LTTC 8-10

Machine Translated by Google
Chương 8
Cổ phiếu, Thị trường chứng
khoán và Hiệu quả Thị trường
Mục tiêu học tập
Sau khi đọc chương này, bạn sẽ có thể:
LO1 Xác định các đặc điểm của cổ phiếu phổ thông.
LO2 Phân biệt các chỉ số thị trường chứng khoán hàng đầu và các loại của chúng.
LO3 Giải thích cách định giá cổ phiếu.
LO4 Đánh giá rủi ro khi nắm giữ cổ phiếu trong thời gian dài.
LO5 Mô tả vai trò của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế.
Cổ phiếu đóng một vai trò quan trọng trong đời sống tài chính và kinh tế của chúng ta. Đối với các cá nhân,
chúng cung cấp một công cụ quan trọng để nắm giữ tài sản cá nhân cũng như một cách để đa dạng hóa, lan tỏa
và giảm thiểu rủi ro mà chúng ta phải đối mặt. Quan trọng là, rủi ro có thể đa dạng hóa là những rủi ro có
nhiều khả năng được thực hiện hơn. Bằng cách cung cấp cho các cá nhân một cách để chuyển rủi ro, cổ phiếu
cung cấp một loại bảo hiểm nâng cao khả năng chấp nhận rủi ro của chúng ta.1
Đối với các công ty, chúng là một trong nhiều cách để có được tài chính. Ngoài ra, chứng khoán và thị
trường chứng khoán là mối liên kết trung tâm giữa thế giới tài chính và nền kinh tế thực. Giá cổ phiếu là
nền tảng cho sự vận hành của nền kinh tế thị trường.
Họ cho chúng tôi biết giá trị của các công ty đã phát hành cổ phiếu và giống như tất cả các mức giá khác,
họ phân bổ nguồn lực đầu tư khan hiếm. Các công ty được coi là có giá trị nhất trên thị trường chứng khoán
là những công ty có thể kiếm được nguồn tài chính để tăng trưởng. Khi các nguồn lực được sử dụng có giá
trị nhất, nền kinh tế sẽ hoạt động hiệu quả hơn.
Đề cập đến thị trường chứng khoán gây ra phản ứng xúc động ở nhiều người.
Họ coi đây là nơi mà vận may có thể dễ dàng tạo ra hoặc mất đi, và họ giật mình trước những vụ bùng nổ và
bán thân không thể dò được của nó. Trong một tuần khét tiếng vào tháng 10 năm 1929, Sở giao dịch chứng
khoán New York đã mất hơn 25% giá trị - một sự kiện đánh dấu sự khởi đầu của cuộc Đại suy thoái. Vào tháng
10 năm 1987, giá đã giảm gần 30% trong một tuần, bao gồm mức giảm kỷ lục 20% trong một ngày. Những vụ va
chạm của mag nitude này đã trở thành một phần văn hóa dân gian của thị trường chứng khoán, tạo ra ấn tượng
phổ biến rằng cổ phiếu rất rủi ro.
1
Điểm này là trọng tâm trong các cuộc thảo luận của chúng tôi về rủi ro trong Chương 5. Khả năng đa dạng hóa rủi ro của chúng tôi
thông qua việc mua bảo hiểm rõ ràng hoặc thông qua các chiến lược đầu tư có nghĩa là chúng tôi có thể thực hiện những điều rủi ro mà
nếu không chúng tôi sẽ không làm.
190 l Chương 8 Cổ phiếu, Thị trường Chứng khoán và Hiệu quả Thị trường
Trong những năm 1990, giá cổ phiếu tăng gần gấp 5 lần và người Mỹ đã quên mất “những chiếc máy bay tháng 10
đen”. Vào cuối thập kỷ này, nhiều người đã xem cổ phiếu gần như là một điều chắc chắn; bạn không thể không sở
hữu chúng. Năm 1998, gần một nửa số hộ gia đình ở Mỹ sở hữu một số cổ phiếu, trực tiếp hoặc gián tiếp thông qua
các quỹ tương hỗ và tài khoản hưu trí được quản lý.
Khi sự gia tăng không thể cưỡng lại của thị trường cuối cùng cũng kết thúc, sự sụt giảm tiếp theo dường như
giống như một quả bóng xì hơi từ từ hơn là một vụ tai nạn. Từ đầu năm 2000 đến tuần sau vụ tấn công khủng bố
ngày 11 tháng 9 năm 2001, giá cổ phiếu của các công ty lớn nhất của Hoa Kỳ, được đo bằng Chỉ số Công nghiệp Dow
Jones, đã giảm hơn 30%. Trong khi nhiều cổ phiếu phục hồi phần lớn khoản lỗ khá nhanh thì một số lượng lớn lại
không. Trong cùng thời gian, chỉ số Nasdaq Composite giảm 70%, từ 5.000 xuống 1.500; nó vẫn ở dưới mức đỉnh cho
đến năm 2015. Bởi vì Nasdaq theo dõi các công ty nhỏ hơn, mới hơn, có định hướng công nghệ hơn, nhiều nhà quan
sát đã gọi giai đoạn này là “bong bóng Internet”.
Sự lao dốc của thị trường chứng khoán Mỹ trong cuộc khủng hoảng tài chính gần đây còn rộng và lớn hơn nhiều,
làm giảm gần một nửa giá trị thị trường vào đầu năm 2009 so với mức đỉnh năm 2007 là khoảng 26 nghìn tỷ USD.
Sau khi tính đến lạm phát, nó chỉ lấy lại mức đỉnh này vào năm 2014.
Tuy nhiên, trái với thần thoại phổ biến, giá cổ phiếu có xu hướng tăng - ngay cả sau khi điều chỉnh theo
lạm phát - trong dài hạn, chỉ sụp đổ trong những trường hợp không thường xuyên khi các cơ chế thị trường bình
thường không phù hợp. Đối với hầu hết mọi người, trải nghiệm mất đi hoặc trở nên giàu có đột ngột đáng nhớ hơn
trải nghiệm kiếm được nó dần dần. Bằng cách bận tâm đến những khoản lỗ tiềm ẩn trong ngắn hạn cùng với sự sụp
đổ, chúng ta đánh mất đi những lợi ích mà chúng ta có thể nhận ra nếu chúng ta có một cái nhìn dài hạn hơn. Mục
tiêu của chương này là cố gắng hiểu thị trường chứng khoán — để chỉ ra những biến động về giá trị cổ phiếu có ý
nghĩa như thế nào đối với các cá nhân và đối với toàn bộ nền kinh tế và xem xét mối liên hệ quan trọng giữa hệ
thống tài chính và nền kinh tế thực.
Chúng tôi cũng sẽ giải thích nguyên nhân đôi khi mọi thứ trở nên tồi tệ, dẫn đến bong bóng và sự cố. Tuy nhiên,
trước tiên, chúng ta cần xác định những điều cơ bản: cổ phiếu là gì, cách chúng tạo ra và được định giá như thế
nào.
Các đặc điểm cơ bản của cổ phiếu

phổ thông
Cổ phiếu, còn được gọi là cổ phiếu phổ thông hoặc vốn chủ sở hữu, là cổ phần thuộc quyền sở hữu của một công ty.
Một công ty phát hành cổ phiếu bán một phần của chính nó, để người mua trở thành chủ sở hữu một phần.
Cổ phiếu như chúng ta biết lần đầu tiên xuất hiện vào thế kỷ 16. Chúng được tạo ra để gây quỹ cho hoạt động
khám phá toàn cầu. Các phương tiện phải được tìm thấy để tài trợ cho các chuyến đi nguy hiểm của các nhà thám
hiểm như Sir Francis Drake, Henry Hudson và Vasco de Gama. Ngoài các vị vua và hoàng hậu, không ai đủ giàu có
để tài trợ cho những hoạt động mạo hiểm này một mình. Giải pháp là phân tán rủi ro thông qua các công ty cổ
phần, các tổ chức phát hành cổ phiếu và sử dụng số tiền thu được để tài trợ cho nhiều cuộc thám hiểm cùng một
lúc. Để đổi lấy việc đầu tư, người sở hữu cổ phiếu nhận được một phần lợi nhuận của công ty.
Những cổ phiếu ban đầu này có hai đặc điểm quan trọng mà ngày nay chúng ta coi đó là điều hiển nhiên.
Đầu tiên, cổ phiếu được phát hành với mệnh giá nhỏ, cho phép các nhà đầu tư mua ít hoặc nhiều của công ty tùy
thích; và thứ hai, cổ phiếu có thể chuyển nhượng,
nghĩa là chủ sở hữu có thể bán chúng cho người khác. Ngày nay, đại đa số các công ty lớn đều phát hành cổ phiếu
mà các nhà đầu tư mua và bán thường xuyên. Cổ phiếu thường khá nhiều, mỗi cổ phiếu chỉ chiếm một phần nhỏ trong
tổng giá trị của một công ty. Số lượng lớn và kích thước nhỏ của các cổ phiếu riêng lẻ — giá thường dưới $ 100
mỗi cổ phiếu — làm cho việc mua và bán cổ phiếu tương đối dễ dàng.
Các đặc điểm cơ bản của cổ phiếu phổ thông Chương 8 l 191
Hình 8.1 Ví dụ về chứng chỉ cổ phiếu
Được sự cho phép của Stephen Cecchetti
Cho đến gần đây, tất cả các chủ sở hữu cổ phiếu đã nhận được giấy chứng nhận từ công ty phát hành.
Hình 8.1, bên trái, cho thấy giấy chứng nhận cổ phiếu đầu tiên do Ford Motor Company cấp vào năm 1903,
cho Henry Ford. Bên tay phải của hình là một chứng chỉ cổ phiếu gần đây hơn được cấp bởi Liên đoàn Đấu
vật Thế giới (WWF), được đổi tên thành Doanh nghiệp Đấu vật Thế giới (WWE). WWE là công ty truyền
thông và giải trí chuyên sản xuất các sự kiện đấu vật liên quan đến các nhân vật như The Rock và Hulk
Hogan. Thống đốc cũ của Minnesota, Jesse Ventura, đã làm việc cho WWF trước khi tham gia chính trường.
Ngày nay, hầu hết những người sở hữu cổ phiếu không còn nhận được chứng chỉ; tỷ lệ cược là bạn sẽ
không bao giờ nhìn thấy một. Thay vào đó, thông tin họ cung cấp được vi tính hóa và cổ phiếu được đăng
ký dưới tên của các công ty môi giới thay mặt nhà đầu tư nắm giữ chúng. Quy trình này an toàn hơn vì
không thể đánh cắp các chứng chỉ được máy tính hóa. Nó cũng làm cho quá trình bán cổ phiếu dễ dàng hơn
nhiều.
Quyền sở hữu cổ phiếu phổ thông chuyển tải một số quyền. Đầu tiên và quan trọng nhất, cổ đông có
quyền tham gia vào lợi nhuận của doanh nghiệp. Tuy nhiên, điều quan trọng là người sở hữu cổ phiếu chỉ
là người yêu cầu bồi thường còn lại. Nếu công ty gặp khó khăn về tài chính, chỉ sau khi tất cả các chủ
nợ khác đã được thanh toán những gì họ còn nợ thì những người sở hữu cổ phiếu mới nhận được những gì
còn lại, nếu có. Những người nắm giữ cổ phiếu nhận được phần còn lại!
Để hiểu nguyên đơn còn lại nghĩa là gì, hãy xem trường hợp của một nhà sản xuất phần mềm. Công ty
cần một số thứ để làm cho nó hoạt động. Danh sách có thể bao gồm không gian văn phòng cho thuê, máy
tính, lập trình viên và một số số dư tiền mặt cho các hoạt động hàng ngày. Đây là những yếu tố đầu vào
để sản xuất đầu ra phần mềm của công ty . Nếu chúng ta chụp lại tình hình tài chính của công ty vào
bất kỳ ngày nào, chúng ta sẽ thấy rằng công ty nợ các khoản thanh toán cho một số lượng lớn người, bao
gồm chủ sở hữu không gian văn phòng mà nó thuê, các lập trình viên làm việc cho nó, nhà cung cấp máy
vi tính, và các trái chủ và chủ ngân hàng đã cho công ty vay các nguồn lực. Công ty sử dụng doanh thu
từ việc bán phần mềm của mình để trả cho những người này. Sau khi tất cả mọi người đã được thanh toán,
người sở hữu cổ phiếu nhận được phần còn lại của doanh thu. Trong một số năm, công ty làm ăn tốt và
còn dư quỹ, vì vậy những người sở hữu cổ phiếu làm ăn tốt. Nhưng khi công ty kinh doanh kém, những
người nắm giữ cổ phiếu có thể không nhận được gì. Nếu công ty hoạt động thực sự kém, không bán đủ phần
mềm để trang trải các nghĩa vụ của mình, công ty có thể phá sản và ngừng hoạt động hoàn toàn. Trong
trường hợp đó, người sở hữu cổ phiếu mất toàn bộ khoản đầu tư của họ.
Khả năng phá sản làm xuất hiện một câu hỏi thú vị. Điều gì sẽ xảy ra nếu doanh thu của một công ty
không đủ để trang trải các nghĩa vụ của mình đối với các chủ sở hữu không ký quỹ? Điều gì xảy ra nếu nó
THẾ GIỚI TÀI CHÍNH CỦA BẠN

Nhà là nơi để sống
Một ngôi nhà là một nơi để sống; nó rất khác với cổ phiếu hay trái 0,35 phần trăm. Điều đó có nghĩa là nếu bạn mua một ngôi nhà với giá
phiếu. Khi bạn sở hữu một cổ phiếu, công ty phát hành sẽ trả cổ tức 100.000 đô la và sống trong đó trong 30 năm (thời gian cần thiết để
cho bạn hoặc tái đầu tư lợi nhuận của nó để làm cho việc kinh doanh trả hết một khoản lãi suất cố định thông thường), bạn có thể bán nó
phát triển. Trái phiếu trả lãi, đó là cách bạn được bù đắp khi cho với giá khoảng 111.000 đô la cộng với bất kỳ điều chỉnh nào cho lạm
vay. Trong cả hai trường hợp, bạn sẽ nhận được lợi tức tài chính rõ phát.
ràng từ khoản đầu tư của mình. Một nhà quan sát vào năm 2006 có thể được tha thứ vì nghĩ rằng
Khi bạn mua một ngôi nhà và chuyển đến, những gì bạn nhận được là các quy tắc dài hạn về giá nhà ở đã thay đổi theo thiên niên kỷ. Trong
một mái nhà trên đầu của bạn. Và bạn làm điều đó mà không phải trả sáu năm đầu của thập kỷ, giá nhà thực tế đã tăng 60%. Tuy nhiên, đến
tiền thuê cho người khác. Điều đó có nghĩa là bạn đang tiêu tốn các năm 2009, những lợi nhuận này đã biến mất cùng với cuộc khủng hoảng
khoản trả nợ hoặc lãi suất divi dưới hình thức mà các nhà kinh tế học tài chính, khiến mô hình thương mại lâu dài vẫn còn nguyên vẹn.
gọi là dịch vụ nhà ở. Vì vậy, nếu bạn mua một ngôi nhà, sống trong đó
một thời gian và sau đó bán nó, bạn nên mong đợi nhận lại giá mua ban Để thấy sự tương phản với một khoản đầu tư tài chính, hãy so sánh
đầu, đã điều chỉnh theo lạm phát. Nó giống như thể bạn mua một trái việc mua nhà với việc mua cổ phiếu trị giá 100.000 đô la. Nếu cổ phiếu
phiếu có chỉ số lạm phát và sử dụng các khoản thanh toán bằng phiếu có lợi nhuận thực tế trung bình hàng năm là 6%, thì sau 30 năm, bạn
giảm giá để sống. Những gì còn lại cuối cùng là số tiền gốc, không hơn. sẽ tích lũy được gần 575.000 đô la. Tuy nhiên, không giống như ngôi
Dữ liệu về sự thay đổi thực tế (được điều chỉnh theo lạm phát) nhà, đầu tư tài chính này không cung cấp cho bạn một nơi ở. Vì vậy,
trong dài hạn của giá nhà ở phù hợp với điều này. Trong 125 năm từ khi bạn nghĩ về lợi nhuận của việc sở hữu một ngôi nhà, hãy nhớ rằng
1890 đến 2015, giá trị nhà ở thực tế trung bình hàng năm ở Hoa Kỳ chỉ bạn sẽ có được một nơi để sống — đó là lợi tức đầu tư của bạn.
là
doanh thu quá nhỏ để trả cho chủ nhà, các lập trình viên, nhà cung cấp máy tính, trái chủ và những
người cho vay khác? Có vẻ như việc các cổ đông đã hứa tham gia vào lợi nhuận của công ty sẽ mang
lại một khoản nợ hơn là một khoản thanh toán. Nếu công ty kinh doanh rất kém, người sở hữu cổ phiếu
có phải trả tiền cho chủ nợ của công ty không?
Một thỏa thuận trong đó những người nắm giữ cổ phiếu phải chịu trách nhiệm về khoản lỗ của công
ty là rất không hấp dẫn và chắc chắn sẽ không khuyến khích mọi người mua cổ phiếu. Những người sở
hữu cổ phiếu phải chịu rủi ro đó cho đến đầu thế kỷ 19. Nó kết thúc với sự ra đời của khái niệm
pháp lý về trách nhiệm hữu hạn.2 Trách nhiệm hữu hạn có nghĩa là, ngay cả khi một công ty thất bại
hoàn toàn, số tiền tối đa mà các cổ đông có thể mất là khoản đầu tư ban đầu của họ. Trách nhiệm pháp lý
vì lỗ của công ty được giới hạn ở mức 0, có nghĩa là các nhà đầu tư không bao giờ có thể mất nhiều
hơn số tiền họ đã đầu tư. Rõ ràng, việc mua cổ phiếu hấp dẫn hơn nhiều nếu bạn biết rằng khoản lỗ
tiềm năng tối đa của bạn là giá bạn phải trả cho cổ phiếu ngay từ đầu.
Ngoài việc tham gia vào lợi nhuận của công ty, chủ sở hữu cổ phiếu phổ thông có quyền biểu quyết
tại cuộc họp thường niên của công ty. Mặc dù các nhà quản lý giám sát các hoạt động hàng ngày của
một công ty, các cổ đông bầu ra hội đồng quản trị, hội đồng quản trị họp nhiều lần mỗi năm để giám
sát việc quản lý. Cuối cùng, khả năng của các cổ đông trong việc loại bỏ các giám đốc và quản lý
đang hoạt động kém hiệu quả là rất quan trọng đối với việc họ sẵn sàng mua cổ phần.3 Khả năng bầu
và loại bỏ các giám đốc và quản lý khác nhau tùy theo cấu trúc pháp lý của một quốc gia. Ở những
nơi mà quyền lợi hợp pháp của cổ đông còn yếu, quyền sở hữu cổ phiếu ít hấp dẫn hơn và cổ phiếu là
một hình thức tài trợ doanh nghiệp ít quan trọng hơn.
2
Hoa Kỳ đã thông qua luật chung đầu tiên cấp trách nhiệm hữu hạn cho các công ty sản xuất vào năm 1811.
3
Các nhà quản lý và giám đốc có thể có các ưu tiên và mục tiêu khác với các cổ đông. Trong khi chủ sở hữu của
công ty muốn thấy giá trị của khoản đầu tư của họ tăng lên, các nhà quản lý có thể quan tâm hơn đến việc đảm bảo rằng
họ giữ được công việc của mình.
Đo lường mức độ thị trường chứng khoán Chương 8 l 193
Ngày nay, sở hữu cổ phiếu là vô cùng phổ biến. Các nhà đầu tư muốn sở hữu cổ phiếu và các công ty
muốn phát hành chúng. Trong thế kỷ qua, thị trường đã phát triển trong đó mọi người mua và bán hàng tỷ
cổ phiếu mỗi ngày. Thương mại tài chính phát triển mạnh này có thể thực hiện được vì:
∙ Một cổ phiếu riêng lẻ chỉ đại diện cho một phần nhỏ giá trị của công ty
đã phát hành nó.
∙ Một số lượng lớn cổ phiếu đang lưu hành.
∙ Giá cổ phiếu riêng lẻ thấp, cho phép các cá nhân kiếm được tương đối nhỏ
các khoản đầu tư.
∙ Với tư cách là người yêu cầu bồi thường, người sở hữu cổ phiếu nhận được tiền thu được từ các hoạt động của công ty
chỉ sau khi tất cả các chủ nợ khác đã được thanh toán.
∙ Vì trách nhiệm hữu hạn, thiệt hại của nhà đầu tư không thể vượt quá mức giá họ đã trả
cho cổ phiếu.
∙ Cổ đông có thể thay thế những người quản lý đang làm dở.
Đo lường mức độ của thị trường chứng khoán

Cổ phiếu là một cách mà chúng ta chọn để nắm giữ tài sản của mình. Khi giá trị cổ phiếu tăng lên, chúng
ta trở nên giàu có hơn; khi họ giảm, chúng ta trở nên nghèo hơn. Những thay đổi này ảnh hưởng đến cách
tiêu dùng và tiết kiệm của chúng ta, khiến hoạt động kinh tế nói chung biến động. Chúng ta cần hiểu động
lực của thị trường chứng khoán, cả để quản lý tài chính cá nhân của chúng ta và để xem mối liên hệ giữa
giá trị cổ phiếu và điều kiện kinh tế. Từ quan điểm kinh tế vĩ mô, chúng ta cần có thể đo lường mức độ THỊ TRƯỜNG
biến động của tất cả các giá trị cổ phiếu.
Chúng tôi sẽ gọi khái niệm này là giá trị của thị trường chứng khoán và các thước đo của nó là các chỉ
số thị trường chứng khoán.
Có thể bạn đã quen thuộc với các chỉ số giá, như chỉ số giá tiêu dùng và chỉ số sản lượng, như sản
xuất công nghiệp và tổng sản phẩm quốc nội thực tế. Mục đích của số chỉ mục là cung cấp thước đo tỷ lệ
để chúng tôi có thể tính toán các thay đổi phần trăm.
Ví dụ, chỉ số giá tiêu dùng không được đo bằng đô la. Thay vào đó, nó là một con số thuần túy. Vào tháng
4 năm 2016, giá trị của Chỉ số Giá Tiêu dùng cho Tất cả Người tiêu dùng Thành thị là 238,89, tự nó không
thú vị lắm. Tuy nhiên, nếu bạn biết rằng 12 tháng trước đó, vào tháng 4 năm 2015, cùng một chỉ số là
236,20, thì bạn có thể tìm ra rằng giá đã tăng 1,14 phần trăm trong khoảng thời gian 12 tháng — đó là
phần trăm thay đổi trong chỉ số.
Các chỉ số thị trường chứng khoán cũng vậy. Chúng được thiết kế để cung cấp cho chúng ta cảm giác về
mức độ mà mọi thứ đang đi lên hoặc đi xuống. Nói rằng Chỉ số Trung bình Công nghiệp Dow Jones ở mức
10.000 không có nghĩa gì cả. Nhưng nếu bạn biết rằng chỉ số Dow tăng từ 10.000 lên 11.000, thì điều đó
cho bạn biết rằng giá cổ phiếu (theo thước đo này) đã tăng 10%. Như chúng ta sẽ thấy, các chỉ số chứng
khoán có thể cho chúng ta biết cả giá trị của một cổ phiếu trung bình đã thay đổi bao nhiêu và tổng tài
sản đã tăng hay giảm bao nhiêu.
Ngoài ra, các chỉ số chứng khoán cung cấp điểm chuẩn cho hiệu suất của các nhà quản lý tiền, cho phép
chúng tôi đo lường xem một nhà quản lý cụ thể đã làm tốt hơn hay kém hơn "thị trường" nói chung.
Xem nhanh các bản tin tài chính cho thấy một số chỉ số thị trường chứng khoán, bao gồm cả cổ phiếu
trong nước và cổ phiếu do các công ty phát hành ở nước ngoài. Mục tiêu của chúng tôi trong phần này là
tìm hiểu những điều này là gì và quan trọng hơn, mỗi câu hỏi được thiết kế để trả lời. Chúng ta sẽ bắt
đầu với một cuộc thảo luận chi tiết về hai chỉ số nổi tiếng nhất của Hoa Kỳ, Chỉ số Trung bình Công
nghiệp Dow Jones và Chỉ số Standard & Poor's 500.
Mô tả ngắn gọn về các chỉ số khác và lịch sử ngắn gọn về hoạt động của thị trường chứng khoán Mỹ sẽ theo
sau.
Chỉ số công nghiệp trung bình Dow Jones

Chỉ số thị trường chứng khoán đầu tiên và vẫn được biết đến nhiều nhất là Chỉ số Trung bình Công nghiệp Dow
Jones (DJIA). Được tạo ra bởi Charles Dow vào năm 1884, DJIA bắt đầu là giá trung bình của 11 cổ phiếu. Ngày
nay, chỉ số này dựa trên giá cổ phiếu của 30 công ty lớn nhất ở Hoa Kỳ. DJIA đo lường giá trị của việc mua
một cổ phiếu của mỗi cổ phiếu trong chỉ số. Tức là, cộng giá mỗi cổ phiếu của tất cả 30 cổ phiếu và chia cho
30 sẽ tạo ra chỉ số. Phần trăm thay đổi trong DJIA theo thời gian là phần trăm thay đổi trong tổng số 30 mức
giá. Do đó, DJIA đo lường lợi tức của việc nắm giữ danh mục đầu tư của một cổ phiếu duy nhất của mỗi cổ phiếu
được tính vào giá trị trung bình.
Chỉ số Trung bình Công nghiệp Dow Jones là một mức trung bình theo gia quyền giá. Giá trung bình có trọng
số lớn hơn đối với cổ phiếu có giá cao hơn. Để xem cách này hoạt động như thế nào, hãy lấy ví dụ về một chỉ
số chỉ bao gồm hai công ty, một công ty có giá ban đầu là 50 đô la và một công ty có giá ban đầu là 100 đô
la. Việc mua hai cổ phiếu, mỗi cổ phiếu của mỗi công ty, sẽ có giá 150 đô la. Bây giờ hãy xem xét tác động
của việc tăng 15% giá của cổ phiếu đầu tiên. Nó làm tăng giá trị của danh mục đầu tư hai cổ phiếu lên $ 7,50,
hay 5%, lên $ 157,50. Tuy nhiên, sự gia tăng 15 phần trăm giá trị của cổ phiếu thứ hai làm tăng giá trị của
danh mục đầu tư thêm 15 đô la, hay 10 phần trăm, lên 165 đô la. Do đó, hành vi của các cổ phiếu được định
giá cao hơn sẽ chi phối sự chuyển động của một chỉ số trọng giá như DJIA.4
Kể từ khi Charles Dow lần đầu tiên tạo ra chỉ số của mình với 11 cổ phiếu, 9 trong số đó là cổ phiếu
ngành đường sắt, cấu trúc của nền kinh tế Mỹ đã thay đổi rõ rệt. Tại nhiều thời điểm, cổ phiếu thép, hóa
chất và ô tô đã thống trị DJIA. Chỉ số này hiện bao gồm cổ phiếu của các công ty công nghệ thông tin, chẳng
hạn như Microsoft và Intel, cũng như của các công ty bán lẻ, chẳng hạn như Walmart và Home Depot. General
Electric là công ty duy nhất trong số 11 cổ phiếu ban đầu còn lại trong chỉ số.5 DJIA là một chỉ số công ty
lớn, nhưng tính đến tháng 8 năm 2016, nó không bao gồm bốn trong số bảy công ty hàng đầu về giá trị thị
trường: Alphabet Inc. (công ty mẹ của Google), Berkshire Hathaway, Amazon và Facebook.
Chỉ số Standard & Poor's 500
Chỉ số Standard & Poor's 500 khác với Chỉ số Trung bình Công nghiệp Dow Jones ở hai khía cạnh chính. Đầu
tiên, nó được xây dựng dựa trên giá của nhiều loại cổ phiếu khác. Thứ hai, nó sử dụng một sơ đồ trọng số
khác. Đúng như tên gọi, chỉ số S&P 500 dựa trên giá trị của 500 công ty, những công ty lớn nhất trong nền
kinh tế Hoa Kỳ. Và không giống như DJIA, S&P 500 theo dõi tổng giá trị của việc sở hữu toàn bộ các công ty
đó. Trong tính toán của chỉ số, giá cổ phiếu của mỗi công ty nhận được một trọng số bằng tổng giá trị thị
trường của nó.
Do đó, S&P 500 là một chỉ số trọng số giá trị. Không giống như DJIA, trong đó các cổ phiếu có giá cao hơn có
trọng lượng lớn hơn, các công ty lớn hơn đóng vai trò quan trọng hơn trong S&P 500.
Để thấy điều này, chúng ta có thể quay lại hai công ty trong ví dụ cuối cùng của chúng tôi. Nếu công ty
có cổ phiếu được định giá là 100 đô la có 10 triệu cổ phiếu đang lưu hành, thì tất cả cổ phiếu của công ty đó—
tổng giá trị thị trường hoặc vốn hóa thị trường của nó - trị giá 1 tỷ đô la. Nếu thứ hai
4
Bạn có thể tự hỏi làm thế nào mà DJIA lại tăng lên hơn 18.000 nếu đó là mức trung bình của 30 giá cổ phiếu, tất cả
đều dưới 200 USD / cổ phiếu. Câu trả lời là quá trình tính trung bình có tính đến việc phân chia cổ phiếu và các công
ty được đưa vào chỉ số thay đổi theo định kỳ. Có một cách đơn giản để tính toán sự thay đổi trong mức chỉ số: (1) Lấy
danh sách 30 cổ phiếu trong DJIA và cộng các thay đổi so với giá đóng cửa của ngày hôm trước, vì vậy nếu mỗi cổ phiếu
tăng 1 đô la thì đó là 30 đô la. (2) Sử dụng công cụ tìm kiếm trực tuyến, xác định vị trí được gọi là "số chia" của DJIA.
Đó là một số như 0,14602128057775 (đó là giá trị của ngày 14 tháng 1 năm 2016). (3) Chia tổng các thay đổi về giá của cổ
phiếu DJIA cho số chia và cộng số đó vào giá đóng cửa của ngày hôm trước. Kết quả là cấp độ hiện tại của DJIA.
5
Để biết mô tả về DJIA, hãy truy cập trang web của họ, www.djindexes.com.
CÔNG CỤ CỦA THƯƠNG MẠI

Đọc chỉ số chứng khoán trong tin tức kinh doanh
Mỗi buổi sáng, bản tin kinh doanh đưa ra các báo cáo về những thay đổi 2/3 công ty nhỏ nhất trong số 3.000 công ty lớn nhất của Mỹ.
của ngày hôm trước trong tất cả các chỉ số thị trường chứng khoán chính. Các chỉ số khác bao gồm một lĩnh vực hoặc ngành cụ thể. Lưu ý rằng Dow
Bảng 8.1, được sao chép từ Tạp chí Phố Wall ngày 15 tháng 1 năm 2016, Jones công bố các chỉ số về giao thông và tiện ích; những người khác
là một ví dụ về kiểu tóm tắt này. Nó bao gồm một số chỉ số ngoài DJIA, cung cấp các chỉ mục đặc biệt cho công nghệ sinh học, dược phẩm, ngân
S&P 500 và Nasdaq Composite. Một số trong số họ bao gồm các công ty có hàng và chất bán dẫn. Nhiều chỉ mục khác được xuất bản, tất cả đều được
quy mô cụ thể. Ví dụ, chỉ số Standard & Poor's MidCap bao gồm 400 công thiết kế cho các chức năng cụ thể.
ty quy mô vừa; Chỉ số SmallCap của nó tương đương với 600 công ty nhỏ. Khi bạn gặp một chỉ mục mới, hãy đảm bảo rằng bạn hiểu rõ về cách nó
Và Russell 2000 theo dõi giá trị của được xây dựng và những gì nó được thiết kế để
đo lường.
Các chỉ số thị trường chứng khoán chính của Hoa Kỳ

Bảng 8.1
Ngày 15 tháng 1 năm 2016
MUỘN NHẤT QUY ĐỔI 52 TUẦN % CHG
Cao Thấp Đóng Net chg% chg Cao % Chg YTD thấp trong 3 năm.
Dow Jones hàng năm.
1,41
1,41
1,41
16482.05 16075.12 16379.05 227,64 1,41 18312,39 15666,44 5,4 6,0 6.6
Trung bình công nghiệp
1,17
1,17
1,17
6848,89 6621,38 6799,92 78,55 1,17 9178,48 6721,37 21,4 9,4 6,7
Trung bình vận chuyển
1,45
1,45
1,45
1,45
Tiện ích trung bình 590,55 576,87 587.42 8,41 652.11 541,97 7,4 1,7 8.6
1,59
1,59
1,59
1,59
Tổng thị trường chứng khoán 19839,43 19261,98 19710,40 308,16 22287,78 19402,24 4,9 6,6 8.7
1,42
1,42
1,42
1,42
Barron's 400 475,26 460,14 472,00 6,59 586,75 465.42 8,9 8,6 7.6
Thị trường chứng khoán Nasdaq
1,97
1,97
1,97
4650,55 4470,59 4615,00 88,94 1,97 5218,86 4506.49 1,0 7,8 14.0
Nasdaq Composite
2,15
2,15
2,15
4308,25 4133,32 4272,97 89,85 2,15 4719.05 4016.32 4,5 7,0 16.0
Nasdaq 100
Standard & Poor's
1,67
1,67
Chỉ số 500 1934,47 1878,93 1921,84 31,56 1,67 2130,82 1867,61 3,6 6,0 9.3
1,15
1,15
MidCap 400 1296,71 1263,94 1288,98 14,61 1,15 1549,44 1274,37 8,6 7,8 6,8
1,48
1,48
621,19 603,21 616,34 9.00 1,48 742,13 607,34 7,5 8,2 7.8
SmallCap 600
Các chỉ mục khác
1,53
1,53
Russell 2000 1033.58 999,62 1025,67 15.48 1,53 1295,80 1010.19 11,2 9,7 5.2
1,52
1,52
NYSE Composite 9567,82 9332,26 9516.55 142,32 1,52 11239,66 9374,23 9,5 6,2 3.0
1,46
1,46
Dòng giá trị 409.01 396.48 406.42 5,84 1,46 522,42 400,58 15,6 8,8 2.1
3,21
3,21
NYSE Arca Biotech 3309,18 3079,22 3275,51 101,94 3,21 4431,87 3173,57 7,5 14,1 25.4
2,48
2,48
NYSE Arca Pharma 517,25 501.42 515,13 12.47 2,48
2,48 605,94 502,66 5,5 4,9 10.0
1,12
1,12
1,12
1,12
Ngân hàng KBW 66.05 64,22 65,52 0,73 80.41 64,79 1,3 10,3 7.4
3,56
3,56
3,56
3,56
PHLX§ Vàng / Bạc 43.02 40,83 41,52 1,53 82.07 41,52 46,2 8,3 36,6
3,34
3,34
3,34
3,34
Dịch vụ dầu PHLX§ 140,78 133.45 139,83 4,52 224,32 135,31 23,8 11,4 15,3
2,05
2,05
2,05
Chất bán dẫn PHLX§ 604,55 583,66 601,57 12.08 2,05 746.08 559,59 8,4 9,3 14.4
5,04
5,04
5,04
26,28 23.07 23,95 1,27 5,04 40,74 11,95 7.0 31,5 21.0
Biến động CBOE
§
Sở giao dịch chứng khoán Philadelphia NGUỒN: SÁU Thông tin tài chính; Nhóm dữ liệu thị trường WSJ
NGUỒN: Tạp chí Phố Wall, ngày 15 tháng 1 năm 2016. Được sử dụng với sự cho phép của Dow Jones & Company, Inc. thông qua Trung tâm Xóa bản quyền.
công ty — công ty có cổ phiếu được định giá 50 đô la / mỗi công ty — có 100 triệu cổ phiếu nổi bật,
vốn hóa thị trường của nó là 5 tỷ đô la. Tổng giá trị của hai công ty là 6 tỷ đô la.
Bây giờ hãy nhìn vào ảnh hưởng của những thay đổi trong giá của hai cổ phiếu. Nếu giá mỗi cổ
phiếu của công ty đầu tiên tăng 15 phần trăm, tổng giá trị của nó tăng lên 1,15 tỷ đô la và giá trị
của hai công ty cùng nhau tăng lên 6,15 tỷ đô la - tăng 2½ phần trăm. (Hãy nhớ rằng trong ví dụ
cuối cùng, DJIA tính theo giá đã tăng 10%.) Ngược lại với tác động của việc giá cổ phiếu thứ hai
tăng 15%, làm tăng tổng giá trị của công ty đó lên 5,75 tỷ đô la. Trong trường hợp này, giá trị của
hai công ty cùng nhau tăng từ 6 tỷ đô la lên 6,75 tỷ đô la - tăng 12 ½ phần trăm. (Trong ví dụ cuối
cùng, DJIA tính theo giá chỉ tăng 5 phần trăm.)
Rõ ràng, chỉ số trọng giá và chỉ số giá trị rất khác nhau. Chỉ số gia quyền giá có tầm quan
trọng hơn đối với các cổ phiếu có giá cao, trong khi chỉ số gia quyền giá trị có tầm quan trọng hơn
đối với các công ty có giá trị thị trường cao. Giá mỗi cái không liên quan.
Trọng số giá cả hay trọng số giá trị đều không nhất thiết là cách tiếp cận tốt nhất để xây dựng
chỉ số giá chứng khoán. S&P 500 không tốt hơn cũng không kém hơn DJIA.
Thay vào đó, hai loại chỉ mục chỉ đơn giản là trả lời các câu hỏi khác nhau. Những thay đổi trong
chỉ số trọng số giá như DJIA cho chúng ta biết sự thay đổi giá trị của danh mục đầu tư bao gồm một
cổ phiếu của từng cổ phiếu trong chỉ số. Điều này cho chúng ta biết sự thay đổi giá của một cổ phiếu
điển hình. Những thay đổi trong chỉ số trọng số giá trị cho chúng ta biết lợi tức của việc nắm giữ
một lượng lớn cổ phiếu có tỷ trọng tương ứng với quy mô của các công ty. Do đó, chúng phản ánh chính
xác những thay đổi trong sự giàu có tổng thể của nền kinh tế.
Các Chỉ số Thị trường Chứng khoán Hoa Kỳ khác
Bên cạnh S&P 500 và DJIA, các chỉ số nổi bật nhất ở Hoa Kỳ là Nasdaq Composite Index, viết tắt là
Nasdaq và Wilshire 5000. Nasdaq là một chỉ số trọng số giá trị của gần 3.000 chứng khoán được giao
dịch trên - thị trường đầu mối (OTC) thông qua dịch vụ Báo giá tự động của Hiệp hội các nhà kinh
doanh chứng khoán quốc gia (Nasdaq). Nasdaq Composite chủ yếu bao gồm các công ty nhỏ hơn, mới hơn
và trong những năm gần đây đã bị chi phối bởi công nghệ và Internet com hoảng loạn. Wilshire 5000 là
chỉ số dựa trên phạm vi rộng nhất đang được sử dụng. Nó bao gồm tất cả các cổ phiếu được giao dịch
công khai ở Hoa Kỳ với giá sẵn có, bao gồm tất cả các cổ phiếu trên các sàn giao dịch chứng khoán
quốc gia, tổng cộng có ít hơn 4.000 (trái với tên của chỉ số) tính đến tháng 6 năm 2016. Như Nasdaq
và S&P 500 , Wilshire 5000 được coi trọng giá trị. Do độ rộng lớn của nó, chỉ số này là một thước đo
hữu ích cho sự giàu có tổng thể của thị trường. Bạn có thể tìm thấy lịch sử của chỉ số này tại trang
web Wilshire: www.wilshire.com/indexinfo/Wilshire-5000-Total-Market-Index.html. Giá trị mới nhất của
nó hiện có tại Finance.yahoo.com/quote/^W5000.
Chỉ số chứng khoán thế giới
Khoảng một phần ba số quốc gia trên thế giới có thị trường chứng khoán và mỗi thị trường này đều có
một chỉ số. Hầu hết là các chỉ số trọng số giá trị như S&P 500. Danh sách chỉ số chứng khoán của các
quốc gia khác được đăng trên các ấn phẩm như The Wall Street Journal, Financial Times hoặc The
Economist, cũng như trực tuyến tại các trang web như www.bloomberg.
com hoặc www.finance.yahoo.com (xem Bảng 8.2).

Bảng 8.2 Thị trường chứng khoán thế giới
Ngày 10 tháng 2 năm 2016
Mức chỉ mục Một tuần % Biến đổi

vào ngày 10 tháng 2 % Biến đổi từ ngày 31 tháng 12 năm 2014
Thế giới MSCI 358,1 3,1 14,2
Argentina Merval 11.346,8 2.0 32.3
Châu Úc Tất cả các đơn đặt hàng 4.826,5 2,1 10,4
Brazil Sao Paulo Bovespa 40.376,6 2.0 19,3
Canada S & P / TSX Comp 12.185,7 3,2 16,7
Trung Quốc SSEA 2.891,6 0,9 14,7
Nước pháp CAC 40 4.016,2 3,9 5.0
nước Đức DAX 9.017,3 4,4 8,0
Hồng Kông Treo Seng 19.288,2 1,6 18,3
Nước Ý FTSE MIB 16.714,1 4.0 12,1
Nhật Bản Nikkei Stock Avg 15.713,4 8,6 10.0
Mexico IPC Tất cả Cổ phần 42.535,7 1,7 1,4
Singapore Straits Times 2.582,1 1,2 23,3
Vương quốc Anh FTSE 100 5.672,3 2,8 13,6
Hoa Kỳ S&P 500 1.851,9 3,2 10,1
NGUỒN: The Economist, ngày 13 tháng 2 năm 2016.
Bảng 8.2 cho thấy một số cảm nhận về hành vi của thị trường chứng khoán trong đầu năm 2016.
Các mức chỉ mục (trong cột ba) không có nhiều ý nghĩa vì bản thân các chỉ mục không thể so sánh
được. Không ai có thể nghĩ rằng sàn giao dịch chứng khoán Brazil lại lớn hơn sàn giao dịch chứng
khoán New York, mặc dù chỉ số Bovespa đứng ở mức 40.376,6 khi S&P 500 chỉ là 1.851,9. Thay vào đó,
chúng ta cần tập trung vào phần trăm thay đổi trong các chỉ mục này (trong cột bốn và năm). Mức tăng
100 điểm trong chỉ số Singapore Straits Times, với mức 2.582,1, sẽ cao hơn nhiều so với mức tăng 100
điểm trong chỉ số Nikkei của Nhật Bản, với mức 15.713,4. Nhưng phần trăm thay đổi không phải là tất
cả (xem Thế giới tài chính của bạn: Cẩn thận với phần trăm thay đổi, trên trang 201).
Bảng 8.2 cũng cho thấy từ cuối năm 2014 đến giữa tháng 2 năm 2016, gần như mọi thị trường chứng
khoán trên thế giới đều giảm điểm. Sự sụt giảm của Chỉ số S&P 500 của Hoa Kỳ từ ngày 31 tháng 12 năm
2014 đến ngày 10 tháng 2 năm 2016, ( 10,1 phần trăm), tương tự như của Nikkei Nhật Bản ( 10,0 phần
trăm) và FTSE MID của Ý ( 12,1 phần trăm). Điểm sáng duy nhất là Merval của Argentina, tăng 32,3%.
Các nhà đầu tư coi thị trường chứng khoán toàn cầu như một phương tiện để đa dạng hóa rủi ro
khỏi các khoản đầu tư quốc tế. Mặc dù điều đó vẫn đúng, nhưng lợi ích từ sự đa dạng hóa đó đã có xu
hướng giảm dần theo thời gian. Thị trường chứng khoán ngày càng trở nên liên kết với nhau bởi sự lựa
chọn của các nhà đầu tư, những người có sở thích thay đổi được truyền nhanh chóng từ thị trường này
sang thị trường khác. Kết quả là mối tương quan của các thị trường toàn cầu ngày càng gia tăng, đặc
biệt là trong những giai đoạn khó khăn về tài chính.

