‫جامـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــعة وهـ ـ ـ ـ ـ ـران ‪ - 2‬حممد بن أمحد ‪-‬‬

‫كلية العل ـ ــوم االقتصادية‪ ،‬التجارية وعلوم التسيري‬

‫قسم‪ :‬العلوم املالية وااحمابةة‬
‫السنة الثالثة‪ :‬ختصص‪ :‬مالية وحمابةة‬

‫محاضرات مقياس السياسات المالية‬

‫للمؤسسة‬
‫من إعداد‪:‬‬

‫أبتاذ حماضر قسم ( أ )‬ ‫د‪ .‬بلقايد براهيم‬

‫الســـــــــــــــــنة الجامعية‪0201/0202 :‬‬

 ‫برنامج مقياس السياسة المالية للمؤسسة‬
‫برنامج المقياس مقسم إلى ثالثة محاور ‪:‬‬
‫المحور األول‪ :‬سياسة االستثمار (تقييم المشاريع االستثمارية و المفاضلة بينها )‬
‫‪ -1‬تعريف االستثمار‬
‫‪ -2‬خصائص المفهوم االستثماري‬
‫‪ -3‬تصنيف االستثمارات‬
‫‪ -4‬خصائص القرار االستثماري‬
‫‪ -5‬المبادئ التي يقوم عليها قرار االستثمار‬
‫‪ -6‬معايير تقييم المشاريع االستثمارية و المفاضلة بينها في حالة التأكد‬
‫‪ -7‬معايير تقييم المشاريع االستثمارية و المفاضلة بينها في حالة المخاطرة‬
‫‪ -8‬معايير تقييم المشاريع االستثمارية و المفاضلة بينها في حالة عدم التأكد‬

‫المحور الثاني‪ :‬سياسة التمويل في المؤسسة (نظريات الهيكلة المالية)‬

‫‪ -1‬مصادر التمويل‬
‫‪ -2‬مفهوم هيكل رأس المال‬
‫‪ -3‬مفهوم تكلفة رأس المال‬
‫‪ -4‬مفهوم أثر الرافعة المالية‬
‫‪ -5‬النظرية الكالسيكية المفسرة للهيكلة المالية‬
‫‪ -6‬النظريات الحديثة المفسرة للهيكلة المالية‬

‫المحور الثالث‪ :‬سياسة توزيع أرباح السهم‬

‫‪ -1‬تعريف سياسة توزيع أرباح السهم‬
‫‪ -2‬أشكال سياسة توزيع أرباح السهم‬
‫‪ -3‬أنواع سياسة توزيع أرباح األسهم‬
‫‪ -4‬النظريات المفسرة ألثر سياسة توزيع ارباح السهم على القيمة السوقية للمؤسسة‬

‫‪1‬‬
 ‫مقدمة في غاية األهمية‪:‬‬
‫ترتكز السياسات المالية للمؤسسة على ثالثة ركائز أساسية تتمثل في‪:‬‬
‫‪ ‬سياسة االستثمار (اختيار و تقييم المشاريع االستثمارية)‬
‫‪ ‬سياسة التمويل (الهيكلة المالية)‬
‫‪ ‬سياسة توزيع أرباح السهم‬
‫كل هذه السياسات تؤثر مباشرة على القيمة السوقية‪.‬‬
‫بالنسبة إلى سياسة االستثمار فإنه على المؤسسة تقييم و اختيار المشاريع االستثمارية بدقة‪ ،‬و هذا حسب‬
‫الظروف إما في حالة التأكد أو عدم التأكد و المخاطرة‪ ،‬باعتبار أن صافي القيمة الحالية لمشروع ما تساوي الفرق‬
‫في القيمة السوقية للمؤسسة و هذا ما يعطي أهمية بالغة لهذه السياسة‪.‬‬
‫نفس األهمية بالنسبة للركيزة الثانية وهي سياسة التمويل (الهيكلة المالية) فأمام المؤسسة عدة مصادر تمويلية‬
‫منها ما هو ذاتي (التمويل الذاتي) و منها ما هو خارجي‪ ،‬و لكل مصدر من هذه المصادر تكلفة خاصة‪ ،‬و تكلفة‬
‫مصادر التمويل التي تستعملها المؤسسة تسمى بتكلفة رأس المال وهي ذات أهمية بالغة في المؤسسة ألنها ذات‬
‫عالقة عكسية بالقيمة السوقية للمؤسسة لذا فعليها اختيار مصادر تمويلية مناسبة حتى تنخفض تكلفة رأس المال إلي‬
‫أدنى مستوى و بالتالي ارتفاع القيمة السوقية للمؤسسة إلى أعلى قيمة‪.‬‬
‫أما الركيزة الثالثة فهي سياسة توزيع أرباح السهم‪ ،‬فالمؤسسة مجبرة على اختيار سياسة مثلى لتوزيع‬
‫األرباح‪ ،‬حيث تتمثل هذه السياسة بين التوزيع الكلي لألرباح على المساهمين أو احتجازها إلعادة استثمارها‪ ،‬و بين‬
‫األولى و الثانية يمكن للمؤسسة احتجاز جزء قليل أو كبير من أرباحها و توزيع الباقي‪.‬‬
‫تهدف المؤسسة من خالل هذه السياسة الى تحديد نسبة التوزيع المثلى التي تؤدي إلى ارتفاع الطلب على‬
‫أسهمها‪ ،‬فإذا زاد الطلب على السهم ارتفعت قيمته و بالتالي ارتفاع القيمة السوقية للمؤسسة‪.‬‬

‫المحور األول‪ :‬سياسة االستثمار‬

‫تمهيد‪:‬‬
‫تعتبر قرارات االنفاق الرأسمالي من أهم القرارات المالية التي يتخذها المدير المالي للمؤسسة‪ ،‬ونظرا لكبر‬
‫حجم رأس مال ولتثير مثل هذه القرارات على عوائد المؤسسة لفترات طويلة و لتأثيرها كذلك على القيمة السوقية‬
‫للمؤسسة وجب على المؤسسة تقسيم المشاريع و المفاضلة بينهما في حالة تعددها‪.‬‬
‫بالنسبة للمؤسسة فإن اتخاذ قرارات االستثمار يعد من بين أهم القرارات المالية التي تأخذها المؤسسة إضافة إلى‬
‫قرار التمويل وقرار توزيع األرباح وذلك الن لالستثمار أهمية بالغة في نمو المؤسسة ورفع قيمتها السوقية‪ ،‬فإذا‬
‫أثبتت دراسة الجدوى المالية لالستثمار قابلية التنفيذ فان ما يحققه هذا االستثمار هو قيمة الزيادة في القيمة السوقية‬
‫للمؤسسة‪ ،‬و هذا ما يقودنا إلى طرح التساؤالت التالية ‪:‬‬
‫كيف يمكن للمسير المالي تقييم المشروع االستثماري و كيف يمكن التنبؤ بنجاح االستثمار أو فشله ؟ و على أي‬
‫أساس يقوم باختيار استثمار معين على استثمار آخر‪.‬‬
‫‪ -1‬تعريف االستثمار‪:‬‬
‫‪ -1-1‬االستثمار المحاسبي‪ :‬االستثمار هو مجموعة أصول ثابتة (مادية و معنوية) تقتنيه المؤسسة أو تنشأه‬
‫بوسائلها الخاصة و ذاك باستعمالها بصورة دائمة و ليس لغرض بيعها‪.‬‬

‫‪2‬‬
‫‪ -0-1‬التعريف المالي‪ :‬االستثمار هو التخلي عن جزء من أموال المؤسسة قصد تحقيق ربح مستقبلي‪ ،‬بعبارة‬
‫أخرى هو التزام بإنفاق مالي طويل المدى غير قابل للتراجع‪ ،‬فهو استخدام طويل المدى معبر عنه بتسديد آني‬
‫لألموال بهدف الحصول على ايرادات مستقبلية تفوق قيمة االنفاق األولي‪.‬‬
‫* يقترن االستثمار بالمفاهيم التالية‪:‬‬
‫‪ -‬المدة‪ :‬اإليرادات المنتظرة تمتد في الزمن إلى أكثر من سنة‪.‬‬
‫‪ -‬المردودية ‪ :‬قبول استبدال مبلغ حاضر بسلسلة من اإليرادات يفترض أن مجموعها يفوق المبلغ األولي المنفق‪.‬‬
‫‪ -‬الخطر‪ :‬هذه اإليرادات ومبلغ الزيادة ما هي إال أمل و ليست أمرا مؤكدا‪ ،‬فهناك خطر عدم تحقق هذه اإليرادات أو‬
‫الزيادات‪ ،‬بل خطر عدم تغطية اإليرادات المنتظرة للمبلغ المنفق ابتدائيا‪ .‬علما انه إذا زادت المخاطرة زاد معدل‬
‫الربح‪.‬‬
‫‪ -0‬خصائص المفهوم االستثماري‪:‬‬
‫هناك مجموعة من الخصائص يتميز بها أي مشروع استثماري‪ ،‬و يمكن حصر هذه الخصائص فيما يلي‪:‬‬
‫رأس مال مستثمر ‪ : I0‬وهي نفقة أو القيمة المالية المستعملة في انجاز مشروع استثماري‪ ،‬ويتضمن رأس‬ ‫‪-‬‬
‫المال المستثمر‪ :‬سعر الشراء‪ ،‬مصاريف الشراء‪ ،‬تكلفة اإلنجاز‪....‬الخ‪.‬‬
‫مدة المشروع االستثماري ‪ :‬تتمثل في مدة حياة المشروع و التي تقدر عادة بمدة اإلهتالك‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫التدفقات النقدية المتولدة عن المشروع‪ :‬تتمثل في اإليرادات النقدية الناتجة عن الفرق بين التحصيالت‬ ‫‪-‬‬
‫المستلمة و النفقات المسددة‪ ،‬حيث يعرف التدفق النقدي ‪ Cash-Flow‬على أنه االيرادات النقدية السائلة للمشروع‬
‫االستثماري ويحسب كما يلي‪:‬‬
‫التدفق النقدي = نتيجة الصافية ‪ +‬االهتالكات ‪ +‬المؤونات‬
‫‪ -3‬التصنيف االستثماري‪:‬‬
‫تصنف االستثمارات حسب الموضوع‪ ،‬األهداف‪ ،‬درجة الخطر‪ ،‬وطبيعة التدفقات المرتبطة بها أو حسب طبيعة‬
‫العالقة بينها‪.‬‬
‫‪ -1-3‬التصنيف حسب الموضوع‪:‬‬
‫‪ -‬االستثمارات المادية‪ :‬هي الصناعية والتجارية‪ ،‬وتأخذ شكل األصول المادية‪.‬‬
‫‪ -‬االستثمارات الغير المادية (معنوية) ‪( :‬برمجيات المعلومات‪ ،‬شهرة المحل‪ ،‬حقوق االختراع‪ )...‬سواء كانت مقيدة‬
‫في حسابات الصنف‪ 2‬أو ال‪ ،‬ومختلف النفقات المقيدة في حسابات الصنف‪ 6‬نحو (مخطط التكوين‪ ،‬حمالت إشهارية‪،‬‬
‫دراسات وأبحاث ‪.)...‬‬
‫‪ -‬االستثمارات المالية‪ :‬بدأ هذا النوع من االستثمارات يتزايد حاليا‪ ،‬وأضحى ميدانا للبحث في العلوم المالية‪ ،‬ويأخذ‬
‫شكل قروض طويلة األجل‪ ،‬أسهم وسندات مالية‪ ،‬و أحيانا قروض قصيرة األجل عندما ترتبط بالمساهمات‪ .‬وسيتم‬
‫التطرق اليها الحقا في المحور الثاني‪.‬‬
‫‪ -0-3‬التصنيف حسب الهدف‪:‬‬
‫إن اتخاذ قرار االستثمار يعني تسخير الوسائل من اجل بلوغ األهداف المسطرة‪ ،‬واألهداف التي ترمي لضمان‬
‫مستقبل المؤسسة‪ ،‬نذكر منها ما يلي ‪:‬‬
‫‪ -‬الحفاظ على القدرة اإلنتاجية للمؤسسة‪ :‬بإستبدال و إحالل تجهيزاتها بأخرى جديدة (اإلحالل والصيانة)‪.‬‬
‫‪ -‬الرفع من القدرة اإلنتاجية‪ :‬و ذلك بحيازة وسائل إضافية (التوسع و القدرة)‪.‬‬
‫‪ -‬تحسين اإلنتاجية والمردودية‪ :‬بتطوير التجهيزات أو التقنيات أو بتحسين فعالية العنصر البشري (استثمارات‬
‫إنتاجية أو استثمارات التطوير)‪.‬‬
‫‪ -‬تنويع النشاط‪ :‬بدراسة و اعتماد منتوجات جديدة أو البحث عن أسواق جديدة (استثمارات التنويع والتجديد)‪.‬‬

