Học phần: TÀI CHÍNH CÔNG TY ĐA QUỐC GIA

Chương 14: TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC TẾ

I. THÔNG TIN CHUNG:

Môn học: Tài chính công ty đa quốc gia
Giảng viên hướng dẫn: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Danh sách thành viên của nhóm:
1. Phạm Lê Hiếu Nguyên – Nhóm trưởng
2. Nguyễn Võ Hoàng Chương
3. Đỗ Hoàng Luân
4. Ngô Thị Ngọc Thu
5. Nguyễn Thị Anh Thư

II. CHỦ ĐỀ THUYẾT TRÌNH:

- Nội dung: Chương 14 – Tài trợ nợ và vốn cổ phần quốc tế
- Phân công nghiên cứu chương:
 Phần 1: Nguyễn Võ Hoàng Chương
 Phần 2.1- 2.3: Ngô Thị Ngọc Thu
 Phần 2.4: Đỗ Hoàng Luân
 Phần 2.5- 2.6: Phạm Lê Hiếu Nguyên
 Phần 3: Nguyễn Thị Anh Thư

1
 MỤC LỤC

MỤC LỤC........................................................................................................................2
1. Tổng quan.....................................................................................................................5
1.1 Xây dựng chiến lược huy động nguồn vốn toàn cầu............................................5
* Các phương pháp huy động vốn thay thế................................................................6
1.2 Cấu trúc vốn tối ưu................................................................................................6
* Cấu trúc vốn tối ưu và MNE...................................................................................8
2. Huy động vốn cổ phần quốc tế..................................................................................10
2.1 Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO).............................................................13
2.2 Phát hành Euroequity..........................................................................................14
2.3 Phát hành vốn cổ phần trực tiếp ra công chúng................................................15
2.4 Chứng chỉ lưu ký(Depositary Receipts)..............................................................16
2.4.1 Quy trình phát hành chứng chỉ lưu ký.............................................................18
2.4.2 Các cấu trúc chương trình ADR......................................................................19
2.4.3 Thị trường DR ngày nay: Ai, Những gì, và Ở đâu...........................................21
2.4.4 Các cổ phiếu được đăng ký toàn cầu (GRS)....................................................23
2.5 Phát hành riêng lẻ................................................................................................24
2.5.1 Luật SEC 144A...............................................................................................24
2.5.2 Vốn cổ phần tư nhân........................................................................................25
2.6 Niêm yết và phát hành vốn cổ phần ra nước ngoài............................................26
2.6.1 Tác động đối với giá cổ phiếu.........................................................................28
2.6.2 Rào cản đối với niêm yết chéo và bán cổ phần ra nước ngoài.........................29
3. Huy động nợ quốc tế..................................................................................................30
3.1 Khoản vay ngân hàng và tín dụng hợp vốn........................................................31
3.2 Thị trường Kỳ phiếu châu Âu (Euronote Market)............................................32
3.3 Thị trường trái phiếu quốc tế (International Bond Market).............................34
*Đặc điểm độc đáo của thị trường trái phiếu châu Âu..............................................35
TÓM TẮT NỘI DUNG BÀI HỌC................................................................................39

2
 NỘI DUNG THUYẾT TRÌNH
Chương 14: TÀI TRỢ NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN QUỐC TẾ
Giới thiệu:

3
4
Bạn sẽ làm gì nếu vốn của công ty bạn đang trong tình trạng nguy hiểm. Tất cả những gì
có thể được yêu cầu là tìm một người ủy thác để đầu tư, là người sẽ thực hiện một cách
trung thành và thực hiện một cách thận trọng. Anh ta phải quan sát cách mà người thận
trọng và thông minh ấy quản lý công việc của họ như thế nào chứ không phải đầu cơ,
nhưng liên quan đến việc giải quyết nguồn vốn thường xuyên của họ, xem xét thu nhập,
cũng như khả năng an toàn của vốn để được đầu tư.
—Quy tắc người thận trọng, Justice Samuel Putnam, 1830.
Chương 13 phân tích lý do tại sao việc tiếp cận thị trường vốn toàn cầu sẽ làm giảm chi
phí sử dụng vốn, tăng khả năng tiếp cận vốn và cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu
bằng cách vượt qua sự phân loại thị trường. Một công ty khi theo đuổi mục tiêu này, đặc
biệt là một công ty đến từ một thị trường phân loại hoặc mới nổi, trước tiên phải thiết kế
một chiến lược tài chính để thu hút các nhà đầu tư quốc tế. Điều này liên quan đến việc
lựa chọn giữa các phương thức tài trợ khác nhau để tiếp cận thị trường vốn toàn cầu.
Chương này tập trung vào các doanh nghiệp ở các thị trường kém thanh khoản, đã phân
loại hoặc mới nổi. Đây là những doanh nghiệp cần phải tìm đến những thị trường có tính
thanh khoản và không bị phân loại và để đạt được chi phí sử dụng vốn toàn cầu cũng như
khả năng có sẵn vốn. Các công ty ở các quốc gia công nghiệp hóa lớn đã có cơ hội tiếp
cận thị trường trong nước mà bản thân những thị trường này đã có tính thanh khoản và
không bị phân loại. Mặc dù họ cũng có thể tìm đến nguồn tài trợ nợ và vốn cổ phần ở
nước ngoài, nhưng chắc chắn sẽ không có tác động tích cực đến chi phí và sự sẵn có của
vốn. Trên thực tế, việc tìm kiếm nguồn vốn ở nước ngoài thường chỉ được khuyến khích
bởi nhu cầu tài trợ cho các thương vụ thâu tóm các doanh nghiệp nước ngoài lớn thay vì
tài trợ cho các hoạt động hiện tại của mình.
Chương này bắt đầu với việc thiết kế một chiến lược tài chính để huy động nợ và vốn cổ
phần trên toàn cầu. Sau đó, chương này sẽ phân tích cấu trúc vốn tối ưu của MNE và các
công ty con, xác định một cấu trúc mà tại đó có thể tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn.
Sau đó, chúng ta sẽ khám phá những phương thức tài trợ thay thế mà một công ty có thể
theo đuổi trong việc huy động vốn trên thị trường toàn cầu. Chương này kết thúc bằng
một Mini-Case thực tế, Korres Natural Products và Cuộc khủng hoảng tại Hy lạp, trình
bày về một công ty đa quốc gia Hy Lạp đã khám phá các phương thức thay thế để mở
rộng khả năng tiếp cận vốn nhằm tạo ra sự tăng trưởng và khả năng cạnh tranh trong năm
2012.
1. Tổng quan
1.1 Xây dựng chiến lược huy động nguồn vốn toàn cầu

5
Xây dựng một chiến lược huy động nguồn vốn đòi hỏi ban quản lý cần phải đi đến thống
nhất mục tiêu tài chính trong dài hạn và sau đó chọn một trong những phương thức tài trợ
vốn khác nhau để đạt được điều đó. Hình 14.1 là hình ảnh trực quan về các phương thức
tài trợ vốn với mục tiêu cuối cùng là đạt được chi phí sử dụng vốn toàn cầu và khả năng
có vốn.
Hình 14.1 Các phương thưc tài trợ vốn khác nhau để có được chi phí sử dụng vốn toàn cầu
và tính sẵn có của vốn (Alternative Paths to Globalize the Cost and Availability of Capital)
HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH TRONG NƯỚC

Phát hành Trái phiếu quốc tế - Thị

trường ít uy tín

Phát hành trái phiếu Quốc tế -

Thị trường Mục tiêu hoặc Thị trường Eurobond
(trái phiếu Châu Âu).

Niêm Yết cổ phần - Thị trường ít uy tín

Phát hành vốn cổ phần - Thị trường ít uy tín

Niêm yết cổ phần - Thị trường mục tiêu

Phát hành Euroequity - Thị trường tài chính toàn cầu

Thông thường, việc lựa chọn phương thức và cách thực hiện được hỗ trợ bởi một cuộc
hẹn sớm của một chuyên viên ngân hàng đầu tư như một cố vấn chính thức cho công ty.
Các chuyên viên ngân hàng đầu tư liên hệ với các nhà đầu tư nước ngoài tiềm năng và
tìm hiểu các yêu cầu hiện tại của họ. Họ cũng có thể giúp thông qua các yêu cầu về thể
chế khác nhau cũng như gia nhập vào các rào cản một cách an toàn. Các dịch vụ của họ
bao gồm việc tư vấn về thời gian và địa điểm nên tiến hành niêm yết chéo cổ phiếu. Họ
thường chuẩn bị bản cáo bạch được yêu cầu nếu muốn phát hành cổ phiếu hoặc nợ, giúp
định giá phát hành và duy trì thanh khoản để ngăn giá cổ phiếu giảm xuống dưới mức giá
ban đầu.
* Các phương pháp huy động vốn thay thế

6
Hầu hết các công ty đều huy động vốn ban đầu trên thị trường nội địa (xem Hình 14.1).
Tiếp theo, họ bị cám dỗ để bỏ qua tất cả các bước trung gian và đi xuống dòng dưới cùng,
phát hành Euroequity trên thị trường toàn cầu. Đây là thời điểm một nhà tư vấn ngân
hàng đầu tư tốt sẽ đề nghị 1 cuộc "kiểm tra thực tế". Hầu hết các công ty chỉ huy vốn tại
thị trường trong nước của họ và chưa hiểu nhiều về cách để thu hút các nhà đầu tư nước
ngoài. Hãy nhớ trong Chương 13 rằng Novo đã được các nhà đầu tư của mình tư vấn để
bắt đầu với một đợt phát hành Eurobond có thể chuyển đổi và đồng thời niêm yết chéo cổ
phần và trái phiếu của họ ở London. Điều này bất chấp thực tế là Novo có thành tích xuất
sắc về tài chính và hoạt động kinh doanh.
Hình 14.1 cho thấy hầu hết các công ty nên bắt đầu tìm nguồn tài trợ ở nước ngoài bằng
cách phát hành trái phiếu quốc tế. Nó có thể phát hành trên một thị trường nước ngoài ít
uy tín. Tiếp theo là đợt phát hành trái phiếu quốc tế trên thị trường mục tiêu hoặc thị
trường Eurobond (thị trường trái phiếu Châu Âu). Sau đó có thể là niêm yết chéo và phát
hành cổ phần tại một trong những thị trường ít uy tín để thu hút sự chú ý của nhà đầu tư
quốc tế. Kế tiếp có thể niêm yết chéo các cổ phiếu trên một thị trường chứng khoán có uy
tín ở nước ngoài như London (LSE), NYSE-Euronext, hoặc NASDAQ. Cuối cùng là phát
hành vốn cổ phần trực tiếp tại một thị trường mục tiêu có uy tín hoặc phát hành
Euroequity trên thị trường chứng khoán toàn cầu.
1.2 Cấu trúc vốn tối ưu
Sau nhiều năm tranh luận, các nhà lý thuyết tài chính đồng ý rằng tồn tại một cấu trúc
vốn tối ưu cho một công ty, và thực tế, nó được xác định như thế nào. Cuộc tranh luận
lớn giữa những người được gọi là chủ nghĩa truyền thống và trường phái tư tưởng
Modigliani và Miller đã kết thúc trong thỏa hiệp: Khi thuế và chi phí phá sản được xem
xét, một công ty có một cấu trúc tài chính tối ưu được xác định bằng một sự kết hợp nợ
và vốn chủ sở hữu mà tại đó làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn đối với một mức độ
rủi ro kinh doanh nhất định. Nếu rủi ro kinh doanh của các dự án mới khác với rủi ro của
các dự án hiện tại thì sự kết hợp tối ưu giữa nợ và vốn cổ phần sẽ thay đổi để nhận thấy
được sự đánh đổi giữa rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
Hình 14.2 minh họa chi phí vốn thay đổi như thế nào với số tiền nợ được sử dụng. Khi tỷ
lệ nợ, được xác định bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản theo giá trị thị trường tăng thì chi
phí vốn trung bình (kWACC) giảm do tỷ trọng của nợ với chi phí sử dụng vốn thấp [kd (1 -
t)], lớn hơn so với vốn cổ phần với chi phí (k e) sử dụng vốn cao. Chi phí nợ thấp là lãi
vay được khấu trừ theo (1 - t)

7
Bù đắp một phần tác động có lợi của việc vay nợ nhiều hơn là tăng chi phí sử vốn cổ
phần (ke), bởi vì các nhà đầu tư nhận thấy rủi ro tài chính lớn hơn. Tuy nhiên, chi phí vốn
bình quân gia quyền (kWACC) tiếp tục giảm do tỷ lệ nợ tăng, cho đến khi rủi ro tài chính trở
nên nghiêm trọng đến mức các nhà đầu tư và ban giám đốc cũng nhận thấy nguy cơ mất
khả năng thanh toán. Kết quả này làm tăng chi phí sử dụng nợ mới và chi phí sử dụng
vốn chủ, do đó làm tăng chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số (WACC). Điểm thấp
nhất trên đường cong hình chữ U biểu diễn chi phí sử dụng vốn, 14% trong hình 14.2,
xác định tỷ lệ nợ trong đó chi phí sử dụng vốn được tối thiểu hóa.
Hình 14.2 Chi phí sử dụng vốn và cấu trúc tài chính

8
 Ke: CPSDV cổ phần
Chi phí sử dụng vốn
Kd(1 - x): CPSD nợ
sau thuế

Tổng Nợ (D)
Hệ số nợ (%) =
Tổng Tài sản (V )

Hầu hết các nhà lý luận tin rằng điểm thấp thực sự là một vùng khá rộng bao gồm một
loạt các tỷ lệ nợ, từ 30% đến 60% trong Hình 14.2, nơi có rất ít sự khác biệt về chi phí
vốn. Họ cũng tin rằng ít nhất là ở Hoa Kỳ, phạm vi vùng có chi phí sử dụng vốn tối thiểu
và vị trí của một tỷ lệ nợ của một công ty cụ thể trong phạm vi đó được xác định bởi các
biến số như 1) ngành mà nó cạnh tranh; 2) sự biến động của doanh thu bán hàng và thu
nhập hoạt động; và 3) giá trị tài sản thế chấp của công ty.
* Cấu trúc vốn tối ưu và MNE
Lý thuyết về cấu trúc tài chính tối ưu cần phải được điều chỉnh thêm bốn biến số để phù
hợp với trường hợp của MNE. Các biến này theo thứ tự xuất hiện là: 1) vốn sẵn có; 2) đa
dạng hóa dòng tiền; 3) rủi ro tỷ giá; và 4) kỳ vọng của nhà đầu tư danh mục đầu tư quốc
tế.

