证券研究报告

航运
2022年06月14日

航运行业投资框架

评级：推荐(维持)

国海证券研究所

许可(分析师) 李然(分析师)
S0350521080001 S0350521100001
xuk02@ghzq.com.cn lir03@ghzq.com.cn

1
核心观点

1、行业属性：同是周期，属性不同。航运三大细分板块集运、油运、干散货运均属成熟的周期性行业，运价弹性巨大，但货品的
不同导致三个子板块在竞争格局和周期自变量上存在差异。① 竞争格局：集运相较油运和干散货运格局更头部集中且稳固，或存在
周期向价值的切换；② 周期自变量：从波动率看，从弱到强的排序依次是集运、干散货运、油运，波动率强弱对应各行业周期自变
量的多寡，集运运价由供需决定，干散货运兼受供需和金融影响，油运则供需、金融、政治三周期叠加。

2、周期复盘：寿命定长度，供给定弹性，需求定方向。供给端特点决定周期长度和强度。周期长度：主流船舶的使用年限在20年
以上，因此航运是典型的长周期行业，每轮大周期之间相隔超过10年。周期强度：需求大幅增长能推动景气上行，但判断周期强弱
需要看供给周期的位置。每轮大周期启动之前都能够观测到较大程度的供给受限，例如船舶短缺或者船舶利用效率急剧下滑。历史
上需求虽激增，但供给充裕，导致运价上行幅度小且不持续的案例多有发生。

3、周期位置：集运高点，散货爬坡，油运衰退后期。集运：高景气却极低估值，反馈的是市场对明年供需可能恶化的担忧。现在
主要矛盾在格局逻辑能否兑现，若景气下行期集运运价仍能保持在较为合理的位置上，届时极有可能迎来一轮价值重估。散货：供
需紧平衡，供给端船队老龄化、散货船改集运船、堵港三重因素并未改善，需求侧受稳增长和煤炭航线重构刺激进一步增长，景气
有望继续爬坡。油运：多因素催化下供给会出现多年的显著趋紧或向下，为接下来可能出现历史级别行情打下基础。需求端确定性
向上，但增长节奏和幅度尚未确定。拐点位置不好说，但已运行至衰退后期。

4、周期强度：供给（存量+增量）受限，或有历史级别行情。存量：目前散货、油运船队老龄化程度较高，且基本没有新增运力。
同时IMO环保政策日趋严格，对供给端形成较强限制。增量：船坞产能过去10年未曾扩张，但订单已经排期到2024年。意味着散
货、油运景气上行期较难进行运力扩张，因此景气上行的持续性大概率强于以往。

投资建议：重点关注油运、干散货运，维持推荐评级。相关标的：招商轮船、中远海能。

风险提示：疫情反复；IMO监管不及预期；产油国增产不及预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；恶劣天气超预期。

请务必阅读附注中免责条款部分 2
一、行业属性

3
请务必阅读附注中免责条款部分
qZpYzWgVmOpPtRnOqQnMaQ8QaQsQnNtRnOfQqQzRkPnPuM9PrQqMvPpPqNuOpMoR
1 海运三大细分行业：集运、干散货运、油运

图表：按照运输货物不同，海运行业可以大致分为国际集装箱运输、国际干散货运输、国际油运（下简称集运、干散货运、油运）

类型 国际集装箱班轮运输 国际干散货运输 国际油运(主要是原油)

1、短期供给刚性，进入门槛低的特点共同决定航运各细分板块均属于周期行业；
相同点
2、均已进入生命周期的成熟中后期；

不同点 1、竞争格局；2、上下游议价；3、运价核心影响因素

全球海运贸易量市场份额
13.20% 42.77% 29.00%
(载重量份额)（2021）

货物类型 纺织、机电设备等制成、半制成品 煤炭、粮食、铁矿石 油、液化天然气

上下游特征 货主分散，承运人集中 货主集中，承运人分散 货主集中，承运人分散

航线模式 全球航线、轴辐式网络 点对点 点对点

运输方式 班轮 不定期租船 不定期租船

1、竞争格局 集运集中度高且头部相对稳定，干散油运集中度相对较低

服务对象 工业品制造商和消费者 大型资源和工业生产者 大型资源和工业生产者

2、上下游议价 上下游相对松散，集运相对集中 上下游相对集中，而干散、油运相对分散

3、运价核心影响因素 供需 1、供需；2、金融 1、供需；2、政治；3、金融

资料来源： 克拉克森，UNCTAD，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

2 相同点：成熟的周期行业，运价弹性巨大
图表：海运已经是相当成熟的行业，最年轻的集运也已经存在60多年 图表：海运是最经济的一种运输方式，运价占货值比率低，向上的弹性较大

全球海运量增速减缓，增速5%附近 高 单位成本
9.35 元/吨公里
全球海运贸易量(百万吨) YoY
15,000 10%

1.24 元/吨公里
10,000 5%
0.29 元/吨公里
0.19 元/吨公里
5,000 0%

低 航程时间
0 -5%
1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 短 长
海运渗透率已见顶，常年占总贸易量85%附近 图表：集运为例，此前常态下运费占货值比重处于非常低的水平
产品类别 运价占商品零售价格比重（$1383 per TEU)
海运量占全球贸易比重：重量口径（%） 衣服（低价） 1.23%-0.53%
90% 衣服（中档） 0.55%-0.08%
运动鞋 0.79%-0.11%
自行车 1.15%-0.58%
85% 玩具（低品质） 4.61%-0.38%
消费类电子产品（小） 1.63%-0.64%
消费类电子产品（大） 3.95%-1.98%
80% 电器（小） 6.16%-2.77%
电器（大） 9.22%-4.26%
家具（已组装） 13.83%-1.84%
75% 家具（扁平包装） 3.95%-0.77%
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 汽车零部件 5.53%-0.74%
5

