Rapor

2024 Stratejisi
Yerel seçimlere kadar yüksek

volatilitenin devam etmesi,
seçim sonrasında ise riskli varlıklara
ilginin artması bekleniyor...
Araştırma Bölümü
+90 (212) 334 33 33
arastirma@sekeryatirim.com
2024 Stratejisi…
Global Fon Akımları;
Gelişmiş ülke merkez bankalarının (Japonya hariç) faiz artış sürecinin sonuna geldiğini, sıkı para politikasının 2024 boyunca
kademeli olarak gevşetileceğini tahmin ediyoruz. Sıkı para politikasında gelişmiş ülke merkez bankalarından daha önce ve daha
yüksek faiz artışı yapan gelişmekte olan ülke piyasalarının faiz indirim süreciyle birlikte pozitif ayrışarak daha iyi performans
göstermesini bekliyoruz.
FED’in mevcut sıkı duruşunu 2024 ilk yarısında gevşetmeye başlayacağı yönündeki piyasa beklentilerine rağmen enflasyondaki
yapışkanlığın bir süre daha devam edebileceğinin altını çizmek isteriz. Bu nedenle faiz indirimleri başlasa bile, faizlerin bir süre
daha yüksek seyredeceğini tahmin ediyoruz.
Para politikasını destekleyici yönde sıkılaşan maliye politikasına ilişkin bazı ülkelerde (Çin ve Japonya gibi) ayrışma yaşanıyor.
Deflasyon riskine karşı gevşek maliye politikasının devamı, artan bütçe açıkları, yüksek borçlanma maliyeti ve borç verilebilir
fonların erişilebilirliği konusunu canlı tutmaya devam edecektir.
Yılın ilk yarısında sabit getirili menkul kıymetlerin, hisse senedi ve emtia piyasalarından daha iyi bir performans göstermesini
bekliyoruz. Yılın ikinci yarısında ise makro ekonomik göstergelerde bir bozulma olmaması, yani resesyon riski oluşmadıkça riskli
varlıkların daha iyi performans sağlamasını bekliyoruz.
Döviz kurlarının, ABD Dolarının faiz indirimlerinin boyutu ve diğer majör ekonomilerdeki büyüme/resesyon riskleri ile korele
hareket edeceğini tahmin ediyoruz. Dolar endeksinin (DXY) yılın ilk yarısında yataya yakın ancak kısa vadeli oynaklığın yüksek
olduğu bir seyir izlemesini, yılın ikinci yarısında ise zayıf performans sergileyeceğini tahmin ediyoruz.
Global riskler;
Çin’deki gayrimenkul/emlak piyasasındaki krizin derinleşerek yayılma riski ve büyümede yavaşlama,

Emtia fiyatlarındaki oynaklığın jeopolitik riskler ve ülkeler bazında alınan tedbirlerle yüksek seyretmesi,
Enflasyondaki yüksek seyrin beklenenden daha uzun süre devam etmesi,
Artan bütçe açıkları ve kamu borçlarına rağmen, düşük büyüme ortamı nedeniyle maliye politikalarının daha fazla
gevşetilmesi,
Yumuşak iniş beklentilerine rağmen özellikle majör ekonomilerde resesyon riskinin belirgin hale gelmesi ve faiz
indirimlerinin hızlanarak oynaklığın artması,
2 Strateji 2024
2024 Stratejisi…
Yurtiçi beklentiler
Seçim öncesi dönemde piyasalarda oynaklığın yüksek seyretmesini bekliyoruz. Mevcut sıkı para politikasının yatırım araçları arasındaki
tercihleri değiştirmesi nedeniyle, seçime kadar TL varlık fiyatlarında oynaklığın yüksek seyretmesini bekliyoruz. Olası enflasyon şoklarına
karşı ek sıkılaştırma yapılması ise oynaklığı daha da artırabilir.
Enflasyonun yılın ikinci yarısında düşüşe geçmesiyle birlikte, sıkı para politikasının sonlanması ve büyümeyi destekleyici adımların
atılmasını bekliyoruz. Faiz indirimleri başlasa da bunun sınırlı olacağını ve enflasyonda belirgin iyileşme görülmeden yüksek faiz ortamının
devam edeceğini tahmin ediyoruz. Yılın ilk yarısı boyunca %42,5-%45 düzeyinde bir fonlama faizi ile devam edilmesini, yılın ikinci
yarısından itibaren sınırlı indirimlerin başlamasını bekliyoruz.
Fiyat istikrarı önceliğinde finansal istikrarı da gözeten bir para politikası çerçevesi uygulanacağını düşünüyoruz. Bu çerçevede,
enflasyon hedeflerine ulaşılırken kurdaki oynaklık ve kredi büyümesi hızı gibi finansal istikrar göstergeleri de yakından takip edilecektir. Bu
kapsamda, enflasyon tarafında para politikası kontrol alanındaki değişkenlerden tahmin patikası dışına çıkaran herhangi bir şoka izin
verilmeyecektir.
Türk Lirası’na geçişi özendirici mikro ve makro ihtiyati tedbirler alınmaya devam edilecektir. KKM’den kademeli çıkış hedefi
doğrultusunda ek tedbirlerin/teşviklerin uygulamaya konulmasını bekliyoruz.
Yüksek faiz ortamının sermaye girişlerini tetiklemesini ve Türk Lirası’nda sınırlı da olsa reel değerlenme yaşanmasını bekliyoruz.
Özellikle gelişmiş ülkelerde başlaması muhtemel faiz indirimlerinin, Türk Lirası getirilerde sunulan imkânlarla birleşerek hem tahvil
faizlerini aşağı çekmesini hem de kurda yukarı yönlü oynaklıkları sınırlamasını bekliyoruz.
Ödemeler dengesinde, hem kurdaki seyir hem de dış ticaret ortaklarımızda başlayacak ekonomiyi canlandırıcı tedbirlerle cari açığı
azaltıcı bir seyir bekliyoruz. Cari açıktaki olumlu seyir hem kur hem de enflasyon görünümündeki iyileşmeyi desteklemeye devam
edecektir.
Büyümenin yavaşladığı fakat resesyon riskinden uzak olduğu bir 2024 bizi bekliyor. İktisadi faaliyetin sıkı para politikası ile uyumlu
olarak yavaşlaması büyümeyi aşağı çekecektir. Kredi büyümesinin ekonomi genelinde yavaşladığı, üretimin artan sermaye maliyetiyle
yumuşak inişe geçtiği bir yıl geçireceğiz. Tüm bunlara rağmen ekonomik aktivite yavaşlasa da resesyon riski öngörmüyoruz.
Riskler
Rasyonel politikalardan sapma olması,
Bölgesel jeopolitik risklerin yayılma riski,
Başta petrol olmak üzere emtia fiyatlarında sert yükselişler olması,
Enflasyona yönetilen/yönlendirilen fiyatlar gibi para politikası kontrol alanı dışından şoklar gelmesi,
Benzer ülkelerdeki faiz oranlarının beklenenden yüksek seyretmesiyle Türk Lirası’nın görece cazibesini yitirmesi,
Ekonomik aktivitedeki soğumanın beklentilerden daha hızlı gerçekleşmesi (sert iniş) sonrası, faiz indirimlerinin hızlanması fakat
enflasyonun yüksek seyrine devam etmesi (stagflasyon),
Bilançolarında kaldıracı yüksek, ihracat oranı düşük firma/sektörlerin mikro ölçekte yaratacağı risklerin sistemik risklere dönüşmesi,
3 Strateji 2024
Dengelenme yılı olacak……
Türkiye 2024 yılına, Mayıs 2023 seçimleri sonrası oluşturulan yeni ekonomi
yönteminin merkeze enflasyonu koyarak uygulamaya başladığı rasyonel Veriler Kapanış* A/A YBG
politikaların getirdiği öngörülebilirlikle giriyor. BIST - 100, TL 7.986 3,07% 6,9%
Eylül 2023 tarihinde açıklanan Orta Vadeli Plan’da (OVP) ortaya konulduğu BIST - 100, USD 266 -0,5% 4,9%
üzere 2024 yılı başta enflasyon, büyüme, cari açık gibi makro veriler için MSCI Turkey 278.404 1,2% 6,3%
dengelenme yılı olacak. MSCI EMEA 201 5,7% -0,5%
Enflasyon, Mayıs ayında zirve yaptıktan sonra Temmuz ve Ağustos’taki %9,5 MSCI EM 996 2,0% -2,7%
ve %9,1’lik verilerin yıllık enflasyondan çıkması sonrası %45 seviyelerine
Gösterge Tahvil 40,94% 235bps 126bps
gerileyecektir. Beklentimiz TÜFE enflasyonun yılı %42,5 seviyelerinde
tamamlaması yönündedir. USD/TL 30,0163 3,59% 1,96%
EUR/TL 32,9124 5,28% 1,04%
Enflasyondaki bu düşüş sonrası TCMB’nin yılın ikinci yarısında kademeli faiz
indirim sürecine başlamasını bekliyoruz. Global merkez bankalarının faiz F/K
indirim sürecinde olmaları, TCMB’nin faiz indirimlerinde elini BIST - 100 6,0
kuvvetlendirecektir. Bankacılık 6,0
Bu öngörülebilirlik artışı paralelinde dış kaynak girişinin artışı ile 2024 Sanayi 13,2
yılında TL’nin reel olarak değer kazanmasını bekliyoruz. Demir&Çelik 72,4
Yılın ilk yarısında, finansal piyasalarda ana tema yükselen faizler nedeniyle GYO 2,2
iç talebin baskılanması olacaktır. Mart ayında yapılacak yerel seçimlere Telekom 10,2
kadar daha yumuşak gidilse de seçim sonrasında iç talep üzerindeki baskının 2024T F/K 4,5
enflasyondaki düşüş gerçekleşene kadar devam edeceğini düşünüyoruz.
*Kapanış 12 Ocak 2024
Yılın ikinci yarısında ise TCMB’nin faiz indirimlerine başlayacak olmasının da
etkisi ile iç talebin toparlanarak 2024 yılı büyümesinin %3,5 seviyelerinde
gerçekleşmesini bekliyoruz. BIST &Portföy
9.000 590
Bu beklentilerin ışığında yükselen faizler nedeniyle yılın ilk yarısında sabit 8.000
7.000
540
490
getirili menkul kıymetlerin portföylerdeki ağırlığının arttığı bir dönem 6.000
5.000
440
390
olacağını düşünüyoruz. Bununla beraber, yılın ilk yarısında Türkiye’ye 4.000 340
3.000 290
yönelik yabancı fon akımlarının artacağını ve bu girişlerin bir kısmının tahvil 2.000 240
1.000 190
tarafına bir kısmının ise hisse senedi piyasalarına (BIST’e) yöneleceğini 0 140
düşünüyoruz. Yabancı fon girişlerinin faize yönelen yerli yatırımcıların
Mart 22
Mart 23
Eylül 22
Eylül 23
Ocak 22
Şubat 22
Mayıs 22
Ağustos 22
Ocak 23
Şubat 23
Mayıs 23
Ağustos 23
Ocak 24
Aralık 21
Kasım 22
Aralık 22
Kasım 23
Aralık 23
Nisan 22
Haziran 22
Temmuz 22
Ekim 22
Nisan 23
Haziran 23
Temmuz 23
Ekim 23
çıkışlarını karşılayacağını ve BIST’in yılın ilk yarısında daha dengeli bir seyir
izlemesini bekliyoruz. Yılın ikinci yarısında ise TCMB’nin faiz indirim
sürecine girmesi ile birlikte BIST’in için daha pozitif bir dönem olmasını BİST Relatif BİST
bekliyoruz.
4 Strateji 2024
Yabancı fon girişi artacak…
2024 yılında BIST’i etkileyecek dinamiklerin başında yüksek enflasyon, Model Portföy
yüksek faiz ve iç talep üzerindeki baskı ile ana ihraç pazarımız olan
Avrupa’daki durgunluk endişeleri başı çekecektir. Bunun yanında Portföy Kapanış Hedef Get. Pot. A/A Relatif
bankalar ve bazı finansal kurumlar dışında uygulanacak olan enflasyon AKBNK.TI 43,26 65,03 50,3% 16,2% 12,7%
muhasebesi, iç talepteki zayıflık ve yüksek finansman giderleri de reel BIMAS.TI 335,00 440,70 31,6% 9,0% 5,7%
sektör şirketlerini 2024 yılında zorlayacak diğer faktörler olacaktır. ISCTR.TI 25,96 38,95 50,0% 15,8% 12,3%
KRDMD.TI 26,12 43,62 67,0% 18,3% 14,8%
Bunun yanında artan yabancı girişleri ile BIST’i taşıyacak sektörlerde MGROS.TI 376,50 518,80 37,8% 11,9% 8,6%
farklılaşma olacağı beklentisiyle yatırımcılara hisse senedi SAHOL.TI 69,00 100,23 45,3% 13,3% 9,9%
portföylerinde seçici olmalarını öneriyoruz. SISE.TI 47,74 78,70 64,9% 1,7% -1,3%
TAVHL.TI 123,00 208,10 69,2% 8,4% 5,1%
Bu beklentilerin ışığında 2024 yılında enflasyon muhasebesinden muaf
TCELL.TI 61,00 87,05 42,7% 11,6% 8,3%
tutulan bankacılık sektörünün pozitif ayrışmasını bu yılda sürdürmesini
THYAO.TI 251,00 402,60 60,4% 0,8% -2,2%
bekliyoruz. Bankacılık sektörünün yanında maliyet artışlarını fiyatlarına Ortalama 10,7% 7,4%
yansıtabilen gıda-içecek ve gıda perakendesi şirketlerinin, olumlu
*Kapanış 12 Ocak 2024
performansını sürdürmesini beklediğimiz turizm, havacılık ve defansif
yapıya sahip olan Telekom şirketlerinin, depremin yaralarını sarmak ve Eklenen Çıkan Değişmeyen
deprem dönüşümünü sağlamak için inşaat faaliyetlerindeki artışa bağlı ISCTR YKBNK AKBNK
olarak inşaat ve buna bağlı sektörlerin, sıfır emisyon hedefleri THYAO PGSUS
doğrultusunda yenilenebilir enerji yatırımlarının 2024 yılında öne MGROS CCOLA BIMAS
çıkmasını bekliyoruz.
KRDMD
Makro revizyonlarımız paralelinde ortalama risksiz faiz oranımızı
%18,0’den, %20,0’ye yükseltirken piyasa risk primini ise %5,50’de sabit Favori Sektörler SAHOL
bırakıyoruz. Bu değişiklikler sonrası BIST-100 endeksi için 12 aylık hedef Bankacılık SISE
değerimizi 11,700 olarak belirliyoruz. Endeks hedefimizin %46 getiri Gıda-İçecek
potansiyeli taşıması nedeniyle önerimizi AL olarak koruyoruz. Perakende TAVHL
Turizm TCELL
Orta ve uzun vadeli portföyümüzde yer alan AKBNK, SISE, TCELL,
KRDMD, SAHOL, TAVHL, BIMAS’ı tutmaya devam ederken YKBNK, PGSUS, Havacılık
CCOLA’yı çıkartıyor ve yerine ISCTR, THYAO, MGROS’u ekliyoruz. Telekom
İnşaat
Çimento
Enerji
Cam
5 Strateji 2024
Seçici olmak gerekli…
Bankaların 2023 yılında elde ettikleri rekor yüksek seviyelerdeki ücret ve
komisyon gelirleri ile ticari karın sürdürülebilir olamayacağını öngörüyor ve
2024 yılında karlılıkta normalleşme modelliyoruz. Ancak, banka
bilançolarının olası şokları karşılama kapasitesinin önemli ölçüde devam
ettiğini düşünüyoruz. Olumsuz tarafta, KKM’den çıkış sürecinde TL
mevduatlarda beklenenden yüksek artış marjlar için önemli bir risk
unsurudur.
Pandeminin etkisini üzerinden atan ve turizm sektöründeki iyileşmenin
devam etmesine bağlı olarak dünya sıralamasındaki yerini sağlamlaştıran
havacılık sektörü ve buna bağlı sektörlerin büyümesini sürdürmesini
bekliyoruz.
Her ne kadar üzerlerinde düzenleyici kurumlar tarafında fiyatlama baskısı
olmasına rağmen temel ihtiyaç maddelerindeki fiyat elastikiyetinin düşük
olması nedeniyle gıda-içecek ve gıda perakendesi şirketlerinin olumlu bir
seyir izlemesini bekliyoruz.
Uzun vadeli kontratlar ile faaliyetlerini sürdüren Telekom sektörünün de
geçmiş dönemde yaşanan enflasyonu fiyatlarında yansıtmayı hızlandırmasını
ve 2024 yılında karlıklarının artırmasını bekliyoruz.
Yaşanan deprem nedeniyle konut alt yapı harcamalarının artması ve deprem
dönüşümü çalışmalarının hızlanması ile inşaat ve buna bağlı sektörlerin 2024
yılında faaliyetlerinin artmasını bekliyoruz.
Son dönemde artan yenilenebilir enerji yatırımları ile enerji sektörünün de
popülerliğini korumaya devam edeceğini düşünüyoruz.
Bununla beraber, sağlam finansal yapısı ve yüksek temettü verimi olan
şirketlere de portföylerde yer verilmesini öneriyoruz.
2024 yılında takip ettiğimiz sanayi şirketlerinin net karının bir önceki yıla
göre %35, FAVÖK’ünün ise %46.8 artmasını beklerken bankaların net karının
ise %18 oranında artmasını bekliyoruz.
BIST 100 benzerlerine göre cazip çarpanlar ile işlem görmektedir. MSCI
Türkiye endeksi 2024T 4.49x ve 1.19x F/K ve PD/DD oranları ile MSCI
Gelişmekte Olan Ülkeler endeksine göre sırasıyla 61% ve 16% iskontolu işlem
görmektedir.
6 Strateji 2024
Tavsiye Listesi
Tavsiye Listesi 12 Ocak 2024
Önceki Tavsiye Kapanış Önceki Hedef Hedef PD Hedef PD Kazandırma F/K PD/DD
BANKA
Tavsiye (TL) Kapanış (TL) Kapanış (TL) mn TL mn TL Potansiyeli
AKBNK AL AL 43,26 48,50 65,03 224.536 338.181 50,3% 3,06 1,18
GARAN AL AL 67,80 76,50 95,27 279.300 400.134 40,5% 3,60 1,30
HALKB TUT TUT 12,95 17,15 17,53 92.109 125.966 35,4% 6,63 0,75
ISCTR AL AL 25,96 32,50 38,95 251.999 389.489 50,0% 3,33 1,14
TSKB AL AL 7,51 9,55 10,89 21.056 30.488 45,0% 3,27 1,11
VAKBN TUT TUT 14,79 21,70 19,95 142.888 197.830 34,9% 6,10 0,93
YKBNK AL AL 22,94 29,71 32,28 189.383 272.661 40,7% 2,86 1,17
HOLDİNG
Tavsiye TL Kapanış (TL) Kapanış (TL) mn TL mn TL Potansiyeli
KCHOL AL AL 155,50 217,53 224,56 406.504 569.458 44,4% 4,01 1,90
SAHOL AL AL 69,00 92,16 100,23 142.420 204.501 45,3% 2,67 1,02
TAVHL AL AL 123,00 193,30 208,10 45.628 75.600 69,2% 8,45 1,18
SANAYİ
Tavsiye TL Kapanış (TL) Kapanış (TL) mn TL mn TL Potansiyeli
AKCNS AL AL 154,60 214,40 210,60 29.177 40.319 36,2% 9,04 3,46
AKSEN AL AL 32,50 50,00 47,50 39.979 58.250 46,2% 9,44 1,71
ARCLK AL AL 132,30 190,88 217,97 89.737 147.290 64,8% 17,49 2,72
ASELS AL AL 47,54 55,00 62,50 217.147 284.990 31,5% 13,64 4,43
BIMAS AL AL 335,00 431,40 440,70 205.537 267.595 31,6% 18,01 6,90
CCOLA AL AL 500,00 520,30 680,00 131.255 172.972 36,0% 15,63 3,88
CIMSA AL AL 30,98 38,84 41,94 28.822 39.658 35,4% 10,81 3,47
DOAS AL AL 248,50 375,90 334,00 55.110 73.480 34,4% 3,13 1,97
EREGL AL TUT 43,80 48,94 56,13 154.210 196.458 28,2% - 0,95
FROTO AL AL 787,00 1.208,00 1.154,00 284.939 404.950 46,6% 8,53 7,03
KRDMD AL AL 26,12 41,62 43,62 20.286 34.032 67,0% 28,70 2,53
MGROS AL AL 376,50 481,60 518,80 68.167 93.930 37,8% 12,63 8,50
PETKM TUT AL 20,40 26,00 29,68 51.905 75.228 45,5% 14,71 2,41
PGSUS AL AL 715,00 1.280,00 1.240,00 74.883 126.851 73,4% 5,67 2,11
SELEC TUT TUT 60,70 63,00 67,50 37.850 41.915 11,2% 11,64 4,39
SISE AL AL 47,74 78,70 78,70 147.769 241.075 64,9% 7,75 1,57
TCELL AL AL 61,00 79,90 87,05 137.170 191.508 42,7% 7,86 3,35
THYAO AL AL 251,00 358,50 402,60 349.485 555.586 60,4% 4,46 1,02
TOASO AL AL 229,60 395,60 337,90 118.300 168.951 47,2% 7,41 5,57
TTKOM AL AL 28,56 31,58 41,12 100.520 143.917 44,0% 18,08 3,10
TUPRS AL AL 139,70 174,20 195,45 271.485 376.587 39,9% 5,14 3,78
VESBE AL AL 16,34 26,00 26,00 26.208 41.651 59,1% 7,49 2,71
ZOREN TUT TUT 4,44 4,50 4,80 22.300 23.990 8,1% 10,31 1,05
*UYARI
GG:NOTU:
Gözden Geçiriliyor
Bu raporda yer alan bilgi ve yorumlar Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan yararlanarak hazırlanmıştır. Bu
kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı operasyonlarda kullanılmasından doğabilecek zararlardan Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz.
86,4
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate
alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece
burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Tavsiye Listesi’nde 12 Ocak 2024 kapanışları baz alınmıştır.

7 Strateji 2024
Temettü Verimi…
Piyasa Brüt
2023T Net Kar Brüt Temettü Temettü
BIST Kodu Değeri Temettü
(MN TL) (Mn TL) Verimi
(Mn TL) Oranı
DOAS 54,670 21,224 40% 8,490 15.5%
VESBE 26,144 6,126 35% 2,144 8.2%
TUPRS 269,173 43,671 50% 21,836 8.1%
FROTO 276,166 36,265 50% 18,132 6.6%
TOASO 114,800 17,849 37% 6,676 5.8%
TCELL 134,200 16,555 45% 7,450 5.6%
YKBNK 193,775 64,302 15% 9,645 5.0%
AKBNK 224,952 64,699 15% 9,705 4.3%
GARAN 284,760 80,640 15% 12,096 4.2%
ISCTR 259,599 69,498 15% 10,425 4.0%
ARCLK 89,399 7,383 40% 2,953 3.3%
AKCNS 29,598 3,873 23% 891 3.0%
BIMAS 203,412 11,635 49% 5,713 2.8%
AKSEN 39,856 4,839 22% 1,065 2.7%
CIMSA 29,294 3,301 20% 660 2.3%
SISE 146,238 16,739 16% 2,678 1.8%
CCOLA 127,185 9,287 15% 1,393 1.1%
KRDMD 20,380 2,440 8% 195 1.0%
SELEC 37,695 3,543 10% 354 0.9%
MGROS 68,167 5,452 9% 474 0.7%
ASELS 216,782 18,045 5% 902 0.4%
8 Strateji 2024
Benzerlerinin üzerinde performans…
 MSCI Türkiye Endeksi, son 12 ayda %6,2 yükseliş göstererek MSCI Gelişen Pazarlar endeksinin %7,9
üzerinde performans göstermiştir.
Değişim 1Ay 3Ay 12Ay YBD

MSCI Türkiye 1,2% -4,9% 6,2% 6,3%
MSCI Gelişen Pazarlar 2,0% 3,5% -2,2% -2,7%
MSCI EMEA 5,7% 9,7% 1,2% -0,5%
MSCI Doğu Avrupa 2,0% 22,5% 28,1% -2,5%
MSCI Dünya 3,3% 9,9% 16,5% 0,0%
Relatif MSCI Türkiye 1Ay 3Ay 12Ay YBD
MSCI Gelişen Pazarlar 0,8% 8,8% -7,9% -8,4%
MSCI EMEA 4,5% 1,9% -4,7% -6,3%
MSCI Doğu Avrupa 0,8% 28,8% 20,6% -8,2%
MSCI Dünya 2,1% 15,5% 9,7% -5,9%
12 Ocak 2023 itibariyle
9 Strateji 2024
Benzer Ülkelerin 5 Yıllık CDS’leri ve 2024T F/K Oranları…
12 Ocak 2024 itibariyle
10 Strateji 2024
11
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
-2.000
-1.500
-1.000
-500
0
1.000
1.500
500
Aralık 20 48,84
Ocak 21 47,53
Aralık 20 608
Strateji 2024
Şubat 21 45,85
Ocak 21 -444
Mart 21 43,52 Şubat 21 -254
Nisan 21 42,82 Mart 21 -1.227
Mayıs 21 42,10 Nisan 21 80
Haziran 21 42,85 Mayıs 21 2
-36
Temmuz 21 42,19 Haziran 21
Ağustos 21 41,71 Temmuz 21 -3
Eylül 21 41,77 Ağustos 21 478
Eylül 21 54
Ekim 21 41,1
Ekim 21 45
Kasım 21 42,55 Kasım 21 708
Aralık 21 40,63 Aralık 21 -1.036
Yabancı payı…
Ocak 22 40,30 Ocak 22 -267

Şubat 22 40,10 Şubat 22 -217
Mart 22 37,35 Mart 22 -507
Nisan 22 36,90 Nisan 22 -247
Mayıs 22 -885
Mayıs 22 35,16
Haziran 22 -749
Haziran 22 33,60 Temmuz 22 -248
Temmuz 22 32,93 Ağustos 22 694
Ağustos 22 34,61 Eylül 22 -641
Eylül 22 32,49 Ekim 22 -653
Yabancı Takası(%)
Ekim 22 30,93 Kasım 22 238
Kasım 22 29,97 Aralık 22 -1.010
Ocak 23 -675
Aralık 22 29,53
Şubat 23 66
Ocak 23 29,46 Mart 23 -535
Şubat 23 28,69 Nisan 23 -15
Yabancı (Alım / Satım) (Milyon USD) ve BİST-100 Endeksi
Mart 23 28,41 Mayıs 23 -574

Nisan 23 28,92 Haziran 23 922
Mayıs 23 27,63 Temmuz 23 137
Haziran 23 29,12 Ağustos 23 -683
Temmuz 23 29,92 Eylül 23 -508
Ekim 23 -493
Ağustos 23 31,20 Kasım 23
Eylül 23 36,83 726
Aralık 23 565
Ekim 23 36,12
0
Kasım 23 34,18
1.000
2.000
3.000
5.000
6.000
7.000
8.000
9.000
4.000
Aralık 23 37,95
 Borsa
 Borsa
yükseldi.
gerçekleştirmiştir.
İstanbul’da
İstanbul’da
1,07 milyar dolar net satış
%37,95 seviyesine (2022:%29,53)

yabancı
yatırımcılar 2023 yılında toplamda
yabancı
yatırımcı payı 2023 yıl sonunda

Önemli Tarihler…
2024 YILI MERKEZ BANKALARININ TOPLANTI TARİHLERİ / ÖNEMLİ TARİHLER

TCMB Finansal MSCI
ÜLKE TÜRKİYE ABD AVRUPA İNGİLTERE JAPONYA Kredi Notu Tarihleri
Enflasyon istikrar Endeks
Raporu Raporu Değişikliği
MERKEZ BANKASI TCMB FED ECB BOE BOJ MOODY'S S&P FİTCH
OCAK 25 31 25 23 12
ŞUBAT 22 8 1 12
MART 21 20* 7 21 19 8
NİSAN 25 11 26
MAYIS 23 9 31 1 9 3 14
HAZİRAN 27 12* 6 20 14
TEMMUZ 25 31 18 31 19
AĞUSTOS 22 8 1 12
EYLÜL 19 18* 12 19 20 6
EKİM 17 31 17 31
KASIM 21 29 7 7 1 7
ARALIK 26 18* 12 19 19
* Fed Ekonomik Projeksiyonlar (tahminler) açıklanacak.
12 Strateji 2024
Makro Ekonomi
Ocak 2024
13 Strateji 2024
Küresel Finansal Piyasalar
Faiz Artış/Azalışı ve İma Edilen Politika Faizi Merkez Bankaları Bilançoları (Trilyon USD)
Faiz Atış/Azalış Sayısı (Sağ Eksen) İma Edilen Politika Faizi FED ECB
Trilyon USD
5.6 0 20
5.4 18
-1 16
5.2
-2 14
5
12
4.8
-3 10
4.6
-4 8
4.4
6
4.2 -5 4
4
-6 2
3.8 0
3.6 -7
01/2024 03/2024 05/2024 06/2024 07/2024 09/2024 11/2024 12/2024 01/2025
Piyasalar FED ’den 2024 Mart’ta düşük olasılıkla (%58) faiz indirimi Bilanço küçülmesi iki büyük Merkez Bankası’nda devam ederken, faiz
beklerken, bu beklenti Mayıs ve Haziran aylarında %90 ihtimalle indirimlerinin fiyatlanması ise piyasalarda 2024 ikinci yarısından
fiyatlanıyor. Yıl sonuna kadar 6 indirim ile fonlama maliyetini %4’ün itibaren risk iştahının canlanacağına işaret ediyor.
altına çekileceği beklentisi hakim.
MSCI Endeksleri (2008 =100) Piyasa Göstergeleri (2008 =100)
Gelişmiş Gelişmekte Olan Türkiye ABD 10 Yıllık Brent VIX
300 140
120
250
100
200
80
150
60
100
40
50 20
0 0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
MSCI endeksinde 2023 boyunca ayrışma yaşanmış, gelişmiş ülkeler 2023 sonunda oynaklıklar (VIX) geçen yıla göre kayda değer ölçüde
pozitif performans gösterirken gelişmekte olan ülkeler yataya yakın düşerken, petrol fiyatları risk iştahındaki düşüş ve küresel resesyon
seyretmiştir. Türkiye USD bazlı performansta negatif ayrışırken 15 endişeleri ile gerilemiştir. ABD 10 yıllık tahvil getirisi yıl için yüksek
yıllık ortalamalara göre 2024 için getiri potansiyeli vaat ediyor. oynaklık gösterse de yıl sonunu yatay kapatmıştır.
14 Strateji 2024
Küresel Reel Piyasalar
Resesyon Olasılığı (%) Enflasyon Oranları (Yıllık, %)
Avrupa Birliği ABD
ABD Avrupa Birliği
100 12
90 10
80
8
70
6
60
50 4
40 2
30
0
20
-2
10
0 -4
11.2008
08.2009
05.2010
02.2011
11.2011
08.2012
05.2013
02.2014
11.2014
08.2015
05.2016
02.2017
11.2017
08.2018
05.2019
02.2020
11.2020
08.2021
05.2022
02.2023
11.2023
12.2012
06.2013
12.2013
06.2014
12.2014
06.2015
12.2015
06.2016
12.2016
06.2017
12.2017
06.2018
12.2018
06.2019
12.2019
06.2020
12.2020
06.2021
12.2021
06.2022
12.2022
06.2023
12.2023
2023 ilk yarısında %40 seviyelerine kadar gerileyen Avrupa Birliği Sıkı para politikasının enflasyon üzerindeki etkileri gecikmeli de olsa
resesyon ihtimali ekonomilerdeki yavaşlama ile tekrar %70 Avrupa ve ABD’de fiyatlara yansımaya devam etmektedir. Enflasyon
seviyelerine yakınsamıştır. ABD resesyon ihtimali ise kademeli oranlarındaki iyileşme ile uyumlu olarak faiz indirimlerinin başlayacağı
olarak gerilemeye devam etmektedir. bir 2024’e giriyoruz.
İşsizlik Oranları (%) Büyüme (Yıllık, %)
ABD Avrupa Birliği (Sağ Eksen) ABD Avrupa Birliği
17 12 20
15 11 15
13 10 10
11 9 5
0
9 8
-5
7 7
-10
5 6
-15
3 5
09.2008
06.2009
03.2010
12.2010
09.2011
06.2012
03.2013
12.2013
09.2014
06.2015
03.2016
12.2016
09.2017
06.2018
03.2019
12.2019
09.2020
06.2021
03.2022
12.2022
09.2023
11.08
08.09
05.10
02.11
11.11
08.12
05.13
02.14
11.14
08.15
05.16
02.17
11.17
08.18
05.19
02.20
11.20
08.21
05.22
02.23
11.23
Avrupa Birliği'nde işsizlik oranları Covid etkisini atlatsa da zayıf ABD büyüme göstergelerinde Avrupa Birliği’nden ayrışmış durumda.
seyrini sürdürürken ABD’de istihdam piyasası oldukça güçlü. FED faiz indirimi konusunda kalıcı enflasyon düşüşlerini görene kadar
Resesyon ihtimalini ABD için zayıflatan güçlü istihdam verileri, faiz bekleyebilir fakat ECB bu konuda o kadar şanslı değil. Büyüme durma
indirimleri konusunda FED’i kalıcı enflasyon düşüşleri görene kadar noktasına çok yakın ve toparlaması zaman alabilir.
ihtiyatlı olmaya davet ediyor.
15 Strateji 2024
Para Politikası ve Enflasyon Görünümü
2024 yılı para ve kur politikasının temel önceliği fiyat istikrarıdır. Döviz Kuru ve Fonlama Maliyeti
Bu kapsamda fiyat istikrarına TCMB öngörüleri dışında olumsuz
etki yaratabilecek tüm unsurlar yakından takip edilecektir. 2023 USD/TRY Fonlama Maliyeti (Sağ Eksen)
ikinci yarısından itibaren KKM kur farkı ödemeleri ve TL karşılığı 33 47
döviz işlemleri nedeniyle piyasalarda likidite fazlası oluşmuştur. 28

