(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .

$17

:LOOLDP %HWDQFRXUW '

8QLYHUVLGDG GHO 9DOOH

5(680(1

1XHVWUR SURSyVLWR DFWXDO HV PRVWUDU FyPR XQ SHQVDU ILORVyILFR FRQFUHWR

HO GH .DQW HQIUHQWD OD SUREOHPiWLFD GH XQD pSRFD KLVWyULFD WDPELpQ
FRQFUHWD OD ,OXVWUDFLyQ GHVGH XQ SXQWR GH YLVWD GHWHUPLQDGR OD FLHQFLD
\ FyPR .DQW SUHWHQGH FRQ HOOR SRVLELOLWDU XQD WRPD GH FRQFLHQFLD SRU
SDUWH GH OD VRFLHGDG D OD TXH SHUWHQHFH IUHQWH D VX YDORU \ D ODV OLPLWDFLRQHV
SROtWLFDV GH VX pSRFD (Q RWUDV SDODEUDV WUDWDPRV GH UHFXSHUDU OD UHIOH[LyQ
NDQWLDQD HQ WRUQR D OD IXQFLyQ TXH HQ XQD VRFLHGDG GDGD FXPSOH OD FLHQFLD
FRQ UHVSHFWR D OD OLEHUWDG KXPDQD 1XHVWUR WUDEDMR KDEUi GH WRPDU FRPR
EDVH XQ SHTXHxR DUWtFXOR GH .DQW TXH FRQ HO WtWXOR 5HVSXHVWD D OD
SUHJXQWD TXp HV OD ,OXVWUDFLyQ HVFULELy HO DXWRU HQ  HQ HO TXH
FRQVLJQD DVt VX FRQFHSFLyQ GH OD PLVPD ³6DSHUH DXGH £7HQ YDORU GH
VHUYLUWH GH WX SURSLR HQWHQGLPLHQWR +H DTXt OD GLYLVD GH OD ,OXVWUDFLyQ´
3DODEUDV FODYH ,OXVWUDFLyQ OLEHUWDG PD\RUtD GH HGDG HQWHQGLPLHQWR VDEHU

6800$5<

2XU DFWXDO SXUSRVH LV WR VKRZ KRZ D FRQFUHWH SKLORVRSKLFDO WKRXJKW .DQW¶V

IDFHV WKH SUREOHPDWLF RI D KLVWRULFDO HSRFK DOVR FRQFUHWH WKH ,OOXVWUDWLRQ
IURP D VSHFLILF SRLQW RI YLHZ WKH VFLHQFH DQG KRZ .DQW SUHWHQGV ZLWK LW WR
HQDEOH WKH DZDUHQHVV E\ WKH VRFLHW\ WR ZKLFK LW EHORQJV ZLWK UHVSHFW WR LWV
YDOXH DQG WR WKH SROLWLFDO OLPLWDWLRQV RI KLV HSRFK ,Q RWKHU ZRUGV ZH WU\ WR
UHFRYHU WKH .DQWLDQ UHIOHFWLRQ ZLWK UHVSHFW WR WKH IXQFWLRQ WKDW D VSHFLILF
VRFLHW\ IXOILOV ZLWK UHVSHFW WR WKH KXPDQ IUHHGRP 2XU ZRUN ZLOO WDNH DV D
EDVLV D VPDOO DUWLFOH ZULWWHQ E\ .DQW HQWLWOHG $QVZHU WR WKH TXHVWLRQ ZKDW
LV WKH ,OOXVWUDWLRQ ZULWWHQ E\ WKH DXWKRU LQ  LQ ZKLFK KH FRQVLJQV LQ WKLV
ZD\ KLV FRQFHSWLRQ RI LW ³6DSHUH DXGH +DYH WKH FRXUDJH WR VHUYH \RXU RZQ
XQGHUVWDQGLQJ +HUH LV WKH V\PERO RI WKH ,OOXVWUDWLRQ´
&OXH ZRUGV ,OOXVWUDWLRQ IUHHGRP EH RI DJH XQGHUVWDQGLQJ NQRZOHGJH

(VWH DUWtFXOR IXH SXEOLFDGR HQ GRV SDUWHV HQ ORV SULPHURV GRV Q~PHURV GH pVWD QXHVWUD
UHYLVWD 3UD[LV )LORVyILFD VHSWLHPEUH GH  \ HQHUR GH  (O &RPLWp GH 5HGDFFLyQ
GH FRP~Q DFXHUGR FRQ HO SURIHVRU :LOOLDP %HWDQFRXU ' KD FRQVLGHUDGR SHUWLQHQWH
SXEOLFDUOR QXHYDPHQWH SRU ORV VLJXLHQWHV LPSRUWDQWHV PRWLYRV TXH HO SUHVHQWH Q~PHUR
HVWp GHGLFDGR D OD REUD GH .DQW TXH ODV SULQFLSDOHV WHVLV \ UHIOH[LRQHV GHO DUWtFXOR VLJXHQ
D~Q YLJHQWHV \ ILQDOPHQWH FRPR FHOHEUDFLyQ GH OD IXQGDFLyQ GH 3UD[LV )LORVyILFD KDFH
\D  DxRV
3UD[LV )LORVyILFD
1XHYD VHULH 1R  (QH-XQ   ,661 
 ,

/D FXHVWLyQ GH VL HV HQ JHQHUDO SRVLEOH XQD ILORVRItD SXUD R QR

FRQVWLWX\H KR\ HQ GtD XQ DVXQWR FDSLWDO 3XHV VL ELHQ GH XQD SDUWH QRV
SDUHFH IDOWR GH YLJHQFLD XQ SHQVDU TXH VH GHVDUUROOH HQ WRUQR D Vt PLVPR
GHMDQGR GH ODGR HO iPELWR VRFLDO HQ HO FXDO WLHQH OXJDU \ WUDWDQGR GH
SUHVFLQGLU GH ORV FRQGLFLRQDQWHV SURSLRV GH OD pSRFD KLVWyULFD VHD
PHGLDQWH XQ PDUFDGR GHVLQWHUpV SRU ORV PLVPRV VHD D WUDYpV GH XQ LQWHQWR
GH VXSHUDUORV SRU RWUD HO DVt OODPDGR FRPSURPLVR FRUUH SHUPDQHQWHPHQWH
HO ULHVJR GH VDFULILFDU D OD YLJHQFLD GH OR LQPHGLDWR HO SHQVDU PLVPR
'tD D GtD OD SUREOHPiWLFD ILORVyILFD VH GHVSOD]D KDFLD OD SUHJXQWD SRU
VX IXQFLyQ \ VX VHQWLGR /D FXHVWLyQ DFHUFD GH TXp HV ILORVRItD SDUHFH
LUVH WUDQVIRUPDQGR HQ OD QHFHVLGDG GH SODQWHDU \ UHVSRQGHU SUHYLDPHQWH
DTXHOOD GH ³SDUD TXp OD ILORVRItD´
'HVGH HVWD ~OWLPD SHUVSHFWLYD VH LQWHQWD YROYHU D ORV ILOyVRIRV 6H OHV
PLUD GHVGH VX UHODFLyQ FRQ OD pSRFD TXH OHV WRFy YLYLU \ VX SHQVDU HQ
JHQHUDO WUDWD GH VHU H[SOLFDGR DFHSWDGR R UHFKD]DGR GHVGH HO YDORU GH
VX FRPSURPLVR TXH VH VLHQWH FDGD YH] PiV FODUDPHQWH FRPR FRPSURPLVR
 SROtWLFR (V DVt TXH DTXHOORV HVFULWRV GH ORV ILOyVRIRV TXH KDFHQ UHIHUHQFLD
PiV R PHQRV H[SOtFLWD D ORV FRQWH[WRV VRFLRKLVWyULFRV IUHQWH D ORV FXDOHV
VH GHVDUUROOD XQ SHQVDU FRQFUHWR SDVDQ D RFXSDU HO FHQWUR GH LQWHUpV \
GHEHQ RIUHFHU ODV FODYHV SDUD OD LQWHUSUHWDFLyQ GH OD WRWDOLGDG GHO
SHQVDPLHQWR GH FDGD DXWRU &RQVHFXHQWHPHQWH HO VHQWLGR GHO FRPSURPLVR
\ HO JUDGR GH VHQVLELOLGDG SDUD ORV SUREOHPDV VRFLRSROtWLFRV GHWHUPLQDQ
HO MXLFLR KLVWyULFR VREUH FDGD DXWRU \ VX YDOLGH] HQ HO PRPHQWR SUHVHQWH
$KRUD ELHQ HQ FXDQWR WRGD UHIOH[LyQ ILORVyILFD SURSLDPHQWH GLFKD
KD GH SDUWLU QHFHVDULDPHQWH GH OD FRQVLGHUDFLyQ GH OD UHDOLGDG FRQFUHWD
IUHQWH D OD FXDO VH GHVHQYXHOYH GHEH JDQDU VLPXOWiQHDPHQWH ODV IRUPDV
GH DSUHKHQVLyQ GH OD PLVPD YiOLGDV HQ VX pSRFD KLVWyULFD \ ODV IRUPDV
GHO FRPSRUWDPLHQWR KXPDQR TXH pVWDV QHFHVDULDPHQWH HQJHQGUDQ 3RU
WDQWR HO ILORVRIDU VH FRQVWLWX\H D VX YH] HQ XQD UHIOH[LyQ VREUH ODV
IRUPDV GH DSUHKHQVLyQ GH OD UHDOLGDG FRQFUHWD \ HQ XQD IRUPD DXWyQRPD
GH DSUHKHQVLyQ GH OD PLVPD R DO PHQRV HQ HO LQWHQWR FRQWLQXR GH ORJUDUOD
'HVGH HVWD ~OWLPD SHUVSHFWLYD OD ILORVRItD KD GH LQVWDXUDUVH WDPELpQ FRPR
:,//,$0 %(7$1&2857 '

REMHWR GH OD UHIOH[LyQ \ HV DTXt GRQGH KD GH GLVFXWLU VX YDORU VXV

SRVLELOLGDGHV VX VHQWLGR \ VX MXVWLILFDFLyQ
1R HV SRU DKRUD QXHVWUR SURSyVLWR GLVFXUULU DFHUFD GH OD ILORVRItD HQ
FXDQWR GLVFLSOLQD DXWyQRPD R VREUH VX YDORU \ SRVLELOLGDGHV QL VLTXLHUD
VREUH VX MXVWLILFDFLyQ TXH KR\ VH KDFH FDGD YH] PiV SHUWLQHQWH 6L KHPRV
PHQFLRQDGR DTXt HVWH iPELWR SUREOHPiWLFR KD VLGR VyOR FRQ OD ILQDOLGDG
GH YHU HQ DOJXQD IRUPD SRU DKRUD VyOR HQ JHUPHQ FyPR HO ILORVRIDU KD
GH RFXSDUVH GH ORV PRGRV GLYHUVRV GH DSUHKHQVLyQ \ GHFLVLyQ TXH VREUH
OR UHDO FRQFUHWR VRQ YiOLGRV HQ pSRFDV KLVWyULFDV FRQFUHWDV SHUR QR
FRQVLGHUiQGRORV ~QLFDPHQWH HQ Vt PLVPRV HVWR HV FRPR VL WDOHV PRGRV
GH DSUHKHQVLyQ IXHUDQ VX REMHWR SURSLR VLQR \ HVWR VLHPSUH GHVGH XQ
PRGR GH UHYHUVLyQ KDFLD OR UHDO GLIHUHQWH \ TXH VyOR HQ FXDQWR TXH HV
FDSD] GH DSDUHFHU \ PDQWHQHUVH FRPR WDO HVWR HV FRPR GLVWLQWR D WRGRV
ORV GHPiV LQWHQWRV SXHGH KDFHU GH pVWRV VXV REMHWRV \ HQ FXDQWR UHIHULGR
GLUHFWDPHQWH D OR UHDO WRPDU IUHQWH D HOORV XQD SRVLFLyQ FUtWLFD
9LVWD DVt OD WDUHD ILORVyILFD HV GREOHPHQWH FUtWLFD GH XQD SDUWH LQWHQWD
UHFXSHUDU \ JDQDU HO VHQWLGR GH OD YLJHQFLD GH OR UHDO FRQFUHWR PHGLDQWH
HO HVFODUHFLPLHQWR GH VXV OtPLWHV \ SRVLELOLGDGHV GH RWUD DGRSWD XQD
SRVLFLyQ FUtWLFD IUHQWH D ORV P~OWLSOHV \ GLYHUVRV PRGRV GH YDOLGH] GH
GLFKD UHDOLGDG WDOHV FRPR VH SUHVHQWDQ HQ ODV PHGLDFLRQHV GH WRGRV ORV
PRGRV GH DSUHKHQVLyQ GH OD UHDOLGDG QR SURSLDPHQWH ILORVyILFRV
6LHQGR FRPR OR HV OD FLHQFLD HQ VX PiV SURSLR VHQWLGR XQ PRGR
JHQHUDOL]DGR GH DSUHKHQVLyQ \ GHFLVLyQ DFHUFD GH OD UHDOLGDG HV PiV HO
PRGR IXQGDPHQWDO GH DFFHVR D OR UHDO HQ OD FXOWXUD RFFLGHQWDO SRU OR
PHQRV GHVGH ORV DOERUHV GH OD PRGHUQLGDG KDVWD KR\ QR HV SRVLEOH SDUD
OD ILORVRItD SUHVFLQGLU GH XQD FRQWLQXD UHIHUHQFLD D OD PLVPD 
6L ELHQ HV FLHUWR TXH SRU RWUD SDUWH QR VH SRGUtD FLUFXQVFULELU OD
ODERU ILORVyILFD D GLFKD UHIHUHQFLD VLQ GHVYLUWXDUOD \ IDOVHDUOD SXHV HO
TXH GHED HMHUFLWDU VX WDUHD VLQ SUHVFLQGLU GH OD FLHQFLD \ UHIHULGD D HOOD
QR DJRWD VX VHQWLGR QL VXV SRVLELOLGDGHV 3RU HO FRQWUDULR KDEUtD TXH
SHQVDU OD FLHQFLD FRPR XQ FDPSR QHFHVDULR SDUD OD UHIOH[LyQ ILORVyILFD
SHUR QR FRPR HO ~QLFR \ WDOYH] QL VLTXLHUD FRPR HO IXQGDPHQWDO
$ILUPiEDPRV DQWHV TXH OD FLHQFLD HV HO PRGR PiV XQLYHUVDO \ YiOLGR
GH DSUHKHQVLyQ \ GHFLVLyQ DFHUFD GH OR UHDO HQ QXHVWUR PXQGR RFFLGHQWDO
(Q FXDQWR WDO PRGR GH DSUHKHQVLyQ HV OD FLHQFLD OD REUD GH OD UD]yQ HQ
(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .$17

FXDQWR PRGR GH GHFLVLyQ XQ IDFWRU HVHQFLDO HQ OD GHWHUPLQDFLyQ KLVWyULFD

GH OD VRFLHGDG \ XQ GHWHUPLQDQWH HVHQFLDO GH OD OLEHUWDG KXPDQD R GH OD
FDUHQFLD GH OD PLVPD
1XHVWUR SURSyVLWR DFWXDO HV PRVWUDU FyPR XQ SHQVDU ILORVyILFR FRQ
FUHWR HO GH .DQW HQIUHQWD OD SUREOHPiWLFD GH XQD pSRFD KLVWyULFD WDPELpQ
FRQFUHWD OD ,OXVWUDFLyQ GHVGH XQ SXQWR GH YLVWD GHWHUPLQDGR OD FLHQFLD
FRQ HO ILQ GH SRVLELOLWDU XQD WRPD GH FRQFLHQFLD SRU SDUWH GH OD VRFLHGDG
D OD TXH SHUWHQHFH IUHQWH D VX YDORU \ D ODV OLPLWDFLRQHV SROtWLFDV GH VX
pSRFD (Q RWUDV SDODEUDV UHFXSHUDU OD UHIOH[LyQ NDQWLDQD HQ WRUQR D OD
IXQFLyQ TXH HQ XQD VRFLHGDG GDGD FXPSOH OD FLHQFLD FRQ UHVSHFWR D OD
OLEHUWDG KXPDQD
'H RWUD SDUWH GHEHPRV DGYHUWLU TXH HQ QXHVWUR GHVDUUROOR WUDWDPRV
GH GHVOLQGDU OR TXH .DQW HQWLHQGH SRU ,OXVWUDFLyQ PiV TXH GH HVWDEOHFHU
 ODV UHODFLRQHV KLVWyULFDV HQWRQFHV YLJHQWHV HVWR HV TXH VL ELHQ HO WtWXOR
,OXVWUDFLyQ FRQWLQ~D GHVLJQDQGR XQD pSRFD pVWH VHUi HPSOHDGR D OR ODUJR
GH QXHVWUR WUDEDMR HQ HO VHQWLGR TXH .DQW WUDWD GH GDUOH \ QR VyOR HQ HO
YLJHQWH SDUD XQD UHIOH[LyQ PHUDPHQWH KLVWRULRJUiILFD
1XHVWUR WUDEDMR KDEUi GH WRPDU FRPR EDVH XQ SHTXHxR DUWtFXOR GH .DQW
TXH FRQ HO WtWXOR ³5HVSXHVWD D OD SUHJXQWD TXp HV OD ,OXVWUDFLyQ´ HVFULELy
HO DXWRU HQ 

 ,, 

³/D ,OXVWUDFLyQ FRQVLVWH HQ HO KHFKR SRU HO FXDO HO KRPEUH VDOH GH OD PLQRUtD GH

HGDG (O PLVPR HV FXOSDEOH GH HOOD /D PLQRUtD GH HGDG HVWULED HQ OD LQFDSDFLGDG
GH VHUYLUVH GHO SURSLR HQWHQGLPLHQWR VLQ OD GLUHFFLyQ GH RWUR 8QR PLVPR HV
FXOSDEOH GH HVWD PLQRUtD GH HGDG FXDQGR OD FDXVD GH HOOD QR \DFH HQ XQ GHIHFWR
GHO HQWHQGLPLHQWR VLQR HQ OD IDOWD GH GHFLVLyQ \ iQLPR SDUD VHUYLUVH FRQ
LQGHSHQGHQFLD GH pO VLQ OD FRQGXFFLyQ GH RWUR £6DSHUH DXGH £7HQ YDORU GH
VHUYLUWH GH WX SURSLR HQWHQGLPLHQWR +H DTXt OD GLYLVD GH OD ,OXVWUDFLyQ´

(O TXH .DQW IRUPXOH OD SRVLELOLGDG GH OD OLEHUWDG FRPR XQ LPSHUDWLYR


VHxDOD HO OXJDU HVSHFLDO TXH HQ OD WRWDOLGDG GH VX SHQVDPLHQWR RFXSD OD
UHIOH[LyQ VREUH HO KRPEUH (VWH HQ FXDQWR UHTXLHUH GH XQD H[SUHVD
GLOXFLGDFLyQ GH VX VHU SURSLR QR HV SDUD .DQW HQ OD UDGLFDOLGDG GH VX
SHQVDU XQ HQWH TXH FRPSUHQGD VX VHU FRPR \D GDGR GH DQWHPDQR 3RU HO
FRQWUDULR OH HVWi H[LJLGR SRU VX SURSLD QDWXUDOH]D HO LQWHQWDU D FDGD SDVR
OD GHFLVLyQ GH VX SURSLR VHU 'HFLVLyQ TXH VL ELHQ HQFXHQWUD VX SRVLELOLGDG
HQ HO DFWR IXQGDPHQWDO GHO FRQRFHU \ SHQVDU QR OOHJD D VHU SOHQD \ FRQFUHWD
VL SUHVFLQGH GHO DVXPLU \ HQIUHQWDU UHDOL]DU TXLVLpUDPRV GHFLU HO PRGR
\ ODV SRVLELOLGDGHV GH VX VHU FRPR SURGXFWRV GH VX SURSLD OLEHUWDG
/LEHUWDG pVWD TXH VyOR HV UHDO HQ ORV DFWRV OLEUHV SDUD ORV FXDOHV KD\ TXH
JDQDU SUHYLDPHQWH XQ SULQFLSLR VXILFLHQWH .DQW HQFXHQWUD GLFKR
SULQFLSLRIXQGDPHQWR HQ XQ XVR HVSHFtILFR GH OD UD]yQ HO XVR SUiFWLFR
1R REVWDQWH OD &UtWLFD GH OD UD]yQ 3UiFWLFD FRPR H[SRVLFLyQ GHO XVR
SUiFWLFR GH OD UD]yQ \ OD )XQGDPHQWDFLyQ GH OD PHWDItVLFD GH ODV
FRVWXPEUHV FRPR IXQGDPHQWDFLyQ GHO SULQFLSLR TXH KDFH SRVLEOH GLFKR
:,//,$0 %(7$1&2857 '

XVR FRPSOHWDQ SDUD .DQW HO ³6LVWHPD UHDO GH OD ILORVRItD´  pVWH DO PHQRV

HQ FXDQWR KDFH UHIHUHQFLD D VX SDUWH SUiFWLFD QR OOHJDUtD D VHU UHDO VL QR
QRV IXHUD GDGR FRQWDU FRQ OD SRVLELOLGDG GH UHIHULU WDQWR HO IXQGDPHQWR 

