行业研究 专题报告

贾祖国
86-755-82940792
jiazg@cmschina.com.cn
孟群
房地产估值的国际比较
86-755-82940647
mengqun@cmschina.com.cn
中国当代房地产研究专题之四
2008 年9 月17 日

周期性消费品 房地产 中性（维持）

上证指数 1987 从国际比较看，我们认为中国一线城市当前房地产估值明显偏高，较合理的估值
为房价收入比为 10 左右。总体上一线城市房价应有 30%-40%左右的下跌空间。
行业规模
占比%
‰ 一线城市房地产估值明显偏高：40 年来，美英等国的房价收入比一直在 2-5
股票家数（只） 116 7.4
总市值（亿元） 4478 3.1
之间。而目前国内一线城市房价收入比都约在 13 以上；
流通市值（亿元） 2560 5.6 ‰ 家庭可支配收入 5000 美元是房价收入比的分水岭：对全球城市房价收入比的
重点公司市值（亿元） 1575 1.1
分析表明，家庭可支配收入在 5000 美元以下时，不少城市的房价收入比显著
行业指数 偏高；当家庭可支配收入在 5000 美元以上时，房价收入比基本都在 10 以下；
% 1m 6m 12m ‰ 从全球看，房价收入比为 10 属于偏高水平：全球大约有 50%的城市房价收入
绝对表现 -9.2 -55.9 -67.1
比在 2-6 之间，大约有 70%以上的城市房价收入比在 10 以下；
相对表现 5.8 -4.1 -7.0
(%) 房地产 沪深 300 ‰ 中国一线城市的房价收入比在 10 左右比较合理：07 年底中国一线城市家庭
20
的可支配收入都已远超过了 5000 美元，按照国际经验，中国合理的房价收入
0
-20
比应该在 10 以下；另外考虑到中国的城市化进程尚处于加速阶段，人口流动
-40 正在不断地从小城市进入一线城市。因此，虽然从全球看，这一房价收入比
-60 水平偏高，但还是比较合理的；
-80
Sep-07 Jan-08 May-08 Aug-08 ‰ 一线城市房价应下跌 30%-40%左右：我们认为中国的名义房价要下跌 2-3 年，
届时一线城市家庭居民可支配收入总体将相应增长 20%-30%。只有一线城市
相关报告 房价下跌 30%-40%，这些城市的房价收入比总体才会在 10 左右，房地产估
《中国当代房地产研究专题之一— 值总体才会比较合理。
城市化、人口流动与房价》
2008/07/18
《中国当代房地产研究专题之二—
日本房地产泡沫经验及借鉴》
2008/07/21
《中国当代房地产研究专题之三—
货币政策、房地产周期与股票价格》
2008/09/08

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 行业研究

正文目录

一、中国一线城市房价收入比明显偏高...................................................... 3
1、发达国家房价收入比相对较低............................................................................ 3
2、中国一线城市房价收入比明显偏高 .................................................................... 5
二、中国一线城市房价收入比为 10 左右比较合理 ..................................... 6
1、家庭可支配收入 5000 美元是全球城市房价收入比的分水岭 .............................. 6
（1）家庭可支配收入 5000 美元是全球城市房价收入比的分水岭 ....................... 6
（2）家庭可支配收入低于 5000 美元时房价收入比高的原因 .............................. 7
2、房价收入比为 10 从全球看都是属于比较偏高的水平 ......................................... 7
3、中国一线城市的房价收入比在 10 左右比较合理 ................................................ 8
三、中国一线城市房价大约还有 30%-40%下跌空间.................................. 9

