Psychologia Prtfel

INTELIGENTNY
INWESTOR
XXI WIEKU TOM III
OD PODSTAW PO SZCZYT INTELIGENCJI INWESTOWANIA
INTELIGENTNY
INWESTOR
XXI WIEKU TOM III
www.inteligentnyinwestor.pl
Autor: Trader21
Konsultacja merytoryczna: Marcin Kremiec
Projekt i skład: FlatArt

Wydawca: Independent Publishing
Inteligentny Inwestor XXI wieku

Wydanie II Copyright 2020© Independent Trader

ISBN 978-83-957565-3-5
INTELIGENTNY
INWESTOR
XXI WIEKU TOM III
WYDANIE II
INDEPENDENT TRADER
2020
O autorze
Trader21 – przedsiębiorca, inwestor z wieloletnim doświadczeniem na rynkach

finansowych. Pierwszą firmę założył już w trakcie studiów na Uniwersytecie Warszawskim.
Okazała się ona strzałem w dziesiątkę. Po kilku kolejnych latach wszystkie firmy,
jakie kontrolował, zatrudniały łącznie kilkadziesiąt osób. W międzyczasie ukończył
MBA na University of Illinois. Należał również do Business Centre Club (prestiżowy
klub pracodawców).
W 2008 roku wycofał się z biznesów, po czym zaczął podróżować po świecie. Poznawanie
innych kultur pozwoliło mu otworzyć umysł oraz całkowicie inaczej spojrzeć na otaczającą
nas rzeczywistość. W ciągu kilku kolejnych lat mieszkał m.in. w Indonezji, Singapurze
i na Kostaryce. Ostatecznie w 2012 roku osiadł na Majorce. Wtedy też założył bloga
IndependentTrader.pl, gdzie zaczął publikować artykuły o tematyce inwestycyjnej.
Jego teksty – pisane przystępnym językiem – przyciągnęły tysiące Czytelników, a blog

zaczął być dostrzegany w Internecie. W 2014 roku zajął II miejsce w konkursie „Ekonomiczny
Blog Roku” organizowanym przez Money.pl. Z kolei na konferencjach Invest Cuffs blog
IndependentTrader.pl dwukrotnie zwyciężył w kategorii „Blog Roku” (2016, 2017),
a sam autor dwukrotnie został uznany za „Osobowość Roku” (2017, 2019). W międzyczasie
stworzył kurs „Inteligentny Inwestor”, którego ostatnią – trzecią edycję kursanci ocenili na
9,6 w 10-stopniowej skali.
Poza działalnością związaną z blogiem Trader21 poprowadził kilkadziesiąt wykładów,

wziął udział w długiej liście debat oraz udzielił setek wywiadów. Przez cały czas trzymał się
zasady, że wiedza o inwestowaniu powinna być przekazywana prostym językiem, tak aby
mogło z niej skorzystać jak najwięcej osób. Tym założeniem kierował się również podczas
pisania książki „Inteligentny Inwestor XXI wieku”.
str. 4
Ludzie popadają w szaleństwo stadami, zaś zmysły odzyskują powoli,
jeden po drugim.
Charles MacKay
Wielkie rzeczy nie powstają w pośpiechu, ale tworzone są z szeregu
małych rzeczy zgromadzonych razem.
George Eliot (pseudonim Mary Ann Evans)
Nigdy nie działaj na podstawie myślenia życzeniowego. Działanie bez
sprawdzania faktów sprawi, że zostaniesz zmieciony wraz z tłumem.
Jim Rogers
str. 5
Spis treści
I. Budowa portfela
1. Czy warto budować portfel samodzielnie? str. 9

2. Po co nam łączenie aktywów str. 11
3. Portfel Benjamina Grahama str. 13
4. Portfel Harry`ego Browne`a str. 17
5. Portfel Marca Fabera str. 21
6. MOAR, czyli koncepcja Michaela O`Higginsa str. 23
7. Różne aktywa i portfele w latach 1972-2019 str. 26
8. Różnice między PPT a moim portfelem str. 27
9. Profile inwestorów. Czy istnieje portfel dla każdego? str. 50
10. Płynna granica między aktywami str. 55
11. Aktywa w obliczu różnych trendów inflacyjnych str. 58
12. Historia się rymuje str. 62
13. Po co nam dywersyfikacja? str. 79
II. Dywersyfikacja geograficzna
1. Obywatelstwo str. 93
2. Rezydencja podatkowa str. 94
3. Spółki zagraniczne str. 96
4. Jak w pełni wykorzystać dywersyfikację geograficzną? str. 98
5. Rachunek w banku str. 98
6. Konto brokerskie str. 99
7. Metale szlachetne str. 100
III. Optymalizacja podatkowa
1. Pytania i odpowiedzi str. 105
str. 6
IV. Psychologia inwestowania
1. Ile tracimy z powodu naszych emocji? str. 111

2. Anegdoty i milczące dowody str. 113
3. Jak dziennikarze mieszają inwestorom w głowach? str. 116
4. Nie ufaj ekonomistom str. 121
5. Dlaczego nie należy słuchać rad bankierów str. 124
centralnych?
6. Jak kreuje się wyniki lepsze od oczekiwanych? str. 129
7. Jak podchodzić do statystyk? str. 132
8. Obsesja zyskowności str. 135
9. Przesadna pewność siebie str. 137
10. Inwestowanie to maraton, a nie sprint str. 139
11. Umiejętne filtrowanie informacji poprawia wyniki str. 141
inwestorów
12. Jak wzmacniać psychikę pod kątem inwestycji? str. 143
13. Kiedy zachowywać nadzwyczajną czujność? str. 153
14. Czy tłum faktycznie traci na rynkach? str. 155
15. Kierują nami nastroje str. 158
16. Nie trać głowy str. 161
str. 7
str. 8
I Budowa
portfela
Wiedza na temat różnych grup aktywów, ich wycen oraz specyfiki jest bardzo cenna. Nie
gwarantuje ona jednak sukcesu, przynajmniej dopóki nie nauczycie się, w jaki sposób
połączyć poszczególne elementy, tak aby stworzyć portfel inwestycyjny.
1. Czy warto budować portfel samodzielnie?
Budowa portfela inwestycyjnego – to brzmi poważnie i wiele osób pewnie myśli w tym
momencie, że to ponad ich możliwości. Nic bardziej mylnego. Stworzenie portfela, który
w długim terminie przyniesie nam zadowalający zwrot przy małych wahaniach, jest
naprawdę proste. Niestety potężna grupa złożona z analityków, ekonomistów, maklerów
i polityków chce, byście myśleli, że to zadanie Was przerasta. Dlaczego? Zastanówcie się
– jeśli co dziesiąty Polak miałby wiedzę wystarczającą do stworzenia portfela, to mógłby:
a) radzić sobie sam,
b) pomóc swoim bliskim,
c) pomóc swoim znajomym,
d) pomóc sąsiadom.
W takiej sytuacji praca większości doradców i maklerów przestałaby mieć jakiekolwiek

uzasadnienie.
Co więcej, z rynku zniknęłoby 95% funduszy aktywnie zarządzanych, które nie dość, że
wypadają dużo gorzej niż średnia dla rynku, to jeszcze pobierają 3% opłaty za zarządzanie
– niezależnie, czy wypracują zysk, czy stratę.
Tymczasem tworząc portfel samodzielnie, możecie korzystać z ETF-ów, których roczny

koszt waha się od 0,2% do 0,7%. Przyjmijmy, że średnia to 0,5%.
Załóżmy teraz, że nasz horyzont inwestycyjny wynosi 20 lat, a początkowy budżet to 100
tys. USD. Dalej przyjmijmy, że portfel, który będziecie w stanie stworzyć po przeczytaniu
tego działu, przynosi Wam 10% zysku rocznie. Porównajmy to z funduszem aktywnie
str. 9
zarządzanym, który również wypracowuje 10% średniorocznego zysku. W przypadku
samodzielnie osiągniętego wyniku co roku odejmujemy 0,5%, czyli tyle, ile kosztuje
nas utrzymanie ETF-u. Ostatecznie zostaje 9,5% czystego zysku. Z kolei w przypadku
funduszy aktywnie zarządzanych odejmujemy 3%, więc wynik spada już do 7%. Różnica
niby niewielka 7% vs. 9,5%. Zobaczcie jednak, jak wpłynie na nasz portfel w dłuższym
terminie.
W przypadku samodzielnego inwestowania z wykorzystaniem najtańszych instrumentów,

po 20 latach na Waszym koncie jest 560 tys. USD (460% zysku). Z kolei przy inwestowaniu
za pośrednictwem funduszu aktywnie zarządzanego zgromadzona kwota to 360 tys. USD
(260% zysku).
Różnica wynosi 200 tysięcy dolarów lub 460% vs. 260%.
Moim zdaniem powyższa tabela to najlepszy argument, by poświęcić kolejne kilkadziesiąt

godzin na edukację i samodzielnie stworzyć portfel odporny na wszelkie zachodzące
zmiany.
str. 10
2. Po co nam łączenie aktywów?
Być może zdarzyło się Wam usłyszeć, że tworzenie odpowiednio ułożonego portfela
inwestycyjnego to strata czasu, ponieważ inwestując w długim terminie wystarczy po
prostu skupić się na rynku akcji. To mit, z którym chciałbym się rozprawić na samym
początku działu.
Wystarczy wyciągnąć wnioski z przeszłości. Cofnijmy się do roku 1968, kiedy akcje w USA
były niewyobrażalnie drogie. Widać to chociażby na poniższej grafice, która pokazuje
wyceny amerykańskich spółek na tle akcji z innych krajów rozwiniętych (im wyżej, tym
większe przewartościowanie akcji w USA).
Źródło: Marc Faber
Grafika mówi wiele zarówno o sytuacji z 1968 roku, jak i obecnych wycenach. To jednak
nie koniec podobieństw z obecną sytuacją. Wówczas także mieliśmy na rynku grupę
wyjątkowo popularnych spółek, które zdaniem ekspertów miały rosnąć
w nieskończoność. Były to m.in. Coca-Cola, Johnson & Johnson czy Kodak. W przypadku
tych spółek standardem był wskaźnik cena/zysk na poziomie 70. W końcu jednak doszło
do sytuacji, w której optymizm oraz kredyt zaciągnięty na zakup akcji były tak wysokie, że
zabrakło paliwa do dalszych wzrostów. Zaczęły się spadki.
Trzy lata później prezydent Richard Nixon zdecydował się zerwać ostatnią nić pomiędzy
dolarem a złotem. Rozpoczęła się dekada wysokiej inflacji, w trakcie której najlepszą
str. 11
inwestycją były metale szlachetne i surowce. Gotówka i obligacje traciły na wartości
w szybkim tempie, a akcje poruszały się w trendzie bocznym (górny wykres). Po
uwzględnieniu inflacji okazało się, że w latach 68–82 ceny akcji spadły o 75% (dolny wykres).
str. 12
Posłużę się jeszcze drugim, bardziej współczesnym przykładem. Pod koniec lat 90. w USA
trwała mania wokół spółek technologicznych. Indeks Nasdaq rósł w niebywałym tempie,
a połowa Amerykanów była giełdowymi ekspertami od spółek technologicznych czy
start-upów. W końcu jednak bańka pękła. Ktokolwiek zainwestował w akcje na przełomie
1999 i 2000 roku, musiał czekać piętnaście lat na odrobienie strat – i to nie licząc inflacji.
Ilu wytrwało? Co najwyżej ułamek procenta inwestorów. Reszcie puściły nerwy i zapewne
pozbyli się akcji na przełomie 2002 i 2003 roku.
Angażowanie całego kapitału w akcje jest bardzo złym pomysłem. Po pierwsze, to aktywa
o wysokiej zmienności. Jeśli trafi się słaby rok, to spadki notowań rzędu 30–40% mogą
całkowicie zniechęcić do inwestowania. Po drugie, jak wynika z powyższych przykładów,
możecie trafić na początek bardzo słabego okresu dla akcji. Wówczas nawet Wasza
wytrwałość nic nie pomoże. Stracicie kapitał i wyjdziecie z rynku po kilku latach. Uznacie,
że od dziś przenosicie wszystkie oszczędności na lokatę. Zważywszy na obecne otoczenie
(negatywne realne stopy procentowe), będzie to kolejna zła decyzja. Alternatywa?
Zbudowanie portfela opartego na solidnych fundamentach. Pora na szczegóły.
3. Portfel Benjamina Grahama
Pierwszym znanym inwestorem, który postanowił stworzyć trwałą strategię opartą o

różne aktywa, był Benjamin Graham, mentor Warrena Buffetta. Grahama uznaje się dziś
za ojca „inwestowania w wartość”. W najprostszych słowach jest to szkoła inwestowania,
która skupia się na analizie fundamentalnej spółek. Grahama od zawsze interesowało
nabywanie przedsiębiorstw, które są wyceniane przez rynek znacznie niżej od ich
realnej wartości. Wychodził z założenia, że inwestycja w dane przedsiębiorstwo musi
być traktowana jako „nabywanie części biznesu”. Takie podejście najlepiej pokazuje, że
str. 13
Benjamin Graham był inwestorem, a nie spekulantem. Na bazie jego potężnej wiedzy
powstała biblia inwestowania, czyli książka „Inteligentny Inwestor”, o której wspominałem
w I tomie.
Co takiego zaproponował Graham w kwestii budowy portfela? Podzielił inwestycje na

akcje i obligacje. Dziś wydaje się to czymś banalnym, więc łatwo przeoczyć najważniejszą
różnicę między inwestowaniem w te aktywa. Obligacje są mniej zmienne niż akcje, ale
– co najważniejsze – ich cena często zmienia się odwrotnie niż cena akcji. Ich obecność
w portfelu sprawia, że unikamy sytuacji, w której (inwestując wyłącznie w akcje) w ciągu
roku moglibyśmy stracić połowę kapitału. Dlaczego to takie istotne? Ponieważ odrabianie
dużych, kilkudziesięcioprocentowych strat jest niebywale trudne.
Przykład: jeśli zaczynamy inwestycje, mając 100 tys. zł i tracimy 50%, to po roku mamy już
tylko 50 tys. zł. Aby odrobić straty musimy wypracować 100% zysku (z 50 tys. zł na 100 tys.
zł). Resztę podobnych sytuacji pokazuje tabela.
Nie muszę dodawać, że strata kilkudziesięciu procent w jednym roku dla wielu osób
oznaczałaby koniec przygody z giełdą ze względu na słabą psychikę.
Skoro portfel oparty na akcjach i obligacjach obniża zmienność i zwiększa nasze

bezpieczeństwo, to jak dokładnie powinny wyglądać jego proporcje?
Graham wychodził z założenia, że aktywa te nie mogą stanowić mniej niż 25% portfela.
Nie ustalał zatem żadnych ścisłych zasad, a inwestor miał dopasować proporcje
do siebie. Im większa odporność na wahania, tym większy udział akcji. Różnicę
w zmienności pokazuje poniższa tabela. Przedstawiłem w niej różnicę (w punktach
procentowych) pomiędzy najlepszym i najgorszym wynikiem w latach 1972–2018
dla portfeli o różnych proporcjach. Z kolei w ostatniej kolumnie podany został
średnioroczny zysk portfela w analizowanym okresie.
str. 14
Jak widać, im większy udział obligacji, tym mniejsza zmienność (maleją różnice
pomiędzy najlepszym i najgorszym rokiem). Trochę zamieszania wprowadza tutaj
jeden rok, kiedy portfel złożony z samych obligacji wypracował 40% zysku. Był to
jednak wyjątek od reguły. Generalnie większy udział obligacji oznacza mniejszą
zmienność, a w długim terminie – mniejszy zysk.
Portfel Grahama miał jeszcze jedną bardzo ważną zasadę, która jest ignorowana przez
większość inwestorów na świecie. Zakładał bowiem tzw. rebalansowanie. Wytłumaczę
Wam to na przykładzie portfela złożonego po połowie z akcji i obligacji.
Zgodnie z założeniami Grahama za każdym razem, kiedy udział akcji w portfelu spadał
poniżej 45% bądź rósł powyżej 55%, inwestor powinien dokonać takich zmian, aby
proporcje ponownie wynosiły 50:50. Tym samym Graham dokupował część aktywów,
które w ostatnim czasie staniały, i sprzedawał nieco tych, które niedawno podrożały.
Brzmi logicznie, prawda? A jednak jest to całkowicie sprzeczne z myśleniem większości
inwestorów, którzy dokupują, kiedy coś rośnie!
Właśnie to rozsądne podejście pozwalało Grahamowi na generowanie bardzo

przyzwoitych rezultatów przy niskiej zmienności.
Wady portfela Grahama
Na przykładzie portfela Grahama pokazałem Wam, w jaki sposób zarządzanie portfelem

może ograniczać zmienność oraz czym jest rebalansowanie.
Benjamin Graham zakończył działalność na Wall Street w latach 60. Jak na tamte czasy
jego podejście z uzupełnianiem portfela o taniejące akcje lub obligacje wyglądało
naprawdę innowacyjnie. Niestety, już po przejściu Grahama na emeryturę okazało się, że
jego strategia ma też słabe strony. Otóż portfel złożony z akcji i obligacji nie jest odporny
na okresy bardzo wysokiej inflacji, a właśnie z takim otoczeniem mieliśmy do czynienia
w latach 70. W trakcie tamtej dekady akcje kilkukrotnie rosły i spadały, ale nawet w fazach
wzrostów cały zysk z inwestycji był pożerany przez inflację. W wartościach realnych
str. 15
inwestorzy tracili na akcjach i obligacjach niemal rok w rok! Portfel, który miał przynosić
bezpieczeństwo i chronić inwestorów przed emocjami, okazał się całkowicie bezbronny
w obliczu wysokiej inflacji.
Muszę tutaj podkreślić, że tworzenie portfela z jakichkolwiek dwóch innych grup aktywów
również jest w długim terminie skazane na porażkę. Dlaczego? Problem tkwi w korelacji.
Wyjaśnię Wam dokładnie, co mam na myśli. Korelacja pomiędzy dwoma aktywami może
wynosić od 1 do −1, gdzie 1 oznacza, że dwa aktywa rosną lub spadają jednocześnie z taką
samą siłą. Z kolei −1 oznacza, że poruszają się zawsze w przeciwnych kierunkach.
Dla przykładu między złotem i srebrem występuje bardzo silna dodatnia korelacja
wynosząca ok. 0,8. Bardzo rzadko zdarza się, aby złoto i srebro poruszały się
w przeciwnych kierunkach. Ktoś mógłby zatem wpaść na pomysł, aby stworzyć portfel
z dwóch grup aktywów, których korelacja jest bliska −1. W ten sposób w momencie, kiedy
jedna grupa zaliczyłaby stratę, wciąż mielibyśmy w zanadrzu drugą, która notowałaby
wzrosty. Niestety, patrząc w dłuższej perspektywie czasowej, korelacja między dwoma
aktywami bywa zmienna. Potwierdza to przypadek amerykańskich akcji i obligacji.
Korelacja pomiędzy nimi została przedstawiona na poniższym wykresie.
Biorąc pod uwagę wyłącznie początek XXI wieku, moglibyśmy stwierdzić, że akcje
i obligacje poruszają się w tym samym kierunku. Niekoniecznie musi tak to wyglądać,
czego potwierdzeniem są poprzednie dekady.
Źródło: RBA
str. 16
Problemy związane z portfelem Grahama i zmieniającą się korelacją rozwiązała
przedstawiona w latach 80. strategia Harry’ego Browne’a.
4. Portfel Harry’ego Browne’a
W 1970 roku Harry Browne napisał książkę „Jak zarobić na nadchodzącej dewaluacji?”.
Wykazał się wówczas jednocześnie niesamowitą wiedzą oraz świetnym wyczuciem czasu.
Kiedy wszyscy zachwycali się jeszcze rynkiem akcji, Browne doszedł do wniosku, że czeka
nas okres wysokiej inflacji, w którym najlepiej poradzą sobie aktywa materialne. Rok
później zerwano link dolara do złota i doszło do silnej dewaluacji amerykańskiej waluty.
W górę poszybowały ceny metali szlachetnych i surowców. Ktokolwiek zastosował się do
rad Browne’a, zaliczył wspaniałe zwroty z inwestycji.
Na początku lat 80. sytuacja się odwróciła. Inwestorzy byli zniechęceni do akcji i obligacji,
które miały za sobą fatalną dekadę. Wszyscy byli pod wrażeniem wzrostu ceny złota.
Z kolei Browne doszedł do wniosku, że okres dewaluacji minął, i zabrał się za stworzenie
portfela, który będzie radził sobie dobrze niezależnie od otoczenia.
Co miał na myśli mówiąc „otoczenie”? Po pierwsze chodziło o to, aby stworzyć portfel,
który będzie radził sobie niezależnie od tego, czy w danym momencie gospodarka pięknie
się rozwija, czy też się kurczy. Po drugie portfel miał również przynosić dobre rezultaty
zarówno w okresach rosnącej inflacji (związanej zazwyczaj z luźną polityką monetarną),
jak i deflacji.
Przyjrzyjmy się zatem poszczególnym rodzajom otoczenia makroekonomicznego oraz

sprawdźmy, jak może działać ono na poszczególne grupy aktywów.
a) Okres prosperity – czas, w którym gospodarka rozwija się w dobrym tempie, zyski
przedsiębiorstw rosną, co przekłada się na wzrosty cen akcji. W społeczeństwie dominuje
optymizm, w związku z czym mało kto jest zainteresowany inwestowaniem w złoto.
Z biegiem czasu coraz mniej osób pamięta o ostatniej bessie, więc tłum inwestuje na
rynkach akcji i obligacji, obniżając udział gotówki w portfelach.
b) Okres recesji – to czas, w którym zyski przedsiębiorstw zaczynają spadać, dochodzi do

większej liczby bankructw, rośnie bezrobocie. Ceny akcji zaliczają mocne spadki w ujęciu
realnym (z uwzględnieniem inflacji). To dobry czas dla gotówki. Recesja sama w sobie
trwa zazwyczaj dość krótko. Po tym okresie jedne z trzech głównych aktywów pokazują,
czy idziemy w stronę powrotu prosperity (wzrosty akcji), inflacji (wzrosty złota) czy pełnej
deflacyjnej depresji (wzrosty cen obligacji).
str. 17
c) Okres wysokiej inflacji – oznacza szybką utratę siły nabywczej przez walutę. W tym
czasie akcje często notują wzrosty w ujęciu nominalnym, ale po uwzględnieniu inflacji
okazuje się, że przyniosły straty. Źle wypadają również obligacje i gotówka. Z kolei polisą
ubezpieczeniową w takich okresach jest złoto, które bardzo mocno zyskuje na wartości.
d) Okres deflacji – kiedyś oznaczałoby to przede wszystkim ograniczenie ilości pieniędzy

w obiegu, dzisiaj deflację kojarzy się jako spadek cen. To czas malejących zysków
przedsiębiorstw, co oznacza spadki na rynku akcji. W okresie deflacji dobrze prezentują
się obligacje.
Harry Browne wyszedł z założenia, że podczas tworzenia portfela należy brać pod uwagę
każdy z powyższych podpunktów. W trakcie analiz wyróżnił co najmniej pięć cech „złej
dywersyfikacji”. Oto one:
1. Zbyt duża ekspozycja portfela na jedną grupę aktywów (zazwyczaj tę, która najbardziej
podoba się inwestorowi).
2. Duży udział aktywów wystawionych na ten sam typ ryzyka (dywersyfikacja w postaci
akcji z różnych branż to tylko iluzja dywersyfikacji).
3. Opieranie portfela na błędnych danych dotyczących korelacji między aktywami.
4. Brak aktywów materialnych, takich jak złoto.
5. Zbyt niski poziom gotówki.
Ostatecznie Browne stworzył portfel, który wygląda bardzo prosto, a jednocześnie

w długim terminie przynosi bardzo zadowalające wyniki (o ile ktoś nie ma nierealnych
oczekiwań). Oto jego skład:
str. 18
Jak widać, Browne rozdzielił kapitał równomiernie pomiędzy cztery aktywa: akcje,
obligacje, gotówkę i złoto. Co dokładnie kryje się pod tymi nazwami? W przypadku
akcji może chodzić o główny indeks dla rynku w Stanach Zjednoczonych bądź indeks
odwzorowujący globalny rynek akcji. Wszystko zależy od tego, z jakiej perspektywy
sytuację analizuje inwestor i z jakiego kraju pochodzi. Na potrzeby książki wziąłem
pod uwagę rynek w USA, ponieważ jest on większy niż wszystkie pozostałe
giełdy razem wzięte. Amerykańskie akcje dobrze odwzorowuje ETF SPY.
Jeśli chodzi o obligacje, to w tym przypadku mowa o długoterminowych papierach,

których termin zapadalności waha się w granicach 20-30 lat. Optymalny punkt odniesienia
daje tutaj ETF TLT, zapewniający nam ekspozycję na długoterminowe obligacje USA.
W jaki sposób policzyć wynik dla gotówki? Najlepiej poprzez wykorzystanie wyników
krótkoterminowych (maksymalnie dwanaście miesięcy) obligacji USA, czyli tzw. T-Bills.
Tutaj ekspozycję zapewnia nam ETF SHV.
Z kolei w przypadku złota zawsze zwracam uwagę na metal w formie fizycznej, ale w tej
sytuacji chodzi nam o instrument, który pozwoli śledzić ruchy notowań metalu. Najlepiej,
jeśli będzie to ETF w pełni zabezpieczony złotem. Jednym z takich funduszy jest PHYS,
stworzony przez Erica Sprotta.
Podobnie jak w przypadku Grahama, mamy tutaj do czynienia z rebalansowaniem.

Zdaniem Browne’a, za każdym razem, kiedy udział jakiejś grupy aktywów w portfelu
wzrasta do 35%, powinniśmy dokonać takich zmian, aby proporcje wróciły do postaci 4 ×
25%. Jeśli któraś grupa aktywów traci, a ich udział spada do 15%, powinniśmy ich dokupić
tyle, aby proporcje zostały wyrównane. To są zalecenia Browne’a, natomiast w przypadku
poniższych obliczeń oparłem się na rebalansowaniu rocznym (co roku powrót do równych
proporcji). Zrobiłem tak, ponieważ wynik portfela jest niemal identyczny, a prowadzenie
obliczeń i aktualizowanie danych są łatwiejsze.
Pamiętajcie, że przy strategii Browne’a w naszym portfelu zawsze znajdą się takie aktywa,
które akurat zaliczają słaby okres. To nas nie interesuje! Liczy się wyłącznie ostateczny
wynik portfela osiągnięty przy maksymalnie ograniczonej zmienności.
Jak to wygląda w przypadku permanentnego portfela Harry’ego Browne’a? Średnioroczny

wzrost za lata 1972–2019 wynosi ponad 8%. W najlepszym roku portfel wypracował zysk
rzędu 39,3%! Jeszcze ważniejszy jest fakt, że w najgorszym roku PPT Browne’a stracił
tylko 4,2%. To tyle samo, ile pobierają rocznie najbardziej pazerne fundusze inwestycyjne.
Nawet gdybyśmy wzięli pod uwagę najgorszy możliwy okres, czyli czas pomiędzy marcem
a październikiem 2008 roku, to zobaczymy, że strata wyniosła wówczas 13%. To oczywiście
str. 19
dużo, ale w tym samym czasie, inwestując wyłącznie w akcje, stracilibyśmy ok. 30%.
Dodatkowo portfel Browne’a odrobił całą stratę w ciągu kolejnych jedenastu miesięcy.
Nieźle jak na najbardziej dramatyczny moment na przestrzeni niemal 50 lat.
Wracając jeszcze do wyników z ostatniego półwiecza, chciałbym, abyście zwrócili uwagę

na zmianę cen poszczególnych aktywów.
Źródło: opracowanie własne
Zauważcie, że w najgorszym dla siebie roku złoto traciło 33%, natomiast akcje 37%.
Nawet pozornie bezpieczne obligacje zaliczyły spadek o 12% w jednym roku. Tymczasem
umiejętne połączenie tych aktywów pozwoliło zminimalizować zmienność na całym
portfelu. Zwroty modelu Browne’a znajdują się w kolumnie „Wynik”. Pomimo ograniczenia
zmienności (co może uchronić nas od nerwów i głupich decyzji), w długim terminie model
Browne’a (kolor czarny na wykresie) wypracował naprawdę dobre wyniki, nawet na tle
akcji.
str. 20
Na przestrzeni niemal 50 lat akcje poradziły sobie najlepiej. Jednocześnie towarzyszyła
im zmienność, z którą nie poradziłaby sobie zdecydowana większość inwestorów. Na
drugim miejscu uplasował się model Browne’a. Podium zamyka złoto, które okazało się
minimalnie lepsze od inwestycji w obligacje.
Obecna różnica między wynikiem akcji i modelu Browne’a bierze się z tego, iż jesteśmy
u schyłku bardzo długiej, 10-letniej hossy. W kolejnych latach powinniśmy mieć
tzw. powrót do średniej, czyli akcje powinny wypadać gorzej na tle portfela Browna.
Portfel Browne’a z większą zmiennością
Strategia zaproponowana przez Browne’a została rozpowszechniona na całym świecie.

Z czasem zaczęły powstawać różne jej odmiany. Jedną z nich jest portfel złożony
wyłącznie z trzech grup aktywów – akcji, obligacji i złota. Jak widzicie, w tym momencie
pozbywamy się gotówki, która wykazuje się najniższą zmiennością.
Taki portfel, złożony z trzech grup aktywów, z jednej strony daje nam szansę na większe
zyski, z drugiej zaś zwiększa zmienność. Z pewnością nie jest to dobry wybór dla inwestora,
który nie potrafi trzymać nerwów na wodzy. Potwierdzają to wyniki dla wspomnianego
portfela za okres 1972–2019.
Średnioroczny zysk to 9,5% (przy 8,4% dla tradycyjnego modelu Browne’a), co i tak jest
bardzo dobrym rezultatem. Trzeba jednak brać pod uwagę, że najgorszy rok oznaczał
w tym przypadku spadek o 10,5%. Z kolei w najgorszym okresie (grudzień 1980 – marzec
1982) wartość portfela stopniała o 20%! Z mojego doświadczenia wynika, że przy takich
spadkach wielu inwestorów zaczyna podejmować nierozważne decyzje, przede wszystkim
pozbywając się aktywów, które właśnie mocno staniały.
5. Portfel Marca Fabera
Spośród modeli zbieżnych ze strategią Browne’a na uwagę zasługuje także portfel Marca
Fabera. Swoją drogą Marc to bardzo ciekawa postać i jeśli ktoś z Was go nie zna, to
zdecydowanie powinien nadrobić braki. Faber jest reprezentantem Austriackiej Szkoły
str. 21
Ekonomii, która pozwala patrzeć na rynki finansowe trzeźwym okiem. Zazwyczaj jej
przedstawiciele wyróżniają się pesymizmem, ale akurat u niego nie jest to odczuwalne.
W obecnych czasach bardzo często mamy do czynienia z analitykami, którzy są dobrze
zorientowani w jednej dziedzinie. Faber potrafi analizować rynek jako całość. Dodatkowo
jego zaletą jest ponad 40 lat obecności na rynkach, co sprawia, że pamięta bessę na rynku
obligacji. Dlaczego zwracam na to uwagę? Bo 98% analityków tego okresu nie pamięta,
w związku z czym wyklucza spadki cen na rynku obligacji! Czy chcielibyście być klientem
takiego „specjalisty”?
Wróćmy jednak do portfela Fabera. Podobnie jak w przypadku Browne’a składa się on
z 4 grup aktywów, ale gotówkę zamieniamy na nieruchomości (REIT-y).
Druga zmiana polega na tym, że sporą część kapitału przeznaczonego na akcje Faber
inwestuje w najtańsze rynki na świecie (co jest dobrym pomysłem, za chwilę więcej na ten
temat). W związku z tym szczegółowe wyliczenia wyników portfela są mocno utrudnione.
Zadania tego podjął się jednak Meb Faber (zbieżność nazwisk przypadkowa). W swoim
opracowaniu „Global Asset Allocation” wyliczył szacowany średnioroczny zysk portfela
Marca Fabera za lata 1973–2013. Wyniósł on 9,7%, podczas gdy akcje z USA wypracowały
10,2%.
Aby zaktualizować dane, mój zespół wyliczył wyniki portfela Fabera w kolejnych pięciu
latach. Na potrzeby kalkulacji 25% portfela stanowiły najtańsze rynki akcji, 25% obligacje
w postaci ETF-u TLT, 25% złoto w postaci ETF-u PHYS oraz 25% nieruchomości w postaci
ETF-u RWO (fundusz dający ekspozycję na REIT-y).
Po zsumowaniu wszystkiego okazało się, że w latach 1973–2018 portfel Marca Fabera

wypracował średnioroczny zysk rzędu 9%. Z kolei w przypadku rynku akcji było to 10,2%.
Jednocześnie największy spadek od poprzedniego szczytu w przypadku Marca Fabera
wyniósł 28%, a dla całego rynku akcji – aż 54%.
str. 22
To kolejne potwierdzenie, że podobne średnioroczne stopy zwrotu (9% vs. 10,2%) mogą być
osiągane przy różnej zmienności. Wszystko zależy od tego, na ile skutecznie zarządzamy
portfelem i czy potrafimy trzymać się obranej strategii.
Wynik Marca Fabera zachęca do naśladowania, dlatego też chciałbym zwrócić Wam uwagę
na jedną rzecz. Spośród czterech grup aktywów w portfelu Fabera, w przypadku trzech
mamy do czynienia z bańką spekulacyjną. Mam na myśli akcje, obligacje i nieruchomości.
Faber tego nie ignoruje i otwarcie przyznaje, że metale szlachetne stanowią u niego
ok. 30% portfela, a w przypadku nieruchomości inwestuje głównie w Singapurze, gdzie
REIT-y są najtańsze. Przestrzegam przed odwzorowywaniem portfela Fabera z użyciem
amerykańskich akcji, obligacji i nieruchomości. Może się to bardzo źle skończyć.
6. MOAR, czyli koncepcja Michaela O’Higginsa
Kolejny model portfela permanentnego nosi nazwę MOAR. Jego autorem jest Michael
O’Higgins, amerykański analityk i doradca inwestycyjny. Portfel O’Higginsa również dzieli
się na cztery grupy aktywów. Prezentują się one następująco:
Jak widać, część akcyjna składa się wyłącznie z najtańszych rynków akcji. To tzw. Dogs of
the World. Jak je wyszukać? Po pierwsze bierzemy pod uwagę kraje, które odznaczają się
najniższymi wskaźnikami P/E, CAPE, P/BV, P/S. Z I tomu książki wiecie już, że takie rynki
mają największy potencjał do wzrostu. Po drugie muszą to być giełdy, które w ostatnich
miesiącach lub latach doznały bardzo silnych spadków. To bardzo ważne, aby pamiętać
o obu tych wymogach, inaczej rynek może Was złamać. Wiem coś o tym. W 2016 roku
zakupiłem ETF na Nigerię, która była wówczas jedną z najtańszych giełd. Po roku
w końcu zaczęły się wzrosty. Inwestycja przyniosła ok. 50% zysku, po czym pozbyłem się
jej z portfela. Kilka tygodni później (po korekcie) uznałem, że skoro Nigeria wciąż jest
bardzo tania (P/E = 9), to warto zakupić ją ponownie. Mój błąd. Nigeria była tania, ale
str. 23
zaliczyła także ponad 40% wzrostu w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy. Efekt był taki, że
w kolejnych miesiącach wspomniany ETF potaniał o blisko 35%.
Wróćmy jednak do portfela MOAR. Najtańsze rynki świata mamy już omówione, natomiast
najważniejsza różnica między strategią O’Higginsa a poprzednimi portfelami to zasada
25–40–55. Odnosi się ona przede wszystkim do części złożonej z akcji.
W przypadku wzrostów na rynkach akcji portfel MOAR jest rebalansowany tak samo jak
u Fabera i Browne’a. Wszystkie aktywa po roku ponownie mają mieć po 25% udziałów
w portfelu. Sytuacja zmienia się, kiedy w danym roku akcyjna część portfela przynosi
stratę. Wówczas powiększamy ekspozycję na najtańsze rynki akcji do 40%, a pozostałe
elementy portfela redukujemy do 20%. Jeśli kolejny rok także okazuje się stratny dla akcji,
ich udział rośnie do 55%, a reszta aktywów po 15%.
Skąd tak radykalne podejście? Ktoś mógłby powiedzieć, że przecież 55% portfela
zainwestowane w akcje wystawia nas na ogromne ryzyko. Analizy Michaela O’Higginsa
pokazują jednak, że na przestrzeni 84 lat trzynaście razy zdarzyło się, że najtańsze rynki
świata zaliczyły stratę w ujęciu rocznym. Z kolei pięć razy doszło do sytuacji, w której
Dogs of the World traciły przez dwa lata z rzędu. Nigdy jednak nie zdarzyło się, żeby ten
okres trwał dłużej. Spójrzcie na poniższą tabelę – w przypadku każdego roku wzięto
pod uwagę kraj, który dopiero co zanotował największe spadki. Zazwyczaj wyniki
takiego rynku były świetne już w kolejnych dwunastu miesiącach. Jeśli nie, to odbicie
przychodziło w następnym roku. Jedynym wyjątkiem jest Finlandia, która została wybrana
nieco na siłę (w tamtym okresie nie było rynku, który zaliczyłby znaczące spadki).
Źródło: thepermanentportfolio.com
str. 24
Jest to spójne z tym, o czym pisałem w I tomie – bessa trwa najczęściej 1 - 1,5 roku.
Dlatego też duże zwiększenie ekspozycji na akcje tuż po kilkunastu miesiącach spadków
przynosi zazwyczaj bardzo dobre rezultaty.Stosowanie metody 25–40–55 uczy nas bycia
chciwymi, kiedy wszyscy dookoła się boją. Takie zachowanie zwiększa nasze szanse na
dobry wynik, bowiem najsilniejsze wzrosty na rynkach akcji mają miejsce na samym
początku hossy, tuż po solidnych spadkach. Każdy inwestor musi jednak uczciwie ocenić
swoją odporność psychiczną. Zadajcie sobie pytanie: czy kiedy akcje będą stanowić 40%
Waszego portfela i przyniosą stratę, to będziecie w stanie dokupić kolejne 15%? Jeśli
macie wątpliwości, to MOAR nie jest dla Was. W tym wypadku jedynie ścisłe trzymanie się
zasad wyznaczonych przez O’Higginsa daje naprawdę duże szanse na sukces.
Nie zapominajmy, że poza akcjami mamy tutaj jeszcze inne grupy aktywów. Jeśli chodzi
o część związaną z metalami szlachetnymi, to autor portfela bierze pod uwagę platynę
lub złoto. Osobiście uważam, że notowania platyny są zbyt mocno uzależnione od decyzji
politycznych (walka z silnikami diesla). W związku z tym ta część portfela powinna być
według mnie oparta na złocie, a nie na platynie.
Poza tym 50% portfela mają stanowić obligacje długoterminowe, średnioterminowe

i gotówka. Moje zdanie na temat obligacji już znacie. Uważam, że mogą one okazać się
aktywami, które w kolejnej dekadzie będą gwarantowały stratę, podobnie jak w latach 70.
Dlatego też w tym wypadku zdecydowanie preferuję samą gotówkę.
Jak widzicie, portfel MOAR ze względu na skład (akcje, obligacje, metale szlachetne,
gotówka) jest bardzo zbliżony do modelu PPT Harry’ego Browne’a. Z drugiej strony sposób
zarządzania portfelem wygląda nieco inaczej.
Jakie wyniki przynosi MOAR?
W przypadku MOAR historyczne wyniki są trudniejsze do odtworzenia. Najbardziej

wiarygodne porównanie (autorstwa agencji Bloomberg) obejmuje wyniki MOAR oraz
S&P 500 za lata 1972–2015. Mój zespół policzył wyniki za trzy kolejne lata. Na następnej
stronie możecie zobaczyć jak ostatecznie wypadło porównanie MOAR i głównego indeksu
amerykańskiej giełdy.
Okazało się, że w ciągu tych blisko 50 lat portfel stworzony przez Michaela O’Higginsa
generował średnioroczny zysk rzędu 11,7%, z kolei akcje przynosiły 10,4%. Ten ponad
1% różnicy w dłuższym terminie zupełnie zmienia ostateczny wynik z inwestycji, co
widać na wykresie. Trzeba jednak pamiętać, że portfel MOAR charakteryzuje się mniejszą
zmiennością niż sam rynek akcji, ale też zdecydowanie większą niż opisane wcześniej
modele PPT, dlatego nie powinni stosować go inwestorzy o słabszych nerwach.
str. 25
7. Różne aktywa i portfele w latach 1972–2019
Do tej pory przedstawiłem kilka portfeli, które w trakcie ostatnich niemal 50 lat
wypracowały bardzo dobre wyniki. Jednocześnie strategie Browne’a, Fabera i O’Higginsa
są na tyle proste, że zdecydowana większość inwestorów jest w stanie je zastosować.
Na koniec, w ramach podsumowania, przyjrzyjcie się średniorocznym zwrotom

z poszczególnych portfeli PPT.
*- w przypadku Marca Fabera wynik dotyczy okresu 1973–2018
str. 26
Portfel zaproponowany przez Michaela O’Higginsa wypada lepiej niż strategie
Browne’a i Fabera. Różnica jest wyraźna, co w dużym stopniu wynika z faktu, że MOAR
jest najbardziej nastawiony na wykorzystywanie okazji rynkowych (dokupowanie akcji po
spadkach według zasady 25–40–55). Właśnie ta różnica sprawia, że jest najbliższy moim
preferencjom. Nie działam jednak identycznie jak O’Higgins – mój portfel ma trochę więcej
elementów, o czym wspomnę za chwilę.
Co do Marca Fabera, to najprawdopodobniej jego średnioroczny zysk jest znacznie wyższy

niż 9%. Sam odchodzi często od schematu i wykorzystuje rynkowe okazje. Aby jednak
obliczyć dokładny wynik Fabera, musiałbym wyciągnąć raporty z jego konta brokerskiego.
Niestety takich możliwości nie mam.
Wracając jeszcze do wykresu, na grafice widzicie wyłącznie poszczególne portfele. Nie ma

sensu dodawać tutaj np. wyników samych akcji czy obligacji. Portfele tworzymy po to, by
osiągać regularne, zadowalające zyski i minimalizować zmienność. Chcemy unikać nagłych
strat rzędu 25%, aby takie sytuacje nie mogły wpływać na nas i nasze życie. Tymczasem
inwestycja wyłącznie w akcje właśnie tak działa – przez pewien czas jest dobrze, a później
przychodzi taki moment jak w czwartym kwartale 2018 roku, kiedy główne indeksy
straciły ponad 20%. Co więcej, historia pokazuje, że rynek akcji może również w krótkim
czasie tracić nawet 40–50%. Po takich stratach wielu inwestorów sprzedaje wszystko
i ucieka z rynku, co jest jednym z najgorszych możliwych rozwiązań. Właśnie dlatego
głównym celem budowy zdywersyfikowanego portfela jest ograniczenie tymczasowych
strat i spokojne zwiększanie jego wartości.
8. Różnice między PPT a moim portfelem
Jedną z głównych zalet modeli PPT jest ich prostota oraz oszczędność czasu. Zaglądamy
do portfela raz na rok i przeprowadzamy konieczne zmiany. W moim przypadku wygląda
to jednak nieco inaczej. Codziennie mam styczność z rynkami finansowymi, co sprawia,
że mogę reagować na rynkowe wydarzenia. Efekt jest taki, że nie działam zgodnie
z narzuconym schematem. Mój portfel jest bardziej elastyczny. Podobnie jest zresztą
w przypadku wielu osób zajmujących się na co dzień inwestowaniem.
Ponadto nie mógłbym tak po prostu kierować się modelami PPT, ponieważ brakuje mi
w nich pewnych elementów, które zwiększają potencjał do zysku (a także zwiększają
zmienność). Pora, żebym opisał te aspekty, które odróżniają mój portfel od opisanych
wyżej modeli PPT. Dzięki temu będziecie mogli samodzielnie zdecydować, czy chcecie
kierować się prostymi i skutecznymi schematami, czy może ułożycie portfel trochę inaczej.
str. 27
Shorty
Rynki finansowe, poza możliwością gry na wzrosty, dają nam również szanse by zarabiać
na spadkach cen aktywów. Gdybym miał wybierać, wolałbym cały budżet przeznaczyć
na akcje czy nieruchomości i patrzeć jak idą w górę. Czasem jednak na giełdzie jest po
prostu drogo, a optymizm inwestorów nie ma solidnych podstaw. W takiej sytuacji zdarza
mi się grać na spadki. Pozycje krótkie (tzw. shorty) nigdy nie stanowią jednak dominującej
pozycji w moim portfelu. Przede wszystkim dlatego, że grając na spadki mam przeciwko
sobie inflację. Po drugie banki centralne są bardzo zdeterminowane, by podtrzymywać
wysokie ceny aktywów. Dlatego też, jeśli rozważacie otwieranie shortów, to tylko wtedy,
gdy na rynkach mamy połączenie wysokich wycen i optymizmu.
Pamiętajcie, że niezwykle trudno jest trafić w szczyt dla danych aktywów. Zazwyczaj po
otwarciu shorta jeszcze przez jakiś czas obserwujemy wzrosty. Jeśli nie jesteście odporni
na taką sytuację, a uważacie, że rynek będzie spadał – po prostu zwiększcie udział gotówki
w portfelu i nie bierzcie się za grę na spadki.
Surowce
Jednym z głównych minusów modeli PPT jest brak surowców. Oczywiście Browne czy
Faber zawarli w swoich strategiach ekspozycję na rynek akcji, który po części tworzą
także spółki surowcowe. Dla mnie to jednak za mało. Z ostatnią bańką na rynku surowców
mieliśmy do czynienia w 2008 roku. Od tego czasu minęło aż jedenaście lat. Spadki cen,
do których doszło w międzyczasie, stworzyły naprawdę ciekawe okazje inwestycyjne.
O niskim poziomie wycen surowców niech świadczy poniższe porównanie cen akcji
i surowców (im niższy poziom na wykresie, tym tańsze są surowce względem akcji).
Źródło: raport „In gold we trust” autorstwa Incrementum
str. 28
Grafika pokazuje, że surowce są bardzo tanie względem akcji. Z podobnymi wycenami
mieliśmy do czynienia w 1969 oraz 1999 roku. W obu tych przypadkach na rynkach
finansowych rządziły akcje, zwłaszcza wąska grupa najmodniejszych spółek. Co działo
się dalej?
Po 1969 roku nadeszły lata wysokiej inflacji, przed którą ani akcje, ani obligacje nie były
w stanie się obronić. W latach 70. zyskiwały aktywa materialne, głównie metale szlachetne
i surowce. Z kolei po 1999 roku doszło do pęknięcia bańki na rynku akcji w USA. Ówczesne
szczyty zostały na dobre pokonane dopiero czternaście lat później! Dla odmiany surowce
na początku roku 2000 były tak tanie, że ich spadki okazały się minimalne. Dla
potwierdzenia przedstawiam grafikę porównującą indeks S&P 500 (kolor czarny) oraz
indeks surowców CRB za okres 2000–2008.
O ile rynek akcji spadł o ok. 50% (spółki technologiczne dużo więcej), o tyle indeks CRB
potaniał jedynie 10%. Tanie aktywa po raz kolejny okazały się źródłem bezpieczeństwa.
Źródło: stockcharts.com
Po bessie 2000–2003 nastąpiła zmiana warty. Akcje długo dochodziły do siebie, a surowce
rosły w szybkim tempie. Przypominam, że widoczne tutaj wzrosty CRB zostały ograniczone
contangiem. W rzeczywistości surowce urosły dużo bardziej!
Teraz widzicie, dlaczego w obecnych realiach (tanie surowce, drogie akcje i obligacje)
portfel pozbawiony surowców nie ma dużego sensu. Z drugiej strony pamiętajmy, że
surowce surowcom nierówne. Wśród nich możemy znaleźć zarówno takie, które od odbicia
w 2016 roku mocno podrożały, jak również i takie, które wciąż wyglądają niezwykle
atrakcyjnie. Do pierwszej grupy należy większość metali przemysłowych.
str. 29
Dużo pozytywniej odnoszę się do surowców, które są na dnie lub blisko dna. Przede
wszystkim mam tutaj na myśli spółki produkujące uran oraz przedsiębiorstwa związane
z surowcami rolnymi. W obu tych przypadkach poprzednie lata były naprawdę trudne,
co sprawiło, że na rynku zostali głównie producenci, którzy działają na odpowiednio dużą
skalę i radzą sobie w kryzysowych sytuacjach. Dla nich ewentualny kryzys gospodarczy
nie będzie szokiem, ponieważ poprzednie lata zmusiły ich już do ostrego cięcia kosztów.
Problem z wprowadzaniem surowców do portfela
Jeśli chodzi o umieszczenie surowców w portfelu, sprawa jest nieco bardziej

skomplikowana niż w przypadku akcji czy metali szlachetnych. Najwygodniejszy byłby ETF
na daną branżę, jednak fundusze takie jak SOIL (producenci nawozów) czy URA (producenci
uranu) nie są w stanie zapewnić nam odpowiedniej ekspozycji.
Drugim rozwiązaniem mogą być ETN-y, czyli fundusze inwestujące w kontrakty terminowe
na konkretne surowce (np. ropa, bawełna czy aluminium). Niestety w ich przypadku
mamy do czynienia z contangiem, które obniża wynik z inwestycji. Dlatego też koniecznie
sprawdzajcie aktualne contango dla surowców wchodzących w skład danego ETN-u.
Jak to zrobić, wyjaśnię Wam w ostatnim tomie książki. Jeśli contango przekracza 3–4%,
odpuśćcie sobie taką inwestycję. Pozostaje Wam wówczas analizowanie konkretnych
spółek. Starajcie się szukać przedsiębiorstw, które mogą pochwalić się:
- ugruntowaną pozycją w danej branży,