.DQW , ³5HVSXHVWD D OD SUHJXQWD ¢4Xp HV OD ,OXVWUDFLyQ"´ HQ )LORVRItD GH OD KLVWRULD
1RYD %XHQRV $LUHV  S (Q DGHODQWH FLWDPRV ODV REUDV GH .DQW VLQ PHQFLRQDU
H[SOtFLWDPHQWH HO DXWRU

/D ILORVRItD FRPR XQ VLVWHPD -XiUH] HGLWRU %XHQRV $LUHV  S
OD UD]yQ SUiFWLFD FRPR VX SULQFLSLR HO LPSHUDWLYR DO iPELWR JHQHUDO GH
OD H[SHULHQFLD \ DVHJXUDU GH DOJXQD PDQHUD VX YDOLGH] \ VX VHQWLGR
'LFKD UHIHUHQFLD VXUJH SDUD .DQW HQ HO LQWHQWR GH FRQVWLWXFLyQ GH XQ
6LVWHPD JHQHUDO GH OD H[SHULHQFLD TXH VL ELHQ VHxDOD XQ XVR GLYHUVR GH
OD UD]yQ HO XVR HVWpWLFR SRVLEOH PHGLDQWH OD IDFXOWDG GH MX]JDU QR
FRQVWLWX\H VLQ HPEDUJR XQD SDUWH QXHYD HQ HO VLVWHPD VLQR ~QLFDPHQWH
HO QH[R QHFHVDULR OD SRVLELOLGDG GH UHIHULU XQD D RWUD HQWUH ODV GRV TXH
OR LQWHJUDQ WHyULFD \ SUiFWLFD 
.DQW HQWLHQGH DVt OD &UtWLFD GH OD IDFXOWDG GH MX]JDU FRPR OD WDUHD
GHVWLQDGD D IXQGDU HO SUR\HFWR TXH SHUPLWD OD LQFOXVLyQ R OD FRQVWUXFFLyQ
GHO VDEHU SURSLR GH OD UD]yQ SUiFWLFD HQ HO iPELWR GHO FRQRFLPLHQWR FRPR
OR DVHJXUDGR \ H[SHULPHQWDEOH 
6L HVWR HV DVt SRGUtDPRV DILUPDU TXH OD WDUHD IXQGDPHQWDO GH .DQW
HVWi GLULJLGD D DPSOLDU ORV OtPLWHV GH YLJHQFLD GH OD H[SHULHQFLD WDO FRPR
HV pVWD YiOLGD SDUD OD FLHQFLD ,QWHQFLyQ TXH YHPRV DGHPiV FRQILUPDGD
WDQWR HQ OD SUHJXQWD FX\DV FRQGLFLRQHV WLHQGH D JDQDU OD &UtWLFD GH OD
UD]yQ SXUD ¢&yPR HV SRVLEOH OD PHWDItVLFD FRPR FLHQFLD" FRPR HQ HO
SURSyVLWR UHQRYDGR HQ ORV 3UROHJyPHQRV D WRGD PHWDItVLFD IXWXUD TXH
SUHWHQGD SUHVHQWDUVH FRPR FLHQFLD

6L DKRUD WRPDPRV FRPR SXQWR GH UHIHUHQFLD HO KHFKR GH TXH SDUD
.DQW WRGR VDEHU SUiFWLFR HQ FXDQWR ,GHD SHUPDQHFH HQ HO WHUUHQR GH OD
PHWDItVLFD FRPSUHQGHUHPRV PiV IiFLOPHQWH HO DIiQ GHO ILOyVRIR SRU
FRQTXLVWDU GLFKR GRPLQLR SDUD OD FLHQFLD &RQTXLVWD pVWD FX\D SRVLELOLGDG
SDUHFH JDUDQWL]DGD SRU OD XQLGDG UDGLFDO GH OD UD]yQ SXUD (V PiV VLHQGR
HO KRPEUH GHVGH OD XUJHQFLD TXH LPSOLFD HO LQWHQWDU XQD GHWHUPLQDFLyQ
GH VX VHU SURSLR \D QR XQ PHUR FRQRFLPLHQWR GH VX HVHQFLD WDUHD pVWD
TXH RFXSy OD PHWDItVLFD DQWHULRU D .DQW HO SURSyVLWR H[SOtFLWR GHO SHQVDU
GH .DQW \ VX PiV DOWR ILQ VH FRPSUHQGH SRU TXp HO HPSHxR FRQWLQXR GH
(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .$17

.DQW JLUD HQ WRUQR D OD FRQTXLVWD GH PRGRV GH FRQFUHFLyQ GH OD OLEHUWDG

GHVGH ORV FXDOHV \ VyOR GHVGH ORV FXDOHV HQWLHQGH VHUi SRVLEOH XQ
DGHFXDGR GHVOLQGH GH OD H[LVWHQFLD KXPDQD 'H HOOR KDEOD \D HO SUR\HFWR
JHQHUDO TXH GH OD ILORVRItD HQ XQ VHQWLGR XQLYHUVDOPHQWH YiOLGR LQFOX\H
.DQW HQ VXV /HFFLRQHV GH OyJLFD 3UR\HFWR pVWH TXH DGHPiV SHUPLWH
FRPSUHQGHU YLVWR GHVGH OD SHUVSHFWLYD TXH WUDWDPRV GH VHxDODU HO VHQWLGR
\ OD IRUPD GH GHVDUUROOR GH OD REUD FDSLWDO GHO ILOyVRIR
6HJ~Q HO UHIHULGR SUR\HFWR OD PHWD FDSLWDO GH WRGR ILORVRIDU FRQVLVWH
HQ HO GHVDUUROOR GH XQD $QWURSRORJtD 'LFKD DQWURSRORJtD QR VH UHGXFH
VLQ HPEDUJR D XQ PHUR VDEHU WHyULFR DFHUFD GHO KRPEUH SRU HO FRQWUDULR


,EtG S  VV

$FHUFD GH OD GLIHUHQFLD HQWUH ³VDEHU´ \ ³FRQRFHU´ GH TXH SDUWH YpDVH &UtWLFD GH OD
UD]yQ SXUD /RVDGD %XHQRV $LUHV  7, S  VV
 OR VXSRQH (Q FXDQWR OD $QWURSRORJtD QR HV VLPSOHPHQWH XQD GLVFLSOLQD
SRVLEOH SDUD .DQW VLQR TXH FRQVWLWX\H OD WDUHD FDSLWDO GHO ILORVRIDU GHEH
VHU FRPSUHQGLGD FRPR XQ GHVDUUROOR FRPR OD UHDOL]DFLyQ GHO VHU GHO
KRPEUH D SDUWLU GH VX IXQGDPHQWR OD UD]yQ KXPDQD 6L .DQW ORJUD R QR
VX SURSyVLWR QR HV FXHVWLyQ TXH GLVFXWLU DTXt %DVWH LQGLFDU SRU DKRUD
FyPR VX REUD LQWHQWD DO PHQRV GHVDUUROODU ORV SDVRV SUHYLRV SDUD WDO
$QWURSRORJtD SHQVDGRV HQ HO SUR\HFWR JHQHUDO GHO ILORVRIDU FRPR VXV
FRQGLFLRQHV GH SRVLELOLGDG 'H RWUD SDUWH OD SUHRFXSDFLyQ GH .DQW QR
VH DJRWD HQ QXHVWUR FULWHULR HQ OD PHUD H[SRVLFLyQ WHyULFD GH GLFKDV
FRQGLFLRQHV GH SRVLELOLGDG VLQR TXH LQWHQWD DXQTXH VyOR VHD
WtPLGDPHQWH HVWDEOHFHU ODV EDVHV SDUD OD UHDOL]DFLyQ FRQFUHWD GH OD WDUHD
SURSXHVWD ~QLFD IRUPD YiOLGD GH OD PLVPD 9LVWD DVt OD $QWURSRORJtD
NDQWLDQD GHMD GH VHU XQ PHUR HVWXGLR GHO KRPEUH \ VH LQVHUWD HQ HO iPELWR
GH OD PiV DOWD IRUPD GH SUD[LV DTXHOOD TXH WLHQGH D UHVROYHU OD
FRQWUDGLFFLyQ WHRUtDSUD[LV PHGLDQWH OD DVXQFLyQ SOHQD GH OD PLVPD HQ
XQ GHVDUUROOR FRQFUHWR
$ HVWH ~OWLPR SURSyVLWR FRUUHVSRQGH HQ QXHVWUR FULWHULR HO DVXQWR
TXH QRV RFXSD $ HVWD FRPSUHQVLyQ GHO ILORVRIDU FRUUHVSRQGH LJXDOPHQWH
 HO RUGHQ SURSXHVWR SRU .DQW HQ HO PHQFLRQDGR SUR\HFWR ODV HWDSDV GH VX
GHVDUUROOR \ VREUH WRGR HO TXH .DQW QR ORJUH UHVSRQGHU D OD SUHJXQWD
ILQDO OD PiV GLItFLO \ SUREOHPiWLFD OD GH PD\RU LPSRUWDQFLD \ YDORU HQ
VX FULWHULR SHUR SDUD OD FXDO GHELy UHVXOWDU PX\ FRUWD VX H[LVWHQFLD SHU
VRQDO
$Vt ODV FRVDV H LQWHQWDQGR JDQDU DOJXQD OX] DFHUFD GHO SRUTXp .DQW
DSOD]D VLHPSUH HO DERUGDU GLUHFWDPHQWH OD FRQVWUXFFLyQ GH VX SUR\HFWDGD
$QWURSRORJtD VL HV TXH VX REUD QR HV \D XQ PRGR GH ORJUDUOR FUHHPRV
FRQYHQLHQWH DXQTXH WHQJD TXH VHU VyOR HQ HVER]R LQWHQWDU UHFXSHUDU OD
UHODFLyQ HQWUH HO IXQGDPHQWR GH SRVLELOLGDG GH WRGR ILORVRIDU OD UD]yQ
\ HO SULQFLSLR GH UHDOL]DFLyQ GH OD PHQFLRQDGD $QWURSRORJtD OD OLEHUWDG
(Q OD LQWURGXFFLyQ D ODV /HFFLRQHV GH OyJLFD GLFWDGDV SRU .DQW GHVGH
 HQ OD 8QLYHUVLGDG GH .|QLJVEHUJ \ UHFRJLGDV \ SXEOLFDGDV EDMR VX
VXSHUYLVLyQ SRU *RWWORE %HQMDPLQ -DVFKH HQ  LQFOX\H .DQW HO
SUR\HFWR ILORVyILFR GH TXH QRV KHPRV RFXSDGR DUULED
:,//,$0 %(7$1&2857 '

³'DV )HOG GHU 3KLORVRSKLH LQ GLHVHU ZHOWEXUJHUOLFKHQ %HGHXWXQJ ODVVW VLFK

DXI IROJHQGH )UDJHQ EULQJHQ
 :DV NDQQ LFK ZLVVHQ"

 :DV VROO LFK WXQ"

 :DV GDUI LFK KRIIHQ"

 :DV LVW GHU 0HQVFK"

 'LH HUVWH )UDJH EHDQWZRUWHW GLH 0HWDSK\VLN GLH ]ZHLWH GLH 0RUDO GLH GULWWH
5HOLJLRQ XQG GLH YLHUWH GLH $QWKURSRORJLH ,P *UXQGH NRQQWH PDQ DEHU DOOHV
GLHVHV ]XU $QWKURSRORJLH UHFKQHQ ZHLO VLFK GLH GUHL HUVWHQ )UDJHQ DXI GLH
OHW]WH EH]LHKHQ´

/D GHWHUPLQDFLyQ FDUWHVLDQD GHO HJR FRJLWR FRPR SULQFLSLRIXQGDPHQWR

DEUtD FDPLQR D OD SRVLELOLGDG GH LPSODQWDFLyQ GH OD UD]yQ FRPR HO WULEXQDO
TXH KD GH GHFLGLU HQ DGHODQWH GH WRGD YHUGDG \ GH WRGD UHDOLGDG &RQ GLFKD
GHWHUPLQDFLyQ VH LQWURGXFHQ ODV FRQGLFLRQHV SDUD XQD QXHYD IH \ XQD QXHYD
OLEHUWDG DO SDU TXH VH LQLFLD HO SURFHVR GH LPSODQWDFLyQ GHO QXHYR
IXQGDPHQWR FRLQFLGHQWH FRQ HO GH GHYDOXDFLyQ GHO IXQGDPHQWR DQWHULRU
(O SULPHUR GH HVWRV SURFHVRV HQFXHQWUD VX SURSLD ILJXUD HQ HO ,OXPLQLVPR
GHO 6LJOR ;,,, FRPR LQVWDXUDFLyQ \ YLJHQFLD GH OD UD]yQ SXUD
.DQW VH LQVFULEH HQ HVWD WDUHD H LQWHQWD UHDOL]DU OD FRQVXPDFLyQ GH OD
,OXVWUDFLyQ GH OD UD]yQ (VWD SUHWHQVLyQ VH FXPSOH HQ OD &UtWLFD /D &UtWLFD
GH OD UD]yQ UHDOL]DGD SRU .DQW SUHWHQGH SRQHU GH UHOLHYH ORV HOHPHQWRV
GH OD UD]yQ SXUD KDFLHQGR UHVDOWDU HVWR HV GHOLPLWDQGR ODV GLVWLQWDV
SRVLELOLGDGHV GHO XVR GH OD UD]yQ \ GH ODV UHJODV FRUUHVSRQGLHQWHV   'H
DTXt TXH OD SDODEUD ³&UtWLFD´ DSDUH]FD FRPR WtWXOR HQ VXV REUDV
SULQFLSDOHV 
9LVWD DVt OD FUtWLFD HV HO DXWRFRQRFLPLHQWR \ DVHJXUDPLHQWR GH OD UD]yQ
SXHVWD VREUH Vt PLVPD \ DQWH Vt PLVPD /D UHDOL]DFLyQ GH OD PiV LQWHUQD
\ SURSLD UDFLRQDOLGDG GH OD UD]yQ TXH VH SUHVHQWD D Vt PLVPD FRPR XQ
VLVWHPD \ HQ FXDQWR WDO VH IXQGDPHQWD
$ VX YH] OD UD]yQ SXUD HV GHVGH 'HVFDUWHV OD IDFXOWDG GH
FRQRFLPLHQWR SURSLD GH XQ VHU UDFLRQDO HQ JHQHUDO GH XQ VHU FRJQRVFHQWH
FXDOTXLHUD FDSD] GH FXDOTXLHU FRQRFLPLHQWR GH XQ FRQRFLPLHQWR HQ
JHQHUDO \ FRPR WDO GHO FRQRFLPLHQWR HQ XQ VHQWLGR DEVROXWR .DQW
(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .$17

FLUFXQVFULEH GLFKD UD]yQ D OD UD]yQ \ HV HVWD UD]yQ QXHVWUD UD]yQ OD TXH

VRPHWH D FUtWLFD 


³/RJLN HLQ +DQGEXFK ]X 9RUOHVXQJHQ´ HQ .DQW :HUNH LQ ]Z|OI %lQGHQ %DQG 9,
6XKUNDPS )UDQNIXUW DP 0DLQ  S  7UDGXFLPRV
³(O iPELWR GH OD ILORVRItD HQ HVWH VLJQLILFDGR XQLYHUVDOPHQWH YiOLGR SDUD WRGRV ORV
KRPEUHV VH GHMD FLUFXQVFULELU HQ ODV VLJXLHQWHV SUHJXQWDV  ¢4Xp SXHGR VDEHU" 
¢4Xp GHER KDFHU"  ¢4Xp SXHGR HVSHUDU"  ¢4Xp HV HO KRPEUH"
/D SULPHUD SUHJXQWD FRPSHWH D OD 0HWDItVLFD OD VHJXQGD D OD 0RUDO OD WHUFHUD D OD
5HOLJLyQ \ OD FXDUWD D OD $QWURSRORJtD 3HUR HQ HVHQFLD VH SXHGHQ LQFOXLU WRGDV HQ OD
$QWURSRORJtD SXHVWR TXH ODV WUHV SULPHUDV SUHJXQWDV UHPLWHQ D OD ~OWLPD´

&UtWLFD GH OD UD]yQ SXUD /RVDGD %XHQRV $LUHV  7, S \ 7,, S $±
%  ;;,,,

,EtG $% 7, S
 (Q FXDQWR OD FUtWLFD NDQWLDQD LQWHQWD OD SRVLFLyQ GH QXHVWUD UD]yQ HQ
VX HVHQFLD \ OD FRQFLEH FRPR SULQFLSLRIXQGDPHQWR GH WRGD YHUGDG \ GH
WRGD UHDOLGDG HQ JHQHUDO VH RFXSD GH GHVOLQGDU OD SRVLELOLGDG GH XQD
$QWURSRORJtD ±GH WRGD DQWURSRORJtD SURSLDPHQWH GLFKD FRQFLELHQGR HVWD
WDUHD FRPR OD PLUD SULPRUGLDO GH WRGR ILORVRIDU
(O KLOR FRQGXFWRU GH QXHVWUR SHQVDU VHxDOD OD FRQVWLWXFLyQ GH XQD
³$QWURSRORJtD´ FRPR HO SURSyVLWR IXQGDPHQWDO GH OD WDUHD NDQWLDQD
'LFKD SRVLELOLGDG GH LQWHUSUHWDFLyQ VXUJH GH ODV /HFFLRQHV GH .DQW VREUH
/yJLFD
/D /yJLFD UHWRPD HO WHPD GH OD UD]yQ HQ VX XVR HVSHFXODWLYR
9HUVWDQG 6H WUDWD SXHV DTXt GH GLOXFLGDU OR UHIHUHQWH D ³ODV UHJODV
IRUPDOHV GH WRGR SHQVDU´  (VWR HV GH SRQHU D GLVSRVLFLyQ GHO KRPEUH
OR TXH \D GH DQWHPDQR SRVHH VX UD]yQ $Vt OD SUHWHQGLGD ³$QWURSRORJtD´
NDQWLDQD GHEHUi H[SOLFLWDU WRPDQGR FRQRFLPLHQWR \ SRVHVLyQ GH HOOR
DTXHOOR TXH OH FRPSHWH DO KRPEUH HQ VX HVHQFLD (Q QLQJ~Q PRPHQWR OD
UHIOH[LyQ KD GH VREUHSDVDU OR YLJHQWH (O WHPD GH GLFKD DQWURSRORJtD
FRPR LQVHUWD HQ OD OyJLFD FRQVWLWX\H XQ IDFWXP /R ~QLFR GHELGR VHUi HO
DQiOLVLV OD H[SOLFLWDFLyQ GH DTXHOOR PHGLDQWH OR FXDO HV SRVLEOH OD
 UHIOH[LyQ .DQW WUDWD SXHV GH SRVLELOLWDU OD DSURSLDFLyQ GHO LQVWUXPHQWR
'LFKD UHJXODFLyQ KD GH FRQVWLWXLU XQ SDVR QHFHVDULR HQ WRGR SHQVDU
DQWURSROyJLFR
1R REVWDQWH GLFKD WDUHD OD GH FRQVWLWXLU XQD OyJLFD SDUHFH XQ SXQWR
GH SDUWLGD LQDSOD]DEOH .DQW VH H[LPH GH VX UHDOL]DFLyQ SXHV SDUWH GH
VHxDODU TXH GLFKD HPSUHVD VH HQFXHQWUD DJRWDGD \D GHVGH $ULVWyWHOHV  
HVWR HV KD VLGR FXOPLQDGD \ QR HV VXVFHSWLEOH GH PHMRUDPLHQWR DOJXQR
6L HVWR HV DVt QR SRGUtDPRV DKRUD H[LPLUQRV GH SUHJXQWDU SRU TXp
.DQW VH HPSHxD HQ OD UHIOH[LyQ DFHUFD GH OD OyJLFD < HVWR QR VyOR HQ ODV
PHQFLRQDGDV OHFFLRQHV VLQR GH XQD PDQHUD SDUWLFXODUPHQWH H[SUHVD HQ
OD FDVL WRWDOLGDG GH OD &ULWLFD GH OD UD]yQ SXUD (V PiV ¢FyPR SXHGH VHU
OD DQWURSRORJtD XQ SURSyVLWR GH WRGD OyJLFD" \ VL OR IXHUD ¢TXp GHEHUtDPRV
HQWHQGHU SRU OyJLFD \ SRU DQWURSRORJtD HQ .DQW"
(O DQWHULRU SUHJXQWDU UHVXOWy QHFHVDULR HQ YLUWXG GH ORV XVRV GLYHUVRV
TXH GH ORV WpUPLQRV KDFH .DQW HQ VX REUD (VFODUHFHU HO VHQWLGR GH GLFKRV
WpUPLQRV \ OD SRVLELOLGDG GH VXV XVRV GHWHUPLQDGRV HV DKRUD QXHVWUD PiV
:,//,$0 %(7$1&2857 '

XUJHQWH WDUHD 6yOR DVt SRGUi UHVXOWDU HO SHQVDU NDQWLDQR DOJR DFWXDO SDUD
QRVRWURV
6DEHPRV \D TXH HQ OD ODERU ILORVyILFD VH FRUUH XQ JUDQ ULHVJR FXDQGR
QRV DWHQHPRV D QXHVWUD SURSLD FRPSUHQVLyQ HVWR HV D OD PDQHUD GH


