Koordinacija monetarne i fiskalne

politike
 Ciljevi fiskalne i monetarne politike

• Osnovni, makroekonomski ciljevi, fiskalne politike su:

– minimalno odstupanje rasta BDP i stope nezaposlenosti od potencijalnog/
ravnoteženog nivoa
– očuvanje makroekonomske stabilnosti (niska inflacija, spoljna ravnoteža i dr.)
• Uticaj fiskalne politike na BDP i zaposlenost zavisi od visine fiskalnih
multiplikatora, dok uticaj na makroekonomsku stabilnost zavisi od visine
fiskalnog deficita
• Osim makroekonomskih ciljeva fiskalnom politikom se vreši preraspodel
dohotka
• Osnovni ciljevi monetarne politike su:
– niska i stabilna inflacija i
– minimizacija odstupanja BDP/zaposlenosti od ravnoteženog nivoa
• Uticaj monetarne politike na BDP i zaposlenost zavisi od karakteristika
privrede i modela monetarne politike
• Za održanje makroekonomske stabilnosti važne su makroprudencione
norme koje treba da obezbede stabilnost finansijskog sistema

2
 Instrumenti fiskalne politike

• Osnovni instrumenti kojima fiskalna politika u kratkom roku utiče

na privredu su:
– povećanje ili smanjenje poreza,
– povećanje ili smanjenje rashoda,
• Fiskalni deficit kao neto rezultat fiskalne politike utiče na
zaduživanje države i visinu kamatnih stopa, kretanje kursa i spoljni
deficit, rast BDP, stopu inflacije, javni i spoljni dug i dr.
• Na dugoročani rast privrede utiče i struktura poreza:
– najpovoljniji uticaj na rast imaju porezi na imovinu, potom porezi na
potrošnju, dok porezi na faktore proizvodnje najnepovoljnije utiču na
rast
• Na dugoročni rast utiče i struktura rashoda:
– najpovoljniji utucaj imaju ulaganja u fizički i ljudski kapital

3
 Uticaj fiskalne politike na BDP, kamatne stope i
devizni kurs /1

• Pretpostavimo da se privreda nalazi u ravnoteži u tački A1

• Ako se državna potrošnja poveća za ΔG>0, a porezi ostaju nepromenjeni

ΔT=0, tada se fiskalni deficit povećava za ΔD = ΔG

• Povećanjem državne potrošnje direktno se povećavaju domaća tražnja (jer

je G njen deo), a BDP se prilagođava višem nivou domaće tražnje

• Povećanje BDP indirektno utiče na rast lične potrošnje i investicija

(C=C(Y-T) i I=I(Y,i), što kroz proces multiplikacije utiče na dodatni rast
tražnje i BDP

• Ukoliko realna ponuda novca (M/P) ostane nepromenjena tada se, zbog
rasta realnog BDP, povećavaju domaće kamatne stope sa i1 na i2

4
 Uticaj fiskalne politike u BDP, kamatne stope i
devizni kurs /2

• Rast domaćih kamatnih stopa, zbog važenje nepokrivenog

pariteta kamatnih stopa, dovodi do aprecijacije domaće valute,

• Usled aprecijacije domaće valute ravnotežni domaći proizvod

je na nižem nivou u odnosu na nivo na kome bi bio u
zatvorenoj privredi, ali je i dalje veći u odnosu na nivo koji je
odgovarao ravnoteži u tački A1

• Nova ravnoteža se uspostavlja u tački A2, uz viši nivo

domaćeg proizvoda, više kamatne stope i veću vrednost
domaće valute

5
 Uticaj fiskalne politike na BDP, kamatne stope i
devizni kurs

i LM1
i
ΔG>0

A2
A2
i2 A1
A1
i1 IS2

IS1

Y1 Y2 Y E2 E1 E
aprecijacija

6
 Podsećanje 1: Uslovi ravnoteže u otvorenoj privredi
• Ravnoteža u otvorenoj privredi je postignuta kada postoji ravnoteža:
– na tržištu dobara
– finansijskom tržištu i
– kada važi nepokriveni paritet kamatnih stopa
• Formalno, uslovi ravnoteže su definisani prethodnim jednačinama:

