Giáo viên hướng dẫn: TS.

Nguyễn Thị Hoài Phương

Họ và tên: Nguyễn Quốc Anh Hào
Lớp: Tài chính doanh nghiệp (song bằng)
Mã Sinh Viên: 11181624
Đề án môn học: Lý thuyết tài chính tiền tệ
Đề tài: Những vấn đề chung về chính sách tiền tệ và điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam
Mục lục
Danh mục viết tắt
Chữ viết tắt nghĩa Tiếng Việt Nghĩa Tiếng Anh
CMCN Cách mạng công nghiệp Industrial Revolution
CSTT Chính sách tiền tệ Monetary Policy
NHNN Ngân hàng nhà nước State Bank
TCTƯ Ngân hàng trung ương Central Bank
TCTD Tổ chức tín dụng Credit institutions
OMO Nghiệp vụ thị trường mở Open Market Operations

Mục lục
Lời nói đầu
Chương 1: CÁC LÝ LUẬN CHUNG VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ
1.1 Khái niệm về chính sách tiền tệ và vận hành chính sách tiền tệMỤC TIÊU CỦA CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ
1.1.1 Khái niệm chung
1.1.2 Vị trí của chính sách tiền tệ
1.1.3 Vai trò của chính sách tiền tệ và điều hành chính sách tiền tệ
1.1.4 Mục tiêu của chính sách tiền tệ
1.1.4.1Mục tiêu cuối cùng
1.1.4.2 Mục tiêu trung gian
1.1.4.3 Mục tiêu hoat động
1.2 CÁC CÔNG CỤ THỰC HIỆN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.2.1.1 Công cụ chiết khấu và tái chiết khấu
1.2.1.2 Tỷ lệ dự trữ bắt buộc
1.2.1.3Nghiệp vụ thị trường mở
1.2.1.4 Hạn mức tín dụng
1.2.1.5 Kiểm soát lãi suất
1.2.1.6 Tỷ giá
1.3 CƠ CHẾ TRUYỀN TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.3.1.1 Kênh lãi suất
1.3.1.2 Kênh tín dụng
1.3.1.3 Kênh giá các tài sản khác
1.3.1.4 Kênh tỷ giá
1.4 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.4.1.1 Nhân tố chủ quan
1.4.1.2 Nhân tố khách quan
Chương 2: THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NƯỚC TA GIAI
ĐOẠN NĂM 2016 ĐẾN NĂM 2020
2.1 Bức tranh kinh tế vĩ mô giai đoạn 2016 – 2020.
2.2 Phản ứng của các NHTW ở một số nước phát triển
2.2.1 Phản ứng nhanh chóng và quyết liệt với tư cách người cho vay cuối cùn
2.2.2 Cung cấp tín dụng cho các hộ gia đình và các doanh nghiệp phi tài chính
2.2.3 Sự phối hợp của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa
2.3 Diễn biến kinh tế tại Việt Nam từ năm 2016 đến năm 2020
2.3.1 Tình hình kinh tế vĩ mô tại Việt Nam
2.3.2 Tình điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn 2016 – 2020
2.3.3 Đánh giá hoạt động điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam giai
đoạn 2016 – 2020
2.4 Một số hạn chế của hoạt động điều hành chính sách tiền tệ
2.4.1 Dư địa chính sách tiền tệ đang hẹp dần
2.4.2 Hạn chế do chính những thiếu sót của bản thân chính sách tiền tệ
2.4.3 Thị trường vàng hoạt động trên phạm vi rộng, chưa được kiểm soát, tiềm ẩn những bất
ổn cho nền kinh tế làm hạn chế hiệu lực của chính sách tiền tệ
CHƯƠNG 3: MỘT SỐ ĐỀ XUẤT NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐIỀU HÀNH CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ, TRIỂN VỌNG VÀ ĐỊNH HƯỞNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
GIAI ĐOẠN 2021 -2025 TẠI VIỆT NAM
3.1 Giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
3.1.1 Hoàn thiện khung điều hành chính sách tiền tệ theo lãi suất
3.1.2 Hoàn thiện cơ chế hoạt động của thị trường liên ngân hàng
3.1.3 Nâng cao tính minh bạch và trách nhiệm giải trình của NHNN
3.1.4 Tiếp tục triển khai các biện pháp giảm mức độ đô la hóa nền kinh tế và thực hiện chính
sách tỷ giá linh hoạt hơn
3.2 Triển vọng kinh tế giai đoạn 2021 – 2025
3.3 Một số kiến nghị
Kết luận
Danh mục tài liệu tham khảo
 Lời nói đầu
Trong lịch sử và hiện tại, việc điều hành chính sách tiền tệ luôn là một vấn đề mang tính thời
sự với mỗi quốc gia, mỗi quyết sách trong việc điều hành chính sách tiện tệ đều có ảnh hưởng
mọi mặt tới nền kinh tế của một quốc gia như lãi suất, tăng trưởng, tình trạng thất nghiệp, lạm
phát,... Và sẽ có rất nhiều hậu quả xấu xảy ra nếu những quyết sách đó không hiệu quả. Hiện
nay nền kinh tế của Việt Nam đã hội nhập rất sâu rộng với nền kinh tế thế giới. Chúng ta đã
chính thức gia nhập Tổ chức thương mại thế giới (WTO) năm 2006, ký kết Hiệp định song
phương với Hoa Kỳ năm 2001, tham gia Hiệp định tự do (ASEAN), diễn đàn kinh tế Thái
Bình Dương (APEC), sáng lập viên Diễn đàn hợp tác Á –Âu (ASEM). Vì vậy, nền kinh tế của
Việt Nam chịu ảnh hưởng, tác động rất lớn của nền kinh tế thế giới và khu vực. Để nền kinh tế
quốc gia phát triển ổn định, đòi hỏi sự điều hành linh hoạt của Chính phủ, bằng các công cụ để
điều tiết nền kinh tế vĩ mô ổn định, trong đó một trong những công cụ quan trọng bậc nhất đó
là chính sách tiền tệ. Chính sách tiền tệ và hệ thống các ngân hàng có tầm quan trọng đối với
nền kinh tế được ví như hệ thống mạch máu của cơ thể sống, đặc biệt đối với nền kinh tế thị
trường đã hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới. Đặc biệt, trong bối cảnh dịch Covid đang
có diễn biến trên toàn thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng như hiện nay, nền kinh tế Việt
Nam nói chung và thế giới nói riêng đã bị ảnh hưởng nghiêm trọng. Do vậy, việc điều hành
công cụ chính sách tiền tệ cần được thay đổi linh hoạt, nhạy bén để ứng phó với sự thay đổi
của thời cuộc. Các nhà kinh tế học đã tìm rất nhiều chứng cứ biện pháp để điều hành chính
sách tiền tệ đạt hiệu quả ở mức tối đa trong từng giai đoạn của mỗi quốc gia để có thể để giữ
cho nền kinh tế ổn định phát triển. và việc điều hành chính sách tiền tệ như thế nào là vấn đề
hàng đầu trong các cuộc tranh luận về chính sách kinh tế.
Điều hành chính sách tiền tệ sao cho có hiệu quả luôn là vấn đề gây tranh cãi, bởi lẽ chính sách
tiền tệ ảnh hưởng trực tiếp đến sự phát triển bền vững của mỗi quốc gia. Mặc dù vậy, ở mỗi
giai đoạn của chu kỳ kinh tế, chính sách tiền tệ được đinh hướng và mục tiêu khác nhau song
đều hướng tới mục tiêu là ổn định và tăng trưởng kinh tế. Vì vậy việc nghiên cứu về chính
sách tiền tệ và điều hành chính sách tiền tệ luôn là vấn đề được quan tâm hàng đầu trong nền
kinh tế thị trường, mục đích là điều dụng làm sao để cho chính sách này phù hợp với từng giai
đoạn phát triển của nền kinh tế cũng như ứng phó nhanh với những biến động của thị trường.
Bằng các phương pháp: phương pháp so sánh (tra cứu, phân tích, tổng hợp) kết hợp với các
phương pháp lịch sử, đề án sẽ nghiên cứu về vấn đề chính sách tiền tệ và việc điều hành chính
sách tiền tệ thực chất sẽ như thế nào và khi điều dụng trong nền kinh tế thì nó có tác động ra
sao, bằng những công cụ gì và nhằm mục đích gì trong nền kinh tế. Điều đặc biệt quan trọng là
cơ chế tác động và dẫn truyền của chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế thị trường ra sao và sẽ
đem lại những tác động gì, từ đó chúng ta sẽ có những giải pháp để điều dụng chính sách này
tốt hơn. Chúng ta cũng sẽ nghiên cứu về tính hiệu quả của vấn đề vận hành chính sách tiền tệ
trong quá khứ, chỉ ra một số hạn chế và nguyên nhân để có thể dự báo, cải thiện tốt hơn trong
tương lai. Đồng thời sẽ có những giải pháp nhằm góp phần tăng tính hiệu quả của việc điều
hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam.
Trên cơ sở kiến thức đã học ở trường, các tài liệu tham khảo, một số kiến thức có được từ thực
tế và qua sách báo em đã thực hiện đề án này. Kết cấu của đề án gồm ba phần chính:
Chương 1: Các lý luận chung về chính sách tiền tệ và điều hành chính sách tiền tệ
Chương 2: Thực trạng điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng nhà nước Việt Nam
Chương 3: Một số đề xuất nhằm cải thiện vấn đề vận hành chính tiền tệ của Ngân hàng nhà
nước Việt Nam
Chính sách tiền tệ và vận hành chính sách tiền tệ là một vấn đề mang tính vĩ mô, các yếu tố tác
động đến vấn đề này rất đa dạng và phong phú. Với sự hiểu biết còn chưa đầy đủ, cặn kẽ, đề
án của em không thể tránh khỏi những thiếu sót. Em rất mong sẽ nhận được sự đánh giá, góp ý
và sửa chữa của cô.
Em xin chân thành cảm ơn cô.

Chương 1: Các lý luận chung về chính sách tiền tệ và điều hành chính sách tiền tệ và
điều hành chính sách tiền tệ
1.1 Khái niệm về chính sách tiền tệ và vận hành chính sách tiền tệ
1.1.1 Khái niệm chung

Có rất nhiều quan điểm định nghĩa chính sách tiền tệ, tại khoản 1 Điều 3 Luật Ngân hàng
nhà nước 2010 quy định: “Chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm
quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị
đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để
thực hiện mục tiêu đề ra”. Trong cuốn tiền tệ, ngân hàng và thị thường tài chính F.S.
Mishkin lại có quan điểm: “Chính sấch tiền tệ là một trong cách chính sách vĩ mô, được
giao cho ngân hàng trung ương xây dựng và thưucj hiện thông qua các công cụ điều tiết
lượng tiền cung ứng nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế - xã hội nhất định trong từng thời
kỳ. Tuy có nhiều quan điểm khác nhau về chính sách tiền tệ nhưng tựu chung lại chính
sách tiền tệ là chính sách vĩ mô mà ngân hàng trung ương thực hiện nhằm tác động vào
cung, cầu tiền tệ, đảm bảo mục tiêu ổn định và tăng trưởng kinh tế.

1.1.2 Vị trí của chính sách tiền tệ

Trong hệ thống công cụ điều tiết vĩ mô của Nhà nước thì chính sách tiền tệ là một trong
những chính sách quan trọng nhất vì nó tác động vào lĩnh vực lưu thông tiền tệ. Song nó
cũng có quan hệ chặt chẽ vói các chính sách kinh tế vĩ mô khác như chính sách tài chính,
chính sách kinh tế đối ngoại. Ngân hàng trung ương sử dụng chính sách tiền tệ nhằm gây ra
sự mở rộng hoặc thắc chặt trong việc cung ứng tiền tệ để ổn định giá trị đồng bản tệ, đưa
sản lượng và việc làm quốc gia phù hợp với từng thời kỳ. Chính sách tiền tệ có hai hướng:
Chính sách tiền tệ mở rộng nhằm tăng lượng tiền cung ứng, khuyến khích đầu tư, tạo việc
làm, mở rộng sản xuất kinh tế, chống suy thoái và thất nghiệp, ngược lại, chính sách tiền tệ
thắt chặt nhằm giảm lượng tiền cung ứng, hạn chế đầu tư, kìm hãm sự phát triển quá đà của
nền kinh, nhằm chống lạm phát.

1.1.3 Vai trò của chính sách tiền tệ và điều hành chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ có vai trò vô cùng quan trọng trong việc điều tiết khối lượng tiền lưu
thông trong toàn bộ nền kinh tế. Thông qua chính sách tiền tệ ngân hàng Trung ương có thể
kiểm soát được hệ thống tiền tệ để từ đó kiềm chế và đẩy lùi lạm phát, ổn định sức mua của
đồng tiền và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Mặt khác chính sách tiền tệ còn là công cụ để
kiểm soát toàn bộ hệ thống các ngân hàng thương mại và các tổ chức tín dụng. Chính sách
tiền tệ, một mặt là cung cấp đủ phương thức thanh toán cho nền kinh tế, mặt khác phải giữ
ổn định giá trị đồng bản tệ. Để thực hiện việc đó, việc xây dựng và điều hành chính sách
tiền tệ được giao cho Ngân hàng Trung ương. Trên thực tế hoạt động của Ngân hàng trung
ương phù thuộc vòa mô hình tổ chức ngân hàng trung ương và tính chất phức tạp của nền
kinh tế ở mỗi quốc gia. Cụ thể, Ngân hàng Trung Ương tại việt nam nằm trong cơ cấu bộ
máy của chính phủ, chịu sự điều hành trực tiếp của Chính phủ. Vì vậy Chính phủ có quyền
can thiệp rất lớn không chỉ trên phương diện tổ chức mà còn trong hoạt động thực hiện
Chính sách tiền tệ Quốc gia. Ngân hàng Trung Ương được ví như công cụ của Chính Phủ
trong việc điều tiết giá trị đồng tiền và huy động các nguồn tài chính trong nền kinh tế.
1.1.4 Mục tiêu của chính sách tiền tệ
1.1.4.1 Mục tiêu cuối cùng
Mục tiêu của chính sách tiền tệ cũng chính là mục tiêu của chính sách tài chính quốc
gia. Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ là mục tiêu ổn dịnh và tăng trưởng.
Mục tiêu ổn định bao gồm: ổn định giá trị đồng tiền, giá cả, lãi suất, thị trường tài chính.
a) Ổn định giá cả là điều ai cũng mong muốn bởi khi giá tăng sẽ gây tình trạng khó khăn
cho cuộc sống của bộ phận người lao động. Do vậy, kiểm soát lạm phát nhằm ổn định
giá cả hàng hóa và dịch vụ là tiền đề cho việc phát triển kinh tế lâu bền, bảo đảm cho
đời sống người lao động
b) Ổn định lãi suất là bởi sự biến động của lãi suất trong nèn kinh tế tạo ra sự mất ổn định
kinh tế, gây khó khăn trong việc hoạch định các chính sách và kế hoạch trong tương
lai. Khi lãi suất thay đổi sẽ kéo theo sự thay đổi về thu nhập và tiêu dùng của các cá
nhân, tạo áp lực sụt giảm lợi nhâunj với các doanh nghiệp, gây mất cân đối tích lũy và
tiêu dùng, gia tăng dòng chảy vốn không bình thường giữa các quốc gia trong điều
kiện nên kinh tế mở, vì vậy ổn định lãi suất bao giờ cũng nằm trong mục tiêu ổn định
của chính sách tiền tệ
c) Ổn định tỷ giá là điều kiện để các quốc gia thực hiện hoạt động thương mại quốc tế và
tín dụng quốc tế. Trong xu thế hội nhập, những biến động về tỷ giá có thể gây tác động
tiêu cực đến hoạt động kinh tế bởi lẽ đây cũng là nguyên nhân gây ra sự mất ổn định
giá cả, giá trị đồng nội tệ, giá trị các tải sản ngoại tệ, các hoạt động xuất nhập khảu. Do
 vậy, việc ngăn ngừa biến động tỷ giá sẽ hỗ trợ giải quyết vấn đề bất ôn của kinh tế ở
mỗi quốc gia
d) Ổn định thị trường tài chính là cơ sở cho sự ổn định của hệ thông tài chính từ đố thúc
đẩy sự ổn định phát triển kinh tế và ngược lại sự mất ổn định của thị trường tài chính là
nguyên nhân dẫn tới khủng hoảng kinh tế. Sự ổn định thị trường tài chính có mỗi quan
hệ chặt chẽ với sự ổn định đồng tiền, giá cả, lãi suất,tỷ giá.. Do vậy, việc ngân hàng
trung ương thực hiện ổn định thị trường tài chính cũng không nằm ngoài mục tiêu ổn
định trên phương diện kinh tế vĩ mô.

Mục tiêu tăng trưởng bao gồm: đảm bảo công ăn việc làm và tăng trưởng kinh tế.

a) Đảm bảo công ăn việc làm là một vấn đề quan trọng bởi công ăn việc làm cao là điều ai
cũng mong muốn. Thông qua chính sách tiền tệ có thể tác động đến công ăn việc làm, tức tỷ
lệ thất nghiệp trong nền kinh tế. Nếu chính sách tiền tệ của ngân hàn trung ương nhằm mở
rộng lượng tiền cung ứng thì sẽ tạo điều kiện mở rộng đầu tư sản xuất, các doanh nghiệp
cần nhiều lao động hơn đi kèm với việc công ăn việc làm cao, giảm tỷ lệ thất nghiệp và
ngược lại. Tuy nhiên, theo đuổi mục tiêu công việc không có nghĩa là tỷ lệ thất nghiệp bằng
không mà duy trì tỷ lệ thất nghiệp ở mục tự nhiên. Vì trong thực tế có một số người thất
nghiệp là có lợi cho nền kinh tế khi họ quyết định đi tìm công việc khác tốt hơn, phù hợp
hơn. Mặt khác, thông thường để có tỷ lệ việc làm cao thì phải chấp nhận một tỷ lệ lạm phát
tăng nhất định. Hai mục tiêu này luôn triệt tiêu nhau trong quá trình thực hiện chính sách
tiền tệ
b) Tăng trưởng kinh tế là một mục tiêu gán với mục tiêu việc làm cao. Chính sác tiền tệ có
thể tác động đồng thời đến cả hai mục tiêu này. Khi cung ứng tiền tệ tnăg, lãi suất tín dụn
giảm sẽ khuyến khích đầu tư và làm tăng trưởng kinh tế. Ngược lại. cung ứng tiền tệ giảm
trong ngắn hạn, lãi suất tăng sẽ hạn chế đầu tư, thu hẹn hoạt động sản xuất, doanh nghiệp
cần ít lao động hơn và tăng trưởng kinh tế chậm lại.

1.4.1.2 Mục tiêu trung gian

Mục tiêu trung gian là chỉ tiêu được Ngân hàng Trung Ương lựa chọn để đạt được mục đích
cuối cùng của Chinh sách tiền tệ. Các chỉ tiêu thường được sử dụng làm mục tiêu trung gian là
tổng khối lượng tiền cung ứng (M1, M2 hay M3) hoặc mức lãi suất thị trường (ngắn và dài
hạn).
Các mục tiêu trung gian cần phải thoả mãn các tiêu chuẩn sau:
Có thể đo lường được: Các mục tiêu trung gian phải là các chỉ tiêu có thể đo lường được một
cách chính xác và nhanh chóng bởi vì các chỉ tiêu này chỉ có ích khi nó phản ánh được tình
trạng của Chính sách tiền tệ nhanh hơn mục tiêu cuối cùng.Ngân hàng Trung Ương có thể dựa
vào các mục tiêu này để điều chỉnh hướng tác động khi cần thiết. Hiển nhiên Ngân hàng Trung
Ương không thể đưa ra một tỷ lệ tăng trưởng M2 nếu nó không biết M2 hiện đang tăng với tốc
độ bao nhiêu. Mặt khác, tiêu chuẩn này cũng chỉ choNgân hàng Trung Ương biết nên chọn chỉ
tiêu cụ thể nào trong tổng lượng tiền cung ứng và lãi suất.
NHTW có thể kiểm soát được: Khi Ngân hàng Trung ương có khả năng kiểm soát mục tiêu
trung gian, nó có thể điều chỉnh mục tiêu đó cho phù hợp với định hướng của Chính sách tiền
tệ. Chẳng hạn, sự trông đợi của các nhà kinh doanh sẽ quyết định đến tổng đầu tư và do đó
GDP, nhưng nếu chọn chỉ tiêu này làm mục tiêu trung gian thì ảnh hưởng của Ngân hàng
Trung Ương đến mục tiêu này là rất ít. Việc lựa chọn các chỉ tiêu Ngân hàng Trung Ương
không có khả năng kiểm soát làm mục tiêu trung gian gian không chỉ ảnh hưởng đến định
hướng và hiệu quả Chính sách tiền tệ mà còn lãng phí do mọi cố gắng để đạt được chỉ tiêu này
không mang tính mục đích.
Có mối liên hệ chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng: Đây là tiêu chuẩn quan trọng nhất của một
mục tiêu trung gian. Khả năng có thể đo lường chính xác hoặc khả năng kiểm soát của Ngân
hàng Trung Ương sẽ trở nên vô nghĩa nếu các chỉ tiêu được chọn không có ảnh hưởng trực tiếp
tới các mục tiêu cuối cùng như sản lượng, giá cả...
Một vấn đề được đặt ra ở đây là cả hai chỉ tiêu: tổng lượng tiền cung ứng và lãi suất đều thoả
mãn các tiêu chuẩn trên, nhưngNgân hàng Trung Ương không thể chọn đồng thời cả hai làm
mục tiêu trung gian. Nó chỉ có thể chọn một trong hai chỉ tiêu đó, căn cứ vào mối liên hệ của
các chỉ tiêu này đến các mục tiêu cuối cùng. Bởi lẽ nếu đạt được mục tiêu về tổng khối lượng
tiền cung ứng thì phải chấp nhận sự biến động của lãi suất và ngược lại.
1.4.1.3 Mục tiêu hoạt động
Mục tiêu hoạt động là các chỉ tiêu có phản ứng tức thời với sự điều chỉnh của công cụ chính
sách tiền tệ.
Các chỉ tiêu này bao gồm: tổng dự trữ của các ngân hàng trung gian, lãi suất ngắn hạn trên thị
trường liên ngân hàng, hoặc lãi suất tín phiếu kho bạc. Bằng việc đạt được mục tiêu về các chỉ
tiêu này, Ngân hàng Trung ương có thể đạt được mục tiêu trung gian và do đó mục tiêu cuối
cùng sau một khoảng thời gian nhất định. Sự phản ứng nhanh chóng và chính xác của các chỉ
tiêu này mỗi khi Ngân hàng Trung ương điều chỉnh chính sách tiền tệ giúp cho Ngân hàng
Trung ương có thể kiểm tra tính đúng đắn của các quyết định trong điều hành chính sách tiền
tệ hàng ngày. Tiêu chuẩn lựa chọn mục tiêu hoạt động cũng tương tự như mục tiêu trung gian,
chỉ có điều các chỉ tiêu được lựa chọn làm mục tiêu hoạt động phải có ảnh hưởng mạnh đến
các mục tiêu trung gian. Vì thế, sự lựa chọn mục tiêu hoạt động phụ thuộc vào việc Ngân hàng
Trung ương chọn chỉ tiêu nào làm mục tiêu trung gian: lãi suất hay tổng lượng tiền.
Bảng 1: Hệ thống mục tiêu CSTT tại Việt Nam
Nước Công cụ CSTT Mục tiêu hoạt Mục tiêu Mục tiêu cuối
động trung gian cùng
Việt Nam - Tỷ lệ dữ trự Dự trữ của các Tổng lượng - Ổn định giá
bắt buộc NHTM tiền cung ứng cả
- Chiết khấu và M2 - Tăng trưởng
tái chiết khấu kinh tế
- Nghiệp vụ thị - Ổn định hệ
trường mở thống các tổ
 - Hạn mức tín chức tín dụng
dụng
- Kiểm soát lãi
suất
- Tỷ giá