9
Sự sẵn có của vốn. Chương 13 chứng minh rằng việc tiếp cận vốn trong các thị trường
toàn cầu cho phép MNE giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần và nợ so với hầu hết các
doanh nghiệp trong nước. Nó cũng cho phép một MNE duy trì tỉ lệ nợ mong muốn, ngay
cả khi phải huy động một lượng đáng kể các nguồn vốn mới. Nói cách khác, chi phí vốn
biên của một công ty đa quốc gia là không đổi trong phạm vi giới hạn nhất định trong
ngân sách vốn. Tuyên bố này không đúng đối với hầu hết các doanh nghiệp nhỏ trong
nước vì họ không có khả năng tiếp cận thị trường vốn hoặc thị trường nợ quốc gia. Họ
phải dựa vào nguồn vốn nội bộ hoặc vay vốn ngắn hạn và trung hạn từ các ngân hàng
thương mại.
Các công ty đa quốc gia đặt trụ sở tại các quốc gia có thị trường vốn kém thanh khoản đối
mặt với tình huống gần giống như các doanh nghiệp nhỏ trong nước trừ khi họ đạt được
chi phí sử dụng toàn cầu và có sẵn vốn. Họ phải dựa vào nguồn vốn nội bộ và vay từ
ngân hàng. Nếu họ cần huy động một nguồn vốn lớn mới để tài trợ cho các cơ hội tăng
trưởng, họ có thể cần phải vay nhiều hơn , vượt qua tỷ lệ nợ tối ưu để tối thiểu hoá chi
phí sử dụng vốn. Điều này tương đương với việc nói rằng chi phí vốn biên của họ đang
tăng lên ở mức ngân sách cao hơn.
Đa dạng hóa dòng tiền. Như đã giải thích ở Chương 13, lý thuyết cho thấy các công ty
đa quốc gia có vị thế tốt hơn các doanh nghiệp trong nước để hỗ trợ cho việc huy động
được một tỷ lệ nợ cao hơn bởi vì dòng tiền của họ đa dạng hóa trên phạm vi quốc tế. Xác
suất một công ty chi trả các khoản phí cố định trong các điều kiện khác nhau trên thị
trường sản phẩm, tài chính và ngoại hối sẽ tăng lên nếu sự biến động trong dòng tiền
được tối thiểu hóa.
Bằng cách đa dạng hoá dòng tiền trên phạm vi quốc tế, MNE có thể đạt được mức giảm
biến động dòng tiền, giống như các nhà đầu tư danh mục đầu tư, nhận được từ việc đa
dạng hóa lượng cổ phiếu nắm giữ. Lợi nhuận không hoàn toàn tương quan giữa các quốc
gia. Ngược lại, một công ty nội địa Đức sẽ không được hưởng lợi từ việc đa dạng hóa
dòng tiền quốc tế mà phải phụ thuộc vào dòng tiền thuần từ các hoạt động kinh doanh
trong nước. Rủi ro về tài chính đối với công ty Đức sẽ cao hơn so với một công ty đa
quốc gia vì sự biến động của dòng tiền trong nước của công ty Đức không được bù đắp
được bằng dòng tiền dương ở các nơi khác trên thế giới.
Như đã thảo luận trong Chương 13, tranh luận về việc đa dạng hóa đã bị thách thức bởi
các kết quả nghiên cứu thực nghiệm rằng các MNE ở Hoa Kỳ thực sự có tỷ lệ nợ thấp
hơn so với các đối tác trong nước. Chi phí quản lý nợ cao hơn đối với các MNE là do rủi
ro chính trị, rủi ro hối đoái, và thông tin bất cân xứng.

10
Rủi ro về ngoại hối và chi phí nợ. Khi một công ty phát hành nợ bằng ngoại tệ, chi phí
hiệu quả của nó bằng với chi phí trả nợ gốc và lãi sau thuế tính theo đồng tiền của công ty
này. Số tiền này bao gồm gốc và lãi danh nghĩa tính bằng ngoại tệ, được điều chỉnh cho
bất kỳ khoản lãi hoặc lỗ do chênh lệch tỷ giá.
Ví dụ: nếu một công ty có trụ sở tại Mỹ vay mượn 1.500.000 Sfr cho một năm với lãi
suất 5,00% và trong năm, đồng franc Thụy Sĩ lên giá từ mức tỷ giá hối đoái ban đầu là
Sfr1.5000/$ đến Sfr 1.4400 /$, chi phí sử dụng nợ tính bằng $ là bao nhiêu? Số tiền vay
nợ ban đầu tính bằng đôla được xác định theo tỷ giá giao ngay Sfr1.5000 / $:
Sfr 1,500,000
=$1,000,000
Sfr 1.5000 /$
Vào cuối năm, công ty có trụ sở tại Hoa Kỳ chịu trách nhiệm hoàn trả khoản nợ Sfr1,500,
000 cộng với lãi suất 5,00%, hoặc tổng cộng là 1,575,000 Sfr. Tuy nhiên, khoản hoàn trả
này phải được thực hiện với mức tỷ giá giao ngay cuối năm là Sfr 1.4400 / $:
Sfr 1,500,000 x 1.05
=$ 1,093,750
=
Sfr 1.4400 /$
Chi phí vay nợ thực tế bằng đồng đô la đối với việc hoàn trả khoản vay không phải là
5,00% được chi trả bằng lãi suất của đồng Franc Thụy Sĩ, mà là 9,375%:

Chi phí đồng đô la cao hơn dự kiến do sự lên giá của đồng franc Thụy Sĩ so với Đô la
Mỹ. Chi phí tổng chi phí trong nước này thực sự là kết quả của tỷ lệ phần trăm chi phí
vay nợ kết hợp với tỷ lệ phần trăm thay đổi trong giá trị đồng ngoại tệ. Chúng ta có thể
tìm thấy tổng chi phí vay mượn đồng franc Thụy Sĩ của một công ty có trụ sở tại Mỹ, k $d,
bằng cách nhân một cộng với chi phí lãi vay bằng đồng Franc Thụy Sĩ, k Sfr
d với một công

phần trăm thay đổi trong tỷ giá hối đoái Sfr/$, s:

k $d = [(1 + k Sfr) *d (1 + s)] - 1

trong đó k dSfr = 5.00% và s = 4.1667%. Phần trăm thay đổi trong giá trị của đồng
franc Thụy Sĩ so với đô la Mỹ, khi đồng nội tệ là đồng đô la Mỹ, là:
S 1−S2 Sfr 1.500 /$−Sfr 1.4400 /$
x 100= x 100=+4.1667 %
S2 Sfr 1.4400/$

Tổng chi phí, kết hợp với lãi suất danh nghĩa và phần trăm thay đổi tỷ giá hối đoái, là
k $d = [(1 + .0500) x (1 + .041667)] - 1 = .09375 = 9.375%

11
Chi phí sử dụng nợ là 9.375%, chứ không chỉ đơn thuần là chi phí lãi vay ngoại tệ 5%.
Chi phí sử dụng nợ sau thuế đối với khoản nợ được định danh bằng đồng Franc Thụy Sĩ
này, khi thuế suất thuế thu nhập ở Hoa Kỳ là 34%, là
k $d (1 - t) = 9.375% * 0.66 = 6.1875%

Công ty sẽ ghi nhận thêm 4,1667% vào chi phí của khoản nợ này tính theo đồng đô la
Mỹ như là một khoản lỗ trong giao dịch ngoại hối và sẽ được khấu trừ cho các mục đích
thuế.
Kỳ vọng của các nhà đầu tư danh mục đầu tư quốc tế. Chương 13 nhấn mạnh chìa khoá
để đạt được chi phí sử dụng vốn toàn cầu và tính sẵn có của vốn là thu hút và giữ chân
các nhà đầu tư danh mục quốc tế. Kỳ vọng của họ đối với tỷ lệ nợ của một công ty và cấu
trúc tài chính tổng thể dựa trên các tiêu chuẩn toàn cầu đã phát triển trong 30 năm qua.
Bởi vì phần lớn các nhà đầu tư danh mục đầu tư quốc tế dựa trên các thị trường vốn có
tính thanh khoản nhất và chưa được phân loại, chẳng hạn như Hoa Kỳ và Anh, kỳ vọng
của họ có xu hướng chiếm ưu thế và vượt qua các tiêu chuẩn quốc gia riêng lẻ. Do đó, bất
kể các yếu tố khác, nếu một công ty muốn huy động vốn trên thị trường toàn cầu, thì
công ty đó phải áp dụng các tiêu chuẩn toàn cầu gần với các tiêu chuẩn của Hoa Kỳ và
Vương quốc Anh. Tỷ lệ nợ lên tới 60% dường như có thể chấp nhận được. Bất kỳ tỷ lệ nợ
nào cao hơn sẽ khó bán hơn cho các nhà đầu tư danh mục đầu tư quốc tế.

2. Huy động vốn cổ phần quốc tế

Một khi một công ty đa quốc gia thiết lâ ̣p chiến lược tài chính và xem xét cấu trúc vốn
mục tiêu mong muốn của mình, công ty sẽ huy động vốn bên ngoài thị trường nội địa -
cả nợ và vốn cổ phần - bằng cách sử dụng nhiều phương thức và công cụ huy động vốn.

12
Hình 14.3 mô tả ba phương thức chính để hiểu được cách phát hành mà bất kỳ công ty
nào cũng phải đối mặt khi tìm cách huy động vốn cổ phần.
Hình 14.3 Các phương thức huy đô ̣ng vốn cổ phần
Phát hành cổ phiếu
• Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) - đợt bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng của
một công ty tư nhân. IPO huy động vốn và thường có các tổ chức bảo lãnh phát hành.
• Phát hành cổ phần sau IPO (SPO) - một đợt phát hành thêm cổ phiếu ra thị trường của
công ty đại chúng sau khi đã IPO nhằm huy đô ̣ng thêm vốn cổ phần.
• Euroequity: Phát hành cổ phiếu lần đầu ra hai hoặc nhiều thị trường và các quốc gia
cùng một lúc.
• Phát hành trực tiếp - việc bán cổ phiếu của một công ty giao dịch đại chúng cho một
nhà đầu tư mục tiêu hoặc thị trường mục tiêu cụ thể, đại chúng hoặc riêng lẻ, thường ở một
quốc gia khác.
Niêm yết cổ phiếu
• Cổ phiếu của một công ty đại chúng được niêm yết để mua hoặc bán trên sàn giao dịch.
Một ngân hàng đầu tư thường tạo ra thị trường cho những cổ phiếu này.
• Niêm yết chéo là việc niêm yết cổ phiếu của công ty trên một sàn giao dịch ở một thị
trường nước khác. Nó nhằm mục tiêu mở rộng thị trường tiềm năng của cổ phiếu công ty cho
một lượng lớn các nhà đầu tư.
• Chứng chỉ lưu ký (DR) – Chứng chỉ chứng nhận quyền sở hữu cổ phần của một công ty
do ngân hàng phát hành, đại diện cho một trái quyền/khoản lãi đối với chứng khoán nước ngoài
cơ bản. Tại Hoa Kỳ, chúng được gọi là Chứng chỉ lưu kí tại Mỹ (American Depositary Receipts
– ADRs, và khi được bán trên toàn cầu, chúng được gọi là Chứng chỉ lưu ký toàn cầu Global
Depositary Receipts (GDRs).
Phát hành riêng lẻ
• Việc bán một chứng khoán (vốn cổ phần hoặc nợ) cho một nhà đầu tư tư nhân. Các nhà
đầu tư tư nhân thường là các tổ chức như quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, hoặc các công ty tư
nhân có giá trị ròng cao.
• Phát hành riêng lẻ theo quy tắc 144A là bán chứng khoán cho người mua tổ chức đủ đủ
điều kiê ̣n (QIBs) ở Hoa Kỳ mà không cần phải đăng ký với SEC –Ủy ban Chứng khoán và Sở
Giao dịch Mỹ. QIBs là các định chế tài chính phi ngân hàng sở hữu và đầu tư 100 triệu đô la
hoặc nhiều hơn trên cơ sở tùy ý.
• Vốn cổ phần tư nhân – Là khoản đầu tư vốn vào các doanh nghiệp của các công ty hơp
danh trách nhiê ̣m hữu hạn, các nhà đầu tư có tổ chức cũng như các nhà đầu tư giàu có với ý
định chuyển các công ty mục tiêu thành tư nhân, tái phát triển lại các doanh nghiệp này, và sau
đó chuyển các công ty này thành công ty đại chúng trong vòng từ một đến năm năm.

13
Mặc dù báo chí kinh doanh không phân biệt rõ ràng, nhưng có một sự phân biệt cơ bản
giữa việc phát hành cổ phiếu và niêm yết cổ phiếu. Một công ty muốn huy động vốn cổ
phần cuối cùng là tìm đến việc phát hành - IPO hoặc SPO được mô tả trong Hình 14.3.
Điều này tạo ra một khoản tiền để sau đó được sử dụng để tài trợ và thực hiện hoạt động
kinh doanh. Nhưng thông thường các đợt phát hành phải được thực hiện sau khi niêm
yết, trong đó cổ phiếu được giao dịch trên sàn giao dịch, và vì vậy tại một thị trường của
một quốc gia cụ thể, đạt được danh tiếng, sự hiện diện và hy vọng chuẩn bị cho việc
phát hành ra thị trường.
Điều đó nói rằng, phát hành không cần phải là công khai. Một công ty, một công ty đại
chúng hoặc công ty tư nhân, có thể phát hành cho các nhà đầu tư tư nhân, hay còn gọi
phát hành riêng lẻ. (Lưu ý rằng phát hành riêng lẻ có thể đề cập đến phát hành vốn cổ
phần hoă ̣c phát hành nợ). Phát hành riêng lẻ có thể diễn ra dưới nhiều hình thức khác
nhau và mục đích của nhà đầu tư có thể thụ động (ví dụ nhà đầu tư theo Quy tắc 144A)
hoặc năng động (ví dụ, vốn cổ phần tư nhân, khi mà nhà đầu tư dự định kiểm soát và
thay đổi công ty).
Các phương thức huy động vốn cổ phần

