Fotokopirnica Mina

®MENADZMENT PROJEKATA – MP skripta po novim pitanjima + zadaci

Napomena: Pitanja iz prve glave su preuzeta iz drugih skripti, za kolokvijum postoji samo par stvari koje su
najvažnije iz te prve glave koje se nalaze odmah ispod (to je moje mišljenje, mnogo važnije stvari se nalaze
u drugim glavama, pa je bolje preći prvo njih, pa se posle možete vratiti na prvu glavu),a ako uspete da se
oslobodite ta pitanja neće biti potrebna. Za sve one koji će na ispit izaći bez predispitnih poena i
oslobađanja potrebno je naučiti sva pitanja  Zadaci potrebni za kolokvijum će biti na kraju skripte.
Najvažnija glava je glava 17, posebno za kolokvijum.

PRVA GLAVA ZA KOLOKVIJUM:

*Postoje dve vrste holdinga: čist holding I mešoviti holding.

ČIST HOLDING podrazumeva da matično preduzeće samo kontroliše zavisno preduzeće (obavlja
upravljačke poslove) i da se ne bavi nikakvim drugim biznisom.
MEŠOVITI HOLDING podrazumeva da matično preduzeće, pored toga što kontroliše zavisna preduzeća, ima
i neki svoj sopstveni biznis i to je suštinska razlika.
*KONSOLIDOVANI FINANSIJSKI IZVEŠTAJI prikazuju finansijsku poziciju, poslovne rezultate I novčani tok
svih preduzeća koja su pod kontrolom matičnog preduzeća. Dakle kada jedno matično preduzeće
kontroliše više zavisnih preduzeća, da ne bi došlo do dupliranja pozicija u finansijskim izveštajima i da ne
dođe do naduvavanja rezultata pravi se KONSOLIDOVANI FIN.IZVEŠTAJ kao neka vrsta zajedničkog izveštaja
za sva ta preduzeća, tako da se isključuju sve unutarkompanijske pozicije. Npr svi prihodi iz svih tih zavisnih
preduzeća će se sabrati i evidentirati kao jedan iznos u konsolidovanom fin.izveštaju.
FCF – slobodni novčani tok – sve ono što ostane (gotovina) nakon što izmirimo sve obaveze. Postoje 2
načina kako se može izračunati:
1) DIREKTAN METOD – FCF predstavlja razliku između gotovine na kraju perioda i gotovine na početku
2) INDIREKTAN METOD – polazi od neto dobitka i on se koriguje. Postoje 2 varijante FCF po ovoj
metodi:
i) FCFF – slobodni novčani tok PRE servisiranja duga (dakle pre nego što vratimo dugove) –
raspoloživ je akcionarima i kreditorima i računa se: neto dobitak + amortizacija + troškovi
kamate*(1 – t) +/- promene u osnovnim sredstvima +/- promene u obrtnim sredstvima
ii) FCFE – slobodni NT NAKON servisiranja duga – na raspolaganju je vlasnicima. Računa se kao:
FCFF – troškovi kamate * (1 – t) +/- neto zaduženja ILI: Neto profit (bez kamatnih rashoda) +
amortizacija – promene u obrtnim sredstvima + kapitale investicije
+/– se odnosi na to da li je u pitanju smanjenje ili povećanje u sredstvima

*Razlika između poslovnog i gotovinskog ciklusa:

 POSLOVNI CIKLUS – vreme koje protekne od nabavke materijala do naplate potraživanja od kupaca
i ovaj ciklus je duži od gotovinskog ciklusa.
 GOTOVINSKI CIKLUS – vreme koje protekne od isplate (izdavanja gotovine) dobavljača do naplate
(primanja gotovine) potraživanja od kupaca.

NABAVKA INPUTA ISPLATA DOBAVLJAČIMA PRODAJA NAPLATA POTRAŽIVANJA OD KUPACA

GOTOVINSKI CIKLUS

POSLOVNI CIKLUS

1
Fotokopirnica Mina

*ODNOS PROJEKTA I STRATEGIJE? – Mesto im je u incijativama i oni su poluga za implementaciju strategije.

*MATRICA RAST – VREDNOST:

CFROI (prinos) CFROI IZNAD cene kapitala

ISPOD cene kapitala
POZITIVAN rast
UNIŠTAVANJE VREDNOSTI STVARANJE VREDNOSTI

NEGATIVAN rast OGRANIČAVANJE

GUBLJENJE VREDNOSTI VREDNOSTI

Stvaranje vrednosti – pozitivan rast (investicije) i prinos je iznad CC i to je dugoročno

- za stvaranje vrednosti neophodno je da imamo investicije tj. Pozitivan rast jer je to jedini način da održimo
konkurentsku prednost jer se životni ciklus proizvoda sve brže skraćuje.
Ograničavanje vrednosti – iznad CC stvaramo prinos, ali postoji negativan rast, znači preduzeće prodaje
imovinu, dezinvestira ali to nije dugoročno održivo, ograničeno je to koliko ćemo još moći da stvaramo prinos.
-Dakle i jedna i druga pozicija vlasniku donose prinos, samo je pitanje da li je dugoročno održivo ili ne.
Uništavanje vrednosti – znači da ulažemo novac u biznis koji generiše gubitke.
Gubljenje vrednosti – imamo loše rezultate (gubitke) i pokušavamo da povećamo profitabilnost prodajom delova
imovine i dođemo do nekog novčanog toka.

*PROJEKAT je vremenski ograničena aktivnost preduzeta u cilju stvaranja jedinstvenog proizvoda, usluge
i rezultata. (PMI definicija)!!!!!

KRITIČAN PUT je lanac aktivnosti od početnog do krajnjeg događaja sa najdužim trajanjem, najvećim
troškovima i najnižim performansama. !!

PROJEKTNI TROUGAO – sadrži merila uspeha projekta. Sastoji se od:

1) VREME – moram da ispoštujem vremenski rok
2) TROŠKOVI – gledam budžet
3) PERFORMANSE – uvažavam zahteve klijenta
Sve ovo moramo da uvažimo da bi projekat bio kvalitetno urađen i uspešan.

VREME

TROŠKOVI PERFORMANSE

*To su najbitnije stvari iz prve glave koje bi trebalo da su dovoljne za kolokvijum, svi oni koji planiraju da se oslobode
mogu preći na drugu glavu tj. na sedmo pitanje – vrste projekata (strana 18), pa se vratite posle, a u nastavku su
pitanja za sve one koji će pitanja iz prve glave odgovarati na ispitu.

2
Fotokopirnica Mina

GLAVA 1

1.PREDUZEĆE I PROJEKTI

Preduzeće – najvažnija socijalna inovacija moderne ere. Predstavlja organizovane ljude I sredstva povezane
zajedničkim ciljevima.
Cilj kao primarna odluka, predstavlja željeno stanje, nivo aktivnosti Ili procenat poboljšanja. Ciljevi imaju tri
funkcije:
1. Oni su konkretizacija vizije – namera da se dostigne određeno stanje
2. Zadaci kao konkretizacija ciljeva
3. Osnova za ocenu uspeha menadžmenta (ili standard kontrole) kroz poređenje ostvarenog I
planiranog.
Ciljevi mogu biti merila mogućnosti ali I ograničenja. U periodu krize, dominiraju ograničenja, a u period
prosperiteta, dominiraju mogućnosti.

Preduzetnički I menadžerski ciljevi

Na početku života preduzeća, pri definisanju ciljeva, najveći značaj imaju preduzetnici. Prvo se ostvaruju
preduzetnički ciljevi. Menadžment služi ostvarenju kasnijih ciljeva. U ostvarenju svoje funkcije menadzeri
koriste zaposlene, kupce, dobavljace, kreditore I druge interesne grupe.
Ultimativni cilj je vrednost.

Ciljevi se danas formulišu holistički, odnosno, odozdo – nagore, na različitim hijerarhijskim nivoima tj
definisu se prvo za aktivnosti, zatim za podsisteme, delove preduzeca I na kraju za preduzece kao celinu.
Pojedinačni ciljevi moraju biti povezani u strukturu ciljeva. Struktura ciljeva se dobija na bazi metodologije
formulisanja ciljeva tj na osnovu Uskladjene liste. Elementi strukture ciljeva korespondiraju sa odredjenim
elementima okruzenja.
Ciljevi mogu biti otvoreni I zatvoreni.
Zatvoreni ciljevi se mogu precizno definisatii (npr tržišno učešće), za razliku od otvorenih (npr tehnolosko
liderstvo).

Poslovni ciljevi mogu biti redovne aktivnosti I novi poduhvati.

Redovne aktivnosti preduzece definise u okviru pravougaonika u cijim temenima se nalaze trzisno ucesce
(marketinski cilj); ekonomska efikasnost (organizacioni cilj); rentabilan ili zdrav rast (razvojni cilj) I
diversifikacija rizika (finansijski cilj).
Novi poduhvati se odnose na razvoj I komercijalizaciju novog proizvoda, preuzimanje novog preduzeca I sl.

Misija je opšti cilj preduzeća; stvaranje I realizovanje vrednosti za vlasnike I kupce. Misija ima trostruko
ograničenje (ekonomski, socijalni I aspekti zastite okoline). Da bi ostvarilo misiju preduzece mora
permanentno da stvara vrednost. Vrednost nije cilje, već ograničenje. Ono mora da bude u stanju da
svojim proizvodima I uslugama konkurise na komercijalnom I finansijskom trzistu. Na komercijalnom stvara
vrednost, a na finansijkom ispušta vrednost.
Stvaranje vrednosti zavisi od sposobnosti preduzeca da zadovolji potrebe kupaca bolje od konkurenata I da
kreira superiornu stopu prinosa za vlasnike na tržištu kapitala.
Ispuštanje vrednosti zavisi od sposobnosti preduzeca da na trzistu kapitala investitorima obezbedi
superioran prinos na ulaganja.
Planska I finansijska funkcija moraju postati partneri funkcije proizvodnje – moraju saradjivati. One
proveravaju proizvodnju prateći odstupanja ostvarenog od planiranog I prave korekcije.

Rast (prihoda I profita) je pretpostavka uvećanja vrednosti. Nezavisno od strukture finansiranja, postoji
tesna veza izmedju rasta I vredosti. Rast je jedna od najvrednijih ciljeva. U preduzećima koja ostvaruju rast
dolazi do razvoja inovativnog entuzijazma.

3
Fotokopirnica Mina

Za preduzeca u krizi, rast predstavlja sansu za prezivljavanje. Kod preduzeca koja ne ostvaruju dovoljan rast
dolazi do erozije stecene pozicije. U odsustvu rasta preduzece nije u stanju da konkurise za sredstva, znanje
I talenat. Nedovoljan rast uzrokuje destrukcije vrednosti koja je uzrok stagnacije I opadanja I posledicno
bankrotstva.
Rast je najkontroverzniji cilj; posebno rast kao pokretac vrednosti.

-Konvencionalni menadžment polazi od toga da je glavni cilj preduzeća vrednost za akcionare, koja se meri
preko ukupnog prinosa akcionara (TSR). U pitanju je kombinovani efekat kapitalnog dobitka I dividende.
Pomenuti pokretaci vrednosti baziraju se na profitu I ne daju precizan uvid u performance preduzeca zbog
razlika koje postoje izmedju nominalnih I realnih profita.
-Mnogo veći značaj kao pokretač vrednosti ima novčani tok tj diskontovani novčani tok (DCF). Nominalne
vrednosti budućih novčanih tokova treba svesti na sadašnju vrednost računom diskontovanja. Prema ovom
metodu, neto sadašnja vrednost (NPV) je razlika između sadašnje vrednosti priliva gotovine I sadašnje
vrednosti odliva gotovine koje projekat odbacuje.
Postoje I druge primene diskontovanog novčanog toka:
Procena vrednosti preduzeća – izračunava se unutrašnja (imanentna) vrednost preduzeća. Ona se poredi sa
tržišnom vrednošću.
Tržišna vrednost se dobija množenjem dva osnovna merila performansi (profit po akciji EPS I cena u
odnosu na profit P/E). Ova merila su pouzdana samo u kratkom roku. U dugom roku kljuc za razumevanja
uspeha preduzeca su merila koja se baziraju na diskontovanom novčanom toku (dodata ekonomska
vrednost EVA I novčani prinos na ulaganja CFROI).

Rast je zdrav samo ako stvara vrednost. Rast stvara vrednost ukoliko novčani prinos na ulaganje prevazilazi
cenu kapitala.
Cenu kapitala određuje interno zahtevana stopa prinosa (u slučaju samofinansiranja), to je stopa prinosa
na investiciju koja je ostvarena u regularnim aktivnostima u prethodnom periodu. To znaci da se svako
poslovanje moze ocenjivati poredjenjem neto novcanog prinosa I rasta. Kada je neto novčani prinos
pozitivan, rast stvara vrednost., a kada je neto novčani prinos negativan, rast uništava vrednost.

Da bi se stvorio rast, preduzece mora da bude sposobno da upravlja promenama. Promene su factor koji
istovremeno predstavlja šansu I pretnju, odnosno uzrok poslovnog uspeha I neuspeha. Ono što odvaja
uspešna preduzeća od neuspešnih je sposobnost kontinuelnog prilagođavanja uslovima u okruženju.
Kod preduzeća koje ostvaruje rast dolazi do interakcije tri pocesa:
1. Stvaranje unosne formule
2. Korišćenje unosne formule
3. Upravljanje tranzicijom

1.Stvaranje unosne formule – unosna formula je inovacija sa potencijalom stvaranja vrednosti za klijente I
vlasnike. U pitanju je proizvod, tehnologija, biznis model ili način prodaje koji omogućava veći stepen
prihvaćene vrednosti od strane klijenata, I na toj osnovi, prednost za preduzeće u odnosu na konkurente.
Ono što je ključno u ovom procesu je saradnja sa drugim relevantnim učesnicima (univerizitet, naučni
institute, laboratorije). Koncept “otvorenih inovacija” je okvir za ispoljavanje ove ideje.
2.Korišćenje unosne formule – Da bi se stvorila vrednost, neophodna je primena unosne formule na što
većem broju mesta u preduzeću, kao I našto većem broju tržišta.
Kad se iscrpe mogucnosti interne primene unosne formule, preduzeca idu na njenu eksternu primenu
geografskim širenjem poslovanja, zajedničkom proizvodnjom ili zajedničkim ulaganjem sa drugim
preduzećima. Krajnja mogucnost korišćenja unosne formule je prodaja licence ili franšiza.
3.Upravljanje tranzicijom – U pitanju je kreativna destrukcija sistema sa čijim mogućnostima nismo
zadovoljni, u nov sistem za koga očekujemo da će imati znatno veće mogućnosti. Pod pritiskom
konkurencije, preduzece se prilagodjava promenama u smislu da svoje proizvode I procese unapredjuje,
povlači iz proizvodnje, seli ili eliminiše. Upravljajući tranzicijom iniciranom primenom unosne formule,
preduzeće se sreće sa novim okruženjem I novim skupom izazova, što izaziva promenu postojećih rutina.
4
Fotokopirnica Mina

Formulisanje unosne formule ima strategijski značaj, korišćenje unosne formule ima taktički značaj, dok je
upravljanje tranzicijom operativna aktivnost.

Izvori finansiranja u preduzeću:

 Finansiranje regularnih aktivnosti
- Interni izvori – amortizacija I akumulacija
- Spontani izvori – dobavljači
- Kratkoročni krediti – za finansiranje obrtnih sredstava, izuzetno se koriste
 Finansiranje rasta
- Emitovani kapital – akcije I obveznice
- Pozajmljeni kapital – dugoročni krediti
Svrha izvora sredstava
- Sredstva uložena u kapitalne investicije omogućavaju preduzeću poslovni kontinuitet u uslovima
promena
- Sredstva za finansiranje obrtnih sredstava (zaliha) obezbeđuju kontinuitet proizvodnje I prodaje
- Sredstva uložena u kratkoročne hov omogućavaju rast prihoda po osnovu finansijske aktive

Strategija ima obuhvat I fokus.

Strategijski obuhvat se odnosi na tržišta moguće penetracije I poziciju preduzeća na njima. Određuje se na
bazi analize:
- Kapaciteta internog rasta – da li preduzeće ima kompetentnost?
- Mogućnosti eksternog rasta – vezano za rast egzogene tražnje
- Verovatnoće pojave prekretnica u trendovima razvoja – predviđanje se može ostvariti samo
dubokom I širokom analizom okruženja.

U svetu postoji fenomen ubrzanog zastarevanja proizvoda, procesa I znanja I rast značaja kupaca, pa
postojeća kombinacija resursa, organizacioni model I menadžment concept preko noći mogu postati
neefikasni. Tzv “imperativ promene” dovodi do kontinuelnih promena u strategiji i poslovnom procesu, pa
se pojačava potreba za finansijskim sredstvima.

Da bi se odgovorilo na promene, preduzeće treba da učini tri stvari:

1. Definiše projekte kojima se dobija unosna formula
Projekti predstavljaju nacin da se reaguje na promene ili da se iniciraju promene. Projekti su poluga za
ostvarivanje konkurentske strategije. Uspešan menadžment projekta zahteva preciziranje ciljeva, cvrst I
realan budžet, fleksibilan sistem planiranja, realan program, kooridinisan, motivisan I strategijom vodjen
projektni tim.
2. Prikupljanje sredstava
Sposobnost prikupljanja sredstava za finansiranje projekta je potvrda dobrog finansijskog zdravlja I jasne I
unosne vizije preduzeća.
Sredstva se prikupljaju iz razlicitih izvora:
Sopstveni izvori – deo kredibiliteta preduzeća
Tuđi izvori – razlikuju se po dostupnosti, pravima, troškovima, dospeću obaveza.
Prikupljanje sredstava je uslovljeno alokacijom sredstava. U finansiranju projekta dominiraju kredini izvori.
3. Alokacija sredstava na projekte
Utiče na veličinu I strukturu aktive I nivo poslovnog rizika.
Glavni finansijski ciljevi preduzeća su:
a) diversifikacija rizika
b) efikasno upravljanje tekućom aktivom - gotovina, utržive hov, potraživanja od kupaca I zalihe
c) rentabilan rast
Preduzeće nastoji da se finansiranje projekta tretira odvojeno od finansiranja redovnih aktivnosti.

5
Fotokopirnica Mina

Iz finansijskog ugla, prilagodjavanje na promene zahteva dve medjusobno uslovljene aktivnosti:

1. prikupljanje sredstava – iz internih I eksternih izvora sa najnižim troškovima. Funkcija finansiranja
2. alokacija sredstava za redovne I nove aktivnosti – na način koji dovodi do maksimalnog nivoa stvorene
vrednosti. Funkcija investiranja

Suština kratkoročnog investiranja predstavlja održavanje likvidnosti tj optimalnog nivoa trajnih obrtnih
sredstava koji je neophodan za odrzavanje kontinuiteta poslovnog procesa.
Alokacija sredstava u osnovna sredstva predstavlja dugoročno investiranje (CAPEX). U dugoročne
investicije spadaju I investicije u elemente kratkoročne aktive neophodne za realizaciju investicionog
projekta koji po svom karakteru predstavlja obrtna sredstva (OPEX). Suštinu investiranja čini procena rizika.
Rizik određuje cenu kapitala, pa time utiče I na vrednost.

Poseban aspect alokacije sredstava predstavljaju eksterni rast (preuzimanje I integracije),

prestrukturiranje (revitalizacija, odredjivanje prave veličine, prenošenje aktivnosti I sl) I likvidacija, pošto
su odluke ove vrste tesno povezane sa promenom strukture izvora finansiranja.
Svako preduzeće se može posmatrati kao skup tvrdih I mekih elemenata preduzeća. Trvdi su pravna forma I
kapital, a meki strategija, kultura I organizaciona struktura. Tvrdi elementi govore o anatomiji, a meki o
filozofiji preduzeća. Za razumevanje sustine preduzeca bitan je I uvid u liderstvo, novcani tok I vrednost.

2.TVRDI ELEMENTI PREDUZEĆA

To su elementi kod kojih je izbor rešenja ograničen regulatornim okvirom (ZOPD), kodeksima ponašanja I
pravilima struke. U tvrde elemente spadaju pravna forma I kapital.

 PRAVNA FORMA

Odredjena je statutom preduzeća kojim se objavljuje izbor osnivača izmedju alternativnih oblika pravnih
formi preduzeća koji su definisani ZOPD. Postoje osnovne, hibridne I složene pravne forme.
I Osnovne pravne forme su:
1.Lično preduzeće
2.Ortačko preduzeće
3.Akcionarsko preduzeće (korporacija)

Lično preduzeće je vlasništvo pojedinaca, koji je odgovoran za sve obaveze preduzeća celokupnom svojom
imovinom.
Prednost: Jednostavnost ove forme
Nedostataci: neograničena odgovornost vlasnika za sve obaveze, otežano prikupljanje kapitala za
ekspanziju, jer kreditori nerado daju sredstva, pravne teškoće pri prenosu vlasničkih prava (naslednicima se
ne može preneti deo preduzeća pre smrti vlasnika).

Ortačko preduzeće je privredno društvo osnovano od strane dva ili više lica pod istim imenom. Slično je
ličnom preduzeću osim u broju vlasnika. Postoji solidarna neograničena odgovornost celokupnom ličnom
imovinom. Postoji veći broj vlasnika I podela kapitala na udele, podela rizika I podela profita srazmerno
veličini udela. Odnosi izmedju ortaka su regulisani osnivačkim aktom (broj glasova, raspodela profita,
postupak uvođenja I povlačenja ortaka). Smrt jednog ortaka dovodi do nove pravne situacije (najčešće
njegov udeo preuzimaju naslednici, koji mogu prihvatiti ulogu komanditora, pa dolazi do promene pravne
forme u komanditno društvo). Slabost: otežano odlučivanje, kvalifikovanom većinom 2/3 glasova.

Akcionarsko preduzeće (korporacija) – najvrednija organizovano-finansijska inovacija moderne ere.

Suština je diversifikacija rizika na veći broj vlasnika, s tim da vlasnici upravljaju rizikom na jedinstven I

6
Fotokopirnica Mina

unapred poznat način. Akcionari upravljaju rizikom preko akcija koje predstavljaju porcije uloženog kapitala
koje su utržive.
Prednost: smanjeni troškovi finansiranja rasta zbog kombinovanog efekta diversifikacije rizika I utrživosti
akcija, lako prikupljanje sredstava za ekspanziju.

Dve vrste akcionarskih preduzeća:

1) ZATVORENA (PRIVATNA) – akcije se prodaju van finansijske berze na drugim vrstama
organizovanog tržišta hartija od vrednosti. U pitanju je privatna flotacija I operacije na tržištu iza
šaltera (OTC). Prodaja akcija se vrši po sistemu bidinga (ponuda I prihvatanje ponude).
Ono predstavlja 1.fazu u razvoju akcionarskog preduzeća.
Postoje 2 vrste investitora: smeli kapitalisti I konzervativni investitori. Smeli kapitalisti ulaze u visokorizične
projekte, stoga očekuju visoke prinose, pa samim tim su skloni riziku. Oni očekuju da likvidiraju svoje
ulaganje u srednjem roku, tako što će prodati akcije konzervativnim investitorima, koji imaju veći stepen
averzije prema riziku. S obzirom da manje rizikuju, konzervativni investitori imaju manje zahteve u pogledu
očekivanog prinosa (8-12% godišnje).
2) OTVORENA (JAVNA) – nastaju povlačenjem smelih kapitalista iz AD prodajom akcija konzervativnim
investitorima, tako da dolazi do transformacije iz zatvorenog u otvoreno AD. Priprema se prospekt
koji je osnova za kupovinu akcija na primarnom tržištu. Posle primarne prodaje, sve transakcije sa
akcijama se obavljaju na sekundarnom tržištu (finansijskoj berzi).

Odgovornost akcionara
Vlasnici odgovaraju samo do iznosa svoje investicije, po principu ograničene odgovornosti. Ograničena
odgovornost utiče na cenu akcije, podelu rizika I prava.
Cena akcija zavisi od performansi (dugoročni diskontovani novčani tok) I marketabilnosti (mogućnosti
zamene rizika za likvidnost).
Podela rizika – investitori podnose veći rizik, a kreditori podnose bitan rizik.
Prava – pravo upravljanja, pravo raspodele I pravo raspolaganja ostatkom imovine u slučaju likvidacije

II Hibridni oblici preduzeća kombinuju osobine osnovnih pravnih normi.

Komanditno drustvo - Ima karakteristike ortačkog preduzeca I akcionarskog preduzeća. U pitanju je

ortačko predzeće, s tim da je odgovornost jednog broja ortaka organičena.
Dve vrste članova:
1.generalni ortak ili komplementar sa neogranicenom odgovornošću
2. tihi ortaci ili komanditori sa ogranicenom odgovornoscu.
Komanditno drustvo odgavara za svoje obaveze celokupnom imovinom. Ortaci sa ograničenom
odgovornošću ne ucestvuju u upravljanju, već samo komplementari.
Ortaci u komanditnom drustvu ne podležu dvostrukom oporezivanju (porez na profit I porez na dividende).
Ova preduzeca se obično javljaju u eksploataciji prirodnog bogatstva I prometu nekretnina.

III Složene forme su posledica povezivanja dva ili više preduzeća posredstvom ugovora ili putem kapitala.
Povezivanjem putem ugovora nastaje koncern.
Povezivanjem putem kapitala nastaje holding. Holding je nastao u SAD-u u 19.veku. Suština je kontrola
zavisnih preduzeća od strane matičnog preduzeca na bazi učešća u kapitalu.
*Postoje dve vrste holdinga: čist holding I mešoviti holding.
ČIST HOLDING podrazumeva da matično preduzeće samo kontroliše zavisno preduzeće (obavlja
upravljačke poslove) i da se ne bavi nikakvim drugim biznisom.
MEŠOVITI HOLDING podrazumeva da matično preduzeće, pored toga što kontroliše zavisna preduzeća, ima
i neki svoj sopstveni biznis i to je suštinska razlika.

7
Fotokopirnica Mina

Osnovna prednost holding preduzeća je mogućnost kontrole zavisnih preduzeca manjim angažovanjem
sredstava u odnosu na alternativne načine ostvarivanja kontrole (preuzimanje postojećeg preduzeća npr).
U slucaju holding preduzeca posle uspostavljanja kontrole ne postoji obaveza dalje kupovine akcija
zavisnog preduzeca.
Druga prednost se ogleda u cinjenici da za ostvarivanje kontrole nije potreban formalni pritisak mete
(odluka skupštine akcionara).
Treća prednost - U slucaju mesovitog holdinga, može se ostvariti smanjenje troškova na bazi ekonomije
obima, ekonomije širine I drugih vrsta operativnih sinergija.
Osnovna slabost - Glavni prinos od vlasništva holding preduzeca predstavljaju dividende. U većini razvijenih
tržišnih privreda plaća se porez na dividende 20%, koje zavisna preduzeća isplaćuju holding preduzeću. Ako
tome dodamo da akcionari holding preduzeca moraju platiti porez na dividend, onda se zakljucuje da je
holding preduzece trostruko oporezovano.

Stepenast karakter ove vrste preduzeća utiče na odvojeno evidentiranje računovodstvenih promena holding
preduzeća I zavisnih preduzeća. Pravno, holding preduzeće I svako zavisno preduzeće predstavljaju
odvojena pravna lica. Međutim, kupci akcija matičnog preduzeća su indirektni vlasnici zavisnog preduzeća,
pa moraju imati informacije o poslovanju tog zavisnog preduzeća. Te informacije se nalaze u
konsolidovanim finansijskim izveštajima.
*KONSOLIDOVANI FINANSIJSKI IZVEŠTAJI prikazuju finansijsku poziciju, poslovne rezultate I novčani tok
svih preduzeća koja su pod kontrolom matičnog preduzeća. Dakle kada jedno matično preduzeće
kontroliše više zavisnih preduzeća, da ne bi došlo do dupliranja pozicija u finansijskim izveštajima i da ne
dođe do naduvavanja rezultata pravi se KONSOLIDOVANI FIN.IZVEŠTAJ kao neka vrsta zajedničkog izveštaja
za sva ta preduzeća, tako da se isključuju sve unutarkompanijske pozicije. Npr svi prihodi iz svih tih zavisnih
preduzeća će se sabrati i evidentirati kao jedan iznos u konsolidovanom fin.izveštaju.

 KAPITAL

Predstavlja kardinalni ekonomski pojam. Kapital označava investirana sredstva u preduzeće koja izazivaju
različite posledice, pre svega računovodstvene I upravljačke.
Kapiral kao racunovodstveno merilo vrednosti je razlika izmeju aktive I obaveza.
Aktivu čine kratkoročna aktiva I dugoročna aktiva.
1. kratkoročna aktiva - gotovina, utržive hartije od vrednosti, kupci I zalihe.
2. dugoročna aktiva - fiksna aktiva (zemljište, građevinski objekti I oprema) I druge pozicije dugoročne
active (investicije u toku I nematerijalna aktiva).
U bilansu stanja preduzeca se iskazuje I obrtna imovina kao indikator likvidnosti.
Izvori aktive - sopstveni I pozajmljeni.
1. Sopstveni izvori - uplaćeni kapital ili glavnica, neraspodeljena dobit, I naknadno uplaćen kapital.
Sopstveni izvori finansiranja su vlasnički kapital ili jednostavno kapital.
2. Pozajmljeni izvori – dug po osnovu kredita, lizinga I dužničkih hov

Kapital je ulog vlasnika; izrazen u udelima ili akcijama.

Preduzećem upravljaju vlasnici, ne samo zato što su utrošili sredstva za nabavku active, nego I zato što je u
pitanju investicija tj ulaganje sredstava pod rizikom, odnosno ulaganje koje ne podrazumeva obavezu
vraćanja. Posto nema garancija za ocuvanje investicija, vlasnici brigu o investiciji ispoljavaju kroz aktivizam
u upravljanju tom investicijom.
Pozajmljena sredstva vec podrazumevaju obavezu vraćanja tako da kreditori nemaju pravo na upravljanje.
Sredstva obezbeđenja mogu biti pozicije active, akcije ili prava na proizvode.
Neraspodeljena dobit je ostatak finansijskog rezultata koji nije raspodeljen vlasnicima pa predstavlja
materijalnu osnovu investicionih projekata. Neraspodeljena dobit predstavlja I rezerve, koje postoje da bi
preduzece smanjilo rizik bankrotstva zbog kratkorocnog gubitka.

8
Fotokopirnica Mina

Obavezne reserve predstavljaju deo uplaćenog kapitala određen statutom preduzeća koji je zadržan van
glavnih poslovnih tokova da bi se zaštitili interesi poslovnih partnera.
Ograničenja rezervi: ne mogu biti osnova za isplatu dividendi, veličina se ne može menjati odlukama organa
upravljanja, kupovina sopstvenih akcija kao svojevrsnih rezervi je ograničena na iznos neraspodeljene
dobiti.

Račun vlasnički kapital sadrži, pored uplaćenog kapitala I neraspodeljene dobiti, I saldo tekućih prihoda u
stranoj valuti, neiskazane dobitke I gubitke po osnovu dužničkih I vlasničkih hov, kao I dobitke/gubitke po
osnovu hedžing transakcija.
Kapital se može izraziti u nominalnoj vrednosti ili bez nominalne vrednosti.
Nominalna vrednost kapitala odredjuje maksimalnu obavezu vlasnika prema kreditorima u slučaju
nesolventnosti.

Uneseni kapital predstavlja sredstva koja su vlasnici ubrizgali u preduzeće. Njega čine uplaćeni kapital I
naknadno uplaćeni kapital. U njega spadaju I otkupljene sopstvene akcije.

Dug I vlašnistvo se evidentiraju preko hartija od vrednosti.

Karakteristični oblici hartija od vrednosti su akcije, obveznice, opcije, garancije I krediti. Razlikuju se po
pravima koja nose vlasnicima. Ta prava su: pravo na efekte (pravo na dobit, novcani tok I prinos na
investicije) I utrživost.

Pravna forma preduzeća utiče na način iskazivanja kapitala

Kod ličnog preduzeća kapital se iskazuje preko računa vlasnika kapitala. To je suma početnog kapitala
uvećana za pripisanu dobit I umanjena za neraspodeljenu dobit.
Kod ortačkog preduzeća svaki ortak ima svoj račun kapitala na kome se evinentiraju ulaganja, pripisana
dobit I povučena dobit.
Kod akcionarskog preduzeća kapital čine dve glavne komponente: uneseni kapital (uplaćeni I naknadno
uplaćeni capital) I neraspodeljena dobit.

Kod akcionarskog preduzeća uplaćeni kapital je izražen u akcijama.

Akcije su vlasnicke hartije od vrednosti. Postoje obične ili opšte akcije I prioritetne akcije.
Opšte akcije reprezentuju rezidualni udeo u vlasnistvu akcionarskog preduzeca. Vlasnici obicnih akcija
podnose najveci finansijski rizik, tako da očekuju najveću potencijalnu nagradu.
Prava vlasnika obicnih akcija su: pravo upravljanja, pravo na raspodelu finansijskog rezultata, pravo na
ostatak imovine u slucaju likvidacije I pravo preče kupoviine novoemitovanih akcija. Prioritetne akcije
nemaju pravo upravljanja, ali imaju prioritet po osnovu drugih prava u odnosu na obične akcije. Imaju
prioritet u isplati dividendi, raspodeli ostataka imovine u slucaju likvidacije. Uz prioritetne akcije obicno idu
I opcije (pravo prodaje akcija po odredjenoj ceni, pravo zamene prioritetne akcije za običnu akciju, pravo
da akcionarsko preduzeće otkupljuje prioritetne akcije u cilju njihovog poništavanja).
Prioritetne akcije nose razlicite dividende.
Kumulativne dividende na prioritetne akcije omogućavaju da se neisplaćeni deo deklasirane dividende ili
deklasirana dividende u celini akumulira kao obaveza po osnovu dividende sa kašnjenjem u isplalti.
Prioritetne akcije sa punim učešćem omogućavaju njihovim vlasnicima učešće u raspodeli dopunskih
dividendi zajedno sa opštim akcijama na pro rata osnovi. U slučaju delimičnog učešćaa, učešće u raspodeli
dopunskih dividendi se ograničava na odredjeni procenat ili novčanu vrednost.

Emitovanje kapitala vrši se preko akcija I knjigovodstveno se evidentira u glavnoj knjizi knjigovodstvenom
promenom koja ima tri stava: zaduživanje računa “gotovina” ili odgovarajućeg računa aktive za tržišnu
vrednost MV, odobravanjem računa “uplaćeni kapital”za iznos nominalne vrednosti ili sadašnje vrednosti
PV kapitala I zaduživanjem računa “naknadno uplaćeni kapital” za razliku izmedju trzisne I nominalne
vrednosti.
Prodaja akcija ispod nominalne vrednosti obično nije dozvoljena.
9
Fotokopirnica Mina

Upis akcija predstavlja ugovor o nameravanoj kupovini akcija. Akcije se ne emituju dok se ne uplati puna
cena akcije. Ukoliko u medjuvremenu dodje do odustajanja od kupovine akcija, postoje tri opcije: da se
puni iznos vrati kupcu, da se sredstva zadrze u preduzecu uz emisiju ekvivalentnog broja akcija I da se
sredstva koriste kao rezerva za pokrice gubitaka.

