KORPORATIVNE PERFORMANSE I VREDNOST

Dragana Draganac

UVOD
Performansedometi preduzea u ostvarenju postavljenog cilja. Korporativne performanse se verifikuju u ceni, odnosno trinoj vrednosti hartija od vrednosti, i trinoj vrednosti preduzea u celini. Procena vrednosti preduzea primenom metodologije diskontovanih novanih tokova (DNT): bitna je visina novanih tokova i rizik njihovog ostvarenja. Veza izmeu prinosa, rizika i cene kapitala

EVOLUCIJA I KLASIFIKACIJA MERILA PERFORMANSI

Uspenost se moe meriti putem: dobitka (neto dobitak, EPS, poslovni profit korigovan za poreze - NOPLAT); prinosa (ROA, ROE); novanih tokova (slobodan novani tok za preduzeeFCFF; slobodan novani tok za akcionare- FCFE); vrednosti (dodata trina vrednost-MVA; dodata ekonomska vrednost EVA, i sl). 1. Tradicionalni pristup merenju performansi (raunovodstveni dobitak i prinos); 2. Savremeni pristup merenju performansi (novani tokovi i vrednost).

EVOLUCIJA I KLASIFIKACIJA MERILA PERFORMANSI

I Klasifikacija merila: 1. Raunovodstvena (EPS, ROA, ROE, i sl); 2. Neraunovodstvena (FCFF, EVA, MVA, TSR- Ukupan prinos za akcionare).

II Klasifikacija merila: 1. trina (eksterna merila); 2. raunovodstvena (interna); 3. hibridna (eksterno interna); i 4. vrednosna ekonomska(interna).

EVOLUCIJA I KLASIFIKACIJA MERILA PERFORMANSI

III Klasifikacija merila: 1. Merila zasnovana na dobitku (neto dobitak, EPS, EBIT, EBITDA, OCF-novani tok iz poslovne aktivnosti); 2. Merila profitabilnosti (ROE, ROIC, CFROI- gotovinski prinos na investicije); 3. Merila vrednosti (ekonomski profit, EVA, MVA, TSR, raspon performansi=ROIC-WACC)- Manja podlonost na raunovodstvene manipulacije, a vea veza sa kretanjem cena akcija). Merila profitabilnosti dobijaju na znaaju poev od druge polovine 1980-ih, dok je, od sredine 1990-ih, izvren zaokret ka vrednosnim merilima performansi.

NAJVANIJA NEVREDNOSNA MERILA PERFORMANSIMERILA ZASNOVANA NA RAUNOVODSTVENOM DOBITKU I NOVANIM TOKOVIMA

Apsolutna merila: 1) Neto dobitak; 2) EPS Neto dobitak, koji pripada obinim akcionarima, skaliran brojem obinih akcija u posedu akcionara; 3) Poslovni dobitak (EBIT) Razlika ukupnih prihoda i rashoda pre izbijanja trokova kamata i poreza. Ukljuuje operativni dobitak (OPEX), ali i prihode preduzea iz finansijskih, investicionih i neposlovnih aktivnosti preduzea. 4) Dobitak pre kamate, poreza i amortizacije (EBITDA) = EBIT+amortizacija. Surogat NT-a raspoloivog za finansiranje investicionih ulaganja u fiksna (CAPEX) i trajna obrtna sredstva i isplate prema dravi, poveriocima i akcionarima.

NAJVANIJA NEVREDNOSNA MERILA PERFORMANSI

5) Poslovni profit nakon poreza (NOPLAT) Dobitak generisan u poslovnim aktivnostima, korigovan za pripadajue poresko optereenje, koji je raspoloiv za obe grupe investitora: poverioci kamate; akcionari neto dobitak. Za razliku od EBIT, ne ukljuuje dobitke generisane u neposlovnoj i finansijskoj aktivnosti 6) Cash flow (CF) - Razlika primanja i izdavanja gotovine. OCF FCFF viak gotovine generisan u poslovnoj aktivnosti, nakon to je iz njega obezbeeno finansiranje neophodnih ili/i isplativih ulaganja u investicionoj aktivnosti. Raspoloiv je za vraanje glavnice, isplate dividendi, otkupe akcija i druga izdavanja u finansijskoj aktivnosti; FCFE => FCFF umanjen za izdavanje prema poveriocima;

NAJVANIJA NEVREDNOSNA MERILA PERFORMANSI

1)

2)

3)

Relativna merila: Stopa prinosa na ukupna sredstva, ROA = Poslovni dobitak (EBIT) / Ukupna sredstva; Stopa prinosa na investirani kapital, ROIC/ROCE = NOPLAT / Investirani kapital (IC); Stopa prinosa na sopstveni kapital (ROE) = Neto dobitak/Sopstveni kapital. Prednosti i nedostaci raunovodstvenih merila performansi Investicije, koje se raunovodstveno tretiraju kao rashodi, iako su to, de facto, dugorone investicije. Efikasnost upravljanja TOS

