Arghyrou, Michael G.

Working Paper
Monetary policy before and after the euro: Evidence
from Greece

Cardiff Economics Working Papers, No. E2006/26

Provided in Cooperation with:

Cardiff Business School, Cardiff University

Trích dẫn đề xuất: Arghyrou, Michael G. (2006): Chính sách tiền tệ trước và sau đồng euro:
Bằng chứng từ Hy Lạp, Cardiff Economics Working Papers, No. E2006/26, Đại học Cardiff,
Trường Kinh doanh Cardiff, Cardiff

Phiên bản này có tại: http://hdl.handle.net/10419/83921

Điều khoản sử dụng tiêu chuẩn:

Các tài liệu trên EconStor có thể được lưu trữ và sao chép cho mục
đích khoa học của riêng bạn và cho mục đích sử dụng cá nhân.
Bạn không được sao chép, hiển thị công khai, cung cấp công
khai, phân phối hoặc sử dụng Tài liệu cho bất kỳ mục đích công
cộng hoặc thương mại nào.
Nếu các tác giả đã cung cấp các tài liệu theo giấy phép nội dung
mở (đặc biệt là giấy phép CC), quyền sử dụng được cấp trong giấy
phép được đề cập trong đó sẽ được áp dụng, bằng cách vi phạm
các Điều khoản Sử dụng này.
Điều khoản sử dụng:
Tài liệu trong EconStor có thể được lưu và sao chép cho
mục đích cá nhân và học thuật của bạn.
Bạn không được sao chép tài liệu cho mục đích công cộng
hoặc thương mại, trưng bày tài liệu công khai, công khai trên
internet, hoặc phân phối hoặc sử dụng tài liệu ở nơi công
cộng.
Nếu các tài liệu đã được cung cấp theo Giấy phép Nội dung
Mở (đặc biệt là Giấy phép Creative Commons), bạn có thể
thực hiện thêm các quyền sử dụng như được quy định trong
giấy phép được chỉ định.
 Tài liệu làm việc kinh tế Cardiff

Giấy làm việc số. E2006/26

Chính sách tiền tệ trước và sau đồng euro:

Bằng chứng từ Hy Lạp

Michael G Arghyrou

Tháng Mười Một 2006

Trường Kinh doanh

Cardiff Tòa nhà
Aberconway Colum
Drive
Cardiff CF10
3EU Vương quốc
Anh
Điện thoại: +44 (0)29 2087 4000
F: +44 (0)29 2087 4419
business.cardiff.ac.uk

Bài viết này có thể được tải xuống từ econpapers.repec.org/RePEc:cdf:wpaper:2006/26

Tài liệu làm việc này được sản xuất chỉ cho mục đích thảo luận. Các tài liệu làm việc này dự kiến sẽ được xuất
bản đúng thời hạn, dưới dạng sửa đổi và không nên được trích dẫn hoặc trích dẫn mà không có sự cho phép bằng
văn bản của tác giả.

Cardiff Economics Working Papers có sẵn trực tuyến từ: econpapers.repec.org/paper/cdfwpaper/ và

business.cardiff.ac.uk/research/academic-sections/economics/working-papers
Yêu cầu: EconWP@cardiff.ac.uk
 Chính sách tiền tệ trước và sau đồng euro: Bằng chứng từ Hy
Lạp*

bằ
ng
cá
ch

Michael G. Arghyrou

Trường Kinh doanh Cardiff

Tháng Mười Một 2006

Trừu tượng

Chúng tôi mô hình hóa chính sách tiền tệ của Hy Lạp trong những năm 1990 và sử dụng
những phát hiện của chúng tôi để giải quyết hai câu hỏi liên quan đến nhau. Đầu tiên,
chính sách tiền tệ đã được thực hiện như thế nào trong những năm 1990 để quốc gia EU
lạm phát cao nhất cho đến nay đã gia nhập đồng euro vào năm 2001? Thứ hai, chính sách
tiền tệ hiện tại của ECB tương thích với điều kiện kinh tế Hy Lạp như thế nào? Chúng tôi
thấy rằng chính sách tiền tệ của Hy Lạp trong những năm 1990 là: (i) chủ yếu được xác
định bởi lãi suất nước ngoài (Đức / ECB) mặc dù vẫn bị ảnh hưởng, ở một mức độ nào đó,
bởi các nguyên tắc cơ bản trong nước; (ii) liên quan đến các hiệu ứng khe hở đầu ra phi
tuyến tính; (iii) bị thâm hụt uy tín lên đến đỉnh điểm là sự mất giá năm 1998. Về câu hỏi
về tính tương thích, những phát hiện của chúng tôi phụ thuộc vào giá trị giả định cho lãi
suất thực cân bằng sau đồng euro và tổng thể cho thấy cả sự giảm trong phí bảo hiểm rủi
ro trước đồng euro và một số mức độ không tương thích chính sách tiền tệ. Phân tích của
chúng tôi có ý nghĩa chính sách đối với các thành viên EU mới và thúc đẩy nghiên cứu sâu
hơn về các nền kinh tế EMU đang phát triển nhanh.

Từ khóa: chính sách tiền tệ, chức năng phản ứng, phi tuyến tính, khả năng tương thích, Hy
Lạp, EMU.

Phân loại JEL: C51, C52, E43, E58, F37

Địa chỉ thư từ: Michael G Arghyrou, Trường Kinh doanh Cardiff, Đại học Cardiff, Tòa nhà Aberconway,
Colum Drive, Cardiff CF10 3EU, Vương quốc Anh. Điện thoại: ++44(0)2920875515; Số fax:+
+44(0)2920874419; Thư điện tử: ArghyrouM@cardiff.ac.uk

* LỜI CẢM ƠN

Bài viết này một phần dựa trên một số phát hiện của dự án nghiên cứu có tiêu đề " Ảnh hưởng của việc gia
nhập đồng euro đối với nền kinh tế Hy Lạp: Ước tính ban đầu", được ủy quyền và tài trợ bởi Trung tâm
Nghiên cứu Kế hoạch và Kinh tế (KEPE) của Bộ Tài chính Cộng hòa Hy Lạp. Tôi muốn cảm ơn KEPE đã
vận hành và hỗ trợ tài chính cho dự án này. Các quan điểm được thể hiện trong bài viết này là của riêng tác
giả và không cam kết KEPE hoặc Bộ Tài chính Hy Lạp dưới bất kỳ hình thức nào. Tôi cũng muốn cảm ơn
Harris Dellas, Alexandros Kontonikas, Christopher Martin, Patrick Minford và George Tavlas vì những nhận
xét rất hữu ích về các bản thảo trước đó của bài báo. Cũng nhờ những người tham gia Hội nghị quốc tế lần thứ
10 về phân tích kinh tế vĩ mô và tài chính quốc tế được tổ chức tại Đại học Crete vào tháng 5 năm 2006 và
những người tham gia các hội thảo mà bài báo này đã được trình bày, cụ thể là: Trường Kinh doanh Cardiff,
Viện Châu Âu của Trường Kinh tế London, Trung tâm Kế hoạch và Nghiên cứu Kinh tế (KEPE), Khoa Kinh
tế của Đại học Kinh tế và Kinh doanh Athens và Khoa Kinh tế của Đại học Peloponnese. Tất cả các lỗi và
thiếu sót vẫn là trách nhiệm của riêng tôi.
1. GIỚI THIỆU

Sau sự ra mắt của Liên minh Kinh tế và Tiền tệ châu Âu (EMU) vào năm 1999,

trọng tâm chú ý của các tài liệu thực nghiệm về chính sách tiền tệ ở châu Âu đã dần dần

chuyển từ mô hình hóa chính sách tiền tệ quốc gia sang mô hình của Ngân hàng Trung

ương châu Âu (xem ví dụ Gerlach và Schnabel 2000, Faust et al 2001, Mihov 2002, Dome

nech et al 2002, Surico 2003 và 2006, Gerdesmeier và Roffia 2003, Clausen và Hayo

2005 và Hayo và Hofmann 2006) Động lực đằng sau sự thay đổi này là có cơ sở vì ECB

hiện là cơ quan thiết lập lãi suất độc quyền trong EMU. Tuy nhiên, vẫn tồn tại đủ động lực

để nghiên cứu các chính sách tiền tệ quốc gia trước khi đồng euro ra mắt, nhất là vì hai lý

do. Thứ nhất vì không phải tất cả các thành viên EMU đều bắt đầu hành trình gia nhập

đồng euro từ cùng một vị trí: Năm 1991, năm Hiệp ước Maastricht được ký kết, Liên minh

châu Âu (EU) là một khu vực có sự khác biệt rõ rệt được ghi nhận bởi một tài liệu lớn về

một khu vực tiền tệ tối ưu châu Âu.1 Kết quả là, hiện nay tồn tại một nhóm kinh nghiệm cá

nhân về các cuộc chạy đua thành công đến đồng euro mà từ đó mười quốc gia gia nhập EU

năm 2004, cũng như Bulgaria và Romania sẽ gia nhập vào năm 2007, có thể rút ra những

bài học hữu ích.

Thứ hai, nghiên cứu về các chính sách tiền tệ trước đồng euro rất hữu ích cho mục

đích đánh giá tính tương thích của chính sách tiền tệ ECB với các yêu cầu kinh tế của từng

quốc gia thành viên. Các chi phí tiềm năng của một chính sách tiền tệ duy nhất không

tương thích với các điều kiện trong nước đã được các tác giả sáng lập của Lý thuyết về các

khu vực tiền tệ tối ưu nhấn mạnh ngay từ những năm 1960 (xem ví dụ Mundell 1961,

McKinnon 1963 và Kenen 1969). Có lẽ đáng ngạc nhiên là các tài liệu gần đây phần lớn

đã bỏ qua vấn đề tương thích. Một ngoại lệ đáng chú ý là nghiên cứu của Hayo và

Hofmann (HH, 2006). Các tác giả này mô hình hóa các phản ứng chính sách của

Bundesbank và ECB

1
1 Xem, trong
số những người khác, Bayoumi và Eichengreen (1997) và các tài liệu tham khảo trong đó.

2
Các chức năng, tương ứng cho các giai đoạn trước và sau đồng euro, và sử dụng những

phát hiện của họ để có được các mô phỏng phản thực tế về lãi suất hậu euro của Đức theo

chế độ giả định của Bundesbank. Bằng cách đó, họ giải quyết câu hỏi liệu theo quan điểm

của tốc độ tăng trưởng yếu sau đồng euro của Đức, Bundesbank sẽ đặt lãi suất thấp hơn

ECB.2

Phân tích của HH là một bước quan trọng để thu hẹp khoảng cách tài liệu hiện có

về tính tương thích. Trong bài báo này, chúng tôi tập trung vào quốc gia cuối cùng đã

tham gia EMU vào năm 2001, Hy Lạp. Trong bối cảnh của EMU, đây là một quốc gia ở

mọi khía cạnh hoàn toàn ở vị trí ngược lại so với trường hợp của Đức được HH xem xét.

Không giống như Đức là nền kinh tế lớn nhất của EMU với kỷ lục lạm phát thấp vững

chắc, Hy Lạp là một trong những nền kinh tế nhỏ hơn của EMU bắt đầu nỗ lực hội tụ vào

đầu những năm 1990 từ tỷ lệ lạm phát hai con số. Hơn nữa, trong giai đoạn 2001-2005,

Hy Lạp đã trải qua tốc độ tăng trưởng trung bình cao (4,3% so với 0,7% của Đức) và tỷ lệ

lạm phát gần gấp đôi so với mức trung bình của EMU (3,5% so với 1,6% của Đức). Ngoài

ra, kể từ năm 2001, sự hội tụ của lạm phát về mức trung bình EMU quan sát được trong

suốt những năm 1990 đã bị ngừng và chênh lệch lạm phát thậm chí còn tăng nhẹ. Kết quả

là, trái ngược với lãi suất thực tế cao được quan sát thấy ở Đức, kể từ năm 2001, Hy Lạp

đã trải qua lãi suất thực tế thấp hơn đáng kể so với mức trung bình của EMU (xem phần 2)

Trên đây đặt ra một vài câu hỏi thú vị. Đầu tiên, chính sách tiền tệ của Hy Lạp đã

được tiến hành như thế nào trong những năm 1990 để quốc gia lạm phát tồi tệ nhất của EU

cho đến nay đã gia nhập đồng tiền chung vào năm 2001? Những hiểu biết sâu sắc từ kinh

nghiệm của Hy Lạp có thể hữu ích cho các thành viên EU mới có quy mô tương đối nhỏ

khiến họ phù hợp hơn với Hy Lạp

2
Hayo và Hoffman kết luận rằng ECB phản ứng tương tự như các biến động của lạm phát dự kiến nhưng
mạnh hơn với khoảng cách sản lượng so với Bundesbank. Tuy nhiên, họ lập luận rằng hệ số chênh lệch sản
lượng cao hơn được tìm thấy cho ECB có thể phản ánh độ nhạy lãi suất cao hơn của khoảng cách sản lượng
của Đức thay vì trọng số cao hơn do sự ổn định sản lượng của ECB. Chức năng phản ứng ước tính của
Bundesbank cho thấy lãi suất của Đức sẽ không thấp hơn theo chế độ giả định của Bundesbank sau năm
1999. Tuy nhiên, khi chức năng phản ứng của Bundesbank được điều chỉnh cho lãi suất thực tế mục tiêu ước

3
tính thấp hơn được tìm thấy cho chức năng phản ứng của ECB, phát hiện này bị đảo ngược.

