Professional Documents
Culture Documents
تمهيد
المحاضرة األولى :القيمة من وجهة النظر
االقتصادية المحاضرة الثانية :القيمة من
وجهة النظر الماليةالمحاضرة الثالثة :القيمة
من وجهة النظر المحاسبية
تمهيد:
رظهر القيمة في المؤسسة في شكل رقم معبر عنه بوحدات نقدةة )مبالغ مالية( ،ال ةكاد يعطي أي
داللة للوهلة األولى ،إال أنّه عند رتبع مسار تشكيله نجده ةختزل في ثناةاه معلومات رفيد
المصخصص ،إذا ما سارت عملية الصقييم بمنهجية سليمة وةقا لألهداف المرجوة منما ،ويصبح
ذل ك المبلغ حصيلة نظام معلومات ةنطلق من جمع البيانات لصصم معالجتما ثم الحصول عليه
)المبلغ( ،ليصم بعد ذلك رحليله وررجمصه ،ومن ثم معرةة وضعية ذلك الش يء المقيَّم )سلعة،
خدمة ،مؤسسة أو أسهم( ،واإلجراء الواجب ارخاذه على ضوء ذلك ،وعلى هذا األساس ةتبيَّن ّ
بأن
لكل س لعة أو مؤسسة اقصصادةة قيمة معينة مخصلفة في الزمان وحسب الوضعية ،وحتى في نظر
األطراف المهصمة بالمؤسسة ،وما دام ّ
أن هذه القيمة موجودة إلزاما إثباتما من خالل روةر آلية
لقياسها رصمثل في رقييم المؤسسة.
المحاضرة األولى :القيمة من وجهة النظر االقتصادية
تعد القيمة من المفاهيم المعقدة كون كل باحث ةحدد المفهوم من زاوية التي ةنظر إليما ،وبذلك ةكون
الصقييم أكثر تعقيدًا.
-1تطور نظرية القيمة في الفكر االقتصادي:
تعبر قيمة الش يء في اللغة عن قدره ،وقيمة المصاع ثمنه ويقال :قيمة المرء ما ةحسنه ،وما لش
يء من قيمة؛ أي ما له ثبات ودوام على األمر ،والقيمة مرادةة للثمن ،إال ّ
أن الثمن قد ةكون مساويًا
ضا للش يء في عقد البيع يسمى صا عنما ،والفرق بينمما ّ
أن ما ةقدر عو ً للقيم أو زائدًا عليما أو ناق ً
ثمنًا له ) النقود( ،بينما القيمة رطلق على كل ما هو جدةر باهصمام المرء وعناةصه ،العصبارات
اقصصادةة أو سيكولوجية أو اجصماعية ،أو أخالقية أو جمالية").(1
وقيمة الش يء من الناحية الذارية هي صفة رجعله مطلوبا ومربوبًا ةيه عند شخص واحد أو أكثر
كقولـ نا " :إن للنسب عند اإلشراف قيمة عالية" أما من الناحية الموضوعية ةهي ما ةصميّز به
الش يء من صفات رجعله ةكون مسصحقا لصقدةر بذاره ،ويطلق لفظ القيمة في علم األخالق عل
لفظ الخير ،بحيث ركون قيمة الفعل رابعه لما ةصضمنه من خير ،ومعنى قيمة الش يء في
االقصصاد ووةاؤه بالحاجات ،ةإن كانت الحاجة إليه أشد،كانت قيمصه أعظم ،والعكس صحيح ).(2
وللقيمة تعريفات عدةدة ةهي :كلمة مصواطئة للداللة ،رخصلف باخصالف موضوعاتما التي
رصوزع بين القيمة اليومية المرربطة بالوعي ،والقيمة الملية المصعلقة بالصفكير العلمين والقيمة
الفلسفية المرربطة بالفعل الفلسفي وميصاةيزةقي).(3
والقيمة رفرض رداخالً بين خيوطها الثالثة السابقة ،ورلصحم مع كل خيوط العمل اليومي ،إال أنّما
رخصلف باخصالف المجال الذي رصجسد ةيه ،كما أنّما رررب بالمعيار الذي ةزامن المحسوس
بكل مجاالره ،ورمثل تعقالً ةصأرجح بين الالمادي والمعياري والمادي الملموس ،وبين الغموض
والوضوح ،والقرب والبعد.
) (1جميل صليب ،المعجم الفلسفي ،ج ،2دار الكتاب اللبناني ،بيروت ،د ت ،ص .222
) (2مرجع نفسه ،ص .222
) (3مجدي رسالن ،فلسفة القيم ،دار المنار للطباعة ،اإلسكندرية ،2122،ص.5
ويقصد االقصصادةون بالقيمة " :مقدار ما تساويه كل سلعة مقارنة بالسلع األخرى ،أي النسب
التي ةصم علىأساسها مبادلة السلع ببعضها البعض ") ،(1ولهذا نجد نظرية القيمة نصجت أسا ً
سا من
حاجة اإلنسان إلى مبادلة ما لدةه بما لدى اآلخرين ،و حاجة إنسانية ضرورية بسبب حاجة الفرد
إلى سلع وخدمات في حياره اليومية يعجز بقدرره الذارية عن إنصاجها ةيلجأ بلى مبادلة ما لدةه بما
لدى بيره.
رحدث المفكرون عن القيمة منذ أن بدأ الصفكير الفلسفي البشري ،ةقد روصل أرسطو إلى
الصفريق بين القيمةاالستعمالية للمادة وهي ما اصطلح عليه ةيما بعد بالمنفعة ،والقيمة التبادلية
لها وهي ما ةحدده لها السوق أي السعر ،وهذا الصفريق في حد ذاره يعصبر رقد ًما مهما في
نظرية القيمة في ذلك الوقت ).(2
معبرا عنما بما
ً وقد اسصمر الصفريق بين القيمصين حتى وقصنا الحالي ،ةبقيت قيمة االسصعمال
عرةه في االقصصاد باسم المنفعة واإلشباع ،وأضيفت لفكرة قيمة المبادلة محددا قياسيا هو عدد
ساعات العمل المبذولة في إنتاج هذه السلعة كمعيار لمبادلتها بغيرها من السلع في السوق ؛ أي
ّ
أن سلعة تساوي في السوق عدد ما بذل في إنصاجها من ساعات عمل ،ثم أضاةت النظريات
الالحقة إلى عنصر العمل قيمة تكاليف اإلنتاج كمحدد للقيمة أي سلعة ةأصبحت الصكاليف
اإلجمالية لإلنصاج هي محدد القيمة الصبادلية أو السعر للسلعة.
إال ّ
أن من رحدث عن القيمة ورأثيراتما في مخصلف النظريات االقصصادةة كان " كارل
ماركس" من خالل نظريصه في ةائض القيمة والتي ربناها على األساس السابق ،وهو أن قيمة
السلعة رصحدد بعدد ساعات العمل المبذولة في إنصاجها ،واعصبر " ماركس" إضاةة لذلك أ ّن
عنصر العمل أةضا هو سلعة مثل أي سلعة أخرى ،وبالصالي رصحدد قيمصه بعد ساعات العمل
الالزم إلنصاج عامل يعمل 8ساعات عمل مثالً ،وتشمل قيمة المواد الغذائية الالزمة للمحاةظة
على حياة واسصمرار عمل هذا العامل.3
وأضاف أن أصحاب األعمال ةقومون بتشغيل العمال لساعات أطول من عدد الساعات المدةوعة
عنما األجر ،ةهم ةدةعون أجر 8ساعات مثالًن ولكنّمم دائما ةحاولون الحصول على إنصاج من
العمال ةفوق هذه الساعات ،وبذلك هم ةحصلون على ةرق أرباح من بيع إنصاج العمال ةفوق هذا
الساعات ،وبذلك ةحصلون
(،)1عبد اللطيف أطلوبة ،تطور نظرية القيمة)2125/10/25( ،http://www.jolyana.com/veiwpage.aspx?sf=1508
)(2المرجع نفسه.
) (3المرجع نفسه.
عل ةرق األرباح من بيع إنصاج العمال سماه ماركس بالتراكم الرأسمالي)*(الذي ةجعل الرأسماليون
ةتراكم و نأرباحهم بشكل مصواصل ).(1
وأضاةت المدرسة الحدةثة في أواخر القرن الصاسع عشر رحليالت مهمة لمفهوم قيمة
االسصعمال ةيما يعرف باسم المنفعة الحدةة السصخدام السلع ،وهي مبنية على أن السلعة عند
اسصعمالها من قبل أي ةرد ال بد أن رنشأ عنما و رصحدد هذه القيمة بما ةحصل عليه منما من
منفعة ،ورخصلف هذه المنفعة من ةرد آلخر).(2
-2تحليل مفاهيم القيمة في الفكر االقتصادي :رخصلف المنفعة باخصالف الكمية المسصخدمة
من السلعة نفسها ،فكلما استهلك أو استخدم الفرد وحدات إضافية من السلعة كلما تناقصت
المنفعة المتحصلة منها ،وهو ما يعرف في االقتصاد بنظرية المنفعة الحدية للسلعة أي المنفعة
المتحصلة من استهالك الوحدة األخيرة من السلعة ،ةمثالً كوب الشاي األول يعني لمستملكه قيمة
معينة ،إال أنّه كلما استملك كوبًا آخر كلما رناقصت المنفعة المصحصلة منه ،وبالصالي رقل الرببة
في الحصول على كوب آخر منه.
هذا ما ةحدد قيمة السلعة الصبادلية؛ أي أن القيمة االسصعمالية للسلعة رحدد القيمة الصبادلية لها،
وبمذه الطريقة رمكنوا من حل لغز قيمة الكثير من السلع أهمها لغز قيمة الماء والماس؛ إذ أن الماء
كبيرا والعكس في
ً سلعة ض رورية أي أن قيمتما الصبادلية أو سعرها في السوق ةجب أن ةكون
ذلك الماس سلعة بير أساسية للحياة ،وبالصالي ةجب أن ركون قيمصه الصبادلية أو سعره
ضا ،ولكن الواقع بير ذلك ،وهذا ما ةسره أصحاب هذا المذهب بالمنفعة الحدةة للسلعة أي
منخف ً
منفعة الوحدة األخيرة.
والسبب في ذلك حسب رحليل المدرسة الحدةة هو أن الماء بمجرد الحصول على وحدة واحدة منه
ةفقد قيمصه؛ أي أن الفرد ةصل إلى اإلشباع منه بسرعة ،ولذا ةسعر الوحدة الصالية منه رنخفض
سرعة ،ةينخفض سعره بالصالي ،والعكس ةحصل لسلعة الماس التي ال يشعر الفرد بالتشبع أو
اإلشباع من امصالك وحدات نقدةة إضاةية منه ،وبالصالي ربقى منفعصه الحدةة عالية ،وكذلك
سعره بناء على ذلك.
)*( تعرض مفهوم القيمة للكثير من الجدل والتحليل في القرن التاسع عشر) (21حيث اتسم بظهور الكثير من االقتصاديين الذين
تركوا بصماتهم في تاريخ الفكر االقتصادي.
) (1عبد هللا محمد عبد الرحمان ،النظرية في علم االجتماع ) الكالسيكية( ،دار المعرفة الجامعية ،اإلسكندرية ،2112،ص .21
)(2المرجع نفسه ،ص .25
من خالل ما سبق ذكره نسصنصج ّ
أن الفكر االقصصادي للقيمة باعصبارها نوعية الش يء الذي
يعكس الحاجةالسصعماله ؛ قيمة إستعمالية ،كما يعكس العالقة بين العرض والطلب أي قيمة
تبادلية ،والصكاليف الضرورية للحصول عليه أي قيمة مضافة.
إذن القيمة تعبر عن العالقة بين نوعية الش يء ودرجة اإلشباع لحاجة المستملك والموارد
المخصصة للحصول عليه ،ةكلما زاد اإلشباع مقابل سعر معين زادت القيمة ،وكلما انخفض السعر
ضا.
المدةوع في ظل نفس مسصوى اإلشباع زادت القيمة أة ً
وما ةمكن مالحظصه المفهوم األو ل ةركز على ثالث جوانب للقيمة :الجانب األو ل يعكس وجهة
نظر المستملك )المشتر ي( الذي ةكز عل القيمة اإلسصعمالية ،هذه األخيرة رصمثل في المنفعة
أو اإلشباع الذي ةمكن رحقيقه من اسصخدام السلعة أو الخدم المخصلفة من شخص آلخر ،وهذا ما
يعكس الجانب الذاتي للقيمة ،أما الجانب الثاني ةيعكس وجهة نظر المنصج )البائع( ،الذي ة ركز
على الصكاليف الضرورية للحصول على السلعة أو الخدمة ،وهو ما يعكس الجهد المبذول أما
الجانب الثالث ةيصمثل في القيمة الصبادلية التي تعكس الصفاعل بين جوانب العرض والطلب في
السوق ،ورنصج على االنفاق بين البائع والمشتري ،وبالصالي ةهي تعكس الجانب الموضوعي
للقيمة النّما رنصج عن إجماع العدةد من األطراف.
كثيرا عن األول في اعصباره أن القيمة تعكس المنفعة المنصظرة
ً أما المفهوم الثاني ةال ةخصلف
من السلعة أو الخدمة ودور عملية الصبادل في رحدةدها ،كما ةنظر للقيمة كعالقة بين االتساع
والسعر المدةوع مقابل رحقيق ذلك المسصوى من اإلشباع ،وبصالي رصغير القيمة كلما تغيرت
العالقة بينمما ،وم ا ةمكن مالحظصه أن المفهومين قد أهمال أحد العوامل االقصصادةة التي ةكون
دورا ها ًما في رحدةد القيمة وهي الندرة ،كما أهمال دور السلع والخدمات األخرى في رحدةد
لها ً
القيمة ) السلع والخدمات البديلة والمكملة(.
المحاضرة الثانية :القيمة من وجهة النظر المالية
ال ةزال مفهوم قيمة المؤسسة محل اهصمام العدةد من الباحثين األكادميين ،والخبراء المحاسبين
كون ّ
أن أبلب القرارات اآللية سواء الداخلية أو الخارجية منما ،ذات األجل الطويل أو القصير،
ربنى على أساس قيمة المؤسسة «،لما لها من انعكاسات بالغة األهمية للمهصمين بشؤون
ا لمؤسسة ،ويكاد ةكون مصطلح القيمة ةجاور مصطلح المؤسسة في أبلب األبحاث المعاصرة ةهما
مصطلحان مصال زمان ومقترنان ببعضهما البعض ،داللة على أهمية األول واقترانه بالثاني»).(1
-1مفهوم الوظيفة المالية :تعصبر الوظيفة المالية واحدة من أهم الوظائف في نشاط المؤسسة،
ةال ةمكن ألي مؤسسة أن رقوم بنشاطها من إنصاج أو بالحصول أو بيرها من الوظائف األخرى
دون رواةر األموال الالزمة رمويل أوجه النشاط المصنوعة ،إال أن مفهومها ةطرح مشاكل عدةدة
ربرز على مسصوى النظرية ،أكثر ما ربرز عل المسصوى الصطبيقي لتسيير المؤسسات،
« ةالوظيفة المالية هي مجموعة المهام والعمليات التي تسعى في مجموعها بلى البحث عن األموال
في مصادرها الممكنة بالنسبة للمؤسسة في إطار محيطها المالي ،بعد رحدةد الحاجات التي رريدها
من األموال خالل برامجها وخططها االستثمارية ،وكذا برامج رمويلها وحاجاتما اليومية»)(2؛ أي
أنّما :الوظيفة التي تمصم بالحصول على األموال الالزمة للمؤسسة ،وإدارة األموال»)(3؛ ةهي:
« وظيفة رخصص بارخاذ القرارات في مجال االستثمار ،وفي مجال الصمويل ،كما رخصص
بالصخطي المالي
والرقابة المالية»).(4
) (1عبد الغني دادن ،قراءة في األداء المالي وقيمة المؤسسة االقتصادية ،مجلة الباحث ،جامعة ورقلة ،العدد ،2112 ،10ص.02
) (2ناصر دادي عدون ،مرجع سابق ،ص .205
) (3جميل أحمد توفيق علي شريف ،اإلدارة المالية ،دار النهضة العربية للطباعة والنشر ،بيروت ،2101،ص .20
) (4منير إبراهيم هندي ،اإلدارة المالية :مدخل تحليلي معاصر ،المكتب العربي الحديث ،ط ،2112 ،2ص .0
من خاللها رح دةد الطريقة المثلى لصمويل أصل أو مجموعة من األصول ،وكذا المخاطر المالية
المرربطة بكل رمويل إلى جانب معرةة مصادر الحصول عل مخصلف أنواع األموال الممكنة،
وركلفة الحصول عليما ،وهذا بغرض رحقيق الهدف األسمى للمؤسسة وهو البقاء واالسصمرار
والنمو.
-2مفهوم القيمة في الفكر المالي« :رب الفكر المالي القيمة بمفهوم المؤسسة من خالل محاولة
صباره
الصطرق إلى القيمة المصعلقة بالمؤسسة ،وفي ظل وجود نظرية مالية أو ةكر مالي باع ً
مجاالً واسعًا وأكادةميًا منفصالً عن االقصصاد ،وبروز رطوره عبر مراحل عكس رطور البحث
في هذا المجال ،والذي لمس في بداةة القرن العشرين) (02بلى الخمسينات من هذه الفترة»).(1
وبذلك رصمثل قيمة المؤسسة في « :المبلغ النقدي العادل الذي خلص إلى خبير مصخصص ،حيث
ةحظى ذلك المبلغ بالقبول العام لدى مخصلف األطراف المعنية بما عند كل مرحلة من طلب قياسها
الذي يعكس القيمة العادلة لكاةة موارد وإمكانيات المؤسسة المسصغلة في رنظيمها القائمين وذلك
في ظل مفهوم اسصمرارية
النشاط»).(2
-1.2تحليل مفهوم القيمة في الفكر المالي) :(3ينصرف الفكر المالي في دراسة القيمة إلى القيمة
المرتبطة بالمؤسسة ،وذلك على عكس نظرية والقيمة في الفكر االقتصادي التي كانت تدور حول
قيمة السلعة.ولعل لك سوف لن ينجز عنه اختالف في المبدأ بين النظرة إلى قيمة السلعة وقيمة
المؤسسة ،باعتبار ّ
أن المؤسسة مكونة من مجموعة من عوامل اإلنتاج من بينها السلع بمفهومها
الواسع سواء كانت استثمارات أو غير ذلك أو األصول بمفهوم أشمل ،وعليه تحاول النظرية المالية
)الفكر المالي( التطرق إلى القيمة المتعلقة بالمؤسسة في إطار ما يعرف بنظرية قيمة المؤسسة التي
تستمد مرجعيتها في األساس من الفكر االقتصادي في الجانب النظري ،كما نجدها تستعير جانبا ً من
أدوات القياس في الفكر المحاسبي.
أفرزت االنتقادات الموجهة للربح كهدف تسعى غليه المؤسسة ظهور تعظيم قيمة المؤسسة كبديل
للهدف السابقة ،فالقيمة قبل أن تكون هدفا ً للمؤسسة كانت موضوع دراسة في النظرية المالية،
) (1هواري سيوسي ،تقييمالمؤسسة ودوره في اتخاذ القرار في إطار التحوالت االقتصادية للجزائر ،رسالة دكتوراه في علوم
التسيير ،غ.م ،جامعة الجزائر ،2110،ص ص .21-21
) (2مرجع نفسه ،ص.21
) (3إبراهيم الدسوقي عبد المنعم ،المحتوى اإلعالمي للمعلومات المحاسبية وأثره على قياس قيمة المنشأة ،رسالة دكتوراه في
علوم التسيير ،غ.م ،جامعة القاهرة ،2115،ص ص.21-1
ويرجع الفضل في ظهور مفهوم القيمة الذّي يعد أساس النظرية المالية إلى االقتصادي " جون بار
وليامس – ،"John Burr Williamsوذلك سنة ،2120حيث بين بأن قيمة األصل )مادي أو
مالي( تتحدد إنطالقا ً من قيمة جميع التدفقات المالية المقدرة التي يطرحها هذا األصل ،وتعود
أصول هذه الفكرة إلى أعمال االقتصادي " إرفينق فيشر – "Irving Fisherالذي وضع سنة
2111أسس تحليل القيمة المالية التي تعتبر ركيزة نظرية االستثمار ،وما ينبغي اإلشارة إليه ،هو
ّ
أن أحد لم يسبق " جون بار وليامس – "John Burr Williamsفي تطوير المفهوم بشكله
الكامل ،وخاصة عند تحديد القيمة الجوهرية )الحقيقية(" "Intrinsèqueللسهم عن طريق ما
يعرف بنموذج استحداث توزيعات األرباح ،والذي أدخلت عليه تحسينات من طرف "م.ج.قودرن-
"M.J.Gordonو"إ.شبيرو "E.Shapiro -سنة 2152حيث أصبحت قيمة السهم بمقتضاها
تساوي مجموع توزيعات األرباح المستحدثة مضافا ً غليها معدل نمو األرباح.
ويمول نظرية القيم كن القول ّ
أن كال من أعمال " فيشر" و "وليامس" و" قوردن" تعد أصول
نظرية القيمة في إطار النظرية المالية ،كما نجد أنهّ ابتداء من سنة 2150تاريخ ظهور مقال
"مودجلياني وميلر – "Modiglianiet Milerحول تكلفة رأس المال ،مالية المؤسسة ونظرية
االستثمار الذي يعتبر ثورة في مجال مالية المؤسسة ،حيث بدأت النظرية المالية تدرس بشكل عام
،وبدقة أكثر موضوع تأثيرات القرارات المالية على قيمة المؤسسة ،حيث بدأت النظرية المالية
تدرس بشكل عام وبدقة أكثر موضوع تأثير القرارات المالية على قيمة المؤسسة ،حيث تمت
دراسة نوعين من القرارات المالية في تأثيرها على قيمة المؤسسة عالوة على قرارات االستثمار
والمتملين في الهيكل المالي وسياسة توزيع األرباح ،واإلشكال المطروح في هذا اإلطار هو:
* فيما يرتبط بالهيكل المالي ،هو معرفة النسبة التي يمكن للمؤسسة أن تغير وفقها هيكلها المالي
)التوليفة :أموال خاصة/ديون( ،ومدى تأثيرها المحتمل على تكلفة لرأس المال ،ومن ثم تأثيرها
على قيمة المؤسسة.
* فيما يرتبط بسياسة توزيع األرباح ،هو البحث عن دور توزيعات األرباح في تحديد قيمة السهم.
فانطالقا ً من ظهور النظرية المالية الحديثة بإدخالها حالة عدم التأكد في الدراسات والنماذج
المستعملة ،ومن الثورة الجديدة في مالية المؤسسة من خالل المعالجة الجديدة والمبتكرة للقرارات
المالية الكبرى ) خاصة منها ما يرتبط بالهيكل المالي( من جهة ،ومع محدودية وكثرة االنتقادات
الموجهة للربح كهدف للمؤسسة،وعليه أصبح االهتمام يركز على تأثير الهيكل المالي وقرارات
االستثمار وباقي القرارات المالية على قيمة المؤسسة.
وعليه يمكن القول أن نظرية قيمة المؤسسة ظهرت كما هي عليه اآلن مع ظهور النظرية المالية
الحديثة ،بالتحديد مع بداية دراسات "مودجليلني وميلر" سنة ،2150أما مفهوم القيمة في المالية
التي تمثل إطار لقيمة المؤسسة من خالل القياس ،فقد ظهر مع أعمال وليامس سنة 2120.
-1.1مؤشرات خلق القيمة« :تهدف أي مؤسسة مهما كان نوعها ،سواء كانت مسعرة أو غير
مسعرة في البورصة إلى تعظيم قيمتها لفائدة مالكها ) المساهمين( أو لجميع األطراف المهتمة بها
،وذلك مرهون بقدرتها على تحقيق ترام الذي يقاس بمؤشرات خلق القيمة»).(1
عرفت المؤشرات تطورات من حيث الشكل والنوع إلى غاية سنة ،2105اتصفت هذه المؤشرات
بالطابع المحاسبي والمالي فهي ترتبط بالعوائد واألرباح ،واستمرت هذه النظرية إل غاية سنة
2115أين أصبح االهتمام بمؤشرات المردودية «،ذلك ّ
أن المؤشرات المحاسبية ذات صلة
باألرباح ال تعطي تصور واضح حول إمكانيات المؤسسة ،ومدى قدرتها في تحقيق نتائج عوائد
بقدر يفوق قيمتها المحاسبية ،فضالً عن عدم جدوى المؤشرات المحاسبية في فترات التضخم
والوهم النقدي ،وحتى سنة 2115تيقظت النظرية المالية إلى المؤشرات المحاسبية ذات الصلة
بالمردودية سواء تعلق األمر باألموال الخاصة أو األصول االقتصادية أو بتدفقات عوائد
االستثمار ،وهذا ما يفسر أن الفترة مزجت البعد المحاسبي دون اإلهمال للبعد المسصقبلي كأسلوب
لقياس األداء،وقياس القيمة).(2
) (1هواري سويسي ،دراسة تحليلية لمؤشرات قياس أداء المؤسسات من منظور خلق القيمة ،مجلة الباحث ،العدد ،11جامعة
ورقلة ،2121،ص.55
) (2عبد الغني دادن ،مرجع سابق ،ص .02
وال ننس ى أهمية ومدلول المؤشرات االقصصادةة باإلضاةة إلى المؤشرات السوقية ) البورصية(،
لما ركتسبه هذه المؤشرات من قوة ورفسير للبيئة االقصصادةة والضواب السوقية التي رحكم
المؤسسة .
الشكل رقم) :(12تطور المؤشرات المالية
احتماالت المعالجة
النتيجة الصافية ربحية السهم نمو بحية السهم مردودية األموال الخاصة
Rnet BPA BPA RQE
ضعف
تدفق خزينة التدفق النقدي العائد
االستغالل لالستثمار CFRQI مردودية اقتصادية
تكلفة رأسمال
الربح االقتصادي
EVA, VAN,
TSR
MVA
Source : pierre vernimmen, finance d’entreprise, édition 8 éme, Dalloz, paris, 2010, p 668.
-2.2أنواع مؤشرات خلق القيمة :ةمكن رصنيفها إلى مؤشرات ذات طبيعة محاسبية ،مؤشرات
ذات طبيعة مالية ،مؤشرات ذات طبيعة مهجنة ،مؤشرات ذات طبيعة بورصية ،وةيما ةلي شرح
لهذه المؤشرات(: )1
-مؤشرات ذات طبيعة محاسبية :حتى منصصف الثمانينات كانت المؤسسة تمصم في المقام
" ،"BPAنتيجة األول بمؤشرات النتيجة الصاةية" ،"Rnetربحية السهم الواحد
االسصغالل" ،"Eexeوالفائض اإلجمالي لالسصغالل.
أما الجيل الثاني اررب المنطق بمفهوم المردودةة والكفاءة بمدى رحقيق النصائج المصولدة عن
حركة رؤوس األموال ،وهي العائد على األموال الخاصة ،العائد على األموال المسصخدمة ،وهي
تعصبر مؤشرات هامة خاصة بالنسبة لقطاع البنوك والصأمينات ،كما أنّما مؤشرات لألداء
االقصصادي).(2
)(1
pierre vernimmen, finance d’entreprise, édition 8 éme, Dalloz, paris, 2010, p 668
)(2
Ibid., P640.
مؤشرات ذات طبيعة مالية :ةوجد مؤشر واحد ذو طبيعة مالية وهو القيمة الحالية الصافية، -
«وهي تعصبرأةضل المؤشرات النّما رأخذ بعامل الزمن ،حي تعكس القيمة الحالية الصاةية عن
مدى خلق )إنشاء( أو ردمير القيمة النارجة عن رخصيص موارد المؤسسة ،وسيكون هناك سعيًا
دائ ًما لصحدةد الصدةقات المالية ،ومحاولة الصنبؤ بكل األخطار المصوقعة ،وإةجاد معدل
المردودةة المطلوب من قبل الممولين ،إذن خلق القيمة من قبل الممولين ،إذن خلق القيمة يساوي
الفرق بين األصل االقصصادي والقيمة المحاسبية لألصل االقصصادي ،هذه األخيرة التي رمثّل
قيمة األموال المستثمرة في المؤسسة».(11
232
خلق ) إنشاء( /تدمير القيمة = قيمة األصل االقتصادي – القيمة المحاسبية لألصل االقتصادي
«هذا المؤشر ةصطور وةقًا لصوقعات المستثمرين التي تسعى لصحدةد إةراد األموال المستثمرة لمدة
)(3
معينة حتى يسمحوا لألصل االقصصادي للمؤسسة بأن ةكون أعلى من قيمصه المحاسبية»
القيمة االقتصادية" :"EVAتعبر القيمة االقصصادةة المضاةة على " الهامش الذي ةنصج -
عن الفرق بين العائد االقصصادي المحقق من طرف المؤسسة لفترة معينة ،وركلفة الموارد التي
اسصخدمها" ).(4
ورحسب بالعالقة الصالية(: )5
)11
pierre vernimmen, op.cit, P2.04
) (2عبد الغني دادن ،مرجع سابق ،ص.21
)23
pierre vernimmen, op.cit, P240
) (4هواري سويسي ،دراسة تحليلية لمؤشرات قياس أداء المؤسسات من منظور خلق القيمة ،مرجع سابق ،ص .22
) (5المرجع نفسه ،ص .22
(36
pierre vernimmen, op.Cit, P.212
الربح االقتصادي = الرأس المال المستثمر× )معدل على رأسمال المستثمر – معدل تكلفة رأس المال
القيمة البورصية أو القيمة السوقية المضافة " :"MVAورحسب بالقانون الصالي: -
() 6
خلق القيمة = الرسملة البورصية – القيمة المحاسبية لألموال الخاصة
) (1علي بن الضب ،دراسة تأثير الهيكل المالي وسياسة توزيع األرباح على قيمة المؤسسة المدرجة في البورصة :حالة بورصة
الكويت) ،(1112-1112رسالة ماجستير ،غير منشورة ،جامعة ورقلة ،2110،ص .21
ويعصبر القياس بموجب المعايير المحاسبية الدولية بأنّه" :عملية رحدةد القيم النقدةة للعناصر
سيعترف بما فيالبيانات المالية والتي سصظهر بما الميزانية وقائمة الدخل ".(14
وحسب الجمعية الفرنسية للتقييس ،ةإن القياس ةصمثل في ):(2
* التحديد :ويكون بالدقة الصامة ،الصوحيد هو أن ةتبع طرق مصماثلة في ميدان معين.
* التبسيط :إلغاء كل ما هو ضروري في إنصاج معيّن.
إذن القياس هو رخصيص قيم رقمية أو عنصر معين مررب بالمؤسسة على أن يشمل القياس على
عمليات الصعريف والصبويب لهذا الحدث.