资料来源： 克拉克森，The Geography of Transport System，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

3.1 不同点①：货物分布决定竞争格局
图表：海运贯穿全球贸易链条，油、干散货运送上游资源品，集装箱运送中、下游制成品
大包裹，低附加值 小包裹，高附加值

能源 炼油 发电
• 石油 •• 煤和焦炭
煤和焦炭 液体散货 • 液化石油气， • 汽油，瓦斯油 发电站是石油，煤炭和天然气的主要用
液体散货
• 气体（液化石油气 •• 融硫
融硫 煤，焦炭，原 石脑油 户，通常直接与初级供应商打交道。
油、气
、液化天然气） •• 生物燃料
生物燃料 油和气体 液体散货
化学品 炼油和化 交通
• 有机的 • 无机的 学加工产 能源、车辆和基础设施（汽车、轨道交
矿石 生的液体
金属散货 通和航空、船舶）的主要用户
金属矿石 矿物质 产品
• 铁矿石 • 盐 金属矿石，金 钢
• 废钢 • 硫 属废料，粗肥 • 生铁 • 钢制品 建筑
• 锰矿 • 石灰石 料，盐 • 钢锭 使用钢材、木材和有色金属
• 铝土矿，氧化铝 • 沙子和砾石 • 住宅楼
• 有色金属矿石 制造 • 商业楼
• 基础设施
农业产品
干货 冷藏物 农业产品散货
• 小麦 • 水果&蔬菜 运往消费市场 机动车
• 粗粮 • 肉&鱼 的农资和林产 • 汽车和卡车 • 农用车
品 零售商
• 木薯 液体 销售渠道
轻工
• 其他地方未指定 • 蔬菜油 普通货物
• 白色家电 • 电子产品
的动物饲料 • 红酒 运往企业
• 橡胶 • 果汁 液体 和个人终
食品加工
• 皮毛 • 糖蜜 植物油和脂肪 端用户的
• 肉&奶制品 • 糖品精制
活物 所有类型
纺织品，鞋&衣服 制造品
林业 消费者
散货 最终市场
• 原木 • 木屑 原木，木材，
• 木材 木材&纸
纸和纸浆 • 纸和纸浆

油、干散货运输 班轮运输 陆运、空运 6

资料来源： Maritime Economics ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

3.1 不同点①：货物分布决定竞争格局
图表：集装箱船靠港次数显著高于散货船和油轮 图表：集运主要海运路线数量显著多于油运和干散货运
原油油轮靠港次数 干散货船靠港次数 集装箱船靠港次数 产销地复杂程度：
集运＞散货≈油运；
2019
原因：
1、制造业全球分工，全球
2020 充分参与，航线复杂度较高；
2、资源品分布点较为集中，
2021 航线相对简单；
产销地分布决定了：
2022 1、航线模式：
集装箱→轴辐式网络；
0 100,000200,000300,000400,000500,000600,000 散货、油→点对点网络；

图表：世界主要铁矿石（占比最大散货）海运路线 图表：世界原油主要海运路线 2、运输模式：

集装箱→班轮；
公交车模式，固定航次和时
刻表。

干散、油→不定期租船；
出租车模式，产生需求再相
应满足。

3、装载率：
资源品流向相对单一，油品
和散货运输主要为单向运
输，较集运空载航行率高、
载重量利用率低。

资料来源：克拉克森，maritimesa ，Euronav，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

3.1 不同点①：货物分布决定竞争格局

 集运商业模式具备头部集中的基础。网络模式来看，轴辐式网络较点对点网络运营难度更高，各船东更容易形成装载率和成本方
面的差异，从而实现行业头部集中。各细分行业CR4（运力、营收口径）来看，集运的头部集中趋势最明显且稳定。

图表：集运头部格局的稳定程度和持续集中的趋势都显著优于散货和油运

散货运CR4(运力口径) 油运CR4(营收口径) 油运CR4(运力口径) 集运CR4(营收口径) 集运CR4(运力口径)

100% 100% 100%

80% 80% 80%

60% 60% 60%

40% 40% 40%

20% 20% 20%

0% 0% 0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016 2017 2018 2019 2020 2021
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016 2017 2018 2019 2020 2021
中远海运 中远海运 中远海运 中远海运 中远海运 中远海运 伊朗国家
Teekay Euronav Euronav Euronav Euronav 马士基 马士基 马士基 马士基 马士基 马士基
(散货) (散货) (散货) (散货) (散货) (散货) 石油
伊朗国家 地中海 地中海 地中海 地中海 地中海 地中海
日本邮船 日本邮船 日本邮船 日本邮船 日本邮船 Fredriksen 招商轮船 招商轮船 招商轮船 招商轮船 招商轮船
石油
川崎汽船 川崎汽船 川崎汽船 川崎汽船 川崎汽船 星散海运 Euronav Euronav 中远海能 中远海能 中远海能 中远海能 达飞轮船 达飞轮船 中远海控 中远海控 达飞轮船 达飞轮船
伊朗国家 Angelicous Angelicous Angelicous
商船三井 Fredriksen Fredriksen Fredriksen 星散海运 日本邮船 中远海能 中远海能 中远海控 中远海控 达飞轮船 达飞轮船 中远海控 中远海控
石油 sis sis sis

注：各年运力口径top4
8

资料来源： maritimesa ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

3.2 不同点②：货物类型决定产业链地位
图表：海运产业链分布以及上下游集中度情况
运力供给方和渠道：
① 造船集中度高，但在产业链
中无显著议价能力； 造船厂 租船公司 海运货代
CR4:61.16%(2020) CR4:24.71%(2020) CR6为8.8%(2019）
② 租船、货代长尾分布，集中
度很低。

