Vrednovanje preduzeća – II parcijala

VII. Procjena vrijednosti preduzeća sa multiplikatorom
multiplikatorom
Multiplikatori se mogu primjenjivati u sl. svrhe:

• Pojašnjenje vrijednosti preduzeća koje se izračunava

izračunava drugim postupcima.

• Procjena vrijednosti preduzeća kroz poređenje multiplikatora procjenjivanog preduzeća sa

multiplikatorima drugog preduzeća, i

• Procjena vrijednosti preduzeća na bazi multiplikatora drugih preudzeća.

• Procjena vrijednosti preduzeća na bazi multiplikatora drugih preduzeća

 ajveći problem je izbor uporedivih preduzeća. Pri izboru uporedivih preduzeća uzima se u
obzir:

• !a se uporediva preuzeća bave djelatnošću sa kojom djelatnošću se bavi procijenjivano

 preduzeće"

• !a uporediva preduzeća nabavljaju i prodaju na tr#ištu na kome nabavlja i prodaje

 procjenjivano preduzeće"

• !a je bilo koje uporedivo preduzeće povezano sa drugim preduzećem, a ta povezanost za

 procjenjivano preduzeće je nedosti#na"

• !a sta
staros
rosti
ti i vel
veličin
ičinee upor
uporedi
edivih
vih preduze
preduzeća
ća značajn
značajnoo ne ods
odstup
tupaa od procje
procjenji
njivan
vanog
og
 preduzeća"

• $adu#enosti %&in.leverid#' uporedivih preduzeća da značajno ne odstupa od zadu#enosti

 procjenjivanog preduzeća.
Multiplikator se utvrđuje na sl.način:

$bir kapitala uporedivih preduzeća($bir neto dobitka uporedivih preduzeća ) Multiplikator 

*rijednost procjenjivanog preduzeća %njegovog kapitala' izračunava se na sl. način

 Neto dobitak procjenjivanog preduzeća x Multiplikator = Vrijednost kapital
kapitala
a procjenjivanog
 preduzeća

+ jednos
vri obzirom
obzi
vrijed rom
nost" navinska
t" imo
imovinsve
ska postupke
postu
vri pke
vrijed
jednosi proced
nost"
t" procedure
prinosure
prinosna prijednos
na vrijed
vri procje
procjenji
t njivan
nost posvanju:
lijeeju:servis
poslij serkorigovan
korig
visirovana
anja adugo
iranja knji
knjigov
govods
dugova"
va" odstve
pri tvena
prinos na
nosna
na


 

vrijednost prije servisiranja dugova; ne postoji

postoji ne vjerova
vjerovatnoća
tnoća da je vrijedn
vrijednost
ost preduze
preduzeća
ća
 procijenjena
 procijenjena multiplikato
multiplikatorom
rom objektivno
objektivno prihvatljiva.
prihvatljiva.

• Procjena akcijskog kapitala multiplikatorom

Metodom
Metod om mult
multiplik
iplikacije
acije mo#e se procijenit
procijenitii akcijski
akcijski kapital akcionarskog
akcionarskog društva čije se akcij
akcijee
kotiraju na &in. berzi. Postupak je sl:

• -tvrđuje se neto dobitak po jednoj akciji na osnovu godišnjeg bilansa i broja prodatih
akcija"

• Potom se utvrđuje tr#išna vrijednost jedne akcije ostvarena na berzi

 vrijednost akcijskog kapitala je:

*rijednost akcijskog kapitala ) P(/ 0 !
1dje je:
P 2 tr#išna vrijednost jedne kacije
/ 2 neto dobitak po jednoj akciji
! 2 broj prodatih akcija.

*rijednost akcijskog kapitala utvrđena metodom multiplikacije uslovljena je:

• 3r#išnom vrijednošću akcija na berzi"

• 4stvarenim neto dobitkom"

• 5rojem prodatih akcija.

4dgovor na pitanje koju tr#išnu cijenu akcije uzeti pri izračunavanju tr#išne vrijednosti akcijskog
kapitala mo#e se dobiti na sl. način:

• 3r#išna vrijednost akcijskog kapitala mo#e se procijeniti multiplikatorom samo kod

otvorenih akcionarskih društava čije su akcije intenzivno tokom godine prodavane

•  a bazi broja prodatih akcija i ostvarene tr#išne cijene u toku godine utvrđuju se
 ponderisana tr#išna cijena akcije, na osnovu koje se utvrđuje vrijednost akcijskog kapitala
metodom multiplikacije.
Ponderisana tr#išna cijena ostvarena u toku godine kompatibilna je sa neto dobitkom ostvarenim
u toku godine, i jedno i drugo ostvareni su u istoj godini.

*rijednost akcijskog kapitala mo#e se upotrijebiti:

6
 

• - prospektu o prodaji nove emisije akcija

• Pri trans&eru obaveza u akcijski kapital

• Pri otkupu sopstvenih akcija izvan berze

VIII. Vrijednost prioritetnih akcija po modelu kapitalizacije

• Razlika između prioritetne i obične akcije

7azlike između prioritetne i obične akcije su sl:

• Prioritetna akcija nije upravljačka, a obična akcija je upravljačka"

• 4dlukom o emi
4dlukom emisij
sijii priori
prioritet
tetnih
nih akc
akcija
ija mo#e
mo#e da bude utvrđen
utvrđenaa &ik
&iksna
sna ili varija
varijabil
bilna
na
dividenda, a obične akcije se uvijek emituju sa varijabilnom dividendom"

• - slučaju stečaja %likvidacije' akcionarskog društva prioritetne akcije se isplaćuju iz

stečajne mase u visini nominalne vrijednosti poslije isplate troškova stečaja i dugova, a
ostatak stečajne %likvidacione' mase dijeli se na vlasnike običnih akcija srazmjerno broju
običnih akcija.

• Razlog procjene vrijednosti prioritetnih akcija

8ada akc
8ada akcio
ionar
narsk
skoo dr
druš
uštv
tvoo odluči
odluči pr
proda
odati
ti akc
akcij
ija,
a, ono to mo#e
mo#e uč
učin
init
itii be
berz
rzan
ansk
skim
im il
ili(
i(ii
vanberzanskim putem, ali u oba slučaja prodaja započinje sa nominalnom vrijednosti akcije.
7azlika između berzanske i vanberzanske prodaje je:

•
 a berzi akcije se prodaju iznad i ispod nominalne vrijednosti u zoni &luktuacije cijene,
koju utvrđuje berza, a ako berzanska cijena iziđe iz zone &luktuacije sa prodajom se
 prekida. -z to prodate akcije na berzi kupac plaća ne
neposredno
posredno poslije završene kupov
kupovine
ine
na osnovu ugovora %zaključka' o kupovini akcija, i

• *an berze akcije se prodaju isključivo po nominalnoj vrijednosti, a plaćanje kupljenih

akcija mo#e da bude neposr
neposredno
edno poslij
poslijee prodaje ili u odlo#enom
odlo#enom roku koji mora da bude
utvrđen ugovorom o kupovini akcija na odlo#eni rok.

9
 

• tvrđivanje nominalne vrijednost prioritetne akcije

 ominalna vrijednost prioritetne akcije utvrđuje se metodom kapitalizacije dividende. 5udući da

dividenda prioritetne akcije mo#e da bude &iksna a mo#e da bude i varijabilna, postoje 6 &ormule
metode kapitalizacije:

• ormula metode kapitalizacije kada je dividenda na prioritetne akcije &iksna, i

• ormula metode kapitalizacije

kapitalizacije kada je dividenda na pr
prioritetne
ioritetne akcije varijabilna.
varijabilna.

