Vrednovanje preduzea II parcijala

VII. Procjena vrijednosti preduzea sa multiplikatorom

Multiplikatori se mogu primjenjivati u sl. svrhe:
Pojanjenje vrijednosti preduzea koje se izraunava drugim postupcima.
Procjena vrijednosti preduzea kroz poreenje multiplikatora procjenjivanog preduzea sa
multiplikatorima drugog preduzea, i
Procjena vrijednosti preduzea na bazi multiplikatora drugih preudzea.
Procjena vrijednosti preduzea na bazi multiplikatora drugih preduzea
ajvei problem je izbor uporedivih preduzea. Pri izboru uporedivih preduzea uzima se u
obzir:
!a se uporediva preuzea bave djelatnou sa kojom djelatnou se bavi procijenjivano
preduzee"
!a uporediva preduzea nabavljaju i prodaju na tr#itu na kome nabavlja i prodaje
procjenjivano preduzee"
!a je bilo koje uporedivo preduzee povezano sa drugim preduzeem, a ta povezanost za
procjenjivano preduzee je nedosti#na"
!a starosti i veliine uporedivih preduzea znaajno ne odstupa od procjenjivanog
preduzea"
$adu#enosti %&in.leverid#' uporedivih preduzea da znaajno ne odstupa od zadu#enosti
procjenjivanog preduzea.
Multiplikator se utvruje na sl.nain:
$bir kapitala uporedivih preduzea($bir neto dobitka uporedivih preduzea ) Multiplikator
*rijednost procjenjivanog preduzea %njegovog kapitala' izraunava se na sl. nain
Neto dobitak procjenjivanog preduzea x Multiplikator = Vrijednost kapitala procjenjivanog
preduzea
+ obzirom na sve postupke i procedure pri procjenjivanju: korigovana knjigovodstvena
vrijednost" imovinska vrijednost" prinosna vrijednost poslije servisiranja dugova" prinosna
,
vrijednost prije servisiranja dugova; ne postoji ne vjerovatnoa da je vrijednost preduzea
procijenjena multiplikatorom objektivno prihvatljiva.
Procjena akcijskog kapitala multiplikatorom
Metodom multiplikacije mo#e se procijeniti akcijski kapital akcionarskog drutva ije se akcije
kotiraju na &in. berzi. Postupak je sl:
-tvruje se neto dobitak po jednoj akciji na osnovu godinjeg bilansa i broja prodatih
akcija"
Potom se utvruje tr#ina vrijednost jedne akcije ostvarena na berzi
. vrijednost akcijskog kapitala je:
*rijednost akcijskog kapitala ) P(/ 0 !
1dje je:
P 2 tr#ina vrijednost jedne kacije
/ 2 neto dobitak po jednoj akciji
! 2 broj prodatih akcija.
*rijednost akcijskog kapitala utvrena metodom multiplikacije uslovljena je:
3r#inom vrijednou akcija na berzi"
4stvarenim neto dobitkom"
5rojem prodatih akcija.
4dgovor na pitanje koju tr#inu cijenu akcije uzeti pri izraunavanju tr#ine vrijednosti akcijskog
kapitala mo#e se dobiti na sl. nain:
3r#ina vrijednost akcijskog kapitala mo#e se procijeniti multiplikatorom samo kod
otvorenih akcionarskih drutava ije su akcije intenzivno tokom godine prodavane
a bazi broja prodatih akcija i ostvarene tr#ine cijene u toku godine utvruju se
ponderisana tr#ina cijena akcije, na osnovu koje se utvruje vrijednost akcijskog kapitala
metodom multiplikacije.
Ponderisana tr#ina cijena ostvarena u toku godine kompatibilna je sa neto dobitkom ostvarenim
u toku godine, i jedno i drugo ostvareni su u istoj godini.
*rijednost akcijskog kapitala mo#e se upotrijebiti:
6
- prospektu o prodaji nove emisije akcija
Pri trans&eru obaveza u akcijski kapital
Pri otkupu sopstvenih akcija izvan berze
VIII. Vrijednost prioritetnih akcija po modelu kapitalizacije
Razlika izmeu prioritetne i obine akcije
7azlike izmeu prioritetne i obine akcije su sl:
Prioritetna akcija nije upravljaka, a obina akcija je upravljaka"
4dlukom o emisiji prioritetnih akcija mo#e da bude utvrena &iksna ili varijabilna
dividenda, a obine akcije se uvijek emituju sa varijabilnom dividendom"
- sluaju steaja %likvidacije' akcionarskog drutva prioritetne akcije se isplauju iz
steajne mase u visini nominalne vrijednosti poslije isplate trokova steaja i dugova, a
ostatak steajne %likvidacione' mase dijeli se na vlasnike obinih akcija srazmjerno broju
obinih akcija.
Razlog procjene vrijednosti prioritetnih akcija
8ada akcionarsko drutvo odlui prodati akcija, ono to mo#e uiniti berzanskim ili(i
vanberzanskim putem, ali u oba sluaja prodaja zapoinje sa nominalnom vrijednosti akcije.
7azlika izmeu berzanske i vanberzanske prodaje je:
a berzi akcije se prodaju iznad i ispod nominalne vrijednosti u zoni &luktuacije cijene,
koju utvruje berza, a ako berzanska cijena izie iz zone &luktuacije sa prodajom se
prekida. -z to prodate akcije na berzi kupac plaa neposredno poslije zavrene kupovine
na osnovu ugovora %zakljuka' o kupovini akcija, i
*an berze akcije se prodaju iskljuivo po nominalnoj vrijednosti, a plaanje kupljenih
akcija mo#e da bude neposredno poslije prodaje ili u odlo#enom roku koji mora da bude
utvren ugovorom o kupovini akcija na odlo#eni rok.
