每日经济新闻选题采写测试

选题 2：6 月 28 日，据港交所披露，珠海万达商业管理集团股份有

限公司（以下简称“万达商管”）向港交所提交 IPO 申请，联席保

荐人为中信证券、摩根大通、瑞信。这是万达商管向港交所提交的

第四份招股书。:

万达商管前身是万达商业，属于万达集团的核心子公司之一，主要

从事商业地产开发、物业管理、商业运营、商业金融等业务，为万

达集团的多个业务板块提供了关键支持和配套服务。

今年 4 月 25 日，万达商管向港交所提交的第三份招股书失效。彼时

万达商管表示，上市申请材料失效并不影响公司在香港联交所的上

市进程，公司会尽快按香港联交所要求更新提交申报材料，有序推

进上市进展。

要求：1、自行收集资料，对万达商管公司进行财务分析。2、对万

达商管能否实现在香港 IPO 进行分析，观点或结论需要符合商业逻

辑。3、就上述问题提交一份简要的 IPO 分析报告即可。

 关于万达商管香港 IPO 的简要分析报告

引文：本分析报告旨在通过对珠海万达商业管理集团股份有限

公司（以下简称“万达商管”） 进行简要 的核心数据进行 财务和业

务分析，从而对万达商管能否实现在香港 IPO 进行分析。通过本 分

析报告，使读者可以对万达商管在香港 IPO 的优势机会特点和面临

的挑战质疑进行充分了解，对其在港成功 IPO 的前景进行 充分评估

和理解。

一、，四次冲击港股，不破楼兰终不还

万达商管集团是万达集团旗下商业物业运营管理的唯一业务主

体，拥有全球领先的线下商业运营平台。截止 2022 年底，其运营管

理商业广场 472 家，面积 6,556 万平方米，覆盖全国 224 个人口密度

和，经济较为发达的城市。按照在管面积及储备项目面积计算，万

达商管是我国目前最大的商业运营服务提供商，市场份额约为 9%。

作为目前中国商管行业龙头的万达商管，有超过 20 年的发展历

史，先以传统业态实现全国布局，并于 2015 年以后着重发展轻资产

运营模式，在 2018 年后快速发展，向全面的轻资产模式全面转型。

在新冠疫情冲击和我国房地产紧管控的过去几年，万达商管作

为王健林旗下最核心和最有价值的业务及资产之一，先后于 2021 年

10 月、2022 年 4 月、2022 年 10 月，三次向香港联交所递交上市材

料，但接连失效（每次递交有效期为 6 个月），并，并于 2023 年 6

月 28 日第四次向港股上市发起冲击。此次上市申请，在万达商管母

公司资产负债不佳情况紧张、，对万达商管存在利润保证和上市对
赌以及整体资本市场环境低迷下滑等环境因素因素下，引起社会较

大广泛关注和讨论。

二．轻资产业务模式市场接受度高，但是业务集中度和依赖性

国内我国商业管理行业发展空间广阔，目前我国商业中心总建

筑面积接近 5.8 亿平米，市场规模巨大，商管业务具有刚需、轻资产、

重复消费、高竞争壁垒的特点，在财务上表现出稳定的现金流与利

润、品牌规模化发展等特点，因此轻资产运营、商业运营加物业管

理已经成为房地产行业发展的主要赛道之一。万达商管正是在这样

的背景下发展壮大并逐步转型，自 2015 年万达商管开始进行轻资产

业务拓展，2018 年后开始全面轻资产转型，已成为商业运营服务领

域的龙头企业。万达商管主要通过委托管理和租赁运营两种管理模

式来获得收入。

委托管理模式以及收益分成型的租赁运营模式是资本市场、尤

其是境外投资者较为看好的业务模式，具有轻资产的特点，风险较

低，在资本市场上受到追捧并可以获得较高估值。传统租赁运营模

式由于有固定的成本，具有重资产的特点，风险相对更高。因此，

万达商管轻资产业务结构及其本身的业务逻辑是符合资本市场所追

捧的业务模式特点的。相较于轻资产管理模式，传统重资产业务一

般估值较低，这也是曾经在港股上市的万达商业主动选择从港股退

市的主要原因。
 轻资产模式看似本身较为优质 没问题，但万达商管业务过度依

赖于万达商管母公司 ，“喂饼”、“输血”、“让利”， 其管理的

项目中有 超过 60%来自母公司 ，市场有质疑 母公司“喂饼”、“输

血”、“让利”的 声音。由于万达商管是由母公司的重资产剥离出

来的轻资产，也有业内人士将其称为“伪轻资产”。原因是，其业

务收入大部分来源于母公司的重资产，导致其经营风险与母公司的

经营风险有较大的重叠。一旦母公司的重资产陷入经营风险事件，

那么万达商管也会受收到非常大的影响。

所以，这个轻资产业务模式，并没有看起来那么“轻”。 如果

在万达集团自身资产负债率和流动性状况 不佳不太好的前提下 ，这

个问题在市场和监管看来就会那里显得较为突出。

尤其，市场上存在一个著名的先例，即恒大集团和恒大物业的

情况，恒大的案例，由于恒大集团负债过多暴雷，恒大物业上市后

市值从 2000 多亿下跌到约 200 亿，甚至并出现恒大物业约 134 亿资

金通过部分被担保方及多家通道公司划转至中国恒大的情况，恒大

物业已于近期今年停牌交易。尽管恒大是个案，但如此违规占用资

金、侵蚀上市公司独立性、损害中小股东利益，确实影响了市场秩

序，给市场形象带来负面效应。由于存在过这样的案例，中国证监

会和香港联交所在此次万达商管 IPO 申请中，也会高度关注此类风

险。

[三、]财务和运营表现逐年向好，但可持续性和增长空间面临
 有挑战

3.1 收入、利润及其增长率向好，财务比率较优，资产负债率下

降但仍然较高

从万达商管公开披露的数据来看，万达商管的业务模式转型带

来收入和净利润以及其增长率，都处于非常不错的水平，。2020-

2022 年三年期间收入分别为 172 亿、235 亿、271 亿，年增长率分别

约为 36%及 15%；三年净利润分别为 11 亿、35 亿、75 亿，年增长

率分别约为 218%及 114%。（见附表一）

附表一：收入、毛利、净利润明细（2020-2022 年）

2020-2022 年 期 间 同 期 ， 其 资 产 回 报 率 分 别 为 2.8% 、 10% 及

33.1%，股本回报率分别为 27.7%、81.8%及 108.8%，都呈快速上升

趋势且处于市场较高水平。其资产负债率分别为 95.8%、70.9%及

68.4%，呈下降趋势但仍然处于较高水平。其流动比率呈上升趋势，

分别为 0.9、1.3、1.3，显示短期流动性在优化。（见附表二）

附表二：财务比率分析明细（2020-2022 年）
 3.1 2 收入、利润及其增长率表现不错构成合理，但运营数据是

否脱离现实有质疑

根据万达商管招股说明书披露的数据显示，近三年，虽然房地

产的大环境受到较大的负面影响，但是万达商管主营业务收入、毛

利润、净利润均保持了高速增长（如附表一）。从收入构成来看，

委托管理模式收入贡献占比 72.6%，租赁运营模式收入贡献占比

27.4%，由于其委托管理模式业务占比较高，所以收入结构合理（如

附表三）。

附表三：委托管理模式、租赁运营模式收入构成明细 （ 2020-

2022 年）
 尽管万达商管披露的运营和财务数据都显示很高的水平，市场

上也有不少对万达商管的部分运营数据质疑的声音。比如，万达商

管曾披露，其商铺出租率达 98.7%，租金收缴率 100%。业内便有人

指出上述数据虚高，有脱离实际的嫌疑，更有声称是万达商管离职

员工在网络上发帖表示万达商管涉及运营数据造假。这类负面舆情，

势必会导致监管和中介机构谨慎对待其财务及运营数据的真实准确

性。

3.23 盈利水平较高，但存在利润率是否可持续的问题

盈利能力方面，全球经济下滑的大环境下，万达商管 2022 年毛

利润率达到 47.9%，净利润率达到 27.8%，盈利能力很强，利润率高

于绝大部分行业。从披露的数据来看，过去几年的毛利率表现较好

（如附表四）。但是其母公司项目占比超过 60%，在其利润贡献中 ，

和母公司的委托管理服务协议定价是否公允，是否存在母公司让利

给万达商管，从而提升其利润率的情况？因此，万达商管如此高的
盈利能力能否持续是市场担心的一个因素，也是影响上市后市场表

现的一个因素。从披露的数据来看，过去几年的盈利能力表现也是

相当不错的（如附表四）。

附表四：收入来源、在管面积、毛利率明细（2020-2022 年）

3.34 资产负债率在合理范围，分红政策可能影响流动性

资产负债方面情况，2022 年其非流动资产约 30.8 亿，流动资产

约 198 亿，流动负债约 156 亿，非流动负债约 0.67 亿，资产净值约

72.3 亿元。资产负债结构方面，资产负债率过去三年由 95.8%下降到

68.4%，仍然偏高但呈下降和优化趋势但仍然处于较高水平。

流动性方面情况，万达商管流动资产净值在 2021-2022 年分别

约 54 亿和 42 亿，年末现金及现金等价物分别约 189 亿和 136 亿，

处于较为合理的 范围。 2020-2022 年流动比率 分别为 0.9、1.3 和

1.3，流动资产大于流动负债且有一定安全边际，流动资产净值和现

金均较高。同时，万达商管近几年的分红比例较高，高分红政策可

能影响其短期流动性。

（如附表二、五）
 附表五：资产负债明细、现金流量明细（2020-2022 年）

总的来说，虽然万达商管存在大部分业务依赖母公司这个因素，

但是万达商管过去三年总体的财务表现和发展趋势是向好的，其也
是万达集团体系下最优质的和最有行业发展前景的一块资产和业务，

因此被战略性剥离出来，并试图单独分拆上市以期获得市场融资和

较高估值。

四、上市的不确定性因素较多，但仍有机会冲击成功

目前市场和监管环境下，境内企业赴香港上市募资并不是一件

容易的事，。除了要满足香港联交所一系列要求之外，根据中国证

监会 2023 年 2 月最新的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办

法》（2023 年 3 月 31 日后施行），拟境外上市企业在香港联交所提

交上市申请文件后三个工作日内需要向证监会备案，备案成功拿到

“路条”才能进行香港联交所的聆讯。香港联交所根据中国证监会

的最新备案制规定对上市规则也将做相应修订，从征求意见稿的内

容来看，对境内企业赴港上市是没有负面影响的。因此，万达商管

本次能否成功在中国证监会备案， 取得上市“路条”是万达商管港

股上市路上较最大的一个不确定性。

境内监管方面，备案制的实施，进一步明确了企业境外上市的

监管红线，体现了“放管服”的监管理念，对于境内企业赴港上市

是整体是利好的。市场普遍认为，企业如果没有重大问题，同时不

在负面清单内，那么发行人是能够成功备案的。但证监会日前公示

境外发行上市备案补充材料要求，要求珠海万达商业管理集团股份

有限公司就公司治理及内部运行、业务独立性及关联交易、出租率

与收缴率等运营数据、短期偿债风险、募集资金使用、分红政策合
理性等方面的问题进行说明和补充材料。

4.1 募集资金使用方面

由于房地产是政策处于一个国家强管控的行业，证监会应肯定

会对万达商管募集资金会否用于房地产开发与销售提出质疑，。在

过去五年“房住不炒”的主基调下，国家严控募集资金流入房地产

开发市场。但是 7 月底召开的中央政治局会议显示，国家对房地产

坚持多年的“房住不炒”的定调有所放松，同时首次提出房地产市

场的供需关系发生了根本性的变化。 加之万达商管并非主营房地产

开发，而是主营轻资产的商业房地产管理和物业管理及增值服务，

如果能提出行之有效的方案，防止其募集资金不用于违背国家产业

政策导向的用途，那么应该不会对取得”路条“产生太大负面影响。

4.2 网上接连的负面舆情，尤其是业绩数据被质疑造假问题

近期月，网上也出现万达商管的负面舆情，包括运营数据造假、

被华润收购、母公司偿债压力大、股权冻结以及母公司准备大量出

售资产等言论。此番负面舆情也在证监会关注的范围内。

根据证券法等法律法规，拟上市公司如果存在业绩造假等问题 ，

会导致其报送的上市申请文件存在虚假记载，无法获得批准上市。

拟上市公司和相关的中介机构都会遭到相应的处罚。

目前针对运营数据造假的网上舆情，认定存在业绩造假等问题

还需要相应的证据和调查时间进一步证明，网上负面舆论的内容尚

不足以得出业绩造假的结论，万达集团官方也明确否认业绩造假。

但此类负面舆情出现，会导致监管和中介机构更为谨慎对待其上市
诉求。针对中国证监会提出的“商场出租率准确性”问题及补充材

料要求，回复期间是否出现确凿的作假证据，万达商管 是否能够给

出具有说服力的回复和证据，将在很大程度上影响其上市进程。

4.3 关联交易的问题

关联交易问题可能是监管关注，且迟迟备案不成功的另一主要

原因。之前恒大物业被中国恒大占用大量资金的问题，不仅导致国

际投资者对中国的大型房地产企业有非常悲观的情绪，更是加大了

监管对关联交易问题的关注。如果大连万达商管或万达集团存在较

大的潜在债务风险和流动性危机，那么势必会对上市后万达商管的

业绩造成非常大的影响。在目前经济和外部环境下，需要避免暴雷

事件再次上演，对于万达商管这样的行业龙头的规模较大的规模性

企业，监管会对其上市申请审查趋于审慎。因此，对万达商管与其

母公司的关联交易和受其母公司债务及流动性问题影响的担忧是显

然存在的。如何合理解释这个问题，也是万达商管能否成功通过中

国证监会备案的关键点之一。

综上分析，万达商管看似是优质的轻资产管理公司标的上市，

但是由于是从重资产集团剥离出来的轻资产管理公司，母公司一旦

出现债务问题和流动性危机，将对万达商管造成相当大的影响，这

个风险点如何规避和如何证明业绩数据真实可信，将是其上市进程

中最主要的议题。