KAPITALNO BUDŽETIRANJE

Rizik, prinos i cena kapitala

Rizik prinos i kapitalno budžetiranje
RIZIK, PRINOS I CENA KAPITALA

Nakon razmatranja rizika u procesu ocene isplativosti ulaganja, mora se

razumeti i kako rizik utiče na procenu vrednosti preduzeća.
Efektii rizika na vrednost preduzeća su prikazani prinosima koje
finansijsko tržište očekuje od korporacija da ostvare na: dug,
glavnicu i druge finansijske instrumente.

Generalno posmatrajući što je rizik veći, finansijska tržišta očekuju i

veće prinose na kapitalne investicije. Tako je očekivani prinos na
uložena sredstva koji se koristi za donošenje odluke trebali li investicioni
projekat prihvatiti ili odbaciti, veza između kapitalne investicije i
procene njene vrednosti.

Cenu kapitala koji se ulaže po predviđenom investicionom projektu

predstavlja stopa prinosa koju investitori očekuju da ostvare.
Minimalna stopa prinosa je ona stopa koju je moguće ostvariti na
ulaganje u H od V sa istim ili sličnim rizikom poslovanja.
Kriterijum prihvatljivosti kapitalnih investicija je jedna od
najkontraverznijih tema u oblasti finansija.

Teorijski znamo, da nam je minimalno prihvatljiva stopa

prinosa projekta ona stopa, koja će tržišnu cenu običnih
akcija kompanije ostaviti ne promenjenu. Problem se javlja u
određivanju ove stope u praksi.

Sa obzirom da predviđanje uticaja odluka o kapitalnim

investicijama na cene akcija nije egzaktna nauka, tako ni procena
odgovarajuće očekivane stope prinosa nije egzaktna.

Ovde ćemo se baviti predlaganjem okvira za merenje

zahtevane stope prinosa.

Pokušaćemo da odredimo oportunitetni trošak kapitala

investicionog projekta, povezujući ulaganja na finansijskom
tržištu sa pripadajućim rizikom.
STVARANJE VREDNOSTI

Ako je prinos projekta veći od onoga što ga zahtevaju

finansijska tržišta, kaže se da se zaradio dodatni prinos, koji
predstavlja stvaranje vrednosti tj ekonomsku dodatnu vredn.

Prosto rečeno projekat zarađuje više od njegove ekonomske

vrednosti. Zašto ?

Stvaranje vrednosti ima nekoliko izvora a najvažniji od njih

su:
privlačnost delatnosti
konkurentska prednost.

Ovi činioci povećavaju pozitivnu neto sadašnju vrednost

projekta i upravo oni osiguravaju veće očekivane prinose od
onih koje zahtevaju finansijska tržišta.
Privlačnost delatnosti

Pozitivne karakteristike delatnosti uključuju pozicioniranje

u fazi rasta proizvodnog ciklusa, onemogućavanje ulaska
konkurencije i druge zaštitne instrumente kao što su patenti,
privremena moć monopola ili oligopolsko određivanje cena
gde su gotovo svi konkurenti profitabilni. Primer Microsofta

Znači privlačnost delatnosti je povezana sa relativnim

položajem delatnosti u spektru investicionih prilika, koje
stvaraju vrednost.

Drugim rečima određena delatnost, na primer kompjuterske

tehnologije, dobija karakteristiku delatnosti sa dugoročnom
sposobnošću razvoja i rasta zahvaljujući mnogobrojnim
postojećim i najavljenim budućim otkrićima, i delatnost u
koju se teško ulazi,.
Konkurentska prednost

Konkurentska prednost se odnosi na relativni položaj

kompanije u odnosu na delatnost tj industrijsku granu.
Međutim kompanija se može baviti sa više različitih delatnosti,
pa se u tom slučaju konkurentske prednosti kompanije moraju
procenjivati u skladu sa svakom delatnošću ponaosob.

Pristupi konkurentskoj prednosti su različiti:

zTroškovna prednost
zTržišna i cenovna prednost
zPrednost kvaliteta
zPrednost superiorne organizacijske sposobnosti tj
korporativne kulture, stečenog ugleda i ekonomske snage,
sposobnost prilagođavanja kompanije konstantnim
promenama, kompetentnost zaposlenih..
z Konkurentska prednost se uništava konkurencijom. Relativni
trošak, kvalitet, tržišna nadmoć se napadaju.

z Iz tog razloga, uspešna kompanija danas je ona kompanija,

koja kontinuirano identifikuje i istražuje mogućnosti povećanja
prinosa i vrednosti akcijskog kapitala kao i stvaranje dodatne
vrednosti.

z Jedino konstantnim usavršavanjem pa time i sticanjem

kontinuiranih konkurentskih prednosti, kompanija može održati
ukupnu konkurentsku prednost i korak unapred u odnosu na svoje
tržišne rivale.
z Što je delatnost kompanije privlačnija i konkurentska
prednost veća, time je verovatnije da će kompanija imati
očekivane prinose veće od onih koje zahtevaju finansijska
tržišta za isti stepen rizika.
Opšti trošak kapitala

z Prednost upotrebe opšte zahtevane stope prinosa je njenzina

jednostavnost. Jednom kada se izračuna, projekti se mogu
ocenjivati pomoću stope koja se ne menja, ako se ne menjaju
osnovni uslovi poslovanja i uslovi finansijskog tržišta.

z Vrlo je važno naglasiti, da ukoliko se upotrebljava opšta

zahtevana stopa prinosa za preduzeće, kao kriterijum
prihvatljivosti projekti bi trebalo da se sagledavaju u skladu
sa odgovarajućim prethodnim uslovima.
Analiza cene kapitala počinje stopom prinosa ostvarenom
iz prošlih projekata. Dakle ostvarenom stopom prinosa po
različitim investicionim projektima, ali uz razmatranje
onih projekata koji su imali izuzetno povoljnu stopu
prinosa koja je ostvarena na rizične investicije u odnosu na
sigurne.