Nabavljena poslovna aktiva računovodstveno se evidentira po fer vrednosti, kratkoročne obaveze po

nominalnojj vrednosti, a dugoročne obaveze po sadašnjoj vrednosti.
Za eventualnu razliku izmedju fer vrednosti neto active I nominalne vrednosti uplacenog kapitala odobraca
se racun “naknadno uplaceni kapital”.

Neto profit govori o zarađivačkoj moći preduzeća, odnosno o sposobnosti stvaranja prinosa na capital iz
redovnih aktivnosti. Krajnje odredište neto profita po osnovu raspodele predstavljaju:
- Neraspodeljeni profit – sastoji se iz dva dela: rezervisan (ne može se koristiti za isplatu dividend,
njegova svrha je formiranje rezervi za investicije, obaveze po osnovu sudskih odluka, pokriće
gubitaka…) I nerezervisan (služi za isplatu dividendi).
Otkupljene sopstvene akcije - trezorske akcije, signal koji preduzeće šalje investicionoj javnosti da ne
postoji bolje ulaganje sredstava od ulaganja u sopstvene akcije. To su obično prioritetne akcije. Do njih
preduzeće dolazi kupovinom, poravnanjem ili poklonom.
- Dividende – predstavljaju efekat raspodele neto profita. Mogu biti u novcu (prouzorkuju smanjenje
aktive – gotovine I povećanje obaveza – po osnovu deklarisanih, a neisplaćenih dividend) I akcijama
(ne dovode do promene vrednosti kapitala, javljaju se kad akcionarsko preduzeće postojećim
akcionarima daje obične akcije proporcionalno njihovom kapitalu).

Tri bitna trenutka u vezi sa dividendama

1. Deklarisanje – upravni odbor formalno objavljuje da dividend postaju obaveza akcionarskog
preduzeća
2. Evidentiranje – akcionari koji poseduju akcije se kvalifikuju za dividende
3. Isplata – trenutak isplate dividendi

3.MENADŽMENT NOVČANOG TOKA (MNT)

MNT služi da se ubrza protok gotovine kroz poslovne procese uz istovremeno smanjenje njegovog
volumena.
Infrasturkturu novčanog toka čini – prilivi gotovine (generisanje), cevovod gotovine (odnosi sa kupcima,
operacije sa gotovinom između posl.jedinica I operacije sa gotovinom na kompanijskom vrhu) I odlivi
gotovine (korišćenje).

NETO OBRTNI FOND (WC) = Kratkoročna aktiva – kratkoročne obaveze. Preciznije, (Potraživanja od kupaca
AR + Nivo zaliha) – Obaveze prema dobavljačima AP.
AR – očekivani prilivi gotovine po osnovu isporučenih proizvoda I usluga koje još nisu plaćene
Zalihe – sirovine I repromaterijal, proizvodnja u toku I gotovi proizvodi
AP – odlivi gotovine koji će se desiti u kratkom vremenskom period na bazi primljenih roba I usluga koji
nisu plaćeni
WC predstavlja indicator likvidnosti preduzeća, pa je važan prilikom analize novčanih tokova. Ovde je
suština napraviti dobru procenu I odrediti novčani tok koji će obezbediti likvidnost uz pretpostavku da su
sredstva preduzeća investirana tako da obezbeđuju dugoročnu profitabilnost (kratkoročne odluke utiču na
dugoročne finansijske performance).
Uvid u WC dobija se analizom bilansa stanja I izveštaja o novčanim tokovima.
Promena u komponentama WC u bilansu uspeha (kupci, dobavljači I zalihe) utiče na novčani tok iz
aktivnosti investiranja. Ako je WC smanjen, dolazi do povećanja gotovine.

10
Fotokopirnica Mina

Alternativni načini upotrebe gotovine govore o vrednosti WC (prilivi od investiranja, dividend, I od otkupa
sopstvenih akcija).
Promene NT utiču na tržišnu vrednost preduzeća, jer se vrednost pojedinačne akcije dobija:
Profit po akciji/(Diskontna stopa – Stopa rasta dividend).

Značaj Neto obrtnog fonda:

- U odnosu sa ključnim finansijskim pokretačima vrednosti – rast prihoda, stopa operativnog profita,
prinos na investirana sredstva I očekivano trajanje rasta
- Za sagledavanje efikasnosti korišćenja sredstava koja se može predstaviti prinosom na investirana
sredstva (ROIC). Tako se dobija uvid u mogućnosti preduzeća da konvertuje investirana sredstva
(novac I zalihe) u profit, novčani tok I vrednost. Efikasnost se može povećati optimizacijom WC -
povećanjem potraživanja od kupaca, smanjenjem zalha I smanjenjem dobavljača.

Ciklus konverzije gotovine (CCC)– bitan teorijski okvi za mendžment WC. Suština je skratiti ciklus
konverzije gotovine, tako što će se uticati na 3 procesa:
1. Proces od kupovine do plaćanja – 3 kritične tačke: realizacija ugovora, naručivanje I zapremanje
2. Proces od planiranja do realizacije – 2 kritične tačke: podržavanje strategije proizvodnje I
upravljanje proizvodnim asortimanom
3. Proces od fakturisanja do naplate – 3 kritične tačke: prodaja, realizacija ugovora I davanje naloga za
plaćanje

Upravljanje WC – faktori koji utiču:

- Specifičnosti biznisa – da li su proizvodna ili uslužna preduzeća (nema zaliha)
- Broj partnera (kupaca/dobavljača) – utiče na politiku odnosa
Matrica upravljanja WC

Veliki broj kupaca Saradnja Iskorišćavanje

I dobavljača Zdravstvo, mediji,
telekomunikacije
Mali broj kupaca Minimiziranje
I dobavljača Bankarstvo, državna
preduzeća, osiguranje
Uslužno preduzeće
Automobilska industrija,
trg.na malo, visoke tehnol.
Upravljanje
Prehrambena industrija,
građevinarstvo,
nekretnine
Proizvodno preduzeće

- Faza u razvoju preduzeća I sposobnost stvaranja vrednosti

Ekstremne faze: faza uvođenja I faza zrelosti.
Stvaranje vrednosti se prati preko FCF (Slobodan neto novčani tok):
FCF>0 – stvaranje vrednosti
FCF=0 – neutralna pozicija
FCF<0 – uništavanje vredosti

Kako optimizirati WC?

FCF Negativan – uništava Neutralan – na Pozitivan – stvara
vrednost prelomnoj tački vrednost
Zrelo preduzeće Smanjenje investicija; Saradnja u lancu Optimizacija
prava veličina radne snabdevanja; efikasnije potraživanja I obaveza;
snage; promene u lancu upravljanje zalihama ulaganje u glavne
snabdevanje komponente obrtnih
11
Fotokopirnica Mina

sredstava
Faza uvođenja Pronalazak novih izvora Ubrzanje obrta gotovih Stvaranje inicijalnog
gotovine(posl.andjeli I proizvoda; obrtnog kapitala;
smeli capital); pronačaženje novih uparivanje razvojnog
eliminacija nepotrebne izvora finansiranja potencijala I
RS potraživanja/obaveza

Kriza se definiše kao pad performansi, pre svega novčanog toka I vrednosti. Osnovna strategijska
performansa preduzeća je vrednost

4. MENADŽMENT VREDNOSTI

Postoji razlika između vrednosti I stvaranja vrednosti.

Vrednost je ključna performansa, ultimativni cilj I standard kontrole strategije. To je suma sadašnjih
vrednosti budućih novčanih tokova koja stoji na raspolaganju investitorima.
Stvaranje vrednosti je proces uvećanja vrednosti korišćenjem uticaja pokretača vrednosti. Ono obuhvata
kreiranje vrednosti na komercijalnom tržištu I ispuštanje vrednosti na tržištu kapitala.

Stvaranje vrednosti zahteva poštovanje 4 principa finansijskog upravljanja:

1. Stopa prinosa na kapital mora biti veća od cene angažovanog kapitala. Stopa prinosa koja
zadovoljava investitora je interno zahtevana stopa prinosa. Kod biznisa sa visokom stopom prinosa,
ubrzanje rasta bitno utiče na vrednost, a kod biznisa sa malom stopom prinosa, uvećanje stope
prinosa bitno utiče na rast vrednosti.
2. Stvaranje vrednosti uvećanjem novčanog toka, a ne rearanžiranjem prava na novčani tok (zamena
kredita sopstvenim kapitalom ili uzimanje novih kredita da se otkupe sopstvene akcije) – uvećanje
novčanog toka je konzerviranje vrednosti. 2 načina da se uveća novčani tok su rast prihoda I
uvećanje stope prinosa na investirani capital.
3. Vrednost preduzeća na tržištu kapitala nije uslovljena samo njegovim poslovnim performansama
(rast, ROIC, novčani tok, period rasta), već I očekivanjima samog tržišta kapitala
4. Stvorena vrednost zavisi od strategije I mendžerskog tima – Jedna preduzeća stvaraju vrednost
razvojem I komercijalizacijom patenta, druga kapitalizacijom svoje tržišne pozicije, treći ostvaruju
sinergiju koja postoji sa drugim biznisima u strukturnom portfoliju.

-Nepoštovanje ovih principa ima negativne posledice za:

* preduzeće
- kreiranje nižeg nivoa vrednosti od potencijalnog nivoa – gubitak konkurentske prednosti zbo
neadekvatnog nivoa investiranja, uništavanje vrednosti, beg akcionara, pad vrednosti akcija, povećanje
cene kapitala I bankrot.
* privredu
- Ekonomska kriza koja je posledica pucanja špekulativnih balona (zaglavljivanje banaka, opšta nelikvidnost,
rast duga I pad opšteg nivoa ekonomske aktivnosti) – npr Velika recesija 2008 (nesklad kreirane vrednosti u
realnoj ekonomiji I ispuštene vrednosti iz finansijskog sektora).

- Suštinu strategijskog menadžmenta čini stvaranje vrednosti. To je process investiranja gotovine u

sadašnjosti da bi se generisala veća gotovina u budućnosti. Vrednost je razlika između novčanih
priliva (prevrednovani na sadašnju vrednost zbog efekta vremenske vrednosti novca I rizika koji
prati buduće novčane tokove) I novčanih odliva (nivoa investicije u sadašnjem periodu).
- Kreiranje vrednosti zavisi od ROIC, stope rasta I vremenskog period u kome postoji postojanost ovih
pokretača vrednosti. Ključni finansijski pokretači vrednosti su rast, prinos na investirani capital,
novčani tokovi I period trajanja rasta.

12
Fotokopirnica Mina

- Dezagregiranjem novčanog toka na rast I prinos na investirani capital dolazi se do osnovnih

pokretača vrednosti. Formula za ključne pokretače vrednosti odražava odnos između rasta I stope
prinosa na investirani capital:
Vrednost = NOPLAT * (1 – g/ROIC)/(WACC- g)
NOPLAT – neto profit iz poslovanja umanjen za obračunate poreze. To je profit iz osnovne delatnosti
preduzeća posle obračuna poreza na profit.
ROIC – stopa prinosa na uloženi capital
ROIC = NOPLAT/Investirani kapital
Investirani kapital - sredstva koja su investirana u kapitalne investicije, obrtna sredstva I druge oblike
active, npr.nematerijalnu.
WACC – pomoću ove formule se izračunava cena kapitala za slučaj investiranja po osnovu sopstvenog
kapitala I kredita. To je diskontna stopa na koju utiču očekivane stope prinosa finansijera (kreditora I
investitora) I relativni značaj alternativnih oblika finansiranja (dug I capital). Diskontovanjem budućih
vrednosti novčanih tokova cenom kapitala dobija se sadašnja vrednost novčanih tokova ili slobodan
novčani tok FCF.
Stopa rasta g – godišnja stopa rasta NOPLAT I novčanih tokova.
- Da bi se dobio kompletan uvid u ključne pokretače vrednosti, potrebna su 3 pojma:
1) Neto investicije – rast investicija u sukcesivnim periodima. Investirani capital(t-1) – Investirani
capital (t)
2) Slobodan novčani tok – novčani tok stvoren iz osnovne delatnosti po odbitku investiranih
sredstava. FCF = NOPLAT – Neto investicije
3) Stopa investiranja – deo NOPLAT investiran u poslovanje. IR = Neto investicije/NOPLAT

Ekonomska merila performansi koja baziraju na diskontovanom novčanom toku: EVA (dodata ekonomska
vrednost, autori Stjuart I Stern), CFROI (prinos novčanih tokova na investiciju, razvijen od Dilojta),
ekonomski profit (Maracon), diskontovane dividende (Mc Kinsey).
CFROI – polazi od realnog novčanog toka koji se diskontuje cenom kapitala (ili zahtevanom stopom
prinosa investitora). Na unutrašnju vrednost preduzeća koja teži tržišnoj vrednosti MV utiču 3
ključna pokretača vrednosti:
1) Gotovinski prinos na ulaganje CFROI – prinos na investirana sredstva u godinama trajanja
projekcije. Koriste se stvarni novčani tokovi, a ne projekcije iz biznis planova.
2) Stopa rasta g – rast govori o kretanju investiranih sredstava u periodu projekcije, kao I o
gotovini koja se koristi za finansiranje investicija. Koristi se srednjoročna stopa rasta nacionalne
ekonomije. CFROI I g utiču na Slobodan novčani tok FCF.
3) Cena kapitala CoC – diskontovanjem FCF pomoću cene kapitala dobija se unutrašnja vrednost
preduzeća, koja gravitira tržišnoj vrednosti.

Proces menadžmenta vrednosti – faze:

1. Definisanje ciljeva I zadataka kojima se maksimizira vrednost. – Maksimizacija vrednosti je misija
preduzeća, a zatim poređenje sa liderima u grani I konkurentima – da bi se dobio uvid u nivo
moguće stvorene vrednosti
2. Strategijsko planiranje I alokacija resursa – određivanje obuhvata strategije I pozicije preduzeća,
formulisanje strategije I izbor investicionih projekata, da bi se sprovela odgovarajuća alokacija
resursa.
3. Biznis plan – operativno planiranje, projekcije finansijskih I nefinansijskih planova
4. Merenje performansi – ekonomska merila EVA I CFROI.
5. Sistem nagrađivanja – na bazi izabranih ekonomskih performansi. Kompenzaciona šema
6. Ispuštanje vrednosti na tržištu kapitala koje utiče na volumen raspoloživih sredstava za finansiranje
ekspanzije I njihovu cenu.

Konvencionalni menadžment I menadžment vrednosti su usmereni na uvećanje kapitala.

13
Fotokopirnica Mina

Konvencionalni menadžment za realizaciju svog cilja koristi: smanjenje troškova, rast prihoda, rast tržišnog
učešća I bolja interna ekonomija na bazi upravljanja obrtnim sredstvima.
Menadžment vrednosti pretpostavlja da se vrednost stvara adekvatnim novčanim tokom, koji omogućava
da gotovinski prinos na ulaganja prevaziđe trošak kapitala. Suština je maksimizirati unutrašnju vrednost
umesto maksizmizirati tržišnu vrednost.

Nekada se smatralo da je profit adekvatno merilo vrednosti, tj da su merila kao što su profitna stopa,
prinos na sredstva I prinos na kapital dobri pokazatelji operativnih performansi. „Novčani tok je činjenica,
profit je iluzija“ – U bilansu uspeha sve što prodamo beležimo kao prihod, a u izveštaj novčanog toga ide
samo ono što smo naplatili, ostalo će ući kada se naplati. Zato kažemo da je finansijski rezultat iluzija, a NT
činjenica, u izveštaju o NT imamo isključivo ono što smo naplatili i platili, nema obračunatih a nenaplaćenih
prihoda ili rashoda. Dobitak u bilansu uspeha (BU) i gotovina koju imamo apsolutno ne znači da su iste,
zato je to iluzija. Takođe u BU možemo dobitak veštački da povećamo da bi predstavili bolju sliku ili
smanjujemo da bi smanjili porez, a kod izveštaja o NT toga nema. To je razlog zašto je on mnogo realniji
pokazatelj. (kreativno računovodstvo)

5.PROJEKAT

*PROJEKAT je vremenski ograničena aktivnost preduzeta u cilju stvaranja jedinstvenog proizvoda, usluge
i rezultata. (PMI definicija)!!!!!

Projekat ima četiri aspekta:

1. PREDUZETNIČKI - projekat zajedno sa strategijom I biznis planom, omogućava ostvarenje preduzetničkih
namera kroz inoviranje I prihvatanje rizika.
2. MARKETING – služi da se sagleda kapacitet tržišta, tržišno učešće koje obezbeđuje rentabilno poslovanje
I strukture prodaje konkretnog investicionog projekta.
3. FINANSIJSKI - obuhvata analizu projekta (rentabilitet projekta I konstrukciju finansiranja) i analizu
sponzora projekta (bonitet, kreditni rejting I vrednost)
4. IZVRŠNI - sve aktivnosti vezane za implementaciju projekata, odn realizacija projekta. Komunikacija sa
izvođačima I konsultantima, ugovaranje I podela rizika I realizacija projekta sa fazom probne proizvodnje.

-Projekat se u operacionim istraživanjima definiše pomoću mrežnih modela (služe za programiranje i

kontrolu projekata). Ovde projekat predstavlja orijentisanu mrežu aktivnosti I događaja koji se javljaju
između početnog I krajnjeg događaja. Aktivnosti karakterišu parametri (vreme, troškovi I efekti), kao I
relacije prvenstva. Parametri aktivnosti predstavljaju kritične faktore uspeha u upravljanju projektima.
Glavne faze menadžmenta projekta su programiranje I kontrola.
Programiranje obuhvata definisanje logičkog redosleda aktivnosti zajedno sa vremenskim planom,
potrebnim resursima I odgovarajućim troškovima.
Kontrola obuhvata samo one aktivnosti koje se nalaze na kritičnom putu. Kritični put je lanac aktivnosti od
početnog do krajnjeg dogadjaja sa najdužim trajanjem, najvećim troškovima I najnižim performansama.

Elementi preduzeća bitni za projekat:

1)Interakcija sa okruženjem – preduzetničke namere se mogu ostvariti samo ako se prethodno razume
okruženje na koje one treba da se primene. Redovnim aktivnostima postiže se taktička interakcija, a
projektima se ostvaruje strategijska interakcija sa okruženjem. Ključna karakteristika modernog okruženja
je konektivnost (nastala zahvaljujući modernoj tehnologiji), čime je došlo do širenja strategijskih granica
biznisa I povećanja značaja virtuelne integracije (veća fleksibilnost).
Projekti služe za prilagođavanje na promene, kao I za anticipiranje I iniciranje promena; oni su način
prevazilaženje konkurentskog hendikepa (projekti prestrukturiranja, eksternog rasta I strategijskog
prilagođavanja).

14
Fotokopirnica Mina

2)Anatomija preduzeća
Uvid u anatomiju preduzeća daje organizacioni model.
Na organizacioni model utiču tvrdi elementi preduzeća: kapital I forma.
Kapital – izvor nabavke sredstava koja se koriste kako bi se došlo do prinosa kroz obavljanje redovnih
aktivnosti. Sopstveni kapital je osnova upravljanja sredstvima I raspolaanja finansijskim rezultatima.
Pravna forma – opisuje način na koji se unosi osnivački kapital u preduzeće da vi se nabavila sredstva za
njegovo funkcionisanje, kao I način na koje se donose odluke o uvećanju kapitala I korišćenju finansijskog
rezultata. Pravna forma određuje način raspodele rezultata: akumulacija (neraspodeljena dobit) I potrošnja
(dividende, bonusi).
Izvori finansiranja novih projekta:
1.neraspodeljeni profit
2.emitovani kapital – sredstva dobijena prodajom hov
3.krediti

3)Fiziologija preduzeća
Pored tvrdih elemenata, na fiziologiju utiču I meki elementi preduzeća (kultura I liderstvo)
Kultura predstavlja model ponašanja većine ili bar relevantne grupe. Glavne komponente kulture su
stavovi, vrednosna matrica I norme ponašanja.
Kultura ima veći stepen stabilnosti od organizacione strukture, međutim stabilna kultura može stvoriti
problem ukoliko se birokratizuje I postane prepreka za uvođenje promena. Zato kultura treba da bude
elastična, da može da se uskladi sa strategijom I biznis planovima, a istovremeno jaka, da ohrabruje
liderstvo I uvođenje promena. To se lakše ostvaruje u nehijerarhijskoj, decentralizovanoj I projektnoj
strukturi, nego u hijerarhijskoj, centralizovanoj I funkcionalnoj strukturi. Diversifikacija I virtuelna
integracija se ostvaruju kroz projekte. Projekat reprezentuje skup nestandarnih aktivnosti, kojima se menja
postojeća anatomija I fiziologija preduzeća.

4)Liderstvo
Ljudi funkcionišu na racionalnom I emotivnom nivou, tako da je razumevanje ove dve dimenzije ključno za
menadžment promene. Uloga lidera raste u period diskontinuiteta, jer je liderstvo sposobnost
sagledavanja I iniciranja korisne I unosne promene kroz projekte I pridobijanje sledbenika u njihovoj
implementaciji.
Razlika između menadžera I lidera je u tome što lideri stvaraju ideje kojima se reaguje na izazove, dok
menadžment služi da pronađe najbolje načine za primenu tih ideja. Suština odnosa je komplementarnost.

5)Novčani tok
Krvotok preduzeća. Uključuje ključne strategijske aspekte menadžmentu promena kao što su investicije i
amortizacija koja utiče na profitabilnost I likvidnost.
Menadžerski tim može da se orijentiše na dve strategije:
-novčani tok - preferira postepen, ali održiv rast novčanog toka na bazi nove strategije I odgovarajućih
projekata. To dovodi do razvoja novih biznisa
-profit – akcenat na rastu profita I stope rasta na bazi postojeće strategije I bez novih projekata. Menjaju se
stepen korišćenja kapaciteta I cene.

6)Menadžment vrednosti
Njegova uloga je da poveća organizovanost preduzeća kako bi ono bilo sposobno da brzo I adekvatno
reaguje na promene I ostvaruje rast vrednosti.
Novčani tok je nosač vrednosti, I kao takav se nalazi u fokusu Strategijskog menadžmenta, Menadžmenta
vrednosti I Menadžmenta projekata.
Strategija služi da se stvori konkurentska prednost (indikatori: relativno učešće, najmanji troškovi
proizvodnje…).Indikatori nemaju smisla ako ne vode ka stvaranju vrednosti.

15
Fotokopirnica Mina

Vrednost se stvara ako postoji pozitivna razlika između prinosa na capital I cene kapitala ili prinosa na
investiciju I cene kapitala, a uništava se ako je ta razlika negativna.
Na vrednost utiču pokretači vrednosti:
1.finansijski – govore o tome koje su mogućnosti preduzeća da ostvari određeni nivo ciljanih perfomansi
2.strategijski – govore o tome zašto je raspon ciljanih perfomansi upravo na tom nivou. Strategijski
pokretači vrednosti odnose se na atraktivnost grane (meri se prosečnom profitabilnošću, prosečnom
stopom rasta I prosečnom verovatnoćom bankrotstva)) I relativnu poziciju preduzeća (konkurentska
prednost, paritet ili hendikep).
3.operativni – odnose se na specifičan uticaj tehnologije I organizacije na stvaranje vrednosti. Utiču na
finansijske pokretače vrednosti I ispoljavaju se u aktivnostima koje čine lanac vrednosti.

6.NOVA PREDUZEĆA

Nova preduzeća nastaju na osnovu pozitivno ocenjene izvodljivosti projektai obezbeđene konstrukcije
finansiranja. Nova preduzeća su mala preduzeća, proizvodne I uslužne firme. Kriterijum koji se koristi za
definisanje malih preduzeća je ukupan prihod, poslovna aktiva, i broj zaposlenih. Podela:
1. Mala preduzeća - Ukupan prihod do 8000 prosečnih bruto zarada, poslovna aktiva 6000 prosečnih
bruto zarada i koja ne zapošljava više od 50 zaposlenih.
2. Srednja preduzeća
3. Velika preduzeća

Na mikro planu nova preduzeća osnivačima omogućavaju implementaciju određenih otkrića,

odn.ulazak u društvo uspešnih preduzetnika.
Na makro planu nova preduzeća osnivačima obezbeđuju nova radna mesta, rast konkurentnosti I
održavanje konkurentske tenzije.

Za investicije su bitna dva aspekta:

a) Selekcija inovacija - Uloga novih preduzeća za selekciju inovacija je nezamenljiva. Iako je stopa
smrtnosti novih preduzeča preko 50% troškovi neuspešne komercijalizacije tehničkog otkrića ne
dovode do velike društvene štete zbog angažovanja privatnih sredstava relativno malog volumena.
Uspešna komercijalizacija dovodi do nadproporcionalno velikih koristi zbog širenja prostora za
zapošljavanje.
b) Alokacija resursa – bitan rizik preuzimaju preduzetnici, s tim das a rastom I razvojem raste
mogućnost za disperziju rizika uključivanjem drugih finansijera.
Nova preduzeća afirmišu preduzetničku kulturu. U privredi približno nestane I nastane isti broj preduzeća.
Nestaju I neka stara preduzeća koja nisu uspela da se konsoliduju, a na njihovo mesto dolaze nova
preduzeća sa tzv. klicama rasta. Klice rasta su direktne (interni rast) I indirektne (rast na bazi preuzimanja
malih preduzeća od strane velikih).
U tržišnim privredama i do ¾ od ukupnog broja preduzeća priprada grupi malih i srednjih preduzeća s tim
da ova preduzeća angažuju većinu radne populacije. Mala i srednja preduzeća stvaraju radna mesta
suprotno velim preduzećima koja pod pririskom prestrukturiranja smanjuju broj radnih mesta.
Uloga malih preduzeća je da vrše strateške prodore i budu inkubatori za inovacije, dok je uloga velikh da
vrše pozadinsko prilagođavanje efikasnim preuzimanjem malih preduzeća.
Bez obzira na veličinu sva preduzeća funkcionišu na sličan način. Sva preduzeća prikupljaju i alociraju
sredstva u projekte koji obezbeđuju prestrojavanaje u hodu, odn.upravljanje promenama.
Suština menadžmenta velikih preduzeća je realokacija novčanog toka iz trenutno akumulativnih u
potencijalno atraktivne delatnosti posredstvom projekta, uz odgovarajuće prilagođavanje veličine I
structure active, kapitala I broja zaposlenih.
Suština menadžmenta malih preduzeća je priklupljanje sredstava za finansiranje rasta.

Postoje dve vrste malih preduzeća:

16
Fotokopirnica Mina

1. Konstantno mala preduzeća - nemaju gen rasta. Osnovni izvor finansiranja ovih preduzeća su
spostvena sredstva i stvoreni kapital. Povremene deficite zatvaraju uzimanjem kratkoročnih kredita.
Potrebe za gotovinom su veće kod malih nego kod velikih preduzeća što je posledica odustva
ekonomije obima u upravljanju gotovinom kao I nemogućnost primene adekvatnog menadžmenta
novčanim tokom.. Suštinu finansijskog upravljanja čine male zalihe, visok koeficijent obrta, i
relativno stabilan izvor kredita.
2. Rastom gurana mala preduzeća - imaju značajne mogućnosti za ostvarenje rasta – brzorastuća.
Centralni problem je problem finansiranja rasta. Osnovni izazov je izbegavanje krize likvidnosti zbog
prebrzog rasta. Sve dobro ide dok prodaja prati ritam investiranja. Nagli pad prodaje u ulovima
visoke zaduženosti dovodi preduzeće u teške probleme. Nekada se nelikvidnost može prevazići
smanjenjem troškova na bazi taktičkih poteza kao što su iznajmljivanje nekreatnina i lizing opreme.
Smanjenje troškova je samo delimično rešenje nelikvidnosti jer ne dodiruje problem nesrazmernog
rasta investicija, zaliha, potraživanja.
Rast profita ne može maskirati problem prebrzog rasta, zajedno sa aktivom obično raste i dug i istrumenti
plaćanja. Ukoliko stvari sa likvidnošću krenu loše, malo preduzeće jednostavno nije u stanju da se odupre
pritisku bankrotsva. Rešenje može biti usporavanje rasta. Rešenje je i ukljušenje spoljnih vlasnika.
Osnovni način za pribavljanje sredstva za finansiranje rastom guranih preduzeća je uzimanje kredita. Kako
su u pitanju kratkoročni krediti dolazi do daljeg rasta troškova poslovanja. Preduzeće se nalazi pred
odlukom da li da odustane od rasta ili prikupi sredstva emisijom akcija.
Kupci akcija rastom guranih preduzeća su smeli kapitalisti ili profesionalni preduzetnici. Javljaju se I poslovni
anđeli.
Za uložena sredstva dobijaju obične akcije koje nisu kotirane na finansijskoj berzi. To su akcije koje se mogu
prodavati “iza šaltera”- OTC. U pitanju je postupak otvaranja zatvorenog akcionarskog preduzeća
finansijskom tržištu poznat kao prva javna ponuda.
Rizik sa kojim se sreću smeli kapitalisti je visok pošto preduzeće raspolaže malim rezervama kojima bi se
mogli pokriti kratkoročni gubici. Međutim visok investicioni rizik je izbalansiran očekivanjem visoke stope
prinosa. Smeli kapitalisti očekuju da će se njihova investicija povratiti u periodu od 3-5 godina. Odnos
između prinos i rizika je simetričan.

Finansiranje malih preduzeća emisijom akcija zavisi od više faktora:

karakteristike grane bitno utiču na korišćenje ove mogućnosti finansiranja rasta, javljaju se u uslugama ili u
inovacionim delatnostima (farmacija, bioinženjering, energetika) koje karatkeriše prostorna, resursna, i
energentska štedljivost. Nove grane su privlačnije od starih grana, za smele kapitaliste I poslovne anđele.
Sredstva za finansiranje rasta malih preduzeća guranih rastom mogu se obezbediti i od institucionalnih
investitora (penzioni fondovi, osiguravajuća društva). Ukoliko uspe da se izbalansira preduzetnička strast za
uspehom sa realnim finansijskim mogućnostima, malo preduzeće će glatko preći u fazu srednjeg
preduzeća.

2.glava

7.VRSTE PROJEKATA
*PROGRAM – skup srodnih projekata koji imaju jedan zajednički cilj!
*PORTFOLIO PROJEKATA – širi pojam, skup programa i projekata koji imaju određeni cilj!
Projekti se dele prema:
I)VREMENU
1) DUGOROČNI PROJEKTI – to su strategijski projekti i obezbeđuju “prestrojavanje u hodu”
2) KRATKOROČNI PROJEKTI – operativni projekti i obezbeđuju kontinuitet preduzeća.

17
Fotokopirnica Mina

II)TIP POSLOVNIH AKTIVNOSTI

1) INVESTICIONI PROJEKTI – to su npr izgradnja novog kapaciteta, zamene starog, projekti zajedničkog
ulaganja, projekti eksternog rasta (spajanje/pripajanje), dakle zahtevaju visoka ulaganja
2) PROJEKTI ISTRAŽIVANJA I RAZVOJA – projekti fundametalnih istraživanja, razvoj, imitacije i prenos
znanja.. Ovi projekti su rizični jer je ishod neizvestan, prosto ne znamo šta ćemo otkriti. Npr kada
neka farmaceutska kompanija pokušava da nađe lek za neku bolest i na kraju istraživanja dobije lek
za neku potpuno drugu bolest – dakle, ne zna se ishod na početku.
3) MARKETING PROJEKTI – istraživanja tržišta, privredne propaganda, razvoj brenda
4) INFORMATIČKI PROJEKTI – izgradnja I unapređenje nekog softvera, projekti izgradnje baza
podataka..
5) PROJEKTI PRESTRUKTURIRANJA – finansijska konsolidacija, organizaciono prestrukturiranje,
smanjenje veličine zaposlenih…
6) PROJEKTI DEZINVESTIRANJA – prodaja delova preduzeća, opreme ili likvidacija preduzeća

III)PREMA KARAKTERU IZVOĐAČA

1) INTERNI – mi i sponzorišemo projekat našim sredstvima i izvodimo projekat
2) EKSTERNI - izvođač je eksterni subjekt – outsourcing, a mi finansiramo
3) KOMBINOVANI – na projektu rade i naše kolege i eksterni konsultanti.. najčešći

IV)PREMA STEPENU NEIZVESNOSTI

1) DETERMINISTIČKI – jasno definisan algoritam i znamo otprilike šta da očekujemo na kraju

projekta. Tu spadaju projekti istraživanja tržišta, građevinski projekti ..
2) STOHASTIČKI – veoma neizvestan, ne znamo ishod. Npr projekat istraživanja i razvoja

V)PREMA KARAKTERU I SLOŽENOSTI CILJEVA

U sledećoj matrici ova 2 kriterijuma (karakter i složenost ciljeva) se kombinuju pa imamo:

Ciljevi
Repetitivni projekti Pionirski projekti
Socijalna projekti organizacionog projekti razvoja nove Visoka
Prestrukturiranja tehnologije
Složenost
Standardni projekti Potencijalni projekti
projekat analize konkurencije projekti privredne Niska
propagande

Zatvoreni Otvoreni

VI)PREMA VRSTI FINANSIRANJA

1) INTERNO FINANSIRANI PROJEKTI

2) INTERNO – EKSTERNI (MEŠOVITI) – zajednička ulaganja. Na osnovu toga je nastalo PPP (javna-
privatna partnertstva) – kada država npr gradi autoput, ali nema para, pa privatnih ulaže i dobija
koncesiju (npr.pravo na naplatu putarine za narednih 30 godina)

18
Fotokopirnica Mina

8.ŽIVOTNI CIKLUS PROJEKTA

Životni ciklus projekta je vremenski period koji protekne od definisanja ideje o projektu do njene
realizacije.

Osnovne faze su:

1) FAZA OPORTUNITETA – početna faza kada je projekat još na nivou ideje. Mi procenjujemo šta
bismo dobili, a šta izgubili ako se upustimo ili ne upustimo u realizaciju te ideje. Koristi se
ponderisana lista i ova faza se završava odlukom “prihvatiti/odbaciti”
2) FAZA IZVODLJIVOSTI - imamo nekoliko vrsta provera da proverimo izvodljivost:
a) Tehničko-tehnološka – podrazumeva da li mi imamo potrebna znanja, veštine i tehnologije da fizički
sprovedemo projekat u delo, da ideju pretočimo u gotov proizvod. Da li je tehnički izvodljivo?
b) Tržišna izvodljivost – sagledamo tržišni potencijal, da li postoji tražnja za tom vrstom proizvoda i ako
postoji koji je to nivo tražnje?
c) Finansijska izvodljivost – da li možemo da prikupimo sredstva tj. da li imamo budžet da finansiramo
projekat i da li će nam se isplatiti?
Kada projekat prođe sve provere ide se u fazu izvršenja.