1.2 CÁC CÔNG CỤ THỰC HIỆN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

1.2.1 Tỷ lệ dữ trự bắt buộc
Theo thông tư số 30/2019/TT-NHNN “Dự trữ bắt buộc là số tiền mà tổ chức tín dụng phải gửi
tại Ngân hàng Nhà nước được xác định theo quy định tại Điều 5, duy trì theo quy định tại Điều
9 và hướng dẫn tại Phụ lục ban hành kèm theo Thông tư này.” Phần dữ trữ này không được
cho vay hoặc đầu tư. Chế độ dữ trự bắt buộc ở các nước khác nhau, ở các thời kỳ khác nhau thì
có thể khác nhau. Song nhìn chung, dữ trự bắt buộc mang tính pháp luật, được gửi ở Ngân
hàng Trung ương và không được hưởng lãi.
Ngân hàng trung ương sử dụng dự trữ bắt buộc để tác động đến lượng tiền cung ứng trên hai
phương tiện: cơ chế tạo tiền của ngân hàng thương mại và lãi suất cho vay của hệ thống ngân
hàng thương mại.
Về cơ chế tạo tiền của ngân hàng thương mại, với một lượng tiền dữ trữ ban đầu, hệ thống
ngân hàn thương mại có thể tạo một lượng tiền gửi lớn gấp nhiều lần. Do vậy, nếu ngân hàng
trung ương quyết định tăng hoặc giảm tỷ lệ dữ trữ bắt buộc sẽ làm cho hệ thống tạo tiền thu
hẹp hoặc tăng lên từ đó ảnh hưởng đến lượng tiền cung ứng.
Về lãi suất cho vay của ngân hàng thương mại, tỷ lệ dữ trữ bắt buộc ảnh hưởng đến yếu tố này.
Khi mức dự trữ tăng lên đòi hỏi các ngân hàng thương mại phải tăng lãi suất cho vai đối với
nền kinh tế, giá các khoản vay đắt hơn, khả năng cho vay của Ngân hàng thương mại giảm
xuống và lượng tiền cung ứng theo đó giảm xuống. Ngược lại, tỷ lệ dữ trữ bắt buộc giảm đi
kèm lãi suất giảm, các khoản vay rẻ hơn, tăng khả năng cho vay của ngân hàng thương mại,
theo đó lượng tiền cung ứng tăng lên
1.2.2 Công cụ chiết khấu và tái chiết khấu
Chính sách chiết khấu là công cụ của ngân hàng trung ương trong việc thực thi chính sách
tiền tệ bằng cách cho vay tái cấp vốn cho các ngân hàng kinh doanh. Khi Ngân hàng Trung
ương cho vay các ngân hàng kinh doanh làm tăng thêm lượng tiền dữ trự cho hệ thống ngân
hàng và từ đó tăng thêm lượng tiền cung ứng
Ngân hàng trung ương kiểm soát công cụ này bằng cách tác động đến giá cả khoản vay. Khi
ngân hàng trung ương nâng lãi suất chiết khấu làm cho giá khoản vay tăng, từ đó hạn chế cho
vay, làm cho khả năng cho vy đối với nền kinh tế của các ngân hàng kinh doanh giảm xuống,
lượng tiền cung ứng giảm. Ngược lại, Ngân hàng trung ương giảm lãi suất cho vay chiết khấu,
giá của khoản vay rẻ hơn, khuyến khích cho vay làm cho khả năng cho vay của ngân hàng
thương mại tăng, từ đó lượng tiền cung ứng cũng tăng theo.
 Chính sách chiết khấu góp phần bảo vệ ngân hàng thương mại khỏi các cơn hoảng loạn tài
chính của ngân hàng thương mại. Bởi vì lượng tiền dữ trự bắt buộc được lập tức điều đến ngân
hàng nào cần thêm tiền dự trữ hơn cả. Ngân hàng trung ương sử dụng công cụ chiết khấu để
tránh nhữung cơn sụp đổ tài chính bằng cách thực hiện vai trò là người cho vay cuối cùng, là
một yêu cầu quan trọng đến tiền hành chính sách tiền tệ thành công. Lấy ví dụ như khi hiện
tượng hiện tượng rút tiền hàng loạt xảy ra khi một số lượng lớn khách hàng của ngân hàng
hoặc các định chế tài chính khác đồng loạt rút tiền gửi của họ vì lo ngại về khả năng thanh
toán của ngân hàng. Ngân hàng trung ương khi đó đóng vai trò là người cho vay cuối cùng sẽ
“ứng cứu” các ngân hàng này để tránh lâm vào tình trạng phá sản, gây ra các cơn hoảng loạn
tài chính.
Tuy nhiên với công cụ này ngân hàng trung ương thường bị động trong việc điều tiết lượng
tiền cung ứng bởi ngân hàng trung ương chỉ có thể thay đổi lãi suất chiết khấu chứ không thể
bắt buộc ngân hàng thương mại phải vay chiết khấu của Ngân hàng Trung ương
1.2.3 Nghiệp vụ thị trường mở
Nghiệp vụ thị trường mở là việc ngân hàng trung ương mua bán giấy tờ có giá, chủ yếu là tín
phiếu kho bạc nhà nước, trái phiếu chính phủ nhằm thay đổi khối lượng tiền cung ứng. Sở dĩ
ngân hàng trung ương thực hiện chủ yếu với tín phiếu kho bạc nhà nước và trái phiếu chính
phủ vì đây là công cụ tài chính có dung lượng lớn, thanh khoản cao và rủi ro thấp.
Khi ngân hàng trung ương mua bán giấy tờ có giá trên thị trường mở sẽ làm thay đổi cơ số tiền
tệ. Cụ thể, ngân hàng trung ương mua giấy tờ có giá, làm tăng cơ số tiền tệ, qua đó làm tăng
khối lượng tiền cung ứng. Ngân hàng trung ương bán giấy tờ có giá, làm thu hẹp cơ số tiền tệ,
qua đó làm giảm khối lượng tiền cung ứng.
Nghiệp vụ thị trường mở là công cụ quan trọng nhất trong các công cụ của chính sách tiền tệ
của ngân hàng trung ương trogn việc điều tiết khối lượng tiền cung ứng bởi những ưu thế vốn
có, bằng cách sử dụng nghiệp vụ thị trường mở, ngân hàng trung ương dễ dàng đảo ngược tình
thế, qua đó kiểm soát hoàn toàn lượng tiền cung ứng. Nghiệp vụ thị trường mở được xem là
công cụ linh hoạt và chính sách, có thể được sử dụng ở bất cứ mức độ nào để điều chính một
khối lượng tiền cung ứng lớn hay nhỏ. Nghiệp vụ thị trường mở còn có thể hoàn thành nhanh
chóng, ít tốn kém về chi phí và thười gian
1.2.4 Hạn mức tín dụng
Chính sách hạn mức tín dụng xác định trên cơ sở chỉ tiêu tăng trưởng kinh tế và chỉ tiêu lạm
phát dự kiện hàng nam, ngoài ra còn dựa vào một số tín hiệu thị trường khác: tỷ lệ thất nghiệp,
tỷ giá, thâm hụt ngân hàng nhà nước, tốc độ lưu thông tiền tệ,... Trên cơ sở đó, hạn mức tịn
dụng được phân bổ cho các ngân hàng thương mại cho từng thời kỳ phù hợp với mục tiêu của
chính sách tiền tệ.
Chính sách hạn mức tín dụng nhằm hạn chế việc tạo tiền quá mức của ngân hàng thương mại
làm tăng tổng khối lượng tiền tệ trong nền kinh tế, ngân hàng trung ương quy định hạn mức tín
dụng tối đa cho ngân hàng thương mại. Ngân hàng thương mại chỉ được cấp tín dụng cho nền
kinh tế tối đa bằng hạn mức tín dụng quy định.
Hạn mức tín dụng được ngân hàng trung ương sử dụng như một công cụ quan trọng của chính
sách tiền tệ, khi công cụ truyền thống kém hiệu quả. Tuy nhiên, khống chế hạn mức tín dụng
co sthể làm lại suất thị trường tăng lên, giảm sự cạnh tranh của các ngân hàng thương mại, làm
lệch lạc cơ cấu đầu tư của ngân hàng thương mại, phát sinh các thị trường tài chính phi chính
thức nằm ngoài sự kiểm soát của ngân hàng trung ương, gây khó khăn cho doanh nghiệp nhỏ,
…
1.2.5 Kiểm soát lãi suất
Các công cụ chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương đều có tác động đến lãi suất cho va
của ngân hàng thương mại đối với nèn kinh tế. Trong đó, đặc biệt lãi suất chiết khấu của ngân
hàng trung ương tác động mạnh mẽ đến lãi suất cho vay của ngân hàng thương mại. NHNN
công bố lãi suất tái cấp vốn, lãi suất cơ bản và các loại lãi suất khác để điều hành CSTT, chống
cho vay nặng lãi. Trong trường hợp thị trường tiền tệ có diễn biến bất thường, NHNN quy định
cơ chế điều hành lãi suất áp dụng trong quan hệ giữa các TCTD với nhau và với khách hàng,
các quan hệ tín dụng khác. Khi các công cụ trên chưa hiệu quả, ngân hàng trung ương sẽ quy
định trực tiếp khung lãi suất hoặc trần lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại. Để bảo
vệ quyền lợi của ngân hàng thương mại, ngân hàng trung ương sẽ quy định mức lãi suất “sàn”
tối đa và tiền gửi lại suất “ trần” tối thiểu cho tiền vay. Nhằm đảm bảo quyền lợi của khách
hàng, ngân hàng trung ương sẽ quy định ngược lại: mức lãi suất tối thiểu cho tiền gửi và tối đa
cho tiền vay. Tuy nhiên, kiểm soát lãi suất của các ngân hàng thương mại có thể triệt tiêu sự
cạnh tranh của các ngân hàng này. Xu hướng của các nước phát triển và đang phát triển hiện
nay là đã và đang chuyển sang quá trình tự do hóa lãi suất ngân hàng
1.2.6 Tỷ giá
Tỷ giá hối đoái của đồng Việt Nam được hình thành trên cơ sở cung cầu ngoại tệ trên thị
trường có sự điều tiết của Nhà nước. Ngân hàng nhà nước công bố tỷ giá hối đoái, quyết định
chế độ tỷ giá, cơ chế điều hành tỷ giá. Chính sách tỷ giá được sử dụng như một công cụ của
chính sách tiền tệ quốc gia khi ngân hàng trung ương tiến hành mua bán ngoại tệ, điều chỉnh
biên độ dao động của tỷ giá và các biện pháp can thiệp khác trên thị trường ngoại hối. Những
điều chỉnh nói trên đối với tỷ giá sẽ góp phần không chỉ ổn định tỷ giá, thị trường ngoại hối mà
còn thông qua đó có những tác động đối với sự ổn định của sức mua đồng nội tệ, cán cân
thương mại quốc tế và toàn bộ nền kinh tế nói chung.
1.3 CƠ CHẾ TRUYỀN TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.3.1 Kênh lãi suất
Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế trong hơn năm mươi
năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình IS-LM của phái Keynes, một
nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay.
Quan điểm của phái Keynes với mô hình IS-LM được thể hiện thông qua sơ đồ truyền dẫn sau:
 M = ir↓=> Y
M thể hiện việc nới lỏng chính sách tiền tệ, khiến lãi suất thực giảm (ir↓), do đó làm giảm chi
phí vốn, dẫn đến tăng chi tiêu cho đầu tư (I ), từ đó dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lượng
(Y).
Một điểm quan trọng của kênh lãi suất này là nhấn mạnh vào lãi suất thực hơn lãi suất danh
nghĩa khi lãi suất có ảnh hưởng tới đến quyết định của doanh nghiệp và người tiêu dùng. Thêm
vào đó, cơ chế này cho rằng lãi suất thực tế dài hạn chứ không phải lãi suất thực tế ngắn hạn
mới tác động mạnh đến chi tiêu. Làm thế nào để sự thay đổi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mà
ngân hàng trung ương đưa ra dẫn đến một sự thay đổi tương ứng ở mức lãi suất thực trên cả
trái phiếu ngắn và dài hạn? Điểm quan trọng ở đây là giá cả có tính cố định, do đó khi chính
sách tiền tệ nới lỏng làm giảm lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi
suất thực ngắn hạn; điều này sẽ vẫn đúng ngay cả khi có các kỳ vọng hợp lý. Lý thuyết kỳ
vọng về cấu trúc kỳ hạn phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn
trong tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm giảm lãi suất thực dài hạn. Mức
lãi suất thực thấp hơn này sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp, đầu tư nhà ở,
chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho và kết quả là làm gia tăng tổng sản lượng.
Việc lãi suất thực có tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa cho
thấy một cơ chế quan trọng cho chính sách tiền tệ kích thích nền kinh tế như thế nào, ngay
cả trong trường hợp lãi suất danh nghĩa chạm sàn trong thời kỳ lạm phát. Khi lãi suất danh
nghĩa ở mức 0%, một sự mở rộng cung tiền tệ (M) có thể tăng mức giá dự kiến (P e) khiến
lạm phát dự kiến tăng (pe), qua đó giảm mức lãi suất thực (ir ¯); ngay cả khi lãi suất danh
nghĩa cố định ở 0 %, vẫn khuyến khích chi tiêu thông qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất đã
nêu ở trên. Cụ thể :

M => Pe =.> pe => ir => I =>Y

Vì vậy, cơ chế này chỉ ra rằng chính sách tiền tệ vẫn có thể có hiệu quả ngay cả khi lãi suất
danh nghĩa bị đẩy xuống 0%. Và trong thực tế, cơ chế này là một nhân tố chủ chốt được nhắc
đến trong những cuộc hội đàm của các chuyên gia kinh tế về nguyên nhân kinh tế Mỹ không
rơi vào bẫy thanh khoản trong suốt cuộc Đại suy thoái và lý do chính sách tiền tệ nới lỏng có
thể ngăn ngừa sự sụt giảm mạnh của sản lượng trong suốt thời kỳ đó.
1.3.2 Kênh tín dụng
Kênh tín dụng là một kênh dẫn truyền quan trọng, mang tính chất phối họp với các kênh khác
của chính sách tiền tệ thể hiện thông qua hoạt động tín dụng của ngân hàng thương mại và điều
chỉnh bảng tổng kết tài sản của khách hàng vay vốn. Ở các nước có thị trường tài chính kém
phát triển hoặc chịu sự can thiệp của chính phủ, sự thay đổi khối lượng tiền cung ứng sẽ dẫn
đến nhữung thay đổi của khối lượng tín dụng được cung ứng. Trường hợp này, tác động của
chính sách tiền tệ đến tổng cầu thông qua việc thay đổi khối lượng tín dụng còn lớn hơn là
thông qua lãi suất. Khi các điều kiện tiền tệ bị thắt chặt, khả năng tiếp cận nguồn tín dụng của
người đi vay giảm, các quyết định đầu tư và chi tiêu của họ sẽ giảm. Bên cạnh đó, một chính
sách tiền tệ thắt chặt sẽ tác động trực tiếp đến bảng tổng kết tàn sản của khách hàng vay vốn,
cụ thể: khi lãi suất tăng, khách hàng vya vốn phải trả chi phí lãi vay tăng lên dẫn đến việc làm
giảm luồng tiền mặt ròng hay gây suy giảm khả năng tài chính của khách hàng vay vốn, lãi
suất tăng lên làm giảm giá của các tài sản thế chấp và các tài sản khác của khách hàng vay vốn.
Chính sách tiền tệ thắt chặt cũng gián tiếp tác động đến bảng tổng kết tài sản của khách hàng
vay vốn thông qua việc làm suy giảm chi tiêu của người tiêu dùng dẫn đến doanh thu và lợi
nhuận của các doanh nghiệp sụt giảm.

1.3.3 Những kênh giá cổ phiếu

Có hai kênh quan trọng có liên quan đến giá cổ phiếu trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ:
kênh liên quan tới học thuyết q của Tobin về đầu tư và những tác động của mức độ giàu có lên
tiêu dùng.

Học thuyết q của Tobin. Học thuyết q của Tobin đưa ra một cơ chế sử dụng các công cụ
chính sách tiền tệ tác động tới nền kinh tế thông qua tác động lên giá trị của vốn cổ phần
.Tobin định nghĩa q là giá thị trường của doanh nghiệp chia cho chi phí thay thế vốn.
Nếu q cao, giá thị trường của công ty sẽ cao so với chi phí thay thế vốn hay vốn mở nhà
xưởng mới và thiết bị mới sẽ rẻ hơn so với giá trị thị trường của công ty. Các công ty khi đó có
thể phát hành vốn cổ phần và thu được giá cao so với chi phí trang thiết bị và nhà xưởng mà
họ đang mua. Do đó, đầu tư sẽ nhiều hơn vì doanh nghiệp có thể mua được rất nhiều hàng hóa
đầu tư mới bằng một lượng nhỏ vốn cổ phần phát hành.

Mặt khác, khi q thấp, công ty sẽ không mua hàng hóa đầu tư mới vì giá trị thị trường
của công ty là thấp so với chi phí vốn. Nếu công ty muốn thu được vốn khi  q thấp, họ mua
một công ty khác với giá rẻ và nhận được lượng vốn cũ thay thế. Đầu tư vì thế mà giảm sút.

Điểm then chốt của cuộc tranh luận này đó là mối liên hệ q và chi phí đầu tư. Nhưng
chính sách tiền tệ tác động lên giá cổ phiếu như thế nào? Trong lý thuyết tiền tệ, khi cung tiền
tệ tăng, công chúng nhận thấy họ có nhiều tiền hơn so với họ muốn và vì vậy họ cố gắng giảm
lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng mức tiêu dùng và đầu tư. Nơi mà công chúng có thể chọn
để đầu tư nhiều hơn cả là thị trường chứng khoán, nhu cầu nắm giữ chứng khoán gia tăng cho
nên giá của chúng tăng. Thuyết của Keynes cũng dẫn tới một kết luận tương tự, bởi vì lãi suất
giảm do chính sách tiền tệ nới lỏng đã làm trái phiếu kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, do đó
làm tăng giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu (Pe) cao hơn, sẽ dẫn đến hệ số q cao hơn và do đó đầu
tư cao hơn lại dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền tệ đến biến Y:

M => Pe => q => I => Y

Những tác động của sự giàu có: Một kênh khác thực hiện quá trình truyền dẫn tác động
của chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phiếu được mô tả qua tác động của sự giàu có lên tiêu
dùng. Kênh này đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ của Franco Modigliani và mô hình MPS
của ông, và một phiên bản của nó đang được ứng dụng tại Hệ thống Dự trữ liên bang FED
(xem Modigliani-1971). Trong mô hình vòng đời của Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được
 quyết định bởi những nguồn lực trong suốt cuộc đời của cá nhân, bao gồm cả nguồn vốn con
người, tài sản thực và tài sản tài chính. Trong cấu phần của tài sản tài chính bao gồm cả cổ
phiếu phổ thông. Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng, do vậy làm tăng
nguồn lực của người tiêu dùng và vì vậy chi tiêu tiêu dùng sẽ tăng. Khi chúng ta thấy chính
sách tiền tệ nới lỏng có thể dẫn đến một sự tăng giá cố phiếu, ta sẽ có một cơ chế truyền dẫn
tiền tệ khác:

M => Pe => Sự giàu có => Tiêu dùng => Y

Kênh giá nhà đất: Khung khổ lý thuyết q của Tobin ứng dụng trực tiếp vào thị trường
nhà đất, nơi mà nhà ở cũng được xem như là một hình thức vốn cổ phần. Khi giá nhà tăng, sẽ
làm tăng chi phí thay thế, dẫn đến tăng q trong mô hình của Tobin về nhà đất, từ đó khuyến
khích sản xuất. Tương tự, giá nhà đất đang là một nhân tố cấu thành cực kỳ quan trọng của sự
giàu có và do vậy khi giá này tăng sẽ làm tăng sự giàu có, vì vậy mà tiêu dùng tăng. Nới lỏng
tiền tệ là nguyên nhân làm tăng giá nhà đất thông qua những cơ chế đã mô tả ở trên làm tăng
tổng cầu. Bởi vậy, cơ chế truyền dẫn tiền tệ cũng được hình thành thông qua kênh giá nhà đất.

