ĐẠI HỌC UEH

TRƯỜNG KINH DOANH

KHOA TÀI CHÍNH

TIỂU LUẬN
Bộ môn Chứng khoán có thu nhập cố định

Đề tài: Nghiên cứu về Thực trạng thị trường trái

phiếu Việt Nam

Giảng viên hướng dẫn : Tiến sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên

Họ và tên sinh viên : Đoàn Xuân Thy
MSSV : 31191025638
Số điện thoại : 0913338800
Email : thydoan.31191025638@st.ueh.edu.vn

TP Hồ Chí Minh, ngày 09 tháng 05 năm 2022

 MỤC LỤC
1. Tổng quan về trái phiếu Việt Nam............................................................................................1
1.1 Khái niệm..................................................................................................................... 1
1.2 Phân loại...................................................................................................................... 1
1.3 Các phương thức phát hành trái phiếu..............................................................................1
2. Tổng quan thị trường trái phiếu Việt Nam.................................................................................2
2.1 Khái niệm..................................................................................................................... 2
2.2 Các loại thị trường trái phiếu...........................................................................................2
2.3 Vai trò của thị trường trái phiếu Việt Nam........................................................................2
3. Tổng quan nền kinh tế Việt Nam..............................................................................................3
3.1 Nguy cơ lạm phát và những chính sách điều tiết kinh tế vĩ mô............................................3
3.1.1 Lạm phát đến từ cuộc khủng hoảng kinh tế..............................................................3
3.1.2 Lạm phát đến từ dịch Covid 19 và cuộc xung đột Nga - Ucraina................................5
3.2 Hiệu quả kinh tế thấp.....................................................................................................7
4. Thị trường trái phiếu Việt Nam..............................................................................................11
4.1 Cơ sở pháp lý.............................................................................................................. 11
4.2 Thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam......................................................................13
4.3 Cấu trúc thị trường trái phiếu Việt Nam.........................................................................15
4.3.1 Tổ chức phát hành..............................................................................................15
4.3.2 Nhà đầu tư.........................................................................................................17
4.3.3 Thị trường sơ cấp...............................................................................................17
4.3.4 Thị trường thứ cấp..............................................................................................18
4.3.5 Hoạt động phát hành...........................................................................................20
4.4 Quy mô phát hành và cơ cấu kì hạn của thị trường trái phiếu............................................25
4.4.1 Quy mô phát hành..............................................................................................25
4.4.2 Cơ cấu kỳ hạn trái phiếu.....................................................................................27
4.5 Các phương thức phát hành...........................................................................................28
4.6 Sản phẩm phái sinh tín dụng trên thị trường trái phiếu.....................................................28
5. Đánh giá chung thị trường trái phiếu Việt Nam........................................................................30
6. Nguyên nhân thị trường trái phiếu việt nam chưa phát triển hiệu quả.........................................34
6.1 Môi trường kinh tế không thuận lợi...............................................................................34
6.2 Những bất cập của chính thị trường trái phiếu Việt Nam..................................................34
7. Giải pháp các giai đoạn.........................................................................................................37
Tài liệu tham khảo................................................................................................................... 48
 1. Tổng quan về trái phiếu Việt Nam
1.1 Khái niệm
Trái phiếu là loại chứng khoán nợ, quy định người đi vay có nghĩa vụ phải trả cho
người cho vay một khoản tiền xác định trong một khoảng thời gian nhất định. Người
đi vay có thể là Chính phủ, chính quyền địa phương hoặc Công ty. Còn người cho vay
có thể là chủ nợ của chủ thể phát hành trái phiếu.
1.2 Phân loại
 Phân loại theo chủ thể phát hành: trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp
 Phân loại theo hình thức trả lãi: trái phiếu có lãi suất cố định, trái phiếu có lãi suất
thả nổi và trái phiếu có lãi suất bằng không.
 Phân loại theo mức độ đảm bảo thanh toán của người phát hành: trái phiếu cấp cao
và trái phiếu cấp thấp.
 Phân loại dựa vào hình thức trái phiếu: trái phiếu ghi danh và trái phiếu vô danh
 Phân loại theo hình thức đảm bảo: trái phiếu đảm bảo, trái phiếu hữu dụng công ty,
trái phiếu thế chấp, trái phiếu đảm bảo bằng tài sản thế chấp, trái phiếu đảm bảo
theo thiết bị, trái phiếu đảm bảo bằng tài sản, trái phiếu không đảm bảo, trái phiếu
thường, trái phiếu khả hoán, trái phiếu chuyển đổi.
1.3 Các phương thức phát hành trái phiếu
- Phát hành đại chúng: Phát hành đại chúng hay còn gọi là phát hành chứng khoán ra
công chúng là việc phát hành trong đó chứng khoán có thể được chuyển nhượng và
được bán rộng rãi ra cho một số lượng lớn nhà đầu tư (trong đó phải dành một tỷ lệ
cho các nhà đầu tư nhỏ) và khối lượng phát hành phải đạt một số lượng nhất định.
- Phát hành riêng lẻ: Phát hành riêng lẻ là việc công ty phát hành chào bán chứng
khoán của mình trong phạm vi một số người nhất định, thông thường là cho các nhà
đầu tư có tổ chức có ý định nắm giữ chứng khoán một cách lâu dài như công ty bảo
hiểm, quỹ hưu trí... với những điều kiện hạn chế chứ không phát hành rộng rãi ra công
chúng.
* So sánh điểm khác nhau giữa phát hành riêng lẻ và phát hành đại chúng

Phát hành riêng lẻ Phát hành đại chúng

Phát hành cho một số lượng nhất định các Phát hành ra đại chúng, bất kỳ ai cũng có

1
 nhà đầu tư đã được chọn lựa. thể tham gia mua chứng khoán.

Công ty phải thông qua một tổ chức trung

Công ty chỉ cần làm việc trực tiếp với các
gian – Sở giao dịch chứng khoán để bán
nhà đầu tư.
được chứng khoán cho các nhà đầu tư.

Chỉ cần một bản IOU giữa công ty và nhà Phải qua các bước, thủ tục, đảm bảo các
đầu tư, trong đó xác lập các điều khoản điều kiện theo yêu cầu của Sở giao dịch
thỏa thuận. và Nhà nước.

Chứng khoán bán cho các nhà đầu tư

không cần đồng nhất, tùy theo công ty Chứng khoán bán ra phải có sự đồng nhất,
thỏa thuận với các nhà đầu tư mà có sự không phân biệt giữa các nhà đầu tư.
khác nhau.

Chi phí phát hành thấp. Chi phí phát hành cao.

2. Tổng quan thị trường trái phiếu Việt Nam

2.1 Khái niệm
Thị trường trái phiếu là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi mua bán trái phiếu giữa các
nhà đầu tư, tổ chức phát hành hoặc trung gian môi giới. Đây là nơi các tổ chức phát
hành công cụ nợ – trái phiếu – để thực hiện việc huy động vốn cho hoạt động của
mình.
2.2 Các loại thị trường trái phiếu
Thị trường trái phiếu được chia thành nhiều loại phù hợp với đặc điểm, tính chất từng
loại trái phiếu. Hiện nay, có 5 loại thị trường chủ yếu:
- Thị trường trái phiếu Chính phiếu
- Thị trường trái phiếu Chính phủ bảo lãnh
- Thị trường trái phiếu Chính quyền địa phương
- Thị trường trái phiếu doanh nghiệp
- Thị trường trái phiếu quốc tế
2.3 Vai trò của thị trường trái phiếu Việt Nam
Trái phiếu có những đặc điểm và chức năng vượt trội so với những kênh huy động vốn
đầu tư khác, vì vậy đã từ lâu trái phiếu đóng vai trò rất quan trọng trong sự phát triển
của nền kinh tế, cụ thể:

2
- Đối với chính phủ: giúp chính phủ có vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư, bù đắp cho
sự thâm hụt ngân sách, thực hiện chính sách tiền tệ, quản lí nền kinh tế vĩ mô hiệu quả
hơn.
- Đối với doanh nghiệp: đảm bảo nguồn vốn ổn định và dài hạn, tránh sự pha loãng
quyền sở hữu, chi phí phát hành trái phiếu thấp hơn các cách huy động vốn khác như
vay ngân hàng, phát hành cổ phiếu,...
- Đối với nhà đầu tư: nhận tiền lãi ổn định và ít rủi ro hơn cổ phiếu, được ưu tiên thanh
toán tiền lãi nếu doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản.
3. Tổng quan nền kinh tế Việt Nam
Những năm vừa qua, nền kinh tế luôn phải đương đầu với những khó khăn, trục
trặc, trong đó lạm phát là yếu tố rõ nhất ảnh hưởng đến chính sách điều tiết vĩ mô
của kinh tế Nhà nước. Nguyên nhân chính của thực tế này xuất phát từ những yếu
tố mang tính cơ cấu của nền kinh tế, cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu, đại dịch
Covid-19 và cuộc xung đột Nga - Ukraine.
3.1 Nguy cơ lạm phát và những chính sách điều tiết kinh tế vĩ mô
3.1.1 Lạm phát đến từ cuộc khủng hoảng kinh tế
Trong giai đoạn trước đây, mục tiêu chính của Chính phủ là luôn duy trì song song
giữa tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát. Tuy nhiên, những diễn biến bất lợi
của tình hình kinh tế thế giới, cũng như những bất ổn nội tại của bản thân nền kinh
tế Việt Nam đã làm cho việc duy trì cùng lúc cả hai mục tiêu này trở nên bất khả
thi. Từ đó buộc Chính phủ phải liên tục đánh đổi giữa mục tiêu tăng trưởng kinh tế
và mục tiêu kiềm chế lạm phát. Sau khi gia nhập WTO vào năm 2007, Việt Nam
vẫn duy trì mục tiêu tăng trưởng kinh tế khoảng 9%. Việt Nam đã tiếp nhận một
lượng vốn nước ngoài chưa từng có đổ vào. Trong bối cảnh nền kinh tế chưa đủ
sức hấp thụ một lượng vốn lớn thì một hệ quả tất yếu đã xảy ra là lạm phát tăng.
Cụ thể, giá các mặt hàng thiết yếu tăng 29,4% năm 2007 và 24,6% trong 8 tháng
đầu năm 2008, trong khi giá xăng tăng tương ứng 44% và 32,1%.

Hình 1: CPI và tốc độ tăng trưởng GDP giai đoạn 2002-2012

3
 (Nguồn: Số liệu Tổng cục Thống kê)
Trước những áp lực ngày càng lớn từ lạm phát, Chính phủ đã chuyển hướng mục
tiêu từ tăng trưởng kinh tế sang kiềm chế lạm phát thông qua việc mạnh tay cắt
giảm chi tiêu tăng trưởng GDP từ 9% xuống còn 6,5 - 7% cùng với việc thực hiện
đồng bộ 8 giải pháp kiềm chế lạm phát. Những biện pháp hành chính này đã đẩy
lạm phát ở năm 2008 giảm dần, CPI cuối năm 2018 chỉ còn ở mức 22,97%, tăng
19,89% so với năm 2007. Tăng trưởng GDP năm 2008 cũng chỉ đạt được 6,23%.
Kết quả của những biện pháp hành chính này là tương đối khả quan nhưng từ đó
lại làm bộc lộ nên những trục trặc tiềm tàng khác: chính sách điều hành vĩ mô vẫn
chạy theo thị trường, chưa định hướng được thị trường; chất lượng tăng trưởng
kinh tế vẫn còn thấp trong khi thâm dụng quá nhiều vốn. Những trục trặc này ngày
càng được thể hiện rõ nét về sau và cũng là nguyên nhân chính làm cho lạm phát
ngày càng trở thành trở ngại lớn nhất trong việc điều hành vĩ mô của Nhà nước.
Sang 2009, tính ngắn hạn trong điều hành chính sách ngày càng thể hiện rõ nét
nhất trong hoạt động điều tiết vĩ mô của Chính phủ. Trong hai quý đầu năm 2009,
kết quả cộng hưởng từ các biện pháp mang tính hành chính của năm 2008 đã làm
cho lạm phát không còn là mối quan tâm của các nhà điều hành vĩ mô. Mục tiêu
tăng trưởng lại được đẩy mạnh, nền kinh tế lại được bổ sung một lượng vốn tương
đối nhiều, đặc biệt là từ tín dụng (tăng trưởng tín dụng năm 2009 là 37,7%). Tuy
nhiên, tốc độ tăng trưởng kinh tế cũng chỉ là 5,32%. Hệ quả của việc chạy đua
theo tốc độ tăng trưởng này là việc CPI tăng dần về cuối năm. Sự gia tăng này tuy
không làm lạm phát cả năm 2009 vượt 7% (6,35%) nhưng lại thể hiện một điều rất
quan trọng đó là các giải pháp kiểm soát lạm phát của Chính phủ chỉ có tính nhất
thời, không giúp kiểm soát được trong dài hạn. Sự ngắn hạn trong việc điều tiết
chính sách này cùng với hiệu quả của nền kinh tế thấp (phân tích ở phần sau) đã

4
làm cho lạm phát trở thành một câu chuyện được quan tâm trong các chính sách
điều hành vĩ mô hai năm 2010 và 2011.
Từ sau năm 2010, trước những biến động khó lường của các biến số ảnh hưởng
đến sự điều tiết kinh tế vĩ mô như: tỷ giá hối đoái, giá vàng, giá dầu,... cùng với
việc cán cân thương mại, ngân sách ngày càng thâm hụt, dự trữ ngoại hối ngày
càng giảm dần, chính sách điều tiết kinh tế vĩ mô bắt đầu chuyển hướng từ chú
trọng phát triển tăng trưởng kinh tế sang kiềm chế lạm phát. Một loạt các chính
sách thắt chặt tiền tệ được ban hành, đi kèm là các chính sách khác nhằm cắt giảm
đầu tư công cũng như giảm chi tiêu tăng trưởng kinh tế. Giai đoạn nửa đầu năm
2011, các chính sách thắt chặt tiền tệ được ban hành như: giảm tỷ lệ tăng trưởng
tín dụng cho khu vực phi sản xuất, giảm đầu tư công, đi kèm là việc giảm chi tiêu
tăng trưởng từ 7,5% xuống còn 6% trong năm 2011 đã bước đầu mang lại một số
dấu hiệu khả quan cho nền kinh tế. Tuy nhiên, những chính sách này vẫn mang
tính nhất thời, chưa giải quyết được triệt để căn nguyên.
=> Phân tích trên cho thấy Việt Nam vẫn chưa có những chính sách nào mang lại
tính dài hạn để đưa lạm phát vào vùng kiểm soát. Mỗi khi có dấu hiệu buông
cương trong việc kiểm soát lạm phát thì lạm phát lại bật dậy rất nhanh. Thực tế
này xuất phát từ việc nguyên nhân chính của lạm phát ở Việt Nam vẫn chưa được
giải quyết thấu đáo. Đó chính là tính kém hiệu quả của nền kinh tế. Thực trạng này
sẽ được trình bày ở phần tiếp theo.
3.1.2 Lạm phát đến từ dịch Covid 19 và cuộc xung đột Nga - Ucraina
Hình 2: GDP và CPI giai đoạn 2012-2020

