69.

Odnos stvarne stope rasta i stope odrivog rasta

U praksi obino dolazi do odstupanja stvarne stope rasta od stope odrivog rasta. Zbog toga je potrebno vriti njihovo
usklaivanje. Tu se razlikuju dve situacije:
usklaivanje kada je stvarna stopa rasta vea od stope odrivog rasta (usklaivanja u kratkom ili u dugom roku)
usklaivanje kada je stvarna stopa rasta manja od stope odrivog rasta.

Stvarna stopa rasta > Stopa odrivog rasta

Usklaivanje u kratkom roku ako se predvia da e trenutna stopa rasta pasti na nivo stope odrivog rasta u kratkom roku,
problem ima taktiki karakter i moe se reiti dodatnim zaduivanjem (kratkoroni krediti, emisija dunikih HOV...). U
ivotnom ciklusu proizvoda ova situacija je karakteristina za prelaz izmeu faze sporog rasta i faze zrelosti.
Usklaivanje u dugom roku ako se nesklad ove dve stope ne moe otkloniti u kratkom roku onda problem dobija
strategijski karakter. Tada pred preduzeem stoje sledee mogunosti:
1. Emisija novih akcija cilj emisije novog kola akcija je dobijanje gotovine potrebne za finansiranje rasta. Po pravilu se
emituju prioritetne akcije (akcije bez prava upravljanja), a do emisije obinih akcija dolazi samo izuzetno (npr. u
situaciji kada preduzee ne moe da isplati dividende po osnovu prioritetnih akcija, pa daje opciju akcionarima da svoje
prioritetne akcije konvertuju u obine). Rast sopstvenog kapitala usled emisije i prodaje akcija, obino, dovodi do rasta
kreditnog kapitala ime se masa sredstava potrebnih za finansiranje rasta multiplikuje. Preduzee koje je u stanju da
privue investitore poveava svoju vrednost (vrednost akcije x broj akcija), ime poveava i svoju mo zaduivanja.
Ovu strategiju (emisiju akcija) ne mogu da koriste sva preduzea, ve samo preduzea sa formom akcionarsnog
drutva (tj. korporacije). U tom kontekstu razlikujemo:
"otvorene" (javne) korporacije karakterie ih diskontinuelna trgovina akcijama i njihove akcije se na kotiraju na
berzi.
"kotirane" (listovane) korporacije karakterie ih kontinuelna trgovina akcijama. Kotiranje na finansijskoj berzi
zahteva odgovarajuu dozvolu Komisije za HOV. Na finansijskoj berzi promet akcija se odvija svakodnevno. Akcije
na berzi se prodaju po sistemu aukcije (prihvatanje najbolje ponude).
"zatvorene" (privatne) korporacije njihove akcije se prodaju na elektronskom tritu HOV poznatom kao "trite
iza altera" (OTC).
Primena ove strategije je ograniena samo na privrede u kojima je akcionarska kultura posledica razvijenih finansijskih
trita, odgovarajuih institucija (Komisija za HOV, nezavisni revizori...) i finansijskih posrednika (investicione banke,
brokeri, institucionalni investitori tipa penzionih i investicionih fondova...).
Znaaj akcijskog kapitala, ak i u zemljama sa najrazvijenijim finansijskim tritima, se obino prenaglaava. Meu
izvorima finansiranja rasta, sredstva prikupljena emisijom i prodajom akcija, obino, zauzimaju poslednje mesto.
Primarni izvori finansiranja su amortizacija i akumulacija (zadrani profit). Kod finansijski zdravih preduzea ovi
izvori finansiranja pokrivaju i do 2/3 potreba za sredstvima. Na drugom mestu nalaze se sredstva iz kreditnih izvora
(kratkorini i dugoroni krediti, obveznice...), a tek na treem mestu su akcije. Ipak, i pored ogranienog uea u
finansiranju, znaaj akcijskog kapitala prevazilazi njegovo apsolutno uee. Akcijski kapital ima dve funkcije:
funkciju indikatora zaraivake snage
funkciju indikatora likvidnosti