4
chứ không phải là ví dụ của Đức được phân tích bởi HH. Thứ hai, liệu chính sách tiền tệ

đơn lẻ ở bất kỳ mức độ nào chịu trách nhiệm cho việc duy trì lạm phát Hy Lạp sau đồng

euro ở mức cao gấp đôi so với mức trung bình của EMU? Nói cách khác, Ngân hàng

Trung ương Hy Lạp (BOG), theo quan điểm về tốc độ tăng trưởng cao mà Hy Lạp đã trải

qua trong những năm gần đây, sẽ đặt lãi suất cao hơn ECB trong nỗ lực kiểm soát lạm

phát trong nước hiệu quả hơn? Một câu trả lời tích cực có thể thúc đẩy nghiên cứu về các

quốc gia EMU đang phát triển nhanh khác như Ireland và Tây Ban Nha và cũng sẽ phù

hợp với các thành viên EU mới có mức tăng năng suất trong những năm gần đây được ghi

nhận rõ ràng (xem ví dụ Taylor và Sarno, 2001).

Theo HH, phân tích của chúng tôi liên quan đến các ước tính về các chức năng phản

ứng chính sách tiền tệ tuyến tính hướng tới tương lai tiêu chuẩn được áp dụng bởi Clarida

et al (1998). Những điều này phù hợp với các mô hình lý thuyết về chính sách tiền tệ trong

đó cơ quan tiền tệ có chức năng tổn thất bậc hai được chỉ định về lạm phát và sản lượng

như trong Svensson (1997) và Ball (1999).3 Tuy nhiên, chúng tôi mở rộng phân tích bằng

HH, bằng cách cho phép quá trình ra quyết định phức tạp hơn được nắm bắt bởi các hàm

phản ứng phi tuyến tính tính đến các hiệu ứng khoảng cách đầu ra như các hiệu ứng được

tìm thấy bởi Bec et al (2002) và Surico (2003, 2006). Chúng tương ứng với các mô hình lý

thuyết về chính sách tiền tệ như trong Orphanides và Wieldand (2000), trong đó chức

năng tổn thất của nhà hoạch định chính sách là một chức năng của các loại cú sốc kinh tế

khác nhau. Chúng tôi tập trung vào giai đoạn 1991-2000 khi Hy Lạp bãi bỏ tất cả các biện

pháp kiểm soát vốn và thực hiện các chương trình nce hội tụ nhằm đạt được sự tham gia

của EMU. Phân tích của chúng tôi bao gồm ba bước. Đầu tiên, chúng tôi mô hình hóa

chính sách tiền tệ của Hy Lạp bằng cách sử dụng các chức năng phản ứng tuyến tính và

phi tuyến tính như ước tính của Martin và Milas (2004) 4 và sử dụng những phát hiện của

chúng tôi để đánh giá chính sách tiền tệ của Hy Lạp trong những năm 1990. Thứ hai,

chúng tôi nhân rộng thí nghiệm phản thực tế của HH mô phỏng lãi suất Hy Lạp hậu euro

5
theo một

3
Để biết thêm chi tiết, xem Clarida et al, 1998, p. 1037 và HH 2006, p. 654.
4
Martin và Milas (2004) chỉ ra rằng chính sách tiền tệ ở Anh được nắm bắt tốt hơn bởi các hàm phản ứng phi
tuyến tính trong đó biến chuyển tiếp là kích thước của độ lệch của lạm phát dự kiến so với mức mục tiêu của
nó.

6
chế độ BOG giả định. Cuối cùng, chúng tôi sử dụng dự báo lãi suất ngoài mẫu của mình

để đánh giá khả năng tương thích giữa chính sách của ECB và điều kiện kinh tế Hy Lạp.

Phần còn lại của bài viết được cấu trúc như sau: Phần 2 tổng quan về sự phát triển

tiền tệ ở Hy Lạp trong những năm 1990. Phần 3 trình bày phương pháp luận và phát hiện

thực nghiệm của chúng tôi. Phần 4 đánh giá chính sách tiền tệ của Hy Lạp trong những

năm 1990. Phần 5 trình bày và thảo luận về kết quả thí nghiệm phản thực tế của chúng tôi.

Cuối cùng, phần 6 tóm tắt.

2. PHÁT TRIỂN TIỀN TỆ Ở HY LẠP TRONG NHỮNG NĂM 1990

Khung chính sách tiền tệ được xác định bởi các mục tiêu chính sách; chỉ tiêu trung

gian; chỉ tiêu hoạt động; và các công cụ chính sách (xem Walsh, 2000). Mục tiêu chính

sách của BOG trong những năm 1990 là đáp ứng tiêu chí lạm phát của Hiệp ước

Maastricht. Điều này được theo đuổi thông qua một chiến lược mục tiêu tỷ giá hối đoái

trung gian, được gọi là chính sách "drachma mạnh" liên quan đến sự mất giá danh nghĩa

của đồng drachma Hy Lạp so với ECU (đồng Euro sau năm 1999) ngày càng thấp hơn

chênh lệch lạm phát giữa Hy Lạp và mức trung bình của EU (xem Hình 1 (a)). Đồng thời,

chính quyền Hy Lạp đã thực hiện các bước dần dần để tuân thủ các yêu cầu của Hiệp ước

Maastricht về độc lập ngân hàng trung ương. Những điều này đã được ký kết vào tháng 12

năm 1997, khi BOG được trao quyền độc lập về thể chế trong việc thực hiện chính sách

tiền tệ.

Biến số hoạt động chính được BOG sử dụng trong những năm 1990 là tỷ giá thị

trường tiền tệ liên ngân hàng, nhằm kiểm soát thanh khoản trong lĩnh vực ngân hàng trong

nước. Để đạt được các mục tiêu hoạt động, HĐQT đã sử dụng một số công cụ chính sách,

trong đó chính là lãi suất ngắn hạn hàng ngày (qua đêm).5 Tương quan rất chặt chẽ với

5
Xem Filippides et al (1995). Các công cụ chính sách khác được BOG sử dụng trong giai đoạn 1991-2000 là
các hoạt động thị trường mở liên quan đến đấu giá dưới hình thức thỏa thuận mua lại (repos) chứng khoán
chính phủ; tăng yêu cầu dự trữ; can thiệp vào thị trường ngoại hối giao ngay, hoán đổi ngoại hối; và các cơ
sở tín dụng cùng với lãi suất tương ứng của họ (Lombard, chiết khấu và thấu chi). Không nên đánh giá thấp
vai trò báo hiệu của các mức lãi suất này; tuy nhiên, vì các cơ sở cơ bản của họ được kích hoạt không phải

7
theo sáng kiến của BOG mà của các tổ chức tài chính, các công cụ này không linh hoạt như tỷ giá thị trường
tiền tệ BOG. Để thảo luận thêm, xem Mourmouras và Arghyrou (2000), chương 3.

8
biến động của tỷ giá thị trường tiền tệ liên ngân hàng (xem Hình 1 (b)), đây là chỉ số đáng

tin cậy nhất về định hướng chung của chính sách tiền tệ Hy Lạp. Mặc dù tăng mạnh trong

áp lực đầu cơ vào năm 1994 và 1997, cả hai tỷ lệ đều giảm dần và hội tụ (nhưng không trở

nên bằng nhau trước khi gia nhập EMU) với tỷ giá thị trường tiền tệ của Đức và Eurozone.

Trong suốt những năm 1990, lãi suất danh nghĩa vẫn cao hơn lạm phát CPI, dẫn đến chính

sách tiền tệ hạn chế mạnh mẽ. Lãi suất thực tế của Hy Lạp hội tụ nhưng vẫn cao hơn lãi

suất của Đức trong suốt những năm 1990 (xem Hình 1 (c) )6 trở nên bằng với nó và mức

trung bình EMU ngay trước khi gia nhập EMU.

Chính sách drachma mạnh mẽ đã đạt được sự hội tụ lạm phát nhưng không cân

bằng hoàn toàn với mức trung bình EMU. Điều này đi kèm với sự sụt giảm đều đặn trong

trái phiếu chính phủ dài hạn của Hy Lạp (xem Hình 1 (d)). Đồng thời, chính sách drachma

mạnh mẽ gây ra một tác dụng phụ đáng kể, cụ thể là định giá quá cao tiền tệ. Hình 1 (e)

trình bày sự sai lệch của drachma so với giá trị của nó được dự đoán bởi ngang giá sức

mua (PPP) và mô hình tiền tệ giá linh hoạt (FPMM) theo ước tính của Arghyrou et al

(2006). Kể từ năm 1995, khi một chính sách tỷ giá hối đoái gần như cố định được đưa ra,

đồng drachma ngày càng được định giá quá cao, dẫn đến sự suy giảm đáng kể trong tài

khoản vãng lai của Hy Lạp (xem Hình 1 (f)). Chính sách sụp đổ vào tháng 3 năm 1998 khi

đồng drachma bị mất giá so với ECU 14% và trở thành thành viên của ERM-II băng tần

rộng ( 15%) với tính chẵn lẻ trung tâm là 357 drachma trên mỗi ECU. Trong giai đoạn

1998-2000, BOG đã nối lại chính sách ổn định tỷ giá hối đoái xung quanh mức ngang giá

trung tâm này, được định giá lại vào năm 2000 thành

340,75 drachma mỗi Euro, tỷ giá mà Hy Lạp gia nhập EMU vào ngày 1/1/2001.

Sau khi gia nhập EMU vào năm 2001, một số thay đổi quan trọng đã xảy ra. Mặc

dù lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn của Hy Lạp đã hội tụ đầy đủ về

6
Lãi suất thực đã được tính bằng phương trình Fisher 1+ rt = (1 + it) / (1 + et) trong đó r, i và et tương
ứng biểu thị lãi suất thực, lãi suất danh nghĩa và tỷ lệ lạm phát dự kiến trong khoảng thời gian một năm. Theo
Clarida et al (1998), lạm phát dự kiến được xấp xỉ bằng tỷ lệ lạm phát thực tế sau đó được ghi nhận trong
khoảng thời gian mười hai tháng.
9
của Đức và mức trung bình của EMU, lãi suất thực tế cao của những năm 1990 đã được

tiếp nối bởi lãi suất thực của Hy Lạp thấp hơn mức trung bình của EMU, lấy giá trị ngày

càng âm kể từ cuối năm 2001. Sự hội tụ lạm phát đã bị ngừng và chênh lệch lạm phát so

với mức trung bình của EMU thậm chí còn tăng nhẹ. Điều này đã dẫn đến việc định giá

quá cao tỷ giá hối đoái thực tế của Hy Lạp, có khả năng đã góp phần vào giá trị thâm hụt

tài khoản vãng lai cao kỷ lục được quan sát kể từ năm 2001.

3. PHƯƠNG PHÁP MÔ HÌNH HÓA VÀ KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

3.1. Mô hình tuyến tính của chính sách tiền tệ

Mô hình chuẩn của chúng tôi là đặc điểm kỹ thuật tuyến tính tiêu chuẩn được đề

xuất bởi Clarida et al (1998) trong đó rt lãi suất danh nghĩa ngắn hạn được đưa ra dưới

dạng trung bình có trọng số của mức mục tiêu r * t và giá trị trễ của chính nó, tức là rt =

(1-) r * t + rt-1 + vt trong đó  biểu thị mức độ làm mịn lãi suất (0  Lãi

suất mục tiêu được đưa ra bởi r * t = r +

  t + n / t ] -  *) +   yt / t ] – y * t), trong đó r là lãi suất danh nghĩa

cân bằng dài hạn;  t + n /  t] tỷ lệ lạm phát dự kiến n kỳ trước giai đoạn hiện tại t, t

bộ thông tin có sẵn tại t; * tỷ lệ lạm phát mục tiêu; đầu ra hiện tại yt;Y* Mức sản

lượng mục tiêu, được định nghĩa là sản lượng việc làm đầy đủ và VT một thuật ngữ gây

sốc chính sách tiếng ồn trắng. Nếu   (  chính sách tiền tệ không thích lạm

phát (lạm phát- thích ứng); nếu  0  0) các cơ quan tiền tệ (không) quan

tâm đến việc ổn định sản lượng. Bằng cách thay thế (2) trong (1), xác định    r - *,

thay thế dự báo bằng các giá trị thực tế (thực tế) và xác định t là thuật ngữ lỗi tiếng ồn trắng,

Clarida et al thu được

Rt = (1-)  + rt-1 + (1-)  T+N + (1-)  y – y*)t + t (1)

Điều này có thể được ước tính về mặt kinh tế lượng là

10
Rt = +  Rt-1 + T+N +   y – y* )t + t (2)

11
 Phương trình (2) có thể được sử dụng để truy xuất mức lãi suất mục tiêu r * t bằng
cách thiết lập

r =      =    và  =      Hơn nữa, cho
rằng   r -

 * và r = rr + *, theo sau đó   rr +(1-) * và * = (rr -)/ ( -1). Những

Các mối quan hệ có thể được sử dụng để phục hồi các ước tính về tỷ lệ lạm phát mục tiêu
của ngân hàng trung ương  * như

cũng như trạng thái cân bằng của nền kinh tế lãi suất thực RR .