Định giá cổ phiếu

Mọi người khác nhau về cách định giá cổ phiếu. Một số người tin rằng họ có thể dự đoán những thay đổi về giá
của một cổ phiếu bằng cách xem xét các kiểu biến động giá trong quá khứ của nó. Bởi vì những người này nghiên
cứu biểu đồ về giá cổ phiếu, họ được gọi là những nhà biểu đồ. Các nhà đầu tư khác, được gọi là nhà hành vi,
ước tính giá trị của cổ phiếu dựa trên nhận thức của họ về tâm lý và hành vi của nhà đầu tư. Những người khác
ước tính giá trị cổ phiếu dựa trên một nghiên cứu chi tiết về báo cáo tài chính của các công ty. Theo quan
điểm của họ, giá trị cổ phiếu của một công ty phụ thuộc cả vào tài sản hiện tại và các ước tính về khả năng
sinh lời trong tương lai của nó — cái mà họ gọi là các nguyên tắc cơ bản. Do đó, giá trị cơ bản của một cổ
phiếu dựa trên thời gian và sự không chắc chắn của lợi nhuận mà nó mang lại.
Chúng tôi có thể sử dụng hộp công cụ của mình để định giá các công cụ tài chính để tính toán giá trị cơ
bản của cổ phiếu. Dựa trên quy mô và thời gian của các khoản thanh toán đã hứa, chúng ta có thể sử dụng công
thức giá trị hiện tại để đánh giá giá trị của một cổ phiếu trong trường hợp không có bất kỳ rủi ro nào. Sau
đó, nhận thấy rằng các khoản thanh toán không chắc chắn về cả quy mô và thời gian của chúng, chúng tôi có thể
điều chỉnh ước tính giá trị của cổ phiếu để thích ứng với những rủi ro đó. Kết hợp với nhau, hai bước này
mang lại cho chúng ta giá trị cơ bản.
Các nhà biểu đồ và nhà hành vi đặt câu hỏi về tính hữu ích của các nguyên tắc cơ bản trong việc xác định
mức độ và chuyển động của giá cổ phiếu. Thay vào đó, họ tập trung vào các ước tính về độ lệch của giá cổ
phiếu so với các giá trị cơ bản đó. Những sai lệch này có thể tạo ra bong bóng và sự cố ngắn hạn, mà chúng ta
sẽ trình bày ở phần sau của chương. Tuy nhiên, trước tiên, chúng ta hãy sử dụng một số kỹ thuật quen thuộc để
phát triển sự hiểu biết về định giá cổ phiếu cơ bản.
Giá trị cơ bản và mô hình chiết khấu cổ tức
Giống như tất cả các công cụ tài chính, cổ phiếu đại diện cho một lời hứa sẽ thực hiện các khoản thanh toán
bằng tiền vào các ngày trong tương lai, trong một số trường hợp nhất định. Với cổ phiếu, các khoản thanh toán
thường dưới hình thức cổ tức, hoặc phân phối cho chủ sở hữu của một công ty khi công ty có lãi . .
Hãy bắt đầu với một nhà đầu tư dự định mua một cổ phiếu hôm nay và bán nó trong một năm.
Nguyên tắc giá trị hiện tại cho chúng ta biết rằng giá của cổ phiếu ngày hôm nay phải bằng giá trị hiện tại
của các khoản thanh toán mà nhà đầu tư sẽ nhận được từ việc nắm giữ cổ phiếu.
Số tiền này bằng với giá bán cổ phiếu trong thời gian một năm cộng với số tiền trả cổ tức nhận được trong
THỜI GIAN
thời gian tạm thời. Như vậy, giá hiện tại là giá trị hiện tại của giá năm sau cộng với cổ tức. Nếu Ptoday là
giá mua cổ phiếu thì Pnext là giá bán một năm sau đó và Dnext biểu thị là năm
là quy mô của khoản chi trả cổ tức, chúng ta có thể viết như thế này
năm
Dnext năm Pnext

+ ______ năm
Ptoday = ______ (1)
(1 + i) (1 + i)
trong đó i là lãi suất được sử dụng để tính giá trị hiện tại (được đo dưới dạng số thập phân).
Điều gì sẽ xảy ra nếu nhà đầu tư dự định nắm giữ cổ phiếu trong hai năm? Để tìm ra câu trả lời, hãy bắt
đầu bằng cách sử dụng giá trị hiện tại để tính toán rằng giá năm sau bằng với giá trị tiếp theo
6
Nói một cách chính xác, không phải tất cả lợi nhuận đều được chia cho các cổ đông. Một số “thu nhập” này được công ty giữ lại và
sử dụng để tăng quy mô của công ty. Một công ty cũng có thể sử dụng lợi nhuận để mua lại cổ phiếu của chính mình, do đó làm tăng
giá trị của số cổ phiếu còn lại. Chúng tôi sẽ bỏ qua những biến chứng này.
Định giá cổ phiếu Chương 8 l 199
năm của giá trong hai năm cộng với việc chi trả cổ tức năm sau. Sử dụng logic và ký hiệu từ phương trình
(1), đây là
Din hai năm Ghim hai năm

= ________ + ________ (2)
Pnext năm
(1 + i) (1 + i)
Thay phương trình (2) vào phương trình (1), chúng ta nhận được rằng giá hiện tại là giá trị hiện tại
của giá trong hai năm cộng với hai lần chi trả cổ tức, một lần mỗi năm, hoặc
Dnext năm Din Ghim hai năm hai năm

+ ________ + ________ (3)
Ptoday = ______ 2 2
(1 + i) (1 + i) (1 + i)
Mở rộng công thức này trong khoảng thời gian đầu tư n năm, kết quả là
Dnext năm Din Dnhai nămkể từ bây giờ

Pn năm năm kể từ bây giờ
+ ________ +. . . + __________ N + __________ N (4)
Ptoday = ______ 2
(1 + i) (1 + i) (1 + i) (1 + i)
Có nghĩa là, giá ngày hôm nay là giá trị hiện tại của tổng cổ tức cộng với giá trị thu được trước của
giá tại thời điểm cổ phiếu được bán sau n năm kể từ bây giờ. (Lưu ý rằng phương trình này giống với
biểu thức cho giá của trái phiếu phiếu giảm giá ở trang 136 của Chương 6.)
Tại thời điểm này, bạn có thể hỏi: Điều gì về các công ty không trả tiền tín dụng? Làm thế nào để
chúng tôi tìm ra giá cổ phiếu của họ? Câu trả lời là chúng tôi ước tính thời điểm họ bắt đầu trả cổ tức
và sau đó sử dụng khung giá trị hiện tại.
Từ phương trình (4), bạn có thể thấy rằng không có lý do gì mà tất cả cổ tức cần phải là số dương. Một
số có thể bằng 0 và chúng ta vẫn có thể thực hiện phép tính. Vì vậy, nếu chúng ta tính toán rằng công
ty sẽ bắt đầu trả cổ tức sau 10 năm, chúng ta chỉ cần đặt giá trị cổ tức của 9 năm đầu tiên bằng 0 và
tính giá trị chiết khấu hiện tại của các khoản thanh toán cổ tức bắt đầu từ năm thứ 10.
Quay trở lại trường hợp cơ bản của chúng ta, nhìn vào phương trình lộn xộn (4), chúng ta có thể thấy
rằng trừ khi chúng ta biết thêm điều gì đó về việc chi trả cổ tức hàng năm, chúng ta đang bị mắc kẹt.
Để tiếp tục, chúng tôi sẽ giả định rằng cổ tức tăng với tốc độ không đổi là g mỗi năm. Tức là cổ tức
năm sau sẽ bằng cổ tức ngày hôm nay nhân với một cộng với tốc độ tăng trưởng:
(5)
Dnext năm = Dtoday (1 + g)
Miễn là tốc độ tăng trưởng không đổi, tất cả những gì chúng ta cần làm là nhân với (1 + g) để tính cổ
tức trong tương lai. Theo quy trình tính toán giá trị hiện tại trong n năm, chúng ta có thể thấy rằng
cổ tức n năm kể từ bây giờ sẽ là
Dn = Dtoday (1 + g) (6)
năm kể từ bây giờ
Sử dụng phương trình (6), chúng ta có thể viết lại phương trình giá (4) dưới dạng
2 N
Dtoday (1 + g)
__________
Dtoday (1 + g)
___________
Dtoday (1 + g)
___________
Pn năm kể từ bây giờ
+ +. . . + + __________ N (7)
Ptoday = 2 N
(1 + i) (1 + i) (1 + i) (1 + i)
Ngay cả khi chúng ta biết cổ tức ngày hôm nay, Dtoday, và lãi suất, cũng như ước tính tỷ lệ tăng
trưởng cổ tức, g, chúng ta vẫn không thể tính được giá hiện tại,
Chúng ta có thể giải quyết vấn đề

Ptoday, trừ khi chúng ta biết giá trong tương lai, Pn nhiều năm kể từ bây giờ.
này bằng cách giả sử công ty trả cổ tức mãi mãi và lưu ý rằng khi n càng lớn thì [1 / (1 + i)
N
] tiếp cận số không cho đến khi nó cuối cùng biến mất. Giả định này biến cổ phiếu thành một thứ
gì đó giống như một sự an ủi — trái phiếu kỳ lạ thực hiện các khoản thanh toán bằng phiếu giảm giá cố định
mãi mãi và không bao giờ trả nợ gốc.7 Nó cho phép chúng ta chuyển đổi phương trình (6) thành công thức
đơn giản sau: 8
Dtoday (1 + g)
__________ (số 8)
Ptoday =
tôi - g
Mối quan hệ này là mô hình cổ tức-chiết khấu. Sử dụng khái niệm giá trị hiện tại, cùng với việc đơn
giản hóa rằng cổ tức của công ty sẽ tăng với tốc độ không đổi g, chúng tôi đã phát hiện ra rằng giá “cơ
bản” của cổ phiếu chỉ đơn giản là cổ tức hiện tại chia cho lãi suất, trừ đi mức tăng trưởng cổ tức tỷ
lệ. Mô hình cho chúng ta biết rằng giá cổ phiếu phải cao khi cổ tức (Dtoday) cao, khi tăng trưởng cổ
tức (g) nhanh (tức là khi g lớn), hoặc khi lãi suất (i) thấp. (Khi sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức,
chúng ta sẽ cần nhớ viết cả i và g dưới dạng số thập phân — các số như 0,03 và 0,05.)
Mô hình chiết khấu cổ tức rất đơn giản và thanh lịch, nhưng chúng tôi đã bỏ qua rủi ro khi tạo ra
nó. Giá cổ phiếu thay đổi liên tục khiến lợi nhuận của nhà đầu tư không chắc chắn. Rủi ro này đến từ
đâu và nó ảnh hưởng như thế nào đến việc định giá cổ phiếu? Bây giờ chúng ta chuyển sang phân tích rủi
ro.
Tại sao Cổ phiếu Rủi ro

Nhớ lại rằng người sở hữu cổ phiếu là chủ sở hữu của công ty, vì vậy họ nhận được lợi nhuận của công
ty. Nhưng lợi nhuận của họ chỉ đến sau khi công ty đã thanh toán cho những người khác, bao gồm cả trái chủ.
Nó giống như thể các cổ đông mua lại công ty bằng cách tích góp một phần tài sản của họ và vay phần còn
lại. Việc đi vay này tạo ra đòn bẩy và đòn bẩy tạo ra rủi ro. (Xem Hộp Công cụ Thương mại trong Chương
5.)
Một ví dụ đơn giản sẽ cho thấy những gì sẽ xảy ra. Hãy tưởng tượng một doanh nghiệp phần mềm chỉ cần
một máy tính. Giả sử chiếc máy tính này có giá 1.000 đô la và việc mua hàng có thể được tài trợ bởi bất
kỳ sự kết hợp nào giữa cổ phiếu (vốn chủ sở hữu) và trái phiếu (nợ). Nếu lãi suất trái phiếu là 10 phần
trăm, thì với mỗi 100 đô la vay, công ty phải trả 10 đô la tiền lãi. Cuối cùng, giả sử rằng công ty sản
xuất phần mềm, kiếm được 160 đô la trong những năm tốt và 80 đô la trong những năm tồi tệ, với xác suất
như nhau.
Bảng 8.3 cho thấy điều gì xảy ra đối với lợi nhuận vốn chủ sở hữu của công ty khi mức nợ của nó thay
đổi. Càng nhiều nợ, càng nhiều đòn bẩy và rủi ro của chủ sở hữu càng lớn (được đo bằng độ lệch chuẩn
của tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu). Khi tỷ trọng của công ty được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu giảm từ
100% xuống 20%, lợi tức kỳ vọng cho chủ sở hữu vốn tăng từ 12% lên 20%, nhưng rủi ro liên quan cũng
tăng lên đáng kể.
Nếu công ty chỉ được tài trợ 10% vốn chủ sở hữu, thì trách nhiệm hữu hạn của cổ đông có thể phát huy
tác dụng. Phát hành trái phiếu trị giá 900 đô la sẽ có nghĩa là phải chịu nghĩa vụ thanh toán 90 đô la
tiền lãi. Nếu công việc kinh doanh trở nên tồi tệ, doanh thu của công ty
7
Bởi vì cả cổ phiếu và cổ phiếu đều không có ngày đáo hạn, nên có nghĩa là chúng về hình thức giống nhau.
số 8
Để tính toán phương trình (8), hãy bắt đầu bằng cách lưu ý rằng nếu chúng ta thay đổi ký hiệu một chút để Pj và Dj là giá và cổ
tức trong năm j, thì phương trình định giá ban đầu (4) có thể được viết lại dưới dạng tổng vô hạn, do đó
∞
Dj
_______ , điều này mang lại cho chúng tôi
tôi
t . Thay vào biểu thức cho tỷ lệ tăng trưởng cổ tức, Dj = (1 + g)

P0 = t = 1 (1 + i)
∞
t
D0 (1 + g)
______ . Biểu thức này trông giống hệt như biểu thức cho một lời an ủi, với cổ tức hiện tại được áp dụng
t
(1 + i)
P0 = t = 1
của khoản thanh toán bằng phiếu giảm giá và lãi suất tương đương với (1 + i *) = (1 + i) / (1 + g). Đó là, chúng ta có thể viết
∞
D0
_______ D0
i * . Viết lại
nó là P0 = t = 1 (1 + i *) t . Sử dụng các kỹ thuật trong Phụ lục của Chương 4, chúng ta có thể đơn giản hóa điều này thành __
i -
g i * = ____ và thay vào đó, ta được phương trình (8).
1 + g
Cẩn thận với phần trăm thay đổi
Từ đầu năm 2007 đến tháng 3 năm 2009, giá cổ phiếu của Ngân hàng sự sụt giảm ban đầu về giá trị của khoản đầu tư 100 đô la, sau
Bank of America (BAC) đã giảm 94% trong bối cảnh cuộc khủng hoảng đó (100 - d) còn lại. Phần trăm tăng lên trong (100 - d) sẽ đưa
tài chính sâu sắc nhất kể từ cuộc Đại suy thoái. Tuy nhiên, chỉ khoản đầu tư trở lại giá trị 100? Nhớ lại rằng phần trăm thay
sáu tháng sau, nó đã tăng gần 500%! Đọc những con số này, bạn có đổi chỉ là giá trị cuối cùng, bằng 100 đô la trừ đi giá trị ban
thể nghĩ rằng cổ phiếu BAC đã đảo ngược mức thua lỗ và tiếp tục đầu (100 - d), chia cho giá trị ban đầu và nhân với 100 (sao
tích lũy mức tăng lớn. cho câu trả lời là phần trăm). Đặt tất cả những điều này lại
Không chính xác. Giá cổ phiếu giảm từ 53,33 đô la vào tháng 1 với nhau, chúng ta sẽ có được công thức mà chúng ta đang tìm kiếm:
năm 2007 xuống mức thấp nhất là 3,14 đô la vào tháng 3 năm 2009,
trước khi tăng trở lại 18,59 đô la vào tháng 9 năm 2009, vì vậy Phần trăm tăng bắt buộc để trở
ngay cả khi tăng 500%, nó vẫn mất gần 2/3 giá trị trước khủng hoảng. về giá trị ban đầu =
Đôi khi, các báo cáo đầu tư ngụ ý rằng có thể đánh giá hiệu
_____________
100 - (100 - d) d
100 × = 100 × ________
suất tổng thể của một tài sản chỉ bằng cách cộng phần trăm tổn
(100 - d) (100 - d)
thất trong một khoảng thời gian với phần trăm lãi tiếp theo.
Nhưng, như ví dụ này cho thấy, không có gì có thể xa hơn sự thật. Điều gì xảy ra với công thức này khi d tăng lên? Đối với những
tổn thất rất nhỏ, chẳng hạn như 1% đến 5%, mức tăng tuổi phần
Mức tăng bao nhiêu phần trăm sẽ đưa khoản đầu tư vào cổ phiếu trăm cần thiết gần bằng với tổn thất. Nhưng với tư cách là d
BAC trở lại mức ban đầu sau khi lỗ 94 phần trăm? Cách dễ nhất để tăng, tỷ lệ phần trăm yêu cầu tăng lên nhanh chóng.
trả lời câu hỏi này là tính toán một công thức chung cho mức tăng Trong khi mức giảm 10 phần trăm yêu cầu mức tăng 11,1 phần trăm
tỷ lệ phần trăm cần thiết để đưa khoản đầu tư thua lỗ trở lại giá để trở lại mức ban đầu, mức giảm 94 phần trăm yêu cầu mức tăng
trị ban đầu. Nếu d là 1,567 phần trăm. Hãy coi chừng phần trăm thay đổi!
sẽ chỉ là $ 80 — không đủ để trả lãi. Nếu không có trách nhiệm hữu hạn của họ, các cổ đông phổ
thông, là chủ sở hữu hợp pháp của công ty, sẽ phải chịu trách nhiệm về khoản thiếu 10 đô la. Thay
vào đó, những người nắm giữ cổ phiếu sẽ chỉ mất khoản đầu tư 100 đô la ban đầu và không còn nữa,
và công ty phá sản.
Do đó, cổ phiếu có rủi ro bởi vì các cổ đông là những người yêu cầu bồi thường. Bởi vì họ được
trả sau cùng, họ không bao giờ biết chắc lợi nhuận của họ sẽ là bao nhiêu. Bất kỳ sự thay đổi nào
trong doanh thu của công ty đều chuyển cho họ từ đô la sang đô la, làm cho lợi nhuận của họ biến
động mạnh. Ngược lại, trái chủ nhận được các khoản thanh toán danh nghĩa cố định và được thanh
toán trước chủ sở hữu cổ phiếu trong trường hợp phá sản.
Bảng 8.3 Lợi nhuận được phân phối cho các chủ sở hữu nợ và vốn chủ sở hữu theo các giả định tài trợ khác nhau
Yêu cầu
Thanh toán trên Thanh toán cho Kỳ vọng Tiêu chuẩn
Phần trăm Phần trăm Nợ 10% trái phiếu vốn chủ sở hữu Lợi tức vốn chủ sở Lợi tức vốn chủ sở Độ lệch của
Vốn chủ sở hữu (%) (%) ($) Chủ sở hữu ($) hữu (%) hữu (%) Lợi tức vốn chủ sở hữu
100% 0 0 $ 80– $ 160 8–16% 12% 4%
50% 50% $ 50 $ 30– $ 110 6–22% 14% số 8%
30% 70% $ 70 $ 10– $ 90 31⁄3–30% 162⁄3% 131⁄3%
20% 80% $ 80 $ 0– $ 80 0–40% 20% 20%
Công ty yêu cầu khoản đầu tư 1.000 đô la vốn có thể được tài trợ bằng cổ phiếu (vốn chủ sở hữu) hoặc trái phiếu 10% (nợ). Doanh thu là $ 80
hoặc $ 160, với xác suất như nhau.
Rủi ro và Giá trị của Cổ phiếu
Người sở hữu cổ phiếu yêu cầu bồi thường cho rủi ro mà họ phải đối mặt; rủi ro càng cao thì mức bồi
thường càng lớn. Để tích hợp rủi ro vào định giá cổ phiếu, chúng ta sẽ quay lại câu hỏi đơn giản mà
chúng ta đã hỏi trước đó: Các nhà đầu tư với khoản đầu tư một năm hori zon sẽ định giá cổ phiếu như thế
nào? Câu trả lời ban đầu của chúng tôi là giá cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của giá cổ phiếu trong thời
gian một năm cộng với khoản thanh toán cổ tức nhận được trong thời gian tạm thời. Từ tuyên bố này, chúng
RỦI RO
tôi suy ra mô hình chiết khấu cổ tức. Nhưng một khi chúng ta nhận ra rủi ro liên quan đến việc mua cổ
phiếu, câu trả lời cho câu hỏi của chúng ta phải thay đổi.
Câu trả lời mới là một nhà đầu tư sẽ mua một cổ phiếu với ý tưởng thu được một khoản lợi nhuận nhất
định, bao gồm cả khoản bồi thường cho rủi ro của cổ phiếu.
Đây là cách thức hoạt động của quá trình này. Mua cổ phiếu với giá ban đầu Ptoday được hưởng cộng
nhà đầu tư nhận cổ tức Dnext sau đó, với số tiền thu được từ việc bán cổ phiếu trong một năm
năm
với giá Pnext Lợi tức từ việc mua và bán cổ phiếu sau đó
năm.
bằng cổ tức cộng với chênh lệch giá cả chia cho giá ban đầu:
năm Dnext Pnext năm - Ptoday

Trở lại nắm giữ cổ phiếu trong một năm = ______ + ____________ (9)
Ptoday Ptoday
Bởi vì giá bán cuối cùng trong tương lai là không xác định, cổ phiếu có rủi ro và nhà đầu tư sẽ yêu
cầu bồi thường dưới dạng phần bù rủi ro. Chúng tôi sẽ coi lợi nhuận yêu cầu là tổng của lãi suất phi rủi
ro và phần bù rủi ro (đôi khi được gọi là phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu). Chúng ta có thể ước tính lãi
suất phi rủi ro là lãi suất đối với chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ có kỳ hạn thanh toán vài tháng. Một công
cụ như vậy hầu như không có rủi ro vỡ nợ, bởi vì chính phủ sẽ không sụp đổ và nó hầu như không có rủi ro
lạm phát, bởi vì lạm phát của Mỹ rất dai dẳng và do đó khó có thể thay đổi mạnh trong một vài tháng.
Ngoài ra, có rất ít rủi ro về giá vì lãi suất thường không biến động nhanh và đột ngột.9 Chia lợi tức cổ
phiếu yêu cầu thành hai thành phần, chúng ta có thể viết
Lợi tức cổ phiếu yêu cầu (i) = Lợi tức phi rủi ro (rf ) + Phần bù rủi ro (rp) (10)
Kết hợp phương trình này với phân tích trước đó của chúng tôi là đơn giản. Tất cả những gì chúng ta
cần làm là nhận ra rằng lãi suất được sử dụng để tính giá trị hiện tại trong mô hình chiết khấu cổ tức,
phương trình (8), là tổng lợi nhuận phi rủi ro và phần bù rủi ro. Sử dụng thông tin chi tiết này, chúng
ta có thể viết lại phương trình (8) dưới dạng
Dtoday (1 + g)
__________ (11)
Ptoday =
rf + rp - g
Bảng 8.4 Ý nghĩa của chiết khấu cổ tức
Mô hình có rủi ro Nhìn vào phương trình (11), chúng ta có thể thấy rằng các
nhà đầu tư đòi hỏi phần bù rủi ro càng cao để nắm giữ một cổ
phiếu, thì giá của nó càng thấp. Tương tự, lợi nhuận phi rủi
Giá cổ phiếu cao khi: ro càng cao thì giá cổ phiếu càng thấp.
1. Cổ tức hiện tại cao (D hôm nay

cao). (Xem Bảng 8.4 để biết tóm tắt.)
2. Cổ tức dự kiến sẽ tăng nhanh (g là cao). Chúng ta có thể sử dụng phương trình (11) để xem liệu giá
3. Lãi suất phi rủi ro thấp (rf thấp). cổ phiếu hiện tại có được đảm bảo bởi các nguyên tắc cơ bản
4. Phần bù rủi ro trên vốn chủ sở hữu thấp (rp thấp).

hay không. Bắt đầu bằng cách tìm mức hiện tại của Chỉ số S&P
500. Vào cuối năm 2015, nó là khoảng 2.045. Tiếp theo, chúng ta cần
9
TIPS (Chứng khoán Bảo vệ Lạm phát Kho bạc), được đề cập trong Chương 6, là nguồn sẵn sàng tạo ra một mức lãi suất gần như không có
rủi ro được điều chỉnh theo lạm phát. LỜI KHUYÊN cho phép chúng tôi đo lường lãi suất thực không rủi ro trực tiếp trên thị trường
tài chính.
ÁP DỤNG KHÁI NIỆM sàn giao dịch (SZSE) tăng hơn 150%. Kết quả là, tỷ lệ giá trên thu nhập đạt
đến mức ngoạn mục—

HỘI ĐỒNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TRUNG QUỐC
trên 25 ở Thượng Hải và 70 ở Thâm Quyến!
VÀ BẮT
Nhưng sự bùng nổ 2014–2015 không liên quan đến sự suy thoái kinh tế của
Trung Quốc, và không mất nhiều thời gian để thị trường lao dốc trở lại bình
thường. Vào cuối tháng 8 năm 2015, vốn hóa hai bên của thị trường SSE và
Thị trường chứng khoán đại lục tương đối non trẻ của Trung Quốc, bao gồm SZSE đã giảm một phần ba.
hai sàn giao dịch bắt đầu vào khoảng năm 1990, đã trở thành thị trường lớn
thứ hai trên thế giới. Vào tháng 4 năm 2016, tổng vốn hóa hơn 7 nghìn tỷ đô Tại sao một sự bùng nổ và phá sản lớn như vậy? Đợt tăng giá ban đầu đã
la của nó, lớn hơn 36% so với thị trường Nhật Bản, thị trường lớn thứ ba phản ánh một số diễn biến thuận lợi, bao gồm lãi suất phi rủi ro thấp hơn
thế giới. (Giá trị vốn hóa kết hợp 25,4 nghìn tỷ đô la của Sở giao dịch cho các nhà đầu tư trong nước và triển vọng rằng các biện pháp kiểm soát
chứng khoán New York và thị trường Nasdaq OMX làm cho thị trường Hoa Kỳ trở vốn hạn chế quyền tiếp cận của người không cư trú đối với cổ phiếu trong
thành thị trường lớn nhất.) nước của Trung Quốc sẽ được nới lỏng. Nhưng nó cũng phản ánh đòn bẩy được
thúc đẩy bởi hàng triệu nhà đầu tư bán lẻ mới mua cổ phiếu trên các quỹ đi
Sự gia tăng mạnh mẽ về giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán của vay (được gọi là các khoản vay ký quỹ). Khi thị trường chứng khoán đi xuống,
Trung Quốc cho thấy sự lan tỏa bất thường của tài chính dựa trên thị trường nghĩa vụ trả các khoản vay ký quỹ buộc các nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm này
ở một quốc gia do Đảng Cộng sản lãnh đạo trong hơn 65 năm. phải bán. Chu kỳ tuổi đòn bẩy này đã khuếch đại cả sự gia tăng giá và sự
Vladimir Lenin đã từng nói về việc kiểm soát một nền kinh tế từ "tầm cao lao dốc sau đó.
chỉ huy" ở trung tâm của nó. Ngược lại, thị trường chứng khoán phân cấp các
quyết định kinh tế bằng cách cho phép hàng triệu nhà đầu tư cùng xác định Các nhà hoạch định chính sách ở Trung Quốc đã can thiệp theo nhiều cách
giá trị của các công ty, từ đó định hướng việc phân bổ vốn. Theo một báo khác nhau để ngăn chặn vụ phá sản, nhưng không thành công. Họ có thể có
cáo, số lượng người Trung Quốc có tài khoản môi giới (90 triệu) vượt quá số triển vọng hơn nếu họ chống lại sự bùng nổ (giả sử, bằng các giới hạn chặt
đảng viên Đảng Cộng sản Trung Quốc (88 triệu). chẽ hơn đối với cho vay ký quỹ). Nếu bất cứ điều gì, hành động vụng về của
họ làm suy yếu tính thanh khoản và niềm tin trên thị trường: Ai sẽ mua một
cổ phiếu mà họ không thể bán mà không phải chịu đựng cơn thịnh nộ của chính phủ?
Tuy nhiên, sự bùng nổ của thị trường chứng khoán bắt đầu vào năm 2014 Cuối cùng, tính toàn vẹn của thị trường chứng khoán Trung Quốc và khả năng
đã tạo tiền đề cho một đợt lao dốc không kém trong năm sau đó. Trong 12 phân bổ nguồn lực hiệu quả của nó sẽ phụ thuộc vào việc các nhà hoạch định
tháng đạt đỉnh vào ngày 12 tháng 6 năm 2015, chỉ số giá của Sở giao dịch chính sách có chấp nhận sự biến động không thể tránh khỏi trong thị trường
chứng khoán Thượng Hải (SSE) và Thâm Quyến chứng khoán mẹ chuyển đổi hay không.
nhận ước tính cho các số khác nhau trong công thức. Trong lịch sử, lãi suất thực phi rủi
ro (dài hạn) trung bình vào khoảng 2%, do đó rf = 0,02. Thông tin lịch sử cũng cho thấy
rằng phần bù rủi ro là khoảng 4%, do đó rp = 0,04. Tỷ lệ tăng cổ tức là khoảng 2 phần
trăm, do đó g = 0,02. Và chủ sở hữu danh mục đầu tư trị giá 2.045 đô la của các cổ phiếu
S&P 500 có thể mong đợi nhận được 87,75 đô la cổ tức trong năm 2016.10 Đưa tất cả điều này
vào phương trình (11) cho chúng ta Ptoday = 2.238 đô la:
Dtoday (1 + g)
__________ $ 87,75 (1,02)
= _______________
Ptoday = 0,02 + 0,04 - 0,02 = $ 2,238
rf + rp - g
Con số này cao hơn 9% so với mức thực tế là 2.045. Có một số giải thích hợp lý cho sự
chênh lệch. Một là phần bù rủi ro rp cao hơn một chút; 4,375 phần trăm sẽ làm điều đó.
Ngoài ra, chúng ta có thể biện minh cho mức S&P 500 là 2.045 bằng cách giả định rằng tỷ
lệ tăng trưởng cổ tức thực sự là 1,65 phần trăm thay vì 2 phần trăm. Kết luận là mô hình
chiết khấu cổ tức đơn giản này hoạt động khá tốt, nhưng nhạy cảm với các giả định về lãi
suất phi rủi ro, phần bù rủi ro và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức.
10 Số tiền này được điều chỉnh do các công ty thường mua lại một số cổ phiếu của họ như một phần bổ sung cho việc trả cổ tức.
Do đó, con số 87,75 đô la đại diện cho một dòng tiền cho cổ đông kết hợp cổ tức của cổ đông và mua lại cổ phiếu. Nó điều chỉnh
tỷ lệ chi trả dòng tiền năm 2015 (là 101,5% thu nhập không bền vững) thành tỷ lệ bền vững ước tính trên thu nhập dự kiến là 84%.
Các dữ liệu và ước tính này dựa trên hình trên p. 89 của Aswath Damodaran, “Phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu (ERP): Yếu tố quyết
định, ước tính và hàm ý — Ấn bản năm 2016,” tháng 3 năm 2016, tại http://papers.ssrn.com/sol3/Delivery.cfm/SSRN_ID2742186_
mã20838.pdf? Abstractid = 2742186.

Lý thuyết về thị trường hiệu quả

Giá cổ phiếu thay đổi gần như liên tục. Tại sao? Một cách giải thích bắt đầu giống với mô hình
chiết khấu cổ tức và dựa trên khái niệm giá trị cơ bản. Khi các yếu tố cơ bản thay đổi, giá cả phải
thay đổi theo chúng.
Dòng lý luận này dẫn đến cái thường được gọi là lý thuyết về thị trường hiệu quả. Cơ sở cho lý
thuyết thị trường hiệu quả là quan điểm cho rằng giá của tất cả các công cụ tài chính, bao gồm cả
cổ phiếu, phản ánh tất cả các thông tin có sẵn.11 Kết quả là, thị trường điều chỉnh ngay lập tức và
liên tục theo những thay đổi của các giá trị cơ bản.
Nếu lý thuyết về thị trường hiệu quả là đúng, các nhà biểu đồ sẽ thất bại.
Lý thuyết về thị trường hiệu quả ngụ ý rằng biến động giá cổ phiếu là không thể đoán trước
được. Nếu không - nếu bạn có thể dự báo chính xác giá cổ phiếu sẽ tăng vào ngày mai - bạn sẽ mua
ngay càng nhiều cổ phiếu của cổ phiếu đó càng tốt. Hành động của bạn sẽ làm tăng nhu cầu đối với cổ
phiếu, đẩy giá cổ phiếu lên ngày hôm nay.
Nói cách khác, việc bạn nghĩ rằng giá cổ phiếu sẽ tăng vào ngày mai thì nó sẽ tăng vào ngày hôm
nay.12 Khi thị trường hoạt động hiệu quả, giá cổ phiếu hiện đang giao dịch phản ánh tất cả thông
tin có sẵn, do đó, biến động giá trong tương lai là không thể đoán trước.
Nếu không ai có thể dự đoán biến động giá cổ phiếu, thì lời khuyên đầu tư là gì?
Không nhiều! Nếu lý thuyết về thị trường hiệu quả là đúng, không ai có thể liên tục đánh bại mức
trung bình của thị trường. Điều này có nghĩa là quản lý danh mục đầu tư tích cực — mua và bán cổ
phiếu dựa trên lời khuyên của ai đó — sẽ không mang lại lợi nhuận cao hơn so với chỉ số thị trường
chứng khoán rộng — mức trung bình của thị trường — năm này qua năm khác.
Có khá nhiều bằng chứng ủng hộ quan điểm rằng sự thay đổi giá cổ phiếu là không thể đoán trước
và các nhà quản lý tiền tệ chuyên nghiệp không thể đánh bại một chỉ số như S&P 500 một cách đều
đặn. Trung bình, lợi nhuận trên các danh mục đầu tư được quản lý thấp hơn khoảng một phần trăm so
với lợi nhuận trung bình của thị trường chứng khoán. Nhưng chúng tôi thấy các nhà quản lý ít nhất
tuyên bố sẽ vượt quá mức trung bình của thị trường năm này qua năm khác.13 Làm thế nào điều này có
thể được? Có bốn mối quan hệ có thể có: (1) Họ đang lợi dụng thông tin nội bộ, là bất hợp pháp; (2)
họ đang chấp nhận rủi ro, điều này mang lại khoản bồi thường thêm nhưng có nghĩa là đôi khi, lợi
nhuận sẽ cực kỳ kém; (3) họ may mắn; hoặc (4) thị trường không hiệu quả.
Thật hấp dẫn khi nghĩ rằng lợi nhuận đầu tư cao (hoặc thấp) có thể chỉ đơn giản là kết quả của
sự may rủi. Để hiểu tại sao lại như vậy, hãy xem câu chuyện ngụ ngôn sau đây, xuất hiện trong cuốn
sách Những ý tưởng về vốn của Peter Bernstein.14 Giả sử rằng 300 triệu người đều tham gia vào một
cuộc thi tung đồng xu. Vào ngày đầu tiên, mỗi người tìm một đối tác và mỗi người đặt cược một đô la
vào việc tung đồng xu. Người chiến thắng nhận được $ 2 và người thua cuộc rời khỏi trò chơi.
Mỗi ngày, việc tung đồng xu được lặp lại, với những người thua cuộc sẽ chuyển đô la của họ cho
người thắng cuộc, sau đó họ sẽ đặt cược số tiền thắng của mình vào lần tung của ngày hôm sau. Quy
luật may rủi cho chúng ta biết rằng, sau 10 lần lật vào 10 buổi sáng liên tiếp, sẽ chỉ có 220.000
người tham gia cuộc thi và mỗi người sẽ giành được hơn 1.000 đô la một chút. Sau đó, trò chơi nóng lên.
Mười ngày sau, sau 20 lần tung, chỉ có 286 người vẫn chơi và mỗi người sẽ có
11 Một sự thất bại của thị trường tài chính trong việc sử dụng tất cả thông tin một cách hiệu quả không có nghĩa là sự tồn tại của lợi nhuận
chênh lệch giá, tức là một cơ hội không có rủi ro để kiếm lợi nhuận từ kinh doanh chứng khoán. Ngược lại, trong trường hợp không có chi phí
giao dịch, hai công cụ tài chính có cùng rủi ro và các khoản thanh toán trong tương lai dự kiến sẽ giao dịch ở cùng một mức giá. Giả định
“không có chênh lệch giá” này, yếu hơn giả thuyết thị trường hiệu quả, được sử dụng rộng rãi trong nghiên cứu tài chính ngày nay. Chương 9
định nghĩa chênh lệch giá và giải thích việc định giá các hợp đồng tương lai bằng cách sử dụng phương pháp không chênh lệch giá.
12 Nếu bạn cảm thấy chắc chắn rằng giá cổ phiếu sẽ giảm, bạn có thể tận dụng dự báo của mình bằng cách sử dụng chiến
lược gọi là bán khống. Bạn sẽ mượn cổ phiếu và bán chúng với ý tưởng mua lại chúng với giá thấp hơn trong tương lai.
Chiến thuật này làm tăng nguồn cung cổ phiếu để bán, khiến giá cổ phiếu giảm xuống.
13Hãy nhớ rằng ai đó sở hữu mọi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, vì vậy lợi nhuận trên mức trung bình cho một người phải
được khớp với lợi nhuận dưới mức trung bình cho người khác.
14Peter Bernstein, Ý tưởng về vốn: Nguồn gốc không thể cải thiện của Phố Wall hiện đại (New York: Free Press, 1993).
Đầu tư vào cổ phiếu trong dài hạn Chương 8 l 205
gần $ 1,050,000. Những người chiến thắng này không có kiến thức đặc biệt. Không có kỹ năng nào liên quan
đến việc tích lũy lợi nhuận cao của họ, chỉ là cơ hội thuần túy.
Bạn có thể hỏi điều này có liên quan gì đến đầu tư và thị trường hiệu quả. Câu trả lời
là khi có nhiều người đặt cược - và chắc chắn có một số lượng lớn các nhà đầu tư đang cố
gắng đạt được lợi thế trên thị trường chứng khoán - sẽ có một số lượng lớn những người làm
tốt chỉ nhờ cơ hội thuần túy. Và vấn đề với thị trường chứng khoán là số người “trúng
thưởng” cũng giống như số chúng ta mong đợi để may mắn.
Đầu tư vào cổ phiếu cho dài hạn

Cổ phiếu có vẻ rủi ro, nhưng nhiều người nắm giữ một phần đáng kể tài sản của họ dưới dạng cổ
phiếu. Chúng ta có thể dung hòa nhận thức về rủi ro với hành vi quan sát được theo hai cách. Cổ
phiếu không có rủi ro như vậy, hoặc mọi người không ác cảm với rủi ro và do đó không yêu cầu
phần bù rủi ro lớn để nắm giữ cổ phiếu. Giải thích nào trong số những lời giải thích này hợp lý hơn?
Để biết rủi ro khi nắm giữ cổ phiếu, chúng ta có thể xem xét lợi tức một năm của Chỉ số
S&P 500 cho mỗi năm trong số 145 năm qua. Đường màu cam trong Hình 8.2 biểu thị lợi nhuận
thực tế trong một năm khi nắm giữ danh mục đầu tư này (bao gồm cả chi trả cổ tức và điều
chỉnh theo lạm phát bằng cách sử dụng chỉ số giá tiêu dùng). Lợi nhuận thực tế trong một
năm được trình bày trong Hình 8.2 trung bình khoảng 8% mỗi năm. Từ một góc nhìn khác, lợi
tức thực tế hàng năm trên một đô la đầu tư vào cổ phiếu vào năm 1871 và được giữ cho đến
năm 2016 thấp hơn một chút, gần 61 ⁄2 phần trăm.

Khi nhìn vào hình, hãy nhớ kiểm tra các nhãn trục. Bắt đầu bằng cách lưu ý rằng tỷ lệ
trên trục tung tăng từ 40 phần trăm đến +60 phần trăm, một phạm vi rất lớn.
Lợi tức tối thiểu là gần -40 phần trăm (năm 1932), và tối đa là hơn 50 phần trăm (năm
1936). Trong 50 năm qua, phạm vi này đã thu hẹp phần nào, còn lợi nhuận hàng năm tối đa là
31 phần trăm (năm 1996) và tối thiểu là -35 phần trăm (năm 2008). Gần một nửa thời gian,
lợi nhuận từ việc nắm giữ cổ phiếu thấp hơn 0 (âm) hoặc trên 25% (về cơ bản là dương).
Biểu đồ chắc chắn cho ta ấn tượng rằng giá cả dao động dữ dội và việc nắm giữ cổ phiếu là
cực kỳ rủi ro.
Hình 8.2 Lợi nhuận cổ phiếu S&P 1 năm và 25 năm, 1872 đến 2016
(Lợi nhuận là thực tế, được điều chỉnh theo lạm phát bằng cách sử dụng CPI)
60
40
20
hàng
năm
lệ
Tỷ
0
đổi,
thay
trăm
Phần
–20
–40
1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Lợi nhuận trong 1 năm Lợi tức 25 năm
NGUỒN: From Irrational Exuberance, 3 / e, Princeton, 2015. Tái bản với sự cho phép của Robert J. Shiller. Ước tính sau năm 2004 sử dụng dữ liệu nguồn từ trang web sau:
www.econ.yale.edu/~shiller/data/ie_data.xls.

Bạn có nên sở hữu cổ phiếu không?
Bạn có nên sở hữu cổ phiếu không? Câu trả lời là có, đặc biệt nếu bạn còn trẻ! danh mục cổ phiếu. Mặc dù vậy, điều quan trọng là phải kiểm tra trước
Nhiều người tránh xa cổ phiếu và đầu tư vào trái phiếu (hoặc các tài sản sinh khi bạn mua.
lãi khác). Nhưng hãy nhớ rằng trái phiếu cũng có rủi ro - ngay cả trái phiếu kho
4. Quản lý. Các quỹ tương hỗ mang lại lợi thế về quản lý chuyên nghiệp. Bạn
bạc Hoa Kỳ cũng có rủi ro lãi suất và rủi ro lạm phát. Mặc dù cổ phiếu có vẻ
cần phải cẩn thận, vì các quỹ mà mọi người đưa ra quyết định, được gọi
rủi ro, nhưng lịch sử cho thấy rằng một danh mục cổ phiếu đa dạng hóa tốt được
là quỹ được quản lý, có xu hướng hoạt động kém hơn các quỹ chỉ số, được
nắm giữ trong dài hạn thì không. Câu hỏi thực sự là làm thế nào để mua cổ phiếu.
thiết kế để bắt chước các chỉ số mar ket chứng khoán như S&P 500.
Có năm vấn đề cần suy nghĩ khi mua cổ phiếu: khả năng chi trả, tính thanh
khoản, đa dạng hóa, quản lý và chi phí. Các danh mục đầu tư đóng gói sẵn được
5. Giá thành. Các nhà quản lý quỹ tương hỗ tính phí cho các dịch vụ của họ.
gọi là quỹ tương hỗ giải quyết tất cả những vấn đề này theo cách này hay cách
Phí cho các quỹ được quản lý vào khoảng 0,8 phần trăm mỗi năm, so với
khác. Vấn đề là có hàng nghìn quỹ tương hỗ theo đúng nghĩa đen. Vì vậy, làm thế
0,2 phần trăm cho các quỹ chỉ số. Đây là một sự khác biệt đáng kể.
nào để chúng tôi chọn? Dưới đây là một số điểm cần lưu ý:
Trong 20 năm, một khoản đầu tư trị giá 10.000 đô la với lợi nhuận trung
bình hàng năm là 5% sẽ lên tới 26.533 đô la. Nếu bạn trả thêm 0,6% phí,
1. Khả năng chi trả. Hầu hết các quỹ tương hỗ cho phép một khoản đầu tư để lợi tức trung bình là 4,4%, thì giá trị của khoản đầu tư sẽ giảm
ban đầu nhỏ. Bạn có thể bắt đầu với số tiền ít nhất là 1.000 đô la. xuống còn 23.660 USD hoặc thấp hơn 2.873 USD.
2. Tính thanh khoản. Trong trường hợp khẩn cấp, bạn có thể phải rút tài
nguyên nhanh chóng. Đảm bảo rằng bạn có thể rút tiền đầu tư của mình
Tổng hợp lại, những cân nhắc này thuyết phục nhiều người đầu tư vào các quỹ
một cách dễ dàng nếu cần.
chỉ số. Các quỹ chỉ số có giá cả phải chăng và thanh khoản, chúng cung cấp sự
3. Đa dạng hóa. Phần lớn các quỹ tương hỗ đa dạng hơn nhiều so với bất kỳ đa dạng hóa tuyệt vời và có xu hướng rẻ. Đừng lấy lời của chúng tôi cho nó; luôn
cá nhân nào hỏi trước khi bạn đầu tư.
Tuy nhiên, vào năm 1994, Giáo sư Jeremy Siegel thuộc Trường Wharton của Đại học Pennsylvania đã xuất
bản một cuốn sách có tựa đề Chứng khoán cho đường dài, trong đó ông nói rằng đầu tư vào cổ phiếu chỉ
rủi ro nếu bạn nắm giữ chúng trong thời gian ngắn. Nếu bạn mua cổ phiếu và nắm giữ chúng trong thời
gian đủ lâu, chúng thực sự không có nhiều rủi ro.
Để thấy được quan điểm của Giáo sư Siegel, chúng ta có thể xem lại Hình 8.2, lần này để xem sự trở
lại của việc nắm giữ cổ phiếu trong 25 năm thay vì một năm. Đường màu xanh lá cây cho biết lợi tức hàng
năm của người già từ việc đầu tư vào S&P 500 trong khoảng thời gian 25 năm (so với lợi tức một năm được
hiển thị bằng đường màu cam). Chúng ta có thể thấy ngay rằng đường màu xanh lá cây mịn hơn nhiều và dao
động trong một phạm vi nhỏ hơn nhiều — và nó không bao giờ giảm xuống dưới 0. Trên thực tế, lợi tức
trung bình hàng năm được điều chỉnh theo lạm phát tối thiểu trong 25 năm là 2,5 phần trăm, trong khi
mức tối đa là 11,2 phần trăm. Quan điểm của Siegel là nếu bạn mua cổ phiếu và nắm giữ chúng trong thời
gian dài - 25 năm hoặc lâu hơn - các mô hình trong quá khứ cho thấy rằng khoản đầu tư của bạn không quá rủi ro.
Đó không phải là kết thúc phân tích của Giáo sư Siegel. Bước tiếp theo của ông là so sánh lợi nhuận
từ việc nắm giữ trái phiếu với lợi nhuận từ việc nắm giữ cổ phiếu. Kết quả thật đáng ngạc nhiên. Siegel
báo cáo rằng, từ năm 1871 đến năm 1992, không có khoảng thời gian 30 năm nào mà trái phiếu hình thành
tốt hơn cổ phiếu. Nói cách khác, khi nắm giữ lâu dài, cổ phiếu ít rủi ro hơn trái phiếu!
Đối với nhiều người, đầu tư vào chứng khoán là một cách tiết kiệm cho thời gian nghỉ hưu, vì vậy
thời gian đầu tư của họ rất dài. Các tính toán của Giáo sư Siegel cho chúng ta biết rằng khoản tiết
kiệm hưu trí của chúng ta nên được đầu tư vào chứng khoán và chúng ta không nên lo lắng về những biến
động hàng năm về giá trị của chúng.16
15Jeremy J. Siegel, Cổ phiếu trong dài hạn: Hướng dẫn chọn thị trường để tăng trưởng dài hạn, xuất bản lần thứ 5.
(New York: McGraw-Hill, 2014).
16 Để có cái nhìn tỉnh táo hơn về sự gia tăng của thị trường chứng khoán vào cuối những năm 1990 và bong bóng nhà đất sau đó
thập kỷ, xem Robert J. Shiller, Irrational Exuberance, xuất bản lần thứ 3. (Princeton, NJ: Nhà xuất bản Đại học Princeton, 2015).
Vai trò của thị trường chứng khoán trong nền kinh tế Chương 8 l 207
Vai trò của thị trường chứng khoán trong nền kinh tế
Thị trường chứng khoán đóng một vai trò cốt yếu trong mọi nền kinh tế tư bản hiện đại. Giá được xác định ở
đó cho chúng ta biết giá trị thị trường của các công ty, định hướng cho việc phân bổ các nguồn lực. Các
công ty có giá trị thị trường chứng khoán cao là những công ty được các nhà đầu tư giải thưởng, vì vậy họ
có thời gian dễ dàng hơn trong việc thu thập các nguồn lực cần thiết để phát triển. Ngược lại, các công ty
THỊ TRƯỜNG
có giá trị cổ phiếu thấp gặp khó khăn trong việc tài trợ cho hoạt động của họ.
Vì vậy, miễn là giá cổ phiếu phản ánh chính xác các giá trị cơ bản, cơ chế phân bổ nguồn lực này hoạt
động tốt. Các tín hiệu là chính xác và các nguồn lực đầu tư chảy vào mục đích sử dụng có lợi nhất cho xã
hội của chúng. Nhưng đôi khi, giá cổ phiếu lệch đáng kể so với các nguyên tắc cơ bản và di chuyển theo
những cách khó có thể quy cho những thay đổi của lãi suất thực, phần bù rủi ro hoặc tốc độ tăng của cổ tức
trong tương lai.
Trong khi nhiều nhà kinh tế tin rằng thị trường hoạt động hiệu quả một cách hợp lý và giá cả phản ánh
các giá trị cơ bản, thì khả năng những thay đổi trong tâm lý đầu tư có thể làm sai lệch giá là điều đáng
giải trí. Thực tế là, cả hưng phấn và trầm cảm đều là tôn nghiêm, vì vậy khi các nhà đầu tư trở nên hào
hứng một cách vô cớ về triển vọng tương lai của thị trường, giá sẽ tăng bất kể các nguyên tắc cơ bản. Sự
nhiệt tình của quần chúng như vậy tạo ra bong bóng, khoảng cách dai dẳng và ngày càng mở rộng giữa giá cổ
phiếu thực tế và những cuộc chiến gây ra bởi các nguyên tắc cơ bản. Các bong bóng này chắc chắn sẽ vỡ ra,
tạo ra các vết nứt. Đây là một lời giải thích cho mô hình rất lởm chởm trong lợi nhuận hàng năm của cổ
phiếu — lợi nhuận lớn sau đó là lỗ lớn không kém — được thể hiện trong Hình 8.2.17
Các nhà đầu tư chắc chắn quan tâm đến những khoản lãi và lỗ lớn mà họ thấy khi giá cổ phiếu tăng hoặc
giảm một cách ngẫu nhiên. Nhưng họ không phải là những người duy nhất nên quan tâm.
Bong bóng ảnh hưởng đến tất cả chúng ta bởi vì chúng làm sai lệch các quyết định kinh tế mà các công ty và
người tiêu dùng đưa ra. Đây là những gì xảy ra với các công ty. Khi giá cổ phiếu của họ tăng lên, nguồn
tài chính sẽ trở nên dễ dàng hơn. Họ có thể bán cổ phiếu và sử dụng số tiền thu được để tài trợ cho các cơ
hội kinh doanh mới. Trong bối cảnh bong bóng căng thẳng, các công ty có thể bán cổ phiếu với giá quá cao,
do đó, việc tài trợ cho các khoản đầu tư mới trở nên quá dễ dàng. Không có nhiều thách thức để xác định
các công ty công nghệ cao đã gây ra số tiền đình trệ trên thị trường chứng khoán vào cuối những năm 1990,
chỉ để sụp đổ và đốt cháy vài năm sau đó. Họ đã dành số tiền mà họ huy động được để đầu tư vào thiết bị và
các tòa nhà mà hóa ra sau này chẳng có giá trị gì đối với họ hay bất kỳ ai khác.18
Hậu quả của một bong bóng như vậy không phải là vô thưởng vô phạt. Các công ty có giá cổ phiếu tăng
nhiều nhất có thể huy động vốn dễ dàng nhất. Kết quả là họ đầu tư quá nhiều. Trong khi đó, các công ty
trong lĩnh vực kinh doanh không phải là đối tượng của các nhà đầu tư hào hứng gặp khó khăn hơn trong việc
huy động vốn nên họ đầu tư quá ít. Các biến dạng có thể lớn và việc phục hồi có thể chậm, đặc biệt là do
các công ty hầu như không thể có được nguồn tài chính cho các dự án mới sau khi bong bóng vỡ.
Tác động của bong bóng giá cổ phiếu đối với hành vi của người tiêu dùng cũng gây thiệt hại không kém.
Giá cổ phiếu tăng làm tăng sự giàu có của cá nhân. Càng trở nên giàu có, chúng ta càng chi tiêu nhiều thu
nhập và càng tiết kiệm ít hơn. Giá cổ phiếu cao ngất ngưởng khiến chúng ta phải mua những chiếc xe hơi
sang trọng, những ngôi nhà lớn và những kỳ nghỉ xa hoa, điều này thúc đẩy sự bùng nổ hoạt động kinh tế.
Mọi người bắt đầu nghĩ rằng họ sẽ không cần phải làm việc bao lâu trước khi nghỉ hưu. Xét cho cùng, thị
trường chứng khoán đã khiến họ trở nên giàu có, và những người giàu không cần phải làm việc.
17 Giáo sư Siegel nhận thấy rằng thực tế là các đợt giảm giá lớn có xu hướng được theo sau bởi các đợt tăng lớn tương đương là điều làm
cho cổ phiếu ít rủi ro hơn khi được nắm giữ trong thời gian dài.
18 Những câu chuyện về sự bùng nổ Internet vào cuối những năm 1990, cùng với dữ liệu về giá cổ phiếu và giá trị thị trường của
các công ty, được thu thập trong Dot.con của John Cassidy: Làm thế nào nước Mỹ mất trí và tiền trong kỷ nguyên Internet
(New York: HarperCollins, 2002).

