www.thailandinvestorclub.

com

ประธานาธิบดี ริชาร์ด นิกสัน นั่งในออฟฟิ ศ จ ้องไปที่ กล ้องทีว ี และ กล่าวว่า "ผมได ้สัง่ ให ้เลขาธิการ คอนเนลลี่ ให ้หยุด
การผูกเงินดอลล่าร์ไว ้กับทองคาไว ้ชัว่ คราว" ภายหลังจาก 27 ปี ของความมั่นคงทางการเงิน สหรัฐฯนัน ้ เลิกใช ้ระบบ
Bretton Wood ซึง่ ผูกค่าเงินไว ้กับมูลค่าของทองคา

Ray Dalio ,พึง่ สาเร็จการศึกษา และตอนนัน ้ เป็ นเสมียนอยูใ่ น New York Stock Exchange กาลังดูการประกาศของ
นิกสัน ในอพาร์ทเม ้นท์ของเขา เขาพยายามทีจ ่ ะทาความเข ้าใจกับมัน เงินกระดาษนัน ้ มีมล
ู ค่ามาจากการอ ้างอิงทองคา
แล ้วตอนนีจ
้ ะไม่มก ้ อีก ในตอนเช ้าเขาเดินไปทีฟ
ี ารอ ้างอิงแบบนัน ่ ลอร์ทวี่ น
ุ่ วายของ NYSE และคาดว่า ตลาดหุ ้นจะดิง่
แต่ตรงกันข ้าม ดัชนีดาวโจนส์ พุ่งขึน้ เกือบ 4 % และ ทองคาพุ่งสูงกว่า ซึง่ คิดเป็ นสองเท่า เลยเรียกปรากฏการณ์นัน ้ ว่า
"Nixon rally" Ray ซึง่ ฟั งคาประกาศของนิกสัน แต่ตค ี วามมันผิด ซึง่ เหตุการณ์นที้ าให ้ เรย์ ย ้อนกลับมาคิดเกีย
่ วกับ
ตลาด

ไม่เคยมีเหตุการณ์แบบนีเ้ กิดขึน ้ ในชีวติ เขามาก่อน มันทาให ้เขาช็อค สุดท ้ายเขาเริม ่ เข ้าใจว่า เขาไม่สามารถเชือ ่
ประสบการณ์สว่ นตัวของเขา ประสบการณ์ของใครซักคนหนึง่ ในช่วงชีวต ิ ของเขาเป็ นมุมมองทีแ ่ คบ ดังนัน ้ เขาเริม่ ศึกษา
ความสัมพันธ์ระหว่าง ความเชือ ่ มโยงระหว่างเหตุและผล ทีเ่ กีย ่ วเนือ
่ งกับ การลดค่าเงินและเหตุการณ์เกีย ่ วกับการทีท ่ า
ให ้ตลาดนัน ้ เขาพบว่า การเลิกใช ้ระบบ Bretton Woods เป็ นหนึง่ ในเหตุการณ์ทม
้ เป็ นขาขึน ี่ คี วามพิเศษ และไม่คอ ่ ย
เกิดขึน ้ บ่อยมากนัก แต่วา่ การลดค่าเงินนัน ้ เกิดขึน
้ บ่อยครัง้ ในประวัตศ ิ าสตร์ทผ
ี่ า่ นมา หลายประเทศ และผลทีอ ่ อกมา
ของการลดค่าเงินนัน ้ แตกต่างกันไป Ray อุทศ ิ ตนเพือ่ ทาความเข ้าใจในสิง่ ทีภ ่ ายหลังเรียกว่า เครือ ่ งจักรทางเศรษฐกิจ
ซึง่ เป็ นตัวอธิบายผลทางเศรษฐกิจทีอ ่ อกมาซ้าไปซ้ามาผ่านประวัตศ ิ าสตร์

ตอนนี้ เรย์อายุ 60 ปี และเขาก่อตัง้ Bridgewater Associates1 4 ปี หลังจากทีน

่ ก
ิ สันได ้ประกาศครัง้ นัน
้ ย ้อนไป
เหตุการณ์นัน ้ เรย์บอกว่า "นั่นเป็ นบทเรียนสาหรับผม ผมพยายามจะพัฒนาระบบทีส ่ ามารถเผชิญหน ้ากับความไม่คาด
ฝั นได ้ ผมเรียนรู ้ทีจ
่ ะไม่ให ้ประสบการณ์ของผมมาครอบงาความคิดของผม มันทาให ้ผมสามารถก ้าวข ้ามคาว่าประสบการ
และเห็นว่า กลไกเศรษฐกิจนัน ้ ทางานอย่างไร"

เรย์เข ้าใจว่าเขาสามารถเข ้าใจกลไกทางเศรษฐกิจโดยการแบ่งแยกเศรษฐกิจ ตลาดให ้เป็ นชิน ้ ส่วน และศึกษา

ความสัมพันธ์เหล่านีผ ้ า่ น เวลา ซึง่ การคิดแบบนีเ้ ป็ นหัวใจของกระบบเรียกว่า All Weather การเคลือ ่ นไหวของตลาด
สามารถแตกย่อยเป็ นปั จจัยหลายๆ ปั จจัย การเคลือ ่ นไหวของตลาดนัน ้ ขึน
้ อยูก
่ บ
ั การเปลีย่ นแปลงของเงือ ่ นไข ซึง่
สัมพันธ์กบ ั ราคา ซึง่ นีเ่ ป็ นนิยามของคาว่า "ความคาดไม่ถงึ " ยิง่ ความคลาดเคลือ ่ นมีมากเท่าไหร่ ยิง่ ส่งผลต่อ ความคาด
ไม่ถงึ มากขึน ้ นั่นเป็ นสิง่ ทีอ
้ เท่านัน ่ ธิบายเหตุการณ์ " Nixon rally" เมือ
่ ประเทศมีหนีม ้ าก และ ผู ้ให ้กู ้ไม่ให ้กู ้อีก พวกเขา

1
1. ิ กว่า $125 พันล ้านเหรียญ สานักงานใหญ่อยูท
Bridgewater Associates, LP จัดการทรัพย์สน ่ ี่ Westport, CT บทความนีถ
้ ก
ู เขียนโดย Paul
Podolsky, Ryan Johnson, และ Owen Jennings ซึง่ มาจากการสัมภาษณ์ของบุคคลสาคัญทีม ี ว่ นในการคิดค ้นระบบ All Weather strategy
่ ส
ผู ้เขียนทัง้ หมดเป็ นพนักงานใน Bridgewater พวกเขาต ้องเผชิญกับโจทย์ทย ี่ ากในการเขียน เพราะพวกเขาเป็ นพนักงาน พวกเขาเลือกทีจ ่ ะเขียน
บทความนีใ้ นฐานะบุคคลทีส ่ าม เพือ
่ ทีจ
่ ะสะท ้อนมุมมองของบุคคลภายนอกทีม
่ องเข ้ามาในบริษัทก่อนทีจ ่ ะเข ้าทางานกับบริษัท
 www.thailandinvestorclub.com

จะถูกบีบ ในกรณีนี้ ทางออกของ US คือ การพิมพ์เงินขึน ้ มาเพิม

่ เพือ ่ ทีจ
่ ะลดความกดดันนัน
้ คลืน
่ ลูกใหม่ทไี่ ม่คาดคิด
ทีเ่ งินทีถ
่ ก
ู ลดค่าลง และการลดแรงกดดันจากความตึงเครียดทางการเงินส่งผลให ้หุ ้นและราคาทองคาสูงขึน ้ สิง่ ทีเ่ รย์
เฝ้ าติดตามเป็ นสิง่ ตรงกันข ้าม คือ การเปลีย
่ นแปลงของเงือ
่ นไขทีผ
่ ู ้คนคาดหวัง

หลักการของระบบ All Weather พยายามหาตอบคาให ้ตรงกันกับคาถามซึง่ โดยมีเรย์ , บ๊อบ ปริน ้ ซ์ ,และเพือ

่ น
ร่วมงานคนอืน
่ ที่ Bridgewater ว่าเราจะลงทุนในอะไรทีส
่ ามารถผ่านสภาวะแวดล ้อมแบบใดก็ได ้ เช่นการลดค่าเงิน หรือ
อะไรก็ตามทีต่ า่ งออกไป ?