42
TL likidite çeşitli para politikası araçlarıyla sterilize edilmiş ve 37

23
sistemin fonlama ihtiyacı arttırılmıştır. 2024 boyunca TL ve döviz 32
likiditesi yönetiminin odak noktası sıkılaşan para politikası ile iç 18 27
talebin kısılması ve enflasyona talep tarafından gelen baskının 13

22
azaltılmasıdır. Bu amaçla SWAP kanalıyla verilen TL likidite de 8

17
kademeli olarak azaltılacaktır. Türk Lirası getirilerinin cazip 12
oluşu, sermaye girişleri ve enflasyon eğilimindeki düşüş de döviz 3 7
tutmanın alternatif maliyetlerini yükseltecektir. Bu varsayımlar

ve tedbirler altında 2024 Türk Lirası mevduat payının %50’ye
yükseltilmesi hedeflenmektedir. USD/TL kuru yukarı yönlü sert
hareketlerin sınırlı olduğu ve daha stabil bir görünüme
kavuşacaktır.
Enflasyon ve Politika Faizi
Haziran sonrası sıkı para politikası uygulamasına geçilen
Türkiye’de politika faizi toplamda 3400 baz puan artışla %42.5
seviyesine yükseltilmiştir. Enflasyon oranı ise %85 zirve Politika Faizi Enflasyon(Sağ Eksen)
seviyelerinden %40 seviyelerine kadar gerilemiş, yıl sonunu %64.8 45 90

seviyesinde kapatmıştır. Para politikasının reel ekonomiye 40 80
yansımalarının gecikmeli etkileri düşünüldüğünde enflasyon 35 70
görünümünün kademeli olarak iyileşeceğini tahmin ediyoruz. Para 30

60
politikası kontrol sahası dışından gelen şoklar enflasyonda yukarı 25

50
yönlü hareketleri tetiklese de, 2024 yılı ikinci yarısından itibaren 20

40
30
istikrarı bir düşüş trendi başlayacaktır. Enflasyon görünümündeki 15 20
iyileşmeye bağlı olarak uzun vadeli getiri eğrilerinde düşüş, 10 10
kurdaki oynaklığın sınırlanması ve cari açıkta gerileyen bir trend 5 0
2024 boyunca devam edecektir.
16 Strateji 2024
Büyüme ve Cari Denge
Büyüme ve Alt Bileşenleri
2023 üçüncü çeyreğinde büyüme verileri tüketim öncülüğünde
güçlü seyrini sürdürmüş ve net ihracatın negatif katkısı devam Nihai Tüketim Harcamaları Hükümet Harcamaları
etmiştir. Ekonomik aktivitedeki yavaşlamanın yılın son çeyreğinde Gayrisafi Sabit Sermaye Oluşumu İhracat
İthalat GSYİH
belirginleşmesini ve 2024 ilk yarısında zirve yapmasını beliyoruz.
İç talebin önemli ölçüde yavaşlayacağı yılın ilk yarısında yatırım 40
harcamalarındaki düşüş de devam edecektir. Bütçe açığının 30
toparlanması için hükümet harcamalarındaki seyrin de daraltıcı 20
maliye politikası ile yavaşlayacağını öngörüyoruz. Diğer yandan 10
net ihracattan gelen negatif baskı azalacak ve cari dengeye de 0
olumlu katkı sağlayacaktır. Çıktı açığının yılın ikinci yarısında -10

negatif bölgeye geçecek olması da ekonomide potansiyel üretim -20
seviyesinin altında bir üretim verisi ile karşılaşacağımıza işaret
09.16
12.16
03.17
06.17
09.17
12.17
03.18
06.18
09.18
12.18
03.19
06.19
09.19
12.19
03.20
06.20
09.20
12.20
03.21
06.21
09.21
12.21
03.22
06.22
09.22
12.22
03.23
06.23
09.23
ediyor. 2024 yılı büyümeden ödün verilerek, ekonomide resesyon
yaratılmadan son yıllarda uzun vadeli trendinden uzaklaşan
makro göstergelerin dengeleneceği bir yıl olacaktır. Cari Denge (Milyar USD)
Ödemeler dengesi verileri Türk Lirası’nda Mayıs-Haziran 2023’e 12 Ay Birikimli Cari Açık (Sağ Eksen)
Cari İşlemler Dengesi
kadar devam eden yataya yakın seyirle cari açıkta zirveleri test Altın ve Enerji Hariç Cari İşlemler Dengesi
etmiştir. Kredi büyümesindeki artışın da etkisiyle iç talep güçlü

seyrini sürdürmüş, ithalat ve dış ticaret açığı yükseliş
Binler
13 10
kaydetmiştir. Yaz mevsiminin etkisiyle hizmetler dengesinden 0

gelen katkı ve sıkı para politikası ile iç talebin baskılanması 8
sonucu cari açık gerilemeye başlamıştır. Çekirdek cari denge -10
diyebileceğimiz altın ve enerji hariç cari açık ise pozitif seyrini 3

-20
sürdürmektedir. 2024 boyunca dış ticaret açığında, kurdaki değer

-30
kaybı ve büyümedeki yavaşlama ile yumuşak iniş bekliyoruz. Hem -2
ticaret açığındaki yavaşlama hem de hizmetler dengesindeki -40
toparlanma ile birlikte cari açığın kademeli olarak gerileyeceği -7

-50
bir yıl bizi bekliyor.
-12 -60
10.19
12.19
02.20
04.20
06.20
08.20
10.20
12.20
02.21
04.21
06.21
08.21
10.21
12.21
02.22
04.22
06.22
08.22
10.22
12.22
02.23
04.23
06.23
08.23
10.23
17 Strateji 2024
Sektörler ve Şirketler
Ocak 2024
18 Strateji 2024
19
Strateji 2024
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
Madencilik -18.95%
Tekstil -8.90%
Enerji -3.16%
Turizm 8.40%
Sektör Getirileri…
GYO 16.68%
Demir-Çelik 16.07%
yükselişle sigorta sektörü olmuştur.

Petrokimya & Gaz 15.33%
Telekom 38.37%
BIST 100 35.60%
Teknoloji 49.97%
Havacılık 58.38%
Gıda İçecek 59.96%

BIST SEKTÖR GETİRİLERİ (YILLIK, %)
Bankacılık 73.38%
Perakende 90.24%
İnşaat 97.13%
Sigorta 166.41%
 Borsa İstanbul’da 2023 yılsonu itibariyle en çok getiri sağlayan sektör yıllık %154
Bankalar
Gelirlerde normalleşme, aktif kalitesinde hafif bozulma
 Bankalar 2023 yılı Kasım ayında, ücret ve komisyon gelirlerindeki tarihi yüksek seviyelerdeki toparlanma ve
özellikle yılın ilk yarısındaki yüksek volatilite ortamında oluşan benzeri görülmemiş seviyelerde yüksek
kambiyo ve alım-satım karlarının desteği ile yıllık bazda %38 seviyesinde kar artışı elde ettiler.
 2024 yılında görece düşük volatilite ve ılıman büyüme ortamında bu gelir kalemlerinin normalleşmesini ancak
kârlılığı desteklemeye hala devam etmesini modelliyoruz. Net faiz gelirlerinde ise kredi-mevduat makasında
iyileşmenin etkisiyle toparlanma bekliyoruz. 2024 ve 2025 yılında karlılıkta yıllık bazda %18 ve %31 kar artışı
modelliyoruz. Ortalama özkaynak karlılığının ise 2023 yılındaki %32,2 seviyesinden 2024 yıl sonunda %28,9
seviyesine gerilemesini öngörüyoruz.
 Banka bilançolarının olası şokları karşılama kapasitesinin önemli ölçüde devam ettiğini düşünüyoruz. Olumsuz
tarafta, KKM’den çıkış sürecinde TL mevduat maliyetlerinde beklenenden yüksek artış ve aktif kalitesinde
beklenenden kötü bozulma önemli risk unsurlarıdır.
 2024 ana temalar:
 Yavaşlayan ekonomiye paralel TL kredi büyümesinde yavaşlama ve %35 büyüme,
 Net faiz marjında kredi-mevduat makasında iyileşmenin etkisiyle toparlanma,
 Ücret ve komisyon gelirleri büyümesinde yavaşlama ve %70 oranında artış,
 Kredi riski maliyetinde 50 baz puan artış, perakende krediler tahsilat performansında yavaşlama,
 Faaliyet giderlerinde ortalama enflasyon seviyesinde artış.
 Kredi büyümesinde ılımlı seyir. TL kredi büyümesinin 2024 yılında %35 seviyesine gerilemesini, YP kredilerde ise
zayıf performansın devam etmesini öngörüyoruz. TL mevduat büyümesinin TL kredi büyümesinin üzerinde
gerçekleşmesini bekliyoruz.
 Marjlarda toparlanma. Swap maliyetlerine göre düzeltilmiş net faiz marjında yıllık bazda toparlanma bekliyoruz.
Marjlarda toparlanmada TL mevduat fiyatlaması ve kredilerin yeniden fiyatlanmasındaki denge belirleyici olacaktır.
Kredi-mevduat makasında 1Ç24’ün yılın en zayıf çeyreği olmasını ve büyümede görece yavaş seyir sebebiyle
marjlarda toparlanmanın zamana yayılarak her çeyrekte devam etmesini öngörüyoruz.
20 Strateji 2024
Bankalar
Değerleme çarpanları tarihi yüksek seviyelere göre hala cazip
 Bankacılık endeksi son 12 ayda %140 artış göstererek %61 getiri sağlayan BIST100’den pozitif ayrışmıştır ve
2024T 2,7x F/K ve 0,77x F/DD çarpanlarıyla, %28,9 ortalama özkaynak getirisiyle işlem görmektedir.
 MSCI gelişmekte olan ülkeler bankaları 2024T için 7,7x F/K ve 0.99x F/DD çarpanlarıyla işlem görmektedirler.
Türk bankalarının MSCI gelişmekte olan ülke bankalarına F/DD iskontosu Şubat 2022’deki %69’dan %22
seviyesine gerilemiştir.
 2024T için 0,77x F/DD ile işlem gören Türk bankaları son 5 yılın ortalama 0,47x F/DD çarpanına göre primlidir.
Ancak bankaların tarihi rekor yüksek 2,5x F/DD seviyesine göre hala çok cazip seviyelerde işlem gördüğünü ve
yukarı yönlü yeniden değerleme potansiyeli olduğunu düşünüyoruz. Banka endeksindeki olası geri çekilmelerin
orta vadeli yatırımcılar için alım fırsatı olarak değerlendirilmesi gerektiğini düşünüyoruz.
 Risksiz getiri faiz oranında yaptığımız değişiklik (%18’den %20’ye revize edildi), makro beklentilerde ve bilanço
beklentilerinde revizyonları takiben, hedef fiyatlarımızı ortalama %19 oranında yukarı yönlü revize ediyoruz. Takip
ettiğimiz bankalar için yeni hedef fiyatlarımızın ortalama %43 artış potansiyeli bulunmaktadır.
 Tavsiye değişiklikleri. Akbank, Garanti BBVA, İş Bankası, Yapı Kredi Bankası ve TSKB için AL tavsiyemizi, HalkBank
ve VakıfBank için ise TUT tavsiyemizi koruyoruz. Model porrföyümüzden Yapı Kredi Bankası’nı çıkarıyor, İş Bankasını
ekliyoruz.
Hedef fiyat ve tavsiye değişiklikleri
Eski Yeni Getiri Eski Yeni
Bankalar Hedef Fiyat Hedef Fiyat Fark Kapanış Potansiyeli Tavsiye Tavsiye
AKBNK 48.50 65.03 34% 43.26 50% AL AL
GARAN 76.50 95.27 25% 67.80 41% AL AL
HALKB 17.15 17.53 2% 12.95 35% TUT TUT
ISCTR 32.50 38.95 20% 25.96 50% AL AL
VAKBN 21.70 19.95 -8% 14.79 35% TUT TUT
YKBNK 29.71 32.28 9% 22.94 41% AL AL
TSKB 9.55 10.89 14% 7.51 45% AL AL
235.61 279.90 19% 195.21 43%
Kaynak: Banka finansalları, Seker Yatırım Araştırma. Kapanış fiyatları 12 Ocak 2024
21 Strateji 2024
Model portföy değişikliği
Banka tercihlerimizde seçici davranmaya devam ediyoruz:
 1) KKM’den çıkış sürecinde güçlü vadesiz mevduat tabanı ile mevduat maliyetlerini yönetebilen,
 2) Maliyet verimliliğini sağlayabilen,
 3) Yeni müşteri kazanımları yardımıyla çekirdek bankacılık gelirlerinde sürdürülebilir yapıya sahip,
 4) İhtiyatlı teminat politikası olan, tahsilat performansı güçlü,
 5) Olası kur şoklarına ve büyüme potansiyeline karşı güçlü sermaye tamponları olan bankaları
tercih ediyoruz.
 Kamu mevduat bankalarında kredi-mevduat makasında görece zayıf performansı göz önünde
bulundurarak özel mevduat bankalarını tercih etmeye devam ediyoruz.
Model portföy değişiklikleri

 Yapı Kredi Bankası’nı beğenmeye devam ediyoruz ancak model porföyümüzden çıkarıyor, İş
Bankası’nı ekliyoruz. Model portföyümüzde Akbank ve İş Bankası yer almaktadır.
 Akbank karlılık odaklı kredi büyümesi, ücret ve komisyon gelirleri artışında lider konumu ve son iki
yılda müşteri kazanımlarının yardımıyla dönüşüm ve verimlilik artışı ile avantajlı pozisyondadır.
 İş Bankası güçlü vadesiz mevduat tabanı, disiplinli maliyet yönetimi, yüksek getirili ticari krediler
ağırlıklı kredi portföyü ve elverişli TL likiditesi ile öne çıkmaktadır. Bağlı ortaklık ve iştiraklerdeki
payların yeni kurulacak anonim şirkete devredilmesi ile stratejik portföy yönetiminin
merkezileştirilmesi ve verimliliğin artması hedeflenmektedir.
22 Strateji 2024
Akbank (AL, Hedef Fiyat: 65,03 TL) Getiri Potansiyeli: %50
Pazar payı kazanımları ile dönüşüm ve verimlilik artışı
Banka son iki yılda müşteri kazanımlarının yardımıyla dönüşüm ve verimlilik Piyasa Değeri (TLmn) 224,952 Beta (12A) 1.02
artışı ile öne çıkmaktadır ve çekirdek bankacılık gelirlerindeki güçlü seyri Piyasa Değeri (USD mn) 7,509 Ort. Günlük Hacim 3,474
korumada avantajlı pozisyondadır. Güçlü sermaye yapısı, dinamik bilanço Kapanış 43.26 Yabancı Payı 59.5%
yönetimi, karlılık odaklı kredi büyümesini göz önünde bulundurarak AL olan 12 Ay Yüksek 44.26 Halka Açıklık (%) 52.0%
tavsiyemizi koruyoruz. 12 Ay Düşük 13.02 Ağırlık 5.45%
Güçlü sermaye tamponu ve yüksek iç sermaye üretimi kapasitesi ile (TL Mn) 2022A 2023T 2024T 2025T
elverişli konum. Banka %21,8 seviyesindeki güçlü sermaye yeterlilik oranı Net faiz geliri 76,872 64,668 98,807 123,703
ile rakipleri arasında birinci sıradadır ve piyasa payı kazanımlarını % Fark, Yıllık 236.6% -15.9% 52.8% 25.2%
Net ücret ve komisyon geliri 10,316 30,769 50,768 73,614
sürdürmek için elverişli bir konumdadır.
% Fark, Yıllık 97.1% 198.3% 65.0% 45.0%
Bankanın net karının 2024 yılında 2023 yılına göre %18,5 oranında Net kar 60,024 64,699 76,644 98,304
artmasını bekliyoruz. 48,50 TL olan hedef fiyatımızı 65,03 TL olarak revize % Fark, Yıllık 395.0% 7.8% 18.5% 28.3%
ediyoruz. Yeni hedef fiyatımızın %50 artış potansiyeli bulunmaktadır. “AL” Rasyolar 2022A 2023T 2024T 2025T
tavsiyemizi koruyoruz. Hisse 2024T 2,9x F/K (Benzerlerine göre %9 TGA Oranı 3.0% 2.5% 3.6% 3.3%
iskontolu) ve 0,83x F/DD çarpanlarıyla ve %32,2 ortalama öz kaynak karlılığı Kredi riski maliyeti (Kur etkisi hariç) 0.6% 1.3% 1.5% 1.0%
ile işlem görmektedir. Net faiz marjı (Swap maliyeti dahil) 8.8% 5.5% 6.0% 6.4%
Ortalama aktif getirisi 6.7% 4.6% 3.7% 3.6%
Karlılık odaklı kredi büyümesi, kredi kartlarında güçlü pazar payı
Ortalama özkaynak getirisi 52.3% 36.2% 32.2% 31.2%
kazanımları. Banka 2023 yılında kredi kartlarındaki 250 baz puan pazar payı
kazanımı ile lider konumdadır. Bu stratejinin marjları desteklemesini Değerleme Çarpanları 2022A 2023T 2024T 2025T
öngörüyoruz. Tüfe endeksli tahvillerin öz kaynaklara oranı %77 seviyesinde F/K 1.7 3.5 2.9 2.3
olup marj gelişiminin enflasyona duyarlılığı yüksektir. F/DD 0.66 1.10 0.83 0.63
42.0 #REF! #REF! #REF! 175
Kur korumalı mevduatlardaki pazar payı %8,4 olup özel bankalar 160
arasındaki en düşük seviyededir. Vadesiz mevduatların ağırlığı ise %32 32.0 145
seviyesinde ve sektör ortalamasının altındadır.
130
Ücret ve komisyon gelirleri artışında lider konum. Banka yıllık bazda 22.0 115
rekor yüksek %188 artış ile lider konumdadır. Ücret ve komisyon gelirlerinin 100
faaliyet giderlerini karşılama oranı %64 seviyesinde olup sektör ortalaması 12.0 85
%62 seviyesinin hafif üzerindedir. 3-23 5-23 7-23 9-23 11-23
Pay Fiyatı (TL) BIST 100 Rel.
Aktif kalitesi yönetiminde güçlü performans. 2023 yılında yakın
Getiri 1A 3A 6A 1Y
izlemedeki kredilerdeki artış oranı %51 olup görece yüksektir. Ancak bu
TL Getiri (%): 16.2 31.4 87.3 186.4
kredilerin ağırlığı %7,7 olup özel bankalar arasındaki en düşük seviyededir. US$ Getiri (%): 12.2 21.5 63.0 79.3
Beklentimizden daha olumsuz seyreden fonlama maliyetleri hisse BİST 100 Relatif Getiri (%): 12.7 35.9 48.7 78.2
performansında olumsuz etki yapabilir. Kaynak: Kaynak: Banka finansalları, Seker Yatırım A raştırma
23 Strateji 2024
Garanti BBVA (AL, Hedef Fiyat: 95,27 TL) Getiri Potansiyeli: %41
Rakiplerini geride bırakan kar artışı
Güçlü vadesiz mevduat tabanı, rakiplerini geride bırakan maliyet Piyasa Değeri (TLmn) 284,760 Beta (12A) 0.97
yönetimi, sınıfının en iyisi aktif kalitesi yönetimini gözönünde Piyasa Değeri (USD mn) 9,505 Ort. Günlük Hacim 2,154
bulundurarak AL olan tavsiyemizi sürdürüyoruz. Banka 2023 yılında Kapanış 67.80 Yabancı Payı 10.3%
gerçekleştirdiği %49 kar artışı ile özel bankalar arasında lider konumdadır. 12 Ay Yüksek 69.20 Halka Açıklık (%) 14.0%
Bankanın net karının 2024 yılında 2023 yılına göre %13 oranında 12 Ay Düşük 19.12 Ağırlık 1.86%
artmasını bekliyoruz. 76,50 TL olan hedef fiyatımızı 95,27 TL olarak (TL Mn) 2022A 2023T 2024T 2025T
revize ediyoruz. Yeni hedef fiyatımızın %41 artış potansiyeli Net faiz geliri 83,319 72,795 96,817 116,181
bulunmaktadır. “AL” tavsiyemizi koruyoruz. Hisse 2024T 3,1x F/K % Fark, Yıllık 147.7% -12.6% 33.0% 20.0%
(Benzerlerine göre %3 iskontolu) ve 0,91x F/DD çarpanlarıyla ve %33,1 Net ücret ve komisyon geliri 16,628 38,739 58,108 78,446
% Fark, Yıllık 95.6% 133.0% 50.0% 35.0%
ortalama özkaynak getirisiyle işlem görmektedir.
Net kar 58,509 80,640 90,784 110,392
Marj gelişiminin enflasyona duyarlılığı görece sınırlı. Tüfe endeksli % Fark, Yıllık 330.2% 37.8% 12.6% 21.6%
tahvillerin özkaynaklara oranı %40 seviyesinde olup rakipleri arasındaki en Rasyolar 2022A 2023T 2024T 2025T
düşük seviyededir ve marj gelişiminin enflasyona duyarlılığı görece TGA Oranı 2.6% 1.7% 2.7% 2.5%
sınırlıdır. Vadesiz mevduatın ağırlığı %44,3 ile emsalleri arasında en yüksek Kredi riski maliyeti (Kur etkisi hariç) 1.5% 0.8% 1.3% 1.1%
olup, mevduat fiyatlamasında avantajlı konumun korunmasına yardımcı Net faiz marjı (Düzeltilmiş) 5.2% 3.0% 3.9% 4.1%
olacaktır. Ortalama aktif getirisi 6.1% 5.2% 4.0% 3.8%
Banka Kur korumalı mevduatlardaki %12,6 pazar payı ile özel bankalar Ortalama özkaynak getirisi 50.3% 41.6% 33.1% 31.0%
arasında lider konumdadır. Değerleme Çarpanları 2022A 2023T 2024T 2025T
F/K 2.2 3.0 3.1 2.6
Rakiplerini geride bırakan maliyet yönetimi. Faaliyet giderlerindeki yıllık
F/DD 0.83 1.04 0.91 0.71
artış %117 oranında olup özel bankalar arasındaki en düşük seviyededir. 70.0 190
Ücret ve komisyon gelirlerinin faaliyet giderlerini karşılama oranı #REF! 170
55.0
%74,2 olup rakipleri arasındaki en yüksek seviyededir ve yüksek
150
verimlilik kriterlerine işaret etmektedir. 40.0
130
Aktif kalitesi yönetiminde sınıfının en iyisi. TGA rasyosu %1,9 olup 25.0 110
rakipleri arasındaki en düşük seviyedir. Yakın izlemedeki krediler için
ayırılan karşılıklar ise %20,8 seviyesinde olup özel bankalar arasındaki en 10.0 90
3-23 5-23 7-23 9-23 11-23
yüksek seviyedir. Toplam kredilerin %22,5’i kredi kartlarından oluşmakta
olup rakipleri arasındaki en yüksek seviyededir ve sektör ortalaması %12,5
göre yoğunlaşmaya işaret etmektedir ancak marj gelişiminde avantaj Getiri 1A 3A 6A 1Y
sağlamaktadır. TL Getiri (%): 14.1 35.6 81.1 197.6
US$ Getiri (%): 10.3 25.3 57.6 86.4
Beklentimizden olumsuz seyreden sorunlu kredi oluşumu ve fonlama
BİST 100 Relatif Getiri (%): 10.7 40.2 43.8 85.2
maliyetleri hisse performansında olumsuz etki yapabilir.
Kaynak: Kaynak: Banka finansalları, Seker Yatırım A raştırma
24 Strateji 2024
HalkBank (TUT, Hedef Fiyat: 17,53 TL) Getiri Potansiyeli: %35
Görece zayıf TL likiditesi
Bankanın zayıf sermaye yapısını, görece zayıf kredi-mevduat makası Piyasa Değeri (TLmn) 93,043 Beta (12A) 0.91
gelişimini ve taksitli ticari kredilerdeki yüksek risk konsantrasyonunu Piyasa Değeri (USD mn) 3,106 Ort. Günlük Hacim 866
gözönünde bulundurarak TUT olan tavsiyemizi sürdürüyoruz. SYR %13,3 Kapanış 12.95 Yabancı Payı 0.6%
12 Ay Yüksek 17.69 Halka Açıklık (%) 9.0%
olup rakipleri arasındaki en zayıf seviyededir. Likidite tarafında TL kredi-
12 Ay Düşük 8.84 Ağırlık 0.39%
mevduat rasyosu %93 oranında oldukça yüksek seviyededir.
Banka 2023 yılındaki yıllık %34 kar daralması ile takip ettiğimiz bankalar (TL Mn) 2022A 2023T 2024T 2025T
Net faiz geliri 68,245 44,359 68,757 95,572
arasında en zayıf performansa sahiptir. Net karın 2024 yılında 2023 yılına % Fark, Yıllık 171.2% -35.0% 55.0% 39.0%
göre sektör ortalamasının üzerinde %68 oranında artmasını bekliyoruz. Net ücret ve komisyon geliri 8,462 18,193 25,470 33,112
17,15 TL olan hedef fiyatımızı 17,53 TL olarak revize ediyoruz. Yeni hedef % Fark, Yıllık 107.0% 115.0% 40.0% 30.0%
fiyatımızın %35 artış potansiyeli bulunmaktadır. “TUT” tavsiyemizi Net kar 14,754 9,734 16,350 26,226
koruyoruz. Hisse 2024T 5,7x F/K ve 0,78x (Benzerlerine göre %7 iskontolu) % Fark, Yıllık 878.6% -34.0% 68.0% 60.4%
F/DD çarpanlarıyla ve %13,7 ortalama özkaynak karlılığıyla işlem
Rasyolar 2022A 2023T 2024T 2025T
görmektedir. TGA Oranı 2.2% 2.3% 3.7% 3.0%
Kredi riski maliyeti (Kur etkisi hariç) 5.2% 0.4% 1.2% 0.9%
Göreceli zayıf kredi-mevduat makası gelişimi: Tüfe endeksli tahvillerin
Net faiz marjı (Swap maliyeti dahil) 1.1% -2.0% 0.6% 0.6%
özkaynaklara oranı %155 olup oldukça yüksek seviyededir ve marj Ortalama aktif getirisi 1.3% 0.5% 0.7% 0.9%
gelişiminin enflasyona duyarlılığı oldukça yüksektir. Ortalama özkaynak getirisi 22.1% 9.3% 13.7% 20.6%
Çekirdek bankacılık gelirlerinde zayıf seyir. Banka 2023 yılında TL Değerleme Çarpanları 2022A 2023T 2024T 2025T
kredilerde 110 baz puan piyasa payı kazanımı ile lider konumdadır. Ancak F/K 4.5 9.6 5.7 3.5
özel bankalarda görülen artışın aksine çekirdek bankacılık gelirlerinde yıllık F/DD 0.74 0.78 0.78 0.69
bazda sert daralma karlılığı baskılamıştır. Ücret ve komisyon gelirlerinin 17.5 130
faaliyet giderlerini karşılama oranı %33 olup takip ettiğimiz bankalar #REF!
15.5
arasındaki en zayıf seviyededir. 110
13.5
Vadesiz mevduatların oranı %27,2 olup ikinci en düşük seviyededir. 2024
90
yılında yüksek fonlama maliyetleri sebebiyle kredi-mevduat makasında 11.5
görece zayıf seyrin devamını öngörüyoruz.
9.5 70
3-23 5-23 7-23 9-23 11-23
Taksitli ticari kredilerde yüksek risk konsantrasyonu. Taksitli ticari Pay Fiyatı (TL) BIST 100 Rel.
kredilerin ağırlığı %19,8 olup ikinci en yüksek seviyededir ve aktif Getiri 1A 3A 6A 1Y
kalitesindeki olası bozulmalara karşı duyarlılığı artırmaktadır. TL Getiri (%): 0.9 -18.8 -8.3 19.9
US$ Getiri (%): -2.5 -24.9 -20.2 -24.9
Beklentimizden daha olumsuz seyreden sorunlu kredi oluşumu ve fonlama
BİST 100 Relatif Getiri (%): -2.1 -16.0 -27.2 -25.4
25 Strateji 2024
İş Bankası (AL, Hedef Fiyat: 38,95 TL) Getiri Potansiyeli: %50
Güçlü iştirak portföyü, elverişli TL likiditesi
Güçlü vadesiz mevduat tabanı, disiplinli maliyet yönetimi, yüksek getirili ticari Piyasa Değeri (TLmn) 259,599 Beta (12A) 1.02
krediler ağırlıklı kredi portföyü ve elverişli TL likiditesini gözönünde Piyasa Değeri (USD mn) 8,665 Ort. Günlük Hacim 3,697
bulundurarak AL tavsiyemizi koruyoruz. Bağlı ortaklık ve iştiraklerdeki payların Kapanış 25.96 Yabancı Payı 39.1%
yeni kurulacak bir anonim şirkete devredilmesi ile stratejik portföy yönetiminin 12 Ay Yüksek 26.86 Halka Açıklık (%) 31.0%
merkezileştirilmesi ve verimliliğin artması hedeflenmektedir. 12 Ay Düşük 8.67 Ağırlık 3.75%
Banka 2023 yılında TL kredilerde 80 baz puan piyasa payı kaybetmiştir. Ancak
(TL Mn) 2022A 2023T 2024T 2025T
%20,9 seviyesindeki güçlü sermaye yeterlilik oranı ile yeni piyasa payı Net faiz geliri 75,203 69,072 104,299 132,460
kazanımları için elverişli bir konumdadır. % Fark, Yıllık 143.1% -8.2% 51.0% 27.0%
Bankanın net karının 2024 yılında 2023 yılına göre %16 oranında artmasını Net ücret ve komisyon geliri 16,147 40,181 62,281 84,079
bekliyoruz. 32,50 TL olan hedef fiyatımızı 38,95 TL olarak revize ediyoruz. Yeni % Fark, Yıllık 111.9% 148.8% 55.0% 35.0%
hedef fiyatımızın %50 artış potansiyeli bulunmaktadır. “AL” tavsiyemizi Net kar 61,538 69,498 80,439 107,242
% Fark, Yıllık 356.9% 12.9% 15.7% 33.3%
koruyoruz. Hisse 2024T 3,2x F/K (Benzerlerine paralel) ve 0,87x F/DD
çarpanlarıyla ve %30,1 ortalama maddi özkaynak karlılığıyla işlem görmektedir. Rasyolar 2022A 2023T 2024T 2025T
Vadesiz mevduat tabanında güçlü konum, elverişli TL likiditesi. Vadesiz TGA Oranı 3.0% 1.7% 3.0% 2.6%
mevduatların toplam mevduatlar içindeki ağırlığı %42 seviyesinde kuvvetli, TL Kredi riski maliyeti 0.9% 1.5% 1.9% 1.2%
mevduatların ağırlığı da %49 seviyesinde oldukça düşüktür ve yüksek faiz Net faiz marjı (Swap dahil) 7.4% 4.6% 5.8% 6.4%
ortamında korunaklı bir yapı sağlamaktadır. Likidite tarafında TL kredi-mevduat Ortalama aktif getirisi 5.3% 3.9% 3.1% 3.2%
rasyosu %86 oranında rakipleri arasındaki en düşük seviyededir. Ortalama maddi özkaynak getirisi 44.5% 32.4% 30.1% 31.3%
Tüfe endeksli tahvillerin özkaynaklara oranı %56 olup görece düşük seviyededir Değerleme Çarpanları 2022A 2023T 2024T 2025T
ve marj gelişiminin enflasyona duyarlılığı görece sınırlıdır. F/K 2.1 3.7 3.2 2.4
Yüksek getirili kredi portföyü. Kredilerin %11,3’ü taksitli ticari kredilerden F/DD 0.67 1.08 0.87 0.66
oluşmakta olup özel bankalar arasındaki en yüksek seviyededir ve yüksek faiz 29.0
#REF!
ortamında getirisi yüksek bir kredi portföyüne işaret etmektedir. 24.0 125
Ücret ve komisyon gelirlerinde güçlü artış. Yıllık artış %138 oranında, rakipleri
19.0 105
arasındaki ikinci en yüksek seviyededir. Ancak ücret ve komisyon gelirlerinin
faaliyet giderlerini karşılama oranı %49 olup rakipler arasındaki en düşük 14.0 85
orandır.
9.0 65
Etkin maliyet yönetimi. Yüksek enflasyon ortamında faaliyet giderlerindeki 3-23 5-23 7-23 9-23 11-23
yıllık artış %119 oranında ve Garanti BBVA’dan sonra ikinci en düşüş seviyededir. Pay Fiyatı (TL) BIST 100 Rel.
Sınıfının en iyisi üçüncü aşama karşılık oranı. Üçüncü aşama beklenen zarar Getiri 1A 3A 6A 1Y
karşılık oranı %80,8 olup, özel bankalar arasındaki en yüksek seviyedir. TL Getiri (%): 15.8 5.4 77.6 157.4
Beklentimizden daha olumsuz seyreden sorunlu kredi oluşumu ve fonlama US$ Getiri (%): 11.9 -2.5 54.5 61.1
BİST 100 Relatif Getiri (%): 12.3 9.0 41.0 60.2
26 Strateji 2024
TSKB (AL, Hedef Fiyat: 10,89 TL) Getiri Potansiyeli: %45
Güçlü karlılık, sağlam iştirak gelirleri
Banka 2023 yılı 9 ayında gerçekleştirdiği %90 kar artışı ile takip ettiğimiz Piyasa Değeri (TLmn) 21,028 Beta (12A) 1.13
bankalar arasında lider konumdadır. Piyasa Değeri (USD mn) 702 Ort. Günlük Hacim 453
Kapanış 7.51 Yabancı Payı 17.8%
Ücret ve komisyon gelirlerindeki güçlü performansı, sağlam iştirak 12 Ay Yüksek 9.05 Halka Açıklık (%) 39.0%
gelirleri ve etkin maliyet yönetimi orta vadede karlılığı destekleyici 12 Ay Düşük 3.49 Ağırlık 0.38%
unsurlardır. Kurumsal bankacılık/birleşme ve satın alma işlem
(TL Mn) 2022T 2023T 2024T 2025T
hacimlerinde beklenenden sert yavaşlama 2024 yılı ücret ve komisyon Net faiz geliri 6,735 9,187 11,484 13,551
gelirleri gelişiminde risk unsurudur. YP ağırlıklı bilanço yapısı ile kısa % Fark, Yıllık 135.2% 36.4% 25.0% 18.0%
vadeli TL faiz oynaklığına karşı korunaklıdır. Net ücret ve komisyon geliri 158 453 702 913
% Fark, Yıllık 123.7% 185.8% 55.0% 30.0%
Bankanın net karının 2024 yılında 2023 yılına göre %5 oranında Net kar 4,055 7,162 7,509 8,529
görece sınırlı artmasını bekliyoruz. 9,55 TL olan hedef fiyatımızı 10,89 % Fark, Yıllık 272.2% 76.6% 4.8% 13.6%
TL olarak revize ediyoruz. Yeni hedef fiyatımızın %45 artış potansiyeli
bulunmaktadır. “AL” tavsiyemizi koruyoruz. Hisse 2024T 2,8x F/K ve Rasyolar 2022T 2023T 2024T 2025T
TGA Oranı 2.9% 1.8% 2.8% 3.4%
0,80x F/DD çarpanlarıyla (Benzerlerine göre %5 iskontolu) ve %32,7
Kredi riski maliyeti 1.8% 1.8% 2.4% 1.7%
ortalama özkaynak karlılığıyla işlem görmektedir. Net faiz marjı (Swap maliyetiyle düzeltilmiş) 3.5% 3.9% 3.9% 5.1%
Ortalama aktif getirisi 4.1% 4.9% 3.8% 3.8%
Banka mevduat rekabetine maruz kalmamaktadır. TSKB, YP ağırlıklı
bilanço yapısı nedeniyle TL faiz oranlarındaki kısa vadeli oynaklıklara
karşı dirençlidir. Mevduat bankalarının aksine, krediler toplanan Değerleme Çarpanları 2022T 2023T 2024T 2025T
fonlardan daha hızlı yeniden fiyatlanmaktadır. Ancak TL kredilerin F/K 3.0 2.9 2.8 2.5
ağırlığı sadece %8 seviyesindedir ve yüksek faiz ortamında yukarı F/DD 0.96 1.08 0.80 0.68
9.0
yönlü fiyatlamanın marjları desteklemesi görece yavaş #REF! 115
gerçekleşecektir. 7.0
105
Sınıfının en iyisi karşılık oranı. Üçüncü aşama ve toplam karşılık
5.0
oranları %95,3 ve %5,7 seviyesinde olup takip ettiğimiz bankalar 95
arasındaki en yüksek seviyelerdedir.
3.0 85
Etkin maliyet yönetimi. Yüksek enflasyon ortamında faaliyet 3-23 5-23 7-23 9-23 11-23
giderlerindeki yıllık artış %118 seviyesinde elverişli seviyededir.
Getiri 1A 3A 6A 1Y
Beklenenden olumsuz aktif kalitesi bozulması hisse performansında
TL Getiri (%): 8.5 -8.9 44.4 97.6
olumsuz etki yapabilir.
US$ Getiri (%): 4.8 -15.8 25.7 23.7
BİST 100 Relatif Getiri (%): 5.3 -5.7 14.7 23.0
27 Strateji 2024
VakıfBank (TUT, Hedef Fiyat: 19,95 TL) Getiri Potansiyeli: %35
Taksitli ticari kredilerde yüksek yoğunlaşma
Piyasa Değeri (TLmn) 146,656 Beta (12A) 1.01
Görece zayıf marj gelişimi ve sermaye yeterliliği, faaliyet giderlerinde
Piyasa Değeri (USD mn) 4,895 Ort. Günlük Hacim 970
oldukça yüksek artış ve aktif kalitesinde olası bozulmaları göz önünde Kapanış 14.79 Yabancı Payı 2.2%
bulundurarak TUT olan tavsiyemizi sürdürüyoruz. 12 Ay Yüksek 18.21 Halka Açıklık (%) 6.0%
12 Ay Düşük 7.88 Ağırlık 0.41%
Bankanın net karının 2024 yılında 2023 yılına göre sektör
ortalamasının üzerinde %32 oranında artmasını bekliyoruz. 21,70 TL (TL Mn) 2022A 2023T 2024T 2025T
olan hedef fiyatımızı 19,95 TL olarak revize ediyoruz. Yeni hedef Net faiz geliri 73,715 53,362 74,707 95,625
fiyatımızın %35 artış potansiyeli bulunmaktadır. “TUT” tavsiyemizi % Fark, Yıllık 277.2% -27.6% 40.0% 28.0%
koruyoruz. Hisse 2024T 4,4x F/K (Benzerlerine göre %35 primli) ve 0,74x Net ücret ve komisyon geliri 10,793 24,717 36,581 51,214
F/DD çarpanlarıyla ve %18,7 ortalama özkaynak karlılığıyla işlem % Fark, Yıllık 139.8% 129.0% 48.0% 40.0%
Net kar 24,017 25,576 33,656 51,798
görmektedir.
% Fark, Yıllık 475.2% 6.5% 31.6% 53.9%
Faaliyet giderlerinde yüksek artış. Deprem bağışlarının da etkisiyle 2023
yılında artış %254 oranında olup rekor yüksek seviyededir. 2024 yılında bu Rasyolar 2022A 2023T 2024T 2025T
TGA Oranı 2.1% 1.2% 2.6% 2.6%
kalemdeki iyileşme ile karlılık üzerindeki baskının azalmasını
modelliyoruz. Net faiz marjı (Swap maliyeti dahil) 6.5% 3.0% 4.5% 4.8%
Göreceli zayıf vadesiz mevduat tabanı. Tüfe endeksli tahvillerin Ortalama aktif getirisi 1.8% 1.2% 1.2% 1.5%
özkaynaklara oranı %127 seviyesinde yüksektir ve marj gelişiminin
enflasyona duyarlılığı oldukça yüksektir. Vadesiz mevduatların ağırlığı ise Değerleme Çarpanları 2022A 2023T 2024T 2025T
%22,8 olup takip ettiğimiz bankalar arasındaki en düşük seviyededir. TL F/K 3.5 5.7 4.4 2.8
mevduatların ağırlığı da %63 seviyesinde oldukça yüksektir ve yüksek faiz F/DD 0.79 0.90 0.74 0.58
ortamında dezavantaj getirmektedir.
#REF! 125
Taksitli ticari kredilerdeki yüksek yoğunlaşma aktif kalitesi 16.0
bozulmalarında olası risk unsuru. Kredilerin %26’sı taksitli ticari 13.0
kredilerden oluşmakta olup oldukça yüksek yoğunlaşmaya işaret 105
etmektedir. 10.0
Üçüncü aşama krediler karşılık oranı %82 seviyesinde, sınıfının en 7.0 85