TRONG BLOG
Tôi Nên Mua hay Tôi Nên Bán?
Nếu bạn là một nhà đầu tư, mục tiêu của bạn là mua thấp và bán cao. trung bình là 16,68 (không được hiển thị trong hình). Vì vậy, mức 25 vào
Nhìn vào thị trường chứng khoán, chúng ta nên làm gì hôm nay đầu năm 2016? đầu năm 2016 của nó đã đặt nó cao hơn 50% so với tiêu chuẩn dài hạn.
Giá có quá cao không? Chúng có quá thấp không? Hay là họ vừa phải? Nếu bạn nghĩ rằng mức bình thường của CAPE là mức trung bình của nó
trong toàn bộ lịch sử của nó, bạn có thể mong đợi tỷ lệ này sẽ giảm xuống.
Sự thật là không ai có thể trả lời những câu hỏi này một cách tự tin Sự bình thường hóa có thể đến từ sự gia tăng liên tục trong thu nhập hoặc
vì thị trường chứng khoán sử dụng khá đầy đủ thông tin sẵn có. Phần lớn, từ sự sụt giảm của giá cổ phiếu. Nhưng thu nhập đã khá cao: Trên thực tế,
cố gắng đánh bại thị trường là một trò chơi dành cho những kẻ ngu ngốc trong những năm gần đây, tỷ trọng lợi nhuận doanh nghiệp trong tổng thu
hoặc cho những kẻ phạm tội. nhập quốc tế vẫn tương đối cao — trên 8 phần trăm — tương tự như những
Để chắc chắn, giá tài sản đôi khi vượt quá xa so với các nguyên tắc năm 1960. Vì vậy, bạn có thể kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ giảm.
cơ bản hợp lý mà đường lối thận trọng là bán, chuyển tiền thu được thành
tiền mặt và chờ đợi. Vào cuối những năm 1980, giá cổ phiếu Nhật Bản đã
lập nhiều kỷ lục lặp đi lặp lại, ám chỉ điều không thể tưởng tượng được - Nhưng có những lý do chính đáng để bớt lo lắng về giá cả hơn so với
một sự gia tăng nhanh chóng không ngừng của lợi nhuận. mức tổng thể của tỷ lệ CAPE sẽ gây khó khăn cho thai kỳ. Để biết lý do
Trong những trường hợp khắc nghiệt như vậy, chúng ta có thể khá chắc tại sao, hãy nhìn vào độ tuổi di chuyển trễ 25 năm của tỷ lệ CAPE mà chúng
chắn rằng lợi nhuận tiềm năng của các tài sản được định giá cao như vậy tôi đã tính toán bằng cách sử dụng dữ liệu của Giáo sư Shiller. Trong
sẽ khá thấp (hoặc thậm chí là âm) trong những năm tới. Ý nghĩa của tuyên suốt thế kỷ 20, số đo này dao động trong khoảng 11,80 đến 17,54 (với mức
bố đó là chúng tôi hy vọng mối quan hệ của giá tài sản với các nguyên tắc trung bình là 14,71). Nhưng vào đầu những năm 2000, nó đã vượt ra khỏi
cơ bản sẽ trở lại các chuẩn mực lịch sử. Khoảng thời gian định giá cực phạm vi này, để đến đầu năm 2016, nó đứng ở mức kỷ lục 25,8.
cao không kéo dài.
Để xem thị trường chứng khoán Hoa Kỳ hoạt động như thế nào trong thời Nếu điều này đại diện cho "mức bình thường mới", thì việc đọc CAPE mới
gian gần đây, chúng tôi đã truy cập trang web của Robert Shiller và tải nhất gần bằng với xu hướng mới, thay vì cao hơn 50%.
xuống dữ liệu cho Hình 8.3. (Năm 2013, Giáo sư Shiller đã nhận được Giải
Nobel Kinh tế, một phần cho công trình đứng sau con số này.) Mỗi tháng, Vì vậy, chúng ta nên nhìn lại toàn bộ lịch sử kể từ năm 1881 hay chỉ
ông tính toán tỷ lệ thu nhập giá được điều chỉnh theo chu kỳ (CAPE) cho 25 năm qua? Chúng ta có biết định mức nào là đúng không? Không hẳn vậy.
chỉ số tổng hợp S&P. Thay vì thu nhập hiện tại hoặc thu nhập dự báo, CAPE
sử dụng thu nhập trung bình của các công ty trong chỉ số trong 10 năm Một lý do khiến giá cổ phiếu quá cao hôm nay gần như chắc chắn là lãi
trước. suất quá thấp. Lãi suất cao hơn có thể dẫn đến giá cổ phiếu giảm. Nhưng ở
Ít nhất hai đỉnh lớn làm nổi bật yếu tố hoàn nguyên trung bình của mức độ mà triển vọng tăng trưởng kinh tế của Hoa Kỳ đã trở nên tồi tệ hơn
tỷ lệ CAPE trong toàn bộ khoảng thời gian mà chúng tôi có dữ liệu; sự — như nhiều người lầm tưởng —
tăng giá trong những năm 1920 và những năm 1990. thì lãi suất thực có khả năng vẫn thấp hơn so với nửa sau của thế kỷ 20.
Không kéo dài. Giá cổ phiếu giảm mạnh. Miễn là lạm phát vẫn được chế ngự, điều này có nghĩa là lãi suất cuối
Hôm nay chúng ta đứng ở đâu? Vâng, đó là một vấn đề của mỗi quan cùng dài hạn cũng sẽ ở mức thấp hơn trước đây.
điểm. Trong 135 năm kể từ năm 1881, tỷ lệ CAPE đã
Sự hưng phấn không thể kéo dài. Khi bong bóng cuối cùng vỡ, các cá nhân buộc phải đánh giá
lại sự giàu có của họ. Mọi người phát hiện ra rằng nhà cửa và các khoản thế chấp của họ quá lớn
so với tiền lương của họ và tài khoản đầu tư của họ chỉ còn là cái bóng của những gì họ đã
từng. Bây giờ họ cần phải làm việc chăm chỉ hơn bao giờ hết chỉ để theo kịp, và kế hoạch nghỉ
hưu sớm của họ là một ký ức xa vời. Đó không phải là tất cả. Các công ty hướng đến sản xuất
hàng xa xỉ cho những người mua sắm giàu có đang gặp khó khăn. Những khách hàng giàu có của họ
đã biến mất khi bong bóng vỡ, và giờ họ bị mắc kẹt với những sản phẩm mà mọi người không đủ khả năng mua.
Nếu bong bóng dẫn đến đầu tư thực sự được phân phối quá mức và không hiệu quả, thì sự cố sẽ
làm ngược lại. Sự chuyển đổi từ chủ nghĩa quá khích lệ sang chủ nghĩa bi quan quá mức gây ra
Vai trò của thị trường chứng khoán trong nền kinh tế Chương 8 l 209
Hình 8.3 Tỷ lệ giá-thu nhập được điều chỉnh theo chu kỳ (CAPE)
45 2000
Tỷ lệ giá thu nhập được điều chỉnh theo chu kỳ (CAPE)

40
35
Năm 1929
30
26.1
25 Năm 1966
25,8
(CAPE)
nhập
trên
thu
giá
lệ
Tỷ
20
15
10
5 1981 Mức trung bình trễ 25 năm

Tỷ lệ thu nhập giá
0
1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
NGUỒN: Trang web của Robert Shiller (www.econ.yale.edu/~shiller/data/ie_data.xls) và tính toán của các tác giả.
Để cân bằng lợi nhuận kỳ vọng đã điều chỉnh theo rủi ro đối với Chúng ta nên kết luận điều gì? Mua? Hay bán? Sự trung thực
cổ phiếu và trái phiếu, tỷ lệ hiện tại của giá cổ phiếu trên thu của một swer là chúng ta không biết. Những gì chúng ta có thể
nhập phải cao hơn so với trước đây, như CAPE trung bình trễ 25 nói là hoàn toàn có thể tin rằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
năm cho thấy. mua ngày hôm nay sẽ thấp hơn trong dài hạn so với trước đây.
sự sụp đổ trong đầu tư và tăng trưởng kinh tế. Thông thường, thị trường chứng khoán hoạt động
tốt và các quỹ đầu tư chảy vào những mục đích có lợi nhất cho chúng. Đôi khi mức thuế chuyên
nghiệp biến động và giá cổ phiếu di chuyển xa so với bất kỳ khái niệm hợp lý nào về giá trị
cơ bản. Khi những bong bóng này phát triển đủ lớn, đặc biệt là khi chúng dẫn đến đổ vỡ, thị
trường chứng khoán có thể gây bất ổn cho nền kinh tế thực.
Bong bóng đã nảy sinh nhiều lần trên các thị trường chứng khoán, nhưng bong bóng nhà đất có
vẻ nguy hiểm hơn vì sự sụp đổ của chúng thường xuyên làm ảnh hưởng đến các thể chế và thị trường
quan trọng khác, vốn rất quan trọng đối với tăng trưởng kinh tế. Như chúng ta đã thấy trong
Chương 3, trung gian tài chính và cung cấp tín dụng bị ảnh hưởng khi các ngân hàng (bóng tối) thua lỗ lớn
ÁP DỤNG KHÁI NIỆM 1995, nguồn tài trợ duy nhất mà các công ty mới có thể nhận được là
từ các nhà đầu tư mạo hiểm, những người chuyên kinh doanh rủi ro cao
CÁI GÌ LÀ INTERNET BUBBLE
để tài trợ cho các công ty mới - tức là các dự án mới.
TẤT CẢ VỀ?
Nhưng các nhà đầu tư mạo hiểm chia tay với nguồn lực của họ một cách
miễn cưỡng, và chỉ khi họ được hứa hẹn tỷ suất sinh lợi cực cao. Vào
cuối những năm 1990, các công ty mới thành lập có thể qua mặt các
Vào cuối những năm 1990, giá cổ phiếu của nhiều công ty công nghệ
nhà đầu tư mạo hiểm và trực tiếp đến thị trường vốn để huy động vốn.
cao mới, thường được gọi là dot-com,
Các nhà đầu tư cá nhân có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình
tăng nhanh chóng và sau đó sụp đổ. VA Linux là một ví dụ tiêu biểu.
theo cách mà một vài năm trước đây không thể thực hiện được.
Tuyên bố nổi tiếng của công ty là hệ thống điều hành dựa trên Unix Tuy nhiên, nhược điểm của bong bóng Internet nhiều hơn lợi thế.
cho các máy chủ web và cơ sở dữ liệu, được cung cấp miễn phí. Vào Không chỉ những người mua những cổ phiếu này ở thời kỳ đỉnh cao của
ngày đầu tiên giao dịch công khai vào tháng 12 năm 1999, cổ phiếu mở họ phải chịu thiệt hại đáng kể, mà giá cả bị thổi phồng giả tạo cũng
cửa ở mức 300 USD / cổ phiếu. Hơn một năm sau, nó được giao dịch chỉ tạo ra mối quan hệ nhầm lẫn rằng các khoản đầu tư là đáng giá. Sự
ở mức 5 đô la một cổ phiếu. Các ví dụ khác rất dễ tìm. Trên thực tế, bùng nổ về giá cổ phiếu được phản ánh bởi việc đầu tư quá mức vào
Chỉ số tổng hợp Nasdaq, được đánh giá bởi nhiều công ty khởi nghiệp các công ty so sánh. Đến năm 2001, các nhà kho chất thành đống với
nhỏ cũng như các công ty công nghệ thông tin (CNTT) lớn, đã tăng gấp thực tế là các máy tính mới do các công ty dot-com phá sản bỏ lại.
đôi giá trị từ tháng 9 năm 1999 đến tháng 3 năm 2000, và sau đó giảm
70% trong năm tiếp theo. Sự bóp méo do giá cổ phiếu cao một cách phi lý đã làm sai lệch quyết
Những điều tốt đẹp đã đến từ bong bóng Internet. Một là sự thay định của các nhà đầu tư, để lại nhiều dự báo đáng giá - một kết cục
đổi trong cách các công ty mới có được nguồn tài chính. Trước tồi tệ cho tất cả mọi người.
vào danh mục đầu tư liên quan đến thế chấp của họ trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009. Và những
người lao động có nhà ở “dưới nước” - với giá trị thị trường thấp hơn số dư chưa thanh toán trên các
khoản thế chấp của họ - đôi khi không thể chuyển sang công việc tốt hơn ở địa điểm mới vì họ không
thể bán hoặc tái cấp vốn cho nhà của mình. Ngay cả vào cuối tháng 3 năm 2013—
gần bốn năm sau khi kinh tế bắt đầu phục hồi — 1/5 người đi vay vẫn nợ các khoản thế chấp nhiều hơn
giá trị thị trường của căn nhà của họ.
Cuối cùng, những biến động lớn của thị trường chứng khoán làm thay đổi triển vọng kinh tế ngay cả
khi chúng dựa trên các nguyên tắc cơ bản. Trong cuộc khủng hoảng tài chính gần đây, sự gián đoạn thanh
khoản và tín dụng đã làm suy yếu triển vọng lợi nhuận của nhiều công ty. Khi cổ phiếu của họ lao dốc,
động cơ thu hồi vốn đầu tư ngày càng gia tăng, góp phần khuếch đại cuộc suy thoái 2007-2009.
Điều khoản quan trọng
bong bóng, 207 trách nhiệm hữu hạn, 192 Standard & Poor's 500
cổ phiếu phổ thông, 190 vốn hóa thị trường, 194 Chỉ mục, 194
mô hình chiết khấu cổ tức, 200 quỹ tương hỗ, 206 thị trường chứng khoán, 189
chỉ số thị trường chứng khoán, 193

Chỉ số tổng hợp Nasdaq, 196
www.moneyandbanking.com
cổ tức, 198 lý thuyết về thị
Dow Jones Industrial bình quân gia quyền giá, 194 trường hiệu quả, 204
Trung bình (DJIA), 194 chỉ số trọng số giá trị, 194
vốn chủ sở hữu, 190 nguyên đơn còn lại, 191 Wilshire 5000, 196
giá trị cơ bản, 198

Chương bài Chương 8 l 211
Sử dụng FRED: Mã cho dữ liệu trong chương này
Chuỗi dữ liệu Mã dữ liệu FRED
Chỉ số giá cổ phiếu S&P 500 SP500
Dow Jones Industrial Average DJIA
Chỉ số tổng hợp NASDAQ NASDAQCOM
Chỉ số giá Wilshire 5000 WILL5000PR
Chỉ số tổng thị trường vốn hóa nhỏ của Wilshire Hoa Kỳ WILLSMLCAP
Chỉ số tổng thị trường vốn hóa lớn của Mỹ Wilshire WILLLRGCAP
Chỉ số biến động CBOE: VIX VIXCLS
Giá trị thị trường của cổ phiếu của các công ty phi tài chính phi nông nghiệp MVEONWMVBSNNCB
Tổng giá trị ròng (giá trị thị trường) của các công ty phi tài chính phi nông nghiệp TNWMVBSNNCB
Tổng giá trị ròng (nguyên giá) của các công ty phi tài chính phi nông nghiệp TNWHCBSNNCB
Cổ phần công ty do hộ gia đình và tổ chức phi lợi nhuận nắm giữ HNOCEAQ027S
Thu nhập cá nhân khả dụng DSPI
Thu nhập từ cổ tức cá nhân B703RC1Q027SBEA
Bài học chương www.moneyandbanking.com
1. Cổ đông sở hữu các công ty mà họ nắm giữ cổ phần.

một. Họ là những người yêu cầu bồi thường còn lại, có nghĩa là họ xếp hàng cuối cùng sau tất cả các
chủ nợ.
b. Họ có trách nhiệm hữu hạn, vì vậy khoản lỗ của họ không thể vượt quá khoản đầu tư ban đầu.
2. Có hai loại chỉ số thị trường chứng khoán cơ bản.

một. Chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones là một chỉ số tính theo giá.
b. S&P 500 là một chỉ số trọng số giá trị.
c. Đối với mọi thị trường chứng khoán trên thế giới, có một chỉ số toàn diện được sử dụng để
đo lường hiệu suất tổng thể.
3. Có một số cách để định giá cổ phiếu.

một. Một số nhà phân tích kiểm tra các mô hình hoạt động trong quá khứ; những người khác theo nhà đầu tư
tâm lý.
b. Giá trị cơ bản của cổ phiếu phụ thuộc vào kỳ vọng về tương lai của công ty
khả năng sinh lời.
c. Để bù đắp cho thực tế rằng cổ phiếu là khoản đầu tư rủi ro, các nhà đầu tư vào cổ phiếu
yêu cầu một phần bù rủi ro.
d. Mô hình chiết khấu cổ tức là một cách đơn giản để đánh giá giá trị cơ bản. Theo mô hình
này, giá cổ phiếu phụ thuộc vào mức cổ tức hiện tại, tốc độ tăng cổ tức, lãi suất phi rủi
ro và phần bù rủi ro vốn cổ phần.
e. Theo lý thuyết về thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu phản ánh tất cả
thông tin.
f. Nếu thị trường hoạt động hiệu quả, thì biến động giá cổ phiếu là không thể đoán trước, và theo quan
điểm của người ủng hộ không thể vượt trội hơn một cách có hệ thống so với một chỉ số thị trường chứng
khoán toàn diện như S&P 500.
4. Đầu tư cổ phiếu ít rủi ro hơn nhiều khi chúng được nắm giữ trong thời gian dài so với khi chúng
được nắm giữ trong thời gian ngắn.
5. Giá cổ phiếu là một yếu tố trung tâm trong nền kinh tế thị trường, vì chúng đảm bảo rằng các nguồn
lực đầu tư được sử dụng có lợi nhất. Khi bong bóng và sự cố vỡ lở không thường xuyên làm biến dạng
giá cổ phiếu, chúng có thể gây bất ổn cho nền kinh tế.
Các vấn đề về khái niệm và phân tích

1. Giải thích lý do tại sao trở thành người yêu cầu bồi thường còn lại làm cho việc sở hữu cổ phiếu trở nên rủi ro. (LO1)
2. Các cổ đông cá nhân có tiếng nói hiệu quả trong nền tảng quản trị công ty không
ters? (LO1)
3. Hãy xem xét các thông tin sau đây về thị trường chứng khoán trong một nền kinh tế nhỏ. (LO2)
Cổ phiếu Công ty Đang lưu hành Giá cả, đầu năm Giá cuối năm
1 100 $ 100 $ 94
2 1.000 $ 20 $ 25
3 10.000 $ 3 $ 6
một. Tính chỉ số giá cổ phiếu theo gia quyền cho đầu năm và cuối năm. Phần trăm thay đổi là bao
nhiêu?
b. Tính toán chỉ số giá cổ phiếu gia quyền theo giá trị cho đầu năm và cuối năm. Phần trăm thay
đổi là bao nhiêu?
4. Để nâng cao của cải và kích thích chi tiêu tư nhân, giả sử ngân hàng trung ương giảm lãi suất, làm
cho đầu tư vào thị trường chứng khoán trở nên tương đối hấp dẫn. Bạn sẽ theo dõi chỉ số thị
trường chứng khoán nào để đánh giá hiệu quả của chính sách: Chỉ số Công nghiệp Dow Jones hay S&P
500? Tại sao? (LO2)
5. Giả sử bạn thấy bằng chứng cho thấy thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả. Điều đó có khiến
bạn ít nhiều có khả năng đầu tư vào cổ phiếu cho kế hoạch nghỉ hưu 401 (k) khi bạn nhận được
công việc đầu tiên không? (LO4)
6. Giáo sư Siegel lập luận rằng đầu tư vào cổ phiếu để nghỉ hưu có thể ít rủi ro hơn so với đầu tư
vào trái phiếu. Bạn có giới thiệu cách tiếp cận này cho một cá nhân ở độ tuổi đầu 60 của họ
không? (LO4)
7. Làm thế nào để các công ty đầu tư mạo hiểm, chuyên xác định và tài trợ cho các doanh nghiệp có
triển vọng nhưng rủi ro cao, giúp nền kinh tế phát triển? (LO5)
8. * Lợi thế của việc nắm giữ cổ phiếu trong một công ty so với việc nắm giữ trái phiếu bị kiện bởi
chính công ty? (LO1)
9. Nếu Giáo sư Siegel đúng rằng cổ phiếu ít rủi ro hơn trái phiếu, thì phần bù rủi ro trên cổ phiếu
phải bằng không. Giả sử rằng lãi suất phi rủi ro là 21 ⁄2 phần trăm, tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức
là 1 phần trăm và mức cổ tức hiện tại là 70 đô la, hãy sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức để tính
toán mức S&P 500 được đảm bảo bởi Các nguyên tắc cơ bản. So sánh kết quả với mức S&P 500 hiện
tại và nhận xét về nó. (LO4)
10. * Tại sao thị trường chứng khoán bùng nổ không phải lúc nào cũng là điều tốt cho nền kinh tế? (LO5)
Các vấn đề về khái niệm và phân tích Chương 8 l 213
11. Báo chí tài chính có xu hướng trở nên phấn khích khi chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones tăng hoặc
giảm mạnh. Sau khi tăng hoặc giảm đặc biệt mạnh, các phương tiện truyền thông có thể công bố bảng xếp
hạng kết quả trong ngày với những bước tăng hoặc giảm lớn khác.
Bạn nghĩ gì về báo cáo như vậy? Nếu bạn được yêu cầu xây dựng một bảng về những ngày tốt nhất và tồi
tệ nhất trong lịch sử thị trường chứng khoán, bạn sẽ làm như thế nào và tại sao? (LO2)
12. Bạn đang suy nghĩ về việc đầu tư vào cổ phiếu của một công ty đã trả cổ tức 10 đô la trong năm nay và cổ
tức của công ty mà bạn mong đợi sẽ tăng ở mức 4% một năm. Lãi suất phi rủi ro là 3 phần trăm và bạn
yêu cầu phần bù rủi ro là 5 phần trăm. Nếu giá cổ phiếu trên thị trường là 200 đô la một cổ phiếu,
bạn có nên mua nó không? (LO3)
13. * Hãy xem xét lại cổ phiếu được mô tả trong Vấn đề 12. Điều gì có thể giải thích cho sự khác biệt giữa
giá thị trường của cổ phiếu và giá bạn sẵn sàng trả cho cổ phiếu đó? (LO3)
14. Bạn đang cố gắng quyết định mua cổ phiếu của Công ty X hay Công ty Y.
Cả hai công ty đều cần đầu tư vốn 1.000 đô la và sẽ kiếm được 200 đô la trong những năm tốt đẹp (với
xác suất 0,5) và 60 đô la trong những năm tồi tệ. Sự khác biệt duy nhất giữa các công ty là Công ty X
đang có kế hoạch huy động tất cả 1.000 đô la cần thiết bằng cách phát hành vốn cổ phần, trong khi
Công ty Y có kế hoạch tài trợ 500 đô la thông qua vốn chủ sở hữu và 500 đô la thông qua trái phiếu
với 10% lãi suất phải được trả.
Xây dựng một bảng thể hiện giá trị kỳ vọng và độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu cho
mỗi công ty. (Bạn có thể sử dụng Bảng 8.3 để làm hướng dẫn.) Dựa vào bảng này, bạn sẽ mua cổ phiếu
của công ty nào? Giải thích sự lựa chọn của bạn. (LO3)
15. Anh trai của bạn có 1.000 đô la và thời hạn đầu tư trong một năm và hỏi bạn lời khuyên về việc anh ấy
có nên đầu tư vào cổ phiếu của một công ty cụ thể hay không. Bạn sẽ đề nghị anh ấy phân tích thông
tin gì khi đưa ra quyết định của mình? Có một chiến lược đầu tư thay thế nào để tiếp cận thị trường
chứng khoán mà bạn có thể đề nghị anh ấy xem xét không? (LO4)
16. Cho rằng nhiều chỉ số thị trường chứng khoán trên toàn thế giới cùng giảm và tăng trong cuộc khủng hoảng
tài chính 2007-2009, bạn có nghĩ rằng đầu tư vào thị trường chứng khoán toàn cầu là một cách hiệu quả
để giảm thiểu rủi ro? Tại sao hoặc tại sao không? (LO2)
17. Bạn có nghĩ rằng một đề xuất bãi bỏ trách nhiệm hữu hạn đối với cổ đông sẽ là
được hỗ trợ bởi các công ty phát hành cổ phiếu? (LO1)
18. Bạn xem xét các hồ sơ có sẵn của một số nhân vật đại chúng trong khu vực của bạn và nhận thấy rằng họ
liên tục thu được lợi nhuận cao hơn từ danh mục đầu tư cổ phiếu của họ so với mức trung bình của thị
trường. Là một người tin tưởng vào thị trường hiệu quả, điều gì giải thích cho những tỷ lệ lợi nhuận
này dường như có nhiều khả năng nhất đối với bạn? (LO5)
19. Bạn có nghĩ rằng niềm tin rộng rãi vào lý thuyết thị trường hiệu quả không phải là yếu tố đóng góp đáng
kể vào cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009? Tại sao hoặc tại sao không? (LO5)
20. Dựa trên mô hình chiết khấu cổ tức, bạn nghĩ điều gì sẽ xảy ra với giá cổ phiếu nếu có sự gia tăng mức
độ rủi ro được nhận thức của trái phiếu? (LO3)
21. * Sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức để giải thích tại sao giá cổ phiếu lại tăng
thường là một dấu hiệu tốt cho thấy nền kinh tế dự kiến sẽ hoạt động tốt. (LO3)
22. Ký ức về cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009 khiến bạn sợ rủi ro hơn, làm tăng gấp đôi phần bù rủi ro
mà bạn cần để mua một cổ phiếu. Giả sử rằng phần bù rủi ro của bạn trước cuộc khủng hoảng là 4% và
bạn sẵn sàng trả
* Chỉ ra các vấn đề khó hơn

412 đô la cho một cổ phiếu có mức trả cổ tức là 10 đô la và mức tăng trưởng cổ tức dự kiến là
3 phần trăm. Sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức, với tỷ lệ phi rủi ro không thay đổi, chi trả
cổ tức và tăng trưởng cổ tức dự kiến, bây giờ bạn sẵn sàng trả mức giá nào (làm tròn đến đô
la gần nhất) cho cổ phiếu này? (LO3)
23. Giả sử một cú sốc đối với hệ thống tài chính đã tác động vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp
một cách không cân xứng, khiến các công ty khó huy động vốn mới thông qua phát hành trái phiếu
hơn nhiều. Do đó, tỷ trọng vốn chủ sở hữu tăng lên đáng kể. Bạn dự đoán điều này sẽ có tác
động gì đến (i) lợi nhuận kỳ vọng từ việc nắm giữ cổ phiếu và (ii) sự biến động của lợi nhuận
vốn chủ sở hữu? (LO3)
Khám phá dữ liệu

Để được hướng dẫn chi tiết về cách sử dụng Dữ liệu Kinh tế Dự trữ Liên bang (FRED) trực tuyến để
giải đáp từng vấn đề sau, hãy truy cập www.mhhe.com/moneyandbanking5e

và tham khảo Tài nguyên FRED và Gợi ý Khám phá Dữ liệu.
1. Thị trường chứng khoán dự đoán tốt các hành vi của nền kinh tế như thế nào? Lập biểu đồ hàng
tháng kể từ năm 1972, phần trăm thay đổi so với một năm trước của chỉ số Wilshire 5000 (mã
FRED: WILL5000PR). Chỉ số có phải là một công cụ dự đoán đáng tin cậy về hoạt động kinh doanh không
chu kỳ suy thoái (được mô tả trong biểu đồ bằng các thanh dọc, tô bóng)? (LO5)
2. Tại sao cổ phiếu của các công ty nhỏ có thể tốt hơn các công ty lớn trong thời gian dài? Điều
này cũng sẽ tồn tại trong một khoảng thời gian ngắn phải không? Lập đồ thị từ năm 1979, chỉ
số chứng khoán cho các công ty nhỏ (mã FRED: WILLSMLCAP) và các công ty lớn (mã FRED:
WILLLRGCAP) sử dụng dữ liệu hàng năm được chia tỷ lệ đến năm cơ sở chung là 1979 = 100.
(LO3)
3. Chỉ số thị trường chứng khoán NASDAQ (mã FRED: NASDAQCOM) bao gồm các cổ phiếu có xu hướng
tương đối nhỏ, mới và tập trung vào công nghệ trong khi Wilshire 5000 (mã FRED: WILL5000PR)
bao gồm tất cả các cổ phiếu được giao dịch tích cực tại Hoa Kỳ. Bạn nghĩ cái nào dễ bay hơi
hơn? Lập biểu đồ hàng tháng từ năm 1980 phần trăm thay đổi so với một năm trước của hai chỉ
số này và thảo luận xem trực giác của bạn có đúng hay không. (LO5)
4. Để xem tác động của bong bóng trong cổ phiếu Internet đối với tài sản hộ gia đình, hãy vẽ biểu
đồ hàng tháng kể từ năm 1980, chỉ số chứng khoán NASDAQ (mã FRED: NASDAQCOM) trên trục bên
trái so với giá trị thị trường của các công ty phi tài chính phi nông nghiệp (mã FRED:
MVEONWMVBSNNCB ) trên trục bên phải. Nhận xét về tác động của sự vỡ bong bóng đối với thước
đo tài sản vốn chủ sở hữu này. Ngoài sự sụt giảm của NASDAQ, điều gì khác có thể đã khiến nó
giảm? (LO5)
5. Cổ tức bằng cổ phiếu có trở thành nguồn thu nhập quan trọng hơn đối với các công ty nắm giữ
nhà ở Mỹ không? Lập biểu đồ hàng quý kể từ năm 1959 tỷ lệ chia sẻ thu nhập từ cổ tức (mã FRED:
B703RC1Q027SBEA) trong thu nhập khả dụng cá nhân (mã FRED: DSPI).
Bạn có thể giải thích xu hướng 50 năm? (LO5)

Chương 9
Phái sinh: Hợp đồng tương lai, Quyền
chọn và Hoán đổi
LO1 Giải thích phái sinh là gì và cách chúng chuyển rủi ro.
LO2 Phân biệt giữa hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai.
LO3 Xác định các tùy chọn đặt và gọi và mô tả cách sử dụng chúng.
LO4 Chỉ ra cách hoán đổi có thể được sử dụng để quản lý rủi ro hoặc để che giấu nó.
Các công cụ phái sinh đóng vai trò trung tâm trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009. Một trong
những sự kiện quan trọng trong cuộc khủng hoảng là sự sụp đổ của AIG, công ty bảo hiểm lớn nhất thế giới.
Thông qua việc sử dụng các hợp đồng phái sinh, AIG đã phải chấp nhận những rủi ro to lớn mà nó có thể
che giấu khỏi tầm nhìn của cả các quan chức chính phủ và các đối tác thương mại của mình.
Mỗi hợp đồng được thu xếp qua quầy (OTC) — nghĩa là, trực tiếp giữa AIG và một đối tác duy nhất —
thay vì thông qua một cuộc trao đổi có tổ chức. Trong khủng hoảng, những rủi ro tiềm ẩn này đã đe dọa
toàn bộ hệ thống tài chính.
Dẫn đến cuộc khủng hoảng, các liên kết chặt chẽ nhưng phần lớn không nhìn thấy được mà các công cụ
phái sinh OTC tạo ra giữa các tổ chức tài chính toàn cầu lớn nhất, quan trọng nhất đã khiến toàn bộ
hệ thống dễ bị tổn thương bởi các tổ chức yếu nhất trong số đó. Một phần là kết quả của các lỗ hổng
hệ thống do các dẫn xuất OTC gây ra, các cụm từ như “quá liên kết với nhau để không thành công” và
“quá lớn để không thành công” đã tràn ngập các tờ báo và phương tiện truyền thông (xem Chương 5, Bài
học từ Khủng hoảng: Rủi ro Hệ thống). Warren Buffett, nhà đầu tư nổi tiếng, đã gọi các công cụ phái
sinh là “vũ khí hủy diệt hàng loạt tài chính”.
Ngay cả trong những năm trước cuộc khủng hoảng tài chính, những câu chuyện mô tả chi tiết việc
lạm dụng các tài khoản phái sinh đã tràn ngập các trang báo chí kinh doanh. Các công cụ phái sinh
đang ở dưới đáy của cuộc quét dal nhấn chìm Enron ngay sau khi nó tuyên bố phá sản vào tháng 11 năm 2001.
Như chúng ta đã biết kể từ đó, Enron đã tham gia vào nhiều giao dịch tài chính khác nhau với mục đích
rõ ràng là tạo ra vẻ ngoài của khoản nợ thấp, rủi ro thấp và khả năng sinh lời cao. Sự nhúng tay này
đã giữ cho giá cổ phiếu luôn ở mức cao và khiến các cổ đông hài lòng, nên không ai phàn nàn gì. Trong
thực tế, thậm chí không ai nhìn. Nhưng cuối cùng, ngày suy tính đã đến, và công ty sụp đổ.
Các công cụ tài chính phái sinh cũng liên quan đến sự sụp đổ của Quản lý vốn dài hạn (LTCM), một
quỹ đầu cơ có trụ sở tại Connecticut, vào mùa thu năm 1998. Vào một ngày duy nhất của tháng 8 năm
1998, LTCM đã mất một khoản tiền đáng kinh ngạc 553 triệu đô la. Đến cuối tháng 9, quỹ này đã mất
thêm 2 tỷ USD. Điều đó khiến LTCM phải gánh khoản nợ hơn 99 tỷ USD và tài sản 100 tỷ USD. Với các
khoản vay chiếm 99% tổng tài sản, việc trả nợ

216 l Chương 9 Phái sinh: Hợp đồng tương lai, Quyền chọn và Hoán đổi
gần như là không thể. LTCM cũng có các vị thế phái sinh quan trọng không hiển thị trên bảng cân đối
kế toán dưới dạng tài sản hoặc nợ phải trả. Những khoản thu xếp ngoại bảng này, thậm chí còn mang
nhiều rủi ro hơn, là nguyên nhân chính dẫn đến khoản lỗ nhanh chóng đáng kinh ngạc của quỹ.
Các công cụ phái sinh cũng đóng một vai trò trong cuộc khủng hoảng khu vực đồng euro bắt đầu nghiêm túc vào năm 2010.
Nhiều ngân hàng sở hữu nợ của chính phủ Hy Lạp đã phòng ngừa rủi ro bằng cách mua các khoản tiền
phái sinh sẽ bồi thường cho họ nếu Hy Lạp vỡ nợ (xem Hoán đổi Tín dụng-Mặc định trên trang 235). Nhưng
các nhà hoạch định chính sách trong khu vực đồng euro đã tìm cách giảm gánh nặng nợ của Hy Lạp mà
không gây ra tình trạng vỡ nợ hoàn toàn về mặt pháp lý. Cuối cùng, Hy Lạp vỡ nợ và các công cụ phái
sinh đã được đền đáp. Tuy nhiên, nếu các nhà hoạch định chính sách thành công, các công ty tài chính
nghĩ rằng họ được bảo vệ sẽ phải đối mặt với những tổn thất lớn không lường trước được. Những lo sợ
về sự phơi bày như vậy, cùng với những nghi ngờ về bảo hiểm được cung cấp bởi các công cụ phái sinh,
có thể sẽ đẩy nhanh việc xóa nợ và làm trầm trọng thêm tình trạng bất ổn tài chính.
Nếu các công cụ phái sinh bị lạm dụng, tại sao chúng tồn tại? Câu trả lời là khi được sử dụng đúng
cách, các công cụ phái sinh là công cụ tài chính vô cùng hữu ích. Chúng có thể được sử dụng để giảm
rủi ro, cho phép các công ty và cá nhân ký kết các thỏa thuận mà nếu không, họ sẽ không sẵn sàng chấp
nhận. Các công cụ phái sinh cũng có thể được sử dụng làm bảo hiểm.
Ví dụ, vào mùa đông năm 1998, một nhà sản xuất xe trượt tuyết tên là Bombardier đã giảm giá 1.000 đô
la cho người mua nếu lượng tuyết rơi ở 44 thành phố với tổng số ít hơn một nửa so với lượng tuyết rơi
trong ba năm trước đó. Doanh số bán hàng tăng 38 phần trăm. Sự tồn tại của "các dẫn xuất thời tiết"
đã cho phép Bombardier thực hiện chiến lược tiếp thị đầy rủi ro này. Việc thanh toán các khoản giảm
giá sẽ khiến công ty bị phá sản, nhưng Bombardier đã mua các công cụ phái sinh sẽ được đền đáp nếu
tuyết rơi thấp. Bằng cách sử dụng hình thức bảo hiểm không chính thống này, Bombardier đã chuyển rủi
ro cho người khác.
Chính xác thì phái sinh là gì, và tại sao chúng lại quan trọng như vậy? Mặc dù chúng đóng một vai
trò quan trọng đối với tình trạng tài chính của chúng ta, nhưng hầu hết mọi người hầu như không biết
chúng là gì. Chương này sẽ giới thiệu về việc sử dụng và lạm dụng các dẫn xuất.
Khái niệm cơ bản: Định nghĩa phái sinh

