X TEZA

10. DIVIDENDNA POLITIKA I OTKUPI AKCIJA

Pojedinačno najznačajniji izvor finansiranja zrelih otvorenih korporacija predstavlja interni

sopstveni kapital koji se generiše uspešnim poslovanjem preduzeća. Interni kapital se
praktično stvara u poslovnoj aktivnosti kao višak poslovnih primanja u odnosu na poslovna
izdavanja, a troši se u investicionoj ili finansijskoj aktivnosti. Dividendna politika koju
preduzeće vodi utiče na obim internog kapitala. Veće isplate dividendi smanjuju iznos
kapitala koji se može reinvestirati. Osim po osnovu dividendi preduzeće može isplatiti
gotovinu akcionarima i po osnovu otkupa akcija. Otkupi akcija takođe smanjuju iznos
raspoloživog internog kapitala.

10.1. Interni kapital

Interni kapital predstavlja pojedinačno najznačajniji izvor finansiranja korporacija u
razvijenim tržišnim ekonomijama. U računovodstvenom smislu interni kapital se jednostavno
definiše kao iznos neraspoređenog dobitka /i rezervi iz dobitka/ u bilansu stanja. Jasno je da
će tako definisani interni kapital biti utoliko veći što je preduzeće u ranijim godinama
profitabilnije poslovalo i što se više suzdržavalo od isplata dividendi.
Finansijska definicija internog kapitala. U finansijskom smislu definicija internog kapitala je
komplikovanija. I u finansijskom smislu interni kapital se generiše na osnovu profitabilnog
poslovanja preduzeća. Investicioni projekti se mogu finansirati iz internog kapitala, ukoliko
ga preduzeće ima, ili iz eksternog kapitala. Sposobnost preduzeća da generiše gotovinu iz
poslovanja /poslovne aktivnosti/ presudno determiniše mogućnosti održivog /internog/ rasta
preduzeća. Održiva stopa rasta direktno je determinisana i politikom raspodele /uključujući i
vraćanje gotovine akcionarima po osnovu otkupa akcija/. Svaki rast preduzeća po stopi višoj
od održive može se isključivo zasnivati na privlačenju eksternog kapitala – po osnovu dugova
ili novih emisija akcija.
Prednosti finansiranja iz internog kapitala. Upotreba internog kapitala za finansiranje
investicionih projekata ima sledeće prednosti nad eksternim kapitalom: /1/ fleksibilnost –
nema specificirani obrazac otplate, niti dospeće, /2/ ne proizvodi troškove flotacije, /3/ ne
dovodi do promene strukture vlasništva i razvodnjavanja kontrole, /4/ nije povezan sa
potrebom polaganja kolaterala, niti restriktivnim zaštitnim odredbama u pogledu njegove
upotrebe, /5/ potencijalno smanjuje poreska izdavanja akcionara, budući da se dobici
akcionara od reinvestiranja dobitka /kapitalni dobici/ uobičajeno oporezuju po značajno nižim
stopama od stopa koje se primenjuju na isplate dobitka /dividende/.
Nedostaci finansiranja iz internog kapitala. Upotreba internog kapitala, ipak, ima i određenih
nedostataka. Prvo, treba imati u vidu da akcionari mogu biti osetljivi na smanjenje ili
izostanak dividendi, kao i da interni kapital nije besplatan. Iz perspektive akcionara,
zadržavanje dobitka proizvodi oportunitetne troškove, jer da su isplaćene dividende akcionari
su mogli taj novac investirati i zaraditi prinos. Ukoliko preduzeće reinvestira zadržana
sredstva po stopi prinosa nižoj od one koju su akcionari mogli da zarade na drugom mestu na
investiciji sa istim stepenom rizika, menadžeri uništavaju vrednost za akcionare. Drugo,
ukoliko preduzeće za finansiranje investicionih projekata uzima eksterni kapital, to znači da
će projekti proći svojevrstan test isplativosti od strane finansijskih tržišta. Na drugoj strani,
ovaj test će izostati ako se za finansiranje projekata koristi interni kapital. Treće, menadžeri
mogu trošiti raspoloživi interni kapital na izvođenje projekata koji uništavaju vrednost,
umesto da slobodni novčani tok preostao nakon finansiranja isplativih projekata – FCF isplate
akcionarima, menadžeri mogu uništavati FCF.