9
tvrivanje nominalne vrijednost prioritetne akcije
ominalna vrijednost prioritetne akcije utvruje se metodom kapitalizacije dividende. 5udui da
dividenda prioritetne akcije mo#e da bude &iksna a mo#e da bude i varijabilna, postoje 6 &ormule
metode kapitalizacije:
:ormula metode kapitalizacije kada je dividenda na prioritetne akcije &iksna, i
:ormula metode kapitalizacije kada je dividenda na prioritetne akcije varijabilna.
Formula metode kapitalizacije kada je dividenda na prioritetne akcije fiksna 2 &iksna dividenda
na prioritetne akcije je ona koja je utvrena odlukom o emisiji prioritetnih akcija. Meutim, ako
je odlukom o emisiji prioritetnih akcija utvreno da se na prioritetne akcije plaa varijabilna
dividenda, fiksnom dividendom se smatra i dividenda isplaena na prioritetne akcije u godini
koja prethodi utvrivanju nominalne vrijednosti prioritetne akcije uz uslov da je procjenitelj
stekao uvjerenje da u narednom periodu nee biti rasta dividende na prioritetne akcije.
+topa kapitalizacije se utvruje na sl nain:
; ) k 2 g
1dje je:
; 2 stopa kapitalizacije"
k 2 cijena kapitala %diskontna stopa' pri procjeni prinosne vrijednosti poslije servisiranja dugova
g 2 stopa oekivanog rasta.
Formula metode kapitalizacije kada je dividenda na prioritetne akcije varijabilna 2 neke
akcionarske kompanije emituju prioritetne akcije sa varijabilnom dividendom. *arijabilna
dividenda je uslovljena rastom neto dobitka. 4pta &ormula za izra#avanje rasta u metodu
kapitalizacije je model 1ordonovog rasta.
P* ) ;:o%,<g'(%k=g'
1dje je:
P* 2 sadanja vrijednost
;:o = neto novani tok u periodu 4, period odmah poslije datuma procjenjivanja
k 2 diskontna stopa %cijena kapitala'"
g 2 oekivana dugorona odr#iva stopa rasta novanog toka.
$a akcionarsko drutvo nisu privlane prioritetne akcije, ali neka akcionarska drutva ipak
emituju prioritetne kacije. 7azlog tome mo#e da bude:
>
8ompanija ne mo#e da pribavi dovoljno kapitala po osnovu prodaje obinih akcija pa
emituje i prioritetne akcije" i
- odreenim sluajevima kompanija #eli da smanji glasako tijelo u skuptini akcionara,
pa to ostvaruje emisijom prioritetnih akcija jer vlasnici prioritetnih akcija nisu lanovi
skuptine akcionara.
!"#$%& !'#IP'I(&)I*" +P,"-
Metoda multiplikacije mo#e se primijeniti pri procjeni vrijednosti korporacije ije se akcije
prodaju na berzi %sekundarno tr#ite'. ajprije se utvruje neto dobitak po akciji na osnovu
godinjeg zakljunog bilansa koji prethodi vrijednosti, tako to ostvareni dobitak dijeli sa brojem
prodatih akcija. Potom se vrijednost preduzea odnosno neto aktive utvruje po &ormuli:
*rijednost preduzea )P(/ ? !
1dje je:
P 2 tr#ina vrijednost jedne akcije
/ 2 neto dobitak po jednoj akciji, i
! 2 broj prodatih akcija.
- osnovi, ovdje vrijednost sopstvenog kapitala procjenjivanog preduzea zavisi od tr#ine
vrijednosti akcije i neto dobitka po akciji, tr#ina vrijednost akcija, izmeu ostalog, uslovljena je i
dobitkom po akciji. 8ada tr#ina vrijednost akcije oscilira gore i dole, procjenjuje se vrijednost
sopstvenog kapitala kada je tr#ina vrijednost akcije bila najvia i kada je tr#ina vrijednost akcije
bila najni#a.
#estiranje prihvatljivosti procijenjene vrijednosti preduzea
Testiranje je zapravo izbor jedne od procijenjene vrijednosti i dokazivanje da je ona prihvatljiva
za potencijalnog investitora, a to se ini tako to se za svaku procijenjenu vrijednost sopstvenog
kapitala utvruje stopa prinosa na sopstveni kapital. + tim u vezi, najprije se vri monta#a bilansa
u kome je ugraena procijenjena vrijednost sopstvenog kapitala.
Bilans imovinske vrijednosti sopstvenog kapitala sainjava se tako to se u njega unosi
procijenjena imovinska vrijednost aktive, procijenjena imovinska vrijednost obaveza i
procijenjena imovinska vrijednost tranzitorne pasive %dugoronih rezervisanja i pasivnih
vremenskih razgranienja', a imovinska vrijednost sopstvenog kapitala je ravna razlici izmeu
imovinske vrijednosti aktive i imovinske vrijednosti obaveza uveanih za imovinsku vrijednost
tranzitorne pasive.
@
5ilans u kome je ugraena vrijednost sopstvenog kapitala procijenjena primjenom prinosnih ili
ostali metoda utvruje se na sl. nain: prvo se utvruje poslovna vrijednost %gudvil, goodAill' kao
razlika izmeu procijenjene vrijednosti sopstvenog kapitala i knjigovodstvene vrijednosti
sopstvenog kapitala. Potom se vri korekcija goodAilla na sl. nain:
1oodAill
Pozitivna razlika izmeu imovinske i knjigovodstvene vrijednosti obaveza i tranzitornih
pozicija pasive"
egativna razlika izmeu imovinske i knjigovodstvene vrijednosti dugoronih
&inansijskih ulaganja, obrtnih sredstava i aktivnih vremenskih razgranienja"
egativna razlika izmeu imovinske i knjigovodstvene vrijednosti obaveza i tranzitorne
pasive"
Pozitivna razlika izmeu imovinske i knjigovodstvene vrijednosti dugoronih &inansijskih
ulaganja, obrtnih sredstava i aktivnih vremenskih razgranienja"
8origovani %neto' goodAill %,<6<9=>=@'.