1、集运产业链： 集运： 零售、批发、二级

上下制造、零售商相对分散。 制造厂商 CR4:58.34%(运力口径) 制造商

铁矿石
运量占比28.25%
钢铁厂
2、干散货运产业链：
上游资源品分布集中，导致主 动力、炼焦煤 干散货运：
要出口方整体集中度较高，且 运量占比22.96%
CR4:8.57%(运力口径) 火电、钢厂
部分存在价格联盟。 出口 进口
港 港
粮食 口 口 粮食加工厂
运量占比9.74%

原油 石油炼化厂
3、原油产业链： 运量占比64.84%
油运：
全球80%以上油轮码头及85- CR4:15.20% (运力口径)
90%油品货源都掌握在大石油 加油站及石
公司手中 ，议价权较大。 成品油
运量占比35.16% 化加工企业

注：图中运力口径集中度数据为2021年，运量占比为2021年海运量占比 9

资料来源： Statista ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

3.3 不同点③：不同货物特征下季节性
图表：集运的旺季出在8-10月 图表：干散货运Q1-Q3景气爬坡，Q4开始下行 图表：1、4季度是油品消费和运输的旺季

月均集运运费(千美元/天) 月均干散货运费(千美元/天) 月均油运运费(千美元/天)

15 15 50

14 40
14
13 30
13
12 20
12
11 10

10 11 0
1月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月 5月 7月 9月 11月

集装箱海运量指数 煤炭海运量指数 粮食海运量指数 世界石油总消费量(mbpd)

120 铁矿石海运量指数 90

115 130 88
110 120
86
105 110
全球大部分人口生活在北半
5-10月：为消费旺季备货 84 球，北半球冬季需要更多的石
100 100
11-12月：节假日季，消费旺季 油，因此油运1、4季度表现更
95 90 82 好。
1月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月 5月 7月 9月 11月 1月 3月 5月 7月 9月 11月
需求端：下半年是铁矿石和煤炭需求旺季。
供给端：一季度巴西、澳大利亚恶劣天气高发，
影响港口作业。
注：汇总1997年至今数据统计 10

资料来源：克拉克森 ，WIND，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

3.3 不同点③：不同货物特征下周期性

盈利周期性（振幅和波动频率）由弱到强依次是集运，干散货运，油运。
 集运：影响因素相对偏少，且需求端增长相对平稳。
 干散货运：则同时受供需、金融影响，且需求侧受经济周期影响较大。
 油运：供需、金融、政治三周期叠加，且有浮舱推波助澜，波动率最大。

图表：集运的周期属性相对更弱，波动程度来看，油运＞干散货运＞集运

散货船平均盈利(美元/天) 油轮平均盈利(美元/天) 集装箱船平均盈利(美元/天)

120,000

100,000

80,000

60,000

40,000

20,000

0
Jan-1990 Jul-1992 Jan-1995 Jul-1997 Jan-2000 Jul-2002 Jan-2005 Jul-2007 Jan-2010 Jul-2012 Jan-2015 Jul-2017 Jan-2020
11

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

3.3 不同点③：供需周期决定价格波动
图表：2020年前集运运价波动基本严格与供需周期相关 图表：油运运价波动基本遵循供需关系，但偶有异常点发生
集运需求YoY 集运供给YoY 集装箱运输平均盈利(美元/天) 油运需求YoY 油运供给YoY 油运运输平均盈利(美元/天)
15% 50,000 15% 80,000
70,000
10% 40,000 10%
60,000
5%
30,000 5% 50,000
0% 40,000
20,000 0% 30,000
-5%
20,000
-10% 10,000 -5%
10,000
-15% 0 -10% 0
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
图表：干散货运价波动遵循供需关系，但波幅时大时小 图表：浮舱是油运供需调节器，时常会放大供需错配的幅度
干散货需求YoY 干散货供给YoY VLCC浮舱载重占比（%）
干散货运输平均盈利(美元/天) 14%
20% 50,000 12%
15% 40,000 10%

10% 30,000 8%
6% 2020年疫情初，原油近月价格
5% 20,000
4% 急跌，强升水结构催生浮舱需
0% 10,000 求，挤占油轮供给，推高运价
2%
-5% 0 0%
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Jan-2018 Oct-2018 Jul-2019 Apr-2020 Jan-2021 Oct-2021 12

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

3.3 不同点③：金融工具推波助澜（油、干散货运）

 FFAs是目前全球成交最活跃的航运金融衍生品，但仅有油、散衍生品，集运产品尚未问世。因此金融工具会对油、散货运输的运
价进行趋势加强，其中又以散货运输金融衍生品交易量最大，金融属性最强。
图表：干散货运和油运的运价金融衍生品交易量持续上升 图表：干散货运运价波动在流动性好的年份会被放大
2018 2019 2020 供需增速差(需求-供给) 干散货运日均盈利增速
800,000 10% 200%
600,000
5%
400,000 100%
0%
200,000
0 -5%
0%
lots 好 巴 超 成 原 -10%
(

散望 散拿 散灵 品 油
货角 货马 货便 油 油 -15% -100%
船 船 船 轮 轮
)

1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020

图表：油运运价受流动性影响较干散货运小一些 图表：集运运价波动相对稳定，与流动性强弱关联并不大

供需增速差(需求-供给) 油运日均盈利增速 供需增速差(需求-供给) 集运日均盈利增速

10% 200% 10% 400%
5% 300%
5%
100%
0% 200%
0%
-5% 100%
0%
-5% -10% 0%
-10% -100% -15% -100%
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020
13

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

3.3 不同点③：油运周期还受国际政治因素影响

 国际政治因素是油运周期波动率大的主因之一。其影响路径有二：① 通过影响油价，传导至油运；② 直接影响油轮的准入。

图表：油运价格与原油月差走势基本相反，即原油贴水，刺激浮舱和补库需求，导致油轮供不应求，推升运价；相反原油升水，则原油去库，运价下滑
油运日均盈利(美元/天) 布伦特原油价差(6个月)
100,000 -15