14
Chiến lược huy động vốn vừa là một khoa học vừa là một nghệ thuật. Mặc dù mục tiêu
cuối cùng là huy động thêm vốn cổ phần với chi phí thấp hơn, nhưng các đặc điểm khác
nhau về quyền sở hữu công ty cũng có thể xác định cách thức huy động vốn nào được ưa
chuộng hơn.
Ngoài việc huy động vốn cổ phần, các công ty giao dịch đại chúng cũng đang theo đuổi
sự hiện diện trên một thị trường rộng lớn hơn và tiếp cận các nhà đầu tư tiềm năng lớn
hơn. Các nhà đầu tư tiềm năng lớn hơn này được hy vọng sẽ giúp giá cổ phiếu cao hơn
theo thời gian - làm tăng lợi nhuận cho chủ sở hữu. Các công ty sở hữu tư nhân có mục
tiêu đơn giản hơn, huy động được lượng vốn cổ phần lớn hơn với chi phí sử dụng vốn
thấp nhất có thể. Như đã thảo luận trong Chương 2, các xu hướng sở hữu ở các thị
trường công nghiệp hoá đang có xu hướng hướng đến sở hữu tư nhân hơn trong khi
nhiều công ty đa quốc gia đến từ các nước đang phát triển cho thấy đang có xu hướng
gia tăng sở hữu đại chúng.
Chúng ta bắt đầu bằng cách xem xét các phương thức huy động vốn cổ phần thay thế,
được mô tả trong Hình 14.4, cho các công ty đa quốc gia ngày nay. Một công ty mong
muốn huy động vốn cổ phần bên ngoài thị trường nội địa có thể thực hiện phương thức
huy động vốn cổ phần đại chúng hoặc phương thức huy động vốn cổ phần riêng lẻ.
Phương thức huy động vốn cổ phần đại chúng bao gồm phát hành cổ phiếu trực tiếp ra
công chúng hay phát hành Euroequity. Một cách khác, và một cũng là một cách thức
huy động vốn cổ phần được sử dụng với tần suất lớn hơn trong thập kỷ vừa qua, là
phương thức huy động vốn cổ phần riêng lẻ - phát hành riêng lẻ, vốn cổ phần tư nhân
hoặc bán cổ phần tư nhân dưới liên minh chiến lược.
Hình 14.4: Các phương thức huy động vốn thay thế trên thị trường quốc tế

Huy động
vốn cổ phần

Phát hành trực Phát hành riêng lẻ

Phát hành lần đầu ra Phát hành
tiếp ra công chúng/ (Private
công chúng (IPO) Euroequity
Phát hành riêng lẻ Placement)

Cổ phiếu của một công Cổ phiếu được phát Cổ phiếu được bán Phát hành riêng lẻ
ty tư nhân được bán ra hành cùng lúc trên trên một sàn hay đối với các công ty
thị trường đại chúng lần hai hay nhiều sàn một thị trường cụ đại chúng
đầu tiên. giao dịch, ở trên hai thể. Phát hành riêng lẻ
Phát hành thêm cổ phiếu hay nhiều quốc gia. Cổ phiếu được bán đối với công ty sở
sau IPO. cho một nhóm lợi hữu tư nhân
Chứng chỉ lưu ký - phát ích cụ thể. Đối tác chiến lược /
hành vốn cổ phần của liên minh chiến lược
công ty nước ngoài 15
2.1 Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO)
Một công ty sở hữu tư nhân bắt đầu chuyển đổi sang công ty đại chúng thông qua một đợt
phát hành lần đầu ra công chúng, hay IPO. Hầu hết các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu
bắt đầu với một tổ chức bảo lãnh phát hành gồm các nhà cung cấp dịch vụ ngân hàng đầu
tư, là những tổ chức hỗ trợ công ty chuẩn bị hồ sơ pháp lý và công bố thông tin được yêu
cầu, tùy thuộc vào quốc gia và thị trường chứng khoán mà công ty đang sử dụng. Công
ty, vào những tháng trước ngày IPO, sẽ công bố một bản cáo bạch. Bản cáo bạch sẽ cung
cấp mô tả về lịch sử, kết quả kinh doanh, hoạt động và kết quả tài chính của công ty, các
rủi ro liên quan đến kinh doanh, tài chính, chính trị và kế hoạch kinh doanh của công ty
cho tương lai, tất cả để hỗ trợ người mua tiềm năng trong đánh giá của họ về công ty.
Việc phát hành cổ phiếu lần đầu của một công ty thường chiếm từ 15% đến 25% quyền
sở hữu của công ty (mặc dù một số năm gần đây đã chỉ đạt 6% đến 8%). Công ty có thể
thực hiện đợt IPO này với việc bán thêm cổ phiếu, Phát hành cổ phần sau IPO (SPO),
trong đó ngày càng có nhiều quyền sở hữu của công ty được bán trên thị trường công
cộng. Tổng số cổ phiếu hay tỷ lệ cổ phiếu được giao dịch trên thị trường đại chúng
thường được gọi là cổ phiếu tự do chuyển nhượng (public float hoặc free float) tất cả cổ
phiếu đang lưu hành có thể được giao dịch công khai.
Một khi công ty đã "chuyển sang đại chúng", nó sẽ mở ra một mức độ giám sát đại
chúng cao hơn đáng kể. Sự giám sát này xuất phát từ việc công bố thông tin chi tiết và
các hồ sơ tài chính phải liên tục thực hiện theo yêu cầu của cơ quan quản lý an ninh của
chính phủ và các thị trường chứng khoán riêng lẻ. Sự công khai liên tục này không phải
là tầm thường trong cả chi phí lẫn những hàm ý cạnh tranh. Việc công bố tình hình tài
chính công ty có thể được xem là tiết lộ một lượng lớn thông tin, mà khách hàng, nhà
cung cấp, đối tác, và đối thủ cạnh tranh có thể sử dụng trong mối quan hệ của họ với
công ty. Các doanh nghiệp tư nhân có một lợi thế cạnh tranh riêng xét trên khía cạnh
này.
Một điểm khác biệt nữa về cổ phiếu của công ty đại chúng là họ chỉ huy động vốn cho
công ty từ phát hành. Mặc dù giá cổ phiếu tăng và giảm hàng ngày thúc đẩy lợi nhuận
đối với chủ sở hữu của những cổ phiếu đó, biến động giá hàng ngày đó không làm thay
đổi vốn của Công ty
2.2 Phát hành Euroequity

16
Phát hành Euroequity hoặc Euroequity là một đợt phát hành lần đầu ra công chúng trên
nhiều sàn giao dịch ở nhiều quốc gia cùng một lúc. Hầu như tất cả các đợt phát hành
Euroequity đều được bảo lãnh bởi một tổ chức quốc tế. Thuật ngữ "euro" không có
nghĩa rằng các công ty phát hành hoặc nhà đầu tư ở tại châu Âu, cũng không có nghĩa là
cổ phiếu được chào bán bằng đồng euro ". Đây là một thuật ngữ chung dùng để chỉ các
chứng khoán quốc tế được tạo ra và được bán ở bất cứ đâu trên thế giới. Euroequity cố
gắng huy động thêm vốn trong việc phát hành bằng cách tiếp cận càng nhiều nhà đầu tư
càng tốt. Hai ví dụ điển hình về phát hành Euroequity nổi tiếng là của Tập đoàn viễn
thông Anh (Bristist Telecomunication), và nhà sản xuất các mặt hàng xa xỉ nổi tiếng
người Ý, Gucci.
Các đợt phát hành lớn nhất và ngoạn mục nhất đã được thực hiện cùng với một làn sóng
tư nhân hóa các doanh nghiệp nhà nước (SOE). Chính quyền Thatcher ở Anh đã tạo ra
mô hình này khi nó tư nhân hóa British Telecom vào tháng 12 năm 1984. Đợt phát hành
này quá lớn nên cần thiết và mong muốn bán nhiều đợt cho các nhà đầu tư nước ngoài
ngoài việc bán cho các nhà đầu tư trong nước. (Một đợt (tranche) có nghĩa là phân bổ cổ
phiếu, thường là cho các nhà kinh doanh dự kiến bán cho các nhà đầu tư trong các thị
trường được chỉ định của họ.) Mục tiêu là huy động vốn và đảm bảo thanh khoản toàn
cầu sau khi phát hành.
Các đợt phát hành Euroequity đặc biệt phổ biến đối với các nhà đầu tư danh mục quốc tế
vì hầu hết các công ty đều rất lớn, với xếp hạng tín dụng xuất sắc và độc quyền bán độc
quyền của chính phủ tại thời điểm cổ phần hóa. Mô hình tư nhân hoá của Anh đã thành
công đến nỗi nhiều công ty khác đã theo đuổi kế hoạch như công ty Deutsche Telecom
ban đầu chào bán 13 tỷ USD vào năm 1996.
Các doanh nghiệp nhà nước (SOEs), các công ty thuộc sở hữu của chính phủ từ các thị
trường mới nổi, đã thực hiện thành công các chương trình tư nhân hóa quy mô lớn với
các đợt phát hành ra nước ngoài. Tele-fonos de Mexico, công ty điện thoại khổng lồ của
Mexico, đã hoàn thành một đợt phát hành Euroequity trị giá 2 tỷ đô la vào năm 1991, và
tiếp tục niêm yết trên sàn NYSE.
Một trong những đợt chào bán Euroequity lớn nhất của một công ty có trụ sở tại thị
trường kém thanh khoản là YPF Sociedad Anonima, công ty dầu mỏ quốc doanh của
Argentina, bán 3 tỷ đô la cổ phiếu. Khoảng 75% cổ phần được phát hành thành các đợt
bên ngoài Argentina, với 46% chỉ riêng tại Hoa Kỳ. Tổ chức bảo lãnh phát hành của
công ty này đại diện cho các ngân hàng đầu tư hàng đầu thế giới. Global Finance in
practice 14.1 đưa ra một ví dụ khác về phát hành vốn cổ phần trực tiếp, trong trường
hợp này, một công ty giao dịch đại chúng ở Na Uy phát hành một Euroequity để tài trợ
một phần cho việc triển khai hoạt động thâu tóm gần đây.

17
2.3 Phát hành vốn cổ phần trực tiếp ra công chúng
Phát hành vốn cổ phần trực tiếp ra công chúng được định nghĩa là phát hành vốn cổ
phần hướng tới các nhà đầu tư ở một quốc gia và được bảo lãnh một phần hoặc toàn bộ
bởi các tổ chức đầu tư của nước đó. Đợt phát hành này có thể hoặc có thể không được
định danh bằng đồng tiền của thị trường mục tiêu. Chúng thường được kết hợp bằng
cách niêm yết chéo trên một sàn chứng khoán trên thị trường mục tiêu.
Phát hành cổ phiếu trực tiếp ra công chúng có thể được thúc đẩy bởi nhu cầu tài trợ cho
việc thâu tóm hoặc nhu cầu đầu tư vốn lớn vào một thị trường nước ngoài mục tiêu. Đây
là một nguồn cổ phần đặc biệt quan trọng đối với các doanh nghiệp ở các thị trường vốn
nhỏ hơn và đang phát triển vượt bậc trên thị trường đó. Việc phát hành vốn cổ phần ra
nước ngoài, cộng với niêm yết chéo, có thể cải thiện thanh khoản cho cổ phiếu của mình
cũng như sử dụng các cổ phiếu này làm phương tiện thanh toán cho hoạt động thâu tóm
của mình.

GLOBAL FINANCE IN PRACTICE 14.1

Phát hành vốn cổ phần trực tiếp có kế hoạch:
PA Resources ASA—Được hoàn thành ngày 23/06/2005

PA Resources ASA đã bổ nhiệm Carnegie ASA làm giám đốc, Pareto Securities ASA và
Handelsbanken Markets làm giám đốc đồng quản lý liên quan đến một đợt phát hành riêng lên
đến 7 triệu cổ phiếu. Đợt phát hành riêng này sẽ được bán cho các nhà đầu tư quốc tế và các
nhà đầu tư chuyên nghiệp Na uy trong giai đoạn bắt đầu từ 16:30 CET vào thứ tư ngày 22
tháng 6, 2005.
Mức giá đóng cửa của PAR trên sàn giao dịch Oslo vào ngày thứ tư 22 tháng 6 là 89.5 NOK
một cổ phiếu. Mức giá đặt mua trong đợt phát hành riêng là 87.5 NOK
Số tiền thu được từ đợt phát hành riêng này sẽ được sử dụng để tài trợ một phần cho thương
vụ thâu tóm được thông báo gần đây với 10% quyền sở hữu trong Volve Field, và toàn bộ
quyền sở hữu ở Didon Field và ở Zarat nằm ngoài khơi Tuyniđi ở vịnh Gabes, bao gồm hoạt
động sản xuất cũng như các tài sản có liên quan khác từ công ty MP. Zarat. Đợt phát hành vốn
cổ phần này đã được đăng ký quá nhiều vào cuối giai đoạn đăng ký.
Tài liệu này không tạo nên một đợt chào bán chứng khoán ở Mỹ. Những chứng khoán này
không được cung ứng hay được bán ở Mỹ mà không có một sự đăng ký hay một sự miễn trừ
đăng ký theo luật chứng khoán Mỹ 1933. Những chứng khoán này đã không và sẽ không
được đăng ký theo đạo luật chứng khoán Mỹ 1933.
Thông cáo báo chí (không phân phối ở Hoa Kỳ, Canada, Úc, Nam Phi hoặc Nhật Bản).

