ẤNPHẨM V,

THÁNG1
0&1
1NĂM 2
017
,SAI
GON

Ấnphẩ
m đầ
utưg
iát
rịđầ
uti
ênv
àduynhấ
ttạ
iVi
ệtNa
m

Ấnphẩm đượclưuhà
nhnộibộ HoChiMinhCi t
y,7000
0
vớis
ựt à
itr
ợvàbả ohộbảnquy
ềnc ủa gol
denr
ive
r@newslet
ter
viet
nam.
com
GOLDENRI
VERCAPI TALMANAGEMENT, L
TD. www.ne
wslet
ter
viet
nam.com

“
edi
rec
tioni
nwhi
che
duc
ati
ons
tar
tsama
nwi
llde
ter
minehi
sfut
urel
if
e.
”
Pl
at
o,Gr
eekPhi
los
ophe
r

CÔNGTY/CỔPHI
ẾU TRONGSỐẤNPHẨM PHÁTHÀNHKÌNÀY NHÂNVẬTĐƯỢC
NHẮCĐẾN NHẮCĐẾN
GENERALELECTRI C…3 1
.Lờ
igi
ớit
hiệ
u GRAHAM NEWMAN’SBEN-
COCACOLA…4 J
AMINGRAHAM..
.3
,4,
5
FLC,SHN…4 2.
Nộ idungđặcbi
ệt:Nhàđầutưt
hôngmi nh(
kỳ5
)
SHB…4 Mộ tnguyênt
ắcvĩnhcửu:biê
nđộa ntoà
n BERKSHI
REHATHAWAY’
S
DHA, NTC…4 Nhàđầ utưvàbanlãnhđạodoanhnghiệp WARRENEDWARDBUF-
APC, BHS …5 Kếtluậnchochuỗibàiv
iếtNhàđầutưthôngmi
nh FETT…3,
4,
7,
9,
10,
13
VGG, UNI QLO…6
NHABE, ANPHUOC…6 3.
Khuyếnnghị
cổphi
ếuc
hoc
ácnhàđầ
utư WESCO’
SCHARLI
E
VJC,JETSTAR…7 UPCOM: VGG MUNGER…7,
9,
12,
14
L14…7 HOSE:VJC
PVL,PTL, DRH, BII
…7 HNX:L14 DAVI
SNYVENTURE’
SCHRI
S
SKG,NGOCTHANH, THANH HOSE:VNS DAVI
S…8,
11,
12,
13
THOI ,BINHAN…8 HOSE:SKG
KAIBOUKS HI PYARD HOSE:VNM FORDMOTORCO.
’
SHENRY
BHD…8 FORD…1
5,1
6
VNS, HAIL UA…8 4.
Quanđi
ểmngượcchiề
u
UBER, GRAB…8 Li
ệubanl
ãnhđạocóthựcs
ựqua
ntr
ọngnhưnhi
ềunhà FIDELI
TYMAGELLAN’
S
VNM…9 đầ
utưnghĩ
? PETERLYNCH…4,
8,
11
JARDI NEMATHES ON…9
JVC,TTF ,HAG, OGC…1 0 5.Câuchuyệ
nlịc
hsử&nhâ nvật SCHLOSSAS
SOCI
ATES
’
CTD, MWG, SCS …1 1 ChrisDavi
s:nhàđầut
ưx uấtc
húngẩndanh WALTERSCHLOS
S…4
BLOOMBERGI NC…1 1 Mẩ uchuyệ
nng ắn:
Kẻgàmờt rongt
ròchơiPoke
r
DAVI SNEW YORK, DAVISFI
- Mẩ uchuyệ
nng ắn:
Đặtcượcđuangựavàtươngqua
n FI
SHER&CO.’
SPHI
LLI
P
NANCI ALFUND…1 2 ri
sk/re
ward ARTHURFI
SHER…11
BERKS HIRE,AI G,JPMOR-
GANCHAS E…1 2,
13 6.
Bàihọccuộ
csống DAVISNYVENTURE’
S
LUCENT…1 3 Cuộcđờiv
àtriế
tlýki
nhdoa
nhc
ủaHe
nryFo
rd SHELBYC.
DAVIS
…1 1
,12
AMAZON, GOOGLE…1 3
WES COFI NANCI AL…1 4 7
.Chuy
ểnđộ
ngt
hếg
iới
&sốl
iệ
uthị
trườ
ng UNITEDS
TATES
’PRES
IDENT
WES TINGHOUS E,EDISON TRUMP…17
ELECTRI C…1 5
FORDMOTORCO…1 5
,16 (
vànhi
ềuhơnnữa
…)

(
vànhi
ềuhơnnữa
…)

Copy
rig
ht(
C)2
017Gol
denRi
verI
nve
stme
ntMa
nag
eme
nt,
Ltd*HoChiMi
nhCi
ty
,70
000*g
olde
nri
ver
@ne
wsl
ett
erv
iet
nam.
com,
All
rig
htsr
ese
rve
d.
 The Golden NewsletterVietnam
Vietnamese first and only value investment newsletter
Ấn phẩm đầu tư giá trị duy nhất và đầu tiên tại Việt Nam

Ấn phẩm được lưu hành nội bộ với sự Ấn phẩm V, tháng 10 & 11 năm 2017, Saigon
tài trợ và bảo hộ bản quyền của
GOLDEN RIVER INVESTMENT
MANAGEMENT, LTD
Ho Chi Minh City, 700000 “The direction in which education starts a man will determine his
goldenriver@newslettervietnam.com future life.”
www.newslettervietnam.com Plato, Greek Philosopher

Công ty/Cổ phiếu nhắc đến: Nhân vật được nhắc đến:
Trong số ấn phẩm phát hành kỳ này
GENERAL ELECTRIC…3 GRAHAM NEWMAN’S
1. Lời giới thiệu
BENJAMIN GRAHAM...3,4,5
COCA COLA…4
FLC, SHN…4 2. Nội dung đặc biệt: Nhà đầu tư thông minh (kỳ 5)
BERKSHIRE HATHAWAY’S
SHB…4 Một nguyên tắc vĩnh cửu: biên độ an toàn (margin of safety) WARREN EDWARD
DHA, NTC…4 BUFFETT…3,4,7,9,10,13
Nhà đầu tư và ban lãnh đạo doanh nghiệp
APC, BHS…5 WESCO’S CHARLIE
VGG, UNIQLO…6 Kết luận cho chuỗi bài viết Nhà đầu tư thông minh MUNGER…7,9,12,14
NHA BE, AN PHUOC…6
3. Khuyến nghị cổ phiếu cho các nhà đầu tư DAVIS NY VENTURE’S
VJC, JETSTAR…7
CHRIS DAVIS…8,11,12,13
L14…7 UPCOM: VGG
PVL, PTL, DRH, BII…7 FORD MOTOR CO.’S
HOSE: VJC HENRY FORD…15,16
SKG, NGOC THANH,
THANH THOI, BINH AN…8 HNX: L14
FIDELITY MAGELLAN’S
KAIBOUK SHIPYARD PETER LYNCH…4,8,11
HOSE: VNS
BHD…8
VNS, HAI LUA…8 HOSE: SKG BAUPOST GROUP’S SETH
KLARMAN…3
UBER, GRAB…8
HOSE: VNM
VNM…9 SCHLOSS ASSOCIATES’
JARDINE MATHESON…9 4. Quan điểm ngược chiều WALTER SCHLOSS…4
JVC, TTF, HAG, OGC…10
Liệu ban lãnh đạo có thực sự quan trọng như nhiều nhà đầu tư nghĩ? FISHER & CO.’S PHILLIP
CTD, MWG, SCS…11 ARTHUR FISHER…11
BLOOMBERG INC…11 5. Câu chuyện lịch sử & nhân vật
DAVIS NEW YORK, DAVIS DAVIS NY VENTURE’S
Chris Davis: nhà đầu tư xuất chúng ẩn danh SHELBY C.DAVIS…11,12
FINANCIAL FUND…12
BERKSHIRE, AIG, Mẩu chuyện ngắn: Kẻ gà mờ trong trò chơi Poker
VANGUARD GROUP’S
JPMORGAN CHASE…12,13 Mẩu chuyện ngắn: Đặt cược đua ngựa và tương quan risk/reward JOHN C.BOGLE …11
LUCENT…13
6. Bài học cuộc sống FISHER INVESTMENTS’
AMAZON, GOOGLE…13
KEN FISHER …11
WESCO FINANCIAL…14 Cuộc đời và triết lý kinh doanh của Henry Ford
WESTINGHOUSE, EDISON T2 FUND’S WHITNEY
ELECTRIC…15 7. Chuyển động thế giới & số liệu thị trường TILSON…14
FORD MOTOR CO…15,16 UNITED STATES’
PRESIDENT TRUMP…17
(và nhiều hơn nữa…)

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
 10,11/2017 – Ấn phẩm V THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 2

1. Lời giới thiệu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2013 cho đến nay đang trở thành một ngôi sao trong khu vực châu Á. Tuy
nhiên, giữa sự đột biến kỷ lục về giá cổ phiếu, thanh khoản cũng như số lượng doanh nghiệp niêm yết mới, người ta lại không thể
không thấy một hiện tượng nghiêm trọng.
Hiện tượng đó là khi một số nhà đầu tư – đặc biệt là số nhà đầu tư cá nhân Việt Nam – lại không thể có được mức lợi nhuận tương
xứng. Đáng buồn thay, họ vẫn đang chịu thua lỗ nghiêm trọng, mất đi sự tin tưởng và dần rời bỏ thị trường.
Vấn đề này đã làm chúng tôi trăn trở nhiều năm qua để tìm ra gốc rễ và giải pháp để vực lại lợi nhuận cũng như niềm tin ở những nhà
đầu tư cá nhân kể trên. Theo nhiều năm kinh nghiệm cũng như quan sát của chúng tôi trên thị trường, chúng tôi đưa ra giả thuyết
rằng có ba nguyên nhân chính:

1. Nguyên nhân tâm lý và phương pháp đầu tư chưa đúng của số đông

“Tiên trách kỷ, hậu trách nhân”. Chúng tôi nhận thấy rằng nguyên nhân chính chiếm hơn 80% sự thua lỗ là do những nhà đầu tư cá
nhân chưa được tiếp cận với triết lý đầu tư đúng đắn và sự rèn luyện tâm lý cần thiết để có thể mang lại lợi nhuận trên thị trường.
Đầu cơ một cách không cẩn trọng, để thông tin sai lệch ảnh hưởng tâm lý và sự mất kiên nhẫn là một trong số những sai lầm thường
gặp ở nhiều nhà đầu tư cá nhân.

2. Mâu thuẫn lợi ích đang dần trở thành một hành vi phổ biến trên phố Wall Việt Nam

Việc trục lợi của một số những nhân viên mẫn cán trên phố Wall Việt Nam dựa vào sự lỏng lẻo của pháp luật và sự mơ hồ của những
vị khách hàng hiền lành đang biến thị trường chứng khoán thành một nơi lừa lọc và trộm cắp thay vì bản chất văn minh mà nó vốn
được tạo ra.

Họ tận dụng vị trí công việc để lấy thông tin nội gián và mua bán cổ phiếu, lợi dụng sự ngây thơ của nhà đầu tư để huy động cho vay
ký quỹ vượt mức cho phép; họ đánh chi phí quản lý vốn cao bất thường và tận dụng sự không minh bạch để dùng tiền cho mục đích
cá nhân … Tất cả những hành vi trên không những không giảm bớt mà còn trở thành lẽ thường tình hơn bao giờ hết với mức độ quy
mô thị trường ngày càng lớn hơn.

3. Thời đại thông tin dư thừa và nhiễu loạn

“Cho dù ta cắt mỏng đến đâu đi chăng nữa, một vấn đề sẽ luôn có hai mặt.” Luồng thông tin tài chính trong thời đại kỹ thuật số ngày
nay có tốc độ lan truyền đáng kinh ngạc, đặc biệt thông qua mạng xã hội, các kênh trao đổi trực tuyến hay các diễn đàn. Song tốc độ
tỷ lệ nghịch với chất lượng, hầu hết những thông tin đó đều sai lệch có chủ đích hoặc hoàn toàn chưa được chứng minh.

Vậy còn những kênh thông tin khác? Một số kênh báo chí online ngày nay chỉ chạy đua về số lượt xem thay vì chất lượng nội dung,
và đôi khi, họ còn bị mua chuộc dễ dàng với giá chỉ vài chục triệu đồng. Một số báo cáo phân tích ngập tràn mâu thuẫn lợi ích và chậm
trễ trong những khuyến nghị. Ngay cả báo cáo tài chính kiểm toán cũng không thể tin tưởng được như trường hợp của một số công
ty vi phạm hình sự gần đây. Trong bối cảnh đó, không khó hiểu việc những nhà đầu tư cá nhân chưa hiểu rõ về thị trường cảm thấy
bối rối, lạc lõng và thậm chí cảm thấy kinh sợ đến mức muốn rời bỏ chốn này để gửi tiền vào ngân hàng cho yên lành.

Vì lí do này, học tập từ thị trường Hoa Kỳ, đội biên tập chúng tôi cũng phải cố gắng vượt qua khó khăn nhiều năm qua để tạo ra ấn
phẩm đầu tư (investment newsletter) này như một kênh truyển tải triết lý đầu tư đúng đắn và những quan điểm ngược chiều để
nói lên sự thật của bức tranh thị trường tài chính Việt Nam. Qua đó gián tiếp giúp những nhà đầu tư cá nhân có một cái nhìn khách
quan mà không bị sai lệch bởi những đường bút nhuốm đẫm màu “mâu thuẫn lợi ích” và có thể tự bảo vệ mình khỏi những cám dỗ
thị trường hay sai lầm trong tương lai.

Lời cuối, triết lý đầu tư chỉ là định hướng, phương pháp đầu tư mới chính là con đường. Chúng tôi luôn luôn chào đón mọi ý kiến
phản biện và tin rằng những nhà đầu tư cá nhân không chuyên, những bạn sinh viên đam mê tài chính, hoặc thậm chí những người
bạn đồng nghiệp trong ngành tài chính sẽ tìm thấy được triết lý đầu tư nền tảng qua những bài dịch, bài viết, các khuyến nghị cổ
phiếu mẫu và tự xây dựng chính sách đầu tư cho riêng mình(*). Từ đó, thị trường chứng khoán Việt Nam có thể văn minh trở lại
như bản chất nó được xây dựng nên và trở thành kênh lựa chọn đầu tư và huy động vốn quan trọng của nền kinh tế, đóng góp cho sự
phát triển bền vững và phồn vinh của đất nước.