Chúng tôi ước tính (2) sử dụng dữ liệu hàng quý cho giai đoạn 1991-2000, giai

đoạn được bao phủ bởi các chương trình hội tụ Hy Lạp Chúng tôi định nghĩa rt là tỷ giá thị

trường tiền tệ liên ngân hàng ba tháng của Hy Lạp, được thực hiện bởi ECB Databank do

Datastream cung cấp. Điều này có tương quan rất cao với lãi suất qua đêm của BOG (xem

Hình 1 (b))7 nhưng cũng tính đến ảnh hưởng của phần còn lại của các công cụ chính sách

tiền tệ được sử dụng để ảnh hưởng đến điều kiện thanh khoản (xem chú thích 5). Như vậy,

nó phản ánh chính xác hơn lập trường chính sách tiền tệ tổng thể của Hy Lạp. Chúng tôi

định nghĩa lạm phát hàng năm t là 4pt  tỷ lệ phần trăm tăng CPI của Hy Lạp so

với cùng quý của năm trước và t + n là 4pt + 1.8,9 Do thiếu bộ dữ liệu hàng quý

nhất quán cho GDP của Hy Lạp, chúng tôi theo dõi Clarida et al (1998) và xấp xỉ yt bằng

cách sử dụng chỉ số sản xuất sản xuất không bao gồm xây dựng. 10,11

7
Ngoại lệ duy nhất là năm 1994(2) và 1997(4) khi BOG, trong nỗ lực ngăn chặn các cuộc tấn công đầu cơ, đã
tăng tỷ lệ can thiệp lên mức ba con số.
8
Hình 1 (b) cho thấy rằng trong khoảng thời gian được bao phủ bởi mẫu của chúng tôi, r và 4pt không đứng yên.
Tuy nhiên, điều này,
là một mẫu hơn là một tài sản dân số, vì các thử nghiệm gốc đơn vị trên chuỗi dài hơn đối với lạm phát CPI
của Hy Lạp và lãi suất danh nghĩa (tiền gửi) cho thấy r và 4pt đứng yên. Tổng quát hơn, sự mơ hồ liên quan
đến thứ tự tích hợp của các biến này là một vấn đề được tranh luận nhiều trong các tài liệu thực nghiệm, với
quan điểm phổ biến là lạm phát và lãi suất danh nghĩa là đứng yên. Để thảo luận thêm về điểm này, xem
Clarida et al (1998, chú thích 9) và Martin and Milas (2004).
9
Sử dụng 4pt + 4 không ảnh hưởng đến bản chất của kết quả.
10
Sự xấp xỉ này dường như rất chính xác, vì hệ số tương quan cho chuỗi sản xuất sản xuất hàng năm và khối
lượng GDP thực tế là 0, 98 trong giai đoạn 1949-2000 và 0, 93 cho giai đoạn được phân tích của chúng tôi
(1991-2000).
11
Phân tích của chúng tôi tuân theo các cảnh báo liên quan đến sự không chắc chắn của khoảng cách đầu ra
và các lỗi có thể xảy ra trong đo lường khoảng cách đầu ra. Smets (2002) lập luận rằng sự không chắc chắn

12
về khoảng cách đầu ra có ảnh hưởng đáng kể đến các hệ số phản ứng hiệu quả trong các quy tắc công cụ bị
hạn chế như quy tắc Taylor, làm giảm phản ứng của chính sách tiền tệ đối với khoảng cách sản lượng ước
tính so với lạm phát. Ehrmann và Smets (2003) lập luận rằng theo chính sách tiền tệ tối ưu, sự không chắc
chắn về khoảng cách đầu ra dẫn đến sự sai lệch dai dẳng giữa khoảng cách sản lượng thực tế và nhận thức để
đáp ứng với cú sốc cung và chi phí đẩy. Tuy nhiên, một quy tắc chính sách đơn giản như quy tắc Taylor
(1993) tiếp tục hoạt động tốt miễn là khoảng cách đầu ra được ước tính tối ưu. Trong điều kiện như vậy , tốt
nhất là bổ nhiệm một ngân hàng trung ương tương đối bảo thủ hơn, gắn trọng số thấp hơn vào

13
Chúng tôi lắp bộ lọc Hodrick- Prescott (1997) vào yt để có được ước tính y * t, 12 mà sau

đó chúng tôi sử dụng để thu được chuỗi khoảng cách đầu ra ( y-y *) được mô tả trong Hình

2. Để tránh sự đồng thời giữa các biến, chúng tôi ước tính (4) bằng phương pháp biến

công cụ hai giai đoạn. 13,14 Ngoài ra, để tránh sự đồng thời giữa y và r, và do độ trễ thời

gian trong việc xuất bản dữ liệu đầu ra công nghiệp, chúng tôi sử dụng độ trễ đầu tiên

của (y-y *). 15 Phát hiện của chúng tôi được báo cáo trong Bảng 1, col. (a), với các đối tác

dài hạn của họ trong Bảng 2, hàng (a). Chúng tôi có được một mức độ trung bình của lãi

suất làm mịn. Hệ số lạm phát dự kiến trong chức năng phản ứng mục tiêu dài hạn lớn hơn

sự thống nhất, cho thấy chính sách tiền tệ không phù hợp. Tuy nhiên, trái ngược với kỳ

vọng lý thuyết, chúng ta có được một thuật ngữ khoảng cách sản lượng âm, không đáng kể

(y-y*).16

Đối với các quốc gia theo mục tiêu tỷ giá hối đoái, như Hy Lạp đã làm trong

những năm 1990, Clarida et al mở rộng phương trình (2) để tính lãi suất của quốc gia có

mục tiêu tỷ giá hối đoái đề cập đến. Do đó, chúng tôi ước tính lại (2) bao gồm một loạt lãi

suất nước ngoài được xác định là lãi suất tiền hàng ngày của Đức trong giai đoạn 1990-

1998; và

ổn định đầu ra. Để thảo luận thêm, xem Smets (2002), Ehrmann và Smets (2003) và các tài liệu tham khảo
trong đó.
12
Chúng tôi cũng tính toán sản lượng tiềm năng chạy hồi quy sản lượng thực tế theo xu hướng tuyến tính và
bậc hai, như trong Clarida et al (1998). Sê-ri chúng tôi thu được rất giống với loạt được sản xuất bởi bộ lọc
Hodrick và Prescott (1997), với hệ số tương quan giữa hai loạt ước tính là 0,91.
13
Điều này tương tự như phương pháp Khả năng tối đa tổng quát (GMM) và có lợi thế là có thể xử lý tính
nội sinh giữa các hồi quy bằng cách sử dụng thông tin hạn chế, đặc biệt là trong các mô hình hành vi như
chúng tôi ước tính (xem Hendry và Doornik 2001, trang 167). Giống như IV, phương pháp GMM cũng đang
sử dụng các công cụ nhưng nó phù hợp hơn khi biết dạng mật độ dữ liệu và kích thước mẫu đủ lớn (xem
Hendry và Doornik 2001, trang 183). Với số lượng quan sát tương đối nhỏ có sẵn cho phân tích của chúng
tôi và số lượng lớn các tham số được ước tính (đặc biệt là trong trường hợp các mô hình phi tuyến tính),
phương pháp IV 2 giai đoạn được ưu tiên. Kết quả của các ước tính vẫn mạnh mẽ khi các phương trình được
ước tính bằng phương pháp OLS (có sẵn theo yêu cầu).
14
Các công cụ được sử dụng để ước tính IV của chúng tôi như sau: độ trễ thứ nhất và thứ tư của r; độ trễ
đầu tiên của khoảng cách đầu ra (y-y*); bốn độ trễ đầu tiên của lãi suất nước ngoài r f; bốn độ trễ đầu tiên
của tỷ giá hối đoái thực Hy Lạp so với Euro (ECU trước năm 1999); độ trễ đầu tiên của tỷ giá kỳ hạn của
drachma so với -à-vis đồng Euro (ECU trước năm 1999); và hai biến giả chặn lấy giá trị của sự thống nhất
lần lượt là 1994(2) và 1997(4); bằng không khác. Sau này bình thường hóa tác động của các cuộc tấn công
đầu cơ mà drachma trải qua trong những quý đó.
15
Kết quả không nhạy cảm với việc sử dụng (y-y*)t thay vì (y-y*)t-1
16
Những phát hiện thực nghiệm của chúng tôi không bị ảnh hưởng bởi hai đợt tăng lãi suất của Hình 1 (b)

14
vào năm 1994 (2) và 1997 (4), vì tất cả các mô hình được ước tính trong Bảng 1 (cũng như tất cả các mô hình
còn lại được trình bày sau trong bài báo) được ước tính bằng cách sử dụng hình nộm chặn vô hiệu hóa ảnh
hưởng của hai ngoại lệ này. Loại trừ những hình nộm này không làm thay đổi bản chất định tính của kết quả
nhưng dẫn đến sự không bình thường của phần còn lại

15
 hậu trong một giai đoạn.17 Các ước tính của
thị trường tiền tệ EMU ba tháng sau đó (rf ), tụt t-1

mô hình mở rộng được báo cáo trong Bảng 1, col. (b) với các đối tác dài hạn của chúng

trong Bảng 2, hàng (b). Mức độ làm dịu lãi suất vẫn ở mức trung bình; RF dường
t-1 như đã

có tác động đáng kể đến chính sách tiền tệ của Hy Lạp, mạnh hơn nhiều so với lạm phát

dự kiến. Mô hình mở rộng dẫn đến lỗi tiêu chuẩn hồi quy thấp hơn, mặc dù khoảng cách

đầu ra vẫn không đáng kể với dấu âm. Những kết quả này rất giống với những kết quả thu

được của Clarida et al cho Pháp, Ý và Anh và cho thấy chính sách tiền tệ của Hy Lạp

trong những năm 1990 đã che khuất chính sách của Bundesbank trong nỗ lực "mượn" uy

tín của ngân hàng này.

3.2. Mô hình phi tuyến tính của chính sách tiền tệ

3.2.1. Các chức năng phản ứng tuyến tính được sửa đổi cho các hiệu ứng khe hở đầu ra dấu
hiệu và kích thước

Bây giờ chúng tôi tìm kiếm những hiểu biết sâu sắc hơn về việc thực hiện chính

sách tiền tệ của Hy Lạp trong những năm 1990 bằng cách kiểm tra các phi tuyến tính trong

lãi suất liên quan đến khoảng cách sản lượng như những gì được tìm thấy bởi Bec et al

(2002) và Surico (2003, 2006).18 Cụ thể hơn, chúng tôi ước tính:

Rt =  Rt-1+ T+N+

t- r +  y – y*)t-1+  y – y*) 3 + y– y*) 3 + UT
f 2t- 3t-
(3)
1
Rt =  Rt-1+ T+N +  r f t-1 +   y – y*)t-3+ +   y – y*)-t-3 + .!ut (4)
Rt =  Rt-1+ T+N +  r f t-1 +   y – y*)t-3+ +   y – y*)-t-3 + y – y*)2t-3 +
  y – y*)3t-3 + .!ut (5)

Phương trình (3) là mô hình Escribano-Granger (1998), cho phép phản ứng chính

sách tiền tệ khác nhau trong các giai đoạn sai lệch nhỏ và lớn của y so với y * (hiệu ứng

kích thước khoảng cách đầu ra). Phương trình (4) là mô hình Granger và Lee (1989), trong

đó  y – y*)+ =  y

– y*) khi  y – y*)  0, không khác; và  y – y*) - =  y – y*) khi y-y *) 0,

không nếu không. Điều này cho phép phản ứng khác nhau trong thời gian tương đối cao
16
và

17
Dữ liệu ủng hộ độ trễ đầu tiên, thay vì giá trị đương thời của r f
18
Phù hợp với phân tích trong Martin và Milas (2004), chúng tôi cũng ước tính các phương trình (3), (4) và
(5) kiểm tra các phi tuyến tính liên quan đến lạm phát dự kiến. Chúng tôi không tìm thấy bất kỳ bằng chứng
nào về những hiệu ứng như vậy.

17
tổng cầu tương đối thấp (hiệu ứng dấu hiệu chênh lệch đầu ra). Cuối cùng, phương trình

(5) là một mô hình tổng hợp cho phép cả hai loại hiệu ứng.19

Các kết quả được báo cáo trong Bảng 1, các cột (c) đến (e) với các đối tác dài hạn

của chúng trong các hàng (c) đến (e) của Bảng 2. Trong mọi trường hợp, chúng tôi có

được mức độ làm dịu lãi suất từ nhỏ đến tương đối trung bình và thời hạn lạm phát dự kiến

có ý nghĩa thống kê. Tất cả các mô hình đều cho thấy yếu tố chi phối ảnh hưởng đến chính

sách tiền tệ của Hy Lạp trong những năm 1990 là rf với hệ số ước tính cao hơn sự thống

nhất. Chúng cũng chỉ ra sự hiện diện của hiệu ứng khoảng cách đầu ra dấu hiệu và / hoặc

kích thước: Mặc dù trong mô hình tổng hợp được báo cáo trong Bảng 1, col. (e), cả tio ns

kích thước và hiệu ứng dấu hiệu đều không đáng kể ở mức 5%, khi được kiểm tra riêng

biệt, trong cột (c) và (d) cả hai hạn chế đều rất đáng kể. Giới thiệu kích thước và / hoặc

hiệu ứng dấu hiệu làm giảm lỗi tiêu chuẩn hồi quy. Tuy nhiên, điều khoản chênh lệch sản

lượng vẫn được ký sai; và cả ba phương trình đều trình bày tự tương quan.