图表目录
表 1：美国、英国和澳大利亚历年来单套住宅成交总价 ............................................. 4

图 1：美国历年房价收入比 ........................................................................................ 3
图 2：英国历年房价收入比 ........................................................................................ 3
图 3：日本历年房价收入比 ........................................................................................ 3
图 4：澳大利亚历年房价收入比 ................................................................................. 3
图 5：近年来伦敦和英国全国房价收入比比较............................................................ 4
图 6：北京 10 年来房价收入比 .................................................................................. 5
图 7：上海 10 年来房价收入比 .................................................................................. 5
图 8：广州 10 年来房价收入比 .................................................................................. 5
图 9：深圳 10 年来房价收入比 .................................................................................. 5
图 10：1993 年全球部分城市房价收入比和家庭可支配收入情况 ............................... 6
图 11：1998 年全球部分城市房价收入比和家庭可支配收入情况 ............................... 6
图 12：1993 年全球部分城市房价收入比分布 ........................................................... 7
图 13：1998 年全球部分城市房价收入比分布 ........................................................... 8
图 14 ：OECD 国家 3.5 次房地产周期（令 2000 底为 100）.................................... 8
图 15：北京未来 3 年房价收入比走势模拟................................................................. 9
图 16：上海未来 3 年房价收入比走势模拟................................................................. 9
图 17：广州未来 3 年房价收入比走势模拟................................................................. 9
图 18：深圳未来 3 年房价收入比走势模拟................................................................. 9

附表 1：1993 年全球部分城市家庭可支配收入和房价收入比情况 ........................... 10

附表 2：1998 年全球部分城市家庭可支配收入和房价收入比情况 ........................... 13

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 行业研究

一、中国一线城市房地产估值明显偏高

对房地产进行估值的指标主要有 3 个：房价收入比、租售比和可支付能力。

与租售比、可支付能力相比，房价收入比是房地产估值中采取的最通用、最具有说服力
的指标。

¾ 数据为官方公布的，因此数据的来源相对比较通用和可信；

¾ 直接衡量了居民的购房能力。

1、发达国家房地产估值相对较低

主要发达国家房地产估值相对较低：

¾ 40 年来，美国的房价收入比一直在 2.7-5.2 之间，07 年底为 4.9；

¾ 40 年来，英国的房价收入比一直在 2.0-4.9 之间，07 年底为 4.9；

¾ 50 年来，日本的房价收入比在 4.2-10.3 之间，10.3 为 90 年代初房地产泡沫时的

数据。目前日本的房价收入比大概为 6 左右；

¾ 20 多年来，澳大利亚的房价收入比在 1.9-4.5 之间，07 年底为 4.5。

图 1：美国历年房价收入比 图 2：英国历年房价收入比
5.5 美国历年房价收入比 5.5 英国历年房价收入比
5.0 5.0
4.5 4.5
4.0 4.0
3.5 3.5
3.0 3.0
2.5 2.5
2.0 2.0
1.5 1.5
67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07

图 3：日本历年房价收入比 图 4：澳大利亚历年房价收入比
11.0 5.0
日本历年房价收入比 澳大利亚历年房价收入比
10.0 4.5
9.0 4.0
8.0 3.5
7.0 3.0
6.0 2.5
5.0 2.0
4.0 1.5
55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 848586878889909192939495969798990001020304050607
资料来源：CEIC，BLOOMBERG，招商证券研发中心

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 行业研究

由于我们缺乏发达国家主要城市房价收入比的系列历史数据，所以我们只能用全国的数
据。其主要城市房价收入比的数据应比全国数据略高一些。我们给出了伦敦和英国全国
房价收入比的案例，见图 5。但这并不影响我们得出目前中国一线城市的房价收入比明
显偏高的结论。

图 5：近年来伦敦和英国全国房价收入比比较
6.5
6.0
伦敦房价收入比 英国房价收入比
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
83 86 89 92 95 98 01 02 03 04 05 06
资料来源：CEIC，BLOOMBERG，招商证券研发中心

另外，从绝对房价来看，发达国家的房价也不是很贵。

表 1：美国、英国和澳大利亚历年来单套住宅成交总价
单位：万人民币 美国 英国 澳大利亚
1995 年 91.7 61.3 77.2
1996 年 95.8 63.7 80.6
1997 年 99.9 71.0 93.0
1998 年 104.7 78.2 98.6
1999 年 110.2 85.4 114.4
2000 年 115.7 96.2 101.5
2001 年 119.8 107.0 118.4
2002 年 128.7 127.5 146.0
2003 年 133.5 152.7 189.4
2004 年 151.3 179.2 185.5
2005 年 165.0 187.6 208.0
2006 年 169.1 199.6 224.4
2007 年 169.8 217.7 245.8
注：统一采用了 08 年 9 月 12 日的汇率计算。
资料来源：CEIC，BLOOMBERG，招商证券研发中心