10.2. Teorije dividendne politike

Za preduzeće je značajno da odluči koji deo dobitka će da isplati, a koji da zadrži. Ovu
raspodelu neto dobitka na dividendu i akumulirani dobitak determiniše dividendna politika
koju preduzeće vodi. Dve su glavne teorije dividendne politike: teorija relevantnosti i teorija
irelevantnosti dividende.
Teorija relevantnosti dividende. Tradicionalno viđenje je da akcionari preferiraju isplate
gotovinskih dividendi i da zbog toga postoji direktna međuzavisnost iznosa isplaćenih
dividendi i tržišne vrednosti preduzeća. Ovo viđenje se naziva i teorija relevantnosti
dividende. Teorija relevantnosti dividende pripisuje se Gordonu i Lintneru. Shodno ovoj
teoriji, akcionari imaju averziju prema riziku, te stoga manje rizičnim procenjuju tekuće
dividende u odnosu na kapitalne dobitke tj. „odložene dividende“. Stabilna isplata dividendi
smanjuje rizik u očima investitora, što snižava zahtevane stope prinosa i vodi većim tržišnim
cenama akcija. Teorija relevantnosti dividende, dakle, posmatra dividendu kao aktivnu
varijablu politike raspodele, dok akumulirani dobitak tretira kao rezidualnu vrednost.
Teorija irelevantnosti dividende. Suprotno viđenje prethodnom viđenju je da akcionare
svakako zanima zarađivačka moć sredstava preduzeća tj. visina dobitka i rizik ostvarenja
dobitka, da su u izboru između dividendi i kapitalnih dobitaka indiferentni. Veće dividende
znače manje reinvestiranje i manje buduće kapitalne dobitke. Dakle, visina dobitka i rizik
ostvarenja dobitka jesu relevantni za vrednost preduzeća, dok je dividendna politika, kojom se
determiniše njegova podela na deo koji će se isplatiti i deo koji će se zadržati, neutralna,
odnosno irelevantna.

10.3. Praksa dividendne politike

10.3.1. Procedura isplate dividendi
U poslovnoj praksi isplatu dividendi i njen iznos predlaže menadžment kompanije, a odobrava
upravni odbor i skupština akcionara. Predlog menadžera trebalo bi da se uklapa u ranije
usvojenu dividendnu politiku koju formuliše upravni odbor preduzeća. U računovodstvenom
smislu, objava dividendi trebalo bi da bude obuhvaćena zaduženjem računa neraspoređenog
dobitka i odobravanjem računa obaveze za deklarisane dividende. Same dividende se najčešće
isplaćuju jednom, dva ili četiri puta godišnje, a nakon objave dividendi od strane upravnog
odbora. Datum objave dividendi uobičajeno prethodi 2-3 nedelje datumu preseka knjige
akcionara, koliko, najčešće, i on prethodi datumu isplate dividendi.