‫‪3‬‬
 ‫‪ -‬بالسعي للتجاوب مع التشريعات‪ :‬يكون هذا في ميدان الوقاية و األمن و محاربة التلوث (استثمارات إجبارية)‪.‬‬
‫‪ -‬تحسين المناخ االجتماعي‪ :‬يكون ذلك بوضع وسائل تسمح بتحسين ظروف العمل (استثمارات إستراتيجية)‪.‬‬
‫مالحظة‪ :‬مردودية االستثمارات اإلجبارية واالستراتيجية غير مباشرة ولكنها ضمنية‪ ،‬بها تتحقق االستثمارات‬
‫اإلنتاجية‪.‬‬
‫‪ -3-3‬التصنيف حسب درجة الخطر‪:‬‬

‫استثمارات اإلحالل‬ ‫خصائص و آثار معروفة بصفة وافية‬

‫استثمارات‬
‫تحمل أخطار‬
‫استثمارات إنتاجية‬ ‫خصائص و آثار معروفة بصفة أقل‬
‫قليلة‬

‫استثمارات التوسع‬ ‫خطر عدم استجابة السوق أو خطأ في‬

‫استثمارات‬ ‫التقدير‬
‫تحمل أخطار‬
‫كبيرة‬ ‫استثمارات التجديد‬ ‫نقص التجربة و غياب المعلومات‬
‫السابقة عن النشاط‬

‫خطر يتزايد‬

‫‪ -4-3‬التصنيف حسب التدفقات النقدية المرتبط بها‪:‬‬

‫‪ -‬تسديد وحيد و إيرادات متعددة ‪ :‬و هي االستثمارات التي يكون فيها تسديد مبلغها مرة واحدة عند حيازة األصل‪،‬‬
‫أما اإليرادات فهي متعددة على مدى العمر اإلنتاجي لألصل‪ .‬وهذا النوع يمثل أغلب أشكال االستثمار في المجال‬
‫الصناعي‪.‬‬
‫‪ -‬تسديد متعدد و إيرادات متعددة ‪ :‬هذا الشكل سائد في المجال لصناعي‪ ،‬و يعبر عن الحاالت التي يمكن فيها تجزئة‬
‫مبلغ االستثمار إلى دفعات بالنظر إلى عدم توفر السيولة الكاملة‪ ،‬أو في بعض االستثمارات التي تكون عملية تحقيقها‬
‫متدرجة على فترات‪.‬‬
‫‪ -‬تسديد وحيد و إيراد وحيد ‪ :‬هذا الشكل نجده في االستثمارات الزراعية مثل عملية التشجير‪.‬‬
‫‪ -‬تسديدات متعددة و إيراد وحيد‪ :‬هذا الشكل يخص االستثمارات التي تكون قيمتها األولية مجزئة على فترات‬
‫و اإليرادات تجنيها على دفعة واحدة‪ ،‬وهو حال استثمارات البناء مثال‪.‬‬
‫‪ -4‬خصائص القرار االستثماري‪:‬‬
‫يتميز القرار االستثماري بمجموعة من الخصائص يمكن ذكرها في ما يلي‪:‬‬
‫قرار استراتيجي‪ :‬ألنه قرار يحدد مستقبل المؤسسة و بالتالي يدخل ضمن إستراتيجيتها‪( .‬كل ما هو‬ ‫‪-‬‬
‫استراتيجي يكون على المدى البعيد)‪.‬‬
‫قرار خطير لكنه حتمي‪ :‬يعتبر قرار االستثمار خطير ألنه قد يؤدي بالمؤسسة إلى اإلفالس في حالة تعرض‬ ‫‪-‬‬
‫االستثمار للفشل‪ ،‬أي صرف األموال المنفقة دون الحصول على إيرادات نقدية منتظرة‪ ،‬كما يعتبر حتميا ألن‬
‫المؤسسة مجبرة على مواجهة المنافسة و التغيرات التي تطرأ على بيئتها الخارجية‪ ،‬و هذا ما يستدعي اللجوء إلى‬
‫اإلستثمارات‪ .‬و هناك مقولة شهيرة في المجال االقتصادي للفرنسي‪ Octave Gélinier‬تقول ‪« ne pas investir :‬‬
‫» ‪c’est la mort lente, mal investir c’est la mort rapide‬‬
‫قرار بقيود مالية‪ :‬إن االستثمار يتطلب موارد قصد تمويله‪ ،‬و تكون هذه الموارد من األموال الدائمة‬ ‫‪-‬‬
‫للمؤسسة‪ ،‬و هذا يعني أن سوء التقدير لتمويل االستثمار قد يؤثر سلبا على الوضعية المالية للمؤسسة‪ ،‬علما أن قرار‬
‫‪4‬‬
‫االستثمار يغير التوازن المالي للمؤسسة‪ ،‬وذلك بتأثيره على رأس المال العامل ‪ FR‬و احتياج رأس المال العامل‬
‫‪ BFR‬و بالتالي يؤثر على خزينة المؤسسة ‪.TR‬‬
‫قرار يؤثر على مصالح المؤسسة‪ :‬إن االستثمار له أثر مباشر على كل المصالح الوظيفية في المؤسسة‪،‬‬ ‫‪-‬‬
‫كالوظيفة المالية‪ ،‬التجارية‪ ،‬التسويقية‪...‬الخ‪.‬‬

‫‪ -5‬المبادئ التي يقوم عليها قرار االستثمار‪:‬‬

‫يتطلب على المستثمر عند اتخاذ قرار استثماري بإختيار أحد البدائل المتاحة‪ ،‬وأن يراعي مجموعة من المبادئ‬
‫العامة‪ ،‬والتي تتمثل أساسا في‪:‬‬
‫‪ -1-5‬مبدأ اإلختبار‪ Principe de Choix :‬يبحث المستثمر الرشيد دائما عن فرص استثمارية متعددة لما لديه‬
‫من مدخرات‪ ،‬ليقوم باختيار المناسب منها بدال من توظيفها في أول فرصه تتاح له‪ ،‬كما يفرض هذا المبدأ على‬
‫المستثمر الذي ليست لديه خبرة في االستثمار بأن يستخدم الوسطاء الحاليين ممن لديهم خبرة في هذا المجال‪.‬‬
‫‪ -0-5‬مبدأ المقارنة‪ Principe de Comparaison :‬أي المفاضلة بين البدائل المتاحة الختيار المناسب منها‪،‬‬
‫وتتم المقارنة باالستعانة بالتح ليل الفني لكل بديل‪ ،‬ومقارنة نتائج هذا التحليل الختيار البديل األفضل من وجهة نظر‬
‫المستثمر حسب مبدأ المالءمة‪.‬‬
‫‪ -3-5‬مبدأ المالءمة‪ Principe de Convenance :‬يطبق المستثمر هذا المبدأ عمليا عندما يختار من بين‬
‫مجاالت االستثمار وأدواته ما يالئم رغباتهم وميوالتهم التي يحددها دخله وعمره وعمله وحالته االجتماعية‪ ،‬ويقوم‬
‫هذا المبدأ على أساس أن لكل مستثمر نمط تفضيل يحدد درجة اهتمامه بالعناصر األساسية لقرار االستثمار‪.‬‬
‫‪ -4-5‬مبدأ التنويع‪ Principe de Divesification :‬يلجا المستثمر لتوزيع استثماراته وذلك للحد من المخاطر‬
‫االستثمارية ومحاوله تجنبها‪ ،‬وهناك قاعدة في المالية مفادها أنه ال يجب على المستثمر أن يضع كامل البيض في‬
‫سلة واحدة‪.‬‬
‫‪ -6‬معايير تقييم المشاريع االستثمارية و المفاضلة بينها في حالة التأكد‪:‬‬
‫يقصد هنا بظروف التأكد هو توفر كل المعلومات عن مشاريع محل التقييم‪ ،‬بحيث تتيح هذه المعلومات امكانية‬
‫إجراء المفاضلة أو الترتيب لهذه المشاريع‪ ،‬و تنقسم إلى‪:‬‬
‫‪ -1-6‬المعايير التي ال تأخذ بعين االعتبار القيمة الزمنية للنقود‪:‬‬
‫‪ -‬معيار فترة استرداد رأس المال المستثمر ‪DRCI‬‬
‫‪ -‬معيار مردودية الوحدة النقدية ‪r‬‬
‫‪ -‬معيار العائد المحاسبي ‪TRC‬‬
‫‪ -0-6‬المعايير التي تأخذ بعين االعتبار القيمة الزمنية للنقود‪:‬‬
‫‪ -‬القيمة الحالية الصافية ‪VAN‬‬
‫‪ -‬مؤشر الربحية ‪IP‬‬
‫‪ -‬معيار معدل العائد الداخلي ‪TRI‬‬
‫‪ -7‬معايير تقييم المشاريع االستثمارية و المفاضلة بينها في حالة المخاطرة‪:‬‬
‫)‬ ‫‪ -‬معيار التوقع الرياضي للقيمة الحالية الصافية (‬
‫)‬ ‫‪ -‬معيار االنحراف المعياري للقيمة الحالية الصافية (‬
‫‪ -‬معيار معامل االختالف (‪)CV‬‬
‫‪ -‬معيار أسلوب الحساسية‬
‫‪ -8‬معايير تقييم المشاريع االستثمارية و المفاضلة بينها في حالة عدم التأكد‪:‬‬
‫‪ -‬معيار تساوي االحتماالت ل البالس (‪)La place‬‬
‫‪ -‬معيار أكبر األرباح في أسوء الظروف ‪ Max-Min‬ل والد(‪( )Wald‬التشاؤم)‬
‫‪ -‬معيار أكبر األرباح في أفضل الظروف ‪( Maxi-Max‬التفاؤل)‬
‫‪ -‬معيار الواقعية ل هارويكز (‪)Hurwicz‬‬
‫‪5‬‬
 ‫‪ -‬معيار األرباح الضائعة ل سافاج (‪)Savage‬‬
‫مالحظة‪ :‬في ما يتعلق بالنقطة السادسة والسابعة والثامنة والمتعلقة بمعايير تقييم المشاريع االستثمارية والمفاضلة‬
‫بينها في حالة التأكد و حالة المخاطرة و عدم التأكد سيتم التطرق إليها بالتفصيل في مقياس تقييم المشاريع‪.‬‬