3-23 5-23 7-23 9-23 11-23
iyisidir. Toplam kredi karşılık oranı ise %3,7 seviyesinde olup takip Pay Fiyatı (TL) BIST 100 Rel.
ettiğimiz bankalar arasındaki ikinci en düşük orandır.
Getiri 1A 3A 6A 1Y
Beklentimizden daha olumsuz seyreden sorunlu kredi oluşumu ve fonlama TL Getiri (%): 9.2 -17.8 30.9 51.2
maliyetleri hisse performansında olumsuz etki yapabilir. US$ Getiri (%): 5.5 -24.1 13.9 -5.3
BİST 100 Relatif Getiri (%): 6.0 -15.0 3.9 -5.9
28 Strateji 2024
Yapı Kredi Bankası (AL, Hedef: 32,28 TL) Getiri Potansiyeli: %41
Vadesiz mevduatlar pazar payı kazanımında lider
Bankanın vadesiz mevduatlardaki son 1 yılda güçlü pazar payı
Piyasa Değeri (TLmn) 193,775 Beta (12A) 0.94
kazanımlarını ve ihtiyatlı kredi karşılıklarını, dijitalleşme yardımıyla aktif Piyasa Değeri (USD mn) 6,468 Ort. Günlük Hacim 3,661
müşteri kazanımı ve gelir yaratma kapasitesini, güçlü karlılık Kapanış 22.94 Yabancı Payı 37.8%
performansını göz önünde bulundurarak AL olan önerimizi koruyoruz. 12 Ay Yüksek 23.84 Halka Açıklık (%) 39.0%
Maddi özkaynak karlılığı %46 olup rakiplerinin üzerindedir. 12 Ay Düşük 7.19 Ağırlık 3.5%
Bankanın net karının 2024 yılında 2023 yılına göre %14 oranında (TL Mn) 2022A 2023T 2024T 2025T
artmasını bekliyoruz. 29,71 TL olan hedef fiyatımızı 32,28 TL olarak Net faiz geliri 76,948 71,848 97,714 124,096
revize ediyoruz. Yeni hedef fiyatımızın %41 artış potansiyeli % Fark, Yıllık 239.0% -6.6% 36.0% 27.0%
Net ücret ve komisyon geliri 14,134 33,406 50,110 70,153
bulunmaktadır. “AL” tavsiyemizi koruyoruz. Hisse 2024T 2,6x F/K ve
% Fark, Yıllık 93.2% 136.4% 50.0% 40.0%
0,84x F/DD çarpanlarıyla (Benzerlerine paralel) ve %35,4 ortalama Net kar 52,745 64,302 73,333 92,871
özkaynak karlılığıyla işlem görmektedir. % Fark, Yıllık 938.4% 21.9% 14.0% 26.6%
Ücret ve komisyon gelirlerinin faaliyet giderlerini karşılama oranı %70 Rasyolar 2022A 2023T 2024T 2025T
olup sektör ortalaması olan %62 seviyesinin üzerindedir. TGA Oranı 3.4% 3.1% 3.9% 3.3%
Tüfe endeksli tahvillerin özkaynaklara oranı %97 olup özel bankalar Net faiz marjı (Swap maliyeti dahil) 10.7% 6.8% 7.4% 7.8%
arasındaki en yüksek seviyededir. Marj gelişiminin enflasyona Ortalama aktif getirisi 5.7% 4.6% 3.8% 3.9%
duyarlılığı görece yüksektir. Ortalama özkaynak getirisi 55.6% 41.6% 35.4% 34.7%
Yüksek faiz ortamında vadesiz mevduatlarda güçlü pazar payı Değerleme Çarpanları 2022A 2023T 2024T 2025T
kazanımları. Son 1 yılda vadesiz mevduatlardaki 50 baz puan pazar payı F/K 1.9 3.0 2.6 2.1
kazanımı ile özel bankalar arasında lider konumdadır. Vadesiz F/DD 0.79 1.06 0.84 0.64
26.5 155
mevduatların ağırlığı da %43 seviyesinde oldukça kuvvetlidir ve marj
#REF!
gelişiminde avantaj saplamaktadır. 21.5 135
Ancak likidite tarafında TL kredi-mevduat rasyosu %94 oranında ve 16.5 115

rakipleri arasındaki en yüksek seviyededir.
11.5 95
Toplam karşılık oranı %5,2 seviyesinde olup özel bankalar arasındaki
6.5 75
en kuvvetli orandır. TGA tahsilat performansı rakiplerinin 3-23 5-23 7-23 9-23 11-23
üzerindedir. TGA oranı %3,4 olup rakipleri arasındaki en yüksek Pay Fiyatı (TL) BIST 100 Rel.
seviyededir. Ancak TGA portföyünden yapılan tahsilatlar oldukça Getiri 1A 3A 6A 1Y
kuvvetlidir. TL Getiri (%): 13.3 18.5 66.4 176.8
US$ Getiri (%): 9.5 9.5 44.8 73.3
Beklentimizden daha olumsuz seyreden TL fonlama maliyetleri hisse BİST 100 Relatif Getiri (%): 10.0 22.5 32.1 72.3
performansında olumsuz etki yapabilir. Kaynak: Kaynak: Banka finansalları, Seker Yatırım A raştırma
29 Strateji 2024
Demir Çelik Sektörü
2023 demirçelik sektörü açısından zorlayıcı koşulların devam ettiği bir Çelik Dış Ticaret Verileri
yıl olarak geride kaldı. Yurt içinde dampingli ürün satışı yerli üreticiyi
zorlarken küreselde devam eden resesyon teması da nihai ürün 2.5
fiyatlarının zayıflamasına yol açtı.

2
Ocak-Kasım döneminde yurt içinde çelik tüketimi %17 artış
göstermesine karşın, tüketim ağırlıklı olarak ithalat yoluyla karşılandı. 1.5
11A23’de ithalat 11A22’ye göre miktar bazında %18 artış gösterdi. Yine 1
aynı dönemlerde ihracatın ithalatı karşılama oranı %92’den %55’e
geriledi. Bu durumun başlıca sebebi ise Rusya’nın Ukrayna savaşı 0.5
sonrası batılı ülkelerin yaptırımları sonrası Türkiye ve diğer ülkelere

0
yönelerek dampingli ürün satışı gerçekleştirmesidir.
2022 yılının ilk 11 ayında %91,6 olan ihracatın ithalatı karşılama oranı,
2023 yılının aynı döneminde %54,5 seviyesine geriledi. İhracat (milyon ton) İthalat (milyon ton)
Kaynak: Türk Çelik Üreticileri Derneği

İhracat ise global talepte yavaşlama ve yıl boyu etkisini sürdüren
resesyon teması nedeniyle 2023 yılının ilk 11 ayında 2022 yılının aynı
dönemine kıyasla miktar itibariyle %34 azalışla 9,4 milyon ton, değer Dünya Çelik Üretim Verileri
itibarıyla ise %43 azalışla 7,5 milyar Dolar seviyesinde gerçekleşti.
Bunlara karşın enerji ve hammadde maliyetleri 2023 yılının en azından Çelik Üretimi (mn ton)
ilk yarısında 2022’de gördüğü zirve seviyelerden önemli ölçüde 11A22 11A23
gerilerken sektörde karlılığı destekledi.
2024 yılında Fed başta olmak üzere merkez bankalarının faiz indirim Türkiye
sürecine girmesinin ardından global çelik sektöründe talebin Japonya

toparlanacağını düşünüyoruz. Hammadde tarafında ise, stok
Hindistan
seviyelerinin de etkisiyle talebin daha zayıf seyrederek maliyetlerin
daha dengeli bir performans sergilemesini bekliyoruz. Enerji Çin
maliyetlerinin de ılımlı seyredeceğini düşünüyoruz. 2024’de Türk çelik Dünya

sektörünün yılın ilk yarısında zayıf seyrini sürdüreceğini ancak 2023’ün
0 500 1000 1500 2000
düşük baz etkisi de göz önüne alındığında yılın ikinci yarısında büyüme
gösterebileceğini ve kapasite kullanım oranının daha yüksek Kaynak: Türk Çelik Üreticileri Derneği
seyredeceğini düşünüyoruz.
30 Strateji 2024
Erdemir (TUT, Hedef Fiyat: 56,13 TL) Getiri Potansiyeli: %28
2022’nin ilk yarısında Rusya-Ukrayna arası savaş sırasında pik yapan Kod EREGL.TI / EREGL.IS Kapanış 43.80
Piyasa Değeri (mn TL) 153,300 Son 12 Ay En Yüksek 53.55
yassı çelik fiyatları, 2022 yılının ikinci yarısında başladığı düşüşüne
Piyasa Değeri (mn $) 5,107 Son 12 Ay En Düşük 27.72
2023 boyu devam etti. Bununla beraber hammadde maliyetleri ise
Firma Değeri (mn TL) 191,610 Beta 0.81
daha dengeli seyrederken marjların toparlanmasına destek oldu. Firma Değeri (mn $) 6,507 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 176.14
İsdemir Tesisleri 6 Şubat’ta gerçekleşen ve 11 ilimizi etkileyen Halka Açıklık Oranı (%) 25 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 20%
depremlerde ağır hasar alması dolayısıyla yaklaşık 2 ay kapalı kalırken Anahtar Rakamlar (TL, mn) 2022 2023T 2024T 2025T
600bin ton civarı üretim kaybı yaşandı. Bu olumsuz etkiyle Ereğli’nin Satış Gelirleri 127,783 146,950 226,952 306,028
Büyüme 87.3% 15.0% 54.4% 34.8%
2023 tamamında 7,2 milyon ton satış hacmine ulaşmasını bekliyoruz.
FAVÖK 26,655 17,393 47,264 75,163
9A23’de şirket 5,2milyon ton satış hacmine ulaşırken satış gelirleri 101 FA VÖK Marjı 20.9% 11.8% 20.8% 24.6%
milyon TL ile geçen yılın aynı dönemine göre yatay kaldı. FAVÖK Net Kar 18,005 -747 25,568 42,622
Pay Başına Kar 5.14 -0.21 7.31 12.18
10.441mn TL seviyesinde gerçekleşirken ton başına FAVÖK 90 Dolar
Temettü Verimi 0.0% 0.0% 36.5% 60.7%
seviyesinde gerçekleşti. Ereğli, 2Ç23 ve 3Ç23’de hedge-accounting
Net Borç / FAVÖK (x) 0.51 4.26 1.47 1.15
kaynaklı kaydettiği giderler dolayısıyla 9A23’de toplam 3.867mn TL Net Borç / Özsermaye (x) 0.12 1.03 0.67 0.62
zarar etti. Ortalama Özsermaye Karlılığı 18.2% -0.8% 29.2% 35.3%
Ortalama Aktif Karlılığı 12.0% -0.4% 11.5% 15.2%
Yeni 2. Yüksek fırın yatırımı tamamlandı.. Erdemir’in “Zübeyde” isimli
Değerleme
Anahtar Rakamlar
Çarpanları
(TL, mn) 2022 2023T 2024T 2025T
Yeni 2. Yüksek Fırın Yatırımı 29 Ekim 2023 tarihinde devreye alındı.
F/K 8.5 - 6.0 3.6
Yeniden inşa edilen fırın ile yıllık sıvı ham demir üretim kapasitesi 1 FD/FAVÖK 7.2 11.0 4.1 2.5
milyon 625 bin tondan 1 milyon 775 bin tona yükseldi. Şirket Yeni 2. FD/Satışlar 1.5 1.3 0.8 0.6
Yüksek Fırın ile maliyet azaltarak verimliliğini artırmayı ve F/DD 1.3 2.1 1.5 1.1
sürdürülebilir üretime katkı sağlamayı amaçlamaktadır. Getiri 1A 3A Y BB 12A
TL Getiri (%) 5.2 4.2 7.5 9.2
Temettü: Erdemir, İskenderun tesislerinde meydana gelen deprem $ Getiri (%) 1.5 -3.9 5.2 -31.8
hasarı ve devam eden peletleme tesisi yatırımını göz önünde BIST-100 Rölatif (%) 5.2 4.2 7.5 9.2
bulundurarak 2022 yılı net karından temettü ödememe kararı almıştı. 55 220
2023 yılında nette zarar etmesini beklediğimiz şirketin geçmiş yıl 50 200
karlarından temettü ödeme imkanı olsa da, 2024 yılında yaklaşık 1mr 45 180
40 160
Dolar yatırım harcaması gerçekleştirmesini bekliyor ve bu nedenle bu 35 140
yıl da temettü ödemeyeceğini öngörüyoruz. 30 120
100
25 80
Makroekonomik değişkenler ve şirkete yönelik beklentilerimizde 20 60
yaptığımız değişiklikler sonucu hedef fiyatımızı 48,94 TL’den 56,13 15 40
TL seviyesine yükseltiyoruz. Hedef fiyatımız 12 Ocak 2024 10 20
5 -
kapanışına göre %28 yükseliş potansiyeli taşıdığından AL tavsiyemizi Temmuz 21 Ocak 22 Temmuz 22 Ocak 23 Temmuz 23
TUT olarak revize ediyoruz. EREGL (TRY) BIST100 Röl.
Kayn ak: KAP, Fin n et, Şeker Yatırım Araş tırma
31 Strateji 2024
Kardemir (AL, Hedef Fiyat: 43,62 TL) Getiri Potansiyeli: %67
Kardemir zayıf beklentilerle başladığı 2023 yılında, 6 Şubat’ta Kod KRDMD.TI / KRDMD.IS Kapanış 26.12
Piyasa Değeri (mn TL) 20,380 Son 12 Ay En Yüksek 33.00
meydana gelen ve 11 ili etkileyen depremler sonrası uzun çelikte iç Piyasa Değeri (mn $) 679 Son 12 Ay En Düşük 12.99
talep artışı ve toparlanan ürün fiyatlarının desteğiyle 9A23’de yıllık Firma Değeri (mn TL) 21,927 Beta 0.94
%39 artışla 27.320mn TL satış geliri elde etti. Nihai ürün fiyatları Firma Değeri (mn $) 735 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 102.56
Halka Açıklık Oranı (%) 92 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 13%
güçlü iç talep tarafından desteklenirken hammadde maliyetlerinin
Anahtar Rakamlar (TL, mn) 2020 2022 2023T 2024T 2025T
küresel resesyon teması eşliğinde düşük seyri operasyonel marjları Satış Gelirleri 27,397 39,398 55,196 70,387
destekledi. 9A23’de 4.447mn TL FAVÖK elde edilirken, ton başına Büyüme 86% 44% 40% 28%
FAVÖK de 120 Dolar seviyesinde gerçekleşti. FAVÖK 4,324 6,858 11,086 14,370
FA VÖK Marjı 15.8% 17.4% 20.1% 20.4%
Net Kar 2,174 2,440 6,318 8,952
Yurt içinde başlayan yeniden yapılanma temasının 2024 hatta Pay Başına Kar 2.8 3.1 8.1 11.5
2025’de de sürmesini beklerken, yurt içinde uzun çelik talebinin ve Temettü Verimi 0.0% 0.8% 1.0% 2.5%
Net Borç / FAVÖK (x) 0.1 -0.6 -1.1 -1.0
nihai ürün fiyatlarının gücünü korumasını bekliyoruz. Küreselde ise Net Borç / Özsermaye (x) 0.1 -0.3 -0.7 -0.6
faiz indirim sürecinin ve Çin’in emlak sektörüne yönelik açıkladığı Ortalama Özsermaye Karlılığı 20% 20% 41% 42%
teşviklerin çelik fiyatlarını ve uzun çelik talebini desteklemesini Ortalama Aktif Karlılığı 7% 6% 12% 14%
bekliyoruz. Öte yandan Çin’de konut fiyatları gerilemeye devam Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
F/K 9.4 8.4 3.2 2.3
ediyor. Global ekonomik koşullarda olası bir canlanmanın Çin’in FD/FAVÖK 5.1 3.2 2.0 1.5
konut piyasasını da destekleyerek nihai ürün fiyatlarını pozitif FD/Satışlar 0.8 0.6 0.4 0.3
etkileyeceğini düşünüyoruz. (Çin çelik sektöründe %55 Pazar payıyla F/DD 1.8 1.6 1.1 0.8
Getiri 1A 3A Y BB 12A
lider konumdadır.) Global ekonomik koşulların ise büyük merkez TL Getiri (%) 10.0 -8.0 9.4 40.7
bankalarının faiz indirmesi beklenen 2024’ün ikinci yarısından $ Getiri (%) 6.2 -15.1 7.2 -12.1
itibaren normalleşeceğini düşünüyoruz. BIST-100 Rölatif (%) 9.3 -7.2 1.6 -12.8
35 200
Hammadde maliyetlerinin ise 2024 yılında dengeli bir seyir 180
30
izleyeceğini düşünüyoruz. 2024 yılı için ton başına FAVÖK 160
140
beklentimiz 135 Dolar seviyesinde bulunuyor. 25
120
20 100
Sonuç olarak; Kardemir’i demir çelik sektörü oyuncuları arasında 80
15
daha fazla beğenmeye devam ediyoruz. Kardemir D grubu 60
hisseleri için hedef fiyatımızı 41,62 TL’den 43,62 TL’ye 10 40
20
yükselttik. Hedef fiyatımız 12 Ocak kapanışına göre %67 yükseliş 5 -
potansiyeli taşıdığı için AL tavsiyemizi koruyoruz. Haziran 22 Ekim 22 Şubat 23 Haziran 23 Ekim 23
KRDMD (TRY) BIST100 rel.
32 Strateji 2024
Telekomünikasyon
Telekomunikasyon sektörü, kontratlı ürün yapısının enflasyonu fiyatlara yansıtmada yarattığı zorlukla zayıf geçen 2021 ve 2022 yıllarının
ardından, 2023’de güçlü bir performans sergiledi.
Yapılan zamların peyderpey yansımasıyla çeyreklik ARPU (kullanıcı başına gelir) artışı performansı da güçlü seyretti. Mobil tarafta güçlü
geçen turizm sezonun katkısı hissedilirken geniş bant gelirlerine 2022 sonunda uygulamaya konan 12+12 yeni abone planı da pozitif katkı
sağladı.
BTK verilerine göre 2Ç23’de sektörde faaliyet gösteren işletmecilerin net satış gelirleri toplamı yaklaşık 50,2 milyar TL oldu. Sabit telefon
abone sayısı yaklaşık 10,6 milyon, mobil abone sayısı ise yaklaşık 91,4 milyon olmuştur. Genişbant verilerine bakıldığında, yaklaşık 19,2
milyonu sabit abone, 73,9 milyonu mobil abone olmak üzere toplam 93,1 milyon genişbant internet abone sayısına ulaşılmış, internet abone
sayısı bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla %4 arttı.
2024 yılında, yapılan zamların tarifelere yansımaya devam etmesiyle ARPU büyümesinin sürmesini ve bu artışta mobil segmentin ön plana
çıkmasını bekliyoruz. Genişbant segmentinde ise 2022 Ekim ayında 24 aylık kontrat yapısı 12+12 ay olmak üzere düzenlendiğinden, eskiye
kıyasla daha kolay fiyat artışları gerçekleşeceğini düşünüyoruz. Maliyet tarafında ise enerji fiyatlarının dengeli seyredeceğini ve gelirler
içerisinde payının normalleşeceğini düşünüyoruz. Telekomunikasyon sektörünün 2024 yılında da enflasyonist süreçte korunaklı sektörlerden
biri olmasını ve dezenflasyon başlasa da kontratlar yenilendikçe zamların devreye girmesiyle ARPU büyümesinin enflasyon üzerinde artış
göstermesini bekliyoruz.
Toplam Yıllık Trafik (mr dk) Genişbant Abone Sayısı Mobil Abone Sayısı ve Penetrasyon
350 84 116%
300 82 114%
114%
80 113%
250 112% 112%
milyar dakika
78
yüzde (%)
110%
milyon
200 110%
76 109%
150 108%
74
107% 107%
100 106%
72
50 70 104%
68 102%
0
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023-2
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Abone Sayısı Penetrasyon
Mobil Sabit
Kaynak: Türkiye Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu (BTK) Kaynak: Türkiye Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu (BTK) Kaynak: Türkiye Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu (BTK)
33 Strateji 2024
Turkcell (AL, Hedef Fiyat: 87.05 TL) Getiri Potansiyeli: %43
Turkcell, kontratlı ürün yapısı nedeniyle kullanıcılara peyderpey Kod TCELL.TI / TCELL.IS Kapanış 61.00
yansıyan zamların etkisiyle güçlü ARPU büyümesini 2023 yılında Piyasa Değeri (mn TL) 134,200 Son 12 Ay En Yüksek 63.55
sürdürdü. 9A23’de geçen yılın aynı dönemine göre %72 artışla Piyasa Değeri (mn $) 4,471 Son 12 Ay En Düşük 29.63
64.920mn TL satış geliri elde etti. Zamların yansıması ve maliyet
Firma Değeri (mn $) 5,603 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 68.76
baskısının azalmasıyla operasyonel marjlar güçlenirken FAVÖK Halka Açıklık Oranı (%) 54.0 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 73.81
yıllık %80 artış göstererek 27.533mn TL oldu. Güçlü operasyonel Anahtar Rakamlar (mn TL) 2022 2023T 2024T 2025T
karlılığa rağmen finansman giderleri 9A23’de 16.622mn TL’ye Satış Gelirleri 53,878 93,841 150,289 205,497
ulaşarak net kar üzerinde baskı yaratmayı sürdürdü. Büyüme 54.4% 74.2% 60.2% 36.7%
FAVÖK 15,245 39,476 64,006 87,455
FA VÖK Marjı 28.3% 42.1% 42.6% 42.6%
Mobil segmentte kontrat süresinin daha kısa olması ve kullanıcı Net Kar 11,053 16,555 22,319 31,613
davranışları nedeniyle daha kolay zam yapılırken, Turkcell’in Pay Başına Kar 2.29 5.02 7.52 10.14
gelirleri içerisinde mobil segmentin oranı yaklaşık %70 seviyesinde Temettü Verimi 1.9% 1.7% 5.5% 7.5%
bulunuyor. Kontratlı ürün yapısı nedeniyle finansallara peyderpey Net Borç /FAVÖK (x) 1.52 0.85 0.89 1.02
Net Borç /Özsermaye (x) 0.75 0.80 0.95 1.09
yansıyan zamların katkısıyla Turkcell’in ofansif finansal sonuçlar Ortalama Özsermaye Karlılığı 41.4% 45.5% 43.6% 44.4%
açıklamaya devam edeceğini düşünüyoruz. Bununla beraber Ortalama Aktif Karlılığı 12.9% 11.3% 12.9% 17.8%
finansman giderlerinin net kar üzerindeki baskısını sürdürmesini Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
bekleriz. F/K 7.5 7.5 6.0 4.2
FD/FAVÖK 10.8 4.2 2.6 1.9
FD/Satışlar 3.1 1.8 1.1 0.8
2023 beklentileri: Turkcell, 2023 yılında yaklaşık 73% gelir F/DD 3.7 3.2 2.2 1.6
büyümesi ve yaklaşık 39mia TL FAVÖK elde edilmesini beklerken, Getiri 1A 3A Y BB 12A
bizim beklentimiz %74 artışla 93.841mn TL gelir, 39.476mn TL TL Getiri (%) 12.3 19.9 11.1 87.9
$ Getiri (%) 8.4 10.7 8.8 17.4
FAVÖK elde edilmesi yönünde bulunuyor. BIST-100 Rölatif (%) 11.6 20.9 3.2 16.4
70 150
Beklentilerimiz doğrultusunda Turkcell (TCELL) hissesi için pay 140
60
başına 79,90 TL seviyesindeki 12 aylık hedef fiyatımızı 87.05 130
50
TL’ye yükseltiyoruz. Hedef fiyatımız 12 Ocak 2024 kapanışına 40
120
110
göre %43 yükseliş potansiyeli taşırken AL tavsiyemizi 30
100
koruyoruz. 20
90
80
10 70
Ocak 23 Mart 23 Mayıs 23 Temmuz 23 Eylül 23 Kasım 23 Ocak 24
TCELL Pay Fiyatı (TL) BIST-100 Rel.
34 Strateji 2024
Türk Telekom (AL, Hedef Fiyat: 41,12 TL) Getiri Potansiyeli: %44
Türk Telekom, 2023 yılında peyderpey devreye giren zamların etkisiyle Kod TTKOM TI/TTKOM.IS Kapanış 28.56
kullanıcı başına gelirlerde artışı sürdürdü. 9A23’de şirket yıllık %70 artışla Piyasa Değeri (mn TL) 99,960 Son 12 Ay En Yüksek 29.26
55.562mn TL satış geliri elde etti. FAVÖK yıllık %39 artışla 18.796mn TL Firma Değeri (mn TL) 142,421 Beta 1.02
olurken 9A23’de kaydedilen 10.902mn TL’lik net finansman gideri ve yılın Firma Değeri (mn $) 4,881 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 59.7
ilk yarısında deprem nedeniyle artan faaliyet giderleri net karı baskılayan Halka Açıklık Oranı (%) 15.00 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 17.23
unsurlar olarak öne çıktı. Buna karşın ertelenmiş vergi gelirlerinin Anahtar Rakamlar (TL, mn) 2022 2023T 2024T 2025T
Satış Gelirleri 48,041 83,001 123,919 156,169
desteğiyle 9A23’de 4.548mn TL net kar elde edildi. Büyüme 40.2% 72.8% 49.3% 26.0%
FAVÖK 19,147 27,833 50,216 68,252
BTK kararıyla geniş bant segmentinde 24 aylık kontrat yapısı Ekim 2022’de
FA VÖK Marjı 39.9% 33.5% 40.5% 43.7%
12+12’ye çevrilirken, bunun olumlu etkilerinin Türk Telekom’da 4Ç23 Net Kar 4,135 6,519 16,740 21,856
itibariyle görülmesini ve 2024’ten itibaren tabana yayılmasını bekliyoruz. Pay Başına Kar 1.18 1.86 4.78 6.24
Böylelikle 2024 yılında dezenflasyonist süreç başladıktan sonra da ARPU Temettü Verimi 0.0% 0.0% 8.4% 10.9%
büyümesinin güçlenerek süreceğini öngörüyoruz. 2023 yılında ortalama Net Borç / FAVÖK (x) 1.46 1.87 1.29 1.18
123 TL seviyesinde gerçekleşmesini beklediğimiz geniş bant ARPU’nun Net Borç / Özsermaye (x) 1.40 1.65 1.17 1.08
Ortalama Özsermaye Karlılığı 24.2% 25.3% 38.6% 33.8%
2024 yılında ortalama 182 TL olmasını bekliyoruz. Mobil tarafta ise 2024 Ortalama Aktif Karlılığı 5.9% 6.3% 12.4% 14.2%
yılında %59 artışla ortalama 151 TL ARPU gerçekleşmesi bekliyoruz. Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
F/K 24.2 15.3 6.0 4.6
Türk Telekom enflasyonist fiyat ayarlamalarına devam ediyor. Kontratlı FD/FAVÖK 7.4 5.1 2.8 2.1
ürün yapısı nedeniyle peyderpey devreye giren zamların da etkisiyle ARPU FD/Satışlar 3.0 1.7 1.1 0.9
büyümesinin hem mobil hem geniş bantta sürmesini ve ciroyu F/DD 5.0 3.2 1.8 1.3
desteklemesini bekliyoruz. Diğer taraftan döviz cinsi borçlanmalar Getiri 1M 3M Y BB Y oY
TL Getiri (%) 14.1 39.8 17.9 38.3
nedeniyle finansal giderlerin karlılık üzerinde baskısını sürdüreceğini
$ Getiri (%) 10.2 0.0 0.0 0.0
düşünüyoruz. BIST-100 Rölatif (%) 23.6 29.8 -0.4 -4.7
2023 beklentileri: Şirket 2023 yılında %67-70 gelir büyümesi yaklaşık 25- 31.00 110
27mr TL FAVÖK ve yaklaşık 19- 21mr TL konsolide yatırım harcaması 26.00 100
21.00 90
gerçekleşmesi bekliyor. Bizim beklentimiz ise yıllık %73 gelir büyümesi, 16.00 80
27.833mn TL FAVÖK elde edilmesi ve 20.210mn TL yatırım harcaması 11.00 70
6.00 60
gerçekleştirilmesi yönünde bulunuyor.
Beklentilerimiz doğrultusunda, 12 aylık pay başına hedef fiyatımızı
31,58 TL seviyesinden 41,12 TL seviyesine revize ediyoruz. Hedef
fiyatımız 12 Ocak 2024 kapanışına göre %44 getiri potansiyeli taşıdığı
TTKOM BIST-100 Rel.
için AL tavsiyemizi koruyoruz.
Kayn ak: PDP, Fin n et, Seker Yatırım Araş tırma Tahmin leri
35 Strateji 2024
Enerji Sektörü
Kurulu Güç- Türkiye’nin kurulu gücü 2023 yılında devreye alınan yeni santraller
ile birlikte 2022 yılına göre net 2,343 MW (kapasitesi düşürülen ve kapatılan Spot Elektrik ve Doğalgaz Fiyatları
santraller dikkate alındıktan sonra) artış göstererek 106.1521 MW’a yükselmiştir.
Toplam kurulu gücün %29,8’si (2022:%30,5) hidrolik, %23,9’ü doğal gaz TL/m3 TL/MWh
(2022:%24,4), %20,5’i yerli ve ithal kömür (2022:%21,1), %11,0’i rüzgar 4.000
30.000 3.485
(2022:%11,0), %10,6’u güneş (2022:%9,0) ve geri kalan %4,2’ü ise (2022:%4,0) diğer 3.500
(jeotermal, biyokütle gibi) diğer enerji kaynaklarından oluşmaktadır. 2023 yılında 25.000 2.870
3.000
güneş santrallerinin kapasitesinin artış gösterdiği görülürken, güneş santrallerinin 20.000 2.280 2.266
2.156 2.114 2.1212.500
kurulu kapasitesinin 2028 yılında 30 bin MW seviyesine yükselmesi 1.826 1.938
2.003 2.031
2.000
beklenmektedir. Toplam kurulu güç kapasitesinin 2028 yılında ise 136 bin MW 15.000 18.000 1.658
15.000
seviyesine yükselmesi planlanmaktadır. 10.000 12.000 12.000 12.000 12.000
1.500
Üretim & Tüketim – Elektrik üretimi ve tüketimi 2023 yılının ilk on ayında 2022 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 1.000
yılına göre paralel gerçekleşti (üretim %1,4 düşerken, tüketim %0,8 geriledi). 2023 5.000
500
yılının ilk yarısında sanayi üretiminde yaşanan düşüş, kış aylarının sıcak geçmesi 0 0
ve depremin olumsuz etkileri nedeniyle azalan elektrik tüketimi, mevsim Ocak 23 Mart 23 Mayıs 23 Temmuz 23 Eylül 23 Kasım 23
normallerinin üzerinde seyreden hava sıcaklıkları ve yılın üçüncü çeyreğinde Doğalgaz Fiyatları (TL/m3) Ort.Aylık Spot Elektrik Fiyatları (TL/MWh)
ekonomik aktivitedeki toparlanmayla birlikte artış gösterdi. Ancak yılın ilk on Kaynak: BOTAŞ, TEİAŞ
ayında tüketim geçen yılla göre aynı kaldı.
Elektrik ve Doğalgaz Fiyatları –2022 yılında ortalama 13.502 TL/m3 olan elektrik Çeyreklik Bazda Spot Elektrik Fiyatları (TL/Mwh)
üretim amaçlı kullanılan doğal gaz fiyatları, Rusya-Ukrayna savaşının etkilerinin
azalması sonucu enerji fiyatlarında global ölçekte yaşanan gerilemeye paralel 5000,0 Ortalama Ortalama Ortalama
2023 yılında ortalama 11.750 TL/m3 (yıllık bazda -%13) seviyesine geriledi. Bu 2021: 509 TL/MWh 2022: 2.553 TL/MWh 2023: 2.229 TL/MWh
etkinin yanı sıra azalan elektrik talebinin de etkisiyle ortalama spot elektrik 4000,0
3.653
fiyatları 2023 yılında 2022 yılına göre %13 azalarak 2.229 TL/MWh olarak 3.122
2.837
3000,0
gerçekleşti. Spot piyasada tavan fiyat 2023 Ocak ayında 4.200 TL/MWh, Şubat
2.018 2.167
ayında 3.650 TL/MWh ve Mart ayında 3.050 TL/MWh olarak uygulanırken, 2023 2000,0
1.807 2.105
1.420
yılının ikinci çeyreğinde üç ay boyunca sabit 2.600 TL/MWh, yılın üçüncü
840
çeyreğinde de benzer şekilde üç ay boyunca sabit 2.700 TL/MWh olarak 1000,0
300 361
533
uygulandı. Ancak 1 Ekim 2023 tarihinden itibaren azami uzlaştırma fiyatı

