证券研究报告

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医美细分Ⅰ：再生元年的针剂趋势

邓欣（化妆品&家电）
SAC证书编号：S0740518070004
2021.06.07
 核心结论

I. 品类梳理：再生材料是能够刺激人体纤维细胞和胶原蛋白再生的新型材料，
注射后起到结构重塑和容积填充作用，达到抗衰目的，效果通常比玻尿酸更
加持久。目前玻尿酸、肉毒在注射医美占比约为2/3、1/3。随着国内童颜针、
少女针等胶原再生刺激剂陆续获批，有望替代部分水货及玻尿酸市场份额，
开启轻医美“再生时代”。
II. 优劣比较：主流产品有童颜针（PLLA）、少女针（PCL）、婴儿针（PN/PDRN）
等，还包括CaHA、PMMA、PVA、葡聚糖等同样能刺激自身胶原再生的骨性材
料。综合比较后我们认为童颜针未来空间最大，少女针短期竞争较小。
III. 标的分析：爱美客童颜针预计即将获批；华东医药独家重磅产品少女针H2在
国内上市，代理婴儿针；四环医药童颜水凝、童颜针、少女针等产品在研
（2022-2024申报）；奥园美谷代理韩国婴儿针，医美产品管线丰富；汉商
集团作为国内医用级聚乳酸材料生产龙头，大力开发聚乳酸微球等医美产品。

风险提示：市场空间不及预期、产品审批不及预期、竞争加剧、信息滞后

2
 1.1 医美行业或将步入“再生时代”
• 医学抗衰走向大众市场：根据新氧大数据，Z世代步入抗初老阶段，医美抗
衰消费诉求提升，十年后或将成为大众消费。根据三星经济研究所及韩国产
业研究院，抗衰老市场趋势从消费品逐渐向医疗领域转变，而全球再生医疗
产品中皮肤/软组织占比达到15%（2012年约18亿美元）。
• 近两年“再生”概念被市场炒热，一时间主打刺激胶原蛋白再生疗效的各
类注射产品与光电项目层出不穷，再到国内首个童颜针少女针产品获批，
2021年必将是医美行业的“再生元年”…

中国医美消费诉求变化 全球再生医疗产品比重

来源：新氧，三星经济研究所, Alliance for Regenerative Medicine，中泰证券研究所

 1.1 分层抗衰与再生材料定义
• 人体衰老包含多种层次：衰老由表及里，抗衰需要采取不同手段分层治疗。
胶原蛋白流失是皮肤衰老主要成因，胶原蛋白由成纤维细胞合成与分泌。随
着年龄增长，自身生成和分解胶原的平衡被打破，从而导致皮肤萎缩、厚度
减少、皱纹形成等衰老症状。
• 本报告中的再生材料指的是胶原蛋白刺激剂：注射进皮下后能够刺激人体自
身纤维细胞和胶原蛋白再生，起到结构重塑和容积填充的作用，达到抗衰老
效果。新一代再生产品主要有童颜针、少女针、婴儿针等。
• 一些“光电声”治疗设备也能够刺激真皮层、筋膜层的胶原蛋白再生，从而
起到抗衰效果。
人体外部结构解剖图 不同层次的衰老及抗衰方法
层次 表现 手段
浅层 干燥变薄、动态皱纹、暗 日常护肤
（表皮层） 哑发黄、肤色不均等 （补水防晒）

中层 胶原蛋白流失、毛孔粗大、 传统填充剂
（真皮层、 泪沟初现、深动态纹形成、 再生注射剂
皮下组织） 皮肤松弛、色斑出现 激光设备
深层 面部轮廓松弛、皮肤下垂、 射频设备
（ 筋 膜 层、 泪沟苹果肌凹陷、静态皱 超声波设备
肌肉层） 纹等 再生注射剂
线雕
来源：更美，知乎,中泰证券研究所
 1.2 品类--再生材料在注射中起到补充作用
• 补充材料包括胶原蛋白(类人、猪源)填充剂与刺激胶原再生材料两种。市面
上狭义的胶原再生材料主要指的是PLLA（童颜针）、PCL（少女针）、
PN/PDRN（婴儿针），能够刺激人体自身纤维细胞和胶原蛋白再生。
• 广义的胶原再生材料还包括CaHA、PMMA、PVA、葡聚糖同样能起到刺激自身
胶原蛋白再生作用的骨性材料。
医美注射产品分类（按功能）

功能 成分及注射层次
扩张组织容积、 大分子透明质酸：真皮深层（乔雅登极致、伊婉V、海薇、润百颜黑金等）
填充材料 填平褶皱、塑形 中分子透明质酸：真皮深层（乔雅登雅致、铂金瑞蓝、润百颜白紫、嗨体等）
补水美肤 小分子透明质酸：真皮浅层和表皮（瑞蓝唯缇、逸美）
补充胶原 胶原蛋白：真皮层（Evolence、Zyderm、Zyplas、肤美达、肤丽美、肤柔美等）
补充材料
刺激胶原再生 PLLA、PCL、PN/PDRN：真皮深层、筋膜层、骨膜（舒颜萃、Ellanse等）
塑形、支撑轮廓，骨性材料：真皮深层、皮下浅层、骨膜。
补充因骨质流失 高交联大分子透明质酸（乔雅登丰颜、瑞蓝丽缇、奥地利公主）
支撑材料
造成形态减损 CaHA（Radiesse)、PMMA(爱贝芙)、PVA(宝尼达）、葡聚糖等
埋线提拉：真皮深层、皮下脂肪、筋膜层、肌肉层
减缓皱纹 肉毒素：肌肉组织（保妥适、衡力、丽妥适、乐提葆）
萎缩材料
消溶组织 溶脂针：脂肪组织（Belkyra、CFline、Vline）

