Glava 1: Preduzeće I projekti

PREDUZEĆE
Preduzeće – najvažnija socijalna inovacija moderne ere. Predstavlja organizovane ljude I sredstva povezane
zajedničkim ciljevima.
Cilj kao primarna odluka, predstavlja željeno stanje, nivo aktivnosti Ili procenat poboljšanja. Ciljevi imaju tri
funkcije:
1. Oni su konkretizacija vizije – namera da se dostigne određeno stanje
2. Zadaci kao konkretizacija ciljeva
3. Osnova za ocenu uspeha menadžmenta (ili standard kontrole) kroz poređenje ostvarenog I planiranog.
Ciljevi mogu biti merila mogućnosti ali I ograničenja. U periodu krize, dominiraju ograničenja, a u period
prosperiteta, dominiraju mogućnosti.

Preduzetnički I menadžerski ciljevi

Na početku života preduzeća, pri definisanju ciljeva, najveći značaj imaju preduzetnici. Prvo se ostvaruju
preduzetnički ciljevi. Menadžment služi ostvarenju kasnijih ciljeva. U ostvarenju svoje funkcije menadzeri
koriste zaposlene, kupce, dobavljace, kreditore I druge interesne grupe.
Ultimativni cilj je vrednost.

Ciljevi se danas formulišu holistički, odnosno, odozdo – nagore, na različitim hijerarhijskim nivoima tj definisu
se prvo za aktivnosti, zatim za podsisteme, delove preduzeca I na kraju za preduzece kao celinu.
Pojedinačni ciljevi moraju biti povezani u strukturu ciljeva. Struktura ciljeva se dobija na bazi metodologije
formulisanja ciljeva tj na osnovu Uskladjene liste. Elementi strukture ciljeva korespondiraju sa odredjenim
elementima okruzenja.
Ciljevi mogu biti otvoreni I zatvoreni.
Zatvoreni ciljevi se mogu precizno definisatii (npr tržišno učešće), za razliku od otvorenih (npr tehnolosko
liderstvo).

Poslovni ciljevi mogu biti redovne aktivnosti I novi poduhvati.

Redovne aktivnosti preduzece definise u okviru pravougaonika u cijim temenima se nalaze trzisno ucesce
(marketinski cilj); ekonomska efikasnost (organizacioni cilj); rentabilan ili zdrav rast (razvojni cilj) I
diversifikacija rizika (finansijski cilj).
Novi poduhvati se odnose na razvoj I komercijalizaciju novog proizvoda, preuzimanje novog preduzeca I sl.

Misija je opšti cilj preduzeća; stvaranje I realizovanje vrednosti za vlasnike I kupce. Misija ima trostruko
ograničenje (ekonomski, socijalni I aspekti zastite okoline). Da bi ostvarilo misiju preduzece mora
permanentno da stvara vrednost. Vrednost nije cilje, već ograničenje. Ono mora da bude u stanju da svojim
proizvodima I uslugama konkurise na komercijalnom I finansijskom trzistu. Na komercijalnom stvara vrednost,
a na finansijkom ispušta vrednost.
Stvaranje vrednosti zavisi od sposobnosti preduzeca da zadovolji potrebe kupaca bolje od konkurenata I da
kreira superiornu stopu prinosa za vlasnike na tržištu kapitala.
Ispuštanje vrednosti zavisi od sposobnosti preduzeca da na trzistu kapitala investitorima obezbedi superioran
prinos na ulaganja.
1
Planska I finansijska funkcija moraju postati partneri funkcije proizvodnje – moraju saradjivati. One
proveravaju proizvodnju prateći odstupanja ostvarenog od planiranog I prave korekcije.

Rast (prihoda I profita) je pretpostavka uvećanja vrednosti. Nezavisno od strukture finansiranja, postoji tesna
veza izmedju rasta I vredosti. Rast je jedna od najvrednijih ciljeva. U preduzećima koja ostvaruju rast dolazi do
razvoja inovativnog entuzijazma.
Za preduzeca u krizi, rast predstavlja sansu za prezivljavanje. Kod preduzeca koja ne ostvaruju dovoljan rast
dolazi do erozije stecene pozicije. U odsustvu rasta preduzece nije u stanju da konkurise za sredstva, znanje I
talenat. Nedovoljan rast uzrokuje destrukcije vrednosti koja je uzrok stagnacije I opadanja I posledicno
bankrotstva.
Rast je najkontroverzniji cilj; posebno rast kao pokretac vrednosti.

-Konvencionalni menadžment polazi od toga da je glavni cilj preduzeća vrednost za akcionare, koja se meri
preko ukupnog prinosa akcionara (TSR). U pitanju je kombinovani efekat kapitalnog dobitka I dividende.
Pomenuti pokretaci vrednosti baziraju se na profitu I ne daju precizan uvid u performance preduzeca zbog
razlika koje postoje izmedju nominalnih I realnih profita.
-Mnogo veći značaj kao pokretač vrednosti ima novčani tok tj diskontovani novčani tok (DCF). Nominalne
vrednosti budućih novčanih tokova treba svesti na sadašnju vrednost računom diskontovanja. Prema ovom
metodu, neto sadašnja vrednost (NPV) je razlika između sadašnje vrednosti priliva gotovine I sadašnje
vrednosti odliva gotovine koje projekat odbacuje.
Postoje I druge primene diskontovanog novčanog toka:
Procena vrednosti preduzeća – izračunava se unutrašnja (imanentna) vrednost preduzeća. Ona se poredi sa
tržišnom vrednošću.
Tržišna vrednost se dobija množenjem dva osnovna merila performansi (profit po akciji EPS I cena u odnosu na
profit P/E). Ova merila su pouzdana samo u kratkom roku. U dugom roku kljuc za razumevanja uspeha
preduzeca su merila koja se baziraju na diskontovanom novčanom toku (dodata ekonomska vrednost EVA I
novčani prinos na ulaganja CFROI).

Rast je zdrav samo ako stvara vrednost. Rast stvara vrednost ukoliko novčani prinos na ulaganje prevazilazi
cenu kapitala.
Cenu kapitala određuje interno zahtevana stopa prinosa (u slučaju samofinansiranja), to je stopa prinosa na
investiciju koja je ostvarena u regularnim aktivnostima u prethodnom periodu. To znaci da se svako poslovanje
moze ocenjivati poredjenjem neto novcanog prinosa I rasta. Kada je neto novčani prinos pozitivan, rast stvara
vrednost., a kada je neto novčani prinos negativan, rast uništava vrednost.

Da bi se stvorio rast, preduzece mora da bude sposobno da upravlja promenama. Promene su factor koji
istovremeno predstavlja šansu I pretnju, odnosno uzrok poslovnog uspeha I neuspeha. Ono što odvaja
uspešna preduzeća od neuspešnih je sposobnost kontinuelnog prilagođavanja uslovima u okruženju.
Kod preduzeća koje ostvaruje rast dolazi do interakcije tri pocesa:
1. Stvaranje unosne formule
2. Korišćenje unosne formule
3. Upravljanje tranzicijom

1.Stvaranje unosne formule – unosna formula je inovacija sa potencijalom stvaranja vrednosti za klijente I
vlasnike. U pitanju je proizvod, tehnologija, biznis model ili način prodaje koji omogućava veći stepen
prihvaćene vrednosti od strane klijenata, I na toj osnovi, prednost za preduzeće u odnosu na konkurente. Ono
2
što je ključno u ovom procesu je saradnja sa drugim relevantnim učesnicima (univerizitet, naučni institute,
laboratorije). Koncept “otvorenih inovacija” je okvir za ispoljavanje ove ideje.
2.Korišćenje unosne formule – Da bi se stvorila vrednost, neophodna je primena unosne formule na što većem
broju mesta u preduzeću, kao I našto većem broju tržišta.
Kad se iscrpe mogucnosti interne primene unosne formule, preduzeca idu na njenu eksternu primenu
geografskim širenjem poslovanja, zajedničkom proizvodnjom ili zajedničkim ulaganjem sa drugim
preduzećima. Krajnja mogucnost korišćenja unosne formule je prodaja licence ili franšiza.
3.Upravljanje tranzicijom – U pitanju je kreativna destrukcija sistema sa čijim mogućnostima nismo zadovoljni,
u nov sistem za koga očekujemo da će imati znatno veće mogućnosti. Pod pritiskom konkurencije, preduzece
se prilagodjava promenama u smislu da svoje proizvode I procese unapredjuje, povlači iz proizvodnje, seli ili
eliminiše. Upravljajući tranzicijom iniciranom primenom unosne formule, preduzeće se sreće sa novim
okruženjem I novim skupom izazova, što izaziva promenu postojećih rutina.

Formulisanje unosne formule ima strategijski značaj, korišćenje unosne formule ima taktički značaj, dok je
upravljanje tranzicijom operativna aktivnost.

Izvori finansiranja u preduzeću:

 Finansiranje regularnih aktivnosti
- Interni izvori – amortizacija I akumulacija
- Spontani izvori – dobavljači
- Kratkoročni krediti – za finansiranje obrtnih sredstava, izuzetno se koriste
 Finansiranje rasta
- Emitovani kapital – akcije I obveznice
- Pozajmljeni kapital – dugoročni krediti
Svrha izvora sredstava
- Sredstva uložena u kapitalne investicije omogućavaju preduzeću poslovni kontinuitet u uslovima
promena
- Sredstva za finansiranje obrtnih sredstava (zaliha) obezbeđuju kontinuitet proizvodnje I prodaje
- Sredstva uložena u kratkoročne hov omogućavaju rast prihoda po osnovu finansijske aktive

Strategija ima obuhvat I fokus.

Strategijski obuhvat se odnosi na tržišta moguće penetracije I poziciju preduzeća na njima. Određuje se na bazi
analize:
- Kapaciteta internog rasta – da li preduzeće ima kompetentnost?
- Mogućnosti eksternog rasta – vezano za rast egzogene tražnje
- Verovatnoće pojave prekretnica u trendovima razvoja – predviđanje se može ostvariti samo dubokom I
širokom analizom okruženja.

U svetu postoji fenomen ubrzanog zastarevanja proizvoda, procesa I znanja I rast značaja kupaca, pa postojeća
kombinacija resursa, organizacioni model I menadžment concept preko noći mogu postati neefikasni. Tzv
“imperativ promene” dovodi do kontinuelnih promena u strategiji i poslovnom procesu, pa se pojačava
potreba za finansijskim sredstvima.

Da bi se odgovorilo na promene, preduzeće treba da učini tri stvari:

1. Definiše projekte kojima se dobija unosna formula

3
Projekti predstavljaju nacin da se reaguje na promene ili da se iniciraju promene. Projekti su poluga za
ostvarivanje konkurentske strategije. Uspešan menadžment projekta zahteva preciziranje ciljeva, cvrst I realan
budžet, fleksibilan sistem planiranja, realan program, kooridinisan, motivisan I strategijom vodjen projektni
tim.
2. Prikupljanje sredstava
Sposobnost prikupljanja sredstava za finansiranje projekta je potvrda dobrog finansijskog zdravlja I jasne I
unosne vizije preduzeća.
Sredstva se prikupljaju iz razlicitih izvora:
Sopstveni izvori – deo kredibiliteta preduzeća
Tuđi izvori – razlikuju se po dostupnosti, pravima, troškovima, dospeću obaveza.
Prikupljanje sredstava je uslovljeno alokacijom sredstava. U finansiranju projekta dominiraju kredini izvori.
3. Alokacija sredstava na projekte
Utiče na veličinu I strukturu aktive I nivo poslovnog rizika.
Glavni finansijski ciljevi preduzeća su:
a) diversifikacija rizika
b) efikasno upravljanje tekućom aktivom - gotovina, utržive hov, potraživanja od kupaca I zalihe
c) rentabilan rast
Preduzeće nastoji da se finansiranje projekta tretira odvojeno od finansiranja redovnih aktivnosti.

Iz finansijskog ugla, prilagodjavanje na promene zahteva dve medjusobno uslovljene aktivnosti:

1. prikupljanje sredstava – iz internih I eksternih izvora sa najnižim troškovima. Funkcija finansiranja
2. alokacija sredstava za redovne I nove aktivnosti – na način koji dovodi do maksimalnog nivoa stvorene
vrednosti. Funkcija investiranja

Suština kratkoročnog investiranja predstavlja održavanje likvidnosti tj optimalnog nivoa trajnih obrtnih
sredstava koji je neophodan za odrzavanje kontinuiteta poslovnog procesa.
Alokacija sredstava u osnovna sredstva predstavlja dugoročno investiranje (CAPEX). U dugoročne investicije
spadaju I investicije u elemente kratkoročne aktive neophodne za realizaciju investicionog projekta koji po
svom karakteru predstavlja obrtna sredstva (OPEX). Suštinu investiranja čini procena rizika. Rizik određuje
cenu kapitala, pa time utiče I na vrednost.

Poseban aspect alokacije sredstava predstavljaju eksterni rast (preuzimanje I integracije), prestrukturiranje
(revitalizacija, odredjivanje prave veličine, prenošenje aktivnosti I sl) I likvidacija, pošto su odluke ove vrste
tesno povezane sa promenom strukture izvora finansiranja.
Svako preduzeće se može posmatrati kao skup tvrdih I mekih elemenata preduzeća. Trvdi su pravna forma I
kapital, a meki strategija, kultura I organizaciona struktura. Tvrdi elementi govore o anatomiji, a meki o
filozofiji preduzeća. Za razumevanje sustine preduzeca bitan je I uvid u liderstvo, novcani tok I vrednost.

TVRDI ELEMENTI PREDUZEĆA

Elementi kod kojih je izbor rešenja ograničen regulatornim okvirom (ZOPD), kodeksima ponašanja I pravilima
struke.
U tvrde elemente spadaju pravna forma I kapital.

4
  PRAVNA FORMA

Odredjena je statutom preduzeća kojim se objavljuje izbor osnivača izmedju alternativnih oblika pravnih formi
preduzeća koji su definisani ZOPD. Postoje osnovne, hibridne I složene pravne forme.
I Osnovne pravne forme su:
1.Lično preduzeće
2.Ortačko preduzeće
3.Akcionarsko preduzeće (korporacija)
Broj licnih I ortačkih preduzeća višestruko prevazilazi broj akcionarski preduzeća, ali je značaj akcionarskih
preduzeća mnogo veći (veličina kapitala, broj zaposlenih, ukupan prihod, profit I novčani tok, kao I doprinos
BDP-u) . Lična I ortačka preduzeća služe obično kao inkubatori inovacija, čiji komercijalni uspeh im omogućava
rast I postepenu transformaciju u akcionarsko preduzeće. Druga alternativa je preuzimanje od strane
akcionarskih preduzeća.

Lično preduzeće je vlasništvo pojedinaca, koji je odgovoran za sve obaveze preduzeća celokupnom svojom
imovinom.
Prednost: Jednostavnost ove forme
Nedostataci: neograničena odgovornost vlasnika za sve obaveze, otežano prikupljanje kapitala za ekspanziju,
jer kreditori nerado daju sredstva, pravne teškoće pri prenosu vlasničkih prava (naslednicima se ne može
preneti deo preduzeća pre smrti vlasnika).

Ortačko preduzeće je privredno društvo osnovano od strane dva ili više lica pod istim imenom. Slično je ličnom
preduzeću osim u broju vlasnika. Postoji solidarna neograničena odgovornost celokupnom ličnom imovinom.
Postoji veći broj vlasnika I podela kapitala na udele, podela rizika I podela profita srazmerno veličini udela.
Odnosi izmedju ortaka su regulisani osnivačkim aktom (broj glasova, raspodela profita, postupak uvođenja I
povlačenja ortaka). Smrt jednog ortaka dovodi do nove pravne situacije (najčešće njegov udeo preuzimaju
naslednici, koji mogu prihvatiti ulogu komanditora, pa dolazi do promene pravne forme u komanditno
društvo). Slabost: otežano odlučivanje, kvalifikovanom većinom 2/3 glasova.

Akcionarsko preduzeće (korporacija) – najvrednija organizovano-finansijska inovacija moderne ere. Suština je

diversifikacija rizika na veći broj vlasnika, s tim da vlasnici upravljaju rizikom na jedinstven I unapred poznat
način. Akcionari upravljaju rizikom preko akcija koje predstavljaju porcije uloženog kapitala koje su utržive.
Prednost: smanjeni troškovi finansiranja rasta zbog kombinovanog efekta diversifikacije rizika I utrživosti
akcija, lako prikupljanje sredstava za ekspanziju.

Dve vrste akcionarskih preduzeća

Zatvorena (privatna) – akcije se prodaju van finansijske berze na drugim vrstama organizovanog tržišta hartija
od vrednosti. U pitanju je privatna flotacija I operacije na tržištu iza šaltera (OTC). Prodaja akcija se vrši po
sistemu bidinga (ponuda I prihvatanje ponude).
Ono predstavlja 1.fazu u razvoju akcionarskog preduzeća.
Postoje 2 vrste investitora: smeli kapitalisti I konzervativni investitori. Smeli kapitalisti ulaze u visokorizične
projekte, stoga očekuju visoke prinose, pa samim tim su skloni riziku. Oni očekuju da likvidiraju svoje ulaganje
u srednjem roku, tako što će prodati akcije konzervativnim investitorima, koji imaju veći stepen averzije prema
riziku. S obzirom da manje rizikuju, konzervativni investitori imaju manje zahteve u pogledu očekivanog
prinosa (8-12% godišnje).

5
Otvorena (javna) – nastaju povlačenjem smelih kapitalista iz AD prodajom akcija konzervativnim investitorima,
tako da dolazi do transformacije iz zatvorenog u otvoreno AD. Priprema se prospekt koji je osnova za kupovinu
akcija na primarnom tržištu. Posle primarne prodaje, sve transakcije sa akcijama se obavljaju na sekundarnom
tržištu (finansijskoj berzi).

Odgovornost akcionara
Vlasnici odgovaraju samo do iznosa svoje investicije, po principu ograničene odgovornosti. Ograničena
odgovornost utiče na cenu akcije, podelu rizika I prava.
Cena akcija zavisi od performansi (dugoročni diskontovani novčani tok) I marketabilnosti (mogućnosti zamene
rizika za likvidnost).
Podela rizika – investitori podnose veći rizik, a kreditori podnose bitan rizik.
Prava – pravo upravljanja, pravo raspodele I pravo raspolaganja ostatkom imovine u slučaju likvidacije

II Hibridni oblici preduzeća kombinuju osobine osnovnih pravnih normi.

Komanditno drustvo - Ima karakteristike ortačkog preduzeca I akcionarskog preduzeća. U pitanju je ortačko
predzeće, s tim da je odgovornost jednog broja ortaka organičena.
Dve vrste članova:
1.generalni ortak ili komplementar sa neogranicenom odgovornošću
2. tihi ortaci ili komanditori sa ogranicenom odgovornoscu.
Komanditno drustvo odgavara za svoje obaveze celokupnom imovinom. Ortaci sa ograničenom odgovornošću
ne ucestvuju u upravljanju, već samo komplementari.
Ortaci u komanditnom drustvu ne podležu dvostrukom oporezivanju (porez na profit I porez na dividende).
Ova preduzeca se obično javljaju u eksploataciji prirodnog bogatstva I prometu nekretnina.

III Složene forme su posledica povezivanja dva ili više preduzeća posredstvom ugovora ili putem kapitala.
Povezivanjem putem ugovora nastaje koncern.
Povezivanjem putem kapitala nastaje holding. Holding je nastao u SAD-u u 19.veku. Suština je kontrola
zavisnih preduzeća od strane matičnog preduzeca na bazi učešća u kapitalu.
Postoje dve vrste holdinga: čist holding I mešoviti holding.
Čist holding podrazumeva vezu izmedju matičnog preduzeća I zavisnog preduzeća isključivo preko kapitala.
Holding kompanija je obicno akcionarsko preduzece koje poseduje kontrolni paket I/ili vecinski udeo u drugim
zavisnim preduzecima.
Mešoviti holding karakaterise postojanje jasnog biznisa vrha složenog preduzeća. Pored kontrole periferije,
svrha ove vrste holding je postojanje raznih vrsta operativnih sinergija obzirom da maticno preduzece I zavisna
preduzeca ulaze u razne vrste odnosa na internom trzistu ne samo povodom kapitala, vec I povodom
proizvoda, usluga, humanih resursa I sl.

Osnovna prednost holding preduzeća je mogućnost kontrole zavisnih preduzeca manjim angažovanjem
sredstava u odnosu na alternativne načine ostvarivanja kontrole (preuzimanje postojećeg preduzeća npr). U
slucaju holding preduzeca posle uspostavljanja kontrole ne postoji obaveza dalje kupovine akcija zavisnog
preduzeca.
Druga prednost se ogleda u cinjenici da za ostvarivanje kontrole nije potreban formalni pritisak mete (odluka
skupštine akcionara).
Treća prednost - U slucaju mesovitog holdinga, može se ostvariti smanjenje troškova na bazi ekonomije obima,
ekonomije širine I drugih vrsta operativnih sinergija.

6
Osnovna slabost - Glavni prinos od vlasništva holding preduzeca predstavljaju dividende. U većini razvijenih
tržišnih privreda plaća se porez na dividende 20%, koje zavisna preduzeća isplaćuju holding preduzeću. Ako
tome dodamo da akcionari holding preduzeca moraju platiti porez na dividend, onda se zakljucuje da je
holding preduzece trostruko oporezovano.

Stepenast karakter ove vrste preduzeća utiče na odvojeno evidentiranje računovodstvenih promena holding
preduzeća I zavisnih preduzeća. Pravno, holding preduzeće I svako zavisno preduzeće predstavljaju odvojena
pravna lica. Međutim, kupci akcija matičnog preduzeća su indirektni vlasnici zavisnog preduzeća, pa moraju
imati informacije o poslovanju tog zavisnog preduzeća. Te informacije se nalaze u konsolidovanim finansijskim
izveštajima.
Konsolidovani finansijski izveštaji prikazuju finansijsku poziciju, poslovne rezultate I novčani tok svih
preduzeća koja su pod kontrolom matičnog preduzeća.
U holding preduzeću, vlasništvo nad akcijama zavisnih preduzeća prikazano je kao ulaganje, odnosno na strain
active. Medjutim holding ne poseduje sredstva zavisnih preduzeca niti odgovara za njihove kreditne obaveze,
sem ako ne da garanciju za njih.
Da bi se izbeglo dvostruko prikazivanje pojedinačne pozicije kao I naduvavanje rezultata unutar holding
preduzeca, isključuju se unutarkompanijske pozicije postupkom eliminacije. Procenat vlasništva holding
preduzeća ispod kontrolnog paketa akcija zavisnog preduzeća se iskazuje kao manjinski udeo.
Globalizacija usložnjava problem obračuna I alokacije rezultata holding preduzeća zbog iskazivanja finansijskih
izveštaja u većem broju valuta. Devizni kursevi nacionalnih valuta fluktiraju. Posledično, javlja se problem
evidentiranja nabavke I prodaje uz respektovanje valutnog rizika.

 KAPITAL

Predstavlja kardinalni ekonomski pojam. Kapital označava investirana sredstva u preduzeće koja izazivaju
različite posledice, pre svega računovodstvene I upravljačke.
Kapiral kao racunovodstveno merilo vrednosti je razlika izmeju aktive I obaveza.
Aktivu čine kratkoročna aktiva I dugoročna aktiva.
1. kratkoročna aktiva - gotovina, utržive hartije od vrednosti, kupci I zalihe.
2. dugoročna aktiva - fiksna aktiva (zemljište, građevinski objekti I oprema) I druge pozicije dugoročne active
(investicije u toku I nematerijalna aktiva).
U bilansu stanja preduzeca se iskazuje I obrtna imovina kao indikator likvidnosti.
Izvori aktive - sopstveni I pozajmljeni.
1. Sopstveni izvori - uplaćeni kapital ili glavnica, neraspodeljena dobit, I naknadno uplaćen kapital. Sopstveni
izvori finansiranja su vlasnički kapital ili jednostavno kapital.
2. Pozajmljeni izvori – dug po osnovu kredita, lizinga I dužničkih hov

Kapital je ulog vlasnika; izrazen u udelima ili akcijama.

Preduzećem upravljaju vlasnici, ne samo zato što su utrošili sredstva za nabavku active, nego I zato što je u
pitanju investicija tj ulaganje sredstava pod rizikom, odnosno ulaganje koje ne podrazumeva obavezu vraćanja.
Posto nema garancija za ocuvanje investicija, vlasnici brigu o investiciji ispoljavaju kroz aktivizam u upravljanju
tom investicijom.
Pozajmljena sredstva vec podrazumevaju obavezu vraćanja tako da kreditori nemaju pravo na upravljanje.
Sredstva obezbeđenja mogu biti pozicije active, akcije ili prava na proizvode.

7
Neraspodeljena dobit je ostatak finansijskog rezultata koji nije raspodeljen vlasnicima pa predstavlja
materijalnu osnovu investicionih projekata. Neraspodeljena dobit predstavlja I rezerve, koje postoje da bi
preduzece smanjilo rizik bankrotstva zbog kratkorocnog gubitka.
Obavezne reserve predstavljaju deo uplaćenog kapitala određen statutom preduzeća koji je zadržan van
glavnih poslovnih tokova da bi se zaštitili interesi poslovnih partnera.
Ograničenja rezervi: ne mogu biti osnova za isplatu dividendi, veličina se ne može menjati odlukama organa
upravljanja, kupovina sopstvenih akcija kao svojevrsnih rezervi je ograničena na iznos neraspodeljene dobiti.

Račun vlasnički kapital sadrži, pored uplaćenog kapitala I neraspodeljene dobiti, I saldo tekućih prihoda u
stranoj valuti, neiskazane dobitke I gubitke po osnovu dužničkih I vlasničkih hov, kao I dobitke/gubitke po
osnovu hedžing transakcija.
Kapital se može izraziti u nominalnoj vrednosti ili bez nominalne vrednosti.
Nominalna vrednost kapitala odredjuje maksimalnu obavezu vlasnika prema kreditorima u slučaju
nesolventnosti.

Uneseni kapital predstavlja sredstva koja su vlasnici ubrizgali u preduzeće. Njega čine uplaćeni kapital I
naknadno uplaćeni kapital. U njega spadaju I otkupljene sopstvene akcije.

Dug I vlašnistvo se evidentiraju preko hartija od vrednosti.

Karakteristični oblici hartija od vrednosti su akcije, obveznice, opcije, garancije I krediti. Razlikuju se po
pravima koja nose vlasnicima. Ta prava su: pravo na efekte (pravo na dobit, novcani tok I prinos na investicije)
I utrživost.

Pravna forma preduzeća utiče na način iskazivanja kapitala

Kod ličnog preduzeća kapital se iskazuje preko računa vlasnika kapitala. To je suma početnog kapitala uvećana
za pripisanu dobit I umanjena za neraspodeljenu dobit.
Kod ortačkog preduzeća svaki ortak ima svoj račun kapitala na kome se evinentiraju ulaganja, pripisana dobit I
povučena dobit.
Kod akcionarskog preduzeća kapital čine dve glavne komponente: uneseni kapital (uplaćeni I naknadno
uplaćeni capital) I neraspodeljena dobit.

Kod akcionarskog preduzeća uplaćeni kapital je izražen u akcijama.

Akcije su vlasnicke hartije od vrednosti. Postoje obične ili opšte akcije I prioritetne akcije.
Opšte akcije reprezentuju rezidualni udeo u vlasnistvu akcionarskog preduzeca. Vlasnici obicnih akcija podnose
najveci finansijski rizik, tako da očekuju najveću potencijalnu nagradu.
Prava vlasnika obicnih akcija su: pravo upravljanja, pravo na raspodelu finansijskog rezultata, pravo na ostatak
imovine u slucaju likvidacije I pravo preče kupoviine novoemitovanih akcija. Prioritetne akcije nemaju pravo
upravljanja, ali imaju prioritet po osnovu drugih prava u odnosu na obične akcije. Imaju prioritet u isplati
dividendi, raspodeli ostataka imovine u slucaju likvidacije. Uz prioritetne akcije obicno idu I opcije (pravo
prodaje akcija po odredjenoj ceni, pravo zamene prioritetne akcije za običnu akciju, pravo da akcionarsko
preduzeće otkupljuje prioritetne akcije u cilju njihovog poništavanja).
Prioritetne akcije nose razlicite dividende.
Kumulativne dividende na prioritetne akcije omogućavaju da se neisplaćeni deo deklasirane dividende ili
deklasirana dividende u celini akumulira kao obaveza po osnovu dividende sa kašnjenjem u isplalti.

8
Prioritetne akcije sa punim učešćem omogućavaju njihovim vlasnicima učešće u raspodeli dopunskih dividendi
zajedno sa opštim akcijama na pro rata osnovi. U slučaju delimičnog učešćaa, učešće u raspodeli dopunskih
dividendi se ograničava na odredjeni procenat ili novčanu vrednost.

Emitovanje kapitala vrši se preko akcija I knjigovodstveno se evidentira u glavnoj knjizi knjigovodstvenom
promenom koja ima tri stava: zaduživanje računa “gotovina” ili odgovarajućeg računa aktive za tržišnu
vrednost MV, odobravanjem računa “uplaćeni kapital”za iznos nominalne vrednosti ili sadašnje vrednosti PV
kapitala I zaduživanjem računa “naknadno uplaćeni kapital” za razliku izmedju trzisne I nominalne vrednosti.
Prodaja akcija ispod nominalne vrednosti obično nije dozvoljena.

Upis akcija predstavlja ugovor o nameravanoj kupovini akcija. Akcije se ne emituju dok se ne uplati puna cena
akcije. Ukoliko u medjuvremenu dodje do odustajanja od kupovine akcija, postoje tri opcije: da se puni iznos
vrati kupcu, da se sredstva zadrze u preduzecu uz emisiju ekvivalentnog broja akcija I da se sredstva koriste
kao rezerva za pokrice gubitaka.

Nabavljena poslovna aktiva računovodstveno se evidentira po fer vrednosti, kratkoročne obaveze po

nominalnojj vrednosti, a dugoročne obaveze po sadašnjoj vrednosti.
Za eventualnu razliku izmedju fer vrednosti neto active I nominalne vrednosti uplacenog kapitala odobraca se
racun “naknadno uplaceni kapital”.

Neto profit govori o zarađivačkoj moći preduzeća, odnosno o sposobnosti stvaranja prinosa na capital iz
redovnih aktivnosti. Krajnje odredište neto profita po osnovu raspodele predstavljaju:
- Neraspodeljeni profit – sastoji se iz dva dela: rezervisan (ne može se koristiti za isplatu dividend,
njegova svrha je formiranje rezervi za investicije, obaveze po osnovu sudskih odluka, pokriće
gubitaka…) I nerezervisan (služi za isplatu dividendi).
Otkupljene sopstvene akcije - trezorske akcije, signal koji preduzeće šalje investicionoj javnosti da ne
postoji bolje ulaganje sredstava od ulaganja u sopstvene akcije. To su obično prioritetne akcije. Do njih
preduzeće dolazi kupovinom, poravnanjem ili poklonom.
- Dividende – predstavljaju efekat raspodele neto profita. Mogu biti u novcu (prouzorkuju smanjenje
aktive – gotovine I povećanje obaveza – po osnovu deklarisanih, a neisplaćenih dividend) I akcijama (ne
dovode do promene vrednosti kapitala, javljaju se kad akcionarsko preduzeće postojećim akcionarima
daje obične akcije proporcionalno njihovom kapitalu).

Tri bitna trenutka u vezi sa dividendama

1. Deklarisanje – upravni odbor formalno objavljuje da dividend postaju obaveza akcionarskog preduzeća
2. Evidentiranje – akcionari koji poseduju akcije se kvalifikuju za dividende
3. Isplata – trenutak isplate dividendi

MEKI ELEMENTI PREDUZEĆA

-nisu determinisani tj kodifikovani, predstavljaju pitanje izbora izmedju veceg broja mogućnosti.
U meke elemente spadaju:
1. Strategija
2. Kultura
3. Organizaciona struktura
9
  STRATEGIJA

U modernom okruženju javljaju se novi proizvodi, novi procesi, novi konkurenti, nova tržišta, novi biznis
modeli… koji podstiču pojavu unosne formule.
U tom novom kontekstu svi učesncnici imaju dva cilja:
a) da stvore vrednost za vlasnike kako bi eliminisali konkurente – inače ne bi preživeli
b) da konkurentsku prednost pretvore u vrednost – ne bi prosperirali

Strategija predstavlja ideju vodilju za donošenje odluka u promenljivim uslovima. Svako preduzeće se
posredstvom strategije diferencira u odnosu na konkurente.
Cilj je da se ostvari jedinstvena pozicija na izabranom tržištu.
Suština stategije je stvaranje permanentne konkurentske prednosti pretvaranjem privremenog monopola na
bazi unosne formule u trajni monopol na bazi konkurentske strategije.

Pored ulazne strategije, strategijski paket čine jos : “plan B” I “strategija izlaska”.
Plan B je posledica kontingentnog planiranja, odnosno nastojanja stratega da ima rezervne projekte za slučaj
da rezultati projekta ne odgovaraju očekivanjima.
Strategija izlaza se aktivira ukoliko se tokom sprovodjenja ulazne strategije steknu činjenice koje govore
nedvosmisleno o promeni okruženja u odnosu na okruženje za koje je bila formulisana ulazna strategija.
Promena strategije podrazumeva zaustavljanje postojeće strategije uz minimum troškova prelaska na novu
strategiju (zamrzavanje većeg broj projekta, preprojektovanje jednog broja projektata ili prelazak na realizaciju
drugih projekata).

Strategija služi da preduzeće definiše svoj odnos prema internom I eksternom okruženju.
Autori koji su definisali strategiju:
K. Andrews definiše strategiju kao rezultat suprotstavljanja izmedju onoga što preduzeće može da uradi na
bazi internih prednosti I slabosti I onoga što bi trebalo da uradi na bazi šansi I pretnji iz okruženja. – pristup
mogućnosti
Kasnije je grana definisana kao neposredno okruženje preduzeća I okvir za formulisanje strategije.
M. Porter je zamenio granu, kao neposredno okruženje, proširenim konceptom grane. Uveo je koncept “5
konkurentskih sila” – proširuje rivalitet između učesnika u grani na rivalitet konkurenata koji dolaze iz drugih
grana (dobavljači, kupci, supstituti I konkurenti koji ulaze motivisani strategijskim razlozima).
C.K.Prahalad I G.Hamel – preduzeća ne samo da konkurišu u okviru grane, već I strateigijom oblikuju grane u
nastajanju. Afirmacija konkurentske utakmice u tzv “mreži vrednosti” na bazi ključne kompetentnosti.
M.Treacy I F.Wiersema – stavili su fokus strategije na percipiranu vrednost za kupca. 3 faktora utiču na
vrednost za kupca: operativna izvrsnost, proizvodno liderstvo I intimnost s kupcem.
A .Rappaport – konkurentska prednost nema smisla, ukoliko se ne transformiše u vrednost.
Najveći prodor u oblasti poslovne strategije učinio je Porter. Ovaj pristup bazira na paradigmi struktura –
ponašanje – performanse.
Suština ovog pristupa je da struktura okruženja određuje tip konkurentske borbe I način reagovanja preduzeća
kroz strategiju. Zato se I zove “konkurentska strategija”. U pitanju je širi koncept grane, pošto su pored
konkurencije u grani, u koncept “5 konkurentskih sila”, uključeni I faktori van grane: snaga dobavljača, snaga
kupaca, pojava supstituta I novi učesnici.
Koncept “5 konkurentskih sila” služi za analizu neposrednog okruženja.

10
Za analizu internog okruženja, Porter je razvio koncept “lanac vrednosti”. Preduzeće u grani mora obaviti niz
različitih aktivnosti koje započinju konstrukcijom I nabavkom, a završavaju prodajom I posleprodajnim
uslugama.

Lanac vrednosti čine primarne I aktivnosti podrske.

U primarne aktivnosti spadaju: ulazna logistika, proizvodnja, izlazna logistika, marketing I posleprodajne
usluge. Za njih se vezuju pokretači vrednosti.
U aktivnosti podrške spadaju administrativni poslovi, upravljanje ljudskim resursima, istraživanje I razvoj,
informatika I slicno. Za njih se vezuju pokretači troškova.
Primarne aktivnosti su većeg stepena složenosti I mogu se grupisati u procese, dok su aktivnosti za podršku u
pravom smislu aktivnosti.

Formulisanje strategije – kaskada strategijskih izbora

Treba dati odgovore na 5 povezanih pitanja, da bi se strategija formulisala.
1. Da li postoji pobednička aspiiracija?
2. Da li je određeno tržište na kome će se učestvovati I na kome se neće učestvovati?
3. Da li je definisan način na koji će se odigrati strategijska igra? – kako pobediti?
4. Koje su ključne sposobnosti potrebne?
5. Da li system upravljanja podržava prethodne izbore?
Cilj: ostvariti pobedu nad konkurentima, umesto načina da se igra s konkurentima.

Postoje 2 vrste strategija:

Strategija preduzeća (generalna) – suština je sinergija
Strategija biznisa (generička) – suština je konkurentska prednost. Konkurentska prednost se ostvaruje na 3
načina: smanjenjem troškova, dodavanjem vrednosti (diferenciranjem) I fokusiranjem na aktivnosti sa
najboljim odnosom stvorena vrednost-troškovi.

Faze strategijskog menadžmenta – formulisanje, vrednovanje I implementacija strategije.

1.Formulisanje – bazira na 3 elementa
a) Atraktivnost grane – predstavljena stopom prinosa I verovatnoćom bankrotstva. Treba dati odgovor na
pitanja Kolika je atraktivnost grane, kako promene u strukturi grane mogu da utiču na njenu atraktivnost I koji
su kritični resursi I sposobnosti za kreiranje vrednosti u grani?
Da bi se procenila atraktivnost, potreban je uvid u trendove razvoja tržišta (rast tržišta, specifičnost ponude I
tražnje, tehnološke promene I ponašanje regulatora) I strukturne promene (stepen koncentracije, barijere
ulaska I izlaska, pritisak supstituta…). Atraktivnost zavisi I od nivoa investicija u fizički I ljudski kapital.
Ako se preduzeće nalazi u atraktivnoj grani, a ima neadekvatnu poziciju, smanjuje se potencijal za stvaranje
vrednosti, a ako ima dobru poziciju u neatraktivnoj grani, može doći do značajnog stvaranja vrednosti.
Adekvatnost strategije - Treba kombinovati različite elemente strategije (ciljano tržište, tehnologija, kvalitet
proizvoda, troškovi, usluge, cene, kanali prodaje) na takav način da se stvori adekvatna (atraktivna) strategija
ili ukoliko se strategijski izbor ne izvrši na pravi način, strategija je manje atraktivna.
Grana – čine je tržišni segmenti (niše), i za svaki segment se formuliše strategija u skladu sa kontekstom,
namerama stratega i pretpostavljenom reakcijom glavnih konkurenata.
b)Relativna atraktivnost preduzeća u odnosu na konkurente – predstavljena prednošću, paritetom ili
hendikepom. Zajedno sa atraktivnošću grane čini osnovu za procenu konkurentske pozicije.

11
c)Glavni izvori konkurentske prednosti (pokretači vrednosti) – mogućnost investiranja po stopi prinosa koja u
dugom roku prevazilazi cenu kapitala; stopa prinosa koja je veća od prosečne stope prinosa u grani za projekte
istog nivoa rizika.
Konkurentska prednost dovodi do stvaranja vrednosti za kupca, što je pretpostavka stvaranja vrednosti za
vlasnika, mada ne mora uvek biti tako. Postoje troškovi koje vlasnici snose, da bi kupci prihvatili tu vrednost, I
ukoliko su kupci spremni da plate te troškove, javiće se vrednost za vlasnika.

2) Vrednovanje strategije – izračunavanje vrednosti alternativnih strategija primenom metoda diskontovanog

novčanog toka

3) Implementacija strategije
Strategija mora biti u harmoniji sa kulturom preduzeca. Strategija mora biti komplementarna sa organizacijom
posto se preduzece moze zamisliti I kao konfederacija preduzetnika sa orgovornoscu za upravljanje
odredjenim organizacionom delovima.

 KULTURA PREDUZEĆA

Vezuje se za ponašanje pojedinaca u socijalnoj sredini; utice na formalizaciju jednog broja manifestacija
ponasanja pojedinaca u socijalnoj sredini.
Formalizacija ponašanja pojedinaca omogućava da organizacija efikasnije sprovodi svoje namere.
Formalizacija ima svoje prirodne granice - preterana formalizacija sužava diskreciju pojedinca I time postaje
barijera liderstva. Zato je potrebno da kultura ne bude rigidna, odn.da respektuje diskreciju pojedinca.
Bitno izvoriste kulture je tradicija odnosno stavovi koji su izdržali test vremena, kao I sistem vrednosti I norme
ponašanja koji su proizašli iz tih stavova.

Pojam kulture postaje prihvacen krajem 20.veka.

Kultura predstavlja skup pretpostavki koje je odredjena grupa ljudi prepoznala, osmislila ili unapredila
pronalazeći načine da se suoči sa 2 problema: eksterne adaptacije I interne integracije.
Na kulturu utiču tri elementa:
1. Osnovni stavovi – najstabilniji su; definišu ih osnivači, vlasnici, finansijeri
2. Sistem vrednosti – u najvećoj meri je uslovljen stavovima I iskustvom drugih grupa (menadžera I
zaposlenih) u njihovom sprovođenju u proesu rešavanja problema eksterne adaptacije I interne
integracije.
3. Norme ponašanja – najlabilniji element kulture preduzeća zbog uticaja okruženja

Glavne dimenzije kulture preduzeća

 Interna integracija – jaka kultura – pretpostavka efikasnog obavljanja tekućih aktivnosti. Jaka kultura
ima pozitivnu ulogu ako je elastična I brza u reagovanju na promene, inače može biti smetnja u
realizaciji strategije.
 Eksterna orijentacija – zdrava kultura – pretpostavka novih poduhvata. Zdrava kultura je širi pojam od
jake culture, jer ona mora biti I jaka kultura.
 Norme ponašanja – protokoli, disiplina, formalizacija, sklad načina rada I životnog stila, predanost radu
 Okvir za akciju – birokratija, fleksibilna organizacija, usmerenost na akciju, delegiranje autoriteta
 Donja granica – orijentacija na profit, svest o troškovima
 Apetit za rizik – upravljanje rizikom
 Vizija – ključni ciljevi, obuhvat strategije, fokus
12
Glavni indikatori nesklada između strategije I kulture
- Pad ekonomske efikasnosti I finansijskog rentabiliteta
- Predugo zadržavanje u pojedinim fazama životnog ciiklusa
- Predugo oslanjanje na kontrolne mehanizme umesto na motivaciju koja razvija liderstvo
Da bi se uhvatio korak sa promenama, treba uvesti nove elemente kulture: upravljanje odnosa sa kupcima,
decentralizacija planiranja I razvoj preduzetništva.

Kultura preduzeća ima dva osnovna obeležja

a) Stepen formalizacije – nivo definisanosti procesa
b) Stepen centralizacije - način podele nadležnosti za donošenje odluka duž hijerarhijske lestvice
Matrica – tipovi kulture preduzeća

1. Kultura snage – centralizovana/neformalna. Tipična u početnim fazama preduzeća, kod ličnih I ortačkih
preduzeća.
Karakteristike: postojanje ličnosti u centru organizacije, malo pravila I procedura, kontrola bazira na izboru
menadžera sa poverenjem, naglašena politička dimenzija upravljanja.
2. Kultura uloge – centralizovana/formalna. Tipična za stabilno okruženje, kod akcionarskih preduzeća u
zreloj fazi životnog ciklusa.
Karakteristike: podela rada I specijalizacija po sektorima, jasni protokoli u komuniciranju, autoritet izveden
iz pozicije, sigurnost zaposlenih, funkcionalna hijerarhija I birokratski model upravljanja – komandovanje I
kontrola.
3. Kultura zadatka – decentralizovana/formalna. Tipična za zrele grane na startu reciklusa.
Karakteristike: ekspertiza je kritična, timski rad, identifikacija pojedinaca sa preduzećem, adaptivnost I brze
reakcije, kontrola u drugom planu, teškoće u poštovanju hijerarhije. Javlja se kod revizije, konsaltinga I
projektovanja.
4. Atomistička kultura – decentralizovana/neformalna. Tipična za rane faze životnog ciklusa I za trajno
mala preduzeća, npr.advokatske firme.
Karakteristike: visoka samostalnost članova, direktna komunikacija sa klijentima, odgovornost za ceo posao.
Velika nestabilnost ovih organizacija.

13
Izgradnja kulture preduzeća je dug proces. Iz preduzetničke faze gde svi rade sve, ulazi se u fazu rastuće
formalizacije posla po osnovu podele rada I specijalizacije. Pošto elastičnost ima prednost u odnosu na
rigidnost, usklađenost sa strategijom ima suštinski značaj. Tom usklađivanju kulture I strategije doprinose
sistemi planiranja, merenja uspeha, kompenzacija I koordinacija. Krajnji domet evolucije culture u preduzeću
je “projektna kultura”, gde se stavovi manifestuju kroz opštu podršku promenama, system vrednosti ohrabruje
sve oblike inovativnosti, a norme ponašanja su pragmatične I usmerene na izvodljive I unosne inovacije.

 ORGANIZACIONA STRUKTURA

Može se posmatrati kao infrastruktura za donošenje I primenu menadžerskih odluka posredstvom kanala
komunikacije. Organizaciona struktura omogućava donošenje, sprovođenje I kontrolu odluka.

Organizaciona struktura utiče na efikasnost, ali ne I na efektivnost. Niska efikasnost moze biti posledica
neadekvatne organizacione structure I pored dobro formulisane strategije. Međutim, nijedna organizaciona
struktura ne može popraviti pogrešnu strategiju I neadekvatno odabrane I implementirane projekte.
U pocetnim fazama zivota preduzeca organizaciona struktura je posledica instinkta I intuicije menadzerskog
vrha. U pitanju je “organska organizacija” u kojoj svi rade. Pri definisanju organizacione strukure zrelih
preduzeca obicno se slede odredjeni principi organizovanja.

Osnovni elementi konvencionalnog pristupa u projektovanju organizacije

a) Izbor kriterijuma grupisanja delova u celinu
Osnovni kriterijum grupisanja delova u celinu je poslovna funkcija.
Alternativni kriterijumi su:
- Geografski kriterijum – ima smisla kada je naglašena regionalna dimenzija poslovanja I kada je blizina
tržišta bitan uslov konkurentske prednosti
- Kriterijum proizvoda
- Kriterijum tržišta – u zrelim granama, kao potreba da se na različite načine pristupa tržišnim
segmentima. Tržišta se grupišu prema granama, veličini I načinu kupovine.
- Kriterijum odgovornosti – kada je potrebno integrisati uloge I odnose sa merenjem uspeha I sistemom
nagrađivanja. Osnovni centri odgovornosti: investicioni centri, profitni centri I troškovni centri.
b) Odredjivanje uloga pojedinačnih delova
c) Definisanje dometa kontrole
d) Hijerarhija – funkcionalna. Osnovna mana je izolovanost poslovnih funkcija, sa tzv.”funkcionalnim
silosima”; jednodimenzionalna komunikacija (duž vertikalnog kanala) odozgo-nadole. Zapostavljena je
horizontalna dimenzija, pa se kao posledica javlja prekid u kanalu komunikacije koje produžava vreme
donošenja odluka. Organizacija koja sporo donosi odluke, ne može se prilagoditi brzim promenama u
okruženju.

Moderni pristup
Funkcionalna hijerarhija ja bila efikasna dok je preduzece bilo monoproduktivno ili sa jednim dominantnim
biznisom. Današnja preduzeća su višeproduktivna I sa promenljivim strukturnim portfolijom, u koji jedna grupa
biznisa ulazi, a druga izlazi. Danas je orkuženje proctor u širenju, što znači da su njegove granice fluidne.
Na mesto hijerarhijskog donošenja odluka, dolazi holističko donošenje odluka. To znači prestrojavanje u hodu,
promenu sistema organizovanja, tako da se odbrani stečena pozicija I da se istovremeno uđe na područja iz
kojih dolazi najveći konkurentski pritisak.

14
Zbog podsticanja inicijative odozdo, prema menadžerskom vrhu ide preveliki broj nepotrebnih informacija, a
istovremeno zbog dominacije vertikalne dimenzije, nema dovoljno bitnih informacija za donošenje odluka. To
znači da potrebu za horizontalnim I lateralnim kanalom komunikacije povećavaju diversifikacija I rast rizika.

Moderna informaciona tehnologija je tehnička osnova decentralizacije. Pri tome se moze kontrolisati domet
decentralizacije I način povezivanja. Arhitekte moderne organizacije imaju tehnicke mogucnosti da odluce koje
ce informacije decentralizovati, a koje zadrzati van nadleznosti nizih menadzerskih nivoa I neposrednih
izvrsilaca.
Inoviranje funkcionalne hijerarhije ide u nekoliko pravaca istovremenom.
Pre svega imamo fokus na procese (uvodjenje horizontalne komunikacije). Posledično, ogovornost tima ili
pojedinca u okviru tima obuhvata odgovornost za ceo process, umesto odgovornosti za pojedinačni zadatak po
osnovu podele rada.
Uvecanje nadležnosti pojedinacnog izvršioca (empowerment) naročito je karakteristično za primarne
aktivnosti lanca vrednosti. Kod aktivnosti podrške dolazi do suprotnog procesa, industrijalizacije aktivnosti
podrške kroz striktnu podelu rada I specijalizaciju

Da decentralizacija ne bi dovela do haosa, efikasnost donosioca odluka se prati preko Sistema merenja
rezultata I pomocu Sistema nagradjivanja. Pri tome se teziste pomera sa kontrole na motivaciju.

Ostvarenje ciljeva u modernoj organizaciji zahteva da ona bude otvorena I prohodna za informacije iz internog
I eksternog okruženja. Tako kanali komuniciranja prolaze granice preduzeća sto omogućava stvaranje virtuelne
integracije.
Virtuelna integracija dovodi do promene organizacione structure ubog novih kanala konunikacije. Ona
omogućava da manja preduzeca postanu snažnija (informacija je moć), a velika preduzeca fleksibilnija
(informacija kao okidač promene).

Prethodne promene u okruženju utiču na projektovanje organizacije na:

- mikro nivou – organizaciono strukturiranje jedne organizacione celine – biznisa, preduzeća
- makro nivou – povezivanje različitih organizacionih celina

Na mikro aspekt utiču četiri elementa:

1. Nadležnost – aktivnosti koje je pojedinac prihvatio da sprovede koristeći resurse, alate I poveren
autoritet.
2. Uloga – reprezentuju horizontalnu dimenziju organizacije, rezultat podele nadležnosti. Osnova sistema
merenja performansi I sistema nagrađivanja
3. Odnosi – reprezentuju vertikalnu dimenziju organizacije, označavaju način na koji se uspostavlja
interakcija pojedinaca u ili van organizacije
4. Nagrade – mera satisfakcije pojedinca za ostvarenje zadataka.

Makro aspekt ima pet relevenatnih nivoa:

1. Poslovna mreža – bitna za sagledavanje pozicije organizacione jedinice na tržištu (čini skup trenutnih
kupaca I dobavljača, skup konkurenata, proizvođača komplementarnih proizvoda I supstitua I skup
potencijalnih učesnika). Poslovna mreža daje okvir za konkretne zadatke I odgovornosti članova
organizacije, u vezi sa proizvodima/uslugama koje treba da predstavljaju osnovu konkurentske
prednosti I stvorene vrednosti.

15
 2. Lanac snabdevanja – pozicioniranje lanca vrednosti konkretnog preduzeća u odnosu na kupce I
dobavljače iz lanca vrednosti. Donošenje odluke “kupovati vs.proizvoditi” I “iznajmljivati vs.proizvoditi”
utiču na zastupljenost konkretnih aktivnosti u lancu. Treća mogućnost koju pruža moderna
informaciona tehnologija je virtuelna organizacija u lancu snabdevanja.
3. Organizaciona jedinica – predstavlja glavni nivo. Nivoi iznad organizacione jedinice su se skoncentrisali
na strategijske aspekte poslovanja (efektivnost), dok su nivoi ispod poslovne jedinice skoncentrisani na
taktičke aspekte poslovanja (efikasnost). Ona je organizacioni deo preduzeća sa jasnom odogovornošću
(investicioni centar, profitni, troškovni I prihodni centar)
4. Poslovni proces – skup kauzalno povezanih aktivnosti, koje služe da bi se obavila proizvodnja
određenog proizvoda ili pružila odgovarajuća usluga. Poslovna jedinica može imati više procesa.
5. Aktivnost – nastaje grupisanjem pojedinačnih radnih zadataka koji su pod određenom nadležnošću,
dok se aktivnosti grupišu u poslovni proces.

Projektovanje organizacije zahteva sinhronizaciju prethodnih elemenata.

Proces započinje analizom uticaja 1.i 2. Koji se odnose na uticaj eksternih faktora na organizaciono
strukturiranje. Nastavlja se mikroorganizacionim sturkturiranjem poslovne jedinice koje respektuje eksterne
zahteve I specifičnosti poslovnih procesa.
Uspeh moderne organizacije zavisi od njene sposobnosti institucionalizovanja promena. Da bi se odgovorilo na
promene preduzeće mora permanentno renovirati svoju organizacionu strukturu.

Postoje tri tipa performansi: stvarna, strukturna I strategijska.

Stvarni rast performansi obuhvata rast brzine reagovanja, veća elastičnost proizvodnog kapaciteta na promene
tražnje, minimiziranje diskrecionih troškova I smanjenje varijabilne komponente troškova.
Promene strukturnih performansi obuhvataju smanjenje troškova usled organizacionih rešenja (konsolidaciju
aktivnosti I procesa koji su organizaciono razlomljeni na veci broj delova, razvoj efikasnijeg sistema upravljanja
troskovima itd.)
Poboljšanje strategijskih performansi obuhvata sposobnost prilagođavanja na glavne trendove razvoja kroz
ulazak u nove biznise, promenu biznis modela, određivanje prave veličine postojećih biznisa…

Podela rada je glavni razlog definisanja orijentacije organizacije

1. Orijentacija na funkcije – preduzeća izbegavaju
2. Orijentacija na proizvode
3. Orijentacija na kupce – interaktivnost s kupcima
4. Orijentacija na procese – preferira efikasnost
5. Orijentacija na tržišta – veličina regiona I domet kontrole uz mogućnost prilagođavanja

LIDERSTVO

Menadžment promene je process promene ljudskog ponašanja uz stvaranje kulture koja promoviše
kontinuelne promene. To je proces integracije ljudi oko istog pravca kretanja uz rast njihove motivacije da se
ostvare značajni prodori.
Ljudi funkcionišu na 2 nivoa, racionalnom i emotivnom. Na emotivnom nivou dolazi do otpora promenama, pa
je suština otkloniti ovu rezistentnost.

Lideri uvode promene, a i moraju znati da sagledaju efekte promena. Liderstvo se manifestuje kroz postojanje
prodornih ciljeva, originalnosti u načinu njihovog ostvarenja i posvećenosti u implementaciji. Oni su ti koji
16
 motivišu zaposlene na podređenim nivoima. Liderstvo je ključna karakteristika humanog kapitala (ljudi sa
znanjem i motivacijom da to znanje upotrebe za realizaciju prodornih ciljeva).

Kada se govori o liderstvu, često se smatra da su lideri oni koji su u stanju da kontrolišu sudbinu, a takvo
razmišljanje bazira na 2 pretpostavke:
1. Neminovnost progresa – osporio je Veber, tvorac birokratske organizacije. Ovde dolazi do gubljenja
motivacije zbog preterane formalizacije I centralizacije, tako da je jedina snaga koja može sprečiti pad
motivacije “harizmatski vođa”. Međutim, postoji mnogo primera gde harizmatski vođa odvede celu
državu u regresiju.
2. Verovanje u ljudsku perfekciju - osporio je Frojd, koji je objasnio uticaj podsvesti I nagona na
ponašanje ljudi I pojavu “kognitivna (saznajna) pristrasnost” – nemogućnost kompletnog sagledavanja
situacije zbog uticaja nagona, prethodnog iskustva I objektivnih mogućnosti donosioca odluka.

Tipične osobine lidera – Goleman:

 Funkcionalna inteligencija – kognitivna karakteristika, mogućnost celovitog sagledavanja problema,
moć analitičkog razmišljanja, sposobnost povezivanja činjenica I sl.
 Tehničke veštine – rezultat obrazovanja, marljivosti I treninga, u oblasti upravljanja projektima,
marketingu, finansijama…
 Emocionalna inteligencija – sposobnost rada sa drugim ljudima u situacijama uvođenja promene.
Komponente:
a) Samoodređenje – samopouzdanje, realnost u procenama, razumevanje sopstvenog karaktera
b) Uravnoteženost – snalaženje u dvosmislenim situacijama, integritet, suočavanje sa promenama
c) Motivacija – upornost, motiv za pronalazaštvom, optimizam I u slučaju neuspeha, nisu samo
novčani ciljevi
d) Empatija – respektovanje klijennata, podrška talentima, sposobnost razumevanja emocija drugih
ljudi
e) Socijalne veštine – efektivnost u uvođenju promene, sposobnost ubeđivanja, veština stvaranja I
vođenja tima

Kako razmišljaju lideri? – Martin

Integrativno razmišljanje – korišćenje 2 suprotne ideje u istom rešenju. Lideri imaju sposobnost kreativnog
rešavanja tenzija koje su posledice konfliktnih ideja, generišuči novu ideju

Identifikovanje Analiza Osmišljavanje modela Dobijanje rešenja

faktora zavisnosti odlučivanja
Konvencionalno Fokus samo na Linearnost Podela problema na Ili-ili izbor void ka
Razmišljanje nedvosmislene između varijabli komponente I njihovo najboljem rešenju
karakteristike sekvencijalno
tretiranje
Integrativno Izbor manje Linearnost Kreativno
razmišljanje očiglednih ali između varijabli Globalno sagledavanje prevazilaženje
potencijalno problema tenzija stvara
relevantnih faktora inovativne
rezultate

Menadžment vs liderstvo
Liderstvo je aspekt menadžmenta.
17
Mintzberg govori o 3 grupe menadžerskih uloga:
1. Interpersonalna uloga – predstavnik, lider, veza
2. Informativna uloga – pratilac, odašiljač, spiker
3. Uloga donosioca odluka – preduzetnik, rešavač problema, alokator resursa, pregovarač
U svakoj organizaciji menadžeri imaju formalni autoritet koji omogućava razmenu informacija za akciju.
Informacije + najbolja praksa + strategijska vizija služe za donošenje odgovarajućih odluka. Suštinu strategijske
vizije čini liderstvo (talenat za formulisanje originalnih ideja, kao I načina za njihovo sprovođenje), a suštinu tog
talenta čini inteligencija (funkcionalna I osećajna), obrazovanje I motivacija.

Menadžeri
Procedure I poštovanje procedura
Pasivan I nepersonalizovan stav prema
strategijskim ciljevima
Odnos prema podređenima u skladu sa
hijerarhijskom pozicijom
Ograničavanje diskrecije podređenih, da bi se
izbegla konfuzija u sprovođenju odluka
Instikt preživljavanja
Lideri
Vizija I na njoj bazirana tranzicija postojećeg
sistema u nov sistem
Aktivan I personalizovan stav prema
strategijskim ciljevima
Prisniji odnosi sa podređenima
Razvoj ideja I podsticanje podređenih da
učestvuju u procesima
Sklonost za preuzimanje rizika ulaskom u
promene

Kotter – Lideri I menadžeri imaju komplementarne uloge. Menadžeri upravljaju status quo, a lideri upravljaju
promenama, tako da se komplementarnost ne postiže lako. Suština je napraviti adekvatan balans između
komponenata menadžmenta I liderstva:
1. Planiranje (I budžetiranje) vs. trasiranje pravca kretanja – menadžeri planiraju aktivnosti koje treba da
omoguće ostvarenje ciljeva, to je dominantno deduktivna aktivnost; lideri određuju pravac kretanja u
skladu sa vizijom, to je dominantvno induktivna aktivnost.
2. Organizovanje (I kadriranje) vs. povezivanje ljudi – menadžment organizovanjem stvara organizacionu
strukturu sa konkretnim poslovima I ljudima koji ih izvršavaju, delegiraju I izveštavaju o postignutim
rezultatima. Povezivanje ljudi je aspect liderstva I znači komuniciranje kako bi se uskladile nova vizija I
organizaciona struktura.
3. Kontroling vs. motivisanje – kontroling u menadžmentu znači kontinuelno praćenje ostvarenja, njihovo
poređenje sa planom I to formalno (izveštaji) I neformalno (komunikacija), da bi se predložile
korektivne akcije. Motivacija je u liderstvu ključna, da bi organizacija opstala, uprkos negativnom
uticaju promena na navike, emocije I sistem vrednosti.

U turbulentnom okruženju, za uspeh, potrebne su radikalne promene, a do njih može dovesti samo
menadžment promena. Lideri su vođeni dostignućem, a prestiž, novac I status su samo posledice
dostignuća. Od ključnog značaja za dostignuće je strategijska vizija – originalna kombinacija ideja koja je u
skladu sa trendom kretanja analizirane pojave, mora biti usklađena sa početnim stanjem I brzinom njegove
promene.

Danas postoji trend da se liderstvo decentralizuje sa pojedinca na grupu. U tom smislu, liderstvo znači
korišćenje moći da bi se uticalo na mišljenje I aktivnosti drugih. Zeleznik smatra da preterena moć u
rukama pojedinca stvara 3 vrste rizika:
1) Rizik korišćenja moći da bi se ostvarili kratkoročni ciljevi
18
 2) Rizk ignorisanja drugih legitimnih načina ostvarivanja moći van autoriteta izbedenog iz pozicije
3) Rizk gubitka kontrole
Da bi se izbegli ovi rizici, potrebno je da se liderstvo deli u okviru veće grupe relevantnih ljudi.