Formula metode kapitalizacije kada je dividenda na prioritetne akcije fiksna  2 &iksna dividenda
na prioritetne akcije je ona koja je utvrđena odlukom o emisiji prioritetnih akcija. Međutim, ako
 je odlukom o emisiji prioritetnih akcija utvrđeno da se na prioritetne akcije plaća varijabilna
dividenda,  fiksnom dividendom se smatra i dividenda isplaćena na prioritetne akcije u godini
koja prethodi utvrđivanju
utvrđivanju nominalne
nominalne vrijednosti
vrijednosti prioritet
prioritetne
ne akcije
akcije uz uslov da je procjenite
procjenitelj
lj
 stekao uvjerenje da u narednom periodu neće biti rasta dividende na prioritetne akcije.

+topa kapitalizacije se utvrđuje na sl način:

;)k2g
1dje je:
; 2 stopa kapitalizacije"
k 2 cijena kapitala %diskontna stopa' pri procjeni prinosne
p rinosne vrijednosti poslije servisiranja dugova
g 2 stopa očekivanog rasta.

Formul
Formula
a metode
metode kapitali
kapitalizaci
zacije
je kada je dividen
dividenda
da na priorite
prioritetne
tne akcije varijabilna  2
varijabilna neke
akcion
akcionars
arske
ke kompani
kompanijeje emituj
emitujuu priori
prioritet
tetne
ne akcije
akcije sa varija
varijabil
bilnom
nom divide
dividendom
ndom.. *arij
*arijabi
abilna
lna
dividenda je uslovljena rastom neto dobitka. 4pšta &ormula za izra#avanje rasta u metodu
kapitalizacije je model 1ordonovog rasta.

P* ) ;o%<g'(%k=g'

1dje je:
P* 2 sadašnja vrijednost
 ;o = neto novčani tok u periodu 4, period odmah poslije datuma procjenjivanja
k 2 diskontna stopa %cijena kapitala'"
g 2 očekivana dugoročna odr#iva stopa rasta novčanog toka.

$a akcionarsko društvo nisu privlačne prioritetne akcije, ali neka akcionarska društva ipak
emituju prioritetne kacije. 7azlog tome mo#e da bude:

>
 

• 8ompanija ne mo#e da pribavi dovoljno kapitala po osnovu prodaje običnih akcija pa

emituje i prioritetne akcije" i

• - određenim slučajevima kompanija #eli da smanji glasačko tijelo u skupštini akcionara,

 pa to ostvaruje emisijom prioritetnih akcija jer vlasnici prioritetnih akcija nisu članovi
skupštine akcionara.

!"#$%& !'#IP'I(&)I*" +P,"-

 Metoda multiplikacije
multiplikacije mo#e se primi
mo#e primijen
jeniti
iti pri procje
procjeni
ni vrijedn
vrijednost
ostii korpor
korporaci
acije
je čij
čijee se akci
akcije
je
 prodaju na berzi %sekundarno tr#ište'. ajprije se utvrđuje neto dobitak po akciji na osnovu
godišnjeg zaključnog bilansa koji prethodi vrijednosti, tako što ostvareni dobitak dijeli sa brojem
 prodatih akcija. Potom se vrijednost preduzeća odnosno neto aktive utvrđuje po &ormuli:
*rijednost preduzeća )P(/ ? !
1dje je:
P 2 tr#išna vrijednost jedne akcije
/ 2 neto dobitak po jednoj akciji, i
! 2 broj prodatih akcija.

- osn
osnovi
ovi,, ovdj
ovdjee vri
vrijed
jednos
nostt sopst
sopstveno
venogg kapi
kapital
talaa pro
procje
cjenji
njivano
vanogg preduz
preduzeća
eća zav
zavisi
isi od tr#išn
tr#išnee
vrijednosti akcije i neto dobitka po akciji, tr#išna vrijednost akcija, između ostalog, uslovljena je i
dobitkom
dobit kom po akcij
akciji.i. 8ada tr#i
tr#išna
šna vrijednost
vrijednost akcije oscil
oscilira
ira gore i dole, procjenjuje
procjenjuje se vrij
vrijednost
ednost
sopstvenog kapitala kada je tr#išna vrijednost akcije bila najviša i kada je tr#išna vrijednost akcije
 bila najni#a.

•
#estiranje prihvatljivosti procijenjene vrijednosti preduzeća
Testiranje je zapravo izbor jedne od procijenjene vrijednosti i dokazivanje da je ona prihvatljiva
za potencijalnog investitora, a to se čini tako što se za svaku procijenjenu vrijednost sopstvenog
kapitala utvrđuje stopa prinosa na sopstveni kapital. + tim u vezi, najprije se vrši monta#a bilansa
u kome je ugrađena procijenjena vrijednost sopstvenog kapitala.
 Bilans imovinske
imovinske vrijednosti sopstvenog kapitala 
vrijednosti sopstvenog sači
sačinj
njav
avaa se tako što se u nj njeg
egaa unosi
unosi
 procijenjena imovinska vrijednost aktive, procijenjena imovinska vrijednost obaveza i
 procijenjena imovinska vrijednost tranzitorne pasive %dugoročnih rezervisanja i pasivnih
vremenskih
vrem enskih razgran
razgraničenj
ičenja',
a', a imovi
imovinska
nska vrijednost
vrijednost sopstveno
sopstvenogg kapitala je ravna razlic
razlicii između

imovinske
imov inske vrijednos
tranzitorne vrijednosti
pasive. ti aktiv
aktivee i imovi
imovinske
nske vrijednosti
vrijednosti obaveza uvećanih za imovinsku
imovinsku vrijednost
vrijednost

@
 

5ilans u kome je ugrađena vrijedno

5ilans vrijednostst sopstvenog
sopstvenog kapitala procijenj
procijenjena
ena prim
primjenom
jenom prinosnih ili
ostali metoda utvrđuje se na sl. način: prvo se utvrđuje poslovna vrijednost %gudvil, goodAill' kao
razlik
razlikaa izm
između
eđu pro
procij
cijenj
enjene
ene vri
vrijed
jednos
nosti
ti sop
sopstv
stvenog
enog kap
kapita
itala
la i knjigo
knjigovods
vodstve
tvene
ne vri
vrijedn
jednost
ostii
sopstvenog kapitala. Potom se vrši korekcija goodAilla na sl. način:

• 1oodAill

• Pozitivna razli
Pozitivna razlika
ka između imovinske i knjigovodst
knjigovodstvene
vene vrije
vrijednosti
dnosti obaveza i tranz
tranzitor
itornih
nih
 pozicija pasive"

•  egativna razlika između imovinske i knjigovodstvene vrijednosti dugoročnih

&inansijskih ulaganja, obrtnih sredstava i aktivnih vremenskih razgraničenja"

•  egativna razlika između imovinske i knjigovodstvene vrijednosti obaveza i tranzitorne

 pasive"

• Pozitivna razlika između imovinske i knjigovodstvene vrijednosti dugoročnih &inansijskih

ulaganja, obrtnih sredstava i aktivnih vremenskih razgraničenja"

• 8origovani %neto' goodAill %<6<9=>=@'.

Praćenje amortizacije iznad projektovane utvrđuje se na

n a sl. način:

• 8od imovinske vrijednosti sopstvenog kapitala amortizacija se obračunava tako što se na

na
nabav
bavnu
nu imimovi
ovins
nsku
ku vr
vrij
ijedn
ednos
ostt nema
nemate
teri
rija
jaln
lnih
ih i mate
materi
rija
jaln
lnih
ih ul
ulag
agan
anja
ja ob
obra
raču
čuna
na
amortizacija po propisanim stopama"

• 8od sop
sopstv
stveno
enogg kap
kapita
itala
la pro
procij
cijenj
enjeno
enogg pri
prinos
nosnim
nim metodam
metodamaa ili ostali
ostalim
m metodam
metodamaa
 povećanje amortizacije iznad projektovanog utvrđuje se tako što se neto goodAill mno#i
sa stopom otpisa goodAilla.

