POSLOVNE FINANCIJE financije poduzeća

Mr. sc. HRVOJE SERDARUŠIĆ Stručni članak UDK 336.64

Zagrebačka banka, Zagreb

EBITDA: a zašto ne?

Prije više od 15 godina Moody’s je objavio članak1 u kojem analizira na tridesetak stranica opasnosti i zamke u
uporabi ovog financijskog pokazatelja. Iako je struci to sve poznato, nepodnošljiva lakoća postojanja EBITDA i
njena sveprisutnost je lako objašnjiva. Jednostavno je izračunati EBITDA. Autor članka obrazložio je izračun i
korištenje EBITDA.

1. POJAM EBITDA gdje je:

EBITDA kao engleski akronim prevodi se kao dobit prije kamata, OPERATIVNA DOBIT = POSLOVNI PRIHODI – POSLOVNI RASHODI (2)
poreza, amortizacije i deprecijacije. U financijskom rječniku pojam
se, kao i mnogi, uopće ne prevodi nego se koristi kao – EBITDA. EBITDA = (POSLOVNI PRIHODI – POSLOVNI RASHODI) + AMORTIZACIJA (3)
Jednostavno danas nije moguće raditi u financijama, a ne znati što
je EBITDA. Vidljivo je iz jednadžbe da se u obzir ne uzimaju rezultati finan-
Definira ju se i kao multiplu koja se koristi u postupku procjene cijskog i izvanrednog poslovanja, kao niti porezi.4
vrijednosti tvrtki, ali i kao mjeru profitabilnosti.2
3. KORIŠTENJE EBITDA KAO MJERE PROFITABILNOSTI
2. UTVRĐIVANJE EBITDA3 I NOVČANOG TOKA
U hrvatskim bankama EBITDA je često u upotrebi, a izračunava
Neki autori5 ističu da EBITDA nije savršena mjera za procjenu
se na sljedeći način:
novčanog toka. Kao dobru mjeru EBITDA se može koristiti u anali-
zama profitabilnosti između različitih tvrtki i industrijskih grana, jer
EBITDA = OPERATIVNA DOBIT + AMORTIZACIJA (1)
eliminira efekte odluka o financiranju i primjene različitih računo-
vodstvenih politika.
1
Moody’s: Putting EBITDA In Perspective. Ten Critical Failings Of EBITDA Dakako, EBITDA ne mjeri novčani tok kao što mjeri profitabilnost,
As The Principal Determinant Of Cash Flow (2000). Izvor: https://www.moodys. iako se u praksi često koristi. Naime, potrebno je EBITDA korigirati za
com/researchdocumentcontentpage.aspx?docid=PBC_55730 [posjet: 20. siječnja
2016.]. promjene koje nastaju u radnom kapitalu kako bi se odredio opera-
2
Neto dobit je osnovna mjera uspješnosti nekog poduzeća, što najbolje opi- tivni novčani tok. Ono što je pak potpuno pogrešno je koristiti EBITDA
suje zamjenski termin za neto dobit ili profit: „Bottom line“ (hrv. zadnji redak). U
različitim omjerima daje pokazatelje rentabilnosti i profitabilnosti za stavke imovi-
