1.

VREDNOVANjE DEONICA

Umesto pozajmljivanja novca, za finansiranje investicija preduzeća

mogu prodavati svoje deonice investitorima. Dok je izdavanje
obveznica podrazumevalo buduću seriju plaćanja kamata kupcima,
izdavanje deonica više je nalik udruživanju sredstava. Deoničari dele
imovinu preduzeća na osnovu broja deonica (akcija) koji poseduju. U
ovom poglavlju biće reči o deonicama, tržištu deonica i principima
vrednovanja deonica.

1.1 DEONICE I TRŽIŠTE DEONICA

Sa gledišta firme, prodaja deonica je pogodan oblik za pribavljanje

velikih iznosa kapitala, koji ne bi mogao da se pod tim uslovima
dobije iz, na primer, bankarskih kredita. Sa gledišta kupca, privlačnost
ulaganja u deonice sastoji se u ubiranju dividende (učešća u podeli
dobiti), zatim pravu srazmernog vlasništva i upravljanja preduzećem,
kao i mogućnosti konverzije akcija u gotovinu.
Deoničar (akcionar) (engl. shareholder, stockholder) 19 je
suvlasnik preduzeća. Na primer, ako je firma Sinalco, početkom 2006.
godine, raspolagala sa 85 miliona običnih (redovnih) deonica, a vi ste,
recimo, kupili 1000 deonica. Na taj način, vi ste postali suvlasnik
1.000 / 85.000.000 = 0,00001 procenata preduzeća Sinalco. Saglasno
tome, vi treba da dobijete 0,00001% od svake isplaćene dividende,
kao i da odlučujete sa 0,00001% glasova na godišnjim skupštinama
akcionara. Sa ovako malim pravom glasa nemate baš mnogo uticaja na
poslovnu politiku ove multinacionalne firme, ali iznos dividende u
milionskoj masi profita nije za potcenjivanje.
Preduzeća izdaju (emituju) obične (redovne) deonice (common
stocks), kada žele da uvećaju svoju gotovinu. Prilikom emitovanja
redovnih deonica u SAD, na primer, preduzeća obično angažuju tzv.
Primarno tržište investicione bankare, poput firmi Merrill Lynch ili Goldman Sachs.
Tržište za novoizdate To su specijalizovane agencije, koje preduzećima pružaju stručnu
vrednosne papire. pomoć na tržištu deonica. Skup činova kupoprodaje novih deonica,
stručno se naziva primarno tržište. Postoje dva tipa primarnog tržišta.
Prvi je inicijalna javna ponuda (initial public offering-IPO),koju
vrše

U daljem tekstu će se naizmenično koristiti dva različita naziva za jedan isti

vrednosni papir: deonica (share) i akcija (stock). Bez obzira koji je termin
upotrebljen, značenje je isto.

