The Golden NewsletterVietnam

Vietnamese first and only value investment newsletter

Ấn phẩm đầu tư giá trị duy nhất và đầu tiên tại Việt Nam

Ấn phẩm được lưu hành nội bộ với sự Ấn phẩm VI, tháng 12 năm 2017, Saigon
tài trợ và bảo hộ bản quyền của
GOLDEN RIVER INVESTMENT
MANAGEMENT, LTD
Ho Chi Minh City, 700000 “It was pride that changed angels into devils; it is humility that
goldenriver@newslettervietnam.com makes men as angels.”
www.newslettervietnam.com Saint Augustine, Christian philosopher

Công ty/Cổ phiếu nhắc đến: Nhân vật được nhắc đến:
Trong số ấn phẩm phát hành kỳ này
DRAGON CAPITAL…1 BERKSHIRE HATHAWAY’S
1. Bức tranh ngành kinh tế:
WARREN EDWARD
SALOMON BROTHERS…2
Ngành chứng khoán và một “điểm cộng” cho các nhà đầu tư BUFFETT…2,7,8,10,11,15
SSI…1,3,6
HCM…1,3,4 FIDELITY MAGELLAN’S
VCI…1,3,4 PETER LYNCH…1,4,7,9
2. Khuyến nghị cổ phiếu cho các nhà đầu tư
VND…1,3,4,6 GRAHAM NEWMAN’S
SHS…3,4,6 HOSE: REE BENJAMIN GRAHAM...9,10
BVS, MBS, BSI, FTS, AGR,
HOSE: SSI WESCO FINANCIAL’S
CTS, VIX, VDS, ART…3
CHARLIE MUNGER…10,11
TTF, CDO, BII, DRH…4,9 HOSE: VND
REE…5 PACIFIC PARTNERS’ RICK
HNX: SHS GUERIN…10,11
PPC, VSH…5
JARDINE MATHESON…5 HOSE: VIC
DAVIS NY VENTURE’S
VIC…7 CHRIS DAVIS…1,8
LEHMAN BROTHERS…11
BARINGS BANK…11 3. Quan điểm ngược chiều DHANDHO FUNDS’
MOHNISH PABRAI…11
DELTA BANK…11
Vì sao phân tích kỹ thuật sẽ thất bại cay đắng trong dài hạn?
VPB…11 GEORGE S. CLASON…14
FEDERAL RESERVE…15

4. Câu chuyện lịch sử & nhân vật (và nhiều hơn nữa…)
(và nhiều hơn nữa…)
Rick Guerin – người bạn phi thường bỗng mất tích của ngài Buffett

Chuyện ngắn: Nguyên tắc “ăn ngon” và “ngủ yên” trong ngân hàng

5. Bài học cuộc sống

Bí quyết của “Người giàu nhất thành Babylon” (Kỳ 1)

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
 12/2017 – Ấn phẩm VI THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM
1. Bức tranh ngành kinh tế:
Ngành chứng khoán và một “điểm cộng” cho các nhà đầu tư
“Casino rule no.1: the house always wins.”
Anonymous
Ngẫm lại về quyển “Trên đỉnh phố Wall (One up on Wall
Street), 1989” của ngài Peter Lynch, chúng tôi vẫn nhớ rất rõ các
chi tiết tưởng chừng như vụn vặt, song lại khá thú vị được đúc
kết từ kinh nghiệm hàng chục năm quản lý quỹ của người này.
Cụ thể trong số đó, ông đưa ra một “điểm cộng” thêm khi
đầu tư vào cổ phiếu mà chúng tôi cho rằng ít ai để ý thấy: “Nếu
bạn tìm ra một cổ phiếu mà có rất ít hoặc thậm chí không có các
quỹ đầu tư nắm giữ, bạn đã tìm ra một cơ hội tiềm năng. Nếu bạn
tiếp tục tìm kiếm thấy một doanh nghiệp mà không hề có analyst
đến thăm, hoặc thậm chí là không hề có analyst nào thừa nhận
là biết đến nó, thì bạn có một cơ hội tiềm năng gấp đôi(*)”
Cách đây không lâu, khi nghiên cứu về ngành chứng khoán,
chúng tôi cũng nhận thấy một điểm cộng tương tự khi mà chúng
tôi nghiên cứu, hỏi thăm về chính công ty chứng khoán (CTCK)
mà một analyst đang làm việc. Ngạc nhiên thay, chúng tôi bàng
hoàng khi chính nhân viên trong công ty chứng khoán như anh
ta còn không hiểu và nắm rõ thông tin về nó. Từ cơ cấu doanh
thu, đến chất lượng tài sản trên bảng cân đối kế toán, tất cả anh
ta đều mờ mịt.
Đi sâu hơn bằng cách tra cứu trên Bloomberg và một số
trang dữ liệu về báo cáo ngành, chúng tôi cũng chẳng thấy có
một báo cáo phân tích nghiêm túc nào kể từ nhiều năm qua. May
thay chỉ có một số báo cáo phân tích sơ sài của các CTCK nhỏ -
hầu như chỉ vẽ biểu đồ ra những con số chứ ít có phân tích gì,
thậm chí trong số đó còn lẫn vào phân tích kĩ thuật (?)
Có lẽ vì vậy, cũng vì một số quý đọc giả quan tâm, và chính
nhu cầu của chúng tôi khi tìm kiếm cơ hội đầu tư, đã khiến
chúng tôi phải “xắn tay áo lên” thực hiện công việc thú vị này…
I. Vì sao ngành chứng khoán lại bị “lãng quên”?
Trước hết, chúng tôi nghĩ rằng cần phải giải thích cho nhiều
quý đọc giả vẫn còn cảm thấy tò mò vì sao ngành chứng khoán,
một ngành tương đối lớn và tiềm
năng, lại bị lãng quên trong giới
phân tích như vậy:
- Thứ nhất, đặc thù ngành
chứng khoán nước ta bị phụ thuộc
vào các CTCK thay vì các ngân
hàng đầu tư (investment banks)
như Hoa Kỳ, nên analyst không
được phép bình luận tự do về các CTCK khác – vì sợ nhạy cảm,
hoặc sợ có ảnh hưởng tích cực lên đối thủ cạnh tranh.
- Thứ hai, với định kiến về các cổ phiếu chứng khoán là “đầu
cơ”, cộng với những mặt tối kinh doanh phía sau mà một nhân
viên trải nghiệm, anh ta cũng chẳng có hứng thú gì với việc phân
tích chính CTCK mà anh ta đang làm.
- Thứ ba, trong bối cảnh thị trường cao nhất mọi lịch sử, giới
đầu tư lo ngại về một cuộc suy thoái chứng khoán lớn xảy ra –
mà đối tượng đầu tiên chịu tác động là các CTCK – nên ít có
analyst nào dám đưa ra góc nhìn dài hạn.
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
Trang 1
Ở đây chúng tôi cũng phải nhấn mạnh hơn một điểm rằng
lời khuyên của ngài Peter Lynch không ám chỉ rằng các analysts
là những “tên ngốc”. Ngược lại, họ là những kẻ rất thông minh
với trí tuệ IQ cao và những lợi thế thông tin mà nhà đầu tư cá
nhân không có được.
Song, chính lợi thế ấy lại trở thành nhược điểm. Khi quá
nhiều người thông minh cùng phân tích về một cổ phiếu, thì giá
cả cổ phiếu ấy sẽ khó có thể ở trạng thái bất hợp lý (inefficient)
được nữa. Trong khi mục tiêu của một nhà đầu tư giá trị thông
minh chính là tìm ra những cơ hội tuyệt vời này – thứ hiện đang
còn được bỏ ngỏ trong lĩnh vực chứng khoán mà chưa analyst
nào nhìn đến một cách công khai.
II. Một bức tranh tươi sáng
Về bản chất, các CTCK – cũng như ngân hàng – là một trung
gian tài chính với mục tiêu mang lại lợi nhuận cho cổ đông và
tạo điều kiện để dòng vốn lưu thông trên thị trường chứng
khoán thuận tiện nhất. Nói một cách ít hoa mỹ hơn, CTCK là nơi
mà các cá nhân/tổ chức đặt sự tin tưởng (credit) bằng việc mở
tài khoản, chuyển tiền và giao dịch mua bán chứng khoán đều
đặn hàng ngày thông qua đơn vị này.
Do đó, cũng như sự ưa thích của nhà quản lý quỹ xuất chúng
Chris Davis, chúng tôi cho rằng một điểm chúng tôi ưa thích của
ngành chứng khoán đó chính là mặt không có giới hạn về tăng
trưởng (no limit on growth). Một doanh nghiệp ngành chứng
khoán có số tài sản và nhân viên khiêm tốn, có thể mở rộng quy
mô (scale up) và đạt suất sinh lời đáng kinh ngạc sau một giai
đoạn dài hạn. Hiếm có ai nghĩ rằng cách đây 10 đến 20 năm,
những công ty chứng khoán nhỏ bé với vốn điều lệ chưa đầy 100
nghìn USD như SSI, HCM, VCI, VND hay những quỹ đầu tư như
Dragon Capital lại có thể có được quy mô hàng trăm triệu USD,
thậm chí hàng tỷ USD như hiện nay.
Chúng tôi cho rằng có ba tiềm năng dư địa mà ít ai đề cập,
khiến chúng tôi khá tin tưởng rằng lĩnh vực này vẫn sẽ tăng
trưởng mạnh mẽ trong 10 đến 20 năm tới – dù chúng tôi biết
rằng nó sẽ đối mặt với một vài đợt suy thoái nhất định:
(1) Sự gia tăng về lượng:
Nếu ngành chứng khoán về cơ bản không có sự giới hạn
về tăng trưởng, thì xu hướng gia tăng về lượng trong giai đoạn
10 năm tới sẽ ủng hộ thêm đáng kể thế mạnh này. “Lượng” ở
đây bao gồm cả lượng cổ phiếu IPO, niêm yết mới và cả lượng
tiền nhàn rỗi trong dân cư còn bỏ ngỏ.
Về lượng công ty, theo nghiên cứu của chính phủ
Hongkong, trung bình các nước phát triển, cứ 20-60 người
dân sẽ có 1 doanh nghiệp. Trong khi đó ở Việt Nam, cứ trên
150 người mới có 1 doanh nghiệp, và trong số 610 nghìn
doanh nghiệp – chỉ có 1400 doanh nghiệp đang niêm yết (chỉ
chiếm 0.23%). Nếu số doanh
nghiệp và tỷ lệ niêm yết tăng
gấp đôi so với hiện tại trong
10 năm tới, chúng ta sẽ thấy
Việt Nam có trên 5,000 cổ
phiếu niêm yết – tạo cơ hội
đáng kể trong bối cảnh nhiều
 12/2017 – Ấn phẩm VI THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM
nước lớn như Mỹ, Singapore, Hongkong đang bị suy giảm về
lượng cổ phiếu.
Hơn nữa, theo một thống kê không chính thức, hiện tiền gửi
ngân hàng trong dân nhàn rỗi đang là 50 tỷ USD, và trên 90%
vốn cung ứng cho nền kinh tế đang phụ thuộc ngân hàng. Nếu có
biện pháp như giảm thuế, phí và cải thiện về giáo dục tài chính,
thì chỉ một nửa lượng tiền này được giải phóng thôi cũng đủ để
thúc đẩy nền tài chính nước ta phát triển vượt bậc.
(2) Sự gia tăng về chất:
Chúng tôi nghĩ rằng sự quyết tâm cải thiện bộ máy giám sát
thị trường như Sở Giao Dịch & Ủy ban Chứng khoán sẽ tăng chất
lượng niêm yết và tăng niềm tin – thứ giá trị quan trọng nhất của
nền tài chính của bất kỳ quốc gia nào. Dù trong ngắn hạn chúng
ta thấy nỗ lực ấy còn xa xỉ, song trong tương lai dài hạn 10 năm,
chúng ta sẽ nhận ra sự thay đổi vượt bậc.
Ngoài ra, việc tích cực cổ phần hóa và thay đổi bộ máy quản
trị cũng góp phần gia tăng chất lượng các doanh nghiệp nhà
nước niêm yết kể trên trong nhiều năm tới, giống như cách chính
phủ Anh, Nga và Trung Quốc từng làm trước đây.
(3) Rào cản gia nhập ngành:
Một điểm chúng tôi đánh giá khá cao ở ngành chứng khoán
đó chính là rảo cản gia nhập mới rất cao. Hiện Chính phủ đã dừng
việc cấp phép mới cho các CTCK ra đời sau. Do đó, các CTCK
nước ngoài muốn tham gia vào Việt Nam đều phải thông qua
M&A một CTCK nội địa.
Nhìn xa hơn, chúng tôi cho rằng với bản chất ngành là dịch
vụ thuần không có sự khác biệt (commodity service), những
doanh nghiệp đầu ngành với thương hiệu mạnh sẽ dần chiếm
lĩnh thị phần và thâu tóm hầu hết các doanh nghiệp nhỏ - hệt
như tình trạng “too big to fail” hiện nay của các ngân hàng đầu
tư (investment banks) của Mỹ vậy.
Như vậy, với 3 dư địa khổng lồ đó, chúng tôi tin rằng mức
tăng trưởng kép về khối lượng giao dịch lên đến 22.4%
CAGR có thể được tiếp diễn trong nhiều năm tới. Dù rằng mối
lo ngại về sự tăng trưởng nóng của dòng vốn gián tiếp FII (tăng
30% so với cùng kỳ) và sự ra đời của các sản phẩm phái sinh có
thể gây thiệt hại hàng loạt trong một đến hai năm sau cũng là các
yếu tố cần xem xét.
III. Phân tích cổ phiếu chứng khoán
Triển vọng ngành hấp dẫn là vậy, nhưng cũng như ngài
Buffett từng chê trách về
các ngân hàng đầu tư
bên Mỹ sau khi ông đầu
tư vào Salomon Brothers
Inc.: “Tôi rất e sợ mảng
tự doanh điên rồ của các
công ty này.” Rủi ro luôn tiềm tàng ở việc 80% các CTCK hiện nay
đều tham gia tự doanh. Phần lớn trong số đó còn sử dụng vốn
vay ngắn hạn.
Trong khi đó, điều mà chúng tôi thường thấy trên thị trường
đó là quan điểm của các nhà đầu cơ bất cẩn về ngành chứng
khoán rằng: “Thị trường đang trong uptrend mà, cứ mua cổ phiếu
CTCK thôi.” Chúng tôi cho rằng nếu nhà đầu tư năng động cũng
bị thứ thiên vị trong tiềm thức (bias) đó quyết định tư duy thay
vì “mở to mắt” và phân tích kĩ lưỡng 5 nhóm nhân tố sau,
việc đầu tư vào lĩnh vực này cũng khó có thể hấp dẫn như bức
tranh lớn mà chúng ta nhìn thấy:
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
Trang 2
<1> Mô hình kinh doanh
Không phải bất cứ CTCK nào cũng là một trung gian tài
chính “thuần chủng”. Trong số 74 CTCK đang hoạt động hiện
tại, chỉ có dưới 10 CTCK có trên 50% doanh thu đến từ hoạt
động cốt lõi là môi giới & cho vay margin. Ngược lại, phần lớn
các CTCK còn lại hiện đang phụ thuộc vào thu nhập từ tiền gửi
ngân hàng hoặc các hoạt động tự doanh đầy biến động.
 Tỷ trọng doanh thu/lợi nhuận
Chúng tôi ưa thích những công ty top đầu với doanh thu từ môi
giới và cho vay margin chiếm trên 30% tổng doanh thu. Những
hoạt động này mang tính rủi ro thấp do CTCK chỉ đứng vai trò
trung gian, đồng thời sẽ hưởng lợi lớn nhất khi yếu tố “lượng”
của thị trường gia tăng.
 Tốc độ tăng trưởng các mảng kinh doanh
Những CTCK năng động và có tiềm lực sẽ có doanh thu trong
mảng môi giới và cho vay cổ phiếu tăng trưởng đều đặn trên
20% CAGR mỗi năm. Trong khi đó, nhiều công ty có đội ngũ
lãnh đạo trì trệ sẽ có doanh thu giảm dần trong mọi mảng bất
chấp thị trường tích cực.
<2> Lợi thế cạnh tranh
Do đặc thù ngành chứng khoán là ngành dịch vụ cạnh tranh
gay gắt (ít có rào cản về công nghệ, kĩ thuật, chuyên môn), lợi
thế về thương hiệu và khả năng bao phủ thị trường có ý nghĩa
rất quan trọng.
 Thị phần & thương hiệu
Chúng tôi tin rằng con số thị phần top đầu và độ nhận diện
thương hiệu (brand awareness) có thể nói là yếu tố quyết định
đến triển vọng của một CTCK.
Với việc cấm mở mới CTCK và xu hướng hợp nhất ngành
(consolidation) tất yếu, những doanh nghiệp nằm trong top 5
thị phần đều đặn từ từ sẽ nắm giữ toàn bộ ngành trong dài hạn
– tương tự như tình trạng “too big to fail” của các ngân hàng
đầu tư Hoa Kỳ hiện tại.
 Kế hoạch cải thiện lợi thế cạnh tranh
“Liệu ban lãnh đạo có quyết tâm cải thiện lợi thế cạnh tranh hay
không?” Câu hỏi kinh điển của ngài Phillip A. Fisher này khá
quan trọng trong lĩnh vực chứng khoán trên quan điểm của
chúng tôi.
Việc đẩy mạnh các tập khách hàng mới (khách hàng tổ chức,
khách hàng cá nhân), tìm kiếm các thương vụ M&A, phát triển
các sản phẩm mới chẳng hạn như phái sinh, chứng quyền có
bảo đảm, và xây dựng hạ tầng công nghệ ngày càng tốt hơn là
các kế hoạch mà một lãnh đạo CTCK giỏi luôn phải nghĩ đến.
<3> Hiệu quả kinh doanh
 Lợi nhuận ròng/tổng tài sản (ROA)
Chúng tôi ưa thích sử dụng tỷ suất ROA thay vì ROE để đánh
giá hiệu quả sinh lời toàn diện trên tổng tài sản cũng như loại
bỏ tỷ lệ đòn bẩy mà một vài
CTCK đang sử dụng quá mức.
Chúng tôi ưa thích các CTCK
đem lại ROA tối thiểu đạt 7%
(cao hơn lãi suất tiền gửi
ngân hàng) cũng như phải
mang tính ổn định qua nhiều
năm. ROA tăng đột biến do tự doanh sẽ không bền vững và c ó
thể đảo chiều bất cứ lúc nào.
 12/2017 – Ấn phẩm VI THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 3

