Bo co cng ty|Thc phm ung

Thng 12, 2016

Tng CTCP Bia Ru Nc gii kht Si Gn (SAB-HSX) TRUNG LP

Gi tham chiu (VND) 132.000
G khng l i chm
Gi mc tiu (VND) 143.000
Dn s tr v sc tiu th u ngi cao l im nhn i vi th trng bia
Thi gian u t Di Hn
Vit Nam
V th ca G khng l SABECO trong ngnh Bia Vit Nam
Trin vng tng trng ca SABECO G khng l i chm Thng tin cphiu

Quan im v nh gi: Ngnh Thc phm- ung

SLCPDLH 641.281.186
L doanh nghip u ngnh trong ngnh bia Vit Nam, SABECO s hu nhiu li th vt tri
Vn ha (t ng) 84.641
so vi cc doanh nghip cn li v (1) Thng hiu ni ting, (2) H thng knh sn xut v
Free Float (%) 5,41
phn phi rng khp c nc. Tuy vy, vic mang trong mnh s mng l G khng l khin
doanh nghip c phn tng trng chm so vi cc i th nc ngoi, c bit l Heineken,
trong vic ginh v m rng th phn phn khc trung-cao cp. Nhn kha cnh khc,
trong bi cnh nhiu doanh nghip bt u thm nhp vo phn khc bia cao cp, vic
SABECO vn gi n nh th phn mc cao trong ba nm qua c th coi l mt thnh tch.
Do , chng ti k vng ng lc tng trng vn cn nh ly th phn phn khc thp-
trung bnh trong khi vn nghin cu xm nhp vo phn khc cp cao.
Vic ph thuc vo ngun nguyn liu nhp khu (i mch v hoa bia) khin doanh nghip
t t ch c trc bin ng ca gi hng ha nng nghip ton cu, nht l khi hai nguyn
liu ny ang bt u vo xu hng tng gi. Ngoi ra, thay i chnh sch thu TTB l mt
ri ro khc s nh hng n trin vng ca cng ty. Trong trng hp SABECO thc hin trch
lp d phng y khon truy thu thu TTB trong qu kh vo cui nm 2016, chng ti
cho rng ri ro ny s khng cn trng yu i vi SABECO. Trong khi , l trnh tng thu
TTB t nay n nm 2018, k vng s khng tc ng ln n KQKD do doanh nghip c
kh nng chuyn phn tng thu sang khch hng. Da trn gi nh sn lng bia tiu th
nm 2017 ca SABECO tng trng 6%, chng ti c tnh Doanh thu v LNST ca SABECO
t ln lt 32.689 t ng (+8,6% YoY) v 4.795 t ng (+5% YoY). EPS nm 2017 c t
7.028 ng. S dng kt hp hai phng php EV/EBITDA v P/E, mc gi hp l i vi c
phiu ny l 143.000 ng/cp, cao hn 8,3% so vi mc gi ng ca ngy hm nay.

Ch tiu ti chnh quan trng

Cui nm-T12(T ng) FY2014 FY2015 FY2016E FY2017F
Doanh thu thun 24.611 27.144 30.111 32.689
% tng trng 2% 10% 10,9% 8,6% C ng ln (%)
LNST ca Cty m 2.627 3.410 4.577 4.795 B Cng Thng 89,59
% tng trng 29% 29,8% 34,2% 4,8%
Heineken Vietnam 5,00
T sut LNST (%) 10,7% 12,6% 15,2% 14,7%
ROA (%) 12,1% 15,8% 18,5% 17,2% Gii hn s hu NTNN (%) 39,61
ROE (%) 21,5% 26,1% 36,1% 32,8%
EPS (VND) * 4.097 5.318 6.709 7.028
EPS /chnh (VND) 4.097 5.318 6.709 7.028
Gi tr s sch (VND) 19.030 20.380 19.766 22.794
Trn Th Dim My
C tc tin mt (VND) 2.500 3.000 4.000 4.000
P/E (x) 19,7 18,8 (084) 08- 6299 2006 Ext 1311
P/BV (x) 6,7 5,8 my.ttd@vdsc.com.vn
Ngun: SAB, RongViet Research, *EPS c bn

Vuilngxemnhngcngb thng tin quantrng phncuibocony Bloomberg: VDSC <GO>

 SAB| Bo co cng ty

Tng quan v cng ty

Tng cng ty c phn Bia Ru Nc gii kht Si Gn (SABECO) vi hn 140 nm lch s hnh thnh
v pht trin, l mt trong nhng doanh nghip lu i ti VIt Nam. Tin thn ca SABECO l nh my
bia Ch Ln thuc hng bia BGI (Php) trc khi c tip qun bi cng ty Ru Min Nam t nm 1977.
Nm 2007, SABECO chuyn i m hnh hot ng di hnh thc cng ty c phn v i tn chnh thc
l Tng cng ty c phn Bia Ru Nc gii kht Si Gn SABECO.

Hnh 1: S cc n v thnh vin ca SABECO

SABECO

Cc c quan i din,
03 Cng ty TNHH 1 TV 20 Cng ty con SABECO 31 Cng ty lin doanh v
vn phng i din, chi
100% vn gp s hu trn 50% VDL lin kt
nhnh

Ngun: Bn co bch nim yt ca SABECO

Sau chng ng di m rng v pht trin, SABECO xy dng cho mnh mng li cc nh my bia
v h thng knh phn phi tri di khp ba min t nc. Thng hiu Bia Si Gn trn nn tng
vng chc tr nn thn thuc vi ngi tiu dng v l Thng hiu Quc gia Vit Nam trong giai
on 2008-2015. Bia l mng hot ng kinh doanh chnh, ng gp 86% doanh thu thun v 96% li
nhun gp ca Tng cng ty. Ngoi mng kinh doanh chnh ny, SABECO cn tham gia vo sn xut v
kinh doanh nc gii kht, ru, cn, bao b vt t v cho thu BS.

