2.

VIŠESTRUKI NOVČANI TOKOVI

Do sada smo razmatrali probleme vremenske dimenzije novca

uključujući samo pojedinačne novčane tokove. Takav pristup je,
naravno, ograničen. U stvarnosti, najveći broj investicija uključuje
veliki broj uzastopnih gotovinskih plaćanja. To se drugačije naziva
struja novčanih tokova (stream of cash flows).

2.1. Buduća vrednost višestrukih novčanih tokova

Podsetimo se kompjutera koga ste nameravali kupiti za dve godine

(primer 2.1). Sada pretpostavimo da umesto ulaganja jednokratnog
iznosa u banku radi finansiranja kupovine, odlučujete da uštedite po
deo iznosa svake godine (plaćanje u 2 rate). Na primer, uložite u
banku 400 evra danas, a ostalih 600 kroz godinu dana. Ako je kamatna
stopa 8% koliko ćete imati po isteku 2 godine?
Dakle, reč je o dva novčana toka sa različitim vremenskim
periodima. Prvi traje 2 godine i iznosi 400 h (1,08)2 = 466,56 evra,
dok drugi traje 1 godinu i iznosi 600 h (1,08) = 648 evra. Posle dve
godine, vaše ukupne uštede biće jednake zbiru ova 2 gotovinska toka,
ili 1.114, 56 evra.

PRIMER 2.1: JOŠ VEĆE UŠTEDE

Pretpostavimo da ste odložili kupovinu kompjutera za još jednu

godinu, ulažući dodatnih 500 evra na kraju druge godine. Koliko ćete
ukupno uštedeti za 3 godine?

400 € x (1,08)3= 503,88 €

2

500 € x (1,08)= 540 €

Buduća vrednost = 1743,72 €

Zaključujemo da problemi razmatranja višestrukih novčanih

tokova predstavljaju proste nastavke analize pojedinačnih gotovinskih
tokova.

Izračunavanje buduće vrednosti struje novčanih tokova vrši se u

dva koraka: 1) najpre se određuju pojedinačne

1
buduće vrednosti za svaki novčani tok, 2) zatim se tako dobijene
pojedinačne vrednosti sabiraju.

2.2. Sadašnja vrednost struje novčanih tokova

Sadašnja vrednost struje budućih novčanih tokova jeste iznos koji

treba investirati danas, kako bi se ostvarili ti novčani tokovi (tj.
isplatio potreban iznos gotovine) u budućnosti.
Kada smo računali sadašnju vrednost budućeg gotovinskog
plaćanja, pitali smo se koliko to plaćanje vredi danas. Ako imamo više
od jednog budućeg plaćanja, prosto računamo sadašnju vrednost za
svaki od njih, a zatim ih sabiramo.

PRIMER 2.2: PLAĆANjE ODMAH U GOTOVOM

ILI ODLOŽENO NA RATE

Pretpostavimo da vam prodavac automobila nudi izbor između dve

opcije plaćanja: 15.500 $ za novi automobil odmah danas u gotovom,
ili otplatu na rate: 8.000 $ danas, a u naredne dve godine po 4.000 $.
Koja je ponuda bolja? Pre čitanja ovog dela knjige, vi biste naivno
poredili između dve neuporedive opcije: 15.500 $ odmah ili 16.000 $
na rate. Sada, međutim, vi znate da je to poređenje pogrešno, zato što
ignoriše vremensku dimenziju novca. Odmah ćemo to proveriti.
Uzimajući da je kamatna stopa 8%, kolika je sadašnja vrednost
plaćanja na rate?

Prva rata odmah 8.000 $ = 8.000,00 $

Druga rata 4.000 $ / 1,08 = 3.703,70 $

2
Treća rata 4.000 $ / (1,08) = 3.429,36 $

Ukupna sadašnja vrednost = 15.133,06 $

Zato što je ukupna sadašnja vrednost ova tri plaćanja od 15.133 $

manja nego 15.500 $ (koliko treba izdvojiti odmah ako kupujete za
gotovo), ponuda kupovine automobila na rate je očigledno povoljnija
varijanta.