Praenje amortizacije iznad projektovane utvruje se na sl. nain:
8od imovinske vrijednosti sopstvenog kapitala amortizacija se obraunava tako to se na
nabavnu imovinsku vrijednost nematerijalnih i materijalnih ulaganja obrauna
amortizacija po propisanim stopama"
8od sopstvenog kapitala procijenjenog prinosnim metodama ili ostalim metodama
poveanje amortizacije iznad projektovanog utvruje se tako to se neto goodAill mno#i
sa stopom otpisa goodAilla.
.misao procjene vrijednosti preduzea u kriznom vremenu
B4bjektivnaC vrijednost preduzea u sutini predstavlja polaznu vrijednost pri neposrednoj
nagodbi izmeu sadanjeg i budueg vlasnika. +adanji vlasnik nastoji da podigne sadanju
procijenjenu vrijednost preduzea, a budui vlasnik nastoji da obori procijenjenu vrijednost
preduzea. $ato cijena po kojoj preduzee konano mijenja vlasnika najee odstupa ili na gore
ili na dole od BobjektivneC vrijednosti preduzea koju je procjenjiva utvrdio.
Primjeri procjene vrijednosti preduzea ukazuju na sl.:
D
*jet procjenjiva vrijednosti preduzea mo#e uticati na poboljanje njihovog loeg
&inansijskog polo#aja olakavajui im savladavanje tekoa u poslovanju koje se u
kriznom vremenu ispoljavaju mimo njegovog uticaja i da im time pojaa izglede za
opstanak. aravno, mogunosti poboljanja &inansijskog polo#aja putem procjene
vrijednosti preduzea nisu podjednake za svako preduzee, jer to zavisi od konkretne
situacije u procjenjivanom preduzeu.
Poboljanjem &inansijskog polo#aja procjenjivanog preduzea, po pravilu, bitnije se ne
utie na smanjenje &inansijskog rezultata u prvom narednom obraunu, ali se znaajno
izbjegava opasnost smanjenja &inansijskih rezultata u nizu uzastopnih narednih obrauna
otpisima dubioznih potra#ivanja i pokriem penala i nepredvienih trokova za dobro i o
roku uraen posao.
Preduzee koje posluje s dobitkom ne smije se procjenom dovesti u situaciju da se zbog
poveanja amortizacije dobitak smanji na nivo koji bi stopu prinosa na sopstveni kapital
doveo ispod nivoa koji bi bio neprihvatljiv za budue akcionare %investitore'.
$a preduzea koja posluju s gubitkom u vrijeme procjene neprihvatljivo je putem
procjene bitno poveati amortizaciju u nizu uzastopnih narednih obrauna &inansijskog
rezultata i time im ote#ava izlazak iz zone gubitka.
$peracionalizacija koncepta integracije poslovne evaluacije metod
integracije ponderacije
Pristup koji bi obuhvatao uticaje svih relevantnih &aktora nazvan je Bkoncept integralne poslovne
evaluacije. Polazei od premise da su pre&erencije sutina sistema vrijednosti, u razmatranje
treba uvesti /potrebe0 kao iskaz pre&erencija i /resurse0 kao osnov njihovog zadovoljenja. +
obzirom da su potrebe bezgranine a resursi ogranieni, organizacija za ostvarenje ciljeva se
struktuira na kriteriju maksimalizacije zadovoljenja potreba uz minimalan utroak resursa.
*rijednost poslovne konstitucije koja operacionalizuje tu izvedbu odreuje se zapravo kao
uspjenost ostvarenja tih kriterija. 4pta &ormula za utvrivanje vrijednosti poslovne konstitucije:

n
* ) E
i),
+i*i
1dje su:
* 2 konana vrijednost poslovne konstitucije izvedena iz uticaja scih relevantnih &aktora"
2 stopa relevantnosti primarnog kriterija po kome je metodom BiC utvrena vrijednost poslovne
konstitucije:
= vrijednost poslovne konstitucije utvrena operacionalizacijom primarnog kriterija prema
separatnoj metodi BiC.
F
n 2 broj operacionalizovanih separatnih metoda procjene.
4va &ormula na najbolji nain odra#ava /koncept integralne poslovne evaluacije0 a metod po
kome se dolazi do vrijednosti poslovne konstitucije nazvan je /metod integralne ponderacije0.
Metod integralne ponderacije obuhvata sve respektivne separatne metode procjene i ponderie ih
relevantnou primarnog kriterija prema kome su korespodentne metode strukturirane kao modeli
procjene vrijednosti preduzea. 4snovni problem u izvoenju metode integralne ponderacije je u
kvanti&ikaciji separatne metode na vrijednost konstitucije. 8vanti&ikacija koe&icijenata
pozicionira uticaj vrijednosti dobijenih primjenom pojedinanih, separatnih metoda na konanu
vrijednost preduzea. 4snovni kriteriji za kvanti&ikaciju koe&icijenata relevantnosti izvode se iz
analize:
;ilja i svrhe procjene"
-slova u kojma se procjena izvodi"
+trategija involviranih aktera koji zahtijevaju procjenu preduzea"
.lternativnih strategija za poslovnu konstituciju koja je predmet procjene"
4stalih aspekata &unkcionisanja poslovne konstitucije koji se relevantni za njen bonitet
odnosno zaraivaki koncept.
.adr1ina izvje2taja o procjeni vrijednosti preduzea
Prema Preporuci -/; BGzvjetaj o izvrenoj procjeni treba da, u odgovarajuoj &ormi, sadr#i
razmatranja, pretpostavke i podatke koji su koriteni prilikom procjene vrijednosti preduzea.