Đội Biên Tập Golden Newsletter Vietnam: S.A.F.E – Skopos, Angelos, Filologos & Europos

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
 10,11/2017 – Ấn phẩm V THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM
2. Nội dung đặc biệt: Nhà đầu tư thông minh (Kỳ 5 – Kỳ cuối)
“Confronted with a like challenge to reduce the secret of
sound investment into three words, we venture the motto:
MARGIN OF SAFETY.” – Benjamin Graham
(Kỳ cuối cùng – Dịch và bình luận thêm từ chương 19, 20 quyển The
Intelligent Investor, 1949)
Sau tất cả những bài học triết lý ở bốn kì trước, nếu phải
chỉ ra một nguyên tắc duy nhất giúp một cá nhân có thể trở
thành một nhà đầu tư giỏi, chúng tôi tin rằng không có nhân tố
nào trong đầu tư chứng khoán quan trọng hơn thứ được gọi là
“biên độ an toàn” (margin of safety).
Ngẫm lại cuộc đời mình, nhà đầu tư giỏi nhất thế giới – ngài
Warren Buffett – đã luôn nói rằng hai chương 8 & 20 trong
quyển The Intelligent Investor của thầy Graham (tức hai chương
về Mr. Market và biên độ an toàn) đã hoàn toàn thay đổi số phận
của ông vĩnh viễn…
I. Nguyên tắc vĩnh cửu: Biên độ an toàn
 Khái niệm biên an toàn (margin of safety)
Biên độ an toàn không chỉ là nguyên tắc, mà là một tư duy
mang tính logic và thận trọng về mặt bản chất giúp một nhà đầu
tư, hay một nhà kinh doanh, hay thậm chí là một kĩ sư xây dựng
có thể giảm thiểu rủi ro và đảm bảo sự bền vững trong bất cứ
quyết định nào của mình.
Khái niệm về biên độ an toàn rất đơn giản, nhưng không hề
dễ dàng để áp dụng. Trong quyển The Intelligent Investor
chương 20, ngài Graham viết: “… Với thách thức phải gói gọn tất
cả nguyên tắc về đầu tư thành ba chữ, chúng tôi đã sáng tạo ra
thuật ngữ, BIÊN AN TOÀN. Đây chính là thứ sợi chỉ đã kết nối tất
cả những nguyên tắc và triết lí đầu tư mà chúng tôi đưa ra ở trên,
đôi khi được đề cập trực tiếp, đôi khi đề cập gián tiếp.
… Ở đây, biên an toàn - về mặt bản chất - là một khái niệm
hoàn toàn trái ngược với nỗ lực ước tính chính xác tương lai mà
các nhà phân tích thường làm. Nếu biên an toàn đủ lớn, chúng ta
có thể giả định rằng lợi nhuận tương lai sẽ không giảm quá sâu
so với quá khứ, thứ sẽ giúp các nhà đầu tư cá nhân được bảo vệ
đáng kể đối với sự biến đổi của thời gian.”
Một cách dễ hiểu hơn, học trò nổi danh nhất của Graham -
ngài Warren Buffett - đã giải thích biên an toàn bằng một hình
tượng ví von về cây cầu: “… Đầu tiên, bạn phải có một chút kiến
thức để ước lượng được giá trị thực của doanh nghiệp đằng sau
mỗi cổ phiếu. Nhưng bạn không thể dừng ở đó. Đó chính thứ mà
thầy Graham muốn truyền tải qua khái niệm biên an toàn. Bạn
không cố gắng mua doanh nghiệp trị giá $83 triệu bằng cách
bỏ ra $80 triệu. Bạn cần phải để cho mình một biên an toàn
khổng lồ. Cũng như khi xây một cây cầu, bất kỳ vị kỹ sư nào cũng
bắt buộc phải thiết kế cho nó phải tải được 30,000 tấn; trong khi
trên thực tế chỉ có 10,000 tấn phương tiện chạy qua. Đó chính là
nguyên tắc tối thượng trong đầu tư mà tôi muốn nói tới.”
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
Trang 3
Hơn thế nữa, dựa trên ý tưởng của Graham, nhà đầu tư
huyền thoại Seth A. Klarman, quản lý quỹ Baupost Group, đã
viết ra hẳn một cuốn sách tên là “Margin of Safety”, 1991 với giá
hơn 1000USD vì độ quý hiếm của nó. Trong quyển này, ông đã
định nghĩa khái niệm biên an toàn theo cách hiểu của mình rằng:
“Biên an toàn sẽ được đáp ứng khi mà chứng khoán được mua
với giá thấp hơn đáng kể so với giá trị nội tại, giúp bảo đảm bù
đắp được sai lệch trong cách định giá của con người, những biến
động phức tạp của thị trường và thậm chí là vận xui mà một cá
nhân phải đối mặt.”
 Một vài triêt lý về định giá (valuation)
“Định nghĩa nghe hay thật, nhưng cách nào tôi có thể định
giá được một cách tương đối nhằm ước lượng được biên an toàn
mà quý ngài nói?” – các vị đọc giả sẽ hỏi chúng tôi.
Thứ nhất, chúng tôi muốn nhấn mạnh một nguyên tắc mà
ngài Graham thường xuyên dặn dò rằng: định giá một cách
chính xác là một nỗ lực sai lầm (!) Ngay cả với ngài Buffett,
đôi khi ông chỉ ước tính trong đầu nhanh chóng 5 phút trước
khi quyết định thâu tóm hẳn một doanh nghiệp lớn. Do đó, con
số định giá chính xác không quan trọng bằng KHOẢNG CÁCH
LỚN giữa giá phải trả và giá trị định ra một cách tương đối đó.
Trong xác suất thống kê, khả năng dự đoán một giá trị chính
xác có xác suất gần như bằng 0, trong khi đó khả năng chúng ta
dự đoán một vùng có xác suất chính xác cao hơn nhiều. Chính vì
vậy, trong quyển Security Analysis, 1934 – ngài Graham đã dặn
dò rằng giá trị thực là một khái niệm rất linh động. Ông khẩn nài
các nhà đầu tư nên dùng vùng giá trị thực (range of value) và chỉ
hành động khi giá cổ phiếu thấp hơn đáng kể so với vùng đó.
Ông ví dụ rằng nếu cổ phiếu General Electric được nhà đầu tư
định giá trong khoảng từ [$30.0-$120.0], anh ta sẽ hoàn toàn có
thể quyết định đầu tư nếu giá của GE chỉ đang được bán ở $38
trên mỗi cổ phiếu, và có thể tự tin mua thêm nếu giá giảm.
Thứ hai, định giá thực sự sẽ không phức tạp hơn các phép
toán cộng trừ nhân chia mà ngay cả học sinh cấp 1 cũng làm
được. Ngài Peter Lynch, nhà quản lý quỹ tương hỗ thành công
nhất mọi thời đại, đã có câu
châm ngôn gây sốc rằng:
“Tất cả các phép toán bạn
cần cho thị trường chứng
khoán, bạn đã học từ hồi lớp
4.” Ông lập luận dựa trên
kinh nghiệm cá nhân rằng
nếu định giá thực sự phức
tạp như vậy, thì các vị giáo sư đại học đã trở thành tỷ phú rồi.
Ở đây chúng tôi cũng đưa ra góc nhìn ngược chiều rằng
phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền (DCF) phức tạp với
nhiều giả định chủ quan, những dự phóng xa xôi tới tương lai sẽ
chỉ đem lại kết quả tồi tệ cho các chuyên viên phân tích mê muội
tin tưởng vào nó (!) Theo quan điểm của chúng tôi, phương
pháp này gặp hai bất lợi căn bản: một, nó dựa trên dự phóng
tương lai thay vì dữ liệu thực làm cơ sở - vốn tiềm ẩn rất nhiều
tính chủ quan và sai sót; hai, mô hình DCF nếu thực hiện sẽ tốn
vô cùng nhiều thời gian – trong khi nguyên tắc để đầu tư thành
công là phải lọc rất nhiều các khoản đầu tư, thứ mà một chuyên
viên phân tích quá sâu sẽ không thể làm được.
 10,11/2017 – Ấn phẩm V THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM
Trước đây ngài Warren Buffett có viết trong bức thư gửi
cổ đông thường niên rằng ông sử dụng phương pháp DCF này
với cổ phiếu Coca Cola (NYSE: KO). Chúng tôi ngờ rằng đây chỉ
là một cách “tung hỏa mù” để nhiều nhà đầu tư không hỏi ông
về “bí quyết định giá” nữa. Khi ông đề cập tới phương pháp
này trong đại hội Berkshire Hathaway, ngài Charlie Munger
ngồi cạnh ông đã chêm vào một cách hài hước: “Tôi chưa bao
giờ thấy ông ta làm bất cứ thứ gì tương tự vậy cả! (cười)”
 Các phương pháp định giá mà chúng tôi thấy hiệu quả
Nỗ lực định giá chính xác là một sai lầm trong khi định
giá thực sự không phức tạp như mọi người thường nghĩ. Như
vậy, cách định giá nào không mắc phải cả hai vấn đề trên?
(1) Đầu tiên, phương pháp P/E hay earnings yield là
phương pháp chúng tôi cho rằng hiệu quả nhất trong đa số
các trường hợp. Với việc dùng một khoảng P/E (range) như
ngài Graham đã đề cập trong Security Analysis để xác định
vùng giá trị thực, nhà đầu tư có thể giảm bớt sai sót của mình,
đồng thời xác định biên độ an toàn của mình dễ dàng hơn.
Tuy nhiên, nhà đầu tư cần sử dụng con số lợi nhuận đã
được bình thường hóa (normalized) – bằng cách loại trừ thu
nhập đột biến/tính trung bình 3 năm gần nhất – để không bị
con số lợi ngắn hạn “bẫy” như đã đề cập trong bài viết ấn
phẩm kì III. Nếu như chỉ dùng con số P/E trailing gần nhất,
chúng ta sẽ gặp phải một số trường hợp hạch toán lợi nhuận
không thực như FLC, SHN hoặc bị bẫy lợi nhuận chu kỳ như
ngành thép, đầu tư tài chính, bất động sản, ..v.v..
Ngoài ra, đối với một số ngành tăng trưởng đều như tiêu
dùng, bán lẻ, việc kết hợp thêm “nhân tố tăng trưởng g”
thông qua chỉ số PEG ratio mà ngài Peter Lynch thường dùng
khá hiệu quả trên quan điểm của chúng tôi.
(2) Thứ hai, phương pháp P/B (price-to-book) còn là
một phương pháp vô cùng hiệu quả nhưng thường bị nhiều
nhà đầu tư cá nhân và các chuyên gia xem thường (!)
Ở đây chúng tôi có nhìn nhận khá ngược chiều rằng
phương pháp P/B thật sự khá hiệu quả khi định giá các
ngành nghề có tính chu kỳ (cyclical). Đặc biệt là các ngành
nghề liên quan đến tài chính như ngân hàng, chứng khoán và
bảo hiểm, P/B là phương pháp hợp lí nhất vì tài sản hữu hình
của các doanh nghiệp này dưới dạng tiền/đầu tư có tính
thanh khoản cao hơn máy móc, hàng tồn kho. Một nhà đầu
tư giá trị trong đội biên tập chúng tôi đã lãi lớn khi mua cổ
phiếu SHB với giá [4.5] cuối 2016 với mức P/B chỉ 0.5 lần.
Phương pháp P/B còn
phù hợp với các ngành công
nghiệp nặng mang tính chu
kỳ sở hữu tài sản cổ định lớn
như thép, hóa chất, logistics.
Thời điểm tốt nhất để mua
cổ phiếu thép vào cuối năm 2012 hay cuối năm 2014 khi P/B
toàn ngành chỉ xấp xỉ 1.3 lần, trong khi hiện nay là 2.4 lần –
thể hiện mức tăng giá đáng kể nếu chưa tính tới tăng trưởng
thuần về book value.
Một số nhà đầu tư huyền thoại như Walter Schloss, Seth
Klarman cũng nhấn mạnh chỉ số P/B. Ngài Graham cũng
từng cho rằng nếu chỉ số P/B của một cổ phiếu lớn bé hơn
1.2x sẽ là một nhân tố quyết định tốt cho biên độ an toàn vì
chưa tính tới các giá trị vô hình của doanh nghiệp.
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
Trang 4
(3) Cuối cùng, định giá trị tài sản (asset valuation) cũng là
một phương pháp vừa hợp lí, vừa có thể ước tính đơn giản.
Chẳng hạn, cách tìm những cổ phiếu “món hời vốn lưu động”
của ngài Graham là một trong những cách tìm cổ phiếu kinh điển
theo phương pháp định giá trị tài sản này. Ông cho rằng những
cổ phiếu được bán thấp hơn 2/3 vốn lưu động ròng là một món
hời lớn vì chưa tính đến tài sản dài hạn và vô hình của công ty.
Ngoài ra, trong các trường hợp như các công ty khoáng sản,
hoặc các công ty sở hữu tài sản ẩn (hidden assets) lớn như bất
động sản, khoản đầu tư có giá trị thị trường cao hơn con số trên
bảng cân đối kế toán, việc đầu tư sẽ đem lại lợi nhuận đáng kể
cho những nhà đầu tư thông minh một khi được hiện thực hóa.
Các cổ phiếu như công ty khoáng sản Hóa An (DHA) hay khu
công nghiệp Nam Tân Uyên (NTC) một thời gian trước đây là
những ví dụ thành công cho phương pháp này.
 Một vài lưu ý cuối về biên an toàn
Chúng tôi tin rằng bất kỳ ai từng tìm hiểu về triết lý đầu tư
giá trị đều sẽ tự hỏi hai vấn đề sau: (1) mức biên an toàn bao
nhiêu thì hợp lý để chúng ta quyết định? (2) ngay cả khi ta có
được biên độ an toàn, chúng ta phải chờ bao lâu trước khi cổ
phiếu trở về giá trị thực của nó?
Để giải quyết vấn đề thứ nhất, đầu tiên chúng ta phải có một
mức biên an toàn lớn tối thiểu cho mọi khoản đầu tư của
mình. Trong quyển The Intelligent Investor, ngài Graham thường
xuyên đề cập rằng một nhà đầu tư nên quyết định giải ngân chỉ
khi giá thị trường thấp hơn 2/3 giá trị thực (two-thirds of
appraisal value), tương ứng với mức biên an toàn là 50%. Những
người học trò khác của Graham như Buffett, Walter Schloss và
Bill Ruane cũng áp dụng mức biên an toàn tối thiểu này cho mọi
quyết định đầu tư của mình. Hơn nữa, nếu mức biên an toàn của
một cổ phiếu càng lớn, chúng ta càng có thể tự tin vào nhận định
của mình và phân bổ danh mục lớn hơn cho cổ phiếu này.
Trong khi đó, vấn đề thứ hai lại là một vấn đề tương đối khó.
Trên thị trường chứng khoán, trong ngắn hạn, khá nhiều nhân
tố như triển vọng, sự nổi tiếng (popularity) và tâm lý quyết định
lên giá thị trường. Do đó, hoàn toàn không dễ để giá một cổ phiếu
có thể trở về giá trị thực ngay tức khắc – thậm chí nhiều trường
hợp có thể mất nhiều năm trước khi thị trường kịp phản ánh (!)
Trước khi đưa ra câu trả lời, chúng tôi muốn diễn giải cho
quý đọc giả về phương pháp tư duy xác suất rủi ro/phần
thưởng (risk/reward) trong đầu tư theo ví dụ dưới đây:
70 Cận trên giá trị thực Cận dưới giá trị thực Rủi ro giảm giá
60 Reward
Reward
50
[25.3]
40
30 [27.0]
Risk
20
Risk
10
0
Cổ phiếu A Cổ phiếu B
Trong trường hợp đầu tiên của cổ phiếu A, chúng tôi định giá
vùng giá trị thực của cổ phiếu này trong khoảng [34.5 – 60.0].
Nếu trong trường hợp xấu nhất, cổ phiếu A có thể giảm xuống
 10,11/2017 – Ấn phẩm V THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM
giá [21.3] – mức giá trị sổ sách. Do đó, tại mức giá [27.0], tỷ lệ
reward/risk của khoản đầu tư này cao đến mức 5.5 lần, giúp
chúng tôi hoàn toàn tự tin mua thêm ngay cả khi cổ phiếu
giảm giá vì khi đó, tỷ lệ reward/risk sẽ càng tăng thêm nữa.
Ngược lại, trong trường hợp của cổ phiếu B, với định giá P/E
và P/B cao ngất ngưỡng trong khi hoạt động trong lĩnh vực
hàng hóa thô (commodity), chúng tôi định giá vùng giá trị
thực của cổ phiếu này là [13.7 – 29.1]. Với mức giá [25.3],
chiều tăng chỉ có thể là 15% trong khi chiều xuống là khá lớn,
dẫn đến tỷ lệ reward/risk chỉ là 0.3 lần – hoàn toàn không đủ
biên an toàn để xem xét.
Cổ phiếu A & B mà chúng tôi đề cập chính là hai cổ phiếu
APC & BHS trong ấn phẩm II chúng tôi từng phát hành. Cách
đây 6 tháng, thị trường hiếm ai nghĩ rằng APC sẽ tăng trong
khi những cổ đông nắm giữ BHS đều tự tin cơ hội arbitrage
1:1 với SBT sẽ được giá cao. Song, chính tỷ lệ risk/reward
thuận lợi hay bất lợi luôn
là yếu tố quyết định. Dù
kết quả của hai cổ phiếu
trên được thể hiện trong
khoảng thời gian tương
đối ngắn, nhiều trường
hợp khác phải mất vài năm trước khi thị trường nhận ra sự
lệch pha trong tỷ lệ risk/reward.
Như vậy quay lại câu hỏi nan giải trên: “Khi nào cổ phiếu
quay về giá trị thực?” Phải thú thật rằng chúng tôi không thể
có câu trả lời cụ thể. Tuy nhiên, nếu danh mục của một nhà
đầu tư thông minh sở hữu nhiều cổ phiếu có tỷ lệ
reward/risk theo hướng thuận lợi, xác suất rất cao anh ta
sẽ có mức sinh lời thỏa đáng thay vì phải lo lắng khi nào cổ
phiếu tăng giá. Cũng như ngài Buffett từng nói: “Investing is
quite simple than many thought. But, it is far from being easy.”
II. Nhà đầu tư vs Ban lãnh đạo doanh nghiệp
Trước khi kết thúc quyển The Intelligent Investor, 1949,
ngài Graham đã bàn về ban quản trị doanh nghiệp:
“Kể từ 1934, chúng tôi đã bàn luận về cách mà một nhà đầu
tư có thể tham gia vào công việc quản trị một cách năng động
và thông minh nhất. Chúng tôi đã khuyên họ nên có thái độ hào
phóng với những nhà quản trị đang làm tốt. Chúng tôi cũng
khuyên họ nên đặt yêu cầu sự giải thích rõ ràng từ ban quản trị
nếu kết quả tệ hơn lẽ ra chúng nên có.
Các cổ đông hoàn toàn được quyền đặt câu hỏi về khả năng
của ban lãnh đạo nếu kết quả kinh doanh: (1) vốn đã tệ hại (2)
tệ hơn các doanh nghiệp đối thủ cùng ngành (3) đã được phản
ánh vào mức giá giảm trong thời gian dài.
Trong 36 năm ròng rã vừa qua, thực tế là không có một
hành động nào thông minh được đưa lên trong tập thể lớn các
cổ đông nhỏ. Một kẻ lí trí – nếu như có – sẽ lấy ba dấu hiệu trên
như là một dấu hiệu rằng anh ta đang lãng phí thời gian của
mình, và chọn phương pháp bán đi cổ phiếu cho nhanh gọn.”
Tại Việt Nam, chúng tôi cũng nhận thấy một tình trạng
tương tự khi vô số các cổ đông nhỏ lẻ mà chúng tôi từng chứng
kiến đang khá bức xúc với tình trạng các ban lãnh đạo, đặc biệt
số công ty có phần sở hữu Nhà nước trên 51%, đang đưa công
ty đến bờ vực phá sản nhưng không thể làm gì được.
Trong các trường hợp đó, chính chúng tôi cũng tin rằng
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
Trang 5
biện pháp tốt nhất là tránh
xa , hoặc bán đứt cổ phiếu để
giải quyết nhanh chóng (!)
Song, ngài Graham cho rằng
những tình trạng trên có thể
thực sự được cải thiện nếu
có một nhóm các nhà đầu tư
chủ động thâu tóm phiếu
biểu quyết. Vì thế, ông khẩn
nài các cổ đông hãy đọc kĩ thư mời gọi hoặc yêu cầu giúp đỡ của
các cá nhân dũng cảm trên để hỗ trợ họ cải thiện tình hình.
Thứ hai, bàn về chính sách cổ tức, ông tin rằng nhà đầu tư
nên đòi hỏi mức chi trả cổ tức (dividend payout) ít nhất 2/3 lợi
nhuận giữ lại hoặc nếu chi trả thấp hơn thì phải giải thích rõ
ràng kế hoạch tái đầu tư tại sao sẽ mang lại khoảng thặng dư
cho phần EPS của cổ đông. Hơn nữa, ông cũng cho rằng sự kết
hợp giữa chia cổ tức bằng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt sẽ đem lại
dòng tiền đáng kể cho cổ đông – như đã đề cập trong bài viết
“Bản chất của việc chia cổ tức bằng cổ phiếu” của ấn phẩm I.
III. Kết luận cho quyển “Nhà đầu tư thông minh”
Chúng ta đã trải qua một quãng đường khá dài trước khi kết
thúc quyển sách; tuy nhiên, nếu phải đưa ra một phần kết luận
súc tích nhất cho toàn bộ quyển sách, thì không có cách nào hợp
lí bằng việc dịch thuật lại đoạn văn cuối cùng của ngài Graham:
“Đầu tư sẽ thông minh nhất khi nó giống như việc kinh
doanh nhất (investing is most intelligent when it is most
businesslike). Thật thú vị khi nhận thấy những doanh nhân cố
gắng hoạt động trên phố Wall với việc từ bỏ tất cả các nguyên
tắc căn bản của kinh doanh vốn đã giúp họ trở nên thành công:
<1> Nguyên tắc căn bản và đầu tiên, “Hiểu rõ công việc kinh
doanh và hiểu rõ bạn đang làm gì”. Đối với các nhà đầu tư, điều
này có nghĩa rằng: “Đừng cố gắng kiếm lợi nhuận kinh doanh phi
thường từ cổ phiếu - trừ lợi suất mỗi năm và cổ tức – ngoài
trường hợp bạn hiểu rõ giá trị thực của thứ cổ phiếu bạn mua.”
<2> Nguyên tắc thứ hai: “Đừng để người khác điều hành
công việc kinh doanh của bạn.” trừ khi bạn tin vào độ trung thực,
năng lực của người đó và bạn có thể giám sát được họ.
<3> Nguyên tắc thứ ba: “Đừng bao giờ tham gia một thương
vụ, sản xuất hay bán buôn bất cứ sản phẩm gì, trừ khi tính toán
sơ bộ của chúng ta cho rằng ít nhất nó đem lại một mức lợi suất
hợp lí. Hay nói một cách khác, “hãy tránh xa những thương vụ
nơi mà bạn kiếm được rất ít trong khi khả năng mất mát rất cao.”
<4> Nguyên tắc cuối cùng thì lạc quan hơn: “Hãy tin tưởng
vào kiến thức và kinh nghiệm của bạn. Nếu bạn đã rút ra kết luận
dựa trên những dữ liệu thực tế và bạn biết rằng lập luận của bạn
hợp lí, hãy hành động ngay cả khi những kẻ khác chần chừ.”
Bạn đúng hay sai không phải vì đám đông đồng ý với bạn. Bạn
đúng bởi vì dữ liệu và lập luận của bạn chính xác.
Thật may mắn cho các nhà đầu tư tiêu biểu, bởi vì không
nhất thiết họ phải hội tụ đủ tất cả nhân cách trên nếu như họ biết
giới hạn tham vọng của họ xuống con đường đầu tư an toàn của
nhà đầu tư phòng thủ. Lời cuối, để đạt được kết quả vừa đủ dễ
hơn nhiều người nghĩ, nhưng để đạt được kết quả phi thường thì
sẽ khó hơn chúng ta tưởng rất nhiều.”
Filologos, Skopos & Angelos
Trích dẫn từ Intelligent Investor – Benjamin Graham, 1949
 10,11/2017 – Ấn phẩm V THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 6