,EtG 7, S

ËGHP
YLJHQFLD TXH WLHQH HO XVR GHO OHQJXDMH HQ HO HMHUFLFLR GH QXHVWUD
FRWLGLDQLGDG 1R SRGHPRV LQWHQWDU XQ SHQVDU FX\D FRPSUHQVLyQ SXHGD
VHU VyOR DSUR[LPDGD (Q QXHVWUR WRGD DSUR[LPDFLyQ SDUHFH FRQGHQDGD D
OD DPELJHGDG
3DUD VDOYDU HO REVWiFXOR TXH QRV SODQWHD XQD OHFWXUD DFWXDO GH .DQW
IXH QHFHVDULD OD DGRSFLyQ GH XQD SHUVSHFWLYD GHWHUPLQDGD TXH QRV OOHYy
D OD QHFHVLGDG GH DILUPDU OD ³$QWURSRORJtD´ HV HO QHJRFLR FDSLWDO GH
.DQW 1R REVWDQWH GHEHPRV DGYHUWLU TXH TXLHQ DKRUD TXLVLHUD HQWHQGHU D
.DQW FRPR DQWURSyORJR HQ FXDOTXLHUD GH ODV DFHSFLRQHV FRUULHQWHV GH OD
GHVLJQDFLyQ VH HTXLYRFDUtD JUDQGHPHQWH 3DUD DSUR[LPDUQRV XQ SRFR D
OD FRQFHSFLyQ TXH WLHQH .DQW GH VX SUR\HFWDGD ³$QWURSRORJtD´ HQ VHQWLGR
HVWULFWR GH OD )LORVRItD HQ VX PiV YiOLGD IRUPXODFLyQ LQWHQWDUHPRV
UHFXSHUDU HO VHQWLGR TXH SDUD HO ILOyVRIR WLHQH OD ³,OXVWUDFLyQ´

 ,,, 

&RQ HO WpUPLQR ,OXVWUDFLyQ .DQW QRPEUD VX pSRFD 6X UHIHUHQFLD QR

VH OLPLWD VLQ HPEDUJR D FRQVLJQDU XQ KHFKR 3RU HO FRQWUDULR .DQW WUDWD 
GH JDQDU XQD FRPSUHQVLyQ VXILFLHQWH SDUD XQ IHQyPHQR TXH SRU RWUD
SDUWH HQFXHQWUD FRPR \D YLJHQWH FRPR HO DVXQWR FDSLWDO GH VX pSRFD
KLVWyULFD ³/D ,OXVWUDFLyQ FRQVLVWH HQ HO KHFKR SRU HO FXDO HO KRPEUH
VDOH GH OD PLQRUtD GH HGDG´
.DQW KDFH UHIHUHQFLD D OD ,OXVWUDFLyQ (VWD D VX YH] GHVLJQD XQD
pSRFD KLVWyULFD $TXHOOD pSRFD HQ OD FXDO pO YLYH /D ,OXVWUDFLyQ VH
SUHVHQWD HQWRQFHV FRPR HO VLJQR GH OD pSRFD \ OD FDUDFWHUL]D (O KRPEUH
GH OD pSRFD GH .DQW HV HO KRPEUH LOXVWUDGR ,OXVWUDUVH HV OD WDUHD GH OD
(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .$17

pSRFD (O LOXVWUDUVH GHSHQGH DFODUD .DQW GHO HQWHQGLPLHQWR 9HUVWDQG

/D REUD GHO HQWHQGLPLHQWR DTXHOOR TXH SRVLELOLWD \ GHWHUPLQD OD
,OXVWUDFLyQ HV OD FLHQFLD (O KRPEUH LOXVWUDGR HV HO FLHQWtILFR (O LQJUHVR
HQ OD PD\RUtD GH HGDG GHSHQGH GH OD FLHQFLD /D SHUPDQHQFLD HQ OD PLQRUtD
GH HGDG HV FXOSDEOH SDUD WRGR KRPEUH TXH SRVHD XQ VDQR HQWHQGLPLHQWR
(V PiV OD FLHQFLD HV OR GLVSRQLEOH /D PiV DOWD RIHUWD GH OD pSRFD <
OD SRVLELOLGDG FRQFUHWD SDUD LQJUHVDU HQ HOOD HV HO HQWHQGLPLHQWR (VWH VH
SLHQVD D VX YH] FRPR XQ IDFWXP 6yOR XQ HQWHQGLPLHQWR GHIHFWXRVR QRV
H[LPH GH FXOSD 6yOR OD LQGHFLVLyQ \ OD FRPRGLGDG QRV PDQWLHQHQ HQ OD
PLQRUtD GH HGDG (Q pVWD VRPRV FRQGXFLGRV FRPR FRQ DQGDGRUHV WRGR
HVWi KHFKR \ GHFLGLGR SDUD QRVRWURV 1RVRWURV PLVPRV HVWDPRV GHFLGLGRV
\ UHVXHOWRV ¢&yPR" 0HGLDQWH OD FLHQFLD 0HGLDQWH OD $QWURSRORJtD


³5HVSXHVWD D OD SUHJXQWD ¢4Xp HV OD ,OXVWUDFLyQ"´ HG FLW S
 (VWR HV PHGLDQWH DTXHOOD FLHQFLD TXH WLHQH DO KRPEUH FRPR WHPD
3VLFRORJLD UDWLRQDOLV 0HWDSK\VLFD
(O SURGXFWR GH WRGR SHQVDU OD WDUHD SURSLD GHO HQWHQGLPLHQWR HV HQ
FXDQWR SURGXFWR YiOLGR OD FLHQFLD %DVWDUi SHQVDU SDUD URPSHU HO \XJR
GH OD PLQRUtD GH HGDG H LQJUHVDU HQ OD ,OXVWUDFLyQ 3HUR ¢FyPR" ¢1R
HVWDPRV GHWHUPLQDGRV \D SRU OD FLHQFLD" ¢1R HV pVWD HQ FXDQWR
FRQRFLPLHQWR DOJR FRQRFLGR \ FRQ OR FXDO DGHPiV VH FXHQWD VLHPSUH"
¢$FDVR FRUUHPRV HO ULHVJR GH VHU HQJDxDGRV HQ ODV PDQHUDV GH VX
GLYXOJDFLyQ" < VL DVt IXHUD ¢QR HVWiQ DKt VXV SURGXFWRV QR QRV VHUYLPRV
D GLDULR GH HOORV" ¢4Xp VHQWLGR WLHQH HO TXH QRV DIDQHPRV SRU OD FLHQFLD"
¢1R KD\ \D GHVGH KDFH PXFKR WLHPSR TXLHQHV OR KDFHQ" &XDQGR PiV
VyOR SRGUtDPRV HVSHUDU DOJ~Q SHTXHxR SURJUHVR GH QXHVWUR SURSLR
HVIXHU]R 6L HOOR HV DVt FDEH D~Q SUHJXQWDU VL KDEUi YDOLGR OD SHQD
¢(Q TXp VHQWLGR SDUD .DQW HO VHUYLUVH GHO SURSLR HQWHQGLPLHQWR
SRVLELOLWD OD ,OXVWUDFLyQ \ GHWHUPLQD HO DEDQGRQR GH OD PLQRUtD GH HGDG"
6L OD PLQRUtD GH HGDG HVWi GHWHUPLQDGD SRU OD DXVHQFLD GH OLEHUWDG \ HV
HQWHQGLGD FRPR VXMHFLyQ ¢FyPR KHPRV GH HQWHQGHU OD DOOt PHQFLRQDGD
OLEHUWDG" .DQW PLVPR OR DFODUD ³HV SRVLEOH TXH HO S~EOLFR VH LOXVWUH D
 Vt PLVPR VLHPSUH TXH VH OR GHMH HQ OLEHUWDG LQFOXVR FDVL HV LQHYLWDEOH´ 
3HUR VL OD OLEHUWDG HV HQWHQGLGD FRPR SRVLELOLGDG UHDO SDUD OD
,OXVWUDFLyQ HVWR HV SDUD OD PD\RUtD GH HGDG SLpQVHVH HQ HO VHQWLGR DF
WXDO GH HVWH FRQFHSWR QR GHSHQGH GHO PLVPR KRPEUH QR HV VX SRVLELOLGDG
FRQFUHWD \ .DQW SDUHFH DILUPDUOR DVt FXDQGR GLFH ³VLHPSUH TXH VH OR
GHMH HQ OLEHUWDG´ ¢SRU TXp HO KRPEUH HV FXOSDEOH GH SHUPDQHFHU HQ OD
PLQRUtD GH HGDG"
6L HO SHQVDPLHQWR GH .DQW QR HV FRQWUDGLFWRULR HV PHQHVWHU SODQWHDU
DTXt XQD SRVLELOLGDG GLIHUHQWH GH HQWHQGHU OD OLEHUWDG SXHV VL HOOD IXHUD
XQD FRQGLFLyQ H[WHULRU DO KRPEUH PLVPR OD ,OXVWUDFLyQ QR VHUtD SRVLEOH
0HQRV D~Q FXDQGR VH KDEOD GHO S~EOLFR \D TXH HO FRQFHSWR GH ,OXVWUDFLyQ
FRPLHQ]D D FDUHFHU GH VHQWLGR FXDQGR VH SLHQVD ~QLFD \ H[FOXVLYDPHQWH
HQ HO LQGLYLGXR (V PiV ¢TXp SDSHO GHVHPSHxD OD FLHQFLD FRPR
OLEHUWDGRUD GHO KRPEUH VL VyOR VH SLHQVD FRPR FRQRFLPLHQWR"
$TXt SDUHFH TXH OOHJDPRV DO WHPD FHQWUDO TXH KD GH SHUPLWLU YHU
FODUDPHQWH HO OXJDU HQ TXH OD PHQFLRQDGD \ SUREOHPiWLFD OLEHUWDG VH
:,//,$0 %(7$1&2857 '

KDFH UHDO /D FLHQFLD HV OD WDUHD GHO HQWHQGLPLHQWR (V HO UHVXOWDGR GH VX

XVR DGHFXDGR (O HQWHQGLPLHQWR KD GH VHU SXHV HO OXJDU SDUD OD UHIOH[LyQ
\ OD GHFLVLyQ 7RGD OLEHUWDG FRPLHQ]D FRQ HO XVR GHO SURSLR HQWHQGLPLHQWR
³£6DSHUH DXGH´ 3DUD WDO XVR HV VLQ HPEDUJR PHQHVWHU HO DWUHYHUVH
'LFKR DWUHYHUVH H[LJH YDORU HO PD\RU YDORU ¢3RU TXp HV QHFHVDULR


,EtG S 
DWUHYHUVH D KDFHU XVR ³D VHUYLUVH´ GLFH .DQW GHO SURSLR HQWHQGLPLHQWR"
¢4Xp TXLHUH GHFLU HVWR" 0iV D~Q ¢TXp VLJQLILFD WDO DWUHYHUVH VL HO SHQVDU
SRU Vt PLVPR HV VHJ~Q .DQW ³YRFDFLyQ TXH WRGR KRPEUH WLHQH´  " <
ILQDOPHQWH ¢VL D SHQVDU KD\ TXH DWUHYHUVH FyPR VH KDFH OLEUH HO KRPEUH
PHGLDQWH HO SHQVDU"
/D UHIOH[LyQ DQWHULRU QRV UHPLWH DKRUD D OD QHFHVDULD FRQVLGHUDFLyQ
GH OD SULPHUD SUHJXQWD TXH KDFH .DQW HQ OD H[SRVLFLyQ GH VX SUR\HFWR
ILORVyILFR (OOD UH]D DVt
³¢4Xp SXHGR VDEHU"´ :DV NDQQ LFK ZLVVHQ"

 ,9 

6L HQ WRGR SUHJXQWDU OD UHVSXHVWD D OD SUHJXQWD KD GH VHJXLU XQD

GLUHFFLyQ SUHYLD TXH OH YLHQH GH OR EXVFDGR OD SUHJXQWD GH .DQW KD GH
VHU WRPDGD FRPR XQD SUHJXQWD QR SUREOHPiWLFD HQ Vt PLVPD (VWR HV
HOOD VH LQFOX\H HQ HO PRGR GH SUHJXQWDU SUHSDUDGR \D GHVGH ORV JULHJRV \
YLJHQWH D WRGR OR ODUJR GHO GHVHQYROYLPLHQWR FXOWXUDO RFFLGHQWDO 6HJ~Q
HVWD YHQHUDEOH WUDGLFLyQ OD SUHJXQWD NDQWLDQD KD GH DSXQWDU D XQ TXp GH 
FRQWHQLGR PDWHULDO SUHYLDPHQWH GDGR +D\ TXH VXSRQHU FRPR OR
UDGLFDOPHQWH YLJHQWH DTXHOOR SRU OR FXDO VH SUHJXQWD /D UHVSXHVWD D OD
SUHJXQWD DVt FRPR WDPELpQ OD SUHJXQWD PLVPD VH LQVFULEHQ HQ OD
FRQYLFFLyQ LQDPRYLEOH VHJ~Q OD FXDO KD\ DOJR SRU OR FXDO HV SRVLEOH
LQWHUURJDU LQGHSHQGLHQWHPHQWH GH VL HV R QR QHFHVDULR KDFHUOR
$Vt FRQVLGHUDGD QXHVWUD SUHJXQWD OD UHVSXHVWD TXH OH KD GH
FRUUHVSRQGHU GHEH JDQDU HQ VX UHDOL]DFLyQ OD FLUFXQVFULSFLyQ \ GHVOLQGH
GH XQ iPELWR KDFLD HO FXDO VH GLULJH \ HQ HO FXDO DO PHQRV GHVGH VX PiV
DXWpQWLFD LQWHQFLyQ VH DJRWDQ WRGR VDEHU \ SHQVDU 6DEHU UDGLFDOPHQWH
(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .$17

FRQRFHU FRPR IRUPD SUHHPLQHQWH GH WRGR VDEHU HVWR HV QR VXVFHSWLEOH

\D GH VRVSHFKD FRPLHQ]D DVt D VHU FDGD YH] PiV FROHFFLRQDU
FRQRFLPLHQWRV 3DUD VX SRVLELOLGDG EDVWDUi JDQDU ODV UHJODV GH MXHJR
PHGLDQWH VX UHGXFFLyQ D FULWHULRV DGHFXDGRV D OD LQWHQFLyQ H[SXHVWD
3HUR GH HOOR VH HQFDUJD OD OyJLFD < HVWD ~OWLPD HV SUHYLDPHQWH DVHJXUDGD
HQ FXDQWR SURSHGpXWLFD ± ³HVSHFLH GH DQWHVDOD´ GLFH .DQW 
/D OyJLFD VH FRQVWLWX\H DVt HQ OD FRQGLFLyQ SDUD WRGR VDEHU (OOD GHEH
SRVLELOLWDU OD DGTXLVLFLyQ GH WRGRV ORV FRQRFLPLHQWRV SRVLEOHV (VWRV D
VX YH] QRV HQWUHJDQ HO iPELWR DO FXDO HVWiQ SUHYLDPHQWH GLULJLGRV \ pVWH


ËGHP

/RJLN HG FLW S QRWD 

&UtWLFD GH OD UD]yQ SXUD HG FLW S
 VH HQFXHQWUD \D GDGR GHVGH VLHPSUH (O SURJUHVR GHO VDEHU HV DVt OLQHDO
7RGR REVWiFXOR SXHGH VHU VXSHUDGR PHGLDQWH OD FRQVWDQFLD \ OD
REVHUYDFLyQ (V PiV VH FXHQWD FRQ XQD JDUDQWtD SUHYLD OD UD]yQ (VWD
FRQVWLWX\H HO PRGR DGHFXDGR SDUD OD PHGLDFLyQ
/D UD]yQ QRV OLEHUD HQ FXDQWR QRV KDFH DVHTXLEOH WRGR FXDQWR SXHGD
FRQVWLWXLUVH HQ LQWHUpV SDUD XQ VHU FRJQRVFHQWH HQ JHQHUDO (VWH WRGR
GHEH FRLQFLGLU HQ ~OWLPD LQVWDQFLD FRQ OR UHDO FRQ HO WRGR GH OR H[LVWHQWH
/D ~QLFD FRQGLFLyQ D TXH KD GH HVWDU VXMHWR QXHVWUR FRQRFLPLHQWR HV
HVFODUHFLGD SRU OD OyJLFD 'LFKR HVFODUHFLPLHQWR HV SRU RWUD SDUWH DOJR
GH OR FXDO KDVWD SRGUtDPRV SUHVFLQGLU SXHV OD OyJLFD VyOR HQFXHQWUD FRPR
WDUHD HO SRQHU D QXHVWUD GLVSRVLFLyQ ODV ³UHJODV IRUPDOHV GH WRGR SHQVDU´
SHUR pVWDV QR SXHGHQ MDPiV RSRQHUVH D OD UD]yQ PLVPD \D TXH VXUJHQ
GHO PHUR DQiOLVLV GH OD IDFXOWDG VLQ DOWHUDUOD HQ VX VHU SURSLR
(V DVt TXH HQ FXDQWR OD UD]yQ FRPR IDFXOWDG HV SRVHVLyQ FRP~Q
SDUD WRGRV ORV KRPEUHV EDVWDUi JXLDUVH SRU VX XVR QDWXUDO SDUD ORJUDU
VXV SURSyVLWRV 'H RWUD SDUWH \ D ILQ GH QR FRUUHU ULHVJRV LQQHFHVDULRV OD
UD]yQ HQ VX HPSHxR GH FRQRFHU SXHGH GHMDUVH RULHQWDU SRU OD OyJLFD \
pVWD HV DOJR \D GLVSRQLEOH GHVGH $ULVWyWHOHV VHJ~Q .DQW
 6DEHU HV SXHV DVXQWR GH OD UD]yQ 8Q VDEHU UDFLRQDO HQ JHQHUDO HV
SRVLEOH FXDQGR VH VLJXHQ ODV QRUPDV GH OD OyJLFD 8Q VDEHU UDFLRQDO TXH
VH FLxH D ODV UHJODV GH OD OyJLFD VH GHQRPLQD FLHQFLD (O VDEHU SURSLR GH
OD FLHQFLD HV XQ VDEHU DGHPiV VHJXUR +DFHU FLHQFLD HV SXHV GHGLFDUVH
D OD REVHUYDFLyQ \ FRQVLJQDFLyQ HQ FRQFHSWRV \ MXLFLRV GH OR GDGR /R
GDGR HQ FXDQWR WDO HV HO IHQyPHQR 8Q VDEHU GLULJLGR D ORV IHQyPHQRV
HV FLHQFLD (VWH VDEHU VHUi WDQWR PiV ULFR FXiQWRV PiV IHQyPHQRV R
FDPSRV IHQRPpQLFRV DFRWH
$WUHYHUVH D VDEHU HV SXHV KDFHU FLHQFLD +DFHU FLHQFLD D VX YH] VDOLU
GH OD PLQRUtD GH HGDG .DQW FRQVDJUD DVt HO SRVLWLYLVPR \ GHFODUD VX
DGYHQLPLHQWR FRPR OLEHUDGRU

9

$TXHOOR TXH FDEH HQWRQFHV SUHJXQWDU HV ¢FyPR VH UHDOL]D OD

:,//,$0 %(7$1&2857 '