Posebno izvjetaj treba da sadr#i sl.:
+utina zadatka koji je &inansijski ekspert preuzeo i podaci o klijentu za koga je taj
zadatak obavio"
;ilj izvrenog zadatka"
Gzvor koritenih in&ormacija"
+peci&ikacija sadr#aja primljenih in&ormacija"
Primjenjene metode procjene i ogranienje tih metoda"
-slovi u kojima je procjena vrijednosti preduzea izvrena"
H
+ ije take gledita je procjena vrijednosti vrena"
Iipoteza na kojima je procjena vrijednosti zasnovana"
7aspolo#ivost i kvalitet koritenih podataka"
-ticaj koritenih hipoteza na procjenu, kao i vee ili manje anse da se te hipoteze
ostvare"
+impli&ikacije koje je &inansijski ekspert bio prinuen da uvede.
.meriko udru#enje procjenjivaa %.+. 2 .merican +ocietJ o& .ppraiseris' ima sl. preporuke
za pisanje izvjetaja o procjeni:
4pis imovine kao predmeta procjene"
Gzjava o ciljevima procjene"
4bjava obaveznih i ograniavajuih uslova kojima podlije#u rezultati procjene"
4pis i objanjenje primijenjenih metod aprocjene"
Gzjava da autor procjene nema linih interesa"
Potpisivanje izvjetaja i unoenje oprenih miljenja.
.truktura i sadr1aj izvje2taja o procjeni
Prema Pratt=u, izvjetaj o procjeni treba da ima sl. strukturu:
-vod
/konomski podaci
Gndustrijski podaci
4pis preduzea
Gstra#ivanja podataka za komparaciju
.naliza raunovodstvenih iskaza
Pristup vrijednovanju i zakljuak.
K
vod 2 obuhvata: ko je uputio a ko prihvatio zahtjev za procjenu, cilj procjene, primjenjeni
standardi procjene, de&inisanje imovine koja je procjenjivana, vlasnitvo preduzea, s ije take
gledita je procjena vrena, izvor in&ormacija i podataka koritenih pri procjeni, na koji dan se
vri procjena i vremenski interval u kome je procjena izvrena.
Podaci o privredi 2 daju se relevantni podaci o privredi naroito oni podaci koji reprezentuju
uslove privreivanja za preduzee koje se procjenjuje.
Podaci o industriji 2 misli se na industrijsku granu, odnosno djelatnost kojoj pripada preduzee
koje se procjenjuje. *a#ni podaci su: o potencijalnom rastu, o &aktorima snadbjevanja, o strukturi
te djelatnosti, njenoj veliini i konkurentnosti preduzea koje se procjenjuje, kakva je razliitost u
proizvodima, da li je konkurencija zasnovana na cijeni ili na proizvodu, kako preduzee koje se
procjenjuje uklapa u svoju djelatnost i kakav mu je polo#aj u odnosu na konkurenciju...
$pis preduzea 2 daju se historijski podaci o nastanku preduzea i bitnim statutarnim i
vlasnikim promjenama u toku #ivota preduzea. Potom se opisuje: lokacija, nain proizvodnje
proizvoda i usluga, asortiman proizvodnje, kapacitet i iskoritenost kapaciteta, nepokretni objekti,
tr#ite prodaje, tr#ite nabavke, struktura zaposlenih i podaci o rukovodeem kadru.
Istra1ivanja podataka za komparaciju 2 izla#u se kriterijumi za izbor konkurentnih
komparativnih preduzea i navode se izabrana konkurentna preudzea iji su podaci pri
&inansijsko analizi komparirani sa podacima preduzea koji se procjenjuje.
3inansijska analiza 2 obuhvata, po pravilu, najmanje 9 uzastopna bilansa procjenjivakog
preduzea i njemu konkurentnih preduzea. !akle, vri se vremensko i prostorno uporeenje, a
obuhvata analizu &inansijskog rezultata i &inansijskog polo#aja. - okviru analize &inansijskog
rezultata analizira se: struktura i raspored ukupnog prihoda, struktura &inansijskog rezultata, rizik
ostvarenja &inansijskog rezultata %poslovni, &inansijski i ukupan', donja taka rentabilnosti,
&inansijska mo, rentabilnost ukupnog i sopstvenog kapitala. - okviru analize &inansijskog
polo#aja analizira se &inansijska ravnote#a, zadu#enost, odr#avanje realne vrijednosti sopstvenog
kapitala i bilansna mo.
Procjena vrijednosti preduzea 2 opisuje primjenjene metode procjene vrijednosti preduzea uz
obrazlo#enje zato se procjenjiva opredijelio za njih. 4bavezno se procjenjuje knjigovodstvena,
imovinska i bar jedna prinosna ili ostala metoda procjene vrijednosti sopstvenog kapitala.
njigovodstvena metoda 2 izla#e se kako je poslovna aktiva oiena od vanposlovnih sredstava i
kako je uspostavljena bilansna ravnote#a izmeu poslovne aktive i poslovne pasive.
!movinska metoda 2 kod svake bilansne pozicije aktive, obaveza i tranzitorne pasive ija se
imovinska vrijednost razlikuje od knjigovodstvene vrijednosti opisuje se kako je procijenjena
imovinska vrijednost i daje obrazlo#enje razlike izmeu imovinske i knjigovodstvene metode.
,L
"rinosne metode 2 ovdje se najprije izla#u kako je utvrena cijena kapitala, vodei rauna da
cijena kapitala mora da bude konzistentna s rezultatom koji se kapitilizira ili diskontuje.
4akljuak vri se testiranje procijenjenih vrijednosti preduzea sopstvenog kapitala, vri izbor
jedne od procijenjenih vrijednosti sopstvenog kapitala kao prihvatljiv uz obrazlo#enje zato je
ona prihvatljiva.
#".#IR&5*" #"!"'*"5I6 VRI*"%5$.#I
(omparativna analiza 7inansijskih pokazatelja
:inansijski izvjetaji se analiziraju i pomou tzv. &inansijskih pokazatelja, odnosno indikatora
koji trebaju pomoi pronala#enju odnosnih veza koje nisu jasne iz BsirovihC podataka
prezentiranih u &inansijskim izvjetajima.