NYCOMED, một công ty dược phẩm nhỏ nhưng rất được kính trọng ở Na Uy, là một ví
18
dụ của chiến lược phát hành vốn cổ phần ra nước ngoài, cộng với niêm yết chéo. Chiến
lược thương mại của nó đối với sự phát triển là tận dụng kiến thức phức tạp của thị
trường mục tiêu nhất định và công nghệ trong lĩnh vực dược phẩm bằng cách thâu tóm
các công ty công đầy tiềm năng khác ở châu Âu và Hoa Kỳ. Hoạt động thâu tóm này
được thanh toán một phần bằng tiền và một phần bằng cổ phiếu. Công ty tài trợ chiến
lược thâu tóm của mình bằng cách phát hành 2 đợt phát hành trực tiếp ra nước ngoài.
Năm 1989, nó đã niêm yết chéo (cross –listing) cổ phiếu của mình trên thị trường chứng
khoán London (LSE) với huy động được 100 triệu đôla vốn cổ phần của các nhà đầu tư
nước ngoài. Tiếp sau việc phát hành và niêm yết chéo trên sàn chứng khoán Luân đôn
(LSE) là phát hành và niêm yết chéo trên sàn NYSE vào năm 1992, huy động thêm 75
triệu đôla bằng việc phát hành cổ phiếu trực tiếp cho các nhà đầu tư Hoa Kỳ.
2.4 Chứng chỉ lưu ký(Depositary Receipts)
Chứng chỉ lưu ký (DRs) là chứng chỉ thương lượng được phát hành bởi một ngân hàng để
đại diện cho một lượng cổ phiếu cơ sở, được lưu giữ tại một ngân hàng lưu ký ở nước
ngoài. Global depositary receipts đề cập đến chứng chỉ lưu ký được giao dịch bên ngoài
đất nước Mỹ, và American depositary receipt đề cập đến chứng chỉ lưu ký được giao dịch
trên thị trường Mỹ và được định danh bằng đồng Đô la Mỹ. Nếu bạn là một công ty nằm
bên ngoài đất nước Hoa Kỳ, và bạn mong muốn cổ phiếu mình được niêm yết trên sàn
chứng khoán Mỹ, cách đầu tiên là niêm yết chứng khoán thông qua chương trình
“American depositary receipt”. Nếu bạn là một công ty đang hoạt động tại bất kỳ nơi nào
trên thế giới và muốn niêm yết cổ phiếu của mình ở bất kỳ một thị trường nước ngoài
nào, bạn có thể thực hiện điều này thông qua GDR. Nếu bạn làm điều này ở Mỹ và bạn là
một công ty nước ngoài, thì nó được gọi là ADR.
American depositary receipt (ADRs) được bán, đăng ký, và trao đổi trên đất nước Hoa
Kỳ theo cách tương tự như bất kỳ một cổ phiếu thông thường nào, với mỗi một ADR đại
diện cho bội số của cổ phiếu nước ngoài cơ sở. Bội số này cho phép ADR có được một
mức giá trên mỗi cổ phiếu phù hợp với thị trường Hoa Kỷ (điển hình là dưới $20 một cổ
phiếu), mặc dù mức giá của cổ phiếu nước ngoài không phù hợp khi được chuyển sang
đô la Mỹ một cách trực tiếp. Một số ADR, giống như ADR của công ty Telefonos de
Mexico (TelMex) của Mexico được trình bày trong hình 14.5, là một trong số những cổ
phiếu năng động nhất trên sàn giao dịch chứng khoán Mỹ trong nhiều năm.
Chương trình ADR đầu tiên được thực hiện bởi một công ty Anh, Selfridges Provincial
Stores Limited, là một nhà bán lẻ nổi tiếng ở Anh, vào năm 1927. Được phát hành bởi
J.P. Morgan, các chứng khoán này được niêm yết trên sàn chứng khoán New York, nhiều
năm sau được chuyển thành sàn giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ (American Stock
Exchange). Với sự phát triển về tài chính, chứng chỉ lưu ký đã được tạo ra để khắc phục

19
những rào cản về mặt pháp lý. Trong trường hợp này, chính phủ Anh đã nghiêm cấm các
công ty Anh đăng ký cổ phiếu của mình trên thị trường nước ngoài mà không có một đại
lý chuyển nhượng. Chứng chỉ lưu ký về cơ bản tạo ra một cổ phiếu tổng hợp ra nước
ngoài, và vì vậy không yêu cầu đăng ký cổ phiếu thực sự bên ngoài nước Anh.
2.4.1 Quy trình phát hành chứng chỉ lưu ký

Hình 14.6 minh họa quy trình phát hành một chương trình DR, trong trường hợp này là
một nhà đầu tư người Mỹ muốn mua cổ phiếu ở một công ty Brazil được giao dịch đại
chúng, và vì vậy gọi là một chương trình American depositary receipt.
1. Nhà đầu tư người Mỹ hướng dẫn người môi giới của mình để mua một số lượng
chứng khoán ở công ty Brazil được giao dịch đại chúng.
2. Nhà môi giới người Mỹ liên hệ với nhà môi giới địa phương ở Brazil (hoặc thông
qua văn phòng đại diện của nhà môi giới này hoặc liên hệ trực tiếp), đặt hàng.
3. Nhà môi giới Brazil mua một lượng cổ phiếu phổ thông mong muốn và chuyển
chúng sang ngân hàng lưu ký ở Brazil.

20
 4. Nhà môi giới người Mỹ chuyển số Đô la nhận được từ nhà đầu tư này thành đồng
Real của Brazil để thanh toán cho nhà môi giới người Brazil về số lượng cổ phiếu đã đặt
mua.
5. Trong cùng một ngày những cổ phiếu này sẽ được chuyển cho ngân hàng lưu ký
ở Brazil, ngân hàng này sẽ thông báo cho ngân hàng lưu ký Mỹ về khoản ký gửi của
mình.
6. Sau khi thông báo, ngân hàng lưu ký Mỹ phát hành và chuyển giao chứng chỉ lưu
ký đại diện cho lượng cổ phiếu của công ty Brazil cho nhà môi giới người Mỹ.
7. Nhà môi giới người Mỹ sau đó sẽ chuyển DRs cho nhà đầu tư Mỹ.
DRs ngày nay được nắm giữ và có thể giao dịch tương tự như bất kỳ cổ phiếu phổ thông
nào trên thị trường Hoa Kỳ. Ngoài quy trình vừa được trình bày, nhà môi giới người Mỹ
có thể có được DRs cho nhà đầu tư Mỹ bằng cách mua các DR hiện tại, mà không cần
phải yêu cầu một đợt phát hành mới. Hình 14.6 cũng minh họa quy trình tương tự cho
một vụ bán hay hủy bỏ ADRs.
Một khi ADRs được tạo ra, chúng có thể được giao dịch trên thị trường Mỹ giống như bất
kỳ chứng khoán khác ở Mỹ. ADR cũng có thể được bán cho các nhà đầu tư khác một
cách đơn giản bằng việc chuyển các chứng chỉ này từ người nắm giữ (người bán) ADR
hiện tại sang người nắm giữ (người mua) DR khác. Hoạt động này còn được gọi là giao
dịch trên thị trường nội địa (Intra-market trading). Giao dịch này được thanh toán theo
cách tương tự như bất kỳ giao dịch nào khác ở Hoa Kỷ với việc thanh toán bằng đô la Mỹ
vào ngày làm việc thứ ba sau ngày giao dịch và thường sử dụng công ty tín thác kho bạc
(Depository Trust Company - DTC). Giao dịch trên thị trường nội địa chiếm khoản gần
95% trong tất cả các giao dịch DR ngày nay.
ADRs có thể được trao đổi với một lượng cổ phiếu nước ngoài cơ sở, hay ngược lại, do
đó hoạt động kinh doanh chênh lệch giá giúp giữ mức giá trong và ngoài Hoa Kỳ của bất
kỳ cổ phiếu nào cũng bằng nhau sau khi điều chỉnh chi phí giao dịch. Ví dụ, cầu của nhà
đầu tư ở một thị trường sẽ khiến giá ở đó tăng lên, điều này sẽ gây ra một sự gia tăng
trong hoạt động kinh doanh chênh lệch giá ở thị trường còn lại ngay cả khi nhà đầu tư đó
không làm tăng giá cổ phiếu.
ADR mang lại những lợi ích kỹ thuật nhất định cho các cổ đông Mỹ. Cổ tức được công ty
nước ngoài chi trả sẽ được chuyển sang ngân hàng lưu ký của công ty đó và sau đó được
chuyển đến ngân hàng đã phát hành ADR. Ngân hàng phát hành chuyển đổi cổ tức bằng
ngoại tệ sang đô la Mỹ và chuyển cổ tức bằng đồng đô la này cho người đang nắm giữ
ADR. ADR thường ở hình thức đăng ký, thay vì ở hình thức vô danh. Việc chuyển quyền
sở hữu cũng được tạo điều kiện thuận lợi bởi vì nó được thực hiện tại Mỹ theo luật pháp

21
 và thủ tục của Mỹ. Thông thường, chi phí giao dịch thấp hơn khi mua hoặc bán các cổ
phiếu cơ sở ở thị trường trong nước, và thanh toán nhanh hơn. Các khoản thuế cũng đơn
giản hơn vỉ chúng có thể được xử lý bởi một ngân hàng lưu ký.
2.4.2 Các cấu trúc chương trình ADR
Trong phần trước đã mô tả quy trình phát hành DR (cũng chính là ADR trong trường hợp
đó) đối với cổ phiếu của công ty ở Brazil xuất phát từ nhu cầu của các nhà đầu tư Mỹ
mong muốn mua cổ phiếu của công ty Brazil. Nhưng chương trình DR cũng được xem
như xuất phát từ tầm nhìn của công ty Brazil - là một phần trong chiến lược tài chính của
công ty này nhằm để tiếp cận các nhà đầu tư trên đất nước Hoa Kỳ. Hình 14.7 tóm tắt các
loại chương trình ADR đã được sử dụng ở Mỹ hiện nay.

Khả năng Thời

Các phương
Loại Mô tả Mức độ công bố huy động gian thực
pháp niêm yết
vốn hiện

Chương trình Không có: theo

Phi tập trung
Cấp độ I ADR phi tập Tiêu chuẩn quốc - 6 tuần
(OTC)
trung gia áp dụng

Đăng ký theo Có sẵn cho

Cấp độ I GDR Không có Không niêm yết 3 tuần
luật 144A QIBs

Niêm yết thị

Niêm yết trên Chi tiết (Sarbanes
Cấp độ II trường CK Hoa - 13 tuần
sàn Hoa kỳ Oxley)
Kỳ

Cấp độ II Đăng ký theo

Không có DIFX Không có 2 tuần
GDR luật 144A

Niêm yết thị Có, phát

Niêm yết trên Nghiêm ngặt
Cấp độ III trường CK Hoa hành ra công 14 tuần
sàn Hoa kỳ (Sarbanes Oxley)
Kỳ chúng.

Cổng thông tin

Bản cáo bạch
Cấp độ III Đăng ký theo London, Có sẵn cho
EU/Luật 144A 2 tuần
GDR luật 144A Luxembourg, QIBs
của Hoa Kỳ
U.S.

Các chương trình ADR khác nhau tùy thuộc vào việc chúng được tài trợ và cấp độ chứng
chỉ của chúng. Các chương trình ADR được tài trợ (Sponsored ADRs) được tạo ra theo

22
yêu cầu của một công ty nước ngoài muốn cổ phiếu của mình được niêm yết và được
giao dịch trên đất nước Mỹ. Công ty này nộp hồ sơ đăng ký phát hành ADR lên Uỷ ban
giao dịch chứng khoán Mỹ (US. SEC) và một ngân hàng của Mỹ. Công ty nước ngoài
này sẽ trả tất cả các chi phí phát sinh từ việc tạo ra các chương trình ADR được tài trợ
này. Một công ty nước ngoài không nhất thiết phải niêm yết cổ phiếu của mình trên sàn
chứng khoán Mỹ nhưng nếu các nhà đầu tư Mỹ quan tâm, một công ty chứng khoán của
Mỹ có thế khởi xướng việc tạo ra các chương trình ADR – một chương trình ADR phi tài
trợ (Unsponsored ADRs). Các chương trình ADR phi tài trợ thường được SEC yêu cầu để
có được sự chấp thuận cho việc niêm yết cổ phiếu của các công ty này lên sàn. Các
chương trình phi tài trợ đại diện cho một phần tương đối nhỏ trong các chương trình DR.
Có ba cấp độ được phân loại dựa trên mức độ công khai, các phương pháp niêm yết, có
thể được sử dụng để huy động vốn (phát hành cổ phần mới) hay không và thời gian để
thực hiện chương trình này.
Chương trình cấp độ I (qua quầy hay còn gọi là pink sheet), chương trình cấp độ I là
chương trình nhanh nhất và dễ thực hiện nhất. Một chương trình cấp độ I cho phép chứng
khoán nước ngoài được mua và nắm giữ bởi các nhà đầu tư Mỹ mà không cần phải đăng
ký với Uỷ ban giao dịch chứng khoán SEC. Đây là một phương pháp ít tốn kém chi phí
nhất nhưng lại có tính thanh khoản thấp.
Chương trình cấp độ II: Chương trình này áp dụng cho các doanh nghiệp muốn niêm yết
cổ phiếu của mình trên sàn chứng khoán Mỹ. Họ cần phải đáp ứng các yêu cầu đăng ký
đầy đủ của SEC cũng như các quy định cụ thể trên sàn này. Chương trình này cũng đồng
nghĩa với việc điều chỉnh các tài khoản tài chính của họ theo chuẩn mực US. GAAP, làm
gia tăng chi phí đáng kể.
Chương trình cấp độ III: Chương trình này áp dụng cho việc bán cổ phần mới – huy
động vốn cổ phần – trên đất nước Mỹ. Chương trình này đòi hỏi phải đăng ký đầy đủ với
SEC và cung cấp một bảng cáo bạch chi tiết. Đây là một chương trình được xem là tốn
kém nhất nhưng lại hiệu quả nhất đối với các công ty nước ngoài muốn huy động vốn
trên thị trường vốn lớn nhất của thế giới và có khả năng tạo ra lợi nhuận cao hơn cho các
cổ đông.
2.4.3 Thị trường DR ngày nay: Ai, Những gì, và Ở đâu
Sự tăng trưởng nhanh chóng ở các thị trường mới nổi trong những năm gần đây một phần
là kết quả của năng lực của các công ty đến từ các quốc gia này trong việc niêm yết cổ
phiếu của mình và phát hành cổ phiếu mới trên thị trường toàn cầu. Nhu cầu của họ là để
tiếp cận nguồn vốn giá rẻ, cũng như nhu cầu của nhiều chủ sở hữu muốn tạo ra giá trị

23
hiện có, đã dẫn đến một làn sóng các công ty trên thị trường mới nổi tràn vào thị trường
DR.
Ai (The Who): Các đối tượng trong chương trình DR toàn cầu ngày nay là khá rõ ràng –
đó là các công ty đang phát triển một cách nhanh chóng đến từ các thị trường mới nổi
hàng đầu của thế giới. Trong top 10 chương trình huy động vốn bằng DR năm 2011, một
chương trình là của Brazil, bốn chương trình là của Nga, hai chương trình là của Trung
Quốc, một chương trình là của Arhentina, một chương trình là của Đài Loan, và một
chương trình là của Hàn Quốc. Đợt phát hành lớn nhất cho đến nay là chương trình
follow-on của Ngân hàng VTB của Nga, huy động được 2.78 tỷ USD trên sàn chứng
khoán London. Chú ý rằng không có một công ty nào trong nhóm nước thuộc OECD nằm
trong danh sách top 10 này.
Những gì (The What): Những gì diễn ra trong thị trường DR toàn cầu ngày nay là một
sự phân chia khá rõ ràng giữa IPO và các đợt phát hành tiếp theo. Trong suốt những năm
vừa qua, 2008-2011, có vẻ rằng IPOs có quy mô lớn hơn so với các đợt cung ứng tiếp
theo xét về mặt giá trị. (Xem hình 14.8)
Ở đâu (The Where): Do sự chiếm lĩnh của các công ty đến từ các thị trường mới nổi
trong thị trường DR ngày nay, không có gì là ngạc nhiên khi nơi mà thị trường DR diễn
ra là ở Newyork và London. Trước cuối năm 2011, có gần 2300 chương trình DR được
tài trợ đang hoạt động trên toàn cầu. Trong số 2300 chương trình này, 54% là các chương
trình US-ADR, và 30% là các chương trình GDR trên sàn chứng khoán Luxembourg/
London.
Thậm chí quan trọng hơn, số lượng các chương trình đang hoạt động là vốn được các
công ty huy động bởi các công ty thông qua các chương trình DR toàn cầu. Hình 14.8
phân biệt giữa huy động vốn cổ phần thông qua việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng (IPOs) và các đợt phát hành tiếp theo (follow-on). Thị trường DR đã chứng minh
rất hiệu quả đối với các công ty có nhu cầu huy động vốn. Điều đó có thể thấy rõ vào
những năm phát hành vốn cổ phần rất tốt – ví dụ, 2000 và 2006-2007.