OLEHUDFLyQ" 0iV D~Q ¢OD ,OXVWUDFLyQ HV OD pSRFD GH OD FLHQFLD \ pVWD

HQFXHQWUD VX LGHDO HQ HO HUXGLWR" ¢6HUi OD HUXGLFLyQ HO SURSyVLWR SULQFL
SDO GH OD (QFLFORSHGLD"
5HVSRQGHU D HVWDV ~OWLPDV SUHJXQWDV HTXLYDOH D RFXSDUVH GH HVWDV
RWUDV ¢SRU TXp .DQW VH RFXSD GH OD OyJLFD" ¢TXp HV OD ³OyJLFD´ NDQWLDQD"
¢TXp TXLHUH GHFLU .DQW FRQ ³DWUpYHWH D SHQVDU´ FXDQGR SHQVDU HV OR
FRWLGLDQR \ SURSLR GH WRGR KRPEUH" \ ILQDOPHQWH ¢SRU TXp .DQW QR
SUHJXQWD ³¢TXp Vp \R"´ VLQR ³¢TXp SXHGR VDEHU´" DTXt KDEUtD TXH PLUDU
OD SUHJXQWD PiV GHVGH HO SXQWR GH YLVWD GHO ³SXHGR´ TXH GHVGH HO SURSLR
GHO ³TXp´
£3RGHU VDEHU DWUHYHUVH D VDEHU HVWR HV DWUHYHUVH D SRGHU VDEHU R WDO
YH] VLPSOHPHQWH DWUHYHUVH D SRGHU 3RUTXH ¢QR HV \D WRGR VDEHU XQD
IRUPD GH SRGHU" < GH QR VHU DVt ¢FyPR HQWHQGHU OD UHODFLyQ HQWUH VDEHU
\ OLEHUWDG TXH .DQW SODQWHD"
(Q HO WH[WR TXH QRV RFXSD .DQW SDVD PX\ UiSLGDPHQWH SRU HO PRPHQWR
HQ TXH KDEUtD TXH XELFDU QXHVWUR SUREOHPD 7DO YH] HOOR VH GHED DO
SURSyVLWR GHO HVFULWR \ D VX FDUiFWHU GH DUWtFXOR GHVWLQDGR D XQD
SXEOLFDFLyQ SHULyGLFD \ DFHUFD GH XQD FXHVWLyQ TXH HUD GH LQWHUpV JHQ
HUDO HQ HO PRPHQWR 
'LFH .DQW ³/D PD\RUtD GH ORV KRPEUHV D SHVDU GH TXH OD QDWXUDOH]D
ORV KD OLEUDGR GHVGH WLHPSR DWUiV GH FRQGXFFLyQ DMHQD QDWXUDOLWHU
PDLRUHQQHV SHUPDQHFHQ FRQ JXVWR EDMR HOOD D OR ODUJR GH OD YLGD GHELGR
D OD SHUH]D \ OD FREDUGtD´ 
(VWH WH[WR QRV UHPLWH D OD QDWXUDOH]D \ QRV OOHYD D LQWHUURJDU SRU HO
VHQWLGR GH OD PHQFLRQDGD OLEHUDFLyQ /D DILQDFLyQ NDQWLDQD VHJ~Q OD
FXDO OD QDWXUDOH]D QRV KD OLEHUDGR \D GH FRQGXFFLyQ DMHQD SRGUtD WRPDUVH 
FRPR XQ OXJDU FRP~Q FRPR DOJR TXH HV DVXQWR LQWHOLJLEOH GH VX\R \ QR
UHTXLHUH GH HVFODUHFLPLHQWR DOJXQR
(V SUHFLVDPHQWH HVWR \ HO PRGR GH H[SUHVDUVH .DQW OR FRQILUPD
DOJR \D DFHSWDGR SRU OD pSRFD KLVWyULFD D OD TXH VH UHILHUH OD UHIOH[LyQ
1R REVWDQWH FRPR VXHOH VXFHGHU FRQ FDVL WRGR OR HVHQFLDO OD FRPSUHQVLyQ
\ DFHSWDFLyQ JHQHUDOL]DGDV IXQGDQ XQ SDVDU SRU DOWR HO DVXQWR GHO SHQVDU
/R FRPSUHQVLEOH GH VX\R DTXHOOR HQ OR FXDO YLYLPRV SRVHH HO FDUiFWHU
GH OR PiV REYLR \ HQ FXDQWR WDO RFXOWD VX tQGROH SUREOHPiWLFD /D
DILUPDFLyQ GH .DQW QRV H[LPH HQ HO GHVDUUROOR GHO WH[WR GH WRGD
(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .$17

UHIHUHQFLD D OD QDWXUDOH]D HQ FXDQWR VH FRQFUHWD D FRQVLJQDU TXH pVWD QRV

KD OLEHUDGR
6LQ HPEDUJR VL TXHUHPRV JDQDU OD SHUVSHFWLYD TXH FRQVWLWX\H HO FHQWUR
GH LQWHOLJLELOLGDG GHO WH[WR WHQHPRV TXH SUHJXQWDU H[SUHVDPHQWH WDQWR
SRU OD QDWXUDOH]D FRPR SRU HO PRGR HQ TXH VH RSHUD OD PHQFLRQDGD
OLEHUDFLyQ
1XHVWUD SUHJXQWD GLFH DKRUD ¢TXp HQWLHQGH .DQW SRU QDWXUDOH]D" \
¢TXp UHODFLyQ SRVLELOLWD VX FDUiFWHU GH OLEHUDGRUD" 0iV D~Q ¢FXiO HV OD
VXMHFLyQ TXH GD VHQWLGR D OD OLEHUDFLyQ" )LQDOPHQWH SUHJXQWDPRV ¢FyPR
HV SRVLEOH SDUD QRVRWURV GHVGH .DQW \ D~Q DQWHV GH pO XQD QDWXUDOH]D"


³5HVSXHVWD D OD SUHJXQWD ¢4Xp HV OD ,OXVWUDFLyQ"´ HG FLW S QRWD

,EtG S
 &RPHQ]DUHPRV SRU OD ~OWLPD GH QXHVWUDV SUHJXQWDV (Q VX UHVSXHVWD
GHEH SRGHUVH YHU FODUDPHQWH FyPR VH IXQGD OD FRQGLFLyQ GH SRVLELOLGDG
SDUD OD OLEHUDFLyQ DVt FRPR WDPELpQ DTXHOOR TXH PDQWLHQH DO KRPEUH HQ
OD GHSHQGHQFLD \ VXMHFLyQ HVWR HV HQ OD PLQRUtD GH HGDG
/D QDWXUDOH]D HV SDUD .DQW DVXQWR GHO VDEHU £6DSHUH DXGH (O VDEHU
TXH KDFH SRVLEOH HQ JHQHUDO XQD QDWXUDOH]D HV DGHPiV XQ VDEHU HVSHFtILFR
\ ELHQ IXQGDGR .DQW VHxDOD \D HQ HO WH[WR VX FDUiFWHU HQ FXDQWR PHQFLRQD
VX SULQFLSLR ³OD PLQRUtD GH HGDG HVWULED HQ OD LQFDSDFLGDG GH VHUYLUVH
GHO SURSLR HQWHQGLPLHQWR VLQ OD GLUHFFLyQ GH RWUR´  (O HQWHQGLPLHQWR
DSDUHFH SXHV DTXt FRPR HO SULQFLSLR GHWHUPLQDQWH GHO VDEHU TXH SRVLELOLWD
XQD QDWXUDOH]D HQ JHQHUDO
8Q VDEHU ULJXURVR DFHUFD GH OD QDWXUDOH]D HV SXHV VyOR SRVLEOH
PHGLDQWH HO XVR GHO HQWHQGLPLHQWR HO FXDO HV D VX YH] SHQVDGR SRU
.DQW FRPR XQD IDFXOWDG VXSHULRU FRQ UHVSHFWR D OD VLPSOH IDFXOWDG GH
FRQRFLPLHQWR SURSLD GHO HVStULWX .DQW GLFH

)DFXOWDGHV )DFXOWDGHV VXSHULRUHV 3ULQFLSLRV 3URGXFWRV

GHO HVStULWX GH FRQRFLPLHQWR D SULRUL
 )DFXOWDG GH (QWHQGLPLHQWR /HJDOLGDG 1DWXUDOH]D
FRQRFLPLHQWR

< GLFH PiV D~Q ³OD QDWXUDOH]D HQ OD HVSHFLILFDFLyQ GH ODV OH\HV

WUDVFHQGHQWDOHV GHO HQWHQGLPLHQWR SULQFLSLRV GH VX SRVLELOLGDG FRPR
QDWXUDOH]D HQ JHQHUDO´ 
(Q FXDQWR HO HQWHQGLPLHQWR FRPR IDFXOWDG VXSHULRU GH FRQRFLPLHQWR
HV HO SULQFLSLR GH SRVLELOLGDG GH OD QDWXUDOH]D FRPR QDWXUDOH]D HQ JHQ
HUDO HV PHGLDQWH OD UHIHUHQFLD D VX XVR HVSHFtILFR \ D VXV SURGXFWRV
SURSLRV FRPR ORJUDUHPRV HVWDEOHFHU HO FDUiFWHU GH OD OLEHUDFLyQ TXH
.DQW PHQFLRQD HQ HO WH[WR TXH QRV RFXSD
6H ORJUD YHU \D VLQ GHPDVLDGD GLILFXOWDG HO FHQWUR GH OD FXHVWLyQ D
TXH DSXQWD HO GHFLU GH .DQW < VLQ HPEDUJR DTXt HV HO SHQVDU
SUHFLVDPHQWH DPELJXR $TXt VXUJH OR TXH GD TXp SHQVDU .DQW VH DSDUWD
GHO FRQFHSWR WUDGLFLRQDO GH QDWXUDOH]D 7DPELpQ OR KDFH GHO FRQFHSWR
:,//,$0 %(7$1&2857 '

SRU HO TXH \D ODUJDPHQWH KD OXFKDGR OD ,OXVWUDFLyQ FRPR VLJQR IXQGD

PHQWDO GHO SHQVDPLHQWR GHO VLJOR ;9,,,
3RU UD]RQHV TXH VDOWDQ D OD YLVWD .DQW QR SXHGH FRPSDUWLU OD
FRQFHSFLyQ GH QDWXUDOH]D TXH FRQ YDULDQWHV PiV R PHQRV SURIXQGDV
KDQ PDQWHQLGR OD PHWDItVLFD FOiVLFD \ OD WHRORJtD D OR ODUJR GHO GHVDUUROOR


ËGHP

/D ILORVRItD FRPR XQ VLVWHPD HG FLW SS  \  UHVSHFWLYDPHQWH
ILORVyILFRFXOWXUDO TXH OH SUHFHGH (Q HVWR .DQW VH LGHQWLILFD FRQ HO
HVStULWX GH OD ,OXVWUDFLyQ 3HUR WDPELpQ GH pVWH \ SUHFLVDPHQWH HQ OR
WRFDQWH D VXV IXQGDPHQWRV VH RFXSD OD UHIOH[LyQ FUtWLFD GH .DQW (Q pVWD
HO ILOyVRIR LQWHQWD OD ILMDFLyQ \ GHWHUPLQDFLyQ GH VXV OtPLWHV \ VXV
SRVLELOLGDGHV
.DQW HV SOHQDPHQWH FRQVFLHQWH GH TXH WRGD OD REUD GH OD ILORVRItD
LOXVWUDGD DVt FRPR WDPELpQ HO SXMDQWH HVIXHU]R FLHQWtILFR GH OD pSRFD
TXHGDQ HQ HO DLUH HQ OD PHGLGD HQ TXH QR VH VRPHWD D OD ULJXURVD WDUHD GH
OD FUtWLFD HO IXQGDPHQWR GH VX SRVLELOLGDG LQWUtQVHFD OD ³5D]yQ 3XUD´
0iV DGHFXDGDPHQWH \ D ILQ GH UHFRJHU HQ XQ VyOR WpUPLQR ODV GLYHUVDV
GLUHFWULFHV GHO VLJOR ;9,,, HYLWDQGR GH SDVR \ GH PRPHQWR OD LQJHQWH
WDUHD GH UHFRJHUODV \ H[DPLQDUODV XQD D XQD SRGUtDPRV GHFLU D FDPELR
GH OD H[SUHVLyQ ³UD]yQ SXUD´ TXH VXHOH UHVXOWDU SUREOHPiWLFD ³HO VXMHWR´
WDO FRPR KDEtD VLGR GHVOLQGDGR \ OLEHUDGR SRU 'HVFDUWHV \ TXH SHVH D
ORV P~OWLSOHV HVIXHU]RV LQWHUSUHWDWLYRV SHUGXUD D~Q WRGR OR WUDQVIRUPDGR
TXH VH TXLHUD HQ VX SDSHO GH ~OWLPR WULEXQDO GH YDOLGH] SDUD WRGR REUDU
\ SHQVDU
$ SHVDU GH QXHVWUD FRQYLFFLyQ GH TXH HV pVWH HO SXQWR FHQWUDO GH OD
SUREOHPiWLFD NDQWLDQD \ HQ JHQHUDO GH WRGR HO SHQVDU SRVWHULRU D 'HVFDUWHV 
D ILQ GH QR H[WHQGHUQRV GHPDVLDGR \ GH QR LQWHUUXPSLU HO KLOR GH OD
UHIOH[LyQ KHPRV GH UHQXQFLDU DTXt D GHWHQHUQRV HQ HVWH DVSHFWR GHO
SUREOHPD
,QWHQWDUHPRV Vt PRVWUDU KDVWD GyQGH HO GHVSOD]DPLHQWR GHO FHQWUR GH
LQWHUpV GHVGH ORV WHUUHQRV GH OD PHWDItVLFD KDFLD OD LQWHUSUHWDFLyQ GH OD
QDWXUDOH]D OD KLVWRULD \ OD VRFLHGDG OOHYDGR D FDER SRU HO SHQVDPLHQWR
GH OD ,OXVWUDFLyQ IXQGD HQ SDUWH OD FUtWLFD GH .DQW \ MXVWLILFD QXHVWUD
DILUPDFLyQ VHJ~Q OD FXDO pVWH LQWHQWD UHFXSHUDU VX IXQGDPHQWR D ILQ GH
VDOYDJXDUGDU HO GHO HVStULWX TXH OD DQLPD WHUPLQDQGR HQ XQD FRQFHSFLyQ
(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .$17

TXH GLILHUH QHFHVDULDPHQWH GH OR TXH KLVWyULFDPHQWH KHPRV GDGR HQ OODPDU

OD pSRFD GH ODV /XFHV

 9, 

/DV UHIOH[LRQHV DQWHULRUHV QRV OOHYDURQ D OD FRQFOXVLyQ GH TXH SDUD

.DQW OD QDWXUDOH]D HV DVXQWR GHO VDEHU 3HUR QR GH WRGR VDEHU VLQR
SUHFLVDPHQWH GH DTXHO TXH FRPR WDUHD GHO HQWHQGLPLHQWR 9HUVWDQG
UHVXOWD XQ VDEHU ULJXURVR \ ELHQ IXQGDGR .DQW GHQRPLQD WDO VDEHU
FLHQFLD \ HV HQ VX FULWHULR HO ~QLFR TXH FRQVWLWX\H XQ FRQRFLPLHQWR
SURSLDPHQWH GLFKR
 (V DVt TXH QRV HV SRVLEOH DILUPDU TXH SDUD .DQW WRGR FRQRFLPLHQWR
SURSLDPHQWH GLFKR HV FLHQFLD \ TXH pVWD FRPR REUD GHO HQWHQGLPLHQWR
HVWi VLHPSUH \ QHFHVDULDPHQWH UHIHULGD D OD 1DWXUDOH]D
1RV HV SXHV DKRUD PHQHVWHU SUHJXQWDU SRU HO VHQWLGR GH OD UHIHUHQFLD
DQWHV PHQFLRQDGD /D UHVSXHVWD D HVWD SUHJXQWD KD GH SHUPLWLU YHU
FODUDPHQWH HO SDSHO GH OLEHUDGRUD DVLJQDGR SRU .DQW D OD QDWXUDOH]D
HQWHQGLGD D VX YH] FRPR SRVLELOLGDG SDUD HO DEDQGRQR GH OD PLQRUtD GH
HGDG $ XQD FRQ HOOR LQWHQWiUHPRV PRVWUDU HO FDUiFWHU GH VXMHFLyQ GHO
KRPEUH FRPR LPSRVLELOLGDG GH VHU LOXVWUDGR GHWHUPLQDGR SRU XQD HV
SHFLDO FRQFHSFLyQ GH OD FLHQFLD OD TXH FRUUHVSRQGH VHJ~Q QXHVWUR PRGR
GH YHU DO SHQVDPLHQWR JHQHUDO GH OD ,OXVWUDFLyQ
/D FLHQFLD SXHGH GHWHUPLQDUVH HQ VX DVSHFWR PiV JHQHUDO \ GH DFXHUGR
FRQ VX LQWHQFLyQ FRPR OD ~QLFD PDQHUD DGHFXDGD HVWR HV YDOHGHUD \
SURGXFWLYD GH DSURSLDFLyQ GH OD QDWXUDOH]D SRU SDUWH GHO KRPEUH < HVWR
TXLHUH GHFLU DQWH WRGR FRPR OD SRVLELOLGDG PiV FRQFUHWD \ XQLYHUVDO GH
SRQHU OD QDWXUDOH]D D GLVSRVLFLyQ GH ORV LQWHUHVHV \ QHFHVLGDGHV GHO
KRPEUH
/D FLHQFLD QR HV SXHV XQ PRGR LQJHQXR H LQRFXR GH DFHUFDPLHQWR D
 OD UHDOLGDG 4XL]iV WDPSRFR VHD XQ LQWHQWR GH DSUHKHQVLyQ GH OD UHDOLGDG
WDO FXDO HOOD HV VL VH TXLVLHUD SHQVDU HQ OD SRVLELOLGDG GH DOJXQD IRUPD GH
YLJHQFLD GH OR UHDO HQ Vt PLVPR /D FLHQFLD DSDUHFH \D GHVGH ORV SULPHURV
WDQWHRV UHDOL]DGRV SRU HO KRPEUH HQ OR TXH UHVXOWD HO GHUURWHUR SURSLR GH
OD PRGHUQLGDG FRPR XQ PRGR IXQGDPHQWDO GH GRPLQDFLyQ FRPR XQD
IRUPD HVSHFtILFD GH SRGHU FRPR OD PiV SURPLVRULD YtD GH FRQTXLVWD
SRVLEOH SDUD HO KRPEUH QXHYR < HVWH FDUiFWHU GH OD FLHQFLD QR HV DFFL
GHQWDO QL SURYLVRULR SRU HO FRQWUDULR FRQVWLWX\H VX SDWKRV PiV
SHUPDQHQWH
(O QDFLHQWH VDEHU TXH SURQWR SRVLELOLWDUtD OD UXSWXUD FRQ HO VDEHU
FULVWLDQR HQWRQFHV YLJHQWH VH YHUi UiSLGDPHQWH FRQILUPDGR SRU OD
PXOWLSOLFLGDG GH VXV UHVXOWDGRV WRGRV HOORV UHODFLRQDGRV GLUHFWDPHQWH
FRQ ODV QHFHVLGDGHV FRQFUHWDV GH ORV KRPEUHV 3DUDGyMLFDPHQWH HVWD
FRQILUPDFLyQ IiFWLFD GH OD ERQGDG GHO FDPLQR HPSUHQGLGR LPSRVLELOLWDUi
VLPXOWiQHDPHQWH OD FRQTXLVWD GH VXV PiV SURSLRV IXQGDPHQWRV \ OD
GRPLQDFLyQ GH VX VHQWLGR
:,//,$0 %(7$1&2857 '

&DUHFH GH LQWHUpV HQWRQFHV SUHJXQWDU SRU HO YDORU GH OD FLHQFLD PiV

D~Q HVWDPRV H[HQWRV GH KDFHUOR \D TXH HOOD PLVPD VH DXWRFRQILUPD HQ
VXV FRQWLQXRV \ SURJUHVLYRV ORJURV (O PLVPR .DQW VH FXLGD GH DQRWDU
DXQ FXDQGR VyOR VHD FRPR SXQWR GH SDUWLGD SDUD OD UHIOH[LyQ HVWH IDFWRU
FRPR GHFLVLYR $Vt HQ ODV SULPHUDV OtQHDV GHO SUHIDFLR D OD VHJXQGD
HGLFLyQ GH OD &UtWLFD GH OD UD]yQ SXUD  GLFH ³6L HQ HO WUDEDMR GH
ORV FRQRFLPLHQWRV TXH SHUWHQHFHQ D OD REUD GH OD UD]yQ VH VLJXH R QR OD
VHQGD VHJXUD GH OD FLHQFLD FRVD HV TXH SRU ORV UHVXOWDGRV ELHQ SURQWR VH
MX]JD´ 
$SDUHFHQ DVt ODV UHDOL]DFLRQHV GH OD FLHQFLD FRQVWLWXLGDV HQ FULWHULR
UDGLFDO WDQWR SDUD OD YDOLGH] FLHQWtILFD GHO FRQRFLPLHQWR FRPR SDUD OD
PLVPD GH OD FLHQFLD /RV ORJURV GHO HPSHxR FLHQWtILFR GHWHUPLQDUiQ HQ
DGHODQWH FRPR ODERU IXQGDPHQWDO GH XQD SDUWH OD H[WHQVLyQ \
DFXPXODFLyQ GH ORV FRQRFLPLHQWRV IDFWRU GHFLVLYR SDUD OD FRPSUHQVLyQ
GHO SRVLWLYLVPR SRVWHULRU \ GH RWUD ORV PiV YDULDGRV LQWHQWRV GH
FRQVWLWXFLyQ IRUPDO GHO VLVWHPD FLHQWtILFR ,QWHQWRV HVWRV TXH SDUHFHQ
OOHJDU D XQ KLWR DO FRQVROLGDUVH HO SUR\HFWR FLHQWtILFR PHGLDQWH OD
FRQILJXUDFLyQ \ HO DVHJXUDPLHQWR GHO HVWDWXWR SURSLR GH OD ItVLFD OOHYDGR
D FDER SRU 1HZWRQ
$ SDUWLU GH HVWH ORJUR SRGUtD DILUPDUVH TXH WRGRV ORV HVIXHU]RV WLHQGHQ
D SHUIHFFLRQDU HO SUR\HFWR \ D FRPSOHWDU HO VLVWHPD DVt FRPR WDPELpQ
GHVGH RWURV FDPSRV D JDQDU XQ HVWDWXWR VXILFLHQWH VLJXLHQGR HVR Vt HO
PRGHOR ItVLFRPDWHPiWLFR SDUD ODV UHVWDQWHV FLHQFLDV SRVLWLYDV 6L OD
FLHQFLD PLVPD SDUWH \D GH OD SUHVXQFLyQ GH VX YDORU UDGLFDO FRQILUPDGR
DGHPiV SRU ORV UHVXOWDGRV REWHQLGRV VL OD FXHVWLyQ GHO LQWHUpV GHO KRPEUH
PRGHUQR VH GHVSOD]D KDFLD OD FRQVHFXFLyQ \ GHVDUUROOR GH XQ VLVWHPD 
FLHQWtILFR VH SXHGH FRPSUHQGHU VLQ GHPDVLDGR HVIXHU]R HO TXH QR VH
GLHUD XQD UHIOH[LyQ GHWHQLGD DFHUFD GH OD FRQFHSFLyQ GH OD QDWXUDOH]D
FRQ TXH DTXHOOD PLVPD RSHUDED
3DUHFtD VXILFLHQWH HQ PHGLR GHO HQWXVLDVPR TXH DFRPSDxDED D ORV
FLHQWtILFRV GH HVWD pSRFD HO GHGLFDU WRGD VX FDSDFLGDG DO FRQRFLPLHQWR
GH XQD QDWXUDOH]D TXH VLHPSUH SRGUtD LGHQWLILFDUVH FRPR OR UHDO FRQ
FUHWR $O PLVPR WLHPSR VH SDUWtD GH XQD FRQYLFFLyQ VHJ~Q OD FXDO VL
SRGtD HVSHUDUVH XQD FRPSOHWD GHEHODFLyQ GHO FDUiFWHU \ HVHQFLD GH OD
QDWXUDOH]D PLVPD pVWD KDEUtD GH VXUJLU FRPR XQ UHVXOWDGR FDSLWDO GH OD
(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .$17