1.3.4 Kênh tỷ giá

Kênh tỷ giá cũng là một kênh dẫn truyền của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế và xây dựng từ
mô hình Mundell – Fleming áp dụng cho nền kinh tế mở có chế độ tỷ giá linh hoạt. Lãi suất
tăng lên dẫn đến đồng nộit ệ lên giá có thể làm giá cả hàng hóa sản xuất trong nước tăng so với
nước ngoài dẫn đến giảm nhu cầu với hàng hóa trong nước, tăng nhu cầu nhập khẩu làm suy
yếu cán cân thương mại, giảm tổng cầu và sản lượng. Tỷ giá không chỉ tác động đến tổng cầu
mà còn tác động đến tổng cung. Ngược lại với tổng cầu, tổng cung có thể tăng lên khi đồng nội
tệ lên giá. Ở những nước có chế độ tỷ giá cố định hoặc bị kiểm soát chặt, chính sách tiền tệ có
thể tác động tới tỷ giá thực thông qua giá cả trong nước, do đó, có thể tác động tới xuất khẩu
ròng ở mực độ thấp.
1.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của chính sách tiền tệ của chính sách
tiền tệ
1.4.1 Nhân tố chủ quan
1.4.1.1 Cơ cấu lãi suất
Sự ảnh hưởng của lãi suất định hướng của NHTW lên mức lãi suất thực bị chi phối bởi cơ cấu kỳ
của hạn lãi suất cũng như tỷ trọng các khoản vay có lãi suất điều chỉnh. Thông thường, lãi suất
ngắn hạn chịu tác động nhiều hơn là lãi suất dài hạn. Theo thống kê của BIS cho thấy, các khoản
tín dụng có kỳ hạn dưới 1 năm chiếm phần lớn tại các thị trường đang phát triển, do đó, CSTT có
thể ảnh hưởng đến sản xuất (thông qua ảnh hưởng đến dòng tiền của doanh nghiệp) tại các nước
đang phát triển nhiều hơn là ở các nước phát triển.
Cũng tại các nước đang phát triển, hầu hết các khoản vay là có thể điều chỉnh lãi suất. Sự điều
chỉnh lãi suất theo các biến danh nghĩa (tỷ giá hối đoái, CPI) chủ yếu xuất hiện ở các nước có lịch
sử lạm phát cao. Nó bị cấm ở một số nước như Hông Kông, Hàn Quốc, Malaysia, Singpore và
Thái Lan nhưng lại được cho phép ở rất nhiều nước khác. Tại Mexico năm 1995, chính phủ đã
khuyến khích việc tái ký hợp đồng cho vay trên cơ sở điều chỉnh lãi suất để loại bỏ phí bảo hiểm
rủi ro lạm phát cao dựa trên lạm phát danh nghĩa và do đó làm giảm tác động nợ/dòng tiền của
người đi vay
1.4.1.2 Trạng thái tài chính (hay bảng cân đối tài sản) của các nhân, hộ gia đình và doanh
nghiệp
Tình trạng tài chính của các cá nhân, hộ gia đình hay doanh nghiệp liên hệ đến CSTT qua ba
cách, đó là: tác động của CSTT đến hành vi tiêu dùng và đầu tư của các nhân và doanh nghiệp
phụ thuộc vào mức độ mà các chi phí này được tài trợ thông qua hệ thống tài chính (hay khả
năng tiếp cận vốn); Tác động của CSTT đến giá tài sản (cổ phiếu, bất động sản…) phụ thuộc
vào cơ cấu của các danh mục đầu tư tài chính của cá nhân và doanh nghiệp; và trạng thái ban
đầu hay mức độ lành mạnh ban đầu của trạng thái tài chính của cá nhân và doanh nghiệp cũng
ảnh hưởng lên sự tác động của CSTT đối với các quyết định của họ. Tại các nước mà tiêu
dùng và đầu tư chủ yếu dựa trên tiết kiệm hoặc tái đầu tư từ lợi nhuận thì tác động của CSTT
sẽ bị hạn chế hơn là ở những nước phụ thuộc vào nguồn vốn tín dụng.
1.4.1.3 Tình trạng ngân sách nhà nước
Thứ hai, môi trường thể chế và pháp lý kém ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường tài
chính, đặc biệt là thị trường vốn, và do đó một cú sốc tăng lãi suất sẽcó tác động tiêu cực hơn
về sản lượng do nhà đầu tư bị hạn chế trong việc tìm kiếm các nguồn thay thế cho các khoản
đầu tư tài chính. Sự gia tăng lãi suất cho vay ngân hàng sẽ lan truyền và ảnh hưởng tới hành vi
của công chúng, tuy nhiên sự lan truyền này cũng khác nhau giữa các quốc gia có chất lượng
pháp lý khác nhau. Thị trường vốn kém phát triển ở các quốc gia có chất lượng pháp lý kém
hơn khiến các nhà đầu tư có ít sự lựa chọn thay thế cho các khoản vay ngân hàng (khi lãi suất
cho vay của ngân hàng tăng), điều này lại ảnh hưởng làm giảm hiệu lực tác động của lãi suất
đến tăng trưởng. Như vậy có thể thấy thắt chặt tiền tệ với sự gia tăng lãi suất điều hành của
NHTW có tác động làm giảm sản lượng lớn hơn ở các quốc gia có chất lượng pháp lý kém
hơn. Nhu cầu đầu tư tư nhân trong nước thấp do lo ngại vềchất lượng các chính sách bảo vệ
nhà đầu tư cũng khiến chính sách mở rộng tiền tệcủa NHTW nhằm kích thích tăng trưởng
không có hiệu quả như mong muốn.Thứ hai, quy mô của thâm hụt ngân sách cũng gây áp lực
đối với lãi suất trên thị trường vốn. Mặt bằng lãi suất sẽ bị đẩy lên gây nên hiện tượng giảm
nhu cầu đầu tư tư nhân. Vì lãi suất là một mục tiêu (trung gian) của NHTW, hiện tượng lãi suất
bị đẩy lên do nhu cầu vốn của chính phủ có thể làm sai lệch mục tiêu tác động của CSTT cũng
như khả năng đạt được mục tiêu vĩ mô dẫn tới những điều chỉnh không mong muốn trong vận
hành các công cụ CSTT. Tuy nhiên ảnh hưởng của hiện tượng thoái lui đầu tư tư nhân còn phụ
thuộc vào hiệu quả phân bổ và sử dụng vốn của khu vực chính phủ. Trong trường hợp cấu trúc
đầu tư chính phủ không hợp lý, chi phí vận hành trở nên đắt và thiếu hiệu quả thì hiện tượng
giảm đầu tư tư nhân sẽ kéo theo một chính sách tiền tệ mở rộng quá mức (thay vì được kiểm
soát) nhằm thúc đẩy tăng trưởng. Mọi sự mở rộng tiền tệ nhằm hạ lãi suất trong bối cảnh này
sẽ gây nên lạm phát và bất ổn trong dài hạn.
1.4.1.4 Sự can thiệp trực tiếp của Chính phủ vào thị trường
Sự can thiệp trực tiếp của Chính phủ thường phổ biến tại các quốc gia đang phát triển, thể hiện
thông qua việc sử dụng các công cụ trực tiếp như: qui định hạn mức tín dụng mà hệ thống
ngân hàng có thể cung ứng cho nền kinh tế; ấn định lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân
hàng (trần/sàn lãi suất huy động, cho vay); các khoản tín dụng ưu đãi,… Về tổng quát, kiểm
soát lãi suất dường như được áp đặt với mục đích khuyến khích đầu tư. Lãi suất cho vay được
giữ ở mức thấp (khi áp dụng trần lãi suất cho vay) được cho rằng sẽ gia tăng số lượng các dự
án có giá trịhiện tại ròng dương khi được chiết khấu ở mức lãi suất đi vay, và do đó sẽ gia tăng
tỉ lệ đầu tư. Áp dụng trần lãi suất tiền gửi được cho là tạo ra tác động trên một cách gián tiếp
khi các ngân hàng có nguồn vốn rẻ cũng sẽ cho vay với lãi suất thấp. Tuy nhiên, lập luận này
dựa trên cơ sở giả định rằng luôn có đủ vốn từ những người tiết kiệm để đáp ứng nhu cầu của
các nhà đầu tư, cho dù có trần lãi suất (trực tiếp hay gián tiếp) đối với tiền gửi. Trên thực tế
nếu cung tiết kiệm và cầu vốn đầu tư đều phụ thuộc vào lãi suất thực, tác động có thể tăng cầu
vốn cao hơn mức cân bằng, và đẩy cung vốn xuống dưới mức cân bằng. Để thuận tiện, lãi suất
thực minh họa là dương, nhưng tác động của trần lãi suất thường khiến chúng trởnên âm. Khi
không có kiểm soát lãi suất, thị trường ở trạng thái cân bằng e, với Ie = Se và re là lãi suất cân
bằng thị trường. Nếu chính phủ cố định lãi suất tiền gửi thấp hơn re, chẳng hạn ở mức rc, khi đó
lượng tiền tiết kiệm gửi vào các tổ chức tài chính sẽ giảm xuống Sc. Do đó lượng vốn sẵn có
cho đầu tư là Ic, và lãi suất cho vay để cân bằng thị trường là ri. Tác động của việc kiểm soát là
hạ thấp cả tiết kiệm lẫn đầu tư bằng một lượng (Ie – Ic). Do đầu tư là một yếu tố quan trọng
quyết định tốc độ tăng trưởng, nên tác động của lãi suất bị kiểm soát là hạn chế tốc độ tăng
trưởng. Chênh lệch giữa lãi suất cho vay và đi vay, ri – rc, sẽ mang lại cho các trung gian tài
chính lợi nhuận cao hơn, mặc dù khối lượng cho vay của họ sẽ thấp hơn khi ở trạng thái cân
bằng. Ngoài ra nếu lãi suất cho vay được kiểm soát ở mức rl, thấp hơn ri, khi đó các trung gian
tài chính sẽ không có đủ tiền gửi để đáp ứng cầu đi vay ở mức lãi suất rl. Cầu đi vay để đầu tư
sẽ là Il và sẽ là mức cầu không được thỏa mãn (Il-Ic). Trường hợp cực đoan là lãi suất cho vay
được cố định sao cho bằng với suất đi vay, rc (hay, thực tế, hơi cao hơn nhằm bù đắp các chi
phí quản lý của ngân hàng). Trong những tình huống này, cầu vốn đầu tư không được thỏa
mãn sẽ là Id – Ic. Với suất cho vay bị kiểm soát, các trung gian tài chính phải định mức tín
dụng bằng những phương tiện khác ngoài lãi suất. Do đó họ có khuynh hướng ưu ái những
người đi vay có độ an toàn cao hay với uy tín đã được thiết lập, đây có thể là những dự án có
vốn, công nghệ, hay quản lý nước ngoài. Thứ hai, các tổ chức này sẽ thiên về những dự án có
rủi ro thấp, với suất sinh lợi tương đối thấp, vì họ không thể tính một khoản phí rủi ro nhằm bù
lại rủi ro của dự án. Kết quả là các dự án có suất sinh lợi cao hơn, rủi ro cao hơn và các dự án
được các doanh nghiệp trẻ (và có khả năng sáng tạo trong kinh doanh hơn) đề ra sẽ khát vốn.
Tóm lại, yếu tố vốn mạo hiểm của việc tài trợ có thể đã biến mất và chất lượng chung trong
đầu tư có thể đã bị giảm, số lượng cũng vậy.
1.4.1.5 Chất lượng điều hành hệ thống pháp lý

Chất lượng quản lý điều hành thể chế phản ánh nhận thức về khả năng của chính phủ trong
việc xây dựng và thực hiện các chính sách và quy định hợp lý, đáng tin cậy nhằm cho phép và
khuyến khích khu vực kinh tế tư nhân phát triển. Những điểm yếu về thể chế có xu hướng phổ
biến hơn ở các nước đang phát triển và thị trường mới nổi so với các nước phát triển, bao gồm
hiệu quả của chính phủ, chất lượng cơ quan giám sát, các quy định của pháp luật, và kiểm soát
tham nhũng.Chất lượng của hệ thống thể chế có thể ảnh hưởng đến hiệu lực CSTT do nó tác
động đến hoạt động của các tác nhân tham gia vào nền kinh tế vĩ mô. Những tác nhân chủ yếu
là các ngân hàng, các nhà đầu tư. Với cùng một động thái chính sách, các ngân hàng và nhà
đầu tư sẽ có phản ứng theo những cách khác nhau tùy thuộc sự hạn chế của môi trường thể
chế, và do đó ảnh hưởng đến hiệu lực điều hành chính sách. Ảnh hưởng của chất lượng thể chế
đến hiệu lực tác động CSTT qua kênh lãi suất cụ thể như sau:
Thứ nhất, chất lượng điều hành hệ thống pháp lý yếu kém ảnh hưởng đến
hiệu lực cơ chế lan truyền lãi suất vì chúng gây ra các vấn đề thông tin bất cân
xứng và tăng chi phí của việc thực hiện hợp đồng, do đó làm tăng chi phí của các
trung gian tài chính (Mishra, et al., 2010). Thật vậy, theo trình tự ảnh hưởng của
kênh lãi suất, sự gia tăng lãi suất điều hành của NHTW sẽ có tác động lan truyền và
ảnh hưởng đến lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng, và sau đó đến sản lượng và
mức giá cả thực tế. Ngân hàng và các chủ thể kinh tế (nhà đầu tư) tham gia vào quá
trình này sẽ hành động theo sự hạn chế hay khuyến khích được đưa ra bởi hành lang
pháp lý này. Sự gia tăng lãi suất sẽ làm tăng lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức
trên thị trường tín dụng ở cả các quốc gia có chất lượng điều hành hệ thống pháp lý
kém và các quốc gia có chất lượng điều hành hệ thống pháp lý tốt, tuy nhiên vấn đề
này trở lên trầm trọng hơn ở các quốc gia có chất lượng điều hành hệ thống pháp lý
kém do việc thực thi các hợp đồng kém hơn. Kết quả là các ngân hàng tại các quốc
gia này sẽ hạn chế việc cung ứng tín dụng hoặc tăng lãi suất nhiều hơn so với dự đoán khi
NHTW thực hiện CSTT thắt chặt. Ngược lại, khi NHTW sử dụng CSTT nới lỏng thì không
phải lúc nào mặt bằng lãi suất cũng giảm để khuyến khích tăng trưởng như mong muốn. Về
mặt lý thuyết, khi NHTW giảm lãi suất sẽ dẫn đến giảm lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức và
do đó sẽ làm lãi suất cho vay của ngân hàng giảm mạnh hơn nữa hoặc tăng các khoản cho vay.
Tuy nhiên trên thực tế các ngân hàng sẵn sàng tăng lãi suất và hạn chế các khoản cho vay khi
thông tin bất cân xứng gia tăng nhưng họ không sẵn sàng theo chiều ngược lại, giảm lãi suất
cho vay và tăng khối lượng tín dụng cung khi thông tin bất cân xứng giảm (Dell‟Ariccia, G,
và Garibaldi, 1998). Quan điểm này được lý giải trên cơ sở lý thuyết giá cả cứng nhắc khi đi
xuống và điều này đúng cho tất cả các quốc gia, dù được đánh giá có chất lượng pháp lý tốt
hay kém. Ở quốc gia có chất lượng thể chế yếu kém, tính cogiãn của nhu cầu vay vốn thấp, và
do đó lãi suất ngân hàng trở lên ít nhạy cảm hơn với những thay đổi giảm trong lãi suất điều
hành của NHTW khiến hiệu lực tác động của kênh lãi suất sẽ yếu hơn. Như vậy, khi NHTW
giảm lãi suất điều hành sẽít ảnh hưởng đến cho vay của ngân hàng ở các quốc gia có chất
lượng pháp lý kém và các nhà đầu tư cũng có mong muốn đầu tư ít hơn. Do đó, việc giảm lãi
suất đểthúc đẩy tăng trưởng kinh tế của NHTW sẽ trở lên kém hiệu quả hơn.
Thứ hai, môi trường thể chế và pháp lý kém ảnh hưởng đến sự phát triển của
thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường vốn, và do đó một cú sốc tăng lãi suất sẽ
có tác động tiêu cực hơn về sản lượng do nhà đầu tư bị hạn chế trong việc tìm kiếm
các nguồn thay thế cho các khoản đầu tư tài chính. Sự gia tăng lãi suất cho vay
ngân hàng sẽ lan truyền và ảnh hưởng tới hành vi của công chúng, tuy nhiên sự lan
truyền này cũng khác nhau giữa các quốc gia có chất lượng pháp lý khác nhau. Thị
trường vốn kém phát triển ở các quốc gia có chất lượng pháp lý kém hơn khiến các
nhà đầu tư có ít sự lựa chọn thay thế cho các khoản vay ngân hàng (khi lãi suất cho
vay của ngân hàng tăng), điều này lại ảnh hưởng làm giảm hiệu lực tác động của lãi
suất đến tăng trưởng. Như vậy có thể thấy thắt chặt tiền tệ với sự gia tăng lãi suất
điều hành của NHTW có tác động làm giảm sản lượng lớn hơn ở các quốc gia có
chất lượng pháp lý kém hơn. Nhu cầu đầu tư tư nhân trong nước thấp do lo ngại về
chất lượng các chính sách bảo vệ nhà đầu tư cũng khiến chính sách mở rộng tiền tệ
của NHTW nhằm kích thích tăng trưởng không có hiệu quả như mong muốn.

1.4.1.6 Mức độ độc lập của ngân hàng trung ương và sự lấn át của chính sách tài khóa

Theo King Banaian tính độc lập của NHTƯ thể hiện ở ba khía cạnh: (i) độc lập về nhân sự, (ii)
độc lập về chính sách, và (iii) độc lập về tài chính. Mức độ độc lập về nhân sự hay độc lập về
chính trị có thể được xác định bởi các yếu tố như ảnh hưởng của chính phủ trong thủ tục bổ
nhiệm, nhiệm kỳ, và miễn nhiệm hội đồng thống đốc của NHTW. Mức độ độc lập về nhân sự
còn được thể hiện qua quyền hạn của Thống đốc NHTW, trong việc quyết định các vấn đề liên
quan đến nhân sự bên trong tổ chức của mình như bổ nhiệm và miễn nhiệm nhân sự, phân
công nhiệm vụvà quyền hạn, chế độ lương bổng và trợ cấp v.v. Độc lập chính sách tiền
tệ(Monetary Policy Independence) đề cập đến sự linh hoạt cho NHTW trong việc hoạch định
và thực thi chính sách tiền tệ. Sự độc lập này theo Debelle và Fisher (1994) bao gồm hai khía
cạnh: độc lập đối với việc thiết lập các mục tiêu và độc lập trong việc sử dụng các công cụ của
CSTT. Một NHTW được cho là có độc lập mục tiêu, nếu nó có toàn quyền trong việc thiết lập
các mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ, như lạm phát, thất nghiệp, hoặc tăng trưởng
kinh tế. NHTW được coi là có độc lập về công cụ nếu nó được phép tự do lựa chọn các công
cụ của CSTT đểđạt được mục tiêu cuối cùng, NHTW sẽ không được coi là độc lập về việc lựa
chọn các công cụ nếu chính phủ phải phê duyệt để sử dụng công cụ chính sách. Mức độđộc lập
về tài chính được thể hiện qua ba khía cạnh. Thứ nhất, NHTW có quyền tự chủ trong việc
quyết định phạm vi và mức độ tài trợ cho chi tiêu của chính phủ một cách trực tiếp hay gián
tiếp bằng tín dụng của NHTW. Thứ hai, NHTW có nguồn tài chính đủ lớn để không phải phụ
thuộc vào sự cấp phát tài chính của chính phủ.Thứ ba, người đứng đầu của NHTW (thống đốc)
có quyền quyết định hầu hết các khoản chi tiêu của tổ chức này trong khuôn khổ dự toán ngân
sách đã được phê duyệt. Ở các nước đang phát triển, trong pháp luật và trên thực tế tính độc
lập là rất quan trọng trong việc nâng cao hiệu lực của các NHTW (Cukierman, Webb và
Neyapti, 1992). Cải thiện tính độc lập của NHTW bao gồm tăng quyền tự chủ của hội đồng
quản trị ngân hàng trung ương, hạn chế hoặc cấm ngân hàng trung ương cho chính phủ vay,
tăng quyền tự chủ tài chính của các ngân hàng trung ương, và nâng cao trách nhiệm của mình
thông qua việc giải trình tốt hơn về các chính sách và các mục tiêu được đưa ra. Sự kém độc
lập của NHTW đi liền với sự lán át của chính sách tài khóa sẽ có ảnh hưởng tới hiệu lực tác
động của CSTT.Chính sách tài khóa yếu, kéo theo gánh nặng nợ công sẽ dẫn tới tình trạng
chính sách tài khóa chiếm ưu thế so với CSTT (fiscal dominance). Trong đó, chính sách tiền tệ
được trông đợi để điều chỉnh mục tiêu nhằm bù đắp thâm hụt ngân sách một cách trực tiếp
(thay đổi khối tiền cơ sở MB) hoặc gián tiếp (tài trợ các mục tiêu của chính phủ thông qua hệ
thống NHTM- thay đổi M2).
 1.4.2 Nhân tố khách quan

1.4.2.1 Sự chênh lệch giữa lý thuyết và thực tế

Các học thuyết kinh tế thường được xây dựng dựa trên những giả định chặt chẽ về thị trường và
hành vi của người tiêu dùng. Việc kiểm soát cung tiền phải dựa trên nền tảng NHTW hoàn toàn
kiểm soát được lượng tiền cơ sở và số nhân tiền tệ là ổn định. Tuy nhiên trong thực tế cả 2 khả
năng này đều không thể đạt được ở trạng thái hoàn hảo. NHTW có thể quy định tỷ lệ dự trữ bắt
buộc nhưng mức dự trữ dự vượt lại do các NHTM quyết định. Hoạt động tín dụng mặc dù dựa
trên một số nguyên tắc nhất định nhưng cũng không hoàn toàn ổn định mà chịu sự chi phối của
hành vi tiêu dùng và tiết kiệm của dân cư cũng như những diễn biến của nền kinh tế. Những yếu
tố đó khiến cho cơ sở của việc kiểm soát cung tiền của NHTW trong thực tế là không thể đạt đến
độ hoàn chỉnh của lý thuyết.
Quá trình truyền dẫn tác động của CSTT cũng chịu sự chi phối của nhiều quy luật kinh tế. Nhưng
khoảng cách giữa kinh tế lý thuyết và thực tế thị trường là rất khác biệt, đặc biệt là khi nền kinh
tế ngày càng trở nên phức tạp và đa dạng hơn. Việc đưa ra quyết định CSTT thông thường dựa
trên những quy luật như: lãi suất giảm sẽ làm tăng cung tiền, hay tăng tỷ lệ DTBB sẽ làm giảm
cung tiền… Tuy nhiên trong thực tế, đôi khi lãi suất tăng mà không làm giảm cung tiền do khi lãi
suất tăng lên, mặc dù tốc độ tăng trưởng của các khoản tín dụng mới có giảm xuống, nhưng khả
năng trả nợ của các khoản nợ cũ cũng giảm xuống do những người đi vay phải trả một mức lãi
suất cao hơn. Do đó, tổng dư nợ tín dụng không những không giảm xuống mà còn có xu hướng
tăng lên. Hay như trong trường hợp của Mỹ những năm đầu thập kỷ 90, mặc dù Fed đã liên tục
giảm lãi suất (Fed funds rate đã giảm từ 7.3% cuối năm 1990 xuống 4.4% cuối năm 1991 và
3.2% vào tháng 9 năm 1992), Mỹ vẫn không thể đạt được tốc độ tăng trưởng cung tiền mục tiêu
liên tiếp trong 2 năm 1991 và 1992. Gần đây, dựa trên chương trình nới lỏng tín dụng, quy mô
tiền cơ sở (M0) tại Mỹ đã tăng lên gấp đôi từ 843 tỷ USD tháng 8 năm 2008 lên 1.75 nghìn tỷ
tháng 5 năm 2009. Tuy nhiên M2 lại không đạt được tốc độ tăng trưởng tương đương do số nhân
tiền tệ đã giảm từ 9.1 vào tháng 8 năm 2008 xuống còn 4.7 và tháng 4 năm 2009. Điều đó cho
thấy, khoảng cách giữa lý thuyết và thực tế là rất xa vời, nhất là khi thực tế ngày càng trở nên
phức tạp và khó dự báo. Trong đi đó, việc xây dựng CSTT hầu hết lại dựa trên các phán đoán căn
cứ trên lý thuyết lượng tiền, vì vậy tất yếu không thể tránh khỏi sự chênh lệch trong thực tế.
1.4.2.2 Tính cạnh tranh, độ sâu và tính đa dạng trên thị trường tài chính
Năm chức năng chính của hệ thống tài chính là: (i) cung cấp thông tin về các lựa chọn đầu tư và
phân bổ vốn; (ii) giám sát đầu tư và quản trị doanh nghiệp sau khi cung cấp tài chính; (iii) tạo
điều kiện cho việc mua bán, đa dạng hóa và quản lý rủi ro; (iv) huy động và thúc đẩy tiết kiệm;
và (v) giúp sự trao đổi hàng hoá và dịch vụ trở lên dễ dàng hơn. Vì vậy sự phát triển khu vực tài
chính được định nghĩa khi công cụ tài chính, thị trường tài chính, và các trung gian tài chính làm
giảm bớt những ảnh hưởng của chi phí thông tin, chi phí thực hiện hợp đồng, và chi phí giao
dịch, do đó thực hiện tốt hơn việc cung cấp các chức năng quan trọng hệ thống tài chính. Sự phát
triển của hệ thống tài chính làm tăng cường hiệu lực cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT qua
các khía cạnh sau:
Thứ nhất, khi thị trường tiền tệ và thị trường liên ngân hàng phát triển, sựlan truyền từ các lãi
suất điều hành của NHTW đến lãi suất liên ngân hàng gia tăng, đây là bước đầu tiên trong cơ chế
dẫn truyền lãi suất, và do đó lan truyền từ lãi suất điều hành đến lãi suất huy động và cho vay của
hệ thống ngân hàng được cải thiện (Yang, Davies, Wang, Dunn, và Wu, 2011).
Thứ hai, khi thị trường tài chính mỏng và kém phát triển đáp ứng lại việc tăng cung ứng tiền hoặc
giảm lãi suất của NHTW, các NHTM lại tăng lượng dự trữdư thừa hoặc tăng trích lập dự phòng,
điều này làm giảm tính linh hoạt, sự phát triển tính sôi động của thị trường liên ngân hàng. Và do
đó làm giảm hiệu lực kênh lãi suất (IMF, 2010). Ngoài ra việc nắm giữ nhiều khoản cho vay xấu
trên bảng cân đối tài sản có thể dẫn đến hiệu ứng “chèn lấn” các khoản vay mới và hạn chế ảnh
hưởng của chính sách giảm lãi suất mà NHTW đưa ra.
Thứ ba, khi hệ thống ngân hàng và nền kinh tế còn yếu, lo ngại rủi ro và chi phí thông tin tăng có
thể khiến các ngân hàng không muốn cho vay (Archer và Turner, 2006). Trong trường hợp này,
sự hạn chế tín dụng tăng lên và sự không co dãn trong nhu cầu vay vốn tăng khiến sự lan truyền
lãi suất trở lên kém hiệu quả.
Thứ tư, sự phát triển của thị trường vốn tạo nhiều nguồn vốn thay thế, làm tăng tính co dãn của
nhu cầu vay vốn ngân hàng, và do đó làm tăng cường cơ chếtruyền dẫn lãi suất (Cotarelli, et al.,
1994). Ngoài ra, thị trường vốn trong nước phát triển hơn, bao gồm cả thị trường thứ cấp cho các
chứng khoán chính phủ và chứng khoán nội tệ dài hạn cũng tăng cường tính hiệu lực của cơ chế
lan truyễn lãi suất vì nó có thể khuyến khích làm giảm hiện tượng đô la hóa (Leiderman et al.,
2006) Trên thực tế rất khó để đo lường sự phát triển của hệ thống tài chính vì nó là một khái niệm
rộng. Các nghiên cứu cho đến nay thường sử dụng các chỉ số định lượng tiêu chuẩn có sẵn theo
chuỗi thời gian dài như tỷ lệ tín dụng cho khu vực tư nhân trên GDP, tỷ lệ tổng tài sản của tổ
chức tài chính trên GDP, tỷ lệ tiền gửi trênGDP, …. Các tỷ lệ này càng lớn tức hệ thống tài chính
càng phát triển. Tuy nhiên hàng Thế giới đã đưa ra một khuôn khổ tương đối đơn giản nhưng
toàn diện để đo lường sự phát triển tài chính. Khuôn khổ này xác định một bộ 4 biến số đặc trưng
cho một hệ thống tài chính hoạt động tốt, bao gồm: độ sâu tài chính, khả năng truy cập, tính hiệu
quả và tính ổn định. Bốn biến số này sau đó được sử dụng để đo cho hai thành phần chính trong
lĩnh vực tài chính là các tổ chức tài chính và thị trường tài chính.