10.3.2. Tipovi dividendnih politika

Postoje četiri glavna tipa dividendne politike: /1/ politika rezidualne dividende, /2/ politika
konstantnog racija plaćanja dividende, /3/ politika regularnih ili stabilnih dividendi, /4/
politika niskih regularnih plus ekstradividende.
Politika rezidualne dividende. Preduzeća koja vode ovu politiku nastoje da iznos dividendi
podese raspoloživim investicionim prilikama preduzeća. Raspoloživi interno generisani
kapital biće upotrebljen za finansiranje svih isplativih investicionih projekata, a rezidual tj.
ostatak će biti isplaćen u obliku dividende. Neisplativ investicioni projekti biće odbijeni.
Dakle, shodno ovoj politici svaka KM internog kapitala koristiće se na investicione projekte
kojima se kreira vrednost, te dobru stranu ove politike predstavlja očigledna orijentacija na
maksimiziranje vrednosti preduzeća. Lošu stranu politike predstavlja činjenica da će
dividende iz godine u godinu značajno oscilirati, što akcionari najčešće ne vole.
Politika konstantnog racija plaćanja dividende. Dividendna politika konstantnog racija
plaćanja dividende pretpostavlja da preduzeće unapred utvrdi ovaj racio, (dividenda/neto
dobitak), odnosno odredi procenat neto dobitka koji će se isplaćivati kao dividenda i stalno ga
koristiti. Problem nastaje kada se neto dobitak značajno smanji ili kada preduzeće ostvari
gubitak. U tom slučaju dividende će takođe biti značajno smanjene, odnosno neće biti
isplaćene. Smanjenje dividendi ili njihov izostanak podriva poverenje investitora, što može
voditi smanjenju tržišnih cena akcija preduzeća. Zbog toga preduzeća uglavnom izbegavaju
vođenje ovakve politike, a pogotovo ona preduzeća koja imaju značajna kolebanja u visini
ostvarenog neto dobitka.
Politika regularnih ili stabilnih dividendi. Vodeći ovu politiku menadžeri nastoje da
održavaju cene akcija stabilnijim. Naime, verujući da investitori ne vole nepredvidivost,
najveći broj menadžera zrelih kompanija nastoji da dividendu po akciji odredi na fiksnom
nivou za koji se očekuje da se može dugoročno održavati u budućnosti. Geslo ove politike je:
„nikada nije zgodan trenutak da smanjiš dividende“. Akcionari ne samo da ne vole smanjenje
dividende već očekuju i njen rast u budućnosti, te preduzeća u okviru ove politike često
unapred određuju kada će se dividende po akciji povećati.
Politika niskih regularnih plus ekstradividende. Iako dividende ne predstavljaju ugovornu
obavezu za preduzeće, isplatom visokih regularnih dividendi ne samo da se povećava
finansijsko naprezanje, već se formira i kvazi-ugovorni odnos preduzeća i investitora, gde
investitori racionalno očekuju da će dividende ostati visoke i da će se dodatno povećavati. Da
bi se izbegao ovaj problem preduzeće može odlučiti da vodi politiku kod koje će i dalje da
isplaćuje regularne dividende, ali u značajno manjem iznosu nego što je to slučaj kod
prethodne politike. Istovremeno definiše se da će u godinama kada bude raspolagalo
značajnim zalihama slobodne gotovine, preduzeće akcionarima pored regularne dividende
isplatiti i ekstradividende ili specijalne dividende.