‫المحور الثاني‪ :‬سياسة التمويل في المؤسسة (نظريات الهيكلة المالية)‬

‫تمهيد‪:‬‬
‫يتمحور هذا المحور حول القرارات المالية المتعلقة بسياسة التمويل وكيفية المفاضلة والمزج بين مختلف‬
‫مصادر التمويل بما يعظم القيمة السوقية للمؤسسة‪.‬‬
‫في ما يخص قرار التمويل‪ ،‬فهو يبحث في الكيفية التي تتحصل بها المؤسسة على األموال الضرورية‬
‫لإلستثمارات‪ .‬فهل يجب عليها اصدار أسهم جديدة أو اللجوء الى االستدانة‪ .‬يرتبط هذا القرار ارتباطا وثيقا بقرار‬
‫االستثمار ألنه ستكون هناك مقاربة بين معدل المردودية للمشروع االستثماري وتكلفة تمويله‪ ،‬وبما أن الموارد‬
‫المالية للمؤسسة محدودة‪ ،‬فيجب عليها أن تختار المشاريع االستثمارية التي تضمن لها مردودية مرتفعة مع تكلفة‬
‫منخفضة وتقلص من أخطار اإلفالس‪.‬‬
‫‪ -1‬مصادر التمويل‪:‬‬
‫عادة ما تجأ المؤسسات الى ثالثة طرق وأساليب رئيسية للتمويل هي كما يلي‪:‬‬
‫‪ -1-1‬التمويل الذاتي‪:‬‬
‫يعتبر التمويل الذاتي من أهم مصادر التمويل األكثر استعماال في المؤسسات نظرا لما يوفره من مرونة في‬
‫تلبية االحتياجات التمويلية‪ ،‬وهو يتشكل في األساس من أقساط االهتالك واالحتياطات باإلضافة اى األرباح‬
‫المحتجزة‪.‬‬
‫‪ -0-1‬التمويل بالقروض المصرفية‪:‬‬
‫هي لجوء المؤسسات الى البنوك والمؤسسات المالية (المؤسسات التمويل االيجاري‪ ،‬صناديق االستثمار)‪،‬‬
‫بهدف الحصول على القروض الالزمة لتمويل احتياجاتها‪.‬‬
‫‪ -3-1‬التمويل باالصدارات‪:‬‬
‫تقوم المؤسسات بإصدار األوراق المالية المختلفة (أسهم‪ ،‬سندات) والتي يتم شراؤها مباشرة من طرف‬
‫المستثمرين على مستوى السوق المالية‪ .‬نظرا لمرونة هذا النوع من التمويل مقارنة بالتمويل المصرفي‪ ،‬أخذت‬
‫الكثير والعديد من دول العالم خاصة المتقدمة منها والناشئة‪ ،‬بتوجيه اقتصادياتها من االستدانة الكالسيكية (أين كانت‬
‫البنوك تمثل المصدراألساسي لتمويل النشاط االقتصادي) الى التمويل من خالل األسواق المالية‪.‬‬
‫يبرز التنوع في مصادر التمويل األهمية والدور االستراتيجي للسياسة الملية للمؤسسة في تكوين الهيكل‬
‫المالي األمثل‪ ،‬الذي يضمن لها تمويل كل احتياجاتها االستثمارية والتشغيلية بالحجم المالئم وبأقل تكلفة ممكنة‪،‬‬
‫األمر الذي يسمح بتعظيم القيمة السوقية للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬إذن مهما كانت مصادر التمويل المكونة للهيكل المالي‪ ،‬فهي تقسم الى قسمين‪ :‬األموال الخاصة واألموال‬
‫المقترضة‪ ،‬والعائق الذي يجده المسيرون في المؤسسة هو تحديد حجم األموال الخاصة والمقترضة (المستدانة) التي‬
‫تسمح بتعظيم قيمة المؤسسة‪ ،‬بحيث أن مصادر التمويل تختلف تكلفتها حسب مستوى المخاطر التي يتحملها‬
‫المستثمرون (المساهمين والمقرضين) ‪ ،‬لذا نجد أن المؤسسة قد تتوسع في استخدام األموال المقترضة لتمويل‬
‫احتياجاتها نظرا إلنخفاض معدل العائد المطلوب من طرف المقرضين مقارنة بما يطلبه المساهمين‪.‬‬
‫‪ -0‬مفهوم هيكل رأس المال‪Structure du Capital :‬‬
‫قد يختلف األمر عند الحديث عن هيكل المزيج التمويلي بين هذا المفهوم كإصطالح معروف في مجال‬
‫األعمال‪ ،‬وبين مفهوم هيكل رأس المال‪ ،‬لذلك من األجدر لفت النظر الى االختالف بين المفهومين‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫أما عن هيكل التمويل ‪ ،Structure de Financement‬فالمفهوم يشير الى جانب المصادر الالزمة لتمويل‬ ‫‪‬‬
‫األصول‪ .‬فاألصول يمكن تمويلها من مصادر متعددة مثل رأس المال الخاص‪ ،‬األرباح المحتجزة‪ ،‬قروض طويلة‬
‫األجل‪ ...‬الخ‪ ،‬لذلك فهيكل التمويل يعكس مكونات األموال (الجانب األيسر للميزانية الخصوم) التي يمكن بموجبها‬
‫تمويل األصول (الجانب األيمن للميزانية) في المشروع‪.‬‬
‫في ما يتعلق بمفهوم هيكل رأس المال‪ ،‬فيتمثل المعنى في تركيب األموال للمشروع (رأس المال‪ ،‬القروض‪،‬‬ ‫‪‬‬
‫االحتياطات‪ ،‬األرباح غير الموزعة) ‪ ،‬وإن كانت هناك آراء تعتبر هذا الهيكل ممثال لتركيب األموال الدائمة (رأس‬
‫المال والخصوم غير الجارية)‪.‬‬
‫يت رجم الهيكل المالي للمؤسسة الصورة التي تعكس المصادر التمويلية السالفة الذكر لمختلف أصولها‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫فتختلف تكلفة التمويل من مورد مالي آلخر حسب الطبيعة‪ ،‬فإذا كان مصدر التمويل هو االستدانة فإن المؤسسة في‬
‫وضع مخاطرة‪ ،‬نظرا لكونها ملزمة بتحمل تكلفة األموال التي حازت عليها على سبيل االستدانة مهما كانت‬
‫مردودية تلك األموال‪ ،‬يمكن القول عندئد أن المؤسسة أمام ما يسمى بتكلفة االستدانة‪ .‬بينما إذا كان مصدر التمويل‬
‫هو األموال الخاصة فإن األمر يختلف تماما‪ ،‬حيث أن المؤسسة في هذه الحالة أمام ما يعرف بإسم تكلفة األموال‬
‫الخاصة‪ ،‬إذ يمثل هذا المصدر من التمويل ملكية في رأس المال المؤسسة‪ ،‬وهي بالتالي لها عالقة باألرباح المتوقعة‬
‫من طرف المساهمين‪ ،‬وعليه فإن المؤسسة معرضة لمخاطرة تحقيق مردودية مساوية على األقل لما هو متوقع من‬
‫طرفهم‪.‬‬
‫كما أنه قد يكون مصدر تمويل المؤسسة مزيجا من الموردين السابقين الذكر (األموال الخاصة والقروض)‬ ‫‪‬‬
‫وهي الحالة األكثر شيوعا‪ .‬ومن تم تتحمل المؤسسة النوعين من التكلفة (تكلفة االستدانة وتكلفة األموال الخاصة)‪،‬‬
‫عندها تكون أمام ما يسمى بتكلفة رأس المال‪.‬‬
‫يالحظ مما سبق أنه توجد أشكال عديدة متعلقة بنمط التمويل‪ ،‬ويتضح بالتالي جليا أن درجة المخاطرة تختلف‬ ‫‪‬‬
‫من نمط آلخر من أنماط التمويل‪ ،‬وعليه فإنه من باب الرشادة أن تحسن المؤسسة اختيارها لهيكلها المالي‪ ،‬وهو ما‬
‫يتطلب ترشيد السياسة المالية للمؤسسة‪ .‬ومن هنا يطرح السؤال التالي‪" :‬كيف يمكن للمؤسسة أن تحصل على هيكل‬
‫مالي أمثل؟‪.‬‬
‫أجمع الباحثون في مجال اإلدارة المالية بأن الهيكل المالي األمثل هو ذلك المزيج من التمويل الداخلي‬ ‫‪‬‬
‫والخارجي (األموال الخاصة والقروض) الذي يجعل تكلفة رأس المال في أدنى حد ممكن‪ ،‬وهذا يستدعي تحليل‬
‫مفهوم تكلفة رأس المال‪.‬‬
‫‪ -3‬مفهوم تكلفة رأس المال‪Cout du Capital :‬‬
‫تعرف تكلفة رأس المال على أنها المردودية الدنيا الواجب تحقيقها‪ ،‬أي أن كل مصدر تمويلي تستخدمه‬
‫المؤسسة يكلفها أمواال‪ ،‬لذا يجب عليها كأقل شيء تفعله هو أن تسترجع هذه التكاليف‪ .‬على هذا األساس يمكن‬
‫اعتبارها المعدل الذي يسمح بالمحافظة على قيمة األموال المستخدمة من قبل المستثمر‪ ،‬أو هو معدل المردودية‬
‫األدنى المطلوب تحقيقه من قبل المشاريع االستثمارية بالطريقة التي تضمن لصاحب رأس المال مردودية قابلة‬
‫للمقارنة مع مردودية أخرى يمكن الحصول عليها من السوق‪ ،‬أو تبعا لمعدل مردودية يحدد مسبقا‪.‬‬
‫مما سبق فإن تكلفة رأس المال هي‪ " :‬الحد األدنى لمعدل العائد الذي تعتبر المؤسسة على أساسه كل استثمار‬
‫جديد يدر عليها أرباح"‪ .‬بالنسبة لمتخذي القرار االستثماري تعد تكلفة رأس المال بمثابة متوسط معدل المردودية‬
‫الذي يلزم به المستثمرورن عند الحصول على التمويل المطلوب لتحقيق مشاريعهم االستثمارية‪.‬‬
‫‪ -4‬مفهوم أثر الرافعة المالية‪Effet de Levier :‬‬
‫يتمثل مبدأ أثر الرافعة المالية في أنه عندما تقوم المؤسسة باالستدانة واستثمار األموال المقرضة في مجال نشاطها‬
‫التجاري أو الصناعي‪ ،‬فإنها تحصل من جراء ذلك على نتيجة اقتصادية (مردودية اقتصادية وتسمى بمردودية‬
‫‪7‬‬
 ‫النتيجة الصافية‬
‫) التي تكون من ا لمفروض أعلى من المصاريف المالية للمديونية‪ ،‬ففي هذه الحالة تحقق‬ ‫األصول =‬
‫مجموع األصول‬
‫المؤسسة فائض‪ ،‬هذا الفائض سوف يعود على المساهمين ويرفع بذلك مردودية األموال الخاصة‪ ،‬فأثر رافعة‬
‫المديونية يرفع مردودية األموال الخاصة ومن هذه الخاصة سمي بأثر الرافعة‪.‬‬
‫إذا كانت المردودية االقتصادية تتجاوز المصاريف المالية المدفوعة للمقرضين‪ ،‬يكون هذا الفائض في فائدة‬ ‫‪‬‬
‫)‪.‬‬ ‫المساهمين‪ ،‬حيث يكون هنا الحديث عن أثر الرافعة ايجابي (‬
‫أما إذا كانت المردودية االقتصادية غير كافية عن تغطية المصاريف المالية المدفوعة للمقرضين‪ ،‬فإنه‬ ‫‪‬‬
‫)‪.‬‬ ‫تنخفض مردودية المساهمين‪ ،‬ويصبح هنا الحديث عن أثر الرافعة سلبي (‬
‫)‪.‬‬ ‫أما عند تساوي المردودية االقتصادية مع المصاريف المالية نكون في حالة أثر الرافعة معدوم (‬ ‫‪‬‬
‫إذن بالرغم من أن االستدانة تلعب دور مهم في الرفع من مردودية األموال الخاصة من خالل االستفادة من‬
‫أثر الرافعة المالية االيجابي إال أنه يمكن أن يكون لها تأثير عكسي على ذلك في حالة اللجوء المفرط لإلستدانة‪.‬‬
‫‪ -5‬النظرية الكالسيكية المفسرة للهيكلة المالية‪:‬‬
‫جاءت عدة نظريات بهدف تفسير الهيكلة المالية للمؤسسة‪ ،‬وتحديد الهيكلة المالية المثلى‪ ،‬غير أن النظريات‬
‫الكالسيكية هي النظريات التي قامت على فرضيات غير واقعية‪ ،‬سيتم عرض أهمها كما يلي‪" :‬النظرية الثقليدية‬
‫(نظرية صافي الربح)؛ نظرية صافي ربح العمليات؛ نظرية موديقلياني وميلر ‪ Modigliani & Miller‬ل ‪1558‬‬
‫و ‪:"1563‬‬
‫‪ -1-5‬النظرية الثقليدية‪( Théorie Traditionnelle :‬نظرية نصافي الربح)‬
‫تعتبر نظرية صافي الربح التي طورت من طرف ‪ David Durand‬والتي تم نشرها سنة ‪ ،1552‬أولى‬
‫النظريات التي اهتمت بتفسير الهيكل المالي للمؤسسة وتحليل أثر ذلك على قيمة المؤسسة‪.‬‬
‫يؤكد ‪ David Durand‬أنه بإمكان التأثير على القيمة السوقية للمؤسسة وتكلفة رأس المال بواسطة التغير‬
‫في نسبة الرافعة المالية‪ ،‬فزيادة التمويل بواسطة الديون ذات التكلفة األقل سوف تضمن انخفاض في تكلفة رأس‬
‫المال والذي بالضرورة يؤدي الى رفع القيمة السوقية للمؤسسة‪.‬‬
‫هذا ويعتبر مؤيدو هذه النظرية أنه توجد هيكلة مثلى لرأس المال‪ ،‬حيث بإمكان المؤسسة أن تعظم من قيمتها‬
‫السوقية من خالل توليفة مثلى لعنصري األموال الخاصة ‪ E‬والديون ‪.D‬‬
‫نظرية صافي الربح قائمة على أربعة فرضيات أساسية‪:‬‬
‫‪ -‬ال تدفع المؤسسة ضرائب على االرباح‪.‬‬
‫‪ -‬تكلفة الديون هي دائما أقل من تكلفة األموال الخاصة‪.‬‬
‫‪ -‬استعمال الديون ال ينتج أي مخاطر مالية‪.‬‬
‫‪ -‬تكلفة الديون وتكلفة األموال الخاصة دائما ثابتة‪.‬‬
‫إذن بما أن التمويل عن طريق الديون له تكلفة أقل من التمويل بواسطة األموال الخاصة فإن كل زيادة في‬
‫االستدانة تؤثر ايجابا على الرافعة المالية‪ .‬وعلى هذا األساس فاالستمرار في التمويل بواسطة الديون الى أعلى نسبة‬
‫وهي ‪ %111‬يعطي أقل تكلفة لرأس المال‪ ،‬ما يسمح بالوصول الى أعظم قيمة سوقية‪.‬‬
‫إن من سلبيات وانتقادات هذه النظرية هو افتراض ثبات تكلفة الديون واألموال الخاصة وهذا بعيد كل البعد‬ ‫‪‬‬
‫عن الواقع العملي‪ ،‬حيث أن افتراض ثبات تكلفة الديون يعني أن المؤسسة يمكنها أن تعتمد على القروض الى ما ال‬
‫نهاية دون أن يترتب على ذلك زيادة المخاطر المالية التي يمكن أن تتعرض لها المؤسسة ودون أن يطالب‬
‫المقرضون بزيادة في سعر الفائدة نتيجة ألي مخاطر متوقع‪ .‬وكذلك افتراض ثبات تكلفة األموال الخاصة يعني أن‬
‫المساهمين ال يتوقعون مخاطر نتيجة لإلستدانة وهذا التصرف لكل من المساهمين والمقرضين بعيد عن الواقع حيث‬