Merenje ovih rizika se vrši pomoću izračunavanja:

z Varijacije
z Standardne devijacije
...portfolio investicija, uz sagledavavanje prošlih iskustava
i rezultata i činjenice koliko je bilo riskantno investirati na
tržištu kapitala.
z Isto tako se koristi i koncept diverzifikacije kojim je moguće
umanjiti rizik.

z Investitori nisu zainteresovani za rizike pojedinačnih

H od V već za uticaj rizika na diverzifikovani portfolio.

z Upravo iz ovog razloga, razlikuje se rizik koji je moguće

eliminisati diverzifikacijom, od rizika koji se ne može
eliminisati.

Prvi nazivamo: jedinstvenim ili specifičnim rizikom

Drugi: tržišnim rizikom.
 STOPA PRINOSA

Prinos investitora na uložena sredstva u H od V je

kombinacija:
isplaćene dividende ili kamate + iznos kapitalne dobiti ili
gubitka

Stopa prinosa =

kapitalna dobit ( gubitak) + dividenda ili kamatna stopa

Inicijalna investicija
Primer a):

Osiguravajuća kompanija je
¾ početkom 2003 god. kupila akcije preduzeća Mobtel po ceni
od 10.200 din po akciji
¾ Cena akcija mobtela je krajem 2003 porasla na 10.550 din
¾ Iznos kapitalne dobiti po akciji je 350 din ( 10.550 – 10.220)
¾ Isplaćena dividenda je u iznosu od 1.400 din po akciji
¾ Stopa inflacije u datom periodu je ( 0%)

U tom slučaju stopa prinosa je = 350 + 1.400 / 10.200

= 0,137 ili 13,7%
Isto tako stopa prinosa se može izraziti i kao zbir dividendne
stope i procenta kapitalne dobiti:

Dividendna stopa = dividenda / inicijalna cena akcija

= 1.400 / 10.200 = 0,137 ili 13,7%
Stopa kapitalne dobiti = kapitalna dobit / inicijalna cena akcije
= 350 / 10.200 = 0,034 ili 3,4%

Stopa prinosa = 0,137 + 0,034 = 0,17 ili 17 %

 U ovom primeru uzeta je u obzir nominalna stopa prinosa, tako
da se ne radi o realnom prinosu.
Da bi nominalna stopa prinosa postala realna stopa prinosa
mora biti usklađena sa stopom inflacije u posmatranom
periodu.

1 + realna stopa prinosa =

1 + nominalna stopa prinosa / 1 + stopa inflacije
= 1,17/1,08 = 1,08

Bitno je znati da je rast poslovanja određen rastom realne stope

prinosa
Primer b)
Pretpostavka je da je da smo kupili obveznicu
z za 12.000 din
z sa rokom dospeća od 5 godina
z godišnjom kamatom u iznosu od 900 din
z U međuvremenu, cena obveznice raste na 14.000 din
z Stopa inflacije je 4%
Kolika bi bila realna stopa na investiciju ???

Stopa prinosa: kapitalna dobit + kamata / inicijalna cena obv.

= 2000 + 900/12.000 = 0,24 ili 24%
1 + Realna stopa prinosa :
= 1,24 / 1,04 = 1,19 ili 19 %
Znači usled inflacije od 4% realni prinos bi iznosio 19%
VARIJACIJA I STANDARDNA DEVIJACIJA

¾ Investitori obično kada investiraju novac u H od V, vrše procenu

očekivanog iznosa prinosa na kapital, u odnosu na prosečan
prinos. Oni to rade zbog sagledavanja rizika investiranja.

Rizik se sagledava kroz približno odstupanje ili promene

srednjih vrednosti prosečnih stopa prinosa tako što se
sastavlja evidencija o iznosima prinosa po godinama a potom
se proučava tj sagledava disperzija ( raširenost) prikazanih
rezultata.

Tako investitori uočavaju učestalost visine prinosa ispod ili iznad

srednjih vrednosti po godinama.
Rizik se odnosi na promenljivost budućih prinosa i meri se
izračunavanjem nivoa promena u očekivanom prinosu.

¾ Varijacija : Statističko odstupanje ili nivo promene, je prosečna

vrednost odstupanja od srednjih vrednosti prinosa, dignuta na
kvadrat i naziva se varijacijom.