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2、中国一线城市房地产估值明显偏高

目前中国一线城市的房地产估值明显偏高。10 年来，北京、上海、广州和深圳的房价
收入比一直在 8 以上。 08 年 6 月：

¾ 北京的房价收入比为 21.0；

¾ 上海的房价收入比为 15.6；

¾ 广州的房价收入比为 13.6；

¾ 深圳的房价收入比为 19.4。

图 6：北京 10 年来房价收入比 图 7：上海 10 年来房价收入比

22 22
北京房价收入比 上海房价收入比
20 20
18 18
16 16
14 14
12 12
10 10
8 8
6 6
98 00 02 04 06 08年6月 98 00 02 04 06 08年6月

图 8：广州 10 年来房价收入比 图 9：深圳 10 年来房价收入比

22 22
广州房价收入比 深圳房价收入比
20 20
18 18
16 16
14 14
12 12
10 10
8 8
6 6
98 00 02 04 06 08年6月 98 00 02 04 06 08年6月
资料来源：CEIC，BLOOMBERG，招商证券研发中心

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二、中国一线城市房价收入比为 10 左右比较合理

1、家庭可支配收入 5000 美元是房价收入比的分水岭

（1）家庭可支配收入 5000 美元是房价收入比的分水岭

世界银行在 1993 年和 1998 年两次针对全球 100 多个城市的家庭可支配收入和房价收

入比进行了调查。我们针对这些数据的分析表明：

¾ 当家庭可支配收入在 5000 美元以下时，房价收入比会比较离散，不少城市的房价

收入比显著偏高。家庭可支配收入在 5000 美元以下的城市中，房价收入比超过 10
的城市所占的比例：1993 年的样本为 23.3%，1998 年的样本为 38.5%；

¾ 当家庭可支配收入在 5000 美元以上时，房价收入基本都在 10 以下。

1993 年和 1998 年世界银行所调查城市的具体数据详见附表 1 和附表 2。

图 10：1993 年全球部分城市房价收入比和家庭可支配收入情况
房价收入比
40

35

30

25

20
15

10

0
0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000
家庭可支配收入（美元）

图 11：1998 年全球部分城市房价收入比和家庭可支配收入情况
房价收入比
40
35
30
25
20
15
10
5
0
0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000
家庭可支配收入（美元）
资料来源：The World Bank，招商证券研发中心整理
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（2）家庭可支配收入低于 5000 美元时房价收入比高的原因

¾ 相对低收入而言，建筑成本显得很贵；

¾ 低收入国家的商品住房市场相对不发达，商品住房相对稀缺；

¾ 由于制度相对不完善，低收入国家财富分配更多地倾向了权势阶层；

¾ 低收入国家的统计数据质量不高。

2、从全球看，房价收入比为 10 属于偏高水平

¾ 全球大约有 50%的城市房价收入比在 2-6 之间。93 年世界银行的采样城市中，房

价收入比在 2-6 之间的城市占比为 49.6%，98 年为 45.4%；

¾ 全球大约有 70%以上的城市房价收入比在 10 以下。93 年世界银行的采样城市中，

房价收入比在 10 以下的城市占比为 80.6%，98 年为 72.2%。

图 12：1993 年全球部分城市房价收入比分布
30% 占比 累计百分比（右轴） 100%
90%
25%
80%
70%
20%
60%
15% 50%
40%
10%
30%
20%
5%
10%
0% 0%
<=2 4-6 8-10 12-14 16-18 20-22 24-26 28-30 房价收入比
资料来源：The World Bank，招商证券研发中心整理

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 行业研究

图 13：1998 年全球部分城市房价收入比分布
30% 占比 累计百分比（右轴） 100%
90%
25%
80%
70%
20%
60%
15% 50%
40%
10%
30%
20%
5%
10%
0% 0%
<=2 4-6 8-10 12-14 16-18 20-22 24-26 28-30 房价收入比
资料来源：The World Bank，招商证券研发中心整理