‫‪8‬‬
‫يلجأ المساهم ون والمقرضون الى المطالبة بزيادة في عوائدهم عند شعورهم بالخطر المالي الذي يمكن أن تقع فيه‬
‫المؤسسة‪.‬‬

‫‪ -2-5‬نظرية صافي ربح العمليات‪:‬‬

‫هي من بين النظريات التي تنفي امكانية تحقيق هيكل مالي أمثل في المؤسسة وذلك من خالل انطالقها من‬
‫مبدأ أساسي وهو استقاللية الهيكل المالي عن القيمة السوقية للمؤسسة‪ ،‬فأي تغير في الهيكل المالي سوف لن يؤثر‬
‫على القيمة السوقية للمؤسسة‪.‬‬
‫يؤكد المنهج العام لهذه النظرية أن القيمة السوقية للمؤسسة تبقى ثابتة رغم التغيرات الي تطرأ في مستويات‬
‫الرفع المالي‪ ،‬مما يعني أن التغيرات في الهيكلة المالية ال تأثير لها سواء على القيمة السوقية للمؤسسة و ال على‬
‫تكلفة رأس المال األمر الذي يجعل فكرة وجود هيكلية مالية مثلى غير مقبولة (عدم وجود هيكلة مثلى لرأس المال)‪.‬‬
‫تقوم هذه النظرية على عدة فرضيات نذكر منها ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬تكلفة الديون ثابتة ال تتغير مهما تغيرت نسبة االستدانة (ثبات معدل الفائدة)‪.‬‬
‫‪ -‬تكلفة األموال الخاصة المتمثلة في معدل المردودية الذي يطلبه المساهمون ترتفع مع كل زيادة في معدل‬
‫االستدانة (زيادة الرفع المالي) بسبب زيادة المخاطر المالية‪.‬‬
‫‪ -‬المزايا الناجمة عن ارتفاع نسبة االستدانة (المصدر األقل تكلفة) في الهيكل المالي سوف تضيع نتيجة‬
‫لمطالبة المساهمين بمعدل مردودية أعلى لتعويضهم عن المخاطر المالية االضافية التي يتعرضون لها‪.‬‬
‫‪ -‬ال توجد ضرائب على االرباح‪.‬‬
‫‪ -‬تتحدد قيمة المؤسسة بخصم نتيجة االستغالل بمعدل خصم يساوي تكلفة رأس المال‪.‬‬
‫إن المضمون العام لهذه النظرية يشير أن زيادة نسبة االستدانة في الهيكل المالي للمؤسسة سوف تؤدي الى‬
‫ارتفاع المخاطر المالية التي يتعرض لها المساهمون‪ ،‬وبسبب زيادة في المخاطر فإن المساهمين ال بد وأن يطلبوا‬
‫مردودية على استثماراتهم أكبر تعويضا عن هذه المخاطر المالية االضافية‪ ،‬وبما أن معدل المردودية المطلوب من‬
‫قبل المساهمين يمثل تكلفة األموال الخاصة‪ ،‬فإن هذه األخيرة سوف تزداد مع كل زيادة في نسبة االستدانة مما يؤدي‬
‫الى ارتفاع تكلفة رأس المال‪ ،‬إال أن هذا االرتفاع سوف يعوضه انخفاض مماثل في هذه التكلفة نتيجة لزيادة‬
‫االعتماد على مصادر تمويل رخيصة (الديون)‪ ،‬لذلك تظل تكلفة رأس المال ثابتة ومستقلة عن أي تغيرات في نسبة‬
‫االستدانة وهو ما يعني بالتبعية ثبات قيمة المؤسسة‪.‬‬
‫إن من سلبيات وانتقادات هذه النظرية هو افتراضها بأن تكلفة رأس المال تبقى ثابتة مهما كانت درجة الرفع‬ ‫‪‬‬
‫المالي في المؤسسة‪ ،‬حيث أن القيمة الرأسمالية للمؤسسة ككل هي عبارة عن القيمة الحالية للديون مضافا اليها القيمة‬
‫الحالية لألموال الخاصة‪ ،‬فزيادة في استعمال الديون التي من المفترض أنها أقل تكلفة من األموال الخاصة سوف‬
‫يقابله زيادة في معدل العائد المطلوب من طرف أصحاب األموال الخاصة وأن لجوء أصحاب األموال الخاصة الى‬
‫رفع هذا المعدل عند كل اقتراض جديد وبالتالي فإن الدائنون سوف يلجؤون كذلك الى رفع معدل الفائدة وخاصة إذا‬
‫كانت المؤسسة مثقلة بالديون وذلك إلرتفاع درجة المخاطر التي يمكن أن تلحق بهم‪ ،‬وهو ما يؤدي الى رفع التكلفة‬
‫الكلية لألموال‪.‬‬
‫‪ -3-5‬نظرية موديقلياني وميلر ‪ Modigliani & Miller‬ل ‪:1558‬‬
‫يعتبر كل من العالمان األمريكيان ‪ Franco Modigliani & Merton Miller‬من األسماء البارزة في‬
‫مجال مالية المؤسسة‪ ،‬بحيث حاز كل منهما على جائزة نوبل في االقتصاد‪ ،‬وبالتعاقب سنة ‪ 1585‬و ‪ ،1551‬وتشكل‬
‫مقالتهما لسنة ‪ 1558‬والتي نشرت في مجلة اقتصادية متخصصة تحث عنوان‪ " :‬تأثير رأس المال‪ ،‬مالية المؤسسة‪،‬‬
‫ونظرية االستثمار" الحجر الزاوية لإل دارة المالية‪ ،‬ويركز بالخصوص على الهيكل المالي للمؤسسة االقتصادية‪،‬‬