• misao procjene vrijednosti preduzeća u kriznom vremenu

B4bjektivn
B4bjekt ivnaC
aC vrijed
vrijednos
nostt pre
preduze
duzeća
ća u suš
sušti
tini
ni predst
predstavl
avlja
ja pol
polaznu
aznu vrijedn
vrijednost
ost pri neposr
neposredno
ednojj
nagodbi između sadašnjeg i budućeg vlasnika. +adašnji vlasnik nastoji da podigne sadašnju
 procijenjenu vrijednost preduzeća, a budući vlasnik nastoji da obori procijenjenu vrijednost
 preduzeća. $ato cijena po kojoj preduzeće konačno mijenja vlasnika najčešće odstupa ili na gore
ili na dole od BobjektivneC vrijednosti preduzeća koju je procjenjivač utvrdio.

Primjeri procjene vrijednosti preduzeća ukazuju na sl.:

D
 

• *ješt procjenjivač vrijednosti preduzeća mo#e uticati na poboljšanje njihovog lošeg

&inans
&inansijs
ijskog
kog polo#aj
polo#ajaa ola
olakša
kšavaju
vajućići im sav
savlad
ladava
avanje
nje teškoć
teškoćaa u poslov
poslovanj
anjuu koje
koje se u
kriznom vremenu ispoljavaju mimo njegovog uticaja i da im time pojača izglede za
opstan
ops tanak.
ak. ar
aravno
avno,, mog
mogućno
ućnosti
sti poboljš
poboljšanj
anjaa &in
&inans
ansij
ijsko
skogg polo#a
polo#aja
ja putem
putem procje
procjene
ne
vrijednosti preduzeća nisu podjednake za svako preduzeće, jer to zavisi od konkretne
situacije u procjenjivanom preduzeću.

• Poboljšanjem &inansijskog polo#aja procjenjivanog preduzeća, po pravilu, bitnije se ne

utiče na smanjenje &inansijskog rezultata u prvom narednom obračunu, ali se značajno
izbjegava opasnost smanjenja &inansijskih rezultata u nizu uzastopnih narednih obračuna
otpisima dubioznih potra#ivanja i pokrićem penala i nepredviđenih troškova za dobro i o
roku urađen posao.

• Preduzeće koje posluje s dobitkom ne smije se procjenom dovesti u situaciju da se zbog

 povećanja amortizacije dob
dobitak
itak smanji na nivo koji bi stopu prinosa na
n a sopstveni kapital
doveo ispod nivoa koji bi bio neprihvatljiv za buduće akcionare %investitore'.

• $a pre
preduze
duzeća
ća koja
koja pos
posluj
lujuu s gubi
gubitko
tkom
m u vrijem
vrijemee pro
procje
cjene
ne nepr
neprihv
ihvatl
atljiv
jivoo je putem
putem
 procjene bitno povećati amortizaciju u nizu uzastopnih narednih obračuna &inansijskog
rezultata i time im ote#ava izlazak iz zone gubitka.

• $peracionaliza
$peracion alizacija
cija koncepta
koncepta integrac
integracije
ije poslovne
poslovne evaluacij
evaluacijee – metod
metod
integracije ponderacije
Pristup koji bi obuhvatao uticaje svih relevantnih &aktora nazvan je B koncept integralne
integralne poslovne
evaluacije“. Polazeći od premise da su pre&erencije suština sistema vrijednosti, u razmatranje
treba uvesti /potrebe0 kao iskaz pre&erencija i /resurse0 kao osnov njihovog zadovoljenja. +

obzirom
struktuiraadanasukri
struktuir potrebe
kriter
teriju bezgranične
iju maksim
mak simali ajeresursi
alizaci
zacije zado ograničeni,
zadovol
voljen
jenja
ja pot organizacija
potreb
reba za ostvarenje
a uz minima
minimalan utrošakkciljeva
lan utroša se
resurs
resursa.
a.
*rijednost poslovne konstitucije koja operacionalizuje tu izvedbu određuje se zapravo kao
uspješnost ostvarenja tih kriterija. 4pšta &ormula za utvrđivanje vrijednosti poslovne konstitucije:

  n
* ) Ei) +i*i
1dje su:
* 2 konačna vrijednost poslovne konstitucije izvedena iz uticaja scih relevantnih &aktora"
 2 stopa relevantnosti primarnog kriterija po kome je metodom BiC utvrđena vrijednost poslovne
konstitucije:
  = vrijednost
vrijednost poslovne konsti
konstitucij
tucijee utvrđen
utvrđenaa operac
operacionali
ionalizacijo
zacijom
m prim
primarnog
arnog kriterija
kriterija prema
separatnoj metodi BiC.

F
 

n 2 broj operacionalizovanih separatnih metoda procjene.

4va &ormula na najbolji način odra#ava /konce

/koncept
pt integra
integralne
lne poslov
poslovne
ne evaluacije0
evaluacije0 a metod po
kome se dolazi do vrijednosti poslovne konstitucije nazvan je /metod integralne ponderacije0.
 Metod integralne
integralne ponderacij
ponderacijee obuhvata sve respektivne separatne metode procjene i ponderiše ih
relevantnošću primarnog kriterija prema kome su korespodentne metode strukturirane kao modeli
 procjene vrijednosti preduzeća. 4snovni problem u izvođenju metode integralne ponderacije je u
kvanti
kva nti&ik
&ikaci
aciji
ji sep
separa
aratne
tne met
metode
ode na vrivrijedn
jednost
ost konsti
konstituc
tucije
ije.. 8vanti
8vanti&ik
&ikaci
acija
ja koe
koe&ic
&icije
ijenat
nataa
 pozicionira uticaj vrijednosti dobijenih primjenom pojedinačnih, separatnih metoda na konačnu
vrijednost preduzeća. 4snovni kriteriji za kvanti&ikaciju koe&icijenata relevantnosti izvode se iz
analize:

• ;ilja i svrhe procjene"

• -slova u kojma se procjena izvodi"

• +trategija involviranih aktera koji zahtijevaju procjenu preduzeća"

•
lternativnih strategija za poslovnu konstituciju koja je predmet procjene"
• 4stalih aspekata &unkcionisanja poslovne konstitucije koji se relevantni za njen bonitet
odnosno zarađivački koncept.

• adr1ina izvje2taja o procjeni vrijednosti preduzeća

Prema Preporuci -/; BGzvještaj o izvršenoj procjeni treba da, u odgovarajućoj &ormi, sadr#i
razmatranja, pretpostavke i podatke koji su korišteni prilikom procjene vrijednosti preduzeća.
Posebno izvještaj treba da sadr#i sl.:

• +uština zadatka koji je &inansijski ekspert preuzeo i podaci o klijentu za koga je taj
zadatak obavio"

• ;ilj izvršenog zadatka"

• Gzvor korištenih in&ormacija"

• +peci&ikacija sadr#aja primljenih in&ormacija"

• Primjenjene metode procjene i ograničenje tih metoda"

-slovi u kojima je procjena vrijednosti preduzeća izvršena"

H
 

• + čije tačke gledišta je procjena vrijednosti vršena"

• Iipoteza na kojima je procjena vrijednosti zasnovana"

• 7aspolo#ivost i kvalitet korištenih podataka"

• -ticaj korištenih hipoteza na procjenu, kao i veće ili manje šanse da se te hipoteze
ostvare"
• +impli&ikacije koje je &inansijski ekspert bio prinuđen da uvede.

meričko udru#enje procjenji

meričko procjenjivača
vača %+ 2 mer
merican
ican +ocietJ o& pprai
ppraiseris
seris'' ima sl. preporuke
preporuke
za pisanje izvještaja o procjeni:

• 4pis imovine kao predmeta procjene"

• Gzjava o ciljevima procjene"

• 4bjava obaveznih i ograničavajućih uslova kojima podlije#u rezultati procjene"

• 4pis i objašnjenje primijenjenih metod aprocjene"

• Gzjava da autor procjene nema ličnih interesa"

• Potpisivanje izvještaja i unošenje oprečnih mišljenja.