وبصحليل الصعارف الثالثة السابقة لعملية القياس ةمكن الخروج بمفهوم مبس لعملية القياس
المحاسبي ،ويمكن بموجبه تعريفه على النحو الصالي ):(3
عملية القياس المحاسبي بالمفهوم العلمي ،هي عملية مقابلة ةصم من خاللها قرن خاصية معينة هي
خاصية الصعدد النقدي لش يء معين ،هو حدث اقصصادي ةصمثل ةيما بعنصر معيّن في مجال
معيّن هو المشروع االقصصادي ،بعنصر آخر محدّد هو عدد حقيقي ،في مجال آخر هو نظام
األعداد الحقيقية ،وذلك باسصخدام مقياس معيّن هو وحدة النقد وبموجب قواعد اقتران معينة هي
قواعد االحتساب.
ونشير بلى ّ
أن أكثر الصعريفات رحدةدا لعملية القياس المحاسبي هو ذلك الصادر في رقرير
جمعية المحاسبين األمريكية" "AAAسنة ،6991وورد في نصه " :ةصمل القياس المحاسبي
في قرن األحداث المنشاة والماضية والجارية والمسصقبلية ،وذلك بناء لمالحظات ماضية ،أو
جارية بموجب قواعد محددة ).(4
(44وليد ناجي الحيالي ،نظرية المحاسبة ،األكاديمية العربية المفتوحة في الدانمرك ،2111 ،ص ص 212-211
-2دور مفهوم القيمة االقتصادي في القياس المحاسبي :يعصمد العرض المحاسبي للمؤسسة
على مجموعة من المبادئ المحاسبية المصعارف عليما ،والتي تشكل نموذجا محاسبي يسصمد
ةعاليصه من الجمع ،الصقييم ،الصلخيص ،والمصابعة عبر الوقت للمعلومات المصعلقة
بالمعامالت التي رؤثر على ثروة المؤسسة ،والذي يسمح
)(1عفاف إسحاق أبو زيد ،المحاور الرئيسية للقياس المحاسبي لألصول باستخدام مفهوم القيمة العادلة في إطار المعايير
المحاسبية الدولية ،كلية االقتصاد ،قسم المحاسبة ،جامعة تشرين ،األردن ،2110،ص .2
) (2روال كاسر اليقة ،القياس واإلفصاح المحاسبي في القوائم المالية للمصارف ،ودورها في ترشيد قرارات االستممار ،مذكرة
ماجستير ،غ.م ،كلية االقتصاد ،قسم المحاسبة ،جامعة تشرين ،سوريا ،2110،ص .02
) (3عفاف إسحاق أبو زيد ،،مرجع سابق ،ص.0
بصحدةد النتيجة وحقوق الملية وةقًا الحصياجات مسصخدمي القوائم المالية ،ويرركز هذا النموذج
على مفهومالقيمة في العلوم االقصصادةة ،والذي ةرجع كما ذكرنا سابقا إلى الصكلفة أو قيمة
عرف االقصصادي " "Smithالقيمة كصالي" :لكلمة القيمة مفهومين في
المبادلة ،أو المنفعة ،وقد ّ
بعض األحيان تعني منفعة األصل ،وفي بعض األحيان تعني القيمة االستبدالية لألصل ،أما
االقصصادي" "Marxةقد أةد االرجاه القائل بان المنفعة هي أساس رحدةد القيمة.
)(1
وبناء على المفاهيم االقصصادةة للقيمة ةمكن الصمييز بين ثالثة نماذج أساسية للقياس المحاسبي:
-النموذج القائم على قيمة الدخول والذي ةصمثل إما في ثمن االقصناء أو الصكلفة االستبدالية؛
-النموذج القائم على قيمة الخروج؛ أي الثمن الذي ةمكن الحصول عليه عند الصخلص من األصل؛
وبما ّ
أن القياس المحاسبي ةرركز على عملية رحدةد ووضع القيمة ،ةغن عملية رقييم بنود القوائم
المالية رصم باالخصيار بين مسصويين:
المستوى األول :مسصوى وحدة القياس النقدي لقياس خاصية القيمة ،حيث ةوجد هناك وحدران
للقياس:
وحدة القياس النقدي االسمية؛ التي رقوم على اةتراض ثبات القوة الشرائية لوحدة النقد ،وهو *
اةتراض مقبول في نموذج الصكلفة الصاريخية؛
وحدة قياس القوة الشرائية العامة؛ حيث تعصمد األرقام القياسية لصحدةد تغيرات مسصوى *
العام ألسعار السلع والخدمات ،وهو اةتراض تعصمده محاسبة الصضخم.
المستوى الثاني :مسصوى أسس قياس قيمة بنود القوائم المالية ،حيث هناك أربع أسس هي):(2
-أساس الصكلفة الصاريخية؛
-أساس سعر الدخول؛ أي خاصية ركلفة االستبدال؛
-أساس سعر الخروج الجاري أي خاصية صافي القيمة البيعية.
-2مبادئ تحديد القيمة في الفكر المحاسبي:
رمثل القيمة العادلة أحد القيمصين ،قيمة ةمكن مبادلة األصل بما ،أو القيمة التي رمكن -
المؤسسة من الحصول على األصل؛
قيمة سداد االلتزام ،ورمثل القيمة التي رصحملها المؤسسة مقابل إطفاء التزام؛ أي أن القيمة -
العادلة ةجب أن رصحدد في ضوء عملية معينة قد رمت لمبادلة األصل أو االلتزام وةق طرق
المبادلة.
أسئلة عامة
-6كيف ساهم الفكر االقصصادي في ظهور قيمة المؤسسة؟
-0هل ساهمت نظرية المالية في تعظيم قيمة المؤسسة؟
-9لماذا يعصبر الفكر المالي محددا أساسيا لقيمة المؤسسة؟ برر إجابصك؟
-9هل تساهم المؤشرات المالية في رحدةد القيمة الحقيقة للمؤسسة؟
-4ما دور الفكر المالي والفكر االقصصادي في عملية القياس المحاسبي؟
-5ما دور القياس المحاسبي في رحدةد القيمة؟ برر إجابصك؟
) (1هوام جمعة ،مرجع سابق ،ص .25
) (2طارق حماد عبد العال ،مرجع سابق ،ص.15
ا
تمهيد
المحاضرة األولى :المفاهيم األساسية
للقيمة المحاضرة الثانية :ماهية تقييم
المؤسسات المحاضرة الثالثة :دوافع
تقييم المؤسسات
المحاضرة الرابعة :مخطط عمل الخبي ر )مراحل تقييم
المؤسسات( المحاضرة الخامسة :المعلومات والوثائق الضرورية
لعملية التقييم المحاضرة) :(60األدوات التي يحتاجها الخبير
لتشخيص وضعية المؤسسة مسائل عامة حول تشخيص وضعية
المالية للمؤسسة
تمهيد:
لقد عرةت القيمة في الفكر االقصصادي جدالً واسعًا بين مخصلف المفكرين والمدارس ،إذ كانت
محل اهصمام كبير ،األمر الذي جعلها رحوز على حجم كبير من الدراسة ضمن النظرة
االقصصادةة ،ولقد جاءت الدراسات لصبحث في مجاالت قياس قيمة المؤسسة في ظل إجراءات
سا عن عمليات الخصخصة ،الصصفية ،االندماج ،أو الشراكة أو أي عملية
الصفاوض النارجة أسا ً
تسصدعي وجود طرفي الصفاوض بشأن المؤسسة.
ويصعين على المهصمين بالمؤسسة أن يعصمدوا رقيي ًما موضوعيًا ةقف على القيمة الحقيقية لها،
ولعل ذلك لن ةكون بالشكل المرجون ما لم ةتبع الخبير المقيم عملية تستند إلى إطار نظري واضح،
تساعد في إرمام عملية الصقييم بشكل جيد ،هذه المنهجية المعصمدة في الصقييم رنطلق أوال من
خالل معرةة أهم الدواةع لعملية الصقييم ثم االنصقال إلى مرحلة جمع المعلومات والبيانات
الضرورية لعمل المقيّم لتشخيص وضعية المؤسسة ثم االنصقال إلى رقييمها.
المحاضرة األولى :المفاهيم األساسية للقيمة
-1القيمة ،التكلفة والسعر :يعصبر كل من السعر والصكلفة من المفاهيم االقصصادةة التي تعبر
عن القيمة في لحظة زمنية معينة أو عند حدث اقصصادي معين ،وبالصالي ةمكن القول أن سعر
األصل أو ركلفصه ةمكن أن يعبران عن قيمصه في ظل شروط معينة ،لكن روجد عدة اخصالةات
تسمح بصمييز القيمة عن السعر والصكلفة.
-1.1القيمة والسعر :تعبر القيمة بصفة عامة عن نوعية وأهمية والحاجة للش يء ،سواء من
معبرا عن ذلك بالسعر الذي ةرض ي المشتري دةعه والبائع
ً ناحية االسصعمال أو الصبادل
الحصول عليه ،أما السعر ةيعبر عن معد الصبادل بين شيئين ،بأكثر دقة هو معدل الصبادل بين
الس لعة أو الخدمة والنقود ،وبالصالي ةإن السعر المدةوع في الواقع يعبر عن األهمية النسبية
للسلعة ،وأنّه مررب بظاهرة الصبادل ،في حين أنّا لقيمة ال رصطلب ذلك ) ،(1والسعر هو المبلغ
المدةوع الذي ةجب دةعه ) حاليا( مقابل الصصرف في السلعة أو الخدمة )الحقا( ،ويغطي
مصطل ح السعر العدةد من المفاهيم في الحياة العملية :السعر مقابل السلعة ،األجر ،اإلةجار
،الصعريفات ،الروارب... ،الخ) ،(2ويصحدد السعر بشكل موضوعي أكثر من القيمة التي
رصضمن جانبًا اكبر من الذارية ،حيث ةخضع السعر لمرركزات السوق )العرض والطلب( ةهو
يعبر عن إجماع طرةي ن على األقل وارفاقهما على أن قيمة معينة رمثل السعر المالئم لصبادل
سلعة أو خدمة.
وإذا كان السعر ةصحدد من خالل رفاعل العرض والطلب في السوق نتيجة قرارات البيع
والشراءّ ،
ةإن القيمة رخضع إلى جانب ذلك لعوامل أخرى كالمنفعة ،الندرة والصكاليف
سا
الضرورية للحصول على ا لسلعة أو الخدمة ،وتمدف القيمة إلى رحدةد إطار مرجعي يشكل أسا ً
للصفاوض بين البائع والمشتري ،ةإذا كان السعر هو واحد ةإن القيمة مجال ةضم على األقل
قيمصين :قيمة تتعلق بالبائع ،وأخرى تتعلق بالمشتر ي ،ةالقيمة عبارة عن مجال وما السعر إال
إحدى القيم الموجودة ضمن هذا المجال،والتي رم االرفاق عليما بين البائع والمشتري لحظة
الصبادل.
) (1هواري سويسي ،دراسة تحليلية لمؤشرات قياس أداء المؤسسات من منظور خلق القيمة ،ص.52
()2
Gérard Debreu, Théorie de la valeur : Analyse axiomatique de l’équilibre économique, édition
DUNOUD, Paris, 3éme édition, 2001, P32.
-1.2القيمة والتكلفة :رصمثل الصكلفة ةيما رم الصضحية به من أصول أو ةيما رم رحمله من
التزامات فيسبيل الحصول على أصول أخرى ،سواء كان ذلك ألبراض اسصخدامها في العملية
اإلنصاجية أو ألبراض إعادة بيعها).(1
وبالصالي رمثل الصكلفة من جهة أحد العوامل الهامة في رحدةد القيمة ،حيث ال ةمكن بيع األصل
بأقل من ركلفصه،ومن جهة أخرى ةمكن أن رتساوى القيمة مع الصكلفة لحظة الحصول على
األصل ،وهناك نقطة اخصالف جوهرية بين المفهومين ،ةالصكلفة رصعلق بالماض ي حيث
رمثل الموارد المستنفذة للحصول على األصل ،في حين رصعلق القيمة بالحاضر وبالبًا
بالمسصقبل ،ةقيمة األصل تعبر عن الصدةقات النقدةة المصوقعة منه في المسصقبل ،وبالصالي
ةمكن القول بأن الصكلفة تعبر عن القيمة لحظة الحصول على األصل.
-2األنواع المختلفة القيمة :تعصبر القيمة مفهوما نسبيا ،وقد أعطى االقصصادةون العدةد من
المفاهيم لها من خالل عدة نظريات ،لكن ربم وجود عدة مفاهيم دقيقة إال أن رحدةد القيمة عملي
مازال ةثير الكثير من الجدل ،ةالقيمة رخصلف كلما اخصلف الشخص ،الزمان والمكان.
-2.1معايير تصنيف أنواع القيمة :ةمكن رصنيف أنواع القيمة وةق أربعة معاةير أساسية هي):(2
حسب الزمن :وةقا لمعيار الزمن ،تعبر عن ركلفة اإلنصاج أو االقصناء عن الماض ي ،وتعبر -
عن صافي القيمة البيعية عن الحاضر أما القيمة الحالية المخصومة ةصعبر عن المسصقبل.
حسب نوع العمليات :رصمثل هذه العمليات في أهم الوقائع التي ةمكن أن يشهدها األصل -
كعملية شراء ،إنصاج ،بيع ،واالسصغناء عن خدمات األصل ،ةمثالً تعبر قيمة االقصناء عن عملية
الشراء ،وتعبر الصكلفة االستبدالية عن عملية اإلنصاج ،تعبر صافي القيمة القابلة للصحقق عن عملية
البيع ،أما قيمة الخردة ةصعبر عن عملية االسصغناء عن خدمات األصل.
) (1عبد الحي مرعي محمد عباس بدوي ،مقدمة في األصول المالية ،دار الجامعية الجديدة ،اإلسكندرية ،2112 ،ص.21
) (2رضوان حلوة حنان ،مرجع سابق ،ص .50
حسب طبيعة الحدث :ةمكن أن نميز بين الحدث الفعلي ،الحدث المصوقع ،والحدث -
االةتراض ي ،ةقيمة االقصناء ربنى على أساس حدث ةعلي ،وربنى القيمة الحالية على أساس
حدث مصوقع ،أما القيمة العادلة ربنى على أساس حدث اةتراض ي.
حسب نوع القيمة :ةمكن الصمييز بين القيمة الصاريخية والقيمة الجارية ،ةمثالً تعصبر -
قيمة االقصناء قيمة راريخية ،أما ركلفة االستبدال تعصبر قيمة جارية.
-2.2أنواع القيمة :ةمكن عرض أهم أنواع القيمة التي ةمكن أن تعطي ألصل ما ةيما ةلي:
القيمة االستعمالية والقيمة التبادلية :تشير القيمة االسصعمالية إلى أهمية السلعة أو -
الخدمة بالنسبة ووةقًا للمنفعة المصوقعة منما) ،(1ويعبر هذا المفهوم على الجانب الذاتي للقيمة،
ةالمنفعة رخصلف من شخص آلخر الخصالف درجة اإلشباع المصوقعة ،أما مفهوم القيمة
الصبادلية ،ةيشير ما للسلعة أو الخدمة من قدرة على شراء سلع أو خدمات أخرى أو السعر الذي
ةرب بين سلعصين ،ويعبر هذا المفهوم عن الجانب الموضوعي للقيمة ألنما رأخذ بوجهة نظر
العدةد من األطراف.
وبالنسبة لألصل ،تعبر القيمة االسصعمالية عن المناةع االقصصادةة المصوقعة من اسصخدامه
في نشاطات المؤسسة ،أما القيمة الصبادلية ةصعبر عن سعره في السوق ،والذي ةصطلح عليه
بصافي القيمة البيعية ،والقيمة االسصعمالية ألصل ال رررب بملكيصه وبنما رررب بكيانه
المادي ،أما القيمة الصبادلية ةتررب باألصل المملوك).(2
قيمة االقتناء والقيمة اإلنتاج )أو اإلنشاء( :رمثل قيمة االقصناء لألصل ركلفة الحصول -
عليه ،والتي ةدرج بما في دةارر المؤسسة ألول مرة) ،(3وتشمل سعر الشراء وجميع المصاريف
الملحقة به ،باإلضاةة إلى المصاريف الملحقة به ،باإلضاةة إلى المصاريف الضرورية لجعل
األصل في الحالة والوضع المربوب ةيه وقابالً لالسصعمال باإلضاةة إلى مصاريف الصجريب،
أما قيمة إنصاج األصل ةصعبر عن جميع الصكاليف المباشرة وبير المباشرة )
) (1هواري سويسي ،محمد أمين كماسي ،إشكالية تقييم المؤسسات مع اإلشارة إلى حالة الجزائر ،ورقة بحثية مقدمة في الملتقى
الوطني األول حول إشكالية تقييم المؤسسة االقتصادية ،كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير ،جامعة سكيكدة ،الجزائر 22/22،
ديسمبر ،2115ص .2
) (2السعيد بريكة ،خلق القيمة في البنك ،مذكرة ماجستير في العلوم االقتصادية ،جامعة قسنطينة ،2115،غ.م ،ص .20
()3
المرجع نفسه ،الصفحة نفسها
كالمواد األولية ،اللوازم ،اليد العاملة... ،الخ( الضرورية ،التي ةنبغي على المؤسسة رحملها
إلنصاجه داخليا دون اللجوء القصناء من الغير.
القيمة المتبقية وقيمة الخردة :تعبر القيمة المصبقية عن المبلغ الذي ةمكن الحصول عليه -
من بيع أصل أو الصصرف ةيه بأي طريقة أخرى ،وذلك بعد انتماء مدره النفعية ،ويخصلف هذا
المفهوم عن مفهوم قيمة الخردة الذي ةفترض أن األصل أو الصصرف ةيه بأي طريقة أخرى،
وذلك بعد انتماء مدره النفعية ،ويخصلف عن مفهوم قيمة الخردة الذي ةفترض أن األصل.
وال ةمكن اسصخدامه مرة أخرى ،سواء من طرف المؤسسة أو أي طرف آخر نظرا الستنفاذ
جميع مناةعه االقصصادةة؛ أي إن القيمة المصبقية رررب بالصنازل عن األصل قبل نفاذ مناةعه
االقصصادةة ،أما قيمة الخردة ةتررب بنفاذ مناةعه االقصصادةة).(1
القيمة الدفترية :ال تعبر عن قيمة اقصصادةة ،وإنما هي مجرد مفهوم محاسبي ةظهر في -
ظروف مع ينة ،وفي حالة األصل الحقيقي تعبر القيمة الدةترةة عن الصكلفة الصاريخية لألصل بعد
طرح مجموع االهصالك وخسائر القيمة إن وجدت ،أما بالنسبة لألصل المالي )السهم المالي(
ةصعبر عن حاصل قسمة صافي حقوق الملكية على عدد األسهم العادةة بعد خصم جميع
االلتزامات ،والقيم المقابلة لألسهم الممصازة) ،(2ةإذا كنا بصدد األصل الحقيقي ةالقيمة الدةترةة
تعبير آخر عن الصكلفة الصاريخية مع مراعاة الفارق الزمني منذ االقصناء إلى باةة احتساب
القيمة الدةترةة وكذا الخسائر في القيمة ،أما في حالة السهم العادي ةهي تعبر عن حصة السهم من
رأس المال االجصماعي للمؤسسة ،وسميت كذلك ّ
ألن مصدر الحصول عليما هو دةارر المؤسسة.
القيمة العادلة والقيمة السوقية :تعصبر القيمة العادلة مفهو ًما أوسع وأشمل من القيمة -
السوقية ،ويقصد بالمفهوم األخير السعر الذي ةمكن الحصول عليه مقابل الصنازل عن أصل سوق
نش ) ،(3أما القيم ة العادلة ةهي المبلغ المعبر عنه نقدا أو بما يعادل النقد الذي ةصم به انصقال
ملكية أصل ما من بائع رابب إلى مشتري
) (1طارق عبد العال حماد ،التقييم :تقدير قيمة بنك ألغراض االندماج أو الخصخصة ،الدار الجامعية ،اإلسكندرية ،2111،
ص.20
) (2السعيد بريكة ،مرجع سابق ،ص .20
طارق عبد العال حماد ،المدخل الحديث في المحاسبة عن القيمة العادلة ،الدار الجامعية ،اإلسكندرية ،ط ،2112 ،2ص .0
()3
رابب ،ويصوةر لدى كل منمما معلومات معقولة عن كفاءة الحقائق ذات الصلة ،وال ةخضع أي
منمما ألي نوعمن اإلكراه ).(1
القيمة االستثمارية )االقتصادية( ) :(2القيمة االستثمارية هي نوع القيمة المألوف لدى -
المهنيين العاملين في مجال عمليات االندماج والصملك ،وهي عبارة عن قيمة المناةع المسصقبلية
النابعة من أصل ما بالنسبة لمشتري معين ،والقيمة االستثمارية مفهوم أسهل في الفهم ألنما قيمة
أصل محدد بالنسبة لمشتري محدد.
والقيمة االستثمارية ةمكن أن رخصلف اخصالةًا ً
كبيرا من مشتري محصمل آلخر بسبب عدة
أسباب وبعض العوامل التي رؤثر على رقدةر مشتري معين للقيمة االستثمارية للمؤسسة.
قيمة التنازل :تعبر عن سعر بيع األصل في الحاالت العادةة ،وهذا السعر نارج عن -
رفاعل العرض والطلب في السو ق ، 3لذا ةإن هذا المفهوم للقيمة ةخصلف عن مفهوم قيمة
الصصفية التي رنصج عن رصفية إجبارية لألصل ،بسبب إةالس المؤسسة أو وجود ظروف
صعبة رمر بما ،ةغالبًا ما ركون قيمة األصل في حالة الصصفية أقل من سعر بيعه في الحالة
العادةة ،حيث رجعل حالة الصصفية قيمة األصل أقل ما ةمكن ،أما الصنازل عن األصل في
الظروف العادةة ةإنه ةتيح االخصيار والمفاضلة بين الفرص المصاحة ،وانصظار الوقت المناسب
للصنازل عنه أو عدم الصنازل إذا كانت األسعار بير مالئمة.
) (1طارق عبد العال حماد ،تحديد قيمة المنشأة ،الدار الجامعية ،اإلسكندرية ،2110،ص .22
)(2طارق عبد العال حماد ،مرجع سابق ،ص ص .25-20
طارق عبد العال ،المدخل الحديث في المحاسبة عن القيمة العادلة ،ص.20
()3
المحاضرة الثانية :ماهية تقييم المؤسسات
-1نظرية تقييم المؤسسة :ساهمت النظرية المالية في ظهور نظرية خاصة بقيمة المؤسسة ،حيث
تعد هذه النظرية من بين أهم النظريات المدروسة في النظرية المالية ،نتيجة اررباطها الكبير
بمخصلف النظريات األخرى ،إذ ال ركاد رخلو النظرية المالية من إدخال مفهوم قيمة المؤسسة،
بل نجد أكبر من ذلك ،حيث ّ
أن الهدف الذي رقوم عليه النظرية المالية هو تعظيم قيمة المؤسسة،
سواء كان الهدف تعظيم القيمة لفائدة المساهمين ) تعظيم ثروة المالك( أو هدف معاصر مصمثل
في تعظيم القيمة االقصصادةة للمؤسسة.
ردرس نظرية الهيكل المالي انطالقا من رفاعلها مع نظرية القيمة من خالل دراسة رأثير الهيكل
المالي على قيمة المؤسسة والحال كذلك بالنسبة لصوزيع األرباح ،كما نجد أن كفاءة السوق
المالي ،نظرية اإلشارة ،نظرية الوكالة ،نظرية عدم رماثل المعلومات...الخ ،هي األخرى مرربطة
سا
بالقيمة من خالل معرةة مدى رأثيرها عليما أو إسهامها في نظريات أخرى تعصبر القيمة أسا ً
لها.
وعمو ًما ةهناك اررباط بين مخصلف النظريات المالية ونظرية قيمة المؤسسة سواء بشكل مباشر
أن الثابت هو أ ّن نظرية
أو بير مباشر ،وقد ةقل أو ةزيد حجم االررباط بين نظرية وأخرى ،إال ّ
قيمة المؤسسة رمثل محور النظرية المالية الحدةثة ).(1
قد رظ هر أهمية رحدةد قيمة المؤسسة ،مما رحاول نظرية قيمة المؤسسة الخوض ةيه )تغطيصه(
هو البحث عن أدوات قياس القيمة ،دراسة رأثير مخصلف القرارات المالية )خاصة منما
االستثمارية ،الهيكل المالي ،وروزيع األرباح( ،وانعكاس بعض األحداث التي رجيب عنما بعض
النظريات كنظرية الهيكل المالي على مسصوى القيمة
وأخيرا أدوات قياس رلك القيمة )طرق الصقييم( ).(2
ً )انخفاض ،اررفاع ،حياد(ن
)(1
هواري سويسي ،هواري سيوسي ،تقييم المؤسسة ودوره في اتخاذ القرار في إطار التحوالت االقتصادية للجزائر ،ص .22
) (2مرجع نفسه ،ص .20
هذه األخيرة التي كان ةيما األصل محاسبيًا ،إال أنّه مع رطور النظرية المالية أصبحت لدهما
أدوات خاصة بما ،ةمخصلف أدوات قياس القيمة )رقيم المؤسسة( ،ومن ثم مكوناتما كانت محل
نظرية نحاول دراستما ردعى "بنظرية تقييم المؤسسة" ،إذ رقع هذه النظرية بين النظرية
المحاسبية والنظرية المالية ،إال أنّما مع رطورها رميل أكثر إلى هذه األخيرة ،ولعل أهم ةاصل بين
النظريصين في هذا المجال ةكمن في أن الطرق المعصمدة على منظور الذمة المالية وحتى
المرركزة على العائد رجد أصولها في الفكر المحاسبي ،بينما الطرق المعصمدة على مقاربة العائد
)الصدةقات( وبعض الطرق الحدةثة كالخيارات الحدةثة ةنجد أصولها ورطورها في النظرية
المالية ).(1
ويعد رحدةد قيمة المؤسسة عمل جد معقد ،ةهو عبارة عن حلقة مصكونة من سلسلة طويلة،
رؤدي من التشخيص إلى محضر اإلنفاق النمائي ،وذلك بعد المرور بعدة مراحل رقنية ،أو
المميزات الخاصة بكل مؤسسة ،والتي رقوم على االعصبارات الصالية :القطاع الوظيفي ،السوق،
القيود القانونية والجبائية ،ضف إلى ذلك البسيكولوجية ،واإلنسانية الحاضرة طوال ةترة الدراسة،
والتي رأخذ مكانة مميزة في نماةة السلسلة ،والصقييم ،ما هو إال أحد عناصر هذه السلسلة ،والكل
يعرف أن المفاوضة بإمكانما تغيير أرقام القائمين بالصقييم ).(2
مبادئ نظرية تقييم المؤسسة :رقوم نظرية رقييم المؤسسة على مجموعة مبادئ ذات -2
أصول اقصصادةة رؤثر على رقدةر القيمة ،رصمثل ةيما ةلي ):(5
-2.1مبدأ وجود بدائل :ةقض ي هذا المبدأ أنّه عند اإلقدام على نقل الملكية ةكون أمام كل من
المشتري والبائع بدائل إلرمام المعاملة ،وال يعني هذا المبدأ أن كل من البدائل مربوب بدرجة
مجبرا
ً مجبرا على البيع لمشتر ي معين وأن المشتري ليس
ً متساوية ،ولكنه يعني ببساطة أن البائع
على الشراء من بائع بعينه ،ةإذا لم ةكن هذا الوضع ّ
ةإن آليات السوق سوف رتشوه ،ولن ةكون
باإلمكان رحقيق القيمة السوقية العادلة.
()1
Jean Brilman, André Gaultier, Pratique e de l’Evaluation et de négociation des entreprises,
5طارق عبد العال حماد ،تحديد قيمة المنشأة ،مرجع سابق ،ص ص 21-20
édition homme et technique, paris, 2010 , P02.
)(2
Ibid.P 02
-2.2مبدأ االستبدال :ةقض ي هذا المبدأ بأن المشتري الرشيد ال ةدةع في أصل معين ما ةزيد عن
ركلفة استبداله بآخر له نفس الوظائف ،ةعلى سبيل المثال لصوضيح هذا المبدأ ،ةإن قيمة األجهزة
والمعدات المسصعملة ،ةفترض أن المشتري الرشيد ال ةدةع مقابلها أكثر مما ةمكن أن ةدةعه
مقابل أجهزة ومع دات جدةدة رؤدي نفس الوظائف ،ذلك ألنه على األقل ةوجد معامل القدم الذي
ةنبغي أن ةطبق على األصول المسصعملة.ولكن رطبيق هذا المبدأ على المؤسسة ككل ةواجه
صعوبة كبيرة ،ذلك أن رقدةر الصكاليف المطلوبة الستبدال مؤسسة بأخرى أمر بالغ الصعقيد،
سا على رمييز بعض أصول المؤسسات عن بعضها البعض ،مما ةصعب إةجاد األصول
ةنصج أسا ً
في سوق رصميز بنفس الخصائص ،كبعض المجمعات الصناعية المركبة التي رخصص في
مؤسسة دون أخرى ) من حيث القدرة اإلنصاجية ،الجوانب الصقنية األخرى...الخ( ،األمر الذي
ةنصج صعوبة في إعادة ركوين الصكاليف الواجب إنفاقها للحصول على األصل محل الصقييم،
ونجد أن مدخل الصكلفة إلى رقدةر القيمة ،القيمة الجدةدة ،وقيمة االسصعمال )أحد مقومات الذمة
المالية( ةقوم على مبدأ االستبدال.
-2.2مبدأ اإلحالل :يعد مبدأ اإلحالل مفهوما هاما للغاةة بالنسبة للصقييم ،ةهو ةقض ي بأن قيمة
األصل رصح دد بواسطة الصكلفة التي سوف ةصكبدها المصالك بدةل مربوب بدرجة متساوية،
ةعلى سبيل المثال ،إذا كانت هناك مجموعة من المشترةن ردرس إمكانية شراء مؤسسة ما،
ةباعصبارهم مستثمرين ةطينين ةإنمم لم ةكصفوا بدراسة المؤسسة المستمدةة ةق بل أةضا السعر
المدةوع في مؤسسة مماثلة ) أي مقابل البدائل المربوبة بدرجة متساوية(.
ويصضح من الوهلة األولى أن هذا المبدأ ال ةخصلف عن المبدأ السابق ،وذلك السصعمالها السوق
كمرجع في الصقييم ،ويكمن الفرق بينمما في أن المبدأ ةإنه يعصمد على السوق في معرةة القيمة
أو السعر المدةوع في أصول أو مؤسسات لها نفس الخصائص ،ويمثل هذا المبدأ األساس النظري
لمدخل السوق في رقدةر القيمة
)قيمة السوق( )أحد مقومات الذمة المالية(.