Hnh 2: Doanh thu theo mng (9T2016) Hnh 3: Li nhun gp theo mng (9T2016)

1%
12% 3%

86% 96%

Bia Bao b vt t Nc gii kht Cn Ru Khc Bia Bao b vt t Nc gii kht Cn Ru Khc

Ngun: BCB, RongViet Research Ngun: BCB, RongViet Research

Vui lng xem nhng cng b thng tin quan trng phn cui bo co ny
 SAB| Bo co cng ty

Bng 1: H thng cc sn phm ca SABECO (bao gm ca cng ty con v cng ty lin doanh lin
kt)
S Sn phm Cc sn phm ni ting
1 Bia Bia Lager (450ml), Saigon Export (355 ml), Saigon Special (330 ml), bia lon 333 (330 ml)
2 Ru Vina Vodka, Napoleon X.O, Bnh Ty, Nng Hng
3 Nc gii kht Nc khong DaKai, X x Chng Dng
4 C kh Thit b p lc, thit b cng nghip, thit b sn xut bia, kt cu thp v xy dng
5 Bao b Cung cp chai thy tinh, bao b, nt khon, kho bi
6 Vn ti Giao nhn v phn phi n cc i l, Nh phn phi bia Si Gn
7 Bt ng sn Cao c, Cho thu vn phng, Ca hng bn l
Ngun: SABECO, RongViet Research

Hm nay, SABECO s chnh thc nim yt 641,281 triu c phiu ln Sn chng khon H Ch Minh vi
m chng khon SAB. Hin ti, B Cng Thng v Heineken l hai c ng ln nht ti SABECO v nm
gi ln lt 89,59% v 5% c phn, tng ng vi 606,59 triu c phiu. T l free-float c tnh ca
cng ty l 5,41%, tng ng vi 34,69 triu c phiu.
Theo k hoch, sau khi nim yt, Nh nc d kin s thoi 53,59% vn iu l ca SABECO trong nm
2016, phn 36% cn li s tin hnh trong nm 2017. T l s hu ti a ca Nh u t nc ngoi ti
cng ty l 49%. Sau khi nim yt, cng ty c k hoch nng t l s hu ca NTNN ln 100% trong HC
sp ti. T l free-float thp, cu chuyn thoi vn v ni room s l im nhn gip giao dch c phiu
SABECO si ng v gi trong nhng phin u mi nim yt. Ngoi ra, doanh nghip cng cha c k
hoch tng vn iu l trong giai on 2016-2020.

Dn s tr v sc tiu th u ngi cao l im nhn i vi th trng bia Vit Nam

Vit Nam l th trng c mc tng trng cao trn th gii c v nhu cu tiu th v sn xut bia trong
giai on 2008-2015. T l tng trng kp hng nm (CAGR) i vi sn lng sn xut v tiu th t
ln lt 14%/nm v 12%/nm, vt tri so vi nhiu nc c mc tiu th bia u ngi cao th gii
nh Cng Ha Sc, c v M (n nh hoc gim nh). Xt ring trong khu vc ng Nam , th trng
Vit Nam hi c ba yu t: Tng trng nhanh nht, Mc tiu th bnh qun u ngi cao nht v Quy
m th trng ln nht.

Hnh 4: Ton cnh th trng bia cc nc ng Nam (2015)

Mc tiu th bnh
qun u ngi (lt)

Quy m th trng (t USD)

Ngun: cdiasiabusiness, Euromonitor, World Bank, RongViet Research Tng trng sn lng (%)
Th trng Vit Nam tiu th 3,6 t lt bia trong nm 2015, tng 6,4% so vi cng k (Euromonitor). Trong
, th phn (tnh theo sn lng) tp trung vo bn cng ty u ngnh, gm SABECO (45,8%), HABECO
(17,8%), Heineken (17,3%) v Carlsberg (9,7%). Trong 4 nm gn y, th phn ca cc cng ty u ngnh
bia ghi nhn nhiu thay i. Trong khi SABECO v Carlsberg duy tr n nh th phn, ming bnh dnh

Vui lng xem nhng cng b thng tin quan trng phn cui bo co ny
 SAB| Bo co cng ty

cho HABECO ang ngy mt thu hp dn, gim t 18,1% xung cn 17,8%. Ngc li, Heineken tng
thm c 0,7% th phn trong giai on ny.
Tnh trong 10 thng u nm, tng trng sn lng sn xut ton ngnh bia Vit Nam tip tc duy tr
phong , tng 10,5% so vi cng k. Tuy vy, sn lng sn xut ca hai cng ty u ngnh l SABECO
v HABECO ghi nhn mc tng chm, tng ng t 7,6% v 1,6% so vi cng k.

Hnh 5: Thng k th phn cc cng ty bia ti Vit Nam (n v tnh: %) (theo sn lng)

SABECO HABECO Heineken Carslberg Sapporo San Miguel Corp Khc

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%
47.2 47.1 45.8 45.7 45.8
20%

10%

0%
2011 2012 2013 2014 2015
Ngun: Euromonitor, RongViet Research
Hnh 6: Cng sut thit k (c tnh) ca cc hng bia ln ti Vit Nam (n v tnh: triu lt/nm)

2000

1500

1000

500

0
Sabeco Habeco VBL Carlsberg MASAN AB InBev Sapporo
(Heineken) Vit Nam

Ngun: RongViet Research c tnh v tng hp

Hot ng tiu dng ti Vit Nam ghi nhn mc tng trng bnh qun 6-9%/nm nh cu trc dn s
vng, vi 60% dn s tp trung di tui 30. Thm vo , thu nhp bnh qun u ngi tng trng
n nh, khong 9%/nm trong giai on 2011-2016 ko theo s m rng ca tng lp trung lu ti Vit
(bnh qun 2 triu ngi/nm), v c th tng gp i trong giai on 2014-2020 (theo Boston).
Ti Vit Nam, knh bn hng On-trade (Nh Hng) chim 73% doanh s bn bia, cao hn 30% so vi t l
bnh qun cc nc trong khu vc (Ph lc: Chui cung ng ngnh Bia v cc knh phn phi). iu ny to
iu kin cho xu hng tiu dng dch chuyn sang phn khc cao cp, t tin hn trn nn tng cu
trc dn s vng v tc m rng nhanh ca tng lp trung lu. Hin ti, mng bia cao cp, c bit l
bia nhp khu, chim cha n 1% tiu th bia nhng vn c mc tng trng tch cc trong nhiu nm

Vui lng xem nhng cng b thng tin quan trng phn cui bo co ny
 SAB| Bo co cng ty

qua, vi mc tng trng kp CAGR ~19% trong 5 nm gn y. Trong khi , tng trng ton ngnh
v phn khc trung bnh ch duy tr n nh mc 9,2%/nm.