Ako je trite akcija odreenog preduzea aktivno, to je dobar signal investitorima (postojeim i potencijalnim) da
preduzee predstavlja profitabilnu alternativu za ulaganje slobodnih sredstava, kao i signal kreditorima da je u pitanju
klijent sa zadovoljavajuim nivoom likvidnosti.
Uee akcijskog kapitala u finansiranju preduzea ima odreene granice. Ogranienja za primenu strategije emisije
novih akcija su:
Emisija akcija je relativno skup poduhvat - u proseku trokovi emisije iznose 5-10 % vrednosti emisije, to je,
obino, vie od trokova pozajmljivanja kapitala (uzimanje kredita ili emisija obveznica). Trokovi emisije
obuhvataju nadoknade za razliite uesnike, kao to su: investiciona banka, revizor, pravni konsultant, Komisija za
HOV...
Sindrom "negostoljubivosti trita" u prodajnoj ceni novog kola akcija postoji jedan deo entuzijazma
menadera da e sredstvima prikupljenim prodajom dodatnog kola akcija biti ostvareni bolji rezultati koji e uticati
na rast cene akcija. Taj entuzijazam stvara rezervu da su cene akcija precenjene.
Emisija novog kola akcija je povezana sa znaajnom neizvesnou izmeu objavljivanja emisije novog kola
akcija i prodaje protekne 60-90 dana. Tokom tog perioda jedino se zna da e preduzee prodavati akcije, ali je
neizvesna visina njihove cene.
2. Rast finansijskog leverida strategija finansiranja koja se bazira na rastu uea kreditnog kapitala u odnosu na
sopstveni kapital (dug / sopstveni kapital). Obzirom da je kamata unapred poznata kao i da je definisano dospee
obaveza povodom otplate kredita, troak prikupljanja nedostajuih sredstava iz ovih izvora predstavlja fiksnu obavezu.
 Ako se preduzee nalazi u fazi brzog rasta, finansiranje zasnovano na relativnom rastu kreditnog kapitala predstavlja
polugu (leverage) za ostvarenje ciljeva akcionara kada stopa prinosa na uloena sredstva prevazilazi vrednost kamatne
stope.
Ako se preduzee nalazi na prelazu iz faze zrelosti u fazu opadanja, fiksne finansijske obaveze povodom kreditnog
kapitala u uslovima pada prodaje dovode do pada profitabilnosti.
Na osnovu ovoga se moe zakljuiti da:
1. U fazi uvoenja preduzee se iskljuivo oslanja na sopstvene izvore finansiranja.
2. U fazi brzog rasta preduzee koristi sredstva hrabrih investitora.
3. U fazi sporog rasta preduzee rauna na efekat finansijskog leverida.
4. U fazi zrelosti preduzee rauna na akcijski kapital.
5. U fazi opadanja preduzee se ponovo oslanja na sopstvene izvore finansiranja.
I finansiranje na baz kredita ima svoju prirodnu granicu. Ogranienje za korienje ove strategije je kreditna
sposobnost preduzea. Kreditna sposobnost preduzea ograniava nivo finansijskog leverida.
3. Promene u politici raspodele politika raspodele obuhvata raspodelu neto profita (profita posle poreza) na:
akumulaciju (zadrane profite) i dividende. Ovde je cilj poveati akumulaciju (zadrane profite). Glavne aktivnosti u
tom smeru su:
1. Smanjenje dividendi.
2. Odlaganje isplate dividendi akcionari (za razliku od kreditora) dele rizik poslovanja, to znai da isplata
dividendi nije fiksna obaveza preduzea, ali odlaganje isplate dividendi ima odreene granice. Ako preduzee ne
isplauje dividende, postojei akcionari prodaju svoje akcije i cena akcija pada. Obino se odlaganje isplate
dividendi ograniava na 3 godine, s tim da vlasnici akcija imaju pravo na kumulirane dividende. Odlaganje isplate
dividendi ima i svoje prirodne granice. Ako akcionari smatraju da se zadrani profit moe produktivno uloiti (sa