3. Khuyến nghị cổ phiếu cho các nhà đầu tư (Stock Selection)

Cổ phiếu Nhà đầu tư Khuyến nghị Giá trị thực Thời gian Lưu ý: Trong mục này, chúng tôi sẽ phân tích và khuyến nghị cổ
phiếu cho nhà đầu tư, đọc giả hoặc những người tham khảo ấn
VGG Năng động Tích cực [64.5 - 86.1] 0.5-2 năm phẩm này như là những case-studies/ví dụ cho triết lý đầu tư
mà chúng tôi truyền tải. Chúng tôi không thế thuyết giáo mà
VJC Năng động Trung lập - - không thực hành chính những thứ chúng tôi tin tưởng.
Tuy nhiên, thay vì làm những báo cáo dài dòng hay chỉ quan sát
L14 - Tiêu cực - - một vài ngành nghề như thông lệ, chúng tôi đưa ra những
khuyến nghị ngắn gọn, mang độ tin cậy cao nhờ vào sự phân tích
SKG Năng động Trung lập - - độc lập và triết lý đầu tư đúng đắn chúng tôi đã chiêm nghiệm
nhiều năm qua. Và tất cả những khuyến nghị này - chúng tôi xin
VNS - Tiêu cực - - nhấn mạnh lại lần nữa - dành cho những “nhà đầu tư” có tầm
nhìn dài hạn thay vì những nhà đầu cơ muốn trở thành triệu phú
VNM Năng động Trung lập - - trong ngắn hạn.

Tổng CTCP May Việt Tiến (UPCOM: VGG) P/E P/B Dòng tiền tự do/cp Tăng trưởng EPS ROIC

Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp)

6.1x 1.7x 8,600VND 2011-2016: 21.8% CAGR 25.5%
80  Có lẽ chúng tôi cũng không cần phải giới thiệu nhiều về Tổng CTCP May Việt Tíến
(“Việt Tiến” hay “VGG”) bởi vì đây là một trong những thương hiệu đi đầu của ngành
70 dệt may Việt Nam bên cạnh các thương hiệu lớn như Nhà Bè, An Phước.
 Tuy nhiên, cổ phiếu VGG 2 năm qua kể từ khi niêm yết đã giữ vững một đà giảm
60
gần 30% đã khiến những kẻ chuyên “săn lùng” cổ phiếu như chúng tôi chú ý. Không
phải không có lý khi khá nhiều nguyên nhân vĩ mô và vi mô khiến thị trường đánh
51.0
50
giá thấp VGG: (1) với 85% doanh thu đến từ hàng gia công xuất khẩu FOB, triển vọng
của VGG phụ thuộc khá lớn vào thị trường gia công dệt may quốc tế - thứ đang bị
40
cạnh tranh bởi Bangladesh, Cambodia và chịu tiêu cực từ sự thất bại của TPP (2)
03/10/2016

18/05/2016

25/07/2016

27/09/2016

29/11/2016

02/09/2017

17/04/2017

21/06/2017

25/08/2017

31/10/2017

khá nhiều tổ chức dự báo tăng trưởng ngành xuất khẩu dệt may Việt Nam sẽ rơi về
mức 5%-10% sau giai đoạn dài tăng trưởng hai chữ số (3) mức tăng lương tối thiểu
của công nhân sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến biên lợi nhuận của các công ty thâm dụng
Giá thị trường Vùng giá hời
vốn lao động như VGG (4) cuộc đổ bộ của các hãng ngoại như Zara, H&M (5) kết quả
 Giá thấp - cao 52 tuần qua: [50.8 – 74.9] kinh doanh quý 3 của VGG chỉ tăng trưởng một chữ số, không mấy khả quan.
 Giá hiện tại: [54.8]  Song, trên quan điểm của chúng tôi, VGG là một trong những case kinh điển mà
 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 44.1 triệu cp phố Wall Mỹ gọi là “thiên thần sa ngã” (*) (the fallen angel). Theo đó, một nhà đầu
 Vốn hóa thị trường: 2,301 tỷ tư năng động khách quan sẽ nhận thấy những mặt tích cực của VGG bao gồm:
 Tin tức đặc biệt: - Công ty đang dần chuyển hướng khỏi ngành gia công biên LN thấp. Chiến lược mở
- 27/10/2017, Việt Tiến công bố kết quả kinh doanh riêng showroom, đẩy mạnh các thương hiệu nội địa lớn như Viettien, San Sciaro &
Q3-2017 với doanh thu tăng 20.2% và lợi nhuận sau thuế Manhattan đã và đang giúp doanh thu nội địa của VGG tăng trưởng 40% mỗi năm.
tăng 14.6% so với cùng kỳ. Hơn nữa, thị trường nội địa khá tiềm năng khi khách hàng hướng đến của công ty là
- 04/10/2017, HĐQT Việt Tiến ra nghị quyết thoái 51% vốn tầng lớp trung lưu có độ tuổi trên 28 với thu nhập cao hơn và dư địa khổng lồ.
tại Công ty TNHH Việt Tiến Meko – hoạt động tại Cần Thơ, - Chúng tôi đánh giá khá cao giá trị vô hình của Việt Tiến: thương hiệu trên 40 năm
thu về 1.2 triệu USD. lịch sử, hệ thống phân phối rộng khắp, 75% nguyên liệu được tự chủ và mối quan
- 26/05/2017, giao dịch bổ sung 2.1 triệu cổ phiếu – nhưng hệ hợp tác gia công và phân phối cho ông lớn Nhật Bản Uniqlo.
số cp này bị hạn chế chuyển nhượng đến 11/02/2022 - Hiệu quả kinh doanh vượt bậc với ROE trên 25% và dòng tiền tự do xấp xỉ 400 tỷ
mỗi năm nhờ chiếm dụng khoản phải trả từ nhà cung cấp.
- Tài chính vững mạnh với rất ít nợ vay, trong khi tiền mặt lên đến hơn 1000 tỷ đồng.
- Tập thể ban lãnh đạo gắn bó lâu năm và nắm giữ khá nhiều cổ phiếu của công ty.
 Quan trọng hơn hết, với định giá “rẻ mạt” 6.1x P/E và 1.7x P/B, chúng tôi cho
rằng sự bi quan ngắn hạn của thị trường đối với ngành dệt may đang “lấn át” dữ liệu
thực tế của mảng nội địa tiềm năng và giá trị tài sản vô hình vô cùng lớn của Việt
Tiến. Do đó, với mức giá bé hơn [51.0], chúng tôi tin rằng khoản đầu tư vào VGG
có tỷ lệ reward/risk khá thuận lợi. Lời cuối, đối với một nhà đầu tư năng động, thứ
tố chất quan trọng nhất không phải là IQ, đầu óc tính toán hay tầm nhìn – mà chính
là thứ dạ dày(*) (stomach) của anh ta khi dám đi ngược thị trường và kiên nhẫn với
quyết định của mình.
Skopos

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
 10,11/2017 – Ấn phẩm V THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 7

CTCP Hàng không Vietjet (HOSE: VJC) P/E EV/EBITDAR Biên LN thuần Tăng trưởng EPS ROIC
140 Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp) 16.5x 7.4x (loại S&LB) 16.1% 2015-2017F: 41% CAGR 24.2%
130  Cũng giống như cách ngài Buffett & Munger phân loại cơ hội đầu tư, chúng tôi cũng
120
có ba nhóm cổ phiếu “mua, bán, và quá khó (too tough)”(*). Thông thường, đối với
những trường hợp như Vietjet (VJC), chúng tôi sẽ đưa vào nhóm quá khó và bỏ qua.
110
Song vì nhu cầu của quý đọc giả quá lớn, chúng tôi sẽ thử đi ra ngoài vòng tròn hiểu
100 biết(*) (circle of competence) của mình và cố gắng đưa ra nhận định xác đáng.
90  Có thể nói, Vietjet là một trong những thương hiệu nổi tiếng nhất Việt Nam và ngay
80 cả trong khu vực. Hơn thế nữa, chúng tôi đánh giá khá cao lợi thế cạnh tranh và triển
vọng của hãng hàng không giá rẻ này trong ít nhất vài năm tới, xét đến:
70
(1) Dư địa ngành hàng không Việt Nam vô cùng lớn. Xét đến lượng khách bay tại Việt
5/5/2017

7/7/2017

11/9/2017
28/02/2017

13/11/2017
Nam chỉ mới chưa đến 1/10 số dân, thu nhập tầng lớp trung lưu tăng cao, xu hướng du
lịch của giới trẻ thành thị và phong trào đến Việt Nam của khách du lịch quốc tế.
(2) Lợi thế độc quyền nhóm (group monopoly) khá rõ rệt khi tại đường bay nội địa
Giá thị trường
Việt chỉ có hai hãng giá rẻ là Vietjet và Jetstar. Hiện VJC đã chiếm lĩnh hơn 40% thị phần.
 Giá thấp - cao 52 tuần qua: [76.1 – 120.5]
Rào cản gia nhập ngành rất cao vì yếu tố chính trị và các thủ tục liên doanh rườm rà.
 Giá hiện tại: [120.5] (3) Chi phí trên mỗi số ghế*dặm bay (CASK) của VJC hiện tại là 3.9 lần, được quản lý
 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 450 triệu cp khá tốt: thấp hơn 20%-50% so với các hãng khu vực. Nếu lượt khách tiếp tục được VJC
 Vốn hóa thị trường: 54,390 tỷ tối ưu, biên lợi nhuận thuần có thể tăng mạnh hơn nữa.
 Tin tức đặc biệt: (4) Chiến lược tăng trưởng khá sáng sủa với kế ho+ạch mở đường bay quốc tế, tiếp tục
tăng cường sale & lease back (S&LB) và đẩy mạnh khuyến mãi để chiếm lĩnh thị phần.
29/11/2017, Vietjet lấy ý kiến cổ đông tăng cổ tức tiền
 Tuy nhiên, một cách khách quan, bất kỳ hãng hàng không nào đều đối mặt với rất
mặt lên 4000đ/cp, đồng thời chia cổ tức bằng cổ phiếu
nhiều rủi ro – đó chính là lý do ngài Buffett thường xuyên bày tỏ sự e ngại trong việc
20% vốn điều lệ - một sự kết hợp tốt giữa hai loại cổ tức.
đầu tư lớn vào lĩnh vực này: thứ nhất, một cú sốc kinh tế nhỏ có thể làm sụt giảm lượt
30/10/2017, giải trình KQKD quý 3, ban lãnh đạo Vietjet khách và giá vé nghiêm trọng; thứ hai, bất kỳ hãng giá rẻ mới nào nếu được gia nhập
cho rằng việc tăng đội tàu lên 40 chiếc, tăng 11.4% tần sẽ đều ngay lập tức tạo cuộc chiến về giá (price war) và làm thu hẹp thị phần Vietjet;
suất chuyến bay đã giúp LNST Q3 tăng 31% yoy. cuối cùng, sự biến động tăng của bộ ba giá dầu+tỷ giá+lãi suất có thể làm sụt giảm tăng
chi phí của Vietjet lên một mức đáng kể.
22/09/2017, HDBank mua vào 2.5 triệu cổ phiếu VJC,
nâng tỷ lệ sở hữu lên gần 5%.  Như vậy, kết luận cho VJC là gì? Chúng tôi cho rằng nếu ba rủi ro phía trên không xảy
ra, tức là VJC vẫn trong thế độc quyền, kinh tế vẫn ổn định và các yếu tố lãi suất tỷ giá
không tăng mạnh, thì mức P/E 16.5x khả năng cao chưa phản ánh hết tiềm năng tăng
trưởng của hãng hàng không này. Còn định giá bao nhiêu thì phù hợp, chúng tôi sẽ để
phần ấy lại cho các đọc giả. Bởi vì, ngành hàng không sẽ chỉ phù hợp với các nhà đầu
tư năng động hiểu rõ ngành hơn hầu hết các nhà đầu tư cá nhân không chuyên.
Skopos