Hình 14.8 Huy động vốn cổ phần thông qua chứng chỉ
Tỷ USD lưu ký

24
2.4.4 Các cổ phiếu được đăng ký toàn cầu (GRS).
Một cổ phiếu được đăng ký toàn cầu là một cổ phiếu được giao dịch xuyên biên giới và
thị trường mà không cần có sự chuyển đổi, ở đó một cổ phiếu được giao dịch trên sàn
trong nước bằng một cổ phiếu được giao dịch trên sàn nước ngoài. Loại cổ phiếu này
được niêm yết trên các sàn chứng khoán khác nhau, nhưng được niêm yết theo đơn vị
tiền tệ của sàn giao dịch đó. Về mặt lý thuyết GRS có thể được giao dịch trên các thị
trường tiếp theo khi các thị trường này mở cửa và đóng cửa trên khắp toàn cầu và suốt
ngày đêm. Các cổ phiếu này được giao dịch bằng điện tử, loại bỏ các dạng đặc thù riêng
và cũng yêu cầu ký gửi bằng cổ phiếu giống như DRs.
Sự khác biệt giữa GRS và GDRs có thể được nhận thấy thông qua ví dụ sau. Gỉa sử một
công ty đa quốc gia Đức có cổ phiếu được niêm yết trên sàn chứng khoán Frankfruit, và
những cổ phiếu này hiện tại đang được giao dịch ở mức €4.00 một cổ phiếu. Nếu tỷ giá
giao ngay hiện tại là $1.20/€. Những cổ phiếu này sẽ được niêm yết trên sàn NYSE với
giá $4.80 một cổ phiếu.
€4.00 x $1.20/€ = $4.80
Đây là một GRS tiêu chuẩn. Nhưng với mức giá $4.80 một cổ phiếu, đó là một mức giá
cực kỳ nhỏ đối với sàn chứng khoán NYSE cũng như thị trường vốn cổ phần Mỹ.
Tuy nhiên, nếu cổ phiếu của công ty Đức được niêm yết ở New york bằng chương trình
ADRs, chúng sẽ được chuyển thành một mức giá được xác định một cách chiến lược theo
thị trường mục tiêu – Mỹ. Định giá chiến lược ở Mỹ nghĩa là giá cổ phiếu nhìn chung
nằm giữa mức giá $10 và $20 một cổ phiếu, một phạm vi giá dài để tối đa hóa lợi ích và
tính thanh khoản của người mua. ADR sau đó sẽ được xây dựng để mỗi ADR đại diện
cho bốn cổ phiếu trên thị trường trong nước, hoặc:
$4.80 x 4 = $19.20
Liệu rằng sự khác biệt này có vấn đề gì? Rõ ràng, GRS giống với các cổ phiếu thông
thường khác hơn là chứng chỉ lưu ký, và cho phép một sự so sánh và phân tích dễ dàng
hơn. Nhưng nếu việc định giá mục tiêu là quan trọng trong các thị trường then chốt như
Mỹ , thì chương trình ADR cung cấp những cơ hội tốt hơn cho doanh nghiệp nước ngoài
có được sự hiện diện và hoạt động rộng lớn hơn.
Những tranh luận ủng hộ GRS so với ADR/GDR được mô tả tốt nhất bởi UBS của Thụy
Sỹ trong lời giải thích công khai về việc tại sao ngân hàng này thay đổi việc niêm yết trên
sàn New York từ ADR sang GRS:
UBS đang đi tiên phong đối với cổ phiếu được giao dịch toàn cầu (GRS), cho phép khả
năng di chuyển trên khắp thị trường với chi phí tối thiểu cho các nhà đầu tư. Khái niệm

25
đằng sau chứng chỉ lưu ký Mỹ (ADRs) là tạo ra những chứng khoán được thiết kế riêng
cho các thị trường không có sự liên kết riêng, tuân theo quy định của địa phương. UBS
tin rằng khái niệm này sẽ ít có giá trị hơn đối với những chứng khoán đang được giao
dịch trên nhiều thị trường. UBS tin rằng chứng khoán được giao dịch toàn cầu này có
thể tạo ra thanh khoản tốt nhất trên toàn cầu. UBS tin rằng các cơ chế điều tiết trên các
thị trường khác nhau sẽ tiếp tục phù hợp, giảm nhu cầu cần phải có những chứng khoán
riêng lẻ.
Tất cả những tranh cãi, ít nhất cho đến nay, GRS vẫn không thay thế ADR hay GDR.
Như một đồng nghiệp đã lưu ý – “quy tắc thể chế”.
2.5 Phát hành riêng lẻ
Huy động vốn thông qua việc phát hành riêng đang trở nên phổ biến trên toàn cầu. Các
công ty tư nhân và các công ty giao dịch đại chúng thỉnh thoảng huy động vốn cổ phần
riêng lẻ. Phát hành riêng lẻ là việc bán một chứng khoán cho một nhóm nhỏ những người
mua là các tổ chức đủ tư cách. Các nhà đầu tư này thường là các công ty bảo hiểm hay
các công ty đầu tư. Do các chứng khoán này không được đăng ký đế bán ra công chúng,
các nhà đầu tư thường tuân theo chính sách “mua và giữ”. Trong trường hợp nợ, các điều
khoản thường được thiết kế tùy ý dựa trên nguyên tắc đàm phán. Thị trường phát hành
riêng lẻ hiện nay đang tồn tại ở hầu hết các quốc gia.
2.5.1 Luật SEC 144A
Vào năm 1990, SEC (Ủy ban Chứng khoán Mỹ) thông qua luật 144A. Nó cho phép người
mua tổ chức đủ tư cách (QIBs) giao dịch những chứng khoán được phát hành riêng mà
không có bất kỳ giới hạn về thời gian nắm giữ trước đó và không cần đăng ký với SEC.
Một người mua tổ chức đủ tư cách (QIB) là một tổ chức (ngoại trừ một ngân hàng hay
một tổ chức tiết kiệm và cho vay) mà sở hữu và đầu tư 100 triệu USD chứng khoán của
các công ty con. Các ngân hàng, các tổ chức tiết kiệm và cho vay không chỉ phải đáp ứng
yêu cầu này cũng phải có giá trị thuần tối thiểu là 25 triệu đô la. SEC ước tính có khoảng
4.000 QIBs, chủ yếu là các nhà tư vấn đầu tư, các công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ
hưu trí và các tổ chức từ thiện. Đồng thời, SEC đã sửa đổi quy định S để cho phép các tổ
chức phát hành nước ngoài áp dụng trên thị trường phát hành riêng lẻ của Mỹ thông qua
luật SEC 144A mà không cần phài đăng ký với SEC. Một hệ thống giao dịch được gọi là
PORTAL được thành lập bởi Hiệp hội Quốc gia các Nhà kinh doanh chứng khoán
(NASD) để hỗ trợ phân phối các đợt phát hành đầu tiên và tạo ra một thị trường thứ cấp
có tính thanh khoản cho những đợt phát hành này.
Do việc đăng ký với SEC được xác nhận là một rào cản chính đối với các doanh nghiệp
nước ngoài muốn huy động vốn tại Mỹ, phát hành theo luật SEC 144A đang chứng minh

26
sức hấp dẫn đối với các nhà phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Atlas
Copco, công ty kỹ thuật đa quốc gia Thụy Điển, là công ty nước ngoài đầu tiên sử dụng
quy tắc SEC 144A. Công ty này đã huy động được 49 triệu đôla trên thị trường Hoa Kỳ
thông qua việc phát hành vốn cổ phần ADR, là một phần của đợt phát hành Euroequity
lớn hơn trị giá 214 triệu đôla vào năm 1990. Sau đó, các nhà phát hành nước ngoài đã
huy động được vài tỷ đôla một năm bằng việc phát hành vốn cổ phần riêng lẻ ở Mỹ. Tuy
nhiên, có vẻ như rằng các đợt phát hành như vậy không có tác động thuận lợi đến tính
thanh khoản hoặc giá cổ phiếu.
2.5.2 Vốn cổ phần tư nhân
Vốn cổ phần tư nhân thường là các tổ chức định chế và các nhà đầu tư giàu có, chẳng hạn
như các quỹ học bổng của các trường đại học, là các quỹ huy động vốn trên những thị
trường có tính thanh khoản nhất. Những tổ chức này còn được biết đến nhiều nhất trong
việc mua lại quyền kiểm soát các công ty thuộc sở hữu đại chúng, tư nhân hóa, cải thiện
bộ máy quản lý và sau đó bán chúng lại sau một đến ba năm. Chúng được bán lại bằng
nhiều cách, bao gồm bán những doanh nghiệp này cho những doanh nghiệp khác, cho các
quỹ vốn cổ phần tư nhân khác hoặc chuyển các doanh nghiệp đó thành công ty đại chúng.
Các quỹ vốn cổ phần tư nhân thường rất lớn, sử dụng một khoản nợ rất lớn để tài trợ cho
các vụ thâu tóm của mình. Các “phương pháp thay thế” này như được gọi, yêu cầu một
khoản phí là 2% trên tổng tài sản cộng với 20% lợi nhuận. Thêm vào đó, ở Mỹ, phần lãi
vốn chịu một mức thuế suất là 15% trên phần lãi suất thực thay vì chịu mức thuế suất
35% trên phần thu nhập thông thường. Các quỹ tư nhân đã gặt hái một số thành công rõ
rệt.
Nhiều doanh nghiệp lâu đời thuộc sở hữu gia đình trên các thị trường mới nổi dường như
không đáp ứng được chi phí toàn cầu và khả năng có sẵn nguồn vốn mặc dù những doanh
nghiệp này tuân theo chiến lược được đề cập trong chương này. Mặc dù có khả năng sinh
lợi và phát triển, những doanh nghiệp này vẫn quá nhỏ bé để các nhà đầu tư có thể nhận
diện ra, thiếu chiều sâu quản lý và không có khả năng tài trợ cho các khoản chi phí trả
trước cho một chiến lược toàn cầu hóa. Đối với những doanh nghiệp này, vốn cổ phần tư
nhân có thể là một giải pháp.
Vốn cồ phần tư nhân khác với các vốn mạo hiểm truyền thống khác. Vốn mạo hiểm
thường hoạt động ở các quốc gia phát triển cao. Họ thường đầu tư vào các công ty khởi
sự với mục đích thoái vốn bằng việc phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) ở những thị
trường có tính thanh khoản cao đó. Có rất ít vốn mạo hiểm tồn tại trên các thị trường mới
nổi bởi vì một phần là rất khó để thoái vốn bằng IPO trên một thị trường kém thanh
khoản. Các quỹ vốn cổ phần tư nhân cũng đối mặt với vấn đề thoái vốn tương tự, nhưng
có vẻ như các quỹ này cần có một khoản thời gian dài hơn. Các quỹ vốn cổ phần tư nhân

27
đầu tư vào các công ty sinh lợi và trưởng thành. Họ cũng bằng lòng với các công ty đang
phát triển thông qua bộ máy quản lý tốt hơn và có những vụ sáp nhập với các công ty
khác.
2.6 Niêm yết và phát hành vốn cổ phần ra nước ngoài
Theo các phương pháp thay thế đã được mô tả trước đó, một doanh nghiệp cần chọn một
hay nhiều thị trường cổ phiếu để niêm yết chéo (Cross-listing -  là niêm yết cổ phần trên
sàn chứng khoán khác với sàn chứng khoán chính mà công ty đã niêm yết ban đầu) cổ
phiếu của mình và bán cổ phần mới. Chỉ là việc chọn nơi để niêm yết và phát hành vốn
cổ phần còn tùy thuộc chủ yếu vào động cơ cụ thể của doanh nghiệp và sự chấp thuận của
thị trường chứng khoán đó. Bằng việc niêm yết chéo và bán cổ phiếu của mình trên sàn
chứng khoán nước ngoài một doanh nghiệp thường cố gắng đạt được một hay nhiều mục
tiêu sau đây:
 Cải thiện tính thanh khoản đối với cổ phiếu hiện tại của mình và hỗ trợ thanh
khoản trên thị trường thứ cấp cho việc phát hành vốn cổ phần mới ở thị trường
nước ngoài.
 Gia tăng giá cổ phiếu của công ty bằng cách khắc phục việc định giá sai trên phân
khúc thị trường vốn nội địa kém thanh khoản.
 Gia tăng sự hiện diện của công ty và sự chấp thuận về mặt chính trị đối với khách
hàng, nhà cung cấp, các tổ chức tín dụng cũng như chính quyền sở tại.
 Thiết lập một thị trường thứ cấp cho những cổ phiếu được sử dụng để thâu tóm các
công ty khác trên thị trường nước sở tại.
 Tạo ra một thị trường thứ cấp cho những cổ phiếu thường được sử dụng để đền bù
cho bộ phận quản lý và nhân viên đang hoạt động tại các công ty con nước ngoài.
Cải thiện tính thanh khoản
Các nhà đầu tư thường mua cổ phiếu của công ty thông qua các kênh môi giới thông
thường, mặc dù các cổ phiếu này không được niêm yết trên thị trường trong nước của nhà
đầu tư đó hay không được giao dịch bằng đồng tiền được họ ưa chuộng. Niêm yết chéo là
một cách để các nhà đầu tư đó tiếp tục nắm giữ và giao dịch những cổ phiếu này, và vì
vậy cải thiện tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp. Điều này còn thường được thực
hiện thông qua ADRs.
Các công ty có trụ sở tại những quốc gia có thị trường vốn thanh khoản kém thường phát
triển nhanh trên các thị trường này và bị buộc phải huy động vốn mới ra nước ngoài. Việc
niêm yết trên sàn chứng khoán ở thị trường mà tại đó nguồn vốn được huy động thường
được yêu cầu phải có tổ chức bảo lãnh phát hành để đảm bảo tính thanh khoản sau đợt
phát hành của những cổ phiếu này.