3、中国一线城市房价收入比在 10 左右比较合理

¾ 尽管 93 年和 98 年的数据距今已有一段时间，但从全球地产周期看，那两个时间
的实际房价以及相应的房价收入比基本上代表了房地产市场比较健康时的水平。见
图 14；

¾ 07 年底中国一线城市家庭的可支配收入都已经远超过了 5000 美元（07 年底北京、

上海、广州和深圳的家庭可支配收入分别为 8609 美元、9734 美元、9659 美元和
10963 美元。）按照国际经验，一线城市的房价收入比应该在 10 以下；

¾ 尽管从全球的数据看，房价收入比为 10 已经偏高了。但我们给予一线城市房价收
入比为 10 的水平是因为充分考虑到：中国的城市化进程尚处于加速阶段，人口流
动正在不断地从农村进入城市、同时从小城市进入这些一线城市。（城市化内容详
见拙作《中国当代房地产研究专题之一—城市化、人口流动与房价》。 ）

图 14 ：OECD 国家 3.5 次房地产周期（令 2000 底为 100）

160

140

120

100

80

60

40

20
Q1-1970
Q4-1971
Q3-1973
Q2-1975
Q1-1977
Q4-1978
Q3-1980
Q2-1982
Q1-1984
Q4-1985
Q3-1987
Q2-1989
Q1-1991
Q4-1992
Q3-1994
Q2-1996
Q1-1998
Q4-1999
Q3-2001
Q2-2003
Q1-2005
Q4-2006

资料来源：CEIC，BLOOMBERG，招商证券研发中心

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 行业研究

三、中国一线城市房价大约还有 30%-40%下跌空间

¾ 我们认为中国的名义房价自 08 年 2 季度起大约要下跌 8-12 个季度，也即要下跌

2-3 年；（详见拙作《中国当代房地产研究专题之三—货币政策、房地产周期与股
票价格》。）

¾ 鉴于目前处于经济周期的下降阶段，我们预期未来 2-3 年内，这些一线城市家庭居

民可支配收入的增幅总体在每年 10%左右。也即 2-3 年后，一线城市家庭居民可
支配收入总体将相应增长 20%-30%；

¾ 2-3 年后一线城市应房价下跌 30%-40%。这样这些城市的房价收入比总体在 10 左

右，这些城市的房价总体才会比较合理。

以房价下跌 3 年为例，我们给出了未来 3 年北京、上海、广州和深圳房价收入比走势模

拟图。

图 15：北京未来 3 年房价收入比走势模拟 图 16：上海未来 3 年房价收入比走势模拟

22 22
20 20
18 18
16 16
14 14
12 12
10 10
8 8
6 6
07年12月
08年6月
09年6月
10年6月
11年6月

07年12月
08年6月
09年6月
10年6月
11年6月
98
99
00
01
02
03
04
05
06

98
99
00
01
02
03
04
05
06
图 17：广州未来 3 年房价收入比走势模拟 图 18：深圳未来 3 年房价收入比走势模拟
22 22
20 20
18 18
16 16
14 14
12 12
10 10
8 8
6 6
07年12月
08年6月
09年6月
10年6月
11年6月
98
99
00
01
02
03
04
05
06