CTCP Licogi 14 (HNX: L14) P/FCF P/B Cổ tức bằng tiền KH trả tiền trước Tiền mặt
100 Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp) 31.7x 4.2x n/a (3 năm liền chia cp) Giảm 42.8% yoy 1% TSNH
 CTCP Licogi 14 (“L14”) xuất thân là một đơn vị thi công của TCT Licogi cho các dự
75
án khoáng sản, BOT, hạ tầng và dần đa dạng hóa sang bất động sản. Trước đây, chúng
50 tôi cũng từng tự hỏi vì sao một công ty nhỏ xa xôi ở tỉnh Phú Thọ như L14 lại “nóng”
trên mạng xã hội như vậy (có tương đối nhiều cá nhân hỏi chúng tôi về cổ phiếu này).
25
12.6
Cho đến khi chúng tôi tìm hiểu sâu hơn, câu trả lời mới được tìm ra.
 Mặc dù rất khó để khẳng định bất cứ điều gì, trực giác kinh nghiệm của chúng tôi cho
0
rằng đây là một case “scam” khá căn bản (!) Cũng tương tự như các cổ phiếu BĐS
2/12/2015

4/2/2016

10/3/2017
15/04/2016

22/06/2016

24/08/2016

27/10/2016

29/12/2016

17/05/2017

19/07/2017

25/09/2017

27/11/2017

nhỏ như PVL, PTL, DRH, SDH, BII ngày trước, nếu một nhà đầu tư cá nhân siêng năng
phân tích kĩ lưỡng, anh ta sẽ nhận thấy các dấu hiệu nghiêm trọng sau:
Giá thị trường Giá trị thực
(1) Tiền mặt của công ty luôn ở trong tình trạng cạn kiệt – chỉ chưa tới 1% tài sản ngắn
 Giá thấp - cao 52 tuần qua: [27.2 – 96.1] hạn. Nói cách khác, mô hình kinh doanh của công ty không hề tạo ra dòng tiền.
 Giá hiện tại: [72.0] (2) Với vị trí xa xôi cách Hà Nội 88km, số dân toàn Việt Trì chỉ khoảng 300 nghìn người
 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 7.5 triệu cp trong khi dự án được thiết kế cho 15 nghìn người, giá nhà dự án gấp 20 lần thu nhập
trung bình năm của tỉnh và tiến độ dự án từ 2006 đến nay vẫn chưa hoàn tất, chúng tôi
 Vốn hóa thị trường: 547 tỷ
nghi ngờ khả năng dự án khu đô thị Minh Phương tại Việt Trì, Phú Thọ (chiếm 85% tài
 Tin tức đặc biệt: sản của L14) có thể được “giải phóng” sớm.
14/11/2017, HĐQT L14 thông qua phương án chào bán 7.5 (3) Với thị giá hiện tại [72.0], L14 lại trình cổ đông phát hành cổ phiếu 1:1 chỉ với giá
triệu cp với giá 12,000đ, tương ứng tỷ lệ 1:1 trong khi giá thị [12.0], thể hiện niềm tin về con số giá trị thực một cách “ấn dụ” từ ban lãnh đạo.
trường của L14 cao hơn gấp 6 lần (?!) (4) Ban điều hành bị miễn nhiệm bởi “nhóm cá nhân bên ngoài”, liên tục bán cổ phiếu.
Kể từ 2015 cho đến 31/10/2017, hàng loạt ban lãnh đạo của  Theo tính toán của chúng tôi bằng phương pháp tài sản thanh lí (liquidation), mức
L14 liên tục bán ra cổ phiếu mà chưa hề thấy bất kỳ một động định giá cao nhất của L14 chỉ có thể là [12.6]. Chúng tôi tin rằng khó có bất cứ lý do
thái ngược lại nào (!) gì để quan tâm, trừ những tay “thao túng giá” & những cá nhân mê muội. Và lời cuối
14/08/2018, miễn nhiệm ông Vũ Duy Quang và bổ nhiệm cho những người vẫn không tin vào logic, xin trích dẫn châm ngôn trong quyển Nhà
Giả Kim: ”Ignoring the signs is a good way to end up at the wrong destination.”
một vài nhân sự mới trong HĐQT của L14.
Angelos

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
 10,11/2017 – Ấn phẩm V THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 8

CTCP Tàu Superdong Kiên Giang (HOSE: SKG) P/E P/B Biên LN từ HĐKD Tăng trưởng EPS ROIC

90 Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp)

8.2x 2.1x 6.3% (2016: 11.0%) 2016 – 2017F: -5.4% 26.5%
 Trong quyển “One up on Wall Street” của mình, ngài Peter Lynch có đề cập tới một
75 loại cổ phiếu ông ưa thích là dạng cổ phiếu “turnaround” (vực dậy từ khó khăn). Dựa
theo đó, chúng tôi thấy có rất nhiều nhà đầu tư giá trị quan tâm đến trường hợp CTCP
60
Tàu cao tốc Superdong Kiên Giang (“SKG”) sau scandal truy thu thuế vừa qua.

45
 Tuy nhiên, chúng tôi không cho rằng vấn đề về thuế hay việc ban lãnh đạo SKG bán
cổ phiếu lại là câu chuyện quan trọng. Đối với bất kỳ doanh nghiệp nào, hai điểm mấu
30
chốt là bức tranh lớn về ngành và lợi thế cạnh tranh của mô hình kinh doanh:
20.0 - Thứ nhất, bức tranh lớn về lượt khách đến Phú Quốc đã tăng trưởng 22% CAGR
15 nhiều năm qua song khó đột biến trong tương lai. Điều này bởi vì đặc khu kinh tế
4/2/2016
2/12/2015

10/3/2017
14/04/2016

21/06/2016

23/08/2016

27/10/2016

29/12/2016

17/05/2017

19/07/2017

21/09/2017

23/11/2017
Phú Quốc hiện vẫn còn bị “nghẽn” dự án Casino – thứ được kỳ vọng nhiều nhất – do
sự thay đổi trong bộ máy chính trị cuối năm 2016. Hơn nữa, các điểm đến khác như
Côn Đảo, Phan Thiết mà SKG đầu tư gần đây có quy mô và tiềm năng còn khá hạn chế.

Giá thị trường Vùng giá hời

- Thứ hai, đặc thù ngành vận tải là ngành có rào cản (moats)(*) thấp – bất cứ doanh
nghiệp nào cũng có thể vay tiền mua tài sản cố định và xin giấy phép vận hành. Vì thế,
 Giá thấp - cao 52 tuần qua: [30.3 – 58.4]
sự cạnh tranh về giá vé (thấp hơn ít nhất 20%) và số chuyến tàu từ Ngọc Thành (4
 Giá hiện tại: [34.4] tàu), Thạnh Thới (2 tàu), Bình An (2 tàu) đã và đang thu hẹp biên lợi nhuận của SKG.
 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 48 triệu cp  Do đó, việc cổ phiếu SKG đã giảm hơn 50% vừa qua theo quan điểm của chúng tôi
 Vốn hóa thị trường: 1,650 tỷ chủ yếu bới vì hai yếu tố kể trên. Các cá nhân thường xuyên theo dõi cũng sẽ thấy
năm 2017 là năm đầu tiên SKG có kết quả kinh doanh sụt giảm sau nhiều năm tăng
 Tin tức đặc biệt:
trưởng. Tuy nhiên, nhìn ngược lại, sở hữu đội tàu 12 chiếc và vị trí tương đối đắc địa
27/11/2017, ban lãnh đạo SKG – bao gồm ông Ting Chek tại Hà Tiên & Rạch Giá, chúng tôi nghĩ rằng nếu hạ giá dịch vụ, SKG vẫn có thể giữ
Hua, Puan Kwongh Sing và bà Hà Nguyệt Nhi liên tục bán vững được thị phần, song biên lợi nhuận sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực trong dài hạn.
hàng triệu cổ phiếu “chui” kể từ giữa năm 2016 (!)  Tóm lại, với bức tranh lớn đã chững, tình hình cạnh tranh gay gắt và động thái bán
31/10/2017, SKG muốn đầu tư 100 tỷ đồng tiền mặt vào ra cổ phiếu hàng loạt của ban lãnh đạo, chúng tôi cho rằng case SKG hoàn toàn không
khách sạn 3 sao – 150 phòng – tại đảo nhỏ Côn Đảo (!) phù hợp với các nhà đầu tư ưa thích sự tăng trưởng bền vững. Tuy nhiên, nếu mức
10/10/2017, SKG đặt đóng 2 tàu cao tốc trị giá 4 triệu USD giá thị trường < [20.0], tức là P/B bé hơn 1.2 lần, những nhà đầu tư năng động có
thể xem xét mua vào với quan điểm đầu tư dựa trên tài sản hữu hình thay vì hi vọng
bởi công ty liên quan Kaibuok Shipyard Sdn Bhd, bàn giao
vào một doanh nghiệp có thể tăng trưởng mạnh trở lại như trước.
trong vòng 9 tháng cho tuyến Phan Thiết – Phú Quý.
Angelos

CTCP Ánh Dương Việt Nam (HOSE: VNS) P/E P/B Nợ vay/VCSH Tăng trưởng EPS ROIC

Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp) 4.5x 0.6x 51% 2016 – 2017F: -39.4% 8.5%
40  CTCP Ánh Dương Việt Nam (“Vinasun” hay “VNS”) là một trong những hãng taxi
độc quyền nhóm trước đây tại Sài Gòn và một số thành phố lớn khác. Trước đây, phải
thú thật chúng tôi chưa hề đánh giá cao sự thay đổi của công nghệ (disruptive
30 technology). Cho đến khi chúng tôi thực sự trải nghiệm những lợi ích mà công nghệ
mang lại – đặc biệt là công nghệ kinh tế chia sẻ, chúng tôi mới hiểu được một chân lý
rằng: “Nothing is permanent.” – kể cả kẻ từng dẫn đầu như Kodak, Nokia hay Yahoo.
20
 Nhìn chung, chúng tôi có quan điểm tương đối tiêu cực với trường hợp Vinasun vì
bản chất sống còn của ngành vận tải là giá cả và sự tiện lợi. Song hai điểm này các
hãng công nghệ kinh tế chia sẻ như Grab & Uber đều làm tốt hơn Vinasun rất nhiều:
10
- Thứ nhất, về giá, do tiết kiệm được chi phí quản lý, chi phí thuế và các chi phí khác
4/2/2016
2/12/2015

10/3/2017

19/07/2017
14/04/2016

21/06/2016

23/08/2016

27/10/2016

29/12/2016

17/05/2017

21/09/2017

23/11/2017

liên quan đến tài sản cố định, mức giá cước của hai hãng này luôn luôn thấp hơn taxi
truyền thống từ 20%-50%, chưa kể đến các chương trình khuyến mãi. Cuộc chiến về
giá này khả năng rất cao sẽ thu hẹp thị phần của Vinasun đáng kể trong 5 năm tới.
Giá thị trường - Thứ hai, bàn về sự tiện lợi, với sự bất tiện của tổng đài và các chiêu trò đi “sai đường”
của các tài xế ma mãnh, việc cố định trước mức cước phí và lộ trình của Grab & Uber
 Giá thấp - cao 52 tuần qua: [13.7 – 32.3] làm cho người tiêu dùng yên tâm hơn rất nhiều. Ngoài ra, quy trình thanh toán và đặt
 Giá hiện tại: [14.5] chuyến đi đều được thực hiện trên chiếc điện thoại cầm tay, tất cả đều rất tiện lợi.
 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 68 triệu cp  Vì lí do đó, chúng tôi tin rằng múc giảm lợi nhuận 40% mỗi năm và mức giảm giá
 Vốn hóa thị trường: 981 tỷ hơn 70% từ đỉnh năm 2014 của Vinasun không phải là không có cơ sở. Ngay cả với
mức P/E 4.5x và P/B 0.6x, định giá rẻ có thể là một cái bẫy giá trị (value trap) khi
 Tin tức đặc biệt:
lợi nhuận quá khứ không còn ý nghĩa (!) với triển vọng ngày càng kém đi.
1/12/2017, VNS trả cổ tức 700đ/cp, phần nào khẳng định  Nhìn một cách khách quan, VNS vẫn sở hữu thương hiệu lớn, tập khách hàng doanh
dòng tiền công ty vẫn còn tương đối. nghiệp B2B trung thành và việc cắt mạnh đội xe và nhân sự sẽ giúp cải thiện dòng
Q3-2017, doanh thu và LNST Vinasun lần lượt giảm 54% tiền. Song, với cơ cấu tài sản hơn 85% đến từ tài sản cố định và một lượng nợ vay
và 50% so với cùng kỳ, quý sụt giảm thứ 5 liên tiếp (!) thế chấp lớn, rất khó để định giá các giá trị tài sản hữu hình của công ty nếu không
am hiểu về lĩnh vực thanh lý ôtô. Do đó, chúng tôi đồng quan điểm với nhà quản lý
26/08/2017, Vinasun chi 27 tỷ đồng mua lại công ty TNHH
quỹ đại tài Chris Davis: “Chúng tôi không bao giờ đầu tư vào công ty mà chúng tôi tin
MTV Hai Lúa của chủ tịch Đặng Phước Thành, phần nào rút
rằng nó sẽ thu hẹp lại và ngày càng nhỏ hơn trong 5 năm tới”.
bớt tiền của cổ đông ra (!)
Angelos

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
 10,11/2017 – Ấn phẩm V THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 9

CTCP Sữa Việt Nam (HOSE: VNM) P/E P/S Tăng trưởng EPS Khối ngoại giữ ROIC
Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp) 26.0x 5.3x 2011–2016: 17.3% CAGR 56.56% 42.3%
210
 Châm ngôn của ngài Charlie Munger là điều chúng tôi nghĩ đến đầu tiên khi phân
tích trường hợp CTCP Sữa Việt Nam (“VNM”) gần đây: “Cho dù một doanh nghiệp có
180 tuyệt vời đến đâu, nó không thể đáng một mức giá vô tận (infinite price) được”.
 Định giá trị thực của VNM là một công việc không hề đơn giản – chúng tôi không
150 nỗ lực để thực hiện nhiệm vụ phức tạp này. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy mức giá
hiện tại của VNM đang phản ánh một sự kỳ vọng quá cao từ thị trường cho con
tàu đầu ngành “quá lớn” này. Tại sao chúng tôi lại có quan điểm như vậy?
120
(1) Về hoạt động kinh doanh, phải thú nhận chúng tôi không có gì để chê trách VNM
xét đến lợi thế cạnh tranh và triển vọng ngành. Song, một sự thật không thể phủ
90 nhận là miếng bánh thị trường nội địa của VNM khó có thể tăng trưởng nhanh như
4/2/2016
2/12/2015

10/3/2017
14/04/2016

21/06/2016

23/08/2016

27/10/2016

29/12/2016

17/05/2017

19/07/2017

21/09/2017

23/11/2017
trước nữa. Lũy kể 3Q-2017, doanh thu bán hàng nội địa chỉ tăng nhẹ 11.7% so với
cùng kỳ trong khi thị phần ở một số phân khúc như sữa chua, sữa đặc đang giảm vì
VNM đã đạt đến quy mô lớn đến mức khó có thể tăng trưởng nhanh được nữa.
Giá thị trường (2) Một vài rủi ro khác khiến chúng tôi lo ngại chính là 70% nguyên vật liệu bột sữa
(milk powder) của VNM hiện phải nhập khẩu. Ngoài ra, với quy định QCVN5-1 mới
10/11-22/11/2017, một cách bất ngờ, tập đoàn Jardine
của Bộ Y Tế sẽ áp dụng tháng 3/2018, hành vi người tiêu dùng có thể thay đổi với
Matheson của Hongkong đã chi ra hơn 1 tỷ USD, bao gồm
toàn ngành sữa khi các nhãn “sữa tươi tiệt trùng” trước đây sẽ được gắn mác “sữa
đấu giá 48tr cổ phiếu VNM giá [186.0] và liên tục mua hơn
hoàn nguyên”. Cuối cùng, doanh số xuất khẩu sang thị trường Iraq (chiếm 80%) do
100tr cổ phiếu thỏa thuận trên sàn. Động thái của nhà đầu bất ổn chính trị đã sụt giảm mạnh và hiện VNM chưa tìm được thị trường thay thế.
tư lớn này đã đồng thời gây ngạc nhiên, gây hưng phấn cũng
(3) Với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kép đang chậm lại ở mức từ 11%-13% trong
như giúp VNM tăng lên đỉnh cao nhất mọi lịch sử với vốn
kịch bản tốt nhất và một số rủi ro hiện hữu chưa được giải quyết, mức định giá
hóa gần 12 tỷ USD - chính thức cao thuộc top 5 ngành tiêu
P/E trailing 26.0x (EPS trailing hiện là 7,150VND) hiện tại đang thể hiện kỳ vọng
dùng của Đông Nam Á. quá cao trên quan điểm của chúng tôi. Tại mức giá này, earnings power của VNM là
 Giá thấp - cao 52 tuần qua: [120.2 – 189.0] 3.8% mỗi năm, thấp hơn đáng kể so với lãi suất tiết kiệm, và thể hiện mức PEG ratio
 Giá hiện tại: [184.9] khá cao ở mức trên 2.0 lần.
 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 1.45 tỷ cp  Ngoài ra, các cá nhân dùng lý lẽ rằng “chẳng lẽ các nhà đầu tư nước ngoài không
 Vốn hóa thị trường: 268,346 tỷ khôn hơn chúng ta” sẽ gặp một sai lầm kinh điển rất lớn về việc “a dua” theo người
khác mà không có được tư duy độc lập cho riêng mình. Bởi vì thứ nhất, tầm nhìn
của Jardine Matheson là sở hữu các doanh nghiệp hàng đầu Đông Nam Á, họ có
nguồn lực để trả giá cao và nắm giữ hàng chục năm – hoàn toàn trái với những kẻ
đầu cơ ngắn hạn. Thứ hai, bối cảnh thị trường Hongkong đang trong giai đoạn bong
bóng với giá bất động sản cao kỷ lục trong khi mức lãi suất CD 1 năm chỉ ở mức
1.12% - việc sở hữu một doanh nghiệp 12 tỷ USD với tài sản vô hình khổng lồ,
earnings yield gần 4% và tốc độ tăng trưởng 11% CAGR đã là quá tốt đối với họ.
 Lời cuối, một điều chúng tôi luôn nhận thấy ở mọi thời kỳ lịch sử chính là sự sai
lầm phi lí trí của con người luôn tồn tại (!) Để tránh được điều đó, nhất thiết
chúng ta phải tự nhận thức được bản thân và tự thiết lập cho mình kỷ luật về biên
độ an toàn và cách tư duy về giá trị, cũng như ngài Graham từng căn dặn: “Khi bạn
mua cổ phiếu, hãy mua như thể khi bạn mua hàng hóa thiết yếu (groceries) vậy, đừng
mua cổ phiếu như cách bạn mua món nước hoa (perfume) xa xỉ.”
Skopos