0,0
mekanizmasının uygulanmayacağı belirtildi. Azami uzlaşma fiyatı uygulamasının 1Ç21 2Ç21 3Ç21 4Ç21 1Ç22 2Ç22 3Ç22 4Ç22 1Ç22 2Ç23 3Ç23 4Ç23
sona ermesiyle birlikte elektrik maliyetinin fiyatlara yansıması ve elektrik Ort. Spot Elektrik Fiyatları
fiyatlarının arz ve talebe göre belirlenmesi bekleniyor.
Kaynak: BOTAŞ, EPIAS
Serbest Tüketici Limiti 2024 yılı için yıllık 950 kwh seviyesine düşürüldü-
Serbest Tüketici Limiti 2024 yılı için 1.000 kwh seviyesinden 950 kwh seviyesine
düşürüldü. Böylece ortalama aylık 950 kwh seviyesinde elektrik tüketim yapan
elektrik tüketicileri elektrik tedarikçisini seçme hakkına kavuştu.
36 Strateji 2024
Aksa Enerji (AL, Hedef Fiyat: 47.50 TL) Getiri Potansiyeli: 46%
Yurtdışı yatırımlarını sürdürüyor Kod AKSEN TI/AKSEN.IS Kapanış 32,50
Şirket payları ile ilgili AL önerimizi sürdürüyoruz– Aksa Enerji’yi devam eden yurtdışı Piyasa Değeri (Mn TL) 39.856 Son 12 Ay En Yüksek 43,48
yatırımları nedeniyle önermeye devam ediyoruz. Aksa Enerji’nin hedef pay fiyatımızı makro Piyasa Değeri (Mn $) 1.328 Son 12 Ay En Düşük 25,84
tahminlerimiz ve risksiz getiri oranındaki güncellemeye paralel 50.0 TL seviyesinden 47.50 TL Firma Değeri (Mn TL) 48.985 Beta 0,73
seviyesine revize ediyoruz. Aksa Eneji’in cari pay fiyatı 32.50 TL seviyesinde bulunup hedef Firma Değeri(Mn $) 1.661 Ort. Günlük İşlem Hacmi (Mn $) 15,5
paya fiyatımıza göre %46 getiri potansiyeli sunmaktadır. Şirket payları, 2024T 4.9x FD/FAVÖK Halka Açıklık Oranı (%) 20,58 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 3,9%
çarpanıyla, yurtdışı ve yurtiçi benzerlerinin 8.4x ortalamasına kıyasla iskontolu işlem Anahtar Rakamlar (Mn TL) 2022 2023T 2024T 2025T
görmektedir. Şirket paylarının son bir yıl içinde TL bazında %14 düşüş gösterdiğini ve ayrıca
Satış Gelirleri 45.638 28.296 38.227 49.696
BİST-100’e göre de relatif %47 altında bir performas sergilediğini not edelim.
Büyüme 228,6% -38,0% 35,1% 30,0%
Mevcut toplam kurulu güç kapasitesi 2.731 MW seviyesinde -Aksa Enerji'nin halihazırda
FAVÖK 6.401 7.187 9.939 12.921
Türkiye ve Kuzey Kıbrıs'ta iki doğal gaz (1.047 MW), bir fuel-oil (Kıbrıs'ta 153 MW) ve bir linyit
FAVÖK Marjı 14,0% 25,4% 26,0% 26,0%
santralinde (270 MW) 1.470 MW elektrik üretim kapasitesi bulunmaktadır). Şirketin ayrıca
Net Kar(Mn TL) 4.562 4.839 6.586 9.223
Afrika'da 521 MW (Gana-370 MW, Mali-60MW ve Madagaskar-66 MW- Kongo 25 MW) ile
Pay Başına Kar 3,72 3,95 5,37 7,52
işletmekte olan dört santrali bulunmaktadır. Şirket’in ayrıca Özbekistan'da 740 MW kapasiteli
Temettü Verimi 1,6%
0,00% 2,4%
0,00% 3,3%
0,00% 4,6%
0,00%
iki tesisi (Buhara-270 MW ve Taşkent-470 MW) bulunmaktadır. Şirket ayrıca ülke adına
Madagaskar'da (24 MW) bir akaryakıt santrali işletmektedir (santralde üretilen elektrik, beş Net Borç / FAVÖK (x) 1,15 1,52 0,72 0,35
yıl süreyle ABD doları cinsinden garantili satış (al ya da öde) yoluyla Jirama'ya satılmaktadır). Net Borç / Özsermaye (x) 0,43 0,38 0,24 0,13
Öte yandan şirketin rüzgâr ve güneş elektrik depolama kapasitesi 2023 yılsonu itibarıyla 831 Ort. Özsermaye Karlılığı 34,0% 21,0% 22,7% 29,3%
MW'a ulaştı. Şirket, 1.813 MW elektrik depolama kapasitesine ulaşmayı planlamaktadır. Ortalama Aktif Karlılığı 16,9% 12,5% 13,7% 16,8%
Şirketin yurt dışı yatırımları devam ediyor - Özbekistan-Tallimarjon, Kazakistan ve Gana- Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
Kumasi tesislerinin 2025 yılında faaliyete geçmesi planlanıyor. Hatırlanacağı üzere Şirket F/K 8,7 8,2 6,1 4,3
Kasım 2023'te Özbekistan Enerji Bakanlığı'na bağlı NEGU ("National Electric Grid of FD/FAVÖK 7,7 6,8 4,9 3,8
Uzbekistan) ile Özbekistan'ın Talimercan şehrinde 430 MW kurulu güçte bir doğal gaz FD/Satışlar 1,1 1,7 1,3 1,0
kombine çevrim santrali kurulması ve işletilmesini içeren bir anlaşma imzalanmış olduğunu F/DD 2,3 1,4 1,4 1,2
açıkladı. Anlaşmaya göre santralde gerçekleştirilecek elektrik üretimi için ihtiyaç duyulan Getiri 1A 3A YBB 12A
doğalgaz, Özbekistan Hükümeti tarafından bedelsiz temin edilecek ve üretilecek elektrik TL Getiri (%) 0,8 -14,2 9,3 -14,1
satış fiyatının 25 yıllık ABD Doları bazlı garantili kapasite bedeli kapsamında belirlenecek. $ Getiri (%) -2,6 -20,7 7,2 -46,2
Şirket, Talimercan Doğal Gaz Kombine Çevrim Santrali'nin inşaatının başlamasından sonra 12
BIST-100 Relatif (%): -2,2 -11,3 2,2 -46,6
ay içinde tamamlamayı planlıyor. Şirket’in bu yatırımı tamamlandığında Özbekistan'daki
kurulu gücü 1,170 MW seviyesine ulaşacak. Şirket ayrıca Nisan 2023'te Gana Elektrik Şirketi 60
ile 350 MW kurulu güce sahip Kumasi kombine çevrim doğalgaz santralinin inşası için 740
50 640
sözleşme imzaladı. Şirket hatırlanacağı üzere Kazakistan Elektrik ve Enerji Piyasası
İşletmecisi tarafından 240 MW Kyzykorda kombine ısı ve enerji santrali projesine ilişkin 40 540
olarak Temmuz 2022'de açılan ihaleyi kazanmıştı. Santralin 2025 yılında devreye alınması 30 440
bekleniyor. Bu yatırımların devreye girmesinin döviz bazlı FAVÖK’e olumlu katıkı 340
20
sağlayacağını düşünüyoruz. 240
2024 Beklentileri – Şirket’in 2023 yılını 28.296 milyon TL net satış geliri (%38 yıllık bazda 10 140
düşüş) ve 7,187 milyon TL FAVÖK rakamı ile tamamlamasını bekliyoruz. Şirket’in 2024 yılında 0 40
net satış gelirlerinin yıllık bazda %35 artışla 38.227 milyon TL seviyesine ve 9.939 milyon TL Ocak 21 Haziran 21 Kasım 21 Nisan 22 Eylül 22 Şubat 23 Temmuz 23 Aralık 23
FAVÖK rakamına ulaşacağını tahmin ediyoruz. Şirket’in 2023 yılını 4.839 milyon TL net kar
rakamı ile tamamlamasını beklerken, 2024 yılında net kar rakamının 6.586 milyon TL AKSEN BIST100 Rel.
seviyesinde olacağını öngörüyoruz. Kayn ak: KAP, Fin n et, Şeker Yatırım Araş tırma
37 Strateji 2024
Zorlu Enerji (TUT, Hedef Fiyat: 4.80 TL) Getiri Potansiyeli: 8%
Zorlu Yenilenebilir Enerji’nin halka arzı gündemde Kod ZOREN TI/ZOREN.IS Kapanış 4,44
Önerimiz TUT– Zorlu Enerji payları ile ilgili olarak 4.80 TL (önceki 4.50 TL) yeni pay Piyasa Değeri (Mn TL) 22.200 Son 12 Ay En Yüksek 7,57
hedef pay fiyatımız ile TUT önermizi koruyoruz. Şirket’in cari pay fiyatı 4.44 TL Piyasa Değeri (Mn $) 740 Son 12 Ay En Düşük 2,36
Firma Değeri (Mn TL) 61.425 Beta 0,91
seviyesinde olup, hedef pay fiyatımıza göre %8 getiri sunmaktadır. Şirket payları,
Firma Değeri(Mn $) 2.172 Ort. Günlük İşlem Hacmi (Mn $) 32,1
2024T 8.2x FD/FAVÖK çarpanıyla, yurtdışı ve yurtiçi benzerlerinin 7.8x ortalaması
Halka Açıklık Oranı (%) 35,00 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 7,0%
üzerinde işlem görmektedir.
Kurulu gücü 991 MW seviyesinde bulunmaktadır – Şirket’in Türkiye’de 643 MW, Anahtar Rakamlar (Mn TL) 2022 2023T 2024T 2025T
Satış Gelirleri 30.067 34.878 41.854 49.388
Pakistan’da 56 MW, 290 MW İsrail ve 1 MW Filistin’de olmak üzere toplam kurulu güç
Büyüme 158,4% 16,0% 20,0% 18,0%
kapasitesi 991 MW seviyesinde bulunmaktadır (İsrail ve Filistin’deki santrallerde sahip
FAVÖK 4.612 6.260 7.512 8.890
olduğu ortaklık paylarına düşen kurulu güç dikkate alınması kaydıyla). Şirket’in
FA VÖK Marjı 15,3% 17,9% 17,9% 18,0%
Türkiye’de toplam 84 MW sahip iki doğalgaz, 191 MW kapasiteye sahip iki rüzgar, 119
Net Kar(Mn TL) 111 2.283 162 265
MW kapasiteye sahip 7 hidroelektrik ve 305 MW kapasiteli 4 adet jeotermal santrali
Pay Başına Kar 0,04 0,91 0,06 0,11
bulunmaktadır. Halihazırda toplam kurulu kapasitesinin %38’i doğalgaz (yurtiçi ve Temettü Verimi 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
yurtdışı dahil), %62’si ise yenilenebilir enerji kaynaklarından (%12 hidroelektrik -%19
Net Borç / FAVÖK (x) 6,82 4,81 4,00 3,37
rüzgar -%31 jeotermal) oluşmaktadır. Şirket ayrıca Afyonkarahisar, Bilecik, Eskişehir,
Net Borç / Özsermaye (x) 1,78 1,31 1,33 1,32
Kütahya ve Uşak (Osmangazi) illerinde 1,93 milyon aboneye elektrik enerjisi dağıtım ve
Ort. Özsermaye Karlılığı 0,9% 11,2% 0,7% 1,2%
perakende satışı yapmaktadır. Bunun yanı sıra Trakya Doğal Gaz ile Edirne-Kırklareli- Ortalama Aktif Karlılığı 0,2% 3,7% 0,3% 0,5%
Tekirdağ Doğal Gaz Dağıtım Bölgesi'nde 446 bin, Gaziantep Doğal Gaz ile Gaziantep- Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
Kilis-Nizip Doğal Gaz Dağıtım Bölgesi'nde 436 bin aboneye hizmet vermektedir. F/K 199,3 9,7 137,3 83,8
Zorlu Yenilenebilir Enerji’nin halka arz çalışmalarını başlattı - Şirket, yenilenebilir FD/FAVÖK 13,3 9,8 8,2 6,9
enerji varlıklarını temsil eden Zorlu Yenilenebilir Enerji Anonim Şirketi’nin paylarının FD/Satışlar 2,0 1,8 1,5 1,2
bir kısmının halka arzı için hazırlıklara başladı. Şirket, halka arz gelirini Şirket’in F/DD 1,3 1,0 1,0 1,0
mevcut büyümesi ve borç azaltması yönünde kullanmayı planlarken, halka arzın piyasa Getiri 1A 3A YBB 12A
koşullarına bağlı olarak 2024 yılında yapılması planlanıyor. TL Getiri (%) -3,3 -29,9 5,0 32,4
Net borç/FAVÖK'teki iyileşme devam ediyor – Şirket’in net finansal borcu 9A23’de $ Getiri (%) -6,6 -35,2 3,0 -17,1
Temmuz ayı başında gerçekleşen %100 bedelli sermaye artışının da katkısıyla 1.433 BIST-100 Relatif (%): -6,1 -27,5 -1,8 -17,6
milyon dolar (YS22: 1.682 milyon dolar) seviyesinde gerçekleşmiştir. Şirket’in net 8,00
finansal borç/FAVÖK oranı azalan finansal borçlar ve artan FAVÖK’ün katkısıyla 180
9A23’de 3,6x seviyesine (YS22: 3,8x) gerilemiştir. 6,00
2024 Beklentileri – Şirket’in 2023 yılını 34.878 milyon TL net satış geliri ve 6.260 140
milyon TL FAVÖK rakamı ile tamamlamasını bekliyoruz. Şirket’in 2024 yılında net satış 4,00
gelirlerinin 41.854 milyon TL ve FAVÖK rakamının da 7.512 milyon TL seviyesine 100
ulaşacağını tahmin ediyoruz. Şirket’in 2023 yılını 2.283 milyon TL net kar rakamı ile 2,00 60
tamamlamasını bekliyoruz. Hatırlanacağı üzere Şirket Ocak 2023’te, %100 bağlı
ortaklığı Electrip Global B.V.'nin sermayesinin yarısını temsil eden payların artı bir 0,00 20
payını 50mn dolar ve Haziran 2023’te ise ZES Solar paylarının %100’ünü 49.4 milyon Ocak 21 Haziran 21 Kasım 21 Nisan 22 Eylül 22 Şubat 23 Temmuz 23 Aralık 23
dolar bedel karşılığında Electrip Limited'e satmış ve bu işlemle sonucunda 2.8 milyar
ZOREN BIST100 Rel.
TL bir kereye mahsus satış geliri kaydetmişti. Şirket’in 2024 yılında 162 milyon TL net
kar açıklayacağını tahmin ediyoruz. Kayn ak: KAP, Fin n et, Şeker Yatırım Araş tırma
38 Strateji 2024
Havacılık Sektörü
 Pandeminin yarattığı olumsuz etkilerin odağından ve artan jeopolitik risklerle rağmen güçlü toparlanma sürecine giren havacılık sektörü,
2023 yılının en başarılı performans gösteren sektörlerinden biri olmayı başarmıştır. Diğer taraftan; ertelenen hava seferlerinin
karşılanabilmesi ve global seyahat talebinin de artmasıyla yolcu doluluk oranlarında aşağıdaki grafik 02’de de görüleceği üzere kuvvetli
bir toparlanma yaşanmıştır. Ancak; jeopolitik risklerin belirgin artış gösterdiği bu dönemde; hem ülkemizde hem de global çerçevede
gözlemlenen maliyet yönlü enflasyondaki bozulmalar/baskılar, kurlardaki sert dalgalanma hareketleri varlığını göstermiş; buna rağmen
sektör oyuncuları başarılı maliyet yönetimleri sayesinde bu riskin etkisini minimize edebilmişlerdir. Yılın ikinci yarısında yolcuların yüksek
seyahat talebi, turizm aktivitelerinde iyileşme ve havacılık sektöründe yüksek sezon dönemine girilmesiyle yolcu trafiğinde önemli ölçüde
artış yaşanmıştır. Yolcu sayılarında 2019 rakamlarının geride bırakılmaya başlanmasıyla ertelenmiş uçakların sevkiyatlarının da planlar
dahilinde filolara tekrar katılmaya devam etmesiyle kapasite artışlarının olumlu seyri gözlemlenmeye başlamıştır. Hem yurtiçinde hem de
global tarafta; hava yolculuğu talebinin keskin bir şekilde artması, ilerleyen süreçlerde havacılık sektörünün beklentilerini de olumlu
şekilde etkilemiştir. Global tarafta; yolcu trafiğinin dışında kargo taşımacılığı faaliyetleri de özellikle yılın ikinci yarısından sonra olumlu
performans göstermişlerdir.
Grafik 01: Global RPK Büyümesi (%) (Yıllık) Grafik 02: Global Yolcu Doluluk Oranları (%)
Kaynak: IATA, Şeker Yatırım Kaynak: IATA, Şeker Yatırım
39 Strateji 2024
Havacılık Sektörü
Kaynak: IATA, Şeker Yatırım Kaynak: IATA, Şeker Yatırım Kaynak: IATA, Şeker Yatırım
 Türk havacılık sektörüne baktığımız zaman ise sektörün büyüme projeksiyonlarını destekleyen en önemli maddeler, i) 'İstanbul Havalimanı'nın sonraki
gelişim aşamaları ve İstanbul Sabiha Gökçen Havalimanı’ndaki 2. pistin açılmasıyla İstanbul'un hava yolcu kapasitesini artırmaya yönelik altyapı
yatırımları, ii) İstanbul'un önemli şehirlere kısa mesafeli uçuş mesafesinde olması ve tek duraklı uzun mesafeli uçuşlarda ayrıcalıklı kılan avantajlı
konumu, iii) Türk havacılık sektörü şirketlerinin filo genişletme planları, iv) güçlü turizm faaliyetlerinin elverişli hava koşulları ile desteklenmesi ve v)
ülkenin elverişli demografik yapısı ve görece daha düşük uçuş eğilimi ile Türk havacılık pazarına yeterince nüfuz edilememiş olması. Pegasus, uçak
filosu için sipariş teslim planıyla 2023 yılı sonunda filo büyüklüğünün toplamda 105 uçak olacağını planlamaktadır. 2023 yılının geri kalanında Şirket 5
adet A321NEO’nun teslim alınacağını; 4 adet B737-800 ve 2 A320-200’ün filodan çıkacağını belirtmiştir. Şirket, ortalama koltuk sayısının da 2021’deki
191’den 2029’da 223’e yükselmesini beklemektedir. THY ise uçak, uçak motoru ve diğer yatırımlar için Şirket, 2023 yılında brüt 5-5,5 milyar USD
yatırım harcaması öngörmektedir. Şirket, THY markası altındaki uçak sayısının 2033 yılına kadar 800’ü geçmesini beklerken yolcu sayısının ise 2033
yılında 170mn üstüne çıkmasını beklemektedir. THY, ayrıca 2023-2033 yıllarını kapsayan Stratejik Planı çerçevesinde 230 adet kesin sipariş ve 125 adet
satın alma hakkı bulunan uçağı, toplamda 355 adet uçağın satın alınmasına karar vermiştir.
40 Strateji 2024
Pegasus (AL, Hedef Fiyat: TRY 1.240,00) Getiri Potansiyeli: 73%
Anahtar performans göstergelerinin 2024’te de güçlü seyrini Kod PGSUS.TI/PGSUS.IS Kapanış 715,00
koruyacağını düşünüyoruz… Piyasa Değeri (Mn TL) 73.144 Son 12 Ay En Yüksek 979,50
Piyasa Değeri (Mn $) 2.437 Son 12 Ay En Düşük 403,00
 Şirket için hedef pay fiyatımız 1.280,00 TL’yi 1.240,00 TL olarak hafif aşağı yönlü Firma Değeri (Mn TL) 137.312 Beta 0,89
revize ediyor ve “AL” tavsiyemizi koruyoruz. 12 Ocak 2024 kapanışı baz alınarak Firma Değeri (Mn $) 4.781 Ort. Günlük İşlem Hacmi (Mn $) 56,8
Pegasus, 2024T F/K 5.5x ve 2024T FD/FAVÖK 3.8x rasyolarıyla ile işlem görmektedir. Halka Açıklık Oranı (%) 41,53 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 34,52
 Pegasus dış hat uçuşlarının ağırlığı 12A23’de yükselmiş olup dış hat AKK bir önceki yıla göre Anahtar Rakamlar (Mn TL) 2022 2023T 2024T 2025T
%26 oranında önemli ölçüde artış göstermiştir. Pegasus'un kapasite yönetiminde üstün
Satış Gelirleri 42.732 75.235 116.015 171.023
esnekliğe sahip olduğuna inanıyor ve 2024‘te de kayda değer gelir ve FAVÖK büyümesi
Büyüme (%) 300,7% 76,1% 54,2% 47,4%
kaydederek yolcu mixini geliştirmeye devam etmesini bekliyoruz. Daha uzun vadeli bir
FAVÖK 14.099 23.920 36.504 53.226
perspektifte, operasyonel büyümenin desteklenmesi için ISG Havalimanı'ndaki 2. pistin
FAVÖK Marjı (%) 32,99% 31,79% 31,46% 31,12%
açılışının Şirket operasyonları açısından önemli olduğunu düşünüyoruz. Şirket’in 2024 yılında
Net Kar 7.100 11.351 13.228 20.716
36mn yolcu sayısına ulaşacağını öngörüyoruz. AKK’nın ise 2024 yılında %11,9’luk büyüme
kaydedebileceğini hesaplıyoruz. Pegasus'un, 2024‘te de güçlü seyretmesi beklenilen turizm Pay Başına Kar 69,41 110,96 129,31 202,50
faaliyetleri ve sıkı maliyet yönetiminin olumlu etkisi sayesinde daha yüksek FAVÖK üretimi ile Temettü Verimi 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
uluslararası pazardaki hızlı toparlanmadan yararlanmaya devam edeceğine inanıyoruz. Net Borç/FAVÖK (x) 3,11 2,93 1,55 1,14
 Hem İNA (%70) hem de yurt dışı benzer şirket çarpanı (%30) yoluyla PGSUS hisseleri için Net Borç/Özsermaye (x) 2,43 1,68 0,83 0,59
yaptığımız değerlemede kısa vadeli tahminlerimiz, makro ekonomi & kur tahminlerimizde Ort. Özsermaye Karlılığı 57,0% 38,1% 24,1% 24,2%
yaptığımız revizyona bağlı olarak; 2024‘te de turizm faaliyetlerinin güçlü gerçekleşeceği Ort. Aktif Karlılığı 9,5% 8,2% 5,8% 6,2%
beklentilerinden hareketle ve daha yüksek FAVÖK rakamı ile sıkı maliyet yönetiminin olumlu Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
etkisi sayesinde, Şirket için “AL” önerimizi koruyoruz. F/K 10,30 6,44 5,53 3,53
 Anahtar performans göstergeleri güçlü turizm aktiviteleri ile birlikte 3Ç22’de FD/FAVÖK 9,74 5,74 3,76 2,58
toparlanma seyrini sürdürdü – Dış hat AKK'sını bir önceki yıla göre %26 artıran Pegasus, FD/Satışlar 3,21 1,83 1,18 0,80
güçlü turizm faaliyetleri sayesinde yüksek uluslararası yolcu sayısı artışı ile yolcu mixini PD/DD 4,05 1,76 1,07 0,71
önemli ölçüde iyileştirmiştir. Dış hat yolcu trafiği bir önceki yıla göre %24 artış göstermiş ve Getiri 1A 3A YBB 12A
dış hat yolcu trafiğinin toplam yolcu trafiği sayısı içindeki payı 12A23‘te %62,5‘e ulaşmıştır TL Getiri (%) 4,13 0,67 12,70 56,68
(12A22: %59,5). 2024’te Pegasus'un gelirlerinin bir önceki yıla göre %54 artışla 116.0 milyar $ Getiri (%) 0,53 -7,07 10,38 -2,07
TL’ye ulaşacağını tahmin etmekte ve %31,5'lik FAVÖK marjı hedefini aşabileceğine BİST-100 Relatif (%) 3,48 1,54 4,66 -2,91
inanıyoruz. Net kârın ise 13,2 milyar TL'ye ulaşmasını bekliyoruz.
1.000 400
 Pegasus, arz edilen kapasitenin 2023’de 2022’nin yaklaşık %20 üzerinde olmasını 380
900
beklemektedir. Pegasus, birim gelir ve jet yakıtı öngörülerinden yola çıkarak RASK-CASK 360
800 340
farkının 2019 yılsonu ile 2022 yılsonu seviyelerinde gerçekleşmesini beklemektedir. Şirket, 320
700
2023 FAVÖK marjının ise %30-%32 seviyelerinde gerçekleşmesini öngörmektedir. Yan Gelir / 300
Misafir büyümesinin de yaklaşık %10 büyümesi Şirket tarafından beklenmektedir. Ayrıca 600 280
500 260
Pegasus, uçak filosu için sipariş teslim planıyla 2023 yılı sonunda filo büyüklüğünün toplamda 240
105 uçak olacağını planlamaktadır. 2023 yılının geri kalanında Şirket 5 adet A321NEO’nun 400 220
teslim alınacağını; 4 adet B737-800 ve 2 A320-200’ün filodan çıkacağını belirtmiştir. Şirket, 300 200
180
ortalama koltuk sayısının da 2021’deki 191’den 2029’da 223’e yükselmesini beklemektedir. 200 160
 Riskler - Başlıca aşağı yönlü riskler; küresel büyümenin beklenenden yavaş olması, doğal 100 140
Ekim 22 Aralık 22 Şubat 23 Nisan 23 Haziran 23 Ağustos 23 Ekim 23 Aralık 23
afetler, jeopolitik riskler ve dolayısıyla beklenenden düşük talep, ISG'de artan rekabet,
yüksek jet yakıtı fiyatları, €/US$'ın dalgalanması.. PGSUS Pay Fiyatı (TL) XU100 Rel.
Kayn ak: KAP, Pegas us , Fin n et, Şeker Yatırım Araş tırma
41 Strateji 2024
TAV Havalimanları Holding (AL, Hedef Fiyat: 208,10 TL) Getiri Potansiyeli: %69
Kod TAVHL.TI/TAVHL.IS Kapanış 123,00
Genişleyen portföy TAV için katalizör olmaya devam ediyor…
Piyasa Değeri (TRY mn) 44.684 Son 12 Ay En Yüksek 139,20
 Almatı operasyonlarının güçlü performansı, ileriye dönük inorganik büyüme fırsatları ve Piyasa Değeri ($ mn) 1.489 Son 12 Ay En Düşük 63,70
2024‘te de havacılık sektörü beklentilerinin pozitif görünümü sayesinde TAV hisselerinin sağlıklı Firma Değeri (TRY mn) 75.794 Beta 1,00
performans göstermeye devam edeceğine inanıyoruz. Grubun genişleyen portföyünün hisseleri Firma Değeri ($ mn) 2.625 Ort. Günlük İşlem Hacmi (Mn $) 21,83
için katalizör görevi görmesini bekliyoruz. Halka Açıklık Oranı (%) 47,66 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 68,12
 Tav Havalimanları için “AL” tavsiyemizi koruyoruz – Tav Havalimanları hisseleri cari durum Anahtar Rakamlar (TRY mn) 2022 2023T 2024T 2025T
itibarı ile 7,54x olan 2024T F/K çarpanı ile işlem görmektedir. Trafik verileri, kur tahminlerimiz
Satış Gelirleri 18.308 32.827 52.100 66.278
ve RfR oranımız üzerindeki varsayımlarımızı revize ederek Şirket için hedef fiyatımızı 208,10 TL
Büyüme 235,4% 79,3% 58,7% 27,2%
olarak hesaplıyoruz.
FAVÖK 5.515 9.985 16.066 20.908
 2023 yılına ilişkin beklentiler: Şirket’in 2023 yılı için satış gelirleri beklentisi €1.230-
FAVÖK Marjı 30,1% 30,4% 30,8% 31,5%
1.290mn’dur. Şirket, 2023 için toplam yolcu trafiğinin 81-91mn aralığında gerçekleşmesini
Net Kar (TRY mn) 1.899 4.219 5.927 8.511
beklerken dış hat yolcu trafiğinin 52-59mn yolcu aralığında gerçekleşmesini beklemektedir.
Pay Başına Kar 5,23 11,61 16,31 23,43
Şirket’in 2023 yılsonunda €330-380mn aralığında FAVÖK rakamı beklentisi bulunmaktadır.
Şirket, yılsonunda Net Borç/FAVÖK oranının 5.0-6.0 aralığında gerçekleşmesini beklemektedir. Temettü Verimi 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Şirket 2023 için €220-260mn yatırım harcaması planlamaktadır (yeni Ankara ~%35, Almatı ~%30, Net Borç/FAVÖK (x) 5,05 5,03 4,04 3,59
K. Makedonya ~%15). Şirket’in, 2025 yılında (Yeni Ankara (2025+) Esenboğa imtiyazını da Net Borç/Özsermaye (x) 1,20 1,11 1,08 1,01
içeren) ise net satış gelirlerinde ve toplam yolcu trafiğinde %10-14 aralığında BYBO (2022-2025) Ortalama Özsermaye Karlılığı 9,95% 12,33% 11,23% 12,67%
elde etmeyi beklemektedir. Şirket’in 2025 yılında 2022’de elde edilen FAVÖK marjının üzerinde ROAA 2,79% 3,96% 4,11% 4,98%
FAVÖK marjı beklentisi bulunmaktadır. Şirket, 2025 sonunda Net Borç/FAVÖK oranının 2.5-3.0 Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
aralığında gerçekleşmesi beklentisine sahiptir. Şirket 2025 yılı için %12-18 aralığında BYBO F/K 23,53 10,59 7,54 5,25
(2022 - 2025) ile FAVÖK rakamı elde etmeyi beklemektedir. EV/EBITDA(R) 13,74 7,59 4,72 3,63
 TAV’ın 2024‘te operasyonların güçlü bir şekilde devam etmesini bekliyoruz - Şirket, FD/Satışlar 4,14 2,31 1,45 1,14
Almatı Havaalanı’nın yeni dış hat terminali inşasının 3Ç23 itibariyle %76’sını tamamlamıştır. F/DD 1,93 0,99 0,74 0,60
Şirket, yeni terminalin 2Y24’te açılmasını beklerken yapılan kapasite yatırımıyla birlikte yolcu Getiri 1A 3A YBB 12A
sayısının 2’ye katlanmasını beklemektedir (yaklaşık yıllık 14mn yolcu üzeri). Açılacak yeni TL Getiri (%) 8,37 -2,38 14,42 52,51
terminalle birlikte Şirket, gümrüksüz satış gelirleri ve müşterilerin lounge tarafındaki
$ Getiri (%) 4,69 -9,77 12,28 -4,51
harcamalarının artmasını bekliyor. Almatı Havalimanı’ndaki mevsimsellik etkisi diğer
BIST-100 Relatif (%) 5,15 0,95 7,02 -5,08
havaalanlarına göre daha az olduğundan dolayı Şirket’in konsolide FAVÖK tarafını destekleyen
en önemli havaalanlarından biridir. Almatı Havalimanı’ndaki dış hat uçuşlarının güçlü seyri ve 140 160
dış hat kargo operasyonlarının olumlu etkisi ilerleyen süreçlerde de Şirket için pozitif olmaya 130
120 140
devam edecektir. Ayrıca Şirket, Antalya Havalimanı yeni terminalinin 1Y25’te açılmasını 110
100 120
beklerken (3Ç23 itibariyle %55’i tamamlandı) yapılan kapasite yatırımıyla birlikte yeni
90 100
terminalin yolcu başına perakende harcamaya olumlu katkı sağlamasını beklemektedir. 80
Almatı’nin güçlü katkısı, TAV tarafından işletilen havalimanlarının iç ve dış hat yolcu toplam 70 80
60
sayısında artış Şirket için yukarı yönlü risk oluşturmaktadır. Antalya & Ankara Esenboğa 50 60
Havalimanı'nın kapasite artırımına yönelik ek yatırımlara imtiyaz verilmesi de Şirket’e artı 40 40
30
değer sağlamaya devam edecektir. Ek olarak; Nijerya Lagos Havalimanı ihalesinde tercih edilen 20 20
şirket olan TAV’ın Karadağ ve Kuveyt'te de takip ettiği projeleri olduğu belirtilmişti. Bu 10
gelişmeleri olumlu değerlendirerek inorganik büyümenin olumlu etkilerinin ilerleyen yıllarda
0 -
daha da kuvvetli olacağını öngörmekteyiz.
TAVHL pay fiyatı (TL) BIST100 Relatif
 Almatı’nin pozitif katkısı, işletilen havalimanlarının iç ve dış hat yolcu sayısında artış yukarı
yönlü risklerdir. Finansmana erişim zorlukları, herhangi salgın olayı, jeopolitik riskler Şirket için
Kaynak: KAP, TAV Havalimanları Holding, Finnet, Şeker Yatırım Araş tırma
aşağı yönlü risklerdir.
42 Strateji 2024
Türk Hava Yolları (AL, Hedef Fiyat: TRY 402,60) Getiri Potansiyeli: 60%
Kuvvetli operasyonel faaliyetlerin ve güçlü yolcu trafiğinin devam Kod THYAO.TI/THYAO.IS Kapanış 251,00
edeceğini düşünüyoruz… Piyasa Değeri (Mn TL) 346.380 Son 12 Ay En Yüksek 269,80
 Türk Hava Yolları'nın hem güçlü & operasyonel filo yapılanmasını hem de ilerleyen Firma Değeri (Mn TL) 542.708 Beta 1,01
dönemlerde filoya dahil olacak uçaklarla birlikte önemli bir büyüme potansiyeli sunduğuna Firma Değeri(Mn $) 18.711 Ort. Günlük İşlem Hacmi (Mn $) 325,0
inanıyoruz. Kargo operasyonlarının THY’nin operasyonel yapısını desteklemeye devam Halka Açıklık Oranı (%) 50,55 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 42,53
edeceğini düşünüyoruz. Şirket’in bölgesel gelir dağılımının, kurlardaki oynaklığa karşı THY’ye
doğal hedging görevi sağlamakta olduğunu ve Şirket gelirleri açısından destekleyici olduğunun Anahtar Rakamlar (Mn TL) 2022 2023T 2024T 2025T
altını çiziyoruz. Şirket’in 2024 yılında 92mn yolcu sayısına ulaşacağını öngörüyoruz. AKK’nın Satış Gelirleri 311.169 515.187 756.486 1.070.264
ise 2024 yılında %10,4’lük büyüme kaydedebileceğini hesaplıyoruz. THYAO payları, Büyüme 219,55% 65,56% 46,84% 41,48%
tahminlerimize göre 3.08x 2024T FD/FAVÖK ve 3.49x 2024T F/K çarpanlarıyla işlem FAVÖK* 78.684 134.722 176.151 251.261
görmektedirler. Şirket payları için İNA ve yurt dışı benzerlerine görece değerlemelerini FAVÖK Marjı* 25,3% 26,2% 23,3% 23,5%
sırasıyla %60 ve %40 ağırlıklar ile kullandığımız değerlememiz, 12 aylık 402,60 TL hedef fiyata Net Kar(Mn TL) 47.429 89.620 99.300 136.936
karşılık gelmektedir. Pay Başına Kar 34,37 64,94 71,96 99,23
 Şirket, 2023 yılında 2022’ye kıyasla toplam yolcu sayısında yıllık %16,1’lik artış Temettü Verim 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
kaydetmiştir. THY’nin 2023’teki toplam yolcu sayısı 83.38mn olarak gerçekleşmiştir. Şirket’in Net Borç / Özsermaye (x) 1,0 0,7 0,2 0,1
2023’te dış hat yolcu sayısının toplam yolcu sayısı içerisindeki oranı ise %63,6’ya (2022: Ort. Özsermaye Karlılığı 34,9% 31,8% 19,5% 17,7%
%64,5) ulaşmıştır. THY, 2023’te yıllık bazda %14,4 artışla 53.0mn dış hat yolcusu taşımıştır. İç
Ortalama Aktif Karlılığı 10,2% 11,0% 7,7% 7,6%
hat yolcu sayısı ise yıllık bazda %19,1 oranında artarak 30.37mn olarak gerçekleşmiştir.
Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
Şirket’in yolcu doluluk oranı 2023’te yıllık bazda 2.0 y.p. yükselişle ile %82,6 olarak
F/K 7,30 3,86 3,49 2,53
gerçekleşmiştir. THY’nin kargo iş hacmi ise 2023’te yıllık bazda %1,2 hafif daralma
göstermiştir. FD/FAVKÖK 6,67 3,86 2,92 1,83
 Geride kalan çeyreklerdeki baskılanmış uçuş talebinin 2023’te güçlü toparlanma eğilimiyle FD/FAVÖK 6,90 4,03 3,08 2,16
telafi edilmesi ve yolcu sayısında özellikle dış hatlarda kuvvetli iyileşmenin etkisiyle Türk FD/Satışlar 1,74 1,05 0,72 0,51
Hava Yolları’nın operasyonel olarak başarılı sonuçlarının 2024 yılında da sürmesini F/DD 1,91 0,91 0,55 0,38
beklemekte ve yolcu talebinin ilerleyen süreçlerde görece olarak güçlü seyretmesini Getiri 1A 3A YBB 12A
beklemekteyiz. Yolcu trafiği, satış gelirleri ve FAVÖK’ün 2024 yılında da yükseliş trendini TL Getiri (%) 0,80 11,51 9,80 84,83
koruyacağını öngörüyoruz. Türk Hava Yolları'nın toplam yolcu sayısının yaklaşık %10,2 artarak $ Getiri (%) -2,62 3,06 7,74 15,73
92 milyona, satış gelirlerinin ise artan yolcu sayısı, yükselen yolcu birim gelirleri ve TL’nin BIST-100 Relatif (%): -2,20 15,31 2,70 15,04
US$ karşısındaki değer kaybının etkisiyle yıllık %47 artarak 756 milyar TL'ye ulaşmasını
300 180
bekliyoruz. Türk Hava Yolları’nın sıkı maliyet kontrollerini 2024 yılında da koruyabileceğini 280
not ediyor ve FAVÖK'ün 2024‘te yıllık %31 artarak 176.2 milyar TL civarında 260
150
gerçekleşebileceğini hesaplıyoruz. 240
220
 THY, 2023 yılsonunda yakıt hariç CASK’ın yüksek tek haneli artmasını, toplam CASK’ın ise 200 120
düşmesini beklemektedir. Uçak, uçak motoru ve diğer yatırımlar için Şirket, 2023 yılında brüt 180
5-5,5 milyar USD yatırım harcaması öngörmektedir. THY’nin, 2023 yılı için 20mlyr USD 160
90
üzerinde satış geliri, %26-%28 aralığında ise FAVKÖK marjı beklentisi bulunmaktadır. Şirket, 140
120
THY markası altındaki uçak sayısının 2033 yılına kadar 800’ü geçmesini beklerken yolcu 100 60
sayısının ise 2033 yılında 170mn üstüne çıkmasını beklemektedir. THY, net borç/FAVÖK 80
rakamının 2023 yılında 1-1,5x aralığında gerçekleşmesini, 2033 yılında ise bu rakamın 2-2,5x 60
30
aralığında olabileceğini öngörmektedir. THY, ayrıca 2023-2033 yıllarını kapsayan Stratejik 40
20
Planı çerçevesinde 230 adet kesin sipariş ve 125 adet satın alma hakkı bulunan uçağı, 0 0
toplamda 355 adet uçağın satın alınmasına karar vermiştir. Ocak 23 Şubat 23 Mart 23 Nisan 23 Mayıs 23 Haziran 23 Temmuz Ağustos 23 Eylül 23 Ekim 23 Kasım 23 Aralık 23 Ocak 24
23
 Riskler: COVID-19 ya da farklı bir virüs salgını, doğal afet ve jeopolitik risklerin artması
trafik, karlılık tahminlerimizi ve değerlememizi olumsuz etkileyebilecektir. Jet yakıt THYAO Pay Fiyatı (TL) BIST100 Relatif
fiyatlarında hızlı bir artış/azalış da tahminlerimiz ve değerlememiz üzerinde olumsuz/olumlu
etkili olabilecektir.
43 Strateji 2024
Otomotiv Sektörü
 Pandemi olumsuz etkilerini ve üretim-arz kanalındaki problemlerin görece çözümlenmiş olmasıyla otomotiv piyasasının 2023 yılında yurtiçi
performansının kuvvetli gerçekleştiğini olduğunu düşünüyoruz. Ertelenmiş talebin karşılanabilmesi, Şirketlerin yeni model lansmanları ve tüketicilerin
makroekonomik şoklardan korunmak adına yatırım amaçlı araç piyasasına yönelmesi otomotiv sektörünün 2023 yılındaki etkili performansında rol
oynayan etkenler olmuştur. Yarı iletken ve mikroçip tedarikinde yaşanan sıkıntılar kaynaklı oluşan arz-talep dengesizliklerinin hem global tarafta hem de
yurtiçinde çözülmesi sayesinde otomotiv ve hafif ticari araç pazarında yurtiçinde güçlü büyümeye, Avrupa Bölgesi’nde ise geçen seneye göre
toparlanmaya neden olmuştur.
 2023 yılında yurtiçinde kurlarda yaşanan dalgalı seyirden kaynaklı olarak otomobil üreticileri/ithalatçıları, hammadde maliyetlerindeki/ithal otomobil
fiyatlarındaki artışı müşterilere yansıtmak zorunda kalmıştır. Diğer taraftan 2023 yılı genelinde; özellikle yılın ilk yarısında seçim öncesi belirsizliğin
hakim olması ve yüksek kur & enflasyon ortamından korunmak isteyen tüketicilerin yatırım amaçlı artan araç taleplerinin etkisiyle araç satışlarının
pazarda bulunan oyuncuların lehine ortam oluşturmuş olduğunu belirtiyoruz. 2023 yılının ikinci yarısında ise seçim belirsizliğinin önüne geçilmiş olup
daha sıkı para politikaları uygulamaları, enflasyonun dengelenmesi için atılan adımlar ve artan kredi faizleri 2024 yılının konjonktürüne ilişkin gösterge
gelişmeler olmuştur.
 Sonuç olarak; toplam binek araç + hafif ticari araç + ağır ticari araç üretimi, 11A23 itibarıyla yıllık bazda %11,7 (binek araç: +%22,1, hafif ticari araç: -
%4,1) yükseliş göstermiştir. Bu dönemde toplamda 1.4 milyon adet (11A22: 1.26 mn), binek araç tarafında ise 876bin adet (11A22: 717.4 bin) araç
üretilmiştir. Toplam ihracat adedi ise 11A23‘te yıllık %5,5 artışla 11A22’deki 893.2 bin adetten 942.6 bin adete yükselmiştir. Yurtiçi perakende pazarı
araç satışları (binek + hafif ticari), binek araçlar tarafında yaşanan artış (yıllık %63,2) ve hafif ticari araçlar tarafında büyümeyle birlikte (2023: yıllık
%39,2) nedeniyle 2023 yılında %57,4 artış göstererek 783.3 bin adetten 1.233 bin adete yükselmiştir.
Yurtiçi Otomotiv Pazarı (adet satış, bin) Aylık İç Pazar (Binek + Hafif Ticari: adet satış, bin)
Kaynak: Otomotiv Distribütörleri & Mobilite Derneği (ODMD), Şeker Kaynak: Otomotiv Distribütörleri & Mobilite Derneği (ODMD), Şeker
Yatırım Yatırım
44 Strateji 2024
Otomotiv Sektörü
Üretim & İhracat (adet satış, bin) Avrupa Pazarı (Binek + Hafif Ticari: adet satış)
Kaynak: Otomotiv Sanayii Derneği Kaynak: Avrupa Otomobil Üreticileri Derneği (ACEA)
 Avrupa pazarı/pazarları, COVID-19 pandemisinde hem kapanmalar hem de küresel mikroçip tedarik sorununun neden olduğu üretim
kesintileri ve jeopolitik risklerin patlak vermesiyle geride kalan yıllarda zorluklarla karşı karşıya kalmışlardır. 2023 yılında ise yarı
iletken ve mikroçip tedarikinde yaşanan sıkıntılar kaynaklı oluşan arz-talep dengesizliklerinin çözülmesi, elektrikli araçlara olan
talebin artması ve Avrupa pazarlarında iyileşmenin devamıyla Pazarda toparlanma meydana gelmiştir. ACEA verilerine göre 9A23‘te
toplam pazar satışları (İngiltere, AB ve EFTA dahil), belirttiğimiz nedenlerden dolayı bu dönemde yıllık bazda %18,8 yükseliş
gösterirken AB, EFTA ülkeleri ve İngiltere sırasıyla yıllık %18,6, %7,3 ve %21,9 yükseliş göstermişlerdir.
 Enflasyon tarafında yükselişin yavaşlaması ve EUR & USD’ye karşı aşırı TL oynaklığının sıkı para politikasıyla daha öngörülebilir
olacağı düşüncemizle, yurtiçi pazarda alıcıların otomotiv pazarını yatırım aracı olarak tercihlerinin törpüleneceğini, otomotiv
piyasasının da normalleşeceğini düşünüyoruz. 2024 yılı için yurt içi binek araç + hafif ticari araç satışlarının geçen seneki
performansının altında seyrederek toplamda yıllık %28,1 düşüş göstereceğini öngörüyoruz. Ayrıca; elektrifikasyon sürecinde yerli
otomobil üreticilerinin bu alanda yapmış oldukları yatırımların yansımalarının ilerleyen dönemlerde güçlü olacağını düşünüyoruz.
Yurtiçinde yaşanan yüksek faiz ortamının da araç talebi üzerinde daraltıcı etkisi olabileceğini belirtiyoruz.
45 Strateji 2024
Doğuş Otomotiv (AL, Hedef Fiyat: TRY 334,00) Getiri Potansiyeli: 34%
Kod DOAS TI/DOAS IS Kapanış 248,50
Normalleşmeyle birlikte marjlarda gerileme öngörüyoruz…
Piyasa Değeri (mn TL) 54.670 Son 12 Ay En Yüksek 318,83
 Şirket için hedef pay fiyatımızı modelimizde yaptığımız güncellemelerden dolayı 375,90 TL’den Piyasa Değeri (mn $) 1.821 Son 12 Ay En Düşük 102,22
334,00 TL’ye hafif aşağı yönlü revize ediyor; “AL” tavsiyemizi ise koruyoruz. 12 Ocak 2024 kapanışı
baz alınarak Doğuş Otomotiv, 2024T 2.4x FD/FAVÖK ve 2024T F/K 2.4x rasyoları ile işlem görmekte Firma Değeri (mn TL) 51.845 Beta 0,76
olup getiri potansiyeli %34’ e işaret etmektedir. Firma Değeri (mn $) 1.718 Ortalama Günlük İşlem Hacmi (mn $) 25,35
 Doğuş Otomotiv geride bıraktığımız süreçte yüksek faaliyet karlılığı, başarılı fiyatlama stratejisi, yatırım Halka Açıklık Oranı (%) 31,7 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 49,59
faaliyetlerinden elde edilen gelirler ve iştiraklerden özkaynak değerleme yöntemiyle yazılan karların Anahtar Rakamlar (mn TL) 2022 2023T 2024T 2025T
olumlu etkisiyle güçlü net kar rakamları açıklamıştır. Doğuş Otomotiv, toptan araç satışlarındaki yükselişle
Satış Gelirleri 46.781 128.746 141.891 164.274
birlikte net satış gelirlerini araç satış fiyatlarındaki artışın olumlu etkisi, başarılı satış mixi ve kur
dalgalanmalarına karşı başarılı fiyatlandırma stratejisiyle artırabilmiştir. Bundan dolayı; Şirket’in bu Büyüme 92,5% 175,2% 10,2% 15,8%
seneki toptan satış performansını olumlu olarak değerlendiriyoruz. Sıkı maliyet yönetimi sayesinde FAVÖK 7.853 20.132 21.171 24.176
operasyonel karlılık, EUR/TL paritesindeki yükselişlerin maliyet baskısı yaratmasına rağmen güçlü FAVÖK Marjı 16,8% 15,6% 14,9% 14,7%
seyretmiştir. Net Kar 7.824 21.224 22.531 24.048
 Doğuş Otomotiv’in binek araç satışları yıllık %62 artmış olup 2022 yılındaki 93.334 adetten 2023 Pay Başına Kar 35,56 96,47 102,41 109,31
yılındaki 151.322 adete ulaşmıştır. Hafif ticari araç satışları ise 2023’te %66,1’lik yükseliş göstererek
Temettü Verimi 9,6% 15,5% 20,6% 20,7%
17.683 adete ulaşmıştır (2022: 10.646 adet). Bunun sonucunda Şirket’in toplam perakende araç satışları
2023 yılında yıllık %62,5 artış göstererek 169.005 adete ulaşmıştır (2022: 103.990 adet). Pazar payları Net Borç/FAVÖK (x) -0,36 -0,15 -0,38 -0,38
açısından ise 2023’te Doğuş Otomotiv’in pazar payı geçen yıla göre yıllık 0.4 yp artış göstererek %13,7’ye Net Borç/Özsermaye (x) -0,22 -0,12 -0,23 -0,20
yükselmiştir.
Ortalama Özsermaye Karlılığı 92,5% 108,1% 71,9% 58,7%
 Arz-talep dengesizliklerinin büyük oranda çözümlenmiş olması ve ertelenmiş talebin görece
karşılanmasıyla Şirket’in 2023 yılında araç satış performansını olumlu buluyoruz. 2023 yılı genelinde;
özellikle yılın ilk yarısında seçim öncesi belirsizliğin hakim olması ve yüksek kur & enflasyon ortamından Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
korunmak isteyen tüketicilerin yatırım amaçlı artan araç taleplerinin etkisiyle araç satışlarının Şirket F/K 7,0 2,6 2,4 2,3
lehine ortam oluşturmuş olduğunu belirtiyoruz. Korunan pazar payı ile Doğuş Otomotiv’in 2023 yılsonunu FD/FAVÖK 6,6 2,6 2,4 2,1
da kuvvetli sonuçlarla kapatacağını düşünüyoruz.
FD/Satışlar 1,1 0,4 0,4 0,3
 2024 yılında da Şirket’in iştiraklerinden elde edeceği gelir katkısının pozitif anlamda sürmesini tahmin F/DD 4,3 2,0 1,5 1,2
ediyor, TÜVTÜRK gelirlerinin de Şirket’in satış performansını destekleyici etki yaratmasını bekliyoruz.
Getiri 1A 3A YBB 12A
Diğer taraftan; otomotiv piyasasındaki elektrifikasyon sürecine Şirket’in bu süreçte kolayca adapte
olacağını düşünüyoruz. 2024 yılında sıkı para politikasının araç talebini kısıtlayıcı etkileri sebebiyle TL Getiri (%) 5,1 -4,5 -3,3 87,2
otomotiv piyasasının bir nebze normalleşeceğini, 2023 yılına göre de piyasada daralma olabileceğini $ Getiri (%) 1,5 -11,8 -5,1 17,2
öngörüyoruz. Doğuş Otomotiv’in toplam perakende satışlarında 2024 yılında %22’lik bir daralma meydana BIST-100 Relatif (%) 1,9 -1,3 -9,6 16,5
gelebileceğini hesaplıyoruz. Yurt içinde araç bulunurluk problemlerinin giderilmesine rağmen yüksek
mevduat faiz ortamında ve dengeli kur politikasıyla yatırım amaçlı otomotiv piyasasına olan talebin 180
170
düşeceğini tahmin ediyoruz. Özkaynak değerlemesinden yazılan karların da olumlu etkisinin destekleyici 300 160
olmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Sonuç olarak; Şirket’in 2023 ve 2024 yılsonunda 128.746mn TL & 270 150
140
141.891mn TL net satış geliri, 21.224mn TL ve 22.531mn TL net kâr elde etmesini bekliyoruz. 2024 yılında 240 130
karlılık marjlarında da normalleşme beklentimize paralel FAVÖK marjının 2024’de 0,7 puan daralmasını 210 120
110
bekliyor, FAVÖK rakamının ise 2024’te 21.171mn TL olarak gerçekleşmesini öngörüyoruz. Ayrıca Şirket’in, 180 100
2023 yılı karından %15,5’e karşılık gelen temettü verimiyle birlikte kar payı dağıtımı yapabileceğini 150 90
80
öngörüyoruz. Ek olarak; yeni model lansmanları & makyajlı yeni araç modellerinin ve potansiyel araç satış 120 70
60
kampanyalarının yıl içerisinde talebi canlandırmak için önemli faktörler olabileceğinin de altını çiziyoruz. 90 50
40
 2023 Şirket Beklentileri: Şirket, 2023 yılı için yurtiçi perakende pazarının 1.2mn adet (binek + hafif 60 30
ticari + ağır ticari) bandında olmasını beklerken Doğuş Otomotiv markalı araç satışının ise +120.000 adet 30 20
10
(Gerçekleşme: 133.964 adet) (Skoda hariç) seviyesinde olmasını beklemektedir. Şirket’in 2023 yılı yatırım 0 -
harcaması hedefi ise 1.700mn TL seviyesindedir. Ocak 23 Mart 23 Mayıs 23 Temmuz 23 Eylül 23 Kasım 23 Ocak 24
 Doğuş Otomotiv için aşağı yönlü riskler: TL volatilitesinin yüksek olması & EUR’ya karşı değer DOAS BIST-100 Rel.
kaybetmesi ve makroekonomik bozulmanın enflasyon tarafında yükselişe sebebiyet vermesi, beklenen
araç satış adetlerine erişilememesi, global çip tedarikinde oluşabilecek problemler. Kaynak: KAP, Doğuş Otomotiv Finnet, Şeker Yatırım Araş tırma
46 Strateji 2024
Ford Otosan (AL, Hedef: TRY 1.154,00) Getiri Potansiyeli: 47%
Sağlam finansal yapısı sayesinde olumlu bakış açımız Kod FROTO.TI/FROTO.IS Kapanış 787,00
Piyasa Değeri (Mn TL) 276.166 Son 12 Ay En Yüksek 953,17
sürüyor… Piyasa Değeri (Mn $) 9.201 Son 12 Ay En Düşük 440,75
 Makro tahminlerimizde ve modelimizde yurtiçinde beklediğimiz Pazar Firma Değeri (Mn TL) 308.826 Beta 0,94
daralmasından kaynaklı yapmış olduğumuz güncelleme neticesinde Ford Otosan Firma Değeri(Mn $) 10.394 Ort. Günlük İşlem Hacmi (Mn $) 49,55
için hedef pay fiyatımızı 1.208 TL’den 1.154 TL’ye aşağı yönlü revize ediyor; Halka Açıklık Oranı (%) 17,9% Yabancı Sahiplik Oranı (%) 43,45
ve “AL” tavsiyemizi koruyoruz. 12 Ocak 2024 kapanışı baz alınarak Ford Anahtar Rakamlar (Mn TL) 2022 2023T 2024T 2025T
Otosan, 2024T 5.7x FD/FAVÖK ve 2024T F/K 6.3x rasyoları ile işlem Satış Gelirleri 171.797 331.165 540.011 729.646
görmektedir. Büyüme 141,6% 92,8% 63,1% 35,1%
FAVÖK 19.727 38.554 54.048 72.128
 Yol Haritası & Yatırım Hikayesi: Ford Otosan, yeni nesil 1 tonluk orta ticari araç
FAVÖK Marjı 11,5% 11,6% 10,0% 9,9%
projeleri için 2021-2025 yılları arasında 5 yıl süreyle yatırım yapılmasının
Net Kar(Mn TL) 18.614 36.265 44.107 55.643
öngörüldüğünü ve hâlihazırda bu yatırımlarla fabrikanın kapalı alanının 110 bin
Pay Başına Kar 53,04 103,34 125,69 158,57
m2'den 255 bin m2'ye ve üretim kapasitesi 68.000 adetten 245.000 adede
Temettü Verimi 5,6% 6,6% 8,0% 10,1%
yükseltildiğini duyurmuştu (2025: 405.000 adet). Ayrıca 195.000 adet 1 ton orta
ticari aracın, 190.000 adet Transit üretim kapasitesine sahip Gölcük Net Borç / FAVÖK (x) 1,41 0,94 1,39 1,56
Fabrikası'ndaki 1 ton ticari araç üretimi Yeniköy Fabrikası'na kaydırıldığını; Gölcük Net Borç / Özsermaye (x) 1,30 1,36 1,93 2,89
Fabrikası'nda Transit modelinin üretimine odaklanıldığını ve Transit modeli için Ort. Özsermaye Karlılığı 118,0% 150,5% 134,2% 142,9%
üretim kapasitesinin 207.000 adet olarak güncellendiğini belirtmiştir. 4Ç23 Ortalama Aktif Karlılığı 26,8% 26,4% 19,6% 16,7%
sonunda Şirket’in toplam üretim kapasitesi 746.000 adete ulaşmış olup Şirket,
elektrifikasyon süreciyle beraber katılacak yeni modellerle kapasitenin 900.000 Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
adetin üzerinde olmasını beklemektedir. Ford Otosan’ın hayata geçirmeyi F/K 14,8 7,6 6,3 5,0
planladığı bu yatırım planlarının elektrifikasyon süreci kapsamında uzun vadede FD/FAVÖK 15,7 8,0 5,7 4,3
Şirket payları için olumlu etki yaratacağını düşünmekteyiz. Ford Otosan’ın takdir FD/Satışlar 1,8 0,9 0,6 0,4
ettiğimiz ihracata dayalı iş yapısını ve iç pazardaki kâr odaklı stratejisini F/DD 12,9 10,3 7,1 7,1
destekleyecek olan bu yatırım programlarının Şirket üzerinde pozitif etki Getiri 1A 3A YBB 12A
yaratacağını düşünüyoruz. Fabrika yatırımlarıyla üretim kapasitesinde meydana TL Getiri (%) -1,4 -5,6 6,4 75,6
gelecek artış ile elektrikli araç üretiminin artacak olmasının ilerleyen dönemlerde $ Getiri (%) -4,7 -12,8 4,4 9,9
Şirket’in organik büyümesine katkısının da pozitif olacağını düşünmekteyiz. BIST-100 Relatif (%): -4,3 -2,4 -0,5 9,3
Şirket, geride bıraktığımız süreçte elektrifikasyon teması çerçevesinde oldukça 1.000 200
güçlü yatırım hikayesini, kuvvetli gerçekleşen finansal sonuçları, güçlü operasyonel 900
faaliyetleri, yüksek net karlılık ve korunan karlılık marjları dolayısıyla beğenimizi 800 150
kazanmaya devam ediyor. Şirket’in, uluslararası otomotiv üreticisi konumuna 700
gelmesini ve güçlü ihracat performansını takdir ediyor ve ürün mixinin olumlu 600
500 100
etkileri & cost plus (maliyet artı) ihracat anlaşmalarının da katkısının hem satış 400
adetlerine hem de karlılık tarafına etkisinin olumlu olacağını düşünüyoruz. 300
50
 Ford Otosan’ın istikrarlı temettü dağıtım politikasını takdir ediyoruz. Şirket, 200
100
2004 yılından bu yana istikrarlı bir şekilde temettü dağıtmaktadır. Şirket için 2024 0 -
yılı için %8,0'lik bir temettü getirisi hesaplıyoruz. Ocak 23 Mart 23 Mayıs 23 Temmuz 23 Eylül 23 Kasım 23 Ocak 24
 FY2024 beklentileri: Sonuç olarak; Şirket’in 2024 yılsonunda 540 milyar TL net FROTO pay fiyatı (TL) BIST100 Relatif
satış geliri, 54 milyar TL FAVÖK ve 44.1 milyar TL net kâr elde etmesini bekliyoruz. Kaynak: KAP, Ford Otos an, Finnet, Şeker Yatırım Araş tırma
47 Strateji 2024
Tofaş (AL, Hedef Fiyat: 337,90 TL) Getiri Potansiyeli: 47%
Güçlü yurtiçi performans ile 2023 başarılı geçti… Kod
Piyasa Değeri (Mn TL)
TOASO.TI/TOASO.IS
114.800
Kapanış
Son 12 Ay En Yüksek
229,60
316,60
Tofaş için hedef fiyatımızı 395,30 TL’den 337,90 TL’ye revize ediyor, önerimizi ise
Firma Değeri (Mn TL) 101.576 Beta 0,98
“AL” şeklinde koruyoruz. Şirket, 2024T 5.9x F/K ve 5,0x FD/FAVÖK oranları ile; hedef
pay fiyatımız ise 12 Ocak 2024 tarihinin pay fiyatına göre 47% getiri potansiyeli
taşımaktadır. Halka Açıklık Oranı (%) 24,3% Yabancı Sahiplik Oranı (%) 50,30
Anahtar Rakamlar (Mn TL) 2022 2023T 2024T 2025T
Tofaş’ın binek araç satışları yıllık %30,4 artmış olup 2022 yılındaki 100.932 adetten 2023
Satış Gelirleri 65.545 103.476 132.626 254.001
yılındaki 131.625 adete ulaşmıştır. Hafif ticari araç satışları ise 2023’te %39,1’lik yükseliş
Büyüme 120,8% 57,9% 28,2% 91,5%
göstererek 68.274 adete ulaşmıştır (2022: 49.081 adet). Bunun sonucunda Şirket’in
FAVÖK 11.270 17.323 20.453 29.518
toplam perakende araç satışları 2023 yılında yıllık %33,3 artış göstererek 199.899 adete
FAVÖK Marjı 17,2% 16,7% 15,4% 11,6%
ulaşmıştır (2022: 150.013 adet). Pazar payları açısından ise 2023’te Tofaş’ın pazar payı
Net Kar(Mn TL) 8.562 17.849 19.465 30.415
geçen yıla göre yıllık 2.9 yp azalış göstererek %16,2’ye gerilemiştir. Şirket, 9A23’te
Pay Başına Kar 17,12 35,70 38,93 60,83
TL’nin EUR karşısındaki değer kaybına rağmen Doblo üretiminin sonra ermesi nedeniyle
Temettü Verimi 2,8% 5,8% 6,3% 9,9%
ihracat adetlerindeki daralmadan kaynaklı (9A23: 42.391 adet, 9A22: 87.312 adet, yıllık -
%51,5) ihracat satış gelirinde yıllık %31,8’lik düşüş yaşamış; ancak iyileşen tedarik Net Borç / FAVÖK (x) -0,45 -0,90 -0,50 -0,08
koşulları, enflasyon & kur artışları karşısında yatırım amaçlı artan talep etkisiyle Net Borç / Özsermaye (x) -0,45 -0,58 -0,25 -0,04
toparlanan iç pazar adetleri (9A23: 147.215, 9A22: 98.755 adet, yıllık +%49,1) ve Ort. Özsermaye Karlılığı 100,4% 94,2% 58,1% 63,0%
fiyatlama disiplinleri sayesinde (yurt içi satış gelirleri: yıllık +%151,7) 9A23’te %64’lük Ortalama Aktif Karlılığı 26,8% 32,3% 20,9% 22,0%
toplam satış gelirleri büyümesi kaydetmiştir.
Şirket’in al ya da öde anlaşmaları ile korunan finansal yapısını ve FCA’nın yarattığı marka
F/K 13,4 6,4 5,9 3,8
gücünün etkisini olumlu buluyoruz. Tofaş’ın Stellantis ile imzaladığı iş sözleşmesiyle
FD/FAVÖK 9,0 5,9 5,0 3,4
birlikte Tipo/Egea modelinin Tofaş tarafından Türkiye'de satışı ve ihracatı için üretiminin
31 Aralık 2025 tarihine kadar uzatılmasının & 2025 yılı başından itibaren beş marka için FD/Satışlar 1,5 1,0 0,8 0,4
öngörülen yeni K0 modelin hafif ticari araç ve Combi versiyonlarının Türkiye'de üretim ve F/DD 10,1 4,3 2,8 2,0
satış hakkının Tofaş'a verilmesinin Şirket payları üzerinde orta-uzun vadede yukarı yönlü Getiri 1A 3A YBB 12A
risk oluşturacağını düşünüyoruz. Diğer taraftan; Stellantis Otomotiv paylarının TL Getiri (%) 3,8 -20,1 9,3 60,1
tamamının, Stellantis Otomotiv'in Türkiye'deki tüm faaliyet ve Stellantis markalarını $ Getiri (%) 0,2 -26,1 7,3 0,2
içerecek şekilde Tofaş tarafından devralınmasına ilişkin süren Rekabet Kurumu onay BIST-100 Relatif (%): 0,7 -17,3 2,3 -0,4
sürecinin uzaması nedeniyle konsolidasyonun 2025 yılında tam gerçekleşebileceğini
varsayımlarımıza yansıtıyoruz. 350
300 270
Tofaş’ın istikrarlı temettü dağıtım politikasını takdir ediyoruz. Şirket, 2005 yılından bu
yana istikrarlı bir şekilde temettü dağıtmaktadır. Şirket için 2024 yılı için %6,3'lük bir 250 220
temettü getirisi hesaplıyoruz. 200 170
Tofaş, 2023 yılı yatırım harcaması hedefi 100mn EUR seviyesinde olup %15’in üzerinde 150
120
vergi öncesi kar marjı elde etmeyi beklemektedir. 100
2023 & 2024 beklentileri: Sonuç olarak; Şirket’in 2023 yılsonunda 103.5 milyar TL net 50 70
satış geliri, 17.3 milyar TL FAVÖK ve 17.8 milyar TL net kâr elde etmesini bekliyoruz. 0 20
Yurtiçinde kârlılık odağının devam etmesi ve yurtdışında ise al ya da öde anlaşmalarının Ocak 23 Mart 23 Mayıs 23 Temmuz 23 Eylül 23 Kasım 23 Ocak 24
olumlu etkisiyle brüt kârlılığın ve FAVÖK marjının 2023 yıl sonunda yüksek seyrini TOASO pay fiyatı (TL) BIST100 Relatif
sürdüreceğini düşünüyoruz. 2024 yılında ise Şirket’in 132.6 milyar TL net satış geliri, 20.4
Kaynak: KAP, Tofaş , Finnet, Şeker Yatırım Araş tırma
milyar TL FAVÖK ve 19.5 milyar TL net kâr elde etmesini bekliyoruz.
48 Strateji 2024
Gıda Perakendeciği
 Yılbaşından bu yana güçlü performans gösteren gıda perakendeciliği sektörü için 2024 yılının görünümünün olumlu olduğunu düşünüyoruz.
Pandemi & sonrasında tüketici alışkanlıklarında/tercihlerinde gözlemlenen değişikler ve bu süreçte hızlanan dijitalleşme adımlarıyla satış
kanalları ve yapılarında meydana gelen gelişmeler, şirketlerin operasyonlarını doğrudan etkilemiştir. Diğer taraftan; yurtiçinde yaşanan yüksek
enflasyon ortamının etkileri de tüketici tercihlerini etkileyerek daha çok temel tüketim malları ve gıda ürünlerine yönelik talebin artmasına
neden olmuştur.
 Marketlerin müşteri trafiğinde gözlemlenen toparlanma, perakende şirketlerinin mağaza açılışlarındaki kuvvetli seyir, yüksek enflasyonun da
olumlu etkisiyle artan mağaza başı satış gelirleri, online satış kanallarının aktif olarak kullanılmasıyla büyümenin desteklenmesi & online hizmet
kanallarının çeşitlendirilerek müşteri ağının genişletilmesi gıda perakendeciliği sektörünün 2023 yılında güçlü performans sergilemesindeki temel
unsurlar olmuştur.
 2023 yılının geneline yayılan yüksek enflasyon ortamında tüketicilerin tüketim sepetinin ağırlıklı olarak temel ihtiyaç ürünleri ve gıda yönünde
şekillenmesi, sektörde faaliyet gösteren şirketlerin performansına önemli katkıda bulunmuştur. Yüksek enflasyon ortamı ve temel tüketim malları
& gıda ürünlerine yönelik güçlü tüketici talebi sayesinde perakende şirketleri, bu yıl daha yüksek satış gelirleri elde etmiş ve aynı zamanda güçlü
operasyonel marjlar kaydetmiştir. Perakende sektörü gelirleri; 2023’te yükselen enflasyon ortamında online satış kanallarındaki büyüme, gıda ve
gıda dışı ürünlere yönelik yoğun talep ve artan sepet büyüklüğü nedeniyle hızla büyümüştür.
 Artan nüfus, kentleşme ve hane halkının geleneksel kanallardan ziyade modern perakende kanallara olan yöneliminin yoğunlaşması nedeniyle
gıda perakende sektörünün görünümünün hala güçlü olduğunu düşünüyoruz. Perakende sektörü şirketlerinin online satış kanallarına yatırım
yapmaya devam etmesi; şirketler adına hem satış gelirlerinin büyümesine hem de müşteri tabanının genişlemesine ve karlılık oranlarına olumlu
yansımaktadır. Bu nedenle online satış kanallarında büyüme fırsatlarının devam edeceğini ve bu durumun sektöre olumlu katkı sağlamaya devam
edeceğini düşünüyoruz. Ayrıca; yüksek enflasyonun olumlu etkisinin 2023 yılında olduğu gibi 2024 yılının ilk yarısında da devam etmesini
bekliyoruz.
 Gıda ve alkolsüz enflasyonu, 2023 yılında %72 seviyelerinde gerçekleşmiştir. Gıda ürünlerinde üretim ve transfer katılığı fiyatlara yansımaya
devam etmektedir. 2023 yılında Küresel gıda fiyatları geçen seneye göre düşüş gösterirken Türkiye'de ise gıda fiyatları yüksek seyrine devam
etmektedir. Artan enflasyonun gıda ve alkolsüz içecek fiyatları üzerine yansımalarının ve Türkiye’de gıda fiyatları üzerindeki baskının yılın ilk
yarısında devam etmesini bekliyoruz. Ek olarak; küresel gıda ve alkolsüz içecek talebine paralel olarak yurt içi talebin de artmaya devam
edeceğini öngörüyoruz.
 Diğer taraftan; gıda perakendeciliği şirketlerinin asgari ücretle çalışan personel sayıları ağırlıkta olduğundan dolayı 2024 yılı için asgari ücrete
yapılan %49'luk artışın personel giderlerinde kısa dönemli sınırlı baskı oluşturabileceğini düşünüyoruz. Ayrıca; enflasyonist baskılar sebebiyle girdi
maliyetlerinde görülebilecek yükselişler, artan enerji maliyetleri ve kurlarda meydana gelebilecek dalgalanmalar sebebiyle yükselebilecek
mağaza inşaat maliyetlerinin, perakende sektörü şirketleri için aşağı yönlü riskler olduğunu da ekliyoruz.
 Beklentilerimiz doğrultusunda, MGROS.TI ve BIMAS.TI'ın satış gelirleri ve operasyonel büyümesinin, 2024’te de görece yüksek seyretmesini
beklediğimiz enflasyon oranı nedeniyle güçlü gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Diğer taraftan; güçlü mağaza açılış trendinin önümüzdeki sene de
devam edeceğini varsayarak, 2024 yılı büyüme performansının pozitif yansıyacağını düşünüyoruz.
49 Strateji 2024
BİM (AL, Hedef Fiyat: 440,70 TL) Getiri Potansiyeli: 32%
Sağlam finansal yapısı ve mağaza ağı büyümesi ile güçlü görünüm Kod BIMAS TI/BIMAS IS Kapanış 335,00
devam ediyor…
Piyasa Değeri (mn $) 6.777 Son 12 Ay En Düşük 112,20
 Şirket için hedef pay fiyatımızı 431.40 TL’den 440.70 TL’ye hafif yukarı yönlü revize Firma Değeri (mn TL) 212.263 Beta 0,85
ediyor; ve “AL” tavsiyemizi koruyoruz. 12 Ocak 2024 kapanışı baz alınarak Bim, 2024T Firma Değeri (mn $) 7.100 Ortalama Günlük İşlem Hacmi (mn $) 53,86
5.9x FD/FAVÖK ve 2024T F/K 10.4x rasyoları ile işlem görmekte olup getiri potansiyeli Halka Açıklık Oranı (%) 71,6 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 52,60
%32’ye işaret etmektedir. Anahtar Rakamlar (mn TL) 2022 2023T 2024T 2025T
 Yıl başından bu yana güçlü performans gösteren gıda perakendeciliği sektöründe öne Satış Gelirleri 147.716 268.282 457.099 579.124
çıkmayı başaran şirketlerden biri olan Bim için 2023 yılının görünümünün olumlu olduğunu Büyüme 108,9% 81,6% 70,4% 26,7%
düşünüyoruz. Müşteri trafiğinde gözlemlenen toparlanma, özel markalı ürün portföyü, mağaza FAVÖK 11.867 21.045 36.213 44.935
açılışlarındaki kuvvetli seyir, enflasyonist ortamın tüketici alışkanlıklarında yol açtığı FAVÖK Marjı 8,0% 7,8% 7,9% 7,8%
değişiklik sonucu mağaza sepet hacmindeki yükseliş ve yüksek enflasyonun da olumlu etkisiyle Net Kar 8.157 11.635 19.619 25.023
artan mağaza başı satış gelirleri Bim’in 2023 yılında güçlü performans sergilemesindeki temel Pay Başına Kar 13,43 19,16 32,31 41,21
unsurlar olmuştur.
Temettü Verimi 1,5% 2,8% 4,0% 6,8%
 Kuvvetli mağaza açılışlarıyla Şirket, 9A23’te yurt içinde 10.817 (9A22: 10.166 mağaza) BİM
Net Borç/FAVÖK (x) 0,65 0,39 0,21 0,23
Türkiye mağazası, 223 de FİLE (9A22: 192 mağaza) mağazası olmak üzere toplamda 11.040
Net Borç/Özsermaye (x) 0,31 0,24 0,14 0,14
adet mağaza sayısına ulaşmış; yurt dışında ise 668 BİM Fas (9A22: 610 mağaza) ve 338 BİM
Mısır (9A22: 306 mağaza) mağazasıyla 1.006 mağaza sayısını yakalamıştır. Şirket’in 9A23
sonunda toplamda mağaza sayısı büyüklüğü ise 12.046 mağaza olarak gerçekleşmiştir. Ortalama Aktif Karlılığı 17,2% 13,6% 14,6% 13,5%
 Güçlü organik büyümesi ve sağlam finansal yapısı ile BİM, takdir ettiğimiz şirketler
F/K 24,9 17,5 10,4 8,1
arasında yer almaktadır. Net kârda sürdürülebilir büyüme ve hedeflenen FAVÖK seviyelerinin
FD/FAVÖK 17,9 10,1 5,9 4,7
korunması, yurt dışı operasyonların katkısı, yurt içi ve yurt dışında artan büyüme iştahı ve
başarılı iş modeline paralel olarak Bim hisselerini olumlu değerlendiriyoruz. Borçsuz finansal FD/Satışlar 1,4 0,8 0,5 0,4
yapısı, döviz riski taşımaması ve güçlü nakit akışına sahip olması nedeniyle BİM için “AL” F/DD 8,1 5,8 3,9 2,9
önerimizi koruyoruz. Ayrıca; güçlü pazar payı performansının sürdürülmesi, FİLE Getiri 1A 3A YBB 12A
operasyonlarının hem fiziki hem de online kanallardan büyümeye katkısı, Şirket’in kendi TL Getiri (%) 9,0 5,7 11,4 171,8
markalı ürünlerinin satış içerisindeki payının yüksek olması ve makroekonomik konjonktürlerin $ Getiri (%) 5,3 -2,3 9,3 70,2
hala gıda perakendeciliği sektörünü destekleyici hava yaratması Şirket için pozitif BIST-100 Relatif (%) 5,7 9,3 4,2 69,2
beklentilerimizin devam etmesinde önemli unsurlardır. 200
300
 Diğer taraftan; 2024 yılı için asgari ücrete yapılan tek seferlik %49’luk artışın kısa dönem 180
270
için Şirket finansalları üzerinde hafif baskı oluşturabileceğini düşünüyoruz. Ayrıca; 160
240
enflasyonist baskılar sebebiyle girdi maliyetlerinde görülebilecek yükselişler, artan enerji 140
210
maliyetleri ve kurlarda meydana gelebilecek dalgalanmalar sebebiyle yükselebilecek mağaza 180
120
inşaat maliyetlerinin, Şirket için aşağı yönlü riskler olduğunu da ekliyoruz. 150 100
 FY2024 beklentileri: Şirket, 2023 yılı için ~%80 civarında satış büyümesi beklemektedir. 120 80
Bim’in FAVÖK marjı beklentisi ise TFRS-16 etkileri dâhil %7,5-%8,0 aralığındadır. Şirket, 90 60
yatırım harcamalarının satışlara oranını ise %3,2 olarak beklemektedir. Şirket’in 2023 60 40
yılsonunda 268.3 milyar TL net satış geliri, 21 milyar TL FAVÖK ve 11.6 milyar TL net kâr; 30 20
2024 yılında ise Şirket’in 457.1 milyar TL net satış geliri, 36.2 milyar TL FAVÖK ve 19.6 milyar 0 -
Ocak 23 Nisan 23 Temmuz 23 Ekim 23 Ocak 24
TL net kâr elde etmesini bekliyoruz.
BIMAS BIST-100 Rel.
Kaynak: KAP, Bim, Finnet, Şeker Yatırım Araş tırma
50 Strateji 2024
Migros (AL, Hedef Fiyat: TRY 518,80) Getiri Potansiyeli: 38%
Net nakit pozisyonu & pazar payı gelişimiyle olumlu Kod
Piyasa Değeri (mn TL)
MGROS TI/MGROS IS
68.167
Kapanış
Son 12 Ay En Yüksek
376,50
426,00
bakış açımızı koruyoruz… Piyasa Değeri (mn $) 2.271 Son 12 Ay En Düşük 115,25
Firma Değeri (mn TL) 63.052 Beta 0,98
 Şirket için hedef pay fiyatımızı 481,60 TL’den 518,80 TL’ye yukarı yönlü revize ediyor; Firma Değeri (mn $) 2.084 Ortalama Günlük İşlem Hacmi (mn $) 19,31
ve “AL” tavsiyemizi koruyoruz. 12 Ocak 2024 kapanışı baz alınarak Migros, 2024T 3.7x
Halka Açıklık Oranı (%) 50,8 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 51,82
FD/FAVÖK ve 2024T F/K 9.9x rasyoları ile işlem görmektedir.
Anahtar Rakamlar (mn TL) 2022 2023T 2024T 2025T
 Şirket’in FMCG Pazar payı gelişimine bakıldığında; fiyat indirimleri & çoklu kanallarda
büyüme stratejisiyle modern FMCG pazarında Şirket 2023 yılının ilk dokuz ayında %16,3’lük Satış Gelirleri 74.502 149.610 245.269 319.748
(9A22: %14,9), toplam FMCG pazarında ise %9,4’lük (9A22: %8,6) pazar payına sahip olmuştur. Büyüme 105,4% 100,8% 63,9% 30,4%
Şirket’in net mağaza sayısı ise 9A22’ye göre 455 adet artış göstererek 9A23’te 3.205 adet FAVÖK 5.968 10.297 17.248 22.788
olmuştur. Bu gelişmeye paralel olarak Şirket’in satış alanı 9A23’te yıllık %9,1’lik yükseliş FAVÖK Marjı 8,0% 6,9% 7,0% 7,1%
göstermiş, fiziksel mağazalardaki müşteri trafiğinin olumlu seyretmesi Şirket’in satış Net Kar 2.570 5.452 6.862 9.196
performansına olumlu yansımıştır. Artan mağaza sayısı & bunun sağladığı destekle satış Pay Başına Kar 14,20 30,11 37,90 50,79
alanlarının büyümesi, kuvvetli mağaza trafiği ve güçlü sepet büyümesi, e-ticaret kanallarının Temettü Verimi 0,0% 0,7% 2,4% 3,0%
net satışlar üzerindeki pozitif katkısının (tütün & alkol hariç 9A23’te toplam satışlardaki payı:
Net Borç/FAVÖK (x) -0,10 -0,01 -0,23 -0,32
%16,4), 2024 yılında da Şirket operasyonlarını destekleyeceğini düşünüyoruz.
Net Borç/Özsermaye (x) -0,15 -0,01 -0,29 -0,36
 Şirket’in borçluluk tarafına bakıldığında; döviz kredilerinin bilanço ağırlığının
kalmamasından dolayı bu durumun hisse performansı üzerinde olumlu etkileri olduğunu
düşünüyoruz. Operasyonlardan yaratılan güçlü nakit akışı sayesinde net borç pozisyonunda
önemli ölçüde iyileşme sağlayan Migros’a olan olumlu bakışımızı korumaya devam ediyoruz. Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
Şirket'in 9A23 sonunda 9A22’ye göre toplam finansal borcu yıllık %7 düşüş göstererek 2.708mn F/K 26,5 12,5 9,9 7,4
TL seviyesinde gerçekleşmiştir (9A22: 2.903mn TL). 9A23 sonu itibariyle de Şirket net nakit FD/FAVÖK 10,6 6,1 3,7 2,8
pozisyonu önemli ölçüde iyileşmiş olup 12.106mn TL seviyesine ulaşmıştır (TRFS 16 etkisi hariç FD/Satışlar 0,8 0,4 0,3 0,2
Net Nakit/FAVÖK -> 2020: -0.4x – 2021: 0.3x – 2022: 1.1x, 9A22: 1.0x, 9A23: 1.8x). F/DD 16,7 7,8 5,0 3,4
 Migros 2023 yılında ~%95 net satış büyümesi beklemektedir. Şirket, FAVÖK marjı Getiri 1A 3A YBB 12A
beklentisini ise ~%6,5-%7,0 aralığında korumuştur. Migros, aynı zamanda 2023 yılı sonundaki TL Getiri (%) 11,9 -0,3 12,4 201,4
yeni mağaza açma hedefini ~500 mağaza olarak belirlemiş olup yatırım harcaması beklentisini $ Getiri (%) 8,1 -7,9 10,3 88,7
ise ~6.000mn TL olarak korumuştur. Operasyonel olarak hem satış gelirleri hem de online BIST-100 Relatif (%) 8,6 3,1 5,1 87,6
faaliyetler açısından büyümesini takdir ettiğimiz Migros’un Nisan 2021 itibariyle brüt döviz
420 240
banka borcunun kalmaması ile birlikte bu durumun net karlılık tarafına getirdiği olumlu 390 220
katkının Şirket için pozitif bir hava yarattığını düşünüyoruz. Diğer taraftan; Şirket’in yüksek 360 200
enflasyon ortamında rekabetçi pazar koşullarına rağmen FMCG pazar payını yükseltebilmesini 330
180
300
olumlu buluyoruz. Migros’un operasyonel olarak faaliyet yapısını beğenmekte; açık döviz 270 160
pozisyonunun kalmamasıyla birlikte net nakit pozisyonunu sürdürmesinin de önemli bir gelişme 240 140
210 120
olduğunu hesaba katmaktayız. Online kanalları oldukça etkin şekilde kullanabilen Migros’un 180 100
çeşitli iştirakleriyle yaratmış olduğu iş kollarının da ilerleyen dönemlerde katkılarının artarak 150 80
devam edeceğini düşünüyoruz. Asgari ücrete yapılan %54,5’lik artışın kısa dönem için Şirket 120
60
90
finansalları üzerinde hafif baskı oluşturabileceğini düşünüyor; enflasyonist baskılar sebebiyle 60 40
girdi maliyetlerinde görülebilecek yükselişlerin, sektörde artan rekabet dolayısıyla 30 20
yaşanabilecek pazar payı kaybının ve artan enerji maliyetlerinin Şirket için aşağı yönlü riskler 0 -
olabileceğini de ekliyoruz.
 FY2023 beklentileri: Şirket’in 2023 yılsonunda 149.6 milyar TL net satış geliri, 10.3 milyar MGROS BIST-100 Rel.
TL FAVÖK ve 5.5 milyar TL net kâr; 2024 yılında ise 245.3 milyar TL net satış geliri, 17.2 Kaynak: KAP, Migros , Finnet, Şeker Yatırım Araş tırma
milyar TL FAVÖK ve 6.9 milyar TL net kâr elde etmesini bekliyoruz.
51 Strateji 2024
Cam Sektörü
Cam sektörü; ürettiği ürünlerle birçok sektörde faaliyet gösteren ana üreticilere
cam tedarik eden temel sanayi alanlarından biri olup, ülke ekonomileri açısından
büyük önem taşımaktadır. Cam sektörü, tedarikçisi olduğu; otomotiv, inşaat,
beyaz eşya ve turizm gibi sektörleri etkileyen gelişmeler ve dinamiklerden de
etkilenmektedir. Yılın ilk dokuz ayında Türkiye ekonomisi yıllık bazda %4,7
oranında büyüme gösterirken, OECD’nin 2023 yılına ilişkin küresel ekonomi büyüme
tahminini ise %2,9 seviyesindedir. Küresel cam ticaret hacmi 2022 yılında önceki
yılın aynı dönemine göre %3,7 oranında artış göstererek 184,3mlr Dolar seviyesine
ulaşmıştır. Türkiye’nin cam ticaret hacmi 2022 yılında önceki yılın aynı dönemine
göre %21,3 oranında artış göstererek 3,1mlr Dolar seviyesinde, 2023 yılının ilk
dokuz ayında yıllık bazda %8,6 oranında artış göstererek 2,5mlr Dolar seviyesinde
gerçekleşmiştir. 2023 yılı ilk sekiz ayı geçen yılın aynı dönemine göre
Kaynak: TUIK, Şişecam