Thị
Thu nhập Thu nhập Thu nhập Tăng trưởng ROA 4Q ROA TB Expense Suất sinh lời Danh mục Đòn bẩy Current
Số liệu cập nhật Q3/2017 phần P/B P/E
cốt lõi tự doanh tiền gửi mảng cốt lõi gần nhất 3 năm ratio tự doanh YTD tự doanh tài sản ratio
HOSE
CTCK Sài Gòn SSI 16.4% 45.5% 37.0% 16.9% 36.3% CAGR 6.5% 7.7% 47.8% 25.7% ★★★★ 2.0x 2.1x 1.6x 15.9x
Top 3
đầu ngành
CTCK HSC HCM 10.1% 73.2% 22.4% n/a 25.9% CAGR 9.3% 8.3% 47.5% 36.3% ★★★ 1.8x 2.1x 3.1x 18.0x
CTCK Bản Việt VCI 7.7% 56.5% 41.8% n/a 17.7% CAGR 16.5% 8.3% 42.5% 54.6% ★★★★ 2.0x 2.0x 3.8x 17.0x

CTCK VNDirect VND 8.2% 53.2% 27.1% 14.9% 20.0% CAGR 5.1% 4.7% 56.0% 23.5% ★★ 2.9x 1.5x 1.6x 8.3x

Nhóm CTCK Bảo Việt BVS 5.9% 73.9% 16.9% 6.8% 19.6% CAGR 6.4% 6.0% 71.4% 12.7% ★★ 1.2x 5.2x 1.0x 18.3x
hạng trung CTCK MB MBS 6.3% 81.9% 6.1% 3.1% 21.0% CAGR 0.5% 2.6% 96.8% 5.2% ★ 3.2x 1.8x 1.4x 88.7x
CTCK BIDV BSI 3.6% 54.8% 33.1% 4.7% 25.2% CAGR 13.0% 11.7% 58.1% 21.8% ★ 1.6x 2.3x 1.3x 7.7x

CTCK SHS SHS 5.8% 61.4% 36.5% n/a 14.2% CAGR 8.4% 3.6% 58.7% 34.3% ★★ 3.3x 2.1x 1.5x 7.1x
CTCK FPT FTS 3.4% 95.3% 1.7% n/a 19.4% CAGR 9.8% 7.1% 39.8% n/a n/a 1.0x n/a 0.8x 8.1x

Nhóm mới
CTCK Agribank AGR 57.4% 10.5% 11.4% n/a 7.1% n/a 54.1% 5.3% ★ 1.0x n/a 0.7x 10.9x
nổi và cấp CTCK Vietinbank CTS 48.8% 41.4% n/a 13.9% CAGR 9.5% 7.8% 52.1% 14.7% ★ 1.5x 2.8x 1.0x 10.6x
thấp
CTCK IB VIX 19.4% 77.6% n/a 69.6% CAGR 3.9% 12.3% 81.9% 28.0% ★ 1.8x n/a 0.9x 12.2x
CTCK Rồng Việt VDS 67.1% 26.7% n/a 37.2% CAGR 5.0% 5.7% 67.3% 45.5% ★★ 2.1x 1.8x 1.2x 11.8x
CTCK Artex ART 81.8% 13.4% n/a 135.7% CAGR 30.6% 10.5% 40.4% 65.1% ★ 1.1x 8.5x 1.9x 5.2x
- Thị phần HOSE cập nhật Q3/2017
- Thu nhập từ hoạt động cốt lõi: tỷ trọng của các mảng cốt lỗi như môi giới, cho vay margin, tư vấn tài chính doanh nghiệp, tư vấn M&A trên tổng thu nhập
- Thu nhập từ hoạt động tự doanh: tỷ trọng của mảng tự doanh (thu nhập từ tài sản ghi nhận thông qua lãi/lỗ - FVTPL và tài sản sẵn sàng để bán – AFS) trên tổng thu nhập
- Thu nhập từ hoạt động tiền gửi ngân hàng: tỷ trọng của mảng tiền gửi (thu nhập từ các khoản đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn – HTM) trên tổng thu nhập
- Tăng trưởng mảng cốt lõi: tốc độ tăng trưởng thu nhập kép CAGR trong giai đoạn 2011-2016 của mảng kinh doanh cốt lõi
- ROA 4Q, ROA TB: tỷ lệ lãi ròng/tổng tài sản trượt 4 quý gần nhất và trung bình 3 năm gần nhất
- Expense ratio: tỷ trọng tổng các chi phí hoạt động trên tổng thu nhập hoạt động
- Chất lượng danh mục tự doanh: đánh giá dựa trên tiềm năng, quy mô và giá trị nội tại của chứng khoán đầu tư
- Suất sinh lời tự doanh YTD: tỷ suất sinh lời của mảng tự doanh trên tổng tài sản tự doanh trong năm 2017
- Tỷ lệ đòn bẩy: tài sản chia vốn chủ sở hữu
- Current ratio: tỷ lệ thanh toán hiện hành, bằng tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn
- P/E & P/B cập nhật ngày 23/12/2017

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
 12/2017 – Ấn phẩm VI THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM
 Tỷ lệ chi phí hoạt động (Expense ratio)
Nhìn chung, tỷ lệ chi phí hoạt động của ngành chứng khoán tốt
hơn hẳn ngành ngân hàng do bản chất gia tăng quy mô (scale
up) hiệu quả và tận dụng được nền tảng Internet trong các giao
dịch. Tuy nhiên, chúng tôi cũng ưa thích những CTCK có tỷ lệ
expense ratio nhỏ hơn 50%.
<4> Chất lượng tài sản
Như chúng tôi đã đề cập ở trên, tương lai “tự doanh điên rồ”
của các CTCK sẽ là tất yếu khi xu hướng thị trường giá lên (bull
market) ngày càng mạnh mẽ hơn. Trong những giai đoạn đó,
chỉ những công ty có tình hình tài chính vững mạnh và chính
sách quản trị rủi ro tốt mới có thể tồn tại được bền vững:
 Lượng tiền mặt
Những CTCK lâu năm tồn tại qua giai đoạn 2007-2008 đều nắm
giữ một lượng tiền gửi lớn (cash) nhằm đối phó với các rủi ro
đảo chiều bất ngờ từ nền kinh tế. Một mức tiền mặt ít nhất 25%
tài sản ngắn hạn là hợp lí để đảm bảo an toàn trên kinh nghiệm
của chúng tôi.
 Chất lượng danh mục tự doanh
Những nhà đầu tư cá nhân thông minh sẽ tránh các danh mục
chất lượng thấp với cấu thành của các cổ phiếu OTC còn lưu giữ
từ giai đoạn 2007-2008 và trái phiếu doanh nghiệp “rác” khác.
Bằng việc chịu khó đọc kĩ thuyết minh báo cáo tài chính và tìm
hiểu các cổ phiếu chiếm tỷ trọng lớn, một nhà đầu tư lí trí sẽ
đánh giá được chất lượng danh mục tự doanh một cách hợp lí.
 Đánh giá rủi ro của chính sách margin
Tiêu chí này không hề dễ dàng cho các nhà đầu tư không
chuyên đánh giá. Song từ kinh nghiệm trong ngành của chúng
tôi, những CTCK quá nới lỏng chính sách margin cho các cổ
phiếu bị “thao túng” nổi tiếng trên thị trường có thể kiếm lời
trong ngắn hạn, nhưng lại vô cùng mong manh trong dài hạn
với số nợ xấu mà các cổ phiếu “giấy” này để lại - như trường
hợp của các cổ phiếu như TTF, JVC, CDO, BII, DRH, … trước đây.
<5> Định giá
Trái với lĩnh vực ngân hàng, lợi thế cạnh tranh của một
CTCK dựa vào nhiều tài sản vô hình như: (1) thương hiệu và
độ nhận diện thương hiệu (2) đội ngũ môi giới, phân tích, hệ
thống quản trị rủi ro, hạ tầng công nghệ (3) các mối quan hệ
phục vụ mảng hoạt động IB và tự doanh. Vì vậy, nếu một nhà
đầu tư giá trị chỉ thuần tư duy về giá trị sổ sách (P/B) thì anh
ta sẽ rất khó có được lập luận đúng về giá trị thực của một
CTCK hàng đầu. Do đó, chúng tôi đề xuất áp dụng song song cả
hai phương pháp P/B và PEG ratio tương ứng với từng nhóm
CTCK nhằm ước lượng biên an toàn một cách tương đối:
 Price-to-book ratio (PBR)
Đối với một công ty tài chính đầu ngành sở hữu thị phần lớn,
một số nhà đầu tư giá trị sẽ cảm thấy rất khó để hợp lí hóa được
mức P/B vô cùng cao của các CTCK như VCI (P/B 3.4x), HCM
(P/B 2.7x) nhờ giá trị vô hình và tỷ suất sinh lời ROE vượt trội
mà các công ty này tạo ra cho cổ đông.
Song, nếu nhìn ngược lại trên góc độ biên an toàn (margin of
safety), bất cứ khi nào tỷ số P/B của một công ty chứng khoán
hàng đầu như trên nhỏ hơn hoặc bằng 1.5 lần – theo tiêu chuẩn
của ngài Graham đặt ra – một nhà đầu tư năng động có thể tự
tin giải ngân vì mức giá anh ta đang trả đang thấp hơn rất nhiều
so với lượng tài sản vô hình mà công ty đang thực sự sở hữu.
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
Trang 4
Chẳng hạn như trường hợp của CTCK HSC (HOSE: HCM) vào giữa
năm 2016 khi giá thị trường của cổ phiếu này dao động trong
khoảng [25-27]. Tại mức giá này, P/B chỉ vỏn vẹn 1.5 lần, thậm
chí chưa hề tính đến các yếu tố về thương hiệu, mối quan hệ với
các quỹ đầu tư lớn và đội ngũ broker năng động của công ty.
Những nhà đầu tư thông minh có tầm nhìn tốt mua HCM tại mức
giá rẻ này đã có tỷ suất sinh lời rất tốt (+119% trong vòng 1 năm
rưỡi) khi thị trường tái nhận định lại về giá trị thực của CTCK.
 Price-earnings-to-growth ratio (PEG)
Đối với nhóm hạng trung và cấp thấp, vì lợi thế vô hình của các
công ty này không đáng kể nên một nhà đầu tư năng động sẽ
nhận thấy tỷ lệ P/B của nhóm này luôn ở mức dưới trung bình.
Do đó, việc sử dụng P/E tương quan với tốc độ tăng trưởng lợi
nhuận bền vững của công ty (PEG ratio) sẽ là giải pháp tốt hơn.
Trường hợp của CTCK VNDirect (HOSE: VND) và CTCK SHS
(HNX: SHS) vừa qua là một minh chứng khá rõ nét, khi P/E của
hai cổ phiếu này luôn dưới 10 trong khi tốc độ tăng trưởng mảng
cốt lõi luôn đạt trên hai chữ số. Những nhà đầu tư giá trị với góc
nhìn ngược chiều đã kiếm lợi được từ mức tăng giá hơn 100% từ
đầu năm 2017 từ các CTCK hạng trung với tỷ lệ P/E thấp hơn tốc
độ tăng trưởng một cách đáng kể như trên.
IV. Kết luận
Ở đây chúng tôi muốn nhắc đến một điểm cuối cùng chính là
tính chu kỳ (cyclical) ngắn hạn của ngành chứng khoán. Việc
nắm giữ các cổ phiếu chứng khoán vào đỉnh của thị trường giá
lên (bull market) không phải là một quyết định thông minh, dù
chúng tôi luôn đề cao sự ổn định trong tình hình tài chính và
chính sách rủi ro của một CTCK. Do đó, nhà đầu tư luôn phải đề
phòng rủi ro bong bóng thị trường bằng cách thường xuyên theo
dõi P/E trung bình thị trường và các dấu hiệu bong bóng liên
quan như dư nợ margin, IPO cổ phiếu chất lượng kém, v.v…
Lời cuối, quyết định đầu tư vào một lĩnh vực không thể đơn
giản chỉ dựa trên một yếu tố vĩ mô hoặc một định kiến không tác
động trực tiếp nào đó, chẳng hạn như khi thị trường chứng khoán
tăng mạnh thì đầu tư vào bất kỳ CTCK nào cũng sẽ có lợi nhuận.
Ngược lại, một nhà đầu tư thông minh luôn phải thiết lập một bộ
tiêu chí, dùng lí trí để xác định mức biên an toàn để đầu tư và liên
tục “đãi cát tìm vàng”. Cũng như ngài Peter Lynch từng nói:
“Trong trò chơi đầu tư, kẻ nào mà đào nhiều viên đá lên nhất, sẽ là
kẻ chiến thắng.”
Skopos
Lưu ý: các tỷ lệ tài chính chúng tôi cho là khá tốt phía trên (chẳng hạn
như chi phí hoạt động thấp hơn 50%) hoàn toàn dựa trên kinh nghiệm
chủ quan và chỉ mang tính tham khảo. Nhà đầu tư chủ động thông minh
sẽ dành thời gian nghiên cứu, so sánh và tự đặt ra những tiêu chuẩn cho
riêng mình.
 12/2017 – Ấn phẩm VI THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 5