Hnh 7: Sn lng bia tiu th theo loi sn phm (n v tnh: triu lt)
4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Ni a (Gi r) Ni a (Trung Bnh) Nhp khu (Cao Cp) Ni a (Cao Cp)

Ngun: Euromonitor, RongViet Research

Theo Quy hoch pht trin ngnh Bia, Ru v Nc gii kht Vit Nam t nay n nm 2020, c nc
c tnh s sn xut c 4,18 t lt bia, tng 23,9% so vi sn lng sn xut nm 2015. Mc tng trng
bnh qun hng nm c tnh t 4,4%/nm n 2020. Trong khi , theo Euromonitor, phn khc bia
cao cp nhp khu v bia phn khc trung bnh s c nhiu d a tng trng, mc tng c tnh
ca hai dng sn phm ny ln lt 7,2%/nm v 7,1%/nm, vt tri so vi tng trng bnh qun ca
ngnh l 6%/nm.
Quy m th trng ln, t l tiu th bia u ngi cao kt hp vi c cu dn s tr gip th trng bia
Vit Nam hp dn hn trong con mt cc hng bia nc ngoi. Ngoi ra, tc tng trng thu nhp
bnh qun u ngi n nh to ra xu hng ang dch chuyn ngnh bia sang gia tng gi tr thay v
sn lng nh trc kia. Trong bi cnh , nhng doanh nghip ln nh SABECO cn tnh ton bc i
thch hp bc nhanh hn so vi ngnh thay v ch i song song hoc chm hn nh hin nay.

SABECO V th ca G khng l trong ngnh Bia Vit Nam

Thm nhp phn khc cao cp, gi n nh th phn ti phn khc cp trung
Trong bn nm gn y, sn lng bia tiu th hng nm ca SABECO tng 6,8%/nm, chm hn mc
tng trng ca ngnh 7,8%/nm (Euromonitor). D th phn vn gi mc cao (45,8% trong nm 2015)
v vt xa cc i th cn li l HABECO (17,8%) v Heineken (17,3%), nhng bc i chm li dng nh
l mt ch bo khng lc quan i vi tnh hnh hot ng ca SABECO. Trong 10 thng u nm, G
khng l ca ngnh Bia Vit Nam ghi nhn mc tng trng 7,6% so vi cng k, thp hn so vi mc
tng 10,5% bnh qun ca ngnh. i vi cc doanh nghip c quy m hot ng ln, tng trng chm
hm v s suy gim th phn, c bit l trong ngnh cnh tranh gay gt nh ngnh Bia hin nay.

Vui lng xem nhng cng b thng tin quan trng phn cui bo co ny
 SAB| Bo co cng ty

Hnh 8: C cu sn lng theo sn phm (n v tnh: triu lt)

2015

2014

2013

2012

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800

Saigon Export Bia 333 Saigon Lager Khc

Ngun: Euromonitor, RongViet Research

Nhn hiu Bia 333, Bia Si Gn Lager (Si Gn Xanh), Si Gn Export (Si Gn ) v Si Gn Special l cc
dng sn phm chnh ca SABECO, trong ba nhn hiu ch lc u tin nh vo phn khc trung
bnh thp, chim 44,9% nhu cu tiu th c nc v gi n nh th phn trong cc nm qua. Ngoi
phn khc truyn thng, SABECO cng tng bc thm nhp vo phn khc cao cp thng qua hai
sn phm l Saigon Special (ra mt t nm 1999 v thay i nhn din bao b mi vo nm 2016) v Saigon
Gold (ra mt nm 2014). Tuy cha ng gp t trng ln vo hot ng kinh doanh chung ca SABECO,
y l tin cng ty chun b cc bc i to bo hn khi phn khc cao cp vn cn nhiu tim
nng pht trin nht l khi xu hng tiu dng ang dch chuyn dn qua phn khc ny.

Bng 2: Cc dng sn phm ca SABECO

Phn khc SABECO HABECO VBL Carlsberg
Cao cp Saigon Special, Saigon Gold Bia Trc Bch Heineken, Tiger Carlsberg
Trung bnh Saigon Lager Bia H Ni Laure, BGI Halida v Huda
Bnh dn Saigon Export, Bia 333
Ngun: RongViet Research tng hp

H thng nh my tri khp c nc v kh nng nng cng sut d dng l im mnh ca doanh
nghip
SABECO l doanh nghip bia s hu quy m hot ng ln nht c nc vi 23 cng ty con v 31 cng
ty lin doanh lin kt vi tng vn gp hn 3.900 t ng. H thng cc nh my bia ca SABECO vn
hnh vi cng sut bnh qun kh cao 82-83%, vi tng cng sut thit k t hn 1.800 triu lt/nm
ln nht ti Vit Nam. y tr thnh li th ln ca doanh nghip nu so vi cng sut hin ti ca cc
i th cn li trong ngnh nh Tng cng ty c phn Bia Ru Nc Gii Kht H Ni HABECO (800
triu lt/nm), Cng ty TNHH Nh my Bia Vit Nam VBL (750 triu lt/nm), MASAN (200 triu lt/nm),
Sapporo Vit Nam (100 triu lt/nm), v AB InBev (100 triu lt/nm).