kıyaslandığında; cam ithalatı miktar bazında %35 oranında artışla 986bin ton
olarak, değer bazında da %14 oranında artışla 1.063mn USD olarak gerçekleşmiştir.
Aynı dönemde cam ihracatı ise miktar bazında %12 oranında düşüşle 838bin ton
olarak, değer bazında da %6 oranında artışla 1.134mn USD olarak gerçekleşmiştir.
2024 yılına ilişkin küresel ekonomi öngörülerinde dünya ticaret hacmindeki artışın
ve küresel ekonomideki büyümenin bir miktar yavaşlayarak 2023 yılının gerisinde
kalacağı belirtilmektedir. Bununla birlikte, enerji fiyatlarının 2023 yılına nispeten
sabit kalabileceği öngörülmektedir. Doğal gaz, cam sektörünün enerji yoğun sanayi
olması nedeniyle hammaddeden sonra en büyük maliyet kalemini oluşturmakta
olup, birim fiyat oluşumunda sektörün maliyet yapısını etkileyen önemli unsurlar
arasında yer almaktadır. 2024 yılında doğal gaz fiyatlarının, jeopolitik riskler
haricinde karlılık üzerinde çok büyük bir baskı oluşturmayacağını ve cam
sektörünün mevcut üretimini istikrarlı bir şekilde devam ettirebileceğini
düşünüyoruz.
Küresel enflasyon, yükselen faiz oranları ve resesyon beklentisi birçok sanayi
şirketini olumsuz etkileyebileceği için bu sektörlere tedarik sağlayan cam sektörü
için de dolaylı risk unsuru oluşturmaktadır. Diğer yandan enerji krizi nedeniyle
yükselebilecek enerji maliyetlerinin ürün satış fiyatlarına yansıtılamaması ve
Kaynak: TUIK, Şişecam