-4.2مبدأ المنافع المستقبلية :ةقض ي هذا المبدأ الذي ةكتسب أهمية خاصة في إطار عملية
االندماج واالسصحواذ بأن قيم األصل تعكس المناةع االقصصادةة المسصقبلية المصوقعة من
امصالكه أو السيطرة عليه ،ومن هذا المنظور ةإن قيمة المؤسسة رصحدد عن طريق القيمة
الحالية الصاةية لكاةة المناةع الصاةية المسصقبلية المصأرية من رملك المؤسسة ،ومن الناحية
النظرية وةق هذا المبدأ ،ال ةكون لما حققصه المؤسسة في الماض ي أي عالقة بالقيمة ،إال أنّه من
مؤشرا جيّدًا لألداء في المسصقبل
ً الناحية العملية ةإنّه ال ةمكن إعفاء األداء السابق الذي ةكون عادة
) الماض ي امصداد للمسصقبل( ما لم ركن هناك أحداث خارجية بير عادةة قد شوهت األحداث
الماضية.
إن رطبيق مبدأ المناةع المسصقبلية أمر معقد جدا ،ويصطلب عمل اةتراضات )سيناريوهات(
عدةدة بشأن الصنبؤ بمسصقبل المؤسسة ،ومع ذلك ةإن القيمة الحالية للمناةع االقصصادةة
المسصقبلية ركون أةضل مقاةيس للقيمة خاصة بالنسبة للمستثمرين )عملية استثمار( .ويشكل مبدأ
المناةع المسصقبلية أساس مدخل الدخل إلى رقدةر القيمة ) الصدةق النقدي ،المردودةة والعائد أو
مقاربة الصدةقات(.
المحاضرة الثالثة :دوافع تقييم المؤسسات
هناك حاالت عدةدة ةكون ةيما من الضروري رقييم المؤسسات ،وخصوصية كل حالة رؤدي إلى
وجهات نظر مخصلفة حول الطرق المسصخدمة في الصقييم ،وسنعرض ةيما ةلي إلى أهم دواةع
رقييم المؤسسات ) :أنظر الشكل رقم )(20
-1دوافع تقييم المؤسسات مهمة:
القيام بعمليات االستثمار :تعصبر هذه العملية هي الحالة الكالسيكية للقيام بعملية الصقييم، -
ويبحث المستثمر عن االستثمار طويل األجل في المؤسسة التي تشتري أبلبية أو نسبة من رأس
المال ،وهذا ةصطلب أساليب رقييم شاملة.
التصفية :قد ركون المؤسسات مضطرة إلى عملية الصصفية في حالة ما إذا واجهت -
صعوبات مالية كبيرة مما ةخضعها لعملية الصقييم.
حالة الورثة :عند انصقال الملكية للورثة من خالل إةجاد حصص للورثة في المؤسسة ،أو -
عند الهبة من طرف األب المؤسسة ألبنائه في الشركة من خالل الوقوف على الحصص.
-2دوافع أخرى للتقييم :تعد عملية الصقييم وسيلة وليست باةة في حد ذاتما ،ةهي تسصعمل قصد
الوقوف على قيمة المؤسسة ،وذلك ألبراض مخصلفة ،ةمكن إظهارها كما ةلي ):(1
الحيازة أو الصنازل الكلي للمؤسسة؛ -
الصنازل عن شهرة المحل؛ -
مراقبة مؤسسة عن طريق امصالك جزء من أسهمها في رأس مالها االجصماعي ،مما ةتيح -
مراقبتما والمشاركة في شؤون تسييرها ،ويصم ذلك عن طريق امصالك مساهمة ذات أبلبية؛
إعادة هيكلة المؤسسة لغرض الصكاليف؛ -
إعادة رقييم الميزانية للوقوف على حقيقتما لفائدة األطراف الداخلية ) المسيرةن ،المالك( -
والخارجية للمؤسسة ) البنوك ،إدارة الضرائب(...؛
) (1هواري سويسي ،تقييم المؤسسة ودوره في اتخاذ القرار في إطار التحوالت االقتصادية للجزائر ،مرجع سابق ،ص .02
رصفية المؤسسة عند إةالسها لغرض الوقوف على قيمة أصولها ،وتسدةد مسصحقات -
الدائنين؛
الرةع من رأسمال المؤسسة ألجل رحدةد سعر إصدار جدةد ،وذلك لكي ال ةصم ببن المالك -
القدماء أو الجدد ةيصم نقل الثروة من طرف آخر .ةفي حاالت مصكررة نجد أن قيمة األسهم في
راري سابق قد رم رقييمها وةق الصكلفة الصاريخية ،إذ ركون أقل من الصكلفة الحقيقية ،وما دام
أن القيمة الحقيقية سصخصلف عنما ةفترض أن ةصم الصقييم لصحدةد السعر الذي ةنبغي أن ةدةع
من طرف المساهمين الجدد؛
الصقييم الجبائي؛ -
إقامة الشراكة بين المؤسسات المخصلفة ،عندما ةصم إنشاء مؤسسات تشصغل في مشاريع -
مشتركة بين أكثر من مؤسسة ،ويظهر شكل الصقييم عند رقييم أصول قائمة من طرف مؤسسة
على األقل ،إذ يساعد في معرةة حصة كل شريك؛
الشكل رقم) :(11مخطط عمل الخبير المقيم ) مراحل تقييم المؤسسة(
المصدر :هواري سويسي ،تقييم المؤسسة ودوره في إطار التحوالت االقتصادية للجزائر ،مرجع سابق ،ص .52
وعلى العموم ّ
ةإن الدواةع الرئيسية لصقييم المؤسسات ةمكن إةجازها ةيما ةلي):(1
خوصصة المؤسسات؛ -
رحويل المؤسسات؛ -
عمليات الشراكة؛ -
رصفية المؤسسات؛ -
شراء وبيع السندات في إطار تسيير المحفظة؛ -
الرةع من رأس مال المؤسسة؛ -
االندماج واالسصحواذ بين الشركات؛ -
الصخلي عن نشاط المؤسسة. -
-2المجموعات المصنفة ألغراض تقييم المؤسسات :لقد رطور مفهوم قيمة المؤسسة وعملية
الصقييم بشكل كبير ليصبح مقترنا بعملية التسيير ،حيث نجد أن مسيري المؤسسات ةقومون
بصقييم ذاتي لمؤسساتمم قصد الصوجيه وارخاذ قراراتمم التشغيلية واإلسترارجية ،بما ةيما
القرارات المالية ،ويمكن رصنيف دواةع الصقييم إلى ثالث مجموعات:2
المجموعة األولى :التقييم ألغراض التفاوض
ةقصض ي ذلك العمليات التي ةكون ةيما طرةان على األقل ،ومن بين ما ةميز هذا النوع من
العمليات هو الظرةية ) ةحدث مرة أو مرات قليلة في حياة المؤسسة( ،كما تعصبر عملياره مكلفة
نسبيًا بالمقارنة مع المجموعة الثانية ،ةأتي هذا الصقييم لغرض إرمام الصفقة ،ةفي حالة مؤسسة
قررت الصنازل عن المؤسسة أو جزء من أصولها سيكون هذا النوع من الصقييم بعد هذا القرار
)من وجهة نظر المؤسسة( لغرض حساب قيمة المؤسسة لمعرةة الحد األدنى الواجب الصنازل به
ي ِّ ّّمون هم أةضا المؤسسة ،وإذا ما كان مجال القيمة
وعرضه للمشترةن المحصملين ،حيث ةق ّ
مصقارب ةصم إبرام الصفقة،ويكون المقيم في هذا اإلطار خارجي )خبير(.
) (1هواري سويسي ،تقييم المؤسسة ودوره في اتخاذ القرار في إطار التحوالت االقتصادية للجزائر ،مرجع سابق ،ص .00
) .(2المرجع نفسه ،الصفحة نفسها.
المجموعة الثانية :التقييم لغرض اتخاذ القرار
من وجهة نظر المساهم )تسيير المحفظة االستثمارية( :وذلك بالنسبة للمؤسسات المدرجة أ-
في البورصة ،ةصميز بالدورية ،ةومي ،أسبوعين سداس ي ،... ،في العادة ةكون بشكل ةومي
ي ِّ ّّم
باعصبار رجدد ردةق المعلومات ،كما ةكون ذو كلفة أقل من السابق ،ويقوم به عمو ًما مق ّ
خارجي عن المستثمر )محلل مالي(.
من وجهة نظر مسير المؤسسة )التقييم ألغراض التسيير (:إذ يسصعمل الصقييم في هذا ب-
المجال لغرض ررشيد قرارات المؤسسة التي تعصبر أهم ةعل تسييري ،ويمكن أن ةصنف ذلك
ةيما يعرف في أدبيات التسيير بالتسيير بالقيمة إذ ةصبح الصقييم كأداة لصقويم القرارات وارخاذها
من منظور ةمكن للبدةل رقدةمها للمؤسسة )المساهمة في رةع القيمة( ،ويظهر ذلك جليًا بالنسبة
للقرارات المالية واإلسترارجية ،باألخص قرارات الصوسع الخارجي.وما ةميز هذا النوع من
الصقييم أنّه دوري يسبق أي عملية ارخاذ قرار ورزداد دوريصه إذا كان محل نظام ) نظام التسيير
بالقيمة( كما نجد أن المقيم ةكون ضمن هيكل المؤسسة.وقد ةلجأ أحيانًا إلى خبراء خارجيين
مسصمرا
ً ومكارب اإلشارة للمساعدة في نظام التسيير المررب بالقيمة ،إذ بعد ذلك ةكون الصقييم
حي ةمثل آلية ةصم على ضوئما تسيير المؤسسة ،مما يسصدعي وجود نظام للصقييم ةصطلب
مقيمين داخليين على رأسهم المدةر المالي للمؤسسة.
التقييم إلغراض أخرى :إذ ةمكن أن ةقوم بالصقييم أي طرف له عالقة بالمؤسسة رأى ج-
ضرورة في ذلك )البنوك ،الضرائب ،الزبائن...الخ( للقيام باإلجراءات ارجاه المؤسسة.
وبناء على ما سبق ةإن نظرية الصقييم رقوم على مجموعة من المبادئ والتي رمثل قواعد تستند
عليه طرق الصقييم ،على الخبير المقيم أن ةراعيما ،إذ رمثل اإلطار النظري الذّي ةكون مهما
ومفيدا عندما ةضاف للمكاسب المهنية والميدانية التي ركون لدى الخبير ،ةعملية الصقييم هي
عملية مهنية ركون نصائجها محل نجاح ،إذا ما كانت تعصمد على نظرية واضحة ،وعملية
الصقييم هذه لها عدة دواةع رحي بجميع عمليات رقييم المؤسسة ) األسهم واألصول(.
المصدر :هواري سويسي ،تقييم المؤسسة ودوره في اتخاذ القرار في إطار التحوالت االقتصادية للجزائر ،مرجع سابق ،ص .05
من خالل الشكل أعاله رصجلى مراحل رقييم المؤسسات كما ةلي):(1
تحديد المهمة :التي بمقصضاها ةصعرف الخبير على الهدف والداةع من وراء العملية -
والصعرف على وضعية طالب الصقييم من بين أطراف المؤسسة ،مشتري أو بائع في ظل
إجراءات الصفاوض ،باإلضاةة للوقوف على حجم المؤسسة ووضعيتما ،قطاعها ،...إذ تعصبر
هذه المرحلة أول مرحلة وأهمها من حيث أنما رضع المقيم على المسار الصحيح ،كما أن
الصحدةد الجيد للقصد من العملية سيقلل من الجهد والوقت والصكاليف.
التقص ي وجمع المعلومات والبيانات من مصادرها المختلفة الداخلية بالمؤسسة -
والخارجية المفيدة لعملية التقييم؛ والتي ةراها الخبير ضرورية في إعداد ملف الصقييم ،من
خالل الوثائق وعن طريق الزيارة الميدانية ،وأي معلومة تساعد في الكشف عن الوضعية الحقيقية
للمؤسسة من خالل عملية التشخيص؛ -استعمال أدوات التشخيص للوقوف على الوضعية
الحقيقية للمؤسسة؛ إذ ةمكن هذا التشخيص باإلحاطة بجوانب المؤسسة ،وذلك من خالل القيام
بتشخيص داخل ي ةمس مخصلف الوظائف )اإلنصاجية ،الموارد البشرية ،الصجارية ،المالية
والمحاسبية...،الخ( ،وآخر خارجي ةبحث عن معرةة موقع المؤسسة في السوق والصوقعات
المرربطة بذلك ،ورصميز هذه المرحلة بحساسيتما البالغة ،ةعدم كفاةتما والصدقيق ةيما قد ةرهن
نصائج عملية الصقييم ،ويجعلها محل خطأ وسوء رقدةر ،كما قد ةنجر عنما قرارات شراء بير
ناةعة من طرف المستثمر )طالب الصقييم( ،بسبب عدم الوقوف أو رجاهل الوضعية الحقيقية
للمؤسسة ،خاصة ما ةررب بعدم الدراةة الكاةية بحقيقة القدرة الصناةسية ،الصطور المصوقع
للطلب على المنصجات الحالية ،قدرة المؤسسة على إحالل المنصجات البدةلة.
وما ةنبغي أن نشير إليهّ ،
أن هذه المرحلة من التشخيص لقصد أخذ صورة كاةية عن المؤسسة،
تعصبر محلة منفصلة ضرورية تسبق عملية الصقييم ،وركون محل تعويض للمقيّم من طرف
المعني بعملية الصقييم في كل الحاالت ،كما ةصم االرفاق عليما سلفًا.
) (1هواري سويسوي ،تقييمالمؤسســـــــــــــة ودوره في اتخاذ القـــــرار في إطار التحوالت االقتصادية للجزائـــر ،مرجع
سابق ،ص ص 52-01
-
وبموجب ذلك ةقدم هذا التشخيص في شكل رقرير ةرةع للمعني ةحوي نقاط القوة والضعف ،مما
يسمح له بارخاذ قرار ركملة عمل الخبير المقيم من عدمه ،كنتيجة الرخاذ قرار الشراء أو أي
داةع آخر من عدمه ،بالنظر لما خلصت بليه نصائج التشخيص؛
اإلحاطة الشاملة بمخصلف طرق ومناظير رقييم المؤسسة ،بالنظر لصكوينه في مجال -
المحاسبة أو المالية ،وبالنظر للخبرة المكتسبة في المجال المهني رصكون للخبير المقيم معرةة
جيدة بطرق الصقييم ،إال أنه مع كثرة هذه الطرق ةنبغي أن ةكون لدةه قاعدة معطيات ةصم
الرجوع لها كل ما دعت الضرورة لذلك ،األمر الذي يساعده في النماةة على رصد الطرق ) أو
الطريقة( المواةقة للصقييم الجاري للمؤسسة ،ويتسنى له ذلك من خالل المراجع والكصب
المصخصصة في هذا المجال أو الرجوع إلى بعض المواقع الخاصة للمنظمات المهنية ذات الصلة
بالموضوع.
-2المراحل المكملة لعمل الخبير :ورصمثل في:
اختيار طريقة التقييم أو طرق التقييم المناسبة؛ وةقا للظروف والمحددات التي رحي -
بعملية الصقييم المواةقة ل الةتراضات التي رقوم عليما طرق الصقييم؛
بناء التقديرات الموافقة للطرق المرتكزة على التدفقات والعوائد المستقبلية؛ بالنسبة -
للمؤسسات التي واةقت ظروف ومحددات رقييمها اةتراضات هذا النوع من الطرق ،ويصم ذلك
من خالل االسصعانة بجزء من مخرجات عملية التشخيص السابقة ،والقيام بتشخيص مالي
وإستراريجي ،وعلى هذا األساس ةقوم الخبير المقيم ببناء الصقدةرات من خالل اسصعمال أدوات
التشخيص المالي واإلستراريجي ،والتي ركون سهلة وسريعة االسصعمال باعصبار أن جز ًءا من
خطواتما رم تغطيصه في التشخيص السابق ،خاصة ما تعلق بالجوانب االسترارجية المرربطة
سا بمحي المؤسسة وسوقها بالصحدةد ،إذ نجد أن الخبير المقيم قد جمع المعلومات واسصطاع
أسا ً
الوقوف على الفرص والتمدةدات ،كما نجد أن عملية التشخيص الوظيفي التي اسصعملت في
خطوات التشخيص السابقة قد مست الجانب المالي ،األمر الذي يساعد في النماةة الخبير المقيم في
مده بالمعلومات والصعميق ةيما ويسمى بـ ":التشخيص المالي واإلستراتيجي".
الخروج بقيمة المؤسسة أو مجال القيم؛ التي ةحصوهما من خالل رطبيق النموذج المصوصل
إليه المناسب لظروف المؤسسة المقيمة ) محددات الصقييم(ن الهدف )الداةع( من الصقييم،
وضعية المؤسسة ) رحقيق خسائر أو أرباح( ،حجمها )صغيرة،مصوسطة ،أم كبيرة( ،قطاعها )
الصصنيف الكالسيكي :خدمي ،صناعي( ،مسعرة في البوصة أم ال ،الوضعية الكلية لالقصصاد
)مصطور ،نامي ،أو ناش ئ ،(...وأي محدد آخر ةكون محل قبول عام ،إذ أنه كلما زاد عدد
المحددات المرربطة بعملية الصقييم كلما كان عدد الطرق المواةق لها أقل.
إعداد الخبير المقيم لصقرير حول عملية الصقييم الموكلة له ،حيث ةرشح ةيه رأةه حول -
قيمة المؤسسة ،من خالل ذكر النقاط الصالية ،والتي رجسد الخطوات السابقة:
* ظروف التي جرت ةيما عملية الصقييم؛
* األعمال التي قام بما الخبير المقيم منذ بداةة أول مرحلة حتى نماةتما؛
* الحدود التي حالت دون إجراء بعض األعمال والتي ركون بطلب من طالب الصقييم
)اخصبارية( أو ركون نتيجة تعذر روةر خبير رقني ذي دراةة ومعرةة بمسألة معينة مفروضة؛
* ذكر الطرق التي رم استبعادها ) بير صالحة( والطرق التي رم األخذ بما )اسصعملت( مع
المبررات) ،الظروف الوضعية ،نوع وحجم المؤسسة ،النشاط ...الخ(.؛
* إعطاءالصبرةرات المصعلقة باخصيار مكونات الصيغ الرياضية التي تشكل طرق الصقييم
المعصمدة عند اسصعمالها
) معامل المضاعف ،معدل االسصحداث ،عالوة الخطر ،طبيعة العوائد(؛
* رقدةم حوصلة لكيفية حساب القيم بمخصلف الطرق المعصمدة مع إرةاقها بمالحق تشمل رفصيل
لحسابات رلك القيم؛
* وفي خالصة الصقرير ،ربيان مجال القيم أو النقاط المبنية في معلم لصوضيح نصائج مخصلف
القيم النارجة عن الطرق المسصعملة ،وعليه ةال ةنبغي إعطاء قيمة ثابصة واحدة.
-
المحاضرة الخامسة :المعلومات والوثائق الضرورية لعملية التقييم
ةنبغي قبل القيام بعملية الصقييم جمع عدد كبير من الوثائق والمعطيات التي تسصخدم كمعلومات
رفيد العملية ،وذلك لصكوين صورة عامة عن وضعية المؤسسة لمعرةة ماضيما وقدراتما الكامنة
في المسصقبل ،ةإعداد ورجميع هذه الوثائق والمعلومات من شأنه أن يسهل عملية الصقييم ،ةضالً
عن مساعدره في الصقليل من الصكاليف المترربة عن هدر الوقت ،وركمن أهمية ماض ي
المؤسسة في اعصباره خزانًا مه ًما للمعلومات ،يسصفاد منه كلما دعت الضرورة لذلك ،بحيث
ةمكننا من الحصول على أكبر قدر من المعلومات والصفاسير التي تساعد في ردقيق وتعميق
الدراسة عن وضعية المؤسسة.
-1الوثائق والمعلومات المحاسبية :تعد الوثائق المحاسبية من أهم مصادر المعلومات في
المؤسسة والتي بني عليما نظامها المعلوماتي ،ومن ثم رصخذ على إثرها القرارات التي ةصدرها
المسيرون،ورصمثل هذه الوثائق في :(16
الميزانية :روضح الذمة المالية للمؤسسة في زمن محدد عادة ما ةكون نماةة السنة )أو -
بشكل نصف سنوي أو في الغالب ربع سنوي بالنسبة للمؤسسات المسعرة المطالبة إلزا ًما بنشر
قوائمها المالية( ،حيث رظهر ةيما التزامات المؤسسة ارجاه دائنيما وارجاه مؤسسيما ،كما رظهر
ةيما حقوقها المصمثلة في االستثمارات والمخزون والذمم ،وبالصالي تعبر الميزانية عن المركز
المالي اإلجمالي للمؤسسة.
جدول حسابات النتائج :ةوضح هذا الجدول كل األعباء والنوارج التي رصعلق بنسبة -
معينة باإلضاةة إلى أرصدة التسيير المصمثلة في الهامش اإلجمالي ،القيمة المضاةة ،نتيجة
االسصغالل ،نتيجة خارج االسصغالل ،ونتيجة الدورة قبل الضريبة وبعدها.
) (1هواري سويسي ،تقييم المؤسسة ودوره في اتخاذ القــــــرار في إطار التحـــــــوالت االقتصادية للجـــــزائر ،مرجع
سابق ،ص ص 55-50
قائمة بالعالمات وبراءات االختراع التي رملكها المؤسسة ورلك التي اشترتما من األشخاص
الخارجيين؛
-عقود السلفات ،الرهون العقارية والرهون الحيازية؛
-عقود الصأجير والقروض اإلةجارية؛
-قائمة بالمنصجات وأسعارها؛
-روزيع رأس المال االجصماعي؛
-القانون األساس ي للشركة؛
-مكونات الحاةظة المالية للمؤسسة؛
-الهيكل الصنظيمي للصوظيف؛
-العقود الصجارية؛
-كل الوثائق التي ةراها المسيرون ضرورية لصقييم المخاطر واإلمكانيات التي رخص المؤسسة،
باإلضاةة إلى نوعية التسيير )الموازنات والمخط الصقدةري بالخصوص(؛
-قائمة لفروع المؤسسة إن وجدت مع رقدةم نفس المعلومات والوثائق السابق بيانما.
مصدرا ها ًما لمعلومات ،رفيد بالدرجة األولى في إعداد
ً مما ال شك ةيه أن الوثائق السابقة رمثل
عملية التشخيص ،ومن ثم السماح للخبير المقيم بأخذ صورة مفصلة حول وضعية المؤسسة.
-
المحاضرة السادسة :األدوات التي يحتاجها الخبير لتشخيص وضعية المؤسسة
مفهوم التشخيص« :همدف التشخيص إلى كشف مواطن الضعف ومواطن القوة داخل -1
)(1
المؤسسة لصصحيح األولى ورقويم الثانية ،واسصغالل الثانية بشكل أةضل».
أما التشخيص المالي ةيقصد به« :الموجود عند الممولين الخارجيين عن المؤسسة ،وهو ةررب
في هذه الحالة بالصحاليل المنجزة على األوراق انطالقا من الوثائق المحاسبية من خالل رؤية
هادةة مبنية على ضمانات قانونية ممكنة مع معاةير مالية كالسيكية مفروضة من طرف المحي
والقوانين والعالمة الضرورية لصحة
مالية جيدة»).(2
أهداف التشخيص في إطار عملية التقييم :همدف التشخيص في مجال رقييم المؤسسات -2
إلى الوقوف على النقاط الصالية:3
رحليل العوامل االقصصادةة التي رؤثر على المؤسسة والقطاع الذي رنصمي إليه؛ -
صا التي سصؤثر على مسصقبل المؤسسة وقدرتما على
معرةة نقاط القوة والضعف ،خصو ً -
االستثمار؛
معرةة مقدرة المؤسسة في مدى رحكمها في رأرجح الفرص والعوائق )التمدةدات( الناجمة -
عن محيطها لالسصفادة منما في نمو ورحقيق األرباح ،والوقوف على إمكانياتما في خلق
الصدةقات والعوائد المسصقبلية التي تسمح بإعداد الصنبؤات السصعمالها في طرق الصقييم
المواةقة لذلك؛
وعمو ًما ةحاول التشخيص في إطار عمليات الصقييم رحليل الوضعية الحالية والمسصقبلية
للمؤسسة من خالل الوقوف على نقاط القوة والضعف الداخلية والفرص والتمدةدات المصعلقة
بالمحي قصد ر كوين وجمع معلومات ومعرةة اإلمكانيات الحالية والمسصقبلية ألخذها في
حساب قيمة المؤسسة؛
K.hamdi, Comment diagnostique et redresses une entreprise, édition RISSALA, Alger, 1995,
)(1
P12.
)2( Ibid.
1993, P36.
نظرا لما ةصضمنه من معلومات عن
ً ضا بلى ماض ي المؤسسة،
رمصد عملية التشخيص أة ً
الخصائص والعادات المكتسبة من طرف المؤسسة عبر السنوات السابقة ،والتي ال ةمكن تغييرها
بسهولة ،مما ةصطلب ةهمها ةه ًما جيدًا وعميقًا من خالل مالحظة وتشخيص الظروف التي تعرضت
لها المؤسسة ف ي السابق قصد معرةة رأثيرها ونصائجها ،ومن بين رلك الظروف التي من الممكن أن
ركون قد تعرضت لها نذكر ما ةلي:
-تغيير اإلدارة :متى راري ذلك وما رأثرها على أداء المؤسسة؛
-ما هي أنواع المهن المصحكم ةيما بشكل جيد؛
-ما هي األزمات التي مرت بما ،وما رأثيرها على أداء المؤسسة؛
-ما هي معدالت النمو والنصائج المحققة؛
-ما هي االستثمارات األساسية )مردودةتما(؟؛
-ما مدى سرعة رطور الصكنولوجيا ،ومدى مواكبتما واسصجابتما للصطور في القطاع؟
-ما مدى سرعة ورطور سياستما الصناةسية والتسويقية.
ةهذه النقاط جدةرة بأن ركون محل إطالع واهصمام من طرف الخبير بالنظر لما رفيده في كشف نقاط
القوة والضعف للمؤسسة ،وبصالي يعطي لتشخيص ماض ي المؤسسة صورة من خصائص ورقاليد
المؤسسة المكتسبة ،ةكلما كانت النقاط اإلةجابية أكثر من النقاط السلبية سيزةد ذلك من قيمتما أكثر.
-2أنواع التشخيص :ةصكون التشخيص العام من التشخيص الوظيفي والتشخيص اإلستراريجي
والمالي وكذلك تشخيص الهوية ،ورصمثل في):(7
التشخيص الوظيفي :ةقوم بفحص وظيفة أو عدة وظائف للمؤسسة )على سبيل المثال الوظيفة -
الصقنية ،الوظيفة الصجارية... ،الخ( وهدةه إخراج واسصخالص االنحراف في الوظائف المخصلفة،
ضا إخراج نقاط القوة ونقاط الضعف.
وأة ً
التشخيص اإلستراريجي :يعمل على رحليل قدرات المؤسسة لمواجهة المؤسسة في البيئة -
الخارجية ،ويسمح بصقييم أنشطة المؤسسة ووضعيتما ،كما يسمح بإرساء إسترارجية مسصقبلية
للمؤسسة.
7
K.hamdi, op.cit, P 31.
التشخيص المالي :ةحدد هذا الفحص رواجد أو بياب شيئين اثنين أساسيين ،وهما الصوازن -
المالي والمردودةة.
تشخيص الهوية :ةحاول هذا الصحليل إبراز عناصر التسيير مثل نوع السلعة ،الصنظيم -
للمعلومات ،االرصال ،الثقاةة.
بالنسبة لتشخيص الهوية والتشخيص الوظيفي ،قد وقفنا على جانب منمما بشكل ضمني من خالل
إسصعراض مرحلة جمع الوثائق والمعلومات ،واللذان ال ةمكن ةصلهما عن التشخيص المالي
واإلستراريجي ،هذا األخير الذي ةطلق عليه أحيانا بالتشخيص االقصصادي ،والذي همصم باألسباب
المؤدةة إلى حسن أداء المؤسسة أو سوءه في مواجهة المناةسة ،التي رنعكس في مدى القدرة على
رحقيق موراد مسصقبلية ،والتي تمم المسيرةن ،وكذا المستثمرين المحصملين للمؤسسة.
ونتيجة لما ذكرناه سابقا ،ةصضح أن جمع المعلومات وعملية التشخيص من المراحل الهامة ضمن
مسار العمل ) مراحل إعادة الصقييم( ،إذ ال ةمكن لعملية الصقييم أن تعرف نجا ًحا ما لم ةضع ويسطر
الخبير مخط العمل ويسير وةقه ،باعصباره ةمثل منهجية واضحة مبنية على تسلسل منطقي.
-4التشخيص المالي للوضعية المالية للمؤسسة في إطار عملية التقييمّ :
إن عملية التشخيص المالي
ي ِّ ّّر المالي في المؤسسة ،حيث يساهم في ارخاذ القرارات الصائبة
من أبرز المهام التي ةصوالها المس ّ
المنعكسة باإلةجاب على المؤسسة.
ويعرف التشخيص المالي في إطار عملية الصقييم على أنه " :عملية رحليل الوضع المالي للمؤسسة،
وذلك باسصخدام مجموعة من األدوات والمؤشرات المالية ،وذلك من أجل اسصخراج نقاط القوة
والضعف ذات الطبيعة المالية"؛ أي أنّه " :عملية رحويل كم هائل من البيانات واألرقام المالية
الصاريخية المدونة في القوائم المالية إلى كم أقل من معلومات وأكثر ةائدة لعملية ارخاذ القرارات".
-4.1مراحل التشخيص المالي :ونعني بما رلك الخطوات المصبعة في رحدةد الوضعية المالية
للمؤسسة ،حيث رخصلف هذه الخطوات من مؤسسة ألخرى ،ومن خبير آلخر ،وذلك حسب الهدف من
عملية التشخيص ،وبصفة عامة رصلخص الخطوات الرئيسية لمنهجية التشخيص في النقاط الصالية:
-رحدةد الهدف من التشخيص )البيانات والقرارات المراد ارخاذها(؛
-الفترة الزمنية المعنية بالدراسة؛
-اخصيار زمن المقارنة أو الطريقة المناسبة للتشخيص؛
-جمع المعلومات المالية واإلضاةية الخاصة بمحي المؤسسة؛
-إجراء الحسابات الالزمة واسصعمال النسب ووضع المؤشرات في الجداول؛
-رحليل ومقارنة النصائج بالمعاةير المعصمدة؛
-التشخيص الشامل وهو عبارة عن رحدةد نقاط الق وة ومواطن الضعف ووضع ملخص في حدود
جودة المعلومات المصاحة ووضع الصوصيات؛
-الصقييم ورسم السياسات وارخاذ القرارات المناسبة
-4.2أنواع التشخيص المالي أثناء تطبيق مراحله :ةصخذ التشخيص المالي أثناء المراحل المذكورة
سابقا وجهين أساسيين هما:
-4.2.1التشخيص المالي وفق المنظور الوظيفي :يعصبر الصحليل الوظيفي طريقة من طرق
التشخيص المالي رقوم على أساس رصنيف العمليات التي رقوم بما المؤسسة حسب الوظائف ،وحسب
هذا الصحليل ،ةإن المؤسسة عبارة عن وحدة اقصصادةة ومالية رضمن رحقيق وظائف الصمويل،
االستثمار واالسصغالل).(1
وتعرف الميزانية الوظيفية بأنّما " :ميزانية رقوم على أساس إحصاء للموارد واالسصخدامات في
المؤسسة وةق مساهمتما في مخصلف الدورات االقصصادةة ،حيث تعصبر خزينة المؤسسة في لحظة
ما عن صافي الموارد واالسصخدامات المتراكمة ،ويقصد بالدورات االقصصادةة بدورة االستثمار،
دورة الصمويل ،ودورة االسصغالل).(2
ويعيد الصحليل الوظيفي بناء الميزانية المالية بإعادة ررريب بنودها إلى كصل حسب مسصوى
دةمومتما ،وعقد عالقة رواصلية بين الموارد الدائمة ،واالسصخدامات الدائمة ،حيث رقوم بإظهار ما
ةلي ):(3
-كتلين من األصول :االسصخدامات الثابصة )أعلى الميزانية( واالسصخدامات المصداولة ) أسفل
الميزانية(.