Để hiểu phái sinh là gì, chúng ta hãy bắt đầu với những điều cơ bản. Phái sinh là một công cụ tài
chính mà giá trị của nó phụ thuộc vào — được lấy từ — giá trị của một số công cụ tài chính khác, được
gọi là tài sản cơ sở. Một số ví dụ phổ biến về tài sản cơ bản là cổ phiếu, trái phiếu, lúa mì, tuyết
rơi và nước cam.
Một ví dụ đơn giản về công cụ phái sinh là một thỏa thuận hợp đồng giữa hai bên được đầu tư bắt
buộc một bên phải thanh toán cho bên kia, tùy thuộc vào sự biến động của lãi suất trong năm tới. Loại
phái sinh này được gọi là hợp đồng tương lai lãi suất. Sự sắp xếp như vậy hoàn toàn khác với việc mua
trái phiếu hoàn toàn vì hai lý do. Thứ nhất, các công cụ phái sinh cung cấp một cách dễ dàng để các
nhà đầu tư kiếm lợi từ việc giảm giá. Ngược lại, việc mua một trái phiếu là đặt cược rằng giá của nó
sẽ tăng lên . Thứ hai, và quan trọng hơn, trong một giao dịch phái sinh, thiệt hại của một người luôn
là lợi ích của người khác. Người mua và người bán giống như hai người chơi poker. Số tiền thắng thua
của mỗi người chơi tùy thuộc vào diễn biến trận đấu, nhưng tổng số tiền trên bàn không thay đổi.
1
Các nhà đầu tư có thể đặt cược rằng giá sẽ giảm bằng cách sử dụng một kỹ thuật gọi là bán khống. Nhà đầu tư vay một tài
sản từ chủ sở hữu của nó với một khoản phí, bán nó với giá thị trường hiện tại và sau đó mua lại nó sau đó. Người bán khống
đang đặt cược rằng giá của tài sản sẽ giảm giữa thời điểm nó được bán và thời điểm nó được mua lại.
Forward and Futures Chương 9 l 217
Mặc dù các công cụ phái sinh có thể được sử dụng để đầu cơ hoặc đánh cược vào các biến động giá trong
tương lai, nhưng thực tế là chúng cho phép các nhà đầu tư quản lý và giảm thiểu rủi ro khiến chúng trở nên
không thể thiếu trong nền kinh tế hiện đại. Bombardier đã sử dụng một công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro
phải trả các khoản giảm giá trong trường hợp tuyết rơi thấp (chúng ta đã thảo luận về bảo hiểm rủi ro trong
Chương 5). Như chúng ta sẽ thấy, nông dân sử dụng các công cụ phái sinh thường xuyên, để tự bảo vệ mình trước
những biến động của giá cả thị trường của cây trồng của họ. Rủi ro có thể được mua và bán bằng cách sử dụng
các công cụ phái sinh. Do đó, mục đích của các công cụ phái sinh là chuyển rủi ro từ người này sang người khác.
Khi mọi người có khả năng chuyển giao rủi ro, họ sẽ làm những điều mà họ sẽ không làm theo cách khác. Hãy
nghĩ về một người nông dân trồng lúa mì và một người thợ làm bánh mì. Nếu không thể đảm bảo giá lúa mì giảm,
người nông dân sẽ trồng ít mẫu lúa mì hơn. Và không có sự đảm bảo rằng giá bột mì sẽ không tăng, người thợ
làm bánh sẽ xây dựng một tiệm bánh nhỏ hơn. Đó là những phản ứng thận trọng đối với những rủi ro do biến động
giá cả tạo ra. Bây giờ hãy giới thiệu một cơ chế mà thông qua đó người nông dân và thợ làm bánh có thể đảm bảo
giá lúa mì. Kết quả là người nông dân sẽ trồng nhiều hơn và người thợ làm bánh sẽ xây dựng một tiệm bánh lớn
hơn. Bảo hiểm là thứ cho phép họ làm điều đó! Phái sinh cung cấp bảo hiểm đó. Trên thực tế, bằng cách chuyển
rủi ro sang những người sẵn sàng và có khả năng chịu nó, các công cụ phái sinh làm tăng khả năng gánh chịu rủi
ro của toàn bộ nền kinh tế, cải thiện việc phân bổ nguồn lực và tăng mức sản lượng.
Trong khi các công cụ phái sinh cho phép các cá nhân và công ty quản lý rủi ro, chúng cũng cho phép họ che
giấu bản chất thực sự của một số giao dịch tài chính nhất định. Theo cách tương tự như việc dải ping trái
phiếu phiếu giảm giá tách các phiếu thưởng khỏi khoản thanh toán chính, việc mua và bán các công cụ phái sinh
có thể gộp hầu như bất kỳ nhóm thanh toán và rủi ro nào trong tương lai.
Một công ty do dự phát hành trái phiếu phiếu giảm giá vì lo ngại các nhà phân tích sẽ cau mày về khoản nợ tăng
thêm, thay vào đó, họ có thể phát hành các khoản thanh toán phiếu giảm giá và khoản thanh toán gốc dưới dạng
trái phiếu không phiếu giảm giá thông thường, sử dụng các giao dịch phái sinh để dán nhãn cho họ thứ gì đó
khác với việc đi vay. Do đó, nếu các nhà phân tích thị trường chứng khoán phạt các công ty lấy quỹ theo một
số cách nhất định, thì các công cụ phái sinh (như chúng ta sẽ thấy) cho phép các công ty nhận được cùng một
nguồn lực với cùng một rủi ro nhưng dưới một cái tên khác.
Các công cụ phái sinh có thể được chia thành ba loại chính: kỳ hạn và hợp đồng tương lai, quyền chọn và
hoán đổi. Hãy xem xét từng cái.
Tiền đạo và Hợp đồng tương lai
Trong tất cả các công cụ tài chính phái sinh, kỳ hạn và hợp đồng tương lai là những công cụ đơn giản nhất để
bảo hành và dễ sử dụng nhất. Hợp đồng kỳ hạn , hay hợp đồng kỳ hạn, là một thỏa thuận giữa người mua và người
bán để trao đổi một hàng hóa hoặc công cụ tài chính lấy một lượng tiền mặt cụ thể vào một ngày đã định trước
trong tương lai. Hợp đồng kỳ hạn là thỏa thuận riêng giữa hai bên. Bởi vì chúng được tùy chỉnh, hợp đồng kỳ
hạn rất khó bán lại cho người khác.
Để biết lý do tại sao các hợp đồng kỳ hạn khó bán lại, hãy xem xét ví dụ về hợp đồng thuê căn hộ dài hạn
một năm, trong đó người thuê đồng ý trả một loạt các khoản thanh toán hàng tháng cho chủ nhà để đổi lấy quyền
sống trong căn hộ. Một hợp đồng thuê như vậy là một chuỗi gồm 12 hợp đồng kỳ hạn. Tiền thuê nhà được trả theo
số tiền định trước vào những ngày đã định trước trong tương lai để đổi lấy nhà ở. Mặc dù có một số tiêu chuẩn
hóa các hợp đồng cho thuê, nhưng hợp đồng giữa một người thuê nhà cụ thể và một chủ nhà cụ thể không giống bất
kỳ hợp đồng thuê nhà nào khác. Vì vậy, không có thị trường cho việc bán lại hoặc chuyển nhượng hợp đồng cho
thuê căn hộ.
Ngược lại, hợp đồng tương lai, hay hợp đồng tương lai, là một hợp đồng kỳ hạn đã được tiêu chuẩn hóa và
được bán thông qua một sàn giao dịch có tổ chức. Hợp đồng tương lai chỉ định
Bảng 9.1 Hợp đồng tương lai lãi suất
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Mở
Cuối Chg Mở Cao Thấp Quan tâm
Hợp đồng tương lai lãi suất
Trái phiếu kho bạc (cbt) - 100.000 đô la; điểm 32 của 100%
Bước đều 128'14,5 0'20.0 127'28,5 128'29.0 127'26.0 2.741.247
Tháng sáu 127'29,5 0'21.0 128'00.0 128'09,5 127'27.0 6.218
Bảng này báo cáo thông tin về một hợp đồng giao hàng có mệnh giá 100.000 đô la trị giá 10 năm 6 phần trăm của Mỹ
Trái phiếu kho bạc.
Cột 1. Cột này báo cáo tháng khi hợp đồng yêu cầu giao trái phiếu từ vị thế bán / bán sang vị thế mua / vị thế mua.
Cột 2. “Cuối cùng” là giá đóng cửa hoặc thanh toán vào cuối ngày giao dịch vào ngày 15 tháng 1 năm 2016. Đây là giá được
sử dụng để đánh dấu giao dịch trên thị trường. Giá ở hàng đầu tiên, 128'14,5, được báo giá trong 32 lần và đại diện cho chi
phí của mệnh giá 100 đô la của trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm 6%. Trong trường hợp này, giá cuối cùng là 128 cộng với
14,5 32s. Giá ở hàng thứ hai, 127'29,5, nghĩa là 127 cộng với 29,5 32s.
Cột 3. “Thay đổi” là sự thay đổi trong giá đóng cửa, được đo bằng 32 giây, so với giá đóng cửa của ngày trước đó.
Cột 4. “Mở cửa” là giá được niêm yết khi sở giao dịch mở cửa vào sáng ngày 15 tháng 1 năm 2016. Giá này không được giống với
giá đóng cửa của buổi chiều hôm trước.
Cột 5 và 6. “Cao” và “Thấp” là giá cao nhất và thấp nhất được đăng trong ngày giao dịch.
Cột 7. “Sở thích Mở” là số lượng hợp đồng chưa thanh toán hoặc đang mở. Đối với những hợp đồng gần hết hạn, con số này
thường khá lớn. Hầu hết thời gian, những người bán hợp đồng mua lại vị thế của họ thay vì giao trái phiếu, một thủ tục được
gọi là thanh toán bù trừ.
NGUỒN: Tạp chí Phố Wall, ngày 15 tháng 1 năm 2016. Được sử dụng với sự cho phép của Dow Jones & Company, Inc. thông qua Trung tâm Xóa bản quyền.
rằng người bán - người có vị thế bán - sẽ giao một số lượng hàng hóa ity hoặc công cụ
tài chính cho người mua - người có vị thế mua - vào một ngày cụ thể, được gọi là ngày
thanh toán hoặc ngày giao hàng , với một mức giá xác định trước. Không có khoản thanh
toán nào được thực hiện ban đầu khi hợp đồng được đồng ý. Người bán / vị thế bán được
hưởng lợi từ sự giảm giá của tài sản cơ bản, trong khi người mua / vị thế mua được
hưởng lợi từ sự gia tăng.2
Lấy hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được giao dịch trên Chicago Board
of Trade (CBOT, một bộ phận của CME Group). Hợp đồng quy định việc giao trái phiếu kho
bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm, 6% mệnh giá 100.000 đô la bất kỳ lúc nào trong một tháng nhất
định, được gọi là tháng giao hàng.3 Bảng 9.1 cho thấy giá và hoạt động giao dịch của
hợp đồng này vào ngày 15 tháng 1, 2016. Thực tế là hợp đồng là như vậy
2 Thuật ngữ ngắn hạn đề cập đến thực tế là một bên của thỏa thuận có nghĩa vụ phải giao một thứ gì đó, cho dù người đó
hiện đang sở hữu nó hay không. Thời hạn dài biểu thị rằng bên kia có nghĩa vụ mua thứ gì đó vào một ngày trong tương lai.
3 Trái phiếu do Kho bạc Hoa Kỳ phát hành có thời hạn gốc từ 10 năm trở xuống được gọi chính thức là trái phiếu Kho bạc,
nhưng chúng tôi sử dụng thuật ngữ Trái phiếu kho bạc trong chương này để đơn giản hóa. Người bán hợp đồng tương lai trái
phiếu kho bạc Hoa Kỳ không cần giao chính xác trái phiếu được chỉ định trong hợp đồng. Hội đồng Thương mại Chicago, một bộ
phận của CME Group, duy trì một bảng tính các hệ số chuyển đổi để sử dụng trong việc điều chỉnh số lượng (mệnh giá) khi
giao một số trái phiếu khác được thực hiện. Trong khi các hợp đồng tương lai cụ thể này cho phép giao hàng bất kỳ lúc nào
trong tháng giao hàng, các hợp đồng tương lai khác có thể yêu cầu giao hàng vào một ngày cụ thể. Thông số kỹ thuật của hợp
đồng có tại: www.cmegroup.com/trading/interest-rates/us-treasury/10-year-us-treasury-note_contract_specilities.html.
có nghĩa là không cần thương lượng. Và sự tồn tại của sàn giao dịch tạo ra một vị trí tự
nhiên cho những người quan tâm đến một hợp đồng tương lai cụ thể gặp gỡ và giao dịch. Về mặt
lịch sử, các sàn giao dịch là địa điểm thực, nhưng với Internet thì giao dịch trực tuyến các
hợp đồng tương lai. Trong những năm gần đây, các công ty đã tạo ra thị trường tương lai ảo
cho nhiều loại sản phẩm, bao gồm năng lượng, băng thông và nhựa.
Một điều nữa là cần thiết trước khi bất kỳ ai thực sự mua hoặc bán hợp đồng tương lai: đảm
bảo rằng người mua và người bán sẽ đáp ứng các nghĩa vụ của họ. Trong trường hợp của Hoa Kỳ
Hợp đồng tương lai kho bạc, người mua phải chắc chắn rằng người bán sẽ giao trái phiếu, và
người bán phải tin rằng người mua sẽ trả tiền cho nó. Những người tham gia thị trường đã tìm
ra một giải pháp khéo léo cho vấn đề này. Thay vì thực hiện một thỏa thuận song phương, hai
bên của hợp đồng tương lai mỗi bên thực hiện một thỏa thuận với một công ty thanh toán bù
trừ. Công ty thanh toán bù trừ, hoạt động giống như một công ty bảo hiểm lớn, là đối tác của
cả hai bên trong giao dịch, đảm bảo rằng họ sẽ đáp ứng các nghĩa vụ của mình. Sự sắp xếp này
làm giảm rủi ro mà người mua và người bán phải đối mặt. Công ty thanh toán bù trừ có khả năng
giám sát các nhà giao dịch và khuyến khích họ hạn chế chấp nhận rủi ro (xem Bài học từ cuộc
khủng hoảng: Đối tác trung tâm và Rủi ro hệ thống).
Tài khoản ký quỹ và đánh dấu vào thị trường
Để giảm rủi ro phải đối mặt, công ty thanh toán bù trừ yêu cầu cả hai bên tham gia hợp đồng
tương lai phải đặt cọc với chính công ty. Thực hành này được gọi là đăng ký quỹ trong tài
khoản ký quỹ. Các khoản ký quỹ đảm bảo rằng khi hợp đồng đến hạn, các bên sẽ có khả năng thực
hiện các nghĩa vụ của mình. Nhưng công cụ thanh toán bù trừ không chỉ thu được số tiền ký quỹ
ban đầu khi hợp đồng được ký kết. Nó cũng đăng các khoản lãi và lỗ hàng ngày trên hợp đồng
vào tài khoản ký quỹ của các bên liên quan.
Quá trình này được gọi là đánh dấu để đưa ra thị trường và nó được thực hiện hàng ngày.
Đánh dấu vào thị trường tương tự như những gì xảy ra trong một trò chơi poker. Vào cuối
mỗi ván bài, số tiền đặt cược được chuyển từ những người thua cuộc sang người chiến thắng.
Theo cách nói của nhà tài chính, tài khoản của mỗi người chơi được đánh dấu để đưa ra thị
trường. Các phương pháp tính toán thay thế quá phức tạp, gây khó khăn cho việc xác định những
người chơi nên miễn tham gia trò chơi vì họ đã hết tài nguyên. Vì những lý do tương tự, công
ty thanh toán bù trừ đánh dấu tài khoản tương lai để đưa ra thị trường mỗi ngày. Làm như vậy
đảm bảo rằng người bán luôn có đủ nguồn lực để giao hàng và người mua luôn có thể thanh toán.
Giống như trong poker, nếu tài khoản ký quỹ của ai đó giảm xuống dưới mức tối thiểu, hệ thống
thanh toán bù trừ sẽ bán các hợp đồng, chấm dứt sự tham gia của người đó vào thị trường.
Một ví dụ sẽ giúp bạn hiểu cách hoạt động của việc đánh dấu vào thị trường. Lấy trường hợp
của một hợp đồng tương lai để mua 1.000 ounce bạc với giá 20 đô la một ounce. Hợp đồng quy
định rằng người mua hợp đồng, vị thế mua, sẽ trả 20.000 đô la để đổi lấy 1.000 ounce bạc.
Người bán hợp đồng, vị thế bán, nhận 20.000 đô la và giao 1.000 ounce bạc. Chúng ta có thể
nghĩ về hợp đồng này như đảm bảo cho vị thế dài khả năng mua 1.000 ounce bạc với giá 20.000
đô la và đảm bảo cho vị thế bán khả năng bán 1.000 ounce bạc với giá 20.000 đô la. Bây giờ
hãy xem xét điều gì sẽ xảy ra khi giá bạc thay đổi. Nếu giá tăng lên 21 đô la một ounce, người
bán cần trả cho người mua 1.000 đô la để người mua chỉ trả 20.000 đô la cho 1.000 ounce bạc.
Ngược lại, nếu giá giảm xuống 19 đô la một ounce, người mua hợp đồng tương lai cần phải trả
1.000 đô la cho người bán để đảm bảo rằng người bán nhận được 20.000 đô la khi bán
4
Vào ngày 15 tháng 1 năm 2016, hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc Mỹ tháng 3 trong Bảng 9.1 đã tăng 20/32 trên
mệnh giá 100 đô la của trái phiếu. Một hợp đồng duy nhất bao gồm 1.000 lần số tiền đó, vì vậy giá trị của mỗi hợp
đồng tăng lên ($ 20/32) (1.000) = $ 625,00. Đưa ra thị trường có nghĩa là, vào cuối ngày đối với mỗi hợp đồng chưa
thanh toán, công ty thanh toán bù trừ ghi có vị thế mua / người mua và ghi nợ vị thế bán / người bán $ 625,00.
1.000 ounce bạc. Đánh dấu vào thị trường là việc chuyển tiền vào cuối mỗi ngày để đảm bảo người mua và người
bán nhận được những gì hợp đồng hứa hẹn.
Phòng ngừa rủi ro và đầu cơ bằng hợp đồng tương lai
Hợp đồng tương lai cho phép chuyển rủi ro giữa người mua và người bán. Việc chuyển giao này có thể được thực
hiện thông qua bảo hiểm rủi ro hoặc đầu cơ. Trước tiên, hãy xem xét bảo hiểm rủi ro . Giả sử một đại lý chứng
khoán của chính phủ muốn bảo đảm chống lại sự sụt giảm giá trị của trái phiếu tồn kho. Hãy nhớ lại Chương 5
rằng loại rủi ro này có thể được giảm thiểu bằng cách tìm một công cụ tài chính khác mang lại lợi nhuận cao
khi giá trái phiếu giảm. Đó chính xác là những gì xảy ra với việc bán hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc
Hoa Kỳ: người bán / vị thế bán được hưởng lợi từ việc giảm giá. Nói cách khác, người bán hợp đồng tương lai—
đại lý chứng khoán, trong trường hợp này - có thể đảm bảo giá trái phiếu được bán.
Bên kia của giao dịch này có thể là một nhà quản lý quỹ hưu trí, người đang có kế hoạch mua trái phiếu trong
tương lai và muốn đảm bảo chống lại sự tăng giá có thể xảy ra.5
Mua một hợp đồng tương lai ấn định mức giá mà quỹ sẽ cần phải trả. Trong ví dụ này, cả hai bên đều sử dụng hợp
6
đồng tương lai như một phương thức phòng hộ. Cả hai đều là những người chăn nuôi gia súc.
Người sản xuất và người sử dụng hàng hóa cũng sử dụng thị trường kỳ hạn để phòng ngừa rủi ro của họ.
Nông dân, công ty khai thác, thợ khoan dầu và những thứ tương tự là những người bán hợp đồng tương lai, nắm
giữ các vị thế bán khống. Rốt cuộc, họ sở hữu hàng hóa hoàn toàn, vì vậy họ muốn ổn định doanh thu nhận được
khi bán. Ngược lại, các nhà xay xát, kim hoàn và nhà phân phối dầu mỏ muốn mua các hợp đồng tương lai để nắm
giữ các vị thế dài hạn. Họ yêu cầu hàng hóa để kinh doanh, vì vậy họ mua hợp đồng tương lai để giảm rủi ro
phát sinh do biến động của chi phí đầu vào thiết yếu.
Còn những người đầu cơ thì sao? Mục tiêu của họ rất đơn giản: Họ đang cố gắng tạo ra lợi nhuận.
Để làm như vậy, họ đặt cược vào biến động giá cả. Người bán hàng kỳ hạn đang đặt cược rằng giá sẽ giảm, trong
khi người mua đặt cược rằng giá sẽ tăng. Hợp đồng tương lai là công cụ phổ biến để đầu cơ vì chúng rẻ. Một nhà
đầu tư chỉ cần một số tiền đầu tư tương đối nhỏ — tiền ký quỹ — để mua một hợp đồng tương lai có giá trị lớn.
Yêu cầu ký quỹ từ 10 phần trăm trở xuống là phổ biến. Trong trường hợp hợp đồng tương lai giao trái phiếu kho
bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm, 6% mệnh giá 100.000 đô la, Hội đồng Thương mại Chicago (công ty thanh toán bù trừ đảm
bảo cho con đường) yêu cầu số tiền ký quỹ ban đầu chỉ là 1.350 đô la cho mỗi hợp đồng. Tức là, khoản đầu tư
chỉ 1,350 đô la sẽ mang lại cho nhà đầu tư lợi nhuận tương đương với việc mua trái phiếu trị giá 100.000 đô
la. Nó giống như thể nhà đầu tư vay 98.650 đô la còn lại mà không phải trả bất kỳ khoản lãi suất nào.
Để xem tác động của loại đòn bẩy này đối với lợi nhuận của người mua và người bán hợp đồng tương lai, hãy
nhớ lại từ chú thích 4 rằng giá hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc tăng 20/32 đồng nghĩa với việc vị thế
mua / người mua đã đạt được $ 625, trong khi posi tion ngắn hạn / người bán mất $ 625. Với khoản đầu tư ban
đầu tối thiểu là $ 1,350 cho mỗi hợp đồng, điều này thể hiện mức lãi 46,3% cho người mua hợp đồng tương lai và
lỗ 46,3% cho người bán hợp đồng tương lai. Ngược lại, bản thân chủ sở hữu trái phiếu sẽ kiếm được 625 đô la từ
khoản đầu tư khoảng 100.000 đô la, tức là chỉ lãi 0,625%! Do đó, các nhà đầu cơ có thể sử dụng hợp đồng tương
lai để có được lượng đòn bẩy rất lớn với chi phí rất thấp.
Kinh doanh chênh lệch giá và các yếu tố quyết định giá giao sau
Để hiểu cách xác định giá của hợp đồng tương lai, hãy bắt đầu từ ngày thanh toán và làm việc lùi lại. Vào
ngày thanh toán hoặc ngày giao hàng, chúng tôi biết rằng giá
5 Nhớ lại Chương 4 và 6 rằng giá trái phiếu và lãi suất chuyển động ngược chiều nhau. Điều đó có nghĩa là đại lý trái phiếu bán hợp đồng
tương lai đang đảm bảo chống lại việc tăng lãi suất.
6
Những người mua hàng giao sau được gọi là những người bảo hiểm dài hạn và những người mua hàng hóa kỳ hạn được gọi là những người bảo hiểm ngắn hạn.
7
Thậm chí có thể sắp xếp một tài khoản ký quỹ để số dư đó sinh lãi.
BÀI HỌC TỪ KHỦNG HOẢNG giám sát. Nếu thấy mình đang giao dịch với một đối tác rủi ro, CCP có thể yêu
cầu mức bù rủi ro để tự bảo vệ mình. CCP cũng có thể từ chối giao dịch với một
CÁC QUỐC GIA MIỀN TRUNG
đối tác có thể không có khả năng thanh toán. Và nó có thể nhấn mạnh vào việc
VÀ RỦI RO HỆ THỐNG
đánh dấu thường xuyên các mức giá trên thị trường để đo lường và kiểm soát rủi
ro một cách hiệu quả.
CCP cũng hạn chế rủi ro của chính nó thông qua lợi thế kinh tế theo quy mô.
Chúng tôi biết rằng mất tính thanh khoản và tính minh bạch có thể đe dọa toàn
Hầu hết các giao dịch mà CCP thực hiện có thể được bù trừ cho nhau. Do đó, khối
bộ hệ thống tài chính (xem Chương 5, Bài học từ Khủng hoảng: Rủi ro Hệ thống).
lượng thanh toán ròng phải xảy ra vào bất kỳ ngày nhất định nào chỉ là một phần
Thiếu thanh khoản có thể khiến giao dịch không thể thực hiện được, trong khi
nhỏ của tổng giá trị giao dịch, làm giảm đáng kể rủi ro không thanh toán.
thiếu minh bạch có thể khiến các nhà giao dịch không muốn tin tưởng lẫn nhau.
Cả hai đều có thể khiến thị trường sôi sục và gây ra một loạt các thất bại.
Lịch sử của các ĐCSTQ cho thấy những lợi ích thiết thực của chúng.
Kể từ năm 1925, khi tất cả các hợp đồng tương lai của Hoa Kỳ bắt đầu giao dịch
Các thị trường tài chính thanh khoản, minh bạch ít bị những gián đoạn mang
thông qua CCP, không có hợp đồng nào thất bại mặc dù có nhiều sự gián đoạn tài
tính hệ thống như vậy.
chính sau đó, bao gồm cả cuộc Đại suy thoái.
Làm thế nào chúng ta có thể làm cho thị trường trở nên mạnh mẽ hơn? Một
CCP đã giúp thị trường hoạt động tốt ngay cả khi người giao dịch không thể
cách là chuyển giao dịch từ thị trường mua bán tự do (OTC), nơi các sản phẩm
thanh toán. Ví dụ, khi một nhà giao dịch hợp đồng tương lai năng lượng lớn
có xu hướng được tùy chỉnh, sang giao dịch với một đối tác trung tâm (CCP)
(Amaranth) thất bại vào năm 2006, thị trường kỳ hạn đã điều chỉnh thuận lợi vì
trong các công cụ tài chính được tiêu chuẩn hóa. *
CCP có thể sử dụng tài sản thế chấp của nhà giao dịch để thỏa mãn các hợp đồng
Giao dịch OTC là giao dịch song phương, tức là trực tiếp giữa người mua và
của mình với các công ty khác. Các thị trường tương lai cũng phải chịu những
người bán, thay vì thông qua một bên trung gian. Ngược lại, CCP là một thực
tổn thất từ sự sụp đổ ngoạn mục năm 2011 của một công ty môi giới hàng hóa lớn
thể tự xen kẽ giữa hai bên của giao dịch, trở thành người mua đối với mọi người
(MF Global) đã lạm dụng tiền xu.
bán và người bán đối với mọi người mua. Giao dịch trên hầu hết các sàn giao
dịch chứng khoán, hợp đồng tương lai và quyền chọn đều thông qua CCP. Do đó,
Ngược lại, các mối đe dọa và sự gián đoạn mang tính hệ thống đã liên tục
khi bạn mua hoặc bán một cổ phiếu, bạn không biết cũng như không quan tâm đến
xuất hiện với các hợp đồng OTC: vào năm 1998, khi quỹ phòng hộ LTCM có thể sụp
người bán hoặc người mua cuối cùng là ai vì bạn đang giao dịch với CCP của sàn
đổ đã đe dọa nhiều đối thủ của các giao dịch hoán đổi lãi suất OTC của nó; và
giao dịch.
một lần nữa, trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009, với một số công ty
hoạt động trong lĩnh vực phái sinh OTC, bao gồm Bear Stearns, Lehman Brothers
Khi giao dịch OTC với nhiều đối tác, một công ty có thể xây dựng các vị
và AIG.
thế quá lớn mà các bên khác không nhận thức được rủi ro mà công ty phải gánh
chịu. Ngược lại, CCP có khả năng cũng như động cơ để giám sát mức độ rủi ro
của các đối tác của mình. Bởi vì tất cả các giao dịch xảy ra với CCP, nó có
* Để biết thêm chi tiết về CCP, hãy xem Stephen G. Cecchetti, Jacob Gyntelberg
thể xem liệu một nhà giao dịch có đang chiếm một vị thế lớn ở một bên của giao và Marc Hollanders, “Các đối tác trung tâm cho các phái sinh không cần kê đơn,”
dịch hay không. Tiêu chuẩn hóa các hợp đồng cũng tạo điều kiện cho CCP BIS Đánh giá hàng quý, tháng 9 năm 2009, trang 45–58.
của hợp đồng tương lai phải bằng giá của tài sản cơ bản mà người bán có nghĩa vụ giao.
Lý do rất đơn giản: Nếu, khi hết hạn, giá hợp đồng tương lai lệch khỏi giá tài sản, thì
có thể kiếm lợi nhuận phi rủi ro bằng cách thực hiện các giao dịch tiền mặt và giao dịch
tương lai. Nếu giá thị trường hiện tại của trái phiếu thấp hơn giá hợp đồng tương lai,
ai đó có thể mua trái phiếu với giá thấp và đồng thời bán một hợp đồng tương lai (mua
một vị thế bán và hứa sẽ giao trái phiếu vào một ngày trong tương lai).
Việc thực hiện ngay hợp đồng tương lai và giao trái phiếu sẽ mang lại lợi nhuận bằng
chênh lệch giữa giá thị trường và giá giao sau. Suy nghĩ kỹ về ví dụ này, chúng ta có
thể thấy rằng nhà đầu tư tham gia vào các giao dịch này đã có thể kiếm lợi nhuận mà không
phải chịu bất kỳ rủi ro nào hoặc thực hiện bất kỳ khoản đầu tư nào.
Việc thực hiện đồng thời mua và bán các công cụ tài chính để hưởng lợi từ chênh lệch
giá tạm thời được gọi là kinh doanh chênh lệch giá, và những người tham gia vào nó được
gọi là kinh doanh chênh lệch giá. Kinh doanh chênh lệch giá có nghĩa là hai công cụ tài
chính có cùng rủi ro và các khoản thanh toán được hứa hẹn trong tương lai sẽ được bán
với cùng một mức giá. Ví dụ, nếu giá của một trái phiếu cụ thể ở một thị trường cao hơn
ở một thị trường khác, thì một arbi trageur có thể mua ở giá thấp và bán ở giá cao. Sự
gia tăng nhu cầu ở thị trường nơi giá thấp thúc đẩy giá lên ở đó, trong khi sự gia tăng
của hàng hóa trên thị trường nơi giá cao thúc đẩy giá xuống ở đó và quá trình này tiếp
tục cho đến khi giá cả trên hai thị trường bằng nhau . Miễn là có các nhà kinh doanh chênh lệch giá,
vào ngày hợp đồng tương lai được thanh toán, giá của hợp đồng tương lai trái phiếu sẽ giống với
giá thị trường - được gọi là giá giao ngay - của trái phiếu.
Vì vậy, chúng ta biết rằng vào ngày thanh toán, giá của hợp đồng tương lai phải bằng giá
giao ngay của tài sản cơ sở. Nhưng điều gì xảy ra trước ngày giải quyết? Ciple của chênh lệch
giá vẫn được áp dụng. Giá của hợp đồng tương lai phụ thuộc vào thực tế là ai đó có thể mua một
trái phiếu và bán một hợp đồng tương lai đồng thời. Đây là cách nó được thực hiện.
Đầu tiên, nhà kinh doanh chênh lệch giá vay theo lãi suất thị trường hiện hành. Với số tiền có
được, chuyên gia tài chính mua một trái phiếu và bán một hợp đồng tương lai trái phiếu. Giờ đây,
nhà kinh doanh chênh lệch giá có một khoản vay phải trả lãi, một trái phiếu trả lãi và lời hứa
giao trái phiếu với giá cố định khi hợp đồng tương lai hết hạn. Bởi vì tiền lãi của khoản vay
và nhận được từ trái phiếu sẽ bị hủy bỏ, vị thế này không tốn chi phí để bắt đầu . 8 Như trước
đây, nếu giá thị trường của trái phiếu thấp hơn giá hợp đồng tương lai, chiến lược này sẽ mang
lại lợi nhuận. Do đó, giá kỳ hạn phải thay đổi theo từng bước với giá thị trường của trái phiếu.
Để xem chênh lệch giá hoạt động như thế nào, hãy xem xét một ví dụ trong đó giá giao ngay
của trái phiếu kỳ hạn 10 năm có phiếu giảm giá 4% là 100 đô la, lãi suất hiện tại của khoản vay
3 tháng cũng là 4 phần trăm (được tính theo tỷ lệ hàng năm), và giá thị trường tương lai để giao
trái phiếu kỳ hạn 4%, kỳ hạn 10 năm là 101 đô la. Một nhà đầu tư có thể vay 100 đô la, mua trái
phiếu 10 năm và bán trái phiếu tương lai với giá 101 đô la hứa hẹn giao trái phiếu trong ba tháng.
Nhà đầu tư có thể sử dụng tiền lãi từ trái phiếu để trả lãi cho khoản vay và giao trái phiếu cho
người mua hợp đồng tương lai vào ngày giao hàng. Giao dịch này hoàn toàn không có rủi ro và mang
lại cho nhà đầu tư khoản lợi nhuận là 1 đô la — thậm chí không cần nạp bất kỳ khoản tiền nào.
Lợi nhuận phi rủi ro là cực kỳ hấp dẫn, vì vậy nhà đầu tư sẽ cố gắng tham gia vào các giao dịch
cần thiết để tạo ra nó. Ở đây, điều đó có nghĩa là tiếp tục mua trái phiếu (đẩy giá lên) và bán
hợp đồng tương lai (buộc giá giảm) cho đến khi giá hội tụ và không còn lợi nhuận nữa.9
Bảng 9.2 tóm tắt vị trí của người mua và người bán trên thị trường kỳ hạn.
Bảng 9.2 Ai là ai trong tương lai
Người mua hợp đồng tương lai Người bán hợp đồng tương lai
Đây được gọi là Vị trí dài Vị trí ngắn
Nghĩa vụ của bên Mua hàng hóa hoặc tài sản vào ngày Giao hàng hóa hoặc tài sản vào ngày
thanh toán thanh toán
Điều gì xảy ra với tài khoản ký quỹ của Được công nhận Ghi nợ
người này sau khi giá thị trường của hàng

hóa hoặc tài sản tăng lên?
Ai đảm nhận vị trí này để giậu đổ bìm leo? Người sử dụng hàng hóa hoặc người mua tài Người sản xuất hàng hóa hoặc chủ sở
sản cần đảm bảo chống lại việc giá tăng hữu tài sản cần bảo đảm chống lại
việc giá giảm
Ai lấy vị trí này để suy đoán? Ai đó tin rằng Ai đó tin rằng
giá thị trường của hàng hóa hoặc tài sản giá thị trường của hàng hóa hoặc tài
sẽ tăng sản sẽ giảm
8 Không giống như bạn và tôi, nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể vay với lãi suất gần bằng lãi suất nhận được từ trái phiếu.
Có hai lý do cho việc này. Thứ nhất, chuyên gia kinh doanh chênh lệch giá có thể là một trung gian tài chính lớn với xếp hạng
tín dụng tốt; thứ hai, khoản vay được thế chấp bằng chính trái phiếu.
9 Trong hợp đồng tương lai hàng hóa, giá giao sau sẽ bằng giá trị hiện tại của giá giao ngay dự kiến vào ngày
giao hàng, được chiết khấu theo lãi suất phi rủi ro.
Tùy chọn Chương 9 l 223
Tùy chọn
Mọi người đều thích có các lựa chọn. Có tùy chọn để đi nghỉ hoặc mua một chiếc xe hơi mới là tốt.
Giải pháp thay thế để có các lựa chọn, đưa ra quyết định của chúng ta cho chúng ta, chắc chắn còn
tồi tệ hơn. Bởi vì các quyền chọn có giá trị, mọi người sẵn sàng trả tiền cho chúng khi họ có thể.
Các lựa chọn tài chính không có gì khác biệt; bởi vì chúng đáng có, chúng ta có thể đặt giá cho
chúng.
Việc tính toán giá của một quyền chọn là vô cùng phức tạp. Trên thực tế, không ai biết làm thế
nào trước khi Fischer Black và Myron Scholes tìm ra nó vào năm 1973. Các nhà giao dịch đã lập trình
ngay lập tức công thức Black-Scholes nổi tiếng của họ vào các máy tính có sẵn vào thời điểm đó, và
thị trường quyền chọn đã thành công. Đến tháng 6 năm 2000, giá trị thị trường của các quyền chọn
mua vượt trội là khoảng 500 tỷ đô la. Ngày nay, hàng trăm triệu hợp đồng quyền chọn đang tồn tại
và hàng triệu trong số đó được đổi chủ mỗi ngày.
Trước khi tìm hiểu cách định giá các tùy chọn, chúng ta cần nắm vững các từ vựng được sử dụng
để mô tả chúng. Khi chúng ta đã có ngôn ngữ, bước tiếp theo là chuyển sang cách sử dụng các tùy
chọn và cách định giá chúng.
Cuộc gọi, Cuộc gọi và Tất cả Điều đó: Định nghĩa
Giống như hợp đồng tương lai, quyền chọn là thỏa thuận giữa hai bên. Có một người bán, được gọi là
người viết quyền chọn, và người mua, được gọi là người nắm giữ quyền chọn. Như chúng ta sẽ thấy,
người viết quyền chọn phải chịu nghĩa vụ, trong khi người nắm quyền chọn có quyền. Có hai tùy chọn
cơ bản, đặt và gọi.
Quyền chọn mua là quyền mua— “gọi đi” —một số lượng nhất định của tài sản cơ bản ở một mức giá
xác định trước, được gọi là giá thực hiện (hoặc giá thực hiện), vào hoặc trước một ngày cụ thể. Ví
dụ: một quyền chọn mua vào tháng 7 năm 2016 đối với 100 cổ phiếu của cổ phiếu Apple với giá thực
tế là 100 cho phép người nắm giữ quyền chọn mua 100 cổ phiếu của Apple với giá 100 đô la mỗi người
trước ngày thứ Sáu thứ ba của tháng 7 năm 2016. Người viết quyền chọn mua phải
bán cổ phiếu nếu và khi người nắm giữ chọn sử dụng quyền chọn mua. Người nắm giữ cuộc gọi không
bắt buộc phải mua cổ phiếu; thay vào đó, người nắm giữ có quyền chọn mua và sẽ làm như vậy chỉ khi
việc mua có lợi. Khi giá cổ phiếu Apple vượt quá giá thực hiện quyền chọn là 100, người nắm giữ
quyền chọn có thể loại bỏ 100 cổ phiếu từ người viết quyền chọn bằng cách thực hiện quyền chọn
hoặc bán quyền chọn cho người khác với lợi nhuận. Ví dụ: nếu giá thị trường tăng lên 105 đô la, thì
việc thực hiện lệnh gọi sẽ cho phép người nắm giữ mua cổ phiếu từ người viết quyền chọn với giá 100
đô la và thu được lợi nhuận 5 đô la trên mỗi cổ phiếu.
Bất cứ khi nào giá của cổ phiếu cao hơn giá thực hiện của quyền chọn mua, thì việc thực hiện quyền
chọn sẽ mang lại lợi nhuận cho người nắm giữ và quyền chọn được cho là bằng tiền (như trong “Tôi
đang có tiền!”). Nếu giá của cổ phiếu chính xác bằng giá thực hiện, quyền chọn được cho là bằng
tiền. Nếu giá thực hiện vượt quá giá thị trường của tài sản cơ sở, nó được coi là hết tiền.
Quyền chọn bán cung cấp cho người nắm giữ quyền nhưng không có nghĩa vụ bán tài sản cơ bản ở
mức giá xác định trước vào hoặc trước một ngày cố định. Người nắm giữ có thể “đặt” tài sản vào tay
của người viết quyền chọn. Một lần nữa, người viết quyền chọn có nghĩa vụ mua cổ phiếu nếu người
nắm giữ quyền chọn thực hiện quyền chọn. Quay trở lại ví dụ về cổ phiếu Apple, hãy xem xét một
quyền chọn bán với giá thực hiện là 100. Đây là quyền bán 100 cổ phiếu với giá 100 đô la cho mỗi
cổ phiếu, quyền này có giá trị khi giá thị trường của cổ phiếu Apple giảm xuống dưới 100 đô la.
Nếu giá của một cổ phiếu Apple là 90 đô la, thì việc thực hiện quyền chọn bán sẽ mang lại lợi nhuận
10 đô la cho mỗi cổ phiếu.
Thuật ngữ tương tự được sử dụng để mô tả các lệnh gọi - bằng tiền, bằng tiền và ngoài tiền -
cũng áp dụng cho các lệnh đặt, nhưng các trường hợp mà nó được sử dụng
được đảo ngược. Bởi vì người mua quyền chọn bán có được quyền bán cổ phiếu, giao dịch thỏa
thuận sẽ được tính bằng tiền khi giá thực hiện của quyền chọn cao hơn giá thị trường của cổ
phiếu. Sẽ hết tiền khi giá đình công thấp hơn giá thị trường.
Mặc dù có thể tùy chỉnh các tùy chọn theo cách tương tự như hợp đồng kỳ hạn, nhưng nhiều
hợp đồng được tiêu chuẩn hóa và giao dịch trên các sàn giao dịch, giống như hợp đồng tương
lai. Cơ chế giao dịch cũng giống như vậy. Một công ty thanh toán bù trừ đảm bảo các nghĩa vụ
có trong quyền chọn — nghĩa vụ của người viết quyền chọn. Và người viết tùy chọn được yêu cầu
để đăng ký quỹ. Bởi vì người nắm giữ quyền chọn không phải chịu nghĩa vụ nào, họ không bắt
buộc phải đăng ký quỹ.
Có hai loại gọi và đặt: Mỹ và Châu Âu. Quyền chọn kiểu Mỹ
có thể được thực hiện vào bất kỳ ngày nào kể từ khi chúng được viết cho đến ngày chúng hết hạn.
Do đó, trước ngày hết hạn, người nắm giữ quyền chọn kiểu Mỹ có ba lựa chọn: (1) tiếp tục giữ
quyền chọn, (2) bán quyền chọn cho người khác hoặc (3) bán quyền chọn ngay lập tức. Quyền chọn
châu Âu chỉ có thể được thực hiện vào ngày mà chúng hết hạn. Do đó, người nắm giữ quyền chọn
kiểu Châu Âu có hai lựa chọn vào một ngày trước khi hết hạn: giữ hoặc bán. Phần lớn các quyền
chọn được giao dịch ở Hoa Kỳ là của người Mỹ.
Sử dụng các tùy chọn
Ai mua và bán quyền chọn, và tại sao? Để trả lời câu hỏi này, chúng ta cần hiểu các tùy chọn
được sử dụng như thế nào. Quyền chọn chuyển rủi ro từ người mua sang người bán, vì vậy chúng
có thể được sử dụng cho cả bảo hiểm rủi ro và đầu cơ. Hãy thực hiện phòng ngừa rủi ro trước.
Hãy nhớ rằng một hedger đang mua bảo hiểm. Đối với một người muốn mua một tài sản như trái
phiếu hoặc cổ phiếu trong tương lai, quyền chọn mua đảm bảo rằng chi phí mua tài sản đó sẽ
không tăng. Đối với người có kế hoạch bán tài sản trong tương lai, quyền chọn bán đảm bảo rằng
giá mà tài sản có thể bán sẽ không giảm.
Để hiểu sự tương ứng chặt chẽ giữa các lựa chọn và bảo hiểm, hãy nghĩ đến thỏa thuận mà chủ
sở hữu ô tô có với công ty bảo hiểm của họ.
Chủ sở hữu trả phí bảo hiểm và có quyền yêu cầu bồi thường trong trường hợp xảy ra tai nạn.
Nếu các điều khoản của hợp đồng được đáp ứng, công ty bảo hiểm có nghĩa vụ thanh toán yêu cầu
bồi thường. Nếu không xảy ra tai nạn, thì không có yêu cầu bồi thường và công ty bảo hiểm
không thanh toán; phí bảo hiểm bị mất. Trên thực tế, công ty bảo hiểm đã bán quyền chọn mua
kiểu Mỹ cho chủ sở hữu chiếc xe, nơi tài sản cơ bản là một chiếc xe đang hoạt động và giá thực
hiện bằng 0. Quyền chọn mua này có thể được thực hiện nếu và chỉ khi xe bị hư hỏng do tai nạn
vào bất kỳ ngày nào trước khi hợp đồng bảo hiểm hết hạn.
Quyền chọn cũng có thể được sử dụng để đầu cơ. Giả sử rằng bạn tin rằng lãi suất sẽ giảm
trong vài tháng tới. Có ba cách để đặt cược vào ý kiến có thể này. Đầu tiên là mua trái phiếu
hoàn toàn, hy vọng rằng giá của nó sẽ tăng khi lãi suất giảm. Điều này là tốn kém, bởi vì bạn
sẽ cần phải đưa ra các nguồn lực để mua trái phiếu. Chiến lược thứ hai là mua một hợp đồng
tương lai, nắm giữ vị thế mua.
Nếu giá thị trường của trái phiếu tăng, bạn sẽ kiếm được lợi nhuận. Như chúng ta đã thấy
trong giây trước, đây là một cách tiếp cận hấp dẫn, bởi vì nó chỉ cần một khoản đầu tư nhỏ.
Nhưng nó cũng rất rủi ro, vì khoản đầu tư có tính đòn bẩy cao. Cả việc mua trái phiếu và hợp
đồng tương lai đều có rủi ro là bạn sẽ bị lỗ, và nếu lãi suất tăng đáng kể, thì khoản lỗ của
bạn sẽ rất lớn.
Chiến lược thứ ba để đặt cược rằng lãi suất sẽ giảm là mua quyền chọn mua trên trái phiếu
kho bạc Hoa Kỳ. Nếu bạn đúng và lãi suất giảm, giá trị của quyền chọn mua sẽ tăng lên. Nhưng
nếu bạn sai và lãi suất tăng, cuộc gọi sẽ hết giá trị và

Bạn Có Nên Tin Các Báo Cáo Tài Chính Doanh Nghiệp Không?
Các tập đoàn làm việc chăm chỉ để tạo ra lợi nhuận nhiều nhất có thể. bùng nổ vào cuối những năm 1990, nhiều công ty đã công bố cái gọi là
Họ sử dụng đội ngũ kế toán và các chuyên gia tài chính để chỉnh sửa báo cáo tài chính chiếu lệ dựa trên định nghĩa của riêng họ về doanh
báo cáo tài chính của họ sao cho lợi nhuận được báo cáo cao và ổn thu và chi phí. Để trông có lãi, các công ty này phải đưa ra các quy
định nhất có thể. Mặc dù báo cáo tài chính phải đáp ứng các chuẩn tắc kế toán của riêng họ. Việc mày mò như vậy ngụ ý rằng một công ty
mực kế toán chính xác, nhưng điều đó không có nghĩa là chúng phản có điều gì đó cần che giấu.
ánh chính xác tình hình tài chính thực sự của một công ty. Vấn đề là Thứ hai, một công ty càng cởi mở trong kế toán tài chính thì
các tiêu chuẩn quá cụ thể, chúng cung cấp một bản đồ cho việc tạo ra càng có nhiều khả năng là công ty đó trung thực. Một trong những hậu
các tuyên bố dẫn đầu sai. Hãy nhớ rằng các công cụ phái sinh làm cho quả cuối cùng của việc thất bại trong xếp hạng tín nhiệm liên quan
những cái tên gắn liền với các rủi ro cụ thể và các khoản thanh toán đến cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009 là các nhà đầu tư giờ đây
tùy tiện và không liên quan. Nhưng các quy định về kế toán đều là về đã chơi chữ các công ty công bố báo cáo tài chính không rõ ràng.
tên. Trung thực thực sự là chính sách tốt nhất; Công ty càng công khai
Đó là cách hệ thống hoạt động, và không có gì khó hiểu về nó. nhiều thông tin thì càng đáng tin cậy hơn đối với các nhà đầu tư.
Cuối cùng, hãy nhớ rằng đa dạng hóa làm giảm rủi ro. Nếu bạn sở
Vậy các nhà đầu tư phải làm gì? Đầu tiên, đừng bao giờ tin tưởng hữu cổ phần của nhiều công ty khác nhau, bạn nên tránh khỏi khả năng
vào một báo cáo kế toán không đáp ứng các tiêu chuẩn do các cơ quan một số công ty trong số họ sẽ tiết lộ kém trung thực hơn.
quản lý tài chính đưa ra. Ví dụ, trong Internet
tổn thất của bạn sẽ được giới hạn ở mức giá bạn phải trả cho nó. Đặt cược này vừa có đòn
bẩy cao vừa hạn chế khả năng thua lỗ.
Tương tự như cách mua quyền chọn bán cho phép nhà đầu tư đặt cược rằng giá của tài sản
cơ bản sẽ tăng, việc mua quyền chọn bán cho phép nhà đầu tư đặt cược rằng giá sẽ giảm. Một
lần nữa, nếu nhà đầu tư sai, tất cả những gì mất đi là cái giá phải trả cho quyền chọn.
Trong khi đó, quyền chọn cung cấp một cách rẻ để đặt cược vào biến động giá của tài sản cơ
bản. Đặt cược có đòn bẩy cao, bởi vì một khoản đầu tư ban đầu nhỏ sẽ tạo ra cơ hội thu
được lợi nhuận lớn. Nhưng không giống như hợp đồng tương lai, quyền chọn bán có khả năng
thua lỗ hạn chế.
Cho đến nay chúng ta chỉ thảo luận về việc mua các quyền chọn. Đối với mỗi người mua
phải có một người bán. Đó là ai? Rốt cuộc, một người viết quyền chọn có thể chịu một khoản
lỗ lớn. Tuy nhiên, với một khoản phí, một số người sẵn sàng chấp nhận rủi ro và đặt cược
rằng giá sẽ không đi ngược lại họ. Những người này chỉ đơn giản là những nhà đầu cơ. Nhóm
thứ hai gồm những người sẵn sàng viết các quyền chọn được bảo hiểm trước bất kỳ tổn thất
nào có thể phát sinh. Họ chủ yếu là những người giao dịch tham gia vào việc mua và bán tài
sản cơ bản thường xuyên. Những người này được gọi là nhà tạo lập thị trường vì họ luôn ở
đó để tạo ra thị trường. Bởi vì họ kinh doanh mua và bán, các nhà tạo lập thị trường đều
sở hữu tài sản cơ bản để họ có thể giao nó và sẵn sàng mua tài sản cơ bản để họ sẵn sàng
bán cho người khác. Nếu bạn sở hữu tài sản cơ bản, việc viết một quyền chọn mua bắt buộc
bạn phải bán nó với giá cố định không phải là rủi ro. Những người này viết các lựa chọn để
lấy khoản phí do người mua trả.
Các tùy chọn viết cũng có thể tạo ra những lợi ích rõ ràng. Để xem như thế nào, hãy
nghĩ đến trường hợp một nhà sản xuất điện có một nhà máy đáng hoạt động chỉ khi giá điện
vượt quá mức tối thiểu tương đối cao. Các nhà máy tải cao điểm như vậy là tương đối phổ
biến. Họ thường ngồi nhàn rỗi và chỉ bị sa thải khi nhu cầu quá cao khiến giá cả tăng đột
biến. Vấn đề là khi chúng không hoạt động - đó không phải là tình trạng nghiêm trọng - chủ
sở hữu phải trả phí bảo trì. Để trang trải các khoản phí này,
nhà sản xuất có thể chọn viết một quyền chọn mua điện. Đây là cách chiến lược hoạt động. Đối với
một khoản phí, chủ sở hữu nhà máy bán quyền chọn mua với giá thực tế cao hơn giá mà nhà máy sẽ được
đưa lên mạng. Người mua cuộc gọi có thể là một người sử dụng điện và muốn có bảo hiểm khi giá cả
tăng đột biến. Phí quyền chọn sẽ bao gồm chi phí bảo trì của nhà sản xuất trong khi nhà máy ngừng
hoạt động. Và, bởi vì nhà sản xuất với tư cách là người viết quyền chọn sở hữu tài sản cơ bản ở đây
- điện - họ phải bảo vệ trước khả năng quyền chọn mua sẽ thành công. Khi giá điện tăng, doanh thu
của nhà máy cũng tăng theo.
Các tùy chọn rất linh hoạt và có thể được mua và bán theo nhiều cách kết hợp. Chúng cho phép các
nhà đầu tư loại bỏ những rủi ro mà họ không muốn và giữ lại những rủi ro mà họ muốn.
Trên thực tế, các quyền chọn có thể được sử dụng để tạo ra các công cụ tổng hợp bắt chước các khoản
thanh toán của hầu như bất kỳ công cụ tài chính nào khác. Ví dụ: việc mua một lệnh gọi tiền và đồng
thời bán một lệnh giao dịch nhận tiền cho cùng một mô hình hoàn trả giống hệt như việc mua một hợp
đồng tương lai. Nếu giá của tài sản cơ bản tăng, giá trị của lệnh gọi tăng lên giống như hợp đồng
tương lai, trong khi giao dịch thỏa thuận vẫn có giá trị thấp hơn. Nếu giá giảm, người bán thỏa
thuận thua, giống như hợp đồng tương lai, trong khi lệnh gọi hết tiền. Cuối cùng, các quyền chọn
cho phép các nhà đầu tư đặt cược rằng giá sẽ biến động.
Mua một lệnh và một lệnh gọi với cùng một mức giá thực hiện và bạn có một khoản đặt cược chỉ thành
công nếu giá tài sản cơ bản tăng hoặc giảm đáng kể.
Tóm lại, các tùy chọn là cực kỳ hữu ích. Hãy nhớ ví dụ ở đầu chương, trong đó nhà sản xuất xe
trượt tuyết Bombardier đã mua bảo hiểm để họ có thể giảm giá cho khách hàng của mình? Những gì nó
mua được là những quyền chọn với phần thưởng gắn liền với lượng tuyết rơi. Các khoản thanh toán đã
hứa trong trường hợp tuyết rơi thấp. Điều này đã phòng ngừa rủi ro mà công ty phải chịu khi đưa ra
các khoản giảm giá cho những người mua xe trượt tuyết của mình. Các nhà cung cấp bảo hiểm này,
những người bán các tùy chọn tuyết rơi, có thể đã đánh cược rằng lượng tuyết rơi sẽ không thấp. Đó
là, họ có thể đã suy đoán - nhưng không nhất thiết. Rốt cuộc, có nhiều công ty có doanh thu và lợi
nhuận tăng trong thời tiết ấm áp và có vị trí tốt để chấp nhận rủi ro như vậy.
Ví dụ, các công ty bảo hiểm có yêu cầu bồi thường thấp hơn trong mùa đông ấm áp, vì có ít tai nạn
hơn khi có ít tuyết hơn. Nếu tuyết rơi ít, công ty bảo hiểm có kinh phí để thanh toán, trong khi
nếu tuyết rơi nhiều, họ có thể sử dụng mức giá họ đã trả để viết thỏa thuận nhằm giúp thanh toán
chi phí cho các yêu cầu bồi thường mà họ phải đối mặt.10
Bảng 9.3 cung cấp một bản tóm tắt về các lựa chọn là gì, ai mua và bán chúng và lý do tại sao
họ làm điều đó.
Tùy chọn định giá: Giá trị nội tại và Giá

trị thời gian của tùy chọn
Giá quyền chọn có hai phần. Đầu tiên là giá trị của quyền chọn nếu nó được thực hiện ngay lập tức,
và thứ hai là phí trả cho các lợi ích tiềm năng của quyền chọn. Chúng tôi sẽ đề cập đến giá trị đầu
tiên trong số này, giá trị của quyền chọn nếu nó được thực hiện ngay lập tức, là giá trị nội tại.
Thứ hai, phí trả cho lợi ích tiềm năng từ việc mua quyền chọn, chúng tôi sẽ gọi là giá trị thời
gian của quyền chọn để nhấn mạnh mối quan hệ của nó với thời điểm hết hạn của quyền chọn. Điều này
có nghĩa rằng
Giá quyền chọn = Giá trị nội tại + Giá trị thời gian của quyền chọn
10Bombardier đã mua bảo hiểm tuyết rơi từ Enron (trước khi công ty đó phá sản). Hóa ra, tuyết rơi
vừa đủ nên không có khoản thanh toán nào được thực hiện từ Bombardier cho người mua xe trượt tuyết
hoặc từ Enron đến Bombardier.
Bảng 9.3 Hướng dẫn về các tùy chọn
Cuộc gọi Puts
Người mua Quyền mua tài sản cơ bản với giá thực tế trước Quyền bán tài sản cơ bản với giá cố định
hoặc vào ngày hết hạn. trước hoặc vào ngày hết hạn.
"Này, gửi nó qua!" “Đây rồi; nó là của bạn bây giờ! ”
Người bán (Người viết) Nghĩa vụ bán tài sản cơ bản với giá thực tế Nghĩa vụ mua tài sản cơ bản với giá thực tế
trước hoặc vào ngày hết hạn. trước hoặc vào ngày hết hạn.
Quyền chọn là tiền khi Giá của tài sản cơ bản ở trên Giá của tài sản cơ bản thấp hơn giá thực
giá thực hiện của cuộc gọi. hiện của giao dịch thỏa thuận.
Ai mua một cái Một người nào đó: Một người nào đó:
∙ Muốn mua một tài sản trong tương lai ∙ Muốn bán một tài sản trong
và đảm bảo giá phải trả sẽ không tăng. tương lai và đảm bảo giá phải trả sẽ
không giảm.
∙ Muốn đặt cược rằng giá của tài sản cơ bản
sẽ tăng. ∙ Muốn đặt cược rằng giá của tài sản
cơ bản sẽ giảm.
Ai bán (viết) một ∙ Ai đó muốn đặt cược rằng giá thị trường của ∙ Ai đó muốn đặt cược rằng
tài sản cơ bản sẽ không tăng. giá thị trường của tài sản cơ bản sẽ
không giảm.
∙ Một nhà môi giới luôn sẵn sàng bán tài sản cơ ∙ Một nhà môi giới luôn sẵn lòng mua tài
bản và được trả tiền để chấp nhận rủi ro. sản cơ bản và được trả tiền để chấp
nhận rủi ro.
Ví dụ: trước khi bắt đầu thảo luận về định giá quyền chọn nói chung, chúng ta hãy áp dụng những gì
chúng ta biết về giá trị hiện tại và phân tích rủi ro. Hãy xem xét ví dụ về quyền chọn mua theo kiểu châu
Âu thu được tiền trên cổ phiếu của Tập đoàn XYZ sẽ hết hạn sau một tháng. Hãy nhớ lại rằng một quyền chọn
kiểu Châu Âu chỉ có thể được thực hiện khi hết hạn và một quyền chọn trả tiền là một quyền chọn mà giá
hiện tại bằng với giá thực hiện.
Trong trường hợp này, cả hai đều bằng 100 đô la. Vì vậy, giá trị nội tại của quyền chọn mua này bằng
không. Trong phạm vi mà nó có bất kỳ giá trị nào, giá trị đó hoàn toàn nằm trong giá trị thời gian của tùy chọn.
Giả sử rằng, trong tháng tới, giá cổ phiếu của Công ty Cổ phần XYZ sẽ tăng hoặc giảm $ 10 với xác suất
bằng nhau. Có nghĩa là, có xác suất ½ giá sẽ tăng lên 110 đô la và có xác suất ½ giá sẽ giảm xuống 90 đô
la. Giá trị của quyền chọn mua này là bao nhiêu?
Để tìm câu trả lời, chúng ta có thể tính giá trị hiện tại kỳ vọng của khoản hoàn vốn. Hãy giả sử rằng
lãi suất thấp đến mức chúng ta có thể bỏ qua nó. (Nếu khoản hoàn trả đã được hoàn trả đủ xa trong tương
lai hoặc lãi suất đủ cao, chúng ta không thể bỏ qua phép tính giá trị hiện tại mà sẽ phải chia cho một
cộng với lãi suất.) Bây giờ hãy lưu ý rằng quyền chọn có giá trị tương đương. chỉ khi giá tăng lên. Trong
trường hợp giá cổ phiếu của XYZ giảm xuống còn 90 đô la, bạn sẽ cho phép quyền chọn hết hạn mà không cần
thực hiện nó. Vì vậy, đối với một quyền chọn mua, chúng ta cần quan tâm đến mặt tăng giá và giá trị kỳ
vọng của khoản hoàn vốn đó là xác suất, ½, nhân với khoản hoàn vốn, 10 đô la, là 5 đô la. Đây là giá trị
thời gian của tùy chọn.