- działalnością na dużą skalę,
- działalnością zdywersyfikowaną geograficznie,
- atrakcyjną wyceną pod kątem P/E, P/BV, P/S, CAPE,
- zakupami akcji przez insiderów,
- wysokim poziomem wskaźnika F-Score,
- wysokim poziomem gotówki względem zadłużenia,
- regularną dywidendą (choć nie jest to obowiązkowe).
Pamiętajcie, że jeśli mówimy o branży, która jest na dnie, to prawdopodobnie żadna ze

spółek nie będzie spełniać wszystkich powyższych kryteriów. Chodzi o to, by wybrać te,
które prezentują się najlepiej na tle konkurencji.
Reagowanie na nastroje
Opisane wyżej surowce zapewne dałoby się zawrzeć w jakimś prostym modelu portfela
inwestycyjnego. Zupełnie inaczej jest z transakcjami, które wykonuję, reagując na to, co
str. 30
dzieje się na rynku. Ich nie da się ująć w żadną prostą strategię.
Giełda ma to do siebie, że bardzo często głównym czynnikiem kierującym notowaniami są

emocje. W efekcie jakichkolwiek wydarzeń politycznych czy gospodarczych rynkiem nagle
zaczyna rządzić chciwość lub strach. Tym cenniejszy jest dla mnie dostęp do danych, które
dokładnie pokazują poziom optymizmu czy pesymizmu wokół konkretnego aktywa (tzw.
indeksy Optix).
Na przykład, jeśli indeks Optix dla giełdy w USA wynosi 85, oznacza to, że mniej więcej
85% inwestorów uważa, że czekają nas dalsze wzrosty. Skoro tak sądzą, to siedzą już na
rynku zapakowani w akcje. Innymi słowy: optymizm jest tak wysoki, że zaczyna brakować
kupujących. W tym momencie prawdopodobieństwo spadków jest ogromne, a zatem
otwarcie pozycji short ma tutaj uzasadnienie.
Tak samo działa to w drugą stronę: jeśli indeks Optix dla jakiejś grupy aktywów wynosi
20, to mamy do czynienia ze skrajnym pesymizmem – tylko 20% spodziewa się wzrostów,
z kolei aż 80% obawia się spadków. Najczęściej wśród tych 20% optymistów są inwestorzy
długoterminowi, którzy nawet przy silnych spadkach nie pozbędą się aktywów. Można więc
powiedzieć, że potencjał do spadków jest bardzo niewielki, ponieważ brakuje inwestorów,
którzy zamierzają pozbywać się aktywów. Właśnie w takich momentach lubię grać na
wzrosty.
Oczywiście oprócz odpowiednich nastrojów każde zagranie musi mieć też uzasadnienie
w fundamentach. Jeśli mam shortować jakieś aktywa, to muszą być one drogie pod kątem
wskaźników P/E, P/BV czy CAPE. Jeśli chcę wykorzystać pesymizm wokół jakiejś grupy
aktywów i zagrać na ich wzrosty, to muszą one być fundamentalnie tanie bądź mieć przed
sobą świetne perspektywy.
Najlepszymi okazjami do takiego „reagowania na wydarzenia” są bessa i okres tuż po jej

zakończeniu, kiedy aktywa są zazwyczaj niesamowicie tanie. Z taką sytuacją miałem do
czynienia w marcu 2009 roku na polskiej giełdzie. Było to półtora roku po pęknięciu bańki
na polskim rynku akcji i nieruchomości. Inwestorzy byli w szoku, wielu z nich pierwszy
raz w życiu zetknęło się z taką sytuacją. Mnóstwo osób ledwo co straciło większość
oszczędności, w związku z czym nie chcieli oni słyszeć o inwestowaniu. Właśnie wtedy
zwróciłem uwagę na niesamowicie tanie akcje banków i deweloperów. W przypadku tych
pierwszych notowania były akurat po 70% spadkach, w przypadku drugich skala przeceny
była jeszcze większa.
Uznałem, że skoro skala spadków była tak duża i ludzie są totalnie zniechęceni do giełdy,
to prawdopodobnie znajdujemy się blisko dołka. Zdecydowałem się wrócić na rynek.
Trzy tygodnie później uczestniczyłem w konferencji na GPW. W jej trakcie okazało się,
str. 31
że aż 82% inwestorów oczekuje dalszych spadków. Utwierdziło mnie to w przekonaniu,
że wcześniejsze zakupy były dobrą decyzją. Mniej więcej od tego momentu indeksy WIG-
Banki oraz WIG-Nieruchomości zaczęły odrabiać. W ciągu dwóch lat banki zyskały 110%,
a deweloperzy 60%.
Źródło: stooq.pl
Nastroje rynkowe sprowokowały mnie do działania także pod koniec 2015 roku. Był to
czwarty z rzędu rok spadków ceny złota. Ze szczytu na poziomie 1950 USD kruszec spadał
najpierw na 1300 USD, potem na 1200 USD. W trakcie spadków dwukrotnie dokonałem
zakupów GDXJ, czyli ETF-u na spółki wydobywające metale szlachetne. Pierwszy zakup
miał miejsce, gdy cena spadła o 80% w porównaniu z rokiem 2011, a drugi - gdy spadek
przekroczył 85%. Kupiłem ETF na spółki wydobywcze, którego cena zmienia się jak złoto
na sterydach, a ceny kruszcu nadal spadały.
Źródło: sentimenttrader.pl
str. 32
Ostatecznie czemu akurat po moich zakupach trend miałby się odwrócić? W każdym razie
cena złota nadal spadała i pod koniec 2015 roku znalazła się na poziomie 1050 USD. Był to
moment, w którym większość ekspertów spodziewała się dalszego zjazdu w okolice 700–
800 USD. GDXJ kosztował 18 USD, co oznaczało spadek o 90% od szczytu! Nastawienie
do złota w tamtym okresie dobrze pokazuje wykres na poprzedniej stronie (nastroje
odzwierciedla niebieska linia).
Jak widać, Optix wynosił 21, a więc zaledwie 1/5 inwestorów spodziewała się wzrostów
ceny złota. Właśnie wtedy zdecydowałem się przeznaczyć na GDXJ dużo większą część
portfela, niż pierwotnie planowałem. W okolicy 20 USD dokupiłem III transzę GDXJ
i czekałem. Nie trwało to długo. W styczniu 2016 roku doszło do odbicia cen metali i wielu
surowców. Co za tym idzie, GDXJ także wystrzeliło w górę. I to jak! Zerknijcie na wykres:
Nie chcę żebyście pomyśleli, że macie celować w wejście w dołku bądź rozpoczęcie
shortowania na samej górce. Tak się nie da – kto mówi inaczej, ten jest kłamcą. Wyobraźcie
sobie, że cena GDXJ spadała przez ok. 250 tygodni. Jakie jest prawdopodobieństwo, że
zakupów dokonacie akurat w tygodniu, w którym cena osiąga minimum?
W moich działaniach chodzi bardziej o elastyczność i opieranie się na fundamentach

i nastrojach. Kiedy coś jest bardzo tanie – kupuję. Kiedy robi się skrajnie tanie i nastroje są
beznadziejne, decyduję, czy zwiększyć pozycję danych aktywów w portfelu. Tak, mimo iż
posiadam aktywa, których cena spada, nie odcinam się od strat (jak radzą niektórzy guru),
lecz zwiększam pozycję – o ile nadal jestem przekonany co do słuszności takiego zagrania.
Ostatecznie, jeżeli mogę kupić dane aktywa po promocyjnej cenie, to czemu miałbym
z tego nie skorzystać?
str. 33
Oczywiście takie działanie dotyczy osób, które mogą poświęcić rynkom finansowym
więcej czasu. Jeśli jednak ktoś z Was prowadzi firmę bądź też dobrze płatna praca zajmuje
mu większość dnia, najlepiej oprzeć inwestycje na którymś z opisanych wyżej modeli PPT
lub posiłkować się informacjami, które wysyłam w ramach „Kopiowania ruchów Tradera”.
Wracając do reagowania na sytuację rynkową – chciałem przytoczyć Wam jeszcze przykład

z 2018 roku. Jest on o tyle ciekawy, że dotyczy inwestycji w obligacje, przed którymi na
każdym kroku przestrzegam. Z drugiej strony moje podejście nie wyklucza spekulacyjnego
zakupu w momencie, kiedy nastroje wokół obligacji są beznadziejne. Taki moment trafił
się w październiku 2018 roku. Pesymizm był tak silny, że nagłówki w mainstreamowych
mediach głosiły początek wieloletnich spadków cen obligacji. Dla mnie był to sygnał do
wejścia. Jako że obligacje odznaczają się dość niską zmiennością, postanowiłem wówczas
zakupić ETF z dwukrotnym lewarem (ticker UST). Kolejne miesiące w jego wykonaniu były
znakomite. Ze względu na intensywne wzrosty pozbyłem się UST już w grudniu z zyskiem
6%, co jak na obligacje na przestrzeni dwóch miesięcy jest świetnym wynikiem.
Tym przykładem chciałem pokazać Wam, że jeśli macie już pewne doświadczenie
i dysponujecie sporą ilością czasu na analizy, to nie musicie ograniczać się wyłącznie do
jednego modelu portfela. Pamiętajcie jednak, by nie popaść w skrajność – w portfelu
musi znaleźć się miejsce dla różnych grup aktywów. Dodatkowo jedna grupa nie może
zdominować reszty.
Ostatni przykład odnosi się do sytuacji skrajnych, kiedy rynek przez jakiś czas totalnie
szaleje. W takich momentach zdarza mi się wykorzystywać bardzo zmienny i ryzykowny
instrument, jakim są opcje. Robię to, aby zwiększyć szanse na duży zysk, ale pamiętam,
by wartość takiej pozycji nie przekraczała 1% mojego portfela. Ostatecznie w przypadku
opcji czymś normalnym jest strata czy zysk rzędu 40–60%. Trzeba się pilnować.
W ostatnich latach (2017–2019) na rynku wielokrotnie dominował skrajny optymizm,

a inwestorzy byli przekonani o dalszych wzrostach cen akcji. Miało to swoje przełożenie
na VIX, czyli indeks zmienności. Jego wartość uzależniona jest od cen opcji call i put na
główne indeksy w USA. Kiedy inwestorzy są pełni optymizmu i kupują wyłącznie opcje call
(zakładając wzrosty akcji), to VIX spada. Czasem taka tendencja trwa miesiącami. Z drugiej
strony, wystarczy jeden czynnik, który na chwilę zburzy ten spokój i część inwestorów
rzuca się na opcje put (zyskują, kiedy giełda spada). W tym momencie VIX może w kilka dni
wzrosnąć o 100%.
str. 34
Nie muszę dodawać, że przy odpowiednio zakupionej opcji może to oznaczać wzrost rzędu
kilkuset procent.
Kiedy wiosną 2019 roku po raz kolejny mieliśmy do czynienia z okresem skrajnego
optymizmu, zauważyłem, że także smart money korzystają z tego, że VIX jest na skrajnie
niskim poziomie. Pokazuje to poniższy wykres, na którym pozycje netto smart money
oznaczono na zielono.
Źródło: finviz.com
str. 35
Czerwonymi kółkami zaznaczono okresy, kiedy na rynku dominował skrajny optymizm.
Było tak pod koniec 2017 roku, we wrześniu 2018 roku oraz na początku 2019 roku. Za
każdym razem VIX spadał w okolice 10–15 punktów. Były to jednocześnie momenty,
w których smart money zaczynali ostro powiększać pozycje na wzrosty VIX. Niedługo
później dochodziło do wybicia indeksu zmienności.
Kiedy zauważyłem tę prawidłowość, sam również postanowiłem zakupić opcję call na VIX.
Było to jeszcze w marcu 2019 roku. Dwa miesiące później zamknąłem ją z 15-procentowym
zyskiem.
Zarządzanie poziomem gotówki w portfelu
Rzadko zdarza się, aby inwestorzy poświęcali większą uwagę gotówce w portfelu. Dyskusje
odnoszą się głównie do tego, które akcje należy posiadać, bądź też jakie aktywa nabyć
poza akcjami (obligacje, nieruchomości itd.). Z kolei bardzo rzadko możemy poczytać
o tym, jaki jest optymalny poziom gotówki w portfelu.
W przypadku wcześniejszych modeli gotówka albo nie była uwzględniana, albo zajmowała
konkretną część portfela, np. 25% w przypadku Harry’ego Browne’a.
Osobiście wychodzę z założenia, że udział gotówki powinien być uzależniony od kilku

elementów:
- poziomu wycen (P/E, P/BV, CAPE, P/S),

- stanu globalnej gospodarki,
- poziomu płynności zapewnianej przez banki centralne,
- poziomu wskaźnika RSI,
- nastrojów na rynku.
Jeśli akcje są drogie, RSI dla głównych indeksów wynosi ok. 70 lub więcej, a na rynku
dominuje optymizm, to zdecydowanie jest to czas, aby trzymać w portfelu dużo gotówki
(o ile banki centralne akurat nie odpaliły gigantycznego dodruku). Przez „dużo” mam na
myśli 20-30%, a w skrajnych przypadkach nawet ponad 40% portfela w gotówce.
Dla odmiany, jeśli jesteśmy po spadkach, akcje stają się tanie, a inwestorzy nie chcą słyszeć
o nowych zakupach, to jest to ciekawy moment do wejścia na rynek. Jeśli jest NAPRAWDĘ
tanio (P/E dla rynków wschodzących wynosi 5–7, a dla USA ok. 10), to jest to sytuacja,
w której warto zapakować się w akcje i zostawić dosłownie kilka procent gotówki.
Dlaczego ten temat jest tak istotny? Średnioroczny zwrot z akcji na przestrzeni ostatnich
str. 36
dekad to 9–10%. Aby generować lepsze wyniki, trzeba postępować według wielu zasad,
z których jedna z ważniejszych brzmi: trzymaj się gotówki, kiedy jest drogo, inwestuj,
kiedy inni nie chcą słyszeć o akcjach.
Posiadanie dużej ilości gotówki umożliwi Wam dokonywanie zakupów pod koniec bessy
lub na początku hossy, kiedy aktywa są skrajnie tanie. To klucz do świetnych wyników,
ponieważ wybicie w pierwszym roku po bessie niemal zawsze jest bardzo silne.
Przeanalizujmy przykłady z XXI wieku, kiedy to dwukrotnie mieliśmy do czynienia z silnymi
spadkami na rynkach.
Najpierw lata 2000–2002, kiedy doszło do pęknięcia bańki spekulacyjnej na rynku akcji
w USA. Indeks S&P 500 stracił wówczas ok. 50%. Z kolei już w roku 2003 akcje dały zarobić
26,4% i to pomimo faktu, że pierwszy kwartał rynek zakończył na minusie.
Licząc od połowy marca, mieliśmy do czynienia ze wzrostem o ok. 35%.
Historia powtórzyła się przy okazji kolejnej bessy. Rynek zaczął obsuwać się jeszcze w 2007
roku, a w 2008 roku doszło do naprawdę mocnych spadków. Akcje stały się tanie, a poziom
pesymizmu był gigantyczny. Banki centralne uruchomiły skup aktywów. W efekcie indeks
S&P 500 w 2009 roku dał zarobić 23,5%.
str. 37
Oczywiście zwrot za 2009 rok mógłby wynosić blisko 50%, gdyby ktoś zakupił akcje
w marcu, jednak takie gdybanie nie ma sensu. Nigdy nie celujcie w dołek, bo w 95%
przypadków się to nie uda. Obserwujcie, co się dzieje, sprawdzajcie wyceny, czytajcie
dane dotyczące nastrojów. Jeśli rynek jest po silnych spadkach, a Wy macie gotówkę,
to skupujcie najciekawsze aktywa w transzach, nigdy naraz. Zawsze może się okazać, że
rynek po Waszych zakupach stracił kolejne 10%.
Zarządzanie gotówką jest jednym z elementów wyróżniających rynkowych wyjadaczy

z tłumu. Pierwszy z brzegu przykład to Warren Buffett. Rok 2019, Buffett jest ikoną
inwestowania, szanują go ludzie z każdego zakątka świata. Mimo to niewiele osób
zwraca uwagę na fakt, iż legendarny inwestor trzyma ponad 30% środków w gotówce.
Wszystko po to, by wykorzystać je do zakupów, kiedy po spadkach ceny akcji będą na dużo
atrakcyjniejszych poziomach, niż jest to obecnie.
Tymczasem większość inwestorów bardziej interesuje się spółkami, które Buffett trzyma
w portfelu. Wszystko dlatego, że przeciętny inwestor nie potrafi zarządzać gotówką. Jego
strategia jest prosta: wybrać spółki i zarobić – jak najszybciej, jak najwięcej. Efekt jest
taki, że inwestorzy trzymają niewielkie pozycje gotówkowe, nawet gdy akcje są bardzo
drogie. Kiedy dochodzi do spadków, pojawia się strach i zaczyna ucieczka od aktywów.
Udział gotówki w portfelach nagle zaczyna rosnąć, mimo że akcje stają się coraz tańsze.
Potwierdzają to dane z Amerykańskiego Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych
(AAII). W górnej części wykresu widzicie indeks S&P 500, a w dolnej – poziom gotówki
w portfelach indywidualnych inwestorów.
str. 38
Źródło: sentimenttrader.com
Na czerwono zaznaczyłem dane ze stycznia 2018 roku. Był to moment, kiedy rynek
przeszedł z powolnych wzrostów do prawdziwego rajdu. Ceny rosły w szybkim tempie,
a wśród inwestorów panował skrajny optymizm. Nastroje były tak dobre, że udział gotówki
w portfelach indywidualnych inwestorów spadł do 13% (najniższy poziom od 18 lat!).
Większość pakowała środki w akcje.
Wtedy też uznałem, że na rynku mamy do czynienia z manią. Zamknąłem pozycje na rynki
w Rosji, Nigerii i Turcji. Sprzedałem akcje Mosaic Company oraz PotashCorp. Zaledwie
trzy tygodnie później na rynku doszło do 10-procentowej korekty. Przecena nie była może
powalająca, ale moim celem jest żebyście zobaczyli, że również w przypadku gotówki
należy postępować dokładnie odwrotnie, niż robi to większość. Z pewnością nie ma nic
przyjemnego w trzymaniu 25% portfela w gotówce, kiedy media informują o kolejnych
rekordach giełdy. To naprawdę trudne do wytrzymania. W długim terminie jednak takie
podejście jest najlepszym rozwiązaniem.
Przy okazji o gotówce warto wspomnieć także w kontekście funduszy inwestycyjnych

i wszelkich doradców mocno zżytych z branżą finansową. Jeśli przekazaliście całe
oszczędności w ręce funduszy, to o czymś takim jak „pozycja gotówkowa na wypadek
spadków” możecie zapomnieć. Nikomu w danym funduszu inwestycyjnym nawet przez
myśl nie przejdzie, by trzymać 15% środków klientów, aby wykorzystać je do zakupów tuż
po korekcie. Dlaczego? Bo każda transakcja to prowizje dla branży, z których można coś
urwać dla siebie. Dodatkowo, jeśli nawet znalazłby się taki manager, który trzymałby 15%
środków klientów w gotówce, to w przypadku wzrostów na rynku natychmiast straciłby
str. 39
pracę (bo przegapił okazję do zarobienia na wzrostach). Wniosek? Jeśli trzymacie środki
w funduszu inwestycyjnym i są to całe Wasze oszczędności, to wybraliście najgorsze
z możliwych rozwiązań.
Podsumowując, jeśli zdecydujecie się na samodzielne aktywne zarządzanie portfelem,

to operowanie gotówką będzie wymagało od Was trzymania się pewnych zasad. Wraz
z drożejącym rynkiem będziecie musieli stopniowo wyprzedawać aktywa i powiększać
udział gotówki. Jeśli zachowacie dyscyplinę, ewentualne spadki na rynku nie będą dla
Was zbyt bolesne, a być może zupełnie ich unikniecie. Na końcu zaś z satysfakcją
będziecie mogli nabywać tanie aktywa, których inni pozbyli się podczas paniki. W tym
miejscu muszę zaznaczyć, że w obecnym otoczeniu wydarzenia mogą przebiegać nieco
inaczej. Jeśli banki centralne bardzo silnie zaangażują się w ratowanie rynku, to spadki
rzędu 50–60%, jak w latach 2000–2003 czy 2007–2009, tym razem nie będą miały miejsca.
Będziemy raczej świadkami huśtawki nastrojów (spadki 20%, potem wzrosty 25% itd.).
Jednocześnie inflacja będzie po cichu dewaluować wartość akcji. W takiej sytuacji
musicie być bardzo elastyczni, zwracać uwagę na nastroje, wyceny, a także zapowiedzi
str. 40
bankierów centralnych. Jedno mogę polecić z całą pewnością: nie ograniczajcie pozycji
gotówkowej do zera, póki atmosfera wokół akcji nie będzie dramatyczna, a dziennikarze
nie będą ogłaszać „końca rynku akcji”, jak to było w 1979 roku (okładka na poprzedniej
stronie).
Wybrane akcje
Podstawowe modele permanentnych portfeli zakładają, że w akcje inwestuje się

poprzez tani ETF dający ekspozycję na rynek globalny lub rynek w USA. Dla mnie, jako
aktywnego inwestora, jest to zbyt duże uproszczenie. W oparciu o aktualne wyceny oraz
dane historyczne jestem w stanie stwierdzić, które kraje lub sektory gospodarki mają
największy potencjał do wzrostu w kolejnych latach. Jak przeprowadzić taką selekcję?
Pozwólcie, że zaprezentuję Wam kilka kryteriów, na które warto zwracać uwagę.
a) USA vs Emerging Markets
Pierwszym i podstawowym kryterium są przepływy kapitału pomiędzy rynkami

rozwiniętymi (zwłaszcza USA) a rozwijającymi się. Wspominałem o tym już w I tomie
książki. Warto jednak przypomnieć, że w trakcie każdej kolejnej hossy kapitał płynie
głównie do USA lub na rynki wschodzące. Nigdy nie dzieje się to równomiernie, co
potwierdzają stopy zwrotu w poszczególnych cyklach:
Będąc u progu nowej hossy (tzn. kiedy spadki trwają kilkanaście miesięcy, a gospodarka
jest na dnie), warto przypomnieć sobie gdzie kapitał kierował się w poprzednim cyklu.
Jeśli dominowały Stany Zjednoczone, to w ich przypadku spadki były największe (jak
w latach 2000–2002) i inwestorzy są chwilowo zniechęceni do tamtejszej giełdy. W takich
okolicznościach warto inwestować na rynkach wschodzących. Dla odmiany, jeśli mamy
sytuację jak w 2009 roku (tuż po bessie, największe spadki na rynkach EM), wówczas warto
zwrócić uwagę na rynki rozwinięte.
str. 41
Cykliczność przepływów kapitału jest prawdopodobnie jeszcze ważniejsza, kiedy akcje są
drogie. Z jednej strony wciąż chcemy mieć jakąś małą ekspozycję na akcje, z drugiej zaś,
chcemy zapewnić sobie maksimum bezpieczeństwa. Dlatego też warto sprawdzić, które
rynki w trakcie trwającej hossy radziły sobie najgorzej i wciąż są wycenione stosunkowo
atrakcyjnie. Jeśli weźmiemy pod uwagę obecny cykl, to widać wyraźnie, że rynek w USA
ma za sobą silne wzrosty, a rynki EM prezentowały się dość przeciętnie.
Przekłada się to również na wyceny, które w przypadku USA są znacznie wyższe. Wychodzi
na to, że rynki wschodzące mają większy potencjał do wzrostów w kolejnych latach.
b) Growth vs. value
To rozróżnienie szczegółowo objaśniłem w części poświęconej akcjom. W ramach

przypomnienia, spółki growth to te nastawione na szybki rozwój, zazwyczaj mocno
wspierające się kredytem. Często są związane z nowymi technologiami, w związku z czym
budzą więcej emocji wśród inwestorów. Rzadko wypłacają dywidendę – kapitał jest im
potrzebny na badania, ekspansję czy obsługę kredytów.
Z kolei spółki value zazwyczaj odznaczają się dużą stabilizacją, zwłaszcza na tle spółek
growth. Często działają w nudnych branżach, gdzie zapewniły sobie ugruntowaną
pozycję. Ich notowania zachowują się dużo spokojniej, niż jest to w przypadku spółek
growth. Przedsiębiorstwa typu value cieszą się zainteresowaniem zwłaszcza wśród
długoterminowych inwestorów.
str. 42
Podobnie jak w przypadku USA i rynków wschodzących także spółki growth i value
nie notują równomiernego napływu kapitału. Jeśli w trakcie jednej hossy lepiej radzą
sobie tzw. spółki prowzrostowe, to w kolejnym cyklu dominują przedsiębiorstwa z tzw.
wartością wewnętrzną.
Co ciekawe, te zmiany są silnie skorelowane z przepływami USA vs. EM. Jeśli w danym
cyklu kapitał płynie głównie do Stanów Zjednoczonych, to na amerykańskiej giełdzie
dominują spółki growth. Z kolei w okresie dominacji rynków wschodzących lepiej radzą
sobie spółki value. Na poniższym wykresie możecie zobaczyć różnicę między indeksami
spółek growth i value (im wyżej, tym droższe spółki growth względem value).
Powyżej przedstawiony został stosunek indeksu Russell Growth do Russell Value. Im

wyżej, tym droższe są spółki growth względem value. Jak widać, te pierwsze zdominowały
ostatnie lata, systematycznie zyskując więcej niż przedsiębiorstwa z tzw. wartością
wewnętrzną. Oznacza to, że spółki value mają większy potencjał do wzrostu w kolejnych
latach, a w przypadku bessy stracą mniej niż spółki growth. Dokładnie tak działo się po
pęknięciu bańki technologicznej w roku 2000. Wówczas różnica była naprawdę kolosalna.
str. 43
Wykres obejmuje okres od czerwca 2000 roku do marca 2003. Wówczas powstały ETF-y
dla spółek growth i value. Był to również koniec hossy internetowej. W trakcie kolejnych
niespełna trzech lat spółki growth (na niebiesko) straciły 57%, a spółki value – niecałe 20%.
Warto przypomnieć, że aby odrobić stratę rzędu 57%, trzeba wygenerować zysk 132%.
Z kolei przy stracie 20% potrzeba nam odbicia 25% i już wychodzimy na zero. To kolejny
przykład, że warto trzymać się niedowartościowanych i lekceważonych aktywów.
Jeśli chodzi o typy spółek, bardzo często pojawia się również rozróżnienie pomiędzy
spółkami technologicznymi a sektorami o nieco bogatszej tradycji (budownictwo,
przemysł). Zazwyczaj po angielsku określa się to jako „technology vs. real economy”. Taki
podział jest jednak na tyle zbliżony do „growth vs. value”, że nie ma sensu rozpisywać się
szczegółowo na ten temat.
c) Spółki cykliczne i defensywne
Kolejny podział odnosi się do tego, jak spółki (czy też dane branże) reagują na wahania
koniunktury gospodarczej.
Pierwsza grupa to tzw. spółki cykliczne. Ich wyniki są silnie skorelowane ze wzrostem
gospodarczym. Jeśli gospodarka danego kraju kwitnie, spółki cykliczne zazwyczaj radzą
sobie znakomicie. Dla odmiany, jeśli nadchodzi recesja, to te same przedsiębiorstwa notują
bardzo duże spadki zysków lub generują straty.
Jakie sektory oraz działające w nich spółki możemy zaliczyć do cyklicznych? Z pewnością
str. 44
są to technologie, przemysł, finanse i sektor dóbr luksusowych.
Drugą grupę stanowią spółki, których produkty i usługi nie odczuwają aż tak silnych wahań
popytu, nawet w czasie recesji. W związku z tym ich wyniki utrzymują się na podobnych
poziomach, a ewentualna regularna dywidenda jeszcze bardziej stabilizuje notowania.
Spółki z tej grupy określa się mianem „defensywnych”. Działają one w następujących
sektorach: dobra podstawowe, opieka zdrowotna i sektor użyteczności publicznej.
Jeśli to, o czym piszę, ma jakieś odzwierciedlenie w giełdowej rzeczywistości, to spółki

cykliczne podczas bessy powinny zachowywać się w większości gorzej od głównego
indeksu, z kolei spółki defensywne powinny zachowywać się znacznie spokojniej.
Zobaczmy, jak to wyglądało w trakcie dwóch ostatnich bess.
Dla ułatwienia w każdym przypadku indeks S&P 500 oznaczony jest na czarno. Pozostałe
kolory dotyczą indeksów dla poszczególnych sektorów.
Na początek bessa pomiędzy marcem 2000 roku a marcem 2003 roku w wykonaniu
spółek cyklicznych (kolor pomarańczowy – sektor wydobywczy, kolor złoty – finanse, kolor
brązowy – dobra luksusowe, kolor szary – technologie).
Jak widać, sektory cykliczne radziły sobie dobrze, a za zdecydowaną większość spadków
odpowiadały spółki technologiczne. Można powiedzieć, że w tamtym momencie bańkę
tworzyły głównie spółki z jednego sektora i to na nich skupiali się inwestorzy.
Teraz zobaczmy, jak zachowywały się spółki defensywne.
str. 45
Jak widać, zarówno sektor dóbr podstawowych (na zielono), opieki zdrowotnej (na
czerwono), jak i użyteczności publicznej (na niebiesko) wypadły wyraźnie lepiej od indeksu
S&P 500.
Mimo wszystko bessa 2000–2003 nie należała do typowych ze względu na skrajną

kumulację przewartościowanych spółek w jednym sektorze.
Jak było przy okazji kolejnej bessy (lipiec 2007 – marzec 2009)? Ponownie wykres
porównujący główny indeks i spółki cykliczne.
str. 46
Spółki cykliczne spadały podobnie jak indeks (ok. 50%) bądź znacznie silniej (−82%
w przypadku sektora finansowego). Przy takich stratach, większość inwestorów
w popłochu ucieka z rynku. Inni podejmują duże ryzyko, licząc, że szybko wyjdą na zero.
Tylko małej części udaje się przetrwać i wyjść na plus w kolejnych latach.
Teraz porównanie głównego indeksu i spółek defensywnych.
Ponownie wszystkie indeksy okazały się lepsze od S&P 500. Straty nie były małe, ale
nawet najgorszy sektor defensywny (−40%) stracił mniej niż najlepszy sektor cykliczny
(−47%).
Podsumowując, można powiedzieć, że w każdym przypadku spółki defensywne przynosiły

inwestorom straty mniejsze niż główny indeks. Z kolei spółki cykliczne wiązały się z dużo
większym ryzykiem.
Jak będzie to wyglądało w przypadku kolejnej bessy? Wiemy już, że amerykańska

giełda urosła w ostatniej dekadzie zdecydowanie bardziej niż rynki wschodzące. Teraz
zobaczmy, które sektory w USA wiążą się z największym ryzykiem. Oto ich wyniki w latach
2009–2019 (kolory dla sektorów takie same jak powyżej). Najpierw spółki cykliczne.
str. 47
O ile główny indeks urósł znacząco, bo aż o 330%, o tyle wynik ten i tak wygląda dość
marnie przy dobrach luksusowych (757%), technologiach (582%) czy finansach (561%).
W tym gronie jedynie sektor wydobywczy radził sobie słabiej od rynku, co w dużej mierze
było związane z bessą na rynku surowców (przede wszystkim lata 2011–2016).
Jak wygląda sytuacja w przypadku spółek defensywnych? Dużo bezpieczniej.
Sektor opieki zdrowotnej wygenerował wzrosty lepsze niż S&P 500, natomiast różnica nie
jest tutaj zbyt duża. Gorzej od rynku spisały się dobra podstawowe i przedsiębiorstwa
użyteczności publicznej.
str. 48
d) Różne rodzaje ETF-ów i indeksów
Poza wymienionymi wyżej grupami akcji (growth vs. value, defensywne vs. cykliczne)
jest jeszcze wiele innych kryteriów rozróżniania spółek. Z pomocą przychodzi nam tutaj
specjalna podstrona na portalu Seeking Alpha.
To prawdziwa skarbnica ETF-ów podzielonych pod kątem geografii, kapitalizacji, branż,

wielkości dywidend itp.
Plusem tego źródła jest fakt, że szybko możemy dowiedzieć się, które ETF-y w ostatnim
roku wypadały dość kiepsko na tle konkurencji. Jak wiecie z rozdziału poświęconego
portfelowi MOAR, jeśli ETF jest fundamentalnie tani, a przy okazji silnie potaniał w ciągu
ostatniego roku, to mamy spore szanse na bardzo dobry wynik w kolejnych latach. Tutaj
z pomocą przychodzi nam właśnie strona Seeking Alpha. Wystarczy rzut oka i już wiemy,
którym branżom czy rynkom warto poświęcić najwięcej uwagi, a których powinniśmy
unikać (są po silnych wzrostach). Na poniższej grafice widzimy ETF-y dające ekspozycję
na odnawialne źródła energii oraz branże związane z konsumpcją. Są one uszeregowane
według wyników za ostatni rok.
Źródło: seekingalpha.com
Szybki rzut oka pozwala stwierdzić, że spółki związane z kolektorami słonecznymi w ciągu
ostatniego roku dały zarobić prawie 40%, z kolei od początku roku kalendarzowego – aż
57%! W przypadku tego ETF-u potencjał do wzrostów został zatem mocno ograniczony.
str. 49
e) Wybór rynków akcji na podstawie CAPE
Ekspozycja na akcje, w przypadku mojego portfela, jest zazwyczaj bardziej urozmaicona

niż ma to miejsce w modelach PPT. Podczas selekcji kluczowe są dla mnie wyceny. Opisując
dział „Akcje” w I tomie książki, szczegółowo pokazałem, jak dobre efekty przynosi
kierowanie się wycenami (zwłaszcza wskaźnikiem CAPE). Jeśli ktokolwiek z Was ominął
tamtą analizę, zdecydowanie powinien cofnąć się do I tomu.
9. Profile inwestorów. Czy istnieje portfel dla każdego?
Teoretycznie mógłbym przedstawić Wam mój aktualny portfel, abyście sugerowali się nim
przy własnych inwestycjach. To byłoby wygodne rozwiązanie – mniej czasu poświęcanego
przeze mnie na pisanie i mniej czasu poświęcanego przez Was na naukę.
Niestety, droga na skróty często nie jest dobrym rozwiązaniem. Nie chodzi mi nawet o to,
że po wydaniu książki sytuacja na rynku może się szybko zmienić. Najważniejszy jest fakt,
że mój portfel dla części z Was mógłby być katorgą. Dlatego też po prostu zwrócę Wam
uwagę na kilka aspektów, które są kluczowe podczas odpowiedzi na pytanie: jaki portfel
będzie dla mnie odpowiedni?
Zmienność a zyski
Niestety aktywa mające największy potencjał do wzrostu są zazwyczaj tymi najbardziej

zmiennymi. Jeśli w portfelu znajduje się wiele takich aktywów, to podczas bessy portfel
bardzo mocno traci na wartości, co dla niektórych osób jest nie do wytrzymania. Jeżeli
inwestujecie (lub będziecie inwestować) w podobny sposób jak ja, okresy spadków na
pewno będą się Wam przydarzać. Dlaczego? Wybierając tanie i zapomniane aktywa, na
pewno nie traficie od razu w moment, kiedy wszyscy nagle rzucają się na nie i dochodzi do
odbicia. Dużo bardziej prawdopodobny jest scenariusz, zgodnie z którym tanie aktywo po
Waszych zakupach nadal spada. I to nie o 5% czy 10%. Pokażę to na przykładzie.
ETF GDXJ daje ekspozycję na spółki wydobywające złoto i srebro. Jego specyfikę
i perspektywy opisywałem w II tomie książki. Kilka stron wcześniej widzieliście wspaniałe
wybicie, jakie GDXJ zanotował za sprawą wzrostów cen metali na początku 2016 roku.
Wzrosty sięgnęły prawie 200% na przestrzeni kilku miesięcy! W tamtym okresie nie było
aktywów, które przynosiłyby lepsze wyniki. Okazało się, że moja strategia trzymania dużej
ilości GDXJ w portfelu była słuszna. Skupmy się jednak na tym, co poprzedzało wybicie.
Mam na myśli bessę w metalach szlachetnych, która doprowadziła do drastycznej
przeceny GDXJ. Doszło do niej w latach 2011-2016, kiedy to fundusz stracił 88%.
str. 50
Załóżmy, że widząc spadki GDXJ, wykazaliście się cierpliwością i dokonaliście zakupu
dopiero w grudniu 2014 roku, nabywając jednostkę ETF-u za 21 USD (czyli 85% poniżej
szczytu!). Okazałoby się, że przez kolejny rok Wasza inwestycja straciła 24%. Czy to dużo?
Zakładając, że zainwestowaliście 30 000 zł, strata wyniosłaby 8200 zł. Sporo.
Jeśli w takim scenariuszu wytrzymalibyście ponad rok, to w końcu nadeszłaby nagroda

w postaci wzrostów – i to gwałtownych.
Z drugiej strony w tym samym okresie inwestycja w złoto przyniosłaby najpierw 10%
straty, a potem 33% wzrostu w pierwszym półroczu 2016 roku. Problem polega na tym,
że mniej odporni inwestorzy nie wytrzymaliby roku spadków z GDXJ. Być może porzuciliby
inwestycję w najgorszym momencie (tracąc 1/4 kapitału). W takiej sytuacji błędem byłoby
wybranie aktywów, których zmienność była ponad ich siły. W jaki sposób można uodpornić
się na duże wahania na giełdzie? Jest kilka elementów, które mogą pomóc inwestorom
w tej kwestii. Oto one.
Edukuj się!
Wiedza jest kluczem do sukcesu na rynkach finansowych. Porządna edukacja na temat

giełdy pozwala inwestorowi:
- poznać ogólne prawa rządzące giełdą;
- poznać specyfikę poszczególnych instrumentów (akcje, obligacje, ETN-y, ETF-y, opcje,

CFD itd.);
- dowiedzieć się, dlaczego większość inwestorów traci na rynkach;
- dowiedzieć się, ile procent osób zarabia na spekulacji;
- dowiedzieć się, w jaki sposób dochodzi do transferu kapitału (pompowanie baniek

spekulacyjnych, a następnie wywoływanie spadków);
- przekonać się, jakie strategie inwestycyjne sprawdziły się w dłuższych okresach;
- poznać specyfikę aktywów, w które inwestuje.
To wszystko bardzo istotne kwestie. Wiedza na ich temat w większości przypadków daje
inwestorom spokój i pozwala im uniknąć emocjonalnych reakcji. Przykładem niech będzie
ostatni z wymienionych punktów – poznanie specyfiki aktywów.
str. 51
Weźmy pod uwagę dwóch przykładowych inwestorów.
Inwestor nr 1 nie ma dużego pojęcia o giełdzie i sugeruje się wypowiedziami znajomych

oraz doradców. Niedawno ktoś doradził mu inwestycję w ETF dający ekspozycję na
producentów miedzi. Na szczęście wspomniany fundusz nie jest drogi, jego wskaźnik P/E
wynosi 10.
Inwestor nr 2 ma dużą wiedzę o giełdzie. Jest świadomy wyceny ETF-u oraz jego
zmienności. Zdaje sobie sprawę, że jeśli cena miedzi zmieni się o 1%, to notowania
producentów miedzi zmienią się o 2–3%, czasami bardziej.
Obaj inwestorzy decydują się na inwestycję w ETF.
Dwa dni później z Chin (odpowiadających za połowę konsumpcji miedzi) docierają nieco
słabsze dane gospodarcze. Informacje szybko odbijają się na cenach miedzi, która w kilka
dni spada o 4,5%. Z kolei ETF dający ekspozycję na producentów miedzi spada o 13%.
Jakie mogą być reakcje?
Inwestor nr 1 będzie w szoku, zwłaszcza jeśli zainwestował dużą część swojego portfela.
Nie rozumie, dlaczego notowania spadły tak bardzo, przecież na świecie nie zdarzyło
się nic nadzwyczajnego. Podejrzewa, że coś może być nie tak z wybranym przez niego
instrumentem. Decyduje się sprzedać ETF, nim straci więcej.
Inwestor nr 2 z pewnością nie jest zachwycony całą sytuacją. Rozumie jednak, że ETF
zareagował zgodnie ze swoją specyfiką. Jego wskaźnik RSI wynosi teraz ok. 30. Wychodzi
zatem na to, że ETF jest fundamentalnie tani, a krótkoterminowo – bardzo tani. Dodatkowo
wokół miedzi zapanował akurat skrajny pesymizm, który zazwyczaj trwa bardzo krótko.
Inwestor nr 2 rozumie, że to najgorszy moment na sprzedaż. Aby się uspokoić, przypomina
sobie, dlaczego podjął decyzję o zakupie ETF-u. Wie, że nie była ona przypadkowa.
Dzięki temu łatwiej jest mu przejść przez spadki.
Powinieneś wiedzieć, co posiadasz oraz dlaczego to posiadasz – Peter Lynch
Druga kwestia związana z edukacją dotyczy tego, czy jest ona kontynuowana, czy też
inwestor zamierza poświęcić 2–3 miesiące na naukę (jak niektórzy moi kursanci), zbudować
portfel, a potem skupić się na swojej pracy.
Jeśli ktoś wybiera taką „jednorazową” edukację, to lepiej, żeby w inwestycjach oparł się
na którymś z wymienionych modeli PPT. Takie rozwiązanie wymaga od inwestora jedynie
tego, żeby raz do roku przysiadł do portfela, sprawdził wynik i dokonał takich zmian, aby
str. 52
proporcje aktywów były odpowiednie.
Oczywiście sytuacja wygląda inaczej, jeśli ktoś ma czas, by na bieżąco się edukować,
sprawdzać wyceny i obserwować poczynania banków centralnych. Taki inwestor stale się
rozwija i z czasem dochodzi do momentu, w którym jest w stanie nieco aktywniej działać
na rynku, np. reagować na różne niespodziewane wydarzenia. Z myślą o takich osobach
stworzyłem „Kopiowanie ruchów Tradera”, czyli specjalną usługę dla absolwentów mojego
kursu. Zainteresowane osoby dostają mailowo informacje na temat każdej zmiany w
moim portfelu.
Jak wspomniałem, edukacja jest najważniejsza. Z drugiej strony nawet najlepiej

wyedukowany inwestor nie poradzi sobie na rynkach, jeśli nie pozbędzie się złych
nawyków.
Nie rzucaj sobie kłód pod nogi
Często spotykam się z twierdzeniem, że skład portfela inwestycyjnego powinien być

zależny od tego, na jakim etapie życia jesteśmy. Słyszę, że 30-latek będący u progu kariery
może sobie pozwolić na ryzykowną strategię inwestycyjną, ponieważ w razie
pesymistycznego scenariusza i tak odrobi straty w kolejnych dekadach. Z kolei osoba
zbliżająca się do sześćdziesiątki powinna podejść do inwestowania niezwykle ostrożnie
i oprzeć portfel na niezbyt zmiennych aktywach (obligacje, gotówka). W innym przypadku
może dojść do utraty znacznej części pieniędzy zaoszczędzonych na emeryturę.
Moim zdaniem to bzdura. Skład portfela inwestycyjnego powinien być uzależniony głównie
od wspomnianej wyżej wiedzy, a także od nawyków i sposobu myślenia danej osoby. Co
mam na myśli?
Wyobraźcie sobie 30-latka, osobę pracującą w dużej korporacji, działającą cały czas
na wysokich obrotach. W jego życiu dużo się dzieje, ważny jest nieustanny rozwój,
pokonywanie kolejnych szczebli w karierze oraz stopniowe powiększanie majątku. Ze
względu na rosnące oszczędności decyduje się on na założenie konta brokerskiego. Przy
okazji stara się zgłębiać temat. Na portalu dla inwestorów wyczytał, że średni zysk rynku
akcji za ostatnie dziesięć lat to 15%. Uznaje więc, że jest to plan minimum. Ma pewną
wiedzę, więc nie kupuje pojedynczych akcji, ale ETF-y na konkretne sektory, które jego
zdaniem mają świetne perspektywy.
Po dokonanych zakupach codziennie sprawdza stan konta. Mija miesiąc, a konto jest
zaledwie 0,5% na plusie. Inwestor zaczyna się niecierpliwić, bo nie tak to sobie wyobrażał.
Czyta o innych rozwiązaniach, zwraca uwagę na spółki, które rosną w szybkim tempie.
str. 53
Dochodzi do wniosku, że część nudnych ETF-ów trzeba zamienić na akcje popularnych
przedsiębiorstw.
Dla kontrastu weźmy pod uwagę inwestora, który zbliża się do sześćdziesiątki. Udało
mu się odłożyć środki, które powinny pozwolić mu spokojnie spędzić dwadzieścia lat na
emeryturze. Jak wiadomo, lokaty oferują odsetki niższe od inflacji, więc inwestor trzyma
swoje środki głównie na giełdzie. Nie ma zbyt wielkiej wiedzy na temat rynku akcji, ale stara
się ograniczać koszty transakcji, inwestując z wykorzystaniem ETF-ów. Do inwestowania
podchodzi spokojnie i zdaje sobie sprawę, że co jakiś czas trafia się słabszy rok.
Mamy zatem dwie postacie. Nie wiem, jak będą różniły się ich wyniki po roku. Wiem jednak,
kto wypadnie lepiej w dłuższej perspektywie czasowej. Będzie to ten starszy, 60-letni
inwestor. Skąd mogę to wiedzieć?
Różnicę w tym przypadku stanowią złe nawyki u młodszego inwestora. Po pierwsze

założył sobie wynik do osiągnięcia w pierwszym roku. W efekcie już miesiąc później
zapomniał o zasadach, goniąc za wynikiem. Po drugie stale sprawdzał stan konta, co
tylko podburzało go do pochopnych decyzji. Nigdy tego nie róbcie! Nawet jeśli jesteście
aktywnymi inwestorami, nie sprawdzajcie co chwilę stanu konta u brokera. To nie ma
sensu.
Jak widać, wiedza może wspierać naszą odporność psychiczną, ale złe nawyki i błędne
przekonania mogą ją osłabiać. Dlatego też postanowiłem, że ostatni dział tomu, który
trzymacie w ręku, będzie dotyczył psychologii inwestowania. Nie omijajcie tego tematu.
Błędy opisane w części poświęconej psychologii mogą pomóc w rozwoju zarówno
początkującym, jak i doświadczonym inwestorom.
Oczywiście teoria to jedno, a faktyczne wyeliminowanie złych nawyków to druga sprawa.