Finansijski pokazatelji indikatori! predstavljaju odnose izmeu dviju veliina, prvenstveno onih
iz &inansijskih izvjetaja preduzea. $bog toga se oni mogu de&inirati kao racionalni brojevi u
kojima je sadr#ana jedinica mjere i mjerna koliina kvalitete pojedinih ekonomskih pojava i
procesa koji, u cjelini smiljenog postizanja ciljeva i ostvarivanja rezultata, u postojeim uvjetima
rada i poslovanja preduzea nastaju i odvijaju se u skladu sa stepenom uva#avanja naela
racionalnog djelovanja.
"potreba finansijskih pokazatelja
Miroko je rasprostranjena upotreba razliitih &inansijskih pokazatelja. 4ni se koriste u razne svrhe
s primarnim ciljem poveanja razumijevanja objavljenih &inansijskih podataka i otkrivanja
njihova relativnog znaaja. :inansijski pokazatelji slu#e za uoavanje odreenih tendencija kroz
proteklo poslovanje preduzea kao i za predvianje buduih tendencija ili pak za usporedbu s
odreenim standardnim veliinama. 8lasi&ikacija &inansijskih pokazatelja %indikatora':
Pokazatelji upotrebe poluge"
Pokazatelji likvidnosti"
Pokazatelji aktivnosti"
Pokazatelji pro&itabilnosti"
Pokazatelji investiranja.
;ilj komparativne analize &inansijskih pokazatelja je stvaranje miljenja o &inansijskoj situaciji
preduzea i &inansijskim per&ormansama njegova poslovanja u usporedbi s odreenim
standardnim veliinama.
,,
#okazatelji upotrebe poluge
#okazatelji upotrebe poluge 2 ukazuju na relativnu zadu#enost preduzea ili na teret kamata i
drugih &iksnih izdataka za naknade &inansijerima u ukupnoj dobiti %zaradama prije kamata i
poreza', odnosno u drugom modalitetu poslovnog rezultata preduzea %zarade prije kamata ali
nakon poreza'. Pokazatelji upotrebe poluge predstavljaju svojevrsnu mjeru stepena rizika
ulaganja u analizirano preduzea.
ajee koriteni pokazatelji upotrebe poluge su:
$tepen zadu%enosti 2 pokazuje koliki je dio ukupne imovine %aktive' preduzea &inansiran
iz tuih izvora. $bog bilanne jednakosti aktive i pasive, mo#e se rei da pokazuje uee
duga u ukupnoj &inansijskoj strukturi preduzea, odnosno u njegovoj strukturi kapitala.
&dnos duga i glavnice 2 je &inansijski indikator nastao iz konzervativnog pravila granice
zadu#ivanja 2 ,:,, prema kojem se preduzee ne bi smjelo zadu#ivati iznad vrijednosti
vlasnike glavnice.
&dnosi pokria 2 ukazuju na mogunost analiziranog preduzea da e&ektima ostvarenim
svojom poslovnom aktivnou pokrije &iksne &inansijske trokove proizile iz upotrebe
&inansijske poluge odnosno koritenja izvora &inansiranja s &iksnim naknadama za
ustupljena sredtsva.
#okazatelji likvidnosti
#okazatelji likvidnosti ' predstavljaju pokazatelje tzv. horizontalne &inansijske strukture
preduzea. 4ni stavljaju u odnos karakteristine dijelove aktive i karakteristine dijelove pasive
preduzea s obzirom na rokove imobilizacije imovine %sredstva' i rokove dospijea obaveza
prema izvorima. ajpoznatiji pokazatelji likvidnosti su:
Tekui odnos 2 stavlja u odnos tekuu tj. kratkoronu imovinu, %aktivu' odnosno obrtna
sredstva s kratkoronim obavezama preduzea prema izvorima.
Brzi odnos 2 stavlja u odnos tzv. kratkorono vezanu imovinu 2 aktivu %novac, odmah
unovive vrijednosne papire i naplativa potra#ivanja od kupaca i drugih du#nika" dakle
tekua aktiva umanjena za zalihe' s kratkoronim obavezama prema izvorima.
#okazatelji aktivnosti
,6
#okazatelji aktivnosti ' ukazuju na e&ikasnost upravljanja imovinom koju posjeduje preduzee.
7adi se prvenstveno o koe&icijentima obrtaja koji pokazuju broj obrtaja ukupne imovine, odnosno
njenih pojedinih dijelova u toku odreenog vremenskog razdoblja, po pravilu, u jednoj godini.
(oe7icijenti obrtaja izra#avaju se kao odnos e&ekata ostvarenih koritenjem odreenih
imovinskih oblika u preduzeu i prosjenog stanja imovinskih oblika ili ukupne imovine ili pak
stanja imovinskih oblika ili ukupne imovine na kraju razdoblja u &inansijskom izvjetaju
%bilanci'.
#okazatelji profitabilnosti
#okazatelji profitabilnosti ' mjere uspjeh ostvarivanja zarada preduzea. 8od nas se ovi
indikatori esto nazivaju i pokazateljima rentabilnosti. Pokazatelji pro&itabilnosti ukazuju na
veliinu neto prinosa koji ostvaruje preduzee na veliinu anga#irane imovine, odnosno na
veliinu ostvarenog ukupnog prihoda preudzea. $bog toga se uobiajeno klasi&iciraju u slj. dvije
skupine:
#okazatelji profitabilnosti prodaje 2 prikazuje se stavljanjem u odnos odreenih mjera
pro&ita s veliinom prodaje, odnosno veliinom ukupnog prihoda.
#okazatelji profitabilnosti imovine 2 mjere oportunost ostvarenih pro&ita u odnosu na
anga#iranu imovinu u poslovanju preudzea. 3o su pokazatelji koji odra#avaju,
kratkorono gledano, vrni &inansijski cilj poslovanja preduzea. ajee se koriste 6
pokazatelja pro&itabilnosti imovine:
"rofitabilnost #ukupne$ imovine 2 stavlja u odnos ostvarene bruto zarade %dobit
prije kamata i poreza' s ukupno anga#iranom imovinom za njihovo ostvarivanje.