FLHQFLD (V PiV OD LGHQWLGDG QDWXUDOH]DUHDOLGDG SDUHFtD VHU DOJR

FRPSUHQVLEOH GH VX\R 6REUH HVWDV EDVHV \ FRQ HVWRV SUHVXSXHVWRV VH
GHVDUUROOD HQ VXV OtQHDV PiV UHSUHVHQWDWLYDV HO SHQVDPLHQWR LOXVWUDGR
< DTXHOORV LQWHQWRV PRGHUQRV TXH YXHOYHQ FRQWLQXDPHQWH D HQVD\DU
XQD UHIOH[LyQ DFHUFD GH OR UHDO PHGLDQWH OD LQYHVWLJDFLyQ GH VXV
IXQGDPHQWRV SLpQVHVH HQ 6SLQR]D /HLEQL] /RFNH \ +XPH VRQ
FRQVLGHUDGRV FRPR SHUWHQHFLHQWHV D XQD PHWDItVLFD TXH FRPLHQ]D \D D
VHQWLUVH FRPR DQDFUyQLFD VL QR FRPR QRFLYD
(O KRPEUH GH OD ,OXVWUDFLyQ VH KD DSURSLDGR \D GH OD QDWXUDOH]D DO
GHFODUDU VX IH HQ XQD UHDOLGDG TXH VL ELHQ SXHGH PRVWUDUVH HVTXLYD HQ XQ
PRPHQWR GHWHUPLQDGR QR HQFLHUUD HQ Vt PLVPD VHFUHWRV LQVDOYDEOHV QR


&UtWLFD GH OD UD]yQ SXUD HG FLW 7, S
 SODQWHD SUREOHPDV TXH OD UD]yQ QR SXHGD GHYHODU QL FRQGXFH D DOJ~Q
VHQWLGR PHWDItVLFR RFXOWR QL D PLVWHULR WHROyJLFR DOJXQR
(O KRPEUH LOXVWUDGR KD DSUHQGLGR D FRQILDU SOHQDPHQWH HQ OD UD]yQ \
HQFXHQWUD FRQILUPDGD D FDGD SDVR VX FRQILDQ]D HQ ORV UHVXOWDGRV GH OD
FLHQFLD &RQ HVWD IH FRPR IXQGDPHQWR LQWHQWD WDPELpQ OD FRQTXLVWD GH OD
KLVWRULD OD VRFLHGDG \ HO HVWDGR (V PiV VRQ HVD IH \ ODV FRQVHFXHQFLDV
TXH GH HOOD VH GHULYDQ JDUDQWtD VXILFLHQWH SDUD VX VHQWLPLHQWR GH OLEHUWDG
(O KRPEUH FRQWLQ~D VLHQGR SXHV OD PHGLGD SDUD WRGR DFWXDU \ SHQVDU \
OD UD]yQ OD FRQILUPDFLyQ GH VX SDSHO FRPR WDO TXH HQFXHQWUD
VXILFLHQWHPHQWH IXQGDGD HQ OD FLHQFLD \ VXV UHVXOWDGRV
(O KRPEUH LOXVWUDGR VH SHUILOD SXHV FRPR HO KRPEUH TXH D SDUWLU GH
XQD IH UDGLFDO HQ OD UD]yQ SDUD OD FXDO KDEtD VLGR XQD SUHSDUDFLyQ
VXILFLHQWH OD IH FULVWLDQD URPSH WRGR WLSR GH DWDGXUDV FRQ FXDQWR QR VHD
VX SURSLD GHFLVLyQ FRQ FXDQWR HVFDSH D OD FODUD OX] GH XQD UD]yQ TXH VH
LOXPLQD D Vt PLVPD H LOXPLQD WRGDV ODV FRVDV FRQ WRGD PHWDItVLFD FRQ
WRGR SUHMXLFLR \ FRQ WRGD DXWRULGDG LPSXHVWD (O KRPEUH LOXVWUDGR HV DVt
HO TXH KD FRQTXLVWDGR SDUD Vt PLVPR OD PD\RU OLEHUWDG
/LEHUWDG FX\R IXQGDPHQWR ~OWLPR HVWi FRQVWLWXLGR SRU OD SRVHVLyQ GH
 XQD UD]yQ TXH D Vt PLVPD VH LOXPLQD \ VH IXQGD \ SRU HO YDORU GH VX
FRQRFLPLHQWR OD H[WHQVLyQ GH VX FLHQFLD \ HO HYLGHQWH SRGHU HMHUFLGR \D
VHD VREUH OD QDWXUDOH]D SRQLpQGROD D VX GLVSRVLFLyQ \ VHUYLFLR \D VHD
VREUH OD KLVWRULD VREUH OD VRFLHGDG R VREUH HO HVWDGR FRQVLGHUDGRV FRPR
VXV SURGXFWRV

 9,, 

6H FRPSUHQGH DKRUD OD H[SUHVLyQ GH .DQW VHJ~Q OD FXDO OD QDWXUDOH]D

KD OLEHUDGR DO KRPEUH GH OD VXMHFLyQ D RWURV (Q XQ SULPHU VHQWLGR VDOWD
D OD YLVWD TXH VL GLFKD OLEHUDFLyQ HV SRVLEOH JUDFLDV D OD IXHU]D \ DO SRGHU
GH OD UD]yQ pVWD D VX YH] HV QDWXUDO SDUD HO KRPEUH 6L ELHQ HV FLHUWR TXH
HVWD IRUPD GH FRPSUHQVLyQ UHVXOWD WULYLDO QR OR HV PHQRV TXH JXDUGDGD
OD OLWHUDOLGDG GHO WH[WR HV DGHFXDGD < VLQ HPEDUJR QR EDVWD FRQ OD
SRVHVLyQ GH OD UD]yQ SDUD OD OLEHUDFLyQ .DQW OR DGYLHUWH £6DSHUH DXGH
:,//,$0 %(7$1&2857 '

³£$WUpYHWH D KDFHU XVR GH WX UD]yQ´ HV GHFLU OD QDWXUDOH]D OLEHUD DO

KRPEUH GH WRGD VXMHFLyQ VyOR VL pVWH VH DWUHYH D XVDU VX UD]yQ VL KDFH
HPSOHR GH VX HQWHQGLPLHQWR
/D H[SUHVLyQ HPSOHDGD SRU .DQW UHVXOWD SRU RWUD SDUWH XQ WDQWR
SUREOHPiWLFD SXHV HO ILOyVRIR GLIHUHQFLD FODUDPHQWH HQWUH VDEHU \ FRQRFHU
HQWUH UD]yQ \ HQWHQGLPLHQWR
 3HVH D OD DPELJHGDG GH OD H[SUHVLyQ ODWLQD HQ HVWH FDVR QR QRV PHQHVWHU
XQ UHFRUULGR H[WHQVR SDUD HVFODUHFHU HO VHQWLGR SURSLR HQ TXH .DQW XWLOL]D HO
WpUPLQR ³VDEHU´ /D H[SUHVLyQ ³£6DSHUH DXGH´ DSDUHFH SUHFHGLGD GH XQD
UHIHUHQFLD H[SOtFLWD DO HQWHQGLPLHQWR HVWR HV HQ OHQJXDMH NDQWLDQR D OD UD]yQ
HQ VX XVR HVSHFXODWLYR $Vt PLVPR OD DOXVLyQ SRVWHULRU D OD QDWXUDOH]D QRV
GHMD YHU FODUR TXH HV GHO HQWHQGLPLHQWR GH OR TXH .DQW KDEOD < VLQ HPEDUJR
HO WpUPLQR ³VDEHU´ SDUHFH VHxDODU DTXt DOJR PiV DOJR TXH JXDUGD UHODFLyQ FRQ
HO DWUHYHUVH SHUR TXH VyOR SXHGH SRQHUVH HQ FODUR PiV DGHODQWH
/D VHJXQGD SRVLELOLGDG GH HQWHQGHU OD DILUPDFLyQ GH .DQW QRV FRQ
GXFH DO SXQWR GH YLVWD GH OD ,OXVWUDFLyQ FRPR VLJQR FDUDFWHUtVWLFR GHO
VLJOR ;9,,, /D OLEHUDFLyQ PHQFLRQDGD UHVXOWDUtD GHO FRQRFLPLHQWR DO
FDQ]DGR DFHUFD GH OD QDWXUDOH]D TXH SRU RWUD SDUWH QRV KDEOD XQ OHQJXD
MH TXH FRQ XQ SRFR GH HVIXHU]R \ GH FRQVWDQFLD SRGHPRV FRPSUHQGHU
FODUDPHQWH /D QDWXUDOH]D QR HQFLHUUD HQLJPDV LQGHVFLIUDEOHV QL UHTXLH
UH GH VXHxRV PHWDItVLFRV SDUD GHYHODUVH DO KRPEUH (VWi DOOt VLHPSUH
SUHVHQWH \ GLVSXHVWD D UHFLELUQRV +D GHMDGR GH VHU H[WUDxD \ QR QRV
H[LJH PHGLDGRUHV SDUD VX FRQTXLVWD
(V PiV HOOD PLVPD QRV KD GRWDGR GH LQVWUXPHQWRV VXILFLHQWHV SDUD
SRVHHUOD \ VH KD KHFKR GyFLO 1R QRV DPHQD]D 6yOR QRV SLGH HVIRU]DU 
QRV \ KDFHU XVR GH QXHVWUD UD]yQ 6L ELHQ OD OLEHUDFLyQ HQWHQGLGD GHVGH
HVWD SHUVSHFWLYD SXHGH QR VHU FRPSOHWD HQ XQ PRPHQWR GDGR HOOR QR HV
yELFH SDUD VX UHDOL]DFLyQ SOHQD EDVWDUi HPSOHDU QXHVWUD UD]yQ \ H[WHQ
GHU QXHVWUD FLHQFLD SDUD FRQVHJXLUOR < HQ HOOR SRGHPRV FRQILDU \D TXH
VX SULQFLSLR QRV HVWi JDUDQWL]DGR GH DQWHPDQR
(VWD IDOWD GH VXMHFLyQ SRU SDUWH GH OD QDWXUDOH]D DVt FRPR OD OLEHUD
FLyQ VH KDFH HYLGHQWH \ VH SHUSHW~D HQ OD FLHQFLD (Q XQD FLHQFLD TXH KD
HQFRQWUDGR OD FODYH SDUD SRVLELOLWDUQRV HO GRPLQLR \ OD DSURSLDFLyQ GH OD
QDWXUDOH]D $KRUD HV pVWD OD TXH RFXSD HO OXJDU TXH GXUDQWH WDQWR WLHPSR
(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .$17

OH HVWXYR UHVHUYDGR DO KRPEUH HO iPELWR GH OD VXMHFLyQ

<D QR HV GLItFLO YHU FyPR GHVGH HVWRV IXQGDPHQWRV HO SDSHO GH OD
FLHQFLD HQ OD OLEHUDFLyQ GHO KRPEUH VH UHOLHYD \ DGTXLHUH XQD GLPHQVLyQ
H[WUDRUGLQDULD 3XHV OD SOHQD SRVHVLyQ \ SRVHVLyQ GLFH ³QRVXMHFLyQ
D´ GRPLQDFLyQ GH OD QDWXUDOH]D GHSHQGHUi GH OD H[SDQVLyQ \ GHVDUUROOR
GH OD FLHQFLD /DV EDVHV SDUD HO 3RVLWLYLVPR KDQ VLGR FRQTXLVWDGDV

 9,,, 

&DEH DKRUD SUHJXQWDU VL HV pVWD OD PiV DGHFXDGD LQWHUSUHWDFLyQ GHO

SHQVDPLHQWR GH .DQW 6L .DQW FRPSDUWH SOHQDPHQWH HVWH VHQWLGR GH OD
,OXVWUDFLyQ \ YDOLGD FRQ HOOR WRGR SRVLWLYLVPR
 /D FXHVWLyQ QRV FRQGXFH GH QXHYR D OD H[SUHVLyQ GH .DQW ³£6DSHUH
DXGH´ /D ,OXVWUDFLyQ HQ VX ILJXUD KLVWyULFD QRV LQFLWD \ DQLPD D
HVIRU]DPRV D KDFHU HO PHMRU XVR SRVLEOH GH OD UD]yQ \ QRV JDUDQWL]D ORV
UHVXOWDGRV \ OD SRVLELOLGDG GH UHDOL]DU OD HPSUHVD 3DUD OD ,OXVWUDFLyQ HV
QHFHVDULR KDFHU XVR GH QXHVWUD UD]yQ SDUD VHU OLEUHV $O WLHPSR QRV OODPD
D DVXPLU XQD OLEHUWDG GH OD FXDO QXHVWUD UD]yQ HV JDUDQWtD \ SULQFLSLR
XQD OLEHUWDG TXH \D SRVHHPRV GH DQWHPDQR
3DUD .DQW HO SUREOHPD HV PiV FRPSOHMR $ VHU OLEUH KD\ TXH DWUHYHU
VH £(V QHFHVDULR DWUHYHUVH D SHQVDU .DQW QR KDEOD GH HVIRU]DPRV HQ
SULPHUD LQVWDQFLD DXQTXH UHFRQR]FD OD QHFHVLGDG GH KDFHUOR (Q RWUDV
SDODEUDV SDUD .DQW QR EDVWD OD FLHQFLD SDUD OD OLEHUDFLyQ DO PHQRV QR
OD FLHQFLD HQWHQGLGD FRPR HO VLPSOH UHVXOWDGR GHO EXHQ HPSOHR GH OD
UD]yQ .DQW DSXQWD DVt FRQ OD VLPSOH PHQFLyQ GHO DWUHYHUVH D XQD FRQ
FHSFLyQ GH OD FLHQFLD TXH VHJ~Q QXHVWUR FULWHULR GLILHUH GH OD YLJHQWH
SDUD OD ,OXVWUDFLyQ \ FRQVWLWX\H XQD FUtWLFD UDGLFDO D WRGR SRVLWLYLVPR
$ ILQ GH JDQDU D~Q FXDQGR VyOR VHD HQ HVER]R XQD FRPSUHQVLyQ GH
OD FRQFHSFLyQ GH FLHQFLD TXH WLHQH .DQW QRV HV PHQHVWHU LQWHQWDU XQD
WHUFHUD SRVLELOLGDG GH LQWHUSUHWDFLyQ GHO WH[WR TXH QRV RFXSD
 +DVWD DKRUD WRGD QXHVWUD UHIOH[LyQ KD EXVFDGR HVWDEOHFHU ODV FRQGL
FLRQHV TXH QRV SHUPLWDQ DSUHKHQGHU HO SXQWR GH SDUWLGD SDUD HO DEDQGR
QR GH OD PLQRUtD GH HGDG HVWR HV OD FRQGLFLyQ GH SRVLELOLGDG SDUD OD
,OXVWUDFLyQ VHJ~Q HO SHQVDU GH .DQW 'LFKD FRQGLFLyQ GH SRVLELOLGDG QR
SXHGH FRQVLVWLU HQ HO EXHQ HPSOHR GHO SURSLR HQWHQGLPLHQWR 'HEH PiV
ELHQ SHUPLWLU HQ JHQHUDO VX XVR (V D OR TXH DSXQWD OD VHQWHQFLD £DWUp
YHWH D SHQVDU (V HO SXQWR GH DSR\R \ OD SRVLELOLGDG SDUD HO LPSHUDWLYR
6L WHQHPRV DKRUD HQ FXHQWD TXH HQ JHQHUDO WRGR VDEHU \ WRGR SHQVDU
VH UHILHUHQ D OD QDWXUDOH]D R VH UHODFLRQDQ FRQ HOOD FRPR FRQ VX WHUQD
PiV D~Q VL VH WUDWD GH OD FLHQFLD HV FODUR TXH HV HVWD OD QDWXUDOH]D OD
FRQGLFLyQ GH SRVLELOLGDG SDUD HO SHQVDU SXHV HV HQ HO PiV DPSOLR VHQWLGR
DTXHOOR TXH GD TXp SHQVDU 3DUD FRQYHQFHPRV GH HOOR EDVWD TXH SRU XQ
PRPHQWR LQWHQWHPRV LPDJLQDU VX QR H[LVWHQFLD \ HQVD\HPRV XQ SHQVDU
(VWH VyOR VHUtD HQWRQFHV SRVLEOH VL DGPLWLpUDPRV FXDQGR PHQRV HO SURSLR
\R OD PLVPD UD]yQ FRPR VX FRUUHODWR FRPR XQ FRUUHODWR \D YLJHQWH DKt
:,//,$0 %(7$1&2857 '

\D H[LVWHQWH FRPR OR TXH QRV KDFH IUHQWH FRPR FRQVWLWX\HQGR HQ ~OWLPR

WpUPLQR OD QDWXUDOH]D HQ VX VHQWLGR PDV ODWR HO GH OR VLPSOHPHQWH GDGR
/D QDWXUDOH]D DSDUHFH DVt SDUD .DQW FRPR OD FRQGLFLyQ GH SRVLELOLGDG
SDUD HO DEDQGRQR GH OD PLQRUtD GH HGDG \ \D TXH HVWD VLJQLILFD VXMHFLyQ
D RWUR FRPR OD SRVLELOLGDG SDUD OD OLEHUDFLyQ HQ HO VHQWLGR HQ TXH
SUHFLVDPHQWH QRV KDFH OLEUHV
 ¢&yPR VH FXPSOH HQ HO SHQVDU GH .DQW GLFKD OLEHUDFLyQ" (VWD SUHJXQWD
QRV FRQGXFH D SODQWHDUQRV H[SOtFLWDPHQWH OD FXHVWLyQ ¢TXp HQWLHQGH
.DQW SRU 1DWXUDOH]D \ FyPR HV pVWD SRVLEOH" /D UHVSXHVWD D HVWRV ~OWLPRV
LQWHUURJDQWHV GHEHUi HVFODUHFHU VLPXOWiQHDPHQWH HO VHQWLGR HQ TXH OD
QDWXUDOH]D QRV OLEHUD GH WRGD VXMHFLyQ DMHQD VHJ~Q .DQW

 ,; 

(O KHFKR GH TXH .DQW QRV KDEOH DFHUFD GH OD SRVLELOLGDG GH XQD

QDWXUDOH]D HQ JHQHUDO GHWHUPLQD QHFHVDULDPHQWH OD IRUPD GH QXHVWUR
SUHJXQWDU \ VHxDOD OD GLUHFFLyQ TXH KD GH VHJXLU OD UHIOH[LyQ 3UHJXQWDPRV
DFHUFD GH OD SRVLELOLGDG GH OD QDWXUDOH]D \ HOOR FRPR VL \D QR
HVWXYLpUDPRV GH DQWHPDQR VHJXURV GH VX H[LVWHQFLD (VWR HV QXHVWUD
SUHJXQWD GHWHUPLQD HO TXH QRV HVIRUFHPRV HQ DEDQGRQDU HO PRGR GH
YLJHQFLD GH OD QDWXUDOH]D HQ ODV GLYHUVDV IRUPDV GH OD FRWLGLDQLGDG /D
DFWLWXG QDWXUDO \ HO PXQGR PHUDPHQWH QDWXUDO HQ HOOD QHFHVDULDPHQWH
SUHVHQWH GHEHQ FRQVLGHUDUVH DVt VyOR FRPR XQD UHIHUHQFLD QHFHVDULD
FRPR XQ SXQWR GH SDUWLGD HVSHFtILFR 1R REVWDQWH QXHVWUR DEDQGRQR GH 
WRGD UHODFLyQ PHUDPHQWH QDWXUDO FRQ HO PXQGR pVWD GHEH SHUPDQHFHU
YLJHQWH FRPR ~QLFD FRQGLFLyQ QHFHVDULD SDUD WRGR FRQRFLPLHQWR
<D TXH HO PRGR IXQGDPHQWDO GH OD FRWLGLDQLGDG HV OD H[SHULHQFLD
D~Q SHQVDGD VL VH TXLHUH FRPR SXUD H[SHULHQFLD VHQVRULDO pVWD FRQVWLWX\H
GH PDQHUD UDGLFDO OD ~QLFD YtD GH DFFHVR DO PXQGR $ XQ PXQGR DVt
DSUHKHQGLGR \ PDQWHQLGR FRPR FRUUHODWR GH QXHVWUD H[SHULHQFLD OR
GHQRPLQDPRV QDWXUDOH]D /D QDWXUDOH]D HQ VX DFHSFLyQ PiV UDGLFDO H
LQPHGLDWD HVWi FRQVWLWXLGD DVt SRU WRGR DTXHOOR PHUDPHQWH GDGR VHD
FXDO IXHUH OD UHODFLyQ HQ TXH IUHQWH D HOOD QRV FRQGX]FDPRV \ SRU GLYHUVRV
(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .$17