Vui lng xem nhng cng b thng tin quan trng phn cui bo co ny
 SAB| Bo co cng ty

Bng 3: Cng sut thit k ca cc nh my bia thuc SABECO (n v: triu lt/nm)

S H thng nh my 2015 2016 2017 Kh nng m
rng ti a

1 Si Gn - Nguyn Ch Thanh 162 162 162 162

2 Si Gn-C Chi 264 264 264 300
3 Si Gn-Bnh Dng 110 122 122 122
4 Si Gn-Hong Hunh 80 98 98 98
5 Si Gn-Ninh Thun 50 100 100 100
6 Si Gn-Bc Liu 50 50 50 50
7 Si Gn-Ty 40 40 40 70
8 Si Gn-Vnh Long 50 50 100 100
9 Si Gn-Kin Giang 50 50 50 100
10 Si Gn-Sc Trng II 50 58 60 60
11 Si Gn-Cn Th 50 58 60 60
12 Si Gn-Khnh Ha* 0 50 50 50
13 Si Gn-Qung Ngi 100 100 100 200
14 Si Gn-Dak lak 70 70 70 70
15 Si Gn-Ph Yn 23 23 23 23
16 Si Gn-Quy Nhn 50 50 50 50
17 Si Gn-Ph Th 50 50 50 100
18 Si Gn-Ngh Tnh 50 50 50 50
19 Si Gn-H Tnh (THHH) 70 70 70 70
20 Si Gn-H Ni 95 95 95 95
21 Si Gn-Ph L 50 50 50 100
22 Si Gn-Sng Lam 100 100 100 100
23 Si Gn - ng Xun 40 40 40 40
24 Hng Sen N/a N/a N/a N/a
Tng cng sut thit k 1.654 1.800 1.854 2.170

Ngun: RongViet Research c tnh v tng hp, *a vo hot ng thng 03/2016.

Trong h thng cc nh my ca cng ty, min Nam tp trung 10 nh my bia ln nht, chim 53% tng
sn lng thit k (cng sut bnh qun mi nh my ~100 triu lt/nm), phn cn li thuc v min Trung
(34%) v min Bc (13%). Theo thng k ca RongViet Research, nng lc sn xut ca SABECO c th
tng thm 54 triu lt trong nm ti sau khi nh my Bia Si Gn Kin Giang hon tt D n nng cng
sut nh my giai on II vo Q1/2017. Ngoi ra, nng lc sn xut ca SABECO c th tng ln ti a 2,2
t lt bia/nm trong trng hp cc nh my bia a phng c m rng (Bng 3: Cng sut thit k ca
cc nh my bia thuc SABECO). Do vy, chng ti phng on SABECO s cn nhc m rng cc nh my
hin ti vi chi ph thp hn (vn u t ~300-400 t/50 triu lt/nm) thay v u t mi (vn u t 500-
700 t ng/50 triu lt/nm) trong kch bn doanh nghip phi bt nhp vi tng ca nhu cu trong
tng lai. y c xem l mt khin phng v vng chc ca SABECO trc cuc b ca cc doanh
nghip bia nc ngoi.

Vui lng xem nhng cng b thng tin quan trng phn cui bo co ny
 SAB| Bo co cng ty

Trin vng tng trng ca SABECO G khng l i chm

Gi nguyn liu u vo tng p lc ln KQKD cc doanh nghip ngnh bia

i Mch (Malt), Hoa bia (Houblon), go v nc l cc yu t u vo chnh ca chui gi tr ngnh bia.
Trong c cu gi vn ca SABECO, nguyn vt liu chim khong 80% gi thnh sn xut, trong i
Mch v Hoa bia phi ph thuc vo ngun nhp khu, do , KQKD ca cng ty chu nh hng ln bi
bin ng gi hng ha th gii.

Hnh 9: Cc nguyn liu u vo ca quy trnh sn xut bia

i Mch
(Malt)

Nc: 80-
Hoa Bia
90%
(Houblon)

Nm Men

Ngun: RongViet Research tng hp

Theo Bloomberg, gi i Mch bt u vo xu hng tng gi mnh t thng 04/2016 - mc y trong

vng 6 nm tr li y - hin t 189 EUR/tn, tng 23%. Tnh bnh qun 11 thng u nm, gi i
Mch gim 7% so vi bnh qun c nm 2015. Theo World Bank, gi i Mch d kin tng nh 2-3%
trong giai on 2017-2020 - mc bin ng khng nhiu nhng s tc ng trc tip n bin li nhun
gp cc nm ti ca cc doanh nghip trong ngnh bia, trong c SABECO. Ngoi i Mch, Hoa Bia
(Houblon) l nhn t tip theo ghi nhn mc bin ng gi trong thi gian qua. Theo T chc Barthhaas,
sn lng hoa bia st gim mnh, ~16% trong nin v 2014-2015 do tnh hnh thi tit khc nghit v
kh hn lm gim nng sut hoa bia ton cu xung mc thp nht trong 25 nm qua. Gi hoa bia hp
ng k hn d kin tip tc tng trong nm ti khi lng hng tn kho hoa bia gim v mc thp nht
trong nm 2017.