Bihejvioristički pravac sugeriše 2 modela odlučivanja:

 Intuitivna prečica – instiktivno, trenutno I emotivno donošenje odluka. Razlog je kognitivna
pristrasnost, jer nema širine I dubine u sagledavanju mogućih opcija I uzroka problema, pa nema ni
originalne vizije. Potrebno je promeniti kontekst donošenja odluka, odnosno donositi nerutinske
odluke. Beshears I Gino predlažu 5 koraka:
1. Identifikovati sistemske greške u procesu odlučivanja – nekad prečica nije dobra
2. Utvrditi da li je uzrok greške u odlučivanje bihejviorističke prirode – nekad može biti problem
neadekvatna tehnologija.
3. Utvrditi uzrok greške u odlučivanju – kognitivna pristrasnost ili nedovoljna motivacija (ako problem
nije nastao zbog odsustva odgovarajućih odluka), neadekvatan model odlučivanja (ako se u
donesenim odlukama može identifikovati sistemska greška)
4. Promeniti model odlučivanja – 3 alata: uvođenje emocija u model intuitivne prečice; uvođenje u
meritokratski model veći broj ocena da bi se stvorio prostor za refleksije, rast odgovornosti I
uključivanje većeg broja ljudi u process donošenja odluka; povezivanje oba sistema uvođenjem
specifičnih filtera I automatskih stabilizatora.
5. Pratiti primenu novog modela odlučivanja– testiranje ima 3 elementa: da li factor dovodi do
željenog rezultata; identifikovanje mogućih rešenja I izbor jednog od njih; prilagođavanje
organizacije zahtevima novog modela odlučivanja.
 Meritokratski model – logičko, sporo I posvećeno donošenje odluka. Najveća prednost je razvoj
liderstva. Dovodi do efekta učenja kroz donošenje odluka, pa samim tim I do rasta motivacije. U pitanju
je teži I dugotrajniji put za donošenje odluka, ali on smanjuje rezistentnost na promene, tako da je ovaj
modela veoma bitan za MpP.

NOVČANI TOK
Gotovina je jedan od ključnih elemenata aktive preduzeća. Novčani tok nastaje sukcesivnim interakcijama
priliva gotovine, odliva gotovine i konverzije gotovine u (ne)materijalne pozicije i obrnuto. U novčanim
tokovima postoje četiri glavna konvertora sredstava:
1. poslovni proces – slivaju se prilivi gotovine sa komercijalnog I finansijskog tržišta. Najveći prilivi su
poslovni prihodi sa komercijalnog tržišta I prilivi po osnovu vanposlovnih aktivnosti. Postoje 3
glavna odliva gotovine: troškovi angažovanja faktora proizvodnje (materijalni, RS, prodaje…),
investicije, akumulacija (neraspodeljena dobit) I odlivi po osnovu obaveza prema državi (porezi),
kreditorima (anuiteti) I vlasnicima (dividende).
2. poslovna aktiva – prilivi gotovine za investicije, a odlivi po osnovu plasmana sredstava (kreditiranje
kupaca) I amortizacija (ulazi u cenu koštanja iako ostaje u novčanom toku).
3. komercijalno tržište - proizvodi (sa cenom koštanja). Stvara se vrednost ako se ostvari pozitivan
neto novčani tok (prilivi po osnovu prodaje proizvoda I usluga veći od odliva po osnovu cene
koštanja)
4. finansijsko tržište – glavni odlivi su kamate I dividende, a prilivi novčana sredstva po osnovu prodaje
akcija I hov I na bazi kratkoročnih I dugoročnih kredita.
19
Novčani tok, svojim volumenom, brzinom i količinom ključnih informacija koje prenosi do različitih organa
preduzeća predstavlja ključ njegovog vitaliteta. Za preduzeće dobar protok gotovine znači dovoljno gotovine
za obavljanje njegovih redovnih aktivnosti i novih poduhvata ili projekata kao i odsutstvo neuposlene gotovine.
Neuposlena gotovina može da se stavi u banku ili investira. Prinos na gotovinu investiranu u projekte (rizičan
prinos) mora da bude veći od prinosa na gotovinu uloženu u banku (nerizičan prinos).
Novčani tok je superiornije merilo perfomansi od profita. Za to postoji više razloga:
- novčani tok svestranije iskazuje perfomanse od profita – novčani tok je činjenica, profit je mišljenje
- novčani tok pokazuje manji stepen volatilnosti u odnosu na profit. Volatilnost profita je posledica
načina obračuna pošto profit uključuje više kategorija proizvoda i troškova perioda nezavisno od toga
da li su one praćene prilivom ili odlivom gotovine.
- likvidnost koja proizilazi iz novčanog toka poslovna zajednica više vrednuje od profitabilnosti na bazi
profita. Više se ceni preduzće manjeg stepena profitabilnosti, ali većeg stepena likvidnosti nego
obrnuto, a razlog je poslovni rizik.

Novčani tok je bitan za odlučivanje zbog toga što predstavlja:

1.Informaciju za akciju
2.Glavnu projekciju biznis plana
3.Nosač vrednosti
4.Bitnu projekciju pri vrednovanju strategije

1.Informacija za akciju
NT je bitna informacija svim interesnim grupama.
*vlasnicima- NT je podrška vlasniku u sprovođenju strategije, projekta, biznis plana
*menadžerima poboljsava njihov odnos sa vlasnicima, bitan deo motivacionog sistema, jer predstavlja osnovu
njihovog nagra]ivanja
*kreditori – sagledavanju mogućnost servisiranja kredita, plaćanja zakupa ili lizinga
*dobavljačima – da li preduzece moze da odrzi status dobavljaca
*zaposlenima – garancija kontinuiteta zaposlenja, proctor koji određuje visinu zarade, učešće u vlasništvu
*državi – garancija stabilnosti poreskih prihoda

2.Glavna projekcija biznis plana

Suština biznis plana je uspostavljanje balansa između rasta I likvidnosti (adekvatnog novčanog toka), odnosno
određivaje održive stope rasta. To je stopa po kojoj se ostvaruje rast uz tolerantan nivo finansijskog
naprezanja, odnosno korišćenje tuđe gotovine da bi se generisala sopstvena gotovina.
Rast iznad održive stope rasta nije dobar jer preduzeće zapada u krizu likvidnosti zbog prebrzog rasta, kvarenje
ostalih finansijskih performansi, gubitak konkurenstke prednosti (zbog neadekvatnog nivoa finansiranja) I na
kraju bankrot.
Suština je utvrditi da li je novčani tok dovoljan da pokrije troškove finansiranja regularnih aktivnosti I
investicije.

NT utiče na finansijsku fleksibilnost:

-to je mogućnost preduzeća da koristi različite izvore finansiranja.Tako se stvara visok kreditni rejting, zbog
efekta diversifikacije rizika (omogućuje relaksirajuće uslove u pogledu dobijanja rokova otplate kredita, visina
kamate..), stvaraju se I veće mogućnosti emitovanja kapitala. Nizak rejting sa sobom nosi pooštravanje uslova
dobijanja kredita, a time I rast troškova finansiranja. Jedan od najznačajnih pokazatelja niskog rejtinga je
insistiranje na garancijama od strane kreditora.
20
NT utiče na korišćenje spontanog finansiranja:
- Adekvatan novčani tok - bolji uslovi nabavke u smislu robnog kredita, finansiranje od strane države
(neplaćeni porezi) I zaposlenih (isplata plata u 2 dela)
- Neadekvatan novčani tok – može biti uzrok finansijskog restrukturiranja (konverzija duga u capital,
prodaja active…)

FCF - Slobodan novčani rok – koristi se za procenu efekata strategije

-Gotovina koja ostaje na raspolaganju vlasnicima u određenom vremenskom periodu, nakon zadovoljenja svih
gotovinskih rashoda.
-FCF diskontovan stopom rizika (cenom kapitala) daje vrednost.

Računanje FCF
1.Direktan metod
-podrazumeva korišćenje izveštaja o tokovima gotovine iz: redovnih, investicionih I finansijskih aktivnosti.
U tom izvestaju FCF je gotovina na kraju perioda – gotovina na pocetku perioda = NNT

2.Indirektan metod
-NT pre servisiranja duga: POSLOVNI PROFIT KORIGOVAN ZA POREZ
+ AMORTIZACIJA
-(PROMENE U OBRTNIM SREDSTVIMA(OPEX)
+KAPITALNE INVESTICIJE (CAPEX))

Reč je o NT iz perspektive investitora kada analizira snagu biznisa I kapacitet zaduživanja.

-NT posle servisiranja duga.

- polazi se od bilansa uspeha kao tipičnog izveštaja prinosnog računovodstva. Prihodi I troškovi se iskazuju za
period u kome su nastali, nezavisno od toga kada je izvršeno plaćanje.
NT posle servisiranja duga = NETO PROFIT + (Amortizacija+rast dugoročnog duga) – (Promene u obrtnim
sredstvima+Kapitalne investicije+Smanjenje dugoročnog duga)

NETO PROFIT
-polazi se od neto profita iz bilansa uspeha, to znači da se prihodi I troškovi evidentiraju u trenutku nastanka
nezavisno od trenutka plaćanja. Dakle neto pf se prenosi iz BU u NT.

OPEX – ulaganja u obrtna srestva su gotovina iz NT koja služi za finasiranje kupaca I zaliha. Ukazuje na
likvidnost. Predstavlja razliku između kratkoročne active (gotovina, potraživanja od kupaca I zalihe) I
kratkoročnih obaveza (kamate, deo glavnice koji dolazi na naplatu u periodu od godinu dana I dobavljači )

CAPEX – kapitalne investicije su ulaganja u zemljište, opremu, građevinske objekte da bi se povećali postojeći
kapaciteti ili modernizovali.

NETO OBRTNA SREDSTVA:

-Kratkoročna aktiva: aktiva koja se konvertuje u gotovinu u periodu od godinu dana (kupci, gotovina, gotovi
proizvodi) + prihod od prodaje = KRITIČNE TAČKE U POSLOVNOM CIKLUSU
21
-Kratkoročne obaveze-obaveze koje dospevaju u period od godinu dana (kamate, kratk.krediti, dobavljači)
Za ocenu nivoa obrtnih sredstava neophodan je uvid u trajanje poslovnog ciklusa.
POSLOVNI CIKLUS:
- period sukcesivnih konverzija u kome su kritične tačke Gotovi proizvodi, Prihodi od prodaje, Potraživanja od
kupaca I Gotovina. U pitanju je broj dana vezivanja investiranih sredstava koji protekne od stavljanja proizvoda
u magacin gotovih proizvoda, preko njihove prodaje do naplate.
- prosečan period naplate potraživanja + prosečan period starosti zaliha gotovih proizvoda PC traje različito u
zavisnosti od grane . Poenta je da on bude KRAĆI jer dovodi do boljeg upravljanja obrtnim sredstvima I to
dovodi I do rasta likvidnosti I do rasta profita.

3.Nosač vrednosti
Vrednost se dobija diskontovanjem NT rizikom (ili zahtevanom stopom prinosa finansijera).Vrednost je I glavna
stategijska perfomansa.
Dva preduzeća mogu imati iste podatke u BU ali različite NT. Npr. Preduz 1 menja opremu svake 3 godine a
preduzeće 2 svake druge. To znači da preduzeće 2 ranije dolazi do gotovine jer bolje upravljaju obrtnim
sredstvima, što utiče na vrednost preduzeća.
Zakljucujemo da je NT bolje merilo vrednosti od profita, jer profit ne uzima u obzir potrebne investicije I
tajming ulaganja.

4.Projekcija za vrednovanje strategije

Novčani tok je kriterijum za vrednovanje strategije. Efekte strategije možemo videti tek nakon nekog vremena,
zato ih moramo svesti na sadašnju vrednost putem diskontovanja (diskontna stopa je zahtevana cena
kapitala).
Proces formulisanja strategije započinje definisanjem strategijskog obuhvata I strategijskog fokusa. Oni se
formulišu na bazi strategijske analize (kontekst, trendovi, apsolutna I relativna konkurentska prednost…)
Strategijski obuhvat predstavlja biznise koji čine strukturni portfolio.
Strategijski focus se odnosi na konfiguraciju lanca vrednosti I njegove veze sa kupcima I dobavljačima iz lanca
snabdevanja za svaki pojedinačni biznis iz strukturnog portfolija, kao I izbor aktivnosti u kojima će moći da se
ostvari ključna kompetentnost. Radi se o izboru specifičnih pokretača vrednosti (finansijski, strategijski I
operativni).

Predlozi odgovarajućih investicionih projekata moraju biti u skladu sa kontekstom, pozicijom preduzeća I
namerama stratega predstavljenih strat.obuhvatom I fokusom kao I da pojedinačni projekat ostvaruje novčani
prinos na ulaganja koji je veći od cene kapitala. Da bi se ovo ostvarilo, umesto kratkoročnog rasta profita,
koristi se dugoročni novčani prinos na ulaganja.
Strategije stvaraju vrednost ali je uvek bolje ići na postepenu I stalno stvaranje vrednosti umesto naglog I
nestabilnog.

Strategija treba da stvori optimalnu vrednost – maksimalna vrednost za interne mogućnosti I eksterni
kontekst. To se radi u 4 koraka:
1. Izračunati TRENUTNU vrednost preduzeća (“kako jeste”)
-to je vrednost DFCF-a na osnovu odabrane strategije
2. Uvećanje vrednosti korišćenjem internih mogućnosti. Identifikovanje pokretača vrednosti koji predstavljaju
osnovu nove strategije.
3. Uvećanje vrednosti korišćenjem internih I eksternih mogućnosti. To se može postići investicijama, eksternim
rastom, restrukturiranjem…
22
4. Nastojanje da se postigne OPTIMALNA vrednost
-suština je prilagođavanje finansijske strategije poslovnoj strategiji

Ukoliko se prilikom odluka o strategiji orijentišemo na pf može doći do dva problema:

1.manjak gotovine – preinvestiranje (zato što kupcima daju preduge rokove plaćanja da bi povećali prodaju).
Kod brzorastućih preduzeća, koja investiraju u prevelike kapacitete, pa dolazi do problema nelikvidnosti, čak
iako je preduzeće profitabilno.
2.višak gotovine – zbog odsustva investicionih projekata (investitciona kratkovidost)

Zato je bolje osloniti se na NT, ali to podrazumeva :

- prebaciti se sa kratkoročnog pf na dugoročni NT prilikom merenja perfomansi
- spremnost menadžera da napusti postojeću I udje u novu strategiju kako bi se pobrinuo o stopi prinosa koja
zanima vlasnike. Ta nova strategija ima 3 perspektive :
*proizvodna-adekvatno korišćenje resursa
*investiciona-zahteva projekte koje će dovesti do povećanja konkurentnosti I stvorene vrednosti
*finansijska-treba da proceni odnos između stope prinosa I rizika različitih izvora finansiranja
-prilikom formulisanja strategije identifikovati one projekte koji su u stanju da odbace prinos na ulaganje koje
je veće od cene kapitala ;
-identifikovati pokretače vrednosti na kojima će se bazirati nova strategija. Pokretači vrednosti su faktori koji
utiču na komponente novčanog toka. Diskontovani novčani tok predstavlja vrednost strategije.

Odnos strategije, pokretača vrednosti, novčanog toka I vrednosti

1. Formulisanje proizvodne strategije
- Strategijski izbori: proizvodni program, cene, tržišni segmenti, način distribucije, posleprodajne usluge
– oni su povezani sa ↓
2. Finansijska strategija – finansijski pokretači vrednosti: stopa rasta prodaje, stopa operativnog profita I
stopa poreza na profit. Glavni pokretač je cena kapitala, a na nju utiču poslovni rizik I finansijski leveridž
(odnos sopstvenog kapitala I duga).
3. Investiciona strategija – rast zaliha I povećanje kapaciteta; pokretači vrednosti: obrtna sredstva I
kapitalne investicije
4. Period rasta kao pokretač vrednosti – menadžerska procena trajanja rasta u kome se očekuje da deluju
prethodni pokretači vrednosti na način da investicija odbacuje prinose veće cene kapitala.

Na novčani tok iz poslovne aktivnosti utiču finansijski I investicioni pokretači vrednosti, kao I period rasta.
Na diskontnu stopu utiču cena pozajmljenog kapitala I struktura kapitala.
Dodata vrednost za akcionare = NT iz poslovne aktivnosti – dug

Veza između formulisanja strategije I vrednosti preduzeća

Proces formulisanja strategije započinjem analizom:
 Apsolutne atraktivnosti grane – stopa prinosa I rizik bankrotstva
 Relativne atraktivnosti grane – konkurentska prednost, paritet ili hendikep u odnosu na druge
konkurente
Poređenjem ove 2 analize, definišu se strategijske opcije (procenjuju se na osnovu pokretača vrednosti – rast,
profitna stopa, nivo investicija I period trajanja rasta, da bi se dobila projekcija novčanih tokova, koja se
diskontuje sa cenom kapitala da bi se dobila dodata akcionarska vrednost).

23
Elementi strategije moraju biti postavljeni u zavisnosti od toga koja generička strategija za nivo biznisa je
izabrana – smanjenje troškova (rast performansi uz minimalne troškove) ili diferenciranje (izbor tržišnih
segmenata).

MENADŽMENT NOVČANOG TOKA (MNT)

Prvi uvid u likvidnost I profitabilnost može se dobiti pomoću racio brojeva (Slobodan neto novčani tok,
prinos na ukupan capital, tekući racio likvidnosti…). Potpuniji utisak o uticaju novčanog toka na likvidnost I
profitabilnost može se dobiti traženjem odgovora na dva pitanja:
1. Kako ubrzati protok gotovine kroz preduzeće u cilju održavanja likvidnosti sa što manjom količinom
gotovine?
2. Kako objediniti slobodnu gotovinu I dopunske izvore finansiranja da bi se finansirali investicioni projekti
koji stvaraju vrednost?
Da bi se odgovorilo na ova 2 pitanja, potrebno je postaviti okvir za menadžment novčanog toka koji
podrazumeva:
 Generisanje, objedinjavanje I korišćenje gotovine – infrastruktura NT
 Utvrđivanje potrebnog nivoa gotovine
 Identfikovanje faktora koji utiču na prilive gotovine (pokretače vrednosti) I odlive gotovine (pokretače
troškova)

MNT služi da se ubrza protok gotovine kroz poslovne procese uz istovremeno smanjenje njegovog
volumena.
Infrasturkturu novčanog toka čini – prilivi gotovine (generisanje), cevovod gotovine (odnosi sa kupcima,
operacije sa gotovinom između posl.jedinica I operacije sa gotovinom na kompanijskom vrhu) I odlivi
gotovine (korišćenje).

NETO OBRTNI FOND (WC) = Kratkoročna aktiva – kratkoročne obaveze. Preciznije, (Potraživanja od kupaca
AR + Nivo zaliha) – Obaveze prema dobavljačima AP.
AR – očekivani prilivi gotovine po osnovu isporučenih proizvoda I usluga koje još nisu plaćene
Zalihe – sirovine I repromaterijal, proizvodnja u toku I gotovi proizvodi
AP – odlivi gotovine koji će se desiti u kratkom vremenskom period na bazi primljenih roba I usluga koji
nisu plaćeni
WC predstavlja indicator likvidnosti preduzeća, pa je važan prilikom analize novčanih tokova. Ovde je
suština napraviti dobru procenu I odrediti novčani tok koji će obezbediti likvidnost uz pretpostavku da su
sredstva preduzeća investirana tako da obezbeđuju dugoročnu profitabilnost (kratkoročne odluke utiču na
dugoročne finansijske performance).
Uvid u WC dobija se analizom bilansa stanja I izveštaja o novčanim tokovima.
Promena u komponentama WC u bilansu uspeha (kupci, dobavljači I zalihe) utiče na novčani tok iz
aktivnosti investiranja. Ako je WC smanjen, dolazi do povećanja gotovine.
Alternativni načini upotrebe gotovine govore o vrednosti WC (prilivi od investiranja, dividend, I od otkupa
sopstvenih akcija).
Promene NT utiču na tržišnu vrednost preduzeća, jer se vrednost pojedinačne akcije dobija:
Profit po akciji/(Diskontna stopa – Stopa rasta dividend).

24
Značaj Neto obrtnog fonda:
- U odnosu sa ključnim finansijskim pokretačima vrednosti – rast prihoda, stopa operativnog profita,
prinos na investirana sredstva I očekivano trajanje rasta
- Za sagledavanje efikasnosti korišćenja sredstava koja se može predstaviti prinosom na investirana
sredstva (ROIC). Tako se dobija uvid u mogućnosti preduzeća da konvertuje investirana sredstva (novac
I zalihe) u profit, novčani tok I vrednost. Efikasnost se može povećati optimizacijom WC - povećanjem
potraživanja od kupaca, smanjenjem zalha I smanjenjem dobavljača.

Ciklus konverzije gotovine (CCC)– bitan teorijski okvi za mendžment WC. Suština je skratiti ciklus
konverzije gotovine, tako što će se uticati na 3 procesa:
1. Proces od kupovine do plaćanja – 3 kritične tačke: realizacija ugovora, naručivanje I zapremanje
2. Proces od planiranja do realizacije – 2 kritične tačke: podržavanje strategije proizvodnje I upravljanje
proizvodnim asortimanom
3. Proces od fakturisanja do naplate – 3 kritične tačke: prodaja, realizacija ugovora I davanje naloga za
plaćanje

Upravljanje WC – faktori koji utiču:

- Specifičnosti biznisa – da li su proizvodna ili uslužna preduzeća (nema zaliha)
- Broj partnera (kupaca/dobavljača) – utiče na politiku odnosa
Matrica upravljanja WC

Veliki broj kupaca Saradnja Iskorišćavanje

I dobavljača Zdravstvo, mediji, Automobilska industrija,
telekomunikacije trg.na malo, visoke tehnol.
Mali broj kupaca Minimiziranje Upravljanje
I dobavljača Bankarstvo, državna Prehrambena industrija,
preduzeća, osiguranje građevinarstvo, nekretnine
Uslužno preduzeće Proizvodno preduzeće

- Faza u razvoju preduzeća I sposobnost stvaranja vrednosti

Ekstremne faze: faza uvođenja I faza zrelosti.
Stvaranje vrednosti se prati preko FCF (Slobodan neto novčani tok):
FCF>0 – stvaranje vrednosti
FCF=0 – neutralna pozicija
FCF<0 – uništavanje vredosti

25
 Kako optimizirati WC?
FCF Negativan – uništava Neutralan – na Pozitivan – stvara
vrednost prelomnoj tački vrednost
Zrelo preduzeće Smanjenje investicija; Saradnja u lancu Optimizacija
prava veličina radne snabdevanja; efikasnije potraživanja I obaveza;
snage; promene u lancu upravljanje zalihama ulaganje u glavne
snabdevanje komponente obrtnih
sredstava
Faza uvođenja Pronalazak novih izvora Ubrzanje obrta gotovih Stvaranje inicijalnog
gotovine(posl.andjeli I proizvoda; obrtnog kapitala;
smeli capital); pronačaženje novih uparivanje razvojnog
eliminacija nepotrebne izvora finansiranja potencijala I
RS potraživanja/obaveza

Kriza se definiše kao pad performansi, pre svega novčanog toka I vrednosti. Osnovna strategijska performansa
preduzeća je vrednost.

VREDNOST

Vrednost je ultimativno merilo uspeha.

Primarni interes svakog investitora je da njegovo ulaganje uveća tržišnu vrednost preduzeća, odn.da investicije
kreiraju dodatu tržišnu vrednost (MVA).
MVA = Vrednost preduzeća na trž.kapitala (br.običnih akcija x cena akcija) – Vrednost inicijalnog ulaganja.
Slabost MVA:
1. Zavisi od očekivanja sa tržišta kapitala, a informacije su ograničene
2. Ne može se upotrebiti za merenje performansi pojedinačnih biznisa, već samo za preduzeće kao celinu.

Alternativna merila performansi

1. Merila koja baziraju na profitu – Ekonomski profit je najbolje merilo (Profit – Cena sopstvenog
kapitala). Ovo je lošiji sistem merenja.
2. Merila koja baziraju na novčanim tokovima (vrednosti) – EVA I CFROI, superiornija su u odnosu na
prethodna.

Profit iz poslovne aktivnosti (operativni profit) – Kao aproksimacija se koriste merila operativne efikasnosti:
EBITA – zarada pre troškova finansiranja, poreza na dobit I amortizacije I EBIT – bruto zarada pre troškova
finansiranja. Ova merila ne uzimaju u obzir efikasnost korišćenja kapitala.
Bruto profit (EBIT) = Prihodi – Troškovi proizvodnje – Finansijski troškovi
Neto poslovni profit = Bruto profit – Porez na profit

Razlika između profita I novčanog toka

Profit = NT – Am
Novčani tok je nosač vrednosti. U obračun vrednosti se pored NT moraju uključiti vremenska vrednost novca I
rizik, a oni utiču na diskontnu stopu.
Diskontna stopa pokazuje cenu kapitala kao zahtevanu stopu prinosa finansijera. Oni na 2 načina mogu
raspolagati sredstvima:
1. Nerizično ulaganje – uložiti sredstva u banku I dobiti kamatu kao prinos
26
 2. Rizično ulaganje – investiranje sredstava u preduzeća pod rizikom. U ovom slučaju je prinos veći, a to je
zahtevani prinos na kapital. Sopstveni kapital je skuplji izvor finansiranja od kredita.

Vrednost = Neto profit – Trošak kapitala

Trošak kapitala = Cena kapitala x Volumen angažovanog kapitala
Cena kapitala (CoC)– može se izračunati kao: interno zahtevana stopa prinosa na sopstveni capital (IRRR);
ponderisana suma cene različitih izvora kapitala ili WACC. Cena kapitala služi za prevednovanje novčanih
tokova na sadašnju vrednost.

Vrednost je rigoroznije merilo performansi u odnosu na profit, jer investitori uvek očekuju uvećanje
investiranog kapitala za iznos koji će kompenzovati efekat vremenske vrednosti novca I rizik ulaganja.
Da bi se stekao uvid o efikasnosti ulaganja, potrebno je da znamo efikasnost koriščenja kapitala, odn.prinos na
investirani capital ROIC (Neto profit iz posl.aktivnosti/investirani capital (CAPEX, OPEX)).
Postoji funkcionalna zavisnost između rasta, ROIC I novčanog toka.
-Ako preduzeće koristi sopstveni kapital za finansiranje investicija – cena kapitala je isto što I interno
zahtevana stopa prinosa na sopstveni kapital CoC = IRRR.
-Ako preduzeće pored sopstvenog kapitala koristi I kredite – cena kapitala je ponderisan prosek troškova
finansiranja WACC.
-Kod velikih preduzeća sa dobrim finansijskim zdravljem, CoC se kreće od 8-10%.

Prinosni multiplikator – alternativna metoda vrednovanja P/E – price to earnings

Vrednost preduzeća/profit u prvoj godini
Ako 2 preduzeća imaju identične stope rasta profita, imaće različite prinosne multiplikatore zbog razlike u
veličini novčanih tokova. Preduzeće A koje manje investira, stvaraće veće novčane tokove od preduzeća B koje
više investira po istoj stopi. Na manje investicije preduzeća A utiče veći prinos na investirani kapital.

Veza između rasta (r), ROIC I novčanog toka je predstavljena pomoću stope investiranja:
Stopa investiranja = r/ROIC
Performanse preduzeća se predstavljaju najčešće pomoću r I ROIC.
Povećanje ROIC, nezavisno od veličine r, pozitivno utiče na vrednost. Međutim, sa uticajem rasta r na
vrednost, nije uvek tako.
ROIC visok – povećanje r pozitivno utiče na vrednost
ROIC nizak – povećanje r dovodi do smanjenja vrednosti. To se uglavnom dešava kada je grana neaktraktivna
ili je izabrana neadekvatna strategija.
-Granica pozitivnog/negativnog uticaja rasta na vrednost je ROIC = CoC
ROIC>CoC – povećanje rasta pozitivno utiče na vrednost
ROIC<CoC – povećanje rasta negativno utiče na vrednost
Ovo važi za preduzeća u početnoj fazi ili ona sa malim stepenom iskorišćenja kapaciteta

MENADŽMENT VREDNOSTI

Postoji razlika između vrednosti I stvaranja vrednosti.

Vrednost je ključna performansa, ultimativni cilj I standard kontrole strategije. To je suma sadašnjih vrednosti
budućih novčanih tokova koja stoji na raspolaganju investitorima.
Stvaranje vrednosti je proces uvećanja vrednosti korišćenjem uticaja pokretača vrednosti. Ono obuhvata
kreiranje vrednosti na komercijalnom tržištu I ispuštanje vrednosti na tržištu kapitala.
27
Stvaranjem vrednosti obezbeđuje se:
*visoka likvidnost – visoka profitabilnost;
*visoke dividende – velike plate I bonusi;
*visok volumen sopstvenog kapitala – visok volume kredita;
*zadovoljni klijenti – zadovoljni vlasnici;
*kratkoročni uspeh – dugoročne perspective

Stvaranje vrednosti zahteva poštovanje 4 principa finansijskog upravljanja:

1. Stopa prinosa na capital mora biti veća od cene angažovanog kapitala. Stopa prinosa koja zadovoljava
investitora je interno zahtevana stopa prinosa. Kod biznisa sa visokom stopom prinosa, ubrzanje rasta
bitno utiče na vrednost, a kod biznisa sa malom stopom prinosa, uvećanje stope prinosa bitno utiče na
rast vrednosti.
2. Stvaranje vrednosti uvećanjem novčanog toka, a ne rearanžiranjem prava na novčani tok (zamena
kredita sopstvenim kapitalom ili uzimanje novih kredita da se otkupe sopstvene akcije) – uvećanje
novčanog toka je konzerviranje vrednosti. 2 načina da se uveća novčani tok su rast prihoda I uvećanje
stope prinosa na investirani capital.
3. Vrednost preduzeća na tržištu kapitala nije uslovljena samo njegovim poslovnim performansama (rast,
ROIC, novčani tok, period rasta), već I očekivanjima samog tržišta kapitala
4. Stvorena vrednost zavisi od strategije I mendžerskog tima – Jedna preduzeća stvaraju vrednost
razvojem I komercijalizacijom patenta, druga kapitalizacijom svoje tržišne pozicije, treći ostvaruju
sinergiju koja postoji sa drugim biznisima u strukturnom portfoliju.

-Nepoštovanje ovih principa ima negativne posledice za:

* preduzeće
- kreiranje nižeg nivoa vrednosti od potencijalnog nivoa – gubitak konkurentske prednosti zbo neadekvatnog
nivoa investiranja, uništavanje vrednosti, beg akcionara, pad vrednosti akcija, povećanje cene kapitala I
bankrot.
* privredu
- Ekonomska kriza koja je posledica pucanja špekulativnih balona (zaglavljivanje banaka, opšta nelikvidnost,
rast duga I pad opšteg nivoa ekonomske aktivnosti) – npr Velika recesija 2008 (nesklad kreirane vrednosti u
realnoj ekonomiji I ispuštene vrednosti iz finansijskog sektora).

- Suštinu strategijskog menadžmenta čini stvaranje vrednosti. To je process investiranja gotovine u

sadašnjosti da bi se generisala veća gotovina u budućnosti. Vrednost je razlika između novčanih priliva
(prevrednovani na sadašnju vrednost zbog efekta vremenske vrednosti novca I rizika koji prati buduće
novčane tokove) I novčanih odliva (nivoa investicije u sadašnjem periodu).
- Kreiranje vrednosti zavisi od ROIC, stope rasta I vremenskog period u kome postoji postojanost ovih
pokretača vrednosti. Ključni finansijski pokretači vrednosti su rast, prinos na investirani capital, novčani
tokovi I period trajanja rasta.
- Dezagregiranjem novčanog toka na rast I prinos na investirani capital dolazi se do osnovnih pokretača
vrednosti. Formula za ključne pokretače vrednosti odražava odnos između rasta I stope prinosa na
investirani capital:
Vrednost = NOPLAT * (1 – g/ROIC)/(WACC- g)
NOPLAT – neto profit iz poslovanja umanjen za obračunate poreze. To je profit iz osnovne delatnosti
preduzeća posle obračuna poreza na profit.
ROIC – stopa prinosa na uloženi capital
28
 ROIC = NOPLAT/Investirani kapital
Investirani kapital - sredstva koja su investirana u kapitalne investicije, obrtna sredstva I druge oblike active,
npr.nematerijalnu.
WACC – pomoću ove formule se izračunava cena kapitala za slučaj investiranja po osnovu sopstvenog kapitala
I kredita. To je diskontna stopa na koju utiču očekivane stope prinosa finansijera (kreditora I investitora) I
relativni značaj alternativnih oblika finansiranja (dug I capital). Diskontovanjem budućih vrednosti novčanih
tokova cenom kapitala dobija se sadašnja vrednost novčanih tokova ili slobodan novčani tok FCF.
Stopa rasta g – godišnja stopa rasta NOPLAT I novčanih tokova.
- Da bi se dobio kompletan uvid u ključne pokretače vrednosti, potrebna su 3 pojma:
 Neto investicije – rast investicija u sukcesivnim periodima. Investirani capital(t-1) – Investirani capital
(t)
 Slobodan novčani tok – novčani tok stvoren iz osnovne delatnosti po odbitku investiranih sredstava.
FCF = NOPLAT – Neto investicije
 Stopa investiranja – deo NOPLAT investiran u poslovanje. IR = Neto investicije/NOPLAT

- Ekonomska merila performansi koja baziraju na diskontovanom novčanom toku: EVA (dodata
ekonomska vrednost, autori Stjuart I Stern), CFROI (prinos novčanih tokova na investiciju, razvijen od
Dilojta), ekonomski profit (Maracon), diskontovane dividende (Mc Kinsey).
CFROI – polazi od realnog novčanog toka koji se diskontuje cenom kapitala (ili zahtevanom stopom
prinosa investitora). Na unutrašnju vrednost preduzeća koja teži tržišnoj vrednosti MV utiču 3 ključna
pokretača vrednosti:
1) Gotovinski prinos na ulaganje CFROI – prinos na investirana sredstva u godinama trajanja
projekcije. Koriste se stvarni novčani tokovi, a ne projekcije iz biznis planova.
2) Stopa rasta g – rast govori o kretanju investiranih sredstava u periodu projekcije, kao I o gotovini
koja se koristi za finansiranje investicija. Koristi se srednjoročna stopa rasta nacionalne ekonomije.
CFROI I g utiču na Slobodan novčani tok FCF.
3) Cena kapitala CoC – diskontovanjem FCF pomoću cene kapitala dobija se unutrašnja vrednost
preduzeća, koja gravitira tržišnoj vrednosti.

Proces menadžmenta vrednosti – faze:

1. Definisanje ciljeva I zadataka kojima se maksimizira vrednost. – Maksimizacija vrednosti je misija
preduzeća, a zatim poređenje sa liderima u grani I konkurentima – da bi se dobio uvid u nivo moguće
stvorene vrednosti
2. Strategijsko planiranje I alokacija resursa – određivanje obuhvata strategije I pozicije preduzeća,
formulisanje strategije I izbor investicionih projekata, da bi se sprovela odgovarajuća alokacija resursa.
3. Biznis plan – operativno planiranje, projekcije finansijskih I nefinansijskih planova
4. Merenje performansi – ekonomska merila EVA I CFROI.
5. Sistem nagrađivanja – na bazi izabranih ekonomskih performansi. Kompenzaciona šema
6. Ispuštanje vrednosti na tržištu kapitala koje utiče na volumen raspoloživih sredstava za finansiranje
ekspanzije I njihovu cenu.

Konvencionalni menadžment I menadžment vrednosti su usmereni na uvećanje kapitala.

Konvencionalni menadžment za realizaciju svog cilja koristi: smanjenje troškova, rast prihoda, rast tržišnog
učešća I bolja interna ekonomija na bazi upravljanja obrtnim sredstvima.

29
Menadžment vrednosti pretpostavlja da se vrednost stvara adekvatnim novčanim tokom, koji omogućava da
gotovinski prinos na ulaganja prevaziđe trošak kapitala. Suština je maksimizirati unutrašnju vrednost umesto
maksizmizirati tržišnu vrednost.

Nekada se smatralo da je profit adekvatno merilo vrednosti, tj da su merila kao što su profitna stopa, prinos na
sredstva I prinos na kapital dobri pokazatelji operativnih performansi. Postoji više razloga zašto to nije tačno:
- Profit I novčani tok se ne poklapaju zbog razlika između fakturisane I naplaćene realizacije
- Problem fleksibilnog tumačenja računovodstvenih standarda, pa dolazi do različitog prikazivanja
pojedinih pozicija prihoda I troškova koje utiču na obračun profita. U ekonomskom modelu,
performanse se mere na bazi novčanih tokova, a ne na bazi računovodstveno iskazanog profita.
Za vrednovanje preduzeća na bazi operativnih performansi I merila performansi sa tržišta kapitala koriste se
merila bazirana na profitu, a za ocenu performansi investicionih projekata koriste se merila uspeha bazirana na
diskontovanom novčanom toku.

Vrednost se može stvarati na nivou biznisa i na nivou preduzeća. Prvo se formulišu strategije za nivo biznisa,
pa zatim za preduzeće. Potrebno je pravilno odabrati merila performansi I ciljeve na oba nivoa, pa na taj način
formulisati različite strategije.
Postoje 3 nivoa strategijskih ciljeva:
1) Prinos na sopstveni capital treba da bude veći od cene sopstvenog kapitala
2) Nivo prinosa na sopstveni capital mora biti na nivou proseka grane ili “zahtevane stope prinosa”. U
pitanju je minimalna stopa prinosa koja odražava pojedinačni biznis u stanju konkurentskog pariteta.
Konkurentski paritet treba pretvoriti u konkurentsku prednost.
3) Stopa prinosa koja je veća od prethodna dva nivoa, a treba da je obezbedi strategija.

PROJEKAT

Projekat je privremena organizacija čija je misija ostvarenje specifičnih ciljeva preduzeća uz poštovanje
ograničenja koja se odnose na vreme realizacije, troškove I planirane performance odgovarajućeg poduhvata.
Projekat je materalizacija strategije koja se postiže pre svega investiranjima u (ne)materijalnu aktivu, kako bi
preduhitrili potencijalne konkurente ulaskom na perspektivna tržišta ili kako bi odbranili tradicionalna tržišta
od pritiska konkurenata.

Efekat projekta može se uočiti:

*U postojećem preduzeću kroz uvećanje vrednosti
*Prilikom nastanka preduzeća, gde treba da se osposobi da opstane kroz stvaranje vrednosti.

Projekat ima četiri aspekta:

1. Preduzetnički
- projekat zajedno sa strategijom I biznis planom, omogućava ostvarenje preduzetničkih namera kroz
inoviranje I prihvatanje rizika.
2. Marketing
-služi da se sagleda kapacitet tržišta, tržišno učešće koje obezbeđuje rentabilno poslovanje I strukture prodaje
konkretnog investicionog projekta.
3. Finansijski
-analiza projekta (rentabilitet projekta I konstrukciju finansiranja)
30
-analiza sponzora projekta (bonitet, kreditni rejting I vrednost)
4. Izvršni
-sve aktivnosti vezane za implementaciju projekata, odn realizacija projekta. Komunikacija sa izvođačima I
konsultantima, ugovaranje I podela rizika I realizacija projekta sa fazom probne proizvodnje.

-Projekat se u operacionim istraživanjima definiše pomoću mrežnih modela (služe za programiranje i kontrolu
projekata). Ovde projekat predstavlja orijentisanu mrežu aktivnosti I događaja koji se javljaju između početnog
I krajnjeg događaja. Aktivnosti karakterišu parametri (vreme, troškovi I efekti), kao I relacije prvenstva.
Parametri aktivnosti predstavljaju kritične faktore uspeha u upravljanju projektima.
Glavne faze menadžmenta projekta su programiranje I kontrola.
Programiranje obuhvata definisanje logičkog redosleda aktivnosti zajedno sa vremenskim planom, potrebnim
resursima I odgovarajućim troškovima.
Kontrola obuhvata samo one aktivnosti koje se nalaze na kritičnom putu. Kritični put je lanac aktivnosti od
početnog do krajnjeg dogadjaja sa najdužim trajanjem, najvećim troškovima I najnižim performansama.

Elementi preduzeća bitni za projekat:

1)Interakcija sa okruženjem – preduzetničke namere se mogu ostvariti samo ako se prethodno razume
okruženje na koje one treba da se primene. Redovnim aktivnostima postiže se taktička interakcija, a
projektima se ostvaruje strategijska interakcija sa okruženjem. Ključna karakteristika modernog okruženja je
konektivnost (nastala zahvaljujući modernoj tehnologiji), čime je došlo do širenja strategijskih granica biznisa I
povećanja značaja virtuelne integracije (veća fleksibilnost).
Projekti služe za prilagođavanje na promene, kao I za anticipiranje I iniciranje promena; oni su način
prevazilaženje konkurentskog hendikepa (projekti prestrukturiranja, eksternog rasta I strategijskog
prilagođavanja).

2)Anatomija preduzeća
Uvid u anatomiju preduzeća daje organizacioni model.
Na organizacioni model utiču tvrdi elementi preduzeća: kapital I forma.
Kapital – izvor nabavke sredstava koja se koriste kako bi se došlo do prinosa kroz obavljanje redovnih
aktivnosti. Sopstveni kapital je osnova upravljanja sredstvima I raspolaanja finansijskim rezultatima.
Pravna forma – opisuje način na koji se unosi osnivački kapital u preduzeće da vi se nabavila sredstva za
njegovo funkcionisanje, kao I način na koje se donose odluke o uvećanju kapitala I korišćenju finansijskog
rezultata. Pravna forma određuje način raspodele rezultata: akumulacija (neraspodeljena dobit) I potrošnja
(dividende, bonusi).
Izvori finansiranja novih projekta:
1.neraspodeljeni profit
2.emitovani kapital – sredstva dobijena prodajom hov
3.krediti

3)Fiziologija preduzeća
Pored tvrdih elemenata, na fiziologiju utiču I meki elementi preduzeća (kultura I liderstvo)
Kultura predstavlja model ponašanja većine ili bar relevantne grupe. Glavne komponente kulture su stavovi,
vrednosna matrica I norme ponašanja.
Kultura ima veći stepen stabilnosti od organizacione strukture, međutim stabilna kultura može stvoriti
problem ukoliko se birokratizuje I postane prepreka za uvođenje promena. Zato kultura treba da bude
elastična, da može da se uskladi sa strategijom I biznis planovima, a istovremeno jaka, da ohrabruje liderstvo I
31
uvođenje promena. To se lakše ostvaruje u nehijerarhijskoj, decentralizovanoj I projektnoj strukturi, nego u
hijerarhijskoj, centralizovanoj I funkcionalnoj strukturi. Diversifikacija I virtuelna integracija se ostvaruju kroz
projekte. Projekat reprezentuje skup nestandarnih aktivnosti, kojima se menja postojeća anatomija I fiziologija
preduzeća.

4)Liderstvo
Ljudi funkcionišu na racionalnom I emotivnom nivou, tako da je razumevanje ove dve dimenzije ključno za
menadžment promene. Uloga lidera raste u period diskontinuiteta, jer je liderstvo sposobnost sagledavanja I
iniciranja korisne I unosne promene kroz projekte I pridobijanje sledbenika u njihovoj implementaciji.
Razlika između menadžera I lidera je u tome što lideri stvaraju ideje kojima se reaguje na izazove, dok
menadžment služi da pronađe najbolje načine za primenu tih ideja. Suština odnosa je komplementarnost.

5)Novčani tok
Krvotok preduzeća. Uključuje ključne strategijske aspekte menadžmentu promena kao što su investicije i
amortizacija koja utiče na profitabilnost I likvidnost.
Menadžerski tim može da se orijentiše na dve strategije:
-novčani tok - preferira postepen, ali održiv rast novčanog toka na bazi nove strategije I odgovarajućih
projekata. To dovodi do razvoja novih biznisa
-profit – akcenat na rastu profita I stope rasta na bazi postojeće strategije I bez novih projekata. Menjaju se
stepen korišćenja kapaciteta I cene.

6)Menadžment vrednosti
Njegova uloga je da poveća organizovanost preduzeća kako bi ono bilo sposobno da brzo I adekvatno reaguje
na promene I ostvaruje rast vrednosti.
Novčani tok je nosač vrednosti, I kao takav se nalazi u fokusu Strategijskog menadžmenta, Menadžmenta
vrednosti I Menadžmenta projekata.
Strategija služi da se stvori konkurentska prednost (indikatori: relativno učešće, najmanji troškovi
proizvodnje…).Indikatori nemaju smisla ako ne vode ka stvaranju vrednosti.
Vrednost se stvara ako postoji pozitivna razlika između prinosa na capital I cene kapitala ili prinosa na
investiciju I cene kapitala, a uništava se ako je ta razlika negativna.
Na vrednost utiču pokretači vrednosti:
1.finansijski – govore o tome koje su mogućnosti preduzeća da ostvari određeni nivo ciljanih perfomansi
2.strategijski – govore o tome zašto je raspon ciljanih perfomansi upravo na tom nivou. Strategijski pokretači
vrednosti odnose se na atraktivnost grane (meri se prosečnom profitabilnošću, prosečnom stopom rasta I
prosečnom verovatnoćom bankrotstva)) I relativnu poziciju preduzeća (konkurentska prednost, paritet ili
hendikep).
3.operativni – odnose se na specifičan uticaj tehnologije I organizacije na stvaranje vrednosti. Utiču na
finansijske pokretače vrednosti I ispoljavaju se u aktivnostima koje čine lanac vrednosti.

NOVA PREDUZEĆA

Projekat se može realizovati u okviru postojećeg preduzeća i osnivanjem novog preduzeća. Osnivanje novog
preduzeća je motivisano eliminacijom agencijskog problema u trošenju slobodnog novčanog toka koji je
posledica asimetričnih informacija koje postoje između menadžera I vlasnika. Kada se projekti realizuju u
okviru postojećeg preduzeća postoji opasnost zamagljivanja efikasnosti pošto menadžeri imaju diskreciju u
vezi sa troškovima i efektima. Nova preduzeća nastaju na osnovu pozitivno ocenjene izvodljivosti projektai
32
obezbeđene konstrukcije finansiranja. Nova preduzeća su mala preduzeća, proizvodne I uslužne firme.
Kriterijum koji se koristi za definisanje malih preduzeća je ukupan prihod, poslovna aktiva, i broj zaposlenih.
Podela:
1. Mala preduzeća - Ukupan prihod do 8000 prosečnih bruto zarada, poslovna aktiva 6000 prosečnih
bruto zarada i koja ne zapošljava više od 50 zaposlenih.
2. Srednja preduzeća
3. Velika preduzeća
Nova preduzeća su posledica delovanje mehanizma tržišne koji dovode do materijalizacije preduzetništva
i podsticanja konkurencije. Racionalni ljudi se prilagođavaju okruženju, a emotivni pokušavaju da ga
promene. Progres je posledica ponašanja emotivnih ljudi, I on se manifestuje na mikro i makro planu.
Na mikro planu nova preduzeća osnivačima omogućavaju implementaciju određenih otkrića, odn.ulazak u
društvo uspešnih preduzetnika.
Na makro planu nova preduzeća osnivačima obezbeđuju nova radna mesta, rast konkurentnosti I
održavanje konkurentske tenzije.

Za investicije su bitna dva aspekta:

a) Selekcija inovacija - Uloga novih preduzeća za selekciju inovacija je nezamenljiva. Iako je stopa
smrtnosti novih preduzeča preko 50% troškovi neuspešne komercijalizacije tehničkog otkrića ne
dovode do velike društvene štete zbog angažovanja privatnih sredstava relativno malog volumena.
Uspešna komercijalizacija dovodi do nadproporcionalno velikih koristi zbog širenja prostora za
zapošljavanje.
b) Alokacija resursa – bitan rizik preuzimaju preduzetnici, s tim das a rastom I razvojem raste mogućnost
za disperziju rizika uključivanjem drugih finansijera.
Nova preduzeća afirmišu preduzetničku kulturu. U privredi približno nestane I nastane isti broj preduzeća.
Nestaju I neka stara preduzeća koja nisu uspela da se konsoliduju, a na njihovo mesto dolaze nova preduzeća
sa tzv. klicama rasta. Klice rasta su direktne (interni rast) I indirektne (rast na bazi preuzimanja malih
preduzeća od strane velikih).
U tržišnim privredama i do ¾ od ukupnog broja preduzeća priprada grupi malih i srednjih preduzeća s tim da
ova preduzeća angažuju većinu radne populacije. Mala i srednja preduzeća stvaraju radna mesta suprotno
velim preduzećima koja pod pririskom prestrukturiranja smanjuju broj radnih mesta.
Uloga malih preduzeća je da vrše strateške prodore i budu inkubatori za inovacije, dok je uloga velikh da vrše
pozadinsko prilagođavanje efikasnim preuzimanjem malih preduzeća.
Bez obzira na veličinu sva preduzeća funkcionišu na sličan način. Sva preduzeća prikupljaju i alociraju sredstva
u projekte koji obezbeđuju prestrojavanaje u hodu, odn.upravljanje promenama.
Suština menadžmenta velikih preduzeća je realokacija novčanog toka iz trenutno akumulativnih u potencijalno
atraktivne delatnosti posredstvom projekta, uz odgovarajuće prilagođavanje veličine I structure active,
kapitala I broja zaposlenih.
Suština menadžmenta malih preduzeća je priklupljanje sredstava za finansiranje rasta.

Postoje dve vrste malih preduzeća:

1. Konstantno mala preduzeća - nemaju gen rasta. Osnovni izvor finansiranja ovih preduzeća su
spostvena sredstva i stvoreni kapital. Povremene deficite zatvaraju uzimanjem kratkoročnih kredita.
Potrebe za gotovinom su veće kod malih nego kod velikih preduzeća što je posledica odustva
ekonomije obima u upravljanju gotovinom kao I nemogućnost primene adekvatnog menadžmenta
novčanim tokom.. Suštinu finansijskog upravljanja čine male zalihe, visok koeficijent obrta, i relativno
stabilan izvor kredita.
33
 2. Rastom gurana mala preduzeća - imaju značajne mogućnosti za ostvarenje rasta – brzorastuća.
Centralni problem je problem finansiranja rasta. Osnovni izazov je izbegavanje krize likvidnosti zbog
prebrzog rasta. Sve dobro ide dok prodaja prati ritam investiranja. Nagli pad prodaje u ulovima visoke
zaduženosti dovodi preduzeće u teške probleme. Nekada se nelikvidnost može prevazići smanjenjem
troškova na bazi taktičkih poteza kao što su iznajmljivanje nekreatnina i lizing opreme. Smanjenje
troškova je samo delimično rešenje nelikvidnosti jer ne dodiruje problem nesrazmernog rasta
investicija, zaliha, potraživanja.
Rast profita ne može maskirati problem prebrzog rasta, zajedno sa aktivom obično raste i dug i istrumenti
plaćanja. Ukoliko stvari sa likvidnošću krenu loše, malo preduzeće jednostavno nije u stanju da se odupre
pritisku bankrotsva. Rešenje može biti usporavanje rasta. Rešenje je i ukljušenje spoljnih vlasnika.
Osnovni način za pribavljanje sredstva za finansiranje rastom guranih preduzeća je uzimanje kredita. Kako su u
pitanju kratkoročni krediti dolazi do daljeg rasta troškova poslovanja. Preduzeće se nalazi pred odlukom da li
da odustane od rasta ili prikupi sredstva emisijom akcija.
Kupci akcija rastom guranih preduzeća su smeli kapitalisti ili profesionalni preduzetnici. Javljaju se I poslovni
anđeli.
Za uložena sredstva dobijaju obične akcije koje nisu kotirane na finansijskoj berzi. To su akcije koje se mogu
prodavati “iza šaltera”- OTC. U pitanju je postupak otvaranja zatvorenog akcionarskog preduzeća finansijskom
tržištu poznat kao prva javna ponuda.
Rizik sa kojim se sreću smeli kapitalisti je visok pošto preduzeće raspolaže malim rezervama kojima bi se mogli
pokriti kratkoročni gubici. Međutim visok investicioni rizik je izbalansiran očekivanjem visoke stope prinosa.
Smeli kapitalisti očekuju da će se njihova investicija povratiti u periodu od 3-5 godina. Odnos između prinos i
rizika je simetričan.

Finansiranje malih preduzeća emisijom akcija zavisi od više faktora:

karakteristike grane bitno utiču na korišćenje ove mogućnosti finansiranja rasta, javljaju se u uslugama ili u
inovacionim delatnostima (farmacija, bioinženjering, energetika) koje karatkeriše prostorna, resursna, i
energentska štedljivost. Nove grane su privlačnije od starih grana, za smele kapitaliste I poslovne anđele.
Sredstva za finansiranje rasta malih preduzeća guranih rastom mogu se obezbediti i od institucionalnih
investitora (penzioni fondovi, osiguravajuća društva). Ukoliko uspe da se izbalansira preduzetnička strast za
uspehom sa realnim finansijskim mogućnostima, malo preduzeće će glatko preći u fazu srednjeg preduzeća.

Glava 2: Konvencionalni menadžment projekta

Koncept upravljanja strukturom je razvijen 1950ih godina i predstavlja preteču pojave mrežnih modela. Na
razvoj mrežnih modela bitno je uticalo uvodjenje stohastičke fleksibilnosti kao i bitniji prodori u informacionoj
i komunikacionoj tehnologiji.
Počeci primene MP vezuju se za sredstva i znanjem intezivne grane kod kojih dominiraju nerepetativne
aktivnosti ( gradjevinarstvo, vazuhoplovstvo, brodogradnja, konsalting i sl.) Danas se MP primenjuje i u drugim
proizvodnim i uslužnim granama u kojima dominiraju složene , medjuzavisne i neizvesne situacije i za
rešavanje problema koriste se rezultati različitih disciplina (investicione analize, poslovnih finansija,
informatike).

Menadžment promene se razlikuje od menadžmenta preduzeća po predmetu upravljanja – Kod menadžmenta

preduzeća je predmet upravljanja organizacija.

34
Konvencionalni pristup vs. holistički pristup
Konvencionalni pristup bazira na konceptu 3d:
- Podela rada (division of work)
- Naređivanje (directing)
- Poštovanje poretka (discipline)
Holistički pristup zamenjuje hijerarhijski pristup, a kontigencija determinizam. Menadžment projekata je
determinacija ovih trendova, gde projekti zamenjuju funckije I procese. Jedan od glavnih fokusa menadžmenta
je menadžment promene, u smislu uvođenja korisne I unosne promene kroz projekte umesto unapređenja
postojeće organizacije.
Menadžment promene ima 4 elementa:
a) Promene kao univerzalna pojava – imperativ promene
b) Projekti kao manifestacija uvodjenja promena
c) Razvoj projektne organizacije i projektne kulture kao infrastrukture za MP i
d) Razvoj metodologije MpP Kao posledice kontinuelnog preispitivanja dostignuća MP

Veza između menadžmenta projekta I menadžmenta promene

Projekat je uočavanje I primena korisne promene. Menadžment projekta je nerutinski posao koji ima
profesionalnu (bazira na poznavanju dostignuća disciplina koje imaju relevantnost - znanje)I artističku
dimenziju (posledica kreativnosti I originalnosti).
Ako se prihvati stav da kreativnost izaziva haos, menadžment promene nije u stanju obuhvati sve relevantne
aspekte. Postoje dve pretpostavke:
- Predvidivost I kontrolabilnost na makro nivou – promene se predviđaju I kontrolišu posredstvom
strategije
- Haos na mikro nivou

KARAKTERISTIKE MENADŽMENTA PROJEKTA

MP je sekvencijalni process, koji je sačinjen iz tri faze:

1. Definisanje projekta
2. Planiranje i programiranje
3. Kontrola

1.Definisanje projekta - Sve poslove u vezi sa projektom ne može da obavi pojedinac, zato se poslovi dele na
članove projektnog tima. Pri tome članovi projektnog tima moraju znati u kakvoj je vezi njihov posao sa
poslovima ostalih članova tima, pa se koristi tzv. struktura paketa poslova (WBS work break-down structure).
Paketi poslova se sastoje od elementarnih poslova koji se obavljaju na najnižem nivou, a više elementarnih
poslova čini radnu jedinicu, a više radnih jedinica čini fazu ili aktivnost , a više faza odredjuje obuhvat projekta
(project scope).Faze se odvijaju pararelno I sekvencijalno.

2.Planiranje i programiranje - U ovoj fazi planiranjem se odredjuje redosled aktivnosti, kako bi se dobio
mrežni dijagram. On ima početni dogadjaj I krajnji dogadjaj, nizove paralelnih puteva između njih u kojima
aktivnosti povezuju druge događaje. Programiranje (kritičan put) je odredjivanje trajanja aktivnosti kritičnog
puta I vremenskih rezervi. Neophodno je utvrditi najraniji početak i najraniji završetak aktivnosti kao i
najkasniji početak i najkasniji završetak aktivnosti. Kada se dobiju plan I program projekta, treba ići na
razdvajanje vremenskih od resursnih ograničenja I na budžetiranje.
35
3.Kontrola- obuhvata periodičnu analizu izvršenja aktivnosti, ukoliko ima dovoljno resursa da podrže
realizaciju projekta. Ukoliko nema dovoljno resursa, ide se na rebalans, koji aktivira novu strukturu paketa
poslova.

Mrežni modeli upravo služe za planiranje, programiranje i kontrolu. Mrežni modeli se baziraju na primeni
principa klasičnog menadžmenta, principa upravljanja putem izuzetka. Kritičan put je posledica primene
pomenutog principa. Kritičan put je put sa najdužim trajanjem ili sa najvećim troškovima ili najlošijim
prerformansama. Kontrola je koncentrisana na manji procenat aktivnosti koje su kritične za realizaciju projekta
kao celine.

Karakteristike projekta relevantne za MP su:

 Evolucija kroz životni ciklus.
Životni ciklus je vremenski period koji protekne od trenutka kada sponzor projekta definiše projekat do
trenutka realizacije projekta.
Osnovne faze su: oprtunitet, izvodljivost, izvrsenje, probna proizvodnja.
U fazi oprtuniteta procenjuje se izgubljeni dobitak tj oportunitetni trosak koji nastaje nepreduzimanjem
projekta. Započinje testiranjem osnovne ideje projekta, a završava se donošenjem odluke o nastavku analize
opravdanosti implementacije te ideje.
Faza izvodljivosti obuhvata tehnicko-tehnolosku analizu, ekonomsku analizu i finansijsku analizu. Ona je
osnova za odredjivanje karaktera projekta u smislu: interni vs. eksterni. Kod internih projekata odredjuje se
direktor projekta i projektni tim. Kod eksternih projekata ide se na izbor izvodjača i ugovaranje.
Faza izvršenja predstavlja prevodjenje projekta iz faze papira u fazu realnog objekta. Izvršenje pretpostavlja
planiranje, programiranje I kontrolu projekta. Faza izvrsenja zavrsava se testiranjem i dokazivanjem
performansi.
Posle toga sledi faza probne proizvodnje.
Prolaz projekta kroz faze zivotnog ciklusa dovodi do smanjenja rizika, rasta troskova i primene novih metoda
ciaj pouzdanost raste iz faze u fazu.
 Nekovencionalno organizaciono rešenje
Projektna organizacija afirmiše holistički pristup, nasuprot hijerarhijskom pristupu koji je karaterističan za
funkcionalnu hijerarhiju. Uspostavljanje projektne organizacije je proces na koji presudno utiče najviši
menadžerski nivo. Delegirajuci autoritet donošenja odluka na direktora projekta najvisi menadžerski nivo
zapravo sprovodi decentralizaciju odlučivanja. Direktor projekta predstavlja kritičnu ličnost za realizaciju
projekta, on je arhitekta I lider koji motiviše projektni tim na ispunjenje različitih aktivnosti.
 Višeparametarski karakter
Vidljivost projekta za upravljanje postiže se praćenjem poslova I aktivnosti pomocu većeg broja parametara.
Osnovni parametri su vreme, troškovi i finansijske performance – “trostruko ograničenje”.
 Kontigentnost.
Osnovni način za ugradjivanje kontigentnosti u projekat je otvaranje mogućnosti njegovog završavanja
paralelnim putevima. Najmanju kontigentnost imaju projekti u kojima dominiraju aktivnosti sa
sekvencionalnom zavisnoscu- uspesan zavrsetak prethodne aktivnosti predstavlja uslov otpocinjanja sledece
aktivnosti. Na kontigentnost se može uticati I alokacijom resursa (veća količina resursa radi smanjivanja
trajanja određenih aktivnosti, dovodi do povećanja kontigentnosti).
 Kongruentnost

36
Da bi se projekti mogli sprovoditi bitna je njihova uskladjenost sa drugim planskim odlukama kao i sa
organizacijom i kulturom preduzeća. Sprovođenje projekta zahteva specifična organizaciona rešenja
(projektnu organizaciju) I specifičnu kulutru (projektnu kulturu).