1
 privatna preduzeća kada prodaju svoje deonice po prvi put. Drugi tip
primarnog tržišta akcija, vezuje se za preduzeća koja su ranije već
prodavala svoje deonice, pa s vremena na vreme to ponovo čine. Tu se
radi o sezonskoj ponudi(seasoned offering). Nudeći akcije svojih
preduzeća na javnu prodaju, prethodni akcionari dele svoje vlasništvo
sa novim akcionarima (deoničarima). Na taj način, emitovanje novih
akcija je oblik udruživanja sredstava sa novim partnerima
suvlasnicima preduzeća.
Međutim prodaja akcija može biti rizična. Njihova vrednost tokom
vremena se menja, zavisno od kretanja ponude i tražnje na tržištu
hartija od vrednosti, kao i od finansijske situacije emitenta (preduzeća
izdavaoca) akcija. Velike kompanije se, zato, obično opredeljuju za
prikaz vrednosti svojih akcija na berzanskim listama. To omogućuje
investitorima da međusobno trguju postojećim akcijama. Berze su u
stvari tržišta polovnih (već kupovanih) akcija, zbog čega se nazivaju
sekundarna tržišta.
Sekundarno Dve najveće berze u SAD su New York Stock Exchange (NYSE)
tržište Nasdaq. Prva je primer aukcijskog tržišta, a druga dilerskog
Tržište na kojem tržišta.Osnovni princip trgovine na aukcijskojberzi jeste javno
investitori vrše nadmetanje: “ ko da više”. Na dilerskoj berzi preovlađuje suprotan
kupoprodaju već princip: “ kupi što jeftinije”. Oba načina se u suštini svode na isto –
izdatih hartija od
vrednosti. maksimiziranje zarade od kupoprodajnih transakcija. Pored dve
napred navedene, sa godišnjim prometom od preko 5 milijardi dolara,
najveće svetske berze su Londonska, Frankfurtska i Tokijska, čiji se
trgovinski obim kreće od 1 do 3 milijarde dolara godišnje.
Specijalizovani časopisi objavljuju informacije o kretanju
berzanskih vrednosti za veća preduzeća. Na primer, ako čitate stranice
posvećene tržištu deonica u časopisu njujorške berze The Wall Street
Journal, možete videti da su akcije firme PepsiCo, sa početka 2000.
godine, prodavane po ceni od 34 dolara. Istovremeno, vrednost
isplaćene dividende je iznosila 0,54 $ po akciji, uz godišnji prinos od
1,6%.20 Ovaj prinos na dividende sličan je tekućem prinosu na
obveznice. Oba prinosa posmatraju tekući prihod kao postotak od cene
(0,54 $ / 34 $ = 0,016 ili 1,6%). Takođe, oba prinosa ignorišu buduće
kapitalne dobitke ili gubitke i zato ne odražavaju dobro ukupnu stopu
Dividenda prinosa (stopu vraćanja uloženog kapitala ili stopu kapitalizacije).
Gotovinsko plaćanje Umesto njih, ključni pokazatelj za analizu tržišta akcija je tzv.
koje preduzeće
delilac cena-zarade (P/E, Price-Earninngs Multiple). To je odnos cene
periodično vrši svojim
deoničarima. akcije sa njenom zaradom. Za firmu PepsiCo, delilac

The Wall Street Journal, February 26., 2000.

2
 P/E jepočetkom2000.godine iznosio25.O tome više reči unarednom
tekstu.

1.2 KNjIGOVODSTVENE, LIKVIDACIONE I

TRŽIŠNE VREDNOSTI

Zašto je PepsiCo prodavala svoje akcije baš po 34 dolara i zašto je

trebalo izdvojiti baš 25 $ da bi se kupio jedan dolar zarade od ovih
deonica?
Iznalaženje vrednosti akcija firme PepsiCo je u stvari jednostavan
zadatak. Svake godine ova firma objavljuje završni bilans stanja koji
pokazuje vrednost njenih sredstava i obaveza. Krajnje uprošćen bilans
stanja na tabeli 4.1 pokazuje da je knjigovodstvena vrednost aktive –
zgrada i mašina, zaliha materijala, novca u banci i tako dalje – bila
22.660 miliona dolara koncem 1998. godine. Istovremeno, njene
obaveze – bankarski krediti, porezi i sl. – iznosile su 16.259 miliona
dolara. Razlika između vrednosti sredstava i obaveza bila je tako
6.401 milion. To je knjigovodstvena vrednost (book value) njenog
Knjigovodstvena akcijskog kapitala (shareholders equity). Ova vrednost pokazuje iznos
vrednost gotovine koju Pepsi poseduje zahvaljujući ulaganju svojih akcionara,
Neto vrednost uvećan za sav akumulirani dobitak koji je reinvestiran (ponovo
preduzeća prema uložen) u sopstvenu korist.
njegovom bilansu
stanja.
Tabela 1.1: Skraćeni Bilans stanja firme PepsiCO, 1998.
(milioni dolara)

Sredstva Obaveze i akcijski kapital

Zgrade, oprema 22.660 Obaveze 16.259
i ostalo Akcijski kapital 6.401

Primedba: Emitovano 1.471 miliona akcija.