28
Phần đầu tiên trong chương này gợi ý rằng các công ty bắt đầu bằng cách niêm yết chéo
trên một thị trường ít thanh khoản hơn, tiếp theo là phát hành cổ phiếu trên thị trường đó
(xem Hình 14.1). Tuy nhiên, để tối đa hóa tính thanh khoản, công ty nên niêm yết chéo
và phát hành vốn cổ phần trên một thị trường có tính thanh khoản cao hơn và cuối cùng
phát hành vốn cổ phần ra toàn cầu.
Để tối đa hoá tính thanh khoản, các doanh nghiệp mong muốn niêm yết chéo/ hoặc bán
cổ phần tại các thị trường có tính thanh khoản cao nhất. Tuy nhiên, trong những năm gần
đây các thị trường chứng khoán đã phải chịu hai tác động chính làm thay đổi động thái và
tính thanh khoản.
Cổ phần hóa (demutualization) là quá trình đang diễn ra bởi một số lượng nhỏ các chủ sở
hữu nắm quyền kiểm soát một số các sàn giao dịch đã từ bỏ các đặc quyền của mình. Kết
quả là, quyền sở hữu thực sự các sàn giao dịch này đã dần dần trở nên công khai. Sự đa
dạng hóa đại diện cho sự đa dạng cả về sản phẩm (các sản phẩm phái sinh, đồng tiền…)
và các công ty nước ngoài/ cổ phiếu được niêm yết. Điều này làm gia tăng các hoạt động
và khả năng sinh lợi của nhiều sàn giao dịch trong khi đồng thời cung cấp một sự kết hợp
mang tính toàn cầu hơn cho việc giảm chi phí và gia tăng dịch vụ cung cấp.
Sàn giao dịch chứng khoán
Đối với sàn giao dịch chứng khoán thì New York và London có tính thanh khoản cao.
Việc sáp nhập gần đây của New York Stock Exchange (NYSE) và Euronext, mà bản thân
nó là một sự hợp nhất của giao dịch chứng khoán ở Amsterdam, Brussels và Paris, đã
khiến NYSE dẫn đầu trước sàn NASDAQ (New York) và London Stock Exchange
(LSE). Tokyo đã rơi vào thời kỳ khó khăn trong những năm gần đây về giá trị giao dịch,
như nhiều công ty nước ngoài đã chọn bỏ niêm yết khỏi sàn giao dịch chứng khoán
Tokyo trong những năm gần đây. Rất ít công ty nước ngoài vẫn còn niêm yết chéo hiện
nay tại Tokyo. Deutsche Börse (Đức) có một thị trường thanh khoản khá cao cho cổ
phiếu trong nước nhưng mức độ thanh khoản thấp cho giao dịch cổ phiếu nước ngoài.
Mặt khác, nó là một thị trường mục tiêu phù hợp cho các doanh nghiệp thường trú tại
Liên minh châu Âu, đặc biệt là nơi áp dụng đồng euro. Nó cũng được sử dụng như là một
địa điểm niêm yết chéo bổ sung cho các doanh nghiệp đã niêm yết chéo trên LSE, NYSE
hay NASDAQ.
Tại sao New York và London chiếm ưu thế? Chúng cho phép các công ty tài chính toàn
cầu tìm kiếm nhiều nhân viên có chuyên môn, sẵn sàng tiếp cận vốn, cơ sở hạ tầng tốt,
môi trường pháp lý và thuế hấp dẫn, và tham nhũng thấp. Vị trí địa lý và việc sử dụng
tiếng Anh, ngày càng công nhận là ngôn ngữ tài chính toàn cầu, cũng là yếu tố quan
trọng.

29
Giao dịch điện tử
Hầu hết các sàn giao dịch đã chuyển sang giao dịch điện tử trong gần đây năm. Ví dụ, vai
trò của các chuyên gia trên sàn chứng khoán New York đã dần dần được giảm đi đáng kể
tương ứng với sự sụt giảm công ăn việc làm tại các công ty chuyên môn. Họ không còn
chịu trách nhiệm đảm bảo một sự hoạt động có thứ tự đối với cổ phiếu, nhưng vẫn rất
quan trọng trong việc tạo ra thị trường thanh khoản hơn cho các cổ phiếu ít được giao
dịch. Số phận tương tự đã giảm tầm quan trọng của các nhà hoạch định thị trường trên
sàn giao dịch chứng khoán London. Bây giờ thị trường chứng khoán Hoa Kỳ thực sự là
một mạng lưới gồm 50 địa điểm khác nhau được kết nối bởi một hệ thống điện tử của
công bố báo giá và giá bán.
Các quỹ đầu tư thanh khoản và nhà đầu tư có mức độ giao dịch thường xuyên cao khác
đang chiếm lĩnh thị trường. Các nhà đầu tư có mức độ giao dịch thường xuyên cao hiện
chiếm 60% khối lượng giao dịch hàng ngày. Khối lượng cổ phần được kiểm soát bởi
NYSE giảm từ 80% năm 2005 xuống còn 25% trong năm 2010. Giao dịch được thực
hiện ngay lập tức bằng máy tính. Chênh lệch giữa lệnh mua và lệnh bán là tại các điểm
thập phân nhỏ nhất là một xu một cổ phiếu thay vì một phần tám của một điểm. Tính
thanh khoản đã tăng lên rất nhiều nhưng có nguy cơ biến động bất ngờ của giá. Ví dụ,
vào ngày 06 Tháng 5 năm 2010, chỉ số Dow Jones trung bình giảm 9,2% tại một điểm
nhưng cuối cùng hồi phục vào cuối ngày. Mười chín tỷ cổ phiếu được mua và bán.
2.6.1 Tác động đối với giá cổ phiếu
Mặc dù niêm yết chéo và phát hành cổ phiếu có thể xảy ra với nhau, tác động của chúng
được tách biệt và có ý nghĩa với chính chúng.
Niêm yết chéo. Liệu chỉ niêm yết chéo trên một chứng khoán nước ngoài có tác động
thuận lợi vào giá cổ phiếu? Nó phụ thuộc vào mức độ mà thị trường được phân khúc.
Nếu thị trường vốn trong nước của một công ty là phân khúc, các công ty về mặt lý
thuyết có thể được hưởng lợi bởi niêm yết chéo trong một thị trường nước ngoài nếu giá
trị thi trường của công ty hay ngành lớn hơn thị trường trong nước Đây chắc chắn là tình
huống mà Novo đã trải qua khi cổ phiếu của công ty này được niêm yết trên sàn NYSE
vào năm 1981 (xem chương 13). Tuy nhiên, hầu hết các thị trường vốn đang trở nên tích
hợp hơn với thị trường toàn cầu. Thậm chí các thị trường mới nổi cũng ít phân khúc hơn
so với cách đây vài năm về trước.
Một nghiên cứu toàn diện hơn bao gồm 181 công ty từ 35 quốc gia tiến hành chương
trình ADR đầu tiên tại Hoa Kỳ trong giai đoạn từ năm 1985 đến năm 1995. Các tác giả
đo lường tác động giá cổ phiếu của các công bố niêm yết chéo tại Hoa Kỳ và tìm thấy lợi
nhuận bất thường tích cực đáng kể xung quanh ngày thông báo. Lợi nhuận bất thường

30
này được duy trì trong giai đoạn tiếp theo. Như kỳ vọng, nghiên cứu cho thấy lợi nhuận
bất thường cao hơn đối với các công ty có trụ sở tại các thị trường mới nổi với mức độ
rào cản pháp lý thấp đối với dòng vốn, hơn là đối với các công ty ở các thị trường phát
triển. Các doanh nghiệp thường trú tại thị trường mới nổi có hạn chế lớn về dòng vốn
nhận được lợi nhuận bất thường, nhưng không cao như các doanh nghiệp thường trú tại
các thị trường khác. Điều này là do tính hữu hạn thanh khoản của các công ty thường trú
tại thị trường có quá nhiều hạn chế về dòng vốn.
Phát hành cổ phần. Nó được biết đến là sự kết hợp giữa tác động của việc phát hành cổ
phiếu mới đồng thời với tác động của việc niêm yết chéo thuận tiện hơn trên giá cổ phiếu
hơn việc niêm yết chéo một mình. Điều này xảy ra là vì việc phát hành cổ phần mới có
thể tạo ra một lượng cổ đông lớn ngay lập tức. Những nỗ lực tiếp thị của các nhà bảo lãnh
tiên phong phát hành đem lại tầm nhìn cao hơn. Nỗ lực sau khi phát hành do các nhà bảo
lãnh hỗ trợ ít nhất tại giá chào bán ban đầu cũng làm giảm rủi ro đầu tư.
Gia tăng sự hiện diện và sự chấp thuận của chính phủ. MNE niêm yết tại các thị
trường nơi chúng có đáng kể các hoạt động hữu hình. Mục tiêu thương mại là để nâng
cao hình ảnh công ty, quảng cáo thương hiệu và sản phẩm, nhận được những tin tức báo
chí tốt hơn, và trở nên quen thuộc hơn với các cộng đồng tài chính địa phương để huy
động vốn luân chuyển.
Mục tiêu chính trị có thể bao gồm sự cần thiết để đáp ứng yêu cầu quyền sở hữu địa
phương cho sự liên kết liên doanh nước ngoài của các công ty đa quốc gia. Sở hữu địa
phương của cổ phiếu công ty mẹ cung cấp một diễn đàn để công bố các hoạt động của
công ty và làm thế nào họ hỗ trợ các nước chủ nhà. Mục tiêu này là điều quan trọng nhất
đối với các công ty Nhật Bản. Thị trường nội địa Nhật Bản có cả chi phí vốn thấp và tính
sẵn có cao. Do đó, các công ty Nhật Bản không cần phải cố gắng để tăng giá cổ phiếu,
tính thanh khoản của cổ phiếu của họ, hoặc sự sẵn có của vốn.
Tăng tiềm năng cho hoán đổi cổ phần bằng việc thâu tóm. Các công ty theo chiến lược
tăng trưởng bằng hoạt động thâu tóm luôn tìm cách sáng tạo để tài trợ cho việc thâu tóm
này hơn là thanh toán tiền mặt. Việc phát hành cổ phần của họ với vai trò thanh toán một
phần sẽ hấp dẫn hơn đáng kể nếu cổ phiếu có thị trường thứ cấp thanh khoản. Trong
trường hợp đó, các cổ đông mục tiêu có thể dễ dàng chuyển đổi cổ phiếu đã được mua lại
của họ thành tiền mặt nếu họ không thích hoán đổi cổ phần. Tuy nhiên, một hoán đổi cổ
phiếu thường hấp dẫn vì là một trao đổi miễn thuế.
Phúc lợi cho quản lý và nhân viên Nếu một doanh nghiệp đa quốc gia mong muốn sử
dụng quyền chọn cổ phiếu và kế hoạch bồi thường việc mua cổ phiếu cho quản lý và
người lao động địa phương, niêm yết tại địa phương sẽ nâng cao giá trị của kế hoạch đó.

31
Nó sẽ làm giảm chi phí giao dịch giao dịch và chi phí ngoại hối cho người thụ hưởng địa
phương.
2.6.2 Rào cản đối với niêm yết chéo và bán cổ phần ra nước ngoài
Dù là một công ty có thể quyết định niêm yết chéo và / hoặc bán cổ phần ra nước ngoài,
thì chắc chắn có các rào cản tồn tại. Hầu hết các rào cản nghiêm trọng là những cam kết
tương lai về cung cấp đầy đủ và minh bạch các kết quả hoạt động và bảng cân đối kế toán
cũng như cung cấp một chương trình thiết lập quan hệ với các nhà đầu tư.
Cam kết sự công khai và quan hệ nhà đầu tư. Một quyết định niêm yết chéo phải cân
xứng với một sự cam kết về việc công bố thông tin đầy đủ và thiết lập chương trình quan
hệ với nhà đầu tư. Đối với những doanh nghiệp hoạt động ở các thị trường Anglo – Mỹ,
niêm yết cổ phiếu ra nước ngoài dường như không gặp nhiều rào cản. Ví dụ, quy định về
công bố thông tin của SEC cho việc niêm yết trên sàn chứng khoán Mỹ thì nghiêm ngặt
và tốn kém chi phí hơn trong khi quy định ở các thị trường khác chỉ là trò chơi trẻ con.
Tuy nhiên,ngược lại với lập luận trên, các công ty không phải là doanh nghiệp Mỹ thật sự
phải suy nghĩ hai lần trước khi niêm yết chéo trên sàn Mỹ. Không chỉ yêu cầu công bố
thông tin, mà còn phải cập nhật thông tin liên tục kịp thời hàng quý theo yêu cầu của nhà
lập pháp và nhà đầu tư Mỹ. Do đó, doanh nghiệp nước ngoài phải cung cấp một chương
trình quan hệ với nhà đầu tư một cách liên tục và tốn kém cho các cổ đông Mỹ, bao gồm
các buổi “road show” và các buổi tiếp xúc cá nhân tốn kém thời gian với ban quản lý cấp
cao.
Sự công khai là một con dao hai lưỡi. Trường phái tư tưởng của Hoa Kỳ cho rằng xu
hướng toàn cầu hóa hướng tới việc yêu cầu công bố thông tin tài chính đầy đủ hơn, minh
bạch hơn và chuẩn xác hơn về kết quả hoạt động và vị trí tài chính có thể có tác động
đáng kể trong việc hạ thấp chi phí vốn cổ phần. Như chúng ta đã thấy trong năm 2002 và
2008, sự thiếu công bố thông tin một cách đầy đủ và chính xác, và sự minh bạch kém làm
cho thị trường chứng khoán Hoa Kỳ sụt giảm khi các nhà đầu tư chuyển sang nắm giữ
những chứng khoán an toàn hơn như trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. Hành động này làm
tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần cho tất cả các công ty. Một trường phái tư tưởng khác
là mức độ công bố thông tin như được yêu cầu của Hoa Kỳ là một công việc khó khăn và
rất tốn kém. Nó cố đuổi theo các thị trường niêm yết tiềm năng, qua đó thu hẹp sự lựa
chọn chứng khoán có sẵn của các nhà đầu tư Hoa Kỳ với chi phí giao dịch hợp lý.