Ove karakteristike utiču na MP na više načina:

1) MP se javlja kao logična posledica nastojanja da se ciljevi preduzeca i pored dikontinuiteta ostvaruju na
sistematičan i organizovan nacin.
2) Pristup MP računa sa osobinom modularnosti projekata. Naime, svaki projekat predstavlja celinu za
sebe u izvršnom i budžetskom smislu.
3) MP je elastična metodologija - suštinu projekta čini rizik pošto se pojekat odnosi na situacije koje su
jedinstvene (ne postoji prethodno iskustvo). Upravljanje rizikom zahteva elastican pristup –
funkcionalni menadžment
4) Mp zahteva multidisciplinaran pristup – investiciona analiza, poslovne finansije, operaciono
istraživanje…

VRSTE PROJEKATA

U novim uslovima, konflikt između kratkoročnih I dugoročnih ciljeva se razrešava komninovanjem operativnih I
strategijskih projekata.
Operativni projekti – obezbeđuju kontinuitet preduzeća.
Strategijski projekti – obezbeđuju “prestrojavanje u hodu”
-Operativni projekti se uspešnije realizuju u odnosu na strategijske, jer se okruženje uglavnom menja suprotno
očekivanjjima. Ključ uspeha je uspostavljanje balansa između operativnih I strategijskih projekata.

Kriterijumi klasifikacije projekata

1. Tip poslovne aktivnosti
1) Investicioni projekti – izgradnja novog kapaciteta, zamene starog kapaciteta, zajedničkog ulaganja I
eksternog rasta (spajanje/pripajanje)
2) Projekti istraživanja I razvoja – fundamentalna istraživanja, razvoj, imitacije I prenos znanja
3) Marketing projekti – istraživanja tržišta, privredne propaganda, razvoj brenda
4) Informatički projekti – izgradnja I unapređenje integralnog softvera za upravljanje poslovanjem ERP I
projekti izgradnje baza podataka, energetskih sistema I komunikacionih mreža
5) Projekti prestrukturiranja – finansijska konsolidacija, organizaciono prestrukturiranje, smanjenje
veličine zaposlenih, aktive, seljenje aktivnosti
6) Projekti dezinvestiranja – prodaja delova preduzeća, opreme ili likvidacija preduzeća
2. Karakter izvođača
1) Interni – u kojima isto pravno lice ima ulogu sponzora I izvođača projekta
2) Eksterni - izvođač je eksterni subjekt
3) Kombinovani - najčešći
3. Stepen neizvesnosti
1) Dominantno deterministički – projekat istraživanja tržišta
2) Dominantno stohastički – projekat istraživanja I razvoja

Matrica – vrste projekata – kombinuje 2 kriterijuma: karakter ciljeva (otvoreni I zatvoreni) I složenost (niska I
visoka).

37
 Ciljevi
Repetitivni projekti Pionirski projekti
Socijalna projekti organizacionog projekti razvoja nove Visoka
Prestrukturiranja tehnologije
Složenost
Standardni projekti Potencijalni projekti
projekat analize konkurencije projekti privredne Niska
  propagande

Zatvoreni Otvoreni

4. Vrsta finansiranja
1) Interno finansirani projekti
2) Interno –eksterni (mešoviti) – zajednička ulaganja. Suština je podela rizika između finansijera I učešće u
raspodeli rezultata shodno relativnom značaju uloga. Ulog može biti u novcu I pravima.
Ova ideja je dovela do projekta partnerstva privatnog I javnog vlasništva (PPP). U pitanju je veoma
elastična forma MP koja ima 2 grupe projekata:
- Partnerstva finansirana javnim sredstvima – projektne alijanse, konstruisanje-izgradnja-finansiranje-
održavanje DBFM, strategijske alijanse…
- Partnerstva nosilaca javnog interesa sa privatnim kapitalom – izgradnja-vlasništvo-funkcionisanje BOO,
operativna franšiza I izgradnja-vlasništvo-funkcionisanje-transfer
PPP se obično javlja u oblastima u kojima postoje privatni I javni interesi, a te oblasti su: infrastruktura,
pravda, transport, društveni standard…

ŽIVOTNI CIKLUS PROJEKTA

Životni ciklus projekta je vremenski period od definisanja ideje o projektu, preko njene provere do realizacije.
U MP najveći napori su usmereni na programiranje (planiranje + terminiranje). U životnom ciklusu projekta
programiranje je karakteristično za „papirne faze“ (oportunitet i izvodljivost). Suština papirnih faza je
prikupljanje i obrada relevantnih informacija kako bi se smanjila neizvesnot pre nego što se krene u investicije.

Osnovne faze životnog ciklusa projekta su:

1. Faza oportuniteta
Životni ciklus projekta počinje definisanjem projekta, odnosno elaboriranjem osnovne ideje projekta, koju daje
sponzor. Procena oportuniteta se vrši na najvišem menadžerskom nivou, i to na bazi procene gubitka koji bi
nastao nepreduzimanjem projekta, kao i evaluacijom performansi samog projekta. Time se vrši rang projekta
na bazi njegovih doprinosa. Ova faza se završava odlukom „prihvatiti/odbaciti“.
2. Faza izvodljivosti
Detaljnija analiza iz 3 ugla:
a) Tehničko-tehnološka analiza – kapacitet, specifičnosti tehnologije, lokacija, raspored mašina...
b) Ekonomska analiza – tržište nabavke, prodaje, pribavljanje radne snage, društveni efekti

38
 c) Finansijska analiza – sposobnost obezbeđivanja sredstva finansiranja i procena efekata za datu
finansijsku konstrukciju. Ako je projekat izvodljiv, ide se na određivanje menadžera projekta i
projektnog tima.
3. Faza izvršenja
Prevođenje projekta iz faze papira u fazu realnog objekta. Suština je minimiziranje odstupanja od programa.
4. Faza probne proizvodnje
Vremenski ograničen period puštanja projekta u eksploataciju u kojem se porede stvarne performanse
projekta sa performansama koje su predviđene projektnom dokumentacijom. Ako je projekat izvšen prema
planu, ide se na redovnu eksploataciju, ako nije, ide se na naknadne radove i pokretanje postupka za
nadoknadu štete.

Transformaciju kroz faze životnog ciklusa projekta prate različiti problem I metodi upravljanja:
- Faza oportuniteta – kvalitativne metode bazirane na ekspertskom mišljenju. Niski troškovi I visok rizik.
Metode: kontrolne liste
- Faza izvodljivosti – metode: procene efekata investicije
- Faza izvršenja – mrežni modeli
Kako se odmiče u fazama, dolazi do rasta troškova I smanjenja rizika.

OPORTUNITET PROJEKTA

Faza oportuniteta započinje inicijalizacijom projekta, a završava se odlukom prihvatiti/odbaciti. Rezultat

analize oportuniteta je studija oportuniteta, koja ima tehnički, ekonomski I finansijski deo.
U tehničkom delu daje se idejno rešenje projekta, u ekonomskom delu se vrši procena efekta koji bi bio
izgubljen nepreduzimanjem projekta, a u finansijskom delu, oportunitet znači procenu mogućnosti
finansiranja.

Suštinu ekonomskog oportuniteta predstavlja evaluacija projekta. Evaluacija projekta spada u klasu problema
odlučivanja u uslovima neizvesnosti. Skevencijalna priroda projekta utiče na potrebu evaluacije po fazama
životnog ciklusa (kontinuelna evaluacija).
Osnovni problem evaluacije projekta je održavanje dovoljnog nivoa konzistentnosti, pa u vezi sa tim postoje 2
grupe problema:
1) Definisanje doprinosa svakog projekta
39
 2) Varijantnost kriterijuma u vremenu – zbog promena u životnom ciklusu projekta I zbog promena u
internom I eksternom okruženju

Evaluacija projekta je proces proučavanja predloga projekata, razmene mišljenja, dodatnih analiza I donošenja
odgovarajućih odluka. Evaluacija se vrši na dva nivoa:
- nižim hijerarhijskim nivoima – formulišu se predlozi projekata
- višim hijerarhijskim nivoima – donose se odluke o projektima koji će biti realizovani

Evaluacija projekata ima uže I šire značenje.

Uže značenje – obuhvata selekciju projekata. Selekcija projekata je rangiranje projekata u okviru postojećeg
portfolija projekata (oni čija realizacija počinje odmah, I oni čiji je početak odložen) na bazi odgovarajućih
kriterijuma. Pravi se lista prioritetnih projekata. Odgovarajuća alokacija resursa doprinosi maksimalnoj
korisnosti celog portfolija projekata.
Šire značenje – obuhvata selekciju projekata, alokaciju resursa I procenu efekata. Suština je saznati koliko se
može potrošiti na svaki projekat iz portfolija u svakom vremenskom periodu I koliki su očekivani efekti.

Metodi evaluacije – tri grupe:

1. kontrolne liste
2. ekonomski indeksi
3. portfolio modeli

1.Kontrolne liste – koriste se kada postoji visok stepen neizvesnosti I kada se raspolaže pretežno kvalitativnim
informacijama. Ocena predloženih alternativa je visoko subjektivna, pa se predloženi projekti rangiraju na
osnovu mišljenja eksperata.
Kontrolne liste se koriste u dva koraka:
1) definisanje kriterijuma filtriranja projekata
2) prati se kako se konkretni predlog projekta ponaša u odnosu na definisane kriterijume
Ista kontrolna lista se ne može koristiti kao metod selekcije projekata na različitim hijerarhijskim nivoima
preduzeća (na nivou preduzeća u fokusu je efektivnost, a na nivou poslovne jedinice efikasnost, pa su različiti
zahtevi u pogledu definisanja kriterijuma)
Postoji dve grupe kontrolnih lista:
 Jednostavna kontrolna lista
Lista kriterijuma odabranih na osnovu značajnosti kriterijuma za uspeh projekta. Svaki od kriterijuma se
rangira na ordinalnoj skali (visok, srednji I nizak značaj). Kada postoji više informacija o relativnom značaju
kriterijuma, rangira se na kardinalnoj skali (linearna, eksponencijalna)
 Ponderisana kontrolna lista
Jedan kriterijum se koristi kod različitih kontrolnih lista, tako što se određuje nivo njegove značajnosti za
konkretnu kontrolnu listu. Ona omogućava primenu kontrolne liste kao metoda selekcije projekata na
različitim menadžerskim nivoima. To se odnosi na sledeće projekte:
- Projekte od opšteg značaja – npr uvođenje ERP
- Projekte koji se odnose na veći broj organizacionih delova – npr projekat istraživanja I razvoja
- Projekte koji imaju strategijski karakter zbog veličine budžeta
- Projekte koji utiču na kritične faktore uspeha – npr automatizacija poslovanja kada je kontrola troškova
tipičan factor uspeha

40
Ponderisana kontrolna lista je lista kriterijuma u kojoj se svakom od j projekata pridružuje jedan broj iz skale za
svaki od i kriterijuma. Da bi se dobio ukupan rezultat Tj, neophodno je te rezultate ponderisati važnošću
određenog kriterijuma Wi. Rangiranje projekata se vrši prema Tj.
Tj = Si Sij Wij Sij – rezultat i-tog kriterijuma za projekat j.

Ocena projekta varira od 0% (neuspeh) do 100% (uspeh). Atraktivnost metoda se ogleda u mogućnosti da se
ukupan rezultat Tj dobije kombinovanjem kvalitativnih I kvantitativnih ocena. Ponderisana kontrolna lista
pruža uvid u superiornost pojedinih projekata u odnosu na druge.

Intervali poverenja – merila mogućnosti projekta, koriste se u slučaju visoke neizvesnosti povodom relativnog
dopirnosa kriterijuma. Maksimalan borj intervala je 10, svi su iste dužine, izuzev krajnjih.

Ponderisana kontrolna lista prilagođena evaluaciji projekata sa nivoa poslovne jedinice preduzeća treba da
respektuje I kriterijume selekcije relevantne za nivo preduzeća.
Filtriranje predloženih projekata vrši se na bazi dve grupe kriterijuma:
1. Kriterijumi koji rangiraju projektre prema njihovom doprinosu misiji, opštim ciljevima, strategiji I
pojedinačnim ciljevima
2. Kriterijumi koji implicitno održavaju kompatibilnost predloženih projekata sa misijom, opštim ciljevima,
strategijom I pojedinačnim ciljevima, s tim da se direktno odnose na strategiju preduzeća. To su
kriterijumi koji respektuju jake I slabe strane preduzeća, konkurentsku prednost, internu
konzistentnost, nivo rizika I konzistentnost sa tekućim politikama.

Kontrolne liste imaju dobre I loše strane.

Dobre strane su
- Jednostavnost u primeni
- Mogućnost uključivanja kvalitativnih faktora
- Omogućavaju brzu selekciju projekata – uključivanjem informacija koje dovode do smanjenja broja
alternative I identifikovanjem slabih I jakih strana predloženih alternative
Loše strane
- Jednostavnost uslovljava arbitrarnost – očitava se kroz konstrukciju kontrolne liste (broj intervala,
širinu interval, veličinu pondera)
- Prisustvo kvalitativnih faktora uslovljava nepreciznost – posebno kod projekta gde su primenjeni
finansijski kriterijumi
Zbog ovih ograničenja, kontrolne liste predstavljaju metod grube selekcije I koriste se u fazi oportuniteta.

2.Ekonomski indeksi –metodi koji se primenjuju za periodičnu selekciju pojedinačnih projekata. U pitanju je
da/ne odlučivanje, odnosno poređenje indeksa sa standardom.
Opšti format ekonomskog indeksa je Očekivana korist/Troškovi
Očekivana korist = korist*verovatnoća
Korist – uštede u troškovima, prihod, novčani tok
Troškovi obuhvataju nominalne troškove I troškove finansiranja projekta.

3.Portfolio modeli – analitička osnova selekcije grupe projekata.

Modeli koji se mogu koristiti za identifikovanje projekata koji se neće finansirati (negativna selekcija),
projekata koji će se finansirati I projekata koji će se finansirati sa vremenski odloženim početkom.

41
Suštinu ovog modela čini rangiranje projekata prema količini angažovanih resursa. U zavisnosti od vrste
optimizacije, postoje:
Linearni modeli – funkcija cilja je maksimizacija dobiti
Celobrojni modeli – funkcija cilja je kontrola troškova
Dinamički modeli – u fokusu je realokacija resursa sa neuspešnih na uspešne projekte

Opšte karakteristike metoda evaluacije projekata

- Kontrolne liste I ekonomski indeksi su metodi pojedinačne selekcije, a portfolio modeli metodi grupne
selekcije projekata
- Kontrolne liste I ekonomski indeksi su metodi evaluacije u užem smislu, a portfolio modeli u širem
smislu (uključuju alokaciju resursa I procenu efekata)
- Kontrolne liste I ekonomski indeksi su metodi periodične selekcije, a portfolio modeli metodi
kontinuelne I periodične selekcije. Kontinuelna selekcija podrazumeva modifikaciju prethodnih odluka
u vezi sa angažovanjem postojećih I novih resursa.

IZVODLJIVOST PROJEKTA

Ukoliko je ocena opravdanosti nastavka rada na projektu po osnovu studije oportuniteta pozitivna, ide se na
studije izvodljivosti.
Kod velikih preduzeća se obično, pre izrade studije izvodljivosti vrši izrada studije predizvodljivosti.
Studija predizvodljivosti je most između studije oportuniteta I studije izvodljivosti. Ona se razlikuje od studije
izvodljivosti po nivou detaljnosti obrade, karakteru podataka I širini zahvata. Studija predizvodljivosti se ne
može koristiti za izradu projektne dokumentacije I odgovarajućih dozvola. Njen glavni zadatak je otklanjanje
dilema koje su postavljene u studiji oportuniteta.

Relevantni izvori informacija za studiju izvodljivosti su primarni izvori. Oni dominiraju u odnosu na sekundarne
izvore I istraživanja. Relevantni podaci se dobijaju od proizvođača opreme, prodavaca, kanala prodaje, krajnjih
kupaca, specijalizovanih agencija, kao I uvida u stručnu literature I zvanične publikacije.

Glavni delovi studije izvodljivosti su:

1. Tehničko – tehnološki deo
a) Tehnologija
- Vrsta tehnologije
- Kapacitet
b) Tehnika
- Lokacija
- Građevinski objekat
- Raspored mašina
- Transport
2. Ekonomski deo
c) Proizvod
- Bitne karakteristike proizvoda
- Pregled supstituta
- Pregled komplementara
- Kalkulacija (struktura troškova)
d) Tržište
42
 - Tržišni potencijal
- Tržišno učešće
- Evolucija tražnje
e) Konkurencija
- Glavni konkurenti I njihove namere
- Odnos domaće proizvodnje I uvoza
- Koncentracija tržišta
- Moguće marketing strategije
f) Minimalna prodaja
- Prelomna tačka
- Posebni slučajevi prelomne tačke
g) Raspoloživost kritičnih faktora proizvodnje
- Sirovine
- Radna snaga
- Energija
h) Analiza troškova
- Kapitalne investicije
- Obrtna sredstva
- Troškovi eksploatacije
i) Ostalo
- Poreski aspect
- Razvojni factor
- Ekologija
3. Finansijski deo
j) Finansijske mogućnosti sponzora projekta
- Bonitet I kreditni rejting
- Procena vrednosti “sa” I “bez” projekta
k) Finansijske mogućnosti projekta
- Projektovani rentabilitet
- Konstrukcija finansiranja

IZVRŠENJE PROJEKTA

Faza koja započinje ugovaranjem posla, a završava testiranjem I dokazivanjem performansi. To je najznačajnija
faza životnog ciklusa projekta.

Postoje tri grupe učesnika koje učestvuju u izvšenju projekta:

a) Sponzor projekta – subject koji ulazi u izvršenje projekta na bazi sagledavanja oportuniteta I
izvodljivosti. On ima dovoljno sredstava da projekat finansira samostalno ili ima sposobnost
prikupljanja nedostajućih sredstava na druge načine (iz kredita, prodajom hov, lizingom…)
b) Izvođač (projektni tim) – preuzima izvršenje projekta. Postoji generalni izvođač (preuzima potpunu
odgovornost) I podizvođači (odgovornost im se svodi samo na određene aspekte projekta)
c) Konsultanti - imaju katalizatorsku ulogu, utiču na aktivnost projektnog tima, ali ne učestvuju u njima.
Oni se angažuju za pripremu tendera, pripremu ponude, nadzor… Nagrada za konsultante sadrži
konstantni I promenljivi deo.
Konstantni deo sadrži plaćanja za unapred ugovoreni posao (troškovi + procenat zarade za 3-6 meseci)
43
Promenljivi deo se javlja u slučaju uspeha posla. Daje se u formi Lehmanove skale.

Odnos između sponzora projekta I izvođača uspostavlja se posredstvom ugovora.

Faze u zaključivanju ugovora:
 Procedura – započinje licitacijom, koja se obavlja na bazi tendera ili upita.
Tender je anoniman poziv na učešće u izvršenju projekta, objavljuje se u stručnim časopisima ili preko
elektronskih medija. On precizira bitne tehničke, pravne I ekonomske aspekte izvršenja projekta.
Upit je adresovan poziv na učešće u izvršenju projekta. Javljaju se kada sponsor projekta ima pozitivno
iskustvo u realizaciji prethodnih projekata sa određenim izvođačima.
 Davanje ponude na tender ili upit – kada izvođači procene svoje ukupne troškove I profit koji bi
ostvarili angažovanjem na projektu
 Pregovaranje – otklanjanje nejasnoća u vezi sa ponudom I približavanje stavova sponzora I izvođača.
Može biti direktno ili preko posrednika
 Ugovaranje – svodi se na podelu rizika za prekoračenje vremena I troškova između sponzora projekta I
izvođača definisanjem ugovora o izvođenju projekta.

Postoje tri tipa ugovora

1. Paušalni ugovor – zasnovan na stvarno obavljenom poslu I unapred određenim cenama za pojedine
aktivnosti. Sav rizik prekoračenja vremena preuzima izvođač, pošto je cena fiksna. Ova tip ugovora se
koristi u dva slučaja:
a) Kod visoko rizičnih projekata zbog složenosti poduhvata. Sponsor hoće da izbegne preprojektovanje I
reprogramiranje.
b) Kada je cena važnija od saradnje. Sponsor ima obavezu finansijske prirode, a na izvođača prenosi
izvršne aktivnosti.
2. Vreme I materijal ugovor – rizik prekoračenja vremena I troškova preuzima sponsor projekta. Za
sponzora projekta cena nije fiksna. U izboru izvođača, sponsor se rukovodi njegovim referencama, a
manje cenom. Ova tip ugovora se koristi:
a) Kada je kvalitet izvršenih radova važniji od cene
b) Kada investitor ima ekspertska znanja I može da vrši nadzor
c) Kada je vreme izvođenja ograničeno, pa se izvođači stimulišu da ranije izvrše radove
d) Kada je projektna dokumentacija nekompletna
3. Ugovor sa maksimalno garantovanom cenom – rizik prekoračenja vremena I troškova se deli između
sponzora I izvođača projekta. Zove se I “ugovor sa kliznom skalom” jer se njime sponsor projekta
obavezuje da će rizik prekoračenja osnovne cene preuzeti sve do nivoa maksimalno garantovane cene,
dok rizik prekoračenja posle te cene podnosi izvođač.
Ima nekoliko varijanti ovog ugovora:
- “ključ u ruke” – investitor kupuje mesto, konstrukciju I izvršen objekat kao paket.
- “konstrukcija I izvođenje” – podela rizika, s tim da investitor (sponsor) odgovara za finansiranje
projekta. Karakteristično za velike investicione projekte.
- “ugovor o upravljanju” – javlja se povodom prodaje konsultantskih usluga u vezi sa realizacijom
ugovora o zajedničkim ulaganjima I franšizi.

Izvršenje projekta se završava testiranjem I dokazivanjem performansi.

Ukolik projekat odgovori zahtevima studije izvodljivosti, ide se na probnu proizvodnju, a zatim na redovnu.
Standardi performansi su dati u glavnom projektu I tehničkoj dokumentaciji isporučioca opreme.

44
 U međunarodnoj praksi, MpP figuriše nekoliko sistema tipskih ugovora
FIDIC je najpoznatiji system ugovora u građevinarstvu. To je međunarodno udruženje konsultanata
osnovano od strane 5 nacionalnih udruženja 1913.god u Belgiji, a danas okuplja 50 članova I sedište mu je
u Lozani.

Glava 3: Napredni menadžment projekata

MODEL DIJAMANTA

U modelu dijamanta, dimenzije projekta se tretiraju kao specifični načini ispoljavanja neizvesnosti (tržišna i
tehnološka), složenosti i tempa.
Glavne dimenzije projekta su:
1. Novelitet – govori o tržišnoj neizvesnosti (tržišni rizik), odn.o mogućnostima projektnog tima da
unapred definiše potrebe i očekivanja potencijalnih korisnika.
Postoje tri načina ispoljavanja noveliteta:
a) Izveden novelitet – razvoj i uvođenje novih proizvoda (smanjenje troškova, unapređenje i modifikacija
postojećih proizvoda ili dopuna postojeće proizvodne linije).
b) Platforma za razvoj – uvođenje nove generacije proizvoda na postojećim ili novim tržištima.
Obezbeđuje i infrastukturu za razvoj budućih generacija proizvoda (nov automobil npr)
c) Prodor u situaciju – proizvodi koji su potpuno novi, radikalne inovacije koje vode do kreativne
destrukcije tržišta, kompetencija, socijalnih odnosa. (mikrotalasna, računar...)
2. Tehnologija – znanje, sposobnosti i sredstva koja su potrebna da bi se razvio, proizveo i učinio
mogućim za upotrebu proces proizvodnje proizvoda i usluga. Javlja se u materijalnoj (hardware) i
nematerijalnoj (software) formi. Know-how se odnosi na mehaniku, elektroniku, biotehnologiju,
hemiju...
Postoje četiri nivoa ispoljavanja:
a) Niska tehnologija – zrele tehnologije koje su dugo u upotrebi (građevinarstvo, mostogradnja, putna
privreda)
b) Srednja tehnologija – koristi zrelu tehnologiju, sa određenim unapređivanjem i podmlađivanjem
(korišćenje računara i elektrobaterija u automobilu)
c) Visoka tehnologija – poznate su u trenutku inicijalizacije projekta, ali nisu komercijalizovane, utiču na
konkurentsku prednost (potrošačka elektronika i vojna industrija)
d) Super visoka tehnologija – ne postoje u trenutku inicijalizacije projekta, pa se zovu i „tehnologije u
nastajanju“ (istraživanje svemira, ljudskog genoma, lekova)
3. Složenost – odnosi se na ciljeve I organizaciju rada na projektu, predstavlja kombinaciju veličine, širine
projektnog zadatka I broja angažovanih institucija, delova preduzeća I pojedinaca. Najveći uticaj na
složenost projekta ima broj veza između aktivnosti I njihov karakter.
Postoje tri nivoa složenosti projekta:
a) Projekat sastavljanja – obuhvata veći broj elemenata, komponenata I modula koji su povezani u
jedinstvenu celinu I sa jedinstvenom funkcijom. Mogu biti jedinstveni proizvodi (televizor), delovi većeg
sistema (sistem transmisije u automobilu) ili organizacione celine sa specifičnim zadacima (IT sektor u
preduzeću).
b) Sistemski projekti – skup elemenata koji omogućavaju ostvarenje većeg broja funkcija (novi modeli
automobila, računara, aviona)

45
 c) Sistem sistema – razvija se veći broj sistema sa zajedničkom funkcionalnošću (elektrodistribucija,
integralni transport, logistički centri)
4. Tempo – govori o stepenu urgentnosti projekta u smislu koliko brzo se projekat mora završiti da bi
imao smisla; I koje su posledice ukoliko se ne završi na vreme.
Postoje četiri tempa projekta:
a) Regularni projekti – vreme nije kritičan faktor
b) Brzi projekti – najveći broj projekata. Tempo može biti u paritetu s konkurencijom, ispadanje iz grane
(konkurentski hendikep) ili prosperitet (konkurentska prednost). Npr uvođenje nove biznis linije u
proizvodni program ili projekti ulaska na nova tržišta.
c) Kritični u pogledu završetka – moraju se završiti do određenog trenutka ili gube smisao. Npr.izgradnja
olimpijskog sela do početka olimpijade.
d) Blic projekti – najvećeg stepena urgentnosti, vreme je kritičan faktor, niska osetljivost na troškove. To
su svi projekti kriznog menadžmenta.

Kombinovanjem glavnih dimenzija projekta ( NTCP – novelty-technology-complexity-pace) dobija se model

dijamanta. Oblik dijamanta se dobija povezivanjem pomoću isprekidanih linija specifičnih ispoljavanja glavnih
dimenzija projekta. Pune linije formiraju dijamant idealnog stanja stvari. Poređenjem ova 2 dijamanta, dobijaju
se jazovi koji postoje između faktičkog menadžmenta projekta I MP koji bi bio primeren karakteristikama
projekta.

Svaka od NTCP dimenzija utiče na MP.

Novelitet govori o pouzdanosti rezultata istraživanja tržištada se odrede karakteristike proizvoda, vreme
razvoja I tajming u njegovom lansiranju.
Tehnološki nivoi utiču na intenzivnost aktivnosti konstruisanja I razvoja, broj ciklusa, dizajn proizvoda,
koordinaciju između članova projektnog tima.
46
Složenost projekta utiče na organizaciju rada na projektu.
Tempo upućuje na značaj vremenske dimenzije

KORIŠĆENJE MODELA DIJAMANTA ZA PROJEKTE INOVACIJA

Konkurentske sile primoravaju preduzeća da primenjuju inovacije. Danas su preduzeća mnogo više prisutna u
oblasti istraživanja I razvoja, nego što su bila ranije. Inovacije više nisu izraz entuzijazma I želje za
potvrđivanjem talentovanih pojedinaca, već platforma za unapređivanje dobro organizovanih grupa ljudi koji
dele istu viziju radeći u istom preduzeću ili u saradnji sa univerzitetom I naučnim institutima.

Model dijamanta pruža fleksibilan koncepcijski okvir koji se može koristiti za upravljanje različitim projektima
inovacija. Inovacije mogu biti radikalne I inkrementalne, tržišne I tehnološke I modularne I arhitekturalne.
Radikalne I inkrementalne inovacije koriste na različite načine dimenzije modela dijamanta u zavisnosti od
stepena noveliteta (tržišni rizik) I tehnologije (tehnološki rizik).

Pre otpočinjanja bilo koje aktivnosti vezane za inovacije, mora se sagledati tržište.
Najmanje informacija sa tržišta postoji kod radikalnih inovacija (projekti prodora), a tržište koje ne postoji, ne
može se analizirati. Umesto informacija, koriste se preporuke eksperata, intuicije menadžera I metod pokušaja
I grešaka. Ali radikalne inovacije imaju najveći potencijal za rast performansi.
Čak iako inovacija postigne tehnički uspeh, može doći do komercijalnog neuspeha usled pogrešne marketing
strategije. To se često dešava ukoliko inovatori nisu razvili konstrukciju proizvoda koja je postal granski
standard, a imitatori imaju bolju strategiju (agresivne marketing kampanje, izlaženje kupcima u susret, redizajn
proizvoda).
Radikalne inovacije se mogu zaštiti patentom, ulaskom u strategijske alijanse sa potencijalnim konkurentom,
diversifikacija u komplementarne proizvode I proširenje ponude sa proizvode na koje je primenjena inovacija
na ponudu sistema.

Pre starta projekta, neophodno je rešiti inovatorovu dilemu. Preduzeća sa najboljim performansama mogu da
zapadnu u teškoće ukoliko ne razreše inovatorovu dilemu. Pravi se razlika između održivih I destruktivnih
tehnologija.

47
Održive tehnologije (inkrementalne I radikalne) su u stanju da prate potrebe kupaca u skladu sa njihovom
evolucijom.
Destruktivne tehnologije u početnim fazama razvoja ostvaruju niže performance, pa se ignorišu od strane
velikih preduzeća. U međuvremenu, one postaju superiornije u performansama I ceni, što pruža priliku novim
učesnicima (malim I srednjim preduzećima) da preuzmu tržište od velikih preduzeća.

Kritična tačka u komercijalizaciji prodornih inovacija je tačka prelaska tražnje iz stanja ranih prihvatilaca u
stanje rane većine kupaca. Ta tačka je poznata kao tačka grča tražnje (Rogers).

Ciklus prihvatanja inovacije se sastoji od pet faza:

1. Faza inovativnih kupaca – kupci su tehnička lica, motivisana radoznalošću I spremna da kupe proizvod
pre otpočinjanja marketing kampanje. Proizvođači mogu puno da nauče od ove grupe, prateći njihove
reakcije.
2. Faza ranih prihvatilaca – takođe kupuju proizvode u početnoj fazi životnog ciklusa, s tim da nisu
tehnička lica, već krajnji korisnici proizvoda.
3. Faza rane većine kupaca – posledica najvećeg skoka u tražnji. Bitne su im tehničke karakteristike
proizvoda, praktičnost I cena. Zauzimaju oko 1/3 tržišta.
4. Faza kasne većine kupaca – nisu zainteresovani za tehnologiju, već čekaju da proizvod postane
standardan I da počnu da ga proizvode dobro poznata preduzeća. Njihovo učešće je takođe 1/3.
5. Faza skeptika – kupuju proizvode samo zbog pritiska marketinga ili zato što određene proizvode kupuju
u paketu sa drugim proizvodima. Prodavci se na njih ne fokusiraju.

Samo projekti sa strategijskim (a ne inkrementalnim) značajem mogu da omoguće preduzećima da prebrode

prelazak između faze ranih prihvatilaca do rane većine. To predstavlja savladavanje grča tražnje.
Savladavanje grča tražnje zahteva promenu u nivou noveliteta projekta sa prodornih inovacija na inovacione
platforme I izvedene proizvode.

48
Proizvodi koji se nalaze u fazi prihvatanja od strane ranih prihvatilaca moraju da reše problem vezane za prvu
generaciju kupaca I da postanu prihvatljivi za veći broj kupaca koji nisu potpuni poznavaoci tehnologije. To se
može uraditi smanjivanjem troškova proizvodnje I razvojem funkcije podrške (posleprodajne usluge) .Treba ući
u fazu modifikacije proizvoda primenjujući projekte inkrementalnog značaja.

Selekcija projekata se vrši da bi se projekti razvrstali u one koji se moraju finansirati, u one koje verovatno
treba finansirati, koje verovatno ne treba finansirati I koje ne treba finansirati. Selekcija se obavlja u četiri
koraka:
1) Klasifikovanje projekata – prema dva kriterijuma:
a) Kriterijum ciljeva – strategijski I operativni. Strategijski su oni kojima se obezbeđuje pozicija na tržištu I
održivost biznisa, suština je rast dugoročnih performansi preduzeća (projekti inovacija I razvoja
infrastrukture). Operativni se odnose na tekuće poslovanje, olakšavaju izvršenje glavnih projekata ili
poboljšavaju regularne aktivnosti.
b) Kriterijum korisnika – interni I eksterni. Eksterni su oni koji su usmereni na spoljne korisnike (klijenti sa
kojima preduzeće ima ugovorni odnos, kupci ili korisnici proizvoda). Interni projekti su za interne
korisnike, pojedince I timove (sektori, radne grupe…) koji koriste rezultate projekta pri obavljanju svojih
aktivnosti.

Operativni projekti Strategijski projekti

Eksterni korisnici Produženje života postojećeg
projekta (poboljšanje proizvoda)
Interni korisnici Poboljšanje postojećih internih
procesa
Rešenje specifičnih problema
Nova upotreba postojeće tehnologije
Uvođenje novih proizvoda
Nova struktura
Istraživanje I razvoj
Veliki projekti kapitalnih investicija

2) Alokacija resursa I izrada budžeta – zasnovana je na strategijskim I operativnim ciljevima. Najveći

značaj imaju strategijski projekti.
Ako se preduzeće nalazi u fazi rasta, najveći deo resursa treba alocirati na projekte u gornjem desnom
kvadrantu (strategijski/eksterni).
Ako se preduzeće nalazi u fazi konsolidacije, najveći deo resursa treba alocirati na projekte u donjem
levom kvadrantu (operativni/interni).
Resursi se obično alociraju na grupu projekata (portfolio) da se ne bi desilo da pojedinačni projekti
konkurišu jedan drugom.
3) Identifikovanje operativnog I strategijskog dijamanta

Operativni projekti Strategijski projekti

Proizvodi koji su izvedeni iz postojećih proizvoda
Tehnološka neizvesnost kao kod projekata srednjeg
nivoa
Visok stepen urgentnosti, nekad spadaju u blic
projekte
Reakcija na događaje
Projekti kojima se razvijaju platforme ili prodori
Tehnološka neizvesnost veoma visoka
Nisu urgentni, nemaju karakter blic projekata
Anticipiranje budućih trendova

4) Korišćenje dijamanta za rangiranje pojedinačnih projekata – odnos rizik-prinos je osnova selekcije

projekata.
49
 PRINOS RIZIK
Novelitet Inovativne ideje, nova tržišta, novi kupci Pogrešna procena tražnje I mogućnosti
razvoja tehnologije
Složenost Volumen investicija, visok prinos Rast transakcionih troškova usled
neadekvatne koordinacije I integracije
članova projektnog tima
Tehnologija Veće performance u postojećoj Tehnički neuspeh ili odsustvo odgovarajućih
delatnosti I ulazak na nova tržišta kompetencija za razvoj
Tempo Podsticaj da se ostvari prednost Kašnjenje projekta ili greške zbog nerealno
inovatora velike brzine

Metod preliminarne (brze) selekcije – da bi se izvršilo poređenje ulaganja I prihoda tokom funkcionisanja
projekta. Matrica za ocenu prioritetnosti projekta

Korist Nizak rizik Visok rizik

Visoka Trenutno Ponovno
prihvatanje razmatranje
Niska Ponovno Trenutno
razmatranje odbijanje

KORIŠĆENJE MODELA DIJAMANTA ZA UNAPREĐENJE REGULARNIH AKTIVNOSTI

Ključno pitanje MP je integracija modela dijamanta u konvencionalni MP. Ne postoji velika distanca između
naprednog I konvencionalnog modela MP. Razlike se javljaju u mogućnosti kontigentnog planiranja,
upravljanju rizikom, mogućnosti seljenja aktivnosti I mogućnosti sagledavanja efekata projekta u dužem
periodu.

Osnovne faze konvencionalnog MP: Definisanje projekta, planiranje I programiranje, izvršenje I kontrola. U
pitanju je linearan I predvidiv process sekvencionalnih aktivnosti visokog stepena izvesnosti. Međutim u
realnom svetu, neizvesnost je velika, aktivnosti se ne odvijaju linearno, već se međusobno prepliću, nekad ih je
potrebno ponoviti.

1. Definisanje projekta – Napredni pristup određuje da li projekat doprinosi strategijskim ili

inkrementalnim (ili operativnim) ciljevima. Određuje ko su korisnici projekata (interni ili eksterni) I
kvalifikuje NTCP dimenzije. Pored uvida u vremenska I troškovna ograničenja, uvodi I nove dimenzije za
merenje uspeha – uticaj na korisnike, uticaj na tim I uticaj na celokupno preduzeće.
Napredni pristup reševa problem neizvesnosti koji se javlja na velikom broju aspekata MP. Glavne
neizvesnosti postoje u vezi sa zahtevima tržišta I konstrukcijom proizvoda koja odgovara tim zahtevima.
Početak rešavanja problema neizvesnosti u fazi definisanja projekta: prvo se rešava tržišna neizvesnost, pa
tehnološka neizvesnost. U realnom svetu se ova aspekta rešavaju simultano.
Glavni načini smanjenja tržišne neizvesnosti: istraživanje tržišta, konsultovanje eksperata I testiranje
prototipova (ili pilot programa).
Glavni način smanjenja tehnološke neizvesnosti je testiranje prototipa.

50
 Smanjenje neizvesnosti projekta ide kroz dvostruko iterativni process, sve dok se neizvesnost ne svede na
nulu ili maker smanji na zadovoljavajući nivo.

2. Planiranje (I programiranje) projekta – MP se može nastaviti na konvencionalan način, odnosno

skoncentrisati se na dostizanje “trostrukog ograničenja”.
Kada je visoka neizvesnost – smanjuje se pomoću prototipa I pilot programa. Prototip je početna verzija
rezultata projekta koji ima manji broj karakteristika I skromnije performance. Pilot program je šira verzija
prototipa. Svrha protoripa I pilot programa je skraćenje vremena izvršenja projekta.

Postoji 4 nivoa neizvesnosti (tržištna-novelitet I tehnološka) projekta: niska (nivo 1), srednja (nivo 2), visoka
(nivo 3) I vrlo visoka (nivo 4). Nivo neizvesnosti projekta (U) je određen maksimalnom vrednošću imeđu
noveliteta (N) I tehnologije (T): U=Max (N, T).

Model dijamanta se može koristiti za upravljanje rizikom, izolovanjem izvora rizika koji su najočigledniji I
fokusom na dimenzije projekta koje najviše utiču na uspeh projekta.
Dimenzije koje imaju najveći rizik su novelitet I tehnologija, pa se menadžerski fokus mora usmeriti
primarno na te oblasti.
Da bi se utvrdilo kako rizik utiče na troškove, treba rizik svake dimenzije projekta ponderisati značajem tog
rizika, kako bi se dobio utisak o rizičnosti projekta u celini.

R=axN+bxT+cxC+dxP
a, b, c I d su ponderi, a logične vrednosti za njih mogu biti 20%, 15%, 50% I 15%.

U naprednom modelu postoji razlika u odnosu na konvencionalan model, jer se više ne može planirati na duži
rok, zbog promena koje se dešavaju u okruženju, koje je dinamično I nestabilno. Suština promene je da se
načelo upravljanja na bazi planiranja promeni konceptom upravljanja na bazi planiranja I replaniranja. To se
zove koncept “kotrljajućeg planiranja”.

Postoje tri nivoa kotrljajućih planova:

1. Master plan – plan najvišeg nivoa. Služi za uvid u globalnu sliku projekta, jer se odnosi na ceo životni
ciklus.
2. Srednji nivo plana – pravi se za vremenski period od 4 do 6 meseci. Sadrži događaje između ključnih
događaja (npr testiranje prototipa).
3. Detaljan kratkoročni plan – za period od 1 do 4 meseca.

U naprednom MP, metod kotrljajućeg planiranja se primenjuje na aktivnosti I pakete poslova.

Paketi poslova se razlikuju prema tipu rezultata (materijalni I nematerijalni) I karakteru aktivnosti koje je
potrebno obaviti da bi se ostvario cilj projekta (inovatorski, inženjerski, repetitivni).

Matrica za sagledavanje mogućnosti seljenja paketa poslova

invencija Inženjering Proširena

upotreba
Materijalna aktiva Ne seliti Selektivno seliti Seliti
Nematerijalna Ne seliti Selektivno seliti seliti
aktiva
51
Seljenje: kod inženjerskih aktivnosti I aktivnosti proizvodnje – unutrašnji deo dijamanta (izvedeni projekti,
projekti sastavljanja, projekti niskog I srednjeg nivoa tehnologijei projekti normalnog Ili brzog tempa)
Nisu za seljenje: strategijski projekti, sa visokom složenošću I visoke tehnologije. – spoljašnji deo dijamanta.
Selektivno seljenje: aktivnosti koje zahtevaju specifične inženjerske veštine.

PMI OKVIR ZA MENADŽMENT PROJEKATA

Sertifikat u projektnom menadžmentu PMP (project management professional) je međunarodni prestižni

sertifikat koji dodeljuje institucija sa najvećim kredibilitetom u oblasti projektnog menadžmenta, Institut za
menadžment projekata PMI (Project Management Institute). Proces sertifikacije je baziran na knjizi Korpus
znanja projektnog menadžmenta PMBoK (Project Management Body of Knowledge).

PMBoK je prvi put predstavljen javnosti 1996.godine, a danas je aktuelno peto izdanje, iz 2013.godine. PMBoK
vodič je baziran na 47 upravljačkih procesa, koji su raspoređeni u 5 osnovnih procesnih grupa: inicijacija;
planiranje; izvršavanje; monitoring I kontrola I zatvaranje (terminacija). PMBoK takođe identifikuje I 10 oblasti
(polja) znanja: (opise pričati na kraju)
 Projektna integracija
Obuhvata:
a) Razvoj projektne povelje – razvoj dokumenta koji formalno autorizuje postojanje projekta I pruža
ovlašćenje direktoru da angažuje resurse u okviru projektnih aktivnosti.
b) Razvoj plana MP – definisanje, priprema i koordinacija svih pomoćnih planova I njihova integracija u
sveobuhvatan plan
c) Usmeravanje I upravljanje radom na projektu – vođenje I izvođenje svih poslova definisanih u planu I
impelementacija odobrenih promena da bi se postigli ciljevi
d) Monitoring I kontrola rada na projektu – praćenje I analiza progresa na projektu da bi se uskladili sa
željenim performansama u planu MP
e) Integralna kontrola promena – analiza svih zahteva za promenama tokom njihovog sprovođenja
f) Zatvaranje faze projekta ili samog projekta – finalizacija svih aktivnosti u okviru svih procesnih grupa
 Obim
Određuje kako će obim biti definisan (detaljan opis projekta I rezultata), validiran (formalno prihvatanje
završenih projektnih rezultata) I kontrolisan (praćenje statusa i obima projekta).
 Vreme
Ova oblast sadrži 7 procesa:
a) Upravljanje planom rasporeda – uspostavljanje procedura, politike I dokumentacije za planiranje,
razvoj, upravljanje, izvršavanje I kontrolu vremena
b) Definisanje aktivnosti – identifikacija I dokumentovanje specifičnih aktivnosti
c) Sekvencijalizacija aktivnosti – identifikacija I dokumentovanje veza između aktivnosti
d) Procena resursa aktivnosti – vrsta I količina materijala, ljudskih resursa, opreme I potrošačkog
materijala
e) Procena trajanja aktivnosti – potrebno vreme da bi se završila svaka aktivnost
f) Raspored projektnih aktivnosti – analiziranje aktivnosti, njihovo trajanje, resursni zahtevi I ograničenja
g) Raspored kontrole – monitoring da vi se ažurirao progress projekta
 Troškovi

52
 Suština je da projekat bude završen bez probijanja definisanog budžeta. Upravljanje planom troškova
podrazumeva planiranje, upravljanje I kontrolu troškova projekta, kao I procenu resursa koji su potrebni za
izvođenje svih aktivnosti.
 Kvalitet
Procesi treba da obezbede nivo performansi projektnog rezultata u skladu sa zahtevima ključnih
stejkholdera. Upravljanje planom kvaliteta je process identifikacije zahteva kvaliteta I dokumentovanje
kako će projekat biti usklađen sa tim zahtevima.
 Ljudski resursi
Članovi mogu da budu angažovani na bazi punog radnog vremena ili privremeno. Ključni aspekti su:
upravljanje planom ljudskih resursa, stvaranje projektnog tima, razvoj projektnog tima I upravljanje
projektnim timom (praćenje performansi).
 Komunikacija
Sadrži procese koji su neophodni za planiranje, prikupljanje, kreiranje, distribuciju, skladištenje, kontrolu I
raspolaganje projektnim informacijama. Upravljanje planom komunikacija je process razvoja
odgovarajućeg pristupa I plana za komunikaciju baziranog na potrebama stejkholdera.
 Rizik
Plan upravljanja rizikom uključuje: metodologiju; uloge I odgovornosti; budžetiranje rizika; tajming
ispoljavanja; kategorije rizika; formate izveštavanja I praćenje.
Identifikacija rizika je process determinisanja koja vrste rizika može da utiče na projekat I dokumentovanje
njegovih karakteristika. Postoji kvalitativna (bazira se na proceni I kombinovanju događaja I uticaja) I
kvantitativna analiza rizika (process numeričke analize efekata identifikovanih rizika na ukupne ciljeve
projekta).
Plan odgovora na rizik je process predlaganja preventivnih I reaktivnih odgovora.
 Nabavka
Obuhvata procese neophodne za kupovinu I pribavljanje proizvoda ili usluga. Pitanje je Da li nabavljati iz
okruženja? Šta, kako, koliko je potrebno I kada nabaviti?
Izvođenje nabavki je process pribavljanja odgovora dobavljača, selekcije dobavljača I potpisivanje ugovora.
 Stejkholderi
Obuhvata procese neophodne za:
- Identifikaciju ljudi, grupa ili organizacija koji utiču na projekat ili su pod uticajem projekta
- Analizu očekivanja stejkholdera I njihov uticaj na projekat
- Razvoj strategije upravljanja za efektivno uključivanje stejkholdera u procese donošenja odluka I
izvršavanje projekta.
Svaka od ovih 10 oblasti sadrži jasno definisane procese koje je potrebno realizovati da bi se postigao
efektivan MP.
Svaki od procesa priradaju jednoj od 5 procesnih grupa, kreirajući na taj način matričnu strukturu, tako da
svaki proces pripada jednoj oblasti znanja I jednoj procesnoj grupi.

PMBoK definiše projekat kao privremeni poduhvat sa ciljem stvaranja jedinstvene usluge ili proizvoda. Po PMI
svaki projekat ima 3 bitne karakteristike:
a) Privremeno trajanje – nije trajna kategorija
b) U pitanju je poduhvat – organizovan skup aktivnosti
c) Jedinstveni rezultat – daje nerepetitivni ili nestandardni rezultat

Generički životni ciklus projekta – sastoji se od četiri faze I primenljiv je na svaki projekat: započinjanje
projekta; organizacija I priprema; rad na projektu; terminacija (završetak).
53
Kretanje troškova I broja ljudi tokom faze projekta, dovodi do nekoliko zaključaka:
- Nivo troškova I ljudi na samom početku je nizak, stabilno se povećava tokom projekta I naglo pada kako
se projekat bliži kraju.
- Ne postoji tipično kretanje samih troškova
- Rizici su najveći na samom početku, a kako projekat odmiče, lagano slabe
- Mogućnost uticaja na konačne karakteristike proizvoda projekta su najveće na početku

Procesne grupe su veoma retko diskretne ili sekvencijalne, one se preklapaju tokom životnog ciklusa projekta.
1. Inicijacija – cilj je definisati (u opštem smislu) novi projekat ili nove faze u okviru postojećeg projekta ,
tako da su određeni inicijalni obim I finansijski resursi. Interni I eksterni stejkholderi su u stalnoj
interakciji, imenovan je projektni menadžer. Ove informacije ulaze u Projektnu povelju I Registar
stejkholdera. Kada je Projektna povelja odobrena, projekat formalno postaje iniciran.
2. Planiranje – razvija se plan MP I prateća dokumentacija, koji se bave aspektima: obima projekta,
vremena trajanja, troškova projekta, kvaliteta projekta, komunikacije, ljudskih resursa, rizika, nabavki I
angažovanja stejkholdera. Progresivna elaboracija je process u kome se konstantno ažuriraju podaci
kako projekat odmiče I adaptiraju planovi I dokumentacija.
3. Izvršavanje – sastoji se od svih aktivnosti neophodnih da se projekat uspešno izvrši: koordinacija ljudi I
resursa, upravljanje očekivanjima stejkholdera I integracija I izvođenje aktivnosti u skladu sa planom.
Ovde se troši najveći deo finansijskih sredstava.
4. Monitoring I kontrola – sadrži aktivnosti potrebne za praćenje, analizu I upravljanje progresom I
performansama projekta, identifikaciju svih delova čija je promena neophodna I iniciranje adekvatnih
promena. Suština je utvrditi eventualno odstupanje od plana, kao I preventivno delovanje.
5. Zatvaranje projekta – sadrži aktivnosti neophodne da bi se procesne grupe formalno završile:
saglasnost od klijenata da projekat može biti formalno zatvoren, izrada post-projektnog izveštaja,
dokumentovanje naučenih lekcija, arhiviranje kompletne dokumentacije, plaćanje preostalih obaveza,
oslobađanje svih resursa, pre svega ljudskih.

Glava 4: Menadžment pomoću projekata

PROJEKTNO ORIJENTISANO PREDUZEĆE

Preduzeće u industrijskoj eri

Glavni principi menadžmenta u ovom kontekstu su: podela rada I specijalizacija, disciplina I kontrola
zasnovana na hijerarhiji.
Preovlađujući organizacioni model je funkcionalni model, a model upravljanja je hijerarhijski model. Zato se
ovo I zove funkcionalna hijerarhija.
Većina aktivnosti su repetitivnog karaktera, dok se nerepetitivne javljaju izuzetno.

Menadžment nerepetitivnih aktivnosti zahteva da se one grupišu u projekte. Ti projekti mogu biti interni I
eksterni.
Interni projekti - skup aktivnosti sa precizno definisanim ciljem koje se obavljaju u preduzeću, ali se tretiraju
na drugačiji način od redovnih aktivnosti. Odnos između inicjatora (sponzora) projekta I izvođača (projektnog
tima) je složen I nije jasno diferenciran.
U finansiranju dominiraju interni izvori.
54
Interni projekti se javljaju u oblastima: istraživanje I razvoj, marketing, inženjering I informatika.
Menadžment projekata se vrši na bazi poštovanja “trostrukog ograničenja”

Eksterni projekti - U indrustrijskoj eri, projekti su se sporadično javljali, uglavnom u investicijama intenzivnim
granama (građevinarstvu, brodogradnji I vazduhoplovstvu) ili u znanjem intenzivnim granama (konstaltingu,
inženjeringu, informatici). U pitanju su veliki projekti velikog prestiža.
Finansiraju se sredstvima iz eksternih izvora.
Odnos između inicijatora projekta I izvođača je visoko formalizovan, a takođe su budžet, rokovi I rizici precizno
definisani.
Jedna od najvažnijih aktivnosti je pronalaženje finansijera projekta I servisiranje finansijskih obaveza tokom
perioda njegove eksploatacije.

Menadžment preduzeća I menadžment projekata

Karakterišu ih iste faze: planiranje, organizovanje, vođenje I kontrola

Menadžment preduzeća Menadžment projekata

Fokus na funkcijama I procesima Fokus na projektu, kao skupu složenih, međuzavisnih I
neizvesnih aktivnosti
Kritična faza je kontrola Kritična faza programiranje (planiranje+terminiranje)
Funkcionalni menadžeri su specijalisti Menadžeri projekata imaju šire kompetencije

Diskontinuitet je glavni izazov modernog okruženja. U uslovima diskontinuiteta nema više repetitivnih
aktivnosti I univerzalnih ograničenja, već nerepetitivne aktivnosti I ekskluzivni zahtevi. To dovodi do razvoja
preduzetništva, sve izraženije potrebe za fleksibilnošću organizacionih rešenja, decentralizacije odlučivanja I
modernom informacionom tehnologijom.

Ekspanzija projekata različitih vrsta dovodi do stvaranja mreže projekata (ili portfolija projekata). Upravljanje
mrežom projekata danas predstavlja glavni menadžerski izazov. U mreži se nalaze mali I veliki projekti, interni I
eksterni projekti, projekti različitih vrsta, različiti učesnici, različiti resursi I različiti rizici.

Između projekata u mreži može postojati sekvencijalna zavisnost (ako jedan projekat uspe, drugi započinje),
paralelna zavisnost (ako jedan uspe, od drugog se odustaje) I zavisnost u vezi resursa (kad projekti koriste iste
resurse).

Projektno orijentisano preduzeće je preduzeće koje simultano realizuje male I velike projekte, interne I
eksterne projekte, kao I druge vrste projekata.
MpP – upravljanje mrežom projekata
MP – upravljanje pojedinačnim projektom

Prelazak sa funkcija I procesa na projekte se meri transformacijom hijerarhijske strukture preduzeća u

fleksibilnu mrežnu organizaciju, kao I brzinom promene formalizovane I centralizovane kulture u projektnu
kulturu.
Karakteristični su: novi oblici komunikacije, novi formati dokumenata, novi postupci donošenja odluka I na
drugi način ispoljeno liderstvo.

55
Odgovor na promene, znači donošenje odluka o stepenu promena. To se može ostvariti sagledavanjem
potrebe za promenama I mogućnostima za promene, pomoću matrice: potreba za promenama-mogućnosti
promene

- Visoka potreba za promenama/visoka mogućnost uvođenja radikalnih promena – interne mogućnosti

su kompatibilne sa karakteristikama okruženja. Najbolja pozicija, ali treba biti oprezan zbog rizika
nemogućnosti reagovanja
- Visoka potreba za promenama/niska mogućnost – posluju u okruženju sa radikalnim promenama, ali
njihova sposobnost je da uvedu samo promene niskog intenziteta. Da bi opstala, moraju u kratkom
roku povećati performanse. Fokus je na organizacionoj transformaciji, da bi se povećalo tržišno učešćse
I profitabilnost.
- Niska potreba za promenama/niska mogućnost – preduzeća su sposobna samo za postepene promene,
ali je njihovo okruženje takvo. Imaju sigurnu poziciju, ali samo u kratkom roku.
- Niska potreba za promenama/visoka mogućnost – okruženje karakterišu postepene promene, ali
preduzeće ima veliki potencijal za uvođenje radikalnih promena. Glavni cilj je osposobljavanje
preduzeća za iznenadne promene u slučaju pojave prekretnica u trendovma razvoja.

TRI DIMENZIJE MENADŽMENTA POMOĆU PROJEKATA

U modernim uslovima ključ preživljavanja I prosperiteta je brza implementacija radikalnih promena.

Implementacija promene dovodi trenutno ili naknadno do suštinskog prodora, a za te svrhe se koristi
Menadžment pomoću projekata.

MpP ima tri dimenzije:

1. Menadžment promene – sistematičan način uvođenja radikalne promene. U fokusu menadžmenta
promena su članovi kolektiva. Suština je da se obezbedi integracija pojedinaca sa novim aktivnostima
koje treba da se obavljaju posle uvedene promene.
56
Radikalna promena je promena koja dovodi do radikalnog skoka performansi. Da bi se došlo do nje,
potrebno je ispuniti dva uslova:
a) Postojanje imperativa promene – “gura” prema radikalnoj promeni. Pojedinci koji prihvate imperativ
promene, postaju agenti promene, ali to je nekad teško pronaći među postojećim menadžerima, jer se
oni razvijaju na način da vode biznis, a ne da ga transformišu.
b) Postojanje zajedničke vizije – “vuče” prema radikalnoj promeni. Treba da kroz integraciju spreči
razvodnjavanje efekta promene. Održavanje vizije zahteva povezivanje simbola promene sa željenim
performansama.
Pre nego što dođe do rasta performansi, u početnoj fazi dolazi do njihvog pada, zbog: rezistentnosti na
promene, vremena potrebnog za obuku za nove poslove, grešaka u planu implementacije….
2. Menadžment projekta – treba da obezbedi da se promene dese na način kako je predviđeno, uz
poštovanje “trostrukog ograničenja”. U fokusu menadžmenta projekta je organizaciona infrastruktura
(procesi, aktivnosti I organizacioni model).
Kod uspešnih programa do zaokreta u kretanju performansi, dolazi u srednjoj fazi, dok neuspešni nikada ne
uspevaju da dosegnu do minimalno prihvatljivih performansi. Pošto se nalazi u sredini procesa, MP je često
u senci između početnog koraka (vizije) I krajnjeg koraka (ostvarenja performansi).
3. Menadžment vrednosti – krajnji efekat promene je rast performansi. Osnovna performansa preduzeća
je vrednost. Menadžment vrednosti utiče na vrednost koja je posledica uvedene promene.
Teško je izmeriti uticaj pojedinca na rast performansi (tržišno učešće, profitabilnost, satisfakcija), međutim
poznato je da tim stvara rešenja, a pojedinci ih implementiraju. Zato je najveći izazov uspešne
implementacije promene uvođenje sistema merenja performansi koji je istovremeno bitan I za preduzeće I
za pojedinca.
Da bi implementacija promene bila samopodstičući posao, neophodna su određena prilagođavanja u
organizacionoj strukturi preduzeća, u smislu razvoja projektne organizacije.

PROJEKTNA ORGANIZACIJA

Osnovni principi funkcionalne hijerarhije su: podela rada (I specijalizacija), visok stepen formalizacije posla
I hijerarhijska kontrola.
Osnovne prednosti ovog modela su: koncentracija znanja I efikasna kontrola.
Osnovni nedostaci ovog modela su: “poslovni silosi” (neinovativna organizacija); funkcionalni menadžeri
žele da sačuvaju moć donošenja odluka, kako bi bili respektovani (dupliranje poslova na nivou organizacije
I neadkevatna kontrola).
Funkcionalna hijerarhija predstavlja strukturu “izolovanih ostrva” koja nije sposobna da odgovori na
promene, frustrirajuća je zbog parohijalnog načina razmišljanja, skupa zbog dupliranja poslova I nije u
stanju da adekvatno upravlja rizicima koje donose promene.

Tranzicija funkcionalne hijerarhije prema projektnoj organizaciji

Pošto se u okruženju stalno dešavaju promene I ono je projektno orijentisano, dolazi do tranzicije
funkcionalne hijerarhije prema projektnoj organizaciji. Tranzcija se odvija u tri faze:
1) Uvođenje matrične organizacije – nastoji da situira projekat u kontekst funkcionalne hijerarhije tako da
matrica ima dve dimenzije: poslovnu funkciju I projekat.
2) Stvaranje organizacione strukture sa izvršnim grupama – postoje dve linije komunikacije:
- Vertikalna – odnosi se na projekte
- Horizontalna - odnosi se na usluge koje pružaju izvršne grupe
57
 3) Projektna organizacija – preduzeće se tretira kao skup projekata, tako da se ova organizacija zove I
“organizacija u grozdu”. Organizaciono rešenje koje povećava stepen responzivnosti, inovativnosti I
fleksibilnosti preduzeća uz bolje upravljanje rizikom.

Konverzija funkcionalne hijerarhije u projektnu organizaciju se može posmatrati kao proces koga čine dve
faze:
Faza I – tranzicija funkcionalne hijerarhije. Pojedinci deo posla obavljaju u okviru postojeće organizacione
strukture, a deo kao članovi novoformiranih projektnih timova. Transfer pojedinaca iz funkcionalnih
jedinica u projektne timove može biti fizički I virutelan.
- Fizički transfer – dolazi do prekida standarnih linija komuniciranja sa funckionalnim menadžerima.
Članovi projektnog tima rade isključivo na projektu.
- Virtuelni transfer – pored postojeće, uvodi se nova linija komuniciranja (odgovornost za projekte).
Članovi projektnog tima jedan deo vremena rade standardne poslove, dok drugi deo vremena
posvećuju radu na projektu.
Uvođenjem projektne linije komunikacije, organizacija postaje složenija, a rastu I troškovi koordinacije.
Postoji više kriterijuma kontrola, pa dolazi do problema mešanja nadležnosti, što usporava proces
donošenja odluka. Postavlja se pitanje kako uvesti projektnu organizaciju što brže I sa što manjim
troškovima.
Faza II – formiranje projektne organizacije – uvodi se “odozdo-nagore”. Potreba za projektima je posledica
identifikovanih zahteva korisnika I kupaca. Formiraju se dve grupe timova:
- Stalni timovi – prodaja I proizvodnja
- Posebni timovi – uvođenje novih proizvoda
Funkcionalni menadžeri se transformišu u menadžere projekta.
Da bi se smanjili troškovi, dolazi do povezivanja zaposlenih iz funkcija koji su radili na poslovima planiranja
(marketing, proizvodnja, nabavka, finansije…) u funkcionalnoj hijerarhiji.

Na adekvatnost organizacije bitno utiču performanse koje ona ostvaruje I način njihovog merenja.
Usklađena lista se može koristiti za:
- merenje performansi regularnih aktivnosti, pojedinačnih projekata I mreže projekta
- planiranje, jer povezuje strategiju, ciljeve I projekte.