来源：新氧，小红书，中泰证券研究所
 1.2 功效--再生材料与传统填充剂对比
• 传统填充疗法依靠填充剂本身发挥作用，直接将材料注射到皮下增加组
织容积，起到填平凹陷褶皱、塑形的效果。早期填充使用的是不可降解的
永久性填充剂；随后出于安全考虑逐步改为可降解的短期填充剂（由于成
本和安全等问题，目前玻尿酸已替代胶原蛋白成为主流材料）。
• 再生型疗法则是依靠材料刺激自身成纤维细胞分泌胶原蛋白达到疗效。
相较传统填充剂有诸多优点（效果更加自然、持久，能够修复自身组织），
使得胶原蛋白赛道“重获新生”。

刺激再生型注射剂与可降解传统填充剂对比

类型 刺激再生型注射剂 玻尿酸填充剂 胶原蛋白填充剂

优点 效果自然，能够刺激 成本较低、保湿效果好 几乎无肿胀、具有美肤效果
修复自身组织细胞 不容易引起过敏反应 适用于眼周及泪沟
维持时间长（1-5年） 可以打溶解酶修复 诱导自身胶原增生修复
（效果较弱）

缺点 对注射技术要求高 短期轻度肿胀、易发生移位 持续时间短（3-6个月）

部分产品起效较慢 眼周容易产生丁达尔效应 易过敏、排异反应多
成本高于玻尿酸 维持时间不长（6-18个月不等） 成本高于玻尿酸

来源：新氧，小红书，知网，中泰证券研究所
 1.2 价格--再生材料与其他注射产品对比
• 再生类项目（再生材料、仪器设备）价格明显高于玻尿酸、肉毒等产品。
• 同时再生材料的国产与海外品牌价格差距缩小，有利于国牌树立高端、专
业的品牌形象。
热门医美产品价格分布情况
透明质酸（每ml）
爱芙莱
润致
大分子 宝尼达
中分子 伊婉• 婉美
瑞蓝 • 丽瑅
乔雅登• 极致
嗨体2.5
润致娃娃针
小分子
菲洛嘉动能素
瑞蓝 • 唯瑅
肉毒素（每100u）
衡力
乐提葆
肉毒素
吉适
保妥适
再生材料（每瓶/支）
瑞博
童颜针 爱美客、圣博玛童颜针
塑然雅
少女针 Ellanse
婴儿针 丽驻兰、普丽兰等
仪器设备（每次）
皇后光子
光电类
Fotona 4D Pro
热拉提
射频类
热玛吉
价格带 500 1000 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20000

来源：新氧，小红书，百度，中泰证券研究所。注：橙色为国产，蓝色为海外品牌
 1.3 规模—再生材料海外品牌情况

• 童颜针：目前我国尚无合规童颜针上市，市面上水货20余款，根据艾瑞咨询
调研数据，市面上流通的针剂正品率只有33.3%，有3.5%的医美用户注射过
非合规童颜针，估算对应用户数量及出货量，估计2020年国内童颜针水货已
有近10亿出厂规模。

• 少女针：Ellansé已在60多个国家和地区陆续上市，主要市场在欧洲、中东
和南美，在亚洲增长迅速（2016年韩国、大中华区占比分别为20%左右）。
根据华东医药年报，2019年Ellansé全球市场规模在2亿元左右。之前规模
较小主要是由于推广策略、产品定位和牌照监管等原因。作为“填充+修复”
双重功效类目前全球范围内上市的独家产品，未来仍有较大的市场发展空间。

• 婴儿针：韩国著名品牌丽驻兰2020年全球销售额约为2-3亿人民币(韩国PRP
公司年报）。婴儿针诸多海外品牌，国内目前也有多家公司开始生产销售该
产品。另外婴儿针在国内未来可替代部分胶原填充剂市场，双美2019年外销
销量约14.4万ml（中国大陆）同比增速高达114%。以终端价在2000元/支、
平均1ml规格估算，2019年双美品牌大陆市场出厂规模为3亿元左右。

• 微晶瓷：根据ISAPS统计，2019年微晶瓷全球注射例数为童颜针的2倍左右。
 1.3 规模--再生材料成长空间巨大
• 根据新氧大数据，2019年中国透明质酸、肉毒在注射医美占比分别达到
66.59%、32.67%，多家公司纷纷入局，已成为竞争激烈的红海市场。另外根据
沙利文预测，未来玻尿酸、肉毒素市场规模增速将有所放缓。
• 蓝海市场：随着童颜针、少女针产品在国内获批，加之市场教育、医生培养的
推进，再生针剂市场认可度提升，渗透率有望提高。一方面正规产品将替代部
分水货市场，另一方面再生产品将替代部分透明质酸、胶原蛋白市场份额，开
启轻医美市场的第二增长曲线。

我国玻尿酸针剂出厂端规模及增速-沙利文预测 我国肉毒素针剂出厂端规模及增速-沙利文预测
140 玻尿酸市场规模（亿元） yoy 120 60% 100 肉毒素市场规模（亿元） yoy 70%
120 55% 50% 80 60%
80 58%
97 68
100 50%
79 40% 58
80 60 48 40%
64 30%
30% 29% 38
60 28% 18% 26% 25% 27% 36 30%
48 50 40 30 26%
24% 23% 24% 20%
40 31 37 19 20% 20%
24 15 21% 17% 18%
19 20 12
20 12 10% 10%
6% 6%
0 0% 0 0%