Bây giờ hãy nghĩ về điều gì sẽ xảy ra nếu thay vì tăng hoặc giảm 10 đô la, cổ phiếu của XYZ sẽ tăng
hoặc giảm 20 đô la. Sự thay đổi này làm tăng độ lệch chuẩn của giá cổ phiếu.
Theo thuật ngữ được sử dụng trong giao dịch quyền chọn, sự biến động giá cổ phiếu đã tăng lên.
Thực hiện phép tính tương tự, chúng tôi thấy rằng khoản hoàn trả dự kiến hiện là 10 đô la. Khi độ
biến động của giá cổ phiếu tăng, giá trị thời gian của quyền chọn tăng theo nó.
Cân nhắc chung Nhìn chung, việc tính toán giá của một quyền chọn và cách nó có thể thay đổi có nghĩa
là phát triển một số quy tắc để tìm ra giá trị nội tại và giá trị thời gian của nó. Chúng ta có thể
làm điều đó bằng cách sử dụng khuôn khổ từ Chương 3. Hãy nhớ lại rằng giá trị của bất kỳ công cụ tài
chính nào phụ thuộc vào bốn thuộc tính: quy mô của khoản thanh toán đã hứa, thời gian thanh toán, khả
năng thanh toán sẽ được thực hiện và hoàn cảnh theo đó khoản thanh toán sẽ được thực hiện.11 Khi chúng
ta xem xét từng điều này, hãy nhớ rằng điều quan trọng nhất về một quyền chọn là người mua không có
nghĩa vụ phải thực hiện nó. Một tùy chọn cung cấp cho người mua một sự lựa chọn! Điều này có nghĩa là
ai đó nắm giữ một quyền chọn sẽ không bao giờ thực hiện bất kỳ khoản thanh toán bổ sung nào để thực
hiện nó, vì vậy giá trị của nó không thể nhỏ hơn 0.
Bởi vì quyền chọn có thể được thực hiện hoặc hết hạn vô giá trị, chúng tôi có thể hiểu rằng giá
trị nội tại chỉ phụ thuộc vào những gì người nắm giữ nhận được nếu quyền chọn được thực hiện. Giá trị
nội tại là chênh lệch giữa giá của tài sản thiếu và giá thực hiện của quyền chọn. Đây là kích thước
của khoản thanh toán mà tùy chọn đại diện và nó phải lớn hơn hoặc bằng 0 — giá trị nội tại không được
âm. Đối với lệnh gọi tiền hoặc quyền chọn mua, giá trị nội tại đối với người nắm giữ (vị thế mua) là
giá thị trường của tài sản cơ bản trừ đi giá thực hiện. Nếu cuộc gọi là tiền hoặc hết tiền, nó không
có giá trị nội tại. Tương tự, giá trị nội tại của quyền chọn bán hoặc quyền chọn bán bằng giá thực
hiện trừ đi giá thị trường của tài sản cơ bản hoặc bằng 0, tùy theo giá trị nào lớn hơn.
Khi hết hạn, giá trị của một quyền chọn bằng giá trị nội tại của nó. Nhưng những gì về trước khi
hết hạn? Để suy nghĩ về câu hỏi này, hãy xem xét một lựa chọn đáng tiền - một lựa chọn có giá trị nội
tại bằng 0. Trước khi hết hạn, luôn có khả năng giá của tài sản cơ bản sẽ di chuyển để làm cho quyền
chọn có giá trị. Lợi ích tial nhỏ này được thể hiện bằng giá trị thời gian của tùy chọn. Thời gian hết
THỜI GIAN
hạn càng dài, khả năng hoàn vốn khi quyền chọn hết hạn càng lớn và do đó, nó càng có giá trị. Hãy nhớ
rằng lợi nhuận của quyền chọn là không đối xứng, vì vậy điều quan trọng là cơ hội tạo ra lợi nhuận.
Trong ví dụ cuối cùng, hãy nghĩ về điều gì sẽ xảy ra nếu quyền chọn hết hạn sau ba tháng thay vì một
tháng và giá cổ phiếu có khả năng tăng hoặc giảm 10 đô la mỗi tháng bằng nhau. Khoản hoàn vốn dự kiến
tăng từ 5 đô la (đối với quyền chọn mua một tháng) lên 7,50 đô la (đối với quyền chọn mua ba tháng).
(Trong ba tháng, cổ phiếu có thể tăng $ 30 với xác suất ⁄8, tăng $ 10 với xác suất ⁄8, giảm $ 10 với xác
suất 1 ⁄8. Khi giá giảm, quyền chọn mua không được thực hiện, vì vậy giá trị kỳ vọng của cuộc gọi ba
1 3
tháng là 1 ⁄8 × 30 đô la + 3 ⁄8 × 10 đô la = 7,50 đô la.)
3
⁄8, hoặc giảm $ 30 với xác suất
Khả năng một quyền chọn sẽ mang lại hiệu quả phụ thuộc vào sự biến động hoặc độ lệch chuẩn của giá
tài sản cơ bản. Để thấy điều này, hãy xem xét một tùy chọn trên cổ phiếu Apple hiện đang ở mức tiền -
một tùy chọn có giá thực tế bằng với giá hiện tại của cổ phiếu. Cơ hội của tùy chọn này thành tiền vào
RỦI RO
thời điểm nó hết hạn
11Vì việc định giá các quyền chọn kiểu Châu Âu dễ hiểu hơn, chúng ta sẽ nói về các quyền chọn như thể chúng chỉ
có thể được thực hiện vào ngày hết hạn. Tuy nhiên, các nguyên tắc định giá quyền chọn kiểu Mỹ đều giống nhau.

Bạn có nên chấp nhận các tùy chọn như một phần trong khoản thanh toán của mình không?
Điều gì sẽ xảy ra nếu ai đó cung cấp cho bạn một công việc để đổi Giá cổ phiếu của Microsoft tăng từ $ 2 lên $ 116 / cổ phiếu.
lại mức lương và quyền chọn cổ phiếu? Bạn có nên dùng nó không? Một nhân viên có 1.000 quyền chọn mua cổ phiếu với giá 2 đô la sẽ
Trước khi bạn làm, hãy đặt câu hỏi! Hãy xem những gì bạn cần biết. kiếm được 114.000 đô la bằng cách thực hiện chúng. Mặc dù nhân viên
Nhiều công ty cung cấp quyền chọn mua cổ phiếu của chính họ cho của Microsoft là người chiến thắng, nhưng có rất nhiều người thua
nhân viên xem các quyền chọn này như một sự thay thế cho tiền lương. cuộc trong trò chơi quyền chọn. Các nhân viên nắm giữ quyền chọn
Nhân viên nhận được các tùy chọn cuộc gọi cung cấp cho họ quyền mua mua cổ phiếu của General Motors hay Lehman, cả hai đều đã phá sản
cổ phiếu của com pany với mức giá cố định. Giá thực hiện thường vào năm 2008, không nhận được gì.
được đặt theo giá thị trường hiện tại của cổ phiếu, để khi người Vậy bạn nên làm gì? Nếu thực hiện các lựa chọn đồng nghĩa với
lao động nhận được quyền chọn, họ có tiền. Thông thường, ngày hết việc chấp nhận một mức lương thấp hơn, thì bạn đang trả tiền cho
hạn là từ một đến 10 năm trong tương lai. Bởi vì các tùy chọn là chúng và bạn nên suy nghĩ kỹ trước khi nhận lời đề nghị. Quyền chọn
dài hạn, chúng sẽ có giá trị đáng kể, được đo bằng giá trị thời cổ phiếu gần giống như vé số, nhưng với một hình vẽ có thể không
gian của tùy chọn. Nhưng có một nhược điểm. xảy ra trong nhiều năm. Họ cung cấp cho bạn một cơ hội nhỏ để kiếm
Nhân viên nói chung không được phép bán chúng và có thể cần phải ở lợi nhuận lớn. Nhưng đầu tư vào cùng một công ty trả lương cho bạn
lại công ty để thực hiện chúng. là một việc kinh doanh rủi ro. Nếu công ty bị phá sản hoặc bạn mất
Tuy nhiên, giá cổ phiếu của công ty có thể tăng vọt, vì vậy việc, các lựa chọn sẽ không có giá trị đối với bạn. Vì vậy, hãy suy
các lựa chọn có thể mang lại lợi nhuận đáng kể. Để lấy một ví dụ nghĩ kỹ trước khi bạn đánh đổi một công việc lương cao để lấy một
điển hình, từ tháng 1 năm 1991 đến tháng 1 năm 2000, công việc lương thấp hơn bằng các lựa chọn.
tăng theo sự biến động của giá cổ phiếu Apple. Hãy nghĩ về một quyền chọn trên một tài
sản có giá đơn giản là cố định - nghĩa là có độ lệch chuẩn bằng 0. Tùy chọn này sẽ không
bao giờ trả hết, vì vậy sẽ không ai sẵn sàng trả tiền cho nó. Tuy nhiên, hãy thêm một số
thay đổi vào giá và có khả năng giá sẽ tăng, chuyển quyền chọn thành tiền. Đó là một cái
gì đó mọi người sẽ trả tiền cho. Do đó, giá trị thời gian của quyền chọn tăng lên cùng
với sự biến động của giá tài sản cơ sở. Thực hiện phân tích này thêm một bước nữa, chúng
ta biết rằng bất kể giá của tài sản cơ bản giảm bao xa, người nắm giữ quyền chọn mua
không thể mất nhiều hơn. Ngược lại, bất cứ khi nào giá tăng cao hơn, quyền chọn mua sẽ
tăng giá trị. Sự biến động gia tăng không có chi phí cho người nắm giữ quyền chọn, chỉ có
lợi.
Chúng tôi đã nhấn mạnh rằng các quyền chọn cung cấp bảo hiểm, cho phép các nhà đầu tư
phòng ngừa các rủi ro cụ thể. Rủi ro được bảo hiểm càng lớn thì bảo hiểm càng có giá trị
và giá nhà đầu tư phải trả càng cao. Do đó, hoàn cảnh mà việc thanh toán được thực hiện
có ảnh hưởng quan trọng đến giá trị thời gian của quyền chọn. Bảng 9.4 tổng hợp các yếu
tố ảnh hưởng đến giá trị của các quyền chọn.
Giá trị của quyền chọn: Một số ví dụ

Để xem các tùy chọn được đánh giá như thế nào, chúng ta có thể xem xét một ví dụ đơn
giản. Tin tức hàng ngày báo cáo giá của các quyền chọn được giao dịch trên các sàn giao
dịch có tổ chức. Bảng 9.5 cho thấy giá đặt và mua của Apple vào ngày 15 tháng 1 năm 2016,
như được báo cáo trên trang web của The Wall Street Journal. Bảng A hiển thị giá của các
quyền chọn có các giá thực hiện khác nhau nhưng cùng ngày hết hạn, ngày 18 tháng 3 năm
2016. Bảng B hiển thị giá của các quyền chọn có ngày hết hạn khác nhau nhưng cùng một mức
giá thực tế. Từ đầu bảng, chúng ta có thể thấy rằng giá cổ phiếu của Apple, tài sản cơ
bản mà các tùy chọn này được viết, là 97,13 USD / cổ phiếu vào cuối ngày hôm đó.
Bảng 9.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị của quyền chọn
Giá trị quyền chọn = Giá trị nội tại + Giá trị thời gian
Tăng một yếu tố, Cuộc gọi Đặt
Giữ tất cả những người khác đã cố định (quyền mua) (quyền bán)
Tăng giá thực tế Giảm bớt Tăng
(giá trị nội tại giảm) (giá trị nội tại tăng lên)
Tăng giá thị trường của tài sản Tăng Giảm bớt
cơ bản (giá trị nội tại tăng lên) (giá trị nội tại giảm)
Tăng thời gian hết hạn Tăng (giá trị thời gian tăng lên) Tăng (giá trị thời gian tăng lên)
Tăng sự biến động của giá tài sản Tăng Tăng
cơ bản (giá trị thời gian tăng lên) (giá trị thời gian tăng lên)
Bảng 9.5 Giá của Apple Puts và Call
Đóng cửa vào Thứ Sáu, ngày 15 tháng 1 năm 2016
Giá cổ phiếu Apple đóng = 97,13 USD
A. Ngày 18 tháng 3 Hết hạn
Cuộc gọi Puts
Nội tại Giá trị thời gian Nội tại Giá trị thời gian
Giảm giá Giá cuộc gọi Giá trị của cuộc gọi Đặt giá Giá trị của thỏa thuận
90,00 $ 9,70 $ 7,13 $ 2,57 $ 2,92 0,00 đô la $ 2,92
92,50 8.05 4,63 3,42 3,75 0,00 3,75
95,00 6,50 2,13 4,37 4,75 0,00 4,75
97,50 5,15 0,00 5,15 6,00 0,37 5,63
100,00 4.02 0,00 4.02 7.30 2,87 4,43
105,00 2,28 0,00 2,28 10,54 7.87 2,67
B. Giá khởi điểm là 95
Cuộc gọi Puts
Hết hạn Nội tại Giá trị thời gian Nội tại Giá trị thời gian
Ngày Giá cuộc gọi Giá trị của cuộc gọi Đặt giá Giá trị của thỏa thuận
12 tháng 2 5,75 2,13 3,62 3,60 0,00 3,60
18 tháng 3 6,50 2,13 4,37 4,75 0,00 4,75
15 tháng 7 9.51 2,13 7,38 8.00 0,00 8.00
Giá trị nội tại của cuộc gọi = Giá cổ phiếu - Giá khởi điểm hoặc bằng không, tùy theo giá trị nào lớn hơn
Giá trị nội tại của một giao dịch thỏa thuận = Giá thực hiện - Giá cổ phiếu hoặc bằng không, tùy theo giá trị nào lớn hơn
Giá trị thời gian của quyền chọn = Giá quyền chọn - Giá trị nội tại
NGUỒN: The Wall Street Journal, ngày 16 tháng 1 năm 2016. Được sử dụng với sự cho phép của Dow Jones & Company, Inc. thông qua Trung tâm xóa bản quyền.
Lưu ý: Giá là giá trung bình của giá thầu và yêu cầu.
Hoán đổi chương 9 l 231
Bằng cách xem xét bảng, chúng ta có thể phát hiện ra những điều sau:
∙ Tại một mức giá nhất định của tài sản cơ bản và thời gian hết hạn, giá thực hiện của quyền chọn mua
càng cao thì giá trị nội tại của nó càng thấp và quyền chọn mua càng rẻ. Có nghĩa là, khi bạn đọc
xuống cột có nhãn “Giá đình công” trong Bảng A, giá trị nội tại trong “Cuộc gọi” (giá cổ phiếu
Apple trừ đi giá đình công) sẽ giảm xuống.
Ví dụ: khi giá thực hiện từ 90 đô la lên 95 đô la, giá trị nội tại giảm từ 7,13 đô la xuống 2,13
đô la.
∙ Tại một mức giá nhất định của tài sản cơ bản và thời gian hết hạn, giá thực hiện của quyền chọn bán
càng cao, giá trị nội tại càng cao và giá mua càng đắt. (Xem cột “Giá trị nội tại” cho các giao
dịch trong Bảng A.) Khi giá thực hiện tăng từ 100 đô la lên 105 đô la, giá trị nội tại của giao
dịch Apple đặt (giá thực tế trừ đi giá cổ phiếu Apple) tăng từ 2,87 đô la lên 7,87 đô la.
∙ Giá thực hiện càng gần với giá hiện tại của tài sản cơ bản, giá trị thời gian của quyền chọn càng
lớn. (Xem hai cột trong Bảng A có nhãn “Giá trị thời gian của cuộc gọi” và “Giá trị thời gian của
lệnh.”) Đối với quyền chọn mua có giá thực hiện là 95 đô la và giá trị nội tại là 2,13 đô la, giá
trị thời gian là 4,37 đô la. Khi giá thực hiện giảm xuống còn 90 đô la, giá trị thời gian giảm
xuống còn 2,57 đô la.
∙ Các tùy chọn đáng tiền có giá trị thời gian thấp hơn (xem giá trị thời gian của các cuộc gọi trong
Bảng A). Bởi vì một quyền chọn mua giảm sâu rất có khả năng hết hạn tiền nên việc mua một quyền
chọn mua này cũng giống như mua chính cổ phiếu. Lưu ý rằng cuộc gọi với giá thực hiện là 90 đô la
và giá trị nội tại là 7,13 đô la có giá trị thời gian chỉ là 2,57 đô la, thấp hơn nhiều so với giá
trị thời gian 4,37 đô la của cuộc gọi có giá trị nội tại là 2,13 đô la.
∙ Thời gian hết hạn ở một mức giá thực tế nhất định càng lâu, giá quyền chọn càng cao. Nhìn vào giá
của cả lệnh mua và lệnh gọi trong Bảng B của Bảng 9.5, bạn có thể thấy rằng khi bạn đọc xuống các
cột đó và thời gian hết hạn tăng lên, giá sẽ tăng theo. Đó là bởi vì giá trị thời gian của tùy
chọn đang tăng lên. Một cuộc gọi trị giá 95 đô la của Apple hết hạn vào tháng 2 được bán với giá
5,75 đô la, trong khi giá của một cuộc gọi hết hạn 5 tháng sau đó được bán với giá 9,51 đô la. Quy
tắc tương tự áp dụng cho các lần đặt.
Hoán đổi
Giống như các sản phẩm phái sinh khác, hoán đổi là hợp đồng cho phép các nhà giao dịch chuyển giao rủi
ro. Hoán đổi có nhiều loại. Chúng tôi sẽ nghiên cứu hai loại: Hoán đổi lãi suất cho phép một bên hoán đổi
— có tính phí — thay đổi luồng thanh toán mà bên đó thực hiện hoặc nhận. Giao dịch hoán đổi lãi suất đã
được sử dụng rộng rãi trong nhiều thập kỷ để đồng bộ hóa các khoản thu và thanh toán.
Giao dịch hoán đổi tín dụng-mặc định (CDS) gần đây hơn. CDS là một hình thức bảo hiểm cho phép người mua
sở hữu trái phiếu hoặc thế chấp mà không phải chịu rủi ro mặc định. Chúng ta sẽ thấy rằng CDS đã đóng một
vai trò quan trọng trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009 và cũng là một nhân tố dẫn đến cuộc khủng
hoảng khu vực đồng euro bắt đầu vào năm 2010.
Hoán đổi lãi suất

Các nhà quản lý nợ của chính phủ — những người tại Bộ Tài chính Hoa Kỳ, những người quyết định thời điểm
và cách thức phát hành trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, ghi chú và tín phiếu — cố gắng hết sức để giữ cho chi
phí vận chuyển công khai ở mức thấp nhất có thể. Điều đó có nghĩa là (a) bán trái phiếu với lãi suất thấp
nhất có thể và (b) đảm bảo rằng nguồn thu của chính phủ sẽ có sẵn khi các khoản thanh toán phải được thực
hiện. Do cấu trúc của thị trường tài chính, việc giữ chi phí lãi vay thường không phải là vấn đề. Nhu cầu
trái phiếu chính phủ dài hạn ở mức cao. (Chúng được sử dụng làm tài sản thế chấp trong nhiều giao dịch
tài chính.) Do đó, các nhà quản lý nợ của chính phủ

ÁP DỤNG KHÁI NIỆM đã được đền đáp trong thời gian dài, đánh dấu thị trường đã khiến quỹ
phá sản.
QUẢN LÝ VỐN DÀI HẠN ĐƯỢC LÀM GÌ?
Phần thực sự đáng sợ của tập này là nhiều giao dịch mà LTCM đã tham
gia vào các công cụ liên quan mà không thể dễ dàng bán lại được. Khám
phá đáng kinh ngạc nhất là 11 nghìn tỷ ⁄4 nghìn tỷ đô la (vâng, nghìn tỷ
đồng) trong giao dịch hoán đổi lãi suất. Đúng là như vậy, đây là nguyên
Từ giữa tháng 8 đến cuối tháng 9 năm 1998, Quản lý vốn dài hạn (LTCM),
tắc danh nghĩa của tất cả các giao dịch được cộng lại với nhau, nhưng
một quỹ đầu cơ có trụ sở tại Greenwich, Connecticut, đã mất hơn 2,5 tỷ
vấn đề là các giao dịch hoán đổi là các giao dịch song phương, được cá
đô la, đặt mình vào tình trạng vỡ nợ. (Để biết mô tả chi tiết về các
nhân hóa. Việc LTCM sẵn sàng thực hiện một thỏa thuận hoán đổi với một
quỹ đầu cơ, hãy xem hộp Công cụ Giao dịch trong Chương 13.) Viễn cảnh
đối tác cụ thể không có gì đảm bảo rằng một số bên khác sẽ thực hiện.
thất bại của LTCM đã đánh vào thị trường tài chính thế giới nỗi sợ hãi,
Do đó, một vụ phá sản thông thường đặt ra vấn đề, trong đó tài sản bị
khiến Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York thành lập một nhóm gồm 14 ngân
bán tháo trên thị trường và số tiền thu được cho các chủ nợ của công ty
hàng và đầu tư. công ty để mua công ty. Làm thế nào mà nhiều của cải lại
thất bại, không phải là một lựa chọn. Sự thất bại của LTCM có nghĩa là
biến mất nhanh như vậy, và tại sao nhiều người lại quan tâm đến vậy? Cho
nó không thể tôn trọng mặt của mình trong các thỏa thuận, điều này có
đến cuộc khủng hoảng năm 2007–
nghĩa là các bên đối tác sẽ không thể tôn trọng các thỏa thuận của chính
họ, tạo ra một loạt các thất bại. Sự sụp đổ của nó sẽ gây nguy hiểm cho
Năm 2009, không có trường hợp nào có thể so sánh được trong đó cộng đồng
toàn bộ hệ thống tài chính. Các ngân hàng lớn, công ty bảo hiểm, quỹ hưu
tài chính đã tuyệt vọng để tránh phá sản.
trí và công ty quỹ tương hỗ mà LTCM đã kinh doanh với họ đều có nguy cơ
Câu trả lời là LTCM đã tham gia vào một số lượng lớn các giao dịch
bị phá sản.
đầu cơ phức tạp, bao gồm hoán đổi lãi suất và viết quyền chọn, tất cả
đều thất bại đồng thời.

Nói tóm lại, trong khi khoản lỗ phái sinh của một người là lợi nhuận
Một trong những đặt cược mà LTCM đã thực hiện dựa trên niềm tin rằng
của người khác, hệ thống chỉ hoạt động nếu những người chiến thắng có
chênh lệch lãi suất sẽ giảm xuống. Sau vụ vỡ nợ trái phiếu chính phủ Nga
thể thu thập được. Trong trường hợp này, Cục Dự trữ Liên bang không có
vào ngày 17 tháng 8 năm 1998, mức độ sẵn sàng chấp nhận rủi ro của những
lựa chọn nào khác ngoài việc can thiệp và đảm bảo rằng hệ thống tài
người tham gia thị trường tài chính đã giảm đi đáng kể, do đó phần bù
chính vẫn hoạt động tốt. Về cơ bản, LTCM đã được bán cho các chủ nợ -
rủi ro bùng nổ. (Nhớ lại thảo luận của tập này trong Chương 6.) Kết quả
các ngân hàng mà nó đã vay - và sau đó đóng cửa khoảng một năm sau đó. *
là, sự chênh lệch giữa trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu kho bạc Hoa
Kỳ đã tăng theo cách mà gần đây chưa xảy ra. LTCM lỗ hàng tỷ đồng. Mặc
* Để biết lịch sử chi tiết về sự trỗi dậy và sụp đổ của Quản lý vốn dài
dù chênh lệch tỷ giá giữa các kỳ cuối cùng đã giảm xuống, do đó, đặt hạn, hãy xem Roger Lowenstein, Khi thiên tài thất bại (New York: Random
cược LTCM House, 2000).
có thể bán chúng với giá tương đối cao. Bán nợ dài hạn cũng hạn chế rủi ro đảo nợ nếu các nhà đầu tư tương
lai nghi ngờ sự sẵn sàng hoặc khả năng trả nợ của chính phủ.
Quản lý nguồn thu của chính phủ là một thách thức lớn hơn. Doanh thu có xu hướng tăng trong thời kỳ
bùng nổ kinh tế và giảm trong thời kỳ suy thoái. Ngay cả khi nguồn thu từ thuế giảm, chính phủ vẫn phải
thực hiện các khoản thanh toán trái phiếu của mình. Lãi suất ngắn hạn, giống như doanh thu từ thuế, có xu
hướng thay đổi theo chu kỳ kinh doanh, tăng trong thời kỳ bùng nổ và giảm trong thời kỳ suy thoái (xem
Chương 21). Đảm bảo rằng chi phí lãi vay trong tương lai phù hợp với doanh thu thuế trong tương lai có
thể dễ dàng hơn nếu những người đi vay chính phủ phát hành trái phiếu ngắn hạn.
Khó khăn này khiến nhà quản lý nợ công rơi vào tình thế khó khăn. Điều nào quan trọng hơn, giảm thiểu
chi phí lãi vay và rủi ro luân chuyển bằng cách phát hành nợ dài hạn hoặc khớp chi phí với doanh thu thuế
bằng cách phát hành nợ ngắn hạn? May mắn thay, các công cụ phái sinh cho phép các nhà quản lý nợ chính
phủ đáp ứng cả hai mục tiêu này bằng cách sử dụng một công cụ gọi là hoán đổi lãi suất.
Hiểu về hoán đổi lãi suất Hoán đổi lãi suất là thỏa thuận giữa hai đối tác để trao đổi các khoản thanh
toán lãi suất định kỳ trong một khoảng thời gian nào đó trong tương lai, dựa trên số tiền gốc đã thỏa
thuận — được gọi là số tiền gốc danh nghĩa. Thuật ngữ danh nghĩa được sử dụng ở đây vì nguyên tắc của một
giao dịch hoán đổi

RỦI RO
không được vay, cho mượn hoặc trao đổi; nó chỉ đóng vai trò là cơ sở để tính toán các dòng tiền định kỳ
giữa các bên tham gia giao dịch hoán đổi. Trong loại hoán đổi lãi suất đơn giản nhất, một bên đồng ý thanh
toán dựa trên lãi suất cố định và đổi lại bên đối tác đồng ý thanh toán dựa trên lãi suất thả nổi. Tác
dụng của thỏa thuận này là chuyển đổi các khoản thanh toán theo lãi suất cố định thành lãi suất thả nổi
Hình 9.1 Thỏa thuận hoán đổi lãi suất
Trả lãi suất thả nổi
Ngân hàng Người buôn bán
Trả lãi cố định 7%
Người trả lãi suất cố định Người trả lãi suất thả nổi
Ngân hàng đồng ý trả một tỷ giá cố định cho đại lý hoán đổi để đổi lấy các khoản thanh toán dựa trên tỷ giá thả nổi.
Các khoản thanh toán theo lãi suất cố định phù hợp với thu nhập cho vay của ngân hàng, trong khi các khoản thanh toán theo lãi suất thả nổi phù hợp với các
khoản thanh toán đã hứa cho chủ sở hữu tiền gửi của ngân hàng.
thanh toán và ngược lại. Ví dụ: tỷ giá hoán đổi năm năm có sẵn trực tuyến trong cơ sở dữ liệu FRED (mã FRED:
MSWP5) là tỷ giá trả cho người trả lãi suất cố định trong năm năm để nhận các khoản thanh toán thả nổi của
LIBOR ba tháng.12
Hình 9.1 cho thấy một giao dịch hoán đổi lãi suất điển hình. Một ngân hàng đồng ý thanh toán cho một đại lý
hoán đổi với lãi suất cố định, chẳng hạn, 7 phần trăm, để đổi lấy các khoản thanh toán dựa trên tỷ giá thả nổi
được xác định trên thị trường. Cả hai khoản thanh toán đều dựa trên cùng một khoản tiền gốc đã thỏa thuận,
chẳng hạn như 100 triệu đô la. Nghĩa là, tiền gốc danh nghĩa trên giao dịch hoán đổi là 100 triệu đô la. Ngân
hàng là người trả lãi suất cố định và đại lý hoán đổi là người trả lãi suất thả nổi. Nói khác đi một chút, hai
bên ký kết một loạt các thỏa thuận kỳ hạn, trong đó họ đồng ý ngày hôm nay để trao đổi các khoản thanh toán
lãi suất vào một loạt các ngày trong tương lai cho vòng đời của giao dịch hoán đổi. Như trong hợp đồng tương
lai, không có khoản thanh toán nào được thực hiện ngay từ đầu.
Bây giờ chúng ta hãy quay trở lại vấn đề của người quản lý nợ của chính phủ. Hãy nhớ rằng chính phủ có thể
phát hành nợ dài hạn với giá rẻ nhưng doanh thu của nó có xu hướng biến động theo lãi suất ngắn hạn, tăng lên
khi lãi suất ngắn hạn tăng và giảm xuống khi chúng giảm. Giải pháp là bán trái phiếu dài hạn và sau đó thực
hiện hoán đổi lãi suất. Chính phủ trở thành người trả lãi suất thả nổi cho thời hạn của trái phiếu.
Định giá và Sử dụng Hoán đổi Lãi suất Định giá Hoán đổi lãi suất có nghĩa là xác định mức lãi suất cố định
phải trả. Để làm như vậy, các công ty tài chính bắt đầu bằng cách ghi nhận lãi suất thị trường trên trái phiếu
kho bạc Hoa Kỳ có cùng kỳ hạn với giao dịch hoán đổi, được gọi là điểm chuẩn. Tỷ lệ được trả bởi người trả theo
tỷ lệ cố định, được gọi là tỷ giá hoán đổi, sẽ là tỷ giá chuẩn cộng với phí bảo hiểm. Sự khác biệt giữa tỷ giá
chuẩn và tỷ giá hoán đổi, được gọi là chênh lệch hoán đổi, là một thước đo rủi ro: Ví dụ, chênh lệch của lãi
suất hoán đổi 10 năm trên lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm trung bình khoảng ¼ điểm phần trăm trong 10 Trong
những năm gần đây, chênh lệch hoán đổi đã thu hút sự chú ý đáng kể như một thước đo rủi ro hệ thống, hoặc rủi
ro tổng thể trong nền kinh tế (xem Chương 5). Khi nó mở rộng, nó báo hiệu rằng điều kiện kinh tế chung đang
xấu đi. Tính đến cuối năm 2015, chênh lệch hoán đổi có kỳ hạn ít nhất 5 năm là âm, có thể phản ánh chi phí
giao dịch hoán đổi cho các đại lý (về mặt sử dụng bảng cân đối kế toán) thấp hơn so với trái phiếu.
12Lãi suất ưu đãi liên ngân hàng Luân Đôn (LIBOR), tỷ lệ mà các ngân hàng ở Luân Đôn cho vay ngắn hạn với nhau, thường
được coi là lãi suất thả nổi.
TRONG BLOG
VIX: Điều đáng sợ là sự thiếu sợ hãi của chính nó
VIX (https://research.stlouisfed.org/fred2/series/VIXCLS) được gọi là chúng làm tăng thêm tính rủi ro cho danh mục đầu tư của họ. Họ có thể
chỉ số sợ hãi. Nó là thước đo về sự không chắc chắn và rủi ro mà các làm điều này theo nhiều cách khác nhau, bao gồm bằng cách tăng đòn
nhà đầu tư nhìn thấy trong tương lai gần (cụ thể là 30 ngày tới). bẩy, mở rộng chuyển đổi kỳ hạn và mua tài sản có xác suất vỡ nợ cao
Được xây dựng từ các tùy chọn trên hợp đồng tương lai của Chỉ số S&P hơn.
500, về mặt kỹ thuật, VIX là một thước đo về những gì được gọi là sự Khi sự biến động đột ngột tăng lên - như đã xảy ra trong cuộc
biến động ngụ ý. * khủng hoảng tài chính - những người trung gian này cố gắng “giảm rủi
Các kỹ thuật không phải là tất cả quan trọng, vì VIX và các biện ro” cho các lá cảng của họ. Điều đó có nghĩa là giảm đòn bẩy, giảm
pháp dựa trên tùy chọn tương tự về sự biến động ngụ ý theo dõi các chuyển đổi kỳ hạn và bán tài sản có rủi ro cao. Điều quan trọng là,
điều kiện tài chính khá tốt. Khi độ nghiêng của vola ngụ ý thấp, tính nếu mọi người làm điều này cùng một lúc, như thường xảy ra khi sự biến
thanh khoản và định giá của thị trường chứng khoán là đồng minh cao; động tăng vọt, hành động của họ có thể gây ra “đợt bán tháo”, đẩy giá
khi sự biến động ngụ ý cao, giao dịch cổ phiếu khó khăn hơn và việc xuống và giảm vốn trong hệ thống tài chính. Hành vi theo chu kỳ này
định giá bị ảnh hưởng. khuếch đại chu kỳ bùng nổ-phá sản của thị trường chứng khoán và rất
Nhưng tại sao mọi người lại lo lắng khi VIX ở mức thấp trong một mất ổn định.
thời gian dài? Mối quan tâm là rủi ro giống biến động thấp bất Phản ánh kinh nghiệm của cuộc khủng hoảng tài chính, cả các nhà
thường . Logic diễn ra như thế này: khi mức độ biến động ngụ ý cao, đầu tư và các nhà hoạch định chính sách hiện liên kết các giai đoạn
các nhà đầu tư sẽ thận trọng vì có rất nhiều sự không chắc chắn về biến động rất thấp với khả năng thu lợi bất ổn định.
tương lai. Ngược lại, khi độ nghiêng vola ngụ ý thấp, các nhà đầu tư Ví dụ, trong cuộc họp báo tháng 6 năm 2014, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên
tin tưởng rằng khả năng biến động lớn về giá tài sản là thấp. Tự tin bang Janet Yellen đã liên kết trực tiếp với họ: “trong phạm vi mức độ
hơn, các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro lớn hơn - trả giá cao biến động thấp có thể tạo ra hành vi chấp nhận rủi ro, chẳng hạn, dẫn
hơn để có được những khoản lợi nhuận kỳ vọng nhỏ - bởi vì họ thấy ít đến [một] sự tích tụ quá mức trong đòn bẩy hoặc kéo dài thời gian đáo
mặt trái. Chúng tôi gọi kiểu chấp nhận rủi ro đó là “đạt được lợi hạn , những thứ có thể gây rủi ro cho sự ổn định tài chính sau này,
nhuận”. đó là điều đáng lo ngại ”.
Nói cách khác, sự biến động thấp gây ra sự tự mãn. Các ngân hàng trung ương không tuyên bố biết khi nào mức
Khi các nhà đầu tư đánh giá thấp rủi ro thị trường, giá của các tài sự biến động là "vừa phải." Thật vậy, không có mức độ biến động dự
sản rủi ro sẽ tăng lên mức không có cơ sở chứng minh của quỹ đầu tư. kiến cụ thể nào sẽ luôn là tối ưu. Nhưng các nhà hoạch định chính sách
Giá tài sản cao có thể giảm mạnh khi các sự kiện thúc đẩy các nhà đầu tiền tệ biết rằng việc giữ lãi suất thấp trong thời gian dài có xu
tư đánh giá lại rủi ro. Khi điều đó xảy ra, cả biến động thực tế và hướng kích thích nền kinh tế ít nhất một phần vì nó làm giảm sự biến
dự kiến thường tăng cao, khiến các nhà đầu tư đồng loạt trở nên thận động kỳ vọng và khuyến khích các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro.
trọng.
Trong suốt năm 2005 và 2006, trước cuộc khủng hoảng tài chính, Một câu hỏi quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách cũng
VIX dao động trong một phạm vi hẹp trên 10, nhưng nó vẫn ở mức thấp - như các nhà đầu tư là, khi nào thì các chính sách ngăn chặn sự biến
thấp hơn nhiều so với mức trung bình 20 năm là 19,8. Tuy nhiên, vào động đi quá xa? Đó là, khi nào thì rủi ro bất ổn tài chính bắt đầu
tháng 10 năm 2008, vào đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng, nó đã tăng lên lớn hơn lợi nhuận tiềm năng từ việc thúc đẩy sản lượng? VIX không thể
mức kỷ lục trên 80! trả lời câu hỏi đó, nhưng nó là một cảnh báo hữu ích về tính tự mãn.
Để xem mức độ biến động ngụ ý ở mức thấp, có thể khiến hệ thống
tài chính dễ bị tổn thương như thế nào, hãy xem xét ví dụ sau: giả sử
rằng các tổ chức tài chính nhắm đến một mức độ rủi ro nhất định trong * Các mô hình định giá quyền chọn (như mô hình Black-Scholes cổ điển)
danh mục tài sản của họ. cung cấp một thước đo rủi ro dự kiến trong tương lai — được gọi là
sự biến động ngụ ý vì nó được mô hình ngụ ý — được tính toán từ lãi
Các thước đo rủi ro danh mục đầu tư — như thước đo “giá trị rủi
suất phi rủi ro, giá của tài sản cơ bản và các thuộc tính chính của
ro” (VaR) được sử dụng rộng rãi — có liên quan tích cực đến sự biến động.
quyền chọn, cụ thể là giá thị trường, giá thực hiện và thời gian đáo hạn.
Do đó, khi các bên trung gian mong đợi mức biến động thấp bất thường, Độ biến động ngụ ý của mô hình là độ lệch chuẩn được kỳ vọng hàng năm
việc duy trì VaR được nhắm mục tiêu yêu cầu của giá tài sản cơ bản.
Hoán đổi lãi suất chỉ là một ví dụ về việc trao đổi các khoản thanh toán trong
tương lai. Các nhà đầu tư tham gia vào nhiều loại hoán đổi liên quan đến ngoại hối và
cổ phiếu, mặc dù hoán đổi lãi suất là quan trọng nhất. Theo một ước tính, vào cuối năm 2015,
giá trị danh nghĩa của hoán đổi lãi suất trên toàn thế giới là 289 nghìn tỷ đô la - gấp khoảng 13 lần
tổng số hoán đổi ngoại tệ vào thời điểm đó.13
Ai sử dụng tất cả các hoán đổi lãi suất này? Hai nhóm có lợi thế so sánh trong việc phát hành trái
phiếu có kỳ hạn cụ thể. Nhóm thứ nhất là các nhà quản lý nợ chính phủ, những người nhận thấy trái phiếu
có lãi suất cố định dài hạn rẻ hơn để phát hành nhưng lại thích nghĩa vụ lãi suất thay đổi ngắn hạn để
phù hợp doanh thu với chi phí. Nhóm thứ hai sử dụng hoán đổi lãi suất để giảm rủi ro do hoạt động thương
mại tạo ra. Ví dụ điển hình là một ngân hàng thu được tiền bằng cách cung cấp tài khoản séc chịu lãi suất
nhưng cho vay thế chấp với lãi suất cố định. Về bản chất, ngân hàng đang phát hành trái phiếu có lãi suất
thay đổi ngắn hạn (tài khoản séc) và mua trái phiếu có lãi suất cố định dài hạn (thế chấp) bằng nguồn vốn
đi vay. Vấn đề là, những thay đổi về độ dốc của đường cong lợi suất sẽ tạo ra rủi ro. Có nghĩa là, doanh
thu từ các khoản thế chấp có thể thiếu các khoản thanh toán đến hạn trên các tài khoản séc. Giao dịch
hoán đổi đảm bảo ngân hàng chống lại sự thiếu hụt như vậy.
Khi nghĩ về quy mô và tầm quan trọng của các giao dịch hoán đổi lãi suất cụ thể, chúng ta cần lưu ý
một số điểm. Thứ nhất, rủi ro chính trong giao dịch hoán đổi là rủi ro một trong các bên sẽ không trả
được nợ. Ngoài một cuộc khủng hoảng tài chính lớn, rủi ro đó không cao lắm vì bên kia có thể ký một thỏa
thuận khác để thay thế thỏa thuận đã thất bại.
(Trường hợp Quản lý vốn dài hạn, được mô tả trong Áp dụng khái niệm trên trang 232, là một ngoại lệ đáng
chú ý khi tình trạng vỡ nợ phổ biến đã trở thành một khả năng thực sự.)
Thứ hai, không giống như hợp đồng tương lai và quyền chọn, giao dịch hoán đổi không được giao dịch trên
các sàn giao dịch có tổ chức; chúng là các thỏa thuận song phương giữa hai trung gian tài chính. Vì nhiều
lý do khác nhau, một ngân hàng tham gia thỏa thuận hoán đổi với một ngân hàng khác có thể không muốn thực
hiện cùng một loại thỏa thuận với quỹ hưu trí. Do đó, hàng hóa hoán đổi rất khó bán lại.
Giao dịch hoán đổi tín dụng-mặc định
Vào ngày 16 tháng 9 năm 2008, Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, một bộ phận của ngân hàng trung ương
Hoa Kỳ, đã thực hiện một khoản vay bất thường 85 tỷ đô la cho Tập đoàn Quốc tế Mỹ (AIG).
AIG, công ty bảo hiểm lớn nhất thế giới, đang trên bờ vực sụp đổ vì nó đã bán các khoản hoán đổi tín dụng
(CDS) trị giá hàng trăm tỷ đô la .
CDS là một phái sinh tín dụng cho phép người cho vay tự bảo hiểm trước rủi ro người đi vay sẽ vỡ nợ.
Người mua CDS thanh toán — như phí bảo hiểm—
cho người bán, và người bán đồng ý thanh toán cho người mua nếu một khoản nợ cơ bản hoặc bảo đảm không có giá trị.
Người mua CDS trả một khoản phí để chuyển rủi ro vỡ nợ — rủi ro tín dụng — cho người bán CDS.
Sử dụng CDS, người cho vay có thể cho vay mà không phải đối mặt với khả năng vỡ nợ. Bằng cách kết hợp
khoản vay với CDS để đảm bảo chống vỡ nợ, một người cho vay giỏi trong việc xác định các cơ hội cho vay
hấp dẫn và thu các khoản thanh toán khoản vay có thể hoạt động hiệu quả, đồng thời để người khác lo lắng
về rủi ro vỡ nợ. Sự phân công lao động này có thể cải thiện việc phân bổ nguồn lực.
Một thỏa thuận CDS thường kéo dài vài năm và yêu cầu tài sản thế chấp phải được niêm yết để bảo vệ
chống lại việc người bán hoặc người mua bảo hiểm không có khả năng thanh toán.
Ví dụ: người bán cung cấp tài sản thế chấp để đảm bảo rằng người mua sẽ được thanh toán trong trường hợp
khoản vay hoặc bảo đảm cơ bản không có khả năng thanh toán và người bán không có khả năng thanh toán. Tài
sản thế chấp cho một CDS thay đổi tùy theo xếp hạng tín dụng của người bán và người mua.
Thị trường CDS mở rộng mạnh mẽ trong những năm trước cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009 nhưng sau
đó thu hẹp nhanh chóng. Khối lượng CDS (dựa trên giá trị ban đầu của các tài sản cơ bản), khoảng 6 nghìn
tỷ đô la vào cuối năm 2004, đã tăng vọt lên
13 Dữ liệu về hoán đổi lãi suất được Ngân hàng Thanh toán Quốc tế tại Basel, Thụy Sĩ thu thập và công bố
thường xuyên. Để biết thông tin gần đây, hãy xem trang web của nó, www.bis.org.
58 nghìn tỷ đô la vào cuối năm 2007 trước khi giảm xuống 33 nghìn tỷ đô la hai năm sau đó. Vào cuối năm 2015, nó đã
giảm xuống còn 12 nghìn tỷ đô la.
CDS đã góp phần vào cuộc khủng hoảng tài chính theo ba cách quan trọng: (1) thúc đẩy sự không chắc chắn về việc
ai chịu rủi ro tín dụng đối với một khoản vay hoặc bảo đảm nhất định, (2) làm cho những người bán CDS đầu mối dễ bị
tổn thương và (3) giúp người bán bảo hiểm để giả mạo và che giấu rủi ro.
Các tổ chức tài chính không báo cáo số tiền mua và bán CDS của họ, vì vậy người gửi tiền hoặc nhà đầu tư của họ
không biết họ phải chịu bao nhiêu rủi ro. Sự mất đi tính minh bạch này khiến hệ thống tài chính dễ bị tổn thương hơn
trước một cú sốc đe dọa lòng tin vào các đối tác.
Bởi vì các hợp đồng CDS được giao dịch qua quầy (OTC), ngay cả các nhà giao dịch cũng không thể xác định được
những người khác đảm nhận các vị trí tập trung ở một bên của giao dịch. Kết quả là, các đại lý CDS - thường là các
tổ chức tài chính lớn nhất - thường gặp thất bại bởi bất kỳ đại lý yếu kém nào, giống như một đoàn tàu có thể chệch
đường ray khi một chiếc xe mỏng manh bị trật bánh. Khi bạn đọc cụm từ “quá liên kết với nhau để không thành công”
trong tin tức tài chính, hãy nghĩ đến các lỗ hổng chung - nhưng ẩn - của các nhà cung cấp CDS lớn. Chừng nào giao
dịch CDS còn thiếu tính minh bạch, thì nỗi lo kéo dài là sự thất bại của một tổ chức có thể làm sụp đổ toàn bộ hệ
thống tài chính (xem Bài học từ cuộc khủng hoảng: Đối tác trung tâm và Rủi ro hệ thống trên trang 221).
Như đã lưu ý trước đó, các dẫn xuất được sử dụng đúng cách có thể cải thiện việc phân bổ rủi ro và thúc đẩy việc
chấp nhận rủi ro lành mạnh. Do đó, việc làm suy yếu độ tin cậy của các đặc điểm phái sinh có thể có tác động gây tổn
hại. Cuộc khủng hoảng khu vực đồng euro bắt đầu vào tháng 9 năm 2010 là một ví dụ đáng chú ý. Sau khi quan sát cuộc
khủng hoảng của Hoa Kỳ, các nhà hoạch định chính sách khu vực đồng euro lo ngại rằng một vụ vỡ nợ hỗn loạn đối với
các khoản nợ có chủ quyền của Hy Lạp sẽ dẫn đến một sự gián đoạn tài chính thảm khốc. Do đó, họ hy vọng sẽ tái cơ
cấu nợ Hy Lạp mà không có “sự kiện vỡ nợ” hợp pháp sẽ kích hoạt các khoản thanh toán lớn của CDS.
Tuy nhiên, do một hậu quả không mong muốn, hành động của họ đã khuyến khích sự nghi ngờ về giá trị của CDS như
bảo hiểm, khiến các ngân hàng và những người khác thậm chí ít sẵn sàng nắm giữ khoản nợ của các quốc gia có chủ
quyền khu vực đồng euro yếu kém khác (ví dụ: Ireland, Ý, Bồ Đào Nha và Tây Ban Nha), không chỉ Hy Lạp.
Sự không chắc chắn đã khuyến khích các ngân hàng thu hẹp bảng cân đối kế toán, làm tăng khả năng cung cấp tín dụng
và nền kinh tế đang ở giai đoạn nhạy cảm của cuộc khủng hoảng. Cuối cùng, sự vỡ nợ của Hy Lạp đã thúc đẩy một khoản
thanh toán CDS mà không làm gia tăng cuộc khủng hoảng, nhưng những nghi ngờ về CDS và các phương tiện bảo hiểm rủi
ro khác (chẳng hạn như bán khống) có lẽ đã thêm vào tình trạng hỗn loạn.
Quyền chọn kiểu Mỹ, 224 Tùy chọn châu Âu, 224 lợi nhuận, 219
kinh doanh chênh lệch giá, 221 người trả lãi suất cố định, 233 hiệu trưởng danh nghĩa, 232
quyền chọn gọi, 223 người trả lãi suất thả nổi, 233 quyền chọn bán, 223
đối tác trung tâm chuyển tiếp, 217 giá đình công, 223
www.moneyandbanking.com (ĐCSTQ), 221 hợp đồng kỳ hạn, 217 hoán đổi, 232
hoán đổi tín dụng-mặc định tương lai, 217 swap spread, 233
(CDS), 235
hợp đồng tương lai, 217 giá trị thời gian của một tùy
dẫn xuất, 216 chọn, 226
hoán đổi lãi suất, 232
Chương bài Chương 9 l 237
Tỷ lệ hoán đổi kỳ hạn 1 năm MSWP1
Lãi suất hoán đổi 2 năm MSWP2
Lợi tức kho bạc Mỹ kỳ hạn 5 năm GS5
Lợi tức kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm GS10
Giao dịch hoán đổi thanh khoản của ngân hàng trung ương do Cục Dự trữ Liên bang nắm giữ SWPT
Chỉ số biến động CBOE: VIX VIXCLS
Chỉ số giá Wilshire 5000 WILL5000PR
Chỉ số căng thẳng tài chính của Fed St. Louis STLFSI
Bài học chương
1. Phái sinh chuyển rủi ro từ người này hoặc công ty khác. Chúng có thể được sử dụng trong bất kỳ www.moneyandbanking.com
kết hợp để loại bỏ rủi ro và bán lại chúng.
2. Hợp đồng tương lai là hợp đồng được tiêu chuẩn hóa để giao một số lượng cụ thể của hàng hóa
hoặc công cụ tài chính vào một ngày đã định trước trong tương lai, với mức giá đã thỏa thuận.
Chúng là một cuộc đặt cược vào sự biến động giá của tài sản cơ bản mà chúng được viết trên đó,
cho dù đó là hàng hóa hay công cụ tài chính.
một. Hợp đồng tương lai được sử dụng cả để giảm rủi ro, được gọi là bảo hiểm rủi ro và
tăng rủi ro, được gọi là đầu cơ.
b. Công ty thanh toán bù trừ giao sau, với tư cách là đối tác của tất cả các hợp đồng tương
lai, đảm bảo việc thực hiện của cả người mua và người bán.
c. Những người tham gia vào thị trường kỳ hạn phải thiết lập một tài khoản ký quỹ với công ty
rõ ràng và thực hiện một khoản tiền gửi để đảm bảo họ sẽ đáp ứng các nghĩa vụ của mình.
d. Giá giao sau được đánh dấu vào thị trường hàng ngày, như thể các hợp đồng được bán và mua
lại mỗi ngày.
e. Bởi vì không có khoản thanh toán nào được thực hiện khi hợp đồng tương lai được bắt đầu,
giao dịch cho phép nhà đầu tư tạo ra một lượng lớn đòn bẩy với chi phí rất thấp.
f. Giá của các hợp đồng tương lai được xác định bằng chênh lệch giá trong thị trường cho
giao ngay tài sản cơ bản.
3. Quyền chọn cung cấp cho người mua (người nắm giữ quyền chọn) một quyền và người bán (người viết quyền
chọn) có nghĩa vụ mua hoặc bán một tài sản cơ bản ở một mức giá xác định trước vào hoặc trước một ngày
cố định trong tương lai.
một. Quyền chọn mua cung cấp cho người nắm giữ quyền mua tài sản cơ bản.
b. Quyền chọn bán cung cấp cho người nắm giữ quyền bán tài sản cơ bản.
c. Quyền chọn có thể được sử dụng cả để giảm rủi ro thông qua bảo hiểm rủi ro và đầu cơ.
d. Giá quyền chọn bằng tổng giá trị nội tại của nó, là giá trị nếu quyền chọn được thực hiện,
cộng với giá trị thời gian của quyền chọn.
e. Giá trị nội tại phụ thuộc vào giá thực hiện của quyền chọn và giá của
tài sản cơ bản mà quyền chọn được viết trên đó.
f. Giá trị thời gian của quyền chọn phụ thuộc vào thời gian hết hạn và sự biến động giá của tài sản cơ bản.
4. Hoán đổi lãi suất là thỏa thuận giữa hai bên để trao đổi một khoản cố định lấy một
thanh toán lãi suất thay đổi trong một khoảng thời gian trong tương lai.
một. Người trả lãi suất cố định trong giao dịch hoán đổi thường thanh toán lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ cộng với rủi ro
phần thưởng.
b. Người thanh toán lãi suất linh hoạt trong giao dịch hoán đổi thường thanh toán cho Liên ngân hàng Luân Đôn được cung cấp
Tỷ lệ (LIBOR).
c. Giao dịch hoán đổi lãi suất rất hữu ích khi chính phủ, công ty hoặc công ty đầu tư có thể vay với giá rẻ
hơn tại một thời điểm đáo hạn nhưng lại muốn vay tại một kỳ hạn thanh toán khác.
d. Hoán đổi có thể dựa trên sự trao đổi đã thỏa thuận của hai chuỗi bất kỳ trong tương lai của
các khoản thanh toán.
5. Giao dịch hoán đổi mặc định tín dụng (CDS) là một hình thức bảo hiểm trong đó người mua bảo hiểm thực hiện
thanh toán (như phí bảo hiểm) cho người bán, người này sẽ đồng ý trả cho người mua nếu một khoản vay cơ bản
hoặc khoản bảo đảm bị vỡ nợ.
một. Một thỏa thuận CDS thường kéo dài vài năm và yêu cầu tài sản thế chấp phải được niêm yết để bảo vệ người
bán hoặc người mua bảo hiểm không có khả năng thanh toán.
b. Nếu các tổ chức tài chính không báo cáo việc mua bán CDS, thì không rõ ai
chịu rủi ro tín dụng đối với một khoản vay hoặc bảo đảm nhất định.
c. Khi CDS được giao dịch qua quầy, ngay cả các nhà giao dịch cũng không thể xác định được những người khác
chấp nhận rủi ro tập trung vào một bên của giao dịch.
6. Các công cụ phái sinh cho phép các công ty tự ý phân chia và đổi tên các rủi ro và các khoản thanh toán trong
tương lai, khiến tên thực của chúng không liên quan.