① 疫情冲击
90,000
（2020Q1
① 欧盟强制推行低硫柴油 ）
80,000 （2008Q1-Q2） -10

70,000 ① OPEC的大规模增产
① 尼日利亚意外减产 （2014-15）
（2007Q1）
60,000 ② 大连油运船 -5
队被美国禁阻
（2019Q3）
50,000 ① 利比亚断供
（2011-01）
40,000 0

30,000 ② 俄乌冲突下
俄罗斯船队被
20,000 制裁
5
① 委内瑞拉石油工人罢工 （2022.4）
（2002-11）
10,000 ① 委内瑞拉断供 ① 美国制裁伊
① OPEC持续减产(1999- （2017.11） 朗（2018.5）
0 01) 10
Q2-1991 Q2-1993 Q2-1995 Q2-1997 Q2-1999 Q2-2001 Q2-2003 Q2-2005 Q2-2007 Q2-2009 Q2-2011 Q2-2013 Q2-2015 Q2-2017 Q2-2019 Q2-2021
14

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

二、周期复盘

15
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1 周期复盘：供给紧张是大周期启动的先决条件
图表：油运共有两波持续性较强的景气上行期，均发生于大幅度拆船之后，而景气下行均位于供给增速高点
原油油轮拆船量(百万载重吨) 原油油轮载重量增速 原油海运量增速
 油运周期复盘：1947-2022年长周期
10% 20
来看，共有两轮持续较久的景气上行
期。分别是：1、1980-1990；2、 5% 10
2000-2010；这两轮景气周期的启动 0
之前都出现过密集拆船的情况。需求 0%
(10)
侧早期出现过加速上涨，但持续性较
-5%
弱。 (20)
-10% (30)
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022
120,000
油轮平均盈利（美元/天）

100,000

80,000

60,000

40,000

20,000

1990 0

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022
16

资料来源：克拉克森 ，Maritime Economics，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

1 周期复盘：供给紧张是大周期启动的先决条件
图表：散货共有两波持续性较强的景气上行期，均发生于大幅度拆船之后，而景气下行均位于供给增速高点

 干散货运周期复盘： 干散货船拆船量(百万载重吨) 干散货船载重吨增速 干散货运量增速

1947-2022年长周期来 20% 35
看，持续性强的景气上行 15% 25
期有：1、 1986-1990 10% 15
年；2、 2000-2010年；
5%
景气上行期前出现了大量 5
0%
拆船和干散货船载重量增 -5
速下行。其中2000-2010 -5%
-15
年行情中出现需求增速中 -10%
枢持续性上移。 -15% -25
-20% -35
1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022
80,000
散货船平均盈利(美元/天)
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000

1990 0

1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
17

资料来源：克拉克森 ， Maritime Economics，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

1 周期复盘：供给紧张是大周期启动的先决条件
图表：集运历史相对短暂，大行情仅有成长早期和新冠疫情期，其中2021年行情的特征就是因为供给端受限严重导致运价快速上行
全球
9.0

高速成长期（周期性不够强） 供给增速 需求增速

20% 7.0
1966-1984是集运的快速渗透
期。集运极大减少了小批量运 10% 5.0
美西
输的成本，逐步被世界各国接 0% 0.8

1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
受，以欧美为发源国开始逐步 0.6
-10%
向外扩散。
-20% 0.4

0.2
0.85 美东
集运班轮运价指数(回测）
3000 0.65
供给持续高速增长，且伴随着 供给增速开始下滑
大船化趋势不断加深 0.45
2500
0.25
1.10 欧洲
2000
0.90
1500 0.70

1000 0.50
4.00 东亚
3.50
500 3.00
2.50
0 2.00
Oct-1973

Apr-1977

Oct-1980

Apr-1984

Oct-1987

Apr-1991

Oct-1994

Apr-1998

Oct-2001

Apr-2005

Oct-2008

Apr-2012

Oct-2015

Apr-2019
Jan-1972

Jan-1979

Jan-1986

Jan-1993

Jan-2000

Jan-2007

Jan-2014

Jan-2021
Jul-1975

Jul-1982

Jul-1989

Jul-1996

Jul-2003

Jul-2010

Jul-2017
1.50

Oct-2016

Jul-2017
Oct-2017

Oct-2018

Oct-2019

Oct-2020
Jul-2016

Jul-2018

Jul-2019

Jul-2020

Jul-2021
Apr-2016

Apr-2017

Apr-2018

Apr-2019

Apr-2020

Apr-2021
Jan-2016

Jan-2017

Jan-2018

Jan-2019

Jan-2020

Jan-2021
18

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

2.1 供给周期：资产寿命决定周期长度

 航运的周期特征是：周期长，波幅大。其决定因素是供给的伸缩性，供给短期增加刚性（造船周期2年），长期退出刚性（船只寿
命20-30年），导致景气上行期，其供给并不能较快匹配平缓运价。且景气下行周期，船舶也很难快速退出市场。
 油轮去产能最为刚性，其中VLCC尤甚。对比拆船年限，即便在景气高点油轮拆船年限也低于干散货和集装箱船。油轮内部对
比，由于VLCC多用于远洋跨区域航线，船龄要求一般高于区域航线和内贸航线，其产能利用率一般超过15岁便开始下滑。

图表：每一轮景气期后，就有长达10年以上蛰伏，但高点往往是日常的数倍 图表：油轮拆船年限较集装箱和干散船更为年轻，其供给刚性更加显著

散货船平均盈利(美元/天) 拆船平均年限（年）
油轮平均盈利(美元/天)
集装箱船平均盈利(美元/天) 好望角船(散货) 巴拿马船(散货)
120,000
大灵便船(散货) VLCC（原油）
苏伊士（原油&成品油） 阿芙拉（原油&成品油）
100,000
集装箱船
38
80,000