来源：沙利文，新氧大数据，中泰证券研究所
 目 录

一、品类梳理

二、优劣比较

三、标的分析
 2.1 新一代胶原再生型材料梳理
• 新一代胶原再生材料均起源于欧美但规模较小，随后在中国港台地区、日韩
等亚洲市场快速增长。这与不同地域审美有关，东方人更趋向于柔和的面部
轮廓，材料主要被用于面部的软组织填充。再生材料也“因地制宜”取了童
颜针、少女针等名字进行重新包装，2017年前后在国内大陆市场兴起。
• 目前在国内最受欢迎的三个材料为PLLA（童颜针）、PCL（少女针）、
PN/PDRN（婴儿针）。
新一代胶原再生型注射针剂梳理

童颜针 少女针 婴儿针

成分 PLLA聚左旋乳酸 PCL微球+CMC凝胶 PN/PDRN
效果 填充，全面改善皮肤弹 “填充+修复”双重功效 修复受损细胞，并达到
性、皮肤失水 多重护理功效
维持时间 1-2年（3-4次/疗程，每 1-4年（需多次注射，不 3-6个月(2-3次/疗程，
及注射疗程 次间隔4-6周） 同产品型号不同） 每次间隔1-2个月）
注射部位 用于面部 (不适用眼睑、 面部填充（不适合注射眼 全脸（眼周适用）
嘴唇）、身体多部位 睑、嘴唇等部位）
注射层次 真皮深层以及皮下组织 注射层次较深，有些涉及 真皮浅层、深层
层、骨膜上层 到筋膜层、骨膜层
国内拿证情况 长春圣博玛今年4月获批， 华东医药Ellanse已于今 暂无
爱美客即将获批，塑然 年4月获批
雅在临床实验阶段
来源：新氧，NMPA,中泰证券研究所
 2.1.1 PLLA（童颜针）：材料及注射情况
• 材料简介：PLLA又称聚左旋乳酸，在医学界广泛使用了40多
年。2009年被FDA批准用于面部医疗美容，2010年被台湾地区
童颜针注射部位
批准用于医美，材料可降解且安全有效。
• 作用机理：PLLA在代谢过程中产生乳酸，刺激成纤维细胞增
殖及产生胶原蛋白，逐步被人体降解变成二氧化碳和水。临
床表明，1瓶Sculptra增加胶原蛋白体积≈两支玻尿酸效果。
注射用量与治疗总面积相关，疗程次数与凹陷程度相关。需
多次注射才能达到理想效果，多数治疗效果可保持2年。
• 注射情况：培养医生时间较长，对注射手法要求比玻尿酸高
很多，浓度过高容易产生结节，需术后按摩，刺激增生的胶
原可能产生变异或过补增生肉芽。大多数为粉剂、需要提前
1-2天溶解置备，有些产品已改良。
童颜针作用机理

来源：美佳社区，Sculptra官网，中泰证券研究所
 2.1.1 PLLA（童颜针）：国内主要产品梳理
• 牌照：长春圣博玛童颜针成为国内首个获批三类械产品，爱美客即将获批，法国
塑然雅仍在临床实验阶段。多数国产品牌只拿到一类械，存在大量进口水货产
品。
• 壁垒：短期主要看牌照--之前海外成熟产品为大颗粒（容易堵针硬结），国内是
小颗粒，若改进工艺后需在每个国家重新拿证，成本较高。但长期竞争力还看产
童颜针国内主要产品梳理
品价格及渠道推广效果。
品牌 国家 中国获批情况 主要成分 颗粒大小 剂型 术后按摩 参考价（元/支）
圣博玛 中国 三类械 PLLA、甘醇酸 粉剂 需要
爱美客 中国 即将获批 PLLA、玻尿酸
瑞博 中国 二类械 PLLA、聚乙二醇 5-10μm 粉剂 需要 6000+
PLLA、羧甲基纤维素
塑然雅 法国 临床试验中 40-60μm 粉剂 需要 6000+
钠、甘露醇
得美妍 美国 / PLLA、甘醇酸 40-60μm 粉剂 需要 3000-5000
双旋聚乳酸
爱塑美 韩国 / 50μm 粉剂 需要 6000+
（PLLA+PDLA）
欧倍颜 中国 一类械 PLLA、海藻酸钠 5-10μm 水剂 不需要
PLLA、海藻酸钠、甘
美彭 中国 一类械 40-63μm 粉剂 需要
露醇
PLLA、聚乙二醇、玻
贝洛芙 中国 一类械 3-7μm 粉剂 需要
尿酸
PLLA、氨基酸肽键，
艾芙朗 中国 一类械 17-45μm 粉剂 需要
海藻酸钠
PLLA、羟甲基纤维素
普丽妍 中国 一类械 40-60μm 粉剂 需要
钠、甘露醇
悦色 中国 一类械 PLLA 5μm 粉剂 需要 6180
每思然 中国 一类械 PLLA 3-5μm 粉剂 需要
真予 中国 一类械 PLLA、玻尿酸 3-10μm 粉剂 需要
双旋聚乳酸
博吉 中国 一类械 8-25μm 粉剂 需要
（PLLA+PDLA）
西虞 中国 不明 PLLA 30-60μm 粉剂 需要
稚龄 中国 一类械 PLLA 粉剂 需要
来源：新氧，NMPA，中泰证券研究所
 2.1.1 PLLA（童颜针VS童颜水凝）
• 童颜针、童颜水凝两种产品都是以聚左旋乳酸（PLLA）为主要成分的产
品，被用于不同的治疗方向。
• 童颜水凝可配合水光仪器治疗（中胚层疗法），主要用于皮肤抗衰。其作
用原理是PLLA成分在进入皮肤后会直接聚焦于老化成纤维细胞，刺激其自
体胶原蛋白的再生，以达到改善皱纹、提亮肤色、收细毛孔、修复疤痕的
功效。目前国内市场上常见的童颜水凝品牌有：瑞博、润娜塔、欧倍颜、
仙诺德等。
童颜针VS童颜水凝区别
类别 童颜针 童颜水凝
颗粒大小 7-70微米（不同品牌） 0.5微米
是否提前配置 不溶于水，提前24小时配置成混悬液 水溶性液体，无需配置
作用层次 皮下深方（脂肪层、骨膜浅层） 真皮层
施术方式 手针注射 滚针、水光注射仪
功效 改善面部容量缺失 皮肤年轻化∶紧致、提升、细纹、肤色
术后按摩 术后5天内、每天5次、每次5分钟 无需按摩
起效时间 1-2个月 1-2周
维持时间 3-4次注射后、维持1-2年或者更久 单次1-2个月，疗程后维持6个月