2. Khuyến nghị cổ phiếu cho các nhà đầu tư (Stock Selection)

Lưu ý: Trong mục này, chúng tôi sẽ phân tích và khuyến nghị cổ
Cổ phiếu Nhà đầu tư Khuyến nghị Giá trị thực Thời gian
phiếu cho nhà đầu tư, đọc giả hoặc những người tham khảo ấn
phẩm này như là những case-studies/ví dụ cho triết lý đầu tư
REE Phòng thủ Tích cực [45.5 – 64.2] 1 - 2 năm mà chúng tôi truyền tải. Chúng tôi không thế thuyết giáo mà
không thực hành chính những thứ chúng tôi tin tưởng.
SSI Năng động Tích cực [22.1 – 46.0] 0.5 - 1.5 năm Tuy nhiên, thay vì làm những báo cáo dài dòng hay chỉ quan sát
một vài ngành nghề như thông lệ, chúng tôi đưa ra những
VND Năng động Trung lập [23.6 – 37.7] 0.5 - 1.5 năm khuyến nghị ngắn gọn, mang độ tin cậy cao nhờ vào sự phân tích
độc lập và triết lý đầu tư đúng đắn chúng tôi đã chiêm nghiệm
nhiều năm qua. Và tất cả những khuyến nghị này - chúng tôi xin
SHS - Tiêu cực - -
nhấn mạnh lại lần nữa - dành cho những “nhà đầu tư” có tầm
nhìn dài hạn thay vì những nhà đầu cơ muốn trở thành triệu phú
VIC - Tiêu cực - -
trong ngắn hạn.

CTCP Cơ Điện Lạnh (HOSE: REE) P/E P/B Lợi suất cổ tức Tăng trưởng EPS ROIC

Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp)

7.8x 1.6x 2018F: 3.9% 2011-2016: 16.3% CAGR 12.8%
75  Đã lâu kể từ ngày chúng tôi khuyến nghị một cổ phiếu cho nhà đầu tư phòng thủ
64.2 (defensive investors) mà chúng tôi tâm đắc. Có lẽ trong giai đoạn thị trường giá
60
lên lớn nhất lịch sử hiện tại – với chỉ số VNIndex tăng trưởng 46.5% trong năm 2017
45 45.5 – không dễ để tìm ra những cổ phiếu đáp ứng đủ tiêu chuẩn quy mô lớn, chất lượng
37.0 cao, rủi ro thấp và lịch sử cổ tức ổn định cho các nhà đầu tư phòng thủ.
30
 Song, sau khi chọn lọc và quan sát nhiều tháng trở lại đây, chúng tôi cho rằng
15
CTCP Cơ điện lạnh REE (HOSE: REE) hoàn toàn xứng đáng là một ứng cử viên sáng
0
giá cho các nhà đầu tư phòng thủ. Sau khi tái cơ cấu toàn diện kể từ giai đoạn 2010-
2012, REE hiện nay đã trở thành một tập đoàn (holdings group) với ba mảng kinh
01/2016

04/2016

07/2016

10/2016

01/2017

04/2017

07/2017

10/2017

Giá thị trường
Cận trên giá trị thực
 Giá thấp - cao 52 tuần qua: [22.8 – 42.7]
 Giá hiện tại: [41.5]
 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 310 triệu cp
 Vốn hóa thị trường: 12,867 tỷ
 Tin tức đặc biệt:
- 29/12/2017, Platinum Victory Pte – công ty con của
Jardine Matheson Group – đăng ký mua 3.4 triệu cp REE,
nâng tổng tỷ lệ sở hữu lên gần 24%.
- Một loạt các thương vụ M&A được REE thực hiện trong Q3
& Q4/2017 bao gồm CHP (trên 20% cổ phần), VCW (35% cổ
phần), Công ty TNHH Tín hiệu xanh – hệ thống bảo mật trong
chuỗi M&E (100% cổ phần)
- 27/10/2017, lũy kế Q3-2017, doanh thu và lợi nhuận sau
thuế hợp nhất của REE lần lượt tăng trưởng 41% và 112%
so với cùng kỳ năm 2016.
doanh chính: đầu tư hạ tầng điện-nước (38% LN), văn phòng cho thuê (25% LN) và
mảng cơ điện công trình M&E cốt lõi (27% LN).
Cận dưới giá trị thực
 Mặc dù đa số thành phần thị trường cho rằng REE là một công ty có cơ cấu phức
Vùng giá hời tạp và đôi phần “chậm tăng trưởng”, chúng tôi lại cho rằng những nhà đầu tư thông
minh nghiên cứu sâu sẽ nhận thấy triển vọng khá sáng sủa của REE từ năm 2018:
(1) Tòa nhà văn phòng ETown Central 25 tầng với tổng diện tích sàn cho thuê
34,000m2 tại 11 đường Đoàn Văn Bơ Q4 TPHCM hiện đã hoàn thiện, sẽ được lấp
đầy 99% nhanh chóng trong 1 đến 2 năm tới - hệt như cách tòa Ree Tower cạnh đó
từng được khách hàng đặt chỗ nhờ vị trí thuận tiện. Tòa nhà này dự kiến sẽ giúp
REE tăng thêm 200-250 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế mỗi năm kể từ 2018.
(2) Trị giá hợp đồng thực hiện M&E (backlog) cho năm 2018 còn lại là hơn 5000 tỷ
đồng, bao gồm các dự án như Cảng hàng không quốc tế Đà Nẵng, Union Square, The
Nassim Thảo Điền, … sẽ giúp lợi nhuận M&E của REE tăng trưởng 30%. Ngoài ra
chúng tôi đánh giá khá cao lợi thế của REE trong mảng M&E với thương hiệu đầu
ngành cộng với chuỗi giá trị hoàn thiện từ chiếu sáng, điện lạnh đến bảo mật.
(3) Mảng đầu tư điện-nước sẽ tiếp tục tăng trưởng ổn định 8%-9% CAGR với sự
đóng góp của PPC, VSH, và một loạt các công ty thủy điện và cấp nước khác.
(4) Việc liên tục mua vào của tập đoàn Jardine Matheson và sự ra đời của sản phẩm
chứng quyền có bảo đảm (Covered warrants – CW) sẽ giúp giá cổ phiếu các doanh
nghiệp kín room ngoại 49% như REE hưởng lợi đáng kể trong tương lai.
 Tuy nhiên, “một đồng xu luôn có hai mặt của nó”. Ở REE luôn tồn tại rủi ro chu kỳ
của mảng M&E theo phong trào đầu tư bất động sản cao cấp, cũng như rủi ro ngoại
tệ và chính sách giá bán điện cho EVN, và rủi ro tỷ suất ROIC chỉ ở mức trung bình.
 Tóm lại, chúng tôi ước tính vùng giá trị thực của REE trong khoảng [45.5 - 64.2].
Do đó, với định giá rẻ mạt cho một tập đoàn đầu tư bài bản quy mô lớn như REE là
một cơ hội rất tốt cho các nhà đầu tư phòng thủ. Và anh ta hoàn toàn có thể tự tin
mua thêm khi giá giảm sâu - xét đến biên an toàn khổng lồ mà anh ta có được khi
định giá 1.6x P/B và 7.8x P/E chưa thể hiện được lợi thế quy mô lớn, tài chính
vững mạnh, thương hiệu lâu đời và đội ngũ lãnh đạo hàng đầu của REE.
Angelos

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
 12/2017 – Ấn phẩm VI THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 6

CTCP Chứng khoán Sài Gòn (HOSE: SSI) P/E P/B Thị phần sàn HOSE Tăng trưởng EPS ROE
50 Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp)
46.0 15.9x 1.6x Q3-2017: 16.4% (1st) 2012-2016: 17.2% CAGR 12.6%
40
 CTCP Chứng khoán Sài Gòn (“SSI”) là một trong những cơ hội kinh điển cho nhóm
30 đầu ngành mà chúng tôi đề cập ở trên. Cách đây vài tháng, khi ngành chứng khoán
20 22.1 chưa gây được sự chú ý với các tổ chức, chúng tôi nhận thấy một cơ hội hiếm có khi
một CTCK đầu ngành như SSI được bán ở mức 1.3x P/B, thấp hơn đáng kể so với các
10
đối thủ như VCI, HCM và thấp hơn nhiều so với tài sản vô hình mà công ty sở hữu.
01/2016

04/2016

07/2016

10/2016

01/2017

04/2017

07/2017

10/2017

01/2018
 Định giá thấp và lợi thế cạnh tranh là vậy, song điều mà chúng tôi ưa thích ở SSI -
chính là bức tranh lớn vô cùng hấp dẫn và sự năng động của đội ngũ quản trị;
Giá thị trường Cận dưới GT thực
Cận trên GT thực (1) Giá trị giao dịch 5 năm vừa qua tăng trưởng 22.4% CAGR và được dự báo sẽ tiếp
 Giá thấp - cao 52 tuần qua: [19.3 – 29.3] tục tăng trưởng trên 20% trong tương lai với động lực IPO-niêm yết, nâng hạng TTCK,
và phái sinh. Trong bối cảnh đó, nhóm có thương hiệu lâu đời, thị phần hàng đầu như
 Giá hiện tại: [29.0]
SSI sẽ là lựa chọn đầu tiên của các nhà đầu tư tổ chức/cá nhân mới tham gia.
 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 500 triệu cp
(2) Ngoài ra, sự năng động trong việc đẩy mạnh đội ngũ broker và tăng cường vốn cho
 Vốn hóa thị trường: 14,400 tỷ hoạt động margin sẽ giúp SSI giành lấy thị phần của hàng chục các CTCK nhỏ hơn (dự
 Tin tức đặc biệt: kiến tăng 2% thị phần mỗi năm), và sẽ dần dần hợp nhất ngành một cách tất yếu.
22/12/2017, SSI phát hành 10 triệu cp ESOP, tương ứng (3) Dù mảng tự doanh và cho vay margin không phải là không có rủi ro, chúng tôi đánh
với 2% tổng số lượng cp đang lưu hành. giá cao danh mục đầu tư của SSI với các doanh nghiệp lớn như SGN, PLX, TMS, DBC,
HPG và khả năng quản trị nợ xấu margin (<3%) tốt. Hơn nữa, 40% tài sản của SSI hiện
15/12/2017, SSI lấy ý kiến cổ đông phát hành 1200 tỷ
ở dạng tiền gửi ngân hàng, giảm thiểu rủi ro đáng kể khi thị trường biến động mạnh.
đồng trái phiếu chuyển đổi (convertible bonds) trong
 Tóm lại, nhà đầu tư năng động có thể mua SSI ở vùng giá hiện tại với tư duy nắm giữ
năm 2018, giá chuyển đổi 31,000VND/cp sau 3 tháng –
cổ phiếu tài chính đầu ngành không có giới hạn tăng trưởng (no growth limit)(*). Vùng
ước tính sẽ pha loãng thêm 38.7 triệu cp (7.7% cổ phần). giá trị thực mà chúng tôi ước tính là [22.1 – 46.0], song nhà đầu tư cần theo dõi tình
hình bong bóng TTCK liên tục để tránh chịu tổn thất về vốn đầu tư. Skopos

CTCP Chứng khoán VNDirect (HOSE: VND) P/E P/B Thị phần sàn HOSE Tăng trưởng EPS ROE
40 Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp)
37.7 8.3x 1.6x Q3-2017: 8.2% (3rd) 2012–2016: 24.1% CAGR 22.5%
35
30  Chúng tôi đánh giá CTCP Chứng khoán VNDirect (“VND”) là cơ hội tốt nhất trong
25
20
23.6 nhóm các CTCK hạng trung. Dù vậy, lo ngại về chính sách quản trị rủi ro margin được
15 nới lỏng và hoạt động tự doanh tăng trưởng nóng là lí do khiến các CTCK dạng này luôn
08/2017

09/2017

10/2017

11/2017

12/2017

được bán với mức P/E thấp.