3.2.2. Các bài kiểm tra chính thức cho hành vi lãi suất phi tuyến tính

Bây giờ chúng tôi kiểm tra chính thức cho các phi tuyến tính trong lãi suất Hy Lạp

bằng cách sử dụng phương pháp được đề xuất bởi Saikonnen và Luukkonen (1988),

Luukkonen et al (1988), Granger và Teräsvirta (1993) và Teräsvirta (1994). Điều này dựa

trên ước tính (6) dưới đây:

Rt = 00 +
 r
r r  r r 2   r r3
+
r 2 
3 r t (6)
0 j t j 1j t  j t  2 jtj t 3 jtj t t d t d
j1 d d d

Tuyến tính được mô tả bởi H 0: [  1j = 2j = 3j = 4 = 5 = 0] với mọi j (1,2...  ),

trong đó d là tham số trễ và v(t)  niid (0,. H0 có thể được kiểm tra bằng cách sử dụng

thử nghiệm loại LM, ước tính cho tất cả các giá trị hợp lý của d. Giá trị của  được xác

định thông qua kiểm tra

18
19
Các thuật ngữ khoảng cách đầu ra kiểm tra kích thước và hiệu ứng dấu hiệu là giá trị thứ ba thay vì giá trị trễ
đầu tiên. Điều này là do kết quả thu được khi thử nghiệm chính thức cho các phi tuyến tính trong hành vi lãi
suất (xem bên dưới).

19
Hàm tự tương quan từng phần của RT.20 Tính tuyến tính bị từ chối nếu bất kỳ số liệu thống

kê LM kết quả nào có ý nghĩa thống kê. Giá trị tối ưu của d là giá trị có điểm LM cao nhất.

Hàm tự tương quan từng phần của rt (không được trình bày do hạn chế về không gian)

được đề xuất   Với tần suất hàng quý của dữ liệu, chúng tôi đặt d = 1...4. Tất cả các số

liệu thống kê LM trong Bảng 3 đều có ý nghĩa, với điểm LM cao nhất thu được cho d = 3.

Chúng tôi kết luận rằng rt trình bày hành vi phi tuyến tính mà chúng tôi tiến hành mô hình

hóa chính thức dưới đây.

3.2.3. Chức năng phản ứng phi tuyến tính

Bây giờ chúng tôi ước tính ba mô hình phi tuyến tính tương tự như mô hình trong

Martin và Milas (2004) nắm bắt các hiệu ứng chênh lệch sản lượng trong chính sách tiền tệ.
21
Đầu tiên chúng ta ước tính Mô hình sửa lỗi ngưỡng trơn tru logistic (L-STECM) được

đưa ra bởi các phương trình (7) đến (10):

Rt =  t R1T +  t) R2T + t (7)

r1 tấn =  +  Rt-1 +  T+N +   y – y*)t-1 +  f
t- r + U1T (8)
1
r2 tấn = ‫ יהוה‬+  Rt-1 +  T+N + ‫ יהוה‬ y – y*)t-1 +  f
t- r + U2T (9)
1

 t = pr   ( y  1
y*) t d = 1 (10)
[( y  y
- 1  e
*)t d  ]

L-STECM phân biệt giữa chế độ thấp hơn (rLt = r1t) và chế độ trên (rUt =

r2t), trong đó khoảng cách đầu ra tương ứng lấy các giá trị dưới và trên ngưỡng tới

hạn   Phương trình (7) mô hình lãi suất dưới mức trung bình có trọng số

của r1 và r2. Trọng số chế độ  được cho bởi (10) là xác suất mà biến chuyển tiếp  y –

y*)t-d nằm dưới , trong đó tham số  biểu thị tốc độ chuyển đổi giữa hai

20
20
Granger và Teräsvirta (1993) và Teräsvirta (1994) khuyên không nên chọn sử dụng các tiêu chí thông tin như
Akaike, vì điều này có thể gây ra xu hướng giảm.
21
Một cuộc thảo luận kỹ lưỡng về các mô hình này có thể được tìm thấy trong van Dijk et al. (2002). Biến
chuyển tiếp được sử dụng
của Martin và Milas là lạm phát dự kiến. Chúng tôi ước tính các mô hình phi tuyến tính sử dụng tỷ lệ lạm phát
dự kiến, hiện tại và quá khứ làm biến chuyển tiếp nhưng không thu được bất kỳ kết quả có ý nghĩa thống kê
nào.

21
Chế độ.22 Một mô hình thay thế là Quadratic Logistic STECM (QL-STECM), thay thế (10)

bằng (14) dưới đây:

t = pr { L  ( y  1
y*) t  U } = 1 - (11)
d
1  e [( y  y *)t d
L ][( y  y t
d  U ]
 *)

QL-STECM phân biệt giữa chế độ bên trong (rIt = r1t) và chế độ bên ngoài (rOt

= r2t) trong đó khoảng cách đầu ra tương ứng lấy các giá trị bên trong và bên ngoài một

dải, được xác định bởi giá trị ngưỡng tới hạn trên và dưới,  L và 
U tương ứng.

Phương trình (11) biểu thị xác suất y–y*)t-d nằm trong chế độ bên trong được mô hình hóa bằng hàm bậc hai . Cuối

cùng, mô hình thứ ba là STECM 3 chế độ. Điều này sửa đổi (7) bởi (12) và thay thế

(10) bằng (13) và (14) dưới đây:

Rt =  1 tấn R1T +  2 tấn) R2T +  1t 2t) R3T +t (12)

 t = pr { L  ( y  1
y*) t  U } = 1 - (13)
d u ( y  y *)t d  L ][(
1  e [
y  y *)t d  ]
 t = pr {   ( y 
L U
}=1- (14)
y*) 1
t d
[( y  y *)t d U ]
1  e

STECM 3 chế độ cho phép ba quy tắc chính sách riêng biệt: một ở chế độ bên

trong, khi sản lượng gần với tốc độ tự nhiên của nó (rIt = r1t); một ở chế độ thấp hơn, khi

sản lượng rời khỏi trạng thái cân bằng trong trạng thái tổng cầu tương đối thấp (rLt = r2t);

và một phần ba ở chế độ trên, khi sản lượng rời khỏi trạng thái ổn định và ở trạng thái tổng

cầu tương đối cao ( rUt = r3t). Lãi suất được đưa ra bởi (12) là trung bình gia quyền của

ba chế độ này, với 1 in (13) và 2 in (14) là xác suất

 y –y*)t-d lần lượt ở chế độ bên trong và bên dưới.

22
 Các ước tính đơn giản của L-STECM, QL-STECM và STECM 3 chế độ, thu được

sau khi loại bỏ tất cả các thông số không có ý nghĩa thống kê, được báo cáo trong

Trong thực tế,  thường được ước tính rất không chính xác vì hàm khả năng trong (13) rất không nhạy cảm
22

với tham số này (xem thảo luận chi tiết về điểm này trong van Dijk et al., 2002).

23
Bảng 1, các cột (f), (g) và (h) tương ứng, với các đối tác dài hạn của chúng theo hàng (f),

(g) và (h) của Bảng 2. Phù hợp với kết quả kiểm tra tuyến tính của chúng tôi, chúng tôi đặt

d = 3. Kết quả tương tự cho cả ba mô hình, bao gồm ngưỡng chế độ có ý nghĩa thống kê23

và mức độ làm dịu lãi suất trung bình. Đối với L-STECM, chính sách tiền tệ ở chế độ thấp

hơn được xác định bởi lãi suất nước ngoài với hệ số ước tính cao hơn sự thống nhất. Ở chế

độ trên, yếu tố quyết định duy nhất của chính sách tiền tệ là lạm phát dự kiến với hệ số

ước tính dài hạn bằng 0,85. Đối với QL-STECM, trong chế độ nội bộ, yếu tố quyết định

duy nhất của chính sách tiền tệ là lãi suất nước ngoài, với các hệ số ngắn hạn và dài hạn

cao hơn sự thống nhất. Trong chế độ bên ngoài, chính sách tiền tệ được xác định bởi lạm

phát dự kiến, với hệ số ước tính dài hạn bằng 0,95. Cuối cùng, đối với mô hình STECM 3

chế độ, trong chế độ nội bộ chính sách tiền tệ được xác định riêng bằng lãi suất nước

ngoài, với hệ số ngắn hạn và dài hạn cao hơn đáng kể so với thống nhất; ở chế độ bên

ngoài, thấp hơn và cao hơn, chính sách tiền tệ được xác định bởi lạm phát dự kiến, với các

hệ số rất giống với chế độ bên ngoài QL- STECM (lần lượt là 0,98 và 0,89). Các thuộc

tính của các mô hình phi tuyến tính vượt trội so với các mô hình tuyến tính của chúng, vì

chúng vượt qua tất cả các bài kiểm tra đặc tả sai và tạo ra các lỗi chuẩn hồi quy thấp hơn

đáng kể. 24

4. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA HY LẠP TRONG NHỮNG NĂM 1990: MỘT ĐÁNH
GIÁ

4.1. Chính sách tiền tệ của Hy Lạp trong những năm 1990 có sợ lạm phát không?

Những phát hiện của phần trước có thể được tóm tắt như sau: Đầu tiên, trong những

năm 1990, chính sách tiền tệ của Hy Lạp chủ yếu được xác định bởi lãi suất nước ngoài

(tiếng Đức

23
Giá trị tuyệt đối của các ngưỡng này là khá nhỏ. Tuy nhiên, chúng ta không nên quên rằng chúng ta đã xấp
xỉ tổng sản lượng bằng cách sử dụng chỉ số sản xuất công nghiệp. Do đó, đó là khía cạnh định tính hơn là
định lượng của các ước tính này được quan tâm đến phân tích của chúng tôi.
24
Phù hợp với các đối tác tuyến tính của chúng, các mô hình L-STECM, QL-STECM và 3 chế độ STECM
được trình bày trong Bảng 1 đã được ước tính, bao gồm hai hình nộm chặn chiếm sự gia tăng mạnh của tỷ
giá thị trường tiền tệ Hy Lạp trong các cuộc tấn công đầu cơ vào năm 1994 (2) và 1997 (4). Việc bao gồm

24
các hình nộm này đảm bảo rằng các phi tuyến tính được xác định bởi phân tích của chúng tôi là chính xác và
không phải là sự phản ánh của các quan sát ngoại lệ (xem Engle et al, 2005).

25
đến năm 1998, EMU sau đó). Thứ hai, trong những năm 1990, BOG duy trì sự độc lập

trong việc tiếp xúc với chính sách tiền tệ, vì lạm phát và sản lượng trong nước tiếp tục

quyết định, ở một mức độ nào đó, lãi suất của Hy Lạp. Trong thời kỳ không quá nóng

(theo L-STECM), hoặc thời kỳ sản lượng gần với mức tiềm năng của nó (theo QL-

STECM), yếu tố quyết định chính sách tiền tệ của Hy Lạp là lãi suất nước ngoài. Trong

thời kỳ quá nóng (hoặc thời kỳ sản lượng rời khỏi mức tiềm năng của nó), yếu tố quyết

định lãi suất của Hy Lạp là lạm phát dự kiến.

Trong chế độ thứ hai này, không hoàn toàn rõ ràng liệu chính sách tiền tệ có ác

cảm với lạm phát hay không. Trong tất cả trừ một mô hình trong Bảng 2, các hệ số ước

tính của  pe có giá trị dưới sự thống nhất, cho thấy sự điều chỉnh lạm phát. Tuy nhiên,

đối với các mô hình phi tuyến tính ưa thích của chúng tôi, các ước tính này gần với sự

thống nhất, nằm trong một sai số tiêu chuẩn so với các hệ số ước tính. Với kích thước

tương đối nhỏ của mẫu của chúng tôi, rất khó để bác bỏ ngoài nghi ngờ hợp lý rằng BOG

đã không thực hiện các biện pháp cần thiết để kiểm soát lạm phát. Một kết luận như vậy

trong mọi trường hợp sẽ khó dung hòa với việc giảm lạm phát được mô tả trong Hình 1

(b). Tại bất kỳ sự kiện nào, Hình 2 cho thấy rằng nền kinh tế thường ở chế độ cũ. Đây là

bằng chứng nữa theo đó chính sách tiền tệ của Hy Lạp trong những năm 1990 chủ yếu

được xác định bởi lãi suất nước ngoài. Chính sách "drachma mạnh mẽ" này nhằm giảm kỳ

vọng lạm phát và lạm phát thực tế bằng cách nhập khẩu uy tín từ nước ngoài. Tuy nhiên,

như chúng tôi tranh luận dưới đây, liệu mục tiêu này có được đáp ứng hay không là một

chủ đề gây tranh cãi.

4.2. Uy tín chính sách và sự mất giá năm 1998

Lập luận về độ tin cậy của chính sách hạn chế xuất phát trực tiếp từ Uncovered

Interest Parity (UIP). Điều này nói rằng dưới sự lưu động vốn đầy đủ, tính hợp lý của thị

trường và không có rủi ro cụ thể theo quốc gia, theo tỷ giá hối đoái giao ngay hiện tại, lãi

suất danh nghĩa trong nước bằng tổng lãi suất danh nghĩa nước ngoài cộng với bất kỳ
26
khoản lãi vốn dự kiến nào trên

27
ngoại tệ (Rt = Rf + Se đâu
t Set là sự thay đổi dự kiến trong nhật ký của tỷ giá hối đoái giao
t

ngay). Theo tỷ giá hối đoái cố định hoàn toàn đáng tin cậy Đặt = 0, do đó UIP giảm

xuống mối quan hệ một-một giữa lãi suất trong nước và nước ngoài (Rt =t Rf ). Nếu trong

một chức năng phản ứng chính sách tiền tệ được chỉ định rõ, hệ số của Rf cao hơn sự thống

nhất (như trong Bảng 1 và 2), ngân hàng trung ương trong nước phản ứng với những thay

đổi trong Rf nhiều hơn tỷ lệ. Điều này ngụ ý rằng thị trường mong đợi, theo nghĩa điều

chỉnh rủi ro, tăng vốn trên ngoại tệ.