TXH UHVXOWHQ QXHVWURV SURSyVLWRV HQ FDGD PRPHQWR $ VX YH] DTXHOOR

PHUDPHQWH GDGR OR VLPSOHPHQWH DKt SUHVHQWH DQWH Pt VyOR HV SRVLEOH
FRPR FRUUHODWR GH QXHVWUD H[SHULHQFLD 'HVGH DTXt KD\ TXH SHQVDU DKRUD
OD SRVLELOLGDG GH WRGD QDWXUDOH]D
'H RWUD SDUWH HO KHFKR GH TXH WHQJDPRV TXH DEDQGRQDU HO iPELWR GH
OD FRWLGLDQLGDG SDUD LQWHQWDU DSUHKHQGHU OD SRVLELOLGDG \ GHWHUPLQDFLyQ
GH OD QDWXUDOH]D OOHYD D TXH DEDQGRQHPRV D XQD FRQ HOOR QXHVWUD
FRQYLFFLyQ QDWXUDO H LQPHGLDWD DFHUFD GH OR TXH OODPDPRV QDWXUDOH]D
6yOR HQ HVWH VHQWLGR HV SRVLEOH FRPSUHQGHU SOHQDPHQWH OD DILUPDFLyQ GH
.DQW ³7RGRV QXHVWURV FRQRFLPLHQWRV FRPLHQ]DQ FRQ OD H[SHULHQFLD SHUR
QR VH IXQGDPHQWDQ HQ HOOD´ 


,EtG S
 /D UHIOH[LyQ DQWHULRU QRV OOHYy DO DEDQGRQR GH QXHVWUD FRQYLFFLyQ QDWX
UDO VHJ~Q OD FXDO OD QDWXUDOH]D HV OR VLPSOHPHQWH GDGR $VLJQy D VX YH] D
QXHVWUD FRPSUHQVLyQ HO TXH WRGR GDWR HV VyOR SRVLEOH PHGLDQWH OD H[SHULHQFLD
/D QDWXUDOH]D FRQVLGHUDGD DVt FRPR HO WRGR GH OR PHUDPHQWH GDGR HV SXHV
FXHVWLyQ GH QXHVWUD H[SHULHQFLD \ JXDUGD XQD UHIHUHQFLD D pVWD GH WDO tQGROH
TXH VL SUHVFLQGLPRV GH OD H[SHULHQFLD GHVDSDUHFH OD QDWXUDOH]D /D HVHQFLD
GH OD QDWXUDOH]D GHEH SXHV GLOXFLGDUVH GHVGH OD HVHQFLD GH OD H[SHULHQFLD
'H DTXt TXH .DQW VH SUHJXQWH WDPELpQ SRU OD SRVLELOLGDG GH OD H[SHULHQFLD
H LQWHQWH XQD GHWHUPLQDFLyQ UDGLFDO GH OD PLVPD $ HVWD WDUHD GHGLFD .DQW VX
REUD IXQGDPHQWDO OD &UtWLFD GH OD UD]yQ 3XUD
8QD GHWDOODGD H[SRVLFLyQ DFHUFD GH OD GHWHUPLQDFLyQ GH OD H[SHULHQFLD
HQ .DQW QR QRV HV SRVLEOH GH PRPHQWR \D TXH HOOD VROD UHEDVDUtD HQ
PXFKR ORV SURSyVLWRV GHO SUHVHQWH WUDEDMR (V DVt TXH QRV OLPLWDUHPRV D
PRVWUDU DTXHOORV HOHPHQWRV TXH HQ QXHVWUD FRQVLGHUDFLyQ DUURMDQ XQD
OX] D VXILFLHQWH VREUH HO SUREOHPD \ SHUPLWHQ XQD DGHFXDGD FRPSUHQVLyQ
GH QXHVWUR SURSyVLWR
'H FXDQWR SUHFHGH SRGHURV FRQFOXLU TXH SDUD .DQW OD QDWXUDOH]D QR
SXHGH PDQWHQHUVH FRPR OR VLPSOHPHQWH GDGR GHVGH Vt \ SRU Vt PLVPR
 TXH pVWD SDUD VX DGHFXDGD DSUHKHQVLyQ UHTXLHUH GH OD GHWHUPLQDFLyQ
SUHYLD GHO SDSHO GH OD H[SHULHQFLD VLQ OD FXDO QR HV DTXHOOD SRVLEOH (Q
RWUDV SDODEUDV FRQVLGHUDGD HQ Vt PLVPD FRQ LQGHSHQGHQFLD GH OD
H[SHULHQFLD OD PLVPD QDWXUDOH]D QR HV SRVLEOH SDUD .DQW \ IRUPXODQGR
OR PLVPR HQ UHODFLyQ LQYHUVD TXH OD H[SHULHQFLD UHVXOWD XQ HOHPHQWR
FRQVWLWXWLYR GH OD QDWXUDOH]D 7RGD QDWXUDOH]D FRPLHQ]D FRQ OD
H[SHULHQFLD SRGUtDPRV GHFLU VLJXLHQGR HO KLOR GH OD H[SUHVLyQ GH .DQW
$KRUD GHEH FRPHQ]DU D JDQDU SDUD QRVRWURV HQ LQWHOLJLELOLGDG HO WH[WR
TXH LQFOX\y .DQW HQ HO SUR\HFWDGR SUyORJR D OD &UtWLFD GHO -XLFLR TXH
\D KHPRV FLWDGR (O WH[WR KDFH SDUWH GHO ERVTXHMR JHQHUDO GHO ³6LVWHPD
GH OD FUtWLFD GH OD UD]yQ SXUD´ 


&DUWDV &DVVLUHU ;  $NDGHPLHDXVJDEH ;,  VV &DUWD D - 6 %HFN GHO  GH
HQHUR GH  DVt FRPR WDPELpQ 3UROHJyPHQRV D WRGD PHWDItVLFD IXWXUD TXH SUHWHQGD
SUHVHQWDUVH FRPR FLHQFLD $JXLODU %XHQRV $LUHV  1UV  \  SS  D 
$ ILQ GH IDFLOLWDU OD FRPSUHQVLyQ GH QXHVWUD DILUPDFLyQ LQFOXLPRV DTXt ORV DSDUWHV GH OD
:,//,$0 %(7$1&2857 '

FDUWD GH .DQW D %HFN TXH FRQVLGHUDPRV PiV LPSRUWDQWHV ³HO DQiOLVLV GH XQD H[SHULHQFLD
HQ JHQHUDO \ ORV SULQFLSLRV GH OD SRVLELOLGDG GH pVWD ³VRQ´ MXVWDPHQWH OR PiV GLItFLO GH
WRGD &UtWLFD´ \ PiV DGHODQWH ³(Q XQD SDODEUD FRPR WRGR HVWH DQiOLVLV DTXt VH UHILHUH
.DQW D OR H[SXHVWR HQ OD &UtWLFD GH OD UD]yQ SXUD EDMR HO WtWXOR ³6LVWHPD GH ORV SULQFLSLRV
GHO HQWHQGLPLHQWR SXUR´ WLHQH VyOR OD LQWHQFLyQ GH GHPRVWUDU TXH OD H[SHULHQFLD PLVPD
HV SRVLEOH VRODPHQWH SRU LQWHUPHGLR GH FLHUWRV SULQFLSLRV VLQWpWLFRV D SULRUL SHUR FRPR
pVWR ~QLFDPHQWH VH SXHGH KDFHU FRPSUHQVLEOH FXDQGR HVWRV SULQFLSLRV KD\DQ VLGR
H[SXHVWRV UHDOPHQWH KD\ TXH SURFHGHU HQ IRUPD WDQ EUHYH FRPR VHD SRVLEOH´

/D ILORVRItD FRPR XQ VLVWHPD HG FLW S
 .DQW FRQFLEH HQ pO OD QDWXUDOH]D FRPR XQ SURGXFWR GHO HVStULWX
SUHFLVDPHQWH FRPR HO SURGXFWR SURSLR GH OD UD]yQ HQ VX XVR HVSHFXODWLYR
FRPR HO SURGXFWR GHO HQWHQGLPLHQWR
6H FRPSUHQGH DKRUD OD DILUPDFLyQ GH .DQW ³£6DSHUH DXGH´ \ VX YHUVLyQ
GH OD PLVPD ³£7HQ YDORU GH VHUYLUWH GH WX SURSLR HQWHQGLPLHQWR´ 
1R REVWDQWH SDUHFH TXH QXHVWUD UHIOH[LyQ KD DOFDQ]DGR \D VX PHWD VH
KDFH QHFHVDULR SODQWHDU WRGDYtD RWUR LQWHUURJDQWH SXHV VL KDVWD DTXt QRV
KHPRV RFXSDGR GH OD UHODFLyQ HQWUH H[SHULHQFLD \ QDWXUDOH]D TXHGD D~Q
SRU HVFODUHFHU HO YtQFXOR HQWUH QDWXUDOH]D \ HQWHQGLPLHQWR $ HVWR KD GH
FRQGXFLUQRV XQD QXHYD FRQVLGHUDFLyQ GHO VHQWLGR GH OD H[SHULHQFLD SDUD
.DQW

;

3UHJXQWDPRV DKRUD SRU OD HVHQFLD GH OD H[SHULHQFLD SDUD .DQW (Q OD

UHVSXHVWD D QXHVWUD SUHJXQWD KHPRV GH UHFXSHUDU WDPELpQ HO VHQWLGR TXH
SDUD OD PHWDItVLFD PRGHUQD \ HQ HOOD \ GHVGH HOOD VH PXHYH .DQW WLHQH OD
HVHQFLD GH XQD FRVD 6HJ~Q OD PHWDItVLFD PRGHUQD OD HVHQFLD GH DOJR HV 
DTXHOOR TXH OR SRVLELOLWD FRPR WDO OD SRVLELOLGDG GH OD FRVD HQ Vt PLVPD  
$Vt ODV FRVDV QXHVWUD SUHJXQWD VH GLULJH KDFLD OD SRVLELOLGDG GH OD
H[SHULHQFLD .DQW UHVSRQGH H[SOtFLWDPHQWH QXHVWUD SUHJXQWD 9HDPRV
³6L VH WRPD OD SDODEUD 1DWXUDOH]D HQ VHQWLGR IRUPDO HQWRQFHV pVWD
VLJQLILFD HO SULPHU SULQFLSLR LQWHUQR GH WRGR FXDQWR SHUWHQHFH D OD
H[LVWHQFLD GH XQD FRVD DVt SXHGH KDEHU WDQWDV FLHQFLDV QDWXUDOHV FRPR
FRVDV HVSHFtILFDPHQWH GLIHUHQWHV KD\ FDGD XQD GH ODV FXDOHV GHEH
FRQWHQHU HO SULQFLSLR LQWHUQR SHFXOLDU GH ODV GHWHUPLQDFLRQHV
SHUWHQHFLHQWHV D OD H[LVWHQFLD GH FDGD FRVD 3HUR SRU RWUD SDUWH
WRPDQGR OD SDODEUD 1DWXUDOH]D HQ VX VLJQLILFDGR PDWHULDO QR FRPR
(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .$17

XQD PRGDOLGDG VLQR FRPR OD WRWDOLGDG GH WRGDV ODV FRVDV HQ WDQWR TXH
HOODV VRQ REMHWRV *HJHQVWDQGH GH QXHVWUD VHQVLELOLGDG FRQ OR FXDO
WDPELpQ SXHGHQ VHUOR GH OD H[SHULHQFLD HQWRQFHV DTXHOOD OD
1DWXUDOH]D HV HQWHQGLGD FRPR OD WRWDOLGDG GH WRGRV ORV IHQyPHQRV
DSDULHQFLDV (UVFKHLQXQJHQ HVWR HV HO PXQGR VHQVLEOH FRQ
H[FHSFLyQ GH WRGRV ORV REMHWRV 2EMHFNWH QR VHQVLEOHV´
³(VHQFLD HV HO SULPHU SULQFLSLR LQWHUQR GH WRGR DTXHOOR TXH SHUWHQHFH
D OD SRVLELOLGDG GH XQD FRVD 'H DTXt VH SXHGH DWULEXLU D ODV ILJXUDV
JHRPpWULFDV \D TXH HQ VX FRQFHSWR QR VH SXHGH SHQVDU QDGD TXH
GHWHUPLQH XQD H[LVWHQFLD VyOR XQD HVHQFLD SHUR QR XQD QDWXUDOH]D´


³5HVSXHVWD D OD SUHJXQWD ¢4Xp HV OD ,OXVWUDFLyQ"´ HG FLW S

³0HWDSK\VLVFKH $QIDQJVJUQGH GHU 1DWXUZLVVHQVFKDIW´ HQ .DQW :HUNH LQ VZ|OI
%lQGHQ HG FLW %DQG ,; S,, QRWD

,EtG S /D WUDGXFFLyQ HV QXHVWUD
 1RV KHPRV GHWHQLGR HQ HVWH WH[WR GH .DQW SRU FRQVLGHUDU TXH HQ pO HO
DXWRU H[SRQH GH OD PDQHUD PiV H[SOtFLWD \ VLQWpWLFD VX FRQFHSFLyQ GH OD
1DWXUDOH]D DO PHQRV GH DTXHOOD IRUPD GH OD 1DWXUDOH]D TXH KDFH SRVLEOH
OD FLHQFLD 1R HV DKRUD QXHVWUR HPSHxR HO H[SRQHU \ GLVFXWLU OD YDOLGH]
GHO FRQFHSWR IRUPDO GH QDWXUDOH]D TXH .DQW PHQFLRQD (V PiV HO PLVPR
DXWRU SDUHFH SDVDU SRU DOWR HQ HO WH[WR VX HVFODUHFLPLHQWR \D TXH HOOR
FRQGXFLUtD QHFHVDULDPHQWH D XQD UHIOH[LyQ HVWULFWDPHQWH PHWDItVLFD GH
OD FXDO SDUHFH H[LPLUOH HO TXH VX SHQVDU VH GHVHQYXHOYH VREUH XQ VXHOR
\D FRQRFLGR HO GH OD PHWDItVLFD PRGHUQD
(Q OD VHJXQGD SDUWH GHO WH[WR H[SRQH .DQW VX FRPSUHQVLyQ DFHUFD GH
OD QDWXUDOH]D \ GH OD H[SHULHQFLD .DQW VH UHILHUH D OD DFHSFLyQ PDWHULDO
GHO WpUPLQR DOJR TXH SRU OR GHPiV GHEH VHU UHFXSHUDGR VL TXHUHPRV
HVWDU VHJXURV GH QXHVWUR SHQVDU SXHV DVt FRQVLGHUDGR HO WpUPLQR DGYLHUWH
QR QRV HV SRVLEOH FRQWDU FRQ XQD PRGDOLGDG GHWHUPLQDGD GH OR UHDO TXH
SHUPLWD VX DSUHKHQVLyQ \ GRPLQLR
3RU HO FRQWUDULR OD GHWHUPLQDFLyQ GH OD QDWXUDOH]D FRPR HO PXQGR
VHQVLEOH FRPR OD WRWDOLGDG GH ORV IHQyPHQRV SDUHFH FRQGXFLUQRV D
LGHQWLILFDUOD FRQ OR LQPHGLDWR FRQ OR PHUDPHQWH GDGR DKt HQ SHUVRQD
 1R REVWDQWH HO FRQWHQLGR GH OD QDWXUDOH]D HV GHFLU ORV IHQyPHQRV PLVPRV
QR VH PRGLILTXHQ VL VRQ FRQVLGHUDGRV FRPR PHUDPHQWH GDGRV .DQW
HQFXHQWUD SUHFLVDPHQWH DTXt HO FHQWUR GH OD FXHVWLyQ
(O iPELWR GH OD QDWXUDOH]D VyOR OLPLWDGR SRU ORV REMHWRV QRVHQVLEOHV
TXHGD QHFHVDULDPHQWH LQVFULWR HQ XQD WRWDO LQGHWHUPLQDFLyQ (V DVt TXH
MDPiV SRGUtDPRV DUULEDU D XQD FRPSUHQVLyQ QL VLTXLHUD DSUR[LPDGD GH
OR TXH D DTXHOOD FRPSHWH PHGLDQWH OD UHFROHFFLyQ \ FRQVLJQDFLyQ GH ORV
LQILQLWRV IHQyPHQRV TXH OD FRQVWLWX\HQ
'H DTXt TXH .DQW OXFKH SRU XQ FRQFHSWR SXUDPHQWH IRUPDO SRU XQD
DGHFXDGD UDFLRQDOL]DFLyQ GH OD QDWXUDOH]D (VWD VH GHVOLQGD FRPR OD
WRWDOLGDG GH WRGDV ODV FRVDV HQ FXDQWR HOODV KDFHQ IUHQWH D QXHVWUD
VHQVLELOLGDG (O TXH .DQW HPSOHH DTXt HO WpUPLQR *HJHQVWDQG OR TXH
KDFH IUHQWH OR SUHVHQWH \ OR GLIHUHQFLH GHO WpUPLQR 2EMHNW REMHWR QR
HV GHVGH QLQJ~Q SXQWR GH YLVWD FLUFXQVWDQFLDO
.DQW SDUWH GH TXH VL QR FRQWiUDPRV GH DQWHPDQR FRQ QXHVWUD
VHQVLELOLGDG QR VHUtD MDPiV SRVLEOH OD QDWXUDOH]D 'H HOOR KDEOD OD
:,//,$0 %(7$1&2857 '

FRQVLGHUDFLyQ VHJ~Q OD FXDO SDUD VX SRVLELOLGDG HV QHFHVDULR HO HVWDU HQ

IUHQWH FRPR DFWR HO HMHUFLFLR GH OD VHQVLELOLGDG FRPR WDO ³/R HQIUHQWH±
GH´ FRPR IHQyPHQR SRQH SXHV VLHPSUH \ QHFHVDULDPHQWH QR VyOR HO
³DOJR´ LQGHWHUPLQDGR TXH SRVLELOLWD VX SUHVHQFLD FRPR SUHVHQWiQGRVH
pO PLVPR GHVGH Vt \ SRU Vt VLQR \ IXQGDPHQWDOPHQWH OD VHQVLELOLGDG
FRPR iPELWR HQ HO FXDO DFDHFH WRGD SUHVHQFLD \ SUHVHQWDFLyQ &RQ OD
FRVD QDWXUDO DVt HQWHQGLGD HVWi SXHVWD SXHV D XQD \ VLHPSUH OD
VHQVLELOLGDG FRPR VX PiV UDGLFDO SRVLELOLGDG DO PHQRV FRPR WDO HQ OR
TXH VHJ~Q .DQW QRV HV FRJQRVFLEOH HQ JHQHUDO
(O DFWR PHGLDQWH HO FXDO OD QDWXUDOH]D VH FRQVWLWX\H \ OOHJD D VHU WDO
HVWR HV OR TXH HQ JHQHUDO KDFH IUHQWH D OD VHQVLELOLGDG OOHJD D HVWDU
SUHVHQWH D ³HQIUHQWDU D´ FRPR ³OR TXH HVWi GHODQWH GH´ \ DVt VH PDQWLHQH
³IUHQWH D´ HV GHQRPLQDGR SRU .DQW H[SHULHQFLD
1yWHVH DTXt FRPR .DQW KDFH H[SOtFLWD OD UHIHUHQFLD DO DILUPDU TXH
DTXHOOR TXH KDFH SRVLEOH OD QDWXUDOH]D KDFH D VX YH] SRVLEOH OD
H[SHULHQFLD 1R REVWDQWH HVWD UHIHUHQFLD GHEH VHU PDQWHQLGD FRPR YiOLGD
QR HV SRVLEOH SODQWHDU OD LGHQWLGDG (VWR HV .DQW GLIHUHQFLD HQWUH
H[SHULHQFLD \ VHQVLELOLGDG HQWUH FRVD VHQVLEOH \ IHQyPHQR HQWUH GDWR
VHQVLEOH \ H[SHULHQFLD
(O UHFRQRFLPLHQWR GH TXH VLQ OD LQWHUYHQFLyQ GH OD VHQVLELOLGDG OD
QDWXUDOH]D QR HV SRVLEOH QR LPSOLFD SXHV HO TXH SDUD .DQW EDVWH FRQ HO
HMHUFLFLR GH OD VHQVLELOLGDG SDUD TXH VH Gp XQD QDWXUDOH]D 6L DVt IXHUD
KDEUtD TXH DFHSWDU HO TXH pVWD VXEVLVWH \ VH SUHVHQWD SRU Vt PLVPD R
UHFXUULU DO &UHDGRU SDUD H[SOLFDU VX H[LVWHQFLD .DQW UHFKD]D XQD \ RWUD
DOWHUQDWLYD $ HVWH UHVSHFWR FUHHPRV FRQYHQLHQWH UHFRUGDU GH QXHYR HO
WH[WR FRQ TXH .DQW LQLFLD OD LQWURGXFFLyQ D OD &UtWLFD GH OD UD]yQ SXUD 
TXH KD GH UHVXOWDU DKRUD SDUD QRVRWURV EDVWDQWH PiV FODUR 
$Vt ODV FRVDV QRV HV SRVLEOH DILUPDU TXH SDUD .DQW OD VHQVLELOLGDG
FRQVWLWX\H XQ IDFWRU HVHQFLDO SDUD OD SRVLELOLGDG GH OD H[SHULHQFLD SHUR
QR OD DJRWD QL VH LGHQWLILFD FRQ HOOD 'H DTXt TXH SDUD pO OD QDWXUDOH]D QR
VHD VLPSOHPHQWH HO REMHWR GH OD VHQVLELOLGDG OR TXH VL DGHPiV PLUDPRV
DO PRGR GH YLJHQFLD GH OD PLVPD QR HV MDPiV SRVLEOH GH ORJUDUVH VLQR
HQ ULJRU HO REMHWR GH OD H[SHULHQFLD
(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .$17