Usklađena lista performanse preduzeća posmatra iz četiri perspektive:

1. Marketing ugla – odnosi se ne stepen satisfakcije I prihvaćenu vrednost za korisnika projekta. Kupci pri
izboru proizvoda preferiraju četiri karakteristike: pouzdanost, brzinu isporuke, sigurnost I spremnost
prodavca na prilagođavanja. (zadovoljavanje potreba korisnika, kvalitet proizvoda, nivo cene…)
2. Internog ugla – kompetentnost projektnog tima. Kako ostvariti ciljeve projekta uz poštovanje
“trostrukog ograničenja?” (trajanje poslovnog ciklusa)
3. Razvojnog ugla – projekti obezbeđuju kontinuelno uvođenje novih proizvoda po prihvatljivoj ceni, na
pravom mestu, u pravo vreme, kako bi se ostvario prodor na nova tržišta. Preduzeće ima sposobnost
da bude inovativno I da uči. (efektivnost pri promeni tehnologije, brzina I učestalost promena,
prilagodljivost…)
4. Finansijskog ugla – daje odgovor na dva pitanja: Da li su troškovi u skladu sa budžetom? Da li rezultat
projekta daje očekivani efekat? (slobodan novčani tok, dobit po akciji, stopa dobiti…)

Suština primene Usklađene liste nije kontrola projekta, već planiranje koje dovodi do usklađivanja ciljeva,
strategije I projekata.
58
Usklađena lista omogućava merenje ostvarenja ciljeva tokom procesa, tako da je moguće otkloniti greške u
ranim fazama procesa. Zato treba definisati standardne performanse.
Standardne performanse se definišu na bazi poređenja sa performansama koje su ostvarene u prethodnom
period ili na bazi poređenja sa konkurentima. U MP one su polazna tačka za definisanje ciljeva projekta.

Pored standardnih performansi, Usklađena lista koristi još i:

- Pokretače performansi – faktori koji utiču na performanse kroz strategijske inicijative
- Ostvarenja performansi – efekti posle primene strategijskih inicijativa.

Arhitektura usklađene liste - Usklađena lista se može predstaviti kao kapija sa troslojnim temeljom (ciljevi,
pokretači performansi I ostvarene performanse) I četiri stuba: komunikacije, unapređenje ciljeva,
uslaglašavanje I saradnja. (196str)

Usklađena lista mora poštovati nekoliko principa:

1) Sistem merenja performansi projekta mora biti u skladu sa sistemom merenja performansi regularnih
aktivnosti
2) Merila performani u UL moraju polaziti od merila performansi datih u studiji izvodljivosti projekta
3) Osnovu kontrole čine standardne performanse
4) Merila performansi daju se u tri forme: standardne, pokretači performansi I ostvarene performanse

Za merenje I upravljanje performansama, koriste se usklađena lista regularnih aktivnosti I usklađena lista
projekta (pokazuje da efekti nisu u skladu sa ciljevima projekta, a to znači da treba napraviti korekciju I u
usklađenoj listi regularnih aktivnosi I u listi projekata).

ORGANIZACIONA JEDINICA ZA MENADŽMENT PROJEKATA (PMO)

Postoje dve definicije PMO

1) PMO je informacioni I koordinacioni centar koji premošćava jaz između strateških poslovnih ciljeva I
odgovarajućih projektnih rezultata kroz organizacioni, programski, portfolio I projektni menadžment.
2) PMO je definisan kao organizaciono telo ili entitet kome su dodeljene različite odgovornosti povezane
sa centralizovanim I koordiniranim MP. (u okviru PMBoK).

Postoji analogija između PMO I ERM (enterprise risk management) organizacionih jedinica:
PMO centralizovano koordinira MP u preduzeću. PMO se nalazi između top menadžmenta I struktura
projektnog menadžmenta.
ERM centralizovano koordinira aktivnostima upravljanja rizicima u preduzeću

Kako strukturirati PMO?

1. Dilema – virtuelna ili realna organizaciona jedinica?
Virutelna PMO - njeni ljudski resursi su fizički alocirani na poslovne jedinice u preduzeću I stavljaju se na
raspolaganje PMO samo kad se javi potreba za njihovim angažovanjem. Nema rutinskih svakodnevnih
aktivnosti I trajnog angažovanja.
Realna PMO ima zaposlene sa punim radnim vremenom I obavljaju dnevne rutinske aktivnosti. Ovo je
preporučeno u praksi.
2. Dilema – PMO privremen ili trajni organizacioni entitet?
59
Privremeni PMO – kod preduzeća kod kojih se projekti povremeno javljaju
Trajni PMO – PMO stabilno koordinaciono telo, kod većine preduzeća.
3. Dilema – projektna ili programska orijentacija?
Programski PMO – ukoliko preduzeća ima veći broj projekata koji čine program
Projektni PMO – ostala preduzeća
4. Dilema – korporativni ili funkcionalni fokus?
Korporativni fokus – kod preduzeća koja imaju raznorodne projekte u kontinuitetu

Uloge PMO
1) Omogućava centralizovano koordiniranje procesa planiranja, izvršenja I kontrole korporativnih
projekata – ostvaruje se efikasnija koordinacija realizacije lateralnih projekata koji tangiraju različite
organizacione delove preduzeća
2) Kreira metodologiju za MP, koja se stavlja na raspolaganje implementacionim tačkama u preduzeću
3) Vrši transfer znanja iz MP na zaposlene – podiže se kapacitet znanja onih koji učestvuju u realizaciji
projekata
4) Arhivira I ažurira dokumentaciju u vezi projekata I prateću bazu znanja I iskustva
5) Obavlja aktivnosti identifikovanja, selekcije I direktne implementacije određenih strateških projekata

Ostale uloge
Administrativna podrška MP; Prikupljanje informacija I izveštavanje top menadžmenta o statusu projekta;
Pružanje usluga procene, planiranja i upravljanja projektnim rizicima; Koordiniranje planova između više
projekata; Kontrola korišćenja resursa; Monitoring primene I revizija projektnih planova; Implementacija I
upravljanje projektnim informacionim sistemom; Monitoring kvaliteta I primena standard; Savetovanje
direktora projekata I direktora programa; Evaluacija performansi direktora projekta; Regrutacija, selekcija I
alokacija direktora projekata po projektima; Alokacija resursa između projekata I programa
PMO se uvodi kod određenih preduzeća.
1. Preduzeća koja imaju širok spektar projekata I programa
2. Predueća čiji projekti prožimaju više organizacionih delova, tangiraju veći broj nepovezanih biznis linija,
uključuju značajan broj stejkholdera I zahtevaju angažovanje kombinovanih projektnih timova
(interni+eksterni članovi)
3. Kada se vrše česte izmene projektnih parametara
4. Kada postoji čvrsta matrična organizacija, pa se javlja potreba za podrškom I koordinacijom sa vrha
5. Kada klijenti projekta institiraju da imaju komunikaciju sa jednim autoritativnim izvorom iz preduzeća
6. Kada postoji loše iskustvo sa prethodnom praksom MP (projekti nisu ispunjavali trostruko ograničenje)

Faktori koji utiču na uspeh PMO

1. Izbor tipa PMO – postoje dva osnovna modela:
- Konsultativni centar – pruža usluge treninga, savetovanja I transfera najboljih praksi. Bolje je krenuti sa
ovim, mekšim modelom.
- Aktivni centar – u svom sastavu ima I direktore projekata koje po potrebi može da dodeli projektnim
jedinicama
2. Usklađenost sa postojećom organizacionom strukturom – prilagođen veličini preduzeća,
organizacionoj strukturi I kulturi. Ne sme se posmatrati PMO kao izolovani pilot-projekat
3. Standardizacija procesa MP – na bazi najbolje prakse I specifičnosti preduzeća. Zadržati sistematski
okvir koji omogućava repetitivnost I konzistentnost

60
 4. Koherentno merenje performansi – važno je da bi se steklo interno samopouzdanje, da organizaciona
jedinica dodaje vrednost preduzeću I podiže uspešnost realizovanih projekata. PMO treba da bude
otvoren za komunikaciju I da se rezultati PMO transparentno podele sa ostatkom kolektiva
5. Podrška top menadžmenta – mora da pošalje poruku da je PMO strateški važan projekat za preduzeće.
Treba davati podršku čitavom preduzeću, a ne favorizovati jedan organizacioni deo
6. Kredibilitet članova tima – moraju biti ljudi koji su kompetentni I imaju znanja I energije da sprovedu
promenu

Projekat uspostavljanja PMO sastojao se od sledećih komponenti:

a) Razvoj I implementacija standardne metodologije – nova metodologija je nastala prilagođavanjem
postojećih procesa I radnih procedura, postojećih iskustava u implementaciji projekata
b) Implementacija informacionog sistema – prilagođen da podržava metodologiju I razmenu informacija I
dokumentacije između svih učesnika na projektu.
c) Uspostavljanje sistema za kontrolu I izveštavanje – permanentna sistematska kontrola većeg broja
projekata istovremeno
d) Izgradnja baze znanja – organizovanje internih treninga, razvoj kompetencija u menadžmentu projekta,
kontinuirana podrška direktorima projekata I tim liderima u svim fazama uvođenja metodologije I
implementacije inf.sistema, upravljanje arhivom projektne dokumentacije I upravljanje bazom znanja iz
prethodnih projekata.
e) Uvođenje mehanizma koordinacije – koordinacija korišćenja resursa bazirana na korišćenju najboljih
praksi I akumuliranih znanja, insistiranje na optimizaciji troškova…

Izazovi za uspešnu implementaciju PMO:

- Kompleksnost preduzeća
- Zatečena funkcionalna organizacija
- Skraćivanje vremena izlaska novih proizvoda na tržište

PROJEKTNA KULTURA

U funkcionalnoj hijerarhiji kultura preduzeća je bila centralizovana I formalizovana. Ponavljanjem poslovnih

procesa I menadžerskog ciklusa, kultura je postal jaka. Jaka kultura ima prednost za upravljanje u stabilnim
uslovima. Međutim, kada je okruženje postalo promenljivo, jaka kultura predstavlja barijeru, jer je rigidna I
neinovativna.

U novim uslovima, vrhovni menadžeri više nisu zaduženi samo za konceptualizaciju I kontrolu, već pre svega,
za upravljanje promenama, pa preuzimaju funkciju “agenta promena”.

Jedna od specifičnosti projektne kulture je način na koji se ispoljava liderstvo. Lideri imaju znanje I iskustvo da
sprovedu promene. To su ljudi koji imaju globalnu sliku kombinovanu sa specijalizovanim znanjem. Imaju
integritet I spremnost da se suoče sa paradoksima I anomalijama.

Funkciju agenta promena, menadžeri regularnih aktivnosti obavljaju kroz nekoliko uloga:
- Iniciraju projekte – uloga sponzora projekta
- Prave listu prioritetnih projekata - kroz process selekcije predloga projekata
- Određuju direktora prodaje I projektni tim I alate za MP

61
 - Donose odluku o zaustavljanju projekta

U vezi MP menadžeri se nalaze u tri uloge:

1. uloga stratega – pri definisanju mreže projekta
2. uloga partnera – kod realizacije eksternih projekata
3. uloga člana projektnog tima – kod realizacije internih projekata
Sve te uloge usklađuje projektna kultura koja treba da spreči konflikte I zastoje u odlučivanju zbog ukrštanja
uloga menadžera regularnih aktivnosti I različitih izvršilaca (“u” ili “van” projekta). Projektna kultura podržava
menadžera projekta I odgovarajući tim kako bi se slomile funkcionalne I hijerarhijske barijere u realizaciji
projekta.

Na projektnu kulturu utiču:

- modeli programiranja I kontrole projekata – mrežni modeli
- različite barijere – npr nagla decentralizacija u korišćenju informacija može da stvori šok u preduzeću
jer nije pripremljeno na promenu te vrste. Najviši menadžerski nivo treba da stvori atmosferu za
promene, I treba da ima ulogu “agenta promena”, a istovremeno da afirmiše timski pristup poslu I
nove metode MP.

Projektna organizacija je negacija birokratske organizacije I bazira na potpunoj dostupnosti informacija.

Decentralizacija informacija ide paralelno sa integracijom. Posledično, timski rad je bitan element projektne
kulture, naročito kada je potrebno povezati ciljeve projekta sa strategijom preduzeća, uočiti mogućnosti novog
puta razvoja koji projekat nosi I rešiti kritične problem koji nisu bili nagovešteni.

Na projektnu kulturu presudno utiče činjenica da se o efektima projekta razgovara pre preduzimanja bilo
kakave akcije koja treba da dovede do njegove realizacije. Da ne bi bilo velikog odstupanja ostvarenog od
planiranog, potrebna je kultura koja bazira na odgovornosti menadžera projekta, kao I svakog člana projektnog
tima za planirane efekte.

Menadžment promene je proces koji stimuliše ponašanje ljudi u organizaciji u pravcu stvaranja kontinuelnih
promena. Ne postoji precizna metodologija za menadžment promene, jer ljudi funkcionišu na dva nivoa:
racionalnom (mehanističkom) I na emocionalnom (dinamičnom) nivou. Emocionalni je još značajniji zbog
manjih mogućnosti spoljnog uticaja. Imperative promene mora da se prihvati na oba nivoa. Pojedinci I timovi
ne moraju samo da razumeju potrebu za promenom, već moraju I da veruju u nju, da je prihvataju I da rade na
njenoj implementaciji. Bez internalizacije “imperativa promena”, promena neće imati trajan I poztiivan
karakter. Ona je preduslov razvoja projektne kulture.

Projektna organizacija I projektna kultura počivaju na: timskom radu, kontinuelnom učenju I inicijativnosti
članova.

Glavne karakteristike projektne kulture su:

 ciljevi I strategija moraju biti jasni I nedvosmisleni
 liderstvo predstavlja podeljenu odgovornost
 nadležnost svakog člana projektnog tima mora biti nedvosmislena
 komunikacija mora biti jasna, otvorena I energična
 afirmiše se timski rad
 doprinos svakog člana projektnog tima se prati
62
  konflikti se ne smeju ignorisati I rešavaju se otvoreno

Nekontrolisane promene dovode do haosa, pa opadaju mogućnosti predviđanja I kontrole. Haos ne znači
odsustvo redosleda, već varijacije zatečenog poretka stvari po određenom redosledu koji je složen, suptilan I
promenljiv. U modernom okruženju postoje tri vrste haosa:
1. globalni haos
2. haos na nivou preduzeća – posledica skraćenja ž.c. proizvoda, ubrzanja poslovnih procesa…
3. haos na nivou pojedinaca – posledica zamene mehanističke slike sveta sistemskom slikom, kao I razvoja
nove kulture u kojoj samopotvrđivanje, samoorganizacija I samokontrola dominiraju nad poretkom,
hijerarhijom I disciplinom.

Glava 5: Analiza tržišta

PROMENA KONTEKSTA ZA FUNCKIONISANJE MARKETINGA

Marketing nije samo veština pronalaženja inteligentnih načina prodaje onog što je proizvedeno, već veština
stvaranja najvećeg stepena prihvaćene vrednosti za korisnike/kupce proizvoda ili usluga (Draker).
Razlike između korisnika, kupca I potrošača
Kupac – nastao u industrijskoj eri, gde je postojalo tržište prodavaca
Korisnik – krajnji kupac, jer korisnik može biti I posrednik
Potrošač – sinonim za korisnika, sem što nije adekvatan u nekim situacijama (kupovina hrane za kućne
ljubimce)
Klijent – kupac u informatičkoj eri, najadekvatniji naziv

Ukoliko se marketing definiše kao nastojanje da se uspostavi, održi i unapredi interakcija između dobavljača i
kupaca proizvoda/usluga, možemo konstatovati da postoje dve mogućnosti uspostavljanja te interakcije:
a) Iznutra prema spolja – „tržište proizvođača“, korisnik kupuje ono što dobavljači nude u smislu „ovo je
naša ponuda, uzmite ili ostavite“. Karakteristično za industrijsku eru.
b) Spolja prema unutra – „tržište kupaca“, dobavljači proizvode ono što korisnici žele po principu „to je
ono što ja želim, ukoliko možete to da isporučite, ulazimo u posao“. Karakteristično za informatičku
eru.

Promena konteksta funkcionisanja marketinga se može videti prilikom izlaska iz industrijske ere i ulaska u
informatičku eru:
 Industrijska era – prilikom izučavanja ponašanja preduzeća u okruženju koje se brzo menja, velika
pažnja je posvećena faktorima ponude, dok je faktorima sa strane tražnje i konkurenciji bila posvećena
manja pažnja.
Glavnu pokretačku snagu razvoja, predstavljala su naučna dostignuća podržana razvojem aplikativnih
inženjerskih metoda, a uloga marketinga je bila da podrži prodaju odgovarajućih proizvoda i usluga.
Komunikacija je „iznutra prema spolja“. Dolazi do viška kapaciteta, jer je ponuda veća od tražnje, pa
smanjenje troškova standardizovanih proizvoda nije više glavni izvor konkurentske prednosti.
 Informatička era – glavni izvor konkurentske prednosti postaje sposobnost respektovanja potreba
kupaca i odgovarajuća prilagođavanja u proizvodnji. Komunikacija „od spolja prema unutra“. Tržište
nije široko i plitko, već usko i duboko.
63
Ovo sve je dovelo do rasta značaja diferenciranja. Međutim troškovi diferenciranja su na visokom nivou, a
rastu i dalje, pa se povećava rizik. Danas dominiraju dve konkurentske strategije:
- za osnovne inpute
- za investiciona i potrošna dobra sa najvišim stepenom dodate vrednosti
U novim uslovima postojanje direktnih odnosa između dobavljača i kupaca, može da dovede do isključivanja
posrednika iz lanca snabdevanja (dezintermedijacija), smanjenja troškova i otklanjanje barijera između
industrijskih grana. Međutim, da bi ostali u igri, i posrednici se diferenciraju i dolazi do novih biznis modela kod
proizvođača.
Glavne posledice novog stanja su hiperkonkurencija na jednoj strani i rast ponude visoko diferenciranih
proizvoda i usluga (da bi se izbegla konkurencija) na drugoj strani.

U informatičkoj eri, inovacije se brzo šire, jer nabavne cene i troškovi eksploatacije rapidno opadaju. Mala i
srednja preduzeća, sa jednakim uspehom kao i velika, primenjuju inovacije proizvoda i procesa. Zbog
perfektne dostupnosti novih proizvoda i procesa, smanjuju se razlike u mogućnostima diferenciranja, pa je
teže i ostvariti konkurentsku prednost.

Marketing šizofrenija – Kupac je u eri masovnog marketinga tretiran kao subjekt sa pozitivnim obrascem
ponašanja. Uglavnom se opredeljuje za određeni proizvod po osnovu jedne karakteristike: cene, kvaliteta,
posleprodajne usluge ili statusnog simbola. Ova osobina presudno utiče na marketing strategije u smislu
diferenciranja, segmentiranja, pozicioniranja i targetiranja.
Kupac nove generacije se karakteriše odsustvom konzistentnog ponašanja, on je multidimenzionalan i
kontradiktoran, u smislu da koristi više karakteristika pri izboru proizvoda, menjajući model ponašanja od
slučaja do slučaja. Npr.rukovodilac banke nosi plastični sat, a poljoprivrednik vozi BMW. Ono što integriše oba
izbora je superioran odnos između troškova i vrednosti.

Na marketing šizofreniju utiču kulturološke, demografske i sociološke promene.

Glavni faktori koji utiču na marketing šizofreniju su:
1. promene kulturnog modela
2. starenje stanovništva
3. rast broja zaposlenih žena
4. rast značaja slobodnog vremena

1. Promene kulturnog modela

U informatičkoj eri, shvata se uticaj informacija na ponašanje pojedinca, za razliku od tradicionalnog modela,
gde su kritični faktori bili finansijski kapita, sredsva za rad, radna snaga. Najveća razlika je u tome što se
informacije ne troše upotrebom, već se njihova vrednost upotrebom povećava. Informacije se kroz process
učenja transformišu u znanje, a to je za moderno preduzeće od istog značaja kao I ulaganje u kapitalne
investicije. Znanje omogućava da se poveća nivo proizvodnje (smanje troškovi po osnovu obima I iskustva) I da
se pojave nove proizvodnje koje ispunjavaju nove potrebe.
Brzina reagovanja na promene postaje kritičan factor uspeha. Nekada je glavna barijera ulaska bila veličina, a
danas brzina reagovanja. Odluke se moraju donositi brzo, iako postoji veliki broj informacija potrebnih za
odlučivanje.
Dva tipična problema u vezi sa informacijama sa kojima se sreću donosioci odluka u modernism uslovima su:
a) Informatički paradoks – kada postoji prevelik broj nepotrebnih I nedovoljan broj potrebnih informacija
pred donosiocem odluka
64
 b) Paraliza od analiza – kada obrada informacija ne daje informacije za akciju

2. Starenje stanoviništva
Prosečan životni vek stanovništva se značajno produžio, zahvaljujući rastu životnog standard I primeni naučnih
dostignuća u medicine.
Starenje menja sliku o okruženju. Rast penzionera I troškova zdravstvene zaštite utiče na fiskalni deficit, a s
druge strane omogućava pojavu novih grana (pro-aging u medicine I kozmetici, zdravstveni turizam). Sa
starenjem stanovnika, menja se model ponašanja prosečnog potrošača, zbog većeg iskustva u kupovini
(postaju zahtevniji I izbirljiviji jer imaju više znanja I informacija).

3. Rast broja zaposlenih žena

Zaposlena žena ima drugačiji model ponašanja od nezaposlene žene, koja je značajan broj kupovina obavljala u
ime porodice. Sve je više zaposlenih žena, tako da postoji više grupa pojedinačnih potrošača sa specifičnim
ukusima. Novi kupci obično eksperimentišu, imaju različite preferencije, za razliku od reprezentativnog
porodičnog kupca, koji je nastojao da kupi što više, za date mogućnosti. Npr.majke kupuju zdravu hranu
(model “vrednost za cenu”), očevi ukusnu hranu (model “najveći stepen dodate vrednosti”), a deca modernu
hranu (“impulsivna kupovina”).

4. Rast značaja slobodnog vremena

U modernom dobu, vreme je veoma cenjeno, jer ga je sve manje. Ubrzanje tempa života stvara potrebu za
uštedom vremena, naročito repetitivnim aspektima života. Proizvođači I kanali prodaje koji su u stanju da
ispune ova očekivanja, ostvaruju konkurentsku prednost. Posledice su: ekspanzija prodaje preko interneta I
rastuća popularnost proizvoda koji zahtevaju kratku pripremu pri stavljanju u funkciju (npr.hrana iz
mikrotalasne)

U moderno doba, kupac je samouveren, obrazovan, sofisticiran I responzivan, prevazišao je stereotipe niske
cene I lojalnosti brendu. Šizofreni kupac utiče na projekciju tražnje, na taj način što se istraživanjem tržišta
dobijaju informacije o njegovim potrebama za određenim proizvodom I uslugom.
Zbog hiperkonkurencije I marketing šizofrenije dolazi do erozije lojalnosti brendu I rasta značaja
kostjumizacije. Proizvođači, da bi opstali I prosperirali, vrše permanentno prilagođavanje svoje ponude
potrebama kupaca kroz upravljanje odnosima sa kupcima (CRM – customer relationship management),
umesto ulaganja u promociju, razvoj brenda, posleprodajne usluge I druge aspekte marketinga koji podstiču
prodaju.

PROPOZICIJA VREDNOSTI

Vrednost predstavlja percepciju koristi određene robe, to je relativno merilo. Vrednost je odnos između onoga
što određeni proizvod/usluga pruža kupcu I onoga što su troškovi nabavke I korišćenja te privilegije.
Koristi se manifestuju iskustvom u potrošnji, dok troškovi uključuju eksplicitni trošak (cena) i implicitne
troškove (rizik, način I vreme korišćenja).
Bez obzira da li se radi o investicionoj potrošnji ili krajnjoj potrošnji, na propoziciju vrednosti ključno utiču
karakteristike prooizvoda/usluga koje rešavaju specifičnu potrebu kupca.
- Eksplicitni elementi propozicije – dominiraju kod investicionih dobara, propozicija vrednosti isključivo
bazira na funkcionalnosti, performansama I ukupnim troškovima dolaska u posed I korišćenja
- Implicitni elementi propozicije – dominiraju kod potrošnih dobara, estetske karakteristike, ukus, boja,
miris.
65
Vrednost se uvek nalazi u očima kupca, tako da je to “prihvaćena vrednost za kupca”, to znači postojanje
pozitivne razlike između koristi I troškova, odnosno potrošačev višak.

Da bi postojala propozicija vrednosti, neophodno je da budu ispunjena tri uslova:

a) Proizvođač ima sposobnost razvoja nove karakteristike proizvoda/usluga
b) Nova karakteristika u potrošnji pozitivno utiče na korisnika, pa je on doživljava kao privilegiju
c) Kupac je saglasan sa ukupnim troškovima nabavke I korišćenja prethodne privilegije zbog postojanja
potrošačevog viška

Prihvaćena vrednost se obično razlikuje od ukupnih troškova nabavke I korišćenja odgovarajućeg proizvoda
/usluge (TCO total cost of ownership). U TCO ulaze nabavna cena, troškovi (montaže, osiguranja, korišćenja,
održavanja, remonta I alternativne upotrebe tokom perioda korišćenja).

Uticaj informacione tehnologije

- Kod potrošnih dobara – smanjuje informacione asimetrije, gde kupci mogu da sagledaju sve
mogućnosti koje im stoje na raspolaganju, kao I da ih koriste. Najbolji primer je internet, gde mogu da
se porede propozicije vrednosti različitih konkurenata. Propozcija vrednost se procenjuje analizom
paritetnih tačaka I tačaka diferenciranja.
- Kod investicionih dobara – omogućava razvoj kolaborativnog marketinga (saradnja sa
kupcem/klijentom u mreži) prilagođavanjem proizvoda potrebama korisnika kroz direktan odnos
između proizvođača I kupca (B2B) u projektovanju, proizvodnji, otpremi, zapremanju I korišćenju.

Održivost poslovnog odnosa podrazumeva win-win strategiju – obe strane u transakciji dobijaju. To se
ostvaruje ukoliko se novim projektom ostvaruje vrednost za kupce I vrednost za dobavljače.
Ukoliko je proizvod postigao visoku prihvaćenu vrednost za kupca, pretpostavlja se I ostvarenje prednosti u
odnosu na konkurente njegovog dobavljača.
Međutim, kostjumizacija (fokus na potrebe korisnika) ne znači “trčanje za korisnicima” I bezuslovnu
posvećenost dobavljača interesima kupca. Potrebe kupaca su važne, ali pored prihvaćene vrednosti za kupce,
ultimativni cilj svakog preduzeća je stvaranje vrednosti za vlasnike.
Stvaranje vrednosti za kupce povećava troškove proizvodnje. Preduzeća ulažu značajna sredstva kako bi
odgovorili na zahteve kupaca, a kako su njihove potrebe izložene promenama, često se dešava da njihova
ulaganja promaše metu. A može se desiti I da dobavljač razvije određene karakteristike proizvoda, a da ih
kupac nije svestan.
Znači, propozicija vrednosti ima značaj za kupca samo ako je on prihvati, odnosno, ukoliko je svestan
pozitivnog iskustva koje je posledica njenog korišćenja.

Pre izbora kupac poredi propoziciju vrednosti sa cenom, kako bi utvrdio da li postoji potrošačev višak, paritet
ili potrošačev gubitak.
Glavni rezultat kostjumizacije je konkurentska prednost u nivou prihvaćene vrednosti.
Glavne manifestacije konkurentske prednosti su stopa povratnih kupaca (70-90%) I visoka stopa rasta prodaje
(>10%). To znači da je kupac zadovoljan, a time I lojalan.

Kada je tržište sve uže I dublje, propozicija vrednosti se mora definisati za svaki segment, za svaku pojedinačnu
ponudu, za svaku mogućnost prodaje I za svaki pojedinačni uticaj relevantnih donosioca odluka (generalni
director, director finansija, director informatike, director prodaje, director proizvodnje).
66
Pred svakim preduzećem stoje tri moguće strategijske putanje (Trejsi I Virsem):
a) Izvrsnost u proizvodnji – manifestuje se najnižim troškovima proizvodnje
b) Proizvodno liderstvo – manifestuje se jedinstvenom propozicijom vrednosti (superioran proizvod)
c) Intimnost sa korisnicima – orijentacija na “rešenja” umesto na proizvode/usluge (najbolja ukupna
ponuda)

Slojevi vrednosti u piramidi vrednosti

1. Komponente – osnovna jedinica ponude svakog dobavljača. Raspon se kreće od veoma jednostavnih do
složenih proizvoda, složenih usluga.
2. Ponuda – skup komponenata koje se kombinuju da bi se zadovoljile specifične potrebe (Microsoft
office)
3. Rešenje – specifično grupisani elementi ponude koji omogućavaju strategijske odgovore na potrebe
klijenata.
4. Zajednički stvorena vrednost – da bi se došlo do zajednički formiranog rešenja, potreban je projekat.
Zajedničko stvaranje vrednosti kroz dijalog. Vrednost je predmet transakcije koji više nema internu, već
eksternu prirodu. Nekada se do projekta dolazi direktnim kontaktom, a najčešće se koristi
prekvalifikacioni upitnik (PQQ), upit za davanje ponude (RFP) I poziv na tender (IFT).

PROCES ISTRAŽIVANJA TRŽIŠTA

Istraživanje tržišta ima nekoliko funkcija:

1. Merenje trenutnog nivoa karakterističnih tržišnih varijabli
Karakteristične tržišne varijable su: kapacitet tržišta, tržišno učešće, relativne cene, volume prodaje po
proizvodima I tržišnim segmentima, stepen koncentracije tržišta, trenutna vrednost indeksa zadovoljstva
kupaca.
2. Testiranje kauzalnosti
Testiranje hipoteza o postojanju uzročno-posledičnih odnosa, kao I intenziteta tog odnosa između dve ili više
tržišnih varijabli. Ako se utvrdi visok stepen zavisnosti, pri finansijskoj evaluaciji projekta, biće predviđeni
značajni troškovi promocije.
3. Projektovanje vrednosti karakterističnih tržišnih varijabli
Te varijable su volume tražnje, nivo cena I pokreti konkurenata.
4. Praćenje bitnih događaja u realnom vremenu
Npr.preduzeće je uvelo novi proizvod I želi da posmatra reakcije kupaca u supermarket, kako bi na osnovu tih
reakcija sagledalo preferencije kupaca I eventualno korigovalo ponudu
5. Merenje rezultata u primeni određene aktivnosti
Može pomoći preduzeću da uoči propuste u svojim poslovnim odlukama I izvrši korekcije na vreme.

Da bi se donosile ispravne odluke, potrebno je da donosioci poseduju konceptualne I analitičke veštine.

Konceptualni marketing – većina odluka koje ljudi donose, baziraju se na subjektivnom osećaju. Ovaj model
uvažava opštepoznate činjenie u kombinaciji sa intuicijom, logičkim rezonovanjem I iskustvom. Menadžeri se
mogu osloniti:
 U potpunosi na iskustvo – sopstveno, iskustvo drugih subjekata odlučivanja (kolega I konsultanata).

67
Nedostaci: iskustvo je fenomen jedinstven za svaku osobu I ne postoji objektivan način da se odredi čije je
iskustvo bolja osnova za konkretne odluke. Iskustvo je takođe obojeno određenim predubeđenjima donosioca
odluke (menadžer može zahtevati manji budžet za reklamiranje, da bi imao veći budžet za ličnu prodaju).
 Po automatizmu na bazi heuristike – empirijski utrvđene smernice za odlučivanje, koje omogućavaju
efikasniji process odlučivanja. Najčešće se daju u formi racio brojeva. Prednost je brzo donošenje
odluka I to što se marketing menadžeri psihološki bolje osećaju u vezi odluka koje donose.
Nedostaci: može dovesti do pogrešnih odluka, jer se ne uzimaju u obzir specifičnosti konkretnog miljea u kome
se odluka donosi.

Istraživanje tržišta je proces koji je sačinjen od šest faza:

1. Definisanje istraživačkog problema
2. Izrada programa istraživanja
3. Prikupljanje podataka
4. Priprema podataka za analizu
5. Analiza podataka
6. Priprema finalnog izveštaja

1. Definisanje istraživačkog problema

Istraživački problem je transformacija menadžerskog problema u problem istraživanja tržišta (da li uvesti nov
proizvod – da li će novi proizvod biti rentabilan?).
Najvažnije je precizno ga opisati, jer ako se u ovoj fazi napravi propust, ostale faze istraživanja neće imati
nikakvu vrednost.
Definisanje istraživačkog problema zahteva definisanje:
a) Istraživačkog pitanja – precizira informacije do kojih istraživač želi da dodje u samom procesu
istraživanja tržišta. Često jedna studija ima više istraživačkih pitanja (pri izboru pakovanja proizvoda,
postavljaju se pitanja vezana za logo, naziv, pakovanje proizvoda).
b) Istraživačke hipoteze – potencijalni odgovori na postavljena istraživačka pitanja.

Odrediti granice dometa istraživanja – kako bi istraživački problem bio zaokružen (npr.nije isto meriti
zadovoljstvo svih kupaca ili kupaca jedne starosne dobi; nije isto projektovati tražnju za Beograd ili za celu
Srbiju).

Primena računara – od ključnog značaja.Listservers je popularna forma za diskusije putem internet, gde se
mogu razmeniti mišljenja, putem elektronske pošte, izmeđi različitih eksperata. Nekad je neophodno prikupiti
I sekundarne podatke putem googla, yahoo-a…
U fazi identifikacije I postavke istraživačkog problema, koriste se integrisani softverski paketi (SPSS) koji
olakšavaju istraživaču sagledavanje problema iz različitih uglova I identifikovanje ključnih varijabli koje treba da
budu dublje istražene.

2. Izrada programa istraživanja

Podrazumeva tri važna zadatka:
1) Izbor pristupa istraživanju tržišta može biti eksplorativan, deskriptivan I kauzalan pristup
Eksplorativno istraživanje je usmereno na problem o kojima se ništa ili vrlo malo zna, cilj je da se upozna opšta
priroda problema. Istraživačke metode su fleksibilne, nestruktuirane I kvalitativne.
Deskriptivno istraživanje ima za cilj da opiše jedan aspect marketing okruženja (npr opis mesta gde ljudi kupuju
neki proizvod)
68
Kauzalno istraživanje ima za cilj utvrđivanje uzročno-posledičnog odnosa između dve ili više varijabli. Koriste se
kvantitativne metode I precizno definisane hipoteze.
2) Definisanje taktičkih smernica istraživanja – izrada upitnika, osmišljavanje eksperimenata, koncipiranje
uzoraka, programiranje aktivnosti, troškova I resursa istraživačkog projekta, izbor izvora podataka I
izbor metoda za prikupljanje podataka.
3) Izrada predloga projekta istraživanja
Ima dve funkcije:
a) Plan za sprovođenje samog istraživanja
b) Administrativna osnova za potpisivanje ugovora između naručioca I konsultanta za istraživanje tržišta.
Format predloga ima sledeći sadržaj: skraćeni predlog istraživanja, istraživački problem I cilj istraživanja,
program istraživanja, procenjeni troškovi I vreme potrebno za realizaciju studije I prilog sa važnim tehničkim
detaljima studije.
3. Prikupljanje podataka
Izvori podataka mogu biti:
 Sekundarni podaci – odnose se na podatke koji su već prikupljeni za neku drugu svrhu I raspoloživi na
bazi ranijeg istraživanja
 Primarni podaci – prikupljaju se iz prve ruke za potrebe datog istraživanja
Primarni I sekundarni podaci mogu biti kvalitativni I kvantitativni.
Kvalitativni podaci se prikupljaju radi boljeg razumevanja razloga ili motiva iza određenog problema ili
ponašanja. Ovaj tip istraživanja se sprovodi u vezi fenomena koji nisu podložni direktnoj opservaciji, kao što su
želje, potrebe, namere, mišljenja ili motive.
Najpoznatije tehnike: dubinski intervju, fokus grupe I projektivne tehnike (testovi asocijacija, testovi završetka
rečenica, studije slučaja)
Slabosti: subjektivnost na strani istraživača I ispitanika. Subjektivnost istraživača se ispoljava z kroz različite
načine postavljanja pitanja I tumačenja odgovora, a subjetivnost ispitanika se ispoljava kroz širok spektar
potencijalnih odgovora koji vrlo često mogu biti neiskreni.
Kvantitativni podaci se prikupljaju nekim oblikom statističke analize.
Tehnike koje se koriste: strukturirani lični intervju “licem u lice” ili telefonom, paneli, ankete putem pošte,
telefona, faksa ili interneta.

Postupak prikupljanja podataka sastoji se iz tri koraka:

Pre prelaska na prikupljanje podataka, istraživač mora da definiše neku formu upitnika. Tu mu mogu pomoći
specijalizovani softveri za dizajniranje upitnika (SURVENT). Oni omogućuju personalizovanje pitanja,
definisanje optimalno redosleda pitanja, unapređuju validnost I pouzdanost upitnika.
Kada je upitnik definisan, neophodno je odrediti veličinu I strukturu upitnika. Računari su korisni za
određivanje veličine optimalnog uzorka (u paketu MINITAB, funkcija Sample size daje optimalnu veličinu
uzorka, kada se unesu podaci za veličinu populacije I zahtevanu preciznost ocene).
Sledeći korak je prikupljanje tržišnih informacija. Internet je u poslednim godinama postao značajan izvor, jer
su troškovi niski u odnosu na ostale izvore (telefon, pošta, direktni intervju). Druga prednost je to što se
odgovor može dati kada ispitaniku odgovara, a odgovor se daje relativno brzo, jer je pretpostavka da ljudi
proveravaju svoj email bar jednom dnevno.
Dva problema ove metode su: dolazak do reprezentativnog uzorka I problem motivisanja respodenata da
odgovore na upitnik.
Računar se može koristiti u kombinaciji sa telefonom.

69
 4. Priprema podataka za analizu
Sirovi kvantitativni podaci se moraju prilagoditi formi koja je pogodna za statističko-ekonometrijsku analizu.
Process pripreme podataka koji su prikupljeni putem strukturiranih upitnika, sastoji se od pet faza:
1) Provera upitnika – da li su fizički popunjeni odgovorima ispitanika. Može se uočiti da delovi upitnika
nisu ispunjeni, da ispitanik nije ozbiljno shvatio upitnik (zaokružio sve po 1 npr), da fizički nedostaju
neke stranice upitnika, ili da je upitnik popunjen od strane nekompetentnog ispitanika. Ove
nepravilnosti se mogu ispraviti dodatnim popunjavanjem, ponovnim popunjavanjem ili eliminacijom
upitnika.
2) Učitavanje odgovora – problem čitljivosti se javljaju kod nestrukturiranih pitanja. Kod strukturiranih,
može se utvrditi da je ispitanik zaokružio 2 odgovora, a traži se 1 ili da se utvrdi neiskrenost u
odgovorima na osnovu kontradiktornih odgovora.
3) Kodiranje – pridruživanje broja svakom mogućem odgovoru na svako postavljeno pitanje. Kod
strukturiranih pitanja, radi se “prekodiranje” (pre izlaska na teren se svakom odgovoru pripisuje broj), a
kod nestrukturiranih, kodiranje se radi nakon završenog terenskog prikupljanja podataka (SPSS –
TextSmart)
4) Transkripcija – prenos kodiranih podataka iz upitnika na računar, disk ili magnetnu traku.
5) Čišćenje podataka – korišćenje računara za detaljnu proveru konzistentnosti odgovora I tretiranje
nedostajućih odgovora. SPSS, MINITAB I SAS imaju opcije za automatsko prepoznavanje logički
nekonzistentnih odgovora.
Problem nedostajućih odgovora se rešava na više načina:
- Uvođenjem neutralnog koda za nedostajući odgovor koji ne remeti statističke parameter
- Određivanjem najverovatnijeg odgovora na bazi ostalih odgovora tog ispitanika
- Brisanjem svih odgovora ispitanika – smanjuje reprezentativnost uzorka, pogotovo ako je mali uzorak u
pitanju
- Brisanjem samo tog odgovora iz kasnijih kalkulacija – dovodi do toga da kod svake nove kalkulacije
imamo različitu veličinu uzorka

5. Analiza podataka
Podrazumeva korišćenje različitih metoda I tehnika kako bi se prikupljeni sirovi podaci transformisali u grupu
informacija, zaključaka I preporuka na bazi kojih bi se donosile bitne poslovne odluke.
Faktori koji utiču na izbor tehnike I metoda:
a) Vrsta podataka koje treba analizirati – dve vrste podataka:
 Kategorički – merljivi su na nominalnim I ordinalnim mernim skalama.
Nominalne skale su najprimitivniji oblik prikazivanja podataka, jer podrazumevaju pripisivanje jednog broja
jednoj opservaciji na bazi pripadnosti te opservacije određenoj kategoriji.
Na ovim podacima se može primeniti samo nekoliko oblika statističke analize (modus I proporcije).
Ordinalne skale predstavljaju viši nivo merenja, jer pripisani brojevi imaju funkciju pripadnosti određenoj
kategoriji, ali I funckiju rangiranja po značaju.
Na ovim podacima se pored modusa I proporcija, mogu računati medijana I neparametarski testovi.
 Numerički – merljivi na intervalnoj skali I skali odnosa.
Intervalna skala pokazuje apsolutne razlike između opservacija.
Skala odnosa pokazuje relativne razlike između između opservacija.
Kod numeričkih podataka se može primenjivati veliki broj parametarskih I neparametarskih testova. Od
deskriptivnih statističkih parametara, pored modusa I medijane, mogu se računati sve mere centralne
tendencije, mere disperzije I mere oblika rasporeda.

70
 b) Istraživački okvir – kod kauzalnih istraživanja, u slučaju da je objašnjavajuća varijabla kategorička,
koristi se ANOVA za analizu eksperimentalnih podataka. Kod numeričkih podataka, obično se
primenjuju metode regresione I korelacione analize.
c) Ekspertiza istraživanja – Iskusan I statistički obučen istraživač uvek može birati više tehnika za isto
istraživanje, kao I najnaprednije tehnike.
d) Karakteristike statističkih metoda – menadžer treba da insistira na metodama koje su njemu
razumljive, za koje je analitičar obučen, koje se brzo, lako I jeftino koriste, koje daju precizne
informacije I koje su prihvatljive u kontekstu restriktivnih pretpostavki.

Analiza prikupljenih podataka se može vršiti uz pomoć alata deskriptivne (usmerene na određivanje
parametara skupova I na sređivanje I prikazivanje podataka u sumarnoj formi) I analitičke statistike (usmerene
na objašnjenje varijabiliteta u kretanju neke varijable I statističko zaključivanje na bazi uzorka).

Najznačajnije deskriptivne I analitičke statističke metode koje se koriste u istraživanju tžišta se mogu podeliti,
prema kriterijumu kompleksnosti na:
- Osnovne metode – deskriptivna analiza, testiranje hipoteza I regresiona analiza
- Složene metode – conjoint analiza I višedimenzionalno skaliranje.

6. Priprema finalnog izveštaja

Finalni izveštaj studije analize tržišta treba da ima unapred definisan sadržaj:
1) Rezime studije
2) Kratak opis istraživačkog problema
3) Struktura istraživanja (vrsta, opis potreba, način prikupljanja podataka, tehnike skaliranja, razvoj
upitnika, tehnike uzorkovanja)
4) Analiza podataka – metodologija, plan analize podataka
5) Rezultati stuije
6) Ograničenja istraživanja
7) Prilog sa tabelama I grafikonima

Rezultat procesa istraživanja tržišta su tržišni podaci koji su relevantni za evaluaciju projekata.

KAPACITET TRŽIŠTA

Kapacitet tržišta predstavlja ukupnu tražnju za određenim proizvodom ili uslugom na tačno utvrđenom
geografskom području za definisan vremenski period.

Merenje kapaciteta tržišta

1. Uprošćen način – da se proceni broj potencijalnih kupaca i da se pomnoži sa prosečnom vrednošću
kupovine (broj proizvoda x cena) pojedinačnog kupca. Broj potencijalnih kupaca se određuje
filtriranjem (polazi se od ukupne populacije, a zatim se eliminišu one kategorije kupaca koje nisu
sposobne za kupovinu)
2. „Indeksni metod“ – određivanje kapaciteta po delovima tržišta (segmenti ili niše), odn za određene
lokacije ili geografska podrućja (gradovi, regioni, države). Postoji velika disperzija kupaca, pa je
nemoguće istražiti pojedinačne namere, zato se koristi ovaj metod.

71
Polazna pretpostavka je da je kapacitet tržišta direktno srazmeran veličini populacije, a na njega utiču još dva
faktora: visina diskrecionog dohotka i učešće u vrednosti maloprodaje. Ovi faktori se množe sa ponderima 0,2,
0,3 i 0,5.
Npr. Šumadija ima 25% stanovnika, 28% diskrecionog dohotka i 34% ukupne vrednosti maloprodaje u Srbiji.
0,2 x 0,25 + 0,3 x 0,28 + 0,5 x 0,34 = 30,4

Kako možemo znati koliki je kapacitet tržišta određene vrste proizvoda (personalnih računara) u Srbiji? Ima
više koraka:
1) Identifikovanje faktora koji utiču na kapacitet konkretnog tržišta – dve kategorije:
a) Pokretači tražnje – faktori koji utiču na veličinu, raspoloživost i mogućnost osvajanja određenog tržišta.
Postoji 3 pokretača:
 Broj i kupovna moć stanovnika – pored broja domaćinstava, u analizu kapaciteta se moraju uključiti i
diskrecioni dohodak i relativna veličina i struktura pojedinačnih sektora
 Korisnost proizvoda na konkretnom tržištu – zavisi od prirode proizvoda i karakteristika tržišta. Npr.ako
se prodaje softver koji ima isključivo englesku verziju, broj ljudi koji govore engleski će odrediti
vrednost i korisnost samog paketa.
 Infrastruktura za korišćenje proizvoda – kvalitet korespondira sa nacionalnim bogatstvom. Da bi se
mogli prodavati personalni računari, pored kontinuelnog snabdevanja električnom energijom,
potrebno je i postojanje podržavajuće infrastrukture (telefonske linije, satelitski linkovi i ljudski resursi-
programeri).
b) Inhibitori tražnje – smanjuju nivo realizovane tražnje u odnosu na kapacitet tržišta, i to kroz rast
troškova ili smanjenje korisnosti konkretnog proizvoda. Npr. carine i porezi uvećavaju cenu finalnog
proizvoda
2) Metodologija za analizu kapaciteta tržišta – analiza obuhvata četiri koraka
a) Odozgo-nadole procena veličine kapaciteta tržišta
Prvi korak - polazi od empirijski dokazane pretpostavke da je razvoj tržišta informacione tehnologije visoko
pozitivno koreliran sa stepenom razvoja nacionalne ekonomije merenim GDP per capita (bruto domaći
proizvod). Na osnovu ovoga se može uvideti koja su tržišta vodeća (Švedska, Austrija, Kanada), koja u
zaostajanju (Italija) i u nastajanju (Kina, Indija, Brazil, Srbija). Grafikon 256str - pogledati
Drugi korak – sagledati kapacitet tržišta Srbije u odnosu na kapacitet najvećeg tržišta personalnih računara
u svetu, tržišta SAD. Koliko prodatih računara (Qsrb) u odnosu na GDPsrb nam daje istu vrednost ovog
racio broja kao na tržištu SAD. Qus/GDPus = Qsrb/GDPsrb. Ovom formulom se dobija ukupan kapacitet
tržišta računara i iznos neiskorišćenog kapaciteta. Uglavnom neiskorišćen kapacitet imaju tržišta u
nastajanju. Grafikon 257str - pogledati
b) Ocena tipova tržišta – postoje tri tipa:
 Vodeća tržišta – prva, u značajnom obimu, prihvataju neki proizvod ili uslugu. Na njima se definišu
tehnički standardi proizvoda za druga tržišta (mogu da dobiju povratne sprege od inovatora i ranih
prihvatilaca i na bazi toga unaprede performanse i prilagode marketing strategiju za druga tržišta).
Npr.Sony u Japanu, Microsoft u SAD, Nokia u Finskoj.
 Tržišta u zaostajanju – zaostaju u obimu korišćenja nekog proizvoda u odnosu na vodeća tržišta, a
razlog je prisustvo nekih inhibitora, koji podižu cene ili smanjuju vrednost proizvoda. Uklanjanjem
dejstva inhibitora, značajno se povećava tražnja za proizvodom.
 Tržišta u nastajanju – primećuju se začeci tražnje za nekim proizvodom. Američka privredna komora je
definisala listu zemalja koje su u perspektivi: Turska, Poljska, Meksiko, Indonezija, Argentina i Srbija.

72
 c) Analiza tržišnih segmenata – za svaki tržišni segment (npr domaćinstva, preduzeća, državne institucije i
obrazovni sistem) treba: proceniti kupovnu moć potencijalnih kupaca, korisnost koju imaju od
korišćenja konkretnog proizvoda, zahtevanu infrastrukturu i barijere u korišćenju.
Prvo treba analizirati penetraciju proizvoda u svakom segmentu (domaćinstva), gde postoje različite kategorije
prihoda. Kada se sagleda način distribucije društvenog bogatstva, treba sagledati strukturu potrošnje različitih
klasa prihoda na bazi poređenja sa drugom zemljom, pa se na osnovu toga izvodi kriva penetracije (računara)
za sektore (domaćinstva npr). Kombinovanjem krive penetracije sa krivom distribucije prihoda možemo
proceniti kapacitet tržišta (računara za sektor domaćinstva u Srbiji). Taj postupak se primenjuje i za ostale
segmente tržišta.
d) Interpretacija rezultata – dobijeni grubi podaci kapaciteta tržišta moraju biti korigovani analizom bitnih
kvalitativnih indikatora, kao što su jezik, kultura, religija, poslovna praksa, trendovi na tržištu, pravni
propisi... Kvalitativne indikatore treba odvojiti na dve grupe: pokretače i inhibitore.
Npr.značajni pokretači rasta tržišta računara u Srbiji su prosečna stopa rasta u poslednje tri godine, od preko
5% i smanjivanje PDV na računarsku opremu. A inhibitori su: visoke cene brze internet konekcije, monopol na
tržištu fiksne telefonije i loša servisna mreža.
Na bazi kvalitativne analize, treba korigovati vrednost kapaciteta tržišta dobijenu u prethodnim koracima.

PROJEKTOVANJE TRAŽNJE

Tražnja je suštinski element u analizi izvodljivosti svakog projekta. Dobre projekcije su važne, jer minimiziraju
rizik ulaska u nerentabilne projekte.

Metodi predviđanja tražnje se mogu podeliti na tri osnovne grupe:

1. Metode subjektivne procene
2. Metode ekstrapolacije (ili vremenskih serija)
3. Ekonometrijske (ili kauzalne) metode

1. Metode subjektivne procene

Izvode projekcije prodaje na bazi mišljenja eksperata, prodajnog osoblja, marketing menadžera ili kupaca. One
se često označavaju kao kvalitativne, ali mogu kao rezultat dati kvantitativni input.

Marketing menadžeri treba da na osnovu svog iskustva I intuicije daju tri potencijalne vrednosti prodaje
određenog proizvoda. Treba da daju optimističku, pesimističku I realnu vrednost za utvrđeni vremenski
period.
Na bazi kombinacije njihovih projekcija, dobija se trougaoni raspored verovatnoća mogućih vrednosti prodaje,
a onda se uz pomoć Monte Carlo simulacije biraju različiti scenariji prodaje. Na ovaj način dobijamo raspored
verovatnoće svih mogućih vrednosti buduće prodaje u izabranom rasponu zajedno sa verovatnoćama njihove
realizacije.
Analiza tržišta je korisna za dobijanje indikacija o preferencijama potrošača, na bazi čega se daje procena
prodaje I tržišnog učešća.
Indikacije o potrošačkim preferencijama se uglavnom dobijaju kvalitativnim istraživanjem mišljenja kupaca
(ankete, fokus grupe, projektivne tehnike) I analiziraju metodom multidimenzionalnog skaliranja, metodom
regresije I korelacije I conjoint metodom. Kvalitetna projekcija prodaje mora uzeti u obzir I procenu kupovne
snage kupaca I projekcije konkurentskih poteza na tržištu.

73
 2. Metode ekstrapolacije
Izvode projekcije prodaje nekog proizvoda na bazi istorijskih podataka o prodaji istog ili sličnog proizvoda po
analogiji sa logističkom krivom koja opisuje životni ciklus proizvoda.
Metode: regresiona analiza trenda, eksponencijalno izravnanje, metod pokretnih proseka ili autoregresioni
mideli.
Neki od ovih metoda su jednostavni, neki kompleksni.
Često su jednostavni modeli bolji za korišćenje iz više razloga:
- Niži nivo kompleksnosti I brzina dolaska do projekcije
- Tretiraju samo najvažnije I najbazičnije trendove u podacima, pa mogu biti tačnije u predviđanju
budućnosti, za razliku od kompleksnih, koji se približavaju manje relevantnim podacima i ulaze u rizik
suviše detaljne analize šumova.

Softveri koji se koriste za analizu vremenskih serija su softverski paketi ForecastPro. Oni mogu da analiziraju
podatke, sami predlažu najbolji metod predviđanja, konstituišu model predviđanja, daju ključne projekcije, čak
I komentarišu projekcije.

Za predviđanje prodaje, često se koristi dodatak Excel-a Forecast.xla, koji u nekoliko koraka daje projekcije
prodaje za podatke sa ili bez trenda ili sezonske komponente.
Prvi korak u projekciji je iscrtavanje linijskog dijagrama, koji ukazuje na bitne trendove u kretanju prodaje u
prošlosti. Na osnovu ovoga se dobijaju dugoročni trend I sezonski trend.
Treba napraviti 4 kolone, A, B, C I D, koje sadrže redni broj meseca (za koje se radi projekcija), seriju istorijskih
podataka, seriju prilagođenih podataka (statističko prilagođavanje istorijskih podataka koji su onda korišćeni
za ekstrapolaciju buduče prodaje) I seriju predviđene prodaje, respektivno. (264.str)
Zatim se pravi simulirana projekcija prodaje – uzimaju se u obzir greške koje predstavljaju razlike između serije
prilagođenih I istorijskih podataka.

3. Ekonometrijski modeli
Koriste regresionu analizu za predviđanje prodaje. Za razliku od metoda ekstrapolacije, ekonometrijski modeli
ne baziraju projekcije jedne varijable na istorijskom trendu te iste varijable, već na bazi trenutnog nivoa ili
prošlog trenda drugih varijabli.
Npr. Projekcija mesečne prodaje preduzeća (Yt) može biti predstavljena kao funkcija trenutnog nivoa troškova
marketinga (Xt) ili prošlog trenda troškova marketinga (Xt-1, Xt-2...). U ovu analizu treba uključiti i istorijske
troškove marketinga (zbog vremenskog kašnjenja efekata uvećanih troškova marketinga na rast prodaje).

Armstrong je analizirao primenu regresione analize na predviđanje tražnje i prodaje, pa je izneo nekoliko
tvrdnji:
- Višestruki regresioni model, koji ima manji broj značajnih objašnjavajućih varijabli, može biti precizniji
od modela koji inkorporira veliki broj objašnjavajućih varijabli različitog značaja za predviđanje prodaje
- Pravi izbor objašnjavajućih varijabli je važniji za tačnost predviđanja od operativnog merenja izabranih
varijabli.
- Ove analize samo marginalno povećavaju preciznost predviđanja
- Postoje samo dva pravila u formulisanju i korišćenju ekonometrijskih modela za predviđanje: a)
jednostavnost analize i b) analiza bez materijalnih grešaka – lakše je ispoštovati ako se poštuje prvo
pravilo.

74
Najveći potencijal za precizno predviđanje imaju metode koje predstavljaju kombinacije dve ili više osnovnih
metoda predviđanja, jer se greške u predviđanju koje su sadržane u pojedinačnim metodama međusobno
potiru ukoliko se te metode kombinuju.

PROJEKTOVANJE TROŠKOVA I CENA

Projekcija troškova se uglavnom bazira na kombinaciji dva pristupa:

1. Pristup pokretača troškova - analizira proces I njegove specifičnosti kako bi otkrio pokretače troškova.
Ovaj pristup izvodi visinu troškova na bazi faktorske analize I višestrukih regresionih modela, gde se kao
pokretači troškova (varijable) koriste tehničke karakteristike projekta.
Faktorska analiza teži da svede veliki broj varijabli koje utiču na troškove na manji broj homogenih faktora.
Višestruka regresiona analiza ima za cilj da utvrdi kvantitativni uticaj jedinične promene faktora na visinu
pojedinačne stavke troška.
Projekcija troškova inputa u masi je direktno proporcionalna projektovanoj prodaji finalnog proizvoda. To
znači da značajne greške u projekcijama tražnje I prodaje direktno izazivaju značajne greške u projekcijama
ukupnih troškova.
Danas postoji veliki broj specijalizovanih softvera za projekcije troškova u okviru određene grupe projekata
(projekti izgradnje objekta, razvoj softvera I razvoj novog proizvoda)-
2. Iskustveni pristup – procena troškova na bazi iskustva, komplementaran je pristupu parametarske
procene.
Menadžeri projekta koji su radili na sličnom projektu u prošlosti, mogu sa velikom preciznošću proceniti
pojedine stavke troškova, a kao dopunski alat mogu sprovesti istraživanje mišljenja menadžera relevantnih
funkcionalnih područja u preduzeću, kao I eksperata.

Projekcija troškova ima veliki značaj u procesu finansijske evaluacije projekta. Projektovani troškovi
istovremeno utiču na projekciju priliva I odliva novčanog toka projekta.
- Projektovane stavke troškova ulaze kao direktni input u projekciju bilansa uspeha I odliva novčanih
tokova
- Projektovani troškovi predstavljaju donju platform za formiranje cena finalnog proizvoda, kao
parametra priliva novčanog toka

Projekcija cena – cilj analize je da se utvrdi “optimalna cena” proizvoda ili usluge koja će maksimizirati profit
preduzeća I istovremeno obezbediti relativno trajnu konkurentsku prednosti.

Istraživanje cene može obuhvatiti: istraživanje cena konkurentskih proizvoda, analiza metoda koje konkurenti
koriste u određivanju cena, ispitivanje mogućnosti diferenciranja cena…
Kvalitetno istraživanje cene zahteva postojanje šire strategijske perspective. Cena mora da uzme u obzir
trendove na tržištu, nivo diferenciranja našeg proizvoda u odnosu na konkurentski, izabranu strategiju
pozicioniranja proizvoda, vrednost brenda u očima kupaca I ostale elemente marketing miksa.

Postoji tri pristupa definisanju cena:

1. Pristup orijentisan na troškove – ima dve metode:
a) Troškovi plus - cena je jednaka zbiru jediničnih troškova I profitne stope.
CENA = (UKUPNI JEDINIČNI TROŠAK)/(1-PROFITNA STOPA)
b) Ciljana stopa prinosa – određuje cenu kao zbir jediničnog troška I željenog prinosa po jedinici.
CENA = [(JEDINIČNI TROŠAK)+((OČEKIVANA STOPA PRINOSA)x(IZNOS INVESTICIJE))/(OBIM PROIZVODNJE)]
75
 2. Pristup orijentisan na tražnju – fokusiran na vrednost koju proizvod daje kupcu.
Suština je zaračunati veću cenu kada je tražnja visoka, I nižu cenu kada je tražnja niska. Inverzan odnos tražnje
I cene postoji kod većine proizvoda, osim u slučaju Gifenovog dobra.
Da bi se odredila cena, potrebno je prikupljanje velikog broja informacija od potencijalnih kupaca, kako bi se
utvrdio raspon mogućih cena. A zatim se na osnovu raspona, definiše cena koja može biti usmerena na
“skidanje kajmaka” (najviša cena) ili penetraciju tržišta (umerena cena).
3. Pristup orijentisan na konkurenciju – izvodi cene iz analize konkurentskih cena I pokreta.
Postoji više načina zaračunavanja cene:
a) Cenovno imitiranje – određuje se na osnovu prosečnog nivoa cena u posmatranoj grani. Važi za
homogene proizvode
b) Slobodno određivanje – kod diferenciranih proizvoda, koji se razlikuju od konkurentskih na osnovu
nekih karakteristika, kao što su kvalitet, stil…pa su potrošači manje osetljivi na cenovnu diskriminaciju.
c) Određivanje tenderskim putem – ponudi se cena koja će biti iznad troškova, ali ispod (nepoznate) cene
konkurenata. Npr.dobavljači uniformi za Vojsku Srbije. Što se cena više podiže, veći je profit u slučaju
dobijanja posla, ali manja verovatnoća dobijanja posla.

Potrošačev I prodavčev višak

Cena se može određivati direktnim pregovaranjem. Za prodavca je bitno da zna maksimalnu cenu koju je
kupac spreman da plati, a kupcu je bitno da poznaje minimalnu cenu koju prodavac može da zaračuna. Zona
dogovaranja je raspon između te dve cene. Razlika (b-p) je višak za kupca, a (p-x) višak za prodavca. Dogovor
oko cene se ne može postići ako je cena p veća od b ili manja od x.

U literaturi postoje različite tehnike istraživanja cena. Najadekvatnije su:

 Gabor-Grangerova tehnika – polazi od anketiranja kupaca koji su upitani da li bi u perspektivi kupili
proizvod po tačno određenoj ceni. Zatim se menja ponuđena cena I ispitanici opet odgovaraju na isto
pitanje. Na ovaj način lako se utvrđuje optimalna cena za svakog pojedinačnog ispitanika, kao I nivoi
očekivane tražnje.
Nedostatak je što kupci mogu podceniti ili preceniti nivo cene po kojoj su spremni da kupe neki proizvod. Ovaj
metod ima smisla ako se razmatra cena jednog proizvoda u izolaciji, a isključuje mogućnost da prilikom
kupovine, kupci mogu da se susretnu sa različitim alternativama proizvoda I nivoima cena.