¾ Standardna devijacija: kao mera rizika je kvadratni koren

varijacije, tj prosečnog odstupanja na kvadrat.
Što je veća standardna devijacija to je veća rasprostranjenost, i
promenljivost prinosa a samim tim je veći i rizik.
¾ Očekivani prinos je izveden prosečan iznos mogućeg budućeg
rezultata
Primer c)
Varijacija i standardno odstupanje

Prosečna stopa Odstupanja od Promena na

prinosa očekivanog prinosa kvadrat
1 2 3
+40 +30 900
+10 0 0
+10 0 0
-20 -30 900

U tabeli su prikazane moguće stope prinosa, odstupanje od

očekivanog prinosa i standardno odstupanje.
Prvo računamo varijaciju:
iznose iz kolone II pojedinačno dižemo na kvadrat, kao što se vidi
u koloni III, zatim sabiramo dobijene brojeve i zbir delimo sa
brojem mogućih promena:

Varijacija = prosečna vrednost odstupanja na kvadrat

= 1800 / 4 = 450

Zatim izračunavamo standardnu devijaciju tj odstupanje:

Standardna devijacija = 450 = 21,21 ili 21%

Odstupanje tj standardna devijacija u odnosu na očekivani prinos
je 21 %

Rizik i prinos su direktno povezani ukoliko se sagledavaju istorijski

tj hronološki, tokom određenog vremenskog perioda.
z Po konceptu merenja rizika na ulaganja varijacijom i
standardnom devijacijom, investitori očekuju da je sa višom
standardnom devijacijom viša i očekivana stopa prinosa.

z Kod procene disperzije mogućih stopa prinosa od investiranja u

tržište akcija,finansijski analitičari polaze od obima prinosa u
prošlosti kao razumnog pokazatelja, koji upućuje na mogućnost da
bi se slična tendencija mogla desiti i u budućnosti.

Upravo iz ovog razloga se izračunava standardna devijacija

prošlih prinosa.
Primer d)
U jednom preduzeću je u periodu od 1996 do 2000 godine
zabeležen prinos od investicija u iznosu od 123,75 mil din.
Godina Stopa prinosa Odstupanje od Odstupanje
prosečnog prinosa na kvadrat
1996 1,31 - 549,43
1997 37,43 23,44 160,78
1998 23,07 12,68 - 2,82
1999 33,36 1,68 74,13
2000 28,58 8,61 14,67
Ukupno 123,75 3,83 801,84

9 Prosečna stopa prinosa u toku 5 god: 123,75 / 5 = 24,75

9 Varijacija = 801,84 / 5 = 160,37
9Standardna devijacija= kvadratni koren 160,37 =12,66 ili 12,66%
DIVERSIFIKACIJA

z Merenje rizika prinosa može se vršiti kako za pojedinačne vrste

H od V, tako i za grupu različitih H od V, zapravo za takozvani
portfolio.
z Rizik portfolia ili promenljivosti prinosa je niži od prosečnog
rizika pojedinačnih H od V.

zStrategijom kombinovanja tj diversifikacije pojedinačnih rizika

H od V unutar portfolia, smanjuje se rizik promenljivosti stope
prinosa i to putem širenja ulaganja na veći broj investicija, što u
suštini predstavlja investiranje u više vrsta poslovanja, kako bi se
očuvao prosečan nivo prinosa.

Tako unutar prtfolia neke investicije nose viši prinos a neke

manje.
z Diversifikacija portfoliom investicija, je delotvoran način
kontrole rizika, jer različite akcije imaju različite cene i različite
tendencije kretanja i ne nalaze se u međusobnoj koleraciji,
dakle nemogu uticati jedne na druge.

z Tako diversifikacija smanjuje promenljivost prinosa ukupnog

portfolia, upoređenog sa prosečnom stopom promenljivosti
pojedinačnih akcija.

z Povećanje rizika ne zavisi od dodatne promenljivosti, već od

toga kako pojedinačne vrste akcija utiču na portfolio promene,
kada se uključe u portfelj.
Primer e)
Pretpostavka je da postoje tri ekonomska scenarija uslova
poslovanja: recesija, normalan ekonomski rast i ekonomski
prosperitet.
Preduzeće investira u dve investicije,u akcije kompanija Klas i
Motorolu:
Klas ima stopu prinosa u vreme:
z recesije – 8 %
z u normalnom periodu + 5%
z u vreme prosperiteta + 18%
IBM ima stopu prinosa u vreme:
z recesije od + 20%
z normalnom periodu od +3
z prosperiteta – 20
( motorolina stopa prinosa je poprilično nestabilna)
Stopa očekivanog prinosa i promenljivost za akcije “ Klas”

Akcije “ Klas “
Scenario Stopa Devijacija Devijacija na
prinosa u % očekivane kvadrat
stope prinosa
Recesija -8 - 13 169
Normalni uslovi + 5 0 0
Prosperitet + 18 + 13 169
Očekivani 1/3 ( - 8 + 5 + 18 ) = 5 %
prinos
Varijacija 1 / 3 ( 169 + o + 169 ) = 112,7
Standardna
devijacija
112 ,7 = 10,6 %
Stopa očekivanog prinosa i promenljivost za akcije “ IBM”

Akcije “ IBM “
Scenario Stopa Devijacija Devijacija na
prinosa u % očekivane kvadrat
stope prinosa
Recesija + 20 - 19 361
Normalni uslovi + 3 +2 4
Prosperitet - 20 - 21 441
Očekivani 1/3 ( + 20 + 3 - 20 ) = 1 %
prinos
Varijacija 1 / 3 ( 361 + 4 + 441 ) = 268,7
Standardna
devijacija 268,7 = 16,4%
Akcije IBM imaju nižu očekivanu stopu prinosa i veću
promenljivost od akcije kompanije Klas.