 ;, 

,QWHQWHPRV D SDUWLU GH QXHVWUR WH[WR PRVWUDU OR TXH FRQVWLWXLUi XQD

GLIHUHQFLD HQWUH VHQVLELOLGDG \ H[SHULHQFLD (Q WRGR DFWR SURSLR GH OD
VHQVLELOLGDG QRV FRORFDPRV IUHQWH D DOJR GHWHUPLQDGR HVWR HV SDUWLFX
ODU QR HV SRVLEOH ³VHQWLU´ HQ JHQHUDO OD QDWXUDOH]D VLQR TXH HQ FDGD FDVR
HVWDPRV VLQWLHQGR HVWR R DTXHOOR 1XHVWUDV VHQVDFLRQHV FRPR PRGRV GH
FRQFUHFLyQ GH OD VHQVLELOLGDG VRQ VLHPSUH VHQVDFLRQHV SDUWLFXODUHV
LQGLYLGXDOHV 7pQJDVH HQ FXHQWD TXH QR KDEODPRV DTXt GH VHQVDFLRQHV
SXUDV FRPR FRUUHVSRQGLHQWHV D VHQWLGRV HVSHFtILFRV
(O FDUiFWHU SDUWLFXODU GH OD VHQVLELOLGDG HV DGHPiV GREOH
FXPSOLpQGRVH WDQWR D QLYHO GHO DFWR HVWR HV FRPR PRGLILFDFLyQ LQGL

&UtWLFD GH OD UD]yQ SXUD HG FLW 7, S
 YLGXDO GHO VXMHWR VHQVLHQWH \ FRPR UHIHULGR D XQ ³DOJR´ WDPELpQ SDUWLFX
ODU TXH VH SUHVHQWD FRPR GDWR FRPR HO FRUUHODWR SURSLR GHO DFWR VHQVR
ULDO
(VWH GREOH FDUiFWHU GH PHUDPHQWH SDUWLFXODU \ WUDQVLWRULR SURSLR GH
OD VHQVDFLyQ \ GH OR VHQWLGR HQ HOOD GHWHUPLQD HQ OD FRQVLGHUDFLyQ GH
.DQW GH XQD SDUWH OD LPSRVLELOLGDG GH OD FRQVWLWXFLyQ GH OD H[SHULHQFLD
SRU OD VHQVLELOLGDG \ GH RWUD HO TXH HO REMHWR VHQVRULDO QR SXHGD IXQGDU
DOJR DVt FRPR XQD QDWXUDOH]D (O ³DOJR´ ±³REMHWR´ VHQVRULDO QR HV SXHV
SDUD .DQW XQD FRVD QDWXUDO \ VLQ HPEDUJR GHEH SRGHU SUHVHQWDUVH SDUD
TXH pVWD VHD SRVLEOH
/D QDWXUDOH]D UHVXOWD DVt HQ JHQHUDO FRVD GH OD H[SHULHQFLD (V HO
FDUiFWHU GH OD H[SHULHQFLD KXPDQD \ QR OD PHUD VHQVLELOLGDG OR TXH
SRVLELOLWD OD H[LVWHQFLD GH OD QDWXUDOH]D HQ FXDQWR VyOR GHVGH \ PHGLDQWH
HOOD HV HQ JHQHUDO SRVLEOH XQ REMHWR SURSLDPHQWH GLFKR
$O REMHWR FRQVWLWXLGR PHGLDQWH OD H[SHULHQFLD OH GHQRPLQD .DQW
IHQyPHQR /D WRWDOLGDG GH ORV IHQyPHQRV FRQVWLWX\H OD QDWXUDOH]D 'H OR
DQWHULRU VH SXHGH FRQFOXLU TXH OD QDWXUDOH]D HV SDUD .DQW XQ SURGXFWR
HVSHFtILFR GH OD H[SHULHQFLD
/D FRQVWLWXFLyQ GH OD QDWXUDOH]D TXH GHMD DKRUD GH VHU WDO SRU Vt \ HQ

Vt LPSOLFD SDUD .DQW XQ QHFHVDULR VXSHUDU OR PHUDPHQWH SDUWLFXODU H
LQPHGLDWR \ HV VyOR SRVLEOH PHGLDQWH OD LQFOXVLyQ VtQWHVLV GHO GDWR HQ
XQD WRWDOLGDG XQLYHUVDO \ XQLIRUPH
$KRUD ELHQ HVWD ODERU VLQWpWLFD QR HV SRVLEOH PHGLDQWH OD VROD
VHQVLELOLGDG 3DUD HOOD HV PHQHVWHU OD LQWHUYHQFLyQ GHO HQWHQGLPLHQWR \
VyOR PHGLDQWH HOOD \ D SDUWLU GH HOOD HV SRVLEOH OD H[SHULHQFLD
.DQW H[SRQH \ IXQGDPHQWD OD HVHQFLD \ OD HVWUXFWXUD GH OD H[SHULHQFLD
HQ OD &UtWLFD GH OD UD]yQ SXUD D OR ODUJR GH OD VHFFLyQ WLWXODGD ³6LVWHPD
GH WRGRV ORV 3ULQFLSLRV GHO HQWHQGLPLHQWR SXUR´
6H FRPSUHQGHUi TXH QR QRV HV SRVLEOH HQWUDU HQ OD H[SRVLFLyQ GH OD
PHQFLRQDGD VHFFLyQ GH OD &UtWLFD SXHV HOOR VREUHSDVD QXHVWUR SURSyVLWR
DFWXDO &UHHPRV VLQ HPEDUJR TXH HO FDPLQR UHFRUULGR \D \ OD SHUVSHFWLYD
TXH KHPRV DGHFXDGR SDUD OD LQWHUSUHWDFLyQ GHO WH[WR GH .DQW QRV SHUPLWH
FRQWLQXDU XQD ODERU TXH VL ELHQ QR KD GH UHVXOWDU H[KDXVWLYD Vt SXHGH VHU
VXILFLHQWH DO PHQRV FRPR LQGLFDFLyQ SDUD OD LQYHVWLJDFLyQ
:,//,$0 %(7$1&2857 '

'H QXHVWUDV DILUPDFLRQHV DQWHULRUHV VH GHGXFH TXH OD H[SHULHQFLD

WLHQH OXJDU VyOR PHGLDQWH OD LQWHUYHQFLyQ GHO HQWHQGLPLHQWR 'HO WtWXOR
GH OD VHFFLyQ TXH HQ OD &UtWLFD GH OD UD]yQ SXUD GHGLFD .DQW D OD
GLOXFLGDFLyQ HVSHFtILFD GH OD HVHQFLD GH OD H[SHULHQFLD VH FRQFOX\H TXH
HO HQWHQGLPLHQWR SURFHGH VHJ~Q SULQFLSLRV

,EtG S

,EtG S VV
 0HGLDQWH OD UHIHUHQFLD D SULQFLSLRV HV SRVLEOH SDUD .DQW OD FRQVWLWXFLyQ
GHO WRGR GH ORV IHQyPHQRV HV GHFLU GH OD QDWXUDOH]D DVt FRPR WDPELpQ
OD H[LVWHQFLD GH ORV REMHWRV SDUD OD VHQVLELOLGDG  
(Q ~OWLPD LQVWDQFLD SDUD .DQW OD SUHJXQWD SRU OD SRVLELOLGDG GH OD
QDWXUDOH]D VH UHGXFH D OD SUHJXQWD SRU OD SRVLELOLGDG GH OD H[SHULHQFLD \
HVWD ~OWLPD D OD SUHJXQWD SRU OD SRVLELOLGDG GH XQ REMHWR HQ JHQHUDO
+DVWD DTXt KHPRV SUHWHQGLGR KDFHU YHU FyPR SDUD .DQW QR H[LVWH OD
QDWXUDOH]D VLQ UHFXUULU D OD H[SHULHQFLD \ FyPR pVWD QR HV SRVLEOH VLQ OD
LQWHUYHQFLyQ GH OD VHQVLELOLGDG \ GHO HQWHQGLPLHQWR
$ ILQ GH HYLWDU HTXtYRFRV TXLVLpUDPRV D~Q KDFHU XQD DGYHUWHQFLD
3DUD .DQW H[LVWH GLIHUHQFLD HQWUH VHQVLELOLGDG H LQWXLFLyQ SXHV PLHQWUDV
OD VHQVLELOLGDG FRQVWLWX\H OD FRQGLFLyQ VXMHWLYD SDUD TXH DOJR OOHJXH D
VHU GDGR PHUR GDWR VHJ~Q .DQW OD LQWXLFLyQ FRQVWLWX\H OD PDQHUD
LQPHGLDWD GH UHODFLRQDUVH XQ FRQRFLPLHQWR FRQ VX REMHWR HVWR HV VXSRQH
OD FRQVWLWXFLyQ SUHYLD GHO REMHWR $Vt GLFH .DQW
³&XDOTXLHUD TXH VHD HO PRGR \ HO PHGLR HQ TXH XQ FRQRFLPLHQWR SXHGD
UHODFLRQDUVH FRQ ORV REMHWRV DTXHO HQ TXH OD UHODFLyQ HV LQPHGLDWD \ DO
FXDO VH GLULJH WRGR SHQVDPLHQWR FRPR PHGLR HV OD LQWXLFLyQ´
³3HUR pVWD VyOR WLHQH OXJDU HQ WDQWR TXH HO REMHWR QRV HV GDGR OR FXDO
VyOR HV SRVLEOH DO PHQRV SDUD QRVRWURV ORV KRPEUHV SRUTXH HO REMHWR

DIHFWD GH XQ PRGR GHWHUPLQDGR HO HVStULWX *HPW´

(Q FXDQWR OD QDWXUDOH]D FRPR REMHWR GH OD H[SHULHQFLD VyOR HV SRVLEOH

PHGLDQWH OD LQWHUYHQFLyQ GHO HQWHQGLPLHQWR UHVXOWD FODUR TXH SDUD .DQW
OD QDWXUDOH]D QR HV LGpQWLFD D OR UHDO D OR H[LVWHQWH HQ Vt \ SRU Vt 3DUD
GHVLJQDU OR UHDO SURSLDPHQWH GLFKR .DQW UHVHUYD HO WtWXOR GH ³FRVD HQ
Vt´ pVWD HV OD FRVD PLVPD VHSDUDGD GH WRGD UHODFLyQ FRQ QRVRWURV H[WUDtGD
D VX PDQLIHVWDFLyQ SDUD QRVRWURV OD TXH VL ELHQ UHTXLHUH VHU SHQVDGD
FRPR SRVLELOLWDQGR WRGR IHQyPHQR QR HV HQ JHQHUDO FRJQRVFLEOH DO
(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .$17

PHQRV SDUD QRVRWURV

(Q FXDQWR OD ³FRVD HQ Vt´ SHUPDQHFH VLHQGR SDUD .DQW XQD VLPSOH
LQFyJQLWD OR ~QLFR UHDOPHQWH FRJQRVFLEOH \ GHWHUPLQDEOH HV SXHV OD
FRVD QDWXUDO OD QDWXUDOH]D HQ JHQHUDO 3HUR pVWD \D QR VH SUHVHQWD SDUD
QRVRWURV FRPR IRU]RVD HQ VXV GHWHUPLQDFLRQHV FRPR LQDSHODEOH H
LQGHSHQGLHQWH 3RU HO FRQWUDULR HV QXHVWUD H[SHULHQFLD HQ WRGD VX
FRPSOHMLGDG OD TXH GHWHUPLQD VX VHQWLGR \ VXV SRVLELOLGDGHV
(V PiV HQ FXDQWR HO FDUiFWHU UDGLFDO GH OD QDWXUDOH]D \ OD IRUPD SURSLD
GH OD H[SHULHQFLD GHSHQGHQ GH QXHVWUR HQWHQGLPLHQWR HV OD QDWXUDOH]D
XQ SURGXFWR GH pVWH (V SXHV HQ HVWH VHQWLGR \ QR HQ RWUR TXH .DQW KDEOD


1R GH ³FRVDV´ VHQVLEOHV 6REUH OD SRVLELOLGDG GH XQD ³FRVD´ VHQVLEOH HQ .DQW YpDVH
&UtWLFD GH OD UD]yQ SXUD HG FLW 7, S VV

&UtWLFD GH OD UD]yQ SXUD HG FLW 7, S
 GH TXH OD QDWXUDOH]D GHVGH KDFH PXFKR WLHPSR KD OLEHUDGR DO KRPEUH GH
VXMHFLyQ DMHQD 

 ;,, 

+HPRV JDQDGR \D XQD EDVH VXILFLHQWH SDUD LQWHQWDU PRVWUDU OR TXH

.DQW TXLHUH GHFLU FRQ HO LPSHUDWLYR £6DSHUH DXGH SDUD FRPSUHQGHU
FyPR HV SRVLEOH VDOLU GH OD PLQRUtD GH HGDG \ FXiO HV HO VHQWLGR GH OD
,OXVWUDFLyQ SDUD .DQW
/D pSRFD PRGHUQD DVLVWH GHVGH VXV FRPLHQ]RV D XQ SURFHVR
LQLQWHUUXPSLGR FX\D ILQDOLGDG PiV SURSLD SDUHFH VHU HO DFHUFDPLHQWR \
OD FRQTXLVWD GH OD QDWXUDOH]D /RV UHVXOWDGRV GH ORV P~OWLSOHV HVIXHU]RV
TXH KDFLD OD FRQVHFXFLyQ GH HVWH ILQ VH KDFHQ VH SODVPDQ HQ VXV PiV
GLYHUVDV UHDOL]DFLRQHV VRFLDOHV H KLVWyULFDV (O PRGR GH DSURSLDUVH HO
KRPEUH GLFKDV UHDOL]DFLRQHV \ GH JDUDQWL]DU VX FRQWLQXLGDG HVWi
FRQVWLWXLGR SRU OD FLHQFLD (VWD D VX YH] VH VLHQWH FRPR OD REUD GH OD
UD]yQ 'H XQD UD]yQ TXH DO FRQTXLVWDU OD QDWXUDOH]D OD KLVWRULD \ OD
 VRFLHGDG VH FRQTXLVWD D XQD FRQ HOOR D Vt PLVPD (O GHVDUUROOR \ OD
DSURSLDFLyQ TXH GH OD UD]yQ KDFH HO KRPEUH LQFUHPHQWDQ FRQWLQXDPHQWH
VX IH \ OH SHUPLWH VHQWLUVH FDGD YH] PiV VHJXUR GHO YDORU GH VX SURSLD
H[LVWHQFLD \ GHO LQGLVFXWLEOH YDORU GH VX UD]yQ &XDQGR pVWD VH KD
FRQVROLGDGR HQ VX SURSLD ILJXUD \ KD HVWDEOHFLGR VXV SRVLELOLGDGHV
IXQGDPHQWDOHV VXUJH OD ,OXVWUDFLyQ
9LVWD DVt OD ,OXVWUDFLyQ HV OD pSRFD HQ TXH OD UD]yQ TXH VH LOXPLQD D Vt
PLVPD LQWHQWD FRQVWLWXLU VLHPSUH GHVGH Vt \ SRU Vt XQ SULQFLSLR XQLYHUVDO
\ YiOLGR SDUD OD SRVHVLyQ H LQWHUSUHWDFLyQ GH WRGR OR UHDO ELHQ VHD GH OR
PHUDPHQWH QDWXUDO R GH OR KXPDQR (Q FXDQWR GLFKR SULQFLSLR GHEH
FRPSRUWDU VX PLVPR FDUiFWHU OD UD]yQ WHUPLQD HULJLpQGRVH D Vt PLVPD HQ
WDO SULQFLSLR /D DQWHULRU DILUPDFLyQ HV HQ QXHVWUR FULWHULR LJXDOPHQWH
YiOLGD SDUD WRGR UDFLRQDOLVPR \ HPSLULVPR SXHV HVWH ~OWLPR DSOLFDGR DO
FXDO SRGUtD DSDUHFHU H[WUDxD QR ORJUD SUHVFLQGLU GH HOOD HQ VXV IXQGDPHQWRV
$Vt PLVPR \ SUHFLVDPHQWH GHELGR D VX SUHWHQVLyQ PiV SUHVHQWH
GHELGR D VX FRQWLQXR LQWHQWR SRU GHWHUPLQDU HO FDUiFWHU OD HVHQFLD \ OD
:,//,$0 %(7$1&2857 '

SRVLELOLGDG GH WRGR OR UHDO OD UD]yQ GHO ,OXPLQLVPR VH LQVFULEH HQ HO

iPELWR GH OD LOXPLQDFLyQ < QL VLTXLHUD OD FLHQFLD PRGHUQD OD FLHQFLD
FX\R HVWDWXWR FRQVLJXH 1HZWRQ HVWi H[HQWD GH HVWH ULHVJR
(V pVWH HO SHOLJUR TXH DGYLHUWH .DQW \ TXH OH OOHYD D LQWHQWDU OD &UtWLFD
&UtWLFD TXH HQ VX PiV SURSLD VLJQLILFDFLyQ QR HV VLQR HO LQWHQWR GH


³5HVSXHVWD D OD SUHJXQWD ¢4Xp HV OD ,OXVWUDFLyQ"´ HG FLW S
GHWHUPLQDU OD HVHQFLD GH OD UD]yQ PHGLDQWH OD ILMDFLyQ GH VXV SURSLRV
OtPLWHV &UtWLFD TXH FRPLHQ]D \D SRU DGYHUWLU TXH DKRUD HV PHQHVWHU
DVHJXUDPRV GH TXH HV GH OD UD]yQ KXPDQD \ QR GH OD UD]yQ HQ JHQHUDO
GH OR TXH VH WUDWD WDO FRPR SXGR PRVWUDUVH HQ HO WH[WR FRQ TXH VH LQLFLD
OD REUD GH .DQW $ HVWD UD]yQ D OD UD]yQ ,OXVWUDGD VLJQR FDUDFWHUtVWLFR
GHO VLJOR ;9,,, OD GHQRPLQD .DQW UD]yQ SXUD
/D FLHQFLD PRGHUQD \ FRQ HOOD GH PDQHUD QHFHVDULD OD QDWXUDOH]D WDO
FXDO DTXHOOD OD FRQFLEH HV HO PiV DOWR SURGXFWR GH OD UD]yQ SXUD \ HO
IHQyPHQR PiV JHQHUDOL]DGR \ XQLYHUVDO GHO 6LJOR GH ODV /XFHV /D FLHQFLD
FRQVWLWX\H DGHPiV OD PDQHUD GH DSURSLDUVH HO KRPEUH GH OD QDWXUDOH]D \
pVWD VH LGHQWLILFD FDGD YH] PiV FODUDPHQWH FRQ OR UHDO (Q FXDQWR OR UHDO
UHVXOWD DVt DSUHQVLEOH \ D GLVSRVLFLyQ GH OD UD]yQ VH LQWHQVLILFD
SURJUHVLYDPHQWH OD FRQYLFFLyQ GH TXH WDPELpQ HVWR OR UHDO PLVPR SRVHH
XQD HVWUXFWXUD UDFLRQDO (O FRQRFLPLHQWR \ OD SRVHVLyQ GH HVWD HVWUXFWXUD
FRQVWLWXLUiQ HO SUR\HFWR JHQHUDO GH OD ,OXVWUDFLyQ \ SUR\HFWDUi \D HQ JHUPHQ
HO SRVWHULRU LGHDOLVPR TXH +HJHO OOHYD KDVWD VXV ~OWLPDV FRQVHFXHQFLDV
(Q FXDQWR LQVFULWR HQ HVWH PRYLPLHQWR JHQHUDO DO FXDO SRU RWUD SDUWH
QR HUD SRVLEOH HVFDSDU .DQW SHUWHQHFH GH XQ ODGR D OD ,OXVWUDFLyQ FRPR
VX HStJRQR \ GHO RWUR DO LGHDOLVPR DOHPiQ FRPR VX SUHFXUVRU 2 WDOYH] 
\ QRVRWURV WHQGHPRV D FRQVLGHUDUOR DVt QR SHUWHQH]FD HQ SURSLHGDG D
QLQJXQD GH HVWDV WHQGHQFLDV ILORVyILFRFXOWXUDOHV HOHYiQGRVH VREUH XQD
\ RWUD SDUD GH XQD PDQHUD SRFDV YHFHV UHSHWLGD D WRGR OR ODUJR GH QXHVWUD
FXOWXUD RFFLGHQWDO LUUXPSLU HQ OD pSRFD DFWXDO FRPR HO PiV DFWXDO GH
VXV SHQVDGRUHV
(Q FXDQWR OD FUtWLFD NDQWLDQD VH GLULJH D OD UD]yQ LOXVWUDGD D OD UD]yQ
SXUD VH GLULJH QHFHVDULDPHQWH D VX FLHQFLD \ SRU HQGH D VX FRQFHSFLyQ
GH OD QDWXUDOH]D (V DVt FRPR QRV HVWi SHUPLWLGR DKRUD VHxDODU TXH OD
QDWXUDOH]D QRV OLEHUD GH WRGD VXMHFLyQ DMHQD VyOR SRUTXH H[LVWH OD FLHQFLD
(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .$17