Lợi nhuận kỳ vọng được điều chỉnh theo rủi ro đối với ngoại tệ có thể là do định

giá quá cao cơ bản của đồng nội tệ, dẫn đến kỳ vọng mất giá đơn giản (không được điều

chỉnh theo rủi ro) (Bộ>0); hoặc/và nhận thức được nguy cơ lạm phát tiền tệ chính

sách (theo đuổi, ví dụ, tăng sản lượng tạm thời). Trong trường hợp thứ nhất, lãi suất trong

nước chiếm tổng lãi suất nước ngoài cộng với lãi suất vốn dự kiến trên ngoại tệ (không

điều chỉnh rủi ro) đều nhân với sự thống nhất (Rt = Rf + se ).25 Trong trườngt hợp thứ hai,

cũng nên tính đến phí bảo hiểm rủi ro (Pr) thị trường nhu cầu nắm giữ tài sản bằng nội tệ

(Rt = PRT + Rf + Đặt). Trong trường hợp thứ hai này, các hệ số thốngt nhất trên Rf và

Đặt được duy trì, nhưng giả thuyết UIP, giả định không có rủi ro cụ thể theo quốc gia,

không đúng. Những câu hỏi này có thể được giải quyết bằng cách sử dụng một thử nghiệm

thực nghiệm về UIP liên quan đến ước tính phương trình (18) dưới đây

Rt =  + 1 r tf + 2 Đặt + .!ut (15)

25
UIP là một điều kiện không chênh lệch giá trên thị trường ngoại hối và, giống như bất kỳ điều kiện không chênh
lệch giá nào, không ngụ ý bất kỳ mô hình nhân quả cụ thể nào giữa các biến của nó. Điều này có hai ý nghĩa
quan trọng: thứ nhất, phương trình UIP không phải là một khuôn khổ phân tích phù hợp để nghiên cứu các yếu tố
quyết định lãi suất; vì mục đích đó, một chức năng phản ứng chính sách tiền tệ, chẳng hạn như các chức năng
được trình bày trong Bảng 1 và 2 là bắt buộc; thứ hai, UIP phù hợp với bất kỳ cơ chế nào xác định lợi nhuận
vốn dự kiến trên ngoại tệ, tức là với bất kỳ mô hình xác định tỷ giá hối đoái dựa trên nguyên tắc cơ bản nào,
bao gồm cả mô hình PPP mà chúng tôi sử dụng dưới đây.

28
trong đó ut là một thuật ngữ lỗi ngẫu nhiên trung bình bằng không. Ước tính (15) giả định

một thước đo kỳ vọng tỷ giá hối đoái set, một vấn đề khá phức tạp trong nghiên cứu thực

nghiệm. 26 Tuy nhiên, như đã đề cập trong phần 2, Arghyrou et al (2006) thấy rằng đối với

tỷ giá hối đoái drachma-euro (ECU trước năm 1999), PPP được duy trì như một điều kiện

cân bằng dài hạn. Trong trường hợp đó, xấp xỉ set bằng cách sử dụng thuật ngữ lệch PPP

ước tính được mô tả trong Hình 1 (e) là một giả định hợp lý. Nếu điều này là để nắm bắt

đặt chính xác, phương trình (15) nên giữ nguyên các hạn chế thống nhất 1 =  2 = 1.

Nếu, ngoài ra, chúng tôi có được  = 0, chúng tôi sẽ kết luận rằng UIP giữ và chúng tôi sẽ

đánh giá tính bền vững của chính sách drachma mạnh mẽ tại bất kỳ thời điểm nào bằng giá

trị của thuật ngữ sai lệch PPP. Mặt khác, nếu  >0, UIP sẽ bị từ chối trên cơ sở sự tồn tại

của phí bảo hiểm rủi ro cụ thể theo quốc gia, điều này sẽ gợi ý các vấn đề về độ tin cậy đối

với chính sách tiền tệ của Hy Lạp trong suốt những năm 1990.

Bảng 4 trình bày các ước tính của phương trình (15) bằng cách sử dụng ba kỹ thuật

ước tính khác nhau, đó là OLS, LS tự hồi quy và mô hình Độ trễ phân tán tự hồi quy tính

nội sinh giữa các biến.27 Vì set được định nghĩa là độ lệch của tỷ giá hối đoái của

drachma so với ECU (Euro sau năm 1999) so với giá trị phù hợp PPP của nó, rf được định

nghĩa là t tỷ giá thị trường tiền tệ 3 tháng được quan sát trong khu vực EMU trong toàn bộ

giai đoạn 1990 (1) -2000 (4). Trong mọi trường hợp, các hạn chế thống nhất 1 =  2

= 1 được giữ nguyên28 và chúng tôi nhận được  >0, cho thấy sự tồn tại của phí bảo hiểm

rủi ro dương trong

26
bài kiểm tra UIP là các bài kiểm tra giả thuyết chung, vì chúng đồng thời kiểm tra UIP và giả thuyết làm cơ sở
cho định nghĩa về kỳ vọng tỷ giá hối đoái se . Sau này thường được thay thế bằng phí bảo hiểm kỳ hạn (xem ví
dụ Sarno và Taylor, 2002). Cách tiếp cận này t chủ yếu được sử dụng trong các tài liệu tài chính quốc tế để
kiểm tra hiệu quả thị trường FOREX. Chúng tôi tin rằng với mục đích phân tích của chúng tôi, trong đó nhấn
mạnh vào vai trò của các yếu tố kinh tế vĩ mô đối với tỷ giá hối đoái và xác định lãi suất, việc thay thế set
bằng thuật ngữ sai lệch ước tính là phù hợp hơn để có được những hiểu biết sâu sắc liên quan đến các câu hỏi
mà chúng tôi tìm cách giải quyết.
27
Inder (1993, tr.68) gợi ý rằng việc ước tính một mô hình độ trễ phân tán tự hồi quy và tham số hóa lại
Nó để mang lại phương trình tĩnh (dài hạn) tạo ra các ước tính chính xác về các tham số dài hạn và thống kê t
hợp lệ, ngay cả khi có các biến giải thích nội sinh.
28
Chúng tôi cũng ước tính phương trình (15) bằng cách sử dụng thuật ngữ sai lệch FPMM được mô tả trong

29
Hình 1 (e). Chúng tôi đã thu được các hệ số được ký chính xác và thời hạn phí bảo hiểm rủi ro dương có ý
nghĩa thống kê (mặc dù thấp hơn một chút so với các giá trị được báo cáo trong Bảng 4). Tuy nhiên, việc sử
dụng thuật ngữ sai lệch FPMM không xác nhận các hệ số thống nhất dự kiến về mặt lý thuyết. Từ quan điểm
đó, thuật ngữ sai lệch PPP dường như phù hợp hơn với kỳ vọng tỷ giá hối đoái gần đúng.

30
phạm vi từ 9 đến 11 phần trăm. Những phát hiện này mạnh mẽ để hạn chế mẫu ước tính

trong giai đoạn bao gồm từ năm 1994 đến khi thông báo Hy Lạp gia nhập EMU vào năm

200029 cho thấy phí bảo hiểm rủi ro trung bình yêu cầu đối với tài sản bằng đồng drachma

không giảm cùng với lạm phát trong suốt những năm 1990.30

Nhìn chung, khi kết hợp với những phát hiện được báo cáo trong Bảng 1 và 2,

Bảng 4 cung cấp những hiểu biết có giá trị liên quan đến độ tin cậy của chính sách

drachma mạnh mẽ và nguyên nhân của sự sụp đổ của nó vào năm 1998. Trước năm 1995,

BOG không thực sự định lượng các mục tiêu tỷ giá hối đoái; nó chỉ đơn giản là tuyên bố

công khai ý định liên kết chính sách tiền tệ của Hy Lạp với chính sách của Đức. Vì vậy,

các hệ số rf cao hơn thống nhất trong các hàm phản ứng trong Bảng 1 và 2 không nhất thiết

ngụ ý rằng chính sách tiền tệ của Hy Lạp trong giai đoạn 1990-1994 là không đáng tin cậy.31

Trên thực tế, Hình 1 (e) cho thấy rằng trong thời gian đó, đồng drachma đã bị định giá

thấp so với đồng euro và tài khoản vãng lai của Hy Lạp đã được cải thiện. Do đó, lãi suất

thực tế cao trong giai đoạn 1991-1994 không phải do rủi ro bắt nguồn từ việc định giá quá

cao tiền tệ hoặc thâm hụt tài khoản vãng lai quá mức. Nếu vậy, điều gì đã củng cố chúng?

Bảng 4 cho thấy rằng những điều này là do phí bảo hiểm rủi ro đáng kể, tức là mức độ tín

nhiệm thị trường thấp gắn liền với chính sách drachma mạnh mẽ. Độ tin cậy thấp rất có

thể là kết quả của kinh nghiệm trước đây với bản chất dừng và đi của các chính sách kinh

tế vĩ mô của Hy Lạp trong những năm 1980 (xem Alogoskoufis 1995) bao gồm hai lần

phá giá drachma năm 1983 và 1985, và các tín hiệu khó hiểu được gửi bởi các cơ quan

tiến bộ hạn chế duy nhất đạt được trong việc thúc đẩy cải cách cơ cấu (xem ví dụ

Chalikias 1996).

29
Kết quả có sẵn theo yêu cầu.
30
Chúng tôi cũng đã kiểm tra sự tồn tại của phí bảo hiểm rủi ro trong chênh lệch lãi suất Hy Lạp bằng cách
kiểm tra gốc đơn vị trong chuỗi chênh lệch lãi suất danh nghĩa giữa Hy Lạp và trung bình EMU. Kết quả phù
hợp với các phương trình UIP ước tính của chúng tôi, vì chênh lệch lãi suất danh nghĩa được tìm thấy đứng
yên xung quanh giá trị trung bình dương xấp xỉ bằng 7% (kết quả có sẵn theo yêu cầu).
31
Một chính sách tiền tệ đáng tin cậy liên quan đến các mục tiêu tỷ giá hối đoái không nhất thiết là không
phù hợp với sự tồn tại của kỳ vọng mất giá, miễn là mục tiêu tỷ giá hối đoái được thực hiện cho phép khấu
hao một số đồng nội tệ so với ngoại tệ; tỷ lệ khấu hao dự kiến của đồng nội tệ không cao hơn tỷ lệ khấu hao
được cho phép bởi mục tiêu tỷ giá hối đoái được thực hiện; và không có phí bảo hiểm rủi ro đáng kể tồn tại
31
trên tài sản có mệnh giá bằng nội tệ. Như chúng tôi tranh luận dưới đây, những điều kiện này đã không được
đáp ứng trong trường hợp của Hy Lạp vào những năm 1990.

32
 Triển vọng này đã trở nên tồi tệ hơn vào năm 1995 khi BOG đưa ra một chế độ tỷ

giá hối đoái cố định. Với việc duy trì chênh lệch lạm phát giảm nhưng vẫn dương so với

mức trung bình EMU (xem Hình 1 (a)), việc neo đồng drachma vào ECU đã dẫn đến việc

định giá quá cao đồng drachma Hy Lạp (xem Hình 1 (e)), do đó, dẫn đến sự suy giảm

đáng kể của tài khoản vãng lai Hy Lạp (xem Hình 1 (f)). 32 Do đó, ngoài độ tin cậy thấp, thị

trường còn phát triển kỳ vọng mất giá ngày càng tăng, dẫn đến lãi suất thực tế tăng đáng

kể. Chính sách sụp đổ vào tháng 3 năm 1998 khi tất cả các yếu tố này đạt đến đỉnh điểm

và đồng tiền Hy Lạp bị mất giá so với đồng Euro 14%. Điều này rất gần với tổng các điều

khoản không đổi xấp xỉ phí bảo hiểm rủi ro được báo cáo trong Bảng 4 và giá trị của thuật

ngữ sai lệch PPP được quan sát ngay trước khi mất giá (xem Hình 1 (e)).33

4.3. Tổng kết: Hy Lạp tại thời điểm tham gia Euro

Những điều trên để lại cuộc thảo luận của chúng ta về chính sách tiền tệ của Hy

Lạp trong những năm 1990 ở đâu? Năm 1991, lạm phát CPI ở Hy Lạp trên 20%; đến cuối

năm 2000, nó đã giảm xuống còn 4%, cho phép Hy Lạp tham gia EMU. Đây là một thành

công đáng kể. Tuy nhiên, trong quá trình này, nền kinh tế Hy Lạp đã phải chịu những tác

dụng phụ nghiêm trọng và gặp phải các vấn đề về uy tín mà cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ

của chính sách. Mourmouras và Arghyrou (2000) lập luận rằng có lẽ nên để Hy Lạp theo

đuổi sự tham gia của EMU thông qua một hỗn hợp chính sách kinh tế vĩ mô cân bằng hơn,

liên quan đến lạm phát đánh thuế khung chính sách tiền tệ hơn là mục tiêu tỷ giá hối đoái,

nỗ lực củng cố tài khóa quyết tâm hơn và thúc đẩy cải cách cơ cấu tích cực hơn. Nhưng

theo như tiếng Hy Lạp

32
Để có một phân tích chi tiết về vai trò của việc định giá quá cao tỷ giá hối đoái thực tế đối với nhập khẩu
và xuất khẩu của Hy Lạp, xem Arghyrou và Bazina (2003).
33
Thực tế là sự mất giá của tháng Ba năm 1998 đã diễn ra bốn tháng sau khi tài chính Đông Nam Á
Cuộc khủng hoảng mùa thu năm 1997 đưa ra giả thuyết rằng đó là kết quả của hiệu ứng lây lan. Phát hiện của
chúng tôi ở đây khi kết hợp với những phát hiện trong Arghyrou et al (2006) bác bỏ giả thuyết này . Nghiên cứu
thứ hai cho thấy vào năm 1997 (4), quy mô định giá quá cao của drachma đã tăng đủ để vượt qua ngưỡng quan
trọng gây ra sự mất giá. Nhìn chung, những phát hiện của chúng tôi cho thấy sự mất giá của Hy Lạp năm
1998 là cụ thể theo quốc gia và phù hợp hơn với mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai của Obstfeld
(1996).