4vo je kljuan pokazatelj pro&itabilnosti poslovanja preduzea na strategijskoj
razini.
"rofitabilnost #vlasni%ke$ glavnice & pokazuje kako je preduzee, odnosno njegov
menad#ment e&ikasno koristilo raspolo#iv kapital, tj. kapital koji su mu povjerili
vlasnici preduzea. Predstavlja vrni pokazatelj e&ikasnosti poslovanja koji je u
&okusu interesa vlasnika preduzea.
#okazatelji invesitranja najbitniji'NNN
#okazatelji investiranja ' mjere potencijal &irme kao investicije. 3o su pokazatelji e&ikasnosti
ulaganja u %obine' dionice preduzea, dakle, pokazatelji ulaganja u vlasniku glavnicu dionikih
preduzea. $a razliku od pokazatelja pro&itabilnosti, povezuju knjigovodstvenu e&ikasnost
,9
glavnice s njenom tr#inom vrijednou. Predstavljaju osnove pokazatelje za racionalna
nastupanja na tr#itu kapitala. ajee se koriste sl. pokazatelji:
$arade po dionici
;ijena po dionici
Prinos od dividendi
4dnos cijene i zarada
4dnos isplate
!ividende po dionici.
(arade po dionici predstavljaju pokazatelj pro&itne e&ikasnosti obinih dionica preduzea. jima
se mjeri veliina dobiti raspolo#ive za obine dioniare po svakoj glavnoj dionici.
)ijena po dionici 2 je pokazatelj tr#ine cijene dionice. 5azira se na tekuim cijenama dionica
ostvarenim na organiziranom tr#itu kapitala, prvenstveno berzi. Mo#e se koristiti tekua tr#ina
cijena na dan obavljanja analize ili pak prosjena cijena dionice ostvarena kroz odreeno
vremensko razdoblje, sa stajalita analize godinjih &inansijskih izvjetaja, prosjena godinja
cijena po dionici.
*ividende po dionici 2 predstavljaju pokazatelj veliine tekueg novanog dohotka koji godinje
primaju dioniari preduzea po svakoj svojoj obinoj dionici. !ividende po dionici ukazuju na
veliinu dobiti ostvarene u izvjetajnom razdoblju na temelju koje su izvrene, ili se mo#e
oekivati izvrenje, isplate dividendi vlasnicima obinih dionica.
#rinos od dividendi 2 je pokazatelj pro&itabilnosti investicije u obinu dionicu analizirane
kompanije. Prinos od dividendi mjeri veliinu godinjih dividendi po dionici na njenu tr#inu
cijenu. 7auna se kao odnos pokazatelja dividendi po dionici i pokazatelja cijene po dionici.
&dnos cijene i zarada 2 je najva#nija mjera vrijednosti koju koriste investitori na tr#itu dionica.
4bino se oznaava skraenicom P(/. 7auna se kao odnos %tr#ine' cijene po dionici i godinjeg
iznosa zarada po dionici.
&dnos isplate dividendi 2 je pokazatelj raspodjele ostvarenih neto zarada %dobiti nakon kamata i
poreza' kompanije. 7adi se, dakle, o kvantitativnom pokazatelju politike dividendi kompanije,
provoene u vrijeme izvjetajnog razdoblja a to je godina dana.
&lternativni investicijski test %bitno'NNN
,>
+lternativni investicijski test predstavlja sredstvo ocjene prihvatljivosti utemeljnih vrijednosti
preduzea sa stajalita oportunosti njegove kupnje. 4vim se testom usporeuje pro&itabilnost
kupnje preduzea s pro&itabilnou koja bi se mogla ostvariti sigurnim alternativnim
investicijama u visini procijenjenih vrijednosti preduzea.
Testiranje vrijednosti
+igurne alternativne investicije predstavaljaju ulaganja u dr#avne obveznice, odnosno u dr#avne
blagajnike zapise ili ulaganja u bankovne depozite za koje garantira dr#ava ili su dobro
osigurani kod osiguravajuih institucija. -sporedbom pro&itabilnosti koja bi se mogla ostvariti od
kupnje preduzea s pro&itabilnou sigurnih alternativnih investicija testira se opravdanost kupnje
preduzea prema utemlejnim vrijednostima preduzea.
#estiranje opravdanosti kupnje %bitno'NNN
Testiranje opravdanosti kupnje preduzea predstavlja ispitivanje novanog toka preduzea sa
stajalita njegove podrke utemljenim vrijednostima. 7adi se praktiki o testu kojim se ispituje
mogunost kupnje preduzea. aime, sa stajalita kupca, novani tok koji mo#e generirati
kupljeno preduzee mora biti dovoljan da se pokriju otplate preuzetih dugova preduzea,
eventualno potrebne dodatne investicije u preduzea, plate vlasnika i slini novani izdaci.
Poglavlje 89.
%e7ini2ite projektovane +planske- 7inansijske izvje2taje.
Projektovani &inansijski izvjetaji su bilans uspjeha i bilans stanja koji se prote#u na
budunost. 4ba izvjetaja se pripremaju pomou neposredno raspolo#ivih procjena
budue aktivnosti i planiranjem, konto po konto, a na pretpostavljenim rezultatima i
uslovima. 3rei izvjetaj, projektovani izvjetaj o novanim tokovima, omoguava
unutranji uvid u oekivani rasppored kretanja razliitih sredstava u periodu za koji su
raena predvianja.
emu se sastoji znaaj procjene vrijednosti preduzea:
Procjena vrijednosti je proces koji povezuje rizik i prinos radi procjene vrijednosti neke
imovine ili preduzea. "rocjena vrijednosti #vrednovanje$ preuzea zaslu#uje nau
ozbiljnu pa#nju zbog toga to je ona u pozadini irokog niza va#nih &inansijskih
aktivnosti. Pored njene upotrebe u strukturiranju merd#era, naela vrednovanja preduzea
vode analitiare hartija od vrijednosti u njihovom tra#enju potcijenjenih dionica.