Y= C(Y-T)+I(Y,i)+G+NX(Y,Y*,E)
M/P=YL(i) i

Ee
E 
(1  i  i * )

gde simboli imaju sledeće značenje: Y i Y* označavaju domaći i svetski

BDP, C privatnu potrošnju, T poreze, i i i* domaće i svetske nominalne
kamatne stope, G državnu potrošnju, NX razliku izvoza i uvoza, E i Ee
stvarni i očekivani nominalni kurs, M nominalna novčana masa, P nivo
domaćih cena

7
 Podsećanje 2: nepokriveni paritet kamatnih stopa
• Ravnoteža na finansijskom tržištu u privredi sa slobodnim tokovima
kapitala uspostavlja se kada je očekivani prinos na domaće i strane
obveznice jednak
• Jednak prinos na domaće i strane obveznice podrazumeva da važi sledeći
arbitražni uslov:
e
E
(1  i )  (1  i * )( t 1 ) (3)
Et
gde su sa i i i* označene domaće i strane kamatne stope za period (t,t+1),
respektivno. Sa Et je označen nominalni devizni kurs na kraju perioda t, a
sa E te1 očekivani nominalni devizni kurs na kraju perioda t+1.

• Prethodni arbitražni uslov naziva se nepokriveni paritet kamatnih stopa,

prema kome su domaće kamatne stope (1+i) jednake proizvodu stranih
kamatnih stopa (1+i*) za perod (t,t+1) i očekivane promene nominalnog
kursa u periodu (t,t+1).

8
Uticaj fiskalne politike na BDP i spoljni deficit /1

• Aprecijacija domaće valute smanjuje domaću i stranu tražnju za domaćim

dobrima, a povećava domaću tražnju za stranim dobrima (neto izvoz opada,
trgovinski bilans se pogoršava)

• Multiplikativni uticaj rasta tražnje na rast dohotka i dalje postoji (videti prethodni
prethodni grafikon ili multiplikatore u nastavku), ali je manji nego u zatvorenoj
privredi

• Što je privreda otvorenija rast domaće tražnje više utiče na rast spoljnotrgovinsog
deficita, a manje na rast domaćeg dohotka

• U slučaju male otvorene privrede veći deo porasta tražnje će se preliti na tražnju za
uvoznim dobrima, odnosno na rast spoljnog deficita

9
 Uticaj fiskalne politike na BDP i spoljni deficit /2
• Pretpostavimo da se tražnja za domaćim A2
dobrima nalazi na pravoj ZZ1 ZZ2
Z
• Ravnoteža na tržištu roba je u tački A1, ZZ1
gde je tražnja jednaka domaćem
proizvodu (dohotku) A1
ΔG>0
• Može se pretpostaviti (a, ne mora) da
ravnoteži na tržištu roba odgovara i
ravnoteža u spoljnotrgovinskom bilansu
u tački YTB

• Ukoliko se javna potrošnja poveća za Y1 Y2

ΔG, tražnja za domaćim proizvodima
raste do linije ZZ2 NX
• Ravnoteža pri novom nivou tražnje se
postiže u tački A2 B
Y
• Novoj ravnoteži odgovara viši nivo
YTB
dohotka Y2 ali i veći trgovinski deficit BC deficit
C

10
Intenzitet uticaja fiskalne politike na BDP /1
• Intenzitet uticaja fiskalne politike na BDP se meri
fiskalnim multiplikatorima
• Fiskalni muliplikator je količnik promene BDP i
egzogene promene u fiskalnom deficitu (ΔG ili –ΔT)
• U zavisnosti od vremenskog horizonta razlikuju se
sledeće vrste fiskalnih multiplikatora:
– trenutni multiplikator: Y (t )

G (t )

Y (t  n)
– multiplikator sa vremenskim pomakom N: 
G (t )

Y (t  N )
– maksimalni multiplikator:  max
N G(t )
11
Intenzitet uticaja fiskalne politike na BDP /1

– kumulativni multiplikator u perodu j=0,1,.. N:


N
j 0
Y (t  j )


N
j 0
G (t  j )

12
Determinante veličine fiskalnih multiplikatora /1

• Fiskalni multiplikator je veći ako važi:

– odlivi (“curenje”, leakages) fiskalnih stimulansa su mali,
– monetarna politika je akomodirajuća,
– fiskalna pozicija zemlje nakon stimulansa je održiva (Rainhart)
• Odlivi su minimalni ako je:
– veći deo stimulansa ostvaren povećanjem potrošnje države, a ne
smanjenjem poreza,
– granična sklonost potrošnji (c) veća,
– podsticaji su fokusirani ka potrošačima koji su suočeni sa likvidnosnim
ograničenjem,
– potrošači ne brinu mnogo o budućem povećanju poreza kojima će se
servisirati povećani javni dug (tj. ne raste privatna štednja)

13
Determinante veličine fiskalnih multiplikatora /2

– sklonost uvozu (m) je niska,

– uticaj automatskih stabilizatora je nizak,
– proizvodni jaz je veliki, što omogućava akomodirajuću
monetarnu politiku.
• Akomodirajuća monetarna politika:
– nominalne kamatne stope ne rastu kao odgovor na fiskalnu
ekspanziju,
– devizni kurs je fiksan.
• Održivost javnog duga:
– ako je dug neodrživ kamatne stope rastu čime se poništava
efekat fiskalne ekspanzije

14
 Visina fiskalnih multiplikatora u Srbiji?

• Fiskalni multiplikatori u Srbiji su verovento niski jer

izrazito dominiraju faktori koji smanjuju njihovu
vrednost:
– mala otvorena privreda,
– fleksibilan devizni kurs,
– monetarna politika nije akomodirajuća,
– javni dug je visok u odnosu na kreditni rejting
zemlje

15
Ciljevi i instrumenti monetarne politike
• Postoji snažna saglasnost o tome da niska i stabilna inflacija treba da
bude osnovni cilj centralne banke
• Tokom prethodne dve decenije dominira je stav da je direktno
ciljanje inflacije najbolji način da se postigne
– ranije su postojali pokušaji da se ciljna inflacija ostvari indirektno
ciljanjem monetarnih agregata, kursa i dr.
• Osnovni instrument za ostvarenje ciljne inflacije koriste se kamatne
stope centralne banke
• Manja je saglasnost o tome koliko monetarna politika treba da bude
posvećena ostvarenju potencijalne stope rasta BDP i zaposlenosti
– u Evropi je do ove krize dominirao stav da Centralna banka treba skoro
isljučivo da bude posvećena održanju niske i stabilne inflacije -
ocenjuje se da je ovo jednostran i pojednostavljen pristup
– u SAD je dominirao stav da centralna banka treba da vodi računa ne
samo o inflaciji nego i o zaposlenosti

16
 Tejlorovo pravilo o visini kamatne stope
Centralne banke
• Tejlor je definisao pravilo prema kome centralna banka treba da odredi
nominalnu (it) kamatnu stopu tako da usmerava inflaciju (πt) ka ciljnoj
stopi (π*) i nezaposlenost (ut) ka “prirodnoj” stopi (u*):
it =i*+α(πt - π*)- β(ut- u*)
gde su α i β pozitivni koeficijenti, a i* ciljna nominalna kamatna stopa koja
u srednjem roku odgovara ciljnoj inflaciji.
• Prema Tejlorovom pravilu:
– ako je inflacija viša od ciljne (πt > π*) centralna banka treba da poveća nominalnu
kamatnu stopu it iznad ciljne i*
– ako je stopa nezaposlenosti veća od prirodne ut >u* tada centalna banka treba da
smanji nominalnu kamatnu stopu.
• Visina koeficijenata α i β određuje relativnu važnost koji centralna banka
pridaje inflaciji i nezaposlenosti – veće α znači da je inflacija važnija, veće
β znači da je nezapsoelnsot važnija
• Da bi se povećanjem nominalnih kamatnih stopa povećaće i realne kamatne
stope neophodno je da važi α > 1.

17
 Uticaj monetarne politike na BDP, kamatne stope i
devizni kurs /1
• Inicijalnoj ravnoteži u tački A1 odgovara ravnotežni dohodak Y1 (=tražnji za
domaćim dobrima), kamatna stopa i1 i devizni kurs E1

• Ukoliko se pri nepromenjenom nivou BDP smanji ponuda novca (ΔM<0), to

dovodi po rasta kamatne stope sa nivoa i1 na nivo i2 i pomeranje krive LM
na gore