 Tuy nhiên, nếu xét đến: (1) định giá PEG ratio thấp với P/E<10x trong khi tăng
Giá thị trường Cận dưới GT thực
Cận trên GT thực trưởng EPS trên 20% mỗi năm (2) thương hiệu top 5 ngành của VNDirect và đội ngũ
 Giá thấp - cao 52 tuần qua: [11.9 – 26.7] broker năng động (3) danh mục đầu tư ít rủi ro với 82% danh mục ở trái phiếu chính
phủ, 38% tổng tài sản ở tiền gửi ngân hàng, sẽ giảm thiểu rủi ro đáng kể khi thị trường
 Giá hiện tại: [26.7]
biến động mạnh (4) tiềm năng ở sản phẩm CW và thu phí sản phẩm phái sinh futures
 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 151 triệu cp trong tương lai, thì một nhà đầu tư năng động sẽ nhận thấy tiềm năng cho VND còn khá
 Vốn hóa thị trường: 3,986 tỷ dài ở phía trước.
 Tin tức đặc biệt:  Do đó, với vùng giá trị thực từ [23.6 – 37.7] trên ước tính của chúng tôi, khoản đầu
tư vào VND sẽ đem lại biên an toàn đáng kể nếu mức giá phải trả gần với cận dưới của
24/10/2017, lũy kế 3Q-2017, doanh thu và lợi nhuận
giá trị thực. Dù vậy, tương tự như SSI, rủi ro bong bóng TTCK là một rủi ro cần phải
ròng của VND lần lượt tăng 62% và 120% so với cùng kỳ.
được theo dõi thường xuyên nếu nhà đầu tư năng động muốn bảo toàn vốn. Skopos

CTCP Chứng khoán SG-HN (HNX: SHS) P/E P/B Thị phần sàn HOSE Tăng trưởng EPS ROE
25 Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp)
7.1x 1.5x Q3-2017: 5.8% (6th) 2012 – 2016: 29.5% CAGR 21.2%
20
 Trong nhóm các CTCK mới nổi và cấp thấp, nhắc đến CTCP Chứng khoán Sài Gòn –
15
Hà Nội (“SHS”), người ta ắt hẳn sẽ nghĩ đến một CTCK phát triển “nóng” nhất với sự gia
10
tăng thị phần và lợi nhuận một cách chóng mặt.
5

0
 Dù các nhà đầu cơ ngắn hạn rất ưa thích cổ phiếu SHS vì đà tăng giá liên tục hơn
300% kể từ đầu năm 2017. Chúng tôi vẫn đưa ra quan điểm lo ngại về một số mặt sau:
01/2016

04/2016

07/2016

10/2016

01/2017

04/2017

07/2017

10/2017

01/2018

(1) Mảng cốt lõi của SHS tăng trưởng chậm hơn ngành ở mức 14.2% CAGR trong 5 năm
Giá thị trường qua. Sự tăng trưởng đột biến trong năm 2017 rất có thể đến từ việc nới lỏng chính sách
 Giá thấp - cao 52 tuần qua: [4.2 – 21.5] margin – thứ sẽ ảnh hưởng lâu dài đến lợi nhuận nếu thị trường biến động mạnh.
 Giá hiện tại: [21.5] (2) Gần 40% lợi nhuận của SHS đến từ việc mua bán chứng khoán tự doanh, với thời
 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 100 triệu cp gian nắm giữ thậm chí ngắn hơn 3 tháng, một hoạt động không bền vững.
(3) Cơ cấu tài chính của SHS thuộc dạng rủi ro nhất ngành với đòn bẩy tài sản 3.3 lần
 Vốn hóa thị trường: 2,150 tỷ
và nợ vay bằng 150% vốn chủ sở hữu.
 Tin tức đặc biệt:
 Trong bối cảnh thủy triều chứng khoán đang trên cao, rất khó để nhận ra những kẻ
02/01/2017, SHS sáp nhập SHBS thông qua hoán đổi cổ “mặc quần”(*) hay không. Chúng tôi đã chứng kiến rất nhiều những CTCK tăng trưởng
phiếu tỷ lệ 1:2.78, nâng vốn điều lệ lên 1,053 tỷ đồng nóng để lọt vào top 10 rồi lặng lẽ rời đi khi thị trường sụt giảm, bị bỏ mặc để xử lý nợ
20/10/2017, lũy kế 3Q-2017, doanh thu và lợi nhuận xấu margin cũng như cổ phiếu “rác” còn lại. Để tránh tình trạng này, nhất thiết nhà đầu
ròng của SHS lần lượt tăng 102% và 650% so với cùng kỳ tư năng động phải phân tích kĩ lưỡng và đặt mục tiêu bảo toàn vốn lên trên hết. Skopos

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
 12/2017 – Ấn phẩm VI THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 7

CTCP Tập đoàn Vingroup (HOSE: VIC) P/E P/B Tăng trưởng EPS Tỷ lệ free-float ROIC
106.2x 7.5x 2012-2017F: 7.8% CAGR 10.3% 2.6%
Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp)
 Sự đa dạng hóa ngành nghề một cách tệ hại hơn (“diworsification”) là một căn
100
bệnh vô cùng phổ biến(*) khi một tập đoàn trở nên quá lớn và kiêu ngạo - tất cả
chỉ vì họ thu hút vốn quá dễ dàng. Ngài Peter Lynch từng cảnh báo các nhà đầu tư
80
rằng những công ty kiêu ngạo như trên là loại cổ phiếu nên tránh xa nhất, xét đến
số tiền khổng lồ mà họ lãng phí “ném qua cửa sổ” thay vì hoàn trả lại cho cổ đông.
60
 Ấy vậy mà tại Việt Nam, khi mà trường hợp kinh điển có quy mô lớn nhất mang
tên CTCP Tập đoàn Vingroup (“VIC”, hay “Vingroup”) sa vào căn bệnh trên, lại
40
không có bất kỳ một ai đứng lên nói một tiếng về vấn đề này. Tất cả những gì chúng
tôi nhìn thấy là những bài báo ca ngợi sáo rỗng dựa trên “kế hoạch vẽ” ra ở tương
20
lai và mức vốn hóa tăng vọt của VIC (phải chăng do free float chỉ xấp xỉ ~10%?).

01/2018
01/2016

04/2016

07/2016

10/2016

01/2017

04/2017

07/2017

10 lĩnh vực mới trong vòng vỏn vẹn 5 năm 2012-2017
01/2012: Bệnh viện đa khoa quốc tế Vinmec
04/2013: Trường học Vinschool
10/2014: Mua lại Oceanmart, thành lập Vinmart, Vinmart+
01/2015: VinDS, bán lẻ hàng tiêu dùng không thiết yếu
03/2015: Chi 2000 tỷ lập VinEco, đầu tư nông nghiệp
08/2015: Lập trang thương mại điện tử Adayroi
12/2015: Vườn thú Vinpearl Safari Phú Quốc lớn thứ 2 TG?
12/2016: Dự án căn hộ giá rẻ VinCity, 7 tỉnh thành phố lớn
09/2017: VinFast, tổ hợp ôtô điện và hybrid đầu tiên của VN
11/2017: VinTaTa, công viên giải trí “kiểu Disneyland”
XX/2018: liệu là VinSpaceX, VinPetrol, hay VinAirlines?!
 Giá thấp - cao 52 tuần qua: [40.0 – 81.4]
 Giá hiện tại: [81.4]
 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 2.64 tỷ cp
 Vốn hóa thị trường: 206,268 tỷ
Lỗ trước thuế của mảng yếu kém
Nghìn tỷ VND
Q4-16 Q1-17
0 chi tiêu quá tay vào capex, những dự án kém sinh lời và các thương vụ M&A đắt đỏ.
-1500
-3000
-4500
-6000
Bán lẻ KS-Giải trí
10/2017
 Báo chí là vậy, nhưng tình trạng trên thậm chí còn đang tiêu diệt cả tư duy độc
lập của các công ty chứng khoán lớn nhất thị trường. Chúng tôi không thể không
phá lên cười khi chúng tôi quan sát thấy 3-6 tháng trước đây: giá mục tiêu cho VIC
của hầu hết các analysts hãng môi giới lớn chỉ loanh quanh [40-50] kèm với bình
luận về những rủi ro lớn. Nay thì tư duy họ thay đổi 180 độ, nhuốm đậm màu lạc
quan với những “giấc mơ tương lai” như VinCity, Vinhomes Galaxy, VinFast, ... cùng
với giá mục tiêu lên trên [100] chỉ vì giá VIC đã tăng gấp đôi so với đầu năm.
 Như vậy, tại sao VIC là một trường hợp “diworsification” kinh điển?
(1) Ngoại trừ mảng căn hộ cao cấp Vinhomes và cho thuê văn phòng VinRetail, tất
cả những mảng kinh doanh kém kinh nghiệm khác của VIC như bán lẻ, khu giải trí
phức hợp, thương mại điện tử, nông nghiệp đều đang “đốt hàng nghìn tỷ” mỗi quý
Điều này không có nghĩa rằng ban lãnh đạo của VIC kém cỏi – mà do bản chất ROE
thấp của ngành và sự thiếu lợi thế cạnh tranh của VIC so với đối thủ.
(2) Vingroup đang “sống” trên mô hình đòn bẩy dựa vào mũi nhọn bất động sản
lớn đến mức nếu ngành này vào chu kỳ khủng hoảng, thì đủ để đưa công ty vào vực
thẳm. Với 10,300 tỷ lợi nhuận từ BĐS trong 3Q-2017 đang bù lỗ cho 3 mảng khác,
cộng với 60,858 tỷ tiền khách hàng trả trước cho các dự án BĐS, chúng ta mới thấy
sự phụ thuộc chu kỳ bất động sản của VIC lớn đến chừng nào. Chúng tôi từng chứng
kiến ban lãnh đạo VIC thừa nhận sự phụ thuộc này giữa buổi họp nên họ mới cố
gắng đa dạng hóa ra các ngành nghề khác, song lại chưa thành công như mong đợi.
(3) Suất hoàn vốn ROIC vô cùng thấp, chỉ loanh quanh ở mức 2%-3%, thậm chí tệ
hơn cả việc bỏ vốn vào ngân hàng. Điều này có thể giải thích do quy mô VIC quá lớn,
Q2-17 Q3-17
 Mặc cho như vậy, Vingroup vẫn là đơn vị hàng đầu sở hữu những mảnh đất vàng,
thương hiệu lớn, top 5 cổ phiếu có vốn hóa lớn nhất VNIndex sở hữu tỷ lệ free float
thấp. Điều đó có nghĩa rằng cổ phiếu VIC rất có thể sẽ chưa về giá trị thực sớm chiều
được – trừ khi ngành bất động sản rơi vào khủng hoảng bất ngờ hơn dự kiến.
 Song, nói tóm lại, nếu đứng trên góc độ nhà đầu tư giá trị, mức định giá 106x
P/E và 7.5x P/B cho một doanh nghiệp quá lớn và cồng kềnh – thậm chí là đang
lún sâu vào con đường “diworsification” – chẳng hề có chút logic nào với chúng tôi.
Tương lai của một công ty có thể sáng sủa trên báo đài và trên bản vẽ, nhưng thứ
một nhà đầu tư thông minh cần chính là đầu óc tư duy độc lập để chỉ ra điểm thực
Bệnh viện
tế, và chỉ ra biên an toàn để anh ta có thể thoải mái với khoản đầu tư của mình.
Angelos

Một vài thuật ngữ được sử dụng trong mục và bình luận của chúng tôi:

 No growth limit: những công ty tăng trưởng không bị giới hạn bởi địa lý, hạ tầng, và số dân, chẳng hạn như ngành tài chính, công nghệ, …
 Thủy triều xuống mới biết kẻ nào không mặc quần: điển tích cơ bản của phố Wall, sau này được ngài Buffett dùng nhiều khi ám chỉ đến những
kẻ đầu tư sinh lời rủi ro trong thị trường tốt, song sẽ thua lỗ thảm hại khi thị trường xấu – cũng giống như những kẻ “không mặc quần” vậy.
 Diworsification: thuật ngữ của ngài Peter Lynch khi ông chê trách các tập đoàn lớn đa dạng hóa ra những ngành kém hiệu quả, không liên quan.