(Nguồn: Cục Thống kê)

5
Biểu đồ trên cho thấy vào giai đoạn 2012-2019 trước đại dịch Covid, nền kinh tế
tăng trưởng ổn định, tốc độ tăng trưởng GDP từ 5,25% vào năm 2012 đến 7,02%
vào năm 2019.
Kể từ cuối năm 2019, sau khi toàn thế giới trải qua cú sốc bùng phát đại dịch
Covid-19, kinh tế toàn cầu đã chứng kiến một xu hướng lạm phát liên tục gia tăng.
Lạm phát cao diễn ra tại nhiều khu vực, bao gồm các nền kinh tế phát triển như
Mỹ, EU, cũng như nhiều nền kinh tế mới nổi (EM).
Năm 2021, lạm phát toàn cầu ước tính đạt mức 3,8%, cao nhất trong vòng 10 năm.
Riêng tại Mỹ, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) bình quân năm 2021 tăng 4,7%, mức tăng
cao nhất trong gần 40 năm, và lạm phát có xu hướng tăng dần, lên tới 7% vào cuối
năm 2021 và tiếp tục tăng tốc lên mức 7,9% theo số liệu tháng 2/2022.
Nguyên nhân của lạm phát này đến từ các yếu tố:
Một là, sự gián đoạn chuỗi cung ứng toàn cầu, thiếu hụt nguồn cung do những hệ
quả của đại dịch gây nên, như hoạt động vận chuyển, đi lại gặp khó khăn hơn, hay
tình trạng thiếu hụt lao động cũng như thiếu vốn dẫn tới cắt giảm năng lực sản
xuất tại nhiều lĩnh vực.
Hai là, trong khi sự đứt gãy chuỗi cung ứng toàn cầu gây ra bởi đại dịch còn chưa
lành, cuộc xung đột Nga-Ukraine lại làm trầm trọng thêm những nguy cơ về
nguồn cung và làm gia tăng áp lực lạm phát. Chiến sự bùng nổ vào cuối tháng
2/2022 đang làm gián đoạn hoạt động vận tải đường biển và đường hàng không,
và đe dọa nguồn cung hàng hóa trên toàn cầu khi Nga là nhà xuất khẩu hàng đầu
thế giới đối với nhiều loại hàng hóa quan trọng như năng lượng, ngũ cốc và kim
loại. Điều này đã dẫn đến giá xăng, giá vật liệu xây dựng, giá ga tăng kỉ lục trong
thập kỉ qua.
Tuy nhiên, Việt Nam có màng lội ngược vòng khi lạm phát tại giai đoạn này
không bị tác động quá nhiều bởi các yếu tố trên. Năm 2021, Việt Nam ghi nhận
mức lạm phát thấp nhất trong vòng 7 năm qua là 1.84%. Điều này đạt được là nhờ
vào:
- Do Việt Nam có nguồn cung lương thực, thực phẩm dồi dào, không phải phụ
thuộc vào nhập khẩu nên sẽ không chịu rủi ro lạm phát quá lớn.
- Được hỗ trợ giá các dịch vụ trong thời gian giãn cách như: điện, nước, y tế, giáo
dục,...

6
- Điều hành chính sách tiền tệ thận trọng, linh hoạt, tăng trưởng cung tiền ổn định
ở mức 10-12%, đồng thời tỷ giá USD/VND trên thị trường liên ngân hàng cũng
giảm khoảng 1% so với năm trước, từ 23.200 xuống 22.900.
=> Nhìn chung, lạm phát trên thế giới đang có chiều hướng chuyển biến xấu, tuy
nhiên, ở Việt Nam, bằng sự hỗ trợ kịp thời và các chính sách tiền tệ được thiết lập
đúng đắn, lạm phát ở nước ta vẫn nằm trong tầm kiểm soát của Nhà nước.
Trong tương lai, xung đột Nga - Ukraine vẫn chưa có dấu hiệu hạ nhiệt, vì vậy ít
nhiều gì cũng sẽ ảnh hưởng một phần nhỏ đến kinh tế Việt Nam. Gần đây nhất, là
sự biến động của giá xăng dầu, từ đầu năm nay giá xăng dầu ở Việt Nam đã tăng 4
lần liên tiếp. Để đối phó tình trạng này, Phó thủ tướng yêu cầu Bộ Công Thương
tiếp tục phối hợp chặt chẽ với Bộ Tài chính điều hành giá xăng dầu linh hoạt, bảo
đảm giá xăng dầu trong nước phản ánh, bám sát diễn biến giá thành phẩm xăng
dầu thế giới, sử dụng hợp lý Quỹ Bình ổn giá xăng dầu với liều lượng thích hợp,
góp phần kiểm soát lạm phát, hỗ trợ hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh
nghiệp, đời sống của người dân, ổn định của thị trường, cung cầu xăng dầu trong
nước.
=> Nhìn chung, nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn này có sự phát triển mạnh.
Tuy nhiên, trong giai đoạn này có những yếu tố bên ngoài tác động nhưng Việt
Nam có những giải pháp, kế hoạch ứng phó kịp thời nên cũng hạn chế những tác
động của ngoại tác, điển hình trong năm 2021, Việt Nam xếp thứ 5 về GDP trong
khu vực Đông Nam Á.
3.2 Hiệu quả kinh tế thấp
Hình 3: Tổng vốn đầu tư xã hội giai đoạn 2006-2015

7
Nếu căn cứ vào vốn đầu tư, Việt Nam là nước có nhiều thành công, đặc biệt là giai
đoạn hậu WTO. Vốn đầu tư toàn xã hội liên tục tăng. Nếu năm 2008 là 616,7
nghìn tỷ đồng thì năm 2015 đạt được 1 367,2 nghìn tỷ đồng. Đây là con số khá ấn
tượng và nổi bật.
Hình 4: Tổng vốn đầu tư toàn xã hội giai đoạn 2016-2020

(Nguồn: GSO)
Trong giai đoạn 2016-2020, bốn năm đầu chứng kiến tổng vốn đầu tư xã hội tăng
mạnh trên 10% qua mỗi năm, riêng năm 2020 sự phát triển này chững lại, tăng
thấp nhất trong giai đoạn này là 5% bởi vì sự bùng phát của dịch Covid.
Đến năm 2021, theo báo cáo từ Cục Thống kê, tổng vốn đầu tư thực hiện toàn xã
hội đạt gần 2 900 nghìn tỷ đồng, tăng 3,2% so với năm 2020 và đây là mức tăng
thấp nhất trong những năm qua.
Hình 5: Cơ cấu vốn đầu tư của Nhà nước trong tổng vốn đầu tư phát triển xã hội giai
đoạn 1996-2015

( Nguồn: Thời báo kinh tế Việt Nam: Kinh tế 2015-2016)

Xét về mặt cơ cấu, trong giai đoạn 2006-2015, nhìn chung, cơ cấu vốn đầu tư Nhà
nước có chiều hướng giảm dần, đồng thời xuất hiện sự tăng trưởng của khu vực
có vốn đầu tư nước ngoài và khu vực kinh tế ngoài nhà nước. Đây là một sự thay
đổi tích cực, phù hợp với định hướng hội nhập kinh tế của Việt Nam từ khi trở
thành thành viên của WTO cũng như chiến lược phát triển của khu vực kinh tế
ngoài nhà nước và khu vực có vốn đầu tư nước ngoài của Nhà nước.

8
 Hình 6: Tốc độ tăng trưởng vốn đầu tư xã hội khu vực nhà nước (%)34

Tố c độ tăng trưở ng vố n DTXH khu vự c nhà

nướ c (%)
14 13
12

10

8 7
6
6

4 3 3
2

0
2016 2017 2018 2019 2020

Trong giai đoạn 2016- 2020, tốc độ tăng trưởng của khu vực kinh tế nhà nước có
xu hướng tăng cao là do chính sách đẩy mạnh thực hiện và giải ngân vốn đầu tư
công, nhằm duy trì và tăng trưởng trong thời đại Covid đã được kiểm soát ở Việt
Nam.
Theo Tổng cục Thống kê, vốn đầu tư xã hội thực hiện theo giá hiện hành năm
2020 là 2 164,5 nghìn tỷ đồng. Trong đó vốn khu vực Nhà nước đạt 729 nghìn tỷ
đồng, chiếm 33,5% tổng vốn và tăng 13% so với năm 2019; vốn khu vực ngoài
Nhà nước đạt 972,2 nghìn tỷ đồng chiếm 44,4% tổng vốn và tăng 3% so với năm
2019 và khu vốn có đầu tư trực tiếp nước ngoài đạt 463,3 nghìn tỷ đồng chiếm
22,1% và giảm 3% so với 2019.
Theo báo cáo của Bộ Kế hoạch và Đầu tư, vốn đầu tư thực hiện toàn xã hội theo
giá hiện hành năm 2021 tăng 3,2% so với năm 2020.
=> Mặc dù Việt Nam luôn có tỷ lệ đầu tư/ GDP ở mức cao (khoảng 60% GDP
trong năm 2021) nhưng tốc độ tăng trưởng năm 2021 chỉ đạt 2,58%. Điều này
chứng tỏ rằng hiệu quả đầu tư của Việt Nam còn thấp.
Hình 7: Tăng trưởng GDP và chỉ số ICOR ở một số quốc gia giai đoạn 2011-2015

Tăng trưởng
Quốc gia Giai đoạn ICOR
GDP (%)

Trung Quốc 2011-2015 7.82 5.97

Indonesia 5.5 6.29

Malaysia 5.875 4.88

9
 Thái Lan 4.575 16.7
Philippines 6.6 3.6

Việt Nam 6.11 4.57

(Nguồn: Chuyên đề “Đánh giá trình độ phát triển kinh tế - xã hội VN so với các
nước trong khu vực”)

Bảng trên cho thấy tính phi hiệu quả của nền kinh tế Việt nam đang ở mức cao
tương tự với các nước khác trong thời kỳ tăng trưởng mạnh. Nguyên nhân đến từ
việc trong giai đoạn 2011 - 2015, Việt Nam chi quá nhiều tiền cho việc đẩy mạnh
đầu tư cho cơ sở hạ tầng ở vùng cao, vùng sâu, vùng xa và tập trung việc xóa đói
giảm nghèo, đảm bảo an sinh xã hội. Tuy nhiên, cơ chế quản lý đầu tư lỏng lẻo,
phí phạm nghiêm trọng, kế hoạch đầu tư chưa đúng,... đã làm cho hệ số ICOR
đang ở ngưỡng cao. Thông thường, ICOR của một quốc gia nằm trong vùng 2 - 3,
trong khi đó, ICOR của Việt Nam cũng như một số nước đang phát triển nằm trên
4 trong giai đoạn dài. Điều này chứng tỏ rằng Việt Nam đang tăng trưởng nhưng
lại thiếu bền vững do tập trung vốn vào đầu tư.
Hình 8: Chỉ số ICOR và Vốn đầu tư/GDP ở Việt Nam trong giai đoạn 2010-2017

(Nguồn: Cục Thống kê và tính toán của tác giả)

Việt Nam đang bước vào giai đoạn phát triển mới, với tổng nhu cầu vốn đầu tư
toàn xã hội cho cả giai đoạn 5 năm 2016 - 2020 lên tới gần 10.600.000 tỷ đồng,
bằng khoảng 32-34% GDP. Phải huy động được nguồn vốn này, Việt Nam mới có
thể đảm bảo tốc độ tăng trưởng kinh tế 6,5-7% và thực hiện đột phá về xây dựng

10
hệ thống kết cấu hạ tầng đồng bộ, hiện đại. Huy động vốn ngày càng khó khăn,
nhất là trong bối cảnh ngân sách thâm hụt, bội chi ngân sách lớn, nợ công đang
tăng nhanh, áp lực trả nợ lớn, buộc chúng ta phải sử dụng hiệu quả từng đồng vốn
đầu tư, giảm thiểu ICOR.
4. Thị trường trái phiếu Việt Nam
4.1 Cơ sở pháp lý
Hệ thống văn bản pháp lý cho thị trường trái phiếu Việt Nam đã được xây dựng
hoàn thiện dần cùng với sự phát triển của thị trường trái phiếu. Văn bản pháp lý
đầu tiên quy định về trái phiếu được ban hành vào năm 1994. Đó là Nghị định
72/CP ngày 26-04-1994. Tuy nhiên, thời điểm đó loại trái được phát hành chỉ mới
có duy nhất là loại trái phiếu Chính phủ bao gồm các loại tín phiếu kho bạc (là loại
trái phiếu ngắn hạn dưới 1 năm), trái phiếu kho bạc (loại trái phiếu có thời hạn từ
1 năm trở lên) và trái phiếu công trình (trên 1 năm, theo từng công trình của nhà
nước). Loại tiền tệ huy động và thanh toán bằng trái phiếu này cũng chỉ mới dừng
lại ở đơn vị tiền tệ là đồng Việt Nam và đơn vị đứng ra phát hành là Bộ Tài chính.
Ngoài ra, Nghị định 141/2003/NĐ-CP ngày 20-11-2003 thông qua hình thức phát
hành trái phiếu Chính phủ mới- hình thức đấu thầu. Trong đó, tín phiếu kho bạc
được đấu thầu qua Ngân hàng Nhà nước, trái phiếu kho bạc nhà nước được đấu
thầu qua thị trường giao dịch chứng khoán tập trung. Phương thức đấu thầu này
cũng đánh dấu sự khởi đầu cho phương pháp xác định giá trái phiếu theo cơ chế
thị trường.
Ở thị trường trái phiếu của các nước trên thế giới, hàng hóa trái phiếu không gói
gọn trong phạm vi trái phiếu do Chính phủ và do doanh nghiệp Nhà nước phát
hành mà còn mở rộng ra cho tất cả các loại hình tổ chức phi Chính phủ để thực
hiện huy động vốn. Sự phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam không nằm
ngoài xu hướng này. Nghị định 52/2006/NĐ-CP được ban hành ngày 19-05-2006
cho phép tất cả các loại hình doanh nghiệp (công ty cổ phần, công ty nhà nước
trong thời gian chuyển đổi thành công ty TNHH hoặc công ty cổ phần và doanh
nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài trên phạm vi lãnh thổ Việt nam) thực hiện huy
động vốn bằng cách phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Sự ra đời của Nghị định
này không chỉ đưa ra những quy định thông thoáng để doanh nghiệp huy động vốn