ne, prihoda i kapitala. Uz ovaj način mjerenja profitabilnosti, u financijskoj litera-
turi se često govori i o operativnoj dobiti i operativnom novčanom toku (operativni
cash-flow). U ovom članku govori se o jednoj od mjera profitabilnosti, EBITDA, koju
se može iskazati kao zbroj operativne dobiti i amortizacije. Upotreba EBITDA je
česta u bankama u analizama mogućnosti otplate danih zajmova i kredita.
4
EBITDA je došla u široku upotrebu među velikim tvrtkama koje su tražile na-
3
Odnos iskazane neto dobiti (dobiti poslije oporezivanja) i prihoda od proda- čin kako izračunati koliko platiti za posao. U svojim su kalkulacijama izbacili utjecaj
je ukazuje na sposobnost menadžmenta u vođenju poduzeća s dovoljnim uspje- poreza i kamata te amortizacije i deprecijacije iz nekoliko razloga:
hom, ne samo da bi se pokrili troškovi prodanih proizvoda, roba ili usluga, rashodi •
porezi i kamate: jer se htjelo zamijeniti navedene stope s vlastitim kalku-
vođenja poslovanja, uključujući amortizaciju, kao i trošak posudbe sredstava, nego lacijama za porezne stope i troškove financiranja koje su očekivane pod
i da bi preostala marža bila prihvatljiva kompenzacija vlasnicima za ostavljanje ka- novom strukturom kapitala
pitala uz rizik. Radi se o izračunu profitne marže, a prilikom izračuna koristi se •
amortizacija: jer je mjerila trošak dugotrajne imovine nabavljene u rani-
EBIT, jer je to zarada prije kamata i poreza, nenarušena pod utjecajem financijskih
jim razdobljima, uključujući goodwill, prije nego tekući trošak novca
modela i poreznih kalkulacija.
•
deprecijacija: jer je indirektna mjera s pogledom unatrag za trošak ka-
Ako se tome pridoda iznos amortizacije, dobije se EBITA. Budući da je u Hr-
pitala, pa je zamijenjena s procjenom budućih kapitalnih ulaganja (tzv.
vatskoj iznos deprecijacije beznačajan u većini slučajeva, u praksi je uobičajeno to
CAPEX).
proglasiti jednakim kao EBITDA. Više o ovome: Helfert, E. A.: TEHNIKE FINANCIJ-
SKE ANALIZE, HZ RIF, Zagreb 1997., str. 80. Kasnije su se mnogi analitičari, stručnjaci i javne kompanije složili da treba
poticati investitore na korištenje EBITDA kao mjere generiranja novca za tvrtke.
Formula za EBITDA, izvor: www.valuebasedmanagement.net:
EBITDA je često kompariran s novčanim tokom jer u dobroj mjeri dodaje neto do-
Net Sales Neto prodaja biti dvije kategorije troška koje nemaju utjecaj na novčani tok i novac, amortizaciju
-
Operating Expenses - Operativni troškovi (Poslovni rashodi) i deprecijaciju.