1.4.2.3 Thị trường tài chính bên ngoài và mức độ đô la hóa

Đô la hóa là hiện tượng ngoại tệ thay thế toàn bộ hoặc một phần nội tệ thực hiện các chức năng
của tiền tệ. Nói một cách khác, đô la hóa đề cập đến tình trạng một quốc gia sử dụng ngoại tệ
(thường là USD) song song với nội tệ, hoặc thay thế hoàn toàn nội 48tệ trong các giao dịch kinh
tế trong nước. Theo tiêu chí của IMF đưa ra, một nền kinh tế từ 30% trở lên trong tổng khối tiền
tệ mở rộng (M2); bao gồm: tiền mặt trong lưu thông, tiền gửi không kỳ hạn, tiền gửi có kỳ hạn,
và tiền gửi ngoại tệ. Tình trạng đô la hóa nền kinh tế cũng có các tác động tích cực nhất định như
nó tạo một cái van giảm áp lực đối với nền kinh tế trong những thời kỳ lạm phát cao, bị mất cân
đối và các điều kiện kinh tế vĩ mô không ổn định. Ở các nước đô la hoá chính thức, việc sử dụng
đồng ngoại tệ sẽ duy trì được tỷ lệ lạm phát gần với mức lạm phát thấp làm tăng sự an toàn đối
với tài sản tư nhân, khuyến khích tiết kiệm và cho vay dài hạn, thu hút đầu tư nước ngoài. Hơn
nữa, đô la hóa chính thức thu hẹp chênh lệch tỷgiá trên hai thị trường chính thức và phí chính
thức, tạo ra động cơ để chuyển các hoạt động từ thị trường phi chính thức sang thị trường chính
thức. Tuy nhiên các quốc gia có tình trạng đô la hóa cũng sẽ phải đối mặt với nhiều thách thức
khi xây dựng và điều hành CSTT, từ khâu thống kê tổng lượng tiền, xác định mục tiêu cũng như
sử dụng cáccông cụ CSTT để truyền tải tác động nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng (Nguyễn Thị
Hồng, 2011). Trước hết đô la hóa gây khó khăn trong việc tính toán và xác định lượng tiền cung
ứng cần tăng thêm cho nền kinh tế bởi NHTW không thể tính toán lượng ngoại tệ tiền mặt tham
gia vào lưu thông với chức năng phương tiện trung gian thanhtoán như nội tệ. Trên thực tế, ngoại
tệ tiền mặt được chu chuyển vào một quốc gia dưới nhiều hình thức như chuyển tiền kiều hối qua
kênh chính thức và phi chính thức, chi tiêu ngoại tệ tiền mặt của khách du lịch… Do vậy, việc
tính toán lượng tiền cung ứng tăng thêm hàng năm để kiểm soát tổng phương tiện thanh toán tăng
trưởng phù hợp với tăng trưởng kinh tế và lạm phát gặp khó khăn. Thứ hai, đô la hóa gây khó
khăn choNHTW trong việc kiểm soát tổng phương tiện thanh toán M2. Hạn chế này xuất phát từ
nguyên nhân hệ số nhân tiền đối với nội tệ và ngoại tệ biến động khác nhau. Thêm vào đó việc
tính toán và kiểm soát hệ số nhân tiền đối với ngoại tệ là rất khó khi luồng tiền gửi của người
không cư trú được các NHTM sử dụng để cấp tín dụng cho nền kinh tế.Đô la hóa nền kinh tế sẽ
bóp méo hiệu lực của các công cụ và các kênh truyền tải của CSTT, đặc biệt là kênh lãi suất. Cụ
thể:
Thứ nhất, mức độ đô la hóa cao có thể làm giảm ảnh hưởng của sự thay đổi lãi suất điều hành của
NHTW đến lãi suất nội tệ của hệ thống ngân hàng. Mức độmà các ngân hàng có thể truyền tải sự
gia tăng của lãi suất điều hành NHTW đưa ra đến lãi suất kinh doanh nội tệ của các ngân hàng có
thể bị giới hạn do người đi vay có thể sử dụng “khả năng chuyển đổi đồng tiền. Ví dụ khi NHTW
sử dụng CSTT thắt chặt, tăng các mức lãi suất điều hành (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất chiết khấu,
thực hiện các nghiệp vụ mua vào trên OMO, …). Các động thái này sẽ có tác động làm tăng lãi
suất cho vay nội tệ của hệ thống ngân hàng. Trong trường hợp nền kinh tế bị đô la hóa, sự gia
tăng lãi suất nội tệ sẽ có sự dịch chuyển giữa đồng nội tệ và ngoại tệ, các khách hàng của ngân
hàng chuyển sang vay bằng ngoại tệ với lãi suất tương đối thấp hơn, và do đó làm giảm hiệu lực
tác động từ lãi suất điều hành đến lãi suất cho vay nội tệ của hệ thống ngân hàng. Khả năng tiếp
cận với nguồn vốn nước ngoài dễ dàng còn làm giảm khả năng ảnh hưởng từ lãi suất cho vay nội
tệ đến tổng cầu của nền kinh tế.
Thứ hai, trong nền kinh tế bị đô la, khi bảng cân đối tài sản bị lấn át bởi đồng ngoại tệ, sự biến
động về tỷ giá mà cụ thể là sự mất giá lớn của đồng nội tệ có thể làm thu hẹp bảng tổng kết tài
sản, vì vậy dẫn đến nỗi sợ hãi của thả nổi tỷ giá(fear of floating) hay cho tỷ giá biến động với một
biên độ lớn (Calvo và Reinhart, 2002; Leiderman, Maino, và Parrado, 2006).
Chương 2: THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM GIAI
ĐOẠN NĂM 2016 ĐẾN NĂM 2020
Mục tiêu vận hành của các chính sách kinh tế tại mỗi quốc gia đều hướng tới đảm bảo tăng
trưởng bền vững, ổn định giá cả và việc làm. Đây là ba mục tiêu trọng yếu cấu thành nên sự ổn
định của kinh tế. Các mục tiêu này được thực hiện thông qua công cụ là các chính sách kinh tế.
Trong đó việc điều hành CSTT là một trong những nghệ thuật quan trọng góp phần ổn định kinh
tế vĩ mô.
Xét về phương diện lý thuyết, mục tiêu chủ yếu nhất của CSTT là kiểm soát lạm phát trong trung
hạn, bởi độ trễ trong tác động của CSTT đến lạm phát. Lý thuyết cũng như thực tế đã chứng minh
CSTT chỉ đạt hiệu quả cao nhất trong kiểm soát lạm phát khi các giải pháp chính sách chỉ tập
trung theo đuổi mục tiêu này. Tuy nhiên, do các biến số kinh tế có những diễn biến phức tạp và
chi phối lẫn nhau nên việc thực thi CSTT ở mỗi quốc gia tùy thuộc vào mức độ, điều kiện phát
triển và giai đoạn phát triển mà các mục tiêu vĩ mô được lựa chọn có thể có thứ tự ưu tiên khác
nhau. Có nghĩa là trong những điều kiện nhất định, CSTT có thể hướng tới mục tiêu khác ngoài
lạm phát. (Chẳng hạn như trong giai đoạn hiện nay ở các nước phát triển như Mỹ, Nhật Bản, Anh
khi lạm phát đã được duy trì ổn định ở mức thấp, kinh tế suy thoái thì CSTT được nới lỏng để
theo đuổi mục tiêu tăng trưởng kinh tế, khuyến khích xuất khẩu).
Việt Nam là quốc gia đang trong giai đoạn phát triển với nhiều đổi mới. Chính vì vậy mà vấn đề
kiểm soát lạm phát và tăng trưởng kinh tế bền vững đã trở thành mục tiêu hàng đầu trong thực thi
CSTT. Để hiểu rõ hơn các giải pháp thực thi CSTT của NHNN trong 5 năm qua, chúng ta cùng
nhìn lại những diễn biến kinh tế trong nước và quốc tế những năm đó.
2.1 Bức tranh kinh tế vĩ mô giai đoạn 2016 – 2020
Giai đoạn 2016 - 2020, kinh tế thế giới biến động phức tạp. Chủ nghĩa bảo hộ leo thang, kéo theo
căng thẳng gay gắt và chia rẽ thương mại giữa các nước lớn (Mỹ - Trung Quốc, Hàn Quốc - Nhật
Bản, Úc - Trung Quốc, Mỹ - EU), tác động tiêu cực đến niềm tin, thương mại, đầu tư, kìm hãm
đà phục hồi mong manh của kinh tế toàn cầu; hệ lụy càng trầm trọng khi đại dịch Covid-19 bùng
phát và lan rộng toàn thế giới từ đầu năm 2020, kinh tế toàn cầu suy thoái sâu - 4,4% (theo IMF,
10/2020). Thị trường tài chính - tiền tệ quốc tế đầy bất ổn, chính sách tiền tệ các quốc gia lớn đảo
chiều từ “bình thường hóa”, tăng lãi suất sang giảm mạnh lãi suất và nới lỏng một cách “chưa có
tiền lệ”. Dòng vốn vào các thị trường mới nổi và đang phát triển biến động phức tạp do nhà đầu
tư lo ngại rủi ro và trong bối cảnh đồng nội tệ nhiều nước mất giá so với USD.
Kinh tế thế giới 2020 chứng kiến những khó khăn chưa từng có do đại dịch toàn cầu covid 19 và
những dư âm của chiến tranh thương mại Mỹ Trung bắt nguồn từ năm 2018 vẫn chưa kết thúc.
Đến giai đoạn cuối năm, nhiều nền kinh tế lớn phải phong tỏa trở lại do làn sóng covid lần thứ 2,
thậm chí có nước bước sang lần 3. Chúng tôi dự báo đại dịch covid 19 cần thời gian khoảng 2
năm để có thể kiểm soát trên quy mô toàn cầu và những khó khăn sẽ còn tiếp diễn trong năm
2021. Do tác động của đại dịch, nhiều nền kinh tế lớn trên thế giới đã chính thức rơi vào suy
thoái trong năm 2020, và thương mại thế giới đã bịsuy giảm nghiêm trọng. IMF cho rằng kinh tế
Mỹ (GDP) sẽ bịsuy giảm 4,3% trong năm 2020. Đối với đầu tàu kinh tế thứ hai của thế giới là
Trung Quốc, mặc dù ít bị ảnh hưởng hơn nhưng cũng được dự báo chỉ đạt mức tăng trưởng 1,9%
là mức thấp nhất trong nhiều năm gần đây Đại dịch Covid 19 bùng phát và chiến tranh thương
mại Mỹ Trung chưa kết thúc là hai nhân tố chính khiến tăng trưởng toàn cầu và hầu hết các nước
năm 2020 bị rơi vào tình trạng suy thoái. Sự suy yếu của tăng trưởng kinh tế thể hiện rõ qua tình
trạng sụt giảm của hoạt động sản xuất và thương mại toàn cầu. Cụ thể trong 9 tháng đầu năm, các
nền kinh tế đều có tăng trưởng chậm lại, thậm chí một số nền kinh tế đã tăng trưởng âm. Trong
báo cáo Triển vọng Kinh tế Thế giới (World Economic Outlook) mới được cập nhật trong tháng
10/2020, IMF đã dự báo tăng trưởng kinh tế toàn cầu 2020 ở mức âm 4,4%. Theo IMF, Nguyên
nhân chính cho sự suy giảm này là tác động của đại dịch Covid 19, xung đột thương mại và kinh
tế toàn cầu chính thức rơi vào ngưỡng suy thoái.
2.2 Phản ứng của các NHTW ở một số nước phát triển
2.2.1 Phản ứng nhanh chóng và quyết liệt với tư cách người cho vay cuối cùng
Mục tiêu quan trọng nhất của các NHTW trong giai đoạn hiện nay là ngăn chặn suy giảm kinh tế
bằng việc đảm bảo hoạt động xuyên suốt của hệ thống tài chính và tạo điều kiện cho dòng vốn tín
dụng đến các hộ gia đình và doanh nghiệp.
NHTW các nước phát triển đã thực hiện vai trò truyền thống của mình trong khủng hoảng với tư
cách là người cho vay cuối cùng đối với lĩnh vực tài chính. Bên cạnh việc hỗ trợ thanh khoản cho
khu vực tài chính thì trong cuộc khủng hoảng lần này, các NHTW còn cung cấp thanh khoản cho
cả khu vực phi tài chính tư nhân. Từ tháng 3 đến tháng 4/2020, NHTW của các quốc gia phát
triển nêu trên đã triển khai toàn bộ các chính sách quản lý khủng hoảng. Các NHTW này đều
cung cấp các hoạt động cho vay mới hoặc mở rộng các chương trình mua bán tài sản sẵn có hoặc
chương trình mua bán tài sản mới. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Federal Reserve System - Fed),
NHTW Canada và Ngân hàng Anh (NHTW của Vương quốc Anh) cũng cắt giảm lãi suất. Ngoài
ra, ở quy mô nhỏ hơn, Ngân hàng Trung ương châu Âu (European Central Bank - ECB) và Ngân
hàng Nhật Bản (NHTW của Nhật Bản) thông qua các nghiệp vụ hoán đổi tiền tệ với các NHTW
khác để cung cấp đồng tiền của mình cho các quốc gia khác.
Những kinh nghiệm có được từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008 (Global
Financial Crisis - GFC) đã giúp các NHTW đưa ra các giải pháp nhanh chóng. Các chính sách
được thực hiện trong giai đoạn 2007-2015, chỉ mất vài tuần để triển khai ứng phó với đại dịch.
Chính sách truyền thống khi có khủng hoảng, chính sách đầu tiên được các NHTW áp dụng là
giảm lãi suất chính sách để giảm chi phí vay vốn và hỗ trợ tổng cầu. Ngoại trừ ở Nhật Bản và khu
vực đồng Euro, nơi lãi suất chính sách đã thực sự âm và hạ xuống mức thấp nhất chỉ trong vòng
chưa đầy một tháng, nhanh hơn nhiều so với giai đoạn xảy ra GFC.
Nghiệp vụ cho vay cũng được các NHTW nhanh chóng thực hiện. Các khoản cho vay ngắn hạn
được các NHTW thực hiện nhằm hỗ trợ các ngân hàng thiếu hụt thanh khoản tạm thời và để ngăn
chặn tình trạng đóng băng thị trường. Fed, NHTW Canada và Ngân hàng Nhật Bản đã tăng số
lượng các giao dịch mua lại đồng thời kéo dài thời gian đáo hạn của các giao dịch này. Fed cũng
khuyến khích sử dụng cửa sổ chiết khấu và thường xuyên can thiệp để giảm thiểu những khó
khăn cho các thành viên chính trên thị trường, bằng cách cung cấp các khoản vay được bảo đảm
bằng các trái phiếu có rủi ro thấp. Đối với các quỹ thị trường tiền tệ, Fed cho vay đối với các tổ
chức nhận tiền gửi mà tài sản thế chấp là những tài sản mua từ những quỹ này. Ngân hàng Anh
và Ngân hàng Canada lần đầu tiên kích hoạt các nghiệp vụ Repo kỳ hạn (Contingent Term Repo
Facilities - CTRF) của họ kể từ khi thiết lập vào năm 2014 và 2015.
Một đặc điểm cơ bản trong chính sách của NHTW đối phó với khủng hoảng là việc triển khai
rộng rãi các biện pháp cho vay dài hạn để hỗ trợ tín dụng cho các hộ gia đình và các tập đoàn phi
tài chính. Fed, Ngân hàng Nhật Bản và Ngân hàng Anh đã thiết lập các chương trình cho vay có
mục tiêu được thiết kế để cung cấp vốn cho các ngân hàng với kỳ hạn phù hợp, có điều kiện mở
rộng cho vay đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Fed đã kích hoạt lại nghiệp vụ cho vay có kỳ
hạn với chứng khoán có tài sản bảo đảm, nghiệp vụ được sử dụng lần đầu tiên vào cuối năm 2008
để hỗ trợ phát hành chứng khoán bảo đảm bằng tài sản. Trong khu vực đồng Euro, ECB đã tăng
quy mô của nghiệp vụ tái cấp vốn dài hạn mục tiêu thêm hai phần ba và giảm chi phí. ECB cũng
cung cấp thêm các hoạt động tái cấp vốn dài hạn khẩn cấp đại dịch để cung cấp cho các ngân
hàng các khoản tiền dài hạn bất kể mô hình cho vay của họ. Ngân hàng Canada kéo dài thời gian
của các nghiệp vụ cho vay Repo lên tới 2 năm.
Các chương trình mua tài sản cũng đóng vai trò quan trọng trong các chính sách quản lý khủng
hoảng, mặc dù mục tiêu các chương trình của các NHTW là khác nhau. Ở Mỹ, mua tài sản của
khu vực công là công cụ để đảm bảo hoạt động trơn tru của thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ và
duy trì vai trò trong việc định giá tài sản tài chính. Một mục đích khác của các chương trình mua
tài sản là để khôi phục niềm tin và tạo điều kiện cho sự phục hồi tổng cầu khi các lệnh phong tỏa
được gỡ bỏ. Fed và Ngân hàng Nhật Bản đã công bố chính sách mua trái phiếu chính phủ không
giới hạn, trong khi Ngân hàng Canada lần đầu tiên tham gia chương trình mua tài sản. ECB đã
mở rộng chương trình mua tài sản hiện tại bằng cách cam kết mua thêm 120 tỷ Euro tài sản tư
nhân và tài sản công đến cuối năm 2020. Sau giai đoạn này ECB đưa ra một chương trình mua tài
sản tư và công trị giá 1,35 nghìn tỷ Euro với tên gọi là Chương trình mua bán khẩn cấp đại dịch
(PEPP). Fed và NHTW Canada cũng lần đầu tiên thực hiện các chương trình mua tài sản phát
hành bởi chính quyền địa phương.
Các NHTW trên cũng kích hoạt các chương trình mua tài sản của khu vực tư nhân được thiết kế
để hỗ trợ tín dụng trực tiếp cho các công ty phi tài chính. Các NHTW này đều tăng quy mô hoặc
thiết lập mới chương trình mua bán trái phiếu thương mại và trái phiếu doanh nghiệp, trong khi
ECB bổ sung đối tượng tham gia là các tổ chức thương mại phi tài chính. Fed lần đầu tiên mua
trái phiếu đầu tư và sau đó là mua cả trái phiếu bị mất giá một cách trực tiếp hoặc thông qua các
quỹ giao dịch (ETF). Ngân hàng Nhật Bản tăng gấp bốn lần mua giấy thương mại và trái phiếu
doanh nghiệp, trong khi Ngân hàng Anh tuyên bố rằng ít nhất 10% trong số 200 tỷ bảng thuộc
chương trình mua bán tài sản (APF) sẽ được sử dụng để mua trái phiếu.
Các biện pháp thanh khoản ngoại hối đóng một vai trò quan trọng trong việc giảm bớt các căng
thẳng trên thị trường ngoại tệ. Tăng nghĩa vụ trả nợ bằng đồng USD, cùng với việc đồng USD
tăng giá, khiến thị trường vốn bằng đồng USD chịu áp lực mạnh mẽ (Avdjiev, Eren và McGuire
(2020). Fed đã phản ứng bằng cách giảm chi phí và kéo dài thời gian đáo hạn của các chương
trình hoán đổi với các NHTW khác. Sau đó, Fed đã thực hiện lại các chương trình hoán đổi với 9
quốc gia khác, là những nước đã tham gia chương trình hoán đổi trong giai đoạn GFC. Một biện
pháp khác để giúp các quốc gia gặp khó khăn về đồng USD mà không thuộc đối tượng được
tham gia vào nghiệp vụ hoán đổi với Fed là Fed cho phép các quốc gia này vay USD với tài sản
thế chấp là trái phiếu kho bạc Mỹ.

2.2.3 Sự phối hợp của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa
Đặc điểm nổi bật trong chính sách của các NHTW đối phó với Covid-19 là sử dụng các giải pháp
để cung cấp tín dụng đến các hộ gia đình và doanh nghiệp phi tài chính. Các chính sách được
thực hiện một cách trực tiếp và sâu rộng hơn so với các chính sách thực hiện trong giai đoạn
GFC. Trái ngược với giai đoạn GFC, khi các NHTW tập trung hỗ trợ cho lĩnh vực tài chính, thì
trong đại dịch Covid-19 lần này, chính sách của các NHTW lại tập trung vào các hộ gia đình và
doanh nghiệp. Sự khác biệt này một phần phản ánh bản chất khác nhau của hai cuộc khủng
hoảng. GFC tấn công thị trường tài chính trước tiên và sau đó từ từ lan truyền sang khu vực sản
xuất, ảnh hưởng tiêu cực đến niềm tin và thắt chặt điều kiện tín dụng cho các doanh nghiệp và hộ
gia đình. Ngược lại, trong đại dịch Covid-19 do các quy định cách ly và phong tỏa, khu vực sản
xuất bị tác động đầu tiên, sau đó mới lan truyền sang lĩnh vực tài chính.
Trong bối cảnh này, ngoại trừ NHTW Canada, các NHTW khác đều có các chương trình tài trợ
cho vay trong đại dịch Covid-19. Fed với chương trình cho vay Main Street đã cung cấp các
khoản vay cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, chương trình này sẽ cho các công ty có tình hình tài
chính tốt trước khi khủng hoảng xảy ra vay vốn với thời hạn lên đến 4 năm. Lần đầu tiên Fed và
NHTW Canada công bố chương trình mua bán trái phiếu doanh nghiệp. Mặc dù một số chính
sách chưa được thực hiện nhưng số tiền đã thông báo đến cuối năm 2020 lớn hơn nhiều so với
giai đoạn GFC. Ngân hàng Nhật Bản đã thông báo mua 20 nghìn tỷ yên giấy tờ thương mại và
trái phiếu doanh nghiệp, gấp đôi số tiền đã mua trong GFC, trong khi chương trình tương tự của
Ngân hàng Anh lớn hơn khoảng 10 lần. Nhìn chung, các biện pháp được thiết kế để cung cấp tín
dụng cho khu vực tư nhân phi tài chính trong đại dịch Covid-19 sẽ làm tăng bảng cân đối của các
NHTW lên trung bình khoảng 6,3% GDP, cao hơn nhiều so với khoảng 2,5% trong giai đoạn
GFC.
Cho vay thanh khoản khẩn cấp đối với các ngân hàng là chức năng cho vay truyền thống của các
NHTW, cho đến nay, có quy mô nhỏ hơn so với giai đoạn GFC. Nếu như vào tháng 11/2008, Fed
hỗ trợ thanh khoản cho các ngân hàng lên đến 5,1% GDP thì ở thời điểm tháng 3/2020, khi dịch
Covid-19 bùng phát mạnh, khoản hỗ trợ thanh khoản của Fed chỉ là 2,2% GDP và tiếp tục giảm
cho đến nay. Chỉ riêng NHTW Canada, các khoản hỗ trợ thanh khoản tăng lên khoảng 6,4%
GDP.

2.2.3 Sự phối hợp của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa

Tác động mạnh mẽ của đại dịch đối với khu vực sản xuất đã buộc các quốc gia phải thực hiện cả
chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa. Hai chính sách vĩ mô quan trọng được thực hiện một
cách độc lập nhưng bổ trợ lẫn nhau (Alberola, Arslan, Cheng và Moessner 2020). Chính phủ, Bộ
Tài chính các nước đã hỗ trợ NHTW thông qua nhiều kênh khác nhau. Trong một số trường hợp,
chính phủ đã hỗ trợ tài chính cho các chính sách mới của NHTW. Kho bạc Mỹ đã hỗ trợ cho các
chương trình khác nhau của Fed với tổng số tiền là 454 tỷ USD (195 tỷ USD đã được giải ngân),
tương đương 2,1% GDP. Kho bạc Anh cung cấp bảo lãnh 100% khối lượng giấy tờ thương mại
được mua bởi Ngân hàng Anh thông qua chương trình tài chính doanh nghiệp Covid (CCFF).
Chính phủ cũng mở rộng bảo lãnh cho các khoản vay khu vực phi tài chính tư nhân. Trong một
số trường hợp, khi kết hợp với các chính sách mở rộng điều kiện thế chấp, các khoản bảo lãnh
này của chính phủ đã gián tiếp hỗ trợ cho các hoạt động cho vay và giúp các NHTW mở rộng cấp
tín dụng. Chẳng hạn, bằng cách mở rộng điều kiện thế chấp bao gồm các khoản vay được chính
phủ bảo lãnh, ECB cho phép các ngân hàng cung cấp các khoản vay mà trong điều kiện bình
thường sẽ không đủ điều kiện để vay vốn. Nhìn chung, bằng cách giải quyết các mối lo ngại về
rủi ro tín dụng, chính sách tài khóa đã hỗ trợ cho chính sách tiền tệ nhằm hỗ trợ tín dụng cho khu
vực phi tài chính tư nhân.

Ngược lại, các NHTW lại hỗ trợ gián tiếp cho chính sách tài khóa mở rộng của chính phủ. Cắt
giảm lãi suất, cho vay và thực hiện các chương trình mua bán tài sản công đều là những công cụ
hỗ trợ cho chính sách tài khóa. Những biện pháp này đảm bảo cho việc phát hành trái phiếu chính
phủ quy mô lớn mà không ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu.