RAUNOVODSTVENI DOBITAK VS. NOVANI TOKOVI

Raunovodstveni dobitak vs. novani tokovi (razliit raunovodstveni tretman trokova amortizacije) - numerika ilustracija: Preduzee A i preduzee B, sa istim iznosom ukupnih sredstava posluju, u istoj grani. Uspenost preduzea posmatramo kroz skraene bilanse uspeha za tri poslednje godine.
Preduzee A I II III Poslovni dobitak (EBIT) 1000 1100 1210 Trokovi kamate 150 150 150 Dobitak pre poreza 850 950 1060 Porez na dobitak (10%) 85 95 106 Neto dobitak 765 855 954 Broj akcija 800 800 800 EPS 0.95625 1.06875 1.1925 Procentualna promena EPS 11.76% 11.58% Preduzee B I II III 1000 1100 1210 150 150 150 850 950 1060 85 95 106 765 855 954 800 800 800 0.95625 1.06875 1.1925 11.76% 11.58%

EBIT, neto dobitak, EPS i stopa rasta EPS belee iste vrednosti u oba preduzea.

RAUNOVODSTVENI DOBITAK VS. NOVANI TOKOVI

Pretpostavimo da su preduzea vrila obraun amortizacije primenom razliitih raunovostvenih politika: preduzee Apravolinijski metod obrauna, preduzee B- degresivni metod obrauna. Kao merilo performansi koristiemo novane tokove.
I Dobitak pre kamate, amortizacije i poreza (EBITDA) Trokovi amortizacije Poslovni dobitak (EBIT) Neto dobitak Trokovi amortizacije NNT iz poslovne aktivnosti pre promena na TOS Procentualna promena 1600 600 1000 765 600 1365 Preduzee A II 1700 600 1100 855 600 1455 6.59% III 1810 600 1210 954 600 1554 6.80% I 1650 650 1000 765 650 1415 Preduzee B II 1700 600 1100 855 600 1455 2.83% III 1760 550 1210 954 550 1504 3.37%

Primeujemo da, ukoliko koristimo novane tokove, kao merilo performansi, preduzea A je uspenije od preduzea B. Trokovi amortizacije, kao i trokovi rezervisanja, ne izazivaju odliv gotovine.

RAUNOVODSTVENI DOBITAK VS. NOVANI TOKOVI

Raunovodstvena merila performansitretiranje ulaganja u fiksna i TOS. meke investicije

neadekvatno

Rast obima aktivnosti uslovljava i rast TOS => razlike u efikasnosti upravljanja sredstvima i izvorima finansiranja.

RAUNOVODSTVENI DOBITAK VS. NOVANI TOKOVI

Koncept novanih tokova ima prednost u odnosu na raunovodstveni dobitak, iz sledeih razloga: Investitore ne zanimaju obraunske kategorije, ve iskljuivo gotovina, koji im preduzea mogu isplatiti; Novani tokovi su nezavisni od uticaja primenjenih raunovodstvenih politika, proizvoljnosti i arbitrarnosti; NT na pravi nain uvaavaju sve investicije preduzea, koje su bitne za generisanje rasta preduzea.

1.

2.

3.

Problemi raunovodstvenih merila i merila zasnovanih na NT:

Merila zasnovana na NT ne mere promene u blagostanju, ve samo promene novane pozicije. Ne uvaavaju rizik.

NT predstavljaju istorijske podatke, a investitor zanimaju budui NT.

Rast NT i raunovodstvenog dobitka moe znaiti unitavanje vrednosti. Raunovodstvena merila ne poseduju mogunost adekvatnog inkorporisanja makroekonomskih i granskih trendova. Slaba veza sa trinom cenom akcija, odnosno maksimiranjem vrednosti za akcionare.

NAJVANIJA NEVREDNOSNA MERILA PERFORMANSI- TRINA CENA AKCIJE

Trina cena akcija pokazuje koliko su danas investitori spremni da plate za ulazak u klub vlasnika neke korporacije. Stepen poverenja investitora u performanse korporacije- uticaj na trinu cenu akcije i visinu kapitala, koju je mogue privui. Cena akcija je najbolji alokator kapitala u ekonomiji, naravno, uz pretpostavku da je trite akcija efikasno. Nedostaci: apsolutna mera (nemogunost poreenja u prostoru); esto je nereprezentativna, trite deluje prenaglaeno; likvidnost finansijskih trita; nedovoljna regulisanost finansijskih trita; insajderske informacije

DODATA TRINA VREDNOST- MVA

Pokazuje poveanu (kreiranu) trinu vrednost preduzea.
MVA = Trina vrednost kapitala (akcija i dugova) Investirani kapital

Trina vrednost preduzea obuhvata trinu vrednost akcijskog kapitala i duga, a investirani kapital predstavlja zbir kapitala koji je obezbeen od strane investitora i kreditora. MVA > 0 preduzee kreira vrednost za akcionare MVA < 0 preduzee unitava vrednost U trenutku osnivanja preduzea MVA je jednaka 0, odnosno trina vrednost je jednaka investiranom kapitalu.

