imovine može podeliti na dve komponente: rizik koji se može izbeći

IK diversifikacijom i rizik koji se ne može izbeći diversifikacijom paketa

vrednosnih papira. Investitori na taj način sami odlučuju o sastavu
PRIN
svog ličnog portfolia kao specifične kombinacije rizične i nerizične
OS aktive.
I Za ovo dostignuće, Šarp je 1990. godine dobio Nobelovu
KAPI
nagradu za ekonomiju.
TAL
NO Promene kamatnih stopa, promene cena naftinih derivata i
električne energije, promene deviznog kursa, kao i ostali važni
BUDž
makroekonomski događaji, utiču na sva preduzeća i prinose od svih
ETIR
vrednosnih papira na jednom tržištu. Ako tako posmatramo celu
ANjE
ekonomiju, možemo govoriti o tržišnom portfoliu svih hartija od
vrednosti.
Tržišni portfolio načelno treba da obuhvata celokupnu imovinu
jedne privrede, dakle ne samo akcije, nego i obveznice, nepokretnosti,
nematerijalna ulaganja, kratkoročna potraživanja i drugo. U praksi
Sjedinjenih američkih država, finansijski analitičari najčešće koriste
29
berzanske indekse, poput Standard & Poor’s Composite Index.
Naš zadatak je da definišemo i izmerimo rizik pojedinačnih
redovnih akcija.Zato polazimo od činjenice darizik zavisi od njihove
izloženosti makroekonomskim uticajima. Naravno, sve vrste hartija od
vrednosti nisu podjednako izložene tržišnom riziku. Neke su osetljivije
a

Sharpe W,: Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium

1.MERENjE underconditions of Risk, Journal of Finance, 19, 1964, pp. 425-442Lintner J,:
Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance
TRŽIŠNOG 20, 1965,pp. 587-615, Navedeno prema: Crouhy M, Galai D, Mark R.:The
RIZIKA essentials ofrisk management , McGraw-Hill, 2006., p.112 Standard & Poor’s
Composite Index, poznatiji kao S&P 500, uključuje akcije 500 vodećih preduzeća
Sredinom 60-ih u SAD, koje u ukupnoj vrednosti berzanske trgovine učestvuju sa 70%.
godina prošlog
veka, Viliam Šarp 1
(William Sharpe) i
Džon Lintner (John
Lintner) načinili su
korak dalje u analizi
finansijskog rizika,
uvođenjem modela
zasnovanog na
ravnoteži
celokupnog tržišta
kapitala.28
Nadovezujući se na
Markovicevu teoriju
o povećanju profita
kroz diversifikaciju
portfolia, ova dva
profesora su
pokazala da se rizik
pojedinačne
neke ne. Misli se na osetljivost prinosa od akcija prema promenama u
prinosima tržišnog portfolia. Ta osetljivost je mera rizika pojedinih
akcija. Naziva se beta deonica i označava se grčkim slovom β.

1.1 Merenje vrednosti beta

Najveći broj investitora ne stavlja sva «jaja u istu korpu». Drugim

rečima, ulagači u hartije od vrednosti smanjuju rizik od gubitka putem
diversifikacije kupljenih vrednosnih papira. Istovremeno, ti investitori
su zainteresovani za kvalitet «jaja» iz svake korpe, odnosno za uticaj
svake pojedinačne akcije na rizik celokupnog paketa akcija.
Znamo odranije da se diversifikacijom može eliminisati
pojedinačni ali ne i tržišni rizik. To znači da negativna makro-kretanja
lako mogu da obore vrednost svih pojedinačnih akcija, iako su
diversifikovane, ukoliko su one podložne uticajima promena tržišnog
rizika. Tako dolazimo do pojmova «agresivnih» i «zaštićenih»
deonica. Agresivne akcije (aggressive stocks) su osetljivije na
promene tržišog portfolia
vrednost im se povećava za vreme privrednog uspona (uzleta) a
smanjuje za vreme privrednog pada (recesije). Zaštićene deonice
(defensive stocsk) su slabo osetljive na promene tržišnog portfolia i
dobre su periodima recesije.
Agresivne deonice imaju visoku vrednost beta (veću od 1).
To znači da se prinosi na agresivne akcije brže menjaju od prinosa
tržišnog portfolia. Nasuprot agresivnim, defanzivne (zaštićene) akcije
imaju nisku vrednost beta (manju od 1), što znači da njihovi prinosi
variraju sporijeod prinosa tržišnog paketa.