来源：新氧，NMPA，中泰证券研究所
 2.1.2 PCL（少女针）：材料及注射情况
• 材料简介：PCL又称聚己内酯，目前市面上 少女针作用机理
主流产品只有华东医药子公司的Ellansé，
有效成分为30%PCL微球+70%CMC凝胶，具有
“填充+修复”双重功效。2009年在欧盟国
家上市，2012年在韩国和香港上市，2015年
引进台湾。
• 作用机理：1）CMC凝胶提供即时填充效果，
1-2月后代谢掉；2）CMC逐渐被吸收，PCL微
球刺激成纤维细胞持续生成胶原蛋白；3）
因为PCL微球大小(25-50μm)和表面光滑的
特性，它们不会被巨噬细胞吞噬，反而巨噬
细胞会在PCL微球的表面形成包覆并生成一
个单层高质量的胶原支架，更能在脸部形成
有效的支撑及弹性。
• 注射情况：由于少女针注射层次较深，注射
难度高，培养医生需要一定时间。但随着产
品改良和注射水平提高，并发症极少，出现
水肿（0.02%）和结节（0.023%）概率很
小。
来源：肉毒毒素btxa，Sinclair官网，中泰证券研究所
 2.1.2 PCL（少女针）：国内主要产品梳理
• 产品：少女针通过PCL链的长短控制作用时间：长链维持时间长，短链维持时
间短。少女针有四种规格（S、M、E、L），随PCL链长不同分别维持1-4年。做
骨骼注射的时候会用长效性的E型，目前公司在国内获批上市型号只有S型。临
床表明，1支Ellansé少女针增加胶原蛋白体积≈3-4支玻尿酸效果。一次注射
全脸的参考用量约在2-4ml左右。
• 壁垒：目前主要品牌只有Ellansé，四环医药少女针仍在动物实验阶段，预计
2023年申报，短期看品牌具有独特性。

少女针Ellansé产品梳理 少女针注射部位

来源：肉毒毒素btxa，中泰证券研究所
 2.1.3 PDRN/PN（婴儿针）：材料及注射情况
• 材料简介：PN（多聚核苷酸）与PDRN（多聚脱氧核苷酸）均是从三文鱼精巢
中提取的DNA片段，二者与人体DNA极为相似，具有促进细胞再生修复的功
能。 PDRN最早用于医美是意大利Mastelli的婴儿针，侧重于抗炎修复。PN是
初始PDRN的二次精制，侧重于再生抗衰。
• 作用机理：增进DNA合成，促进真皮成纤维细胞分泌胶原蛋白及组织再生；促
进血管内皮生长因子（VEGF）分泌，促进血管内皮细胞迁移、增殖和血管形
成；DNA分解形成的核苷酸与腺甘A2A受体结合，双向调节相关炎性及抗炎因
子，可发挥持续抗炎作用。
• 注射情况：主要注射在真皮浅层或深层，多数为中胚层疗法。①手针注射对
医生操作要求高，进针的层次和用量考究（目前国内不合规）；②水光针对
机器要求较高；③微针可能引起针口感染、激发人体排异保护导致水肿、局
部僵硬结块等情况。
PDRN/PN材料对比

材料 分子量 DNA长度 3D结构

（Kda）
PDRN 350 短 没有
PN 1000 长 有

来源：知乎，中泰证券研究所
 2.1.3 PDRN/PN（婴儿针）：国内主要产品梳理
• 牌照：目前婴儿针在国内无合规牌照。2021年杭州壹芯与韩国PRP公司签署
Rejuran的独家经销协议，杭州壹芯负责Rejuran系列产品的注册申报和进口供
应，另外杭州壹芯将和华东宁波医药共同开发销售相关产品，此次协议约定的
合同期限为五年。

婴儿针国内主要产品梳理

品牌 国家 中国获批情况 主要成分 持续时间 参考价（元/支）

氐殊D+CELL 韩国 妆字号 PDRN 1-3个月 2500~3800/元/次
普丽兰 韩国 一类械 PDRN 1-3个月 3000~4800/元/次
丽驻兰 韩国 一类械 PN 1-3个月
丽铂纳 韩国 妆字号 PN 1-3个月
露美婴儿针 韩国 暂无 PDRN 1-3个月
Placentex 意大利 暂无 PDRN 1-3个月
MASTELLI NEWEST 意大利 暂无 PDRN 1-3个月
Particolare铂金 中国 一类械 PDRN 1-3个月

来源：新氧，NMPA，中泰证券研究所
 2.2 能够刺激胶原再生的骨性结构材料
• 此类产品本身能起到支撑作用，另外可促进皮肤内胶原蛋白再生起到填充效果，
不易发生位移。但注射后若不满意，将其取出的难度很高；由于材料降解缓慢
或无法吸收（但无毒），远期可能存在感染、肉芽肿等风险。在国内多用于鼻
子、下巴等部位的塑形，少女针中的长效产品有望替代部分骨性材料市场份额。
• 其中爱美客的宝尼达是长效产品中效果及副作用较小的产品，近年来快速抢占
国内长效填充剂市场。葡聚糖为近一两年新型材料，国内注射尚不合规。
长效胶原再生骨性材料梳理