atraktivnom stopom prinosa) oni su spremni da kratkorono rtvuju umerene dividende u nadi da e to rtvovanje
biti kompenzovano visokim buduim dividendama. Uz to, visoke budue dividende e dovesti do rasta cena akcija
tj. do drugog bitnog prinosa na akcijski kapital, kapitalnog dobitka. Ali, ako trenutne investicione mogunosti ne
obeavaju atraktivne prinose, smanjenje dividendi neminovno dovodi do pada cene akcija tj. do kapitalnog gubitka.
3. Isplata dividendi u akcijama.
Na raspodelu rezultata utie i poreski aspekt. Za razliku od kamata koje predstavljaju troak poslovanja, prinosi na
akcijski kapital su predmet oporezivanja. Iz poreskog ugla, akcijski kapital ima mnogo nepovoljniji tretman od kreditnog
kapitala. Zbog toga se politika dividendi mora staviti u kontekst optimizacije poreskog optereenja.
4. Prilagoavanje proizvodnje pored promena u finansijskoj strategiji, strategija finansiranja rasta se moe bazirati i
na nefinansijskim merama. Jedna od najee korienih mera u domenu proizvodnje je smanjenje stepena
diversifikacije. Preterana diversifikacija smanjuje verovatnou ostvarenja konkurentske prednosti u svim delatnostima
koje preduzee pokriva. Diversifikacija smanjuje rizik gubitka na nivou matinog preduzea balansiranjem gubitaka i
dobitaka jednih zavisnih preduzea sa drugim zavisnim preduzeima. Meutim, ovakva diversifikacija ne ispunjava
oekivanja akcionara poto smanjuje prosenu profitabilnost. Striktno finansijski posmatrano, zadatak menadera nije
diversifikacija rizika, jer ta mogunost akcionarima stoji na raspolaganju kroz kupovinu akcija razliitih preduzea.
Jedna od mogunosti finansiranja rasta na nivou stope odrivog rasta je prodaja biznisa preduzea koji ne pripadaju
poslovnom jezgru i korienje tako dobijenih sredstava za jaanje poslovnog jezgra i/ili drugih delova preduzea koji
imaju ansu za kapitalizaciju konkurentske prednosti. Smanjenje stepena diversifikacije dvostruko utie na reavanje
problema finansiranja stope odrivog rasta:
dolazi se do gotovine prodajom delova preduzea koji imaju graninu profitabilnost
smanjuje se nerentabilan rast eliminisanjem odreenih izvora rasta.
Prilagoavanje u proizvodnji je karakteristino i za nediversifikovano (jednoproduktno) preduzee. Ovde je ideja da se
eliminiu kupci koji ne plaaju redovno ili proizvodi iji je obrt spor.

Stvarna stopa rasta < Stopa odrivog rasta

Preduzea sa stopom rasta koja je ispod stope odrivog rasta, umesto borbe za sve novac koji bi ugasio e za finansijskim
sredstvima, imaju problem nedovoljne kapitalizacije tj. nedovoljno profitabilne upotrebe kapitala.
Pred preduzeem sa sporim rastom stoje tri mogunosti korienja vikova gotovine:
1. slobodna sredstva se mogu vratiti akcionarima kroz dividende ili kroz otkup sopstvenih akcija ogranienje ovoj
akciji je poreski sistem, koji reinvestiranje ini atraktivnom formom raspodele u odnosu na isplatu dividendi.
2. mogunost da se gotovina akumulira, to dovodi do rasta nivoa likvidne aktive i kreditnog potencijala problem sa
ovom opcijom je suboptimalno korienje kapitala i rast interesa za preuzimanjem preduzea od strane drugih preduzea
(nedovoljno korienje resursa dovodi do pada cena akcija to pojaava interes za preuzimanjem).
3. mogunost diversifikacije eksternim rastom ako nije u stanju da sopstvenim investicijama ostvari diversifikaciju,
preduzee ide na eksterni rast spajanjem ili pripajanje.