2
 2.3 NOVČANI TOKOVI: Perpetumi i Anuiteti

Često ćete imati potrebu da vrednujete struju jednakih novčanih

tokova. Na primer, stambeni kredit nalaže vlasniku otplate u jednakim
Anuitet mesečnim ratama tokom dužeg vremenskog perioda. Za 30-godišnji
Deo ravnomerno kredit to će iznositi 360 jednakih rata. Slično, 4-godišnji kredit za
raspoređene i automobil nalagaće 48 jednakih mesečnih rata. Svako takvo
ograničene struje pojedinačno plaćanje, ravnomerno vremenski raspoređeno od početka
novčanih tokova do kraja trajanja kredita, naziva se anuitet. Ukoliko to plaćanje nema
definisan krajnji rok otplate (na neodređeno vreme), naziva se
Perpetum perpetum.
Deo neograničene
struje novčanih 2.3.1. Vrednovanje perpetuma
tokova
Britanska vlada je nekada imala običaj da prikuplja sredstva
izdajući perpetume. Umesto otplate kredita, britanska vlada je plaćala
vlasnicima tih vrednosnih papira fiksni godišnji iznos na nedređeno
vreme (“ zauvek”).
Kamatna stopa na perpetume jednaka je godišnjem iznosu plaćanja
S, podeljenom sadašnjom vrednošću PV. Na primer, ako perpetum
iznosi 10 $ godišnje i ako ste za investiciju platili 100 $, vi ćete svake
godine zaraditi 10% na ime kamate za vašu investiciju. Uopšte,

gotovinsko
Kamatna stopa perpetuma =
plaćanje
sadašnja vrednost

r= C
PV

Sređivanjem ovog odnosa u cilju izražavanja sadašnje vrednosti

perpetuma, uz datu kamatnu stopu r i gotovinsko plaćanje C:

PVperpetuma= C = gotovinsko plaćanje

kamatna stopa

Pretpostavimo da neki veoma bogati pojedinac poželi da zauzme

mesto u Upravnom odboru nekog velikog privatnog preduzeća, na
primer. Ako je kamatna stopa 10%, a cilj je da

3
preduzeće godišnje dobija po 100.000 evra na neodređeno vreme,
iznos koji taj bogataš treba danas da plati bio bi:
C 100.000
Sadašnja vrednost perpetuma = = = 1.000.000 €
r 0,10

Dve opasnosti su prisutne kod prethodne formule. Prvo, kratak

pogled na formulu dovodi vas u zabunu što se tiče sadašnje vrednosti
pojedinačnih novčanih tokova. Znate da plaćanje od 1 evra krajem
godine ima sadašnju vrednost 1/(1+r). Ovde se vrednost perpetuma
izražava kao 1/ r. Prilično različito.
Drugo, formula perpetuma daje vrednost struje novčanih plaćanja
počevši jedan period kasnije. Tako, naše sponzorstvo od 1 miliona
evra obećava prvi priliv novca od 100.000 € tek po isteku godine.
Ukoliko bogati donor želi da reguliše prvu ratu odmah, on (ona) bi
trebalo da plati ukupno 1.100.000 evra.

Ponekad će biti potrebno da izračunate vrednost perpetuma čija

otplata ne počinje odmah, već sa protekom nekoliko godina. Na
primer, ako naš filantrop odluči da svoje godišnje iznose od po
100.000 evra počne da ostvaruje tek počev od 4 godine. Da bismo
odredili sadašnju vrednost takvog “ odloženog” perpetuma,
pomnožićemo ga diskontnim faktorom za 3 godine:

1 1 1
100.000 x r x (1 + r)3 = 1.000.000 x (1,10)3 = 751.315 evra

Vidimo da je sadašnja vrednost odloženog perpetuma manja od

sadašnje vrednosti perpetuma čija isplata počinje odmah.

2.3.2 Vrednovanje anuiteta

Postoje dva načina za vrednovanje anuiteta kao ograničenog broja

gotovinskih tokova. Sporiji način je kad vrednujemo svaki novčani tok
odvojeno a zatim sabiramo njihove sadašnje vrednosti. Brži način je
ako koristimo prednosti sledećih uprošćavanja. Slika 2.1 pokazuje
novčane tokove i vrednovanje tri različite investicije.