98
99
00
01
02
03
04
05
06
07年12月
08年6月
09年6月
10年6月
11年6月

资料来源：CEIC，BLOOMBERG，招商证券研发中心

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 行业研究

附表 1：1993 年全球部分城市家庭可支配收入和房价收入比情况
国家（地区） 城市 家庭可支配收入（美元） 房价收入比
亚美尼亚 Yercvan 1407 39.0
澳大利亚 Melbourne 30216 3.6
阿塞拜疆 Baku 977 13.0
孟加拉 Dhaka 478 5.0
Tangail 228 8.0
贝宁 Cotonou 2745 1.6
Porto Novo 1479 3.4
玻利维亚 Santa Cruz de la Sierra 3786 2.6
La Paz 3787 1.2
El Alto 1786 1.4
Cochabamba 4035 2.6
博茨瓦纳 Gaborone —— 7.2
巴西 Rio de Janeiro 12087 2.5
Recife 815 2.2
Curitiba 1091 5.7
Brasilia 12087 3.0
保加利亚 Sofia —— 5.8
布基纳法索 Ouagadougou 2622 8.5
B0bo-Dioulasso 2379 10.2
布隆迪 Bujumbura 1823 1.9
咯麦隆 Douala —— 4.6
Yaounde 677 3.9
加拿大 Toronto 49791 3.9
中非共和国 Bangui —— 6.2
智利 Santiago 8043 2.4
中国 Hefei 2080 ——
Qingdao 1165 ——
Foshan 3354 ——
哥伦比亚 Bogota 7120 3.1
刚果民主共和国 Kinshasa 2241 ——
科特迪瓦 Abidjan 2827 7.2
Bouake 1820 5.6
克罗地亚 Zagreb 4354 11.0
古巴 Havana —— 2.1
Camaguey —— ——
Cienfuegos —— 1.5
Pinar del Rio —— 3.7
捷克 Prague —— 11.9
丹麦 Copenhagen 29320 3.1
吉布提 Djibouti 6856 3.7
厄瓜多尔 Guayaquil 5406 2.0
Quito —— 2.4
埃及 Cairo 1658 4.9
Gharbeya 1656 3.9
Assiout 1721 3.1
萨尔瓦多 San Salvador 4320 2.7
Santa Ana 2998 3.2
San Miguel 3420 4.3
爱沙尼亚 Tallinn —— 3.6
法国 Paris 20899 4.3
Marseille 14640 ——

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 行业研究

Strasbourg 15942 ——
甘比亚 Banjul 230 4.8
格鲁吉亚 Tbilisi —— ——
德国 Cologne —— ——
Duisburg —— 7.9
Leipzig —— ——
Wieshaden —— ——
Erfurt —— 5.1
加纳 Accra 403 8.0
Kumasi 822 17.8
Tamale 682 17.4
希腊 Athens —— 3.1
危地马拉 Guatemala City 2760 9.0
几内亚 Conakry —— 9.0
匈牙利 Budapest 5621 7.7
印度 Mumbai 1504 3.5
Delhi 1196 7.0
Chennai 1184 7.0
Bangalore 1224 10.8
Lucknow 992 4.6
Varanasi 928 5.1
Mysore 1236 7.6
Bhiwandi —— 0.3
Gulbarga 1028 3.5
Tumkur 809 4.9
Hubli-Dharbad 1114 3.6
Jakarta 2460 9.9
Bandung 1625 12.0
Medan 1674 5.5
Semarang 1351 5.4
Banjarmasin 1474 4.0
Surabaya 1970 8.6
约旦 Amman 12813 6.5
哈萨克斯坦 Almary —— 7.2
肯尼亚 Mombasa —— 1.9
Nairobi —— 1.8
拉脱维亚 Riga —— ——
利比亚 Monrovia —— 24.0
立陶宛 Vilnius —— 5.4
马拉维 Blantyre —— 8.3
Lilongwe —— 4.2
马里 Bamako —— 3.7
毛里塔尼亚 Nouakchott 1481 6.4
摩尔多瓦 Chisinau 1055 13.0
蒙古 Ulaanbaatar 317 37.7
摩洛哥 Rabat 7514 6.8
莫桑比克 Maputo 414 ——
纳米比亚 Windhoek 11618 6.0
荷兰 Amsterdam 21687 3.5
新西兰 Auckland 25900 4.4
尼日尔 Niamey 1369 7.3
尼日尼亚 Lagos 492 10.0
Ibadan 415 6.8
Kano 340 3.2
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 行业研究

Onitsha 623 ——
巴基斯坦 Lahore 3298 16.0
巴拉圭 Asuncion 5496 5.3
秘鲁 Lima 1109 9.2
Trujillo —— 15.2
菲律宾 Manila 5318 ——
波兰 Warsaw 3021 5.4
罗马利亚 Bucharest —— 6.8
俄罗斯 Kostroma 2357 5.1
Moscow 4040 17.0