11
(ngoài phương thức phát hành cổ phiếu) mà còn giúp đa dạng chủng loại hàng hóa
trên thị trường trái phiếu, thúc đẩy thị trường trái phiếu phát triển.
Đối với việc phát hành trái phiếu quốc tế, ban đầu được điều chỉnh trong phạm vi
của Nghị định 23/CP ngày 22/03/1995. Tuy nhiên, Nghị định này quy định trái
phiếu quốc tế chỉ bao gồm trái phiếu Chính phủ, trái phiếu ngân hàng thương mại
quốc doanh, trái phiếu doanh nghiệp nhà nước. Mãi cho đến khi Nghị định
53/2009/NĐ- CP ngày 4/6/2009 được ban hành, đối tượng phát hành trái phiếu
không còn bị giới hạn như Nghị định 23/CP, mà Nghị định này đã mở rộng cho
mọi đối tượng doanh nghiệp Việt Nam. Hình thức phát hành trái phiếu có thể có
hoặc không có Chính phủ bảo lãnh, hoặc do doanh nghiệp tự phát hành. Theo nghị
định này, đối với trái phiếu Chính phủ phải có giá trị phát hành của mỗi đợt tối
thiểu 500 triệu USD, đối với trái phiếu doanh nghiệp phải có trị giá phát hành
tương đương 100 triệu USD. Điều này đã mở ra cơ hội cho doanh nghiệp Việt
Nam tham gia thị trường quốc tế.
Ngoài ra, với Luật chứng khoán số 70/2006/QH11 được Quốc hội ban hành ngày
29/6/2006. Luật số 62/2010/QH12 sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng
khoán cũng đã góp phần điều chỉnh mọi hoạt động của thị trường chứng khoán,
trong đó có cả thị trường trái phiếu mặc dù luật này ra đời chậm hơn so với hoạt
động của thị trường trái phiếu (dĩ nhiên trước đó thị trường được điều chỉnh bởi
các văn bản luật, nhưng Luật chứng khoán vẫn có giá trị pháp lí cao nhất).
Về vấn đề quản lý ngoại hối đối với việc phát hành trái phiếu quốc tế của doanh
nghiệp trong Thông tư 17/2013/TT-NHNN không được Chính phủ bảo lãnh. Tuy
nhiên, trong Nghị định 153/2020/NĐ-CP mới đây đã quy định về chào bán, giao
dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái
phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế thay thế cho nghị định về phát hành trái
phiếu doanh nghiệp trước đây của Chính phủ. Thông tư này dự kiến quy định về
thủ tục đăng ký hạn mức phát hành trái phiếu quốc tế của doanh nghiệp không
được Chính phủ bảo lãnh; thủ tục đăng ký, đăng ký thay đổi khoản phát hành trái
phiếu quốc tế của doanh nghiệp không được Chính phủ bảo lãnh. Ngoài ra, thông
tư này cũng quy định các nội dung khác về quản lý ngoại hối liên quan đến khoản
vay nước ngoài dưới hình thức phát hành trái phiếu quốc tế thực hiện theo quy

12
định hiện hành của pháp luật về quản lý ngoại hối đối với việc vay, trả nợ nước
ngoài của doanh nghiệp.
Ngoài ra, thông tư số 107/2020/TT-BTC ngày 21/12/2020 của Bộ Tài chính hướng
dẫn việc thực hiện giao dịch mua lại có kỳ hạn trái phiếu Chính phủ từ nguồn ngân
quỹ nhà nước tạm thời nhàn rỗi của Kho bạc Nhà nước.
Để răn đe cũng như làm cơ sở cho việc xử phạt các hành vi vi phạm liên quan đến
trái phiếu thì Chính phủ cũng ban hành Nghị định số 128/2021/NĐ-CP sửa đổi, bổ
sung một số điều của Nghị định số 156/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 của Chính
phủ quy định xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị
trường chứng khoán, cụ thể là về phát hành, giao dịch cung cấp dịch vụ về TPDN
riêng lẻ và phát hành TPDN ra công chúng.
Tính từ năm 2011 đến nay, Bộ Tài chính ban hành 04 Nghị định, 2 Quyết định của
Thủ tướng Chính phủ, Bộ Tài chính đã ban hành 9 thông tư hướng dẫn về phát
hành TPCP, TP được CP bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu
doanh nghiệp.
=> Như vậy, hệ thống văn bản pháp lý cho thị trường trái phiếu Việt Nam hiện
nay đã được xây dựng và hoàn thiện dần, khuôn khổ pháp lý về phát triển thị
trường trái phiếu được ban hành đồng bộ, phù hợp với từng giai đoạn thị trường,
phù hợp với các cam kết hội nhập, theo xu hướng và thông lệ quốc tế, tạo điều
kiện thuận lợi cho các chủ thể khi tham gia huy động vốn trên thị trường. Hơn
nữa, khi mỗi Nghị định được ban hành đều có Thông tư đi kèm ban hành ngay sau
đó để hướng dẫn những đối tượng thuộc phạm vi điều chỉnh của văn bản pháp lý
thực hiện. Thị trường trái phiếu Việt Nam đang ngày càng khẳng định được vị thế
của mình trong nền kinh tế Việt Nam, là một yếu tố quan trọng trong nỗ lực phát
triển kinh tế xã hội mà Chính phủ đã đề ra.
4.2 Thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam
● Quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam

13
 Hình 9: Quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam giai đoạn 2017-2021

Thị trường trái phiếu Việt Nam bao gồm tín phiếu kho bạc, trái phiếu Chính phủ,
trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp, chứng chỉ tiền gửi và
các chứng khoán nợ có giá trị khác. Trước khi gia nhập WTO, thị trường trái phiếu
Việt Nam hầu như không phát triển nhiều. Quy mô thị trường rất thấp, mức vốn
hóa thị trường trái phiếu dưới 8% GDP. Chỉ từ sau khi gia nhập WTO năm 2006,
thị trường trái phiếu mới thực sự có những bước phát triển nổi bật.
Trong 5 năm gần đây, thị trường trái phiếu Việt Nam có tốc độ tăng trưởng trung
bình 46% mỗi năm. Theo báo cáo Thống kê năm 2020, thị trường trái phiếu đã
tăng trưởng vượt trội, điển hình quy mô thị trường tăng trưởng giai đoạn 2017-
2021, tăng từ 4,93% GDP (2017) lên đến 16,6% GDP (2021).
=> Mặc dù tốc độ phát triển mạnh nhưng quy mô thị trường trái phiếu chỉ chiếm
một tỷ trọng nhỏ trong GDP so với các nước khác. Biểu đồ dưới đây minh họa rõ
nét điều này: khi so sánh với một số thị trường trong khu vực Đông Nam Á, quy
mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam tính theo tỉ trọng GDP tại
cuối 2020 đã vượt qua Philippines (8,9%) và Indonesia (2,8%), nhưng vẫn thấp
hơn nhiều so với Thái Lan (22,7%) hay Malaysia (54,3%). Điều này minh chứng
rằng thị trường trái phiếu nước ta vẫn còn chưa phát triển và vẫn còn yếu kém
trong việc đóng góp vào sản lượng kinh tế.

14
 Hình 10: Quy mô TPDN so với các nước trong khu vực năm 2020

4.3 Cấu trúc thị trường trái phiếu Việt Nam

4.3.1 Tổ chức phát hành.

Trên thị trường trái phiếu, có sự tham gia huy động vốn của 4 chủ thể phát hành
chính:

- Bộ Tài chính ủy quyền cho Kho bạc Nhà nước phát hành trái phiếu Chính phủ để
bù đắp bội chi Ngân sách Nhà nước và trả nợ gốc các khoản nợ đến hạn theo Luật
Ngân sách Nhà nước, Luật Quản lý nợ công.

- Các ngân hàng chính sách (Ngân hàng Chính sách xã hội, Ngân hàng Phát triển
Việt Nam) phát hành trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh để thực hiện các chương
trình tín dụng có mục tiêu của nhà nước.

- Ủy ban nhân dân cấp tỉnh, thành phố phát hành trái phiếu chính quyền địa
phương để huy động vốn cho ngân sách địa phương.

- Doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp để huy động vốn đầu tư phát
triển sản xuất kinh doanh.

15
 Hình 11: Cơ cấu phát hành trái phiếu Việt Nam năm 2020

Xét về mặt cơ cấu, trong xu thế phát triển gần đây, trái phiếu doanh nghiệp chiếm
hơn nửa giá trị phát hành. Đây là kênh huy động vốn lớn hỗ trợ doanh nghiệp sản
xuất, kinh doanh, giảm bớt sự phụ thuộc vào tín dụng, vốn cổ phần,...Theo báo cáo
thường niên, khối lượng TPDN phát hành trên thị trường sơ cấp năm 2020 tại thị
trường trong nước đạt trên 466.826 tỷ đồng, tăng 41,3% so với năm 2019 với nhà
phát hành lớn nhất là doanh nghiệp bất động sản và ngân hàng thương mại. Trong
năm này, có 4 đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp ra quốc tế với tổng giá trị là
345 triệu USD. Phương thức phát hành chủ yếu là đại lý phát hành, trong đó công
ty chứng khoán hoặc ngân hàng thương mại đóng vai trò tư vấn phát hành, là đại
lý phân phối trái phiếu và lưu ký trái phiếu. Đặc biệt, năm 2021 được xem là năm
bùng nổ của thị trường trái phiếu doanh nghiệp khi doanh nghiệp huy động vốn
đạt 623.616 tỷ đồng, tăng 34,9% so với năm 2020 và nhóm Tài chính- Ngân hàng
dẫn đầu trong tỷ lệ phát hành chiếm 42% tổng giá trị phát hành.

Hình dưới đây minh họa 10 nhà phát hành trái phiếu có giá trị lớn nhất năm
2020:

16
 (Nguồn: VietTimes)

4.3.2 Nhà đầu tư

Nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu Việt Nam hiện tại chủ yếu là các tổ chức tài
chính lớn như ngân hàng, công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư, các công ty bảo
hiểm, Bảo hiểm xã hội, Bảo hiểm Tiền gửi, các nhà đầu tư tổ chức cá nhân trong
và ngoài nước. Kể từ sau khi hình thành thị trường trái phiếu chuyên biệt, số lượng
các nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu có sự gia tăng đáng kể. Tuy nhiên, xét một
cách tổng quát, thị trường trái phiếu vẫn là sân chơi của các ngân hàng lớn và số ít
quỹ nước ngoài.

Tại Việt Nam, không nhiều ngân hàng và tổ chức có đủ tiềm lực để tham gia vào
thị trường trái phiếu. Ngay cả đối với các ngân hàng có đủ tiềm lực, việc tham gia
vào thị trường trái phiếu của họ cũng chỉ để đảm bảo tính thanh khoản, hay khi các
kênh đầu tư khác không có hiệu quả. Trong khi đó, đối với nhà đầu tư nước ngoài,
một trong số những yếu tố quan trọng nhất khi xem xét cơ hội đầu tư vào thị
trường trái phiếu Việt Nam là tính thanh khoản. Tuy nhiên, đây lại là yếu tố được
các nhà đầu tư nước ngoài đánh giá là tiềm ẩn khá nhiều rủi ro. Các nhà đầu tư
nước ngoài vẫn giữ thái độ thận trọng về thị trường trái phiếu Việt Nam vì khi gặp
bất trắc, cơ hội để bán trái phiếu là không nhiều. Điều này giải thích được phần
nào sự thiếu vắng của các nhà tạo lập thị trường có tầm cỡ trên thị trường trái
phiếu Việt Nam.

4.3.3 Thị trường sơ cấp

Như đã phân tích ở trên, Việt Nam có đặc thù là một nền kinh tế tăng trưởng dựa
vào tăng trưởng vốn nên việc huy động vốn đóng một vai trò quan trọng đối với
17
 các khu vực kinh tế, đặc biệt là khu vực quốc doanh. Ngoài vai trò tài trợ vốn cho
các khoản đầu tư, trái phiếu còn đóng một vai trò khác rất quan trọng đối với riêng
khu vực Nhà nước, đó là vai trò bù đắp thâm hụt ngân sách. Theo thống kê của Bộ
Tài chính, vốn huy động từ phát hành trái phiếu Chính phủ năm 2021 đạt gần 320
nghìn tỷ đồng, đạt 98% kế hoạch đề ra. Điều này càng làm cho trái phiếu ngày
càng đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế.

þ Đối với trái phiếu Chính phủ: Trên thị trường sơ cấp, trong vòng 12 năm, hơn 2,47
triệu tỷ đồng vốn đã được huy động cho Ngân sách nhà nước để phục vụ cho nhu cầu
đầu tư phát triển kinh tế đất nước và đã có hơn 2.600 phiên đấu thầu được tổ chức tại
HNX với tỷ lệ huy động thành công bình quân đạt 60-70% trên tổng khối lượng gọi
thầu.

þ Đối với Trái phiếu doanh nghiệp: Khối lượng TPDN phát hành năm 2020 tại thị
trường trong nước đạt trên 466.826 tỷ đồng, tăng 41,3% so với năm 2019, trong đó
phát hành riêng lẻ là chủ yếu, đạt 436.277 tỷ đồng chiếm 93,5% khối lượng phát hành,
phát hành ra công chúng khoảng 30.549 tỷ đồng chiếm 6,5% khối lượng phát hành.

Trên thị trường sơ cấp, ngoài sản phẩm cơ bản là trái phiếu trả lãi định kỳ
(standard/long/short coupon), còn có các sản phẩm trái phiếu không trả lãi định kỳ.
Việc đa dạng hóa các kỳ hạn phát hành từ 3 tháng đến 3 năm, 5 năm, 7 năm, 10 năm,
15 năm, 20 năm và 30 năm đã góp phần nâng cao khả năng huy động vốn cho Ngân
sách nhà nước, tái cơ cấu danh mục trái phiếu chính phủ theo hướng bền vững, và
hình thành đường cong lãi suất chuẩn trên thị trường trái phiếu.

4.3.4 Thị trường thứ cấp

Trong thời gian vừa qua, thị trường trái phiếu Việt Nam mặc dù không phổ biến bằng
thị trường cổ phiếu nhưng cũng đã phát triển với tốc độ rất nhanh. Tuy nhiên, nếu so
sánh với các nước khác, cho đến thời điểm này, thị trường trái phiếu thứ cấp vẫn chưa
phát triển.

Đối với trái phiếu Chính phủ, hoạt động giao dịch trái phiếu Chính phủ trên sở giao
dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội được đánh giá sơ bộ
như sau:

18
Tại Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM, hoạt động giao dịch trái phiếu Chính phủ
được chia làm 2 giai đoạn: từ 2000 - 2002 và từ năm 2003 đến nay.

► Giai đoạn 2000 - 2002: trong giai đoạn này, trái phiếu Chính phủ là hàng hóa niêm
yết chủ đạo trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Tuy nhiên hàng hóa rất ít
(khoảng 40 loại), chủ sở hữu trái phiếu có xu hướng mua và nắm giữ hơn là giao dịch
trên thị trường nên hoạt động giao dịch dao động giá. Giá trị giao dịch bình quân trong
giai đoạn này chỉ bằng khoảng 4% giá trị trái phiếu Chính phủ được niêm yết.

► Giai đoạn từ năm 2003 trở đi: do số lượng trái phiếu được niêm yết tăng lên, nhằm
thúc đẩy giao dịch nói chung và giao dịch trái phiếu Chính phủ nói riêng, Sở giao dịch
chứng khoán TP.HCM đã thực hiện quy định không giới hạn tỷ lệ nắm giữ trái phiếu
của các tổ chức, cá nhân, bỏ biên độ dao động giá. Điều này đã tác động mạnh làm
tăng giá trị và khối lượng giao dịch. Đồng thời, từ năm 2004, các công ty chứng khoán
triển khai nghiệp vụ Repo (hợp đồng bán lại) đối với trái phiếu cũng góp phần làm cho
giao dịch trái phiếu tăng mạnh. Bên cạnh đó, khối lượng trái phiếu giao dịch thông qua
phương thức khớp lệnh thu hẹp dần so với phương thức giao dịch thỏa thuận. Chính vì
vậy, toàn bộ trái phiếu được chuyển sang phương thức giao dịch thỏa thuận từ năm
2005 và khối lượng, giá trị giao dịch tăng lên.