3. Huy động nợ quốc tế

Các thị trường nợ quốc tế cung cấp cho khách hàng vay nhiều kỳ hạn khác nhau, cấu trúc
thanh toán, và mệnh giá tiền tệ. Các thị trường và nhiều công cụ khác nhau trên những thị

32
trường này thay đổi tùy theo nguồn tài trợ, cấu trúc định giá, thời gian đáo hạn, tính thứ
bậc cũng như mối liên kết giữa các công cụ nợ và công cụ vốn khác.
Bảng 14.9 cung cấp một cái nhìn tổng quan của ba loại cơ bản được mô tả trong phần
sau, cùng với những thành phần cơ bản của những công cụ này khi chúng được giao dịch
và mua bán trên các thị trường nợ quốc tế ngày nay. Ba nguồn tài trợ nợ chính trên thị
trường quốc tế là các khoản vay ngân hàng quốc tế và tín dụng hợp vốn, thị trường
Euronote, và thị trường trái phiếu quốc tế.

3.1 Khoản vay ngân hàng và tín dụng hợp vốn

Các khoản vay ngân hàng quốc tế là một trong những nguồn vốn nợ quốc tế lớn nhất và
lâu đời nhất của MNE. Trong những năm gần đây, tuy nhiên, các khoản vay ngân hàng
quốc tế ngày càng được thay thế bởi sự mở rộng của Eurocredits và Tín dụng hợp vốn.
Khoản vay ngân hàng quốc tế. Các khoản vay ngân hàng quốc tế có truyền thống nguồn
gốc ở các thị trường tiền tệ châu Âu (Eurocurrency). Khoản vay ngân hàng Eurodollar
còn được gọi là "tín dụng Eurodollar" hoặc đơn giản là "Eurocredits”. Tên gọi thứ hai
phổ biến hơn bởi vì nó bao gồm các khoản vay không bằng đồng Đô la trong thị trường
tiền tệ châu Âu. Các yếu tố quan trọng thu hút cả người gửi tiền và người vay đến thị
trường cho vay Eurocurrency là khoảng chênh lệch lãi suất hẹp trong thị trường này. Sự
khác biệt giữa lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay thường ít hơn 1%.
Eurocredits. Eurocredits là các khoản vay ngân hàng của MNE, chính phủ các nước có
chủ quyền, các tổ chức quốc tế, và các ngân hàng bị chi phối bởi Eurocurrencies và mở
rộng bởi các ngân hàng tại quốc gia khác hơn là với các quốc gia có khoản vay bị chi

33
phối bởi tiền tệ quốc gia đó. Việc vay cơ bản lãi suất đối với khoản vay Eurodollar từ lâu
đã gắn liền với London Interbank Offered Rate (LIBOR), đó là lãi suất huy động áp dụng
đối với các khoản vay liên ngân hàng tại London. Eurodollars được cho vay cả kỳ hạn
ngắn và trung hạn, với các giao dịch trong vòng sáu tháng hoặc ít hơn coi là thường lệ.
Hầu hết các khoản vay Eurodollar có kỳ hạn cố định không có dự phòng trả trước hạn.
Tín dụng hợp vốn (Syndicated Credit). Khoản vay hợp vốn cho phép các ngân hàng chia
sẻ rủi ro của các khoản vay lớn giữa một số ngân hàng. Sự hợp vốn là đặc biệt quan trọng
vì nhiều MNE lớn cần tín dụng vượt quá giới hạn cho vay một ngân hàng đơn lẻ. Một
khoản vay hợp vốn thường được sắp xếp bởi một ngân hàng đầu mối thay mặt cho các
ngân hàng thành viên của mình. Trước khi hoàn tất hợp đồng tín dụng, ngân hàng đầu
mối tìm kiếm sự tham gia của một nhóm các ngân hàng, với mỗi mỗi một thành viên
cung cấp một phần tổng số vốn cần thiết. Các ngân hàng đầu mối sẽ làm việc với khách
hàng vay để xác định tổng số tiền vay, lãi suất thả nổi cơ bản và chênh lệch vượt qua lãi
suất cơ bản, thời gian đáo hạn, cũng như cấu trúc phí cho việc quản lý các ngân hàng
thành viên. Chi phí định kỳ đối với một khoản vay hợp vốn bao gồm hai thành phần.
1. Các chi phí lãi vay thực tế của khoản vay, thường được công bố như một chênh lệch ở
điểm cơ bản vượt qua lãi suất thay đổi cơ bản như LIBOR.
2. Lệ phí cam kết trả trên bất kỳ phần vốn vay nào chưa sử dụng. Mức chênh lệch trên
LIBOR được chi trả bởi người đi vay được coi là phần bù rủi ro, phản ánh tình hình hoạt
động kinh doanh chung và rủi ro tài chính tương ứng với khả năng trả nợ của người vay.
3.2 Thị trường Kỳ phiếu châu Âu (Euronote Market)
Thị trường Kỳ phiếu châu Âu là thuật ngữ chung dùng để mô tả công cụ nợ ngắn hạn đến
nợ trung hạn có nguồn gốc ở thị trường tiền tệ châu Âu. Mặc dù tồn tại vô số các khác
biệt của các sản phẩm tài chính, chúng có thể được chia thành hai nhóm chính – Phương
tiện bảo lãnh (underwritten facilities) và Phương tiện không bảo lãnh (nonunderwritten
facilities). Phương tiện bảo lãnh được sử dụng cho việc bán kỳ phiếu châu Âu trong một
số hình thức khác nhau. Phương tiện không bảo lãnh được sử dụng cho việc bán hàng và
phân phối Thương phiếu châu Âu (ECP) và Kỳ phiếu châu Âu trung hạn (EMTNs).
Phương tiện kỳ phiếu châu Âu (Euronote Facilities). Một phát triển quan trọng trong
thị trường tiền tệ quốc tế là thành lập các phương tiện để bán các thương phiếu ngắn hạn,
có thể thương lượng – Kỳ phiếu Châu Âu. Trong số các phương tiện cho việc phát hành
của họ là phương tiện phát hành kỳ phiếu tuần hoàn (revolving underwriting facilities -
rufs), phương tiện phát hành kỳ phiếu (note issuance facilities – nifs), và phương tiện
phát hành kỳ phiếu hỗ trợ (standby note issuance facilities – snifs). Các phương tiện này
được cung cấp bởi các ngân hàng đầu tư và thương mại quốc tế. Kỳ phiếu Châu Âu là

34
một nguồn tài trợ nợ đáng kể so với khoản vay hợp vốn vì kỳ phiếu được phát hành trực
tiếp cho nhà đầu tư đại chúng, và hình thức được bảo lãnh và được chứng khoán hóa này
cho phép thiết lập một thị trường thứ cấp thanh khoản. Các ngân hàng nhận được một
khoản phí đáng kể ban đầu cho dịch vụ bảo lãnh và phát hành của mình.
Thương phiếu châu Âu (ECP). Thương phiếu châu Âu (ECP), như thương phiếu được
phát hành tại thị trường trong nước trên thế giới, là một nghĩa vụ nợ ngắn hạn của một
công ty hoặc ngân hàng. Thời gian đáo hạn thường là một, ba, sáu tháng. Thương phiếu
được bán bình thường với giá chiết khấu hoặc đôi khi với một coupon giá đã định. Mặc
dù thị trường có khả năng hỗ trợ việc phát hành trong bất kỳ loại tiền tệ chủ yếu nào, trên
90% việc phát hành nổi bật được tính bằng đô la Mỹ.
Kỳ phiếu châu Âu trung hạn (EMTNs). Thị trường Kỳ phiếu châu Âu trung hạn
(EMTN) là cầu nối hiệu khoảng kỳ hạn giữa ECP và trái phiếu quốc tế hạn kỳ hạn dài
hơn và kém thanh khoản hơn. Mặc dù rất nhiều các kỳ phiếu là được bảo lãnh ban đầu,
nhưng đa số EMTNs hiện nay là không được bảo lãnh.
Sự tăng trưởng nhanh chóng ban đầu của thị trường EMTN sự tiếp nối của cùng một
công cụ cơ bản bắt đầu trên thị trường nội địa Hoa Kỳ khi Ủy ban chứng khoán và sàn
giao dịch Hoa Kỳ (SEC) thiết lập nên Luật # 415, cho phép các công ty có được hồ sơ
đăng ký trên kệ (shelf registration) cho hoạt động phát hành nợ. Điều này có nghĩa là một
khi việc đăng ký đã được thực hiện, các tập đoàn có thể phát hành kỳ phiếu trên một cơ
sở liên tục mà không cần phải thực hiện đăng ký mới cho mỗi phát hành thêm. Điều này,
đến lượt nó, cho phép một công ty bán kỳ phiếu ngắn và trung hạn thông qua một phương
tiện phát hành rẻ hơn và linh hoạt hơn nhiều so với trái phiếu thông thường.
Đặc điểm cơ bản của EMTN là tương tự như của một trái phiếu, với vốn gốc, thời gian
đáo hạn, cấu trúc và lãi suất coupon là có thể so sánh được. Kỳ hạn điển hình của EMTN
từ ít nhất là chín tháng đến tối đa là 10 năm. Coupon thường được trả nửa năm một lần,
và lãi suất coupon có thể so sánh với một đợt phát hành trái phiếu tương tự. Tuy nhiên
các EMTN có ba đặc điểm độc nhất.
1) EMTN là một phương tiện, cho phép phát hành liên tục trong một khoảng thời thời
gian, không giống như phát hành trái phiếu mà chủ yếu là bán tất cả cùng một lúc;
2) vì EMTNs được bán liên tục qua các thời kỳ, để xác định được khả năng trả nợ (lợi
suất coupon), lợi suất coupon được trả vào các ngày được công bố so ngày phát hành;
3) EMTNs được phát hành mệnh giá tương đối nhỏ, từ $ 2 triệu đến $ 5 triệu, khiến cho
việc sở hữu công cụ nợ trung hạn linh hoạt hơn nhiều so với mức nhu cầu tối thiểu tại các
thị trường trái phiếu quốc tế.

35
3.3 Thị trường trái phiếu quốc tế (International Bond Market)
Thị trường trái phiếu quốc tế là một sản phẩm đầy tính sáng tạo bởi trí tưởng tượng
phong phú của các ngân hàng đầu tư, là những tổ chức không bị giới hạn bởi những quy
định cũng như sự kiểm soát trên thị trường vốn nội địa. Thật vậy, các thị trường trái phiếu
quốc tế cạnh tranh với thị trường ngân hàng quốc tế về số lượng và chi phí sử dụng vốn
cung cấp cho khách hàng vay quốc tế. Tất cả trái phiếu quốc tế nằm trong hai cách phân
loại chung chung, Trái phiếu Châu Âu và trái phiếu nước ngoài. Sự khác biệt giữa hai
loại dựa vào việc bên đi vay là cư dân trong nước hay cư dân nước và trái phiếu này được
phát hành bằng đồng tiền địa phương hay đồng tiền nước ngoài.
Trái phiếu Châu Âu (Eurobond). Một Trái phiếu châu Âu được bảo lãnh bởi một hiệp
hội các ngân hàng quốc tế và các công ty chứng khoán khác, và được bán tại các nước
khác hơn là tại các nước mà đồng tiền của chúng được ghi mệnh giá cho việc phát hành.
Ví dụ, một trái phiếu phát hành bởi một công ty cư trú ở Hoa Kỳ, bằng đô la Mỹ, nhưng
bán cho các nhà đầu tư tại châu Âu và Nhật Bản (không bán cho các nhà đầu tư Hoa Kỳ),
là một Eurobond.
Trái phiếu Châu Âu được phát hành bởi MNEs, các tập đoàn lớn trong nước, chính phủ
các nước có chủ quyền, doanh nghiệp nhà nước và các tổ chức quốc tế. Chúng được phát
hành đồng thời trong một số thị trường vốn quốc gia khác nhau, mà không phải ở các thị
trường vốn hoặc phát hành cho các cư dân ở tại quốc gia có đồng tiền trái phiếu được ghi
mệnh giá. Hầu hết tất cả Trái phiếu Châu Âu thường ở hình thức vô danh với điều khoản
thu hồi và quỹ hoàn trái.
Tổ chức cung ứng đợt phát hành trái phiếu Châu Âu có thể bao gồm các nhà bảo lãnh
phát hành đến từ một số quốc gia, bao gồm cả các ngân hàng châu Âu, chi nhánh nước
ngoài của các ngân hàng Hoa Kỳ, các ngân hàng từ trung tâm tài chính hải ngoại
(offshore financial centers), ngân hàng đầu tư và ngân hàng thương nhân, và các công ty
chứng khoán phi ngân hàng.
 Phát hành trái phiếu thông thường lãi suất cố định (The straight fixed – rate
issue). Việc phát hành trái phiếu thông thường lãi suất cố định có cấu trúc giống như
hầu hết trái phiếu nội địa, với một lãi coupon cố định, thời gian đáo hạn được xác
định, và trả nợ gốc đầy đủ khi đến thời điểm đáo hạn. Coupon thường được trả hàng
năm, thay vì nửa năm một lần, chủ yếu là do các trái phiếu là trái phiếu vô danh và sự
hoàn trả coupon hàng năm thì hơn thuận tiện cho người nắm giữ.
 Trái phiếu lãi suất thả nổi (The floating – rate note). Trái phiếu lãi suất thả nổi
(FRN) thường phải trả coupon nửa năm và được xác định bằng cách sử dụng lãi suất
thay đổi cơ bản. Một coupon điển hình sẽ được mức chênh lệch cố định vượt trên
LIBOR. Cấu trúc này, giống như hầu hết công cụ sinh lãi với lãi suất cơ bản thay đổi,
36
 được thiết kế để cho phép các nhà đầu tư phải chuyển nhiều hơn các rủi ro lãi suất của
một khoản đầu tư tài chính cho khách hàng vay. Mặc dù nhiều FRNs có kỳ hạn cố
định, một số việc phát hành chính từ năm 1985 là vô hạn. Vốn gốc sẽ không bao giờ
được hoàn trả. Do đó, công cụ này cung cấp nhiều tính năng tài chính tương tự như
vốn cổ phần.
 Trái phiếu quốc tế liên quan đến vốn cổ phần (The equity – related issue). Các
trái phiếu quốc tế liên quan đến vốn cổ phần tương tự như các trái phiếu thông thường
lãi suất cố định trong thực tế về tất cả các đặc tính giá cả và phương thức thanh toán,
với thêm tính năng là chuyển đổi thành cổ phiếu trước thời gian đáo hạn tại một mức
giá xác định cho mỗi cổ phiếu (Hoặc cách khác, số lượng cổ phần mỗi trái phiếu).
Bên đi vay có thể phát hành nợ với thanh toán coupon thấp hơn do giá trị được tăng
thêm bởi tính năng chuyển đổi thành vốn cổ phần.
Trái phiếu nước ngoài (Forgein Bonds). Một trái phiếu nước ngoài được bảo lãnh bởi
một tổ chức gồm các thành viên từ một quốc gia duy nhất, bán chủ yếu ở trong nước đó,
và được ghi mệnh giá bằng đồng tiền nước đó. Tuy nhiên, người phát hành là từ một
nước khác. Một trái phiếu phát hành bởi một công ty ở Thụy Điển, được ghi mệnh giá
bằng đô la, và được bán tại Hoa Kỳ cho các nhà đầu tư Hoa Kỳ, được bảo lãnh bởi ngân
hàng đầu tư Hoa Kỳ, là một trái phiếu nước ngoài. Trái phiếu nươc ngoài có tên gọi: trái
phiếu nước ngoài bán tại Hoa Kỳ là loại trái phiếu Yankee; trái phiếu nước ngoài được
bán tại Nhật Bản là trái phiếu Samurai; và trái phiếu nước ngoài được bán tại Anh là
Bulldogs.
*Đặc điểm độc đáo của thị trường trái phiếu châu Âu
Mặc dù thị trường trái phiếu châu Âu phát triển vào khoảng cùng thời điểm với thị trường
Eurodollar, hai thị trường tồn tại vì các lý do khác nhau, và tồn tại độc lập nhau. Thị
trường trái phiếu châu Âu nhờ sự tồn tại của chính nó một số yếu tố độc đáo. Chúng
không có của sự can thiệp điều hành, thủ tục tiết lộ ít nghiêm ngặt, và ưu đãi về thuế.
Việc không có của sự can thiệp điều hành. Chính phủ các nước thường áp đặt kiểm soát
chặt chẽ về tổ chức phát hành nước ngoài chứng khoán bằng ghi mệnh giá bằng đồng nội
tệ và bán trong biên giới quốc gia của họ. Tuy nhiên, chính phủ nói chung có những hạn
chế ít nghiêm ngặt hơn đối với chứng khoán ghi mệnh giá bằng ngoại tệ và bán trong thị
trường của họ cho người nắm giữ ngoại tệ. Trong thực tế, doanh số bán Eurobond nằm
ngoài phạm vi quy định của bất kỳ quốc gia duy nhất.
Yêu cầu công khai thông tin ít nghiêm ngặt. Yêu cầu công bố tại thị trường Eurobond là
ít nghiêm ngặt hơn so Ủy ban Chứng khoán và Sàn giao dịch Mỹ (SEC) để bán tại Mỹ.
Công ty Mỹ thường cho thấy rằng các chi phí đăng ký chào bán Eurobond là ít hơn so với
những người của một phát hành trong nước và có ít thời gian mang lại một phát hành mới
37
cho thị trường. Ngoài Mỹ. các công ty thường thích trái phiếu Eurodollar đối với trái
phiếu được bán tại Mỹ vì họ không muốn phải trả nhiều chi phí, và công khai, cần phải
đăng ký với SEC. Tuy nhiên, SEC đã nới lỏng yêu cầu công bố cho các vị trí riêng nhất
định (Rule # 144A), trong đó đã được cải thiện sự thu hút của thị trường trái phiếu và chủ
sở hữu trong nước của Mỹ.
Ưu đãi thuế tốt. Trái phiếu Châu Âu không thuế và có tính linh hoạt. Lãi vay đã trả trên
Trái phiếu Châu Âu nói chung không phải chịu một khoản thuế thu nhập nhà thầu. Như
mong đợi, lãi suất Eurobond không phải luôn luôn báo cáo cho cơ quan thuế. Trái phiếu
Châu Âu thường được phát hành dưới dạng vô danh, có nghĩa là tên và nước cư trú của
chủ sở hữu không phải là trên giấy chứng nhận. Để nhận được lãi suất, người giữ trái
phiếu cắt một coupon lãi suất từ trái phiếu và chuyển nó đến một tổ chức ngân hàng niêm
yết phát hành như là một đại lý chi trả. Các nhà đầu tư châu Âu đã quen với việc cung
cấp riêng lẻ bởi trái phiếu vô danh và rất miễn cưỡng để mua trái phiếu đăng ký, khi mà
nó yêu cầu chủ sở hữu tiết lộ tên của họ trước khi họ nhận được lãi suất. Tất nhiên, tình
trạng trái phiếu vô danh cũng được gắn với việc tránh thuế.
Tiếp cận nợ rõ ràng là bị tác động bởi tất cả mọi thứ từ luật đến thuế đến chuẩn mực xã
hội cơ bản. Bản thân tôn giáo, có thể đóng vai trò một phần lợi ích và tính sẵn có của vốn
nợ. Global Finance in Practice 14.2, Tài chính Hồi giáo, minh họa một khu vực hiếm
thấy dưới góc nhìn của người phương Tây.