DODATA TRINA VREDNOST- MVA

aproksimacija investiranog kapitala se najee koristi knjigovodstvena vrednost iz bilansa stanja (stanje sopstvenog kapitala i zbir dugoronih i kratkoronih kredita). Meutim, vrednosti po kojima raunovodstvo iskazuje sredstva najee znaajno odstupaju (nanie) od teorijski korektne vrednosti investiranog kapitala. Neke od ovih problema Stern Stewart&Co. pokuavaju da ree uvodjenjem tzv. prilagodjenog investiranog kapitala. Investirani kapital bi se mogao dobiti kao razlika izmeu ukupnih sredstava i zbira obaveza prema dobavljaima, ukalkulisanih obaveza i drugih spontanih izvora finansiranja. U praksi je teko ili nemogue obraunati koliko je kapitala uneto u preduzee od dana osnivanja do dana obrauna MVA. Precizan podatak o investiranom, tj. unetom a nepovuenom, kapitalu zahtevao bi da se od kumulativa investiranog kapitala oduzme kumulativ isplata kapitala prema akcionarima i poveriocima, to konvencionalno raunovodstvo ne obezbeuje.
Kao

DODATA TRINA VREDNOST- MVA

dugovi mnogih preduzea nisu javno kotirani, pa se zato ne moe utvrditi njihova trina vrednost. Takoe, kod najveeg broja preduzea, koja nisu u finansijskim neprilikama, trina vrednost dugova se ne razlikuje bitno od njihove knjigovodstvene vrednosti. Stoga se MVA ee obraunava na sledei nain:
Dalje,

MVA = Trina vrednost akcija Investirani sopstveni kapital

Trina

cena akcija nije samo pokazatelj tekueg trinog vienja vrednosti preduzea; trina cena akcije je najjasnija slika trinih oekivanja o buduim performansama preduzea. (Rappaport) Trina cena je nepristrasna procena vrednosti tekuih i buduih novanih tokova preduzea. Trina cena akcije inkorporira ostvarene performanse- monitoring, ali i oekivanja investitora- signaliziranje. MVA se moe obraunati za ceo dotadanji ivot preduzea, a za obraun dodate vrednosti u kraim periodima se koristi EVA.

DODATA TRINA VREDNOST- MVA

Nedostaci ovog pokazatelja: apsolutna mera, nemogunost poreenja u prostoru i vremenu. Eliminisanje ovog nedostatka: indeks MVA (standardizovana MVA)=MVA / Investirani kapital M/C racio ne hvata svu kreiranu vrednost. ne uvaava u dovoljnoj meri rizik sa kojim se investitori suoavaju da bi ostvarili jedinicu MVA; ne daje punu informaciju o oportunitetnim trokovima investiranog kapitala.

DODATA TRINA VREDNOST- MVA

pomeane su istorijske, tekue i budue performanse eliminisanje prethodnog nedostatka: koristiti nekakvu meru promena u MVA, kao to je MVA na godinjem nivou. Ali i to je apsolutno merilo, te se koristi standardizovana MVA, koja je jednaka odnosu godinje MVA i investiranog kapitala. moe se obraunavati samo za a.d. ije se akcije kotiraju na berzi. moe se obraunati samo na nivou preduzea, ali ne i na nivou poslovnih jedinica i proizvodnih linija.

HIBRIDNA MERILA PERFORMANSI

Hibridna merila performansi povezuju trina sa raunovodstvenim merilima performansi. P/E racio = cena akcije / zarada po akciji M/B = trina cena akcije / knjigovodstvena vrednost akcije; Pokazuje manje fluktuacije u odnosu na P/E racio. q racio = odnos ukupne trine vrednosti preduzea i njegovih reprodukcionih trokova (trokova zamene njegovih fizikih sredstava). tumaenje vrednosti koje moe uzeti racio Uticaj tehnolokog napretka vs.uticaj inflacije Visok q racio ukazuje da preduzee, u dodatku fizikom kapitalu, imaju vredna neopipljiva sredstva. Hibridna merila su relativna, te stoga imaju manji problem uporedivosti, ali poreenje izmeu razliitih grana nema previe smisla.