Để tránh tình trạng giao dịch trái phiếu Chính phủ bị phân tán, ngày 15/01/2008, Bộ
Tài chính đã phê duyệt quyết định số 86/QĐ-BTC thông qua đề án phát triển thị
trường trái phiếu chuyên biệt tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội. Mục tiêu
của việc thành lập thị trường trái phiếu chuyên biệt là để tăng tính thanh khoản và xây
dựng đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường, từ đó, sẽ xử lý được những vấn đề về
thị trường trái phiếu đang gặp phải. Ngày 16/05/2008, theo quyết định số 352/QĐ-
UBCK, 275 loại trái phiếu Chính phủ có thời gian đáo hạn từ 6 tháng trở lên được
chuyển từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM sang giao dịch tại trung tâm giao dịch
chứng khoán Hà Nội. Tính theo tổng mệnh giá, giá trị số trái phiếu Chính phủ được
chuyển niêm yết là 43.300 tỷ đồng, chiếm khoảng 30% giá trị tổng số trái phiếu Chính
phủ được niêm yết tại trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội. Đây là bước đi quan
trọng trong việc triển khai đề án xây dựng thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ
chuyên biệt.

19
Trên thị trường thứ cấp, giao dịch trái phiếu chính phủ không ngừng tăng về quy mô
và độ sâu, tiệm cận với các nước có thị trường trái phiếu chính phủ phát triển trong
khu vực và trên thế giới. Tổng dư nợ thị trường trái phiếu chính phủ tại HNX tính đến
hết tháng 8/2021 đạt 1,4 triệu tỷ đồng, gấp 8,7 lần quy mô năm 2009. Thanh khoản trái
phiếu năm 2021 đạt mức 10,8 nghìn tỷ đồng/phiên, gấp 29,7 lần so với năm 2009. Giá
trị giao dịch Repos theo đó cũng tăng trưởng mạnh mẽ từ quy mô khiêm tốn với tỷ
trọng 6,5% trên tổng giá trị giao dịch năm 2009 lên mức 33% tổng giá trị giao dịch
toàn thị trường năm 2021.

Đối với trái phiếu doanh nghiệp: Thị trường trái phiếu doanh nghiệp là kênh huy
động vốn cho các doanh nghiệp để phát triển sản xuất kinh doanh. Trái phiếu doanh
nghiệp được phát hành theo 2 hình thức:

- Phát hành ra công chúng

- Phát hành riêng lẻ.

Trái phiếu doanh nghiệp là sản phẩm quan trọng của thị trường vốn. Trái phiếu doanh
nghiệp đang từng bước hình thành kênh cung vốn trung, dài hạn cho doanh nghiệp,
giảm bớt áp lực cho vay của các ngân hàng thương mại, hỗ trợ các ngân hàng thương
mại huy động vốn trái phiếu để tăng vốn cấp hai, hỗ trợ doanh nghiệp thuộc mọi lĩnh
vực huy động vốn cho sản xuất, kinh doanh.

Sau những bê bối của vụ phát hành trái phiếu của tập đoàn Tân Hoàng Minh thì Chính
phủ đã lên kế hoạch chỉnh sửa các luật lệ nhằm siết chặt mục đích phát hành trái phiếu,
tránh tình trạng chuyển nhượng vốn lòng vòng với mục đích không rõ ràng; đồng thời
xem xét lại hồ sơ và các thủ tục phát hành.

4.3.5 Hoạt động phát hành

Trong thời gian qua, hoạt động phát hành trái phiếu đã đạt những kết quả nhất
định. Trong đó, hai khu vực tăng trưởng mạnh nhất là trái phiếu Chính phủ và trái
phiếu doanh nghiệp.

● Trái phiếu Chính phủ:

20
+ Trái phiếu bằng đồng nội tệ: Trong thời kì kháng chiến, người dân Việt Nam
biết đến trái phiếu chính phủ đầu tiên dưới hình thức là “công trái” nhưng do nhiều
nguyên nhân, việc sử dụng công trái không được chú trọng nên việc phát hành trái
phiếu Chính phủ đã bị ngừng lại và dừng cho đến 1983.

Từ năm 1983, do nhu cầu chi tiêu ngân sách, Chính phủ đã phát hành các loại
công trái dài hạn nhưng lãi suất thấp, không được mua đi bán lại trên thị trường.
Đến năm 1991, nhờ sự soi chiếu của ánh sáng nền kinh tế thị trường, tín phiếu kho
bạc với nhiều kỳ hạn đc phát hành nhưng vẫn chưa thực sự được ưa chuộng.

Mãi cho đến Nghị định 72/CP được ban hành ngày 26/07/1994, trái phiếu Chính
phủ có 3 dạng: tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc và trái phiếu công trình. Mỗi
dạng có phương thức phát hành khác nhau. Tín phiếu kho bạc được phát hành
bằng cách đấu thầu do Kho bạc nhà nước phát hành, Trái phiếu kho bạc cũng do
kho bạc phát hành nhưng thông qua phương thức bán lẻ, đấu thầu trên thị trường
giao dịch chứng khoán, bảo lãnh phát hành, lãi suất do Bộ Tài chính định đoạt dựa
vào tình hình tài chính thực tế vào thời điểm đó; còn Trái phiếu công trình được
phát hành qua cách bán lẻ, đấu thầu hoặc bảo lãnh phát hành.

Hình 12: Khối lượng phát hành và dư nợ TPCP giai đoạn 2011-2020

+ Trái phiếu chính phủ bằng đồng ngoại tệ: Trước 2005, việc phát hành trái phiếu
bằng đồng ngoại tệ còn nhiều hạn chế do nhiều yếu tố khách quan và chủ quan
như tình hình biến động kinh tế, khủng hoảng tài chính Thế giới, Việt Nam còn nợ
nước ngoài chưa xử lý, hệ số tín nhiệm thấp,... Đến cuối năm 2005, Chính phủ

21
Việt Nam lần đầu phát hành trái phiếu ra thị trường New York và được các nhà
đầu tư đón nhận nồng nhiệt. Chỉ trong vòng 1 phút sau khi phát hành, toàn bộ trái
phiếu có giá trị 750 triệu USD đã được mua hết và ngay sau đó được đem đi giao
dịch trên thị trường chứng khoán lớn như Hồng Kông, Luân Đôn,... Tổng số tiền
đặt mua hơn 4 tỷ USD và có đến 225 nhà đầu tư lớn đặt mua.

=> Như vậy, qua các số liệu trên, thị trường Trái phiếu chính phủ đã nhen nhóm
phát triển. Thị trường trái phiếu Chính phủ hiện nay được đánh giá là đa dạng các
loại sản phẩm và các kỳ phát hành, trở thành kênh huy động vốn có ích cho ngân
sách nhà nước. Tuy nhiên, chúng ta cần khắc phục điểm yếu về yếu tố vĩ mô như:
cán cân thương mại, thâm hụt tài khóa, nợ quốc gia đã đẩy tín nhiệm Việt Nam hạ
bậc trên các bảng xếp hạng tổ chức lớn,... để phát triển thị trường trái phiếu quốc
tế ngày càng lớn mạnh.

● Trái phiếu doanh nghiệp

+ Trái phiếu bằng đồng nội tệ: Trước năm 1994, hoàn toàn vắng bóng trái phiếu
doanh nghiệp trên thị trường. Doanh nghiệp cần nguồn vốn chỉ có cách tăng vốn
hoặc vay ngân hàng. Nghị định 120/CP do Chính phủ ban hành ngày 17/09/1994
đã đưa ra phương thức gọi vốn mới cho doanh nghiệp là phát hành trái phiếu. Kể
từ đó, trái phiếu không những là kênh huy động vốn của Chính phủ mà còn được
các doanh nghiệp sử dụng để gia tăng vốn thúc đẩy quá trình sản xuất của doanh
nghiệp.

Nhà máy xi măng Anh Sơn là một trong những đơn vị doanh nghiệp đầu tiên phát
hành 7,96 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 3 năm, 5 năm với lãi suất bình quân 15%/năm,
tiếp đến là xi măng Hoàng Thạch phát hành 44,45 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 4
năm. Trong khoảng thời gian này, nhiều văn bản, nghị định pháp luật ra đời để
hoàn chỉnh cơ sở pháp lý cũng như tăng cường, tạo điều kiện cho thị trường trái
phiếu doanh nghiệp phát triển. Điều đó được minh chứng qua số đợt phát hành gia
tăng mỗi năm, nếu năm 2005 có 2 đợt thì 2006 và 2007 có 6 và 15 đợt, giá trị lên
đến 20.000 tỷ đồng. Ngoài các tổ chức phi tài chính, năm 2007 cũng ghi nhận sự
góp mặt phát hành trái phiếu của các tổ chức như Ngân hàng đầu tư phát triển Việt
Nam (BIDV) phát hành 3.000 tỷ đồng trái phiếu,...

22
Năm 2008, mặc dù thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói
riêng chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới những khu vực của
thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn đạt những bước phát triển nhất định khi
kênh phát hành trái phiếu tiếp tục thu hút nhiều đơn vị lựa chọn để huy động vốn
như: Sacomreal đã thực hiện liên tục 3 đợt phát hành trái phiếu với tổng trị giá
1.350 tỷ đồng, Tập đoàn công nghiệp tàu thủy Việt Nam (Vinashin) phát hành
thành công 650 tỷ đồng trái phiếu có kỳ hạn 3 năm và 5 năm vào ngày
25/12/2008.

Năm 2009, thị trường trái phiếu doanh nghiệp khá sôi động với nhiều đợt phát
hành thành công, chủ yếu phát hành với lãi suất thả nổi. Điều này đã đánh trúng
tâm lý ngại rủi ro biến động lãi suất cao của nhà đầu tư trong giai đoạn này. Theo
kết quả khảo sát, việc trái phiếu doanh nghiệp phát triển mạnh là do sự xuất hiện
trái phiếu với lãi suất thả nổi. Đa số các chuyên gia được khảo sát đều cho rằng,
trong bối cảnh mặt bằng lãi suất huy động và kỳ vọng lạm phát cao, các nhà đầu tư
đòi hỏi phải được trả lãi suất cao hơn lãi suất do Bộ Tài chính ấn định. Trái phiếu
với lãi suất thả nổi đáp ứng được yêu cầu này của các nhà đầu tư. Lãi suất trái
phiếu được điều chỉnh trong bối cảnh kỳ vọng lạm phát thay đổi nhanh chóng,
thậm chí cả đối với trái phiếu có kỳ hạn 2, 3 năm. Với cách tính lãi suất linh động
này, năm 2009, các doanh nghiệp đã rất thành công trong việc huy động vốn, ước
tính có khoảng 18.000 tỷ đồng trái phiếu có lãi suất thả nổi bán ra, chiếm 77%
tổng giá trị trái phiếu huy động được. Điều tương tự tiếp tục diễn ra trong năm
2010 và đầu năm 2011, khi một loạt các doanh nghiệp phát hành trái phiếu với lãi
suất căn cứ vào lãi suất bình quân của các ngân hàng lớn như Hoàng Anh Gia Lai,
Vincom,...

+ Trái phiếu bằng đồng ngoại tệ. Trước nhu cầu huy động vốn ngày càng lớn của
đông đảo doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp lớn thì việc phát hành trái
phiếu quốc tế đang được coi là kênh huy động đầy hứa hẹn. Đợt phát hành 750
triệu USD trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm tại thị trường chứng khoán New
York năm 2005 đã đánh dấu sự có mặt lần đầu tiên của trái phiếu Việt Nam trên
thị trường vốn quốc tế. Sự thành công của đợt phát hành trái phiếu Chính phủ này

23
đã mở ra nhiều cơ hội cho doanh nghiệp Việt Nam huy động vốn trên thị trường
quốc tế.

Năm 2009, CTCP Vincom là doanh nghiệp đầu tiên phát hành thành công 100
triệu USD ra thị trường quốc tế. Thành công này hứa hẹn tương lai việc huy động
vốn của các doanh nghiệp không còn giới hạn trong khuôn khổ một quốc gia mà
giờ đây có thể tận dụng nguồn vốn đầu tư từ nước ngoài. Nhưng do thị trường
không thuận lợi kèm theo là những hệ quả từ vụ nợ của tập đoàn Vinashin và hàng
loạt các doanh nghiệp khác khiến cho việc phát hành chậm trễ. Mãi cho đến 2011,
Hoàng Anh Gia Lai tiếp tục thành công khi phát hành 90 triệu USD trái phiếu ra
thị trường quốc tế cho thấy các doanh nghiệp tái tiếp cận các nguồn vốn nước
ngoài này.

Hình 13: Cơ cấu phát hành TPDN năm 2019 và 2020

(Nguồn: Báo cáo thường niên 2020)

24
Theo số liệu của của Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA), đến cuối
năm 2021, các doanh nghiệp Việt Nam đã huy động được gần 1,2 triệu tỷ đồng
qua thị trường trái phiếu, chiếm khoảng 12% tổng dư nợ tín dụng toàn nền kinh tế
và khoảng 15% GDP sau điều chỉnh.

Tuy nhiên, khoảng 2 năm trở lại đây, nhiều trái phiếu doanh nghiệp kém chất
lượng được bán ra, không ít trong số đó là trái phiếu "ba không": không định mức
tín nhiệm, không tài sản, không bảo lãnh. Nhiều doanh nghiệp khi bán trái phiếu
quảng cáo mập mờ là phát hành thông qua ngân hàng lớn khiến khách hàng lầm
tưởng là ngân hàng "đứng sau lưng.

=> Tóm lại, thị trường trái phiếu Việt Nam đang trên đà phát triển nhanh chóng,
trở thành kênh huy động vốn chủ yếu cho các doanh nghiệp; tuy nhiên bên cạnh sự
tăng trưởng thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn còn tiềm ẩn các mối nguy hiểm
do kẽ hở của pháp luật và lợi dụng niềm tin của các nhà đầu tư. Gần đây, một sự
việc gây hoang mang trong giới trái phiếu khi tập đoàn Tân Hoàng Minh bị hủy bỏ
9 lô trái phiếu do công bố thông tin sai sự thật, che giấu thông tin trong hoạt động
phát hành trái phiếu riêng lẻ. Qua đó, cho thấy rằng các cơ quan nhà nước có thẩm
quyền nên trừng trị các loại tội phạm này một cách nghiêm minh, đồng thời cũng
nên tham khảo luật pháp quốc tế về thị trường trái phiếu để khắc phục các lỗ hổng
trong hệ thống pháp luật ở nước ta.

