Korporativne finansije:

Određivanje vrednosti
dugoročnih hartija od vrednosti

Predavač:
Dr Zoran Grubišić
 Sadržaj teme:

– Osnovne koncepcije određivanja

vrednosti dugoročnih HoV
– Vrednost obveznica
– Vrednost povlašćenih akcija
– Vrednost običnih akcija
– Stopa prinosa (ili dobiti) na HoV
 Šta je vrednost?
Likvidaciona vrednost predstavlja iznos
novca koji se može dobiti za ukupna
sredstva (imovinu) ili grupu sredstava
preduzeća, nezavisno od njegovih
aktivnosti
Vrednost aktivnog preduzeća
predstavlja iznos novca za koji se može
prodati aktivno preduzeće
 Šta je vrednost?
Knjigovodstvena vrednost:
vrednost
(1) imovine: knjigovodstvena vrednost
imovine – nabavna vrednost sredstava
umanjena za akumuliranu
amortizaciju;
(2) firme: ukupna sredstva minus
obaveze i povlašćene akcije prema
bilansu stanja
 Šta je vrednost?
Tržišna vrednost predstavlja tržišnu
cenu po kojoj se prodaju HoV
Stvarna ili fundamentalna vrednost
(intrinsic value) predstavlja cenu HoV
koju bi one “trebalo da imaju” u
zavisnosti od uticaja svih faktora koji
utiču na njihovu vrednost
 Obveznice: važni pojmovi

 Obveznica (Bond) je instrument

dugoročnog duga emitovan od strane
korporacije ili države
 Nominalna vrednost (Maturity Value –
MV) obveznice je vrednost obveznice
navedena na njoj (“face value”). U SAD
nominalna vrednost obveznica je
obično $1,000
 Obveznice: važni pojmovi

 Kuponska stopa je kamatna stopa

navedena na obveznici; jednaka je iznosu
godišne plaćene kamate podeljene sa
nominalnom vrednošću obveznice
 Diskontna stopa (stopa kapitalizacije) zavisi
od rizika obveznice i sastoji se od nerizične
kamatne stope plus premije na rizik
 Vrste obveznica: večna obveznica

Obveznica koja nikad ne dospeva i ima

neograničen životni vek
I I I
V= (1 + kd)1 + (1 + kd)2 + ... + (1 + kd)
 I
= (1 + kd)t
t=1

Legenda
V = stvarna vrednost obveznica
I = kamata
Kd = diskontna stopa
Vrste obveznica: večna obveznica

Večne obveznice (nastavak):


V= I
(1 + kd)t ili V= I (PVIFA k )
t=1 d,

V = I / kd [skraćena forma]
 Primer večne obveznice
Zadatak - odgovor
Obveznica P ima nominalnu vrednost od $1,000, nema rok dospeća, a nosi
kamatni kupon na 8%. Odgovarajuća diskontna stopa je 10%. Kolika je vrednost
ove večne obveznice?

I = $1,000 ( 8%) = $80

kd = 10%

V = I / kd [skraćena forma]
= $80 / 0,1 = $800
 Vrste obveznica: obveznice sa
konačnim dospećem

Obveznice
Obveznic sa kuponom: obveznica sa kuponom
donosi kuponsku kamatu i ima fiksno dospeće:

I I I + MV
V= (1 + kd)1 + (1 + kd)2 + ... + (1 + kd)n
n I MV
= (1 + kd)t
+
t=1 (1 + kd)n

V = I (PVIFA k ) + MV (PVIF kd, n)

d, n
 Vrste obveznica: obveznice bez
kupona
Obveznica bez kupona:
kupona obveznica koja ne
donosi kamatu, ali se prodaje uz veliko
sniženje u odnosu na nominalnu cenu
(diskont); investitorima donosi kompenzaciju
kroz veliku cenovno umanjenje

MV
V= = MV (PVIFk )
(1 + kd)n d, n
 Obveznica sa polugodišnjim
kamatnim kuponom
Na većinu obveznica u SAD kamata se isplaćuje
dva puta godišnje (polugodišnji kuponi)

Potrebna prilagođavanja formule:

(1) Podeliti kd sa 2
(2) Pomnožiti n sa 2
(3) Podeliti I sa 2
 Obveznica sa polugodišnjim
kamatnim kuponom
Obveznica sa kuponom prilagođena za obračun
polugodišnje složene kamate

I / 2 I / 2 I / 2 + MV
V =(1 + k /2 )1 +(1 + k /2 )2 + ... +
d 2 d 2 2 n
(1 + kd/2 ) *
2*n I/2 MV
= (1 + kd /2 ) t
+
t=1 (1 + kd /2 ) 2*n