Gnvesticioni bankari koriste iste koncepcije za poetnu cijenu javno ponuenih dionica a i
,@
poduhvati vlasnika kapitala s eoslanjanju na njih radi evaluacije novih investicionih
prilika. 8ompanije zaokupljene sa otkupom njihovih dionica takoe esto upotrebljavaju
vjetine vrednovanja za vrijeme njihovih kupovina.
$bjasnite 2ta obuhvata prvi korak u procjeni vrijednosti preduzea.
Prvi korak u odreivanju vrijednosti bilo kojeg preduuzea jeste da se ta,no odredi -ta je
bilo vrednovano. 4vo zahtijeva da se odgovori na 9 osnovna pitanja:
!a li #elimo da procjenjujemo vrijednosti imovine ili vlasnike glavnice preduzeaO
3rebamo li vrijednost preuzea kao da stalno posluje ili u likvidacijiO
!a li smo za procjenu vrijednosti manjinskog ili kontrolnog udjela u preduzeuO
5avedite i objasnite pristupe za procjenu vrijednosti preduzea.
Postoje razliiti pristupi za odreivanje vrijednosti preduzea:
!ohodovni pristup
3r#ini pristup i
3rokovni pristup.
*ohodovni pristup je baziran na diskontovanom novanom toku %!;:'. 4vaj pristup je
mogue upotrebljavati kada pojedinac mo#e dobiti ili procijeniti, za predmetnu
kompaniju, novane tokove i diskontne stope.
Tr%i-ni pristup je mogu kada pojednica mo#e dobiti in&ormaciju o nekim kompanijama
koje su ravne po polo#aju predmetnoj kompaniji.
Tro-kovni pristup ili pristup neto imovine! zavisi od poznavanja &er vrijednosti
pojedinanih sredstava i obaveza kompanije. 4vaj pristup mo#e biti prikladan kada
predmetna kompanija ima obilna ulaganja u materijalna sredstva ili kada su poslovni
dobici beznaajniu odnosu na vrijednosti imovine koja se nalazi u pozadini.
$bjasnite logiki temelj za procjenu vrijednosti preduzea zasnovanu na novanom
toku.
Pogiki temelj za upotrebljavanje oekivanih novanih tokova u procjeni vrijednosti
preduzea je dvostruk:
,D
.otovina novac! je kona,an izvor vrijednosti. 8ada pojedinci i preduzea ula#u u
bilo koji resurs, oni odla#u tekuu potronju u korist budue potronje. 1otovina je
posrednik u razmjeni koji e im omoguiti da troe razliita dobra i usluge u
budunosti. 7esurs ima vrijednost zbog njegoce sposobnosti da omogui budue
novane tokove.
.otovina slu%i kao izmjerljiv zajedni,ki nazvinik za upore/ivanje buduih koristi
njenih alternativnih investicionih prilika. Maina se upotrebljava u radionici i
omoguava koristi u obliku produkcije usluga. -red zgrade dat pod zakup omoguava
koristi u obliku usluga zakupa. .vion ili automobil omoguava transportne usluge.
-poreivanje ovih alternativnih ulaganja zahtijeva zajedniku mjernu jedinicu
njihovih buduih koristi. 5udui novani tokovi izvedeni od njihovih buduih usluga
slu#e takvom zadatku. Maina u radionici proizvodi proizvode koje preduzee mo#e
prodati za gotovinu. -red zgrade omoguava mjesenu naknadu od zakupa. .vion
omoguava gotovinu od prodaje putnih karata. .utomobil tedi gotovinu koju bi
pojedinac ili preduzee inae platili za unajmljivanje usluga transporta od drugih.
4bog ega zarade nisu tako pouzdane ili znaajne kao zajedniki nazivnik za
uporeivanje investicionih prilika kao gotovina:
Qesto se razmatraju zarade kao alternativa za novane tokove kao mjera buduih koristi.
/konomisti argumentiraju da:
Gnvestitor ne mo#e troiti zarade za buduu potronju
4braunate zarade su ovisne o brojnim nepouzdanim raunovodstvenim metodama,
kao i od manipulisanja uprave.
Prema tome, zarade nisu tako pouzdane ili znaajne kao zajedniki nazivnik za
uporeivanje investicionih alternativa kao gotovina. !olar gotovine je dolar gotovine.
!olar zarade jednog preduzea nije nu#no jednak dolaru zarade drugog preduzea.
%e7ini2ite slobodni novani tok.
7elevantni novani tokovi su projektovani godi'nji slobodni nov%ani tokovi %&ree cash
&loAs 2 :;:', de&inisani kao /5G3 poslije poreza plus amortizacija minus ulaganje. 8ada
procjenjujemo vrijednost preduzea, ovo se prevodi kao slj.:
+lobodni novani tok ) /5G3%,= Poreska stopa' < .mortizacija 2 8apitalni izdaci 2 -laganja u obrtni
kapital
,F
1dje je /5G3 zarada prije kamata i poreza.
;ta predstavlja rezidualna vrijednost preduzea i kako se ona mo1e proocijeniti:
0ezidualna vrijednost predstavlja vrijednost svih kasnijih slobodnih novanih tokova. -
literaturi koja se bavi procjenom vrijednosti preduzea obino se istie @ procjena
redizualne vrijednost:
1ikvidaciona vrijednost ' veoma va#na kada se razmatra likvidacija na kraju
prognoziranog perioda, likvidaciona vrijednost obino grubo prenisko iskazuje zdravu
rezidualnu vrijednost preduzea.
2njigovodstvena vrijednost ' popularna mo#da meu raunovoama,
knjigovodtsvena vrijednost proizvodi sasvim opreznu procjenu rezidualne vrijednosti.