Knjigovodstvena vrednost po akciji 15,40 $

Izvor:Brealy. R., Mayers, S., Marcus, A:Fundamentals of Corporate

Finance, Third Edition, McGrow-Hill, 2001., p.136

Da li je cena akcija firme PepsiCO jednaka knjigovodstvenoj

vrednosti? Pogledajmo. PepsiCO je emitovala 1.471 miliona deonica,
tako da bilans stanja sugeriše vrednost po akciji 22.660 / 1.471 =
15.40 $.
Međutim, PepsiCO je krajem te, 1998. godine prodavala svoje
akcije po ceni od 33,94 $, što je više nego dvostruko skuplje od
knjigovodstvene vrednosti.Investitori znaju da računovođe i ne
pokušavaju da odrede tržišne vrednosti. Vrednost sredstava prikazana u
bilansu

3
stanja jednaka je njihovoj nabavnoj (istorijskoj) vrednosti, umanjenoj
za amortizaciju. Ipak, to nije dobra osnova za utvrđivanje sadašnje
vrednosti tih sredstava. Na primer, JAT je kupio 1980. godine, dva
nova aviona DC 10, po ceni od 100 miliona $ svaki. Krajem 1995.
godine oni su bili knjigovodstveno gotovo potpuno amortizovani i
njihova sadašnja (neotpisana) vrednost je iznosila po 200.000 $.
Međutim, stvarna cena polovnih aviona ovog tipa, starih 15 godina,
iznosila je na tržištu oko 10 miliona dolara.
Dobro, da li to znači da je cena akcija jednaka likvidacionoj
vrednosti, odnosno vrednosti po akciji koju preduzeće dobija kada
proda sva sredstva i otplati sve svoje dugove? Ponovo pogrešno.
Uspešno preduzeće treba i mora da vredi više od likvidacione
vrednosti.
Razlika između stvarne tržišne vrednosti i knjigovodstvene ili
likvidacione vrednosti preduzeća označava se kao going-concern
vrednost(vrednost kontinuiteta poslovanja).Ona jeodređena sa tri
faktora:
1.Dodatnom snagom zarađivanja(exstra earning power).
Preduzeće može imati sposobnost iskorišćenja sredstava bolje od
proseka. Na primer, JAT može efikasnije koristiti svoje avione nego
konkurentske firme i na taj način ostvariti veću zaradu. U tom slučaju
vrednost JAT-ovih aviona će biti viša od knjigovodstvene ili polovne
vrednosti.
Neopipljiva sredstva (intangible assets).Postoji dostasredstava
koje računovođe ne unose u bilans stanja. Neka od tih “ tajanstvenih”
sredstava izuzetno utiču na vrednost preduzeća i njenu upotrebljivost.
Međutim, za druga preduzeća, ta sredstva nisu toliko bitna i vrlo teško
se mogu u celini prodati. Uzmimo Hemofarm koncern. Akcije ovog
vršačkog preduzeća su se na Beogradskoj berzi početkom 2002.
godine prodavale znatno ispod njihove nominalne vrednosti (400
dinara naspram 1000 dinara po akciji). Zbog čega? Uglavnom zbog
male zainteresovanosti, tačnije neobaveštenosti pojedinačnih
investitora za razvojne programe ove velike farmaceutske firme. Samo
četiri godine kasnije, situacija se iz korena promenila. Te iste akcije su
2006. godine rasprodate po ceni od preko 15.000 dinara. Novi
većinski vlasnik Hemofarma, nemačka firma Stada, pronašla je svoj
interes, dok je isplatila većinu malih akcionara po ceni čak trideset
puta višoj od nominalne.
Vrednost budućih investicija.Ako investitori veruju da
preduzeće ima izgledne prilike za ostvarenje uspešnih investicija u
budućnosti, oni će već danas platiti više za akcije tog preduzeća. Kad
je Netscape, kompanija za Internet program prvi put prodavala svoje
akcije, 1995. godine,