) (1مليكة زغيب ،ميلود بوشنقير ،التسيير المالي حسب البرنامج الرسمي الجديد ،ديوان المطبوعات الجامعية ،الجزائر ،2121،ص ص
20-22
) (2لزعر محمد سامي ،التحليل المالي للقوائم المالية وفق النظام المالي المحاسبي ،دراسة حالة ،مكذرة ماجستير ،غ.م ،جامعة
منتوري ،قسنطينة ،2122،ص ص (3)12-12المرجع نفسه ،ص .12
-كتلتين من الخصوم :الموارد الثابصة )أعلى الميزانية( والموارد المصداولة )أسفل الميزانية(.
-الخزينة ) موجبة أو سالبة (:كنتيجة لمقارنة الكصل األربعة األخرى للميزانية.
ورأخذ الميزانية الشكل الصالي:
الجدول رقم ) :(61الميزانية الوظيفية
دورة الموارد الثابتة االستخدامات الثابتة دورة
التمويل االستثمار
ويقدم الجدول الصالي كيفية إعداد الميزانية الوظيفية انطالقا من الميزانية المالية:
الجدول رقم ) :(62كيفية إعداد الميزانية الوظيفية
الموارد الثابتة االستخدامات الثابتة
الصثبيصات بير
رؤوس األموال الخاصة المادةة الصثبيصات
الخصوم بير الجارية المادةة الصثبيصات
المالية
الخصوم المتداولة لالستغالل األصول المتداولة لالستغالل
-4.2.2التشخيص المالي بواسطة التوازنات المالية :يسمح الصوازن المالي بقياس المالءة والخطر
المالي المصعلق بالنشاط االسصغاللي للمؤسسة ،حيث نجد أن هناك عدة مؤشرات يستند ّ إليما المحلل
المالي إلبراز مدى روازن المؤسسة من أهمها :رأس المال العامل ،احصياجات رأس المال العامل،
والخزينة الصاةية ،ويقوم هذا الصحليل على البيانات المسصخرجة من الميزانية المالية والميزانية
الوظيفية.
الرأس المال العامل :رأس المال العامل هو هامش السيولة الذي يسمح للمؤسسة بمصابعة *
نشاطها بصورة طبيعية دون صعوبات أو ضغوطات مالية على مسصوى الخزينة ،ةصحقق رأس مال
عامل موجب داخل المؤسسة ةؤكد امصالكها لهامش آمان يساعدها على مواجهة الصعوبات ،وضمان
اسصمرار روازن هيكلها المالي ،1ويمكن ةهم راس المال العامل وةقًا لمقاربصين:
للميزانية المالية والتي رقودنا إلى حساب رأس المال العامل الصافي؛ األولى :هي مقاربة
الثانية :هي مقاربة حدةثة للميزانية الوظيفية ،والتي رقودنا إلى حساب الرأس المال العامل الوظيفي.
الرأس المال العامل الصافي:ةمثل رأس المال العامل الصافي هامش أمان مسصعمل من طرف *
المؤسسة لمواجهة حوادث دورة االسصغالل التي رمس السيولة ،انخفاض دورات المخزون رحت
رأثير الوضع االقصصادي الراهن بير مالئم ،وذمم الزبائن بير قابلة للصحصيل.
ويصم حساب الرأس المال العامل الصافي انطالقا من الميزانية المالية المحاسبية ،حيث نجد عبارة عن
الفرق بين األصول الجارية ،أو هو عبارة عن األموال الدائمة )األموال الخاصة +الخصوم بير
الجارية( المسصخدمة في رمويل األصول الثابصة الصاةية.
رأسمال العامل الصافي " = "FRNGاألموال الدائمة – األصول الثابصة الصاةية
)بير جارية( رأسمال العامل الصافي" = " FRNGاألصول الجارية – الخصوم
الجارية
) (1سعادة اليمين ،استخدام التحليل المالي في تقييم أداء المؤسسات االقتصادية وترشيد قراراتها :دراسة حالة المؤسسة الوطنية
لصناعة أجهزة القياس والمراقبة ،مذكرة ماجسير ،غ.م ،جامعة سطيف ،2111 ،ص .51
وبصفة عامة هناك ثالث حاالت مخصلفة لرأس المال العامل هي:
رأس المال العامل الصافي موجب ؛ أي FRNGأكبر من 6يشير إلى ّ
أن المؤسسة مصوازنة *
ماليًا على المدى الطويل ،وحسب هذا المؤشر ّ
ةإن المؤسسة رصمكن من رمويل احصياجاتما الطويلة
المدى باسصخدام مواردها الطويلة المدى ،وحققت ةائض مالي ةمكن اسصخدامه ي رمويل
االحصياجات المالية المصبقية ،وهذا يشير إلى روازن في الهيكل المالي للمؤسسة.
رأس المال العامل الصافي معدوم ؛ أي FRNGيساوي 6؛ في هذه الحالة تغطي األموال *
الدائمة األصول الثابصة ةق ،أما األصول المصداولة ةصغطى عن طريق القروض القصيرة األجل،
ةهذه الوضعية ال رتيح أي ضمان رمويلي في المسصقبل ،ورترجم هذه الحالة الوضعية الصعبة
للمؤسسة.
رأس المال العامل الصافي سالب ؛ أي FRNGأقل من 6؛ في هذه الحالة نجد ّ
أن المؤسسة *
تعجز عن رمويل استثماراتما وباقي االحصياجات المالية باسصخدام مواردها المالية الدائمة ،وبالصالي
ةهي بحاجة إلى رقليص مسصوى استثماراتما إلى الحد الذي ةصواةق مع مواردها المالية الدائمة.
)*(
مسائل شاملة حول تشخيص وضعية المؤسسة
المسألة) :(61بصفصك خبير في الصقييم المالي للمؤسسات ،طلب منك استشارة حول حيازة مؤسسة
اقصصادةة ما محل الصقييم،وأسندت إليك عملية الصقييم ،وفي سبيل إنجاز المهمة على أكمل وجه
قمت بجمع الوثائق المخصلفة )المحاسبية ،والمالية ،وبيرها ،(...الخاصة بالمؤسسة محل الصقييم،
وكانت ميزانيتما كما ةلي:
-1الميزانية بتاريخ :2611/12/21
أوال :األصول:
القيمة المحاسبية الصافية االهتالكات وخسائر القيمة القيمة اإلجمالية األصــــــــــــــــــول
األصول غير
الجاريةالتثبيتات المعنوية
201111 221111 511111
2211111 011111 2511111 التثبيتات العينية
211111 21111 051111 التثبيتات المالية
األصول الجارية
* الطالب تطرق في مقياس التسيير المالي إلى الميزانية المالية في السنة الثانية LMDفي مقياس التسيير المالي إلى كيفية تحديد
الوضعية المالية للمؤسسة من خاللها.
ثانيا :الخصوم
الصافي في 2015 الخصـــــــــــــــــــــــــــوم
األموال الخاصة
بعد تطلعك على الوثائق الملحقة والمعلومات المحاسبية اكتشفت المعلومات التالية:
-من بين المدةنون اآلخرون مبلغ 82222دج كأعباء معاةنة مسبقًا ومصعلقة بنشاط خارج االسصغالل؛
-من بين الموردون والحسابات الملحقة :موردو المخ زونات بقيمة 402222دج
-ةصضمن حساب الضرائب مبلغ 52222دج كضرائب على النصائج .
المطلوب:
-1باعصبارك خبير في الصقييم ،إسصخرج الميزانية الوظيفية؟
-0حلل الميزانية الوظيفية بواسطة الرأسمال العامل الصافي" " FRNGوحدد وضعية المؤسسة؟
-9حدد إذا كانت المؤسسة باسصطاعتما خلق /ردمير القيمة من أصولها بير الجارية؟
حاولت المؤسسة استثمار ّأرباحها المقدرة بـ 652222 :دج وكان معدل العائد على الرأسمال -4
المستثمر ،%1بينما معدل ركلفة رأسمال ،%0حدد الربح االقصصادي لهذا االستثمار؟
حدد إذا كانت المؤسسة تسصطيع رحويل رأسمالها المقدر بـ 9652222 :دج إلى أسهم عل ًما ّ
أن -5
الرسملة البورصية بلغت 8092222 :دج؟ -1قدم رقرير على وضعية المؤسسة؟
المسألة) :(62بصفصك خبير في الصقييم المالي للمؤسسات ،طلب منك إستشارة حول حيازة مؤسسة
إقصصادةة ما محل الصقييم،وأسندت إليك عملية الصقييم ،وفي سبيل إنجاز المهمة على أكمل وجه
قمت بجمع الوثائق المخصلفة )المحاسبية ،والمالية ،وبيرها ،(...الخاصة بالمؤسسة محل الصقييم ،إال
أن المؤسسة في راري 0269/60/96اكصفت بالميزانية المالية ةق ولم تسصخرج الميزانية
الوظيفية ،لكن بعد التشخيص العميق للمعلومات المحاسبية اسصطعت الحصول على المعلومات المدونة
في الجدول الموالي:
% المبالغ الخصوم % المبالغ األصول
حدد: -0
قدم رقريرا على الوضعية المالية للمؤسسة بناء على النصائج السابقة؟ -
ا
تمهيد:
رظهر أبلب طرق الصقييم المطبقة في المؤسسات في صيغ رياضية بحصة ،والتي ال رطرح مشاكل
في حسابما ،بقدر ما رطرحه في إةجاد المعطيات المكونة لها في ظل تعددها )تعدد المداخيل ،معدل
االسصحداث( ويضاف إلى ذلك االخصالةات الموجودة من حيث المبدأ في الطرق المسصعملة في حد
ذاتما ،ةهناك طرق تعصمد على منظور الذمة المالية للمؤسسة )الميزانية( ،وأخرى تعصمد على
المنظور المرركز على ما سصصدره المؤسسة أو أسهمها في المسصقبل من عوائد وردةقات ،إضاةة
إلى طرق تعصمد على منظور الفائض ،ةفي ظل ذلك ربرز إشكالية إةجاد القيمة المناسبة للمؤسسة في
ظل هذا الصباةن واالخصالف في المناظير وطرق رقييم المؤسسات.
وعليه ،ةاسصعراض طرق قياسا لقيمة همدف إلى إبراز أهم االخصالةات بينما من خالل دراستما
ضمن المناظير المنصمية إليما ،بحيث أنكل منظور أو طريقة ركون صالحة لمؤسسة دون أخرى ،كما
أنّما ركون صالحة في ظرف لنفس المؤسسة دون آخر ،باعصبار أنّما مبنية على ةرضيات مخصلفة
وذلك ربعا لنوع المؤسسة وخصوصيتما وكذلك الهدف من وراء رقييمها ،وكذا محيطها الذي رنش ةيه،
وبالصالي ةالصقييم الموضوعي هو الذي ةأخذ في االعصبار طرق الصقييم المناسبة منما ،إال إذا كانت
لدةه إحاطة شاملة المناظير والطرق المسصعملة في الصقييم .
المحاضرة األولى :طرق التقييم المعتمدة على منظور الذمة المالية )تقييم األصول(
إن لمقاربة الذمة المالية أهمية قصوى في مجال الصقييم ،حيث من خاللها ةمكننا الصعرف على قيمة
المؤسسة محل الصقييم ،التي يعود إليما المهصمين المؤسسة ،بالربم من اعصمادها على ماض ي
المؤسسة وحاضرها إ ال أنّه ال نسصطيع االسصغناء عنما ،ألنّما تساعدنا في ارخاذ قرارات الخوصصة
أو الشراكة أو البيع أو الصفريغ ،أو أي قرار تسييري معيَّن أو أي مبرر من مبررات الصقييم.
القيمة السوقية الصافية = سعر البيع -الضريبة على فائض القيمة – تكلفة اإلنجاز
ومنه نعصمد القيمة السوقية من أجل حساب سعر األصول التي ةكون المالك الجدةد في بنى عن
االحصفاظ بما ،إما ألنّما ال رصعلَّق باالسصغالل للمؤسسة الهدف او للشركة التي هي بصدد شرائما،
وإما ّ
ألن هذه العناصر ال ردخل ضمن اآلةاق المسصقبلية التي ةصبو إليما المالك الجدةد).(3
أما العناصر الضرروية لالسصغالل ةهي التّي رم إدخالها في حساب ورقي بقيمة االسصعمال ،ولهذا
نرى ضرورة الفصل بين العناصر الضرورية لإلسصغالل ،والعناصر بير الضرورية لهّ ،
ألن أساس
الصقييم ةخصلف.
)(1
Tchemeni Emmanuel, Evaluation des entreprise, édition Economica, Paris, 1993, P12.
)(2
Ibid, P13.
)(3
Ibid, p14.
-1.1األراض ي :في الحقيقة هناك عدة طرق مسصعملة في رقييم األراض ي ،ةمكن حصرها ضمن
طريقصينأساسيصين وهما:
الموجهة لالسصغالل عن طريق
التقييم المباشر :حسب هذه الطريقة ةصم رقدةر قيمة األرض ّ -
مقارنتما مع أرض رملك نفس الخصائص من حيث النوعية ،المساحة ،والموقع ،ةالموقع يعصبر أهم
عامل في رحدةد قيمة األرض من حيث اررفاع أو انخفاض السعر ،أما بالنسبة لألراض ي خارج
االسصغالل ةصقدر بسعر السو ق).(1
ويجب أن نميّز بين قيمة األرض المبنية وقيمة األرض بير المبنية وبحصولنا على سعر المتر المربع
نقوم بضربه في المساحة.
قيمة األرض بير المبنية رنصج من العالقة اآلرية):(2
)(1بكاري بلخير ،أثر التقييم المالي على مسار الشراكة بالنسبة لمؤسسات قطاع المحروقات في الجزائر :دراسة حالة المؤسسة
الوطنية الخدمات اآلبار" ،"ENSPدكتوراه علوم ،جامعة الجزائر ،2121،ص ص (2)51-52المرجع نفسه ،مرجع سابق ،ص.51
)(3المرجع نفسه ،ص .51
))4
Choinel Alain, Introduction á l’ingénierie Financière, édition ia Revue Banque, Paris, 1991, P63.
وعليه ةإن حساب قيمة األرض المبنية ةصم حسابما على النحو الصالي):(1
قيمة أرض مبنية = قيمة التكلفة العقارية للمتر المربع× مساحة األرض
)(1
Choinel Alain, op.cit, P63.
)(2
Ibid.
)(3
بكاري بلخير ،مرجع سابق ،ص ص 51-50
نظرا للصطورات الحاصلة في رقنيات
ً الطريقة هو إةجاد مبنى جدةد مماثل للمبنى المراد رقييمه،
البناء ،وهذاما يعاب على هذه الطريقة.
ويمكن صيابتما على النحو الصالي:
عل ًما ّ
أن:
حيث أن :(0T) :مدة الحياة الكلية لألصل) (TN،مدة الحياة الكلية لألصل ،هذه الطريقة أكثر صدقٌا،
لكن ال نسصعملها إال عندما ةصوةر لدةنا سوق لعناصر قابلة للمقارنة مع عدد كاف للمبادالت.
طريقة التقدير بواسطة الدخل :رطبق هذه الطريقة عموما في الحاالت الخاصة ،والمصعلقة ب-
بالمباني مؤجرة ،بحيث ةطبق معدل رسملة للعوائد التي رصحصل عليما المؤسسة نتيجة رأجيرها
لها ،كما ةمكن إسصعمال هذه الطريقة بالنسبة للمباني بير المؤجرة وذلك بواسطة رقدةر نظري
وحذرا لعدم رأجيرها ةعالً.
ً للعوائد ،وفي هذا الشأن على الخبير أن ةكون محصا ً
طا
إن ما ةمكن أن ةالحظ حول هذه الطريقة هو أن نسبة الرسملة في عالقة عكسية مع مجموعة من
العوامل المصمثلة في نوعية المبنى ،مدة حياره االةتراضية ،ونوعية محيطه ،ويمكن اإلشارة هنا ّ
أن
معدل الرسملة بالنسبة للمباني ذات االسصعمال السكني محصور بين %4و .%1
إذن بالنسبة لصقييم هذا النوع من االستثمارات " األراض ي والمباني" قد نص عليه النظام المحاسبي
المالي ضمن الفقرة ،06-606حيث جاء نصها كما ةلي " ....:القيمة الحقيقية لألراض ي والمباني هي
مقيمون محترفون مؤهلو
في العادة قيمتها في السوق.وتحدد هذه القيمة استنادًا إلى تقرير يجريه ِّ
ن") ،(1إذ نالحظ أن النظام جاء حقيقية ليساعد المؤسسات في الصعرف على قيمتما.
) (1القانون رقم 22-11الصادر في 2111/22/25المتضمن النظام المحاسبي المالي الجديد ،الفقرة ،22-222ص .21
-1.2المعدات:رقيم بطرق ال رخصلف عن سابقتما المطبقة في المباني إلى درجة أن بعضا منما
ةمكن اسصعمالهفي رقييم المعدات ،كما ةمكن اسصعماله في رقييم المباني.
ويمكن روضيح هذه الطري على النحو الصالي:
التقييم بواسطة قيمة االستعمال :تعصمد في رقييمها للمعدات على القيمة الجدةدة المصححة في -
رطبيق معامالت تسمح باألخذ في الحسبان مدة الحياة الباقية ،والتي ةمكن رقدةرها من خالل معدل
االسصخدام ومدى أهمية الصيانة المطبقة ،وعليه ةمكن حساب قيمة االسصعمال بالعالقة اآلرية):(1
()1
Choinel Alain, op.Cit, P140.
التقييم عن طريق تكلفة الحيازة :رقيم المعدات وةق هذه الطريقة بصكلفة الحيازة التي ةصم -
رصحيحهابمعامل إعادة الصقييم،وكذا معامل القدم ،حيث روجد نماذج معيارية لحساب هذا االنخفاض
والنموذجالمسصعمل في هذه الحالة هو كاآلتي :(18المدة المتبقية
القيمة اآللة = تكلفة الحيازة) + 2مؤشر السعر( ×
العمر الكلي لالستعمال
التقييم عن طريق إعادة التقييم :رقوم هذه الطريقة على اسصحداث االستثمارات في حالة تعدد -
سنوات الحيازة ،وذلك باسصعمال معامل االسصحداث ومعامل القدم ،ويمكن اسصخدامها بمجموعة من
اآلالت المصجانسة).(2
() 1
Pene Didier, Evaluation et prise de contrôle de l’entreprise, Tome 2 : Evaluation et Montages
financière, édition Economia, Paris, 2éme édition, PP 96-97
()2
Pene Didier, op.Cit, P140.
إذن سندات المساهمة المسعرة في البوصة رقيم على أساس مصوس السعر البورص ي لعدد معيّن من
األشهراألخيرة ،ضف بلى ذلك أن المساهمة ةمكن أن ركون بنسبة كبيرة أو بنسبة صغيرة ةنكون أمام
حالصين):(1
-إما أن المؤسسة مساهمة بنسبة كبيرة في رأس مال م ؤسسات آخرين ومن ثم ّ
ةإن هذه األخيرة تعصبر
عا من المؤسسة المساهمة ،وبصالي رقييمها ةصم ربعًا لنفس المبادئ المسصعملة للمؤسسة األم
ةرو ً
وبعدها ندمجها؛
مصنوعة لحاةظتما
ّ -أما في حالة أةن ركون المؤسسة مساهمة بنسبة صغيرة؛أي ّ
أن المؤسسة ركون
المالية ّ
ةإن عملية رقييمها رصم حسب أسس منما اسصخدام سعر الصكلفة ؛ أو سعر السوق أهمما أقل
كأساس للصقييم.
-استخدام سعر التكلفة كأساس للتقييم :ويعني عدم إجراء أي تعدةالت على القيمة الدةترةة لسندات
المساهمة ،وما يعاب على هذه الطريقة أن القيمة التي سصظهر بما رلك المستندات في الميزانية لن
تعكس القيمة الجارية لذلك األصل مما ةؤثر على سالمة اإلةصاح عن المركز المالي للمؤسسة.
-استخدام سعر السوق الجاري كأساس للتقييم :ويصطلب تعدةل القيمة الدةترةة لسندات المساهمة لكي
أن هذا نجده مخالفًا لذلك المبدأ الذّي ةق ر عدم تسجيل اإلةراد إال بعد
تعكس القيمة السوقية الجارية ،إال ّ
رحققه الفعلي ،لكي ةداةع أصحاب هذا الرأي عن ذلك اإلجراء بأن سندات المساهمة رصميّز بسهولة
مررفعة وإمكانية بيعها بأسعار معلومة مسبقًا ،هذا باإلضاةة إلى ّ
أن أسعار السوق الجاري رمثل أةضل
المؤشرات عن القوة الشرائية في راري إعداد الوثائق المحاسبية.
-اسصخدام سعر الصكلفة أو سعر السوق أهمما أقل كأساس للصقييم :ويعني اسصخدام سعر الصكلفة
كأساس للصقييم إذا لم ةحدث تغيير في أسعار شراء رلك السندات أو ارجهت األسعار إلى االررفاع،
االنخفاض، على أن ةصم اسصخدام سعر السوق كأساس للصقييم عندما رصجه األسعار إلى
وبذلك نجد أن هذه الطريقة تعترف بالخسائر الناشئة عن رقلبات أسعار السوق دون االعتراف
باإلةرادات؛ أي أنّما
) (1محمد سمير الصبان وآخرون ،دراسات في المحاسبة المالية المتوسطة ،الدار الجامعية ،اإلسكندرية ،2112،ص ص -212
212
تعترف بالصقلبات في أسعار السوق في ارجاه واحد ،ةهي اعصمدت مبدأ الحيطة والحذر وعند رحدةد
النتيجةأعمال المؤسسة من ربح أو خسارة ،أو عند اإلةصاح على المركز المالي.
ضا رقييم المساهمات الصغيرة باسصخدام إحدى الطرق اآلرية:
كما ةمكن أة ً
-بقيمتما الصفاوضية )خاصة إذا كانت أسهم المؤسسة مسعرة في البورصة(؛
-برسملة األرباح الموزعة لخمس سنوات حتى عشر سنوات؛
-بأخذ مصوس القيم النارجة من مخصلف الطرق.
لكن بصد ور النظام المحاسبي المالي حسم هذا األمر وهذا نستشفه في الفقرة 21-660التي جاء نصها
كما ةلي:
" ....تقييم القيمة القابلة للتحصيل لألصل بأعلى قيمة بين ثمن البيع الصافي والقيمة النفعية" ،ةهذا
يساعد ويسهل عملية الصقييم المالي للمؤسسات.
-2.2عناصر األصول األخرى :رصمثل عناصر األصول األخرى في المخزونات.
-مفهوم تقييم المخزونات :ةفي حالة المؤسسات الصناعية رقييم المخزونات عمو ًما ال ةطرح إشكال
كبير باسصثناء المنصجات التي هي في حالة سيئة ،ةفي أي حال ةجب أن ةصم الصخفيض على قيمتما
المحاسبية ،ةالمخزونات محاسبيًا ةمكن أن ركون بأقل أو بأعلى رقييم ،وينصج من عاملين أساسيين
هما:
-وجود مخزونات مخفية؛
-رقيّم المخزونات ربعًا للظروف الجبائية التي رؤدي الصقليل من قيمتما مقارنة مع سعر الصكلفة.
من الطبيعي أن نأخذ فيالحسبان المخزونات المخفية ،التّي بالبًا ما رتراكم بكفالة وبضمان من رئيس
المؤسسة ،لكن بشرط أن نطبق رخفيض يساوي إلى الضريبة على أرباح الشركات الذي سيعمل على
ضل أال
الصقليل من هذه المخزونات في حالة إعادة دمجها في حسابات المؤسسة ،ةفي هذه األخيرة ةف ّ
ةصم إعادة رقييم المخزونات،ذلك أنّه في الواقع الرةع من قيمة المخزونات ةؤدي إلى الصقليل من
الهامش المسصقبلي إذا رم إعادة بيع هذه المخزونات ومن ثم الصقليل من األرباح انطالقا من هنا
المردودةة ال ربرر قيمة الذمة المالية ،من األحسن أخذ القيمة المحاسبية للمخزونات ،ونالحظ
احصماالت وجود ةائض قيمة.
« ةمثل الصقييم عن طريق الذمة المالية المقاربة المفضّلة لكثير من بائعي المؤسسات المنشأة لمدة
طويلة ،أةن تتراكم خاللها الذمة المالية ،ورأخذ المردودةة أنذاك أحد االرجاهين إما االسصقرار أو
).(1
االنخفاض ،هذه الذمة ةصم رقييمها عن طريق األصل الصافي»
إن الميزانية المحاسبية تسمح بصقدةر قيمة المؤسسة ،وذلك من خالل أصلها الصافي ،حيث ّ
أن هذا ّ
األخير هو الصعبير األكثر بساطة لقيمة الذمة المالية ،والذّي يشمل الفرق بين مجموع األصول مجموع
الديون للمؤسسة ،ويصحدّد ذلك وةق المعادلة الصالية):(1
Kienast Philipe, l’évaluations des entreprise in Ecyc lopédie du Management, 1ére édition, Vubert,
)(1
ضا:
وأة ً
األصل الصافي = رأس المال – األصول الوهمية
« ّ
إن األصل المحاسبي الصافي ال ةمثل سوى مقاربة لقيمة المؤسسة ،ةهو ةمثل الحق المالي للمساهم في
حالة الصنازل عن نشاط المؤسسة؛ أي أنّه ةصحدّد انطالقًا من األصل المصنازل عليه والدةون
الحقيقية»).(2
رمثل العناصر الوهمية رلك التّي اخصفى بعضها كليًا بالنسبة للمؤسسات التّي أخذت بعين االعصـبار
ضا وبدخول النظام المحاسبي المالي الجدةد حيّز الصطبيقّ ،
ةإن ) ، (IASIFRS-ونحن في الجزائر أة ً
هذه القيم رخصفي من الميزانية ،وألنما مصاريف وهمية رم استبعادها مباشرة ةصقيَّم المؤسسة من
دون جرد هذا العنصر ،وهذا في الحقيقية عنصر إةجابي أتى به النظام المحاسبي المالي الجدةد خدمة
للصقييم.
)(1
Bellalah Momdher, Finance Modern d’entreprise, 2éme édition, Economica, Paris, 2003, P 28.
)(2
Langlois.G, Mollet.M., Gestion Financière, édition Foucher, Paris, 2005 ,PP 345-346
لالسصغالل ،وهذه المعلومات بالبًا ركون مجدةة لطرق الصقييم األخرى )قياس " GOOD
"WILLللصقييم مثالً( ،أما الثانية ةهي رمثّل قياس لقيمة الذمة المالية للمؤسسة ،وهذه األخيرة
تعطينا قيمة لصالح المؤسسة ،والمقصود هو األصل الصافي المص حح ") "ANCCالحقيقي(».1
ةبالنسبة لهذه األخيرة؛ أي األصل الصافي المصحح ،الفرضية القائمة هي :استمرارية النشاط،
ةالذمة المالية الضرورية للمؤسسة رقيَّم على أساس قيمة االستعمال ،أما بالنسبة للعناصر بير
مخف ّّضين منما مصاريف البيع ،مستبعدةن
ّ ِّ الضرورية لالسصغالل ةصقيّم بالقيمة السوقية« ،
بعض العناصر المعنوية بير قابلة لصقييم خاص كشهرة المحل المؤسسة ،ركلفة حيازة براءات
االختراع ،كما نضيف بالمقابل اآلالت والمعدات المحازة عن طريق قرض اإلةجار»).(2
ةطريقة األصل المحاسبي المصحح) (ANCCرقوم بأخذ كل حسابات األصول والخصوم،
ورجري عليما عمليات الصحليل والصصحيح الضرورية ألجل الوصول إلى الصورة األكثر صدقًا
للحقيقة االقصصادةة للميزانية ،والفرق بين األصل المصحح ،والخصم المسصحق المصحح يعطينا
األصل الصافي المصحح.
ويحسب األصل المحاسبي المصحح) (ANCCإنطالقا من ميزانية واحدة ويساو ي):(3
) =(ANCCاألصل الصافي للميزانية – الخصم الحقيقي )ديون حقيقية( – أصول وهمية أو بدون
قيمة
– الخصوم الوهمية ) فارق تحويل الخصوم( ±تصحيحات فائض أو نقص
القيمة
ويحسب األصل المحاسبي الصافي المصحح من وجهة نظر قيمة االستعمال على أنهّ رأس مال
مستثمر من طرف المساهمين في المؤسسة):(4
األصل المحاسبي الصافي المصحح) = (ANCCاألصل االقتصادي المقي َّم بقيمة االستعمال –
الديون
)(1
Langlois.G , Mollet.M, op.cit, P347
()2
Mauguiere Honri, l’évaluation des entreprise mon cotées, édition Dunod, Paris, 1990, P 19.
()3
Chaplain Gérard, Pratique Moderne de l’évaluation d’entreprise, édition EMS, Paris, 2004, P
10.6
)(4
بكاري بلخير ،مرجع سابق ،ص .51
نادرا ما رصعلّق بالقيمة االسصعمالية الحالية ّ
إن قيمة األصل الصافي المصحح المبنية في الميزانية ً
لألصواللمسصعملة من طرف المؤسسة لألسباب الصالية):(1
-التسجيل المحاسبي ةصم على أساس الصكلفة الصاريخية؛
-السيطرة الجبائية بالنسبة لالثبات المحاسبي لإلهصالكات والمؤونات؛
-قيم العناصر المعنوية المسجلة في الميزانية وبياب بعض منما؛
-قيمة سندات المساهمة؛
-األصول خارج االسصغالل؛
إذن هناك ضرورة لصحليل ورصحيح عناصر األصول والخصوم المعنية التي رنشأ من االنخفاض
النقدي ،طرق االهصالك ،تغير بعض األسعار في السوق ،الطرق المحاسبية التّي من الممكن أن
رنجر عنما ةروقات كبيرة بين الميزانية االقصصادةة والميزانية المحاسبية ،هذا الصصحيح يسمح
بصقدةر األصل الصافي المصحح.