代表品牌 Radiesse 爱贝芙 宝尼达 LICOL

主要成分 CaHA（微晶瓷）+凝胶 PMMA微球+胶原蛋白PVA微球+复合玻尿酸 葡聚糖
效果 长效填充 长效填充，除皱抗衰 长效填充，保持皮肤 长效填充
弹性，锁住水分子
维持时间 5年以上 5年+，需多次注射 5-10年，需注射3次 5年以上
CaHA长期可降解 PMMA不吸收 PVA能够缓慢吸收 葡聚糖1-2年可降解
注射部位 鼻、下巴、面颊、较 鼻唇沟、鱼尾纹、抬 中重度额、鼻、唇部 额头、太阳穴、泪沟、
深层皱纹以及皮肤凹 头纹、眉间纹、下巴 皱纹以及面部凹陷处， 鼻部、皱纹、下巴等，
陷处 凹陷处等 不适合填充胸部 甚至私密部位
注射层次 深部正皮层注射 多层次立体注射 真皮深层及皮下浅层 筋膜层以下的深层或
贴近骨膜层
国内拿证情况 暂无 1个 1个 暂无

来源：新氧，NMPA，中泰证券研究所
 2.2.1 CaHA（微晶瓷）：材料及代表产品
• 材料简介： CaHA又称微晶瓷，代表产品Radiesse是由美国Merz Aesthetics公
司生产的生物软陶瓷，由30％CaHA（基磷灰石钙）+70％凝胶（羧甲基纤维素
钠）混合而成，已获得美国FDA（2006年）及欧盟CE Mark批准用于医美，在中
国台湾也通过卫生署许可，中国大陆尚未获批。
• 作用机理：1）微晶瓷注入人体组织后，凝胶部分先行被吸收；2）CaHA被纤维
膜包裹固定不易移动，逐渐形成一个纤维架构，让新生的胶原蛋白镶嵌其中，
起到骨诱导和填充作用；3）注射一年后，微晶瓷逐渐开始降解，并被巨噬细
胞吸收，5-8年后可完全降解。
• 较少出现严重的并发症，但有一定安全隐患：其一是取出难度高，若要取出需
先夹碎；其二是对医生技术要求高，浅层部位注射不均匀可导致皮下结节；其
三是造成免疫反应概率高，可引起疱疹或溃烂。
微晶瓷注射部位 微晶瓷作用机理

来源：台湾诊所官网，新氧，知乎，中泰证券研究所
 2.2.2 PMMA：材料及代表产品（爱贝芙）
• 材料简介：PMMA又称聚甲基异丁烯酸甲酯，代表产品为爱贝芙, 成分为20%PMMA
微球+80%胶原蛋白溶液，2002年在中国获批上市（现续三类证）。
• 作用机理：PMMA被制成表面光滑的微球（32-40μm）被人体的胶原蛋白紧紧包
裹而不会出现移动，不会被巨噬细胞吸收(但无毒害），能够不断刺激胶原蛋白
及其它皮下组织的生长，1-3个月后自身的胶原蛋白会取代爱贝芙中的胶原蛋
白，只要人体皮肤下面的胶原蛋白始终保持稳定的数量，便可达到长时间的效
果。
• PMMA微球只占20%，激活胶原再生的数量有限，因此想达到理想效果需不断重复
注射，直至微球堆积至足够数量。面临两个隐患：其一是局部发硬，影响手
感；其二是医疗事故频发。由于 PMMA 微球不可被人体吸收降解，并且微球
（32-40μm）较大，注射不均匀且长时间残留可能出现肉芽肿。
爱贝芙作用机理

来源：新氧，中泰证券研究所
 2.2.3 PVA：材料及代表产品（宝尼达）
• 材料简介：PVA又称聚乙烯醇，目前市面上主流产品只有爱美客的宝尼达，有
效成分为20%PVA微球+80%复合玻尿酸，具有长效填充作用。宝尼达历经7年的
研发，于2012年在国内上市，获CFDA批准用于医美注射填充。
• 作用机理：1）玻尿酸起到短期支撑和填充作用，6-12个月后代谢掉；2）PVA
微球具有跟关节软骨相似的力学性能，以及良好的生物相容性，对骨质结构起
到补充支撑作用；3）当玻尿酸被人体吸收后，PVA微球保留在原位，不断刺激
自身胶原蛋白生长，维持皮下胶原蛋白动态平衡，使填充效果保持5-10年。
• 宝尼达2019年销量2.65万支，销售收入0.68亿元，近年快速挤占爱贝芙市场份
额。宝尼达优于爱贝芙主要有两个原因：1）刺激材料PVA相对比PMMA能够被缓
慢代谢掉，2）填充材料分别为玻尿酸和牛胶原蛋白，宝尼达在注射完不满意
可溶解调整。
宝尼达主要成分

来源：新氧，知乎，中泰证券研究所
 2.2.4 葡聚糖：材料及注射情况
• 材料简介：葡聚糖是以葡萄糖为单糖组成的交联聚合物，生物安全性强，兼容
性和亲水性良好，在人体内1-2年100%分解为H2O和CO2而消失，产生的内毒素
含量微小到难以检测，是近一两年风靡日韩的新型生物肋骨材料。
• 作用机理：葡聚糖粒子被人体识别后，其表面正电荷促使巨噬细胞分泌白细胞
介素和转化生长因子，从而刺激成纤维细胞在其外围产生新生胶原蛋白组织，
对葡聚糖包裹而形成胶原胶囊。即使原料物质分解，最终胶原胶囊起到的填充
效果，维持在5年以上。
• 注射情况：葡聚糖进入血管时易被冲散，基本不会造成栓塞。注射后4小时开
始生成胶原，24小时形成胶原胶囊对葡聚糖进行包裹，从而稳定葡聚糖不向其
他部位游离。但暂未获得CFDA认证，临床应用较少、时间较短，是否存在副作
用和潜在风险还未得到权威证实。
葡聚糖作用机理