Nizhny Novgorod 2459 6.4

Novgarod 2865 7.3
Ryazan 2348 8.9
塞内加亚 Dakar 3008 3.0
Kaolack 1488 20.9
Ziguinchor 1150 22.0
Mbour 2192 15.9
塞拉里昂 Freetown 370 ——
斯洛伐克 Bratislava 3984 5.6
斯洛文尼亚 Ljubljana 11729 ——
Maribor 9314 ——
斯里兰卡 Colombo 436 18.7
苏丹 Khartoum —— 21.9
瑞典 Stockholm 30840 4.6
坦桑尼亚 Arusha 564 5.0
Dar es Salaam 564 5.0
Mwanza —— 5.0
多哥 Lome —— 3.5
突尼斯 Tunis 4032 5.2
乌干达 Kampala —— 2.3
阿联酋 Dubai 26564 ——
英国 Hertfordshire 28270 6.0
Glasgow 7329 4.5
Bedfordshire 32080 3.0
Cardiff —— 2.9
美国 New York 39256 6.3
越南 Hanoi 32966 10.4
也门 Sana’a 183 17.0
南斯拉夫 Belgrade —— 16.0
Novi Sad —— 30.0
Nis —— 17.4
赞比亚 Lusaka 867 6.5
津巴布韦 Harare 754 9.8
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附表 2：1998 年全球部分城市家庭可支配收入和房价收入比情况
国家（地区） 城市 家庭可支配收入（美元） 房价收入比
阿尔及利亚 Algiers —— ——
阿根廷 Buenos Aires 13026 5.1
Cordoba 6448 6.8
Rosario 7500 5.7
亚美尼亚 Yerevan 1205 4.0
孟加拉 Chittagong 1875 8.1
Dhaka 1920 16.7
Sylhet 1584 13.9
Tangail 1500 4.4
巴巴多斯 Bridgetown 17179 4.4
伯里兹 Belize City 660 ——
玻利维亚 Santa Cruz de la Sierra 2987 29.3
波斯尼亚和 Sarajevo —— ——
黑塞哥维那
巴西 Belem —— ——
Icapui 1357 4.5
Maranguape —— ——
Porto Alegre —— ——
Recife 4115 12.5
Rio de Janeiro —— ——
Santo Andre 1516 23.4
保加利亚 Bourgas 1815 5.1
Sofia 1518 13.2
Troyan 2492 3.7
Veliko Tarnovo 2243 5.4
布基纳法索 Bobo-Dioulasso —— ——
Koudougou —— ——
Ouagadougou —— ——
布隆迪 Bujumbura 1342 ——
柬埔寨 Phnom Penh 3584 8.9
喀麦隆 Douala 850 13.4
Yaounde —— ——
加拿大 Hull —— ——
中非共和国 Bangui 167 ——
乍得 N’Djamera —— ——
智利 Gran Concepcion —— ——
Santiago de Chile —— ——
Tome —— ——
Valparaiso —— ——
Vina dei Mar —— ——
哥伦比亚 Armenia 3429 5.0
Marinilla 1848 8.5
Medellin —— ——
刚果民主共和国 Kinshasa —— ——
刚果（金） Brazzaville —— ——
科特迪瓦 Abidjan 3440 14.5
克罗地亚 Zagreb 7674 7.8
古巴 Baracoa —— ——
Camaguey —— ——
Cienfuegos 1848 4.0
Havana 1800 8.5