10.3.3. Faktori koji utiču na dividendnu politiku

Kakvu će dividendnu politiku preduzeće nastojati da vodi zavisi od velikog broja faktora, a
među najznačajnije mogu se ubrojati sledeći: /1/ raspoloživost gotovine, /2/ nivo zaduženosti i
zaštitne odredbe po dugovima, /3/ nivo i stabilnost neto dobitka, prošlih i očekivanih, /4/ iznos
neraspoređenog dobitka, /5/ investicione potrebe, /6/ raspoloživost alternativnih izvora
kapitala i troškovi njegovog privlačenja, /7/ kontrola nad preduzećem, /8/ preferencije
akcionara, /9/ drugi faktori-motivacija menadžera da se dividende koriste kao signali,
nastojanje da se održi ciljni racio zaduženosti, briga o održanju stabilnosti cene akcija i sl.
10.3.4. Planovi reinvestiranja dividendi
Postoje dve vrste plana reinvestiranja dividende: /1/ plan reinvestiranja dividende na bazi
„starih akcija“ i /2/ plan reinvestiranja dividende koji pretpostavlja novu emisiju običnih
akcija.
1. Plan reinvestiranja na bazi „starih akcija“. Kod ove vrste DRIP /planova reinvestiranja
dividende/, ukupan iznos dividende, koji pripada akcionarima koji su prihvatili plan, biće
prenet na račun investicione banke koja je zastupnik preduzeća na finansijskom tržištu. Banka
će raspoloživi iznos gotovne, umanjen za njenu posredničku proviziju, upotrebiti za kupovinu
običnih akcija preduzeća na sekundarnom finansijskom tržištu. Ona će kupljene akcije
rasporediti na račune akcionara koji participiraju u DRIP, na srazmernoj osnovi tj. u odnosu
na iznos reinvestirane dividende, bez naplate posredničkih provizija od akcionara. Putem
ovog DRIP ukupan sopstveni kapital preduzeća se ne povećava.
2. Plan reinvestiranja na bazi „novih akcija“. Drugi plan reinvestiranja dividende ređe je
zastupljen u praksi i podrazumeva emisiju novih običnih akcija preduzeća. Kod ove vrste
DRIP, dakle, prikuplja se novi kapital i povećava sopstveni kapital preduzeća. Akcionarima se
ne naplaćuju nikakvi transakcioni troškovi, a akcije se uobičajeno nude uz diskont od oko 5%
od njihove tržišne cene. Diskont je moguće odobriti jer se ovakvim planom reinvestiranja
dividende eliminišu troškovi posredničke provizije koji bi nastali kod prvog oblika plana i
koji bi bili još veći ako bi preduzeće novoemitovane akcije javno plasiralo. Smanjenje potrebe
za povećanjem sopstvenog kapitala, može uticati da rukovodstvo preduzeća smanji ili ukine
diskont na novoemitovane akcije.