3) FAZA IZVRŠENJA – prevođenje projekta iz faze papira u fazu realnog objekta

4) FAZA PROBNE PROIZVODNJE – porede se stvarne sa planiranim performansama.. da li je projekat
spreman za plasiranje na tržište? tj. to je faza kontrole u kojoj mi proveravamo da li je sve
napravljeno u skladu sa pravilima i da li je spremno da se pusti u funkciju

Ove faze karakterišu određeni problemi:

- Faza oportuniteta – koriste se kvalitativne metode, troškovi su niski (jer je projekat još uvek na
papiru), i rizik je visok (što je projekat bliži kraju manji je rizik, a na početku je najveći) Metode:
kontrolne liste
- Faza izvodljivosti – metode: procene efekata investicije
- Faza izvršenja – mrežni modeli

-Troškovi su na početku mali, pa rastu. Dok je rizik na početku veliki, pa se on smanjuje kako se finish
približava. Zašto troškovi rastu? Na početku su minimalni zato što je sve na nivou ideje, kasnije u fazi
izvodljivosti rastu jer treba da angažujemo stručnjake da procene finansijsku izvodljivost, kada počne faza
izvršenja troškovi brže rastu.

19
Fotokopirnica Mina

Prema PMI metodologiji, životni ciklus projekta obuhvata 5 faza:

1) INICIJACIJA
2) PLANIRANJE
3) EGZEKUCIJA
4) MONITORING I KONTROLA
5) TERMINIRANJE

9.OPORTUNITET PROJEKTA

Faza oportuniteta je početna faza kada je projekat još na nivou ideje. Mi procenjujemo šta bismo dobili, a
šta izgubili ako se upustimo ili ne upustimo u realizaciju te ideje. Koristi se ponderisana lista i ova faza se
završava odlukom “prihvatiti/odbaciti”. Ova faza se sastoji iz dva dela:
1) procena oportunitetnog troška
2) evaluacija projekta
Kada smo sve analizirali dobijamo STUDIJU OPORTUNITETA koja ima 3 dela: ekonomski (šta ćemo izgubiti
ako ga ne preduzmemo?), tehnički (kako ćemo sprovesti projekat) i finansijki (da li možemo da ga
finansiramo i kako) deo.

Evaluacija projekta je proces proučavanja predloga projekata, razmene mišljenja, dodatnih analiza I
donošenja odgovarajućih odluka. Evaluacija se vrši na dva nivoa:
- nižim hijerarhijskim nivoima – formulišu se predlozi projekata
- višim hijerarhijskim nivoima – donose se odluke o projektima koji će biti realizovani
Osnovni problem: ODRŽAVANJE DOVOLJNOG NIVOA KONZISTENTNOSTI
Da bismo mogli da procenimo koje to projekte treba da preduzmemo, a koje ne, koriste se metodi
evaluacije kao što su:
1) KONTROLNE LISTE
2) EKONOMSKI INDEKSI
3) PORTFOLIO MODELI

1.KONTROLNE LISTE – podrazumeva rangiranje kvalitativnih informacija na osnovnu subjektivnog

mišljenja eksperata. Koriste se kada je visok stepen neizvesnosti. Dakle, dođe stručnjak i sam proceni
prema nekom svom mišljenju koji su to projekti dobri za nas, a koji nisu. Ova metoda se radi iz dva koraka:
a) izbor kriterijuma
b) vrednovanje projekata na osnovu tih kriterijuma
Postoje 2 vrste kontrolne liste:
a) JEDNOSTAVNA KONTROLNA LISTA – radimo plus/minus analizu i gledamo da li ima više pluseva ili
minusa i na osnovu toga vršimo PRELIMINARAN izbor (ne konačan!!). Nedostatak je što zanemaruje
značaj kriterijuma – nisu nam svi kriterijumi podjednako važni.
b) PONDERISANA KONTROLNA LISTA – rešava nedostatak jednostavne kontolne liste pa tako uzima u
obzir značaj kriterijuma, pa kvantifikujemo značaj na skali od npr 1-10, pa se za svaki kriterijum
pravi ponder koji se onda množi sa našom ocenom, i dobija se Sij – rezultat (i – kriterijum, J –
projekat), pa je:
𝑎𝑝𝑠𝑜𝑙𝑢𝑡𝑛𝑖 𝑠𝑘𝑜𝑟
relativni skor =
𝑚𝑎𝑘𝑠𝑖𝑚𝑎𝑙𝑛𝑖 𝑠𝑘𝑜𝑟

Dakle, kontrolna lista pruža uvid u superiornost pojedinih projekata u odnosu na druge.
Prednost: kvantifikuje kvalitetne informacije, jednostavna je za primenu i možemo odmah da vidimo dobre
i loše strane.
Nedostatak: nepreciznost i arbitrarnost – tako da su kontrolne liste metod grube selekcije i koriste se samo
u fazi oportuniteta.
20
Fotokopirnica Mina

2.EKONOMSKI INDEKSI – da/ne odlučivanje tj poređenje indeksa sa standardom. Računaju se kao:

𝑜č𝑒𝑘𝑖𝑣𝑎𝑛𝑎 𝑘𝑜𝑟𝑖𝑠𝑡
𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑜𝑣𝑖

očekivana korist = korist * verovatnoća

3.PORTFOLIO MODELI – selektujem projekte na one koje se neće finansirati, koji hoće i koji će se finansirati
kasnije. Rangiramo ih prema količini angažovanih resursa. U zavisnosti od vrste optimizacije postoje:
a) Linearni modeli
b) celobrojni modeli
c) dinamički modeli
!Bitni elementi portfolio modela:
 Funkcija cilja
 ograničenja
 nezavisna promenljiva

Postoje 2 vrste metoda kako možemo da selektujemo projekte i to su: kvalitativni i kvanitativni metodi.

KVALITATIVNE METODE ZA SELEKCIJU PROJEKATA su:

 preferencije top menadžmenta (sveta krava)
 strategijska platforma
 kontrolne liste
 analitički hijerarhijski proces

KVANTITATIVNE METODE:
 metode finansijske evaluacije
 statističke metode
 dinamičke metode
 drvo odlučivanja
 montecarlo simulacija
 analiza realnih opcija
 portfolio modeli

10.IZVODLJIVOST PROJEKTA

Ukoliko je ocena opravdanosti nastavka rada na projektu po osnovu studije oportuniteta pozitivna, ide se
na studije izvodljivosti.
Kod velikih preduzeća se obično, pre izrade studije izvodljivosti vrši izrada studije predizvodljivosti.
Studija predizvodljivosti je most između studije oportuniteta I studije izvodljivosti. Ona se razlikuje od
studije izvodljivosti po nivou detaljnosti obrade, karakteru podataka I širini zahvata. Studija
predizvodljivosti se ne može koristiti za izradu projektne dokumentacije I odgovarajućih dozvola. Njen
glavni zadatak je otklanjanje dilema koje su postavljene u studiji oportuniteta.

Relevantni izvori informacija za studiju izvodljivosti su primarni izvori. Oni dominiraju u odnosu na
sekundarne izvore I istraživanja. Relevantni podaci se dobijaju od proizvođača opreme, prodavaca, kanala
prodaje, krajnjih kupaca, specijalizovanih agencija, kao I uvida u stručnu literature I zvanične publikacije.

21
Fotokopirnica Mina

Glavni delovi studije izvodljivosti su:

1. Tehničko – tehnološki deo
a) Tehnologija
- Vrsta tehnologije
- Kapacitet
b) Tehnika
- Lokacija
- Građevinski objekat
- Raspored mašina
- Transport
2. Ekonomski deo
c) Proizvod
- Bitne karakteristike proizvoda
- Pregled supstituta
- Pregled komplementara
- Kalkulacija (struktura troškova)
d) Tržište
- Tržišni potencijal
- Tržišno učešće
- Evolucija tražnje
e) Konkurencija
- Glavni konkurenti I njihove namere
- Odnos domaće proizvodnje I uvoza
- Koncentracija tržišta
- Moguće marketing strategije
f) Minimalna prodaja
- Prelomna tačka
- Posebni slučajevi prelomne tačke
g) Raspoloživost kritičnih faktora proizvodnje
- Sirovine
- Radna snaga
- Energija
h) Analiza troškova
- Kapitalne investicije
- Obrtna sredstva
- Troškovi eksploatacije
i) Ostalo
- Poreski aspect
- Razvojni factor
- Ekologija
3. Finansijski deo
j) Finansijske mogućnosti sponzora projekta
- Bonitet I kreditni rejting
- Procena vrednosti “sa” I “bez” projekta
k) Finansijske mogućnosti projekta
- Projektovani rentabilitet
- Konstrukcija finansiranja

22
Fotokopirnica Mina

11.IZVRŠENJE PROJEKTA

Ovo je faza koja započinje ugovaranjem posla, a završava testiranjem i dokazivanjem performansi i ova faza
je najznačajnija, ali i donosi najviše problema
-Postoje 3 grupe učesnika koji učestvuju u izvršenju projekta:
1. SPONZOR PROJEKTA – on ulazi u projekat nakon što je sagledao oportunitet i izvodljivost. On ima
novca ili može da ga nabavi
2. IZVOĐAČ (projektni tim) – preuzima izvršenje projekta. Postoji generalni izvođač (preuzima svu
odgovornost) i podizvođači (imaju odgovornost samo za određene aspekte projekta)
3. KONSULTANTI – utiču na aktivnost projektnog tima, ali ne učestvuju u njima. Oni pripremaju
tender, ponudu, nadzor… Oni se plaćaju iz dva dela: konstantni deo – novac koji smo ugovorili
(troškovi + procenat od zarade za 3-6 meseci) i promenljivi deo – ako posao bude uspešan.

Sponzor i izvođač sklapaju ugovor i faze u zaključivanju ugovora su:

1) PROCEDURA – započinje licitacijom, koja se obavlja na bazi tendera ili upita.
Tender je anoniman poziv na učešće u izvršenju projekta, objavljuje se u stručnim časopisima ili preko
elektronskih medija. On precizira bitne tehničke, pravne I ekonomske aspekte izvršenja projekta.
Upit je adresovan poziv na učešće u izvršenju projekta. Javljaju se kada sponsor projekta ima pozitivno
iskustvo u realizaciji prethodnih projekata sa određenim izvođačima.
2) DAVANJE PONUDE NA TENDER ILI UPIT – kada izvođači procene svoje ukupne troškove I profit koji
bi ostvarili angažovanjem na projektu
3) PREGOVARANJE – otklanjanje nejasnoća u vezi sa ponudom I približavanje stavova sponzora I
izvođača. Može biti direktno ili preko posrednika. Dakle usaglašavamo se
4) UGOVARANJE – svodi se na podelu rizika za prekoračenje vremena I troškova između sponzora
projekta I izvođača definisanjem ugovora o izvođenju projekta.
*Postoje 3 tipa ugovora:

1.PAUŠALNI UGOVOR – sav rizik prekoračenja vremena preuzima izvođač, pošto je cena fiksna. Ova tip
ugovora se koristi u dva slučaja:
a) Kod visoko rizičnih projekata zbog složenosti poduhvata
b) Kada je cena važnija od saradnje. Sponzor ima finansijsku obavezu, a izvođač izvršnu.

2.VREME I MATERIJAL UGOVOR – rizik prekoračenja vremena I troškova preuzima sponzor projekta i za
njega cena nije fiksna. Ovaj ugovor se koristi kada:
a) Kada je kvalitet izvršenih radova važniji od cene
b) Kada investitor ima ekspertska znanja I može da vrši nadzor
c) Kada je vreme izvođenja ograničeno, pa se izvođači stimulišu da ranije izvrše radove
d) Kada je projektna dokumentacija nekompletna

3.UGOVOR SA MAKSIMALNO GARANTOVANOM CENOM – rizik prekoračenja vremena I troškova se deli

između sponzora I izvođača projekta. Zove se I “ugovor sa kliznom skalom” jer nam izvođač garantuje
budžet, ako se budžet probije mi ne snosimo trošak, plaćamo samo ono što smo rekli. Varijante ovog
ugovora su:
- “ključ u ruke” – investitor kupuje mesto, konstrukciju I izvršen objekat kao paket.
- “konstrukcija I izvođenje” – podela rizika, s tim da investitor (sponsor) odgovara za finansiranje
projekta. Karakteristično za velike investicione projekte.
- “ugovor o upravljanju” – javlja se povodom prodaje konsultantskih usluga u vezi sa realizacijom
ugovora o zajedničkim ulaganjima I franšizi.

U praksi najpoznatiji sistem ugovora u građevinarstvu je FIDIC.

23
Fotokopirnica Mina

Glava 5
12. PMI OKVIR ZA MENADŽMENT PROJEKTA

Sertifikat u projektnom menadžmentu PMP (project management professional) je međunarodni prestižni

sertifikat koji dodeljuje institucija sa najvećim kredibilitetom u oblasti projektnog menadžmenta, Institut za
menadžment projekata PMI (Project Management Institute). Proces sertifikacije je baziran na knjizi Korpus
znanja projektnog menadžmenta PMBoK (Project Management Body of Knowledge).

Ovaj okvir uključuje 5 osnovnih procesnih faza/grupa (inicijacija; planiranje; izvršavanje; monitoring I
kontrola I zatvaranje (terminacija)) i 10 oblasti znanja.

10 oblasti znanja su:

1) Projektna integracija - Obuhvata:

a) Razvoj projektne povelje – razvoj dokumenta koji formalno autorizuje postojanje projekta I pruža
ovlašćenje direktoru da angažuje resurse u okviru projektnih aktivnosti.
b) Razvoj plana MP – definisanje, priprema i koordinacija svih pomoćnih planova I njihova integracija u
sveobuhvatan plan
c) Usmeravanje I upravljanje radom na projektu – vođenje I izvođenje svih poslova definisanih u planu
I impelementacija odobrenih promena da bi se postigli ciljevi
d) Monitoring I kontrola rada na projektu – praćenje I analiza progresa na projektu da bi se uskladili sa
željenim performansama u planu MP
e) Integralna kontrola promena – analiza svih zahteva za promenama tokom njihovog sprovođenja
f) Zatvaranje faze projekta ili samog projekta – finalizacija svih aktivnosti u okviru svih procesnih
grupa
2) Obim - Određuje kako će obim biti definisan (detaljan opis projekta I rezultata), validiran (formalno
prihvatanje završenih projektnih rezultata) I kontrolisan (praćenje statusa i obima projekta).
3) Vreme - Ova oblast sadrži 7 procesa:
a) Upravljanje planom rasporeda – uspostavljanje procedura, politike I dokumentacije za planiranje,
razvoj, upravljanje, izvršavanje I kontrolu vremena
b) Definisanje aktivnosti – identifikacija I dokumentovanje specifičnih aktivnosti
c) Sekvencijalizacija aktivnosti – identifikacija I dokumentovanje veza između aktivnosti
d) Procena resursa aktivnosti – vrsta I količina materijala, ljudskih resursa, opreme I potrošačkog
materijala
e) Procena trajanja aktivnosti – potrebno vreme da bi se završila svaka aktivnost
f) Raspored projektnih aktivnosti – analiziranje aktivnosti, njihovo trajanje, resursni zahtevi I
ograničenja
g) Raspored kontrole – monitoring da vi se ažurirao progress projekta
4) Troškovi - Suština je da projekat bude završen bez probijanja definisanog budžeta. Upravljanje
planom troškova podrazumeva planiranje, upravljanje I kontrolu troškova projekta, kao I procenu
resursa koji su potrebni za izvođenje svih aktivnosti.
5) Kvalitet - Procesi treba da obezbede nivo performansi projektnog rezultata u skladu sa zahtevima
ključnih stejkholdera. Upravljanje planom kvaliteta je process identifikacije zahteva kvaliteta I
dokumentovanje kako će projekat biti usklađen sa tim zahtevima.
6) Ljudski resursi- Članovi mogu da budu angažovani na bazi punog radnog vremena ili privremeno.
Ključni aspekti su: upravljanje planom ljudskih resursa, stvaranje projektnog tima, razvoj projektnog
tima I upravljanje projektnim timom (praćenje performansi).
7) Komunikacija - Sadrži procese koji su neophodni za planiranje, prikupljanje, kreiranje, distribuciju,
skladištenje, kontrolu I raspolaganje projektnim informacijama. Upravljanje planom komunikacija je
process razvoja odgovarajućeg pristupa I plana za komunikaciju baziranog na potrebama
stejkholdera.

24
Fotokopirnica Mina

8) Rizik - Plan upravljanja rizikom uključuje: metodologiju; uloge I odgovornosti; budžetiranje rizika;
tajming ispoljavanja; kategorije rizika; formate izveštavanja I praćenje.
Identifikacija rizika je process determinisanja koja vrste rizika može da utiče na projekat I
dokumentovanje njegovih karakteristika. Postoji kvalitativna (bazira se na proceni I kombinovanju
događaja I uticaja) I kvantitativna analiza rizika (process numeričke analize efekata identifikovanih
rizika na ukupne ciljeve projekta).
Plan odgovora na rizik je process predlaganja preventivnih I reaktivnih odgovora.
9) Nabavka - Obuhvata procese neophodne za kupovinu I pribavljanje proizvoda ili usluga. Pitanje je
Da li nabavljati iz okruženja? Šta, kako, koliko je potrebno I kada nabaviti?
10) Stejkholderi
Obuhvata procese neophodne za:
- Identifikaciju ljudi, grupa ili organizacija koji utiču na projekat ili su pod uticajem projekta
- Analizu očekivanja stejkholdera I njihov uticaj na projekat
- Razvoj strategije upravljanja za efektivno uključivanje stejkholdera u procese donošenja odluka I
izvršavanje projekta.
Svaka od ovih 10 oblasti sadrži jasno definisane procese koje je potrebno realizovati da bi se postigao
efektivan MP.
Svaki od procesa priradaju jednoj od 5 procesnih grupa, kreirajući na taj način matričnu strukturu, tako da
svaki proces pripada jednoj oblasti znanja I jednoj procesnoj grupi.

PMBoK definiše projekat kao privremeni poduhvat sa ciljem stvaranja jedinstvene usluge ili proizvoda. Po
PMI svaki projekat ima 3 bitne karakteristike:
a) Privremeno trajanje
b) U pitanju je poduhvat
c) Jedinstveni rezultat

-5 osnovnih procesnih faza koji čine generički životni ciklus projetka su:

1) INICIJACIJA – definišemo novi projekat ili nove faze u postojećem projektu, i određeni su obim i
resursi. Imenovan je projektni menadžer, i ove informacije ulaze u projektnu povelju i registrator
stejkholdera. Kada je projektna povelja odobrena, projekat formalno postaje iniciran.
2) PLANIRANJE – razvija se plan MP i dokumentacija koja se bavi time koliko će projekat trajati, koliko
će koštati, ljudskim resurstima, načinima komunikacije, rizikom i brojnim drugim aspektima.
*Progresivna elaboracija – proces u kome se konstantno ažuriraju podaci kako projekat odmiče i
adaptiraju planovi i dokumentacija
3) IZVRŠAVANJE – obuhvata sve aktivnosti koje su neophodne da se projekat uspešno izvrši:
koordinacija ljudi i resursa, upravljanje očekivanjima stejkholdera… ovde se troši najviše
fin.sredstava
4) MONITORING I KONTROLA – preduzimaju se sve aktivnosti za praćenje i analizu i upravljanje
progresom i performansama projekta. Sagledavamo da li je došlo do odstupanja od plana i
preventivno delujemo.
5) TERMINACIJA – zatvaranje projekta, sve aktivnosti koje su usmerene na formalno završavanje
procesnih grupa. Tražimo saglasnost od klijenata da projekat može formalno da se zatvori,
izrađujemo post-projektni izveštaja , dokumentujemo sve što smo naučili, oslobađamo resurse..

ULOGA PROJEKTNOG MENADŽERA: on je sprega između strategije i tima koji sprovodi projekat.

25
Fotokopirnica Mina

Glava 7
13.PROCES ISTRAŽIVANJA TRŽIŠTA

Istraživanje tržišta ima nekoliko funkcija:

1. Merenje trenutnog nivoa karakterističnih tržišnih varijabli – gledamo koliko je tržišno učešće,
kapacitet tržišta, relativne cene…
2. Testiranje kauzalnosti – gledamo da li postoji uzročno posledična veza između npr broja prodajnog
osoblja i visine prihoda u prodajnom objektu
3. Projektovanje vrednosti karakterističnih tržišnih varijabli - Te varijable su volume tražnje, nivo
cena I pokreti konkurenata.
4. Metode za istraživanje trižišta pomažu nam da identifikujemo alternativne projekte i da ih
vrednujemo - npr.blind test nam može reći koji ukus se najviše sviđa potrošačima, pa će se lakše
znati koji projekat će se izabrati
5. Praćenje bitnih događaja u realnom vremenu – izbacili smo nov proizvod na tržište i sad
posmatramo reakcije kupaca u supermarketu
6. Merenje rezultata u primeni određene aktivnosti – sproveli smo nagradnu igru pa sagledavamo za
koliko je porasla prodaja

Donosioci odluke treba da poseduju konceptualne i analitičke veštine.

*Konceptualni marketing – većina odluka se donosi po subjektivnom osećaju. Pa se menadžer može
osloniti:
 na iskustvo – sopstveno ili iskustvo drugih subjekata (kolega I konsultanata).
Nedostaci: iskustvo je fenomen jedinstven za svaku osobu I ne postoji objektivan način da se odredi čije je
iskustvo bolja osnova za konkretne odluke. Iskustvo je takođe obojeno određenim predubeđenjima
donosioca odluke (menadžer može zahtevati manji budžet za reklamiranje, da bi imao veći budžet za ličnu
prodaju).
 na heuristiku ili “pravilo palca”– to su smernice npr.troškovi treba da budu 5% u odnosu na
prodaju. Međutim, ovaj način može dovesti do pogrešne odluke, jer ne uvažava specifičnosti same
situacije, ali prednost je što se brzo donose odluke.

*Analitički marketing – donošenje odluka na bazi statistike, analitike, baze podataka…

OVA 2 (konceptualni i analitički marketing) su komplementi!!

Istraživanje tržišta je proces koji je sačinjen od šest faza:

1. DEFINISANJE ISTRAŽIVAČKOG PROBLEMA – da li će nov proizvod biti rentabilan? Moramo da
razdvajamo uzrok problema (npr.neobučena prodajna operativa) i simptoma (pad prodaje). U ovoj
fazi moramo da definišemo istraživačka pitanja (u smislu do kojih info hoćemo da dođemo) i
istraživačke hipoteze (potencijalni odgovori na postavljena ist.pitanja) i domen istraživanja
(geografski, vremenski i u okviru uzorka)
2. IZRADA PROGRAMA ISTRAŽIVANJA – podrazumeva 3 važna zadatka:
a) Izbor pristupa istraživanju tržišta - može biti eksplorativan (kada ne znamo mnogo o
problemu), deskriptivan (kada treba da opišemo neki aspekt) I kauzalan pristup (kada
hoćemo da vidimo da li postoji uzročno posledična veza između varijabli)
b) Definisanje taktičkih smernica – izrada upitnika, osmišljavanje eksperimenata, koncipiranje
uzoraka…
c) Izrada predloga ist.projekta – plan za sprovođenje projekta istraživanja + osnova za
potpisivanje ugovora. Sadržaj: kratak pregled, problem i cilj istraživanja, program, budžet i
rok, prilog sa važnim tehničkim elementima

26
Fotokopirnica Mina

3. PRIKUPLJANJE PODATAKA – izvori mogu biti primarni i sekundarni (možete detaljnije pročitati u
knjizi ako želite). Pre nego što krenemo da prikupljamo podatke moramo da izradimo upitnik i
definišemo uzorak
4. PRIPREMA PODATAKA ZA ANALIZU – pre nego što krenemo da analiziramo podatke moramo prvo
da ih pripremimo za analizu i ova faza uključuje nekoliko koraka:
a) Provera upitnika – da li je sve popunio, da li je zaokružio sve pod a, da li fale stranice…
b) Učitavanje odgovora – da li možemo sve otvorene odgovore da pročitamo, da li je možda
ispitanik zaokružio dva odgovora, a traži se jedan, da li je davao kontradiktorne odgovore…
c) Kodiranje – svakom odgovoru damo broj
d) Transkripcija – prenos kodiranih podataka u računar
e) Čišćenje podataka – detaljna provera kontradiktornosti
5. ANALIZA PODATAKA – želimo analizom da grupišemo sve podatke i da donesemo zaključke kako bi
mogli da donosimo bitne poslovne odluke. Koje ćemo metode koristiti zavisi od:
a) Vrste podataka koje se analiziraju:
 kategorički – merljivi na nominalnim i ordinalnim mernim skalama
 numerički – merljivi na intervalnoj skali i skali odnosa
b) Istraživačkog okvira – koriste se ANOVA, regresija i koleracija
c) Ekspertize istraživača
d) Karakteristika statističkih metoda
Najznačajnije deskriptivne I analitičke statističke metode koje se koriste u istraživanju tžišta se mogu
podeliti, prema kriterijumu kompleksnosti na:
- Osnovne metode – deskriptivna analiza, testiranje hipoteza I regresiona analiza
- Složene metode – conjoint analiza I višedimenzionalno skaliranje.

6. PRIPREMA FINALNOG IZVEŠTAJA – dokument u kome se nalaze svi bitni rezultati istraživanja i
njegov sadržaj je sledeći:
1. Rezime
2. Kratak opis istraživačkog problema
3. Struktura istraživanja i korišćene metode
4. Analiza podataka
5. Rezultati
6. Ograničenja istraživanja
7. Prilog sa tabelama I grafikonima

14.PROJEKTOVANJE TRAŽNJE

Metodi predviđanja tražnje se mogu podeliti na tri osnovne grupe:

1. Metode subjektivne procene
2. Metode ekstrapolacije (ili vremenskih serija)
3. Ekonometrijske (ili kauzalne) metode

1.METODE SUBJEKTIVNE PROCENE

-projektujemo prodaju na bazi mišljenja eksperata, prodajnog osoblja, marketing menadžera ili kupaca.
Marketing menadžeri treba da na osnovu svog iskustva I intuicije daju tri potencijalne vrednosti prodaje
određenog proizvoda. Treba da daju optimističku, pesimističku I realnu vrednost za utvrđeni vremenski
period.
Na bazi kombinacije njihovih projekcija, dobija se trougaoni raspored verovatnoća mogućih vrednosti
prodaje, a onda se uz pomoć Monte Carlo simulacije biraju različiti scenariji prodaje. Na ovaj način
dobijamo raspored verovatnoće svih mogućih vrednosti buduće prodaje u izabranom rasponu zajedno sa
verovatnoćama njihove realizacije.

27
Fotokopirnica Mina

Analiza tržišta je korisna za dobijanje indikacija o preferencijama potrošača, na bazi čega se daje procena
prodaje I tržišnog učešća.
Indikacije o potrošačkim preferencijama se uglavnom dobijaju kvalitativnim istraživanjem mišljenja
kupaca (ankete, fokus grupe, projektivne tehnike) I analiziraju metodom multidimenzionalnog skaliranja,
metodom regresije I korelacije I conjoint metodom. Kvalitetna projekcija prodaje mora uzeti u obzir I
procenu kupovne snage kupaca I projekcije konkurentskih poteza na tržištu.

2.METODE EKSTRAPOLACIJE
-projektujemo prodaju nekog proizvoda na bazi prošle prodaje tj. na bazi istorijskih podataka
Metode: regresiona analiza trenda, eksponencijalno izravnanje, metod pokretnih proseka ili autoregresioni
modeli.

3.EKONOMETRIJSKI MODELI
-Koriste regresionu analizu za predviđanje prodaje, ali se ne baziraju
projekcije jedne varijable na istorijskom trendu te iste varijable, već na bazi trenutnog nivoa ili prošlog
trenda drugih varijabli.
Npr. Projekcija mesečne prodaje preduzeća (Yt) može biti predstavljena kao funkcija trenutnog nivoa
troškova marketinga (Xt) ili prošlog trenda troškova marketinga (Xt-1, Xt-2...). U ovu analizu treba uključiti i
istorijske troškove marketinga (zbog vremenskog kašnjenja efekata uvećanih troškova marketinga na rast
prodaje).

Armstrong je analizirao primenu regresione analize na predviđanje tražnje i prodaje, pa je izneo nekoliko
tvrdnji:
- Višestruki regresioni model, koji ima manji broj značajnih objašnjavajućih varijabli, može biti
precizniji od modela koji inkorporira veliki broj objašnjavajućih varijabli različitog značaja za
predviđanje prodaje
- Pravi izbor objašnjavajućih varijabli je važniji za tačnost predviđanja od operativnog merenja
izabranih varijabli.
- Ove analize samo marginalno povećavaju preciznost predviđanja
- Postoje samo dva pravila u formulisanju i korišćenju ekonometrijskih modela za predviđanje: a)
jednostavnost analize i b) analiza bez materijalnih grešaka – lakše je ispoštovati ako se poštuje prvo
pravilo.

Najveći potencijal za precizno predviđanje imaju metode koje predstavljaju kombinacije dve ili više
osnovnih metoda predviđanja, jer se greške u predviđanju koje su sadržane u pojedinačnim metodama
međusobno potiru ukoliko se te metode kombinuju.

15. PROJEKTOVANJE TROŠKOVA I CENA

Projekcija TROŠKOVA podrazumeva 2 pristupa:

1) PRISTUP POKRETAČA TROŠKOVA (parametarski pristup) – ideja je da lociramo pokretače troškova i

analiziramo njihov uticaj i na bazi toga procenimo pojedinačne i ukupne troškove. Koristi faktorsku
analizu i višestruki regresioni model, a kao varijable se koriste tehničke karakteristike projekta.
2) ISKUSTVENI PRISTUP – projektujemo troškove na osnovu iskustva koje smo imali na sličnim
projektima
Ova dva pristupa su komplementarna!

Zašto nam je važno da projektujemo troškove?:

- Projektovane stavke troškova ulaze kao direktni input u projekciju bilansa uspeha I odliva novčanih
tokova
28
Fotokopirnica Mina

- Projektovani troškovi predstavljaju donju platform za formiranje cena finalnog proizvoda, kao
parametra priliva novčanog toka

Projekcija CENA:

-podrazumeva da želimo da utrvdiimo optimalnu cenu po kojoj ćemo moći da maksimiramo profit i
istovremeno ostvarimo konkurentsku prednost.
-Istraživanje cena može obuhvatati: istraživanje cena konkurentskih proizvoda, analiza metoda koje
konkurenti koriste u određivanju cena, ispitivanje mogućnosti diferenciranja cena…

Postupak određivanja cene:

1) izbor cenovnih ciljeva – šta želimo da postignemo? opstanak, maksimalni profit?
2) analiza tražnje – tražnja nam određuje gornju granicu cene
3) analiza troškova – troškovi nam određuju donju granicu cene
4) izbor metoda za formiranje cene
5) određivanje konkretne cene

Pristupi definisanju cena:

1.PRISTUP ORJENTISAN NA TROŠKOVE – ima dve metode:
a) Troškovi plus – prema ovom metodu cena se dobija tako što na troškove dodamo profitnu stopu
𝑢𝑘𝑢𝑝𝑛𝑖 𝑗𝑒𝑑𝑖𝑛𝑖č𝑛𝑖 𝑡𝑟𝑜š𝑎𝑘
koju želimo da ostvarimo tj. cena =
1−𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑛𝑎 𝑠𝑡𝑜𝑝𝑎

a) Ciljana stopa prinosa - određuje cenu kao zbir jediničnog troška I željenog prinosa po jedinici:
𝑜č𝑒𝑘𝑖𝑣𝑎𝑛𝑎 𝑠𝑡𝑜𝑝𝑎 𝑝𝑟𝑖𝑛𝑜𝑠𝑎∗𝑖𝑧𝑛𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑗𝑒
cena = 𝑗𝑒𝑑𝑖𝑛𝑖č𝑛𝑖 𝑡𝑟𝑜š𝑎𝑘 +
𝑜𝑏𝑖𝑚 𝑝𝑟𝑜𝑖𝑧𝑣𝑜𝑑𝑛𝑗𝑒

2.PRISTUP ORJENTISAN NA TRAŽNJU - fokusiran na vrednost koju proizvod daje kupcu. Suština je
zaračunati veću cenu kada je tražnja visoka, I nižu cenu kada je tražnja niska. Cenom možemo ići na
“skidanje kajmaka” (najviša cena) ili penetraciju tržišta (umerena cena). Ima dve metode:
a) metod skale tražnje
b) metod percipirane vrednosti – cena je malo iznad percipirane vrednosti potrošača

3.PRISTUP ORJENTISAN NA KONKURENCIJU – cene se formiraju na osnovu onoga što radi konkurent i na
osnovu njegove cene. Dakle, konkurent je benčmark (model za poređenje). Načini:
a) Cenovno imitiranje – određuje se na osnovu prosečnog nivoa cena u posmatranoj grani. Važi za
homogene proizvode
b) Slobodno određivanje – kod diferenciranih proizvoda, koji se razlikuju od konkurentskih na osnovu
nekih karakteristika, kao što su kvalitet, stil…pa su potrošači manje osetljivi na cenovnu
diskriminaciju.
c) Određivanje tenderskim putem – ponudi se cena koja će biti iznad troškova, ali ispod (nepoznate)
cene konkurenata. Npr.dobavljači uniformi za Vojsku Srbije. Što se cena više podiže, veći je profit u
slučaju dobijanja posla, ali manja verovatnoća dobijanja posla.

Međutim, na visinu cene ne utiču samo ova tri faktora (troškovi, tražnja i konkurenti) već i neki drugi
faktori kao što su:
- politika cena
- ostali instrumenti marketing miksa
- psihologija cena
- direktno pregovaranje
- tender

POTROŠAČEV I PROIZVOĐAČEV VIŠAK:

29
Fotokopirnica Mina

Cena se može određivati direktnim pregovaranjem. Za prodavca je bitno da zna maksimalnu cenu koju je
kupac spreman da plati, a kupcu je bitno da poznaje minimalnu cenu koju prodavac može da zaračuna.
Zona dogovaranja je raspon između te dve cene. Razlika (b-p) je višak za kupca, a (p-x) višak za prodavca.
Dogovor oko cene se ne može postići ako je cena p veća od b ili manja od x.