4
 knjigovodstvena vrednost njenih akcija bila je 146 miliona dolara. Do
kraja dana, ova početna cena je, usled velikog interesovanja
investitora uvećana za više od 15 puta, dostigavši preko 2 milijarde $.
Tu je reč o čistom uticaju neopipljivih sredstava (kompjuterskog
programa za pretragu Interneta). Pored toga, Netscape je bilo vodeće
preduzeće u grani (growth company). Investitori posebno vole da
dobiju licencu za proizvodnju uspešnih pratećih proizvoda.21
Tržišna cena ne treba i najčešće nije jednaka knjigovodstvenoj
vrednosti ili likvidacionoj vrednosti. Ono što odvaja tržišnu vrednost
od knjigovodstvene ili likvidacione, tretira se kao kontinuitet
poslovanja (goingconcern).
Ne iznenađuje zato činjenica da se deonice nikad ne prodaju po
knjigovodstvenoj ili likvidacionoj vrednosti, već uvek po tržišnoj.
Investitori kupuju deonice na osnovu sadašnje ili buduće zarađivačke
snage. Dve ključne odlike određuju visinu profita koje će preduzeća
moći da ostvaruju. Prvo, prihodi koji se mogu ostvariti sa postojećom
materijalnom i nematerijalnom imovinom i, drugo, izgledi da
preduzeće investira u unosne projekte koji će povećati buduće prihode.
Zbog toga, finansijski menadžeri, za razliku od računovođa, imaju
priliku da ponekad odrede i tržišni bilans stanja preduzeća. Takav
bilans stanja im pomaže da razmišljaju o izvorima vrednosti
preduzeća. Pogledajmo tabelu 4.2. Tržišni bilans stanja sastavljen je
Tržišni bilans od dve vrste sredstava: (1) postojeća sredstva (materijalna i
stanja nematerijalna) i (2) izgledi za unosno investiranje u budućnosti.
Finansijski izveštaj
sastavljen od tržišnih
Tabela 1.2: Tržišni bilans stanja
vrednosti sredstava i
obaveza.
Sredstva Obaveze i
akcionarski kapital
Postojeća sredstva Tržišna vrednost dugova i
drugih obaveza
Investicione mogućnosti Tržišna vrednost akcionarskog
kapitala

Sumirajmo prethodno:
Knjigovodstvena vrednost pokazuje koliko je
preduzećeplatilo za sredstva uz prostu, često nerealnu amortizaciju i
bez prilagođavanja inflaciji. Zato ne predstavlja dobru osnovu za
poslovanje.

21
Schapiro C., Balbirer D.,: Modern Corporate Finance,Prentice Hall, New
Jersey, 2000., p.158

5
 Likvidaciona vrednost je ono što preduzeće može
imatiprodajom svojih sredstava i otplatom dugova. Takođe nije dobra
osnova za vrednovanje imovine uspešnih firmi.
Tržišna vrednost je iznos koji investitori plaćaju zakupovinu
deonica. Ona zavisi od zarađivačke snage postojećih sredstava i
očekivane profitabilnosti budućih investicija.

1.3 VREDNOVANjE OBIČNIH DEONICA

Trgovina akcijama je unosan posao. Na osnovu očekivanih

promena cena, vrši se prodaja ili kupovina akcija. Za procenu kretanja
budućih cena koriste se različiti pristupi, koji se mogu svrstati u dve
celine: fundamentalnu i tehničku.
Fundamentalna analiza finansijskog tržišta zasnovana jena
realnim ekonomskim kategorijama. Njene pristalice proučavanjem
dinamike kretanja makroekonomskih agregata izvode zaključke o
cenama deonica u budućnosti.
Nasuprot fundamentalnoj, tehnička analiza počiva na
kontinualnom pregledu mikroekonomskih elemenata. Praćenjem
kretanja cena akcija u prošlosti određuje se stav o njihovim budućim
tokovima.22 Tehnička analiza vrednovanja deonica obuhvata primenu
različitih statističkih metoda, od kojih će neki biti objašnjeni u tekstu
koji sledi.