Một vài thuật ngữ được sử dụng trong mục và bình luận của chúng tôi:

 Thiên thần sa ngã (the fallen angel): thuật ngữ này nguồn gốc được sử dụng cho các trái phiếu thứ hạng cao (AAA chẳng hạn), do rắc rối về tài
chính nên bị giảm xếp hạng xuống loại “rác” (junk bond). Dù vậy, hiện nay thuật ngữ này cũng được dùng phổ biến cho các cổ phiếu thường (common
stock), quy mô và thương hiệu lớn, do triển vọng kinh doanh kém mà bị giảm giá quá mức so với giá trị thực của nó.
 Mua, bán và quá khó (in, out and too tough): 3 loại “khay” mà ngài Buffett & Munger xếp loại các cơ hội đầu tư cho tập đoàn Berkshire Hathaway
của mình – khá khác biệt với các báo cáo phân tích hiện hành, đặc biệt là ở các trường hợp “quá khó” mà ông chọn cách tránh xa là tốt nhất.
 Rào cản gia nhập (moats): khái niệm của ngài Buffett sáng tạo khi nói đến lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp. Thứ rào cản (moats) này được
đánh giá dựa trên đặc tính ngành, hoặc lợi thế công ty tự tạo ra qua năm tháng. Moats càng lớn, doanh nghiệp càng hấp dẫn trong mắt Buffett.

MIỄN TRỪ “CÓ” TRÁCH NHIỆM:

Những thông tin trong mục “Khuyến nghị cổ phiếu cho các nhà đầu tư” được đúc kết từ những thông tin được công bố công khai (chúng tôi luôn
đứng trên góc độ của những nhà đầu tư cá nhân) và dựa trên những suy luận đáng tin cậy. Tuy nhiên, chúng tôi không thể khẳng định rằng mọi
phân tích, định giá, và dự phóng tương lai là chính xác một trăm phần trăm. Tuy nhiên, chúng tôi luôn tuân thủ ba yêu cầu “phân tích kĩ lưỡng,
đảm bảo an toàn vốn và đảm bảo mức lợi nhuận đạt yêu cầu” của Benjamin Graham cho mọi khoản đầu tư mà chúng tôi khuyến nghị.
Đội biên tập hoặc người biên tập viên có thể có vị thế hoặc đôi khi mua bán chứng khoán được đề cập trong các ấn phẩm này (chúng tôi luôn tự
dùng bữa ăn do chính chúng tôi nấu ra). Đọc giả có thể tham khảo ý tưởng đầu tư/tự phân tích định giá/thử nghiệm những đánh giá của chúng
tôi nhưng những kết quả trong quá khứ không đảm bảo kết quả tương lai sẽ tương tự. – Đội biên tập S.A.F.E