PRIMER 1.1: MERENjE VREDNOSTI BETA

ZA «NAŠ BICIKL»

Pretpostavimo da preduzeće: «Naš bicikl» prati kretanje

promena visina prinosa svojih deonica u odnosu na promene visina
prinosa tržišnog paketa akcija.

Mesec_Tržišni prinos %__Prinos akcija «Naš bicikl», %

1 +1 +1,6
2 +1 - 0,4 Prosek = 0,6%
3 -1 - 3,6
4 -1 +1,6 Prosek = - 1%

2
 Prema datim podacima vidimo da u toku prva dva meseca
prosečan prinos deonica «Našeg Bicikla» raste po stopi od 0,6%,
odnosno (1,6 – 0,4) / 2. Istovremeno tržišni prinos je rastao po stopi od
1%. Dakle, prinos «naših» akcija tokom prvog i drugog meseca bio je
sporiji od tržišnog prinosa. Daljim proticanjem vremena, tokom trećeg
i četvrtog meseca, prinosi su se izjednačili. Iako je prinos deonica
«Našeg bicikla» najpre padao (- 3,6) a zatim rastao (1,6), u proseku je
pad iznosio – 1%, odnosno (-3,6 + 1,6) / 2 = - 1%. Tržišni prinos je u
istom razdoblju imao konstantan pad od -1%.
Iz ovoga možemo konstatovati da akcije «Našeg bicikla» spadaju u
zaštićene ili defanzivne, budući da im se prinosi menjaju sporije od
tržišnih.
Pored toga možemo videti da vrednost beta «naših biciklističkih»
akcija iznosi 0,8, zato što dvoprocentnoj razlici tržišnih prinosa (-1 do
1) odgovara 1,6% razlike kod prinosa «naših» akcija (-1 do 0,6).
Količnik ove dve razlike 1,6
2 je vrednost beta:
= 1,6 / 2 = 0,8

Na osnovu prethodnog primera, možemo zaključiti da se prinosi od

običnih deonica sastoje iz dva dela. Prvi deo je određen tržišnim
rizikom i visinom vrednosti beta. Drugi deo je određen osobenostima
pojedinačnih preduzeća. Saglasno tome, promene prvog dela
odražavaju tržišni rizik, dok promene drugog dela odslikavaju
pojedinačni rizik.

Naravno, pojedinačni rizik se eliminiše diversifikacijom. To je

razlog što većina investitora ne stavlja «sva jaja u istu korpu». «Naš
bicikl» spada u red jednog od njih, pošto je vrednost beta njegovih
akcija niža od proseka, tako da deonice «Našeg bicikla» spadaju u red
zaštićenih.

3
 Iako nam stvarni život ne daje tako okrugle podatke kao u
prethodnim primerima, postupak određivanja vrednosti beta je isti.
Evo nekih slučajeva iz privrede SAD:

Tabela 1.1: Vrednosti beta za obične akcije izabranih

preduzeća SAD u periodu 1994.-1999.

Deonice Beta
Compaq 1,14
Exxon 0,61
Ford Motor Co. 0,97
Microsoft 1,33
Izvor: Brealey R., Myers S., Marcus A.: Fundamentals of
CorporateFinance, McGraw-Hill, 2001., p.282

Iz tabele 1.1 možemo videti kako su tržišna kretanja uticala na

prinose od akcija nekoliko dobro poznatih američkih firmi. Na primer,
petrolejska korporacija Exxon je posedovala najnižu vrednost beta:
prinosi njenih akcija pokazala su osetljivost od svega 0,61 u odnosu na
kretanja tržišnih prinosa. Nasuprot tome, softverska firma Microsoft je
imala najvišu vrednost beta: prinosi od akcija Microsoft-a bili su 1,33
puta osetljiviji od tržišnih prinosa. To je i logično, s obzirom da je
tražnja za naftnim derivatima konstantno visoka, što se ne može reći
za vrhunska softverska dostignuća, koja se serviraju periodično, i po
pravilu za nijansu ispred ostalih privrednih kretanja.