__________________
Operating Profit (EBIT)
+
Depreciation Expenses +
+
Amortization Expenses +
__________________
EBITDA
___________________________ Ipak, mnogi se slažu da je EBITDA vrlo slaba mjera u mjerenju budućeg nov-
čanog toka. Više o razlozima na www.valuebasedmanagement.net/methods_ebi-
Operativna dobit (EBIT) tda.html.
Deprecijacija O načinu korištenja za vjerovnike i dioničare više na http://en.wikipedia.
Amortizacija org/wiki/EBITDA te www.investopedia.com.
5
Iznesena razmišljanja mogu se naći u članku autora Wayman, R. (2002):
___________________________ EBITDA: The Good, The Bad, And The Ugly. www.investopedia.com/articlesanal-
EBITDA yst/020602.asp.

Računovodstvo i financije 2/2016. 133

serdarusic.indd 133 1/28/16 1:13:15 PM
 POSLOVNE FINANCIJE financije poduzeća
kao ključni pokazatelj kod investicijskih odluka, jer je ipak ključno procijeniti budući novčani tok6, osobito slobodni novčani tok, onaj raspoloživ
za sve vjerovnike i dioničare ili samo za dioničare.
Naime, ako se koristi EBITDA u procjeni vrijednosti, može se u teoriji dogoditi da se procjenjuju dvije jednake tvrtke koje jednako vrijede, s
tom razlikom što prva kapitalizira troškove npr. nematerijalne imovine, a druga to ne čini, nego ih odmah proglašava rashodom. Iznos amorti-
zacije te same operativne dobiti iz financijskih izvještaja značajno će utjecati na multiplu EBITDA, ako se ne naprave potrebna usklađenja koja
će tvrtke izjednačiti u vrijednosti. Imamo i drugi primjer gdje jedna tvrtka u proizvodnji koristi vlastitu sirovinu, dok ju druga kupuje, iako obje
u biti jednako vrijede. No, prva će tvrtka imati veće troškove amortizacije te time veću EBITD. Time će odnos EV/EBITDA za prvu kompaniju biti
manji od odnosa za drugu, pa se ponekad umjesto multiple EV/EBITDA koristi EV/EBIT ili EV/EBITA.
Problem u procjeni vrijednosti s EBITDA jest što ona povećava značajnost nataloženih troškova, a ne budućih investicija, što se pozitivno
odražava na vrijednost onih tvrtki koje svoje troškove amortizacije koriste za redovnu obnovu kapaciteta dugotrajne imovine.

4. KORIŠTENJE EBITDA U OCJENI ZADUŽENOSTI I MOGUĆNOSTI RIZIKA NENAMIRE „DEFAULT“

Da bi se kvalitetno dala ocjena zaduženosti, često je u praksi potrebno sagledati i neke dodatne pokazatelje zaduženosti, dakle ne samo
bilančne pokazatelje, nego i one koje koriste račun dobiti i gubitka. Tako je u praksi kod investitora omjer ukupnog financijskog duga i EBITDA
vrlo često diskriminatoran.7 Budući da je EBITDA nenovčana multipla jer svodi sve tvrtke na takvu osnovu koja nema sadržan efekt novca,
onda se omjer financijskog duga i EBITDA često prikazuje kao neto financijski dug u odnosu na EBITDA, gdje je neto financijski dug razlika
financijskog duga i ukupnog novca. Ujedno se EBITDA koristi i kao financijski kovenant, odnosno kao ugovorni uvjet koji se mora ispunjavati za
vrijeme trajanja ugovornog odnosa, tipično ugovora o kreditu.
Npr., neka je financijski kovenant određen da za vrijeme trajanja ugovora o kreditu odnos EBITDA/trošak kamata ne smije pasti ispod 2.
Tada se na kraju određenog izvještajnog razdoblja sagledava taj odnos te u slučaju probijanja moguće je da se aktivira ugovorna klauzula o
cjelokupnoj dospjelosti duga, što se u bankarstvu naziva kao „default“. Banka tada tipično ima pravo naplatiti svoj dug odjednom. Kako bi se
procijenila mogućnost defaulta, izračunavaju se vjerojatnosti takvog rizika,8 što može utjecati i na procjenu potrebnih razina rezervacijskih
troškova za određenog klijenta banke, što za sobom često povlači i drukčiji tretman klijenta (tzv. Odjel za neprihodujuće kredite). Naime, svi
krediti koji imaju rezervacijske troškove drukčije se računovodstveno tretiraju, odnosno prihod od kamata se priznaje tek kada je plaćen, a
ne kada je obračunat. Mogućnost da klijent padne u „default“ je stanje koje banke najviše zabrinjava, stoga se ovakvi odnosi u kovenantima i
ugrađuju kao elementi sustava monitoriranja, odnosno sustava ranog upozorenja.
Druga najpoznatija multipla, ona koja se koristi u procjeni vrijednosti, EV/ EBITDA, gdje je EV akronim za vrijednost tvrtke9, također se,
umanjuje za vrijednost novca. EV je zbroj tržišne kapitalizacije glavnice i vrijednosti duga umanjene za novac10.