Vui lng xem nhng cng b thng tin quan trng phn cui bo co ny
 SAB| Bo co cng ty

Hnh 10: Din bin gi i Mch (n v tnh: EUR/tn)

260

240

220

200

180

160

140

120
10/07/2012
10/09/2012
10/11/2012
10/01/2013
10/03/2013
10/05/2013
10/07/2013
10/09/2013
10/11/2013
10/01/2014
10/03/2014
10/05/2014
10/07/2014
10/09/2014
10/11/2014
10/01/2015
10/03/2015
10/05/2015
10/07/2015
10/09/2015
10/11/2015
10/01/2016
10/03/2016
10/05/2016
10/07/2016
10/09/2016
10/11/2016
Ngun: Bloomberg, RongViet Research

Thu tiu th c bit bia S khng cn l ri ro ln sau nm 2016

Thay i chnh sch thu Tiu th c bit (TTB) l mt ri ro trung v di hn i vi cc doanh nghip
hot ng trong ngnh Bia, trong c SABECO. Theo Lut thu Tiu th c bit s 27/2008/QH12, thu
sut thu TTB i vi sn phm bia p dng mc 45% trong giai on 2010-2012, 50% trong nm
2013, t nm 2016 tng ln mc 55%, v trong hai nm tip theo 2017-2018, mc thu c p dng s
tng ln 60% v 65%. Tuy vy, chng ti cho rng y khng phi l mt ri ro trng yu i vi SABECO
khi kh nng chuyn phn tng thu ny sang ngi tiu dng i vi cc doanh nghip ngnh Bia tng
i ln.
Mt ri ro ngn hn khc l khon trch lp thu tiu th c bit trong giai on 2007-2009 m doanh
nghip c th s ghi nhn trong Q4/2016. Do chnh lch cch tnh thu TTB (s dng gi bn tnh thu
TTB da trn gi bn ca cng ty thng mi khu vc ca SABECO thay v gi bn ca SABECO cho cc
cng ty thng mi nh thi gian trc), Tng cng ty trch lp 3.130 t ng d phng thu TTB
cho giai on 2010-2015, trong , 1.431 t ng cho giai on 2010-2012 ( trch d phng trong BCTC
Q3/2016) v 1.699 t ng cho giai on 2013-2015 ( trch d phng trong BCTC cc nm 2014-2015).
Phn d phng thu TTB cho giai on 2007-2009 s c SABECO x l dt im trong nm nay (Bn
co bch nm 2016).
Da trn kch bn thn trng, chng ti c tnh doanh nghip s trch lp thm khon d phng (c
tnh t 600-700 t ng) trong Q4/2016, nng s d phng thu TTB c nm nay khong 2.031-2.131 t
ng. Yu t ny c th lm gim Khon mc Li nhun sau thu gi li, qua tc ng n kh nng
tng chi tr c tc ca SABECO (k hoch chi tr c tc nm 2016 l 30%). Tuy nhin, t nm 2016 tr i,
cc vn ri ro lin quan n trch lp d phng thu TTB s c loi tr.

D phng KQKD nm 2016 v nm 2017

Doanh thu v LNST ca SABECO trong nm 2016 c tnh tng trng 11% v 34% so vi cng k vi gi
nh sn lng tiu th tng trng 6%. i vi nm ti chnh 2017, chng ti cho rng sn lng bia
tiu th s gi tng trng nh nm 2016, tuy vy, xu hng tng gi gn y ca cc nguyn vt liu
u vo nhp khu nh i mch v hoa bia s tc ng ln bin li nhun gp chung ca doanh nghip.
Bn cnh mng bia, cc mng kinh doanh cn li ca doanh nghip d phng duy tr n nh hoc tng
trng nh. Theo c tnh ca RongViet Research, doanh thu v li nhun sau thu cho nm 2017 ca
SABECO c tnh t ln lt l 32.689 t ng (+9% YoY) v 4.795 t ng (+5% YoY). EPS nm 2017 t

Vui lng xem nhng cng b thng tin quan trng phn cui bo co ny
 SAB| Bo co cng ty

7.028 ng/c phiu. Da trn mc gi ng ca phin hm nay, P/E forward i vi c phiu SABECO
l 18,8x, thp hn mc bnh qun ngnh hin ti ~23x.

Bng 4: Sn lng bia tiu th c tnh ca SABECO (n v tnh: lt)

Nm 2013 2014 2015 2016E 2017F
Sn lng bia tiu th 1.310.000 1.356.111 1.466.347 1.554.328 1.647.587

Ngun: SABECO, RongViet Research c tnh

Hnh 11: Tng trng doanh thu cc mng (n v tnh: T ng)

35000 29%
28%
30000
27%
25000
26%
20000 25%

15000 24%
23%
10000
22%
5000
21%
0 20%
2014 2015 2016E 2017F
Bia Bao b vt t Nc gii kht
Cn Ru Khc
Bin li nhun gp chung

Ngun: SABECO, RongViet Research

Bng 5: Bin li nhun gp cc mng ca SABECO

Nm 2014 2015 2016E 2017F
Bin li nhun gp chung 25,1% 27,8% 28,4% 28,1%
Bia 28,1% 31,1% 31,8% 31,3%
Bao b vt t 5,5% 2,3% 5,0% 5,0%
Nc gii kht 28,2% 29,9% 31,0% 31,3%
Cn -3,3% 1,4% 5,0% 5,0%
Ru 8,0% 10,8% 15,0% 15,0%
Khc 0,1% 15,8% 7,0% 7,0%

Ngun: SABECO, RongViet Research c tnh

Vui lng xem nhng cng b thng tin quan trng phn cui bo co ny
 SAB| Bo co cng ty

SABECO Nhng k vng cho tng lai

Hnh 12: Cc ch s ti chnh ca SABECO

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
2011 2012 2013 2014 2015
Bin gp Bin li nhun t hot ng kinh doanh Bin EBITDA Bin rng

Ngun: SABECO, RongViet Research

Xt v hiu qu hot ng, chng ti nhn thy c s ci thin nhiu mt trong hot ng kinh doanh
ca doanh nghip t nm 2013 tr li y. Bin li nhun gp tng u t mc 21,1% nm 2011 ln 27,8%
nm 2015. Bn cnh s ci thin dn ca bin gp, bin li nhun hot ng kinh doanh v bin rng
bnh qun 3 nm gn y cng xp x bnh qun cc cng ty cng ngnh (Bng 6).