MIỄN TRỪ “CÓ” TRÁCH NHIỆM:

Những thông tin trong mục “Khuyến nghị cổ phiếu cho các nhà đầu tư” được đúc kết từ những thông tin được công bố công khai (chúng tôi luôn
đứng trên góc độ của những nhà đầu tư cá nhân) và dựa trên những suy luận đáng tin cậy. Tuy nhiên, chúng tôi không thể khẳng định rằng mọi
phân tích, định giá, và dự phóng tương lai là chính xác một trăm phần trăm. Tuy nhiên, chúng tôi luôn tuân thủ ba yêu cầu “phân tích kĩ lưỡng,
đảm bảo an toàn vốn và đảm bảo mức lợi nhuận đạt yêu cầu” của Benjamin Graham cho mọi khoản đầu tư mà chúng tôi khuyến nghị.
Đội biên tập hoặc người biên tập viên có thể có vị thế hoặc đôi khi mua bán chứng khoán được đề cập trong các ấn phẩm này (chúng tôi luôn tự
dùng bữa ăn do chính chúng tôi nấu ra). Đọc giả có thể tham khảo ý tưởng đầu tư/tự phân tích định giá/thử nghiệm những đánh giá của chúng
tôi nhưng những kết quả trong quá khứ không đảm bảo kết quả tương lai sẽ tương tự. – Đội biên tập S.A.F.E