&pravdana cijena prema multiplikatoru zarada ' kod provoenja ovog pristupa,
pomno#imo procijenjene zarade na obine dionice ciljnog preduzea na kraju
horizonta prognoziranja sa BopravdanimC pokazateljem P(/, onda dodamo
projektovane kamate koje nose obaveze u svrhu procjene rezidualne vrijednosti
preduzea. 8ao opravdani pokazatelj cijene i zarade, razmotrimo multiplikator
javnoprometovanog preduzea za koji vjerujete da e biti tipian predstavnik onoga
to e ciljnoj kompaniji pristajati na kraju prognoziranog perioda.
3je,no ne raste ' sadanja vrijednost vjeno nerastueg preduzea jeste godinji
novani tok podijeljen sa diskontnom stopom.
3je,no raste ' sadanja vrijednost vjeno rastueg toka gotovine je jednaka sljedeem
godinjem novanom toku koji je podijeljen sa razlikom izmeu diskontne stope i
stope rasta.
$bjasnite model procjene vrijednosti preduzea pomou vrednovanja
diskontovanog slobodnog novanog toka.
- nedostatku tr#inih cijena, najdirektniji nan za procjenjivanje vrijednosti stalnog
poslovanja, iako nije uvijek najpraktiniji, jeste da zamislimo ciljno preduzee kao da ono
nije nita vie nego povoljna prilika za veiki kapitalni izdatak. 5a kao i sa bilo kojim
dijelom kapitalne opreme, ulaganje u preduzee zahtijeva izdatak novca danas i
predvianje buduih koristi, i centralno pitanje je da li sutranje koristi opravdavaju
dananje trokove. 8ao i u analizi kapitalnog izdatka, mo#emo odgovoriti na ovo pitanje
pomou izraunavanja sadanje vrijednosti oekivanih buduih novanih tokova koji
pritiu vlasnicima i kreditorima. - obliku jednaine:
3!V preduzea < PV +oekivanih novanih tokova za vlasnike i kreditore-
,H
:ormula ka#e da je maksimalna cijena koju bi neko trebao platiti za preduzee jednaka
sadanjoj vrijednosti oekivanih buduih novanih tokova za dobavljae kapitala
diskontovanih po odgovarajuoj riziku prilagoenoj diskontnoj stopi. Povrh toga, isto kao
i u bilo kojoj drugoj primjeni riziku prilagoenih diskontnih stopa, znamo stopu koja bi
trebala da odrazi rizik novanih tokova koji e biti diskontovani. $bog toga to su
novani tokovi ovdje za vlasnike i kreditore ciljnog preduzea, slijedi da bi diskontna
stopa ciljne kompanije trebala biti ponderisani prosjeni troak kapitala.
emu se sastoje razlike u procjeni vrijednosti preduzea i ostalih odluka o
kapitalnim izdacima:
ekoliko osnovnih razlika u procjeni vrijednosti preduzea i ostalih odluka o kapitalnim
izdacima u praksi:
3ipina prilika za ulaganje ima konaan 2 uobiajeno kratak 2 vijek trajanja, dok je
oekivani vijek trajanja preduzea neodreen.
3ipina prilika za ulaganje obeava stabilne ili mogue opadajue novane tokove
preko odreenog vremenskog razmaka, dok sposobnost preduzea da reinvestira
zarade uobiajeno proizvodi novani tok koji raste.
ovani tokovi od tipinog ulaganja pripadaju vlasniku, dok novani tokovi stvoreni
od preduzea idu vlasniku samo kada uprava izabere da ih distribuira. .ko uprava
odlui da investira u meksike rudnike dijamanata prije nego da isplati dividende,
manjinski vlasnik mo#e uiniti malo ta drugo nego da proda dionice.
$bjasniti metodu kompanije smjernice u okviru tr1i2nog pristupa za procjenu
vrijednosti preduzea.
Metoda kompanije smjernice uporeuje kompaniju kojoj treba odrediti vrijednost sa
slinim kompanijama kojima se javno trguje. 4na koristi cijenu dionice za odreivanje
ukupne tr#ine vrijednosti vlasnike glavnice svake pojedine kompanije smjernice. 4nda
se tr#ina vrijednost vlasnike glavnice kao procenat prihoda i(ili druge mjere
per&ormanse, poput /5G3!., upotrebljavaju za procjenu tr#ine vrijednosti kompanije
koja se procjenjuje.
5avedite 7aktore od kojih zavisi visina kontrolne premije.
:aktori koji utiu na veliinu date kontrolne premije obuhvataju:
,K
Prirodu i veliinu neoperativne imovine"
Prirodu i veliinu diskrecionih rashoda"
-oeni kvalitet postojee uprave"
Prirodu i veliinu poslovnih prilika koje nisu trenutno iskoritene"
+posobnost da se integrie steeno preduzee u poslove sticatelja ili njegoce kanale
distribucije.
(ako se odreuje kontrolna premija koju mo1e opravdati kupac kontrolnog paketa
dionica:
Postoje 6 naina da se odredi koliku kontrolnu premiju sticatelj mo#e dopustiti da plati.
"ristup grube sile procjeni vrijednostima preduzea prco pretpostavlja da je merd#er
%integracija' zauzeo mjesto i onda pretpostavlja da nije. 7azlika izmeu ovih dviju
vrijednosti je maksimalna premija koju neki sticatelj mo#e opravdano platiti.
(rugi) %esto prakti%niji pristup se koncentri'e na anticipirane dobitke od merd*era. -
obliku jednaine:
3!Vc < 3!Vm = Pobolj2anja
1dje c i m oznaavaju kontrolni i manjinski udio, respektivno. 4<izraz ka#e da je
vrijednost kontrolnog udjela u preduzeu jednaka :M* preduzea pod sadanjim
voenjem posla, ili to se esto naziva vrijednost koju je samo preduzee doseglo, plus
bilo koja poboljanja vrijednosti kod novog kupca.
6L