Dlatego, dopóki nie jesteście pewni swojego zachowania w obliczu spadków na rynku,
starajcie się ograniczać budżet. Poświęćcie na inwestycje jedynie część swoich środków.
Resztę trzymajcie w walutach lub na lokatach w najbezpieczniejszych bankach. Pierwszy
trudniejszy okres na giełdzie pozwoli Wam przekonać się, jak silnie reagujecie na spadki.
Jeśli okaże się, że Wasza odporność psychiczna jest wystarczająca, a do tego ciągle się
edukujecie, nie ma powodu, byście nie mogli aktywnie inwestować na rynkach z użyciem
większości swoich środków. Jeśli jednak któryś z tych elementów (wiedza lub psychika)
szwankuje, to ograniczcie budżet inwestycyjny lub też działajcie zgodnie z którymś
z portfeli PPT.
str. 54
Weryfikuj portfel w kontekście sytuacji życiowej
Poza wiedzą i sferą mentalną, jest jeszcze jeden istotny czynnik. Chodzi o sytuację
życiową każdego z nas. Objaśnię to pokrótce na przykładach. Przyjrzymy się sytuacji trójki
inwestorów.
Kuba ma 45 lat. Większość jego majątku to nieruchomości. Wynajmuje trzy mieszkania

o łącznej wartości 600 tys. zł. Posiada też dom warty 500 tys. zł. Na giełdę zamierza
przeznaczyć 300 tys. zł.
Janina ma 60 lat i właśnie przechodzi na emeryturę. Żyje w wynajmowanym mieszkaniu.

Ma również 150 tys. zł oszczędności.
Jacek ma 33 lata i jest przedsiębiorcą. Prowadzi firmę z branży IT. Zarobione środki dzieli
pomiędzy giełdę a spłacanie kredytu, który pochłania 1500 zł miesięcznie.
Jeśli zakładamy, że każda z tych osób inwestuje aktywnie, to ich portfele nie
powinny wyglądać tak samo. Kuba jest bardzo silnie uzależniony od sytuacji na rynku
nieruchomości. Ewentualna recesja może spowodować, że jego majątek szybko skurczy
się o 25%. Dlatego też na giełdzie powinien unikać inwestowania w REIT-y. Znaczącą część
w jego portfelu powinny stanowić aktywa, które w przeciwieństwie do nieruchomości
dobrze radzą sobie w warunkach deflacji, czyli gotówka i obligacje.
Gotówka powinna mieć także spory udział w portfelu Jacka, który musi spłacać kredyt
niezależnie od koniunktury. Dopiero po odłożeniu ok. 30 tys. zł (raty kredytu na kolejne
dwadzieścia miesięcy) Jacek może zacząć myśleć nad inwestycjami.
Z kolei portfel Janiny z pewnością musi mieć sporą ekspozycję na aktywa rosnące
w okresie wysokiej inflacji, głównie chodzi o aktywa materialne. W takiej sytuacji zysk
z inwestycji pozwoli jej m.in. pokryć wzrost kosztów wynajmu mieszkania.
Jak widać, każda sytuacja jest inna. Części przypadków przyjrzę się dokładniej w trakcie
„Case study” w IV tomie książki.
10. Płynna granica między aktywami
W każdym z modelowych portfeli udział akcji wynosi minimum 25%. Tym dziwniejszy
może wydawać się fakt, że w chwili, kiedy piszę tę książkę, akcje w moim portfelu zajmują
10%. Czy jestem aż tak negatywnie nastawiony na kolejne miesiące? Nie do końca.
str. 55
Jak się okazuje, często problem dotyczy tego, w jaki sposób klasyfikujemy dane aktywa.
Ostatecznie w moim portfelu znajdują się np. akcje Mosaic Company (surowce rolne),
Gazpromu (surowce energetyczne) czy też ETF na spółki wydobywające złoto i srebro. Ktoś
mógłby zatem powiedzieć: to wszystko są akcje! Skoro tak, to udział akcji w moim portfelu
nagle rośnie do 30%.
Ja jednak wolę być w tej kwestii dość drobiazgowy i dzielić portfel na akcje, surowce,
metale szlachetne, obligacje, waluty oraz pozycje short. Dlaczego? Żeby uniknąć
nieporozumień. Kiedy słyszymy o części portfela dedykowanej akcjom, to zazwyczaj
mamy na myśli główne indeksy w poszczególnych krajach czy regionach. One faktycznie
zachowują się w dość podobny sposób.
Jeśli natomiast przyjrzymy się spółkom powiązanym z metalami szlachetnymi oraz

surowcami, to sytuacja nagle zaczyna wyglądać zupełnie inaczej.
Spójrzmy na poniższy wykres za lata 2011–2015. Na niebiesko oznaczono amerykański

indeks S&P 500, na zielono – notowania producentów nawozów, na złoto – spółki
wydobywające metale szlachetne.
Różnica jest widoczna gołym okiem. Akcje w USA jako całość spisywały się bardzo dobrze,
producenci nawozów słabo, a spółki wydobywające złoto i srebro – beznadziejnie.
Oczywiście był to też okres tuż po pęknięciu bańki w surowcach, co spotęgowało różnicę
w wynikach. Inflacja spowalniała, a globalna gospodarka rozwijała się (głównie za sprawą
Azji).
str. 56
Do rozjazdu pomiędzy szerokim rynkiem akcji a producentami surowców dochodzi
także w warunkach bardzo wysokiej inflacji. Amerykańskie Stowarzyszenie Inwestorów
Indywidualnych przeanalizowało zachowania poszczególnych aktywów w latach 1970–
2015. Kiedy wzięli pod uwagę wyłącznie okresy z ponadprzeciętną inflacją, okazało się,
że surowce wypracowywały 15% zysku rocznie – i to już po uwzględnieniu inflacji! Dla
porównania w przypadku dużych i małych spółek z USA było to odpowiednio 6% i 4,5%.
Podobnie sprawy mają się w przypadku producentów metali szlachetnych. Kiedy inflacja
idzie w górę i staje się wyższa od oprocentowania lokat, ludzie rzucają się na złoto i srebro.
Rosną ceny metali, a jeszcze bardziej - notowania ich producentów. Dobitnie udowodniły
to lata 70. Wspominałem Wam już, że akcje nominalnie poruszały się wówczas w trendzie
bocznym, ale realnie zanotowały ogromne straty. Z kolei złoto radziło sobie znakomicie
i rosło w szybkim tempie. W efekcie indeks producentów złota wzrósł w tym okresie
o niemal 1000%!
Źródło: goldchartsrus.com
Oczywiście podałem wartość skrajną, ale nawet przyjmując, że inwestorzy sprzedawali

akcje spółek wydobywczych po połowie ich wzrostów, wyniki inwestycyjne były
znakomite. Zupełnie inaczej czuli się w tym czasie inwestorzy lokujący kapitał w szeroki
rynek akcji.
Jeśli cofniemy się w czasie o kilka kolejnych dekad, okaże się, że w trakcie niepewności na
giełdzie producenci metali szlachetnych mogą zachowywać się zupełnie inaczej niż reszta
rynku. Mam na myśli lata 1929–1935, czyli okres Wielkiego Kryzysu w USA. Do października
1929 roku rynek akcji rósł jak na drożdżach. Później zaczęły się duże problemy i coraz
więcej osób uciekało do aktywów materialnych, przede wszystkim do złota.
str. 57
Przykładem tego, co się wówczas działo, jest porównanie spółki wydobywczej Homestake
Mining oraz indeksu Dow Jones.
W okresie od października 1929 roku do grudnia 1935 roku:
a) indeks Dow Jones Industrial stracił 64%,
b) akcje Homestake Mining dały zarobić 520%.
Jakby tego było mało, sytuacja nie uwzględnia dywidend. Akcje Homestake w 1929 roku
były do kupienia po 80 USD. Z kolei w 1935 roku spółka wypłacała 56 USD dywidendy! Nie
trzeba zatem dodawać, że realnie Homestake Mining w tym tragicznym dla USA okresie
dało zarobić znacznie więcej niż 520%.
Podsumowując, pytanie nie brzmi, ile procent akcji trzymamy w portfelu, ale jakie
akcje. Dlatego tak bardzo rozgraniczam producentów metali szlachetnych czy surowców
od ETF-ów dających ekspozycję na całe rynki. Jeśli czeka nas scenariusz inflacyjny, to
aktywa materialne poradzą sobie nieporównywalnie lepiej niż główne indeksy. Jeśli
natomiast dojdzie do typowo deflacyjnego krachu, mnóstwo osób przypomni sobie
o złocie i będziemy mieć częściową powtórkę z czasów Wielkiego Kryzysu. Nie ukrywam,
że scenariusz nr 2 jest mniej prawdopodobny – determinacja banków centralnych do
ratowania rynków jest zbyt duża, byśmy mieli zobaczyć na giełdzie spadki przekraczające
70%.
11. Aktywa w obliczu różnych trendów inflacyjnych
W przypadku systemu pustego pieniądza przez zdecydowaną większość czasu mamy do

czynienia z inflacją. Oznacza to, że za nasze oszczędności możemy nabyć coraz mniej dóbr
i usług (tzw. spadek siły nabywczej).
Inflacja towarzyszy nam przez większość czasu, natomiast nie zawsze utrzymuje się ona na
stałym poziomie. Czasem spada, a czasem zaskakuje swoimi wzrostami. Z perspektywy
inwestora to bardzo duża różnica, ponieważ jedne aktywa radzą sobie znakomicie,
gdy inflacja spada, a drugie zyskują, kiedy zaczyna wymykać się spod kontroli banków
centralnych.
Zacznijmy od akcji, ponieważ to z nimi wiążą się pewne błędne przekonania inwestorów.
Panuje opinia, że akcje są dobrym zabezpieczeniem przed inflacją. W teorii brzmi to nawet
przekonująco: skoro inflacja rośnie, to przedsiębiorstwa uwzględniają ją i podnoszą ceny
swoich dóbr i usług. W efekcie zyski spółek powinny rosnąć wraz ze wzrostem inflacji. Przy
str. 58
wzroście zysków powinna rosnąć także cena akcji, co miałoby zapewniać nam ochronę
przed inflacją. Jak jest w rzeczywistości?
Jeśli weźmiemy pod uwagę lata 70., kiedy to inflacja wzrosła bardzo mocno i utrzymywała
się przez całą dekadę, to przekonamy się, że doszło do rozjazdu między zyskami spółek
a ich notowaniami. Na przestrzeni dziewięciu lat (od początku 1971 roku do końca 1979
roku) zyski firm z indeksu S&P 500 wzrosły o 48%. Niestety, z notowaniami stało się
odwrotnie. Wyceny największych amerykańskich spółek stopniały o niemal 40%. Dobrym
zobrazowaniem tamtego okresu jest wykres wskaźnika cena/zysk, który w latach 1971-
1979 spadł o 57%. Na koniec lat 70. akcje w USA stały się bardzo tanie.
Źródło: macrotrends.net
W rzeczywistości akcje radzą sobie lepiej, kiedy inflacja spada bądź utrzymuje się na
podobnym poziomie. Potwierdza to kolejny wykres, na którym roczne zwroty z akcji (kolor
czerwony) prezentują się zadowalająco w przypadku okresów spadającej i stabilnej inflacji
(odpowiednio lewa i środkowa część grafiki).
str. 59
Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum
Jednocześnie grafika potwierdza to, o czym wspomniałem już, opisując model Harry’ego
Browne’a. Jeśli mamy do czynienia z rosnącą inflacją (prawa część grafiki), to akcje i
obligacje (fixed income – kolor ciemnoszary) radzą sobie bardzo słabo.
W otoczeniu wysokiej inflacji zdecydowanie najlepiej wypadają spółki wydobywcze (kolor

czarny), metale szlachetne (brązowy) i surowce (granatowy). Część z Was może w tym
momencie pomyśleć, że tak ogromna przepaść między aktywami materialnymi (surowce,
metale) a aktywami finansowymi (akcje, obligacje) jest efektem jednej tylko dekady. Mowa
oczywiście o latach 70., kiedy to uwolnienie ceny złota oraz kryzys naftowy wpłynęły na
wzrosty cen metali i surowców.
Dlatego też w ramach uzupełnienia postanowiłem opowiedzieć Wam o bardzo ciekawym

opracowaniu stworzonym przez firmę Gerstein & Fisher. Autorzy wzięli pod uwagę
roczne zwroty z różnych aktywów w latach 1981-2017, a więc pominęli wspomniane lata
70. Wprowadzili jednak pewien podział. Osobno liczono okresy z „zaskakująco wysoką”
inflacją (minimum o 0,5% wyższa od oczekiwanej), a osobno wszystkie pozostałe lata.
Co się okazało? Spośród kilkunastu grup aktywów, tylko cztery radziły sobie dużo
lepiej w okresach zaskakująco wysokiej inflacji. Były to: surowce, złoto, akcje w krajach
rozwijających się i obligacje krajów z całego świata. Ostatnia grupa może być zaskoczeniem,
str. 60
przy czym kluczowy wpływ na jej wynik miał zapewne wzrost cen obligacji z rynków
wschodzących (głównie gospodarek uzależnionych od surowców). Ostatecznie im wyższe
ceny surowców, tym większe zyski przedsiębiorstw z krajów emerging markets. Im większe
ich zyski, tym wyższe wpływy do budżetów tych państw, co daje im stabilizację finansową.
Oczywiście w międzyczasie w krajach rozwijających się rośnie poziom zatrudnienia
i mamy do czynienia z wysokim wzrostem gospodarczym oraz umocnieniem się waluty.
Nie powinien zatem dziwić fakt, że przy nadspodziewanie wysokiej inflacji akcje i obligacje
z krajów EM zyskują na wartości.
Podsumowując, w okresach spadającej i stabilnej inflacji bardzo dobrze radzą sobie akcje
i obligacje. Jeśli mamy do czynienia z kryzysem i deflacją, najlepiej wypada gotówka.
Z kolei kiedy inflacja przybiera wysokie wartości, dobrze sprawdzają się surowce i metale
szlachetne. W kontekście metali szlachetnych muszę jednak zaznaczyć jedną istotną
kwestię. W niektórych przypadkach pomimo wysokiej inflacji mamy również wysokie
stopy procentowe, dzięki czemu lokaty oferują zadowalające oprocentowanie. Wówczas
część inwestorów nawet nie pomyśli o złocie. Sytuacja wygląda zupełnie inaczej, kiedy
stopy procentowe są niższe niż inflacja. Mówimy wówczas o negatywnych realnych stopach
procentowych. Takie okresy zostały zaznaczone na grafice kolorem błękitnym. Jak widać,
w tym czasie cena złota silnie rosła.
Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum
str. 61
Drążąc ten temat dalej, ktoś mógłby stwierdzić: przecież w strefie euro mamy inflację oraz
zerowe stopy procentowe, a jednak złoto nie rośnie.
Gdzie tkwi błąd? Obserwujemy wyłącznie dolarową cenę złota. Tymczasem jeśli spojrzymy
na kraje, w których inflacja wyraźnie przewyższa stopy procentowe, to zobaczymy, że
złoto jest blisko historycznych szczytów. Na kolejnym wykresie przedstawiona została
cena złota wyrażona w euro.
Zauważcie, że taka sytuacja ma miejsce, mimo że:
a) złoto jest nieustannie demonizowane, a jego cenę regularnie zbijają banki inwestycyjne;
b) EBC nieustannie wspiera rynek akcji i obligacji poprzez różne programy.
Na koniec chciałbym zwrócić Wam uwagę, że świadomość tego, jak poszczególne

aktywa reagują w danym otoczeniu, może mieć ogromne znaczenie w kontekście zmian
w systemie monetarnym. Ten temat poruszę szerzej pod koniec działu „Budowa portfela”.
12. Historia się rymuje
Gigantyczna część majątku traconego na giełdzie pochodzi od osób, które działają

dość naiwnie. W pełni ufają temu, co widzą i słyszą. Widzą rosnące notowania. Słyszą
analityków i polityków, którzy przekonują, że sytuacja w gospodarce jest wyśmienita
i taka pozostanie.
str. 62
Następnie zostają zaskoczeni przez wydarzenia, które, jak się wydaje, były niemożliwe do
przewidzenia. Spadki, panika, bankructwa firm, problemy z płynnością, zamachy stanu,
wojny, głód.
W rzeczywistości część tych niespodzianek da się przewidzieć, o ile będziemy wyciągać

wnioski z tego, co wydarzyło się w przeszłości. Niestety większość inwestorów nie widzi
takiej potrzeby. Albo mają zbyt mało czasu, albo są leniwi, albo uważają, że to już było
i więcej się nie wydarzy.
Tymczasem…
Ci, którzy nie pamiętają przeszłości, skazani są na jej powtarzanie – George Santayana
Tak się składa, że polityką, giełdą, psychologią czy ekonomią rządzą pewne prawa, które
pozostają niezmienne. W efekcie co jakiś czas we wszystkich tych obszarach mamy do
czynienia z sytuacjami podobnymi do tych z przeszłości.
To właśnie w oparciu o analizy historyczne Harry Browne stworzył portfel odporny na

różne wydarzenia, przynoszący zyski niemal w każdym roku.
Nauka historii, zauważanie określonych prawidłowości, to jeden z elementów potrzebnych

do odniesienia sukcesu – i to na wielu obszarach. Inwestowanie jest jednym z nich.
Wiem, że analiza zdarzeń historycznych to dość trudny temat, na który wielu z Was brakuje
czasu i sił. Ostatecznie po 8–10 godzinach pracy łatwiej jest wieczorem zasiąść do jakiegoś
ciekawego kryminału niż wspomnień któregoś z polityków. Dlatego też postaram się
opisać trochę wniosków, które sam zdołałem wyciągnąć na bazie przeczytanych książek
i artykułów. Moje przemyślenia powinny pomóc Wam w zarządzaniu portfelem.
Nie ufaj politykom ani bankierom
Przedstawiciele banków centralnych oraz ważniejsi politycy mają bardzo duży wpływ
na rynki finansowe. W przypadku tych pierwszych można nawet stwierdzić, że ich
wypowiedzi są jednym z elementów prowadzenia polityki monetarnej. W przypadku tych
drugich wypowiedzi są podstawą działania – politycy skupiają się głównie na gadaniu.
Bankierzy i politycy w przygniatającej większości mają kilka cech wspólnych. Po pierwsze,

są częścią systemu i muszą postępować zgodnie z określonymi zasadami. Po drugie,
aby uniknąć większych komplikacji muszą dbać, żeby społeczeństwo pozostawało
nieświadome zagrożeń, a w razie problemów – przekonywać, że wszystko jest pod
str. 63
kontrolą. Robią tak niezależnie od tego, jak źle wygląda sytuacja. Chodzi o to, by uniknąć
paniki wśród społeczeństwa, a jeśli to niemożliwe, to odsunąć ją w czasie. Oczywiście
bankierzy i politycy robią to bardzo chętnie – któż nie chciałby korzystać z przywilejów,
będąc u władzy, a ewentualny kryzys przerzucić na następców.
Historia rynków finansowych potwierdza, że politycy i bankierzy centralni starają się

iść w zaparte i zawsze głosić dobrą nowinę. Pierwszy z brzegu przykład to lata 20. i 30.
ubiegłego wieku. Mieliśmy wówczas do czynienia z szaleństwem na rynku akcji w USA.
Tak długo, jak notowania indeksów rosły, wszystko było dobrze. W październiku 1929 roku
zabawa się skończyła i strach przejął kontrolę nad rynkiem. Poniższa grafika pokazuje
notowania indeksu Dow Jones Industrial, z kolei numery odnoszą się do wypisanych niżej
cytatów. Ich autorami są głównie politycy, bankierzy i ekonomiści.
Źródło: dircon.co.uk
1. Za naszych czasów nie dojdzie już do żadnego krachu – John Maynard Keynes, brytyjski
ekonomista, 1927 rok.
2. Mogę jedynie wyrazić sprzeciw wobec osób, które twierdzą, że jesteśmy świadkami
szaleństwa tłumu, a dobrobyt w naszym kraju zakończy się w najbliższym czasie – E.H.H.
Simmons, prezydent nowojorskiej giełdy, 12 stycznia 1928 roku.
3. Żaden z Kongresów USA nie działał w czasach, które cechowały się tak dobrymi
perspektywami jak obecne. W kraju panuje spokój i zadowolenie, mamy za sobą rekordowo
str. 64
długi okres dobrobytu – Calvin Coolidge, prezydent USA, 4 grudnia 1928 roku.
4. Spadki cen akcji są możliwe, ale o żadnym krachu nie może być mowy – Irving Fischer,
wpływowy amerykański ekonomista, 5 września 1929 roku.
5. Te spadki nie będą miały dużego wpływu na przedsiębiorstwa – Arthur Reynolds, dyrektor
Continental Illinois Bank of Chicago, w pierwszym dniu krachu.
12. Nie ma powodów do niepokoju – Andrew Melion, sekretarz skarbu, luty 1930 roku.
20. Wszystkie skrzynki depozytowe w bankach oraz instytucjach finansowych zostały

zabezpieczone i mogą zostać otwarte wyłącznie w towarzystwie pracownika Urzędu
Skarbowego – Franklin D. Roosevelt, prezydent USA konfiskujący złoto obywateli w 1933
roku.
Jak widzicie, każda z tych wypowiedzi (oprócz ostatniej) była obliczona na utrzymanie
spokoju w społeczeństwie. Dla ludzi będących u władzy jest to kluczowe – sytuacja nie
może się wymknąć spod kontroli, a tłum nie może wyjść na ulice.
Politycy i przedstawiciele branży finansowej podczas hossy namawiają do inwestowania,

bo mają z tego korzyści. Po pierwszych spadkach przekonują, że sytuacja zaraz wróci do
normy. Nawet po półtora roku spadków są w stanie udawać, że wszystko jest w porządku.
Kto zaufał im w latach 1929–1932, ten stracił nawet 90% środków (oczywiście wielu
straciło wszystko, inwestując na kredyt, ale nad nimi nie zamierzam się rozczulać).
Teraz rzućmy okiem na coś bardziej aktualnego, czyli poprzednią hossę trwającą w latach
2003-2007. Stała ona pod znakiem gigantycznych wzrostów na rynkach wschodzących
oraz na rynku nieruchomości. Już w 2005 roku stało się jasne, że ceny domów i mieszkań
są bardzo wysokie, a rynek zaczynają przejmować spekulanci (nabywali domy tylko
po to, by za chwilę odsprzedać je drożej). Co wówczas mówili bankierzy centralni? Ben
Bernanke po objęciu stanowiska prezesa FED-u (2006 rok) zaczął zauważać, że wzrost cen
nieruchomości spowalnia. Za każdym razem dodawał jednak, że oczekuje się poprawy
sytuacji w kolejnych kwartałach bądź też wymieniał czynniki, które miały doprowadzić do
poprawy w gospodarce. W połowie 2007 roku Bernanke jasno dawał do zrozumienia, że
ewentualne spadki w obszarze nieruchomości nie będą mieć większego wpływu na resztę
gospodarki. Podkreślał również, że w 2008 roku tempo rozwoju USA powinno znowu
wrócić do długoterminowej linii trendu.
str. 65
Następczyni Bernanke, czyli Janet Yellen, w tamtym okresie również starała się
marginalizować znaczenie bańki w nieruchomościach. W październiku 2006 roku
stwierdziła, że jest to stosunkowo mała część gospodarki i ewentualne spadki cen domów
i mieszkań nie będą wymagały interwencji banku centralnego.
Już pod koniec 2008 roku stało się jasne, że Bernanke i Yellen nie mieli racji. W związku
z tym można było wyciągnąć jeden z dwóch wniosków: albo na prezesa FED-u wybiera się
kompletnych kretynów, albo Bernanke i Yellen chcieli po prostu jak najdłużej trzymać ludzi
w nieświadomości.
Warto wspomnieć jeszcze postać Larry’ego Kudlowa. To człowiek pracujący dla

nowojorskiego FED-u, różnych komisji w senacie, a od marca 2018 roku przewodniczący
Narodowej Rady Gospodarczej (nominacja od Donalda Trumpa). Kudlow jest znany
z tego, że jego prognozy niemal zawsze okazują się błędne. Na przykład w 2007 roku
wykluczył możliwość wystąpienia recesji. Mimo swoich beznadziejnych i zazwyczaj zbyt
optymistycznych analiz Kudlow stale jest zapraszany przez największe media. Pokazuje
to, że mainstreamowe media oraz większość polityków i bankierów tworzą koło
wzajemnej adoracji. We własnym towarzystwie jest im przyjemnie, nikt nikogo nie
zaskakuje pesymizmem czy wizją pęknięcia bańki na rynku. Po co straszyć ludzi, skoro
można zarabiać na prowizjach, a w razie ewentualnego kryzysu stwierdzić, że nie dało się
go przewidzieć. Na szczęście są również ludzie, którzy potrafią realnie oceniać sytuację.
Wśród polityków są to dosłownie jednostki. Należy do nich Ron Paul, który w Kongresie
USA zasiadał przez osiem kadencji. Na YouTube możecie znaleźć film z przetłumaczonym
przemówieniem Paula z 2002 roku. Dokładna tytuł to „Ron Paul miał rację (przemówienie
z 2002 roku)”. Naprawdę warto to obejrzeć, by zrozumieć, że rozsądni politycy istnieją, ale
ich obecność w mediach nie jest pożądana.
Końcowy wniosek: politycy ani bankierzy centralni w 95% przypadków nie troszczą
się o obywateli. Jeśli trwa hossa, to działają w swoim interesie, czyli utrzymują lub
pompują optymizm. Kiedy dochodzi do spadków, starają się tonować nastroje, aby nie
dopuścić do większej paniki. Jeśli inwestujecie aktywnie, nie dajcie się nabrać na ich
hurraoptymistyczne opowieści. Nie chodzi mi o to, byście byli wiecznie wycofani
i przygotowani na najgorsze. Celem jest przytomna ocena sytuacji.
Bańki na co drugim cyklu oraz na nowych giełdach
Temat ten omówiłem obszernie w I tomie książki, odnosząc się do migracji kapitału
pomiędzy rynkiem w USA a rynkami wschodzącymi. Efektem tego zjawiska jest
powstawanie gigantycznych baniek spekulacyjnych na danym rynku podczas
co drugiej hossy.
str. 66
1994 – bańka na rynkach EM,
2000 – bańka w USA,
2007 – bańka na rynkach EM,
2018 – bańka w USA.
W tym miejscu chciałbym jednak zwrócić Waszą uwagę zwłaszcza na nowe giełdy. W ich
przypadku społeczeństwo jest zupełnie pozbawione wiedzy, jak zachowują się akcje.
Do czego to prowadzi? Tłum jest jeszcze silniej przekonany, że wzrosty, które trwają, będą
trwały wiecznie. Wobec tego ludzie rzucają się na akcje. Jeśli zwykli inwestorzy mają
dodatkowo do dyspozycji tani kredyt na zakup akcji, to możemy być pewni, że będziemy
świadkami powstania gigantycznej bańki.
W 1988 roku wiele gospodarek otworzyło się na świat. Zazwyczaj oznaczało to również
otwarcie giełd funkcjonujących na zdrowych, rynkowych zasadach. Na nowe giełdy
dość szybko napłynął kapitał zagraniczny, co podniosło notowania lokalnych indeksów.
Społeczeństwa z rynków wschodzących chętnie przyłączyły się do hossy. Efekt? Poniżej
widzicie grafikę pokazującą wartość indeksu rynków wschodzących w stosunku do
amerykańskiego indeksu S&P 500. Im wyżej, tym droższe są rynki wschodzące względem
USA. Średnia to 0,6, natomiast odchylenie standardowe wynosi ±0,2.
Źródło: goironhorse.com
str. 67
Jak widać, w latach 1988–1994 rynki wschodzące silnie drożały względem USA.
Ostatecznie wartość wzrosła do 1,2, czyli trzy odchylenia standardowe powyżej średniej.
Nigdy wcześniej ani później rynki wschodzące nie były tak drogie w stosunku do
Stanów Zjednoczonych.
Ten scenariusz będzie się co jakiś czas powtarzał. Schemat zawsze jest ten sam. Kraj, który
otwiera się gospodarczo na świat, doświadcza na początku najszybszego tempa rozwoju
gospodarczego. Zagraniczni inwestorzy, wiedząc o tym, szybko pojawiają się z kapitałem.
Ich fundusze podbijają notowania, co w końcu przykuwa uwagę zwykłych ludzi, którzy
chcą skorzystać na hossie. Efektem jest bańka spekulacyjna. Warto mieć ten temat na
uwadze i obserwować rynki, które otwierają się na inwestycje zagraniczne. Zazwyczaj dają
okazję do wypracowania świetnych wyników.
W dłuższym terminie prawa ekonomii zawsze dochodzą do głosu
Co jakiś czas słyszymy, że jesteśmy świadkami powstania „nowej ekonomii”.

Pseudoekonomiści, politycy i wszelkiej maści „eksperci” informują nas, że:
a) hossa może trwać wiecznie,
b) spółki technologiczne nigdy nie będą spadać,
c) dobrobyt można po prostu dodrukować,
d) dług nie ma znaczenia.
Zazwyczaj takie stanowiska słyszy się tuż przed jakimś poważnym kryzysem (albo
przynajmniej przed początkiem problemów jednego sektora gospodarki). Chwilę później
optymizm zostaje zweryfikowany przez niezmienne prawa ekonomii. Na przykład dzisiaj
nikt nie potrafi sobie wyobrazić świata bez dolara jako waluty rezerwowej. Tymczasem
z dużym prawdopodobieństwem możemy stwierdzić, że amerykańska waluta za 30 lat nie
będzie pełniła kluczowej roli w globalnej gospodarce. Co na to wskazuje? Historia i prawa
ekonomii.
O tym, że poszczególne waluty pełniły rolę rezerwowej ok. 100 lat, pisałem już w I tomie
książki. Taka wymienność walut wynikała z dylematu Triffina, który również opisałem
w I tomie.
Obecnie jednak jest skrajnie nieprawdopodobne, aby dolar został zastąpiony inną walutą
narodową, jak euro czy juan. Zapewne przejdziemy do systemu opartego na SDR-ach.
str. 68
Stanowią one połączenie kilku walut narodowych. A zatem waluta jednego kraju nie
będzie już samodzielnie pełnić roli waluty rezerwowej.
Co to oznacza dla naszego portfela? W ciągu kolejnej dekady rola dolara zostanie znacząco
okrojona, co wywoła wzrost ceny surowców i metali szlachetnych. Kończąca się era
dolara to jeden z ważnych powodów, dla których moja ekspozycja na aktywa materialne
jest tak duża. Z drugiej strony nie sposób stwierdzić, czy odejście od dolara nastąpi
w nadchodzących latach, czy poczekamy na to aż dekadę.
Złudzenie, jakoby prawa ekonomii dało się oszukać, umocniło się w latach 2009–2019.
Wśród części inwestorów pojawiło się przekonanie, że za pomocą skupu aktywów przez
banki centralne oraz poprzez utrzymywanie bardzo niskich stóp procentowych hossa na
giełdzie może trwać wiecznie.
Faktycznie w ostatnich latach mieliśmy do czynienia z sytuacją, w której dodruk

pompował ceny akcji czy obligacji, a jednocześnie unikano hiperinflacji. Co prawda inflacja
narastała, ale głównie w obrębie giełdy. Z kolei tani kredyt pozwalał czasem na rozwój,
a czasem jedynie na podtrzymanie gospodarek. Niestety dostęp do kapitału po niskim
koszcie spełnia zadanie tylko do pewnego momentu. Później obywatele i przedsiębiorstwa
stają się tak zadłużeni, że niezależnie od poziomu stóp procentowych nie są w stanie
podnieść swojej konsumpcji. Kiedy ta spada, spadają także zyski przedsiębiorstw
i zaczynają się zwolnienia. Bezrobocie rośnie. To moment, w którym skup aktywów nie
wystarcza, bo miliony zwolnionych osób nie posiadają akcji. W takiej sytuacji politycy
działają dokładnie tak, jak opisałem to wyżej – odsuwają panikę w czasie. Czyli? Zwiększają
zasiłki, uruchamiają pakiety pomocowe. Potrzebne jest też zwiększenie podaży pieniądza.
Dodruk dociera do gospodarki i uruchamia mocny wzrost inflacji.
Co to oznacza dla naszego portfela? W warunkach rosnącej inflacji świetnie radzą sobie
metale szlachetne i surowce. Z kolei w ujęciu realnym tracą akcje i obligacje.
Póki co większość ludzi żyje przekonaniem, że banki centralne mają wszystko pod
kontrolą. Pięćdziesiąt lat temu panowała podobna opinia. Ostatecznie okazało się,
że rozwój na kredyt dobiegł końca i Stany Zjednoczone musiały ogłosić techniczne
bankructwo (zniesienie wymienialności dolara na złoto). W najbliższych latach czegoś
takiego nie będzie. Zamiast tego będziemy świadkami ratowania systemu gigantycznym
dodrukiem. Z jakim skutkiem? Trudno to przewidzieć. Będzie to jednak okres, w którym
wzrost niepewności przełoży się na wzrost ceny złota.
Wniosek: nie ma czegoś takiego jak „nowa ekonomia”. Prawa ekonomii działają
tak, jak było to zawsze. Inżynieria finansowa może jedynie odsunąć to w czasie.
Niestety sami bankierzy centralni nie wiedzą, w którym momencie ich metody
str. 69
przestaną być skuteczne.
Odniosłem się tutaj głównie do roku 1969, natomiast trzeba podkreślić, że wywołanie
inflacji może się nie udać. Możemy mieć wtedy do czynienia z typowo deflacyjnym krachem,
jak w 1929 roku. Również i w tamtym przypadku złoto poradziło sobie wyśmienicie.
Powrót do średniej, zapomniane aktywa wracają do łask
Każdy okres na giełdzie charakteryzuje się aktywami, które cieszą się wyjątkową
popularnością. Z drugiej strony w każdej sytuacji są również i branże czy rynki
albo kompletnie zapomniane, albo wręcz znienawidzone przez inwestorów, którzy
bezskutecznie trzymali w nich kapitał przez lata.
Dobrym nawykiem inwestora jest wyłapywanie właśnie tych zapomnianych lub

znienawidzonych branż. Nie chodzi o to, by od razu wrzucać w nie 10% portfela i czekać
na odbicie. Na początku trzeba przede wszystkim obserwować jak wygląda sytuacja na
danym rynku, jaki jest poziom pesymizmu. Jeśli nastroje są skrajnie negatywne, a media
ogłaszają w nagłówkach koniec danego rynku czy grupy aktywów, to znak, że trzeba mu
się przyjrzeć.
Odrzucone przez inwestorów sektory czy rynki w końcu odbijają. Dzieje się tak z kilku
powodów:
a) Pesymizm dochodzi do maksymalnych wartości – w takiej sytuacji dane aktywa

w portfelu posiadają już tylko najzagorzalsi zwolennicy albo inwestorzy doskonale
zorientowani w sytuacji. Oni po prostu nie zamierzają sprzedawać. Reszta już pozbyła się
aktywów. Nie ma dalszych impulsów do spadków. Jedyny możliwy kierunek to wzrosty.
b) Kończą się chude lata dla danej branży – załóżmy, że mamy nadpodaż platyny. Wraz
ze spadkiem ceny metalu obrywają również notowania producentów. Z czasem niektórzy
z nich ogłaszają bankructwa. Dochodzi do naturalnej selekcji: spółki, które skutecznie
ograniczają koszty, zostają na rynku. Inni upadają. Podaż platyny się zmniejsza. Cena
metalu przestaje spadać. Jak widać, działają standardowe prawa ekonomii i w tym
wypadku to one sprawiają, że po kilku chudych latach producenci platyny wracają do łask.
c) Zmiany polityczne – z powodu nieodpowiedzialnych rządzących rynek w danym kraju

może zostać sprowadzony na dno. Z czasem jednak społeczeństwo reaguje i zmienia
władze poprzez głosowanie lub protesty. Ewentualnie dyktator umiera. Koniec końców,
nadchodzą lepsze czasy dla danej gospodarki czy sektora i ponownie jest ona warta
zainteresowania.
str. 70
Jeśli skupimy się na punkcie b), to znajdziemy wiele cech wspólnych z obecną sytuacją na
rynku uranu. Oczywiście duży udział w spadku cen surowca miały Fukushima oraz histeria
w mediach. Dodatkowo jednak na rynku wciąż mieliśmy do czynienia z obecnością uranu
pochodzącego z głowic rozbrojonych w latach 90. Efekt był taki, że cena surowca spadła
i to do absurdalnych poziomów (40% poniżej minimalnych kosztów wydobycia). Od roku
2011 zbankrutowało 90% producentów uranu! Najwięksi producenci jak Kazatomprom czy
Cameco zdecydowali się ograniczyć wydobycie o 10–20%.
Co będzie dalej? Biorąc pod uwagę fakt, że wiele kluczowych państw stawia na budowę
elektrowni atomowych, popyt na uran będzie rósł, a surowca na rynku będzie coraz
mniej. Nie pozostanie to bez wpływu na cenę. Ostatecznie dojdzie do bardzo
dużych wzrostów. Będzie to zarazem powtórka z lat 2003–2007, kiedy to cena uranu
wręcz eksplodowała.
Źródło: indexmundi.com
Przy tak silnych wzrostach surowca notowania niektórych producentów rosły

kilkadziesiąt razy.
Czy odrodzenie zapomnianych aktywów jest regułą, która zawsze się sprawdza?
Absolutnie nie. Właśnie dlatego wyżej wspomniałem, że liczą się fundamenty. Świat
ciągle się zmienia, ludzie korzystają z nowych technologii, a stare czasem odchodzą
w zapomnienie i już nigdy nie odzyskują swojej popularności. Musimy szukać takich branż
czy surowców, które nie są zagrożone wyparciem lub znacznym spadkiem popytu.
Na przykład w branży motoryzacyjnej trwa obecnie rewolucja związana z popularyzacją

samochodów elektrycznych. Lista surowców wykorzystywanych przy produkcji
„elektryków” różni się od tej, z którą mieliśmy do czynienia przy samochodach z silnikami
str. 71
spalinowymi. Na ten moment „wygranymi” tej zmiany są m.in. kobalt czy lit, z kolei przy
okazji rewolucji motoryzacyjnej spada popyt na platynę.
Jakie branże są zagrożone w perspektywie kolejnych lat? Wszelkiego rodzaju pośrednicy,

którzy mogą stać się zbędni za sprawą popularyzacji technologii blockchain. Można tutaj
wymienić chociażby brokerów czy banki komercyjne.
Wniosek: szukajmy takich branż, które są lekceważone bądź też od kilku lat przeżywają
trudny okres. Obserwujmy, co się wokół nich dzieje, sprawdzajmy fundamenty oraz
nastroje. Od czasu do czasu powinna trafić się okazja, która poprawi nasze
wyniki inwestycyjne.
Banki centralne interweniują zawsze - i zawsze na większą skalę
Większość Polaków zdaje sobie sprawę, że gospodarka rynkowa umożliwia rozwój,

a gospodarka centralnie planowana ten rozwój blokuje. Kiedy mamy gospodarkę rynkową,
a państwo coraz częściej ingeruje w jej funkcjonowanie (dotacje, dopłaty, podatki dla
wybranych grup), możliwości rozwoju gospodarczego zostają ograniczone. Nieefektywnie
działające przedsiębiorstwa funkcjonują dalej, mimo że w normalnych warunkach dawno
by upadły, robiąc miejsce nowym lepiej zarządzanym firmom.
Ingerencja rządów w gospodarkę jest widoczna zwłaszcza w Europie. Poszczególne

państwa przejmują na siebie coraz więcej działań. Wszystko po to, by rzekomo
„zapewnić stabilność”.
Niestety, ten sam trend jest widoczny w przypadku banków centralnych interweniujących
na rynkach finansowych. Dotyczy to praktycznie wszystkich rozwiniętych regionów
świata, ale najbardziej USA i Japonii. Przy każdych kolejnych problemach na giełdzie, banki
centralne interweniują na coraz większą skalę. Zwróćcie uwagę na Stany Zjednoczone.
Rok 1998 – upadek funduszu Long Term Capital Management. Jego założycielami byli
nobliści Myron Scholes i Robert Merton. Fundusz miał funkcjonować w oparciu o ich
model. Przy kapitale 4,7 mld USD trzymano pozycje o łącznej wartości 129 mld USD.
Innymi słowy, stosowano 25-krotną dźwignię finansową. Kryzys w Rosji sprawił, że
fundusz stracił kilka miliardów i upadł (wiedza teoretyczna noblistów okazała się być
bezużyteczna). Aby uchronić rynek przed większymi perturbacjami, postanowiono
dokonać bailoutu.
Rok 2001 – pęknięcie bańki dot-comów na giełdzie w Stanach Zjednoczonych. Akcje, które
miały rosnąć wiecznie, straciły po kilkadziesiąt procent lub zupełnie zniknęły z giełdy.
str. 72
Całe to „wirtualne bogactwo” stopniało w bardzo krótkim czasie. Aby ratować sytuację,
postanowiono obniżyć stopy procentowe do poziomów najniższych od 70 lat. Ich wysokość
spadła z 6,5% do zaledwie 1%.
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych fred.stlouisfed.org
Rok 2008 – zapaść na rynku nieruchomości, kryzys płynnościowy na świecie. Rezerwa