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
 12/2017 – Ấn phẩm VI THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM
3. Quan điểm ngược chiều (Contrarian Perspective)
Chuỗi bài viết Quan điểm ngược chiều thách thức những niềm tin, giả
định và dự báo thịnh hành & sai lầm trên thị trường thông qua lập luận,
logic và những góc nhìn rủi ro mà nhiều nhà đầu tư bỏ qua
A. Vì sao phân tích kĩ thuật sẽ thất bại cay đắng
trong dài hạn?
“You will never meet a rich technical analyst.”
Wall Street old adage
Có thể nói, đây là bài viết Quan điểm ngược chiều chứa
đựng sự phản đối lớn nhất mà chúng tôi từng làm từ trước đến
nay. Với bổi cảnh thị trường giá lên (bull market) lớn nhất
trong lịch sử chứng khoán Việt, không thể không nhận thấy
một lớp các nhà đầu cơ non trẻ ngày ngày đang bị "thôi miên"
bởi những phương pháp phân tích kĩ thuật "hoang đường" –
cảnh tượng quen thuộc chúng tôi từng thấy nhiều năm trước.
Trong quyển sách huyền thoại của mình với tên gọi
Security Analysis - 1934, ngài Benjamin Graham từng cho rằng:
"Trong cuộc đời quản lý tài chính của chúng tôi, chưa bao giờ
chúng tôi thấy một phương pháp nào giúp kiếm tiền nhanh
chóng và dễ dàng - ngay cả ở phố Wall hay bất cứ đâu."
Nhìn về kinh nghiệm và quan sát của chúng tôi về bao lớp
thế hệ các nhà đầu cơ tự hào rằng mình là "chuyên gia đồ thị",
cũng như nghiên cứu của chúng tôi về các tấm gương "trading"
nổi tiếng trên thế giới, chúng tôi cũng chưa bao giờ nhìn thấy
một kẻ phân tích kĩ thuật nào giàu lên một cách bền vững cả.
Tất cả những gì chúng tôi thấy đều là sự khoa trương qua lời
nói và những khóa huấn luyện đắt đỏ, những kết quả quản lý
danh mục đầu tư được kiểm toán (audited) ít nhất 10 năm
chưa bao giờ xuất hiện như một minh chứng.
Và hơn nữa, dù số đông cá nhân Việt Nam, thậm chí cả
những người lâu năm trong ngành tài chính, cũng cho rằng cần
phải có sự kết hợp giữa
phân tích cơ bản (PTCB) và
phân tích kĩ thuật (PTKT) để
thành công trên thị trường.
Chúng tôi mới thể hiện một
niềm tin trái chiều rằng sự
kết hợp nửa vời đó sẽ chỉ
đem lại kết quả tồi tệ lâu dài
- hệt như khi chúng ta trộn lẫn nước với dầu mỏ vậy. Vậy thì
những lí do gì khiến PTKT là một công cụ hoang đường cho các
nhà đầu cơ ngắn hạn?
I. Hai tiêu chí căn bản mà PTKT không thể đáp ứng
Như chúng tôi đã từng nhấn mạnh ở nhiều kỳ ấn phẩm
trước, bản chất của một chiến lược đầu tư thành công chính là:
(1) phải hợp lý về mặt bản chất (2) phải có sự khác biệt với đa
số đám đông trên thị trường.
Dù rằng hai mục tiêu trên có vẻ mâu thuẫn một cách vô lý,
ngài Graham và hàng loạt học trò của ông như Buffett, Schloss,
Ruane, Greenblatt, Klarman, Davis tự hào rằng sự nghiệp
nhiều thập kỷ thành công của họ đều dựa trên triết lý đó.
Tuy nhiên, khi nhìn nhận một cách toàn diện về PTKT,
chúng tôi lại nhận thấy hai bản chất trái ngược hoàn toàn:
 Không hợp lí về mặt bản chất
Thứ nhất, phương pháp PTKT chỉ dùng dữ liệu duy nhất
để đánh giá cổ phiếu là giá cả (price) và khối lượng (volume)
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
Trang 8
thay vì sử dụng một hệ thống phân tích toàn diện về doanh nghiệp.
Dữ liệu sơ sài này sẽ không thể phân biệt được một doanh nghiệp
tốt với một doanh nghiệp có mô hình kinh doanh yếu kém, một
doanh nghiệp lừa đảo, hay một doanh nghiệp có đội ngũ lãnh đạo
trì trệ. Tất cả những gì các chuyên gia PTKT cần là giá vượt đỉnh
cũ (break out) và khối lượng cổ phiếu tăng vọt mà không cần đánh
giá bất cứ thứ gì khác – trái ngược hoàn toàn với các nguyên tắc
kinh doanh thông thường.
Thứ hai, những kẻ PTKT cố gắng đoán thời điểm (timing) và
kiếm lời đối với mọi cổ phiếu, thay vì chỉ tập trung vào một vài
doanh nghiệp/lĩnh vực mà họ am hiểu (circle of competence). Từ
tài chính, bất động sản đến tiêu dùng, bán lẻ, sản xuất, v.v, những
cá nhân PTKT tưởng mình am hiểu mọi thứ nhưng sự thực là họ
chẳng hiểu một chút nào chính xác về các ngành nghề trên.
Thứ ba, những kẻ sử dụng PTKT luôn có tư duy liên tục mua
bán, sử dụng đòn bẩy và kiếm lời ngắn hạn thay vì kiên nhẫn chờ
đợi những cơ hội tốt nhất và chờ đợi cho sự phát triển của công ty.
Bất cứ nhà đầu tư từng trải và lí trí nào cũng hiểu rằng những cơ
hội tốt nhất đều đến rất hiếm hoi, và việc chờ đợi (waiting) là tất
yếu. Cũng giống như trò chơi Poker vậy, một tay chơi khôn ngoan
sẽ không bao giờ cố gắng chiến thắng mọi ván bài, vào mọi lúc cả.
Cuối cùng, tư duy gốc của
PTKT là đi theo xu hướng, phụ
thuộc vào thứ mà họ gọi là dòng
tiền thay vì có tư duy độc lập và
thiết lập biên an toàn (margin of
safety) cho bản thân. Khi thứ
“dòng tiền” trên đảo chiều bất
ngờ do các hiện tượng vĩ mô hoặc
các đợt margin call, những kẻ
PTKT nghĩ rằng mình sẽ tháo
chạy trước kẻ khác đều sẽ nhận lấy kết quả thua lỗ tồi tệ. Bởi vì kẻ
nào là kẻ mua vào khi tất cả “dòng tiền” trên đều rút ra?!
 Không có sự khác biệt
Thoạt nhìn, PTKT là một phương pháp vô cùng đơn giản, dễ
tiếp thu, và có thể hiện thực hóa lợi nhuận nhanh chóng - thậm chí
là trong vòng vài ngày. Vì lí do đó, đây là thứ các môi giới, công ty
chứng khoán và các trader ngắn hạn rất ưa thích khi diễn giải cho
các cá nhân “khờ dại” mới tham gia, đặc biệt là các bạn sinh viên.
Nhưng cũng chính vì lí do này, đây là trò chơi mà mỗi người chơi
rất khó để có được lợi thế cạnh tranh – trừ khi anh ta khác hẳn với
đám đông.
Trong khi 90% cá nhân, môi giới và các chuyên gia PTKT ngày
ngày đang cố gắng chọn lọc cổ phiếu dựa trên các mẫu hình PTKT
như “chiếc cốc”, “vai đầu vai”, “hai đáy”, “hai đỉnh”, v.v, họ không
hiểu rằng khi quá nhiều người cùng nghiên cứu một mô hình,
chính họ sẽ tác động lên giá, dẫn đến họ sẽ phá vỡ chính mô hình
đó. Đây là thuyết phản ánh (reflexivity) của ngài George Soros viết
trong tự truyện của mình, thể hiện sự tương quan giữa giá cả và
con người, dẫn đến con người lại tiếp tục tác động đến giá, và kết
cục là các mô hình dự đoán đều bị phá vỡ.
Cuối cùng, vì bản chất mà PTKT vốn dựa trên, mục tiêu đầu tư
sẽ đơn thuần là việc kiếm lợi trên cơ sở một kẻ khác sẽ bị thua lỗ:
một “kẻ khờ khạo” mua vào khi ta bán ra ngay đỉnh cao. Tóm lại là
một trò “zero-sum” game không hơn không kém. Ngược lại, một
nhà đầu tư giá trị thuần chủng sẽ hưởng lợi bền vững từ sự phát
triển của doanh nghiệp mà anh ta nắm giữ - với EPS và cổ tức ngày
càng tăng trưởng qua thời gian.
 12/2017 – Ấn phẩm VI THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM
II. Vì sao cả sự kết hợp nửa vời giữa cơ bản và kỹ
thuật cũng sai lầm?
Như chúng tôi đã đề cập, tư duy sai lầm về việc kết hợp
giữa PTCB & PTKT này phổ biến đến mức bất cứ ai nghe đến
đều thoạt nhận thấy hợp lí. Chúng tôi cho rằng có hai lí do
khiến mọi người nghĩ rằng sự kết hợp này sẽ thành công: một,
PTCB giúp họ lựa chọn cổ phiếu tốt, có nhiều tiềm năng cho sự
tăng giá; hai, PTKT giúp họ chọn thời điểm, từ đó mua thấp bán
cao một cách dễ dàng.
Song đáng buồn thay, theo quan sát nhiều năm của chúng
tôi, thứ mà một nhà đầu tư "nửa vời" như trên nhận được, lại
là một kết quả hoàn toàn trái ngược:
 Mua sai một cổ phiếu tệ hại
Dù nghĩ rằng mình hiểu về các yếu tố cơ bản của một
doanh nghiệp, nhưng sự thực là kẻ kết hợp nửa vời hầu như
không hiểu/hoặc hiểu sai về mô hình kinh doanh hoàn toàn,
do thời gian mà anh ta bỏ ra nghiên cứu quá ít. Thay vào đó,
anh ta lại quyết định mua dựa trên tín hiệu kỹ thuật ngắn hạn
thay vì am hiểu về giá trị thực của doanh nghiệp.
Hơn nữa, một kẻ kết hợp nửa vời không hề có biên an toàn
(margin of safety) khi quyết định đầu tư để bảo vệ khỏi những
biến động bất thường trong tương lai. Những nhà đầu cơ tin
rằng mình có thể cắt lỗ bằng các tín hiệu kỹ thuật sẽ phải suy
nghĩ lại với những trường hợp "trắng bên mua" mà chúng tôi
từng nhìn thấy nhiều năm qua. Những gì họ nhận lại là những
“mẩu giấy” với mô hình kinh doanh yếu kém và định giá cao
ngất ngưởng, như trường hợp của TTF, JVC, BII, DRH, CDO,…
 Bán sớm một cổ phiếu tốt
Mua sai doanh nghiệp là một sai lầm đáng kể. Song trên
quan điểm của chúng tôi, việc bán sai (hay bán sớm) một cổ
phiếu lại là sai lầm nghiêm trọng hơn hẳn - xét đến chi phí
cơ hội khổng lồ mà một nhà đầu cơ bỏ qua chỉ vì tầm nhìn của
anh ta hạn chế.
Nhiều năm qua, chúng tôi từng chứng kiến rất nhiều cổ
phiếu tiềm năng được bán ra với định giá rẻ mạt so với tiềm
năng tăng trưởng bởi các chuyên gia đồ thị kỹ thuật (chartists)
chỉ vì chúng đã tăng 30%, hay 50% về giá. Nhiều đọc giả sẽ
phản đối với tư duy rằng: “Bạn không thể sai khi chốt lời một
cổ phiếu.” hay là “Không nên quá tham lam khi nắm giữ.”
Đối với chúng tôi, những quan điểm như vậy chỉ chứng
minh rằng người đó chưa hiểu về ngành, lợi thế cạnh tranh và
chiến lược tăng trưởng của một doanh nghiệp. Thử nhìn về
chuỗi tăng vốn hóa thị trường kinh ngạc của VCS, PTB, CTD,
TV2, MWG, PNJ, VNM, APC, …, mới thấy chi phí cơ hội cho ranh
giới giữa sự giàu có và sự thiếu thốn mờ nhạt như thế nào.
Đăng ký đặ t mua mớ i ấn phẩm 6 hoặ c 12 tháng ấ n phẩ m bả n
in hoặ c bả n điệ n tử . Vui lòng đăng ký thông qua website của
The Golden Newsletter Vietnam và thanh toán trư ớ c như
hư ớ ng dẫ n củ a chúng tôi. Chúng tôi luôn cảm thấy hạnh phúc
và may mắn nếu có nhiều quý đọc giả theo dõi và ủng hộ.
www.newslettervietnam.com/dat-mua-an-pham-dau-tu/
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
Trang 9
Điều này có thể giải thích do sự hiểu biết hạn chế của một nhà
đầu cơ theo trường phái kết hợp PTCB + PTKT về giá trị thực của
một doanh nghiệp - bao gồm suất sinh lợi, tiềm năng tăng trưởng
và các giá trị vô hình khổng lồ của một doanh nghiệp bao gồm
thương hiệu, đội ngũ quản trị, lợi thế về quy mô, sản phẩm đặc thù.
Tất cả những gì anh ta cần là một khoản lời ngắn hạn, để rồi anh
ta tiếc nuối khi các cổ phiếu trên tăng nhiều lần sau đó như những
chiếc “túi mười gang” (ten-baggers) mà ngài Peter Lynch ưa thích.
Do sự hiếm hoi của một cơ hội tốt, xác suất mà một nhà đầu
cơ kỹ thuật bán đi một cổ phiếu tốt và mua nhầm phải một cổ
phiếu tệ hại là rất cao. Chúng tôi cho rằng đây là lí do chính yếu
khiến chúng ta dường như không bao giờ thấy một người theo
trường phái kĩ thuật giàu lên
một cách bền vững. Họ thường
xuyên thực hiện hành vi mà
ngài Peter Lynch gọi là: “Bán đi
cổ phiếu tốt và mua thêm cổ
phiếu yếu kém giống như việc
bạn cắt những cành hoa đi và
tưới nước thêm vào cỏ dại vậy.”
III. Đâu mới là phương pháp đúng đắn?
Không thể phủ nhận, chính một thành viên trong đội biên tập
S.A.F.E chúng tôi – Skopos, đã từng phạm sai lầm nghiêm trọng khi
khởi đầu bằng phương pháp phân tích kĩ thuật. Phải mất nhiều
năm để anh ta chấp nhận từ bỏ thói quen tư duy ngắn hạn và thay
đổi cách nhìn nhận về cổ phiếu như một người chủ doanh nghiệp.
Ở đây, chúng tôi muốn kết lại bải viết Quan điểm ngược chiều
mà chúng tôi tâm huyết nhất từ trước đến nay bằng 3 bài học mà
chúng tôi đã từng nhấn mạnh nhiều lần:
(1) Một phương pháp thành công, nhất thiết phải hợp lí về
mặt bản chất, và phải khác biệt với số đông trên thị trường. Bởi vì
công việc đầu tư thành công yêu cầu đức tính chăm chỉ để lọc ra
hàng trăm cơ hội và đức tính kiên nhẫn để chờ đợi đúng cơ hội tốt
nhất, cũng như chờ đợi để doanh nghiệp phát triển qua thời gian.
(2) Nguyên tắc tối thượng trong đầu tư chính là biên an toàn
(margin of safety). Những người kết hợp giữa phân tích kĩ thuật
và cơ bản khi mua bán cổ phiếu sẽ chỉ nhận lại kết quả tồi tệ, do
anh ta không hiểu rõ về giá trị thực của một doanh nghiệp, dẫn đến
quyết định sai lầm khi mua sai một cổ phiếu tệ hại, hoặc bán quá
sớm một doanh nghiệp đầy triển vọng.
(3) Đầu tư thành công sẽ không giống như việc vẽ ra các đồ
thị vô nghĩa, lập ra những công thức máy móc hay những mô hình
toán học đầy phức tạp như mọi người nghĩ rằng nó phải như vậy.
Bởi vì cũng như đoạn văn kết luận huyền thoại của ngài Graham
đã viết trong quyển The Intelligent Investor, 1949: “Đầu tư sẽ luôn
thông minh nhất khi nó giống như việc kinh doanh nhất”.
Filologos
Ấn phẩm được lưu hành nội bộ với sự
tài trợ và bảo hộ bản quyền của
GOLDEN RIVER INVESTMENT
MANAGEMENT, LTD
Ho Chi Minh City, 700000
goldenriver@newslettervietnam.com
 12/2017 – Ấn phẩm VI THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM
4. Lịch sử và những câu chuyện (History & Tales)
A. Rick Guerin: Người bạn phi thường bỗng mất
tích của ngài Buffett
Trích dẫn và nghiên cứu thêm về bài viết "The Superinvestors of Graham-
and-Doddsville" của ngài Buffett tại đại học Columbia, 1984 và bài phỏng
vấn của ngài Mohnish Pabrai với Motley Fool, 2012
Cách đây vài năm khi chúng tôi đọc bài viết huyền thoại của
ngài Buffett với tiêu đề "Những nhà đầu tư siêu hạng của ngôi
làng Graham & Dodd", 1984, tại Đại học Columbia New York,
chúng tôi đã khá tò mò về một người có tỷ suất sinh lời vô cùng
ấn tượng tên là Rick Guerin.
Trước khi nói về người này, chúng tôi nghĩ rằng cần phải
giải thích cho quý đọc giả đôi chút về "ngôi làng Graham &
Dodd". Thứ nhất, đây là cách chơi chữ của ngài Buffett khi ông
muốn đề cập tới triết lý đầu tư giá trị trong quyển Security
Analysis mà ngài Benjamin Graham cùng cộng sự của mình là
ngài David Dodd đã viết vào năm 1934. Thứ hai, bài viết đã liệt
kê ra 9 quỹ đầu tư là những học trò của ngài Graham với tư duy
đầu tư giá trị nền tảng trên, dù chiến lược có khác nhau, song
đã đánh bại thị trường với một khoảng thời gian dài từ 10 đến
28 năm.
Ngài Buffett đã kết luận lại rằng, "rõ ràng không có sự ngẫu
nhiên khi một nhóm người có cùng một "ngôi làng tư duy"
thành công bền vững trên thị trường chứng khoán - và đây là
hiện tượng vô cùng đáng nghiên cứu". Và như vậy, ngài Buffett
đi thu thập kết quả kinh doanh vượt trội của mỗi người và bắt
đầu đào sâu về tiểu sử của họ…
I. Rick Guerin là ai?
Rick Guerin, nhân vật bí ẩn nhất trong số 9 nhà đầu tư vĩ
đại mà ngài Buffett giới thiệu, vốn là một kẻ ngoại đạo so với
"các trường kinh doanh" từ trong gốc rễ.
Người này tốt nghiệp khoa Toán học tại Đại học Nam
California (USC) thay vì xuất thân ngành tài chính bài bản như
mọi người hằng tưởng. Sau khi tốt nghiệp, Guerin làm việc cho
IBM một thời gian dưới vị trí một nhân viên bán hàng, thể hiện
bản chất ưa thích kinh doanh của người này thay vì trở thành
một nhà Toán học cứng nhắc.
Ấy vậy mà, sau khi tiếp xúc với ngài Charlie Munger và ngài
Buffett - chỉ trong tích tắc - một kẻ "ngoại đạo với kinh doanh"
lại ngay lập tức hứng thú với triết lý đầu tư giá trị và áp dụng
chúng năm phút sau đó. Trong khi những kẻ khác nhìn ý tưởng
mua một tờ giấy giá 1USD với giá 40cent như một ý tưởng "trên
trời", thậm chí mất nhiều năm để họ chịu lắng nghe triết lý trên,
thì những bộ não như Rick Guerin lại phản xạ ngay lập tức với
triết lý đó hệt như một công tắc vậy.
Ở đây chúng tôi cũng đồng ý với ngài Buffett rằng triết lý
đầu tư giá trị dù đơn giản và hợp lí đến đâu đi chăng nữa, cũng
chỉ thu hút một số lượng những con người với tố chất nhất
định. Nó không hẳn là vấn đề IQ, hay bằng cấp, hay kinh nghiệm
làm việc của một người. Nó là sự nhận thức trong tư duy - hoặc
là có ngay lập tức, hoặc là không bao giờ (!)
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
Trang 10
II. Kết quả đầu tư phi thường của Guerin
Thực ra, Rick Guerin là một đối tác kinh doanh thân thiết
với ngài Buffett & Munger đến mức nhiều người tưởng họ là một
bộ ba (trio) trong giai đoạn những năm 1960s-1980s. Rick cùng
hai nhà đầu tư huyền thoại thế giới từng làm chung khá nhiều
thương vụ, trong đó có cả See’s Candies, Berkshire Hathaway,
Blue Chip Stamps, …
Sau khi bỏ việc tại IBM để thành lập quỹ hợp danh đầu tư
với tên gọi Pacific Partners, Ltd. cho riêng mình, kết quả so sánh
với chỉ số chung của Rick Guerin trong vòng 19 năm kể từ 1965-
1983 còn hơn cả thứ gọi là phi thường:
Trong khi S&P 500 tăng vỏn vẹn 316% sau 19 năm, thì tài
sản ròng của quỹ Pacific Partners tăng 22,200%, tức là gấp
70 lần so với trung bình của thị trường. 10,000 mỹ kim gửi vào
quỹ này năm 1965, sẽ nhận lại 2.2 triệu mỹ kim vào năm 1984,
với lãi suất kép đáng kinh ngạc 32.9% mỗi năm. Đây thậm chí là
tỷ suất lợi nhuận còn cao hơn cả nhiều huyền thoại như Peter
Lynch, Buffett, Walter Schloss, Chris Davis…
Thiết nghĩ nếu kết quả này tiếp diễn trong vòng 10-20 năm
tới, thậm chí có thể kém hơn một chút – chẳng hạn như 25% lãi
kép mỗi năm thôi – thì khả năng rất cao Rick Guerin đã trở thành
một tỷ phú đô la nổi tiếng trên toàn thế giới. Song điều mà chúng
tôi và khá nhiều các nhà đầu tư giá trị khác trên thế giới ngạc
nhiên, là tại sao con người này lại không xuất hiện ở bất cứ đâu?
Tại sao ông ta đột nhiên lại biến mất sau khi được ngài Buffett
khen ngợi vào năm 1984?
Ở đây chúng tôi muốn quay lại một chút về lịch sử 19 năm
đầu tư của người này. Kết quả tổng quan là vậy, song nếu một
nhà đầu tư thông minh để ý kỹ đến các chi tiết về từng năm, anh
ta sẽ nhận thấy kết quả của người này tương đối có sự khác biệt
lớn với các nhà đầu tư thành công như Buffett, Schloss, Graham
 12/2017 – Ấn phẩm VI THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM
hay Davis: đó chính là sự biến động quá lớn (volatility) và
sự bốc hơi tài sản liên tục trong các năm xấu. Và đây cũng chính
là dấu hiệu dự báo trước cho sự biến mất sau này của ông.
Cụ thể, những năm thị trường chứng khoán Mỹ tăng tốt
như 1967, 1968 hay 1976, tỷ suất lợi nhuận mà Rick Guerin
mang về cho cổ đông luôn ở mức trên 100%, thậm chí có lúc
còn đạt 180% trong vòng vỏn vẹn một năm (!) Song ngược lại,
những giai đoạn thị trường giảm thê thảm như 1973-1974, quỹ
Pacific Partners lại giảm tài sản ròng kinh ngạc ở mức trên 62%,
tức bốc hơi gần 2/3 tài sản của quỹ.
III. Lí do cho sự biến mất bất ngờ(*)
Nhiều năm sau, những nhà đầu tư giá trị tò mò về một nhà
đầu tư "phi thường" như trên vẫn không thể tìm được thông tin
nào về Rick Guerin trên báo đài, phương tiện điện tử hay bất cứ
đâu cả. Ông ta lặng tăm trong bóng tối một cách "lạ thường"…
Mãi cho đến sau này, vào năm 2012, khi ngài Mohnish
Pabrai (nhà đầu tư giá trị chúng tôi từng thuật lại trong bài viết
"Vì sao các chuyên viên phân tích quá sâu lại dễ thất bại", ấn
phẩm III – tháng 08/2017) đấu giá bữa ăn trưa từ thiện thường
niên với ngài Buffett trị giá 3.5 triệu USD và đặt câu hỏi về Rick
Guerin – số phận người này mới được hé mở với công chúng.
Ngài Buffett tự thừa nhận rằng ông và Munger luôn tin
tưởng rằng họ "sẽ và chắc chắn sẽ" trở nên giàu có trong tương
lai, nếu họ kiên nhẫn và không vấp phải nhưng sai lầm ngu
ngốc. Bởi vì như Buffett đã nói với Pabrai: "Một nhà đầu tư –tốt
hơn trung bình một chút – và biết chi tiêu ít hơn số anh ta kiếm
được, sẽ không thể nào tránh được sự giàu có trong tương lai."
Buffett giải thích rằng vấn đề của Rick Guerin không phải là
trí thông minh của ông ta kém hơn Buffett hay Munger, mà
chính là do ông ta muốn tài sản của mình tăng lên quá mức,
trong thời gian quá nhanh. Ông ta dùng đòn bẩy nợ vay
(margin leverage) quá lớn so với số mà ông ta chi trả được
(!) Buffett nêu lại giai đoạn 1973-1974 khi quỹ Pacific Partners
B. Chuyện ngắn: Nguyên tắc “ăn ngon” hoặc “ngủ
yên” trong lĩnh vực ngân hàng
Hầu hết con người chúng ta đều muốn ăn ngon và ngủ yên.
Nhưng trong lĩnh vực tài chính, cụ thể là lĩnh vực ngân hàng, đã
có một châm ngôn đã tồn tại hàng trăm năm về một trong hai
lựa chọn của người chủ nhà băng: “Eat well, or sleep well?”
(ăn ngon hay ngủ yên?). Anh ta không thể lựa chọn cả hai, và
anh ta phải hiểu rằng quyết định này sẽ ảnh hưởng lâu dài đến
tình hình tài chính của ngân hàng đó,
Khi anh ta lựa chọn một danh mục cho vay đầy rủi ro với lãi
suất cao, trong bối cảnh nền kinh tế tích cực như hiện tại, lợi
nhuận ngắn hạn có thể sẽ đạt kỷ lục – thậm chí có thể tăng hàng
chục đến hàng trăm %. Và túi tiền lương thưởng của riêng anh
ta sẽ “dày cộm” hơn, và các cổ đông sẽ vô cùng vui vẻ với lợi
nhuận được hạch toán vượt kế hoạch và giá cổ phiếu tăng vùn
vụt. Đây là thứ quả ngọt mà quyết định “ăn ngon” đem lại.
Nhưng liệu quyết định này có bền vững hay không lại là một
vấn đề khác. Khi người chủ ngân hàng lựa chọn “ăn ngon”, tư
duy của anh ta sẽ luôn nhắm đến lợi nhuận ngắn hạn. Và nếu
thứ lợi nhuận ngắn hạn đó dựa trên đòn bẩy nợ vay từ tiền gửi
hoặc các trái phiếu có lãi suất cao, sớm muộn khi môi trường
kinh tế tiêu cực, anh ta sẽ phải đối mặt với hậu quả tất yếu.
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
Trang 11
của Rick bốc hơi gần 62% vì thị trường giá xuống và những vị
thế đòn bẩy mà ông ta nắm giữ. Lúc đó vì bị "margin calls", nên
Rick thậm chí phải bán khá nhiều cổ phiếu Berkshire Hathaway
giá rẻ cho Buffett, để rồi nhìn nó sau này tăng hàng nghìn lần.
Sau 1984, dù Pabrai không nhận được câu trả lời cụ thể về
số phận của Guerin, nhưng có lẽ Guerin đã chịu cú sốc lớn vào
năm 1987 của thị trường chứng khoán Mỹ và năm 2000 của
bong bóng dotcom, khiến quỹ đầu tư ông ta không còn hoạt
động và xuất hiện trên thị trường nữa. Những gì duy nhất mà
chúng tôi tìm được về Rick Guerin là ông ta đang quản lý tài sản
và ngồi trong HĐQT của một vài tờ báo, trong đó có tờ Daily
Journal Corp. mà ngài Munger nắm giữ lượng lớn cổ phần.
Để tóm lại cho câu chuyện có kết thúc bất ngờ của con người
phi thường nhưng sai lầm này, chúng tôi muốn để lại hai bài học
lớn mà một nhà đầu tư thông minh cần rút ra:
(1) Đòn bẩy nợ vay – "margin leverage" - là thứ kẻ thù giết
chết sự giàu có bền vững của một nhà đầu tư. Dù cho anh ta có
thể vượt thị trường 19 năm đi chăng nữa, sự ham muốn giàu có
nhanh chóng được cung cấp bởi nợ vay sẽ hại chính anh ta khi
thị trường đột ngột giảm giá.
(2) Một nhà đầu tư, chỉ cần hơn trung bình một chút thôi, mà
biết chi tiêu ít hơn số anh ta kiếm được, sẽ không thể nào "tránh
được" sự giàu có tất yếu trong tương lai.
Với nguyên tắc tối tượng là không để mất tiền và đảm bảo
giấc ngủ ngon mỗi ngày, tại sao nhà đầu tư cá nhân chúng ta
phải hối hả vay nợ để rồi nhìn tất cả mất đi vĩnh viễn?!
Angelos
Quý đọc giả có thể tham khảo bài viết Superinvestors of Graham-
and-Doddsville miễn phí ở đây: http://bit.ly/2vyauzq
Bài phỏng vấn của ngài Mohnish Pabrai với trang Motley Fool
vào năm 2012 tại đây: http://bit.ly/2m1otXM
Đã có rất nhiều bài học về “cái chết” của những ông chủ nhà
băng tham lam như ngân hàng Lehnman Brothers phá sản với
danh mục các CDO (gói các khoản vay thế chấp) dưới chuẩn trị
giá hơn 30 tỷ USD. Hay ngân hàng Barings 300 năm tuổi của Anh
bị phá sản bởi mảng phái sinh chỉ số Nikkei 225 – do trader
đúng đầu tên Nick Leeson làm lỗ hơn 1.3 tỷ USD sau khi hắn
kiếm hơn 200 triệu GBP một năm cho ngân hàng này.
Trong lĩnh vực cho vay tiêu dùng (consumer credit) nóng,
có một cái tên chúng tôi thấy khá thú vị tên “Delta Bank” ở
Ukraine. Trong vòng 7 năm, nhờ lĩnh vực cho vay tiêu dùng, một
ngân hàng nhỏ ở trụ sở Kiev như Delta đã phát triển lên top 5
ngân hàng lớn nhất Ukraine với 4.6 triệu khách hàng. Đến đầu
năm 2015, khi kinh tế Ukraine bất ổn do chính trị, ngân hàng
này lâm vào phá sản, với khoản nợ khổng lồ đến hơn 1 tỷ USD.
Thú vị thay, đa số lãnh đạo của ngân hàng này hiện đang làm ở
mảng cho vay tiêu dùng (FE Credit) của ngân hàng VPBank.
Trái lại, ban lãnh đạo ngân hàng với tư duy cẩn trọng, lâu
dài sẽ tự đặt ra tiêu chuẩn lợi nhuận thỏa đáng. Và anh ta sẽ
luôn thoải mái và kiên nhẫn với danh mục cho vay an toàn của
mình. Như chúng tôi luôn miệng nói, thói quen hối hả (rush) để
làm giàu nhanh chóng sẽ tiêu diệt bất kỳ ngân hàng, hay tổ chức
tài chính, hay cả những nhà đầu tư cá nhân nào.
Skopos
 12/2017 – Ấn phẩm VI THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 12