UKUPAN PRINOS ZA AKCIONARE

Ukupan prinos = dividendni prinos + kapitalni dobitak

TSR D 1 (P1 P0 ) P0

Visina TSR zavisi od odabranog vremenskog intervala, u kome se vri obraun. Zahtevana vs. ostvarena stopa prinosa Prednosti:

lakoa dobijanja
uporedivost u prostoru i vremenu Nedostaci: Ne moe se adekvatno koristiti za merenje performansi korporacije u duem vremenskom periodu. Pomeane istorijske, tekue i oekivane budue performanse. Potencijalna neefikasnost trita i nereprezentativanost cena akcija e se odraziti na visinu ovog pokazatelja. Ne uzima u obzir rizik. Barata sa nerealizovanim i potencijalnim prinosom.

VREDNOSNA MERILA PERFORMANSI

Cilj razvoja novih merila: interna raunovodstvena merila performansi zameniti novim internim merilima performansi, koja bi imala veu korelaciju sa trinim performansama, odnosno, sa ciljnom funkcijom maksimiziranja vrednosti za akcionare. Ekonomska, tj. vrednosna merila performansi su dala doprinos u praktinom domenu, tj. ukazuju menaderima kako mogu kreirati vrednost. Zaetnik vrednosnih merila performansi je Alfred Rappaport. Vrednosna merila performansi: (Rappaportova) dodata vrednost za akcionare - SVA (Shareholder Value Added); dodata ekonomska vrednost - EVA (Economic Value Added), konsultantske kue Stern Stewart; gotovinski prinos na investirana sredstva - CFROI (Cash Flow Return on Investment); dodata gotovinska vrednost CVA (Cash Value Added)

1.

2.

3.

4.

DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE (SVA)

pokretai vrednosti (value drivers)-veza izmeu razliitih pokretaa vrednosti i daljih veza pokretaa vrednosti sa ciljevima i odlukama menadmenta, to bi trebalo da pomogne menadmentu u usredsreivanju panje na najprihvatljivije naine kreiranja vrednosti za akcionare Ukupna vrednost preduzea sastoji se iz: 1) sadanje vrednosti buduih slobodnih novanih tokova u periodu projekcije, FCF (diskontovanih uz upotrebu prosene ponderisane cene kapitala preduzea WACC) 2) sadanje vrednosti rezidualne vrednosti preduzea (slobodnih novanih tokova nakon perioda projekcije) i 3) tekue vrednosti gotovine, utrivih hartija od vrednosti i drugih investicija preduzea koje mogu biti konvertovane u gotovinu.

DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE (SVA)

Slobodni novani tokovi za investitore FCFF (Free Cash Flow to the Firm) Prihodi od prodaje, manje Poslovni rashodi Poslovni dobitak (EBIT), manje Porezi Poslovni profit nakon poreza (NOPLAT), manje Investicije u TOS, manje Inkrementalne investicije u NPO (Investicije u NPO trokovi amortizacije) = Slobodni novani tok za investitore (FCFF)

DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE (SVA)

SVA predstavlja meru promene u vrednosti za akcionare u vremenu. Godinja SVA je zapravo razlika vrednosti za akcionare na kraju godine i vrednosti za akcionare na poetku godine. SVA >0 => Preduzee kreira vrednost za akcionare(to e znaiti porast prihoda, dividendi ili reinvestiranja dobitka i rast cena akcija) SVA < 0 preduzee unitava vrednost
Dodatu

vrednost za akcionare treba razlikovati od termina Vrednost za akcionare (Shareholder Value - SV).

Termin vrednost za akcionare predstavlja trinu vrednost akcijskog kapitala, a vrednost preduzea kao celine predstavlja korporativnu vrednost. Iz toga sledi da je: Vrednost za akcionare = Korporativna vrednost - Dug
Rappaport:

DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE (SVA)

1) Sadanja vrednost gotovinskog toka u periodu projekcije aproksimira slobodne novane tokove (Free cash flows), koji predstavljaju ostatak neto novanog toka iz poslovanja nakon oduzimanja svih odliva u vezi sa investicionim aktivnostima. Ta vrednost treba da bude diskontovana pomou ponderisane prosene cene kapitala za svaku godinu predvianja. 2) Iznos rezidualne vrednosti se moe obraunati uz pomo razliitih modela, a Rappaport sugerie korienje metoda besmrtnosti preduzea.

DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE (SVA)

dobijanja SVA je najbolje prikazan kroz tzv. Mreu vrednosti za akcionare. Mrea odslikava kljunu vezu izmeu ciljeva preduzea pri kreiranju vrednosti za akcionare i bazinih parametara vrednovanja, tj. pokretaa vrednosti stope rasta prihoda od prodaje, stope poslovnog dobitka, stope poreza na dobit, investicija u osnovna sredstva, investicija u neto obrtnu imovinu, cene kapitala i perioda rasta vrednosti. Trajanje rasta vrednosti je od kljunog znaaja, jer istie uslov za kreiranje vrednosti: on predstavlja najbolju ocenu vremenskog perioda u kome se oekuje da e preduzee ostvarivati stope prinosa na angaovanom kapitalu vee od cene kapitala preduzea.
Pristup