4
 Slika 2.1: Vrednovanje anuiteta:

Red 1. Investicija prikazana u prvom redu, sastoji se od

perpetualnog (neograničenog) toka (struje) jednog dolara (1 $) počev
od godine 1. Videli smo ranije da je sadašnja vrednost perpetuma
jednaka 1/r.

Red 2. Investicija u drugom redu takođe je satkana od beskonačnih

strujanja 1 $, ali ova plaćanja ne počinju pre godine
Radi se , dakle, o odloženom perpetumu, sa trogodišnjim počekom.
U godini 4 ova investicija je identična običnom perpetumu u godini 1 i
iznosiće 1/r. Da bi se dobila ukupna sadašnja vrednost novčanog toka,
pomnožićemo prethodnu formulu sa 3-godišnjim diskontnim
faktorom. Tako:

1 1 1

PV = r x (1 + r)3 = r(1 + r)3

Red 3. Konačno, pogledajmo investiciju prikazanu u trećem redu.

Ona se sastoji od tri plaćanja po 1$ prve tri godine. Drugim rečima, to
je 3-godišnji anuitet. Takođe, možete jasno videti da, uzete zajedno,
investicije u redovima 2 i 3 obezbeđuju isti iznos novčanog toka kao
investicija u redu 1. Zbog toga vrednost naših anuiteta (red 3) mora
biti jednaka vrednosti perpetuma iz 1 reda, umanjenoj vrednostima
odloženih perpetuma iz reda 2:

1 1
Sadašnja vrednost anuiteta od3godineza1$= r - r(1 + r)3

Uopštena formula za vrednovanje anuiteta gotovinskih plaćanja od

S dolara godišnje, za svaku od t godina je:

5
 1 1
Sadašnja vrednost anuiteta od t godina = C −

r r(1 + r)t
Izraz u uglastim zagradama određuje sadašnju vrednost anuiteta od
Faktor anuiteta t godina, za 1$. On je poznat kao t-godišnji faktor anuiteta. Zato, drugi
Sadašnja vrednost način za dobijanje vrednosti anuiteta je:
anuiteta jedne
novčane jedinice Sadašnja vrednost
t - godišnjeg anuiteta=plaćanje h anuitetni faktor

Pamćenje formula je nezgodno, otprilike kao pamćenje rođendana

drugih ljudi. Međutim, ako imate u vidu da je anuitet jednak razlici
između sadašnjeg i odloženog perpetuma, nećete imati daljih teškoća.

PRIMER 2.3: PONOVO U »PERA AUTO«

Najveći broj kupovina odvija se na rate. Zato pretpostavimo da

ovog puta »Pera Auto« nudi laki kredit sa godišnjom ratom od 4.000
evra, koja se plaća krajem svake od naredne 3 godine. Prvo ćemo
računicu izvršiti na spori način, da bi pokazali kako je za kamatnu
stopu od 10%, sadašnja vrednost ova tri plaćanja 9.947,41 evra.

= 4000 + 4000 + 4000

PV

1,10 (1,10)2 (1,10)3

3.636,36 + 3.305,79 + 3.005,26
9.947,4 evro

Računajući «pešice», najpre su dobijene sadašnje vrednosti svake

godišnje isplate, koje su potom sabrane. Rezultat je 9.947,4 evra.
Međutim drugi način, preko anuitetne formule, mnogo je brži:

1 1
PV =4.000 x −
0,10 0,10(1,10)3
4.000 x 2,48685 = 9.947,41

Ovog puta, godišnja rata je pomnožena trogodišnjim faktorom

anuiteta. Rezultat je isti.

6
 Možete koristiti kalkulator da biste dobili faktore anuiteta, ali
možete upotrebiti i anuitetne tablice. Tabela 2.3 je skraćena verzija
(produžena verzija u Tabeli 3. na kraju knjige). Proverite tražeći 3-
godišnji anuitetni faktor za kamatnu stopu od 10% (2,487).