küresel resesyon beklentisiyle taleplerde görülebilecek zayıflamanın satış
hacimlerinde düşüşe neden olması, cam sektörü şirketlerinin karlılıklarına yönelik
risk unsuru oluşturmaktadır. Ayrıca yabancı para birimlerinin değerindeki seyir de
satış gelirleri üzerinde etkileyici olarak öne çıkmaktadır.
Diğer yandan, TCMB’nin belirlediği politika faizi şirket değerlememize dolaylı
olarak etki eden unsurlar arasındadır. Yeni yılda Merkez Bankası’nın politika faizi
stratejisinde yapacağı değişiklikler değerlememizi revize etmemizi
gerektirebilecektir.
52 Strateji 2024
Şişecam (AL, Hedef Fiyat: 78,70 TL) Getiri Potansiyeli: %64,9
2022 yılını yaklaşık 3 kat satış gelirleri büyümesiyle tamamlayan Şişecam’ın, 9A23’te satış
gelirleri yıllık bazda %43 oranında artışla 94,8mlr TL seviyesinde gerçekleşti. 9A23’te cam Kod SISE.TI / SISE.IS Kapanış 47,74
üretimi yıllık bazda yaklaşık %11 oranında düşüşle 3,9mn ton seviyesine, soda üretimi de
Piyasa Değeri (mn $) 4.872 Son 12 Ay En Düşük 34,71
yıllık bazda yaklaşık %5 oranında düşüşle 3,4mn ton seviyesine gerilemiş oldu. Yılın ilk dokuz
Firma Değeri (mn TL) 182.482 Beta 0,91
ayında mimari camlar, cam ambalaj ve kimyasallar segmentlerinde satış hacmi önceki yılın Firma Değeri (mn $) 6.196 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 115,51
aynı dönemine göre daralırken, endüstriyel camlar ve cam ev eşyası segmentlerinde yataya Halka Açıklık Oranı (%) 49 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 20%
yakın bir seyir izlendi. Segmentler özelinde satış hacimlerinde yatay seyir veya düşüş
Anahtar Rakamlar (TL, mn) 2022 2023T 2024T 2025T
yaşanırken dinamik ürün fiyatlaması ve kur etkisi toplam satış gelirlerindeki artışa destek
Satış Gelirleri 95.349 133.788 208.840 263.879
olmuştur. Büyüme 197,4% 40,3% 56,1% 26,4%
Küresel makroekonomik belirsizlikler, yüksek enflasyon ve artan rekabet koşulları 2023 FAVÖK 20.455 24.454 37.591 49.082
yılında satış hacimlerinin daralmasına neden olmuştu, 2024 yılının satış hacimlerinde FA VÖK Marjı 21,5% 18,3% 18,0% 18,6%
dengelenmenin başlayacağı bir yıl olacağını tahmin ediyoruz. Buna ek olarak Eylül 2023’te Net Kar 19.345 16.739 23.209 26.401
devreye alınan yıllık 200 bin ton kapasiteli Lüleburgaz'daki otomotiv camı üretim hattının Pay Başına Kar 6,32 5,46 7,58 8,62
satış hacmini destekleyeceğini düşünüyoruz. 2024 yılı içerisinde tamamlanması planlanan Temettü Verimi 1,7% 1,8% 2,1% 2,4%
Eskişehir yatırımı, 2025 yılı içerisinde finansal sonuçlara katkı sağlaması beklenen Mersin ve Net Borç / FAVÖK (x) 0,87 1,84 1,41 0,91
Macaristan yatırımları, 2028 yılına kadar kademeli olarak devreye alınması planlanan ve Net Borç / Özsermaye (x) 0,23 0,63 0,52 0,35
Şirket’i dünyanın en büyük kapasiteli soda külü üreticisi haline getirecek olan ABD doğal soda Ortalama Özsermaye Karlılığı 33,3% 22,6% 26,7% 23,1%
külü yatırımları, sonraki yıllarda Şişecam kapasitesini artırarak operasyonel performansına Ortalama Aktif Karlılığı 15,1% 10,1% 11,9% 10,4%
destek olabilecek diğer unsurlar arasında yer almaktadır. Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
2024 yılında doğal gaz fiyatlarının, jeopolitik riskler haricinde karlılık üzerinde çok büyük bir F/K 6,8 8,4 6,3 5,5
baskı oluşturacağını düşünmüyoruz. Şirket, etkin maliyet kontrolü ve dinamik fiyatlama FD/FAVÖK 7,3 7,2 4,9 3,7
kabiliyetiyle enerji fiyatlarındaki değişimlerin marjlar üzerinde oluşturabileceği baskıyı FD/Satışlar 1,6 1,3 0,9 0,7
F/DD 1,7 2,0 1,4 1,2
sınırlamaya çalışmaktadır. Buna ek olarak Şirket, 2030 yılına kadar kurulu yenilenebilir enerji
kapasitesini 10 MW’tan 53 MW’a artırmayı hedefleyerek sürdürülebilirlik dönüşümünün
TL Getiri (%) 1,7 -8,4 4,2 21,4
yanında enerji tasarrufu elde etmeyi de amaçlamaktadır. Cam üretiminin enerji yoğun bir $ Getiri (%) -1,8 -15,3 2,2 -24,0
süreç olması nedeniyle gelecek yıllarda enerji kullanımında ortaya çıkabilecek tasarrufların BIST-100 Rölatif (%) -1,3 -5,2 -2,5 -24,5
maliyet baskısını biraz daha rahatlatabileceğini düşünüyoruz.
14 ülkede üretim yapıp, 150’nin üzerinde ülkeye ihracat gerçekleştiren Şişecam satışlardaki 60
coğrafi riskleri telafi edebilme kabiliyetinin yanı sıra çeşitli yabancı para birimleriyle ticaret 195
54
yaparak karşılaşılabilecek kur risklerine karşı da kendini koruyabilme avantajına sahiptir. 48 175
Konsolide olarak bakıldığında Şişecam’ın maliyetlerinin yarısına yakını Türk Lirası bazında
42
olurken, satış gelirlerinin içinde uluslararası satış gelirlerinin payı yaklaşık %65 155
36
seviyesindedir. Bu bakımdan, yabancı para birimlerinin değerlenmesi Şirket gelirlerine
30
pozitif etki etmektedir. 2024 yılına ilişkin makro tahminlerimizi, Dolar ve Euro kurlarının 135
Türk Lirası karşısındaki sınırlı ve dengeli yükseliş seyrine bu yıl da devam edeceğini 24
düşünüyoruz. Bu nedenle, maliyetlerine nazaran daha yüksek oranda yabancı para 18 115
biriminden gelir elde etmesi nedeniyle endüstriyel camlar ve kimyasallar segmentlerinin 12
konsolide satış gelirlerine anlamlı bir katkı sağlayabileceğini düşünüyoruz. 6 95
Tahminlerimize göre 2024T SISE F/K, FD/FAVÖK çarpanlarını sırasıyla 6,3x ve 4,9x olarak Ocak 21 Haziran 21 Kasım 21 Nisan 22 Eylül 22 Şubat 23 Temmuz 23 Aralık 23
hesaplıyoruz. Şişecam, karşılaştırılabilir uluslararası benzer şirketlerin 2024T çarpanlarına SISE (TL) BIST100 Relatif
nazaran sırasıyla %41 ve %30 oranında iskontolu işlem görmektedir. İndirgemiş nakit akımları
(İNA) analizine %70 oranında ve karşılaştırılabilir uluslararası benzer şirket çarpanları Kayn ak: KAP, Fin n et, Şeker Yatırım Araş tırma
değerlemesine %30 oranında ağırlık vererek SISE için 78,70 TL seviyesinde bulunan 12 aylık
pay başına hedef fiyatımızı ve ‘AL’ olan önerimizi koruyoruz. 12 Ocak 2024 pay kapanış
fiyatına göre hedef fiyatımız %64,9 kazandırma potansiyeli taşımaktadır.
53 Strateji 2024
Çimento Sektörü
İnşaat faaliyetlerinde çimento, bağlayıcı malzeme olması nedeniyle vazgeçilemez bir
nitelik taşımaktadır. Dolayısıyla, inşaat sektörünü etkileyen gelişmeler ve dinamikler
çimento sektörünü direkt olarak etkilemektedir. Yılın ilk çeyreğinde %4,5 oranında
büyüyen inşaat sektörü, Şubat ayında yaşanan Kahramanmaraş merkezli deprem
felaketinin ardından bölgedeki yeniden imar faaliyetlerinin etkisiyle yılın ikinci çeyreğinde
%6,6 oranında büyüme kaydetti. Üçüncü çeyrekte ise %8,1 oranında büyüme gösteren
inşaat sektörü yılın ilk dokuz ayında %6,3 oranında büyüme yakalayarak uzun bir daralma
döneminden sonra 2023 yılında yeniden büyüme göstermiş oldu. Beklentiler, inşaat
sektörünün 2023 yılını %6,0 oranında büyümeyle tamamlayacağı yönünde. İnşaat
sektöründe gerçekleşen bu hareketlilik, çimento sektöründe iç talebi desteklemiş oldu.
2023 yılının ilk on aylık döneminde TÜRKÇİMENTO üyelerinin çimento üretimi yıllık bazda
%10,6 oranında artışla 67,0mn ton seviyesinde, klinker üretimi ise yıllık bazda %0,4
Kaynak: Türk Çimento