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
 10,11/2017 – Ấn phẩm V THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM
4. Quan điểm ngược chiều (Contrarian Perspective)
Chuỗi bài viết Quan điểm ngược chiều thách thức những niềm tin, giả
định và dự báo thịnh hành & sai lầm trên thị trường thông qua lập luận,
logic và những góc nhìn rủi ro mà nhiều nhà đầu tư bỏ qua
A. Liệu ban lãnh đạo có thực sự quan trọng như
nhiều nhà đầu tư nghĩ?
Chưa bao giờ trong lịch sử thị trường chứng khoán Việt,
nhân tố ban lãnh đạo (management) lại được các nhà đầu tư
chuyên nghiệp và nhà đầu tư cá nhân chú trọng như hiện nay.
Trong các bức thư gửi cổ đông Berkshire Hathaway
thường niên của mình, ngài Buffett từng thổ lộ rằng trong bốn
tiêu chí lựa chọn doanh nghiệp M&A của ông: nhân tố đạo đức
(integrity) và năng lực (ability) của ban lãnh đạo là một thành
phần không thể thiếu được.
Song, qua nhiều năm quan sát, chúng tôi nhận thấy một bộ
phận lớn các nhà đầu tư cá nhân đã thua lỗ nặng nề vì tin tưởng
vào ban lãnh đạo một cách mù quáng thay vì tập trung vào mô
hình kinh doanh của doanh nghiệp và các dấu hiệu tài chính,
chẳng hạn như trường hợp của JVC, TTF và thậm chí là HAG
gần đây.
Như vậy, liệu nhân tố ban lãnh đạo có thực sự quan trọng
như chúng ta thường nghĩ?
I. Những điểm yếu của một nhà đầu tư "cả tin"
Câu trả lời là có. Ban lãnh đạo là một yếu tố vô cùng quan
trọng cho bất cứ doanh nghiệp nào. Tiền vốn chỉ là công cụ,
song nó chưa bao giờ là động lực chính giúp một doanh nghiệp
có thể trở nên thành công được. Chính yếu tố con người – mà
đứng đầu là ban lãnh đạo – mới là thành tố quan trọng nhất.
Nhưng liệu một nhà đầu tư cá nhân - nhỏ lẻ, thiếu kinh
nghiệm tiếp xúc con người, tham gia vào một chốn thương
trường đầy sự giả dối như thị trường chứng khoán - có thể
đánh giá được một cách khách quan được uy tín (credit) của
ban lãnh đạo hay không lại là một vấn đề khác.
Dù rằng nhiều cá nhân cho rằng đầu tư (investment) đơn
giản chỉ là giao tiền cho ban lãnh đạo giỏi kinh doanh, chúng
tôi có quan điểm ngược chiều rằng cách đơn giản hóa việc
chọn lọc cơ hội đầu tư một cách cảm tính (subjective) như
vậy sẽ đem lại kết quả tệ hại cho hầu hết các nhà đầu tư (!) Tại
sao chúng tôi lại có quan điểm có phần "cực đoan" như vậy?
 Thứ nhất, việc đánh giá ban lãnh đạo chỉ qua vài lần tiếp
xúc sẽ gặp khá nhiều vấn đề về "sự cảm tính phi lí trí".
Dù rằng khá nhiều nhà đầu tư cá nhân, thậm chí là cả
những quỹ đầu tư chuyên nghiệp tự tin về khả năng nhìn
người của mình, song trên thị trường, với số lần tiếp xúc ít ỏi
và những cuộc họp được tính toán trước bởi ban lãnh đạo, rất
khó để một nhà đầu tư có thể nhìn thấu được những kế hoạch
mờ ám phía sau nếu anh ta dùng sự cảm tính để quyết định.
Trong quyển tự truyện của mình,
ngài Warren Buffett từng lên án
những kẻ lừa đảo tinh vi trên phố
Wall rằng: "Kể từ xưa đến này, việc
cuỗm đi số tiền lớn bằng ngòi bút luôn
an toàn hơn rất nhiều so với việc trộm
số tiền nhỏ bằng cây súng". Dù rằng số
ban lãnh đạo lừa đảo chỉ đếm trên đầu ngón tay, song chỉ với
một khoản đầu tư sai lầm thôi – một nhà đầu tư cá nhân ngây
thơ có thể mất gần hết số tiền vốn quý giá của mình, như các
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
Trang 10
trường hợp của JVC, TTF, hay OGC những năm vừa qua.
Trường hợp ngược lại, một số cá nhân lại để cảm tính lấn án lí
trí khi anh ta không ưa thích cách ban lãnh đạo đối đãi mình, hay
anh ta không thích văn phòng trụ sở của doanh nghiệp, hay anh ta
không thích cách ban lãnh đạo trả lời câu hỏi, sẽ mất đi các cơ hội
đầu tư tuyệt vời vì anh ta để chi tiết nhỏ che đi bức tranh lớn.
 Thứ hai, do bản chất mâu thuẫn lợi ích vốn có, việc nhìn người
đòi hỏi kinh nghiệm thương trường không hề nhỏ.
Với sự thật rằng hầu hết các nhà đầu tư cá nhân hiện nay có
dưới 5 năm kinh nghiệm trên thị trường trong khi bị một số trang
báo chí/diễn đàn/mạng xã hội và các hãng môi giới làm nhiễu loạn
thông tin, chúng tôi cho rằng việc nhìn thấu tâm can của ban lãnh
đạo doanh nghiệp không hề là một kĩ năng đơn giản. Dù nhà đầu
tư cá nhân không nhận thức được, bản chất mâu thuẫn lợi ích
(conflict of interests) luôn tồn tại trong các công ty đại chúng và
anh ta luôn phải cảnh giác với việc ban lãnh đạo "tuồng" lợi nhuận
của cổ đông ra ngoài hoặc tư lợi cho gia đình của mình.
Hơn nữa, trong bối cảnh các nhà quản trị Việt Nam hiện nay
bắt đầu quan tâm sâu hơn đến việc "kiểm soát" giá cổ phiếu trên
thị trường, chúng tôi luôn nghi ngờ mục đích của các buổi họp
quan hệ nhà đầu tư (IR) hay các buổi analyst meeting hào nhoáng.
 Thứ ba, nhà đầu tư đã bỏ qua câu hỏi quan trọng nhất về giá
cả và biên an toàn khi chọn cách tin vào ban lãnh đạo.
Chúng tôi từng chứng kiến rất nhiều cá nhân, đặc biệt là các
nhà đầu cơ ngắn hạn, chỉ vì lời nói của người đứng đầu doanh
nghiệp – bầu Đ, anh V, anh Q, anh B, v.v - rồi quyết định mua cổ
phiếu một cách mù quáng vì tin rằng người này sẽ giúp "đẩy giá"
cổ phiếu lên như cách ông ta hứa
hẹn về triển vọng doanh nghiệp.
Thay vì cân đo kĩ lưỡng về biên
an toàn, rủi ro và mô hình kinh
doanh của công ty như lời các bậc
thầy trong đầu tư dặn dò, những cá nhân cả tin/thiếu tư duy hệ
thống sớm muộn cũng sẽ chịu hậu quả từ sự lừa dối trên thị
trường chứng khoán.
II. Cách bậc thầy đánh giá nhân tố ban lãnh đạo
Như vậy, làm thế nào một nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ/thiếu kinh
nghiệm/thiếu hệ thống có thể đánh giá thành tố ban quản trị
doanh nghiệp một cách tương đối chính xác?
Theo kinh nghiệm thực tế của chúng tôi và sự tổng hợp kinh
nghiệm từ các nhà đầu tư huyền thoại trên thế giới, có ba điểm mà
cần phải ghi nhớ:
(1) Tập trung vào mô hình kinh doanh (business model)
Trước hết, chúng tôi tin rằng với hầu hết các nhà đầu tư cá
nhân, việc chú trọng tới triển vọng ngành, lợi thế cạnh tranh của
doanh nghiệp, kết quả sinh lợi trong quá khứ và mức giá đảm bảo
biên độ an toàn sẽ giảm thiểu được 80% rủi ro và mở ra cơ hội
thành công đáng kể. Như ngài Buffett từng nói: “Khi một nhà lãnh
đạo với danh tiếng xuất sắc đụng phải danh tiếng xấu về một mô
hình kinh doanh bất lợi (bad economics), danh tiếng của mô hình
kinh doanh sẽ là thứ tồn tại ở lại.”
Mặc dù yếu tố con người – cụ thể là ban lãnh đạo - là thành tố
quan trọng góp phần xây dựng nên các yếu tố kể trên, việc sử dụng
dữ liệu thực tế khách quan sẽ giảm bớt sự cảm tính phi lí trí trong
tư duy chúng ta đáng kể. Nếu một cá nhân nhìn được lợi thế cạnh
tranh mạnh mẽ trong một thị trường tăng trưởng mạnh của CTCP
 10,11/2017 – Ấn phẩm V THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM
Xây dựng Coteccons (CTD), CTCP Thế giới Di Động (MWG) hay
CTCP Dịch vụ hàng hóa Sài Gòn (SCS) một thời gian trước đây,
anh ta sẽ không cần phải có quá nhiều kinh nghiệm nhìn người
để có thể quyết định đầu tư.
(2) Đọc & so sánh (reading)
Về mặt này, phương pháp đánh giá dựa trên kết quả khá
hợp lý trên quan điểm của chúng tôi. Đối với ngài Buffett, ông
xem xét đến kinh nghiệm lâu năm và lịch sử sinh lời (ROE) mà
ban lãnh đạo đem lại cho cổ đông trong thời gian dài. Ngoài ra,
ông còn nhìn đến mức thu nhập (compensation) mà ban lãnh
đạo tự trả cho mình tương quan với kết quả kinh doanh của
doanh nghiệp – ông không ưa thích các khoản ESOP quá lớn
mà lợi nhuận cho cổ đông lại thụt lùi.
Các yếu tố khác như lượng cổ phần mà ban lãnh đạo nắm
giữ cho chính họ cũng là một thành tố quan trọng để xem sự
đồng nhất lợi ích với cổ đông. Ông còn tra lại các báo cáo
thường niên để xem liệu ban lãnh đạo có thực hiện đúng lời
hứa và kế hoạch mà họ đặt ra cách đây nhiều năm hay không.
(3) Đặt câu hỏi (questioning)
Trong tác phẩm kinh điển Cổ phiếu thường, lợi nhuận phi
thường, 1957 của mình, ngài Phillip A. Fisher đã hướng dẫn
phương pháp “lời đồn đại”
(scuttlebutt) và cách đặt những
câu hỏi thông minh để đánh giá
ban lãnh đạo. Ông cho rằng có hai
yếu tố mà một nhà đầu tư phải
đánh giá ở ban lãnh đạo: một là
thái độ, và hai là đạo đức.
Về thái độ, nhà đầu tư cần phân tích kĩ lưỡng liệu ban lãnh
đạo công ty có quyết tâm phát triển sản phẩm/dịch vụ của
công ty để tăng trưởng doanh thu liên tục hay không. Liệu các
nhà quản lý cấp cao của công ty có sẵn sàng đón nhận những
đề xuất đúng của nhân viên, kể cả khi nó đi ngược với những
phương thức quản lý hiện hành của công ty hay không. Sự
cạnh tranh tất yếu trong bối cảnh ngày nay đòi hỏi phải thay
đổi sự độc đoán và thờ ơ của những vị lãnh đạo bảo thủ.
5. Lịch sử và những câu chuyện (History & Tales)
A. Chris Davis: Nhà đầu tư xuất chúng ẩn danh
Trích dẫn, dịch và tóm tắt từ tác phẩm “The Winner’s Circle”, 2005 của
R.J Shook và các buổi phỏng vấn Chris Davis tại Wealthtrack.com
Rời xa thị trường Việt Nam để đi rộng ra thế giới, chúng
tôi nhận thấy kể từ khi ngài Buffett công khai chỉ trích giới
quản lý quỹ chủ động năm 2016, một làn sóng thoái vốn khỏi
các quỹ này đã diễn ra ồ ạt trên khắp thế giới…
Theo thống kê của Bloomberg, dòng vốn đổ vào quỹ thụ
động (ETF inflows) trong năm 2017 đạt mốc trên 1,100 tỷ
USD – cao nhất mọi thời đại – tương ứng với trên một nghìn
tỷ USD thoái vốn ra khỏi các hedge funds. Với chi phí cho các
trưởng danh mục cao và kết quả đầu tư nhiều năm qua thậm
tệ, quả thực làn sóng này là tất yếu trong tương lai xa, và sẽ
lan qua các nước mới nổi như Việt Nam 10-20 năm nữa.
Ấy vậy mà trong bối cảnh đó, chúng tôi lại nhận thấy có
một nhà đầu tư đại tài chúng tôi tin rằng hiếm ai biết đến
tên là Chris Davis – quản lý quỹ Davis New York Venture
Fund từ 1994. Nếu một nhà đầu tư cá nhân bỏ 10,000 mỹ kim
vào quỹ này vào năm 1970, anh ta sẽ nhận được hai triệu mỹ
kim năm 2017, gấp hai trăm lần số tiền gốc và hai lần nếu anh
ta bỏ tiền vào S&P 500 (US$941,000).
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
Trang 11
Về đạo đức, Fisher đề cao tính minh bạch của ban quản trị -
đặc biệt là những lúc doanh nghiệp gặp khó khăn. Ông khuyên
rằng nhà đầu tư không nên đầu tư vào các công ty che giấu những
thông tin không tốt khi gặp khó khăn thay vì minh bạch và cố gắng
giải quyết chúng.
Ông còn nêu ra các trường hợp ban lãnh đạo “tuồng tiền” của
cổ đông ra ngoài bằng cách bán tài sản giá rẻ, thuê ngoài đắt đỏ
qua các trung gian và lạm dụng quyền chọn ESOP. Ở đây, việc sử
dụng phương pháp “lời đồn đại” là tối quan trọng để phát hiện ra
các dấu hiệu sai trái trên.
Warren E. Buffett Phillip A. Fisher
Xem lịch sử mang lại lợi nhuận Liệu ban lãnh đạo có quyết
cho cổ đông của ban lãnh đạo tâm tăng trưởng doanh thu
Xem mức thu nhập của lãnh Liệu ban lãnh đạo có chiều sâu
đạo tương quan với KQKD quản lý và có tư duy mở mang
Xem lượng cổ phiếu mà ban Liệu ban lãnh đạo có che giấu
lãnh đạo nắm giữ cho riêng họ thông tin khi gặp khó khăn
Xem sự thống nhất giữa lời Liệu ban lãnh đạo có tư lợi cho
hứa trong quá khứ và thực tế gia đình hay lạm dụng ESOP
III. Kết luận
Quá nhiều bài học về nhìn nhận con người và ban quản trị các
doanh nghiệp cho ngày hôm nay rồi. Vậy điều mà các nhà đầu tư
cá nhân chúng ta cần đúc kết ở đây là gì?
Thứ nhất, việc đánh giá ban quản trị cần được thực hiện dựa
trên phương pháp logic, dữ liệu thực tế và cách đặt câu hỏi thông
minh, không phải bằng sự cảm tính phi lí trí vốn có của mỗi người.
Thứ hai, những nhà đầu tư chú trọng đến bản chất ngành và lợi
thế cạnh tranh của mô hình kinh doanh sẽ giảm thiểu được rủi ro
và gia tăng cơ hội thành công đáng kể - cũng như lời khuyên của
nhà đầu tư huyền thoại Peter Lynch vậy: “Hãy đầu tư vào một
doanh nghiệp mà ngay cả một tên ngốc cũng có thể điều hành được.
Bởi vì sớm muộn thôi, sẽ có thể có một tên ngốc lên điều hành nó."
Skopos & Angelos
Trong quyển The little book of common sense investing của
ngài Jack Bogle – sáng lập quỹ index Vanguard nổi tiếng, ông đã
tận danh thống kê rằng trong 35 năm kể từ 1970-2005, chỉ có
đúng 3/355 quỹ vượt được chỉ số S&P, trong đó có quỹ Davis New
York Venture – đủ để xếp Davis vào bậc xuất chúng trên thị
trường chứng khoán.
Như vậy, làm cách nào quỹ Davis New York Venture Fund có
thể đánh bại thị trường trong 35 năm liên tục?
I. Kỷ luật thép từ văn hóa gia đình
Một điểm khá thú vị chúng tôi nhận thấy ở các nhà đầu tư đại
tài, chẳng hạn như ngài Buffett, Ken Fisher hay thậm chí là Davis:
đó chính là “văn hóa đầu tư” mà họ được thừa hưởng từ cha ông.
Ông nội của Chris Davis, Shelby Cullom
Davis, vốn xuất thân là một phó giám đốc công
ty bảo hiểm bang New York. Năm 1947, nhờ vốn
vay, Shelby Davis đã lập ra quỹ đầu tư của riêng
mình, tập trung vào các lĩnh vực hiển nhiên mà
ông có kinh nghiệm nhiều nhất như bảo hiểm,
ngân hàng và các định chế tài chính. Lúc bấy giờ,
chỉ số Dow Jones giảm thê thảm ở mức 180 điểm
và phố Wall hoàn toàn làm lơ với cổ phiếu tài chính. Khoản đầu tư
 10,11/2017 – Ấn phẩm V THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM
của ông nội Shelby Davis vào các công ty này không có gì có thể
chê trách được: từ $100,000 mỹ kim gốc, sau 40 năm, ông đã
biến nó thành $800 triệu vào những năm đầu thập niên 1990.
Christopher C. Davis sinh thành năm 1965 tại New York
với niềm đam mê chẳng mấy liên quan đến tài chính: làm mục
sư nhà thờ (!) Song, kể từ khi cha mình tặng cổ phiếu, đặt
những tạp chí đầu tư lớn và
đưa Chris lên các sàn giao
dịch, con đường đam mê
đầu tư và giúp đỡ người
khác bằng cách quản lý vốn
bắt đầu mở ra cho ông.
Nhiều người sẽ nghĩ
rằng Chris Davis từng học
những tấm bằng thạc sĩ
MBA hay tài chính hào nhoáng (!) Nhưng ông lại khởi đầu với
tấm bằng cử nhân kế toán tại College of Insurance đồng thời
thực tập phần tích cổ phiếu tài chính tại một quỹ nhỏ tên
Tanaka Capital Management. Điều này bởi vì gia đình ông tin
rằng việc các trường đại học dạy cùng “lối suy nghĩ” sẽ hủy hoại
tư duy đầu tư đúng đắn. Thay vào đó, học về hệ thống kế toán
sẽ hỗ trợ được nhiều hơn khi Davis phân tích các công ty.
Trong khoảng thời gian đó, ngày Davis đi làm, tối ông đi học
thêm kế toán. Cả ngày nghỉ cuối tuần, Davis còn phải viết thêm
ấn phẩm đầu tư (investment newsletter) – khá giống như
chúng tôi bây giờ (*) – cho quỹ đầu tư của ông nội ông. Sau
nhiều tháng viết lách và gửi phong thư đến các khách hàng,
Davis mới nhận ra rằng nhiều khách hàng đã dọn đi nơi khác,
một số thậm chí đã qua đời. Davis hỏi ông nội của mình rằng
tại sao phải cực khổ vậy trong khi công ty chẳng nhận được
đồng phí tư vấn nào – ngài
Shelby trả lời rằng: “Chúng
ta làm vậy là vì bản thân
chúng ta – để giữ thứ kỷ
luật thép.” Và kể từ câu trả
lời đó, chàng trai trẻ Chris Davis vẫn tiếp tục viết ấn phẩm đầu
tư cho đến hàng chục năm sau, và luôn cẩn thận trong các
khuyến nghị đầu tư và phân tích của mình hệt như đó là một
sản phẩm vậy.
II. “Cổ phiếu tăng trưởng giấu mặt”
Ngạc nhiên thay, “sự may mắn đến với những người chăm
chỉ”. Khi viết ấn phẩm đầu tư, Chris đã tích lũy được những triết
lý đúc kết từ hàng chục năm kinh nghiệm của gia đình.
Chris bồi hồi kể lại, “Ông nội tôi rất thích tìm kiếm thứ cổ
phiếu mà ông gọi là Cổ phiếu tăng trưởng giấu mặt (growth
stock in disguise)”. Đó là thứ cổ phiếu mà dòng lợi nhuận ròng
tăng trưởng với tốc độ cao hơn nhiều kỳ vọng của phố Wall,
hoặc các cổ phiếu tăng trưởng bền vững nhưng lại được bán
với giá cả rẻ như các món hời.
“Từ sự ưa thích này, ông nội tôi còn nhấn mạnh định nghĩa
về ‘Lợi nhuận đôi đường nhà Davis’ (Davis Double Play)”,
Chris bổ sung vào, “khi bạn tìm được một cổ phiếu tăng trưởng
giấu mặt, bạn sẽ đạt được lợi nhuận phi thường từ: (1) việc P/E
của cổ phiếu mở rộng nhờ giới đầu tư nhận định lại về tiềm năng
tăng trưởng và đẩy giá lên, đồng thời từ (2) việc thành tố lợi
nhuận – earnings – của cổ phiếu tăng đều đặn lũy kế mỗi năm.
Mục tiêu của ông ấy luôn là tìm lấy những cổ phiếu sẽ đạt được
tiềm năng lợi nhuận đôi đường này.”
Tư duy này hoàn toàn logic. Bởi vì nếu bạn nhầm ở việc
đánh giá sai mức P/E hợp lý, thì việc bạn đúng ở sự tăng trưởng
đều đặn của lợi nhuận cũng có thể cho bạn mức sinh lời thỏa
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
Trang 12
đáng. Tuy nhiên, ông nội Shelby của Chris luôn luôn đề phòng
các trường hợp gọi là “Cú thua lỗ lớn” (Big Loss). Việc trả giá
30x P/E cho một doanh nghiệp tăng trưởng 30% đối với ông sẽ
dễ lâm vào tình trạng “Big Loss”, ngược lại với Double Play – tức
là vừa giảm P/E, vừa giảm tốc độ tăng trưởng earnings. Điều này
được ông giải thích vì tốc độ tăng trưởng kép 30% CAGR là một
tốc độ cao bất thường và khó bền vững. “Nếu bạn đặt cho mình
kỷ luật về mức giá bao nhiêu bạn phải trả cho một cổ phiếu, thì
một mức tăng trưởng không mấy ấn tượng cũng có thể tạo nên
một mức tăng giá cổ phiếu ấn tượng.” – Chris nhấn mạnh.
Vào năm 1991, khi Chris tròn 26 tuổi, ông tự lập ra quỹ
Davis Financial Fund để thử nghiệm những triết lý đầu tư của
mình. Gia đình ông luôn thể hiện sự ưa thích cho các cổ phiếu
tài chính. Đó là bởi vì những công ty dịch vụ tài chính hầu như
không có giới hạn tăng trưởng (no limit on growth). Một công
ty ô tô, hay phân bón, chỉ có thể bán được sản lượng hàng hóa
nhất định với nguồn lực họ có. Song mô hình kinh doanh của
một công ty tài chính, chẳng hạn như bảo hiểm, đầu tư, ngân
hàng thì không hề có giới hạn về quy mô.
Nhìn lại, Chris nói những công ty tăng trưởng tốt nhất kể từ
thập niên 1980 là những tập đoàn tài chính như Berkshire
Hathaway, JP. Morgan hay Fannie Mae. Hơn nữa, trong những
bài phỏng vấn gần đây với Wealthtrack, Chris đã dần chuyển
hướng sang công ty nền tảng công nghệ như Google, Amazon –
nơi mà giới hạn tăng trưởng cũng gần như không có.
III. Sự kết hợp giữa “giá trị” & “tăng trưởng”
Với tư duy đó, Chris nói rằng ông là sự kết hợp của cả hai
thứ gọi là “đầu tư giá trị” và “đầu tư tăng trưởng”.
Trong khi những người tự cho mình là “đầu tư giá trị” lại
quá chú trọng vào giá rẻ và lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp,
họ lại bỏ qua các yếu tố tương lai như triển vọng kinh doanh,
suất sinh lời và các giá trị vô hình như lợi
thế cạnh tranh, ban quản trị. Điều này
dẫn đến tiềm năng tăng giá cổ phiếu của
họ khá hữu hạn.
Ngược lại, những kẻ ưa thích “đầu tư
tăng trưởng” - lại quá chú trọng vào dự
phóng tương lai, mà không nghĩ rằng liệu mức tăng trưởng cao
đó có bền vững. Chris nói rằng ông hoàn toàn sẵn sàng trả 40
lần P/E cho một công ty tăng trưởng 30% CAGR trong vòng 15
năm liên tiếp. Song nếu nó chỉ tăng như vậy trong 5 năm, thì rõ
ràng khoản đầu tư đó khá tệ hại.
Do đó, bàn về cách phân tích cổ phiếu, Davis chỉ đến thần
tượng của mình: ngài Charlie Munger – phó chủ tịch tập đoàn
Berkshire Hathaway với bốn câu hỏi (four questions) mà ông
luôn đặt ra trước mọi cơ hội đầu tư:
(1) Bản chất ngành nghề, lĩnh vực, mô hình kinh doanh đó
tôi có hiểu hay không, và nó có phải là thứ tôi muốn sở hữu?
(2) Suất sinh lời của doanh nghiệp đó có cao hay không? Và
điều gì giúp cho suất sinh lời này không bị giảm trong tương
lai? Nói cách khác, lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp là gì?
(3) Ban quản trị là ai? Liệu tôi có thể tin số liệu của họ hay
không? Liệu họ có quyết tâm cải thiện lợi thế cạnh tranh?
(4) Câu hỏi cuối cùng và quan trọng nhất: Mức giá phải trả
là bao nhiêu? Hãy nhớ rằng, việc trả giá quá cao cho một doanh
nghiệp tốt có thể khiến một khoản đầu tư trở nên tệ hại.
Khi lựa chọn cổ phiếu, Chris Davis vừa nhìn đến bức tranh
toàn cảnh lớn về dân số/hành vi tiêu dùng, vừa nhìn đến từng
trường hợp cụ thể - đặc biệt là các công ty vừa bị giảm giá mạnh.
Tuy nhiên, ông chỉ tìm kiếm và lựa chọn các công ty có quy mô
lớn, sở hữu chất lượng cao về thương hiệu, quản trị.
 10,11/2017 – Ấn phẩm V THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM
IV. Triển lãm các thương vụ thành công/thất bại
Đã hơn ba thập niên đi vượt thị trường kể từ năm 1994 -
khi được chính thức được trao quyền quản lý quỹ Davis New
York Venture và quỹ Selected
American Shares của gia đình,
song Chris Davis chưa bao giờ tự
cho mình là “bậc thánh nhân” và
ông luôn không ngừng học hỏi.
Nhiều lần ngài Buffett và ngài
Munger đã nhắc đến Chris cùng
văn phòng của ông. Văn phòng
của Chris Davis vô cùng đặc biệt bởi vì người ta vừa bước vào
đã thấy một triển lãm những cổ phiếu thành công/thất bại
nhất (hall of fame/shame) trong lịch sử của quỹ được in ra,
đóng khung rồi treo lên một cách sang trọng (!) Đây là thứ mà
chúng tôi cho rằng bất cứ nhà đầu tư cá nhân nào cũng nên
nghiệm lại và học hỏi.
Danh tiếng của ông đi liền với khá nhiều thương vụ với lợi
suất hàng chục nghìn % (vài chục lần so với vốn gốc) – chẳng
hạn như cổ phiếu Berkshire Hathaway vào những năm 1990s,
cổ phiếu Amazon sau bong bóng dotcom, cổ phiếu Google và
AIG sau đợt khủng hoảng 2008 – thứ mà mentor của ông, ngài
Buffett vẫn còn loay hoay cố gắng mở rộng vòng hiểu biết của
mình. Mặc cho như vậy, Chris Davis vẫn thường xuyên khiêm
nhường, và luôn nói về những thương vụ thất bại nhất của ông.
“Lucent Techonologies”, ông nói, “là một trong những khoản
đầu tư tệ hại nhất của chúng tôi. Lẽ ra chúng tôi phải thấy các
dấu hiệu rõ ràng về gian lận, về báo cáo tài chính, nhưng chúng
tôi đã để sự cảm tính về một công ty đáng ngưỡng mộ nhất của
Hoa Kỳ làm lu mờ đi lý trí của một nhà đầu tư.”
Dù Chris thường xuyên nắm giữ cổ phiếu ít nhất 5 năm
trung bình, ông sẽ bán chúng nếu như một trong ba trường hợp
B. Chuyện ngắn: Kẻ gà mờ trong trò chơi Poker
Trò chơi bài Poker (Texas Hold’em Poker) của Mỹ là một
trong những trò giải trí chứa đựng nhiều triết lý đầu tư nhất
mà tôi từng trải nghiệm.
Với hai lá bài được phát cho
mỗi người chơi trong bàn, sau đó
đặt cược trên mỗi lần mở lá bài
chung, bất cứ ván bài nào đều là
kết quả của các chuỗi quyết định
(decisions). Mà quyết định ấy dựa trên logic, tâm lý, trực giác
hay hệ thống kỷ luật hay không - hoàn toàn tác động trực tiếp
đến khả năng thắng thua của người chơi đó.
Trước đây trong bức thư thường niên gửi cổ đông
Berkshire Hathaway năm 1987 của mình, ngài Warren Buffett
đã trích dẫn lại châm ngôn nổi tiếng của giới tay chơi Poker:
“Nếu bạn đã ở trong trò chơi Poker 30 phút mà bạn vẫn không
biết ai là kẻ gà mờ, BẠN chính là kẻ gà mờ (YOU are the patsy).”
Tương tự như vậy ở trong thị trường chứng khoán, nếu một
nhà đầu tư cá nhân muốn có kết quả tốt, nhất thiết anh ta phải
có nhận định độc lập và tự tin rằng mình hiểu về giá trị doanh
nghiệp tốt hơn ngài Thị trường (Mr. Market). Mr. Market ở đó
để phục vụ, không phải để hướng dẫn và ảnh hưởng đến tâm lý
của anh ta. Nếu anh ta không thể tự tin, kiên định với lập luận
của bản thân, thì anh ta sẽ không phù hợp với việc tự đầu tư
vào thị trường chứng khoán.
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
Trang 13
sau xảy ra: một, yếu tố cơ bản của doanh nghiệp đi xuống và
khó có thể được cải thiện; hai, mất niềm tin vào ban lãnh đạo
công ty; ba, giá cổ phiếu tăng quá mức gọi là hợp lý, khi mà P/E
vượt cả tốc độ tăng trưởng mà ông cảm thấy thoải mái.
Có lẽ điều khiến quỹ của Davis khá đặc biệt chính là việc ông
luôn quan tâm đến lợi ích của nhà đầu tư. Gia đình Davis bỏ hẳn
2 tỷ USD tài sản riêng vào trong 40 tỷ USD để quản lý cùng với
tài sản của các khách hàng. ”Chúng tôi muốn xây dựng nên một
di sản mà chúng tôi có thể tự hào về nó.” – Chris kết luận.
V. Tại sao chúng tôi thích phương pháp của Davis
Không hề là câu chuyện ngắn cho cuộc đời và bí quyết đầu
tư của nhà quản lý quỹ xuất chúng xứ Hoa Kỳ. Có lẽ nhiều quý
đọc giả tự hỏi tại sao chúng tôi lại ưa thích ông này đến thế?
Trước hết, chúng tôi – đội biên tập S.A.F.E – và riêng cá nhân
tôi cảm thấy có nhiều điểm chung trong tư duy từ người này.
Hơn nữa, thứ hai, lịch sử sinh lợi của quỹ đầu tư gia đình Davis
là một trong những lịch sử xuất chúng nhất thế giới. Thứ ba,
chúng tôi nhận thấy chiến lược kết hợp giữa giá trị và tăng
trưởng (value+growth) vô cùng hợp lý và có tiềm năng mang
lại lợi nhuận lớn nhất. Cuối cùng, phương pháp đầu tư này dựa
trên nền tảng đơn giản, và hoàn toàn có thể áp dụng tại thị
trường mới nổi như Việt Nam.
Lời cuối, nhiều giáo sư như Burton G. Malkiel và thậm chí
chính Jack Bogle đã nhận định rằng phương pháp và kết quả
đầu tư của quỹ gia đình Davis là “may mắn” và không bền vững
trong 35 năm tới. Song, chúng tôi tin rằng nếu một nhà đầu tư
cá nhân chúng ta có thể học được phần nào của Chris Davis,
liên tục tiết kiệm và đầu tư mang lại lợi nhuận thỏa đáng
xuyên suốt trong 10-20 năm thôi, nhiều khả năng chúng ta đã
đủ tự do tài chính và đạt được mục tiêu của mình.
Angelos
Điều đó không có nghĩa rằng anh ta luôn nghĩ mọi lập luận
của mình đúng và trở nên kiêu ngạo. Luôn luôn lắng nghe các
phản biện và rủi ro ẩn nấp là thói quen của những người thông
thái. Song, người thông thái sẽ không bao giờ lắng nghe ý kiến
từ những biến động giá nhấp nháy vô nghĩa trên bảng điện (!)
Nhiều năm kinh nghiệm trên thị trường, việc quan sát sai
lầm của một số nhà đầu tư cá nhân, những môi giới và những
analyst xung quanh, đã hình thành cho chúng tôi niềm tin vào
bản thân đáng kể.
Khi quan sát và dự đoán được kết quả thua lỗ và bẫy tâm lý
sai lầm của bao nhiêu số phận lúc mua đuổi theo một tin tức mù
mờ, để các tín hiệu mô hình “phân tích kĩ thuật” quyết định
điểm bán ra một cổ phiếu vô cùng tiềm năng và trò chơi “lướt
sóng trading” kiếm tiền hằng ngày phù du, chúng tôi biết mình
đã không còn là một kẻ gà mờ trên thị trường chứng khoán nữa!
Thay vào đó, chúng tôi hiểu được bản chất của chiến lược
đầu tư thành công chính là: (1) phải hợp lý về mặt bản chất (2)
phải có sự khác biệt với đa số đám đông trên thị trường. Dù
rằng hai mục tiêu trên nghe có vẻ mâu thuẫn một cách vô lý,
ngài Graham và hàng loạt học trò của ông tự hào rằng sự nghiệp
hàng chục năm thành công của họ đều dựa vào triết lý đó.
Có như vậy, một nhà đầu tư cá nhân sẽ khó mà trở thành “kẻ
gà mờ” để những kẻ khác như môi giới, những tay thao túng giá,
những kênh thông tin báo chí trục lợi được. Mà ngược lại, anh
ta sẽ ngồi một cách thoải mái: nhìn đời, nhìn người, và nhìn khối
tài sản của mình tăng trưởng kép bền vững.
Filólogos
 10,11/2017 – Ấn phẩm V THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM
C. Chuyện ngắn: Đặt cược đua ngựa và tư duy rủi
ro/phần thưởng
Nói đến đặt cược đua ngựa (horse bet), tôi tin rằng hiếm có
ai nghĩ rằng cái trò may rủi này lại có bất cứ thứ gì giống với
chứng khoán. Ấy vậy mà vô tình lướt qua những đoạn hội thoại
của ngài Munger với cổ đông công ty Wesco Financial của mình,
chúng tôi mới ngỡ ra rằng những kẻ thắng cuộc với trường đua
ngựa hoàn toàn có tư duy không hề đơn giản...
Trích dẫn, dịch và tóm tắt từ quyển “The Best of Charlie Munger, 1994 -
2011”, tác giả Whitney Tilson, thuật lại bằng chính lời của ngài Munger
“Xác suất của trò chơi đặt cược đua ngựa và đầu tư cổ phiếu
đều có điểm chung là được định đoạt bởi thị trường. Mô hình
mà tôi thích nhất – để đơn giản hóa lại những diễn biến trên thị
trường chứng khoán – đến từ hệ thống cá cược của trò đua
ngựa (pari-mutuel system). Nếu bạn ngừng lại để suy nghĩ một
chút, hệ thống cá cược này chính là một thị trường thu nhỏ. Mọi
người đến đây và đánh
bạc, dẫn đến các xác
suất trên thị trường
thay đổi theo hành vi
của người chơi.
Chẳng hạn, bất cứ
tên ngốc nào cũng thấy
được một con ngựa nhẹ
cân, lịch sử chiến thắng
liên tiếp và vị trí khởi điểm tốt sẽ có khả năng về đích cao hơn
rất nhiều so với con ngựa luôn thua cuộc và nặng cân, v.v. Song
nếu bạn nhìn vào thứ xác suất (odds) bất thường mà chúng ta
thấy phổ biến: con ngựa xấu nếu thắng cuộc sẽ có lợi nhuận
100 lần trên 1 đồng vốn gốc. Trong khi con ngựa tốt chỉ lời 3
đồng trên 2 đồng vốn gốc. Như vậy thì thứ toán học của Fermat
& Pascal sẽ khó có thể hiệu nghiệm nữa. Bởi vì giá cả đã bị thay
đổi bởi người chơi nhiều đến mức rất khó để chiến thắng.
Và rồi trường đua sẽ lấy thêm 17% phí trên mỗi lần bạn đặt
cược. Như vậy, bạn không chỉ phải thông minh hơn tất cả
những kẻ cùng chơi, mà còn phải có lợi nhuận trung bình cao
hơn mức 17% chi cho trường đua để phần lợi nhuận còn lại là
của bạn. Trên thực tế, số người thắng cuộc được sau khi trả phí
17% trên là vô cùng hiếm hoi.
Đăng ký nhận ấn phẩm miễn phí qua email trong vòng 05 ấn
phẩm đầu tiên. Vui lòng đăng ký thông qua website của The
Golden Newsletter Vietnam và theo dõi fanpage thông qua
mạng xã hội. Chúng tôi luôn cảm thấy hạnh phúc và may mắn
nếu có nhiều quý đọc giả theo dõi và ủng hộ chúng tôi.
www.newslettervietnam.com/dang-ky/
www.facebook.com/goldennewslettervietnam
safe.team@newslettervietnam.com
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
Trang 14
Lúc còn trẻ, tôi có một người bạn hay chơi Poker cùng
không làm gì cả ngoài việc đặt cược đua ngựa xe kéo (harness
race). Gã này phân tích rằng đua ngựa xe kéo là một thị trường
tương tương đối thiệu hiệu quả. Hắn ta nói bí quyết chính là hắn
ta chỉ đặt cược khi các cơ hội bất hợp lý (mispriced bets)xảy ra.
Nhờ vậy, sau khi trả phí cho trường đua, gã này đã kiếm một
khoản khoản khổng lồ cho mình.
Tương tự như vậy trên thị trường chứng khoán, một cổ
phiếu có triển vọng lạc quan sẽ được đẩy lên một mức giá cao
bất thường. Trong khi đó những cổ phiếu có chất lượng kém, thì
lại có mức giá rẻ mạt. Cái một nhà đầu tư thông minh cần, chính
là đặt cược thật lớn vào một cổ phiếu chất lượng cao có giá rẻ
mạt – lúc đó thứ xác suất có lợi hoàn toàn thuộc về anh ta.
Ngoài ra, trên thị trường chứng khoán, không có hãng môi
giới và sở giao dịch nào lấy của bạn hơn 17% phí giao dịch cả.
Và bạn có thể tận dụng lợi thế chi phí giao dịch thấp bằng cách
nắm giữ lâu dài và đặt kỷ luật cho bản thân.
Vậy nguyên tắc kỷ luật đó là gì?
Đó chỉ là một nguyên tắc tưởng chừng khá đơn giản:
“Những người thắng cuộc sẽ đặt cược rất lớn khi lợi thế xác
suất ở phía họ - ngược lại, họ sẽ không bao giờ đặt cược.”
Không phải lợi nhuận sẽ đến với bất cứ con người nào có tài
năng đến mức họ đều hiểu biết tất cả mọi thứ vào bất kỳ thời
điểm nào. Mà nó sẽ đến với những con người chăm chỉ - những
người nhìn nhận được và lọc ra các cơ hội bất hợp lý (mispriced
bets). Và những cơ hội này chỉ đến một cách rất hiếm hoi.”
S.A.F.E team: Bài nói chuyện của ngài Munger không hề dễ
hiểu cho những cá nhân chưa bao giờ nghĩ về tư duy về xác
suất/phần thưởng hay những trader cổ phiếu thường xuyên
mua bán. Bởi vì những người thông thái sẽ đặt cược rất lớn khi
các cơ hội bất hợp lý đến với họ. Còn thời gian còn lại, họ không
làm gì cả. Nó chỉ đơn giản vậy thôi.
Vậy mà chúng ta thấy phổ biến như thế nào khi mà hàng
trăm, hàng nghìn người trên thị trường chứng khoán – thay vì
ngồi kiên nhẫn chờ đợi – lại đang cố gắng kiếm tiền mỗi ngày,
mỗi tuần, và hào hứng mua đuổi theo bất kỳ cổ phiếu nào được
đưa ra trước mắt họ?
Europos
Ấn phẩm được lưu hành nội bộ với sự
tài trợ và bảo hộ bản quyền của
GOLDEN RIVER INVESTMENT
MANAGEMENT, LTD
Ho Chi Minh City, 700000
goldenriver@newslettervietnam.com
www.newslettervietnam.com
 10,11/2017 – Ấn phẩm V THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 15