Tabela2.3: Anuitetni faktori - sadašnja vrednost jedne novčane

jedinice za svaku od t godina

Broj Kamatna stopa godišnje

godina 5% 6% 7% 8% 9% 10%

1 0.952 0.943 0.935 0.926 0.917 0.909

2 1.859 1.833 1.808 1.783 1.759 1.736
3 2.723 2.673 2.624 2.577 2.531 2.487
4 3.546 3.465 3.387 3.312 3.240 3.170
5 4.329 4.212 4.100 3.993 3.890 3.791
10 7.722 7.360 7.024 6.710 6.418 6.145
20 12.462 11470 10.594 9.818 9.129 8.514
30 15.372 13.765 12.409 11.258 10.274 9.427

PRIMER 2.4: GLAVNI DOBITAK NA KOCKARSKOJ

MAŠINI

Sredinom 2002. godine, jedna 60-godišnja domaćica izvukla je

najveći “ džekpot” poznatog kazina Luckie do tada: 9,3 miliona $.
Naravno, ubrzo je bila pretrpana čestitkama, dobrim željama i
pozdravima dobrotvornih društava, bližih i daljih rođaka i
novokomponovanih prijatelja. U svom otpozdravu, ona je svima
stavila do znanja da njen dobitak u stvari ne vredi 9,3 miliona $, već
će biti isplaćen u 20 godišnjih rata po 465.000 $ svaka. Koliko je
stvarno iznosila sadašnja vrednost tog dobitka, ako je kamatna stopa
bila 8%?
Sadašnja vrednost ovog plaćanja je prosto zbir sadašnjih vrednosti
svakog gotovinskog toka. Umesto da računamo svaku ratu posebno,
mnogo je jednostavnije posmatrati plaćanje kao 20-godišnji anuitet.
Da bismo vrednovali taj anuitet, prosto ćemo pomnožiti 465.000 sa
20-godišnjim anuitetnim faktorom.

PV = 465.000 x 20 - godišnji anuitetni faktor

1 −1
465.000 h r r(1 + r)20

7
 Sa kamatnom stopom od 8%, anuitetni faktor je:

1 1
− = 9,818
0,08 0,08(1 + 0,08)
20

(Takođe smo mogli pronaći ovu vrednost na tabeli 3.3 iz teksta ili
Tablici 3. sa kraja knjige). Sadašnja vrednost anuiteta od 465.000 je
465.000 h 9,818 = 4.565.000 $. Tako onih “9,3 miliona nagrade” u
stvari je vredelo oko 4,6 miliona. Ostatak vrednosti bi, vremenom, u
vidu kamate bio
“ raspodeljen” između pomenute kockarnice i nadležnog
osiguravajućeg društva, koje faktički isplaćuje retke dobitnike
milionskih suma.

2.3.3 Anuiteti od početka

Dosada razmatrane formule za perpetume i anuitete

podrazumevaju plaćanje prve rate na kraju godine. One pokazuju
vrednosti strujanja novčanih tokova počevši od prvog narednog
perioda.

Međutim, novčane struje često počinju odmah. Na primer,

Anuitet od
“ Pera Auto” je mogao da traži tri godišnje isplate po 4.000 evra, sa
početka
prvom isplatom odmah. Takva struja gotovinskih tokova poznata je
Nivo struje
kao anuiteti od početka (annuities due).
gotovinskih tokova
računat unapred.
Da je Perin kredit plaćen kao anuitet na početku, vi biste imali tri
plaćanja i to jedno od 4.000 evra odmah, plus 2 obična anuiteta u
naredne dve godine. Time je ukupno vreme plaćanja skraćeno sa 3 na
2 godine, dok je sadašnja vrednost povećana (sa 9.947,41 evra kod
običnih anuiteta (ordinary annuity), na 10.942,15 evra kod anuiteta od
početka (annuity due, videti sliku 2.2)

8
 Slika 2.2: Obični anuiteti naspram anuiteta od početka

Sadašnja vrednost anuiteta od početka je veća od sadašnje

vrednosti običnih aniuteta za (1+r) puta. Primetimo da je 10.942,15 =
9.947,41 h 1,10.