Federalna zdecydowała się jednocześnie zastosować rozwiązania z 1998 i 2001 roku.
Po pierwsze przeprowadzono bailout banków i niektórych instytucji (AIG, Fannie Mae),
który kosztował setki miliardów dolarów. Po drugie ponownie drastycznie obniżono stopy
procentowe – tym razem do zera.
Mógłbym tutaj po raz kolejny opisywać, co działo się w Japonii czy Europie, ale chodzi
mi o rosnącą rolę banków centralnych w rzekomym stabilizowaniu rynków finansowych.
Stabilizacja to bardzo przyjemne słowo, dlatego tak często stosuje się je do wciskania
ludziom kitu. Prawda jest taka, że banki centralne jedynie odkładają poważny kryzys
w czasie, a im dłużej to robią, tym ciemniejsze chmury zbierają się nad rynkami
i globalną gospodarką.
Czy zatem banki centralne odpuszczą sobie interwencje? Do końca 2018 roku można się
było w tej kwestii łudzić. Prezes FED-u Jerome Powell przekonywał, że do złagodzenia
polityki monetarnej może dojść dopiero w przypadku problemów gospodarczych
bądź też bardzo dużych spadków na giełdzie. Okazało się, że 20-procentowa przecena
między październikiem a grudniem była wystarczająca do tego, aby Rezerwa Federalna
złagodziła swoje działania. Najpierw wycofano się z redukcji bilansu i wstrzymano dalsze
podwyżki stóp procentowych. Później FED podjął decyzję o rozpoczęciu obniżek stóp
procentowych (były to pierwsze obniżki od 10 lat). Ostatecznie zdecydowano się również
na powrót do QE, czyli dodruku, aby „stabilizować” rynki finansowe.
str. 73
Ta historia jednoznacznie pokazuje, że interwencjonizm banków centralnych będzie rósł
do czasu aż:
a) skupią one z rynku zdecydowaną większość obligacji rządowych,
lub
b) ich działania przestaną przynosić efekty.
Kreatywna księgowość wspiera końcówkę hossy
Pod koniec każdej hossy na rynku jest mnóstwo aktywów, których wyceny są oderwane
od rzeczywistości. Czasami dzieje się tak, ponieważ popularność spółki lub grupy spółek
jest tak wielka, że nikogo nie obchodzi, ile wynosi P/E, CAPE czy P/BV. Mania sprawia, że
inwestorzy nie przejmują się nawet danymi gospodarczymi, które zapowiadają recesję.
Są również i takie przypadki, gdy wskaźniki dla przedsiębiorstw prezentują się wyjątkowo
dobrze. Biorąc pod uwagę słabnące dane z gospodarki, informacje podawane w raportach
spółek są wręcz podejrzane. Po czasie okazuje się, że faktycznie było coś na rzeczy. Za
wspaniałymi wynikami i wskaźnikami stoi czasem kreatywna księgowość, czyli takie
przedstawianie danych finansowych, aby wyglądały one na lepsze niż są w rzeczywistości.
Wszystko po to, by pokazać jak najlepsze wyniki i przekonać do siebie inwestorów (bądź
utrzymać ich zaufanie).
Kierownictwo spółki po prostu ma w tym swój interes. Jedni dyrektorzy otrzymują

w ramach wynagrodzenia akcje, które chcą sprzedawać po wysokiej cenie, dopóki cała
giełda się nie posypie. Inni dostają opcje, które mogą spieniężyć, kiedy cena akcji ich
przedsiębiorstwa przekroczy określony poziom. Nic więc dziwnego, że w poszczególnych
spółkach przeprowadza się prawdziwe burze mózgów pod tytułem: jak przedstawić wyniki
tak aby wywołały zachwyt?
Jak to się kończy? Zawsze w podobny sposób. Gdy tylko pojawia się spowolnienie, wyniki
załamują się tak drastycznie, że firmy mają problem już nie tylko z wygenerowaniem zysku,
ale i z obsługą zadłużenia. Zawieszają wykup obligacji, negocjują z bankami. Ostatecznie
zawsze dochodzi do spektakularnego bankructwa, które nasila spadki cen akcji. W 2001
roku w efekcie stosowania kreatywnej księgowości nieoczekiwanie zbankrutował Enron
- energetyczny gigant. Chwilę później Arthur Andersen - firma doradcza z tzw. wielkiej
piątki, która prowadziła audyty dla Enronu. Siedem lat później upadł Lehman Brothers -
bank inwestycyjny z ponad 150-letnią historią. Pogrążyły go straty na bezwartościowych
kredytach hipotecznych z najwyższym możliwym ratingiem AAA. Dziś podobną sytuację
str. 74
mamy w przypadku kanadyjskich banków, Tesli czy Netflixa. Tesla, mimo że była liderem
na rynku samochodów elektrycznych regularnie przepala kapitał, co skutecznie maskują
zabiegi mistrza PR Elona Muska. Netflix natomiast w drastycznym tempie zwiększa
zadłużenie, nie biorąc pod uwagę faktu, że zbliża się spowolnienie ani że rośnie mu
potężna konkurencja ze strony Amazona, Apple’a, Google’a czy HBO.
Analitycy kierują się trendami
Analizując daną spółkę, nigdy nie zwracam uwagi na rekomendacje polskich biur
maklerskich ani dużych banków inwestycyjnych. Po prostu dobrze wiem, w jaki sposób są
one tworzone.
Kiedy prezentowana jest rekomendacja, docelowa cena spółki ma zazwyczaj niewielki

związek z faktyczną wartością przedsiębiorstwa. Zdecydowanie bardziej liczy się aktualny
trend na akcjach spółki. Jeśli notowania rosną, analityk chętnie postawi prognozę dalszych
wzrostów. Ostatecznie w ten sposób zachęca do zakupów, a to z kolei oznacza prowizje.
Jeśli ceny akcji spadają, a spółka jest silnie niedowartościowana, to biuro maklerskie
najczęściej obniża swoje prognozy z powodu dominującego trendu spadkowego. Efekt jest
taki, że analitycy wyłącznie zaburzają nasze spojrzenie na rynek. Jeśli zwracamy uwagę
na to, co mówią, możemy podjąć mnóstwo złych decyzji. A już z pewnością nie unikniemy
dużych strat, kiedy rynek wchodzi w bessę. Dlaczego? Bessę zapowiadają słabnące dane
gospodarcze. W tym okresie ceny akcji wciąż jeszcze rosną. Skoro notowania idą w górę, to
co robią analitycy? Wieszczą wzrosty dla większości akcji.
Świetnym przykładem takiej sytuacji był początek 2019 roku. W tamtym czasie
gwałtownie załamały się prognozy przychodów na kolejne kwartały (kolor niebieski).
Mimo to analitycy podwyższali docelowe wyceny spółek (kolor czerwony).
str. 75
Zapewne nie ma przypadku w tym, że optymistyczne rekomendacje zbiegły się akurat

z mocnym odbiciem na rynku akcji.
Innymi słowy, wyniki analityków mogą wyglądać nieźle, dopóki rynek rośnie. W tym
czasie analitycy są najlepiej nastawieni do spółek, które rosną najbardziej. Czyli dokładnie
do tych samych, które ucierpią najmocniej podczas spadków. Scenariusz ten powtarza
się przy okazji każdej hossy. Oczywiście są również tacy analitycy, którzy patrzą na
rynek obiektywniej. Niestety szansa, że natrafimy na taką wypowiedź jest bliska zeru.
Jeżeli bowiem poglądy danej osoby nie odpowiadają establishmentowi ani sektorowi
finansowemu, autora szybko blokuje się w głównych kanałach informacyjnych. Pozostaje
Wam zatem żmudne przetrząsanie internetu albo skupienie się wyłącznie na płatnych
raportach. Polecam zdecydowanie drugie rozwiązanie. Pytanie tylko, czy przestawiliście
się już mentalnie, aby płacić za wiedzę, bo z mojego doświadczenia wynika, że większość
ludzi ma z tym problem.
Strzeż się populistów u władzy
W przypadku każdego kraju dochodzi do takiej sytuacji, w której społeczeństwo ma

dosyć. Jeśli państwem rządzi dyktator, to może on albo wprowadzić zmiany, których
żąda społeczeństwo, albo zmierzyć się z protestującymi na ulicach. W przypadku krajów
str. 76
o ustroju demokratycznym ludzie mogą wyrazić swoje rozczarowanie także poprzez
głosowanie. To sytuacja, w której znacząco rosną szanse polityków grających na emocjach,
odwołujących się np. do dumy i godności wyborców.
Sukces takich polityków nie musi od razu oznaczać gorszych perspektyw danego kraju.
Wszystko zależy od tego, jak dany polityk i partia chcą przywracać godność obywatelom.
Jeśli chcą zrobić to poprzez przywrócenie im wolności – wówczas taki kraj może faktycznie
rosnąć w siłę. Niestety najczęściej to „przywracanie godności” polega na tym, że rządzący:
a) Zadłużają obywateli i za pożyczone pieniądze spełniają obietnice.
W tym przypadku wyższe zadłużenie najczęściej szybko odbija się na wartości waluty.
Wzrost zadłużenia z reguły przekłada się także na wyższe oprocentowanie obligacji,
czyli państwo musi płacić wyższe odsetki od długu. Trzeba na to skądś wziąć pieniądze.
Najłatwiej jest zrobić to poprzez podniesienie opodatkowania. To gotowy przepis na
spowolnienie gospodarki.
b) Dokonują masowej redystrybucji majątku, tzn. zabierają w podatkach jednym

obywatelom, by dać innym.
Tu efekty mogą być jeszcze gorsze. Redystrybucja majątku odstrasza najbardziej

pracowite osoby i często wspiera tych, którzy w ogóle nie podejmują pracy. W takim
otoczeniu gospodarka również znacząco spowalnia. Finansowanie obietnic wyborczych na
kredyt, a także masowe opodatkowanie pracujących regularnie co 10–15 lat doprowadza
Argentynę do bankructwa. Mało kto pamięta, ale tuż po II wojnie światowej Argentyna była
najbogatszym krajem na świecie. W tamtym czasie ceniono jednak pracowitość, a nie
żerowanie na pracujących.
c) Dokonują redystrybucji majątku siłą (np. przejmowanie majątku określonej grupy,

grabienie zagranicznych inwestorów).
Politykę tę niedawno stosowano z opłakanymi skutkami w Zimbabwe, obecnie stosuje się

ją RPA. W obu tych krajach uznano, że biali farmerzy są głównymi wrogami i niezasłużenie
posiadają ogromne majątki. Oczywiście rządzący zdobyli wcześniej władzę hasłami
o „końcu niesprawiedliwości społecznej” itp. Najpierw biali farmerzy zostali przegonieni
z Zimbabwe. Produkcję żywności wzięli na siebie czarni, którzy nie mieli o tym pojęcia.
Kraj został dotknięty głodem. Zmarło wiele osób. Ostatecznie biali farmerzy zostali
zaproszeni z powrotem i byli witani jak bogowie. Oczywiście upadek gospodarczy kraju
wiązał się z upadkiem waluty.
Dziś biali farmerzy są mordowani w RPA. Moim zdaniem nowe prawo pozbawiające ich
str. 77
majątków oznacza niemal pewny upadek tego kraju w kolejnych latach.
Wniosek: strzeżcie się inwestowania w kraje i waluty, nad którymi kontrolę mają lub mogą
mieć populiści. Odnoszę się tutaj zarówno do tak skrajnych przykładów jak powyższe, jak
i do państw, w których populiści realizując socjalistyczne obietnice, stopniowo prowadzą
kraje na dno. Mam na myśli chociażby Europę Zachodnią. W związku z tym boję się trzymać
większą ilość środków w euro.
Nie ma takiego okrucieństwa, na które nie zdecyduje się rząd, kiedy

zabraknie mu pieniędzy
Powyższy tytuł to jednocześnie cytat z Alexisa de Tocqueville’a. Jeden z najlepiej

udokumentowanych cytatów. Historia świata to jedno wielkie potwierdzenie słów
francuskiego ekonomisty.
Kiedy w 1933 roku Stany Zjednoczone tkwiły jeszcze w Wielkim Kryzysie, prezydent
Franklin D. Roosevelt szykował się do wprowadzenia reform mających rzekomo poprawić
sytuację gospodarczą. Potrzebował do tego dużych środków. W związku z tym już miesiąc
po rozpoczęciu prezydentury ogłosił, że Amerykanie mają oddać całe swoje złoto do
Banku Rezerwy Federalnej. Każdemu obywatelowi, który dał się wystraszyć (lub władze
wiedziały o jego złocie) za jedną uncję kruszcu wypłacano 20,6 USD. Już po konfiskacie
metalu podjęto decyzję o natychmiastowej dewaluacji dolara. Od stycznia 1934 roku
uncja złota była warta 35 USD. Oznacza to, że względem poprzedniego roku siła nabywcza
dolara spadła o 40%.
Przedstawiając sprawę z drugiej strony, można powiedzieć, że złoto w kilka miesięcy

zyskało 75%. Każdy, kto był na tyle mądry, by ukryć kruszec przed rządem, skorzystał na
tym wzroście.
Czego uczy nas ta sytuacja w kontekście budowy portfela? Po pierwsze nabywania metali
szlachetnych w sposób anonimowy. Po drugie dywersyfikacji geograficznej, bo nigdy nie
wiemy w którym kraju politykom strzeli coś do głowy. Po trzecie stosowania optymalizacji
podatkowej. Nie wierzcie w to, że politykom kiedykolwiek będzie dość. Zawsze będą
chcieli więcej Waszych pieniędzy po to, by móc więcej obiecać w wyborach i utrzymać się
przy władzy.
Swoją drogą to dobry moment, by przypomnieć słynny cytat z Alana Greenspana,

odnoszący się do walut papierowych, inflacji i złota.
„Złoto i wolność gospodarcza są niepodzielne. Bez standardu złota nie istnieje żadna
str. 78
możliwość ochrony oszczędności przed ich utratą w wyniku inflacji. Złoto jest symbolem
bezpieczeństwa praw własności.
To jest brudny sekret etatystów przeciwko złotu. Deficyt to po prostu narzędzie konfiskaty
bogactwa. Złoto jest przeszkodą w tym podstępnym procederze. Jest obrońcą praw
własności. Ten, kto to pojmie, nie będzie miał żadnych trudności ze zrozumieniem wrogości
polityków wobec standardu złota.
W przypadku braku standardu złota nie ma sposobu, aby chronić oszczędności przed
konfiskatą przez inflację. Nie ma bezpiecznego sposobu przechowywania wartości. Gdyby
był, rząd zdelegalizowałby tą możliwość, jak to miało miejsce w przypadku złota.”
Po objęciu funkcji w banku centralnym Alan Greenspan nie chciał już pamiętać tych słów.
To w pewien sposób łączy się z punktem nr 1, czyli „nie ufaj bankierom ani politykom”.
Na koniec ciekawostka: fundusze pozyskane przez amerykański rząd za sprawą konfiskaty

złota w części zostały przeznaczone na czarny budżet CIA. W oparciu o te środki
doprowadzono do zamachów stanu oraz promowania określonych polityków w różnych
krajach na całym świecie.
13. Po co nam dywersyfikacja?
W kontekście portfela inwestycyjnego dywersyfikacja oznacza wybranie różnorodnych

aktywów, które przyniosą nam zadowalające zyski przy niskiej zmienności. Wcześniej
poruszyłem już ten temat przy okazji portfela Harry’ego Browne’a, który zwracał
uwagę, by zawsze posiadać aktywa reagujące w różny sposób na aktualne otoczenie
makroekonomiczne.
Temat dywersyfikacji jest jednak nieco szerszy niż mogłoby się wydawać. Zacząć trzeba
od tego, że dywersyfikacja jest konieczna, ponieważ nie jesteśmy jasnowidzami i nie
wiemy, co wydarzy się w przyszłości. To podstawowa kwestia, z którą wielu inwestorów
wydaje się nie zgadzać. Widzą kilka spółek, które pięknie rosną i pokazują dobre wyniki,
więc pakują w nie cały swój kapitał. Tym samym uznają, że nie może wydarzyć się NIC, co
mogłoby zatrzymać te spółki.
Jeśli jednak podejdziemy do tematu realistycznie, zobaczymy, że istnieje mnóstwo

powodów, dla których te wspaniałe spółki mogą zawieść. Przykłady:
- błędy kierownictwa spółki,

- pojawienie się silnej konkurencji,
str. 79
- niekorzystnie zmiany w prawie,
- błędy banków centralnych,
- spowolnienie gospodarcze,
- przesycenie długiem gospodarstw domowych i przedsiębiorstw (spadek konsumpcji),
- inflacja przekraczająca tempo wzrostu notowań spółek,
- katastrofy naturalne,
- wojna.
Mógłbym dopisać tutaj kolejne piętnaście punktów, więc zapamiętajcie: nie możemy
przewidzieć tego, co przyniesie przyszłość. Jeśli ktoś mówi Wam, że potrafi to zrobić – jest
oszustem. To samo mówi m.in. Warren Buffett, który swój portfel dzieli na akcje i gotówkę.
Być może przepowiadanie przeszłości jest łatwiejsze, kiedy wiesz co planuje rząd i bank
centralny. Buffett ma ten przywilej. Z drugiej strony jego portfel cierpiał mocno w latach
70. (wysoka inflacja) oraz na początku XXI wieku (pęknięcie bańki w USA).
Kiedy w 2008 roku rynek akcji przeżywał trudne chwile, Buffett wiedział jakie działania
zostaną podjęte przez rząd i banki centralne. W takiej sytuacji, nawet notując 40% straty,
podejmowanie dalszych działań jest ułatwione. My nigdy nie będziemy w takiej sytuacji.
I dlatego dywersyfikacja ograniczająca spadki jest nam bardzo potrzebna. Nie tylko po
to, by ograniczyć skalę spadków, ale też po to, by nie wystawiać swojej psychiki na ciężką
próbę, co mogłoby sprowokować złe decyzje.
W przeszłości, rozmawiając z nowymi klientami, często pytałem, jak zachowają się, kiedy
portfel straci 15%. Większość odpowiadała bez zawahania, że wytrzyma. Nieco później
zdałem sobie sprawę, że to tylko procenty i całą sytuację trzeba przedstawić inaczej.
Mianowicie:
Załóżmy, że Twój budżet wynosi milion złotych. W pewnym momencie tracisz 150 tys. zł.
Jak to na Ciebie wpłynie?
Widzicie? Te 150 tys. zł to właśnie te niewinnie brzmiące 15%. Kiedy operujemy na kwotach,
wszystko zaczyna wyglądać poważniej. Jeszcze trudniej jest, gdy to wszystko dzieje się
naprawdę. Dlatego przy okazji portfela Browne’a podkreślałem, że jego największa strata
w jednym roku wyniosła zaledwie kilka procent. Trzeba jednak dodać, że to, co przedstawił
Browne to tylko część dywersyfikacji portfela. Pora na kolejne elementy.
a) Dywersyfikacja względem dolara
Dolar pełni kluczową rolę w obecnym systemie. Wyjaśniłem tę kwestię obszernie w I tomie
książki.
str. 80
Inwestując globalnie powinniśmy to robić głównie z perspektywy dolara, gdyż to właśnie
w nim jest denominowana większość potrzebnych aktywów (zatem unikamy opłaty za
przewalutowanie przy zawieraniu transakcji).
Dolar jest odwrotnie skorelowany z surowcami i metalami szlachetnymi. Dodatkowo

jest to waluta safe haven, czyli jej wartość rośnie w obliczu niepewności (kapitał ucieka
wówczas do dolara).
Sami widzicie, że tworząc portfel, należy uwzględnić to, jak nasze aktywa reagują na
zmiany wartości dolara oraz jakie są perspektywy dla USD. Zacznijmy od sytuacji,
w której zamierzamy inwestować globalnie, ale środki wciąż trzymamy w
złotówkach. Kluczowa jest ocena aktualnego kursu USDPLN.
Scenariusz nr 1: Drogi dolar względem złotówki. W takiej sytuacji zakup dolarów najlepiej
podzielić na części (chyba że budżet jest mniejszy niż 10 000 USD, wówczas nie ma to
większego sensu). Dokonujemy zakupu pierwszej partii dolarów, licząc na to, że niebawem
złoty się umocni i kolejne dolary kupimy po bardziej okazyjnej cenie.
W sytuacjach skrajnej słabości złotego warto rozważyć odłożenie zakupów na następny

miesiąc. Mam tu na myśli okresy takie jak grudzień 2016 roku, kiedy kurs USDPLN
przekroczył 4 zł.
W takiej sytuacji z pewnością lepiej odłożyć zakupy.
Scenariusz nr 2: Dolar jest tani względem złotego. Wówczas kupujemy dolary za całość
str. 81
lub większą część naszego budżetu. Jeśli dysponujemy dużymi środkami, to wiadomo,
że wszystkich od razu nie wykorzystamy. Dlatego też za część gotówki nabywamy
krótkoterminowe obligacje USA. Dzięki temu posiadamy nie gotówkę, lecz papiery
wartościowe i możemy być pewni bezpieczeństwa środków (gotówka u brokerów jest
chroniona tylko do określonej kwoty).
Przyjmijmy, że mamy już środki na koncie. Około 80% środków jest w dolarach, reszta
w metalu fizycznym. Powstaje pytanie, jak bardzo powinniśmy trzymać się dolara.
Wszystko zależy od sytuacji rynkowej. Jeśli akurat zaczyna się hossa, a wyceny wskazują,
że wzrosty będą najsilniejsze na rynkach wschodzących, to nie powinniśmy bać się dużej
ekspozycji na zagraniczne waluty (np. poprzez zakup ETF-ów na rynki EM).
Jeśli jednak na rynkach jest już drogo, to nasze działanie powinno być bardziej ostrożne.
Każdy wzrost niepewności może wywoływać aprecjację (umocnienie) dolara. Na przykład
nasza inwestycja w ETF na Rosję pozornie będzie trafiona i spółki rosyjskie urosną o 5%,
ale ostatecznie wyjdziemy na zero, ponieważ rubel osłabił się 5% względem dolara.
W takich momentach lepiej trzymać się dolara.
Zostawmy jednak akcje i popatrzmy na portfel jako całość. Jeśli dolar się umacnia, to na
naszą korzyść działa trzymanie środków w tej walucie. Im większa część portfela, tym
lepiej.
Jeśli dolar słabnie, to ratuje nas przede wszystkim ekspozycja na metale szlachetne,
surowce oraz emerging markets. Są to aktywa odwrotnie skorelowane z USD.
Wniosek końcowy jest taki, że obserwowanie dolara i cykli jest kluczowe dla naszego
portfela.
b) Dywersyfikacja poza system
Nie czytajcie tego fragmentu, jeśli nie przeczytaliście działu „Historia się rymuje”. Wielu
osobom wyprowadzanie części portfela poza system wydaje się śmieszne. Uważają, że
w taki sposób działać mogą tylko inwestorzy, którzy są skrzywieni „teoriami spiskowymi”.
W rzeczywistości część majątku poza systemem trzymają najczęściej osoby, które
wyciągnęły wnioski z przeszłości.
Zacznijmy od odpowiedzi na pytanie: co rozumiem przez „system”? Przede wszystkim

mam na myśli wszystkie instytucje, które stoją pomiędzy nami a naszymi inwestycjami
(oraz wolnymi środkami). Jak mogą działać takie instytucje, przekonali się kilka lat
str. 82
temu Cypryjczycy. W efekcie bardzo sprawnych, skoordynowanych działań bankierów
i polityków ogromna liczba osób została pozbawiona majątku. Pamiętacie zapewne, jak
media informowały później, że były to głównie środki rosyjskich oligarchów. To bzdura.
Okradziono wtedy przede wszystkim tysiące zwykłych obywateli Cypru.
Na Cyprze pułapką były banki, ale przecież problemem okazać mogą się również brokerzy.
Istnieje długa lista firm, które znikały z rynku, a wraz z nimi także pieniądze klientów
(najczęściej nie udawało się ich odzyskać).
Niezależnie od tego, jak dobrze przeanalizujemy sytuację banku czy brokera, zagrożenie
istnieje zawsze. Tym ważniejsze jest, aby część środków była bezpośrednio pod naszą
opieką. Najłatwiej jest postąpić w ten sposób ze złotem lub frankiem szwajcarskim.
Jeśli chodzi o metal, polecane przeze mnie monety jednouncjowe nie zajmują zbyt
dużo miejsca, a więc ich przechowywanie jest ułatwione. Podobnie sytuacja wygląda
w przypadku szwajcarskiej waluty – w obiegu są banknoty o nominale 1000 CHF, co także
ułatwia przechowywanie gotówki w formie fizycznej.
Na co dzień coraz więcej czasu spędzamy w rzeczywistości wirtualnej, więc to o czym

piszę (majątek w formie fizycznej), może brzmieć abstrakcyjnie. Pamiętajcie jednak, że
sytuacja wokół nas może zmieniać się szybciej i bardziej diametralnie niż przypuszczamy.
W 1933 roku w Stanach Zjednoczonych nikt nie podejrzewał, że prezydent Roosevelt może
zmusić obywateli do oddania złota, i to pod groźbą kary więzienia. Z kolei w latach 80.
w Polsce nielegalne było posiadanie dolarów, co dziś wydaje się totalną abstrakcją. Coś,
co dziś wydaje się nam niemożliwe, za dziesięć lat może być standardem. Przyszłości nie
przewidzimy, ale możemy starać się zabezpieczyć na różne sposoby.
Dlatego też uważam, że w przypadku osób z mniejszym budżetem, rozsądne jest

utrzymywanie części środków w metalu fizycznym, o którego istnieniu wiemy tylko my.
W przypadku większych budżetów dotyczy to części posiadanego złota oraz gotówki we
franku szwajcarskim. Dokładne proporcje musicie określić sami.
c) Dywersyfikacja geograficzna
Ostatni rodzaj dywersyfikacji dotyczy państw, w których działają wybrane przez nas
spółki. Inwestując w kopalnie złota, możemy wybrać producenta działającego zarówno
w Kanadzie, jak i RPA. W razie większego budżetu metale możemy przetrzymywać np.
w Szwajcarii czy Singapurze.
W każdym z tych krajów może wydarzyć się coś niespodziewanego, co negatywnie

wpłynie na nasz wynik inwestycyjny, a w skrajnych przypadkach zupełnie pozbawi nas
str. 83
części majątku.
Marin Katusa, inwestor specjalizujący się w surowcach, preferuje inwestycje w krajach

rozwiniętych, natomiast część krajów rozwijających się i bogatych w surowce określa
mianem „państw AK-47”. Używa tego stwierdzenia, żeby podkreślić niebezpieczeństwo
wynikające np. z lokalnych konfliktów zbrojnych.
Nie jestem aż tak radykalny jak Katusa, rzadko zdarza mi się kategorycznie wykluczać
inwestycje w danym regionie świata. Z drugiej strony, budując portfel, mam świadomość,
że dobra spółka nie gwarantuje mi zysku. Przedsiębiorstwo musi działać w otoczeniu,
które daje możliwość rozwoju.
Dywersyfikację geograficzną można rozumieć też szerzej, tzn. brać pod uwagę kwestie
takie jak obywatelstwo czy rezydencja podatkowa. To już jednak temat, który nie jest
ściśle związany z budową portfela, dlatego też postanowiłem omówić go w osobnym
dziale poświęconym dywersyfikacji geograficznej.
str. 84
str. 85
str. 86
II Dywersyfikacja
geograficzna
Większość z nas działa zgodnie z prawem. Absolutnie przestrzegam przed jego łamaniem.
Jestem jednak zwolennikiem wykorzystywania prawa, jak tylko się da. Zwyczajnie
uważam, że skoro prawo międzynarodowe, nadrzędne wobec prawa krajowego, umożliwia
mi korzystanie z różnych jurysdykcji, to szkoda by było z tego nie skorzystać, zwłaszcza że
często przynosi to wymierne korzyści.
Z moich obserwacji wynika, że 95% społeczeństwa woli postawę w stylu „nie robię nic
złego, nie mam nic do ukrycia, to czego miałbym się obawiać”. Otóż dla mnie największym
zagrożeniem nigdy nie byli konkurenci ani kontrahenci, lecz niedouczeni i często zawistni
urzędnicy oraz politycy. Zastanówcie się przez chwilę, jak oceniacie pracę tych dwóch
grup? Czy są w 100% uczciwi i bezstronni, czy może zdarza im się działać dla określonych
grup interesu? Czy organy państwa działają sprawnie i stoją na straży praworządności
i bezpieczeństwa? Śmiechu warte.
Właśnie dlatego uważam, że trzymanie 100% majątku w jednym kraju jest skrajnie
nieodpowiedzialne, a skoro prawo pozwala na pewną dywersyfikację, to należy trochę
się pomęczyć tak, aby część naszych aktywów była całkowicie niezależna od tego, co
dzieje się w kraju, w którym mieszkamy. Nie chodzi tutaj absolutnie o czarnowidztwo,
ale o przygotowanie się na trudne czasy z myślą, że one nie nadejdą. Dom ubezpieczacie
nie dlatego, że podejrzewacie, że jutro może spłonąć, lecz dlatego, że gdyby (odpukać) do
tego doszło, będziecie mieli kapitał z polisy na wybudowanie nowego. O to właśnie chodzi
w dywersyfikacji geograficznej. Jeżeli w Polsce czy innym kraju, w którym mieszkacie,
stanie się coś, co dziś trudno przewidzieć, Wy i Wasza rodzina będziecie mieli kapitał na
nowy start.
Jeżeli kogoś to nie przekonuje, to przytoczę kilka historyjek, które może rzucą trochę inne
światło na to, co chcę Wam przekazać:
a) Nieruchomości na Ukrainie
W latach 2004–2014 mimo wielu problemów z korupcją kraj ten rozwijał się w przyzwoitym
tempie. Bezrobocie było na niskim poziomie, rosły zarobki, a wraz z nimi ceny
nieruchomości. Chwilę później konflikt z Rosją sprawił, że waluta straciła 70% w stosunku
do dolara czy euro, a stopy procentowe podniesiono do 30%. Raty kredytowe wzrosły
trzykrotnie. Na rynku nieruchomości mieliśmy rzeź, bo inaczej nie da się tego nazwać.
str. 87
W 2015 roku ceny spadły o 65–80% względem tych z 2011 roku. Przypadek ten jest mi
dobrze znany, ponieważ zarówno w 2011, jak i 2015 dużo czasu spędziłem w Kijowie.
Teraz wyobraźcie sobie, że cały Wasz majątek ulokowany jest w nieruchomości, a Wy

chcecie wyjechać z kraju w bardziej bezpieczne miejsce. Sorry, utknęliście z majątkiem
i co najwyżej możecie go upłynnić za ułamek realnej wartości.
b) Powtórka z 2010 roku
Przypadek Ukrainy może wydawać się Wam nieprawdopodobny. Podobnie zapewne

myśleli Ukraińcy w 2014 roku. Teraz wyobraźcie sobie, że dochodzi do powtórki ze
Smoleńska, a polski minister obrony narodowej w odwecie wysyła wojska do Kaliningradu,
licząc na to, że zostaną rozbite w ciągu kilku godzin, co jest oczywiste, po czym do akcji
włączy się NATO. Jak zachowają się Rosjanie po tym, jak rozprawią się z wojskami obrony
terytorialnej jak z dziećmi? Jak zachowa się NATO? Nie wiadomo?
Wiadomo jednak, że złotówka bardzo szybko straci 30–60% siły nabywczej. Rynek
nieruchomości zostanie dosłownie zalany ofertami sprzedaży. Zabraknie jednak
kupujących, gdyż każdy rozsądny będzie wolał poczekać na rozwój sytuacji. Chcecie być
w gronie Polaków określanych jako „mądry po szkodzie”? A może uważacie, że do takich
sytuacji nie dojdzie, bo jesteśmy w Europie? Dla przypomnienia w środku Europy zaledwie
dwadzieścia lat temu doszło do ludobójstwa. Jednocześnie władze Europy nie zrobiły nic
konkretnego, aby zatrzymać przemoc. Mowa o krajach byłej Jugosławii i tym, co działo się
po jej rozpadzie.
c) Przykład RPA
Republika Południowej Afryki przez lata była podzielona pomiędzy białych potomków
kolonialistów z Wielkiej Brytanii oraz lokalną czarną ludność. Od czasu zakończenia
apartheidu obu grupom udawało się współistnieć. Kilka lat temu sytuacja się zmieniła.
Obecny prezydent uparcie dąży do wyrzucenia białych z kraju, obwiniając ich za wszelkie
zło. Biali farmerzy są pozbawiani ziemi bez jakichkolwiek rekompensat. Co gorsza, bardzo
często są bestialsko mordowani. Władza nic nie robi, aby temu przeciwdziałać, ani nawet
nie potępia takich działań, co prowadzi do eskalacji przemocy. Ziemię i fabryki przejmują
czarni bez wykształcenia czy doświadczenia, które pozwoliłoby skutecznie zarządzać
majątkiem. Efekt będzie taki sam, jak w innych krajach afrykańskich. Totalna destrukcja
gospodarki, chaos i głód w perspektywie kilku lat.
Przypadek Afryki wygląda mi na celowe działania mające doprowadzić do ruiny

str. 88
gospodarkę, a następnie przejąć za bezcen ogromne złoża wszelkich możliwych
surowców. Niemożliwe? To przyjrzyjcie się temu, co obecnie dzieje się w Wenezueli.
Wierzcie mi, wielu białych znajdujących się dziś w bardzo trudnej sytuacji dużo by dało,
aby cofnąć czas i zawczasu przenieść chociaż część majątku do aktywów poza krajem.
d) Atak ze strony urzędników
To, że mam tragiczne zdanie na temat polskich urzędników, nie bierze się znikąd. Kilka
lat temu mój dziadek w wieku ponad 80 lat dostał wezwanie do skarbówki. Urzędnik
stwierdził, że ma udowodnić pochodzenie środków, za które kupił działkę ponad cztery
lata temu. Zeznania kilku osób opisujących okoliczności nie wystarczyły. Domiar 75% od
kwoty wyliczonej przez idiotę, bo inaczej tego nie można nazwać. Do zapłaty 80 tys. zł.
Mając sporo doświadczenia i dostęp do doradców podatkowych, powiedziałem, że się tym
zajmę, aby zaoszczędzić dziadkowi nerwów.
Pierwsze odwołanie bezskuteczne. Drugie podobnie. Trzy dni po oddaleniu naszego

zażalenia pojawił się komornik. Wyniósł się, gdy powiedziałem, że pieniądze zostały wysłane
z zagranicy. Skłamałem oczywiście, aby wstrzymać egzekucję i zaoszczędzić kosztów,
które doliczyłby komornik. W każdym razie przelew musiałem wysłać i przygotować się na
długą batalię w sądzie. W WSA przegraliśmy. Miałem wrażenie, że sędzia nawet nie zajrzał
do akt. Na sprawę w NSA w tamtym czasie czekało się dwa lata, ale na szczęście mój
prawnik napisał w imieniu dziadka prośbę o przyspieszenie rozprawy, powołując się na
fakt, że dziadek ze względu na podeszły wiek może nie doczekać sprawiedliwego wyroku.
Trafiliśmy wreszcie na porządnego sędziego. Rozprawa odbyła się półtora miesiąca później.
Wyrok uchylony. Sąd nakazał zwrot niesłusznie pobranego podatku wraz z odsetkami.
Teraz zastanówcie się:
- czy urzędnicy niższego szczebla ponieśli jakiekolwiek konsekwencje;
- ile osób ma środki, aby zapłacić podatek nim zablokują im konta, zabiorą wynagrodzenie,
zniszczą nerwy im oraz bliskim;
- ile osób ma dostęp do prawników, którzy potrafią wygrać z systemem.
Jeśli pozostawicie cały kapitał w kraju, na wyciągnięcie ręki klakierów systemu, macie
dużo mniejsze szanse na wygraną.
e) Atak ze strony skorumpowanych urzędników

str. 89
W 2007 roku kupiłem kilka hektarów ziemi rolnej. W ciągu trzech lat podzieliłem ją na
kilkadziesiąt małych działek budowlanych. Wnioski o wydanie warunków zabudowy wraz
z podziałem na mniejsze działki składałem powoli, lecz systematycznie, aby nie przyciągać
zbytniej uwagi. Znowu wykorzystałem przepisy, nie łamiąc żadnego z nich. W 2012 roku
po tym, jak sprzedałem osiemnaście działek, uaktywniła się urzędniczka, która podpisała
się pod decyzjami. Na spotkaniu stwierdziła, że chyba musi uchylić własne decyzje, bo
jej zdaniem się pomyliła. Ewidentnie sugerowała, że chce łapówkę. Poszedłem do jej
przełożonego, wicestarosty, aby ją przystopował, bo nie chciałem z tego robić afery. Nie
poskutkowało, kilka dni później dostałem wezwanie na policję o znieważenie urzędnika.
Na policji nieźle się uśmialiśmy, ale straciłem czas. Starostwo jednak próbowało unieważnić
własne decyzje, aby pokazać, kto tu rządzi. Przegrali w SKO dwukrotnie.
Chwilę później któryś z urzędników, starosta zapewne, poprosił kolegę (szefa prokuratury)
o zbadanie sprawy. Prokuratura nie znalazła żadnych uchybień ani w samej decyzji, ani
w procesie jej wydania, ani u osoby, która ją wydała, ale zastępca prokuratora złośliwie
wystąpiła o unieważnienie decyzji – o to tylko chodziło. Skoro starostwo nie mogło,
niech prokuratura się tym zajmie. Dwukrotnie próbowałem spotkać się z prokuratorem
oraz zastępcą, który prowadził postępowanie, lecz żaden z nich nie był zainteresowany
wyjaśnieniem sprawy. Dostali zlecenie i w ramach koleżeńskiej przysługi mieli je wykonać.
Ich wniosek został dwukrotnie oddalony w SKO. Chwilę później wniosek dosłownie
zmasakrował sędzia WSA. W tym czasie nie mogłem sprzedawać działek, a ludzie, którzy
kupili je w dobrej wierze, nie mogli się na nich budować. Prokuratura miała odwołać się do
NSA, wiedząc, że przegra, ale dopiero za dwa lata, bo tyle czeka się na rozprawę. Skończyła
mi się cierpliwość.
Zagroziłem zastępcy prokuratora, że w programach, które zainteresowały się sprawą:
- wykażę, iż działają wbrew interesowi społecznemu na wyraźną prośbę starosty;