33
60,000

40,000 28

20,000 23

0 18
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020
19

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

2.2 供给周期：增量看新订单→在手订单→交付订单

图表：以油轮为例，供给增量的演变顺序是从新订单到在手订 图表：在手订单占比是总供给增速的先行指标
单再到交付订单。在新订单领先在手订单1年，在手订单领先交
付1年
在手订单占比(载重量) 总供给增速 全球：轮船在手订单占比(载重量)
油轮
55% 20% 全球：轮船总供给增速
新增订单(百万载重吨) 交付订单(百万载重吨) 60% 12%
拆船数量(百万载重吨) 在手订单占比(载重量)
100 50%
45%
15% 50% 10%
45%
80
40% 35%
40% 8%
60 35% 10%

30% 25%
40 30% 6%
25%
5%
20
20% 15% 20% 4%

0 15%
0%
10% 5% 10% 2%
(20)
5%

(40) 0% -5% -5% 0% 0%

1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 1996 2001 2006 2011 2016 2021 2006 2008 2011 2014 2017 2019
20

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

2.2 供给周期：存量看船周转率（集、散→堵港；油→浮舱）
图表：港口运营效率是制约集运和散货船存量供给的重要外生变量 图表：浮舱存储是油运调节存量供给的主要方式

集运需求YoY 干散货需求YoY 油运需求YoY

集运供给YoY 干散货供给YoY 油运供给YoY
集装箱运输平均盈利(美元/天) 干散货运输平均盈利(美元/天) 油运运输平均盈利(美元/天)
20% 45,000 20% 60,000 15% 80,000

10% 35,000 10% 60,000

10% 40,000
5%
0% 25,000 40,000
0%
0% 20,000
-10% 15,000 -5% 20,000

-20% 5,000 -10% 0 -10% 0

1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019

全球：拥堵指数：集装箱在港运力占比(%) 全球：拥堵指数：Cape+Pamx船型在港运力占比 VLCC浮舱载重占比（%）

40 (%) 布伦特原油价差(6个月)
运价强劲上涨和微弱供
37 同样是因为堵港放大了 15% 油价深升水，浮舱占比 20
38 需差看似违和，实际港
口拥堵导致存量供给严 35 供需差。 增加，挤占油轮供给，
重下滑，放大供需差。 推升运价。 11.42% 10
36 10%
33
34 6.99% 0
31
5%
32 29 -10

30 27 0% -20
Jan-2016 Jan-2018 Jan-2020 Jan-2022 Jan-2016 Jan-2018 Jan-2020 Jan-2022 Q1-2018 Q1-2019 Q1-2020 Q1-2021 Q1-2022
21

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

2.2 供给周期：出清看资产生命周期，拆船性价比和政策环境

图表：老龄化程度决定拆船中枢 图表：拆船性价比决定中枢上下浮动的幅度 图表：环保政策是约束供给的外生冲击（偶发）

VLCC船龄分布图(2022Q1) VLCC Demolition 油轮拆船数量

VLCC 15年以上二手船-拆船价差($ m) 120 2000 年欧盟通过的《禁止单壳油船参与海运》
80 68 65 12 120 以及IMO2001年通过的《油船防污公约》加快
59 100
60 47 单壳油轮淘汰。
37 50 49 52 28 33 10 100 80
39 39
数量

40 35 24 30 29 29
34 8 80 60
25
20 18 17 6 60 40
20 10 9
253 4 40 20
0 2 20 0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26
0 0 (20)
船龄
Jan-2000 Jul-2007 Jan-2015 1970 1977 1984 1991 1998 2005 2012 2019

好望角船数量 巴拿马船数量 拆船量(百万载重吨) 闲置率(%) 散货船 油轮 集装箱船

待拆解船只
大灵便型船数量 灵便型船数量 比价系数：BDI/拆船价格 12 2017/19年压载 2020年IMO限硫令
1,500 20 6 水公约连续生效
10
5
1,000 15 8
4
6
500 10 3
4
0 2
5 2
10-14

15-19
0-4

5-9

20+

在 1
手
年 年 年 订 0 0 0
年 年 单 May-2015 Oct-2017 Mar-2020 2014 2016 2018 2020 2022
22

资料来源：克拉克森 ，IMO，Bansard，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

3 周期复盘：需求决定周期走向，但对周期强度影响较小

 需求侧大幅增长能够推动景气上行，但周期强度需要供给侧的配合。历史上需求激增，但供给端充裕，从而运价上行幅度小且不持
续的案例多有发生。
图表：航运历史上多次出现需求主导的景气周期，但供给端不配合的话往往强度和持久度都较为受限。
油轮平均盈利(美元/天) 散货船平均盈利(美元/天)
集运班轮运价指数(回测）
3000 120,000 80,000
2014-2015年OPEC大幅增产
打压页岩油，油价因供过于求大
幅下探，运输需求得以激发。景 70,000
2500 100,000 气上行，但幅度和持续性均有 中国4万亿政策
限。 后，干散货运需
60,000 求再次被激发，
但面对大规模供
2000 2000-2010年需求大爆 80,000
50,000 给投放，行情短
发，但供给持续释放（船 暂且小幅。
型不断变大）熨平涨价周
1500 期。 60,000 40,000

30,000
1000 40,000
20,000

500 20,000
10,000

0 0 0
Jan-1972 Jun-1984 Nov-1996 Apr-2009 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

23

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

3.1 需求周期-运量：与全球经济增长趋同

 航运贯穿全球贸易链条，干散货船和油轮运输上游资源品，集装箱船运输中下游制成品，因此航运需求跟经济增速息息相关。对
比各细分板块需求增速与实际GDP增速，干散货运和集运的相关性更强，油运在多数年份跟GDP走势一致，但部分年限会因为国
际政治因素出现偏离。