Postoje nekoliko tehnika ISTRAŽIVANJA (ne projektovanja) CENA:

1) GABOR – GRANGEROVA TEHNIKA – anketiramo kupce i pitamo ih da li bi kupili proizvod po ceni od

npr 100 din. Zatim promenimo cenu (npr. 120 din) i pitamo ih opet i tako sve dok dođemo do cene
koju ne bi prihvatili i tako možemo lako da utvrdimo optimalnu cenu za svakog ispitanika. Međutim,
nedostatak je podcenjivanje ili precenjivanje, i isključuje postojanje alternativa.
2) VAN – WESTENDROP tehnika – unapređenje gabor – granderove tehnike. Daje mogućnost kupcima
da kažu svoj stav u vezi sa ponuđenom cenom (a ne samo da odgovaraju sa da ili ne kao što je slučaj
kod prethodne tehnike). Dakle uvodi se rangiranje cene na skali od “izuzetno jeftino” do “izuzetno
skupo” pa možemo preciznije da definišemo cenovnu strategiju
3) CONJOINT ANALIZA – kupci daju stavove o cenama, ali i o atributima proizvoda

Glava 8
16.RELEVANTNO TRŽIŠTE

Imamo dve dimenzije:

1) RELEVANTNO GEOGRAFSKO TRŽIŠTE - predstavlja teritoriju ili područje u okviru koje kupci mogu
doći do određenih proizvoda ili usluga i na njoj postoje isti uslovi konkurencije (Npr.ako proizvod
nije raspoloživ u jednom prodajnom objektu, kupci će uložiti napor da potraže drugi prodajni
objekat I kupe traženi proizvod). Npr. lokalna pekara u Beogradu – za tu pekaru relevantno tržište
je Beograd, jer zašto bi neko iz Novog Sada dolazio u Beograd po hleb? Kriterijumi koji se koriste su:
administrativne teritorijalne celine(država-region-grad-opština) ili izohrone linije(spajaju tačke na
mapi I pokazuju vreme putovanja autobomobilom).
2) RELEVANTNO TRŽIŠTE PROIZVODA – predstavlja jedinstveno tržište, a jedinstveno tržište čine
supstituti koji imaju ISTU cenu, svojstva i namenu. Npr grisine i perece – ako nema grisina u
marketu, kupićete perece. Dok npr Bentley i Dacia, iako dolaze iz iste industrije, nemaju jedinstveno
tržište jer imaju veoma različite cene.

Kako možemo da odredimo granice relevatnog tržišta proizvoda? Pomoću TESTA HIPOTETIČKOG
MONOPOLISTE – ideja je da meri profitabilnost hipotetičkog monopoliste pri malom, ali značajnom
povećanju cene. Pitamo potrošače da li bi odustali od nekog proizvoda, ako se malo poveća cena. Ideja je
da se utvrdi da li postoji supstitucija, ako postoji onda se radi o jedinstvenom tržištu. Ako profit pada pri
povećanju cene, znači da nismo lepo definisali relevatno tržište. Teškoće u primeni testa:
30
Fotokopirnica Mina

- Rezultati testa zavise od parametara: mali ali značajan rast cena – obično od 5% u periodu od
godinu dana i od variranja drugih varijabli, a ne samo da se posmatra uticaj cene
- Teško ga je primeniti u praksi zato što referentna cena za poređenje mora biti potpuno
konkurentska cena, a ne oligopolska ili monopolska.
- Rezultati primene testa zavise od kog proizvoda započinjemo analizu – može se desiti da test daje
asimetrične definicije relevantnog tržišta
- Skromna raspoloživost ulaznih podataka I ekonometrijska kompleksnost same analize

Drugi metodi su:

ANALIZA KRITIČNOG GUBITKA - hipotetički rast cena nije profitabilan, odnosno relevantno tržište
nije definisano, ukoliko je profit nakon malog, ali značajnog povećanja cene manji ili jednak profit
pre uvećanja cena.
ANALIZA PRIRODNIH EKSPERIMENATA – testira se međuzavisnost prodaje i cena. Ovaj metod se
koristi kada nema dovoljno podataka za primenu analize kritičnog gubitka.
ANALIZA VREMENSKIH SERIJA – uzima u obzir istorijske trendove cena I tražnje u okviru
pretpostavljenih granica nekog tržišta. Ako su cene 2 proizvoda dovoljno korelisane, zaključuje se
da proizvodi pripadaju istom tržištu.
ANALIZA SUPSTITUTABILNOSTI (analiza mišljenja kupaca) – pomoću kvalitativnih metoda (anketa i
intervjua) dobijamo info o tome koje proizvode ili prodajne objekte kupci smatraju zamenljivim

17.KONCENTRACIJA TRŽIŠTA

Koncentracija tržišta se odnosi na broj preduzeća i njihovo tržišno učešće. Koncentracija je veća što je manji
broj preduzeća sa što većim tržišnim učešćom i obrnuto.

Moguće tržišne strukture su:

1. Perfektna konkurencija – veliki broj konkurenata koji proizvode homogen proizvod sa približno
jednakim tržišnim učešćem, tako da ni jedan od konkurenata nema bitan uticaj na formiranje cene.
Cena se formira na nivou minimalnih dugoročnih prosečnih troškova, koji su jednaki marginalnim
troškovima. (tržište obuće npr)
2. Oligopol – manji broj konkurenata sa značajnim tržišnim učešćem.
3. Duopol – tržišna struktura sa dva učesnika. Slična je oligopolu, s tim da je stepen koncentracije veći.
4. Monopol - prisustvo samo jednog proizvođača na tržištu I visoke barijere ulaska. Monopolski
položaj je pretpostavka za ekstraprofit. Ekstraprofit se formira na osnovu razlike između
monopolske cene I minimalnih dugoročnih prosečnih troškova. Ovo dovodi do rasta cene I ima
negativne efekte na ukupno društveno blagostanje.

*Trend u pogledu koncentracije: OLIGOPOLIZACIJA TRŽIŠTA

*posledica: merdžer manija

Kako izmeriti stepen koncentracije?

1) INDEKS RECIPROCITETA - uzima u obzir broj preduzeća u grani kao osnovu za određivanje stepena
koncentracije tražnje. Izračunava se:
1
IR =
𝐵𝑅𝑂𝐽 𝑃𝑅𝐸𝐷𝑈𝑍𝐸Ć𝐴
Što je broj preduzeća veći, to je manja koncentracija
Nedostatak je što se može desiti da jedno preduzeće ima 95% tržišno učešće

31
Fotokopirnica Mina

2) RACIO KONCENTRACIJE ZA 4 ILI 8 VODEĆIH KONKURENATA – saberemo tržišna učešća 4 (ili 8)

najvećih igrača u grani. Ako se ispostavi da 4 najveća preduzeća kontrolišu više od 50% (ili 70% ako
je u pitanju 8 preduzeća) onda je koncentracija prekomerna i neželjena. Nedostatak ovog merila
jeste zašto baš 4 ili 8 preduzeća i ne pruža uvid u apsolutno trž.učešće.
3) KRIVA KONCENTRACIJE ILI GINI KOEFICIJENT – alat za vizualni prikaz odnosa idealnih i stvarnih
uslova na tržištu. Pokazuje koliko odstupamo od idealnog. GINI KOEFICIJENT se dobija tako što se
izmeri površina između stvarne krive koncentracije i krive koncentracije sa jednakim trž.učešćem
(idealna, 45°). I tu površinu stavljamo u odnos sa površinom ispod krive , 45° i dobijamo gini
koeficijent. Što je gini koeficijent manji to je bolje.

4) HERFINDAL-HIRŠMANOV INDEKS (HAHA INDEKS) - najpouzdaniji pokazatelj koncentracije tržišta.

Vrednost se određuje kao suma kvadrata pojedinačnih vrednosti tržišnih učešća svih konkurenata
na tržištu:
𝑁

𝐻𝐻𝐼 = ∑(Si)²
𝑡=1
Si - tržišno učešće i-tog konkurenta.
Vrednost HHI se smanjuje sa povećanjem broja konkurenata na tržištu.
Maksimalna vrednost ovog indeksa je 100² (čist monopol), a minimalna blizu 0 (savršena konkurencija)

Najveći problem kod određivanja HHi je neophodnost posedovanja informacije o vrednosti tržišnih učešća
za svaku firmu koja pripada posmatranom tržištu. Firme sa malom vrednošću tržišnog učešća imaju veoma
mali uticaj na rezultat, jer firme sa visokim tržišnim učešćem imaju mnogo veći ponder u kalkulaciji indeksa.
Povećanje koncentracije dolazi I spajanjem dva preduzeća A I B, pa umesto a²+b² imamo (a+b)².
Kada ga izračunamo onda tržišta klasifikujemo u tri kategorije:
a) Nekoncentrisana (HHI<1000)
b) Umereno koncentrisana (1000<HHI<2000)
c) Koncentrisana (HHI>2000)

5) LINDA INDEKS - pokazatelj neravnomernosti raspodele ukupne tržišne moći između pojedinačnih
tržišnih igrača. Vrednost ovog indeksa:
1
L= ∑𝑛−1
𝑖=1 Qi Qi - odnos prosečnog tržišnog učešća preostalih n-i preduzeća
n(n−1)

1
6) ROZENBLAT INDEKS R = 𝑛 i - rang pozicija preduzeća, sj - tržišno učešće i-tog preduzeća.
2∑ isᴊ−1
̡̡
𝑖=1
Ukoliko je vrednost ovog indeksa bliža vrednosti 1/n, to je manja koncentracija na tržištu.

𝑛
7) HORVAT INDEKS CCI = s₁ + ∑𝑖=2 si²(2 − si)
32
Fotokopirnica Mina

Si - tržišno učešće najvećeg preduzeća na tržištu. Ako je vrednost CCI preko 0,4, potrebno je izvršiti dodatna
istraživanja da bi se ispitalo da li na tržištu postoji prekomerna koncentracija.

18.ANTIKONKURENTSKE PRAKSE

Zabranjuje se da se konkurenti ponašaju tako da smanjuju nivo konkurencije na tržištu, a to smanjenje

nivoa konkurencije može se ostvariti kroz:
- Međusobno dogovaranje sa konkurentima - horizontalni sporazumi, karteli
- Međusobno dogovaranje sa kupcima ili dobavljačima - vertikalni sporazumi
- zloupotreba dominantnog položaja

Pa postoje 3 grupe antikonkurentskih praksi koje nisu dozvoljene:

1.ZLOUPOTREBA DOMINANTNOG POLOŽAJA – pretpostavka je da postoji ukoliko neko preduzeće ima

preko 40% trž.učešća. Najčešće zloupotrebe dominantnog položaja su:
a) Odbijanje I prekid saradnje - neopravdano, sa kupcem ili dobavljačem.
b) Predatorsko ponašanje - prodaja proizvoda kupcima po neto prodajnim cenama ispod cene
koštanja, u cilju zadržavanja ili povećanja tržišnog učešća.
c) Individualno I asortimantsko vezivanje proizvoda - Vezivanje proizvoda je kada prodaju jednog
proizvoda uslovljavamo kupovinom drugog proizvoda (npr kada bi Bambi uslovljavao prodaju
čokolade prodajom plazma keksa). Asortimantsko vezivanje je kada se kupac uslovljava da povuče
tačno definisan asortiman proizvoda. Npr.preduzeće TetraPak je tražio od kupaca koji su kupili
mašine za pakovanje, da samo oni mogu da im servisiraju I održavaju mašine.
d) Definisanje prekomernih cena - rezultat njihove primene je ostvarivanje enormno visokih profitnih
stopa
e) Neadekvatna rabatna politika
f) Nametanje ekskluzive - nametanje kupcu obaveze da u svom prodajnom objektu prodaje samo
proizvode u okviru te kategorije proizvoda.
g) Diskriminacija kupaca - kada dominantna kompanija primenjuje različite prodajne uslove prema
različitim kupcima, na iste ili ekvivalentne transakcije, bez opravdanja.

2.ZABRANJENI SPORAZUMI – zabranjeni su svi sporazumi između preduzeća čiji je cilj narušavanje ili
ograničavanje ili sprečavanje konkurencije. Mogu biti:
a) HORIZONTALNI SPORAZUMI – sporazumi između konkurenata na istom nivou lanca (ja ću Beograd,
a ti ćes Novi Sad.. ili prodajemo po toj i toj ceni.. ili preduzimaju neke aktivnosti kako bi izbacili
nekog trećeg konkurenta..). Dozvoljeni su samo: Sporazumi o istraživanju i razvoju (ali da je učešće
do 25% - i to je kada npr konkurenti žele da spoje sredstva kako bi napravili neku inovaciju što bi
značilo potrošačima) i sporazumi o specijalizaciji (dozvoljeno je učešće do 20%)
b) VERTIKALNI SPORAZUMI – sporazumi duž reprodukcionog lanca, sa kupcima ili dobavljačima.
Odnose se na ograničavanje kupaca: da slobodno određuje svoju cenu u daljoj prodaji,
ograničavanje teritorije na kojoj kupac može prodavati ili ograničavanje prodaje samo određenoj
grupi kupaca. Međutim, postoje vertikalni sporazumi koji su dozvoljeni, a to su:
- ekskluzivna distrubucija
- ekskluzivna kupovina
- selektivna distribucija
- sporazum o franšizingu
- prenošenje ili davanje na korišćenje prava intelektualne svojine

3.PREKOMERNA KONCENTRACIJA – koncentracija koja toliko jača dominantan položaj na tržištu da

značajno narušava konkurenciju i ona je zabranjena
33
Fotokopirnica Mina

Glava 10
19.MODEL PRELOMNE TAČKE

Prelomna tačka je onaj nivo aktivnosti (obima proizvodnje) pri kome se ukupni prihodi izjednačavaju sa
ukupnim troškovima i gde je profit 0. To je tačka iz koje projekat prelazi iz zone gubitka u zonu dobitka.

𝐹𝑖𝑘𝑠𝑛𝑖 𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑜𝑣𝑖
𝑷𝒓𝒆𝒍𝒐𝒎𝒏𝒂 𝒕𝒂č𝒌𝒂(količinski) =
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑛𝑎 𝑐𝑒𝑛𝑎−𝑣𝑎𝑟𝑖𝑗𝑎𝑏𝑖𝑙𝑛𝑖 𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑜𝑣𝑖 𝑝𝑜 𝑗𝑒𝑑𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖

Prelomna tačka (vrednosno) = Prelomna tačka (količinski) * prodajna cena

Elementi prelomne tačke:

1) Ukupni prihod (TR) – prodajna cena (p) * obim(Q)
2) Ukupni troškovi (TC) – FT (fiksni troškovi) + VT (varijabilni troškovi)

Fiksni troškovi su svi oni troškovi koji ne zavise od obima proizvodnje. Sve će biti isto bez obzira da li se
menja količina. Tu spadaju: amortizacija, kamata, osiguranje, plate, porezi, zakup, električna energija..

Varijabilni troškovi - direktno zavise od obima proizvodnje I nivoa prodaje. Tu spadaju: direktni materijal,
direktni troškovi rada, pakovanje, otprema…
UVT = varijabilan trošak po jedinici vt x količina proizvoda Q
uvt – ukupni varijabilni troškovi

Bruto profit Pr = TR - TC
TR = P X Q
TC = FT + vt x Q
Pr = P X Q - FT - (vt x Q) = Q(P - vt) - FT
Polazna pretpostavka modela je da je u prelomnoj tački bruto profit 0.
Pr = 0
Q* (P -vt) - FT = 0
Tt
Q* = Q* - obim proizvodnje u prelomnoj tački, (P - vt) - doprinos po jedinici proizvodnje ili
P−vt
kontribuciona marža, što znači da se obim proizvodnje u prelomnoj tački dobija kada se fiksni trošak podeli
kontribucionom maržom.

Na kolokvijumu može doći zadatak da se izračuna prelom kod ukupnih varijabilnih troškova i samo primenite ovu
formulu:
P * novo Q - FT– novi VT *(novo Q – staro Q) – stari VT*prelom = 0

MARŽA SIGURNOSTI – pokazuje % za koliko smemo da smanjimo obim, a ne da uđemo u zonu gubitka.
Izračunava se:
𝑧𝑎𝑑𝑎𝑡 𝑜𝑏𝑖𝑚 − 𝑟𝑒𝑎𝑙𝑛𝑎 𝑝𝑟𝑒𝑙𝑜𝑚𝑛𝑎 𝑡𝑎č𝑘𝑎
∗ 100
𝑧𝑎𝑑𝑎𝑡 𝑜𝑏𝑖𝑚

Zašto nam je važna prelomna tačka u menadžmentu projekata? Zbog efekta koji ima na operativni leveridž

OPERATIVNI LEVERIDŽ – podrazumeva da ako postoji visoko učešće fiksnih troškova u ukupnim
troškovima, da će se ostvariti nadproporcionalni rast profita u odnosu na obim proizvodnje. Na njegovu
veličinu utiču tehnologija ( ponuda) i karakteristike grane (tražnja i konkurencija)

Model prelomne tačke

34
Fotokopirnica Mina

Sa postepenim povećanjem obima proizvodnje, ukupan prihod raste brže od ukupnih troškova. Prelomna
tačka Q* se dostiže kada je Pr = 0. Rast obima preko prelomne tačke dovodi do toga da ukupan prihod
prevazilazi ukupne troškove. Pre prelomne tačke postoji zona gubitka, a posle prelomne tačke zona
dobitka.

Operativni leveridž za projekat modernizacije kapaciteta

*za kolokvijum je važan prvi grafik

Nedostaci prelomne tačke:

- neke troškove ne možemo da svrstamo u čisto fiksne ili čisto varijabilne
- zanemaruje uska grla
- u veoma kratkom roku svi troškovi su fiksnog karaktera, dok u dovoljno dugom roku svi troškovi
dobijaju varijabilni karakter. Tj. ovaj model je primeljiv samo za specifičan vremenski period

Prednosti:
- dobro objašnjava razlike u reakcijama na pad tražnje između različitih grana u ranim fazama
- operativni leveridž je bitna determinanta finansijskog leveridža

35
Fotokopirnica Mina

- Grane sa niskim operativnim leveridžom na pad tražnje reaguju smanjenjem ponude, ali
zadržavanjem cena. U granama visokog operativnog leveridža je smanjivanje cena i nastojanje da se
održi obim proizvodnje.

20.EVALUACIJA PROJEKTA UZ POMOĆ PRELOMNE TAČKE

-ukoliko je prelomna tačka ispod nivoa moguće prodaje, projekat je prihvatljiv. Ako je iznad, projekat se
odbacuje.

-model prelomne tačke doživeo je određene modifikacije:

 Vrednosno izražena prelomna tačka: dobija se množenjem leve i desne strane osnovne jednačine sa
cenom P (formula je u prethodnom pitanju)
 Prelomna tačka u procentu tehničkog kapaciteta: obe strane osnovne jednačine prelomne tačke
delimo sa ukupnim kapacitetom Qc.
Q*( = F / (P - V)
(Q/ Qc) * = F / (P - V) *Qc
 Prelom u varijabilnim troškovima:u realnom svetu varijabilni trošak nema konstantnu vrednost,
javljaju se određeni prelomi. Prelomi su posledica degresije troškova zbog više razloga kao što su:
ekonomija obima, kriva iskustva, popusti na količinu inputa.Ukoliko se prelom nalazi levo od
prelomne tačke Q*, količina u prelomnoj tački će se smanjiti, a desno od Q*, količina u prelomnoj
tački se neće promeniti.

 Prelom u fiksnim troškovima - nivo fiksnih troškova ne ostaje konstantan ukoliko dođe do proširenja
kapaciteta. Ukoliko se javi prelom u fiksnim troškovima levo od Q*,doći će do rasta obima u
prelomnoj tački, desno od Q*, prelomna tačka neće promeniti iako dolazi do rasta profita.

36
Fotokopirnica Mina

Najvažnija pouka prelomne tačke tiče se veze između operatvnog i finansijskog leveridža. Analiza pokazuje
da je operativni, zapravo bitna determinanta finansijskog. Potrebno je uključiti i strategijski leveridž zbog
uvida u mogućnost da se slobodna gotovina realocira posredstvom projekata iz trenutno akumulativnih u
potencijalno atraktivne delatnosti kako bi se relizovala strategija. Pošto sva tri leveridža povećavaju rizik i
troškove, stratezi moraju pronaći najbolje načine za usklađivanje potrebe za sredstvima u vezi sa
finansiranjem tekućeg poslovanja i novih poduhvata .

37
Fotokopirnica Mina

DRUGO ISPITNO PITANJE

Glava 11
21. FINANSIJSKI POSREDNICI I INSTITUCIJE

FINANSIJSKI POSREDNICI:

Finansijski posrednici imaju nekoliko važnih zadataka:

- Smanjenje rizika – diversifikacijom rizika (ne držati sva jaja u istoj korpi)
- U stanju su da konvertuju primarne hov u sekundarne hov menjajući njihovu ročnost i prava
- Daju stručne savete finansijerima, neophodne za ocenu oportuniteta plasiranja slobodnih
sredstava, čime smanjuju averzivnost na pozajmljivanje i investiranje sredstava

Glavni finansijski posrednici su:

1. KOMERCIJALNE BANKE
Glavni eksterni izvor finansiranja preduzeća. Banke transferišu sredstva na bazi depozita stanovništva,
preduzeća i države u kredite i investicije u hov.
Karakteristični bankarski oblik poslovanja su krediti (kratkoročni, srednjoročni i hipotekarni; investicije u
hov preduzeća i finansijskih posrednika (u akcije, obveznice i druge hov); garancije i akreditivi.
Glavni izvori prihoda banaka su: kamate na kredite, prinosi od investicija u hov i provizije za bankarske
usluge.
2. HIPOTEKARNE BANKE
Posrednici koji kupuju (od pojedinaca, preduzeća ili agenata koji se bave prometom nekretnina) i prodaju
(institucionalnim investitorima) hipoteke, funkcionišu kao brokeri (nemaju sopstvena sredstva za kupovinu
hov).
3. FINANSIJSKE KOMPANIJE
DOO koja finansiraju poslove većeg nivoa rizika ili zavisna preduzeća univerzalnih banaka u formi
zatvorenog AD. Svoju egzistenciju baziraju na razlici između prinosa i troškova prikupljanja sredstava, imaju
značajnu ulogu u finansiranju rasta novih preduzeća.
4. INVESTICIONE BANKE
Bave se prometom hov, pre svega akcija korporacija. Dovodeći u kontakt vlasnike sredstava sa korisnicima
sredstava, u prilici su da efikasnije izvrše prodaju finansijske aktive, nego što bi to učinili sami emitenti.
Njihova nadoknada se ispoljava u razlici između nabavne i prodajne cene ili u procentu od nominalne
vrednosti akcija.
5. ŠTEDNO-KREDITNE ZADRUGE
Za razliku od komercijalnih banaka, štedno-kreditne zadruge su koncentrisane samo na sektor
stanovništva. Njihova misija je plasman štednje sektora stanovništva u stambene i potrošačke kredite.
6. OSIGURAVAJUĆA DRUŠTVA
Prikupljaju slobodna sredstva prodajom polisa osiguranja. Uplate po osnovu kupovine polisa, zajedno sa
sopstvenim kapitalom, predstavljaju osnovu za investiranje.
Postoje dve grupe osiguravajućih društava
- Koja se bave osiguranjem života – nastalo u Holandiji. Investiraju u dugoročne hov, jer je %
smrtnosti ljudi predvidiv. Ulažu u korporativne hov (obveznice i akcije) kada je prinos veći od zbira
prinosa na državne obveznice i poreskih ušteda, a investiraju i u hipoteke. Uživaju delimično
poresko oslobođenje kod obračuna poreza na profit koji se ostvaruje po osnovu kupovine državnih
obveznica.
- Koja se bave neživotnim osiguranjem (osiguranje imovine i osiguranje od uzroka štete) – pošto je
rizik pojave osiguranog slučaja mnogo veći, ona u svojim investicionim strategijama preferiraju

38
Fotokopirnica Mina

likvidnost nad profitabilnošću. Ne uživaju poresko oslobođenje, pa zato ulažu u nerizične

korporativne hov,
7. PENZIONI FONDOVI
Postoje tri stuba: obavezno penziono osiguranje, obavezno dopunsko osiguranje I slobodno dopunsko
osiguranje.
Suštinu čini kapitalizacija penzionog fonda na bazi prinosa od hov u koje se investiralo po osnovu
periodičnih uplata penzionih osiguranika. Isplata penzija se obavlja u paušalnom iznosu ili prema
definisanom anuitetnom planu. Sredstva koja ulaze u penzioni fond ne podležu oporezivanju, za razliku od
sredstava koja izlaze iz njega. Penzioni fondovi investiraju u dugoročne hov koristeći periodične prilive
sredstava. Prvi moderan penzioni fond je osnovala korporacija General Motors 1950.god.
8. UZAJAMNI FONDOVI
Prikupljaju sredstva od sektora stanovništva I primarno ih investiraju u hov koje emituju korporacije.
Uzajamni fondovi imaju različite ciljeve: uvećanje kapitala, visok operativni profit ili profit sa tržišta
kapitala, pa zato što su ti ciljevi poznati, investitori se opredeljuju da investiraju u njih. Postojanje
uzajamnih fondova omogućava diversifikaciju portfolija hov kojim upravljaju specijalizovani eksperti.
Oblici:
- Fondovi tržišta novca – rade sa visoko kvalitetnim kratkoročnim hov, kao što su: kratkoročne
državne obveznice, državni blagajnički zapisi I kratkoročne korporativne hov. Prinosi su veći od
kamata u bankama.
- Obveznički fondovi – vrše dugoročna ulaganja u državne obveznice, korporativne obveznice I
obveznice lokalnih zajednica.
- Indeksni fondovi – ulažu u hov koje obezbeđuju nivo prinosa sličan akcijama berzanskih indeksa.

INSTITUCIJE FINANSIJSKIH TRŽIŠTA:

Finansijski posrednici svoju funkciju ostvaruju kroz finansijske institucije:

9. FINANSIJSKA BERZA
Namenjena prometu akcija. Tržišni material na berzi predstavljaju akcije kotiranih korporacija I otvorenih
korporacija. To su akcionarska preduzeća koja su od Komisije za hov dobila dozvolu za javnu prodaju svojih
akcija. Promet se odvija na dnevnoj osnovi, a trgovina se vrši po metodu aukcijske prodaje. Promet
postojećih hov se obavlja na sekundarnom tržištu (utiču na likvidnost hov I posledično, cene, kao I na
primarno tržište).
10. OTC TRŽIŠTE
Na OTC tržištu se obavlja prodaja hov nekotiranih (unlisted) ili zatvorenih korporacija. Trgovina se obavlja
na osnovu prihvatanja ponude (biding), u pitanju je elektronsko tržište tako da se učesnici nalaze u mreži.
Na OTC tržištu se promeće veći volumen hov (obveznica), nego na finansijskoj berzi.
11. TRŽIŠTE NOVCA
Čine ga banke I brokeri. Tipični instrumenti su komercijalni zapisi I repo papiri. Stopa prinosa na
instrumente tržišta novca je veoma osetljiva na ponudu I tražnju. Ova tržišta su bitna za održavanje
određenog stepena likvidnosti nacionalne ekonomije.
12. TRŽIŠTE KAPITALA
Dobro organizovano tržište na kome se vrši promet hov visoke likvidnosti. To su hov sa malim rizikom
nemogućnosti naplate potraživanja I privilegovanim poreskim tretmanom, posledično to su hov sa
relativno niskim prinosom.
Dva segmenta ovog tržišta: tržište državnih obveznica (hov bez rizika naplate) I tržište hov korporacija
(obveznice I akcije).

Nivo stvarnog prinosa hov zavisi od više faktora:

a) Rizik nemogućnosti naplate potraživanja – situacija u kojoj dužnik nije u stanju da isplati prinos
(kamatu, dividendu) I osnovni dug (nominalnu vrednost ili glavnicu) u trenutku dospeća obaveze.
Zato kreditori kada pozajmljuju sredstva, očekuju određenu nagradu koja treba da kompenzuje ovaj

39
Fotokopirnica Mina

rizik. Državne obveznice nemaju ovaj rizik, pa samim tim imaju I najmanji prinos. Rizk naplate
potraživanja procenjuju agencije za kreditni rejting.
b) Stepen marketabilnosti (likvidnosti) – mogućnost konverzije hov u gotovinu. Ukoliko hov imaju
visoku likvidnost, veća je verovatnoća da će većina transakcija biti obavljena blizu kotirane cene.
Hov manje marketabilnosti moraju imati veću stopu prinosa, da bi privukle investitore.
c) Dospeće – kada se predviđa rast kamatnih stopa, produženje dospeća hov utiče na pad prinosa.
Duže dospeće utiče na povećanje rizika, jer u dugom roku može doći do fluktuacije tržišne
vrednosti, pa investitori očekuju određenu nagradu za rizik. Kada se predviđa pad kamatnih stopa u
dugom roku, investitori su spremni da kupuju dugoročne hov, čak iako nemaju visok prinos.
d) Kuponska stopa – to je konstantna stopa prinosa. Što je veća kuponska stopa hov, investitori dolaze
ranije do povraćaja ulaganja po osnovu hov. Hov sa niskom kuponskom stopom imaju tretman
kratkoročnih hov, pošto investitor dobija manje u kratkoročnim kamatama, a više u krajnjoj isplati
po dospeću nominalne vrednosti.
e) Poreski tretman prinosa – prinos po osnovu kredita predstavlja trošak poslovanja I smanjuje
poresku osnovicu. Državne hov imaju poresko oslobođenje, ali nose niži prinose od hov preduzeća
istog dospeća. Poresko oslobođenje imaju I prinosi po osnovu kupovine akcija drugih preduzeća.

Razlika između finansijskih institucija I finansijskih posrednika:

- Finansijski posrednici su usmereni na prikupljanje I alokaciju sredstava, a finansijska berza
obezbeđuje promet hov.

22. MERENJE KONJUNKTURE NA TRŽIŠTU KAPITALA

Osnovni indikatori konjukture na tržištu kapitala su cene akcija i izvedeni racio brojevi (P/E i EPS). Ovi
indikatori ne prikazuju konjukturu čitavog tržišta kapitala, niti relativne performanse jednog preduzeća u
odnosu na opšte trendove i performanse.
Merenje konjukture čitavog tržišta kapitala se vrši uz pomoć berzanskih indeksa.
BERZANSKI INDEKS je statistička kompilacija cena većeg broja reprezententavnih akcija koje su izabrane u
tzv.”indeksnu korpu”. Nastali su sa svrhom da se utvrdi trend (rast ili pad)) tržišta u celini ili nekih njegovih
delova.
Značaj berzanskih indeksa:
1. Vrednost berzanskih indeksa je osnova za vrednovanje učinka portfolio menadžera investicionih fondova.
2. Vrednost indeksa je bitna I za menadžere preduzeća čije se akcije kotiraju na berzi.
3. Berzanski indeksi predstavljaju analitičke alate kojim se proučava dinamika kretanja cena na tržištu
akcija od strane portfolio menadžera, investitora i akademskih analitičara.

Postoje različiti kriterijumi za klasifikaciju berzanskih indeksa. Najčešće se koristi kriterijum obuhvatnosti
prema kome razlikujemo indekse široke baze I specijalizovane indekse:
 Indeksi široke baze - ovi indeksi pokazuju performanse najvećeg dela tržišta, s obzirom da u
vrednost indeksa ukuljučuju akcije preduzeća sa najvećom tržišnom kapitalizacijom. Najpoznatiji
indeksi ovog tipa su Dow Jones Industrial Average (DJIA), S&P 500 u Americi, britanski FTSE 100,
francuski CAC 40, nemački DAX i japanski NIKKEL 225. Medju indeksima Beogradske berze u ovu
kategoriju spada indeks BELEXline.
 Specijalizovani indeksi - ovi indeksi prate i mere performanse odredjenog segmenta tržišta, obično
jednog sektora ili grane. Morgan Stanley Biotech Index, prati kretanje cena akcija 36 američkih
preduzeća iz sektora biotehnologije.
Specijalizovani indeksi mogu pratiti kretanje akcija preduzeća specifične veličine, pa čak i preduzeća koja
koriste odredjeni operativni računarski sistem. Razvijaju se indeksi koji uključuju akcije samo onih
preduzeća koja zadovoljavaju ekološke i socijalne kriterijume.

40
Fotokopirnica Mina

Druga klasifikacija indeksa ja bazirana na metodu izračunavanja:

 Indeksi ponderisani cenom - tipičan indeks je DJIA. Vrednost ovakvih indeksa uzima u obzir samo
cene pojedinačnih akcija koje ulaze u indeksnu korpu. Cenovna promena jedne akcije može izazvati
značajne promene u vrednosti indeksa.
 Indeksi ponderisani tržišnom kapitalizacijom - uzima se u obzir relativna veličina preduzeća, čije
akcije ulaze u obračun indeksa, preko vrednosti tržišne kapitalizacije. Relativno mala promena u
ceni akcije preduzeća sa relativno visokom vrednošću tržišne kapitalizacije ima značajan uticaj na
cenu ovakvog indeksa. Najpoznatiji medju ovim indeksima je S&P 500. Na Beogradskoj berzi to su
BELEXline i BELEX15.
 Indeksi ponderisani brojem akcija - Izračunavanje ove grupe indeksa podrazumeva ponderisanje
cene akcija brojem akcija, a ne njihovom tržišnom kapitalizacijom. U praksi ova vrsta indeksa retko
se javlja.

Kod indeksa ponderisanih tržišnom kapitalizacijom ili brojem akcija, javlja se pitanje: Koje akcije ulaze u
obračun indeksa? Postoje dve mogućnosti:
1. Sve akcije kojima se može trgovati na berzi
2. Samo onaj deo akcija koje se nalaze u slobodnom prometu - njima se može trgovati na berzi I javno
su dostupne potencijalnim investitorima - akcije koje su vlasništvo međunarodnih organizacija,
države…

 REPREZENTATIVNI INDEKSI:
1. Dow Jones Industrial Average(DJIA)
2. Standard&Poor 500(S&P 500)
3. Indeks najlikvidnijh srpskih akcija- BELEX15
4.

1. DJIA- ovaj indeks se smatra vodećim pokazateljem performansi tržišta akcija u SAD. Indeksnu korpu
čine akcije trideset najvećih američkih korporacija, koje se redovno ažuriraju od strane Wall Street Journal.
Ilustracija 9-5 383 st.(pokazuje da je indeks počeo da raste od 1982., pa opadao 2001 I 2008, a 2010 opet
raste, kao I danas). Računa se relativno jednostavno: suma cena svih trideset akcija koje čine indeksnu
korpu, se podeli sa d:
∑30
𝑖=1 𝑝𝑖
𝐷𝐽𝐼𝐴 =
𝑑
gde su: DJIA- vrednost indeksa, 𝑝𝑖 trenutna cena akcije i-tog preduzeća, d-delilac koji predstavlja broj čija
se vrednost periodično menja kako bi se sprecilo da statusne i upravljačke promene u okviru pojedinačnih
preduzeća utiču na vrednost indeksa.
Logika ovog pristupa je da posle navednih promena visina tržišne kapitalizacije ostaje nepromenjena, a to
znači I da je vrednost indeksa nepromenjena. Primer 383 str.

Mnogi kritičari tvrde da indeks koji obuhvata samo trideset preduzeća ne može adekvatno reprezentovati
ukupne tržišne performanse. Istorijski posmatrano, vrednosti ovog indeksa su uvek bile u visokoj pozitivnoj
korelaciji sa ukupnim američkim tržištem. Ovaj indeks predstavlja indeks ponderisan cenom što znači da se
relativno veći ponder daje akcijama koje imaju višu cenu.