ي ِّ ّّم ةرركز انطالقًا من الميزانية بصعدةلها مجموعة بعد مجموعة حول
«وفي كل الحاالت عمل المق ّ
قيمة األصول والخصوم ،حيث نبعد من البداةة األصول المادةة كاألراض ي ،والمباني ،وباقي األصول
أةن ركون قيمة السوق ليس الصعب إةجادها إما بالخبرة ،أو الرجوع إلى معلومات حدةثة ،والعملية
ركون صعبة أكثر بالنسبة لألصول المادةة المصعلقة باالسصغالل»).(2
وعليه رحسب قيمة األصل الصافي المحاسبي المصحح على النحو الصالي:
األصل الصافي المصحح) = (ANCCمجموع األصول المصححة – مجموع الخصوم المستحقة المصححة
« ةجب أن نشير أن الصقييم عن طريق األصل الصافي المصحح" "ANCCهو ثقيل جدًّا ،ةهو ال
ةصم عن طريق خبراء خارجين عن المؤسسة ،وعلى أساس قاعدة وحيدة هي الحسابات ةق ،بل
ةصطلب رحري ات طويلة وعميقة لمخصلف عناصر األصول والخصوم المعنية مع ردخالت أصحاب
االخصصاص في ميادةين مخصلفة
كالعقاري ،العالمات ،الصقنيات ،العقود القانونية وفي النماةة العملية ضروري األخذ بعين االعصبار
الضرائبالمصعلقة بفائض القيمة المحصمل» .(19
(29
بكاري بلخير ،مرجع سابق ،ص ص 50-52
)(2
أعمال ال بد التأكد منها قبل الشروع في التقييم وفق طريقة ):(ANCC -
الصأكد من الوجود الحقيقي لعناصر الذمة المالية راري الصقييم ةمن جهة نجد بعض األصول -
الموجودة في الميزانية قد رم الصنازل عليما ،ومن جهة أخرى ّ
أن البعض مبيّن في الميزانية؛
رقدةر االسصعمال الحقيقي ،وهو ضروري لصمييز العناصر المرربطة باالسصغالل عن -
المسصقلة عنه ّ
ألن أساس رقييمها مخصلف؛
السير الحسن للمؤسسة من وجهة نظر اسصمرارية االسصغالل رأخذ قيمتما التي تعكس -
وظيفتما؛
األصول التي هي حاليًا بير مسصعملة لكن سصكون مسصعملة الحقًا ،ةصأخذ قيمتما عن طريق -
االخصيار ،حيث ركون ذات ةعالية حسب رطور النشاط مثالً آلة ةمكن أن رخضع للعدةد من
الصغيرات من أجل أن رصكيَّف مع إنصاج أكثر أهمية ،مبنى ةقع في قطعة أرض شابرة ليكون من
السهل أن ةجرى عليه روسعة ،وثم ةصم رجنب النقل المكلّف؛
أصول بير مسصعملة ،ومؤكد أنّما لن تسصعمل ةصعامل على أساس خردوات؛ -
مراقبة الوضعية الحالية لألصول ) عمرها ،نوعية صيانتما ،درجة رقادمها ،الصقنية ،(...،على -
سبيل المثال آلة موجودة أصبحت قدةمة ال رمث ّل وال ةائدة حتى ولو لم ةصم شراؤها حدةثًا ،نفس الش
يء آلة لم ةصم صيانتما بطريقة جيّدة نجدها رفقد الكثير من طاقتما.
بعد إرمام عناصر الميزانية عنصر بعنصر ةصم حساب الذمة المالية كما ةلي ):(3
قيمة الذمة المالية للمؤسسة = األموال الخاصة ±تصحيحات األصول ±تصحيحات الخصوم
إن ما ةمكن مالحظصه على هذه العالقة ،هو حساب القيمة الجوهرية بصورة إجمالية )الدةون
المصضمنة في حسابما( ،بير أنّه في الواقع نجد بعض الخبراء قد قسموا القيمة الجوهرية ،باإلضاةة
إلى السابقة )اإلجمالية( إلى صنفين آخرين ،وذلك حسب معيار مكونات رمويل األصول:
القيمة الجوهرية اإلجمالية المخفضة:تساوي إلى القيمة الجوهرية اإلجمالية مطرو ًحا منما -
الدةون بدون ةوائد ) كاألموال المتروكة مجانًا رحت رصرف المؤسسة من طرف مسيرهما وكذلك
قروض الموردةن(؛ أي أن:
) (1هواري سويسي ،تقييمالمؤسسة ودوره في اتخاذ القرار في إطار التحوالت االقتصادية للجزائر ،مرجع سابق ،ص ص -02
01
األموال الدائمة الضرورية لالستغالل = القيم الثابتة )االستثمارات( لالستغالل +احتياج رأس المال العامل
لالستغالل
مع العلم ّ
أن القيم الثابصة رصضمن االستثمارات المحصل عليما عن طريق رقنية القرض اإلةجاري
وكذلك العصاد المسصأجر.
تعصبر طريقة األموال الدائمة الضرورية لالسصغالل أكثر نجاعة عند اسصعمالها في الصوقعات
المسصقبليةّ ،
ألن هذه األخيرة مصناسقة مع حركية االستثمارات واحصياج رأس المال العامل الواجب
ر مويلها،على عكس طريقة القيمة الجوهرية اإلجمالية التي ال رصلح ألن تسصعمل في المسصقبل لعدم
رناسق الربح الصوقعي )عنصر دةناميكي( ،ومكوناتما ) عناصر ثابصة( ،وعليه ةهي رصلح في
الماض ي لسهولة حسابما).(3
)(1
Patrice Vizza vona , Pratique de gestion, Tome3 : Evaluation des entreprise, édition BERTI, Tipaza,
1990, P18. P14.
)(2
Ibid.
)(3
Pierre Florence, op.cit, P26.
إن الصقييم عن طريق الذمة المالية يعصمد قبل كل ش يء على جرد وتعريف كل العناصر التي هي
بصدد الصقييم ،ةالغرض من الصقييم على أساس الذمة المالية هو إعطاء رقدةر موضوعي مسصقل
على الصوقعات والصنبؤات.
حيث ّ
أن :
:nعدد السنوات :Vرمثل قيمة المؤسسة
:Bالمصوس الحسابي للربح المصوقع :Iمعدل االسصحداث وما ةمكن مالحظصه على هذه العالقة
أنّما رحمل ثالث مصغيرات :رصمثل في :الربح ،معدل االسصحداث ،ومدة االسصحداث ،والتي
نسصعرضها ةيما ةلي:
الربح :رصخذ الطرق الصقليدةة ذلك الربح المحصل عليه في السنوات الثالث أو الخمس -
الماضية التي تسبق عملية الصقييم ،حيث ةصم حسابه كما ةلي:
)(1
Patrice Vizza vona , op.cit, P128.
حيث ّ
أن :P (t-A) :رمثل ربح السنة الفارطة.
إال أنّه ما ةالحظ على هذه الطريقة أنما ال تعكس قيمة المؤسسة،كونما ليست مرربطة بنصائجها
الماضية ،بل بما سصحققه من نصائج مسصقبلية ،ونعلم جيّدا ّ
بأن المبدأ األساس ي لقيمة المردودةة هو
ما سصحققه المؤسسة مسصقبالً ،وليس ما حققصه في الماض ي ،لذا كان هناك ما يسمى بالربح النارج
عن الصوقعات)*(.
وعمو ًما وإحترا ًما لمبدأ قيمة المردودةة ةصم اسصعمال األرباح المقدرة ،أما إذا تعذر األمر في إةجادها
أو كان هناك سوء لصقدةرها ةال مانع من اسصعمال األرباح الماضية ) الربح الصافي المصحح(
معدل االستحداث :ةررب بعدة عوامل رصمثل في الصضخم ،ركلفة النقود المسصعملة، -
والمخاطر المرربطة باإلةراد المسصقبلي و بالجو العام ،حيث يعصبر رحدةث معدل االسصحداث من
األمور الصعبة ،ويصم اخصيار معدل االسصحداث أو معدل الرسملة ربعًا الخصيار الربح المأخوذ في
الحسبان ،ةإذا رم إخصيار الربح الماض ي ّ
ةإن هذا المعدل يساوي معدل الفائدة على رؤوس األموال
طويلة األجل ،إما إذا رم اخصيار الربح المصوقع ،نضيف بلى معدل السو ق عالوة الخطر ،بغية
رجنب رأثيرات عدم الصأكد التي رحي بالصوقعات).(1
ورجدر اإلشارة إلى أن الرسملة واالسصحداث وجهان لعملة واحدة ،ورصمثل في سعر الوقت ويمكن
روضيح كل منمما في الشكل البياني الصالي:
الشكل رقم) :(11االستحداث والرسملة
)*(الربح الناتج عن التوقعات :وهو ذلك الربح الذي تم استعراضه في الطريقة ،حيث يمثل حقيقة مردودية األموال المستثمرة ،ومع ذلك
فإنهّ يرح مشكل صحة ّ
التوقعات ،هذه األخيرة التي نحصل عليها باستخدام األساليب اإلحصائية أوالموازنات التخطيطية.
) (1هواري سويسي .،تقييمالمؤسسة ودوره في اتخاذ القرار في إطار Vernimmen Pierre, Finance d’etrprise,
P316التحوالت :االقتصاديةSourceللجزائر ،مرجع سابق ،ص .11
حيث أن:
القيمة :Vn :0Vالقيمة الحالية
:tعدد المسصقبلية :iمعدل االسصحداث
السنوات
مدة االستحداثّ :
إن مدة االسصحداث )الصوقعات( هي قصيرة جدا مقارنة مع مدة حياة -
المؤسسة ،ما بين ثالث وخمس سنوات ،وسبب إخصيار ةترة قصيرة هو أن ةترة الصوقعات لمدة طويلة
رؤدي إلى عدم الصأكد ،ونشير إلى ّ
أن الفترة القصيرة مالئمة للمؤسسات ذات النمو القوي والصطور
الصكنولوجي السريع التي رجعل االستثمارات رقنيات قدةمة ومصجاورة مع أن مدتما االقصصادةة لم
رنصهي بعد ).(1
دورا مه ًما في رقييم المؤسسات ،حيث
ً -1.2نسبة السهم /الربح) : (PERرلعب هذه العالقة
تسصخدم الطريقة االنجلوساكسونية ليس ةق لكنما مصطلح انجليزي ،وإنما السصعمالها العالمي من
طرف الخبراء الماليين ،ويشير" " PERإلى عدد مرات التي ةصم ةيما تغطية سعر السهم من خالل
ربحيصه ،وتعطى صيغة الصقييم بواسطة هذه النسبة وةق العبارة اآلرية):(2
V= (P/E)B
ويعرف" " PERألصل مالي على أنه نسبة سعر األصل إلى الربح السنوي الذي ةطرحه ،ومن ثم ةهو
بين ةترة االسترداد الالزمة لهذا األصل ،تسصعمل نسبة السعر/الربح في األسواق المالية بحيث تشير
إلى " كم من الربح" رقبل هذه األخيرة دةعة على ورقة مالية )سهم( ،ما ،أو بمعنى آخر مرة نقوم
كثيرا في
ً برسملة العائد المحصل عليه من طرف مؤسسة ما ،3ولهذا الغرض نجدها تسصعمل
المقارنات بين األسواق المالية المصعددة وبين
القدرة على التمويل الذاتي " = "CAFالربح الصافي +مخصصات اإلهتالك والمؤونات
مقاربة الصدةق النقدي ررركز في رقييمها لمؤسسة معينة على الصدةقات النقدةة المسصقبلية النارجة
ضا
عن استثمار وقدرة المؤسسة على رحقيق األرباح المسصقبلية وردةقات الخزينة المصاحة ،وهي أة ً
تشكل معطيات مهمة لجميع المستثمرين.
-0.6التقييم على أساس القدرة على التمويل الذاتي :ةمكن اسصعمال هذا المفهوم في حساب قيمة
مردودةة مؤسسة معينة بدالً من اسصخدام مفهوم الربح الصافي المصحح.
ةيما ةصعلق بالقدرة على الصمويل الذاتي " " CAFةيمكن اسصعماله على برار نسبة السعر /الربح
نظرا لإلنصقادات الموجهة إلى هذا األخير ةيما ةخص سياسة االهصالكات
ً PERفي طرق مقارنة
التي رميز بعض المؤسسات أو القطاعات كقطاع الصناعات الثقيلة ،ةالقدرة على الصمويل الذاتي هي
أكثر رمثيالً للقدرة الربحية ،وتعطى العالقة لحسابه كما ةلي:
)101
Mauguire.H, l’Evaluation des entreprisses non cotées, édition Bordas, Paris, 1990, P P 23-.42
11بكاري بلخير ،مرجع سابق ،ص .221
*
CAF : Capacité d’autofnancement
حيث ّ
أن : CAFt:القدرة على الصمويل الذاتي للفترة ).(t
ضا القدرة
ربين هذه العالقة المجموع المسصحدث للقدرة على الصمويل الذاتي التي تعطينا أة ً
المحصملة لنموالمؤسسة ،ةالرسملة لقدرة الصمويل الذاتي تعطينا القيمة المحصملة لنمو المؤسسة.
-2.2التقييم على أساس تدفقات الخزينة المستحدثة :تعصمد طريقة الصقييم على أساس ردةقات
الخزينة المسصحدثة في رحدةدها لقيمة المؤسسة على القيمة الحالية لصدةقات الخزينة الممكن رحقيقها،
والتي رقوم باسصحداثما بمعدل ،آخذةن في الحسبان ذلك الخطر الذي ةحي باالستثمار ،مجموع هذه
الصدةقات المسصقبلية ةكون وةق آةاق روقعية )رقدةرية(،وعموما نجد مدتما رتراوح بين 5و 62
سنوات ،بعد هذه الفترة رأتي إضاةة قيمة نمائية )قيمة باقية(.
ضمن هذه الطريقة نعصبر أن المؤسسة كيان من حيث القيمة ال رررب بربحها ،لكن بقدرتما الربحية
التي نقيسها عن طريق ردةقاتما النقدةة الحرة أو ردةقات الخزينة المصاحة ،ةهي رمثل أحسن مكمل
لطريقة اسصحداث األرباح).(1
كما ه و الحال بالنسبة لطريقة المردودةة رقوم باسصحداث مصوس ردةق الخزينة لثالث أو خمس
سنوات المصوقعة بمعدل اسصحداث ةخصلف عن ذلك المسصعمل في طريقة المردودةةّ ،
ألن المعدل
ةمكن أن ةصغير من رركيبة إلى أخرىّ ،
ألن ال نسصحدث نفس المركبات) ،(2ةفي الحقيقة هي مقاربة
جوهرية العصمادها على حساب القيمة الحالية لصدةقات الخزينة المسصقبلية المسصحدثة بمعدل ةمثل
االسصحقاق الوسطي لمكاةأة حاملي األموال للمؤسسة باألخذ في الحسبان لمخاطرها.
ويمكن رحدةد قيمة المؤسسة وةق ردةقات الخزينة المسصحدثة على النحو اآلتي):(3
حيث أن:
التدفق النقدي المتاح = النتيجة العملياتية خارج المصاريف المالية وبعد الضريبة على أرباح
الشركات +مخصصات االهتالك -التغير في احتياج رأس المال العامل لالستغالل +التنازل عن
األصول -االستثمارات
ويقوم بعض الخبراء بإضاةة الصدةقات المالية النارجة عن حركة القروض ) زيادة وتسدةد
القروض( ،وعليه ةصبح حساب المفهوم على النحو الصالي):(2
تدفقات اإليرادات = الربح الصافي المصحح بعد االهتالك وقبل الضريبة +المصاريف المالية +
االهتالكات االقتصادية +قيمة التنازل عن االستثمارات +قروض إضافية ومتوسطة وطويلة األجل
تدفقات ال مصاريف = االرتفاع في احتياج رأس المال العامل +تكلفة االستثمارات السنوية +أقساط
إهتالك القروض
رطرح هذه الطريقة ) ردةقات الخزينة المسصحدثة( كغيرها من الطرق المعصمدة على
الصدةقات إشكاالً في رحدةد عناصر حسابما في ظل عدم وجود إجمال وروحيد لهذه العناصر،
والمص مثلة في مفهوم الصدةق النقدي المصاح ،الفترة المسصحدثة ،الفترة المأخوذة لحساب القيمة
النمائية )المصبقية( للمؤسسة ،مما ةجعل رطبيقها من طرف عدد من الخبراء ةنصج اخصالة ًا في
قيمة نفس المؤسسة في ظل عدم اإلجمال في مكوناتما.
نظرا للعناصر المكونة
ضا عملية رطبيقها صعبة ً
إن مقاربة الصدةقات هي مقاربة جد حساسة ،وأة ً
لها ) إعداد الصدةقات المسصقبلية ،رحدةد ركلفة رأس المال ،رحدةد معد االسصحداث ،الفترة
المأخوذة لحساب القيمة النمائية( ،وبصالي ةإن نتيجة الصقييم مرهونة بشكل مباشر باخصيار رلك
(122
J.Barrean et Delahaye, op.cit, P22.5
العناصر ،واالخصيار بدوره مشروط جدا بما هو منصظر من نتيجة الصقييم )اسصمرار نشاط
المؤسسة ،الدخول إلى البورصة ...الخ(.
المحاضرة الثالثة :طرق التقييم المرتكزة على فائض القيمة ""Good Will
كثيرا في المالية ،حيث اسصعمل لفترة طويلة كأداة
ً مصطلح" "Good Willمصطلح معروف
مفضلة لصصحيح قيم الذمة المالية ،من أجل األخذ في الحسبان المردودةة االقصصادةة المحققة من
صا مقارنة مع الصكلفة الوسطية المرجحة لرأس المال ومن ثم رقييم رأس المال
طرف المؤسسة ،خصو ً
المعنوي للمؤسسة.
الطريقة الغير المباشرة لحساب فائض القيمة :روجد طريقة واحدة حسب هذا المعيار ،ورقوم -1
هذه الطريقة على حساب ةائض القيمة باعصباره ةمثّل ةرقًا بين القيمة اإلجمالية للمؤسسة وقيمة
األصول المادةة ) األصل الصافي المحاسبي المصحح" "ANCCأو القيمة الجوهرية" ،("VSB
وعليه ةصم حساب ةائض القيمة بعد حساب القيمة اإلجمالية للمؤسسة ،هذه األخيرة رحسب انطالقا من
المصوس الحسابي للقيمة النارجة عن منظور الذمة المالية " ANCCأو "VSBوالقيمة النارجة عن
منظور الصوقعات )قيمة المردودةة/العائد().(1
من خالل اسصعمال مفهومي األصل المحاسبي أو القيمة الجوهرية اإلجمالية في حساب ةائض القيمة،
ةإننا نكون أمام حالصين :الطريقة بير المباشرة الصاةية والطريقة بير المباشرة اإلجمالية ،وعلى هذا
األساس سنصطرق لحساب هذه الطريقة من زاويصين:
-1.1الطريقة غير المباشرة الصافية :يسصعمل في هذه الطريقة مفهوم األصل الصافي المصحح"
" ANCCلحساب ةائض القيمة والقيمة اإلجمالية للمؤسسة.
حيث أن:
:GWةائض القيمة" "Good Will :Vالقيمة اإلجمالية للمؤسسة
) (1هواري سويسي ،تقييمالمؤسسة ودوره في اتخاذ القرار في إطار التحوالت االقتصادية للجزائر ،مرجع سابق ،ص .11
:ANCCاألصل الصافي المحاسبي المصحح وتعطى
الصيغة التي رحسب ةائض القيمة على النحو الصالي):(1
حيث:
:iةمثل سعر الفائدة المسصعمل في الدولة وبالبا معدل الفائدة على القيم ذات الدخل الثابت.
:B
-1.2الطريقة غير المباشرة اإلجمالية :تعمل هذه الطريقة بنفس الخطوات السابقة في حساب ةائض
القيمة وقيمة المؤسسة ،ويكمن الفرق في استبدال القيمة الجوهرية اإلجمالية " "VSBمحل األصل
الصافي المصحح " " ANCCوربعا لذلك ةصغير العائد المالي المقابل ،ةيستبدل الربح الصافي
المصحح" "Bبالقدرة الربحية ) النتيجة العمليارية بعد الضريبة( التي رصضمن ةوائد ةضالً عن
الربح الصافي المصحح والتي رمثل المقابل للقيمة الجوهريىة" ."VSB
وعليه ةحسب ةائض القيمة وةق هذه الطريقة على النحو الصالي:
حيث أن:
:CBالقدرة الربحية )النتيجة العمليارية(
)(1
K.achouche et A.labanji, Que vaut votre entreprise ? dianostic et évaluation de l’entreprise,
édition SNC, Alger, 1996, P43.
)(2
K.achouche et A.labanji,op.cit, P 121.
:Eالدةو ن :AHEعناصر خارج االسصغالل ما ةمكن مالحظصه
على الطريقة المباشرة بشقيما الصافي واإلجمالي ما ةلي:
رصم رسملة الربح الصافي بمعدل اسصحداث " "2iمضاعف لمعدل الصوظيف المفترض" "iلقيمة
األصول المصححة المطروحة " VSBأو " ANCCفي السوق المالية ،مما ةدل على أخذه في الحسبان
الخطر عكس الثاني ال ةأخذ في حسابه الخطر.
تعصبر هذه الطريقة رحكمية )تعسفية( ،السصعمالها مصوس قيمصين لحساب قيمة المؤسسة، -
ذلك ّ
أن القيمة النارجة عن المصوس بير مبنية على اةتراض معين ،عكس اسصعمال الطريقة المباشرة
حي ركون مالئمة لوضعية الصقييم.
يساوي ةائض القيمة حسب هذه الطريقة نصف ةائض قيمة المردودةة على قيمة األصول -
" ANCCأو "VSB
:
وأةضا يساوي ةائض القيمة نصف رسملة ةائض الربح لفترة بير منتمية بمعامل" "1/i -
يسصعمل أصحاب هذه الطريقة رخفيضا على الربح الصافي المصحح" "Bوالقدرة الربحية "،"CB
بـ %92ةحسب الربح من خالل ررجيح األرباح الماضية الحدةثة ،لصقليل أثر عدم اإلنسجام بين
األرباح الماضية والمقدرة.
-2الطرق المباشرة لحساب فائض القيمة:
روجد عدة طرق مباشرة لحساب ةائض القيمة والتي سوف نصطرق لذكر أهمها:
-2.1الطريقة األنجلو سكسونية :تعصمد هذه الطريقة على رسملة الربح اإلضافي النارج عن الفرق
بين الربح المحصل عليه وعائد روظيف األموال الضرورية للمؤسسة في السوق المالية،وتعطى قيمة
)(13
المؤسسة وةائض القيمة على النحو الصالي:
-الطريقة اإلجمالية:
-الطريقة الصافية:
حيث أن:
=iسعر الفائدة
= tمعدل اسصحداث بخطر ) حيث ةكون أكبر من كونه ةضاف إليه ما بين %05إلى %52كنسبة
خطر( :CBالقدرة الربحية :Bالربح المصحح مما سبق ةالحظ ّ
أن هذه الطريقة التي رقوم برسملة
الربح اإلضافي لمدة بير منتمية بمعدل اسصحداث " "tرصبح مساوية للطريقة السابقة )الطريقة بير
المباشرة( في حال ما إذا أخذت نسبة الخطر بـ ،%52وعليه نسصطيع القول ّ
أن الطريقة بير المباشرة
هي حالة خاصة من هذه الطريقة.
13
K.achouche et A.labanji, op.cit, P 136..
-2.2الطريقة الريع المختصرة لفائض القيمة :ت سمى كذلك الطريقة المبسطة الرحاد خبراء
المحاسبين األوربيين حيث رنطلق هذه الطريقة في حساب ةائض القيمة من اسصحداث ةوائض الربح
النارجة عن الفرق بين الربح وعائد روظيف األموال الضرورية للمؤسسة في السوق المالية لفترة
معينة ،عكس الطريقة السابقة
) األنجلوسكس ونية( التي تعصمد ةترة بير منتمية ،وتعطى معادلة هذه الطريقة على النحو الصالي ):(14
-عندما يكون فائض ثابتا:
ومنه:
14
K.achouche et A.labanji, op.cit, P 13.1
) (2هواري سويسي ،مرجع سابق ،ص .212
عالقة ةائض القيمة األخيرة ركافئ منطقيًا:
حيث أن:
:ANCCاألصل الصافي المصحح :Vقيمة المؤسسة
:Anالقيمة الحالية لمبالغ مسصقبلية متساوية
:CPNEالقيم الثابصة مضاةًا إليما االحصياج في رأس المال العامل
األصول الجارية
األصول غير
الجاريةأراضي
مباني
منشآت تقنية – معدات صناعية-
معدات نقل
الحسابات الدائننة المرتبطة بالمساهمات
األصول
الجاريةمنتجات
مصنعة
الزبائن
بنوك حسابات جارية
ثانيا :الخصوم
الخصـــــــــــــــــــــــــــوم
األموال الخاصة
رأس المال جماعي
االحتياطات
نتيجة السنة المالية
الخصوم الجارية
موردو المخزونات والخدمات
مجموع الخصــــــوم
-2إليك المعطيات التالية المستخرجة من وثائق المؤسسة والمصالح المختصة:
األراض ي :مساحتما اإلجمالية 4222م ،0وهي عل صنفين أراض ي مبنية بمعدل %55 -
والباقي بير مبنية ،ووةقًا للسوق العقارية ةبلغ سعر المتر الواحد 6022دج.
المباني :اسصلمتما في بداةة سنة 0229وهي عبارة عن ورشات ومخازن ومباني أخرى -
موجهة كلّها لالسصغالل ،ورقدر ركلفة بناء المتر الواحد حسب المكارب العقارية بـ 4222 :دج،
ومعامل االمصالك) .(22.6
المعدات الصناعية :تشهد انخفاض في أسعارها بمعدل %62بسبب ظهور آالت وعصاد -
مصطور من الناحية الصكنولوجية.
بالنسبة لمعدات النقل :حازت عليما المؤسسة في بداةة 0262ربلغ حاليا قيمتما الجدةدة حسب -
خبراء الصأمين 6522222ضج وهي موجهة كلّها لالسصغالل.
سندات المساهمة :هناك أسهم ةندق األوراس ي سعر شراء السهم بلغ 522 :دج ،وأسهم مجمع -
صيدال عددها 522سهم بسعر شراء 6222ضج للسهم الواحد بلغت قيمها حاليا 422دج 6912،دج
للسهم الواحد على الصوالي.
المنتجات المصنعة :بلغ سعر البيع الصقدةري لها 122222دج ،ورقدر مصاريف إرمام عملية -
البيع 52222دج.
الزبائن :الصوقعات تشير إلى عدم قدرة الزبون " مؤسسة نوميدةا" على سداد دةونما رجاه -
المؤسسة ،والمقدرة بـ 52222 :دج.
عملية المقاربة البنكية :بيّنت ّ
أن المحاسب لم يسجل ةوائد لصالح البنك بـ 52222 :دج ،وةوائد -
دائنة بمقدار 92222دج لم تسجل.
المطلوب:
إذا علمت ّ
أن معدل الفائدة السائد في القطاع ،%62أحسب قيمة المؤسسة وةقا لمنظور -4
ةائض القيمة بالطريقة بير المباشرة ) الصاةية -اإلجمالية(؟
أحسب قيمة المؤسسة وةقا لمنظور ةائض القيمة بالطريقة المباشرة )اإلجمالية ،الصاةية(؟ -5
مسألة ):(64
بصفصك خبير في الصقييم المالي للمؤسسات ،وطلب من رجل أعمال استشارة بما أنّه بصدد
الصفاوض حول حيازة مؤسسة اقصصادةة ذات طابع صناعي رجاري حدةثة الصصفية )بوالية
بسكرة ( ،قام الخبير المالي بجمع الوثائق المخصلفة )المحاسبية ،المالية ،وبيرها (...الخاصة
بالشركةمحاللصقييم ،وقام بجولة ميدانية في الشركة لصفقد موجوداتما وممصلكاتما المالية بعين المكان
،وكانت الخبي ر بيانات قوائمها المالية كما ةلي:
الميزانية في 0265/60/96أوال :األصول: -1
الصافي في الصافي في االهتالكات اإلجمالي في
1121 1120 األصــــــــــــــــــول
والمؤونات 1121
األصول غير
الجاريةأراضي
0511111 0511111 - 0511111
1001111 1211111 2011111 22111111 مباني
0011111 0511111 25111111 2111111 منشآت تقنية – معدات صناعية-
2101111 1211111 2101111 2011111 معدات نقل
2111111 2111111 - 2111111 الحسابات الدائننة المرتبطة بالمساهمات
األصول الجاريةبضاعة
ثانيا :الخصوم
الصافي في 1122 الصافي في 1121 الخصـــــــــــــــــــــــــــوم
األموال الخاصة
الخصوم الجارية
ومن جدول حسابات النتائج لسنة 2612تم استخراج ما يلي :مصاريف االستئجار 922222 :دج
،المصاريف المالية 022222 :دج ،إةرادات اسصثنائية = 622222دج ،المصاريف االسصثنائية =
022222دج.
-2إليك المعطيات الصالية المسصخرجة من وثائق المؤسسة
والمصالح المخصصة:
األراض ي :مساحتما اإلجمالية 4222م ،0وهي عل صنفين أراض ي مبنية بمعدل %82 -
والباقي بير مبنية ،ووةقًا للسوق العقارية ةبلغ سعر المتر الواحد 522دج.
المباني:عبارة عن ورشات ومخاز ن فقط ،ورقدر ركلفة بناء المتر الواحد حسب المكارب -
العقارية بـ 6222 :دج ،ومعامل االمصالك) .(22.4
المعدات الصناعية :تشهد إررفاع في أسعارها بمعدل %62بسبب ظهور آالت وعصاد -
مصطور من الناحية الصكنولوجية.
بالنسبة لمعدات النقل :ربلغ حاليا قيمتما الجدةدة حسب خبراء الصأمين 0222222دج وهي -
موجهة كلّها لالسصغالل.
سندات الماهمة :هناك أسهم مجمع سوةيصال وسعرها 6222دج ،وأسهم ةندق الزيبان وسعرها -
5222دج لكل سهم ،وأسهم ةندق نسيم وسعرها 0222دج لكل سهم ،حيث تشكل مساهماتمم
حدود مصصابعة لمصصالية حسابية ،حدها االول مساهمة مجمع سوةيصال المقدرة بـ 622222 :دج،
وبلغت قيمها الحالية 6522دج 6022،دج 6822،دج للسهم الواحد على الصوالي.
بضاعة :بلغ سعر البيع الصقدةري لها 6222222دج ،ورقدر مصاريف إرمام عملية البيع -
022222دج.
الزبائن :ا لصوقعات تشير إلى عدم قدرة الزبون " عبد الرزاق" على سداد دةونما رجاه -
المؤسسة ،والمقدرة بـ:
022222دج ،وعدم قدرة الزبون "كمال" على سداد دةونه أةضا المقدرة بـ52222 :دج.
عملية المقاربة البنكية :بيّنت ّ
أن المحاسب لم يسجل ةوائد لصالح البنك بـ 62222 :دج ،وةوائد -
ضا.