76
Blago unapređenje Gabor-Grangerove tehnike je Van-Westendorp-ova tehnika koja kupcima daje mogućnost
rangiranja stavova povodom ponuđene cene, za razliku od prethodne tehnike, koja daje samo opciju “da/ne”.
Na ovaj način je moguće dobiti preciznije nijanse stavova I formulisati konkretnu cenovnu strategiju.
 Conjoint analiza – najsofisticiranija tehnika za istraživanje. Idealna je za analizu izbora kupaca u
procesu kupovine, I postavlja dijagnozu stavova kupaca povodom različitih nivoa cena u kombinaciji sa
različitim atributima proizvoda, što omogućava marketing menadžerima simuliranje tržišnih uslova I
pozicioniranje ponude na toj osnovi.

Finalno određivanje cene zahteva multidisciplinaran pristup, koji će uzeti u obzir, ne samo preporuke analize
tržišta Ili ekonometrije, već I uvid u makroekonomska zbivanja (inflacija) I psihologiju kupaca (fenomen
psiholoških cena).

GLAVA 8: Minimalna prodaja

MODEL PRELOMNE TAČKE

Prag rentabiliteta - nivo proizvodnje (prodaje) iza koga projekat prelazi iz zone gubitka u zonu profita
(dobitka).
Prelomna tačka je obima proizvodnje pri kome su ukupni troškovi jednaki ukupnim prihodima..

Model prelomne tačke ima sledeće elemente:

- Ukupan prihod TR - vrednost ukupne prodaje (jedinična cena x prodata količina)
- Ukupni troškovi TC - zbir svih troškova (fiksnih I varijabilnih)
Fiksni troškovi F - troškovi perioda koji su nezavisni od obima proizvodnje. Amortizacija, opšti troškovi
(el.energija), troškovi najma opreme, kamate, osiguranja, plate menadžera, porezi.
Varijabilni troškovi V - direktno zavise od obima proizvodnje I nivoa prodaje. Direktni materijal, direktni
troškovi rada, pakovanje, otprema…
V = varijabilan trošak po jedinici v x količina proizvoda Q.
Količina proizvoda Q je nivo proizvodnje, prodaje ili odgovarajući novčani ekvivalent.
Ukupan prihod I ukupni varijabilni troškovi su direktno proporcionalni količini proizvoda.

77
Cena P predstavlja prodajnu cenu proizvoda.
Prelomna tačka predstavlja matematički model koji portretiše odnose između ovih varijabli.
Bruto profit Pr = TR - TC
TR = P X Q
TC = F + v x Q
Pr = P X Q - F - (v x Q) = Q(P - v) - F
Polazna pretpostavka modela je da je u prelomnoj tački bruto profit 0.
Pr = 0
Q* (P -v) - F = 0
F
Q* = Q* - obim proizvodnje u prelomnoj tački, (P - v) - doprinos po jedinici proizvodnje ili
P−v
kontribuciona marža, što znači da se obim proizvodnje u prelomnoj tački dobija kada se fiksni trošak podeli
kontribucionom maržom.
Prelomna tačka za višeproduktivni asortiman
F x 100
Q* =
100−%V
%V - stopa varijabilnog troška, koja se izračunava kao odnos između sume varijabilnih troškova I ukupnog
prihoda čitavog asortimana.
Marža sigurnosti - govori za koliko % možemo smanjiti obim aktivnosti u odnosu na planirani nivo, a da ne
uđemo u zonu negativnog finansijskog rezultata.
Q∗¿
MS = POA− ¿ POA - planirani obim aktivnosti
POA

Prelomna tačka je bitna za MpP zbog efekta operativnog leveridža.

Finansijski leveridž - govori o upotrebi kreditnih izvora u cilju rasta sopstvenog kapitala
Strategijski leveridž - ukazuje na mogućnost da se slobodnom gotovinom, koju generišu proizvodi u poznim
fazama životnog ciklusa, mogu finansirati proizvodi u ranim fazama.
Operativni leveridž - respektuje činjenicu da se fiksni troškovi moraju pokriti iz prihoda nezavisno od obima
proizvodnje. Na veličinu operativnog leveridža utiču tehnologija (ponuda) I karakteristike grane (tražnja I
konkurencija).
Model prelomne tačke

78
Sa postepenim povećanjem obima proizvodnje, ukupan prihod raste brže od ukupnih troškova. Prelomna
tačka Q* se dostiže kada je Pr = 0. Rast obima preko prelomne tačke dovodi do toga da ukupan prihod
prevazilazi ukupne troškove. Pre prelomne tačke postoji zona gubitka, a posle prelomne tačke zona dobitka.

Operativni leveridž za projekat modernizacije kapaciteta

Poredeći prelomne tačke na ove dve ilustracije, može se zaključiti da povećani operativni leveridž okreće
ukupne troškove u smeru kazaljke na satu, povećavajući fiksne troškove I dobit po jedinici. Rotacija povećava
profitnu stopu, ali I obim proizvodnje u prelomnoj tački.
Neto efekat rastućeg operativnog leveridža na ROE zavisi od obima proizvodnje.
Q značajno iznad nove prelomne tačke Q* - rastući operativni leveridž povećava profit I ROE.

Ograničenja:

79
 - jednostavnost je prednost modela prelomne tačke, ali i hendikep. Najveći broj troškova se teško može
svrstati u čisto fiksne ili čisto varijabilne.
- Smanjenje cena dovodi do rasta prodaje, a troškovi mogu rasti iznadproporcionalno u slučaju uskih
grla.
- U veoma kratkom roku, svi troškovi su fiksnog karaktera, dok u dovoljno dugom rokusvi troškovi
dobijaju varijabilni karakter. Tj. model prelomne tačke je primenljiv samo za specifičan vremenski
period.
Prednosti:
- za rane faze evaluacije projekata i brzu procenu opravdanosti određenog projekta, dobro objašnjava
razlike u reakcijama na pad tražnje koje postoje između različitih grana.
- Grane sa niskim operativnim leveridžom na pad tražnje reaguju smanjenjem ponude, ali zadržavanjem
cena. U granama visokog operativnog leveridža je smanjivanje cena i nastojanje da se održi obim
proizvodnje.
- operativni leveridž je bitna determinanta finansijskog leveridža.

EVALUACIJA PROJEKATA POMOĆU PRELOMNE TAČKE

Evaluacija projekata pomoću prelomne tačke je jednostavna.

Ukoliko je prelomna tačka ispod nivoa moguće prodaje, projekat je prihvatljiv, obrnuto projekat se odbacuje.
Poređenje prelomne tačke i obima tražnje se ne vrši samo na bazi osnovnog modela prelomne tačke već je
značajna analiza specijalnih slučajeva prelomne tačke koji se javljaju u više varijanti. Glavne modifikacije
osnovnog modela prelomne tačke su:

Vrednosno izražena prelomna tačka: dobija se množenjem leve i desne strane osnovne jednačine sa cenom P.
P x Q* = P x F / (P - V)
Prelomna tačka u procentu tehničkog kapaciteta: obe strane osnovne jednačine prelomne tačke delimo sa
ukupnim kapacitetom Qc
Q* = F / (P - V)
(Q/ Qc) * = F / (P - V) *Qc
Prelom u varijabilnim troškovima:u realnom svetu varijabilni trošak nema konstantnu vrednost, javljaju se
određeni prelomi. Prelomi su posledica degresije troškova zbog više razloga kao što su: ekonomija obima, kriva
iskustva, popusti na količinu inputa.Ukoliko se prelom nalazi levo od prelomne tačke Q*, količina u prelomnoj
tački će se smanjiti, a desno od Q*, količina u prelomnoj tački se neće promeniti.

80
Prelom u fiksnim troškovima: nivo fiksnih troškova ne ostaje konstantan ukoliko dođe do proširenja kapaciteta.
Ukoliko se javi prelom u fiksnim troškovima levo od Q*,doći će do rastaobimau prelomnoj tački, desno od Q*,
prelomna tačkaneće promenitiiakodolazidorastaprofita.

Najvažnija pouka prelomne tačke tiče se veze između operatvnog i finansijskog leveridža. Analiza pokazuje da
je operativni, zapravo bitna determinanta finansijskog. Potrebno je uključiti i strategijski leveridž zbog uvida u
mogućnost da se slobodna gotovina realocira posredstvom projekata iz trenutno akumulativnih u potencijalno
atraktivne delatnosti kako bi se relizovala strategija. Pošto sva tri leveridža povećavaju rizik i troškove, stratezi

81
moraju pronaći najbolje načine za usklađivanje potrebe za sredstvima u vezi sa finansiranjem tekućeg
poslovanja i novih poduhvata.

Glava 9: Finansijsko okruženje

MAKRO TOKOVI SREDSTAVA

Krvotok preduzeća je novčani tok, a krvotok privrede su tokovi sredstava.

Finansijska sredstva se kreću iz sektora sa suficitom štednje (deficitom investicionih mogućnosti) u sektore sa
deficitom štednje (suficitom investicionih mogućnosti). Projekti omogućavaju da se sagleda potreba za
ulaganjem sredstava, struktura sredstava i način njihovog prikupljanja.

Model zatvorene privrede (bez međunarodne razmene)

Glavni sektori su:
a) Stanovništvo – vlasnik realnog i finansijskog sektora, pošto suficit štednje plasira u ove sektore kupujući
njihove hov
b) Realni sektor (preduzeća)
c) Država
d) Finansijski sektor (finansijski posrednici)

Realni sektor
Ulaganja u poslovnu aktivu prevazilaze nivo štednje.
Deficit sredstava se pokriva uzimanjem kredita ili emitovanjem i prodajom hov.
Finansijsku pasivu za sektor preduzeća predstavljaju pozajmljena i emitovana sredstva, finansijska pasiva
realnog sektora prevazilazi postojeću finansijsku aktivu, što znači da u aktivi dominira realna aktiva.

Finansijski sektor
Ima inverznu strukturu aktive i pasive u odnosu na realan sektor.
Aktiva i pasiva finansijskog sektora su primarno finansijske prirode.
Proces sekjuritizacije – finansijski posrednici emituju finansijsku pasivu (svoje hov) na bazi finansijske aktive
(tuđih hov).

Na nivou privrede kao celine

Uspostavlja se ravnoteža, investirana sredstva = raspoloživa sredstva.
Zbir ulaganja u realnu aktivu i promena u finansijskoj aktivi mora biti jednak zbiru štednje i finansijskih
obaveza.
Postojanje štednjom deficitarnih sektora je izbalansirano postojanjem štednjom suficitarnih sektora.
Stanovništvo je štednjom suficitaran sektor koji je direktno ili indirektno odgovoran za finansiranje realnog
sektora.
Finansijski posrednici su štednjom suficitaran sektor, apsolutni iznos štednje ovog sektora je manji od neto
investicija sektora stanovništva.
Uloge finansijskih posrednika:
- gomilanje i alokacija štednje sektora stanovništva u investicione projekte;
- obezbeđuje sredstva ua održavanje likvidnosti drugih sektora;

82
 - čuvar makroekonomske stabilnosti preko centralne banke (npr obavezna rezerva komercijalnih
banaka)

Država je štednjom deficitaran sektor. Ima značajne troškove i ulaganja koji obično nisu pokriveni iz priliva
sredstava.
Budžetski deficit se finansira emitovanjem hov (obveznica), kao i zaduživanjem (kod centralne i komercijalnih
banaka).

Na nivou finansijskog sistema

Ukupna štednja = ukupan rast poslovne aktive
Ukupne promene u fin.aktivi = ukupne promene u fin.pasivi
Finansijska aktiva = finansijska pasiva

Postoji razlika između finansiranja postojećih aktivnosti I finansiranja novih projekata. Preduzeće se uvek
direktno ili indirektno obraća sektoru stanovništva kada njegove investicije prevazilaze iznos raspoložive
akumulacije.
U zdravim ekonomijama, ne koristi se strana štednja, već se postojeće aktivnosti finansiraju iz lokalnih izvora
finansiranja.

Najvažniji eksterni izvori finansiranja su:

- krediti – za finansiranje investicionih projekata
- dužničke hov (obveznice)
- vlasničke hov (akcije) – za finansiranje eksternog rasta, odn.kupovinu hov drugih preduzeća

FUNKCIJE I KARAKTERISTIKE FINANSIJSKIH TRŽIŠTA

Najbolji načini investiranja je preko finansijskih tržišta. Profitabilnost tih investicije se prati preko poređenja sa
prinosom na nerizične hov.

Funkcije finansijskih tržišta:

a) seljenje sredstava od onih koji ih poseduju (kreditori I investitori) ka onima kojima su potrebna
(debitori)
b) gomilanje sredstava u obimu potrebnom za finansiranje investicionih projekata
c) selekcija projekata na bazi odnosa rizik/prinos
d) prenos I podela rizika između učesnika finansijskih transakcija
e) diversifikacija rizika zbog ekonomije u transakcionim troškovima (troškovi dobijanja informacija)
f) evidencija transakcija – predstavlja osnovu smanjenja rizika

Karakteristike finansijskih tržišta:

1. rizik
2. visok stepen regulacije
3. infrastuktura

83
FINANSIJSKI POSREDNICI I INSTITUCIJE

 FINANSIJSKI POSREDNICI

Finansijski posrednici imaju nekoliko važnih zadataka:

- Smanjenje rizika – diversifikacijom rizika (ne držati sva jaja u istoj korpi)
- U stanju su da konvertuju primarne hov u sekundarne hov menjajući njihovu ročnost i prava
- Daju stručne savete finansijerima, neophodne za ocenu oportuniteta plasiranja slobodnih sredstava,
čime smanjuju averzivnost na pozajmljivanje i investiranje sredstava

Glavni finansijski posrednici su:

1. Komercijalne banke
Glavni eksterni izvor finansiranja preduzeća. Banke transferišu sredstva na bazi depozita stanovništva,
preduzeća i države u kredite i investicije u hov.
Karakteristični bankarski oblik poslovanja su krediti (kratkoročni, srednjoročni i hipotekarni; investicije u hov
preduzeća i finansijskih posrednika (u akcije, obveznice i druge hov); garancije i akreditivi.
Glavni izvori prihoda banaka su: kamate na kredite, prinosi od investicija u hov i provizije za bankarske usluge.
2. Hipotekarne banke
Posrednici koji kupuju (od pojedinaca, preduzeća ili agenata koji se bave prometom nekretnina) i prodaju
(institucionalnim investitorima) hipoteke, funkcionišu kao brokeri (nemaju sopstvena sredstva za kupovinu
hov).
3. Finansijske kompanije
DOO koja finansiraju poslove većeg nivoa rizika ili zavisna preduzeća univerzalnih banaka u formi zatvorenog
AD. Svoju egzistenciju baziraju na razlici između prinosa i troškova prikupljanja sredstava, imaju značajnu ulogu
u finansiranju rasta novih preduzeća.
4. Investicione banke
Bave se prometom hov, pre svega akcija korporacija. Dovodeći u kontakt vlasnike sredstava sa korisnicima
sredstava, u prilici su da efikasnije izvrše prodaju finansijske aktive, nego što bi to učinili sami emitenti.
Njihova nadoknada se ispoljava u razlici između nabavne i prodajne cene ili u procentu od nominalne vrednosti
akcija.
5. Štedno-kreditne zadruge
Za razliku od komercijalnih banaka, štedno-kreditne zadruge su koncentrisane samo na sektor stanovništva.
Njihova misija je plasman štednje sektora stanovništva u stambene i potrošačke kredite.
6. Osiguravajuća društva
Prikupljaju slobodna sredstva prodajom polisa osiguranja. Uplate po osnovu kupovine polisa, zajedno sa
sopstvenim kapitalom, predstavljaju osnovu za investiranje.
Postoje dve grupe osiguravajućih društava
- Koja se bave osiguranjem života – nastalo u Holandiji. Investiraju u dugoročne hov, jer je % smrtnosti
ljudi predvidiv. Ulažu u korporativne hov (obveznice i akcije) kada je prinos veći od zbira prinosa na
državne obveznice i poreskih ušteda, a investiraju i u hipoteke. Uživaju delimično poresko oslobođenje
kod obračuna poreza na profit koji se ostvaruje po osnovu kupovine državnih obveznica.
- Koja se bave neživotnim osiguranjem (osiguranje imovine i osiguranje od uzroka štete) – pošto je rizik
pojave osiguranog slučaja mnogo veći, ona u svojim investicionim strategijama preferiraju likvidnost
nad profitabilnošću. Ne uživaju poresko oslobođenje, pa zato ulažu u nerizične korporativne hov,
7. Penzioni fondovi

84
Postoje tri stuba: obavezno penziono osiguranje, obavezno dopunsko osiguranje I slobodno dopunsko
osiguranje.
Suštinu čini kapitalizacija penzionog fonda na bazi prinosa od hov u koje se investiralo po osnovu periodičnih
uplata penzionih osiguranika. Isplata penzija se obavlja u paušalnom iznosu ili prema definisanom anuitetnom
planu. Sredstva koja ulaze u penzioni fond ne podležu oporezivanju, za razliku od sredstava koja izlaze iz njega.
Penzioni fondovi investiraju u dugoročne hov koristeći periodične prilive sredstava. Prvi moderan penzioni
fond je osnovala korporacija General Motors 1950.god.
8. Uzajamni fondovi
Prikupljaju sredstva od sektora stanovništva I primarno ih investiraju u hov koje emituju korporacije. Uzajamni
fondovi imaju različite ciljeve: uvećanje kapitala, visok operativni profit ili profit sa tržišta kapitala, pa zato što
su ti ciljevi poznati, investitori se opredeljuju da investiraju u njih. Postojanje uzajamnih fondova omogućava
diversifikaciju portfolija hov kojim upravljaju specijalizovani eksperti.
Oblici:
- Fondovi tržišta novca – rade sa visoko kvalitetnim kratkoročnim hov, kao što su: kratkoročne državne
obveznice, državni blagajnički zapisi I kratkoročne korporativne hov. Prinosi su veći od kamata u
bankama.
- Obveznički fondovi – vrše dugoročna ulaganja u državne obveznice, korporativne obveznice I obveznice
lokalnih zajednica.
- Indeksni fondovi – ulažu u hov koje obezbeđuju nivo prinosa sličan akcijama berzanskih indeksa.

 INSTITUCIJE FINANSIJSKIH TRŽIŠTA

Finansijski posrednici svoju funkciju ostvaruju kroz finansijske institucije:

9. Finansijska berza
Namenjena prometu akcija. Tržišni material na berzi predstavljaju akcije kotiranih korporacija I otvorenih
korporacija. To su akcionarska preduzeća koja su od Komisije za hov dobila dozvolu za javnu prodaju svojih
akcija. Promet se odvija na dnevnoj osnovi, a trgovina se vrši po metodu aukcijske prodaje. Promet postojećih
hov se obavlja na sekundarnom tržištu (utiču na likvidnost hov I posledično, cene, kao I na primarno tržište).
10. OTC tržište
Na OTC tržištu se obavlja prodaja hov nekotiranih (unlisted) ili zatvorenih korporacija. Trgovina se obavlja na
osnovu prihvatanja ponude (biding), u pitanju je elektronsko tržište tako da se učesnici nalaze u mreži. Na OTC
tržištu se promeće veći volumen hov (obveznica), nego na finansijskoj berzi.
11. Tržište novca
Čine ga banke I brokeri. Tipični instrumenti su komercijalni zapisi I repo papiri. Stopa prinosa na instrumente
tržišta novca je veoma osetljiva na ponudu I tražnju. Ova tržišta su bitna za održavanje određenog stepena
likvidnosti nacionalne ekonomije.
12. Tržište kapitala
Dobro organizovano tržište na kome se vrši promet hov visoke likvidnosti. To su hov sa malim rizikom
nemogućnosti naplate potraživanja I privilegovanim poreskim tretmanom, posledično to su hov sa relativno
niskim prinosom.
Dva segmenta ovog tržišta: tržište državnih obveznica (hov bez rizika naplate) I tržište hov korporacija
(obveznice I akcije).

Nivo stvarnog prinosa hov zavisi od više faktora:

a) Rizik nemogućnosti naplate potraživanja – situacija u kojoj dužnik nije u stanju da isplati prinos
(kamatu, dividendu) I osnovni dug (nominalnu vrednost ili glavnicu) u trenutku dospeća obaveze. Zato
85
 kreditori kada pozajmljuju sredstva, očekuju određenu nagradu koja treba da kompenzuje ovaj rizik.
Državne obveznice nemaju ovaj rizik, pa samim tim imaju I najmanji prinos. Rizk naplate potraživanja
procenjuju agencije za kreditni rejting.
b) Stepen marketabilnosti (likvidnosti) – mogućnost konverzije hov u gotovinu. Ukoliko hov imaju visoku
likvidnost, veća je verovatnoća da će većina transakcija biti obavljena blizu kotirane cene. Hov manje
marketabilnosti moraju imati veću stopu prinosa, da bi privukle investitore.
c) Dospeće – kada se predviđa rast kamatnih stopa, produženje dospeća hov utiče na pad prinosa. Duže
dospeće utiče na povećanje rizika, jer u dugom roku može doći do fluktuacije tržišne vrednosti, pa
investitori očekuju određenu nagradu za rizik. Kada se predviđa pad kamatnih stopa u dugom roku,
investitori su spremni da kupuju dugoročne hov, čak iako nemaju visok prinos.
d) Kuponska stopa – to je konstantna stopa prinosa. Što je veća kuponska stopa hov, investitori dolaze
ranije do povraćaja ulaganja po osnovu hov. Hov sa niskom kuponskom stopom imaju tretman
kratkoročnih hov, pošto investitor dobija manje u kratkoročnim kamatama, a više u krajnjoj isplati po
dospeću nominalne vrednosti.
e) Poreski tretman prinosa – prinos po osnovu kredita predstavlja trošak poslovanja I smanjuje poresku
osnovicu. Državne hov imaju poresko oslobođenje, ali nose niži prinose od hov preduzeća istog
dospeća. Poresko oslobođenje imaju I prinosi po osnovu kupovine akcija drugih preduzeća.

Razlika između finansijskih institucija I finansijskih posrednika:

- Finansijski posrednici su usmereni na prikupljanje I alokaciju sredstava, a finansijska berza obezbeđuje
promet hov.

VREDNOVANJE NACIONALNOG TRŽIŠTA KAPITALA, GRANE I PREDUZEĆA

Investicije predstavljaju ulaganje sredstava u odredjeneom periodu u cilju ostvarenja odredjenog prinosa, koji
kompenzira investitora za žrtvu odricanja od potrošnje, pretpostavljene rizike I stopu inflacije.
Suština investicija je zahtevana stopa prinosa. Zahtevana stopa prinosa određuje unutrašnju vrednost
investicije, odnosno diskontovani novčani tok. Na odluku o investiranju u hartije od vrednosti utiče poredjenje
unutrašnje vrednosti i tržišne vrednosti hartije od vrednosti. Ukoliko je unutrašnja vrednost veća od tržišne
vrednosti investiranje se isplati.

Vrednost svake aktive je odredjena sadašnjom vrednošću očekivanih prinosa. Vrednost svake hartije od
vrednosti dobija se poredjenjem toka očekivanih prinosa i zahtevane stope prinosa. Nezavisno od vrste
prinosa na vrednost hartije od vrednosti utiče i raspored prinosa, kao i komponente zahtevane stope prinosa
kao što su stopa bez rizika, stopa inflacije i premija za rizik.

Na vrednost konkretne hartije od vrednosti utiće i neposredno okruženje (grana) kao i opšte okruženje
(nacionalna i globalna ekonomija). Otuda i dilema u vezi postupka vrednovanja u smislu odozgo-nadole ili
odozdo-nagore. Obično se preporucuje postupak odozgo-nadole u tri koraka: prvo se analiziraju uticaji
makroekonomskih kretanja na preduzeća i tržište kapitala, zatim se analiziraju perspektive različitih grana i na
kraju se analizira kretanje vrednosti običnih akcija konkretnog preduzeća.

A) ANALIZA MAKROEKONOMIJE I TRŽIŠTA KAPITALA

Za vrednovanje makroekonomije I tržišta kapitala bitne determinante su stopa rasta, stopa inflacije, nivo
kamatnih stopa, poresko opterećenje, kreditni rejting nacionalne ekonomije…
86
Svaki investitor pre izbora grane ili preduzeća za investicije mora da utvrdi pravac kretanja ( ili vodeće
indikatore) nacionalne privrede i nacionalnog tržišta kapitala. Posle toga se primenjuje makroekonomska i
tehnička analiza.

Tehnička analiza bazira na dve grupe modela:

1.Modeli diskontovanja
2.Modeli relativnog vrednovanja

1.Modeli diskontovanja - Osnovna predpostavka vrednovanja je da je vrednost svake aktive odredjena

sadašnjom vrednošću njenih očekivanih novčanih tokova. Karakterističan model vrednovanja običnih akcija je
model diskontovanih dividiendi (DDM). Model se može primeniti ne samo na vrednovanje običnih akcija, već i
na vrednovanje grane kao i tržišta karakteristične grupe akcija.
Prema ovom modelu, vrednost obične akcije bez dospeća j, u oznaci Vj, za dividendu u periodu t, u oznaci Dt, i
zahtevanu stopu prinosa za akciju j, u oznaci k, se dobija kao:
∞
D1 D2 D∞ Dt
V j= + 2
+…+ = ∑
(1+ k ) t=1 (1+k )t
∞
(1+k ) (1+ k )

Postoji i redukovana verzija osnovnog DDM koja predpostavku o neograničenom periodu odbacivanja
dividende zamenjuje pretpostavkom o ograničenom periodu odbacivanja dividende. Pretpostavka je da
dividendende rastu po konstantnoj stopi u definisanom periodu. Pomoću ovog modela možemo vrednovati
pojedinačne akcije, granu kao i agregatno tržište:
D 0 ( 1+ g ) D0 ( 1+ g )2 D 0 ( 1+ g )n
V j= + + …+
( 1+ k ) (1+ k )2 (1+ k )n
Gde je:
Vj - vrednost akcije j
Do - dividenda u tekućem periodu
g - konstantna stopa rasta dividende
k- zahtevana stopa prinosa akcije j
n- ograničen broj perioda
D1
- Prethodna jednačina se svodi na: Vj = Pj =
k−g
gde je:
Vj-vrednost akcije j
Pj- cena akcije j
Dt- dividenda u periodu 1: Do(1+g)
k - zahtevana stopa prinosa za akciju j
g- konstantna stopa rasta dividendi
Ova formula se široko koristi u poslovnim finansijama za procenjivanje cene sopstvenog kapitala preduzeća u
D
smislu: k = + g
V

2. Modeli relativnog vrednovanja - polaze od pretpostavke da je moguće utvrditi vrednost nacionalnog tržišta
kapitala, grane i pojedinačnog preduzeća pomoću varijabli koje utčcu na vrednost akcija kao što su profit,
novčani tok, knjigovodstvena vrednost i ukupan prihod. Karakteristicni racio brojevi su:

87
prinosni multiplikator (P/E price earnings ratio),
cena prema knjigovodstvenoj vrednosti (P/BV price to book value),
cena u odnosu na novčani tok (P/CF price to cash flow),
profit po akciji (EPS ernings per share).

Najčešće se koristi prinosni multiplikator koji poštuje osnovnu pretpostavku da vrednost jedne aktive
odredjuje sadašnja vrednost budućih prinosa.
U slučaju vrednovanja običnih akcija, prinosi koje očekuje investitor su neto profiti. Investitor projektuje
vrednost na način da odredjuje količinu novca koju je spreman da investira za očekivanu vrednost prinosa
predstavljenu pomoću neto profita u periodu od godinu dana, poznatom kao normalizovani profit.
P trenutnatržišna cena
=
E Oč ekivani godišnji profit po akciji
Od procene investitora da li je prinosni multiplikator visok ili nizak u odnosu na celokupno tržište, granu ili
slična preduzeća i akcije, zavisi odluka o kupovini.
Deljenjem jednačine za izračunavanje vrednosti obične akcije u slučaju neograničenog perioda odbacivanja
dividendi sa leve i desne strane profitom u narednih godinu dana ( E1) dobije se:
Pi D 1 / E1
=
E1 k −g
proizilazi da prinosni multiplikator zavisi od:
- Očekivanog odnosa dividendi i profita (D/E)
- Procenjene zahtevane stope prinosa na obicne akcije (k)
- Očekivane stope rasta dividendi (g)

Razlika izmedju zahtevane stope prinosa i očekivane stope rasta dividendi (k-g) je poznata kao raspon. (engl.
spread).
Za vrednovanje je posebno bitan profit po akciji (EPS-earnings per share). Procena zahteva uvid u trendove
razvoja ekonomije (projekciju GDP) kao i poziciju korporativnog sektora (ispod, iznad ili u skladu sa GDP). Kada
se dobije uvid u relativan položaj, ide se na konkretnu procenu koja obuhvata sledeće korake:
 Projekciju prihoda po akciji (sales/share) za karakterističnu grupu preduzeća
 Projekciju stopa poslovnog profita (=Operativni profit/Prihod), s tim da se kao aproksimacija poslovnog
profita koristi EBITDA
 Projekciju amortizacija po akciji za sledeću godinu
 Projekciju troškova kamata po akciji za sledeću godinu
 Projekciju poreske stope za sledeću godinu

Dobijeni neto profit po akciji množi se sa pojektovanim prinosnim multipilikatorom kako bi se dobila
unutrašnja vrednost tržišta akcija. Naime,
P
Unutrašnja vrednost tržišta akcija = EPS x
E
Unutrašnja vrednost se poredi sa tržišnom vrednošću. Ukoliko je unutrašnja vrednost veća od tržišne vrednosti,
može se zakljuciti da trziste potcenjuje vrednost akcija, a ukoliko je unutrašnja vrednost manja od tržišne
vrednosti akcija, tržište precenjuje vrednost akcija.
Treba imati u vidu da prinosni multipilkator P/E ima veći stepen volatilnosti od EPS, zbog visoke senzibilnosti
na promene faktora raspona (k-g).
Kako se primenjuju relativni brojevi u vrednovanju hartija od vrednosti?

88
Prvi korak je poredjenje relativnih brojeva konkretnog preduzeća sa granom i nacionalnom ekonomijom kako
bi se dobio utisak o potcenjenosti, precenjenosti ili sličnosti.
Drugi korak je objašnjenje utvrdjene relacije kako bi se utvrdio faktor od kritičnog uticaja.

B) VREDNOVANJE GRANE
Analiza grane pomaže u pronalaženju profitabilnih investicionih mogućnosti i predstavlja drugu fazu u
fundamentalnoj analizi.

U dugom roku granske performanse pokazuju visoku disperziju, u smislu postojanja grana sa rastom
performansi i grana sa padom performansi. Rizici u grani u kratkom roku imaju visoku disperziju, a u dugom
roku beleže stabilne vrednosti.
Na granu utiču makroekonomski trendovi i mikroekonomsko ponašanje (strategije pojedinačnih učesnika).
Na makroekonomske trendove bitno utiču strukturne promene i privredni ciklusi.
- Strukturne promene neminovno utiču na vrednost akcija konkretne grane.
Npr. Starenje stanovništva I životni stil dva zaposlena u porodici, utiču na rast tražnje za nekretninama I posle
60 godine starosti I samim tim rast vrednosti akcija preduzeća iz oblasti nekretnina.
- Privredni ciklusi - poznato je da privreda meandrira izmedju padova (ili recesija) i skokova (ili
prosperiteta).
Prateći privredni ciklus jedno preduzeće može da primeni strategiju rotacije osnovnog biznisa prelazeći iz
jedne grane u drugu. Ilustracija pokazuje da:
a) na početku faze prosperiteta treba investirati u grane visokog operativnog leveridža (bakarstvo i javni
sektor), pošto u ovim granama ekspanzija prodaje povoljno utiče na performanse i time cenu akcija.
b) vrh faze prosperiteta zahteva promenu investicione strategije u smislu orijentacije na osnovne inpute
čije performanse nisu ugrožene inflacijom usled rasta privredne konjukture.
c) početak recesije dovodi do novog zokreta u investicionog strategiji. U ovoj fazi privrednog ciklusa
investicije se sele u selektivne potrošačke grane koje nisu osetljive na opšti pad tražnje i ne zavise od
uvoza (farmacija i prehrambena industrija).
d) kraj recesije obelezava oživljavanje tržišta kapitala i ulaganje u nekretnine.

Za vrednnovanje grane se koriste iste tehnike kao i za vrednovanje nacionalne ekonomije. Ilustracija 9-4 379
st.

89
Treba imati u vidu da model diskontovanih dividendi dovodi do velikih razlika u vrednosti izmedju grana kao i u
jednoj grani u različitim periodima. Takodje, ovaj model dovodi do sistemskog precenjivanja vrednosti grane.

Što se tiče redukovanog modela diskontovanih dividendi, primena modela zahteva da k>g. Zahtevana stopa
prinosa k, zavisi od rizika. Ono što razlikuje grane u pogledu rizika je specifičan rizik predstavljen premijom za
rizik. Na specifičan rizik grane uticu:
 Poslovni rizik
 Finansijski rizik
 Rizik likvidnosti
 Rizik promene kursa
 Rizik zemlje
Očekivana stopa rasta dvidendi(g) je funkcija:
 Retecione stope (dividende/profit)
 Prinosa na spostveni kapital

C) VREDNOVANJE AKCIJA PREDUZEĆA

Preduzeća sa dobrim finasijskim zdravljem po pravilu, ne predstavljau dobre investicione mete. Akcije
preduzeća sa dobrim finansijskim zdravljem obično su precenjene. Takođe, akcije preduzeća sa značajnim
rastom ne moraju biti dobre investicione mete.
Moguće investicione mete su:
1. Rastuća preduzeća (i akcije): u pitanju su preduzeća koja konstantno beleže iznadprosečan rast
prihoda i prinosa, čiji prinosi na investicije prevazilaze zahtevanu stopu prinosa, kao i preduzeća sa
konzistentno niskim izdvajanjem u dividende (nizak payout ratio).
Rastuće akcije su akcije sa većim prinosom od akcija istog nivoa rizika. Rastuće akcije obično nisu akcije
rastućih preduzeća.
2. Defanzivna preduzeća (i akcije): u pitanju su preduzeća koja su u stanju da prevazidju negativnu fazu
poslovnog ciklusa (lanci supermarketa i javna preduzeća).
Defanzivne akcije su akcije koje u fazi recesije padaju manje od tržišnog proseka. Verovatnoća ugrožavanja
prinosa na opadajućem tržištu je niska.
3. Ciklična preduzeća (i akcije): performanse ovih preduzeća su pod uticajem privrednih ciklusa
(industrija celika i automobilska industrija).
Ciklične akcije karakteriše visoka volatilnost stopa prinosa koja je veća od tržišne stope. Volatilnost prinosa je
posledica poslovnog rizika i finansijskog rizika.
4. Spekulativna preduzeća (i akcije): preduzeća čija je aktiva povezana sa visokim rizikom, ali i visokim
prinosom (istraživanja prirodnog bogatstva ili preduzeća koja baziraju na istraživanju i razvoju).
Spekulativne akcije su akcije sa visokom verovatnoćom niske ili negativne stope prinosa I niskom
verovatnoćom normalne ili visoke stope prinosa. Međutim, u slučaju uspeha, stope prinosa su izuzetno visoke.
Vrednost spekulativnih akcija obično je precenjena.

MERENJE KONJUKTURE NA TRŽIŠTU KAPITALA

Osnovni indikatori konjukture na tržištu kapitala su cene akcija i izvedeni racio brojevi (P/E i EPS). Ovi indikatori
ne prikazuju konjukturu čitavog tržišta kapitala, niti relativne performanse jednog preduzeća u odnosu na
opšte trendove i performanse.
Merenje konjukture čitavog tržišta kapitala se vrši uz pomoć berzanskih indeksa.
90
Berzanski indeks je statistička kompilacija cena većeg broja reprezententavnih akcija koje su izabrane u
tzv.”indeksnu korpu”. Nastali su sa svrhom da se utvrdi trend (rast ili pad)) tržišta u celini ili nekih njegovih
delova.
 Značaj berzanskih indeksa
1. Vrednost berzanskih indeksa je osnova za vrednovanje učinka portfolio menadžera investicionih fondova. -
----- - Jedna grupa menadžera pokušava da aktivnom strategijom postigne bolje performanse kreiranog
portfolia u odnosu na odabrani indeks
-Druga grupa primenjuje pasivno ponašanje, koje podrazumeva ulaganje u strukturu akcija portfolia , koja
odgovara strukturi odabranog indeksa, čime se, zapravo, “gadja“ performansa samog indeksa.
2. Vrednost indeksa je bitna I za menadžere preduzeća čije se akcije kotiraju na berzi.
3. Berzanski indeksi predstavljaju analitičke alate kojim se proučava dinamika kretanja cena na tržištu akcija
od strane portfolio menadžera, investitora i akademskih analitičara.

Postoje različiti kriterijumi za klasifikaciju berzanskih indeksa. Najčešće se koristi kriterijum obuhvatnosti
prema kome razlikujemo indekse široke baze I specijalizovane indekse:
 Indeksi široke baze - ovi indeksi pokazuju performanse najvećeg dela tržišta, s obzirom da u vrednost
indeksa ukuljučuju akcije preduzeća sa najvećom tržišnom kapitalizacijom. Najpoznatiji indeksi ovog
tipa su Dow Jones Industrial Average (DJIA), S&P 500 u Americi, britanski FTSE 100, francuski CAC 40,
nemački DAX i japanski NIKKEL 225. Medju indeksima Beogradske berze u ovu kategoriju spada indeks
BELEXline.
 Specijalizovani indeksi - ovi indeksi prate i mere performanse odredjenog segmenta tržišta, obično
jednog sektora ili grane. Morgan Stanley Biotech Index, prati kretanje cena akcija 36 američkih
preduzeća iz sektora biotehnologije.
Specijalizovani indeksi mogu pratiti kretanje akcija preduzeća specifične veličine, pa čak i preduzeća koja
koriste odredjeni operativni računarski sistem. Razvijaju se indeksi koji uključuju akcije samo onih preduzeća
koja zadovoljavaju ekološke i socijalne kriterijume.

Druga klasifikacija indeksa ja bazirana na metodu izračunavanja:

 Indeksi ponderisani cenom - tipičan indeks je DJIA. Vrednost ovakvih indeksa uzima u obzir samo cene
pojedinačnih akcija koje ulaze u indeksnu korpu. Cenovna promena jedne akcije može izazvati značajne
promene u vrednosti indeksa.
 Indeksi ponderisani tržišnom kapitalizacijom - uzima se u obzir relativna veličina preduzeća, čije akcije
ulaze u obračun indeksa, preko vrednosti tržišne kapitalizacije. Relativno mala promena u ceni akcije
preduzeća sa relativno visokom vrednošću tržišne kapitalizacije ima značajan uticaj na cenu ovakvog
indeksa. Najpoznatiji medju ovim indeksima je S&P 500. Na Beogradskoj berzi to su BELEXline i
BELEX15.
 Indeksi ponderisani brojem akcija - Izračunavanje ove grupe indeksa podrazumeva ponderisanje cene
akcija brojem akcija, a ne njihovom tržišnom kapitalizacijom. U praksi ova vrsta indeksa retko se javlja.

Kod indeksa ponderisanih tržišnom kapitalizacijom ili brojem akcija, javlja se pitanje: Koje akcije ulaze u
obračun indeksa? Postoje dve mogućnosti:
1. Sve akcije kojima se može trgovati na berzi
2. Samo onaj deo akcija koje se nalaze u slobodnom prometu - njima se može trgovati na berzi I javno su
dostupne potencijalnim investitorima - akcije koje su vlasništvo međunarodnih organizacija, države…

91
  REPREZENTATIVNI INDEKSI
1. Dow Jones Industrial Average(DJIA)
2. Standard&Poor 500(S&P 500)
3. Indeks najlikvidnijh srpskih akcija- BELEX15

1. DJIA- ovaj indeks se smatra vodećim pokazateljem performansi tržišta akcija u SAD. Indeksnu korpu čine
akcije trideset najvećih američkih korporacija, koje se redovno ažuriraju od strane Wall Street Journal.
Ilustracija 9-5 383 st.(pokazuje da je indeks počeo da raste od 1982., pa opadao 2001 I 2008, a 2010 opet
raste, kao I danas). Računa se relativno jednostavno: suma cena svih trideset akcija koje čine indeksnu korpu,
se podeli sa d:
30

∑ pi
DJIA= i=1
d
gde su: DJIA- vrednost indeksa, pi trenutna cena akcije i-tog preduzeća, d-delilac koji predstavlja broj čija se
vrednost periodično menja kako bi se sprecilo da statusne i upravljačke promene u okviru pojedinačnih
preduzeća utiču na vrednost indeksa.
Logika ovog pristupa je da posle navednih promena visina tržišne kapitalizacije ostaje nepromenjena, a to
znači I da je vrednost indeksa nepromenjena. Primer 383 str.

Mnogi kritičari tvrde da indeks koji obuhvata samo trideset preduzeća ne može adekvatno reprezentovati
ukupne tržišne performanse. Istorijski posmatrano, vrednosti ovog indeksa su uvek bile u visokoj pozitivnoj
korelaciji sa ukupnim američkim tržištem. Ovaj indeks predstavlja indeks ponderisan cenom što znači da se
relativno veći ponder daje akcijama koje imaju višu cenu.

2.Standard & Poor’s 500- je indeks koji uzima u obzir kretanje cena akcija 500 vodećih korporacija, uglavnom
američkih koje se kotiraju na Njujorškoj i NASDAQ berzi. Ova preduzeća cine oko 75% ukupne tržišne
kapitalizacije američkih berzi, zbog čega se smatra da ovaj indeks dobro reprezentuje tržište kao celinu. U
indeksnu korpu ulaze akcije visoke vrednosti, preduzeća iz tradicionalnih grana I akcije sa rastom preduzeća iz
grana visoke tehnologije (kod DJIA nije slučaj). Pogledaj ilustraciju 9-6 384 st.

Selekcija akcija koje ulaze u indeks se vrši od strane posebnog komiteta.

Prvi filter - Akcije koje imaju nisku likvidnost ne mogu ući u indesnu korpu, bez obzira na visinu tržišne
kapitalizacije.
Drugi uslov je da najmanje 50% akcija mora biti u režimu slobodnog prometa.
Treći filter proizilazi iz želje da se održi sektorska izbalansiranost u okviru indeksne korpe.
Kada su izabrane akcije koje zadovoljavaju uslove za ulazak u korpu, tada se u obračun uključuju samo one
akcije koje se nalaze u slobodnom prometu.

S&P indeks je ponderisan tržišnom kapitalizacijom, što znači da se vrednost indeksa odredjuje tako što se
ukupna vrednost tržišne kapitalizacije indeksnih komponeneta podeli deliocem. Delilac je kategorija koja se
regularno prilagođava značajnim promenama u strukturi kapitala komponenata, kako bi vrednost indeksa po
tom osnovu ostala nepromenjena.

3.BELEX15 - predstavlja statističku meru kretanja cena akcija 15 najlikvidnijih srpskih preduzeća.
U indeksnu korpu ulaze obične akcije kojima se trguje metodom kontinuiranog trgovanja i koje su ispunile
pravilo 80, koje kaže da akcije moraju imati najmanje 80% dana sa zaključenim transakcijama tokom
92
prethodnih 6 meseci. Posle formiranja liste akcija koje su ispunile navedene kriterijume, vrši se rangiranje
preduzeća prema nepodenrisanoj tržišnoj kapitalizaciji akcija. Prvih 15 akcija koje se nalaze na tako formiranoj
rang listi čine indeksnu korpu.
Pogledaj ilustraciju 9-7 385 st.
BELEX15 je indeks ponderisan tržišnom kapitalizacijom koja se nalazi u slobodnom prometu. Vrednost tržišne
kapitalizacije akcija u slobodnom prometu se dobija kada se faktor slobodnog prometa (FSP) pomnoži sa
vrednošću ukupne tržišne kapitalizacije.
FSP je procenat akcija koji se nalaze u slobodnom prometu. Dobija se kada se od ukupnog broja akcija oduzmu
obične akcije koje se ne nalaze u slobodnom prometu.
Ako je vrednost tržišne kapitalizacije manja ili jednaka kriticnoj vrednosti 20% od ukupne vrednosti tržišne
kapitalizacije, tada se preduzeću u obračunu dodeljuje ponder 1. Ako je vrednost preduzeća veća od 20%, tada
se vrednost pondera koriguje naniže sve dok se učešće tog preduzeća u tržišnoj kapitalizaciji ne smanji na 20%.
Ilustracija 9-8 386 str (osnovni parametric indeksa BELEX15: bazni datum, bazna vrednost indeksa, bazna
vrednost ponderisane tržišne kapitalizacije u slobodnom prometu, bazna vrednost delioca, bazni broj
preduzeća čije se akcije nalaze u indeksnoj korpi).
Indeks BELEX15 se izračunava korišćenjem Lasprejerove formule:
n

∑ C ( i ,t ) xK (i , t ) xFSP ( i , t ) x Ai
BELEX 15 (t)= i=1
d (t)
Gde su: BELEX15(t)- vrednost indeksa u trenutku t; n- br preduzeća čije akcije se nalaze u indeksnoj korpi; i-
broj izmedju 1-15 koji uzima konkretno preduzeće; C(i,t)- cena akcije i u trenutku t, koja se uzima u realnom
vremenu iz sistema za trgovanje; K(i,t)- broj akcija preduzeća i u trenutku t; d(t)- vrednost delioca u trenutku t;
FSP(i,t)- faktor slobodnog promenta preduzeća i u trenutku t; Ai - prilagodjavajući ponder za preduzeće i.
Vrednost delioca se mora prilagodjavati na dnevnoj osnovi ukoliko dodje do promena unutar komponenti
indeksne korpe koje mogu ugroziti realnu vrednost indeksa.
Pogledaj ilustraciju 9-9 387 st.

Pored indeksa BELEX15, Beogradska berza je uvela i opšti indeks akcija Beogradske berze pod nazivom
BELEXline. U pitanju je indeks široke baze koji obuhvata akcije svih preduzeća na kontinuelnom trgovanju
(izmedju 70 i 150 preduzeća) koji ispunjava sada manje restriktivne uslove u odnosu na BELEX15. Preduzeća
treba da imaju transakcije u najmanje 10% dana u poslednjem kvartalu i da imaju što veću tržišnu
kapitalizaciju, kako bi po rangu usli u 150 vodećih preduzeća. Izračunava se slično kao i indeks BELEX15, samo
što se udeo preduzeća ograničava na 10%, a udeo sektora na 40% u ukupnoj indeksnoj korpi.

Glava 10: Finansijske mogućnosti sponzora projekta

BONITET FINANSIJSKOG POLOŽAJA

Bonitet finansijskog položaja se vrši na bazi finansijskih izveštaja i podrazumeva dva elementa:
 Zarađivačku snagu
 Solventnost

93
Zarađivačka snaga
Može se sagledati analizom dve vrste informacija, kapitalnih i operativnih:
1. Kapitalne transakcije – govore o sposobnosti preduzeća da se uključi u obavljanje određenih
operativnih transakcija.
Podrazumevaju investiranje (izgradnju) i finansiranje izgradnje proizvodnih kapaciteta, kao i raspodelu
stvorenog prinosa na vlasnike.
Ova transakcija ne ulazi u obračun profita, pa se ne javlja u bilansu uspeha, već u bilansu stanja, a pojavljuje se
i u izveštaju o gotovinskim tokovima (investicioni i finansijski tok), kada kapitalne investicije tangiraju račun
Gotovina.
Obuhvataju 4 vrste transakcija:
a) Transakcije sa kapitalom – obuhvataju emisiju akcija (običnih i prioritetnih), otkup sopstvenih akcija,
poništavanje sopstvenih akcija, kao i isplatu dividendi.
Odnose se na formiranje kapitala i raspodelu prinosa od kapitala.
Npr.kada se emitovane akcije prodaju po ceni koja je veća od nominalne vrednosti, razlika se prikazuje kao
Naknadno uplaćeni kapital u bilansu stanja.
b) Promene strukture finansiranja – kod transakcija u kojima dolazi do konverzije obaveza za drugu vrstu
obaveza (refinansiranje duga npr) ili u kapital (konverzija dospelih obveznica ili prioritetnih akcija u
obične akcije).
c) Zaduživanje i servisiranje duga – obuhvata pozajmljivanje gotovine na davanja određenih garancija (npr
izdavanje menica ili obveznica) kao i isplatu gotovine povodom servisiranja ili otplate preuzetih
obaveza. Ova vrsta transakcija nije potpuno odvojena od operativnih transakcija (kamate na uzete
kredite, preko rasta troškova direktno utiču na bilans uspeha npr).
d) Transakcije sa neposlovnom aktivom – obuhvataju nabavku, prodaju ili zamenu svih oblika aktive osim
pozicija Kupci i Roba (potraživanja i zalihe), jer te pozicije istovremenu tangiraju kapitalne i operativne
transakcije.
2. Operativne transakcije – govore o faktičkom nivou aktivnosti.
Odnose se na poslovne aktivnosti, odnosno na transakcije koje se direktno odnose na kupovinu i prodaju
proizvoda (usluga). Utiču na protok aktive i obaveza, pa se to odražava na prihode i troškove koji se mogu naći
u bilansu uspeha, a takođe predstavljaju i komponente kapitala preko neraspodeljenih profita.

Prihodi i rashodi sponzora projekta mogu se grupisati prema učestalosti na tri grupe pozicija:
Grupa A – obuhvata prihode i rashode koji se javljaju u regularnim transakcijama.
Grupa B – obuhvata prihode i rashode koji se ređe javljaju (prihodovanje kamata na bazi depozita koje
preduzeće ima u banci, evidentiranje troškova zbog štrajka ili elementarne nepogode npr)
Grupa C - obuhvata prihode i rashode koji su posledica promene računovodstvenih politika (FIFO/LIFO ili
progresivna linearna amotrizacija), ali koji ne utiču bitno na operacije koje se javljaju tokom perioda u kome su
se desile te promene.

Solventnost
Sposobnost preduzeća da odgovori svojim obavezama u trenutku njihovog dospeća. Preduzeće je solventno
ako su prilivi dovoljni da pokriju odlive.

Solventnost se može analizirati preko dve komponente: sposobnosti generisanja gotovine (upućuje na tajming
priliva gotovine) i potreba za gotovinom (upućuje na tajming odliva gotovine).
94
Faktori solventnosti:
1. Poslovne mogućnosti – indirektno i direktno utiču na solventnost.
Indirektno – predstavljaju indikator zarađivačke snage. Pokazuju sposobnost preduzeća da uveća kapital ili
neto aktivu kroz poslovne transakcije. Npr.prodaja proizvoda dovodi do uvećanja aktive, odn.smanjenja
obaveza; a troškovi poslovanja vode smanjenju aktive, odn.povećanju obaveza. Obim u kome tokovi aktive i
obaveza menjaju poziciju preduzeća u pogledu kapitala predstavljaju poslovne mogućnosti.
Direktno – najvažnije izvorište gotovine. U praksi postoji vremenska razlika između stvaranja obaveze i
plaćanja, kao i nastajanja i naplate potraživanja, a ta razlika je bitna za procenu solventnosti,, posebno kada
obaveze dospevaju u kratkom roku.
2. Finansijska fleksibilnost – govori o sposobnosti preduzeća da generište gotovinu iz vanposlovnih
aktivnosti (korišćenje kreditne linije, dobijanje dopunskog kredita ili emisija hov).
Na solventnost utiču obe komponente finansijske fleksibilnosti (prilivi i odlivi gotovine). Npr.dopunski kredit
koji prouzorkuje trenutni priliv gotovine, prouzorkuje istovremeno i periodične odlive novčanog toka kroz
kamate i otplatu glavnice.
Finansijska fleksibilnost se moće proceniti pomoću:
- racio brojeva solventnosti: tekući racio ili brz racio (informacije o kratkoročnoj kreditnoj poziciji)
- racio brojeva kapitalizacije: finansijski leveridž (pokazuje mogućnosti da sponzor projekta koristi
kredite za finansiranje projekta) i finansijski gearing (ukazuje na relativnu važnost obaveza u stukturi
kapitala).
- fus note i aneksi – informacije o delu aktive koji služi za pokriće neotplaćenih kredita
3. Likvidnost – sposobnost konverzije tekuće aktive u gotovinu.
Određene pozicije aktive imaju visoku utrživost (kratkoročne hov), dok druge pozicije su manje likvidne
(oprema). Likvidnost je potencijalni izvor gotovine koji se može koristii za otplatu dospelih obaveza.
Likvidnost se može proceniti na osnovu uvida u pozicije aktive poređane u bilansu stanja. Ako se značajan deo
aktive nalazi u gornjim pozicijama, sponzor projekta ima veći stepen likvidnosti (ka donjim su sve manje
likvidna sredstva). Visoki koeficijent obrta kupaca i zaliha su indikator visoke likvidnosti.

Za procenu solventnosti je bitan odnos između poslovnih mogućnosti, finansijske fleksibilnosti i likvidnosti.
- Visoko profitabilna preduzeća mogu biti nesolventna jer ne uspevaju da generišu dovoljno gotovine da
bi zadovoljila kratkoročne obaveze (nisu likvidna)
- Preduzeća koja nastoje da maksimiziraju finansijsku fleksibilnost i likvidnost, mogu biti ograničenih
poslovnih mogućnosti zbog propuštene šanse da iskoriste raspoložive resurse i finansijski leveridž.

Marketabilnost (ili likvidnost) hartije od vrednosti predstavlja mogućnost konverzije hartije od vrednosti.
Likvidnost ima dve dimenzije: nivo cene i brzinu transakcije. Obe dimenzije su međusobno uslovljene (vreme
se skraćuje ukoliko je cena niža). Veća likvidnost znači veću verovatnoću da će većina transakcija biti obavljene
blizu kotirane cene. Da bi privukle investitore, hov manje likvidnosti moraju imati veću stopu prinosa.

Odnos između dospeća i veličine prinosa je bitna karakteristika finansijske aktive.

Kada se predviđa rast kamatnih stopa, produženje dospeća hov utiče na pad prinosa, jer duže dospeće utiče na
povećanje rizika (može doći u dugom roku do fluktuacije tržišne vrednosti). Posledično, investitorima se mora
dati određena nagrada za rizik.

Kvalitetan bilans stanja karakteriše:

95
 - ograničeno korišćenje kredita, odnosno efekta finansijskog leveridža. Na taj način, eliminiše se
mogućnost finansijskog stresa u uslovima pada aktivnosti.
- tržišna vrednost aktive je veća od knjigovodstvene vrednosti
- prisustvo vanbilansnih obaveza narušava kvalitet

Kvalitetan bilans uspeha je

- bilans sa ponavljajućim profitima.
- bazira na konzervativnom procenjivanju prihoda i rashoda.
- ne iskazuje 100% prihode u trenutku prodaje, već koristi „princip rata“.

Kvalitetan izveštaj o novčanim tokovima je bilans čiji

- neto novčani tok na kraju perioda prevazilazi neto novčani tok na početku perioda.
- novčani tok po osnovu investicionih aktivnosti je negativan.
- novčani tok po osnovu redovnih aktivnosti je pozitivan.

KREDITNI REJTING

Kreditni rejting koristi se kod procene kreditnog rizika i predstavlja istraživački okvir koji omogućava
sistematičnu procenu kapaciteta i spremnosti preduzeća da plaća svoje finansijske obaveze na vreme. Ovaj
pojam je proširen i na procenu mogućnosti oporavka u slučaju nesolventnosti.

Suština analiize kreditnog rizika je odvajanje kredibilnih od nekredibilnih preduzeća i procena mogućnosti
plaćanja obaveza. Pošto su ove informacije sve više potrebne, došlo je do pojave agencija za kreditni rejting
(Stanard and Poor's, Fitch).
Agencije za kreditni rejting se bave procenom kreditnog rizika hov sa fiksnim prinosima, i procenom kreditnog
rejtinga nacionalnih ekonomija.
One daju konzistentne, pouzdane, standardizovane i kontinuirane informacije o rizicima finansiranja jednog
preduzeća.

Ocena kreditnog rejtinga se daje na bazi kvalitativne i kvantitativne analize:

Kvalitativna analiza obuhvata ocenu atraktivnosti grane i relativne atraktivnosti preduzeća, ocenu strategije i
kvaliteta menadžerskog tima.
Kvanititativna analiza obuhvata poređenje finansijskih izveštaja, analizu racio brojeva, analizu novčanog toka,
analizu profitabilnosti i verovatnoću bankrotstva.

Rezultate analize kreditnog rizika čine:

- procena rejtinga kao indikatora rizika
- određivanje kreditne premije za procenjeni rizik
- uspostavljanje instrumentarijuma za dugoročnu evaluacijau kreditnog rizika
- procena sposobnosti oporavka, posebno u slučaju recesije

Analiza kreditnog rejtinga podseća na „zid od cigala“. Ovaj pristup je poznat kao 5C:
1) Character – reputacija, liderstvo, strategija
2) Capacity – sposobnost preduzeća da generiše dovoljno novčanog toka kojim uredno servisira svoje
obaveze
96
 3) Capital – govori o veličini ulaganja vlasnika i zarađivačkoj snazi preduzeća
4) Conditions – konkurentsko okruženjei relativna pozicija preduzeća
5) Collateral – rezervni izvori plaćanja obaveza

Pristup „zida od cigala“ može se ilustrovati:

 Kreditnim rizicima preduzeća – rizik zemlje, rizik grane, specifičan rizik preduzeća, rizik korporativnog
upravljanja, finansijski rizik
 Rizicima instrumenata kreditiranja – struktura finansiranja, procenjen novčani tok

Skala rizika je osnova za obračun kreditnog rizika. Daju se ocene od 1 do 10, od najmanjeg do najvećeg
kreditnog rizika.
Postoji dve vrste kreditnog rizika:
- Specifični rizik
- Finansijski rizik

Kreditni rejting utiče na troškove finansiranja, odnosno na premiju za rizik.

Vremenom je koncept „zida od cigala“ evoluirao prema dve glavne komponente:

- Rizik nemogućnosti naplate – meri kapacitet i spremnost preduzeća da plaća svoje obaveze o roku. Ima
više mišljenja:
a) Najrigoroznije – ovo stanje nastupa neposredno posle isteka perioda odlaganja obaveze plaćanja
b) Defoltiranje nastaje 90 dana posle isteka perioda odlaganja obaveze plaćanja
c) Nastupa posle okončanja stečajnog postupka

- Perspektive oporavka – odnosi se na procenu mogućnosti oporavka kreditora u slučaju defoltiranja

debitora. Ovo je bitno zbog uslova kreditiranja, izbora sredstava obezbeđenja i procene vrednosti
kolaterala.

97
Osnova za procenu boniteta predstavljaju finansijski izveštaji. Oni sadrže objektivne i verifikovane informacije
o profitabilnosti, solventnosti i finansijskoj fleksibilnosti sponzora projekta koji mogu da privuku finansijere.

Kreditni rejting Srbije - Fitch agencija: sa B+ na BB- (odnosno sa high risk obligations na likely to fulfill
obligations; ongoing uncertainty), to znači da se popravio.

Glava 11: Procena vrednosti sponzora projekta

DEFINICIJE VREDNOSTI PREDUZEĆA

Postoji pet definicija vrednosti preduzeća:

1. Fer tržišna vrednost FMV – iznos po kome se vrši razmena neke aktive između sklonog prodavca I
sklonog kupca ukoliko:
a) Ni jedna strana nije u zabludi
b) Kada obe strane imaju razuman nivo saznanja o svim relevantnim faktorima
Stvarna transakciona cena obično odstupa od fer tržišne vrednosti zbog: stepena inicijative zainteresovanih
strana, razlika u pregovaračkoj veštini I načina plaćanja (u gotovini se plaća po fer tržišnoj vrednosti, a plaćanje
u ratama, akcijama smanjuje transakcionu vrednost.
2. Investiciona vrednost IV – vrednost za specifičnog kupca (kupac je određuje). Karakteristična za
zajednička ulaganja.
IV > FMV, pošto uključuje, pored procenjene vrednosti, I know-how, efekte ušteda u troškovima I sinergetski
efekat.
3. Vrednost „večnog života“ – računovodstveni koncept. Osnovna pretpostavka je da ne postoji rizik
prestanka rada preuzeća zbog uhodanog biznisa I njegovih glavnih posledica vezanih za postojanje
nematerijalne aktive (ispoljava se kroz licence, know-how, baze podataka, recepture…). Kada ne bi
važilo pravilo “večnog života”, preduzeće bi se procenjivalo po likvidacionoj vrednosti.
4. Likvidaciona vrednost LV – Diskontinuitet u poslovanju preduzeća uslovljava prodaju aktive po principu
prodaje “pojedinačnih delova” (minimalna vrednost preduzeća).
Postoje dva nivoa LV:
a) U slučaju redovne likvidacije – prodaja aktive u periodu od 6 meseci do godinu dana, kako bi se dobila
maksimalna cena

98
 b) U slučaju ubrzane likvidacije – prodaja aktive u maksimalno kratkom periodu, aukcijskom metodom.
LV je potrebno korigovati troškovima prodaje imovine.
5. Knjigovodstvena vrednost BV – proizilazi iz jednačine bilansne ravnoteže. Može biti slučajnost da je
FMV=BV. Treba razlikovati:
- Knjigovodstvena vrednost aktive – vrednost investicija umanjena za amortizaciju
- Knjigovodstvena vrednost preduzeća – predstavlja razliku između sredstava I obaveza, odnosno neto
imovinu ili sopstveni kapital.