33
Các cơ quan tiền tệ lo ngại, chính sách tài khóa và cải cách cơ cấu là những lĩnh vực chính

sách nằm ngoài tầm kiểm soát của họ. Do đó, với khuôn khổ kinh tế vĩ mô chung mà nó

phải hoạt động, chính sách tiền tệ trong những năm 1990 có thể được đánh giá là đã đạt

được kết quả chính sách tích cực tổng thể.

5. NGÂN HÀNG HY LẠP VÀ ECB: MỘT PHÂN TÍCH PHẢN THỰC TẾ

Bây giờ chúng tôi giải quyết câu hỏi về sự tương thích giữa chính sách tiền tệ của

ECB và điều kiện kinh tế Hy Lạp trong nước. Chúng tôi làm như vậy bằng cách sử dụng

thí nghiệm phản thực tế được sử dụng bởi HH cho Đức. Điều này bao gồm so sánh lãi suất

do ECB đặt ra với các dự báo ngoài mẫu được cung cấp bởi các phương trình được báo

cáo trong Bảng 2 cho lãi suất mục tiêu của Hy Lạp được tính cho giai đoạn sau khi Hy

Lạp gia nhập EMU, tức là 2001 (1) -2006 (1).34 Kết quả được báo cáo trong Bảng 5. Tất cả

các mô hình cung cấp dự báo trung bình cao hơn khoảng bốn lần so với lãi suất ECB thực

tế. Chúng vẫn mạnh mẽ khi các mô hình trong Bảng 1 và 2 được ước tính với một mẫu

giới hạn trong khoảng thời gian từ năm 1994 đến ngày thông báo Hy Lạp gia nhập EMU

vào năm 2000.35

Sự khác biệt giữa ECB thực tế và lãi suất mục tiêu dự kiến của Hy Lạp có thể phản

ánh hai tác động tiềm tàng. Theo FIR, Hy Lạp cần một chính sách tiền tệ thắt chặt hơn so

với chính sách tiếp theo của ECB. Điều này có thể là như vậy bởi vì trong giai đoạn 2001-

2005, nền kinh tế Hy Lạp tăng trưởng nhanh hơn đáng kể so với mức trung bình của

EMU, trong trường hợp đó Hy Lạp cần lãi suất danh nghĩa cao hơn để kiểm soát lạm phát

hiệu quả hơn. Thay vào đó, theo

34Sự phản thực tế này dựa trên

một số giả định về tình trạng của thế giới sẽ chiếm ưu thế nếu Hy Lạp không tham gia
EMU vào năm 2001. Những giả định như vậy theo định nghĩa là đối tượng của câu hỏi. Tuy nhiên, với quy
mô nhỏ của Hy Lạp, có thể giả định rằng nếu không có Hy Lạp trong EMU, chính sách lãi suất của ECB sẽ
không khác biệt đáng kể. Ngoài ra, có thể giả định rằng nếu Hy Lạp không tham gia EMU vào năm 2001,
BOG sẽ tiếp tục quan tâm đến việc ổn định sản lượng và lạm phát. Cuối cùng, điều quan trọng cần lưu ý là
như Clarida và cộng sự (1998, trang 1058) nhấn mạnh cho phân tích của riêng họ về Ý, Pháp và Anh, phân
tích phản thực tế của chúng tôi không tính đến tác động của EMU đối với sản lượng của Hy Lạp và lạm phát
dự kiến. Với mục đích đó, cần phải xác định một mô hình kinh tế vĩ mô hoàn chỉnh, vượt quá phạm vi nghiên
cứu như mô hình hiện tại. Tuy nhiên, chúng tôi đề cập đến khả năng loại bỏ phí bảo hiểm rủi ro đã xác định
trong giai đoạn hậu đồng euro (xem phần 5 bên dưới). 35 Để bảo toàn không gian, các ước tính này không

34
được báo cáo nhưng có sẵn theo yêu cầu.

35
lời giải thích này, lãi suất thấp do ECB đặt ra đã kích thích quá mức nhu cầu trong nước

của Hy Lạp, thúc đẩy áp lực lạm phát, tăng định giá quá cao tỷ giá hối đoái thực tế và cuối

cùng, dẫn đến mức thâm hụt tài khoản vãng lai cao trong lịch sử.

Tác động thứ hai có thể là loại bỏ phí bảo hiểm rủi ro thể hiện trong lợi ích của Hy

Lạp trong những năm 1990, gây ra bởi việc thay thế đồng drachma Hy Lạp bằng đồng

euro. Điều này ngụ ý rằng các dự báo ngoài mẫu trong Bảng 4 được thúc đẩy bởi các hệ số

không đổi cao được báo cáo trong Bảng 2, hiện không thể áp dụng do sự thay đổi trong

chế độ chính sách tiền tệ. Trong trường hợp đó, sự khác biệt được ghi trong Bảng 5 sẽ

phản ánh mức tăng uy tín do Hy Lạp gia nhập đồng euro. Những lợi ích về uy tín như vậy

trong ngắn hạn có thể dẫn đến lãi suất quá thấp, tăng lạm phát và thâm hụt tài khoản vãng

lai cao hơn bình thường (xem ví dụ Giavazzi và Spaventa, 1990). Tuy nhiên, trong trung

hạn, tổn thất cạnh tranh tiếp theo dẫn đến lạm phát thấp hơn để nền kinh tế cuối cùng giải

quyết thâm hụt tài khoản vãng lai bền vững. 36

Các chuyển động của lạm phát Hy Lạp và tài khoản vãng lai kể từ năm 2001 phù

hợp về mặt quan sát với cả hai giải thích được thảo luận ở trên. Hơn nữa, hai hiệu ứng

không nhất thiết phải loại trừ lẫn nhau, trong trường hợp đó những gì chúng ta thực sự

quan sát có thể là sự kết hợp của cả hai. Do đó, để có thể đánh giá rõ ràng hơn, sẽ cần phải

thu thập thêm dữ liệu khi nhiều năm trôi qua. Tuy nhiên, trong thời gian chờ đợi, chúng tôi

có thể thu được một số chỉ dẫn dự kiến về hiệu ứng nào trong hai hiệu ứng có thể áp dụng

nhiều hơn bằng cách nhân rộng phân tích của HH về Đức. HH (trang 656) sửa đổi dự báo

lãi suất mục tiêu của họ bằng cách điều chỉnh hằng số của phản ứng ước tính trước đồng

euro của Bundesbank

chức năng cho lãi suất thực EMU cân bằng thấp hơn ( rrEMU ) và tỷ lệ lạm phát mục tiêu

36
Mô hình của Giavazzi và Spaventa liên quan đến các quốc gia ấn định tỷ giá hối đoái của họ một cách đáng
tin cậy trong bối cảnh Cơ chế Tỷ giá hối đoái (ERM). Kết luận của họ phải mạnh mẽ hơn đối với các quốc
gia tham gia EMU vì việc thay thế tiền tệ quốc gia bằng đồng euro ngụ ý xác suất khủng hoảng tiền tệ bằng
không trong giai đoạn trung gian giữa sự gia tăng lạm phát ngắn hạn và thâm hụt tài khoản vãng lai và thời

36
điểm những tác động này được đảo ngược trong trung hạn.

37
bằng với mục tiêu lạm phát của ECB là 2% ( * ECB).37 Hằng số điều chỉnh sau đó được cho
bởi

ad rrEMU +(1-) *ECB, trong đó  là hệ số lạm phát dự kiến trong ước tính
j

Chức năng phản ứng chính sách tiền tệ trước đồng euro của Bundesbank. Theo Clarida et al
(1998,

tr.1046), chúng r bằng giá trị trung bình của chuỗi rrEMU hàng quý sau
tôi đặt
rEMU

Sự ra đời của đồng euro, tức là 1999 (1) -2005 (4). Điều này rrEMU  1% rất
mang lại

gần với 1,28% HH có nguồn gốc chính thức trong giai đoạn 1999 (1) -2003 (5) (dữ liệu hàng
tháng).

Kết quả thí nghiệm phản thực tế của chúng tôi với các giá trị hằng số được điều

chỉnh được trình bày trong Hình 3. Để trình bày rõ ràng, chúng tôi chỉ trình bày các dự báo

cho mô hình đường cơ sở và L-STECM là mô hình tạo ra dữ liệu phù hợp nhất (lỗi chuẩn

hồi quy thấp nhất) trong Bảng 1.38 Đối với L-STECM, hằng số điều chỉnh được tính bằng

cách sử dụng hệ số lạm phát ở chế độ trên, mô tả chính sách tiền tệ trước đồng euro

trong điều kiện không bình thường (quá nóng).39 Cài rrEMU  1% và *ECB = 2% lợi suất
đặt

adj bằng 0,9% và 1,3% cho các mẫu đường cơ sở và L-STECM tương ứng. Đây là thấp

hơn đáng kể so với các điều khoản không đổi được báo cáo trong Bảng 2 và khá gần với

0,78% được tính toán bởi HH cho Bundesbank. Hệ số không đổi được điều chỉnh tạo ra sự

giảm đáng kể giá trị của các dự báo ngoài mẫu của chúng tôi so với các mô hình có hằng

số chưa được điều chỉnh. Tuy nhiên, các dự báo được điều chỉnh vẫn cao hơn tỷ lệ EMU

thực tế theo hệ số xấp xỉ bằng hai (xem thêm Bảng

37
Việc lựa chọn HH để đặt các giá trị của lãi suất thực tế mục tiêu và tỷ lệ lạm phát bằng với mức trung bình
của EMU cho giai đoạn hậu đồng euro có ý nghĩa trực quan. Việc mất độc lập tiền tệ ngụ ý rằng tỷ lệ lạm
phát mục tiêu quốc gia cao hơn mức trung bình của công đoàn sẽ dẫn đến tổn thất cạnh tranh tích lũy dẫn đến

38
mất cân bằng tài khoản vãng lai không bền vững. Ngoài ra, lãi suất thực mục tiêu quốc gia cao hơn mức
trung bình của công đoàn sẽ dẫn đến các điều khoản vay của chính phủ quốc gia kém hơn và tăng chi phí thực
tế để phục vụ nợ công so với mức trung bình của công đoàn.
38
Các dự báo trung bình của các mô hình còn lại trong Bảng 2 rất gần với dự đoán của hai mô hình
(đường cơ sở và L-STECM) được báo cáo trong Hình 3. Kết quả có sẵn theo yêu cầu.
39
Trong bối cảnh của thí nghiệm này, chế độ thấp hơn của L-STECM không liên quan vì yếu tố quyết định duy
nhất của chính sách tiền tệ trước đồng euro trong chế độ đó đã được tìm thấy là rf.

39
4). Nhìn chung, những phát hiện của chúng tôi chỉ ra rằng cả việc giảm phí bảo hiểm rủi ro

trước đồng euro và một số mức độ không tương thích chính sách tiền tệ có thể tồn tại kể từ

năm 2001.

6. TÓM TẮT

Trong một bài báo gần đây, Hayo và Hofmann (HH, 2006) sử dụng đặc điểm kỹ

thuật hướng tới tương lai trong Clarida et al (1998) để mô hình hóa chính sách tiền tệ ở Đức

và ECB tương ứng cho thời kỳ trước và sau đồng euro. HH sử dụng những phát hiện của họ

để so sánh hành vi chính sách tiền tệ của ECB với Bundesbank và đánh giá mức độ tương

thích giữa lãi suất do ECB đặt ra từ năm 1999 và nhu cầu của nền kinh tế Đức. Trong bài

viết này, chúng tôi tập trung vào một trong những nền kinh tế EMU nhỏ, Hy Lạp, có hiệu

suất tăng trưởng và lạm phát trước và sau đồng euro khác biệt rõ rệt so với Đức. Phân tích

của chúng tôi mở rộng phân tích của HH vì nó cũng cho phép quá trình ra quyết định chính

sách tiền tệ phức tạp hơn tính đến các hiệu ứng chênh lệch sản lượng như những phân tích

được xác định bởi Bec et al (2002) và Surico (2003, 2006) được chụp bằng cách sử dụng các

mô hình phi tuyến tính như các mô hình được sử dụng trong Martin và Milas (2004).