• truktura i sadr1aj izvje2taja o procjeni

Prema Pratt=u, izvještaj o procjeni treba da ima sl. strukturu:

•
-vod
• /konomski podaci

• Gndustrijski podaci

• 4pis preduzeća

• Gstra#ivanja podataka za komparaciju

• naliza računovodstvenih iskaza

• Pristup vrijednovanju i zaključak.

K
 

vod  2 obuhvata: ko je uputio a ko prihvatio zahtjev za procjenu, cilj procjene, primjenjeni

standardi procjene, de&inisanje imovine koja je procjenjivana, vlasništvo preduzeća, s čije tačke
gledišta
gledišta je procjena vrše
vršena,
na, izvor in&orm
in&ormacija
acija i podataka korišt
korištenih
enih pri procjeni,
procjeni, na koji dan se
vrši procjena i vremenski interval u kome je procjena
p rocjena izvršena.
Podaci o privredi 2 daju se relevantni podaci o privredi naročito oni podaci koji reprezentuju
uslove privređivanja za preduzeće koje se procjenjuje.
Podaci o industriji 2 misli se na industrijsku granu, odnosno djelatnost kojoj pripada preduzeće
preduze će
koje se procjenjuje. *a#ni podaci su: o potencijalnom rastu, o &aktorima snadbjevanja, o strukturi
te djelatnosti, njenoj veličini i konkurentnosti preduzeća koje se procjenjuje, kakva je različitost u
 proizvodima, da li je konkurencija zasnovana na cijeni ili na proizvodu, kako preduzeće koje se
 procjenjuje uklapa u svoju djelatnost i kakav mu je polo#aj u odnosu na konkurenciju...
$pis preduzeća  2 daj dajuu se his
histor
torijs
ijski
ki pod
podaci
aci o nas
nastan
tanku
ku preduze
preduzeća
ća i bitnim
bitnim statutar
statutarnim
nim i
vlasničkim
vlasn ičkim promjenama
promjenama u toku #ivota preduzeća. Potom se opisuje: lokacija, način proizvodnje
 proizvoda i usluga, asortiman proizvodnje, kapacitet i iskorištenost kapaciteta, nepokretni objekti,
tr#ište prodaje, tr#ište nabavke, struktura zaposlenih i podaci o rukovodećem kadru.
Istra1ivanj
Istra1ivanjaa podataka
podataka za komp
komparaaracij
ciju
u  2 iz
izla
la#u
#u se krit
kriter
erij
ijum
umii za izizbor
bor ko
konku
nkure
rent
ntni
nihh
ko
komp
mpar
arat
ativ
ivni
nihh pr
predu
eduzeć
zećaa i navod
navodee se iz
izab
abra
rana
na kokonku
nkure
rent
ntna
na preu
preudz
dzeć
ećaa čiji
čiji su po
poda
daci
ci pri
pri
&inansijsko analizi komparirani sa podacima preduzeća koji se procjenjuje.
3inansijska analiza  2 obuhvata, po pravilu, najmanje 9 uzastopna bilansa procjenjivačkog
 preduzeća i njemu konkurentnih preduzeća. !akle, vrši se vremensko i prostorno upoređenje, a
obuhvata analizu &inansijskog rezultata i &inansijskog polo#aja. - okviru analize &inansijskog
rezultata analizira se: struktura i raspored ukupnog prihoda, struktura &inansijskog rezultata, rizik
ostvarenja
ostvarenja &inan
&inansijs
sijskog
kog rezultata
rezultata %pos
%poslovni,
lovni, &inansijski
&inansijski i ukupan'
ukupan',, donja tačka renta
rentabilnos
bilnosti,
ti,
&inans
&inansij
ijska
ska moć
moć,, ren
rentab
tabil
ilnos
nostt ukupnog
ukupnog i sopstv
sopstveno
enogg kapita
kapitala.
la. - okviru
okviru ana
analiz
lizee &inans
&inansijs
ijskog
kog
 polo#aja analizira se &inansijska ravnote#a, zzadu#enost,
adu#enost, odr#avanje realne vrijednosti
v rijednosti sopstvenog
kapitala i bilansna moć.
Procjena vrijednosti preduzeća 2 opisuje primjenjene metode procjene vrijednosti preduzeća uz
obrazlo#enje zašto se procjenjivač opredijelio za njih. 4bavezno se procjenjuje knjigovodstvena,
imovinska i bar jedna prinosna ili ostala metoda procjene vrijednosti sopstvenog kapitala.
 njigovodstvena metoda 2 izla#e se kako je poslovna aktiva očišćena od vanposlovnih sredstava i
kako je uspostavljena bilansna ravnote#a između poslovne aktive i poslovne pasive.
 !movinska metoda  2 kod svake bilan
bilansne
sne pozici
pozicije
je akt
aktive
ive,, obaveza
obaveza i tra
tranzi
nzitor
torne
ne pasive
pasive čij
čijaa se
imovinska vrijednost razlikuje od knjigovodstvene vrijednosti opisuje se kako je procijenjena
imovinska vrijednost i daje obrazlo#enje razlike između imovinske i knjigovodstvene metode.

L
 

 "rinosne metode 2 ovdje se najprije izla#u kako je utvrđena cijena kapitala, vodeći računa da
cijena kapitala mora da bude konzistentna s rezultatom koji se kapitilizira ili diskontuje.
4aključak –  vrši
 vrši se testiranje procijenjenih vrijednosti preduzeća sopstvenog kapitala, vrši izbor
 jedne od procijenjenih vrijednosti sopstvenog kapitala kao prihvatljiv uz obrazlo#enje zašto je
ona prihvatljiva.

#"#IR&5*" #"!"'*"5I6 VRI*"%5$#I

• (omparativna analiza 7inansijskih pokazatelja

inansijski izvještaji se analiziraju i pomoću tzv. &inansijskih pokazatelja, odnosno indikatora

ko
koji
ji tr
treb
ebaj
ajuu po
pomo
moći
ći pr
pron
onal
ala#e
a#enj
njuu od
odno
nosn
snih
ih veza
veza koj
kojee ni
nisu
su ja
jasn
snee iz Bsir
Bsirov
ovih
ihCC podat
podataka
aka
 prezentiranih u &inansijskim izvještajima.
izvještajima.
Finansijski pokazatelji indikatori! predstavljaju odnose između dviju veličina, prvenstveno onih
iz &inansijskih izvještaja preduzeća. $bog toga se oni mogu de&inirati kao racionalni brojevi u
kojima je sadr#ana jedinica mjere i mjerna količina kvalitete pojedinih ekonomskih pojava i
 procesa koji, u cjelini smišljenog postizanja ciljeva i ostvarivanja
ostvarivanja rezultata, u postojećim uvjetima
rada i poslovanja preduzeća nastaju i odvijaju se u skladu sa stepenom uva#avanja načela
racionalnog djelovanja.