Odnos između definicija vrednosti

Kada se preduzeće nalazi u nivou A – njegova vrednost se određuje po metodu ubrzana likvidacije, jer
ostvaruje gubitke
Kada se nalazi u nivou B – procena vrednosti se vrši po metodu redovne likvidacije
Kada se nalazi u nivou C – posluje sa prosečnom profitabilnošću, treba sagledati vrednost materijalne I
nematerijalne aktive I procenjivati preduzeće prema troškovima zamene
Kretanje pre nivou D – ulazak u zonu natprosečnih stopa prinusa koje se reflektuju kroz rast goodill faktora I
nematerijalne aktive.

PRIPREMNE RADNJE ZA PROCENU

U postupku procene, treba dati odgovore na dva pitanja:

1) Šta je predmet procene?
Može biti: ukupna aktiva, specifične pozicije aktive, uloženi kapital, sopstveni kapital na kontrolnom I na
manjinskom nivou.
2) Kada se vrši procena?
Može se proceniti na današnji dan ili na neki prošli datum (procena se vrši samo na bazi informacija do dana
procene).

99
Podaci su bitan element procene. Strukturiraju se u nekoliko delova:
Deo 1: Opšti podaci o preduzeću - prethodna istorija, proizvodni program, finansijski izveštaji, detalji o
zemljištu I građevinskim objektima, detalji o opremi, zaštita okoline, biznis plan…
Deo 2: Podaci o grani – karakteristični podaci, trendovi, komparativni granski podaci
Deo 3: Finansijska analiza – finansijsko stanje

Finansijska analiza podrazumeva nekoliko stvari istovremeno:

1. Izvršiti reviziju finansijskih izveštaja ili bar transformaciju računa kako bi se podaci mogli porediti
Transformacija računa treba da omogući prelazak sa lokalnih računovodstvenih standarda na međunarodne
standarde. Ona podrazumeva prilagođavanje na pozicijama trajne aktive I amortizacije, zaliha I potraživanja,
kao I prihoda.
2. Eliminisati ekstreme, odnosno analizirati fin.izveštaje u periodu normalnog poslovanja
3. Primeniti racio analizu na prilagođene finansijske izveštaje
4. Porediti performanse sa relevantnim preduzećem – sa prosečnim preduzećem ili liderom u grani.
Komparativna analiza se pravi da bi se sagledali jazovi u nivou likvidnosti, efektu leveridža, efikasnosti I
profitabilnosti. To je bitan korak za procenu rizika investiranja.
5. Analizirati trendove I neregularne događaje – Analiza trendova je bitna da bi se utvrdio stepen
volatilnosti profita iz redovnih aktivnosti, a neregularni događaji služe da bi se izvršilo uprosečavanje
poslovanja.

Finansijska analiza je osnova za procenu vrednosti preduzeća, pošto omogućava pouzdanije određivanje
komponenata novčanog toka I preciziranje vrednosti diskontne stope kojom se svodi buduća vrednost
novčanih tokova na sadašnju vrednost.

Karakteristični racio brojevi koji se dobijaju posle finansijske analize su:

Racio broj Preduzeće u pitanju Referentno preduzeće

Obrtna sredstva/Ukupan prihod 23,9% 12,7%
Tekući racio 1,8 1,4
Pokriće duga 4,1 6,6
DuPont analiza
Bruto profit/Ukupan prihod 16,4% 10,2%
Ukupan prihod/Sredstva 0,9 1,0
Sredstva/Sopstveni kapital 1,1 1,9
Bruto prinos na kapital 16,6% 20,5%

METODE PROCENE

Postoje različite metodologije procene, a u njihovom fokusu su troškovi, tržišna vrednost I prinos.
Diskontovani novčani tok je najpouzdanije merilo prinosa, pa je I osnovna metoda procene vrednosti
preduzeća metoda diskontovanog novčanog toka (DCF).
Tri pristupa proceni:
 Prinosni pristup
 Tržišni pristup
 Računovodstveni pristup
100
  PRINOSNI PRISTUP

Bazira na pretpostavci da vrednost ulaganja u preduzeće zavisi od budućih novčanih tokova, koje to preduzeće
generiše.
Budući novčani tokovi se moraju prevednovati na sadašnju vrednost pomoću odgovarajuće stopre rizika (ili
diskontne stope), koja predstavlja zahtevanu stopu prinosa investitora (ili oportunitetni trošak angažovanja
kapitala).
Zahtevana stopa prinosa investitora je zasnovana na njegovoj analizi rizika investiranja u konkretno preduzeće,
a u vezi dobijanja očekivanog novčanog toka.

Najznačajniji prinosni metod je DCF. Suština DCF je sabiranje dve vrednosti novčanih tokova:
- Sadašnje vrednosti novčanog toka u periodu predviđanja (eksplicitan period)
- Vrednosti svih novčanih tokova u periodu posle perioda predviđanja (rezidualan ili kontinuelan period)

Glavne aktivnosti u primeni metoda DCF:

1. Izbor definicije novčanog toka
Dve mogućnosti:
Novčani tok pre servisiranja dugova = Neto profit (bez troškova kamata) + Am – (Promene u obrtnim
sredstvima + Kapitalne investicije)
Novčani tok posle servisiranja dugova = Neto profit + (Am + rast sredstava po osnovu dugoročnih kredita) -
(Promene u obrtnim sredstvima + Kapitalne investicije + Smanjenje dugoročnih kredita)
2. Projekcija prihoda
3. Projekcija troškova
4. Projekcija investicija – ima tri komponente:
- Obrtna sredstva – na bazi procenta promene ukupnog prihoda
- Kapitalne investicije – na bazi projekata zamene, proširenja I modernizacije
- Model finansiranja – na bazi stepena zaduženosti I plana otplate duga
5. Izračunavanje godišnjih novčanih tokova – da bi se dobijene vrednosti novčanih tokova mogle sabirati,
treba ih prevednovati diskontnom stopom
6. Određivanje diskontne stope – stopa prinosa koja konvertuje određenu sumu na sadašnju vrednosti
koja dospeva na naplatu ili za plaćanje u budućnosti
7. Obračun vrednosti u periodu predviđanja
8. Obračun rezidualne vrednosti – određivanje vrednosti novčanog toka u periodu posle perioda
predviđanja. Rezidualna vrednost predstavlja sadašnju vrednost svih novčanih tokova iza perioda
predviđanja.
9. Obračun ukupne vrednosti – rezidualna vrednost se dodaje na sadašnju vrednost svih novčanih tokova
iz perioda predviđanja

Rezidualna vrednost se može obračunavati pomoću više metoda: formula Gordona, pretpostavljeni nivo
prodaje, vrednost neto aktive I likvidaciona vrednost.
Formula Gordona predstavlja neporemenj nivo novčanog toka na kraju perioda predviđanja. Vrednost je
onakva kakva jeste na kraju periodu previđanja, što znači da se rezidualna vrednost mora diskontovati da bi se
dobila sadašnja vrednost. Model pretpostavlja konstantnu stopu rasta novčanog toka:
Novčani tok u 1.god rezidualnog perioda/(Diskontna stopa – Dugoročna stopa rasta)
Metod pretpostavljene prodaje fingira uvećanje novčanog toka na kraju perioda predviđanja.
101
Kod oba metoda se pretpostavlja da su kapitalne investicije = amortizacija
Metod neto aktive – kao aproksimaciju rezidualne vrednosti uzima projektovanu vrednost neto aktive.
Metod likvidacione vrednosti – kao aproksimaciju uzima likvidacionu vrednost.

 TRŽIŠNI PRISTUP

Bazira na određivanju vrednosti preduzeća poređenjem sa referentnim preduzećem.

Osnovu za poređenje mogu predstavljati informacije sa tržišta kapitala (tržišta akcija), informacije sa tržišta
preduzeća (ili tržišta kontrolanih paketa akcija) I granske formule.

1.Kada se informacije dobijaju sa tržišta kapitala – osnovu procene čine cene akcija otvorenih akcionarskih
preduzeća. Primenjuje se princip supstitucije (alternativnog investiranja), tržišne cene akcija kotiranih
korporacija predstavljaju osnovu za vrednovanje konkretnog preduzeća.
Da bi se metod mogao primeniti, potrebna je detaljna analiza cena akcija grupe relevantnih preduzeća (slična u
pogledu delatnosti, stepena diversifikacije, faze u razvoju, veličine, poslovnih namera I finansijskog stanja).
Finansijsko stanje relevantnih preduzeća predstavlja osnovu za obračun multiplikatora procene:
 P/E (price to earnings) – prinosni multiplikator ili racio cena u odnosu na zaradu. Pri obračunu koristi se
samo bruto profit.
 P/CF (price to cash flow) – racio cena u odnosu na novčani tok. Pri obračunu koristi se samo bruto
profit.
 P/S (price to sale) – racio cena u odnosu na prihod
 PEG (price earnings growth) – racio rast cene u odnosu na zaradu

Vrednost dobijena procenom po tržišnom metodu vrednovanja predstavlja vrednost manjinskog paketa akcija
kotirane korporacije (akcije dnevno utržive).
Određenim korekcijama osnovne vrednosti, može se doći do vrednosti kontrolnog paketa (premija za
kontrolu) I vrednosti preduzeća koje nije kotirano na finansijskoj berzi (diskont za nemarketabilnost).
Premija za kontrolni paket, kao I diskont za nemarketabilnost iznose 30-40%. Kada se prodaje manjinski paket,
diskont iznosi 20-25%.

2. Kada se koriste informacije sa tržišta preduzeća, odnosno informacije o ceni kontrolnog paketa akcija sličnih
preduzeća, postupak je isti kao I u slučaju tržišta akcija, ali je problem manji broj informacija.

3. Granske formule – predstavljaju svojevrsne heuristike do kojih se dolazi iskustvenim metodom.

Korišćenje multiplikatora može da dovede do problema. Većina finansijskih analitičara fer tržišnu vrednost
preduzeća dobija množenjem granskog prinosnog multiplikatora (P/E) sa profitom.
Visok P/E ukazuje na dobre mogućnosti rasta preduzeća, relativnu sigurnost zarade I niske troškove
finansiranja (cenu kapitala). Međutim, postoje problemi:
- P/E ignoriše činjenicu o postojanju razlika između preduzeća u istoj grani povodom stopa rasta, prinosa
na kapital I strukture finansiranja.
- Rast utiče na prinosni multiplikator samo ako je kombinovan sa zdravim prinosom na kapital.
Uvid u to kako prinos na kapital (ROE) I stopa rasta (g) utiču na vrednost, može se videti iz formule ključnog
pokretača vrednosti:
NOPLAT (1 - g/ROE) Ova formula je bazirana na neto novčanom toku
V= WACC – g

102
NOPLAT – neto poslovni profit
WACC – diskontna stopa

Da bi se prethodna formula prilagodila na bruto novčani tok, potrebno je dezagregiranje NOPLAT na zaradu
pre poreza, kamata I amortizacije (EBITA) I poresku stopu (T).
EBITA (1 – T)(1 – g/ROE)
V= WACC – g

Kada se prethodna jednačina podeli sa EBITA, dobija se široko korišćen multiplikator, V/EBITA:
V = (1 – T)(1 – g/ROE)
EBITA WACC – g

Specifičnost multiplikatora V/EBITA u odnosu na prinosni multiplikator P/E je fokus na vrednost umesto na
sopstveni kapital.

Na V/EBITA utiču četiri faktora:

a) Prinos na kapital – ima razlike među preduzećima
b) Rast – ima razlike među preduzećima
c) Cena kapitala – slična kod svih preduzeća u grani
d) Poreska stopa - slična kod svih preduzeća u grani

Prinos na kapital (ROE) > Cena kapitala (WACC) - vrednost multiplikatora V/EBITA se povećava sa rastom
ROE = WACC – vrednost multiplikatora je konstantna I jednaka (1 –T)/WACC

Alternativni multiplikatori su:

- Cena u odnosu na prihod P/S – uvodi u obračun još jednu restrikciju, pretpostavljajući da je stopa
poslovnog profita konstantna za sva preduzeća u grani
- Rast cena I zarada PEG – fleksibilniji u odnosu na P/E, pošto omogućava varijacije stope rasta. Mana
mu je linearna zavisnost u odnosu na stopu rasta.
Slika pokazuje greške u određivanju vrednosti na bazi PEG multiplikatora – obračun multriplikatora PEG za
hipotetičku granu sa 5 preduzeća. Za svako preduzeće važi da je ROE = 0,15, WACC = 0,09, T = 0,30. Razlikuju
se po stopi rasta koja se kreće od 0,02 do 0,06.

103
Koristeći formulu za ključni pokretač vrednosti, odredićemo multiplikator svakog preduzeća. Odnos vrednosti I
rasta je prikazan isprekidanom linijom I preseca liniju 45 stepeni. Pošto PEG multiplikator pomnožen sa rastom
simulira vrednost preduzeća, proizilazi da preduzeća sa konstantnim profitom imaju vrednost 0.
PEG multiplikator potcenjuje vrednost preduzeća sa niskim stopama rasta.
Da bi se eliminisao problem, koristi se regresiona jednačina:
V = a + b (Očekivani rast)
EBITA

 RAČUNOVODSTVENI METOD

Polazi od jednačine bilansne ravnoteže, tako da vrednost preduzeća izražava kao neto aktivu (=aktiva-obaveze)
Procena prema ovom metodu se obavlja u nekoliko koraka:
1. Analiza bilansa stanja u prethodnom periodu (3-5) godina – pripremna radnja
2. Prilagođavanje računa - pripremna radnja
3. Prilagođavanje finansijske aktive – elementi finansijske aktive su:
a) Potraživanja – procenjuju se u zavisnosti od njihove starosti
b) Zalihe – postoje različiti metodi procenjivanja:
- Zastarele zalihe se otpisuju
- One koje se mogu realizovati, vode se po troškovima proizvodnje
c) Investicije – uključuju ulaganja u finansijsku aktivu (hov drugih preduzeća) i materijalnu aktivu.
Procenjuju se prema tržišnoj vrednosti
d) Dati avansi – vode se po nominalnoj vrednosti
e) Potraživanja po osnovu kredita – prevrednuju se na sadašnju vrednost odvojenim diskontovanjem
glavnice i kamate stopom rizika naplate
4. Procena materijalne aktive po FMV – može se vrednovati po troškovnom, tržišnom i prinosnom
metodu.
Zemljište se vrednuje po troškovima nabavke i bez troškova amortizacije
Građevinski objekti se vrednuju po troškovima nabavke umanjenim za amortizaciju
104
Oprema se vrednuje po troškovima nabavke, a na veličinu amortizacije utiču funkcionalna, tehnička i
ekonomska zastarelost.
Pored procene vrednosti pojedinačnih pozicija aktive, eksperti iz različitih oblasti treba da sagledaju stepen
neiskorišćenosti kapaciteta, kapacitete van funkcije i potreban nivo investicija da bi se otklonila uska grla.
Ako se zemljište, objekti i oprema daju na lizing, procena se vrši prema prinosnom metodu.
5. Procena vrednosti nematerijalne akitve – najčešći oblici ispoljavanja su ugovori, trgovačko ime,
menadžerska znanja, patenti, obučena radna snaga, baza podataka, recepture, pristup tržištu...
Nematerijalna aktiva se manifestuje kroz goodwill. Goodwill se javlja kada preduzeće u dužem periodu
ostvaruje visoke i stabilne profite koji su iznad prosečnog prinosa na aktivu (kapital), tako da vrednost
preduzeća, na bazi procenjenog novčanog toka, prevazilazi vrednost neto imovine. Goodwill je vrednost biznisa
koja prevazilazi vrednost materijalne aktive.
Vrednost goodwill faktora uključuje ekstraordinarne profite, nematerijalnu aktivu i vrednost „večnog života“
(vrednost nematerijalne aktive koja uvećava produktivnu moć materijalne aktive).
Nematerijalna aktiva se vrednuje po metodama:
- Troškovnom - računa troškove proizvodnje odgovarajuće pozicije aktive
- Prinosnom – računa projektovani dodatni novčani tok ili dodatna smanjenja troškova
- Tržišnom – polazi od uporedivih tržišnih transakcija i visine kraljevskih nadoknada
6. Procena tekuće vrednosti obaveza (korekcija obaveza i identifikovanje skrivenih obaveza)
7. Obračun vrednosti neto aktive (=FMV ukupne aktive – tekuća vrednost obaveza)

Prednosti i slabosti metoda procene

DCF metod
Prednosti:
- Jedini metod procene koji računa sa cenama, troškovima, investicijama
- Uključuje u procenu najreprezentativniju informaciju sa tržišta, diskontnu stopu
- Informiše potencijalne investitore o ekonomskoj zastarelosti preduzeća
- U obračun vrednosti uključuje nematerijalnu aktivu
Slabosti:
- Teškoće u određivanju projekcija prihoda, troškova i investicija
- Spekulativni karakter
Tržišni metod
Prednosti:
- Primarno bazira na tržišnim informacijama
- Realno odražava konkretne akcije kupaca i prodavaca
- Procenjuje vrednost nematerijalne aktive
Slabosti:
- Teškoće sa dobijanjem komparativnih podataka
- Zahteva brojna prilagođavanja računa
- Istorijski karakter, odsustvo budućih očekivanja
- Teško se može primeniti u tržištima u nastajanju
Računovodstveni metod
Prednosti:
- Nije spekulativan, bazira na postojećoj aktivi
- Prilagođen određenoj vrsti preduzeća
- Jedini metod za procenu vrednosti preduzeća u procesu likvidacije
Slabosti:
105
 - Nesposobnost da eksplicitno izrazi vrednost nematerijalne aktive
- Statički karakter onemogućava sagledavanja perspektive preduzeća
- Nemogućnost sagledavanja prinosne moći preduzeća

Procena predstavlja subjektivno mišljenje na bazi više objektivnih metoda.

Goodwill postoji ukoliko su vrednosti dobijene prinosnim i tržišnim metodom bitno veće od vrednosti dobijene
knjigovodstvenim metodom. Ukoliko su ove vrednosti bliske, može se zaključiti da je preduzeće ekonomski
zastarelo.

DCF metod

Metod diskontovanog novčanog toka (DCF) je zasnovan na ideji da investicije uvećavaju vrednost samo ako
stvaraju prinos koji je veći od prinosa na investicije istog nivoa rizika. DCF predstavlja korektan ekonomski
okvir za investiciono odlučivanje.

Primena DCF metoda zahteva odgovor na tri pitanja:

1. Kako se definiše novčani tok?
2. Šta je primerena diskontna stopa?
3. Koliko je dug period projekcije novčanog toka?

1. Definisanje novčanog toka - Komponentni model

Vrednost preduzeća je jednaka zbiru sadašnjih vrednosti različitih novčanih tokova koji na kraju dospevaju u
ruke vlasnika (dividende, otkup sopstvenih akcija, emisija i prodaja akcija).

Može se primeniti na preduzeće sa jednim biznisom i na preduzeće sa većim brojem biznisa.

Preduzeće sa jednim biznisom

Vrednost sopstvenog kapitala se procenjuje kao razlika između sadašnje vrednosti novčanog toka po osnovu
poslovnih aktivnosti i sadašnje vrednosti novčanog toka po osnovu duga.
Vrednost poslovnih aktivnosti jednaka je diskontovanoj vrednosti budućeg slobodnog novčanog toka.
Slobodan novčani tok predstavlja neto profit iz poslovne aktivnosti uvećan za amortizaciju i umanjen za
investicije (CAPEX + OPEX). Neto profit + Am – (CAPEX + OPEX). Slobodan novčani tok odražava novčani tok
koji generiše preduzeće u svojim redovnim aktivnostima i koji pripada svim finansijerima.

Preduzeće sa većim brojem biznisa

Vrednost sopstvenog kapitala jednaka je zbiru vrednosti pojedinačnih biznisa, uvećana za novčani tok koji
generiše finansijska aktiva vrha preduzeća i umanjena za troškove vrha preduzeća, kao i vrednost duga
preduzeća (obaveze po osnovu kredita se ne alociraju na poslovne jedinice, već se drže na nivou preduzeća).

Razlozi za korišćenje komponentnog DCF modela:

1) Procena delova preduzeća, umesto kapitala, pomaže vlasnicima da sagledaju različite investicione i
finansijske varijante
2) Omogućava vlasnicima da identifikuju ključne leveridž zone
3) Može se primeniti na različite nivoe agregiranja i konzistentan je sa procesom budžetiranja
4) Istovremeno je sofisticiran (obuhvata sve relevantne situacije) i jednostavan za primenu programa za
personalne računare
106
 2. Diskontna stopa koja se koristi, mora odraziti oportunitentni trošak za sve snabdevače kapitala
ponderisan njihovim relativnim doprinosom ukupnom kapitalu preduzeća, a to je WACC (ponderisan
prosek cene kapitala).
Oportunitetni trošak za investitora jednak je stopi prinosa koja se očekuje u investicionim projektima
ekvivalentnog nivoa rizika.
Oportunitetni trošak za preduzeće jednak je oportunitetnom trošku investitora umanjenom za poreska
oslobođenja.

3. Dužina perioda projekcije

a) Veoma dug period – 75 godina, diskontovana stopa će tada biti zanemarljiva
b) Razdvojiti vrednost preduzeća u dva vremenska perioda
- Tokom perioda predviđanja – eksplicitna vrednost
- Posle perioda predviđanja – rezidualna ili kontinuelna vrednost
Vrednost preduzeća je zbir sadašnje vrednosti novčanog toka u periodu predviđanja i sadašnje vrednosti
novčanog toka u periodu posle perioda predviđanja.
Rezidualna vrednost = (Bruto profit iz posl.aktivnosti – Obračunati porezi) / WACC

Vrednost duga predstavlja prinos kreditora, odnosno sadašnju vrednost novčanog toka koji mu po toj osnovi
pripada. Diskontna stopa koja se koristi za prevrednovanje na sadašnju vrednost, jednaka je tržišnoj stopi rizika
za kredite istog rizika i istih uslova. U vrednovanju duga, obično se vrednuje samo neotplaćeni dug u trenutku
procene.

Osnovne faze procene vrednosti prema komponentnom DCF metodu:

Projekcija slobodnog novčanog toka, Procena troškova finansiranja, Određivanje rezidualne vrednosti,
Obračun i integracija rezultata.

VREDNOVANJE NEMATERIJALNE AKTIVE

Preduzeće može posedovati:

a) Materijalnu aktivu – fizička i finansijska aktiva
b) Nematerijalnu aktivu – humani, intelektualni, socijalni i organizacioni kapital.

Postoji nekoliko zaključaka:

- Zaposleni na svim nivoima u preduzeću, pored tehničkih znanja, moraju raspolagati I sposobnošću
kreiranja, analiziranja I transformisanja informacija I sposobnošću efektivne interakcije sa kolegama.
- Humani capital se posmatra kao aktiva koja je u vlasništvu zaposlenog, a ne preduzeća - on odlučuje da
li će je, kad I kako podeliti sa drugima u preduzeću
- Kvalitet humanog kapitala je uslov razvoja ostala tri oblika nematerijalne aktive.
- Za razliku od fiksne aktive (mašina npr), koja se upotrebom troši, nematerijalni oblici aktive (brend
npr), eksploatacijom još više uvećavaju svoju vrednost, a nedovoljnim korišćenjem gube vrednost.

Definicija nematerijalne aktive (Međunarodni računovodstveni standard broj 38) – Sredstva bez fizičke
supstance koja se mogu identifikovati. Mogućnost identifikovanja postignuta je ako je:
 Imovina odvojiva od preduzeća u svrhu dalje samostalne prodaje, prenosa, licenciranja, zakupa ili
razmene
 Imovina nastaje iz ugovorne obaveze ili drugih zakonskih prava.
107
Uz materijalnu aktivu, uvek ide I pojam goodwill. Goodwill predstavlja razliku između plaćene transakcione
vrednosti preduzeća I fer vrednosti njegove neto imovine (aktiva - obaveze). Goodwill se smatra imovinom
vezanom za preduzeće, pa se ne može prometati odvojeno od samog preduzeća.
Razlika između goodwill-a I ostalih elemenata nematerijalne aktive je to što goodwill ima neograničen vek
trajanja, I to što se goodwill testira na obezvređivanje najmanje jednom godišnje.

Tri su pristupa proceni vrednosti nematerijalne imovine:

1. Troškovni pristup – pretpostavka je da kupci neće platiti sredstvo više nego što bi ih koštalo da sami
proizvedu ili na drugi način steknu identično sredstvo.
Postoje 2 metode:
a) Metod obračuna troškova reprodukcije – utvrđuje se nivo troškova koji je neophodan da bi se proizvelo
u potpunosti identično sredstvo (npr.patenti)
b) Metod obračuna troška zamene – utvrđuje izdatke koji su neophodni za razvoj ili nabavku sredstva koje
je funkcionalno identično postojećem. (spajanje/pripajanje)

Prilikom obračuna treba uzeti u obzir sledeće troškove: takse (utvrđene zakonom; za prijavu I registraciju
nematerijalnog sredstva), troškove (osoblja, istraživanja I razvoja, probne proizvodnje, marketinga I pravnog
konsaltinga).

Osnovni nedostatak ovog pristupa je činjenica da ne uzima u obzir ekonomske efekte povezane sa tržišnim
aktivnostima (podaci o ph ili pf).

2. Tržišni pristup – za vrednovanje nematerijalne aktive se koriste uporedne vrednosti transakcija sa

sličnim nematerijalnim sredstvima na sličnim tržištima.
Problemi u primeni ovog pristupa:
a) Najveći broj nematerijalnih sredstava nije predmet trgovine u dovoljnom obimu I vremenskom
periodu, da bi se mogla utvrditi vrednost korišćenjem iznosa iz transakija uporeditivh imovinskih
elemenata
b) Teško je upoređivati, jer se većina nematerijalnih sredstava smatra jedinstvenim
c) Teško je očekivati da će dovoljno detalja o elementima biti dostupno da bi se doneo zaključak o
uporedivosti I vrednosti predmetnog nematerijalnog sredstva.
Prednosti su to što je praktičan, logičan I primenljiv na sve vrste nematerijalnih sredstava, ali se moraju
otkloniti nedostaci.
Kada se određuje sredstvo za upoređivanje, treba proveriti da li je referentno sredstvo nastalo u približno
istom periodu; trebalo bi da to sredstvo bude korišćeno u istoj grani; da bude izloženo sličnim rizicima; treba
sagledati da li je uporedivo sredstvo stečeno u transakciji povezanoj sa stečajem, sudskim procesom,
zaplenom…

3. Pristupi zasnovani na očekivanim efektima

a) Zasnovan na diskontovanom novčanom toku - sredstvo je vrednovano u visini sadašnje vrednosti
budućih ekonomskih efekata (neto novčanih tokova) koje će vlasnik nematerijalnog sredstva
ostvariti. Projekcije se pripremaju za očekivane prihode od proizvoda I usluga koji u sebi sadrže ili
koriste nematerijalnu aktivu.

U vezi sa ovim pristupom, postoje dve vrste prihoda:

108
 - Poslovni prihod ostvaren prodajom proizvoda I usluga povezanih sa nematerijalnim sredstvom
- Prihod od vlasništva koji se odnosi na licence, rojalitete, tantijeme ili druga plaćanja po osnovu
upotrebe sredstva koja korisnik plaća vlasniku
Najveći problem u vezi sa ovim pristupom je eliminisanje dela prihoda koji se ne odnosi na upotrebu
nematerijalnog sredstva.

b) Zasnovan na očekivanim rojalitetima - vrednost nematerijalne aktive izračunava se kao sadašnja

vrednost rojaliteta koje bi preduzeće plaćalo za elemente nematerijalne aktive da ih nema u svom
vlasništvu.
Postoje dve opcije da se pristup sprovede:
1) Da postoji prihod po osnovu rojaliteta, pa se vrednost ovih efekata koristi za utvrđivanje vrednosti koja
bi morala da se plati od strane preduzeća, da nema sredstvo u svom vlasništvu
2) Da se prvo utvrde prihodi preduzeća kao celine, a zatim na njih primeni procenat prosečne stope
rojaliteta koja se uobičajeno plaća na tržištu.
Primer u knjizi (479str) - na prihode preduzeća je primenjena procenjena tržišna stopa rojaliteta, a ona je
određena kao procenat ukupnih prihoda koji uporediva preduzeća izdvajaju za isplate prema trećim licima, u
slučajevima kada koriste njihova trgovinska imena.

Glava 12: Profitabilnost projekta

MERENJE PROFITABILNOSTI PROJEKATA DINAMIČKIM METODAMA

Obračun profitabilnosti uvek podrazumeva poređenje ulaganja sa efektima. U velikom broju slučajeva,
ulaganja su trenutna, a efekti kontinuelni, a postoje i slučajevi gde su i ulaganja kontinuelna (fazna izgradnja
određenog kapaciteta npr).
Kontinuelni karakter efekata i ulaganja utiče na obračun profitabilnosti projekta.
Profitabilnost projekta se izračunava u trenutku ulaganja, tako da se budući efekti i ulaganja moraju
prevrednovati na sadašnju vrednost (zbog uporedivosti). Međutim, zbog vremenske vrednosti novca, sadašnja
vrednost efekta i ulaganja je veća od buduće vrednosti tog istog efekta i ulaganja, odnosno, vredniji su raniji
efekti od kasnijih efekata.

Diskontni račun je način da se fenomen vremenske vrednosti novca uključi u obračun profitabilnosti projekta.
Diskontni račun dovodi do prevrednovanja (smanjenja) budućih efekata ili ulaganja određenog projekta na
sadašnju vrednost.
Nakon diskontovanja, profitabilnost investicionog projekta se može oceniti na osnovu više kriterijuma:
1. Preko razlike između sadašnje vrednosti priliva i sadašnje vrednosti odliva gotovine – neto sadašnja
vrednost kao merilo nivoa akumulativnosti projekta
2. Preko obračunate diskontne stope koja omogućava da sadašnja vrednost priliva bude jednaka
sadašnjoj vrednosti odliva gotovine – interna stopa prinosa, kao merilo mogućnosti projekta da plaća
određene stope prinosa za pozajmljena sredstva, ostvarujući graničnu profitabilnost
3. Kroz prosečnu vrednost razlike između sadašnje vrednosti priliva i sadašnje vrednosti odliva gotovine –
anuitet, kao merilo prosečne godišnje akumulacije projekta
4. Poređenjem sadašnje vrednosti neto priliva sa sadašnjom vrednošću investicije – indeks profitabilnosti

Za korišćenje novca, mora se platiti kamata, kao cena upotrebe novca, a za to postoji četiri razloga:

109
 - Pozajmljivanjem drugima, vlasnici novca odlažu upotrebu novca za sopstvene potrebe, tako da je
kamata nagrada za uzdržavanje od upotrebe novca
- Pozajmljivanjem, vlasnik novca se odriče njegove upotrebne vrednosti, odnosno od uvećanja u slučaju
ulaganja u određene projekte. Posledično, kamata je kompenzacija vlasnika za izgubljeni prinos, a
čekanje na povraćaj novca je oportunitetni trošak jednak prinosu u drugom najboljem obliku
investiranja.
- Inflacija smanjuje kupovnu snagu novčane jedinice u budućem periodu, tako da kamata treba da
kompenzuje smanjenje kupovne snage novca
- Rizik povraćaja pozajmljenih sredstava postoji i povećava se sa produženjem roka pozajmljivanja, a
kamata treba da odrazi taj rizik.
Posledično, kamata sadrži tri dela: rentu za pozajmljeni novac, korekciju za inflaciju i korekciju za rizik.
Postoje dve vrste kamata: jednostavna i složena
Jednostavna kamata predstavlja fiksiran procenat na pozajmljeni iznos (ili glavnicu).
Složena kamata – glavnica se uvećava za iznos kamate za tu godinu i na tako uvećanu osnovu se obračunava
fiksiran procenat kamate. Iznos duga ubrzano raste sa produženjem perioda pozajmljivanja.

Sa aspekta kreditora, analiza se odnosila na prevrednovanje sadašnje vrednosti novca na buduću vrednost. U
postupku kapitalizacije, baza prevrednovanja je buduća vrednost.
Sa aspekta preduzetnika, baza prevrednovanja je sadašnja vrednost.

Diskontovanjem se budući prilivi i odlivi gotovine izražavaju u konstantnim novčanim jedinicama, čime se
eliminiše problem vremenske dimenzije, pa se omogućava poređenje sadašnje vrednosti priliva gotovine i
sadašnje vrednosti odliva gotovine. Diskontovanje dovodi do redukcije buduće vrednosti.

Faktor kapitalizacije odražava brzinu rasta sadašnje vrednosti jedne novčane jedinice u vremenu.
(1 + i)ⁿ i – diskontna stopa n – određeni period (broj godina)
Faktor kapitalizacije se koristi za izračunavanje buduće vrednosti (F), pomoću sadašnje vrednosti (P), na kraju
perioda n, uz kamatnu stopu i.
F = P (1 + i)ⁿ

Faktor godišnje kapitalizacije se dobija na bazi formule:

(1 + i)ⁿ-1
i
Koristi se za izračunavanje buduće akumulirane vrednosti (F) na kraju n-tog perioda sa kamatnom stopom i,
ukoliko se jednake godišnje isplate u iznosu A, javljaju na kraju svakog od n perioda:
F = A * (1 + i)ⁿ-1
i

Faktor fonda amortizacije predstavlja recipročnu vrednost faktora godišnje kapitalizacije:

i / ((1 + i)ⁿ-1)
Koristi se za izračunavanje iznosa jednakih godišnjih isplata, u oznaci A, koje dospevaju na kraju svakog od n
perioda, ukoliko je kamatna stopa i.
A = F * i/ ((1 + i)ⁿ-1)

Diskontni faktor pokazuje brzinu smanjenja buduće vrednosti u vremenu. Predstavlja recipročnu vrednost
faktora kapitalizacije.
110
 1
( 1+i ) ⁿ
se koristi za izračunavanje sadašnje vrednosti P na bazi određene buduće vrednosti F, na kraju n-tog perioda za
kamatnu stopu i.
1
P=F*
( 1+i ) ⁿ

Faktor sadašnje vrednosti anuiteta se izračunava:

(1 + i)ⁿ-1
i(1 + i)ⁿ
Koristi se za izračunavanje sadašnje vrednosti P sukcesivnih godišnjih isplata s tim da je svaka isplata veličine A
koje se javljaju na kraju svakog od n perioda obračunata po kamatnoj stopi i.
(1 + i)ⁿ-1
F = A * i(1 + i)ⁿ

Faktor povraćaja sredstava predstavlja recipročnu vrednost sadašnje vrednosti anuitetnog faktora.
i(1 + i)ⁿ
(1 + i)ⁿ-1
Koristi se za izračunavanje iznosa anuiteta koji je potreban za povraćaj sadašnje vrednosti na kraju svakog od n
perioda po kamatnoj stopi i.
i(1 + i)ⁿ
A = P * (1 + i)ⁿ-1

Za ocenu investicionih projekata, bitan je postupak diskontovanja, odnosno svođenje budućih efekata na
sadašnju vrednost.
Da bi se razumeo ovaj proces, treba objasniti proces kapitalizacije, odnosno svođenje sadašnje vrednosti
sredstava na buduću vrednost.

Obračun složene kamate – dve računovodstvene konvencije:

 Kamata se obračunava na godišnjoj osnovi, a izuzetno na mesečnoj, kvartalnoj, polugodišnjoj ili
kontinuelnoj osnovi. Kod analize profitabilnosti projekta, podrazumeva se obračun na godišnjem nivou.
 Pozajmljen novac se mora vratiti do kraja perioda pozajmljivanja
U praksi se obračun složene kamate vrši na bazi finansijskih tablica (Gitingerove tablice) ili uz korišćenje
odgovarajućih programa.
Tablica 2 se koristi za faktor kapitalizacije, tablica 3 za diskontni faktor.

Umesto priliva jednakih iznosa po osnovu otplate pozajmljenih sredstava svake godine, moguće je dobiti ceo
iznos priliva odjednom. Postavlja se pitanje: Kolika je sadašnja vrednost jednakih iznosa budućih priliva?
Da bi se odgovorilo, potrebno je znati veličinu kamatne stope, period vremena o kome govorimo i iznos
godišnjeg priliva. Sadašnja vrednost ukupnog priliva se dobija diskontovanjem budućih vrednosti priliva u
svakoj godini diskontnim faktorom koji se nalazi u odgovarajućoj koloni Tablice 4.

U finansijskoj evaluaciji investicionih projekata na bazi diskontovanog novčanog toka obično se koriste četiri
kriterijuma:
1. Diskontovani period povraćaja
2. Neto sadašnja vrednost
111
 3. Interna stopa prinosa
4. Indeks profitabilnosti

1. DISKONTOVANI PERIOD POVRAĆAJA

Glavni nedostatak perioda povraćaja je zanemarivanje vremenske vrednosti novca, pošto se u isti koš stavljaju
novčani tokovi koji se odnose na različite periode, bez svođenja na sadašnju vrednost. Da bi se otklonio taj
nedostatak, moguće je primeniti pravilo diskontovanja pre obračuna perioda povraćaja.
Diskontni period povraćaja određuje vremensku tačku na kojoj neto sadašnja vrednost projekta prelazi iz
negativne u pozitivnu vrednost.
Pitanje: Posle koliko vremena diskontovani novčani prilivi nadoknađuju iznos početne investicije?
Nedostatak je isti kao i kod perioda povraćaja, ne uzima u obzir novčane tokove posle perioda povraćaja.

2. NETO SADAŠNJA VREDNOST

Osnovni dinamički investicioni kriterijum.
NPV = Sadašnja vrednost priliva gotovine – Sadašnja vrednost odliva gotovine
Ukoliko sa E obeležimo prilive, a sa C odlive, NPV se može izračunati:
n
( Et −Ct )
NPV = ∑
t =o (1+i)ᵗ

Neto sadašnja vrednost se može interpretirati kao sadašnja vrednosti novčanih priliva koji su rezultat
određenih ulaganja.
Kada se evaluacija projekta vrši sa nivoa preduzeća – u pitanju je finansijska profitabilnost projekta, odnosno
obračun sadašnje vrednosti novčanog toka.
Kada se evaluacija projekta vrši sa nivoa društva – u pitanju je ekonomska profitabilnost, odnosno sadašnja
vrednost inkrementalnog nacionalnog dohotka koji generiše određena investicija.

Primena kriterijuma NPV

NPV > 0 – prihvatanje projekta, jer doprinosi rastu vrednosti preduzeća
NPV < 0 – odbacivanje projekta, jer dovodi do destrukcije vrednosti preduzeća
NPV = 0 – projekat ima marginalni značaj, ne utiče na vrednost preduzeća

Ukoliko je NPV negativna, to znači da je sadašnja vrednost priliva manja od sadašnje vrednosti odliva za
izabranu diskontnu stopu, odnosno sadašnja vrednost prihoda je nedovoljna da bi se pokrila inicijalna vrednost
inevesticije. Tada je bolje investirati u drugi projekat ili uložiti u banku.
Kada je NPV pozitivna ili 0, prihvataju se svi nezavisni projekti. Nezavisni projekti nisu uzajamno uslovljeni.
Ukoliko oba projekta imaju NPV pozitivnu, a ima dovoljno sredstava za njihovo finansiranje, razlika u NPV nije
odlučujuća, pa se preporučuje prihvatanje oba projekta, jer je cena kapitala (diskontna stopa) korektno
procenjena.
Ukoliko nema dovoljno sredstava za finansiranje oba projekata, zaključak je da je cena kapitala potcenjena.
Treba povećavati cenu kapitala sve dotle dok uz pozitivnu NPV oba projekta, postoji dovoljno sredstava za
njihovo finansiranje.

3. INTERNA STOPA PRINOSA

Interna stopa prinosa (IRR) predstavlja maksimalnu vrednost kamatne stope koju može da plaća projekat za
pozajmljene resurse I da pri tome ostvaruje nultu profitabilnost.

112
 n
( Et −Ct )
NPV =∑ =0
t =1 (1+i)ᵗ

Svaka stopa prinosa ima istu formu:

Stopa prinosa = (prinos/investicije) – 1
U slučaju interne stope prinosa važi: NPV = 0

[R1/(1 + Diskontna stopa)]*Io = 0

R1 – prinos u godini 1
Io – investicija u sadašnjem trenutku
R1
Diskontna stopa = -1
Io
Primena kriterijuma interne stope prinosa
Prihvatljivi su svi projekti čija je interna stopa prinosa veća od cene kapitala i vice versa, a odbacuju se ukoliko
je IRR manja od cene kapitala.
IRR > K – prihvatanje projekta
IRR < K – odbacivanje projekta
IRR = K – projekat ima marginalni značaj
Ukoliko su projekti uzajamno uslovljeni, direktno poređenje internih stopa prinosa može dovesti do pogrešnog
izbora, a ta opasnost se može izbeći upotrebom NPV kriterijuma ili diskontovanjem razlika gotovinskih
alternativnih projekata.
Projekat koji ima veću internu stopu prinosa, smatra se boljim, a ukoliko je cena kapitala korektno procenjena,
treba prihvatiti oba projekta.
Ukoliko nema dovoljno sredstava, treba da se opredelimo za jedan od ta dva, pa je potrebno povećavati cenu
kapitala sve do situacije kada jedan projekat postaje neprihvatljiv.

Ne postoji formula za IRR, pa se sprovodi postupak pokušaja i grešaka, da bi se pronašla diskontna stopa koja
svodi neto sadašnju vrednost inkrementalnog novčanog toka na nulu. To se postiže računom interpolacije.
Najteži aspekt metoda pokušaja i grešaka je početna procena, ukoliko projekcija isuviše odstupa od krajnjeg
rezultata, potrebno je učiniti više iteracija da bi se dobile dve diskontne stope koje su dovoljno bliske.

Odnos između IRR i NPV

Primer: Projekat X ima pozitivnu NPV uz diskontnu stopu od 10%. Inicijator projekta prosleđuje investicioni
predlog finansijskom direktoru.
Finansijski direktor smatra da bolju soluciju predstavlja diskontna stopa od 12%, sa kojom je NPV i dalje
pozitivna, ali manja od prethodne vrednosti. Finansijski direktor procenjuje da je projekat prihvatljiv i
prosleđuje predlog potpredsedniku za finansije.
On povećava diskontnu stopu (sa uključenim rizicima) na 18%, i tada je NPV negativna i projekat je
neprihvatljiv.
Kada se diskontna stopa poveća sa 12 na 18%, u tom intervalu se pozitivna NPV pretvara u negativnu NPV,
projekat se menja od prihvatljivog do neprihvatljivog. Prevojnica na kojoj dolazi do te promene je interna
stopa prinosa.

113
 NPV=0 za diskontnu stopu od 15%, odn.
Diskontna stopa od 15% je IRR projekta.
Ako je cena kapitala ispod 15%, NPV je
pozitivna, a IRR prelazi cenu kapitala, pa je
projekat prihvatljiv po osnovu oba
kriterijuma.
Ako je cena kapitala iznad 15%, projekat je
neprihvatljiv.

Kada se javi problem višestruke interne stope prinosa, predlaže se korišćenje samo NPV.

NPV i IRR metod polaze od pretpostavke da se novčani tokovi projekta reinvestiraju po diskontnoj stopi
projekta, odnosno po IRR projekta, respektivno. Ako nije ispunjena ova pretpostavka, znači da NPV i IRR nisu
adekvatni.
- Ako se novčani tokovi projekta reinvestiraju po stopi koja nije jednaka diskontnoj, potrebno je računati
modifikovani NPV (MNPV) – u tri koraka:
1) Određuje se buduća vrednost novčanih priliva projekta, koji se kapitalizuju po stopi reinvestiranja u
poslednjoj godini projekta
2) Određuje se sadašnja vrednost sume kapitalizovanih novčanih priliva
3) Sadašnja vrednost sume kapitalizovanih priliva se umanjuje za iznos početne inesticije što daje konačnu
vrednost MNPV.
Modifikovana IRR (MIRR) se dobija tako što se traži ona diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrednost
sume kapitalizovanih novčanih priliva sa inicijalnom vrednošću novčanih odliva.

4. INDEKS PROFITABILNOSTI
Indeks profitabilnosti predstavlja odnos između sadašnje vrednosti priliva gotovine i sadašnje vrednosti odliva
gotovine.
Ukoliko sa E obeležimo prihode, a sa C troškove, indeks profitabilnosti se dobija kao:

114
 n
Et
∑ (1+i) ᵗ
t=1
PI = n
Ct
∑ (1+i) ᵗ
t=1

Primena kriterijuma PI
PI > 1 – prihvatanje projekta
PI < 1 – odbacivanje projekta
PI = 1 – projekat marginalnog značaja

U praksi se često indeks profitabilnosti naziva i benefit-cost kriterijum. To je karakteristično za projekte koje
finansiraju međunarodne finansijske institucije (Svetska banka). U tom slučaju se radi o ekonomskoj
profitabilnosti projekta, pošto se pored direktnih efekata i troškova, u ocenu profitabilnosti uključuju i eksterni
efekti i indirektni troškovi.
Ukoliko se sa B označe koristi projekta, benefit-cost kriterijum ima sledeći oblik:
n
Bt
∑ (1+i) ᵗ
t=1
PI = n
Ct
∑ (1+i) ᵗ
t=1

VREDNOVANJE PROJEKATA METODOM REALNIH OPCIJA

NPV je koristan za procenu profitabilnosti projekata u uslovima stabilnog i predvidivog okruženja, dok se
njegov nedostatak ispoljava u nestabilnom i nepredvidivom okruženju, a to je zanemarivanje vrednosti
menadžerske fleksibilnosti (menjanje parametara projekata i na taj način uvećanje njegove vrednosti).

Menadžerska fleksibilnost je pravo menadžera da uslovljava donošenje budućih odluka na bazi dodatnih
informacija o izvoru neizvesnosti projekta.
Npr.ako je kapacitet nalazišta nafte veći nego što je početna prognoza, postoji mogućnost izgradnje i
montiranja dodatnih sondi i bušotina i transportne infrastrukture, da bi se potpuno iskoristilo nalazište.
Menadžeri mogu da odlože investiranje u narednu fazu istraživanja nalazišta, dok ne dođe do rasta cene sirove
nafte na svetskom tržištu.
Ako se ispostavi da su troškovi istraživanja naftnog nalazišta previsoki, projektni menadžer može doneti odluku
o gašenju projekta.

Odnos između strategije diversifikacije i strategije fleksibilnosti

115
  Tradicionalan način evaluacije projekata – diversifikacija, koja insistira na visokoj pozitivnoj korelaciji
između rizika i prinosa.
 Strategija fleksibilnosti, koja teži da istovremeno smanji rizik velikih gubitaka i poveća verovatnoću
ostvarivanja velikih dobitaka. To je moguće aktiviranjem fleksibilnosti i na strani ograničavajućih
gubitaka (izlazak iz projekta ako je skup) i na strani stimulisanja većih dobitaka (proširenje kapaciteta).
Na drugom grafiku, aktiviranje ovih fleksibilnosti rezultira pomeranjem rasporeda verovatnoće udesno.

Razlike između standardne i kontigentne NPV analize:

- Standardni NPV preporučuje odluke izvedene iz očekivanja budućih informacija, dok kontignentni NPV
dozvoljava fleksibilnost donošenja odluka posle prikupljanja dodatnih informacija u vezi bitnih izvora
neizvesnosti.
- Standardni NPV je maksimum između očekivane vrednosti diskontovanog novčanog toka i nule, pod
pretpostavkom da se odluka donosi danas:
η gotovinskitok
[
NPV = Max Tro š ak kapitala , o ]
- Kontigentni NPV je očekivana vrednost maksimuma između budućih novčanih tokova i nule, pod
pretpostavkom da se odluka donosi kada se prikupe dodatne informacije u vezi bitnih izvora
neizvesnosti.
Gotovinski tok
[
NPV = 𝜼 Max Trošak kapitala ,0 ]
Da bi se preciznije odredila vrednost menadžerske fleksibilnosti na nivou projekta, treba se osloniti na dva
pristupa kontigentnog vrednovanja:
1. Analiza realnih opcija (ROA)
2. Analiza drveta odlučivanja (DTA)

Realne opcije ROA

Zagovornici ROA pristupa smatraju da se celokupna vrednost projekta uključuje, pored bazne (pasivne)
vrednosti, opcionu premiju koja nastaje kao rezultat aktivnog upravljanja projektom tokom njegovog

116
ekonomskog veka. Tako da, neki projekti sa negativnom vrednošću NPV, ali vrednim menadžerskim
fleksibilnostima, mogu biti prihvaćeni.

NPV polazi od pretpostavke da neizvesnost umanjuje vrednost projekta, a ROI smatra suprotno, da je vrednost
menadžerske fleksibilnosti najveća u uslovima značajne neizvesnosti okruženja, u uslovima kada menadžeri
mogu reagovati na nove informacije i menjati tok projekta i kada je konvencionalni NPV blizak nuli.
Neće imati veliki uticaj kada je NPV ekstremno pozitivan ili ekstremno negativan. To znači da će menadžerska
fleksibilnost imati kritičan uticaj na odluku u vezi realizacije projekta, u marginalnom slučaju.

Klasifikacija menadžerskih fleksibilnosti:

1. Opcija odlaganja (call opcija) – pravo donosioca odluke da odloži investiranje kako bi u međuvremenu
prikupio dodatne informacije o kritičnim izvorima neizvesnosti za posmatrani projekat. Odlaganje
investicije izaziva pojavu oportunitetnog troška (izgubljenog priliva koji projekat može ostvariti). Ako je
oportunitetni trošak visok, menadžer projekta treba odmah da uđe u realizaciju projekta. (projekti
istraživanja i razvoja naftnog nalazišta).
2. Opcija napuštanja – pravo menadžera da odustane od daljeg investiranja u projekat kako bi se izbegli
budući gubicii i realizovala likvidaciona vrednost projekta. Fokus je na smanjenju verovatnoće pojave
velikih gubitaka. Javlja se kod faznih investicija gde se donose odluke tipa nastaviti/odustati (projekat
istraživanja i razvoja novog proizvoda)
3. Opcija faznog investiranja – investitor ima opciju da zaustavi ili odloži nastavak projekta na kraju svake
od faza. Npr izgradnja nekog građevinskog objekta može se sprovesti u nekoliko faza: projektovanje,
inženjering i konstrukcija. Ulazak u svaku novu fazu je opcija koja zavisi od ranije realizacije drugih
opcija. (projekti istraživanja i razvoja novih proizvoda, istraživanja naftnog nalazišta ili rudnika...)
4. Opcija prilagođavanja proizvodnje – opcija proširenja ili smanjenja kapaciteta u zavisnosti od
realizovane tražnje, opcija skraćenja ili produžavanja trajanja proizvodnog procesa...
Najznačajniji teorijski metodi vrednovanja menadžerskih fleksibilnosti ili opcija, u okviru ROA metodologije
su: metod replikacije portfolija i metod neutralnog rizika
 Metod replikacije portfolija
Baziran je na principu odstustva arbitraže, koji podrazumeva da sredstva sa jednakim prinosom moraju imati
jednaku vrednost. Treba kreirati hipotetički portfolio hov koji ima identičan prinos kao realna opcija koju
hoćemo da vrednujemo. Na bazi tog portfolija se vrlo lako može odrediti vrednost opcije.
Pretpostavimo da smo na fin.tržištu pronašli akciju koja je u visokoj korelaciji sa kretanjem vrednosti projekta,
pa treba prikazati kretanje cene akcije (S), cene obveznice (B) i prinosa akcije.
117
C = ΔS + φB broj akcija i broj obveznica u hipotetičkom portfoliju.
 Metod neutralnog rizika
Osnovna pretpostavka je da su svi ekonomski agenti neutralni prema riziku, pa je dovoljno diskontovati
očekivane prinose stopom prinosa bez rizika Rf.
Pod pretpostavkom neutralnog rizika, verovatnoće rasta i pada vrednosti sredstava se menjaju u odnosu na
metod replikacije portfolija. Cena akcija će rasti po minimalnoj kamatnoj stopi Rf.

Tri su koraka u primeni metoda neutralnog rizika:

a) Izračunavanje verovatnoća neutralnog rizika
b) Izračunavanje očekivanog prinosa sa verovatnoćama neutralnog rizika
c) Diskontovanje očekivanih prinosa stopom prinosa bez rizika Rf

Postoje i druge metode vrednovanja realnih opcija, među kojima može biti koristan aplikativni model
vrednovanja realnih opcija u četiri koraka:
1) Formulisanje konvencionalnog NPV modela
2) Simultano uključivanje bitnih nepoznanica uz pomoć Monte Carlo simulacije
3) Uvođenje menadžerskih fleksibilnosti uz pomoć pravila odlučivanja
4) Analiza dobijenog rasporeda verovatnoće prikazanog uz pomoć VaR krive

ANALIZA DRUŠTVENIH TROŠKOVA I KORISTI PROJEKTA (SCBA)

Analiza izvodljivosti projekata od šireg društvenog interesa I projekata koji su finansirani sredstvima poreskih
obveznika (veliki državni infrastrukturni projekti) zahteva modifikovani pristup u delu identifikovanja I merenja
društvenih koristi I troškova (SCBA - social cost-benefit analysis).
Ova potreba prepoznata je od strane globalnih organizacija poput UNIDO, OECD I Svetske banke, a najšire
korišćen vodič u ovom domenu je Vodič za evaluaciju industrijskih projekata iz 1986.god, koji je razvijen od
strane UNIDO.

Iz ugla Srbije, adekvatan vodič za primenu SCBA je vodič Evropske komisije. Projekti kandidati za SCBA su u
vezi sa:
- Istraživanjem I razvojem
- Obrazovanjem
- Informaciono - komunikacionim tehnologijama
- Životnom sredinom
- Energetikom
- Transportom
- Socijalnim preduzetništvom

SCBA je element klasične studije izvodljivosti I najčešće se nalazi u okviru finansijskog dela studije izvodljivosti.
Segmenti koji mu pružaju neophodne inpute su:
1. Opis projektnog konteksta - obuhvata socio-ekonomsku analizu zemlje ili regiona, analizu kapaciteta I
kvaliteta državnih institucija I analizu očekivanja stanovništva od efekata projekta I identifikovanje
mogućih društvenih inicijativa koje pozitivno ili negativno mogu uticati na njegovu realizaciju.
2. Definisanje projektnih ciljeva - što su ciljevi jasnije definisani, lakše je kasnije odrediti I vrednovati
društvene uticaje

118
 3. Identifikacija projekta - utvrđivanje projektnih elemenata I aktivnosti, I pružanje projektnih usluga.
Važno za utvrđivanje područja uticaja, krajnjih korisnika I zainteresovanih strana.
4. Studija tehničke I tržišne izvodljivosti - na osnovu trenutne tražnje I korišćenjem adekvatnih modela,
procenjuje se buduća tražnja koja uzima u obzir makro-socio-ekonomske trendove. Zatim se vrši
analiza strateških opcija, a nakon toga poređenje različitih tehnoloških rešenja. Za svako od rešenja
treba sprovesti uprošćenu komercijalnu analizu ali I SCBA.
5. Finansijska analiza - ukoliko je projekat neisplativ, on je predmet dalje analize, a ukoliko je isplativ, on
se prepušta privatnoj instituciji. Cilj finansijske analize unutar studije izvodljivosti je utvrđivanje
doprinosa projekta društvenom blagostanju.

Postoje razlike između tržišne I društvene vrednosti: porezi, subvencije i efekti koncentrisanih tržišta. Razlika
potiče I iz eksternaliha, koja treća lica snose zbog sprovođenja projekta. Zbog ovih razloga, neophodno je
tržišnu vrednost korigovati za:
 Fiskalne efekte
 Tržišne efekte
 Efekte eksternalija
Korigovane tržišne vrednosti treba diskontovati društvenom diskontnom stopom. Na taj način su koristi I
troškovi projekta svedeni na sadašnju vrednost, pa se njihovim stavljanjem u odnos dobija koeficijent koristi I
troškova.

Šta su cene u senci I kako se računaju za inpute, a kako za finalne rezultate projekta?
 U slučaju inputa
Preračunavanje zavisi od tri faktora:
a) Utrživosti - ukazuje na postojanje aktivnog tržišta inputa čija se vrednost koriguje
b) Važnosti - značaj inputa za uspeh projekta
c) Veze između ponude I potrošnje

Na slici je pokazano koja kombinacija tri faktora preporučuje koji metod određivanja cena u senci za inpute

- Dobra kojima se trguje na međunarodnom tržištu, vrednovana su u visini cene na granici zemlje (CIF
cena), koja uključuje troškove proizvodnje, osiguranje I transport. Ova cena se koristi za inpute, kada je
niža od troškova njihove lokalne proizvodnje.
- Vrednost važnih dobara kojima se ne trguje međunarodno, zavisi od efekata koji njihova upotreba u
projektu ima na njihovu proizvodnju. Upotreba ovakvog dobra može izazvati povećanje ponude ukoliko

119
 postoje slobodni proizvodni kapaciteti. Tada se jedinica inputa vrednuje u visini dugoročnog
marginalnog troška proizvodnje po jedinici.
- Kada ne postoje slobodni proizvodni kapaciteti, jedinica inputa vrednuje se na nivou spremnosti
uskraćenih korisnika da za nju plate.
- Vrednost dobara koja nisu važna I kojima se ne trguje na međunarodnom tržištu, određuje se
korišćenjem standardnog konverzionog faktora.
CIF cena je cena uvezenog dobra pre nego što on uđe u promet u nacionalnoj ekonomiji (pre nego što se
optereti fiskalnim nametima I maržama). Za dobra koja se izvoze koristi se FOB cena (free on board).
Standardni konverzioni faktor se računa kao količnik zbira godišnje vrednosti uvoza (po CIF cenama) I izvoza
(po FOB cenama) I zbira vrednosti uvoza, izvoza I carina.
(U + I )
(U + I +C)

Cena rada u senci specifična je zbog postojanja sive ekonomije, zakonom definisanih minimalnih zarada,
subvencija na zapošljavanje u određenim granama I zbog postojanja poreza na dohodak.
Osnovni pristup predviđa obračunavanje efekata poreza na dohodak I efekta nezaposlenosti (kroz stopu
nezaposlenosti). Proizvod uticaja ova dva faktora predstavlja konverzioni faktor cene rada (najčešće se javlja
kada je u pitanju nekvalifikovana radna snaga, jer tu dolazi do značajnih odstupanja).
(1 - t) x (1 - u) t - stopa poreza na dohodak u - stopa nezaposlenosti
Iz ovoga proizilaze dva efekta:
a) Trošak rada će biti manji povećanjem stope nezaposlenosti po osnovu uvećanja ponude na tržištu rada.
b) Smanjuju se zarade po osnovu povećanja poreza na dohodak, jer poslodavci nužno u nekom trenutku
smanjuju osnovicu za oporezivanje (zaradu), kako bi smanjili poreski trošak. Viša stopa poreza na
dohodak vodi većoj neformalnoj zaposlenosti

 U slučaju projektnih rezultata (ishoda)

Projektni rezultati vrednovani su u iznosu spremnosti da se plati, jer bi trebalo da reflektuju tražnju društva.
Dve metode za izračunavanje ove vrednosti:
 Metod otkrivenih preferencija - postoje tri osnovna pristupa
1. Koristi novčano izraženu vrednost tržišta nekretnina/rada za dodeljivanje društvene vrednosti efektima
projekata. Razlika u vrednosi nekretnine pre I nakon realizacije projekta je posredni pokazatelj
vrednosti efekata projekta. Efekat projekta može biti proizvod ili eksternalija. (promena vrednosti kuća
u području gde je izgrađen aerodrom ili autoput).
2. Za utvrđivanje onog dela vrednosti usluga koji se ne može obuhvatiti novčanim iznosom plaćenim za
njenu konzumaciju - (utvrđivanje vrednosti efekata nacionalnog parka pomoću prosečnog putnog
troška za posetioce)
3. Obračunava vrednost projektnog efekta kao sumu svih troškova koji su podneseni da bi se efekti
projekta videli. (ulaganje u prozore sa duplim oknom u svrhu izolacije od buke)
 Metod prenosa koristi - bazira na dostupnim podacima iz uporedivih okončanih projekata. 4 koraka:
1) Određivanje projektne lokacije - makroekonomske, demografske, regulatorne I druge karakteristike
značajne za životnu sredinu razmatraju se za dati projekat na užem lokalnom I regionalnom nivou.
2) Nalaženje referentne lokacije - uporediv projekat
3) Utvrđivanje fukncije korisnosti koja važi za referentnu lokaciju - definisanje matematičke funkcije koja
pokazuje vezu inputa I autputa
4) Vrednosti projektnih efekata se prenose sa referentne lokacije na projektnu lokaciju - na tri načina:
- Samo preuzeti podatke koji važe za referentnu lokaciju bez dodatnog prilagođavanja
120
 - Korekciju podataka sa referentne lokacije u meri određenoj razlikama između dva projekta
- Preuzeti samo funkciju korisnosti referentne lokacije I da se u njen kontekst stave podaci u vezi sa
razmatranim projektom

DRUŠTVENA DISKONTNA STOPA

Koristi se za svođenje društvenih efekata I troškova projekta na sadašnju vrednost. Njome je izražena okolnost
da društvo više vrednuje tekuću nego potrošnju u budućnosti.
Postoji 4 pristupa za određivanje društvene diskontne stope:
1. Društvena stopa koja je jednaka očekivanom prinosu privatnih investitora
2. Društvena stopa vremenske preferencije - stopa po kojoj je društvo kao celina spremno da odloži
jedinicu potrošnje u sadašnjosti u zamenu za veću buduću potrošnju. p + e x g
3. Prinos na državne obveznice ili druge HoV niskog rizika
4. Ponderisani prosek očekivanog prinosa privatnih investitora I društvene stope vremenske preferencije

Glava 13: Finansiranje projekta

FINANSIJSKI LEVERIDŽ

Finansijski leveridž je sredstvo da se poveća prinos vlasnika pozajmljivanjem finansijskih sredstava. U pitanju
je razumna zamena sopstvenog kapitala kreditnim kapitalom sa nadom da će ona prouzorkovati rast prinosa
na sopstveni kapital.
Efekat finansijskog leveridža se ne ostvaruje uvek. U slučaju pada novčanog toka, fin.leveridž će dovesti do
smanjenja prinosa na sopstveni kapital. Rast prinosa na sopstveni kapital po osnovu efekta finansijskog
leveridža je povezan sa rastom rizika.