4.4 Quy mô phát hành và cơ cấu kì hạn của thị trường trái phiếu

4.4.1 Quy mô phát hành

Trái phiếu chính phủ:

Theo báo cáo mới nhất của Kho bạc Nhà nước, lũy kế đến hết 31/03/2022, khối
lượng trái phiếu chính phủ phát hành là 41.282 tỷ đồng, đạt 39,3% kế hoạch quý
1/2022 (105.000 tỷ đồng) và 10,3% kế hoạch năm (400.000 tỷ đồng).

25
 Hình 14: Quy mô phát hành TPCP Việt Nam giai đoạn 2016-2021

Quy mô phát hành trái phiếu chính phủ có chiều hướng tăng. Hình trên minh họa
giai đoạn 2016-2020 tăng từ 280 nghìn tỷ đồng lên 312 nghìn tỷ đồng. Tuy nhiên,
quy mô thị trường TPCP vẫn còn nhỏ so với các nước trong khu vực. Theo ADB,
tính đến ngày 30/6/2021, mặc dù giá trị lưu hành TPCP chiếm 64% tổng khối
lượng trái phiếu lưu hành trên thị trường, nhưng mới dừng lại ở mức 30% GDP,
thấp hơn nhiều so với các nước khác trong khu vực như: Trung Quốc (62,5%),
Hàn Quốc (61,9%), Malaysia (66,5%), Singapore (74,4%), Thái Lan (64,6%)…

Trong tháng đầu năm 2022 giá trị giao dịch TPCP đạt trên 13 nghìn tỷ đồng/phiên,
tăng 19% so với bình quân năm 2021.

Trái phiếu doanh nghiệp:

Theo Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA), giai đoạn 2018-2021
chứng kiến sự tăng trưởng về giá trị trái phiếu được phát hành bởi các doanh
nghiệp. Hình bên dưới sẽ minh chứng cho giai đoạn phát triển này từ năm 2018 là
224 nghìn tỷ đồng và tăng đến năm 2021 là 722,7 nghìn tỷ đồng. Bên cạnh đó, thị
trường chứng kiến 1.033 đợt chào bán, gấp 2,8 lần so với năm 2020 và tương
đương quy mô trung bình 636 tỷ đồng/đợt. Ngoài ra còn có 4 đợt phát hành ra
quốc tế với tổng giá trị 1,425 tỷ USD.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp tăng trưởng vượt trội, quy mô từ 4,93% GDP
năm 2017 lên tới 16,6% GDP năm 2021, trong đó phát hành riêng lẻ vẫn là hình
thức chủ đạo, chiếm khoảng 90% tổng lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

26
 Hình 15: Giá trị trái phiếu doanh nghiệp từ 2018 đến 2021

(Nguồn: VBMA)

Có thể nói, phát hành trái phiếu đã giúp cho nhiều doanh nghiệp huy động được
nguồn vốn trung và dài hạn, với lãi suất ổn định để đầu tư sản xuất kinh doanh.
Trong khi điều kiện tiếp cận vay vốn ngân hàng đang ngày càng khắt khe hơn, đặc
biệt đối với lĩnh vực bất động sản, nhiều doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh
nghiệp bất động sản đã tích cực sử dụng trái phiếu.

4.4.2 Cơ cấu kỳ hạn trái phiếu

Về cơ bản, thị trường trái phiếu VIệt Nam chủ yếu bao gồm tín phiếu kho bạc (kỳ
hạn dưới 1 năm) và các trái phiếu có kỳ hạn từ 2 đến 15 năm. Ngoài tín phiếu kho
bạc, trái phiếu kỳ hạn 5 năm và 2 năm thu hút được nhiều sự quan tâm của nhà
đầu tư. Sự ưa thích trái phiếu có kỳ hạn tương đối ngắn phần nào thể hiện sự lo
ngại của nhà đầu tư trước sự gia tăng của lạm phát và sự biến động của lãi suất thị
trường. Điều này thể hiện rõ hơn trong năm 2007 và 2009 khi hầu như các trái
phiếu Chính phủ trên 5 năm không thu hút được nhà đầu tư. Đối với các trái phiếu
có kỳ hạn dài hơn, việc phát hành hầu như không thực hiện được.

Tuy nhiên, trong những năm gần đây cùng với sự phát triển của thị trường, cơ sở
hạ tầng và khoa học công nghệ phục vụ thị trường như hệ thống đấu thầu, hệ

27
thống giao dịch ngày càng được nâng cấp đã đáp ứng được những nhu cầu tiếp cận
thông tin và thực hiện giao dịch một cách nhanh chóng, thuận tiện giúp nhà đầu tư
đưa ra các quyết định hiệu quả hơn, tiết kiệm được chi phí và thời gian so với giai
đoạn trước rất nhiều. Chính vì vậy, việc phát hành trái phiếu dài hạn đã được cải
thiện. Hình dưới đây minh họa rõ nét về sự chuyển đổi sang xu hướng phát hành
trái phiếu dài hạn trong những năm gần đây, điển hình là trong năm 2020 phát
hành trái phiếu 10 năm chiếm 41%, trái phiếu 15 năm chiếm 39%.

Hình 16: Tỷ trọng khối lượng phát hành TPCP năm 2020 theo kì hạn

4.5 Các phương thức phát hành

Trái phiếu hiện nay được phát hành qua ba kênh đó là: (1) bán lẻ, (2) đấu thầu và
(3) bảo lãnh phát hành. Đối với trái phiếu Chính phủ, ngoài tín phiếu kho bạc
được đấu thầu qua Ngân hàng Nhà nước, hầu hết trái phiếu hiện nay được phát
hành chủ yếu dưới hình thức đấu thầu qua thị trường chứng khoán và bảo lãnh
phát hành. Đối với trái phiếu doanh nghiệp, việc phát hành phần lớn thông qua
hình thức bảo lãnh phát hành.

4.6 Sản phẩm phái sinh tín dụng trên thị trường trái phiếu

Sản phẩm phái sinh tín dụng là thỏa thuận song phương giữa người bán rủi ro
(người mua sự bảo vệ) và người mua rủi ro (người bán sự bảo vệ). Ngoài cung cấp
sự bảo hiểm rủi ro cho nhà đầu tư, cho tổ chức phát hành, sản phẩm phái sinh tín
dụng còn góp phần làm tăng tính thanh khoản cho các tài sản cơ sở. Hiện tại, thị
trường trái phiếu Việt Nam chưa phát triển, ngay cả sản phẩm trái phiếu vẫn chưa
28
 đa dạng, vì vậy các sản phẩm phái sinh tín dụng cũng rất ít. Sản phẩm trên thị
trường gần đây chỉ mới dừng lại ở nghiệp vụ Repo. Kỳ hạn chuẩn của Repo phổ
biến là qua đêm, vài ngày hoặc vài tuần, 1, 2, 3 hoặc 6 tháng.

Xu hướng giao dịch repo được dự báo sẽ tiếp tục gia tăng do tính thanh khoản cao
của trái phiếu chính phủ. Đây cũng là xu hướng vận động trên thị trường trái phiếu
quốc tế.

Để đưa giá trị giao dịch repo trên thị trường trái phiếu Việt Nam tiệm cận với các
thị trường quốc tế, đồng thời tiếp sức cho giao dịch repo diễn ra sôi động hơn
thông qua tiết kiệm thời gian và chi phí giao dịch, năm 2019, Hiệp hội Thị trường
Trái phiếu Việt Nam (VBMA) đã chính thức công bố hợp đồng khung chuẩn giao
dịch mua bán lại (repo) tại Việt Nam tạo thêm bước chuyển tích cực cho giao dịch
repo trên thị trường thứ cấp TPCP nói riêng và sau này là thị trường trái phiếu
doanh nghiệp, cũng như các giao dịch khác trên thị trường tài chính, tiền tệ.

Năm 2020, do ảnh hưởng của dịch bệnh, Bộ Tài chính ban hành 02 Thông tư về
giá dịch vụ trên thị trường chứng khoán trong đó có giá giao dịch trái phiếu chính
phủ. Điều này góp phần thúc đẩy giao dịch trên thị trường thứ cấp trái phiếu chính
phủ.

Khối lượng giao dịch TPCP trên thị trường thứ cấp giai đoạn 2018-2020
Loại giao dịch 2018 2019 2020

Giao dịch thông 908.699 1.032.416 1.593.668

thường

Giao dịch repo 973.725 899.628 721.469

Tổng giá trị giao 1.882.424 1.932.044 2.315.137

dịch

Giá trị giao dịch 7.530 7.728 9.187

bình quân phiên

29
Ngoài hai sản phẩm cơ bản là Outright và Repos, trước xu thế phát triển mạnh của
giao dịch Repos, vào cuối năm 2018, đã có thêm 2 sản phẩm Repos gồm Vay trái
phiếu, Bán kết hợp mua lại được giới thiệu ra thị trường. Sản phẩm phái sinh hợp
đồng tương lai (HĐTL) TPCP 5 năm bắt đầu hoạt động từ tháng 7/2019 và mới
đây là HĐTL TPCP 10 năm ra mắt vào tháng 6/2021 đã bổ sung thêm công cụ
phòng vệ rủi ro cho nhà đầu tư. Tháng 7 năm 2021, sản phẩm mua lại có kỳ hạn
TPCP từ nguồn NSNN tạm thời nhàn rỗi của Kho bạc Nhà nước đã được triển
khai chính thức, tạo thêm một kênh mới, giúp các chủ sở hữu có thể bán lại TPCP
cho KBNN, lần đầu tiên mở ra cơ chế cho phép KBNN trở thành nhà đầu tư có thể
mua lại trái phiếu Chính phủ trên thị trường thứ cấp do chính tổ chức này phát
hành.

5. Đánh giá chung thị trường trái phiếu Việt Nam

Thị trường trái phiếu, một bộ phận của thị trường chứng khoán, cùng với tín dụng
ngân hàng, cổ phiếu thì trái phiếu cũng là một chân kiềng trong chiếc “kiềng ba
chân” dùng để huy động vốn đã đạt được nhiều thành tựu trong thời gian qua. Tốc
độ tăng trưởng của thị trường trái phiếu là khá cao, đặc biệt là giai đoạn từ năm
2006 trở về sau. Cho đến thời điểm này, thị trường trái phiếu Việt Nam đang tiến
dần đến xu thế chung của thị trường quốc tế.

Thứ nhất, hệ thống pháp lý dần được hoàn thiện nhằm điều chỉnh hoạt động của
thị trường trái phiếu ngày càng được công khai, minh bạch, công bằng và hiệu
quả. Các Nghị định, Thông tư lần lượt ra đời và sửa đổi để phù hợp hơn với tình
hình phát triển của thị trường, đồng thời cũng mở rộng đối tượng tham gia phát
hành trái phiếu cũng như làm tăng đa dạng hóa trên thị trường trái phiếu. Luật
Chứng khoán số 54/2019/QH14 ngày 26/11/2019 được ban hành với tính pháp lý
cao nhất điều chỉnh thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói
riêng đã kiện toàn hệ thống khung pháp lý chứng khoán.

Thứ hai, phương thức phát hành trái phiếu đã có những chuyển đổi theo hướng
ngày càng tiến gần với cơ chế thị trường hơn. Bên cạnh đó, trái phiếu Chính phủ
bước đầu đã thực hiện thử nghiệm phát hành theo lô lớn. Đây là các bước đi để

30
xây dựng đường cong lãi suất chuẩn, một công cụ định giá trái phiếu quan trọng
của các doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu.

Thứ ba, hướng đi mới cho cơ chế giao dịch chủ đạo theo phương thức thỏa thuận
bao gồm giao dịch thỏa thuận điện tử và thỏa thuận thông thường đều thông qua
hình thức giao dịch từ xa hay giao dịch trái phiếu không sàn. Cơ chế giao dịch này
sẽ tạo điều kiện cho các nhà đầu tư khắp nơi dễ dàng tiếp cận thị trường trái phiếu,
từ đó là tăng cầu trên thị trường trái phiếu. Hơn nữa, phương thức thỏa thuận sẽ
đáp ứng nhu cầu đầu tư trái phiếu đa dạng cho các nhà đầu tư, góp phần giảm phí
giao dịch.

Thứ tư, phát triển đa dạng sản phẩm. Trước năm 2011, trên thị trường trái phiếu
chỉ có sản phẩm trái phiếu truyền thống, giai đoạn 2011-2015 cùng với việc hoàn
thiện khuôn khổ pháp lý, việc nghiên cứu và phát triển các sản phẩm mới trên thị
trường trái phiếu đã được chú trọng để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư. Bên cạnh
trái phiếu có lãi suất cố định còn có trái phiếu lãi suất thả nổi, trái phiếu không trả
lãi định kỳ. Đối với TPCP, đến nay đã phát hành đa dạng các kỳ hạn từ tín phiếu
kho bạc dưới 52 tuần cho đến kỳ hạn dài 10 năm, 15 năm, 20 năm, 30 năm.

Thứ năm, một thành công nữa được kể đến đến là việc phát hành trái phiếu Chính
phủ ra thị trường vốn quốc tế vào cuối tháng 10/2005. Sự thành công này ngoài
việc huy động thêm nguồn lực để phát triển nguồn vốn trong nước cũng như tạo
nên hình ảnh của Việt Nam trên thị trường vốn quốc tế. Điều này mở ra nhiều cơ
hội tiếp cận thị trường vốn quốc tế cho các doanh nghiệp Việt Nam.

Thứ sáu, thị trường trái phiếu doanh nghiệp dần dần khẳng định được vai trò là
một trong những kênh dẫn vốn hiệu quả của thị trường vốn. Ngày càng có nhiều tổ
chức phi Chính phủ lựa chọn hình thức phát hành trái phiếu để huy động. Điều này
sẽ làm giảm áp lực cung cấp vốn của hệ thống ngân hàng thương mại cho các
doanh nghiệp.

Thứ bảy, Chính phủ thử nghiệm thành công việc phát hành trái phiếu ngoại tệ.
Điều này cũng góp phần vào việc làm đa dạng chủng loại hàng hóa, làm tăng cung
trên thị trường trái phiếu. Theo đó, nhà đầu tư trong nước có thêm nhiều cơ hội đa
dạng hóa danh mục đầu tư của mình và tổ chức phát hành có thể tăng quy mô vốn
31
huy động ngoại tệ nhờ tiếp cận đuợc thị trường vốn quốc tế nhằm đáp ứng những
nhu cầu sử dụng ngoại tệ của mình.

Thứ tám, nghiệp vụ repo đã được triển khai nhưng chỉ mới dừng lại ở trái phiếu
Chính phủ, chưa thực hiện đối với trái phiếu doanh nghiệp. Mặc dù vậy, Repo góp
phần làm tăng tính thanh khoản cho trái phiếu trên thị trường trái phiếu. Bằng cách
sử dụng Repo, nhà đầu tư được đáp ứng nhu cấu vốn kịp thời để tiếp tục tham gia
mua bán chứng khoán.

Thứ chín, thị trường trái phiếu chuyên biệt dần được hình thành. Trái phiếu được
giao dịch tách biệt với cổ phiếu. Việc thành lập thị trường trái phiếu chuyên biệt
đã góp phần làm tăng tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường trái phiếu.
Bên cạnh đó, cùng với quá trình hình thành thị trường trái phiếu chuyên biệt, mà
bước đầu là thiết lập hệ thống giao dịch trái phiếu Chính phủ chuyên biệt cho thấy
được triển vọng hình thành các nhà tạo lập thị trường.