•  "potreba finansijskih pokazatelja

iroko je rasprostranjena upotreba različitih &inansijskih pokazatelja. 4ni se koriste u razne svrhe
s pri
primar
marnim
nim cil
ciljem
jem povećan
povećanja
ja raz
razumi
umijeva
jevanja
nja obja
objavlj
vljeni
enihh &inans
&inansijs
ijskih
kih podatak
podatakaa i otkriv
otkrivanj
anjaa
njihova relativnog značaja. inansijski pokazatelji slu#e za uočavanje određenih tendencija kroz
 proteklo poslovanje preduzeća kao i za predviđanje budućih tendencija ili pak za usporedbu s
određenim standardnim veličinama. 8lasi&ikacija &inansijskih pokazatelja %indikatora':

• Pokazatelji upotrebe poluge"

• Pokazatelji likvidnosti"

• Pokazatelji aktivnosti"

• Pokazatelji pro&itabilnosti"

• Pokazatelji investiranja.

;ilj komparativne
komparativne analize
analize &inan
&inansijs
sijskih
kih pokazat
pokazatelja
elja je stvar
stvaranje
anje mišljenja
mišljenja o &inansijs
&inansijskoj
koj situaciji
situaciji

 preduzeća
standardnimi veličinama.
&inansijskim per&ormansama njegova poslovanja u usporedbi s određenim


 

•  #okazatelji upotrebe
 #okazatelji upotrebe poluge

elji upotrebe poluge 2

 #okazatelji
 #okazat ukazuju na relativnu zadu#enost preduzeća ili na teret kamata i
drugih &iksnih izdataka za naknade &inansijerima u ukupnoj dobiti %zaradama prije kamata i
 poreza', odnosno u drugom modalitetu poslovnog rezultata preduzeća %zarade prije kamata ali
nakon
nakon por
poreza'
eza'.. Poka
Pokazat
zatelj
eljii upotreb
upotrebee pol
poluge
uge pre
predst
dstavl
avljaj
jajuu svojev
svojevrsn
rsnuu mjeru
mjeru stepena
stepena rizik
rizikaa
ulaganja u analizirano preduzeća.
 ajčešće korišteni pokazatelji upotrebe poluge su:

•  $tepen zadu%enosti  2
zadu%enosti  2 pokazuje koliki je dio ukupne imovine %aktive' preduzeća &inansiran
iz tuđih izvora. $bog bilančne jednakosti aktive i pasive, mo#e se reći da pokazuje učešće
duga u ukupnoj &inansijskoj strukturi preduzeća, odnosno u njegovoj strukturi kapitala.

• &dnos duga i glavnice  2 je

&inansijski indikator nastao iz konzervativnog pravila granice
zadu#ivanja 2 :, prema kojem se preduzeće ne bi smjelo zadu#ivati iznad vrijednosti
vlasničke glavnice.

• &dnosi pokrića 2 ukazuju na mogućnost analiziranog preduzeća da e&ektima ostvarenim

svojom poslovnom aktivnošću pokrije &iksne &inansijske troškove proizišle iz upotrebe
&inans
&inansijs
ijske
ke poluge
poluge odnosno
odnosno kor
korišt
ištenj
enjaa izv
izvora
ora &in
&inans
ansira
iranja
nja s &ik
&iksni
snim
m naknada
naknadama
ma za
ustupljena sredtsva.

•  #okazatelji likvidnosti 

 #okazatelji
 #okazatelji likvidnosti
likvidnosti '  predstavljaju pokazatelje tzv. horizontalne &inansijske strukture
 preduzeća. 4ni stavljaju u odnos karakteristične dijelove aktive i karakteristične dijelove
d ijelove pasive
 preduzeća s obzirom na rokove imobilizacije imovine %sredstva' i rokove dospijeća obaveza
 prema izvorima. ajpoznatiji pokazatelji likvidnosti su:

• Tekući odnos  2 stavlja uodnos tekuću tj. kratkoro

kratkoročnu
čnu imovinu, %aktivu'
%aktivu' odnosno obrtna
sredstva s kratkoročnim obavezama preduzeća prema izvorima.

•  Brzi odnos  2stavlja u odnos tzv. kratkoročno vezanu imovinu 2 aktivu %novac, odmah
unovčive vrijednosne papire i naplativa potra#ivanja od kupaca i drugih du#nika" dakle
tekuća aktiva umanjena za zalihe' s kratkoročnim obavezama prema izvorima.

•
 #okazatelji aktivnosti 

6
 

 #okazatelji
 #okazatelji aktivnosti
aktivnosti 'ukazuju na e&ika
e&ikasnost
snost upravlj
upravljanja
anja imovinom koju posjeposjeduje
duje preduzeće.
7adi se prvenstveno o koe&icijentima obrtaja koji pokazuju broj obrtaja ukupne imovine, odnosno
njenih pojedinih dijelova u toku određenog vremenskog razdoblja, po pravilu, u jednoj godini.
(oe7icijenti
(oe7i cijenti obrtaja  iz
izra
ra#a
#ava
vaju
ju se kao
kao ododno
noss e&ek
e&ekat
ataa os
ostv
tvar
areni
enihh ko
kori
rišt
šten
enje
jem
m određ
određeni
enihh
imovinskih oblika u preduzeću i prosječnog stanja imovinskih oblika ili ukupne imovine ili pak
stanja
stanja imovin
imovinski
skihh obl
oblika
ika ili ukupne
ukupne imo
imovin
vinee na kra
kraju
ju razdobl
razdoblja
ja u &inans
&inansijs
ijskom
kom izv
izvješ
ještaj
tajuu
%bilanci'.

•  #okazatelji profitabilnosti 

 #okazatelji
 #okazatelji profitabilnosti
profitabilnosti 'mj
mjere
ere usp
uspjeh
jeh ostvar
ostvariva
ivanja
nja zarada
zarada preduzeć
preduzeća.a. 8od nas se ovi
indikatori često nazivaju i pokazateljima rentabilnosti. Pokazatelji pro&itabilnosti ukazuju na
veličinu neto prinosa koji ostvaruje preduzeće na veličinu anga#irane imovine, odnosno na
veličinu ostvarenog ukupnog prihoda preudzeća. $bog toga se uobičajeno klasi&iciraju u slj. dvije
skupine:

profitabilnosti prodaje 2 prikazujeukupnog

se stavljanjem
 #okazatelji
 #okazatelji profitabilnosti
 pro&ita s veličinom prodaje, odnosno veličinom prihoda.u odnos određenih mjera

•  #okazatelji
 #okazate profitabilnosti imovine  2
lji profitabilnosti mjere oportunost ostvarenih pro&ita u odnosu na
an
anga#
ga#ir
iranu
anu imimovi
ovinu
nu u po posl
slova
ovanj
njuu pr
preud
eudzeć
zeća.
a. 3o su pokpokaz
azat
atel
elji
ji koji
koji odra#
odra#ava
avaju
ju,,
kratkoročno gledano, vršni &inansijski cilj poslovanja preduzeća. ajčešće se koriste 6
 pokazatelja pro&itabilnosti imovine:

•  "rofitabilnost #ukupne$ imovine 2 stavlja u odnos ostvarene bruto zarade %dobit

 prije kamata i poreza' s ukupno anga#iranom imovinom za njihovo ostvarivanje.
4vo je ključan pokazatelj pro&itabilnosti poslovanja preduzeća na strategijskoj
razini.