- publicznie oskarżę o próbę wyłudzenia łapówki urzędniczkę;
- publicznie oskarżę o próbę zatuszowania sprawy starostę;
- zniszczona zostanie kariera zarówno prokuratora, jak i jego zastępcy;
- zgłoszę sprawę do CBA.
Poskutkowało, odpuścili. Wyrok WSA uprawomocnił się po dwóch tygodniach od wyroku

i sprawa była zakończona. Ile czasu i nerwów mnie to kosztowało?
To jest właśnie kwintesencja tego, jak działa „państwo” polskie oraz jak bezkarne czują
się urzędnicze miernoty. Teraz wyobraźcie sobie, że takich spraw są setki, jeżeli nie
tysiące. Dziś tylko na fali podejrzenia urzędnik może zablokować Wam czy Waszym firmom
konta na trzy dni z opcją przedłużenia do trzech miesięcy. Obejrzyjcie sobie film „Układ
str. 90
zamknięty” i zastanówcie się, czy wolicie łudzić się, że jeśli działacie zgodnie z prawem,
nic Wam nie grozi, czy może lepiej przygotować się zawczasu na nierówną walkę, ale na
Waszych zasadach.
O to właśnie chodzi w dywersyfikacji geograficznej. Nigdy nie wiecie, co przyniesie

przyszłość. Rozrzucając majątek pomiędzy różnymi krajami, zdecydowanie zwiększacie
Wasz poziom bezpieczeństwa. Jest z tym trochę zabawy. Generuje to także pewne
koszty, ale moim zdaniem spokój, jaki zapewnia korzystanie z różnych jurysdykcji, jest
bezcenny. Niedawny wyrok Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej sugeruje, że
niektóre umowy ws. kredytów frankowych były niezgodne z prawem. Niewykluczone,
że polskie banki muszą liczyć się z odpisami wahającymi się w granicach 20-60 mld zł.
Czy któryś bank może w takiej sytuacji zbankrutować? Niestety tak. Aby się przed tym
zabezpieczyć, przeniosłem środki prywatne i firmowe do banków poza Polską. W tym
miejscu warto przejść do kolejnego wątku.
f) Gigantyczna inflacja
Wyobraźcie sobie, że w efekcie nadmiernego rozdawnictwa obecnego rządu czy

ataku spekulacyjnego na złotówkę nasz system finansowy się załamuje. Złotówka
traci 50% w krótkim czasie. Inflacja przekracza 40%. RPP podnosi stopy procentowe
do 25%, co powoduje załamanie gospodarki i deflacyjną implozję. NBP próbuje
ratować system dodrukiem, ale przeradza się to w hiperinflację. Przerabialiśmy
już to w latach 80., później w 90. Czemu nie miałoby się to powtórzyć, zważywszy,
że średni czas istnienia waluty papierowej to 27 lat. Jeżeli komuś nie mieści się to
w głowie, to w ramach przypomnienia wspomnę, że w USA trzykrotnie w ciągu
zaledwie 2 lat inflacja rosła o 9%, 18%, 19%. A przecież mówimy o dolarze
pełniącym funkcję waluty rezerwowej, a nie walucie jakiegoś peryferyjnego kraju
z Europy Środkowo-Wschodniej. Sorry, ale tak na nas patrzy globalna finansjera.
g) Cypryzacja oszczędności
W 2012 roku na Cyprze bankructwo banku przełożyło się na zapaść całego systemu. Po raz
pierwszy przetestowano procedurę bail-in, w której bankrutującą instytucję finansową
wyratowano środkami ulokowanymi na kontach oszczędnościowych. Posiadacze
oszczędności w zamian otrzymali akcje upadającego banku, które sami wiecie, ile
mogą być warte. Media głównego nurtu mówiły, iż bank przejął wyłącznie oszczędności
należące do rosyjskich oligarchów. Jest to bzdura. Gdyby tak było, tysiące Cypryjczyków
nie protestowałoby pod parlamentem tygodniami. Swoją drogą politycy po raz kolejny
pokazali prawdziwą twarz, masowo wyciągając środki z londyńskiego oddziału banku
str. 91
na kilka dni przed bankructwem. Zwykli ludzie aż do końca nie wiedzieli, co ich czeka
(a konkretnie do momentu, w którym usłyszeli, że z kont mogą wyciągnąć co najwyżej
kilkaset euro na zaspokojenie podstawowych potrzeb). Przejęcie oszczędności sprawiło,
że cypryjska gospodarka kurczyła się przez kolejne dwa lata w tempie ok. 6% rocznie,
a bezrobocie wzrosło z 6% do 17%.
Jak to mówił Alexis de Tocqueville: „Nie ma takiego okrucieństwa ani takiej niegodziwości,
której nie popełniłby skądinąd łagodny i liberalny rząd, kiedy zabraknie mu pieniędzy”.
h) Wszechmocne macki rządu
W Chinach niedawno z sukcesem przetestowano płatności z wykorzystaniem systemu

rozpoznawania twarzy. Od dwóch lat działa tam system oceny obywateli odcinający
niepokornych od możliwości korzystania z transportu lotniczego, szybkich kolei czy
Internetu. Teraz pomyślicie „to Chiny, nam to nie grozi”. Tymczasem włoski rząd właśnie
przeprowadza pilotarzowo identyczny projekt. Jednocześnie zbankrutowany rząd
Salviniego próbuje obłożyć 15% podatkiem zawartość skrytek depozytowych. W całym
zamieszaniu nie chodzi o środki z podatku, lecz o to, aby wyeliminować skrytki z obrotu.
W końcu tylko terroryści czy handlarze narkotyków mogą chcieć zachować resztki
prywatności. Zwykły obywatel (czy raczej poddany) nie powinien się niczego obawiać.
Sądzicie, że na tym się zatrzyma? Moim zdaniem to dopiero początek tego, co nas czeka
w przyszłości. Cała UE idzie w kierunku zwiększenia kontroli nad jednostką, na co pozwala
legislacja wprowadzona po WTC czy atakach w Londynie i Madrycie. Ponoć żadnego
kryzysu nie można zmarnować. Rosnący socjalizm sprawia, że coraz więcej drenuje się
ludzi pracowitych a tym samym równa się wszystkich w dół. Gdy tylko kończą się środki
na realizacje obietnic wyborczych, szuka się pieniędzy, gdzie tylko można. Opodatkowuje
się nieruchomości, przy czym nakazuje się zapłatę podatku za pięć lat wstecz jak
w Grecji, a podobno prawo nie działa wstecz. Przejmuje się oszczędności jak na Cyprze.
Podnosi się podatek do 75% jak we Francji, aby starczyło kasy dla imigrantów z Afryki,
którzy już pokazali, że dawniej bezpieczną Szwecję można zmienić w „No Police Zone”.
Mało. Wyeliminujmy gotówkę i obniżmy stopy do -5%, wywołując jednocześnie inflację,
dzięki czemu z naszych kont zniknie realnie kilkanaście procent w ciągu roku. Jeżeli
to nie wystarczy, przytniemy jednorazowo oszczędności 10-procentowym specjalnym
podatkiem. Nie przejmujcie się jednak. Uderzy on wyłącznie w tych, którzy mają na
kontach powyżej 10 tys. EUR. Na pewno je ukradli, bo przecież nie zarobili ich uczciwie…
Rozumiecie już, jaki jest sens dywersyfikacji geograficznej? Jeżeli czytacie III tom, to
macie już wystarczającą wiedzę, aby wszelkie piramidy finansowe czy oszustwa rodem
z Ambergold rozpoznać na pierwszy rzut oka. Wiedza niekoniecznie ochroni Was jednak
str. 92
przed działaniami socjalistycznych rządów. Piszę o tym, gdyż badania dowodzą, że im
młodsze osoby, tym większe upodobanie do socjalizmu. Niestety, ale u najmłodszych
wyborców dominuje przekonanie w stylu „nam się należy i rząd powinien nam to
zapewnić”. Przy takim podejściu partie polityczne będą prześcigać się w obietnicach,
komu dają więcej.
1. Obywatelstwo
Zacznę od obywatelstwa, gdyż część osób błędnie uważa, że drugi paszport rozwiąże wiele
problemów. Otóż nie do końca. Paszport niemiecki na pewno ułatwia nam podróżowanie
bez konieczności uzyskania wizy wjazdowej do wielu krajów. W razie dużych problemów,
takich jak zawieszenie strefy Schengen, do czego pewnie za jakiś czas dojdzie, paszport
austriacki bardzo ułatwiłby wyjazd z Polski czy pozostanie w innym kraju przez dłuższy
czas, ale nic ponadto.
Użyteczność paszportu konkretnego kraju zależy oczywiście od naszej sytuacji, ale

generalnie na świecie bardzo pożądane są paszporty europejskie. Stworzono nawet
Nomad Passport Index, którego zadaniem jest przedstawienie prawdziwej użyteczności
obywatelstwa danego kraju. Chodzi o możliwość podróżowania bez wiz, obowiązek
służby wojskowej, nadzór rządowy, poziom wolności gospodarczej, możliwość zachowania
drugiego obywatelstwa (paszportu) i podatki. Dla mnie ta ostatnia kwestia jest szczególnie
ważna, gdyż obywatele niektórych krajów, jak np. USA, muszą płacić podatki w Stanach
Zjednoczonych, nawet jeżeli prawie nic ich z krajem nie łączy.
W każdym razie na szczycie listy najbardziej przydatnych paszportów znajdują się:
- Luksemburg;
- Szwajcaria i Szwecja ex aequo;
- Belgia, Irlandia;
- Włochy, Portugalia, Finlandia;
- Hiszpania, Francja;
- Singapur, Czechy, Nowa Zelandia, Islandia.
Stany Zjednoczone znalazły się na 27. pozycji, ex aequo z Chile. Polska uplasowała się na
42. pozycji na 199 krajów.
str. 93
2. Rezydencja podatkowa
Rezydencja podatkowa jest dużo ważniejsza niż obywatelstwo. Określa bowiem, w którym
kraju powinniśmy płacić podatki oraz do prawa którego kraju musimy się stosować.
Ostatecznie w każdym państwie prawo różni się nieznacznie, co może mieć z kolei
kluczowe znaczenie, zwłaszcza jeżeli posiadamy spółki zarejestrowane w różnych krajach.
Jak określić, gdzie znajduje się nasza rezydencja podatkowa?
a) Zacznijmy od sprawdzenia, czy w którymś kraju spędziliśmy więcej niż 183 dni w danym
roku kalendarzowym. Jeżeli tak, to tu znajduje się nasza rezydencja podatkowa i właśnie
tu powinniśmy płacić podatki oraz stosować się do przepisów prawa podatkowego. Trochę
inaczej wygląda sytuacja, jeżeli dużo przemieszczamy się pomiędzy różnymi krajami. Jeśli
w żadnym kraju nie spędziliśmy więcej niż sześć miesięcy w danym roku kalendarzowym,
to pod uwagę bierzemy nasze centrum życiowe.
b) Przez centrum życiowe rozumiemy kraj, w którym mamy nieruchomości, gdzie mieszka
nasza rodzina, dzieci, gdzie mamy zarejestrowaną indywidualną działalność gospodarczą
itd. Ta kwestia jest dość skomplikowana i zależy w większości przypadków od umów
pomiędzy różnymi państwami. W niektórych przypadkach dla danego kraju najważniejsze
jest prowadzenie działalności gospodarczej, a w przypadku innego - posiadane
nieruchomości. Jeszcze w innych kluczowa jest rodzina. Lawirując pomiędzy dwoma
krajami, musimy dobrze znać zapisy umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania.
Uwaga, niektóre kraje jako kluczowe kryterium służące określeniu, gdzie mamy rezydencję
podatkową, stosują zasadę 183 dni, inne centrum życiowe. Dlatego też czasami określenie,
gdzie powinniśmy płacić podatki, może nastręczać trochę problemów.
c) Jeżeli mimo wnikliwego przestudiowania powyższych zapisów nie da się określić,

w którym kraju powinniśmy płacić podatki, wtedy decyduje kwestia obywatelstwa
d) Jest jeszcze jeden zapis dla wnikliwych, stosowany w sytuacji, w której mamy podwójne
obywatelstwo. Mianowicie organy podatkowe dwóch krajów mogą porozumieć się ze
sobą i ustalić, w którym kraju powinniśmy płacić podatki. Nie stosuje się tego jednak
w praktyce, gdyż każdy kraj dąży do tego, aby przyciągnąć do siebie możliwie jak najwięcej
podatników.
Rezydencja podatkowa jest dla nas kluczowa. Po pierwsze determinuje to, w którym kraju
płacimy podatki. Po drugie i najważniejsze określa normy prawne dotyczące posiadanych
przez nas spółek, ulokowanych zazwyczaj w jurysdykcjach „atrakcyjnych podatkowo”.
str. 94
Może być tak, że korzystamy zgodnie z prawem z różnych rozwiązań podatkowych (spółki
offshore, trusty czy fundacje), po czym przeprowadzamy się do drugiego kraju, w którym
stosowane przez nas rozwiązania są niezgodne z prawem i surowo karane. Zwracajcie
na to uwagę. Osobiście jestem zwolennikiem bardzo szerokiego wykorzystywania prawa
na naszą korzyść, lecz nigdy nie powinniśmy go łamać, licząc na to, że jakoś to będzie
i nikt się nie dowie. W dobie powszechnej inwigilacji w walce z urzędami jesteście
na straconej pozycji.
Wiele bardzo majętnych osób przeprowadza się do Szwajcarii. W porozumieniu z rządem

płacą jednorazowy podatek w wysokości znacznie przekraczającej podatki, jakie
przeciętny Szwajcar zapłaci przez całe życie. W zamian za takie „wpisowe” otrzymują
obywatelstwo oraz dożywotnie zwolnienie z podatku dochodowego od osób fizycznych.
Takie zwolnienie kupiła pewna bardzo zamożna osoba. Przed porozumieniem z rządem
Szwajcarii mieszkała ona na terenie Włoch. Po uzyskaniu statusu rezydenta dokonano
kilku transakcji, jak zakup domu oraz samochodów w Szwajcarii, mających pokazać, że
rzeczywiście podatki powinny być rozliczane w Szwajcarii. Problem był taki, że osoba ta
nadal mieszkała we Włoszech. Dzieci chodziły tam do szkoły, kartą płatniczą posługiwano
się głównie na terenie Włoch. Telefon przypisany do konta w banku tejże osoby także
logował się przez większość czasu we Włoszech, a nie w Szwajcarii. Efekt był taki, że
włoski fiskus udowodnił, iż centrum życiowe w tym przypadku pozostało w Italii i tu
należy zapłacić podatek dochodowy.
Należy asekuracyjnie przyjąć, że poziom inwigilacji w kolejnych latach będzie tylko

rósł. Już dziś organy podatkowe mają do dyspozycji narzędzia przekraczające naszą
wyobraźnię. Mój kolega zajmuje się tropieniem osób o ponadprzeciętnych dochodach,
których rezydencja podatkowa znajduje się np. w Andorze, choć faktycznie powinna
w Hiszpanii lub które za pośrednictwem firm słupów ukrywają dochody. Wszystko
zaczęło się od piłkarzy. Każdy z nas słyszał o problemach Leo Messiego czy Cristiano
Ronaldo. Zbankrutowany hiszpański rząd socjalistów poczuł krew. Widząc, ile zaległych
podatków może ściągnąć oraz jak bardzo wzrośnie przyszła baza podatkowa, powołano
pewną „specjalną grupę” przy urzędach skarbowych, do której oddelegowano urzędników
o ponadprzeciętnych inteligencji, sprycie i wynikach. Dano im horrendalnie wysokie
budżety, aby pozyskać gotowe schematy od zagranicznych firm zajmujących się
optymalizacją podatkową i w ten sposób nauczyć się rozpoznawać sztuczne struktury.
Efekt jest taki, że obecnie władze podatkowe Hiszpanii mają wiedzę oraz bardzo skuteczne
narzędzia pozwalające na zlokalizowanie podatków, które w ich mniemaniu powinny
być zapłacone w Hiszpanii. Globalnie idziemy ewidentnie w tym kierunku. W Polsce,
póki co, urzędnik na podjęcie czynności sprawdzającej ma nadal tylko kilkadziesiąt
złotych, a jego wiedza oraz możliwości są bardzo ograniczone. Niezależnie jednak od
skuteczności polskiej skarbówki, jeżeli przepisy mówią X, to musimy się do tego stosować.
str. 95
3. Spółki zagraniczne
Rezydencja podatkowa determinuje to, gdzie i jakiej wysokości płacimy podatki od

dochodów osobistych oraz czy posiadane przez nas udziały w spółkach zagranicznych
powinny płacić podatek na terenie Polski. Jeżeli mamy rezydencję podatkową w Polsce
i uzyskujemy dochody np. z prowadzonej działalności gospodarczej, z inwestycji na
giełdzie czy wynajmu lokalu, to jest oczywiste, że musimy od nich zapłacić podatek w kraju.
Jeśli jednak mamy korzystać z rozwiązań międzynarodowych, to w taki sposób, aby

wykorzystywać prawo, a nie je łamać. Po pierwsze musimy przełamać się mentalnie
i zrozumieć, że nasz majątek to to samo co majątek firm, które posiadamy. Wiele bardzo
bogatych osób posiada pomijalny majątek osobisty, lecz firmy, które kontrolują, wyceniane
są na setki milionów. Czy to, że mieszkam w domu, który kupiła firma, a którym się
bezpłatnie opiekuję, czy to, że jeżdżę samochodem nie moim, lecz mojej firmy, coś
zmienia? Nie, nic poza tym, że od strony podatkowej jest to korzystniejsze. Innymi słowy:
jako osoby mające taką, a nie inną jurysdykcję podatkową nie możecie dużo zrobić. Wiele
się jednak zmienia, jeżeli posiadacie firmy zarejestrowane w odpowiednich krajach.
Słowo „odpowiednich” jest w tym przypadku kluczowe.
Jeśli posiadamy bowiem spółkę w typowym raju podatkowym, jak Seszele, Brytyjskie
Wyspy Dziewicze czy w innych krajach wpisanych na czarną listę, to mamy przechlapane.
Jeżeli Polska lub Unia Europejska nie ma z jakimś krajem podpisanej umowy o unikaniu
podwójnego opodatkowania, lub umowy o wymianie informacji podatkowych, jako
właściciele firmy powinniśmy zapłacić podatek w Polsce. Jeszcze raz przypomnę: jesteśmy
zobowiązani do zapłaty 19% podatku od dochodów spółki. Nie spółka, lecz my. Dlatego
osoby korzystające z tego typu struktur zazwyczaj ukrywają je przed fiskusem. Jeżeli
się uda, dobrze. Moim zdaniem środki zaoszczędzone w tym przypadku nie są jednak
warte ryzyka oraz nerwów związanych z ewentualną kontrolą. Korzystając z rozwiązań,
które ewidentnie są sprzeczne z prawem, w razie jakiejkolwiek kontroli jesteśmy skazani
na porażkę i jedyne, o co możemy walczyć, to ograniczenie kar nałożonych przez
administrację skarbową. Uważajcie na to, bo w sieci ciągle można znaleźć oferty różnych
kancelarii podatkowych, które chętnie założą Wam spółkę w jednym z rajów podatkowych,
twierdząc, że nie łamiecie prawa, a jeśli już, to na pewno nikt się o tym nie dowie.
Biorąc pod uwagę utworzenie spółki w innym kraju, musimy zacząć od przeanalizowania
przepisów odnośnie do CFC (Controlled Foreign Companies), czyli zagranicznych jednostek
kontrolowanych. Chodzi o określenie, czy my jako właściciele spółki powinniśmy zapłacić
za nią podatek w Polsce (skoro spółka nie płaci podatku wcale lub prawie wcale).
str. 96
W przypadku rajów podatkowych i państw, z którymi Polska lub UE nie ma podpisanej
umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania, sprawa jest prosta. Ich właściciele lub
tzw. ostateczni beneficjenci są zobowiązani do zapłaty podatku od dochodów spółki
w Polsce.
Jeżeli jednak taka umowa istnieje, to zagranicznym podmiotem kontrolowanym (CFC)

w myśl przepisów polskiego prawa jest spółka, w przypadku której spełnione są wszystkie
trzy przesłanki:
a) Spółka zarejestrowana jest w kraju, w którym faktycznie zapłacony podatek wynosi

mniej niż 50% stawki obowiązującej w Polsce. Jeżeli mamy zatem spółkę w państwie,
gdzie podatek wynosi 10%, to nie ma mowy o zagranicznym podmiocie kontrolowanym,
więc spółki z takich krajów, jak i ich właściciele są bezpieczni.
b) Spółka generuje ponad 1/3 przychodów ze źródeł pasywnych, czyli: dywidend,

sprzedaży udziałów lub akcji, odsetek od pożyczek, sprzedaży praw autorskich czy
fakturowania podmiotów powiązanych (np. firma żony). Jeżeli mamy spółkę, która
prowadzi rzeczywistą działalność w kraju przyjaznym podatkowo, a przychody z
inwestycji stanowią mniej niż 33% łącznej sumy przychodów, to nie podlegamy przepisom
o CFC. Inaczej jest ze spółkami powołanymi typowo do pomnażania naszego majątku.
Wtedy kluczowa jest kwestia opisana w kolejnym podpunkcie.
c) 50% lub więcej udziałów spoczywa w rękach jednej osoby lub osoby posiadające udziały
są ze sobą powiązane, licząc do drugiej grupy pokrewieństwa (m.in. brat, siostra, rodzice,
dzieci, dziadek, wnuk). Jeżeli prowadzimy spółkę, w której mamy z rodzonym bratem po
49% udziałów i nasz księgowy 2%, to podlegamy pod przepisy o CFC, bo sumując udziały
w ramach I lub II grupy pokrewieństwa mamy łącznie więcej niż 50%.
Ogólnie rzecz biorąc, w zupełnie legalny sposób możecie korzystać ze spółek w Estonii,
Wielkiej Brytanii, Singapurze czy wielu innych krajach. Ważne jest, aby robić to z głową.
Nie ma bowiem struktury idealnej. Estonia dobrze nadaje się do gromadzenia kapitału
oraz inwestowania nadwyżek. Dzięki spółce zarejestrowanej w Wielkiej Brytanii można
bardzo obniżyć podatki od dochodów osobistych. Spółka z Singapuru pozwala natomiast
sprzedawać usługi bez konieczności zapłaty podatku VAT. Należy pamiętać, że to, co
opisałem powyżej, to zaledwie wierzchołek góry lodowej. Sytuacja każdego z nas jest inna.
To, co odpowiada jednej osobie, może być całkowicie niedostosowane do potrzeb kolejnej.
Jeśli jednak temat optymalizacji jest dla Was interesujący, zajrzyjcie na stronę „Jak nie
płacić podatków – www.jaknieplacicpodatkow.pl”. Znajdziecie tam mnóstwo przydatnych
informacji.
str. 97
4. Jak w pełni wykorzystać dywersyfikację geograficzną?
W tym momencie już pewnie rozumiecie, że możecie jednocześnie korzystać z możliwości,

jakie dają nam różne kraje. Możemy być obywatelem Polski, mieszkać w Hiszpanii, a
w trzech kolejnych krajach posiadać spółki, nie łamiąc przy tym prawa kraju, w którym
mamy rezydencję podatkową. Jeszcze w innych państwach możemy posiadać konta
bankowe, brokerskie czy przechowywać metale szlachetne. Brzmi zawile? Tylko z pozoru.
Większość z Was ma obywatelstwo polskie, ale jak wiecie, nie ma to dużego znaczenia.
Kluczowa jest kwestia rezydencji podatkowej, która determinuje, od czego i na jakim
poziomie płacicie podatki oraz w jakiej sytuacji legalnie możecie posiłkować się spółkami,
aby obniżyć opodatkowanie.
Z punktu widzenia podatkowego w idealnej sytuacji jest mój klient i kolega, który
w Dubaju spędza ponad 6 miesięcy w roku. Nie ma tam ani podatku dochodowego,
ani odpowiednika urzędu skarbowego, a co za tym idzie nie ma księgowości. Dla osoby,
która prowadzi firmę czy zajmuje się inwestowaniem, to wymarzona sytuacja. Nie tracisz
ani pieniędzy na bzdurne podatki, ani czasu na wypełnianie nikomu niepotrzebnych
papierów, dzięki czemu możesz skupić się na pracy. Z punktu widzenia podatkowego mamy
niemalże całkowite bezpieczeństwo. Nikt bowiem po pięciu latach nie zakwestionuje
faktury i nie naliczy zaległego podatku wraz z odsetkami i karą.
Pewnie mniej niż 1 na 1000 osób chciałaby czy miałaby możliwość mieszkać w Dubaju.
Jeżeli jednak mieszkacie w Europie, w niektórych przypadkach warto część majątku
posiadać poprzez udziały w firmach nietykalnych dla polskiego fiskusa. Jeśli nie
przekonały Was do tego moje doświadczenia, to zastanówcie się, ile osób w Polsce
zostało zniszczonych zawodowo, finansowo oraz psychicznie przez zawistnych,
nieudolnych i bezkarnych urzędników. Osobiście nie obawiam się kontrahentów, gdyż
pracuję tylko z ludźmi, do których mam zaufanie, ale polska administracja potrafi być
nieprzewidywalna. Dlatego moim zdaniem przeniesienie części majątku poza granicę kraju
rezydencji podatkowej bardzo podnosi poziom bezpieczeństwa. Bez znaczenia jest, czy
macie część majątku ulokowanego w spółce z Wielkiej Brytanii, Estonii, Singapuru czy
Macedonii. Dla urzędników majątek takich firm jest praktycznie nietykalny.
5. Rachunek w banku
Załóżmy, że posiadacie już spółkę w kraju innym niż ten, którego jesteście obywatelami,
czy w którym macie rezydencję podatkową. Spółka musi posiadać konto bankowe.
Z pozoru kwestia ta może być trochę skomplikowana, gdyż banki estońskie nie otwierają
str. 98
kont dla spółek, które nie prowadzą rzeczywistej działalności na terenie Estonii. Nie jest to
problem, ponieważ spółka może mieć konto w dowolnym miejscu na świecie (preferowana
UE) i tu Litwa wychodzi na prawdziwego lidera. Litwa. Pewnie się zastanawiacie, czy to
bezpieczne. Otóż na Litwie nie ma odpowiednika bankowego funduszu gwarancyjnego.
Zamiast niego środki w pełnej wysokości gwarantowane są przez Litewski Bank Centralny.
Teraz zastanówcie się, który system zapewnia większe bezpieczeństwo. System, w którym
Bankowy Fundusz Gwarancyjny „gwarantuje” wypłatę depozytów do kwoty 100 000 EUR,
posiadając rezerwy stanowiące 0,9% łącznej wartości wszystkich depozytów, czy bank
centralny, którego bankructwo doprowadziłoby natychmiast do rozpadu strefy euro. Dla
mnie obecnie litewski system bankowy, dzięki gwarancjom banku centralnego, stał się
jednym z bezpieczniejszych systemów na świecie. Ostatecznie politycy i bankierzy z UE
pokazali już, że nie cofną się przed niczym, byleby tylko uratować strefę euro. W każdym
razie dotarliśmy do momentu, w którym, mam nadzieję, uzmysłowiłem Wam, że
posiadając spółkę w jednym kraju, konto bankowe możemy mieć zupełnie gdzieś indziej.
Musicie jednak zdawać sobie sprawę z jednej rzeczy. W większości krajów, które opisuję,
obowiązuje tzw. common reporting standard. Oznacza to, że zakładając konto na
Litwie, tamtejszy bank powiadomi polski urząd skarbowy, jeżeli jesteśmy ostatecznym
beneficjentem spółki estońskiej lub założyliśmy konto jako osoba fizyczna. Niestety, ale
banki centralne pełniące funkcje nadzorcze wymusiły na bankach całkowitą wymianę
informacji. Na tym się jednak kończy. Ingerencja w rachunek ulokowany za granicą,
zwłaszcza nie nasz, lecz spółki będącej innym podmiotem, jest skrajnie trudna do
przeprowadzenia i nadzwyczaj czasochłonna.
6. Konto brokerskie
Kolejnym krokiem dywersyfikacji geograficznej jest konto brokerskie. W tym przypadku

nie mamy dużego wyboru. Po wprowadzeniu kolejnych bzdurnych regulacji UE tylko
dwóch brokerów pozostawiło dostęp do amerykańskich ETF-ów polskim klientom.
Z mojego punktu widzenia taki dostęp jest kluczowy, gdyż funduszy typu ETF dostępnych
w Europie jest zbyt mało. Mała konkurencja sprawia, że jakościowo bardzo odbiegają
od tych dostępnych w USA. Innymi słowy, dostęp do giełdy w Nowym Jorku jest dla
mnie kluczowy, a na tę chwilę tylko dwóch brokerów zapewnia taki dostęp. Pierwszym
jest DIF z Portugalii. Drugim Exante z Cypru. Z pierwszym pracuję od ponad trzech lat,
dobrze znam właściciela, a poziom bezpieczeństwa oceniam bardzo wysoko. Z Exante
natomiast rozpocząłem współpracę niedawno, po tym, jak obsługę polskiego rynku
powierzono osobie, którą znam od lat i darzę dużym zaufaniem. Ostatecznie biznes opiera
się na ludziach, a nie firmach. W każdym razie konieczność dostępu do rynku w USA
wymusiła otwarcie kont u brokerów z Portugalii oraz Cypru. Kolejne konto powinniście
założyć u jednego z polskich brokerów, którego oferty są bardzo ubogie, lecz zapewniają
str. 99
relatywnie tani dostęp do polskiej giełdy.
W przypadku kont brokerskich bezpieczeństwo odgrywa równie ważną kwestię, jak

w przypadku kont bankowych, lecz tu sytuacja wygląda zupełnie inaczej. Otóż konta
u brokerów służą do zakupu aktywów – m.in. akcji czy ETF-ów. Aktywa te trzymane są
na kontach odseparowanych od aktywów brokera. Gdyby broker zbankrutował, czego
nigdy nie możemy wykluczyć, nasze akcje nie wejdą do masy upadłościowej. Co prawda
pewnie przez jakiś czas dostęp do nich będzie bardzo utrudniony, lecz maksymalnie po
kilku miesiącach syndyk prowadzący postępowanie przekaże nasze aktywa na wskazane
przez nas konto brokerskie.
Inaczej jest z gotówką. Teoretycznie jest ona gwarantowana do 20 000 EUR, ale środki
zabezpieczone na gwarancje zwyczajnie są zbyt małe, aby polegać na takim systemie.
Dużo bezpieczniej będzie, jeżeli założycie, że gotówka nie jest wcale zabezpieczona.
Co zatem zrobić?
Pozbyć się gotówki kupując jeden z wielu tanich funduszy inwestujących w obligacje
amerykańskie o najkrótszym terminie zapadalności. Taki fundusz traktowany jest jak
aktywo, nie wchodzi zatem do masy upadłościowej. Jednocześnie efekt jest taki sam,
jakbyśmy trzymali dolary pod przyszłe zakupy. Gdy tylko nadarzy się okazja i będziemy
potrzebować gotówki, wystarczy, że sprzedamy część ETF-u dolarowego i za pozyskane
w ten sposób środki kupimy inne aktywo. Zmienność na funduszu inwestującym
w obligacje USA o najkrótszym terminie zapadalności jest praktycznie zerowa. W ujęciu
rocznym na nasze konto trafia także ok. 2% odsetek, z czego pokryjemy koszty transakcji,
a co najważniejsze nasz majątek u brokera jest w pełni zabezpieczony. Więcej na temat
wyboru brokera oraz zabezpieczeń znajdziecie w IV tomie książki.
7. Metale szlachetne
Złoto powinniście zawsze traktować jako polisę ubezpieczeniową na wypadek

nieprzewidzianych sytuacji. Złoto przy małej objętości i wadze pozwala na łatwe
przewiezienie znacznej wartości. W portfelu na lotnisku bez problemu „przemycicie”
ekwiwalent 50 tys. zł, w plecaku setki tysięcy czy milion, jeżeli zajdzie taka potrzeba.
Na przykład tuba zawierająca 20 monet ma zaledwie 3 cm średnicy i 6 cm wysokości.
Jednocześnie wartość ulokowanych w niej monet przekracza 120 tys. zł. Dążę do tego,
że jeżeli zajdzie taka potrzeba bardzo szybko i sprawnie jesteście w stanie przenieść
się w różne miejsca zabierając ze sobą sporą część majątku. Taka sytuacja bardzo
podnosi poziom bezpieczeństwa i komfort psychiczny. Dlatego też uważam, że złoto
przede wszystkim powinniście kupować w postaci fizycznej. ETF-y Sprotta czy ZKB
str. 100
zabezpieczone fizycznym metalem są dobre do spekulacji. Jeśli jednak zależy Wam na
bezpieczeństwie, to powinniście skupić się na monetach.
Co do przechowywania metali, to moim zdaniem macie kilka opcji do wyboru:
a) Bank ziemski
Część metalu zdecydowanie powinniście mieć gdzieś blisko siebie. Chodzi o dostępność
w razie sytuacji kryzysowej, której zwyczajnie nie można przewidzieć. Pamiętacie
wydarzenia z Cypru? Ponad 99% klientów banków nagle straciło do nich dostęp. Jedynie
osoby mające dostęp do informacji zdołały na czas zabezpieczyć swoje oszczędności.
Większość jednak obudziła się z przysłowiową ręką w nocniku Właśnie na taką
ewentualność metal powinniście przechowywać poza systemem bankowym. Moim
zdaniem najbezpieczniejszy ciągle pozostaje tzw. „bank ziemski”, czyli dobrze ukryty
metal w miejscu tylko nam znanym.
b) Das Safe
Austria pod rządami Sebastiana Kurza wyrasta na lidera wolności i rozsądku w Europie.
Pokojowo nastawieni Austryjacy są niesamowicie przywiązani do poszanowania własności
prywatnej, co sprzyja rozwojowi skrytek poza systemem bankowym. Moim zdaniem
wszystko to przemawia za ulokowaniem części złota i opcjonalnie srebra w Wiedniu,
zwłaszcza że skrytki możemy wynająć anonimowo.
c) Szwajcaria lub Singapur
O ile zdeponowanie gdzieś złota o znacznej wartości nie nastręcza żadnych problemów,
o tyle ze srebrem nie jest już tak łatwo. Ostatecznie przy Gold to Silver ratio na poziomie
85 przechowanie przypuśćmy 1 mln zł w srebrze zajmuje 85 razy więcej miejsca niż 1 mln
zł w złocie. Co więcej, w większości krajów srebro objęte jest VAT-em, więc przy większych
kwotach dużo rozsądniej jest kupować znaczne ilości metalu wraz z transportem do
magazynów bezcłowych. Sam od lat korzystam z magazynów Loomis. Mają oni oddziały
na całym świecie, lecz moim zdaniem do najbezpieczniejszych lokalizacji należą Zurych
oraz Singapur. Więcej na temat przechowania metalu piszę w poradach praktycznych w IV
tomie książki.
Z dywersyfikacją geograficzną jest trochę tak jak z wejściem na zagraniczne rynki akcji.
Absolutna większość inwestorów ogranicza się do jednego rynku, który zna. Inwestorzy
z Polski koncentrują się na inwestycjach na GPW, nawet jeżeli z cykli przepływów
str. 101
kapitału wynika ewidentnie, iż powinni kapitał lokować gdzieś indziej. Wszystko wydaje
się trudne i skomplikowane, póki czegoś nie zrobimy po raz pierwszy. Z dywersyfikacją
geograficzną jest identycznie. Otwarcie spółki zagranicznej wydaje się niemożliwe.
Tymczasem z czystym sumieniem mogę powiedzieć, że jedna z moich firm działających
w Polsce generuje więcej papierologii i bzdurnych obowiązków niż wszystkie pozostałe
razem wzięte. W 2011 roku przeprowadzono badanie mające na celu sprawdzenie, ile
jest przepisów i regulacji w poszczególnych krajach UE. Wynik pogrążył Polskę totalnie.
W naszym kraju w tamtym czasie było jedenaście razy więcej przepisów niż w Estonii. Nie
11%, jedenaście razy! Obecnie jest jeszcze gorzej, co miesiąc wychodzą setki stron ustaw
oraz przepisów wykonawczych, których nie czytają nawet ci, którzy za nimi głosują, a co
dopiero zwykły obywatel czy przedsiębiorca, który musi się do nich dostosować. Często
słyszę od znajomych, którzy przez lata prowadzili firmę w Polsce, a od jakiegoś czasu
operują z Wielkiej Brytanii, że nie wyobrażali sobie, że pewne sprawy można załatwić tak
łatwo, że urzędnik może chcieć im pomóc skorzystać z ulgi, dzięki czemu zapłacą mniejszy
podatek.
Niektórzy widzą w przedsiębiorcy drapieżnego tygrysa, którego trzeba zabić. Inni

uważają, że przedsiębiorca to krowa, którą można doić w nieskończoność. Tylko nieliczni
widzą w nim tego kim jest naprawdę – silnego konia, który ciągnie wóz - Winston Churchill
Ułatwienia, jakie daje nam dywersyfikacja, czy ogromne oszczędności na podatkach,

to tylko jedna z zalet korzystania z różnych jurysdykcji. Najważniejsze w mojej ocenie
jest bezpieczeństwo, które uzyskujemy dzięki rozrzuceniu majątku pomiędzy różnymi
krajami. Nie chodzi tu absolutnie o jakieś straszenie czy czarnowidztwo. Zajrzyjcie do
tekstu kilkanaście stron wcześniej, gdzie opisywałem problemy gospodarcze, polityczne
czy nierówne batalie z urzędnikami. Mam nadzieję, że teraz rozumiecie już prawdziwy
sens dywersyfikacji. Poniżej przedstawiam schemat, z którego korzystam (i korzystałem
w przeszłości.
str. 102
str. 103
str. 104
III Optymalizacja
podatkowa
1. Pytania i odpowiedzi
Zgodnie z wcześniejszą zapowiedzią zamieszczam listę pytań, które najczęściej padają

ze strony inwestorów, kiedy rozmawiamy o optymalizacji podatkowej. Odpowiedzi
przygotował Mateusz Tomczyk, który na co dzień kieruje Independent Finance.
Chciałbym inwestować na rynkach i nie płacić podatków od zysków.

Czy jest to możliwe i zgodne z prawem?
Tak. Jest to możliwe, jeśli założysz podmiot zagraniczny w odpowiedniej jurysdykcji.

W przypadku spółki estońskiej tak długo, jak nie wypłacamy środków w postaci dywidend,
w ogóle nie istnieje obowiązek podatkowy. Za pośrednictwem takiej spółki możemy
inwestować przez lata i nie trzeba płacić żadnych podatków.
Taki podmiot nie jest zobowiązany do rejestracji do VAT ani ZUS. Koszt jednorazowy
założenia spółki to 1500 zł + 2500 EUR. Roczny koszt utrzymania podmiotu to ok. 6000
zł (w tym księgowość, wirtualny adres w Estonii, roczne sprawozdanie finansowe oraz
usługa doradcy podatkowego, który będzie kontaktował się z urzędami w imieniu spółki).
Kiedy i jak duży CIT zapłacę, jeśli zdecyduję się na wypłatę dywidendy?
Naszym zdaniem dywidenda to jeden z gorszych sposobów na wypłatę środków – pojawi

się wtedy CIT na poziomie 20%. By porozmawiać o lepszych rozwiązaniach, zapraszamy na
indywidualną rozmowę z zespołem Independent Finance.
Do czego jeszcze mogę wykorzystać spółkę w Estonii?
Mamy tutaj bardzo szeroki wachlarz możliwości. Spółka może mieć tylko jeden rodzaj
działalności wymieniony w rejestrze, ale może wykonywać wszelkie działalności,
które są zgodne z prawem. Oznacza to, że możemy założyć spółkę przeznaczoną
do oferowania usług programistycznych, a po kilku miesiącach kompletnie z nich
zrezygnować i zająć się handlem międzynarodowym. Nie wymaga to jakichkolwiek zmian
str. 105
w rejestrze (w przeciwieństwie do polskiego prawa). Spółka może zatem prowadzić sklep
internetowy, handlować towarami, inwestować na giełdzie, oferować konsultacje, usługi
IT, marketingowe czy doradcze.
Po zdobyciu licencji (czym również się zajmujemy), można wyemitować własne tokeny
użytkowe, tokeny udziałowe (emitujemy udziały/akcje spółki do inwestorów z całego
świata), stworzyć kantor czy własną giełdę kryptowalut.
Dodatkowo spółka estońska ułatwia wprowadzanie wszelkiego rodzaju produktów na

teren Unii Europejskiej. Załóżmy, że chcemy sprzedawać jakiś produkt pochodzący spoza
UE. Jeśli tylko zdobędziemy zgodę na sprzedaż tego produktu w Estonii, to automatycznie
możemy handlować nim w całej UE.
Co z rachunkiem bankowym dla firmy?
W tym zakresie też pomagamy naszym klientom. Każdy z nich otrzyma kontakt do naszego
współpracownika, który zdalnie pomoże z otwarciem rachunku w litewskim banku, bez
wychodzenia z domu, w ciągu godziny. Otwarcie rachunku – 0 EUR, utrzymanie również
jest darmowe, przelewy kosztują ok. 2 zł. Konto jest wielowalutowe, z unikalnym IBAN-em
firmy, do tego karta Visa/Mastercard oraz wymiana walut praktycznie po kursie forex.
Jurysdykcja litewska może przerażać niektóre osoby – nie powinna, dlatego że Litwa
jest jedynym krajem w Europie, w którym depozyty bankowe są gwarantowane przez
tamtejszy bank centralny bez limitów.
Ile kosztuje założenie i utrzymanie spółki?
Na samym początku powinniśmy podzielić koszty na te, które pojawiają się tylko jeden
raz oraz na koszty bieżące. Kosztem jednorazowym jest opłata za założenie spółki oraz
za naszą pomoc w tym procesie, natomiast kosztami cyklicznymi są opłaty za wirtualne
biuro, księgowość, sprawozdanie roczne czy osobę kontaktową.
Cena założenia spółki (2500 EUR) zawiera w sobie nie tylko pracę kancelarii prawnej, ale
również założenie podmiotu o wskazanej przez klienta nazwie, z wpisaniem konkretnych
osób jako udziałowców i członków zarządu, opłaty notarialne oraz rządowe, przygotowanie
niezbędnych uchwał oraz koszt wysyłki dokumentów na adres klienta.
W ramach pomocy w założeniu spółki (1500 zł) klient może liczyć na naszą pomoc
w ramach ustalenia struktury zgodnie z prawem estońskim, polskim oraz
str. 106
międzynarodowym. Służymy pomocą w zakresie omówienia legalnych sposobów
optymalizacji podatkowej środków spółki, udostępniamy wzory dokumentów (m.in.
umów o dzieło, dokumentów z posiedzenia zarządu, umowy pożyczki). Każdy z naszych
klientów otrzymuje również dożywotni dostęp do alertów o najważniejszych zmianach w
prawie polskim, brytyjskim bądź estońskim. Dodatkowo każdy z klientów ma do dyspozycji
jedną godzinę konsultacji do wykorzystania na jakikolwiek temat związany z działaniem
struktury.
Wysokość kosztów bieżących zależy od skali działalności firmy, szczególnie w zakresie

opłat za księgowość czy sprawozdanie finansowe. Co do zasady roczne opłaty u większości
naszych klientów wynoszą ok. 6000 zł za wszelkie niezbędne usługi (opłaty za wirtualne
biuro, księgowość, sprawozdanie roczne czy osobę kontaktową). Spółka po założeniu nie
pozostaje pozostawiona sama sobie – nasi współpracownicy zajmują się księgowaniem
dokumentów, reprezentowaniem firmy przed urzędami, rozliczaniem podatków czy
sporządzaniem sprawozdań finansowych.
Mam kryptowaluty w prywatnym portfelu. Co zrobić, by nie zapłacić podatku i

zamienić kryptowaluty na PLN?
Jeśli posiadasz spółkę estońską, możesz jako udziałowiec udzielić spółce

nieoprocentowanej pożyczki w kryptowalutach. Spółka może je sprzedać i zamienić na
złotówki, które z kolei przeznaczy na wybrany cel. Nieoprocentowana pożyczka pozwala
na niepłacenie PIT-u, bo na niej nie zarabiasz. Pożyczka może być udzielona na dowolną
liczbę lat (nawet 40).
Chcę inwestować w kryptowaluty, ale nie chcę jeszcze otwierać spółki za granicą. Czy
mogę to robić bez płacenia podatku?
W świetle polskiego prawa – tak. Zakup kryptowalut oraz ich zamiana na inne kryptowaluty
są nieopodatkowane. Dopiero ich zamiana na tradycyjne waluty, towary lub usługi podlega
opodatkowaniu w Polsce.
Na jakie obowiązki muszę zwracać uwagę, posiadając spółkę zagraniczną?
Przy analizowaniu obowiązków zawsze należy zwrócić uwagę na przepisy kraju, w którym
spółka ma siedzibę, przepisy międzynarodowe oraz kraju rezydencji podatkowej
dyrektorów i właścicieli. Dopiero wtedy możemy ustalić zgodną z prawem strukturę.
str. 107
Najważniejsze są trzy kwestie:
a) posiedzenie zarządu,
b) miejsce osiągnięcia przychodu,
c) oraz przepisy o zagranicznych jednostkach kontrolowanych (CFC).
Podczas indywidualnej rozmowy z każdym z klientów omawiamy dokładnie te trzy

czynniki, dzięki czemu spółka będzie opodatkowana wyłącznie w tym kraju, w którym
ją założymy. To najważniejszy element całego procesu zakładania podmiotu. Jeśli
którykolwiek z obowiązków nie zostanie spełniony, spółka będzie musiała płacić wysokie
podatki oraz kary w innych krajach. Dlatego przed otwarciem każdej firmy jeszcze raz
omawiamy obowiązki z naszymi klientami. Efekt – do tej pory założyliśmy ponad 250
podmiotów, a nasi klienci nie zapłacili ani jednego euro kary w żadnym kraju.
Prawo należy umiejętnie wykorzystywać, ale nigdy nie wolno go łamać.
Chcę założyć podmiot, w którym inwestorzy zdeponują milion złotych, a dyrektor

spółki będzie tym majątkiem obracał na giełdzie. Zysk będzie wypłacany właścicielom
co roku - czy mogę to zrobić?
Tak. Nie będzie to podmiot, który trzeba rejestrować, ponieważ nie jest to alternatywna
spółka inwestycyjna. Jeśli będzie to spółka w Estonii, będzie płaciła podatek tylko od
kwoty, która trafia do inwestorów w formie dywidendy.
Czy w ramach optymalizacji podatkowej nie lepiej po prostu wykorzystać konta IKE
czy IKZE, które zapewniają zwolnienie z podatku od zysków na giełdzie?
Odkładając na IKE, możemy wyciągnąć pieniądze bez podatku po 60. roku życia, wcześniej
płacimy 18% lub 32% podatku. Po wybraniu środków nie możemy wrócić do IKE.
Z IKZE możemy wypłacać środki z niskim podatkiem, ale dopiero po 65. roku życia
(wcześniej 18% lub 32%). Wpłaty na IKZE można odliczać od podatku. Ryczałt od wypłaty
środków z IKZE to 10%.
Musimy pamiętać, że odkładamy do IKE lub IKZE ze środków, które zarabiamy. Oznacza
to płacenie składek ZUS i PIT od wynagrodzenia. Abstrahując od kwestii podatkowych –
z czasem rząd polski może zmusić posiadaczy środków ulokowanych w IKE lub IKZE do
inwestowania w polskie obligacje skarbowe (lub inne aktywa niekorzystne dla posiadacza
konta) albo przejąć majątek z IKE/IKZE (tak jak zrobił to z OFE).
str. 108
Możemy też założyć za granicą spółkę, która będzie prowadzić działalność gospodarczą
(taką, jaką prowadziliśmy na etacie / jako spółka w Polsce), a dodatkowo zajmie się
inwestowaniem środków. W takim przypadku nie płacimy ZUS-u, a faktury wystawiamy
w kwocie netto (czyli kontrahent może nam zapłacić więcej niż wtedy, gdy byliśmy
pracownikiem). Płacimy podatek dochodowy tylko od kwoty, jaką otrzymujemy ze spółki
na prywatne potrzeby (np. 9% PIT-u od umowy o dzieło oraz 0% ZUS-u). Cała reszta jest
nieopodatkowana tak długo, jak sobie tego życzymy.
Jeśli macie kolejne pytania związane z optymalizacją podatkową, zachęcam do pisania

na adres mateusz.tomczyk@jaknieplacicpodatkow.pl
str. 109
str. 110
IV Psychologia
inwestowania
1. Ile tracimy z powodu naszych emocji?
Do wyobraźni inwestora najsilniej przemawiają konkretne liczby. Dlatego też postanowiłem

zacząć od odpowiedzi na pytanie: ile przeciętny inwestor traci, jeśli nie panuje nad swoimi
emocjami?
Pod koniec 2017 roku firma Dalbar przedstawiła obszerną analizę obejmującą ostatnie
trzydzieści lat (1987–2016). Porównano w niej wyniki inwestycyjne głównego indeksu
amerykańskiej giełdy (S&P 500) oraz te osiągane przez indywidualnych inwestorów.
Na poniższej grafice średnioroczny wynik przeciętnego inwestora w danym okresie został

oznaczony kolorem seledynowym, z kolei wynik S&P 500 – niebieskim. Różnica między
tymi wynikami (za każdym razem na niekorzyść inwestorów indywidualnych) została
oznaczona kolorem czerwonym.
Po lewej stronie widzimy dane za rok 2016, kiedy to indywidualni inwestorzy zarobili
średnio 7%, natomiast giełda – aż 12%. Różnica jest spora.
Źródło: realinvestmentadvice.com
str. 111
Nas jednak najbardziej interesuje najdłuższy okres, ponieważ jest on najbardziej
miarodajny. Kiedy weźmiemy pod uwagę ostatnie trzydzieści lat (prawa strona), to
zobaczymy, że S&P 500 wypracował w tym czasie średnioroczny zwrot 10,2%, z kolei
zwykły inwestor – zaledwie 4%! Innymi słowy, przeciętny inwestor wypracowuje mniej niż
40% tego, co indeks giełdowy.
Jakie to ma przełożenie na zyski? Załóżmy, że mamy dwóch inwestorów. Dysponują