2.Standard & Poor’s 500- je indeks koji uzima u obzir kretanje cena akcija 500 vodećih korporacija,
uglavnom američkih koje se kotiraju na Njujorškoj i NASDAQ berzi. Ova preduzeća cine oko 75% ukupne
tržišne kapitalizacije američkih berzi, zbog čega se smatra da ovaj indeks dobro reprezentuje tržište kao
celinu. U indeksnu korpu ulaze akcije visoke vrednosti, preduzeća iz tradicionalnih grana I akcije sa rastom
preduzeća iz grana visoke tehnologije (kod DJIA nije slučaj). Pogledaj ilustraciju 9-6 384 st.

Selekcija akcija koje ulaze u indeks se vrši od strane posebnog komiteta.

41
Fotokopirnica Mina

Prvi filter - Akcije koje imaju nisku likvidnost ne mogu ući u indesnu korpu, bez obzira na visinu tržišne
kapitalizacije.
Drugi uslov je da najmanje 50% akcija mora biti u režimu slobodnog prometa.
Treći filter proizilazi iz želje da se održi sektorska izbalansiranost u okviru indeksne korpe.
Kada su izabrane akcije koje zadovoljavaju uslove za ulazak u korpu, tada se u obračun uključuju samo one
akcije koje se nalaze u slobodnom prometu.

S&P indeks je ponderisan tržišnom kapitalizacijom, što znači da se vrednost indeksa odredjuje tako što se
ukupna vrednost tržišne kapitalizacije indeksnih komponeneta podeli deliocem. Delilac je kategorija koja se
regularno prilagođava značajnim promenama u strukturi kapitala komponenata, kako bi vrednost indeksa
po tom osnovu ostala nepromenjena.

3.BELEX15 - predstavlja statističku meru kretanja cena akcija 15 najlikvidnijih srpskih preduzeća.
U indeksnu korpu ulaze obične akcije kojima se trguje metodom kontinuiranog trgovanja i koje su ispunile
pravilo 80, koje kaže da akcije moraju imati najmanje 80% dana sa zaključenim transakcijama tokom
prethodnih 6 meseci. Posle formiranja liste akcija koje su ispunile navedene kriterijume, vrši se rangiranje
preduzeća prema nepodenrisanoj tržišnoj kapitalizaciji akcija. Prvih 15 akcija koje se nalaze na tako
formiranoj rang listi čine indeksnu korpu.
Pogledaj ilustraciju 9-7 385 st.
BELEX15 je indeks ponderisan tržišnom kapitalizacijom koja se nalazi u slobodnom prometu. Vrednost
tržišne kapitalizacije akcija u slobodnom prometu se dobija kada se faktor slobodnog prometa (FSP)
pomnoži sa vrednošću ukupne tržišne kapitalizacije.
FSP je procenat akcija koji se nalaze u slobodnom prometu. Dobija se kada se od ukupnog broja akcija
oduzmu obične akcije koje se ne nalaze u slobodnom prometu.
Ako je vrednost tržišne kapitalizacije manja ili jednaka kriticnoj vrednosti 20% od ukupne vrednosti tržišne
kapitalizacije, tada se preduzeću u obračunu dodeljuje ponder 1. Ako je vrednost preduzeća veća od 20%,
tada se vrednost pondera koriguje naniže sve dok se učešće tog preduzeća u tržišnoj kapitalizaciji ne smanji
na 20%. Ilustracija 9-8 386 str (osnovni parametric indeksa BELEX15: bazni datum, bazna vrednost indeksa,
bazna vrednost ponderisane tržišne kapitalizacije u slobodnom prometu, bazna vrednost delioca, bazni
broj preduzeća čije se akcije nalaze u indeksnoj korpi).
Indeks BELEX15 se izračunava korišćenjem Lasprejerove formule:
∑ni=1 C(i, t)xK (i, t)xFSP (i, t)xA i
𝐵𝐸𝐿𝐸𝑋15(𝑡) =
d(t)
Gde su: BELEX15(t)- vrednost indeksa u trenutku t; n- br preduzeća čije akcije se nalaze u indeksnoj korpi; i-
broj izmedju 1-15 koji uzima konkretno preduzeće; C(i,t)- cena akcije i u trenutku t, koja se uzima u
realnom vremenu iz sistema za trgovanje; K(i,t)- broj akcija preduzeća i u trenutku t; d(t)- vrednost delioca
u trenutku t; FSP(i,t)- faktor slobodnog promenta preduzeća i u trenutku t; 𝐴𝑖 - prilagodjavajući ponder za
preduzeće i.
Vrednost delioca se mora prilagodjavati na dnevnoj osnovi ukoliko dodje do promena unutar komponenti
indeksne korpe koje mogu ugroziti realnu vrednost indeksa.
Pogledaj ilustraciju 9-9 387 st.

Pored indeksa BELEX15, Beogradska berza je uvela i opšti indeks akcija Beogradske berze pod nazivom
BELEXline. U pitanju je indeks široke baze koji obuhvata akcije svih preduzeća na kontinuelnom trgovanju
(izmedju 70 i 150 preduzeća) koji ispunjava sada manje restriktivne uslove u odnosu na BELEX15.
Preduzeća treba da imaju transakcije u najmanje 10% dana u poslednjem kvartalu i da imaju što veću
tržišnu kapitalizaciju, kako bi po rangu usli u 150 vodećih preduzeća. Izračunava se slično kao i indeks
BELEX15, samo što se udeo preduzeća ograničava na 10%, a udeo sektora na 40% u ukupnoj indeksnoj
korpi.

42
Fotokopirnica Mina

4.FTSE 100 indeks – prikazuje performanse akcija 100 kompanija na Londonskoj berzi, visokog
investicionog kvaliteta sa najvećom trž.kapitalizacijom (tkz. blue chip kompanije). Indeks se računa tako što
se cena akcija množi sa brojem izdatih akcija koje su korigovane faktorom slobodnog prometa, po sledećoj
formuli:

∑𝑐𝑒𝑛𝑎 𝑎𝑘𝑐𝑖𝑗𝑒 ∗ 𝑏𝑟𝑜𝑗 𝑎𝑘𝑐𝑖𝑗𝑎 ∗ 𝑓𝑎𝑘𝑡𝑜𝑟 𝑠𝑙𝑜𝑏𝑜𝑑𝑛𝑜𝑔 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑡𝑎

𝐹𝑇𝑆𝐸 100 =
𝑑𝑖𝑣𝑖𝑧𝑜𝑟

Napomena: Ovaj indeks može doći na ispitu, čak i ako na vežbama kažu da neće, tako da je potrebno naučiti ga!

Glava 12
23. RELATIVNI FINANSIJSKI POKAZATELJI

-To su kombinacije pojedinačnih računa iz osnovnih finansijskih izveštaja. U njih spadaju:

1) Profitabilnost
2) Likvidnost
3) Aktivnost

I)PROFITABILNOST:

-pokazuje efikasnost upotrebe sredstava, prinos na uloženi kapital i prinos na sredstva. Od primarnog je
značaja za vlasnike, a od sekundarnog za kreditore.
-Što se ciljane profitabilnosti tiče ona raste odozgo na dole kroz hijerarhijsku strukturu preduzeća (npr.na
nivou linijskog menadžmenta ciljana profitabilnost je npr.25%, a na nivou top menadžmenta npr.5%)
-Kako meriti profitabilnost? Prvo, treba identifikovati profit. Profit se dobija kao razlika između ukupnih
prihoda i rashoda i za razlika se beleži u bilansu uspeha, međutim, koliko god da je profit, mi ne možemo da
vidimo da li je to u skladu sa očekivanjima investitora ili kreditora, pa se postavlja pitanje da li je profit
adekvatan? Odgovor na to pitnanje možemo da dobijemo ako uporedimo profit sa nivoom aktivnosti tj.sa
ulaganjima i na taj način dobijamo pokazatelj PRINOS NA ULAGANJA - ROI koji se dobija: operativni
profit/ulaganja, i daje nam informacije o efektivnosti menadžment tima i takođe daje odgovor na pitanje
da li smanjiti zalihe ili otplatiti dug. Takođe, ROI možemo da izračunamo na sl. način:

ROI = Koeficijent obrta * profitna stopa

-Pored ROI, koristi se i PRINOS NA SOPSTVENI KAPITAL – ROE. Razlika između ROI i ROE je u tome što ROI
meri prinos na ulaganja iz ugla preduzeća, a ROE iz ugla vlasnika. ROE i ROI su jednaki ako preduzeće nema
dug. Takođe, na ROE utiče finansijski leveridž (odnos duga i sops.kapitala)
Koeficijent fin.leveridža pokazuje odnos između ulaganja i sops.kapitala i kada pomnožimo ROI sa
koeficijentom fin.leveridža dobijamo ROE.

-Kao merilo profitabilnosti mogu se korisititi i RACIO BROJEVI koji uzimaju informacije sa fin. berze i to su:
𝑃
1) CENA/ZARADA RACIO ( ) – finansijski pokazatelj koji se dobija:
𝐸
𝑇𝑟ž𝑖š𝑛𝑎 𝑐𝑒𝑛𝑎 𝑝𝑜 𝑎𝑘𝑐𝑖𝑗𝑖
𝑧𝑎𝑟𝑎𝑑𝑎 𝑝𝑜 𝑎𝑘𝑐𝑖𝑗𝑖
-Ukoliko je ovaj racio visok to znači da javnost pozitivno gleda na mogućnosti preduzeća
-Ukoliko ovaj racio pada, to može da bude posledica ili toga da je opalo poverenje investitora u
profitabilnosti preduzeća ili da je neadekvatan rast zarada što dovodi do rasta stope rizika
2) PRIRAST DIVIDENDI – indikator gotovinskog prinosa na investirani kapital i izračunava se:

43
Fotokopirnica Mina

𝑖𝑠𝑝𝑙𝑎ć𝑒𝑛𝑒 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑛𝑎 𝑜𝑏𝑖č𝑛𝑒 𝑎𝑘𝑐𝑖𝑗𝑒

𝑇𝑟ž𝑖š𝑛𝑎 𝑐𝑒𝑛𝑎 𝑎𝑘𝑐𝑖𝑗𝑎

II)LIKVIDNOST:

-za likvidnost se primarno interesuju kreditori i to je mogućnost i brzina konverzije kraktoročne aktive u
gotovinu i pokazuje nam kako preduzeće upravlja zalihama i potraživanjima.
-Likvidnost je u vezi sa stepenom rizika. Naime, stepen rizika se povećava kada preduzeće finansira
nelikvidne pozicije aktive (npr.građevinski objekti i oprema) sa likvidnim pozicijama pasive.
-Osnovni pokazatelj likvidnosti aktive u odnosu na obaveze jeste TEKUĆI RACIO – stavlja u odnos
kraktoročnu aktivu sa kratkoročnim obavezama:
𝑘𝑟𝑎𝑡𝑘𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑎 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑣𝑎
Tekući racio =
𝑘𝑟𝑎𝑡𝑘𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑒 𝑜𝑏𝑎𝑣𝑒𝑧𝑒

Ovaj racio treba da bude najmanje 2. Npr. ako je tekući racio u jednoj grani 2.25 to znači da za svaki dinar
obaveza prosečno preduzeće u toj grani ima 2.25 tekuće aktive.

-Drugi pokazatelj likvidnosti jeste BRZ RACIO (racio kiselog testa) – od aktive izuzima zalihe jer su one često
nelikvidne, pa se izračunava:
𝑘𝑟𝑎𝑡𝑘𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑎 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑣𝑎−𝑧𝑎𝑙𝑖ℎ𝑒
Brz racio =
𝑘𝑟𝑎𝑡𝑘𝑜𝑟𝑜č𝑛𝑒 𝑜𝑏𝑎𝑣𝑒𝑧𝑒

Ovaj racio treba da bude najmanje 1 – to znači da je jedan dinar obaveza pokriven sa jednim dinarom
potraživanja.

III)AKTIVNOST:

-aktivnost se meri pomoću koeficijenta korišćenja sredstava.

-Racio brojevi aktivnosti pokazuju nam koliko je preduzeće efikasno u korišćenju svoje imove. I oni se mogu
podeliti u dve grupe:
1) OBRT UKUPNE AKTIVE – dobija se deljenjem prodaje sa ukupnom aktivom. Kada ovaj obrt ukupne
aktive podelimo sa 365 dana dobijamo prosečno vreme vezivanja aktive
2) OBRT SPECIFIČNIH POZICIJA AKTIVE – tipični je koeficijent obrta zaliha koji se dobija deljenjem
prodaje sa veličinom zaliha. Kada 365 podelimo sa ovim koeficijentom dobijamo prosečno vreme
jednog obrta

24.KREDITNI REJTING

Kreditni rejting koristi se kod procene kreditnog rizika i predstavlja istraživački okvir koji omogućava
sistematičnu procenu kapaciteta i spremnosti preduzeća da plaća svoje finansijske obaveze na vreme. Ovaj
pojam je proširen i na procenu mogućnosti oporavka u slučaju nesolventnosti.

Suština analiize kreditnog rizika je odvajanje kredibilnih od nekredibilnih preduzeća i procena mogućnosti
plaćanja obaveza. Pošto su ove informacije sve više potrebne, došlo je do pojave agencija za kreditni rejting
(Stanard and Poor's, Fitch).
Agencije za kreditni rejting se bave procenom kreditnog rizika hov sa fiksnim prinosima, i procenom
kreditnog rejtinga nacionalnih ekonomija.

44
Fotokopirnica Mina

One daju konzistentne, pouzdane, standardizovane i kontinuirane informacije o rizicima finansiranja

jednog preduzeća.

Ocena kreditnog rejtinga se daje na bazi kvalitativne i kvantitativne analize:

Kvalitativna analiza obuhvata ocenu atraktivnosti grane i relativne atraktivnosti preduzeća, ocenu
strategije i kvaliteta menadžerskog tima.
Kvanititativna analiza obuhvata poređenje finansijskih izveštaja, analizu racio brojeva, analizu novčanog
toka, analizu profitabilnosti i verovatnoću bankrotstva.

Rezultate analize kreditnog rizika čine:

- procena rejtinga kao indikatora rizika
- određivanje kreditne premije za procenjeni rizik
- uspostavljanje instrumentarijuma za dugoročnu evaluacijau kreditnog rizika
- procena sposobnosti oporavka, posebno u slučaju recesije

Analiza kreditnog rejtinga podseća na „ZID OD CIGALA“. Ovaj pristup je poznat kao 5C:
1) Character – reputacija, liderstvo, strategija
2) Capacity – sposobnost preduzeća da generiše dovoljno novčanog toka kojim uredno servisira svoje
obaveze
3) Capital – govori o veličini ulaganja vlasnika i zarađivačkoj snazi preduzeća
4) Conditions – konkurentsko okruženjei relativna pozicija preduzeća
5) Collateral – rezervni izvori plaćanja obaveza

Pristup „zida od cigala“ može se ilustrovati:

 Kreditnim rizicima preduzeća – rizik zemlje, rizik grane, specifičan rizik preduzeća, rizik
korporativnog upravljanja, finansijski rizik
 Rizicima instrumenata kreditiranja – struktura finansiranja, procenjen novčani tok

Skala rizika je osnova za obračun kreditnog rizika. Daju se ocene od 1 do 10, od najmanjeg do najvećeg
kreditnog rizika.
Postoji dve vrste kreditnog rizika:
- Specifični rizik
- Finansijski rizik

Kreditni rejting utiče na troškove finansiranja, odnosno na premiju za rizik.

Vremenom je koncept „zida od cigala“ evoluirao prema dve glavne komponente:

- Rizik nemogućnosti naplate – meri kapacitet i spremnost preduzeća da plaća svoje obaveze o roku.
Ima više mišljenja:
a) Najrigoroznije – ovo stanje nastupa neposredno posle isteka perioda odlaganja obaveze plaćanja
b) Defoltiranje nastaje 90 dana posle isteka perioda odlaganja obaveze plaćanja
c) Nastupa posle okončanja stečajnog postupka

45
Fotokopirnica Mina

- Perspektive oporavka – odnosi se na procenu mogućnosti oporavka kreditora u slučaju defoltiranja

debitora. Ovo je bitno zbog uslova kreditiranja, izbora sredstava obezbeđenja i procene vrednosti
kolaterala.

Osnova za procenu boniteta predstavljaju finansijski izveštaji. Oni sadrže objektivne i verifikovane
informacije o profitabilnosti, solventnosti i finansijskoj fleksibilnosti sponzora projekta koji mogu da
privuku finansijere.

Kreditni rejting Srbije - Fitch agencija: sa B+ na BB- (odnosno sa high risk obligations na likely to fulfill
obligations; ongoing uncertainty), to znači da se popravio.

Glava 13
25. METODE PROCENE

- Postoje različite metodologije procene, a u njihovom fokusu su troškovi, tržišna vrednost I prinos.
Diskontovani novčani tok je najpouzdanije merilo prinosa, pa je I osnovna metoda procene vrednosti
preduzeća metoda diskontovanog novčanog toka (DCF).
Tri pristupa proceni:
 Prinosni pristup
 Tržišni pristup
 Računovodstveni pristup

1.PRINOSNI PRISTUP

-Bazira na pretpostavci da vrednost ulaganja u preduzeće zavisi od budućih novčanih tokova, koje to
preduzeće generiše.
Budući novčani tokovi se moraju prevednovati na sadašnju vrednost pomoću odgovarajuće stopre rizika (ili
diskontne stope), koja predstavlja zahtevanu stopu prinosa investitora (ili oportunitetni trošak angažovanja
kapitala).
Zahtevana stopa prinosa investitora je zasnovana na njegovoj analizi rizika investiranja u konkretno
preduzeće, a u vezi dobijanja očekivanog novčanog toka.

Najznačajniji prinosni metod je DCF. Suština DCF je sabiranje dve vrednosti novčanih tokova:
- Sadašnje vrednosti novčanog toka u periodu predviđanja (eksplicitan period)
- Vrednosti svih novčanih tokova u periodu posle perioda predviđanja (rezidualan ili kontinuelan
period)

46
Fotokopirnica Mina

Glavne aktivnosti u primeni metoda DCF:

1. Izbor definicije novčanog toka
Dve mogućnosti:
Novčani tok pre servisiranja dugova = Neto profit (bez troškova kamata) + Am – (Promene u obrtnim
sredstvima + Kapitalne investicije)
Novčani tok posle servisiranja dugova = Neto profit + (Am + rast sredstava po osnovu dugoročnih kredita) -
(Promene u obrtnim sredstvima + Kapitalne investicije + Smanjenje dugoročnih kredita)
2. Projekcija prihoda
3. Projekcija troškova
4. Projekcija investicija – ima tri komponente:
- Obrtna sredstva – na bazi procenta promene ukupnog prihoda
- Kapitalne investicije – na bazi projekata zamene, proširenja I modernizacije
- Model finansiranja – na bazi stepena zaduženosti I plana otplate duga
5. Izračunavanje godišnjih novčanih tokova – da bi se dobijene vrednosti novčanih tokova mogle
sabirati, treba ih prevednovati diskontnom stopom
6. Određivanje diskontne stope – stopa prinosa koja konvertuje određenu sumu na sadašnju vrednosti
koja dospeva na naplatu ili za plaćanje u budućnosti
7. Obračun vrednosti u periodu predviđanja
8. Obračun rezidualne vrednosti – određivanje vrednosti novčanog toka u periodu posle perioda
predviđanja. Rezidualna vrednost predstavlja sadašnju vrednost svih novčanih tokova iza perioda
predviđanja.
9. Obračun ukupne vrednosti – rezidualna vrednost se dodaje na sadašnju vrednost svih novčanih
tokova iz perioda predviđanja

Rezidualna vrednost se može obračunavati pomoću više metoda: formula Gordona, pretpostavljeni nivo
prodaje, vrednost neto aktive I likvidaciona vrednost.
Formula Gordona predstavlja neporemenj nivo novčanog toka na kraju perioda predviđanja. Vrednost je
onakva kakva jeste na kraju periodu previđanja, što znači da se rezidualna vrednost mora diskontovati da bi
se dobila sadašnja vrednost. Model pretpostavlja konstantnu stopu rasta novčanog toka:
Novčani tok u 1.god rezidualnog perioda/(Diskontna stopa – Dugoročna stopa rasta)
Metod pretpostavljene prodaje fingira uvećanje novčanog toka na kraju perioda predviđanja.
Kod oba metoda se pretpostavlja da su kapitalne investicije = amortizacija
Metod neto aktive – kao aproksimaciju rezidualne vrednosti uzima projektovanu vrednost neto aktive.
Metod likvidacione vrednosti – kao aproksimaciju uzima likvidacionu vrednost.

2.TRŽIŠNI PRISTUP

Bazira na određivanju vrednosti preduzeća poređenjem sa referentnim preduzećem.

Osnovu za poređenje mogu predstavljati informacije sa tržišta kapitala (tržišta akcija), informacije sa tržišta
preduzeća (ili tržišta kontrolanih paketa akcija) I granske formule.

1.Kada se informacije dobijaju sa tržišta kapitala – osnovu procene čine cene akcija otvorenih akcionarskih
preduzeća. Primenjuje se princip supstitucije (alternativnog investiranja), tržišne cene akcija kotiranih
korporacija predstavljaju osnovu za vrednovanje konkretnog preduzeća.
Da bi se metod mogao primeniti, potrebna je detaljna analiza cena akcija grupe relevantnih preduzeća
(slična u pogledu delatnosti, stepena diversifikacije, faze u razvoju, veličine, poslovnih namera I finansijskog
stanja).
Finansijsko stanje relevantnih preduzeća predstavlja osnovu za obračun multiplikatora procene:
 P/E (price to earnings) – prinosni multiplikator ili racio cena u odnosu na zaradu. Pri obračunu
koristi se samo bruto profit.
 P/CF (price to cash flow) – racio cena u odnosu na novčani tok. Pri obračunu koristi se samo bruto
profit.
47
Fotokopirnica Mina

 P/S (price to sale) – racio cena u odnosu na prihod

 PEG (price earnings growth) – racio rast cene u odnosu na zaradu

Vrednost dobijena procenom po tržišnom metodu vrednovanja predstavlja vrednost manjinskog paketa
akcija kotirane korporacije (akcije dnevno utržive).
Određenim korekcijama osnovne vrednosti, može se doći do vrednosti kontrolnog paketa (premija za
kontrolu) I vrednosti preduzeća koje nije kotirano na finansijskoj berzi (diskont za nemarketabilnost).
Premija za kontrolni paket, kao I diskont za nemarketabilnost iznose 30-40%. Kada se prodaje manjinski
paket, diskont iznosi 20-25%.

2. Kada se koriste informacije sa tržišta preduzeća, odnosno informacije o ceni kontrolnog paketa akcija
sličnih preduzeća, postupak je isti kao I u slučaju tržišta akcija, ali je problem manji broj informacija.

3. Granske formule – predstavljaju svojevrsne heuristike do kojih se dolazi iskustvenim metodom.

Korišćenje multiplikatora može da dovede do problema. Većina finansijskih analitičara fer tržišnu vrednost
preduzeća dobija množenjem granskog prinosnog multiplikatora (P/E) sa profitom.
Visok P/E ukazuje na dobre mogućnosti rasta preduzeća, relativnu sigurnost zarade I niske troškove
finansiranja (cenu kapitala). Međutim, postoje problemi:
- P/E ignoriše činjenicu o postojanju razlika između preduzeća u istoj grani povodom stopa rasta,
prinosa na kapital I strukture finansiranja.
- Rast utiče na prinosni multiplikator samo ako je kombinovan sa zdravim prinosom na kapital.
Uvid u to kako prinos na kapital (ROE) I stopa rasta (g) utiču na vrednost, može se videti iz formule
ključnog pokretača vrednosti:
NOPLAT (1 - g/ROE) Ova formula je bazirana na neto novčanom toku
V= WACC – g

NOPLAT – neto poslovni profit

WACC – diskontna stopa

Da bi se prethodna formula prilagodila na bruto novčani tok, potrebno je dezagregiranje NOPLAT na zaradu
pre poreza, kamata I amortizacije (EBITA) I poresku stopu (T).
EBITA (1 – T)(1 – g/ROE)
V= WACC – g

Kada se prethodna jednačina podeli sa EBITA, dobija se široko korišćen multiplikator, V/EBITA:
V = (1 – T)(1 – g/ROE)
EBITA WACC – g

Specifičnost multiplikatora V/EBITA u odnosu na prinosni multiplikator P/E je fokus na vrednost umesto na
sopstveni kapital.

Na V/EBITA utiču četiri faktora:

a) Prinos na kapital – ima razlike među preduzećima
b) Rast – ima razlike među preduzećima
c) Cena kapitala – slična kod svih preduzeća u grani
d) Poreska stopa - slična kod svih preduzeća u grani

Prinos na kapital (ROE) > Cena kapitala (WACC) - vrednost multiplikatora V/EBITA se povećava sa rastom
ROE = WACC – vrednost multiplikatora je konstantna I jednaka (1 –T)/WACC

Alternativni multiplikatori su:

48
Fotokopirnica Mina

- Cena u odnosu na prihod P/S – uvodi u obračun još jednu restrikciju, pretpostavljajući da je stopa
poslovnog profita konstantna za sva preduzeća u grani
- Rast cena I zarada PEG – fleksibilniji u odnosu na P/E, pošto omogućava varijacije stope rasta. Mana
mu je linearna zavisnost u odnosu na stopu rasta.
Slika pokazuje greške u određivanju vrednosti na bazi PEG multiplikatora – obračun multriplikatora PEG za
hipotetičku granu sa 5 preduzeća. Za svako preduzeće važi da je ROE = 0,15, WACC = 0,09, T = 0,30.
Razlikuju se po stopi rasta koja se kreće od 0,02 do 0,06.

Koristeći formulu za ključni pokretač vrednosti, odredićemo multiplikator svakog preduzeća. Odnos
vrednosti I rasta je prikazan isprekidanom linijom I preseca liniju 45 stepeni. Pošto PEG multiplikator
pomnožen sa rastom simulira vrednost preduzeća, proizilazi da preduzeća sa konstantnim profitom imaju
vrednost 0.
PEG multiplikator potcenjuje vrednost preduzeća sa niskim stopama rasta.
Da bi se eliminisao problem, koristi se regresiona jednačina:
V = a + b (Očekivani rast)
EBITA

3.RAČUNOVODSTVENI PRISTUP

Polazi od jednačine bilansne ravnoteže, tako da vrednost preduzeća izražava kao neto aktivu (=aktiva-
obaveze)
Procena prema ovom metodu se obavlja u nekoliko koraka:
1. Analiza bilansa stanja u prethodnom periodu (3-5) godina – pripremna radnja
2. Prilagođavanje računa - pripremna radnja
3. Prilagođavanje finansijske aktive – elementi finansijske aktive su:
a) Potraživanja – procenjuju se u zavisnosti od njihove starosti
b) Zalihe – postoje različiti metodi procenjivanja:
- Zastarele zalihe se otpisuju
- One koje se mogu realizovati, vode se po troškovima proizvodnje
c) Investicije – uključuju ulaganja u finansijsku aktivu (hov drugih preduzeća) i materijalnu aktivu.
Procenjuju se prema tržišnoj vrednosti
d) Dati avansi – vode se po nominalnoj vrednosti
e) Potraživanja po osnovu kredita – prevrednuju se na sadašnju vrednost odvojenim diskontovanjem
glavnice i kamate stopom rizika naplate
4. Procena materijalne aktive po FMV – može se vrednovati po troškovnom, tržišnom i prinosnom
metodu.
Zemljište se vrednuje po troškovima nabavke i bez troškova amortizacije
Građevinski objekti se vrednuju po troškovima nabavke umanjenim za amortizaciju
49
Fotokopirnica Mina

Oprema se vrednuje po troškovima nabavke, a na veličinu amortizacije utiču funkcionalna, tehnička i

ekonomska zastarelost.
Pored procene vrednosti pojedinačnih pozicija aktive, eksperti iz različitih oblasti treba da sagledaju stepen
neiskorišćenosti kapaciteta, kapacitete van funkcije i potreban nivo investicija da bi se otklonila uska grla.
Ako se zemljište, objekti i oprema daju na lizing, procena se vrši prema prinosnom metodu.
5. Procena vrednosti nematerijalne akitve – najčešći oblici ispoljavanja su ugovori, trgovačko ime,
menadžerska znanja, patenti, obučena radna snaga, baza podataka, recepture, pristup tržištu...
Nematerijalna aktiva se manifestuje kroz goodwill. Goodwill se javlja kada preduzeće u dužem periodu
ostvaruje visoke i stabilne profite koji su iznad prosečnog prinosa na aktivu (kapital), tako da vrednost
preduzeća, na bazi procenjenog novčanog toka, prevazilazi vrednost neto imovine. Goodwill je vrednost
biznisa koja prevazilazi vrednost materijalne aktive.
Vrednost goodwill faktora uključuje ekstraordinarne profite, nematerijalnu aktivu i vrednost „večnog
života“ (vrednost nematerijalne aktive koja uvećava produktivnu moć materijalne aktive).
Nematerijalna aktiva se vrednuje po metodama:
- Troškovnom - računa troškove proizvodnje odgovarajuće pozicije aktive
- Prinosnom – računa projektovani dodatni novčani tok ili dodatna smanjenja troškova
- Tržišnom – polazi od uporedivih tržišnih transakcija i visine kraljevskih nadoknada
6. Procena tekuće vrednosti obaveza (korekcija obaveza i identifikovanje skrivenih obaveza)
7. Obračun vrednosti neto aktive (=FMV ukupne aktive – tekuća vrednost obaveza)

Prednosti i slabosti metoda procene

DCF metod
Prednosti:
- Jedini metod procene koji računa sa cenama, troškovima, investicijama
- Uključuje u procenu najreprezentativniju informaciju sa tržišta, diskontnu stopu
- Informiše potencijalne investitore o ekonomskoj zastarelosti preduzeća
- U obračun vrednosti uključuje nematerijalnu aktivu
Slabosti:
- Teškoće u određivanju projekcija prihoda, troškova i investicija
- Spekulativni karakter
Tržišni metod
Prednosti:
- Primarno bazira na tržišnim informacijama
- Realno odražava konkretne akcije kupaca i prodavaca
- Procenjuje vrednost nematerijalne aktive
Slabosti:
- Teškoće sa dobijanjem komparativnih podataka
- Zahteva brojna prilagođavanja računa
- Istorijski karakter, odsustvo budućih očekivanja
- Teško se može primeniti u tržištima u nastajanju
Računovodstveni metod
Prednosti:
- Nije spekulativan, bazira na postojećoj aktivi
- Prilagođen određenoj vrsti preduzeća
- Jedini metod za procenu vrednosti preduzeća u procesu likvidacije
Slabosti:
- Nesposobnost da eksplicitno izrazi vrednost nematerijalne aktive
- Statički karakter onemogućava sagledavanja perspektive preduzeća
- Nemogućnost sagledavanja prinosne moći preduzeća

Procena predstavlja subjektivno mišljenje na bazi više objektivnih metoda.

50
Fotokopirnica Mina

Goodwill postoji ukoliko su vrednosti dobijene prinosnim i tržišnim metodom bitno veće od vrednosti
dobijene knjigovodstvenim metodom. Ukoliko su ove vrednosti bliske, može se zaključiti da je preduzeće
ekonomski zastarelo.

26.DCF METOD

Metod diskontovanog novčanog toka (DCF) je zasnovan na ideji da investicije uvećavaju vrednost samo
ako stvaraju prinos koji je veći od prinosa na investicije istog nivoa rizika. DCF predstavlja korektan
ekonomski okvir za investiciono odlučivanje.

Primena DCF metoda zahteva odgovor na tri pitanja:

1. Kako se definiše novčani tok?
2. Šta je primerena diskontna stopa?
3. Koliko je dug period projekcije novčanog toka?

1.Definisanje novčanog toka - Komponentni model

Vrednost preduzeća je jednaka zbiru sadašnjih vrednosti različitih novčanih tokova koji na kraju dospevaju
u ruke vlasnika (dividende, otkup sopstvenih akcija, emisija i prodaja akcija).

Može se primeniti na preduzeće sa jednim biznisom i na preduzeće sa većim brojem biznisa.

Preduzeće sa jednim biznisom

Vrednost sopstvenog kapitala se procenjuje kao razlika između sadašnje vrednosti novčanog toka po
osnovu poslovnih aktivnosti i sadašnje vrednosti novčanog toka po osnovu duga.
Vrednost poslovnih aktivnosti jednaka je diskontovanoj vrednosti budućeg slobodnog novčanog toka.
Slobodan novčani tok predstavlja neto profit iz poslovne aktivnosti uvećan za amortizaciju i umanjen za
investicije (CAPEX + OPEX). Neto profit + Am – (CAPEX + OPEX). Slobodan novčani tok odražava novčani tok
koji generiše preduzeće u svojim redovnim aktivnostima i koji pripada svim finansijerima.

Preduzeće sa većim brojem biznisa

Vrednost sopstvenog kapitala jednaka je zbiru vrednosti pojedinačnih biznisa, uvećana za novčani tok koji
generiše finansijska aktiva vrha preduzeća i umanjena za troškove vrha preduzeća, kao i vrednost duga
preduzeća (obaveze po osnovu kredita se ne alociraju na poslovne jedinice, već se drže na nivou
preduzeća).

Razlozi za korišćenje komponentnog DCF modela:

1) Procena delova preduzeća, umesto kapitala, pomaže vlasnicima da sagledaju različite investicione i
finansijske varijante
2) Omogućava vlasnicima da identifikuju ključne leveridž zone
3) Može se primeniti na različite nivoe agregiranja i konzistentan je sa procesom budžetiranja
4) Istovremeno je sofisticiran (obuhvata sve relevantne situacije) i jednostavan za primenu programa
za personalne računare
2.Diskontna stopa koja se koristi, mora odraziti oportunitentni trošak za sve snabdevače kapitala
ponderisan njihovim relativnim doprinosom ukupnom kapitalu preduzeća, a to je WACC (ponderisan
prosek cene kapitala).
Oportunitetni trošak za investitora jednak je stopi prinosa koja se očekuje u investicionim projektima
ekvivalentnog nivoa rizika.
Oportunitetni trošak za preduzeće jednak je oportunitetnom trošku investitora umanjenom za poreska
oslobođenja.

51
Fotokopirnica Mina

3.Dužina perioda projekcije

a) Veoma dug period – 75 godina, diskontovana stopa će tada biti zanemarljiva
b) Razdvojiti vrednost preduzeća u dva vremenska perioda
- Tokom perioda predviđanja – eksplicitna vrednost
- Posle perioda predviđanja – rezidualna ili kontinuelna vrednost
Vrednost preduzeća je zbir sadašnje vrednosti novčanog toka u periodu predviđanja i sadašnje vrednosti
novčanog toka u periodu posle perioda predviđanja.
Rezidualna vrednost = (Bruto profit iz posl.aktivnosti – Obračunati porezi) / WACC

Vrednost duga predstavlja prinos kreditora, odnosno sadašnju vrednost novčanog toka koji mu po toj
osnovi pripada. Diskontna stopa koja se koristi za prevrednovanje na sadašnju vrednost, jednaka je tržišnoj
stopi rizika za kredite istog rizika i istih uslova. U vrednovanju duga, obično se vrednuje samo neotplaćeni
dug u trenutku procene.