5. Bài học cuộc sống: Bí quyết của “Người giàu nhất thành Babylon” (Kỳ 1)
Tôi khuyên các bạn nên lấy sự khôn ngoan của Algamish làm bài học cho mình, hãy luôn tự nhủ với bản
thân rằng: “Phải dành riêng cho mình một phần mười trong tổng số tiền mà mình đã kiếm được.” Hãy
nghĩ đến chuyện này vào mỗi buổi sáng trước khi thức dậy, mỗi buổi trưa trước khi ăn, và mỗi buổi tối
trước khi đi ngủ…
Babylon, một vương quốc mà cái tên của nó thôi đã toát lên sự giàu có và phồn vinh, vốn
tọa lạc cạnh dòng sông Euphrates trong một thung lũng phẳng lặng và khô cằn. Nhìn nơi
đây, người ta không hề thấy có rừng, không hề thấy có bất kỳ mỏ tài nguyên nào – thậm chí
còn không có đá để xây dựng thành trì. Nó còn không nằm trên một tuyến đường buôn bán
thường xuyên như những thủ đô khác. Lượng mưa hằng năm còn không đủ để trồng trọt.
Vương quốc Babylon là một ví dụ kinh điển cho khả năng của con người được khai thác để
đạt được những mục tiêu phi thường, khi họ phải dùng mọi phương pháp – mọi công cụ họ
có thể có. Tất cả tài nguyên dùng để nuôi sống thành trì này đều do con người làm ra. Tất cả
sự giàu có nơi đây đều do một tay con người làm ra.
I. Arkad - người giàu nhất thành Babylon
Trong vương quốc này, Arkad không chỉ được mệnh danh là người giàu nhất thành Babylon(*), mà còn được mọi người
ngưỡng mộ bởi tính tình hào phóng và cởi mở. Chính vì vậy, mỗi năm của cải của ông không ngừng gia tăng, khiến Arkad
ngày càng giàu có hơn. Một số người bạn thuở niên thiếu của ông đã tìm đến và nói rằng:
- Arkad à! Tại sao anh luôn may mắn hơn chúng tôi thế? Tại sao anh có thể trở thành
người giàu nhất thành Babylon, trong khi hằng ngày chúng tôi phải vật lộn với cuộc
sống nghèo khổ - bất chấp xuất phát điểm chúng ta là như nhau?
- Đúng thế! – Arkad trả lời – Trước kia chúng ta hoàn toàn giống nhau, cùng học một
thầy, cùng chơi với nhau. Nhưng rồi khi trưởng thành và lập nghiệp, các bạn đã không
cố gắng làm việc hết lòng. Các bạn cũng không chịu học những quy luật chi phối việc
làm giàu và tuân thủ theo nó nên cái đói, cái nghèo vẫn cứ đeo bám mãi. Và rồi giờ đây
các bạn nghĩ rằng sự xui xẻo là nguyên nhân chính.
Ngay lúc mới trưởng thành, tôi đã thường suy nghĩ về những người giàu có. Tôi luôn
suy nghĩ họ đã làm gì để trở nên giàu có? Tôi quan sát thấy những người này ngày càng
có nhiều tiền bạc, mặc dù họ tiêu pha rất hào phóng. Tôi không rõ bằng cách nào họ có
thể tạo nguồn thu nhập lớn như vậy. Nhưng tôi biết rằng tôi cần phải cố gắng làm việc
và nỗ lực hết mình để đạt được sự giàu có. Về mặt thời gian, mọi người đều có được
như nhau, nhưng một số người đã để nó trôi qua rất lãng phí. Bởi vì cùng số lượng thời
gian đó, bạn có thể làm việc và trở nên giàu có.
Chắc các bạn cũng biết, hồi còn trẻ tôi là một người thợ làm công khắc chữ trên những tấm thẻ đất sét tầm thường.
Vào một ngày kia, ngài Algamish – một khách hàng lớn tuổi và vô cùng giàu có của tôi – đã toan mắng tôi vì tôi hoàn
thành tấm thẻ trễ so với thời hạn. Song, tôi đã nhanh trí đề nghị ông ta rằng: “Thưa ngài Algamish. Ông là một người rất
giàu có. Nếu ông có thể chỉ cho tôi làm cách nào để có thể giàu có được như ông, tôi sẽ hoàn thành tấm thẻ đất sét này
suốt đêm nay.” Và ngày hôm sau, tôi đã hoàn thành xuất sắc trách nhiệm của mình. Ông Algamish hoàn toàn hài lòng,
nhìn tôi hiền từ và thổ lộ bí quyết làm giàu của ông: “Ta đã tìm thấy con đường giàu có khi ta quyết định trích một
phần trong tổng số tiền(*) ta kiếm được để dành riêng ra cho bản thân. Đây chính là bí quyết để tạo nên sự giàu có.”
“Chỉ có thế thôi sao” - tôi tỏ vẻ thất vọng. Ngài Algamish nói tiếp: “Này Arkad, nếu cháu sắp xếp chi tiêu của mình, và
mỗi tháng để dành ra 1/10 thu nhập của cháu, thì thử hỏi sau 10 năm, cháu sẽ nhận được bao nhiêu?” Tôi suy nghĩ một
lát rồi trả lời: “Thì cháu sẽ nhận được xấp xỉ số tiền một năm cháu kiếm được.” Ông Algamish lắc đầu rồi nói tiếp: “Cháu
chỉ nói đúng một nửa sự thật mà thôi. Cháu không biết rằng mỗi đồng tiền vàng cháu để dành được cũng chính là một
tên nô lệ làm việc cho cháu. Nếu cháu muốn trở thành một người giàu có, thì cháu phải làm sao cho bất cứ đồng tiền nào
của cháu cũng phải tạo ra lợi nhuận, làm cho cháu giàu lên, giàu lên mãi.”
Ông Algamish tiếp lời - “Cháu nghĩ ta đang lừa gạt cháu ư? Nhưng thật ra ta đang trả công cho cháu gấp ngàn lần so
với công sức mà cháu đã bỏ ra đấy, nếu cháu đủ thông minh để nắm bắt chân lý ta vừa nói. Sự giàu có giống như cây
xanh phát triển từ một hạt mầm bé xíu vậy. Những đồng vàng cháu tiết kiệm đầu tư hôm nay sẽ là hạt mầm của giàu có.
Hễ cháu gieo càng sớm, thì việc thu hoạch càng nhanh. Chẳng bao lâu sau, cháu sẽ hài lòng đứng dưới bóng mát của nó.”
Nói xong, ông Algamish cầm những tấm thẻ đất sét và ra về. Tôi đã suy nghĩ rất nhiều về những điều mà ông nói. Nó là
một nguyên tắc giản đơn nhưng vô cùng hợp lý. Và tôi quyết định lập kỷ luật cho bản thân khi mỗi lần nhận tiền công,

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
 12/2017 – Ấn phẩm VI THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 13

tôi đều chừa lại một phần mười và đầu tư thận trọng(*) để bắt các đồng vàng sinh lợi như lời khuyên bảo của vị khách
hàng giàu có đó. Chẳng bao lâu sau, tài sản của tôi đã lớn lên như ngày nay.
II. Bảy nguyên tắc để chữa trị một túi tiền “trống rỗng”
Sau thời kì chiến tranh, người dân trong vương quốc Babylon đang lâm vào tình trạng đói nghèo. Nhà vua Sargon rất
đau đầu với tình trạng đa số dân chúng đều không biết cách làm giàu, thậm chí khi vàng đến tay, họ cũng không biết
cách giữ gìn nó! Ông nghĩ rằng cách duy nhất để biến Babylon thành một vương quốc giàu có nhất thế gian: chính là nhờ
giáo dục. Ông cần một người dạy cho tất cả mọi người biết cách làm giàu – và không ai khác phù hợp hơn việc đó bằng
Arkad, người giàu nhất thành Babylon. Arkad đã nhờ Đức vua tổ chức một lớp học hơn trăm người, và hứa rằng ông sẽ
dạy cho dân chúng “7 cách chữa trị túi tiền lép xẹp” của họ trở nên căng phồng, như cách mà ông đã làm.
Hai tuần sau, đúng theo lệnh Nhà vua, một lớp học với hằng trăm dân chúng đã được tập trung tại sảnh của Đền học.
Rồi Arkad bước vào; với dáng vẻ của một con người giản dị và bình thường như bao người khác, thần dân hiếm có ai tin
được ông chính là người giàu nhất thành Babylon. Arkad bắt đầu cất tiếng nói:
- Tôi bắt đầu sự nghiệp của mình bằng hai bàn tay trắng và lòng ham muốn làm giàu mãnh liệt. Kho báu đầu tiên của
tôi là một túi tiền rách nát và tôi thường xuyên sầu khổ vì nó luôn trống rỗng. Tôi chỉ mong ước làm sao để nó chứa thật
nhiều tiền và trở nên nặng trĩu. Trải qua thời gian dài, tôi đã tìm ra bảy cách chữa trị cho túi vốn lép xẹp của mình. Bây
giờ, tôi sẽ giải thích lần lượt một trong bảy cách đó nhằm giúp các bạn tìm ra phương pháp làm giàu cho mình:

NGUYÊN TẮC THỨ NHẤT: TÍCH LŨY THEO TỶ LỆ 1/10

Arkad hỏi thăm về nghề nghiệp một người gần đó, anh ta là một người thợ khắc chữ làm công.
- Anh có điều kiện tốt để có thể làm giàu đấy, trước đây tôi cũng bắt đầu tích lũy sự giàu có với công việc như anh.
Rồi ông lần lượt hỏi thăm khắp sảnh đường, nghề nghiệp của những người trong phòng khá đa dạng từ đồ tể thịt dê,
đến buôn bán trứng, đến thợ may, …
- Hỡi các bạn học viên, chắc các bạn cũng nhận thấy rằng, nghề nghiệp và
công việc chính là cách chúng ta kiếm ra tiền. Do chúng ta có nghề nghiệp,
chúng ta có dòng chảy của vàng và cơ hội làm giàu của ta cũng rất cao. Vậy
thì, nếu mỗi người trong các bạn muốn tạo dựng cho mình một cơ nghiệp
giàu có, thì điều khôn ngoan nhất là biết cách điều khiển dòng chảy của
vàng, thứ vốn đã có sẵn trong tay của các bạn.
Arkad quay sang người buôn trứng gần đó và hỏi:
- Nếu cứ mỗi buổi sáng, bạn bỏ vào trong giỏ 10 quả trứng, đến chiều chỉ
lấy ra 9 quả. Vậy thì điều gì sẽ xảy ra?
- Thì sau một thời gian cái giỏ sẽ đựng đầy trứng - Người buôn trứng đáp:
Bởi vì mỗi ngày số trứng tôi bỏ vào nhiều hơn số trứng tôi lấy ra.
Arkad quay lại nhìn lớp học với một nụ cười hóm hỉnh, rồi bất ngờ hỏi:
- Ở đây, ai là người đang sở hữu túi tiền lép xẹp nào?
Mọi người đều ngơ nhác nhìn nhau, sau đó cười lớn và đồng loạt giơ cao lên những túi tiền “trống rỗng” của mình
- Bây giờ, tôi sẽ nói cho các bạn rõ cách đầu tiên trong việc chữa trị những túi tiền rách nát. Đó chính là hãy làm đúng
theo lời tôi đã gợi ý cho người buôn trứng: “Cứ mỗi lần bạn bỏ vào túi của mình 10 đồng, thì chỉ nên lấy ra 9 đồng
để tiêu xài thôi.”
Các bạn đừng nên giễu cợt điều tôi vừa nói chỉ vì nó quá đơn giản. Như tôi đã nói, tôi thực hiện nghiêm túc việc để
dành một phần mười số tiền trong túi trong hàng chục năm qua. Nếu các bạn cũng làm như vậy, thì tôi đảm bảo rằng túi
tiền của bạn rồi cũng sẽ căng phồng lên.
Nhưng các bạn cũng cần lưu ý rằng, mỗi khi túi của mình rủng rỉnh được một ít tiền, thì những ham muốn mua sắm,
tiêu pha của bạn sẽ trỗi dậy. Trong trường hợp này, bạn hãy cân nhắc thiệt hơn trước khi mua bất cứ một món hàng
nào. Liệu những món đồ trang sức, những bộ quần áo bắt mắt … có lấp đầy được những mong muốn lâu dài và vô tận
của mình hay không? Phải chăng chỉ có cách sở hữu nhiều đất đai, vàng bạc, và những cuộc đầu tư đem lại nguồn lợi tức
lâu dài mới đảm bảo cuộc sống sung túc sau này? Chắc hẳn các bạn nhận ra đâu là những tài sản thực sự đem lại sự giàu
có cho bản thân mình.
Các bạn hãy thảo luận về nguyên tắc trích ra 1/10 thu nhập này với nhau và nếu có người nào chứng minh được nó
không đúng thì hãy nói cho tôi biết vào ngày mai.