2.3 Diễn biến kinh tế tại Việt Nam từ năm 2016 đến năm 2020
2.3.1 Tình hình kinh tế vĩ mô tại Việt Nam
2.3.2 Tình điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn 2016 – 2020
2.3.3 Đánh giá hoạt động điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
giai đoạn 2016 – 2020
2.4 Một số hạn chế của hoạt động vận hành chính sách tiền tệ
2.4.1 Dư địa chính sách tiền tệ đang hẹp dần
a) Tăng trưởng từng bước vững chắc và ngày càng được cải thiện, quy mô kinh tế ngày
càng mở rộng, các cân đối lớn của nền kinh tế được bảo đảm
Tốc độ tăng tổng sản phẩm trong nước (GDP) giai đoạn 2016 - 2019 đạt khá cao, ở mức bình
quân 6,8%. Mặc dù năm 2020 kinh tế chịu ảnh hưởng nặng nề của dịch bệnh Covid-19 nhưng tốc
độ tăng trưởng bình quân 5 năm 2016 - 2020 ước đạt khoảng 5,9% 1 và thuộc nhóm các nước
tăng trưởng cao nhất khu vực, thế giới. Trong đó, khu vực công nghiệp, xây dựng và dịch vụ tiếp
tục giữ vai trò dẫn dắt, đóng góp chủ yếu vào mức tăng trưởng chung. Tốc độ tăng bình quân giai
đoạn 2016 - 2020 của khu vực công nghiệp và xây dựng ước đạt khoảng 7,3% và của khu vực
dịch vụ đạt khoảng 6,0%; tỉ trọng khu vực công nghiệp và dịch vụ (bao gồm xây dựng) theo giá
cơ bản trong GDP tăng từ mức 73% năm 2015 lên khoảng 75,4% năm 2020 2. Quy mô GDP tiếp
tục được mở rộng, đến năm 2020 ước đạt 268,4 tỉ USD, tăng khoảng 1,4 lần so với năm 2015;
GDP bình quân đầu người năm 2020 ước đạt khoảng 2.750 USD/người, gấp khoảng 1,3 lần so
với năm 2015. Các cân đối lớn của nền kinh tế về tích luỹ - tiêu dùng, tiết kiệm - đầu tư, năng
lượng, lương thực, lao động - việc làm,… tiếp tục được bảo đảm, góp phần củng cố vững chắc
nền tảng kinh tế vĩ mô. Tỉ lệ tích luỹ tài sản so với GDP theo giá hiện hành ước đến năm 2020
khoảng 26,7%.
b) Giá cả hàng hoá tương đối ổn định, lạm phát hằng năm được kiểm soát thấp hơn mục
tiêu đề ra
Giá cả các mặt hàng diễn biến tương đối ổn định. Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) bình quân giai đoạn
2016 - 2020 ước đạt khoảng 4%, giảm mạnh so với giai đoạn 2011 - 2015 (7,65%), trong phạm vi
mục tiêu đề ra (dưới 4%). Lạm phát cơ bản bình quân được kiểm soát tốt qua các năm, giữ mức
tương đối ổn định, bình quân giai đoạn 2016 - 2020 dự báo đạt 1,81%, giảm mạnh so với giai
đoạn 2011 - 2015 là 5,15%.
c) Chính sách tiền tệ chủ động, linh hoạt, thị trường ngoại hối và tỉ giá đi vào ổn định, lãi
suất giảm dần
Thực hiện tốt hơn công tác phối hợp, điều hành các chính sách vĩ mô theo hướng điều hành đồng
bộ, chủ động, linh hoạt các công cụ chính sách tiền tệ, phối hợp chặt chẽ với chính sách tài khoá
và chính sách kinh tế vĩ mô khác. Cán cân thanh toán thặng dư, dự trữ ngoại hối tăng lên 3 nhưng
vẫn kiểm soát mức tăng tổng phương tiện thanh toán phù hợp 4. Tăng trưởng tín dụng giảm dần,
trong khi tốc độ GDP tăng dần 5 và cao hơn giai đoạn 2011 - 2015 cho thấy nguồn vốn tín dụng
ngày càng được sử dụng hiệu quả và phân bổ phù hợp hơn. Cơ cấu tín dụng chuyển dịch tích cực,
tập trung vốn vào các lĩnh vực sản xuất kinh doanh, nhất là các lĩnh vực ưu tiên theo chủ trương
của Chính phủ 6. Thị trường ngoại hối và tỉ giá dần đi vào ổn định; thanh khoản hệ thống được
bảo đảm, đáp ứng đầy đủ, kịp thời nhu cầu ngoại tệ hợp pháp của doanh nghiệp và người dân; lãi
suất có xu hướng giảm dần và ổn định trong bối cảnh kinh tế thế giới biến chuyển nhanh chóng.
Tình trạng "vàng hoá", "đô la hoá" trong nền kinh tế giảm đáng kể, niềm tin vào đồng tiền Việt
Nam tăng lên, hệ số tín nhiệm quốc gia được cải thiện.
d) Cơ cấu thu chuyển dịch tích cực theo hướng tăng tỉ trọng thu nội địa, các nhiệm vụ chi
cơ bản được thực hiện theo đúng dự toán, tăng dần tỉ lệ chi đầu tư phát triển, giảm dần chi
thường xuyên, bảo đảm các mục tiêu về bội chi và nợ công
Kỷ cương, kỷ luật tài chính - ngân sách nhà nước được tăng cường. Công tác quản lý thu, khai
thác nguồn thu, mở rộng cơ sở thuế tiếp tục được chú trọng gắn với đẩy mạnh chống thất thu,
buôn lậu, gian lận thương mại; quyết liệt xử lý nợ thuế; tăng cường công tác thanh tra, kiểm tra
thuế... góp phần bảo đảm tỉ lệ huy động vào ngân sách nhà nước cơ bản đạt được mục tiêu đề ra
7. Tỉ trọng thu nội địa trong tổng thu ngân sách nhà nước giai đoạn 2016 - 2020 chiếm khoảng
81,6% 8, cao hơn so với giai đoạn 2011 - 2015 (68%). Các nhiệm vụ chi cơ bản được thực hiện
theo đúng dự toán, bảo đảm chặt chẽ, tiết kiệm. Trong đó, tỉ trọng chi đầu tư phát triển tăng lên
mức 27 - 28%; giảm tỉ trọng chi thường xuyên từ mức 63 - 65% giai đoạn 2011 - 2015 xuống
khoảng 62 - 63%; trong khi vẫn thực hiện tăng lương, lương hưu, trợ cấp người có công và các
chính sách xã hội khác, ưu tiên các lĩnh vực giáo dục - đào tạo, y tế, quốc phòng, an ninh. Thực
hiện lộ trình tính giá dịch vụ sự nghiệp công, từng bước tính chi phí tiền lương, chi phí trực tiếp
trong giá dịch vụ theo khả năng của ngân sách nhà nước và thu nhập của người dân. Bội chi và
nợ công được kiểm soát, giảm so với giai đoạn trước 9. Đã thực hiện cơ cấu lại nợ theo hướng
tăng kỳ hạn vay, tăng tỉ trọng các khoản vay trong nước, giảm vay nước ngoài.
e) Huy động nguồn vốn đầu tư phát triển toàn xã hội tăng lên, hiệu quả sử dụng dần được
nâng cao, vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài tăng mạnh và đạt mức kỷ lục
Tổng vốn đầu tư phát triển toàn xã hội giai đoạn 2016 - 2020 ước đạt gần 9,2 triệu tỉ đồng, bằng
33,5% GDP, đạt mục tiêu bình quân 5 năm (32 - 34%). Cơ cấu đầu tư chuyển dịch tích cực, tỉ
trọng đầu tư của khu vực nhà nước giảm, phù hợp với định hướng cơ cấu lại đầu tư công và giảm
dần sở hữu Nhà nước tại các doanh nghiệp, tập đoàn kinh tế, nhất là các lĩnh vực Nhà nước
không cần nắm giữ cổ phần chi phối 10. Tỉ trọng vốn đầu tư từ khu vực kinh tế ngoài nhà nước
tăng nhanh từ mức 38,3% năm 2015 lên khoảng 45,6% năm 2020. Thu hút vốn đầu tư trực tiếp
nước ngoài (FDI) tăng mạnh 11, vốn đăng ký đạt mức kỷ lục là 39 tỉ USD (năm 2019). Hiệu quả
đầu tư cải thiện, hệ số ICOR giai đoạn 2016 - 2019 đạt 6,1 (thấp hơn giai đoạn 2011 - 2015 là
6,3). Tuy nhiên, do tác động của đại dịch Covid-19, hệ số ICOR năm 2020 tăng lên và giai đoạn
2016 - 2020 ước khoảng 8,5.
f) Cán cân xuất, nhập khẩu hàng hoá được cải thiện rõ rệt, chuyển từ thâm hụt sang thặng
dư, cơ cấu xuất, nhập khẩu chuyển dịch tích cực, bền vững hơn
Tổng kim ngạch xuất, nhập khẩu hàng hoá tăng 1,7 lần, từ 327,8 tỉ USD năm 2015 lên khoảng
517 tỉ USD năm 2019 và năm 2020 mặc dù ảnh hưởng nặng nề của dịch bệnh Covid-19 vẫn đạt
khoảng 527 tỉ USD, tương đương trên 190% GDP. Xuất khẩu hàng hoá tăng từ 162 tỉ USD năm
2015 lên khoảng 267 tỉ USD năm 2020 12, tăng bình quân 10,5%/năm giai đoạn 2016 - 2020, là
động lực quan trọng cho tăng trưởng kinh tế. Cán cân xuất, nhập khẩu hàng hoá chuyển từ thâm
hụt sang thặng dư cuối kỳ 5 năm 13, tạo điều kiện cán cân thanh toán giữ được trạng thái tích
cực, góp phần ổn định các chỉ số kinh tế vĩ mô khác.
Cơ cấu xuất, nhập khẩu chuyển dịch theo hướng giảm xuất khẩu thô, tăng xuất khẩu sản phẩm
chế biến, công nghiệp và tăng nhập khẩu các mặt hàng cho sản xuất và xuất khẩu. Xuất khẩu của
khu vực trong nước ngày càng được cải thiện về tỉ trọng và tốc độ tăng. Quy mô các mặt hàng
xuất khẩu được mở rộng, số mặt hàng đạt kim ngạch xuất khẩu từ 1 tỉ USD trở lên tăng qua các
năm 14. Thị trường xuất khẩu được mở rộng và đa dạng, nhiều sản phẩm doanh nghiệp trong
nước đã dần có chỗ đứng và khả năng cạnh tranh trên nhiều thị trường có yêu cầu cao về chất
lượng, điển hình là một số doanh nghiệp viễn thông 15. Nhập khẩu tập trung chủ yếu ở nhóm
hàng cần thiết phục vụ sản xuất, xuất khẩu và phục vụ các dự án đầu tư trong lĩnh vực năng
lượng, điện tử 16. Thị trường nhập khẩu máy móc, nguyên liệu cho sản xuất đã dịch chuyển dần
từ khu vực Châu Á sang khu vực thị trường Châu Âu và Châu Mỹ.
g) Thương mại trong nước tăng trưởng nhanh, kết cấu hạ tầng thương mại phát triển
nhanh chóng, nhất là các hình thức bán lẻ hiện đại
Thương mại trong nước ngày càng được cải thiện, đặc biệt hệ thống bán buôn, bán lẻ. Sức mua
và cầu tiêu dùng trong nước ngày càng tăng, tổng mức bán lẻ hàng hoá và doanh thu dịch vụ tiêu
dùng tăng trưởng nhanh, bình quân đạt mức hai con số 17. Thương mại điện tử có bước phát
triển, trong đó, bước đầu có sự tham gia của các doanh nghiệp thương mại trong nước. Đề án phát
triển thị trường trong nước gắn với cuộc vận động "Người Việt Nam ưu tiên dùng hàng Việt
Nam", chương trình đưa hàng Việt về nông thôn, vùng sâu, vùng xa, các khu công nghiệp, khu
chế xuất tiếp tục được đẩy mạnh thực hiện. Kết cấu hạ tầng thương mại bán lẻ không ngừng được
hoàn thiện, đồng bộ theo hướng hiện đại với các hình thức bán lẻ hiện đại tăng trưởng nhanh
chóng, thu hút mạnh vốn đầu tư của các doanh nghiệp trong nước, đầu tư nước ngoài và tập trung
chủ yếu ở các đô thị 18. Hệ thống trung tâm logistics mới được hình thành và phát triển. Công tác
quản lý thị trường được triển khai quyết liệt; công tác bảo vệ quyền lợi người tiêu dùng bước đầu
được nâng lên, xử lý mạnh các hành vi cạnh tranh không lành mạnh, quản lý chặt chẽ các hoạt
động bán hàng đa cấp.
2.3.2 Tình điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn 2016 – 2020
a) Tình hình điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong những năm 2016 đến 2019
Ngân hàng nhà nước Việt Nam điều hành chính sách tiền tệ một cách chủ động, linh hoạt dưới sự
chỉ đạo sát sao của và đúng hướng của Chính Phủ. Có thể nói, Tình hình điều hành chính sách
tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn 2016 – 2020 gói gọn trong bảy đặc điểm
Một là, NHNN điều hành cung tiền hợp lý tạo điều kiện cho các TCTD ổn định lãi suất huy động,
có điều kiện phấn đấu giảm lãi suất cho vay và hỗ trợ việc phát hành thành công khối lượng lớn
TPCP với lãi suất thấp, đồng thời hỗ trợ ổn định tỷ giá và đảm bảo kiểm soát lạm phát.Các chỉ
tiêu tiền tệ tăng đúng định hướng NHNN đề ra từ đầu năm. Đến ngày 29/12/2016, tổng phương
tiện thanh toán tăng 17,88%, huy động vốn tăng 18,38% so với cuối năm 2015. Lạm phát cơ bản
được kiểm soát ổn định và cả năm đạt 1,87%, góp phần quan trọng trong việc thực hiện kiểm soát
lạm phát CPI cả năm 4,74%, đạt mục tiêu dưới 5% của Quốc hội đề ra. Thanh khoản của hệ
thống được đảm bảo và có dư thừa, thị trường liên ngân hàng hoạt động thông suốt.
Hai là, mặc dù có áp lực tăng nhưng với việc thực hiện linh hoạt các giải pháp của NHNN, mặt
bằng lãi suất được giữ ổn định, một số TCTD giảm lãi suất cho vay để hỗ trợ sản xuất kinh
doanh. Mặt bằng lãi suất huy động sau khi tăng 0,2-0,3%/năm trong 3 tháng đầu năm thì từ tháng
4 đã ổn định, đặc biệt giữa tháng 4 và từ cuối tháng 9/2016, một số TCTD đã giảm 0,3-0,5%/năm
lãi suất huy động, giảm khoảng 0,5-1%/năm lãi suất cho vay đối với sản xuất kinh doanh, lĩnh
vực ưu tiên. Lãi suất cho vay hiện phổ biến khoảng 6-9%/năm đối với kỳ hạn ngắn và 9-
11%/năm đối với trung và dài hạn; đối với khách hàng tốt, lãi suất cho vay ngắn hạn từ 4-
5%/năm.
Ba là, tỷ giá và thị trường ngoại hối diễn biến tương đối ổn định trong bối cảnh chịu sức ép từ
những biến động khó lường trên thị trường quốc tế. Từ đầu năm 2016, NHNN thực hiện công bố
tỷ giá trung tâm biến động linh hoạt hàng ngày theo sát diễn biến thị trường trong, ngoài nước và
phù hợp với mục tiêu CSTT đã giúp hạn chế các cú sốc bên ngoài và giảm tâm lý găm giữ ngoại
tệ, hỗ trợ cho sự ổn định của tỷ giá và thị trường ngoại tệ. So với đầu năm, tỷ giá VND/USD tăng
khoảng 1,1-1,2%, thanh khoản thị trường tốt, các nhu cầu ngoại tệ hợp pháp được đáp ứng đầy
đủ, kịp thời.
Tại một số thời điểm tỷ giá tăng do yếu tố tâm lý bởi biến động trên thị trường quốc tế như sự
kiện Brexit, kết quả bầu cử tổng thống Mỹ, Fed tăng lãi suất nhưng đã nhanh chóng ổn định trở
lại. Tâm lý găm giữ ngoại tệ giảm, hệ thống TCTD mua ròng lượng lớn ngoại tệ từ nền kinh tế,
nhờ đó, NHNN mua được lượng lớn ngoại tệ bổ sung dự trữ ngoại hối Nhà nước.
Bốn là, diễn biến tín dụng và cơ cấu tín dụng phù hợp với chỉ tiêu và định hướng điều hành của
NHNN. Đến ngày 29/12/2016, tín dụng tăng 18,71% so với cuối năm 2015. Cơ cấu tín dụng diễn
biến tích cực theo hướng mở rộng tín dụng đi đôi với an toàn, chất lượng, tập trung chủ yếu cho
lĩnh vực sản xuất kinh doanh, tín dụng đối với lĩnh vực đầu tư, kinh doanh bất động sản chậm lại.
Tín dụng VND tăng cao trong khi tín dụng ngoại tệ tăng thấp, phù hợp với chủ trương chống đô
la hóa của Chính phủ.Các chương trình, chính sách tín dụng ngành, lĩnh vực, người nghèo và các
đối tượng chính sách khác theo chỉ đạo của Chính phủ, Thủ tướng Chính phủ tiếp tục được hệ
thống ngân hàng đẩy mạnh triển khai có hiệu quả, góp phần phát triển kinh tế.
Năm là, với việc tiếp tục triển khai đồng bộ các giải pháp quản lý hoạt động kinh doanh vàng
theo Nghị định 24/2012/NĐ-CP của Chính phủ, thị trường vàng trong năm 2016 về cơ bản ổn
định và tự điều tiết tốt. Vào những thời điểm thị trường vàng thế giới biến động mạnh nhưng thị
trường vàng trong nước tương đối ổn định. Sức hấp dẫn của vàng miếng suy giảm, doanh số mua,
bán vàng đã giảm nhiều so với những năm trước. Thị trường vàng trong nước điều tiết tốt, nguồn
vốn bằng vàng đang có xu hướng chuyển thành tiền hoặc các tài sản khác để phục vụ phát triển
kinh tế-xã hội.
Sáu là, với việc triển khai quyết liệt, đồng bộ các giải pháp, công tác thanh tra, giám sát và tái cơ
cấu, xử lý nợ xấu đạt được những kết quả tích cực. Các ngân hàng yếu kém được kiểm soát, tái
cơ cấu, giám sát chặt chẽ hoạt động; các tồn tại, yếu kém tiếp tục được chấn chỉnh, xử lý dứt
điểm. Nợ xấu được giữ ổn định ở mức dưới 3%, đến 30/11/2016, tỷ lệ nợ xấu ước tính còn
khoảng 2,46%. Từ đầu năm 2016 đến hết 30/11/2016, VAMC đã thực hiện mua 839 khoản nợ,
với tổng dư nợ gốc là 23.283 tỷ đồng, giá mua nợ là 22.483 tỷ đồng.
Bảy là, hoạt động thanh toán không dùng tiền mặt và công nghệ, dịch vụ ngân hàng tiếp tục được
phát triển mạnh mẽ, phù hợp với xu thế thanh toán của các nước trong khu vực và trên thế giới.
NHNN đã chủ động theo dõi, giám sát và kịp thời ban hành văn bản chỉ đạo TCTD về các vấn đề
an ninh, an toàn trong hoạt động thanh toán. Các dịch vụ, phương tiện thanh toán không dùng
tiền mặt được phát triển mạnh và đa dạng với nhiều sản phẩm, phương tiện mới, an toàn, tiện lợi,
đáp ứng tốt hơn nhu cầu thanh toán của khách hàng.
Đồng thời với các giải pháp nêu trên, các mặt hoạt động ngân hàng khác tiếp tục được NHNN
triển khai quyết liệt và có hiệu quả phục vụ đắc lực cho công tác điều hành CSTT và quản lý Nhà
nước về hoạt động ngân hàng, góp phần quan trọng trong việc đạt được các mục tiêu đề ra từ đầu
năm.Tại buổi họp báo, Phó Thống đốc Nguyễn Thị Hồng đã trả lời báo giới một số nội dung liên
quan tới điều hành CSTT và hoạt động ngân hàng. Theo Phó Thống đốc, năm 2017 Quốc hội đã
thông mục tiêu tăng trưởng kinh tế ở mức 6,7% và lạm phát ở mức 4%. Mặc dù năm 2016, lạm
phát ở mức 4,74% nhưng năm 2017 lạm phát tính theo cách tính lạm phát bình quân mà để đưa
lạm phát bình quân thì việc kiểm soát lạm phát cũng gặp nhiều khó khăn. Theo Phó Thống đốc
Nguyễn Thị Hồng, trên cơ sở chủ trương của Quốc hội, chỉ đạo của Chính phủ và các đánh giá,
nhận định về tình hình kinh tế, vĩ mô, tiền tệ năm 2017, NHNN điều hành CSTT chủ động, linh
hoạt các công cụ CSTT phù hợp với diễn biến trên thị trường thế giới và trong nước để thực hiện
mục tiêu CSTT, phối hợp chặt chẽ với chính sách tài khóa và các chính sách kinh tế vĩ mô khác
nhằm bảo đảm ổn định các cân đối vĩ mô và kiểm soát lạm phát, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế ở mức
hợp lý.
b) Tình hình điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong năm 2020
Cho đến nay, Việt Nam là một trong số ít quốc gia kiểm soát tốt dịch bệnh Covid-19. Khi đại
dịch xảy ra, nền kinh tế chịu những tác động nặng nề và NHNN đã nhanh chóng có những giải
pháp để hỗ trợ thị trường tiền tệ.
Ngày 06/8, NHNN đã giảm thêm một số lãi suất điều hành với mức điều chỉnh 0,2 - 0,5% một
năm. Đây là lần thứ ba trong năm 2020, NHNN giảm các loại lãi suất điều hành. Theo đó, lãi suất
áp dụng cho tiền gửi dự trữ bắt buộc và vượt dự trữ bắt buộc tiền đồng giảm 0,5 điểm phần trăm
xuống còn 0,5% một năm. Bên cạnh đó, NHNN cũng quy định mức lãi suất tối đa đối với tiền gửi
bằng đồng Việt Nam (VND) của các tổ chức, cá nhân tại các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân
hàng nước ngoài, lãi suất tối đa áp dụng đối với tiền gửi không kỳ hạn và có kỳ hạn dưới 1 tháng
giảm từ 0,8%/năm xuống 0,5%/năm; lãi suất tối đa áp dụng đối với tiền gửi có kỳ hạn từ 1 tháng
đến dưới 6 tháng giảm từ 5,0%/năm xuống 4,75%/năm; lãi suất tối đa áp dụng đối với tiền gửi có
kỳ hạn từ 1 tháng đến dưới 6 tháng tại Quỹ tín dụng nhân dân, Tổ chức tài chính vi mô giảm từ
5,5%/năm xuống 5,25%/năm; lãi suất tiền gửi có kỳ hạn từ 6 tháng trở lên do tổ chức tín dụng ấn
định trên cơ sở cung - cầu vốn thị trường.
Bên cạnh việc cắt giảm các mức lãi suất điều hành, NHNN cũng hướng dẫn các ngân hàng
thương mại cơ cấu lại các khoản cho vay, giảm lãi, và hoãn nợ đối với khách hàng gặp khó khăn
do dịch bệnh. Trên cơ sở đó, hệ thống ngân hàng thương mại đã dành khoản tiền 300 nghìn tỷ
đồng để cho vay với lãi suất thấp và hỗ trợ 920.000 khách hàng dưới hình thức cơ cấu lại nợ,
hoãn, miễn, và giảm lãi suất. Các tổ chức tài chính cũng giảm và miễn các khoản phí. Cụ thể,
NHNN đã nhanh chóng ban hành Thông tư 01 nhằm cơ cấu lại thời hạn trả nợ, miễn, giảm lãi,
phí và giữ nguyên nhóm nợ nhằm hỗ trợ DN và người dân chịu ảnh hưởng bởi dịch Covid-19 ở
tất cả các lĩnh vực, ngành nghề, bao gồm cả lĩnh vực nông nghiệp, nông thôn. Đây là giải pháp
hữu hiệu giúp giảm áp lực về nguồn tiền trả nợ đến hạn để doanh nghiệp tập trung vốn cho sản
xuất kinh doanh.
Đồng thời NHNN yêu cầu các tổ chức tín dụng thực hiện miễn giảm phí trong thanh toán và đã
hỗ trợ được số lượng lớn khách hàng và người dân. NHNN cũng đã hai lần cắt giảm các mức lãi
suất điều hành, trần lãi suất huy động và cho vay ngắn hạn bằng VND để tạo điều kiện cho các
TCTD lãi suất cho vay để hỗ trợ DN…
Thực hiện chỉ đạo của NHNN, các TCTD đã vào cuộc quyết liệt triển khai các giải pháp hỗ trợ
người dân, DN với kết quả rất tích cực. Ngoài ra, NHNN chủ động tổ chức đoàn khảo sát sau khi
ban hành Thông tư 01 được 1-2 tháng nắm bắt quá trình triển khai chính sách trong thực tiễn tại
một số địa phương. Trên cơ sở nắm bắt những khó khăn vướng mắc từ thực tiễn, NHNN tiến
hành dự thảo sửa đổi Thông tư 01 để chính sách triển khai hiệu quả hơn trong thời gian tới.
Các công ty bị ảnh hưởng bởi Covid-19 đủ điều kiện được vay vốn ưu đãi từ Ngân hàng Chính
sách xã hội Việt Nam (VBSP) để trả lương cho công nhân của họ, những người tạm thời nghỉ
việc mà không phải trả lãi. Tổng giá trị khoản vay ước tính là 16,2 nghìn tỷ đồng (khoảng 0,2%
GDP).
Ngoài ra, NHNN đã chỉ đạo các TCTD tích cực giảm tiền thưởng và tiền lương, cắt giảm chi phí
hoạt động khác, điều chỉnh kế hoạch kinh doanh kịp thời (bao gồm không trả cổ tức bằng tiền
mặt) và sử dụng các nguồn lực tiết kiệm để giảm lãi. NHNN tuyên bố rằng họ sẵn sàng bơm
thanh khoản thông qua các cửa sổ tái cấp vốn cho VBSP và các TCTD khác để thực hiện các
chương trình của Chính phủ và giúp các TCTD giải quyết nợ xấu. NHNN đã ban hành thông tư
tái cấp vốn cho VBSP lên tới 16 nghìn tỷ đồng với lãi suất 0%.
Ngay khi đại dịch xảy ra và có dấu hiệu tác động tiêu cực đến nền kinh tế, Chính phủ đưa ra gói
hỗ trợ tài chính trị giá 279 nghìn tỷ đồng (3,7% GDP) để hỗ trợ nền kinh tế. Các biện pháp bao
gồm trả chậm thuế giá trị gia tăng, thuế thu nhập doanh nghiệp và phí thuê đất trong 5 tháng,
hoãn trả thuế thu nhập cá nhân đến cuối năm (số tiền thanh toán trả chậm là 180 nghìn tỷ đồng,
tương đương 2,4% GDP). Các biện pháp mới được phê duyệt bao gồm hoãn thuế tiêu thụ đặc biệt
đối với ô tô sản xuất trong nước, giảm tiền thuê đất, cắt giảm hoặc miễn các loại phí và lệ phí
khác nhau, cắt giảm thuế thu nhập doanh nghiệp cho các doanh nghiệp nhỏ và siêu nhỏ và tăng
khấu trừ thuế thu nhập cá nhân.
Một số biện pháp khác như: Miễn thuế cho thiết bị y tế; giảm phí đăng ký kinh doanh có hiệu lực
từ ngày 25/2 (miễn thuế một năm của các thuế đăng ký kinh doanh đối với doanh nghiệp hộ gia
đình mới thành lập; miễn thuế đăng ký kinh doanh 3 năm đầu tiên cho các doanh nghiệp nhỏ);
cho phép các công ty và người lao động chậm nộp bảo hiểm xã hội (tối đa 12 tháng) mà không bị
phạt lãi (tổng đóng góp chậm được ước tính là 9,5 nghìn tỷ đồng hoặc 0,1% GDP). Chính phủ
cũng đã thực hiện trợ cấp trực tiếp bằng tiền mặt trị giá 65 nghìn tỷ đồng cho các công nhân và
hộ gia đình bị ảnh hưởng bởi dịch bệnh. Hơn 10% dân số ước tính sẽ được hưởng lợi từ chương
trình này. Chính phủ cũng đang thúc đẩy mục tiêu giải ngân 100% vốn đầu tư công trị giá 686
nghìn tỷ đồng hoặc gần 9% GDP (trong đó 225 nghìn tỷ đồng được thực hiện từ các năm trước).
Cho đến nay, dịch bệnh vẫn chưa có dấu hiệu kết thúc ở nhiều nơi trên thế giới, trong đó có Việt
Nam, còn quá sớm để có thể đánh giá được hết những tác động tiêu cực của dịch bệnh Covid-19
đối với nền kinh tế. Tuy nhiên, với những giải pháp về chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa
đã giúp nền kinh tế tiếp tục tăng trưởng ở mức 3,82% trong quý I và 0,36% trong quý II năm
2020. Đây là mức tăng trưởng khá giữa bối cảnh dịch bệnh bùng phát và nhiều nước trên thế giới
ghi nhận tăng trưởng âm.
2.3.3 Đánh giá hoạt động điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
giai đoạn 2016 - 2020
Thứ nhất, phối hợp đồng bộ, nhịp nhàng các công cụ CSTT để kiểm soát tiền tệ, thực hiện mục
tiêu lạm phát đặt ra
Thực hiện Luật NHNN năm 2010, NHNN kiên định đề xuất chỉ tiêu lạm phát hàng năm để Chính
phủ trình Quốc hội thông qua, ở mức khoảng 4% nhằm đảm bảo ổn định, neo giữ kỳ vọng lạm
phát. Các công cụ CSTT được điều hành chủ động, linh hoạt, phối hợp nhịp nhàng trong kiểm
soát tiền tệ; CSTT phối hợp chặt chẽ với các chính sách vĩ mô khác để điều tiết thanh khoản, điều
chỉnh các mức giá do Nhà nước quản lý nhằm đạt được mục tiêu lạm phát đặt ra. Kết quả cho
thấy, tổng phương tiện thanh toán (M2) giai đoạn này được kiểm soát hợp lý, hàng năm chỉ tăng
trong khoảng 12,21 - 15%, qua đó ổn định lạm phát cơ bản trong khoảng 1,41 - 2,31%, tạo dư địa
để Chính phủ điều chỉnh giá các mặt hàng và dịch vụ Nhà nước quản lý mà vẫn nằm trong mục
tiêu kiểm soát lạm phát Quốc hội đặt ra.
Thứ hai, đảm bảo cung ứng đủ tín dụng an toàn, hiệu quả cho tăng trưởng kinh tế nhưng không
chủ quan với lạm phát, kịp thời thực hiện các giải pháp tháo gỡ khó khăn cho người vay vốn bị
ảnh hưởng bởi dịch Covid-19
Hàng năm, căn cứ mục tiêu tăng trưởng và lạm phát do Quốc hội đặt ra, NHNN xây dựng chỉ tiêu
tăng trưởng tín dụng định hướng, có điều chỉnh phù hợp với diễn biến và tình hình thực tế; thông
báo chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng đối với từng TCTD và linh hoạt rà soát, điều chỉnh chỉ tiêu đã
giao trên cơ sở tình hình tài chính, khả năng mở rộng tín dụng lành mạnh; chỉ đạo các TCTD
kiểm soát chặt chẽ việc cấp tín dụng vào các lĩnh vực tiềm ẩn rủi ro như bất động sản, chứng
khoán. Kết quả, tăng trưởng tín dụng đã đáp ứng nhu cầu tăng trưởng kinh tế và phù hợp với mục
tiêu kiểm soát lạm phát, hiệu quả tín dụng cải thiện.
Giai đoạn 2016 - 2019, tăng trưởng tín dụng chậm lại từ mức 18,25% xuống 13,65%, trong khi
tăng trưởng kinh tế được đẩy mạnh tương ứng từ 6,21% lên trên 7% năm 2018 và 2019. Các
chương trình, chính sách tín dụng ngành, lĩnh vực tiếp tục đạt kết quả tốt, trong đó có các lĩnh
vực ưu tiên theo chủ trương của Chính phủ như nông nghiệp, nông thôn, xuất khẩu,...; tín dụng
vào các lĩnh vực tiềm ẩn rủi ro được kiểm soát phù hợp, tích cực đóng góp cho phát triển kinh tế
bền vững (Đồ thị 1)