Bng 6: nh gi hiu qu hot ng ca SABECO vi mt s cng ty bia trong khu vc

Bin hot
Vn ha Bin li
ng kinh Bin EBITDA Bin rng
Cng ty Quc Gia (triu nhun gp ROA ROE
doanh (TB 3 (TB 3 nm) (TB 3 nm)
USD) (TB 3 nm)
nm)
Carlsberg Brewery Malaysia B Malaysia 955 36,5 16,4 18,1 12,6 36,7 54,7
Carlsberg As-B Trung Quc 5.722 33,7 6,2 9,7 7,2 5,9 14,2
Thai Beverage Pcl Thi Lan 15.027 28,8 14,1 16,6 13,5 12,7 22,8
Asahi Group Holdings Ltd Nht Bn 15.135 40,1 7,1 11,1 4,6 5,0 11,9
Nigerian Breweries Plc Nigeria 3.653 50,1 24,0 33,0 15,0 8,7 39,4
Sapporo Holdings Ltd Nht Bn 1.998 34,8 2,8 8,3 1,6 2,3 5,9
Multi Bintang Pt Indonesia 1.828 60,7 38,5 45,8 25,5 36,3 186,2
Bnh qun ngnh 6.331 40,7 15,6 20,4 11,4 15,4 47,9
SABECO Vit Nam 3.800 25,8 12,4 14,7 11,2 16,6 26

Ngun: Bloomberg, RongViet Research

T sut sinh li trn VCSH ca SABECO l 26%, ch thp hn mt vi cng ty trong ngnh nh Carlsberg
(Malaysia) v Multi Bintang (Indonesia), nguyn nhn ch yu l do vng quay ti sn ca SABECO thp
hn. Chng ti k vng s tham gia ca c ng chin lc sau khi Nh nc thoi vn c th gip hiu
qu hot ng ca SABECO ci thin theo cc hng nh:

(1) S dng lng tin mt hin c hiu qu hn: Tin v tng ng tin ca SABECO chim 37%
tng ti sn, trong khi t l ny Carlsberg (Malaysia) ch 6,2% (BCTC nm 2015). Vic tng chi tr
c tc l mt gii php c th cn nhc lm tng t s vng quay ti sn ca doanh nghip.
(2) Thoi vn cc cng ty ngoi ngnh, tp trung ngun lc m rng th phn. Tng gi tr cc
khon u t ngoi ngnh ca SABECO l 575 t ng (bao gm c khon u t vo cng ty TNHH

Vui lng xem nhng cng b thng tin quan trng phn cui bo co ny
 SAB| Bo co cng ty

Trung Tm M Linh). y l nhng doanh nghip khng trc tip phc v cho chui cung ng v
khng to ra nhiu gi tr gia tng cho doanh nghip trong nhiu nm qua.
(3) a dng ha danh mc sn phm da trn kinh nghim ca i tc chin lc nc ngoi: Nhn
vo trng hp Carlsberg (Malaysia), chng ti nhn thy hiu qu hot ng cao ca doanh nghip
n t danh mc sn phm a dng, nhiu phn khc, p ng kh y th hiu khch hng.
Trong , thnh cng trong phn khc sn phm cp cao l yu t gip bin gp ca Carlsberg nhnh
hn so vi cc cng ty cng ngnh.

Bng 7: Phn tch Dupont 5-bc ca SABECO v mt s cng ty bia cng ngnh
CARLSBERG HEINEKEN
SABECO HABECO MULTI BINTANG
BREWERY MALAYSIA
Quc gia Vit Nam Vit Nam Malaysia Malaysia Indonesia
Vn ha (t ng) 84.649 25.452 21.633 24.858 41.401
Phn tch Dupont
H s gnh nng thu (LNST/LNTT) 81% 78,84% 76,12% 75,48% 73,52%
H s gnh nng li vay (LNTT/EBIT) 98% 94% 97,65% 99,73% 93,89%
T sut li nhun trn DT (EBIT/Doanh
17% 13% 17,50% 19,10% 26,69%
thu)
Vng quay ti sn (Doanh thu/Tng ti
1,26 0,97 2,51 2,71 1,24
sn)
S nhn vn ch (Tng ti sn/VCSH) 1,53 1,63 2,04 1,92 3,28
T sut li nhun trn VCSH (ROE) 26% 15,6% 67% 74,8% 75,3%
Ngun: Bloomberg, RongViet Research

Vui lng xem nhng cng b thng tin quan trng phn cui bo co ny
 SAB| Bo co cng ty

Quan im v nh gi
L doanh nghip u ngnh trong ngnh bia Vit Nam, SABECO s hu nhiu li th vt tri so vi cc
doanh nghip cn li v (1) Thng hiu ni ting, (2) H thng knh sn xut v phn phi rng khp
c nc. Tuy vy, vic mang trong mnh s mng l G khng l khin doanh nghip c phn tng
trng chm so vi cc i th nc ngoi, c bit l Heineken, trong vic ginh v m rng th phn
phn khc trung-cao cp. Nhn kha cnh khc, trong bi cnh nhiu doanh nghip bt u thm
nhp vo phn khc bia cao cp, vic SABECO vn gi n nh th phn mc cao trong ba nm qua c
th coi l mt thnh tch. Do , chng ti k vng ng lc tng trng vn cn nh ly th phn phn
khc thp-trung bnh trong khi vn nghin cu xm nhp vo phn khc cp cao.
Vic ph thuc vo ngun nguyn liu nhp khu (i mch v hoa bia) khin doanh nghip t t ch
c trc bin ng ca gi hng ha nng nghip ton cu, nht l khi hai nguyn liu ny ang bt
u vo xu hng tng gi. Ngoi ra, thay i chnh sch thu TTB l mt ri ro khc s nh hng n
trin vng bn hng ca cng ty. Trong trng hp SABECO thc hin trch lp d phng y khon
truy thu thu TTB trong qu kh vo cui nm 2016, chng ti cho rng ri ro ny s khng cn trng
yu i vi trin vng kinh doanh. Trong khi , l trnh tng thu TTB t nay n nm 2018, k vng
s khng tc ng ln n KQKD do doanh nghip c kh nng chuyn phn tng thu sang khch
hng.
Da trn gi nh sn lng bia tiu th nm 2017 ca SABECO tng trng 6%, chng ti c tnh Doanh
thu v LNST ca SABECO t ln lt 32.689 t ng (+8,6% YoY) v 4.795 t ng (+5% YoY). EPS nm
2017 c t 7.028 ng. S dng kt hp hai phng php EV/EBITDA v P/E, mc gi hp l i vi c
phiu ny l 143.000 ng/cp, cao hn 8,3% so vi mc gi ng ca ngy hm nay.