图表：航运各细分板块需求增速与GDP增速趋势性相关，且弹性较GDP增速更大，其中干散货运和集装箱运输表现非常明显。

全球：实际GDP增速 原油运输需求增速 全球：实际 原油运输需求 干散货运输需 集装箱运输需

相关系数
干散货运输需求增速 集装箱运输需求增速 GDP增速 增速 求增速 求增速
20% 1991年海湾战争低基数 2014-15年OPEC和
影响下带来的高增长 美国页岩油竞相增 全球：实际
15% 1.00 0.45 0.74 0.65
产，拉动运输需求 GDP增速
10%
原油运输需求
5% 0.45 1.00 0.26 0.62
增速
0%
干散货运输需
-5% 0.74 0.26 1.00 0.70
求增速
-10%
集装箱运输需
-15% 0.65 0.62 0.70 1.00
1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 求增速

24

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

3.1 需求周期-运距：看贸易格局演变

 贸易格局影响运距。目前贸易线路已经是多年试验出的经济最优解，未来任何贸易格局的改变都可能会拉长运距，催生需求。
图表：页岩油开发进程伴随着远洋航线的进一步开拓，远洋运 图表：2000年后，消费、制造、原材料国贸易格局并无显著变
输的VLCC占比回升，吨公里增速开始显著跑赢运量 化，因而集装箱和散货运吨公里需求和运量需求走势基本一致

VLCC占所有油轮载重量比重 集装箱海运量增速 集装箱海运吨公里增速

50% 20%
15%
10%
45%
5%
0%
40% -5%
-10%
35% -15%
1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019

原油海运量增速 原油海运吨公里增速 干散货海运量增速 干散货海运吨公里增速

15% 15%

10% 10%
5%
5%
0%
0%
-5%
-10% -5%
1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021
25

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

三、周期位置&走势

26
请务必阅读附注中免责条款部分
1 周期位置：集运景气高点，散货复苏初期，油运衰退后期
图表：2022年5月，集运、散货、油运三个子行业的景气度分别处于高点，爬坡和衰退后期

集运

干散货运

油运

BDTI(原油运输价格指数)
CCFI综合指数(集装箱运价指数) BDI(干散货运价指数) BCTI(成品油运输价格指数)
4,000 12,000 3,500
3,500 3,000
10,000
3,000
2,500
8,000
2,500
2,000
2,000 6,000
1,500
1,500
4,000
1,000 1,000
2,000 500
500
0 0 0
Mar-2003 Aug-2009 Jan-2016 Nov-1999 Jun-2007 Jan-2015 Aug-1998 Aug-2006 Aug-2014

27

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

2.1 周期走势-集运：有望维持全年高景气

 集运运价的主要矛盾仍在供给端。美国西港口排队船只数虽有所下滑，但美国港口拥堵的问题仍未有实质性好转，部分船公司改
变航向去美东靠港，导致美东港口拥堵日益严重。一、二季度向来是集运淡季，淡季仍未能解决堵港问题，考虑到即将进入旺
季，因而我们判断集运有望2022全年维持较高的景气度。
图表：洛杉矶、长滩港口拥堵情况高点下行，但开始在较高水平上延续 图表：美西港口拥堵系数下行时，美东拥堵运力日益走高，整体来看，供
给侧依然受限

洛杉矶、长滩港排队的船只数量(包括40英里外) 拥堵指数：美东在港运力 拥堵指数：美西在港运力

200 1.1
180 1.0
160 0.9
140
0.8
120
0.7
100
0.6
80
0.5
60
40 0.4

20 0.3

0 0.2
03-Nov-2021 03-Jan-2022 03-Mar-2022 03-May-2022 Jan-2016 Feb-2017 Mar-2018 Apr-2019 May-2020 Jun-2021

28

资料来源：克拉克森 ，南加州交易所，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

2.1 周期走势-集运：当下主要矛盾是格局逻辑能否兑现

 2023年集装箱运输的供需格局大概率同比恶化，那么在供需差缩窄甚至可能会演变出供过于求局面的过程中，联盟的运力自律能
否再一次生效，起到稳定运价的作用，是接下来给集装箱运输行业估值的主要矛盾。

图表：在手运力占比2020-2021年快速提升，预计 图表：美国、欧盟2023年经济增速放缓是大概率事 图表：各类集装箱运价指数出现高位震荡，且略有下

2022年开始陆续投产 件 滑的情况

集装箱新增订单(百万TEU) 美国：实际GDP(同比) SCFI综合指数

集装箱船在手订单比例(%) 欧盟：实际GDP(同比) FBX-全球($/FEU)
70 1.2 8% CCFI 综合指数（右轴）
12000 4000
60 6%
1.0
3500
4% 10000
50 3000
0.8
2% 8000
40 2500
0.6 0%
6000 2000
30
-2%
0.4 1500
20 4000
-4% 1000
10 0.2 2000
-6% 500

0 0.0 -8% 0 0
1996 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2015 2017 2019 2021 2023E 1/1/21 6/1/21 11/1/21 4/1/22

29

资料来源：克拉克森 ，彭博，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

2.1 周期走势-集运：当下主要矛盾是格局逻辑能否兑现

 集运头部行业稳定的格局已经延续多年，且2020年后全行业出现过几次停航保价。集装箱运输行业出现了行业格局能对运价产生
影响的迹象，但这能否持续还需要在一轮下行周期去验证。如果集运行业的格局逻辑能够在2023年供需关系出现恶化的情况下得
到验证，那届时行业价值或将得到重估。

图表：集中度提升到较高位置，且头部2017年后格局非常稳定 图表：2020年后集装箱航司出现过两次停航保供稳定运价的现象

前5名市占率 6-10名市占率 10名以后市占率 CCFI(集装箱运输指数) 集装箱运力闲置率(%)