Osnovne faze procene vrednosti prema komponentnom DCF metodu:

Projekcija slobodnog novčanog toka, Procena troškova finansiranja, Određivanje rezidualne vrednosti,
Obračun i integracija rezultata.

27.VREDNOVANJE NEMATERIJALNE AKTIVE

Preduzeće može posedovati:

a) Materijalnu aktivu – fizička i finansijska aktiva
b) Nematerijalnu aktivu – humani, intelektualni, socijalni i organizacioni kapital.

Postoji nekoliko zaključaka:

- Zaposleni na svim nivoima u preduzeću, pored tehničkih znanja, moraju raspolagati I sposobnošću
kreiranja, analiziranja I transformisanja informacija I sposobnošću efektivne interakcije sa
kolegama.
- Humani capital se posmatra kao aktiva koja je u vlasništvu zaposlenog, a ne preduzeća - on odlučuje
da li će je, kad I kako podeliti sa drugima u preduzeću
- Kvalitet humanog kapitala je uslov razvoja ostala tri oblika nematerijalne aktive.
- Za razliku od fiksne aktive (mašina npr), koja se upotrebom troši, nematerijalni oblici aktive (brend
npr), eksploatacijom još više uvećavaju svoju vrednost, a nedovoljnim korišćenjem gube vrednost.

Definicija nematerijalne aktive: (Međunarodni računovodstveni standard broj 38) – Sredstva bez fizičke
supstance koja se mogu identifikovati. Mogućnost identifikovanja postignuta je ako je:
 Imovina odvojiva od preduzeća u svrhu dalje samostalne prodaje, prenosa, licenciranja, zakupa ili
razmene
 Imovina nastaje iz ugovorne obaveze ili drugih zakonskih prava.

Uz materijalnu aktivu, uvek ide I pojam goodwill. GOODWILL predstavlja razliku između plaćene
transakcione vrednosti preduzeća I fer vrednosti njegove neto imovine (aktiva - obaveze). Goodwill se
smatra imovinom vezanom za preduzeće, pa se ne može prometati odvojeno od samog preduzeća.
Razlika između goodwill-a I ostalih elemenata nematerijalne aktive je to što goodwill ima neograničen vek
trajanja, I to što se goodwill testira na obezvređivanje najmanje jednom godišnje.

Tri su pristupa proceni vrednosti nematerijalne imovine:

1. TROŠKOVNI PRISTUP – pretpostavka je da kupci neće platiti sredstvo više nego što bi ih koštalo da
sami proizvedu ili na drugi način steknu identično sredstvo.
Postoje 2 metode:
52
Fotokopirnica Mina

a) Metod obračuna troškova reprodukcije – utvrđuje se nivo troškova koji je neophodan da bi se

proizvelo u potpunosti identično sredstvo (npr.patenti)
b) Metod obračuna troška zamene – utvrđuje izdatke koji su neophodni za razvoj ili nabavku sredstva
koje je funkcionalno identično postojećem. (spajanje/pripajanje)

Prilikom obračuna treba uzeti u obzir sledeće troškove: takse (utvrđene zakonom; za prijavu I registraciju
nematerijalnog sredstva), troškove (osoblja, istraživanja I razvoja, probne proizvodnje, marketinga I
pravnog konsaltinga).

Osnovni nedostatak ovog pristupa je činjenica da ne uzima u obzir ekonomske efekte povezane sa tržišnim
aktivnostima (podaci o ph ili pf).

2. TRŽIŠNI PRISTUP – za vrednovanje nematerijalne aktive se koriste uporedne vrednosti transakcija

sa sličnim nematerijalnim sredstvima na sličnim tržištima.
Problemi u primeni ovog pristupa:
a) Najveći broj nematerijalnih sredstava nije predmet trgovine u dovoljnom obimu I vremenskom
periodu, da bi se mogla utvrditi vrednost korišćenjem iznosa iz transakija uporeditivh imovinskih
elemenata
b) Teško je upoređivati, jer se većina nematerijalnih sredstava smatra jedinstvenim
c) Teško je očekivati da će dovoljno detalja o elementima biti dostupno da bi se doneo zaključak o
uporedivosti I vrednosti predmetnog nematerijalnog sredstva.
Prednosti su to što je praktičan, logičan I primenljiv na sve vrste nematerijalnih sredstava, ali se moraju
otkloniti nedostaci.
Kada se određuje sredstvo za upoređivanje, treba proveriti da li je referentno sredstvo nastalo u približno
istom periodu; trebalo bi da to sredstvo bude korišćeno u istoj grani; da bude izloženo sličnim rizicima;
treba sagledati da li je uporedivo sredstvo stečeno u transakciji povezanoj sa stečajem, sudskim procesom,
zaplenom…

3. PRISTUPI ZASNOVANI NA OČEKIVANIM EFEKTIMA

a) Zasnovan na diskontovanom novčanom toku - sredstvo je vrednovano u visini sadašnje
vrednosti budućih ekonomskih efekata (neto novčanih tokova) koje će vlasnik nematerijalnog
sredstva ostvariti. Projekcije se pripremaju za očekivane prihode od proizvoda I usluga koji u
sebi sadrže ili koriste nematerijalnu aktivu.

U vezi sa ovim pristupom, postoje dve vrste prihoda:

- Poslovni prihod ostvaren prodajom proizvoda I usluga povezanih sa nematerijalnim sredstvom
- Prihod od vlasništva koji se odnosi na licence, rojalitete, tantijeme ili druga plaćanja po osnovu
upotrebe sredstva koja korisnik plaća vlasniku
Najveći problem u vezi sa ovim pristupom je eliminisanje dela prihoda koji se ne odnosi na upotrebu
nematerijalnog sredstva.

b) Zasnovan na očekivanim rojalitetima - vrednost nematerijalne aktive izračunava se kao sadašnja

vrednost rojaliteta koje bi preduzeće plaćalo za elemente nematerijalne aktive da ih nema u
svom vlasništvu.

Postoje dve opcije da se pristup sprovede:

1) Da postoji prihod po osnovu rojaliteta, pa se vrednost ovih efekata koristi za utvrđivanje vrednosti
koja bi morala da se plati od strane preduzeća, da nema sredstvo u svom vlasništvu
2) Da se prvo utvrde prihodi preduzeća kao celine, a zatim na njih primeni procenat prosečne stope
rojaliteta koja se uobičajeno plaća na tržištu.

53
Fotokopirnica Mina

Glava 14
28. PROCENA PROFITABILNOSTI PROJEKTA STATIČKIM METODAMA

-Glavni problem je što ne postoji simetrija između prihoda i rashoda, a ni između priliva i odliva gotovine.
-Statističke metode koje se koriste za procenu profitabilnosti su:

1. RAČUNOVODSTVENA STOPA PRINOSA (ARR) – ROE, ROI, ROA

𝑔𝑜𝑑𝑖š𝑛𝑗𝑖 𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑔𝑜𝑑𝑖š𝑛𝑗𝑖 𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡

𝐴𝑅𝑅 = 𝑖𝑙𝑖
𝑣𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑗𝑎 𝑖𝑧𝑛𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑗𝑎

-Ovu drugu formulu koja uključuje iznos investicija koristimo kada investiramo u proširenje kapaciteta ili
modernizaciju.
To je jedini metod koji se zasniva na računovodstvenim podacima tj. Na računovodstvenom profitu, dok se
ostali baziraju na novčanom toku
Kriterijum prihvatanja: bira se projekat koji ima veću ARR i koja je veća od WACC (cena kapitala)
Prednost: jednostavna je
Nedostatak: potpuno se bazira na dobitku, a ne na novčanom toku i zanemaruje vremensku vrednost
novca

2. PERIOD POVRAĆAJA (n)

-to je vreme koje je potrebno da prođe, da povratimo ono što smo uložili u projekat
𝑣𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑗𝑒
𝑛=
𝑔𝑜𝑑𝑖š𝑛𝑗𝑖 𝑛𝑜𝑣č𝑎𝑛𝑖 𝑡𝑜𝑘
Kriterijum za prihvatanje: biramo projekat koji ima kraći period povraćaja, ali isto tako period povraćaja ne
sme da prevazilazi onoliko koliko je vlasnik spreman da čeka (n max) pokriće troškova. Tako da: n < n max
Varijante modela:
1. Jednaki godišnji NT
2. Različiti godišnji NT
NEDOSTATAK:
 Ne uvažava vremensku vrednost novca
 Ne pruža dovoljan uvid u profitabilnost projekta – ne govori nam šta se dešava sa projektom nakon
perioda povraćaja, daje nam uvid u vrednost samo tokom projekta
 Pristrasan je prema kratkoročnim investicijama
PREDNOST: jednostavna je

29. PROCENA PROFITABILNOSTI PROJEKTA DINAMIČKIM METODAMA

Obračun profitabilnosti uvek podrazumeva poređenje ulaganja sa efektima. U velikom broju slučajeva,
ulaganja su trenutna, a efekti kontinuelni, a postoje i slučajevi gde su i ulaganja kontinuelna (fazna
izgradnja određenog kapaciteta npr).
Kontinuelni karakter efekata i ulaganja utiče na obračun profitabilnosti projekta.
Profitabilnost projekta se izračunava u trenutku ulaganja, tako da se budući efekti i ulaganja moraju
prevrednovati na sadašnju vrednost (zbog uporedivosti). Međutim, zbog vremenske vrednosti novca,
sadašnja vrednost efekta i ulaganja je veća od buduće vrednosti tog istog efekta i ulaganja, odnosno,
vredniji su raniji efekti od kasnijih efekata.

Diskontni račun je način da se fenomen vremenske vrednosti novca uključi u obračun profitabilnosti
projekta. Diskontni račun dovodi do prevrednovanja (smanjenja) budućih efekata ili ulaganja određenog
projekta na sadašnju vrednost.
Nakon diskontovanja, profitabilnost investicionog projekta se može oceniti na osnovu više kriterijuma:

54
Fotokopirnica Mina

1. Preko razlike između sadašnje vrednosti priliva i sadašnje vrednosti odliva gotovine – neto sadašnja
vrednost kao merilo nivoa akumulativnosti projekta
2. Preko obračunate diskontne stope koja omogućava da sadašnja vrednost priliva bude jednaka
sadašnjoj vrednosti odliva gotovine – interna stopa prinosa, kao merilo mogućnosti projekta da
plaća određene stope prinosa za pozajmljena sredstva, ostvarujući graničnu profitabilnost
3. Kroz prosečnu vrednost razlike između sadašnje vrednosti priliva i sadašnje vrednosti odliva
gotovine – anuitet, kao merilo prosečne godišnje akumulacije projekta
4. Poređenjem sadašnje vrednosti neto priliva sa sadašnjom vrednošću investicije – indeks
profitabilnosti

Za korišćenje novca, mora se platiti kamata, kao cena upotrebe novca, a za to postoji četiri razloga:
- Pozajmljivanjem drugima, vlasnici novca odlažu upotrebu novca za sopstvene potrebe, tako da je
kamata nagrada za uzdržavanje od upotrebe novca
- Pozajmljivanjem, vlasnik novca se odriče njegove upotrebne vrednosti, odnosno od uvećanja u
slučaju ulaganja u određene projekte. Posledično, kamata je kompenzacija vlasnika za izgubljeni
prinos, a čekanje na povraćaj novca je oportunitetni trošak jednak prinosu u drugom najboljem
obliku investiranja.
- Inflacija smanjuje kupovnu snagu novčane jedinice u budućem periodu, tako da kamata treba da
kompenzuje smanjenje kupovne snage novca
- Rizik povraćaja pozajmljenih sredstava postoji i povećava se sa produženjem roka pozajmljivanja, a
kamata treba da odrazi taj rizik.
Posledično, kamata sadrži tri dela: rentu za pozajmljeni novac, korekciju za inflaciju i korekciju za rizik.
Postoje dve vrste kamata: jednostavna i složena
Jednostavna kamata predstavlja fiksiran procenat na pozajmljeni iznos (ili glavnicu).
Složena kamata – glavnica se uvećava za iznos kamate za tu godinu i na tako uvećanu osnovu se
obračunava fiksiran procenat kamate. Iznos duga ubrzano raste sa produženjem perioda pozajmljivanja.

Sa aspekta kreditora, analiza se odnosila na prevrednovanje sadašnje vrednosti novca na buduću vrednost.
U postupku kapitalizacije, baza prevrednovanja je buduća vrednost.
Sa aspekta preduzetnika, baza prevrednovanja je sadašnja vrednost.

Diskontovanjem se budući prilivi i odlivi gotovine izražavaju u konstantnim novčanim jedinicama, čime se
eliminiše problem vremenske dimenzije, pa se omogućava poređenje sadašnje vrednosti priliva gotovine i
sadašnje vrednosti odliva gotovine. Diskontovanje dovodi do redukcije buduće vrednosti.

Faktor kapitalizacije odražava brzinu rasta sadašnje vrednosti jedne novčane jedinice u vremenu.
(1 + i)ⁿ i – diskontna stopa n – određeni period (broj godina)
Faktor kapitalizacije se koristi za izračunavanje buduće vrednosti (F), pomoću sadašnje vrednosti (P), na
kraju perioda n, uz kamatnu stopu i.
F = P (1 + i)ⁿ

Faktor godišnje kapitalizacije se dobija na bazi formule:

(1 + i)ⁿ-1
i
Koristi se za izračunavanje buduće akumulirane vrednosti (F) na kraju n-tog perioda sa kamatnom stopom i,
ukoliko se jednake godišnje isplate u iznosu A, javljaju na kraju svakog od n perioda:
F = A * (1 + i)ⁿ-1
i

Faktor fonda amortizacije predstavlja recipročnu vrednost faktora godišnje kapitalizacije:

i / ((1 + i)ⁿ-1)

55
Fotokopirnica Mina

Koristi se za izračunavanje iznosa jednakih godišnjih isplata, u oznaci A, koje dospevaju na kraju svakog od n
perioda, ukoliko je kamatna stopa i.
A = F * i/ ((1 + i)ⁿ-1)

Diskontni faktor pokazuje brzinu smanjenja buduće vrednosti u vremenu. Predstavlja recipročnu vrednost
faktora kapitalizacije.
𝟏
( 𝟏 + 𝐢) ⁿ
se koristi za izračunavanje sadašnje vrednosti P na bazi određene buduće vrednosti F, na kraju n-tog
perioda za kamatnu stopu i.
𝟏
P = F * (𝟏+𝐢)ⁿ

Faktor sadašnje vrednosti anuiteta se izračunava:

(1 + i)ⁿ-1
i(1 + i)ⁿ
Koristi se za izračunavanje sadašnje vrednosti P sukcesivnih godišnjih isplata s tim da je svaka isplata
veličine A koje se javljaju na kraju svakog od n perioda obračunata po kamatnoj stopi i.
(1 + i)ⁿ-1
F = A * i(1 + i)ⁿ

Faktor povraćaja sredstava predstavlja recipročnu vrednost sadašnje vrednosti anuitetnog faktora.
i(1 + i)ⁿ
(1 + i)ⁿ-1
Koristi se za izračunavanje iznosa anuiteta koji je potreban za povraćaj sadašnje vrednosti na kraju svakog
od n perioda po kamatnoj stopi i.

i(1 + i)ⁿ
A = P * (1 + i)ⁿ-1

Za ocenu investicionih projekata, bitan je postupak diskontovanja, odnosno svođenje budućih efekata na
sadašnju vrednost.
Da bi se razumeo ovaj proces, treba objasniti proces kapitalizacije, odnosno svođenje sadašnje vrednosti
sredstava na buduću vrednost.

Obračun složene kamate – dve računovodstvene konvencije:

 Kamata se obračunava na godišnjoj osnovi, a izuzetno na mesečnoj, kvartalnoj, polugodišnjoj ili
kontinuelnoj osnovi. Kod analize profitabilnosti projekta, podrazumeva se obračun na godišnjem
nivou.
 Pozajmljen novac se mora vratiti do kraja perioda pozajmljivanja
U praksi se obračun složene kamate vrši na bazi finansijskih tablica (Gitingerove tablice) ili uz korišćenje
odgovarajućih programa.
Tablica 2 se koristi za faktor kapitalizacije, tablica 3 za diskontni faktor.

Umesto priliva jednakih iznosa po osnovu otplate pozajmljenih sredstava svake godine, moguće je dobiti
ceo iznos priliva odjednom. Postavlja se pitanje: Kolika je sadašnja vrednost jednakih iznosa budućih
priliva?
Da bi se odgovorilo, potrebno je znati veličinu kamatne stope, period vremena o kome govorimo i iznos
godišnjeg priliva. Sadašnja vrednost ukupnog priliva se dobija diskontovanjem budućih vrednosti priliva u
svakoj godini diskontnim faktorom koji se nalazi u odgovarajućoj koloni Tablice 4.

56
Fotokopirnica Mina

U finansijskoj evaluaciji investicionih projekata na bazi diskontovanog novčanog toka obično se koriste
četiri kriterijuma:
1. Diskontovani period povraćaja
2. Neto sadašnja vrednost
3. Interna stopa prinosa
4. Indeks profitabilnosti

1. DISKONTOVANI PERIOD POVRAĆAJA

Glavni nedostatak perioda povraćaja je zanemarivanje vremenske vrednosti novca, pošto se u isti koš
stavljaju novčani tokovi koji se odnose na različite periode, bez svođenja na sadašnju vrednost. Da bi se
otklonio taj nedostatak, moguće je primeniti pravilo diskontovanja pre obračuna perioda povraćaja.
Diskontni period povraćaja određuje vremensku tačku na kojoj neto sadašnja vrednost projekta prelazi iz
negativne u pozitivnu vrednost.
Pitanje: Posle koliko vremena diskontovani novčani prilivi nadoknađuju iznos početne investicije?
Nedostatak je isti kao i kod perioda povraćaja, ne uzima u obzir novčane tokove posle perioda povraćaja.

2. NETO SADAŠNJA VREDNOST (NPV)

Osnovni dinamički investicioni kriterijum.
NPV = Sadašnja vrednost priliva gotovine – Sadašnja vrednost odliva gotovine
Ukoliko sa E obeležimo prilive, a sa C odlive, NPV se može izračunati:
𝒏
(𝐄𝐭−𝐂𝐭)
NPV = ∑
𝒕=𝒐 (𝟏+𝐢)ᵗ

Neto sadašnja vrednost se može interpretirati kao sadašnja vrednosti novčanih priliva koji su rezultat
određenih ulaganja.

Primena kriterijuma NPV

NPV > 0 – prihvatanje projekta, jer doprinosi rastu vrednosti preduzeća
NPV < 0 – odbacivanje projekta, jer dovodi do destrukcije vrednosti preduzeća
NPV = 0 – projekat ima marginalni značaj, ne utiče na vrednost preduzeća

Ukoliko je NPV negativna, to znači da je sadašnja vrednost priliva manja od sadašnje vrednosti odliva za
izabranu diskontnu stopu, odnosno sadašnja vrednost prihoda je nedovoljna da bi se pokrila inicijalna
vrednost inevesticije. Tada je bolje investirati u drugi projekat ili uložiti u banku.
Kada je NPV pozitivna ili 0, prihvataju se svi nezavisni projekti. Nezavisni projekti nisu uzajamno uslovljeni.
Ukoliko oba projekta imaju NPV pozitivnu, a ima dovoljno sredstava za njihovo finansiranje, razlika u NPV
nije odlučujuća, pa se preporučuje prihvatanje oba projekta, jer je cena kapitala (diskontna stopa) korektno
procenjena.
Ukoliko nema dovoljno sredstava za finansiranje oba projekata, zaključak je da je cena kapitala potcenjena.
Treba povećavati cenu kapitala sve dotle dok uz pozitivnu NPV oba projekta, postoji dovoljno sredstava za
njihovo finansiranje.

3. INTERNA STOPA PRINOSA

Interna stopa prinosa (IRR) predstavlja maksimalnu vrednost kamatne stope koju može da plaća projekat
za pozajmljene resurse I da pri tome ostvaruje nultu profitabilnost.
𝒏
(𝐄𝐭−𝐂𝐭)
NPV = ∑ =0
𝒕=𝟏 (𝟏+𝐢)ᵗ

Svaka stopa prinosa ima istu formu:

Stopa prinosa = (prinos/investicije) – 1
U slučaju interne stope prinosa važi: NPV = 0

57
Fotokopirnica Mina

[R1/(1 + Diskontna stopa)]*Io = 0

R1 – prinos u godini 1
Io – investicija u sadašnjem trenutku
𝑅1
Diskontna stopa = -1
𝐼𝑜
Primena kriterijuma interne stope prinosa
Prihvatljivi su svi projekti čija je interna stopa prinosa veća od cene kapitala i vice versa, a odbacuju se
ukoliko je IRR manja od cene kapitala (CK)
IRR > CK – prihvatanje projekta
IRR < CK – odbacivanje projekta
IRR = CK – projekat ima marginalni značaj
Ukoliko su projekti uzajamno uslovljeni, direktno poređenje internih stopa prinosa može dovesti do
pogrešnog izbora, a ta opasnost se može izbeći upotrebom NPV kriterijuma ili diskontovanjem razlika
gotovinskih alternativnih projekata.
Projekat koji ima veću internu stopu prinosa, smatra se boljim, a ukoliko je cena kapitala korektno
procenjena, treba prihvatiti oba projekta.
Ukoliko nema dovoljno sredstava, treba da se opredelimo za jedan od ta dva, pa je potrebno povećavati
cenu kapitala sve do situacije kada jedan projekat postaje neprihvatljiv.

Ne postoji formula za IRR, pa se sprovodi postupak pokušaja i grešaka, da bi se pronašla diskontna stopa
koja svodi neto sadašnju vrednost inkrementalnog novčanog toka na nulu. To se postiže računom
interpolacije.
Najteži aspekt metoda pokušaja i grešaka je početna procena, ukoliko projekcija isuviše odstupa od
krajnjeg rezultata, potrebno je učiniti više iteracija da bi se dobile dve diskontne stope koje su dovoljno
bliske.

Odnos između IRR i NPV

Primer: Projekat X ima pozitivnu NPV uz diskontnu stopu od 10%. Inicijator projekta prosleđuje investicioni
predlog finansijskom direktoru.
Finansijski direktor smatra da bolju soluciju predstavlja diskontna stopa od 12%, sa kojom je NPV i dalje
pozitivna, ali manja od prethodne vrednosti. Finansijski direktor procenjuje da je projekat prihvatljiv i
prosleđuje predlog potpredsedniku za finansije.
On povećava diskontnu stopu (sa uključenim rizicima) na 18%, i tada je NPV negativna i projekat je
neprihvatljiv.
Kada se diskontna stopa poveća sa 12 na 18%, u tom intervalu se pozitivna NPV pretvara u negativnu NPV,
projekat se menja od prihvatljivog do neprihvatljivog. Prevojnica na kojoj dolazi do te promene je interna
stopa prinosa.
NPV=0 za diskontnu stopu od 15%, odn.
Diskontna stopa od 15% je IRR projekta.
Ako je cena kapitala ispod 15%, NPV je
pozitivna, a IRR prelazi cenu kapitala, pa je
projekat prihvatljiv po osnovu oba
kriterijuma.
Ako je cena kapitala iznad 15%, projekat je
neprihvatljiv.

58
Fotokopirnica Mina

Kada se javi problem višestruke interne stope prinosa, predlaže se korišćenje samo NPV.

NPV i IRR metod polaze od pretpostavke da se novčani tokovi projekta reinvestiraju po diskontnoj stopi
projekta, odnosno po IRR projekta, respektivno. Ako nije ispunjena ova pretpostavka, znači da NPV i IRR
nisu adekvatni.
- Ako se novčani tokovi projekta reinvestiraju po stopi koja nije jednaka diskontnoj, potrebno je
računati modifikovani NPV (MNPV) – u tri koraka:
1) Određuje se buduća vrednost novčanih priliva projekta, koji se kapitalizuju po stopi reinvestiranja u
poslednjoj godini projekta
2) Određuje se sadašnja vrednost sume kapitalizovanih novčanih priliva
3) Sadašnja vrednost sume kapitalizovanih priliva se umanjuje za iznos početne inesticije što daje
konačnu vrednost MNPV.
Modifikovana IRR (MIRR) se dobija tako što se traži ona diskontna stopa koja izjednačava sadašnju
vrednost sume kapitalizovanih novčanih priliva sa inicijalnom vrednošću novčanih odliva.

4. INDEKS PROFITABILNOSTI (PI)

Indeks profitabilnosti predstavlja odnos između sadašnje vrednosti priliva gotovine i sadašnje vrednosti
odliva gotovine.
Ukoliko sa E obeležimo prihode, a sa C troškove, indeks profitabilnosti se dobija kao:
𝒏
𝐄𝐭
∑
𝒕=𝟏 (𝟏+𝐢)ᵗ
PI = 𝒏
𝐂𝐭
∑
𝒕=𝟏 (𝟏+𝐢)ᵗ

Primena kriterijuma PI
PI > 1 – prihvatanje projekta
PI < 1 – odbacivanje projekta
PI = 1 – projekat marginalnog značaja

U praksi se često indeks profitabilnosti naziva i benefit-cost kriterijum. To je karakteristično za projekte koje
finansiraju međunarodne finansijske institucije (Svetska banka). U tom slučaju se radi o ekonomskoj
profitabilnosti projekta, pošto se pored direktnih efekata i troškova, u ocenu profitabilnosti uključuju i
eksterni efekti i indirektni troškovi.
Ukoliko se sa B označe koristi projekta, benefit-cost kriterijum ima sledeći oblik:
𝑛
Bt
∑ (1+i)ᵗ
𝑡=1
PI = 𝑛
Ct
∑
𝑡=1(1+i)ᵗ

59
Fotokopirnica Mina

30. VREDNOVANJE PROJEKTA METODOM REALNIH OPCIJA

NPV je koristan za procenu profitabilnosti projekata u uslovima stabilnog i predvidivog okruženja, dok se
njegov nedostatak ispoljava u nestabilnom i nepredvidivom okruženju, a to je zanemarivanje vrednosti
menadžerske fleksibilnosti (menjanje parametara projekata i na taj način uvećanje njegove vrednosti).

Menadžerska fleksibilnost je pravo menadžera da uslovljava donošenje budućih odluka na bazi dodatnih
informacija o izvoru neizvesnosti projekta.
Npr.ako je kapacitet nalazišta nafte veći nego što je početna prognoza, postoji mogućnost izgradnje i
montiranja dodatnih sondi i bušotina i transportne infrastrukture, da bi se potpuno iskoristilo nalazište.
Menadžeri mogu da odlože investiranje u narednu fazu istraživanja nalazišta, dok ne dođe do rasta cene
sirove nafte na svetskom tržištu.
Ako se ispostavi da su troškovi istraživanja naftnog nalazišta previsoki, projektni menadžer može doneti
odluku o gašenju projekta.

Odnos između strategije diversifikacije i strategije fleksibilnosti

 Tradicionalan način evaluacije projekata – diversifikacija, koja insistira na visokoj pozitivnoj

korelaciji između rizika i prinosa.
 Strategija fleksibilnosti, koja teži da istovremeno smanji rizik velikih gubitaka i poveća verovatnoću
ostvarivanja velikih dobitaka. To je moguće aktiviranjem fleksibilnosti i na strani ograničavajućih
gubitaka (izlazak iz projekta ako je skup) i na strani stimulisanja većih dobitaka (proširenje
kapaciteta). Na drugom grafiku, aktiviranje ovih fleksibilnosti rezultira pomeranjem rasporeda
verovatnoće udesno.

Razlike između standardne i kontigentne NPV analize:

- Standardni NPV preporučuje odluke izvedene iz očekivanja budućih informacija, dok kontignentni
NPV dozvoljava fleksibilnost donošenja odluka posle prikupljanja dodatnih informacija u vezi bitnih
izvora neizvesnosti.
- Standardni NPV je maksimum između očekivane vrednosti diskontovanog novčanog toka i nule,
pod pretpostavkom da se odluka donosi danas:
𝜼 𝒈𝒐𝒕𝒐𝒗𝒊𝒏𝒔𝒌𝒊 𝒕𝒐𝒌
NPV = Max [ , 𝒐]
𝑻𝒓𝒐š𝒂𝒌 𝒌𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍𝒂

- Kontigentni NPV je očekivana vrednost maksimuma između budućih novčanih tokova i nule, pod
pretpostavkom da se odluka donosi kada se prikupe dodatne informacije u vezi bitnih izvora
neizvesnosti.
𝑮𝒐𝒕𝒐𝒗𝒊𝒏𝒔𝒌𝒊 𝒕𝒐𝒌
NPV = 𝜼 [𝑴𝒂𝒙 , 𝟎]
𝑻𝒓𝒐š𝒂𝒌 𝒌𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍𝒂

60
Fotokopirnica Mina

Da bi se preciznije odredila vrednost menadžerske fleksibilnosti na nivou projekta, treba se osloniti na dva
pristupa kontigentnog vrednovanja:
1. Analiza realnih opcija (ROA)
2. Analiza drveta odlučivanja (DTA)

Realne opcije ROA

Zagovornici ROA pristupa smatraju da se celokupna vrednost projekta uključuje, pored bazne (pasivne)
vrednosti, opcionu premiju koja nastaje kao rezultat aktivnog upravljanja projektom tokom njegovog
ekonomskog veka. Tako da, neki projekti sa negativnom vrednošću NPV, ali vrednim menadžerskim
fleksibilnostima, mogu biti prihvaćeni.

NPV polazi od pretpostavke da neizvesnost umanjuje vrednost projekta, a ROI smatra suprotno, da je
vrednost menadžerske fleksibilnosti najveća u uslovima značajne neizvesnosti okruženja, u uslovima kada
menadžeri mogu reagovati na nove informacije i menjati tok projekta i kada je konvencionalni NPV blizak
nuli.
Neće imati veliki uticaj kada je NPV ekstremno pozitivan ili ekstremno negativan. To znači da će
menadžerska fleksibilnost imati kritičan uticaj na odluku u vezi realizacije projekta, u marginalnom slučaju.

Klasifikacija menadžerskih fleksibilnosti:

1. Opcija odlaganja (call opcija) – pravo donosioca odluke da odloži investiranje kako bi u
međuvremenu prikupio dodatne informacije o kritičnim izvorima neizvesnosti za posmatrani
projekat. Odlaganje investicije izaziva pojavu oportunitetnog troška (izgubljenog priliva koji projekat
može ostvariti). Ako je oportunitetni trošak visok, menadžer projekta treba odmah da uđe u
realizaciju projekta. (projekti istraživanja i razvoja naftnog nalazišta).
2. Opcija napuštanja – pravo menadžera da odustane od daljeg investiranja u projekat kako bi se
izbegli budući gubicii i realizovala likvidaciona vrednost projekta. Fokus je na smanjenju
verovatnoće pojave velikih gubitaka. Javlja se kod faznih investicija gde se donose odluke tipa
nastaviti/odustati (projekat istraživanja i razvoja novog proizvoda)
3. Opcija faznog investiranja – investitor ima opciju da zaustavi ili odloži nastavak projekta na kraju
svake od faza. Npr izgradnja nekog građevinskog objekta može se sprovesti u nekoliko faza:
projektovanje, inženjering i konstrukcija. Ulazak u svaku novu fazu je opcija koja zavisi od ranije
realizacije drugih opcija. (projekti istraživanja i razvoja novih proizvoda, istraživanja naftnog
nalazišta ili rudnika...)
4. Opcija prilagođavanja proizvodnje – opcija proširenja ili smanjenja kapaciteta u zavisnosti od
realizovane tražnje, opcija skraćenja ili produžavanja trajanja proizvodnog procesa...
Najznačajniji teorijski metodi vrednovanja menadžerskih fleksibilnosti ili opcija, u okviru ROA
metodologije su: metod replikacije portfolija i metod neutralnog rizika
 METOD REPLIKACIJE PORTFOLIJA
61
Fotokopirnica Mina

Baziran je na principu odstustva arbitraže, koji podrazumeva da sredstva sa jednakim prinosom moraju
imati jednaku vrednost. Treba kreirati hipotetički portfolio hov koji ima identičan prinos kao realna opcija
koju hoćemo da vrednujemo. Na bazi tog portfolija se vrlo lako može odrediti vrednost opcije.
Pretpostavimo da smo na fin.tržištu pronašli akciju koja je u visokoj korelaciji sa kretanjem vrednosti
projekta, pa treba prikazati kretanje cene akcije (S), cene obveznice (B) i prinosa akcije.
C = ΔS + φB broj akcija i broj obveznica u hipotetičkom portfoliju.
 METOD NEUTRALNOG RIZIKA
Osnovna pretpostavka je da su svi ekonomski agenti neutralni prema riziku, pa je dovoljno diskontovati
očekivane prinose stopom prinosa bez rizika Rf.
Pod pretpostavkom neutralnog rizika, verovatnoće rasta i pada vrednosti sredstava se menjaju u odnosu na
metod replikacije portfolija. Cena akcija će rasti po minimalnoj kamatnoj stopi Rf.

Tri su koraka u primeni metoda neutralnog rizika:

a) Izračunavanje verovatnoća neutralnog rizika
b) Izračunavanje očekivanog prinosa sa verovatnoćama neutralnog rizika
c) Diskontovanje očekivanih prinosa stopom prinosa bez rizika Rf

Postoje i druge metode vrednovanja realnih opcija, među kojima može biti koristan aplikativni model
vrednovanja realnih opcija u četiri koraka:
1) Formulisanje konvencionalnog NPV modela
2) Simultano uključivanje bitnih nepoznanica uz pomoć Monte Carlo simulacije
3) Uvođenje menadžerskih fleksibilnosti uz pomoć pravila odlučivanja
4) Analiza dobijenog rasporeda verovatnoće prikazanog uz pomoć VaR krive

31. MEĐUSOBNO ISKLJUČIVE ALTERNATIVE I RACIONIRANJE SREDSTAVA

Problem “međusobno isključivih alternativa” se javlja kada prihvatanje jedne alternative izaziva naknadne
posledice kod druge alternative. Kod nezavisnih investicionih predloga se svaka mogućnost analizira
nezavisno od drugih alternativa, dok se kod međusobno isključivih alternativa se vrši poređenje različitih
varijanti. Problem budzetiranja kod nezavisnih projekata se javlja kao prihvatanje ili odbacivanje jedne
investicione opcije. NPV, IRR i PI vode ka istoj investicionoj odluci. Kod međusobno isključivih inevsticionih
predloga sva tri investiciona kriterijuma ne moraju da vode ka istoj odluci.

U uslovima racioniranja sredstava evaluator ima fiksiran budzet koji ne može da probije. Ovo ograničenje
može biti posledica nespremnosti eksternih subjekata da nastave sa finansiranjem projekta ili internog
kontrolinga.