6. Bài học cuộc sống: Cuộc đời và triết lý kinh doanh của Henry Ford
Cách đây nhiều năm, hiếm có ai có thể tưởng tượng được làn sóng khởi nghiệp trong giới trẻ Việt Nam
lại có thể bùng nổ như lúc này. Những câu chuyện thất bại, những tấm gương thành công, những chương
trình truyền hình đầy hào nhoáng, …, đều đang thể hiện một tín hiệu rất tốt. Nhưng khi ngồi buông mình
đọc quyển tự truyện của ngài Henry Ford rồi ngẫm lại thực trạng kinh doanh hiện nay, tôi lại nhận thấy
một quy luật đang bị đảo ngược tại Việt Nam tương tự như ở Hoa Kỳ một thế kỷ trước…
Đó là thực trạng đồng tiền lại được đặt trước kết quả (!) mà một doanh nhân phải tạo nên từ sản phẩm của mình –
thứ mà lẽ ra anh ta chỉ có thể nhận được sau khi phục vụ cho xã hội. Ấy vậy mà hiện nay, hầu hết các bạn trẻ, thậm chí
cả các kênh truyền thông và quan điểm xã hội đều đo đạt giá trị của một doanh nhân khởi nghiệp qua số tiền mà họ huy
động được. Doanh nhân trẻ A đã huy động được “5.5 triệu USD từ Hongkong, một thành công lớn”; “cô doanh nhân B
thu hút được 2 tỷ đồng chỉ sau 45 phút thuyết trình”; “lần đầu tiên trong lịch sử, doanh nghiệp X của Việt Nam được ông
lớn Google rót vốn”, v.v. Tất cả các thứ “sặc mùi vật chất” hào nhoáng ấy đều đang dần biến trở thành ước mơ, thậm chí
là mục tiêu chính của đa số các bạn trẻ khởi nghiệp Việt Nam.
Song ít ai biết rằng, một trong những tượng đài khởi nghiệp đầu tiên, ngài Henry Ford, đã phải làm việc mỗi buổi tối sau
giờ đi làm công, 7 ngày trong tuần, trong hơn 10 năm, trước khi ông hoàn thiện được sản phẩm ôtô đầu tiên của mình.
Thứ sản phẩm mà lúc đó ông thậm chí còn đang trong giai đoạn hoàn thiện, chứ đừng nói đến chuyện thu hút nhà đầu
tư. Như vậy, triết lý kinh doanh đúng đắn mà câu chuyện thực về cuộc đời của ngài Henry Ford đã chứng minh là gì?
I. Một kỹ sư bẩm sinh với niềm đam mê không ngừng nghỉ
Đầu tiên, chúng ta phải tìm hiểu về hoàn cảnh ra đời và hàng chục năm phấn đấu của Henry Ford trước khi chúng ta
nhận xét về kết quả và triết lý kinh doanh mà ông đúc kết được.
Sinh thành ngày 30/7/1863 tại một nông trại nghèo nàn ở Michigan, Henry Ford đã quen thuộc với
những công việc lao động chân tay vất vả tại nông trại gia đình ông. Ngay từ nhỏ, ông đã luôn muốn
thay đổi cách thức hoạt động của một công việc nào đó theo hướng tốt hơn – tư tưởng cốt lõi của
một doanh nhân chính nghĩa.
Chính suy nghĩ đó đã khiến ông đam mê ngành cơ khí, và nguời mẹ của ông đã thể hiện niềm tin rất
lớn vào ông, luôn miệng nói rằng ông là một thợ máy bẩm sinh. Mười lăm tuổi, ông nhận sửa các
loại đồng hồ cơ khí trong làng miễn phí, và ông rất tự hào vì sự hữu ích của mình. Vài năm sau đó,
ông học việc ở một đại lý cơ khí của hãng nổi tiếng Westinghouse.
Song Ford chỉ làm được gần một năm tại đó vì những người ở công ty này không cho rằng các thí nghiệm của ông với
động cơ đốt trong có tí thực tiễn nào. Họ vẫn tin vào động cơ hơi nước là tốt nhất. Sau này khi lập công ty riêng, ông
cũng ngại tuyển các chuyên gia có thái độ như ở Westinghouse vì ông hiểu rằng các chuyên gia là những người quá hàn
lâm đến mức họ biết mọi lý do để không thử thực hiện một việc gì đó (!) Họ luôn
nhìn thấy những giới hạn trong cơ hội.
Năm 1890, lúc 27 tuổi, sau khi cưới vợ và dành một vài năm thí nghiệm ở nông
trại, Ford được nhận vào làm kỹ sư điện tại Detroit Company với mức lương rẻ
mạt 45USD/tháng. Sau khi làm ca sáng chiều tại xưởng của công ty mới, hằng
đêm và cả ngày thứ Bảy thay vì để nghỉ ngơi, ông đều mày mò làm việc với
động cơ đốt trong mới. Ông luôn tin chắc về sự thành công và chưa bao giờ có ý
định bỏ cuộc. Không có công việc nào đi với niềm đam mê ông lại coi là vất vả.
Trong khoảng thời gian đó, ông thuyên chuyển sang công ty điện Edison, được thăng chức và tăng lương lên
125USD/tháng. Tuy nhiên, các vị giám đốc công ty Điện lại luôn coi thường ông vì các nghiên cứu ngớ ngẩn: “Điện là thứ
chúng ta sẽ dùng, nhưng xăng thì không.” Họ trao cho ông cơ hội được giữ chức quản lý toàn bộ xướng sản xuất, với điều
kiện ông phải từ bỏ động cơ chạy xăng để chuyên tâm cho công việc. Điều này đã làm cho Henry Ford đứng trước một
tình thế tiến thoái lưỡng nan (dilemma) vô cùng khó khăn: chọn giữa công việc thu nhập cao – cơ hội thăng tiến rộng
mở - hay niềm say mê ôtô chẳng có tương lai chắc chắn nào của mình. Cuối cùng, ông đã chọn ôtô và thôi việc - một
quyết định tôi cho rằng rất dũng cảm. Sau này nhớ lại, Ford mới khẳng định rằng thật ra ông không có lựa chọn nào cả.
Con tim ông đã luôn mách bảo với ông rằng ôtô chính là thứ sẽ giúp ông thành công!
Vào năm 1902, gần 40 tuổi đời và hàng chục năm thí nghiệm, Henry Ford bắt đầu thực sự tự thiết ký động cơ 4 xy lanh
tại xưởng của mình trong bối cảnh ngành ôtô bắt đầu phát triển vượt bậc. Lúc này, ông chẳng có một phút nào gọi là
thảnh thơi, ông hoàn toàn chú tâm chế tạo động cơ chạy bằng xăng và làm ra chiếc xe có tốc độ nhanh nhất thế giới. “Một
công nhân phải làm việc có giờ giấc, nếu không anh ta sẽ mệt mỏi. Nhưng nếu anh ta muốn tiến xa hơn, thì tiếng chuông
báo hết giờ làm việc chỉ là dấu hiệu để anh ta tiếp tục suy nghĩ và thực hiện các dự định tương lai của mình.” – ông kể lại.