หลังจากศึกษามาเป็ นสิบปี Ray, Bob, Greg Jensen, Dan Bernstein และคนอืน ่ ๆ ที่ Bridgewater สร ้างโครงสร ้าง
การลงทุนทีม ่ โี ครงสร ้างไม่เปลีย
่ นแปลงต่อการเปลีย ่ นไขของสภาวะเศรษฐกิจ ซึง่ เริม
่ นแปลงเงือ ่ ในปี 1996 โดยเริม ่ จาก
Ray’s trust assets ซึง่ อยูบ ่ นพืน ้ ฐานแนวคิดทีว่ า่ สินทรัพย์จะมีปฏิกริ ย
ิ าในทิศทางทีส่ ามารถเข ้าใจได ้ บนความสัมพันธ์
ระหว่างกระแสเงินสดและสภาวะแวดล ้อมทางเศรษฐกิจ โดยการรักษาสมดุลของสินทรัพย์ซงึ่ อยูบ ่ นฐานของโครงสร ้าง
นี้ ทาให ้ผลกระทบทางเศรษฐกิจไม่สง่ ผลกระทบมากนัก นักลงทุนในตลาดอาจจะตกใจจากการเคลือ ่ นไหวของเงินเฟ้ อ
หรือการเพิม ่ ขึน ้ ของราคา แต่วา่ ระบบ All Weather จะสามารถสร ้างกาไรได ้อย่างคงที่ กลยุทธ์นเี้ ป็ นกลยุทธ์แบบ
Passive หรือ เรียกว่า เป็ นกลยุทธ์ท ี่ ดีทส ี่ ด
ุ ที่ เรย์และพรรคพวกสารามารถสร ้างได ้ โดยทีไ่ ม่จาเป็ นต ้องทานาย ว่า
อนาคตตลาด จะไปทางไหน ทุกวันนี้ กลยุทธ์ All Weather strategy และแนวคิดนีเ้ ป็ นพืน ้ ฐานของกองทุนทีม ่ ข
ี นาด
ใหญ่ทส ุ ในโลกใช ้ในการบริหารจัดการนี้ ซึง่ ส่งผลให ้มีคาถามต่าง ๆ ตามมามากมาย บทความนีจ
ี่ ด ้ ะพูดถึงเรือ
่ งราวว่า
All Weather มาได ้อย่างไร จากบทสนทนากลายมาเป็ นหลักการและเป็ นพืน ้ ฐานปรัชญาการลงทุนได ้อย่างไร

กระบวนการค้นพบ

Ray ก่อตัง้ Bridgewater ในปี 1975 ในอพาร์ทเม ้นท์ ใน s New York City ช่วงนัน ้ เขาเทรดตลาดโภคภัณฑ์ ค่าเงิน
และตลาดตราสารต่าง ๆ ธุรกิจของเขาคือการให ้คาปรึกษาด ้านความเสีย ่ งต่อลูกค ้าองค์กรรวมทัง้ ยังมีบริการวิเคราะห์
ตลาดซึง่ ชือ
่ ว่า Bridgewater Daily Observations ทีย
่ ังคงทาอยูท
่ ก
ุ วันนี้ ทัง้ ในเชิงแข่งขันและเชิงคุณภาพ

McDonalds เป็ นหนึง่ ในลูกค ้าของเขาและเป็ นผู ้ผลิตไก่ทใี่ หญ่ทส ี่ ด

ุ ในประเทศ McDonalds จะออกสินค ้าตัวใหม่ คือ
Chicken McNuggets แต่กงั วลว่า ราคาเนือ ้ ไก่อาจจะขึน ้ ทาให ้พวกเขาต ้องเลือกระหว่าง เพิม ่ ราคาสินค ้าใหม่ หรือว่า
ตัดกาไรต่อหน่วยออก พวกเขาต ้องการจะเฮดจ์แต่วา่ ไม่มรี าคาเนือ ้ ไก่ในตลาดฟิ วเจอร์ ผู ้ผลิตไก่ ไม่ตกลงทีจ ่ ะขายไก่ใน
ราคาคงทีเ่ พราะว่าพกวเขากังวลว่า ต ้นทุนไก่จะสูงขึน ้ แล ้วพวกเขาจะต ้องขาดทุน หลังจากครุ่นคิดอยูส ่ ก ั พัก เรย์ไปหา
ผู ้ผลิตรายใหญ่ พร ้อมกับไอเดียหนึง่ ว่า ไก่เนือ ้ ก็ไม่มอี ะไรมากไปกว่าราคา เนือ ้ ไก่ก็มาจากลูกไก่(ซึง่ มีราคาถูก)
ข ้าวโพด ถั่วเหลือ ราคาข ้าวโพดและถั่วเหลือนัน ้ มีความผันผวน ซึง่ ผู ้ผลิตไก่ควรจะต ้องใส่ใจกับเรือ
่ งนี้ เรย์เลยให ้ผู ้ผลิต
ใช ้สองผลิ ่
ตภัณฑ์นใี้ นการ Hedge ความเสียงของผู ้ผลิตไว ้ เพือ ่ ป้ องกันราคาแกว่งตัว ทาให ้พวกเขาสามารถส่งไก่ให ้
Mcdonal ในราคาคงทีไ่ ด ้ ผู ้ค ้าสัตว์ปีก จึงสามารถปิ ดดีลนีไ้ ด ้และ McNugget จึงออกมาในปี 1983

งานนีส ้ ะท ้อนความจริงอย่างหนึง่ คือ ผลตอบแทนใด ๆ สามารถสะท ้อนออกมาเป็ นส่วนประกอบและสามารถวิเคราะห์

ได ้อย่างแม่นยา โดยการวิเคราะห์ปัจจัยทีม ี ว่ นในการขับเคลือ
่ ส ่ นปั จจัยเหล่านัน
้ ราคาของสัตว์ปีขน ึ้ อยูก
่ บั ราคาข ้าวโพด
และราคาถั่วเหลือง ราคาของพันธบัตร สามารถแบ่งเป็ นอัตราผลตอบแทนทีแ ่ ท ้จริงและ เงินเฟ้ อ พันธุบ ์ ตั รเอกชนคือ
ราคาพันธบัตร บวกด ้วย Credit Spread ซึง่ การคิดแบบนีเ้ ป็ นแนวคิดของ All Weather ถ ้าสินทรัพย์สามารถแตกย่อย
เป็ นส่วนประกอบต่าง ๆ และรวมกันเป็ นองค์ประกอบใหญ่ อันหนึง่ พอร์ทการลงทุนก็สามารถทาได ้เช่นกัน

portfolio building blocks

ในตอนนัน ้ Ray กับ Bob ได ้ดูแลบริหารหนีส ิ ไม่ใช่แค่เพียงให ้คาแนะนา สินทรัพย์ทก