kapitałem rzędu 10 tys. zł i zamierzają inwestować długoterminowo (30 lat). Inwestor
A wypracowuje wspomniane 4% rocznie, z kolei inwestor B idzie za rynkiem
i wypracowuje średnio 10,2%.
Efekt?
Po trzydziestu latach inwestor A zarobi 22,4 tys. zł. Inwestor B natomiast wygeneruje aż
174,3 tys. zł zysku. Prawie osiem razy więcej!
Różnica jest kolosalna. Najważniejsze pytanie brzmi jednak: z czego wynikają tak duże
rozbieżności między wynikami indywidualnych inwestorów i rynkiem? Zdaniem autorów
opracowania zdecydowanie największy wpływ na słabe wyniki inwestorów mają kwestie
psychologiczne.
Mówiąc wprost: inwestorzy wypadają słabo, bo nie radzą sobie z emocjami. Nie ogranicza
się to jedynie do „kupowania na górce i sprzedawania po spadkach” o czym wspominałem
już w I tomie książki. Tych błędów myślowych jest znacznie więcej. Czas byście je poznali.
str. 112
Ostatecznie lepiej mieć na koncie 180 tys. zł, a nie 30 tys. zł, prawda?
W tym miejscu małe wyjaśnienie. Jeśli ktoś z Was pomyślał właśnie, że „wystarczy po
prostu inwestować w ETF na główny indeks”, to znaczy, że nie przeczytał ze zrozumieniem
działu poświęconego budowie portfela. Proste inwestowanie swoich środków w indeks
giełdowy oznacza, że co kilka, kilkanaście lat będziecie tracić połowę kapitału.
W skrajnych przypadkach przez dekadę w ogóle nie wypracujecie zysku. Większość
osób nie jest na to przygotowana, w związku z czym ucieknie z giełdy podczas spadków,
prawdopodobnie ponosząc spore straty.
2. Anegdoty i milczące dowody
Ludzie w większości lubią chwalić się swoimi osiągnięciami. Inwestowanie nie jest tutaj
wyjątkiem. Jeśli Wasz kolega zarobił w krótkim czasie kilkadziesiąt procent na akcjach
jakiejś spółki, to zapewne usłyszycie o tym przy pierwszej nadarzającej się okazji.
Pojedyncze inwestycje przynoszące ogromne zyski zawsze robią wrażenie. Niestety przy
okazji całkowicie zniekształcają rzeczywistość, co sprawia, że możemy patrzeć na giełdę
przez różowe okulary. Jeśli chcecie lepiej poznać realia, zapytajcie swoich znajomych
inwestorów o ich najgorszą inwestycję albo najgłupsze błędy, jakie przydarzyły im się,
odkąd zaczęli inwestować. Możliwe, że staną się mniej chętni do rozmowy. Analityk David
Driscoll powiedział kiedyś, że przy każdym spotkaniu inwestorów zadaje dokładnie takie
pytania. Zazwyczaj już po piętnastu minutach stoi sam w rogu sali, ponieważ brakuje
chętnych do rozmowy.
Może zdarzyć się i tak, że Wasz znajomy będzie się upierał, iż nigdy nie stracił pieniędzy
na giełdzie. Zapytajcie go wówczas, czy przeżył na rynku chociaż jedną bessę. Jeśli nie –
dobrze Wam radzę, traktujcie jego słowa z dużym dystansem.
Skoro już o tym mowa, przypomina mi się pewien konkurs, który zorganizowała kiedyś firma
TMS Broker. Celem uczestników było wygenerowanie jak najlepszej stopy zwrotu w ciągu
dwóch tygodni (dziesięć sesji giełdowych). Po dziewięciu dniach jeden z uczestników,
używając maksymalnego możliwego lewara, wypracował 4400% zysku i zajmował
pierwsze miejsce. W ostatnim dniu wypadł z pierwszej dziesiątki rankingu, co oznacza, że
musiał w jeden dzień ponieść stratę ponad 90%.
Pytanie nr 1: Czy ta osoba równie chętnie opowiadała znajomym o zysku 4400%, jak
i o stracie 90% w jeden dzień? Zapewne nie.
str. 113
Pytanie nr 2: Czy ten wspaniały wynik po dziewięciu dniach oznacza, że mieliśmy
do czynienia z wyjątkowo utalentowanym spekulantem? Raczej nie. Przyjmijmy, że
w konkursie brało udział 1000 uczestników. Jeśli część z nich inwestowała losowo (albo
w oparciu o rzut monetą, gdzie reszka oznacza grę na wzrosty, a orzeł grę na spadki),
to któraś z tych osób po prostu musiała zaliczyć wspaniały wynik. To nie ma jednak nic
wspólnego z jej umiejętnościami!
Wracając do cudownych opowieści, sprawy mają się podobnie, jeśli chodzi o znanych
inwestorów i tzw. ekspertów od rynków finansowych. Oni również lubią przypomnieć
o swoich rekomendacjach, jeśli okazały się one trafione.
Zauważcie, że część ekspertów przedstawiana jest jako „ten, który przewidział kryzys
w 2000/2007 roku”. I znowu pytanie: czy to naprawdę jest wyznacznik wiedzy? Każdy
kryzys jest przepowiadany przez grupę bardzo mądrych osób i przez grupę matołów,
którym po prostu udało się wstrzelić.
Sporo anegdot dotyczy spółek, które wchodzą na giełdę i już w kolejnych latach przynoszą
inwestorom gigantyczne zyski. Oczywiście, co jakiś czas taka spółka się trafia. W mediach
odbija się to szerokim echem. Przemilczane zostają jednak te spółki, których debiuty
rozczarowują. UBS przeprowadziło analizę okresu 1975–2011, zwracając uwagę na to, jakie
wyniki osiągały spółki podczas swoich pierwszych pięciu lat na giełdzie. Okazało się, że
w przypadku ponad 60% firm inwestycja przyniosłaby stratę!
Jeśli natomiast wzięlibyśmy pod uwagę lata 2000–2016 i założyli sześciomiesięczny okres
inwestycji (od pojawienia się spółki na giełdzie), to średni wynik z pozycji również będzie
ujemny.
Wniosek? Od czasu do czasu usłyszycie o nowych, cudownych spółkach, które notują

wspaniałe wzrosty. Żeby jednak zobaczyć, jak wygląda rzeczywistość, musicie spojrzeć na
statystyki obejmujące większą liczbę przedsiębiorstw i analizujące dłuższy okres.
Inne anegdoty dotyczą osób, które przez wiele lat trzymały w portfelu akcje spółek
uznawanych dziś za wyjątkowe. To kolejny ciekawy temat.
Weźmy pod uwagę spółkę, która na giełdzie jest już od lat 80. i zna ją niemal każdy inwestor.
Mam na myśli Apple. Jak wiecie, jest to spółka, która głównie za sprawą geniuszu Steve’a
Jobsa stała się prawdziwym gigantem. Innowacyjne produkty przyniosły wspaniałe
zyski, na czym skorzystali także akcjonariusze. Prawdę powiedziawszy, Apple okazało się
prawdziwą żyłą złota. Potwierdza to poniższa grafika obejmująca stopy zwrotu Apple od
wejścia na giełdę aż do końca 2018 roku.
str. 114
Jak widać, przez niemal 40 lat akcje Apple’a zdrożały 373 razy, co daje średnioroczny zwrot
w wysokości 16%.
Brzmi prosto, prawda? Nie pozostaje nic innego, jak tylko znaleźć kolejne Apple i ustawić
się na całe życie.
Rzeczywistość jest jednak bardziej skomplikowana. Jeśli zagłębimy się w historię notowań,
to szybko zauważymy, że akcje Apple’a dwukrotnie bardzo silnie oberwały – najpierw
w latach 90., a następnie na początku XXI wieku. W obu przypadkach spadki sięgnęły aż
82%!
Warto zastanowić się, ile osób wierzących w Apple’a przetrwało to dwukrotne trzęsienie
ziemi, a ile ograniczyło lub pozamykało swoje pozycje. Jestem pewien, że ta druga grupa
jest nieporównywalnie większa. Prawda jest taka, że aby przetrwać z Apple te 40 lat,
trzeba było albo być bardzo blisko samej spółki, albo interesować się technologiami i być
ogromnym fanem Steve’a Jobsa.
str. 115
Dla nas jednak najważniejszy jest jeden wniosek: nie szukajcie jednej złotej spółki, która
przyniesie Wam fantastyczne zyski i zapewni spokojną przyszłość. Jedynym wyjątkiem
jest sytuacja, kiedy chodzi o Waszą własną firmę – wówczas możecie mieć powody, by
postawić wszystko na jedną kartę.
3. Jak dziennikarze mieszają inwestorom w głowach?
Wokół rynków finansowych działa kilka grup, które teoretycznie powinny pomagać nam
zrozumieć giełdową rzeczywistość, a w praktyce szkodzą naszym inwestycjom. Zacznijmy
od dziennikarzy. Przede wszystkim mam na myśli dziennikarzy ekonomicznych, ale temat
odnosi się też po części do tych piszących o polityce.
Większość ludzi wie, że jeśli nie ma się nic ciekawego do powiedzenia, to lepiej się nie
odzywać. Tymczasem dziennikarstwo to taki niewdzięczny zawód, w którym musisz
dostarczać newsy. Jeszcze gorzej, jeśli robisz to codziennie albo kilka razy na dzień. Jeśli na
giełdzie dzieje się sporo, to dziennikarz często nie ma czasu na to, by dokładnie sprawdzić
co stoi za silnymi wzrostami czy spadkami. Mało tego, on nie jest w stanie sprawdzić, czy
w ogóle jakieś konkretne wydarzenie jest przyczyną zmian. Niektóre zmiany na giełdzie to
przecież czysty zbieg okoliczności.
Efekt jest taki, że dziennikarze zawsze muszą podać jakiś kontekst bieżących wydarzeń,
ale nie mają możliwości upewnić się, czy to, co piszą, ma sens. Koniec końców ambitny
str. 116
początkujący inwestor, który chce być na bieżąco widzi takie nagłówki:
Dziesięć minut po otwarciu giełdy: „Indeksy spadają z powodu obaw o negocjacje USA–
Chiny”.
Dwie godziny później: „Indeksy rosną przez nadzieje na pozytywne zakończenie rozmów
USA–Chiny”.
Dom wariatów!
Zapamiętajcie, że jeśli jesteście długoterminowymi inwestorami, to Wasze cele nie są

zbieżne z dziennikarskimi. Wy chcecie wartościowych informacji, a dziennikarze po prostu
muszą pisać. Czy to co piszą ma sens? Dla części z nich nie jest to istotne. Chodzi o to, by
jedna informacja goniła drugą. Jeśli można im nadać sensacyjne tytuły, to jeszcze lepiej.
Pracując pod presją czasu, tworzy się płytkie, często naciągane teksty. Nie mają zbyt
wielkiej wartości. Warto za to obserwować dziennikarzy, którzy piszą znacznie rzadziej –
oni mają czas na to, by spojrzeć na rynek z szerszej perspektywy, na spokojnie. W tym
przypadku jest duża szansa, że tekst będzie wartościowy.
Tematy tabu
Kolejny problem polega na tym, że słuchając dziennikarzy z mainstreamowych mediów,

usłyszymy tylko pewien fragment rzeczywistości. Nie wynika to jednak z ich złych intencji
– po prostu koncerny ograniczają ich swobodę wypowiedzi! Media to gigantyczny biznes.
Jeśli chcesz mieć wysokie zyski, to musisz żyć w dobrych układach z politykami oraz
bankami i nie dotykać wrażliwych tematów. Jeżeli jesteś dyrektorem znanej telewizji, to
będziesz pilnował, by Twoi dziennikarze nie przekroczyli pewnej granicy. Jeśli to zrobią,
politycy mogą nagle przestać odwiedzać Twoją telewizję, banki mogą nie być chętne do
udzielania kredytów itd.
Potrzeba konkretnych przykładów? Proszę bardzo. Czy główne media przynajmniej od

czasu do czasu biorą pod uwagę, że wydarzenia na rynku są wywoływane manipulacjami
ze strony banków? Nie, a przecież banki raz po raz są karane finansowo właśnie za
manipulacje na rynku (metale szlachetne czy forex).
Czy główne media zwracają uwagę na to, że utrzymywanie stóp procentowych

poniżej inflacji oznacza okradanie osób trzymających środki na lokacie? Nie, bo
przecież mogłoby to ukazać prawdziwe oblicze obecnej polityki monetarnej, co nie byłoby
na rękę bankom centralnym ani politykom.
str. 117
Czy główne media w USA zwracają uwagę na fakt, że statystyki dotyczące bezrobocia
i inflacji są najzwyczajniej w świecie zakłamywane? Nie, zamiast tego wolą trąbić o tym,
że bezrobocie jest najniższe w historii (kiedy jednocześnie w USA 100 mln osób jest poza
tzw. siłą roboczą).
Czy główne media zwracają uwagę na to, że aktualna polityka banków centralnych tworzy
gigantyczne dysproporcje między wąską grupą najbogatszych a resztą społeczeństwa?
Nie, i jakby tego było mało, dziennikarze zastanawiają się, z czego wynika rosnące poparcie
dla populistów.
Czy główne media pokazują, w jaki sposób naprawdę działa „niesienie demokracji” przez
Stany Zjednoczone? Czy pokazują, w jaki sposób wyglądało życie w Libii czy Syrii przed
interwencją amerykańskich wojsk i po niej? Dajcie spokój.
W każdym z tych przypadków pewnie dałoby się znaleźć jakiś wyjątek, który jednak
potwierdza regułę. Wymienione tematy wymagają pewnej wiedzy oraz swobody
wypowiedzi. W przypadku mainstreamowych dziennikarzy najczęściej brakuje obu tych
elementów. Samo utrzymywanie częściowej cenzury w głównych mediach stało się
łatwiejsze, odkąd 90% amerykańskich mediów należy do sześciu potężnych koncernów.
Źródło: mediaculturesociety.org
str. 118
Jak widać, jeszcze w latach 80. konkurencja była znacznie większa.
Czy będzie lepiej?
Konkurencję dla głównych mediów stanowią niezależni dziennikarze, którzy prowadzą

własne blogi czy kanały na YouTube. Czy taki sposób działalności dziennikarskiej może
zwyciężyć (czytaj: doprowadzić główne media do upadku)?
Obawiam się, że jeszcze długo nie dojdzie do takiej sytuacji. Na przykładzie Stanów
Zjednoczonych można zauważyć, że wielu młodych, zdolnych dziennikarzy kończy studia
z gigantycznym zadłużeniem (kredyty zaciągnięte na opłacenie studiów). Konieczność
spłaty rat sprawia, że nowe pokolenie w większości nie ma szans, by na spokojnie budować
niezależne media i czekać aż ich inwestycja zacznie przynosić zyski np. po pięciu latach.
Większość z nich potrzebuje pieniędzy na już. W związku z tym ich głównym celem jest
znalezienie pracy w dużej stacji radiowej czy telewizyjnej. Jeśli to się udaje, pieniądze są
na koncie co miesiąc i spłata kredytu nie stanowi problemu.
Oczywiście koncerny wykorzystują kreatywność młodych dziennikarzy, ale tylko

w określonym obszarze – mam na myśli tematy, o których można mówić czy pisać bez
konsekwencji.
Wyjątkami są dziennikarze samoucy oraz tacy, którzy mogą liczyć na wsparcie finansowe
(np. od rodziców) tak długo, jak jest to konieczne. Jeśli chodzi o tych pierwszych, to
mam nadzieję, że zacznie ich przybywać. Prawdę mówiąc, nie rozumiem, dlaczego
studia dziennikarskie mają być niezbędne do podjęcia pracy dziennikarza. Ani ja, ani nikt
z mojego zespołu nie mieliśmy styczności ze studiami dziennikarskimi – i wychodzi nam
to na dobre! Piszemy o inwestycjach dużo prostszym językiem. Tymczasem na studiach
dominuje myślenie w stylu „im bardziej skomplikowanym językiem potrafisz mówić, tym
wyższa Twoja wartość”.
Zalety dziennikarskiego szaleństwa
Staram się nie poświęcać zbyt dużo czasu na zwykłe newsy. Nie oznacza to jednak, że
uważam je za całkowicie nieprzydatne.
Zaletą codziennych newsów na temat giełdy jest fakt, że dobrze oddają nastroje panujące
aktualnie na rynku. Jeśli jakieś aktywa dobrze sobie radzą, to zdecydowana większość
dziennikarzy będzie rozpływać się nad nimi w zachwytach. W sytuacji, gdy wzrosty trwają
bardzo długo, dziennikarze (podobnie jak niektórzy inwestorzy) popadają w szaleństwo.
str. 119
Podobnie w przypadku spadków.
Żeby zorientować się w sytuacji, nie musimy nawet czytać newsów. Najczęściej wystarczy
zerknąć na nagłówki. Podam kilka przykładów.
Jak już wiecie, lata 70. były dla akcji i obligacji kompletnie nieudane. Wysoka inflacja
sprawiła, że jedyną zyskowną inwestycją okazały się metale szlachetne i surowce. Pod
koniec tej dekady pesymizm wokół akcji był tak silny, że amerykański „BusinessWeek”
poinformował na okładce o „śmierci akcji”. Był to sygnał, że nastroje sięgnęły dna. Co stało
się potem?
Rynek akcji w USA zaczął rosnąć, a hossa (z krótkimi problemami w 1987 roku) trwała
dwadzieścia lat!
Z kolei w 2010 roku magazyn „Time” sugerował na okładce, aby przemyśleć, „czy
posiadanie własnego domu ma ekonomiczny sens”. Oczywiście było to tuż po kryzysie
i ostrych przecenach na rynku nieruchomości. Jak się później okazało, indeks cen domów
w Stanach Zjednoczonych był już wtedy blisko dna, a w 2012 roku rozpoczął wzrosty,
które trwały kolejne siedem lat.
W obu opisanych przypadkach skrajne nastroje inwestorów udzielały się dziennikarzom,

którzy publikowali tytuły wieszczące koniec danych aktywów. Traktujcie takie okładki jako
ostrzeżenie.
str. 120
Nagłówki okazały się być przydatne także w październiku 2018 roku. Na rynku obligacji
nie działo się wówczas najlepiej – ceny spadały już drugi rok. Jak wiecie, jestem dość
negatywnie nastawiony do tego rynku, jednak po tak długim okresie spadków pesymizm
wokół obligacji był naprawdę spory. Pamiętam, że któregoś dnia zobaczyłem nagłówek
ogłaszający „początek bessy na rynku obligacji”. Od tego momentu czekałem już tylko na
pierwszy moment, kiedy rentowność obligacji zacznie spadać (czyli ich ceny zaczną rosnąć).
Kiedy to się stało, nabyłem dwukrotnie lewarowany ETF na amerykańskie obligacje (7–10
lat). W ciągu kilku tygodni inwestycja przyniosła 6% zysku.
Podsumowując, do dziennikarzy ekonomicznych należy podchodzić z dystansem. Ich

głównym plusem jest fakt, że relacjonując wydarzenia, dobrze oddają nastroje panujące na
rynku (mimo że często nie mają o tym pojęcia!). Jeśli widzicie, że dziennikarzom udzielają
się emocje, to znak, że na giełdzie mamy do czynienia z paniką lub manią. Pamiętajcie, by
te emocje nie udzieliły się także Wam.
4. Nie ufaj ekonomistom
Ekonomiści dość często biorą udział w różnych debatach na temat rynków finansowych.
Słuchając ich, odnoszę wrażenie, że ta grupa po prostu nigdy nie zaskoczy mnie swoją
opinią. Stanowisko ekonomistów niemal zawsze jest wyważone, zwłaszcza jeśli chodzi
o prognozowanie. Z czego to wynika?
Na pewno działa tutaj myślenie stadne. Ekonomista woli wygłaszać opinię podobną do
reszty – wtedy ma pewność, że nie pomyli się jako jedyny. A jeśli pomyli się wraz z całą
grupą, to jego renoma nie ucierpi.
Drugi, co najmniej równie ważny powód, wyjaśnił Nassim Taleb w książce „Czarny łabędź”.
Zwrócił on uwagę na kwestię tzw. rozkładu normalnego. Żeby nie przynudzać teorią, od
razu wyjaśnię Wam to na przykładzie. Rozkład normalny ma zastosowanie w przypadku
niektórych zagadnień. Kiedy odnosimy się do wzrostu wśród większej grupy ludzi. Jeśli
średnia wzrostu wynosi 170 cm, to największą grupę będą stanowić osoby, których
wzrost odbiega od średniej o 10 cm (czyli mierzą 160–170 cm lub 170–180 cm). Mniej
będzie osób, których wzrost odbiega o 10–20 cm (czyli mierzą 150–160 cm lub 180–190
cm). Rozumiecie już założenie. Im dalej od średniej, tym mniejsza grupa osób i mniejsze ich
znaczenie w całej populacji. Na wykresie wygląda to w ten sposób:
str. 121
Do tego momentu wszystko brzmi sensownie. Na czym więc polega problem rozkładu
normalnego?
Uznaje on rzadkie wydarzenia za nieistotne. Tymczasem nie można w ten sposób

podchodzić do inwestycji! Powód jest prosty: na rynkach bardzo rzadkie wydarzenia mają
gigantyczne znaczenie. Przykładem niech będzie 19 października 1987 roku (tzw. czarny
poniedziałek), kiedy indeks Dow Jones spadł o 22%. W jeden dzień!
Rzadkie wydarzenia na giełdzie, np. dni z rekordowymi wzrostami czy spadkami potrafią
zmienić bardzo wiele. Potwierdza to test, który Nassim Taleb zaprezentował w książce
„Czarny łabędź”. Końcowa konkluzja była zaskakująca: jeśli z notowań S&P 500 za 55 lat
(lata 1952-2006) usunęlibyśmy dziesięć dni z największymi wahaniami, to wynik indeksu
byłby lepszy o niemal 100%!
Możecie to zobaczyć na wykresie zamieszczonym na kolejnej stronie (obejmuje on

notowania za okres 1985 - 2006). Na niebiesko widać notowania S&P 500. Z kolei na
czerwono widzimy ten sam wykres, ale z pominięciem dziesięć dni, kiedy wahania były
największe.
Jak widać, indeks S&P 500 w 2006 roku nieznacznie przekraczał 1000 punktów. Gdybyśmy
jednak pominęli dziesięć najbardziej zmiennych dni, indeks zbliżyłby się do 2000 punktów!
Sami widzicie, że te niezwykle rzadkie dni, kiedy giełda spada 8% lub rośnie 6%, mogą
zmienić bardzo wiele w ostatecznym wyniku inwestycyjnym. Tymczasem ekonomiści
uznają takie momenty za „statystycznie nieistotne”, bo tak każą im modele oparte na
rozkładzie normalnym.
str. 122
Źródło: opracowanie własne na podstawie książki ,,Czarny łabędź”
Problem polega na tym, że większość ludzi słysząc „doktora ekonomii”, obdarza go

ogromnym zaufaniem. Ten szacunek wzrasta jeszcze bardziej, kiedy mamy do czynienia
z noblistą z dziedziny ekonomii. Całe to zaufanie do teoretyków opierających się na
wadliwych modelach miewa czasem tragiczne konsekwencje. Wystarczy przypomnieć
historię funduszu Long Term Capital Management zarządzanego przez ekonomistów Myrona
Scholesa i Roberta Mertona. LTCM powstał w 1994 roku i przez pierwsze trzy lata wszystko
szło dobrze – strategia inwestycyjna uwzględniająca stosowanie dźwigni przynosiła
świetne wyniki (odpowiednio 21%, 43% oraz 41% zysku rocznie). Jakby tego było mało,
w 1997 roku Scholes i Merton otrzymali Nagrodę im. Alfreda Nobla z dziedziny ekonomii.
Nikt już nie miał wątpliwości, że LTCM to fundusz oparty na solidnych fundamentach.
Niestety, w międzyczasie zaczęły się dziać rzeczy, których modele Scholesa i Mertona nie
przewidziały. W 1997 roku kryzys wstrząsnął Azją, a rok później – Rosją. W drugiej połowie
1998 roku fundusz zarządzany przez noblistów upadł. Straty wyniosły 4,6 mld USD. Aby
porażka LTCM nie wstrząsnęła rynkiem, największe banki inwestycyjne musiały wnieść
kapitał w kwocie 3,6 mld USD.
W ten sposób zakończył się eksperyment, który zakładał, że możliwe jest wypracowywanie
dużo wyższych zysków bez podejmowania dodatkowego ryzyka. Postawiono na
teoretyczne modele, które szybko zostały zweryfikowane przez rzeczywistość.
Zastanawialiście się kiedyś, dlaczego ekonomiści zatrudniani przez największe banki

inwestycyjne prognozują najczęściej, że rynek akcji zarobi w kolejnym roku 7–11%?
Znowu przyczyną jest sugerowanie się średnią dla giełdy (ok. 10%) i najbardziej
prawdopodobnymi wartościami. Średnia ma jednak mały związek z rzeczywistością
str. 123
– w ciągu ostatnich stu lat, zaledwie osiem razy wynik rynku akcji faktycznie oscylował
wokół 10%. Ekonomistom to jednak nie przeszkadza – prognozowanie wyniku w okolicach
średniej jest wygodne, nie wzbudza kontrowersji.
Problem jest większy, niż mogłoby się wydawać. Statystyka (wraz z rozkładem normalnym)
wykładana jest na większości uczelni wyższych w Polsce. Większość studentów ma wbijane
do głowy myślenie zgodne z rozkładem normalnym. To sprawia, że jako inwestorzy narażeni
są na popełnienie bardzo dużych błędów. Łatwo ich przekonać, by zignorowali możliwość
wystąpienia skrajnych zjawisk (np. krach). Trwają w tym przekonaniu do momentu, gdy
bessa skasuje 40–50% ich majątku.
Niestety do opinii ekonomistów powinniśmy podchodzić z dużym dystansem. Nie brakuje

wśród nich osób, których umiejętności kończą się na opisywaniu teorii i omawianiu
modeli, niemających wiele wspólnego z rzeczywistością, opierających się bowiem jedynie
na tym, co w miarę przewidywalne. Z moich doświadczeń wynika, że lepszym wyczuciem
giełdy od profesorów ekonomii wykazują się psychologowie, którzy zwracają uwagę na
nastroje inwestorów. To narzędzie jest z pewnością bardziej skuteczne, chociażby dlatego,
że nakazuje ostrożność (np. w momentach, kiedy na rynku panuje euforia).
Podsumowując, modele matematyczne możemy stosować, np. grając w pokera. Tam

mamy do czynienia z określoną liczbą kombinacji, a podejmując decyzje, możemy
bazować na rachunku prawdopodobieństwa. Giełda to zupełnie inna rzeczywistość. Tutaj
liczba wydarzeń, które mogą wpłynąć na indeksy, jest ogromna. Pod uwagę musimy brać
m.in. działania polityków, banków centralnych, zjawiska pogodowe, nastroje inwestorów
czy potencjalne konflikty zbrojne. W jaki sposób ująć te czynniki w ramach modelu?
Nie da się.
5. Dlaczego nie należy słuchać rad bankierów centralnych?
Wpływ banków centralnych na rynek akcji, obligacji czy nieruchomości jest dziś
nieporównywalnie większy niż jeszcze piętnaście lat temu. Narzędzia zastosowane po
kryzysie z 2008 roku w praktyce uzależniły giełdę od poczynań bankierów centralnych.
Jeśli FED, EBC i BOJ łagodzą politykę (tani kredyt i skupowanie aktywów), to wyceny akcji
czy obligacji momentalnie rosną. Kiedy banki centralne zaostrzają politykę, na giełdach
mamy spadki. Widać to po ścisłej korelacji pomiędzy łącznym bilansem największych
banków centralnych a giełdą w USA.
str. 124
Źródło: yardeni.com
Te kilkanaście lat sprawiło, że również sami bankierzy centralni zaczęli odgrywać

ogromną rolę w mediach. Chętnie wypowiadają się na temat giełdy, a ich nastawienie
do perspektyw rynku akcji czy obligacji niemal zawsze jest pozytywne. Problem polega
na tym, że część inwestorów zaczęła uzależniać swoje poczynania właśnie od tego, co
powiedzą przedstawiciele banków centralnych. Moim zdaniem takie podejście to gotowy
przepis na stratę kapitału.
Przede wszystkim większość przedstawicieli FED czy EBC to profesorowie ekonomii.

Ich „ułomne” podejście do rzeczywistości wyjaśniłem już w poprzednim punkcie. Teraz
chciałbym to trochę rozszerzyć. Ludzie pokroju Bena Bernanke’a czy Janet Yellen (byli
prezesi FED-u) to osoby, które nie są praktykami, tylko teoretykami. W porównaniu z nami
nie muszą podejmować ryzyka, nie inwestują środków które ciężko zarabiali przez 5, 10
czy 20 lat. Dostają za to spore pieniądze w zamian za utrzymywanie dobrych nastrojów na
rynku. Opowiadają inwestorom bajki, a kiedy na giełdzie faktycznie zaczynają się spadki,
bezradnie rozkładają ręce. Z moich obserwacji wynika, że bankierzy centralni mówią, co
myślą głównie w dwóch przypadkach: przed swoją kadencją i po jej zakończeniu.
Alan Greenspan (prezes FED-u w latach 1987–2006) na długo przed objęciem przywództwa
w banku centralnym potrafił pięknie i prawdziwie mówić o systemie pustego pieniądza:
Deficyt jest po prostu narzędziem konfiskaty bogactwa. Złoto jest przeszkodą w tym
podstępnym procederze. Jest obrońcą praw własności. Ten kto to pojmie, nie będzie miał
żadnych trudności ze zrozumieniem wrogości polityków wobec standardu złota.
Janet Yellen (prezes FED-u w latach 2014–2018) najpierw bazowała na danych dotyczących
inflacji, a po opuszczeniu Rezerwy Federalnej przyznała, że metodologia liczenia inflacji
jest „daleka od perfekcyjnej”. Przekładając język profesorów na ludzki: oznacza to, że
str. 125
zdaniem Yellen oficjalna inflacja CPI jest dużo niższa niż rzeczywisty wzrost cen.
Z kolei w trakcie kadencji prezesi banków centralnych zmuszeni są robić dobrą minę
do złej gry, nawet jeśli sprawy nie mają się dobrze. Robią to także w momencie pisania
przeze mnie tej książki (maj 2019 roku). W tej chwili FED cały czas podkreśla, że gospodarka
wygląda solidnie, z kolei w strefie euro padają zapewnienia, że spowolnienie jest chwilowe
i w ciągu kilku miesięcy sytuacja się poprawi. Jednocześnie FED wycofuje się z podwyżek
stóp procentowych, a dodatkowo bankierzy zaczynają narrację promującą negatywne
stopy procentowe. Czy takie działania prowadzi się, kiedy w gospodarce wszystko gra? Nie
wydaje mi się.
Jeśli ktoś ma jakiekolwiek złudzenia co do dobrych intencji ludzi zasiadających w bankach

centralnych, to powinien odpowiedzieć sobie na jedno pytanie: czy FED kiedykolwiek
przewidział recesję? Ostatecznie jednym z celów Rezerwy Federalnej jest utrzymywanie
stabilności. Ostrzeganie przed recesją powinno być wręcz obowiązkiem FED-u.
Odpowiedź brzmi: FED nigdy nie przewidział recesji.
Dlaczego tak się dzieje? Dlaczego ludzie, których głównym zadaniem jest obserwowanie
gospodarki, nigdy nie potrafią zadziałać w taki sposób, aby ochronić jak najwięcej osób?
Dlatego, że nie działają w interesie zwykłych obywateli. Dochodzimy więc do pytania…
...komu służą bankierzy centralni?
Przede wszystkim największym bankom inwestycyjnym. Na przykładzie trzydziestu lat

możemy zaobserwować, w jaki sposób działają tzw. drzwi obrotowe między bankami
centralnymi i komercyjnymi oraz między bankami centralnymi i polityką.
Drzwi obrotowe działają na dwa sposoby:
1. Bankierzy najpierw działają w bankach komercyjnych, by potem objąć funkcje

w bankach centralnych (i działać na korzyść banków komercyjnych).
2. Politycy, w zamian za sprzyjanie największym bankom, dostają od nich ciepłe posady

po zakończeniu działalności politycznej.
Nas interesuje przede wszystkim punkt 1. Pierwszy przykład to Mario Draghi, prezes EBC,
człowiek Goldman Sachs. Spędził w tym banku cztery lata, następnie został prezesem
Banku Włoch, skąd przeskoczył do Europejskiego Banku Centralnego.
str. 126
Kolejny ciekawy przypadek to Petros Christodoulou, który był prezesem Banku
Centralnego Grecji, kiedy ta manipulowała wskaźnikami zadłużenia, by wejść do strefy
euro. W całym procederze swój udział miał także Goldman Sachs. Gdzie Christodoulou
zaczynał swoją karierę? Pewnie już się domyślacie.
Goldman Sachs to w ogóle wyjątkowo wpływowy bank. Do myślenia daje chociażby

poniższa grafika pokazująca bankierów i polityków z Europy związanych także z Goldman
Sachs.
Tak się składa, że banki centralne od dłuższego czasu działają w taki sposób, aby państwa
zadłużały się na jak największą skalę. Jest to na rękę największym bankom, które robią
przy tym biznes. Nie opłaca się to nam, ponieważ rosnące zadłużenie państw z dużym
prawdopodobieństwem oznacza wzrost podatków. I to nie tylko tych oficjalnych, ale
i inflacji, która okrada nas po cichu.
str. 127
Inflacja – ukryty podatek. Im wyższy, tym lepszy?
Kolejnym przykładem tego, jak bardzo bankierzy centralni „troszczą się” o nasz stan
posiadania, jest ich podejście do inflacji. Jak już wiecie z poprzednich części, inflacja
oznacza spadek siły nabywczej waluty. Im wyższa inflacja, tym mniej możemy kupić za
nasze oszczędności. Innymi słowy, inflacja to podatek, o którego istnieniu nie ma pojęcia
większość społeczeństwa.
Banki centralne uparcie przekonują, że inflacja jest lepsza od deflacji. W rzeczywistości

deflacja nie jest problemem dla nas, natomiast dla obecnego systemu opartego na pustym
pieniądzu byłaby tragedią i oznaczałaby jego załamanie.
Najczęściej banki centralne obierają sobie cel inflacyjny w wysokości 2%. Stawiają sobie
za zadanie, aby inflacja znajdowała się na tym właśnie poziomie. Całkowicie pominę
tym razem wątek związany z tym, że inflacja jest na rękę politykom, a agencje rządowe
zaniżają jej rzeczywistą wysokość. Teraz skupimy się wyłącznie na podejściu bankierów
centralnych do oficjalnej inflacji.
W poprzednich latach zdarzało mi się słyszeć o bankierach rozważających podniesienie

celu inflacyjnego (czyli ukrytego podatku). Nie były to jednak częste przypadki. Wszystko
zmieniło się w 2019 roku, kiedy to w obliczu zwalniającej globalnej gospodarki, bankierzy
stanęli przed koniecznością zdewaluowania gigantycznego zadłużenia za pomocą inflacji.
Nagle z ust przedstawicieli FED-u padły opinie, że inflacja wcale nie musi trzymać się 2%.
Wszystko, co widzicie na kolejnej stronie, to słowa przedstawicieli FED-u w okresie, kiedy

oficjalna inflacja w USA wynosiła od 1,5% do 2%. Realna zapewne kilka procent więcej.
Nagłówki mówią same za siebie. Bankierów centralnych nie obchodzi to, co stanie się
z naszymi oszczędnościami.
Opisałem wszystkie te fakty po to, byście uświadomili sobie, że na palcach jednej

ręki można policzyć znanych bankierów centralnych, którzy chcą prowadzić politykę
sprzyjającą większości społeczeństwa. Nie wierzcie naiwnie w ich optymistyczne
komunikaty na temat bieżącej sytuacji. Jest tylko jeden przypadek, w którym
wpływowym bankierom centralnym warto uważnie się przysłuchiwać i brać ich słowa
na poważnie. Chodzi o wypowiedzi, podczas których wybiegają w przyszłość. W takich
przypadkach z komunikatów bankierów centralnych faktycznie możemy dowiedzieć się,
jaką politykę zamierzają prowadzić w kolejnych latach. Tak było chociażby
z przemówieniem Bena Bernanke’a, który w 2002 roku wymienił kilka radykalnych
narzędzi FED-u, następnie zastosowanych w USA w ciągu kolejnych sześciu lat. Jeśli
interesuje Was ten temat, to poszukajcie na moim blogu artykułu zatytułowanego
„Przepowiednia Bena Bernanke”.
str. 128
Źródło: twitter.com
Zazwyczaj tylko takie wypowiedzi bankierów warto brać na poważnie i dywagować nad
nimi. Resztę starajcie się ignorować. Zbyt częste słuchanie oderwanych od rzeczywistości
profesorów ekonomii może zaszkodzić Waszym inwestycjom.
6. Jak kreuje się wyniki lepsze od oczekiwanych?

Socjotechnika w akcji
Obserwując rynek akcji, inwestor regularnie słyszy o tym, że „spółka X zaprezentowała

wyniki lepsze od oczekiwanych”. Kiedy spojrzymy na to zagadnienie szerzej, okaże się, że
w niemal każdym kwartale 70–80% spółek ogłasza wyniki lepsze od oczekiwanych.
W rzeczywistości wszystkie prognozy są podawane i zmieniane w taki sposób, aby ani

na chwilę nie zmącić dobrych nastrojów wśród inwestorów. To specjalny mechanizm,
str. 129
który ma utwierdzać uczestników rynku w przekonaniu, że spółki poprawiają zyski
w nadzwyczajnym tempie. Opiszę ten schemat w kilku krokach.
KROK 1: Wspaniałe perspektywy
Prognozy wyników tworzone z rocznym wyprzedzeniem mają za zadanie wprawić

inwestorów w dobry nastrój. Tutaj nie ma miejsca na pesymizm. Powstają zatem zapowiedzi
zysków wyższych średnio o kilkanaście procent, co w otoczeniu kilkuprocentowej inflacji
i zerowych stóp procentowych brzmi dobrze.
KROK 2: Rewizja prognoz
O ile prognozy podawane z rocznym wyprzedzeniem wyglądają fantastycznie, o tyle

już w kolejnych kwartałach dochodzi do stopniowego obniżania oczekiwanych zysków.
Zazwyczaj trudno nam zauważyć w mediach informacje na ten temat, tymczasem
zmiany potrafią być znaczące. Analiza 720Global za lata 2012–2016 pokazała, że na rok
przed ogłoszeniem wyników spółki prognozowały wzrost zysków średnio o prawie
15%. W kolejnych kwartałach optymizm gasł i na moment przed ogłoszeniem wyników
spodziewano się wzrostu zysków średnio o… 1% rok do roku.
Czerwoną linią na wykresie zaznaczono różnicę pomiędzy pierwszymi prognozami

a faktyczną poprawą wyników. Średnio jest to ponad 10%. Z kolei zielona linia pokazuje
różnicę między ostatnimi prognozami a faktyczną poprawą wyników. To właśnie zielona
linia jest tym, co później określa się jako „wyniki lepsze od oczekiwanych”.
str. 130
KROK 3: Ogłoszenie wyników
Kiedy nadchodzi moment ogłoszenia wyników, porównuje się je do ostatnich prognoz.

W przypadku większości spółek oznacza to zmianę na plus, zatem wyniki są lepsze od
oczekiwanych. Umożliwia to przejście do kroku ostatniego…
KROK 4: Medialna propaganda
Po ogłoszeniu wyników media natychmiast bombardują nas informacjami o tym, że

„spółka X pokazała wyniki lepsze od oczekiwanych”. Niezorientowany inwestor pomyśli,
że w danym przedsiębiorstwie sprawy mają się świetnie. A przecież w tej informacji
kluczowy jest punkt odniesienia, czyli ostatnia prognoza tuż przed ogłoszeniem wyników
– inwestor nie ma pojęcia, że ta prognoza była kilkukrotnie obniżana.
Gdyby prognozy nie były poddawane marketingowej obróbce, to pewnie co jakiś czas
mielibyśmy kwartał, w którym wyniki większości spółek wypadałyby gorzej od oczekiwań.
Tak się jednak nie dzieje. Poniżej widzimy, jak wyglądały ostatnie prognozy przed
ogłoszeniem wyników (kolor czerwony) oraz same wyniki (kolor zielony).
Wyniki w każdym z przedstawionych siedemnastu kwartałów były lepsze od oczekiwanych.
Na podstawie opisanego wyżej mechanizmu można wyciągnąć kilka wniosków. Po pierwsze,

starajcie się nie poddawać się euforycznym nagłówkom i sztuczkom marketingowym.
str. 131
Po drugie, jeśli jesteście zainteresowani daną spółką, to nie powinno Was obchodzić, czy
jej ostatnie wyniki były „lepsze od oczekiwanych”. Zamiast tego sprawdźcie, jak zmienił
się CAPE, jak wypadły przepływy pieniężne itd. Po trzecie całej branży finansowej zależy
na tym, byście byli dobrze nastawieni do rynku. Kiedy jesteście optymistami, to chętnie
kupujecie, a to oznacza profity – dla biur maklerskich, brokerów, funduszy inwestycyjnych,
managerów i reszty. Oni zawsze będą nas nastawiać pozytywnie. Jeśli chcemy widzieć
rynek takim, jakim rzeczywiście jest, to musimy umiejętnie filtrować informacje. Poruszę
ten temat także w następnym dziale.
7. Jak podchodzić do statystyk?
Analizy giełdowe przepełnione są statystykami. Niektóre z nich mogą stanowić cenne