• Pomeranjem krive LM sa nivoa LM1 na nivo LM2 uspostavlja se nova

ravnoteža u tački A2

• Novoj ravnoteži odgovara niži nivo dohotka(Y2<Y1), viši nivo kamatnih

stopa (i2>i1) i veća vrednost domaće valute (E2<E1, potrebno je manje
jedninica domaće valute za jednu jedinicu strane valute)

• Alternativno: ako centralna banka poveća kamatnu stopu sa i1 na i2

tražanja za novcem se smanjuje (ΔM<0), a potom se pokreća isti
mehanizam kao i u prethodneom slučaju

18
 Uticaj monetarne politike na BDP, kamatne
stope i devizni kurs /2
LM2

i LM1 i Paritet kamatnih stopa

A2 A2
i2
A1 A1

i1
ΔM<0

Y2 Y1 Y E2 E1
E

19
 Neophodnost koordinacije fiskalne i monetarne
politike /1
• Nezavisnost centralne banke u kreiranju i sprovođenju monetarne
politike je široko prihvaćena u svetu, ali ona ne isključuje potrebu za
koordinacijom fiskalne i monetarne politike
• Koordinacija fiskalne i monetarne politike je neophodna jer fiskalna
politika utiče na rezultate monetarne, i obrnuto
• Primer: fiskalna ekspanzija povećava domaću tražnju, zbog
zaduživanja države kamatne stope rastu, a domaća valuta aprecira
zbog važenja nepokrivenog pariteta kamatnih stopa
– ako rast domaće tražnje preovladava nad efektom aprecijacije kursa,
tada inflacija raste - ovo može da se očekuje u velikoj privredi
• aprecijacije domaće valute povećava spoljni deficit i spoljni dug zemlje, što u
budućnosti može da dovede do nagle depreciajcije i rasta inflacije
– rast domaće tražnje utiče na rast BDP (visina efekte zavisi od visine
fiskalnih multiplikatora), ako BDP raste iznad potencijalne stope tada
dolazi do inflacije

20
 Neophodnost koordinacije fiskalne i
monetarne politike /2
• Fiskalna politika može da ugrozi ciljeve monetarne politike
(nisku inflaciju) i obrnuto - stoga je potrebna koordinacija
• Koordinacija fiskalne i monetarne politike je neophodona i
zbog toga što centralna banka prednost daje miminizaciji
inflacije, dok vlada prednost daje smanjenju nezaposlenosti i
rastu privrede

21
 Moguće kombinacije fiskalne i monetarne
politike

Fiskalna Fiskalna
Monetarna ekspanzivna restriktivna
Monetarna restriktivna ekspanzivna

22
 Fiskalna restrikcija i monetarna ekspanzija /1

• Fiskalni deficit se smanjuje jer je država visoko zadužena, ima visok

spoljni deficit, privreda je “pregrejana” ili je inflacija visoka i dr.
• Smanjenje fiskalnog deficita utiče na smanjenje domaće tražnje i pad
kamatnih stopa
• Smanjenjem kamatnih stopa podstiče investicije i ličnu potrošnju, dok
nacionalna valuta deprecira što podstiče neto izvoz
• Rast investicija, lične potrošnje i neto izvoza u kratkom roku je po pravilu
manji od pada državne potrošnje tako da ukupna tražnja opada i BDP
opadaju
• Ako je inflacije niska tada centralna banka može da primeni ekspanzivnu
monetarnu politiku koja dodatno smanjuje kamatne stope, nacionalna
valuta dodatno deprecira
• Dodatno smanjenje kamatnih stopa povećava investicije i ličnu potrošnju
dok depreciajcija kursa povećava stranu tražnju čime se u potpunosti
neutrališe negativan uticaj pada fiskalnog deficita na BDP