Đồ thị 1: Tốc độ tăng trưởng kinh tế và tín dụng giai đoạn năm 2016 - 2021
(nguồn NHNN)
8

0
Năm 2016 Năm 2017 Năm 2018 Năm 2019 Năm 2020

Tốc độ tăng trưởng kinh tế Tốc độ tăng trưởng tín dụng

Năm 2020, NHNN đã khẩn trương triển khai các giải pháp tháo gỡ khó khăn, hỗ trợ nền kinh tế
khắc phục tác động của đại dịch Covid-19 với việc kịp thời ban hành Thông tư số 01/2020/TT-
NHNN ngày 13/3/2020 tạo hành lang pháp lý, cơ chế đột phá để TCTD tháo gỡ khó khăn về vốn
vay cho khách hàng (cơ cấu lại nợ gốc và lãi, không chuyển nợ xấu, không tính lãi phạt; miễn
giảm lãi, phí); đồng thời, liên tục tổ chức Hội nghị kết nối ngân hàng - doanh nghiệp trên toàn
quốc, khảo sát thực địa, tiếp nhận và giải quyết kịp thời khó khăn, vướng mắc của người dân,
doanh nghiệp. Đến ngày 28/12/2020, tín dụng tăng 11,08% so với cuối năm trước và tăng
11,65% so với cùng kỳ 2019, hỗ trợ tích cực cho sự phục hồi kinh tế trong đại dịch.
Thứ ba, điều hành lãi suất phù hợp với diễn biến vĩ mô, lạm phát, hài hòa lợi ích của doanh
nghiệp và người gửi tiền
Mặt bằng lãi suất trong nước dễ có áp lực gia tăng do nhu cầu vốn của nền kinh tế tập trung chủ
yếu tại hệ thống ngân hàng, đồng thời dễ bị tác động bởi sự biến động phức tạp của thị trường tài
chính - tiền tệ thế giới.
Giai đoạn 2016 - 2018, xu hướng lãi suất thế giới tăng mạnh, dẫn đầu là Fed với chu kỳ “bình
thường hóa CSTT”, tăng lãi suất liên tục (Đồ thị 2), nhưng mặt bằng lãi suất trong nước vẫn
tương đối ổn định. Điều này là nhờ nền tảng kinh tế vĩ mô được giữ ổn định, NHNN kiên định
thực hiện mục tiêu kiểm soát lạm phát thông qua kiểm soát M2, tín dụng phù hợp, ổn định các
mức lãi suất điều hành.
Từ nửa cuối năm 2019 và năm 2020, căng thẳng thương mại giữa các quốc gia lớn tác động tiêu
cực lên triển vọng kinh tế toàn cầu và dưới tác động của đại dịch Covid-19, NHNN đã chủ động,
kịp thời 04 lần giảm liên tục các mức lãi suất điều hành, tổng mức giảm 1,75 - 2,25%/năm nhằm
chia sẻ khó khăn với khách hàng vay. Giải pháp điều hành lãi suất thực hiện song song với việc
đảm bảo thanh khoản cho các TCTD và ổn định thị trường tiền tệ; định hướng các TCTD rà soát,
cân đối khả năng tài chính để áp dụng mức lãi suất cho vay hợp lý đảm bảo an toàn hoạt động,
đẩy nhanh xử lý nợ xấu để giảm chi phí.
Những giải pháp đồng bộ này giúp lãi suất nước ta hiện nay chỉ bằng khoảng 40% so với mức lãi
suất nửa cuối năm 2011 (Đồ thị 3). Thống kê của Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF) cho thấy, so với các
nước láng giềng ASEAN có trình độ phát triển tương đồng, lãi suất cho vay bình quân của Việt
Nam ở mức trung bình4.
Thứ tư, điều hành ổn định tỷ giá và thị trường ngoại tệ nhằm ổn định niềm tin của nhà đầu tư và
người dân, chống đô-la hóa, nâng cao uy tín quốc gia
Từ năm 2016, NHNN bắt đầu thực hiện cách thức điều hành tỷ giá mới theo cơ chế tỷ giá trung
tâm biến động hàng ngày bám sát diễn biến thị trường và mục tiêu CSTT là đảm bảo ổn định kinh
tế vĩ mô, củng cố niềm tin vào VND, thực hiện chủ trương của Chính phủ về chống đô-la hóa nền
kinh tế. Điều hành linh hoạt tỷ giá trung tâm kết hợp với mua, bán can thiệp ngoại tệ phù hợp với
điều kiện thị trường; chủ động truyền thông dưới nhiều hình thức để định hướng, ổn định tâm lý
thị trường khi có áp lực bất lợi; phối hợp chặt chẽ với các công cụ CSTT khác (thanh khoản
VND, lãi suất, tín dụng…).
Nhờ kinh tế vĩ mô ổn định cùng với các biện pháp điều hành chủ động, linh hoạt, thị trường ngoại
tệ những năm vừa qua nhìn chung ổn định, thanh khoản ngoại tệ thông suốt, nhu cầu ngoại tệ hợp
pháp của doanh nghiệp và người dân được đáp ứng đầy đủ, kịp thời. Tỷ giá VND/USD cơ bản ổn
định mặc dù thị trường tiền tệ thế giới biến động mạnh, là tiền đề để người dân giảm mạnh nắm
giữ ngoại tệ, qua đó chuyển hóa nguồn lực ngoại tệ thành VND để phát triển kinh tế, phù hợp với
chủ trương chống đô-la hóa (tiền gửi ngoại tệ của dân cư tại hệ thống ngân hàng ngày 28/12/2020
giảm gần 40% so với cuối năm 2015). Dự trữ ngoại hối Nhà nước được củng cố đáng kể, góp
phần nâng cao tiềm lực tài chính và uy tín quốc gia, năm 2020 ước khoảng 4 tháng nhập khẩu
Có thể thấy, chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam trong việc đối phó với dịch bệnh Covid-19
khác với chính sách của NHTW các nước phát triển. Chính sách của NHNN Việt Nam chủ yếu
mang tính chất gián tiếp thông qua các công cụ chính sách tiền tệ truyền thống và mang tính chất
hành chính như cắt giảm lãi suất chính sách, chỉ đạo, hướng dẫn các ngân hàng thương mại thực
hiện các biện pháp hỗ trợ đối với các doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi dịch bệnh. Trong khi đó,
chính sách của NHTW ở các nước phát triển, bên cạnh việc cắt giảm lãi suất chính sách thì nhiều
chính sách được thiết kế để cung cấp thanh khoản trực tiếp cho các tổ chức tín dụng hay gián tiếp
hỗ trợ các doanh nghiệp thông qua chấp nhận mua bán trái phiếu do các doanh nghiệp phát hành.
Mặc dù có sự khác nhau về công cụ thực hiện chính sách tiền tệ so với các nước trên thị giới,
nhưng có thể thấy việc vận hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng nhà nước Việt Nam đang rất
có hiệu quả trong việc giúp nền kinh tế chống chọi với những tác động tiêu cực do đại dịch
Covid-19 gây ra.
2.4 Một số hạn chế của hoạt động điều hành chính sách tiền tệ
2.4.1 Dư địa chính sách tiền tệ đang hẹp dần
Dư địa chính sách tiền tệ ngày càng hẹp, bởi thực tế cho thấy hiện nay lãi suất đã giảm khá sâu ở
cả đầu vào lẫn đầu ra. Hiện khoảng chênh lệch giữa lãi suất và tỷ lệ lạm phát là rất nhỏ, đồng
nghĩa với dư địa chính sách tiền tệ đang còn rất ít. Về bản chất dư địa CSTT được hiểu là khả
năng mở rộng tiền tệ hay cụ thể hơn là khả năng giảm lãi suất, khả năng tăng trưởng tín dụng,
tăng trưởng cung tiền để kích thích tổng cầu cho nền kinh tế và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong
ngắn hạn. Hiện nay, mặc dù NHNN đã 2 lần hạ lãi suất điều hành xuống, lãi suất huy động tại các
ngân hàng thương mại cũng giảm khoảng 1 – 2 điểm % so với đầu năm, nhưng lãi suất cho vay
hiện vẫn khá cao (lãi suất cho vay hiện dao động trong khoảng từ 7 – 10%). Câu hỏi là liệu chúng
ta có thể hạ lãi suất cho vay xuống nữa hay không để kích thích tiêu dùng, kích thích đầu tư của
nền kinh tế? Tôi cho rằng, mặc dù hiện nay lãi suất còn cao, nhưng chúng ta không có nhiều dư
địa để hạ lãi suất. Nguyên nhân là bởi, dư địa CSTT không phải phụ thuộc vào mức lãi suất cao
hay thấp, hay nói cách khác là chúng ta đừng nhầm dư địa tiền tệ là lãi suất của ta cao trong khi
lãi suất của các nước thấp. Dư địa tiền tệ phụ thuộc vào chênh lệch giữa lãi suất và tỷ lệ lạm phát,
khoảng chênh lệch này càng lớn thì dư địa càng nhiều.
Nhìn chung hiện lãi suất huy động các kỳ hạn dưới 6 tháng của đa phần các ngân hàng đều ở dưới
4%/năm, tức thấp hơn so với mức trần mới của NHNN. Lãi suất huy động kỳ hạn trên 6 tháng
cũng giảm khá mạnh so với thời điểm đầu năm.
Nguyên nhân khiến mặt bằng lãi suất huy động giảm mạnh gồm có hai nguyên nhân. Thứ nhất
lạm phát đang có xu hướng giảm tốc nhanh, CPI bình quân tiếp tục giảm về còn 3,85% trong
tháng 9 từ mức 3,96% của tháng 8, thấp hơn mức mục tiêu mà Quốc hội đề ra. Lạm phát giảm đã
tạo cơ hội để các ngân hàng giảm thêm lãi suất huy động mà không lo dòng vốn đảo chiều. Thứ
hai, hiện thanh khoản của hệ thống đang rất dồi dào do tăng trưởng tín dụng thấp hơn so với huy
động. Điều đó được thể hiện qua lãi suất liên ngân hàng liên tục giảm và hiện đang đứng ở mức
rất thấp: lãi suất cho vay qua đêm chỉ là 0,1%/năm, 1 tuần và 2 tuần là 0,2%/năm; 1 tháng là
0,62%/năm.
Do vậy cũng bởi mặt bằng lãi suất đang ở mức rất thấp, trong khi lạm phát vẫn diễn biến khó
lường nên giới chuyên gia nhận định, sẽ không có đợt cắt giảm lãi suất nào nữa trong những
tháng còn lại của năm 2020.
Các lãi suất điều hành của Việt Nam hiện đang dao động trong khoảng từ 3% (lãi suất chiết khấu
3%) đến 4,5% (lãi suất tái cấp vốn), xen giữa đó là trần lãi suất tiền gửi ngắn hạn (4,25%). Trong
khi đó, tỷ lệ lạm phát bình quân 6 tháng đầu năm so với cùng kỳ là 4,19%. Như vậy, chênh lệch
giữa lãi suất và tỷ lệ lạm phát (lãi suất thực) là gần như bằng 0, đồng nghĩa với dư địa CSTT đang
còn rất hẹp. Muốn giảm lãi suất thêm nữa Việt Nam cần phải giảm được tỷ lệ lạm phát trong thời
gian tới. Nếu cố ép lãi suất xuống ngang lạm phát hoặc thấp hơn lạm phát, tiền sẽ chảy qua các
kênh tài sản, đặc biệt là bất động sản và đẩy giá các tài sản này lên, hình thành “bong bóng” giá
tài sản. Bong bóng giá tài sản nếu xảy ra sẽ gây rủi ro cho nền kinh tế, khiến quá trình hồi phục
trở nên khó khăn, đồng thời gây ảnh hưởng xấu trực tiếp tới nhóm người có thu nhập trung bình
và thấp trong xã hội.
Ngoài ra, dư địa CSTT cũng liên quan đến vấn đề tỷ giá. Việt Nam không thể nới lỏng tiền tệ
mạnh như khu vực châu Âu, Mỹ hay Nhật Bản được, vì đồng tiền của họ là đồng tiền mạnh. Nếu
Việt Nam hạ lãi suất mạnh, bơm tiền mạnh thì đồng tiền của mình sẽ mất giá ngay, kéo theo ảnh
hưởng đến dòng vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam, nhà đầu tư nước ngoài bỏ tiền đầu tư vào
Việt Nam nhưng trong ngắn hạn bị mất giá 5 – 10% thì không ai đầu tư cả... Vì những lý do trên,
tôi cho rằng, CSTT của Việt Nam hiện không còn nhiều dư địa.
2.4.2 Hạn chế do chính những thiếu sót của bản thân chính sách tiền tệ
Theo thuyết Keynes, tác động của chính sách tiền tê ̣ nới lỏng là cung tiền tăng, dẫn đến lãi suất
(và chi phí các khoản vay) giảm. Mức lãi suất thấp sẽ làm đầu tư dễ dàng hơn. Sự tăng lên tăng
của đầu tiên sẽ làm tăng tổng chi tiêu theo tác động số nhân. Chính sách tiền tê ̣ thắt chă ̣t có tác
động ngược lại. Theo thuyết Keynesian, chính sách tiền tê ̣ có thể rất không hiê ̣u quả. Những hạn
chế đã được nêu ra là tính không tương xứng cúa chính sách này, thay đổi tính linh hoạt (dẫn tới
chính sách rối loạn), sự không chắc chắn của các khoản đầu tư (đặc biệt khi lãi suất nhạy cảm).
Thêm vào đó, lãi suất có tính phản hồi vì lãi suất là chi phí và chịu ảnh hưởng của lạm phát làm
giảm sự thịnh vượng, và do đó giảm tiêu dùng. Nhiều quốc gia trong thế giới chấp nhâ ̣n rằng
chính sách tiền tê ̣ phù hợp cho việc kiểm soát lạm phát, nhưng không thích hợp để kích thích
kinh tế. Chính sách tài chính được xem là công cụ phù hợp cho việc kiểm soát hoạt đô ̣ng kinh tế.
Mô ̣t hạn chế lớn của chính sách tiền tê ̣ là tính bất cân đốí. Chẳng hạn, chính sách tiền tệ thắt chă ̣t
rất hiê ̣u quả trong việc ngăn các vay mượn mới do giảm dự trữ vượt mức, nhưng chính sách tiền
tệ nới lỏng lại không hiê ̣u quả vì mức tăng dự trữ vượt mức không được các ngân hàng cho vay vì
các ngân hàng sợ những người đi vay bị phá sản khi kinh tế đình đốn. Vì thế, người ta khuyến
nghị không sử dụng chính sách tiền tê ̣ mà thay vào đó nên sử dụng chính sách tài khóa. Việc
chọn lựa giữa kiểm soát lãi suất hoă ̣c cung tiền trở nên đặc biệt phức tạp.
2.4.3 Thị trường vàng hoạt động trên phạm vi rộng, chưa được kiểm soát, tiềm ẩn những
bất ổn cho nền kinh tế làm hạn chế hiệu lực của chính sách tiền tệ
Theo Nghị quyết 11, Chính phủ khẳng định vẫn đảm bảo quyền tích trữ vàng và ngoại tệ của
người dân, nhưng dứt khoát không dùng vàng, USD, ngoại tệ làm phương tiện thanh toán. Khi
loại bỏ việc dùng vàng và USD làm phương tiện thanh toán thì lúc đó chính sách tiền tệ sẽ phát
huy tốt hơn, giá trị của đồng Việt Nam sẽ được nâng cao. Thời điểm cuối tháng 07 vừa qua, khi
giá vàng quốc tế lên cao, trong vòng 1 tuần, Việt Nam đã xuấtkhẩu 5 tấn vàng. Điều này chứng
tỏ, kinh doanh vàng vẫn ở phạm vi rộng, khó kiểm soát, tiềm ẩn nhiều yếu tố đầu cơ... NHNN
cần nhanh chóng ban hành khuôn khổ pháp lý mới để quản lý chặt chẽ thị trường vàng, đồng thời
với việc tạo cơ chế thích hợp để có sự liên thông nhanh nhạy giữa thị trường vàng trong nước với
thị trường vàng quốc tế, làm mặt bằng giá vàng trong nước không quá cách biệt so với mặt bằng
giá vàng quốc tế.Nhìn chung, NHNN cần kiên trì và quyết liệt hơn với mục tiêu chống hiện tượng
“đô la hóa” và chống “vàng hóa” trong nền kinh tế. Dư luận xã hội cũng cần phải nhận thức đúng
và có sự đồng thuận với Nhà nước trong việc quản lý chặt chẽ thị trường ngoại tệ và thị trường
vàng.