1.1.2 Beta portfolia akcija

Diversifikacija, kao što je već rečeno, smanjuje osetljivost na

pojedinačni ali ne i na tržišni rizik. Videli smo da se vrednost beta
pojedinačnih akcija izračunava na osnovu prosečnih mesečnih razlika
u prinosima u odnosu na tržišne prinose. Slično tome, beta portfolia se
dobija kao zbir vrednosti beta svih akcija u paketu, ponderisanih
njihovim udelima. Na primer, za portfolio (paket) od samo dve
različite akcije, vrednost beta se izračunava na sledeći način:

Beta portfolia = (udeo prve akcije u paketu h beta prve akcije)

(udeo druge akcije u paketu h beta druge akcije)

4
 Koristeći podatke iz tabele 1.1, za paket akcija Compaq-a i
Ford-a, investiran u odnosu 50 : 50, beta portfolia bi iznosila:

(0,5 h 1,14) + (0,5 h 0,97) = 0,535 + 0,485 = 1,02

Slično tome, za paket deonica Exxon-a i Microsoft-a, investiran u

istom odnosu, vrednost beta će biti:

(0,5 h 0,61) + (0,5 h 1,33) = 0,305 + 0,665 = 0,97

Paketi akcija sa vrednostima beta između 0 i 1 teže da menjaju

visine prinosa u istom smeru kao i tržište, samo sporije. Dobro
diversifikovani paketi sa niskim vrednostima beta (poput Exxon-a),
skoro da i nemaju pojedinačnih rizika, dok tržište na njihov prinos
utiče u maloj meri. Ako zamislimo portfolio, sastavljen od akcija svih
preduzeća jedne privrede, njegova vrednost beta će biti jednaka
tržišnoj, to jest 1. Ovo je logično ako znamo da se tržišni prinos dobija
kao ponderisani prosek prinosa svih (najvažnijih) akcija na jednom
tržištu.

1.2 RIZIK I PRINOS

Pre nego što počnemo razmatranje prinosa i rizika, podsetimo se

nečeg važnog od ranije. Kada smo upoređivali prinose od različitih
vrednosnih papira na tržištu SAD, videli smo da su tokom proteklog
veka najmanji rizik imali kratkoročni državni zapisi. Budući da je
prinos na državne zapise fiksiran, to znači da na njegovu visinu ne
utiču tržišna kretanja. Zato je vrednost beta od državnih zapisa jednaka
nuli.

5
Premija tržišnog rizika Razlikaizmeđu tržišnog prinosa i prinosa na
nerizične državne štedne zapise.
 Nasuprot paketa akcija i visine kamatne stope na državne zapise, naziva se
sigurnih državnih premija tržišnog rizika (marketrisk premium).
zapisa, ulaganje u Videli smo iz prethodnog poglavlja da je tokom prošlog veka
obične akcije prosečna premija tržišnog rizika u SAD iznosila oko 9%
preduzeća godišnje. Naravno, u stručnoj javnosti su prisutne mnoge
predstavlja primedbe i pitanja tipa da li je HH vek uopšte podoban za takva
najrizičniju uopštavanja, s obzirom na svetske i lokalne ratove, finansijske,
investiciju. Paket energetske i ekološke krize,...Zbog toga ćemo se ograditi i reći
običnih akcija ima da je tih 9% samo polazna pretpostavka normalne premije rizika
rizik koji je u koju očekuju investitori ako se odluče da ulažu u rizične akcije
proseku jednak umesto u sigurne državne zapise.
tržišnom riziku.
Zato je vrednost Slika 1.1: Očekivani prinosi
beta od portfolia
običnih akcija
jednaka jedinici.
Sada nam je
jasno da najveći
broj investitora ne
rizikuje samo iz
zabave. Investitori
prosto žele da
uvećaju svoje
bogatstvo i zbog
toga ulažu u one
hartije od vrednosti
koje donose veći Na slici 1.1 grafički je prikazan odnos očekivanih prinosa za
prinos. To su državne zapise i za tržišni portfolio akcija. Možemo sa sa slike
najčešće redovne videti da štedni zapisi imaju vrednost beta jednako nuli, tj.
akcije, čiji nerizičan prinos (risk-free return). Pretpostavićemo da taj prinos
varijabilni prinos, iznosi 5%. Nasuprot tome, tržišni paket ima vrednost beta
kao što znamo jednako 1 i očekivani prinos od 14%.
može biti znatno Matematički, premija tržišnog rizika se izračunava kao
veći od fiksiranog razlika tržišnog prinosa (rm–market return) i prinosa od
prinosa državnih
bezrizičnih (risk-free) državnih zapisa rf .
zapisa. Ta razlika
između visine
prinosa od tržišnog
6