MREA VREDNOSTI ZA AKCIONARE

OBRAUN SVA
Godina 1 2 3 4 5 Kumulativna Gotovinski Sadanja sadanja tok vrednost vrednost Sadanja vrednost rezidualne vrednosti Kumulativna sadanja vrednost + rezidualna vrednost SVA

+ Likvidne hartije i investicije = Korporativna vrednost - Trina vrednost duga = Vrednost za akcionare (SV)

SV I SVA NA PRIMERU PREDUZEA

SV i SVA Kumulativna Gotovinski Sadanja Godina sadanja tok vrednost vrednost 1 2 3 4 5 1.24 1.13 1.13 1.37 1.13 2.26 1.52 1.14 3.40 1.68 1.14 4.55 1.85 1.15 5.69 Likvidne nove investicije Korporativna vrednost Trina vrednost duga Vrednost za akcionare Sadanja vrednost rezidualne vrednosti 52.24 52.47 52.71 52.95 53.19 Kumulativna sadanja vrednost i sadanja vrednost rezidualne vrednosti 53.37 54.74 56.11 57.50 58.89

SVA

1.37 1.38 1.38 1.39 3.00 61.89 10.00 51.89

Preduzee XYZ je, u tekuoj godini, ostvarilo prihode od prodaje od 700 mil. EUR, i namerava da, u sledeoj godini, ostvari stopu rasta prihoda od prodaje od 15%. Ekspanzija prodaje e zahtevati dodatnu investiciju u TOS od 15 mil. EUR, kao i investicije u zamenu postojeih i nabavku novih fiksnih sredstava od 30 mil. EUR. Stopa poslovnog dobitka i stopa poreza na korporativni dobitak iznose po 30%, trokovi amortizacije 20 mil. EUR, a trokovi kamata 40 mil. EUR. Na poetku godine, vrednost za akcionare (SV) je iznosila 800 EUR. FCF raste po stopi od 10% u narednih 5 godina, rezidualna vrednost iznosi 900 mil. EUR, trina vrednost dugova 100 mil. EUR, dok je WACC 10% . Izraunati SVA.

OBRAUN SV I SVA NA PRIMERU PREDUZEA XYZ

OBRAUN SV I SVA NA PRIMERU PREDUZEA XYZ

Prihodi od prodaje (700*1,15) Poslovni dobitak Kamate Dobitak pre oporezivanja Porez Poslovni profit nakon poreza Investicije u TOS Inkrementalne investije u NPO (30-20) Slobodan novani tok (FCF)

805 241.5 -40 201.5 -60.45 141.05 -15 -10 116.05

Sadanja vrednost FCF 527.25 u periodu projekcije Sadanja vrednost rezidualne 508.03 vrednosti Ukupna vrednost preduzea 1035.28 Trina vrednost dugova 100 935.28 Vrednost za akcionare

Preduzee ima pozitivnu SVA od 135,28 EUR. Dakle, dolo je do kreiranja vrednosti za akcionare. 527.25=> Sadanja vrednost FCF u periodu projekcije FCF: 1god. 116.05, 2.god. 127.655, 3.god. 140.42, 4.god. 154.46, 5.god. 169.91. Sve diskontujemo na vremenski trenutak 0, uz upotrebu WACC=10% 508.03=> Sadanja vrednost rezidualne vrednosti. Diskontujemo rezidualnu vrednost od 900 mil.EUR 6 godina unazad.

DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE (SVA)

Glavna prednost Rappaportovog SVA merila: na odlian nain uvaava ekonomsku realnost da se cene akcija (vrednost preduzea i vrednost za akcionare) odreuju na bazi oekivanih novanih tokova, a u zavisnosti od procenjenog stepena rizika njihovog ostvarenja; identifikuje pokretae vrednosti; u potpunosti je imuno na raunovodstvene manipulacije.

DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE (SVA)

Nedostaci ovog pokazatelja: Rappaport smatra da je vrednost stvorena kada su uinjene investicije, to je suprotno ekonomskoj logici da se vrednost stvara u periodu eksploatacije investicija. Model besmrtnosti je diskutabilan zbog pesimizma da se predvieni scenario nee ostvariti, to poveava osetljivost SVA. Praktina primena ovog modela je dosta teka, skupa i zahteva mnogo vremena, zbog brojnosti inputa i tekoe njihovih projekcija od strane konvencionalnog raunovodstva. Proces determinisanja inputa kao npr. trajanja perioda rasta i cene kapitala preduzea moe biti veoma subjektivan.