10.3.5. Dividendne akcije i deljenje akcija

Dividendne akcije. Načelno sličnu operaciju DRIP predstavljaju dividendne akcije. Međutim,
kod dividendnih akcija preduzeće neće ni deklarisati ni isplaćivati dividende, već će na teret
neraspoređenog dobitka emitovati nove akcije koje će raspodeliti svim akcionarima na
srazmernoj osnovi. Kao rezultat distrbucije dividendnih akcija, struktura vlasništva se neće
promeniti, niti visina ukupnog sopstvenog kapitala. Promeniće se struktura sopstvenog
kapitala u smeru smanjenja neraspoređenog dobitka i povećanja osnovnog /akcijskog/
kapitala. Povećaće se i ukupan broj akcija u posedu akcionara, a smanjiti neto dobitak po
akciji, dividenda po akciji i cena po akciji, što i jeste smisao distribucije dividendnih akcija.
Deljenje akcija. Deljenje akcija podrazumeva povlačenje već emitovanih akcija u zamenu za
nove akcije manje nominalne vrednosti. Npr. ako se izvrši deljenje u srazmeri „jedna za tri“
/3:1/, onda će akcionar za jednu akciju koju poseduje dobiti tri nove akcije, ali svaka nova
akcija će imati trostruko manju vrednost od prethodno emitovanih akcija. Deljenje akcija se
može vršiti u bilo kojoj srazmeri. Deljenje akcija ne pretpostavlja bilo kakvu gotovinsku
isplatu. Deljenje akcija ima za rezultat povećanje broja akcija u posedu akcionara, što će
smanjiti neto dobitak po akciji, dividendu po akciji i tržišnu cenu akcije, što i jeste cilj
transakcije. Nakon deljenja akcija struktura vlasništva se neće promeniti, niti visina ukupnog
sopstvenog kapitala. Kod deljenja akcija neće se promeniti ni struktura sopstvenog kapitala,
samo će osnovni kapital biti iskazan na veći broj akcija.
10.4. Otkupi akcija
Preduzeće može otkupljivati sopstvene akcije kako bi omogućilo realizaciju plana
reinvestiranja dividendi. Osim toga, obične akcije će dobro doći da se omogući konverzija
obveznica ili konvertibilnih preferencijalnih akcija i izvršenje varanta. Međutim, centralni
motiv otkupa akcija treba da predstavlja vraćanje gotovine akcionarima. Preduzeća koja
nemaju na raspolaganju dovoljno atraktivne investicione projekte mogu slobodnu gotovinu
vratiti akcionarima ne samo isplatom dividendi, već i otkupima akcija. Motiv otkupa akcija
može biti i podešavanje strukture kapitala, uklanjanje potcenjenosti akcija, koncentracija
vlasništva i kontrole, zaštita od preuzimanja, obezbeđivanje akcija za sprovođenje planova
uključivanja zaposlenih u vlasništvo ili nagrađivanje menadžera, neutralisanje efekata
razvodnjavanja vlasništva do koga je došlo usled ranijeg izvršenja konvertibilnih
obveznica,varanta, opcija na akcije i sl.
Akcije se otkupljuju tako što ih preduzeće kupuje kao i svaki drugi investitor preko brokera na
berzi, plaćajući tekuću tržišnu cenu akcija. Ukoliko se želi otkup većeg broja akcija ili/i otkup
u kratkom roku, preduzeće može angažovati usluge investicione banke koja će taj otkup
izvršiti brzo. Još češće preduzeće će otkup akcija izvršiti vanberzanski – upućivanjem javne
ponude akcionarima za otkup akcija. U tom slučaju, preduzeće će akcionarima ponuditi
otkupnu cenu koja je najčešće za 5-20% veća od tekuće tržišne cene. Akcije se mogu
otkupljivati i tako što se akcionarima distribuiraju tzv. prodajni varanti, gde je precizirana
cena po kojoj akcionari mogu, ako žele, zajedno sa varantom podneti akcije na otkup.
Otkup akcija, kao oblik vraćanja gotovine akcionarima, ima potencijalne prednosti nad
isplatom dividendi iz sledećih razloga: /1/ porez na kapitalne dobitke po osnovu otkupa akcija
niži je od poreza na isplaćenu dividendu, /2/ ne dovodi do formiranja očekivanja kod
akcionara o većim dividendama u budućnosti, /3/ rezultira smanjenjem broja akcija i menja
strukturu vlasništva, /4/ omogućava brzu promenu strukture kapitala, u smeru veće
zaduženosti preduzeća, /5/ omogućava da se eliminišu akcionari koji su najmanje privrženi
preduzeću, /6/ pruža odgovor na efekat klijentele, u smislu da će gotovinu uzeti samo oni koji
žele, /7/ podesniji je način vraćanja gotovine akcionarima za preduzeća koja imaju visoke
oscilacije u neto novčanom toku iz poslovne aktivnosti, /8/ fleksibilniji je jer postoji
mogućnost da se od otkupa odustane.
Potencijalni nedostaci otkupa akcija u poređenju sa isplatom dividendi su: /1/ plaćanje
previsoke otkupne cene, što vodi transferu blagostanja sa akcionara koji nisu učestvovali u
otkupu na akcionare koji su podneli akcije na otkup, /2/ akcionari ne mogu računati na otkup
akcija kao regularan izvor priliva gotovine, /3/ preduzeće može odaslati negativne signale da
nema na raspolaganju pametniju upotrebu gotovine, tj. da su investicioni projekti preduzeća
nedovoljno atraktivni.
Otkupljene akcije mogu biti upotrebljene, ponovno prodate ili poništene. Poništavanjem se
efektivno smanjuje iznos sopstvenog kapitala. I otkupljene akcije koje nisu poništene često se
ne uzimaju u obzir prilikom obračuna važnih racio i drugih pokazatelja od strane analitičara.
Nekada su otkupi akcija bili izuzetno retki. Međutim, u poslednjim godinama obim otkupa
akcija se umnogostručio i donekle potisnuo dividende.