้ น ่ มโยงกับ
ุ ชนิดจะมีความเชือ
หนีส ิ อยู่ และการจัดการหนีส
้ น ้ น ิ นัน ่ ยมีใครสนใจ ซึง่ พวกเขาได ้ศึกษาและพยายามทีจ
้ เป็ นตลาดทีไ่ ม่คอ ่ ะแสดงให ้เห็นถึง
คุณค่าหนีส ิ นีเ้ พือ
้ น ่ เสนอให ้กับ corporate treasurer Ray, Bob และคนอืน ่ ๆ จึงต ้องเขียนแผนจัดการความเสีย ่ ง
้ มา ซึง่ เป็ นการวิเคราะห์ทท
ขึน ี่ าขึน้ มาเฉพาะ โดยมีขน ั ้ ตอน 3 ขัน
้ ตอนดังนี้

่ งทีเ่ ป็ นกลางขององค์กร
1) วิเคราะห์สถานะความเสีย
 www.thailandinvestorclub.com

2) ออกแบบระบบ Hedge ทีจ

่ ะถึงสถานะนัน
้

่ งบนสถานะทีก
3) จัดการความเสีย ่ าหนด

ค่าจ ้าง Bridgewater นัน ้ ขึน

้ อยูก่ บ ่ วกเขาได ้ทาการ Hedge ซึง่ ในช่วงนัน
ั ผลงานของ position ทีพ ้ ทาให ้ Ray, Bob
และคนอืน ่ ๆ มีหนีส ิ ภายใต ้การจัดการกว่า 700 ล ้านเหรียญ การวิวฒ
้ น ั นาการการจัดการสินทรัพย์เกิดขึน ้ ในปี 1987
กองทุนบาเหน็ จบานาญของธนาคารโลกได ้ให ้ความสนใจงานวิจัยของ Bridgewater พืน ้ ฐานของงานวิจัยนีแ ้ ละผลการ
จัดการหนีส ้ นิ ของ Bridgewater ธนาคารตัดสินใจเปิ ดบัญชี พันธบัตร มูลค่า 5 ล ้านเหรียญ เมือ ่ เวลาผ่านไปบวกด ้วย
ประสบการณ์ในการจัดการหนีส ิ Bridgewater ได ้จัดการสินทรัพย์ในพอร์ทแบบเดียวกัน
้ น bond benchmark เป็ น
โพสิชน ั่ ทีม่ คี วามเสีย่ งเป็ นกลาง ( risk neutral position) การจัดการแบบแอคทีฟ เป็ นการเพิม ่ มูลค่า( alpha) ซึง่ ได ้รับ
จากการเบีย ่ งเบนจาก Benchmark อีกสองส่วนนัน ้ แยกต่างหาก

นีเ่ ป็ นหัวใจสาคัญ เมือ

่ ผลิตภัณฑ์การลงทุนทีม
่ อ
ี ยูม
่ าก แต่จะมี เพียงแค่ 3 ส่วนเท่านัน ้ ลองพิจารณา การซือ ้ กองทุน
รวมทัว่ ๆ ไป การลงทุนจะลงทุนในผลิตภัณฑ์ท ี่ มีการเติบโตของมาร์เก็ตแคปขนาดใหญ่ ซึง่ จริง ๆ แล ้วหมายความว่า
ผลตอบแทนของผลิตภัณฑ์(หมายถึงกองทุน)นัน ั่ ของ 1) ผลตอบแทนในรูปของเงินสด
้ หรือผลิตภัณฑ์ใด เป็ นฟั งค์ชน
2) ผลตอบแทนในรูปของส่วนเกินมูลค่าตลาด (Beta) ทีม ่ ากกว่าอัตราเงินสด(ดอกเบีย ้ ) และ 3) Tilts หรือ การเลือกหุ ้น
ของผู ้จัดการ(alpha)

กองทุนรวมทาให ้ความแตกต่างระหว่าง ของแต่ละส่วน ซึง่ มันทาให ้ยากต่อการประเมินคุณลักษณะในแต่ละส่วน หรือ

้ มดอย่างแม่นยา ซึง่ สรุปได ้ดังนี้ :
ทัห

return = cash + beta + alpha

คนส่วนใหญ่ จะไม่ดท ู ผ
ี่ มตอบแทนจากมุมมองนีม ้ าก และทาให ้ผิดพลาดกันมาก อัตราดอกเบีย ้ ซึง่ ควบคุมโดยธนาคาร
กลาง ไม่ใช่นักลงทุนสามารถเคลือ ่ นไหวขึน้ ลงได ้ ทีส
่ หรัฐฯ หลังจากช่วงพีคของอัตราดอกเบีย ้ 15% ในปี 1980 อัตรา
ดอกเบีย้ ตอนนีเ้ หลือ 0 หุ ้นและราคาพันธบัตรนัน ้ สัมพันธ์กบ ั มันซึง่ ให ้ผลตอบแทนมากกว่าอัตราดอกเบีย ้ อัตราดอกเบีย้
พันธบัตร 10 ปี เท่ากับ 2% นัน ้ ตา่ มากเมือ
่ เทียบกับเมือ ้ 0 % สิง่ ทีไ่ ม่ปกติคอ
่ ก่อน แต่วา่ ก็ยังสูงกว่าอัตราดอกเบีย ื สภาพ
แวดลองของราคาของเงิน ไม่ใช่ราคาของสินทรัพย์ทเี่ กีย ่ วข ้องกับเงิน

ลักษณะของ อัลฟา และ เบต ้านัน ้ แตกต่างกัน เบต ้านัน ้ มีปริมาณน ้อย แต่ราคาถูก อัลฟา(เช่น กลยุทธ์การเทรด) นัน ้ มีไม่
จากัด และแพง สิง่ ทีแ ่ ตกต่างทีส่ าคัญคือ กาไรทีค ่ าดหวัง Betas โดยรวมแล ้วจะให ้ผลตอบแทนดีกว่าเงินสด ซึง่ มี
ไม่กอี่ ย่างทีส
่ ามารถลงทุนได ้ การเพิม ่ ขึน
้ ของ เบต ้านัน ้ สัมพันธ์กบ
ั เงินสด เมือ
่ แยกผลตอบแทนของเงินสดและ เบต ้า
อัลฟาจะเป็ น zero sum game ถ ้าคนหนึง่ buy อีกคนหนึง่ Sell จะมีคนหนึง่ ถูกและอีกคนผิด นักลงทุนส่วนใหญ่จะ
กาหนดเบต ้าของการกระจายสินทรัพย์ แต่ไม่สนใจการเทรดให ้ดี ซึง่ สิง่ สาคัญคือเราต ้องกาหนดสัดส่วนว่า หุ ้น พันธบัตร
หรือ โภคภัณฑ์ เท่าไหร่ทจ ี่ ะทาให ้พอร์ทเราคงที่ นีเ่ ป็ นคาถามทีว่ า่ ( เราจะลงทุนในอะไรทีท
่ าให ้สามารถอยูร่ อดได ้ทุก
สภาพตลาด) Ray, Bob, Dan และคนอืน ่ ๆ พยายามค ้นหาคาตอบ อันดับแรก คือการแยก เบต ้า ออกจากเงินสดและ
อัลฟ่ า