DODATA EKONOMSKA VREDNOST (EVA)

obraun neto dobitka - uvaavaju se samo trokovi finansiranja iz dugova (trokovi kamata) ekonomski dobitak (ili ekonomski profit- EP) - uzima u obzir trokove ukupnog kapitala angaovanog za ostvarenje datog dobitka EP = NOPLAT (investirani kapital x WACC ) EP = investirani kapital x (ROIC WACC)

DODATA EKONOMSKA VREDNOST (EVA)

raspon performansi = ROIC WACC Vrednost se kreira samo kada je raspon performansi pozitivan. Vrednost preduzea=Tekua vrednost investiranog kapitala+Sadanja vrednost buduih ekonomskih dobitaka Trajanje pozitivnog raspona performansi predodreeno je sledeim faktorima: konkurentska prednost i atraktivnost grane. U atraktivnim granama stopa prinosa je vea od minimalno zahtevane (WACC), to znai da se stvara vrednost. Ako je stopa prinosa na investirani kapital jednaka ceni kapitala, ekonomski dobitak je jednak je nuli, a vrednost preduzea je jednaka tekuoj vrednosti investiranog kapitala. Preduzee tada ne dodaje vrednost.

DODATA EKONOMSKA VREDNOST (EVA)

Prednosti: Menaderi lake prihvataju ekonomski dobitak od metodologije diskontovanih novanih tokova, budui da je bliskiji raunovodstvenim konceptima sa kojima su navikli da barataju; Poiva na upotrebi postojeeg raunovodstvenog sistema, to olakava njegovu primenu. Nedostaci: Opte poznati nedostaci raunovodstvenih merila performansi; Raunovodstvo ne obezbeuje potrebne informacije o tekuoj ekonomskoj vrednosti investiranog kapitala. Proces dobijanja cene kapitala je subjektivan.

DODATA EKONOMSKA VREDNOST (EVA)

Ekonomska dodata vrednost je varijanta rezidualnog dobitka, registrovana od strane konsultantske kue Stern Stewart & Co. 1983. godine. EVA = prilagoeni NOPLAT (prilagoeni investirani kapital X WACC) EVA = prilagoeni investirani kapital X (prilagoeni ROIC WACC) EVA = IC* x (ROIC* - WACC) Postoji veza izmeu MVA i EVA, odnosno MVA se moe definisati kao sadanja vrednost svih buduih EVA. Iz njihovog odnosa proizilazi sledea relacija: Vrednost preduzea = Prilagoeni investirani kapital + MVA = Prilagoeni investirani kapital + sadanja vrednost buduih EVA

VEZA IZMEU MVA I EVA

PRILAGOAVANJA PRI OBRAUNU EVA

Stern Stewart & Co. preporuuje 164 prilagoavanja raunovodstvenih podataka pri obraunu EVA. Neka od prilagoavanja su: odustajanje od principa raunovodstva uspenih poduhvata konvencionalno raunovodstvo uzima u obzir samo investicione poduhvate koji odbacuju pozitivne novane tokove, a neuspeli se tretiraju kao rashod perioda. korekcija za nastale, a neplaene obaveze po osnovu poreza; odloene poreske obaveze se eliminiu zbog toga to nisu praene odlivom gotovine u tekuem periodu (poveanje obaveza po osnovu poreza se dodaje na iznos investiranog kapitala, i obrnuto)

PRILAGOAVANJA PRI OBRAUNU EVA

trokova istraivanja i razvoja cilj je da se nastali trokovi istraivanja i razvoja ne tretiraju kao rashod tekueg perioda, da bi se spreilo da maksimiziranje dobitka na kratak rok ugrozi budui rast preduzea. Ovi trokovi se dodaju na sumu investiranog kapitala. korekcija otpisa osnovnih sredstava usled nerealnog uticaja linearnog metoda amortizacije, koristi se tzv. metoda otpisa amortizacionog fonda. korekcija goodwilla postoje razlike u tretmanu goodwilla u SAD i ostalim zemljama. U zemljama gde se on amortizuje, ove trokove treba dodati na poslovni dobitak.
kapitalizovanje

PRILAGOAVANJA PRI OBRAUNU EVA

dugoronih rezervisanja poveanje salda rezervisanja se dodaje na poslovni dobitak, a smanjenje se oduzima.
korekcija

poslovnog lizinga usled neevidentiranja poslovnog lizinga kod zakupca, sadanju vrednost buduih isplata zakupnine treba dodati na iznos investiranog kapitala (ali samo za period projekcije!), a poslovni dobitak se uveava za trokove zakupnine.
korekcije Preduzea

koja koriste EVA kao merilo performansi, najee koriste mali broj prilagoavanja.

PREDNOSTI EVA

jedinstveno merilo performansi, kako za celo preduzee, tako i za njegove delove ocenjuje performanse preduzea na isti nain kao i trite kapitala, tj. preko poreenja sa cenom kapitala preduzea EVA obezbeuje praenje performansi preduzea za svaku godinu. proiruje korisnost informacija koje daju tradicionalna merila, tako to se ona posmatraju kao pokretai vrednosti

PREDNOSTI EVA

omoguava poboljanje korporativnog upravljanja, ravnoteu interesa vlasnika i zaposlenih dobro merilo za ocenu performansi menadera i odreivanje njihovih kompenzacija Moe se koristiti za kalkulaciju cene kotanja proizvoda i usluga. apsolutno merilo performansi, to ujedno predstavlja i prednost i nedostatak upotreba od strane sve veeg broja preduzea Koristi se za ocenu odnosa sa kupcima i analizu rizika i profita u svakoj od komponenti lanca vrednosti.