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ ĐỀ XUẤT NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐIỀU HÀNH CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ, TRIỂN VỌNG VÀ ĐỊNH HƯỞNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN
TỆ GIAI ĐOẠN 2021 -2025 TẠI VIỆT NAM
3.1 Giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
3.1.1 Hoàn thiện khung điều hành chính sách tiền tệ theo lãi suất
Để kênh truyền dẫn tác động CSTT qua lãi suất có hiệu quả, yêu cầu tiên quyết là NHNN cần
xây dựng và hoàn thiện khung điều hành CSTT theo lãi suất mà ở đó NHNN có thể kiểm soát lãi
suất thị trường một cách chủ động theo đúng thông lệ quốc tế. Các giả pháp cụ thể bao gồ:
a) Dần hạn chế các biện pháp hành chính trong điều hành lãi suất, tiến tới tự do hóa lãi
suất
Tự do hóa lãi suất là một trong những điều kiện tiên quyết đảm bảo hiệu quả cơ chế điều hành về
giá. Tuy nhiên tự do hóa lãi suất cũng ẩn chứa những rủi ro nhất định nên để quá trình tự do hóa
lãi suất đạt hiệu quả tốt nhất, NHNN cần quan tâm xem xét các khía cạnh:
Thứ hai, NHNN cần tăng cường hoạt động thanh tra, giám sát đặc biệt khẩn trương triển khai
một cách đồng bộ và hiệu quả hoạt động thanh tra trên cơ sở rủi ro. Thực tiễn tự do hóa lãi suất
ở Việt Nam giai đoạn 2002-2006 và tại một số quốc gia cho thấy việc tự do hóa lãi suất thường
dẫn tới chạy đua lãi suất thời điểm đầu và tăng trưởng tín dụng quá mức, gây hậu quả bất ổn
cho nền kinh tế. Ví dụ như thời điểm năm 2002, chỉ trong vòng 1 tháng sau khi NHNN tuyên
bố áp dụng cơ chế lãi suất thỏa thuận, Ngân hàng Ngoại thương đã liên tục tăng lãi suất huy
động VND. Vào ngày 10/7/2002, ngân hàng này công bố, mức lãi suất tiết kiệm tiền đồng Việt
Nam được tăng lên cao nhất trong số các ngân hàng quốc doanh và cao hơn nhiều ngân hàng
cổ phần (3 tháng là 0,6%/tháng; 6 tháng 0,65%; 12 tháng 0,67%). Kế hoạch huy động kỳ phiếu
với lãi suất cao nhất trong toàn hệ thống ngân hàng được VCB công bố trước đó cũng khiến
các đối thủ cạnh tranh thực sự choáng váng. Cho đến ngày 29/7, VCB bắt đầu tung ra loại kỳ
phiếu 3 kỳ hạn (6, 9 và 12 144 tháng)này với mức lãi suất lần lượt là 0,67%, 0,69% và
0,7%/tháng. Với bối cảnh tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế ở mức rất thấp như hiện nay,
khi NHNN và Chính phủ đang có các biện pháp nới lỏng các rào cản từ việc tiếp cận vốn của
doanh nghiệp thì đi liền với tự do hóa lãi suất, NHNN cần thực hiện tốt vai trò giám sát diễn
biến tín dụng trên thị trường và có các biện pháp
Thứ ba, NHNN cần quan tâm tới trình tự và đối tượng tự do hóa lãi suất. Kinh nghiệm của các
quốc gia được đánh giá thành công về tự do hóa lãi suất đã chỉ ra rằng lãi suất bán buôn sẽ
được tự do trước, sau đó là đến lãi suất cho vay, và cuối cùng là lãi suất huy động nhằm bảo
đảm mức độ lợi nhuận cho hệ thống TCTD cũng như cho phép các chủ thể trong nền kinh tế
dần thích nghi với cơ chế lãi suất mới. Thực tế NHNN đã thực hiện tự do hóa lãi suất lần lượt
theo hướng này. Lãi suất thị trường LNH được hình thành trên cơ sở cung-cầu VKD của hệ
thống, dần dần gỡ bỏ trần lãi suất cho vay của hệ thống TCTD và trần lãi suất huy động đối
với khoản vốn huy động có kỳ hạn dài. Hiện tại NHNN chỉ còn áp dụng trần lãi suất tiền gửi
đối với khoản tiền có kỳ hạn từ 6 tháng trở xuống và trần lãi suất cho vay 5 đối tượng ưu tiên.
Tuy nhiên, để hạn chế tình trạng vốn huy động mất ổn định khi thực hiện bỏ hoàn toàn trần lãi
suất huy động, ngoài việc quan tâm đến kỳ hạn, NHNN cần quan tâm đến đối tượng gửi tiền.
NHNN có thể ưu tiên thực hiện trước việc tự do hóa lãi suất đối với các khoản tiền gửi của các
khách hàng lớn, của hệ thống các doanh nghiệp trước khi áp dụng đối với các khoản tiền gửi
của cá nhân. Giải pháp này hoàn toàn hợp lý trong điều kiện thị trường tiền tệ chưa thực sự
phát triển, các doanh nghiệp với tiền nhàn rỗi lớn gần như chỉ có giải pháp gửi tiền vào hệ
thống TCTD.
Thứ tư, cần giảm dần tỷ trọng tín dụng hỗ trợ lãi suất. Với cấu trúc thị trường hiện nay, còn có
một đặc điểm ảnh hưởng không nhỏ đến tính hiệu quả của tự do hóa lãi suất, đó là thị phần tín
dụng áp dụng mức lãi suất điều hành là không nhỏ. Ngoài các khoản vay áp dụng cơ chế hỗ trợ
lãi suất trong thời gian qua, thì cũng có không ít các dự án, các lĩnh vực sản xuất được áp dụng
lãi suất ưu đãi được thực hiện thông qua Ngân hàng Phát triển, Ngân hàng Chính sách xã hội,
các dự án đầu tư phát triển được sử dụng các nguồn vốn ưu đãi ODA khác nữa... Các chính
sách ưu đãi này là cần thiết trong quá trình phát triển nền kinh tế hiện nay, nhưng ở chừng mực
nào đó nó làm giảm hiệu quả của chính sách tự do hóa lãi suất, vì khi đó lãi suất hình thành
trên thị trường chưa phản ánh đúng cung cầu vốn nên việc phân bổ nguồn vốn qua công cụ lãi
suất cũng bị méo mó.
Thứ năm, tự do hóa lãi suất được phối hợp chặt chẽ với điều hành tỷ giá, quản lý thị trường
ngoại tệ và quản lý thị trường vàng; hạn chế những ảnh hưởng tiêu cực từ sự biến động mạnh
của các luồng vốn nước ngoài và sự dịch chuyển từ kênh tiền gửi ngoại tệ sang nội tệ.
b) NHNN cần xác định mục tiêu lãi suất và hệ thống mục tiêu trung gian nhất quán
Thứ nhất, lựa chọn lãi suất liên ngân hàng làm mục tiêu hoạt động của CSTT. Việc lựa chọn
cơ chế điều chỉnh về giá và lãi suất liên ngân hàng làm mục tiêu hoạt động của CSTT tại Việt
Nam dựa trên các căn cứ sau: Một là, mức độ chi phối của MB vào các mục tiêu trung gian
ngày càng giảm bởi sự biến động của các chỉ tiêu khối lượng M1, M2 bị ảnh hưởng bởi mạnh
bởi các quyết định phi tiền tệ. Bên cạnh đó, quá trình tự do hóa tài chính đang kéo theo sự di
chuyển vốn giữa các quốc gia khiến cho việc kiểm soát khối tiền truyền thống bao gồm các
khoản mục trên bảng cân đối tiền tệ toàn ngành thực sự không còn hiệu lực.
Hai là, theo kết quả phân tích định tính và định lượng cho thấy lãi suất LNH qua đêm có phản
ứng cùng chiều và tương đối nhạy cảm với sự thay đổi các lãi suất chỉ đạo (lãi suất TCV và lãi
suất TCK của NHNN). Thị trường tiền tệ liên ngân hàng đi vào hoạt động ổn định, phần nào
thể hiện vai trò chủ đạo trong hệ thống tài chính. Trước hết, với sự ra đời của các quy định,
văn bản hướng dẫn của NHNN, đặc biệt là Thông tư số 21/2012/TT-NHNN đã hạn chế những
tổ chức không đủ điều kiện tham gia trên thị trường LNH, đồng thời các giao dịch trên thị
trường liên ngân hàng được quy định chặt chẽ hơn về điều kiện vay vốn, nguyên tắc cho vay,
đi vay, thời hạn và lãi suất giao dịch, hình thức thanh toán và dự phòng rủi ro… Động thái này
làm tăng tính an toàn và ổn định của thị trường liên ngân hàng, tạo dựng một thị trường vốn
cho các tổ chức lành mạnh về tài chính tham gia. Với những thay đổi tích cực trên thị trường
liên ngân hàng thời gian gần đây cùng với các chính sách đồng bộ kiểm soát thị trường ngoại
hối, thị trường vàng, lãi suất thị trường liên ngân hàng bước đầu đã thể hiện được vai trò dẫn
dắt thị trường. Mặt bằng lãi suất của hệ thống các NHTM- đang dần "thoát" khỏi sự chi phối
bởi những biến động của tỷ giá và giá vàng- có mối liên hệ khá chặt chẽ với các dấu hiệu của
lãi suất chính sách và mặt bằng lãi suất liên ngân hàng, đặc biệt giai đoạn từ 2016 đến nay.
Ba là, lãi suất liên ngân hàng đã phản ánh thực trạng quan hệ cung cầu vốn khả dụng trong hệ
thống ngân hàng. Doanh số giao dịch trên thị trường ngày càng tăng lên nhanh chóng cả về nội
tệ và ngoại tệ, tập trung chủ yếu vào các kỳ hạn từ 1 tháng trở xuống, đặc biệt là kỳ hạn qua
đêm (doanh số giao dịch qua đêm luôn chiếm khoảng 40% tổng doanh số giao dịch), phù hợp
với chức năng trao đổi vốn ngắn hạn của các thành viên tham gia. Điều này chứng tỏ các tổ
chức tín dụng đã quan tâm và sử dụng thị trường LNH để giải quyết nhu cầu vốn khả dụng của
mình, giao dịch thị trường đã dần thể hiện đúng nguyên lý hoạt động của thị trường LNH – nơi
các tổ chức trao đổi VKD dư thừa là chủ yếu. Quan sát mối quan hệ giữa lãi suất LNH và
doanh số giao dịch trên thị trường cũng cho thấy chiều hướng biến động của lãi suất có mối
quan hệ chặt chẽ và phản ánh tương đối chính xác cungcầu của thị trường. Như vậy có thể thấy
NHNN có thể sử dụng lãi suất LNH làm lãi suất mục tiêu hoạt động trong điều hành CSTT.
Thứ hai, chuyển đần mục tiêu trung gian từ điều tiết về lượng (M2) sang mục tiêu điều tiết duy
nhất về giá (mặt bằng lãi suất thị trường). Điều này xuất phát từ: (i)Nhận định tác động của
M2 đến các biến số vĩ mô của nền kinh tế còn lỏng lẻo, thể hiện ở diễn biến của tổng phương
tiện thanh toán M2 không phù hợp với tốc độ tăng trưởng kinh tế và lạm phát, đặc biệt theo kết
quả mô hình VAR trong chương 2, tác động của M2 tới lạm phát rất mờ nhạt; (ii) Sự khác biệt
lớn giữa M2, tăng trưởng tín dụng theo kế hoạch với M2, tăng trưởng tín dụng thực hiện cho
thấy sự không chắc chắn về mức độ chi phối của việc lựa chọn các mục tiêu này làm mục tiêu
trung gian. Như vậy trước mắt NHNN tiếp tục lựa chọn mục tiêu điều hành theo khối lượng
kết hợp với việc điều tiết lãi suất, đồng thời chuẩn bị các điều kiện để chuyển dần sang điều
tiết lãi suất để nâng cao hiệu lực trong điều hành chính sách tiền tệ.
3.1.2 Hoàn thiện cơ chế hoạt động của thị trường liên ngân hàng
Thị trường tiền tệ liên ngân hàng (TTLNH), đặc biệt là thị trường các khoản vay qua đêm,
đóng vai trò quan trọng trong điều hành CSTT của bất kỳ NHTW nào. Ngoài việc là điểm khởi
đầu cho quá trình truyền tải CSTT thì các mức lãi suất liên ngân hàng, đặc biệt là lãi suất qua
đêm, là chỉ báo quan trọng cho điều hành CSTT và cũng đóng vai trò thông báo với thị trường
định hướng điều hành CSTT. Đối với các tổ chức tín dụng, thị trường LNH có vai trò phân bổ
thanh khoản từ phía NHNN cũng như từ thị trường giữa các tổ chức tín dụng, duy trì sự ổn
định thanh khoản cho hệ thống. Để thực thi CSTT đạt hiệu quả thông qua việc điều chỉnh về
giá thì điều kiện tiên quyết là: (i) TTLNH phải cung cấp thực trạng về cung cầu vốn khả dụng
của hệ thống ngân hàng một cách tức thời (real time) và chính xác để NHTW có thể xác định
được liều lượng can thiệp kịp thời nhằm đạt được mức lãi suất LNH mục tiêu; (ii) TTLNH
phải đảm bảo truyền tải các tác động của CSTT tới toàn bộ hệ thống TTTT và sau đó là nền
kinh tế. Để lãi suất LNH được lựa chọn làm mục tiêu hoạt động của CSTT cần có những giải
pháp nhằm hoàn thiện cơ chế hoạt động của thị trường này, một mặt nhằm đảm bảo cung cấp
thông tin kịp thời, giúp NHNN dự đoán chính xác chiều hướng biến động vốn khả dụng của hệ
thống TCTD, mặt khác đảm bảo lãi suất LNH phản ánh chính xác quan hệ cung cầu vốn khả
dụng và có khả năng truyền tải các tác động CSTT tới toàn bộ nền kinh tế. Nghiên cứu mô
hình các quốc gia trên thế giới cho thấy việc hình thành một TTLNH tập trung, có tổ chức với
vai trò của các trung tâm môi giới trên thị trường là cần thiết, giúp NHTW thu thập được số
liệu tức thời (real time) về tình trạng VKD của hệ thống ngân hàng để từ đó có quyết định can
thiệp phù hợp. Để hình thành một thị trường tập trung, có sự tham gia của các trung gian môi
giới, NHNN cần quan tâm tới một số khía cạnh sau: Thứ nhất, xây dựng một sàn giao dịch
điện tử tập trung do NHNN trực tiếp quản lý. Đây là mô hình giống với mô hình của Trung
Quốc, NHNN sẽ xây dựng một sàn giao dịch điện tử thống nhất. Tất cả các giao dịch trên
TTLNH trong phạm vi lãnh thổ Việt nam (trừ các giao dịch với nước ngoài vẫn phải thực hiện
qua các nhà cung cấp Reuters, Bloomberg) bao gồm cho vay, gửi tiền LNH, mua bán ngoại tệ,
các giao dịch phái sinh đều thực hiện thông qua mạng vi tính nối giữa các TCTD với sàn giao
dịch. NHNN sẽ tổ chức một bộ phận có nhiệm vụ quản lý sàn giao dịch này. Đối với thị
trường trái phiếu, SGDCKHN đã triển khai tách sàn giao dịch trái phiếu và giao dịch cổ phiếu.
Như vậy, NHNN có thể phối hợp và thiết lập phần mềm để lấy thông tin về thị trường trái
phiếu từ SGDCKHN. Tóm lại, khi áp dụng sàn giao dịch điện tử tập trung, các thành viên có
thể chào giá, vay mượn, mua, bán, đồng thời, NHNN sẽ chủ động thu thập các thông tin lịch
sử, thông tin tức thời về giao dịch như: khối lượng, lãi suất, thời hạn giao dịch,... và phân tích
chính xác thực trạng cung cầu vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng để có những can thiệp kịp
thời và phù hợp.
Thứ hai, xây dựng hệ thống các trung gian môi giới (market makers). Với việc thiết lập sàn
giao dịch điện tử thống nhất, các TCTD có thể giao dịch song phương và NHNN có thể được
cung cấp đầy đủ thông tin trên TTLNH mà không cần các nhà môi giới hay tạo lập thị trường.
Tuy nhiên việc tồn tại hệ thống các nhà tạo lập thị trường vẫn là cần thiết vì:
Một là, các giao dịch tín dụng trực tiếp chứa đựng rủi ro do thông tin bất cân xứng. Thêm vào
đó các giao dịch LNH phần lớn là giao dịch không có tài sản đảm bảo và rủi ro tín dụng trên
thị trường này dễ dẫn đến những đổ vỡ hệ thống. Vì vậy, sự tồn tại của các trung gian môi giới
là cần thiết, đặc biệt khi các TCTD Việt Nam đang trong tình trạng tài chính hết sức thiếu lành
mạnh và minh bạch.
Hai là, với vai trò của môi giới, hoạt động can thiệp của NHNN trong NVTTM trở nên thuận
tiện và hiệu quả hơn. NHNN chỉ cần mua-bán các GTCG với các trung gian môi giới mà
không cần quan hệ giao dịch trực tiếp với TCTD như hiện nay cũng có thể chi phối thực trạng
VKD của toàn hệ thống. Như vậy NHNN có thể chủ động thực hiện các quyết định can thiệp
của mình mà không phụ thuộc vào nhu cầu của các TCTD
Ba là, mặc dù các thành viên có thể tìm được đối tác qua mạng, nhưng việc tìm được đối tác
phù hợp trong thị trường có nhiều thành viên sẽ mất nhiều thời gian. Thêm vào đó, giá hoặc lãi
suất qua trung gian môi giới là giá cạnh tranh, phản ánh đúng cung cầu trên thị trường (các
giao dịch song phương thường không phản ánh đúng giá thị trường do thiếu thông tin)
Bốn là, do yếu tố bí mật thông tin mà các thành viên có thể không muốn tự mình chào giá qua
màn hình giao dịch mà muốn thông qua trung gian môi giới để giữ bí mật cho đến khi giao
dịch thành công.
NHNN đã ban hành Quyết định 351/2004/QĐ-NHNN năm 2004 quy định về quy chế môi giới
tiền tệ của các TCTD, tuy nhiên hoạt động TTLNH hiện nay vẫn chưa có môi giới tiền tệ đúng
với nghĩa của nó. Các NH vẫn chủ yếu tiến hành giao dịch trực tiếp. Mặt khác trong quyết định
chỉ đề cập đến hoạt động môi giới của tổ chức này, trong khi theo kinh nghiệm của một số
quốc gia (Trung Quốc và Nhật), để tăng tính thanh khoản và hiệu quả của thị trường, các nhà
môi giới sẽ vừa làm trung gian môi giới, vừa thực hiện tự doanh như các thành viên khác của
thị trường. Cụ thể:
- Làm trung gian môi giới trên TTLNH, đồng thời cũng hoạt động tự doanh như các thành viên
khác.
- Mua, bán chứng chỉ tiền gửi, thương phiếu, tín phiếu kho bạc, trái phiếu Chính phủ... đồng
thời làm môi giới cho các giao dịch này.
Như vậy với chức năng môi giới, các trung gian môi giới giúp TCTD có nhu cầu vay và cho
vay gặp nhau và thực hiện các giao dịch với các điều kiện cả hai bên có thể chấp nhận được.
Trung gian môi giới sẽ được hưởng phí khi giao dịch thành công. Với chức năng tự doanh,
trung gian môi giới cũng có thể cho vay/vay hoặc mua/bán các công cụ tài chính cho bản thân
mình để kiếm lời. Ngoài ra các trung gian môi giới còn có chức năng cấp thông tin cho khách
hàng về các điều kiện của thị trường, dự báo… Một số nguyên tắc cơ bản trong hoạt động của
các trung gian môi giới là:
- Độc lập với NHNN, hoạt động mang tính kinh doanh
- Là nhà môi giới đồng thời cũng là thành viên của thị trường
- Có mức vốn đủ lớn (do NHNN quy định)
– Chịu sự kiểm soát chặt chẽ của NHNN về nhân sự, vốn và các chỉ tiêu an toàn.
Thứ ba, xây dựng quy tắc ứng xử và phát huy tính tự tuân thủ của các thành viên thị trường
NHNN VN là cơ quan ban hành các quy tắc ứng xử cho thị trường và đồng thời là cơ quan
thực hiện quản lý, giám sát thị trường. NHNN cần quy định giới hạn thời hạn cho vay, đi vay
đối với tất cả các TCTD nhằm ngăn ngừa việc cho vay hoặc đi vay quá mức và biến những
những khoản đi vay ngắn hạn thành nguồn tài trợ dài hạn. Hiệp hội ngân hàng thực hiện việc
quản lý, giám sát tính tự tuân thủ của các thành viên thị trường và đánh giá các trung gian môi
giới một cách thường xuyên theo các yêu cầu về tính tuân thủ, báo giá, khối lượng các giao
dịch và việc hỗ trợ các cơ quan giám sát. Kết quả đánh giá cần công bố công khai.
3.1.3 Nâng cao tính minh bạch và trách nhiệm giải trình của NHNN
Tính minh bạch trong việc quản lý CSTT giúp đảm bảo những đối tượng tham gia giao dịch
tiếp cận thông tin một cách dễ dàng, từ đó làm giảm tính chất không ổn định của lãi suất chính
thức, đảm bảo khả năng cạnh tranh lành mạnh trong lĩnh vực ngân hàng, do đó làm tăng mức
độ dẫn truyền dài hạn của kênh lãi suất và gia tăng hiệu lực điều hành của NHNN. Hơn nữa,
cơ chế giải trình và minh bạch hóa thông tin sẽ giúp tăng niềm tin của công chúng vào hiệu lực
của CSTT. Vì vậy, tính minh bạch và trách nhiệm giải trình là điều kiện không thể thiếu của
NHNN trong việc xây dựng và điều hành CSTT.
Luật NHNN (2010) quy định rõ trách nhiệm giải trình, báo cáo của NHNN trước Quốc hội,
Chính phủ và công chúng (Điều 40). Nguồn thông tin là những dữ liệu rất quan trọng để
NHNN xây dựng chính sách, đánh giá diễn biến thị trường và đưa ra các quyết định điều tiết.
Do đó, các quy định liên quan đến nghĩa vụ của các cá nhân, tổ chức trong việc cung cấp thông
tin, số liệu cho NHNN đã được cụ thể hoá trong Luật (Điều 35).
Tuy nhiên, việc giải trình, báo cáo của NHNN trước công chúng chưa được qui định cụ thể.
Đây là nội dung quan trọng trong hoạt động của NHTW nhằm minh bạch hóa, công khai hóa
các quyết định trong điều hành của mình không những với cơ quan cấp trên mà còn với công
chúng, thị trường. Thêm vào đó, thực tế việc công bố thông tin của NHNN còn có lúc thiếu sự
nhất quán, gây khó hiểu và giảm độ tin cậy của công chúng. Ví dụ như vào thời điểm giữa năm
2013, số liệu về tỷ lệ nợ xấu của hệ thống NHTM Việt Nam do NHNN công bố có sự không
nhất quán (cùng số liệu nợ xấu, có thời điểm công bố là 4,67%, thời điểm khác công bố là
4,65%, hoặc “khoảng 8%”) và con số này thấp hơn nhiều so với số liệu báo cáo từ các tổ chức
xếp hạng tín nhiệm trên thế giới (khoảng 5-6%) hay lại cao hơn so với con số từ các NHTM
công bố. Một ví dụ khác như vấn đề điều chỉnh tỷ giá tăng 9,3% tháng 2/2011 của NHNN. Nối
tiếp những khó khăn về kinh tế những năm trước đó, một số vấn đề kinh tế vĩ mô lại nổi lên
vào đầu năm 2011 như tỷ lệ lạm phát gia tăng, lãi suất cao, thâm hụt ngân sách ở mức cao,
hiệu quả đầu tư công thấp… Trước sức ép lạm phát gia tăng, Chính phủ đã xác định kiềm chế
lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, đảm bảo an sinh xã hội là nhiệm vụ trọng tâm tại Nghị quyết
số 11/NQ-CP ngày 24/2/2011. Do đó, bên cạnh lịch trình tăng giá điện, giá xăng thì việc điều
chỉnh tỷ giá tăng cao như vậy (9,3%) được xem là hành động thiếu nhất quán với các giải pháp
chủ yếu nhằm tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, đảm bảo an sinh xã hội
trong năm 2011.
Trên cơ sở thực tế của NHNN, từ bản chất các nguyên tắc cơ bản về tính minh bạch và trách
nhiệm giải trình do INTOSAI đưa ra, nhằm nâng cao tính minh bạch và trách nhiệm giải trình,
NHNN cần thực hiện một số nội dung sau:
- NHNN cần qui định và công bố nội dung truyền tải về CSTT rõ ràng bao gồm: mục tiêu cuối
cùng, các công cụ điều hành, những động thái và giải pháp của NHNN để thực hiện mục tiêu,
các giải trình khi cần điều chỉnh mục tiêu. Điều này sẽ giúp cho các đối tượng khác có cơ sở
căn cứ đối chiếu hay kiểm tra việc thực hiện.
- Về cách thức truyền tải, NHNN cần thực hiện:
+ Xây dựng kênh thông tin chính thống để truyền tải nội dung chính sách cho công chúng,
đảm bảo sự công bằng tiếp nhận thông tin của công chúng. Kênh thông tin phải được xây dựng
đa dạng phù hợp với các đối tượng khác nhau.
+ Tăng cường hơn nữa các kênh thông tin đang áp dụng bao gồm: Kênh thường xuyên, định
kỳ thông qua các ấn phẩm như báo cáo thường niên, báo cáo định kỳ (tháng, quý); Kênh đột
xuất thông qua tổ chức hợp báo, trả lời báo chí và công chúng.
+ Đảm bảo tất cả mọi thành viên thị trường đều có khả năng tiếp cận và nắm bắt kịp thời đầy
đủ
- NHNN phải cam kết thực hiện nội dung truyền tải với cơ quan có thẩm quyền cao hơn (Quốc
hội, Chính phủ), đồng thời xác định rõ trách nhiệm trong trường hợp không hoàn thành nhiệm
vụ
- Có chiến lược nâng cao nhận thức của công chúng về CSTT
- Có thói quen chấp nhận phản biện, khuyến khích sự phản biện chính sách từ thị trường một
cách khách quan và khoa học, đồng thời thường xuyên tổ chức khảo sát thăm dò ý kiến các
thành viên thị trường về nhu cầu, kênh cung cấp thông tin…
- Giải thích kịp thời và rõ ràng những thay đổi trong chính sách, những kết quả đạt được và
hạn chế khi thực thi chính sách để tránh sự hiểu nhầm của công chúng.
- Thường xuyên công bố các phân tích, dự báo triển vọng kinh tế vĩ mô, lạm phát, tài chính,
tiền tệ, ngân hàng, những cảnh báo sớm và cách thức đối phó trong quá trình thực thi chính
sách.
- Đảm bảo tính nhất quán và đồng bộ khi thực hiện các chính sách trong từng giai đoạn
3.1.4 Tiếp tục triển khai các biện pháp giảm mức độ đô la hóa nền kinh tế và thực hiện
chính sách tỷ giá linh hoạt hơn
Thời gian qua, Chính phủ đã triển khai nhiều giải pháp nhằm đẩy lùi tình trạng “đô la hóa” nền
kinh tế với những kết quả khả quan. Trong đó, đáng chú ý là Quyết định 98/2007/QĐ-TTg của
Thủ tướng Chính Phủ phê duyệt Đề án nâng cao tính chuyển đổi của đồng tiền Việt Nam, khắc
phục tình trạng “đô la hóa” nền kinh tế. Ngân hàng Nhà nước (NHNN) cũng đã triển khai hàng
loạt giải pháp nhằm chống “đô la hóa” thông qua việc triển khai một loạt các văn bản quy
phạm pháp luật như: (i) Thông tư 15/2015/TT-NHNN hướng dẫn giao dịch ngoại tệ trên thị
trường ngoại tệ trong nước giữa các tổ chức tín dụng (TCTD) được phép hoạt động ngoại hối
với nhau và giữa TCTD được phép hoạt động ngoại hối với khách hàng, trong đó khuyến
khích các ngân hàng thương mại sử dụng công cụ phái sinh kỳ hạn trong giao dịch với khách
hàng; (ii) Quyết định 2589/QĐ-NHNN ngày 17/12/2015 về mức lãi suất tối đa đối với tiền gửi
bằng USD của tổ chức, cá nhân tại TCTD, chi nhánh ngân hàng nước ngoài, theo đó, mức lãi
suất áp dụng đối với tiền gửi của tổ chức (trừ TCTD, chi nhánh ngân hàng nước ngoài) cũng
như cá nhân đều là 0%/năm; Thông tư 24/2015/TT-NHNN ngày 08/12/2015 quy định cho vay
bằng ngoại tệ của TCTD, chi nhánh ngân hàng nước ngoài đối với khách hàng vay là người cư
trú, trong đó quy định kể từ sau ngày 31/3/2016, một trong bốn nhóm đối tượng có nhu cầu
vay ngoại tệ thuộc diện bị cấm cho vay ngoại tệ. Có thể khẳng định, đây là những giải pháp
mạnh nhằm tiếp tục thực hiện, chủ trương chống “đô la hóa” của Chính phủ, khuyến khích DN
và người dân chuyển sang nắm giữ VND để hưởng lợi tức cao hơn thay vì đầu cơ tích trữ
USD.
Ngay từ đầu năm 2016, NHNN tiếp tục thực hiện bước đi tiếp theo khi ban hành cơ chế tỷ giá
trung tâm được niêm yết hàng ngày, không chỉ ngăn chặn hoạt động đầu cơ “lướt sóng” mà
còn giúp ổn định thị trường ngoại hối và tăng cường giải pháp chống “đô la hóa” nền kinh tế.
Thực tế cho thấy, sau thời gian áp dụng cách thức điều hành tỷ giá mới, tỷ giá giao dịch trên
thị trường giảm nhanh xuống mặt bằng mới thấp xa so với mặt bằng tỷ giá cuối năm 2015.
Tình trạng đầu cơ, găm giữ ngoại tệ giảm mạnh, NHNN mua được lượng lớn ngoại tệ bổ sung
dự trữ ngoại hối quốc gia.
Trong xu thế hội nhập kinh tế thế giới, đặc biệt việc gia nhập AEC, TPP, việc các dòng vốn
nước ngoài dịch chuyển vào Việt Nam với khối lượng lớn là hoàn toàn có thể xảy ra. Đây cũng
chính là nguy cơ tiềm ẩn làm tăng mức độ “đô la hóa”. Trong bối cảnh đó, song song với các
biện pháp NHNN đang thực hiện, cần quan tâm đến một số vấn đề sau:
Thứ nhất giữ ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, từ đó tạo niềm tin của công chúng vào
đồng nội tệ. Theo đó, cần có sự phối hợp đồng bộ, chặt chẽ, linh hoạt giữa các bộ, ngành liên
quan trong việc thực hiện các chính sách tài khóa, tiền tệ, đầu tư, thương mại nhằm ưu tiên
kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, ổn định giá trị đồng tiền, tăng cường niềm tin và lợi
ích của người dân khi nắm giữ VNĐ.
 Thứ hai, nâng cao hiệu lực pháp lý của các quy định về quản lý ngoại hối. Tăng cường giám
sát chặt chẽ các giao dịch ngoại hối. Chú trọng công tác thống kê, điều tra các giao dịch ngoại
hối trong và ngoài ngành Ngân hàng đồng thời xử lý nghiêm các trường hợp vi phạm về chủ
trương và các quy định hiện hành về chống “đô la hóa” nền kinh tế. Theo đó, NHNN cần yêu
cầu cơ quan thanh tra, giám sát ngân hàng và NHNN chi nhánh tỉnh, thành phố chủ động theo
dõi, nắm bắt thông tin và giám sát, tăng cường công tác thanh tra, kiểm tra việc chấp hành lãi
suất huy động của các TCTD thuộc chức năng quản lý trên địa bàn; Xử lý nghiêm theo quy
định đối với những trường hợp vi phạm, quy trách nhiệm cụ thể đối với cá nhân, tổ chức liên
quan; tích cực phối hợp với cơ quan công an trong công tác phòng chống buôn lậu và phát hiện
xử lý kinh doanh và thu đổi ngoại tệ trái phép...
Thứ ba, trong dài hạn, với xu thế mở cửa nền kinh tế và tự do hóa thương mại, đầu tư, việc
chuyển đổi sang cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn là điều cần thiết. Lúc này, các công cụ trực tiếp
mang tính hành chính của chính sách tỷ giá sẽ dần bị hạn chế, thay vào đó là việc sử dụng các
công cụ gián tiếp. Thêm vào đó, có thể áp dụng chế độ tỷ giá linh hoạt dựa trên một rổ tiền tệ
như chế độ tỷ giá BBC (Basket- Band- Crawl). Theo đó, nền kinh tế khởi sắc, các điều kiện
kinh tế vĩ mô ổn định được coi là những tiền đề cần thiết để NHNN hướng tới chế độ tỷ giá
linh hoạt hơn. Với lộ trình này có thể giúp nâng cao tính hiệu lực truyền tải của CSTT qua
kênh tỷ giá.
Ngoài ra, NHNN cần xây dựng quy chế thông tin, thống kê, hệ thống hoá kịp thời số liệu
luồng ngoại tệ ra - vào trong nước, từ đó dự báo về quan hệ cung - cầu trên thị trường để làm
căn cứ điều hành chính sách tỷ giá và quản lý ngoại hối.
3.2 Triển vọng kinh tế giai đoạn 2021 – 2025