Određivanje nivoa leveridža – pravila:

- Preduzeća koja imaju stabilan novčani tok, mogu imati veći finansijski leveridž od preduzeća koja imaju
nepredvidiv i nestabilan novčani tok
- Veći finansijski leveridž imaju preduzeća sa značajnim udelom likvidne aktive (sredstva koja se lako
transferišu u gotovinu bez značajnijeg gubitka vrednosti)

Neophodno je sagledavanje uticaja finansijskog leveridža na jedno od najznačajnijih merila performansi,

prinos na sopstveni kapital ROE, predstavljen odnosom između neto profita i sopstvenog kapitala.
Rast finansijskog leveridža dovodi do rasta ROE.
Neto profit = (EBIT – I x D) (1 – T)
( EBIT−IxD ) (1−T )
EBIT – operativni profit, I kamatna stopa, D neotplaćeni dug, T stopa poreza ROE= →...
E
D
ROE = r + (r – i)
E
EBIT (I −T )
gde je r operativni prinos na sredstva (A), definisan kao: r =
A
dok i predstavlja neto kamatnu stopu definisanu kao i = I (1-T)
E – sopstveni kapital D – neotplaćeni dug

121
 - r predstavlja stopu prinosa na sredstva nezavisno od načina finansiranja. To je prinos pre efekta
finansijskog leveridža
- i je kamatna stopa posle poreza, a to je važno, s obzirom da su kamate trošak poslovanja koji smanjuje
poresku osnovicu

Uticaj finansijskog leveridža na ROE zavisi od odnosa stope prinosa na sredstva bez korišćenja kredita i
kamatne stope.
r > i – finansijski leveridž meren kao D/E dovodi do rasta ROE, i obrnuto.
Finansijski leveridž povećava performanse kada stvari sa tražnjom, prihodom, novčanim tokom i prinosom idu
dobro, a uništava kada stvari idu loše.

Kretanje ROE se može prikazati za tri nivoa finansijskog leveridža:

- nizak – bez efekta finansijskog leveridža, ROE iznosi od 12,5% (rast prihoda) do 4,17% (pad prihoda), a
8,33% za isti nivo prihoda
- srednji – umereni leveridž – ROE raste za rast prihoda i isti nivo prihoda, a kada padne prihod, on opada
za 0,34%. To zato što je kod pada prihoda i>r.
- visok – za rastući i stabilan prihod ROE raste, a za pad tražnje dramatično pada.

Sa slike se vidi da rast finansijskog leveridža dovodi do dva simultana efekta:

- rasta ROE
- rasta raspona ROE – raspon ROE predstavlja merilo rizika, iz dva razloga:
a) veći volumen prihoda povlači veću neizvesnost i volatilnost za ROE
b) veći raspon mogućeg ROE znači veću verovatnoću bankrotstva.

Postoje projekti koji mogu da podnesu visok leveridž, a postoje i oni koji nisu u stanju da neto novčanim tokom
pokriju fiksne obaveze po osnovu pozajmljenih sredstava.
Na prihvatljivost leveridža utiču uslovi kredita (vrsta i veličina kamate), (ne)postojanje perioda odlaganja
otplate i rok otplate.
Projekti koji mogu da podnesu visok finansijski leveridž imaju visok projektovan ROE. Zbog veze rizika i prinosa,
kreditori posle određene granice, nisu spremni da ulaze u finansiranje projekata.

Prednosti i mane visokog finansijskog leveridža

122
Prednosti:
1) proizilazi iz tretmana kamate kao troška poslovanja, čime se bruto profit kao osnovica za obačun
poreza smanjuje.
2) Mogućnost rasta ROE kada je kamatna stopa manja od stope prinosa. Na taj način kreditori finansijraju
rast prinosa vlasnika
Nedostaci:
1) Proizilazi iz fiksnog karaktera obaveze po osnovu pozajmljenih sredstava. Kreditori ne idu na podelu
rizika. Kreditna sredstva smanjuju fleksibilnost, pošto je obaveza po osnovu kredita fiksnog karaktera,
ne zavisi od finansijskog rezultata. Pad tražnje ili rast kamatnih stopa mogu stvoriti teškoće u
servisiranju duga. Kriza likvidnosti se odražava na pad cene akcija, posledično rast duga u stukturi
finansiranja može da umanji prinos po akciji.
2) Otežano je upravljanje novčanim tokom
3) Rast finansijskog leveridža povećava indirektnu uključenost kreditora u upravljanje preko restriktivnih
klauzula ugovora o kreditu, čime se sužava inicijativnost menadžerskog tima.

KREDITI KAO INSTRUMENT FINANSIRANJA PROJEKATA

Najčešći dužnički izvori finansiranja su krediti komercijalnih banaka, krediti sindikata banaka, krediti
međunarodnih finansijskih organizacija, krediti za podršku izvoza, krediti isporučilaca opreme, lizing I factoring.
Krediti mogu biti osigurani I neosigurani, osnovni I subordinarni.
Uslovi I dospeće kreditnih oblika zavise od kreditnog rejtinga komitenta, debitori sa visokim kreditnim
rejtingom dobijaju sredstva na duži period, sa periodom odlaganja otplate, manjim kamatama I boljim
restriktivnim klauzulama.

Dugoročni I kratkoročni krediti

Vreme otplate kredita obično ne prelazi 10 godina, ali se ročnost može povećati prolongiranjem, odnosno,
novim kreditom po osnovu starog (revolving). Rok kredita ne može preći ekonomski vek projekta. Kod kredita
sa kraćim rokom raste verovatnoća prolongiranja.
Dugoročni krediti – koriste se u finansiranju investicionih projekata, moraju pokriti kapitalna ulaganja I deo
obrtnih sredstava. Iz ovih izvora se finansira dugoročna aktiva (zemljište, zgrade, oprema).
Kratkoročni krediti – izuzetno se koriste u finansiranju investicionih projekata, jer visoki troškovi njihovog
korišćenja ugrožavaju likvidnost. Period likvidiranja obaveza je 1-2 godine. Iz ovih izvora se finansiraju
privremene I sezonske potrebe za sredstvima.

Kredit ima dve karakteristike:

- Dospeće kredita od preko godinu dana – 3-5 godina najčešće.
- Mogućnost reprogramiranja obaveze – u najvećem broju slučajeva dolazi do produženja dospeća.
Evergreen krediti karakteristični za preduzeća koja se nalaze u fazi rasta. Banka nema zakonsku
obavezu da produži kredit, već je donosi na osnovu analize uticaja promene uslova.

Krediti imaju dve osnovne forme – bilateralnu I sindikalizovanu

 Bilateralan kredit – najjednostavniji oblik kreditiranja, primenjuje se kod malih I srednjih preduzeća, za
finansiranje dugoročne aktive, a delimično I za finansiranje obrtnih sredstava. Banka emitent kredita
preuzima sav rizik nemogućnosti naplate. Dug (glavnica+kamata) debitor može vratiti u celini u
trenutku dospeća ili na rate.
123
  Sindikalizovan kredit – dve ili više banaka ugovaraju sa debitorom kredit pod istim uslovima I sa istom
dokumentacijom. Karakteristično za velika preduzeća koja uzimaju dugoročne kredite. Debitor prvo
mora da pronađe banku agenta koja treba da aranžira ceo posao (koordinira pregovore, plaćanje I
administraciju kredita).
Prednosti sindikalizovanog kredita su fleksibilnost u aranžiranju transakcije I bolji uslovi debitora zbog podele
rizika među kreditorima I veća verovatnoća prodaje kredita na sekundarnom tržištu.
Slabost je ročnost od 10 godina, manje je atraktivno u odnosu na obveznice, čije dospeće može da bude I 30
godina.

Dva tipa sindikalizovanih kredita – terminski I revolving

1. Terminski kredit – korsti se za finansiranje nabavke trajne aktive, dospeće je maksimalno 10 godina.
Otplata se vrši u predviđenom roku ili pre roka. Posebna vrsta je subordinarni kredit, koji je povezan sa
osnovnim kreditom I obavezom plaćanja definisanog datuma. Osnovni kredit podnosi najveći rizik I prvi
je po redosledu naplate. Odnos između kredita I sopstvenog kapitala treba da bude veći od 1:1 za
osnovne kredite, a 1:4 za subordinarne kredite. Kreditor koji je emitovao osnovni kredit, obično
prihvata akcije debitora kao garanciju za subordinarne kredite.
2. Revolving krediti – nude debitoru veću fleksibilnost u vezi promene uslova kreditiranja I plaćanja rata.
Debitor može tražiti od kreditora pomeranje rate za naredni period (ne odlaganje – to je mirovanje
otplate anuiteta). Ova vrsta kredita se koristi za finansiranje obrtnih sredstava (zalihe I kupci).

Kamatna stopa – jedan od glavnih elemenata kredita. Kamatna stopa na dugoročne kredite ima dva dela:
a) Unapred definisanu fiksnu stopu koja se primenjuje tokom celog života kredita – kreće se u interval od
100-300 poena.
b) Varijabilnu stopu koja prati kretanje eskontne stope
Eskontna stopa je kamatna stopa koju naplaćuje centralna banka za sredstva koja se plasiraju u komercijalne
banke (EURIBOR je eskontna stopa Evropske centralne banke). Za komercijalne banke eksontna stopa je
kamatna stopa za komitente sa najvećim kreditnim rejtingom.
Interval fluktuacije varijabilne kamatne stope se može limitirati pomoću floor rate.
U periodu krize, javlja se fenomen negativne kamatne stope – eskontna stopa centralne banke koja treba da
stimuliše investicije.

Osnovna prednost dugoročnih kredita je fleksibilnost – kredit se može aranžirati na bazi direktnih pregovora
između debitora I kreditora. Banka je obično upoznata sa finansijskim zdravljem I kreditnim rejtingom tražioca
kredita, pa ukoliko se stanje kod debitora promeni, menjaju se I kreditni uslovi.

Kreditna linija
Banke je odobravaju svojim stalnim komitentima. To je aranžman između banke I preduzeća kojim se određuje
maksimalan iznos kredita koji se može odobriti u svakom trenutku. Najčešće se odobrava za period od godinu
dana.
Banka može komitentu koji ima kreditnu liniju da odobri revolving kredit, pa u tom slučaju, originalni kredit
ima karakter starijeg duga, a revolving kredit status subordinarnog duga. Kamatna stopa je veća (0,25-0,50%)
od stope za kratkoročne kredite na bazi kreditne linije. Banke omogućavaju konverziju revolving kredita u
dugoročan kredit.

Prodaja opreme na kredit

124
Posebna vrsta kredita, koja ima sve karakteristike dugoročnog kreditiranja: kredit se daje na period duži od
godinu dana, osiguran je hipotekom I plaća se kamata na iznos pozajmljenih sredstava.
Ovu vrstu kredita odobravaju komercijalne banke, finansijske kompanije I proizvođači opreme.
Kamate su veće kada kredit odobrava finansijska kompanija, a preduzeća im se obraćaju samo kada im
komercijalne banke ne odobre kredit. Kreditiranje sopstvene prodaje praktikuju proizvođači skupih proizvoda
(avioni I brodovi) I kompleksnih proizvoda (informacioni sistemi).

Suštinu evaluacije kredita čini obračun njegovih troškova, odnosno definisannje plana otplate kamate I
glavnice. Takođe, u uslovima inflacije, neophodno je korigovati realno opadajuće otplate kredita.

Bitan kreditni uslov je anuitet. Postoje četiri mogućnosti: jednostavna kamata, jednaki iznosi glavnice, jednake
rate I jednake rate sa kapitalizovanom kamatom.
1) Jednostavna kamata – osnovni kreditni uslov. Iznos ukupnog duga se dobija množenjem glavnice sa (1
+ kamatna stopa). Može se obračunati I kod kredita koji se daje na period kraći od godinu dana (ako je
meseci, godišnji iznos se deli sa 2).
2) Jednaki iznosi glavnice – kada se kredit daje za period duži od godinu dana. Tada se kamata
obračunava na ostatak duga, s tim da se mora definisati način otplate glavnice. Najjednostavniji način
je otplata jednakih godišnjih iznosa glavnice sa kamatom koja se obračunava na ostatak neotplaćenog
duga.
Kod dugoročnih kredita sa odlaganjem perioda otplate, prva otplata glavnice dolazi po završetku tog perioda, a
kamata se plaća tokom perioda odlaganja otplate.
Sa otplatom glavnice, kamata se obračunava na ostatak neotplaćenog duga.
Otplata kredita vrši na kraju godine - kamata se plaća na pun iznos neotplaćene glavnice na kraju prethodne
godine.
Drugi način - Kredit je dat na početku godine I prva otplata kamate dospeva na kraju te iste godine. Obračun
ostaje nepromenjen, samo se u budžetu projekta menjaju godine u kojima se pojavljuju određeni iznosi
otplate.
Kod oba načina se javlja precenjena interna stopa koja je određena veličinom kamatne stope. Kada je kredit
dobijen na kraju godine, a kamate se plaćaju na kraju narednih godina, interna stopa prinosa je jednaka
kamatnoj stopi.
3) Jednake rate – kada se kredit vraća u jednakim ratama umesto sa jednakim godišnjim iznosima
glavnice. U pitanju je otplata jednakih anuiteta. Iznos kredita u svakoj godini se tretira kao zasebna
promena. Kada period odlaganja otplate istekne, započinje otplata glavnice, zajedno se pripadajućim
kamatama na neotplaćeni dug.
Svaka godišnja rata se sastoji od različitih proporcija kamate I glavnice. Otplata po osnovu kamate na osnu
neotplaćenog duga oduzima se od godišnje rate, a ostatak se tretira kao otplata glavnice.
4) Jednake rate sa kapitalizovanom kamatom – kod kredita kod kojih debitor prihvata kapitalizaciju
kamate tokom perioda odlaganja otplate. U tom slučaju debitor nema obavezu plaćanja kamata tokom
perioda odlaganja otplate, s tim da se kamate dodaju iz glavnicu (to je kapitalizacija kamate). Sa
otpočinjanjem otplate glavnice otpočinje I otplata akumuliranog duga (glavnica+kamate) u jednakim
godišnjim ratama.

Povodom finansiranja projekta, sponzor I kreditor imaju različite ciljeve:

Sponsor – da odvoji finansiranje projekta od finansiranja regularnih aktivnosti. Da bi dobio kredit za
finansiranje projekta, mora da dokaže da projekat ima adekvatan novčani tok (koji obezbeđuje zahtevanu
likvidnost).
125
Pokriće kredita je obezbeđeno ako su ispunjena dva uslova:
- Da se novčani tok u ekonomskom veku projekta kreće u rasponu 1-2 troška kredita
- Da se novčani tok u periodu otplate kredita kreće u rasponu 1-1,5 troška kredita.
Kreditor – preferira sigurnost naplate u smislu obezbeđenja adekvatnog nivoa novčanog toka debitora,
jemstva ili garancije treće strane. Spreman je da prihvati samo kreditni rizik, a ne rizik sopstvenog kapitala I
rizik smelog kapitala. Eventualno, prihvata rizik finansiranja tokom realizacije projekata, što se manifestuje
uvođenjem perioda odlaganja otplate kamatnog troška tokom realizacije projekta. Ova situacija je
karakteristična za velike I skupe infrastrukturne projekte.

LIZING

Lizing je oblik finansiranja zasnovan na ugovoru prema kome vlasnik predmeta lizinga (davalac) daje korisniku
lizinga ekskluzivno pravo na korišćenje određenih sredstava uz nadoknadu koja se plaća u definisanim
vremenskim periodima.

Osnovna prednost je mogućnost korišćenja određene aktive plaćanjem na rate, bez obaveze kupovine. Ali ta
prednost stvara nekoliko obaveza:
- Korisnik je dužan da unapred na mesečnoj ili kvartalnoj osnovi uplaćuje davaocu lizinga nadoknadu
- Korisnik se obavezuje da će snositi troškove održavanja, popravke, osiguranja I odgovarajuće poreze, ali
postoji mogućnost d ate troškove snosi I davalac lizinga.

Dve vrste lizinga:

1. Operativni – period lizinga je kraći od ekonomskog života aktive koja je predmet lizinga. Ovde postoji
mogućnost otkaza ugovora pre isteka roka, u tom slučaju korisnik lizinga plaća određene penale (oni
treba da kompenziraju davaoca lizinga za izgubljeni dobitak koji je u ugovoru). Operativni lizing
predstavlja vanbilansno finansiranje.
2. Finansijski – karakterišu ga duži rokovi korišćenja, kao I nemogućnost otkaza. Korisnik lizinga ima
obavezu plaćanja sve do isteka lizinga, što odgovara ekonomskom životu aktive.

Postoje dve mogućnosti korišćenja aktive po isteku ugovora:

a) Obnavljanje lizinga za naredni period sa istom ili nižom cenom upotrebe
b) Kupovina aktive po ceni koja je bitno manja od cene koja važi za druge kupce

Postoji najmanje dva ekonomska razloga za korišćenje lizinga:

1) Smanjenje rizika – jer postoji mogućnost odustajanja od upotrebe ukoliko projekat ne ostvaruje
predviđen novčani tok. Što je rizik projekta veći, to je veća verovatnoća korišćenja lizinga. Takođe,
postojanje lizinga daje mogućnost davaocu lizinga da bolje upravlja kreditnim rizikom.
2) Poreske uštede – visoko profitabilna preduzeća mogu iskoristiti dobar deo poreskih olakšica, ukoliko
daju na lizing odgovarajuću aktivu nisko profitabilnim preduzećima, umesto da je prodaju.

Kada se pojavio lizing pre pola veka, preduzeća su uglavnom koristila radi poreskih olakšica. Međutim od
1976.GAAP računovodstveni standardi uvode obavezu evidentiranja aktive nabavljene na lizing u bilansu stanja
korisnika lizinga. Suština ovog standarda je da korisnik lizinga podnosi sve ekonomske koristi I rizike po osnovu
imovine koja je predmet lizinga.

126
Korisnik lizinga koji se drži ovog standarda je korisnik kapitalnog lizinga. Korisnik kapitalnog lizinga se postaje
ako su ispunjeni sledeći uslovi:
- Predmet lizinga se prenosi na korisnika na kraju perioda lizinga
- Lorisnik lizinga ima mogućnost kupovine predmeta lizinga tokom perioda lizinga, a pre svega ukoliko je
period lizinga veći ili najviše jednak 75% ekonomskog veka aktive koja predstavlja predmet lizinga
- Sadašnja vrednost lizinga za korisnika lizinga veća ili najviše jednaka 90% tržišne vrednosti predmeta
lizinga
Ako nije ispunjen jedan od ova tri uslova, u pitanju je operativni lizing, koji daje pravo korisniku lizinga da
koristi tuđu aktivu u određenom periodu, bez učešća u koristima I rizicima povezanim sa tom aktivom.

Finansiranje projekta na bazi lizinga vs. finansiranje projekta na bazi kredita

- Zavisi od novčanog toka I odgovarajućih troškova finansiranja
U slučaju lizinga, rate se plaćaju unapred, dok na korisnika lizinga padaju troškovi održavanja, popravke,
osiguranja, kao I poreske obaveze.
Prinos za davaoca lizinga se dobija formulom:
n
Godi š njarata
Cena opreme = ∑
t =0 (1+r )ᵗ
r – interna stopa prinosa koja izjednačava sadašnju vrednost godišnjih otplata u narednih n godina sa cenom
opreme. (mora biti barem jednaka zahtevanoj stopi prinosa)

- Da bi se utvrdilo koji metod finansiranja je bolji, treba sadašnju vrednost novčanog toka po osnovu
lizinga uporediti sa sadašnjom vrednošću odliva gotovine po osnovu kredita. Bolji je onaj metod koji
ima manju sadašnju vrednost.
Manju sadašnju vrednost novčanog toka (iz primera u knjizi) ima kredit, što znači da je kredit bolja alternativa
finansiranja od lizinga.
Druga prednost korišćenja kredita je tretman kamate kao troška pri obračunu profita. Model otplate kredita je
bolji od modela otplate lizinga koji bazira na konstantnim uplatama.

Lizing je oblik finansiranja projekata u ekspanziji. Primenjuje se u finansiranju transportnih sredstava,

kompjutera I opreme, građevinskih objekata…Najčešće se primenjuje kod investicionih projekata velike
vrednosti I dugog ekonomskog veka, kao I kod projekata prestrukturiranja.

OBVEZNICE

Obveznica je dužnička hov sa fiksiranim prinosom.

U pitanju je ugovor između emitenta obveznice I kupca kojim se predviđa polugodišnja isplata kuponske stope
sve do trenutka dospeća, kada emitent ima obavezu isplate nominalne vrednosti, odnosno glavnice duga.
Emisija obveznica se registruje u Komisiji za hov.
Glavni razlog koriščenja je dugoročni karakter – najmanje 3 godine, a u najvećem broju slučajeva 15-30 godina.

Glavni ekonomski atributi obveznice su nominalna vrednost, kuponska stopa I dospeće.

Nominalna vrednost – iznos novca koji vlasnik obveznice dobija u trenutku njenog dospeća. Obično je oko
1000usd.
Kuponska stopa – procenat nominalne vrednosti koji vlasnik obveznice dobija godišnje na ime prinosa. Kada
kamatne stope rastu, cene obveznica padaju I obrnuto.
Dospeće – vremenski trenutak u kome se emitent obavezuje da će vlasniku isplatiti nominalnu vrednost.
127
Kuponska stopa je karakterističan prinos obveznice. Suprotno dividend, kuponska stopa predstavlja fiksan
prinos. Plaća se u polugodišnjim ratama.
Iznos rate se dobija: (godišnja kuponska stopa * nominalna vrednost obveznice) /2

Vrste obveznica:
1) Osigurane – kolateralizovane raznim pozicijama aktive (zemljište, zgrade, oprema). U slučaju likvidacije
preduzeća, vlasnik ovih obveznica ima pravo na određeni deo aktive preduzeća.
2) Neosigurane – nisu kolateralizovane
3) Junk-bonds (đubre) – imaju nizak prioritet na aktivu emitenta u slučaju likvidacije. Koriste se kod
projekata finansiranja preuzimanja drugih preduzeća.

Obveznice preduzeća obično sadrže opciju „ na poziv“. Opcija na poziv pruža emitentu šansu poništavanja
obveznice pre njenog dospeća po unpred definisanoj ceni. Ova opcija treba da zaštiti emitenta omugućavajući
mu otplatu duga pre dopeća ukoliko za to postoje ekonomski razlozi. Obično cena obveznice koje se otkupljuju
pre dospeća, je veća od nominalne vrednosti.

Cena obveznice je određena spremnošću potencijalnog kupca da plati pravo podizanja polugodišnjeg iznosa
kuponske stope do dospeća obveznice i nominalne vrednsoti u trenutku dospeća.
Kreditni rejting emitenta, kuponska stopa, (ne)pokrivenost odgovarajućom aktivom i restriktivne klauzule utiču
na cenu obveznice.
Cena obveznice se izražava u procentu od nominalne vrednosti ili može biti manja, jednaka ili veća od
nominalne vrednosti.
Obveznice ispod nominalne vrednosti su zapravo obveznice sa popustom.
Obveznice koje su iznad nominalne vrednosti su zapravo obveznice sa premijom.

Stvarna stopa prinosa koju donosi obveznica nije isto što i kuponska stopa. Kuponska stopa je ona stopa koja,
kada se koristi za diskontovanje budućih vrednosti kamata i glavnice, dovodi do sadašnje vrednosti koja je
jednaka ceni obveznice u trenutku emisije.
Postoje tri odnosa između stvarne kamatne stope i kuponske stope:
1. cena obveznice u trenutku emisije veća od nominalne vrednosti ( cena sa premijom) - stvarna stopa
prinosa < kuponske stope
2. cena obveznica u trenutku emisije manja od nominalne vrednosti (cena sa popustom) stvarna stopa
prinosa > kuponske stope
3. cena obveznice u trenutku emisije jednaka nominalnoj vrednosti, stvarna stopa prinosa = kuponskoj
stopi

Treći izvor dugoročnog finansiranja po važnosti odmah iza kredita i lizinga. Obveznice mogu pored preduzeća
da emituju još i država, lokalna samouprava i nadnacionalne organizacije

PRVA JAVNA PONUDA

Prva javna ponuda je postupak pretvaranja zatvorenog akcionarskog preduzeća u otvoreno, postupkom
emisije I prodaje akcija na organizovanom tržištu akcija, finansijskoj berzi. Po završetku prve javne ponude,
akcije preduzeća podležu kontinuelnoj trgovini na sekundarnom tržištu akcija.

128
Odluka da li da se ide na javnu prodaju akcija, zavisi od dva pitanja:
- Da li su iscprljene druge mogućnosti finansiranja? - preduzeće ide na otvaranje kada iskoristi ostale
mogućnosti dobijanja sredstava (krediti, obveznice, lizing)
- Da li prednosti pretvaranja zatvorene korporacije u otvorenu prelazilaze hendikepe?

Emisija akcija je složen poduhvat, u koji se uključuje veći broj subjekata: kandidat za emisiju, Komisija za HoV
(regulatorno telo), garant (investiciona banka), ovlašćeni revizor I poslovni konsultanti.

 Postoji tri vrste kandidata za otvaranja:

a) Preduzeća sa dugogodišnjim solidnim finansijskim zdravljem
Preduzeća srednje veličine sa stabilnim prihodima (ukupan prihod preko 40M usd), veliko, stabilno I
ekspanzivno tržište. Idu na javnu prodaju da bi finansirala projekte preuzimanja drugih preduzeća ili da bi
obezbedila likvidnost, ne koriste ovaj vid finansiranja za projekte.
b) Preduzeća sa ekstraordinarnim rastom
Preduzeća koja su uspešno prošla krizu profitabilnosti koja je karakteristična za početne faze, ostvaruju prihod
20-30M usd. Potreban uslov za javnu prodaju je visok potencijalni rast, a dovoljan uslov je profitabilno
poslovanje u poslednoj godini. Idu na javnu prodaju, da bi prikupila sredstva za finansiranje razvojnih
projekata.
c) Preduzeća iz novih grana
Preduzeća visoke tehnologije, gde akcije postižu visoke cene zbog očekivanih visokih prinosa. Ova preduzeća
su prešla kritičnu tačku u poslovanju I eliminisala deo tehnološkog, proizvodnog I marketing rizika. Nisu
atraktivna za smele kapitaliste (zbog visokog nivoa cena). Idu na javnu ponudu, da bi dobili sredstva za
nastavak komercijalizacije započetih projekata.

Na uspeh prve javne ponude, pored internih, utiču I eksterni faktori. Kada je tržište akcija u padu, oscilacije u
cenama su veće kod novih preduzeća I u granama sa većim nivoom rizika.

 Komisija za hartije od vrednosti

Prva javna ponuda je visoko formalizovan postupak. Da bi započeo, neophodna je dozvola o registraciji za
javnu prodaju akcija - daju je Komisija I ostali subjekti.
Predmet prodaje mogu biti nove akije (primarna ponuda), deo postojećih akcija (sekundarna ponuda) ili
kombinovana prodaja (delimična sekundarna ponuda).
-Prvi korak u emisiji je kontakt sa garantom kako bi se procenio oportunitet tog poduhvata. Garant treba da
proceni izvodljivost emisije, da pomogne u dobijanju odobrenja za registraciju, da odredi veličinu emisije I da
razvije tržište.
 Odobrenje za registraciju mora se dobiti od Komisije za HoV pre otpočinjanja prodaje akcija. Preduzeće
mora potencijalnim investitorima da da na uvid prospekt.
Prospekt je osnovni dokument o finansijskom stanju, kredibilitetu menadžmenta I kvalitetu strategije od
trenutka izdavanja akcija do trenutka prodaje. On se obično daje na 20-30 strana, a već kotirana preduzeća
mogu imati I sažetiji prospekt. U praksi se zove “crveni prospekt”.
 Veličina emisije (cena I broj akcija), mora biti definisana pre otpočinjanja prodaje, a može da pretrpi
određene korekcije tokom registracije.
-Inicijalna kapisla za prvu javnu prodaju je dobijanje odobrenja za registraciju emisije. Subjekti su u obavezi da
poštuju princip due diligence, odnosno korporacija mora da prezentira ispravne podatke I da ne izostavi bitne
materijalne činjenice. Ko ne poštuje ovaj princip, podleže krivičnoj odgovornosti.

129
  Investicione banke
Kada se u prodaju uključuje veći broj investicionih banaka, formira se emisioni konzorcijum. Emisioni
konzorcijum se javlja kada postoji visok rizik poslovanja sa akcijama I kada je velika vrednost emisije. Emisioni
konzorcijum distribuira “crvene prospekte”.
Komisija za HoV je dužna da u roku od 30 dana da odgovor na zahtev za odobrenje registracije. Pre nego što
odobrenje postane punovažno, dolazi do krajnjeg dogovora sa investicionom bankom. Kada se dobije dozvola
za registraciju, štampa se finalni prospekt (“zeleni prospekt”), koji se šalje klijentima zajedno sa potvrdom o
kupovini.
-Posle toga, investiciona banka distribuira akcije klijentima, a uplate po osnovu prodaje idu komitentima.
Kratkoročni cilj otvaranja korporacije je prikupljanje dodatnih sredstava potrebnih za finansiranje rasta.
Investicione banke se angažuju, jer preduzeće nije u stanju da samostalno organizuje emisiju akcija I pronađe
dovoljan broj zainteresovanih investitora. Investicione banke poznaju stavove investitora, poziciju grane,
stanje u privredi, a I sposobne su da skrenu pažnju javnosti na određeno preduzeće. Troškovi angažovanja
investicione banke su 5-10% vrednosti emisije.

Kada se preduzeće otvori, dolazi do formalizacije njegovog poslovanja, koja se manifestuje kroz obavezu
kvartalnog objavljivanja finansijskih izveštaja.
Ukoliko želi da prodaje akcije, uprava preduzeća mora da stvori pozitivnu predstavu o preduzeću u
investicionoj javnosti (kredibilitet uprave i kvalitet strategije).

Pravni aspekt - Donošenje odluke o emisiji akcija za javnu prodaju je komplikovana pravna procedura,
potrebno je srediti druge pravne odnose, a preduzeće koje se otvara mora imati pravnu formu koja je
pogodna za veći broj manjih investitora - jednostepena i dvostepena (matično preduzeće sa zavisnim
preduzećima) korporacija.

 Ovlašćeni revizor
Angažuje se radi sređivanja finansija. Uz zahtev za registraciju, mora se podneti Komisiji i prospekt koji sadrži
finansijske izveštaje u poslednjih 3-5 godina.
Većina uspešnih preduzeća uspostavlja trajne odnose sa ovlašćenim revizorima u ranim fazama razvoja.
Nemoguće je paralelno sprovesti reviziju i emisiju.

Kada je zahtev za registraciju podnesen Komisiji, neprodate akcije iz prethodnih emisija, dok je preduzeće bilo
u statusu zatvorene korporacije, ne mogu biti predmet prodaje. Zatvorene korporacije emituju akcije koje
imaju ograničeno pravo prometa, te akcije se kupuju zbog dugoročnih investiticionih razloga. U slučaju
zatvorenih korporacija, u promet ne ulaze ni akcije sa pravom kontrole (akcije klase B).
Predmet prodaje mogu biti nove akcije, postojeće akcije sa ograničenim pravom prodaje i sa pravom kontrole,
ukoliko njihovu prodaju odobri Komisija za HoV.
Prva javna prodaja akcija otvara nekoliko pitanja:
1. Izbor investicione banke (garanta)
2. Zahtevi investicione banke
3. Vidovi prodaje
4. Cena akcija
5. Vrednost emisije

1. Izbor investicione banke

130
Preduzeća koja razmišljaju o emisiji akcija obično stupaju u kontakt sa garantom godinu dana pre otpočinjanja
procedure emisije. Neka nova preduzeća uspostavljaju odnose sa garantom još u toku transformacije iz
ortačkog društva u zatvorenu korporaciju.
Odnos između garanta i emitenta je trajan odnos koji se ne završava prodajom akcija. Najveći uticaj na izbor
garanta je njegova reputacija, jer investitori visoko cene potpis prospekta od strane renomiranog garanta.
Neki garanti pretežno rade sa institucionalnim investitorima, dok drugi rade sa privatnim investitorima
Posle emisije akcija, garant nastavlja svoju podršku u vidu razvoja tržišta. Jedan od najboljih načina razvoja
tržišta je kupovina akcija od strane samog garanta.

2. Zahtevi garanta
a) Procena kredibiliteta uprave - iskustvo, vizija, timske karakteristike, autoritet kod zaposlenih
b) Kvalitet proizvoda I njegove perspektive u grani - potencijal rasta, dužina ž.ciklusa…
c) Finansijsko zdravlje preduzeća - uvid u finansijske izveštaje (rentabilitet I likvidnost)
d) Reputacija preduzeća - procena kupaca, dobavljača, eksperata o mogućnostima preduzeća
e) Sposobnost preduzeća da sredstva dobijena prodajom akcija upotrebi za budući rast
f) Mogućnost prodaje emitovanih akcija - utrživost

3. Vidovi prodaje
Postoji dva osnovna vida: prodaja u “najboljoj nameri” I prodaja u “čvrstoj nameri”.
a) Prodaja u najboljoj nameri - garant je agent prodaje, pošto nema obavezu preuzimanja neprodatog
dela emitovanog stoka akcija. Varijante:
- Striktna prodaja - garant ne preuzima nikakve obaveze povodom neprodatog dela, to je rizičan
aranžman za emitenta
- Ugovor tipa “sve ili ništa” - garant prodaje celu emisiju ili odustaje od prodaje vraćajući uplaćena
sredstva investitorima koji su kupili akcije
- Prodaja minimalnog broja akcija - prodaja 2/3 akcija je dovoljna za validnost emisije, a ostatak se mora
prodati striktno na bazi načela “najbolje namere”
b) Prodaja u čvrstoj nameri - garant se obavezuje da će otkupiti celu emisiju po fiksnoj ceni koja se obično
određuje jedan dan pre nego što punuda postane punovažna, posle toga garant vrši preprodaju emisije
zainteresovanim investitorima.

4. Cena akcija
Određivanje cene akcija preduzeća koje se “otvara” je drugačije od određivanja cena akcija nove emisije već
kotirane korporacije. Cena ne bi trebalo da bude suviše visoka, jer promet na sekundarnom tržištu može biti
slab. Garanti obično određuju početnu cenu oko 15% ispod realne cene.
Cena akcija prve emisije u SAD je od 10-20 usd. Akcije čija je cena preko 20 usd nisu dovoljno atraktivne, zbgo
nepovoljnog odnosa rizik/prinos, a akije čija je cena ispod 20 usd, otvaraju sumnju u spekulativne motive.
Pojedinačni investitor obično kupuje paket od 100 akcija.
5. Veličina emisije
Minimalna emisija je između 500.000 I 1.000.000 akcija, dok je ukupna vrednost emisije u interval 5-10 miliona
usd.

Vlasnički kapital je izražen u običnim I prioritetnim akcijama.

PROJEKTNO FINANSIRANJE

131
Postoji 6 celina
 Pojam I primena projektnog finansiranja
 Istorijat, logika I struktura projektnog finansiranja
 Karakteristike projektne kompanije (SPV)
 Karakteristike projektnog finansiranja
 Rizici
 Prednosti I nedostaci projektnog finansiranja

 POJAM I PRIMENA PROJEKTNOG FINANSIRANJA

Pojam: Projektno finansiranje predstavlja jedan od načina finansiranja projekata (infrastrukturne prirode), u
okviru kojeg emitent kredita očekuje otplatu kredita iz novčanih priliva koje će projekat ostvariti, pri čemu
imovina projekta predstavlja garanciju otplate.
Primena: Projektno finansiranje se najčešće koristi za finansiranje projekata u okviru kapitalno intenzivnih
grana (nekretnine, turizam, energetski sektor, komunalna mreža, naftna industrija, telekomunikacije,
saobraćaj, zdravstvo, obrazovanje…), kod kojih sponzori projekta često nisu sposobni da koriste klasične izvore
korporativnog finansiranja ili nisu spremni da preuzmu pripadajuće rizike I kreditne obaveze.

 ISTORIJAT, LOGIKA I STRUKTURA PROJEKTNOG FINANSIRANJA

Istorijat: Preteča projektnog finansiranja je bila komisiona prodaja. Prva primena klasičnog projektnog
finansiranja je vezana za 19.vek I projekat izgradnje Sueckog kanala. Projektnog finansiranja nije ni bilo 1970ih
godina 20.veka, jer je javni sektor preuzeo finansiranje infrastrukture. Ono dobija na značaju ulaskom
privatnog kapitala u izgradnju infrastrukture. 70ih I 80ih se projektno finansiranje primenjivalo na izgradnju
naftnih platform u Severnom moru, I tada dobija svoj današnji oblik. Najveća ekspanzija je karakteristična za
početak 21.veka, u sklopu velikih infrastrukturnih projekata realizovanih u Aziji I Africi. Udeo projektnog
finansiranja (15% na svetskom tržištu) je nakon 2007.počeo da opada, zbog recesije.
Logika: Projektno finansiranje zahteva da svi učesnici na projektu imaju osnovno razumevanje kako
finansiranje funkcioniše I kako je njihova uloga na projektu povezana sa celokupnom strukturom projektnog
finansiranja.
Struktura: Projektno finasniranje se naziva I ugovorno finansiranje, jer je mreža ugovora koje nezavisna
projektna kompanija (SPV) sklapa sa relevantnim projektnim učesnicima, pretpostavka uspešnosti vođenja
projekta kroz životni ciklus. Strukturu projektnog finansiranja čine ugovori:
1. Ugovor o prodaji proizvoda ili usluga - definišu se uslovi prodaje između SPV-a I kupca finalnog
proizvoda (cena, kvalitet, rok trajanja ugovora)
2. Ugovor o koncesiji sa organima državne uprave - daje pravo SPV-u da realizuje neki projekat od šireg
društvenog značaja I da po osnovu njega ostvaruje prihode (izdavanje administrativnog objekta,
autoput)
3. Ostale vrste ugovora: EPC (engineering, procurement and construction), ugovor o nabavci, ugovor o
vođenju I održavanju projekta I ugovor o podršci Vlade.

 KARAKTERISTIKE SPV
- Privremena organizacija, koja se gasi nakon ostvarenja postavljenog cilja, javlja se u formi DOO
- Vanbilansno preduzeće - u bilansima sponzora se ne pojavljuje celokupna aktiva I obaveze SPV-a, već
samo pozicija učešća
- Motivi za osnivanje projektne kompanije:
a) Raspodela rizika - izolovanjem projekta od eventualnih negativnih uticaja koje sponsor može trpeti u
svom osnovnom poslovanju
132
b) Otvara se mogućnost za složene finansijske konstrukcije - uključivanje banaka I drugih fin.institucije
omogućava sponzorima da prikupe mnogo više novca, nego što bi uspeli na konvencionalan način
kreditiranja
c) SPV forma omogućava sekjuritizaciju - emitovanje hov na bazi zaloga iste aktive
- Forme mogućeg organizacionog ustrojstva SPV
a) Najjednostavnija struktura - Jedan sponzor (formira SPV), jedan kreditor (komercijalna banka) I jedan
nadzorni organ (tehnički savetnik)
b) Kompleksnija struktura - jedan sponzor koji osniva SPV, postavlja poseban MP (sastavljen od strane
sopstvenih kadrova I eksternih menadžera), više kreditora
c) Najkompleksnija struktura - više sponzora, više kreditora, treća strana kao koncesionar, složeni organ
upravljanja, više nadzornih organa, više osiguravajućih kompanija, dobavljači, kupci…
- Osnivanje - SPV obično osnivaju I vode industrijski sponzori (posmatraju projekat I SPV kao način za
vertikalnu integraciju osnovnog biznisa), javni sponzori (država kroz PPP) I finansijski investitori (ulaze
kao zajmodavci I akcionari).
- Koristi SPV - Iz ugla kreditora, dva razloga:
Njome se izoluje novčani tok projekta od novčanog toka sponzora projekta, tako da kreditori imaju
transparentan uvid u finansije SPV-a
Njome se izoluje projektni kapital od kapitala originatorne kompanije, čime se izbegava kontaminacija
imovinskih rizika.
- Neodostatak: skuplji vid finansiranja od konvencionalnog, jer kreditori (komercijalne banke, kreditne
korporacije, država, multilateralne institucije I bilateralne agencije) kod projektnog finansiranja ne
mogu da se oslone na diversifikovane novčane tokove I imovinu čitave kompanije, već samo na
imovinu I novčane tokove izolovanog projekta.

 KARAKTERISTIKE PROJEKTNOG FINANSIRANJA

1. Odobrava se za projekte koji su pravno I ekonomski samostalni, tako što se registruje pravno lice ili SPV
čija je svrha postojanja realizacija konkretnog projekta
2. Investitori obično ne daju kreditorima garancije za SPV ili daju u ograničenom obimu. Glavno
obezbeđenje kreditorima su ugovori sa SPV-om, kao I licence I prava na korišćenje resursa
3. Odnosi se na realizaciju novih projekata, a retko na završetak postojećih
4. Visok finansijski leveridž - dug po osnovu projektnog finansiranja može da pokriva 70-90% troškova
projekta, a ostatak čini capital koji obezbeđuju sponzori projekta (investitori)
5. Iz novčanog toka se uvek prvo isplaćuju obaveze prema kreditorima
6. Projekat ima definisan životni vek, koji je baziran na ugovornoj klauzuli o trajanju projekta. Značajan
izvor rizika za davaoce kredita predstavlja rizik završetka projekta, jer će projekat generisati dovoljnu
količinu gotovine za potrebe isplate kredita, samo u slučaju završetka u skladu sa planom.
Dinamika kumulativnih novčanih tokova tokom životnog ciklusa projekta:

133
 - Zatvaranje finansijske konstrukcije kod projektnog finansiranja zahteva dosta vremena:
Za projektne prosečne veličine do 20 miliona eura, potrebno je 8 meseci za zatvaranje, a za veće projekte u
vrednosti preko 100 miliona eura, potrebno je 18-24 meseca.
- Sredstvima iz kredita se prvo refinansiraju krediti za likvidnost, a zatim se finansira izvođenje projektnih
radova.
Za većinu projekata postoji period odlaganja otplate, tokom kojeg se ne plaća glavnica ili ni glavnica ni kamata.
Kao vidovi otplate se javljaju system jednakih anuiteta ili jednakih otplata glavnice, prilagođeni planovi otplate
koji uzimaju u obzir periodičnost novčanih tokova I specifičnost životnog ciklusa.

 RIZICI PROJEKTNOG FINANSIRANJA

Rizik snose I sponzor I kreditor, s tim da kreditor ima veću izloženost riziku, pa samim tim I veću potrebu za
mehanizmima zaštite. Vrste rizika:
1. Rizik završetka radova - realan je u uslovima vremenskih nepogoda, štrajkova radnika ili kašnjenja
dobavljača u isporuci inputa. Ovaj rizik povećava troškove, a može se ublažiti garancijama od strane
izvođača radova koje se zahtevaju prilikom sastavljanja ugovora
2. Rizik dobijanja neophodnih dozvola I odobrenja - kašnjenje ili nemogućnost dobijanja dozvola I
odobrenja za realizaciju projekta. Posledice su najveće ako je projekat započet pre dobijanja dozvole.
3. Ugovorni rizik - evenutalna nemogućnost neke od ugovornih strana da ispuni svoju ugovornu obavezu
4. Resursni rizik - nemogućnost obezbeđenja kritične mase resursa za realizaciju projekta. Može se
ublažiti terminskom kupovinom resursa, držanjem sigurnosnih zaliha…
5. Tržišni rizik
- Rizik pada tražnje - može se eliminisati ulaskom u offtake ugovore, kojima se garantuje plasma nekog
proizvoda ili usluge
- Rizik kamatne stope - kod kredita sa varijabilnom kamatnom stopom
- Devizni rizik - ako se transakcije u vezi projekta vrše u više od jedne valute
- Rizik inflacije - karakterističan za zemlje u razvoju
6. Operativni rizik - teškoće I zastoji u redovnom funkcionisanju projekta. Ispoljava se kroz povišene
troškove popravki, održavanja, česte kvarove…smanjuje se poštovanjem propisanih procedura
7. Tehnološki rizik - mogućnost prebrzog zastarevanja tehnologije, a umanjuje se pažljivim tehnološkim
planiranjem
8. Rizik finansiranja - nemogućnost zatvaranja finansijske konstrukcije projekta
9. Politički rizik - mogućnost eksproprijacije, nacionalizacije, pojave rata, promena zakonskih propisa
134
 10. Rizik više sile - prirodne I društvene nepogode
11. Rizik rezidualne vrednosti - ukoliko se imovina ne amortizuje u potpunosti sa završetkom projekta, pa
se prodaje po niskim cenama (kod projekata izgradnje nekretnina). Ovaj rizik se eliminiše buyback
ugovorima - unapred se preciziraju uslovi prodaje imovine projekta na dan njegovog okončanja.

 PREDNOSTI I NEDOSTACI PROJEKTNOG FINANSIRANJA

Prednosti:
- Potencijalno visok leverdiž omogućava sponzoru projekta da sa istom količinom kapitala mogu
angažovati znatno veća sredstva I ostvariti pozitivne efekte od finansijskog leveridža
- Osnivanje SPV omogućava izolovanost investitora od neuspeha projekta I lakšu kontrolu rezultata
projekta iz ugla zajmodavca. Tako se deli rizik I stiče osnova za realizaciju rizičnijih projekata
- Nekad je jedini način za finansiranje velikih infrastrukturnih projekata, jer javni sector ne može sam da
obezbedi dovoljno sredstava
- Vanbilansno finansiranje - ako je sponzor projekta manjinski ulagač na projektu, dug se ne pojavljuje u
njegovom konsolidovanom bilansu stanja
Nedostaci:
- Zahteva spor due diligence proces, koji usporava izvršenje projekta
- Skuplji metod finansiranja, zbog rizika, troškova nadzora I kontrole, administracije I angažovanja
savetnika I konsultanata
- Smanjena nezavisnost sponzora u donošenju odluka, zbog visoke zavisnosti od mišljenja I odluka
kreditora

Glava 14: Analiza rizika

KONVENCIONALNI NAČINI KVANTIFIKOVANJA RIZIKA

Rizik je posledica opasnosti koju treba izbeći, ali je istovremeno vezan i za šansu koju treba iskoristiti da bi se
ostvario odgovarajući prinos.
Postoje dve vrste rizika:
1. Sistematski - njime se ne može upravljati. To je verovatnoća neuspeha (pojave gubitka) koja važi za
celu nacionalnu ekonomiju, a zove se i tržišni rizik.
2. Nesistematski - njime se može upravljati na različite načine, a jedan od njih je diversifikacija. To je
verovatnoća neuspeha (pojave gubitka) koja se odnosi samo na jednog privrednog subjekta
(preduzeće, banku...), odnosno na ulaganja u njegove HoV.
Kada ne bi postojao sistematski rizik, diversifikacija bi uticala na nesistematski rizik meren standardnom
devijacijom očekivanog prinosa (σ).

135
Prosperitet i preživljavanje preduzeća su povezani sa većim ili manjim rizikom. Upravljanje rizikom zahteva
sagledavanje trenutne i buduće strukture rizika posle aktiviziranja novih projekata (novi projekti nose nove
rizike).
Svaka investicija je povezana sa klackalicom između rizika i prinosa. Veći rizik znači veći prinos i obrnuto.
U slučaju normalne raspodele verovatnoće očekivana vrednost slučajne promenljive predstavlja se
aritmetičkom sredinom. U opštem slučaju, očekivana vrednost je ponderisan prosek verovatnih prinosa kada
je odabran ponder jednak verovatnoći pojave odgovarajućeg prinosa.

Postoje dve alternative kapitalnog ulaganja:

- U nerizične Hov - državne obveznice koje imaju 5% stopu prinosa godišnje
- U rizične Hov - akcije.
Treba sagledati moguće odnose između prinosa i rizika, tako da treba prihvatiti onu alternativu koja dovodi do
veće očekivane stope prinosa. Postoji tabela sa dve kolone, verovatnoća I prinos. Formula očekivanog prinosa:
Verovatnoća1*prinos1 + verovatnoća2*prinos2…
Primer iz knjige pokazuje da je očekivana stopa prinosa rizičnog ulaganja (0,1 = 10%) veća od očekivane stope
nerizičnog ulaganja (0,05 = 5%).

Model CAPM - posmatra se odnos između očekivanog prinosa i sistematskog rizika.

Model APM - posmatra se odnos između prinosa i rizika, s tim da se sistematski rizik razlaže na komponente.

Prva ideja za kvanitifkaciju odnosa prinosa i rizika vezana je za upotrebu standardne devijacije prinosa (σ).
σ = √ E ( R2 )−E ( R)²
R - godišnji prinos, E - očekivana vrednost E(R) - očekivani godišnji prinos
2 2
E ( R2 ) =verovatnoća 1∗( prinos 1 ) +verovatnoća 2∗( prinos2 ) …
Ovo nam omogućava da svaku investiciju kvalifikujemo pomoću dva elementa: očekivanog prinosa i
standardne devijacije prinosa.

Analiza portfolija projekata

Očekivani prinos portfolija: 𝜼ᵨ = w₁𝜼₁ + w₂𝜼₂
𝜼₁ - očekivani prinos 1.projekta, 𝜼₂ - očekivani prinos 2.projekta. w₁ i w₂ - proporcije raspoloživih sredstava za
investicije.
Standardna devijacija portfolija projekata

136
 2 2 2
√
δ p = w 2 δ 1 + w2 δ 2 + 2 ρw 1 w2 ρ1 ρ2
1
gde su σ1 i σ2 standardne devijacije za R1 i R2, a je ρ je koeficijent njihove korelacije.
Većina investitora je averzivna na rizik. Averzivnost se može ublažiti pronalaženjem novih investicionih
mogućnosti.

Kriva efikasnosti

Ne postoji projekat koji dominira na krivi

efikasnosti u smislu da ima istovremeno
visoku stopu očekivanog prinosa i nisku
standardnu devijaciju prinosa. Osenčena
zona ispod krive efikasnosti označava skup
mogućih projekata. Za svaku tačku osenčene
zone možemo naći tačku na krivi efikasnosti
koja ima bolje ili najmanje jednake
perormanse, u smislu odnosa prinos-rizik.

Kriva efikasnosti svih projekata - uključuje i nerizične projekte

Projekat bez rizika je označen tačkom F.

Zatim se povuče tangenta između tačke F i
krive efikasnosti rizičnih projekata. Tačka M
je tačka dodira dve krive, a prava FM je nova
kriva efikasnosti. Kod nerizičnih projekata,
kriva efikasnosti može biti linearna kriva,
svi investitori izabraće isti protfolio M
(tržišni portfolio) prema kriterijumu
rizika.

Očekivana stopa prinosa na investicije odražava obim u kome investicija doprinosi riziku tržišnog portfolija.
Koristi se vremenska serija podataka, kako bi se utvrdila linearna funkcija između prinosa i rizika na tržišni
portfolio, kao najbolja aproksimacija te relacije:
R = α + βRM + ε

137
Gde je R prinos na ulaganja, RM prinos tržišnog portfolija, α i β konstante i ε aleatorna promenljiva jednaka
greški regresije.

Prethodna jednačina pokazuje da na odnos rizik-prinos utiču dve komponente:

1) komponenta βRM koja predstavlja multiplikator prinosa tržišnog portfolija. Za ovu komponentu se
vezuje sistematski rizik (koji se ne može otkloniti diversifikacijom portoflija)
2) komponenta ε koja ne zavisi od tržišnog portfolija. Za ovu komponentu se vezuje nesistematski rizik

Sistematski rizik
Investitor ne vodi računa o nesistematskom riziku, njega interesuje sistematski rizik.
U slučaju velikog, dobro diversifikovanog portfolija projekata, sistematski rizik predstavljen pomoću βRM, ne
može se izbeći. Svaki investitor zahteva određeni nivo prinosa koji ga komenzira za sistematski rizik. Kada je
β=0, ne postoji sistemski rizik, odnosno, zahtevani prinos je Rf. Kada je β=1, sistemski rizik je isti kao I u tački
M, tako da je zahtevani prinos E(RM).
Opšti format za zahtevani prinos E(R) = RF + β(E(RM)- RF)
Ova jednačina predstavlja osnovnu ekspresiju za CAPM.

Varijabla β se obično označava kao beta

projekta. Koeficijent β je ejdnak
ρδ /δ M , gde je ρ korelacija
između prinosa na ulaganje konkretnog
projekta i prinosa tržišnog portfolija,
δ je standardna devijacija prinosa na
ulaganja i δ M je standardna devijacija
prinosa tržišnog portfolija. Koeficijent
β meri osetljivost prinosa konkretnog
projekta prema prinosu tržišnog
portfolija.
CAPM ima široku primenu u praksi. Može se koristiti za analizu odnosa prinosa I rizika kod finansijskih
organizacija i kod preduzeća iz realnog sektora, za analizu investicionih projekata. Preduzeće može da vrži
obračun β investicionog projekta I njegovog zahtevanog prinosa. Ukoliko je zahtevani prinos veći do prinosa po
CAPM, projekat se prihvata. Argument nesistematskog rizika se ne primenjuje u odlukama prihvati/odbaci.

Većina investitora preferira preduzeća koja imaju održiv rast, to su preduzeća koja dobro upravljaju rizikom,
odnosno ograničavaju izloženost sistematskom I nesistematskom riziku.
Međutim, postavlja se pitanje da li je bolje da preduzeće preuzima veći nesistematski rizik, jer se on može
diversifikovati? Smatra se da nije bolje, zbog argumenta “troška bankrotstva”. U realnom svetu, bankrotstvo
uništava fer vrednost preduzeća zbog transakcionih troškova sprovođenja bankrotstva.

Postoje dva pristupa upravljanju rizicima:

1. dekompozicija rizika - omogućava upravljanje komponentama rizika
2. agregiranje rizika - zavisi od mogućnosti da se diversifikacijom smanji rizik

138
U upravljanju tržišnim rizikom, koriste se oba pristupa, a u upravljanju kreditnim rizikom, koristi se pristup
agregiranja rizika.

KAPITALNA ADEKVATNOST

Kapital je uvek osnova za pokriće rizika, što je posebno vidljivo u slučaju banaka koje rade sa znatno većim
finansijskim leveridžom od preduzeća. Osnovna delatnost banaka je prikupljanje depozita i davanje kredita.
Banke imaju interes da upravljaju rizikom kako bi minimizirale pojavu bankrotstva.

Finansijsko zdravlje banke može se pratiti uvidom u bilans stanja i račun dobitka/gubitka.
Bilans stanja
- Većinu aktive banke (80%) čine krediti dati preduzećima i građanima
- Gotovina i kratkoročne HoV učestvuju sa 15% u ukupnoj aktivi
- Trajna aktiva (građevinski objekti, zemljište, oprema) iznosi 5%
- 90% aktive se finansira iz depozita, 5% iz subordinarnog dugoročnog kredita, a 5% je sopstveni kapital
(uplaćeni kapital i neraspodeljena dobit).

Račun dobitka i gubitka

- Neto prihod od kamata - Naplaćena kamata predstavlja 3% aktive - ova performansa je u fokusu jer je
približno konstantna nezavisno od veličine kamatne stope
- Loši krediti - gubici po osnovu kredita, iznos 0,8% aktive banke. Učešće ovog gubitka, fluktuira po
periodima. Na stopu nenaplaćenih kredita utiče opšte stanje privrede, to je kreditni rizik.
- Pozicija drugi prihodi - 0,9% aktive banke. To su prihodi van kreditiranja (garancije, provizije za
konverzije kredita...). Na fluktuacije ove pozicije utiče tržišni rizik.
- Pozicija troškovi poslovanja banke - plate, IT, opšti troškovi...učestvuje sa 2,5% aktive. Na fluktuacije
ove pozicije utiče operativni rizik.

Kapitalna adekvatnost govori o adekvatnom učešću sopstvenog kapitala u aktivi.

Sopstveni kapital je najbolja zaštita od neželjenih događaja. Krediti su drugi bitan izvor finansiranja, ali ne
mogu baš uvek da spreče bankrotstvo. Zato sopstveni kapital treba da bude dovoljno veliki da pokrije sve
rizike.
Pravi se razlika između tržišnog rizika i kreditnog rizika. Oba rizika utiču na operativni rizik.
U oceni kapitalne adekvatnosti banke, pravi se razlika između sopstvenog kapitala i dodatnog kapitala.
Sopstveni kapital je relativno mali u odnosu na aktivu, pa banka mora svoje poslove da vodi veoma
konzervativno kako bi izbegla velike fluktuacije u prihodima.

Postoje dva pristupa u upravljanju rizikom kod banke:

1) Dekompozicija rizika - identifikovanje pojedinačnih faktora rizika i njihovo upravljanje
2) Agregiranje rizika - diversifikacija

Dve osnovne vrste rizika u bankarstvu su tržišni i kreditni rizik.

Tržišni rizik - odnosi se na tržišne transakcije i rizike promena pojedinih komponenti (kamatne stope, deviznog
kursa, cene akcija...)
Kreditni rizik - upravljanje podrazumeva dovoljan nivo diversifikacije.

139
KREDITNI RIZIK

Na kreditni rizik utiču kamatna stopa (veličina i način obračuna) i dužina trajanja kredita.
Osnovna komplikacija u vezi sa rizikom kamatne stope je postojanje većeg broj kamatnih stopa u okviru jedne
valute (eskontna stopa, sopa na međubankarskom tržištu, stopa za kredite, stopa na depozite, stopa na
hipotekarne kredite).
Nejveći problem predstavlja „kriva prinosa“, jer kamatna stopa nije prost broj, ona zavisi od dužine
vremenskog perioda na koji se primenjuje.

Postoji razlika između toga kada banka daje kamatu na godišnjem nivou, polugodišnjem i kvartalnom
(kapitalizovana vrednost depozita je najmanja kada se kamata daje na godišnjem nivou, a najveća na
kvartalnom).
Frekvencija obračuna kamatne stope pokazuje vremenske segmente u kojima se vrši obračun.
Godišnji nivo - Iznos A se investira n godina po godišnjoj kamatnoj stopi r. A (1 + r)n
Više puta godišnje - m puta godišnje A (1 + r/m)mn
Ukoliko frekvencija obračuna kamate m teži beskonačnosti, imamo slučaj kontinuelne kamatne stope. Tada
kapitalizovana vrednost investicije iznosi Aern, gde je e osnova prirodnog logaritma.

Rizik zavisi I od trenutka kada dospeva kamata na naplatu. Postoje dve opcije dospeća obaveze po osnovu
kamate: kamata na kraju perioda I kamata na početku perioda.
1) Kamata na kraju perioda - kamata se obračunava tokom celog perioda trajanja kredita, ali obaveza
dospeva na kraju perioda (glavnica I akumulirane kamate dospevaju na naplatu na kraju perioda
kredita). Kredit dat na period od 5god, 100rsd I kamatna stopa od 5% - 100rsd*e 0,05x5=128,40rsd
2) Kamata na početku perioda - obaveza dospeva na početku perioda kredita. Kamatna stopa F na
početku perioda između T1 i T2 iznosi F = (r2T2 - r1T1) / (T2 - T1), gde je r nulta kamatna stopa do dospeća
kredita u T.

Ova logika se može iskoristiti i za određivanje stope prinosa na obveznice. Obveznice isplaćuju prinose preko
kupona. Glavnica obveznice se dobija na kraju perioda važenja obveznice
Teorijski, cena obveznice bi se mogla izračunati kao sadašnja vrednost novčanih tokova koji pripadaju vlasniku
obveznice.
Drugi pristup (jednostavniji) je da se koriste različite stope prinosa na kraju perioda za svaki novčani tok.
Prinos na obveznicu predstavlja diskontnu stopu koja, primenjena na sve novčane tokove koje odbacuje
obveznica, obezbeđuje jednakost cene obveznice i njene tržišne vrednosti.

Kamatna stopa na državne obveznice je stopa prinosa na državne obveznice i blagajničke zapise.
Ove instrumente finansiranja koriste sve države kada emituju odgovarajuće HoV u domaćoj valuti. U pitanju su
HoV bez rizika, što znači da je investitor siguran da će povratiti svoje ulaganje sa obećanim prinosom. U osnovi
nerizičnog prinosa stoji pretpostavka o nemogućnosti bankrotstva države.

Načini određivanja stope prinosa na državne obveznice, koja se određuje na kraju perioda kreditiranja:
- Obveznica čija se prodaja kupona vrši odvojeno od prodaje nominale pošto se koristi obračun stope
prinosa u trenutku dospeća

140
 - Bootstrap metod - otpočinjanje sa kratkoročnim instrumentima i postepeno kretanje prema
dugoročnim instrumentima uz uslov da je kamatna stopa koja se obračunava na kraju perioda
konzistentna sa cenom finansijskog instrumenta.