‫‪9‬‬
‫حيث بيّنا أن الهيكل المالي للمؤسسة مستقل عن قيمتها‪ ،‬بمعنى أنه ال يوجد هيكل مالي أمثل كما دلت عليه النظرية‬
‫السابقة "نظرية صافي ربح العمليات"‪.‬‬
‫هذه النظرية لسنة ‪ 1558‬قامت باستبعاد أثر الضرائب أي عدم وجود الضرائب‪ ،‬حيث أثبتت النظرية أنه في‬
‫ظل غياب الضرائب قيمة المؤسسة وتكلفة رأس المال مستقالن تماما عن الهيكل المالي‪ ،‬لذلك أكد على عدم وجود‬
‫هيكل مالي أمثل‪.‬‬
‫قامت هذه النظرية على مجموعة من الفرضيات أهمها ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬ال وجود لتكاليف اإلفالس وال لتكاليف الوساطة في تنفيذ المعامالت المالية‪.‬‬
‫‪ -‬للمستثمرين في السوق المالي سلوك عقالني‪.‬‬
‫‪ -‬امكانية تقسيم المؤسسات الى مجموعات متجانسة إذا كانت أرباحها المتوقعة لها نفس خصائص المخاطرة‪.‬‬
‫‪ -‬امكانية قيام االفراد (المستثمرين) باإلقراض واإلقتراض (االستدانة) بنفس أسعار الفائدة‪،‬وبنفس الشروط‬
‫التي تحصل فيها المؤسسة على القروض‪.‬‬
‫‪ -‬عدم وجود ضرائب على االرباح‪.‬‬
‫‪ -‬تتضمن سياسة توزيع االرباح لدى المؤسسة توزيع كافة االرباح‪ ،‬أي ال وجود ألرباح محتجزة‪.‬‬
‫يرتكز تحليل موديقلياني وميلر على فكرة أساسية جوهرها أن قيمة المؤسسة تتمثل في قيمة استثماراتها (أصولها‬
‫االقتصادية) ‪ ،‬وأن قيمة هذه األصول تتوقف على العائد المتوقع من ورائها‪ ،‬كما تتوقف على المخاطر التي قد‬
‫يتعرض لها هذا العائد‪ ،‬بعبارة أخرى مهما كان الخليط الذي يتكون منه الهيكل المالي فإن قيمة المؤسسة ال ينبغي أن‬
‫تقل أو تزيد عن قيمة استثماراتها‪.‬‬
‫وخالصة القول بالنسبة لهذه النظرية لموديقلياني وميلر ل‪ 1558‬وفي ظل غياب الضريبة على االرباح فإن‬
‫قيمة المؤسسة وتكلفة رأس المال مستقالن تماما عن الهيكل المالي‪ ،‬وبالتالي عدم وجود هيكل مالي أمثل يؤدي الى‬
‫تعظيم قيمة المؤسسة وتدنية تكلفة رأس المال وهي نفس النتيجة التي خلصت لها نظرية صافي ربح العمليات‪.‬‬
‫لقد وجهت العديد من االنتقادات لهذه النظرية مرتبطة أساسا بالفرضيات التي أسس عليها هذا النموذج ولعل‬ ‫‪‬‬
‫أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬يعاتب على موديقلياني وميلر أنهما بني نظريتهما على افتراضات السوق التام وهي افتراضات أغلبها غير‬
‫واقعية‪ ،‬خاصة افتراض عدم وجود تكلفة للمعامالت وهو شرط أساسي لنجاح العملية‪.‬‬
‫‪ -‬عدم واقعية افتراض تماثل معدل الفائدة على القروض الذي يحصل عليه كل من المستثمر والمؤسسة وهو‬
‫افتراض يصعب تحقيقه الى حد كبير‪ ،‬فالمؤسسة عادة ما تكون في مرتكز تفاوضي أفضل‪.‬‬
‫‪ -‬يضاف الى ما سبق اهمال النظرية ألثر الضرائب ولتكاليف االفالس‪.‬‬
‫دفعت االنتقادات الموجهة لنظرية موديقلياني وميلر ل ‪ 1558‬خاصة في ما يتعلق بأثر الضريبة على الهيكل‬
‫المالي للمؤسسة بالباحثين الى اعادة تعديل النظرية سنة ‪ 1563‬مع األخذ بعين االعتبار عامل الضرائب (مع وجود‬
‫الضرائب)‪.‬‬
‫‪ -4-5‬نظرية موديقلياني وميلر ‪ Modigliani & Miller‬ل ‪:1563‬‬
‫قام الباحثين بطرح نظرية جديدة تهتم بالهيكلة المالية للمؤسسة‪ ،‬وتعتمد على الفرضيات التي اعتمد عليها في‬
‫تحليلهما سنة ‪ ،1558‬إال أنهما أسقط فرضية عدم وجود الضرائب وتكاليف االفالس (أي مع وجود الضرائب‬
‫وتكاليف االفالس)‪.‬‬
‫أكد الباحثين سنة ‪ 1563‬بأن للديون أثر ايجابيا على قيمة المؤسسة مهما كانت نسبتها ومستواها في الهيكلة‬
‫المالية لها‪ ،‬وذلك بسبب ما تحققه الديون من اقتصاد ضريبي (وفرات ضريبية)‪ ،‬والذي ينشأ بسبب اعتماد المؤسسة‬
‫على االستدانة (الديون) في التمويل‪ ،‬حيث إن زيادة التمويل بالديون في الهيكلة المالية للمؤسسة يترتب عليها‬
‫انخفاضا مستمرا في تكلفة رأس المال‪ ،‬مما يؤدي الى ارتفاع القيمة السوقية للمؤسسة‪ ،‬وينشأ هذا التأثير نظرا‬
‫إلعتبار فائدة الديون كمصاريف مالية تتحملها المؤسسة قبل أن تخضع للضريبة‪ ،‬ولذلك فإن القيمة السوقية لمؤسسة‬
‫‪10‬‬
‫مقترضة (مستدينة) تكون أعلى من القيمة السوقية لمؤسسة غير مقترضة (غير مستدينة) بمقدار االقتصاد‬
‫الضريبي‪.‬‬
‫ولتوضيح أثر الضرائب نأخذ المثال التالي‪ :‬مؤسسة ‪ A‬تعتمد فقط على األموال الخاصة في التمويل‪،‬‬
‫والمؤسسة ‪ B‬تعتمد على األموال الخاصة وديون قيمتها ‪ 8.111‬و‪.‬ن بمعدل فائدة ‪ %5‬وكالهما تحققان نفس نتيجة‬
‫االستغالل ب ‪ 3.111‬و‪.‬ن مع معدل الضرائب على األرباح يقدر ب ‪.%25‬‬
‫المؤسسة ‪B‬‬ ‫المؤسسة ‪A‬‬
‫‪3.111‬‬ ‫‪3.111‬‬ ‫نتيجة االستغالل‬
‫‪411‬‬ ‫‪1‬‬ ‫المصاريف المالية‬
‫‪2.611‬‬ ‫‪3.111‬‬ ‫النتيجة العادية قبل الضرائب‬
‫‪651‬‬ ‫‪751‬‬ ‫الضرائب على االرباح‬
‫‪1.551‬‬ ‫‪2.251‬‬ ‫النتيجة المالية الصافية‬

‫وفي المقابل كلما زادت الديون كلما زادت تكلفة االفالس‪ ،‬وعليه يحصل ارتفاع تكلفة رأس المال األمر الذي‬
‫يؤدي الى انخفاض القيمة السوقية للمؤسسة‪ ،‬حيث أكد موديقلياني وميلر انطالقا من العالقة العكسية بين تكلفة رأس‬
‫المال والقيمو السوقية للمؤسسة‪ ،‬بأن القيمة السوقية للمؤسسة المقترضة سوف تنخفض بمقدار القيمة الحالية لتكلفة‬
‫االفالس‪ .‬وعليه كلما زادت الديون كلما زادت تكلفة االفالس ويسبب ذلك استمرار االنخفاض في القيمة السوقية‬
‫للمؤسسة‪.‬‬
‫وعليه فإن حسب هذه النظرية وبادخال االقتصاد الضريبي وتكلفة االفالس‪ ،‬فإن القيمة السوقية للمؤسسة‬
‫المقترضة ( ) تساوي القيمة السوقية للمؤسسة غير المقترضة ( ) مضاف اليها االقتصاد الضريبي ( )‬
‫ناقص القيمة الحالية المتوقعة لتكلفة االفالس (‪.La Valeur Actuelle Attendu du Cout de Faillite )F‬‬

‫‪ -6‬النظريات الحديثة المفسرة للهيكلة المالية‪:‬‬

‫سر الهيكلة المالية‬
‫نظرا ألن النظريات الكالسيكية قامت على فرضيات غير واقعية‪ ،‬جاءت نظريات أخرى تف ّ‬
‫سرت الهيكلة المالية‪ .‬سيتم عرض أهمها في ما يلي‪ " :‬نظرية الوكالة؛ نظرية‬ ‫في ظل فرضيات واقعية‪ ،‬وكل منها ف ّ‬
‫االشارة؛ نظرية التمويل السلمي (الترتيب السلمي)"‪:‬‬
‫‪ -1-6‬نظرية الوكالة‪La Théorie de L’Agence :‬‬
‫لقد قام كل من الباحثين جونسون وماكلينغ ‪ Jensen & Meckling‬سنة ‪ 1576‬بنقد المرجعية التي أسسها‬
‫‪ Modigliani & Miller‬وذلك بإدماج نظرية الوكالة في النظرية المالية‪.‬‬
‫الموكل (‪ Mandant )Principale‬باللجوء‬ ‫تعرف عالقة الوكالة على أنها "عقد بموجبه يقوم شخص يدعى ّ‬
‫الى شخص آخر يسمى الوكيل (‪ Mandataire )Agent‬من أجل القيام بمهمة محددة وباسمه‪ .‬بالنسبة لمؤسسة هذه‬
‫العالقة توجد بين المساهمين أو المقرضين (‪ )Mandant‬والمسيرين (‪ ،)Mandataire‬حيث يتم التنازل لهم عن‬
‫الموكل والوكيل يحاوالن تعظيم منفعتهما مما يجعل من عالقتهما مصدر للتناقض"‪.‬‬ ‫جزء من سلطاتهم‪ّ ،‬‬
‫ترتكز نظرية الوكالة على الفرضيات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬يتمتع أطراف الوكالة بالرشادة النسبية‪ ،‬كما أن تصرفاتهم مؤسس على تعظيم منافعهم الذاتية‪.‬‬
‫الموكل والوكيل غير متوافقة‪ ،‬كما أن هناك قدرا من التعارض في المنافع بينهما‪.‬‬ ‫‪ -‬دوال أهداف ّ‬
‫‪ -‬بالرغم من وجود تعارض في دوال أهداف طرفي الوكالة‪ ،‬فإن هناك حاجة مشتركة للطرفين في بقاء العالقة‬
‫أو المؤسسة قوية في مواجهة المؤسسات األخرى‪.‬‬

‫‪11‬‬
‫‪ -‬يترتب على ما سبق‪ ،‬ضرورة توافر قدرة من الالمركزية للوكيل‪ ،‬حيث يمكنه من اتخاذ بعض القرارات‬
‫للموكل‪.‬‬
‫والقيام ببعض التصرفات دون الرجوع ّ‬
‫إذن تقوم نظرية الوكالة على افتراضات مفادها أن جميع أطراف الوكالة (المساهمين‪ ،‬الدائنين والمسيرين)‬
‫يعملون على تعظيم منفعتهم الخاصة‪ ،‬حيث يعمل المساهمون على تعظيم ثروتهم‪ ،‬في يعمل المسيرون على تعظيم‬
‫أرباحهم الخاصة‪ ،‬حيث من المحتمل أن ال يقوم المتعاقدون دائما بإتخاذ قرارات في صالح المساهمين الذين و ّكلوهم‪،‬‬
‫ومن أجل الحد من تصرفات المسيّر فإن المساهم يمكن أن يتحمل تكاليف من أجل مراقبة المسيّر ( تسمى تكاليف‬
‫المراقبة) وينشأ نظام حوافز للمسيّر‪ .‬ومن جانبه المسيّر يمكن أن يقون بتكاليف التبرير من أجل اقناع المساهمين‬
‫بمطابقة تصرفاته لمصلحتهم الخاصة‪ ،‬لكن يمكن الوصول بأن تفوق تكاليف المراقبة الخسارة المحتملة الناتجة عن‬
‫تصرف غير مالئم للمسيّر‪ ،‬وبالتالي تكون هناك ما يسمى بتكلفة البديلة أو ما يعرف بالتكاليف المتبقية‪.‬‬
‫كل هذه األصناف الثالثة من التكاليف (تكاليف المراقبة؛ تكاليف التبرير؛ تكاليف المتبقية) تشكل في مجملها‬
‫تكاليف الوكالة‪ ،‬والتي يجب على المؤسسة أن تسيطر عليها وتأخذها بعين االعتبار في تحديد هيكلها المالي‪.‬‬
‫إذن يمكن صياغة فإن القيمة السوقية لمؤسسة مقترضة ( ) مقارنة بالقيمة السوقية لمؤسسة غير مقترضة‬
‫( ) بإدخال كل من االقتصاد الضريبي ( ) والقيمة الحالية المتوقعة لتكلفة االفالس (‪ )F‬وتكلفة الوكالة ‪ A‬كما‬
‫يلي‪:‬‬