balancing and risk-adjusting assets

ช่วงนี้ Bridgewater ได ้ย ้ายฐานจาก Manhattan ไปยังชานเมือง Connecticut ที่ Westport ตอนนี้ Bridgewater
จัดการสินทรัพย์ของกองทุนบาเหน็ จบานาญและพวกเขาเริม ่ ตรวจสอบความสามารถของ Bridgewater ในกลุม ่ ผู ้ทีใ่ ช ้
บริการของ Bridge water เช่น Rusty Olson ถาม Bridgewater ว่า พวกเขาคิดยังไงเกีย ่ วกับแผนการออกพันธบัตร
ระยะยาวในพอร์ทกองทุนบาเหน็ จบานาญ เรย์ ตอบกลับไปอย่างรวดเร็วว่า " มันเป็ นความคิดทีด ่ ี แต่วา่ พวกเขาควรใช ้
ฟิ วเจอร์กบั มันด ้วย ทาให ้พวกเขาสามารถสร ้างระยะเวลาเท่าไหร่ก็ได ้ทีพ่ วกเขาต ้องการ เรย์กล่าวว่า เขาจะติดต่อไป
พร ้อมกับ รายละเอียดของการทา ในเย็นวันศุกร์ได ้มีการรวบรวมไอเดีย ไม่บอ ่ ยครัง้ ทีค
่ าถามทีถ
่ กู ถามจะตอบโดยทันที
Bridgewater ใช ้เวลาไม่นานกว่าจะเป็ นคลืน ่ ลูกใหม่ของการเป็ นทีป
่ รึกษาด ้านการลงทุน และ ช่วงนัน ้ ยังมีทรัพย์สนิ
ภายใต ้การจัดการน ้อยมาก ตอนนี้ พวกเขากาลังขอคาปรึกษาจาก Bridgewater Ray, Bob, Dan และคนอืน ่ ๆ ต ้อง
ทางานตลอดสัปดาห์ เพือ ่ ต ้องให ้คาตอบกับ Rusty ว่าจะทายังไง?
 www.thailandinvestorclub.com

ขัน
้ ตอนแรก ในการวิเคราะห์กองทุนบาเหน็ จบานาญ จะถูกแยกออกเป็ น พอร์ทของคนซือ ้ กองทุนบาเหน็ จบานาญ เป็ น
3 ปั จจัย ซึง่ อธิบายข ้างบน (เงินสด หรือ เงินทีไ่ ด ้จากความเสีย่ งตา่ และ beta, alpha) โดยปกติพอร์ทของสถาบันจะ
ลงทุน 60 % ในตราสารทุน และด ้วยเหตุนี้ มันเสีย ่ งด ้วยความเสีย ่ งของเงินทัง้ หมด เงินส่วนใหญ่ใช ้ลงทุนในพันธบัตร
รัฐบาลเช่นเดียวกับ และการลงทุนอืน ่ ๆ ซึง่ อาจจะเป็ นการลงทุนทีไ่ ม่ผันผวนมากเหมือนหุ ้น ซึง่ นีเ่ ป็ นการกระจายการ
ลงทุนของนักลงทุนส่วนใหญ่ใช ้เป็ นฐานจนทุกวันนี้ Rusty นัน ้ ค่อนข ้างจะเป็ นนักคิด จึงพยายามทีจ ่ ะสร ้าง portfolio ทีม
่ ี
ผลตอบแทนสูงแต่วา่ ผลตอบแทนไม่มค ี วามสัมพันธ์กน ั ขณะทีย ่ ังเน ้นในการลงทุนในตราสารทุน Rusty ต ้องเผชิญ
กับไม่รู ้จะทายังไงกับ พันธบัตรรัฐบาลทีผ ่ ลตอบแทนเป็ น 0 เขาคิดว่าพวกเขาให ้ผลตอบแทนน ้อยเกินไป ในการลงทุน
และ เขาเกรงว่าพอร์ทของเขาจะไม่ทนทานต่อการถอดถอย หรือ นโยบายทางเศรษฐกิจ ดังนัน ้ เขาจึงปกป้ องพอร์ท
ของเขาโดยใช ้ พันธบัตรระยะยาว ของซึง่ ใช ้เงินน ้อยกว่า พันธบัตรปกติ เขาสงสัยว่า Bridgewater จะทายังไง

คาตอบของ Bridgewater มีหลัก อยู่ 2 ข ้อ ซึง่ ต่อมาอยูใ่ นระบบ All Weather – ความโน ้มเอียงของสภาพแวดล ้อม
และ การจัดการสมดุลความเสีย ่ ง Ray, Bob และคนอืน ่ ๆ รู ้ว่าการถือ ตราสารทุน นัน้ ทาให ้นักลงทุน ไม่สะทกสะท ้าน
ต่อเงือ ่ นไขใด ๆ ทางเศรษฐกิจ เช่น การลดค่าเงิน ซึง่ วิกฤติ Great Depression เป็ นตัวอย่างได ้ชัดเจน หุ ้นร่วงกระจาย
ซึง่ เป็ นไปตามที่ Rusty สงสัยไว ้ ว่าพันธบัตรรัฐบาลได ้มีผลตอบแทนทีด ่ ี สาหรับการสภาวะการลงทุนทีเ่ ป็ นอย่างนี้
เป้ าหมายคือ จะกระจายสินทรัพย์ยังไงทาให ้ไม่ต ้องมานั่งทานายว่าเมือ ่ ไหร่จะมีการลดค่าเงิน เกิดขึน
้ อีก ทาให ้
Balance ไม่แตกต่างกัน

บันทึกข ้อความปี 1990 ทีเ่ ขียนถึง Rusty มีใจความดังนี้ “พันธบัตรนัน ้ ให ้ผลตอบแทนดีในช่วงเงินฝื ด ตลาดหุ ้นให ้
ผลตอบแทนดีในช่วงทีม ่ ก ี ารเติบโต และ เงินสดจะน่าสนใจเมือ ่ เงินตึงตัว" แปล : ทุก ๆ สินทรัพย์ มีความโน ้มเองของ
สภาพแวดล ้อม มันใช ้ได ้ดีในสภาพแวดล ้อมทีด ่ อี ย่างหนึง่ แต่ไม่ดใี นอีกอย่างหนึง่ ด ้วยเหตุนี้ พอร์ททีม ่ ต
ี ราสารทุนเยอะ
จะต ้องทาการทุม ่ ลงไปในหุ ้น ซึง่ การเติบโตของเศรษฐกิจ จะมีมากขึน ้ ข ้อทีส ่ อง ได ้มาจากงานของพวกเขาทีช ่ ว่ ย
hedge กับ position ทีพ ่ วกเขาไม่ต ้องการ Ray Bo และ Dan และคนอืน ่ ๆ คิดถึงความเสีย ่ งก่อนเสมอ ถ ้าความเสีย ่ งไม่
สามารถชดเชยกันได ้ ลูกค ้าจะต ้องเผชิญกับการขาดทุน แต่เนือ ่ งจากการที่ Rusty เขาถือตราสารมีความเสีย ่ งขึน ้ อยูก่ บ
ั
การเติบโตของเศรษฐกิจโลกจะต ้องน ้อยกว่า ส่วนลดของตลาด ในการ hedge ความเสีย ่ งของตราสารทุน จะต ้องจับคู่
กับอีกสินทรัพย์หนึง่ ทีม ่ ี expect return เป็ นบวก(เช่น เบต ้า) แต่วา่ จะเป็ นขาขึน ้ เมือ
่ ตลาดตราสารทุน ลดลง บันทึก
ข ้อความของ Bridgewater บอกว่า Rusty ควร hedge ความเสีย ่ งด ้วยพันธบัตรระยะยาวทีม ่ ค
ี วามเสีย ่ งใกล ้เคียงกับหุ ้น
คาพูดจากการศึกษาของเขามีดงั นี้ : “สินทรัพย์ทม ี่ ค
ี วามเสีย่ งตา่ และผลตอบแทนตา่ สามารถเปลีย ่ นให ้เป็ นสินทรัพย์ท ี่
มีความเสีย ่ งสูง ผลตอบแทนสูงได ้" แปล : เมือ ่ มองในเรือ ่ งของผลต่อแทนต่อหน่วยของความเสีย ่ ง สินทรัพย์ทก ุ ชนิด
นัน
้ ค่อนข ้างเหมือนกัน การลงทุนในพันธบัตร เมือ ่ ปรับความเสีย ่ งให ้เข ้ากับหุ ้น นักลงทุนไม่จาเป็ นต ้องเสียเวลาไป
กระจายความเสีย ่ ง ซึง่ นีเ่ ป็ นเรือ
่ งเมคเซนส์ เพราะว่า นักลงทุนควรจะมีสด ั ส่วนชดเชยความเสีย ่ งเท่ากับความเสีย ่ งทีเ่ ขา
เสีย่ ง ยิง่ เสีย
่ งสูง ยิง่ ผลตอบแทนสูง