Međusobno isključive alternative I racioniranje sredstava zahtevaju rangiranje investicionih predloga. Kod
međusobno isključivih projekata sredstva postoje ali samo iz tehničkih razloga samo određeni investicioni
projekti mogu biti prihvaćeni. Kod problema racionisanja tehnička sredstva postoje, ali sredstva nisu
raspoloživa u neograničenoj količini. Isti kriterijum korišćen za rangiranje investicionih predloga može da
daje različite rezultate.

Prilikom ocene projekata potrebno je da:

1. NPV > 0
2. PI > 1
3. IRR > i, gde je i diskontna stopa.

62
Fotokopirnica Mina

NPV je direktno merilo anticipiranog rasta vrednosti generisanog na bazi investicije. Kada su projekti
međusobno isključivi, obim investicije postaje relevantan faktor, što vodi upotrebi NPV kao odlučujućeg
kriterijuma evaluacije.

Kada imamo projekte različite dužine trajanja, poređenje vrednosti NPV kriterijuma postaje neadekvatno.
Tada je potrebno napraviti poređenje za isti vremenski horizont. Za selekciju međusobno isključivih
alternativa se koriste dve metode:

1. METOD ZAJEDNIČKOG VREMENSKOG TRAJANJA – izjednačava vremensko trajanje dva međusobno

isključiva projekta, tražeći zajednički imenilac vremena trajanja analiziranih projektnih alternativa

2. METOD EKVIVALENTNOG GODIŠJEG ANUITETA – poredi međusobno isključive alternative na bazi

vrednosti godišnjeg anuiteta.

U slučaju racionisanja sredstava investitor će preći na realizaciju onog investicionog projekta koji generiše
najveću ukupnu NPV.

Jedan način je da se ostvari analiza svakog investicionog volumena čiji su ukupni troškovi manji od
budžetskog ograničenja i izbor investicionog volumena sa najvećom ukupnom NPV.

Skraćeni postupak je da se investicioni predlozi rangiraju prema PI vrednostima i odbacivanje onih koji ne
ispunjavaju ograničenje sredstava ili kod kojih je PI manji od 1.

U uslovima racionisanja sredstava nekorektno je rangirati investicione predloge prema NPV jer se u
uslovima racionisanja sredstava sponzor projekta zanima za povraćaj investirane novčane jedinice umesto
za prinos. Tada se pri rangiranju investicionih predloga moraju posmatrati efekti po RSD investiranih
sredstava.

Glava 15
32. FINANSIJSKI LEVERIDŽ

Finansijski leveridž je sredstvo da se poveća prinos vlasnika pozajmljivanjem finansijskih sredstava. U

pitanju je razumna zamena sopstvenog kapitala kreditnim kapitalom sa nadom da će ona prouzorkovati
rast prinosa na sopstveni kapital.
Efekat finansijskog leveridža se ne ostvaruje uvek. U slučaju pada novčanog toka, fin.leveridž će dovesti do
smanjenja prinosa na sopstveni kapital. Rast prinosa na sopstveni kapital po osnovu efekta finansijskog
leveridža je povezan sa rastom rizika.

Određivanje nivoa leveridža – pravila:

1) Preduzeća koja imaju stabilan novčani tok, mogu imati veći finansijski leveridž od preduzeća koja
imaju nepredvidiv i nestabilan novčani tok
2) Veći finansijski leveridž imaju preduzeća sa značajnim udelom likvidne aktive (sredstva koja se lako
transferišu u gotovinu bez značajnijeg gubitka vrednosti)

Neophodno je sagledavanje uticaja finansijskog leveridža na jedno od najznačajnijih merila performansi,

prinos na sopstveni kapital ROE, predstavljen odnosom između neto profita i sopstvenog kapitala.
Rast finansijskog leveridža dovodi do rasta ROE.
Neto profit = (EBIT – I x D) (1 – T)
(𝐸𝐵𝐼𝑇−𝐼𝑥𝐷)(1−𝑇)
EBIT – operativni profit, I kamatna stopa, D neotplaćeni dug, T stopa poreza ROE= →...
𝐸
𝑫
ROE = r + (r – i)
𝑬

63
Fotokopirnica Mina

𝑬𝑩𝑰𝑻 (𝑰−𝑻)
gde je r operativni prinos na sredstva (A), definisan kao: r =
𝑨
dok i predstavlja neto kamatnu stopu definisanu kao i = I (1-T)
E – sopstveni kapital D – neotplaćeni dug

3) r predstavlja stopu prinosa na sredstva nezavisno od načina finansiranja. To je prinos pre efekta
finansijskog leveridža
4) i je kamatna stopa posle poreza, a to je važno, s obzirom da su kamate trošak poslovanja koji
smanjuje poresku osnovicu

Uticaj finansijskog leveridža na ROE zavisi od odnosa stope prinosa na sredstva bez korišćenja kredita i
kamatne stope.
r > i – finansijski leveridž meren kao D/E dovodi do rasta ROE, i obrnuto.
Finansijski leveridž povećava performanse kada stvari sa tražnjom, prihodom, novčanim tokom i prinosom
idu dobro, a uništava kada stvari idu loše.

Kretanje ROE se može prikazati za tri nivoa finansijskog leveridža:

5) nizak – bez efekta finansijskog leveridža, ROE iznosi od 12,5% (rast prihoda) do 4,17% (pad
prihoda), a 8,33% za isti nivo prihoda
6) srednji – umereni leveridž – ROE raste za rast prihoda i isti nivo prihoda, a kada padne prihod, on
opada za 0,34%. To zato što je kod pada prihoda i>r.
7) visok – za rastući i stabilan prihod ROE raste, a za pad tražnje dramatično pada.

Sa slike se vidi da rast finansijskog leveridža dovodi do dva simultana efekta:

8) rasta ROE
9) rasta raspona ROE – raspon ROE predstavlja merilo rizika, iz dva razloga:
a) veći volumen prihoda povlači veću neizvesnost i volatilnost za ROE
b) veći raspon mogućeg ROE znači veću verovatnoću bankrotstva.

Postoje projekti koji mogu da podnesu visok leveridž, a postoje i oni koji nisu u stanju da neto novčanim
tokom pokriju fiksne obaveze po osnovu pozajmljenih sredstava.
Na prihvatljivost leveridža utiču uslovi kredita (vrsta i veličina kamate), (ne)postojanje perioda odlaganja
otplate i rok otplate.
Projekti koji mogu da podnesu visok finansijski leveridž imaju visok projektovan ROE. Zbog veze rizika i
prinosa, kreditori posle određene granice, nisu spremni da ulaze u finansiranje projekata.

Prednosti i mane visokog finansijskog leveridža

Prednosti:
64
Fotokopirnica Mina

1) proizilazi iz tretmana kamate kao troška poslovanja, čime se bruto profit kao osnovica za obačun
poreza smanjuje.
2) Mogućnost rasta ROE kada je kamatna stopa manja od stope prinosa. Na taj način kreditori
finansijraju rast prinosa vlasnika
Nedostaci:
1) Proizilazi iz fiksnog karaktera obaveze po osnovu pozajmljenih sredstava. Kreditori ne idu na podelu
rizika. Kreditna sredstva smanjuju fleksibilnost, pošto je obaveza po osnovu kredita fiksnog
karaktera, ne zavisi od finansijskog rezultata. Pad tražnje ili rast kamatnih stopa mogu stvoriti
teškoće u servisiranju duga. Kriza likvidnosti se odražava na pad cene akcija, posledično rast duga u
stukturi finansiranja može da umanji prinos po akciji.
2) Otežano je upravljanje novčanim tokom
3) Rast finansijskog leveridža povećava indirektnu uključenost kreditora u upravljanje preko
restriktivnih klauzula ugovora o kreditu, čime se sužava inicijativnost menadžerskog tima.

33. KREDITI KAO INSTRUMENT FINANSIRANJA PROJEKTA

Najčešći dužnički izvori finansiranja su: krediti komercijalnih banaka, krediti sindikata banaka, krediti
međunarodnih finansijskih organizacija, krediti za podršku izvoza, krediti isporučilaca opreme, lizing I
factoring.

Vrlo često se krediti koriste za finansiranje projekata, i postoje različite vrste kredita – kraktoročni,
dugoročni, osigurani, neosigurani, osnovni, subordinarni..

Dugoročni krediti – koriste se u finansiranju investicionih projekata, moraju pokriti kapitalna ulaganja I deo
obrtnih sredstava. Iz ovih izvora se finansira dugoročna aktiva (zemljište, zgrade, oprema).

Kratkoročni krediti – retko se koriste u finansiranju investicionih projekata, jer visoki troškovi njihovog
korišćenja ugrožavaju likvidnost. Period likvidiranja obaveza je 1-2 godine. Iz ovih izvora se finansiraju
privremene I sezonske potrebe za sredstvima.

Kredit ima dve karakteristike:

1. Dospeće kredita od preko godinu dana – 3-5 godina najčešće.
2. Mogućnost reprogramiranja obaveze – u najvećem broju slučajeva dolazi do produženja
dospeća. U pitanju su Evergreen krediti karakteristični za preduzeća koja se nalaze u fazi rasta.
Banka nema zakonsku obavezu da produži kredit, već je donosi na osnovu analize uticaja
promene uslova.

Krediti imaju dve osnovne forme – bilateralnu I sindikalizovanu:

1. BILATERALAN KREDIT – najjednostavniji oblik kreditiranja, primenjuje se kod malih I srednjih

preduzeća, za finansiranje dugoročne aktive, a delimično I za finansiranje obrtnih sredstava. Banka
emitent kredita preuzima sav rizik nemogućnosti naplate. Dug (glavnica+kamata) debitor može
vratiti u celini u trenutku dospeća ili na rate.
2. SINDIKALIZOVAN KREDIT – dve ili više banaka ugovaraju sa debitorom kredit pod istim uslovima I
sa istom dokumentacijom. Karakteristično za velika preduzeća koja uzimaju dugoročne kredite.
Debitor prvo mora da pronađe banku agenta koja treba da aranžira ceo posao (koordinira
pregovore, plaćanje I administraciju kredita).

65
Fotokopirnica Mina

Prednosti sindikalizovanog kredita su: fleksibilnost u aranžiranju transakcije I bolji uslovi debitora zbog
podele rizika među kreditorima I veća verovatnoća prodaje kredita na sekundarnom tržištu.
Slabost je ročnost od 10 godina, manje je atraktivno u odnosu na obveznice, čije dospeće može da bude I
30 godina.

Dva tipa sindikalizovanih kredita – terminski I revolving

1. TERMINSKI KREDIT – korsti se za finansiranje nabavke trajne aktive, dospeće je maksimalno 10
godina. Otplata se vrši u predviđenom roku ili pre roka. Posebna vrsta je subordinarni kredit, koji je
povezan sa osnovnim kreditom I obavezom plaćanja definisanog datuma. Osnovni kredit podnosi
najveći rizik I prvi je po redosledu naplate. Odnos između kredita I sopstvenog kapitala treba da
bude veći od 1:1 za osnovne kredite, a 1:4 za subordinarne kredite. Kreditor koji je emitovao
osnovni kredit, obično prihvata akcije debitora kao garanciju za subordinarne kredite.
2. REVOLVING KREDITI – nude debitoru veću fleksibilnost u vezi promene uslova kreditiranja I
plaćanja rata. Debitor može tražiti od kreditora pomeranje rate za naredni period (ne odlaganje – to
je mirovanje otplate anuiteta). Ova vrsta kredita se koristi za finansiranje obrtnih sredstava (zalihe I
kupci).

KAMATNA STOPA – jedan od glavnih elemenata kredita. Kamatna stopa na dugoročne kredite ima dva
dela:
a) Unapred definisanu fiksnu stopu koja se primenjuje tokom celog života kredita – kreće se u interval
od 100-300 poena.
b) Varijabilnu stopu koja prati kretanje eskontne stope

ESKONTNA STOPA je kamatna stopa koju naplaćuje centralna banka za sredstva koja se plasiraju u
komercijalne banke (EURIBOR je eskontna stopa Evropske centralne banke). Za komercijalne banke
eksontna stopa je kamatna stopa za komitente sa najvećim kreditnim rejtingom.
Interval fluktuacije varijabilne kamatne stope se može limitirati pomoću floor rate.
U periodu krize, javlja se fenomen negativne kamatne stope – eskontna stopa centralne banke koja treba
da stimuliše investicije.

Osnovna prednost dugoročnih kredita je fleksibilnost – kredit se može aranžirati na bazi direktnih
pregovora između debitora I kreditora. Banka je obično upoznata sa finansijskim zdravljem I kreditnim
rejtingom tražioca kredita, pa ukoliko se stanje kod debitora promeni, menjaju se I kreditni uslovi.

KREDITNA LINIJA - Banke je odobravaju svojim stalnim komitentima. To je aranžman između banke I
preduzeća kojim se određuje maksimalan iznos kredita koji se može odobriti u svakom trenutku. Najčešće
se odobrava za period od godinu dana.
Banka može komitentu koji ima kreditnu liniju da odobri revolving kredit, pa u tom slučaju, originalni kredit
ima karakter starijeg duga, a revolving kredit status subordinarnog duga.

Još jedna vrste kredita jeste : PRODAJA OPREME NA KREDIT - posebna vrsta kredita, koja ima sve
karakteristike dugoročnog kreditiranja: kredit se daje na period duži od godinu dana, osiguran je
hipotekom I plaća se kamata na iznos pozajmljenih sredstava.
Ovu vrstu kredita odobravaju komercijalne banke, finansijske kompanije I proizvođači opreme.
Kamate su veće kada kredit odobrava finansijska kompanija, a preduzeća im se obraćaju samo kada im
komercijalne banke ne odobre kredit. Kreditiranje sopstvene prodaje praktikuju proizvođači skupih
proizvoda (avioni I brodovi) I kompleksnih proizvoda (informacioni sistemi).

Bitan kreditni uslov je ANUITET. Postoje četiri mogućnosti: jednostavna kamata, jednaki iznosi glavnice,
jednake rate I jednake rate sa kapitalizovanom kamatom.

66
Fotokopirnica Mina

1) Jednostavna kamata – osnovni kreditni uslov. Iznos ukupnog duga se dobija množenjem glavnice sa
(1 + kamatna stopa). Može se obračunati I kod kredita koji se daje na period kraći od godinu dana
(ako je meseci, godišnji iznos se deli sa 2).
2) Jednaki iznosi glavnice – kada se kredit daje za period duži od godinu dana. Tada se kamata
obračunava na ostatak duga, s tim da se mora definisati način otplate glavnice. Najjednostavniji
način je otplata jednakih godišnjih iznosa glavnice sa kamatom koja se obračunava na ostatak
neotplaćenog duga.
Kod dugoročnih kredita sa odlaganjem perioda otplate, prva otplata glavnice dolazi po završetku tog
perioda, a kamata se plaća tokom perioda odlaganja otplate.
Sa otplatom glavnice, kamata se obračunava na ostatak neotplaćenog duga.
Otplata kredita vrši na kraju godine - kamata se plaća na pun iznos neotplaćene glavnice na kraju
prethodne godine.
Drugi način - Kredit je dat na početku godine I prva otplata kamate dospeva na kraju te iste godine.
Obračun ostaje nepromenjen, samo se u budžetu projekta menjaju godine u kojima se pojavljuju odre đeni
iznosi otplate.
Kod oba načina se javlja precenjena interna stopa koja je određena veličinom kamatne stope. Kada je
kredit dobijen na kraju godine, a kamate se plaćaju na kraju narednih godina, interna stopa prinosa je
jednaka kamatnoj stopi.
3) Jednake rate – otplata jednakih anuiteta. Iznos kredita u svakoj godini se tretira kao zasebna
promena. Kada period otplate istekne, započinje otplata glavnice, zajedno sa kamatom na
neotplaćeni dug. Svaka godišnja rata se sastoji od različitih proporcija kamate i glavnice.
4) Jednake rate sa kapitalizovanom kamatom – kod kredita kod kojih debitor prihvata kapitalizaciju
kamate tokom perioda odlaganja otplate. Tada debitor nema obavezu plaćanja kamate tokom
perioda odlaganja otplate, s tim da se kamate dodaju uz glavnicu (to je kapitalizacija kamate). S
otpočinjanjem otplate glavnice otpočinje i otplata akumuliranog duga (glavnica + kamata) u
jednakim godišnjim ratama

Povodom finansiranja projekta, sponzor I kreditor imaju različite ciljeve:

Sponzor – da odvoji finansiranje projekta od finansiranja regularnih aktivnosti. Da bi dobio kredit za
finansiranje projekta, mora da dokaže da projekat ima adekvatan novčani tok (koji obezbeđuje zahtevanu
likvidnost).
Pokriće kredita je obezbeđeno ako su ispunjena dva uslova:
10) Da se novčani tok u ekonomskom veku projekta kreće u rasponu 1-2 troška kredita
11) Da se novčani tok u periodu otplate kredita kreće u rasponu 1-1,5 troška kredita.
Kreditor – preferira sigurnost naplate u smislu obezbeđenja adekvatnog nivoa novčanog toka debitora,
jemstva ili garancije treće strane. Spreman je da prihvati samo kreditni rizik, a ne rizik sopstvenog kapitala I
rizik smelog kapitala. Eventualno, prihvata rizik finansiranja tokom realizacije projekata.

Evaluacija kredita:
-Suštinu evaluacije kredita čini obračun njegovih troškova tj.definisanje plana otplate kamata i glavnice.
Takođe, u uslovima inflacije neophodno je korigovati realno opadajuće otplate kredita. (bitno za klk)

67
Fotokopirnica Mina

34.LIZING

Lizing je oblik finansiranja zasnovan na ugovoru prema kome vlasnik predmeta lizinga (davalac) daje
korisniku lizinga ekskluzivno pravo na korišćenje određenih sredstava uz nadoknadu koja se plaća u
definisanim vremenskim periodima.

Prednost je što možemo da koristimo sredstvo, a da ne moramo da ga kupimo, već možemo da plaćamo na
rate, ali isto tako dužnik je dužan da:
12) plaća nadoknadu mesečno ili kvartalno
13) on snosi sve troškove održavanja, popravke, osiguranja I odgovarajuće poreze, ALI postoji
mogućnost da te troškove snosi I davalac lizinga.

Dve vrste lizinga:

1. OPERATIVNI – period lizinga je kraći od ekonomskog života aktive koja je predmet lizinga. On može
da se otkaže pre isteka roka, ali se tad plaćaju penali. Ovaj lizing predstavlja vanbilansno
finansiranje (neće se nalaziti u bilansu)
2. FINANSIJSKI – karakterišu ga duži rokovi korišćenja i ne može da se otkaže. Korisnik plaća
nadokandu sve dok lizing ne istekne – a to je kada sredstvo ekonomski prestane da radi

Nakon što istekne ugovor imamo dve opcije:

a) da obnovimo lizing sa istom ili nižom cenom
b) da kupimo to sredstvo po nižoj ceni nego što bi kupili neki drugi kupci

Ekonomski razlozi zašto koristimo lizing:

1) Smanjen rizik – mogu da odustanem od sredstva ukoliko moj projekat ne uspe. Što je rizik projekta
veći, to je veća verovatnoća korišćenja lizinga. Takođe, davaoc lizinga može da bolje upravlja
kreditnim rizikom.
2) Poreske uštede – ako visokoprofitabilno preduzeće da neko sredstvo na lizing niskoprofitabilnom
preduzeću ostvariće poreske uštede jer nije prodao sredstvo već dao na lizing

Kada se pojavio lizing pre pola veka, preduzeća su uglavnom koristila radi poreskih olakšica. Međutim od
1976.GAAP računovodstveni standardi uvode obavezu evidentiranja aktive nabavljene na lizing u bilansu
stanja korisnika lizinga. Suština je da korisnik lizinga podnosi sve ekonomske koristi I rizike po osnovu
imovine koja je predmet lizinga.Korisnik lizinga koji se drži ovog standarda je korisnik KAPITALNOG
LIZINGA. Korisnik kapitalnog lizinga se postaje ako su ispunjeni sledeći uslovi:
14) Predmet lizinga se prenosi na korisnika na kraju perioda lizinga
15) Korisnik lizinga može da kupi predmet lizinga tokom perioda lizinga, ali samo ako je period lizinga
≥75% ekonomskog veka tog sredstva
16) Sadašnja vrednost lizinga za korisnika lizinga veća ili najviše jednaka 90% tržišne vrednosti
predmeta lizinga
Ako nije ispunjen jedan od ova tri uslova, u pitanju je OPERATIVNI LIZING, koji daje pravo korisniku lizinga
da koristi tuđu aktivu u određenom periodu, bez učešća u koristima I rizicima povezanim sa tom aktivom.

LIZING VS KREDIT:
17) Koja varijanta je bolja zavisi od novčanog toka I odgovarajućih troškova finansiranja
18) U slučaju lizinga, rate se plaćaju unapred, dok na korisnika lizinga padaju troškovi održavanja,
popravke, osiguranja, kao I poreske obaveze.
Prinos za davaoca lizinga se dobija formulom:
𝑛
Godišnja rata
Cena opreme = ∑
𝑡=0 (1+r)ᵗ

68
Fotokopirnica Mina

r – interna stopa prinosa koja izjednačava sadašnju vrednost godišnjih otplata u narednih n godina sa
cenom opreme. (mora biti barem jednaka zahtevanoj stopi prinosa)

19) Da bi se utvrdilo koji metod finansiranja je bolji, treba sadašnju vrednost novčanog toka po osnovu
lizinga uporediti sa sadašnjom vrednošću odliva gotovine po osnovu kredita. Bolji je onaj metod
koji ima manju sadašnju vrednost.
20) Druga prednost korišćenja kredita je tretman kamate kao troška pri obračunu profita. Model
otplate kredita je bolji od modela otplate lizinga koji bazira na konstantnim uplatama.

Lizing se primenjuje u finansiranju transportnih sredstava, kompjutera I opreme, građevinskih

objekata…Najčešće se primenjuje kod investicionih projekata velike vrednosti I dugog ekonomskog veka,
kao I kod projekata prestrukturiranja.

35.OBVEZNICE

OBVEZNICA je dužnička hov sa fiksiranim prinosom. U pitanju je ugovor između emitenta obveznice I kupca
kojim se predviđa polugodišnja isplata kuponske stope sve do trenutka dospeća, kada emitent ima obavezu
isplate nominalne vrednosti, odnosno glavnice duga.

-Emisija obveznica se registruje u Komisiji za hov.

Glavni razlog koriščenja je dugoročni karakter – najmanje 3 godine, a u najvećem broju slučajeva 15-30
godina.

Glavni ekonomski atributi obveznice su:

1) NOMINALNA VREDNOST – iznos novca koji vlasnik obveznice dobija u trenutku njenog dospeća.
Obično je oko 1000$.
2) KUPONSKA STOPA – procenat nominalne vrednosti koji vlasnik obveznice dobija godišnje na ime
prinosa. Kada kamatne stope rastu, cene obveznica padaju I obrnuto. To je fiksan prinos obaveze i
plaća se u polugodišnjim ratama.
3) DOSPEĆE – vremenski trenutak u kome se emitent obavezuje da će vlasniku isplatiti nominalnu
vrednost.

Iznos rate se dobija: (godišnja kuponska stopa * nominalna vrednost obveznice) /2

Vrste obveznica:
1) OSIGURANE – imaju kolateral (pozicije aktive - zemljište, zgrade, oprema). U slučaju likvidacije
preduzeća, vlasnik ovih obveznica ima pravo na određeni deo aktive preduzeća.
2) NEOSIGURANE – nemaju kolateral
3) JUNK-BONDS (đubre obveznice) – imaju nizak prioritet na aktivu emitenta u slučaju likvidacije.
Koriste se kod projekata finansiranja preuzimanja drugih preduzeća.

Obveznice preduzeća obično sadrže opciju „ na poziv” koja pruža emitentu šansu da poništi obveznicu pre
njenog dospeća po unpred definisanoj ceni. Ova opcija treba da zaštiti emitenta tako što mu omogućuje da
otplati dug pre dopeća ukoliko za to postoje ekonomski razlozi. Obično cena obveznice koje se otkupljuju
pre dospeća, je veća od nominalne vrednosti.

CENA OBVEZNICE je određena spremnošću potencijalnog kupca da plati pravo podizanja polugodišnjeg
iznosa kuponske stope do dospeća obveznice i nominalne vrednosti u trenutku dospeća. Na cenu
obveznice utiču: Kreditni rejting emitenta, kuponska stopa, (ne)pokrivenost odgovarajućom aktivom i

69
Fotokopirnica Mina

restriktivne klauzule utiču na cenu obveznice. Cena obveznice se izražava u procentu od nominalne
vrednosti ili može biti manja, jednaka ili veća od nominalne vrednosti.
Obveznice ispod nominalne vrednosti su zapravo obveznice sa popustom.
Obveznice koje su iznad nominalne vrednosti su zapravo obveznice sa premijom.

STVARNA STOPA PRINOSA VS KUPONSKA:

Stvarna stopa prinosa koju donosi obveznica nije isto što i kuponska stopa. Kuponska stopa je ona stopa
koja, kada se koristi za diskontovanje budućih vrednosti kamata i glavnice, dovodi do sadašnje vrednosti
koja je jednaka ceni obveznice u trenutku emisije.
Postoje tri odnosa između stvarne kamatne stope i kuponske stope:
1. cena obveznice u trenutku emisije veća od nominalne vrednosti ( cena sa premijom) - stvarna stopa
prinosa < kuponske stope
2. cena obveznica u trenutku emisije manja od nominalne vrednosti (cena sa popustom) stvarna stopa
prinosa > kuponske stope
3. cena obveznice u trenutku emisije jednaka nominalnoj vrednosti, stvarna stopa prinosa =
kuponskoj stopi

Obveznice su treći izvor dugoročnog finansiranja po važnosti odmah iza kredita i lizinga. Obveznice mogu
pored preduzeća da emituju još i država, lokalna samouprava i nadnacionalne organizacije

36.AKCIJE

-Akcije predstavljaju HoV na rezidualni dohodak. Akcionari imaju pravo na dohodak koji preostane posle
plaćanja svih obaveza, uključujući i obaveze po osnovu duga. Akcionari podnose suštinski rizik – ukoliko
preduzeće prosperira oni su glavni dobitnici, a ukoliko je u problemima oni su glavni gubitnici.
-Kretanja na tržištu akcija se koriste za određivanje cene upotrebe alternativnih izvora finansiranja.
-Prednosti finansiranja na bazi akcija:
1) Rast preduzetne moći – prodaju se akcije i time se stvaraju dopunska sredstva za realizaciju
strategije razvoja
2) Poboljšanje finansijskog zdravlja – emitovanjem kapitala putem akcija, prikupljaju se dodatna
sredstva koja ne zahtevaju rast fiksnih obaveza servisiranja duga. Zato dolazi do bolje pozicije, jer
rastu sopstvena naspram tuđih sredstava.
3) Rast finansijske fleksibilnosti – ako smo dobri na berzi imamo i bolje uslove pribavljanja kredita
4) Povećana likvidnost – AD otvorenog tipa su preko vrednosti akcija izložena vrednosvanju tržišta
kapitala. U zatvorenim likvidnost je manja nego kod otvorenih. Kupci akcija zatvorenih su hrabri
investitori, a otvorenih investitori sa većom averzijom prema riziku.
5) Rast ugleda u poslovnoj javnosti – daje se utisak veće odgovornosti u pogledu isplata obaveza,
prosto javnost smatra da smo sigurni
6) Rast motivacije menadžera i drugih zaposlenih – isplata bonusa u akcijama, kao i drugo
negotovinsko nagrađivanje
7) Mogućnost uvećanja ličnog bogatstva – prodajom akcija se uvećava lično bogatstvo.

-NEDOSTACI finansiranja na bazi akcija:

1) Troškovi „otvaranja“ – visoki su troškovi emitovanja akcija

70
Fotokopirnica Mina

2) Visoka formalizacija u vezi izveštavanja menadžerskog tima – vrh tima mora biti na raspolaganju
akcionarima, brokerima, berzanskim analitičarima... Uprava mora biti uključena u pripremu
izveštaja o pokazateljima finansijskog zdravlja.
3) Troškovi objavljivanja relevantnih informacija – jer kod otvorenih AD informacije su dostupne
javnosti pa se moraju objavljivati
4) Pritisak na održavanje rasta – rast je posledica dve vrste pritisaka – internih i eksternih. Ako nivo
prodaje odstupa od uspostavljenog trenda, akcionari prodaju akcije i njihova cena pada. Vrši se
pritisak na kratkoročnu efikasnost, a to može uništiti dugoročne ciljeve. Zbog prevelikog investiranja
preduzeće može da zapadne u krizu likvidnosti.
5) Razvodnjavanje vlasništva i gubitak kontrole – više je vlasnika
Postoje OBIČNE i PRIORITETNE AKCIJE.

PRIORITETNE AKCIJE (PA):

-PA su hibridni oblik finansiranja koji kombinuje karakteristike duga i običnih akcija.
-Ne daju pravo upravljanja tj pravo glasa, ali zato daju:
- prioritet u isplati dividendi
- prioritet u raspodeli ostatka imovine u slučaju likvidacije
- uz ove akcije obično idu i opcije (pravo prodaje akcija po određenoj ceni, pravo zamene za običnu
akciju, pravo da AD otkupljuje prioritetne akcije u cilju njihovog poništavanja
Takođe, ove akcije imaju OSOBINU KUMULATIVNOSTI - To znači da obaveze za neisplaćene dividende ne
zastarevaju. Preduzeće je dužno da pre isplate dividendi po osnovu OA isplati akumulirane dividende po
osnovu PA.
-Postoji mogućnost da se PA konvertuju u OA. To se dešava u situacijama kada postoje akumulirane
dividende po osnovu prioritetnih akcija koje preduzeće nema nameru da isplaćuje i u zamenu za njih nudi
OA.
-PA, takođe, mogu imati OSOBINU PARTICIPACIJE – ona omogućava vlasnicima akcija učešće u rezidualnim
prihodima(preko iznosa određene preferencijalne dividende)
-Gotovo sve PA imaju opciju „prava na poziv“. Cena akcije na poziv je veća od cene u trenutku emisije i
može opadati tokom vremena. Ova osobina im daje opciju fleksibilnosti.
-Jedan od nedostataka ovog oblika finansiranja je poreski tretman. Glavna prednost je fleksibilnost, kao i to
da je u pitanju kredit bez dospeća, ali i to da prioritetni akcionari na pokreću postupak likvidacije da bi
naplatili svoja potraživanja.

OBIČNE AKCIJE (OA):

-OA su vlasnike HOV bez dospeća. Vlasnici OA su vlasnici korporacije, i kao takvi oni snose krajnji rizik
vlasništva. Taj rizik može da se kompenzuje u vidu prava koje im pružaju, a ta prava su:
pravo upravljanja
pravo na raspodelu fin.rezultata
pravo na ostatak imovine u slučaju likvidacije
pravo preče kupovine novoemitovanih akcija
mogu da likvidiraju svoju investiciju prodajom akcija na sekundarnom tržištu
-Svaka korporacija u svom statutu ima definisan broj OA. To je maksimalan broj OA koji se može emitovati
bez izmene statuta. Preduzeće u rezervi ima određen br OA koje su odobrene ali neemitovane.
71
Fotokopirnica Mina

Neemitovane daju finansijsku fleksibilnost potrebnu kod operacija kao što su isplata dividendi u akcijama,
finansiranje preuzimanja, podele stoka akcija... Prodajom obične akcije postaju emitovane akcije.
-Neotplaćene akcije – broj emitovanih akcija koje su upisane, ali nisu uplaćene.
-OA moraju biti odobrene za emisiju sa nominalnom vrednošću ili bez nominalne vrednosti.
-Nominalna vrednost je određena vrednost naznačena na akciji i evidentirana u statutu korporacije. Ona
nema veći ekonomski značaj. To je minimalna cena po kojoj se akcija može emitovati. Ona je ma nja od
tržišne vrednosti.
-OA se mogu odobriti i bez nominalne vrednostii u knjigama se vode po tržišnoj ili nekoj drugoj vrednosti.
-Naknadno upisan kapital(emisiona premija/ažio) – razlika između cene emitovane akcije i cene u knjigama.
-Knjigovodstvena vrednost OA se dobija kada se razlika vrednosti kapitala i nominalne vrednosti
neotplaćenih prioritetnih akcija podeli brojem neotplaćenih OA.
-Tržišna vrednost OA je tekuća cena po kojoj se prodaje neka OA. Za one koje se stalno promeću na tržištu
cena je promenljiva, a za one neaktivne tržišnu cenu je teško dobiti. Tržišna vrednost je funkcija tekućih i
budućih dividendi i očekivanog rizika.
-OA zatvorenih preduzeća se prodaju na OTC tržištu gde se prodaja obavlja sistemom prihvatanja ponude
lidera(biding). Vremenom se ono kvalifikuje za „otvaranje“, nakon čega je kotirano i nalazi se na listi
finansijske berze. Tada se prodaja vrši aukcijom, tj nadmetanjem ponuđača.
-Vlasnici OA učestvuju u raspodeli samo u slučaju isplate dividendi. Oni mogu prosperirati na bazi rasta
tržišne vrednosi akcija, ali povodom raspodele profita oni striktno zavise od odbora koji je zadužen za
predlaganje raspodele.
-Svaka OA nosi 1 glas. Postoji mogućnost glasanja preko predstavnika. Glasanje se vrši proporcijalnom
većinskom i kumulativnom sistemu. Vrši se klasiranje OA. Klasa A nema pravo glasa, ali ima prioritet u
isplati dividendi, Klasa B ima pravo glasa ali je pravo na raspodelu profita manje.

37.PRVA JAVNA PONUDA

Prva javna ponuda je postupak pretvaranja zatvorenog akcionarskog preduzeća u otvoreno, postupkom
emisije I prodaje akcija na organizovanom tržištu akcija, finansijskoj berzi. Po završetku prve javne ponude,
akcije preduzeća podležu kontinuelnoj trgovini na sekundarnom tržištu akcija.

-Emisija akcija je složen poduhvat, u koji se uključuje veći broj subjekata: kandidat za emisiju, Komisija za
HoV (regulatorno telo), garant (investiciona banka), ovlašćeni revizor I poslovni konsultanti.