‫‪ -0-6‬نظرية اإلشارة‪La Théorie de Signal :‬‬

‫تقوم هذه النظرية على انعدام التناظر في المعلومات ‪ L’Asymétrie de L’Information‬التي تتميز به‬
‫األسواق‪ ،‬عكس نظرية ‪ Modigliani & Miller‬التي تقوم على أن المعلومات متوفرة ومتاحة لكافة المستثمرين‬
‫والتي تسمى بالتماثل المعلوماتي ‪.Symétrique Information‬‬
‫تقوم نظرية اإلشارة على أن المعلومات التي تنشرها المؤسسة ليست بالضرورة حقيقية وصادقة‪ ،‬ومن تم فإن‬
‫هذه النظرية تنطلق من أنه بإمكان المسيرين (المديرين) في المؤسسات األحسن أداء اصدار اشارات (‪)Signaux‬‬
‫خاصة وفعالة‪ ،‬تميزها عن مؤسسات أخرى ذات مستوى أقل من األداء‪ ،‬وخاصية هذه االشارات أنه سيكون من‬
‫الصعب تقليدها من طرف المؤسسات الضعيفة‪.‬‬
‫تقترح هذه النظرية نماذج تحاول أن تعكس نوعية مؤسسة ما على أساس هيكلها المالي‪ ،‬حيث يعتبر النموذجين‪:‬‬
‫"نموذج روس ‪ Ross‬ل ‪ 1577‬ونموذج ليالند وبيل ‪ Leland & Pyle‬ل ‪ "1577‬األساس الذي بنيّت عليهما‬
‫نظرية االشارة‪.‬‬
‫نموذج ‪ Ross‬ل ‪ :1577‬قدّم روس ‪ Ross‬نموذج يعد االساس في استخدام الهيكل تمويلي كمؤشر عن‬ ‫أ‪.‬‬
‫المعلومات الداخلية المتوفرة وغير المتاحة للمستثمرين الخارجين‪ ،‬حيث يفترض ثبات قرار االستثمار وأن‬
‫المسيرين على علم بشكل توزيع األرباح المستقبلية بخالف المستثمرين‪ ،‬وأن المسيرين يكافئون إذا كان تقييم سوق‬
‫األو راق المالية للمؤسسة بأعلى من قيمتها الحقيقية بحيث أنهم يعاقبون من قبل سوق رأس المال إذا تعرضت‬
‫الشركة لإلفالس‪.‬‬
‫وبالتالي حسب هذا النموذج يستخدم المسيرون الديون من أجل ارسال إشارة الى السوق المالي تخص نوعية‬
‫المؤسسة‪ ،‬حيث ينظر المستثمرون للمستويات المرتفعة للديون كإشارة إلرتفاع أداء المؤسسة‪ ،‬بمعنى آخر إذا أراد‬
‫المسيرون توضيح وتبيين على أن مؤسستهم ذات مردودية عالية فعليهم إصدار المزيد من الديون‪ ،‬ومن شأن هذه‬
‫العملية أن ترفع القيمة السوقية للمؤسسة (تأثير ايجابي على سعر السهم)‪.‬‬

‫‪12‬‬
‫ومن تم خلص ‪ Ross‬الى وجود عالقة ارتباطي ة ايجابية بين كل من القيمة السوقية المؤسسة ونسبة االستدانة‬
‫في الهيكل المالي‪ ،‬وكذلك وجود عالقة ارتباطية ايجابية بين كل من القيمة السوقية للمؤسسة ومستوى الديون‬
‫واحتمال تعرض المؤسسة لإلفالس وأن أهمية تكاليف االفالس من شأنها تخفيض مستوى الديون‪.‬‬
‫ب‪ .‬نموذج ‪ Leland & Pyle‬ل ‪ :1577‬اقترح ليالند و بيل ‪ Leland & Pyle‬نموذج لإلشارات يقوم على أساس‬
‫عدم المخاطرة ‪ ،‬أي أن التغيرات في نسبة ملكية المسيرين لألسهم العادية للمؤسسة (األموال الخاصة) تعكس‬
‫التغيرات في القيمة السوقية للمؤسسة‪ ،‬وتفسير ذلك أن المستثمرين في السوق المالي يدركون أن المسيرين يعملون‬
‫جيدا التدفقات النقدية المسقبلية‪ ،‬ومن منظور التنويع فإن المسيرين الذين ال يرغبون في تحمل المخاطر يكون مكلفا‬
‫لهم االحتفاظ بنسبة عالية من األسهم العادية للمؤسسة‪ ،‬وبالتالي فإنهم يحتفظون بنسبة كبيرة من األسهم إذا كانوا فقط‬
‫يتوقعون تدفقات ن قدية عالية بالنسبة للقيمة السوقية للمؤسسة‪ ،‬ولذلك فإن المستثمر الرشيد يعتبر ملكية المسيرين‬
‫لألسهم كمؤشر على المردودية المستقبلية للمؤسسة‪.‬‬
‫وعليه حسب هذا النموذج فإن اللجوء الى االستدانة واالحتفاظ بنسبة ملكية عالية من األسهم يكون كدليل على‬
‫أن المؤسسة ذات مر دودية عالية‪ ،‬أي أن هناك عالقة ارتباط ايجابية بين مردودية المؤسسة ومستوى الديون بالهيكل‬
‫المالي‪.‬‬
‫‪ -3-6‬نظرية التمويل السلمي‪La Théorie de Financement Hiérarchique :‬‬
‫تعتبر نظرية التمويل السلمي (الترتيب السلمي) أو كما تسمى أيضا بأولوية مصادر التمويل من أهم‬
‫النظريات الحديثة تأثيرا في مالية المؤسسة‪ ،‬وهي كنظرية قامت من أجل المفاضلة بين مصادر التمويل الداخلية و‬
‫مصادر التمويل الخارجية‪.‬‬
‫تقوم هذه النظرية على ترتيب مصادر التمويل للمؤسسة‪ ،‬فحسب مايز ‪ Myers‬ل‪ 1584‬صاحب هذه النظرية‬
‫والذي تأثر باألدبيات المالية السابقة وبما في ذلك كتاب دونالدسون ‪ Donaldson‬ل‪ ،1561‬وأساس هذه النظرية هو‬
‫تمول أوال عن طريق األموال‬ ‫انعدام التناظر في المعلومات ‪ Asymétrie de L’Information‬وأن االستثمارات ّ‬
‫الداخلية وبصفة خاصة عن طريق االرباح المحتجزة‪ ،‬ثم عن طريق الديون (اصدار سندات جديدة)‪ ،‬وأخيرا عن‬
‫طريق اعادة اصدار لألسهم التي تأتي في آخر السلم‪.‬‬
‫إذن يمكن ترتيب مصادر التمويل حسب هذه النظرية كما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬تفضيل التمويل الداخلي على التمويل الخارجي‪.‬‬
‫‪ -‬وإن كانت المؤسسة بحاجة الى تمويل خارجي‪ ،‬فإن المؤسسة تصدر األوراق المالية المضمونة أوال‪ ،‬ذلك‬
‫أنها تبدأ بالديون ثم اصدار األوراق المالية الهجينة مثل السندات القابلة للتحويل‪ ،‬وأخيرا القيام باصدار‬
‫أوراق الملكية الخارجية والمتمثلة باألسهم العادية‪.‬‬
‫لكل مؤسسة نسبة من االستدانة في هيكلها المالي يعكس احتياجاتها المتراكمة للتمويل الخارجي‪ ،‬أي أنه ال توجد‬
‫نسبة استدانة معروفة بدقة ومحددة كهدف يجب الوصول اليه‪.‬‬
‫المحور الثالث‪ :‬سياسة توزيع أرباح األسهم‬
‫تمهيد‪:‬‬
‫تعتبر سياسة توزيع أرباح السهم من أهم السياسات التمويلية في المؤسسة‪ ،‬نظرا إلرتباطها المباشر مع‬
‫المساهمين من جهة‪ ،‬وتأثير سياسة التوزيعات عل ىسعر سهم المؤسسة من جهة أخرى‪.‬‬
‫تتعلق سياسة توزيع أرباح السهم بالقرارات الخاصة بتقسيم األرباح الصافية للمؤسسة ما بين أرباح موزعة على‬
‫المساهمين‪ ،‬وأرباح محتجزة‪ .‬يتأثر سعر السهم في سوق األوراق المالية وفقا لنماذج تسعير السهم بسياسة توزيع‬
‫االرباح التي تتبناها المؤسسة‪ .‬ويتأثر سعر السهم أيضا بمعدل نمو المؤسسة‪ ،‬والذي يرتبط بشكل مباشر بمقدار‬
‫االرباح التي تم احتجازها وإعادة استثمارها في المؤسسة‪ ،‬يؤدي احتجاز حجم كبير من االرباح (نتيجة توزيع مقدار‬
‫‪13‬‬
‫أقل من العائد) الى زيادة معدل النمو‪ ،‬وبالتالي رفع سعر السهم‪ ،‬وتقليل حصة توزيع السهم العادي من توزيعات‬
‫االرباح‪ ،‬بينما يؤدي تخفيض حجم االرباح المحتجزة نتيجة زيادة مقدار االرباح الموزعة الى تخفيض معدل النمو‪،‬‬
‫مما يؤدي بدوره الى تخفيض سعر السهم وزيادة حصة السهم العادي من االرباح الموزعة‪.‬‬
‫وعليه‪ ،‬يتطلب هدف تعظيم ثروة المساهمين الموازنة بين مقدار العائد الذي يتم توزيعه على المساهمين‪،‬‬
‫وبين معدل النمو في االرباح الذي يسمح للمؤسسة باالستمرار ألجل تعظيم القيمة السوقية للمؤسسة في نهاية‬
‫المطاف‪.‬‬
‫‪ -1‬تعريف توزيع أرباح السهم‪:‬‬
‫يمكن تعريفها على أنها معدل التدفق النقدي‪ ،‬و قد يكون غير نقدي‪ ،‬الذي يتلقاه المساهمون كمردود على‬
‫استثماراتهم في أسهم المؤسسة الحاملين لها‪ .‬تتمثل هذه األرباح بالنسبة للمستثمرين دخال جاريا ينتظره و يتوقعه‬
‫العديد من المساهمين‪ ،‬كما تؤثر سياسة توزيع السهم على السعر السوقي للسهم‪.‬‬
‫يتم توزيع األرباح من رصيد األرباح المحتجزة أو من الربح المحقق خالل الفترة‪ ،‬و تأخذ هذه التوزيعات‬
‫أشكاال مختلفة‪ ،‬و تقوم المؤسسة بالمفاضلة بين هذه األشكال تبعا لظروف المؤسسة و األهداف المرجو تحقيقها من‬
‫إتباع شكل معين‪.‬‬
‫‪ -0‬أشكال سياسة توزيع أرباح السهم‪Formes de Politique de Dividende :‬‬
‫توجد عدة أشكال لتوزيع أرباح السهم منها ما هو نقدي ومنها ما هو عيني‪ .‬كما يلي‪:‬‬
‫‪ -1-0‬توزيع أرباح السهم النقدي‪:‬‬
‫في الغالب‪ ،‬تقوم المؤسسة بتوزيع األرباح على المساهمين على شكل نقد‪ ،‬وينشأ حق المساهم في أرباح‬
‫المؤسسة بعد صدور قرار الهيئة العامة للمساهمين (الجمعية العامة) بتوزيعها في يوم اإلعالن عن التوزيع‪ ،‬ويكون‬
‫الحق في استيفاء الربح تجاه المؤسسة لمالك السهم المسجل في سجالتها في تاريخ اجتماع الهيئة العامة التي تقرر‬
‫فيه توزيع االرباح‪.‬‬
‫يعتبر هذا النوع من التوزيعات هو األكثر تفضيال من قبل المساهمين‪ ،‬وعادة ما يتم التوزيع سنويا إذا ما‬
‫قررت المؤسسة توزيع أرباح على المساهمين‪ ،‬وتجيز قوانين المؤسسات في بعض الدول بتوزيع االرباح على‬
‫المساهمين كل نصف سنة أو ربع سنة بانتظام أو بشكل غير منتظم‪.‬‬
‫‪ -0-0‬إعادة شراء األسهم‪:‬‬
‫يعتبر قرار إعادة شراء السهم من أهم قرارات السياسة المالية في المؤسسة‪ ،‬مثل قرار توزيع أرباح السهم أو‬
‫قرار الهيكلة المالية (سياسة التمويل) أو قرار االستثمار‪.‬‬
‫يقصد بإعادة شراء األسهم قيام المؤسسة بإعادة شراء أسهمها من السوق‪ ،‬ويمكن النظر إلى هذه العملية وكأن‬
‫المؤسس ة تستثمر في نفسها‪ ،‬حيث تقوم المؤسسة باستخدام السيولة لشراء أسهمها وكأن المؤسسة تعطي انطباعا بأنها‬
‫لم تجد فرصة استثمارية أفضل من االستثمار في أسهمها وإعادة المؤسسة شراء أسهمها سيؤدي الى تخفيض عدد‬
‫األسهم المكتتب بها‪.‬‬
‫من مزايا هذه الطريقة مقارنة بطريقة التوزيع النقدي هو أن حملة األسهم سيضطرون إلى دفع ضرائب دخل‬
‫عادية في حال قيام المؤسسة بتوزيع أرباح نقدية‪ ،‬بالمقابل فإن قيام المؤسسة شراء األسهم سيقود إلى رفع سعر‬
‫السهم السوقي‪ ،‬وبالنتيجة فإن نتائج ذلك القرار ستصب في صالح حملة األسهم دون أن يضطروا إلى دفع ضريبة‬
‫الدخل‪ ،‬إال في حالة بيع األسهم الحقا‪ .‬بالرغم من ذلك فإن معدل ضريبة الدخل حين بيع السهم عادة ما تكون أقل من‬
‫معدل ضريبة الدخل على توزيعات األرباح النقدية‪.‬‬
‫‪ -3-0‬توزيع األرباح العيني (غير ملموس أو المادي)‪:‬‬