Pošto je investiranje u IBM manje povoljno dolazi se do

zaključka da bi trebalo investirati samo u akcije Klasa.

Međutim diversifikacijom se vrši prerspodela ulaganja

ukupnog kapitala.

Od ukupno 1.000.000 din:

z 75 % se ulaže u akcije klasa = 75.000 din
z 25 % se ulaže u akcije Motorole = 25.000 din

Sada treba izračunati portfolio stopu prinosa po svakom

scenariju.
Portfolio stopa prinosa je prosečna stopa prinosa svake
individualne investicije, odnosno učešća investiranog
portfolia u imovini.

Portfolio stopa prinosa =

(učešće imovine u prvom portfoliu x stopa prinosa ove
ivesticije) +
(učešće imovine u drugom portfoliu x stopa prinosa ove
investicije)

Učešće akcija u ukupnoj imovini je:

Klas 75%
IBM 25%
Stopa prinosa za dve vrste akcija i portfolio prinos
Scenario Stopa prinosa u %
Verovatnoća Akcije Klas Akcije Portfolio
IBM prinos u %
Recesija 1 /3 -8 + 20 - 1,0
Normalni 1 /3 +5 +3 + 4,5
uslovi
Bum 1/3 +18 -20 + 8,5
Očekivani 5 1 4
prinos
Varijacija 112,75 268,7 15,2
Standardna 10,6 16,4 3,9
devijacija
z Ukupan portfolio prinos = ( 0,75 x očekivani prinos akcija
klas 5%) + ( 0,25 x očekivani prinos akcija motorole 1%) = 0,75 x
5 + 0,25 x 1 = 4

z Portfolio stopa u recesiji je:

( 0,75 x –8) + (0,25 x 20) = - 1,0 ili – 1%
z Portfol. stopa u normalnim uslovima je:
(0,75 x 5) + (0,25 x 3) = 4,5%
z Portfolio stopa u uslovima buma je:
(0,75 x 18) + (0,25 x – 2O) = 8,5%
z Može se jasno videti da je promenljivost portfolia IBM i
Klasa manja nego kod svakog pojedinačnog i to naravno
zahvaljujući diversifikaciji.

z Bilo koji ekonomski uslovi da su upitanju, diversifikacija

ublažava promenljivost ukupnog portfolia i tako se stabilizuje i
uravnotežava stopa prinosa na uloženi kapital.

z Povećani rizik kod akcija (Incremental Risk) zavisi od toga

da li prinosi od pojedinačnih akcija imaju istu ili suprotnu
tendenciju promene, sa drugim akcijama u ukupnom portfoliu.

z Povećani rizik ne zavisi samo od promenljivosti akcija već i

od toga da li se prinosi od nekih vrsta akcija kreću ili ne kreću u
istom pravcu sa ostalima u portfoliu.
Ukoliko se ne kreću u istom pravcu smanjuje se promenljivost
portfolio prinosa.
 TRŽIŠNI RIZIK

Postoje rizici koje je nemoguće eliminisati, a tržišni ili sistemski

rizik je upravo rizik koji se ne može izbeći.

Diversifikacijom je moguće eliminisati specifični rizik

pojedinačnih hartija od vrednosti, međutim tržišni rizik ili
sistemski rizik je makroekonomske prirode i utiče na celokupno
tržište akcija.

Tržišni rizik je makrorizik

Osnova tržišnog rizika su makrofaktori : promene kamatne

stope, deviznoog kursa, poreske stope, stope inflacije,
cena strateških energenata.
 Ove promene se odražavaju na celokupno poslovno
okruženje pa samim tim i na finansijsko tržište. Investitori
pomno prate kretanje faktora koji nose tržišni rizik i predviđaju
njihov uticaj na poslovni ciklus i investicione odluke.

Nameće se pitanje, kako se može izmeriti tržišni rizik H od V

ili investicionog projekta. Najčešći način kojim se meri tržišni
rizik je istraživanje osetljivosti investicionog prinosa na
promene na tržištu.