NEDOSTACI EVA

za taan obraun je potreban veliki broj prilagoavanja, gde je prisutan visok nivo subjektivizma prilagoeni investirani kapital je blii raunovodstvenoj nego trinoj vrednosti kapitala arbitraran obraun cene kapitala ne uzima u obzir efekte inflacije dugotrajna i skupa implementacija kreiranje vrednosti preduzea meri na nivou jedne godine nije jasno kakva je veza obraunate dananje EVA i buduih novanih tokova preduzea

EVA-NUMERIKE ILUSTRACIJE

Sopstveni kapital preduzea AB iznosi 3.000 EUR, ukupni dugovi 7.000 EUR, preduzee je, u poslednjoj godini, ostvarilo poslovni dobitak od 11.000 EUR. Prosena cena kapitala preduzea iznosi 15% . Da bismo obezbedili bolji uvid u ekonomsku vrednost AB moramo aurirati njegov bilans stanja. Dva najkrupnija od brojnih prilagoavanja odnose se na goodwill i trokove istraivanja i razvoja.
BILANS STANJA Sopstveni kapital Amortizovani goodwill Nekapitalizovani trokovi R&D Ukupni dugovi Prilagodjeni investirani kapital 3,000 13,000 7,000 7,000 30,000

EVA-NUMERIKE ILUSTRACIJE

Prikazaemo prilagoeni, tj. EVA bilans uspeha:

BILANS USPEHA Poslovni dobitak 11000 Promene u rezervisanjima 800 Trokovi R&D 300 Porez 900 Prilagoeni NOPLAT 11200

ROIC* = 11.200/30.000 * 100 = 37,33% Raspon performansi = 37,33% - 15% = 22,33% EVA = 30.000 * 22,33% = 6.700 Preduzee je uspelo da kreira pozitivan iznos ekonomske vrednosti.

MENADMENT ZASNOVAN NA VREDNOSTI - VBM

Konvencionalna raunovodstvena i trina merila performansi ne ukazuju na naine kreiranja vrednosti, odnosno ostavljaju menadment u neznanju kako da donosi odluke da bi maksimizirao vrednost za akcionare.

Korist od uvoenja vrednosnih merila performansi se sastoji u tome to ukazuju, na menaderima primeren nain, kako se moe kreirati vrednost, kao to je to uinjeno npr. kroz pokretae vrednosti u Rappaportovom SVA pristupu.

MENADMENT ZASNOVAN NA VREDNOSTI - VBM

Postoje etiri osnovna tipa pokretaa ekonomske vrednosti u modelima ekonomskog dobitka:

poveana poslovna efikasnost, sa fokusom na redukciju trokova i poboljanje produktivnosti poveanje prinosa na tekui investirani kapital;
dezinvestiranje poslovnih linija i drugih delova preduzea sa niskim prinosom, niim od njihovih cena kapitala selektivno smanjenje investiranog kapitala u organizacionim celinama sa negativnim rasponom performansi; investicije u rast koji dodaje vrednost kroz strategijske alijanse, zajednika ulaganja, akvizicije i interne programe istraivanja i razvoja selektivno poveanje investiranog kapitala u poduhvate sa pozitivnim rasponom performansi; traenje podesnog leverage-a koji e kroz redukciju beta pokazatelja ili faktora rizika u trinom zahtevanom prinosu oboriti zahtevane stope prinosa od strane investitora - smanjenje cene kapitala preduzea.

MENADMENT ZASNOVAN NA VREDNOSTI - VBM

Moe

se zakljuiti da preduzee moe maksimizirati svoju trinu vrednost ukoliko maksimizira razliku izmeu stope prinosa na investirani kapital i cene kapitala.
To

se moe postii poveanjem EVA na neki od sledeih naina:

poveanjem

novanih tokova i prinosa na investirani kapital kroz smanjenje trokova, poveanje efikasnosti aktive i sl.
smanjenjem ispitivanje

cene kapitala preduzea, kroz pametnu upotrebu dugova

finansijske strukture, sa akcionarske take gledita, i razmatranje mogunosti poveanja vrednosti na osnovu promena u strukturi kapitala, poslovnom miksu ili vlasnitvu ulaganje u rentabilan rast i odustajanje od aktivnosti koje unitavaju vrednost
kroz produavanjem primenu

perioda u kome se oekuje pozitivan prinos na investicije

finansijski voenog kreiranja vrednosti kroz upotrebu raznih inovativnih finansijskih instrumenata i ugovora (tj. kroz finansijski inenjering).