GLOBAL FINANCE IN PRACTICE 14.2

Tài chính Hồi giáo

Người Hồi giáo, những người theo Hồi giáo, giờ chiếm khoảng 1/4 của dân số thế giới.
Các quốc gia Hồi giáo trên thế giới tạo ra khoảng 10% GDP toàn cầu và chiếm một phần
lớn cổ phiếu trong thị trường mới nổi. Luật Hồi giáo đưa vào nhiều khía cạnh của hành vi
cá nhân và hành vi tổ chức cho các người hành nghề - kể cả doanh nghiệp. Tài chính Hồi
giáo, lĩnh vực cụ thể mà chúng tôi quan tâm, áp đặt một số hạn chế đối với người Hồi
giáo, làm thay đổi đáng kể nguồn tài chính và cơ cấu của các doanh nghiệp Hồi giáo.
Dưới đạo Hồi, người Shari'ah đưa ra một loạt các niềm tin cơ bản-hạn chế trong thực
tiễn-về kinh doanh và tài chính.
 Kiếm tiền từ tiền không được phép
 Không được thu lãi

38
 Lợi nhuận và tổn thất nên được chia sẻ
 Đầu cơ, cờ bạc, bị cấm
 Các khoản đầu tư chỉ nên hỗ trợ các hoạt động halal
Đối với hoạt động kinh doanh, chìa khóa để hiểu được sự cấm đoán về lợi tức thu được là
hiểu rằng lợi nhuận từ đầu tư nên phát sinh từ lợi nhuận có liên quan đến rủi ro đi theo.
Ví dụ, một ngân hàng truyền thống phương Tây có thể mở rộng khoản vay cho doanh
nghiệp. Ngân hàng sẽ nhận khoản nợ gốc và lãi trong việc trả nợ và hoàn trả bất kể lợi
nhuận cuối cùng của doanh nghiệp. Trên thực tế, khoản nợ được trả trước. Tương tự như
vậy, một cá nhân gửi tiền vào ngân hàng phương Tây sẽ nhận được khoản tiền lãi trên
tiền gửi của họ bất kể lợi nhuận của ngân hàng và các khoản đầu tư liên quan của ngân
hàng.
Tuy nhiên, một ngân hàng Hồi giáo không thể trả lãi cho người gửi tiền - người Hồi giáo
- theo luật Hồi giáo. Do đó, người gửi tiền trong một ngân hàng Hồi giáo thực sự là cổ
đông (giống như các hiệp hội tín dụng ở phương Tây), và lợi nhuận mà họ nhận được là
một chức năng của lợi nhuận của các khoản đầu tư của ngân hàng. Lợi nhuận của họ
không thể được cố định hoặc đảm bảo, bởi vì điều đó sẽ phá vỡ các nguyên tắc lợi nhuận
và tổn thất được chia sẻ.
Gần đây, tuy nhiên, một số tổ chức ngân hàng Hồi giáo đã mở ở châu Âu và Bắc Mỹ.
Một người Hồi giáo bây giờ có thể tham gia vào một chuỗi mua hàng cho phép họ mua
nhà mà không phải rời khỏi các nguyên tắc Hồi giáo. Người mua lựa chọn tài sản, mà sau
đó được mua bởi ngân hàng Hồi giáo. Các ngân hàng lần lượt bán lại căn nhà cho người
mua tiềm năng ở một mức giá cao hơn. Người mua được phép trả hết tiền mua hàng trong
một loạt năm. Mặc dù theo tư duy phương Tây sự khác biệt trong giá mua là do lãi suất
tìm ẩn, cấu trúc này phù hợp với shari'ah. Thật không may, ở cả Hoa Kỳ và Anh Quốc, sự
khác biệt không phải là chi phí khấu trừ thuế cho chủ sở hữu nhà như lãi suất sẽ trả.

Xếp hạng. Người mua Trái phiếu Châu Âu không chỉ đánh giá dựa trên các dịch vụ xếp
hạng trái phiếu hoặc trên các phân tích chi tiết của báo cáo tài chính. Uy tín nói chung
của công ty phát hành và các tổ chức bảo lãnh phát hành của nó là nhân tố chính để có
được những điều khoản có lợi. Vì lý do này, các MNEs lớn và nổi tiếng, các doanh
nghiệp nhà nước, và các chính phủ có thể có được mức lãi suất thấp nhất. Các công ty có
tên được biết đến nhiều hơn với công chúng nói chung, có thể bởi vì họ sản xuất hàng
tiêu dùng, thường được cho là có lợi thế hơn các công ty sản phẩm ít được biết đến rộng
rãi hơn.

39
Các cơ quan xếp hạng tín nhiệm, chẳng hạn như Moody's và Standard and Poor's (S & P),
cung cấp dịch vụ xếp hạng cho các trái phiếu quốc tế được lựa chọn kèm theo một khoản
phí. Xếp hạng của Moody's đối với trái phiếu quốc tế có nghĩa là có cùng mức độ đáng
tin cậy như đối với trái phiếu trong nước của các công ty phát hành tại Hoa Kỳ. Moody's
hạn chế đánh giá của mình đối với khả năng mà phát hành có được đồng tiền cần thiết để
hoàn trả cho đợt phát hành này theo các điều khoản ban đầu của trái phiếu. Cơ quan xếp
hạng này loại trừ bất kỳ đánh giá rủi ro nào cho nhà đầu tư do thay đổi tỷ giá hối đoái.
Moody’s xếp hạng trái phiếu quốc tế theo yêu cấu của tổ chức phát hành. Dựa vào báo
cáo tài chính và các số liệu thu được từ các các tổ chức phát hành, cơ quan này sẽ đưa ra
đánh giá sơ bộ và sau đó thông báo cho các tổ chức phát hành, là người có một cơ hội để
xem xét, đóng góp. Sau khi Moody’s xác định mức xếp hạng cuối cùng của nó, các tổ
chức phát hành có thể quyết định không công bố mức xếp hạng này. Cuối cùng, một số
lượng lớn các xếp hạng tín nhiệm quốc tế được công bố rơi vào mức xếp hạng cao nhất,
do các nhà phát hành nhận được một mức xếp hạng tín nhiệm thấp hơn không công bố.

40
TÓM TẮT NỘI DUNG BÀI HỌC
 Thiết kế một chiến lược tìm nguồn cung ứng vốn đòi hỏi nhà quản lý cần phải thiết kế
một chiến lược tài chính dài hạn. Sau đó công ty phải lựa chọn trong số các phương thức
tài trợ khác nhau đó để thực hiện chiến lược này, bao gồm việc niêm yết chéo cổ phiếu
cũng như phát hành vốn cổ và dưới hình thức nào.
 Các lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu cần phải được điều chỉnh bởi bốn biến số để phù
hợp với tình huống của các công ty đa quốc gia: 1) Tính sẵn có của vốn; 2) đa dạng hóa
các dòng tiền; 3) rủi ro ngoại hối; 4) kỳ vọng các nhà đầu tư.
 Chi phí sử dụng vốn cận biên của một công ty đa quốc gia vốn là hằng số trong phạm
vi rộng đối với nguồn vốn ngân sách của mình. Khẳng định này không đúng đối với hầu
hết các doanh nghiệp nội địa nhỏ bởi vì các công ty này không có khả năng tiếp cận với
thị trường nợ và vốn cổ phần trong nước.
 Bằng cách đa dạng hóa dòng tiền quốc tế, các doanh nghiệp đa quốc có thể đạt được sự
sụt giảm trong biến động dòng tiền tương tự như các nhà đầu tư danh mục đầu tư nhận
được từ đa dạng hóa lượng chứng khoán nắm giữ của mình.
 Khi một công ty phát hành nợ bằng ngoại tệ, chi phí vay nợ thực tế của công ty bằng
chi phí hoàn trả cả gốc và lãi sau thuế xét trên đồng tiền của công ty đó. Số tiền này bao
gồm các chi phí gốc cộng lãi vay danh nghĩa tính bằng ngoại tệ, được điều chỉnh lãi và lỗ
do biến động tỷ giá.
 Có vô số cách thức huy động vốn cổ phần khác nhau mà doanh nghiệp có thể lựa chọn
khi theo đuổi nguồn tài trợ vốn cổ phần toàn cầu, bao gồm phát hành Euroequity, phát
hành trực tiếp ra nước ngoài, chương trình chứng chỉ lưu ký, và phát hành riêng.
 Các chương trình chứng chỉ lưu ký, hoặc của Mỹ hoặc toàn cầu, cung cấp một cách
thức huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp ở bên ngoài các thị trường quốc gia
công nghiệp để tăng cường tính thanh khoản cho các cổ phiếu hiện hữu của mình, hay
phát hành cổ phần mới.
 Phát hành riêng là một mảng đang phát triển của thị trường, cho phép các doanh nghiệp
từ các thị trường mới nổi huy động vốn trên các thị trường vốn lớn nhất với chi phí thấp
và ít công bố thông tin.
 Các thị trường nợ quốc tế cung cấp cho người đi vay nhiều thời gian đáo hạn, cấu trúc
hoàn trả cũng như đồng tiền định danh khác nhau. Các thị trường này cũng như các công
cụ nợ khác nhau thay đổi theo nguồn tài trợ, cấu trúc định giá, thời gian đáo hạn, tính thứ
bậc cũng như mối liên kết với các công cụ nợ và vốn cổ phần khác.
 Có ba nguồn nguồn tài trợ nợ chính trên thị trường quốc tế là các khoản vay ngân hàng
quốc tế và các khoản tín dụng hợp vốn, thị trường Euronote, và các thị trường trái phiếu
quốc tế.

41
 Thị trường đồng tiền Châu Âu hoạt động với hai mục tiêu chính:1/ Các khoản tiền gửi
bằng đồng Châu âu là một công cụ thị trường tiền tệ đơn giản và hiệu quả cho việc nắm
giữ lượng thanh khoản vượt mức của doanh nghiệp và 2/ Thị trường đồng tiền Châu Âu
là một nguồn vốn vay ngân hàng trong ngắn hạn chính để tài trợ cho nhu cầu vốn luân
chuyển của doanh nghiệp, bao gồm tài trợ cho hoạt động xuất khẩu và nhập khẩu

42