oranında artışla 60,5mn ton seviyesinde gerçekleşmiştir.
TÜRKÇİMENTO verilerine göre; yılın Ocak-Ekim arasındaki ilk on aylık döneminde toplam
çimento satışları yıllık bazda %10,2 oranında artışla 66,2mn ton seviyesinde
gerçekleşmiştir. Aynı dönemde çimento ihracatı yıllık bazda %17,7 oranında düşüşle
13,0mn ton seviyesine gerilerken, çimento iç satışları ise yıllık bazda %20,2 oranında
artışla 53,1mn seviyesine ulaşmıştır. 2022 ilk on aylık dönemde toplam satışların %26,4’ü
ihracata konu olurken bu oran 2023 yılında %19,7 seviyelerine kadar gerilemiştir. 2022
yılında yaşanan küresel daralmanın sektöre yansıması ve düşük enerji maliyeti avantajına
sahip ülkelerin belirlediği düşük fiyat politikasının Türk çimento sektörünün rekabet
gücünü bir miktar zayıflatması ihracat oranının 2022 yılında kademeli olarak daralmasına
Kaynak: Türk Çimento

neden olmuştu. 2023 yılında ise, Şubat ayında yaşanan Kahramanmaraş merkezli deprem
felaketinin ardından Türk çimento sektörü bölgenin yeniden imarı için önceliğini iç
piyasaya yönlendirmesi iç satış oranlarının artışına etki etmiştir.
Deprem bölgesindeki yeniden imar çalışmalarının ve diğer bölgelerdeki kentsel dönüşüm
faaliyetlerinin hız kazanmasının desteğiyle 2023 yılında sektörde görülen büyümenin 2024
yılında da dengeli bir şekilde devam edebileceğini düşünüyoruz. Diğer taraftan ihracat
pazarında azalan payın, kademeli olarak telafi edilmeye başlayacağını öngörüyoruz. Bu
beklentilere ek olarak alternatif yakıt kullanımımın çimento sektöründeki şirketlerin
maliyetlerinde sağlayacağı iyileşmenin, kar marjlarına olumlu yansıyacağı
düşüncesindeyiz.
Küresel pazarda yaşanabilecek daralma veya iç pazarda ekonomi yönetiminin aldığı
kararlar neticesinde inşaat sektöründe kaydedilebilecek küçülme; çimento sektörü için iç
ve dış pazardaki talebin zayıflamasına neden olabilecek risk unsurlarını oluşturmaktadır.
Diğer yandan, TCMB’nin belirlediği politika faizi şirket değerlememize dolaylı olarak etki
eden unsurlar arasındadır. Yeni yılda Merkez Bankası’nın politika faizi stratejisinde
yapacağı değişiklikler değerlememizi revize etmemizi gerektirebilecektir.
54 Strateji 2024
Akçansa (AL, Hedef Fiyat: 210,60 TL) Getiri Potansiyeli: %36,2
Akçansa, 2022 yılında yaklaşık 3,1x kat satış geliri büyümesi yakalamıştı. 9A23’te
Kod AKCNS.TI / AKCNS.IS Kapanış 154,60
ise Şirket’in satış gelirleri önceki yılın aynı dönemine göre %81,4 oranında artış
göstererek 10,6mlr TL olarak gerçekleşmiştir. Düşük seyreden navlun fiyatları,
Piyasa Değeri (mn $) 986 Son 12 Ay En Düşük 45,41
Güneydoğu Asyalı tedarikçilerin rekabet gücünün artmasına neden oldu. Böylelikle Firma Değeri (mn TL) 28.628 Beta 1,14
9A23’te Türkiye’nin çimento ihracatı yıllık bazda %19 oranında düşüş göstermiş Firma Değeri (mn $) 951 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 8,17
oldu. İhracat pazarlarındaki daralma sonrasında, Akçansa’nın yaygın dağıtım ağına Halka Açıklık Oranı (%) 21 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 9%
sahip olması ana pazardaki güçlü iç talepten faydalanmasına olanak sağladı.
9A22’de %53 seviyelerinde bulunan yurt içi satışların toplam hasılat içindeki payı Satış Gelirleri 8.899 15.272 20.884 28.555
9A23’te %66 seviyelerine kadar yükseldi. 9A23’te çimento satış hacmi yıllık bazda Büyüme 209,9% 71,6% 36,7% 36,7%
yaklaşık %3 oranında düşüşle 5,3mn ton olarak gerçekleşirken, hazır beton satış FAVÖK 1.340 3.979 4.991 6.967
hacmi ise yıllık bazda yaklaşık %10 oranında artışla 2,2mn m³ seviyesine ulaşmıştır. FA VÖK Marjı 15,1% 26,1% 23,9% 24,4%
Alternatif yakıt kullanımı sayesinde enerji maliyeti ağırlığının azalması, verimli Net Kar 1.521 3.873 3.540 4.974
ürün kompozisyonu ve yabancı para birimlerindeki değer artışı Şirket karlılığını Pay Başına Kar 7,94 20,23 18,49 25,98
destekledi. Akçansa, yakıt ve elektrik maliyetlerini yerel kömür ve alternatif yakıt Temettü Verimi 2,0% 3,1% 2,8% 3,5%
Net Borç / FAVÖK (x) 0,29 -0,14 0,09 0,10
kullanımıyla dengelemeye çalışmaktadır. 9A23 itibariyle alternatif yakıt kullanımı
Net Borç / Özsermaye (x) 0,11 -0,07 0,05 0,06
%23 seviyesindedir. Akçansa 9A23’te 2,9mlr TL FAVÖK elde ederken (9A22: 932mn
TL), FAVÖK marjı ise yıllık bazda 11,0 puan iyileşerek %26,9 olarak gerçekleşti
(9A22: FAVÖK Marjı: %15,9).
Şubat ayında yaşanan Kahramanmaraş merkezli deprem felaketinin ardından F/K 7,8 7,0 8,4 5,9
bölgede başlayan yeniden imar faaliyetlerinin ve diğer bölgelerde hız kazanan FD/FAVÖK 9,1 6,6 5,7 4,1
kentsel dönüşüm faaliyetlerinin sektörde gerçekleşen büyümenin 2024 yılında da FD/Satışlar 1,4 1,7 1,4 1,0
dengeli bir şekilde devam ettirebileceğini tahmin ediyoruz. Akçansa’nın güçlü F/DD 3,2 3,4 3,3 2,4
dağıtım ağı sayesinde yurt içi pazarda yaşanacak kuvvetli iç talepten Getiri 1A 3A Y BB 12A
yararlanabileceğini düşünüyoruz. Diğer taraftan ihracat kabiliyetine sahip olan TL Getiri (%) 14,4 -12,0 8,6 222,2
Akçansa’nın talep dinamiklerine bağlı olarak üretimini ihracata kaydırabilme $ Getiri (%) 10,5 -18,6 6,6 101,8
imkânına sahip olmasının fiyatlama ve talebe bağlı olumsuzlukları telafi BIST-100 Rölatif (%) 11,0 -9,0 1,6 100,6
edebileceğini düşünüyoruz. Enerji maliyetlerinde yaşanabilecek olumsuz 190 230
gelişmeleri de alternatif yakıt kullanımı sayesinde Şirket’i avantajlı konumda 170 210
tutabileceğini düşünüyoruz.
150 190
Alternatif yakıt kullanımı ve ihracata yönelebilme kabiliyeti şirket karlılığını ve 130
marjlarını destekleyebilecek unsurlar olarak öne çıkmaktadır. Enerji fiyatlarında 170
110
yaşanabilecek artışlar, hammadde fiyatlarındaki beklenmedik artışlar ve küresel 150
veya bölgesel nedenlerle talepte yaşanabilecek zayıflamalar ise risk unsuru 90 130
oluşturmaktadır. 70
50 110
Akçansa satış gelirlerinin 2024 yılında yıllık bazda yaklaşık %37 oranında
30 90
büyüyebileceğini tahmin ediyoruz. Şirket’in 2024 yılını; 20,8mlr TL satış geliri,
4,9mlr TL FAVÖK ve 3,5mlr TL net kâr ile tamamlayacağını tahmin ediyoruz. Bu 10 70
beklentilerle ek olarak makro tahminlerimizde yaptığımız revizyonla 214,40 TL Ocak 21 Haziran 21 Kasım 21 Nisan 22 Eylül 22 Şubat 23 Temmuz 23 Aralık 23
seviyesinde olan 12 aylık pay başına hedef fiyatımızı 210,60 TL seviyesine aşağı AKCNS (TL) BIST100 Relatif
yönlü revize ediyoruz. Hedef fiyatımızın 12 Ocak 2024 itibarıyla %36,2 oranında
getiri potansiyeli taşıması nedeniyle "AL" önerimizi sürdürüyoruz. Kayn ak: KAP, Fin n et, Şeker Yatırım Araş tırma
55 Strateji 2024
Çimsa (AL, Hedef Fiyat: 41,94 TL) Getiri Potansiyeli: %35,4
Çimsa, 2022 yılını yaklaşık 2,3x kat yıllık satış geliri artışıyla tamamlamıştı. 9A23’te ise satış
Kod CIMSA.TI / CIMSA.IS Kapanış 30,98
gelirleri önceki yılın aynı dönemine göre %53 oranında artış göstererek 9,22mlr TL olarak Piyasa Değeri (mn TL) 29.294 Son 12 Ay En Yüksek 51,17
gerçekleşmiştir. 9A23’te yurt içinde güçlü bölgesel talep görülürken, ihracat pazarlarındakiPiyasa Değeri (mn $) 976 Son 12 Ay En Düşük 10,53
düşüş ise devam etmiştir. Yüksek kapasite kullanımı ve karlılık odaklı ürün-coğrafya miks Firma Değeri (mn TL) 30.293 Beta 1,34
yönetimi satış gelirlerindeki artışa önemli katkı sağlamıştır. Firma Değeri (mn $) 1.012 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 23,28
2023 yılında enerji fiyatları her ne kadar 2022 yılına nazaran düşüş göstermiş olsa da hala Halka Açıklık Oranı (%) 45 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 8%
tarihi seviyelerin üzerinde seyrederek dengelenme arayışındadır. Çimsa, çevresel Anahtar Rakamlar (TL, mn) 2022 2023T 2024T 2025T
sürdürülebilirlik stratejisi kapsamında 2021 yılında %12 seviyesinde bulunan alternatif yakıt
Satış Gelirleri 8.582 13.495 20.253 29.894
kullanım oranını kademeli olarak arttırarak 2023 yılı itibariyle %30 seviyelerine kadar Büyüme 129,1% 57,2% 50,1% 47,6%
çıkarabilmiştir. Buna ek olarak Şirket, düşük fiyatlı satın alma kontratları sayesinde toplam
FAVÖK 1.236 3.058 4.844 7.060
üretim maliyetlerinde yakıt ve enerjinin payını %50’nin altına çekebilmeyi başarmıştır. FA VÖK Marjı 14,4% 22,7% 23,9% 23,6%
Böylelikle, 2023 yılında takip edilen enerji maliyet optimizasyonu karlılıktaki artışı da Net Kar 3.432 3.301 3.843 5.862
desteklemiş oldu. Çimsa 9A23’te 2,0mlr TL FAVÖK elde ederken (9A22: 995mn TL), FAVÖK Pay Başına Kar 25,40 3,49 4,06 6,20
marjı ise yıllık bazda 5,2 puan iyileşerek %21,7 olarak gerçekleşti (9A22: FAVÖK Marjı: Temettü Verimi 3,2% 2,3% 1,4% 2,1%
%16,5). Net Borç / FAVÖK (x) 0,15 -0,75 -0,19 -0,14
Çimsa, 2020 yılından itibaren ürün çeşitlendirmesi ve küresel genişleme stratejisiyle Net Borç / Özsermaye (x) 0,03 -0,31 -0,11 -0,09
çeşitlendirilmiş yapı malzemelerine odaklanarak geleneksel çimento şirketinden küresel yapı Ortalama Özsermaye Karlılığı 83,6% 50,7% 49,5% 61,8%
malzemeleri şirketine dönüşmeye başlamıştı. Bu kapsamda Şirket, karlı ve ihracata dayalı Ortalama Aktif Karlılığı 40,7% 22,1% 18,9% 22,6%
getir sağlayan beyaz çimentoda küresel pazar payını %7,2’ye yükselterek dünyanın ikinci en
büyük beyaz çimento üreticisi konumuna gelmiştir. Diğer taraftan, makroekonomik
F/K 4,0 8,4 7,6 5,0
dalgalanmalara karşı istikrarlı ve yapı kimyasalları pazarında yüksek karlılığa sahip katma
FD/FAVÖK 11,1 9,4 6,3 4,3
değerli bir ürün olan kalsiyum alüminat çimentoda (CAC) ise 42,5mn Dolar ilave kapasite
FD/Satışlar 1,6 2,1 1,5 1,0
yatırımıyla 50bin ton olan kapasitesini 116bin ton seviyesine çıkararak dünyanın üçüncü en
F/DD 2,4 3,8 3,6 2,7
büyük üreticisi konumuna gelecektir. Kalsiyum alüminat çimento kapasite artışının yüksek
değerli özel bir ürün olması nedeniyle şirket karlılığına önemli bir katkısı olabileceğini
TL Getiri (%) 0,9 -12,0 5,6 164,9
düşünüyoruz. Bu gelişmelerle, Çimsa’nın önümüzdeki dönemlerde güçlü operasyonel
$ Getiri (%) -2,5 -18,7 3,6 65,9
performansını artıracağını tahmin ediyoruz.
BIST-100 Rölatif (%) -2,1 -9,0 -1,2 64,9
Çimsa’nın 2025 yılında devreye alınması planlanan Cimsa Americas gri çimento öğütme tesisi
yatırımının ve yakın zamanda tamamlanması planlanan Mersin Fabrikası’ndaki kalsiyum
46 330
alüminat çimento kapasite artırım yatırımının Şirket’in gelecek dönemlerde satış hacmini
artırarak operasyonel faaliyetlerini destekleyeceğini düşünüyoruz. Diğer taraftan 2024 41 300
yılında tamamlanması planlanan Eskişehir fabrikasında atık ısıdan elektrik üretim (WHR) 36 270
tesisinin alternatif yakıt kullanımını destekleyerek Şirket’in operasyonel verimliliğinin 31 240
artıracağını tahmin ediyoruz. 26
210
Enerji fiyatlarındaki artış ve küresel resesyon nedeniyle talebin zayıflaması Şirket için risk 21
unsuru oluşturmaktadır. Enerji fiyatlarındaki artışın alternatif yakıt kullanımıyla ve talep 180
16
düşüşü nedeniyle ortaya çıkabilecek olumsuzlukların güçlü ihracat kabiliyeti sayesinde 11 150
kapasitenin farklı bölgelere kaydırılmasıyla telafi edilmeye çalışılabileceğini düşünüyoruz. 6 120
Çimsa için 2024 yılında satış gelirlerinin yıllık bazda yaklaşık %50 oranında büyüyebileceğini 1 90
tahmin ederek Şirket’in 2024 yılını 20,3mlr TL satış geliri, 4,8mlr TL FAVÖK ve 3,8mlr TL net Ocak 21 Haziran 21 Kasım 21 Nisan 22 Eylül 22 Şubat 23 Temmuz 23 Aralık 23
kâr ile tamamlayabileceğini tahmin ediyoruz. Şirket değerlememizi ve makro tahminlerimizi
gözden geçirerek Çimsa için 38,84 TL seviyesinde olan 12 aylık pay başına hedef fiyatımızı CIMSA (TL) BIST100 Relatif
41,94 TL seviyesine yukarı yönlü revize ediyoruz. Hedef fiyatımızın 12 Ocak 2024 itibarıyla
%35,4 oranında getiri potansiyeli taşıması nedeniyle "AL" önerimizi sürdürüyoruz.
56 Strateji 2024
Beyaz Eşya Sektörü
2024’de iç talep normalleşirken yılın ikinci yarısında global talep canlanabilir
Global beyaz eşya sektörü, 2022 yılında %2 daralmasının ardından 2023 yılında zayıf büyüme gerçekleştirdi. 2022 yılında başlayan yüksek
enflasyona bağlı faiz artırım süreci 2023 yılında da sürerken alım gücünde zayıflama ve yüksek faizin baskıladığı talep sektörel görünümü
negatif etkilemektedir. 2024 yılında, yılın ikinci yarısından itibaren faiz indirim sürecinin başlaması ve talepte tekrar canlanma
beklenmektedir. Global beyaz eşya pazarının 2023-2028 yılları arasında Dolar bazında yıllık yaklaşık %4,82 oranında büyümesi
öngörülmektedir. 2024 yılında pazarın hacim bazında %1,3 büyümesi beklenmektedir.
Küresel Ev Aletleri Sektörü Beklentileri
0.9
0.8
0.7
0.31
trilyon Dolar (US $)
0.28 0.29
0.6 0.27
0.24 0.25
0.5 0.24 0.23
0.2 0.22
0.2
0.4
0.3
0.46 0.48 0.5
0.4 0.42 0.44
0.2 0.33 0.34 0.35 0.38 0.38
0.1
0
2018 2019 2020 2021 2022 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T
Büyük Ev Aletleri Küçük Ev Aletleri
Kaynak: Statista
Türk beyaz eşya sektörü ise, yurt içinde globalden farklı olarak izlenen genişlemeci para politikasının etkisiyle güçlü iç taleple karşılaştı. Ancak
Türk beyaz eşya sektörü üretiminin %70’i ihraç edilmektedir. Dolayısıyla sektörün en önemli pazarı olan Avrupa’da 2022’nin ikinci yarısından
itibaren yüksek enflasyonun alım gücünde yarattığı düşüş ve Avrupa Merkez Bankası’nın faiz artırım süreci sektörel görünümü baskıladı.
57 Strateji 2024
Beyaz Eşya Sektörü
Türk Beyaz Eşya Sanayicileri Derneği (TURKBESD) verilerine göre Ocak-Kasım arası dönemde ise iç satışlar, seçim öncesi
dönemde fiyatların artacağı beklentisiyle öne çekilen talep ve yaz aylarını içeren yüksek sezonun etkisiyle yıllık %15 artarken,
ihracat ise özellikle ana pazar konumundaki Avrupa’daki talep daralmasından olumsuz etkilenerek yıllık %11 geriledi. Üretim %1
düşüş kaydederken ithalat %89 arttı.
Beyaz Eşya Sektörü Yurt İçi Verileri

4 Ana Ürün (Buzdolabı, Çamaşır Makinası, Bulaşık Makinesi, Fırın) 6 Ana Ürün (Buzdolabı, Çamaşır Mak., Bulaşık Mak., Fırın, Derin Dondurucu, Kurutucu)
(adet) Ocak-Kasım 2022 Ocak-Kasım 2023 Değişim (adet) Ocak-Kasım 2022 Ocak-Kasım 2023 Değişim
ÜRETİM 26,317,022 25,986,260 -1% ÜRETİM 30,535,768 30,147,820 -1%
İÇ SATIŞLAR 6,818,241 6,616,166 -3% İÇ SATIŞLAR 7,760,402 8,918,433 15%
İHRACAT 20,425,910 18,259,991 -11% İHRACAT 23,805,397 21,250,829 -11%
İTHALAT 93,645 495,901 430% İTHALAT 262,810 495,901 89%
Kaynak: TURKBESD (Türk Beyaz Eşya Sanayicileri Derneği) Kaynak: TURKBESD (Türk Beyaz Eşya Sanayicileri Derneği)
Seçim öncesi dönemde düşük faiz ve enflasyon beklentilerinin öne çektiği talep sonrasında yükselen faiz teması ve talepte
normalleşmeyle beraber iç satışlarda yılın ikinci yarısında yavaşlama izlendi. İç talebin faiz artırım süreci boyunca normalleşmeyi
sürdüreceğini düşünüyoruz.
Sonuç olarak; 2024’ün ilk yarısında hem yurt içi hem global talebin zayıf seyredeceğini düşünüyoruz. 2024’ün ikinci yarısından
itibaren ise hem TCMB’nin hem ECB (Avrupa Merkez Bankası) başta olmak üzere büyük Merkez Bankalarının faiz indirim
sürecine başlaması beklentimize paralel talepte toparlanma görüleceğini düşünüyoruz.
58 Strateji 2024
Arçelik (AL, Hedef Fiyat: 217,97 TL) Getiri Potansiyeli: %65
Arçelik global büyüme stratejisi kapsamında yeni yatırımlara imza
Kod ARCLK.TI / ARCLK.IS Kapanış 132.30
atmaya devam ediyor. Piyasa Değeri (mn TL) 89,399 Son 12 Ay En Yüksek 176.70
Whirlpool anlaşması için onaylar bekleniyor.. Arçelik 2023 başında
Whirlpool ile her iki şirketin Avrupa’daki iştiraklerinin tek çatı altında Firma Değeri (mn $) 4,592 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 33.39
toplanması ve Orta Doğu ve Afrika bölgesi iştiraklerinin satın alınmasına Halka Açıklık Oranı (%) 25 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 19%
yönelik anlaşma imzaladı. Buna göre Avrupa’da tarafların iştirakleri Beko Anahtar Rakamlar (TL, mn) 20212022 2023T 2024T 2025T
Satış Gelirleri 133,916 212,403 301,613 383,048
çatısı altında birleşecek. AB rekabet kurumunun koşulsuz onayını alan
Büyüme 96.4% 58.6% 42.0% 27.0%
anlaşmanın finansallara yansıması için İngiltere Rekabet Kurumu’nun onayı FAVÖK 11,859 22,281 36,194 47,881
bekleniyor. İngiltere Rekabet Kurumu’nun karar açıklaması için son tarih ise FA VÖK Marjı 8.9% 10.5% 12.0% 12.5%
Mart sonu. Net Kar 4,325 7,383 11,701 16,151
Pay Başına Kar 6.40 10.93 17.32 23.90
Mısır Fabrikasının 1Ç24 sonunda devreye girmesi planlanıyor.. Arçelik, 2022 Temettü Verimi 3.7% 3.6% 5.7% 7.7%
Net Borç / FAVÖK (x) 2.27 1.44 1.45 1.45
sonunda Mısır’da yaklaşık 100mn Dolar bütçe ile fabrika yatırımı başlattı. Net Borç / Özsermaye (x) 1.08 0.79 1.04 1.11
Fabrika, 114.000m2 alan üzerine kurulu ve yıllık 1,1 milyon adet üretim Ortalama Özsermaye Karlılığı 19.5% 22.5% 25.7% 28.7%
kapasitesine sahip olacak. Fabrikada ilk aşamada buzdolabı ve fırın, Ortalama Aktif Karlılığı 4.0% 4.5% 5.2% 5.7%
ilerleyen dönemde çamaşır makinesi üretilmesi planlanıyor. Üretiminin
F/K 17.5 12.1 7.6 5.5
%60’dan fazlasının başta Orta Doğu, Avrupa ve Afrikaya ihraç edilmesi FD/FAVÖK 8.7 6.0 3.7 2.8
öngörülen fabrikanın orta vadede yıllık 200mn Dolar ihracat potansiyeline FD/Satışlar 0.8 0.6 0.4 0.3
ulaşması bekleniyor. F/DD 3.0 2.2 1.8 1.4
2024’ün ilk yarısında, global beyaz eşya talebinin zayıf seyrini sürdüreceğini TL Getiri (%) 3.5 -15.6 3.3 40.5
$ Getiri (%) -0.1 -22.1 1.2 -12.2
ancak Arçelik açısından düşük baz etkisi nedeniyle yıllık bazda ciddi BIST-100 Rölatif (%) 2.9 -14.9 -4.0 -12.9
daralma kaydedilmeyeceğini öngörüyoruz. Yılın ikinci yarısında ise özellikle
Avrupa’da faiz indirimlerinin başlamasıyla talepte toparlanma göreceğimizi 200 200
180 180
düşünüyoruz. Yurtiçi talepte ise öne çekilen talep ve alım gücünde 160 160
gerileme nedeniyle zayıf bir performans kaydedilebileceğini düşünüyoruz. 140
120
140
120
100 100
Hammadde maliyetlerinin geçtiğimiz yıllara göre daha stabil seyredeceğini 80 80
operasyonel marjların ise dengeli bir seyir izleyeceğini düşünüyoruz. 60
40
60
40
20 20
Makroekonomik değişkenler ve şirkete yönelik beklentilerimizde 0 -
yaptığımız değişiklikler sonucu hedef fiyatımızı 190,88 TL’den 217,97 Ocak 21 Haziran 21 Kasım 21 Nisan 22
ARCLK (TRY)
Eylül 22 Şubat 23Temmuz 23 Aralık 23
BIST100 Rel
TL seviyesine yükseltiyoruz. Hedef fiyatımız 12 Ocak 2024 kapanışına
göre %65 yükseliş potansiyeli taşımaktadır. Kayn ak: KAP, Fin n et, Şeker Yatırım Araş tırma
59 Strateji 2024
Vestel Beyaz Eşya (AL, Hedef Fiyat: 26,00 TL) Getiri Potansiyeli: %59
Vestel Beyaz, 9A23’de yıllık %63 artışla 34.580mn TL (9A22: 21.196mn TL) Kod VESBE.TI / VESBE.IS Kapanış 16.34
satış geliri elde etti. Yurt içinde güçlü talep ve fiyat artışları yurt içi Piyasa Değeri (mn TL) 26,144 Son 12 Ay En Yüksek 19.50
Piyasa Değeri (mn $) 871 Son 12 Ay En Düşük 9.58
satışları desteklerken zayıf global talebe rağmen TL’nin değer kaybı da
yurt dışı gelirleri destekledi. Hammadde maliyetlerinde düşüş trendi Firma Değeri (mn $) 1,046 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 6.82
operasyonel marjların 2022 seviyelerinden toparlanmasına destek oldu. Halka Açıklık Oranı (%) 25 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 33%
FAVÖK yıllık %119 artışla 5.677mn TL (9A22: 2.591mn TL) olurken FAVÖK Anahtar Rakamlar (TL, mn) 2022 2023T 2024T 2025T
marjı %16 seviyesinde gerçekleşti. Net kar ise yıllık %144 artışla 3.512mn Satış Gelirleri 31,387 49,579 74,886 100,571
Büyüme 94.0% 58.0% 51.0% 34.3%
TL oldu.
FAVÖK 2,900 8,712 12,598 17,097
FA VÖK Marjı 9.2% 17.6% 16.8% 17.0%
Enflasyon beklentilerinin öne çektiği talep ve ucuz finansmana erişim yurt
Net Kar 1,424 6,126 7,693 10,982
içinde talebi desteklerken, özellikle ana Pazar olan Avrupa’da ve küresel Pay Başına Kar 7.01 0.95 32.24 40.49
pazarda beyaz eşya talebi zayıf seyretti. Buna karşın ihracat gelirleri Temettü Verimi 8.3% 13.3% 8.2% 11.8%
TL’deki değer kaybının etkisiyle 9A23’de %57 artış gösterdi. Öne çekilen Net Borç / FAVÖK (x) 0.42 0.64 0.49 0.44
Net Borç / Özsermaye (x) 0.25 0.89 0.46 0.41
talep ve ucuz finansman erişim imkanının sona ermesi dolayısıyla, yurt
içinde önümüzdeki dönemde talebin zayıf gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Ortalama Aktif Karlılığı 12.7% 30.8% 24.9% 25.0%
Azalan alım gücünün sonucu olarak fiyatlara eskisi gibi kolaylıkla zam Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
yapılamayacağını düşünüyoruz. Global tarafta ise 2024’ün ilk yarısında da F/K 5.5 4.3 3.4 2.4
beyaz eşya talebinin zayıf geçeceğini öngörüyoruz. Ancak küresel faiz FD/FAVÖK 3.1 3.6 2.5 1.8
FD/Satışlar 0.3 0.6 0.4 0.3
artırım sürecinin ve resesyon beklentilerinin sona ermesiyle beraber F/DD 1.6 4.1 1.9 1.4
küresel beyaz eşya pazarının tekrar canlanmasını bekliyoruz. Getiri 1A 3A Y BB 12A
TL Getiri (%) 8.7 -4.0 3.8 23.4
Maliyetlerde son üç çeyrekte gerçekleşen normalleşmenin sürerek $ Getiri (%) 5.0 -11.4 1.6 -22.9
operasyonel karlılığı desteklemeyi sürdüreceğini düşünüyoruz. Vestel BIST-100 Rölatif (%) 7.6 -3.6 -4.0 -23.8
Beyaz Eşya’nın satış maliyetleri arasında en yüksek payı ortalama %82 ile 25 180
hammadde maliyetleri alıyor. Yassı çelik, plastik, alüminyum gibi yüksek 160
oranda kullanılan hammadde maliyetleri Rusya-Ukrayna savaşının ana 20 140
gündem olduğu 2022’nin ilk yarısında gördüğü seviyelerden önemli ölçüde 120
15
iyileşti. Maliyetlerde normalleşmenin önümüzdeki süreçte devam etmesini 100
bekliyoruz. 10
80
60
Kapasite 16,2 milyon adete ulaşacak: 2022 sonunda 15,6 milyon adet 40
5
olan üretim kapasitesinin 2023 yılında devreye alınan yeni bulaşık 20
makinesi fabrikasının bina yatırımının tamamlanmasıyla 2024’ün ilk 0 -
çeyreğinde 16,2 milyon adete ulaşması hedefleniyor. Jan-21 Jun-21 Nov-21 Apr-22 Sep-22 Feb-23 Jul-23 Dec-23
Vestel Beyaz Eşya (VESBE) hissesi için 12 aylık hedef fiyatımız pay VESBE (TRY) BIST100 Röl.
başına 26,00 TL seviyesinde bulunuyor. Hedef fiyatımız 12 Ocak 2024 Kayn ak: KAP, Fin n et, Şeker Yatırım Araş tırma
kapanışına göre %59 yükseliş potansiyeli taşırken, hisse için tavsiyemiz
AL.
60 Strateji 2024
Diğer Şirketler
Ocak 2024
61 Strateji 2024
Aselsan (AL, Hedef Fiyat: 62.50 TL) Getiri Potansiyeli: 31%
AL önerimizi sürdürüyoruz Kod ASELS TI/ASELS.IS Kapanış 47,54
Önerimiz AL – Savunma sanayinin önemli bir şirketi olan Aselsan’ın güçlü Piyasa Değeri (Mn TL) 216.782 Son 12 Ay En Yüksek 50,40
büyümesini önümüzdeki dönemde de sürdürmesini bekliyoruz. Aselsan payları Piyasa Değeri (Mn $) 7.222 Son 12 Ay En Düşük 19,35
Firma Değeri (Mn TL) 231.521 Beta
ile ilgili olarak 62.50 TL (önceki 55.00 TL) yeni pay hedef pay fiyatımız ile AL 1,00
önerimizi koruyoruz. Şirket’in cari pay fiyatı 47.54 TL seviyesinde olup, hedef Halka Açıklık Oranı (%) 26,00 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 30,3%
pay fiyatımıza göre %31 getiri sunmaktadır. Şirket payları, 2024T 9.8x
Anahtar Rakamlar (Mn TL) 2022 2023T 2024T 2025T
FD/FAVÖK çarpanıyla, yurtdışı benzerlerinin 11.2x ortalamasına kıyasla Satış Gelirleri 35.282 59.979 95.966 134.353
iskontolu işlem görmektedir. Büyüme 75,2% 70,0% 60,0% 40,0%
Toplam sipariş tutarı 10.8 milyar dolar seviyesinde – 2023 yılı içerisinde son FAVÖK 9.472 14.710 23.536 32.950
yıllardaki en yüksek sipariş alımlarını gördük. Şirket kamuya açıklamış olduğu FAVÖK Marjı 26,8% 24,5% 24,5% 24,5%
bilgilere göre 2023 yılında yaklaşık 4.7 milyar dolar tutarında yeni sipariş Net Kar(Mn TL) 11.916 18.045 22.444 29.622
Pay Başına Kar 5,23 7,91 9,84 12,99
almıştır (2022: 1,6 milyar dolar – 2021:2,02 milyar dolar – 2020: 1,28 milyar
Temettü Verimi 0,3%
0,00% 0,4%
0,00% 0,5%
0,00% 0,7%
0,00%
dolar). Yeni alınan siparişler ile birlikte Aselsan’ın 9A23 sonu itibariyle uzun
Net Borç / FAVÖK (x) 0,54 0,73 0,42 0,22
vadeli sipariş miktarı 10.8 milyar dolar seviyesinde gerçekleşmiştir (2022:7,6
Net Borç / Özsermaye (x) 0,13 0,18 0,15 0,10
milyar dolar – 2021:8,5 milyar dolar). Bakiye siparişlerinin %95’ini savunma, Ort. Özsermaye Karlılığı 36,6% 36,6% 36,0% 42,5%
%5’ini savunma dışı siparişler oluşturdu. Şirket’in 9A23 itibariyle uzun vadeli Ortalama Aktif Karlılığı 19,5% 19,6% 19,4% 22,1%
siparişlerinin 47%’si dolar, 28%’i Euro ve 25%’si ise TL bazlı siparişlerden Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
oluştu. Şirket maliyet kısmının ise %59’u TL (%28 dolar ve %13 Euro) bazlıdır. F/K 4,0 12,0 9,7 7,3
Dolayısıyla döviz kurlarındaki artış Şirket'in finansallarına pozitif katkı FD/FAVÖK 5,3 15,7 9,8 7,0
sağlamaktadır. Mevcut teçhizatının modernizasyonu, buna ek olarak yeni FD/Satışlar 1,4 3,9 2,4 1,7
F/DD 1,2 3,7 3,3 2,9
uygulamaların geliştirilmesi konusunda tüm kullanılan ekipmanlarının büyük
çoğunluğunu yurtiçinden sağlayan TSK, Aselsan’ın en büyük ve garantili TL Getiri (%) -4,0 12,0 5,9 72,7
müşterisi konumunda bulunmaktadır. Buna bağlı olarak, savunma sanayii $ Getiri (%) -7,3 3,4 3,7 7,9
harcamaları ile ilgili alınan ve önümüzdeki dönemlerde alınacak tüm kararlar BIST-100 Relatif (%): -4,6 13,0 -1,7 7,0
Aselsan’ı da yakından ilgilendirmektedir. 65 260
Şirket’in net borç pozisyonunda artış sürüyor – Şirket’in 2022 yıl sonunda 55 210
5.147mn TL olan net borç pozisyonu 9A23’de 14.738mn TL seviyesine yükseldi. 45
Şirket’in 2022 yıl sonunda 0,5x olan net finansal borç/FAVÖK oranı da 9A23 160
35
itibariyle 1,2x seviyesinde gerçekleşti. 110
2024 Beklentileri –Aselsan’ın 2023 yılını 59.979 milyon TL net satış geliri ve 25
60
14.710 milyon TL FAVÖK rakamı ile tamamlamasını bekliyoruz. Şirket’in 2024 15
yılında net satış gelirlerinin proje teslimatlarına paralel %60 büyüme ile 5 10
95.966 milyon TL seviyesine yükselmesini ve FAVÖK rakamının da 23.536 Ocak 21 Haziran 21 Kasım 21 Nisan 22 Eylül 22 Şubat 23 Temmuz 23 Aralık 23
milyon TL seviyesine ulaşacağını tahmin ediyoruz. Şirket’in 2023 yılını 18.045 ASELS BIST100 Rel.
milyon TL net kar rakamı ile tamamlamasını beklerken, 2024 yılında 22.444
milyon TL net kar açıklayacağını tahmin ediyoruz.
62 Strateji 2024
Coca-Cola İçecek (AL, Hedef Fiyat: 680,00 TL) Getiri Potansiyeli: 36%
Operasyonel kabiliyeti ve sağlam finansal yapısıyla 2024 için de Kod CCOLA.TI/CCOLA.IS Kapanış 500,0
Piyasa Değeri (Mn TL) 127.185 Son 12 Ay En Yüksek 531,5
pozitif bakışımızı koruyoruz… Piyasa Değeri (Mn $) 4.237 Son 12 Ay En Düşük 166,4
 Şirket için hedef pay fiyatımızı 520,30 TL’den 680,00 TL’ye yukarı yönlü revize Firma Değeri (Mn TL) 137.547 Beta 0,65
ediyor; ve “AL” tavsiyemizi koruyoruz. 12 Ocak 2024 kapanışı baz alınarak Coca-Cola Firma Değeri(Mn $) 4.616 Ort. Günlük İşlem Hacmi (Mn $) 8,08
İçecek (CCI), 2024T 4.6x FD/FAVÖK ve 2024T F/K 8.4x rasyoları ile işlem Halka Açıklık Oranı (%) 28% Yabancı Sahiplik Oranı (%) 83,17
görmektedir. Anahtar Rakamlar (Mn TL) 2022 2023T 2024T 2025T
 CCI’ın konsolide satış hacmi 2023 yılında yıllık bazda %2,6’lık düşüş göstermiş olup Satış Gelirleri 53.530 95.584 150.909 207.520
1,535mn ünite kasa olarak gerçekleşmiştir. 2023’te Şirket’in Orta Asya operasyonları Büyüme 144,1% 78,6% 57,9% 37,5%
%11,9 ve Irak operasyonları %10,7 hacim artışına ulaşırken Türkiye ve Pakistan FAVÖK 10.149 18.642 30.082 41.187
operasyonları, 2023 yılında sırasıyla %5,1 ve %16,4 düşüşlerle konsolide hacim FAVÖK Marjı 19,0% 19,5% 19,9% 19,8%
performansını aşağı çekmiştir. Uluslararası operasyonların satış hacmi yıllık %1,1 daralma Net Kar(Mn TL) 4.331 9.287 15.055 20.202
göstererek 2023 yılında 968 milyon ünite kasaya gerilemiştir. Pakistan operasyonlarında, Pay Başına Kar 17,03 36,51 59,19 79,42
yüksek enflasyonun satın alma gücüne olan olumsuz etkisinden kaynaklı 2023 yılında sert Temettü Verimi 0,6% 1,1% 1,8% 2,4%
daralma meydana gelmiştir. Türkiye operasyonlarının satış hacmi ise makroekonomik Net Borç / FAVÖK (x) 0,60 0,28 0,26 0,26
problemler, deprem felaketleri ve seçim senesinin olması nedeniyle 2023’te yıllık %5,1 Net Borç / Özsermaye (x) 0,30 0,14 0,17 0,18
düşüş göstererek 567 milyon satış hacmi olarak gerçekleşmiştir. Ort. Özsermaye Karlılığı 26,1% 32,1% 36,1% 38,6%
 2024 yılında %6,8’lik konsolide satış hacmi büyümesi tahminimize paralel olarak Türkiye Ortalama Aktif Karlılığı 9,4% 11,1% 12,7% 14,8%
pazarında yüksek enflasyona karşı fiyatlandırma stratejisi ve uluslararası operasyonlardaki
kur çevrim farkının olumlu etkileri göz önüne alındığında; 2024 yılsonunda CCİ’nin satış
gelirlerinin 150.9 milyar TL (yıllık +%57,9) olarak gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.
F/K 29,4 13,7 8,4 6,3
FAVÖK rakamı beklentimiz ise 2024 yılı için 30.082mn TL olarak şekillenmiştir. CCİ'nin
FD/FAVÖK 13,6 7,4 4,6 3,3
2024 yılında 15.055 milyon TL net kar rakamı elde edeceğini hesaplıyoruz. CCİ'nin FAVÖK
FD/Satışlar 2,6 1,4 0,9 0,7
marjının 2024 yılsonunda hafif iyileşerek 40 baz puan yükseleceğini öngörüyoruz. CCİ'nin
F/DD 6,3 3,4 2,8 2,2
Özbekistan operasyonlarını bünyesine dahil etmesi, orta - uzun vadede uluslararası satış
hacmi büyümesine yansımalarını olumlu buluyoruz. Şirket'in 2024 yılında faaliyet
TL Getiri (%) 13,6 34,0 -4,9 168,1
gösterdiği pazarların toparlanacağını, yüksek büyüme potansiyeli ve dengeli ürün portföyü
$ Getiri (%) 9,8 23,9 -6,6 67,9
ile 2024 yılını başarılı bir şekilde kapatacağını düşünmekteyiz.
 2024 Beklentileri: CCI, Türkiye ve Pakistan'da enflasyonun bir miktar gevşeyeceğini BIST-100 Relatif (%): 10,3 38,6 -11,0 66,8
ancak yine de yüksek kalmaya devam edeceğini beklerken, dinamik fiyatlandırma ve etkin 200
520
ürün/kanal/kategori karması yönetimi sayesinde net satış gelirlerini hacim artışının 480 180
üzerinde ve faaliyet karını da gelirlerin üzerinde büyütmeyi hedeflemektedir. Şirket, 440 160
400 140
2024'te Özbekistan ve Kazakistan'da iki yeni fabrikasını faaliyete geçirmeye 360
hazırlanmaktadır. CCI, 2024 yılında konsolide bazda orta tek haneli satış hacmi büyümesi 320 120
280 100
(Hem Türkiye'de hem de Uluslararası operasyonlarda orta tek haneli büyüme), düşük 40'lı 240
80
200
yüzdelerde kur etkisinden arındırılmış net satış geliri büyümesi ve 2023 yılına paralel 160 60
FVÖK marjı elde etmeyi beklemektedir. 120 40
80
 Değerlememize yönelik ana riskler – Yukarı yönlü riskler; beklenenden yüksek hacim 40 20
artışı, elverişli hava koşulları, güçlü turizm faaliyetleri ve yeni uluslararası operasyonların 0 -
dahil edilmesi. Aşağı yönlü riskler; hammadde fiyatlarında artış, tüketici güveninde CCOLA pay fiyatı (TL) BIST100 Relatif
düşüş, hammadde temininde tedarik zinciri sorunları ve TL'nin USD karşısında daha da
zayıflaması. Kayn ak: KAP, CCI, Fin n et, Şeker Yatırım Araş tırma
63 Strateji 2024
Koç Holding (AL, Hedef Fiyat: 224,56 TL) Getiri Potansiyeli: %44
Koç Holding, 9A23’de yıllık %46 artışla 1.440.639mn TL (bankacılık Kod KCHOL TI/KCHOL.IS Kapanış 155.50
dahil) kombine gelir elde etti. Konsolide net kar geçen yılın aynı Piyasa Değeri (Mn TL) 394,332 Son 12 Ay En Yüksek 160.40
Piyasa Değeri (Mn $) 13,137 Son 12 Ay En Düşük
dönemine göre %75 artışla 73.675mn TL oldu. Finans, otomotiv ve Firma Değeri (Mn TL) 620,861 Beta
66.85
1.29
enerji segmentleri 9A23’de konsolide karlılığa güçlü katkıda Firma Değeri(Mn $) 21,412 Ort. Günlük İşlem Hacmi (Mn $) 98.1
bulundu. Halka Açıklık Oranı (%) 25.78 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 60.00
Anahtar Rakamlar (Mn TL) 2021 2022 2022/09 2023/09
Satış Gelirleri (banka hariç) 273,653 733,868 535,749 677,056
Holding solo net nakit pozisyonu 632mn Dolar seviyesinde Büyüme 92.0% 414.9% -27.0% 26.4%
bulunurken, net borç/FAVÖK rasyosu 0,2x seviyesinde bulunuyor. Net Kar(Mn TL) (banka hariç) 15,193 69,806 42,021 73,675
2024 yılında yükselen faizler nedeniyle borçsuz ve güçlü nakit Pay Başına Kar 5.99 27.53 16.57 29.05
Net Borç / FAVÖK (x) 3.41 1.22 1.66 1.04
pozisyonuna sahip şirketlerin öne çıkmasını beklediğimizi
Ort. Özsermaye Karlılığı 27.6% 65.5% 30.8% 43.7%
hatırlatalım.
Ortalama Aktif Karlılığı 1.8% 5.4% 2.8% 3.9%
Değerleme Çarpanları 2021 2022 2022/09 2023/09
Koç Holding’in net aktif değerinde otomotiv segmenti %44, finans F/K 2.2 2.1 1.6 2.7
%15, rafineri/enerji segmenti %22 pay alıyor. 2024 yılında, finans, F/DD 1.1 1.4 0.8 0.9
enerji/rafineri, otomotiv ve beyaz eşya sektörlerinin karlı
TL Getiri (%) 12.2 2.5 9.7 117.9
pozisyonunu korumasını ve Holding’in konsolide karlılığına güçlü $ Getiri (%) 8.4 -5.3 7.6 36.5
katkısını sürdürmesini beklerken rafineri segmentinde karlılıkta ise BIST-100 Relatif (%): 8.9 6.0 2.6 35.7
normalleşme bekliyoruz. 175