来源：知乎，中泰证券研究所
 2.2.4 葡聚糖：主要产品介绍
• 产品：葡聚糖作为生物填充剂于2010年获得韩国KFDA批文，荣获19国发明专
利技术，其产品有LICOL GOLD 和LICOL HARD 两种型号，以不栓塞、不游
离、不回落、半永久为主要宣传特点。2020年韩国LIDEX公司旗下首款交联葡
聚糖产品获准在海南博鳌乐城先行区开展临床应用，仅一周就达到1400支销
量。
葡聚糖产品简介
产品名称 LICOL GOLD LICOL HARD
主要成分 100%交联葡聚糖+利多卡因 95%交联葡聚糖+5%PMMA+利多卡因
填充部位 额头、太阳穴、泪沟、苹果肌、鼻基底、 额头、鼻部（鼻根、鼻背、鼻头、鼻翼、
法令纹、木偶纹、下巴、女性私密 鼻小柱）、下巴、男性私密、女性私密
注入层次 筋膜层（SMAS）以下的深层 贴近骨膜层
填充效果 注入量的80%-90%（不起填充效果的运载体量相对较少）
持续时间 5年以上，补充注射1-2次永久维持
去除问题 基本不需要去除，有炎症反应时可用针穿刺简便去除
价格 5000-10000元/支
国内认证 未获得CFDA批准，国内未能合法使用
产品原理 在注入物质外围形成胶原蛋白胶囊，而 在注入物质外围形成胶原蛋白胶囊，胶
在胶囊内部没有任何组织反应，依靠液 囊内的葡聚糖经过1-2年被分解，依靠
态葡聚糖粒子稳定维持 PMMA和新生胶原蛋白填满，并长期维
持隆起效果
类型 液态假体填充剂 固态（胶原蛋白）假体填充剂

来源：知乎，中泰证券研究所
 2.3 刺激胶原再生产品综合比较
• 总体来说，刺激胶原再生的骨性材料容易出现安全隐患且注射难度非常高，主
要适用于一些需要支撑塑形的部位（如鼻子、下巴、眉骨），市场需求量较
小。

• 随着再生医学技术进步，更加安全、可降解的材料将成为胶原再生赛道的主流
产品，多运用于软组织填充。对比三大胶原刺激剂，我们得出以下结论：

①适用范围：三者侧重不同，面临的市场需求并不完全重叠--童颜针多用做填充
也可用做中胚层疗法，少女针可做填充或支撑（即刻效果），婴儿针质地柔软可
用于眼周等精细部位（前两个不适用）。
②注射难度与单次维持时间：少女针＞童颜针＞婴儿针。前两者对于医生注射水
平要求都比较高，完全上手需要较长时间。
③单次价格：少女针＞童颜针＞婴儿针

• 综上，我们认为童颜针目前市场规模及长期发展空间最大，但竞争激烈。少女
针由于产品差异化，短期内只有一个品牌竞争较小。婴儿针则还需关注以后产
品获批情况。
 目 录

一、品类梳理

二、优劣比较

三、标的分析
 3.1 再生注射产品相关上市公司管线梳理
• 童颜针：爱美客差异化产品（叠加玻尿酸）预计即将获批，四环医药童颜水凝有望明年获
批。
• 少女针：华东医药H2上市独家重磅产品Ellansé，四环医药预计2023年申报自研产品。
• 婴儿针：华东医药经销韩国知名品牌丽驻兰，奥园美谷独家代理韩国KMD多款产品。
上市公司医美注射产品管线梳理
公司 爱美客 华熙生物 华东医药 四环医药 奥园美谷
市值（亿元） 1383 1110 817 273 184
2020营收（亿元） 7.09 26.33 336.83 24.92 19.87
2020归母（亿元） 4.40 6.46 28.20 4.73 -1.35
代理（LG-伊婉）代理
玻尿酸 自研 自研 代理（Hugel） 合作KDM
（Kylane-Mali）
自研
填充/支 胶原蛋白 自研 自研
（暨南大学）
撑
童颜针 自研 自研
少女针 自研（Sinclair） 自研
埋线 自研 自研（Sinclair）
注射类 水光 自研 自研 合作KDM
耗材 童颜水凝 自研
中胚层
美塑 代理 代理
婴儿针 （KDM-RHEA
（PRP-Rejuran）
LUCLANE）
代理 代理 代理 代理
萎缩 肉毒
（Huons-橙毒） （Medytox） （Jetema） (Hugel-乐提葆)
溶脂针 自研 自研 合作KDM
纤体
GLP-1 自研 自研
来源：公司公告，中泰证券研究所。红色为在研/国内未上市，黑色为国内已上市；市值截至2021.6.7收盘
 3.2 爱美客：童颜针（自研）优势明显
• 爱美客深耕注射医美领域，具有研发+产品+渠道带来的先发优势。在同业中为
业务结构最为纯正、中长期增长点布局最广的标的。未来将继续丰富在研产品
线，通过产品组合与服务体系加固其长期的竞争壁垒。