100% 4,000 7

80% 3,500 6
疫情之初需
60% 3,000 求严重下
滑，各航司 5 上海疫情影
40% 降低运力投 响集装箱运
2,500
放实现价格
4 输需求，各
20% 稳定 航司出现停
2,000 航保供稳定
0% 3 运价的情况
1996 2000 2008 2017 2021 1,500

1996 2000 2008 2017 2021 2

1,000
1 Sea-Land Maersk Maersk Maersk Maersk
2 Maersk Evergreen MSC MSC MSC 1
500
P&O
3 Evergreen CMA CGM COSCO CMA CGM
Nedlloyd
4 COSCO Hanjin Evergreen CMA CGM COSCO 0 0
5 NYK MSC Hapag-Lloyd Hapag-Lloyd Hapag-Lloyd 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

30

资料来源：克拉克森 ， McKinsey ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

2.2 周期走势-散货：供给驱动的景气周期

 供给端持续萎缩。无论是在手订单，还是新增订单均处于历史低位，且仍持续在收缩。且预计供给中期会进一步收紧。

图表：散货船新增订单数量逐步下滑，整体位于历史低位 图表：散货船在手订单数同样处于历史低位

新增订单（所有散货船型） 各类船型在手订单占比(%)
25 好望角船 巴拿马船 大灵便船 小灵便船
140%

20
120%

100%
15
80%

10 60%

40%
5
20%

0 0%
Jan-1996 Jun-2000 Nov-2004 Apr-2009 Sep-2013 Feb-2018 Jan-1996 Jun-2000 Nov-2004 Apr-2009 Sep-2013 Feb-2018

31

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

2.2 周期走势-散货：供给驱动的景气周期

 供给中期收紧的推力：老龄化船队叠加环保政策。
 大部分干散货船的燃油效率不高，约70%散货船不符合IMO碳排放标准，在不增加资本支出的情况下降低燃油消耗和排放的唯一
方法就是降低航速。
 高低硫油价较大、2023年IMO实行减碳细则的背景下，预计散货船队供给会因航速减缓进一步收缩。

图表：散货船队老龄化较为严重，其中小船型更为突出 图表：预计2023年会形成较大幅度的供不应求

好望角船数量 巴拿马船数量 大灵便型船数量 灵便型船数量 交付载重吨

1,600 拆船载重吨
供给：散货船载重吨增速（右轴）
1,400 需求：散货船吨公里增速（右轴）
1,200 60 7%
50
1,000 6%
40
800 5%
30
20 4%
600
10 3%
400
0
2%

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E
200 (10)
1%
0 (20)
0-4年 5-9年 10-14年 15-19年 20+年 在手订单 (30) 0%

32

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

2.2 周期走势-散货：供给驱动的景气周期

 考虑到IMF 对 2022 年和 2023 年的全球 GDP 增长预测均下调至 2.9%。2022年下半年以及2023年散货需求预计仍会正增长，

但是增速可能偏低。
 俄乌冲突重塑航线的刺激散货运输吨公里需求缓解贸易量增长放缓影响。① 欧洲需要澳大利亚或者印尼的煤炭去替代俄罗斯煤
炭，这会对煤炭运输吨公里需求产生强烈刺激。② 俄乌冲突影响乌克兰的粮食出口，美国和澳大利亚的粮食出口可能会进一步增
加。
图表：除粮食外，其他散货今明两年的货运量大概率仍正增长 图表：煤炭和粮食都可能受俄乌冲突影响重构贸易格局，拉长航线

散货海运运量增速 2022年各大宗品需求增速

2020 2021 2022E 2023E 5%

铁矿石 煤炭 粮食 小宗商品
10% 4%
4.0%
8% 3%
2.0%
6% 2%
0.7% 0.7% 1.0%
4% 1% 0.5%
2% 0%
0% -1% -0.4%
-2%
-2%
-4%
-3%
-6%
-8% -4%
-3.8%
-10% -5%
运 吨 运 吨 运 吨 运 吨
-12% 量 公 量 公 量 公 量 公
铁矿石 动力煤 焦煤 粮食 小宗商品 里 里 里 里

33

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

2.2 周期走势-油运：衰退后期，或有一轮历史级别行情
图表：未来3年年均有30艘及以上VLCC进入待拆解队伍 图表：VLCC已经连续4个季度没有新增订单，且在手订单占比接近历史最低位

VLCC船龄分布图(2022Q1) VLCC新增订单(百万载重吨) 在手订单载重量占比

供给打下行情基础
80 20 60%
68 65 连续4个季度没有
59 新增订单 50%
1、底层逻辑： 15
60 50 47 49 52
40%
上一轮VLCC投产 37 28 33
高峰在2003- 39 39
数量

40 35 34 10 30%
2010年，20年一 24 30 29 29
25 20%
拆船，行业自身到 20 18 17 5
20 10 9 10%
了出清期
253
0 0%
0

Q2-2007

Q1-2016
Q1-1996
Q2-1997
Q3-1998
Q4-1999
Q1-2001
Q2-2002
Q3-2003
Q4-2004
Q1-2006

Q3-2008
Q4-2009
Q1-2011
Q2-2012
Q3-2013
Q4-2014

Q2-2017
Q3-2018
Q4-2019
Q1-2021
Q2-2022
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26
船龄

图表：未来3年年均有30艘及以上VLCC进入待拆解队伍 图表：环保船或者加装脱硫塔的船与普通船的价差逐步走扩
VLCC Demolition 价差：2015(Eco)&加装脱硫塔-2010
2、催化剂： 美元/天
VLCC 15年以上二手船-拆船价差($ m) 价差：2015(Eco)&加装脱硫塔-2010&加装脱硫塔
① 拆船性价比历史 12 120 价差：2015(Eco)&加装脱硫塔-2015(Eco)
新高； 10 100 30,000