165
155
210
Current
145 Price, TRY #VALUE!
135 160
125
İştirak değerlerinde yaptığımız değişiklikler sonrası, Koç Holding 115
105
95
85 110
(KCHOL) için hedef fiyatımızı 217,56 TL’den 224,56 TL 75
65
55
seviyesine yükseltiyoruz. Hedef fiyatımız 12 Ocak 2024 45
35
60
25
kapanışına göre %44 yükseliş potansiyeli taşırken, hisse için AL 15
5 10
tavsiyemizi sürdürüyoruz. Ocak 21 Haziran 21 Kasım 21 Nisan 22 Eylül 22 Şubat 23 Temmuz 23 Aralık 23
BIST100 Rel.
64 Strateji 2024
Petkim (AL, Hedef Fiyat: 29,68 TL) Getiri Potansiyeli: %45
Petkim yılın ilk iki çeyreğinde hem stratejik üretim duruşları hem düşük ürün
fiyatları sebebiyle operasyonel zarar etti. 3Ç23’de hammadde maliyetlerinin Kod PETKM.TI / PETKM.IS Kapanış 20.40
düşüşe geçmesi ve stratejik duruşlarının sona ermesiyle toparlanmaya başladı. Piyasa Değeri (mn TL) 51,702 Son 12 Ay En Yüksek 25.14
En kötünün geride kaldığını düşündüğümüz Petkim, böylelikle 9A23’de yıllık
%18 düşüşle 32.999mn TL satış geliri, yıllık %72 düşüşle 1.009mn TL FAVÖK
Firma Değeri (mn $) 2,653 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 87.71
elde etti. Halka Açıklık Oranı (%) 25 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 19%
Star Rafinerinin %12’si devralındı: Petkim, Rafineri Holding'in sermayesini

teşkil eden payların %20'sini devralma işleminin, 2 Ekim 2023 itibariyle
Satış Gelirleri 48,898 47,311 71,311 97,231
tamamlandığını duyurdu. Böylece Petkim, STAR Rafineri A.Ş.'nin dolaylı olarak
Büyüme 4.0% -3.2% 50.7% 36.3%
%12 pay sahibi olmuştur. (Rafineri Holding, STAR Rafineri A.Ş.'nin %99,99'una FAVÖK 3,390 2,288 9,440 13,771
sahip olan SOCAR Turkey Yatırım A.Ş.'nin %59,99 oranında payına sahiptir.) FA VÖK Marjı 6.9% 4.8% 13.2% 14.2%
İşleme bağlı olarak STAR'a ait finansal sonuçlar, konsolide finansal tablolarda Net Kar 6,580 3,929 10,243 12,902
4Ç23'den itibaren sunulmaya başlanılacaktır. Pay Başına Kar 2.60 1.55 4.04 5.09
Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
Ayrıca, STAR Rafineri ile 2014 yılında imzalanan ve 20 yıl süre ile STAR'dan Net Borç / FAVÖK (x) 4.22 15.28 4.65 3.17
hammadde temin edilmesini gerektiren sözleşme feshedilerek yerine Petkim'e Net Borç / Özsermaye (x) 0.75 1.55 1.34 0.96
esneklik sağlayacak bir sözleşme imzalandı. Yeni sözleşmeye göre alım miktarı Ortalama Özsermaye Karlılığı 41.5% 18.9% 37.1% 32.9%
Petkim'in talebine istinaden belirlenecek olup, hammadde fiyatları ise transfer Ortalama Aktif Karlılığı 15.5% 5.9% 10.9% 10.2%
fiyatlandırması prensiplerine uygun olarak 12 aylık dönemler için
belirlenecektir. Yeni sözleşme, kendiliğinden 1'er yıllık sürelerle yenilenmek Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
üzere 1 yıllığına imzalanmıştır. F/K 7.7 13.2 5.0 4.0
FD/FAVÖK 19.1 33.7 8.2 5.6
STAR rafineri satın almasının Petkim’e değer katacağını ve hammadde FD/Satışlar 1.3 1.6 1.1 0.8
alımlarında esneklik sağlayan yeni sözleşmenin karlılık üzerinde destekleyici F/DD 2.6 2.3 1.6 1.1
olacağını düşünüyoruz. Bu pozitif katkılara karşın, nafta-etilen spreadi oldukça Getiri 1A 3A Y BB 12A
zayıf seviyelerde seyretmeye devam ediyor ve küresel petrokimya TL Getiri (%) 5.7 -13.8 13.7 16.5
piyasasındaki durgunluk sürüyor. Ancak 2024 yılında, naphta-etilen spread’inin $ Getiri (%) 2.1 -20.4 11.3 -27.2
BIST-100 Rölatif (%) 4.7 -13.3 5.2 -28.1
global talebin artmasıyla özellikle yılında 2. Yarısında toparlanacağını
düşünüyoruz.
Beklentilerimiz doğrultusunda, 12 aylık pay başına hedef fiyatımızı 26,00
TL seviyesinden 29,68 TL seviyesine revize ediyoruz. Hedef fiyatımız 12
Ocak 2024 kapanışına göre %45 getiri potansiyeli taşıdığı için TUT
tavsiyemizi AL’a yükseltiyoruz.
65 Strateji 2024
Sabancı Holding (AL, Hedef Fiyat: 100,23 TL) Getiri Potansiyeli: %45
Sabancı Holding, 9A23’de yıllık %63 artışla 449.717mn TL Kod SAHOL TI/SAHOL.IS Kapanış 69.00
(bankacılık dahil) kombine gelir elde etti. Konsolide net kar Piyasa Değeri (Mn TL) 140,788 Son 12 Ay En Yüksek 69.85
Piyasa Değeri (Mn $) 4,690 Son 12 Ay En Düşük 34.12
geçen yılın aynı dönemine göre %46 artışla 34.184mn TL oldu. Firma Değeri (Mn TL) 136,520 Beta 1.11
Finans, çimento ve enerji segmentleri 9A23’de öne çıkan Firma Değeri(Mn $) 4,534 Ort. Günlük İşlem Hacmi (Mn $) 80.0
sektörler oldu ve konsolide karlılığa güçlü katkıda bulundu. Halka Açıklık Oranı (%) 25.78 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 46.00
Anahtar Rakamlar (Mn TL) 2021 2022 2022/09 2023/09
Holding’in net aktif değeri 2023/09 dönemi itibariyle Dolar Satış Gelirleri (banka hariç) 30,570 68,172 46,517 81,584
Büyüme 42.0% 216.7% -31.8% 75.4%
bazında %90 büyüdü.
Net Kar(Mn TL) (banka hariç) 12,032 43,828 27,215 36,674
Pay Başına Kar 5.90 21.48 13.34 17.97
Holding solo net nakit pozisyonu 217mn Dolar seviyesinde Net Borç / FAVÖK (x) 0.44 0.12 0.72 -0.04
bulunurken, net borç/FAVÖK rasyosu 0,4x seviyesinde
Ort. Özsermaye Karlılığı 26.9% 57.6% 29.8% 33.2%
bulunuyor. 2024 yılında yükselen faizler nedeniyle borçsuz ve Ortalama Aktif Karlılığı 1.8% 4.2% 2.3% 2.4%
güçlü nakit pozisyonuna sahip şirketlerin öne çıkmasını Değerleme Çarpanları 2021 2022 2022/09 2023/09
beklediğimizi hatırlatalım. F/K 2.2 2.1 1.6 2.7
F/DD 0.5 0.9 0.4 0.6
Sabancı Holding’in net aktif değerinde finansal hizmetler Getiri 1A 3A Y BB 12A
TL Getiri (%) 13.3 19.6 14.1 82.0
%37, enerji segmenti %20 pay alıyor. 2024 yılında, bankacılık
$ Getiri (%) 9.4 10.5 12.0 14.0
ve çimento sektörlerinin karlı pozisyonunu korumasını ve BIST-100 Relatif (%): 9.9 23.7 6.8 13.3
Holding’in konsolide karlılığına güçlü katkısını sürdürmesini 75 160
bekliyoruz. Current
65 Price, TRY #VALUE!
55 110
İştirak değerlerinde yaptığımız değişiklikler sonrası, 45
35
Sabancı Holding (SAHOL) için hedef fiyatımızı 92,16 25 60
TL’den 100,23 TL seviyesine yükseltiyoruz. Hedef 15
fiyatımız 12 Ocak 2024 kapanışına göre %45 yükseliş 5 10
potansiyeli taşırken, hisse için AL tavsiyemizi Ocak 21 Haziran 21 Kasım 21 Nisan 22 Eylül 22 Şubat 23 Temmuz 23 Aralık 23
sürdürüyoruz BIST100 Rel.
66 Strateji 2024
Selçuk Ecza Deposu (TUT, Hedef Fiyat: 67.50 TL)Getiri Potansiyeli: 11%
İlaç fiyatlarındaki artış öncülüğünde satış gelirlerindeki
Kod SELEC TI/SELEC.IS Kapanış 60,70
büyüme devam ediyor Piyasa Değeri (Mn TL) 37.695 Son 12 Ay En Yüksek 69,20
Şirket payları ile ilgili TUT önerimizi sürdürüyoruz – Selçuk Ecza’nın hedef pay Firma Değeri (Mn TL) 35.053 Beta 0,74
fiyatımızı makro tahminlerimiz ve risksiz getiri oranındaki güncellemeye paralel Firma Değeri(Mn $) 1.159 Ort. Günlük İşlem Hacmi (Mn $) 4,8
63.0 TL seviyesinden 67.50 TL seviyesine revize ediyoruz. Şirket’in cari pay fiyatı Halka Açıklık Oranı (%) 20,01 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 18,6%
hedef pay fiyatımıza göre %11 getiri potansiyeli sunmaktadır. Şirket payları, 2024T Anahtar Rakamlar (Mn TL) 2022 2023T 2024T 2025T
5.1 FD/FAVÖK çarpanıyla, yurtdışı ve yurtiçi benzerlerinin 9.9x ortalamasına Satış Gelirleri 44.712 78.896 126.234 170.416
kıyasla iskontolu işlem görmektedir. Büyüme 70,6% 76,5% 60,0% 35,0%
FAVÖK 3.038 4.463 6.817 9.202
İlaç dağıtım sektöründe pazar payı %38,35 seviyesinde – Türkiye ilaç sektöründe FAVÖK Marjı 6,8% 5,7% 5,4% 5,4%
9A23 itibariyle TL bazında %38,35 (YS21:%39,17) pazar payına sahip olan Selçuk Net Kar(Mn TL) 2.381 3.543 4.824 6.327
Ecza Deposu, 26 ana depo ve 86 bölgesel şube olmak üzere toplam 112 deposu ile Pay Başına Kar 3,83 5,71 7,77 10,19
yaklaşık 26 binden fazla eczaneye ilaç satışı gerçekleştirmektedir. İlaç sektörü Temettü Verimi 0,4%
0,00% 0,6%
0,00% 0,8%
0,00% 1,0%
0,00%
9A23 itibariyle yıllık bazda %98 büyüme ile 220,9 milyar TL seviyesinde Net Borç / FAVÖK (x) -0,20 -0,78 -0,39 -0,33
Net Borç / Özsermaye (x) -0,10 -0,35 -0,22 -0,21
gerçekleşmiştir.
Ort. Özsermaye Karlılığı 44,3% 43,7% 44,3% 48,2%
Artan ilaç fiyatları net satış gelirlerine olumu yansıyor – Şirket ilaç fiyatlarında Ortalama Aktif Karlılığı 13,9% 12,7% 14,0% 15,5%
yapılan ayarlamalardan etkilenmektedir. İlaç dağıtım sektöründe de kar marjları Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
yönetmeliğe göre belirlenmekte olup, ilaç fiyat aralıklarına göre sabit kar marjları F/K 15,8 10,6 7,8 6,0
FD/FAVÖK 11,5 7,9 5,1 3,8
uygulanmaktadır. Ayrıca kârlılığı etkileyen diğer bir etmen fiyat değişikliklerinin
FD/Satışlar 0,8 0,4 0,3 0,2
açıklandığı dönemlerde elde edilen stok karları olmaktadır. Hatırlanacağı üzere, F/DD 5,9 3,8 3,1 2,6
beşeri tıbbi ürünlerin fiyatlandırılmasında kullanılacak Türk lirasının Euro değeri Getiri 1A 3A YBB 12A
25 Aralık 2023 itibarıyla 14.0387 TL'den %25 artırılarak 17.550 TL'ye çıkarılmıştır. TL Getiri (%) 19,6 -1,7 -1,5 74,0
Türkiye ilaç fiyatları 2023 Temmuz ayında %30,5, 2023'te ise %36,77 artırılmıştır. $ Getiri (%) 15,5 -9,1 -3,3 9,0
Buna göre ilaç fiyatlarındaki artış yıllık bazda %123'e ulaşmıştır İlaç fiyatları için BIST-100 Relatif (%): 16,0 1,7 -7,8 8,3
2024 EUR/TL referans oranı 17,55 TL seviyesinde bulunmaktadır. Döviz kurunun 80
cari kurun oldukça altında olması, ilaç piyasasındaki sorunların devam etmesine 70 450
60
bağlı olarak 2024'te yeni fiyat artışlarının gelebileceğini düşünüyoruz. İlaç 350
50
fiyatlarında yaşanacak artış şirketin net satış gelirlerine 2023 yılında olduğu gibi 40
250
2024 yılında da pozitif yansıması olacağını düşünüyoruz. 30
20 150
2024 Beklentileri – Şirket’in 2022 yılını 78.896 milyon TL net satış geliri ve 4,463 10
milyon TL FAVÖK rakamı ile tamamlamasını bekliyoruz. Şirket’in 2024 yılında net 0 50
satış gelirlerinin artan ilaç fiyatlarına paralel %60 büyüme ile 126,234 milyon TL ve Ocak 21 Haziran 21 Kasım 21 Nisan 22 Eylül 22 Şubat 23 Temmuz 23 Aralık 23
FAVÖK rakamının da 6.817 milyon TL seviyesine ulaşacağını tahmin ediyoruz.
Şirket’in 2023 yılını 3.543 milyon TL net kar rakamı ile tamamlamasını beklerken, SELEC BIST100 Rel.
2024 yılında 4.824 milyon TL net kar açıklayacağını tahmin ediyoruz. Kaynak: KAP, Finnet, Şeker Yatırım Araş tırma
67 Strateji 2024
Tüpraş (AL, Hedef Fiyat: 195,45 TL) Getiri Potansiyeli: %40
Tüpraş, yılın ilk yarısında planlı üretim duruşları nedeniyle düşük kapasite Kod TUPRS.TI / TUPRS.IS Kapanış 139.70
kullanım oranı gerçekleştirse de özellikle yüksek sezon olan 3Ç’de artan Piyasa Değeri (mn TL) 269,173 Son 12 Ay En Yüksek 166.21
kapasite kullanım oranı ve ürün marjları sayesinde 9A23’de 21,9 milyon ton
satış hacmi ve yıllık %5 artışla 382.369mn TL satış geliri elde etti. 2023 yılında Firma Değeri (mn $) 7,022 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 156.04
global talep Avrupa başta olmak üzere düşük seyretmekle beraber Halka Açıklık Oranı (%) 25 Yabancı Sahiplik Oranı (%) 13%
rafinerilerdeki üretim duruşları sürdüğünden ürün marjları görece dengeli bir Anahtar Rakamlar (TL, mn) 20212022 2023T 2024T 2025T
Satış Gelirleri 481,765 548,717 795,018 955,776
performans izledi. 9A23’de Tüpraş’ın net rafineri marjı 13,3 $/v oldu.
Büyüme 215.9% 13.9% 44.9% 20.2%
FAVÖK 55,477 73,929 84,272 103,224
Tüpraş 2023 yılında 11-12 $/v aralığında Rafineri Marjı, 24-25 milyon ton FA VÖK Marjı 11.5% 13.5% 10.6% 10.8%
üretim, 29-30mn ton satış hacmi ve %85-90 kapasite kullanım oranı Net Kar 41,045 43,671 53,602 63,100
Pay Başına Kar 149.11 22.67 27.82 32.75
gerçekleşmesi bekliyor. Şirketin, Rafinaj Yatırım Harcaması beklentisi ise Temettü Verimi 31.9% 45.2% 10.0% 11.7%
yaklaşık 350 milyon Dolar iken yatırım harcamalarının ise %60’lık kısmının Net Borç / FAVÖK (x) -0.30 -0.70 -0.75 -0.85
enerji verimliliği ve çevre projelerine ilişkin olacağı belirtilmiştir. Net Borç / Özsermaye (x) -0.25 -0.43 -0.39 -0.43
Ortalama Aktif Karlılığı 29.8% 20.2% 17.4% 16.1%
2024 yılının ilk yarısında düşük sezon olmasının da katkısıyla ürün marjlarında Değerleme Çarpanları 2022 2023T 2024T 2025T
normalleşme beklerken, ikinci yarısında global talebin artış gösterebileceğini F/K 3.6 6.2 5.0 4.3
ve ürün marjlarında da toparlanma görebileceğimizi düşünüyoruz. Bununla FD/FAVÖK 2.3 2.9 2.6 2.1
FD/Satışlar 0.3 0.4 0.3 0.2
beraber OPEC+’ın üretim kesintisi kararında ısrarcı olması da marjlar üzerinde F/DD 11.5 2.2 1.7 1.3
pozitif etki yapabilir. Getiri 1A 3A Y BB 12A
TL Getiri (%) -6.8 -3.8 -1.5 118.1
$ Getiri (%) -10.0 -11.2 -3.5 36.3
Net nakit pozisyon: Tüpraş, 2023/09 dönemi itibariyle +53mr TL net nakit BIST-100 Rölatif (%) -7.4 -3.0 -8.5 35.2
pozisyondadır. Güçlü net nakit pozisyonunun da desteğiyle Tüpraş’ın 2023 yılı
karından yaklaşık 22 milyar TL’lik temettü dağıtacağını öngörüyoruz.
Beklentilerimiz neticesinde TUPRS payları için 12 aylık pay başına hedef

fiyatımızı 174,20 TL seviyesinden 195,45 TL’ye yükseltiyoruz. Hedef
fiyatımız 12 Ocak 2024 kapanışına göre %40 yükseliş potansiyeli
taşıdığından AL önerimizi sürdürüyoruz.
Riskler - Hedef fiyatımız ve tahminlerimize yönelik aşağı yönlü riskler; ürün

marjlarının beklentilerimizden zayıf seyretmesi, daha zayıf talep, TL’nin değer
kazanması, makroekonomik değişkenlerde oluşabilecek değişikliklerdir. Kayn ak: KAP, Fin n et, Şeker Yatırım Araş tırma
68 Strateji 2024
Çekince..
UYARI NOTU:
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım
danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak
kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali
durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan
bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Bu rapordaki veri, grafik ve tablolar güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup,
burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine
dayanmaktadır.
Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından ŞEKER YATIRIM
MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Şeker Yatırım Menkul Değerler
A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil
ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz.
Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 34330 Şişli / İSTANBUL
Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com
69 Strateji 2024

Rapor

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Rapor

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

2024 Stratejisi

Yerel seçimlere kadar yüksek

Çin’deki gayrimenkul/emlak piyasasındaki krizin derinleşerek yayılma riski ve büyümede yavaşlama,

Tavsiye Listesi 12 Ocak 2024

Tavsiye Listesi’nde 12 Ocak 2024 kapanışları baz alınmıştır.

Değişim 1Ay 3Ay 12Ay YBD

12 Ocak 2024 itibariyle

Ocak 22 40,30 Ocak 22 -267

Mart 23 28,41 Mayıs 23 -574

%37,95 seviyesine (2022:%29,53)

yatırımcı payı 2023 yıl sonunda

2024 YILI MERKEZ BANKALARININ TOPLANTI TARİHLERİ / ÖNEMLİ TARİHLER

Gelişmiş Gelişmekte Olan Türkiye ABD 10 Yıllık Brent VIX

ikinci yarısından itibaren KKM kur farkı ödemeleri ve TL karşılığı 33 47

döviz işlemleri nedeniyle piyasalarda likidite fazlası oluşmuştur. 28

TL likidite çeşitli para politikası araçlarıyla sterilize edilmiş ve 37

likiditesi yönetiminin odak noktası sıkılaşan para politikası ile iç 18 27

talebin kısılması ve enflasyona talep tarafından gelen baskının 13

azaltılmasıdır. Bu amaçla SWAP kanalıyla verilen TL likidite de 8

kademeli olarak azaltılacaktır. Türk Lirası getirilerinin cazip 12

oluşu, sermaye girişleri ve enflasyon eğilimindeki düşüş de döviz 3 7

tutmanın alternatif maliyetlerini yükseltecektir. Bu varsayımlar

seviyelerinden %40 seviyelerine kadar gerilemiş, yıl sonunu %64.8 45 90

yansımalarının gecikmeli etkileri düşünüldüğünde enflasyon 35 70

görünümünün kademeli olarak iyileşeceğini tahmin ediyoruz. Para 30

politikası kontrol sahası dışından gelen şoklar enflasyonda yukarı 25

yönlü hareketleri tetiklese de, 2024 yılı ikinci yarısından itibaren 20

harcamalarındaki düşüş de devam edecektir. Bütçe açığının 30

toparlanması için hükümet harcamalarındaki seyrin de daraltıcı 20

maliye politikası ile yavaşlayacağını öngörüyoruz. Diğer yandan 10

net ihracattan gelen negatif baskı azalacak ve cari dengeye de 0

olumlu katkı sağlayacaktır. Çıktı açığının yılın ikinci yarısında -10

etmiştir. Kredi büyümesindeki artışın da etkisiyle iç talep güçlü

kaydetmiştir. Yaz mevsiminin etkisiyle hizmetler dengesinden 0

sonucu cari açık gerilemeye başlamıştır. Çekirdek cari denge -10

diyebileceğimiz altın ve enerji hariç cari açık ise pozitif seyrini 3

sürdürmektedir. 2024 boyunca dış ticaret açığında, kurdaki değer

ticaret açığındaki yavaşlama hem de hizmetler dengesindeki -40

toparlanma ile birlikte cari açığın kademeli olarak gerileyeceği -7

yükselişle sigorta sektörü olmuştur.

BIST 100 35.60%

Gıda İçecek 59.96%

Model portföy değişiklikleri

Üçüncü aşama krediler karşılık oranı %82 seviyesinde, sınıfının en 7.0 85

Ancak likidite tarafında TL kredi-mevduat rasyosu %94 oranında ve 16.5 115

fiyatlarının zayıflamasına yol açtı.

sonrası batılı ülkelerin yaptırımları sonrası Türkiye ve diğer ülkelere

Kaynak: Türk Çelik Üreticileri Derneği

sürecine girmesinin ardından global çelik sektöründe talebin Japonya

maliyetlerinin de ılımlı seyredeceğini düşünüyoruz. 2024’de Türk çelik Dünya

Kayn ak: KAP, Fin n et, Şeker Yatırım Araş tırma

Kayn ak: KAP, Fin n et, Şeker Yatırım Araş tırma

TCELL Pay Fiyatı (TL) BIST-100 Rel.

Kayn ak: KAP, Fin n et, Şeker Yatırım Araş tırma

uygulandı. Ancak 1 Ekim 2023 tarihinden itibaren azami uzlaştırma fiyatı

Kaynak: IATA, Şeker Yatırım Kaynak: IATA, Şeker Yatırım

Kaynak: TUIK, Şişecam

Kaynak: TUIK, Şişecam

Kaynak: Türk Çimento

Kaynak: Türk Çimento

Küresel Ev Aletleri Sektörü Beklentileri

Büyük Ev Aletleri Küçük Ev Aletleri

Beyaz Eşya Sektörü Yurt İçi Verileri