• 今年2月公司童颜针到了补充材料阶段，预计材料完善后即将获批上市，抢占
10亿水货市场。相比竞品爱美客童颜针有以下优势：
①合规：预计将成为国内第二个童颜针合规产品。
②定位差异化：兼具即刻远期效果--PLLA微球+玻尿酸，有即刻和远期效果的衔
接，相比多数竞品如Sculptra起效缓慢(1-2个月后见效）。另外产品微球分布均
匀，能够降低卡针率，注射时采用更小的针头，注射运用范围更多元。
③安全便捷：预灌封装，不用医生兑和摇匀、无需按摩。目前童颜针水货以粉
剂为主，需要提前浸泡、震荡，且术后需要按摩；
④渠道能力强：相比目前国内首个合规产品长春圣博玛童颜针，爱美客营销服
务网络更加健全。截至2020年末公司覆盖大约5000家医美机构，2019年全国合法
合规医美机构仅为13000家（艾瑞咨询）。同时爱美客打造医生教育平台“全轩
学院”为医美行业医生提供线上网络技术培训。
 3.2 爱美客：童颜针（自研）预计获批在即
• 我们预计2025年公司童颜针收入体量约9亿。我们认为公司童颜针依托产品、渠道及批文
先发优势，有望成为龙头品牌，参考玻尿酸TOP1品牌伊婉2019年23%的市场份额，假设公
司童颜针2025市占率25%，测算对应收入9亿。（详细测算过程详见此前爱美客深度报告Ⅱ）
爱美客童颜针收入测算表

来源：沙利文、艾瑞咨询、新氧、公司招股书，中泰证券研究所。注：表中渗透率指产品用户对于核心人口（18-60城镇女
性）的渗透率，童颜针3-6支一疗程，可维持2年。*由于童颜针2020年尚无合规产品推出，我们考虑水货市场规模对爱美客童
颜针收入规模进行测算。
 3.3 华东医药：多方参股合作切入医美赛道
• 2013年代理韩国 LG 伊婉系列玻尿酸，切入医美领域；2018年华东医药并购增资
Sinclair公司（合计约17亿元），此后通过收购、参股、代理合作等方式，不断
丰富国际化的医美产品线。2020年公司医美业务收入约9.42亿元，预计随着国内
外疫情缓解和新产品的获批上市，医美业务有望高增。
• 公司与再生材料相关的产品有今年4月获批的少女针及负责经销的韩国婴儿针。

华东医药近期医美业务布局
时间 公司 公司权益 研发阶段
2018年11月 收购英国 Sinclair Ellanse 、 Silhouetteme 美 容 埋 线 系 列 、 Ellanse已获批
（100%股权） PerfectHA 玻尿酸充填剂 埋线完成临床
2019年4月 参股美国R2 获其医疗器械（用于冷冻祛斑、美白）及其 进入临床设计阶段
（26.2%股权） 未来改进型在中国大陆等 34 个亚洲国家或
地区的独家分销权
2020年8月 战略合作韩国Jetema 独家代理A 型肉毒素 进入临床设计阶段

2020年10月 参股瑞士Kylane MaiLi 系列，含利多卡因新型玻尿 启动注册工作

（20%股权） 酸
2021年2月 收购西班牙HighTech 3 款冷冻溶脂设备及 2 款激光脱毛等系列 --
（100%股权）
2021年2月 战略合作韩国PRP 与杭州壹芯共同经销Rejuran（丽驻兰） --