Bng 8: Cc ch tiu d phng

Ch tiu D phng
FY2016E FY2017F
Tng trng doanh thu 11% 9%
Tng trng sn lng 10%
Bin LN gp 28% 28%
EBIT/Doanh thu 17% 17%

Ngun: RongViet Research

Bng 9: T s P/E v EV/EBITDA tham kho ca mt s cng ty bia trn th gii

Vn ha (triu
Cng ty Quc gia EV/EBITDA P/E
USD)
CARLSBERG BREWERY MALAYSIA MALAYSIA 955 13 18
CARLSBERG AS-B CHINA 5.722 12 23
THAI BEVERAGE PCL THAILAND 15.027 17 23
ASAHI GROUP HOLDINGS LTD JAPAN 15.135 10 38
NIGERIAN BREWERIES PLC NIGERIA 3.653 15 36
SAPPORO HOLDINGS LTD JAPAN 1.998 9 24
Bnh qun 7.082 13 29

Ngun: Bloomberg, RongViet Research

Vui lng xem nhng cng b thng tin quan trng phn cui bo co ny
 SAB| Bo co cng ty

Ph lc: Chui cung ng ngnh Bia v cc knh phn phi

Hnh 12: Chui gi tr ngnh bia

Nguyn vt liu u vo (i Mch, Hoa bia, Men bia, v

chai,...)
Cc cng ty sn xut trong nc
Xng bia ti
Nhp khu

Ngi tiu dng cui

Knh phn phi cng
Off-trade (Siu th)
On-trade (Qun Bar/Nh hng)

Ngun: cdiasiabusiness, RongViet Research

Hnh 13: Sn lng bn hng theo knh phn phi

On-trade Off-trade

VIT NAM MALAYXIA THI LAN INDONEXIA PHILIPINES

Ngun: cdiasiabusiness, RongViet Research, on-trade: Knh qun bar/nh hng, off-trade: Knh siu th

Vui lng xem nhng cng b thng tin quan trng phn cui bo co ny
 SAB| Bo co cng ty

vt: t ng vt: t ng
KQ HKD 2014 2015 2016F 2017F BNG CKT 2014 2015 2016F 2017F
Doanh thu thun 24.611 27.144 30.111 32.689 Tin 1.817 7.936 11.956 15.086
Gi vn 18.426 19.587 21.556 23.516 u t ti chnh ngn hn 5.720 943 943 943
Li gp 6.184 7.558 8.556 9.173 Cc khon phi thu 1.031 1.085 653 709
Chi ph bn hng 2.342 2.683 2.710 2.942 Tn kho 1.869 1.925 1.961 2.140
Chi ph qun l 912 1.110 723 686 Ti sn ngn hn khc 110 306 321 337
Thu nhp t HTC 367 419 572 417
Chi ph ti chnh 89 122 90 63 Ti sn c nh hu hnh 5.348 4.970 4.354 3.721
Li nhun khc 44 37 40 40 Ti sn c nh v hnh 2.118 1.011 968 796
Li nhun trc thu 3.595 4.470 6.018 6.350 Ti sn di hn khc 1.363 1.176 1.235 1.297
Thu TNDN 787 870 1.204 1.270 TNG TI SN 21.674 21.572 24.680 27.873
Li ch CTS 181 190 237 285
Li nhun sau thu 2.627 3.410 4.577 4.795 Tin hng phi tr v ng trc 6.896 5.409 8.786 9.392
EBIT 2.930 3.764 5.123 5.544 Vay v n ngn hn 437 1.052 593 644
EBITDA 3.513 4.400 6.010 6.450 Vay v n di hn 912 610 574 538
Qu khen thng phc li 226 299 574 861
Qu u t KHCN 58 55 55 55
CH S TI CHNH 2014 2015 2016F 2017F Tng n 8.691 7.507 10.669 11.580
Tng trng (%)
Doanh thu 2,5 10,3 10,9 8,6 Vn u t ca CSH 6.413 6.413 6.413 6.413
EBITDA 7,4 25,2 36,6 7,3 C phiu qu -33 -26 -26 -26
EBIT 6,6 28,5 36,1 8,2 Li nhun gi li 4.742 5.558 5.073 6.919
Li nhun sau thu 22,2 29,8 34,2 4,8 Li nhun khc 16 24 24 24
Tng ti sn 11,7 -0,5 14,4 12,9 Ngun kinh ph v qu khc 1.066 1.100 1.192 1.287
Vn ch s hu 21,6 7,1 -3,0 15,3 Ngun vn ch s hu 12.204 13.069 12.675 14.617
Li ch CTS 780 996 1.336 1.676
Kh nng sinh li (%) TNG NGUN VN 21.674 21.572 24.680 27.873
LN gp / Doanh thu 25,1 27,8 28,4 28,1