•  "rofitabilnost #vlasni%ke$ glavnice &  pokazuje kako je preduzeće, odnosno njegov

menad#ment e&ikasno koristil
menad#ment koristiloo raspolo#iv
raspolo#iv kapital, tj. kapital koji su mu povjer
povjerili
ili
vlasnici preduzeća. Predstavlja vršni pokazatelj e&ikasnosti poslovanja koji je u
&okusu interesa vlasnika preduzeća.

•  #okazatelji invesitranja  najbitniji'NNN

najbitniji'NNN

 #okazatelji
 #okazatelji investiranja
investiranja ' mjere potencijal &irme kao investicije. 3o su pokazatelji e&ikasnosti
ulaganja u %obične' dionice preduzeća, dakle, pokazatelji ulaganja u vlasničku glavnicu dioničkih
 preduzeća. $a razliku od pokazatelja pro&itabilnosti, povezuju knjigovodstvenu e&ikasnost

9
 

glavnice
glavnice s nje
njenom
nom tr#iš
tr#išnom
nom vri
vrijed
jednoš
nošću.
ću. Predst
Predstavl
avljaj
jajuu osnove
osnove pokaza
pokazatel
telje
je za rac
racion
ionaln
alnaa
nastupanja na tr#ištu kapitala. ajčešće se koriste sl. pokazatelji:

• $arade po dionici

• ;ijena po dionici

•
Prinos od dividendi
• 4dnos cijene i zarada

• 4dnos isplate

• !ividende po dionici.

 (arade po dionici  predstavljaju
 predstavljaju pokazatelj pro&itne e&ikasnosti običnih dionica preduzeća. jima
se mjeri veličina dobiti raspolo#ive za obične dioničare po svakoj glavnoj dionici.
)ijena po dionici  2
 2 je pokazatelj tr#išne cijene dionice. 5azira se na tekućim cijenama dionica

ostvarenim
cij
cijena na organiziranom
ena na dan obav
obavlja
ljanja tr#ištu
nja ana
analiz ilikapitala,
lizee il i pak pro prvenstveno
prosje
sječna
čna cij berzi.
cijena
ena dioMo#e
dionic se varena
koristiti
nicee ostvar
ost ena kroztekuća
kro odrtr#išna
z određen
eđenoo
vremensko razdoblje, sa stajališta analize godišnjih &inansijskih izvještaja, prosječna godišnja
cijena po dionici.
de po dionici   2
 *ividende
 *ividen 2 predstavljaju pokazatelj veličine tekućeg novčanog dohotka koji godišnje
 primaju dioničari preduzeća po svakoj svojoj običnoj dionici. !ividende po dionici ukazuju na
veličinu dobiti ostvarene u izvještajnom razdoblju na temelju koje su izvršene, ili se mo#e
očekivati izvršenje, isplate dividendi vlasnicima običnih dionica.
dividendi  
 #rinos od dividendi 2 je pokazat
pokazatelj
elj pro&it
pro&itabi
abilno
lnosti
sti inv
invest
estici
icije
je u običnu
običnu dionic
dionicuu analiz
analizira
irane
ne
kompanije. Prinos od dividendi mjeri veličinu godišnjih dividendi po dionici na njenu tr#išnu
cijenu. 7ačuna se kao odnos pokazatelja dividendi po dionici i pokazatelja cijene po dionici.
&dnos cijene i zarada 2 je najva#nija mjera vrijednosti koju koriste investitori na tr#ištu dionica.
4bično se označava skraćenicom P(/. 7ačuna se kao odnos %tr#išne' cijene po dionici i godišnjeg
iznosa zarada po dionici.
&dnos isplate dividendi  2
 2 je pokazatelj raspodjele ostvarenih neto zarada %dobiti nakon kamata i
 poreza' kompanije. 7adi se, dakle, o kvantitativnom pokazatelju politike dividendi kompanije,
 provođene u vrijeme izvještajnog razdoblja a to je godina dana.

• &lternativni investicijski test %bitno'NNN

>
 

 +lternativni
 +lterna investicijski test  predstavlja
tivni investicijski   predstavljasredstvo ocjene prihvatljivosti utemeljnih vrijednosti
 preduzeća sa stajališta oportunosti njegove kupnje. 4vim se testom uspoređuje pro&itabilnost
ku
kupn
pnje
je pr
pred
eduze
uzeća
ća s pr pro&
o&it
itab
abil
ilno
nošć
šćuu ko
koja
ja bi se mo moglglaa os
ostv
tvar
arit
itii sigu
sigurn
rnim
im al
alte
tern
rnat
ativ
ivnim
nim
investicijama u visini procijenjenih vrijednosti preduzeća.

•  Testiranje vrijednosti 

+igurne alternativne investicije predstavaljaju ulaganja u dr#avne obveznice, odnosno u dr#avne

 blagajničke zapise ili ulaganja u bankovne depozite za koje garantira dr#ava ili su dobro
osigurani kod osiguravajućih institucija. -sporedbom pro&itabilnosti koja bi se mogla ostvariti od
kupnje preduzeća s pro&itabilnošću sigurnih alternativnih investicija testira se opravdanost kupnje
 preduzeća prema utemlejnim vrijednostima preduzeća.

• #estiranje opravdanosti kupnje %bitno'NNN

Testiranje opravdanosti kupnje preduzeća  predstavlja ispitivanje novčanog toka preduzeća sa

stajališ
stajališta
ta njegove podrške utemljenim
utemljenim vrijednost
vrijednostima.
ima. 7adi se praktički o testu kojim se ispit
ispituje
uje
mogućnost kupnje preduzeća. aime, sa stajališta kupca, novčani tok koji mo#e generirati
kuplje
kup ljeno
no preduz
preduzeće
eće mor
moraa biti
biti dov
dovolj
oljan
an da se pok
pokrij
rijuu otplat
otplatee preuzet
preuzetih
ih dugova
dugova preduze
preduzeća,
ća,
eventualno potrebne dodatne investicije u preduzeća, plate vlasnika i slični novčani izdaci.

Poglavlje 89.
• %e7ini2ite projektovane +planske- 7inansijske izvje2taje.

Projektovani &inansijski izvještaji su bilans uspjeha i bilans stanja koji se prote#u na

 budućnost. 4ba izvještaja se pripremaju pomoću neposredno raspolo#ivih procjena
 buduće aktivnosti i planiranjem, konto po konto, a na pretpostavljenim rezultatima i
uslovim
uslovima.
a. 3re
3reći
ći izv
izvješ
ještaj
taj,, pro
projek
jektov
tovani
ani izv
izvješ
ještaj
taj o novčani
novčanimm tok
tokovi
ovima,
ma, omo
omoguća
gućava
va
unutrašnji uvid u očekivani rasppored kretanja različitih sredstava u periodu za koji su
rađena predviđanja.

•  čemu se sastoji značaj procjene vrijednosti preduzeća:

Procjena vrijednosti
Procjena vrijednosti je proces koji povezuje rizik i prinos radi procjene vrijedno
vrijednosti
sti neke
imovi
imovinene ili
ili pr
pred
eduz
uzeća
eća..  "rocjena vrijednosti #vrednovanje$ preuzeća zaslu zaslu#uje
#uje našu
oz
ozbi
bilj
ljnu
nu papa#nj
#njuu zbog
zbog totoga
ga što
što je ona u pozpozad
adin
inii širo
široko
kogg ni
niza
za va
va#ni
#nihh &ina
&inans
nsij
ijsk
skih
ih
aktivnosti. Pored njene upotrebe u strukturiranju merd#era, načela vrednovanja preduzeća
vode anal
analiti
itičar
čaree har
harti
tija
ja od vrijed
vrijednos
nosti
ti u njihovo
njihovom m tra#en
tra#enju
ju potcij
potcijenj
enjeni
enihh dionic
dionica.a.
Gnvesticioni bankari koriste iste koncepcije za početnu cijenu javno ponuđenih dionica a i

@
 

 poduhvati vlasnika kapitala s eoslanjanju na njih radi evaluacije novih investicionih

 prilika. 8ompanije zaokupljene sa otkupo
otkupomm njihovih dionica takođe često upotrebljavaju
vještine vrednovanja za vrijeme njihovih kupovina.