= I/2 (PVIFAkd /2 ,2*n) + MV (PVIFkd /2 ,2*n)

 Vrednost povlašćenih akcija

Povlašćene akcije su vrsta akcije koja

vlasniku obično donose fiksnu dividendu,
ali uz odobrenje Upravnog odbora; slične
su večnim obveznicama

Povlašćene akcije imaju prednost nad običnim

akcijama u isplati dividendi i ostalim potraživanjima
iz imovine firme
Vrednost povlašćenih akcija

DivP DivP DivP

V= (1 + kP) 1
+ (1 + k )
2
+ ... + (1 + kP)
P

 DivP
= ili DivP(PVIFA k )
t=1 (1 + kP) t
P, 

Što se svodi na beskonačnost!

beskonačnost

V = DivP / kP
 Vrednost običnih akcija
Obične akcije predstavljaju rezidualnu
vlasničku poziciju i rizik krajnjeg vlasnika u
korporaciji

 Određuje učešće u budućim zaradama

nakon podmirivanja svih ostalih obaveza
firmi (ako nešto preostane) – likvidaciona
vrednost
 Dividende mogu da budu isplaćene iz
dela zarada
 Vrednost običnih akcija
Koji deo novčanog toka će akcionari
primiti po osnovu vlasništva običnih
akcija: od čega zavisi vrednost akcija?

(1) Buduće dividende

(2) Ostvarena cena od buduće
prodaje samih akcija
 Vrednost običnih akcija
Bazični model određivanja vrednosti akcija uzima u
obzir sadašnju vrednost (PV) svih budućih dividendi

Div1 Div2 Div

V= (1 + ke)1 + (1 + ke)2 + ... + (1 + ke)
 Divt
= (1 + ke)
t Divt: Priliv dividendi u
t=1 vremenu t
ke : Prinos na investicije
očekivan/tražen od
strane investitora
Prilagođen model određivanja
vrednosti dividendi
Bazični model određivanja vrednosti obične akcije
korigovan za očekivanu buduću prodajnu cenu akcije

Div1 Div2 Divn + Pricen

V= (1 + ke)1 + (1 + ke)2 + ... + (1 + ke)n

n: Godina u kojoj se očekuje/planira da

će se akcija firme prodati
Pricen: Očekivana cena akcije u godini n
 Prepostavke o tipovima
rasta dividendi
Model određivanja vrednosti dividendi zahteva
projekciju svih budućih dividendi. Proces određivanja
vrednosti akcija uslovljen je pretpostavkama o tipu
rasta dividendi :

Konstantni rast
Bez rasta (“nulti rast”)
Rast u više faza
 Model konstantog rasta
Model konstantog rasta pretpostavlja da će dividende
rasti zauvek po stopi od g.

D0(1+g) D0(1+g) 2
D0(1+g) 

V = (1 + k )1 + (1 + k )2 + ... + (1 + k ) 
e e e

D1: dividenda plaćena u periodu 1

D1 g : konstantna stopa rasta
=
(ke - g) ke: očekivani prinos od strane investitora
 Primer modela konstantog
rasta
Zadatak - odgovor
Očekivani rast dividendi akcija Coca Cole je 8%, a svaka
akcija je upravo primila godišnju dividendu od $3.24.
Odgovarajuća diskontna stopa je 15%. Koja je vrednost ove
obične akcije?
akcije

D1 = $3.24 (1 + 0.08) = $3.50

VCG = D1 / (ke - g)
= $3.50/(0
$3.50 .15 - 0.08)
= $50
 Model “nultog” rasta
Model “nultog” rasta pretpostavlja da će dividende rasti
zauvek po stopi od g = 0.

D1 D2 D
VZG = + + ... +


(1 + ke)1 (1 + ke)2 (1 + ke)

D1 D1: dividenda plaćena u periodu 1

=
ke ke: očekivani prinos od strane investitora
 Primer modela “nultog” rasta

Zadatak - odgovor
Akcije imaju očekivanu stopu rasta od 0%. Svaka od akcija je upravo
primila godišnju dividendu od $3.24 po akciji. Očekivana diskontna
stopa je 15%. Koja je vrednost obične akcije?
akcije

D1 = $3.24 (1 + 0) = $3.24
VZG = D1 / (ke - 0) = $3.24 / (0.15 - 0)
= $21.60
UPOREDITE: Vcg=$ 50; Vzg=$21,60
 Model rasta u više faza
Model rasta u više faza pretpostavlja da će
dividende na akcije, u različitim periodima
(fazama), rasti po različitim stopama rasta

n D0(1+g1) t  Dn(1+g2)t
V = + 
t=1 (1 + ke) t
t=n+1 (1 + ke)t
 Model rasta u više faza
U drugoj fazi u modelu rasta u više faza
obično se pretpostavlja da će dividende
rasti po konstantnoj stopi od g2. Formulu
stoga možemo preurediti na sledeći način :

n D0(1+g1)t 1 Dn+1
V = +
(1 + ke)n (ke - g2)
t=1 (1 + ke)t
 Primer modela rasta u više faza

0 1 2 3 4 5 6

D1 D2 D3 D4 D5 D6

Rast po 16% u 3 godine Rast od 8% na dalje beskonačno!