Investitori mogu očekivati naknadu za snošenje

sistemskog rizika, ali ne mogu očekivati da će tržište
osigurati dodatnu naknadu za snošenje rizika koji se mogu
izbeći. Upravo ova logika leži iza modela određivanja cene
finansijske imovine CAPM
Capital asset pricing model - CAPM

z U osnovi ponašanja investitora koji su neskloni riziku, postoji

ravnotežni odnos između rizika i očekivanog prinosa za svaku H
od V.
z U tržišnoj ravnoteži, od H od V se očekuje da osigura očekivani
prinos proporcionalan sistemskom riziku koji se ne može ukloniti
diversifikacijom.
z Što je sistemski rizik H od V veći, veći je i očekivani prinos na tu
H od V.
z U samoj suštini CAPM modela dobitnika nobelove nagrade
Williama Sharpa, nalazi se odnos između očekivanog prinosa i
sistemskog rizika i procene vrednosti H od V.
z Ovaj model je razvijen tokom 1960. i od tada ima značajan
uticaj na finansije, jer svojim jednostavnim konceptom i
primenljivošću na stvarni život, pruža efikasni način za
merenje ponašanja tržišta.

z Ovaj model nam omogućava uspostavljanje određene veze

između rizika i veličine premije na rizik, potrebne za
kompenzacijom tog rizika.

z Ovde ćemo se koncentrisati samo na opšte aspekte ovog

modela i njegove važnije zaključke.
z Proučavaćemo dve vrste investicionih mogućnosti. P

Prva je bezrizična H od V čiji je prinos tokom vremena ulaganja

poznat i čije se stope (kratkoročnih i srednjoročnih H od V
ministarstva finansijja ili NB) upotrebljavaju kao surogati za
bezrizičnu stopu.

Druga je tržišni portfelj običnih akcija.

Budući da je tržišni portfelj prevelik za upravljanje, većina koristi
surogat poput S & P indeksa 500,a ovaj opšti indeks ponderisan
tržišnim vrednostima, odražava uspešnost 500 glavnih običnih
akcija.
Za tržišni portfolio se utvrđuje makroefekat na stopu
prinosa tržišnog portfolia svih H od V.
Sa obzirom da ne postoji diversifikovaniji portfelj od tržišnog
portfelja, on i predstavlja granicu moguće diversifikacije.
Karakteristican smer

Sada bi trebalo da uporedimo očekivani prinos pojedine H

od V sa očekivanim prinosom tržišnog portfelja. Ovde
ćemo raditi sa prinosima koji su veći od bezrizične stope
prinosa.

Karakteristični smer H od V opisuje očekivanu vezu između

dodatnog prinosa za H od V i dodatnog prinosa za tržišni
portfelj.

Ova očekivana veza se može zasnivati na istorijskim podacima,

što znači da bi na grafikonu bili ucrtani stvarni dodatni prinosi
za H od V i tržišni portfelj.
Mesečni prinosi se računaju na sledeći način:
Plaćene dividende + ( završna cena – početna cena)
početna cena

Od ovog prinosa oduzeta je mesečna bezrizična stopa da bi se

dobio dodatni prinos

Kada su prinosi na tržišni potfelj visoki i prinosi na akcije imaju

tendenciju rasta.
 BETA

Sve vrste H od V nisu podjednako izložene tržišnom riziku.

Tržišni rizik se može izmeriti kao osetljivost prinosa na
akcije prema promenama u prinosima na tržišni portfelj.

Ova osetljivost H od V na tržišna kretanja naziva se beta i

označava se grčkim slovom B

Beta predstavlja nagib tj odnos promene dodatnog prinosa

akcije i promene dodatnog prinosa tržišta, nagib
karakterističnog smera.

158 str finansijski menadžment

z Ako je nagib = 1.0 to znači da se dodatni prinos za akciju
menja proporcionalno sa dodatnim prinosom za tržišni
portfelj, tj akcija ima jednaki sistemski rizik kao i celo
tržište. Recimo ako tržište ide gore i osigurava prinos od 5%
mesečno, može se ošekivati i da će dodatni prinos za aciju biti
u proseku 5%

z Nagib veći od > 1.0 znači da se dodatni prinos na akciju

menja brže od dodatnog prinosa na tržišni porfelj, i to znači
da ta akcija ima veći neizbežni rizik nego celo tržište. Takva
vrsta akcija se nativa agresivnim akcijama tj investicijama

z Nagib < 1.0 znači da se dodatni prinos akcije menja sporije

od dodatnog prinosa na tržišni portfelj. Takva vrsta akcija
se naziva defanzivnim akcijama i one nemaju veliku
osetljivost na makroekonomske oscilacije
z Što je nagib karakterističnog smera za akciju, opisan njenom
betom, veći, veći je i njen sistemski rizik.

z Prema definiciji kada je beta tržišnog portfelja jednaka

1.0, tada je beta pokazatelj sistemskog ili neizbežnog rizika
akcije.

z Ovaj rizik se nemože diversifikovati ulaganjem u veći broj

deonica, jer zavisi od makroekonomskih promena.
Beta portfelja je jednostavno ponderisani prosek individualnih
beta akcija, gde su ponderi učešća ukupne tržišne vrednosti
portfelja predstavljeni svakom akcijom.