دائنة بمقدار 42222دج لم تسجل أة ً
المطلوب:
مسألة) :(62
بصفصك خبير في الصقييم المالي للمؤسسات ،وطلب من رجل أعمال إستشارة بما أنّه بصدد
الصفاوض حول حيازة مؤسسة اقصصادةة ذات طابع صناعي رجاري حدةثة الصصفية )بوالية
سطيف ( ،قام الخبير المالي بجمع الوثائق المخصلفة )المحاسبية ،المالية ،وبيرها (...الخاصة بالش
ركةمحاللصقييم ،وقام بجولة ميدانية في الشركة لصفقد موجوداتما وممصلكاتما المالية بعين المكان ،
وكانت الخبي ر بيانات قوائمها المالية كما ةلي:
الميزانية في 0264/60/96أوال :األصول: -1
الصافي في الصافي في االهتالكات اإلجمالي في
1122 1121 األصــــــــــــــــــول
والمؤونات 1121
األصول غير
الجاريةأراضي
0111111 0111111 - 0111111
5011111 5211111 2011111 0111111 مباني
011111 211111 2011111 2111111 منشآت تقنية – معدات صناعية-
2111111 2111111 - 2111111 الحسابات الدائنة المرتبطة بالمساهمات
األصول الجاريةبضاعة
ثانيا :الخصوم
الصافي في 1121 الصافي في 1121 الخصـــــــــــــــــــــــــــوم
األموال الخاصة
الخصوم الجارية
احسب قيمة المؤسسة وةق طريقة األصل الصافي المصحح" "ANCC؟ -4
-1أ حسب قيمة المؤسسة وةق منظور ةائض القيمة بالطريقة بير المباشرة علما أن معدل الفائدة السائد
في القطاع هو ،%62والقيمة الجوهرية اإلجمالية " دج "VSB=2000000
-6أحسب قيمة المؤسسة وةق منظور ةائض القيمة بالطريقة المباشرة علما ّ
أن معدل االسصحداث
-0أحسب قيمة المؤسسة وةق منظور الصدةقات النقدةة بطريقة الصمويل الذاتي " "CAFعلما ّ
أن
القدرة المحصلة هي لفترة سنة واحدة؟
ا
تمهيد
المحاضرة األولى :اإلطار النظ ري لألسواق المالية
المحاضرة الثانية :األدوات التي تتداول في
األسواق المالية المحاضرة الثالثة :مداخل تحليل
األوراق المالية
المحاضرة الرابعة :طرق تقييم السندات واألسهم
دراسة حالة لتقييم المؤسسات المسعرة في البورصة )بورصة
عمان( مسائل حول تقييم السندات واألسهم
تمهيد:
رؤدي أسواق األوراق المالية دور جد مهم ،في أداء دور الوسي بين الفئات التي لدهما ةوائض مالية،
والتي ربحث عن مجاالت الستثمار ةوائضها ،وبين ةئات العجز المالي التي ربحث بدورها عن
الصمويل وبشروط جيدة.
كما أن هذه األسواق رصوةر على منصجات مصنوعة من أسهم وسندات بمخصلف أنواعها وأدوات
مسصحدثة كالمشصقات واألوراق المهجنة ،تسمح للمستثمرين رنويع محاةظهم المالية ،كما أنّما تسمح
ألصحاب هذه األوراق من الحصول على السيولة في أي وقت ،وذلك ببيعها على مسصوى السوق
دورا جد مهم في الحياة االقصصادةة ،مما ةجعل وجودها في أي اقصصاد
الثانوي ،ةهي بمذا رؤدي ً
ضروري ،لهذا تسعى كل دولة لصوةير البيئة المالئمة لها ،إذ ال ةمكن لهذا النوع من األسواق أن
ةصطور إال إذا روةر الجو المناسب.
كما أن رقلبما ورواجها ةقصض ي منما روةير الكم والكيف الالزم من المعلومات حتى ركون محل ثقة،
وحتى ةصمكن المستثمرين من ارخاذ قرارات رشيدة ،خاصة في عصر العولمة حيث رالشت في ظلها
الحدود وأصبح المستثمرين ةبحثون على مواطن الربح في أي مكان سواء من أسواق األوراق في
الوالةات المصحدة األمريكية أو األسواق األوربية وفي اليابان أو حتى األسواق المالية الناشئة.
)(1
شمعون شمعون ،الرياضيات االقتصادية ،ديوان المطبوعات الجامعية ،الجزائر ،2110،ص .202
)(2
المرجع نفسه ،ص .202
بينما ةمثل الطلب )المشترةن( رجال األعمال وارحاد الصناعات والمنصجين ،واإلعالن في الصحف
عن وكالةرطلب موظفين أو عماالً ةهو وسيلة للصعبير عن هذه السوق ،وقد ردخلت الدولة لصنظيم
الوكاالت ،وأصبحت رزاول نشاطها بموجب رراخيص رسمية بشروط معينة حماةة للعمالة ،كما ّ
أن
ضا صورة من وسائل الصعبير عن سوق العمل.
الطلب على الوظيفة هو أة ً
-سوق السلع :قد ركون سوق جملة أو سوق رجزئة وهي السوق المألوةة لنا جميعًا ،والتي تشصمل
المنصجات الزراعية والصناعية ...الخ.
-سوق الخدمات :ومن أمثلة هذا السوق سوق خدمة ميكانيكي السيارات والكهربائي ،وسوق األدوات
الصحية...الخ.
-من حيث توحيد السعر :رنقسم األسواق إلى نوعين هما):(1
-سوق كاملة :هي التي ةحدد ةيما سعر واحد للسلعة الواحدة.
-سوق غير كاملة :ةؤكد الواقع العملي النم الشائع ألبلبية األسواق هي السوق بير الكاملة لعدم ر واةر
شروط السوق الكاملة.
-من حيث درجة المنافسة :ةمكن الصمييز ةن ثالثة أنواع من األسواق:
كبيرا جدًا من المصعاملين ،ةصعامل كل
-سوق المنافسة الكاملة :وهو ذلك السوق الذي ةضم عددًا ً
منمم في حجم محدد جدا من إجمالي حجم السلع المنصجة والمباعة والمصجانسة ،وبالي ال ةمكن ألحد
منمم أن ةؤثر على سعر السوق السائد ،ولذلك ةإن سعر السلعة لهذه معطى ،والربح المحقق في األجل
الطويل هو الربح العادي ،ذلك أن المناةسة ربلغ أقص ى درجاتما ،وحرية الخروج والدخول من
السوق مصاحة للجميع).(2
-سوق االحتكار التام :يعرف االحصكار الصام بأنه الحالة التي ةوجد ةيما بائع وبإنصاج احد لسلعة ما
ال ةصواةر له بدائل قريبة ،كما ةوجد ةيما موانع قوية رحول دون دخول مناةسين جدد إلى السوق،
ةالمحصكر هو المنصج
-سوق احتكار القلة :هذا سوق مزيج من سوق المناةسة الكاملة واالحصكار ،ولكنه أقرب إلى سوق
االحصكار ،ويصمثل سوق المناةسة بقلة المنصجين داخل الصناعة الواحدة ،ويصميز بأن حجم إنصاج
المشروع االنصاجي ةمثل كمية كبيرة نسبيًا بالنسبة إلنصاج جميع المشروعات األخرى ،وبالصالي ال
ةمكن ألي مشروع إنصاجي أن ةصجاهل رصرةات المشروعات األخرى في هذا السو ق).(2
-1.2تعريف السوق المالية :هناك خل بين السوق المالية وسوق رأس المال ،حيث أن مفهوم السوق
المالية يشمل جميع األصول المالية ،سواء رلك التي رتسم بالسيولة المالية؛ أي النقود ،أو األصول
المالية التي رصميّز بالسيولة المؤجلة.
ةالسوق المالية رصضمن جميع الوسطاء والمؤسسات المالية المخصلفة ،باإلضاةة إلى سوق النقد ،وهذا
يعني أن السوق المالية رصكون من شقين أساسيين هما :أسواق النقد ،أسواق رأس المال.
فالسوق النقدية ةصم ةيه رداول األوراق المالية قصيرة األجل ،وذلك من خالل السماسرة والبنوك
الصجارية ،وبعض الجهات الحكومية التي رصعامل في رلك األوراق).(3
وتعصبر الورقة المالية هنا صك المدةونية ،تعطي لحاملها الحق في استرداد مبلغ من المال سبق أن
أقرضه لطرف آخر ،وال رزيد عادة مدة األوراق عن سنة ،بير أنّه ةمكن في أي وقت ،بحد أدنى من
نظرا لضمان عملية السداد.
الخسائر ،أو دون خسائر ً
) (1سيد محمد أحمد السيريتي ،مبادئ االقتصاد الجزئي ،الدار الجامعية ،مصر ،2110،ص.222
) (2سيد محمد أحمد السيريتي ،مرجع سابق ،ص .222
)(3
F.leroux, Marchés internationaux des capitaux, Montréal,, 2éme édition, 1995, P03.
أما سوق رأس المال ةهو المكان الذي رلصقي ةيه قوى العرض والطلب للمصاجرة برؤوس األموال
كاألوراقالمالية ،القروض بأنواعها... ،الخ ،ةهو بصالي ةضاء ةلصقي ةيه األعوان االقصصادةون ذو
ي العجز المالي ،والذةن هم بحاجة لألموال ،ومن ثم ةصم الصعامل على أساس الثروة التي ةصفقون
عليما ،والتي رخص عائد كل من الطرةين.(115
-1.2تعريف سوق األوراق المالية :يعرف سوق األوراق المالية على أنّه " :أماكن اجصماع رجرى
ةيما المعامالت في ساعات محددة من قبل،ومعلن عنما على األوراق المالية ،وذلك عن طريق سماسرة
(415
المرجع نفسه ،ص 21
) (5محمد سويلم ،مرجع سابق ،ص .212
محترةين مؤهلين ،ومصخصصين في هذا النوع من المعامالت ،على أن ةصم الصعامل بصورة علنية
)(2
سواء بالنسبة لألوراق المالية ،أو بالنسبة لألسعار المصفق عليما عن كل نوع"
ةهو " :عبارة عن مكان ةلصقي ةيه المشترون والبائعون خالل ساعات معينة من النمار للصعامل في
الصكوك المالية الطويلة األجل ،حيث ةصم ةيما مبادلة رلك الصكوك برؤوس األموال المراد االستثمار
ةيما" )(3؛ أي أنّه " :السوق الذي ةصعامل باألوراق المالية من أسهم وسندات ،واألسواق قد ركون
منظمة أو بير منظمة ةفي األولى رصم صفقات بيع وشراء األوراق المالية في مكان ،أما الثانية ةصتسع
لوجود المستثمرين األجانب،ورداول أوراق مالية لمنشآت وهيئات من دول أجنبية") ،(4ةهو إذن" :
)( 5
ميكانيكية تسصخدم في الجمع بين بائعي ومشتري األصول المالية بغرض تسيير عمليات الصداول"
.
من خالل التعاريف السابقة لسوق األوراق المالية يمكن استنتاج التعريف التالي " :سوق األوراق
المالية ةصعامل باألوراق المالية أسه ًما وسندات ،واألسواق قد ركون منظمة أو بير منظمة.ةفي
األسواق المنظمة رصم صفقات بيع وشراء األوراق المالية في مكان جغرافي واحد معين يسمى "
البورصة" أما السوق بير المنظم ةإنّه
)(1
Ibid.
) (2محمد سويلم ،إدارة البنوك وبورصات األوراق المالية ،الشركة العربية للنشر والتوزيع ،اإلسكندرية ،2112،ص .212
) (3عبد الباسط ،وفا محمد حسن ،بورصة األوراق المالية ودورها في تحقيق أهداف تحول مشروعات القطاع العام إلى الملكية
الخاصة ،دار النهضة العربية ،األردن ،2112،ص .25
ةصكون من عدد من الصجار والسماسرة ،ويباشر كل منمم نشاطه في مقره ،ويصصلون ببعضهم
بواسطة أجهزةاالرصال المخصلفة.
إذن سوق األوراق المالية )البورصة( هو سوق بالمفهوم االقصصادي للسوق ،على اعصبار ّأنه مكان
ةلصقي ةيهالبائعون والمشترون من خالل السماسرة لصبادل سلعة األسهم والسندات ،وتعرف باسم
سوق المال طويل األجل ،وهي أقرب ما ةكون من السوق الكاملة ،إذ ةصحدد ةيما سعر واحد للسهم أو
السند في وجود عدد كبير من المشترةن ،مع سهولة االرصال بينمم ،ورجانس وحدات السلعة هي
األسهم والسندات مع سهولة نقلها من مكان آلخر ،وعنصر الجذب الوحيد هو السعر بالنسبة للبائع
ضا سوق المناةسة الكاملة ةصحدد ةيما السعر بفعل قوى العرض والطلب.
والمشتري ،وهي أة ً
ورنقسم أسواق األوراق المالية إلى:
األسواق األولية :ويدعى كذلك سوق اإلصدار ،وهو السوق الذي ةصم من خالله إصدار -
األوراق المالية الجدةدة ،والتي أصدرتما المنشآت والمؤسسات والوحدات االقصصادةة ألول مرة
بغرض الحصول على األموال لصمويل االحصياجات المالية).(1
األسواق الثانوية :وردعى كذلك بسوق الصداول ،ةالسوق الثانوية هي التي رمكن المستثمرين -
من المصاجرة ةيما بينمم ،في األوراق المالية التي ةصم إصدارها من قبل في السوق األولية ،ويجب
المالحظة ّ
بأن عائد بيع األوراق المالية ةذهب مباشرة لحملة األوراق المالية ،وليس في الشركات كما
حدث في السوق األولية.
-2خصائص سوق األوراق المالية ووظائفها:
-2.1خصائص سوق األوراق المالية :لسوق األوراق المالية بعض الخصائص رميزها عن باقي
األسواق األخرى نذكر منما):(2
نظرا لكون
ً -سوق األوراق المالية رتسم بكونما أكثر رنظي ًما من باقي األسواق المالية األخرى،
المصعاملين ةيه من الوكالء المصخصصين هناك ،وهناك شروط وقيود قانونية لصداول األوراق
المالية في هذه السوق ،لذلك في
)(1
Shall Helly.c, Introduction to Financial Management, Mc Graid-Hill, New Work, 1988, P27.
)(2
Shall Helly.c, op.cit, P29.
معظم البلدان هناك إدارات مسصقلة ذات صالحيات ردةر العمليات في أسواق األوراق المالية،
وروةرللمصعاملين المعلومات الضرورية؛
ةصطلب سوق األوراق المالية وجود سوق ثانوية ،ةصم ةيما رداول األدوات التي رم إصدارها -
من قبل بماةكفل روةير السيولة؛
الصداول في هذه السوق ةصم بصوةير المناخ المالئم ،وكذا المناةسة الصامة حتى ةصم رحدةد -
األسعار العادلة على أساس العرض والطلب؛
الصداول في سوق األوراق المالية الثانوية الخاصة ةصممن خالل الوسطاء ذوي الخبرة في -
الشؤون المالية؛
سوق األوراق المالية رصميز بالمرونة ،وبإمكانية اسصفادتما من ركنولوجيا االرصاالت ةإن -
ذلك يعي خاصية لألسواق المالية بكونما رصميّز عن بيرها من األسواق السلع بأنّما أسواق واسعة
رصم ةيما صفقات كبيرة وممصدة قد ةتسع نطاقها ليشمل أجزاء عدة من العالم في نفس الوقت؛
االستثمار في سوق األوراق المالية ةصطلب روةر المعلومات السوقية ،وارخاذ القرارات -
االستثمارية الرشيدة؛ كذلك هناك الخصائص اآلرية لسوق األوراق المالية ،وهي):(1
سوق األوراق المالية ر ررب باألوراق المالية طويلة األجل ،وركتسب أهمية خاصة في رمويل -
المشروعات االنصاجية التي رحصاج إلى أموال تسدد على أمد طويل؛
االستثمار في سوق األوراق المالية قد ةكون أكثر مخاطرة وأقل سيولة من االستثمار في السوق -
نظرا لكون أدوات االستثمار ةيه مثل السندات طويلة األجل ةحصمل مخاطر سعرية ،سوقية،
النقديً ،
ورنظيمية مخصلفة ،وكذلك األسهم على الربم من أنّما ذات عائد اكبر نسبيًا إال ّ
أن مخاطرها كبيرة؛
االستثمار في سوق األوراق المالية يعصبر ذا عائد مررفع نسبيًا ،وبالصالي ةإن اهصمام -
المستثمرين في سوق األوراق المالية ةكون نحو الدخل أكثر منه نحو السيولة والمخاطرة.
-2.2وظائف سوق األوراق المالية :ةمكن رلخيصها في النقاط الصالية):(2
) (1طاهر حيدر حردان ،مبادئ االستممار ،دار المستقبل للنشر والتوزيع ،عمان – األردن ،2111،ص .22
) (2مرجع نفسه ،ص.51
أداة رمويل االقصصاد عن طريق جذب المذخرات من األعوان االقصصادةين من أجل رمويل -
االقصصاد ،وهذاعن طريق رجميع رؤوس األموال من المصعاملين االقصصادةين ،الذةن ةصمصعون
بالقدرة على الصمويل الذاتي؛ -ةضمن سوق األوراق المالية للمؤسسات الموارد المالية على المدى
الطويل ،وتسهل عملية النمو لها ،كماتسمح الدولة من أداء سياستما االقصصادةة بقدر كبير من األداء؛
تعمل سوق األوراق المالية على روجيه الفوائض للمؤسسات االقصصادةة ذات العجز في -
الصمويل أو التي رريد روسيع نشاطها من أجل المساهمة في الصنمية ،ورطوير هذه المؤسسات
االقصصادةة ،باإلضاةة إلى أنما رؤمن للدولة موارد إضاةية تساعد على رحقيق سياستما االقصصادةة
واالجصماعية ،ةهي إذن رمثل القناة الكاملة للصمويل المباشر والسريع واألمثل بين المدخر
والمستثمر؛
أداة لصوةير ةرص استثمارية مصنوعة :رتنوع هذه الفرص ورصفاوت من خالل الخطر -
المررب با ألوراق المصداولة في سوق األوراق المالية ،ويكون ذلك من خالل كثرة ورنوع األوراق،
وروةير البيانات والمعلومات عن هذه األوراق التي ةصم الصعامل به.
ةالبورصة رصدر نشرة باألسعار الرسمية لهذه األوراق كل ةوم ،مبينة بذلك األوراق التي حدث عليما
الصعامل وحركة األس عار الخاصة ،مما ةمكن المستثمر من مقارنة ودراسة مدى اإلقبال على األنواع
المخصلفة من هذه األوراق ،وبصالي يعصبر مرشدًا عند اخصباره لألوراق المالية التي ةربب
االستثمار ةيما).(1
أداة ومؤشر للحالة االقتصادية :تساعد األوراق المالية في رحدةد االرجاهات العامة في عملية -
الصنبؤ ،ةهي تعصبر المركز الذي ةصم ةيه رجميع الصذبذبات التي رحدث في الكيان االقصصادي،
وتسجيلها ،وحجم المعامالت مقيد باألموال السائلة المصداولة ،واألسعار).(2
أداة مساهمة في دعم االئتمان الداخلي والخارجي ،حيث أن عمالت البيع والشراء في سوق -
مظهرا من مظاهر االئصمان الداخلي ،ةإذا ما ازدادت مظاهر االئصمان ليشمل
ً األوراق المالية وتعد
األوراق المالية المصداولة في أسواق األوراق المالية الدولية ،أصبح من الممكن قبول هذه األوراق
كغطاء لعقد القروض المالية؛
) (1منير إبراهيم هندي ،رسمية قريقاص ،األسواق والمؤسسات المالية ،مكتبة االشعاع ،مصر ،2111،ص .05
) (2المرجع نفسه ،ص.00
أداة مساهمة في تحقيق كفاءة عالية في روجيه الموارد إلى المجا الت األكثر ربحية ،وهو ما -
ةصاحبه نمووازدهار إقصصادي؛
أداة لتقويم الشركات والمشروعات :حيث تساهم أسواق األوراق المالية في زيادة وعي -
المستثمرين وربصيرهمبواقع الشركات والمشروعات ،ويصم الحكم عليما بالنجاح أو بالفشل ،ةانخفاض
أسعار األسهم بالنسبة لشركة من الشركات دليل قاطع على عدم نجاحها ،أو على ضعف مركزها
المالي ،وهو ما قد ةؤدي إلى إجراء بعض الصعدةالت في قيادتما ،أو في سياستما أمالً في رحسين
مركزها)(1؛
أداة لتمويل المؤسسات وخلق السيولة ،ةمكن اعصبار سوق األوراق المالية قناة تسمح -
باالنصقال من اقصصادةات اإلقراض إلى اقصصادةات أوراق المال ،بما ةكفل الصحول من نظام
الصمويل بير المباشر إلى نظام الصمويل المباشر ،حيث رصمكن المؤسسات من ضمان رمويلها
بطريقة مباشرة ،انطالقًا من عرض أوراقها المالية مباشرة لالكصصاب في السوق.
أداة للحد من معدالت الصضخم في هيكل االقصصاد الوني ،حيث تساعد سوق األوراق المالية -
على جذب المدخرات من األةراد والمؤسسات،وبالصالي امصصاص ةائض السيولة النقدةة ،وارجاه
هذه المذخرات نحو االستثما ر بدالً من االستمالك؛
أداة جذب لالستثمارات األجنبية،وروطيد الصكنولوجيا عن طريق االسصفادة من الصطورات -
المالية واالقصصادةة العالمية ،حيث تعمل سوق األوراق المالية على زيادة التراب مع العالم الخارجي
عن طريق اررباطها باألسواق المالية الدولية.
أداة بي ر رسمية للرقابة الخارجية على كفاءة السياسات االستثمارية ،الصمويلية ،التشغيلية، -
والتسويقية للشركات المدرجة أوراقها المالية ةيما ،وعليه ةإن الشركات رتبع إدارتما سياسات كفئة
رحقق نصائج أعمال جيدة ،ورصحسن أسعار أسهمها في السوق ،أما الشركات التي تعاني من سوء
اإلدارة ةإن نصائج أعمالها ،لن ركون مرضية لذلك ةإن أسعار أسهمها نخفض في السوق.
طريقة المزايدة :وةيما ةصم التزاةد على السعر حتى ةصم االرفاق على أحسن عرض *
للمشتري.وهذا ويصماإلعالن عن األسعار علنًا ،وينصهي الصداول بعقد صفقة األوراق المالية ،والتي
ةصم تسويتما بالتسليم والتسلمالفعلي ،ورظهر هذه العمليات ضمن حجم الصداول.
-2.2المتعاملون :هناك رصنيفين لألطراف المصعاملة في سوق األوراق المالية هما:
-تصنيف المتعاملون حسب الهدف من التعامل :ةمكن رصنيف األطراف التي رصعامل في بيع
وشراء األوراق المالية حسب الهدف من وراء هذا الصعامل والذي يعصبر الوجه الرئيس ي هؤالء في
رخطي عمليات البيع والشراء إلى أربع مجموعات رئيسية هي):(1
المضاربون المحترفون :تمدف هذه المجموعة إلى االسصفادة من لذلك همصم المضاربون *
لمحترةون بمصابعة رحركات األسعار بالسوق بصفة دائمة ،هذا باإلضاةة إلى الصنبؤ بارجاه السوق،
ورخطي عملياره ،ويسصخدم المضارب المحترف أدوات الصحليل اإلحصائي واالقصصادي التي
)161
F.leroux, op.cit, P P 04-05
(2)Ibid.
رمكنه من رفسير العوامل الخارجية المؤثرة على السوق ،هذا باإلضاةة إلى معرةصه بالعمليات الفنية
التي ردور داخل السوق.
المضاربون الهواة :وهم مجموعة تمدف إلى االسصفادة من ةروق األسعار من دون أن تمصم *
دراسة العوامل المؤثرة على السوق ،وال رقوم بدراسة ارجاهات السوق ،وال رصطلب سياسة مرنة
رصفق مع دورات الهبوطية والصعودةة ألسعار األسهم ،وعادة ما ةخصفي ه ؤالء من السوق نتيجة
رحقيق خسائر.
المتآمرون :تمدف هذه المجموعة إلى الصحكم في األسعار وروجيه السوق صعودًا وهبو ً
طا *
بوسائل مصطنعة ،بمدف أن ةصبح السعر السائد في الورقة المالية بالسوق أعلى أو بسعر أدنى من
السعر العادل النارج عن قوى العرض والطلب العادةين ،ويصمي ز هؤالء بصواةر الموارد المالية
الضخمة لدهمم التي رمكنمم من رحقيق أهداةهم ،ويسصفيد هؤالء من المحترةين من االرجاهات
الطبيعية ألسعار أسهم السوق.
المستثمرون :هناك نوعان من المستثمرين: *
-المستثمر الداخلي :وهمدف إلى السيطرة على المؤسسة و إدارتما من خالل رملك عدد كاف من
األسهم ،ويكون هدةه الربح في المرربة الثانية.
)(1 Ibid.
-المستثمرالعادي :وهمدف بلى رحقيق الربح في المرربة األولى في األجل الطويل ،باإلضاةة إلى العائد
الجاري.
-تصنيف المتعاملون إلى عرضين وطالبين :ةالحظ من خالل الصصنيف السابق لألطراف التي
رصعامل فيسوق األوراق المالية ،أنه يعصمد على الهدف من وراء الصعامل في سوق الصداول
مصجاهالً األطراف المصعاملة في سوق اإلصدار.
وعليه ةمكن رقسيم المصعاملين في سوق األوراق المالية إلى كل من العارضين والطالبين لرأس المال.
-الطالبون لرأس المال :وهم أصحاب األموال؛ أي المدخرات ،أو من لهم ةائض في مواردهم المالية،
ويرودون استثمارها على شكل قيم منقولة ،وينقسم طالبو رؤوس األموال إلى ةئصين):(1
-الفئة األولى :رضم أصحاب االدخار الفردي ،وهو الجزء المصبقي من الدخل بعد عملية اإلنفاق،
ورصميز هذه الفئة بقلة رؤوس األموال المراد استثماره ،وبالصناظر وعدم الصجانس.
-الفئة الثانية :رضم البنوك والشركات الصأمين وصنادةق اإلةداع واالدخار وصنادةق االستثمار ،ومن
أهم وظائف هذه الشركات عملية الصوظيف في سوق األوراق المالية بمدف رحقيق إجراءات إضاةية.
-العارضون لرؤوس األموال :ويقصد بالعارضين لرؤوس األموال في شكل أوراق مالية ،ويأخذون في
أبلب األحيان شكل الشركات الصناعية والصجارية ،والشركات التي رصدر األسهم والسندات
لصمويل احصياجاتما ،باإلضاةة إلى الحكومات التي رصدر السندات ،بمدف تغطية العجز في
الميزانية أو بمدف امصصاص السيولة في األسواق أو مواجهة نفقات بير عادةة ....الخ.
-2.2األوامر :هي عبارة عن تعليمات ةمنحها المستثمر للوسي المالي بغرض شراء أو بيع األوراق
المالية المصداولة في األسواق المالية ،ورخصلف أوامر الشراء والبيع باخصالف سعر ووقت الصنفيذ،
ولهذا على المستثمر أو ةوضح بشكل دقيق للوسي المعلومات المصعلقة بالسعر ومدة صالحية األمر،
وتعصبر هذه المعلومات أساسية عند رحدةد أي أمر أو تسليمه للوسي قصد رنفيذه ،كل أمر ةأتي من
المستثمر ال بد أن ةكون مكصوبًا بشكل دقيق لكي ةنفذ بطريقة جيدة من طرف الوسي ،وهذا األخير هو
الوحيد الذي له صالحية رنفيذ األوامر).(2
) (1محمود أمين زوبل ،يونس البطريق ،بورصة األوراق المالية وموقعها من األسواق ،الدار الجامعية ،االسكندرية ،2112،ص.52
) (2شمعون شمعون ،مرجع سابق ،ص .25
-2.4شروط الدخول إلى البورصة :رصطلب عملية دخول الشركات والمؤسسات االقصصادةة إلى
سوق
األوراق المالية جملة من الشروط ،منما ما ةصعلق بالجانب المالي ومنما ما ةصعلق بالجانب القانوني،
وما رجدراإلشارة إليه هو أن هذه الشروط رخصلف من دولة إلى أخرى ،ومن بورصة إلى أخرى
داخل نفس الدولة.
ويمكن رلخيص هذه الشروط في النقاط الصالية):(1
-يشترط في الشركة أو المؤسسة التي رربب في الدخول إلى البورصة أن ةكون شكلها قانوني من
األموال؛ أي شركة مساهمة أو شركة الصوصية باألسهم؛
-أن ةفصح رأس المال االجصماعي لجمهور المساهمين المحصملين بنسبة رتراوح ما بين %02إلى
%05حيث طرح هذه النسبة من رأس المال في سوق األوراق المالية وذلك بإصدار ما ةقابلها من
أسهم؛
-أن ةكون قد مر على رأسيسها ونشاطها أكثر من ثالث سنوات؛
-أن ركون قد حققت األرباح خالل السنصين األخيررين عند طلب اإلدراج في سوق األوراق المالية مع
روزيع األرباح خاللهما؛
-ركوين ملف الدخول وإةداعه لدى الجهات المخصصة ،مع اإلشارة إلى أن الملف ةجب أن ةحصوي
على القانون األساس ي للشركة ،ورقدةم نشاط المؤسسة وآةاقها المسصقبلية ،مع اإلشارة إلى كيفية
الدخول إلى سوق األوراق المالية؛
-رقدةم القوائم المالية الخصامية كجدول حسابات النصائج ،الميزانية الخصامية ،مصادق عليما من
طرف حاةظ الحسابات.
-تقادم حق المساهم :ال ةصقادم حق المساهم المشتري للسهم بسبب عدم االسصخدام ،وذلك طالما ّ
أن
المؤسسة التي أصدرت األسهم قائنة.
-المسؤولية المحدودة للسهم :ركون مسؤولية المساهم )مشتري حامل السهم( محدودة في المؤسسة
بقدر حصصه أو مشاركصه في رأسمال هذه المؤسسة.
-1.2تعريف السندات) :(3السند هو شهادة دةن ةصعهد بموجبما المصدر بدةع قيمة القرض كاملة عند
االسصحقاق لحامل هذا السند في راري محدد ،باإلضاةة إلى منحه مبالغ دورية تعبّر عن ةائدة معيّنة
في ةترات محددة.
ورميّز السندات بـ:
) (1وليد صافي وأنس البكري ،األوراق المالية والدولية ،دار المستقبل ،األردن ، 2121،ص ص 222-222
)(2المرجع نفسه ،ص .220
) (3محفوظ أحمد جودة وآخرون ،األسهــم الماليــــــــــــــة )بورصة األسهم والسندات( ،دار زهران للنشر والتوزيع ،األردن ،
،2121ص .11
-السندات أداة دين :يعصبر السند دةن لحامله على الجهة المقترضة ،ويكون لحامله األولوية عن
حاماللسهم.
-السندات أداة استثمارية ثابتة الدخل :ةصقاض ى حامل السند ةائدة سنوية ثابصة ،بينما ةصغير
الدخل السنوي لحامل السهم العادةن ةبذلك يشبه السند الممصاز في ثبات دخله.