9
 Uopšteno, sadašnja vrednost anuiteta od početka sa brojem rata t
(vrednosti 1 dinar godišnje), jednaka je 1 dinar plus sadašnja vrednost
običnog anuiteta za t - 1 ratu. Dakle sadašnja vrednost anuiteta od
početka je:

PV anuitet od početka = 1 + PV obični anuitet od t -1 rate

1 1
=1 + −
r
r(1 + r)t−1

PRIMER 2.5: STAMBENI KREDIT

Ponekad ćete imati potrebu da odredite seriju plaćanja koja

obezbeđuju datu vrednost danas (sadašnju vrednost). Na primer,
prilikom kupovine stana, uobičajeni kreditni aranžman je 30-godišnji
kredit sa jednakim mesečnim otplatama. Pretpostavimo da stan košta
125.000 $ i da je kupac uplatio u gotovom 20% ili 25.000$, a ostatak
od 100.000 $ je kredit kod odabrane banke. Kolika je odgovarajuća
mesečna rata?
Kupac otplaćuje kredit kroz 30 godina ili 360 meseci. Banka
određuje mesečne rate, koje treba da imaju ukupnu sadašnju vrednost
100.000 $. To znači da:

Sadašnja vrednost = mesečna rata H faktor anuiteta za 360 meseci

= 100.000

100.000 $
Mesečna rata =
faktor anuiteta za 360 meseci

Ako pretpostavimo da je mesečna kamatna stopa 1%, onda:

100.000$
Mesečna rata = 1 1
−
0,01 0,01(1,01)360
=100.000 = 1.028,61$
97,218

Ovaj tip zajma, kod koga je mesečna otplata fiksirana tokom celog
perioda, zove se amortizacioni zajam. Amortizacioni u smislu da deo
mesečne rate predstavlja kamata a deo se koristi za smanjenje glavnice
(duga). Na primer, kamata od 1% posle prvog meseca na 100.000 $
iznosiće 1000 $. Tako je prva rata

10
sastavljena od 1000 $ kamate i svega 28,61 $ otplate glavnice (koja
iznosi 99.971,39 $). Tih 28,61, predstavljaju amortizaciju zajma tog
prvog meseca.
Već u drugom mesecu, kamata od 1% se računa na 99.971,39 $ i
iznosi 999,71 $. To znači da pri nepromenjenoj mesečnoj rati od
1.028,61 $, amortizacija glavnice duga u drugom mesecu se povećava
na 28,90 $. Taj postupak se nastavlja u sledećim mesecima menjajući
proporciju između iznosa kamate i smanjenja glavnice u korist ove
druge. Na taj način se zajam brže otplaćuje
poznijim godinama kredita (kada kamata usled sve manje osnovice
naglo opada).

2.3.4. Buduća vrednost anuiteta

Vratimo se našoj priči o uštedama. Ovog puta treba ulagati

banku po 3.000 $ krajem svake godine kako biste kupili novi
automobil. Ako vaše uštede donose godišnju kamatu od 8%, koliko
ćete novca ukupno imati po isteku 4 godine?
Odgovorićemo na to pitanje uz pomoć vremenske linije na slici
2.3

Slika 2.3: Buduća vrednost anuiteta

Vaša prva godišnja ušteda zaradiće kamatu na 3 godine, druga će

zaraditi kamatu na 2 godine, treća na 1 godinu, a poslednja u 4 godini
neće zaraditi kamatu. Zbir budućih vrednosti ove četiri ušteđevine je:

(3000 h 1,083)+(3000 h 1,082)+(3000 h 1,08)+3000 =13.518 $

11
 Ali, sačekajte malo! Ovde primećujemo struju novčanih tokova –
anuitet. Već smo videli da postoji skraćeni put (formula) za
izračunavanje sadašnje vrednosti anuiteta. Tako treba da postoji
slična formula i za računanje buduće vrednosti. Zapitajmo se prvo,
koliko ta vaša ušteđevina vredi danas. Ulagaćete po 3000 $ krajem
svake od 4 naredne godine. Sadašnja vrednost takvog 4-godišnjeg
anuiteta iznosi:

PV = 3000$ h faktor anuiteta za 4 godine

1 1
= 3000 h − = 9.936$
0,08 0,08(1,8) 4

Sada se zapitajte, koliko ćete novca imati posle 4 godine ako

investirate 9.936 $ danas. Prosto samo pomnožite sa (1,08)4.