6
Ako se EBITDA doda iznos promjene obrtnog kapitala “cash gap”, tj. novčanog jaza, dobiva se operativni novčani tok prije investicija u dugotrajnu imovinu, gdje
pozitivna promjena novčanog jaza povećava operativni novčani tok.
7
Prema iskustvima banaka iz zemalja OECD-a, prosječni životni vijek poslovnog subjekta je 7 godina. To objašnjava činjenicu da banke rjeđe odobravaju investicijske
kredite na rok dulji od 5 godina. Omjer ukupnog financijskog duga i EBITDA daje, uz uvažavanje primjedbi iz uvoda oko ovog pokazatelja, broj godina u kojem će se vratiti
kredit. Poželjno je da taj koeficijent bude manji od 5 u smislu odobravanja kreditnog rizika.
8
Serdarušić, H. (2009.): Izračun kamatne stope pri točki pokrića za nastup događaja rizika nenamire (“default”), HZ RiF, 12/2009, Zagreb. U tom se članku razmatra
kvantifikacija rizika nenamire (tzv. default risk) za određeni poslovni subjekt u roku do godine dana s obzirom na princip kontinuiteta poslovanja (tzv. going concern).
Predstavljeni jednostavni model može se koristiti kao brzi izračun potrebne kamatne stope koju financijska institucija treba zaračunati poslovnom subjektu kako bi došla
u točku pokrića (tzv. break-even point).
9
Enterprise value.
10
Damodaran, A. (2006). Damodaran on Valuation: security analysis for investment and corporate finance (str. 302). Wiley, New Jersey.

134 Računovodstvo i financije 2/2016.

serdarusic.indd 134 1/28/16 1:13:21 PM

 POSLOVNE FINANCIJE financije poduzeća
5. KRATKO ISTRAŽIVANJE ZA IZNOS EBITDA VODEĆIH HRVATSKIH KOMPANIJA
Tablica 1. EBITDA u razdoblju 2005. - 2013. (u 000 kuna)11


Medijalna vrijednost rasla je po prosječnoj godišnjoj stopi od 13,4% s početnih 17 milijuna kuna na konačnih 46,6 milijuna kuna u razdo-
blju 2005. - 2013, a broj je tvrtki prosječno s pozitivnom EBITDA veći od prosjeka (36 od 50 uzorkovanih tvrtki). Korelacija godišnjih promjena
iznosa EBITDA-e je jako visoka u kratkom razdoblju (0,76), dok je u srednjoročnom razdoblju ipak slabija. Da EBITDA ne mora u vrednovanju
imati dobru interpretaciju, dovoljno je pogledati današnju i već nekoliko godina hrvatsku glavnu dionicu od Valamar Grupe (RIVP-R-A), gdje ta
kompanija u svih 9 godina ima negativnu EBITDA-u. Poznato je naime da je ta tvrtka radila agresivne otpise vrijednosti.12

6. ZAKLJUČAK
EBITDA se rado koristi u brzoj procjeni mogućnosti povrata kredita od strane dužnika umjesto slobodnog novčanog toka, kao i u procjeni
vrijednosti kroz upotrebu multiple EV/EBITDA umjesto pokazatelja P/E, osobito kada je EPS negativan. Najčešće se koristi ova multipla za
vrednovanje tvrtki iz kapitalno-intenzivnih industrija koje imaju značajne iznose ulaganja u dugotrajnu imovinu. No, treba biti svjestan i
nedostataka upotrebe tog pokazatelja. U financijskom svijetu nije uobičajeno donositi odluke na temelju samo jednog parametra, tako da ni
EBITDA nije neki idol bankara. Općenito govoreći, što je veći postotak EBIT-a u EBITDA-i, to smo sigurniji da se radi o boljem novčanom toku.

11
Autorski izračun na temelju javno dostupnih financijskih izvještaja iz Fine.
12
Autor članka posjeduje dionice RIVP-R-A i CRAL-R-A. Ovim člankom se ne sugerira niti kupnja niti prodaja navedenih dionica, a autor ne preuzima nikakvu odgovor-
nost uslijed bilo kakve poduzete akcije na temelju ovog članka.

Računovodstvo i financije 2/2016. 135

serdarusic.indd 135 1/28/16 1:13:22 PM