• $bjasnite 2ta obuhvata prvi korak u procjeni vrijednosti preduzeća.

Prvi korak u određivanju vrijednosti bilo kojeg preduuzeća jeste da se ta,no odredi
odredi -ta je
bilo vrednovano. 4vo zahtijeva da se odgovori na 9 osnovna pitanja:

• !a li #elimo da procjenjujemo vrijednosti imovine ili vlasničke glavnice preduzećaO

• 3rebamo li vrijednost preuzeća kao da stalno posluje ili u likvidacijiO

• !a li smo za procjenu vrijednosti manjinskog ili kontrolnog udjela u preduzećuO

• 5avedite i objasnite pristupe za procjenu vrijednosti preduzeća.

Postoje različiti pristupi za određivanje vrijednosti preduzeća:

• !ohodovni pristup

• 3r#išni pristup i

• 3roškovni pristup.

ni pristup je
 *ohodovni
 *ohodov baziran na diskontovanom novčanom toku %!;'. 4vaj pristup je
mogu
moguće
će up
upot
otre
rebl
blja
java
vati
ti kada
kada popoje
jedi
dina
nacc mo
mo#e
#e dob
dobit
itii il
ilii proc
procij
ijeni
eniti
ti,, za pred
predme
metn
tnuu
kompaniju, nočvane tokove i diskontne stope.
Tr%i-ni pristup  je moguć kada pojednic
pojednicaa mo#e dobiti
dobiti in&ormaciju
in&ormaciju o nekim kompanijama
kompanijama
koje su ravne po polo#aju predmetnoj kompaniji.
Tro-
Tro-kov
kovni
ni pr
prist
istup
up ili
ili pr
prist
istup
up neto
neto imovine! 
imovine! zav
zavisi
isi od poznavan
poznavanjaja &er vri
vrijed
jednos
nosti
ti
 pojedinačnih sredstava i obaveza kompanije. 4vaj pristup mo#e biti prikladan kada
 predmetna kompanija ima obilna ulaganja u materijalna sredstva ili kada su poslovni
dobici beznačajniu odnosu na vrijednosti imovine koja se nalazi u pozadini.

• $bjasnite logički temelj za procjenu vrijedno

$bjasnite vrijednosti
sti preduzeća zasnovanu na novčano
novčanom
m
toku.
ogički temelj za upotrebljavanje očekivanih novčanih tokova u procjeni vrijednosti
 preduzeća je dvostruk:

D
 

• otovina novac! je kona,an izvor vrijednosti . 8ada pojedinci i preduzeća ula#u u

 bilo koji resurs, oni odla#u tekuću potrošnju u korist buduće potrošnje. 1otovina je
 posrednik u razmjeni koji će im omogućiti da troše različita dobra i usluge u
 budućnosti. 7esurs ima vrijednost zbog njegoce sposobnosti da omogući buduće
novčane tokove.

•
otovina slu%i kao izmjerljiv zajedni,ki nazvinik za upore/ivanje budućih koristi
njenih
njenih alternat
alternativn
ivnih
ih investic
investicioni
ionih prilika. Maš
h prilika. Mašina
ina se upot
upotreb
reblja
ljava
va u radion
radionici
ici i
omogućava koristi u obliku produkcije usluga. -red zgrade dat pod zakup omogućava
koristi u obliku usluga zakupa. vion ili automobil omogućava transportne usluge.
-poređ
-po ređiva
ivanje
nje ovih
ovih alt
altern
ernati
ativni
vnihh ula
ulaganj
ganjaa zah
zahtij
tijeva
eva zajedni
zajedničku
čku mjernu
mjernu jedini
jedinicu
cu
njihovih budućih koristi. 5udući novčani tokovi izvedeni od njihovih budućih usluga
slu#e takvom zadatku. Mašina u radionici proizvodi proizvode koje preduzeće mo#e
 prodati za gotovinu. -red zgrade omogućava mjesečnu naknadu od zakupa. vion
omogućava gotovinu od prodaje putnih karata. utomobil štedi gotovinu koju bi
 pojedinac ili preduzeće inače platili za unajmljivanje usluga transporta od drugih.

• 4bog če
4bog čega
ga za
zara
rade
de ni
nisu
su ta
tako
ko po
pouz
uzda
dane
ne il
ilii zn
znača
ačajn
jnee kao za
zajed
jedni
ničk
čkii nazi
nazivn
vnik
ik za
upoređivanje investicionih prilika kao gotovina:
Qesto se razmatraju
razmatraju zarade kao alt
alternativa
ernativa za novčane tokove kao mjera budućih korist
koristi.i.
/konomisti argumentiraju da:

• Gnvestitor ne mo#e trošiti zarade za buduću potrošnju

• 4bračunate zarade su ovisne o brojnim nepouzdanim računovodstvenim metodama,

kao i od manipulisanja uprave.

Pr
Prem
emaa tome
tome,, zara
zarade
de ni
nisu
su ta
tako
ko po
pouz
uzdan
danee il
ilii zn
znača
ačajn
jnee ka
kaoo zaje
zajedn
dnič
ički
ki na
nazi
zivni
vnikk za
upoređivanje investicionih alternativa kao gotovina. !olar gotovine je dolar gotovine.
!olar zarade jednog preduzeća nije nu#no jednak dolaru zarade drugog preduzeća.

• %e7ini2ite slobodni novčani tok.

7elevantni
7elevan tni nov
novčani
čani tokovi su  projektovani godi'nji slobodni nov%ani tokovi  %&ree cash
&loAs 2 ;', de&inisani kao /5G3 poslije poreza plus amortizacija minus ulaganje. 8ada
 procjenjujemo vrijednost preduzeća, ovo se prevodi kao slj.:

+lobodni novčani tok ) /5G3%= Poreska stopa' < mortizacija 2 8apitalni izdaci 2 -laganja u obrtni
kapital

F
 

1dje je /5G3 zarada prije kamata i poreza.

• ;ta predstavlja rezidualna vrijednost preduzeća i kako se ona mo1e proocijeniti:

na vrijednost  predstavlja vrijednost

 0ezidualna
 0ezidual svih kasnijih slobodnih novčanih tokova. -
litera
literatur
turii koj
kojaa se bavi pro
procje
cjenom
nom vrijed
vrijednos
nosti
ti pre
preduz
duzeća
eća obi
obično
čno se ist
ističe
iče @ procje
procjena
na
redizualne vrijednost:

•  1ikvidaciona
 1ikvidaciona vrijednost
vrijednost ' veom
veomaa va#n
va#naa kad
kadaa se razm
razmat
atra
ra li
likv
kvid
idac
acij
ijaa na kraj
krajuu
 prognoziranog perioda, likvidaciona vrijednost obično grubo prenisko iskazuje zdravu
rezidualnu vrijednost preduzeća.

•  2njigovodstvena
 2njigovodstvena vrijednost
vrijednost '  
po
popu
pula
larrna mo#o#da
da međ eđuu raču
računo
novovođa
đama
ma,,
knjigovodtsvena vrijednost proizvodi sasvim opreznu procjenu rezidualne vrijednosti.
v rijednosti.