-محدودية األجل :ةصدر السند دائما بأجل محدد يسصحق بصاريخه ،ويسجل هذا الصاري في عقد
اإلصدار ،ويعصبر أجل السند عنصرا هاما في رحدةد معدل ةائدة السند ،وكذلك السعر السوقي له.
-قابلية السند للتداول :تساهم هذه الخاصية في روةير سيولة إضاةية للسندات طويلة األجل في
بورصة األوراق المالية.
-2أساليب تحليل األوراق المالية:
-2.1مدخل التحليل الفني :ةحصاج المصعاملون في األسواق المالية إلى اسصخدام بعض األدوات إال
رحليل التي تساعدهم على ارخاذ قرارات الشراء والبيع ،وكذا رحدةد روقيت الدخول ،والخروج
المناسب ،والصحليل الفني أنسب أسلوب لذلك ،حيث يعصبر الصحليل الفني عملية دراسة رحركات
األسعار في الماض ي بمدف الصنبؤ بارجاه الحركة في المسصقبل ،ومن ثم ارخاذ القرارات المناسبة .
– -تعريف التحليل الفني ودوره في اتخاذ القرار االستثماري:
يعرف الصحليل الفني أحيانا بصحليل سوق األوراق المالية ،أو الصحليل الداخلي ألنّه "يعصمد على
ّ
بيانات وسجالت السوق للكشف عن الطلب والعرض على األسهم أو سهم معين أو السوق ككل ،لذا ةإنّه
يعصمد على ّ
أن السوق ذاره مصدر جيد للمعلومات؛ أي السوق ةحكي ما ةدور ةيه ويكشف عن
نفسه").(1
وال ةر ّكز الصحليل الفني على مسألة رحدةد القيمة الحقيقية للورقة المالية ،بقدر ما همصم بصتبع حركة
األسعار؛ أي حركة الصداول الصاريخية بمدف رصيد نم لصلك الحركة ،ويمكن من خالله رحدةد
الصوقيت المناسب الرخاذ القرار االستثماري.
)(1
عبد الغفار حنفي ،االستممار في بورصة األوراق المالية؛ الدار الجامعية ،اإلسكندرية ،2110،ص .202
ويعصمد الصحليل الفني على ةكرة أساسية هي ّ
أن الصاري يعيد نفسه في سوق األوراق المالية ،ةإذا
نصج عناألحداث أو المعلومات المنشورة في ةترة ما نم ً
طا معيّنًا من الصغير في األسعار لعدة مرات،
ةإنّه ةمكن اةتراضحدوث نفس النصائج في حالة ظهور هذا النم واألحداث المقترنة به في المسصقبل).(1
ةالصحليل الفني هو دراسة حركة السوق من خالل اسصخدام الرسوم البيانية لغرض الصنبؤ بارجاه
األسعارمسصقبالً ).(2
من خالل ما سبق ذكره نسصنصج ّ
أن الصحليل الفني هو عملية رصد معطيات الماض ي للسوق
)األسعار الصاريخية ،حجم الصداول ،ارجاه مؤشرات السوق الفنية ،وصب رلك المعلومات عادة في
أشكال بيانية بمدف رصد نم لصلك الحركة ،ويمكن من خاللها الصنبؤ بحركة األسعار مسصقبالًن
وبالصالي رحدةد الصوقيت المناسب الرخاذ القرار االستثماري إما بالشراء أو البيع.
-فرضيات التحليل الفني :ةقوم الصحليل الفني على جملة اةتراضات رصمثل ةيما ةلي:
رحدةد القيمة السوقية للورقة المالية بناء على رفاعل قوى العرض ،وقوى الطلب في السوق، أ-
وبالصالي ةؤدي الصغير في العالقة بين قوى العرض وقوى الطلب على األوراق المالية إلى تغير
ارجاه األسعار).(3
رصحكم عوامل عدةدة في العرض والطلب منما عوامل رشيدة وأخرى بير رشيدة ،حيث ب-
رصضمن العوامل الرشيدة ،المعلومات المالية الخاصة بالسهم ردخل في نطاق اهصمامات الصحليل
األساس ي ،والتي رنعكس آثارها في سلوك المستثمرين بالسوق ،وعوامل بير رشيدة ال ةمكن قياسها
مثل :اآلراء ،واألمزجة والصخمين).(4
ةإن الحالة العامة رقصض ي ّ
بأن جـ -إنشاء الصقلبات الطفيفة التي رحدث لألسعار من وقت آلخرّ ،
أسعار األسهم رميل إلى الصحرك في ارجاه معين لفترة زمنية طويلة).(5
ّ
إن الصغير في عالقة العرض والطلب رؤدي إلى تغير ارجاه األسعار ،ويمكن مالحظة الصغيرات
آجالً أو عاجالً في حركة السوق دون الحاجة إلى معرةة األسباب).(1
ويرركز هذا الصحليل على ةلسفة وأةكار مسصمدة من نظرتي االستثمار والصقييم ،حيث ةبدأ بمرحلة
التشخيص من جمع ورحليل المعلومات ،ليصم بعد ذلك في مرحلة ثانية قياس قيمة ما سصؤول إليه
األسهم ،كما همدف أصحاب هذا المدخل في نماةة الصحليل إلى البحث والوصول إلى القيمة الحقيقية
للورقة المالية محل المصابعة ،إذ نجده يعصمد في ذلك على طرق الصقييم.(318
-فرضيات التحليل األساس ي :ورصمثل في:(419
السوق المالية كفأة في شكلها الضعيف ةق ،وأنّه ال ةمكن رحقيق عوائد بير عادةة من خالل *
رحليل العوامل الصاريخية ودراستما ،وذلك أن األسعار في الماض ي ال رحدد األسعار الحالية
والمسصقبلية ،بل رصغير بوجود معلومات جدةدة ،وهذا بير مصوةر في السوق ضعيفة الكفاءة؛
) (1عمار بن مالك ،المنهج الحديث للتحليل المالي األساسي في تقييم األداء :دراسة حالة شركة اإلسمنت ،مذكرة ماجستير ،غ.م ،جامعة
منتوري ،قسنطينة ،2122،ص.52:
إمكانية الصنبؤ بأسعار األوراق المالية باالعصماد على رحليل المعلومات الواردة ،وذلك *
بصحدةد قيمة لألوراقالمالية ،ومقارنتما بسعرها السوقي ،واكتشاف الخلل السعر الرخاذ القرار
المناسب.
-مداخل التحليل األساس ي :هناك أسلوبان لصحدةد القيمة الحقيقية للورقة المالية ،وهما):(1
أسلوب التحليل من األعلى إلى األسفل )التحليل الكلي فالجزئي (:حيث ةصم رحليل الظروف *
والعوامالالقصصادةة الكلية ،ثم ةليه رحليل ظروف القطاع االقصصادي الذي رنش ةيه المؤسسة محل
الصقييم ،وبعد ذلك رحليل عوامل المؤسسة ذاتما ،من أجل البحث عن أةضل ورقة مالية لإلست ثما ر
ةيما.
()1
اتجاهات النمو في األرباح :عند دراسة ارجاهات النمو في األرباح ،ةإنّه ةصوجب األخذ بعين -
االعصبار األرباح التي رحققت من العمليات المصعلقة بطبيعة العمل نفسه ،حيث ةصم استبعاد أي
أرباح عرضية نارجة عن عمليات ليست من طبيعة عمل المؤسسة.
معدل العائد المطلوب على االستثمار :ةمثل معدل الفائدة السائد باإلضاةة إلى معدل خطورة -
االستثمار في المؤسسة ،وبالصالي ةمعدل العائد ةخصلف وةقًا لمعدالت الفائدة السائد ونسبة الخطورة
التي ةحملها كل سهم.
-1.2طرق تقييم األسهم العادية :ةوجد نموذجان لصقييم األسهم العادةة ةصمثالن في نموذج خصم
*
روزيعات األرباح ،ونموذج مضاعف السعر إلى العائد ""PER
أ -نموذج خصم توزيعات األرباح :ةرجع الفضل في اكتشاف نموذج خصم روزيعات األرباح
لالقصصادي " ج.ب.وليامس – J.B.Williamsعقب تعريفه في سنة 6998للمفهوم المالي للقيمة
الذي أصبح أساس النظرية المالية ،إذ حسبه رصمثل قيمة أي أصل ) مالي أو مادي( في القيمة
المقابلة لكل الصدةقات المالية المصوقعة له ،ورركز ةكرة هذا المفهوم على أعمال االقصصادي
"إ.ةيشر " I-Fichrالذي وضع سنة 6925أسس رحليل القيمة الحالية ،وذلك بصحليل معدالت
الفائدة على أساس أنّما مبالغ مالية ةمكن رقدةرها نقدً ا ،وبذلك لم يسبق االقصصادي " ويليامس" أي
أحد في رطوير هذا المفهوم بشكله الكامل ،وباألخص عند رطبيقه لصحدةد القيمة الجوهرية لسهم ما،
والذي ةقيّم بما ةق دمه من روزيعات لألرباح ،إذ تعبر هذه الصقنية في الصقييم على نموذج خصم
روزيع األرباح.
ةحصل السهم العادي على ردةق نقدي في صورة روزيع أرباح مصوقعة ،بجانب أرباح محصجزة
رحدث معدل النمو ،ومعدل الخصم المناسب هو معدل العائد المطلوب من جانب المالك )ركلفة
الفرصة الب دةلة للمالك( ،وعمر السهم العادي ما ال نماةة لهذا ةإن معادلة تسعير السهم العادي رأخذ
أكثر من شكل حسب معدل النمو كاآلتي:
)*( لقد تم التطرق إلى نموذج مضاعف السعر غلى العائد" "PERفي المحور الثالث من المطبوعة عند دراسة طرق تقييم
المؤسسة.
-ردةق ةنمو بمعدل نمو معدوم :ركون قيمة السهم كما ةلي):(1
حيث:
:Vقيمة السهم العادي؛
:Dالصوزيع
المصوقع؛ :tمعدل
الخصم.
-تدفق ينمو بمعدل ثابت ابتداء من السنة األولى يمتد إلى ما ال نهاية :وتسمى هذه الطريقة بطريقة "
قوردن -شابيرو "Gordon-shapiro،بذ ةمثل ةحوى هذه الطريقة في اةتراض ّ
أن روزيعات
األرباح رنمو بمعدل ثابت "" كما رقوم على إةتراض ّ
أن الصوقعات إلى ما ال نماةة ،وعليه رصبح
روزيعات األرباح للسنة الواحدة تساوي روزيع الربح للسنة السابقة مضاةا إليه معدل النمو وذلك
على النحو الصالي:
…………
،مع شرط
حيث:
:Vقيمة السهم العادي؛
()1
:الصوزيع
المصوقع؛ :tمعدل
الخصم؛
حيث:
:Vقيمة السهم العادي؛
:g1,g2,……,giمعدالت النمو بير
العادةة؛ :nراري نماةة مرحلة النمو
بير العادةة؛
:0Dالصوزيعات الحالية؛
:Dnروزيعات من سنة
:ntمعدل الخصم
مالحظة :ال ةمكن أبدا أن ةكون معدل النمو أكبر من معدل الخصم ألن معدل النمو جزء من معدل
الخصم ،وذلك ّ
ألن معدل النمو ةأتي من حاصل ضرب نسبة األرباح المحصجزة× معدل العائد
المطلوب للمالك وألن نسبة األرباح المحصجزة ال ةمكن أن رزيد عن واحد صحيح ) (%622ةمن
بير المصصور أن ةزيد معدل النمو عن معدل الخصم.
-2تقييم األسهم الممتازة) :(1ال رثير عملية رقييم األسهم الممصازة أي إشكالية رحليلية عند عملية
حسابما مثل األسهم العادةة ،ويرجع السبب في ذلك كون األسهم الممصازة رحصل على روزيعات
أرباح ثابصة ،ومصفق عليما وألجل بير محدد في المسصقبل مما يسهل عملية خصم الصدةق النقدي
لصوزيعات األرباح المقررة للسهم الممصاز.
وفي منما هذا اإلطار ّ
ةإن معدل العائد المطلوب من قبل حملة األسهم الممصازة قريبة جدًا من
خطرا ألعلى حقهم من ّ
أن أصحاب األسهم الممصازة ال ةحصلون على حقهم ً السندات ،إال أنّما أكثر
من األرباح ،إال بعد تغطية ةوائد السندات األمر الذي ةجعل معدل العائد المطلوب من قبل المستثمرين
باألسهم الممصازة أكبر من معدل الفائدة على السندات وأقل من معدل العائد المطلوب من قبل األسهم
المادةة.
وةق هذا اإلطار ّ
ةإن معدل العائد المطلوب من قبل حملة األسهم الممصازة والذي ةمثل معدل الخصم
صعرض لها حملة األسهم الممصازة عندما رصخلف إدارة
ّ سوف ةحدد بمقدار المخاطر التي ة
المؤسسة عن دةع األرباح المقررة لهم ،وهكذا يسصطيع المسصمر أن ةقدر هذا العائد المطلوب
مقارنة مع استثمارات أخرى مماثلة ،ولذلك ةإن معادلة قيمة السهم الممصاز هي:
حيث:
:Dالصوزيع
السنوي؛ :tمعدل
الخصم.
-2تقييم السندات :تعصبر عملية رقييم السندات أسهل من عملية رقييم األسهم العادةة واألسهم
الممصازة ،ويعود السبب في ذلك إلى سهولة ودقة رحدةد ورقدةر الصدةق النقدي النارج عن
االستثمار في السندات والمصمثل بمقدار الفوائد الدورية الثابصة والمعروةة.
()1
ضا وةق الصغير في أسعار الفائدة ،ةعندما رررفع
ع ا أو انخفا ً ّ
إن قيمة السند سوف رصقلب اررفا ً
نظرا النخفاض القيمة الحالية للصدةقات النقدةة أسعار الفائدة ّ
ةإن القيمة الحالية للسند سوف رنخفض ً
على السند والعكس صحيح رماما.
حمزة محمود الزبيدي ،اإلدارة المالية المتقدمة ،مؤسسة الوراق للنشر ،عمان ،2110،ص.202 :
ويسصلزم رحدةد قيمة السند في أي ةترة في المسصقبل معرةة:
عدد الفترات المصبقية من عمر السند حتى راري االسصحقاق؛ -
القيمة االسمية للسند؛ -
سعر الفائدة على السند؛ -
معدل سعر الفائدة السوقية للسندات المتشابمة الخطر ،وهو ما ةمثل معدل العائد المطلوب من -
قبل المستثمر بالسندات؛
هذه مجموعة من المصغيرات هي األساس لصحدةد القيمة الحالية للسند أي قيمصه السوقية.
-4التقييم المؤسسة لغرض االستثمار :ويصم ذلك بصحليل المؤشرات الصالية:
-ربحية السهم " :1"EPSرمثل ربحية السهم نصيب السهم من األرباح المحققة خالل الفترة
المالية ورحسب بقسمة األرباح المصاحة لحملة األسهم العادةة على عدد األسهم العادةة ،ةربحية السهم
مفهوم خاص بالسهم العادي ،وال تعني ش يء بالنسبة للسهم الممصاز ،وفي حالة وجود أسهم
ممصازة ةصم استبعاد حص ص أرباح األسهم الممصازة من صافي الدخل بعد الضريبة ،للوصول
إلى األرباح المصاحة لحملة األسهم العادةة ،ورحسب بالقانون
الصالي:
صافي الربح – حصة األسهم الممتازة من األرباحربحية
السهم =
عدد األسهم العادية القائمة خالل العام
تعصبر ربحية السهم ) أي نصيب السهم من األرباح( من المعلومات التي ةحصاجها المستثمرون،
والمقرضون ،وبيرهم من مسصخدمي القوائم المالية ،وبدرجات مصفاورة ،ةقد دلت األبحاث في
حقل المحاسبة على وجود عالقة طردةة وموجبة بين ربحية السهم وسلوك سعر السهم والعائد على
السهم.
ورصأثر عملية حساب ربحية السهم بميكل رأس المال.وهنا ةمكن الصمييز بين حالصين:
* هيكل الرأس المال البسي ؛
* هيكل الرأسمال المركب.
) (1محمود عبد الحليم الخاليلة ،التحليل المالي باستخدام البيانات المحاسبية ،دار وائل للنشر ،ط ،2122 ،2األردن ،ص ص
202-202
()1
ةوصف رأس مال بأنه بسيطا إذا ال ةحصوي على خيارات بشراء أسهم عادةة أو أوراق مالية
قابلة للصحويل إلى أسهم عادةة ،مثل السندات القابلة للصحويل واألسهم الممصازة القابلة
للصحويل إلى أسهم عادةة .وبياب هذه األوراق المالية عن هيكل رأس المال يسهل عملية حساب
ربحية السهم حيث ةصم حساب قيمة واحدة لربحية السهم) ربحية السهم األساسية( ورنشر قيمة
واحدة لربحية السهم في القوائم المالية وهي ربحية السهم األساسية.
ورحسب ربحية السهم في القوائم المالية بقسمة األرباح المصاحة لحملة األسهم العادةة على
المصوس المرجح لألسهم العادةة القائمة خالل الفترة ،وهذا األخير قد ةخصلف من عدد األسهم
العادةة القائمة في نماةة السنة ،إذا طرأ تغير على األسهم العادةة القائمة خالل السنة.
ويوصف رأس المال بأنه مركبًا إذا رضمن هيكل رأس المال خيارات لشراء األسهم العادةة أو
رضمن أو راق مالية قابلة للصحويل.مثل السندات واألسهم الممصازة القابلة للصحويل إلى أسهم
عادةة.
ةاألرباح سصقسم على حملة األسهم المحولة واألسهم القائمة قبل الصحويل ،وربما أن رحويل
األوراق المالية القابلة للصحويل إلى أسهم عادةة وارد ،ال بدمن رزويد مسصخدمي القوائم المالية،
خاصة المستثمرين ،بأثر هذا الصحويل إذا حصل على ربحية السهم.
ولذلك في حالة رأس مال مركب ال بد من حساب نوعين لربحية السهم:
* ربحية السهم األساسية؛
* ربحية السهم المخفضة.
األرباح المعدة لحملة األسهم العادةة هي عبارة عن صافي الدخل بعد الضريبة ،إذا لم ةكن هناك
أسهم ممصازة في رأسمال ،وفي حالة وجود أسهم ممصازة ضمن هيكل رأس المال ستستبعد
حصص األرباح على األسهم الممصازة من صافي الدخل بعد الضريبة ،للوصول إلى األرباح
المصاحة لحملة األسهم العادةة ،ألن حصص اإلرباح األسهم الممصازة تعصبر روزيعا للربح
وليس عبئًا على الدخل.
رحليل نسب ربحية السهم :ورصمثل في:(120 -
ورمثل نسبة األرباح الموزعة كحصص أرباح على نسبة حصص األرباح المو زعة: -
حملة األسهم من األرباح المحققة خالل الفترة ،ورحسب كصالي:
ربحية السهم
وركون هذه النسبة مصدنية إذا كانت المؤسسة رصصف بمعدالت نمو مضطردة ،ةصدني هذه
النسبة يعني أن المؤسسة رحصفظ بالجزء األكبر لصمويل النمو داخليًا ،وحامل السهم في الغالب
ةفضل نسبة الصوزيع المصدنية إذا كانت المؤسسة تسصطيع أن رحقق معدل عائد على األرباح
بير الموزعة أعلى من المعدل الذي قد ةحققه حامل السهم على هذه األرباح لو ِّ ّ
وز ّّعت وقام هو
باستثمارها ،ومن جهة أخرى قد ةفضل حامل السهم نسبة روزيع عالية إذا كان بحاجة إلى ردةقات
نقدةة أو لدةه ةرص استثمارية أةضل من الفرص المصاحة للمؤسسة.
وبشكل عام نسبة األرباح الموزعة المالئمة والسياسة المالئمة للصوزيع رخصلف من مؤسسة إلى
أخرى وتعصمد على عوامل مصعددة.
نسبة األرباح المحتجزة :رمثل نسبة األرباح المحققة خالل الفترة الموالية ،وعادة ةصم -
ؤشرا على
االحصفاظ باألرباح كوسيلة لصمويل النمو والصوسع داخليًا ،ولذلك تعبر هذه النسبة م ً
النمو الداخلي للمؤسسة .عند احتساب األرباح المحصجزة رطرح حصص األرباح الموزعة على
مؤشرا على النمو الداخلي
ً األسهم العادةة واألسهم الممصازة من صافي الدخل ،وركون هذه النسبة
للمؤسسة ،عند احتساب األرباح المحصجزة رطرح حصص األرباح الموزعة على األسهم العادةة
واألسهم الممصازة من صافي الدخل ،وركون هذه النسبة مررفعة للمؤسسة النامية.
نسبة سعر السهم إلى ربحية السهم ) :(P/Eتعبر هذه النسبة عن العالقة بين السهم -
وربحية السهم.ورمثل السعر الذي ةدةعه المستثمر لكل دةنار من أرباح الفترة المالية
الحالية.وبشكل عام اررفاع نسبة األسعار إلى األرباح مؤشر عل رفاؤل المستثمر بالقوة اإلةرادةة
المسصقبلية للمؤسسة ولكن على المحلل أن ةمارس الحذر عند ةسير هذه النسبة ،ةقد ةكون سبب
اررفاع النسبة انخفاض مؤقت في األرباح للسنة الحالية ناجم عن خسائر بير عادةة طارئة
ورحسب هذه النسبة كالصالي:
تستبعد األسهم الممصازة من حقوق المساهمين للوصول إلى القيمة الدةترةة لحقوق حملة األسهم
العادةة وتستبعد األسهم الممصازة بقيمة الصصفيةّ ،وإذا لم ةصم اإلةصاح عن قيمة الصصفية في
القوائم المالية ،تستبعد األسهم الممصازة بقيمتما الدةترةة.
-2تقييم السندات):(1
)(1
محمود عبد الحليم الخاليلة ،مرجع سابق ،ص ص 222-210
يعبر السند كما ذكرنا سابقًا عن ورقة مالية رصضمن قرض بمقدار معين ،ةعندما رطرح
المؤسسة ما سندات االكصصاب العام ركون شروط هذه السندات محددة وتشمل هذه الشروط
القيمة االسمية ومعدل الفائدة االسمي ،ورواري دةع الفوائد ،وجميع هذه الشروط رؤثر في
المستثمر في شراء السند ورحدةد سعره.
تسعير السندات :قامت الكثير من الدراسات بصحدةد العوامل المحددة لسعر السند وبشكل -
عام هناك عاملين رئيسيين في رحدةد سعر السند هما:
أ-حجم الصدةقات النقدةة المرربطة بالسندات وروقيت هذه
الصدةقات؛ ب -معامل سعر الفائدة في السوق عند طرح السندات
لإلكصتباب.
ورنقسم الصدةقات النقدةة المرربطة بالسندات إلى:
دةعات الفوائد والتي قد ركون سنوية أو نصف سنوية ) دو رية( خالل مدة القرض. -
القيمة االسمية للسندات والتي سصدةع في نماةة مدة القرض ولمرة واحدة. -
ومن األمور المهمة التي ةركز عليما المستثمر في السندات هي درجة المخاطرة المرربطة
بالسندات وأكثر ما همم المستثمر هو قدرة المؤسسة المصدرة للسندات على سداد القيمة
االسمية للسندات وقدرتما على دةع الفوائد في رواري اسصحقاقها ،ودرجة المخاطرة
المرربطة بالسندات رحدد بشكل كبير معدل العائد الذي ةصوقعه المستثمر في السندات على
أمواله ،ومعدل العائد على السندات في ظل شروط معينة هو معدل الخصم الذي يسصخدمه
مشتري السندات لخصم الصدةقات النقدةة المرربطة بالسندات ،والقيمة الحالية لهذه الصدةقات
النقدةة تشكل سعر السند.
وةقًا للنماذج الشائعة والمبسطة لتسعير السندات والتي رقوم على ةرضيات معينة ةإن سعر السند
يساوي القيمة الحالية للصدةقات النقدةة المرربطة بالسند.
وتشمل هذه الصدةقات:
القيمة االسمية للسند التي سصدةع في نماةة مدة القرض؛ -
الفوائد التي سصدةع بشكل دوري. -
عندما رنوي المؤسسة معينة إصدار سندات ةإنما رقوم بصحدةد قيمة اسمية للسندات وبشكل عام
عندما رنوي مؤسسو معينة إصدار سندات ةإنّما رقوم بصحدةد قيمة اسمية للسندات ورلتزم بدةعها
في نماةة مدة القرض ،ورحاول أن رضع معدل الفائدة االسمي بحيث ،بحيث ةكون قريب جدًّا أو
م ساوي لمعدل الفائدة المصوقع في السوق،والذي ةصالءم مع المسصوى المخاطرة للسندات،
ولكن إصدار السندات عادة ةمر في إجراءات ومراحل طويلة نسبيًا ،وبالصالي سيكون هناك ةجوة
زمنية بين راري رقدةم طلب إصدار السندات وراري طرح السندات وبيعها في السوق.
وخالل هذه الفترة قد ةطرأ تغير أسعار الفائدة ،وبذلك ةخصلف سعر الفائدة االسمي المدون على
السندات عن معدل الفائدة السائد في السوق ولكن السندات عن معدل الفائدة السائد في السوق،ولكن
السندات سوف تسعر بناء على معدل الفائدة السائد في السوق في راري طرحها لإلصدار.ةإذا كان
معدل الف ائدة في السوق أعلى من معدل الفائدة االسمي ال تسصطيع المؤسسة بيع السندات بالقيمة
االسمية ،وذلك ألن لدى المقرضين في السوق ةرص لإلقراض بنفس الشروط بمعدل ةائدة أعلى،
لذلك ال ةقبل المستثمر على شراء السند دون أن يعوض عن الفرق بين معدل الفائدة في السوق
ومعدل الف ائدة االسمي خالل مدة القرض ،ولهذا رباع السندات بقيمة أقل من قيمتما االسمية في هذه
الحالة أي بخصم إصدار وهذا الخصم هو بمثابة تعويض لمشتري السند مقابل ةروقات الفوائد.
ومن جهة أخرى إذا كان سعر الفائدة في السوق أقل من معدل الفائدة االسمي ،ال رقبل المؤسسة
المص درة ببيع السندات بالقيمة االسمية ،بل رطالب بسعر أعلى لصعويضها عن الفرق في معدالت
الفائدة ،ولذلك رباع السندات بعالوة إصدار ،وذلك ألن المؤسسة ملتزمة قانونيا بدةع الفوائد وةقًا
لمعدل الفائدة االسمية المدونة على السند ،وال تسصطيع تغييره.
المسألة األولى :ةيما ةلي البيانات الصالية والمسصخرجة في القوائم المالية للمؤسسة عالمية في
0229:/60/96
رأس مال األسهم الممصازة 022 ،سهم %8، 222.02دةنار
رأس مال األسهم العادةة 622222،سهم مصرح به ومصدر 622222دةنار
رأس المال اإلضافي -عادي 02222دةنار
األرباح المحصجزة 05222دةنار
صافي الربح بعد الضريبة لسنة 0229 52222دج
روزيعات أرباح رقدةة ألصحاب األسهم العادةة 92222
السعر السوقي للسهم في 0229/60/96 4دنانير
المطلوب:
أحسب:
-6ربحية السهم؟
بفرض أن معدل سعر الفائدة في السوق في راري بيع السندات %62 -
بفرض أن معدل سعر الفائدة في السوق في راري بيع السندات %60الحل: -
سعر السند هو القيمة الحالية للصدةقات النقدةة المرربطة بالسند وهي :القيمة االسمية للسند وردةع
مرة واحدة ودةعات الفوائد التي ردةع دوريًا.
الحالة األولى :سعر الفائدة في السوق %9
-6القيمة الحالية ألصل الدةن = 14990 =149906.2×622222دةنار
-0القيمة الحالية لدةعات الفوائد = 98895 = 88959.9×62222
دةنار سعر السندات = ≥629889 = 98895 + 14990إذ ةباع
السند بعالوة إصدار.
الحالة الثانية :سعر الفائدة في السوق %62
سعر السند = القيمة الحالية ألصل الدةن +القيمة الحالية لدةعات الفوائد
4
=9.5928× 62222 +9 2.10290 ×622222
= 622222دةنار مساوي للقيمة االسمية.
الحالة الثالثة :سعر الفائدة في السوق %60
سعر السند = القيمة الحالية ألصل الدةن +القيمة الحالية للفوائد
1
= 9.1248 × 62222 + 5 2.51549× 62222
القيمة = ≤90596
االسمية إذن ةباع السهم
بخصم إصدار.
من المالحظ أن في هذه المسألة أن اخصالف سعر السند الناجم عن االخصالف في معدل الخصم
في السوق ،ةالصدةقات النقدةة مصطابقة من حيث الحجم والصوقيت.
في الحالة األول :رقيم السندات أعلى من القيم االسمية ،وذلك ّ
ألن معدل الفائدة في
السوق %9أقل من معدل الفائدة االسمي بينما في الحالة الثانية تسعر السندات بسعر
مساوي للقيمة االسمية ،وذلك لتساوي معدل الفائدة االسمي أقل من معدل الفائدة السائد
في السوق.
ا
أسئلة عامة
تمهيد:
تمصم نظرية ارخاذ القرارات بفلسفة مفهوم وخصائص القرار والمفاهيم المرربطة به ورصنيفها
ودراسة مراحل ومواقف ومعاةير وأساليب رحليل المشكالت وقواعد وآليات صنع ارخاذ
القرارات وسبل رنفيذها ومراجعتما ومراقبة رنفيذها ،ونظرية القرارات كنظرية علمية لها
مفاهي مها الخاصة واسصقالليتما النسبية ،ةهمي محصلة رمازج العدةد من المعارف والخبرات
والنظريات العلمية األخرى وأساليب ورقنيات الصحليل المنطقي وأساليب الصحليل الكمي
والكيفي.
-1اتخاذ القرار:
-1.1نظرية القرار« :يعصبر " هربرت سيمون" أب نظرية القرار ،حيث اعصبر أن السلوك
الصنظيمي في ةصوقف على كيفية ارخاذ القرارات والعوامل المؤثرة ةيما») ،(1ةالسلوك
الصنظيمي ما هو إال محصلة لعمليات ارخاذ القرارات التي رجري في المؤسسة.
) (1شمس الدين عبد هللا شمس الدين ،مدخل في نظرية تحليل المشكالت واتخاذ القارارت اإلدارية ،منشوارت مركز تطوير
اإلدارة واإلنتاجية ،دمشق ،2115،ص .2
« ةعملية صنع القرارات هي قلب اإلدارة وأهم مظهر في السلوك الصنظيمي ،ولقد ةرق "هربرت
سيمون" في مفهوم الرشد من ناحية سلوك األةراد ،ومن الناحية الصنظيمية» ،وقسم الرشد في
)( 1 القرارات إلى سصة أنواع هي:
الرشد الموضوعي :يعكس الصحيح لصعظيم المنفعة في حالة معينة ،ويقوم على أساس -
رواةر المعلومات الكاةية عن البدائل المصاحة لالخصيار ونصائج كل منما.