ด ้วยผลของงานนี้ เรย์เขียนถึง Rusty ว่า “ ผมคิดว่าการจัดการพอร์ทของคุณเวิรค์ จริง ๆ แล ้ว จะบอกว่ามันใช ้ได ้ดีกว่า

กลยุทธ์อน
ื่ ๆ ทีผ
่ มเคยเห็น" พันธบัตรระยะยาว หรือ ฟิ วเจอร์ จะทาให ้พอร์ทสามารถรักษาสมดุลในเหตุการณ์ทาง
เศรษฐกิจ โดยไม่เสียผลตอบแทน Bridgewater เริม ่ จัดการพอร์ทของ Rusty และเริม ่ ใช ้ Alpha ซึง่ นีก
่ ลายเป็ นบัญชี
Alpha บัญชีแรก)

การร ักษาสมดุลการเติบโต และ เงินเฟ้อ

ทีผ
่ า่ นมา การค ้นพบแบบไม่ตอ ่ เนือ
่ ง - การแยกพอร์ทเป็ นส่วนประกอบย่อย ๆ แล ้ววิเคราะห์ สภาพแวดล ้อม ปรับความ
่ งสินทรัพย์ - เริม
เสีย ่ ทีจ
่ ะรวมเป็ นหลักการ เป็ นแนวคิดทีส ่ ามารถประยุกต์ใช ้ได ้ การรันพอร์ทในการเทรดจริง ผ่าน
ช่วงเวลาตลาดในรูปแบบต่าง ๆ เพิม ่ ความมั่นใจให ้หลักการ และแน่นอนมีรายละเอียดเล็กน ้อยทีก ่ ลายมาเป็ น ระบบ All
weather ซึง่ กลายมาเป็ นหลักสาคัญ ปั จจัยสาคัญคือภาพ การเติบโต เงินเฟ้ อ ซึง่ เป็ นตัวขับเคลือ ่ นและตัวกาหนด
สภาพแวดล ้อมของสินทรัพย์เหล่านี้

Ray, Bob และคนอืน ่ ๆ รู ้ว่าหุ ้น และ พันธบัตร สามารถทดแทนความเสีย่ งซึง่ กันและกันได ้ และพวกเขาก็รู ้ว่า มี
สภาพแวดล ้อมทีส
่ ามารถสร ้างความเสียหายทัง้ 2 ตลาดในเวลาเดียวกัน เช่น การเพิม ่ ขึน
้ ของเงินเฟ้ อ ในปี 1970
 www.thailandinvestorclub.com

้ เหมาะสาหรับการถือ โภคภัณฑ์มากกว่า ถือหุ ้น หรือ โภคภัณฑ์ ซึง่ ภายหลังการสนทนาจึง

สไตล์การลงทุนในช่วงนัน
เริม
่ มีการทาการทดสอบ

หลังจากทีม ่ ก
ี ารคิดค ้น PC ในช่วงแรก พนักงาน Bridgewater นัน ้ พยายามใช ้เทคโนโลยีในการเก็บข ้อมูลกราฟ เพือ ่ รัน
กระบวนการตัดสินใจ พวกเขาเรียกกฏนีว้ า่ indicator ซึง่ เป็ นทีน ่ ย
ิ มต่อมา การมี PC ถือเป็ นก ้าวใหญ่จากการพล็อตกราฟ
ด ้วยมือ หรือดินสอ ซึง่ ถูกใช ้ก่อนหน ้า Bob ใช ้โปรแกรมของไมโครซอฟ เอ็กเซล ซึง่ ด ้วยเครือ ่ งมือนีเ้ ขาเริม
่ เห็นการ
เคลือ่ นไหวการยกตัวของฐานสินทรัพย์ ซึง่ จะกระทบกับผลตอบแทนของพอร์ท เขาพบว่า การทาให ้พอร์ทมี
ผลตอบแทนทีด ่ ค ื ต ้องปรับสมดุลให ้เข ้ากับเงินเฟ้ อ ซึง่ ในปี 1970 เกิดเงินเฟ้ อ ขึน
ี อ ้ และเงินผืดขึน้ ในปี 1980 และยัง
ใช ้ได ้กับเหตุการณ์วก ิ ฤติเศรษฐกิจ เช่น เงินเฟ้ อ รุนแรงในเยอรมันปี 1920 หรือวิกฤตเศรษฐกิจของสหรัฐฯ Bob แชร์
การค ้นพบของเขากับเรย์ " ผมเอาให ้เรย์ด"ู มันต ้องเป็ นอย่างนัน ้ เราต ้องรักษาสมดุลกับการเติบโต"

ข ้อมูลบอกบางอย่าง(การทาให ้สินทรัพย์สมดุลผ่านความอ่อนไหวของเงินเฟ้ อ) ว่ามันได ้ผล เรย์ เสก็ต กล่องมาสีก ่ ล่อง

ตามภาพข ้างล่าง ซึง่ อธิบายขนาดของการเคลือ ่ นไหวของสภาพแวดล ้อมทางเศรษฐกิจ ซึง่ เป็ นสิง่ ทีน ่ ักลงทุนต ้องเจอ
ทีผ่ า่ นมาหรือ ในอนาคต ซึง่ หัวใจคือ ต ้องให ้ความเสีย ่ งเท่า ๆ กันในแต่ละเหตุการณ์ นักลงทุนนัน
้ มักจะต ้องเจอกับการ
ทานายกราฟ และ จะต ้องผูกติดกับการทานายทีถ ่ ก
ู ต ้องอย่างเดียว

ไดอะแกรมนีเ้ ป็ นหัวใจของระบบและกลายเป็ น Template ของระบบ All Weather ซึง่ พอร์ทส่วนใหญ่จะสามารถแยก