1. Thỏa thuận cho thuê xe ô tô có thể được coi là một tập hợp các hợp đồng phái sinh.
Mô tả chúng. (LO2)
2. Giao kết hợp đồng kỳ hạn tương tự như hàng đổi hàng như thế nào? Bạn có thể nghĩ về chi phí liên quan đến
hợp đồng kỳ hạn được giảm thiểu hoặc loại bỏ với hợp đồng tương lai không? (LO2)
3. Vào mùa xuân năm 2002, một hợp đồng tương lai được giao dịch điện tử trên chỉ số chứng khoán, được gọi là E-
mini future, đã được giới thiệu. Hợp đồng này có kích thước bằng 1/5 so với hợp đồng tương lai tiêu chuẩn
và có thể được giao dịch trên hệ thống giao dịch điện tử CME Globex 24 giờ. Tại sao ai đó có thể giới
thiệu một hợp đồng tương lai với những tài sản này? (LO1)
4. Một hedger mua một hợp đồng tương lai, nắm giữ một vị thế mua trong hợp đồng tương lai lúa mì mar ket.
Nghĩa vụ của người bảo hiểm theo hợp đồng này là gì? Mô tả rủi ro được bảo vệ trong giao dịch này và đưa
ra ví dụ về một người nào đó có thể tham gia vào một thỏa thuận như vậy. (LO1)
5. Một hợp đồng tương lai với khoản thanh toán gấp 250 đô la so với Chỉ số Standard & Poors '500 được giao
dịch trên Chicago Mercantile Exchange. Ở mức chỉ mục từ 1.000 đô la trở lên, hợp đồng yêu cầu khoản thanh
toán trên 250.000 đô la. Nó được thanh toán bằng tiền mặt giữa người mua và người bán. Ai là người bảo hộ
và ai là nhà đầu cơ trên thị trường kỳ hạn S&P 500? (LO1)

6. Giải thích lý do tại sao giao dịch phái sinh trên các sàn giao dịch tập trung thay vì trên các thị
trường không cần kê đơn lại giúp giảm rủi ro hệ thống. (LO1)
7. Rủi ro và phần thưởng của việc viết và mua quyền chọn là gì? Có bất kỳ trường hợp nào mà bạn sẽ tham gia
không? Tại sao hoặc tại sao không?
(Gợi ý: Hãy nghĩ đến trường hợp bạn sở hữu cổ phần của cổ phiếu mà bạn đang cân nhắc viết lệnh gọi
vốn.) (LO3)
8. Giả sử giá cổ phiếu của Công ty Cổ phần XYZ tăng hoặc giảm với xác suất bằng nhau là 20 đô la mỗi tháng,
bắt đầu từ điểm mà nó đã kết thúc vào tháng trước. Giá trị của quyền chọn mua bằng tiền kiểu châu Âu
trong ba tháng trên cổ phiếu của XYZ là bao nhiêu nếu cổ phiếu được định giá 100 đô la khi quyền chọn
được mua? (LO3)
9. * Tại sao một người đi vay muốn thanh toán lãi suất cố định và người có khả năng tiếp cận các khoản vay
cả lãi suất cố định và lãi suất thả nổi vẫn có lợi khi trở thành một bên tham gia hoán đổi lãi suất
cố định cho thả nổi? (LO4)
10. Lo ngại về việc nguồn cung dầu từ Trung Đông có thể bị gián đoạn, giám đốc tài chính (CFO) của American
Airlines muốn phòng ngừa rủi ro tăng giá nhiên liệu máy bay. CFO có thể sử dụng những công cụ nào để
phòng ngừa rủi ro này? (LO3)
11. * Làm thế nào để sự tồn tại của các thị trường phái sinh nâng cao khả năng của một nền kinh tế trong việc
lớn lên? (LO1)
12. Giao dịch hoán đổi mặc định tín dụng cung cấp một phương tiện để bảo đảm chống lại rủi ro vỡ nợ và yêu
cầu người mua và người bán phải niêm yết tài sản thế chấp. Giải thích các sản phẩm phái sinh “nghe có
vẻ an toàn” này đã đóng góp như thế nào vào cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009. (LO4)
13. Bạn nên mua loại quyền chọn nào nếu bạn dự đoán bán 1 triệu đô la trái phiếu kho bạc trong thời gian một
năm và muốn phòng ngừa rủi ro lãi suất tăng? (LO3)
14. Bạn bán một hợp đồng tương lai trái phiếu và một ngày sau, cơ quan thanh toán bù trừ thông báo cho bạn
rằng họ đã ghi có tiền vào tài khoản ký quỹ của bạn. Điều gì đã xảy ra với lãi suất trong ngày đó?
(LO2)
15. Bạn hoàn toàn bị thuyết phục rằng giá đồng sẽ tăng rõ rệt trong năm tới và muốn có một vị trí lớn nhất
có thể trên thị trường nhưng quỹ có hạn. Làm thế nào bạn có thể sử dụng thị trường kỳ hạn để tạo đòn
bẩy cho vị thế của mình? (LO2)
16. Giả sử bạn có $ 8.000 để đầu tư và bạn thực hiện theo chiến lược mà bạn đã đề ra trong Bài toán 15 để
tận dụng khả năng tiếp xúc của bạn với thị trường đồng. Đồng đang được bán ở mức 3 đô la một pound và
yêu cầu ký quỹ đối với hợp đồng tương lai cho 25.000 pound đồng là 8.000 đô la. (LO2)
một. Tính lợi tức của bạn nếu giá đồng tăng lên 3,10 đô la một pound.
b. Làm thế nào điều này so sánh với lợi nhuận bạn sẽ kiếm được nếu bạn mua sim ply trị giá 8.000 đô
la và bán nó một năm sau đó?
c. So sánh rủi ro liên quan đến từng chiến lược này.
17. Giả sử bạn là giám đốc của một ngân hàng huy động hầu hết số tiền của mình từ các khoản tiền gửi ngắn
hạn có lãi suất thay đổi và sử dụng số tiền này để thực hiện các khoản vay thế chấp lãi suất cố định.
Bạn có nên lo lắng hơn về việc lãi suất ngắn hạn tăng hay giảm? Làm thế nào bạn có thể sử dụng giao
dịch hoán đổi lãi suất để phòng ngừa rủi ro lãi suất mà bạn phải đối mặt? (LO4)

18. * Bảng sau đây cho thấy lãi suất của các lựa chọn vay cố định và thả nổi có sẵn cho ba công
ty. Công ty A và B muốn được hưởng lãi suất thả nổi trong khi Công ty C muốn trả lãi suất
cố định. Cặp công ty nào (nếu có) nên vay trên thị trường mà họ không muốn và sau đó tham
gia vào một giao dịch hoán đổi lãi suất cố định cho thả nổi? (LO4)
Tỷ lệ cố định Tỷ lệ thả nổi
Hãng A 7% LIBOR + 50 bps
Hãng B 12% LIBOR + 150 bps
Hãng C 10% LIBOR + 150 bps
Lưu ý: LIBOR, viết tắt của London Interbank Interbank Offered Rate, là lãi suất thả nổi.
19. Giả sử, trước cuộc khủng hoảng tài chính châu Âu, bạn đang cân nhắc đầu tư vào trái phiếu
Chính phủ Hy Lạp nhưng có một số lo ngại về mức độ tín nhiệm của Chính phủ Hy Lạp. Tại sao,
bất chấp những lo ngại của bạn, bạn vẫn có thể đầu tư như vậy? (LO1, LO4)
20. Bạn và một đồng nghiệp đều theo dõi chuyển động của VIX, một chỉ số dựa trên giá quyền chọn
phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư đối với sự biến động của thị trường chứng khoán.
Giả sử, theo VIX, sự biến động ngụ ý được kỳ vọng là thấp trong một khoảng thời gian được
bảo vệ. Đồng nghiệp của bạn coi đây là một tin tốt rõ ràng. Tại sao bạn có thể không đồng
ý? (LO3)

1. Các ngân hàng trung ương đôi khi tham gia vào "hoán đổi thanh khoản" với nhau. Lập kế hoạch và
diễn giải việc Fed cung cấp hoán đổi thanh khoản bằng đồng đô la (mã FRED: SWPT) cho các ngân
hàng trung ương khác kể từ năm 2007. Để thuận tiện cho việc giải thích của bạn, hãy xem FRED
“Ghi chú” về chuỗi dữ liệu này. (LO4)
2. Xác định tỷ giá hoán đổi và sau đó vẽ biểu đồ tỷ giá hoán đổi 5 năm (mã FRED: MSWP5).
Mô tả một giao dịch liên quan đến tỷ giá hoán đổi và hành động của các bên tham gia. (LO4)
3. Các nhà đầu tư không thích rủi ro quan tâm rất nhiều đến sự biến động giá tài sản. Sử dụng FRED
“Ghi chú” về chuỗi dữ liệu, xác định ngắn gọn Chỉ số Biến động VIX (mã FRED: VIXCLS) của Sàn
giao dịch Quyền chọn Chicago (CBOE). Lập đồ thị hàng tháng kể từ năm 2004 VIX và phần trăm thay
đổi so với một năm trước của chỉ số thị trường chứng khoán Wilshire 5000 (mã FRED: WILL5000PR).
Giải thích đồ thị. (LO3)
4. Chỉ số biến động VIX (mã FRED: VIXCLS) có phải là một chỉ báo về biến động mar ket tài chính
rộng hơn không? Sử dụng dữ liệu hàng tuần kết thúc vào thứ Sáu, vẽ biểu đồ VIX từ năm 1994, với
thang đo ở trục bên trái và chỉ số căng thẳng tài chính của Ngân hàng Dự trữ Liên bang St.
Louis (mã FRED: STLFSI), với thang đo ở trục bên phải. Mô tả chỉ số căng thẳng tài chính và
nhận xét về mức độ liên quan chặt chẽ của nó với VIX. (LO3)
Chương 10
Ngoại hối
LO1 Phân biệt tỷ giá hối đoái thực và tỷ giá hối đoái danh nghĩa.
LO2 Giải thích giá cả và lạm phát ảnh hưởng như thế nào đến tỷ giá hối đoái trong dài hạn.
LO3 Phân tích cung và cầu tiền tệ để giải thích tỷ giá hối đoái trong
ngắn hạn.
LO4 Thảo luận về sự can thiệp của chính phủ vào thị trường ngoại hối.
Hàng năm, việc di chuyển hàng hóa và dịch vụ trên toàn cầu trở nên dễ dàng hơn. Hiện tại, khối
lượng giao dịch quốc tế (tính tổng xuất khẩu và nhập khẩu hàng hóa và dịch vụ) lên tới hơn một
nửa GDP thế giới. Ngày nay, người Mỹ mua điện thoại di động và quần áo sản xuất tại Trung Quốc,
máy tính lắp ráp tại Singapore và trái cây trồng ở Chile. Nhưng các giao dịch kinh doanh toàn cầu
không chỉ giới hạn ở hàng hóa và dịch vụ.
Các cá nhân, công ty và chính phủ cũng đầu tư ra nước ngoài, mua và bán cổ phiếu và trái phiếu
trên các thị trường tài chính trên toàn cầu. Không thể bỏ qua mức độ lớn của luồng hàng hóa, dịch
vụ và tài sản quốc tế. Để hiểu được bản chất của các giao dịch này, chúng ta phải làm quen với
một công cụ quan trọng giúp thực hiện giao dịch này: tỷ giá hối đoái.
Bất cứ khi nào bạn mua một thứ gì đó được sản xuất ở nước ngoài, cho dù đó là quần áo, xe hơi,
cổ phiếu hay trái phiếu, một người nào đó ở đâu đó đã đổi đô la lấy tiền tệ được sử dụng ở nơi
sản xuất món đồ đó. Lý do rất đơn giản: Bạn muốn sử dụng đô la để thanh toán cho một chiếc áo sơ
mi nhập khẩu mà bạn mua ở một cửa hàng địa phương, nhưng nhà sản xuất Malaysia lại muốn được
thanh toán bằng đồng ringgit. Tất cả các giao dịch xuyên biên giới đều như thế này; cả người mua
và người bán đều muốn sử dụng tiền tệ của riêng họ. Tỷ giá hối đoái, ở mức cơ bản nhất, là công
cụ chúng ta sử dụng để đo lường giá của một loại tiền tệ này so với một loại tiền tệ khác.
Tỷ giá hối đoái có ý nghĩa rộng rãi đối với cả các quốc gia và các cá nhân. Hãy lấy trường
hợp của Hàn Quốc vào mùa đông năm 1998. Khi tình trạng bất ổn kinh tế và tài chính lan rộng khắp
châu Á bắt đầu từ mùa hè năm 1997, sản lượng và việc làm giảm xuống.
Ở Hàn Quốc, các công ty công nghiệp lớn và các tổ chức tài chính đã tiến tới phá sản.
Từ tháng 10 năm 1997 đến tháng 1 năm 1998, số won Hàn Quốc cần để thanh toán một đô la đã tăng
hơn gấp đôi, tăng từ 900 lên 1.900 (xem Hình 10.1). Hậu quả là rất lớn, cả trong và ngoài nước.
Khi chi phí mua đồng won giảm mạnh, các sản phẩm của Hàn Quốc trở nên rẻ hơn rất nhiều để người
nước ngoài mua. Khi giá trị của đồng won giảm xuống, giá xe ô tô Hyundai và
242 l Chương 10 Ngoại hối
Hình 10.1 Tỷ giá hối đoái Won-Đô la Hàn Quốc, 1997– 2000
1.900
1.700
1.500
1.300
mỗi
Won
la
đô
1.100
900
700
500
1997 1998 1999 2000
Mã dữ liệu FRED: EXKOUS.
Ti vi Samsung đã thất bại với nó. Đồng thời, các sản phẩm do Mỹ sản xuất trở nên cực kỳ đắt
đỏ đối với người dân Hàn Quốc. Trên thực tế, cuộc khủng hoảng trở nên trầm trọng đến mức
nhiều sinh viên Hàn Quốc tại các trường cao đẳng và đại học ở Mỹ phải về nước. Giá của một
nền giáo dục Hoa Kỳ, tính bằng đồng won, đã tăng gấp đôi, và nhiều sinh viên Hàn Quốc không
đủ khả năng để tiếp tục.
Tỷ giá hối đoái trải qua thời gian dao động dài cũng như đột ngột tăng đột biến. Vào
năm 1973, đồng tiền tròn trịa được sử dụng ở Vương quốc Anh, đồng bảng Anh hoặc “đồng bảng
Anh”, trị giá 2,50 đô la. Trong 43 năm tiếp theo, giá trị của nó đã giảm hơn 40%, do đó
vào đầu năm 2016, một pound trị giá 1,43 đô la (xem Hình 10.2). Tuy nhiên, những người Mỹ
đến thăm London trong tháng 1 năm 2016 đã không quay trở lại vì nghĩ rằng các kỳ nghỉ của họ đã
Hình 10.2 Tỷ giá hối đoái Dollar-Pound, 1971–2016
2,80
2,60
2,40
2,20
2,00
bảng
trên
Anh
mỗi
la
Đô
1,80
1,60
1,40
1,20
1,00
1971 1976 1981 1986 1991 1991 1996 2001 2006 2011 2016
Mã dữ liệu FRED: EXUSUK.

Khái niệm cơ bản về ngoại hối Chương 10 l 243
rất rẻ. Với tỷ giá hối đoái là 1,43 đô la, một phòng khách sạn ở London có giá tương đương với
ở New York, và ăn uống ở ngoài cũng không phải là một món hời.
Tỷ giá hối đoái được xác định như thế nào và điều gì tạo nên sự biến động của chúng qua các
ngày, tháng, năm và thập kỷ? Chương này giới thiệu về tỷ giá hối đoái và thị trường hối đoái.
Kiến thức cơ bản về ngoại hối

Sau khi tốt nghiệp, bạn đang có kế hoạch đi du lịch Châu Âu. Bạn muốn nhìn thấy Tháp Eiffel ở
Paris, Đấu trường La Mã ở Rome và Parthenon ở Athens. Khi đóng gói, bạn sẽ lo lắng một chút về
việc thanh toán hóa đơn khách sạn và tab cho tất cả những món ăn tuyệt vời mà bạn mong đợi được
ăn. Những người phục vụ trong các nhà hàng Pháp, Ý và Hy Lạp không quan tâm đến các hóa đơn đô
la của bạn; họ muốn được thanh toán bằng đơn vị tiền tệ của riêng họ. Nhưng bạn thật may mắn,
trong khi người Pháp, người Ý và người Hy Lạp nói các ngôn ngữ khác nhau, họ đều sử dụng đồng
xu và hóa đơn giống nhau. Trên thực tế, mua bất cứ thứ gì ở châu Âu - ít nhất là ở các quốc gia
là thành viên của Liên minh tiền tệ châu Âu - có nghĩa là đổi đô la của bạn lấy euro. Vì vậy,
khi bạn đến châu Âu, bạn sẽ quan tâm đến tỷ giá hối đoái giữa đồng đô la và đồng euro. Giá của
một euro tính theo đô la được gọi là tỷ giá hối đoái đô la-euro.
Tỷ giá hối đoái danh nghĩa

Đổi đô la sang euro cũng giống như bất kỳ giao dịch kinh tế nào khác: bạn đang sử dụng tiền của
mình để mua một thứ gì đó — trong trường hợp này là tiền để chi tiêu ở một quốc gia khác. Giá
bạn phải trả cho loại tiền này được gọi là tỷ giá hối đoái danh nghĩa, hay đơn giản là tỷ giá
hối đoái. Được định nghĩa một cách chính thức, tỷ giá hối đoái danh nghĩa là tỷ giá mà tại đó
người ta có thể trao đổi đơn vị tiền tệ của một quốc gia lấy tiền tệ của một quốc gia khác. Đồng đô la-
tỷ giá hối đoái euro là số đô la bạn có thể nhận được cho mỗi euro. Vào tháng 1 năm 2016, một
euro (ký hiệu của đồng euro là €) sẽ mua được khoảng 1,10 đô la. Vì vậy, một người Mỹ đến châu
Âu vào tháng 1 năm 2016 đã trả khoảng 110 đô la cho € 100.
Tỷ giá hối đoái thay đổi hàng ngày. Hình 10.3 cho thấy tỷ giá hối đoái đô la-euro kể từ khi
đồng euro ra đời vào tháng 1 năm 1999 đến tháng 1 năm 2016. Hình này
vẽ biểu đồ số đô la trên mỗi euro, đây là cách thông thường để báo giá tỷ giá hối đoái dol lar-
euro. Khi đồng euro được giới thiệu, nó trị giá 1,17 đô la. Nhưng đến tháng 10 năm 2000, tức là
chưa đầy hai năm sau, nó chỉ đổi được 83 xu. Sự sụt giảm giá trị của một loại tiền tệ này so
với một loại tiền tệ khác được gọi là sự sụt giá của loại tiền tệ đang giảm giá trị. Trong 22
tháng đầu tiên đồng euro tồn tại, nó đã mất giá gần 30% so với đồng đô la. Phần sau của chương
này, chúng ta sẽ xem xét các lý do dẫn đến sự biến động lớn của tỷ giá hối đoái.
Đồng thời với việc đồng euro giảm giá, đồng đô la lại tăng giá. Rốt cuộc, nếu bạn có thể mua
ít đô la hơn với một euro, bạn có thể nhận được nhiều euro hơn cho một đô la. Sự gia tăng giá
trị của một loại tiền tệ này so với một loại tiền tệ khác được gọi là sự tăng giá của loại tiền
tệ đang tăng giá trị. Trong suốt năm 1999 và 2000, sự giảm giá của đồng euro tương ứng với sự
tăng giá của đồng đô la; chúng thực sự là một và giống nhau. Khi một lần truy cập gần đây tăng
lên về giá trị so với một lần truy cập khác, thì đơn vị tiền tệ kia phải giảm xuống.
Hình 10.3 Tỷ giá hối đoái Dollar-Euro, 1999–2016
1,60
1,50
1,40
1,30
trên
Eur
mỗi
la
Đô
o
1,20
1.10
1,00
0,90
0,80
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Mã dữ liệu FRED: EXUSEU.
Lưu ý rằng, về mặt lý thuyết, tỷ giá hối đoái có thể được tính theo đơn vị của một
trong hai loại tiền tệ — ví dụ, là số đô la cần thiết để mua một euro hoặc số euro cần
thiết để mua một đô la. Hai mức giá tương đương nhau; cái này chỉ đơn giản là tương hỗ
của cái kia. Tuy nhiên, trên thực tế, mỗi loại tiền đều có quy ước của nó. Giá của bảng
Anh được niêm yết theo cùng một cách với đồng euro, do đó mọi người nói về số đô la có
thể đổi được một bảng Anh (£). Giá của đồng yên Nhật (¥) được tính là số yên có thể mua
được bằng một đô la.
Thật không may, không có quy tắc đơn giản để xác định cách một tỷ giá hối đoái cụ thể
nên được báo giá. Hầu hết các tỷ giá có xu hướng được báo giá theo cách mang lại một con
số lớn hơn một. Thực tế là 1 € bằng 1,17 đô la khi đồng euro được tạo ra vào ngày 1 tháng
1 năm 1999, là lời giải thích có khả năng giải thích tại sao chúng ta nói về số lượng đô la
cần thiết để mua một euro. Kể từ đó, mọi người đã báo giá đô la trên mỗi euro, mặc dù đã
có những khoảng thời gian đáng kể khi con số này ít hơn một.
Nếu bạn cần đoán cách nào để báo tỷ giá hối đoái, thì dự đoán tốt nhất là cách đó mang
lại một số lớn hơn một. Nhưng giải pháp thực sự là luôn luôn nêu rõ các đơn vị, để tránh
nhầm lẫn.
Tờ tiền 20 euro được

sử dụng ở các quốc
gia tham gia Liên

minh tiền tệ châu Âu.
© Gửi tiền Ảnh / Glow
Hình ảnh
Tỷ giá hối đoái thực

Mặc dù có thể thú vị khi biết rằng một euro có giá trị khoảng 1,10 đô la, nhưng bạn quan tâm
đến nhiều hơn là tỷ giá mà tiền tệ của một quốc gia có thể được trao đổi cho một quốc gia khác.
Điều bạn thực sự muốn biết khi đi du lịch Châu Âu là bạn có thể mua được bao nhiêu với đồng
euro đó. Khi tất cả đã nói và làm xong, bạn sẽ trở về nhà với suy nghĩ rằng chuyến đi của
mình là rẻ hay đắt?
Bởi vì tỷ giá hối đoái danh nghĩa không cung cấp câu trả lời cho câu hỏi này, bây giờ
chúng ta chuyển sang khái niệm tỷ giá hối đoái thực, tỷ giá mà một người có thể trao đổi
hàng hóa và dịch vụ từ một quốc gia để lấy hàng hóa và dịch vụ từ một quốc gia khác. Đây là
chi phí của một rổ hàng hoá ở một quốc gia so với chi phí của cùng một rổ hàng hoá ở một
quốc gia khác. Để nắm bắt khái niệm này, chúng ta sẽ bắt đầu với tỷ giá hối đoái thực giữa
hai tách cà phê espresso, một của Mỹ và một của Ý. Starbucks địa phương tính phí 3,30 đô la
cho một ly cà phê espresso; ở Florence, Ý, một tách cà phê espresso có giá € 1,50. (Có,
phiên bản Ý tốt hơn, nhưng vì lợi ích của ví dụ, hãy giả sử chúng giống nhau.) Sử dụng tỷ
giá hối đoái danh nghĩa đô la-euro vào tháng 1 năm 2016, 1,10 đô la mỗi euro, điều này có
nghĩa là để mua một tách cà phê espresso ở Florence, bạn cần chi 1,65 đô la. Quan trọng
hơn, bạn có thể đổi một tách espresso Starbucks lấy 2 tách espresso Ý. Đây là tỷ giá hối
đoái thực . Bạn sẽ trở về sau kỳ nghỉ ở Châu Âu với suy nghĩ rằng cà phê espresso rất rẻ ở
Ý.
Có một mối quan hệ đơn giản giữa tỷ giá hối đoái thực và tỷ giá hối đoái danh nghĩa,
chúng ta có thể suy ra từ tính toán cà phê espresso của mình. Để tính toán tỷ giá hối đoái
thực, chúng tôi lấy giá euro của một tách cà phê espresso ở Ý và nhân nó với tỷ giá hối
đoái danh nghĩa, số đô la trên một euro. Sau đó, chúng tôi chia nó thành giá đô la của một
tách cà phê espresso ở Hoa Kỳ:
Tỷ giá hối đoái cà phê thực
= ___________ Giá đô la của cà phê espresso ở Mỹ ($ 3,30)

(1)
Giá euro của cà phê espresso ở Ý (1,50 €) × Đô la trên mỗi euro (1,10 USD / €)
Giá đô la của cà phê espresso ở Mỹ ($ 3,30)

= _________
Giá đô la của cà phê espresso ở Ý (1,50 €) × (1,10 USD / €)
$ 3,30
= _
$ 1,65
= 2,00
Với mức giá và tỷ giá hối đoái này, một cốc cà phê espresso của Starbucks mua được 2 cốc
cà phê espresso của Ý. Lưu ý trong phương trình (1) rằng các đơn vị đo lường bị loại bỏ. Ở
mẫu số, chúng tôi nhân giá bằng euro với tỷ giá hối đoái danh nghĩa (được đo bằng đô la
trên mỗi euro) để có được số tiền tính bằng đô la. Sau đó, chúng tôi chia số đó cho tử số,
cũng được biểu thị bằng đô la. Tỷ giá hối đoái thực không có đơn vị đo lường.
Tóm lại, để tìm ra tỷ giá hối đoái cà phê thực trong phương trình (1), chúng tôi chia
giá đô la cà phê ở Hoa Kỳ cho giá đô la cà phê ở Ý.
Chúng ta có thể sử dụng quy trình tương tự để tính tỷ giá hối đoái thực rộng hơn bằng cách
so sánh giá của một nhóm hàng hóa và dịch vụ thường được mua ở bất kỳ quốc gia nào. Nếu
chúng ta có thể chuyển một giỏ hàng hóa và dịch vụ được sản xuất ở Hoa Kỳ thành nhiều hơn
một giỏ hàng hóa được sản xuất ở châu Âu, như trong cà phê
CÔNG CỤ CỦA THƯƠNG MẠI

Theo dõi tỷ giá hối đoái trong Tin tức
Tỷ giá hối đoái được báo cáo trong bản tin kinh doanh. Tạp chí Phố Wall tính theo đơn vị ngoại tệ có thể mua được trên mỗi đô la, vì vậy
có chuyên mục Ngoại hối hàng ngày mô tả các sự kiện trên thị trường, giá trị dương có nghĩa là đô la đã được tính trước so với một loại
cũng như bảng báo cáo tỷ giá hối đoái danh nghĩa gần đây nhất giữa đô tiền tệ cụ thể, trong khi giá trị âm ngụ ý đồng đô la giảm giá.
la Mỹ và các loại ngoại tệ khác nhau. (Bởi vì tỷ giá được báo nói chung Trong một số trường hợp, tỷ giá hối đoái không thay đổi, vì vậy mục
dành cho các giao dịch từ 1 triệu đô la trở lên, chúng thường không có nhập ghi “unch” nghĩa là “không thay đổi”. Để xem nó hoạt động như
sẵn cho khách du lịch.) Cột và bảng, chẳng hạn như bảng được in lại ở thế nào, hãy lưu ý rằng “ Đồng euro khu vực Châu Âu” trong cột này
đây, xuất hiện trong cả phiên bản in và trực tuyến của tờ báo. Hãy xem là 11,4 phần trăm. Điều này có nghĩa là trong năm 2015, đồng đô la
qua Bảng 10.1 để xem cách đọc nó. tăng giá so với đồng euro, tăng 11,4% từ khoảng 0,8266 € lên 0,9208
€ mỗi đô la.
Cột 1: Tên quốc gia cùng với tên đơn vị tiền tệ của quốc gia đó. Khi suy nghĩ về tỷ giá hối đoái, hãy nhớ theo dõi xem bạn đang báo
giá số đô la Mỹ có thể đổi lấy một đơn vị ngoại tệ, như trong cột 2 của
bảng hay số đơn vị đồng xu nước ngoài. có thể được mua với một đô la.
Cột 2: Số đô la có thể mua được trên một đơn vị ngoại tệ khi kết
Chúng rất dễ nhầm lẫn. Nếu bạn đến châu Âu và nhầm lẫn 1,0861 đô la mỗi
thúc hoạt động kinh doanh vào Thứ Năm, ngày 31 tháng 12 năm 2015.
euro với 0,9208 euro mỗi đô la, bạn sẽ nghĩ rằng mọi thứ đều rẻ hơn thực
Nhìn vào mục nhập cho “Vương quốc Anh
tế và cuối cùng bạn sẽ mua thứ gì đó với giá cao hơn mức bạn định trả
bảng Anh ”, chúng ta có thể thấy rằng vào ngày đó, một bảng Anh
kiếm được 1,4736 đô la. ban đầu.
Cột 3: Số đơn vị ngoại tệ cần thiết để mua một đô la khi kết thúc
công việc kinh doanh vào Thứ Năm, ngày 31 tháng 12 năm 2015. Nhìn
vào mục nhập “ Yên Nhật”, chúng ta có thể thấy rằng vào ngày đó,
bạn có thể đổi 120,30 Nhật. yên cho một đô la. *
* Lưu ý tính chất tương hỗ của tỷ lệ trong cột 2 và 3. Đối với bất kỳ mục
Cột 4: Sự thay đổi hàng năm của đồng đô la Mỹ tương đương. Đó là,
nhập nào, giá trị trong cột 2 nhân với giá trị trong cột 3 bằng 1, vì vậy
phần trăm thay đổi kể từ ngày 1 tháng 1 năm 2015,
một trong hai giá trị được chia thành 1 sẽ bằng giá trị kia.
ví dụ, sau đó chúng tôi có khả năng trở về từ một chuyến đi đến Paris, Rome và Athens vì nghĩ
rằng chi phí sinh hoạt ở đó tương đối rẻ. Sử dụng ý tưởng này, chúng ta có thể viết tỷ giá hối
đoái thực là
Giá đô la của hàng hóa trong nước

_____
Tỷ giá hối đoái thực = (2)
Giá đô la của hàng hóa nước ngoài
Từ định nghĩa này về tỷ giá hối đoái thực, chúng ta có thể thấy rằng bất cứ khi nào tỷ lệ
trong phương trình (2) lớn hơn một, các sản phẩm nước ngoài sẽ có vẻ rẻ.
Do đó, tỷ giá hối đoái thực quan trọng hơn nhiều so với tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Đây là tỷ
lệ đo lường giá tương đối của hàng hóa và dịch vụ giữa các quốc gia, cho chúng ta biết nơi nào
là rẻ và nơi nào là đắt. Tỷ giá hối đoái thực là lực lượng hướng dẫn các giao dịch quốc tế. Khi
hàng hóa nước ngoài rẻ hơn hàng hóa trong nước, giá của chúng tạo ra động cơ thúc đẩy người dân
mua hàng nhập khẩu. Việc cạnh tranh với hàng nhập khẩu nước ngoài trở nên khó khăn hơn đối với
các nhà sản xuất trong nước. Hãy nghĩ về điều gì sẽ xảy ra nếu bạn có thể vận chuyển những tách
cà phê espresso đến Hoa Kỳ từ Ý và bán chúng trong một cửa hàng nhập khẩu. Starbucks sẽ mất busi
ness. Rõ ràng, bạn không thể làm điều đó với cà phê mới pha, nhưng bạn có thể làm điều đó với
quần áo, đồ điện tử, ô tô, máy bay và nhiều loại hàng hóa và dịch vụ khác.
Kết quả là, khả năng cạnh tranh của hàng xuất khẩu của Hoa Kỳ phụ thuộc vào tỷ giá hối đoái thực.
Bảng 10.1 Tiền tệ
Tỷ giá ngoại tệ đô la Mỹ cuối giờ giao dịch tại New York, ngày 31 tháng 12 năm 2015
(1) (2) (3) (4) (1) (2) (3) (4)

US $ so với, US $ so với,
Thứ năm Thứ năm
YTD chg YTD chg
Quốc gia / tiền tệ bằng đô la Mỹ mỗi US $ (%) Quốc gia / tiền tệ bằng đô la Mỹ mỗi US $ (%)
Châu Mỹ Châu Âu
Argentina peso .0773 12.9400 .2525 52,9 Đại diện Cộng hòa Séc .04018 24.886 8.8
Brazil real 3.9608 .7226.001411
1.3839 49.0 koruna Đan Mạch krone .1455 6,8723 11,6
Canada Đô la 708.60 19.1 Khu vực đồng euro đồng euro 1.0861 .9208 11.4
Chile peso 16,8 Hungary forint .003443 290,45 11.0
Colombia peso .0003150 3174,57 33,6 Krone Na Uy .1131 8.8424 18,7
Ecuador Đô la Mỹ 1 1 tháo ra
Đồng zloty Ba Lan .2549 3.9236 10,8
Mexico peso Peru .0581 17,2010 16,7 Rúp Nga .01391 71.900 18.8
new sol Uruguay .2929 3,415 14.4 Krona Thụy Điển .1184 8.4459 8.2
peso Venezuela b. 0,03343 29,9100 24,6 Franc Thụy Sĩ .9980 1,0020 0,8
fuerte .158603 6.3051 0,2 Đồng lira của Thổ Nhĩ Kỳ
.3427 2.9177 .0417 25.0
Ukraine hryvnila 23.9955 1.4736 .6786 51,7

Châu á Thái Bình Dương
Bảng Anh 5,7

Đô la Úc .7287 1.3723 12.1
Trung Quốc nhân dân tệ .1540 6.4935 4,6

.1290 7.7508 0,1 Trung Đông & Châu Phi
Đô la Hồng Kông
Rupee Ấn Độ .01510 66.208 5.0
Đồng dinar Bahrain 2.6518 .3771 tháo ra
Rupiah Indonesia .0000723 13836 11.3
Bảng Anh Eqypt .1277 7.8298 .2569 9.5
Yên Nhật .008313 120,30 0,5
Shekel Israel 3.8925 .2664.0646
3.7535 0,1
Ringgit Malaysia .2324 4.3030 .6833 22.8
Riyal Ả Rập Xê Út 15.4765 tháo ra
Đô la New Zealand 1.4635 .00953
104.900 14.1
Đồng rand Nam Phi 33,9
Đồng rupee Pakistan .0213 46.858 .7051 4.1
Peso của Philippines 1.4183 .0008504

1175.95 4.8
Đô la Singapore 32.918 36.030 22150 7.0 Đóng NetChg% Chg YTD% Chg
Hàn Quốc đã thắng 7,5
Chỉ số đô la WSJ 90,17 0,13 0,15 8,62
Đô la Đài Loan .03038 4.0
Đồng baht Thái Lan .02775 9.5
Đồng việt nam .00004515 3.6
Nguồn: Tullett Prebon
NGUỒN: The Wall Street Journal. Bản quyền 2016 của Dow Jones Company, Inc. Được sao chép với sự cho phép của Dow Jones và Company, Inc.
Việc đánh giá cao tỷ giá hối đoái thực khiến hàng hóa xuất khẩu của Mỹ trở nên đắt hơn đối với người
nước ngoài, làm giảm khả năng cạnh tranh của họ, trong khi việc giảm giá tỷ giá hối đoái thực khiến
hàng hóa xuất khẩu của Mỹ có vẻ rẻ hơn đối với người nước ngoài, cải thiện khả năng cạnh tranh của họ.
Thị trường ngoại hối

Khối lượng giao dịch ngoại hối là rất lớn. Vào một ngày trung bình trong tháng 4 năm 2016, 5,1 nghìn
tỷ đô la ngoại tệ đã được giao dịch trên một thị trường hoạt động 24 giờ
mỗi ngày làm việc.1 Với 260 ngày làm việc trong một năm bình thường, khối lượng giao dịch
ngoại hối hàng năm là khoảng 1,325 nghìn tỷ đô la. Để biết con số này lớn đến mức nào, hãy
so sánh nó với sản lượng và thương mại thế giới. Ngân hàng Thế giới ước tính rằng vào năm
2015, GDP thế giới (theo giá thị trường) là 73 nghìn tỷ đô la, và các hành động chuyển đổi
thương mại quốc tế (được tính bằng xuất khẩu cộng với nhập khẩu) chiếm khoảng 43 nghìn tỷ
đô la trong số đó. Do đó, khối lượng giao dịch ngoại hối gấp khoảng 18 lần GDP thế giới và
gấp 31 lần giá trị thương mại thế giới.
Do tính thanh khoản của nó, đồng đô la Mỹ là một bên của 88 phần trăm của các giao dịch
gần đây.2 Điều đó có nghĩa là ai đó muốn đổi baht Thái sang yên Nhật có khả năng thực hiện
hai giao dịch, giao dịch đầu tiên là đổi baht sang đô lars và thứ hai để chuyển đổi đô la
sang yên. Nhiều khả năng những giao dịch này sẽ diễn ra ở London, bởi vì Vương quốc Anh là
quê hương của 37% giao dịch ngoại hối - gần gấp đôi khối lượng ở New York. Các giao dịch
ngoại hối quan trọng khác diễn ra ở Hồng Kông, Singapore và Tokyo (mỗi bên chiếm hơn 6%).
Tỷ giá hối đoái trong dài hạn