Model cenovnog vrednovanja kapitala (CAPM)

Teoretski pristup odnosa između rizika
prinosa. Očekivana premija rizika za bilo koju akciju jednaka je
proizvodu njene vrednosti beta i premije tržišnog rizika
 = 5% + 1,8% = 6,8%
Premija tržišnog
rizika = rm - rf = Prethodna formula pokazuje odnos između rizika i prinosa.
14% - 5% = 9% Taj odnos se naziva model cenovnog vrednovanja kapitala
(CAPM –capital asset pricing model). Objašnjenje CAPM
Nadalje, modela je sledeće:
podsetimo se da
vrednost beta meri Očekivana stopa prinosa za investitore zavisi od dve veličine:
pojedinačni rizik u (1) naknade za vremensku dimenziju novca (nerizično rf), i (2)
odnosu na tržišni premije rizika, koja je određena visinomvrednosti beta i
rizik. To znači da će premijom tržišnog rizika β (rm- rf).
očekivana
pojedinačna premija Zapazimo da je očekivana stopa prinosa na imovinu, čija
rizika biti jednaka vrednost beta = 1, jednaka tržišnom prinosu. Sa nerizičnom
proizvodu vrednosti stopom od 5% i premijom tržišnog rizika od 9%, očekivana stopa
beta i premije prinosa je:
tržišnog rizika.
r = rf+β (rm - rf)
Očekivana
premija rizika = = 5% + (1 h 9%) = 14%
β (rm- rf)

Na primer, ako
vrednost beta akcije
nekog preduzeća
iznosi 0,2 a premija
tržišnog rizika 9%, 7
onda će premija
rizika te akcije
iznositi:
Premija rizika =
0,2 h 9% = 1,8%

Konačno, kada
se prethodne dve
formule spoje,
dobija se obrazac za
izračunavanje
očekivane stope
prinosa. Očekivana
stopa prinosa (r -
expected return), je
zbir nerizične stope
prinosa (rf ) i
premije rizika (β
(rm- rf)).

Očekivana stopa
prinosa r = rf +
β (rm- rf)
 Model cenovnog vrednovanja kapitala (CAPM) polazi od realne
pretpostavke da na tržištu akcija dominiraju dobro diversifikovani
investitori, koji su usredsređeni samo na tržišni rizik. Koliko će zaista
zaraditi, zavisi od osetljivosti njihovih paketa deonica na promene
tržišnih kretanja.

PRIMER 1.2: GDE ULOŽITI 1 MILION EVRA?

Svako bar ponekad mašta o tome kako bi potrošio velike pare, ako
bi ih kojim slučajem stekao. Zamislimo da ste upravo vi, iznenada, od
nepoznatog dobrotvora dobili na poklon 1 milion evra, uz uslov da taj
poklon morate u celini uložiti na kupovinu hartija od vrednosti. Šta
biste uradili?
Imate dve mogućnosti: kratkoročne zapise državnog trezora, koji
nude potpuno bezbedan prinos ili tržišni paket akcija, koji nudi znatno
veće, ali nesigurnije prinose. Vaše opredeljenje će zavisiti od vaše
sklonosti ka riziku. Narodski rečeno, opredeljujete se između «vrapca
u ruci i goluba na grani».
Ako ste oprezni, možete uložiti jedan deo novca u tržišni paket
akcija, a ostatak pozajmiti državnom trezoru, kupujući zapise.
Uzmimo da investirate 80% vašeg novca u akcije i 20% u državne
zapise. Tada će vrednost beta vašeg portfolia biti
mešavina tržišne vrednosti beta (β tržište = 1) i vrednosti beta od
državnih zapisa (βzapisi = 0).