الرشد الشكلي :يعكس السلوك الذي يسعى إلى تعظيم إمكانية الحصول على المنفعة في حالة -
معينة باالعصماد على المعلومات المصاحة بعد األخذ بعين االعصبار كل القيود والعوامل التي
َر ُحد من قدرة اإلدارة على المفاضلة واالخصيار.
الرشد بصورة واعية :هو السلوك الذي ةؤدي إلى اسصخدام الوسائل المخصلفة لصحقيق -
األهداف بصورة واعية.
الرشد التنظيمي :يعكس سلوك مصخذ القرار المصعلق بصحقيق أهداف المؤسسة. -
الرشد الشخص ي :يعكس سلوك مصخذ القرار المصعلق بصحقيق أهداةه الشخصية. -
الرشد بصورة معتمدة :هو السلوك الذي ةؤدةه الفرد في المؤسسة قصد رحقيق أهداف -
محددة.
وقد سمي الرجل مصخذ القرار بـ«:الرجل اإلدار ي» نسبة لنموذج " ساةمون" في ارخاذ القرار،
والذّي ُ
عرف بالنموذج اإلداري.
-1.2مفهوم القرار :جاء في اللغة « قَ َّر َر» بمعنى سكن واطمئن ،و« قرر األمر» ،بمعنى رض
ي عنه وأمضاه ،و«رقرر األمر» أي ثبت واسصقر ،و«القرار» ما انصهى إليه األمر.
ةالقرار هو« :عملية أساسها االخصيار لبدةل واحد من بدائل ال رقل عن اثنين وةقا لبعض المقاةيس
المرربة ،أو هو عملية اخ صيار بدةل من بدةلين محصملين أو أكثر لصحقيق هدف أو مجموعة من
األهداف خالل ةترة زمنية معينة في ضوء معطيات كل من البيئة الداخلية والخارجية والموارد
)( 1
المصاحة للمؤسسة».
محمد ياغي ،اتخاذ القارارت التنظيمية ،مطابع الفرزدق ،الرياض ،2100،ص .22
()1
كما يعرف على أنّه « :االخصيار بين بدائل مخصلفة ،وعدم اخصيار قرار إزاء حالة ما يعصبر
قرارا في حد ذاره »).(2
ً
ةعملية ارخاذ القرار رصعلق بـ « :المسصقبل المجهول الذي ةصميز بحالة عدم الصأكد مما
سيحدث في المسصقبل ،وعلى هذا األساس ةارخاذ القرار ةكون بمثابة مخاطرة ورصوقف نتيجتما
على مطابقة االةتراضات التي وضعت عن المسصقبل بالمسصقبل ذاره»).(3
إن القرار ةصعلق بالمشكلة ،والسعي إلى إةجاد أسلوب لحلها؛ أي األسلوب الذّي ةصدر به القرار
س ِّيّر هو الذّي ةصدرها من أجل روجيه المرؤوسين لصحسين سلوكهم
أما الصعليمة ةالمدةر أو ال ُم َ
ليكونوا في حدود النظام واألخالق ،كأن ةطلب منمم رقدةم رقاريرهم إلى رؤسائمم في المواعيد
المحددة والمقررة وأن ةصحلوا باللياقة وروح الخدمة في تعاملهم مع العمالء والزبائن ،وأن ةتسم
عملهم بالجدةة والنشاط ،وأن ال رقل إنصاجياتمم عن الحد األدنى الذي رحدده معدالت األداء
المقررة.
-1.2عملية اتخاذ القرار في المؤسسة :تعرف عملية ارخاذ القرار على أنّما « :عملية االخصيار
ألحد البدائل الرشيدة نسبيًا من بين عدد من البدائل المعقولة ،بمعنى آخر اخصيار حل معين من
بين العدةد من الحلو ل الممكنة التي قد ركو ن جميعها صحيحة رحت ظروف معينة ،كما
رصطلب عملية ارخاذ القرار الفعال الفهم الجيد والعميق لجميع ظروف والمواقف»).(6
من خالل الصعريف نجد أن عملية ارخاذ القرار رصأثر بالعدةد من العوامل و المصغيرات
الداخلية والخارجية المحيطة بالمؤسسة سوا ًء تعلق األمر بما أو باألةراد العاملين بما ،أو ما تعلّق
بالظروف البيئية كالمناةسة والعوامل االقصصادةة واالجصماعية والسياسية و الصقنية.
) (1شمس الدين عبد هللا شمس الدين ،مرجع سابق ،ص.5
) (2محمد الناشد ،مدخل إلى إدارة األعمال ،منشوارت جامعية ،حلب ،سوريا ،2111،ص.22
) (3شمس الدين عبد هللا شمس الدين ،مرجع سابق ،ص.5
احمد عرفة ،سمية شلبي،القارارت واالستارتيجيات التسويقية،دار الكتب ، ،بدون سنة نشر ،ص ص25-20
()1
-1.4أنواع القرارات في المؤسسة :ةخصلف رصنيف القرارات في المؤسسة باخصالف
ص ِّ ّخذ القرار ،والبيئة التي
المركز اإلداري الذي ةصدر منه ،وبالصالحيات التي ةصمصع بما ُم َ
َي ْع َمل ضمنما ،ونتيجة هذه االخصالةات في القرارات ،ةإنه ةصم رصنيفها استنادا إلى معاةير
مخصلفة رصجلى ةيما ةلي:
)(1
تصنيف القرارات وفقا للوظائف األساسية للمؤسسة :ورنقسم حسب هذا المعيار إلى: -
قرارات تتعلق بالعنصر البشري :ورصضمن القرارات التي رتناول مصادر الحصول على -
الموظفين ،وطرق اخصيارهم ،وتعيينمم ،وكيفية ردريبمم ،وأسس رحليل الوظائف ودةع األجور
والحواةز ،وطرق الترقية ،وكيفية معالجة الشكاوي ،الصأخير ،الغياب ،دوران العمل ،عالقة
المؤسسة بالنقابات واالرحادةات العمالية والمؤسسات المخصلفة المرربطة بالعاملين.
قرارات تتعلق بالوظائف اإلدارية :أي القرارات الخاصة باألهداف المراد رحقيقها -
واإلجراءات الواجب إرباعها ،برامج العمل وكذلك العالقات المصعلقة بصصميم الهيكل
الصنظيمي ،واسناد المناصب اإلدارية ةيه ،وقواعد اخصيار المدةرين وردريبمم ومراقبتمم
وةصلهم ،ومعاةير الرقابة المركزية والالمركزية ،ورقارير المصابعة.
قرارات تتعلق باإلنتاج :ورصضمن القرارات الخاصة باخصيار موقع المؤسسة ،أنواع -
اآلالت المسصخدمة ،حجم اإلنصاج وسياسصه )إنصاج مسصمر أو بناءا على الطلب( ،مصادر
الحصول على المواد األولية ،الصخزين وحجمه ،الرقابة على اإلنصاج وجودره.
قرارات تتعلق بالتسويق :تشصمل على القرارات الخاصة بنوعية الم ْن َ
صج التي سيصم بيعه ،أو
صرةه ،واألسواق التي سيصم الصعامل معها ،وسائل الدعاةة واإلعالم الواجب اسصخدامها
لترويجه ،بحوث التسويق ،وسائل النقل ،رخزين المنصجات وخدمات البيع.
قرارات تتعلق بالتمويل :رصمثل في القرارات الخاصة بحجم رأس المال الالزم والسيولة، -
معدالت األرباح المطلوب رحقيقها وكيفية روزيعها ،طرق الصمويل )قروض مصرةية ،أو إعادة
استثمار األرباح(.
()1
شمس الدين عبد هللا شمس الدين ،مرجع سابق ،ص .01
()1
تصنيف القرارات وفقا ألهميتها :صنفها " أنسوف" وةقا لهذا المعيار إلى ثالثة أنواع هي: -
قرارات السياسية :هي رلك القرارات التي رصعلق بالصنظيم اإلداري للمؤسسة، -
ومسصقبلها ،والبيئة المحيطة بما؛ بمعنى آخر رصعلق بعالقة المؤسسة ومحيطها؛ أي أنّما رصأثر
بمحي المؤسسة الخارجي ،ةالقرارات اإلسترارجية تُعنى بالصحدةد ببرامج العمل المسصقبلي
للمؤسسة ،وإعداد الخط المسصقبلية والسياسات ،كما رصعلق بالوضع الصناةس ي للمؤسسة في
السوق.
رصميز القرارات اإلسترارجية بالثبات النسبي الطويل األجل ،وبضخامة االستثمارات ،ةمن
خاللها رقوم المؤسسة باسصغالل الفرص ،ورجنب التمدةدات البيئية ،وبصالي رصطلب حج ًما
كبيرا من المعلومات ،ةهي روضح بصورة دائمة طبيعة المؤسسة وعالقتما بالخارج ،كما
ً
تشصمل رحدةد مجال النشاط اإلنصاجي أو الخدمي الذي رمارسه المؤسسة ،كاخصيار األسواق
ورخصيص الموارد ،والصنويع والصوسع ،كما رصصف بدرجة عالية من المركزية في
ارخاذها ،حيث رصخذ في قمة الهيكل الصنظيمي بواسطة اإلدارة العليا.
القرارات التكتيكية :هي القرارات رصخذها اإلدارة الوسطى في المؤسسة ،وتمدف إلى -
رقرير الوسائل المناسبة لصحقيق األهداف ،ررجمة الخط ،بناء الهيكل الصنظيمي ،رحدةد مسار
العالقات بين العاملين ،بيان حدود السلطة ،رقسيم العمل ورفويض الصالحيات ،كما أنّما عبارة عن
قنوات ارصال في المؤسسة.
القرارات التنفيذية :رصمثل في القرارات الخاصة بمشكالت العمل اليومي ورنفيذه -
والنشاط الجاري في المؤسسة ،وتعصبر هذه القرارات من االخصصاصات الصنفيذةة المباشرة
ص ِّ ّخذِّّها؛ أي أنّما ارخاذها ةصم
لإلدارة ،كما أنّما رحصاج إلى الجهد والبحث ،واإلبداع من قبل ُم َ
في ضوء الخبرات والصجارب السابقة ،ةصم وبطريقة ةورية ،ةضالً عن أنّما قرارات قصيرة
سا بأسلوب العمل الروريني ،ورصكرر باسصمرار ،ومن أمثلتما :ضب
المدى رصعلق أسا ً
روقيت الموظفي ن ،جدول إجازاتمم ،رنظيم حركة الصوزيع والنقل والتسعير وبيرها.
تصنيف القرارات وفقا إلمكانية برمجتها وبيئتها :ويمكن روضيحها كما ةلي: -
)(1
تصنيف القرارات وفقا إلمكانية برمجتها :ربعا لهذا المعيار صنفت إلى: -
قرارات مبرمجة :هي قرارات مخططة سلفًا ،ورتناول مشكلة رورينية ،حيث ةصم رحدةد -
أساليبما ،وطرق ح ِّّل ّّها سلفا ،ومن أبرز أمثلتما إعادة طلب شراء نوع معين من المواد األولية،
قرارات الصعيين والصوظيف والعطل...الخ.
إن ارخاذ القرارات المبرمجة محددة بشكل واضح مسبقًا ،ةهذه القرارات تشبه القرارات الصنفيذةة
ّ
أو الرورينية ،ةارخاذها ال ةصطلب المرور بمرحلتي الصعريف بالمشكلة ورصميم الحل ،بل
صخذ وةق معاةير مبرمجة ،كما أنّما ال رحصاج إلى جهد وإبداع ةكري ،ويشرف على ارخاذها
ُر َ
المسصويات الصنفيذةة في المؤسسة.
قرارات غير مبرمجة :هي قرارات بير مصكررة أو تُعالج مشاكل جدةدة ،كما رصعامل مع -
مواقف بير مألوةة ،وال روجد إجراءات معروةة مسبقا لحلّها ،ولها آثار هامة على نشاط المؤسسة
ور ْ
ظ َه ُر الحاجة الرخاذها عندما رواجه المؤسسة المشكلة ألول مرة وال روجد في المدى الطويلَ ،
خبرات بشأن كيفية حلّها ،ةهي رصخذ بشكل ةوري ،كما رصطلب جهدا ةكريا ووقصا كاةيا لجمع
المعلومات ورقدةم البدائل ومناقشتما ،ةهذه القرارات رحصاج إلى اإلبداع واالبصكار في إةجاد
الحلول المناسبة.
ومن أمثلتما :قرار إنشاء ةرع جدةد ،قرار روسيع الطاقة اإلنصاجية للمؤسسة ،قرار االندماج،
ُرصخذ هذه القرارات في مسصويات اإلدارة العليا نظرا لطبيعتما المعقدة واررباطها بمسصقبل
المؤسسة ونجاحها.
ص َخذَة،
تصنيف القرارات وفقا للبيئة المحيطة بالمؤسسة :رؤثر البيئة على القرارات ال ُم َ -
َظرا لوجود عددا من المصغيرات والمؤثرات اإلنسانية والطبيعية التي رؤثر على نوع القرار،
ن ً
ويمكن رقسيمها إلى ما ةلي:
ص ِّ ّخذ القرار على علم
القرارات في حالة التأكد التام :ةُقصد بحالة الصأكد الصام أن ةكون ُم َ -
ص ِّ ّخذ القرار يسصطيع أن ةحدد رام بكل المعلومات الالزمة الرخاذه ،ويفترض في هذه الحالة ّ
أن ُم َ
كل البدائل الممكنة والمصطلبات الالزمة لصنفيذها «،كما يعرف على وجه اليقين نتيجة كل بدةل،
ورصميز عملية ارخاذ القرار في هذه
) (1سليم إب ارهيم الحسينة ،نظم المعلومات اإلدارية ،ط ،2مؤسسة الوارق للنشر والتوزيع ،األردن ،2110،ص.221
الحالة بالسهولة ،كما أن البيئة الخارجية ال رؤثر على نصائج القرار ،ولو أن هذه الحالة تعصبر
بير واقعية ،حيث أنه ال ةمكن وجود حالة رأكد رام»).(1
قرارات ُمت َ َخذَة تحت ظروف المخاطرة :هي قرارات ُر َ
صخَذ في ظروف وحاالت محصملة -
ص ِّ ّخذ القرار أن ةقدر الظروف والمصغيرات المحصملة الحدوث في
الوقوع ،وبصالي ةإن على ُم َ
المسصقبل ،وكذلك درجة احصمال حدوثما ،والصفة األساسية لهذه الحالة عدم روةر المعلومات
بصفة كبيرة لمصخذي القرار أي أنّه في حالة مخاطرة كلما ازدادت كمية المعلومات الخاصة
بنصائج كل بدةل ،كلما كانت الحالة أقرب إلى الصأكد ،وانخفضت درجة المخاطرة ،والعكس
صحيح.
لمصُّ ِّ ّخذ القرار كما
َ قرارات في حالة عدم التأكد؛ أي الحالة التي ةوجد ةيما أكثر من بدةل -
أنّه ال يسصطيع أن ةقدر احصمال حدوث كل بدةل لعدم وجود أةة بيانات سابقة «،كما ركون
المؤسسة في ظروف ال تعلم ةيما مسبقًا بإمكانية حدوث أي من المصغيرات أو الظروف المصوقع
وجودها بعد ارخاذ هذه القرارات ،وذلك بسبب عدم رواةر المعلومات والبيانات الكاةية وصعوبة
الصنبؤ بما»).(2
صخَذ في ظل ظروف من الممكن حدوثما ،لكن ال نعرف درجة احصمال
إذن ةهي قرارات ُر َ
حدوثما ،وبذلك رخصلف حالة عدم الصأكد من حالة المخاطرة ةفي الحالة األخيرة يسصطيع
مصخذ القرار رقدةر احصمال حدوث كل بدةل ،مما يساعده على رقدةر القيمة المصوقعة من كل
قرار واخصيار أةضله.
ّ
إن عملية ارخاذ القرارات في ظل عدم الصأكد تعصبر أكثر صعوبة وتعقيدا منما في حالة الصأكد
الصام أو المخاطرة ،نظرا لعدم وجود معيار واحد مصفق عليه ةمكن االسترشاد به عند ارخاذها،
وإنّما روجد عدة معاةير ةمكن أن رصم على أساسها المفاضلة بينما والخصيار القرار األمثل،
لذلك رخصلف القرارات في حالة عدم الصأكد من شخص آلخر ربعًا لخبرره وعاداره الشخصية،
وما ةؤمن به من قيم ،ةمنمم من هو مصفائل ومنمم من هو متشائم ،لذلك رخصلف ارجاهاتمم
وميوالتمم ونظرتمم ارجاه عنصر الخطر ومدى أخذه في الحسبان عند ارخاذ قراراتمم.
) (1شمس الدين عبد هللا شمس الدين ،مرجع سابق ،ص.02
)(2
Patrice Vizzavona,Gestion Financière, op.cit, P355.
تصنيف القرارات وفقا للمشاركة في اتخاذها :رميز القرارات وةق لهذا المعيار استنادًا -
لنوع المشتركين فيارخاذها ،حيث رمت الصفرقة على هذا األساس ،ونميز بين:
ص ِّ ّخذ القرار بصنعها دون مشاركة من يعنيه القرار،
القرارات الفردية؛ أي ةنفرد ُم َ -
وبالصالي ةإن عملية رحدةد المشكلة ورحليلها واخصيار البدةل المناسب ،ركون مصأثرة كليًا
لمصُّ ِّ ّخذ القرار.
َ بالخيارات السابقة واألحكام الشخصية
قرارات جماعية :هي ثمرة جهد ومشاركة جماعية ،حيث ةؤثر أةراد الجماعة على -
ص ِّ ّخذ القرار النمائي ،ويمكن الصفرقة بين ثالثة أنواع من مشاركتمم:
ُم َ
المؤسسة A
المؤسسة A
قبل االندماج
خصوم أصول
بعد االندماج خصوم أصول
المؤسسة B
(321بن الحبيب عبد الرزاق ،حوالف رحيمة ،مرجع سابق ،ص ص 2-1
ةالشراكة عالقة قائمة على أساس الصقارب والصعاون المشترك من أجل رحقيق المصالح
واألهداف المشتركة للمؤسسات المتشاركة ،حيث ةقدم كل طرف أكثر ما لدةه إلنجاح هذه
العالقة مع الحفاظ على اسصقالليتما.
-2.2أشكال الشراكة:رصخذ الشراكة األشكال الصالية):(3
-الشراكة التعاقدية :هي خلق محدد في موضوعه ،لكن ةمكن أن رصطور بلى خلق مالي
ورجاري معية بذلك حرية أكبر لحياة المؤسسة ،نجدها كثيرة االسصعمال في اإلسصغالل
المشترك للمواد المنجمية والصعاون في مجال الطاقة.
-الشراكة المالية :هي شراكة ذات طابع مالي في مجال االستثمار ،ويخصلف هذا الشكل
عن باقي األشكال األخرى :من وزن كل شريك ،مدة أو عمر الشراكة ،رطور المصالح لكل
شريك.
-الشراكة التجارية :هذا النوع من الشراكة ةرركز على رقوية وتعزيز مكانة المؤسسة في
السوق الصجارية من اخصالل اسصغالل العالمات الصجارية أو ضمان تسويق المنصوج،
ويعني هذا الشكل الصخلص من حالة عدم الصوازن في السوق ،ويخص جانب التسويق بشكل
كبير.
-الشراكة التقنية :ورصمثل في ربادل المعارف من خالل رحويل الصكنولوجيا والخبرات،
حيث ةصم جلب معارف جدةدة ورقنيات حدةثة في مخصلف مجاالت اإلنصاج.
) (1بن الحبيب عبد الرزاق ،حوالف رحيمة ،الشراكة ودورها في جلب االستممارات األجنبية ،ورقة بحثية في الملتقى الوطني
األول حول االقتصاد الجزائري في األلفية الثالثة ،كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير ،جامعة البليدة ،الجزائر 22/22،
ماي
،2112ص .0
)(2المرجع نفسه ،الصفحة نفسها
-الشراكة في البحث والتطوير :تمدف هذه الشراكة عموما إلى رطوير المنصوجات
ورحسينما ،مع الصقليص من الصكاليف اإلنصاجية والدخول إلى أسواق جدةدة تعطي
المؤسسة األةضلية عن باقي المؤسسات المناةسة لها.
-2قرارات االستثمار المتعلقة بعمليات الخوصصة :تعصبر سياسة الخوصصة سياسة إصالحية
منصهجة من طرف العدةد من دول العالم ،وهناك من الدواةع لصطبيق هذه السياسة.
-2.1تعريف الخوصصة :عرةها البنك الدولي أنّما " :زيادة مشاركة القطاع الخاص في إدارة
وملكية االنشطة وأصول التي تسيطر عليما الحكومة أو رملكها ،ويعصبر اإلةجار وعق ود اإلدارة
واالستثمار ونزع ملكية القطاع العام من األساليب الرئيسية لصحويل الملكية إلى القطاع الخاص"،
عرةها على أنّما " :جزء من عملية رصحيح
أما مؤرمر األمم المصحدة للصجارة والصنمية ةقد ّ
هيكلي للقطاع العام ،وبذلك ةإن الخوصصة رصعلق بإعادة تعريف ورحدةد دور الد ولة عن
طريق إبعاد الدولة من أي نشاط ةمكن أن ةؤدةه القطاع الخاص بشكل أةضل").(1
-2.2المشاكل الناجمة عن عمليات الخوصصة :هناك عدة مشكالت رصعرض لها عمليات
الخوصصة ورصمثل ةيما ةلي):(2
مشاكل التغير في األنظمة المحاسبية :وهي الصغيرات في الطرق المحاسبية الناجمة عن -
نقل ملكية الوحدات المحاسبية والصغيرات في أنظمتما المحاسبية والمالية ونوعية المعلومات
المالية المصوةرة والمطلوبة ،ةالمعلوم أن عددا كبي ًرا من المؤسسات الحكومية رتبع األساس
النقدي وهو بير أساس االسصحقاق المقبول في قواعد المحاسبية المصعارف عليما ،وهناك اخص
الةات جوهرية بينمما ،منما ّ
أن الميزانية العامة ال رظهر قيمة الموجودات الثابصة والمدةنين،
والدائنين ،كما أن بيان األرباح والخسائر ال ةظهر االستمالك للموجودات الثابصة واإلةرادات بير
المقبوضة والمصروةات المسصحقة ،وبير مدةوعة والتي رخص السنة المالية.
) (1بن الحبيب عبد الرزاق ،حوالف رحيمة ،مرجع سابق ،ص ص 1-0
) (2محمود علي الجبالي ،تقييم األصول المابتة ألغراض الخوصصة ،مجلة الباحث ،كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير ،جامعة
ورقلة ،الجزائر ،العدد ،2122 ،21ص .252
سا همصدي به لالنطالق إلى
مشاكل تقييم المؤسسات :ةمثل الصقييم في هذه العملية أسا ً -
سعر البيع ،باإلضاةة إلى أنّه ةحدد قيمة رأس المال الفعلي ،ويساعد في رحدةد رأس المال
الضروري للمشروع ،كما ربين عملية الصقييم المبالغ المقدمة للموجودات بير الملموسة )الشهرة
والعالمة الصجارية والحقوق المعنوية األخرى( ،إلى جانب أن البحث عن االلتزامات بير المسجلة
مثل الضرائب وبيرها ةدخل في مشاكل الصقييم.
مشاكل اإلفصاح في المعلومات :وهي المعلومات التي تشرح الوضع االقصصادي والمالي -
للمشروع وجدواه االقصصادةة للمستثمرين ،مع بيان راري نشاطه بشكل مقارن للسنوات السابقة،
مع روقعات للمسصقبل ،وربيان مدى اإلنجازات المصوقعة والمناةع المنصظرة ،وفي العادة
صا محددًا لذلك من أجل حماةة مصالح المستثمرين
ةصدر مدقق الحسابات رقريرا خا ً
المنصظرين.
مشاكل سعر البيع :رظهر نتيجة عملية الخوصصة وإجراء الصقييمات المخصلفة قيم -
عدةدة للمشروع وهي :القيمة على أساس الموجودات والقيمة على أساس المشروع المستثمر
)أساس األرباح( ،والقيمة على أساس السوق وقيمة البيع النمائي.
وفي األخير ةمكن أن نسصنصج أن القرارات المالية في ظل الواقع ةمكن أن تعظم قيمة المؤسسة،
كما ةمكن أن رحطمها ،لذلك ةاألمر متروك لقدرة المدةرين في ارخاذ القرارات المناسبة في
الظرف والوقت المناسبين ،بما ةمكن من رةع قيمة المؤسسة ،ةكثيرا من عمليات النمو الخارجي
أدت إلى رخفيض قيمة المؤسسات المهاجمة في البورصة عند دخولها في عمليات االندماج
واالسصحواذ ،الشراكة ،وعمليات الخوصصة ،وعليه ةعملية رأثير القرار واردة على قيمة
أمرا من األهمية بما كان ،األمر الذي ةطرح
المؤسسة ،مما ةجعل من عملية التسير هذه القرارات ً
ضرورة ربني أساليب التسيير المناسبة لذلك.
أسئلة عامة
-6هل ساهم نظرية ارخاذ القرار في رحدةد القرارات االستثمارية للمؤسسة؟
-0هل قرار االندماج ضروري لصحدةد القيمة الحقيقية للمؤسسة؟
-9هل قرار الشراكة ضروري لصحدةد القيمة الحقيقية للمؤسسة؟
-4هل قرار الخوصصة ضروري لصحدةد القيمة الحقيقية للمؤسسة؟
-5في رأةك ،هل ةمكن أن رحقق القرارات االستثمارية في آن واحد؟
الم راج ع
المراجع باللغة العربية
أوال :قائمة الكتب
-6احمد عرةة ،سمية شلبي ،القرارات واالستراتيجيات التسويقية ،دار الكصب ،بدو ن سنة
نشر.
-0جالل إبراهيم العبد ،تحليل األوراق المالية ،الدار الجامعية،
اإلسكندرية.0229،
-9جميل أحمد روةيق علي شريف ،اإلدارة المالية ،دار النمضة العربية للطباعة والنشر ،بيروت
.6982،
-4جميل صليب ،المعجم الفلسفي ،ج ،0دار الكصاب اللبناني ،بيروت ،د ت.
-5حمزة محمود الزبيدي ،اإلدارة المالية المتقدمة ،مؤسسة الوراق للنشر ،عمان،
.0224
-1رضوان حلوة حنان ،بدائل القياس المحاسبي ،دار وائل للنشر والصوزيع،
األردن.0229 ،
-5سليم إبراهيم الحسينة ،نظم المعلومات اإلدارية ،ط ،6مؤسسة الوراق للنشر والصوزيع،
األردن،
.6998
-8سيد محمد أحمد السيرةتي ،مبادئ االقتصاد الجزئي ،الدار الجامعية ،مصر .0224،
-9شمس الدةن عبد هللا شمس الدةن ،مدخل في نظرية تحليل المشكالت واتخاذ القرارات اإلدارية،
منشورات مركز رطوير اإلدارة واالنصاجية ،دمشق.0225 ،
-62شمعون شمعون ،الرياضيات االقتصادية ،دةوان المطبوعات الجامعية ،الجزائر ،6994،
-66طارق حماد عبد العال ،معايير المحاسبة الدولية والمعايير المتوافقة معها) معايير المحاسبة
الدولية (41-22والمعايير الدولية للتقارير المالية الجديدة من ،5-1ج ،0الدار الجامعية،
مصر .0228،
-60طارق عبد العال حماد ،الصقييم :تقدير قيمة بنك ألغراض االندماج أو الخصخصة ،الدار
الجامعية ،اإلسكندرية.0222 ،
-69طارق عبد العال حماد ،المدخل الحديث في المحاسبة عن القيمة العادلة ،الدار الجامعية
،اإلسكندرية ،ط.0229 ،6
-64طارق عبد العال حماد ،تحديد قيمة المنشأة ،الدار الجامعية ،اإلسكندرية.0224 ،
-65طاهر حيدر حردان ،مبادئ االستثمار ،دار المسصقبل للنشر والصوزيع ،عمان – األردن،
.6995
-61عبد الباس ،وةا محمد حسن ،بورصة األوراق المالية ودورها في تحقيق أهداف تحول
مشروعات القطاع العام إلى الملكية الخاصة ،دار النمضة العربية ،األردن.6991 ،
-65عبد الحي مرعي محمد عباس بدوي ،مقدمة في األصول المالية ،دار الجامعية الجدةدة ،
اإلسكندرية.0229،
-68عبد الغفار حنفي ،االستثمار في بورصة األوراق المالية؛ الدار الجامعية ،اإلسكندرية،
.0224
-69عبد هللا محمد عبد الرحمان ،النظرية في علم االجتماع ) الكالسيكية( ،دار المعرةة
الجامعية ،اإلسكندرية.0229 ،
-02عبد المطلب عبد الحميد ،سياسات اقتصادية :تحليل جزئي وكلي ،مكصبة الزهراء الشرق،
مصر،
.6995
-06عفاف إسحاق أبو زيد ،المحاور الرئيسية للقياس المحاسبي لألصول باستخدام مفهوم القيمة
العادلة في إطار المعايير المحاسبية الدولية ،كلية االقصصاد ،قسم المحاسبة ،جامعة تشرين،
األردن،
.0228
-00مجدي رسالن ،فلسفة القيم ،دار المنار للطباعة ،اإلسكندرية.
-09محفوظ أحمد جودة وآخرون ،األسهـم الماليـ ة )بورصة األسهم والسندات( ،دار زهران
للنشر والصوزيع ،األردن.0262 ،
-04محمد الناشد ،مدخل إلى إدارة األعمال ،منشورات جامعية ،حلب ،سوريا.0222 ،
-05محمد سمير الصبان وآخرون ،دراسات في المحاسبة المالية المتوسطة ،الدار الجامعية
،اإلسكندرية.0226 ،
-01محمد سويلم ،إدارة البنوك وبورصات األوراق المالية ،الشركة العربية للنشر والصوزيع،
اإلسكندرية.0229 ،
-05محمد ةاغي ،اتخاذ القرارات التنظيمية ،مطابع الفرزدق ،الرياض6988 ،
-08محمود أمين زوبل ،ةونس البطريق ،بورصة األوراق المالية وموقعها من األسواق ،الدار
الجامعية ،االسكندرية.0220 ،
-09محمود عبد الحليم الخالةلة ،التحليل المالي باستخدام البيانات المحاسبية ،دار وائل للنشر،
ط،1
،0260األردن.
-92منير إبراهيم هندي ،اإلدارة المالية :مدخل تحليلي معاصر ،المكصب العربي الحدةث،
ط.6996 ،0
-96منير إبراهيم هندي ،رسمية قريقاص ،األسواق والمؤسسات المالية ،مكصبة االشعاع،
مصر.6995 ،
-90وليد صافي وأنس البكري ،األوراق المالية والدولية ،دار المسصقبل،
األردن.0262 ،
-99وليد ناجي الحيالي ،نظرية المحاسبة ،األكادةمية العربية المفصوحة في الدانمراك
.0225،