Tỷ giá hối đoái được xác định như thế nào? Để trả lời câu hỏi này, chúng tôi sẽ chia cuộc
thảo luận của chúng tôi thành hai phần. Phần này sẽ xem xét việc xác định tỷ giá hối đoái
trong dài hạn và các lực thúc đẩy chuyển động của nó trong thời gian dài, chẳng hạn như
nhiều thập kỷ. Phần tiếp theo sẽ xem xét nguyên nhân khiến tỷ giá hối đoái thay đổi trong
ngắn hạn — một vài ngày hoặc vài tháng, hoặc thậm chí vài năm.
Quy luật một giá
Điểm khởi đầu để hiểu cách xác định tỷ giá hối đoái trong dài hạn là quy luật một giá. Quy
luật một giá dựa trên khái niệm chênh lệch giá - ý tưởng rằng các sản phẩm giống nhau sẽ
được bán với cùng một mức giá. Nhớ lại cuộc thảo luận của chúng ta trong Chương 9 rằng hai
công cụ tài chính có cùng rủi ro và các khoản thanh toán được hứa hẹn trong tương lai sẽ
được bán với cùng một mức giá. Chúng tôi có thể gọi hiện tượng này là chênh lệch giá tài
chính. Nếu chúng ta mở rộng khái niệm chênh lệch giá từ các công cụ tài chính sang hàng hóa
và dịch vụ, chúng ta có thể kết luận rằng hàng hóa và dịch vụ giống hệt nhau sẽ được bán
với cùng một mức giá bất kể chúng được bán ở đâu . Ti vi hoặc ô tô giống hệt nhau sẽ có giá
như nhau cho dù chúng được bán ở St. Louis hay Philadelphia. Khi họ không làm vậy, ai đó có
thể kiếm được lợi nhuận.
Ví dụ, nếu một chiếc tivi kiểu cụ thể rẻ hơn ở St. Louis so với ở Philadelphia, thì ai
đó có thể mua nó ở St. Louis, lái xe đến Philadelphia và bán nó với lãi. Cơ hội kiếm lời từ
hoạt động kinh doanh chênh lệch giá này sẽ làm tăng nhu cầu đối với tivi ở St. Louis, nơi
giá thấp và tăng nguồn cung tivi ở Philadelphia, nơi giá cao. Nhu cầu cao hơn đẩy giá lên,
THỊ TRƯỜNG trong khi nguồn cung lớn hơn buộc chúng phải giảm. Quá trình này sẽ tiếp tục cho đến khi
chiếc tivi được bán với giá bằng nhau ở cả hai thành phố. Tất nhiên, việc cân bằng giá hoàn
toàn chỉ xảy ra trong
1 Ước tính này, ước tính mới nhất hiện có, đến từ cuộc khảo sát ba năm một lần của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế ở Basel,
Thụy Sĩ. Bản khảo sát đầy đủ có tại www.bis.org.
2
Tính thanh khoản của thị trường đối với đô la tạo ra phí bảo hiểm, làm tăng giá trị của đồng đô la giống như cách mà
tính thanh khoản làm tăng giá của trái phiếu.
Tỷ giá hối đoái trong dài hạn Chương 10 l 249
Đầu tư ra nước ngoài
Đa dạng hóa hơn luôn luôn tốt hơn. Việc tăng số lượng rủi ro độc đầu tư quốc tế. Vì vậy, miễn là lợi nhuận từ cổ phiếu ở các quốc
lập trong danh mục đầu tư bằng cách dàn trải các khoản đầu tư gia khác không thay đổi bất thường với thị trường chứng khoán Mỹ,
trên một nhóm cổ phiếu và trái phiếu rộng hơn có thể làm giảm rủi việc nắm giữ chúng sẽ làm giảm rủi ro trong danh mục đầu tư của
ro mà không làm giảm lợi nhuận kỳ vọng. Đó là lý do đằng sau việc bạn. Kinh nghiệm chỉ ra rằng lợi nhuận trên thị trường chứng
đầu tư vào quỹ tương hỗ và lý do đầu tư ra nước ngoài. Cũng giống khoán của các nước khác có phần độc lập với thị trường chứng khoán
như cách mà một người sống ở Kansas sẽ không ngần ngại đầu tư vào Mỹ. Và lợi ích của việc đa dạng hóa không bị phản tác dụng bởi
một công ty ở Ohio, không có lý do gì mà một người sống ở Hoa Kỳ rủi ro biến động tỷ giá hối đoái. Đúng, mua cổ phiếu của Anh có
lại ngần ngại đầu tư ra ngoài Hoa Kỳ. nghĩa là giao dịch dol lars sang bảng Anh và sau đó đổi lại sang
đô la vào một ngày sau đó. Trong khi đó, tỷ giá hối đoái có thể
Trong nhiều năm, một số cố vấn tài chính đã nói với khách thay đổi. Nhưng bằng chứng cho chúng ta thấy rằng nắm giữ cổ
hàng của họ ở Hoa Kỳ rằng hãy nắm giữ một phần danh mục đầu tư phiếu nước ngoài làm giảm rủi ro mà không phải hy sinh lợi nhuận,
vốn cổ phần của họ bằng cổ phiếu nước ngoài. Nhưng bạn không cần bất chấp rủi ro biến động tỷ giá hối đoái. (Để thảo luận thêm về
cố vấn đầu tư để nghe lời khuyên này. Ngay khi bạn bắt đầu tiết lợi ích của việc đầu tư ra nước ngoài, hãy xem Thế giới tài chính
kiệm để nghỉ hưu — ngay khi bạn kiếm được một công việc ổn định của bạn: Đa dạng hóa quốc tế đã chết? Trong Chương 19.)
— bạn nên đa dạng hóa
không có chi phí vận chuyển. Nếu chi phí 10 đô la để vận chuyển chiếc tivi từ sông Mississippi
đến Bờ Đông, thì hoạt động kinh doanh chênh lệch giá sẽ tiếp tục cho đến khi giá ở St. Louis
bằng 10 đô la so với giá ở Philadelphia.
Chúng tôi có thể mở rộng luật một giá từ các thành phố trong cùng một quốc gia đến các
thành phố ở các quốc gia khác nhau. Thay vì St. Louis và Philadelphia, hãy nghĩ đến Detroit,
Michigan và Windsor, Ontario — hai thành phố bị ngăn cách bởi sông Detroit và biên giới Canada.
Có thể vượt sông bằng cầu hoặc đường hầm trong khoảng một phút. Sau đó, bỏ qua chi phí vận
chuyển, khi chúng tôi đã chuyển đổi giá từ đô la Mỹ sang đô la Canada, chi phí của một chiếc
tivi sẽ giống nhau ở cả hai thành phố. Nếu một chiếc TV có giá 500 đô la ở Hoa Kỳ, với tỷ giá
hối đoái danh nghĩa là 1,38 đô la Canada trên một đô la Mỹ (xem Bảng 10.1), thì giá của Canada
phải là (500 × 1,38) = 690 đô la Canada. Đó là, quy luật một giá cho chúng ta biết rằng
Giá đô la Canada của a = (Giá đô la Mỹ của TV ở Detroit)

(3)
TV ở Windsor, Ontario × (Đô la Canada trên một Đô la Mỹ)
Ví dụ này một lần nữa cho thấy tầm quan trọng của việc sử dụng các đơn vị chính xác khi làm
việc với tỷ giá hối đoái. Khi chuyển đổi giá đô la Mỹ sang đô la Canada, chúng tôi nhân với số
đô la Canada cần thiết để mua một đô la Mỹ. Đó là, chúng tôi tính (đô la Mỹ) lần (đô la Canada /
đô la Mỹ) bằng đô la Canada. Đây là cách tính tương tự mà chúng tôi đã thực hiện trước đó để
tìm ra giá đô la Mỹ của một tách cà phê Ý. Ở đó, chúng tôi nhân (euro) lần (đô la Mỹ / euro)
để có được đô la Mỹ.
Quay trở lại quy luật một giá, chúng ta có thể thấy ngay rằng nó hầu như không thành công.
Thực tế là cùng một loại hàng hóa hoặc dịch vụ được bán với các mức giá rất khác nhau ở các
quốc gia khác nhau. Tại sao? Chi phí vận chuyển có thể rất đáng kể, đặc biệt là đối với các mặt
hàng nặng như đá cẩm thạch hoặc đá phiến. Thuế quan — thuế mà các quốc gia tính ở biên giới của họ—
đôi khi cao, đặc biệt nếu một quốc gia đang cố gắng bảo vệ một ngành sản xuất trong nước.
Và thông số kỹ thuật có thể khác nhau. Một chiếc tivi mua ở Paris sẽ không hoạt động ở
St. Louis vì nó yêu cầu một tín hiệu đầu vào khác. Một chiếc xe hơi được bán ở Anh không thể được
sử dụng ở Hoa Kỳ hoặc lục địa Châu Âu vì tay lái của nó nằm bên phải. Hơn nữa, thị hiếu giữa các
quốc gia khác nhau, dẫn đến giá cả khác nhau. Cuối cùng, một số thứ đơn giản là không thể giao dịch.
Cắt tóc ở New Delhi có thể rẻ hơn ở Philadelphia, nhưng hầu hết người Mỹ chỉ đơn giản là không thể
tận dụng sự chênh lệch giá đó.
Sức mua tương đương

Vì luật một giá thường không thành công, tại sao chúng ta lại bận tâm đến nó? Bởi vì ngay cả với
những sai sót rõ ràng của nó, quy luật một giá vẫn cực kỳ hữu ích trong việc giải thích hành vi của
tỷ giá hối đoái trong thời gian dài, như 10 hoặc 20 năm. Để hiểu tại sao, chúng ta cần mở rộng luật
từ một loại hàng hóa đơn lẻ sang một rổ hàng hóa và dịch vụ. Kết quả là lý thuyết ngang giá sức mua
(PPP), có nghĩa là một đơn vị tiền tệ quốc gia của Hoa Kỳ sẽ mua cùng một giỏ hàng hóa và dịch vụ ở
bất kỳ đâu trên thế giới.
Ý tưởng này nghe có vẻ vô lý, nhưng chúng ta hãy xem hàm ý của nó.
Theo lý thuyết ngang giá sức mua, giá đô la của một rổ hàng hóa và dịch vụ ở Hoa Kỳ phải bằng
giá đô la của một rổ hàng hóa và dịch vụ ở Mexico, Nhật Bản hoặc Vương quốc Anh. Trong trường hợp
của Vương quốc Anh, tuyên bố này có nghĩa là
Giá đô la của giỏ = Giá đô la của giỏ (4)

hàng hóa ở Mỹ hàng hóa ở Anh
Sắp xếp lại biểu thức này cho chúng ta
Giá đô
_______ la của rổ hàng hóa ở Mỹ
1 (5)
Giá đô la của rổ hàng hóa ở Vương quốc Anh =
Vế trái của phương trình (5) quen thuộc: Đó là tỷ giá hối đoái thực [xem phương trình (2) trên
trang 246]. Do đó, ngang giá sức mua ngụ ý rằng tỷ giá hối đoái thực luôn bằng một. Hàm ý của kết
luận này rất đơn giản. Đó là sức mua của một đô la luôn luôn như nhau, bất kể bạn đi đâu trên thế
giới.
Ý tưởng này có vẻ vô lý gấp đôi. Nếu một đô la thậm chí không mua được cùng một số tách cà phê ở
Ý và Hoa Kỳ, thì làm sao nó có thể có sức mua như nhau ở mọi lúc, mọi nơi trên thế giới? Vào bất kỳ
ngày nào, nó không. Nhưng trong dài hạn, tỷ giá hối đoái có xu hướng thay đổi, vì vậy khái niệm này
giúp chúng ta hiểu những thay đổi xảy ra trong nhiều năm hoặc nhiều thập kỷ. Để xem như thế nào, hãy
nhớ rằng giá đô la của một rổ hàng hoá nước ngoài chỉ là giá ngoại tệ của rổ hàng hoá nhân với số
đô la trên một đơn vị ngoại tệ. Điều này có nghĩa là nếu chúng tôi báo giá một giỏ hàng hóa ở Vương
quốc Anh bằng bảng Anh thay vì đô la, thì
___________ Giá đô la của rổ hàng hóa ở Mỹ

1 (6)
(Giá theo bảng Anh của rổ hàng hóa ở Anh) × (Đô la trên một pound) =
vì thế
Giá đô
_______ la của rổ hàng hóa ở Mỹ
(7)
Giá bảng Anh của rổ hàng hóa ở Vương quốc Anh = (Đô la trên một pound)
Nghĩa là, sức mua tương đương ngụ ý rằng khi giá cả thay đổi ở một quốc gia nhưng không thay đổi ở
một quốc gia khác, thì tỷ giá hối đoái cũng sẽ thay đổi. Khi giá cả tăng trong một quốc gia, hiệu
ứng này được gọi là lạm phát. Nếu lạm phát xảy ra ở một quốc gia nhưng không xảy ra ở một quốc gia khác,
thay đổi giá cả tạo ra chênh lệch lạm phát quốc tế. Vì vậy, sức mua tương đương cho
chúng ta biết rằng những thay đổi trong tỷ giá hối đoái gắn liền với sự khác biệt về
lạm phát từ quốc gia này sang quốc gia khác. Cụ thể, đồng tiền của quốc gia có lạm phát
cao sẽ mất giá.
Để thấy được điểm này, hãy nghĩ xem điều gì sẽ xảy ra nếu không có lạm phát ở Vương
quốc Anh, nhưng giá cả ở Hoa Kỳ lại tăng gấp đôi. Chúng tôi sẽ không mong đợi tỷ giá
hối đoái đô la-bảng Anh sẽ không thay đổi. Thay vào đó, chúng tôi dự đoán rằng một đô
la bây giờ sẽ mua được một nửa số bảng Anh so với trước đây (tức là cần gấp đôi số đô
la để mua một bảng Anh) .3 Có bằng chứng mạnh mẽ để hỗ trợ kết luận này, nhưng dữ liệu
phải được vẽ trong một khoảng thời gian khá dài, và con tàu quan hệ không hoàn hảo.
Ví dụ, tỷ giá hối đoái đô la Mỹ-bảng Anh được vẽ trong Hình 10.2 (trang 242). Nhớ lại
rằng vào năm 1973, một pound có giá trị khoảng 2,50 đô la. Vào đầu năm 2016, một bảng
Anh trị giá 1,43 đô la - giảm 43 phần trăm, hay 1,3 phần trăm mỗi năm trong 43 năm.
Trong cùng thời kỳ, giá của Hoa Kỳ tăng trung bình 4,02 phần trăm mỗi năm, trong khi
giá của Anh tăng trung bình 5,32 phần trăm mỗi năm - chênh lệch 1,3 phần trăm mỗi năm.
Vì vậy, mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ giá hối đoái giải thích rất rõ sự chuyển động
của tỷ giá hối đoái đô la-bảng Anh trong khoảng thời gian 43 năm.
Điều gì đúng với Vương quốc Anh cũng đúng với phần còn lại của thế giới. Để xác nhận
điều đó, chúng ta có thể xem xét biểu đồ của (a) sự khác biệt lịch sử giữa lạm phát ở
các quốc gia khác và lạm phát ở Hoa Kỳ so với (b) tỷ lệ phần trăm thay đổi về số lượng
đơn vị tiền tệ của các quốc gia khác được yêu cầu để mua một đô la —Đó là, tỷ giá hối
đoái khấu hao hàng năm theo tuổi từ trước đến nay.
Hình 10.4 trên trang 252 trình bày dữ liệu của 62 quốc gia. Mỗi điểm đại diện cho
một lần thử. Chênh lệch giữa lạm phát trung bình hàng năm của Mỹ và lạm phát của Hoa Kỳ
nằm trên trục hoành và phần trăm thay đổi trung bình hàng năm trong tỷ giá hối đoái
giữa đồng tiền của quốc gia đó và đô la Mỹ nằm trên trục tung. Các điểm xa hơn bên phải
đại diện cho các quốc gia có mức độ lạm phát cao hơn và các điểm cao hơn là cố gắng có
tỷ giá hối đoái đồng đô la bị mất giá nhiều hơn trong khoảng thời gian 30 năm của mẫu.
Đường liền nét là đường 45 độ phù hợp với dự đoán lý thuyết về sức mua tương đương.
Trên đường 45 độ, tỷ giá hối đoái biến động chính xác bằng chênh lệch lạm phát. Đúng
là, tất cả các điểm không nằm chính xác trên đường thẳng, nhưng mô hình rõ ràng là ở
đó. Lạm phát của một quốc gia càng cao thì tỷ giá hối đoái của quốc gia đó càng mất giá.
Lấy ví dụ về Bolivia. Từ năm 1980 đến năm 2010, lạm phát của Bolivia trừ lạm phát
của Mỹ trung bình là 40 phần trăm mỗi năm, và đồng tiền của Bolivia (ban đầu là boli
var, bây giờ là boliviano) mất giá với tốc độ trung bình hàng năm là 42 phần trăm. Nhìn
vào khía cạnh đó, mức giá của Bolivia năm 2010 cao hơn 465.000 lần so với mức giá của
Bolivia năm 1980, và tỷ giá hối đoái mất giá với một bội số rất lớn. Điều đó có nghĩa
là để mua một đô la trên thị trường ngoại hối cần gấp 286.000 lần bolivianos trong năm
2010 so với năm 1980. Quan trọng là, Hình 10.4 cho thấy không có quốc gia nào có chênh
lệch lạm phát cao và thay đổi tỷ giá hối đoái nhỏ hoặc thay đổi tỷ giá hối đoái lớn và
chênh lệch lạm phát thấp . Tất cả các điểm nằm gần với đường 45 độ.
3 Có thể chỉ ra điều này bằng toán học. Nếu P đại diện cho giá nội tệ (Hoa Kỳ) của một rổ hàng hoá, Pf là giá
ngoại tệ của rổ hàng hoá nước ngoài (Anh) và e là tỷ giá hối đoái danh nghĩa, được biểu thị bằng giá nội tệ của
ngoại tệ (đô la trên mỗi pound), khi đó sức mua tương đương cho chúng ta biết rằng (P / ePf ) = 1 (phương trình
5), do đó e = (P / Pf ) (phương trình 7). Khi được chuyển đổi từ các mức sang tỷ giá thay đổi, biểu thức này ngụ
ý rằng phần trăm thay đổi trong tỷ giá hối đoái bằng chênh lệch giữa lạm phát trong nước và nước ngoài.
Hình 10.4 Biến động tỷ giá hối đoái và chênh lệch lạm phát, 1980–2010
90
80
Brazil
70
Argentina
60
Peru
50
trong
hàng
đổi%
Thay
năm
đoái
hối
giá
Mỹ
la
đô
Tỷ
Bolivia
40
Ghana
30 Thổ Nhĩ Kỳ
20 Ba lan
10
0
10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
10
Tỷ lệ lạm phát hàng năm trừ đi tỷ lệ lạm phát Hoa Kỳ (%)
NGUỒN: Quỹ Tiền tệ Quốc tế.
Dữ liệu trong Hình 10.4 cho chúng ta biết rằng sức mua tương đương được giữ đúng trong
khoảng thời gian 30 năm. Ngay cả khi chúng ta nhìn vào một khoảng thời gian ngắn như một thập
kỷ, mối liên hệ giữa các biến động của tỷ giá hối đoái và sự khác biệt trong lạm phát giữa
các quốc gia thường cần được xem xét kỹ lưỡng. Nhưng cùng một bài tập áp dụng cho khoảng thời
gian vài tuần, vài tháng, hoặc thậm chí vài năm sẽ thất bại hoàn toàn. Chúng ta biết rằng từ
việc kiểm tra các biểu đồ của tỷ giá hối đoái won Hàn Quốc-đô la Mỹ trong Hình 10.1 và tỷ giá
hối đoái đô la-euro trong Hình 10.3. Hãy nhớ lại rằng đồng won của Hàn Quốc đã trải qua một
thời kỳ xuống dốc đột ngột, giảm từ 900 xuống còn 1.900 won so với đồng đô la chỉ trong vài
tháng, vào cuối năm 1997. Mô hình lạm phát của Hàn Quốc vào thời điểm đó, tương đối ổn định
7½% so với 1 ½ phần trăm ở Hoa Kỳ, đơn giản là không thể giải thích sự thay đổi đột ngột này.
Tương tự, kể từ khi đồng euro ra đời vào tháng 1 năm 1999, tỷ giá đô la-euro đã giảm đều đặn
trong hai năm, giảm hơn 25 phần trăm (xem Hình 10.3). Đồng thời, thông tin trong khu vực đồng euro
thấp hơn mức lạm phát của Mỹ hoàn toàn bằng một điểm phần trăm. Những ví dụ như thế này là tiêu
chuẩn, không phải là ngoại lệ. Trong nhiều tuần, nhiều tháng và thậm chí nhiều năm, tỷ giá hối đoái
danh nghĩa có thể lệch về cơ bản so với các mức được ngụ ý bởi sức mua tương đương. Vì vậy, trong
khi lý thuyết có thể giúp chúng ta hiểu được những biến động dài hạn của tỷ giá hối đoái, nó không
đưa ra lời giải thích nào cho những biến động ngắn hạn mà chúng ta thấy mọi lúc. May mắn thay, chúng
tôi có một số thiết bị trong bộ công cụ của mình mà chúng tôi có thể sử dụng để giải thích các xu
hướng di chuyển ngắn hạn trong tỷ giá hối đoái.
Trước khi tiếp tục, chúng ta nên lưu ý ý nghĩa của hai thuật ngữ bổ sung. Chúng ta
thường nghe các loại tiền tệ được mô tả là định giá thấp hoặc định giá quá cao. Khi
mọi người sử dụng các thuật ngữ này, họ thường nghĩ đến tỷ giá thị trường hiện tại
khác với những gì họ nghĩ là sức mua tương đương. Ví dụ: một người nghĩ rằng một đô
la sẽ mua được một euro - nghĩa là một đối một bằng cách nào đó là tỷ giá hối đoái
“chính xác” trong dài hạn - sẽ nói rằng nếu một đô la chỉ mua được 0,90 € thì nó bị định giá thấp
so với đồng euro, hoặc đồng euro được định giá quá cao so với đồng đô la.
ÁP DỤNG Bảng 10.2 Lễ hội Burgernomics

Ý TƯỞNG
Chỉ số Big Mac
CHỈ SỐ MAC LỚN
Giá Big Mac
Vào cuối thế kỷ 20, Big Mac đã có sẵn cho người tiêu Bao hàm Đô la thực tế Định giá dưới (-) /
dùng ở 121 quốc gia. Tại địa phương Bằng PPP † trong tổng số
tỷ giá trên (+) so với đô
Quốc gia tiền tệ đô la Mỹ * đồng đô la 6 tháng 1 la, % †
Bất kể nó được bán ở đâu, một Big Mac được định
Hoa Kỳ‡ $ 4,93 4,93 - - -
nghĩa là "hai miếng chả toàn thịt bò, nước sốt đặc
Argentina Peso 33 2,39 6,69 13,81 52
biệt, rau diếp, pho mát, dưa chua, hành tây trên một
Châu Úc A $ 5,3 3,74 1,08 1,42 24
chiếc bánh mì hạt mè." Không cần phải nói, mọi nhà
Brazil Thực 13,5 3,35 2,74 4.02 32
hàng McDonald's đều yêu cầu thanh toán theo sự tôn
Nước Anh £ 2,89 4,22 C 0,59 0,68 14
trọng của địa phương. Năm 1986, các nhân viên của Canada 1.18 1,41 16
$ 5,84 4,14
The Economist nhận ra rằng điều này là một cơ hội. Chile Peso 2100 2,94 425,96 715,22 40
Cùng với nhau, tỷ giá hối đoái thị trường và giá của Trung Quốc** Nhân dân tệ 17,6 2,68 3.57 6,56 46
Big Mac sẽ cho phép họ ước tính mức độ mà tiền tệ Colombia Peso 7900 2,43 1602,43 3253,90 51
của một quốc gia lệch khỏi mức được ngụ ý bởi sức Costa Rica Màu 2150 4.02 436,11 535,25 19
mua tương đương. Cộng hòa Séc Koruna 75 2,98 15,21 25,14 39
Đan mạch DK 30 4,32 6,09 6,94 12

Hai lần một năm, dưới các tiêu đề như “Big
Ai cập Bảng Anh 16,93 2,16 3,43 7.83 56
MacCurrencies” và “Burgernomics,” The Economist xuất
Khu vực đồng Euro †† € 3,72 4,00 0,75 0,93 19
bản một bảng hiển thị giá của Big Mac ở hơn 40 quốc
Hồng Kông HK $ 19,2 2,48 3,89 7.75 50
gia. Bảng 10.2 dựa trên giá Big Mac từ The Economist
Hungary Forint 900 3.08 182,56 292,68 38
Ấn Độ*** Rupee 127 1,90 25,76 66,80 61

trang web vào ngày 7 tháng 1 năm 2016. Sử dụng giá
Nam Dương Rupiah 30500 2,19 Shekel 6186,61 13947,50 56
Big Mac làm cơ sở để so sánh, nó cho thấy mức độ mà
Người israel 16,9 4,29 3,43 3,94 13
tiền tệ của mỗi quốc gia bị định giá thấp hoặc được Yên 370 3,12 75.05 118,65 37
Nhật Bản
định giá quá cao so với đô la Mỹ. Khi nhìn vào bảng,
Malaysia Ringgit 8 1,82 1,62 4,39 63
bạn sẽ nhận ra rằng tất cả các tỷ giá hối đoái đều Mexico Peso 49 2,81 9,94 17.44 43
được tính bằng số đơn vị tiền tệ địa phương cần thiết New Zealand NZ $ 5,9 3,91 1,20 1.51 21
để đuổi theo một đô la. Na Uy Đồng kron 46,8 5,21 9,49 8,97 6
Pakistan Rupee 300 2,86 Sol 60,85 104,89 42
Peru 10 2,93 2,03 3,42 41

Để xem chỉ số Big Mac hoạt động như thế nào, hãy
Phi-líp-pin Peso 131 2,79 26,57 47.02 43
lấy trường hợp của Đan Mạch. Đơn vị tiền tệ của Đan
Ba lan Zloty 9,6 2,37 Rúp 1,95 4.05 52
Mạch được gọi là krone (có nghĩa là "vương miện") và
Nga 114 1,53 23.12 74,66 69
vào đầu năm 2016, một chiếc Big Mac có giá DKr30 ở
Ả Rập Saudi Riyal 12 3,20 S 2,43 3,75 35
Copenhagen. Với tỷ giá hối đoái là 6,94, tương đương
Singapore $ 4,7 3,27 0,95 1,44 34
với 4,32 đô la (đã điều chỉnh cho lỗi làm tròn).
Nam Phi Ngẫu nhiên 28 1,77 5,68 15,81 64
Để tìm ra giá trị ngang bằng sức mua của một đô la
Nam Triều Tiên Đã giành được 4300 3,59 872,21 1197.75 27
tính bằng krone, chúng ta có thể sử dụng mối quan hệ Sri Lanka 70,99 144.05 51
Rupee 350 2,43
trong phương trình (7), cho chúng ta biết chia giá Thụy Điển Mã hàng 45 5,23 9.13 8,60 6
của một chiếc Big Mac tính bằng krone cho giá đô la: Thụy sĩ SFr 6,5 6,44 Đài 1,32 1,01 31
30 krone cho mỗi Big Mac / 4,93 đô la mỗi Big Mac = Đài loan tệ 69 2,08 14,00 33,23 58
6,09 krone mỗi đô la (điều chỉnh cho lỗi làm tròn). nước Thái Lan Bạt 112 3.09 22,72 36,22 37
Nếu lý thuyết về sức mua tương đương được giữ vững, Thổ Nhĩ Kỳ Lira 10,25 3,41 2,08 3.01 31
UAE Dirhams 13 3.54 2,64 3,67 28

thì 6,09 krone sẽ mua được một đô la. Nhưng thay vào
Ukraine Hryvnia 36 1,54 7.30 23,35 69
đó, giá một đô la trên thị trường tiền tệ là 6,94
Uruguay Peso 113 3,74 22,92 30,19 24
krone, có nghĩa là krone Đan Mạch bị định giá thấp
Venezuela Bolivar 132 0,66 26,77 198,70 87
hơn 12%. Đối với đồng nhân dân tệ của Trung Quốc,
Việt Nam Đồng 60000 2,67 12170,39 22467,50 46
cách tính tương tự ngụ ý định giá thấp khoảng -46%.
* Theo tỷ giá thị trường (06/01/2016)

Chỉ số Big Mac là một ý tưởng thông minh và nó †
Giá mua tương đương; giá địa phương chia cho giá ở Hoa Kỳ
‡
hoạt động hiệu quả một cách đáng ngạc nhiên khi nó Trung bình của bốn thành phố
dựa trên một loại hàng hóa không thể giao dịch và ** Trung bình của năm thành phố
†† Giá trung bình có trọng số trong khu vực đồng euro

giá địa phương của nó chắc chắn phụ thuộc vào các
*** Maharaja Mac
chi phí như tiền lương, tiền thuê nhà và thuế.
NGUỒN: © The Economist Newspaper Limited, London (ngày 7 tháng 1 năm 2016). Đã đăng ký
Bản quyền. Tái bản với sự cho phép. Sao chép hơn nữa bị cấm. www.economist.com.
Tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn

Mặc dù sức mua tương đương giúp chúng ta hiểu được các chuyển động của tỷ giá hối đoái danh
nghĩa trong nhiều thập kỷ, nhưng nó không thể giải thích các chuyển động hàng tuần, hàng tháng
hoặc thậm chí hàng năm mà chúng ta thấy. Những gì có thể? Những loại hiện tượng nào là nguyên
nhân dẫn đến sự biến động gần như không đổi của tỷ giá hối đoái? Để giải thích những thay đổi
ngắn hạn của tỷ giá hối đoái danh nghĩa, chúng ta chuyển sang phân tích cung và cầu tiền tệ. Bởi
vì, trong ngắn hạn, giá cả không di chuyển nhiều, những biến động tỷ giá hối đoái danh nghĩa
này phản ánh những thay đổi trong tỷ giá hối đoái thực. Đó là, thay đổi 1 hoặc 2 phần trăm trong danh nghĩa
Tỷ giá hối đoái đô la-euro trong một ngày hoặc một tuần tạo ra sự thay đổi gần như tương đương
trong tỷ giá hối đoái thực đô la-euro.
Nguồn cung đô la
Như mọi khi trong thảo luận về ngoại hối, chúng ta cần chọn một quốc gia quê hương
và gắn bó với nó. Sự lựa chọn tự nhiên nhất đối với chúng tôi là Hoa Kỳ, vì vậy
chúng tôi sẽ sử dụng đô la Mỹ làm nội tệ. Nhất quán với điều này, chúng ta sẽ thảo
luận về số lượng đơn vị ngoại tệ mà nó cần để mua một đô la. Ví dụ, chúng ta sẽ nói
về số lượng euro trên mỗi đô la.
Ai cung cấp đô la cho thị trường ngoại hối? Tất nhiên, những người có chúng — chủ
yếu là những người ở Hoa Kỳ. Có hai lý do tại sao ai đó đang giữ đô la muốn đổi
chúng sang euro hoặc yên: (1) để mua hàng hóa và dịch vụ được sản xuất ở nước ngoài,
như máy thu hình Nhật Bản, bữa tối ở Paris, hoặc học phí tại một trường đại học nước
ngoài; và (2) để đầu tư vào các tài sản nước ngoài, chẳng hạn như trái phiếu do công
ty viễn thông Đức Deutsche Telekom phát hành, hoặc cổ phần của Honda, nhà sản xuất
ô tô và xe máy của Nhật Bản.
Hình 10.5 cho thấy nguồn cung đô la trên thị trường đô la-euro. Cũng giống như bất kỳ
đường cung nào khác, nó dốc lên. Giá một đô la càng cao trên thị trường, thì càng nhiều
đô la được cung cấp. Và đồng đô la càng có giá trị càng cao thì hàng hóa do nước ngoài
sản xuất và tài sản nước ngoài càng rẻ so với hàng hóa trong nước trên thị trường Hoa Kỳ.
Để biết lý do tại sao, hãy giả sử bạn đang có ý định mua một chiếc ô tô. Bạn đã thu
hẹp lựa chọn của mình cho một chiếc Volkswagen Jetta do Đức sản xuất và một chiếc Ford
Focus do Mỹ sản xuất. Giá cả là quan trọng đối với bạn. Vì Volkswagen được sản xuất ở
nước ngoài nên sự thay đổi giá trị của đồng đô la sẽ
Hình 10.5 Thị trường Đô la-Euro
ảnh hưởng đến quyết định của bạn. Khi đồng đô la tăng
giá trị, giá của Jetta giảm và bạn có nhiều khả năng
mua Jetta hơn. Nếu bạn làm vậy, bạn sẽ cung cấp đô la
cho thị trường ngoại hối. Điều gì đúng với việc mua
Cung cấp xe của bạn cũng đúng với mọi thứ khác. Đồng đô la càng
USD có giá trị thì hàng hóa, dịch vụ và tài sản nước ngoài
càng rẻ và lượng cung đô la trong đồng đô la càng cao–
thị trường đồng euro. Do đó, đường cung đối với đô
E la dốc lên, như trong Hình 10.5.
trên
Euro
mỗi
la
đô
Số
Nhu cầu cho

USD Nhu cầu về đô la
Người nước ngoài muốn mua hàng hóa, tài sản hoặc
dịch vụ do Mỹ sản xuất cần phải có đô la để làm như vậy.
Giả sử một sinh viên châu Âu muốn học đại học ở Hoa
Số lượng đô la được giao dịch
Kỳ. Trường chỉ chấp nhận thanh toán bằng đô la, vì
vậy việc thanh toán học phí
Tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn Chương 10 l 255
Yogi Berra và đồng đô la
Cựu quản lý của New York Yankees, Yogi Berra từng cảnh báo: “Thật khó Nhiều học viên dựa trên dự báo tiền tệ của họ dựa trên những dự đoán
để đưa ra dự đoán, đặc biệt là về tương lai”. về mức độ tăng trưởng kinh tế và lãi suất sẽ phát triển ở các quốc gia.
Lời khuyên của Yogi áp dụng tốt cho những dự đoán mà những người thực Ví dụ: một người mong đợi nền kinh tế Hoa Kỳ tăng trưởng nhanh hơn khu
hành thị trường thường đưa ra về giá trị của đồng đô la và các loại tiền vực đồng euro — dẫn đến lãi suất Hoa Kỳ được điều chỉnh theo lạm phát
tệ khác. Dự báo tiền tệ hiếm khi hữu ích. tương đối cao hơn—
Trong nhiều thập kỷ, các nhà kinh tế lưu ý rằng tỷ giá hối đoái hoạt có thể kết luận rằng sự khác biệt này sẽ thu hút đầu tư vào Hoa Kỳ và
động giống như một cuộc dạo chơi ngẫu nhiên - yếu tố dự đoán tốt nhất thúc đẩy đồng đô la tăng so với đồng euro.
về tỷ giá hối đoái ngày mai là tỷ giá giao ngay hôm nay, cũng giống như Những dự báo như vậy mắc phải hai điểm yếu lớn. Thứ nhất, tác động
nói rằng bất kỳ thay đổi nào trong tỷ giá từ ngày này sang ngày khác đều lớn nhất đến giá trị tiền tệ thường xảy ra ngay sau khi sự thay đổi tỷ
không thể đoán trước được. Tại sao? Giống như các thị trường tài sản lệ tăng trưởng tương đối được dự đoán rộng rãi. Giống như các thị trường
thanh khoản và sâu khác, thị trường ngoại hối có hiệu quả hợp lý, do đó, hiệu quả khác, những người tham gia thị trường ngoại hối không đợi xác
tỷ giá hối đoái giao ngay phản ánh tất cả dữ liệu có sẵn công khai. nhận kỳ vọng của họ từ số liệu thống kê, chứ chưa nói đến các hành động
Gần đây hơn, các nhà kinh tế đã lập luận rằng một phần rất nhỏ của của nhà hoạch định chính sách tiếp theo, tất cả đều là “tin cũ” vào thời
sự thay đổi tỷ giá hối đoái trên thực tế là có thể dự đoán được. điểm chúng xảy ra.
“Giao dịch mang theo” (trong đó các nhà đầu tư dự đoán rằng một đồng Thứ hai, sự thay đổi của tỷ lệ tăng trưởng tương đối chỉ là một
tiền có lợi suất cao sẽ giảm giá ít hơn mức cần thiết để cân bằng lợi trong nhiều yếu tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái. Họ có thể dễ dàng bị
nhuận đầu tư giữa các loại tiền tệ) là một ví dụ. Nhưng như người ta có lấn át bởi những phát triển khác. Hãy nhớ lại sự sụp đổ của giao dịch
thể ngờ, chiến lược đầu tư này cực kỳ rủi ro. Giao dịch thực hiện tỏ ra thực phẩm trong cuộc khủng hoảng: nó đã khiến đồng đô la tăng giá mạnh
đặc biệt nguy hiểm trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009, khi nhu vào tháng 10 năm 2008, ngay khi nền kinh tế Hoa Kỳ bước vào giai đoạn
cầu về các tài sản an toàn nhất tăng đột biến đã khiến các đồng tiền lãi tồi tệ nhất của cuộc Đại suy thoái.
suất thấp như đồng yên và đồng đô la tăng mạnh. Điểm mấu chốt: Yogi đã đúng. Cẩn thận với tiền tệ
dự báo.
nghĩa là đổi euro lấy đô la. Tỷ giá hối đoái đô la-euro càng thấp - càng ít euro để mua
một đô la - hóa đơn học phí sẽ càng rẻ theo quan điểm của một sinh viên châu Âu. Ở một
mức giá đô la nhất định, càng cần ít euro để mua một đô la, thì hàng hóa và dịch vụ do
Mỹ sản xuất càng rẻ. Và một hàng hóa hoặc dịch vụ càng rẻ thì nhu cầu về nó càng cao.
Điều này cũng đúng với các khoản đầu tư. Đồng đô la càng rẻ - tỷ giá hối đoái đô la -
đồng euro càng thấp - thì các khoản đầu tư của Hoa Kỳ càng hấp dẫn và nhu cầu đối với
đô la càng cao
để mua chúng. Do đó, đường cầu đối với đô la dốc xuống (xem Hình 10.5).
Trạng thái cân bằng trên thị trường đô la
Tỷ giá hối đoái cân bằng, có ký hiệu E trong Hình 10.5, tương đương với cung và cầu đối
với đô la. Bởi vì giá trị của tất cả các loại tiền tệ chính trên thế giới (bao gồm đồng
đô la, đồng euro, đồng yên và bảng Anh) trôi nổi tự do, chúng được xác định bởi các lực
THỊ TRƯỜNG
lượng thị trường. Kết quả là, sự biến động trong giá trị của chúng là hệ quả của sự thay
đổi cung hoặc cầu.
Sự thay đổi trong cung và cầu đối với đô la
Sự thay đổi của cung hoặc cầu đối với đô la sẽ làm thay đổi tỷ giá hối đoái rium cân
bằng. Hãy bắt đầu với sự thay đổi trong nguồn cung đô la. Hãy nhớ rằng người Mỹ muốn mua
sản phẩm từ nước ngoài hoặc mua tài sản nước ngoài sẽ cung cấp đô la cho thị trường
ngoại hối. Bất cứ điều gì làm tăng của họ
mong muốn nhập khẩu hàng hóa và dịch vụ từ nước ngoài,

Hình 10.6 Ảnh hưởng của việc tăng cung
đô la trên thị trường đô la-Euro hoặc sự ưa thích của họ đối với cổ phiếu và trái phiếu
nước ngoài, sẽ làm tăng cung đô la, dẫn đến đồng đô la
giảm giá. Hình 10.6 mô tả cơ chế của quá trình này.
Điều gì làm cho sở thích của người Mỹ đối với hàng hóa,
dịch vụ và tài sản nước ngoài tăng lên, thúc đẩy họ cung
S0
cấp nhiều đô la hơn cho thị trường ngoại hối, làm dịch
S1
chuyển cung đô la sang bên phải? Câu hỏi này có nhiều câu
trả lời. Danh sách bao gồm các khả năng hạ thấp fol:
E0
trên
Euro
mỗi
la
đô
Số
E1
Sự gia tăng nguồn cung đô la mà người Mỹ sử dụng để mua
D
hàng hóa và dịch vụ nước ngoài có thể do:
∙ Sự ưa thích hàng ngoại của người Mỹ tăng lên. Ví dụ,

Số lượng đô la được giao dịch một chiến dịch cam quảng cáo thành công có thể thuyết
phục người tiêu dùng Mỹ mua nhiều dầu ô liu nhập khẩu
hơn. Để lấp đầy các đơn đặt hàng mới, các nhà nhập khẩu
Hoa Kỳ sẽ đổi đô la lấy euro, làm dịch chuyển đường
cung đô la sang phải.
∙ Lãi suất thực tế của trái phiếu nước ngoài (so với trái phiếu Mỹ) tăng.
Với việc lãi suất thực tế của Hoa Kỳ được giữ ổn định, lợi tức từ trái phiếu nước
ngoài tăng lên sẽ khiến chúng trở thành một khoản đầu tư hấp dẫn hơn. Bởi vì mua trái
phiếu của Đức có nghĩa là đổi đô la sang euro, sự gia tăng mong muốn mua trái phiếu
THỜI GIAN
nước ngoài làm dịch chuyển đường cung về đô la sang phải. (Hãy nhớ rằng lãi suất thực
là lãi suất danh nghĩa trừ đi lạm phát kỳ vọng, do đó, lãi suất thực tăng khi lãi
suất danh nghĩa tăng và thông tin dự kiến giữ ổn định hoặc khi lạm phát kỳ vọng giảm
và lãi suất danh nghĩa vẫn giữ nguyên.)
∙ Sự gia tăng tài sản của người Mỹ. Giống như sự gia tăng thu nhập làm tăng thêm mọi
thứ, sự gia tăng của cải làm tăng đầu tư vào mọi thứ. Chúng ta càng giàu có, chúng
ta sẽ đầu tư nước ngoài nhiều hơn và chúng ta sẽ càng đổi nhiều đô la sang euro, làm
dịch chuyển nguồn cung đô la sang bên phải.
∙ Giảm mức độ rủi ro của các khoản đầu tư nước ngoài so với các khoản đầu tư của Hoa Kỳ.
Trái phiếu có rủi ro thấp hơn luôn được mong muốn hơn những trái phiếu khác, bất kể
nguồn gốc của chúng như thế nào. Nếu rủi ro liên quan đến các khoản đầu tư nước ngoài
giảm, người Mỹ sẽ muốn có nhiều hơn nữa. Để có được chúng, họ sẽ tăng nguồn cung đô
RỦI RO
la trên thị trường ngoại hối.
∙ Đồng đô la giảm giá dự kiến. Nếu mọi người nghĩ rằng đồng đô la sẽ mất giá, có thể là
do lạm phát, họ sẽ muốn đổi nó lấy đồng đô la nước ngoài. Để biết lý do tại sao, hãy
giả sử rằng đồng euro hiện có giá trị € 0,88 mỗi đô la và bạn dự kiến nó sẽ chuyển
sang € 0,80 mỗi đô la trong năm tới. Nếu bạn đổi 100 đô la sang euro ngày hôm nay,
bạn sẽ nhận được 88 €. Đảo ngược giao dịch một năm sau đó, bạn sẽ còn lại 110 đô la:
lợi nhuận 10 phần trăm. Vấn đề rất đơn giản: Nếu các nhà đầu tư nghĩ rằng đồng đô la
sẽ giảm giá trị - nó sẽ mất giá - thì họ sẽ bán đô la, làm tăng nguồn cung đô la trên
thị trường ngoại hối.
Tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn Chương 10 l 257
Để hiểu được sự thay đổi của nhu cầu đô la, tất cả

Hình 10.7 Ảnh hưởng của việc gia tăng nhu cầu đối
những gì chúng ta cần làm là xem lại danh sách vừa được với đô la trên thị trường đô la-Euro
trình bày, lần này là từ quan điểm của một người nước
ngoài. Bất cứ điều gì làm tăng mong muốn của người nước
ngoài mua hàng hóa và dịch vụ do Mỹ sản xuất hoặc đầu tư
vào tài sản của Mỹ, sẽ làm tăng nhu cầu về đô la và dịch
chuyển đường cầu sang phải. Sự gia tăng nhu cầu xảy ra
S
khi người nước ngoài thích hàng hóa do Mỹ sản xuất hơn,
khi lợi suất thực tế của trái phiếu Mỹ tăng (liên quan
đến lợi suất trái phiếu nước ngoài), khi sự giàu có của
E1
trên
Euro
mỗi
la
đô
Số
người nước ngoài tăng lên, khi mức độ rủi ro của các khoản E0
đầu tư của người Mỹ giảm xuống và khi đồng đô la dự kiến
sẽ đánh giá cao. Tất cả những sự kiện này làm tăng nhu
cầu, làm dịch chuyển đường cầu sang phải và làm cho ấu D0 D1
trùng dol tăng giá (xem Hình 10.7). Bảng 10.3 tổng hợp
tất cả các sự kiện làm tăng cung và cầu đối với đô la Số lượng đô la được giao dịch
trên thị trường ngoại hối.
Giải thích biến động tỷ giá hối đoái