Beta portfolia = (udeo tržišnog paketa h beta tržišnog paketa)

(udeo državnih zapisa h beta državnih zapisa)

= (0,8 h 1) + (0,2 h 0) = 0,8

Pošto je dobijena vrednost beta portfolia od 0,8 jednaka udelu

tržišnog paketa, zaključujete da samo onaj deo vašeg novca koji ste
investirali u tržišni paket utiče na vaš prinos. Sledeći tu logiku, da ste
sav novac uložili u akcije mogli ste računati na punu premiju tržišnog
rizika.

8
 Međutim,vi ste u deonice uložili 80%, tako da možete
računati na 80% ove premije.Sada ćemo najpre odrediti
očekivanu premiju rizika portfolia, koja će nam poslužiti za
izračunavanje očekivanog prinosa portfolia.

Očekivana premija rizika portfolia = (udeo tržišnog paketa

premija tržišnog rizika) + (udeo državnih zapisa h premija rizika
za zapise)
(0,8 h 9) + (0,2 h 0) = 7,2%

Konačno, očekivani prinos od vašeg portfolia biće jednak

nerizičnoj kamatnoj stopi na državne zapise, uvećanoj
očekivanom premijom rizika.

Očekivani prinos portfolia =rportfolia= 5 + 7,2 = 12,2%

Tržišna linija hartije
od vrednosti Dakle, ako mudro investirate 1 milion evra u odnosu 80%
Odnos između akcije i 20% državni zapisi, možete očekivati prinos od 12,2% ili
očekivanog prinosa i 122.000 €. Računica privlačno izgleda, još kad bi se i ostvarila...
vrednosti beta.
1.2.1 Tržišna linija finansijskog instrumenta

Prethodni primer je prikazao jednu opštu situaciju: ulaganjem

određenog udela novca u tržišni paket akcija i kupovinom
državnih zapisa od ostatka, ostvaruje se kombinacija rizika i
očekivanog prinosa. To se grafički prikazuje nagibom linije sa
slike 7.2 Ta linija je poznata kao tržišna linija hartije od
vrednosti ili tržišna linija finansijskog instrumenta (security
market line).

Slika 1.2: Tržišna linija hartije od vrednosti

9
 Tržišna linija hartije od vrednosti pokazuje kako očekivana stopa
prinosa zavisi od vrednosti beta. Prema modelu cenovnog vrednovanja
kapitala, očekivana stopa prinosa za sve hartije od vrednosti i sve
portfolie, može se izraziti tom linijom.

Tržišna linija finansijskog instrumenta opisuje očekivane prinose i

rizike od investiranja različitih udela u tržišne hartije od vrednosti.
Investitori će težiti da investiraju u drugačije portfolie jedino ako
očekuju podjednako dobre ili bolje izglede. Zbog toga je potrebna
premija rizika od svake investicije određena tržišnom linijom.

Premija rizika
od investicije = beta h očekivana premija tržišnog rizika

1.2.2 Kakva je primenjivost SARM modela?

Bazična ideja modela cenovnog vrednovanja kapitala (SARM) je

da investitori očekuju nadoknadu i za čekanje i za brigu. Što je veća
briga to je veći očekivani prinos. Ako se, na primer, investira samo u
nerizične zapise državnog trezora, dobija se prinos u visini kamatne
stope. To je nadoknada za čekanje.
Ako se uloži u rizične akcije, može se očekivati dodatni prinos kao
premija rizika i to je nadoknada za brigu.
Dakle, pretpostavke modela cenovnog vrednovanja kapitala nalažu
sledeću tvrdnju: očekivana premija rizika jednaka je vrednosti beta od
akcija, pomnoženoj premijom tržišnog rizika. Kada se tome doda
nerizična kamatna stopa dobija se očekivani prinos od akcija.

Očekivani prinos nerizična tržišna

od akcija = kamatna stopa + (beta h premija rizika)

r = rf+β (rm - rf)

Ovaj model, kao i svaki drugi matematički model, predstavlja

pojednostavljenu sliku stvarnosti, koja je izuzetno složena.

10
Zato, s razlogom možete postaviti sledeća pitanja: kako SARM model
funkcioniše u praksi? Da li prinosi od akcija sa vrednostima beta od
0,5 predstavljaju neku vrstu proseka između prinosa od tržišnog
paketa i državnih zapisa? Nažalost, nije tako. Proanalizirajmo jedan
primer.