EBITDA/ Doanh thu 14,3 16,2 20,0 19,7

EBIT/ Doanh thu 11,9 13,9 17,0 17,0 LU CHUYN TIN T 2014 2015 2016F 2017F
LNST/ Doanh thu 10,7 12,6 15,2 14,7 LNTT 3.595 4.470 6.018 6.350
ROA 12,1 15,8 18,5 17,2 Khu hao 542 656 887 906
ROE 21,5 26,1 36,1 32,8 Cc iu chnh -261 -740 0 0
Thay i vn lu ng -1.027 -2.228 2.554 -915
Hiu qu hot ng (x) Tin thun t HKD 2.849 2.158 9.459 6.340
Vng quay kh. phi thu 23,9 25,0 46,1 46,1 Thay i TSC -973 509 -159 -162
Vng quay hng tn kho 9,9 10,2 11,0 11,0 Thay i cho vay hoc gp vn -1.348 -498 68 558
Vng quay khonphitr 2,7 3,6 2,5 2,5 Li cho vay, c tc, LN c 370 372 340 340
hi -1.951 383 249 736
Tin thun t H u T
Kh nng thanh ton (x) Nhn/tr li vn gp 0 7 0 0
Hin hnh 1,4 1,9 1,7 1,9 Vay mi/tr n vay -320 313 -418 91
Nhanh 1,2 1,6 1,5 1,7 C tc, li nhun tr cho C -609 -1.679 -5.270 -4.038
Tin thun t H Ti Chnh -930 -1.359 -5.688 -3.947
Cu trc ti chnh (%) Tin thun trong k
Tng n/ Vn CSH 11,1 12,7 9,2 8,1 Tin u nm 1.849 6.755 7.936 11.956
Vay ngn hn / Vn CSH 3,6 8,0 4,7 4,4 Tin v tng ng tin -32 1.181 4.020 3.129
Vay di hn/ Vn CSH 7,5 4,7 4,5 3,7 Tin cui k 1.821 7.936 11.956 15.086

Vui lng xem nhng cng b thng tin quan trng phn cui bo co ny
 SAB| Bo co cng ty

BO CO CNG TY

Bo co ny c lp nhm mc ch cung cp cho nh u t mt gc nhn v doanh nghip v h tr nh u t trong

vic ra cc quyt nh u t. Bo co c lp trn c s phn tch hot ng ca doanh nghip, d phng kt qu kinh
doanh da trn nhng d liu cp nht nht nhm xc nh gi tr hp l ca c phiu ti thi im phn tch. Chng ti
c gng chuyn ti y nhng nh gi v quan im ca ngi phn tch v cng ty vo bo co ny. Nh u t mong
mun tm hiu thm hoc c kin phn hi, vui lng lin lc vi ngi phn tch hoc b phn h tr khch hng ca
chng ti.

Cc loi khuyn co
Khuynngh
MUA TCH LY TRUNG LP GIM T TRNG BN
LN kvng
Trunghn (n 6 thng) >20% 10% n 20% -5% n 10% -15% n - 5% <-15%
Dihn (trn 6 thng) >30% 15% n 30% -10% n 15% -15% n -10% <-15%

GII THIU
CTCP Chng Khon Rng Vit (vit tt l VDSC) c thnh lp vo nm 2007, c php thc hin y cc nghip v
chng khon gm: mi gii, t doanh, bo lnh pht hnh, t vn ti chnh v t vn u t, lu k chng khon. VDSC
m rng mng li hot ng n cc thnh ph ln trn ton quc. Vi thnh phn c ng chin lc cng l i tc ln
nh Eximbank, CTCP Qun L Qu Vit Long,... cng i ng nhn vin chuyn nghip, nng ng, VDSC c tim lc v con
ngi v ti chnh cung cp cho khch hng nhng sn phm dch v ph hp v hiu qu. c bit, VDSC l mt trong
s t cc cng ty chng khon u tin quan tm pht trin i ng phn tch v u tin nhim v cung cp cc bo co
phn tch h tr thng tin hu ch cho khch hng.

Phng Phn Tch & T Vn u T cung cp cc bo co v kinh t v m v th trng chng khon, v chin lc u t,
cc bo co phn tch ngnh, phn tch cng ty v cc bn tin chng khon hng ngy, hng tun.

H thng mng li
Tr s chnh
a ch: Tng 1-2-3-4 Ta nh Viet Dragon, 141 Nguyn Du, P.Bn Thnh, Q.1, Tp.HCM
in thoi: 84.8 6299 2006 Fax: 84.8 6291 7986
Website: www.vdsc.com.vn

Chi nhnh H Ni Chi nhnh Nha Trang Chi nhnh Cn Th

2C Thi Phin Qun Hai B Trng 50Bis Yersin -TP.Nha Trang 95-97-99 V Vn Tn TP. Cn Th
H Ni

TUYN B MIN TR

Bn bo co ny c chun b cho mc ch duy nht l cung cp thng tin v khng nhm a ra bt k ngh hay hng dn mua bn chng khon c th no.
Cc quan im v khuyn co c trnh by trong bn bo co ny khng tnh n s khc bit v mc tiu, nhu cu, chin lc v hon cnh c th ca tng nh
u t. Ngoi ra, nh u t cng thc c th c cc xung t li ch nh hng n tnh khch quan ca bn bo co ny. Nh u t nn xem bo co ny nh
mt ngun tham kho khi a ra quyt nh u t v phi chu ton b trch nhim i vi quyt nh u t ca chnh mnh. Rong Viet Securities tuyt i khng
chu trch nhim i vi ton b hay bt k thit hi no, hay s kin b coi l thit hi, i vi vic s dng ton b hoc tng phn thng tin hay kin no ca bn
bo co ny.
Ton b cc quan im th hin trong bo co ny u l quan im c nhn ca ngi phn tch. Khng c bt k mt phn thu nhp no ca ngi phn tch lin
quan trc tip hoc gin tip n cc khuyn co hay quan im c th trong bn co co ny.
Thng tin s dng trong bo co ny c Rong Viet Securities thu thp t nhng ngun m chng ti cho l ng tin cy. Tuy nhin, chng ti khng m bo
rng nhng thng tin ny l hon chnh hoc chnh xc. Cc quan im v c tnh trong nh gi ca chng ti c gi tr n ngy ra bo co v c th thay i m
khng cn bo co trc.
Bn bo co ny c gi bn quyn v l ti sn ca Rong Viet Securities. Mi s sao chp, chuyn giao hoc sa i trong bt k trng hp no m khng c
s ng ca Rong Viet Securities u tri lut. Bn quyn thuc Rong Viet Securities, 2016.

Vui lng xem nhng cng b thng tin quan trng phn cui bo co ny