=> Mặc dù đã đạt được một số thành công nhất định và dần dần khẳng định mình
là một kênh huy động vốn hữu hiệu nhưng thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
vẫn còn rất non trẻ. Tính đến thời điểm hiện nay, quy mô vốn từ phát hành trái
phiếu tương đương 16.85% GDP vào quý cuối năm 2021, trong khi ở các nước
trong khu vực tỷ lệ này đạt mức cao hơn như: Philippines , Trung Quốc, Thái Lan,
… Sự non trẻ của thị trường trái phiếu không chỉ thể hiện ở quy mô của toàn thì
trường trái phiếu mà còn thể hiện ở một số tồn tại ở khu vực thị trường:

► Đối với khu vực thị trường trái phiếu Chính phủ:

- Trái phiếu Chính phủ được phát hành chủ yếu là ngắn hạn, có kỳ hạn 2 năm, 3
năm và phần lớn trung ở kỳ hạn 5 năm. Trong khi đó, các đợt trái phiếu với kỳ hạn
dài thì rất ít. Bên cạnh đó, ngày hạn của một loạt trái phiếu Chính phủ được phát
hành không trùng nhau. Điều này làm cho việc hình thành đường cong lãi suất
chuẩn rất khó khăn.

- Lãi suất trái phiếu Chính phủ được xác định theo phương thức đấu thầu. Tuy
nhiên, hiệu quả của các đợt phát hành bằng phương thức này chưa cao, đặc biệt là
trong thời gian gần, khi kỳ vọng của lạm phát trên thị trường là chưa cao nhưng lãi

32
suất trần đưa ra lại không bù đắp được kỳ vọng của thị trường. Điều này dẫn đến
tỷ lệ trúng thầu rất thấp, thậm chí là các phiên đầu thầu thất bại liên tục, không
một trái phiếu nào được phát hành chỉ vì lãi suất đăng ký đấu thầu cao hơn mứa lãi
suất trần mà Bộ Tài chính đưa ra.

- Hiện nay, số lượng thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu tăng lên. Tuy
nhiên, các thành viên không tham gia đấu thầu thường xuyên. Mỗi phiên đấu thầu
bình quân phần lớn chỉ có từ 1 đến 3 thành viên, thậm chí có những phiên không
có thành viên nào tham gia. Điều này cho thấy sự thiếu vắng của các nhà tạo lập
thị trường trong việc đảm bảo tính thanh khoản của thị trường trái phiếu.

► Đối với khu vực trái phiếu doanh nghiệp

- Quy mô phát hành và giao dịch còn rất nhỏ. Các doanh nghiệp tham gia phát
hành trái phiếu còn rất ít, chưa đến 100 doanh nghiệp trong khi số lượng doanh
nghiệp cả nước hiện nay khoảng hơn 300.000 doanh nghiệp. Lượng vốn huy động
trong mỗi đợt phát hành không lớn đã làm cho tính thanh khoản của các loại trái
phiếu doanh nghiệp không cao nên không thu hút được nhiều nhà đầu tư tham gia
thị trường này.

- Hầu hết các doanh nghiệp đều phát hành trái phiếu có kỳ hạn ngắn, bình quân từ
3 đến 5 năm, rất ít phát hành trái phiếu có kỳ hạn dài.

- Mặc dù quy định pháp luật cho phép doanh nghiệp phát hành trái phiếu theo
phương thức đấu thầu nhưng hầu như doanh nghiệp đều phát hành dưới sự bảo
lãnh của các tổ chức tài chính trung gian (ngân hàng hoặc công ty chứng khoán).
Do đó, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp là do tổ chức bảo lãnh xác định nên cơ chế
lãi suất hiện tại vẫn chưa theo cơ chế thị trường.

- Hiện nay, khung pháp lý đã cho phép các doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra
thị trường quốc tế nhưng cho đến nay, do yếu tố chủ quan lẫn khách quan, việc
phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế vẫn còn hạn chế.

► Đối với thị trường phái sinh: Mặc dù nhận thức được những lợi ích của sản
phẩm phái sinh tín dụng nhưng thị trường phái sinh tín dụng vẫn chưa phát triển,
nhiều sản phẩm phái sinh tín dụng vẫn chưa được thiết kế và triển khai. Thậm chí,
33
 khung pháp lý điều chỉnh hoạt động thị trường phái sinh tín dụng vẫn chưa đực
ban hành cụ thể.

6. Nguyên nhân thị trường trái phiếu việt nam chưa phát triển hiệu quả

6.1 Môi trường kinh tế không thuận lợi

Giai đoạn 2007 – 2010, nền kinh tế Việt Nam phải đối măt với nhiều khó khăn.
Khủng hoảng kinh tế thế giới tác động mạnh đến nền kinh tế trong nước làm thu
hẹp thị trường xuất khẩu, thị trường vốn, cũng như tác động đến nhiều mặt kinh tế
- xã hội của Việt Nam. Thêm vào đó, những yếu kém mang tính cơ cấu của nền
kinh tề chưa được cải thiện như: bất cập về cơ cấu kinh tế, hiệu quả đầu tư thấp,
đặc biệt là khu vực nhà nước; thâm hụt ngân sách liên tục ở mức cao và có xu
hướng tăng mạnh, lạm phát cao; tình trạng nợ xấu gia tăng trong hệ thống ngân
hàng… Tất cả những điều này đã làm cho triển vọng kinh tế vĩ mô của Việt Nam
trong những năm tới sẽ còn rất nhiều khó khăn và vì thế giảm sự thu hút của nhà
đầu tư vào thị trường trái phiếu.

6.2 Những bất cập của chính thị trường trái phiếu Việt Nam

Môi trường vĩ mô không thuận lợi là một trong những yếu tố tác động bất lợi đến
hoạt động huy động vốn qua phát hành trái phiệu của Việt Nam giai đoạn vừa qua.
Tuy nhiên, nguyên nhân trực tiếp hơn đó là những bất cập và tồn tại của chính thị
trường chứng khoán nợ này trên cả thị trường sơ cấp và thứ cấp.

- Nguyên nhân thị trường sơ cấp

Về mặt cấu trúc kỳ hạn, thị trường đang tồn tại rất nhiều loại trái phiếu với những
kỳ đáo hạn khác nhau, thường có kỳ hạn khá ngắn với mức bình quân 3,8 năm.
Việc tồn tại quá nhiều trái phiếu nhưng với khối lượng nhỏ đã làm giảm tính thanh
khoản của thị trường, đồng thời, điều này là một trong những trở ngại làm cho khó
hình thành được đường cong lãi suất.

 Cơ chế lãi suất trần không phù hợp

 Thiếu các nhà tạo lập thị trường đúng nghĩa và thị trường bán lẻ trái phiếu

34
 Thị trường trái phiếu Việt Nam hiện chưa có một tổ chức tạo lập thị trường đúng
nghĩa. Việc thoái vốn của các định chế tài chính lớn sau giai đoạn khủng hoảng
2007 – 2008 đã làm cho thị trường trái phiếu Việt Nam thiếu vắng một tổ chức đủ
tiềm lực để trở thành nhà tạo lập thị trường đúng nghĩa. Thêm vào đó, Việt Nam
cũng chưa có chính sách để khuyến khích cũng như ràng các nghĩa vụ nhằm tạo
điều kiện cho các tổ chức này hình thành.

Bên cạnh đó, như đã phân tích ở trên, thị trường trái phiếu chưa nhận được sự
quan tâm của các tầng lớp cư dân. Nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu hiện tại chỉ
là các tổ chức, các định chế tài chính lớn. Điều này làm cho việc huy động vốn
nhàn rỗi từ dân cư trở nên khó khăn hơn. Nguyên nhân của thực tế này được xác
định là do thị trường bán lẻ trái phiếu chưa phát triển, từ đó, làm giảm tính hấp dẫn
của trái phiếu đối với các tầng lớp dân cư.

 Chưa hình thành được tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm

Một trong những điều kiện cần đó là hình thành các tổ chức đánh giá mức tín
nhiệm. Tuy nhiên, theo các chuyên giá, Việt Nam hiện chưa có một cơ quan đánh
giá mức tín nhiệm cho các sản phẩm trái phiếu được phát hành. Hiện Việt Nam đã
xuất hiện các tổ chức tiền thạn của cơ quan đánh giá định mức tín nhiệm. Tuy
nhiên, các tổ chức này chưa được công nhận vì nhiều nguyên nhân: (1) Nhân sự
tại Việt Nam chưa đủ để đáp ứng chuyên môn của việc đánh giá định mức tín
nhiệm; (2) Việt Nam chưa có một văn hóa tín nhiệm, do đó, thái độ của một tổ
chức (hay cá nhân) trước một nhận định của một tổ chức về tín nhiệm thường là
không thích; (3) Việc thuê các tổ chức như S&P, Moody lại tốn khá nhiều chi phí.

- Nguyên nhân thị trường thứ cấp

 Quy mô thị trường nhỏ, hàng hóa kém đa dạng, cấu trúc kỳ hạn chưa thống
nhất

Cũng như bất kỳ hàng hóa nào khác, quy mô thị trường là một trong những yếu tố
quan trông quyết định tính thanh khoản của thị trường trái phiếu. Nghiên cứu của
McCaulay và Remonola (2000) đã chỉ ra rằng có mối quan hệ chặt chẽ giữa quy
mô thị trường và tính thanh khoản của thị trường trái phiếu. Theo Quyết định số

35
 2290/QĐ-BTC ngày 29/12/2020 của Bộ Tài chính, năm 2021 có 17 nhà tạo lập thị
trường công cụ nợ của Chính phủ. Đồng thời Công văn số 15078/BTC-TCNH
ngày 31/12/2021 hướng dẫn nghĩa vụ, quyền lợi và tiêu chí đánh giá nhà tạo lập
thị trường công cụ nợ của Chính phủ năm 2022 được ban hành đã khẳng định
những quyết tâm của Chính phủ trong việc xây dựng chính sách phát triển hệ
thống nhà tạo lập thị trường như hệ thống tiêu chí lựa chọn các nhà tạo lập thị
trường, hệ thống quyền lợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường. Việc ban
hành đã góp phần tạo thanh khoản; tăng cường trách nhiệm của thành viên thị
trường thứ cấp trong công tác báo cáo giao dịch.

Một thị trường trái phiếu có hàng hóa đa dạng sẽ giúp nhà đầu tư có nhiều lựa
chọn phù hợp với sở thích và kế hoạch đầu tư vốn của họ trong từng giai đoạn, qua
đó giúp nhà đầu tư đa dạng hóa lợi ích, giảm thiểu rủi ro. Ở những quốc gia có thị
trường phát triển thì hàng hóa rất đa dạng với nhiều loại và nhiều kỳ hạn khác
nhau. Cho đến thời điểm này, mặc dù thị trường trái phiếu Việt Nam đã đa dạng
hơn về kỳ hạn nhưng phần lớn trái phiếu giao dịch trên thị trường đều có lãi suất
cố định và thanh toán định kỳ hàng năm. Điều này làm gia tăng rủi ro tái đầu tư và
làm hạn chế lợi ích của nhà đầu tư trước tình hình lạm phát luôn có nguy cơ tăng
cao. Việc tồn tại quá nhiều mã trái phiếu với khối lượng nhỏ hiện nay cũng làm
giảm tính thanh khoản của thị trường trái phiếu. Đối với trái phiếu Chính phủ, số
mã trái phiếu Chính phủ thực tế giao dịch là không cao và thường xuyên đang là
một yếu tố cản trở khả năng thiết lập đường cong lãi suất chuẩn.

 Chưa hình thành được chỉ số thị trường trái phiếu và đường cong lãi suất

Cả hai yếu tố, đường cong lãi suất và chỉ số thị trường trái phiếu vẫn còn thiếu ở
Việt Nam. Việc thiếu vắng này dẫn đến thực tế là các thành viên trên thị trường
đưa ra quyết định đầu tư dựa vào phán đoán cá nhân về tình hình thị trường và
biến động lãi suất. Nguyên nhân dẫn đến việc chưa hình thành được đường cong
lãi suất chuẩn là do thị trường thiếu tính thanh khoản, thiếu vắng trái phiếu có kỳ
hạn dài va đa số các giao dịch trái phiếu chỉ tập trung ở kỳ hạn ngắn cũng như đã
làm ảnh hưỡng rất nhiều trong việc xác định mức lợi suất của các loại trái phiếu.
Điều này đã làm hạn chế rất nhiều trong việc xác định đường cong lãi suất và chỉ
số thị trường trái phiếu. Mặt khác, theo ý kiến của các chuyên gia, thị trường chỉ

36
 có thể tăng tính thanh khoản khi hình thành được đường cong lãi suất. Đây chính
là cái vòng luẩn quẩn trong việc xây dựng đường cong lãi suất của Việt Nam. Do
đó để hình thành được đường cong lãi suất, chúng ta cần giải quyết cái vòng luẩn
quẩn này trước tiên.

 Cơ sở hạ tầng phục vụ thị trường trái phiếu chưa phát triển

Về thể chế, theo ông Đỗ Ngọc Quỳnh (2011), tồn tại về mặt thể chế có thể gây ảnh
hưởng lớn đến thị trường trái phiếu Việt Nam là việc chưa có những quy định
nhằm luật hóa vai trò của các nhà tạo lập thị trường. Chưa có tổ chức nào dám đưa
ra và đảm bảo những giao dịch mình công bố. Do đó, việc đưa ra thông tin về
những giao dịch chỉ dừng lại ở mức độ quảng cáo và không có chế tài nào cho việc
vi phạm những công bố trên. Điều này đã gây ảnh hưởng tương đối lớn trongg
hoạt động của thị trường trái phiếu trong giai đoạn từ trước đến nay. Bên cạnh đó,
trái phiếu là sản phẩm ít được biết đến, đặc biệt là đối với các nhà đầu tư cá nhân.
Trái phiếu là một loại hình đầu tư có mức rủi ro cao nên gần như chỉ tồn tại trong
các định chế tài chính lớn hoặc trong VBMA.

7. Giải pháp các giai đoạn

Thị trường trái phiếu đóng vai trò quan trọng trong kênh dẫn vốn trung – dài hạn ở
các quốc gia có thị trường tài chính phát triển. Huy động vốn qua thị trường trái
phiếu sẽ làm giảm bớt sự tập trung nhu cầu vốn vào hệ thống Ngân hàng thương
mại, làm giảm thiểu những sai lệch giữa huy động và tài trợ của các Ngân hàng.
Việt Nam có thể bắt kịp và phát triển ngang tầm với các quốc gia trên thế giới với
những hướng đi đúng đắn và bài bản. Để làm được vậy, thị trường trái phiếu Việt
Nam cần được tập trung vào những giải pháp và thực hiện theo lộ trình sau đây:

Giai đoạn 1: Cấu trúc lại thị trường trái phiếu Việt Nam theo những quy chuẩn
chung của thế giới, là giải pháp cấp thiệt cần được thực hiện ngay trong ngắn hạn
và cần được thực hiện theo hướng:

- Gộp các lô nhỏ trái phiếu lại với nhau thành những lô lớn; đồng thời, hướng
những đơt phát hành kế tiếp sẽ thành những lô lớn.