23
 Fiskalna restrikcija i monetarna ekspanzija /2

• U tački A1 postoji ravnoteža na

robnim i finansijskim tržištima

• Smanjenje fiskalnog deficita, Smanjenje deficita

smanjuje domaću tražnju i LM1
domaći proizvod (IS kriva se Monetarna
ekspanzija
pomera sa IS1na IS2)
LM2
A1
• Pod ostalim nepromenjim
uslovima nova ravnoteža bi se i1
uspostavila u tački B, a dohodak i
b B
bi opao na Yb
A2
i2
• Ako se dogodi monetarna IS1
ekspanzija ona pomera LM
krivu sa LM1 na LM2 usled IS2
čega padaju kamatne stope sa i1
na i2 Yb Y
24
 Fiskalna ekspanzija i monetarna restrikacija /1
• Fiskalni deficit se povećava zbog pada prihoda države ili povećanja rashoda
• Povećanje fiskalnog deficita utiče na povećanje domaće tražnje, zbog čega
rastu kamatne stope, rast kamatnih stopa smanjuju privatne investicije i
privatnu potrošnju, kurs aprecira pa raste spoljni deficit
• Ako je prirast državne potrošnje veći od pada ostalih komponenti tražnje tada
BDP raste
• Moguće je da se zbog zbog rasta domaće tražnje povećaju inflacija i spoljni
deficit
• Da bi smanjila inflaciju i spoljni deficit centralna banka može da poveća
kamatne stope, odnosno primeni restriktivnu politiku
• Visoke kamatne stope privlače kapital iz sveta, zbog čega realne vrednost
domaća valute raste, a spoljnotrgovinski deficit se pogoršava => precenjenost
domaće valute smanjuje konkurenost domaće privrede, a to može da dovede i
do krize spoljnog duga

25
 Fiskalna ekspanzija i monetarne restrikcija /2

• Ravnoteža na robnim i
finansijskim tržištima je
uspostavljena u tački A1
• Povećanjem fiskalnog deficita
raste domaća tražnja, usled
čega se kriva IS pomera sa IS1 na Fiskalna ekspanzija
IS2
• Povećanje domaće tražnje LM2
implicira rast BDP sa nivoa Y1 na Monetarna restrikcija
nivo Yb i kamatnim stopama ib
• Realni BDP ne može da prati A2 LM1
visok rast tražnje, usled čega i2
raste inflacija, a u otvorenoj B
ib
privredi i spoljni deficit
• Bez monetarne kontrakcije i1
IS2
privreda bi bila u tački B A1
• Povećanja kamata ssmnjuje IS1
inflaciju, ali povećava spoljni
deficit
Y1 Y2 Yb
26
 Analiza efekata fiskalne i monetarne politike u
IS-LM modelu

BDP Kamatne
stope
Povećanje poreza Pad Pad

Smanjenje poreza Rast Rast

Povećanje potrošnje Rast Rast

Smanjenje potrošnje Pad Pad

Rast ponude novca Rast Pad

Smanjenje ponude novca Pad Rast

27
 Fiskalna politika u uslovima fiksnog deviznog
kursa 1/
• Ukoliko se želi održati fiksni kurs neophodno je primeniti
ekspanzivnu monetarnu politiku, odnosno smanjiti kamatne
stope

• Smanjenjem kamatnih stopa raste tražnja za novcem i kriva

LM se pomera na nivo LM2

• Novom nivou krive LM2 odgovara ravnotežna tačka A3 u kojoj

je:
– ravnotežni dohodak Y3>Y2>Y1
– kamatne stope su na inicijalnom nivou (i1=i2)
– devizni kurs je na fiksnom nivou (E1=E2),

28
 Fiskalna politika u uslovima fiksnog deviznog
kursa /2
i LM1

ΔG>0 ΔM>0 LM2

A2
i2 A2
A1 A3
A1=A3
i1
IS2

IS1

Y1 Y2 Y3 Y E2 E1 E

29
 Fiskalna politika u uslovima fiksnog deviznog
kursa /3
• U uslovima fiksnog deviznog kursa fiskalna politika snažnije
deluje na BDP nego u uslovima fleksibilnog kursa,

• U uslovima fiksnog kursa monetarna politika se prilagodjava

fiskalnoj politici sa ciljem da se održi fiksni kurs

• Monetarna politika koja ima za prioritetan cilj održanje

fiksnog kursa ne može u punoj meri da se koristi za regulisanje
likvidnosti privrede
• Potencijalni problem, zbog rasta inflacije, realna vrednost
nacionalna valute raste, spoljni deficit i spoljni dug rastu što
može da dovede do trošenja deviznih rezervi i kraha poitike
fiksnog kursa.