Beta portfolia = ( učešće imovine I akcije x beta I akcija ) +

( učešće imovine II akcije x beta II akcija )

z Diversifikovani portfolio sa betom < od 1 ukazuje na akcije

koje nisu jako podložne promenama tržišnih kretanja.
z Ako je beta = 1 promene u prinosu portfolia imaju istu
tendenciju kao tržišni prinos.
z Ako je beta portfelja > od 1 to ukazuje da su promene u
prinosu portfolia osetljivije od tržišnog portfolia – akcije visokog
rizika
Beta akcije je doprinos akcije riziku veoma diversifikovanog
portfelja akcija.
 .
z Ako se prošlost smatra dobrim surogatom za budućnost,
istorijski podaci za dodatni prinos za akciju i tržište se mogu
upotrebljavati za izračunavanje bete.

z Nekoliko agencija ( Standard & Poors Stock Reports) daje

bete za kompanije čijim se akcijama aktivno trguje na finansijskom
tržištu.

z Ove bete se obično temelje na nedeljnim ili mesečnim

prinosima za prethodne 3 do 5 godina.
 .
z Osim bete, veličine koje se upotrebljavaju za tržišni prinos i za
bezrizičnu stopu moraju biti najbolje moguće procene budućnosti.
z Prošlost može i nemora biti dobar surogat.
Ako prošlost predstavlja razdoblje ekonomske stabilnosti a u
budućnosti se očekuje jača inflacija, proseci istorijskih tržišnih
prinosa i bezrizičnih stopa bi postali neadekvatni za procenu
budućnosti.
U tim bi slučajevima bilo bi potrebno direktno proceniti
bezrizičnu stopu i tržišni prinos.

z Procena bezrizične stope je laka, jednostavno se pogleda kolika

je tekuća stopa prinosa za trezorsku H od V.
z Procena tržišnog prinosa je teža, ali i ovde su dostupne procene
analitičara H od V, ekonomista i drugih koji redovno predviđaju
takve prinose.
STOPA PRINOSA I RIZIK
.
ƒ rf - » return on risk free » Stopa prinosa koja nema rizik

ƒ rm – tržišna premija rizika : je razlika između očekivanog

tržišnog prinosa i kamatne stope na državne obveznice
= rm – rf
ƒ B x (rm – rf) – je premija rizika
beta meri rizik u odnosu na tržišni rizik, pa je zato očekivana
premija rizika na bilo koju imovinu jednaka beti pomnoženoj
sa tržišnom premijom rizika

Očekivani prinos:
Rj = rf + B( rm – rf )
je formula modela cenovnog vrednovanja kapitala CAPM
z Beta je 1
.
Kamatna stopa na državne oveznice 5%
Tržišna premija rizika 9 %
onda je očekivani prinos:
5 + ( 1 x 9) = 14%
Po ovom modelu očekivana stopa prinosa na investicije bi trebala
da bude proporcionalna njihovoj beti.

z Beta je 0,5
Ako je kamatna stopa na državne obveznice 5 %
Očekivani tržišni prinos 14 %

Tržišna premija rizika = rm – rf = 14% - 5% = 9%

Premija rizika = B x (rm – rf ) = 0,5 x 9 = 4,5
Očekivani prinos = rf + B x (rm –rf) = 5 + 4,5 = 9,5
 .
Očekivana stopa prinosa koju zahtevaju investitori zavisi od
dve veličine:
ƒ Kompenzacije za vremensko vrednovanje novca uzimajući u
obzir kamatnu stopu na bezrizične državne obveznice
ƒ Premije rizika neophodne za nadomeštanje rizika, uslovljene
betom i tržišnom premijom rizika

Da bi se izračunao prinos koji investitori očekuju od određene

vrste H od V potrebna su tri podatka:
ƒ Kamatna stopa na bezrizične obveznice
ƒ Očekivana tržišna premija rizika
ƒ Beta
 .
Očekivana stopa prinosa po investicionom projektu 15%

z Primer sa betom < od 1.0

Kamatna stopa na državne obveznice 5 %

Tržišna premija rizika 9%
Beta 0,61

Očekivani prinos = 5 + 0,61 x 9 = 10,49 %

Troškovi kapitala su manji od očekivane stope prinosa 15 % po

investicionom projektu, pa je projekat prihvatljiv.
z Primer sa betom = 0
.
Investitori po proceni gotovinskog toka investicionog projekta
očekuju stopu prinosa od 15 %

Kamatna stopa na državne obveznice 5%

Tržišna premija rizika 9%
Beta =0

Očekivani prinos = 5 + ( 0 x 9) = 5%

Kada je beta 0 stopa prinosa na uloženi kapital je jednaka

kamatnoj stopi na državne obveznice.
Projekat je prihvatljiv jer su troškovi kapitala 5% a stopa
prinosa po investicionom projektu 15%
 .
z Ako je beta = 1.0 tj ako je rizik projekta isti sa tržišnim rizikom
cena uloženog kapitala je:

R = 5 + 1.0 x 9 = 14%
Cena kapitala i stopa prinosa na investicioni projekat se razlikuju
samo za 1 %

z Ako je beta > 1 beta = 1,6

R = 5 + 1.6 x 9 = 18,5%

U ovom slučaju investicioni projekat bi morao da ima prinos od

najmanje 18,5% da bi opravdao ulaganje.
Po procenjenoj stopi prinosa investicionog projekta od 15%
projekat bi bio odbijen.
 .
PROJEKTOVANI TROŠKOVI KAPITALA I
PROJEKTOVANI RIZIK

z Mnoga preduzeća u proceni očekivanog prinosa koriste

diskontovane gotovinske tokove troškova kapitala novih projekata
preduzeća.

z Viša stopa prinosa podrazumeva i višu diskontnu stopu za iznos

novih investicija i obratno.

z Troškovi kapitala preduzeća su očekivana stopa prinosa

investitora, određena prosečnim rizikom na imovinu i celokupnim
poslovanjem preduzeća.
 .
Troškovi kapitala zavise od upotrebe kapitala i rizika samog
projekta.

z Projektovani troškovi kapitala su oni troškovi koji

obezbeđuju minimalno prihvatljivu stopu prinosa na rizik
nekog projekta. Ovi troškovi se diskontuju u
izračunavanju neto sadašnje vrednosti investicionog
projekta i prihvatljivi su ako je stopa prinosa minimalno
viša od interne stope prinosa.