Phân tích của chúng tôi giải quyết hai câu hỏi liên quan đến nhau. Đầu tiên, chính

sách tiền tệ của Hy Lạp được thực hiện vào những năm 1990 để quốc gia có lạm phát cao

nhất EU trong những năm 1990 đã gia nhập đồng euro vào năm 2001? Thứ hai, chính sách

tiền tệ của ECB tương thích như thế nào với điều kiện kinh tế Hy Lạp hiện tại? Nói cách

khác, liệu Ngân hàng Trung ương Hy Lạp (BOG), với tốc độ tăng trưởng cao mà Hy Lạp đã

trải qua trong những năm gần đây, sẽ đặt lãi suất cao hơn ECB trong nỗ lực kiểm soát lạm

phát trong nước hiệu quả hơn? Phát hiện của chúng tôi có thể được tóm tắt như sau: Đầu

tiên, trong những năm 1990, chính sách tiền tệ của Hy Lạp chủ yếu được xác định bởi lãi

suất nước ngoài (Đức đến năm 1998, ECB sau đó). Thứ hai, các nguyên tắc cơ bản trong

nước tiếp tục xác định, ở một mức độ nào đó, chính sách tiền tệ của Hy Lạp. Thứ ba, chính

sách tiền tệ của Hy Lạp chịu tác động của khoảng cách sản lượng phi tuyến tính. Thứ tư
40
Các mục tiêu tỷ giá hối đoái theo đuổi trong những năm 1990 được đặc trưng bởi sự thiếu

uy tín góp phần đáng kể vào sự mất giá của Drachma vào năm 1998.

Về câu hỏi về tính tương thích, những phát hiện của chúng tôi phụ thuộc vào giá trị

giả định cho lãi suất thực Hy Lạp cân bằng trong giai đoạn hậu đồng euro. Tất cả các chức

năng phản ứng chính sách tiền tệ trước đồng euro ước tính cung cấp các dự báo ngoài mẫu

cho tỷ lệ thị trường tiền tệ mục tiêu của Hy Lạp cao hơn khoảng bốn lần so với tỷ giá thị

trường tiền tệ EMU thực tế. Tuy nhiên, khi chúng ta tính đến lãi suất thực cân bằng thấp hơn

trong giai đoạn hậu đồng euro, sự khác biệt giảm đáng kể xuống còn một hệ số xấp xỉ bằng

hai Nhìn chung, phát hiện của chúng tôi chỉ ra rằng cả việc giảm phí bảo hiểm rủi ro trước

đồng euro thể hiện trong lãi suất Hy Lạp và một số mức độ không tương thích chính sách

tiền tệ có thể tồn tại từ năm 2001.

Phân tích của chúng tôi thúc đẩy nghiên cứu tương tự về các thành viên EMU như

Ireland và Tây Ban Nha, những người chia sẻ tốc độ tăng trưởng cao sau đồng euro của

Hy Lạp, trong trường hợp đó, câu hỏi về tính tương thích của chính sách tiền tệ đặc biệt có

liên quan. Phát hiện của chúng tôi cũng có liên quan đến các thành viên EU mới, giống

như Hy Lạp, chủ yếu là các nền kinh tế mở, nhỏ. Kinh nghiệm của Hy Lạp cho thấy rằng

một chính sách tiền tệ dựa trên các mục tiêu tỷ giá hối đoái có thể dẫn đến giảm lạm phát

và cuối cùng là gia nhập EMU. Tuy nhiên, đồng thời, nó cho thấy rằng một chính sách

như vậy có thể dẫn đến tác dụng phụ đáng kể dẫn đến các vấn đề về uy tín và bất ổn tỷ giá

hối đoái. Do đó, khung chính sách tiền tệ dựa trên các mục tiêu lạm phát chính thức, kèm

theo kiềm chế tài khóa và cải cách cơ cấu, có thể cung cấp một nền tảng tốt hơn cho các

EMU-outs hiện tại để theo đuổi sự tham gia của EMU. Các quốc gia như Cộng hòa Séc,

Hungary, Ba Lan, Slovakia và Slovenia đã thực sự áp dụng một khung chính sách như

vậy, trong trường hợp của Slovenia, đã được nhận vào EMU.

41
THAM KHẢO

Alogoskoufis, G. (1995), "Hai khuôn mặt của Janus: Thể chế, chế độ chính sách và hiệu

quả kinh tế vĩ mô ở Hy Lạp", Chính sách kinh tế 20, trang 149-192.

Arghyrou, M.G. và E. Bazina (2003), "Khả năng cạnh tranh và thương mại bên ngoài của

Hy Lạp trong những năm 1990: Một cuộc điều tra liên ngành", Tạp chí Hội nhập

Kinh tế tập 18 tháng 12 năm 2003, trang 763-793.

Arghyrou, M.G., Boinet, V. và C. Martin (2005), "Điều chỉnh tỷ giá hối đoái phi tuyến tính

và không đối xứng: Bằng chứng từ các nền kinh tế lạm phát trung bình và cao", Tạp

chí Kinh tế và Tài chính 30, trang 38-56.

Ball, L. (1999), "Các quy tắc hiệu quả cho chính sách tiền tệ", Tài chính quốc tế 1, trang 63-

83. Bayoumi, T. và B. Eichengreen (1997), "Bao giờ gần với thiên đường: một chỉ số khu

vực tiền tệ tối ưu cho các nước châu Âu", Tạp chí Kinh tế Châu Âu 41, trang 761-770.

Bec, F., Salem, M.B. và F. Collard (2002) "Sự bất đối xứng trong chức năng phản ứng

chính sách tiền tệ: Bằng chứng cho các ngân hàng trung ương Hoa Kỳ, Pháp và

Đức", Các nghiên cứu về Động lực học phi tuyến &; Kinh tế lượng: tập 6: Số 2,

Điều 3.

Chalikias, D. (1996), The road towards European Monetary Union, Institute of Economic

and Industrial Research (IOBE), Athens (bằng tiếng Hy Lạp).

Clarida, R., Gali J. và M. Gertler (1998), "Các quy tắc chính sách tiền tệ trong thực tế:

một số bằng chứng quốc tế", Tạp chí Kinh tế Châu Âu 42, trang 1033-1077.

Clausen, V. và B. Hayo (2005), "Chính sách tiền tệ trong khu vực đồng euro - bài học từ

những năm đầu tiên", Kinh tế quốc tế và chính sách kinh tế 1, trang 349-364.

Domenech, R., Ledo, M. và D. Taguas (2002), "Một số kết quả mới về quy tắc lãi suất ở

EMU và ở Mỹ", Tạp chí Tiền tệ, Tín dụng và Ngân hàng 35, trang 545-556.

Ehrmann, M. và F. Smets (2003), "Sản lượng tiềm năng không chắc chắn: ý nghĩa đối với

chính sách tiền tệ", Tạp chí Động lực và Kiểm soát Kinh tế 27, trang 1611-1138.

42
Engel, J., Haugh, D. và A. Pagan (2005), "Một số phương pháp để đánh giá sự cần thiết

của các mô hình phi tuyến tính trong phân tích chu kỳ kinh doanh", Tạp chí Dự

báo Quốc tế, 21, trang 651-662.

Escribano, A. và CWJ Granger (1998), "Điều tra mối quan hệ giữa giá vàng và bạc", Tạp

chí Dự báo 17, 81-107.

Faust J., Rogers, J.H. và J.H. Wright (2001), "So sánh thực nghiệm các quy tắc chính sách

tiền tệ của Bundesbank và ECB", Hội đồng Thống đốc Hệ thống Dự trữ Liên bang,

Tài liệu thảo luận tài chính quốc tế số 705.

Filippides, A., Kyriakopoulos, P. và D. Moschos, (1995), "Các công cụ chính sách tiền tệ

được sử dụng bởi Ngân hàng Hy Lạp", Bản tin kinh tế của Ngân hàng Hy Lạp 6,

trang 63-72.

Gerlach, S. và G. Schnabel (2000), "Quy tắc Taylor và lãi suất trong khu vực EMU",

Kinh tế Thư 67, tr. 165-171.

Gerdesmeier, D. và B. Roffia (2003), "Ước tính thực nghiệm về các chức năng phản ứng

cho khu vực đồng Euro", Ngân hàng Trung ương châu Âu, Giấy làm việc số 206.

Giavazzi, F. và G. Spaventa (1990), EMS "mới", Trung tâm Nghiên cứu Chính sách Kinh

tế, Tài liệu thảo luận số 369.

Granger, CWJ và T.H. Lee (1989), "Điều tra các mối quan hệ sản xuất, bán hàng và hàng

tồn kho bằng cách sử dụng các mô hình sửa lỗi đa tích hợp và không đối xứng",

Tạp chí Kinh tế lượng Ứng dụng 4, trang S145-S159.

Granger, CWJ và T. Teräsvirta (1993), Mô hình hóa các mối quan hệ kinh tế phi tuyến tính,

Nhà in Đại học Oxford, Oxford.

Hayo, B và B. Hofmann (2006), "So sánh các chức năng phản ứng chính sách tiền tệ:

ECB so với Bundesbank", Kinh tế học thực nghiệm 31, trang 654-662.

Hendry, D.F. và J. A. Doornik (2001), Mô hình kinh tế lượng thực nghiệm sử dụng PcGive

(Tập I), Timberlake: London.

43
Hodrick, RJ và E.C. Prescott (1997), "Chu kỳ kinh doanh sau chiến tranh của Hoa Kỳ:

Một cuộc điều tra thực nghiệm", Tạp chí Tiền tệ, Tín dụng và Ngân hàng 29, trang

1-16.

Inder, B. (1993), Ước tính các mối quan hệ dài hạn trong kinh tế học: So sánh các cách

tiếp cận khác nhau, Tạp chí Kinh tế lượng, 57, trang 53-68.

Kenen, P. (1969), "Lý thuyết về các khu vực tiền tệ tối ưu: Một quan điểm chiết trung",

trong R. Mundell và A. Swobodaa (chủ biên), Các vấn đề tiền tệ của nền kinh tế

quốc tế, Nhà xuất bản Đại học Chicago, Chicago.

Luukkonen, R., Saikkonnen, P. và T. Teräsvirta (1988), "Thử nghiệm tuyến tính chống lại

các mô hình tự hồi quy chuyển tiếp trơn tru", Biometrika 75, trang 491-499.

McKinnon, R. (1963), "Các khu vực tiền tệ tối ưu", Tạp chí Kinh tế Hoa Kỳ 53, tr.

717-725.

Martin, C. và C. Milas (2004), "Mô hình hóa chính sách tiền tệ: nhắm mục tiêu lạm phát

trong thực tế", Kinh tế 71, trang 209-221.

Mihov, I. (2001), "Thực hiện và truyền tải chính sách tiền tệ trong Liên minh tiền tệ châu

Âu", Chính sách kinh tế 16, trang 369-406.

Mundell, RA (1961), "Một lý thuyết về các khu vực tiền tệ tối ưu", Tạp chí Kinh tế Hoa Kỳ

51, các trang 657-665.

Mourmouras, I.A. và M.G. Arghyrou (2000), Chính sách tiền tệ ở ngoại vi châu Âu: Kinh

nghiệm Hy Lạp và bài học cho các ứng cử viên EU, sách trong Loạt nghiên cứu

châu Âu và xuyên Đại Tây Dương, Springer-Verlag, Berlin - New York.

Obstfeld, M. (1996), "Mô hình khủng hoảng tiền tệ với các tính năng tự hoàn thành", Tạp

chí Kinh tế Châu Âu 40, trang 1037-1047.

Orphanides, O. và V. Wieldand (2000), "Inflatio n zone targeting", European Economic

Review 44, pp. 1351-1387.

44
Saikonnen, P. và R. Luukkonen (1988), "Các thử nghiệm hệ số nhân Lagrange để kiểm tra

các phi tuyến tính trong các mô hình chuỗi thời gian", Tạp chí Thống kê

Scandinavia 15, trang 55-68.

Sarno, L. và M. P. Taylor (2002), Kinh tế học của tỷ giá hối đoái, Nhà xuất bản Đại học

Cambridge, Cambridge.

Smets, F. (2002), "Sự không chắc chắn về khoảng cách đầu ra: nó có quan trọng đối với

quy tắc Taylor không?", Kinh tế học thực nghiệm 27, trang 113-129.

Surico, P. (2003), "Các hàm phản ứng bất đối xứng cho khu vực đồng euro", Tạp chí

Oxford về Chính sách Kinh tế 19, trang 44-57

Surico, P. (2006), "Chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương châu Âu", Tạp chí Kinh

tế Scandinavia, sắp ra mắt.

Svensson, L. (1997), "Mục tiêu dự báo lạm phát: thực hiện và giám sát các mục tiêu lạm

phát", Tạp chí Kinh tế Châu Âu 41, trang 1111-1146.

Taylor, J. (1993), "Sự thận trọng so với các quy tắc chính sách trong thực tế", Chuỗi hội

nghị Carnegie-Rochester về chính sách công 39, trang 195-214.

Taylor, MP và L. Sarno (2001), "Động lực tỷ giá hối đoái thực trong các nền kinh tế

chuyển đổi: một phân tích phi tuyến tính", Các nghiên cứu về động lực phi tuyến

tính &; Kinh tế lượng , tập 5, số 3, Điều 1.