Akcije GP imaju dve faze rasta. Prvu po 16%, počinje od t=0 i

traje u sledeće 3 godine, a onda se nastavlja po 8% počevši od
perioda t=3. Prilikom određivanja vrednosti akcije, vremenske
linije treba posmatrati kao dve odvojene linije
Primer modela rasta u više faza

V3 = D 4
Ovaj model možemo da koristimo jer
počevši od kraja 3 godine, dividende rastu
k-g po konstantnoj stopi od 8%

0 1 2 3 4 5 6

D4 D5 D6
Obratite pažnju da sada možemo da zamenimo sve
dividende od 4. godine do beskonačnosti sa vrednošću
u periodu t=3, V3!
 Određivanje stope prinosa
obveznice (YTM)
Koraci u obračunu stope prinosa (ili dobiti)

1. Određivanje očekivanog novčanog toka

2. Zamena stvarne (intrinistic) vrednosti (V) sa
tržišnom cenom (P0).
3. Pronaženje tražene tržišne stope prinosa koja
izjednačava diskontovani novčani tok (isplate
kamata i nominalni iznos u momentu dospeća)
sa tržišnom cenom
 Odnos cena obveznica i
stope prinosa
Diskontovane obveznice – zahtevana tržišna
stopa prinosa (stopa kapitalizacije) na investicije
je veća od kuponske kamate (P0 < Par).
Obveznice sa premijom - kuponska kamata je
veća od tržišno zahtevane stope prinosa (P0 >
Par).
Al-pari obveznice (Parity Bond) – kuponska
kamata je jednaka tržišno zahtevanom prinosu
(P0 = Par).
 Odnos cena obveznica i
stope prinosa
CENA OBVEZNICA ($)

1600 Obveznice se
prodaju sa
Obveznice se
1400 premijom
prodaju al-pari

1200
1000
5
Par godina
10%
600 Obveznice se
prodaju uz popust 15 godina
(diskont) 10%
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
Kuponska kamata
TRŽIŠNO ZAHTEVANA STOPA PRINOSA (%)
 Odnos cena obveznica i stope
prinosa (rastuće stope)

Kada kamatne stope rastu, tada i

tržišno zahtevana stopa prinosa raste,
a cena obveznica opada
 Uticaj vremena dospeća
obveznice

Što je duži period dospeća obveznice,

veća je promena cene obveznice za
datu promenu zahtevane tržišne stope
prinosa
 Uticaj vremena dospeća
obveznice
CENA OBVEZNICA ($)

1600

1400

1200
1000
5
Par godina
10%
600
15 godina
10%
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
Kuponska kamata
TRŽIŠNO ZAHTEVANA STOPA PRINOSA (%)
 Uticaj kuponske kamate

Za datu tržišno zahtevanu stopu

prinosa, cena obveznice će se
promeniti proporcionalno više, što je
niža kuponska kamata
 Određivanje prinosa na
povlašćene akcije

Određivanje prinosa na povlašćene

akcije sa konačnim dospećem
P0 = DivP / kP
rešavanjem kP tako da je
kP = DivP / P0
Primer određivanja prinosa na
povlašćene akcije

Zadatak - odgovor
Pretpostavimo da je godišnja dividenda na povlašćene akcije
$10. Trenutno se povlašćene akcije na tržišti prodaju za $100.
Koji je prinos na povlašćšene akcije?

kP = $10 / $100
kP = 10%
 Određivanje prinosa na
obične akcije
Pretpostavimo da je model konstantnog
rasta odgovara realnosti. Odredite prinos
na obične akcije!

P0 = D1 / ( ke - g )
Rešavajući za ke tako da je
k e = ( D 1 / P0 ) + g
Primer određivanja prinosa na
obične akcije
Zadatak - odgovor
Pretpostavimo da je očekivana dividenda (D1) na obične akcije
$3. Obične akcije se trenutno prodaju po $30, a očekivana
stopa rasta je 5%. Koji je prinos na obične akcije?

ke = ( $3 / $30 ) + 5%
ke = 10% + 5% = 15%