Ako je u pitanju investicioni projekat sa niskim rizikom

diskontovanje gotovinskih tokova je po nižim diskontnim stopama i
nižim projektovanim troškovima i obratno

Kako da znamo koji je poslovni projekat rizičniji ???

 .
z Poslovni levridž povećava rizik projekta – ako je u
projektovanim troškovima veće učešće fiksnih troškova, svaka
promena u prihodima bi se snažno odrazila na ostvarenje
zadovoljavajuće dobiti

Projekti sa visokim poslovnim levridžom imaju i visoki beta

z Drugo, rizik je udružen sa promenama u nivou ostvarenja

prihoda.

Prihvatljivije su investicije sa visokom standardnom devijacijom

ali niskom vrednosti beta.
To su projekti sa nižim troškovima kapitala i sa ne velikom
osetljivošću na tržišne promene.
 CENA KAPITALA
.
Uloženi kapital predstavljaju troškovi kapitala – cena kapitala, koja
je sastavni deo analize NSV i interne stope prinosa za ocenjivanje
najpovoljnijeg investicionog projekta.

Cena kapitala je diskontna stopa procenjene sadašnje

vrednosti investicije u odnosu na imovinu sličnog rizika

Cenu kapitala određuje tržište, a menadžment na osnovu analiza

procenjuje kolika će biti ova cena na osnovu tekućih izračunavanja
vrednosti.

Za izračunavanje cene kapitala preduzeća polazi se od utvrđivanja

tržišne vrednosti H od V, koja uvek ima prednost nad
knjigovodstvenom vrednošću, jer daje pravo stanje.
 .
CENA KAPITALA

Tržišna vrednost se može proceniti i putem izračunavanja

sadašnje vrednosti budućih gotovinskih tokova,
diskontovanjem po tekućoj kamatnoj stopi.
Na taj način se vrši procena svih vrsta H od V preduzeća po
tekućim stopama prinosa.
 .
IZRAČUNAVANJE PROSEČNE CENE KAPITALA

Preduzeće može da ima različite vrste H od V i svaka od njih nosi

svoj rizik i svoj prinos na uloženi kapital.

Tržišna stopa prinosa je stopa koja se dobija na ulaganje

kapitala sličnog ili istog rizika.

Porezi utiču na stopu prinosa na kapital, pa se prosečna cena

kapitala izračunava nakon plaćanja kamate na dugove, što znači
da prosečna cena kapitala zavisi od finansijske strukture kapitala
tj odnosa dugoročnog dugovnog kapitala i sopstvenog
akcionarskog kapitala.
Cena kapitala se izračunava kao prosečna cena ukupnog
kapitala i jednaka je očekivanoj stopi prinosa na portfolio
imovinu.
 .
IZRAČUNAVANJE PROSEČNE CENE KAPITALA

Cena kapitala se izračunava kao prosečna cena ukupnog kapitala

i jednaka je očekivanoj stopi prinosa na portfolio imovinu.

Vrednost poslovanja Vrednost portfolia

= H od V ( dugovnih i
sopstvenih)
Rizik poslovanja = Rizik portfolia

Stopa prinosa u = Stopa prinosa

poslovanju portfolia
PRIMER

• Finansijska struktura kapitala je takva da je u ukupnom kapitalu:

Učešće duga 30%
Učešće akcionarskog kapitala 70%
• Stopa prinosa na dug je 8%
• Stopa prinosa na sopstvene akcije je 14 %

Stopa prinosa portfolia = ( 0,30 x 8%) + ( 0,70 x 14%) = 12,2%

Ukoliko je poslovanje finansirano samo akcionarskim kapitalom za

izračunavanje cene kapitala preduzeća koristi se model CAPM

Rj = rf + B( rm – rf ) je formula modela cenovnog vrednovanja

kapitala CAPM
Ukoliko je poslovanje finansirano i dugovnim H od V, cena
kapitala se određuje kao prosečan prinos na dugovne i sopstvene
H od V, što znači da je očekivani prinos na portfolio svih H od V
preduzeća rezultat očekivanog prinosa na upotrebu ukupnog
kapitala ili celokupne poslovne imovine.

Formula: V = D + E

V – ukupan kapital
D – vrednost dugovnih H od V
E- vrednost akcijskog kapitala
PRIMER

Finansijsku strukturu preduzeća i njegovog ukupnog kapitala u

iznosu od 647 mil din čini: 194 + 453= 647
• 194 mil dugovnih obveznica
• 453 mil din. akcionarskog kapitala

Koja stopa prinosa na kapital bi zadovoljila interese dužnika i

vlasnika akcija ?
Očekivana stopa prinosa:
na akcije je 14 %
na dugovne obveznice 8 %

r dug = 194 x 8 = 15,52 mil din

r akcije = 453 x 14 = 63,42 mil din

Uloženim kapitalom od 647 mil din preduzeće zaradjuje 78,94 mil din
Što daje stopu prinosa od 12,2 % = 78,94 / 647
• Cena kapitala, je očekivani prinos koji investitori zahtevaju
od uloženog kapitala u poslovanje, koja je bazirana na tržišnoj
vrednosti H od V preduzeća.