ออกเป็ น 3 กุญแจสาคัญ ตามเหตุการณ์ทางเศรษฐกิจก็สามารถแยกออกมาเป็ น 4 เหตุการณ์หลัก ซึง่ มีเรือ ่ งราวเซอร์
ไพรส์ในตลาดมากมาย แต่วา่ แต่ละรูปแบบก็จะเป็ นไปตามเฟรมเวิรค ์ นีเ้ ช่นเดียวกัน เพราะว่า มูลค่าการลงทุนนัน ้ ขึน
้ อยู่
กับ กิจกรรมทางเศรษฐกิจ และ ราคา(เงินเฟ้ อ) ความตืน ่ ตระหนก จะส่งผลกระทบกับตลาดและการเปลีย ่ นแปลงของ
ปั จจัยเหล่านัน
้ ลองคิดถึงเหตุการณ์ทมี่ ค
ี วามกดดันต่าง ๆ จะสามารถจัดลงตารางได ้อย่างน ้อยสองช่อง ในวิกฤติน้ ามัน
ในปี 1970 ภาวะเงินฝื ดในปี 1980 หรือ การเติบโตทีน ่ ่าผิดหวังในช่วงหลังปี 2000 ทาให ้สภาพแวดล ้อมเปลีย ่ นไป
เนือ่ งจากความคาดหวัง เหตุการณ์เหล่านัน ้ ล ้วนอยูใ่ น 4 ช่องนี้ สาคัญกว่านัน ้ มันยังสามารถครอบคลุมไปถึง
เหตุการณ์ไม่คาดฝั นในอนาคตด ้วย ซึง่ มีเหตุการณ์ทางเศรษฐกิจหลายเหตุการณ์ หลังจากที่ Bridgewater เริม ่ รันระบบ
มันสามารถรองรับเหตุการณ์ได ้ทุกอย่าง เฟรมเวิรค ์ นัน
้ สร ้างเพือ่ เหตุการณ์คาดไม่ถงึ หรือเหตุการณ์ทค ี่ าดไว ้แล ้ว
 www.thailandinvestorclub.com

กล่องสีก่ ล่องนีใ้ ช ้ในการอธิบายการกระจายของ อัลฟา ในมุมของลูกค ้า เฟรมเวิรค ์ อธิบายเกีย ่ วกับคอนเซปทีม ่ าจากบท

สนทนา ซึง่ Bridge Water ให ้ความสนใจกับ คือ Alpha ไม่ใช่ Beta ในการทาอย่างนัน ้ Ray Bob และ Dan ต ้อง
วิเคราะห์การตัดสินใจใช ้กับทุก ๆ ช่วงเวลาทีเ่ กิดขึน
้ ซึง่ กลยุทธ์ Pure Alpha นัน ่ ใช ้ตัง้ แต่ปี 1991 ก่อนทีจ
้ เริม ่ ะกลายมา
เป็ นระบบ All Weather

ส่วนผสมสุดท้าย :

พ ันธบ ัตรผูกติดเงินเฟ้อ

ถ ้า Bridgewater เป็ นผู ้บุกเบิกด ้านการจับคูค ่ วามเสีย่ ง หมายความว่า เป็ นความจริงทีบ ่ ริษัทนัน
้ มีบทบาทสาคัญในการ
่ มกับ พันธบัตร ในพอร์ทโฟลิโอของสถาบัน พันธบัตรผูกกับเงินเฟ้ อมีบทบาทสาคัญใน All
ยอมรับว่า เงินเฟ้ อ เชือ
Weather แนวคิดของหลักทรัพย์ทผ ี่ ก
ู ติดกับเงินเฟ้ อ นัน
้ เริม
่ มาอย่างน ้อยใน ศตวรรษที่ 18 แต่วา่ ไม่มบ ี ทบาทสาคัญใน
ศตวรรษที่ 19 ในพอร์ทของสถาบันการลงทุน เช่นเดียวกับการค ้นพบอืน ่ มันต ้องใช ้เวลา แต่มันเริม่ เป็ นทีพ
่ ูดถึงมากขึน
้
มูลนิธ ิ US มาที่ Bridgewater พร ้อมกับคาถามว่า : พวกเขาจะทาผลตอบแทน 5% อย่างคงทีไ่ ด ้อย่างไร โดยกฏหมาย
ซึง่ ตามกฏหมาย มูลนิธ ิ ต ้องใช ้จ่าย 5 % ต่อปี ทุก ๆ ปี ดังนัน ้ หมายความว่าต ้องทากาไรให ้ได ้ 5% ต่อปี

ย ้อนกลับไปทีบ่ ล็อคของพอร์ทล ี่ ก
ู ค ้าเกีย
่ วกับ โพสิชน ั่ ไม่มค ่ ง ซึง่ ไม่ใช่เงินสด แต่นั่นคือ อัตราผลตอบแทนที่
ี วามเสีย
่
แท ้จริง พันธบัตรเชือมเงินเฟ้ อ ทีใ่ ห ้ผลตอบแทนจากเงินเฟ้ อ + ผลตอบแทนของมัน นัน ้ จะรองรับได ้ว่า นีค
่ อ
ื กาไร 5%
สุทธิ ตราบเท่าทีส่ ามารถหาพันธบัตรผลตอบแทนทีแ ่ ท ้จริงเท่ากับ 5 % ได ้ ปั ญหาคือ ไม่มพ ี ันธบัตรอย่างทีว่ า่ นัน
้ ใน
สหรัฐฯ แต่วา่ ส่วนใหญ่จะอยูใ่ น UK UK, Australia, Canada และประเทศอืน ่ ๆ ในฐานะผู ้จัดการพันธบัตรและ ค่าเงิน
Bob Dan รู ้ว่าจะ Hedge พอร์ทของบอนด์อย่างไร โดยกาจัดผลกระทบของค่าเงิน เขาทัง้ สาม สร ้างพอร์ททีใ่ ช ้
พันธบัตรผูกเงินเฟ้ อ และ Hedge กับ USD ไว ้เพือ ่ แก ้ปั ญหาค่าเงิน ในเวลานัน ้ ผลตอบแทนทัว่ โลกเท่ากับ 4 % จึงต ้อง
ใช ้ Leverage นิดหน่อยเพือ ่ มโยงเพือ
่ เชือ ่ ให ้ถึงเป้ าหมาย.

จากงานนัน ้ ทีท่ าให ้มูลนิธ ิ ส่งผ่านมาสู่ สินทรัพย์และโครงสร ้างกาไร พันธบัตรผูกกับเงินเฟ้ อ สร ้างผลตอบแทนทีด ่ ใี น

สภาวะทีเ่ งินเฟ้ อสูงขึน้ ซึง่ หุ ้นและพันธบัตรอืน ่ ๆ ของรัฐบาลไม่สามารถให ้ได ้ ผลดังกล่าว พันธ์บต ั รเติมเติมช่องว่าง ใน
พอร์ท นักลงทุนส่วนใหญ่จะไม่ถอ ื สินทรัพย์ทใี่ ห ้ผลตอบแทนทีด่ ใี นสภาวะทีเ่ งินเฟ้ อสูง ซึง่ มีสว่ นอยูน
่ ้อยในพอร์ทของ
เขา จากมุมมองของ Bridgewter พันธบัตรผูกกับเงินเฟ้ อ นัน ้ ช่วยให ้กล่องทัง้ สองด ้านและสินทรัพย์อน ื่ ๆ ในด ้านที่
สินทรัพย์อน ื่ ๆ ทาไม่ได ้(พันธบัตรผูกเงินเฟ้ อยังมีความสัมพันธ์ตรงกันข ้ามกับราคา Commodity) ไม่น่าแปลกใจเลย
เมือ
่ กระทรวงการคลังสหรัฐในทีส ่ ดุ ประกาศให ้มีพันธบัตรผูกเงินเฟ้ อภายหลังและ Bridgewater กลายมาเป็ นผู ้ให ้
คาปรึกษาอย่างเป็ นทางการว่าจะสร ้างหลักทรัพย์อย่างไร คาแนะนาของ Bridgewater นาไปสู่ TIPS ในปี 1997 มา
จนถึงทุกวันนี้