Năm 2020, điều hành CSTT và hoạt động ngân hàng đạt được nhiều kết quả quan trọng, tạo tiền
đề phát triển cho những năm tiếp theo, nhưng vẫn còn nhiều thách thức trong năm 2021, đòi hỏi
toàn ngành phải tập trung xử lý, tháo gỡ. Ðó là, đại dịch Covid-19 vẫn đang tiếp tục diễn biến
phức
tạp, triển vọng phục hồi của nền kinh tế thế giới khá mong manh; thị trường tài chính - tiền tệ
toàn
cầu diễn biến khó lường; xu hướng dịch chuyển dòng vốn đầu tư toàn cầu, chuyển hướng thương
mại, nguy cơ về việc một số quốc gia áp đặt các biện pháp thuế quan và phi thuế quan đối với
hàng
hóa Việt Nam có thể ảnh hưởng tới cung cầu ngoại tệ và tâm lý trên thị trường ngoại hối trong
nước,... Những yếu tố bất định này khiến công tác phân tích, dự báo trở nên khó khăn hơn, đặt ra
những thách thức lớn đối với công tác điều hành CSTT, chính sách tỷ giá của NHNN.

Các tổ chức quốc tế dự báo, kinh tế Việt Nam năm 2021 sẽ thuộc nhóm các nước có tốc độ
tăng trưởng cao so với khu vực và thế giới, từ 4,5 đến 8,1% với nhiều tín hiệu tương đối lạc
quan. Tuy nhiên, với diễn biến khó lường từ dịch Covid-19 trong nước và quốc tế, việc áp
dụng lại các biện pháp kiểm soát và phong tỏa trên phạm vi rộng có thể ảnh hưởng tiêu cực,
khó lường tới triển vọng kinh tế năm 2021. Dự báo lạm phát bình quân Việt Nam năm 2021 có
khả năng được kiểm soát khoảng 4%, nhưng vẫn chịu áp lực và rủi ro gia tăng (vượt 4%). Cụ
thể: Rủi ro giá thế giới có thể bật tăng mạnh trở lại khi dịch bệnh được kiểm soát và hệ quả của
việc ngân hàng trung ương và chính phủ nhiều nước thực hiện chính sách nới lỏng không hạn
chế, cầu thế giới nhanh chóng phục hồi,... sẽ gây áp lực mạnh tới lạm phát thế giới và trong
nước. Giá lương thực, thực phẩm có thể tăng do giá thế giới tăng. Thời tiết, thiên tai, dịch
bệnh, xâm nhập mặn,... diễn biến phức tạp, ảnh hưởng tiêu cực đến nguồn cung. Ðáng chú ý,
nếu dịch Covid-19 được kiểm soát tốt, phát triển thành công vắc-xin, cầu trong nước có thể
phục hồi mạnh trở lại, khiến áp lực lạm phát bên cầu tăng nhanh hơn... Ðiều này đòi hỏi phải
có sự phối hợp chặt chẽ, đồng bộ của CSTT và các chính sách vĩ mô khác, nhất là chính sách
tài khóa, chính sách quản lý giá của Nhà nước.

Mặt khác, tình hình dịch Covid-19 kéo dài ở nhiều khu vực và quốc gia trên thế giới, ảnh
hưởng tới hoạt động thương mại và đầu tư toàn cầu. Các biện pháp kiểm soát, phong tỏa, hạn
chế đi lại giữa các nước có thể tiếp tục gây ảnh hưởng lên chuỗi giá trị toàn cầu khi nguồn
cung gián đoạn, cầu quốc tế hồi phục khó khăn, sẽ tác động tiêu cực đến hoạt động xuất nhập
khẩu và du lịch của Việt Nam. Căng thẳng địa chính trị, nhất là giữa các quốc gia lớn có thể
gây bất ổn chung cho nền kinh tế toàn cầu. Ðồng thời, dịch bệnh làm ảnh hưởng tới tình hình
tài chính và hoạt động của các DN trong nền kinh tế, dẫn tới việc các TCTD phải tạo điều kiện
để cơ cấu, giãn, hoãn nghĩa vụ trả nợ cho khách hàng. Ðiều này trong ngắn hạn có thể giảm
bớt áp lực với DN nhưng về trung, dài hạn có thể gây ra các rủi ro về nợ xấu cho các TCTD,
tạo áp lực lên tính ổn định của hệ thống tài chính - ngân hàng.

Ngoài ra, sự phát triển mạnh mẽ của công nghệ thông tin và cách mạng công nghiệp 4.0 đang
đặt ra những thách thức đối với hoạt động thanh toán và công nghệ trong lĩnh vực ngân hàng,
nhất là trong việc bảo vệ dữ liệu cá nhân và bảo đảm an ninh, an toàn các hệ thống công nghệ
thông tin. Ðiều này đòi hỏi cần tiếp tục nghiên cứu, hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, cơ chế
chính sách về hoạt động thanh toán không dùng tiền mặt để đáp ứng kịp xu thế phát triển của
các dịch vụ và mô hình thanh toán mới. Ðồng thời, nghiên cứu các giải pháp đẩy mạnh cung
ứng dịch vụ thanh toán ở địa bàn nông thôn. Việc triển khai thanh toán trực tuyến cho nền kinh
tế phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng hệ thống ứng dụng công nghệ thông tin của các bộ, ngành,
các đơn vị cung ứng hàng hóa, dịch vụ, do đó cần tăng cường trao đổi, phối hợp để kết nối,
tích hợp hệ thống thanh toán khác trong nền kinh tế.
 
Kinh tế thế giới giai đoạn 2021 - 2025 được dự báo sẽ còn diễn biến phức tạp trong bối cảnh
gia tăng cạnh tranh chiến lược giữa các nước lớn, cùng với những yếu tố khó lường từ đại dịch
Covid-19. Cấu trúc kinh tế toàn cầu sẽ thay đổi sâu sắc; theo đó, chuỗi sản xuất, tiêu thụ dịch
chuyển nhằm đa dạng hóa, giảm sự phụ thuộc quá lớn vào một quốc gia; xu hướng số hóa nền
kinh tế sẽ được đẩy mạnh ngay cả sau khi dịch bệnh kết thúc, tạo ra những thay đổi lớn trong
cách thức tổ chức, vận hành nền kinh tế và thúc đẩy năng suất lao động. Sự phân cực trong cục
diện kinh tế, chính trị toàn cầu sẽ đẩy mạnh xu hướng liên kết, hình thành các nhóm nước theo
các cực khác nhau, tạo thành các khối kinh tế, thương mại, tài chính. Biến đổi khí hậu diễn ra
nhanh hơn dự kiến, tác động tiêu cực lên sản xuất nông nghiệp, kinh tế biển, hệ sinh thái và
công tác an sinh xã hội của Chính Phủ
 
 Ở trong nước, chúng ta có lợi thế đi tắt đón đầu các cơ hội trên cơ sở những thành công trong
khống chế đại dịch, duy trì nền tảng kinh tế tích cực, Việt Nam hiện là điểm sáng trong bức
tranh kinh tế toàn cầu và khu vực. Chính phủ kiên định chủ trương xây dựng và vận hành
“Chính phủ kiến tạo”, đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, cải thiện môi trường kinh doanh và thúc
đẩy nhanh hơn quá trình hoàn thiện nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa, đẩy
mạnh kinh tế tư nhân, thu hút có chọn lọc đầu tư nước ngoài, tăng tốc quá trình số hóa nền
kinh tế, phát triển các loại hình dịch vụ thế mạnh và hiện đại. Các hiệp định tự do đã ký kết
giai đoạn vừa qua dự kiến sẽ phát huy tác dụng mạnh hơn trong giai đoạn 2021 - 2025. Việt
Nam đang trong thời kỳ dân số vàng với sự gia tăng nhanh chóng của tầng lớp trung lưu, thúc
đẩy tiêu dùng hàng hóa, dịch vụ, trong đó có các tiện ích và dịch vụ ngân hàng hiện đại. Giai
đoạn 2021 - 2025, Chính phủ định hướng tiếp tục kiên định mục tiêu kiểm soát lạm phát, ổn
định kinh tế vĩ mô, phấn đấu tốc độ tăng trưởng bình quân từ 6,5 - 7,0%/năm để có thể vượt ra
khỏi nhóm trong nước đang phát triển trung bình thấp trong năm 2025.
 
Như vậy, nước ta đang đứng trước những thời cơ và triển vọng to lớn trong phát triển kinh tế.
Tuy nhiên, đại dịch Covid-19, những biến chuyển phức tạp, khó lường của kinh tế, chính trị
quốc tế, xu thế CMCN 4.0, biến đổi khí hậu… đòi hỏi chúng ta phải khôn khéo, linh hoạt tận
dụng cơ hội và vượt qua thách thức, phấn đấu đạt được mục tiêu nêu trên. Điều này cũng có
nghĩa là cần tiếp tục khắc phục những tồn tại, hạn chế trong giai đoạn 2016 - 2020 về năng lực
cạnh tranh doanh nghiệp và tính tự chủ của nền kinh tế, hoàn thiện thể chế kinh tế thị trường
định hướng xã hội chủ nghĩa, kết cấu hạ tầng, nguồn nhân lực, quá trình cơ cấu lại nền kinh tế
và ứng dụng khoa học công nghệ, đổi mới sáng tạo.
3.3 Một số kiến nghị
Một là, phối hợp nhịp nhàng các công cụ CSTT trong kiểm soát tiền tệ; điều hành lãi suất phù
hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô, lạm phát và thị trường tiền tệ; điều hành tỷ giá linh hoạt, phù
hợp với diễn biến thị trường, các cân đối kinh tế vĩ mô, tiền tệ và mục tiêu CSTT.
Hai là, từng bước đổi mới khung khổ CSTT, chuyển dần từ điều hành theo khối lượng tiền sang
chủ yếu điều hành theo giá, trong đó nghiệp vụ thị trường mở tiếp tục là công cụ chủ yếu điều tiết
vốn khả dụng của các TCTD. Nâng cao năng lực phân tích, dự báo phục vụ hiệu quả công tác chỉ
đạo, điều hành.
Ba là, điều hành tín dụng theo hướng tăng trưởng tín dụng gắn với chất lượng tín dụng, đảm bảo
cung ứng vốn cho nền kinh tế; tháo gỡ khó khăn cho khách hàng vay vốn; chỉ đạo TCTD tập
trung vốn vào các lĩnh vực sản xuất, ưu tiên theo chủ trương của Chính phủ; kiểm soát chặt chẽ
tín dụng đối với lĩnh vực tiềm ẩn rủi ro; hạn chế tín dụng ngoại tệ, tiến tới ngừng cho vay ngoại tệ
nhằm góp phần đẩy lùi tình trạng đô-la hóa nền kinh tế.
Bốn là, phát triển thị trường tiền tệ ổn định, tăng cường sự minh bạch trong công bố thông tin
nhằm thúc đẩy hiệu quả cơ chế truyền tải CSTT; xây dựng hệ thống thông tin quản lý hoạt động
thị trường tiền tệ liên ngân hàng để hỗ trợ điều hành của NHNN và nhu cầu của các TCTD.
Năm là, thúc đẩy sự phối hợp giữa CSTT với các chính sách vĩ mô khác của Chính phủ trong
điều hành kinh tế vĩ mô theo hướng đồng bộ, nhất quán nhằm đạt được mục tiêu chung về phát
triển kinh tế - xã hội nhanh và bền vữn.
Các nhà kinh tế học theo thuyết tiền tệ khuyến nghị nên tránh các chinh sách tiền tê ̣ áp dụng tùy
ý, không ổn định. Thay vào đó, nên việc tăng ổn định trong cung tiền sẽ giúp cho tăng trưởng
kinh tế vững vàng, và phải hạn chế sử dụng các chính sách tài chính.

Kết luận
Trong phạm vi nghiên cứu, đề án đã giải quyết được các mục tiêu cơ bản đặt ra bao gồm: Thứ
nhất, chương 1 đã làm rõ cơ sở luận về CSTT, và điều hành chính sách tiền tệ. Trong chương
này, tác giả cũng thực hiện phân tích về hiệu lực tác động và những nhân tố ảnh hưởng đến
hiệu lực tác động của chính sách tiền tệ trong điều hành CSTT của NHTW làm cơ sở cho việc
phân tích, đánh giá thực trạng hiệu lực tác động của chính sách tiền tệ trong điều hành CSTT ở
Việt Nam thời gian qua.Thứ hai, luận án đã phân tích thực trạng điều hành CSTT tại Việt Nam
giai đoạn 2016 – 2020 Thứ ba, trên cơ sở nghiên cứu cơ sở luận cũng như đánh giá thực trạng
trong điều hành CSTT ở Việt Nam giai đoạn từ 2016 đến nay, tác giả đề xuất một số giải pháp
và kiến nghị nhằm nâng cao hiệu lực điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam và một số định
hướng cho các năm tiếp theo.
Nhìn chung, với những thành tích đạt được trong năm 2020 và bộn bề công việc đặt ra cho
năm 2021, công tác điều hành CSTT và hoạt động ngân hàng đòi hỏi phải bám sát diễn biến
trong, ngoài nước để cụ thể hóa các nhiệm vụ, giải pháp thực hiện Kế hoạch phát triển KT-XH
năm 2021 của Quốc hội, Chính phủ.Theo đó, điều hành CSTT phải chủ động, linh hoạt, bám
sát diễn biến kinh tế vĩ mô, tiền tệ, tình hình dịch COVID-19, phối hợp chặt chẽ với chính sách
tài khóa và các chính sách kinh tế vĩ mô khác nhằm tháo gỡ khó khăn, hỗ trợ phục hồi tăng
trưởng phù hợp với mục tiêu kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, đảm bảo an toàn hoạt
động ngân hàng, tăng Dự trữ ngoại hối Nhà nước khi điều kiện thị trường thuận lợi. Điều hành
tăng trưởng tín dụng hợp lý gắn với nâng cao chất lượng tín dụng, tập trung vào các lĩnh vực
sản xuất kinh doanh, lĩnh vực ưu tiên, kiểm soát chặt chẽ tín dụng đối với các lĩnh vực tiềm ẩn
rủi ro. Chỉ đạo các TCTD phát triển đa dạng sản phẩm, dịch vụ ngân hàng đáp ứng nhu cầu
hợp pháp của doanh nghiệp, người dân góp phần thúc đẩy tài chính toàn diện.

Danh mục tài liệu tham khảo

1) TS. Cao Thị Ý Nhi, TS Đặng Anh Tuấn, Giáo trình Lý thuyết tài chính tiền tệ - Đại học
kinh tế Quốc Dân
2) TS.Bùi Duy Hưng, Tạp Chí Ngân hàng - Chính sách tiền tệ trong bối cảnh Covid-19 ở
một số nước phát triển và Việt Nam
3) PGS-TS. Đinh Trọng Thịnh, Dư địa chính sách tiền tệ - Thời báo Ngân hàng
4) Nguyễn Văn Tiến,Một số nhân tố làm giảm hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ -
sbv.gov.vn
5) Bức tranh kinh tế vĩ mô, điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam: Dấu ấn giai đoạn
2016 – 2020 và triển vọng, dự báo, định hướng giai đoạn 2021 – 2025 - Tạp chí Ngân
hàng số 3+4/2021
6) Ðổi mới, nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ và hoạt động ngân hàng – Báo
Nhân dân
7) Bà Nguyễn Thị Hồng, Vụ trưởng Vụ CSTT, NHNN Việt Nam, Thực thi Chính sách
tiền tệ từ góc nhìn thực tế - Tạp chí nghiên cứu Khoa học Kiểm toán