• Cena kapitala je jednaka = odnosu između iznosa

očekivane dobiti koja se zarađuje korišćenjem duga +
očekivane dobiti zarađene upotrebom akcionarskog kapitala i
ukupnog kapitala.
POREZI, PROSEČNA CENA KAPITALA I FINANSIJSKI LEVRIDŽ
- STRUKTURA KAPITALA.

Porezi su bitan faktor u kalkulacijama cene kapitala, jer iznos kamate na

dug umanjuje osnovicu oporezivanja ,poreza na dobit predzeća.

Cena kapitala je niža kada se uzima dug, jer poreski tretman kamate
smanjuje troškove kapitala predzeća.

Kamata je odbitak od oporezive dobiti, pa je svaki dinar plaćene kamate

umanjen za procenat plaćenog poreza, recimo 14 %.
Nakon plaćanja poreza troškovi kamate iznose :
100.000 – 14.000 = 86.000 ili dinar kamate iznosi = 0.86 dinara

Iz tog razloga cena duga nije 8% već : 8 x 0,86 = 6,8%

Prosečna cena kapitala bi iznosila 0,30 x 6,8% + 0,70 x 14 = 11,8%
Na taj način plaćen porez na dug umanjuje ne samo cenu pozajmljenog
kapitala već i cenu ukupnog kapitala
 Finansijski levridž i struktura kapitala.

Objašnjenje za ovakav sled okolnosti leži u finansijskom levridžu i

strukturi kapitala.
• Finansijska poluga – levridž obuhvata upotrebu fiksnih troškova
poslovanja
Za razliku od poslovne poluge finansijska poluga se stvara izborom,
dok poslovna poluga ponekad ne, jer je njena veličina ponekad
diktirana fizičkim potrebama preduzeća.

Finansijska poluga je uvek stvar izbora. Ni jedno preduzeće ne mora da

se odluči za bilo kakav oblik finansiranja putem dugoročnog duga ili
povlaštenih akcija.

Umesto toga, preduzeće može da finansira poslovanje iz internih izvora

ili putem običnih akcija.
• Ipak i pored mogućnosti izbora, retko je preduzeće koje
nema finansijsku polugu.

Zašto se preduzeća odlučuju za finansijsku polugu ?

Finansijska poluga se upotrebljava u nadi da će povećati

prinos običnim akcionarima.

Pozitivna poluga se koristi onda kada preduzeća koristi

sredstva koja je dobilo uz fiksni trošak ( izdavanjem
obveznica uz fiksnu kamatnu stopu ili povlaštenih akcija
uz konstantnu dividendnu stopu) kako bi zaradilo više
nego što su plaćeni fiksni troškovi na pozajmljeni kapital.

Negativna poluga je obrnuta situacija.

• Prednost finansijske poluge ocenjuje se efektom koju ona
ima na zaradu po akciji običnih akcionara.

• Finansijska poluga je druga faza u dvofaznom procesu

povećanja profita.

U prvoj fazi, poslovna poluga povećava efekat promena u

prihodu od prodaje na promene u poslovnom profitu.

U drugoj fazi, finansijski menadžer ima mogućnost

upotrebe finansijske poluge, kako bi dalje uvećao efekte
nastale promene u poslovnom profitu, na promene u
zaradi po akciji.

Ovde je bitna veza između promene u zaradi po akciji

EPS i poslovnog profita EBT.
Proračuni zarade po akciji za tri alternative dodatnog finansiranja
Kamata na dug 12 % Obične Dug Povlaštene
Dividendna 11% deonice akcije
Dobit pre kamata i poreza 2.700.000 2.700.000 2.700.000
(EBIT)
Kamate ( I ) - 600.000 -
Dobit pre poreza (EBT) 2.700.000 2.100.000 2.700.000
Porez na dobit ( EBT – t) 1.080.000 840.000 1.080.000
Dobit nakon poreza (EAT) 1.620.000 1.260.000 1.620.000
Dividende na povlaštene - - 550.000
Akcije ( PD )
Dobit na raspolaganju 1.620.000 1.260.000 1.O70.000
običnim akcionarima EACS
Broj običnih A u prometu 300.00 200.000 200.000
Zarada po akciji 5,40 din 6,30 din 5,35
Bitno je uočiti da se:
• Kamata na dug oduzima pre oporezivanja
• Dividende na povlaštene akcije nakon oporezivanja

Kao rezultat toga zarada koja ostaje na raspolaganju

običnim deoničarima veća je kod finansiranja dugom, uprkos
činjenici da je kamata na dug veća od dividendne stope na
povlaštene akcije.

Povlaštene dividende se oduzimaju nakon poreza, tako da je

potrebna veća dobit pre poreza da bi se pokrio njihov trošak.