1.3.1 Današnja cena i buduća cena

Gotovina koja se isplaćuje vlasnicima običnih akcija (common

stocks) ima dva oblika: (1)dividende i(2)kapitalnidobici ili gubici.
Investitori u akcije obično očekuju da dobiju neki od tih oblika
gotovine. Pretpostavimo da je tekuća cena akcije P0, da je očekivana
cena posle godinu dana P1 i da je očekivana dividenda po akciji DIV1.
Indeks kod P0 označava nulto vreme, tj. danas; indeks kod P1
označava vreme 1, tj. godinu dana kasnije. Uprostićemo postupak
pretpostavkom da se dividende isplaćuju samo jednom godišnje i da će
naredna dividenda biti posle godinu dana. Stopa prinosa (stopa
kapitalizacije) koju investitori očekuju od deonice tokom naredne
godine, jednaka je očekivanoj dividendi po akciji DIV1 plus očekivani
porast cene P1- P0, podeljeno početnom cenom P0

Dugalić Veroljub:Teorijska fundiranost tehničke analize cena akcija,

FINANSIJE, 2002, (1-2), str. 3-18

6
 DIV (P P )
Očekivani prinos r  1 1 0

P0

Ilustrovaćemo ovaj obrazac na sledećem primeru. Pretpostavimo

da zamišljeno preduzeće “ Naš bicikl” prodaje svoje deonice za 750
dinara po akciji (P0 = 750 din.). Investitori očekuju 30 dinara
dividende po akciji tokom naredne godine (DIV1 = 30 dinara). Pored
toga oni očekuju za narednu godinu prodajnu cenu od 810 dinara (P1 =
810 din.). Na osnovu tih pretpostavki, možemo izračunati očekivani
prinos za akcionare, koji iznosi 12 %.
 30  (810  750) 
r 0,12 ili 12%
750

Zapazimo da je očekivani prinos sastavljen iz dva dela, dividende i

kapitalnog dobitka:

Očekivani Očekivana Očekivani kapitalni

prinos = dividenda + dobitak

= DIV 1 / P 0 + (P1-P0) / P 0
= 30 / 750 + (810-750) / 750
= 0,04 + 0,08
= 0,12 ili 12%

Naravno, stvarni prinos za “ Naš bicikl” može biti veći ili manji
od očekivanog. To znači da obavezno treba praviti razliku između
očekivanih i stvarnih veličina, jer njihovo poistovećivanje zbunjuje i
prouzrokuje pogrešne odluke.
Videli smo kako se izračunava očekivani prinos za deonice Našeg
bicikla, sa datom današnjom cenom i predviđenom budućom cenom i
dividendama. Na osnovu toga, možemo objasniti tržišnu vrednost
deonice kao investitorska očekivanja dividendi, cena i stopa prinosa, u
skladu sa ostalim, podjednako rizičnim akcijama na tržištu. To nije
ništa drugo do sadašnja vrednost budućih gotovinskih tokova koje bi
deonica trebalo da donese svom vlasniku.

DIV  P1
Današnja cena P0 
1 r

Za preduzeće “ Naš bicikl”, DIV = 30 dinara i P1 = 810 din.

Ako se akcije sa sličnim rizikom nude na tržištu sa

7
očekivanim prinosom od r = 12%, onda će današnja cena deonice za
«Naš bicikl» biti 750 din.:
30810
P0 750din
1,12
Kako znamo da je 750 dinara prava cena? Zato što ni jedna druga
cena ne bi preživela tržišnu konkurenciju. Šta bi se dogodilo da je P0
bila viša od 750 din.? Tada bi očekivana stopa prinosa za akcije
«Našeg bicikla» bila niža od ostalih vrednosnih papira sa podjednakim
rizikom. Investitori bi odustali od akcija «Našeg bicikla» i kupili bi
neke druge deonice, što bi vremenom oborilo cenu akcija «Našeg
bicikla», dovodeći je na uporediv nivo. A da je, nasuprot tome, P0 bila
niža od 750 dinara, naše biciklističke akcije bi nudile višu očekivanu
stopu prinosa od akcija konkurentskih firmi. Investitori bi tada pohrlili
da kupe naše akcije, što bi ubrzo povećalo njihovu cenu na 750 din.
Dakle, kad je tržišna cena akcije ispravno postavljena (tj. kad je
jednaka sadašnjoj vrednosti) očekivana stopa prinosa deonica «Našeg
bicikla» je istovremeno i ona stopa prinosa koju investitori
uslovljavaju da bi zaista i kupili te akcije.