Poslednju grupu relevantnih kamatnih stopa predstavljaju LIBOR i interesna stopa konverzije.
 LIBOR je stopa prinosa koju banka očekuje da dobije za ustupljen značajan depozit prema drugoj banci
ili finansijskom posredniku. Velike banke i druge finansijske institucije nude LIBOR na različite periode
(1 mesec, 3 meseca, 6 meseci, godinu dana), i to u najznačajnijim valutama. Da bi se banka kvalifikovala
za ovaj aranžman, treba da ima kreditni rejting najmanje AA (prema S&P) ili Aaa ili Aa (prema Moodys).
LIBOR je mesečna kamatna stopa za pozajmicu do godinu dana koju plaća debitor sa kredit rejtingom
AA.
LIBID je stopa koju je banka spremna da plati za sredstva koja joj ustupa druga banka.
 Stopa konverzije - ukoliko se kamatna stopa formira u trenutku produženja kredita za debitora sa
kreditnim rejtingom AA.

LIBOR i stopa konverzije se mogu smatrati kamatnim stopama nultog rizika.

Eskontna stopa je uglavnom suviše niska da bi se mogla uzeti kao stopa bez rizika.

ULOGA REGULATORA U UPRAVLJANJU RIZIKOM

Sa propisivanje adekvatnosti kapitala, prvo se započelo u bankarskom sektoru, nastavilo u osiguranju, a danas
postoji tendencija da se pravila prenesu i na realni sektor.
Suštinu regulacije čini pretpostavka da zahtevani kapital mora pokriti razliku između očekivanog gubitka i
gubitka u najlošijem scenariju za određeni vremenski period.
Gubitak u najlošijem scenariju je maksimalni gubitak koji će se desiti sa visokim nivoom pouzdanosti (99%).
Ideja je da se očekivani gubitak pokrije iz tekuće zarade, a za neočekivani gubitak da se koristi kapital banke.

Kapitalna adekvatnost

141
Suština bankarskog biznisa je poverenje. Jedan od načina da se ono obezbedi je garantovanje depozita.
Međutim, garantovanje depozita može biti kontraproduktivno, jer može usmeriti banke da smanje sopstveni
kapital (očekujući veći prinos na kapital), pošto država brine o njihovom kredibilitetu. To je neka vrsta
„moralnog hazarda“ - nesavesno ponašanje osiguranika u slučaju postojanja osiguranja.
Iz tog razloga, regulacija treba da bude kontrapunkt u ponašanju banaka kada postoji osiguranje depozita.
Posredstvom regulacije država respektuje sistemski rizik, rizik da bankrot jednog subjekta izazove bankrotstvo
drugih subjekta i ugrozi stabilnost finansijskog sistema.

Do 1988.regulatori su definisali kapitalnu adekvatnost banke pomoću minimalnog odnosa kapitala i aktive i
maksimalnog odnosa aktive i kapitala. Tu su postojali problemi:
- Uporedivost - računovodstvene prakse i nacionalna revizorska pravila koriste različite definicije kapitala
- Transakcije iza šaltera - ukoliko jedna strana u transakciji sa konverzijom kamatne stope bankrotira, u
slučaju da konverzija ima pozitivnu vrednost za banku i negativnu vrednost za drugu stranu u
transakciji, banka beleži gubitak. Ove transakcije su vanbilansne (ne utiču na nivo iskazane vrednosti
aktive, odn.ne utiču na vrednost sopstvenog kapitala koju bi banka morala da poseduje da bi ispunila
uslove regulatora).

Da bi se rešili ovi problemi, najrazvijenije zemlje su se okupile pod krovom Banke za međunarodna poravnanja
iz Bazela. Prvi dokument je izašao 1988.godine i poznat je kao Basel I. Ideja je bila da se uspostave
međunarodni standardi upravljanja rizikom na bazi preciziranja kapitalne adekvatnosti banke. Definisana su
dva osnovna standarda za merenje kapitalne adekvatnosti banke u vezi sa kreditnim rizikom.
1. Multiplikator aktiva/kapital (>20)
2. Cook racio - obuhvata bilansne i vanbilansne transakcije. Ovaj racio pretpostavlja utvrđivanje rizikom
ponderisane aktive kao merila izloženosti banke kreditnom riziku.
- Bilansne transakcije - ponderi za različite kategorije rizika:

N
∑ w i Li
Rizikom ponderisana aktiva za N bilansnih pozicija jednaka je: i=1
Li - osnovni iznos i-te pozicije u bilansu, a wi ponder rizika.
- Vanbilansne pozicije - predstavljaju se pomoću “kreditnog ekvivalenta” koji predstavlja nominalnu
vrednost instrumenta za koji se pretpostavlja postojanje određenog kreditnog rizika. Instrument koji
ima sve karakteristike kredita (bankarska garancija) koristi faktor konverzije 100%, a ostali instrumenti
(mogućnost emisije HoV pre otplate kredita) imaju manji faktor konverzije.
Za vanbilansne transakije kao što su kreditni derivati (konverzija kamatne stope) kreditni ekvivalent se računa:
Max (V, 0) + aL
V - sadašnja vrednost kreditnog derivate, a - factor koji predstavlja % nominalne vrednosti I koji se dodaje u
slučaju rasta rizika I L - nominalna vrednost.

Ukupna izloženost riziku se dobija obuhvatanjem bilansnih I vanbilansnih transakcija:

142
 N N
∑ wi Li +∑ w ¿i Ci
i =1 i=1
Li - nominalna vrednost i-te pozicije bilansa, wi - ponder rizika te pozicije za drugu stranu transakcije, Cj -
ekvivalent za j-tu vanbilansnu poziciju, dok je wj - ponder rizika za drugu stranu transakcije.

Basel I predviđa da banka mora imati kapital koji je najmanje jednak 8% rizikom ponderisane aktive. Kapital
ima dva sloja:
1. Kapitalni sloj 1 - sopstveni kapital + nekumulativne prioritetne akcije - goodwill
2. Kapitalni sloj 2 - kumulativne prioritetne akcije I subordinirani krediti koji nisu duži od 5 godina
Uslov je da se najmaje 50% zahtevanog kapitala nalazi u kapitalnom sloju 1, što predstavlja 4% rizikom
ponderisane aktive.

Amandman na osnovni dokument iz 1988.godine je usvojen 1996.

Amandman pravi razliku između bankarske I trgovinske knjige.
1) Bankarska knjiga - sadrži kredite koji se ne vodi po tržišnoj vrednosti korisnoj za menadžerske I
finansijske izveštaje
2) Trgovinska knjiga - sadrži najraznovrsnije instrumente kojima trguje banka (akcije, obveznice, derivati),
s tim da se one vode po tržišnoj vrednosti.
Suština amandmana je da se rezervacije kapitala za kreditni rizik primenjuju na sve bilansne I vanbilansne
transakcije u bankarskim I trgovinskim knjigama, osim na pozicije u trgovinskim knjigama koje sadrže
sopstvene I dužničke HoV, derivate na sirovine I stranu valutu.
Uvedena je rezervacija u kapitalu za tržišni rizik na sve pozicije u trgovinskim knjigama.

Od velikih banaka se očekuje da razviju svoj interni sistem obračuna tržišnog rizika ili da primenjuju novo
merilo izloženosti riziku VaR (value at risk). VaR je maksimalni gubitak koji se može očekivati u periodu od N
dana sa X% pouzdanosti.
Rezervacija u kapitalu za tržišni rizik, u slučaju kada banka primenjuje interni model upravljanja rizikom
izračunava se:
k x VaR + SRC
k - multiplikator (min.vrednost 3), SRC - rezervacija za specifičan rizik.
U slučaju kompanijske obveznice postoje dve komponente rizika: rizik kamatne stope I kreditni rizik.
Rizik kamatne stope pokriva VaR, dok je kreditni rizik specifičan rizik.

Primena amandmana propisuje da je potrebna rezerva u kapitalu za kreditni I tržišni rizik:

Ukupni kapital = 0,08 x (Kreditni rizik RWA + Tržišni rizik RWA)
0,08 - kapitalne rezerve za kreditni rizik na nivou od 8% rizikom ponderisane aktive, RWA.

Banka ima slobodu izbora sloja kapitala, a postoji mogućnost korišćenja i Kapitalnog sloja 3 (kratkoročni
subordinarni krediti sa početnim dospećem od 2 godine koji je neosiguran I plativ u punom iznosu). U
najvećem broju slučajeva veći deo rezervi je namenjen pokrići kreditnog rizika (70% kreditni, 30% tržišni rizik).

Basel I je imao dve slabosti:

- Svi krediti preduzećima se tretiraju na isti način nezavisno od razlika u kreditnom rejtingu
- Ignoriše se problem korelacije između privrednih subjekata u slučaju bankrotstva jednog od njih

143
Nova verzija je Basel II, objavljena 2004., a inovirana 2005. Članice EU su je prihvatile, a banke SAD su ostale
na Basel I dokumentu.
Basel II počiva na 3 stuba:
1) Minimalni kapitalni zahtevi
2) Superrevizijski izveštaj
3) Tržišna disciplina

U obračunu kreditnog rizika, Basel II nudi tri mogućnosti:

a) Standardizovan pristup - dve konverzije: ponder za rizik zemlje se kreće u rasponu 0-150%; ponder za
rizik prema drugoj banci ili preduzeću u rasponu 20-150%. (Srbija ima kreditni rejting BB-, pa se koristi
ponder 100) - tabela 606 str.
b) Pristup pomoću internog rejtinga - bazira na Gausovom zakonu verovatnoće
c) Unapređeni pristup internog rejtinga

Basel II je uveo u analizu operativni rizik.

VaR MERILO RIZIKA

Konvencionalna merila tržišnog rizika za kreditne derivate su poznata u literaturi kao „grčka slova“ (Δ -
osetljivost portfolija HoV na cenu zlata, Γ - stopa promene vrednosti potrfolija u zavisnosti od cene osnovne
HoV,..)
Merilo vrednosti pod rizikom (VaR) je pokušaj da se definiše jedno merilo koje sažima ukupan rizik svih oblika
finansijske aktive u kratkom periodu (1-10 dana), agregirajući različite aspekte rizika koje predstavljaju grčka
slova.
VaR je razvila investiciona banka J.P. Morgan. Ova banka je takođe razvila model za upravljanje rizikom na bazi
VaR poznat kao RiskMetrics. VaR je model za merenje kapitalne adekvatnosti.

Suština VaR merila je da sa X% pouzdanosti možemo da kažemo da nećemo izgubiti više od V novčanih
jedinica u sledećih N dana. Varijabla V je VaR finansijske aktive.
VaR je funkcija dva paramatra: vremenskog horizonta (N dana) i nivoa pouzdanosti (X%).
U pitanju je nivo gubitka za koji smo X% sigurni da se neće prekoračiti u periodu od N dana. VaR je gubitak koji
korespondira (100-X)-tom % raspodele verovatnoće vrednosti finansijske aktive za N dana.
Slika - Prikazan je VaR kada vrednost finansijske aktive ima normalnu raspodelu.

144
Pokazuje distribuciju dnevnih dobitaka finansijske aktive, s tim da su gubici prikazani kao negativni dobici. VaR
predstavlja (100-X)-ti procenat zakona verovatnoće.
Ako se dobici posmatraju kao negativni gubici, VaR je X-ti % te distribucije verovatnoće.

Basel II u obračunu potrebnog kapitala polazi od dve pretpostavke: da je N=10 dana i da je X % pouzdanost od
99%, tj. merilo se koncentriše na max gubitak za koji se očekuje da će se pojaviti u periodu od 10 dana sa
pouzdanošću od 99%.
Potreban kapital je jednak k x VaR (uz korekciju za specifičan rizik), gde k varira od banke do banke, ali nije
manji od 3,0.
Banke koje imaju najbolji model upravljanja rizikom imaju k=3.
Banke koje imaju neadekvatan model upravljanja rizikom imaju k ¿ 4,0.

Alternativno merilo za VaR je očekivani gubitak ili uslovno očekivanje repa raspodele.
Očekivani gubitak je poznat i kao uslovni VaR ili gubitak repa verovatnoće. U pitanju je očekivani gubitak
uslovljen gubicima većim od VaR nivoa. Suština VaR je da on ograničava preuzeti rizik koji može dovesti do
neželjenih rezultata.
Npr.Ako je jednodnevni 99% VaR finansijske aktive na nivou od 10mil rsd, znači da banka formira svoj portfolio
finansijske aktive u skladu sa činjenicom da postoji 99% verovatnoće da jednodnevni gubitak bude maksimalno
10mil rsd. Međutim postoji 1% verovatnoća da jednodnevni gubitak bude 500 mil rsd. To su strategije većeg
nivoa rizika (I većih prinosa). U ovom slučaju je portfolio finansijske aktive rizičniji (očekivani gubici su mnogo
veći). Iako je VaR identičan onom sa prethodne slike.

Novo merilo koje respektuje prethodni problem je očekivani gubitak repa raspodele, zove se uslovni VAR ili
gubitak repa raspodele. Postavlja se pitanje šta se može desiti van intervala pouzdanosti. On je funkcija dva
parametra: N (broja dana) i X (nivoa pouzdanosti). U pitanju je očekivani gubitak u periodu od N dana koji se
dobija na bazi mogućih gubitaka koji se nalaze van intervala pouzdanosti.
Npr. za X=99% i N=10, očekivani gubitak repa raspodele je prosečan iznos gubitka koji se može ostvariti u 1%
najgorih slučajeva u periodu od 10 dana.

Pretpostavka je da se promene u vrednosti finansijske aktive tokom vremenskog perioda ponašaju po

normalnom zakonu verovatnoće. To omogućava da se projekcija VaR za jedan nivo pozdanosti može koristiti
za obračun VaR na drugom nivou pozdanosti. U tom slučaju aritmetička sredina promene vrednosti finansijske
aktive je 0. VaR se tada svodi na:
Var = σ N −1(X)

145
Gde je X - nivo poverenja, σ - standardna devijacija promene vrednosti finansijskog portfolija tokom
vremenskog perioda, N-1(X)- inverzna kumulanta normalne raspodele.
Jednačina nam pokazuje da nezavisno od vremenskog horizonta VaR za određeni nivo pouzdanosti je
proporcionalan σ.

Vremenski horizont
Banka koja intenzivno trguje kreditnim derivatima vrši obračun VaR u kratkom periodu (1-10 dana), penzioni
fond vrši obračun za period od 1 meseca (jer su instrumenti manje likvidni).
U svakom slučaju, kada je u pitanju tržišni rizik, u obračunu VaR se započinje sa vremenskim periodom od 1
dana:
VaR N-tog dana = jednodnevni VaR x √ N
Iz formule proizilaze dva zaključka:
a) Standardna devijacija sume od N nezavisnih identičnih raspodela verovatnoće je√ N x standardna
devijacija svake pojedinačne raspodele verovatnoće
b) Suma nezavisnih normalnih raspodela verovatnoće je normalna raspodela verovatnoće

Potrebni kapital za tržišni rizik prema Basel II se računa kao √ 10 x jednodnevni 99 % VaR

Kvantifikacija rizika pomoću VaR je uvek povezana sa primenom metoda scenarija i stres testova.
Stres testovi podrazumevaju scenario sa veoma niskom verovatnoćom pojave određenih događaja. Uzimaju se
u analizu ekstremni događaji koji su skoro nemogući, ali se ipak dešavaju s vremena na vreme. Tipični primeri
stres testa: promena deviznog kursa valuta za 6%, dnevna promena vrednosti akcija za 20%,..

EKONOMSKI KAPITAL I RAROC

Strukturu finansiranja privrednog subjekta čine sopstveni capital (obične akcije), prioritetne akcije i krediti.
U strukturi sopstvenog kapitala nalaze se uplaćeni kapital, naknadno uplaćeni kapital, neraspodeljena dobit i
sopstvene akcije.
Kapital je bitan zbog toga što štiti poverioce.
Ekonomski capital (kapital za pokriće rizika) je interna procena banke o veličini kapitala koja je potrebna da bi
se pokrlili rizici kojima je banka izložena. Ekonomski kapital se definiše za različite tipove rizika, kao i za različite
biznis jedinice jednog privrednog subjekta. Za svaku vrstu rizika i na svaku biznis jedinicu alocira se
odgovarajući iznos ekonomskog kapitala koji pokriva odgovarajuće rizike. Za procenu prošlih i budućih
performansi biznis jedinice se koristi rizikom korigovani prinos na kapital RAROC.

Ekonomski kapital definišemo kao iznos kapitala koji je potreban da bi se apsorbovali gubici u određenom
vremenskom periodu za odgovarajući nivo pouzdanosti (koji zavisi od ciljeva).
Kod preduzeća koja imaju kreditni rejting AA verovatnoća bankrotstva iznosi 0,03%, što znači da je nivo
pouzdanosti 99,97% predviđanja.

Ekonomski kapital je rezerva sigurnosti za neočekivane gubitke. Definiše se I kao razlika između maksimalnog
neočekivanog gubitka I očekivanog gubitka. Osnovna ideja je da se očekivani gubici pokrivaju iz prihoda dok se
neočekivani pokrivaju iz kapitala.
Slika - ekonomski capital banke koja za cilj ima kreditni rejting AA.

146
Postoje dva pristupa u obračunu EK:
 Odozgo-nadole: vrši se procena stepena volatilnosti vrednosti aktive i zatim se obračunava
verovatnoća da će se pojaviti negativna vrednost kapitala (vrednost aktive ispod vrednosti obaveza I
kapitala) na kraju perioda posmatranja
 Odozdo-nagore: procenjuje se raspodela verovatnoće za različite vrste rizika i za različite biznis
jedinice.

Postoje dve vrste rizika:

1. Neposlovni rizik (regulatorni kapital): tržišni, kreditni,operativni.
Operativni je rizik pojave gubitka koji posledica neadekvatno postavljenih internih procesa, ljudi, sistema kao i
eksternih negativnih događaja. Uključuje rizik neadekvatnog biznis modela i pravni, ali ne i poslovni rizik (rizik
zbog strategijskih odluka ili narušavanja poslovne reputacije).
2. Poslovni rizik (neregulatorni kapital): strategijski, reputacioni.

Raspodela verovatnoće tržišnog rizika je simetrična, kreditnog asimetrična, operativnog izrazito visoke
zakrivljenosti i spljoštenosti.

Relativni značaj vrste rizika zavisi od portfolija biznisa (npr. kod banaka je primarni rizik vezan za kreditni, kod
investicionih banaka jendaku važnosti imaju kreditni I tržišni rizik, a kod fonda za upravljanje primaran je
operativni rizik).

147
Da bi privredni subjekti izračunali EK kalkulišu sa tržišnim, kreditnim i operativnim rizikom po biznis
jedinicama. U tom slučaju se javlja problem agregiranja. Najednostavnija situacija je da se pretpostavi da je
ukupan EK za skup od n vrsta rizika suma iznosa EK potrebnih za svaku vrstu rizika:
n
ETotal =∑ E i
i=1
gde je Etotal- ukupan ekonomski kapital privrednog subjekta koji se sreće sa n rizika, E i- ekonomski kapital za i-ti
rizik

Alternativni pristup može poći od pretpostavke da se za sve rizike koristi normalan zakon verovatnoće. U tom
slučaju standardna devijacija ukupnog gubitka za n vrsta rizika iznosi:
n n
ETotal = √∑ ∑
i=1 j=1
δ i δ j ρ ij

ρ
δ
gde je i standardna devijacija pojave gubitka po osnovu i-tog izvora rizika, ij - koeficijent korelacije
između rizika i i izvora rizika j. Međutim kada se primenjuje ovaj pristup ekonomski kapital se potcenjuje za
40%.

Pored finansijske konstrukcije I rizika, na profitabilnost projekta utiče I njegovo izvršenje, odnosno
implementacija. Prekoračenje vremena izgradnje dovodi do rasta troškova finansiranja, varijabilnih troškova…

Glava 15: Mrežni modeli

ANALIZA STUKTURE

Analiza strukture pokreće nekoliko pitanja:

1. Šta su ciljevi projekta?
2. Ko je zadužen za ostvarivanje pojedinih ciljeva?
3. Kako koristiti informacije različitih organizacionih nivoa?

Analiza strukture mreže treba da pomogne u usklađivanju mišljenja I dolaska do prve skice mrežnog
dijagrama.
Projekat čine aktivnosti I događaji.
 Aktivnost je deo projekta koji predstavlja jasno određenu etapu radnog procesa koja troši vreme I
resurse I ima definisan početak I završetak. Postoje stvarne I fiktivne (ne troše ni vreme ni resurse, već
reprezentuju relaciju prvenstva) aktivnosti.
 Događaj je početna ili krajnja tačka aktivnosti. Ovaj element ne troši ni vreme ni resurse.
Ako događaj predstavlja završetak više aktivnosti - događaj koji integriše aktivnosti
Ako događaj predstavlja početak više aktivnosti - događaj grananja aktivnosti.
Mrežni dijagram je grafički analogon projekta koji reprezentuje međusobne odnose između elementarnih
aktivnosti.

Analiza strukture obuhvata podelu projekta na niz nezavisnih aktivnosti I određivanje prvenstva između njih.
Relaciju prvenstva karakterišu dve osobine:
1) Prvenstvo je binarna relacija - ako aktivnost a prethodi aktivnosti b, a>b, to znači da a mora biti
završeno pre nego što započne b
148
 2) Prvenstvo je tranzitivna relacija - ako je a<b I b<c, tada je a<c.

Postoje dva alternativna načina predstavljanja mrežnog dijagrama:

 Mreže orijentisane aktivnostima (CPM)
 Mreže orijentisane događajima (PERT)

 MREŽE ORIJENTISANE AKTIVNOSTIMA

Aktivnost se predstavlja lukom (orijentisanom pravom), a događaj čvorom (kružićem). Luk I čvor predstavljaju
granu. Svaka grana sadrži strelicu koja povezuje dva događaja.

Karakteristike mreže:
1. Događaji u mreži su tako numerisani da strelica izlazi iz događaja sa manjim brojem, a ulazi u događaj
sa većim brojem. Koristi se matrica međuzavisnosti, kvadratna matrica nxm, gde je n broj događaja u
mreži. To je Bool-ova matrica, pošto su elementi matrice 1 ili 0. Ukoliko strelica povezuje događaj I sa
događajem j, ulaz u matricu za element ij je 1, a ukoliko uslov nije ispunjen, ulaz u matricu je 0.
2. Mreža ne sme da sadrži zatvorene cikluse, odnosno ni jedan događaj ne može da prethodi sam sebi.
Tada bi se pojavio zastoj u izvrđenju programa
3. Svaki čvor mora imati bar jednu strelicu koja ulazi I bar jednu strelicu koja izlazi iz njega (osim početnih
I kranjih događaja).
4. Mreža može da sadrži samo jedan početni I jedan krajnji događaj - postiže se ako se uvede fiktivni
događaj s, koji je povezan sa svim događajima mreže kojima faktički ne prethodi, ili fiktivni događaj t,
koji je povezan sa svim događajima u mreži pomoću fiktivnih aktivnosti iza kojih on faktički ne sledi.
5. Realizacija svakog događaja na putu se može izvršiti tek pošto se završe prethodne aktivnosti (I svi
prethodni događaji)

Postoji dve vrste fiktivnih aktivnosti:

- One koje su bitne za uspostavljanje logičkog redosleda između elementarnih aktivnosti (x)
- One koje su bitne za primenu računara (y)

149
  MREŽE ORIJENTISANE DOGAĐAJIMA
Aktivnosti su predstavljene kružićima, a relacija prvenstva između dve aktivnosti strelicom, čiji smer određuje
prvenstvo.

Mreže orijentisane događajima obično sadrže fiktivne događaje označene kao start I end, kako bi postojao
jedinstven početak I završetak projekta.
Događaj je predstavljen strelicom, pošto se kretanje od jednog do drugog čvora može javiti tek pošto se završi
prethodni korak.
I ovde se koristi matrica međuzavisnosti. U pitanju je kvadratna matrica A x A, gde je A broj aktivnosti u mreži.
To je Bool-ova matrica sa ulazom 1 ako aktivnost a prethodi aktivnosti b, I 0 ako taj uslov nije ispunjen.

Razlike između ove dve vrste mreža:

- Mreže orijentisane aktivnostima se nazivaju “streličasti dijagram”, a mreže orijentisane događajima se
nazivaju “dijagram prvenstva”.
- Mreže orijentisane aktivnostima su prve uvedene, njihova upotreba angažuje manji kapacitet računara
- Mreže orijentisane događajima ne koriste fiktivne aktivnosti (sem kod početnog I krajnjeg događaja)

ANALIZA VREMENA

Suština analize vremena je određivanje optimalnog trajanja aktivnosti u mreži.

Postavljaju se pitanja:
150
 1. Koliko je trajanje projekta (ili njegove faze)?
2. Kada će određene aktivnosti moći da započnu?
3. Koliko dugo će odlaganje završetka jedne aktivnosti biti bez uticaja na ukupno trajanje projekta?
Da bi se odgovorilo na postavljena pitanja, potrebno je pronaći kritičan put, koji je sastavljen od niza
povezanih aktivnosti, u mreži sa najdužim trajanjem. Njegova dužina određuje trajanje projekta.
Kod CPM mreže - bitan je koncept vremenske reserve
Kod PERT mreže - bitni koncepti verovatnoće trajanja su optimističko, pesimističko I najverovatnije trajanje.

 CPM MREŽA
Određeni događaj ne može započeti pre nego što budu završene sve aktivnosti koje mu prethode. Ova
karakterstika značajno utiče na osnovni program. Treba odrediti:
a) Najranije vreme realizacije projekta I - tn(E) tj (E) = max {ti(E) + yij}
b) Najkasnije vreme realizacije projekta - tn(L) ti (L) = min {tj(L) - yij}
Poređenjem najranijeg I najkasnijeg vremena realizacije projekta javljaju se dve mogućnosti:
- tn(L) = tn(E), I prema tome t1(L) = t1(E) = 0
- tn(L) = Θ > tn(E), I prema tome t1(L) > 0
t1 - odnosi se na događaj 1, Θ - teta (promena vrednosti portfolija, u zavisnosti od dužine vremenskog perioda)
- Θ < tn(E) - može se javiti samo u slučaju skraćenja aktivnosti uz angažovanje novih resursa (program
usiljene aktivnosti)

Najranije vreme započinjanja određene aktivnosti je najkasnije vreme završetka aktivnosti koja joj neposredno
prethodi. Najkasnije vreme završetka aktivnosti je najranije vreme početka aktivnosti koja neposredno sledi iza
nje. (postupak unazad)

Za dobijanje osnovnog programa, koriste se postupak unapred I postupak unazad.

Postupak unapred služi za izračunavanje najranijeg početka I najranijeg završetka aktivnosti.

Vremenske rezerve:
- Ukupna vremenska rezerva - vremenski interval između najkasnijeg I najranijeg početka aktivnosti (ij)
ili najkasnijeg I najranijeg završetka aktivnosti (ij). Pokazuje za koliko se jedinica vremena može
produžiti trajanje aktivnosti ili pomeriti najraniji početak aktivnosti bez uticaja na vreme završetka
projekta.
- Slobodna vremenska rezerva - predstavlja razliku između najranijeg početka aktivnosti koje slede iza
aktivnosti (ij) I najranijeg završetka aktivnosti (ij). Pokazuje za koliko se vremenskih jedinica može
produžiti vreme trajanja ili pomeriti rok najranijeg početka aktivnosti, a da se pri tome ne ugrozi
početak bilo koje naredne aktivnosti.

Kritičan put je put sa najmanjom ukupnom vremenskom rezervom, ili put čija je ukupna vremenska rezerva 0
(uz uslov da je najranija pojava krajnjeg događaja jednaka najkasnijoj).
Ukoliko mreža ima samo jedan događaj koji reprezentuje početak projekta I ukoliko nije programirano vreme
intermedijarnih događaja, kritičan put je ujedno najduži put u mreži.

Ei - najranija realizacija događaja I; Li - najkasnija realizacija događaja i

 Postupak unapred
S - vreme započinjanja projekta (obično 0), ESij - najraniji početak aktivnosti, ESij = S, za sve početne aktivnosti
151
ESij = max {EF(svih aktivnosti koje prethode ij)}
EFij = ESij + Dij EFij - najraniji završetak aktivnosti, Dij - ocenjeno trajanje aktivnosti ij
T = max {EF(svih aktivnosti)}, najranije vreme završetka projekta; Ts - predviđeno vreme završetka projekta
 Postupak unazad
LFij = T za sve krajnje aktivnosti, LFij - najkasniji završetak aktivnosti
LFij = min {LS(svih aktivnosti koje slede iza ij)},
LSij = LFij - Dij , LSij - najkasniji početak aktivnosti
Sij = LSij - ESij = LFij - EFij, ili
FSij = min {ES(svih aktivnosti koje slede iza ij} - EFij
Sij - ukupna vremenska rezerva aktivnosti, FSij - slobodna vremenska rezerva aktivnosti

 PERT MREŽA
Za razliku od CPM modela, čija je veza sa projektima implicitnog karaktera, PERT je u bližoj vezi sa prirodom
projekta. U pitanju su razvojni projekti, koji se realizuju po prvi put, koji dugo traju I bitno se razlikuju od
standardnog repetitivnog posla, te je neizvesna procena trajanja elementarnih aktivnosti.
Umesto striktne procene vremena za svaku elementarnu aktivnost, PERT metodom se procenjuje interval
vremena u kome će se aktivnosti realizovati sa određenom verovatnoćom.

Trajanje aktivnosti a je slučajna promenljiva Ya, a očekivana vrednost ove slučajne promenljive je y a = Ɛ(Ya).
Osnovna ideja PERT modela je da se striktno trajanje aktivnosti zameni očekivanom vrednošću slučajne
promenljive, kako bi se dobio kritičan put (πc).
Pretpostavke ovog modela:
1. Aktivnosti su međusobno nezavisne
2. Kritičan put sadrži dovoljno veliki broj aktivnosti da bi se mogla koristiti centralna granična teorema
3. Kritičan put je dovoljno duži od ostalih puteva da je verovatnoća njihove pojave zanemarljiva.

Dužina kritičnog puta T (πc) jednaka je vremenu realizacije krajnjeg događaja n, u oznaci T n.

Potrebno je oceniti tri parametra: “optimističko”, “pesimističko” I “najverovatnije” vreme trajanja aktivnosti.
Ti parametri se koriste za izračunavanje kritičnog puta I verovatnoće trajanja projekta.
Ova procedura ima četiri koraka:
a) Izračunati očekivanu vrednost trajanja aktivnosti kao njenu determinističku dužinu, preformulisati
stohastički u deterministički problem
b) Izračunati odgovarajući kritičan put
c) Trajanje projekta predstaviti aritmetičkom sredinom odgovarajuće raspodele verovatnoće, a varijansu
zbirom varijansi aktivnosti na kritičnom putu
d) Izračunati verovatnoću da će programirano vreme završetka biti I ostvareno.đ

PERT pristup otvara dva važna problema:

- Određivanje raspodele verovatnoće trajanja aktivnosti
- Rešavanje modela, odnosno pronalaženje stohastičkog ekvivalenta za vreme trajanja projekta I kritičan
put.
Oba problema se rešavaju transformacijom stohasitčke u determinističku analizu.
Jedan od načina rešavanja je korišćenje:
- vremenske serije

152
 - Monte Carlo simulacije - atraktivnija je. Može se koristiti za dobijanje raspodele verovatnoće
očekivanog vremena završetka projekta na osnovu raspodele verovatnoće elementarnih aktivnosti.
Kritičan put se izračunava na bazi standardnog algoritma kritičnog puta, a očekivana vrednost trajanja
projekta I standardna devijacija se izračunavaju na bazi simulacije.
Značaj simulacije:
1) omogućava izračunavanje indeksa kritičnosti za svaku aktivnost. Indeks kritičnosti predstavlja odnos
ukupnog broja simulacija I simulacija u kojima je određena aktivnost bila kritična.
2) omogućava određivanje raspodele verovatnoće vremenske rezerve svake elementarne aktivnosti
- kombinovani metod.

ANALIZA TROŠKOVA

Kontrola troškova ima dva aspekta:

- računovodstveni - precizna alokacija troškova na pojedine aktivnosti I obračun finansijskog rezultata
projekta u celini
- finansijski - plaćanje dospelih obaveza, upravljanje gotovinskim tokom I održavanje likvidnosti.

Analiza troškova u mreži otvara dva pitanja:

1. Problem nedovoljne efikasnosti modela kontrole troškova - posledica nivoa detaljizacije pojedinih
aktivnosti kako bi se u analizu mogli uključiti direktni I indirektni troškovi.
2. Problem organizacione dihotomije - umesto da se troškovi alociraju na bazi makroorganizacionog
rešenja, njihova alokacija se vrši na projektnoj osnovi. Organizacioni konflikt je prisutan kako povodom
ulaznih podataka (alokacija troškova), tako I povodom finansijskih izveštaja (izlaznih podataka)

Polazna ideja analize troškova u mreži je alokacija (I kontrola) troškova na elementarne aktivnosti na koje se
projekat može raščlaniti. Osnovni problem predstavlja alokacija indirektnih (opštih) troškova. Da bi se rešio
problem, mreža se dezintegriše na pakete poslova.
U definisanju paketa poslova, koristi se postupak odozgo-nadole.
- Definiše se oprema, materijal, radna snaga - osnovni elementi budžeta projekta
- Elementi se dezagregiraju na sisteme, podsisisteme, komponente
- Inženjering, testiranje I dokazivanje
- Potrebni resursi za svaki paket poslova se prevode u monetarne jedinice, pa se dobija budžetski trošak

Za svrhe planiranja potrenno je znati raspored troškova u vremenu. Vrši se procena troškova svakog paketa
poslova. Dodavanjem troškova svakog paketa poslova na prethodne troškove, dobija se program troškova.
Obično se program daje u dve verzije:
a) Program troškova na bazi najranijeg početka ES
b) Program troškova na bazi najkasnijeg početka LS

153
Alociranje troškova na konkretne pakete poslova zahteva poznavanje troškova paketa poslova koji su
prethodno realizovani. Koriste se:
- Kumulanta stvarnih završenih I delimično završenih paketa poslova - vrednost posla. Razlika između
stvarnih I planiranih troškova završetka posla.
- Budžetski troškovi
Suštinu analize troškova u mreži na bazi paketa poslova predstavlja identifikovanje standardnih troškova
svakog paketa poslova.

t0 - trenutak posmatranja.
Vrednost posla u t0 je budžetski trošak. Ako
je do t0 potrošena veća suma novca od
planirane, projekat ima prekoračenje
troškova. Ova kriva predstavlja ne samo
budžetski trošak, nego i planiranu vrednost
posla.

Interpretacija vrednosti posla dobija se predstavljanjem problema u tri ravni - vreme, troškovi I vrednost posla.
Ilustracija stvarne vrednosti posla I stvarnih troškova

154
 U trenutku posmatranja t0 stanje se meri
pomoću 4 parametra:
 Stvarnim troškovima ca
 Budžetskim troškom cb
 Stvarnom vrednošću posla wa
 Budžetskom vrednošću posla wb
Stvarno prekoračenje troškova je ca - wa
Prekoračenje vremena je t0 - tp

Analizi troškova mogu se uputiti dve vrste primedbi:

1. Teorijske
- Nema pouzdanog merila za izbor konkretne krive troškova koja bi se koristila u svrhe planiranja
- Analiza troškova u mreži ignoriše mogućnost slučajnih varijacija u trajanjima aktivnosti I troškovima.
Ostaje nejasno kako planirati troškove I kada preduzeti korektivnu akciju zbog eventualnih
prekoračenja.
2. Praktične
- Analiza varijanske troškova (standardni vs stvarni) je složen problem, koji ima više dimenzija - vreme,
kvalitet obavljenog posla…
- Iako se troškovi alociraju na pakete poslova, pojavljuje se problem alokacije opštih troškova

Glava 16: Aplikativna metodologija za menadžment projekta

INICIJALIZACIJA PROJEKTA

Pod inicijalizacijom projekta podrazumeva se:

 Selekcija I ugovoranje projekta
 Formiranje projektnog tima
 Definisanje sadržaja projekta

 SELEKCIJA I UGOVARANJE PROJEKTA

Selekcija projekata podrazumeva evaluaciju, rangiranje I izbor projektnih alternative pomoću niza kvalitativnih
I kvantitativnih metoda (kontrolne liste I analitički hijerarhijski proces).
 Kontrolne liste su bazirane na jednonivovskom procesu, tako da ovaj metod nema način da odredi
vrednost skora nekog projekta, ako je vrednost kriterijuma sastavljena od vrednosti nekoliko
podkriterijuma.
155
  Analitički hijerarhijski proces AHP predstavlja metod za rangiranje projektnih alternativa.
AHP obezbeđuje način za uključivanje svih kombinacija vrednosti potkriterijuma u vrednost kriterijuma I
vrednost skora projekta u celini - svaki kriterijum je dezagregiran na određen broj potkriterijuma.

Prednosti AHP metoda:

- Razbijanje kompleksnog problema rangiranja projekta na nivoe, gde nivoi predstavljaju deliće šireg
problema - u jednom trenutku se možemo fokusirati samo na jedan ili nekoliko kriterijuma,
omogućava vizuelno upoređivanje svaka dva kriterijuma I njihovo sintetisanje sa ciljem unapređenja
kvaliteta odluka
- Sposobnost simultanog kombinovanja kvalitativnih I kvantitativnih kriterijuma.
- Koristi savremena softverska rešenja, koja pojednostavljuju primenu složenih matematičkih procedura.

Ugovaranje projekta - niz aktivnosti kojima se priprema I na kraju usaglašava I potpisuje jedan ili nekoliko
ugovora između sponzora I izvođača.
Projektnim ugovorom se definišu prava I obaveze ugovornih strana (rokovi, cene I specifikacije očekivanih
rezultata). - paušalni ugovori, vreme I materijal ugovori, ugovor sa garantovanom maksimalnom cenom.

 FORMIRANJE PROJEKTNOG TIMA

Definisanje potrebnih projektnih resursa, identifikacija članova projektnog tima I izgradnja zaokruženog
projektnog tima.
1. Definisanje potrebnih projektnih resursa - radi se pomoću matrice potrebnih resursa (alat kojim se
kreira lista potrebnih ljudskih, materijalnih I nematrijalnih resursa sa kratkim opisom resursnih
specifikacija).
2. Identifikacija članova projektnog tima - popis veština I računanje indeksa motivisanosti
- Popis veština - klasifikuju se u 4 grupe: tehničke, administrativne, interpersonalne I strategijske

Ideja je da se kvantifikuje ukupan nivo veština potencijalnog

kandidata sumiranjem proizvoda skora za kvalitet veštine
kandidata i skora za važnost konkretne veštine za konkretni
projekat. Na bazi ukupnog skora, vrši se ranigranje kandidata.
Prednost: sistematičan pristup formiranju projektnog tima i
utvrđivanje jaza u potrebnim veštinama.
Nedostatak: subjektivnost i potencijalni izvor konflikata unutar
projektnog tima.

- Indeks motivisanosti - samo značajno motivisani pojedinci mogu postati I ostati članovi projektnog
tima. Motivacija se ocenjuje iz ugla lidera I drugih članova projektnog tima.
3. Izgradnja projektnog tima - proces konstantnog usaglašavanja ciljeva projekta sa profilom članova
projektnog tima. Koristan model je Hersey-Blanchard-ov model, koji strukturu projektnog tima I stil
vođenja prilagođava starosti podređenih, odn.njihovom nivou relevantnog iskustva I znanja.

156
  DEFINISANJE SADRŽAJA PROJEKTA
Formalna inicijalizacija projekta počinje zakazivanjem prvog sastanka od strane projektnog menadžera. Na tom
sastanku se prezentuje preliminarni projektni plan, koji je uvod u definisanje projektne povelje I hijerarhijskog
plana.
Preliminarni projektni plan je početni opšti plan projekta, koji služi kao osnova za dalje pojašnjenje,
preciziranje I detaljizaciju sadržaja projekta. Elementi: pregled, ciljevi, ugovorni aspekti, vremenski okvir,
resursni zahtevi, osoblje, upravljanje rizicima, evaluacija.

Projektna povelja je prvi formalan projektni plan, ali je konkretnija I operativnija od preliminarnog plana.
Sadrži: misiju projekta, listu projektnih ciljeva, listu očekivanih projektnih rezultata, listu ključnih događaja,
listu projektnih ograničenja I rizika, ključne članove projektnog tima I ključne stejkholdere.

Hijerarhijski plan rezultata WBS - vizuelni alat za hijerarhijsko grananje projektnih rezultata I međurezultata.
Obično je rezultat diskusije članova projektnog tima.
Koristi se pristup odozgo-nadole, pri čemu se prvo definiše najviši nivo (0) - krajnji rezultat projekta. WBS ima
najviše 3-4 nivoa, I ne sadrži više od 15-20 rezultata, tzv.radnih paketa.
Radni paket je osnovna jedinica WBS forme, nalazi se na trećem nivou dezagregiranja, obično je u nadležnosti
jedne poslovne funkcije.
WBS plan je osnova za definisanje matrice odgovornosi I operativnog plana, a kasnije I za izvođenje
vremenskog plana I budžeta projekta.

FORMULISANJE PLANA PROJEKTNIH AKTIVNOSTI

Rezultat procesa planiranja projektnih aktivnosti su:

1. Plan vremena
2. Plan troškova
3. Plan alokacije resursa

1. Plan vremena
Vremenski plan projekta je detaljan plan vremenske dinamike I rasporeda svih projektnih aktivnosti. Nastaje
konverzijom WBS ili operativnog plana projekta u neku od prilagođenih vizuelnih formi:
- Gantogram - grafički prikaz vremenskog plana projekta. Pokazuje trajanje, raspored I odnos između
aktivnosti, omogućava fleksibilno definisanje plana projekta po principu ako-onda, merenje progresa,
raspored kritičnog puta…
- Dijagram ključnih događaja - fokusira pažnju projektnog menadžera na ključne projektne događaje,
odnosno datume. Integrisan je u gantogram.
- Hijerarhijski raspored - detaljizira opšti vremenski plan na planove pojedinačnih sumarnih aktivnosti
projekta. Predstavlja kombinaciju WBS I gantograma.
- Projektna mreža - određuje se kritičan put i vremenske rezerve.
Kritičan put je onaj niz projektnih aktivnosti sa najdužim vremenskim trajanjem.
Ukupna vremenska rezerva - razlika između najkasnijeg vremena završetka LFT i najranijeg vremena završetka
EFT, ili između najkasnijeg i najranijeg početka aktivnosti, LST i EST.
Slobodna vremenska rezerva - razlika između najranijeg vremena početka EST i najranijeg vremena završetka
EFT.
EST i EFT se računaju sleva udesno, LST i LFT sdesna ulevo.

157
Određivanje verovatnoće da će projekat biti završen u definisanom vremenskom roku zahteva obračun
verovatnoće da će svi projektni putevi biti završeni u tom vremenskom okviru.
Za projektovanje različitih scenarija vremena trajanja projekta, možemo koristiti Monte Carlo simulaciju i
dobiti različite verovatnoće realizacije projekta u traženom vremenskom okviru.

2. Formulisanje projektnog budžeta

Projektni budžet je plan za alociranje organizacionih resursa na projektne aktivnosti, izražen u monetarnim
jedinicama, a služi I kao osnova kontrole potrošnje resursa na projektu.

Odgovara na pitanja: šta je od resursa potrebno, koliko, kada će biti potrebni…??

Budžetiranje može imati dva smera:
a) Odozgo-nadole - direktivno budžetiranje - kreće se od procene resursa I troškova po sumarnim
aktivnostima, pa se dalje razlae po pojedinačnim aktivnostima
b) Odozdo-nagore - participativno budžetiranje - procena troškova I resursa za elementarne aktivnosti, pa
se njihovim agregiranjem dolazi do ukupne vrednosti budžeta

Postoji dva prikaza projektnog budžeta:

- Po vrstama troškova
- Po projektnim aktivnostima

Nakon formiranja budžeta, prate se bitna odstupanja I po potrebi “kotrljajuće” redefiniše budžet. Testiraju se
sistematska odstupanja realizovanih troškova u odnosu na planirane, primenom racija apsolutnog proseka -
MAR analiza. Ukoliko je npr.MAR 16%, to znači da projekat u proseku troši 16% više sredstava mesečno, nego
što je predviđeno budžetom. Ovakvo odstupanje ukazuje menadžeru projekta ili da neracionalno troši
projektna sredstva ilil da nije dobro isplanirao budžet.

3. Plan alokacije resursa

Nakon formulisanja budžeta, zanima nas kako specifične I ograničene resurse optimalno rasporediti po
projektnim aktivnostima, vodeći računa o izvršnom leveridžu - izbalansiranom odnosu između vremena,
troškova I performansi.
Ukoliko želimo da skratimo trajanje kritičnog puta, zanima nas koliko će se povećati ukupni projektni troškovi
zbog brže realizacije projekta.
Pristup korak-po-korak
- Prvo treba identifikovati aktivnosti koje se nalaze na kritičnom putu
- Rangirati kritične aktivnosti po visini troškova
- Skratiti trajanje aktivnosti sa najmanjim troškovima po danu za jedan dan
- Obračunati nove (uvećane troškove) realizacije projekta I iscrtati novi gantogram

Proces skraćenja vremena trajanja projekta može teći sve dok postoji vremenska rezerva za skraćenje
projekta.
Fenomen izvršnog leveridža - sa skraćenjem trajanja projekta raste potreban budžet za njegovu realizaciju.
Optimizacioni modeli za linearno programiranje - brži način

Alokacija resursa treba da odgovori izazovu raspoređivanja resursa, rešavanju problema preopterećenosti
resursa I ravnomernog korišćenja resursa.
158
  Raspoređivanje resursa - alokacija resursa na pojedinačne aktivnosti, uvažavajući listu raspoloživih
resursa I kalendar raspoloživosti pojedinih resursa
 Prekomerno korišćenje resursa - javlja se kada je pojedinačni resurs alociran u vremenskom obimu koji
prevazilazi njegovu raspoloživost definisanu kalendarom raspoloživosti
 Ravnomerno korišćenje resursa - način za rešavanje problema preopterećenosti resursa. Postoji dva
načina:
a) Kašnjenje u realizaciji - korišćenje resursa duži period od planiranog
b) Cepanje aktivnosti - realizacija u nekoliko iteracija

Prioriteti prilikom alokacije resursa unutar pojekta:

1) ASAP (as soon as possible) - aktivnost počinje na dan najranijeg početka EST
2) ALAP (as late as possible) - potrošnju resursa odložiti što više (LST)
3) STDF (shortest task duration first) - prioritet imaju aktivnosti sa najkraćim trajanjem, da bi se realizovao
što veći broj projektnih aktivnosti
4) MSF (minimum slack first) - prioritet imaju aktivnosti sa najmanjom ukupnom vremenskom rezervom,
da bi se smanjio broj zakasnelih aktivnosti
5) MRF (most resources first) - prioritet imaju aktivnosti koje troše najviše resursa

UPRAVLJANJE PROJEKTNIM RIZICIMA I KVALITETOM

 UPRAVLJANJE RIZICIMA PROJEKTA

Proces upravljanja rizicima ima šest koraka:
1. Formulisanje metodologije upravljanja rizicima - na nivou čitavog preduzeća. Metodologija sadrži
alate za identifikovanje, merenje I praćenje rizika, kao I forme kontigentnih planova za amortizaciju
ispoljenih rizika.
2. Identifikovanje rizika - klasifikacija:
a) Tehnički - neuspeli razvoj novog proizvoda zbog tehničkog propusta
b) Komercijalni - nedovoljna tražnja
c) Kadrovski - gubitak ključnog stručnjaka
d) Ugovorni - neispunjenja ugovorne klauzule
e) Makroekonomski - fluktuacija deviznog kursa
f) Regulatorni - promena zakonskih propisa
g) Ekološki - štetan uticaj projekta na životnu sredinu
h) Opšti - prirodne I društvene nepogode
3. Kvalitativna analiza rizika - identifikovanje prirode rizika, tajminga rizika, verovatnoće pojavljivanja I
intenziteta mogućeg uticaja. Rang prioriteta rizika RPN dobija se množenjem kritičnosti neuspeha na
neuspeh čitavog projekta, verovatnoće ispoljavanja negativnog događaja I veličine negativnih efekata.
Što je viši RPN, to se riziku mora posvetiti veća pažnja.
4. Kvantitativna analiza rizika - da se odrede bitni rizici projekta, koristeći teoriju verovatnoće I Monte
Carlo simulaciju.
5. Formulisanje plana odgovora na rizike
Nepreventivno ili zakasnelo delovanje - strategije:
- Ignorisanje rizika
- Transfer rizika
- Umanjenje ili eliminisanje rizika
159
Odgovor na rizike može biti preventivan I reaktivan:
Preventivnim odgovorom zatvaramo unapred rizik koji se može ispoljiti u budućnosti.
Reaktivan pristup - kod rizika koji su niži na prioritetnoj listi, donosimo odluku da ih držimo otvorenim I
upravljamo njima u zavisnosti od dinamike njihovog ispoljavanja.
6. Praćenje I kontrola rizika - dokumentovanje iskustava

 UPRAVLJANJE KVALITETOM PROJEKTA

Tri ključne faze: planiranje, obezbeđenje I kontrola kvaliteta
1) Planiranje kvaliteta - precizno definisanje zahtevanih specifikacija projektnih aktivnosti I projektnog
rezultata
2) Obezbeđenje kvaliteta - organizovanje obuke za članove projektnog tima, definisanje jasnih procedura
za akciju, uvođenje obaveze striktne verifikacije projektne dokumentacije, formalna sertifikacija
podizvođača, dobavljača I partnera…
3) Kontrola kvaliteta - omogućava timu da ispravi greške, treba da bude pokrivena izveštajima I
dokumentacijom.

Troškovi naknadnog ispoljavanja grešaka mogu biti ogromni (primer agencija za svemirska istraživanja I Intel).
Cilj projektnog menadžera je da spreči ovakve greške. Zato se kod složenih projekata osniva posebna služba za
kvalitet.
Kvalitetno upravljanje kvalitetom projekta zahteva primenu odgovarajućeg instrumentarija, a posebno se
ističe dijagram uzroka I posledica.

PRAĆENJE, NAKNADNA EVALUACIJA I ZAVRŠETAK PROJEKTA

 PRAĆENJE PROJEKTNIH REZULTATA

Praćenje projekta podrazumeva praćenje, evidentiranje I izveštavanje o projektnim rezultatima od značaja za
različite interesne grupe.
Suština projektne kontrole je u korišćenju prikupljenih informacija za usklađivanje ostvarenog sa planiranim.
Efektivna kontrola ima dve dimenzije:
- Pasivnu - identifikovanje jaza u rezultatima
- Aktivnu - popunjavanje identifikovanog jaza
Formalna kontrola na projektu se sprovodi kroz kontrolne izveštaje.
Vreme realizacije se prati preko gantograma, potrošnja resursa preko analize budžetskih ograničenja, a
performance pomoću kontrole kvaliteta.
Dve vrste kontrolnih izveštaja:
1. Rutinski - sastavljaju se u redovnim vremenskim intervalima
2. Specijalni - na zahtev projektnog menadžera

Za merenje ukupnog progresa (vremena, troškova, performansi) projektnih aktivnosti, koristi se koncept
stvorene vrednosti EV (earned value). To je budžetski trošak stvarno realizovanog posla:
EV = (budžetirani trošak aktivnosti) x (% završenosti aktivnosti).
EV se računa po prinicipu aktivnost-po-aktivnost, a ne za čitav projekat odjednom.

Na bazi EV se može izračunati vrednosti sledećih parametara:

a) Troškovna varijansa CV - razlika između stvorene vrednosti I stvarnog troška. Ako je stvorena vrednost
manja od stvarnog troška, CV negativna - potrošeno je više nego što je opravdano
160
 b) Vremenska varijansa SV - razlika između stvorene I planirane vrednosti.
c) Indeks troškovnih performansi CPI - odnos između stvorene vrednosti I stvarnog troška. CPI<1 je
negativan pokazatelj da trošimo više nego što je opravdano
d) Indeks vremenskih performansi SPI - odnos između stvorene I planirane vrednosti
e) Procenjeni troškovi do završetka ETC - količnik razlike budžetiranog troška BC I stvorene vrednosti EV, I
indeksa troškovnih performansi CPI. ETC=(BC-EV)/CPI. ETC predstavlja procenu koliko još novca treba
potrošiti da bi se posmatrana aktivnost završila.
f) Procenjeni troškovi nakon završetka EAC - pokazuje koliko je ukupno novca potrebno potrošiti da bi se
posmatrana aktivnosti završila.

Još jedan pokazatelj koji je koristan je kritični racio CR.

CR = (realizovan progres/planirani progress) x (planirani budžet/realizovani troškovi)
CR uzima u obzir leveridž između vremena I troškova.
Idealna situacija je da je CR>1 - realizovani vremenski progres je veći od planiranog I realizovani budžet je
manji od planiranog.
Realna situacija je da je jedan činilac veći od 1, a drugi manji od 1, pa se tada gleda krajnji efekat izvršnog
leveridža.

 NAKNADNA EVALUACIJA I ZAVRŠETAK PROJEKTA

Naknadna evaluacija je detaljan presek projektnih performansi, pre neposrednog gašenja projekta.
Završeni projekti se detaljno analiziraju u smislu ostvarenih performansi, koje se mere po različitim
kriterijumima uspeha: kriterijumi efikasnosti, kriterijumi zadovoljstva sponzora projekta, kriterijumi poslovnog
uspeha I kriterijumi strategijskog uspeha.

Posebna vrsta naknadne evaluacije je revizija projekta, koja podrazumeva detaljnu I duboku retrospektivnu
analizu projektnih rezultata, projektnih odluka, procesa, metodologije, dokumentacije, zaliha, troškova…
Najčešće se sprovodi na kraju projekta, pa se tada naziva postmortem revizija.

Gašenje velikih I kompleksnih projekata zahteva postojanje procedura gašenja I fleksibilan pristup svakom
projektu. Nekada se gašenje posmatra kao projekat za sebe.
Kriterijum za gašenje može biti nivo ostvarenja projektne svrhe ili ostvareni uspeh/neuspeh.
Rani završetak projekta je obično rezultat neuspeha, a razlozi su postavljanje besmislenog cilja, prevelik fokus
na tehničkim detaljima, neadekvatan sistem planiranja…

Gašenje projekta može biti naglo I postepeno.

Naglo - kada je projekat doživeo jasan neuspeh
Postepeno - odloženo, postepeno smanjivanje projektnog budžeta.

Po završetku projekta sastavlja se finalni projektni izveštaj. Tri elementa finalnog izveštaja:
1. Odnos između planiranog I ostvarenog
2. Lista ključnih indikatora projektnog uspeha
3. Preporuke za buduće slične projekte koje preduzeće može realizovati

161
MENADŽMENT PORTFOLIJA PROJEKATA

Portfolio projekata je skup projekata koji imaju među sobom neke veze ili zajedničke karakteristike.
Menadžment portfolija projekta je zadužen za selekciju, koordinaciju I kontrolu više projekata, sa ciljem
njihovog sinhronizovanog usmeravanja ka ostvarenju strateških ciljeva preduzeća, istovremeno vodeći računa
o ograničenim raspoloživim resursima.

Menadžment portfolija projekata integriše 5 ključnih faza:

1. Definisanje strategije portfolija
Odnosi se na izbor investicione strategije. Pristupi:
a) Model strateškog prilagođavanja - projekat mora uvažiti viziju, misiju, system vrednosti, strateške
ciljeve I strategiju preduzeća.
b) BCG model - dva kriterijuma: verovatnoća uspeha I neto sadašnja vrednost projekta.

c) Matrica distribucije projekata - dva kriterijuma: verovatnoća komercijalnog uspeha I kriterijum

tehničke izvodljivosti projekta.

Cilj je da se kreira “zdravi miks” projekata koristeći dva kriterijuma: 1. Projektni fokus (strateški, taktički,
operativni) I 2. Svrhu projekta (uvođenje novog, unapređenje postojećeg ili održavanje postojećeg).

162
d) Model rasta ili opstanka - Projekti koji omogućuju rast su oni koji nude nešto novo I daju potencijal
rasta preduzeću, ne moraju biti realizovani (primenjuju se ako je preduzeće u fazi ekspanzije. Projekti
koji obezbeđuju opstanak su projekti koji se moraju realizovati da bi preduzeće opstalo (primenjuju se
ako je budžet u kontrakciji).
e) Model kategorija investicija - teži se dobro izbalansiranoj strukturi portfolija koja uključuje različite
kategorije investicija (infrastrukturu, održavanje…)
2. Evaluacija projekata kandidata za ulazak u portfolio - Svaki projekat treba da se svrsta u određenu
korpu nakon utvrđivanja da li je projekat u skladu sa odabranom strategijom. Ukoliko projekat kandidat
ne uđe ni u jednu korpu, on je odbijen I više se ne razmatra.
3. Prioritizacija projekata - standardni modeli koji se koriste:
a) Izvedeno rangiranje - 6 ocenjivača rangira 10 projekata, svaki pravi svoju rang listu. Na kraju se
sabiraju rangovi za svaki projekat. Projekat koji ima najmanju sumu ranga dobija izvedeni rang 1, a
projekat koji ima najveću sumu rangova dobija izvedeni rang 10.
b) Q-sort model - deli projekte na dve grupe: sa visokim prioritetom (deli se na visok I srednji) I sa niskim
prioritetom (deli se na niski I srednji prioritet). Svaki od njih se dekomponuje dok se grupa ne sve na
najviše 8 projekata.
c) Pojednostavljeno kategorisanje - svi projekti se dele na tri kategorije: moram da uradim, treba da
uradim I nije hitno.
d) Ponderisana lista - projekti se ocenjuju na bazi vrednosti kriterijuma I pondera kriterijuma. Vrednosti I
ponderi se množe I dobija se apsolutni skor pojedinačnog projekta, koji je podloga za rangiranje
projekata.
e) Upareno poređenje - poredi se svaki projekat sa svakim.
f) Odnos rizika I koristi - prioritizira projekte prema vrednosti verovatnoće projektnog uspeha. Ova
verovatnoća je proizvod verovatnoće komercijalnog uspeha (skala 1-5) I verovatnoće tehničkog uspeha
(skala 1-5)
4. Kreiranje balansiranog portfolija - selekcija. Ova faza predstavlja kombinaciju prethodnih faza
(sttrateški skrining sa evaluacijom projekata I prioritizacija projekata).
5. Upravljanje odabranim portfoliom projekata - odnosi se na planiranje, izvršenje I praćenje realizacije
svih projekata koji čine odabrani projektni portfolio.

163
ISPITNA PITANJA
Prvo ispitno pitanje
1. Preduzeće i projekti
2. Tvrdi elementi preduzeća
3. Meki elementi preduzeća,
4. Liderstvo
5. Novčani tok,
6. Menadžment novčanog toka,
7. Vrednost,
8. Menadžment vrednosti,
9. Projekat,
10. Nova preduzeća
11. Karakteristike Menadžmenta projekta,
12. Vrste projekata,
13. Životni ciklus projekata,
14. Oportunitet projekta,
15. Izvodljivost projekta,
16. Izvršenje projekta
17. Model dijamanta,
18. Korišćenje modela dijamanta za projekte inovacija,
19. Korišćenje modela dijamanta za unapređenje regularnih aktivnosti,
20. PMI okvir za menadžment projekta
21. Projektno orijentisano preduzeće,
22. Tri dimenzije Menadžmenta pomoću projekata,
23. Projektna organizacija,
24. PMO,
25. Projektna kultura
26. Promena konteksta za funkcionisanje marketinga,
27. Propozicija vrednosti,
28. Proces istraživanja tržišta,
29. Kapacitet tržišta,
30. Projektovanje tražnje,
31. Projektovanje troškova i cena
32. Skriveni šampioni konkurentnosti,
33. Relevantno tržište,
34. Koncentracija tržišta,
35. Moguće marketing strategije,
36. Antikonkurentske prakse
37. Konkurentnost: svodna mera prosperiteta nacionalne ekonomije,
38. Faze u razvoju konkurentnosti,
39. Rangiranje nacionalnih ekonomija pomoću indeksa globalne konkurentnosti,
40. Održivost konkurentnosti
41. Model prelomne tačke,
42. Evaluacija projekta uz pomoć prelomne tačke,

164
Drugo ispitno pitanje
1. Makro tokovi sredstava,
2. Funkcije i karakteristike finansijskih tržišta,
3. Finansijski posrednici i institucije,
4. Vrednovanje nacionalnog tržišta kapitala, grane i preduzeća,
5. Merenje konjunkture na tržištu kapitala
6. Bonitet finansijskog položaja,
7. Kredit rejting
8. Definicije vrednosti preduzeća,
9. Pripremne radnje za procenu,
10. Metode procene,
11. DCF metod,
12. Vrednovanje nematerijalne aktive
13. Procena profitabilnosti projekta dinamičkim metodama,
14. Realne opcije,
15. SCBA
16. Finansijski leveridž,
17. Krediti,
18. Lizing,
19. Obveznice,
20. Prva javna ponuda,
21. Projektno finansiranje
22. Konvencionalni načini kvantifikovanja rizika,
23. Kapitalna adekvatnost,
24. Kreditni rizik,
25. Uloga regulatora u upravljanju rizikom,
26. VaR merilo rizika,
27. Ekonomski kapital i RAROC
28. Analiza strukture,
29. Analiza vremena,
30. Analiza troškova,
31. Inicijalizacija projekta
32. Formulisanje plana projektnih aktivnosti
33. Upravljanje projektnim rizicima i kvalitetom
34. Praćenje, naknadna evaluacija i završetak projekta
35. Menadžment portfolija projekat

165