źródło informacji, inne są nam zbędne. Są jednak i takie, które po prostu wprowadzają
nas w błąd, prowokując do podejmowania złych decyzji inwestycyjnych. Efekt jest taki, że
część inwestorów podejmuje złe wybory na podstawie statystyk i ostatecznie kończy ze
stratą. W tym rozdziale chciałbym zwrócić Wam uwagę na kilka podstawowych czynników,
które mogą sprawić, że statystyki wprowadzą Was w błąd.
Zakres czasowy
W większości przypadków wnioski wyciągane na podstawie statystyk mogą być całkowicie

różne w zależności od tego, jaki zakres czasowy przeanalizujemy. Zacznijmy od prostego
przykładu. Weźmy pod uwagę ostatnie dziesięć lat w wykonaniu amerykańskiego rynku
akcji. W przypadku indeksu S&P 500 wygląda to następująco:
str. 132
W omawianym okresie indeks wypracował 182% zwrotu, co daje średnioroczny wynik
rzędu 10,9%. Nie licząc 2018 roku, S&P 500 za każdym razem wypracowywał zysk (90%
skuteczności). Brzmi nieźle, prawda? A teraz weźmy pod uwagę nie 10, ale 20 lat.
W tym czasie indeks wypracował 126% zwrotu, co daje średnią 4,3% na rok. W ciągu tych
dwudziestu lat, akcje w USA pięciokrotnie przynosiły straty. Różnica pomiędzy okresem
10 a 20 lat jest kolosalna. Pamiętajcie, by zawsze szukać analiz obejmujących możliwie jak
najdłuższe okresy.
Metodologia, czyli diabeł tkwi w szczegółach
Podobnie jak w przypadku „wyników lepszych od oczekiwanych” również niektóre dane

makroekonomiczne są poprawiane przeróżnymi sztuczkami. Mam tu na myśli chociażby
oficjalną inflację oraz stopę bezrobocia w USA. W przypadku obu tych miar metodologia
liczenia wielokrotnie zmieniała się na przestrzeni kilku ostatnich dekad.
Odnośnie do bezrobocia mamy rzekomo do czynienia z poziomem najniższym od 50 lat.
Problem polega na tym, że definicja bezrobocia w USA jest dziś bardzo wąska. Jeśli straciłeś
pracę, potem szukałeś nowej przez kilka tygodni i w końcu sobie odpuściłeś, to według
obecnej metodologii wcale nie jesteś bezrobotnym. Należysz to grupy osób będących
„poza siłą roboczą”. Ile jest takich osób w USA? Prawie 100 milionów. Nie żartuję. Dowód
możecie zobaczyć na kolejnej stronie.
str. 133
Źródło: fred.stlouisfed.org
Do cudownych statystyk bezrobocia odniósł się także CEO bardzo poważanego Instytutu
Gallupa. Stwierdził on, że to czego pragną Amerykanie, to praca na pełen etat. Tymczasem,
jak stwierdził, liczba osób pracujących na pełny etat w stosunku do ogółu populacji, jest
w USA najniższa od kilku dekad. Jak widzicie, rządowe statystyki dotyczące bezrobocia
mają bardzo niewiele wspólnego z rzeczywistością. Podobnie wygląda to także jeśli chodzi
o inflację.
W tym przypadku oficjalna inflacja przez większość czasu waha się w graniacach 1-3%,
przez co FED może pochwalić się, że utrzymuje poziom bliski celu. Problem polega na tym,
że niezależne od rządu organizacje twierdzą, iż jest to 8–10%. Różnica jest zatem ogromna.
Moim zdaniem prawda leży gdzieś pośrodku, natomiast czuję się w obowiązku by wyjaśnić
Wam, dlaczego oficjalna inflacja nie ma nic wspólnego z rzeczywistością. Wynika to
z różnych sztuczek stosowanych przez agencje rządowe (w tym przypadku amerykańskie).
Jeszcze w latach 80. inflacja w USA była mierzona w oparciu o monitorowanie cen 1700
różnych produktów. W latach 90. zaczęło się kombinowanie. Politykom zależało na tym, aby
m.in. zmniejszyć obciążenia dla budżetu wynikające z wypłat zasiłków (których wysokość
jest zwiększana na podstawie oficjalnej inflacji). Z czasem wprowadzono m.in. hedonic
quality adjustment, co pozwoliło na manipulowanie zmianami cen niektórych produktów.
O co chodziło? Zaczęto zwracać uwagę na to, czy produkty, za które płaci się więcej lub
nawet tyle samo, prezentują wyższą jakość. Przykład: jeśli nowy model samochodu jest
droższy o 20%, ale posiada kilka nowych funkcji, to może okazać się, że cena pojazdu
wcale nie wzrosła. Wszystko zależy od tego, jakie założenia do swojego modelu przyjmie
agencja licząca inflację.
Z drugiej strony, gdybyśmy wzięli pod uwagę wysokość opłat za studia na amerykańskich
uniwersytetach, to zobaczymy, że rosną one w tempie 6–7% rocznie. Ta wartość nie ma
jednak wpływu na inflację w USA. Powód? Metodologia w żadnym stopniu nie bierze pod
uwagę opłat za studia.
str. 134
Stany Zjednoczone nie są jednak wyjątkiem. Agencje rządowe w innych krajach również
zaniżają poziom inflacji. Szczerze mówiąc, aby przekonać się, że z oficjalnymi danymi coś
jest nie tak, nie musicie nawet pochylać się nad metodologią. Rosnącą inflację możecie
rozpoznać także:
a) po własnych odczuciach w trakcie zakupów;
b) po liczbie produktów, których opakowania zmniejszyły się, a cena pozostała taka sama
(to również jest inflacja!);
c) po pojawieniu się banknotów z wyjątkowo wysokimi nominałami (nie dotyczy krajów,

w których prowadzi się zażartą walkę z gotówką).
8. Obsesja zyskowności
W poprzednich punktach sporo uwagi poświęciłem otoczeniu inwestorów – dziennikarzom,

bankierom, sztuczkom socjotechnicznym. Wszystkie te czynniki potrafią wyprowadzić
nas z równowagi i sprawić, że podejmiemy decyzję pod wpływem nastrojów, a nie
na podstawie analizy.
Teraz pora zwrócić uwagę na nasze zachowania. Ostatecznie to mentalne braki

są największym zagrożeniem dla inwestora. Na początek dwie kwestie związane
z wypracowywaniem zysku na siłę, co może mieć opłakane skutki.
Byle wyjść na zero
Zacznijmy od bardzo częstej sytuacji. Inwestor kupuje aktywa, które w kolejnych

tygodniach czy miesiącach tracą na wartości. Kiedy słyszy sugestię, by zamknąć pozycję,
stwierdza, że „poczeka, aż wrócą przynajmniej do ceny zakupu”. Dlaczego tak się dzieje?
Czasami za wszystkim stoi nasze ego. Zamknięcie pozycji ze stratą to dla niektórych przede
wszystkim przyznanie się do błędu. Niektórym inwestorom przychodzi to z ogromną
trudnością. Jeśli poza giełdą macie problem z przyznawaniem się do błędów, to z dużym
prawdopodobieństwem będzie Wam trudno zamykać stratne pozycje.
Są również i takie przypadki, kiedy chodzi wyłącznie o ogromną chęć uniknięcia straty.
Tymczasem gdybyśmy zapytali tego samego inwestora, czy uważa, że jest możliwe,
by nie stracić na żadnej z wielu pozycji w portfelu, odpowiedziałby, że nie. Po co więc
usilnie unikać zamknięcia stratnej pozycji, skoro liczy się dla nas ostateczny wynik całego
portfela?
str. 135
Od czasu do czasu zamknięcie pozycji ze stratą może okazać się jedną z lepszych decyzji.
Jak to możliwe? Przy zamykaniu danej pozycji nie powinniśmy patrzeć na to, jaki jest
jej wynik. Liczy się, jakie perspektywy mają dane aktywa. Załóżmy, że kupiliście akcje
spółki X po 2 USD za sztukę, ponieważ miała świetne fundamenty. Od tamtej pory
przedsiębiorstwo zmagało się ze strajkami robotników, zyski znacznie spadły, zwiększono
zadłużenie, a świetny CEO odszedł z pracy. Teraz akcje spółki kosztują 1,8 USD za sztukę.
Prawdopodobnie znajdziecie na rynku wiele lepszych przedsiębiorstw. Powinniście zatem
zamknąć pozycję, nie czekając aż akcje znowu będą kosztować 2 USD.
Pamiętajcie, że nie każde Wasze zagranie przyniesie zysk.
Brak założeń
Nie brakuje inwestorów, którzy już na początku budowy portfela zakładają sobie cel
w postaci konkretnego zysku w pierwszym roku. To błąd, który ma zazwyczaj poważne
konsekwencje.
Załóżmy, że inwestor o imieniu Zbigniew obrał rozsądną strategię inwestycyjną. Wie

również, że średnia dla rynku akcji to 10%, więc zakłada, że jego strategia przyniesie 12%.
Niestety tuż po zakupieniu większości aktywów do portfela rynek przechodzi łagodne

spadki. Mija pół roku i portfel Zbigniewa wychodzi na zero. Inwestor zaczyna się
niecierpliwić – ostatecznie założył sobie 12%, a przez pół roku nie zarobił nic! Widzi
również, jak jego koledzy w tym samym czasie zarobili 20% na akcjach najpopularniejszych
spółek. Zbigniew dochodzi do wniosku, że w portfelu trzeba wprowadzić pewne zmiany
– sprzedać część tanich aktywów i zakupić te, które rosną. Jak kończy się kupowanie
drogich aktywów? Omówiłem to w poprzednich tomach.
Z czego wziął się błąd Zbigniewa? Po pierwsze założył on sobie ponadprzeciętne zyski,
a po drugie, że przyjdą one szybko. To gotowy przepis na porażkę. Jak wspomina w swoich
pracach Daniel Kahneman (noblista z ekonomii, na szczęście psycholog z wykształcenia),
inwestorzy dążą zazwyczaj do wyniku lepszego od średniej rynkowej. Ten fakt pokazuje,
że mają bardzo dobre zdanie na temat swoich umiejętności inwestycyjnych (o przesadnej
pewności siebie opowiem za chwilę).
Efekt jest taki, że inwestorzy w pogoni za wynikiem podejmują więcej decyzji niż pierwotnie
zakładali. Porzucają swoje zasady, by wprowadzić zmiany, które mają rzekomo poprawić
wynik. Czy faktycznie poprawiają? Jeden z byłych studentów Kahnemana przeprowadził
analizę. Porównał ze sobą wyniki spółek, które kupiono za środki pozyskane ze sprzedaży
innych akcji, lecz obie transakcje przeprowadzono w ciągu jednego dnia. Sprzedajemy
str. 136
akcje spółki X po to, aby natychmiast kupić akcje spółki Y. Dzięki temu wykluczono sytuacje,
w których inwestor sprzedaje akcje, bo potrzebuje pieniędzy. Okazało się, że spółki których
akcje sprzedano, wypracowywały w kolejnym roku wynik średnio o 3,4% lepszy od spółek
nowo kupowanych!
Podsumowując, inwestorzy podejmują zbyt wiele decyzji, uważając, że ich nowe pomysły
są dużo lepsze od strategii przetestowanych na przestrzeni dekad.
Łatwiej jest wytrzymać przy obranej strategii, kiedy niczego nie planujemy. Owszem,
możemy wychodzić z założenia, że w perspektywie pięciu lat nasz wynik będzie
zadowalający. Nie zakładajmy jednak niczego na kolejny rok. Istnieje zbyt wiele zagrożeń,
które mogą pokrzyżować nam plany.
Na koniec mała ciekawostka, jeśli chodzi o zakładanie określonego wyniku w skali roku.
Mężczyźni zazwyczaj obierają wyższe cele niż kobiety. W efekcie podejmują też więcej
decyzji. To jedna z przyczyn, dla których to kobiety są lepszymi inwestorami.
9. Przesadna pewność siebie
Zaprezentowane wcześniej statystyki pokazują, że inwestorzy tracą m.in. z powodu

przeceniania własnych umiejętności. To jedna z głównych przyczyn problemów
inwestorów indywidualnych.
Ten problem nie pojawia się jednak dopiero po wejściu na giełdę. Przesadna pewność
siebie dotyczy ogółu społeczeństwa. Na przykład 82% osób z prawem jazdy uważa, że są
ponadprzeciętnymi kierowcami (co jest oczywiście matematycznie niemożliwe).
Wysoka samoocena nie jest jednak problemem wyłącznie przy zmianach w portfelu,
ale także przy jego budowaniu. Widać to, zwłaszcza kiedy inwestor ma dość skromny budżet,
a mimo to stara się mocno zdywersyfikować portfel. Za samo dążenie do dywersyfikacji
należy się pochwała, ale nie można zapominać, że przy bardzo małych inwestycjach rośnie
znaczenie prowizji brokera. Wyjaśnię to na przykładzie.
Załóżmy, że dysponujecie budżetem 20 000 USD, a jednocześnie chcecie, aby opierał się on
na 20 aktywach. Średnio przypada po 1000 USD na jedno aktywo. Nie każdy zakup będzie
jednak taki sam, załóżmy, że największa kwota przypadająca na jedną grupę aktywów
będzie wynosić 1500 USD, a najmniejsza – 750 USD. Z kolei prowizja u brokera wynosi 10
USD, czyli łącznie za zakup i sprzedaż płacimy 20 USD.
20/750 = 2,66%
str. 137
Okazuje się, że w przypadku najmniejszej pozycji w portfelu musimy wypracować 2,66%
zysku, aby pokryć koszty prowizji i wyjść na zero. Niestety wielu inwestorów całkowicie
ignoruje wpływ prowizji na wynik w takich sytuacjach. Nie potrafią oni trzeźwo ocenić
sytuacji i/lub przeceniają własne możliwości. Tymczasem 2,66% to naprawdę dużo!
Porównajcie tę wielkość chociażby z rocznymi zyskami wypracowywanymi przez aktywnie
zarządzane fundusze inwestycyjne.
Szczęście początkującego oraz fałszywy spokój
Przychodzą mi do głowy dwie sytuacje, kiedy jesteśmy wyjątkowo mocno narażeni na to,
że pewność siebie doprowadzi nas do utraty kapitału.
Po pierwsze, kiedy rozpoczynamy inwestowanie bez odpowiedniej edukacji i bez

jakiejkolwiek strategii, a mimo to nasze inwestycje natychmiast przynoszą zyski. To
tzw. szczęście początkującego. Rosnący stan konta brokerskiego utwierdza nowicjusza
w przekonaniu, że giełda to miejsce, w którym bez większego wysiłku można zarabiać
pieniądze. Wystarczy tylko kupić to, co akurat rośnie.
Wraz z dalszymi wzrostami pewność siebie jest u inwestora coraz większa. Maksymalnie
kilka procent ludzi jest w stanie w pewnym momencie stwierdzić: „Za dobrze i za łatwo
mi idzie, lepiej zamknąć część pozycji”. Cała reszta będzie brnąć w to dalej, aż przyjdą
spadki. Na początku inwestor uzna, że to chwilowa korekta. Po kolejnych spadkach
zacznie się niepokoić. Zanim faktycznie ewakuuje się z rynku, jego wirtualne zyski
najprawdopodobniej znikną.
Druga sytuacja dotyczy inwestorów, którzy nie są nowicjuszami. Siedzą na rynku od kilku
czy kilkunastu lat, natomiast kompletnie nie pamiętają ostatniej bessy (albo nie było ich
wtedy na rynku, albo nie stracili dużego kapitału). W przypadku takich osób długotrwałe
wzrosty wywołują przekonanie, że rynek może tylko rosnąć. Można powiedzieć, że inwestor
z kilkuletnim stażem zaczyna myśleć jak nowicjusz. I kończy w ten sam sposób, chyba że
w porę się ocknie.
10. Inwestowanie to maraton, a nie sprint
Sytuacje, w których inwestor odrzuca sprawdzone strategie, po czym sprzedaje tanie

aktywa i kupuje drogie, mają tak naprawdę dwie główne przyczyny. Poza nadmierną
pewnością siebie jest to także brak cierpliwości. I znowu mówimy tutaj o kwestii, która nie
dotyczy tylko giełdy.
str. 138
Brak cierpliwości objawia się tak naprawdę na przestrzeni całego naszego życia. Jego
skutki są poważniejsze niż mogłoby się wydawać. Być może część z Was słyszała o tzw.
teście pianki. W ramach eksperymentu Waltera Mischela z Uniwersytetu Stanforda
kilkuletnie dzieci otrzymały propozycję – mogły zjeść jedną słodką piankę od razu lub
poczekać piętnaście minut i otrzymać dwie pianki. Podobne testy przeprowadzano
wielokrotnie, zachowania dzieci możecie zobaczyć na YouTube pod hasłem „Marshmallow
test” (dobrze się przy tym ubawicie).
W przypadku eksperymentu Mischela 30% dzieci wytrzymało kwadrans, reszta zjadła

swoje pianki od razu. Kilkanaście lat później Mischel zadzwonił do rodziców, by sprawdzić
jak ich dzieci radzą sobie w dorosłym życiu. Okazało się, że dzieci, które potrafiły
powstrzymać się od zjedzenia pianki, w późniejszym okresie odnosiły więcej sukcesów
i lepiej radziły sobie ze stresem.
To jest obraz społeczeństwa. Większość ludzi nie potrafi czekać na nagrodę. Giełda jest
tego dobrym przykładem. „Co z tego, że jakaś strategia przynosi w długim terminie 10%
rocznie, skoro najpopularniejsze spółki rosną właśnie jak na drożdżach?” – tak zdaje się
myśleć wielu inwestorów.
To brak cierpliwości odpowiada również po części za to, o czym wspomina Daniel

Kahneman – jeśli inwestor zmienia spółki w portfelu, to te sprzedane wypracowują później
zwrot znacznie lepszy niż zakupione. Te 3,4% to cena jaką płacimy za brak dyscypliny.
Chodzi o to, by zrozumieć, że inwestowanie to maraton, a nie sprint.
Omawiane zjawisko nie dotyczy wyłącznie inwestorów indywidualnych. Jest to także

grzech zarządzających funduszami inwestycyjnymi, którzy ciągle pragną udowodnić swoją
przydatność i podejmują za dużo decyzji.
Z czasem doszedłem do wniosku, że z cierpliwością wiąże się najbardziej lekceważona

umiejętność inwestora określana żartobliwie jako „trzymanie rąk pod dupą”. Jakkolwiek
absurdalnie by to nie brzmiało, to właśnie bezczynność inwestora może doprowadzić go
do sukcesu. Mówimy oczywiście o osobach, które działają niezależnie i mają możliwość
dostosowania swoich decyzji do tego, co dzieje się na rynkach.
Umiejętność powstrzymania się od niepotrzebnych ruchów jest zauważalna chociażby

w okresach zaawansowanej hossy, kiedy na rynku panuje mania. Inteligentny inwestor
trzyma wówczas w gotówce 30–50% środków. Zdaje sobie sprawę z tego, że najlepszym
możliwym rozwiązaniem jest przeczekanie bessy w gotówce, tak aby później móc kupować
aktywa po śmiesznie niskich cenach. Z drugiej strony, trzymając tak dużą część majątku
poza rynkiem, inwestor automatycznie ogranicza swoje zyski w końcówce hossy, podczas
gdy jego znajomi wypracowują świetne wyniki. W takiej sytuacji kluczowa jest właśnie
str. 139
umiejętność czekania na nagrodę, a w tym przypadku czekania na okazję.
Jeśli nauczymy się trwania przy obranej strategii, słowa ludzi z FED-u czy też wpływowych
ekspertów nie przekonają nas do pochopnej zmiany podejścia. Jak wiecie z poprzednich
stron, otoczenie giełdowe zazwyczaj zachwyca się aktywami, które są już drogie, a ich
potencjał do spadku znaczący.
Czy bezczynności można się nauczyć?
Wszystko zależy od inwestora – zarówno od jego naturalnych predyspozycji, jak i siły

woli. Istnieją jednak pewne nawyki, które zmniejszą szansę na to, że pod wpływem emocji
zrobicie coś głupiego.
Rada nr 1: Jak najdalej od konta brokerskiego
W pierwszych dniach po rozpoczęciu inwestycji raczej tego nie powstrzymacie. Później

jednak powinniście zaglądać na konto u brokera tak rzadko, jak to tylko możliwe.
Ostatecznie inwestujecie długoterminowo – z perspektywą kilku miesięcy, a nawet lat.
Sprawdzanie konta brokerskiego może zatem wyłącznie sprowadzić na Was nieszczęście
w postaci pochopnego zamknięcia jakiejś pozycji bądź też zakupu nowych aktywów, „bo
akurat były wolne środki”.
W tym miejscu chciałem zaznaczyć, że zdarza mi się inwestować nieco aktywniej

(sprzedawać, gdy coś jest krótkoterminowo drogie, a następnie odkupować po spadkach).
Nie zmienia to jednak faktu, że zdecydowana większość mojego portfela to inwestycje
typu „kup i zapomnij”.
Rada nr 2: Edukacja jako fundament
Nie dziwi mnie fakt, że niektórzy inwestorzy z dnia na dzień sprzedają aktywa, skoro
również decyzje o ich zakupie podjęli w afekcie. Jeśli chcecie uniknąć takich scenariuszy,
każda inwestycja powinna być poprzedzona edukacją na temat danych aktywów. Jeśli
wybieracie spółkę, musi ona wyglądać solidnie na tle konkurencji. Jeśli kupujecie metale
szlachetne, musicie mieć ku temu mocne argumenty.
W późniejszym okresie może okazać się, że właśnie edukacja oraz przeprowadzone analizy
pomogą Wam wytrwać przy danej inwestycji.
str. 140
Rada nr 3: Regularne sprawdzanie fundamentów
Wspominałem już, że od czasu do czasu zamknięcie stratnej pozycji jest jak najbardziej
wskazane. Jeśli jesteśmy długoterminowymi inwestorami, to najczęściej o zamknięciu
ze stratą przesądzają pogarszające się fundamenty. Analiza fundamentalna jest również
ważna, kiedy rozważamy zamknięcie pozycji przynoszącej zysk. Jeśli wybraliście tanią
spółkę, której notowania następnie wzrosły o 10%, a zyski o 20%, to pomimo wzrostu
notowań wygląda ona dziś jeszcze bardziej atrakcyjnie! Warto w takiej sytuacji zastanowić
się, czy zamykanie pozycji jest uzasadnione.
11. Umiejętne filtrowanie informacji poprawia wyniki

inwestorów
Początkujący inwestorzy błędnie zakładają, że im więcej czasu poświęcą na obserwowanie

rynku, tym lepsze wyniki będą osiągać. Problem polega na tym, że liczy się nie tylko, ile
czasu przeznaczamy na giełdę, ale również to, w jaki sposób go pożytkujemy – kogo
słuchamy, gdzie szukamy wiedzy itd.
Dobitnym tego przykładem był cyrk, jaki rozegrał się na początku 2019 roku. Przypomnę,
że w ostatnim kwartale 2018 roku rynek w USA bardzo mocno tracił. W okresie świąt
Bożego Narodzenia doszło do spotkania Donalda Trumpa, sekretarza skarbu Stevena
Mnuchina oraz paru osób z Plunge Protection Team (zespół mający przeciwdziałać panice
na rynkach). Po tym spotkaniu prezydent USA ogłosił, że inwestorzy mają wspaniałą okazję
do zakupów. Giełda momentalnie odbiła, a w kolejnych tygodniach Donald Trump i jego
doradcy kilkukrotnie podbijali indeksy nawet o 1%, powtarzając jeden i ten sam tekst:
„Negocjacje z Chinami idą świetnie”.
Oczywiście wypowiedzi polityków nie były jedynym powodem, dla którego akcje tak silnie
rosły. Swoje zrobiły także short squeeze, buybacki, łagodniejsza polityka FED-u i wysiłki
Banku Chin. Nie zmienia to jednak faktu, że w wielu momentach mogliśmy zaobserwować,
jak inwestorzy rzucali się na akcje tuż po optymistycznych słowach rządzących. Kilka
godzin później okazywało się, że optymizm uciekał z giełdy. Kto dał się ponieść emocjom,
zostawał z akcjami w portfelu. Były i takie sytuacje, kiedy już po kilku godzinach
okazywało się, że news dnia był zwykłym kłamstwem. Przykładem może być sytuacja
z 17 stycznia 2019 roku, kiedy to pojawiła się informacja, że Amerykanie mają wycofać się
z części ceł nałożonych na chińskie produkty. Indeksy momentalnie wybiły o 1%. Jak się
okazało, była to zwykła ściema, w związku z czym akcje wróciły do punktu wyjścia.
Mimo wszystko, w tamtym okresie najczęściej mieliśmy do czynienia z samymi

zapewnieniami polityków, że rozmowy na linii USA–Chiny przebiegają obiecująco.
str. 141
Absurd polegał na tym, że na początku maja cała ta historia o progresie w negocjacjach
USA–Chiny okazała się zmyślona! Kiedy prawda ujrzała światło dzienne, giełda zaliczyła
wyraźne spadki.
Zastanówcie się, komu łatwiej było w tamtym czasie oceniać sytuację na giełdzie:
a) inwestorowi, który na potęgę czytał kolejne newsy i wywiady z politykami,
czy
b) inwestorowi, który opierał się na głębszych analizach obejmujących także pogarszającą

się kondycję globalnej gospodarki (był to temat ważniejszy, ale mniej medialny niż wojna
handlowa).
Myślę, że nikt z nas nie ma wątpliwości, jak brzmi odpowiedź.
Rolf Dobelli słusznie zwraca uwagę, że newsy, zwłaszcza pochłaniane w dużych ilościach,
mogą bardzo nam zaszkodzić. Do myślenia daje chociażby jego argument, że „gdyby
newsy dawały przewagę w inwestycjach, dziennikarze byliby najbogatszymi ludźmi na
świecie”.
Kolejne spostrzeżenie dotyczy tego, że informacje z giełdy zawierają ogromne ilości

danych. Jak jest teraz, jak było rok temu, o ile procent coś wzrosło lub zmalało (oraz czy
wyniki były „lepsze od oczekiwanych”). Tymczasem to wszystko to dane, a nie wiedza! Jeśli
zdecydujemy się postawić wyłącznie na gromadzenie informacji, to obciążymy nasz umysł
do tego stopnia, że nie będziemy w stanie myśleć kreatywnie, np. rozważać scenariuszy,
które mogą się wydarzyć w przyszłości.
Efekt będzie taki, że zawsze będziemy z tyłu, zawsze będziemy tylko reagować na to, co
już się wydarzyło. W typowy dla dzisiejszych czasów sposób, będziemy skupiać się na
efektach, zamiast zajrzeć głębiej.
Co znaczy zajrzeć głębiej?
Po pierwsze poznać i zrozumieć, czym są cykle giełdowe.
Po drugie uświadomić sobie, jakie emocje towarzyszą inwestorowi.
Po trzecie poznać zależności pomiędzy wycenami aktywów a zmianą ich cen

w przyszłości.
str. 142
To są przykłady wiedzy, która daje inwestorowi możliwość wygenerowania zysków
w długim terminie. Legendarny inwestor Howard Marks nie ma najmniejszych wątpliwości,
że indywidualni inwestorzy mają szansę poradzić sobie na rynku, wyłącznie jeśli będą
patrzeć na niego z dalszej perspektywy i analizować go na spokojnie.
Kiedy nabierzecie doświadczenia, może okazać się, że kluczem do sukcesu jest

całkowite odcięcie się na pewien czas od giełdy. Kolejny z inwestycyjnych guru, Stanley
Druckenmiller, podjął najlepszą w życiu decyzję inwestycyjną, tuż po tym, jak wrócił
z czteromiesięcznego urlopu (w tym czasie w ogóle nie interesował się notowaniami).
Musimy pamiętać, że liczba informacji towarzyszących rynkom finansowym jest potężna

i wciąż rośnie. Najwięcej newsów wiąże się zazwyczaj z medialnymi tematami, które
nie poprawią naszego wyniku inwestycyjnego, więc nie warto tracić na nie czasu. Mało
tego, jeśli nawet media piszą o czymś istotnym, to ta informacja jest już
najprawdopodobniej wliczona w ceny aktywów.
Nie pozostaje nam nic innego, jak obrać długoterminową strategię, uzbroić się
w cierpliwość i czytać opracowania, które dają maksymalną ilość wiedzy przy ograniczonej
liczbie danych.
12. Jak wzmacniać psychikę pod kątem inwestycji?
Każdy z inwestorów czytających tę książkę znajduje się na innym poziomie. Nie mówię
jedynie o doświadczeniu czy budżecie, ale także o odporności na emocje, jakie towarzyszą
rynkom finansowym. Część z Was być może czyta ten dział z czystej ciekawości, natomiast
jest również spora grupa osób, dla których to właśnie strona mentalna jest najtrudniejszym
elementem podczas inwestowania. Dla tej drugiej grupy postanowiłem zebrać kilka
nawyków, które mogą pomóc uodpornić się na giełdowe wahania.
Edukacja to podstawa
Poza pisaniem bloga oraz prowadzeniem szkoleń i wykładów wspieram małą grupę
inwestorów. W tym przypadku współpraca jest bardzo ścisła. Jedna z jej zasad brzmi
następująco: „Żadnych opłat za zarządzanie, wynagrodzenie jedynie po wypracowaniu
zysku”. Całe moje wynagrodzenie jest zatem zależne od wyników portfeli klientów. Te
z kolei uzależnione są od słuszności decyzji inwestycyjnych oraz… psychiki klienta. Moja
filozofia inwestycyjna ma to do siebie, że często inwestuję w tanie aktywa, w przypadku
których na odbicie trzeba nieco poczekać. Zdarza się, że jest to więcej niż rok. W tym czasie
klienci słyszą jak media i inwestorzy zachwycają się aktywami, które rosną.
str. 143
Co takiego sprawia, że klienci nie rezygnują ze współpracy po kilku miesiącach? Praca od
podstaw w postaci odpowiedniej edukacji. Każdy klient musi poznać ogólną specyfikę
różnych grup aktywów (akcji, obligacji, metali itd.). Mało tego, musi też mieć świadomość
zmienności poszczególnych składników jego portfela. Edukacja w pewnym sensie buduje
mocny kręgosłup u inwestora, zwiększa jego odporność psychiczną na to, co dzieje się
na rynku. Znakomitym przykładem jest tutaj chociażby cierpliwe granie na spadki, kiedy
koszty (3% utrzymania pozycji oraz ok. 5% inflacji) zdecydowanie nam nie pomagają.
A jednak dobrze wyedukowany inwestor ma świadomość, że przewartościowane spółki są
w stanie stracić te 8% w jeden dzień.
Edukacja robi różnicę. Dlatego tak ważne, jest byście przeczytali tę książkę w całości,
łącznie z opisami moich błędów oraz doświadczeń czytelników bloga. Jeśli pominiecie
żmudną edukację, to Wasze inwestycje nie będą miały solidnych podstaw. W takim
przypadku dużo większą rolę zaczną odgrywać emocje.
Pamiętnik inwestora
Każdy kto wie, że psychika jest jego słabą stroną, powinien przy okazji inwestycji
prowadzić coś w rodzaju pamiętnika. Chodzi o to, byście przy każdej inwestycji zapisywali
argumenty, które przekonały Was do danych zakupów lub gry na spadki. Z czasem, kiedy
sytuacja będzie niekorzystna i przyjdą wątpliwości, możecie wrócić do swoich zapisków.
Takie podejście ułatwia cierpliwe trwanie przy danej pozycji. Ponownie jest to realizacja
tego, o czym mówi David Lynch – musicie wiedzieć, co i dlaczego trzymacie w portfelu.
Pamiętnik ma jednak również swoją drugą zaletę. Pamiętajcie, że nie każda Wasza
transakcja okaże się sukcesem i część pozycji będzie trzeba zamknąć ze stratą (pisałem
o tym w punkcie „Obsesja zyskowności”). W takich przypadkach pamiętnik może pomóc
Wam sprawdzić, czy przyczyną straty była pobieżnie przeprowadzona analiza, czy
też wydarzenie losowe, na które nie mieliście żadnego wpływu. Każdy taki „rachunek
sumienia” pomoże Wam stać się lepszymi inwestorami.
Wrażeń szukaj poza giełdą
Część z nas po prostu lubi, kiedy sporo się dzieje, a portfel często ewoluuje i pojawiają
się w nim nowe spółki. Niestety, jak opisałem to wcześniej, ciągłe „poprawianie” portfela
najczęściej przynosi inwestorom straty.
Osoby, które potrzebują wrażeń i emocji, powinny poszukać ich gdzie indziej i za środki,
które mogą stracić. Przykładem niech będzie mniej lub bardziej kosztowne hobby, które
str. 144
dostarcza Wam mniej lub więcej adrenaliny. Cokolwiek to będzie – prawdopodobnie
i tak okaże się tańszym rozwiązaniem niż nieustanne żonglowanie spółkami w portfelu.
Jednocześnie pokusa do wprowadzania zmian nieco zmaleje.
Rynki finansowe nie powinny być traktowane jako miejsce dla kolekcjonerów wrażeń. Jak
wspomniałem wcześniej, inwestowanie to maraton, a nie sprint, dlatego też najlepiej jest…
...myśleć jak przedsiębiorca
Jeśli moje podejście jest Wam bliskie i naprawdę chcecie inwestować długoterminowo,
to przy zakupie danej spółki powinniście myśleć o sobie jako współwłaścicielu. Wówczas
Wasza perspektywa całkowicie się zmienia. Decydujemy się na zakup spółki, kiedy:
- w długim terminie generuje wysokie zyski (lub jest odporna na wahania koniunktury),
- kierownictwo tworzą wiarygodni ludzie,
- zadłużenie jest umiarkowane,
- spółka jest atrakcyjnie wyceniona.
Przydałoby się wypisać jeszcze kilka kwestii. Przedstawiam Wam jednak jedynie przykłady,
w jaki sposób na spółkę patrzy inwestor długoterminowy. Kiedy wyżej wymienione
warunki są spełnione, dokonuje on zakupu akcji i staje się współwłaścicielem. W takim
przypadku spadek notowań o 20% nie sprawia, że inwestor rozważa ucieczkę. Oczywiście
mam tu na myśli inwestowanie w pojedyncze spółki. Kiedy kupujemy całe ETF-y bądź
ETN-y, to kryteria wyglądają nieco inaczej (istotne jest prześwietlenie funduszu – o tym jak
to zrobić przeczytacie w IV tomie).
Ucz się historii
Teoretycznie powinno się to zawierać w punkcie nr 1 (edukacja). Wolę jednak na wszelki

wypadek podkreślić, jak ważna jest świadomość tego, co w przeszłości działo się na
rynkach. Analizując historię giełdy, dostrzeżecie, że wydarzenia mają podobny przebieg
(cykle: optymizm → euforia → niepokój → panika → zniechęcenie).
Jak to możliwe? Przede wszystkim ludzie wciąż działają w podobny sposób – poddając
się najpierw chciwości, a potem lękom. Dzięki temu możliwe jest nieustanne powtarzanie
schematu, w którym sprytniejsi wykorzystują naiwnych. Kiedy sobie to uświadomicie,
nie będziecie chcieli być w tej drugiej grupie. Nie będziecie chcieli, by określano Was
jako „dostarczycieli kapitału”. Zaczniecie zwracać uwagę na to, jak działają najlepiej
zorientowane grupy (commercials) i jakie utrzymują pozycje.
str. 145
Aby tak się stało, konieczna jest nauka historii. Najlepiej nieustanna. Jeśli raz siądziecie
nad historią rynków finansowych i w dwa miesiące mocno poszerzycie swoją wiedzę, to
na pewno przyniesie to efekty. Z czasem jednak zapomnicie niektóre wnioski. Najlepiej
więc zapisywać sobie najważniejsze spostrzeżenia na temat rynków, by móc wracać do
nich co jakiś czas. W ten sposób utrwalicie wiedzę i łatwiej będzie Wam powstrzymać się
od pochopnych decyzji.
To, o czym piszę, jest szczególnie istotne dla rynków w obecnej fazie. Stan na jesień 2019
roku jest następujący:
- hossa w aktywach finansowych (akcje, obligacje) trwa ponad dziesięć lat;
- na rynku obligacji, nie licząc krótkotrwałych spadków, mamy wielką hossę trwającą od 1980
roku.
W takiej sytuacji przekonanie co do bezpieczeństwa rynku akcji i obligacji jest dość

powszechne. Wynika ono z tego, że większości inwestorów nie chce się wyciągać wniosków.
Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę dane historyczne, to zauważymy, że np.

na amerykańskim rynku akcji średnio co osiemnaście lat dochodzi do dużego krachu
(spadki indeksów o 50% lub więcej).
str. 146
Teraz weźmy pod uwagę, że wielu doradców na rynku nie pamięta nawet ostatniego
kryzysu, ponieważ weszło na rynek pracy już po nim. Z kolei nawał obowiązków i pogoń
za zyskiem sprawiają, że nie analizują oni danych historycznych, ale skupiają się na tym, co
„tu i teraz”. Wniosek? Sami musimy wyciągnąć wnioski na podstawie przeszłości.
To samo w jeszcze większym stopniu dotyczy rynku obligacji. W tym przypadku hossa
trwa prawie 40 lat, więc nie ma co liczyć na to, że jakiś doradca zacznie nam tłumaczyć
cykle. Zamiast tego będziemy po prostu zachęcani do inwestowania wszystkich środków,
bo dla branży finansowej oznacza to prowizje (czytaj: zyski).
Jak to się ma do naszej psychiki? Po pierwsze, znając historię rynków, nie poddajemy się
ogólnej euforii i nie inwestujemy całego kapitału w popularne aktywa (wystawiając się
na gigantyczne ryzyko i straty, których nie będziemy w stanie znieść). Po drugie, mamy
świadomość tego, że rynki od czasu do czasu bardzo ostro obchodzą się z inwestorami.
W takiej sytuacji stajemy się dużo bardziej dojrzałymi inwestorami. Po drugiej stronie
są krótkowzroczni spekulanci, dla których np. okres spokoju w latach 2016–2017 był
dowodem na to, że rynek akcji jest bezpieczny. W efekcie późniejsza 10-procentowa korekta
z początku 2018 roku była dla nich szokiem. I tu znowu przydaje się szersze spojrzenie,
ponieważ w rzeczywistości takich korekt, nawet w trakcie ostatniej hossy, było całkiem
sporo.
Źródło: yardeni.com
str. 147
Podsumowując, jeśli nie znamy historii, to nasz apetyt na ryzyko rośnie w najmniej
odpowiednich momentach. Mam na myśli sytuacje, kiedy akcje są drogie, a rynek od
dawna nie przeszedł korekty.
Tymczasem w tej książce staram się pokazać Wam, że dla długoterminowego inwestora
bardzo ważne jest, by nie poddać się nastrojom tłumów i, jak mawiał klasyk, „bać się, gdy
inni są chciwi, być chciwym, kiedy inni się boją”.
Zmień mentalność, cz. 1: Podejście do świata
Zastanówcie się, ile znacie osób, które:
- opierają wiedzę na określonych źródłach informacji, w ogóle ich nie weryfikując;
- uparcie trwają w swoich przekonaniach, mając określoną wizję świata (najczęściej

wykreowaną przez media);
- na co dzień, niezależnie od możliwości, korzystają wyłącznie z tego, co jest im dobrze

znane (jedzenie, sposób spędzania wolnego czasu itd.);
- są zamknięte na nowe doświadczenia, nowe znajomości, naukę języków.
Zapewne każdy z Was ma kogoś takiego w swoim otoczeniu. Warto też zastanowić się czy
któryś z tych punktów nie odnosi się do nas samych.
Niestety zamknięcie się na to co nowe, może mieć spory wpływ na nasze inwestycje. Po
pierwsze może objawiać się całkowitym ograniczeniem inwestycji do polskiej giełdy, bo
przecież GPW jest nam znacznie bliższa, lepiej znamy spółki oraz ogólną sytuację w kraju.
Takie podejście sprawia, że szukamy „okazji” na siłę. Jeśli polska giełda jest po silnych
wzrostach (jak chociażby w 2006 roku), a my kupujemy akcje na GPW, to wystawiamy się
na spore ryzyko, mimo że moglibyśmy poszukać okazji w innych krajach.
Te „inne kraje” to zazwyczaj rynki wschodzące. I tutaj pojawia się kolejny problem związany
z naszymi wewnętrznymi ograniczeniami i uprzedzeniami. Mam na myśli inwestowanie
w krajach takich jak Rosja, Turcja, Chiny czy Iran. Są to państwa, które nie mają najlepszych
relacji ze Stanami Zjednoczonymi, a co za tym idzie – są przedstawiane przez media
w bardzo negatywny sposób. Oglądając telewizję czy słuchając radia, wyobrażamy sobie
wymienione kraje jako najgorsze miejsca na ziemi, więc nie bierzemy pod uwagę, że
moglibyśmy zainwestować w tamtejsze spółki.
str. 148
A jednak w rzeczywistości sytuacja wygląda zupełnie inaczej. Jeśli dany kraj jest mocno
krytykowany w mediach, to kapitał zagraniczny w większości trzyma się poza tamtejszą
giełdą. W efekcie akcje są tanie. Najczęściej przeszły już tyle wstrząsów, że niewiele
czynników może je zepchnąć niżej. Z kolei potencjał do wzrostów jest znaczny. Sam
w dużej mierze stosuję strategię MOAR, więc bardzo często inwestuję w ETF-y dające
ekspozycje właśnie na takie kraje. Efekty zazwyczaj są bardzo dobre, czego przykładami są
chociażby wspaniałe wzrosty Rosji czy Nigerii w 2017 roku, a także przypadek Gazpromu,
który od lat przynosi wysoką dywidendę, a w 2019 roku wzrósł o ponad 50%.
Jeśli zamykamy się na „nowe”, to nie musi to wpływać jedynie na rynki, które wybieramy.
Może również dojść do sytuacji, w której ze względu na swoje uprzedzenia (a może
lenistwo?) z góry odrzucamy jakąś klasę aktywów. Nie można dopuścić do takiej sytuacji!
Przypomnijcie sobie dział „Budowa portfela”. Najbardziej odporny okazał się portfel
Harry’ego Browne’a, który uznał, że powinny się w nim znaleźć różne aktywa, ponieważ
każde z nich w jednych warunkach radzi sobie lepiej, w innych gorzej.
Żeby nie ograniczać się do ogólników, podam konkretny przykład. W 2015 roku doszedłem
do wniosku, że ceny surowców muszą znajdować się blisko dna (w stosunku do akcji czy
obligacji były skrajnie niedowartościowane). W tamtym okresie nie byłem jednak znawcą
tego tematu – moja wiedza na temat surowców rolnych czy metali przemysłowych była na
bardzo niskim poziomie. Zacząłem jednak pilną naukę, ponieważ miałem świadomość, że
przy takiej sytuacji na rynku to właśnie surowce mogą okazać się najlepszym wyborem
w kolejnych latach. Ostatecznie już na początku 2016 roku surowce zaczęły rosnąć
w bardzo silnym tempie. Z tyłu zostały jedynie surowce rolne, co nie zmienia faktu, że
indeks surowcowy CRB jako całość zaliczył mocne odbicie.
str. 149
Jeszcze bardziej wymowny przykład to kryptowaluty w latach 2017–2019. Użyłem słowa
„wymowny”, ponieważ jeszcze w 2017 roku był to dla mnie temat nieznany, a dodatkowo
zupełnie odbiegał od mojej filozofii inwestowania – nie mogłem ani ocenić tego, czy coś
jest tanie, ani określić fundamentów.
Przez cały 2017 rok obserwowałem, jak bańka rośnie. Kiedy na przełomie 2017 i 2018 roku
doszło do jej pęknięcia, zacząłem dużo więcej czytać o tym, jakie plany w kontekście
kryptowalut mają bankierzy centralni. Zdałem sobie sprawę z tego, że technologia
blockchain zostanie z nami na dłużej, kryptowaluty mogą stać się częścią systemu
monetarnego, a pójście w kierunku tokenizacji udziałów w firmach uznałem za pewnik.
Na przełomie lat 2018 i 2019 nastroje na rynku krypto były już beznadziejne (przez cały
2018 rok Bitcoin zgodnie z moją prognozą spadł o 80%). Postanowiłem zainwestować
w Ethereum, które w kolejnych miesiącach przyniosło kilkadziesiąt procent zysku.
Dlaczego tak się o tym rozpisuję? Moje historie z surowcami, a zwłaszcza rynkiem
kryptowalut, pokazują, że warto być otwartym na nowe aktywa w portfelu, a także starać
się je zrozumieć, zwłaszcza gdy są akurat znienawidzone przez znaczną część rynku.
Wracając do tematu, znowu pojawia się kluczowe pytanie: jak zmienić sposób myślenia?
Jak otworzyć się na to, co nowe?
Przede wszystkim zdywersyfikować źródła informacji. Zamiast telewizji, więcej czytania

ciekawych blogów. Zamiast radia, więcej kontrowersyjnych filmów, które nie są poprawne
politycznie, a jednocześnie komentującym trudno podważyć ich prawdziwość. Zdaję
sobie sprawę z tego, że w niektórych przypadkach problemem może być znajomość
angielskiego, ale to jest język, którego zdecydowana większość jest się w stanie nauczyć.
Poza tym coraz więcej interesujących nagrań ma również polskie napisy.
Po drugie, jeśli ktoś dysponuje odpowiednim budżetem, to istotnym czynnikiem

zmieniającym nasz sposób myślenia mogą być podróże. Nie chodzi o to, by zwiedzić
połowę świata. Mam na myśli odwiedzenie kilku krajów, które są zazwyczaj przedstawiane
nieprzychylnie, wręcz jako zacofane. Najczęściej nasze odczucia będą znacznie lepsze
niż te wyciągnięte na podstawie telewizyjnych reportaży. Ostatecznie w niemal każdym
z tych krajów kultura ma nam coś do przekazania, a miejscowa ludność, podobnie jak my,
dąży do tego, by się rozwijać i żyć na lepszym poziomie. Czasem jednak osiągają te cele
w sposób odmienny od naszego. Nie musi to jednak być sposób gorszy.
Podsumowując, jeśli zamykamy się na wiedzę i doświadczenia, to blokujemy własny

rozwój, a przy okazji ograniczamy nasze możliwości inwestycyjne. Dla mnie osobiście
istnieje tylko jedna sytuacja, kiedy możemy z góry odrzucić inwestowanie w jakieś
aktywo, kiedy np. spółka działa na niekorzyść społeczeństwa, łamiąc przy tym prawo (co
umożliwiają przekupni politycy). W moim przypadku było tak z koncernem Monsanto,
str. 150
który produkował środki zwiększające ryzyko powstania nowotworów. Z początku była
to oczywiście teoria spiskowa, jednak po przejęciu Monsanto przez Bayer w Stanach
Zjednoczonych zaczęły sypać się wyroki potwierdzające wywołanie raka przez Roundup
produkowany przez Monsanto.
Zmień mentalność cz. 2: Więcej odpowiedzialności
Jak wiecie z poprzednich części książki, od niemal 50 lat funkcjonujemy w systemie

pustego pieniądza. Waluty, którymi na co dzień się posługujemy, nie mają odzwierciedlenia
w żadnych aktywach materialnych. Ich wartość opiera się wyłącznie na zaufaniu.
Jednym z minusów takiego systemu jest fakt, że rządzący mogą zadłużać państwa (czyli
obywateli) na gigantyczną skalę. W demokracji czynnikiem napędzającym zadłużenie
są często kosztowne obietnice składane przez polityków tylko po to, by wygrać wybory.
W wielu przypadkach chodzi o różnego rodzaju zasiłki, dotacje czy pomoc socjalną.
Sprawiają one, że coraz więcej obywateli zamiast pracować, może żyć na koszt innych.
W trakcie swoich rządów, politycy dzień po dniu budują swoje poparcie w postaci
osób, które są zatrudniane w sferze budżetowej. Aby urzędników przybywało, pod byle
pretekstem tworzy się różne urzędy. Problemy, które społeczeństwo mogłoby rozwiązać
samodzielnie, stają się zadaniem państwowych komórek.
str. 151
Rola państwa w naszym życiu rośnie. Każde kolejne pokolenie w coraz większym stopniu
traktowane jest jak banda nieudaczników, którym we wszystkim trzeba pomagać.
Obywatele z kolei powierzają swój los w ręce państwa (oszczędzanie na emeryturę,
opieka medyczna, edukacja swoich dzieci), uciekając od odpowiedzialności. Tak powstają
państwa opiekuńcze, których najlepsze przykłady znajdziemy w Europie Zachodniej, gdzie
udział państwa w PKB jest gigantyczny (co potwierdza grafika z poprzedniej strony).
Efekty takiego stanu rzeczy są właściwie oczywiste, chociaż wielu osobom trudno je
dostrzec. Chodzi po prostu o to, że każde kolejne pokolenie coraz bardziej boi się brać
odpowiedzialność na swoje barki. Dla polityków jest to wprost wymarzona sytuacja.
Społeczeństwo mogłoby sobie poradzić bez nich, ale jeśli ludzie zmieniają się w zagubione
owce, to politycy bez problemu są w stanie te owce przywołać do porządku, np.
odpowiednio zastraszając.
Co to ma wspólnego z inwestowaniem?
No cóż, skoro na co dzień ludzie uznają, że to ktoś z ministerstwa powinien wybrać program
nauczania dla ich dzieci, to jak ci sami ludzie mają poradzić sobie z budową portfela
inwestycyjnego? W większości przypadków jest to niemożliwe. Po prostu nie wytrzymają
psychicznie i w którymś momencie pójdą za tłumem, tak jak robią to przez większość czasu.
Domyślam się, że w Waszym przypadku sytuacja wygląda inaczej i nie chcecie być
częścią tłumu, który daje się zastraszyć i sobą manipulować. Problem w tym, że systemu
nie zmienicie. Jedyne wyjście, jakie widzę (dla Was i dla siebie), to praca nad samym
sobą. Chodzi o to, żeby możliwie jak najczęściej stawiać się w trudnych, wymagających
sytuacjach. Tak abyście byli wystawieni na dużą presję i musieli sobie z nią poradzić.
W ten sposób hartuje się charakter i coraz łatwiej jest nam działać samodzielnie, wierzyć
we własne umiejętności i wiedzę.
Myślę, że poparciem tego, o czym piszę, są wywiady z przedsiębiorcami, którzy doszli