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
 12/2017 – Ấn phẩm VI THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 14

NGUYÊN TẮC THỨ HAI: KIỂM SOÁT NHỮNG KHOẢN CHI TIÊU
Ngày thứ hai, một học viên chất vấn Arkad:
- Làm thế nào để giữ lại một phần mười số tiền trong túi, trong khi tất cả số tiền kiếm được vẫn không đủ để tôi chi
tiêu vào những khoản cần thiết hằng ngày?
Arkad điềm tĩnh nói:
- Theo tôi biết, nghề nghiệp khác nhau thì số vàng kiếm được cũng khác nhau. Có người hằng tháng kiếm được số tiền
lớn gấp đôi, gấp ba thu nhập của người khác. Nhưng tại sao cuối cùng túi tiền của mọi người vẫn xẹp lép như nhau?
Các bạn có bao giờ thắc mắc về vấn đề chúng ta thường gọi là “những chi tiêu cần thiết và không cần thiết trong cuộc
sống hằng ngày” hay không? Các bạn đừng nên nhầm lẫn giữa nhưng khoản chi thiết yếu trong cuộc sống với những
khoản chi tiêu bởi sở thích của cá nhân.
Thật ra, bản thân các bạn và các thành viên trong gia đình các bạn vẫn
thường mua những thứ mình thích, chứ không phải là những thứ cần thiết
trong cuộc sống. Và những khoản chi tiêu theo sở thích như thế này có thể
vượt quá khả năng chi trả của bạn, và các bạn sẽ lâm vào nợ nần vì tiêu xài.
Tôi có thể chắc chắn rằng, các bạn hầu như không thể đáp ứng được tất cả
những ham muốn của bản thân mình. Với tài sản lớn như của tôi, các bạn
nghĩ tôi sẽ mua được tất cả mọi thứ sao? Đó là suy nghĩ sai lầm. Tôi vẫn có
vô số hạn chế mà tiền bạc không thể giúp được, chẳng hạn như thời gian,
sức lực, tuổi trẻ, thậm chí một số món ăn, thú vui tôi cũng không còn có thể
hưởng thụ được nữa.
Theo kinh nghiệm của tôi, các bạn nên liệt kê những món hàng thiết yếu định mua ra tấm đất sét. Ngoài ra cũng nên
ghi chú lại cụ thể các khoản chi tiêu của mình để kịp thời điều chỉnh. Những món hàng theo sở thích xa xỉ, bạn hãy mạnh
dạn gạch bỏ và xem chúng như hàng ngàn thứ khác mà bạn không thể đáp ứng cho bản thân. Và đây chính là phương
thức chữa trị thứ hai cho túi tiền lép xẹp: “Hãy kế hoạch hóa những khoản chi tiêu ngay từ bây giờ”.

NGUYÊN TẮC THỨ BA: LÀM CHO VÀNG SINH LỢI

Vào ngày thứ ba, Arkad nói:
- Nếu cứ để yên trong túi thì vàng không thể sinh lợi được. Vậy phải làm thế nào để vàng sinh lợi?
Lần đầu tư đầu tiên của tôi thất bại, lần này tôi đã sai lầm khi cho ông chủ lò gạch tên Azmur vay tiền để đi buôn trang
sức đá quý. Người chủ lò gạch kém kinh nghiệm này đã mua nhầm số kim cương làm giả bằng thủy tinh, dẫn đến tôi mất
trắng vốn liếng tiết kiệm trong một năm ròng rã của mình. Nhưng trong lần đầu tư thứ hai, khi tôi cho Aggar – người
thợ làm khiên – vay tiền để mua đồng nguyên liệu do ông ta không đủ tiền để trả nhà cung cấp ngay. Tôi rất an tâm khi
cho Aggar vay tiền, vì ông là người nhiều kinh nghiệm trong lĩnh vực này và có uy tín, luôn trả nợ và lãi đúng hạn. Sau
đó, trong những lần tiếp theo, tôi đều cho ông Aggar vay luôn cả gốc lẫn lãi. Do vậy, không chỉ số tiền vốn sinh lợi, mà cả
số tiền lãi cũng đã thu về cho tôi một khoản không nhỏ.
Ở đây tôi muốn nhấn mạnh rằng việc giàu có của một người không chỉ căn cứ vào số tiền tiết kiệm “nằm chết” trong
túi của anh ta, mà điều cần lưu ý hơn chính là số tiền thu nhập hàng năm của người đó. Bắt đầu từ số vốn nhỏ, tôi đã mở
rộng cho vay và cho nhiều người vay. Điều đó cũng đồng nghĩa với số
tiền tôi cho vay không ngừng phát triển lên đến hàng trăm nguồn vốn
khác nhau, giống như dòng vàng không ngừng tuôn chảy vào túi tiền
của tôi vậy. Vì thế, hàng năm tôi có một khoản lợi tức rất lớn – lớn đến
mức chẳng bao lâu sau tôi trở thành người giàu có nhất thành Babylon.
Thế đấy, từ mỗi đồng tiền kiếm được dù rất nhỏ, tôi đã biến nó thành
một đám nô lệ bằng vàng làm việc cho tôi. Và bởi vì chúng làm việc
cho tôi, nên con của chúng, cháu của chúng cũng làm việc cho tôi …
Đây chính là phương thức chữa trị thứ ba: “Mỗi một đồng bạc ví như
một tên nô lệ làm việc chăm chỉ của bạn. Sau đó con, cháu và chắt của chúng cũng làm việc cho bạn, khiến tiền bạc của bạn
không ngừng gia tăng, tài sản của bạn ngày càng lớn mạnh.” Cũng như một câu châm ngôn nổi tiếng: “Nếu bạn không tìm
cách để tiền làm việc cho bạn lúc bạn đang ngủ, bạn sẽ phải làm việc cho đến khi bạn chết.”

(Còn tiếp kỳ 2)
Trích dẫn, dịch thuật, và tổng hợp từ quyển “The Richest Man in Babylon”, 1926, George S. Clason, bởi Europos

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved
 12/2017 – Ấn phẩm VI THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 15

Chuyển động thế giới (World update in a nutshell)

Trong mục này, chúng tôi sẽ tổng hợp các tin tức thế giới & trong nước đáng chú ý mới nhất trong tháng kèm thêm một vài bình luận
31/12/2017 29/12/2017 29/12/2017
Kết thúc năm 2017, VNIndex tăng 48% - cao Bitcoin, Etherum, Ripple – tất cả các loại tiềsn Dầu Brent biển Bắc đã tăng 61% kể từ đầu
nhất trong lịch sử, ảo trên đều đang ngày càng vượt đỉnh lịch sử, năm 2017 lên mức 67.62USD/thùng, kéo
trong khi lợi nhuận ngày ngày theo sự tăng giá
doanh nghiệp có thể hút những hỗn loạn của
chỉ tăng từ 18%- nhà đầu tư nhóm Dầu khí
20% so với cùng kỳ cá nhân “mù mịt” tham gia tại Việt Nam

Đây có thể nói là mức tăng đáng kinh ngạc
nhất nhiều năm qua của VNIndex. Dù mọi
người biết rằng lợi nhuận thực tế của doanh
nghiệp chỉ có thể tăng từ 18%-20%, và trên
50% đóng góp lợi nhuận đó đến từ nhóm
bất động sản, tài chính-ngân hàng, vốn
không phải là ngành sản xuất và dịch vụ bền
vững cho đất nước.
Liệu đây do P/E thị trường được định giá lại
một cách xác đáng, hay do tất cả tương lai đã
được phản ánh vào giá? Chúng tôi không thể
nào đưa ra câu trả lời xác đáng được. Nhưng
trên góc nhìn của chúng tôi, chính thứ gọi là
quan điểm chung (consensus) của cả hệ
thống về một thị trường “khó có thể giảm
điểm” là thứ đã giúp cho cơn sóng điên rồ
này tiếp diễn một cách phi thực tế như vậy.
Trong khi Bitcoin đã tăng mạnh 17 lần kể từ
đầu năm 2017, Ethereum và Ripple cũng tăng
hàng chục đến hàng trăm lần so với cuối năm
2016 nhờ công nghệ blockchain vượt trội
hơn so với Bitcoin.
Chúng tôi bắt đầu nhận thấy những người
thân quen xung quanh – những người mà
trước đây nhìn tài chính với một ánh mắt
kinh tởm – nay đôi mắt sáng lên khi nghe lợi
suất hàng trăm % dễ dàng từ các loại tiền ảo.
Bất chấp rằng họ chẳng hiểu một chút gì về
công nghệ và tương lai của ngành thanh toán.
Chúng tôi vẫn kiểm kê thường xuyên
checklist về một thị trường bong bóng mỗi
tháng. Có khi nào chúng tôi “ngủ gục một cách
chán chường” khi làm việc này không nhỉ?
Trong bài viết “Những tư duy đầu cơ sai lầm
chỉ có tại Việt Nam”, chúng tôi đã từng đề cập
về việc các cá nhân mê muội và thiếu kiến
thức phi lí trí như thế nào trong việc xếp
chung sự tăng giá của dầu mỏ với việc tăng
lợi nhuận của “tất cả” các doanh nghiệp
trong chuỗi giá trị ngành Dầu khí.
Dù vậy, với chính sách thúc đẩy ngành Năng
lượng của Mỹ (đồng nghĩa với việc hạn chế
khai thác dầu đá phiến lại) và sự hồi phục
của ngành ôtô toàn cầu – đặc biệt là ở Trung
Quốc, giá dầu vẫn được cho là tích cực trong
năm tới. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn luôn
khuyên can tối đa với các cá nhân không am
hiểu lĩnh vực đặc thù này, rằng họ không bao
giờ nên rủi ro phần lớn số tiền vào những
lĩnh vực mà họ thiếu kiến thức nền tảng.

28/12/2017 19/12/2017 13/12/2017

Vàng thế giới giao ngay (gold spot) “túc tắc” Xuất khẩu mặt hàng rau quả Việt Nam đã FED đã làm “quá tốt” nhiệm vụ của mình đến
tăng gần 13% so với đầu năm 2017, trong chính thức vượt xa mức mất dần sự tự
khi thị trường cổ gạo tới 800 triệu tin và không còn
phiếu và tiền ảo USD – cán mốc gần sức ảnh hưởng lên
toàn thế giới đang 3.4 tỷ USD. Vì sao lại thị trường bull
vô cùng hưng phấn có hiện tượng này? market toàn cầu.

Dù rằng ngài Buffett chỉ trích vàng là một
thứ đầu cơ thuần chủng và không có khả
năng sinh ra lợi tức. Chúng tôi vẫn cho rằng
nó là thứ hàng hóa có giá trị sử dụng (trang
sức, công nghiệp chế tạo chi tiết, cách điện)
và xứng đáng để những nhà đầu tư cẩn
trọng dành ra 10%-15% danh mục đầu tư
trong bối cảnh bull market hiện tại.
Ngoài ra, những hàng hóa có giá trị lâu bền
khác như bạc (silver) hay bạch kim
(platinum) cũng là một lựa chọn thay thế tốt
hơn so với tiền mặt hay trái phiếu, do độ tín
nhiệm của đồng tiền VND khá kém so với
USD – nơi mà ngài Buffett sinh sống.
Dù mọi người sẽ đoán rằng do chính sách, hay
do thiếu hụt nguồn cầu, hay thời tiết gì đấy là
nguyên nhân chính cho xu hướng trên, chúng
tôi lại cho rằng chính xu hướng “ăn uống thực
dưỡng” (macrobiotic) với việc chú trọng đến
sức khỏe là nguyên nhân chính yếu.
Nhu cầu tinh bột và thịt lợn, thịt bò đã là quá
khứ khi người tiêu dùng ngày càng quan tâm
đến vẻ ngoài và sức khỏe lâu dài. Xu hướng
này không chỉ diễn ra tại Trung Quốc – quốc
gia nhập khẩu rau quả lớn nhất – mà còn phổ
biến ở Nhật, Hàn, Châu Âu và Hoa Kỳ. Nên
chúng ta mới thấy được có những lí do, thật
sự nằm ngoài suy nghĩ thông thường mà thực
tế lại dựa trên hành vi của con người.
Các quan chức của FED dường như mất đi sự
tự tin của mình khi những mô hình kinh tế
theo lý thuyết của họ không còn chính xác.
Nhiều chuyên gia cũng bắt đầu nghi ngờ liệu
những quan chức này có còn hiểu tác dụng
của những công cụ lãi suất và tài chính của
FED lên nền kinh tế nữa hay không.
Kinh tế học hành vi đang ảnh hưởng lớn đến
thị trường, và đó là thực tế không tránh khỏi.
Những tin tức tăng lãi suất, hay những buổi
họp của FED không còn giá trị gì nữa. Đáng
buồn là vậy, chúng tôi cho rằng sự bật tăng
lãi suất trở lại là một rủi ro tất yếu – khi mà
lượng nợ công khổng lồ của Việt Nam và sức
ép lạm phát đang dần quay về.

Những số liệu thị trường quan trọng trong tháng (Important market statistics)
Thị trường Giá trị vốn hóa P/E trượt bốn quý Lợi suất (E/P) Cổ tức

VN-Index 119.3 tỷ USD (+75.8% yoy) 19.8x 5.1% 2.1%

HNX-Index 10.0 tỷ USD (+44.1% yoy) 14.4x 6.9% 2.2%

Upcom-Index 31.4 tỷ USD 16.6x 6.0% 2.9%

Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd.  Ho Chi Minh City, 700000  goldenriver@newslettervietnam.com, All rights reserved