② IMO环保政策趋 8 80
20,000
严下，老旧船只的 6 60
性价比进一步下
4 40
滑； 10,000
2 20
0 0 0
Jan-2000 Jul-2004 Jan-2009 Jul-2013 Jan-2018 Jan-2020 Jul-2020 Jan-2021 Jul-2021 Jan-2022
34

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

2.2 周期走势-油运：衰退后期，或有一轮历史级别行情
图表：2019年后船龄20年以上的VLCC能够接到的订单越来越少

不同船龄可接到的即时订单数量 不同船龄可接到的即时订单数量 不同船龄可接到的即时订单数量

(2019)(VLCC) (2020)(VLCC) (2021)(VLCC)
200 150 150
即时订单数量

150
100 100
100
50 50
50

0 0 0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22
船龄 船龄 船龄
牛市行情对老旧船的确有带动，但是幅度也并不大

不同船龄可接到的即时订单数量 不同船龄可接到的即时订单数量 不同船龄可接到的即时订单数量

(2022Q1)(VLCC) (2020H1)(VLCC) (2020H2)(VLCC)
40 80 50
40
即期订单数量

30 60
30
20 40
20
10 20 10
0 0 0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
船龄 船龄 船龄
35

资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

2.2 周期走势-油运：衰退后期，或有一轮历史级别行情
图表：疫情常态化下，原油需求带动供给复苏，运输需求同样将会 图表：需求率先复苏下，原油库存下滑至较低位置，后续根据原油
到来 月差情况判断，或会产生补库需求
供需缺口(百万桶/天) 全球石油供给(百万桶/天) OECD原油商业库存(百万桶)
需求复苏节奏决定
全球石油需求(百万桶/天) 3,300
拐点位置
105 5 3,200
100 3 3,100
1、疫情常态化；
3,000
OPEC和美国页岩 95 1 2,900
油正常复产，年底
90 -1 2,800
有望恢复疫情前水
2,700
平。 85 -3
2,600
80 -5 2,500
Jan-19
Apr-19

Oct-19
Jan-20
Apr-20

Oct-20
Jan-21
Apr-21

Oct-21
Jan-22
Apr-22

Oct-22E

Apr-23E

Oct-23E
Jul-19

Jul-20

Jul-21

Jan-23E
Jul-22E

Jul-23E

2017/01
2017/05
2017/09
2018/01
2018/05
2018/09
2019/01
2019/05
2019/09
2020/01
2020/05
2020/09
2021/01
2021/05
2021/09
2022/01
2、补库需求；
目前原油库存历史
低位，随着原油产
量增多，可能产生 图表：中国、欧洲为能源安全寻求进口多元化的趋势下，航线会进 图表：伊朗和委内瑞拉的原油有望加入合法贸易的市场催生需求
补库需求。 一步拉长
伊朗黑市船队 伊朗合法船队
原油海运量(十亿吨公里)：YoY
60 53
3、催化剂： 10% 原油海运量(百万吨)：YoY 10%
① 航线拉长；俄乌 50
冲突下，欧洲为能 38
源安全问题丰富自 5% 5% 40 34
身原油进口方，拉 30
长运距。 0% 0%
20
1991
1992
1994
1996
1998
1999
2001
2003
2005
2006
2008
2010
2012
2013
2015
2017
2019
2020 12
② 伊朗&委内瑞拉 9 10
10 7
制裁或可能放松； -5% -5%
缩减黑市船队，增 0
0
加原油需求。 VLCC Suezmax Aframax Panamax
-10% -10% 36

资料来源：EIA，克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

2.3 周期强度-油运&散货：持续性较以往更强

 直至2024年的船坞产能已经被订单填满，原因是过去两年LNG和集装箱景气度较高，新下订单量较大。在这种情况下，即使散货
和油运有显著的景气上行，也较难在景气周期进行运力扩张。

图表：船坞过去10年同样未扩产能，目前看，至2024年的船坞产能已经被预订，在手订单主要是集装箱和LNG船

37

资料来源：劳合社，克拉克森 ，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分

四、风险提示

38
请务必阅读附注中免责条款部分
风险提示

风险提示：疫情反复；IMO监管不及预期；产油国增产不及预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；恶劣天气超预期。

39
请务必阅读附注中免责条款部分
研究小组介绍

交运小组介绍
许 可 ：交通运输行业首席，研究所培训总监，西南财经大学硕士，6年证券从业经验。具备买方经验，更注重从买方视角看待公司长期投资价值。
坚持正确的价值观，寻找投资规律，为投资者挖掘有定价权，胜而后求战的上市公司，规避没有安全边际的价值陷阱。
李跃森 ：交通运输行业分析师，经济学硕士，覆盖机场、航空、本地出行板块。
李 然 ：交通运输行业分析师，中南财经政法大学会计学硕士，覆盖机场、航空、港口航运、本地出行板块。
周延宇 ：交通运输行业分析师，兰州大学金融学硕士，覆盖快递、快运、跨境物流、大宗物流板块。
钟文海，交通运输行业研究员，美国罗切斯特大学金融学硕士，覆盖快递、快运、跨境物流、大宗物流板块。
王航，交通运输行业研究员，香港中文大学（深圳）金融学硕士，覆盖机场、航空板块。
分析师承诺
许可, 李然, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映
了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。

国海证券投资评级标准
行业投资评级 股票投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数； 买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数； 增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%～20%之间；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。 中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。

40
免责声明和风险提示

免责声明
本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不
保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格
、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不
构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的
证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

风险提示
市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业
人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机
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国海证券·研究所·交运小组

心怀家国，洞悉四海

国海研究上海 国海研究深圳 国海研究北京

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电话：021-60338252 电话：0755—83706353 电话：010-88576597
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