Vrednost krajem godine 4 = 9.936 h 1,084 = 13.519 $

Izračunali smo buduću vrednost anuiteta najpre određujući

sadašnju vrednost a zatim množeći je sa (1+r)t. Opšta formula za
buduću vrednost struje gotovinskih tokova od 1 novčane jedinice
godišnje za svaku od t godina je:

Buduća vrednost anuiteta = Sadašnja vrednost h (1 + r)t

= 1
1
− x (1 + r)t
r r(1 + r)t
(( 1 +
r)t−1
)r
Ako tražite buduću vrednost samo četiri novčana toka, kao u
našem primeru, svejedno je da li računate svaki tok posebno ili
koristite anuitetnu formulu. Međutim, ako ste suočeni sa
“ poplavom” od 10 ili 20 tokova, nema dvoumljenja. Treba koristiti
buduće vrednosti anuiteta sa tabele 2.4 ili širu tabelu A.4 iz aneksa
knjige. Videćete da red za t = 4 godine i kolona za r = 8% daju buduću
vrednost anuiteta za 1 $ godišnje od 4,506. Zato, buduća vrednost
anuiteta je 3000 h 4,506 = 13.518 $.

12
 Tabela 2.4: Buduća vrednost anuiteta od 1 $

Broj Kamatna stopa godišnje

godina 5% 6% 7% 8% 9% 10%

1 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000

2 2.050 2.060 2.070 2.080 2.090 2.100
3 3.153 3.184 3.215 3.246 3.278 3.310
4 4.310 4.375 4.440 4.506 4.573 4.641
5 5.526 5.637 5.751 5.867 5.985 6.105
10 12.578 13.181 13.816 14.487 15.193 15.937
20 33.066 36.786 40.995 45.762 51.160 57.275
30 66.439 79.058 94.461 113.283 136.308 164.494

Podsetimo se da sve naše formule za anuitete podrazumevaju

novčane tokove na kraju godine (obični anuiteti). Ako nasuprot tome,
prvi tok bude odmah (na početku godine), buduća vrednost struje
tokova je veća, jer svaki tok ima jednu godinu više za kamatu. Na
primer, sa kamatnom stopom od 8%, buduća vrednost anuiteta od
početka bila bi tačno 8% veća od vrednosti dobijene u našem
prethodnom primeru.

PRIMER 2.6: UŠTEĐEVINA ZA PENZIJU

Kroz otprilike 50 godina, vi ćete u penziju. (To je tačno, jer vreme

za penziju je kad čovek napuni 70 godina). Jeste li počeli da štedite?
Pretpostavimo da planirate ostvariti uštedu od 500.000 $ do početka
penzije, kako biste sebi omogućili željeni standard života (putovanja,
unučad, lečenje,...). Koliko treba da uštedite svake godine od sada pa
do penzije da biste ostvarili taj cilj (pola miliona dolara)? Uzmimo da
je kamatna stopa 10% godišnje.
Znamo već da uloženi 1$ godišnje donosi sledeću uštedu:
((1+r) −1)
Buduća vrednost anuiteta od1$ godišnje = t

r
= 1,1050−1
r
= 1.163,91$

Da biste dobili iznos godišnjeg anuiteta treba ukupnu željenu

uštedu podeliti sa upravo izračunatim diskontnim faktorom za
vremenski period od 50 godina (500.000 / 1.163,91 = 429,59 $). Ovo
su iznenađujuće dobre vesti. Ušteda od 429,59

13
dolara godišnje ne izgleda tako zastrašujuće. Međutim, nemojte se
radovati unapred. Stvari će krenuti neželjenim tokom kad u priču
uključimo uticaj inflacije.

Pitanja za proveru znanja:

Veliki broj uzastopnih plaćanja (otplata) naziva se

__________ novčanih tokova.
Struja nepromenljivih i neograničenih novčanih tokova naziva
se __________________.
Sadašnja vrednost struje beskonačnih plaćanja (je/nije)
beskonačna.
Anuitet je deo struje novčanih tokova koji su __________
i _____________ raspoređeni.
Sadašnja vrednost anuiteta od jedne novčane jedinice, naziva se
_____________ anuiteta.
Formule za perpetume i anuitete podrazumevaju prvo plaćanje
(otplatu) na (početku/kraju) prvog obračunskog perioda.
Kad je zajam, sa protekom dogovorenog vremena, isplaćen
strujom jednakih otplata, kaže se da je ________________.
Iznos glavnice zajma kod amortizacionog (napr. stambenog)
kredita, sa protekom vremena (povećava/smanjuje) relativno
učešće u otplatnoj rati.

14