U svakom trenutku vremena, sve hartije od vrednosti sa istim

rizikom, vrednuju se uz pretpostavku da nude jednaku očekivanu
stopu prinosa. To je suštinska odlika određivanja cena na uhodanim
finansijskim tržištima.

1.3.2 Model diskontovane dividende

Objasnili smo današnju cenu akcija P0 kada je poznata dividenda

DIV1 i očekivana cena akcija u narednoj godini P1. Međutim, buduću
cenu akcija nije jednostavno direktno predvideti, tako da obrazac za
izračunavanje sadašnje cene pomoću očekivane buduće cene nije
generalno primenjiv. Ipak, mi možemo izraziti vrednost akcija kao
sadašnju vrednost svih budućih predviđenih dividendi, zanemarujući
buduću cenu deonica. Takav pristup određivanja cena akcija, poznat je
pod nazivom model diskontovane dividende:

P0sadašnja vrednost od(DIV1, DIV2, DIV3,..., DIVT)

DIV1

DIV2 2  DIV3  ...  DIVT

1 r 1 r 1 r 3 1 r T

        

8
 Koliko dugo ćemo “ ići” u budućnost? Načelno, preduzeća mogu
preživeti 40, 60 ili čak 100 godina. Međutim, dividende iz daleke
budućnosti ne mogu imati značajnije sadašnje vrednosti. Na primer,
sadašnja vrednost 1 dinara, primljenog kroz 30 godina, uz diskontnu
stopu od 10%, iznosi svega 0,057 din. Zato najveći broj postojećih
preduzeća računa sa isplatom dividendi u skladu sa dužinom radnog
veka zaposlenih.

Ilustracije radi, posmatrajmo investitore sa različitim investicionim

horizontima. Svaki od njih će vrednovati svoje deonice kao sadašnju
vrednost predviđenih dividendi, plus sadašnja vrednost cene po kojoj
će te akcije biti moguće prodati. Za razliku od obveznica, vremenski
horizont za akcije nije ograničen – akcije nemaju rok dospeća. Zbog
toga, dividende finalna prodajna cena, uzete zajedno, samo mogu biti
procenjene, a ne i potpuno određene. Ipak, opšti pristup vrednovanja
je isti. Za investiranu jednu godinu, formula vrednovanja je:

DIV1 P1
P0 
1 r

Za investirane 2 godine, vrednost akcija je:

DIV DIV P
P 1  2 2  

01 r 1 r 2

Na taj način možemo ići u budućnost koliko želimo. Pretpostavimo

da naš željeni broj godina investiranih u akcije označimo sa N.
Formula za vrednovanje deonica tada će izgledati:

P  DIV1 DIV2  ... DIVh  Ph

   
0 1r 1 r 2 1 r h

Vrednost akcije jednaka je sadašnjoj vrednosti dividendi koje će ta

deonica doneti tokom vremenskog perioda investiranja, plus sadašnja
vrednost očekivane prodajne cene akcije na kraju tog perioda.

Da li to znači da će investitori sa različitim vremenskim periodima

svi dobiti različite vrednosti akcija? Ne! Uprkos različitih
investicionih horizonata, vrednost deonica bića ista. Ovo je uslovljeno
činjenicom da je cena akcije na kraju posmatranog perioda već
unapred određena očekivanim dividendama.

9
 Zato, ma koliko dugo investitori u svojim procenama posmatrali
budućnost izdavaoca (emitenta) deonica, doći će do iste sadašnje
vrednosti. Potvrdimo to jednim primerom.