Teräsvirta, T. (1994), "Đặc điểm kỹ thuật, ước tính và đánh giá các mô hình tự hồi quy

chuyển tiếp suôn sẻ", Tạp chí của Hiệp hội Thống kê Hoa Kỳ 89, trang 208-218.

Walsh, CE (2000), Lý thuyết và Chính sách Tiền tệ, MIT Press, Cambridge, Massachusetts.

Van Dijk, D., Teräsvirta, T. và P.H. Franses (2002), "Các mô hình tự hồi quy chuyển tiếp

trơn tru - một cuộc khảo sát về những phát triển gần đây", Đánh giá kinh tế lượng, 21, 1-

47.

45
Hình 1: Phát triển tiền tệ ở Hy Lạp

(a) Giảm giá Drachma so với đồng Euro và chênh lệch lạm phát so với mức trung bình của EMU (b) Lạm phát CPI và lãi suất thị trường tiền tệ

16 60

12
45

8
30
4

0 15

-4
0
Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q
11 11 11 11 11 11 11 11 11 12 12 12 12 12 12 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q
99 99 99 99 99 99 99 99 99 00 00 00 00 00 00 11 11 11 11 11 11 11 11 11 12 12 12 12 12 12
1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 99 99 99 99 99 99 99 99 99 00 00 00 00 00 00
Drachma depreciation against the Euro (ECU prior to 1999) 1 2 Greek
3 3-month
4 interbank
5 money-market
6 7 rate8 9 0 1BOG overnight
2 3bid interest
4 rate5
EMU 3-month money market rate German overnight money market rate
Inflation differential against the EMU average Greek CPI inflation

(c) Lãi suất thực tế (d) Lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn

25 30

20
22.5
15

10 15

5
7.5
0

-5 0
Q1 1991
Q4 1991
Q3 1992

Q2 1993
Q1 1994

Q4 1994
Q3 1995
Q2 1996

Q1 1997
Q4 1997

Q3 1998
Q2 1999

Q1 2000
Q4 2000

Q3 2001
Q2 2002

Q1 2003
Q4 2003

Q3 2004

Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q
11 11 11 11 11 11 11 11 11 12 12 12 12 12 12
99 99 99 99 99 99 99 99 99 00 00 00 00 00 00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5
Greece Germany EMU Greece Germany EMU average

Nguồn: Thống kê tài chính quốc tế và Eurostat

Hình 1 (tiếp theo): Phát triển tiền tệ ở Hy Lạp

(e) Sự sai lệch Drachma so với giá trị nhất quán PPP và FPMM của nó (f) Số dư tài khoản vãng lai (CA, % GDP) so với sự sai lệch PPP (MSA)

15 5

10
2.5
5
0
0
-2.5
-5

-10 -5

-15 -7.5
-20
-10
Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q
1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2
11 21 31 41 11 21 31 41 11 21 31 41 11 21 31 41 12
9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0
98 98 98 98 98 98 98 98 99 99 99 99 99 99 99 99 00
8 8 8 8 9 9 9 9 9 0 0 0
0 1 2 3 5 6 7 8 0 PPP
1 2 3FPMM
5 6 7 8 0
2 4 6 8 0 2 CA4 6 MSA
8 0 2 4

Nguồn: Arghyrou, Boinet và Martin (2006) và International Financial Statistcis

Hình 2: Đo khoảng cách đầu ra (y-y*) và ngưỡng chế độ ước tính của các mô hình L-STECM và QL-STECM

2.5

1.5

0.5

-0.5

-1

-1.5

Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1
199 199 199 199 199 199 199 199 199 199 199 199 199 199 199 199 199 199 200 200 200 200 200 200 200
1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 0 0 1 1 2 2 3
(y-y*) t tL tU
Biểu đồ 3: EMU thực tế so với mục tiêu tính toán của Hy Lạp Tỷ giá thị trường tiền tệ 3 tháng, 2001(1)-2006(1)

16.0

14.0

12.0

10.0

8.0

6.0

4.0

2.0

0.0

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200
1 1 1 1 2 2 2 2 3 3 3 3 4 4 4 4 5 5 5 5 6
EMU actual Base line L-STECM Base line with adjusted constant L-STECM with adjusted constant

Nguồn cho EMU lãi suất thị trường tiền tệ 3 tháng Ngân hàng Trung ương châu Âu; Lãi suất mục tiêu của Hy Lạp được tính toán dựa trên những phát hiện trong Bảng 2
 Bảng 1: Chức năng phản ứng chính sách tiền tệ

Mô hình tuyến Mô hình phi tuyến

tính tính

(a) (b) (c) (d) (e) (f) (g) (h)

Khoản Dấu Kích thước và Dấu hiệu Kích thước Hiệu ứng khoảng
Đường cơ sở Đường g cách đầu khoảng khoảng cách hiệu ứng khoảng Hiệu ứng khoảng cách đầu ra kích
cơ sở ra kích cách đầu đầu ra dấu cách đầu ra cách đầu ra thước và dấu
với r f thước ra hiệu (L-STECM) (QL-STECM) hiệu
Hiệu ứng Hiệu ứng Hiệu ứng (chế độ 3-STECM)
RL-Hạ RU-Thượng RI- Bên trong RO-Bên ngoài RL-Hạ RI-bên trong RU-Thượng

Hằng 0.041 (0.011) 0.031 (0.012) 0.037 (0.011) 0.050 (0.011) 0.046 (0.011) 0.039 (0.009) 0.044 (0.008) 0.048 (0.009)
RT-1 0.348 (0.089) 0.308 (0.089) 0.325 (0.083) 0.266 (0.086) 0.221 (0.084) 0.256 (0.069) 0.358 (0.155) 0.221 (0.139) 0.321 (0.069) 0.303 (0.074) 0.145 (0.211) 0.255 (0.142)
 PE 0.681 (0.107) 0.399 (0.173) 0.437 (0.162) 0.346 (0.153) 0.441 (0.149) 0.544 (0.196) 0.642 (0.102) 0.680 (0.134) 0.660 (0.173)
(y-y*)t-1 -0.009 (0.539) -0.030 (0.514) 0.217 (0.471)
R F T-1 0.769 (0.377) 0.663 (0.356) 0.894 (0.356) 0.884 (0.336) 1.578 (0.201) 1.571 (0.341) 1.565 (0.494)
(y-y*)2T-3 -1.054 (0.335) -0.568 (0.947)
(y-y*)3T-3 15.43 (17.08) 59.16 (25.18)
(y-y*)+t-3 -2.477 (0.734) -2.791 (1.779)
(y-y*)-T-3 1.629 (0.826) -0.609 (2.184)
 0.0055 (0.0016)
0.0047 (0.0012) 0.0047 (0.0008)
U
-0.0047 (0.0018) -0.0043 (0.0020)
L
Đăng ký SE 0.0223 0.0215 0.0193 0.0186 0.0176 0.0140 0.0154 0.0157

AR 1.95 [0.14] 1.88 [0.15] 3.82 [0.02] 3.68 [0.02] 2.88 [0.05] 0.63 [0.60] 0.79 [0.51] 0.71 [0.56]
VÒM 1.03 [0.40] 0.77 [0.52] 0.68 [0.57] 1.74 [0.18] 1.27 [0.31] 0.31 [0.81] 0.42 [0.74] 0.58 [0.63]
Chuẩn 9.44 [0.01] 7.20 [0.03] 10.88 [0.00] 7.95 [0.02] 12.17 [0.00] 4.07 [0.13] 2.80 [0.24] 1.28 [0.53]
Hetero 1.06 [0.42] 0.89 [0.55] 1.16 [0.38] 1.01 [0.47] 0.85 [0.62] 0.80 [0.66] 0.39 [0.96] 0.38 [0.97]
Inst. hợp lệ. 14.64 [0.15] 11.20 [0.26] 14.23 [0.11] 10.00 [0.35] 10.67 [0.30] N.A. N.A. N.A.

F-test cho kích

thước khoảng 4.97 [0.01] 0.34 [0.56]
cách đầu ra
Hiệu ứng
F-test cho
đầu ra -gap 10.77 [0.00] 2.83 [0.07]
Hiệu ứng dấu hiệu

GHI CHÚ: Số trong ngoặc đơn là lỗi tiêu chuẩn, giá trị p trong ngoặc vuông. AR là Lagrange Multiplier F-test cho mối tương quan nối tiếp còn lại bậc hai; ARCH là bài kiểm tra F dị hợp có điều kiện tự hồi
quy; Định mức là phép thử Chi-square Bera-Jarque bình thường cho tính không bình thường của dư; Hetero là một F-test cho heteroskedasticity; Inst. hợp lệ. là phép thử Sargant Chi-square về tính hợp lệ của
dụng cụ. Đầu ra của chương trình kinh tế lượng được sử dụng để ước tính các mô hình phi tuyến tính (Pc-Give) không báo cáo các thử nghiệm tính hợp lệ của thiết bị trong các thuật toán phi tuyến tính.
 Bảng 2: Chức năng phản ứng chính sách tiền tệ
mục tiêu

f
 r � pe (y-y*)t-1 r t-1 (y-y*)+t-3 (y-y*)-t-3 (y-y*)2t-3 (y-y*)3t-3
col. in
Equation Table 1

Base line (a) 0.063 1.044 -0.130

Base line with r f (b) 0.048 0.577 -0.043 1.111

With size output gap effects (c) 0.055 0.647 0.311 1.139 -1.555 22.86

With sign output gap effects (d) 0.068 0.471 1.218 -3.375 2.219

With sign and size output gap effects (e) 0.059 0.566 1.135 -3.583 -0.781 -0.729 75.94

With sign output gap effects (L-STECM ) (f)

Lower regime RL 0.052 2.121
Upper regime RU 0.061 0.847

With size output gap effects (QL-STECM) (g)

Inner regime RI 0.056 2.016
Outer regime RO 0.065 0.946

With sign and size output gap effects (3-reg STECM) (h)
Lower regime RL 0.069 0.975
Inner regime RI 0.056 1.830
Upper regime RU 0.064 0.886
 Bảng 3: Kiểm tra tuyến tính về tỷ giá thị trường tiền tệ ba tháng của Hy
Lạp

d LM F-test [giá trị p]

1 4.62[0.00]**
2 2.91[0.03]*
3 4.76 [0.00]**
4 2.60 [0.04]*

Lưu ý: Bảng báo cáo điểm F của bài kiểm tra LM theo phương trình (6); * và ** biểu thị ý nghĩa thống
kê ở mức 5 và 1% tương ứng
 Bảng 4: Phương trình ngang giá lãi suất chưa được phát hiện

(a) (b) (c)

OLS LS tự hồi quy Độ trễ phân tán tự hồi quy

 0.098 0.107 0.089

(0.025) (0.031) (0.029)

 1.087 1.046 1.197

(0.349) (0.427) (0.39)

 1.005 1.448 1.091

(0.540) (0.607) (0.510)

R2 0.76 N/A 0.86

Lỗi Std hồi quy 0.0326 0.0275 0.0251

AR 3.92 [0.02] N/A 1.45 [025]

VÒM 1.50 [0.23] 0.57 [0.64] 0.34 [0.80]
Bình thường 1.35 [0.51] 6.11 [0.05] 4.97 [0.08]
Hetero 3.48 [0.01] 2.00 [0.11] 0.77 [0.64]
RESET 8.59 [0.00] 1.63 [0.17] 1.34 [0.25]

Kiểm tra Chi-square H0:  0.26 [0.88] 1.67 [0.44] 1.60 [0.45]
  0

GHI CHÚ: Các kết quả được báo cáo trong cột (c) dựa trên ước tính của mô hình Độ trễ phân tán tự hồi quy (ADL) không hạn chế được tham số hóa lại để mang lại phương trình tĩnh
được báo cáo; lỗi tiêu chuẩn trong ngoặc đơn, giá trị p trong ngoặc vuông. AR là hệ số nhân Lagrange F- thử nghiệm cho mối tương quan nối tiếp còn lại lên đến bậc năm.
ARCH là một F-test cho Autoregressive Conditional Heteroskedasticity. Tính bình thường là phép thử Bera-Jarque Chi-square cho tính bình thường của dư. Hetero là một bài kiểm tra
F cho tính dị hợp của phần dư. RESET là một F-test cho hình thức chức năng. Tất cả các phương trình đã được ước tính bao gồm một biến giả chặn lấy giá trị 1 cho 1994 (2),
bằng 0 nếu không.
 Bảng 5: Dự báo thực tế của EMU so với ngoài mẫu đối với lãi suất thị trường tiền tệ ba tháng
của Hy Lạp

Giá trị trung bình 2001(1)- Tỷ lệ dự kiến của Hy Lạp so với tỷ lệ EMU
2006(1) thực tế

EMU thực tế Tỷ giá thị trường tiền tệ 3 tháng 2.8 1.0

Dự báo lãi suất thị trường tiền tệ 3 tháng của Hy Lạp

Đường cơ sở 9.8 3.7
Đường cơ sở với r f 10.0 3.7
Với hiệu ứng khoảng cách đầu ra dấu hiệu 10.2 3.9
Với hiệu ứng khoảng cách đầu ra kích thước 11.0 4.1
Với hiệu ứng khoảng cách đầu ra dấu hiệu và kích thước 11.9 4.3
L-STECM 11.1 4.1
QL-STECM 10.5 3.9
STECM 3 chế độ 10.7 4.0

Dự báo lãi suất tiền 3 tháng của Hy Lạp với hằng số điều chỉnh
Đường cơ sở 4.4 1.7
L-STECM 4.9 1.9