MENADMENT ZASNOVAN NA VREDNOSTI - VBM

4 kljuna trita: trite proizvoda;

1.

2.

trite kapitala;
TKK trite rada (ukljuujui i trite menadera).

3.

4.

KONCEPT PERFORMANSI U STEJKHOLDER VIENJU KORPORACIJE

Razvoj koncepta performansi je u znaajnoj meri otean problemom definicije konanog cilja korporacije => potreba merenja zadovoljenja svih interesnih grupa. Neke od poznatijih koncepata merenja performansi i odgovarajuih merila performansi u kontekstu stejkholder vienja korporacije vezani su za: satisfakciju potroaa, kao to su barometar satisfakcije potroaa i koncept menadmenta ukupnim kvalitetom; tzv. socijalne performanse, kao to su socijalna odgovornost, odnosi sa drutvenom zajednicom, odnosi sa zaposlenima, zatita ivotne sredine, kvalitet proizvoda, tretman ena i marginalizovanih grupa i sl.; korporativnu reputaciju, kao to je multidimenzionalni koncept asopisa Fortune koji se oslanja na osam atributa performansi: kvalitet menadmenta, kvalitet proizvoda i usluga, inovativnost, dugorona investiciona vrednost, finansijsko zdravlje, sposobnost privlaenja, razvijanja i zadravanja talentovanih kadrova, odgovornost ka drutvu i ivotnoj sredini i mudra upotreba korporativnih sredstava.

KONCEPT PERFORMANSI U STEJKHOLDER VIENJU KORPORACIJE

Merenje performansi preko navedenih koncepata je komplikovano, a, uz to, ne uvaava eksplicitno interese svih interesnih grupa. koncept Balanced scorecard BSC (Kaplan, Norton) => najprihvaeniji koncept performansi u kontekstu stejkholder vienja Ovaj koncept performansi poiva na etiri perspektive i etiri odgovarajue grupe merila performansi: finansijskoj perspektivi (kako izgledamo akcionarima?) merila profitabilnosti; perspektivi potroaa (kako nas vide potroai?) merila satisfakcije kupaca, isporuene vrednosti kupcima, trinog uea; internoj poslovnoj perspektivi (u emu smo dobri, koliko smo efikasni, na emu insistirati?) interna merila efikasnosti, kvaliteta, bezbednosti i sl. perspektivi inovacija, uenja i rasta (moemo li nastaviti da uveavamo kreiranu vrednost?) merila inovativnosti, uenja, uspenosti realizacije novih proizvoda i usluga, razvoja humanog, informacionog i organizacionog kapitala i sl.

KONCEPT PERFORMANSI U STEJKHOLDER VIENJU KORPORACIJE

Problemi sa konceptom BSC: koja merila odabrati iz svake od etiri grupe merila; kako determinisati relativnu vanost odabranih i, mahom, neuporedivih merila performansi; kako obezbediti menaderima jasne putokaze kako da svoje odluke podeavaju prema merilima performansi; ta su standardi za ocenu visine merila performansi; kako vriti smisleno uravnoteavanje merila performansi, odnosno balansiranje izmeu razliitih interesnih grupa; ne postoje jasni kriterijumi za ocenu relativnog znaaja pojedinih interesnih grupa ili odgovornosti u vezi sa svakom od grupa

ALTERNATIVNA MERILA I KONCEPTI PERFORMANSI - KOMPARATIVNA ANALIZA

Grupe merila (koncepti) performansi Raunovodstvena Dimenzija poreenja Trina merila merila Dominantna usmerenost Eksterna Interna Imunost na primenjene ra. politike Lak a primenljivost Uporedivost u vremenu i prostoru Uk lopljenost u ak cionarsk o vienje cilja preduzea Uk lopljenost u stejk holder vienje cilja preduzea Uk azivanje na mogunosti kreiranja vrednosti Mogunost operacionalizacije

Osrednja Da Osrednja Da Ne Ne Slaba

Ne Da Da Slaba Osrednja Ne Da

Vrednosna merila Interna SVA-da, MVA-u velikoj meri, EVA-samo uz dodatni napor Ne Osrednja Da SVA-ne, EVA-slaba Da Da

ALTERNATIVNA MERILA I KONCEPTI PERFORMANSI - KOMPARATIVNA ANALIZA

Karakteristika Raunovodstvena merila Primarni cilj Izvetavanje Pretpostavk a obrauna Istorijska zasnovanost Vremensk a orijentacija Prolost Objek tivizam/subjek tivizam Objektivnost Privredna epoha Industrijska privreda Vrsta ak tive k oja stvara vrednost Materijalna Odnos prema rizik u Ne uvaavaju rizik

Vrednosna merila Odluivanje Predvianje Prolost i budunost Subjektivnost Informatika privreda Nematerijalna Uvaavaju rizik