• &pravdana cijena prema multiplikatoru zarada '   kod provođenja ovog pristupa,
 pomno#imo procijenjene zarade na obične dionice ciljnog preduzeća na kraju
ho
hori
rizo
zont
ntaa pr
prog
ogno
nozi
zira
ranj
njaa sa Bopr
Boprav
avda
dani
nimC
mC popoka
kaza
zate
telj
ljem
em P(/,
P(/, on
onda
da do
doda
damo
mo
 projektovane kamate koje nose obaveze u svrhu procjene rezidualne vrijednosti
 preduzeća. 8ao opravdani pokazatelj cijene i zarade, razmotrimo multiplikator
 javnoprometovanog preduzeća za koji vjerujete da će biti tipičan predstavnik onoga
što će ciljnoj kompaniji pristajati na kraju prognoziranog perioda.

• 3je,no ne raste '   sadašnja vrijednost vječno nerastućeg preduzeća jeste godišnji
novčani tok podijeljen sa diskontnom stopom.

• 3je,no raste '  sadašnja

 sadašnja vrijednost vječno rastućeg toka gotovine je jednaka sljedećem
godišnjem novčanom toku koji je podijeljen sa razlikom između diskontne stope i
stope rasta.

$bja
$b jasn
sniite mode
moslobodnog
diskontovanog dell proc
procje
jene
ne vri
vrtoka.
novčanog ije
jedn
dnos
osti
ti pred
preduz
uzeća
eća po
pomo
moću
ću vred
vredno
nova
vanj
njaa

- nedost
nedostatku
atku tr#i
tr#išnih
šnih cijena, najdi
najdirektn
rektniji
iji načn za procjenjiva
procjenjivanje
nje vrije
vrijednosti
dnosti stalnog
 poslovanja, iako nije uvijek najpraktičniji, jeste da zamislimo ciljno preduzeće kao da ono
nije ništa više nego povoljna prilika za veiki kapitalni izdatak. 5aš kao i sa bilo kojim
di
dije
jelo
lom
m kakapi
pita
taln
lnee opr
oprem
eme,
e, ul
ulag
agan
anje
je u prpred
eduz
uzeć
ećee zahti
zahtije
jeva
va iz
izda
data
takk novca
novca dadanas
nas i
 predviđanje budućih koristi, i centralno pitanje je da li sutrašnje koristi opravdavaju
današnje troškove. 8ao i u analizi kapitalnog izdatka, mo#emo odgovoriti na ovo pitanje
 pomoću izračunavanja sadašnje vrijednosti očekivanih budućih novčanih tokova koji
 pritiču vlasnicima i kreditorima.
kreditorima. - obliku jednačine:

3!V preduzeća < PV +očekivanih novčanih tokova za vlasnike i kreditore-

H
 

ormula ka#e da je maksimalna cijena koju bi neko trebao platiti za preduzeće jednaka
sadašn
sad ašnjoj
joj vri
vrijedn
jednost
ostii očekiv
očekivani
anihh budući
budućihh novč
novčani
anihh tokova
tokova za doba
dobavlj
vljače
ače kapi
kapital
talaa
diskontovanih po odgovarajućoj riziku prilagođenoj diskontnoj stopi. Povrh toga, isto kao
i u bilo kojoj drugoj primjeni riziku prilagođenih diskontnih stopa, znamo stopu koja bi
trebal
trebalaa da odraz
odrazii riz
rizik
ik novčanih
novčanih tokova koji će bit
bitii diskon
diskontov
tovani
ani.. $bog
$bog toga
toga što su
novčani tokovi ovdje za vlasnike i kreditore ciljnog preduzeća, slijedi da bi diskontna
stopa ciljne kompanije trebala biti ponderisani prosječni trošak kapitala.

•  če
čemu
mu se sasto
sastoje
je ra
razl
zlik
ikee u procj
procjen
enii vri
vrijed
jedno
nosti
sti predu
preduze
zeća
ća i ost
ostal
alih
ih od
odlu
luka
ka o
kapitalnim izdacima:
 ekoliko osnovnih razlika u procjeni vrijednosti preduze
preduzeća
ća i ostalih odluka o kapitalnim
izdacima u praksi:

• 3ipična prilika za ulaganje ima konačan 2 uobičajeno kratak 2 vijek trajanja, dok je
očekivani vijek trajanja preduzeća neodređen.
• 3ipična prilika za ulaganje obećava stabilne ili moguće opadajuće novčane tokove
 preko određenog vremenskog razmaka, dok sposobnost preduzeća da reinvestira
zarade uobičajeno proizvodi novčani tok koji raste.

•  ovčani tokovi od tipičnog ulaganja pripadaju vlasniku, dok novčani tokovi stvoreni
od preduzeća idu vlasniku samo kada uprava izabere da ih distribuira. ko uprava
odluči da investira u meksičke rudnike dijamanata prije nego da isplati dividende,
manjinski vlasnik mo#e učiniti malo šta drugo nego da proda dionice.

• $bjasniti
$bjasni ti met
metodu
odu kom
kompan
panije
ije smje
smjerni
rnice
ce u okvi
okviru
ru tr1
tr1i2no
i2nogg pri
pristup
stupaa za proc
procjen
jenu
u
vrijednosti preduzeća.
Metoda kompanije smjernice upoređuje kompaniju kojoj treba odrediti vrijednost sa
sličnim kompanijama kojima se javno trguje. 4na koristi cijenu dionice za određivanje
ukupne tr#išne vrijednosti vlasničke glavnice svake pojedine kompanije smjernice. 4nda
se tr#i
tr#išn
šnaa vr
vrij
ijed
ednos
nostt vl
vlas
asni
ničk
čkee gl
glav
avni
nice
ce kao proce
procena
natt prih
prihod
odaa i(
i(il
ilii drug
drugee mj
mjer
eree
 per&ormanse, poput /5G3!, upotrebljavaju za procjenu tr#išne vrijednosti kompanije
koja se procjenjuje.

• 5avedite 7aktore od kojih zavisi visina kontrolne premije.

aktori koji utiču na veličinu date kontrolne premije obuhvataju:

K
 

• Prirodu i veličinu neoperativne imovine"

• Prirodu i veličinu diskrecionih rashoda"

• -očeni kvalitet postojeće uprave"

• Prirodu i veličinu poslovnih prilika koje nisu trenutno iskorištene"

• +posobnost da se integriše stečeno preduzeće u poslove sticatelja ili njegoce kanale

distribucije.

• (ako se određuje kontrol

kontrolna
na premija koju mo1e opravdati kupac kontrolnog
kontrolnog paketa
dionica:
Postoje 6 načina da se odredi koliku kontrolnu premiju sticatelj mo#e dopustiti da plati.
 "ristup grube sile  procjeni vrijednostima preduzeća prco pretpostavlja da je merd#er
%integracija' zauzeo mjesto i onda pretpostavlja da nije. 7azlika između ovih dviju
vrijednosti je maksimalna premija koju neki sticatelj mo#e opravdano platiti.
 (rugi) %esto prakti%niji pristup se koncentri'e na anticipirane dobitke od merd*era . -
obliku jednačine:
3!Vc < 3!Vm = Pobolj2anja
1dje c i m označavaju kontrolni i manjinski udio, respektivno. 4<izraz ka#e da je
vr
vrij
ijed
edno
nost
st kon
kontr
trol
olnog
nog udj
udjel
elaa u pr
pred
eduz
uzeć
ećuu je
jedna
dnaka
ka M
M* * pred
preduze
uzeća
ća pod sadaš
sadašnj
njim
im
vođenjem posla, ili što se često naziva vrijednost koju je samo preduzeće doseglo, plus
 bilo koja poboljšanja vrijednosti kod novog kupca.

6L