- Thống nhất kỳ hạn trả lãi của trái phiếu vào những ngày xác định.
37
- Xây dựng một lịch phát hành rõ ràng, cụ thể.

- Xây dựng chỉ số thị trường trái phiếu cho trái phiếu Chính phủ.

Giai đoạn 2: Sau khi thực hiện tái cấu trúc thị trường, xây dựng được chỉ số giá
thị trường trái phiếu, trong trung hạn, các chính sách phát triển thị trường trái
phiếu Việt Nam cần hướng đến việc phát triển da dạng các sản phẩm theo hướng
phù hợp với các thị trường trái phiếu khác trên thế giới, bao gồm:

- Đa dạng hóa các sản phẩm trái phiếu (về lãi suất, kỳ hạn, loại trái phiếu) cũng
như thiết kế các sản phẩm phái sinh tín dụng, các công cụ bảo hiểm rủi ro nhằm
thu hút nhiều nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư chuyên nghiệp vào thị trường
trái phiếu.

- Phát triển các nhà đầu tư tổ chức và xây dựng hệ thống các nhà tạo lập thị trường
nhằm tăng tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu.

- Điều chỉnh, bổ sung, ban hành những văn bản pháp lý nhằm hoàn thiện hệ thống
văn bản pháp luật điều chỉnh thị trường trái phiếu, trong đó, chú trọng những quy
định về định giá mức tín nhiệm, về việc thiết lập hệ thống nhà tạo lập thị trường
cũng như gia tăng tính minh bạch trên thị trường trái phiếu.

- Hình thành các tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm.

- Thiết lập đường cong lãi suất chuẩn.

- Phát triển thị trường bán lẻ trái phiếu.

- Phát triển TIPS (hiệu chỉnh trái phiếu lạm phát).

- Hoàn thiện chỉ số thị trường trái phiếu.

Giai đoạn 3: Trong dài hạn, các giải pháp để phát triển thị trường trái phiếu cần
hướng đến việc nâng cao những tiêu chuẩn hoạt động cũng như hoàn thiện các yếu
tố gián tiếp ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu theo hướng đảm bảo cho thị
trường trái phiếu phát triển ổn định và bền vững.

38
- Luật hóa, ban hành những quy định, điều kiện hoạt động, chế tài xử lý vi phạm
đối với các thành viên thị trường như: các nhà tạo lập thị trường, các tổ chức đánh
giá tín nhiệm,… theo hướng đảm bảo quyền và nghĩa vụ của các thành viên. Đồng
thời, cần có những chính sách nhằm hạn chế những hành làm méo mó thị trường.

- Duy trì môi trường kinh tế ổn định.

- Phát triển thị trường ngoại hối theo hướng bền vững.

6. Gợi ý chính sách các giai đoạn

Gợi ý chính sách cho nhóm giải pháp ở giai đoạn 1 – Tái cấu trúc thị trường
trái phiếu. Để cấu trúc lại kỳ hạn trái phiếu, đồng thời, đưa thị trường trái phiếu
phát triển theo hướng tiếp cận với xu hướng chung của các thị trường phát triển.
Từ kinh nghiệm của thế giới, nghiên cứu đề xuất của Hiệp hội Thị trường Trái
phiếu Việt Nam (VBMA), Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Kho bạc Nhà nước và
Bộ Tài chính cần phối hợp với nhau thực hiện tái cấu trúc thị trường trái phiếu
theo hướng: (1) Gộp các lô nhỏ trái phiếu lại với nhau thành những lô lớn và
hướng các đợt phát hành tiếp theo sẽ phát hành những ngày xác định, (3) Xây
dựng một lịch phát hành rõ ràng, cụ thể. (4) Xây dựng chỉ số giá thị trường trái
phiếu.

Vấn đề thứ nhất, trước mắt, việc gộp những lô nhỏ trái phiếu có thể làm bằng cách
thực hiện nhóm các trái phiếu có những đặc điểm gần giống nhau (dựa vào các đặc
điểm chung về tổ chức phát hành, lãi suất coupon,…) thành một loại. Đối với các
trái phiếu thiếu thanh khoản, Bộ Tài chính có thể tiến hành mua lại trái phiếu này.

Vấn đề thứ hai, trong dài hạn, để cơ cấu kỳ hạn trở nên thống nhất, Bộ Tài chính
có thể đưa ra quy định về việc thống nhất các kỳ hạn này bằng các quy định rõ các
kỳ trả lãi của trái phiếu Chính phủ.

Vấn đề thứ ba, để xây dựng một lịch phát hành rõ ràng, cụ thể, Bộ Tài chính cần
phải thống nhất với Kho bạc Nhà nước và Ngân hàng Phát triển Việt Nam về nhu
cầu và thời điểm huy động vốn, từ đó, xác định nhu cầu vốn trong từng thời kỳ để
xây dựng nên một kế hoạch phát triển chung. Đồng thời, đối với sản phẩm TIPS

39
(nếu được phát hành trong tương lai), Bộ Tài chính cần đưa ra quy định cụ thể về
thời điểm và tỷ lệ phát hành tối thiểu trong năm.

Vấn đề thứ tư, để xây dựng chỉ số thị trường trái phiếu, trước mắt, Hiệp hội Thị
trường trái phiếu Việt Nam cần phối hợp với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và
các Sở giao dịch Chứng khoán Nhà nước xây dựng chỉ số thị trường cho trái phiếu
Chính phủ. Về dài hạn, chỉ số thị trường trái phiếu cần được xây dựng vào một rổ
các loại trái phiếu phụ thuộc vào kích cỡ của trái phiếu đó so với thị trường.

Gợi ý chính sách cho nhóm giải pháp ở giai đoạn 2 – Đa dạng hóa các loại
hàng hóa trái phiếu và phát triển các công cụ bảo hiểm.

Tăng cùng và đa dạng hóa các chủng loại trái phiếu trên thị trường. Hiện tại,
các sản phẩm trên thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn chưa đa dạng. Việc đa dạng
hóa các sản phẩm sẽ thu hút ngày càng nhiều nhà đâu tư tham gia vào thị trường vì
nhà đầu tư sẽ có nhiều lựa chọn hơn khi đầu tư trên thị trường trái phiếu, đồng
thời, họ có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro.

Trái phiếu chính phủ. Trong môi trường kinh tế mà các yếu tố vĩ mô thường
xuyên biến động, việc phát hành trái phiếu có lải suất cố định sẽ tạo ra rủi ro cho
các nhà đầu tư và tổ chức phát hành. Do đó, việc hình thành các sản phẩm trái
phiếu có thu nhập được điều chỉnh theo những biến động vĩ mô sẽ giúp thu hút
được nhà đầu tư. Các loại trái phiếu có lãi suất thả nổi hay trái phiếu hiệu chỉnh
lạm phát (TIPS) sẽ rất phù hợp với mục tiêu này.

Đối với trái phiếu có lãi suất thả nổi, việc xác định mức lãi suất thả nổi hoặc cách
thức thả nội, thời hạn thả nổi,.. cần phải xác định một cách thận trọng,nếu không
sẽ gây thiệt hãi cho nhà đầu tư (do lợi tức thấp so với thị trường) hoặc sẽ làm tăng
gánh năng nợ cho tổ chức phát hành và làm giảm tính hấp dẫn của trái phiếu. Đối
với TIPS, hiện ở Việt Nam, cơ chế để phát hành sản phẩm này chưa có. Ngoài ra,
trái phiếu Chính phủ hiện nay chủ yếu là trái phiếu được phát hành bằng động nội
tệ, lượng trái phiếu quốc tế chiếm một tỷ lệ khá thấp. Do đó, cần đẩy mạnh phát
hành tái phiếu bằng đồng ngoại tệ ra thị trường quốc tế giúp nhà đầu tư có thêm cơ
hội lựa chọn mà còn khẳng định được mức tín nhiệm của Chính phủ và còn tạo

40
bước đệm để cho các tổ chức phát hành phi Chính phủ thâm nhập vào thị trường
trái phiếu quốc tế.

Trái phiếu doanh nghiệp. Hiện nay các doanh nghiệp phát hành trái phiếu có lãi
suất thả nổi hoặc cố định, trái phiếu có tài sản đảm bảo. Loại trái phiếu chuyển đổi
(sang cổ phiếu), trái phiếu kèm theo quyền chỉ mới có một số it doanh nghiệp thực
hiện. Để phát hành thành công các loại trái phiếu này, việc công bố thông tin liên
quan của tổ chức phát hành phải rõ ràng đối với từng loại trái phiếu này, việc công
bố thông tin liên quan của tổ chức phát hành phải rõ ràng đối với từng loại trái
phiếu, chẳng hạn: thời hạn chuyển đội, tỷ lệ chuyển đổi, thời hạn thu hồi,… Bên
cạnh đó, các văn bản pháp lý về việc phát hành các loại trái phiếu này cũng cần
được ban hành và quy định rõ ràng để bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư. Để tránh tình
trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp bị sụp đổ và gây tổn thương đến thị
trường trái phiếu, các cơ quan chức năng cần phải đưa ra các quy định giới hạn về
mức tín nhiệm của các doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu.

Đa dạng các công cụ bảo hiểm rủi ro. Thị trường trái phiếu chỉ có thể phát triển
một cách bền vững khi công cụ bảo hiểm rủi ro phát triển. Để thị trường phái sinh
tín dụng được hình thành và phát triển, cần thực hiện những giải pháp sau:

- Trước hết, do sản phẩm phái sinh tín dụng là khá mới nền cần học hỏi kinh
nghiệm của các nước có thị trường phái sinh tín dụng đã phát triển thông qua việc
nhờ những tổ chức nước ngoài có kinh nghiệm (JP Morgan, Merry Lynch,…) thiết
kế những công cụ bảo hiểm phù hợp với điều kiện và sản phẩm trái phiếu ở Việt
Nam. Trên thế giới, sản phẩm phái sinh tín dụng phổ biến nhất là “hoán đổi rủi ro
tín dụng”. Việt Nam có thể thiết kế và phát triển sản phẩm này để thử nghiệm, khi
đã có kinh nghiệm về thiết kế sản phẩm phái sinh và quản lý thị trường phái sinh
tín dụng thì phát triển dần những sản phẩm tín dụng khác sao cho phù hợp với
điều kiện ở Việt Nam.

Phái sinh tín dụng hầu hết được hình thành trên những tài sản cơ sở là trái phiếu,
như: hợp đồng tương lai/kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn. Vì vậy, để thiết kế được
nhiều sản phẩm thì cần phải đa dạng chủng loại trái phiếu nhằm tạo ra nhiều sự
lựa chọn cho các nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu để tối ưu hóa danh mục đầu

41
tư và thúc đẩy phát triển các sản phẩm phái sinh tín dụng giúp nhà đầu tư có thêm
nhiều công cụ để bảo vệ mình khỏi những rủi ro vỡ nợ, rủi ro lãi suất hoặc những
rủi ro khác. Để thúc đẩy thị trường phái sinh tín dụng phát triển, Chính phủ cần
phải xem xét đến những khía cạnh sau:

- Xây dựng những quy định, phương thúc giao dịch cho sản phẩm phái sinh tín
dụng trên thị trường thứ cấp, từ đó, tạo động lực cho thị trường sơ cấp phát triển.

- Xây dựng các chính sách nhằm khuyến khích những nhà thiết kế và cung cấp
những sản phẩm phái sinh tín dụng tham gia vào thị trường. Trong đó, Ngân hàng
thương mại có vai trò quan trọng - là thành viên có năng lực tài chính lớn, có khả
năng nhạy bén, nắm bắt, phân tích và đo lường những rủi ro trên thị trường, từ đó
có thể thiết kế ra nhiều sản phẩm phù hợp.

- Nhằm hạn chế những hiện tượng đầu cơ trên thị trường trái phiếu cũng như thị
trường tài chính trong nước, Chính phủ cần ban hành những quy định một cách
chặt chẽ để tránh tình trạng này trên thị trường phái sinh tín dụng.

- Chính phủ cần ban hành những quy định nhằm luật hóa nghĩa vụ, quyền lợi cũng
như trách nhiệm của những thành phần trên thị trường, quy định về sự minh bạch
thông tin trước, trong và sau quá trình giao dịch các sản phẩm phái sinh tín dụng.
Chẳng hạn như: người mua sự bảo vệ có thể được yêu cầu cung cấp thông tin tại
thời điểm mu về những rủi ro trong tài sản cơ sở để mà giữa họ và người bán có
thể đi đến sự thỏa thuận về giá cả của sản phầm.

Hình thành các nhà tạo lập thị trường. Mục đích chủ yếu cho việc xây dựng hệ
thống các nhà tạo lập thị trường là để tăng cường sự vững mạnh của thị trường sơ
cấp bằng cách (1) tạo ra sức cầu đáng tin cậy và ổn định cho chứng khoán, (2) làm
tăng tính thanh khoản của thị trường thứ cấp, (3) thực hiện như một kênh phân
phối trung gian giữa tổ chức phát hành với nhà đầu tư (chẳng hạn bằng cách tham
giá đấu giá), (4) cung cấp thông tin thị trường bao gồm giá cả, số lượng và độ lệch
giữa giá hỏi mua và chào bán, (5) tư vấn cho Chính phủ bằng cách tính toán và
thực hiện những chiến lược để phát triển thị trường.

42
Theo Quyết định số 2290/QĐ-BTC ngày 29/12/2020 của Bộ Tài chính, năm 2021
có 17 nhà tạo lập thị trường công cụ nợ của Chính phủ. Đồng thời Công văn số
15078/BTC-TCNH ngày 31/12/2021 hướng dẫn nghĩa vụ, quyền lợi và tiêu chí
đánh giá nhà tạo lập thị trường công cụ nợ của Chính phủ năm 2022 được ban
hành đã khẳng định những quyết tâm của Chính phủ trong việc xây dựng chính
sách phát triển hệ thống nhà tạo lập thị trường như hệ thống tiêu chí lựa chọn các
nhà tạo lập thị trường, hệ thống quyền lợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị
trường. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội cần tổ chức
một trung tâm dịch báo giá trái phiếu, các thành viên phải luôn sẵn sàng chào giá
hai chiều và sẵn sàng thực giao dịch ở khối lượng đủ lớn trên cơ sở mức giá đã
chào. Từ đó, sẽ làm giảm chi phí giao dịch của các thành viên thị trường so với
giao dịch thỏa thuận trước đây, đồng thời, giúp gia tăng tính thanh khoản cho thị
trường. Về dài hạn, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần có những quy định về các
điều kiện về vi phạm thị trường, điều kiện về nguồn nhân lực đủ trình độ, đi kèm
là các nguyên tắc hành xử, luật chơi, các biện pháp thưởng, phạt rõ ràng.