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Pinar del Rio —— ——

Santa Clara —— ——
捷克 Brno —— ——
Prague 6880 ——
多米尼加 Santiago de —— ——
los Caballeros
厄瓜多尔 Ambato —— ——
Cuenca 2160 4.6
Guayaquil 5391 3.4
Manta —— ——
Puyo 3972 2.1
Quito 3760 2.4
Tena 960 6.3
萨尔瓦多 San Salvador 6080 3.5
爱沙尼亚 Riik —— ——
Tallin 5825 6.4
加蓬 Libreville 375 ——
甘比亚 Banjul 900 11.4
格鲁吉亚 Tbilisi 915 9.4
加纳 Accra 825 14.0
Kumasi 795 13.7
危地马拉 Quezaltenango 4645 4.3
几内亚 Conakry —— ——
印度尼西亚 Jakarta 1366 14.6
Semarang 756 ——
Surabaya 1167 3.4
伊拉克 Baghdad —— ——
意大利 Aversa —— ——
牙买加 Kingston —— ——
Montego Bay —— ——
约旦 Amman 5801 6.1
肯尼亚 Kisumu 1365 8.5
Mombasa —— ——
Nairobi —— ——
韩国 Hanam 19933 3.7
Pusan 19933 4.0
Seoul 23500 5.7
科威特 Kuwait City 38700 6.5
吉尔吉斯斯坦 Bishkek —— ——
老挝 Vientiane 1077 23.2
拉托维亚 Riga 3206 15.6
黎巴嫩 Sin El Fil 7200 8.3
利比里亚 Monrovia 1250 28.0
利比亚 Tripoil 48073 0.8
立陶宛 Vilnius 3754 20.0
马达加斯加 Antananarivo —— ——
马拉维 Lilongwe —— ——
马来西亚 Penang 3193 7.2
毛里塔尼亚 Nouakchott 1600 5.4
墨西哥 Ciudad Juarez —— ——
摩尔多瓦 Chisinau —— ——
蒙古 Ulaanbaatar 991 7.8
摩洛哥 Casablanca —— ——

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Rabat —— ——
缅甸 Yangon —— 8.3
尼加拉瓜 Leon —— ——
尼日尔 Niamey —— ——
尼日尼亚 Ibadan —— ——
Lagos —— ——
阿曼 Muscat —— ——
巴拿马 Colon 2820 14.2
巴拉圭 Asuncion 13279 10.7
秘鲁 Cajamarca 5160 3.9
Huanuco 500 30.0
Huaras 1200 6.7
Iquitos 3600 5.6
Lima 3179 10.4
Tacna 2000 4.0
Tumbes —— ——
菲律宾 Cebu 490 13.3
波兰 Bydgoszcz 4730 4.3
Gdansk 5200 4.4
Katowice 7818 1.7
Poznan 6918 5.8
卡塔尔 Doha —— ——
俄罗斯 Astrakhan 1614 5.0
Belgorod 2072 4.0
Kostroma 1505 6.9
Moscow 5251 5.1
Nizhny Novgorod 1811 6.9
Novomoscowsk 1693 4.2
Omsk 2346 3.9
Pushkin 2680 9.6
Surgut 5602 4.5
Veliky Novgorod 2420 3.4
卢旺达 Kigali 2336 11.4
萨摩亚 Apia 3000 10.0
新加坡 Singapore 27047 3.1
斯洛文尼亚 Ljubljana 10320 7.8
西班牙 Madrid —— ——
Pamplona —— ——
瑞典 Amal 16720 2.9
Stockholm 21430 6.0
Umea 18200 5.3
瑞士 Basel 42000 12.3
叙利亚 Damascus 1061 10.3
泰国 Bangkok 8521 8.8
Chiang Mai 3384 6.8
多哥 Lome —— ——
特立尼达 Port of Spain —— ——
和巴多哥
突尼斯 Tunis 6286 5.0
土耳其 Ankara 4677 4.5
乌干达 Entebbe 960 10.4
Jinja 650 15.4
乌拉圭 Montevideo 14748 5.6
巴勒斯坦 Gaza 4620 5.4

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也门 Aden —— ——
Sana’a —— ——
南斯拉夫 Belgrade 2922 13.5
津巴布韦 Bulawayo —— ——
Chegutu 1445 3.4
Gweru —— ——
Harare —— ——
Mutare —— ——
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分析师简介
贾祖国，复旦大学金融学博士、南京大学经济学硕士，5 年证券从业经验，目前为招商
证券房地产行业高级分析师。
孟 群：中南财经政法大学经济学硕士，2008 年 8 月加盟招商证券，任房地产行业助
理分析师。

分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确
地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来
也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

投资评级定义
我公司从 2008 年 4 月 11 日起，调整公司短期评级名称及定义、公司短期评级与行业
投资评级的比较基准，公司长期评级保持不变。调整后的评级体系如下： （详细情况请
参见《关于招商证券调整投资评级体系的说明》 ）
公司短期评级
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司
及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关
联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些
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