Mô hình cung và cầu về việc xác định tỷ giá hối đoái giúp giải thích các chuyển động ngắn
hạn của giá trị tiền tệ. Hãy quay trở lại mức tăng giá 30% của đồng đô la so với đồng euro
xảy ra từ tháng 1 năm 1999 đến tháng 10 năm 2000 (xem Hình 10.3 trên trang 244). Trong
khoảng thời gian này, số lượng euro cần thiết để thanh toán một đô la đã tăng lên. Mô hình
của chúng tôi cho phép chúng tôi kết luận rằng nguyên nhân là do lượng đô la do người Mỹ
cung cấp giảm hoặc lượng đô la do người nước ngoài cung cấp tăng lên. Cách thứ nhất sẽ dịch
chuyển đường cung sang trái và đường thứ hai sẽ dịch chuyển đường cầu sang phải, làm tăng
tỷ giá hối đoái cân bằng và đồng đô la có giá trị hơn. Để tìm ra cái nào đúng, chúng ta cần
tìm kiếm bằng chứng khác.
Bảng 10.3 Nguyên nhân của sự gia tăng cung và cầu đối với đô la
Cung gia tăng Dịch chuyển đường cung sang phải Nhu cầu gia tăng Dịch chuyển đường cầu
rẽ phải
(Dẫn đến giảm giá trị của đồng đô la) (Dẫn đến sự gia tăng giá trị của đồng đô la)
Gia tăng sự ưa thích của người Mỹ đối với hàng hóa Gia tăng sự ưa thích của người nước ngoài đối với
nước ngoài hàng hóa Mỹ
Tăng lãi suất thực đối với trái phiếu nước Tăng lãi suất thực đối với trái phiếu Mỹ (so với
ngoài (so với trái phiếu Mỹ) trái phiếu nước ngoài)
Gia tăng sự giàu có của người Mỹ Sự gia tăng của cải nước ngoài
Giảm mức độ rủi ro của đầu tư nước ngoài (so với Giảm rủi ro đầu tư của Hoa Kỳ
đầu tư của Hoa Kỳ) (so với đầu tư nước ngoài)
Sự mất giá dự kiến của đồng đô la Dự kiến đồng đô la tăng giá trong tương lai
BÀI HỌC TỪ KHỦNG HOẢNG thay vì mất 100 yên để mua 1 đô la, giờ chỉ mất 99 - ngân hàng mất 100
triệu yên. Nếu đồng yên giảm giá xuống còn 101 yên / đô la Mỹ, ngân hàng
RỦI RO TIỀN TỆ VÀ RỦI RO LOLLOVER
thu được 100 triệu yên. Ngân hàng cũng có rủi ro luân chuyển bằng đô la.
Nếu nó không thể hoàn trả khoản nợ 100 triệu đô la của mình, ngân hàng
phải hoàn trả bằng cách bán các khoản vay bằng đô la hoặc bằng cách vay
Trong cuộc khủng hoảng 2007-2009, một số ngân hàng ngoài Hoa Kỳ phải đối
bằng đồng yên. Sau này làm tăng thêm rủi ro tiền tệ của nó.
mặt với mối đe dọa đột ngột đến sự tồn vong của họ: Khi thị trường liên
Trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009, rủi ro chuyển nhượng đối
ngân hàng cạn kiệt, họ cảm thấy khó khăn trong việc vay đô la Mỹ cần thiết
với các ngân hàng hoạt động trên phạm vi quốc tế trở nên nghiêm trọng và
để tài trợ cho các khoản vay bằng đô la và chứng khoán của họ. *
gây ra mối đe dọa cho toàn bộ hệ thống tài chính. Từ một chính sách nào
Khi một ngân hàng cho vay bằng ngoại tệ, thì ngân hàng cũng thường
đó, mục tiêu không chỉ là tạo ra nguồn cung đô la đầy đủ, mà là để cung
vay bằng ngoại tệ đó. Các ngân hàng phải đối mặt với rủi ro tiền tệ nếu họ
cấp cho các ngân hàng cần đến nó. Chỉ có ngân hàng trung ương của Hoa Kỳ
vay bằng một loại tiền này và cho vay bằng một loại tiền khác. Nếu đồng
(Cục Dự trữ Liên bang) mới có thể tạo ra đô la, nhưng Fed không có quyền
tiền mà họ cho vay tăng giá so với đồng tiền mà họ đã vay, thì họ được
biết tất cả về các ngân hàng tư nhân ngoài Hoa Kỳ cần tài trợ bằng đô la.
hưởng lợi. Nếu điều ngược lại xảy ra, do đó đồng tiền mà họ vay tăng giá
trị so với đồng tiền mà họ cho vay, thì họ sẽ thua. Sự không phù hợp giữa
Vì vậy, để hạn chế rủi ro tín dụng của mình, ngân hàng trung ương Hoa
cho vay và đi vay bằng tiền tệ càng lớn thì rủi ro tiền tệ càng lớn.
Kỳ đã sắp xếp một loạt các giao dịch hoán đổi đô la bất thường với 10 ngân
hàng trung ương khác, những người chấp nhận rủi ro tiền tệ và tín dụng khi
cho các ngân hàng trong nước của họ vay những đồng đô la mới tạo ra này.
Nhưng việc khớp đơn giản giữa các loại tiền tệ của tài sản và nợ phải
Sự hợp tác chưa từng có giữa các ngân hàng trung ương đã cho phép một phản
trả không loại bỏ được tất cả những rủi ro mà ngân hàng phải đối mặt.
ứng chính sách tích cực và thành công đối với mối đe dọa của một cuộc khủng
Vì các khoản vay thường có thời gian đáo hạn dài hơn các khoản vay, các
hoảng tiền tệ.
ngân hàng vẫn phải đối mặt với nguy cơ thanh khoản bằng ngoại tệ sẽ cạn
kiệt. Nguy cơ này được gọi là rủi ro chuyển đổi. Nếu một ngân hàng không
thể “đảo nợ” việc vay ngoại tệ ngắn hạn (nghĩa là, gia hạn khi đáo hạn),
thì ngân hàng phải bán tài sản ngoại tệ mà ngân hàng đã mua hoặc chấp nhận
Bảng 10.4 Bảng cân đối kế toán đơn giản của một
rủi ro tiền tệ tăng lên bằng cách vay bằng nội tệ.
Ngân hàng Nhật Bản giả thuyết
Một cuộc khủng hoảng có thể loại bỏ ngay cả những lựa chọn này và do đó đe dọa
sự tồn tại của ngân hàng.
Tài sản Nợ phải trả
Để xem mối quan hệ giữa rủi ro tiền tệ và rủi ro luân chuyển, hãy xem
Dài hạn Thời gian ngắn
xét bảng cân đối kế toán của một ngân hàng Nhật Bản giả định (Bảng 10.4).
Ngân hàng đã cho vay ngắn hạn và cho vay dài hạn bằng cả đô la Mỹ và yên ¥ 10 tỷ ¥ 20 tỷ
Nhật.
200 triệu đô la Mỹ 100 triệu đô la Mỹ
Nhưng do cách thức hoạt động của nó, nó có giá trị tiền tệ không phù hợp
với 100 triệu đô la. Đây là khoảng cách giữa việc cho vay và cho vay bằng
ngoại tệ. Với tỷ giá hối đoái ban đầu là 100 yên / đô la Mỹ, tính theo
đồng yên, chênh lệch này tương đương 10 tỷ yên. Rủi ro tiền tệ của ngân * Chúng tôi đã định nghĩa thanh khoản tài trợ trong Chương 2 là sự dễ dàng
hàng là gì? Nếu đồng yên tăng giá đến ¥ 99 / US $ —vì vậy mà một tổ chức tài chính có thể vay để mua chứng khoán hoặc cho vay.
Nhìn vào số liệu thống kê về nguồn cung đô la, chúng ta thấy rằng thâm hụt tài
khoản vãng lai của Hoa Kỳ - xuất khẩu trừ nhập khẩu - tăng từ 200 tỷ đô la vào
cuối năm 1998 lên 450 tỷ đô la vào cuối năm 2000. Nghĩa là, người Mỹ đã tăng mua
ròng của họ hàng hóa nước ngoài trong thời kỳ này, làm tăng cung đô la, làm dịch
chuyển đường cung sang phải. Nhưng đồng thời, các quỹ đầu tư từ nước ngoài cũng
đang đổ vào Hoa Kỳ. Mùa thu năm 1998 là thời điểm căng thẳng về tài chính, và trong
thời kỳ khủng hoảng, những người đầu tư có xu hướng chuyển đến nơi an toàn nhất,
mà họ coi là Hoa Kỳ. Hơn nữa, năm 1999 là đỉnh điểm của bong bóng thị trường chứng
khoán Mỹ. Dòng vốn nước ngoài đổ về các công ty dot-com, đặc biệt là các công ty
trên sàn Nasdaq (xem phần thảo luận ở cuối Chương 8). Kết quả là, nhu cầu của người
nước ngoài đối với đô la tăng vọt, vượt xa nguồn cung đô la tăng lên và làm tăng
“giá” - tỷ giá hối đoái. Tức là, cầu về đô la dịch chuyển sang phải nhiều hơn so
với cung về đô la. Tuy nhiên, về lâu dài, một động thái như vậy là không bền vững,
vì vậy đồng đô la cuối cùng mất giá, trở lại mức phù hợp hơn với lý thuyết ngang giá sức mua.
Chính sách Chính phủ và Can thiệp Ngoại hối Chương 10 l 259
Chính sách của Chính phủ và

Can thiệp ngoại hối
Một quốc gia càng phụ thuộc vào xuất khẩu và nhập khẩu thì tỷ giá hối đoái của quốc gia đó càng quan
trọng. Tiền tệ tăng giá làm tăng giá mà người nước ngoài phải trả cho hàng xuất khẩu của một quốc gia
vì nó làm giảm giá mà cư dân của quốc gia đó phải trả cho hàng nhập khẩu. Sự thay đổi này của giá nước
ngoài và giá trong nước làm tổn hại đến các doanh nghiệp trong nước. Các công ty có doanh nghiệp xuất
khẩu lớn bị thiệt hại nhiều nhất, cùng với các doanh nghiệp có sản phẩm cạnh tranh với hàng nhập khẩu. THỊ TRƯỜNG
Họ thường đáp trả bằng cách gây áp lực buộc các quan chức được bầu phải giảm giá trị của đồng tiền.
Rốt cuộc, các nhà hoạch định chính sách của chính phủ có thể ảnh hưởng đến giá của rất nhiều hàng hóa
và dịch vụ. Sữa, tiền thuê nhà và năng lượng điện chỉ là một vài khả năng. Tại sao không tỷ giá hối
đoái quá?
Các quan chức chính phủ có thể can thiệp vào thị trường ngoại hối theo nhiều cách.
Một số quốc gia áp dụng tỷ giá hối đoái cố định và hành động để duy trì tỷ giá hối đoái ở mức họ lựa
chọn. Chúng ta sẽ thảo luận về tác động của cách tiếp cận này trong Chương 19. Hiện tại, tất cả những
gì chúng ta cần biết là tỷ giá hối đoái có thể được kiểm soát nếu các nhà hoạch định chính sách có sẵn
các nguồn lực và sẵn sàng thực hiện các hành động cần thiết.
Các nước công nghiệp phát triển lớn và các khu vực đồng tiền chung như Hoa Kỳ, Châu Âu và Nhật Bản
thường cho phép thị trường tiền tệ xác định tỷ giá hối đoái của họ. Mặc dù vậy, có những trường hợp
quan chức ở các nước này cố gắng tác động đến giá trị tiền tệ. Đôi khi họ đưa ra các tuyên bố công
khai với hy vọng gây ảnh hưởng đến các nhà giao dịch tiền tệ. Nhưng nói thì rẻ, và những tuyên bố như
vậy hiếm khi có tác động riêng. Vào những thời điểm khác, các nhà hoạch định chính sách sẽ mua hoặc
bán đồng xu nhằm tác động đến cung hoặc cầu. Cách tiếp cận này được gọi là can thiệp ngoại hối.
Một số quốc gia hầu như không bao giờ cố gắng tác động đến tỷ giá hối đoái của họ theo cách này,
trong khi những quốc gia khác lại thường xuyên can thiệp vào thị trường. Từ năm 1997 đến đầu năm 2016,
Hoa Kỳ chỉ can thiệp hai lần; cả hai lần nó đã bị áp lực phải làm như vậy bởi các đồng minh của mình.
Trong số các nước công nghiệp phát triển, người Nhật là người thường xuyên tham gia thị trường ngoại
hối nhất. Mùa xuân năm 2002 cung cấp một ví dụ điển hình về cách tiếp cận của họ.
Vào nửa sau của những năm 1990, nền kinh tế Nhật Bản trì trệ; GDP thực tế tăng với tốc độ khoảng
1%. Năm 2001, tình hình kinh tế trở nên tồi tệ và sản lượng giảm 2%. Sau khi thử hầu hết các cách tiếp
cận khác có thể tưởng tượng để phục hồi nền kinh tế, các quan chức Nhật Bản quyết định xem việc giảm
giá đồng Yên có giúp ích được gì không. Ý tưởng là để giúp các nhà xuất khẩu Nhật Bản tăng doanh số
bán hàng nước ngoài của họ bằng cách giảm giá mà người nước ngoài phải trả cho các sản phẩm Nhật Bản.
Vào cuối tháng 5 năm 2002, Bộ Tài chính Nhật Bản đã bán đồng yên để đổi lấy đô la, với hy vọng giảm
giá bằng cách tăng nguồn cung đồng yên. Trong khi đồng yên giảm giá rất khiêm tốn do can thiệp, vào
cuối tháng giá của nó đã cao hơn so với trước khi can thiệp.
Tại sao chính sách của chính phủ Nhật Bản lại thất bại? Không nên tăng nguồn cung đồng Yên, bất kể
nó đến từ đâu, sẽ dẫn đến giảm giá? Lý do chính yếu mà biện pháp can thiệp không hiệu quả là trong
khi Bộ Tài chính Nhật Bản đang bán đồng yên, thì Ngân hàng Trung ương Nhật Bản lại mua chúng. Chúng ta
sẽ nghiên cứu chi tiết khi đến Chương 19, nhưng đây là phiên bản nhanh của câu chuyện. Ngân hàng Trung
ương Nhật Bản phụ trách chính sách tiền tệ ở Nhật Bản, có nghĩa là kiểm soát một mức lãi suất ngắn hạn
cụ thể. Về mặt hoạt động, kết quả là trong vòng vài ngày, Ngân hàng
TRONG BLOG
Sang RMB hay Không sang RMB? Bài học từ lịch sử tiền tệ
Trung Quốc là nền kinh tế lớn nhất thế giới (trên cơ sở sức mua với tỷ trọng 4% (tỷ trọng đô la Mỹ là 88%).
tương đương) và là nhà kinh doanh lớn nhất thế giới. Nó chiếm
khoảng 15% hoạt động kinh tế toàn cầu và 10% thương mại hàng hóa ∙ Vào tháng 10 năm 2016, Quỹ Tiền tệ Quốc tế đã thêm Nhân dân
và dịch vụ toàn cầu. tệ vào rổ tiền tệ nhỏ
Điều này có nghĩa là tiền tệ của Trung Quốc, đồng Nhân dân tệ tạo nên đơn vị tài khoản của nó, được gọi là Quyền rút vốn
(RMB), cũng sẽ trở thành đồng tiền quốc tế được sử dụng rộng rãi đặc biệt (SDRs).
nhất? Liệu tài sản bằng đồng Nhân dân tệ sẽ thay thế tài sản bằng
Nếu Trung Quốc tiếp tục nới lỏng kiểm soát xuyên biên giới
đô la Mỹ trong dự trữ ngoại hối của các ngân hàng trung ương? Nhân
dân tệ sẽ trở thành đồng tiền dự trữ hàng đầu trên thế giới? tài chính, quốc tế hóa nhân dân tệ sẽ đi bao xa, và nhanh như thế
Vấn đề này không phải là một vấn đề ngay lập tức vì nhân dân tệ nào? Không ai biết chắc chắn, nhưng lịch sử cung cấp một số bài
học hữu ích.
chưa được (ít nhất là đến giữa năm 2016) chuyển đổi tự do sang các
loại tiền tệ khác. Và nếu không có sự ủy quyền cụ thể của chính Trong hơn 200 năm qua, chỉ có hai loại tiền tệ được sử dụng
phủ, hầu hết cư dân và người không cư trú không thể rộng rãi trên thế giới: bảng Anh và đô la Mỹ. Cho đến gần đây, các
chuyển một lượng lớn nhân dân tệ qua biên giới. * nhà sử học coi Thế chiến thứ hai là bước ngoặt trong sự thống trị
Việc sử dụng nhân dân tệ trên phạm vi quốc tế vẫn tồn tại đằng sau điều đó tương đối của họ, với đồng bảng Anh chiếm ưu thế trước chiến tranh
của đô la Mỹ. Nhưng nó đã tăng lên trong những năm gần đây, một và đồng bảng Anh chiếm ưu thế sau chiến tranh. Nhưng nghiên cứu
mới kết luận rằng quá trình chuyển đổi
phần là do nỗ lực của chính phủ Trung Quốc, vì vậy có những lý do
chính đáng để nhìn về phía trước, vì những dữ liệu này cho thấy: xảy ra sớm hơn đáng kể. Sự dẫn đầu của đồng bảng Anh bắt đầu suy
yếu vào năm 1914, sau đó tầm quan trọng của đồng đô la đã làm tăng
∙ Vào cuối năm 2015, Nhân dân tệ là đồng tiền quan trọng thứ
giá trị nhanh chóng và hai đồng tiền này chia sẻ vai trò chính
hai trong tài trợ thương mại, với 9%
trong suốt thời kỳ giữa các cuộc chiến tranh. Một nghiên cứu cho
chia sẻ (mặc dù vẫn còn kém xa so với thị phần 80% của đô
rằng đô la Mỹ đã vượt qua bảng Anh trong những năm 1920 với tư
la Mỹ). ∙ Đồng thời, nó đứng ở vị trí thứ 5 với tư cách là
cách là đồng tiền được các ngân hàng trung ương trên thế giới nắm
đồng tiền định cư (chiếm khoảng 2% tổng số giao dịch thông qua giữ nhiều nhất. Tính đến năm 1929, hai loại tiền tệ này chiếm gần
SWIFT), tăng từ vị trí thứ 35 vào năm 2010. ∙ Tầm quan như tất cả dự trữ ngoại hối như vậy, với đồng đô la đi trước phần
trọng của nó trên thị trường ngoại hối đã tăng lên, tăng nào. Tương tự như vậy, vào thời điểm đó hầu như tất cả các trái
từ vị trí thứ 17 ở 2010 đến 8 năm 2016, phiếu chính phủ bằng ngoại tệ đều được phát hành bằng bảng Anh
hoặc đô la.
Nhật Bản đã đảo ngược sự can thiệp ngoại hối của Bộ. Nếu không, lãi suất mà nó muốn
kiểm soát sẽ thay đổi. Như vậy, các biện pháp can thiệp ngoại hối sẽ không hiệu quả
trừ khi chúng đi kèm với sự thay đổi của lãi suất chính sách. Đó là lý do mà các
quốc gia như Hoa Kỳ hiếm khi can thiệp vào thị trường ngoại hối.
Chính sách Chính phủ và Can thiệp Ngoại hối Chương 10 l 261
Những bài học chung về lịch sử bảng Anh-đô la là gì? có thể duy trì cam kết này, giúp đồng đô la có chỗ đứng trong cuộc cạnh
Thứ nhất, bắt đầu từ cuộc Cách mạng Công nghiệp, đồng bảng Anh và đồng đô tranh.
la đều được hưởng lợi từ một chế độ chính trị ổn định với cơ quan tư pháp Và thứ tư, mặc dù hai đồng tiền chia sẻ vai trò hàng đầu trong một thời
độc lập thực thi các quyền tài sản một cách hiệu quả. gian, nhưng lịch sử không cho chúng ta biết liệu một chế độ như vậy có ổn
Thứ hai, chỉ riêng quy mô của nền kinh tế trong nước đã không làm cho định hay không. Quy mô nền kinh tế lớn giúp giảm chi phí giao dịch và tập
đồng tiền của nó trở thành một nhà lãnh đạo quốc tế. Đến năm 1880, nền kinh trung thanh khoản khiến nhiều khả năng một nhà lãnh đạo sẽ xuất hiện trong
tế Hoa Kỳ lớn hơn Vương quốc Anh, nhưng phải mất hơn 30 năm trước khi đồng cuộc cạnh tranh, như đồng đô la Mỹ đã làm sau Thế chiến thứ hai. Nghiên cứu
đô la được sử dụng rộng rãi ở nước ngoài. Sự phát triển vượt bậc của đồng lịch sử gần đây cho thấy rằng những nền kinh tế quy mô này thực sự nhỏ,
đô la chỉ bắt đầu cho đến năm 1914, khi Hoa Kỳ đã dẫn đầu về thương mại thế nhưng vấn đề còn lâu mới giải quyết được.
giới và nền kinh tế của nó lớn hơn gấp đôi quy mô của Vương quốc Anh.
Tất cả những điều này có ý nghĩa gì đối với tương lai của Nhân dân tệ? Các
Thứ ba, sự tăng giá của đồng đô la như một sự tôn trọng quốc tế mới hàm ý chính là quy mô kinh tế của Trung Quốc còn lâu mới mang tính quyết
đòi hỏi các thị trường và thể chế tài chính hiệu quả và một môi trường bên định. Điều quan trọng hơn là thị trường cho một lệnh giới hạn phải đặc biệt
ngoài hỗ trợ. Giữa năm 1914 và năm 1929, có hai sự phát triển quan trọng dễ tiếp cận và hấp dẫn nếu nó được ưu tiên sử dụng trong tài chính quốc tế
nổi bật về mặt đó. (ngoại trừ trường hợp thanh toán trong thương mại quốc tế).
Đầu tiên, chính phủ Hoa Kỳ thành lập Cục Dự trữ Liên bang, ngân hàng trung
ương của Hoa Kỳ, bắt đầu hoạt động vào năm 1914. Fed đã thúc đẩy sự mở rộng Cuối cùng, các nhà đầu tư muốn biết họ có thể lấy lại tiền bất cứ khi
nhanh chóng của thị trường tài chính Hoa Kỳ, bao gồm các công cụ ngắn hạn nào họ chọn. Nếu có cơ hội, họ sẽ đổ xô đến các thị trường Nhân dân tệ và
mà các nhà đầu tư nước ngoài có thể tự do sử dụng đô la Mỹ của họ. và đối sử dụng Nhân dân tệ trong các giao dịch tài chính nếu họ thấy rằng Trung
với những người đi vay nước ngoài có thể gây quỹ. Thứ hai, và hầu như cùng Quốc có các cơ chế thực thi đáng tin cậy và hiệu quả
thời điểm, Chiến tranh thế giới thứ nhất đã buộc các nước tham chiến ở châu để bảo đảm quyền tài sản. Nếu thị trường Nhân dân tệ tiếp cận với chiều sâu
Âu, bao gồm cả Vương quốc Anh, rời bỏ chế độ bản vị vàng trong suốt một và chiều rộng của các thị trường mà các đồng tiền quốc tế khác được hưởng
thập kỷ. Ngược lại, Hoa Kỳ đã hiện nay, thì Trung Quốc sẽ phải thực hiện các cải cách rộng lớn — và nhạy
cảm về mặt chính trị —. Điều đó vẫn có thể mất một thời gian dài.
* Đối với Hoa Kỳ, đồng đô la vừa là tên của tiền tệ vừa là đơn vị tài khoản của nó. Đơn vị tính cho đồng nhân dân tệ là đồng nhân dân tệ, có ký hiệu là
¥ giống với ký hiệu của đồng yên Nhật. Số lượng cụ thể của đồng nhân dân tệ, chẳng hạn như tỷ giá hối đoái của nó so với một loại tiền tệ khác, do đó
được gọi là nhân dân tệ.
sự đánh giá cao euro, 243 tỷ giá hối đoái thực, 245
(của một loại tiền tệ), 243 luật một giá, 248 cung cấp đô la, 254
Chỉ số Big Mac, 253 tỷ giá hối đoái danh nghĩa, tiền tệ định giá thấp,
Bảng Anh, 242 243 252
nhu cầu về đô la, 255 yên, 244

tiền tệ được định giá quá cao, 252
khấu hao (của sức mua tương đương

một loại tiền tệ), 243 (PPP), 250
Tỷ giá hối đoái đô la Mỹ / euro EXUSEU
Tỷ giá hối đoái yên Nhật / đô la Mỹ EXJPUS
Tỷ giá hối đoái đô la Mỹ / bảng Anh (hàng tháng) EXUSUK
Tỷ giá hối đoái đô la Mỹ / bảng Anh (hàng ngày) DEXUSUK
Tỷ giá hối đoái đồng real / đô la Mỹ của Brazil EXBZUS
Tỷ giá hối đoái nhân dân tệ / đô la Mỹ của Trung Quốc EXCHUS
Tỷ giá hối đoái peso Mexico / đô la Mỹ EXMXUS
Tỷ giá hối đoái Won / Đô la Mỹ của Hàn Quốc KHỔNG LỒ
Tỷ giá hối đoái franc Thụy Sĩ / Đô la Mỹ EXSZUS
Tỷ giá hối đoái đô la Úc / đô la Mỹ EXUSAL
Chỉ số đô la Mỹ có trọng số thương mại: rộng TWEXBMTH
Chỉ số đô la Mỹ có trọng số thương mại: tiền tệ chính TWEXMMTH
Chỉ số đô la Mỹ có trọng số thương mại thực: rộng TWEXBPA
Chỉ số đô la Mỹ có trọng số thương mại thực: tiền tệ chính TWEXMPA
Chỉ số giá tiêu dùng của Hoa Kỳ CPIAUCSL
Chỉ số khu vực châu Âu về giá tiêu dùng CP0000EZ19M086NEST
Sự can thiệp của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản: mua đô la Mỹ so JPINTDUSDJPY
với đồng yên Nhật
Bài học chương
1. Các khu vực và quốc gia khác nhau trên thế giới sử dụng các loại tiền tệ khác nhau trong
các giao dịch.
một. Tỷ giá hối đoái danh nghĩa là tỷ giá mà tiền tệ của một quốc gia có thể
được đổi lấy tiền tệ của người khác.
b. Sự sụt giảm giá trị của một loại tiền tệ này so với một loại tiền tệ khác được gọi là sự sụt giá.
c. Sự gia tăng giá trị của một loại tiền tệ này so với một loại tiền tệ khác được gọi là sự tăng giá.
d. Khi đồng đô la tăng giá so với đồng euro, đồng euro giảm giá so với
đồng đô la.
e. Tỷ giá hối đoái thực là tỷ giá mà hàng hóa và dịch vụ của một bên thử có thể được trao đổi cho
hàng hóa và dịch vụ của một bên khác.
f. Khoảng 4 nghìn tỷ đô la tiền tệ được giao dịch mỗi ngày trên các thị trường do những người anh
em và các đại lý ngoại hối điều hành.
2. Về lâu dài, giá trị đồng tiền của một quốc gia gắn liền với giá cả hàng hóa và dịch vụ của quốc gia
đó.
một. Luật một giá quy định rằng hai hàng hóa giống nhau sẽ được bán với giá như nhau
giá cả, bất kể vị trí.
b. Quy luật một giá không thành công do chi phí vận chuyển, sự khác biệt về đơn vị phân loại và
thông số kỹ thuật, và thực tế là một số hàng hóa không thể di chuyển được.
c. Lý thuyết ngang giá sức mua áp dụng quy luật một giá cho các giao dịch giữa các quốc gia;
nó nói rằng tỷ giá hối đoái thực luôn luôn bằng một.
d. Sức mua tương đương ngụ ý rằng các quốc gia có lạm phát cao hơn các quốc gia khác sẽ bị
trượt giá tỷ giá hối đoái.
e. Trong nhiều thập kỷ, sự thay đổi tỷ giá hối đoái xấp xỉ bằng sự khác biệt về
lạm phát, ngụ ý rằng sức mua tương đương được giữ vững.
3. Trong ngắn hạn, giá trị đồng tiền của một quốc gia phụ thuộc vào cung và cầu tiền tệ trên thị
trường ngoại hối.
một. Khi mọi người ở Hoa Kỳ muốn mua hàng hóa và dịch vụ nước ngoài hoặc đầu tư vào tài sản
nước ngoài, họ phải cung cấp đô la cho thị trường ngoại hối.
b. Càng nhiều ngoại tệ đổi được một đô la thì lượng cung đô la càng lớn. Đó là, đường cung
đối với đô la dốc lên.
c. Người nước ngoài muốn mua hàng hóa và dịch vụ do Mỹ sản xuất hoặc đầu tư vào tài sản của
Mỹ sẽ yêu cầu đô la trên thị trường ngoại hối.
d. Càng ít đơn vị ngoại tệ để mua một đô la thì nhu cầu về đô la càng cao. Tức là, đường cầu
đối với đô la dốc xuống.
e. Bất cứ điều gì làm tăng mong muốn của người Mỹ trong việc mua hàng hóa và dịch vụ do nước
ngoài sản xuất hoặc đầu tư vào tài sản nước ngoài sẽ làm tăng cung đô la (dịch chuyển
đường cung về đô la sang phải), khiến đồng đô la giảm giá.
f. Bất cứ điều gì làm tăng mong muốn của người nước ngoài mua hàng hóa và dịch vụ do Mỹ sản
xuất hoặc đầu tư vào tài sản của Mỹ sẽ làm tăng nhu cầu về đô la (dịch chuyển đường cầu
về đô la sang phải), khiến đồng đô la tăng giá.
4. Một số chính phủ mua và bán đồng tiền của chính họ với nỗ lực ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái.
Những biện pháp can thiệp ngoại hối như vậy thường không hiệu quả.

1. Nếu tỷ giá hối đoái đô la Mỹ-bảng Anh là $ 1,50 mỗi pound, và Mỹ
tỷ giá đô la-euro là 0,90 đô la mỗi euro: (LO1)
một. Tỷ giá bảng Anh trên mỗi euro là gì?
b. Làm thế nào bạn có thể kiếm được lợi nhuận nếu tỷ giá bảng Anh trên mỗi euro cao hơn tỷ giá bạn
tính ở phần a? Nếu nó thấp hơn thì sao?
2. Nếu một trò chơi máy tính có giá $ 30 ở Hoa Kỳ và £ 26 ở Vương quốc Anh, thì tỷ giá hối đoái
thực của “trò chơi máy tính” là bao nhiêu? Tra cứu đô la hiện tại–
tỷ giá hối đoái bảng Anh trên một tờ báo hoặc một nguồn trực tuyến và so sánh hai mức giá.
Bạn kết luận điều gì? (LO1)
3. Giả sử tỷ giá hối đoái euro-đô la chuyển từ $ 0,90 mỗi euro sang $ 0,92 mỗi euro. Đồng thời,
giá hàng hóa và dịch vụ do châu Âu sản xuất tăng 1%, trong khi giá hàng hóa và dịch vụ do
Mỹ sản xuất tăng 3%.
Điều gì đã xảy ra với tỷ giá hối đoái thực giữa đồng đô la và đồng euro?
Giả sử tỷ giá hối đoái danh nghĩa thay đổi như nhau, điều gì sẽ xảy ra nếu lạm phát ở Châu
Âu là 3% và ở Hoa Kỳ là 1%? (LO2)
4. Cùng một chiếc tivi có giá 500 đô la ở Hoa Kỳ, 450 euro ở Pháp, 300 bảng ở Anh và 100.000 yên
ở Nhật. Nếu quy luật một giá giữ nguyên, thì tỷ giá hối đoái euro-đô la, bảng Anh-đô la và
yên-đô la là bao nhiêu? Tại sao luật một giá có thể không thành công? (LO1)
5. * Lý thuyết ngang giá sức mua dự đoán điều gì trong dài hạn liên quan đến tỷ lệ lạm
phát của một quốc gia cố định tỷ giá hối đoái của mình với đô la Mỹ? (LO2)
6. * Sức mua tương đương có thể giúp dự đoán các chuyển động ngắn hạn trong trao đổi
giá? (LO2)
7. Bạn cần mua yên Nhật và đã gọi cho hai công ty môi giới để được báo giá.
Người môi giới đầu tiên cung cấp cho bạn một tỷ giá 125 yên một đô la. Nhà môi giới
thứ hai, bỏ qua quy ước thị trường, đưa ra mức giá 0,0084 đô la mỗi yên. Bạn nên giao
doanh nghiệp của mình cho nhà môi giới nào? Tại sao? (LO1)
8. Trong những năm 1990, Bộ trưởng Bộ Tài chính Hoa Kỳ thường tuyên bố, "Một dol mạnh mẽ
Lar là lợi ích của Hoa Kỳ. ” (LO4)
một. Câu nói này có đúng không? Gia i thich câu tra lơi cu a ba n.
b. Bộ trưởng Ngân khố thực sự có thể làm gì về giá trị của đồng đô la Mỹ so với các
loại tiền tệ khác?
Có thật
Tỷ giá hối đoái danh nghĩa Mức giá ở Mức giá ở Trao đổi
(A $ trên một đơn vị tiền tệ khác) Quốc gia A quốc gia khác Tỷ lệ
Quốc gia B A $ 1,25 cho mỗi đơn vị tiền tệ B 114,5 88.3
Quốc gia C 114,5 95,6 1,23
Quốc gia D A $ 0,55 cho mỗi đơn vị tiền tệ D 114,5 0,80

9. Bảng sau cung cấp dữ liệu chọn lọc về tỷ giá hối đoái danh nghĩa, mức giá và tỷ giá hối
đoái thực cho Quốc gia A và ba quốc gia khác. Quốc gia A sử dụng đô la (A $) làm đơn
vị tiền tệ của mình. Điền vào chỗ trống trong bảng. (LO1)
10. Nếu giá (tính bằng đồng tiền chung) của một rổ hàng hóa cụ thể ở Vương quốc Anh cao hơn
10% so với ở Hoa Kỳ, thì đồng tiền của quốc gia nào bị định giá thấp hơn, theo lý
thuyết ngang giá sức mua? (LO2)
11. * Bạn nghe một cuộc phỏng vấn với một nhà kinh tế học nổi tiếng, người nói rằng bà ấy
hy vọng đồng đô la Mỹ sẽ mạnh lên so với bảng Anh trong vòng 5 đến 10 năm tới. Nhà
kinh tế học này được biết đến với sự ủng hộ lý thuyết sức mua tương đương. Sử dụng một
phương trình để tóm tắt mối quan hệ được dự đoán bằng cách đuổi theo sức mạnh ngang
bằng giữa biến động tỷ giá hối đoái và tỷ lệ lạm phát ở hai quốc gia, giải thích liệu
bạn kỳ vọng lạm phát ở Hoa Kỳ trung bình cao hơn hay thấp hơn so với ở Anh. khoảng
thời gian được đề cập. (LO2)
12. Sử dụng mô hình cung và cầu đối với đô la Mỹ, bạn dự đoán điều gì sẽ xảy ra với tỷ giá
hối đoái của đô la Mỹ nếu, trong bối cảnh tình hình địa chính ngày càng tồi tệ, người
Mỹ coi trái phiếu nước ngoài là rủi ro hơn trước? (Bạn nên định giá tỷ giá hối đoái
là số đơn vị ngoại tệ trên mỗi đô la Mỹ.) (LO3)

13. Giả sử rằng ngân hàng trung ương Trung Quốc đang can thiệp vào thị trường ngoại hối, mua đô la Mỹ với nỗ lực
giữ cho đồng nhân dân tệ của mình yếu đi. Sử dụng mô hình cung và cầu đối với đô la để cho thấy tác động
tức thì đối với tỷ giá hối đoái đồng Nhân dân tệ - đô la Mỹ của Trung Quốc khi một quyết định của Trung
Quốc cho phép đồng tiền của họ được thả nổi tự do. (LO3)
14. Hãy xem xét lại tình huống được mô tả trong Vấn đề 13, khi Trung Quốc quyết định cho phép tiền tệ của họ
(đồng Nhân dân tệ) thả nổi. Bạn mong đợi điều gì sẽ xảy ra với:
một. Hàng Mỹ xuất sang Trung Quốc?
b. Hàng Mỹ nhập khẩu từ Trung Quốc?

c. Thâm hụt thương mại của Mỹ với Trung Quốc?
Giải thích câu trả lời của bạn. (LO4)
15. Giả sử rằng, được thúc đẩy bởi làn sóng tự hào dân tộc, người tiêu dùng trên toàn thế giới (bao gồm cả ở Hoa
Kỳ) quyết định mua các sản phẩm sản xuất trong nước nếu có thể. Giải thích nhu cầu về và cung của đô la
Mỹ sẽ bị ảnh hưởng như thế nào. Bạn có thể nói gì về tác động đến tỷ giá hối đoái cân bằng của đô la? (LO3)
16. Giả sử một ngân hàng Ý vay ngắn hạn 400 triệu euro và 100 triệu đô la Mỹ và cho vay dài hạn 300 triệu euro
và 250 triệu đô la Mỹ. Tỷ giá hối đoái euro-đô la ban đầu là $ 1,50 mỗi euro.
một. Bỏ qua các tài sản và nợ phải trả khác, hãy đặt từng khoản mục vào bên thích hợp của bảng cân đối kế
toán của ngân hàng.
b. Liệt kê những rủi ro mà ngân hàng này phải đối mặt.
c. Nếu tỷ giá hối đoái euro-đô la chuyển sang 1,60 đô la mỗi euro, liệu ngân hàng có thu được lợi nhuận không
hay thua? Cung cấp các phép tính để hỗ trợ câu trả lời của bạn. (LO3)
17. * Giả sử các quan chức chính phủ trong một nền kinh tế mở nhỏ quyết định họ muốn đồng tiền của họ suy yếu để
thúc đẩy xuất khẩu. Họ sẽ phải thực hiện loại can thiệp thị trường ngoại hối nào để khiến đồng tiền của họ
mất giá? Điều gì sẽ xảy ra với lãi suất trong nước ở quốc gia đó nếu ngân hàng trung ương của nước đó
không có bất kỳ hành động nào để bù đắp tác động lên lãi suất của sự can thiệp ngoại hối? (LO4)
18. Giả sử lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn một năm là 10 phần trăm và lãi suất trái phiếu Canada tương đương là 8
phần trăm. Nếu điều kiện ngang giá lãi suất được duy trì (xem Phụ lục của Chương 10), thì đô la Mỹ dự kiến
sẽ tăng giá hay giảm giá so với đô la Canada trong năm tới? Giải thích sự lựa chọn của bạn. (LO3)
19. Hầu hết các quốc gia không cố gắng quản lý tỷ giá hối đoái của họ bằng sự can thiệp vào thị trường ngoại tệ,
nhưng một số nước thì có. Trong những trường hợp nào thì một biện pháp can thiệp như vậy có thể không hiệu
quả? (LO4)
20. Giả sử bạn thấy dòng tiêu đề tin tức sau: "Bộ Tài chính Nhật Bản bán đồng Yên lấy đô la Mỹ." Mục tiêu của
chính sách này là gì? Nếu mục tiêu chính sách đạt được, điều gì sẽ xảy ra đối với giá hàng nhập khẩu của
Nhật Bản vào Hoa Kỳ? Điều gì sẽ xảy ra với giá hàng hóa Hoa Kỳ được mua bởi cư dân Nhật Bản? (LO4)
21. Ngay sau cuộc bỏ phiếu trưng cầu dân ý vào tháng 6 năm 2016 của Vương quốc Anh để rời Liên minh Châu Âu, giá
trị của đồng bảng Anh đã giảm mạnh so với đô la Mỹ. Sử dụng khung cung và cầu đối với bảng Anh, hãy xác
định hai yếu tố có thể đã góp phần vào sự sụt giảm này bằng cách dịch chuyển đường cầu đối với bảng Anh.
Minh họa sự thay đổi bằng đồ thị. (LO3)

22. Cuộc bỏ phiếu trưng cầu dân ý của Vương quốc Anh được mô tả trong Vấn đề 21 cũng ảnh hưởng đến các loại tiền tệ khác.
Ví dụ, đồng yên Nhật mạnh lên khi các nhà đầu tư tìm kiếm một “nơi trú ẩn an toàn” sau cuộc
bỏ phiếu. Sự phát triển này sẽ ảnh hưởng như thế nào đến các nhà xuất khẩu Nhật Bản và triển
vọng tăng trưởng kinh tế trước mắt của Nhật Bản? Bộ Tài chính Nhật Bản có thể sử dụng công
cụ chính sách tiền tệ nào để chống lại những tác động này? Nó có khả năng hiệu quả không?
(LO4)


1. Tỷ giá hối đoái có thể thể hiện những thay đổi đột ngột cũng như các mô hình dài hạn. (LO1)
một. Vẽ biểu đồ tỷ giá hối đoái đô la Mỹ-bảng Anh hàng ngày (mã FRED: DEXUSUK) trong nửa đầu
năm 2016 và xác định mức tăng đột biến trong ngắn hạn. Điều gì đã gây ra sự tăng đột biến
này? Đồng tiền nào tăng giá khi tỷ giá hối đoái giảm? b. Lập đồ thị từ năm 1971 tỷ giá hối
đoái yên Nhật-đô la Mỹ hàng tháng (mã FRED: EXJPUS) không có thanh suy thoái. Đồng tiền nào
tăng giá khi tỷ giá hối đoái giảm?
2. Lập đồ thị từ năm 1999, không có thanh suy thoái, tỷ giá hối đoái thực giữa hàng hóa Hoa Kỳ và
hàng hóa khu vực đồng euro theo phương trình (2) trong văn bản. Sử dụng chỉ số giá tiêu dùng
(chia cho 2,37 để đặt năm cơ sở chung là 2015 = 100 cho chỉ số của Hoa Kỳ và khu vực đồng euro)
cho giá hàng hóa của Hoa Kỳ (mã FRED: CPIAUCSL). Sử dụng chỉ số hài hòa về giá tiêu dùng cho
giá hàng hóa trong khu vực đồng euro (mã FRED: CP0000EZ19M086NEST) và sử dụng tỷ giá hối đoái
đô la Mỹ - euro (mã FRED: EXUSEU). Tại sao thước đo tỷ giá hối đoái thực này có thể liên tục
dưới sự thống nhất kể từ năm 2003? (LO1)
3. Viết dưới dạng đại số phép tính bảng Anh trên mỗi euro sử dụng đô la Mỹ trên bảng Anh (mã FRED:
EXUSUK) và đô la Mỹ trên mỗi euro (mã FRED: EXUSEU). Sau đó, vẽ từ năm 1999 (không có thanh suy
thoái) tỷ giá hối đoái của bảng Anh / euro bằng cách sử dụng hai tỷ giá hối đoái đô la Mỹ này.
Điều gì đã xảy ra với tỷ giá hối đoái bảng Anh-euro vào năm 2016? (LO1)
4. Xem xét một đợt can thiệp quy mô lớn của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) vào thị trường
ngoại hối đồng Yên - Đôla. Lập kế hoạch từ tháng 1 năm 2009 đến tháng 1 năm 2013 một biện pháp
can thiệp của BoJ (mã FRED: JPINTDUSDJPY). Giá trị dương của chỉ báo can thiệp này có phản ánh
việc mua hoặc bán đồng yên của BoJ không? Mục tiêu chính sách của BoJ là gì? Để điều tra xem
liệu biện pháp can thiệp có hiệu quả hay không, hãy thêm tỷ giá hối đoái Yên Nhật - Đô la Mỹ
(mã FRED: EXJPUS) vào biểu đồ, nhưng được chia tỷ lệ trên trục bên phải. (LO5)
Chẵn lẻ lãi suất và Xác định tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn Chương 10 l 267
Phụ lục của Chương 10
Lãi suất Chẵn lẻ và Ngắn hạn

Chạy xác định tỷ giá hối đoái
Có một cách khác để suy nghĩ về các yếu tố quyết định tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn.
Thay vì tập trung vào cung và cầu tiền tệ, chúng ta có thể xem xét tỷ giá hối đoái từ quan
điểm của nhà đầu tư. Nếu trái phiếu phát hành ở các quốc gia khác nhau là sản phẩm thay thế
hoàn hảo cho nhau, thì chênh lệch giá sẽ cân bằng lợi nhuận của trái phiếu trong nước và
trái phiếu nước ngoài. Và bởi vì đầu tư ra nước ngoài có nghĩa là trao đổi tiền tệ, kết quả
là mối quan hệ giữa lãi suất trong nước, lãi suất nước ngoài và tỷ giá hối đoái. Từ trực
giác này, chúng ta có thể phát triển sự hiểu biết về các chuyển động ngắn hạn của tỷ giá hối đoái.
Hãy lấy ví dụ về một nhà đầu tư Mỹ với thời hạn đầu tư một năm và 1.000 đô la để
đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn một năm hoặc trái phiếu chính phủ Đức kỳ
hạn một năm. Bởi vì nhà đầu tư đến từ Hoa Kỳ, chúng tôi sẽ giả định rằng vào cuối
năm khi trái phiếu đáo hạn, cô ấy muốn nhận được đô la. Vấn đề là: Khoản đầu tư nào www.moneyandbanking.com
hấp dẫn hơn? Để tìm câu trả lời, chúng ta cần tính toán tỷ suất sinh lợi của đồng
đô la khi mua trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn một năm 1.000 đô la và so sánh với tỷ lệ
hoàn vốn của đô la khi chuyển đổi 1.000 đô la sang euro, mua trái phiếu chính phủ
Đức và quy đổi số tiền thu được trở lại đô la sau một năm. Giá trị của khoản đầu tư
đầu tiên rất dễ tìm thấy. Nếu lãi suất Kho bạc Mỹ kỳ hạn một năm là i, thì một năm
sau, khoản đầu tư ban đầu 1.000 đô la có giá trị 1.000 đô la × (1 + i). Nhưng việc
chuyển đổi tiền tệ làm phức tạp việc tính toán lợi tức đầu tư nước ngoài.
Tính toán lợi tức đầu tư 1.000 đô la vào trái phiếu một năm của Đức đòi hỏi một loạt
các bước. Đầu tiên, nhà đầu tư cần lấy 1.000 đô la và chuyển nó sang euro. Nếu E là tỷ
giá hối đoái đô la-euro được đo bằng số euro trên một đô la, thì 1.000 đô la đuổi theo
E × 1.000 euro. Tiếp theo, nhà đầu tư mua trái phiếu của Đức. Nếu lãi suất trái phiếu
một năm của Đức là tôi,f
khoản đầu tư 1.000 đô la mang lại E × 1.000 × (1 + i f ) euro trong một năm.
Cuối cùng, vào cuối năm, nhà đầu tư phải đổi euro lấy đô la. Nếu chúng ta gọi Ee là tỷ
giá hối đoái dự kiến trong tương lai — số euro trên một đô la dự kiến trong một năm —
thì đồng đô la quay trở lại khoản đầu tư 1.000 đô la vào trái phiếu nước ngoài là
Giá trị 1.000 USD đầu tư vào

= $___
1,000E (1 + nếu )
(A1)
trái phiếu nước ngoài sau một năm Ee
Nhìn vào phương trình này, chúng ta có thể thấy rằng đối với nhà đầu tư Mỹ, lợi tức
nắm giữ trái phiếu Đức có hai phần: (1) thu nhập từ lãi và (2) thay đổi dự kiến trong tỷ
giá hối đoái. Bằng cách làm một chút đại số và sử dụng một phép gần đúng, chúng ta có thể
viết lại phương trình (A1) để chia lợi nhuận thành hai phần này. Kết quả là
Giá trị 1.000 USD đầu tư vào E_ e

(A2)
trái phiếu nước ngoài sau một năm= $ 1,000E (1 + i f ) ( 1 - E )
trong đó E là thay đổi dự kiến của tỷ giá hối đoái.

LTTC 8-10

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

LTTC 8-10

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Machine Translated by Google

Mục tiêu học tập

Sau khi đọc chương này, bạn sẽ có thể:

LO3 Giải thích cách định giá cổ phiếu.

trị nhất, nền kinh tế sẽ hoạt động hiệu quả hơn.

phổ biến rằng cổ phiếu rất rủi ro.

sát đã gọi giai đoạn này là “bong bóng Internet”.

thống tài chính và nền kinh tế thực.

Các đặc điểm cơ bản của cổ phiếu

thích; và thứ hai, cổ phiếu có thể chuyển nhượng,

Hình 8.1 Ví dụ về chứng chỉ cổ phiếu

Được sự cho phép của Stephen Cecchetti

THẾ GIỚI TÀI CHÍNH CỦA BẠN

Đo lường mức độ thị trường chứng khoán Chương 8 l 193

∙ Một số lượng lớn cổ phiếu đang lưu hành.

Đo lường mức độ của thị trường chứng khoán

biến động của tất cả các giá trị cổ phiếu.

phần trăm thay đổi trong chỉ số.

sản đã tăng hay giảm bao nhiêu.

nghiệp Dow Jones và Chỉ số Standard & Poor's 500.

Chỉ số công nghiệp trung bình Dow Jones

được tính vào giá trị trung bình.

Chỉ số Standard & Poor's 500

trường của nó.

Đo lường mức độ thị trường chứng khoán Chương 8 l 195

CÔNG CỤ CỦA THƯƠNG MẠI

Các chỉ số thị trường chứng khoán chính của Hoa Kỳ

MUỘN NHẤT QUY ĐỔI 52 TUẦN % CHG

Thị trường chứng khoán Nasdaq

Standard & Poor's

Các chỉ mục khác

cùng, DJIA tính theo giá chỉ tăng 5 phần trăm.)

Các Chỉ số Thị trường Chứng khoán Hoa Kỳ khác

web Wilshire: www.wilshire.com/indexinfo/Wilshire-5000-Total-Market-Index.html. Giá trị mới nhất của

nó hiện có tại Finance.yahoo.com/quote/^W5000.

Chỉ số chứng khoán thế giới

com hoặc www.finance.yahoo.com (xem Bảng 8.2).

Đo lường mức độ thị trường chứng khoán Chương 8 l 197

Bảng 8.2 Thị trường chứng khoán thế giới

Ngày 10 tháng 2 năm 2016

Mức chỉ mục Một tuần % Biến đổi

Thế giới MSCI 358,1 3,1 14,2

Argentina Merval 11.346,8 2.0 32.3

Châu Úc Tất cả các đơn đặt hàng 4.826,5 2,1 10,4

Brazil Sao Paulo Bovespa 40.376,6 2.0 19,3

Canada S & P / TSX Comp 12.185,7 3,2 16,7

Trung Quốc SSEA 2.891,6 0,9 14,7

Nước pháp CAC 40 4.016,2 3,9 5.0

nước Đức DAX 9.017,3 4,4 8,0

Hồng Kông Treo Seng 19.288,2 1,6 18,3

Nước Ý FTSE MIB 16.714,1 4.0 12,1

Nhật Bản Nikkei Stock Avg 15.713,4 8,6 10.0

Mexico IPC Tất cả Cổ phần 42.535,7 1,7 1,4

Singapore Straits Times 2.582,1 1,2 23,3

Vương quốc Anh FTSE 100 5.672,3 2,8 13,6

Hoa Kỳ S&P 500 1.851,9 3,2 10,1

NGUỒN: The Economist, ngày 13 tháng 2 năm 2016.

biệt là trong những giai đoạn khó khăn về tài chính.

Định giá cổ phiếu

mang lại cho chúng ta giá trị cơ bản.

phát triển sự hiểu biết về định giá cổ phiếu cơ bản.

Giá trị cơ bản và mô hình chiết khấu cổ tức

Dnext năm Pnext

Định giá cổ phiếu Chương 8 l 199