25 แห่งการสร้าง:

กลยุทธ์ all weather strategy

กลยุทธ All Weather ใช ้เต็มรูปแบบครัง้ แรกในปี 1996 เมือ ่ Ray, Bob และ CIO, Greg Jensen,ได ้เข ้ามาร่วม
Bridgewater ซึงใช ่ ้เวลาเป็ น 10 ปี ในการเรียนรู ้การบริหารพอร์ทเดีย
่ ว ความต ้องการของเรย์ พยายามทีจ ่ ะรวมทรัสต์
ครอบครัวเพือ ่ สร ้างสินทรัพย์ทเี่ ขาเชือ่ ว่าสามารถผลตอบแทนได ้อย่างคงทีห ่ ลังจากทีเ่ ขาตายไป การสะสมรวบรวม
หลักการลงทุนของ Bridgewater ตัง้ แต่มก ี ารช่วย McNugget ในการ Hedge และช่วย Balance พอร์ทของ Rusty
หรือการใช ้พันธบัตรผูกเงินเฟ้ อ มารวมกันในพอร์ท จึงกลายมาเป็ นสุดยอดการกระจายการลงทุนในสินทรัพย์ตา่ ง ๆ ใน
กล่องสีเ่ หลีย
่ มทีแ ่ สดงให ้เห็นข ้างล่างนี้
 www.thailandinvestorclub.com

Bridgewater ได ้เรียนรู ้ทีจ

่ ะวางแผนทีข่ องระดับสินทรัพย์ให ้เข ้ากับสภาพแวดล ้อมในการศึกษา พวกเขายังรู ้ว่า
สินทรัพย์ทก ุ ประเทภในกล่องสีเ่ หลีย ้ ตามเวลา ซึง่ นีเ่ ป็ นสิง่ ทีร่ ะบบทุนนิยมทางาน ธนาคารกลางมีหน ้าที่
่ มจะมีคา่ มากขึน
สร ้างเงิน และใช ้มันในการปล่อยกู ้และสร ้างผลตอบแทนทีส ้ ซึง่ สินทรัพย์นอ
่ งู ขึน ี้ อกมาในสองรูปแบบ คือ ตราสารทุน
และ พันธบัตร ด ้วยผลดังกล่าว กล่องสร ้างผลตอบแทนสุทธิของสินทรัพย์ตามความสัมพันธ์ของเงินสด ซึง่ ความเสีย ่ ง
ของสภาพแวดล ้อมทาให ้การลงทุนอืน ่ ๆ นัน
้ ถูกตัดออกไป เหลือแต่ Risk Premium ให ้เราเก็บ

Ray อธิบายในการสร ้างพอร์ทว่า “เหมือนกับการสร ้างเครือ ่ งบินทีไ่ ม่เคยบินมาก่อน" มันใช่ แต่วา่ มันจะบินได ้หรือเปล่า
เขาเริม
่ บินพร ้อมกับสินทรัพย์ของเขา และ เป็ นงานอดิเรกของใครคนหนึง่ ทีต ่ ้องคอยบาลานซ์พอร์ทวันแล ้ววันเล่า
พรอ์ท บินไปตามที่ Bridgewater คาดหมาย และนีเ่ ป็ น ทรัสต์ของ Ray ซึง่ หลักการนีใ้ คร ๆ ก็สามารถทาได ้ด ้วยตัวเอง
ขณะที่ ตราสารทุนของ US อยูใ่ นช่วงแรกของการเกิดฟองสบูเ่ ทคโนโลยี Ray และคนอืน ่ ทีเ่ ริม
่ เข ้าใจแนวคิดของการ
บาลานซ์

่ นแปลงซึง่ จากการเกิดฟองสบูแ
การเกิดวิกฤต 2000 เปลีย ่ ตก ทาให ้ทราบว่าตราสารนัน ้ ไม่ใช่สงิ่ ทีแ
่ น่นอน ทาให ้นัก
ลงทุนส่วนใหญ่เข ้าใจอะไรมากขึน ้ และการยกเลิก ระบบ Bretton Wood วิกฤตน้ ามันปี 1987 ทาให ้ตลาดหุ ้นล่มสลาย
่ ใช ้ Alpha เนือ
ผู ้จัดการกองทุนหลายคนเริม ่ งจากผู ้คนรับรู ้แล ้ว่า ตอนนีต
้ ลาดหุ ้นอยูภ
่ ายใต ้ความไม่แน่นอน

น ักลงทุนในช่วงแรก

ในช่วงนัน ้ Bob เริม ่ คุยกับ Britt Harris CIO ของกองทุนบาเหน็ จบานาญ ซึง่ เป็ นลูกค ้าของ Bridgewater Bob และ
Britt รู ้จักซึง่ กันและกันจากการทีไ่ ด ้ทาหน ้าทีด ่ แ
ู ลลูกในโรงเรียนอนุบาล Britt เรียก Bob มาในวันอาทิตย์ Sunday
และถามเรือ ่ งพันธบัตรทีผ ู เงินเฟ้ อ และจะใช ้ยังไงในพอร์ทโฟลิโอ Bob บอก Britt ว่า “ให ้ผมบอกคุณสิง่ ทีผ
่ ก ่ มจะทาถ ้า
ผมใส่รองเท ้าของคุณ ” พอร์ทท ี่ เี่ ขาอธิบายและสร ้างในกองทุนบาเหน็ จบานาน คือ ระบบ All Weather เป็ นระบบทีไ่ ม่
อยูใ่ นตารา ซึง่ Britt พูดถึงกระบวนการทีซ ั ซ ้อนทีช
่ บ ่ ว่ ยในการอ ้างอิงหลักการของระบบ อย่างที่ บ๊อบพูด " Britt บอก
ว่า ถ ้าคนตรวจมาตรวจ ผมอยากจะสามารถเอาหนังสือมาเล่มหนึง่ ให ้พวกเขาดูวา่ สิง่ ทีเ่ รานีท ้ างานอย่างไร" กองทุน
บาเหน็ จบานาญเริม ่ เงินจาก 200 ล ้านเหรียญ

ลูกค ้ารายใหญ่อนั ดับสองทีใ่ ช ้ระบบ All Weather คือบริษัทรถยนต์ เพราะว่าพวกเขาประสบปั ญหาทางการเงิน

หลังจากทีเ่ กิดภาวะตลาดหุ ้นวิกฤติในปี 2001 CIO ตัง้ การทีจ
่ ะขัดการเงินก ้อนใหม่นี้ จากทีไ่ ด ้รับจากพันธบัตร ใน
 www.thailandinvestorclub.com

แนวทางใหม่ CIO ส่งจดหมายไป 30 ฉบับ ให ้กับผู ้จัดการการเงินระดับโลกทัว่ โลก และ สุดท ้ายเหลือแค่ 5 บริษัท และ
Bridgewater เป็ นหนึง่ ในนัน
้