PRIMER 1.1: VREDNOVANjE DEONICA PREDUZEĆA »NAŠ

BICIKL«

Uzmimo firmu »Naš bicikl«. Usled skokova cena benzina, rastuće

zagađenosti vazduha i pritisaka ekoloških grupa, dolazi do sve
masovnije kupovine i upotrebe bicikala. Preduzeće se poslednjih
desetak godina stabilno razvijalo, tako da investitori očekuju da se i
cene akcija, zajedno sa dividendama povećavaju po stopi od 8%
godišnje. Posmatrajmo tri investitora: Petrovića, Jovanovića i
Nikolića. Petrović planira da bude akcionar Našeg bicikla 1 godinu,
Jovanović 2 godine, a Nikolić 3 godine. Uporedimo njihove zarade:

Godina 1 Godina 2 Godina 3

____________________________________________________

Petrović DIV 1 = 30
P1 = 810

Jovanović DIV 1 = 30 DIV 2 = 32,4

P2 = 874,8

Nikolić DIV 1 = 30 DIV 2 = 32,4

DIV3 = 35,0
P
3 = 944,8
___________________________________________________

Da se podsetimo, pretpostavili smo rast dividendi i cena akcije za “

Naš bicikl” od stabilnih 8%. U skladu s tim, DIV2 = 30 h 1,08 = 32,4
dinara; DIV3 = 32,4 h 1,08 = 35,0 i t.d. Međutim, kao što ćete se
uveriti, sva tri investitora podrazumevaju istih 12 procenata
očekivanog prinosa. Tako, najpre ćemo izračunati sadašnju vrednost
jednogodišnje Petrovićeve investicije:

(DIV1P1 ) 30  810
P V    750 din
1 r 1,12

10
 Zatim dvogodišnje Jovanovićeve investicije:

DIV1 (DIV2  P2)

PV  1 r  1 r 2

 
 30  (32,4  874,8)
1,1221,12
26,8  723,2  750 din

Konačno i trogodišnje Nikolićeve investicije:

DIV1 DIV2 (DIV3P3 )

PV  1 r  1 r 2  1 r 3

    
 30  32,4  (35,0  944,8)
23
1,12 1,12 1,12
26,8  25,8  697,4  750 din

Kod svih posmaatranih investitora, sadašnja vrednost akcija je ista:

750 dinara po deonici. To ilustruje naš osnovni princip: vrednost
obične akcije jednaka je sadašnjoj vrednosti svih primljenih dividendi
tokom investicionog perioda, uvećanoj za sadašnju vrednost cene
akcije po isteku tog perioda. Iako se vremenski horizont produžuje,
sadašnja vrednost po akciji se ne menja. Na narednoj tabeli prethodna
tvrdnja se jasno uočava:

Tabela 1.3: Vrednost deonice preduzeća “ Naš bicikl”

Horizont Dividende + Konačna cena = Vrednost

(godine) (dinara) (dinara) (dinara)

1 26,8 723,2 750

2 52,6 697,4 750
3 77,5 672,5 750
10 228,7 521,3 750
20 387,6 362,4 750
30 498,1 251,9 750
50 628,3 121,7 750
100 730,2 19,8 750

Posmatrajući prethodnu tabelu koja nastavlja primer Našeg bicikla

za različite, mnogo duže vremenske periode, uz

11
nepromenjene pretpostavke (8% složene kamatne stope), vidimo da
svaki red na tabeli predstavlja sadašnju vrednost akcije za drugačiji
vremenski period. Zapažamo da njena visina ne zavisi od dužine
investicionog perioda. Slika 4.1. iste podatke prikazuje grafički:

Slika 1.1: Vrednost deonica za “ Naš bicikl”, posmatrana kroz

različite vremenske periode.

Svaki stubić pokazuje sadašnju vrednost dividende do tog perioda

zajedno sa sadašnjom vrednošću cene akcije krajem tog perioda. Kako
se investicioni horizont produžuje, dividende povećavaju svoje učešće
u ukupnoj sadašnjoj vrednosti, koja je nepromenljiva i iznosi 750
dinara.
Ako bi vremenski period bio jako dug, mogli bi slobodno
zaboraviti na krajnju cenu, koja u tom slučaju skoro da i nema
sadašnju vrednost (teži nuli). Tada prosto kažemo:

Cena deonice = Sadašnja vrednost od svih budućih

dividendi po deonici

To je model diskontovane dividende.O tome više u narednoj vežbi.

12