来源：公司公告，中泰证券研究所
 3.3 华东医药：独家少女针H2上市，代理婴儿针
• 少女针H2放量：2021年4月，子公司Sinclair产品Ellanse少女针取得国内上市许可，
预计将于2021年下半年开始销售。根据公司公告，2019年少女针全球营收约在2亿左
右。为优化产品结构，2020年初Sinclair转让童颜针品牌Sculptra西欧地区市场经销
权，获利3065万英镑。
• 销售&渠道：目前公司海内外医美业务销售团队超过250人，将建设专门的营销团队为
少女针进行品牌和市场传播。预计今年将覆盖100-200家医院，产品上市前将对首发
医院的医生进行集中培训，培训工作计划将于5月中下旬逐步开展。
• 叠加Silhouetteme埋植线：1）材质为 PLLA 和 PLGA，PLLA 具备刺激胶原再生作用，
因此兼具了提拉与填充的功效。2020年初产品已完成临床试验，预计有望于 2023 年
获批上市。
• 此外华东宁波医药将与杭州壹芯共同经销韩国PRP公司的婴儿针品牌丽驻兰。
Sinclair公司营收及相关产品规模
年份 2014 2015 2016 2017 2018(11-12月） 2019 2020
营业收入（万元） 57545 22620 34201 40987 7602* 50919 31917
少女针（Ellansé） 1176 3981 7329 8686 1900 20368 12767
占比 2.0% 17.6% 21.4% 21.2% 25.0% 40.0%* 40.0%*
埋线系列（Silhouette） 723.84 8414.64 13843.44 18910.32 3040.80
占比 1.3% 37.2% 40.5% 46.1% 40.0%
童颜针（Sculptra） 6514.56 5790.72 5700.24 4885.92
占比 11.3% 25.6% 16.7% 11.9%
来源：公司公告，Sinclair年报，中泰证券研究所。注：2014-2017年数据来自Sinclair年报,2018年后数据来华东医药
公告,2019-2020年少女针营收根据华东医药董秘公开投资者问答估算。
 3.4 四环医药：童颜针少女针在研，产品贮备丰富
• 借肉毒素入局医美：2014年与韩国Hugel签署独家代理协议，2020年10月乐提葆正
式获得NMPA批准，成为国内第四个获批上市的A型肉毒素。（目标3年内取得国内
30%肉毒市场份额）
• 在研产品储备丰富：公司在美国成立渼颜实验室，转化海外拥有较高技术壁垒的医
美新型技术并在国内生产，打造优质医美产品管线。目前有10余款医美在研产品，
四环医美自研产品童颜水凝（使用时无需溶解，可配合水光仪器治疗,维持时长6个
月左右）有望于2022年底获批上市；一代童颜针以及二代少女针均正处于动物试验
阶段，预计会在2023年申报。
• 渠道优势：销售团队渼颜空间管理层经验丰富（曾任艾尔建和辉瑞营销、培训等要
职），销售团队超60人，覆盖中国200多个城市，超3000家合作机构，40多个代理
商的销售网络。
四环医药核心在研产品
品种名称 国内上市情况 研发阶段 申报时间
1 复合胶原蛋白（生物发酵来源）填充剂 少 立项 2024
2 一代“童颜针”填充剂 少 动物实验 2023
3 二代“少女针”填充剂 少 动物实验 2023
4 局部改善脂肪容积的溶脂药品 无 立项 2023
5 童颜水凝填充剂 注册申报 2022
6 玻尿酸（Hugel） 多 注册申报 2021
来源：公司公告，中泰证券研究所
3.5 奥园美谷：打造医美全平台，独家代理KDM产品
• 战略转型医美：2020年开始布局美丽健康产业，通过并购连天美从中游切入医
美赛道，同时立足上游布局器械耗材，拓展下游平台，实现公司快速转型，致
力成为医美生态集成商。公司与西部资本共同设立8亿并购基金及3亿美丽健康
产业股权投资基金加速布局医美产业链。根据2021年4月公告，公司拟出售持有
的地产业务板块的全部或部分股权。
• 公司4月与韩国KD Medical签署战略合作协议，独家代理RHEA LUCLANE婴儿针。
子公司奥美悦已率先在海南乐城国际医疗旅游先行区注册，有望缩短部分产品
打入国内市场的时间。 奥园美谷美全产业链业务布局
业务布局 时间 合作对象与内容
医美科技 2021年3月 与暨南大学、暨源生物战略合作推动类人胶原蛋白注册三类械并上市；
2021年4月 与肌源科技合作，主打“富勒烯” 抢占医用敷料市场
2021年4月 与韩国KDM战略合作，独家代理KDM产品（主营溶脂针，动能素，PDRN婴儿针，
注射用透明质酸钠）
2021年5月 与美国赛诺秀和美丽妈妈战略合作合作，独家代理MonalisaTouch女性私密
激光，开拓私密整形、产后医美市场
医美服务 2021年3月 6.97 亿元收购华东医美龙头连天美 55%股权（2020 营收 4.86 亿元，净利
润 0.81 亿元，净利率16.7%，旗下拥有 2 家 5A 级医美机构）
医美材料 拥有国内生产粘胶纤维产品品种最全的生产基地，与国内多所大专院校、科
研单位有技术合作；绿纤一期产能4万吨，按计划推进二期6万吨生产线建设
来源：公司公告，中泰证券研究所
 3.6 汉商集团：跨界收购上游聚乳酸龙头
• 汉商集团于2020年10月以9亿现金收购迪康药业100%股权，主要业务变更为医药、
医疗器械、商业及会展运营业务。其中医疗器械业务：2020年（11月并表）营
收2430万元，毛利率高达74.07%。
• 孙公司迪康中科成功实施了国家“863”高技术项目，作为国内实现规模化生产
医用级聚乳酸材料的企业。汉商集团已就聚乳酸及其衍生材料、可吸收医疗器
械和功能性辅料分别取得ISO13485和ISO9001认证证书，并成为国内医用级聚乳
酸材料生产商龙头。
• 跨界医美：公司立足上游聚乳酸材料的核心技术优势，大力开发聚乳酸微球、
医用面膜等医美产品，持续推进医美项目研发与落地。同时随着国内童颜针市
场的发展，上游聚乳酸材料生产商也将获益，建议长期关注。

• 国内第一个获批的童颜针产品便是来自国内最大的医用级聚乳酸原材料生产
商—长春圣博玛。长春圣博玛生物材料有限公司脱胎于中科院长春应用化学所，
由陈学思院士于2007年创立。作为一家集生物医用高分子材料及植入器械产品
研、产、销于一体的高新技术企业，是国内可吸收材料行业的技术领先者。

来源：公司公告，迪康中科官网，中泰证券研究所
 投资建议与盈利预测
重点推荐：爱美客：深耕注射医美领域，在同业中为业务结构最为纯正、中长期增长点布局
最广的标的，并逐步通过产品组合与服务体系加固其长期的竞争壁垒。今年童颜针有望获批
上市，有望打开新增长曲线。
建议关注：
①华东医药：积极拓展全球医美业务，多方合作打造医美全产品矩阵，作为传统医药公司渠
道能力强。代理韩国知名品牌丽驻兰婴儿针；独家重磅产品少女针下半年在国内上市，全面
铺进医院机构、进行市场教育和医生培训，有望快速放量。
②四环医药：老牌医药企业转型创新药与医美领域，2020年独家代理肉毒乐提葆获国内第四
张牌照，快速提升公司知名度。公司注射产品贮备丰富，销售团体成熟，看好长期发展。
③奥园美谷：拟剥离地产业务，转型纯医美赛道。从中游切入医美赛道，同时立足上游布局
器械耗材，拓展下游平台，实现公司快速转型。共同设立8亿并购基金及3亿美丽健康产业股
权投资基金，加速打造医美平台型公司。

来源：除爱美客其它公司盈利预测为wind一致预期，截至2021/6/7收盘，中泰证券研究所
36
感谢您的信任与支持！
邓欣（化妆品&家电）
SAC证书编号：S0740518070004
2021年06月

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 风险提示
1、市场空间不及假设预期：市场空间测算基于一定假设、存在市场容
量不达测算预期的可能性。

2、产品审批结果及进展不及预期：医美注射剂为三级医疗器械，需受
国家药监局监管，若审批进展不顺将影响公司新品推出速度，对经营业
绩增长的持续性产生不利影响。

3、行业竞争加剧：医美赛道景气吸引众多竞争者进入该领域，公司可
能面临在日益激烈的市场竞争中面临因竞争优势减弱而导致经营业绩下
降的风险。

4、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
 重要声明
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证
券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告
而视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研
究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研
究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均
反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发
出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、
工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税
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容所引致的任何损失负任何责任。
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