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
 10,11/2017 – Ấn phẩm V THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 16

II. Từ “kẻ suýt vào tù” đến ông vua ngành ôtô
Bốn năm sau, công ty ôtô Ford ra đời mẫu xe đầu tiên Model A với giá 750USD, thấp hơn một nửa so với mức trung bình
của thị trường, sở hữu chất liệu tốt, loại bỏ mọi chi tiết cồng kềnh, dễ sử dụng với mọi khách hàng, độ bền cao hàng chục
năm – thậm chí không cần phải thay chi tiết máy mỗi năm - và sở hữu công suất 80 mã
lực, cao gấp nhiều lần các dòng xe khác. Trong ngay năm đầu tiên, mẫu model A đã bán
được 1,708 chiếc, và tăng trưởng 50% mỗi năm sau đó – thể hiện mức độ chất lượng
và giá cả hợp lý mà sản phẩm của Ford đáp ứng cho thị trường.
Tuy nhiên điều này bắt đầu thu hút sự chú ý của các đối thủ cạnh tranh và những kẻ
chơi xấu. 15/09/1909, hiệp hội các nhà sản xuất ôtô có bản quyền kiện lên tòa án quận
Hoa Kỳ để chống lại Ford và công ty sản xuất “không giấy phép” của ông. Họ muốn
công ty Ford bị phân tâm bởi các vụ kiện và lâm vào cảnh phá sản, còn Ford thì vào tù.
Tuy nhiên, ngài Ford chưa bao giờ run sợ và ông luôn tin chắc rằng mình sẽ chiến thắng vì đối tượng ông phục vụ chính
là cộng đồng xã hội. Bất ngờ thay, dù đối phương chi hàng triệu đô la, nhờ sự ủng hộ từ công chúng, công ty Ford đã
trắng án vì ngành ôtô không nhất thiết phải có bản quyền sáng chế và càng được quảng cáo thêm thương hiệu.
Suýt vào tù và phá sản, giờ đây công ty của Ford thậm chí lại phát triển vượt bậc hơn bao giờ hết. Nhiều năm sau, ông
ra đời Model T, bán hàng chục ngàn chiếc mỗi năm và chính thức trở thành ông vua ngành ôtô tại Hoa Kỳ. Thương hiệu
ôtô Ford đã xuất khẩu sang khá nhiều các quốc gia khác, thậm chí phục vụ cho chiến tranh Thế giới thứ nhất. Ngoài ra,
một điểm khiến Ford trở thành huyền thoại trong giới kinh doanh Mỹ lúc bấy giờ là bởi vì ông là người đầu tiên
phát minh dây chuyền sản xuất tự động hóa, áp dụng tính chuyên môn hóa cho mỗi công nhân, từ đó giảm giờ làm của
họ xuống 8h/ngày, 5 ngày trong tuần, và đặt ra mức lương tối thiểu – thứ vẫn còn được áp dụng cho đến ngày nay.
III. Bài học về triết lý kinh doanh “đích thực”
Do không có nhiều giấy mực, chúng tôi chỉ có thể tóm tắt ngắn gọn cuộc đời chăm chỉ, kiên định và phi thường của ngài
Henry Ford như vậy. Tuy nhiên, nếu xét khoảng thời gian mà Ford bỏ ra cho ý tưởng của mình, cho đến mục tiêu chính
yếu mà ông đặt ra, chúng ta mới thấy quy luật kinh doanh ngày nay đang bị đảo ngược, chạy theo vật chất ngắn hạn
một cách đáng buồn… Quay lại câu hỏi đầu bài, triết lý kinh doanh đúng đắn mà Henry Ford muốn nói là gì?
(1) Khởi nghiệp kinh doanh phải bắt đầu với mục tiêu là đem lại giá trị cho xã hội. Nói cách
khác, sản phẩm/dịch vụ mà một doanh nhân trẻ làm ra cần phải đáp ứng nhu cầu, giải
quyết một vấn đề hay cải tiến một công việc mà trước đây chưa ai có thể làm tốt hơn. Nó
không nhất thiết phải là ý tưởng hoàn toàn mới mẻ, song nó phải phục vụ xã hội, rồi lợi
nhuận sẽ đến sau đó. Điều này hoàn toàn trái với lại tư tưởng kiếm tiền/huy động vốn
cho bản thân mà đa số giới khởi nghiệp hiện nay đang mơ ước.
(2) Bất cứ doanh nhân nào cũng phải trải qua giai đoạn “sống một mình” với dự án riêng của mình. Dù cho tất cả những
người xung quanh, thậm chí cả những người có vị thế cao hơn người doanh nhân đó không tin tưởng vào sản phẩm/dịch
vụ mà anh ta đang làm ra. Anh ta cần phải có niềm tin vào tầm nhìn của bản thân và giá trị mà anh ta sẽ làm ra cho xã
hội. Đây chính là giai đoạn khó khăn nhất của bất kỳ công ty mới thành lập nào, và đó là mấu chốt khiến 90% từ bỏ, và
chỉ còn 10% ở lại thành công. Anh ta phải khởi đầu với mục tiêu đúng, sau đó kiên trì với nó qua thời gian dài.
(3) Một doanh nhân chăm chỉ, luôn bận rộn suy nghĩ để phát triển sớm muộn sẽ thành công. Một người chỉ làm việc trong
giờ hành chính sẽ chỉ hoàn thành trách nhiệm của mình và có tiềm năng hạn chế. Một người nhàn rỗi và một người bận
bịu về lâu về dài sẽ nhận được kết quả khác nhau - đó là quy luật tất yếu của cuộc sống.
(4) Sản phẩm/dịch vụ chất lượng cao với giá phù hợp sẽ đạt quy mô lớn hơn nhiều. Henry Ford không tin vào sự xa hoa
với giá cả quá đắt đỏ. Nếu doanh nhân có tầm nhìn, sản phẩm vừa tốt vừa có giá hợp lý có thể đạt quy mô toàn cầu.
(5) Sản phẩm tốt là sản phẩm có thể sử dụng lâu bền, phục vụ số đông dân cư. Ford luôn chỉ trích các doanh nghiệp sản
xuất cẩu thả, mỗi năm thay đổi mẫu mã liên tục để bán hệt như bán thời trang vậy. Ông đề cao sự bền bỉ của sản phẩm,
nhờ vậy, khách hàng có được trải nghiệm tốt sẽ tìm đến thương hiệu của công ty và mua với số lượng lớn hơn.
(6) Luôn đối xử tốt với đội ngũ nhân viên và nhà cung cấp của bạn. Lí do khiến công ty của Ford có thể bền vững hàng
trăm năm là do hệ thống quản lý của ông luôn đứng trên góc độ của nhân viên. Đãi ngộ đúng với năng lực, trao quyền
tự chủ và luôn giữ uy tín thanh toán với các nhà cung cấp, Ford đã tạo nên lợi thế cạnh tranh vô hình khổng lồ.
(7) Luôn phải cải tiến liên tục quy trình và cách thức làm việc để tăng năng suất, tiết kiệm chi phí. Một tư duy kinh doanh
cuối cùng mà chúng tôi khá nể phục chính là sự không bằng lòng với hiện tại và liên tục cải tiến quy trình kinh doanh
của Ford. Nhờ vậy, ông đã phát minh ra dây chuyền tự động hóa đầu tiên, thay đổi bộ mặt của toàn bộ ngành sản xuất.
Trích dẫn, dịch thuật, và bình luận thêm từ quyển “Henry Ford: My life and work, 1922” bởi Angelos

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
 10,11/2017 – Ấn phẩm V THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 17

7. Chuyển động thế giới (World update in a nutshell)

Trong mục này, chúng tôi sẽ tổng hợp các tin tức thế giới & trong nước đáng chú ý mới nhất trong tháng kèm thêm một vài bình luận
30/11/2017 29/11/2017 24/11/2017
Gần kết thúc năm 2017, P/E của thị trường Giá cả Bitcoin đã đạt 11,000USD. Phong trào Tháng 11 là một tháng
chứng khoán Việt phát hành tiền ảo lần đầu đặc biệt với các nhà
Nam đã vươn lên (ICO) nở rộ hơn bao giờ bán lẻ Việt Nam, bởi vì
mốc gần 19 lần, cao hết. Nhiều người chưa chưa bao giờ, hai ngày
nhất lịch sử kể từ hiểu công nghệ và chuyện lễ mua sắm Black
2010, thậm chí cao hơn đa số khu vực (!) gì đang xảy ra, bắt đầu “tập tành” tham gia… Friday & Online Friday lại sôi động như vậy.

Một nhà đầu tư cá nhân bình thường thiết
nghĩ P/E thị trường Việt Nam không đời nào
có thể cao hơn các nước phát triển được. Ấy
vậy mà nếu anh ta nghiên cứu kĩ một chút,
anh ta sẽ thấy rằng P/E VN-Index hiện tại
gần 19 lần, tức là cao hơn cả Trung Quốc
(17x), Thái Lan (18x), và đa số các nước
châu Á khác, thậm chí cao hơn cả Hàn Quốc,
Nhật Bản, Hongkong, Singapore,...
P/E Việt hiện tại chỉ thấp hơn Phillipines,
Indonesia – một phần vì ta và 2 nước này
đều có mức độ tăng trưởng EPS khá cao.
Chúng tôi không cố gắng dự đoán diễn biến
thị trường, song nếu ta loại 5 mã vốn hóa
lớn có mức P/E bất thường do “thao túng”,
thì P/E thị trường hiện tại chỉ gần 16x,
không hẳn là bong bóng – nhưng để nói là
“hấp dẫn” nữa thì có lẽ cũng chẳng đúng đâu
13/11/2017
Sân bay Long Thành tiếp tục đội thêm 5
nghìn tỷ vốn – lên
gần 23,000 tỷ đồng-
tiếp tục giãn tiến độ
đến sau 2025 vì ngân
sách thiếu hụt.
Chúng tôi nhận thấy một trong những dấu
hiệu thú vị khi bong bóng của một loại tài sản
đạt đỉnh điểm: đó là khi đa số thành phần xã
hội bắt đầu tham gia vào.
Chẳng hạn như cơn sốt hoa Tulip 1635 lúc đa
số người dân Hà Lan tham gia, hay cơn sốt cổ
phiếu Nhật Bản năm 1998 khi đa số người
dân nơi đây sẵn sàng trả 90x P/E, hay thậm
chí là chính cơn sốt chứng khoán & bất động
sản Việt Nam bùng nổ năm 2007 khi tất cả các
tầng lớp đều tham gia và thậm chí còn kiếm
lời được từ hai kênh đầu tư này (!)
Dù không thể dự đoán được khi nào cơn điên
rồ với Bitcoin và những phong trào ăn theo
như “ICO” này chấm dứt. Song với dư địa về
thành phần xã hội tham gia còn lớn, có lẽ cơn
sốt này sẽ tiếp tục thêm một khoảng thời gian
nữa trước khi trở về giá trị thực “trần trụi”.
08/11/2017
Nhìn lại một năm kỷ
niệm kể từ ngày ông
Donald Trump đảm
nhiệm chức Tổng
thống Hợp chủng
quốc Hoa Kỳ.
Trong hai ngày thứ Sáu liên tiếp của hai tuần
cuối tháng 11 vừa qua, chúng tôi chưa bao
giờ nhận thấy sự sôi động như vậy về lĩnh
vực mua sắm trực tuyến. Hàng triệu lượt
traffic săn tìm đồ giảm giá, săn tìm những
chiếc điện thoại Iphone X giá rẻ là điều mà
không ai có thể ngờ tới cách đây vài năm.
Thương mại điện tử là một xu hướng tất yếu,
bởi vì sự tiện lợi cả về khâu tìm kiếm, lẫn
khâu lựa chọn và thậm chí là di chuyển giao
hàng. Những nhà bán lẻ nào không bắt kịp xu
hướng này sẽ dần bị thu hẹp, tương tự như
đối với ngành taxi truyền thống gần đây.
Tuy nhiên, mặt trái của sự tiện lợi là sự
phung phí. Với số dư tín dụng tiêu dùng của
giới trẻ Việt Nam ngày càng ngất ngưởng,
chúng tôi không mấy lạc quan về tương lai
tài chính những người này 5 năm tới (!)
06/11/2017
Tỷ lệ nắm giữ tiền
mặt của người giàu
châu Á đạt mức cao
nhất 5 năm trở lại
đây, báo hiệu một
sự cẩn trọng bất thường?!

Câu chuyện đội vốn, giãn tiến độ của các dự
án đầu tư công vào hạ tầng của Việt Nam là
một câu chuyện “cũ và bình thường đến
phát ngấy”. Từ tuyến Metro Sài Gòn, sân bay
Long Thành đến các loại cảng biển nước sâu,
tất cả đều trong tình trạng nghẽn (pending)
vì đội vốn, vì thiếu hụt ngân sách, v.v
Quản lý tài chính công chúng tôi cho rằng
hoàn toàn tương tự như quản lý tài chính cá
nhân, hay công ty vậy. Nếu dòng tiền chi tiêu
lớn hơn thu nhập, thì sẽ thâm hụt trong dài
hạn. Và khi rơi vào tình trạng đó, việc huy
động được vốn vay đi nữa cũng không bao
giờ giải quyết được thứ quản lý chi tiêu yếu
kém mà bộ máy cồng kềnh của ta mắc phải.
Ngày 08/11/2016 là dấu mốc lịch sử với “đại
gia” Donald Trump khi lần đầu tiên trong lịch
sử, một doanh nhân bất động sản chẳng mấy
ai ưa thích lại bất ngờ đăng quang Tổng thống
của đất nước hùng mạnh nhất thế giới (!)
Vì vậy, một năm từ khi Trump nhậm chức,
chưa bao giờ nước Mỹ lại chia rẽ như thế với
hàng loạt vụ biểu tình, ẩu đã ngoài đường phố
với các chính sách nhập cư, bức tường Mexico
và thậm chí là dự thảo bãi bỏ luật Obamacare.
Song cũng như ngài Charlie Munger từng nói,
“không bao giờ được khinh thường kẻ tự đánh
giá rất cao bản thân hắn ta”, nền kinh tế Mỹ
đang biến chuyển khá tích cực mặc cho sự
nghi ngờ của dân chúng đối với Trump.
Cuộc khảo sát giới giàu của Capgemini về
giới giàu ở khu vực châu Á-Thái Bình Dương
không bao gồm Nhật Bản cho thấy tỷ lệ nắm
giữ tiền mặt đã tăng lên mức khoảng 25%
tổng tài sản tài chính trong quý 2/2017, cao
nhất trong lịch sử kể từ 2012.
Dù biết rằng “a dua” theo người khác là một
trong những thói quen thất bại, chúng tôi
vẫn nghĩ rằng phải có lý do những “đồng tiền
thông minh” kể trên mới rút dần khỏi các thị
trường châu Á. Phải chăng là lo sợ bong
bóng, hay đơn giản chỉ là hiện thực hóa lợi
nhuận? Câu trả lời có lẽ phụ thuộc vào thời
gian thay vì ngồi đoán mò một cách vô ích
như chúng tôi đang làm hiện tại …

Những số liệu thị trường quan trọng trong tháng (Important market statistics)
Thị trường Giá trị vốn hóa P/E trượt bốn quý Lợi suất (E/P) Cổ tức

VN-Index 110.0 tỷ USD (+19.6%) 18.7x 5.35% 2.4%

HNX-Index 9.2 tỷ USD (+5.7%) 13.8x 7.25% 2.5%

Upcom-Index 25.4 tỷ USD (+24.5%) 15.9x 6.29% 2.8%

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved