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千亿保健品,疫后新机遇
——保健品行业深度报告

于佳琦 田地 陈书慧
yujiaqi@cmschina. tiandi@cmschina. chenshuhui@cmschina.
com.cn com.cn com.cn
S1090518090005 S1090522080001 研究助理 2022.12.3
-1-
目录

一、核心推荐逻辑：千亿保健品，疫后新机遇

二、保健品行业：高附加值特殊生意，品类众多品牌分散

三、重点企业梳理：B端重在服务，C端打造单品

四、投资建议:安全边际充分，关注小而美标的

五、风险提示

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核心观点
1、复盘03年非典后国内保健品市场的发展，以及20年疫情海内外需求变化，疫后
需求能对冲经济波动。相比于前几次，我们认为保健品疫后需求复苏、消费抬升的
逻辑，本次周期更长，囤货泡沫更低导致波动更小。
2、22年国内场景极度压制，由于地区严格封控等政策，线下活动难以开展、药店
进店消费严重受限，但场景的压制预计未来有确定性改善。
3、22年保健品消费的另一压制因素在于消费力。保健品一定程度上受到经济、消
费力的影响，消费力的恢复仍然需要时间，目前板块依然处于左侧，但是方向转好
的确定性较强。
4、中长期来看，我国人均消费量相比经济发达国家有较大空间，属于中速成长赛
道。消费者画像来看，除了老年人，青中年人也有渗透率和关注度的提升。
5、由于权健事件以及医保政策的调整等，资本市场关注度整体偏低，导致板块估
值压制，但从个股净利率、roe、现金流角度上来看，整体偏高。板块具备安全边
际和超额收益的空间。
6、板块的瑕疵在于标的的分散，由于品牌尚不成熟，缺乏“六边形”战士的白马
引领机会，但标的小而美且各具特色，也具有成长空间，考虑到估值的压制和长期
板块的需求转好，产业链条具备优势强化的机会。
7、标的上，推荐关注H&H国际、汤臣倍健、仙乐健康、百合股份、新诺威（果维
康）、金达威（招商医药组覆盖）等。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期、政策监管趋严、品类推广不及预期、行
业竞争加剧等

DUlVoYpXbWnXqWiW9U9P9R6MpNnNnPnPjMqRnPjMpPmPbRpNrQMYrRqNxNoPzQ
-3-
03年：非典加速消费者认知，新品类引领新增长
➢ 复盘中国保健品历史发展，2003年是重要分界点。我国保健品行业自上世纪80
年代开始发展，在消费者几乎没有认知的背景下，企业从传统中药滋补品类切
入。行业发展早期由于监管制度尚不完善，高速扩张期中乱象丛生。1995年
“中华鳖精”事件爆发第一次引发消费者对保健品行业的信任危机，行业由此
进入调整期。
➢ 非典激发全民健康意识，行业发展更加理性。03年非典的突然爆发加速了中国
消费者对保健品的认知，直销龙头和主流药企加码布局维生素与营养补充剂
（VMS）品类，市场开始复苏。同年《保健食品检验与评价技术规范》新标准颁
布实施，监管制度的不断完善下，消费者重新建立对行业的认知和信任 。03年
中国保健品市场销售规模再次突破300亿，VMS成为引领行业发展的主流品类。
图：中国保健品市场发展历程（单位：亿）

启蒙期 调整期 高速发展期 开放发展期

2500

2000
行业规范性低，进入壁 “中华鳖精”事件引发 非典激发全民健康
垒小，侧重营销的大量 消费者信任危机，行业 意识，监管制度进
1500
厂商进入。产品多为传 进入调整，监管试行。 一步完善，行业重 权健事件再次
统中草药滋补类，如 “太太口服液”“脑白 回高速增长。 引发行业调整，
1000 金”等红极一时
“太阳神”等 VMS成为主要品类， 疫情后新时代
大量海外品牌通过 开启…
500
代购进入中国市场，
跨国并购兴起。
0
1980 1990 1995 2000 2003 2008 2013 2018 2022

资料来源：Euromonitor、渠道调研、招商证券 -4-
 20年：短期内需求快速爆发
➢ 疫情爆发刺激全球保健品需求短期内剧增。20年新冠肺炎的突然爆发，导致全
国保健品需求短期内迅速增加。美国VDS市场疫情前5年复合增速仅3.6%，疫情
后3年回升至5.9%，其中20年更是达到了11.6%的双位数增长。国内保健品龙头
汤臣倍健、CDMO企业仙乐健康20Q3增速分别达到35.2%、40.6%。
➢ 本轮需求抬升周期更长，囤货泡沫更低导致波动更小。疫情爆发初期病毒的致
病性更强，消费者存在一定程度的恐慌性购买，由此带来消费者、终端、渠道
的库存囤积。而本轮疫情则是构成健康需求提升的催化，保健品短期偏刚需的
属性能对冲经济的波动，从更长周期来看，行业有望进一步渗透。

图：汤臣倍健19-21年季度收入与增速（单位：亿） 图：仙乐健康19-21年季度收入与增速（单位：亿）
25.0 60.0% 7.0 60.0%

48.7% 50.0% 6.0 48.8% 50.0%

20.0
40.0% 41.6%
5.0 38.9%40.6% 40.0%
35.2%
15.0 32.1%
30.0% 4.0 30.0%
20.6% 21.2% 20.0%
10.0 16.5% 3.0 20.0%
18.0%
10.0%
2.0 8.4% 10.0%
5.0
0.0%
-4.8% -4.0% 1.0 1.2%
0.0%
0.0 -10.0% -6.6%
0.0 -10.0%
19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4

收入 yoy 收入 yoy

资料来源：wind、招商证券 -5-
本轮：场景压制有确定性改善，消费力持续恢复
➢ 22年场景极度压制，明年有确定性改善。22年新冠病毒不断变异导致防控难度
继续升级，全国多点散发的疫情也带来今年消费场景的压制。出现疫情的区域
往往执行较为严格的封控政策，比如停止药店的进店选购，仅在窗口售药等。
此外，全国范围内保健品线下的宣传推广活动无法正常开展，对尚处发展中早
期的保健品市场造成了巨大冲击。当下防控政策仍在持续调整优化，明年场景
的极度压制将迎来确定性改善。
➢ 消费力恢复需要时间，但方向转好的确定性较强。22年保健品行业消费另一压
制因素在于消费力，当下看虽然消费力的恢复仍然需要时间，板块处于相对左
侧，但是方向转好的确定性较强。
图：食品饮料版块需求时钟

资料来源：招商证券 - 6 -
 中期看经济恢复驱动增长，各年龄段渗透率均有明显提升空间
➢ 经济增长是保健品发展的重要驱动因素。保健品的消费体现居民对健康的重视
程度，往往经济发展水平越高的区域，保健品的消费氛围越成熟。全球范围来
看，保健品在美国、欧洲等发达国家占比较大。中长期视角下，经济增长仍是
保健品行业发展的重要驱动因素。

图：全球VDS主力市场集中在发达国家 图：中国VDS行业增速快，空间大

10.0%
中国
19.22% 加拿大,8.4% 亚洲其他国
美国 其他（非洲及中
8.0% 家,6.7%

2016-2021CAGR（%）
21.07% 拉丁美洲 东）,7.9%
东欧,6.8% 西欧,6.7% 中国,6.8%
日本
2.70% 6.0%
澳大利亚
拉丁美洲,5.2%
加拿大 美国,4.5%
东欧 4.0%
11.40%
27.12% 西欧
其他（非洲及中东） 2.0%
3.97% 澳大利亚,1.6%
亚洲其他国家 日本,1.0%
1.51%
1.38% 0.0%
7.24% 4.38%
0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0
2021年市场规模（亿美元）

资料来源：Euromonitor、招商证券 -7-
 中期看经济恢复驱动增长，各年龄段渗透率均有明显提升空间
➢ 对标成熟市场，我国仍有数倍发展空间。21年中国VDS市场规模达到267亿美
元，仅次于美国，但人均消费量仅在20.1美元，相比美国（104美元）、日本
（91美元）、澳大利亚（76美元）、以及新西兰（49美元）均有数倍提升空间。
➢ 过去中老年是中国保健品市场主力消费人群，未来各年龄段渗透率均有提升空
间。根据美国国家健康与营养调查NHANES的数据，美国保健品市场整体渗透
率在50%以上，而中国市场整体仅在20%左右，且过去中老年消费群体中国保
健品市场的主力消费群体。随着中国经济发展，居民健康意识不断提升，人口
老龄化与疾病年轻化趋势下，预计中国保健品消费在各年龄段渗透率均有明显
提升空间。
图：中国人均消费有明显提升空间（单位：美元/人） 图：中国保健品市场渗透率较海外仍有显著提升空间
中国 美国
100.0
80% 73%
90.0
68%
70%
80.0 60%
60%
70.0 51%
50%
60.0 42%
40%
50.0 30% 29%
30% 23%
40.0 22%
19%
20% 15%
30.0 11%
10%
20.0
0%
10.0

0.0
中国 美国 英国 日本 韩国 澳大利亚 新西兰

资料来源： Euromonitor、IQVIA、招商证券 -8-

板块具备安全边际和超额收益的空间
➢ 历史因素和政策担忧构成估值压制，板块实际具备安全边际和超额收益的空间。
中国保健品行业由1980s发展至今经历了粗犷式发展、乱象丛生的年代，行业美
誉度并不高。18年以来权健、医保控费等事件也对行业产生较大冲击。资本市
场关注度整体偏低，导致板块估值压制，但从个股净利率、roe、现金流角度上
来看，整体偏高。板块具备安全边际和超额收益的空间。
➢ 板块的瑕疵在于标的的分散，由于品牌的不成熟，缺乏“六边形”战士的白马
引领机会，但标的小而美而各具特色，也具有成长空间，考虑到估值的压制和
长期板块的需求转好，产业链条具备优势强化的机会。
➢ 标的上，推荐关注H&H国际、汤臣倍健、仙乐健康、百合股份、新诺威（果维
康）、金达威等。

表：2021年主要企业财务指标（单位：亿）
公司 代码 市值 21年收入 21年净利润 毛利率 净利率 ROE 市盈率
汤臣倍健 300146 338.4 75.6 15.7 66.1% 20.8% 20.1 21.5

金达威 002626 111.0 32.2 4.7 49.4% 14.7% 21.3 23.5

新诺威 300765 97.5 19.3 5.4 47.9% 27.7% 11.3 18.2

H&H国际 1112.HK 60.6 121.1 4.8 62.8% 4.0% 8.4 10.8

仙乐健康 300791 53.7 24.1 2.1 32.7% 8.6% 9.8 25.9

百合股份 603102 24.8 7.1 1.4 41.6% 19.2% 22.9 18.2

资料来源： wind、招商证券 -9-

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一、核心推荐逻辑：千亿保健品，疫后新机遇

二、保健品行业：高附加值特殊生意，品类众多品牌分散

三、重点企业梳理：B端重在服务，C端打造单品

四、投资建议:安全边际充分，关注小而美标的

五、风险提示

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保健品：行业属性决定其监管特殊性和经营复杂程度
➢ 保健品为食品的一个种类，具有一般食品的共性，能调节人体的机能，适用于
特定人群食用，但不以治疗为目的。由于消费属性介于食品和药品之间，决定
了其监管特殊性和经营复杂程度。
➢ 传统保健品需按法规要求完成注册或备案的审批之后拿到“蓝帽子”批文。
✓ 备案制：1）使用原料已经列入保健食品原料目录的保健食品；2）首次进
口的属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品，可做备案申请，由
省、自治区、直辖市市场监督管理部门负责，申请周期相对较短。
✓ 注册制：1）使用原料目录以外原料的保健食品；2）首次进口的保健食品
（属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品除外），需要做注册申
请，由国家市场监督管理总局负责，申请周期长达3-5年以上。

图：营养健康食品分类

营养健康食品

保健食品（蓝帽子） 功能性食品（无蓝帽）

注册类（使用保健 无需备案或注册，
备案类（维生素、矿物
食品原料目录以外 不能宣传功效。
质等营养物质）
的原料）

资料来源：国家市场监督管理总局、招商证券 - 11 -
保健品：行业属性决定其监管特殊性和经营复杂程度
➢ 保健品为食品的一个种类，具有一般食品的共性，能调节人体的机能，适用于
特定人群食用，但不以治疗为目的。由于消费属性介于食品和药品之间，决定
了其监管特殊性和经营复杂程度。
➢ 功能性食品泛指其他添加了一定新资源食品作为原料，但由于成分标准依据、
含量区间等未达到保健品批文申请标准，不能宣传功效的营养健康食品。功能
性相对传统保健品而言购买和消费都更加日常化。
➢ 功效性越强的营养健康食品越好做消费者培育以及刺激购买。目前国家市场监
督管理总局允许保健食品声称的保健功能共27项，以部分功能和代表产品为例，
消费者往往通过服用后短期内的感受以及是否可以通过仪器检测判断产品的功
效性，功效性越明显，消费认知及购买意愿越强。

表：消费者根据体感和仪器检测判断产品功效性
功能 代表产品 体感 可通过仪器检测 功效性
增加骨密度 氨糖软骨素 ✔ ✔ 强
改善睡眠 褪黑素 ✔
改善胃肠功能 益生菌 ✔
辅助降血脂 鱼油 ✔
辅助降血糖 大豆磷脂 ✔
抗氧化 辅酶Q10
辅助改善记忆 DHA藻油
缓解视疲劳 蓝莓叶黄素
增强免疫力 蛋白粉 弱

资料来源：招商证券 - 12 -
 全球市场：注册备案并行，监管力度分化
➢ 海外主要市场保健品准入通常有两种模式，1）注册制：对申请上市产品进行安
全性、功能性、有效性等方面审查，进入壁垒较高；2）备案制：仅做简单安全
性测试，注重事后监管。
➢ 澳大利亚将保健品作为药品的特殊种类对待，管理严格，日本与中国类似，注
册和备案双轨制，管理相对严格，美国、欧盟管理相对宽松。

图：各国保健品定义及监管情况对比
美国 日本 欧盟 澳大利亚
定义为“膳食补充剂
定义为“食品补充剂”
（Dietary Supplements）”，定义为“保健机能性食品”，
（Food Supplement），属 定义为补充药品
即含有旨在补充饮食的“膳 分为以下三类：1）营养机
于食品类别，应当具有营养 （Complementary
食成分”的口服产品。“膳 能食品，即补充维生素，矿
或者生理作用发营养素及其 Medicines），即在食品和
食成分”可包括：维生素、 物质等特定营养成分的食品；
他营养成分，不含有太多的 药品之间存在着一类在安全
定义 矿物质、草药或其他植物、 2）特定保健用食品，分为
热量。销售的剂量形式上可 和功效方面与药品有交叉的
氨基酸和诸如酶、器官组织、 病人、孕妇、母乳、婴儿配
以是胶囊、锭剂、片剂、丸 产品，包括草药、维生素、
腺体和代谢物等物质，可以 方食品和吞咽食品；3）机
剂或其他相似形式，如包状 矿物质、营养补充剂、芳香
是提取物或浓缩物，也可以 能性标示食(2015年4月1日
粉剂、液体安瓿剂和滴剂等 性植物油和顺势疗法产品。
是片剂，胶囊，液体或粉末 开始新增)。
小单位量形式的一类物质。
等形态存在。
膳食补充剂健康教育法案 1991年4月颁布的“营养改
膳食补充剂法令 DIRECTIVE 《治疗品(收费)法案1989》
基础法规 （Dietary Supplement 善法”（2003年8月改为
2002/46/EC 与《治疗品法案》
Health Education Act） “健康增进法”）
澳大利亚治疗物品管理局
监管部门 食品药品监督管理局（FDA） 日本消费者厅 欧盟食品安全局(EFSA)
（TGA)
审批方式 备案制 注册备案双轨制 备案制 注册制
监管力度 宽松 相对宽松 宽松 药品类强监管

资料来源：公开资料、招商证券 - 13 -
 竞争格局：集中度与准入门槛相关，但总体较为分散
➢ 准入门槛越高，集中度越高。保健品行业集中度与市场准入门槛存在较强相关
性，澳大利亚强监管体系下，集中度相对较高，CR5达45.4%。中日监管环境较
为相似，CR5在25-30%。美国壁垒较低，新玩家进入相对容易，虽然市场已经
较为成熟但下游更加分散，CR5为21.7%。
➢ 产业链构成复杂，龙头难以一家独大。由于保健品产业链构成较为复杂，下游
品牌很难高度集中。总体来说，即使是成熟市场的竞争格局也较为分散。头部
企业通常在细分赛道深耕，很难一家独大。比如汤臣倍健靠健力多、健视佳等
数个大单品在药店渠道领先，无限极、纽崔莱以“直营+ 销售代表”配合方式进
行市场培育，Swisse重视线上布局，份额有提升趋势。

图：准入门槛更低的市场格局更加分散 图：中国营养健康食品市场呈长尾式竞争格局（单位：%）
50.0% 12.0
45.0%
10.2
10.0
40.0%
35.0% 8.0
6.4
30.0% 5.8
6.0
25.0% 4.0
20.0%
4.0 2.82.7
2.01.71.5
15.0% 2.0 1.00.90.90.80.80.80.70.70.60.6
10.0%
0.0
5.0%
汤臣倍健

纽崔莱
东阿阿胶

自然之宝
无限极

钙尔奇
合生元

燕之屋

澳佳宝

康宝莱
健安喜
完美

国珍

善存
福胶
葆婴
迪巧
四联
Swisse
0.0%
美国 日本 澳大利亚 中国

龙一 龙二 龙三 龙四 龙五

资料来源：Euromonitor、招商证券 - 14 -
 中国市场：品类发展尚不均衡，中草药类占据较大份额
➢ 行业发展逐步规范化，增长中枢落在5-10%之间。中国维生素和膳食补充剂市
场经历了粗放发展、监管强化、并购整合三个阶段，2019年“权健事件”引发
了消费者对行业乱象的广泛关注，行业经营触底，但乱象陆续出清后，行业发
展变得更加理性从容，17年至今，行业维持6%的复合增长，预计22年规模有望
达到2000亿。
➢ 品类发展尚不均衡，中草药类占据较大份额。近2000亿市场中，维生素约占
15%左右，膳食补充剂占比37.8%，而中草药类的膳食补充剂及口服液产品占比
也高达33.4%。分品类看，膳食补充剂多集中在免疫系统和骨骼、关节类产品，
规模达250亿以上，其中关节类产品过去4年复合增速接近30%。对比成熟市场
相对均衡的品类占比，其余细分赛道渗透率仍有较大提升空间。
图：中国维生素和膳食补充剂市场规模（单位：亿） 图：中国膳食补充剂细分品类与增速（单位：亿，%）
2,000 12.0% 300.0 35.0%
1,800
10.0% 250.0 30.0%
1,600
1,400 8.0% 25.0%
200.0
1,200
20.0%
1,000 6.0% 150.0
800 15.0%
600 4.0% 100.0
10.0%
400 2.0%
200 50.0 5.0%
0 0.0%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 0.0 0.0%

维生素类 膳食补充剂（非中草药）
儿童维生素和膳食补充剂 口服液（非中草药）
中草药类膳食补充剂及口服液 yoy 2021年市场规模 过去4年复合增速

资料来源：Euromonitor、招商证券 - 15 -
产业链：上下游构成复杂，横纵延申是常见发展方式
➢ 保健品产业链构成复杂。保健品上游原材料成分多，下游剂型、sku多，销售渠
道复杂，消费者根据不同年龄段需求呈现多样化，产业链构成较为复杂。
➢ 横纵延申是常见发展方式。部分企业向产业链的上下游发展，如上游原料商金达
威通过收购海外品牌向下游延申布局；汤臣倍健兼为保健品的生产商和品牌商，
通过并购LSG丰富产品矩阵；仙乐健康收购海外工厂打造全球供应链；百合股份
合同生产的同时也有“百合康”等自有品牌销售。
图：保健品产业链构成

上游原料商 中游供应商 下游运营商 终端渠道

传统保健品
直销

药店

KA
功能性食品
电商

…
新零售

… … …
资料来源：公司官网、招商证券 - 16 -
上游原料商：供需格局基本稳定，价格波动是研究重点
➢ 上游技术壁垒高，竞争格局稳定。营养健康食品行业上游主要为维生素及其中间
体、膳食补充剂等元素原料生产商，由于技术、资金等方面壁垒较高，各元素厂
商格局相对稳定，头部企业具备大规模生产的基础和继续扩产的能力，而新竞争
者进入难度相对较大。
➢ 供给高度集中，价格波动是研究重点。以VA为例，全球市场供给基本集中在5-6
家厂商，荷兰帝斯曼、德国巴斯夫占据头部地位，国内新和成、金达威、浙江医
药三足鼎立。下游运用除制药化工、食品饮料外，饲料占到需求80%以上的比例。
在需求和竞争格局相对稳定的背景下，原料商销量变化对收入影响较小，价格波
动更值得关注。
图：原料价格受供给端影响波动较大
巴斯夫柠檬 巴斯夫柠檬
1,600.00 140.00
醛工厂火灾 醛装置火灾，
1,400.00 帝斯曼全球 120.00
巴斯夫德国
工厂爆炸 停售VA
1,200.00 帝斯曼锡瑟 100.00
尔恩维E工厂
1,000.00
停产检修 80.00
800.00
60.00
600.00 巴斯夫德国
40.00
400.00 工厂火灾

200.00 20.00

0.00 0.00
2016-01

2018-11

2020-02

2022-06
2012-03
2012-05
2012-07
2012-10
2014-04
2015-01
2015-08
2015-11

2016-03
2016-06
2016-08
2016-10
2017-01
2017-03
2017-07
2017-09
2017-11
2018-01
2018-04
2018-06
2018-07
2018-09

2019-01
2019-04
2019-05
2019-07
2019-09
2019-11

2020-04
2020-06
2020-07
2020-09
2020-11
2021-01
2021-03
2021-04
2021-06
2021-08
2021-10
2021-12
2022-02
2022-04

2022-07
2022-09
2022-11
维生素A单价：元/千克 维生素E单价：元/千克

资料来源：wind、招商证券 - 17 -
中游生产商：核心竞争力在于产品创新迭代及供应链协同
➢ 下游利润充足，合同代工成就双赢。膳食补充剂介于食品和药品之间，消费者
对品质和功效有较高要求。由于大部分品类不具备立竿见影的体感效果，价格
和品牌通常成为消费者衡量产品品质和功效的依据，因此下游品牌企业通常有
着6-70%甚至更高的毛利率。同时，由于下游品牌集中度分散且产品迭代较快，
品牌企业在单品规模达到足够体量之前的重资产投入往往对盈利水平拖累明显，
合同生产模式则较好解决了这一痛点。
➢ 大小b各有侧重，客户粘性不同。toB生意的核心在于服务客户的能力，大小b对
供应商选择的侧重点不尽相同。下游企业在从0-1、从1-10的发展过程中选择供
应商往往注重成本的把控；从10-100的企业则会更注重维护品牌口碑，也会更
愿意在产品品质上做投入；头部企业对供应商的筛选则更加严格，因而合同生
产行业体现出小b订单增长迅速，但迭代相对较快，大b粘性更高的特点。
➢ 核心竞争力在于产品创新迭代和供应链协同。营养健康食品的合同生产对b端企
业供应链管理和产品研发创新提出更高要求。前端业务要求敏捷的市场洞察力，
快速感知市场变化才能充分挖掘客户需求；中台丰富的配方储备和研发创新能
力是吸引和维系客户的核心因素；后台供应链协同是重要赋能，全剂型规模化
生产能力满足客户品类拓展和规模扩张需求的同时，也能有效降低自身的生产
成本。

- 18 -
下游品牌商：品类+品牌+渠道，三维全优生享受份额提升
➢ 产业变化迅速，前瞻性是发展基石。与大部分食品饮料子行业不同，中国保健品
市场仍处在发展中早期，品类结构、销售渠道、需求群体都在快速变化，产业内
即使是头部企业也是在摸索中前行。因此，企业对行业的前瞻性判断以及及时的
战略调整是顺应趋势高速发展的基石。汤臣倍健作为线下非直销龙头，把握销售
渠道向线上转移的趋势，及时布局线上渠道，较好避免了份额被跨境品牌侵蚀。
➢ 选品成就爆品，抢占市场先机。当前中国膳食补充剂市场仍处在品类红利期，重
点品类的持续渗透为单品带来更大的发展空间，是企业乃至行业增长的重要驱动
因素。汤臣倍健大单品健力多、健视佳对应的关节健康和视力健康品类增速都在
20%以上，在细分品类中最快，而其18年收购的life-space益生菌也逐步开始展
现出较高成长性。
➢ 差异化卖点，细致化营销，样板门店助推渠道扩张。2015年新修订的食品广告
法生效，对保健品代言作出严格限制，且随着线上流量投放成本不断增加，新品
牌想要实现认知度的弯道超车很难，重点在于营销方案的落地。新诺威旗下果维
康的VC，在成熟品类内实现二次渗透的秘诀，一方面在于VC含量更高、更具性
价比的卖点，更离不开其销售团队的专业性。公司500人左右销售团队直控终端，
业务员教药店店员用最简单的话术对进店买药的群体做产品知识培训以拉动保健
品品类（非单品牌）的销售，打造出VC销售情况更好的样板门店吸引更多终端
加入。

- 19 -
 销售渠道：电商挤占直销药店，商超母婴有望发力
➢ 直销药店下滑，电商高速成长。随着行业日益成熟，消费者不再依赖直销模式
下口口相传的市场教育方式，直销渠道份额已于16年见顶后开始大幅萎缩，药
店渠道也因更高的定价和人流量的转移占比不断缩小。而电商则受益于平台增
长红利和消费群体的年轻化呈高速增长趋势。
➢ 电商保持高增，传统渠道企稳，商超母婴有望发力。未来随着营养健康食品需
求更加年轻化以及更多企业重心向线上转移，电商渠道仍有望保持较高增长；
药店渠道有望受益于主力消费群体的场景粘性和导购需求企稳；直销渠道相比
成熟市场仍有下滑空间；商超和母婴渠道则有望受益于需求的日常化和细分化
发力。
图：中国保健品行业2012-2022年渠道占比变化 图： 2021年各国保健品行业渠道占比对比
100.00%
100%
90.00%
90%
80.00% 80%
70.00% 45.80% 70%
60.00% 60%
50.00% 50%

40.00% 40%
25.70% 30%
30.00%
20%
20.00%
10%
10.00% 20.00%
0%
0.00% 中国 美国 日本 德国 澳大利亚
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
超市 药房 直销 电商 超市 药房 直销 电商 其他

资料来源：Euromonitor、招商证券 - 20 -
目录

一、核心推荐逻辑：千亿保健品，疫后新机遇

二、保健品行业：高附加值特殊生意，品类众多品牌分散

三、重点企业梳理：B端重在服务，C端打造单品

四、投资建议:安全边际充分，关注小而美标的

五、风险提示

- 21 -
 H&H国际：BNC业务起家，收购进军ANC/PNC
➢ 公司目前形成BNC、ANC、PNC三大核心业务，占比分别为57.3%、36.4%、
6.3%。公司早期主打益生菌业务，2008年进入婴幼儿配方奶粉行业，合生元品
牌定位高端奶粉。2015年收购澳洲品牌Swisse，扩展至成人营养及护理业务；
2020/2021年先后收购Solid Gold、Zesty Paws，进军宠物营养业务。
➢ 益生菌行业竞争加大，合生元益生菌有望重回双位数增长。国内益生菌市场保
持双位数以上增速，快于VDS行业，近两年进入玩家增多，竞争加剧。合生元
益生菌专注婴童消费群体，在细分人群中份额占比70%，16-20年益生菌收入复
合增速约29%，21年由于行业竞争加剧收入下滑，22年通过拓展销售渠道以及
加大促销重回增长通道。目前益生菌网点覆盖数量不到奶粉的1/3，明年目标进
一步提高覆盖率，益生菌实现双位数以上增长。
图：2015-2022分产品收入及增速（亿元） 图：公司婴幼儿营养及护理业务产品结构
80 250% 100%
70 90%
200%
80%
60
70%
150%
50 60%
40 100% 50%
40%
30
50% 30%
20 20%
0%
10 10%
0%
0 -50%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1
婴幼儿配方奶粉 益生菌
BNC营业收入 ANC营业收入 PNC营业收入
其他婴幼儿产品 干制婴幼儿食品及营养补充剂
BNC同比增长 ANC同比增长
婴幼儿护理用品

资料来源：公司公告、招商证券 - 22 -
H&H国际：Swisse聚焦女性群体，线上渠道第一品牌
➢ 澳洲知名品牌，爆品打开国内市场。Swisse是澳洲保健品头部品牌，当地市场
份额位居前二，早在被H&H收购前，其爆品胶原蛋白就通过代购引入中国市场，
在国内有一定消费者基础。
➢ 女性保健品领导品牌，持续营销强化品牌。Swisse线上前五大单品销售占比约
一半，以美容类产品为主，约70%的消费者是女性。公司继续强化在90/95后年
轻消费者中的品牌认知，营销上大规模投入，聚焦核心单品的曝光，品牌代言
人、宣传广告等也与Swisse年轻化、聚焦女性的定位高度契合。
➢ 国内线上补充剂市场份额第一。Swisse国内销售约85%由电商贡献，也是国内
线上补充剂市场第一品牌，截至22年H1市场份额约7.0%。从平台分布看，天猫
占比约50%，京东占比20%，其余主要有考拉、唯品会、抖音、微信商场等。
图：线上前五大单品销售占比 图：Swiss天猫销售额及同比增速（亿元）
5.0 140%
4.5 120%
4.0 100%
3.5 80%
钙+D 3.0
60%
2.5
胶原蛋白 2.0
40%
20%
蔓越莓 1.5
1.0 0%
护肝片 -20%
0.5
葡萄籽 0.0 -40%
2019年10月

2020年10月

2021年10月

2022年10月
2021年1月
2019年1月
2019年4月
2019年7月

2020年1月
2020年4月
2020年7月

2021年4月
2021年7月

2022年1月
2022年4月
2022年7月
其他

线上销售额 同比增速

资料来源：渠道调研、魔镜、招商证券 - 23 -
 H&H国际：Swisse境内稳步增长，境外重新聚焦当地需求
➢ 境外业务重新聚焦当地需求，扩展新市场。Swisse境外收入2019/2020年下滑较多，主要系
电商法禁止代购以及受疫情影响。当前境外销售中基本没有代购，疫情后海外消费者对健
康免疫类产品需求增加，Swisse也重新聚焦当地消费者的需求，使得澳新市场重回增长，
同时开拓越南等新市场。
➢ 境内业务稳健发展，蓝帽子产品逐渐丰富，一般贸易销售快速增长。Swisse在境内一般贸
易渠道销售的产品SKU约65个，与澳洲产品SKU200+比仍有差距，公司也通过找国内工厂
代工的方式加快蓝帽子的获批。目前境内销售中一般贸易渠道占比20%，目标2-3年占比逐
步增加至30%-40%，5年占比达到50%。
➢ 组建线下团队，扩充消费人群和产品品类。Swisse境内线下销售占比约15%，目标到2025
年提升到30%，组建一支200人左右的线下团队，具备保健品线下销售经验，聚焦拓展高产
出的药店、商超、母婴渠道。由于线上线下消费群体不同，Swisse扩张线下渠道的同时产
品品类也会向银发、母婴、运动等人群覆盖。
图：公司ANC业务中国和海外收入增速 图：Swisse国内线上线下销售占比
80% 100%
90%
60% 80%
70%
40%
60%

20% 50%
40%
0% 30%
2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 20%
-20% 10%
0%
-40% 2022 2025E
中国ANC业务同比增速 海外ANC业务同比增速 线上 线下

资料来源：公司公告、渠道调研、招商证券 - 24 -
汤臣倍健：VDS非直销龙头，贯彻大单品战略
➢ VDS非直销龙头，药店渠道壁垒高。汤臣倍健2002年正式进军VDS行业，是国内最早将
VDS引入非直销渠道的龙头，目前是国内第一大品牌，市占率约10%。公司线下以药店渠
道为主，到2016年基本完成药店终端的铺货渗透，收入占比69%。由于药店需要蓝帽子认
证才能准入，门槛较高，汤臣倍健在药店渠道市场份额超过30%，蓝帽子数量也领先竞品。
➢ 贯彻大单品战略，打造大单品能力突出。公司先后推出汤臣倍健主品牌、健力多、Life-
space等单品，于2017年启动大单品战略，2020年进一步提出“大单品+形象产品+明星产
品”战略。1）选品能力强，蛋白粉、骨骼健康、益生菌等都是渗透空间大的品类，面向的
消费者众多；2）营销能力强，采取高举高打的模式，硬广软广投入力度大，早期蛋白粉找
姚明代言；3）分销能力强，经销商团队跟随汤臣倍健成长，盈利好忠诚度高，经验丰富，
拥有覆盖全国的药店网络。

图：汤臣倍健分渠道收入占比 图：行业龙头公司蓝帽子数量
180

9% 160

140

120
19%
100

80
3% 60
69% 40

20

0
汤臣倍健 天狮 安利 无限极 完美

资料来源：渠道调研、招商证券 - 25 -
 汤臣倍健：健力多受疫情影响，益生菌快速增长
➢ 资源聚焦大单品，2020年形成“4大单品+2大形象产品+1个明星产品”的核心战略。
✓ 汤臣倍健：主品牌产品以蛋白粉和维生素为主，品牌知名度高，增长比较稳定，疫情后增强
免疫需求增加，叠加公司升级产品形象，21年增长提速，预计未来仍能保持双位数增长。
✓ 健力多：定位关键护理细分品类，拥有独立的销售团队，费用投入力度大，推出后快速成长
为10亿级以上的大单品。近两年增速慢于主品牌，主要系品类不是疫情受益品种，线下销售
推广渠道受疫情影响，公司也在积极扩充健力多产品线，向年轻及运动人群扩展。
✓ Life-space：益生菌品类增速快于VDS行业，life-space国内产品21年底药店渠道铺市率达
到50%，公司22年加大对life-spce的费用投放，引领高速增长
✓ 更多储备大单品：健视佳（眼部健康）、健安适（护肝）、 舒百宁（心脑血管健康）等。
➢ 2020年启动经销商裂变计划，建立主品牌、健力多、Life-space三大独立经销商体系，加速
渠道下沉和精细化管理，同时在21H2推出千人营养师计划，赋能终端动销。
➢ 22年受疫情影响，Q3开始逐步恢复。受疫情对线下药店渠道的影响，前三季度主品牌、健
力多收入下滑，life-space境内/境外收入分别增长53%/16%。Q3开始销售态势回暖，主品牌
恢复增长，life-space境内收入延续高速增长，后续随着场景和消费力恢复销售有望继续回暖。
图：2017-2021年核心品牌的收入和增速（亿元） 图：2019-2021年经销商数量及销售人员数量
50 140%
1400
120% 1219 1216 1171
40 1200
100% 984
30 1000
80% 830
60% 800
20 626
40% 600
10
20% 400
0 0% 200
2017 2018 2019 2020 2021
0
汤臣倍健营业收入 健力多营业收入 Life-space营业收入 2019 2020 2021

汤臣倍健同比增长 健力多同比增长 Life-space同比增长 销售人员数量 经销商数量

资料来源：公司公告、招商证券 - 26 -
 仙乐健康：功能性食品CDMO头部企业，扎根中国，布局全球
➢ 研发为本全球扩张，创新转型寻求新突破。仙乐健康自2000年开始从事营养保
健食品的委托生产业务。2002年开始出口海外。2007年公司在原有单一软胶囊
业务基础上开始生产营养软糖、片剂、硬胶囊及粉剂等多剂型产品。2016年公
司出售自有品牌专注合同生产，同年收购德国软胶囊制造商Ayanda开启海外布
局。2022年推进美国生产基地并购，全球化战略再落一子。
➢ 全球视野洞察需求，产品创新+敏捷供应链赋能持续发展。公司核心竞争力表现
为前端通过海外布局提供前瞻性视野，利用跨区域市场团队充分挖掘潜在市场
需求，后端依靠强大研发优势快速响应，全球供应链提供全剂型规模化和敏捷
灵活的生产能力，整体赋能公司持续发展。
图：仙乐健康核心竞争优势 图：仙乐健康供应链策略—建立“卓越
供应链”，敏捷与成本共存
L.客户信息共享 A.剂型技术创新

K.全球消费者洞察力
① ② B.敏捷、高效产品开发
全球 产品
洞察 创新
J.上游技术和供应链支持 C.独创性技术开发建立壁垒

I.中美欧市场全渠道发展 D.全球化研产销协同

③国 ④全
H.支持跨境客户 际化 球供 E.满足国际品牌
快速打开市场 市场 应链 全球供应需求

G.打开全球市场拓宽销路 F.本土品牌敏捷研发与供应
资料来源：公司公告、招商证券 - 27 -
 仙乐健康：大客户长期合作粘性强，创新剂型拓展新锐品牌
➢ 大客户合作长期稳定，创新剂型提供第二增长曲线。公司传统保健品业务稳住
基本盘，依靠可靠的产品质量和及时的需求反映与多渠道头部大客户建立了长
期稳定的合作关系。此外，公司紧密跟随下游功能性食品零食化大趋势，积极
拓展众多细分品牌新锐客户，创新剂型如软糖、口服液等为公司提供第二增长
曲线，贡献发展弹性。

图：仙乐健康分区域收入结构（单位：亿） 图：仙乐健康分剂型收入结构（单位：亿）

中国 欧洲 美洲 其他区域 软胶囊 片剂 粉剂 软糖 饮品 其他剂型 其他业务

16 10

14 9
8
12
7
10 6
8 5
4
6
3
4
2
2 1
0 0
2018 2019 2020 2021 2022H1 2018 2019 2020 2021 2022H1

资料来源：公司公告、wind、招商证券 - 28 -
 仙乐健康：并购强化优势，优势互补协同发展
➢ 外延并购再落一子，三大市场供应链逐步完善。2016年，公司完成对欧洲知名
软胶囊合同制造商Ayanda公司的收购，迈出国际化战略的重要一步。2022年7
月公司发布公告，拟支付1.8万美元（约人民币12.11亿）收购美国CDMO企业
Best Formulations Inc80%的股权，若本次收购顺利交割，公司即完成三大核心
市场的供应链布局，且由于美国是全球最大的营养补充剂市场，消费氛围足的
同时增速较快，本次收购预计将加速提升在全球市场的知名度和竞争力。
➢ 优 势 互 补 协 同 发 展 ， 强 强 联 合 巩 固 核 心 竞 争 力 。 本 次 拟 收 购 的 Best
Formulations Inc成立于1986年，是美国植物胶软胶囊领域的领导者，拥有与仙
乐并不重合的优质稳定的下游客户。若顺利交割，仙乐将保持现管理团队稳定，
聘请专业团队进行投后整合，在研发与技术协同、供应链协同、产品线协同以
及客户及销售网络协同四个方面，实现研产销优势互补、强强联合，巩固核心
竞争力。
图：Best Formulations Inc 公司工厂 图：Best Formulations Inc财务情况（万美元）
2019年度 2020年度 2021年度 2022年Q1
营业收入 7,753.20 9,105.40 12,052.50 3,096.00
同比增长率 -2.2%. 17.40% 32.40% 15.40%
毛利率 30.70% 31.80% 31.20% 27.30%
期间费用 2,259.00 2,562.20 3,392.50 760.3
净利润 52.2 232.7 1,351.50 28.7

正常化调整后净利润 246.4 883.7 1,452.60 311.8

正常化调整后
484.1 1,104.20 1,750.50 382.3
EBITDA
同比增长率 128.1% 57.5%

注：根据过往案例，跨境并购通常会通过企业的经营性EBITDA来对其经
营状况进行分析，能够更好的反映标的公司实际经营情况
资料来源：公司公告、wind、招商证券 - 29 -
 仙乐健康：经营持续改善，关注业绩弹性
➢ 经营持续改善，关注业绩弹性。公司当前经营及订单持续改善，前三季度收入
已经同比转正，Q4旺季恢复趋势有望延续。分市场看：美洲市场渗透率持续提
升下需求有望保持较快增长。中国市场新客户和大单品项目陆续落地，预计贡
献部分增量。欧洲市场交付周期仍然较长，但事业部组建完成后也在攻克大客
户，订单继续改善。利润端来看，公司毛利率存在改善空间，内部降本增效项
目也将进一步优化费用使用效率，业绩低基数下弹性可期。
➢ 受益需求提升+消费力恢复，23年内生收入有望达双位数。展望后续，疫情防控
政策的持续优化将提升免疫类产品需求，中长期消费力的恢复也将增强消费意
愿，预测公司23年内生收入有望达到双位数。若考虑BF并表贡献，弹性则有更
大空间。

表：仙乐健康盈利预测（不含收购并表） 表：仙乐健康23年收入增速预测（考虑并表）

会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2023E

营业总收入(百万元) 2067 2369 2527 2868 3312 内生营业总收入(百万元) 2868
同比增长 31% 15% 7% 13% 15%
拟并购公司并表收入测算（百万元）
营业利润(百万元) 316 290 289 326 394
保守测算：收入与21年保持一致 648
同比增长 108% -8% 0% 13% 21%
合并yoy（基数为22年内生收入，同下） 39%
归母净利润(百万元) 257 232 235 264 317
中性测算：15%的增速 746
同比增长 81% -10% 1% 12% 20%
每股收益(元) 2.14 1.29 1.31 1.47 1.76 合并yoy 43%

P/E(倍) 13.7 22.8 22.5 20.0 16.7 乐观测算：25%(19-21年CAGR) 808

P/B(倍) 1.6 2.1 2.0 1.8 1.7 合并yoy 45%
注：测算结果均已按照80%持股比例折算，汇率按照宣布
收购当日汇率6.7246计算
资料来源：公司公告、招商证券 - 30 -
百合股份：研发质量为本，自有品牌+合同生产双轮驱动
➢ 深耕保健品行业二十五载，自有品牌+合同代工双轮驱动。1）自有品牌方面，
公司目前拥有百合康、鸿洋神、盈养元、福仔、足力行、能倍健六大品牌类型，
全方面覆盖不同类型消费群体；2）合同生产方面，公司依靠高效的研发管理和
全流程供应链服务体系，为国内外多家品牌提供多剂型产品的生产服务。
➢ 研发实力突出，产品覆盖全面。公司拥有保健食品批文数量784项（其中注册制
70余项），2019-2021年备案凭证数量全国第一，涵盖软胶囊、片剂、硬胶囊、
粉剂、功能饮品等多种类型。

表：百合股份自主品牌矩阵 图：百合股份营收结构（亿元）

全家型基础营养保健食品品牌， 合同生产 自主品牌 其他

获得“中国驰名商标”。目前
合同生产yoy 自主品牌yoy
已与全国百余家主流连锁药店
及代理商合作 6.0 25%

20%
5.0
15%
4.0
10%

3.0 5%
平价优质 定位婴童 定位骨骼
健康营养 0%
惠及万家 营养品牌 2.0
-5%
定位 定位 1.0
女性营养 运动男性 -10%

2021年新添加 0.0 -15%

2018 2019 2020 2021 2022Q1-3

资料来源：公司公告、招商证券 - 31 -
 百合股份：稳健经营下财务指标优秀，短期受成本制约承压
➢ 议价能力较强+费用控制良好，盈利能力较强。公司凭借自身全产业链的良好稳
定管理形成“信任溢价”，毛利率优势较明显。盈利端公司坚持先款后货，费用
投入及固定资产投资相对稳健，整体盈利能力较强，21年净利率达22%以上，接
近品牌商。
➢ 原材料等成本上行，22年盈利略承压。受明胶、鱼油等原材料及运费等成本上行
影响，公司22年毛利率承压明显，前三季度毛利率同比下滑8.2pcts。由于相关
成本仍未见明显改善趋势，预计全年利润端仍将承压。

图：百合股份盈利能力较强 图：鱼油价格处于高位（单位：美元/吨）

毛利率-百合股份 毛利率-仙乐健康 毛利率-汤臣倍健 9000

净利率-百合股份 净利率-仙乐健康 净利率-汤臣倍健 8000

70%
7000

60%
6000

50% 5000

40% 4000

30% 3000

20% 2000

10% 1000

0
0%

2022-09
2021-01
2021-02
2021-03
2021-04
2021-05
2021-06
2021-07
2021-08
2021-09
2021-10
2021-11
2021-12
2022-01
2022-02
2022-03
2022-04
2022-05
2022-06
2022-07
2022-08

2022-10
2018 2019 2020 2021
-10%

资料来源：公司公告、wind、招商证券 - 32 -
百合股份：合同代工客户相对分散，募投扩产发力高景气赛道
➢ 合同代工业务大客户依赖程度低，主要集中于国内市场。公司合同代工业务客户
相对分散，大客户依赖程度低，招股书披露合同代工前十大客户营收占比仅为约
25%。从区域分布来看，公司主要业务集中于国内，境外销售比例仅为约11%。
➢ 募投项目拟大幅扩充产能，发力高景气赛道。公司2022年1月成功上市，招股书
披露募投资金生产基地建设和新剂型开发。公司中长期看好中低年龄群体对保健
品的需求提升，规划新型海洋功能成分饮料、口服液智能工厂项目，提升功能饮
品品类研发能力及产能。
➢ 近期经营情况良好，23年规划15%+业绩增速。受益疫情防控政策及春节临近，
公司11月订单环比提升，12月预计延续增长，公司22年利润端受成本压力微降，
23年规划预计利润15%增速。
图：百合股份合同代工前十大客户营收占比 表：百合股份募集资金投资项目（单位：万元）

50% 序号 项目名称 项目投资金额 募集资金投入金额

1 总部生产基地建设项目 24,154.90 24,154.90

40%

新型海洋功能成分饮料、
30% 2 17,800.00 16,595.00
26.12% 口服液智能工厂项目
21.95%
20.31%
20% 17.60% 3 研发中心升级建设项目 8,371.72 8,371.72

4 营销区域中心建设项目 4,069.50 4,069.50

10%
5 补充流动资金项目 8,000.00 7,051.99
0%
2018 2019 2020 2021H1
合计 62,396.12 60,243.11

资料来源：公司公告、招商证券 - 33 -
 新诺威：咖啡因龙头厂商，成本推动价格上涨
➢ 咖啡因生产受国家管控，21年后中国出口显著增长。咖啡因属于国家第二类精神
药品，新诺威（13000吨）、新华制药（6000吨）、舒兰合成（3000吨）是具备
咖啡因定点生产资格的主要企业。中国咖啡因产量占全球60%-70%，21年5月后
海外供应受疫情影响，我国咖啡因出口量明显增长，21/22年增速均为有20%+。
➢ 新诺威咖啡因销量稳步增长。公司是咖啡因生产的龙头厂商，是百事、可口可乐、
红牛等饮料龙头的供应商，目前13000吨设计产能基本满产，16-20年公司咖啡因
销量复合增速1.7%，21/22H1销量增速跟随出口增加有所提升。
➢ 受成本推动，咖啡因价格大幅上涨。21年9月咖啡因及其盐出口价格由9美元/千克
快速上涨至17美元/千克的历史高点，主要系原材料氰乙酸和醋酐成本上涨推动。
近期走势看，随着原材料成本下降，咖啡因价格有所回落。
图：新诺威咖啡因业务量价增速拆分 图：咖啡因及盐出口价格走势（美元/千克）
80% 20
70% 18
16
60%
14
50%
12
40% 10
30% 8
20% 6
4
10%
2
0%
0
2017 2018 2019 2020 2021 2022H1

2019-04
2000-01
2000-12
2001-11
2002-10
2003-09
2004-08
2005-07
2006-06
2007-05
2008-04
2009-03
2010-02
2011-01
2011-12
2012-11
2013-10
2014-09
2015-08
2016-07
2017-06
2018-05

2020-03
2021-02
2022-01
-10%

销量YOY 单价YOY

资料来源：公司公告、wind、招商证券 - 34 -
 新诺威：维生素C高性价比，渠道聚焦药店服务
➢ 核心单品维生素C，高性价比突围。公司保健品收入以果维康牌维生素C为主，
每片维C含量100mg，主打高性价比，瞄准中低消费人群。
➢ 聚焦药店渠道，业务团队服务能力突出。2011年后果维康转变销售模式，聚焦
线下药店，增加业务团队，维生素C在药店渠道快速放量。
✓ 从产业链利润分配看，果维康给经销商和药店终端提供行业中等的利润空间，
但公司对价格管控较为严格，终端折扣少。
✓ 另一方面公司团队专业度高，服务能力强，500人左右的业务团队直控终端，覆
盖约7万个网点。针对连锁药店提供三级培训体系，教给店员如何推销产品以及
加一盒捆绑销售，提供关联卡等销售工具，并保证8%-10%的销售提成能给到一
线店员，终端推力较强。
图：果维康产业链利润分配 表：果维康维生素C价格和竞品对比

Swisse 50% 10% 40% 每片维C含量 价格 VC价格

数量（片）
（mg） （元） （元/g）

汤臣倍健
果维康 72 100 32 4.4
25% 10% 65%

汤臣倍健 240 120 139 4.8

果维康 30% 10% 60% 养生堂 90 52.8 55 11.6

0% 20% 40% 60% 80% 100%

厂家 经销商 药店终端
资料来源：京东、渠道调研、招商证券 - 35 -
 新诺威：药店渠道受损，期待疫后恢复
➢ 20年需求短期爆发，疫情下药店客流下滑。 20年疫情爆发短期刺激了消费者对
维C等增强免疫产品的需求，但随后疫情封控以及药品采购管控导致药店客流下
滑，果维康以线下药店渠道为主，21/22年销售均同比下滑。
➢ 铺货空间大，导入新品类，期待疫情后的复苏。全国药店40-50万家，果维康覆
盖约7万家，疫情恢复后公司有望继续扩充业务团队以及终端网点。同时公司加
快新品类的导入，去年推出B族产品，销售规模几千万，市场反馈增长势头较快，
下一步继续推进叶黄素、氨糖软骨素等新品。渠道反馈，当前全国约一半以上
的药店仍然不能进店消费，公司推广动作难以推进，预计疫情恢复后弹性较大。

图：新诺威保健食品收入及增速（单位：亿） 图：保健品业务按销售模式拆分
6.0 50% 100%
90%
40%
5.0 80%
30%
70%
4.0
20% 60%
3.0 10% 50%

0% 40%
2.0
30%
-10%
1.0 20%
-20%
10%
0.0 -30% 0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1
2019 2020 2021 2022H1

保健食品收入 yoy 连锁药店合作模式 贸易商模式

资料来源：公司公告、招商证券 - 36 -
 金达威：全球原料供应龙头，纵向横向延伸布局
➢ 原料业务起家，全球辅酶Q10、维生素A供应龙头。1）辅酶Q10全球产能集中在
中国、日本，金达威是全球龙头，出口份额位居国内第一；2）维生素A全球产能
集中在6家供应商，以巴斯夫为龙头，金达威是其中之一。
➢ 纵向收购海外保健品品牌，向下游延伸。2015年以来金达威陆续收购了海外多
个保健品品牌，业务延伸的同时，也可以与原料研发、生产有协同效应。
➢ 横向布局新产品，以NMN为代表。公司拓展NMN产品线，内蒙古工厂建立500
吨/年的NMN产线，作为下一个核心大单品推广。公司旗下Doctor’s Best品牌也
已经上线NMN产品，以国内销售为主。此外公司也在布局维生素K2、ARA、
DHA等新品。
图：2013年以来金达威分产品收入（单位：百万元） 表：金达威主要产品产能及规划（单位：吨）
2,000.00
产品类别 金达威维生素 金达威药业
1,800.00
1,600.00 设计产 实际产 在建产 设计产 实际产 在建产
能 能 能 能 能 能
1,400.00
1,200.00 维生素A系列 4000 4000 - - - -
1,000.00 维生素D3系
1600 1600 - - - -
800.00 列
600.00
辅酶Q10系列 - - - 600 600 -
400.00
200.00 维生素K2 - - - 100 100 -
0.00 NMN系列 - - - 500 500 -

透明质酸钠 - - - 200 - 200

营养保健食品 辅酶Q10系列 维生素A系列

备注：金达威由招商医药团队覆盖 资料来源：公司公告、招商证券 - 37 -
 金达威：海外收购布局下游，22年阶段性承压
➢ 2015年开始陆续收购海外品牌，目前已经形成五大品牌矩阵，Doctor’s Best、
Zipfizz、Vit-Best三个海外子公司贡献主要收入，收购后由原来团队继续管理。
✓ DRB是北美膳食补充剂行业知名品牌，21年收入9.0亿，净利润1.1亿，近几年通
过产品和渠道扩张，收入利润表现比较强劲，18-21年收入/利润复合增速15%/4%。
✓ Zipfizz是美国Costco、Sam’s Club等大型零售商超的热销明星品牌，收购后增长
势头较猛，但由于线下销售占比超过90%，疫情发生后受损较为严重。
✓ 收购Vitatech打造北美中游生产加工基地，提供营养品承包生产服务，近几年收入
保持平稳。
➢ 22年受疫情以及地缘冲突影响，保健品业务阶段性承压。今年美国保健品业务供
应持续受疫情影响，此外俄乌冲突也导致当地两大经销商采购量下降。
图：海外保健品子公司的收入及增速（单位：百万元） 图：金达威营养保健品五大品牌矩阵
1000 250.00%
900
200.00%
800
700
150.00%
600
500 100.00%
400
50.00%
300
200
0.00%
100
0 -50.00%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1
Doctor’s Best营业收入 Vit-Best营业收入 Zipfizz营业收入
Doctor’s Best同比增长 Vit-Best同比增长 Zipfizz同比增长

备注：金达威由招商医药团队覆盖 资料来源：公司公告、招商证券 - 38 -
 金达威：原料价格低点，期待困境反转
➢ 原料行业成熟，格局稳定，销量保持小个位数增长。辅酶Q10以及维生素A原料
市场发展较为成熟，全球供应集中在5-6家厂商，格局较为稳定，公司两大原料
销量年均复合增速小个位数，收入增速的波动更多受价格波动影响。
➢ 22年公司维生素A、辅酶Q10销量继续保持增长，但价格进一步下跌，导致原
料业务收入下滑，目前价格已经接近底部，期待困境反转后的收入利润弹性。
✓ 维生素A受下游饲料需求不景气，以及海外龙头巴斯夫的定价策略影响，国内维
生素A价格已经跌至历史底部。
✓ 辅酶Q10价格走弱除下游需求疲软外，新和成、神舟生物等国内竞争对手扩充产
能对价格也有压制，目前跌至约1500元/千克，部分生产厂商已经不盈利，金达
威凭借技术和规模优势利润底相对更厚。

图：辅酶Q10和维生素A系列的收入及增速（单位：百万元） 图：维生素A价格走势（单位：元/千克）
国产维生素A价格

1,600
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 1,400
1,200
1,000
辅酶 收入 453.05 352.86 522.82 522.24 543.91 739.35 891.24 400.46 800
Q10 600
系列 增速 -6.37% -22.11% 48.17% -0.11% 4.15% 35.93% 20.54% -11.63% 400
200
0
收入 220.63 444.84 542.63 904.36 725.91 749.56 654.67 304.41
2012-09-25

2016-05-31

2017-12-05
2012-03-16
2012-06-08

2014-06-26
2015-07-30
2015-11-16
2016-02-26

2016-09-13
2017-01-05
2017-05-05
2017-09-04

2018-03-07
2018-05-29
2018-08-14
2018-11-06
2019-02-14
2019-05-08
2019-07-24
2019-10-17
2020-01-13
2020-04-20
2020-07-09
2020-09-23
2020-12-14
2021-03-05
2021-05-24
2021-08-09
2021-11-04
2022-01-21
2022-04-14
2022-07-04
2022-09-21
维生
素A
系列 增速 -19.23% 101.62% 21.98% 66.66% -19.73% 3.26% -12.66% -10.19%

备注：金达威由招商医药团队覆盖 资料来源：公司公告、wind、招商证券 - 39 -
目录

一、核心推荐逻辑：千亿保健品，疫后新机遇

二、保健品行业：高附加值特殊生意，品类众多品牌分散

三、重点企业梳理：B端重在服务，C端打造单品

四、投资建议:安全边际充分，关注小而美标的

五、风险提示

- 40 -
 投资建议：安全边际充分，关注小而美标的
1、复盘03年非典后国内保健品市场的发展，以及20年疫情海内外需求变化，疫后需求能
对冲经济波动。相比于前几次，我们认为保健品疫后需求复苏、消费抬升的逻辑，本次周
期更长，囤货泡沫更低导致波动更小。

2、22年国内场景极度压制，由于地区严格封控等政策，线下活动难以开展、药店进店消
费严重受限，但场景的压制预计未来有确定性改善。

3、22年保健品消费的另一压制因素在于消费力。保健品一定程度上受到经济、消费力的
影响，消费力的恢复仍然需要时间，目前板块依然处于左侧，但是方向转好的确定性较强。

4、中长期来看，我国人均消费量相比经济发达国家有较大空间，属于中速成长赛道。消
费者画像来看，除了老年人，青中年人也有渗透率和关注度的提升。

5、由于权健事件以及医保政策的调整等，资本市场关注度整体偏低，导致板块估值压制，
但从个股净利率、roe、现金流角度上来看，整体偏高。板块具备安全边际和超额收益的
空间。

6、板块的瑕疵在于标的的分散，由于品牌尚不成熟，缺乏“六边形”战士的白马引领机
会，但标的小而美且各具特色，也具有成长空间，考虑到估值的压制和长期板块的需求转
好，产业链条具备优势强化的机会。

7、标的上，推荐关注H&H国际、汤臣倍健、仙乐健康、百合股份、新诺威（果维康） 、
金达威（招商医药组覆盖）等。

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目录

一、核心推荐逻辑：千亿保健品，疫后新机遇

二、保健品行业：高附加值特殊生意，品类众多品牌分散

三、重点企业梳理：B端重在服务，C端打造单品

四、投资建议:安全边际充分，关注小而美标的

五、风险提示

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风险提示

1、经济环境扰动，需求不及预期

2、政策监管趋严

3、品类推广不及预期

4、行业竞争加剧

- 43 -
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人
的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具
体推荐或观点直接或间接相关。
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信
证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证
券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作
经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。
胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据
翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分
析师第一名。

- 44 -
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或
行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为
基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

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重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证
监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些
信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假
设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所
述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任
何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用
本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能
会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供
或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客
观性的利益冲突。
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机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时
追究其法律责任的权利。

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感谢您宝贵的时间
Thank You
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