‫‪14‬‬
‫في بعض األحيان وعند عدم توفر السيولة النقدية لدى المؤسسة‪ ،‬قد يقترح مجلس اإلدارة و بمصادقة‬
‫الجمعية العامة للمساهمين توزيع األرباح على شكل عيني‪ ،‬كتوزيع منتوج المؤسسة على المساهمين بدال من‬
‫األرباح النقدية‪ ،‬أي أن المؤسسة توزع األرباح من أصولها‪ ،‬وقد تأخذ هذه التوزيعات العينية شكل البضائع أو‬
‫العقارات أو االستثمارات أو شكل آخر يحدده مجلس اإلدارة‪.‬‬
‫‪ -4-0‬تجزئة السهم‪:‬‬
‫يهدف هذا النوع إلى تخفيض القيمة اإلسمية للسهم مما يضاعف من عدد األسهم التي يتكون منها رأس المال‪.‬‬
‫تحدث تجزئة السهم عندما تقرر إدارة المؤسسة إعطاء أسهم جديدة ألصحاب األسهم القائمة في المؤسسة‪،‬‬
‫عادة ما يتم التعبير عن تجزئة السهم بنسبة مثل النصف‪ ،‬حيث صاحب كل سهم يحصل على حصة إضافية‪ .‬مثل‪:‬‬
‫حامل ‪ 111‬سهم قبل التجزئة‪ ،‬سيتحصل على ‪ 111‬سهم إضافية‪ ،‬ويصبح المجموع ‪ 211‬سهم بعد االنقسام‪ .‬فإذا كان‬
‫سعر السهم ‪ 51‬وحدة نقدية قبل التجزئة‪ ،‬فإن سعر السهم بعد التجزئة يصبح ‪ 21‬وحدة نقدية‪.‬‬
‫تسعى عادة المؤسسات التباع هذه الطريقة عندما تعتقد اإلدارة المالية للمؤسسة أن سعر سهمها السوقي‬
‫مسعر لى من قيمته الحقيقية‪ ،‬وأن تخفيض سعر السهم سوف يشجع المساهمين على تنشيط التبادل بيعا وشراءا في‬
‫السوق المالي‪ ،‬ولهذا السبب تقوم المؤسسات عادة بتجزئة أسهمها قبل أن تقوم ر أسهم جديدة من أجل تنشيط عملية‬
‫التسويق ولتحفيز التعامل السوقي على أسهم المؤسسة‪ ،‬وفي حاالت أخرى ليس مستبعدا أن يسبب قرار تجزئة‬
‫األسهم إلى زيادة طفيفة في القيمة السوقية للسهم بسبب المحتوى المعلوماتي الذي ينطوي عليه مثل هذا القرار‪.‬‬
‫‪ -5-0‬توزيع األرباح على شكل حصص أرباح السهم‪:‬‬
‫تقوم العديد من المؤسسات بتوزيع أسهم مجانية أو منحها بدال من توزيع أرباح نقدية على المساهمين‪ ،‬وتقوم‬
‫المؤسسات بهذه العملية الى عدة أسباب منها‪:‬‬
‫‪ -‬زيادة رأس مال المؤسسة وعدم توسيع قاعدة المساهمين‪.‬‬
‫‪ -‬االحتفاظ باالرباح وعدم توزيعها بهدف استثمارها‪.‬‬
‫‪ -‬زيادة الطلب على أسهم المؤسسة في السوق وذلك نتيجة لزيادة سيولتها الناتجة عن انخفاض سعر السهم بعد‬
‫التوزيع‪.‬‬
‫‪ -‬إرضاء رغبات المستثمرين وجعلهم يتمسكون بسهم المؤسسة في حالة عدم توزيع أرباح نقدية‪ ،‬نتيجة لعدة‬
‫أسباب منها عدم توفر السيولة الكافية لتوزيع االرباح النقدية‪.‬‬
‫ينظر المستثمرون (المساهمون) إلى توزيع األسهم المجانية (على شكل حصص أرباح السهم) على أنه مؤشر‬
‫إيجابي‪ ،‬وأن المؤسسة قامت عملية نتيجة لتوقعها نمو االرباح التي ستتحقق في المستقبل‪.‬‬
‫مثال عن ذلك‪ :‬إذا كانت حصص أرباح السهم ‪ ،%5‬فإن حامل ‪ 111‬سهم سيحصل على خمسة ‪ 5‬أسهم‬
‫إضافية فيصيح لديه ‪ 115‬سهم‪ .‬فعوض أن تقوم المؤسسة بتوزيع األرباح في شكلها النقدي‪ ،‬فإنها تقوم بمنح أسهم‬
‫إضافية للمساهمين‪.‬‬
‫‪ -3‬أنواع سياسة توزيع أرباح السهم‪Types de Politique de Dividende :‬‬
‫توجد عدة أنواع لسياسة توزيع ارباح السهم‪ ،‬نذكرها في ما يلي‪:‬‬
‫‪ -1-3‬سياسة توزيع اجمالي األرباح‪:‬‬
‫اقترح الباحث روبنار ‪ Rubner‬سنة ‪ 1566‬توزيع مجمل االرباح‪ ،‬حيث بين في مقاربته أنه من صالح‬
‫المؤسسة توزيع كامل األرباح المحققة‪ ،‬وتستند مقاربته على فكرة تفضيل المساهمين الحصول على أكبر قدر من‬
‫أرباح السهم‪ .‬عمليا‪ ،‬ال تعتمد المؤسسات على هذه االستراتيجية ألنها ال تشجع جبائيا من طرف المساهمين‪ ،‬باعتبار‬
‫أنهم سيدفعون ضرائب أكبر على أرباحهم الشخصية من جهة‪ ،‬وألنها ال توفر تمويال ذاتيا للمؤسسة من جهة أخرى‪.‬‬
‫‪ -0-3‬سياسة توزيع الفائض أو الربح المتبقي‪( :‬نظرية الفائض)‬

‫‪15‬‬
 ‫تعطي المؤسسة وفقا لهذه السياسة األولوية للمشاريع االستثمارية التي تحقق األرباح‪ ،‬وتقضي هذه السياسة‬
‫بتوزيع ما تبقى بعد احتجاز ما يلزم لتمويل مشاريع المؤسسة‪.‬‬
‫يطلق على هذه السياسة بنظرية الفائض‪ ،‬وهي مبنية على حقيقة أن المساهمين يفضلون األرباح المحتجزة‬
‫شرط أن يعاد استثمارها بمعدل عائد يفوق ذلك المعدل الذي يستطيع المساهم نفسه الحصول عليه من خالل‬
‫استثمارات بديلة ذات مخاطر مماثلة‪ ،‬وهذا ممكن ألن توزيع االرباح يتضمن دفع ضرائب على األرباح الموزعة‬
‫وكذلك عمولة الوساطة مما يجعل العائد على االرباح المحتجزة أعلى من العائد الذي يستطيع المساهم تحقيقه من‬
‫استثمارات بديلة ‪.‬‬
‫تبعا لهذه السياسة‪ ،‬تكون نسبة األرباح القابلة للتوزيع غير واضحة للمساهمين‪ ،‬حيث أن أغلبها تقوم بتوزيع‬
‫أرباح منخفضة نتيجة حاجتها إلى التمويل الذاتي الستثماراتها‪ ،‬ويمكن تفسير ذلك على وجود درجة ثقة عالية بين‬
‫المؤسسة ومساهميها‪.‬‬
‫‪ -3-3‬سياسة توزيع أرباح السهم الثابتة‪:‬‬
‫تعتبر هذه السياسة من أبسط سياسات التوزيع بمجرد أن تختار المؤسسة نسبة التوزيع‪ .‬وفق هذا اإلجراء‪،‬‬
‫فإن اإل دارة المالية تسعى إلى تحديد نسبة نقدية ثابتة يتم توزيعها سنويا من األرباح المتحققة‪ .‬وكما يالحظ من هذا‬
‫االجراء‪ ،‬فإن الربح الموزع سوف يختلف وفق التغير في مقدار االرباح المحققة‪ ،‬فإذا كانت نسبة التوزيع المعتمدة‬
‫في مؤسسة ما هي ‪ %21‬سنويا‪ ،‬فهذا يعني أن االدارة سوف توزع ‪ 1.21‬وحدة نقدية للسهم العادي إذا ما بلغ الربح‬
‫السنوي ‪ 1.11‬وحدة نقدية للسهم الواحد‪.‬‬
‫‪ -4-3‬سياسة توزيع أرباح السهم مع العالوة‪:‬‬
‫تقوم هذه السياسة على أساس توزيع األرباح العادية التي توزعها المؤسسة عادة باإلضافة إلى توزيع أرباح‬
‫إضافية في نهاية العام‪.‬‬
‫عادة ما تلجأ مؤسسات األعمال إلى هذا اإلجراء عندما تكون أرباحها السنوية متقلبة‪ ،‬فهي تعطيها مرونة في‬
‫إجراءات توزيع أرباح السهم‪ .‬وفي مثل هذه الحالة‪ ،‬تقوم المؤسسة بتوزيع أرباح مستقرة لكنها منخفضة‪ ،‬وباإلمكان‬
‫التصريح على عالوة إضافية في نهاية السنة إذا ما تحسنت األرباح‪ .‬وبذلك فلها المرونة بإلغاء تلك العالوة‬
‫واالستمرار باإلجراء المستقر المنخفض‪ ،‬حيث يضفي مثل هذا االجراء صفة االستمرارية بتوزيع أرباح نقدية مما‬
‫ينعكس ايجابيا على سعر السهم في السوق‪.‬‬
‫‪ -5-3‬سياسة عدم دفع التوزيعات على المدى القصير‪:‬‬
‫يرى الباحثان كالركسان و ايليوت ‪ Clarkson & Elliot‬سنة ‪ 1566‬في أعمالهما أن التوزيعات تعتبر‬
‫شيئا كماليا بالنسبة للمؤسسات والمساهمين‪ ،‬وال داعي إلجراءها بشكل دوري‪ .‬في الواقع العملي‪ ،‬من النادر أن تجد‬
‫مؤسسات تقوم باالحتفاظ بجميع أرباحها في االحتياطات دون توزيع أرباح‪.‬‬
‫‪ -4‬النظريات المفسرة ألثر سياسة توزيع ارباح السهم على القيمة السوقية للمؤسسة‪:‬‬
‫ينظر المستثمرون (المساهمون) إلى التوزيعات على أنها مصدر للمعلومات عن كفاءة اإلدارة في تسيير‬
‫نشاط المؤسسة‪ .‬ال تتاح لحملة األسهم في الواقع فرصة متابعة النشاط الفعلي للمؤسسة‪ ،‬ومن ثم ينظرون إلى سياسة‬
‫التوزيع على أنها مؤشر للنجاح الذي تحققه‪ ،‬فزيادة قيمة االرباح الموزعة للسهم من سنة ألخرى يحتمل أن يترك‬
‫انطباعا إيجابيا (لدى المستثمرين في سوق رأس المال) عن نجاعة أداء المؤسسة‪ ،‬األمر الذي يؤدي إلى ارتفاع‬
‫القيمة السوقية ألسهمها العادية‪.‬‬
‫ظهرت العديد من النظريات التي قامت بتفسير سياسة توزيع أرباح السهم‪ ،‬فمنها من أكدت على تأثير سياسة‬
‫توزيع أرباح السهم على القيمة السوقية للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ -1-4‬نظرية موديقلياني وميلر ‪ Modigliani & Miller‬ل ‪:1561‬‬