do fortuny zaczynając od znikomego majątku. Posłuchajcie, co mają do powiedzenia,
czego doświadczyli po drodze. Następnie porównajcie to z historiami ludzi, których
znacie ze szkoły czy pracy. Szybko stwierdzicie, że różnica jest kolosalna. Umiejętność
prowadzenia życia w stosunkowo niezależny sposób to nie jest coś z czym się rodzimy.
Musimy to wypracować. To z kolei pomoże nam wierzyć i trwać przy naszych wyborach
inwestycyjnych. Nasz poziom odporności będzie wyższy w oparciu o to, przez co
przeszliśmy.
Jednocześnie muszę pozbawić Was złudzeń – jeśli chcecie inwestować niezależnie

i najczęściej zupełnie inaczej niż tłum, to emocje będą towarzyszyły Wam zawsze. Nawet
Howard Marks przyznał, że kiedy w 2015 roku on i jego zespół decydowali się na ponowne
str. 152
zakupy akcji w USA, byli przerażeni. A mówimy o inwestorze z kilkudziesięcioletnim
stażem.
Odnośnie do budowania odporności psychicznej – warto spojrzeć na tę kwestię z jeszcze

jednej perspektywy. Oczywiście każdemu inwestorowi zależy na tym, by dobrze radzić
sobie na giełdzie, jednak każdy ma też inną sytuację w życiu prywatnym. Możemy mieć
inwestora, którego łączny budżet wynosi 10 mln, z czego 5 mln inwestuje na giełdzie.
Ewentualne straty są dla niego problemem, ale nie życiowym dramatem. Z drugiej
strony weźmy kogoś, kto wraz z małżonkiem odłożył 100 tys. zł. Strata 40% może
okazać się bardzo dużym problemem i obniżyć poziom życia na emeryturze.
Jeśli po drodze okaże się, że któryś z małżonków będzie musiał przejść operację za 15 tys.
zł, to waga zainwestowanych środków jest jeszcze większa.
Widzimy więc, że wszyscy inwestorzy powinni uczyć się odpowiedzialności i wzmacniać

odporność psychiczną, ale nie wszyscy inwestują w tych samych warunkach. W związku
z tym nie porównujmy się z innymi na zasadzie jeden do jednego. Każdy z nas ma inną
sytuację życiową, która może mniej lub bardziej oddziaływać na jego psychikę.
13. Kiedy zachowywać nadzwyczajną czujność?
W życiu inwestora są takie momenty, kiedy giełda bądź też jej otoczenie, wysyła sygnały
ostrzegawcze. Jeśli będziecie je zauważać, może to uchronić Was przed dużymi stratami.
Wszystko zależy od Waszej czujności.
Dla mnie jednym z najważniejszych sygnałów ostrzegawczych jest sytuacja, w której

przypadkowi lub niezwiązani z giełdą ludzie zaczynają pytać mnie o jedną i tę samą
grupę aktywów. Na przykład w roku 2007 w Polsce nadzwyczaj duża liczba osób była
zainteresowana inwestowaniem w nieruchomości. Z kolei w drugiej połowie 2017 roku
nawet kierowcy Ubera potrafili zagadywać mnie o rynek kryptowalut. Takie sytuacje za
każdym razem oznaczają jedno i to samo - bańkę spekulacyjną. Nie możemy co prawda
stwierdzić, że spadki zaczną się niebawem, ale takie sytuacje informują nas, że „uliczni
inwestorzy” nabywają popularne aktywa i jesteśmy już w fazie manii. Dlatego też takich
aktywów powinniśmy pozbyć się w całości bądź też sukcesywnie wyprzedawać je z portfela.
Kolejny sygnał ostrzegawczy również związany jest z rozmowami na temat giełdy. Mam
na myśli sytuację, w której wszyscy (łącznie z Wami) są zgodni co do perspektyw jakiejś
grupy aktywów. Nie powinniście traktować tej zgodności jako potwierdzenia Waszych
umiejętności analitycznych. W takich momentach lepiej przypomnieć sobie, że większość
inwestorów w ujęciu realnym kiepsko radzi sobie na rynku. Skoro zatem wszyscy wokół
str. 153
Was są zgodni, to jest to raczej zapowiedź nadchodzących strat, a nie zysków.
Być może dla niektórych zabrzmi to dziwnie, ale ostrzeżeniem powinna być również
sytuacja, kiedy wszystkie aktywa w naszym portfelu zyskują na wartości. Oczywiście
mam tutaj na myśli inwestorów, którzy starają się dywersyfikować portfel. Taka sytuacja
oznacza, że coś z tą dywersyfikacją jest nie tak. Jeśli w danym momencie wszystkie
aktywa w nim zawarte zyskują na wartości (co z pewnością bardzo cieszy), to przyjdzie
taki moment, w którym cały portfel będzie tracił. Taka sytuacja to dla inwestora ogromne
obciążenie, którego może on nie wytrzymać. Warto w tym przypadku odpowiednio
wcześnie przemyśleć, czy nasz portfel faktycznie jest odpowiednio zdywersyfikowany.
Są również i takie osoby, które dywersyfikacji nie stosują wcale, ponieważ od początku
opierają się na jednej czy dwóch grupach aktywów idących akurat w górę. Często tacy
„inwestorzy” są przekonani, że znaleźli złoty system, który pozwala w nieskończoność
generować zyski. Jeśli taka myśl kiedykolwiek przyjdzie Wam do głowy – natychmiast ją
odrzućcie! O ile w ogóle istnieją sposoby na stałe generowanie zysków, to są one raczej
w zasięgu największych banków inwestycyjnych korzystających z HFT (high-frequency
trading). Z pewnością jednak żaden indywidualny inwestor nie ma żadnego „złotego
sposobu” – jest to raczej chwilowe szczęście, które powinno się traktować jako miłe złego
początki.
Kolejne ostrzeżenie dotyczy już nie całego portfela, ale poszczególnych spółek.
Szukając ekspozycji na dany sektor (np. producenci uranu), możecie mieć problem ze
znalezieniem odpowiedniego ETF-u i będziecie zmuszeni wybrać poszczególne spółki.
Trzymając je w portfelu, powinniście od czasu do czasu sprawdzać czy insiderzy nie
pozbywają się akcji w niepokojącym tempie. Warto w tym przypadku sprawdzić zarówno
wartość udziałów wyprzedawanych przez insiderów, jak i tych, które wciąż pozostają w ich
rękach. Szczegółowo wyjaśnię tę kwestię w IV tomie.
Dodam od razu, że to kryterium działa też w drugą stronę. Jeśli spółka jest w naszym
portfelu, jej wartość spada, a insiderzy skupują akcje (bądź utrzymują duże udziały), to jest
to silny argument za tym, abyśmy sami również wstrzymali się ze sprzedażą. Był to jeden
z czynników, które sprawiły, że kilkukrotnie po spadkach dokupowałem akcje Mosaic
Company (producent nawozów).
Następny sygnał ostrzegawczy ponownie odnosi się do pojedynczych spółek. Chodzi mi

o sytuację, w której wybrane przez nas przedsiębiorstwo zaczyna wydawać ogromne
środki np. na luksusową siedzibę czy marketing. Bardzo często takie decyzje obliczone
są na wywołanie zainteresowania inwestorów, którzy swoimi zakupami mają podbić
cenę akcji (kierownictwo zarobi w ten sposób więcej na ich sprzedaży). Zauważcie, że
takie działania służą zaspokajaniu czyichś interesów, a jednocześnie psują perspektywy
str. 154
spółki i nie mają nic wspólnego z kluczową częścią jej działalności. Powinniśmy wychodzić
z założenia, że nie ocenia się książki po okładce, i analizować fundamenty, natomiast
wydatki na pokaz traktować jako zagrożenie.
Od czasu do czasu zdarza się też, że do głowy przychodzi nam jedno konkretne zagranie,
które w naszym mniemaniu wyprzedza rynek. W przypadku początkujących inwestorów
może to być np. założenie, że skoro FED za dwa dni ma podnieść stopy procentowe, to
umocni to dolara, więc warto zagrać na wzrost USDPLN czy też shortować metale
szlachetne. Nie tak szybko. Zauważcie, że nie jesteście jedynymi, którzy przewidują
podwyżkę stóp. Tak naprawdę rynek spodziewa się jej już od jakiegoś czasu. Zerknijcie czy
w ostatnich tygodniach dolar nie umocnił się już znacząco. To bardzo prawdopodobne,
ponieważ rynek z wyprzedzeniem dyskontuje to, co ma się wydarzyć. Ostatecznie,
kiedy dochodzi do oczekiwanego wydarzenia (podwyżka stóp), rynek reaguje
dokładnie odwrotnie. Wszyscy Ci, którzy przewidywali dane wydarzenie, zamykają
pozycje. To podejście znane jako „kupuj plotki, sprzedawaj fakty”. Wykorzystałem je
chociażby w grudniu 2017 roku, kiedy tuż przed podwyżką stóp procentowych w USA
postanowiłem zakupić GDXJ (akcje spółek wydobywających złoto i srebro). Po decyzji
FED-u okazało się, że była już wliczona w ceny. GDXJ natychmiast odbił.
14. Czy tłum faktycznie traci na rynkach?
Wiele razy w tym dziale użyłem słowa „tłum”, mając na myśli dużą grupę inwestorów, którzy
przez brak zdrowego rozsądku pełnią jedynie rolę „dostarczycieli kapitału” i zazwyczaj
tracą. Ktoś może uważać, że takie ujęcie tematu jest zbyt ogólnikowe i nie opisuje realiów.
Na giełdzie jest to jednak reguła – pewne aktywo rośnie (w międzyczasie przestając
być tanie) i generuje spore zyski. Funduszom inwestycyjnym nie wypada go ignorować
– jeśli zarządzający postanowi inaczej, a aktywo będzie dalej rosnąć, to może stracić
pracę. W efekcie kapitał z funduszy zaczyna napływać i dane aktywo z drogiego robi się
bardzo drogie. W międzyczasie pod trend podłączają się inwestorzy indywidualni. Tłum
jest zapakowany w drogie aktywa. Tymczasem najlepiej zorientowani inwestorzy, którzy
kupowali, kiedy było tanio, obserwują sytuację i zamykają pozycje, gdy tłum zaczyna
wykazywać przesadnie duży optymizm. Ostatecznie kapitał przestaje dopływać na dany
rynek, a większość (fundusze inwestycyjne, niedoświadczeni indywidualni inwestorzy)
zostaje z dołującym aktywem w portfelu.
Jak to wygląda w praktyce, pokażą Wam poniższe wykresy. Wcześniej dodam jedynie,
że postanowiłem pokazać zróżnicowane aktywa, tak abyście nie mieli wątpliwości, że
schemat, który opisałem, regularnie powtarza się na rynkach. Pod wykresem danych
aktywów znajdują się pozycje netto trzech różnych grup: commercials, large speculators
i small speculators. Czym jest pozycja netto? Załóżmy, że commercials mają 70 tys.
str. 155
kontraktów long (zyskujących na wzrostach) i 20 tys. kontraktów short (zyskujących na
spadkach). Ich pozycja netto wynosi 50 tys. kontraktów long.
Dla przypomnienia, commercials to ta lepiej zorientowana grupa, na którą składają

się głównie największe banki inwestycyjne oraz producenci danych aktywów
zabezpieczający się przed nieoczekiwaną zmianą ceny. Z kolei large speculators odnosi się
do kapitału będącego w zarządzaniu dużych funduszy inwestycyjnych. Oczywiście small
speculators to indywidualni inwestorzy. Na początek najważniejsza para walutowa, czyli
EURUSD.
Źródło: barchart.com
Zielone pionowe strzałki oznaczają momenty, w których euro było po silnych spadkach
względem dolara. Zauważcie, że pozycja netto commercials (czerwona linia) była wtedy
znacznie powyżej zera, czyli ich nastawienie do euro było bardzo pozytywne. Po drugiej
stronie znajdowali się large speculators (fundusze inwestycyjne), którzy grali na spadki euro,
prawdopodobnie tylko dlatego, że w poprzednich miesiącach ta waluta traciła. W obu tych
przypadkach euro odbijało przez kolejne pół roku, a large speculators zamykali pozycje
ze stratą. Trend zmienił się w 2017 roku, kiedy euro rosło w siłę. Fundusze inwestycyjne
(large speculators) zmieniły podejście i zaczęły grać silniej na wzrost europejskiej waluty.
Z kolei commercials zaczęli budować pozycję pod spadki. Kiedy na przełomie 2017 i 2018
roku euro wybiło do poziomu 1,26, fundusze inwestycyjne miały już bardzo dużą pozycję
netto long (pokazuje to czerwona pionowa strzałka). Ponownie był to błąd.
Mówiąc najprościej, grupa large speculators pokazuje nam emocje – budowanie pozycji na
wzrosty tylko dlatego, że coś rośnie. Z kolei grupa commercials wykazuje wyrachowanie,
str. 156
zabezpieczanie się przed zmianą sytuacji. Zauważcie, że tu nie chodzi o to, by każdego dnia
sugerować się pozycją commercials. Mam raczej na myśli, że warto zwracać uwagę, kiedy
pozycje commercials i large speculators zdecydowanie się od siebie różnią (przykładem
jest właśnie początek 2018 roku). To zazwyczaj ostrzeżenie – warto w takich momentach
trzymać się z dala od aktywów bądź też postępować tak jak commercials.
Wykresy podobne do EURUSD, możemy znaleźć także wśród zupełnie innych aktywów,
chociażby pszenicy…
…czy gazu
str. 157
15. Kierują nami nastroje
W poprzednim rozdziale pokazałem Wam na długiej liście przykładów, że jeśli należymy

do tłumu inwestorów mających podobne nastawienie do jakiegoś aktywa, to nie wróży
to niczego dobrego. Oczywiście w przypadku manii przez jakiś czas takie podejście może
przynosić świetne rezultaty, po których jednak przychodzą gigantyczne spadki. Nie
wchodząc już w szczegóły, można powiedzieć, że ustaliliśmy, iż tłum ostatecznie traci na
rynkach. Te 70–80% osób musi stracić, aby 20–30% wyszło z zyskiem.
Wciąż jednak pozostaje do potwierdzenia, czy tłum kieruje się nastrojami. Z pomocą
przychodzi nam serwis Sentiment Trader tworzony przez genialnego analityka Jasona
Goepferta. W swojej działalności Goepfert kieruje się prostym hasłem „analizy ponad
emocje”. Na jego stronie znajduje się sporo danych zbędnych dla początkującego
inwestora, ale poza nimi znajdziemy również informacje na temat nastrojów rynku
w stosunku do danych aktywów. Są to tzw. indeksy Optix.
Jeśli to, o czym pisałem wcześniej, ma sens, to aktywa powinny radzić sobie po okresach
pesymizmu, a także spadać po okresach silnego optymizmu. Na poniższym wykresie
możecie zobaczyć przykład dla indeksu S&P 500. U góry widać notowania wykresu, a na
dole na niebiesko poziom optymizmu. W tym przypadku powyżej poziomu 70 mamy do
czynienia ze skrajnym optymizmem, poniżej 30 – ze skrajnym pesymizmem.
str. 158
Zauważcie, że kiedy indeks Optix osiągał skrajnie niskie wartości (dominował skrajny
pesymizm), w kolejnych tygodniach S&P 500 notował świetne rezultaty (zielone strzałki).
I na odwrót, skrajny optymizm zwiastował zazwyczaj spadki (czerwone strzałki).
Oprócz średnioterminowego indeksu nastrojów mamy również krótkoterminowy

bazujący na węższych przedziałach czasu. W jego przypadku dane statystyczne są
powalające. W tych krótkich momentach, kiedy krótkoterminowy Optix spadał poniżej
30, indeks S&P 500 zaczynał rosnąć w tempie 61% rocznie. Oczywiście zazwyczaj te
silne odbicia to tak naprawdę kilkudniowe epizody, ponieważ kiedy tylko się pojawiają,
optymizm natychmiast rośnie. W każdym razie podaję tę statystykę, aby pokazać Wam,
że wyłapywanie momentów skrajnego pesymizmu jest bardzo dobrym rozwiązaniem na
krótkoterminowe, spekulacyjne wejście na giełdę.
Dla odmiany, jeśli inwestowalibyśmy wraz z tłumem tylko wtedy, kiedy krótkoterminowy
optymizm jest skrajnie wysoki, tracilibyśmy w tempie 12% rocznie.
Cały czas mówimy tylko o tych krótkich momentach, kiedy na rynku dominują
skrajne nastroje, jednak te statystyki mocno dają do myślenia. Zauważcie, że tłum w
wybranych okresach zachowuje się dokładnie odwrotnie, niż podpowiadałaby logika:
kiedy dominuje skrajny optymizm, uliczni inwestorzy kupują zamiast zaczekać na
atrakcyjniejsze ceny. Z kolei kiedy nastroje stają się bardzo negatywne, ludzie pozbywają
się akcji po niskich cenach. Ich działania podyktowane są chciwością i strachem, w żadnym
przypadku logiką czy chłodną kalkulacją.
To, co zobaczyliśmy na wykresie dla całego rynku akcji, możemy również zaobserwować
w odniesieniu do:
- obligacji (wykres widoczny na kolejnej stronie),
- złota (wykres widoczny na kolejnej stronie - chociaż w tym wypadku Optix na poziomie
bliskim 70 już oznacza bardzo wysoki optymizm),
- i wielu innych aktywów (np. ropy, miedzi itd.).
str. 159
Jak widać, emocje prowadzą inwestorów do porażki. Jako że większość poddaje się
emocjom, to na rynku mamy wiele sytuacji, w których nastroje są bardzo ważnym
str. 160
miernikiem. Pamiętajcie jednak, żeby nie był to Wasz jedyny punkt odniesienia. Jeśli jakieś
aktywa są fundamentalnie tanie, to po ich wybiciu indeks Optix może szybko przyjąć
wysokie wartości. Nie musi to jednak oznaczać, że aktywa wrócą do bardzo niskich
poziomów – raczej zaliczą małą korektę, po czym będą rosnąć dalej.
Wyjątkiem są jedynie sytuacje, gdy tłum ewidentnie ulega chwilowemu szaleństwu. Mimo
że dane aktywa są krótkoterminowo drogie, a optymizm bije rekordy, cena niekoniecznie
musi spadać. Na rynek trafia bowiem kapitał od nowych inwestorów żądnych łatwego
zysku. Jak to się kończy, chyba już wiecie.
16. Nie trać głowy
Dział poświęcony psychologii inwestowania powstał przede wszystkim po to, by zwrócić

Wam uwagę na błędy popełniane przez inwestorów, czyli:
- zbyt częste podejmowanie decyzji (brak cierpliwości),

- nadmierną pewność siebie,
- udział w zbiorowym szaleństwie,
- traktowanie ekonomistów czy bankierów centralnych jako wyrocznie.
Nie zmienia to faktu, że lista błędów wynikających z niedoskonałości naszej psychiki jest
znacznie dłuższa. Postanowiłem więc zebrać je w jedną grupę. Oto one:
Szukanie potwierdzeń zamiast kontrargumentów
Załóżmy, że zainwestowaliście 10% Waszego portfela w spółki wydobywające uran.

Niezależnie od wielkości budżetu jest to dość spora część portfolio. Po inwestycji jesteście
tak dobrze nastawieni do swojego wyboru, że pozytywne informacje tylko utwierdzają
Was co do jego słuszności, a negatywne wieści staracie się ignorować.
To duży i bardzo częsty błąd. Dlaczego? Główny powód jest oczywisty – dokonując
tego typu selekcji informacji, uniemożliwiacie sobie samym obiektywne spojrzenie na
rynek. Po drugie branie pod uwagę wyłącznie pozytywnych informacji może prowadzić
Was do zainwestowania zbyt dużych środków w dane aktywa. Po trzecie, jeśli nie
będziecie świadomi zagrożeń (np. pojawienia się na rynku dodatkowej ilości uranu
z głowic), to będziecie oczekiwać, że tanie aktywa szybciej wybiją i przyniosą Wam zyski.
Tymczasem jeśli podejdziecie do tematu na chłodno, widząc sytuację taką, jaka jest,
będziecie wiedzieć, że np. potencjał uranu jest gigantyczny, ale są czynniki, które odkładają
w czasie jego wybicie.
str. 161
Uran jest tutaj tylko przykładem. Szukanie potwierdzenia dla własnych przekonań
prowadzi czasem do tego, że inwestorzy stawiają na wybrane, niezbyt obiektywne źródła
informacji. W przypadku inwestorów działających kontrariańsko (czyli wbrew tłumowi)
takim źródłem jest Peter Schiff. To inwestor, który przewidział kryzys z 2008 roku,
natomiast już po nim kontynuował przedstawianie czarnych wizji. Od wtedy aż do dziś Schiff
przepowiada całkowite załamanie systemu oraz upadek dolara. W związku z tym zachęca
głównie do inwestowania w złoto. O ile dla mnie niektóre spostrzeżenia Schiffa mają
sens, to zdecydowanie preferuję słuchać np. Michaela Pento, który widzi, jak zmienia
się otoczenie inwestycyjne, i stara się do niego dostosować. Ostatecznie, nawet jeśli
widzimy, że system ma problemy, to tak czy inaczej nie możemy zainwestować 100%
środków w złoto. Może się bowiem okazać, że banki centralne swoimi sztuczkami
przeciągną hossę w akcjach i obligacjach jeszcze o kilka lat, a my stracimy wiele okazji
inwestycyjnych.
Trzeba mieć otwartą głowę, widzieć zagrożenia, ale dostrzegać również szanse. Na
przestrzeni ostatnich lat kilka osób zarzucało mi czarnowidztwo podobne do tego, jakie
prezentuje Schiff. Pytanie brzmi, czy gdybym faktycznie był aż takim czarnowidzem to
w latach 2015–2018 inwestowałbym w:
- liczne spółki surowcowe,

- kilkanaście ETF-ów z rynków wschodzących,
- metale przemysłowe,
- dolara australijskiego (waluta surowcowa).
Myślę, że będąc czarnowidzem, zakopałbym się w metalach szlachetnych i gotówce.

Tymczasem te dwie grupy aktywów zaczęły stanowić 50% mojego portfela dopiero pod
koniec 2018 roku, kiedy to globalna gospodarka zaczęła sygnalizować spowolnienie,
a FED wciąż podwyższał stopy procentowe.
Faworyzowanie
Odporność na nastroje nie ogranicza się jedynie do tego, by unikać szaleństwa tłumu.
U każdego z nas również pojawiają się pewne odczucia co do danych aktywów lub nawet
konkretnej spółki. W efekcie może to sprawić, że mniej lub bardziej świadomie będziemy
traktować np. dane przedsiębiorstwo jako naszego faworyta. Tymczasem giełda to nie
oglądanie Ligi Mistrzów, gdzie trzymamy kciuki za wybraną drużynę.
Przyczyny faworyzowania danej spółki mogą być różne, wymienię chociażby:
- pozytywne wspomnienia związane z produktami firmy,

str. 162
- przyciągający marketing, dobrze kojarzące się reklamy,
- wyjątkową osobę będącą twarzą danej spółki,
- osobiste relacje z właścicielami firmy.
Dość oczywistym przykładem wydaje się w tym przypadku Tesla. Po pierwsze jest to
spółka kojarzona z konkretną osobą (Elon Musk), która wcześniej z sukcesem realizowała
nadzwyczajne przedsięwzięcia. Po drugie z tą spółką wiąże się marketing ukazujący
Teslę jako przedsiębiorstwo, które wprowadza nas w erę samochodów elektrycznych.
Efekt jest taki, że Tesla dorobiła się ogromnej rzeszy fanów, co sprawiło, że wycena spółki
została nadzwyczaj mocno wywindowana (lecąca na stratach Tesla była droższa niż wielu
motoryzacyjnych gigantów!). Niestety na giełdzie w końcu do głosu dochodzą fundamenty.
Problemy finansowe od początku były dobrze widoczne dla każdego trzeźwo myślącego
inwestora. Mimo to w przypadku niektórych osób zdrowy rozsądek znikał właśnie ze
względu na sympatię do Tesli czy Muska.
Faworyzowanie spółek mających odgrywać wiodącą rolę w nowoczesnej branży to dość

częsty przypadek. Jeśli przeanalizujemy ostatnie 20 lat, okaże się, że spółki które były
określane mianem pionierów, bardzo często traciły palmę pierwszeństwa. Z czasem
pojawiał się konkurent będący w stanie lepiej dostosować ofertę do potrzeb odbiorców.
Pierwszy przykład to wyszukiwarka Yahoo!, która miała być kluczowa w obliczu nadejścia
„ery Internetu”. Ostatecznie po manii z lat 1998–2000 akcje Yahoo! potaniały o ponad 90%.
Źródło: twitter.com
str. 163
Wartość akcji nigdy później nie zbliżyła się do tamtych poziomów, a sama wyszukiwarka
Yahoo została pokonana przez Google’a.
Początek XXI wieku przyniósł również dominację Nokii na rynku telefonii komórkowej. Ze
względu na osobiste doświadczenia spółka kojarzyła się świetnie wielu osobom. Również
i w tym przypadku historia zakończyła się ostrym spadkiem notowań i utratą pozycji
lidera branży.
Minęło kilkanaście lat i obecnie Tesla uważana jest za kluczową spółkę, która wprowadzi
nas w nową erę motoryzacji. Z kolei rynek walut cyfrowych ma pozostać pod dominacją
Bitcoina. Moim zdaniem historie tych marek zakończą się podobnie, jak to było w przypadku
Yahoo oraz Nokii.
Niezależnie od tego, o jaką branżę i spółkę chodzi, nie dajmy nabierać się na marketing,
skojarzenia i chwytliwe hasła. Pozostańmy przy ocenie fundamentów i perspektyw.
Nie zapominaj, że świat się zmienia
Prawdą jest, że „historia się rymuje” i pewne schematy powtarzają się na giełdzie
na okrągło. Nie oznacza to jednak, że nic nowego się nie dzieje. Świat wokół nas się
zmienia, następuje postęp technologiczny, co z kolei ma wpływ na to, które spółki radzą
sobie lepiej, a które muszą ustąpić miejsca konkurentom.
Jeśli chodzi o najprostsze przykłady takich zmian, to z pewnością wymienić można

chociażby wydawnictwa, które musiały zmierzyć się z wejściem w erę cyfrową. Spółki,
str. 164
które skupiły się na wydawaniu gazet i książek w formie tradycyjnej i nie rozpoczęły np.
sprzedaży e-booków, szybko straciły swój udział w rynku.
Wejście w erę cyfrową odbiło się także na rynku fotografii, gdzie do pewnego momentu
rządził Kodak. Chociaż pierwszy aparat cyfrowy stworzył w 1975 roku inżynier Kodaka
Steven Sesson, to kierownictwo nie zdecydowało się wówczas na wprowadzenie nowego
produktu. Obawiano się, że taka decyzja mogłaby obniżyć zyski z dotychczasowych
produktów. Oczywiście nie był to jedyny błąd spółki. Ostatecznie nie wytrzymała ona
konkurencji, jaka zaczęła narastać na przełomie XX i XXI wieku. Tylko pomiędzy 1999
a 2003 rokiem udział Kodaka w rynku spadł z 27% do 15%. Z kolei akcje firmy, które
w 1997 roku kosztowały 90 USD, już piętnaście lat później nie były warte nawet dolara.
Niechęć do innowacji była też przyczyną problemów General Motors. Kierownictwo

spółki skupiało się przede wszystkim na maksymalizacji zysków, nie zważając na
długoterminowe perspektywy. Ostatecznie legendarny koncern (w 1955 jako pierwszy
w historii wypracował roczny zysk powyżej 1 mld USD) był zmuszony do ogłoszenia
bankructwa w 2009 roku.
Wniosek z tych historii jest taki, że jeśli trzymamy w portfelu pojedynczą spółkę działającą
w dynamicznie zmieniającej się branży, to nasz wysiłek nie może ograniczać się jedynie
do analizy fundamentów. Wysokie zyski mogą wytworzyć u nas przekonanie, że spółkę
czeka świetlana przyszłość. Tymczasem równie ważne jest, jak dana korporacja radzi
sobie w technologicznym wyścigu. Wprowadzenie przełomowego produktu przez jednego
z konkurentów w skrajnych przypadkach może oznaczać spadek zysków naszej spółki
o kilkadziesiąt procent. Pamiętajcie jednak, że wszystko zależy od branży – w przypadku
Coca-Coli szansa na zaskakujący cios konkurencji jest minimalna.
Odrzuć czarnowidztwo
Rekordowo niskie stopy procentowe, horrendalnie wysokie zadłużenie państw, korporacji

i gospodarstw domowych, spadający poziom produktywności – to niektóre z elementów
na jakie w ostatnich latach często zwracałem uwagę. Wszystkie wskazują, że w niedalekiej
przyszłości czeka nas kryzys lub spowolnienie, co obniża poziom życia większości
obywateli krajów rozwiniętych. Chociaż zagrożenie jest realne, to czuję się w obowiązku,
aby przestrzec Was przed przesadnym pesymizmem.
Ta rada w największym stopniu odnosi się do tych najlepiej wyedukowanych i trzeźwo

myślących inwestorów. Takie osoby zdają sobie sprawę z pułapek, w które może wpaść
globalna gospodarka, a wraz z nią giełda. Efekt jest taki, że niektórrzy spośród tych
wyszkolonych inwestorów decydują się całkowicie zaniechać inwestycji na giełdzie.
str. 165
To nie zawsze musi być dobry wybór. Wzrosty cen akcji rozpoczęte w 2009 roku pokazują,
że banki centralne nauczyły się przeciągać hossę pomimo niesprzyjających czynników
makroekonomicznych.
Z jednej strony niezmienne pozostaje to, że prawa ekonomii ostatecznie dochodzą do

głosu. Innymi słowy: kryzys w końcu uderzy (czy to inflacyjnie, czy deflacyjnie). Naszym
problemem jest jednak to, że nie znamy konkretnej daty! W związku z tym zdarzają się
inwestorzy, którzy widząc wiele zagrożeń, zawczasu wycofują się z rynków. W przypadku
niektórych osób taka decyzja mogła mieć miejsce już w 2015 roku. Od tego czasu mieliśmy
okazje np. na rynku metali szlachetnych i surowców.
Moje podejście jest niezmienne – należy widzieć zarówno zagrożenia, jak i szanse. O tych
pierwszych mówię częściej, przede wszystkim dlatego, że wszelkie negatywy są często
pomijane przez media. Zagrożenia dla rynków nie oznaczają jednak, że należy ukryć się
za górką złota i franków szwajcarskich i czekać. Jeśli nadarza się okazja w akcjach czy
obligacjach, to pomimo ich wysokich cen w stosunku do metali i surowców, warto podjąć
ryzyko. W innym przypadku, przy upartości banków centralnych, możemy przespać kilka
lat.
Kilka procent to więcej niż myślisz
Mamy tendencję do skupiania się na tym, co budzi najsilniejsze emocje. W przypadku giełdy
mogą to być np. nagłe wybicia jakiejś grupy aktywów o kilkaset procent (jak metale ziem
rzadkich w 2011 roku) czy krachy giełdowe. Jeśli jednak edukujemy się w celu stworzenia
solidnego portfela inwestycyjnego, to najważniejsze powinno być dla nas przywiązywanie
uwagi do szczegółów, czyli zwracanie uwagi na:
- koszty transakcji,
- koszty zarządzania funduszy np. ETF-ów,
- ukryte koszty,
- koszty typu contango,
- koszty przewalutowań.
W każdym z tych przypadków mówimy o wartościach rzędu 0,1%, 0,5% czy maksymalnie
kilku procent.
Załóżmy, że w skali roku przywiązywanie wagi do szczegółów pozwoli nam zaoszczędzić

1%. Wydaje się Wam mało? Jeśli jesteście inwestorami długoterminowymi, to musicie
doceniać rolę procenta składanego. Krótkie wyjaśnienie na przykładzie:
str. 166
Inwestor A zwraca uwagę na koszty, co pozwala mu generować średnio 10% rocznie
przez dwadzieścia lat. Inwestor B uważa, że koszty przewalutowań czy transakcji nie grają
większej roli i w efekcie zarabia 9% rocznie.
Obaj zaczynają z budżetem 100 tys. zł.
Po 20 latach inwestor A będzie miał na koncie 672 tys. zł. Z kolei inwestor B zgromadzi 560
tys. zł.
To 112 tys. zł różnicy!
Myślę, że ten wynik powinien zachęcić Was, by zajrzeć do IV tomu książki, gdzie pokażę
m.in. w jaki sposób od A do Z prześwietlić ETF oraz jak ograniczyć koszty transakcyjne.
Winni wszyscy poza mną
Nieco wcześniej wspomniałem o dość oczywistej kwestii, a mianowicie: nie każdy

nasz wybór na giełdzie okaże się sukcesem. Pytanie brzmi: w jaki sposób do tego
podejdziemy? Z jednej strony możemy powiedzieć, że nasz short nie udał się, dlatego
że banki centralne skupowały akcje, z kolei metale szlachetne nie poszły w górę, bo ich
ceny zbijały największe banki inwestycyjne. Jeśli ETF na jeden z wybranych przez nas
rynków wschodzących zaliczył spadki, to możemy tłumaczyć wszystkim dookoła, że dana
giełda wcale nie spadła, natomiast ETF stracił z powodu osłabienia lokalnej waluty.
Drugie podejście wygląda następująco: stajemy przed lustrem i przeprowadzamy

rachunek sumienia, zadając sobie pytania: Gdzie zrobiłem błąd? Czego nie zauważyłem?
Czy dałem ponieść się nastrojom? Jakie wnioski wyciągnąć na przyszłość?
Po takim rachunku sumienia może okazać się, że:
- do otwierania shortów powinniśmy podchodzić z większą ostrożnością niż do tej pory;
- inwestycja w metale szlachetne wymaga ogromnej cierpliwości;
- przed zakupieniem ETF-u na jeden z rynków wschodzących powinniśmy sprawdzić, czy

tamtejszy bank centralny ma realne możliwości, aby bronić swojej waluty.
Różnica pomiędzy jednym i drugim podejściem polega na tym, że w pierwszym

przypadku widzimy winę u wszystkich poza sobą. Nie przyjmujemy do wiadomości, że
gdzieś popełniliśmy błąd. Staramy się wyprzeć rzeczywistość, tłumacząc sobie, że jest ona
str. 167
jednym wielkim spiskiem przeciwko nam.
Dla odmiany druga sytuacja zakłada, że przyjmujemy pewne rzeczy do wiadomości.

Rozumiemy, że banki centralne i inwestycyjne robią wszystko, by podtrzymać obecny
system – trzeba zatem liczyć się z pompowaniem cen akcji i obligacji oraz zbijaniem
cen metali szlachetnych. Bierzemy to pod uwagę i np. ograniczamy liczbę shortów albo
całkowicie wyrzucamy je z portfela.
Końcowy wniosek jest następujący: niezależnie od realiów, w których funkcjonujemy,

naszym zadaniem jako inwestorów jest wypracowanie jak najlepszych wyników. A do tego
potrzebne są regularny rachunek sumienia i dostrzeganie własnych błędów.
Oczywiście nie oznacza to, że nie możemy mówić głośno o manipulacjach, jakie mają
miejsce na rynkach finansowych. Wręcz przeciwnie: powinniśmy to robić.
This time is different
To powiedzenie jest bardzo popularne wśród inwestorów, natomiast nie wszyscy

interpretują je tak samo. Po polsku brzmiałoby ono dosłownie „tym razem jest inaczej”,
ale lepiej byłoby je przetłumaczyć jako „mamy zupełnie inne czasy”.
Jest to powiedzenie, które pojawia się wśród inwestorów, zwłaszcza gdy mamy do
czynienia z zaawansowaną hossą. Akcje są już po wielu latach wzrostów, a inwestorzy są
zachwyceni zyskami i z optymizmem patrzą w przyszłość. Wzajemnie tłumaczą sobie, że
tym razem żadnych spadków nie będzie, ponieważ „mamy zupełnie inne czasy” (this time
is different).
Jak wspomniałem, podejście do tego powiedzenia jest różne. W trakcie manii większość
inwestorów jest skłonna uwierzyć, że faktycznie mamy do czynienia z nową ekonomią.
Wydaje się wówczas, że w tej „nowej ekonomii” nie ma czegoś takiego jak cykle
gospodarcze i czekają nas nieustanny rozwój oraz stała poprawa standardu życia.
Jednocześnie na rynku znajduje się mniejsza grupa, która zdaje sobie sprawę, że to po
prostu niemożliwe. Ostatecznie prawa ekonomii dają o sobie znać i w gospodarce musi
dojść do recesji i oczyszczenia. Jim O’Shaughnessy, jeden z legendarnych inwestorów,
zwrócił uwagę, że jeśli ktoś przeanalizuje historię ewolucji człowieka, to będzie wiedział, że
żadna zmiana nie wchodzi w grę. Po prostu zachowania ludzi (w większości) są takie same,
czego giełda jest bardzo dobrym potwierdzeniem.
Zwracam uwagę na to powiedzenie (this time is different), ponieważ najczęściej

str. 168
pojawia się ono w zgubnych dla inwestorów chwilach. Legenda inwestowania, John
Templeton, stwierdził nawet, że są to „cztery najbardziej niebezpieczne słowa na rynkach
finansowych”. Traktujcie je więc jako ostrzeżenie przed szaleństwem tłumów, a nie jako
argument za inwestycjami.
Demo a realne konto
Brokerzy zazwyczaj oferują konto demo, na którym operujemy wirtualnymi środkami.

To użyteczne narzędzie, które umożliwia nam zapoznanie się z platformą i jej
możliwościami. W ten sposób możemy „liznąć” praktyki – otwierać i zamykać pozycje,
ustawiać zlecenia oczekujące itp.
Nigdy jednak nie wolno nam traktować konta demo jako wyznacznika naszych
umiejętności inwestycyjnych. Operując na takim koncie, możemy bez problemu podjąć
ryzykowne decyzje, wytrzymać straty, a na końcu osiągnąć sukces w postaci wirtualnego
zysku. Sytuację wygląda diametralnie inaczej, kiedy w grę wchodzą nasze ciężko
zarobione pieniądze. Dopiero operując realnymi środkami, testujemy naszą odporność
psychiczną. Byle strata może spowodować, że w popłochu zamkniemy pozycję.
Pamiętajcie, że nawet najlepsze wyniki na koncie demo nie oznaczają, że jesteście dobrymi
inwestorami. Wszystko okazuje się dopiero w realnym świecie, po wpłaceniu prawdziwych
pieniędzy.
str. 169
str. 170
str. 171
str. 172
str. 173
INTELIGENTNY INWESTOR TOM I
ZAWIERA DZIAŁY:
• Akcje
• Obligacje
• System monetarny i waluty
INTELIGENTNY INWESTOR TOM II
ZAWIERA DZIAŁY:
• Metale szlachetne
• Surowce
• Nieruchomości i REIT-y
str. 174
INTELIGENTNY INWESTOR TOM III
ZAWIERA DZIAŁY:
• Budowa portfela
• Dywersyfikacja geograficzna
• Optymalizacja podatkowa
• Psychologia inwestowania
INTELIGENTNY INWESTOR TOM IV
ZAWIERA DZIAŁY:
• Praktyczne aspekty inwestowania

• Moje błędy z przeszłości
• Przemyślenia naszych Czytelników
• Case Study
str. 175
INTELIGENTNY INWESTOR TOM III
Dlaczego inwestowanie wyłącznie w akcje jest skazane na porażkę?

Jak zbudować własny portfel inwestycyjny? Dlaczego kobiety są
lepszymi inwestorami niż mężczyźni? Jaki wpływ na wyniki inwestora
ma jego psychika? Jak legalnie zoptymalizować podatki od inwestycji
i ile można na tym zaoszczędzić?
Trzeci tom serii „Inteligentny Inwestor XXI wieku” to unikalna wiedza

z zakresu budowy portfela inwestycyjnego, optymalizacji podatkowej
oraz psychologii inwestowania.
Trader21, inwestor i bloger, zjednał sobie sympatię dziesiątek tysięcy

Czytelników, pisząc o inwestowaniu w bardzo prosty sposób. Od lat
przekazuje wyłącznie praktyczną wiedzę, unikając akademickiego
bełkotu. Na swoim blogu opublikował ponad 1100 artykułów będących
efektem 15 lat doświadczeń w roli inwestora. Zebraną wiedzę
postanowił przedstawić w formie książki.
Jeśli szukacie poradnika, który w ciągu roku uczyni Was rentierem –

szukajcie dalej. Jeśli jednak pragniecie wiedzy, która pozwoli Wam
pomnażać środki na rynkach finansowych – ta książka to wybór
najlepszy z możliwych.
PARTNERZY
1 książka = 1 posiłek
www.pajacyk.pl
str. 176

Psychologia Prtfel

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Psychologia Prtfel

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

INTELIGENTNY

Konsultacja merytoryczna: Marcin Kremiec

Projekt i skład: FlatArt

Inteligentny Inwestor XXI wieku

Wydanie II Copyright 2020© Independent Trader

Trader21 – przedsiębiorca, inwestor z wieloletnim doświadczeniem na rynkach

Jego teksty – pisane przystępnym językiem – przyciągnęły tysiące Czytelników, a blog

Poza działalnością związaną z blogiem Trader21 poprowadził kilkadziesiąt wykładów,

Wielkie rzeczy nie powstają w pośpiechu, ale tworzone są z szeregu

małych rzeczy zgromadzonych razem.

George Eliot (pseudonim Mary Ann Evans)

Nigdy nie działaj na podstawie myślenia życzeniowego. Działanie bez

sprawdzania faktów sprawi, że zostaniesz zmieciony wraz z tłumem.

1. Czy warto budować portfel samodzielnie? str. 9

II. Dywersyfikacja geograficzna

III. Optymalizacja podatkowa

1. Pytania i odpowiedzi str. 105

1. Ile tracimy z powodu naszych emocji? str. 111

1. Czy warto budować portfel samodzielnie?

a) radzić sobie sam,

b) pomóc swoim bliskim,

c) pomóc swoim znajomym,

W takiej sytuacji praca większości doradców i maklerów przestałaby mieć jakiekolwiek

Tymczasem tworząc portfel samodzielnie, możecie korzystać z ETF-ów, których roczny

W przypadku samodzielnego inwestowania z wykorzystaniem najtańszych instrumentów,

Różnica wynosi 200 tysięcy dolarów lub 460% vs. 260%.

Moim zdaniem powyższa tabela to najlepszy argument, by poświęcić kolejne kilkadziesiąt

Źródło: Marc Faber

Źródło: Marc Faber

Źródło: Marc Faber

Źródło: Marc Faber

3. Portfel Benjamina Grahama

Pierwszym znanym inwestorem, który postanowił stworzyć trwałą strategię opartą o

Co takiego zaproponował Graham w kwestii budowy portfela? Podzielił inwestycje na

Skoro portfel oparty na akcjach i obligacjach obniża zmienność i zwiększa nasze

Właśnie to rozsądne podejście pozwalało Grahamowi na generowanie bardzo

Wady portfela Grahama

Na przykładzie portfela Grahama pokazałem Wam, w jaki sposób zarządzanie portfelem

4. Portfel Harry’ego Browne’a

Przyjrzyjmy się zatem poszczególnym rodzajom otoczenia makroekonomicznego oraz

b) Okres recesji – to czas, w którym zyski przedsiębiorstw zaczynają spadać, dochodzi do

d) Okres deflacji – kiedyś oznaczałoby to przede wszystkim ograniczenie ilości pieniędzy

3. Opieranie portfela na błędnych danych dotyczących korelacji między aktywami.

4. Brak aktywów materialnych, takich jak złoto.

5. Zbyt niski poziom gotówki.

Ostatecznie Browne stworzył portfel, który wygląda bardzo prosto, a jednocześnie

Jeśli chodzi o obligacje, to w tym przypadku mowa o długoterminowych papierach,

Podobnie jak w przypadku Grahama, mamy tutaj do czynienia z rebalansowaniem.

Jak to wygląda w przypadku permanentnego portfela Harry’ego Browne’a? Średnioroczny

Wracając jeszcze do wyników z ostatniego półwiecza, chciałbym, abyście zwrócili uwagę

Źródło: opracowanie własne

Źródło: opracowanie własne

Portfel Browne’a z większą zmiennością

Strategia zaproponowana przez Browne’a została rozpowszechniona na całym świecie.

5. Portfel Marca Fabera

Po zsumowaniu wszystkiego okazało się, że w latach 1973–2018 portfel Marca Fabera

6. MOAR, czyli koncepcja Michaela O’Higginsa

Poza tym 50% portfela mają stanowić obligacje długoterminowe, średnioterminowe

Jakie wyniki przynosi MOAR?

W przypadku MOAR historyczne wyniki są trudniejsze do odtworzenia. Najbardziej

7. Różne aktywa i portfele w latach 1972–2019

Na koniec, w ramach podsumowania, przyjrzyjcie się średniorocznym zwrotom

*- w przypadku Marca Fabera wynik dotyczy okresu 1973–2018