30
 Model monetarne politike u Srbiji i
ostvareni rezultati
• U Srbiji se od 2008. godine realizuje politika ciljane inflacije
– referentna kamatna stopa je glavni instrument monetarne
politike
– povremeno se koriste i drugi instrumenti kao što su
obavezne rezerve, intevencije na deviznom tržištu i dr.
• Inflacija je u navedenom periodu bila visoka i često iznad
gornje granice ciljnog intervala
• Iako je privreda Srbije od 2009. godine uglavnom u recesiji
kamatne stope NBS su zadržane na visokom nivou – inače bi
inflacija bila još veća

31
 Efikasnost monetarne politike u Srbiji

• U Srbiji postoji delimično formalizovani dvovalutni sistem u okviru koga je oko

70% štednje i kredita evroizirano,
• U uslovima dvovalutnog sistema promena referentne kamatne stope utiče na
inflaciju uglavnom indirektno preko promena kursa – zbog povećanja referentne
kamatne stope dinar aprecira što utiče na smanjivanje inflacije
• Uticaj referentne kamatne stope na BDP i nezaposlenost je vrlo skroman:
– smanjenje referentne kamatne stope povećava dinarsku likvidnost, ali povećana dinarska
likvidnost više utiče na rast tražnje za devizama i deprecijaciju dinara
– smanjenje referentne kamatne stope ne povećava značajno kreditnu aktivnost banaka, pa time
ne podstiče ni privrednu aktivnost i zaposlenost
– ipak referentna kamatna stopa utiče na privrednu aktivnost i zaposlenost indirektno preko
uticaj na kretanja kursa dinara
• Monetarna politika u Srbiji se suočava sa klasičnim trade off izmedju inflacije i
zaposlenosti, ali je uticaj monetarne politike indirektan - preko kursa
• Smanjenje referentne kamatne stope dovodi do:
– deprecijacije dinara, što utiče na povećanje inflacije,
– ali i na poboljšanje konkurentnosti Srbije, a to utiče na rast BDP i zaposlenosti
• Povećanje referentne kamatne stope utiče na:
– aprecijaciju dinara i smanjenje inflacije
– pogoršanje konkurentnosti Srbije , pogoršanej spoljnog bilansa, sporiji rasta BDP
32
 Stanje u privredi Srbije 2014 i mogući odgovori
ekonomske politike
• Stanje privrede i moguće politike:
– Rast BDP ispod potencijalnog => ekspanzivna fiskalna i monetarna
politika
– Inflacija ispod ciljne => ekspanivna fiskalna i monetarna politika
– Spoljni deficit iznad održivog nivoa => restriktivna fiskalna i
ekpanzivne monetarna politika
– Javni i spoljni dug na granici odživosti => restriktivna fiskalna i
ekpanzivne monetarna politika
• Definicija ekonomskih politika:
– restriktivna fiskalna politika = smanjenje fikslnog deficita,
– restriktivna monetarna politika = povećanje referentane kamatne stope NBS
• Važne specifičnosti Srbije: niski fiskalni multiplikatori i dvovalutni sistem

33
 Moguće politike i očekivani rezultati
• Moguća kombinacija ekonomske politike je smanjenje fiskalnog deficita i
umereno smanjenje referentne kamatne stope
• Smanjenje fiskalnog deficita bi uticalo na:
– Povećanje održivosti javnog duga
– uticaj na privredu – mali negativan (nieki multiplkatori) ili čak pozitivan
kredibilnost konolidacije=
– smanjenje spoljnog deficita i usporavanje rasta spoljnog duga,
– pad kamatnih stopa i deprecijaciju dinara
• Smanjenje kamatnih stopa bi uticalo na:
– deprecijaciju dinara,
• Deprecijacija dinara bi uticala na:
– rast inflacije
– smanjenje spoljnog deficita i usporavanje rast javnog duga,
– povećanje BDP i zaposlenosti.
• Napomena:ključna ograničenja za privredni rast Srbije nalaze se u
privrednom sistemu, a ne u ekonomskoj politici

34
 Literatura
1. Blanšar, O. (2012) “Makroekonomija”, Ekonomski fakultet
u Beogradu
2. Hilbers, P. (2005) “Interaction of Monetary and Fiscal
Policies: Why Central Bankers Wory about Goverment
budgets” IMF
3. Ilzetzki, E., E.G. Mendoza i Carlos Vegh (2009 ) „How big
are fiscal multipliers?“.CEPR, Policy insight No. 39.
4. Spilimbergo, A., S. Symansky i M. Schinlder (2009) “Fiscal
Multipliers”, IMF Staff position note

35