Ray, Bob และ Greg แนะนาบริษัทนีใ้ นการสร ้างพอร์ทโฟลิโอบนหลักการที่ CIO สามารถใช ้กองทุนได ้ทัง้ กอง หา
การกระจายการลงทุนทีด ่ ท
ี ส
ี่ ด
ุ และหาค่า Alpha ทีด
่ ท
ี ส ุ และรวมมันเข ้าด ้วยกัน ซึง่ ท ้ายทีส
ี่ ด ่ ด
ุ อัตราส่วนทีอ
่ อกมาเป็ น
70/30 ระหว่าง เบต ้า และ อัลฟ่ า (All Weather and Pure Alpha, Bridgewater’s actively-traded portfolio). ความ
แปลกใหม่เป็ นองค์ประกอบหนึง่ ของระบบ All Weather และมันเริม ่ เห็นได ้ชัดเมือ
่ ลูกค ้าของเราเริม ่ ทากาไรได ้จากการ
กระจายการลงทุนในแต่ละสภาพแวดล ้อม และ อยากจะจ ้าง Bridgewater ในจัดการเรือ ่ งนีใ้ ห ้เขา

่ ให ้แน่ใจว่า ระบบสามารถใช ้ได ้ Leverage ก็เป็ นโจทย์หนึง่ ทีส

เพือ ่ ร ้างคาถามให ้เราได ้ หรือบางคนอาจจะไม่คุ ้นเคย
กับ แนวคิดทางวิศวกรรมการเงิน จึงไม่คอ ่ ยสะดวกในการใช ้เครือ
่ งมือ อนุพันธ์ เช่น Futures หรือ Swap และสุดท ้าย
ใครจะได ้เป็ นเจ ้าของกาไรและขาดทุนเหล่านัน้ หลังจากทีก ่ ารลงทุนซบเซาและวิกฤติปี 2008 นักลงทุนพยายาม
หาทางเลือกใหม่ พวกทีใ่ ห ้คาปรึกษา จึงคิดคาขึน้ มาใหม่วา่ Risk Parity และสร ้างการกระจายสินทรัพย์ ซึง่ นาไปสูก ่ าร
บาลานซ์ความเสีย ่ งในการจัดการพอร์ทโฟลิโอ

แนวคิดทีต ่ อ
่ ต ้าน All Weather ลดลงอย่างต่อเนือ ่ ง เนือ
่ งจากนักลงทุนเริม ่ มอง Leverage ทัง้ ในด ้านทีด ่ แ
ี ละไม่ด ี "การ
ไม่ใช ้ Leverage เป็ นเรือ ่ ี และการใช ้ Leverage เป็ นเรือ
่ งทีด ่ งไม่ด ี ซึง่ หลายคนเริม
่ เข ้าใจ การกระจายการลงทุนนัน ้ ให ้
ความเสีย ่ งตา่ กว่าการใช ้ Leverage ในพอร์ททีไ่ ม่มก ี ารกระจาย Leverage เป็ นเครือ ่ งมือในการประยุกต์ใช ้ คุณไม่
สามารถทานายอนาคต ว่าเป็ นอย่างไร เพราะจะไม่รู ้ว่าทิศทางเศรษฐกิจจะไปทางไหน ดังนัน ้ สิง่ ทีเ่ ราต ้องทาคือ ถือ
สินทรัพย์ในประเภทต่าง ๆ ทีส ่ ามารถให ้ผลตอบแทนทีด ่ ใี นสภาวะเศรษฐกิจทีแ ่ ตกต่างกัน จะช่วยให ้ผลกระทบของ
สินทรัพย์เหล่านี้ ไม่รุนแรงมาก

การแก้ปญ
ั หาอย่างชาญฉลาด

เวลาผ่านมาจนกระทัง่ ทุกวันนี้ ไม่มขี ้อจากัดว่า หลักการของ All Weather สามารถประยุกต์ใช ้ได ้ตลอดเวลาทีผ ่ า่ นมา
ซึง่ บางทีอาจจะเป็ นระบบการเงินทีม
่ เี สถียรภาพทีส่ ด
ุ กองทุนบาเหน็ จบานาญของแคนาดาวางแผนทีจ ่ ะใช ้ All
Weather เป็ นเกณฑ์ในแผนงานของพวกเขา องค์กรอืน ่ ๆ ปรับสร ้าง Alpha กับ Beta ทีมขึน
้ มาก การสารวจในปั จจุบน ั
อกว่า เทรดเดอร์สถาบัน ใช ้แนวคิด 25 % นีใ้ นพอร์ทของพวกเขา แต่วา่ เทรดเดอร์สว่ นใหญ่ยังไม่ได ้ใช ้เทคโนโลยี
ใหม่ในการเทรดให ้มีประสิทธิภาพมากนัก

All Weather เติบโตขึน ้ จากความพยายามของ Bridgewater ซึง่ สามารถใช ้ได ้จากนีไ้ ปอีก 20 ปี เป็ นอย่างน ้อย แม ้ว่า
จะไม่มใี ครสามารถจะทานาย การเติบโต และ เงินเฟ้ อ ได ้ เมือ่ เราลงทุนระยะยาว สิง่ ทีเ่ ราทาได ้คือ 1 ถือสินทรัพย์ทใี่ ห ้
ผลตอบแทนมากกว่าเงินสด 2 ความผันผวนของสินทรพัยจ ์ ะขับดันโดยเงือ ่ นไขทางเศรษฐกิจ ซึง่ สิง่ ต่าง ๆ เหล่านัน ้
(ผลตอบแทนของระดับของสินทรัพย์ ความสัมพันธ์ และความผันผวน) คือ ความพยายามในการทานายอนาคต ระบบ
All Weather สามารถรองรับได ้ เพราะว่า สามารถจัดการพอร์ได ้ 4 พอร์ทในความเสีย ่ งทีเ่ ท่ากัน ซึง่ สามารถสร ้าง
ผลตอบแทนได ้ดีในเหตุการณ์เหล่านี้ : เมือ
่ (1)เงินเฟ้ อสูงขึน้ , (2)เงินเฟ้ อลดลง, (3)การเติบโตเพิม ่ ขึน
้ และ (4) การ
เติบโตลดลง เกีย่ วเนือ
่ งกับความคาดหวัง

ความมั่นใจจนเกินไป ทาให ้คนเราหลงไปกับสิง่ ทีไ่ ม่เข ้าใจ นาไปสู่ ความสับสน การคิดมาก การทดสอบมากเกินไป
ระบบ All Weather ถูกสร ้างข ้นมาเพือ ่ จัดการกับสิง่ นี้ ด ้วยวิธก
ี ารของ All Weather ในการลงทุน Bridgewater ยอมรับ
ความจริงทีว่ า่ เราไม่รู ้ว่าอนาคตจะเป็ นอย่างไร ดังนัน ้ เราเลือกทีจ ่ ะรักษาสมดุลในระยะยาว บ่อยครัง้ ทีเ่ ราถูกถามว่า
ตอนนีค ้ วรลงทุนในอะไร เพราะพวกเขาไม่ใจในการลงทุน ของ port alpha ซึง่ มันก็จะไม่มป ี ระโยชน์อยูด ่ ี คนส่วนใหญ่
จะต ้องการหาทรัพย์สน ิ อะไรก็ได ้ซักอย่างทีพ ่ วกเขาสามารถือได ้ในระยะยาว ซึง่ Bridgewater ตอบคาถามนี้ ผลจาก
30 ปี ทผ ี่ า่ นมาทาให ้เราเรียนรู ้ เผชิญหน ้ากับความแน่นอน Trust ของเรา ยังคงอยูใ่ นระบบ All Weather.

โปรดทราบว่า ลูกค ้าทีถ ู อ ้างอิงในบทความนี้ เป็ นคนในเหตุการณ์ในอดีต ซึง่ ไม่ได ้บอกว่าปั จจุบน
่ ก ั ยังอยูใ่ นการเป็ น
ลูกค ้าของ BRIDGEWATER ทีเ่ ราให ้คาปรึกษาอยู่