6H YHUi HVWR PiV FODUR VL UHFXSHUDPRV HO WH[WR GH .DQW VHJ~Q HO FXDO OD

QDWXUDOH]D HV XQ SURGXFWR GHO HQWHQGLPLHQWR   6LHQGR HVWR DVt YHPRV
TXH HO SURGXFWR IXQGDPHQWDO GHO HQWHQGLPLHQWR HQ VX XVR DGHFXDGR HV OD
FLHQFLD \ HO SURGXFWR PiV SURSLR GH OD FLHQFLD HV OD QDWXUDOH]D
.DQW LQWHQWD HQ OD &UtWLFD GH OD UD]yQ SXUD KDFHU YHU TXH OD QDWXUDOH]D
HV XQ SURGXFWR GHO HQWHQGLPLHQWR \ FyPR OD FLHQFLD KDFH HQ JHQHUDO
SRVLEOH OD QDWXUDOH]D /D UHIOH[LyQ VLVWHPiWLFD DFHUFD GH OD PDQHUD FRPR
HVWR VH UHDOL]D FRQVWLWX\H SDUD .DQW HO SURSyVLWR GH WRGR FRQRFLPLHQWR
WUDVFHQGHQWDO \ HO VLVWHPD GH WDOHV FRQRFLPLHQWRV OD )LORVRItD
7UDVFHQGHQWDO 


/D ILORVRItD FRPR XQ VLVWHPD HG FLW S

&UtWLFD GH OD UD]yQ SXUD HG FLW 7, S
  ;,,, 

&RQ OD DILUPDFLyQ ³KDFH \D PXFKR WLHPSR TXH OD QDWXUDOH]D KD

OLEHUDGR ORV KRPEUHV GH VXMHFLyQ DMHQD´ .DQW GHYHOD HO GREOH FDUiFWHU
GH OD FLHQFLD HQ WDQWR TXH DGXFH DO VHQWLGR FDSLWDO GH OD PRGHUQLGDG \ D
ODV IRUPDV GH VX YLJHQFLD
(O UHFRQRFLPLHQWR GHO SDSHO OLEHUDGRU GH OD QDWXUDOH]D FRQ UHVSHFWR
DO KRPEUH OH FRQGXFH D WHQHU TXH DVXPLU VX OLEHUWDG < QR Gp FXDOTXLHU
PDQHUD QL FRPR DOJR JUDWXLWR H LQGLIHUHQWH VLQR \ HV DTXt GRQGH HO
LPSHUDWLYR IRUPXODGR SRU HO ILOyVRIR DGTXLHUH WRGD VX IXHU]D \ VHQWLGR
FRPR OD ~QLFD SRVLELOLGDG SDUD OD UHDOL]DFLyQ GH XQD H[LVWHQFLD SOHQD \
GLJQD
/D OLEHUWDG HQ TXH OD QDWXUDOH]D GHMD DO KRPEUH QR HV \D YLJHQWH QR
HVWi VLPSOHPHQWH DOOt D VX GLVSRVLFLyQ 3RU HO FRQWUDULR DQWH pVWH VH
\HUJXH OD LQPHQVD WDUHD GH DVXPLUOD GH FRQTXLVWDUOD \ FRQVWLWXLUVH HQ XQ
VHU KXPDQR SURSLDPHQWH GLFKR
/D VLWXDFLyQ HQ TXH GH HVWD PDQHUD FRORFD .DQW DO KRPEUH HV VX PiV
JUDYH \ UDGLFDO VLWXDFLyQ (Q HOOD HV PHQHVWHU \ VyOR HQ HOOD VHUi SRVLEOH
 KDFHUOR GHFLGLUVH D VHU KRPEUH DVXPLUVH HO KRPEUH HQ VX SDSHO \ VHQWLGR
PiV SURSLRV
$ HVWD JUDYH VLWXDFLyQ GH OD FXDO VyOR HV SRVLEOH VDOLU PHGLDQWH XQD
GHFLVLyQ UDGLFDO GHO VHU GHO KRPEUH OH DFRPSDxD VLPXOWiQHDPHQWH HO
VHQWLPLHQWR GHO PD\RU DEDQGRQR (V OD SHQXULD GH WHQHU TXH VHU KRPEUHV
OR TXH FRQWLQXDPHQWH QRV DVHFKD \ DPHQD]D FRQ GHVWUXLPRV 0iV WDUGH
1LHW]VFKH KD GH H[FODPDU ³&UHFH HO GHVLHUWR £GHVYHQWXUDGR DTXHO TXH
DOEHUJD GHVLHUWRV´ 
6L ELHQ OD QDWXUDOH]D GRQD DO KRPEUH VX IDOWD GH VXMHFLyQ OD SRVLELOLGDG
GH VX SURSLD OLEHUWDG OH GHMD DO WLHPSR VLQ SLVR VLQ VXVWHQWR VXILFLHQWH
SDUD KDFHUOH VRSRUWDEOH \ OOHYDGHUD OD H[LVWHQFLD < HOOR DFDHFH SRUTXH
HO KRPEUH RFFLGHQWDO KDFtD PXFKR WLHPSR PXFKtVLPR WLHPSR KDEtD
DSUHQGLGR D YLYLU LQPHUVR HQ XQD QDWXUDOH]D GH OD FXDO VH VHQWtD SDUWH \
DGHPiV VHxRU \ TXH D SHVDU GH WRGR OH UHVXOWDED SURSLFLD \ MXVWLILFDED VX
SURSLR VHQWLPLHQWR DO VHxDODUOH GH DOJXQD PDQHUD VX SUHFLDGD GLJQLGDG
< HVWR KDEtD OOHJDGR D FRQVWLWXLU D OR ODUJR GH OD KLVWRULD RFFLGHQWDO XQ
:,//,$0 %(7$1&2857 '

SULQFLSLR LQDPRYLEOH GHO TXH HO KRPEUH DQWHV GH OD pSRFD PRGHUQD GHO

SHQVDU MDPiV VH DWUHYLy D GXGDU SRU PX\ GLIHUHQWHV TXH KD\DQ VLGR ODV
UD]RQHV TXH SDUD QR KDFHUOR HQFRQWUDED \ SRU ODV FXDOHV WDQWD
SUHRFXSDFLyQ PDQLIHVWDED


1LHW]VFKH ) $Vt KDEODED =DUDWXVWUD ³(QWUH ODV KLMDV GHO GHVLHUWR ´ HQ 2EUDV
FRPSOHWDV $JXLODU %XHQRV $LUHV  7,,, S
 $KRUD .DQW HQ XQ WH[WR TXH ELHQ SRGUtD SDVDU GHVDSHUFLELGR GHYHOD
OD PiV UDGLFDO VLWXDFLyQ TXH KDVWD VX PRPHQWR \ WDOYH] pVWD GXUH WRGDYtD
OHV KD WRFDGR YLYLU D ORV KRPEUHV /D QDWXUDOH]D QR VRODPHQWH QRV OLEHUD
DEDQGRQiQGRQRV VLQR TXH HVWULFWDPHQWH SHQVDGD GHVDSDUHFH FRPR WDO
HVWR HV FRPR DOJR HQ Vt FRPR HO VXHOR ILUPH \ SRU VLHPSUH FRQILDEOH
TXH D FDGD SDVR HQFRQWUDPRV DQWH QRVRWURV
3HUR QR WRGR HV GHVHVSHUDQ]D SDUD .DQW (V DVt TXH HQ OD IyUPXOD GH
XQ LPSHUDWLYR QRV LQGLFD HO FDPLQR ³£6DSHUH DXGH £$WUpYHWH D SHQVDU´
VL OD QDWXUDOH]D PLVPD KD KXLGR VL QDGD TXHGD \D HQ SLH LQWHQWD
FRQVWUXLUOD £3DUD HOOR FXHQWDV D~Q FRQ WX SURSLR HQWHQGLPLHQWR \ EDVWDUi
FRQ TXH KDJDV XVR GH pO
/D FRQGLFLyQ IRUPXODGD SRU .DQW SDUD HO LQJUHVR HQ OD PD\RUtD GH
HGDG HV SXHV OD DVXQFLyQ SOHQD \ UDGLFDO GH OD SURSLD OLEHUWDG 6REUH HVWD
FRQGLFLyQ \ GHVGH HOOD OH VHUi SRVLEOH DO KRPEUH HO KDFHU XVR GH VX OLEHUWDG
\ HVWR HQ HO GREOH VHQWLGR GH XQ XVR S~EOLFR \ XQ XVR SULYDGR GH OD PLVPD
6HQWLGRV HVWRV TXH VyOR SRGHPRV JDQDU SOHQDPHQWH HQ OD PHGLGD HQ TXH
PDQWHQJDPRV SUHVHQWH HO SXQWR GH SDUWLGD DQRWDGR HQ OD PHGLGD HQ TXH
QXHVWUD UHIOH[LyQ DVXPD SOHQDPHQWH OD FRQGLFLyQ TXH SDUD OD SRVLELOLGDG
GH WRGD OLEHUWDG \ GH WRGR XVR GH OD PLVPD IRUPXOD .DQW 
1R HV VLQ HPEDUJR HVWH HO OXJDU SDUD HO XOWHULRU GHVDUUROOR GH OD
FXHVWLyQ SODQWHDGD SRU .DQW 1XHVWUR SURSyVLWR VH OLPLWy D PRVWUDU HO
VHQWLGR \ OD SRVLELOLGDG GH OD ,OXVWUDFLyQ SDUD .DQW \ FUHHPRV KDEHUOR
FXPSOLGR DO PHQRV HQ VXV OtQHDV SULQFLSDOHV 3RU HO FRQWUDULR
FRQVLGHUDPRV FRQYHQLHQWH HVFODUHFHU XQ SRFR PiV HO FRQFHSWR GH
,OXVWUDFLyQ TXH .DQW FULWLFD \ HVWR VyOR HQ OD PHGLGD GH OR PiV SHUWLQHQWH

 ;,9 
(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .$17

(Q HO PLVPR WH[WR TXH QRV KD YHQLGR RFXSDQGR DILUPD .DQW TXH D

SHVDU GH TXH OD QDWXUDOH]D QRV OLEHUD GH WRGD VXMHFLyQ DMHQD OD PD\RUtD
GH ORV KRPEUHV SHUPDQHFHQ FRQ JXVWR EDMR HOOD D OR ODUJR GH OD YLGD  
'H ODV UHIOH[LRQHV LQPHGLDWDPHQWH SUHFHGHQWHV VXUJHQ \D VXILFLHQWHV
HOHPHQWRV SDUD FRPSUHQGHU VL QR SDUD MXVWLILFDU HO VHQWLGR GH OD
DVHYHUDFLyQ GH .DQW 1R REVWDQWH HVWR LQWHQWDUHPRV UHYLVDU OD FXHVWLyQ
GHVGH RWUD SHUVSHFWLYD TXH SRU OR GHPiV SDUHFH JXDUGDU XQD PiV HVWUHFKD
UHODFLyQ FRQ HO SXQWR GH SDUWLGD GHO SHQVDU GH .DQW
.DQW FRQVLJQD DTXt XQ KHFKR /D PD\RUtD GH ORV KRPEUHV YLYHQ EDMR
OD GLUHFFLyQ GH RWURV (VWR HV FDUHFHQ GH OLEHUWDG \ HOOR D SHVDU GH TXH OD


³5HVSXHVWD D OD SUHJXQWD ¢4Xp HV OD ,OXVWUDFLyQ"´ HG FLW S
 QDWXUDOH]D OHV KD FRORFDGR SUHFLVDPHQWH HQ HOOD ¢&yPR HV HVWR SRVLEOH
VL LQWHQWDPRV SHQVDU GHVGH OD ,OXVWUDFLyQ FRPR IHQyPHQR SURSLR GH OD
pSRFD KLVWyULFD" ¢1R HV SUHFLVDPHQWH OD ,OXVWUDFLyQ FRPR PDQLIHVWDFLyQ
GH OD UD]yQ TXLHQ GRQD \ SRVLELOLWD OD OLEHUWDG" (V PiV ¢QR HV OD FLHQFLD
HO PiV DOWR ORJUR GH OD UD]yQ OR TXH JDUDQWL]D OD QR VXMHFLyQ D OD
QDWXUDOH]D"
(V FLHUWR TXH HQ OD IRUPDFLyQ GHO SUR\HFWR FLHQWtILFR SLpQVHVH HQ
&RSHUQLFR *DOLOHR \ 1HZWRQ VH WLHQH SRU SDUWH GH ORV FLHQWtILFRV TXH
DGHPiV \ DQWH WRGR VRQ ILOyVRIRV SOHQD FRQFLHQFLD GHO VHQWLGR \ YDORU
GH OD FLHQFLD FRPR UHIHULGD D XQ REMHWR D XQ ³DOJR´ SXUDPHQWH
LQH[LVWHQWH SHUR TXH SHUPLWH FRPR PHGLDFLyQ XQ PHMRU DFFHVR D ORV
IHQyPHQRV QDWXUDOHV
*DOLOHR DGYLHUWH DO UHIHULUVH D ORV FXHUSRV ³0RELOHPHQWH FRQFLSLR
RPQL VHFOXVR LPSHGLPHQWR´ 
< 1HZWRQ IRUPXOD DVt OD SULPHUD OH\ GHO PRYLPLHQWR HQ OD TXH
FRQVLJQD HO IXQGDPHQWR GHO SUR\HFWR FLHQWtILFR ³&RUSXV RPQH
SHUVHYHUDUH LQ VWDWX VXR TXLHVFHQGL YHO PRYHQGL XQLIRUPLWHU LQ GLUHFWXP
QLVL TXDWHQXV D YLULEXV LPSUHVVLV FRJLWDWXU VWDWXQ LOOXP PXWDUH´ 
 7DQWR HQ OD IRUPXODFLyQ GH *DOLOHR FRPR HQ OD GH 1HZWRQ VH SXHGH
DGYHUWLU VLQ GLILFXOWDG HO FDUiFWHU GH SXUDPHQWH SHQVDGRV TXH SRVHHQ ORV
FXHUSRV HVWR HV OD QDWXUDOH]D HQ JHQHUDO
*DOLOHR HV TXL]iV PiV H[SOtFLWR DO DILUPDU ³&RQFLER HQ PL PHQWH
DOJR PRYLEOH WRWDOPHQWH DEDQGRQDGR D Vt PLVPR´ (VWR HV HO FXHUSR
PyYLO GH TXH QRV KDEOD HV SXUDPHQWH SHQVDGR QR DOJR H[LVWHQWH 3RU VX
SDUWH 1HZWRQ VH UHILHUH D ³WRGR FXHUSR´ FRQ OR TXH DQXOD WRGD GLIHUHQFLD
SRVLEOH HQWUH FXHUSRV GLYHUVRV OR TXH HV LPSRVLEOH GH FRUURERUDU HQ OD
H[SHULHQFLD FRQFUHWD FRPR WDPELpQ UHVXOWD LPSRVLEOH HQFRQWUDU HQ HO
PXQGR QDWXUDO XQ FXHUSR TXH VH PXHVWUH D OD H[SHULHQFLD WDO FRPR OD OH\
GH LQHUFLD OR GHVFULEH
/DV LQGLFDFLRQHV SUHFHGHQWHV UHVXOWDQ VXILFLHQWHV SDUD LOXVWUDU QXHVWUD
DILUPDFLyQ DFHUFD GHO VHQWLGR JHQHUDO TXH SRVHH OD FLHQFLD HQ OD pSRFD
HQ TXH VH OXFKy SRU FRQVHJXLU SDUD HOOD XQ HVWDWXWR VXILFLHQWH \ HVWDEOH
/D FLHQFLD HQ FXDQWR FRQRFLPLHQWR HV PHGLDFLyQ /D QDWXUDOH]D HQ FXDQWR
WHPD GH OD FLHQFLD GLILHUH HQ JHQHUDO GH OR ³QDWXUDOPHQWH´ H[LVWHQWH \
:,//,$0 %(7$1&2857 '

FRQVWLWX\H HO PRGR VHJ~Q HO FXDO ORV REMHWRV WLHQHQ TXH VHU SHQVDGRV QR
DO PRGR UDGLFDO GH VX H[LVWHQFLD UHDO (VWR HV HQ VXV RUtJHQHV PLVPRV HO


*DOLOHR 'LVFRUVL  HQ +HLGHJJHU 0 'LH )UDJH QDFK GHP 'LQJ 0D[ 1LHPH\HU
7ELQJHQ  S

1HZWRQ , 3KLORVRSKLD QDWXUDOLV SULQFLSLD PDWHPiWLFD  HQ +HLGHJJHU 0
'LH )UDJH QDFK GHP 'LQJ HG FLW S
QXHYR FRQFHSWR GH QDWXUDOH]D HO TXH VH DSURSLDUi D OD FLHQFLD FRLQFLGH
HQ XQ VHQWLGR JHQHUDO DO PHQRV FRQ HO FRQFHSWR NDQWLDQR
6LQ HPEDUJR D PHGLGD TXH HO SHQVDPLHQWR PRGHUQR VH GHVDUUROOD \
DYDQ]D OD FLHQFLD VH YD GHVGLEXMDQGR SURJUHVLYDPHQWH HVWH VHQWLGR RULJL
QDO \ FDGD YH] HV PiV SRVLEOH OD LGHQWLILFDFLyQ HQWUH QDWXUDOH]D \ UHDOLGDG
$FHUFD GH FyPR VH RSHUD HVD LGHQWLGDG \D KHPRV GDGR DQWHV DOJXQDV
LQGLFDFLRQHV TXH FRQILDPRV VHUiQ VXILFLHQWHV
&RQ HO SOHQR ORJUR GH OD LGHQWLGDG QDWXUDOH]DUHDOLGDG SRVLELOLWDGD
SRU OD UD]yQ SXUD \ ORV PRGRV GH VX GHVDUUROOR HO KRPEUH GH OD pSRFD
LOXVWUDGD QR ORJUD FRQFHELU HQ VXV IXQGDPHQWRV ~OWLPRV HO VHQWLGR GH OD
OLEHUDFLyQ PiV TXH FRPR GLVSRQLELOLGDG \ SRVLELOLGDG GH DSURSLDFLyQ \
GRPLQLR $ HVWR FRQWULEX\H PiV TXH WRGR RWUR LQWHQWR OD FLHQFLD
(V DVt TXH HQ OD PLVPD PHGLGD HQ TXH OD FLHQFLD SURJUHVD \ OH JDUDQWL]D
DO KRPEUH LOXVWUDGR OD GRPLQDFLyQ DO PLVPR WLHPSR HQ TXH OH EULQGD
VHJXULGDG \ OH LPSHOH D OD VXMHFLyQ OH SULYD GH OD GHFLVLyQ UDGLFDO FRQ
UHVSHFWR D VX SURSLD OLEHUWDG VRPHWLpQGROR QR \D D OD ³QDWXUDOH]D´ VHJ~Q
HO YLHMR FRQFHSWR GHWHUPLQDGR SRU OD PHWDItVLFD \ OD WHRORJtD VLQR D OD
QDWXUDOH]D TXH HOOD PLVPD KD HODERUDGR \ HQ FX\D UHDOLGDG SOHQD OOHJD
ILQDOPHQWH D FUHHU 
(Q HVWH VHQWLGR HV OD FLHQFLD SDUD .DQW DTXHOOR TXH GHWHUPLQD OD
SHUPDQHQFLD GHO KRPEUH HQ OD PLQRUtD GH HGDG 3RU HOOR SUHFLVDPHQWH
.DQW HPSUHQGH OD FUtWLFD GH OD FLHQFLD GHVGH Vt PLVPD \ HQ VXV
IXQGDPHQWRV SURSLRV GHGLFDQGR D HOOR VXV PiV JUDQGHV HVIXHU]RV
,OXVWUDFLyQ HV SXHV SDUD .DQW HO JUDQ DWUHYLPLHQWR DTXHOOD IRUPD
GHO DWUHYHUVH HQ OD TXH HVWi HQ MXHJR HO KRPEUH PLVPR \ GH OD TXH WRGR
SDUHFH GHSHQGHU < OD PiV DOWD \ GLItFLO IRUPD GHO DWUHYHUVH GHO KRPEUH
VLJXH VLHQGR HO SHQVDU
(/ 6(17,'2 '( /$ ³,/8675$&,Ï1´ 3$5$ .$17