Zamislite da se deset mladih investitora okupilo davne 1955.

godine, u baru Njujorške berze, da uz koka-kolu žučno prodiskutuju
svoje portfolie. Svaki od njih namerava da sledi drugačiju strategiju.
Investitor 1 hoće svake godine da kupuje po 10% akcija sa najnižim
vrednostima beta; investitor 2 je izabrao 10% akcija čije su vrednosti
beta pretposlednje visine;tako dalje, zaključno sa investitorom 10, koji
planira da kupuje akcije sa najvišim vrednostima beta. Svi investitori
su se dogovorili da se postojano drže svojih namera i da se kroz 50
godina ponovo sastanu na istom mestu, kako bi uporedili svoje
prinose. Zatim su se srdačno razišli. Sredinom 2005. godine, tih istih
10 investitora, sada mnogo bogatijih i starijih, ponovo se okupilo u
istom baru. Ovog puta diskusija je, uz neka druga, otmenija pića,
proticala znatno mirnijim tonom.
Naredna slika grafički prikazuje rezultate njihovih investicija:

Slika 1.3: Prosečne premije rizika 10 različitih investicija, u

vremenskom razdoblju od 50 godina

Portfolio prvog investitora, sa visinom vrednosti beta od samo 0,49

doneo je prinos znatno manji od tržišnog – svega 9% iznad nerizične
kamatne stope. Nasuprot tome, portfolio desetog investitora, sa
vrednošću beta od 1,52 doneo je najveći prinos – u proseku 17% iznad
kamatne tope na štedne zapise. Time se potvrđuje pravilo da u dugom
vremenskom razdoblju od 50 godina, visine prinosa paketa akcija
direktno zavise od visine vrednosti beta.

11
 SARM nije jedini model za rizik i prinos. Ekonomska teorija je
iznedrila još nekoliko znatno složenijih modela.30 Međutim, SARM na
prost način izlaže dve osnovne ideje. Prvo, svi su saglasni da
investitori rizikujući očekuju dodatni prinos. Drugo, investitori se
usredsređuju na tržišni rizik, koji se ne može eliminisati
diversifikacijom. Zbog toga se većina finansijskih menadžera
opredeljuje za primenu modela cenovnog vrednovanja kapitala kao
pogodnog pravila za priručnu upotrebu.

1.2.3 Primena SARM za procenu očekivanih prinosa

Za izračunavanje prinosa koje investitori očekuju od akcija,

potrebne su tri vrednosti: nerizična kamatna stopa, očekivana premija
tržišnog rizika i beta. Krajem prošlog veka, kamatna stopa na
kratkoročne zapise trezora SAD iznosila je 4,8%. Pretpostavimo zatim
da premija tržišnog rizika iznosi 9%. Vratimo se na Tabelu 1.1., gde
su prikazane vrednosti beta za akcije nekoliko velikih američkih firmi.
Iskoristićemo te podatke da bismo izračunali njihove očekivane
prinose. Uzmimo naftnu korporaciju Ehhon za primer.

Očekivani prinos nerizična očekivana premija h

za Ehhon = kamatna stopa + (beta tržišnog rizika)

= 4,8 + (0,61 h 9%) = 10,3

Tabela 1.2.: Očekivane stope prinosa od akcija, prema SARM

modelu

Firma Vrednost beta Očekivani prinos

Compaq 1,14 15,1
Exxon 0,61 10,3
Ford Motor Co. 0,97 13,5
Microsoft 1,33 16,8

Pored procene prinosa, SARM model se može iskoristiti za

određenje visine diskontne stope budućih projekata. Na primer, ako
Ehhon namerava da proširi lepezu svojih delatnosti, po kojoj
diskontnoj stopi treba da procenjuje buduće novačne tokove? Odgovor
je jednostavan – po istoj stopi za očekivane

Videti: Pavlović V., Muminović S.:Izazovi SARM modela,

FINANSIJE, 1-6/2005, str. 126-144

12
prinose, dakle 10,3%. To je cena kapitala ili oportunitetni trošak za
projekt razvoja Ehhon-a.

Međutim, u stvarnosti, određenje visine diskontne stope nije tako

jednostavno. Teškoće nastaju kad firme sredstva za razvoj pribavljaju
kombinacijom emisije akcija i obveznica. O tome će više pojedinosti
biti razmotreno kasnije.

13