‫‪16‬‬
 ‫من أبرز المؤيدين لنظرية عدم تأثير سياسة توزيع أرباح السهم على القيمة السوقية وعلى تكلفة رأس المال‬
‫موديقلياني وميلر‪ . Modigliani & Miller‬ففي مقال لهما نشر سنة ‪ ،1561‬وتحت بعض الفرضيات‪ ،‬أكدا بأن‬
‫ثروة المساهمين لن تتأثر بسياسة توزيع أرباح السهم‪ ،‬بل ستتأثر بقوة ربحها األساسية ومخاطرة أعمالها فقط‪.‬‬
‫وبعبارة أخرى‪ ،‬فقد أكدا موديقلياني وميلر بأن القيمة السوقية للمؤسسة تعتمد على الدخل الناتج من أصولها فقط‪،‬‬
‫وليس على كيفية تجزئة هذا الدخل بين حصص األرباح أو األرباح المحتجزة‪.‬‬
‫حسب منطق موديقلياني وميلر‪ ،‬فإنه كلما زادت فاعلية قرارات االستثمار‪ ،‬كلما انعكست إيجابيا على القيمة‬
‫السوقية للمؤسسة وبالتالي على القيمة السوقية للسهم الواحد‪.‬‬
‫قامت نظرية موديقلياني وميلر على عدة فرضيات‪ ،‬وهي‪:‬‬
‫‪ -‬سياسة االستثمار للمؤسسة ثابتة ومعروفة لدى المستثمرين‪.‬‬
‫‪ -‬ال توجد ضرائب شخصية أو ضرائب على أرباح المؤسسات‪.‬‬
‫‪ -‬ال يوجد عدم تماثل المعلومات‪ ،‬فالمعلومات متوفرة للجميع‪.‬‬
‫‪ -‬ال توجد تكاليف الوكالة بين المسيرين والمستثمرين الخارجيين‪.‬‬
‫‪ -‬ال وجود لتكاليف اإلفالس وال تكاليف الصفقات‪.‬‬
‫‪ -‬تتميز السوق المالية بالمنافسة التامة ويتميز األعوان بالرشادة والعقالنية‪.‬‬
‫‪ -0-4‬نظرية عصفور في اليد (تفضيل التوزيعات)‪:‬‬
‫تم التأسيس لنظرية عصفور في اليد من خالل أعمال الباحثين لينتر‪ Lintner‬سنة ‪ 1562‬و قوردن‬
‫‪ Gordon‬سنة ‪ ،1563‬حيث يعتبران أن مخاطر السهم تنخفض مع زيادة التوزيعات وأن عائد التوزيعات مؤكد‬
‫بينما العائد على شكل عائد رأسمالي للسهم به مخاطر‪ ،‬بمعنى آخر(عصفور في اليد ذو قيمة أعلى من اثنين على‬
‫الشجرة)‪ .‬عليه‪ ،‬وباعتبار أن المساهمين يفضلون التوزيعات فهم يقبلون بعائد أقل على حقوق الملكية‪ ،‬وتكلفة الوكالة‬
‫تقود إلى نفس النتيجة‪ ،‬وذلك ألن التوزيعات العالية ستزيد الحاجة من التمويل الخارجي أكثر من المؤسسات ذات‬
‫التوزيعات القليلة‪ ،‬وبالتالي يكون لدى المسيرين سيولة أقل‪ ،‬وال ينشغلون بممارسات مهدرة للسيولة‪ ،‬وبالتالي فإن‬
‫التوزيعات العالية تقلل من تكلفة الوكالة‪ ،‬وبالتالي مخاطر أقل‪ ،‬ويطلبون معدل عائد على حقوق الملكية أقل‪.‬‬
‫بنيّت هذه النظرية على جملة من الفرضيات يمكن تلخيصها في النقط التالية‪:‬‬
‫‪ -‬ال تخضع مردودية المستثمرين في أسهم المؤسسة للضريبة سواء كانت هذه المردودية متمثلة في المكاسب‬
‫الرأسمالية المتحققة من جراء بيع األسهم أو بتوزيعات األرباح‪.‬‬
‫‪ -‬معدل العائد على االستثمارات وكذلك معدل العائد المطلوب ويمثل تكلفة التمويل الممتلك أو تكلفة الفرصة‬
‫البديلة لحقوق المالك‪.‬‬
‫‪ -‬اعتماد إدارة المؤسسة في تمويل استثماراتها على حقوق الملكية أو التمويل الخاص‪ ،‬أي ال يوجد تمويل عن‬
‫طريق االستدانة‪.‬‬
‫‪ -‬معدل نمو المؤسسة ثابت ويمثل نسبة األرباح المحتجزة من اإليرادات مضروبا في معدل العائد المتوقع‬
‫على االستثمار‪.‬‬
‫‪ -‬معدل العائد المطلوب على االستثمار يكون أكبر من معدل النمو‪.‬‬
‫‪ -‬نسبة األرباح الموزعة على حملة األسهم الثابتة ال تتغير‪.‬‬
‫‪ -3-4‬نظرية التفضيل الضريبي‪:‬‬
‫بنيّت نظرية التفضيل الضريبي على انتقاد الفرضيات التي قامت عليها نظرية ‪Modigliani & Miller‬‬
‫السابقة‪ ،‬والتي من أهمها عدم وجود ضريبة شخصية وال ضريبة على أرباح المؤسسة‪ ،‬غير أن هذا االفتراض غير‬

‫‪17‬‬
 ‫واقعي‪ ،‬حيث يدفع المستثمرون ضرائبا في الواقع‪ ،‬كما أن المؤسسات تدفع هي األخرى ضرائب على االرباح التي‬
‫تحصل عليها‪.‬‬
‫وفقا لنظرية التفضيل الضريبي‪ ،‬يفضل المستثمرون االستثمار في تلك المؤسسات التي نسبة أقل من‬
‫األرباح‪ ،‬بسبب وجود ضرائب بنسبة أعلى على األرباح الموزعة مقارنة باألرباح الرأسمالية‪ ،‬فحسب أعمال‬
‫الباحثين وستون وبريغام ‪ Weston & Brigham‬سنة ‪ 1553‬يفضل المستثمر في حالة وجود الضرائب إعادة‬
‫استثمار األرباح بدل الحصول عليها‪ .‬عليه‪ ،‬سيفضل المستثمر المؤسسات التي توزع نسبة أقل من األرباح لتخفيض‬
‫قيمة الضرائب التي يدفعها‪ ،‬وتوزيع نسبة أقل من األرباح‪ ،‬ما يعني إعادة استثمار نسبة كبيرة منها في أنشطة‬
‫المؤسسة مما يؤدي إلى زيادة معدل نمو أرباحها‪.‬‬
‫إذن وبسبب تلك المميزات الضريبية‪ ،‬فإن المستثمرين قد يفضلون قيام المؤسسات باحتجاز األرباح أو جزء‬
‫كبير منها‪ ،‬كما أن المستثمرين يقومون بدفع سعر أعلى في شراء أسهم المؤسسات التي تقوم بتوزيع نسبة صغيرة‬
‫من أرباحها‪ ،‬مقارنة بالسعر الذي تدفعه في شراء المؤسسات التي تقوم بتوزيع نسبة كبيرة من أرباحها‪.‬‬
‫‪ -4-4‬أثر الزبائن‪:‬‬
‫تفضل مجموعات من الزبائن سياسات مختلفة اتجاه نسب توزيعات أرباح السهم‪ ،‬وهو ما يطلق عليه أثر‬
‫الزبائن ‪ Effet des Clients‬يعرف أثر الزبائن من جانب المستثمرين على أنه مجموعة من المستثمرين الذين‬
‫ينجذبون إلى أسهم المؤسسات التي لديها سياسة توزيع أرباح السهم التي يفضلونها‪.‬‬
‫أما من جانب المؤسسات‪ ،‬فيقصد بأثر الزبائن قيام هذه المؤسسات بتبني سياسة توزيع أرباح معينة تجتذب‬
‫فئة من الزبائن تتكون من مجموعة من مستثمرين تعجبهم تلك السياسة‪ ،‬وتتماشى مع تفضيالتهم فيما يتعلق‬
‫باالستثمار أو االستهالك‪.‬‬
‫فاألفراد المتقاعدون وصناديق التقاعد وصناديق منح الجامعات يفضلون الدخل النقدي‪ .‬لذلك‪ ،‬فهم يفضلون‬
‫أن تدفع المؤسسات نسبة مرتفعة من أرباحها كأرباح السهم‪ .‬إضافة إلى أنه في العادة تكون الضرائب المفروضة‬
‫على هؤالء المستثمرون منخفضة أو صفرية‪ ،‬فال تهمهم الضرائب‪ .‬من ناحية أخرى‪ ،‬يمكن أن يفضل حملة األسهم‬
‫إعادة االستثمار في سنوات االزدهار في المؤسسة‪ ،‬ألن لديهم حاجة أقل لدخل االستثمار الحالي‪ ،‬ويعيدوا استثمار‬
‫حصص أرباح السهم التي يحصلون عليها بعد دفع ضرائب الدخل على حصص األرباح أوال‪.‬‬
‫‪ -5-4‬نظرية االشارة وعدم تماثل المعلومات‪:‬‬
‫تكون المؤسسة التي تبحث عن تمويل مجبرة على التصريح بكفاءتها في عدة أمور‪ ،‬كالمكانة المالية التي‬
‫تتمتع بها والتي تسمح لها بتسديد ما عليها من التزامات في الوقت وبالمبلغ المناسبين‪ .‬للمؤسسة عدة وسائل للوصول‬
‫إلى كسب ثقة الممولين‪ ،‬وذلك من خالل اإلشارة إلى السوق المالية‪ .‬ومن بين هذه الوسائل‪ ،‬توجد سياسة توزيع‬
‫األرباح التي تعتبر كإشارة ‪ Signal‬على وضعية المؤسسة‪ .‬وهذه الفكرة مبنية على أساس عدم تماثل المعلومات‬
‫‪ L’Asymétrie de L’Information‬بين عناصر السوق المالية‪ ،‬وبالخصوص بين المسيرين والمساهمين‪.‬‬
‫تؤثر المعلومات المتاحة لدى المستثمرين حول ما يتعلق بسياسة توزيعات أرباح السهم المتوقعة للمؤسسة‬
‫على سعر السهم‪ ،‬فإذا توقع المستثمرون زيادة نسبة توزيعات أرباح السهم بالنسبة لمؤسسة ما‪ ،‬وبعد فترة قامت‬
‫المؤسسة بتوزيع نفس النسبة المتوقعة‪ ،‬فإن المعلومات في هذه الحالة لن تحدث تغيرا ملموسا في سعر السهم نظرا‬
‫لتماثل المعلومات‪ .‬أما إذا زادت نسبة التوزيعات عن النسبة المتوقعة‪ ،‬فإن ذلك سيؤدي إلى ارتفاع سعر السهم‪،‬‬
‫والعكس‪ .‬يرجع السبب في ذلك إلى أن معظم المستثمرين يفضون الحصول على توزيعات أكثر من تحقيق زيادة في‬
‫األرباح الرأسمالية‪.‬‬

‫‪18‬‬