Thành lập các CRA độc lập, chuyên nghiệp. Tổ chức định mức tín nhiệm
(CRA) đóng vai trò quan trọng trong thị trường tài chính bởi tổ chức này giúp làm
giảm đi sự bất cân xứng thông tin giữa người cho vay hoặc nhà đầu tư với người
đi vay hay người phát hành chứng khoán nợ. Hiện nay, Trung tâm thông tin tín
dụng Nhà nước (CIC) chỉ mới dừng ở việc cung cấp thông tin tín dụng của các tổ
chức, chưa thật sự đánh giá mức tin nhiệm một cách chuyên nghiệp. Vì vậy, Chính
phủ cần sớm từng bước xây dựng và phát triển ngành định mức tín nhiệm nhằm
giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn nhất khi tham gia thị trường tài
chính.

- Đầu tiên, cần thực hiện ban hành và hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt động
định mức tín nhiệm. Trong đó cần quy định rõ:

+ Loại hình hoạt động của tổ chức tín nhiệm.

+ Năng lực của những chuyên gia làm việc trong tổ chức CRAs, được lựa chọn
dựa trên những tiêu chí năng lực nhận mà chính tổ chức đề ra.

43
 + Quy định những chuẩn mực đạo đức cơ bản mà CRAs phải tuẩn theo nhằm
đảm bảo: (1) chất lượng và tính liêm minh trong suốt quá trình đánh giá mức tín
nhiệm; (2) sự độc lập của quá trình đánh giá và tránh tình trạng xảy ra xung đột lợi
ích; (3) sự minh bạch của phương pháp đánh giá và xử lý đầy đủ, rõ ràng những
thông tin mật.

+ Văn bản pháp lý cần đưa vào những nguyên tắc hoạt động của tổ chức như
nguyên tắc độc lập, nguyên tắc cẩn trọng,… Củng với đó, văn bản cần quy định
những biện pháp, chế tài đối với những đối tượng bên trong và cả tổ chức CRAs
trong trường hợp vị phạm những nguyên tắc hoạt động, chế tài đối với những đối
tượng tham gia làm tác động đến CRAs khiến cho tổ chức vi phạm những nguyên
tắc hoạt động, đồng thời, xây dựng nhưng cơ chế bảo vệ nhà đầu tư khỏi những sai
làm do CRAs gây ra.

+ Một vấn đề cần đề cập là vấn đề xung đột lợi ích. Mối quan hệ giữa tổ chức
CRAs và tổ chức đánh giá tín nhiệm là mối quan hệ mang tính hai chiều. Cụ thể,
tổ chức đánh giá sẽ trả phí cho CRAs để có được kết quả định mức tốt nhất.
Ngược lại, CRAs thực hiện đánh giá sao cho vừa đãm bảo nguồn thu nhập vừa giữ
được khách hàng của mình. Nếu hai đối tượng này cùng nhau hợp tác có thể gây
ra rủi ro mang tính hệ thống, ,còn nếu không hợp tác sẽ xảy ra xung đột về lợi ích
giữa hai bên. Có thể giải quyết vấn đề này thông qua mô hình “thanh toán phí” và
bên thứ ba “hưởng thụ” kết quả đãnh giá này chính là các nhà đầu tư. Qua đó, mô
hình với sự tham gia của ba bên sẽ tránh được tình trạng “mua kết quả đánh giá
mức tín nhiệm” của tổ chức phát hành.

+ Quy định về báo cáo định kỳ hoạt động của tổ chức định mức tín nhiệm cũng
như những quy định ràng buộc tố chức phát hành hay tổ chức được đánh giá tín
nhiệm về việc cung cấp những thông tin hay dữ liệu một cách chính xác, trung
thực, đầy đủ cho tổ chức tín nhiệm.

- Thứ hai là nhu cầu định mức tín nhiệm ở Việt Nam. Điều kiện cần để CRA
được thành lập và tồn tại chính là nhu cầu của các tổ chức và nhà đầu tư đối với
việc định mức tín nhiệm nhận diện ra những rủi ro tín dụng tiềm ẩn của tổ chức
phát hành.

44
- Thứ ba là mở cửa cho các tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế có uy tín vào
Việt Nam, góp phần làm cho cơ sở hạ tầng của thị trường trái phiếu ngày càng
phát triển. Mục đích của việc này là để học hỏi kinh nghiệm của những nước đi
trước cũng như góp phần đáp ứng kịp thời nhu cầu về CRAs khi CRAs Việt Nam
vẫn chưa phát triển mạnh mẽ. Tuy nhiên, việc hợp tác quốc tế cũng cần được thực
hiện một cách thận trọng và có chọn lọc tránh bị chèn ép hay sụp đổ trước khi hình
thành.

Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn. Theo các chuyên gia, việc xây dựng
đường cong lãi suất chuẩn sẽ khá khó khăn vì vấp phải vấn đề mang tính lặp lại
giữa việc có đường cong lãi suất thì mới gia tăng thanh khoản của thị trường và thị
trường không có thành khoản thì khó có thể xây dựng được đường cong lãi suất.
Theo kinh nghiệm của các nước phát triển, trong ngắn hạn, việc xây dựng đường
cong lãi suất có thể được căn cứ vào lợi suất chào mua, chào bán ở từng kỳ hạn
của các nhà tạo lập thị trường. Khi thanh khoản tái cấu trúc lại thị trường trái
phiếu, việc đầu tiên Bộ Tài chính cần thực hiện là hình thành những giải pháp để
xây dựng được hệ thống các nhà tạo lập thị trường. Từ đó, căn cứ vào các lợi suất
chào mua, chào bán của các nhà tạo lập thị trường này, đường cong lãi suất cho thị
trường sẽ hình thành.

Xây dựng thị trường bán lẻ trái phiếu. Trước hết, VBMA và UBCKNN cần
phối hợp để tạo điều kiện cho các thành viên thị trường có thể phát triển thành các
nhà bán lẻ khi họ có đủ năng lực. Tiếp thoe, UBCKNN cần ban hành quy định
điều tiết để họ có thể xây dựng một thị trường bán lẻ đảm bảo và uy tín, đồng thời,
UBCKNN cũng cần ban hành các quy định về việc bảo lãnh đấu giá của các nhà
bán lẻ và phân phối cổ phiếu trên thị trường bán lẻ trái phiếu cho các nhà đầu tư
nhỏ.

Xây dựng và phát triển thị trường TIPS. Hiện tại, TIPS là sản phẩm chưa có ở
Việt Nam. Tuy nhiên, nhu cầu về sản phẩm này tại Việt Nam đã có, vì vậy, việc
hình thành thị trường TIPS sẽ giúp Việt Nam giải quyết được bài toán phát hành
trái phiếu trong giai đoạn lạm phát cao như thời gian vừa qua. Trong ngắ hạn, Việt
Nam chưa thể phát triển thị trường này vì thị trường trái phiếu VIệt Namm chưa
phát triển nhưng trong thời gian tới, Bộ Tài chính cần xây dựng cơ chế cho việc

45
phát hành TIPS. Cơ chế hình thành thị trường TIPS cần hướng theo những điều
kiện chung: (1) Xây dựng cơ chế nhằm gia tăng thanh khoản trên thị trường; (2)
Xây dựng chỉ số giá đáng tin cậy; (3) Xây dựng và hoàn thiện cơ sở hạ tầng cho
thị trường TIPS. Trong đó, để xây dựng chỉ số giá đáng tin cậy minh bạch và
không bị xung đột về lợi ích, giải pháp thường được các quốc gia trên thế giới áp
dụng là thành lập một tổ chức thống kê độc lập, từ đó, xây dựng một chỉ số giá với
tỷ trọng các hàng hóa được công bố rõ ràng. Điều này sẽ cho phép tổ chức công bố
các chỉ số giá mang tính độc lập cao; đồng thời, không bị thiên lệch về yếu tố
chính trị. Tuy nhiên áp dụng trong thị trường Việt Nam hiện nay sẽ khó để hình
thành tổ chức độc lập nên cần phối hợp với GSO tiến hành xây dựng những hàng
hóa cơ bản, với một tỷ trọng được công bố rõ ràng.

Gia tăng tính thanh khoản của thị trường. Nhóm giải pháp nhằm thúc đẩy tính
thành khoản thị trường cần phải hướng đến việc khắc phục những trục trặc cố hữu
của thị trường trái phiếu Việt Nam trong việc Chưa xây dung được một chỉ số thị
trường trái phiếu và đường cong lãi suất; Chưa hình thành được các nhà tạo lập thị
trường đúng nghĩa và một thị trường bán lẻ trái phiếu; Chưa có một kế hoạch phát
hành rõ ràng, cụ thể để phát triển thị trường trái phiếu hiện nay, bao gồm:

Tăng cường sự minh bạch thông tin trên thị trường trái phiếu. Để làm được như
vậy, Nhà nước cần khuyến khích các tổ chức phát hành chủ động công bố thông
tin một cách rộng rãi, rõ ràng, đầy đủ, kịp thời và chính xác. Bên cạnh đó cũng cần
đưa ra các giải pháp hành chính nhằm chế tài nghiêm ngặt để các thành viên tham
gia thị trường thực hiện nghiêm túc torng việc công bố thông tin. Về phía các tổ
chức kiểm toán độc lập cần nâng cao chất lượng hoạt động nhằm giúp thông tin
công trên thị trường thực sự minh bạch, tạo công bằng và bảo vệ quyền lợi của các
nhà đầu tư, đồng thời cũng cần xây dựng những chuẫn mực kế toán theo tiêu
chuẩn quốc tế, xây dựng phương pháp kế toán điều chỉnh theo thị trường.

Thiết lập hệ thống giao dịch điện tử. Việt Nam có thể hình thành các loại sàn giao
dịch điện tử đã rất phổ biến trên thế giới như: Hệ thống “cross - matching”, Hệ
thống dealer đơn nhất (single - dealer), Hệ thống đấu giá và Hệ thống interdealer

46
Hoàn thiện hệ thống pháp lý, trong đó tập trung những quy định về việc
hướng xây dựng cơ sở hạ tầng, dịch vụ hỗ trợ thị trường trái phiếu phát
triển. Thị trường trái phiếu không thể vận hành hiệu quả nếu thiếu định hướng của
Chính phủ thông qua những văn bản pháp luật được ban hành. Các văn bản pháp
luật liên quan đến lĩnh vực chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng ra đời
kịp thời sẽ tạo được những cơ sở pháp lý cho thị trường trái phiếu phát triển. Mặc
dù sự ra đời của luật chứng khoán số 70/2006/QH 11, Nghị định 52.2006/NĐ –
CP,… cùng với một số thông tư liên quan được ban hành đã góp phần thúc đẩy thị
trường trái phiếu trong thời gian qua, nhưng đến nay vẫn chưa có một văn bản
pháp lý cụ thể nào điều chỉnh những dịch vụ hỗ trợ như: văn bản pháp lý về hoạt
động của thị trường phái sinh tín dụng giúp điều chỉnh thị trường phái sinh tín
dụng đi đúng hướng và hiệu quả.

Một môi trường pháp lý ổn định và đầy đủ là nhân tố đầu tiên để đảm bảo lòng tin
của nhà đầu tư. Thị trường trái phiếu nói chung và thị trường trái phiếu doanh
nghiệp nói riêng chỉ có thể thu hút được nhà đầu tư trong và ngoài nước nếu họ
thấy vốn đầu tư của họ vừa sinh lời vừa được bảo vệ trong một khuôn khổ pháp
luật minh bạch và an toàn.

Gợi ý chính sách cho nhóm giải pháp ở giai đoạn 3 - Nhóm giải pháp được áp
dụng trong dài hạn

Duy trì môi trường kinh tế ổn định. Thị trường trái phiếu sẽ không thể phát triển
bền vững nếu đặt trongn một nền kinh tế có nhiều biến động từ lạm phát và lãi
suất. Điều đó ảnh hưởng đến cả cung và cầu trái phiếu khi nhà đầu tư sẽ quan tâm
đầu tư ngắn hạn hơn là dài hạn, cũng như các nhà đầu tư và tổ chức tài chính sẽ
thiên về đầu tư tài sản có tính đáo hạn ngắn, an toàn, rủi ro thấp. Do đó, yêu cầu
cho sự phát triển của trái phiếu là cần xây dựng một nền kinh tế ổn định với lạm
phát thấp và lãi suất ổn định, có thể dự báo được trong ngắn hạn lẫn dài hạn.

Xây dựng thị trường ngoại hối phát triển vững mạnh. Để thị trường trái phiếu
có thể phát triển bền vững vần phải thực hiện đồng bộ các chính sách như: ổn định
kinh tế vĩ mô, hoàn thiện khung pháp lý, tăng cường sự minh bạch thông tin, xây
dựng đường cong lãi suất chuẫn cũng như cơ sở hạ tầng khác cho thị trường trái

47
 phiếu (định mức tín nhiệm, nhà tạo lập thị trường, sàn giao dịch điện tử…). Các
chính sách này cần phải thực hiện song song với nhau nhằm hộ trợ nhay cùng thúc
đẩy thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển một cách hiệu quả.

Tài liệu tham khảo

1. https://kinhtevadubao.vn/phat-trien-ben-vung-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-
19204.html

2. https://baodautu.vn/von-dau-tu-toan-xa-hoi-9-thang-tang-48-dua-chinh-vao-khu-
vuc-nha-nuoc-d130356.html

3. https://tapchitaichinh.vn/su-kien-noi-bat/co-cau-lai-dau-tu-cong-gan-voi-doi-moi-
mo-hinh-tang-truong-kinh-te-330545.html

4. https://kinhtevadubao.vn/giai-phap-phat-trien-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-o-
viet-nam-20645.html

5. https://www.vietnamplus.vn/von-dau-tu-toan-xa-hoi-thuc-hien-nam-2021-dat-29-
trieu-ty-dong/754700.vnp

6. https://www.stockbiz.vn/News/2022/3/28/1125644/lam-phat-viet-nam-lieu-co-la-
lan-gio-nguoc-trong-xu-huong-lam-phat-toan-cau.aspx

7. https://www.stockbiz.vn/News/2022/3/28/1125644/lam-phat-viet-nam-lieu-co-la-
lan-gio-nguoc-trong-xu-huong-lam-phat-toan-cau.aspx

8. http://luanvan.co/luan-van/tieu-luan-thi-truong-trai-phieu-viet-nam-55303/

9. https://thoibaotaichinhvietnam.vn/se-co-quy-dinh-moi-ve-quan-ly-ngoai-hoi-voi-
phat-hanh-trai-phieu-quoc-te-100165.html

10. https://tinchungkhoan24hh.blogspot.com/2008_01_28_archive.html

11. https://tinchungkhoan24hh.blogspot.com/2008_01_28_archive.html

12. https://thebank.vn/blog/20276-repo-trai-phieu-la-gi-cac-quy-dinh-khi-giao-dich-
repo-trai-phieu.html

13. https://thuvienphapluat.vn/van-ban/Chung-khoan/Quyet-dinh-86-QD-BTC-phe-
duyet-de-an-xay-dung-thi-truong-giao-dich-trai-phieu-chinh-phu-chuyen-biet-
62126.aspx

14. https://mof.gov.vn/webcenter/portal/tpcp/pages_r/l/chi-tiet-tin-thi-truong-trai-
phieu?dDocName=MOFUCM093601

48