-Postoji tri vrste kandidata za otvaranja:

1) Preduzeća sa dugogodišnjim solidnim finansijskim zdravljem - Preduzeća srednje veličine sa

stabilnim prihodima (ukupan prihod preko 40M usd), veliko, stabilno I ekspanzivno tržište. Idu na
javnu prodaju da bi finansirala projekte preuzimanja drugih preduzeća ili da bi obezbedila
likvidnost, ne koriste ovaj vid finansiranja za projekte.
2) Preduzeća sa ekstraordinarnim rastom - Preduzeća koja su uspešno prošla krizu profitabilnosti koja
je karakteristična za početne faze, ostvaruju prihod 20-30M usd. Potreban uslov za javnu prodaju je
visok potencijalni rast, a dovoljan uslov je profitabilno poslovanje u poslednoj godini. Idu na javnu
prodaju, da bi prikupila sredstva za finansiranje razvojnih projekata.
3) Preduzeća iz novih grana - Preduzeća visoke tehnologije, gde akcije postižu visoke cene zbog
očekivanih visokih prinosa. Ova preduzeća su prešla kritičnu tačku u poslovanju I eliminisala deo

72
Fotokopirnica Mina

tehnološkog, proizvodnog I marketing rizika. Nisu atraktivna za smele kapitaliste (zbog visokog
nivoa cena). Idu na javnu ponudu, da bi dobili sredstva za nastavak komercijalizacije započetih
projekata.

Komisija za HOV:
Prva javna ponuda je visoko formalizovan postupak koji obuhvata ispunjenje zahteva koje propisuje
KOMISIJA ZA HOV. Da bi postupak emisije započeo, neophodna je dozvola o registraciji za javnu prodaju
akcija koje propisuje Komisija za HOV i ostali subjekti (ovlašćeni revizor, investicione banke, i poslovni i
pravni konsultanti)

Predmet prodaje mogu biti nove akije (primarna ponuda), deo postojećih akcija (sekundarna ponuda) ili
kombinovana prodaja (delimična sekundarna ponuda).

-Prvi korak u emisiji je kontakt sa garantom kako bi se procenio oportunitet tog poduhvata. Garant treba
da proceni izvodljivost emisije, da pomogne u dobijanju odobrenja za registraciju, da odredi veličinu
emisije I da razvije tržište. Pre nego što počnemo sa prodajom akcija, moramo da dobijemo odobrenje za
registraciju od Komisije za HoV. Pored toga, preduzeće mora potencijalnim investitorima da da na uvid
PROSPEKT - osnovni dokument o finansijskom stanju, kredibilitetu menadžmenta I kvalitetu strategije od
trenutka izdavanja akcija do trenutka prodaje.. U praksi se zove “crveni prospekt”.

Veličina emisije (cena I broj akcija), mora biti definisana pre otpočinjanja prodaje, a može da pretrpi
određene korekcije tokom registracije.
-Inicijalna kapisla za prvu javnu prodaju je dobijanje odobrenja za registraciju emisije. Subjekti su u
obavezi da poštuju princip due diligence, odnosno korporacija mora da prezentira ispravne podatke I da ne
izostavi bitne materijalne činjenice. Ko ne poštuje ovaj princip, podleže krivičnoj odgovornosti.

Investicione banke:
Kada se u prodaju uključuje veći broj investicionih banaka, formira se emisioni konzorcijum. Emisioni
konzorcijum se javlja kada postoji visok rizik poslovanja sa akcijama I kada je velika vrednost emisije.
Emisioni konzorcijum distribuira “crvene prospekte”.
Komisija za HoV je dužna da u roku od 30 dana da odgovor na zahtev za odobrenje registracije. Pre nego
što odobrenje postane punovažno, dolazi do krajnjeg dogovora sa investicionom bankom. Kada se dobije
dozvola za registraciju, štampa se finalni prospekt (“zeleni prospekt”), koji se šalje klijentima zajedno sa
potvrdom o kupovini.

Zašto se preduzeće otvara, šta je cilj? Da prikupi dodatna sredstva za finansiranje rasta.

Kada se preduzeće otvori, dolazi do formalizacije njegovog poslovanja, koja se manifestuje kroz obavezu
kvartalnog objavljivanja finansijskih izveštaja.
Ukoliko želi da prodaje akcije, uprava preduzeća mora da stvori pozitivnu predstavu o preduzeću u
investicionoj javnosti (kredibilitet uprave i kvalitet strategije).

Pravni aspekt - Donošenje odluke o emisiji akcija za javnu prodaju je komplikovana pravna procedura,
potrebno je srediti druge pravne odnose, a preduzeće koje se otvara mora imati pravnu formu koja je
pogodna za veći broj manjih investitora - jednostepena i dvostepena (matično preduzeće sa zavisnim
preduzećima) korporacija.

Ovlašćeni revizor:
-Angažuje se radi sređivanja finansija. Uz zahtev za registraciju, mora se podneti Komisiji i prospekt koji
sadrži finansijske izveštaje u poslednjih 3-5 godina.

Prva javna prodaja akcija otvara nekoliko pitanja:

73
Fotokopirnica Mina

1. Izbor investicione banke (garanta)

2. Zahtevi investicione banke
3. Vidovi prodaje
4. Cena akcija
5. Vrednost emisije

1. Izbor investicione banke (garanta)

Preduzeća koja razmišljaju o emisiji akcija obično stupaju u kontakt sa garantom godinu dana pre
otpočinjanja procedure emisije. Neka nova preduzeća uspostavljaju odnose sa garantom još u toku
transformacije iz ortačkog društva u zatvorenu korporaciju.
Odnos između garanta i emitenta je trajan odnos koji se ne završava prodajom akcija. Najveći uticaj na
izbor garanta je njegova reputacija, jer investitori visoko cene potpis prospekta od strane renomiranog
garanta.
Neki garanti pretežno rade sa institucionalnim investitorima, dok drugi rade sa privatnim investitorima
Posle emisije akcija, garant nastavlja svoju podršku u vidu razvoja tržišta. Jedan od najboljih načina razvoja
tržišta je kupovina akcija od strane samog garanta.

2. Zahtevi investicione banke (garanta)

a) Procena kredibiliteta uprave - iskustvo, vizija, timske karakteristike, autoritet kod zaposlenih
b) Kvalitet proizvoda I njegove perspektive u grani - potencijal rasta, dužina ž.ciklusa…
c) Finansijsko zdravlje preduzeća - uvid u finansijske izveštaje (rentabilitet I likvidnost)
d) Reputacija preduzeća - procena kupaca, dobavljača, eksperata o mogućnostima preduzeća
e) Sposobnost preduzeća da sredstva dobijena prodajom akcija upotrebi za budući rast
f) Mogućnost prodaje emitovanih akcija - utrživost

3. Vidovi prodaje
Postoji dva osnovna vida: prodaja u “najboljoj nameri” I prodaja u “čvrstoj nameri”.
1) PRODAJA U NAJBOLJOJ NAMERI - garant je agent prodaje, pošto nema obavezu preuzimanja
neprodatog dela emitovanog stoka akcija. Varijante:
21) Striktna prodaja - garant ne preuzima nikakve obaveze povodom neprodatog dela, to je rizičan
aranžman za emitenta
22) Ugovor tipa “sve ili ništa” - garant prodaje celu emisiju ili odustaje od prodaje vraćajući uplaćena
sredstva investitorima koji su kupili akcije
23) Prodaja minimalnog broja akcija - prodaja 2/3 akcija je dovoljna za validnost emisije, a ostatak se
mora prodati striktno na bazi načela “najbolje namere”
2) PRODAJA U ČVRSTOJ NAMERI - garant se obavezuje da će otkupiti celu emisiju po fiksnoj ceni koja
se obično određuje jedan dan pre nego što punuda postane punovažna, posle toga garant vrši
preprodaju emisije zainteresovanim investitorima.

4. Cena akcija
Određivanje cene akcija preduzeća koje se “otvara” je drugačije od određivanja cena akcija nove emisije
već kotirane korporacije. Cena ne bi trebalo da bude suviše visoka, jer promet na sekundarnom tržištu
može biti slab. Garanti obično određuju početnu cenu oko 15% ispod realne cene.
Cena akcija prve emisije u SAD je od 10-20 usd. Akcije čija je cena preko 20 usd nisu dovoljno atraktivne,
zbgo nepovoljnog odnosa rizik/prinos, a akije čija je cena ispod 20 usd, otvaraju sumnju u spekulativne
motive. Pojedinačni investitor obično kupuje paket od 100 akcija.
5. Veličina emisije
Minimalna emisija je između 500.000 I 1.000.000 akcija, dok je ukupna vrednost emisije u interval 5-10
miliona usd.

74
Fotokopirnica Mina

38.PROJEKTNO FINANSIRANJE

Postoji 6 celina
1. Pojam I primena projektnog finansiranja
2. Istorijat, logika I struktura projektnog finansiranja
3. Karakteristike projektne kompanije (SPV)
4. Karakteristike projektnog finansiranja
5. Rizici
6. Prednosti I nedostaci projektnog finansiranja

POJAM I PRIMENA PROJEKTNOG FINANSIRANJA:

Pojam: Projektno finansiranje predstavlja jedan od načina finansiranja projekata (infrastrukturne prirode),
u okviru kojeg emitent kredita očekuje otplatu kredita iz novčanih priliva koje će projekat ostvariti, pri
čemu imovina projekta predstavlja garanciju otplate.
Primena: Projektno finansiranje se najčešće koristi za finansiranje projekata u okviru kapitalno intenzivnih
grana (nekretnine, turizam, energetski sektor, komunalna mreža, naftna industrija, telekomunikacije,
saobraćaj, zdravstvo, obrazovanje…), kod kojih sponzori projekta često nisu sposobni da koriste klasične
izvore korporativnog finansiranja ili nisu spremni da preuzmu pripadajuće rizike I kreditne obaveze.

ISTORIJAT, LOGIKA I STRUKTURA PROJEKTNOG FINANSIRANJA:

Istorijat: Preteča projektnog finansiranja je bila komisiona prodaja. Prva primena klasičnog projektnog
finansiranja je vezana za 19.vek I projekat izgradnje Sueckog kanala. Projektnog finansiranja nije ni bilo
1970ih godina 20.veka, jer je javni sektor preuzeo finansiranje infrastrukture. Ono dobija na značaju
ulaskom privatnog kapitala u izgradnju infrastrukture. 70ih I 80ih se projektno finansiranj e primenjivalo na
izgradnju naftnih platform u Severnom moru, I tada dobija svoj današnji oblik. Najveća ekspanzija je
karakteristična za početak 21.veka, u sklopu velikih infrastrukturnih projekata realizovanih u Aziji I Africi.
Udeo projektnog finansiranja (15% na svetskom tržištu) je nakon 2007.počeo da opada, zbog recesije.
Logika: Projektno finansiranje zahteva da svi učesnici na projektu imaju osnovno razumevanje kako
finansiranje funkcioniše I kako je njihova uloga na projektu povezana sa celokupnom strukturom
projektnog finansiranja.
Struktura: Projektno finasniranje se naziva I ugovorno finansiranje, jer je mreža ugovora koje nezavisna
projektna kompanija (SPV) sklapa sa relevantnim projektnim učesnicima, pretpostavka uspešnosti vođenja
projekta kroz životni ciklus. Strukturu projektnog finansiranja čine ugovori:
1. Ugovor o prodaji proizvoda ili usluga - definišu se uslovi prodaje između SPV-a I kupca finalnog
proizvoda (cena, kvalitet, rok trajanja ugovora)
2. Ugovor o koncesiji sa organima državne uprave - daje pravo SPV-u da realizuje neki projekat od
šireg društvenog značaja I da po osnovu njega ostvaruje prihode (izdavanje administrativnog
objekta, autoput)
3. Ostale vrste ugovora: EPC (engineering, procurement and construction), ugovor o nabavci, ugovor o
vođenju I održavanju projekta I ugovor o podršci Vlade.
SPV – projektna kompanija koja ima vlasništvo nad imovinom koja je predmet finansiranja!

KARAKTERISTIKE SPV:

1. Privremena organizacija, koja se gasi nakon ostvarenja postavljenog cilja, javlja se u formi DOO
2. Vanbilansno preduzeće - u bilansima sponzora se ne pojavljuje celokupna aktiva I obaveze SPV-a,
već samo pozicija učešća

Motivi za osnivanje projektne kompanije:

75
Fotokopirnica Mina

a) Raspodela rizika – mi na ovaj način uspevamo da izolujemo projekat od sponzora i sprečimo da se

eventualni neuspeh jednog projekta odrazi na čitav sistem
b) Otvara se mogućnost za složene finansijske konstrukcije – može da se prikupi mnogo više novca
c) SPV forma omogućava sekjuritizaciju - emitovanje hov na bazi zaloga iste aktive

Forme SPV:
a) Najjednostavnija struktura - Jedan sponzor (formira SPV), jedan kreditor (komercijalna banka) I
jedan nadzorni organ (tehnički savetnik)
b) Kompleksnija struktura - jedan sponzor koji osniva SPV, postavlja poseban MP (sastavljen od strane
sopstvenih kadrova I eksternih menadžera), više kreditora
c) Najkompleksnija struktura - više sponzora, više kreditora, treća strana kao koncesionar, složeni
organ upravljanja, više nadzornih organa, više osiguravajućih kompanija, dobavljači, kupci…
Osnivanje: - SPV obično osnivaju I vode industrijski sponzori (posmatraju projekat I SPV kao način za
vertikalnu integraciju osnovnog biznisa), javni sponzori (država kroz PPP) I finansijski investitori (ulaze kao
zajmodavci I akcionari).

Koristi SPV - Iz ugla kreditora, dva razloga:

 Njome se izoluje novčani tok projekta od novčanog toka sponzora projekta, tako da kreditori
imaju transparentan uvid u finansije SPV-a
 Njome se izoluje projektni kapital od kapitala originatorne kompanije, čime se izbegava
kontaminacija imovinskih rizika.

Neodostatak: skuplji vid finansiranja od konvencionalnog, jer kreditori (komercijalne banke, kreditne
korporacije, država, multilateralne institucije I bilateralne agencije) kod projektnog finansiranja ne mogu da
se oslone na diversifikovane novčane tokove I imovinu čitave kompanije, već samo na imovinu I novčane
tokove izolovanog projekta.

KARAKTERISTIKE PROJEKTNOG FINANSIRANJA:

1. Odobrava se za projekte koji su pravno I ekonomski samostalni, tako što se registruje pravno lice ili
SPV čija je svrha postojanja realizacija konkretnog projekta
2. Investitori obično ne daju kreditorima garancije za SPV ili daju u ograničenom obimu. Glavno
obezbeđenje kreditorima su ugovori sa SPV-om, kao I licence I prava na korišćenje resursa
3. Odnosi se na realizaciju novih projekata, a retko na završetak postojećih
4. Visok finansijski leveridž - dug po osnovu projektnog finansiranja može da pokriva 70-90% troškova
projekta, a ostatak čini capital koji obezbeđuju sponzori projekta (investitori)
5. Iz novčanog toka se uvek prvo isplaćuju obaveze prema kreditorima
6. Projekat ima definisan životni vek, koji je baziran na ugovornoj klauzuli o trajanju projekta. Značajan
izvor rizika za davaoce kredita predstavlja rizik završetka projekta, jer će projekat generisati
dovoljnu količinu gotovine za potrebe isplate kredita, samo u slučaju završetka u skladu sa planom.
Dinamika kumulativnih novčanih tokova tokom životnog ciklusa projekta:

76
Fotokopirnica Mina

RIZICI PROJEKTNOG FINANSIRANJA:

Rizik snose I sponzor I kreditor, s tim da kreditor ima veću izloženost riziku, pa samim tim I veću potrebu za
mehanizmima zaštite. Vrste rizika:
1. RIZIK ZAVRŠETKA RADOVA – postoji u slučajevima vremenskih nepogoda, štrajkova radnika ili
kašnjenja dobavljača u isporuci inputa. Ovaj rizik povećava troškove, a može se ublažiti garancijama
od strane izvođača radova koje se zahtevaju prilikom sastavljanja ugovora
2. RIZIK DOBIJANJA NEOPHODNIH DOZVOLA I ODOBRENJA - kašnjenje ili nemogućnost dobijanja
dozvola I odobrenja za realizaciju projekta. Posledice su najveće ako je projekat započet pre
dobijanja dozvole.
3. UGOVORNI RIZIK – rizik da se ne ispuni neka ugovorna obaveza
4. RESURSNI RIZIK – rizik da ne možemo da obezbedimo potrebne resurse
3. TRŽIŠNI RIZIK - Rizik pada tražnje (može se eliminisati ulaskom u offtake ugovore, kojima se
garantuje plasma nekog proizvoda ili usluge), Rizik kamatne stope, Devizni rizik, Rizik inflacije
5. OPERATIVNI RIZIK - teškoće I zastoji u redovnom funkcionisanju projekta. Ispoljava se kroz
povišene troškove popravki, održavanja, česte kvarove…smanjuje se poštovanjem propisanih
procedura
6. TEHNOLOŠKI RIZIK - mogućnost prebrzog zastarevanja tehnologije, a umanjuje se pažljivim
tehnološkim planiranjem
7. RIZIK FINANSIRANJA - nemogućnost zatvaranja finansijske konstrukcije projekta
8. POLITIČKI RIZIK – rizik od pojave rata, promena zakonskih propisa…
9. RIZIK VIŠE SILE - prirodne I društvene nepogode
10. RIZIK REZIDUALNE VREDNOSTI - ukoliko se imovina ne amortizuje u potpunosti sa završetkom
projekta, pa se prodaje po niskim cenama (kod projekata izgradnje nekretnina). Ovaj rizik se
eliminiše buyback ugovorima - unapred se preciziraju uslovi prodaje imovine projekta na dan
njegovog okončanja.

PREDNOSTI I NEDOSTACI PROJEKTNOG FINANSIRANJA:

Prednosti:
1. Potencijalno visok leverdiž omogućava sponzoru projekta da sa istom količinom kapitala mogu
angažovati znatno veća sredstva I ostvariti pozitivne efekte od finansijskog leveridža
2. Osnivanje SPV omogućava izolovanost investitora od neuspeha projekta I lakšu kontrolu rezultata
projekta iz ugla zajmodavca. Tako se deli rizik I stiče osnova za realizaciju rizičnijih projekata
3. Nekad je jedini način za finansiranje velikih infrastrukturnih projekata, jer javni sector ne može sam
da obezbedi dovoljno sredstava
4. Vanbilansno finansiranje - ako je sponzor projekta manjinski ulagač na projektu, dug se ne
pojavljuje u njegovom konsolidovanom bilansu stanja
Nedostaci:
1. Zahteva spor due diligence proces, koji usporava izvršenje projekta
2. Skuplji metod finansiranja, zbog rizika, troškova nadzora I kontrole, administracije I angažovanja
savetnika I konsultanata
3. Smanjena nezavisnost sponzora u donošenju odluka, zbog visoke zavisnosti od mišljenja I odluka
kreditora

77
Fotokopirnica Mina

Glava 17 – najvažnija!!!

39. INICIJALIZACIJA PROJEKTA

Pod inicijalizacijom projekta podrazumeva se:

1. Selekcija I ugovoranje projekta
2. Formiranje projektnog tima
3. Definisanje sadržaja projekta

I)SELEKCIJA I UGOVARANJE PROJEKTA:

Selekcija projekata podrazumeva evaluaciju, rangiranje I izbor projektnih alternative pomoću niza
kvalitativnih I kvantitativnih metoda.Te metode su:
a) Kontrolne liste – ne uključuju podkriterijume (detaljnije o kontrolnim listama je u pitanju 9)
b) Analitički hijerarhijski proces AHP predstavlja metod za rangiranje projektnih alternativa. Uključuje
potkriterijume u vrednost kriterijuma. Polazi od hijerarhije kriterijuma, znači svaki kriterijum je
razložen na podkriterijume
Prednosti AHP metoda:
možemo da se fokusiramo na jedan ili nekoliko kriterijuma i da ih poredimo,
možemo da kombinujemo kvalitativne i kvantitativne kriterijume,
možemo da primenimo softver
Nedostatak: Što veći broj kriterijuma, to je sve složenije

II)FORMIRANJE PROJEKTNOG TIMA

-formira ga projektni menadžer pre nego što se krene u rad sa projektom. Aktivnosti:
1. Definisanje potrebnih projektnih resursa - radi se pomoću matrice potrebnih resursa
2. Identifikacija članova projektnog tima - popis veština I računanje indeksa motivisanosti
3. Izgradnja projektnog tima - proces konstantnog usaglašavanja ciljeva projekta sa profilom članova
projektnog tima. Koristan model je Hersey-Blanchard-ov model po kome struktura projektnog tima i
stil uvođenja zavisi od starosti podređenih (nivoa znanja i iskustva)

*MATRICA POTREBNIH RESURSA – ideja je da imamo listu potrebnih ljudskih, materijalnih i nematerijalnih
resursa sa opisom opštih specifikacija. Koristan je jer možemo da dobijemo opštu sliku o vrsti i količini
potrebnih resursa za realizaciju projekta. Opasnost: zloupotreba

*POPIS VEŠTINA – popisujemo koja su nam to znanja i veštine potrebne za projekat tj. to ćemo zahtevati
od članova projektnog tima i project menadžera. Postoji 4 grupe zahtevanih veština:
1) Tehničke
2) Ljudske
3) Administrativne
4) Strategijske/Poslovne
Značaj: na osnovu ovog popisa možemo da izaberemo članove tima i možemo da utvrdimo jaz u
veštinama i da vidimo kako ćemo te veštine da unapredimo
Opasnost: zahteva dosta vremena, teško je da standardizujemo veštine (subjektivno je) i može doći do
konflikta unutar tima

*INDEKS MOTIVISANOSTI – služi da procenimo koliko su članovi projektnog tima motivisani i posvećeni
projektu i njegovim ciljevima
*HERSEJ – BLANŠARDOV MODEL:

78
Fotokopirnica Mina

Motiviši i Obučavaj i
komuniciraj motiviši

Obučavaj i
Delegiraj
kontroliši

III)DEFINISANJE SADRŽAJA PROJEKTA

-Formalna inicijalizacija projekta počinje zakazivanjem prvog sastanka od strane projektnog menadžera
(launch meeting/ kickoff). Cilj sastanka je da se učesnici u projektu upoznaju sa opštim ciljem i svrhom
projekta, kao i time šta menadžer očekuje od njih. Postupak definisanja sadržaja projekta:
Na tom sastanku se prezentuje preliminarni projektni plan (1) - početni opšti plan projekta oko kojeg su se
svi složili i služi kao osnova za dalje pojašnjenje, preciziranje I detaljizaciju sadržaja projekta. Elementi:
pregled, ciljevi, ugovorni aspekti, vremenski okvir, resursni zahtevi, osoblje, upravljanje rizicima, evaluacija.

Zatim se definise: Projektna povelja (2) - prvi formalan projektni plan koji je priznat od strane top
menadžmenta i sponzora projekta. Znatno je konkretnija I operativnija od preliminarnog plana. Sadrži:
misiju, ciljeve, listu očekivanih rezultata, listu ključnih događaja, listu projektnih ograničenja I rizika, ključne
članove projektnog tima I ključne stejkholdere.

Zatim, hijerarhijski plan rezultata WBS (3)- vizuelni alat koji pokazuje očekivane projektne rezultate i
međurezultate. Koristi se pristup odozgo-nadole, pri čemu se prvo definiše najviši nivo (0) - krajnji rezultat
projekta. WBS ima najviše 3-4 nivoa, I ne sadrži više od 15-20 rezultata, tzv.radnih paketa.
Radni paket je osnovna jedinica WBS forme, nalazi se na trećem nivou dezagregiranja, obično je u
nadležnosti jedne poslovne funkcije.
WBS plan je osnova za definisanje matrice odgovornosi I operativnog plana, a kasnije I za izvođenje
vremenskog plana I budžeta projekta.

*project champion – prisustvuje prvom sastanku, obično ima uvod u reč i time se daje značaj sastanku

79
Fotokopirnica Mina

40. FORMULISANJE PLANA PROJEKTNIH AKTIVNOSTI

Rezultat procesa planiranja projektnih aktivnosti su:

1. Plan vremena
2. Plan troškova
3. Plan alokacije resursa

DEFINISANJE PLANA VREMENA:

Vremenski plan projekta je detaljan plan vremenske dinamike I rasporeda svih projektnih aktivnosti.
Prikazuje datum početka i završtetka projetknih aktivnosti i njihove međusobone odnose.

-Odnosi pojednih projektnih aktivnosti su:

 Finish to start – jedna aktivnost mora da se završi da bi druga počela
 Start to start – jedna akt mora da počne, da bi i druga počela
 finish to finish – jedna akt mora da se završi da bi se i druga završila
 start to finish – jedna akt mora da počne da bi se i druga završila

-Ovaj plan nastaje konverzijom WBS ili operativnog plana projekta u neku od prilagođenih vizuelnih formi:
GANTOGRAM - grafički prikaz vremenskog rasporeda aktivnosti i njihovog odnosa tj. grafički prikaz
vremenskog plana. Prednosti: dobar vizuelni prikaz, fleksibilan je, meri progres realizacije projekta,
ukazuje na nivo vremenskih rezervi. Neodstatak: prost prikaz pa ne daje dovoljno informacija; teško
ga je analizirati ako projekat ima mnogo aktivnosti
DIJAGRAM KLJUČNIH DOGAĐAJA – gantogram fokusiran na ključne aktivnosti (nalaze se na
kritičnom putu)
HIJERARHIJSKI RASPORED - detaljizira opšti vremenski plan na planove pojedinačnih sumarnih
aktivnosti projekta. Predstavlja kombinaciju WBS I gantograma.
PERT/CMP MREŽA - određuje se kritičan put i vremenske rezerve. Razlike između PERT i CPM
mreže su:
-CPM metod – podrazumeva determinističko vreme (što znači da možemo da procenimo trajanje
svake aktivnosti, pa i samog projekta) i orjentisan je na događaje.
-PERT metod – podrazumeva sohastičko vreme (ne možemo da precizno odredimo koliko će
trajati svaka aktivnost, već se zasniva na verovatnoći) i orjentisan je na aktivnosti.

KRITIČAN PUT je onaj niz projektnih aktivnosti sa najdužim vremenskim trajanjem.

-Razlikujemo dve vrste vremenskih rezervi:

1) UKUPNA VREMENSKA REZERVA – vreme za koje mogu da odložim neku nekritičnu aktivnost, a da ne
pomerim rok završavanja projekta. LFT – EFT
2) SLOBODNA VREMENSKA REZERVA – vreme za koje mogu da odložim neku aktivnost, a da ne
ugrozim početak naredne aktivnosti

EST i EFT se računaju sleva udesno, LST i LFT sdesna ulevo.

-ako projekat kasni imamo dve opcije:

1) FAST TRACKING – ubrzavam tako što radim neke aktivnosti paralelno

2) CRASHING – dodajemo resurse da bi skratili vreme

80
Fotokopirnica Mina

-WHAT IF scenario analiza – Monte Carlo simulacija uz 3-point procenu, da se proceni verovatnoća
završetka u roku ili u budžetu

FORMULISANJE PROJEKTNOG BUDŽETA :

Projektni budžet je plan za alociranje organizacionih resursa na projektne aktivnosti, izražen u monetarnim
jedinicama, a služi I kao osnova kontrole potrošnje resursa na projektu.
Odgovara na pitanja: šta je od resursa potrebno, koliko, kada će biti potrebni…??

-Dva načina budžetiranja:

1) ODOZGO-NADOLE - direktivno budžetiranje – prvo se definišu troškovi i resursi po sumiranim
aktivnostima od strane top i srednjeg menadžmenta, a zatim taj budžetski okvir razlažemo po
pojednačnim aktivnostima od strane projektnih učesnika
Prednosti: brzo donošenje budžeta, sagledavanje organizacionih mogućnosti, iskustvo i ekspertiza
Nedostatak: potcenjivanje troškova, projektni tim može biti nezadovoljan
2) ODOZDO-NAGORE - participativno budžetiranje – za svaku elementarnu aktivnost se definišu
resursi i troškovi od strane članova projektnog tima i onda se oni sabiraju i dolazi se do ukupnog
budžeta.
Prednost: precizan način, zaposleni su motivisani
Nedostatak: Precenjivanje troškova (tražimo više nego što nam treba), i postavlja se pitanje ko koga
kontroliše?

Postoji dva prikaza projektnog budžeta:

Po vrstama troškova
Po projektnim aktivnostima

Nakon što smo formirali budžet moramo da ispratimo da li budžet odstupa od plana i da li treba možda da
ga redefinišemo. U tome nam pomaže MAR pokazatelj – RACIO APSOLUTNOG PROSEKA koji nam, dakle,
pokazuje da li postoji odstupanje stvarnih od planiranih troškova. Ako je npr MAR =16% to znači da
projekat prosečno troši 16% više sredstava mesečno nego što je to predviđeno budžetom. To ukazuje
menadžerima ili da neracionalno troše sredstva ili da budžet nije dobro isplaniran.

PLAN ALOKACIJE RESURSA:

Nakon formulisanja budžeta, zanima nas kako specifične I ograničene resurse optimalno rasporediti po
projektnim aktivnostima, vodeći računa o IZVRŠNOM LEVERIDŽU - izbalansiranom odnosu između
vremena, troškova I performansi. Izvršni leveridž nam govori da skraćeno vreme trajanja projekta mora da
poveća budžet (proporcionalno obrnut odnos)

Pristup korak-po-korak:
Prvo treba identifikovati aktivnosti koje se nalaze na kritičnom putu
Onda rangiramo te kritične aktivnosti prema tome koliko troškova iziskuju
Skratimo trajanje aktivnosti sa najmanjim troškovima po danu za jedan dan
Obračunamo nove (uvećane) troškove i crtamo novi gantogram

Alokacija resursa treba da odgovori izazovu raspoređivanja resursa, rešavanju problema preopterećenosti
resursa I ravnomernog korišćenja resursa.
 Raspoređivanje resursa - alokacija resursa na pojedinačne aktivnosti, uvažavajući listu raspoloživih
resursa I kalendar raspoloživosti pojedinih resursa

81
Fotokopirnica Mina

 Prekomerno korišćenje resursa - javlja se kada je pojedinačni resurs alociran u vremenskom obimu
koji prevazilazi njegovu raspoloživost definisanu kalendarom raspoloživosti
 Ravnomerno korišćenje resursa - način za rešavanje problema preopterećenosti resursa. Postoji dva
načina:
a) Kašnjenje u realizaciji - korišćenje resursa duži period od planiranog
b) Cepanje aktivnosti - realizacija u nekoliko iteracija

Prioriteti prilikom alokacije resursa unutar pojekta:

1) ASAP (as soon as possible) - aktivnost počinje na dan najranijeg početka EST
2) ALAP (as late as possible) - potrošnju resursa odložiti što više (LST)
3) STDF (shortest task duration first) - prioritet imaju aktivnosti sa najkraćim trajanjem, da bi se
realizovao što veći broj projektnih aktivnosti
4) MSF (minimum slack first) - prioritet imaju aktivnosti sa najmanjom ukupnom vremenskom
rezervom, da bi se smanjio broj zakasnelih aktivnosti
5) MRF (most resources first) - prioritet imaju aktivnosti koje troše najviše resursa
*ovo nije važno za kolokvijum

*Kakve mogu biti međuzavinosti aktivnosti? (za kolokvijum)

1) MANDATORNE
2) EKSTERNE
3) DISKRECIONE

41. UPRAVLJANJE PROJEKTNIM RIZICIMA I KVALITETOM

RIZIK:
Proces upravljanja rizicima ima šest koraka:

1.FORMULISANJE METODOLOGIJE UPRAVLJANJA RIZICIMA - na nivou čitavog preduzeća. Metodologija

sadrži alate za identifikovanje, merenje I praćenje rizika, kao I forme kontigentnih planova kako da
odgovorimo na rizike.

2.IDENTIFIKOVANJE RIZIKA – utvrđujemo i klasifikujemo sve rizike u sl. grupe:

a) Tehnički - neuspeli razvoj novog proizvoda zbog tehničkog propusta
b) Komercijalni - nedovoljna tražnja
c) Kadrovski - gubitak ključnog stručnjaka
d) Ugovorni - neispunjenja ugovorne klauzule
e) Makroekonomski - fluktuacija deviznog kursa
f) Regulatorni - promena zakonskih propisa
g) Ekološki - štetan uticaj projekta na životnu sredinu
h) Opšti - prirodne I društvene nepogode

3.KVALITATIVNA ANALIZA RIZIKA – daje nam odgovore na pitanja koji tip rizika je u pitanju? Koji je njegov
tajming? Koliko je verovatno da će se pojaviti? I koliko može da utiče na nas?
FMEA MODEL – model za kvalitativnu analizu rizika, prvo pravimo listu mogućih projektnih neuspeha,
zatim gledamo koliko on može biti opasan po nas u tri kategorije:
 da li će ugroziti čitav projekat? (kritičnost neuspeha na neuspeh čitavog projekta)
 kolika je verovatnoća da će se desiti? (verovatnoća ispoljavanja)
 koliki su negativni efekti? (veličina)

82
Fotokopirnica Mina

Kada ova 3 pomožimo dobijamo RANG PRIORITETA RIZIKA - RPN koji se, dakle, dobija množenjem
kritičnosti neuspeha na neuspeh čitavog projekta, verovatnoće ispoljavanja negativnog događaja I veličine
negativnih efekata. Što je viši RPN, to se riziku mora posvetiti veća pažnja. Dakle neuspeh*posledica*uzrok

4.KVANTITATIVNA ANALIZA RIZIKA – profilisanje bitnih rizika pomoću teorije verovatnoće i Monte Carlo
simulacije i drveta odlučivanja

5.FORMULISANJE PLANA ODGOVORA NA RIZIKE (RPR) – Sadrži proaktivne odgovore na rizike koje smo
prethodno identifikovali. Radi se cost-benefit analiza uticaja na bitne rizike. Pa su moguće strategije:
Ignorisanje rizika
Transfer rizika (promenom ugovornih klauzula)
Umanjenje ili eliminisanje rizika
Odgovor na rizike može biti preventivan I reaktivan:
 Preventivnim odgovorom zatvaramo unapred rizik koji se može ispoljiti u budućnosti (eliminišemo
ga u startu, ne čekamo da se desi pa da ga rešavamo, nego delujemo preventivno, proaktivno)
 Reaktivan pristup - kod rizika koji su niži na prioritetnoj listi, donosimo odluku da ih držimo
otvorenim I upravljamo njima u zavisnosti od dinamike njihovog ispoljavanja.

6.PRAĆENJE I KONTROLA RIZIKA – pratimo rizik i kontrolišemo naše planove povodom rizika, ako je
potrebno korigujemo ih i dokumentujemo iskustvo kako bi mogli nešto da naučimo iz toga

REGISTAR RIZIKA – skup rizika sa kojima se jedan projekat suočava!!!

KVALITET: (prošle godine su rekli da kvalitet neće doći na kolokvijumu, treba samo rizik naučiti)

Tri ključne faze: planiranje, obezbeđenje I kontrola kvaliteta

1) Planiranje kvaliteta - precizno definisanje zahtevanih specifikacija projektnih aktivnosti I projektnog
rezultata
2) Obezbeđenje kvaliteta - organizovanje obuke za članove projektnog tima, definisanje jasnih
procedura za akciju, uvođenje obaveze striktne verifikacije projektne dokumentacije, formalna
sertifikacija podizvođača, dobavljača I partnera…
3) Kontrola kvaliteta - omogućava timu da ispravi greške, treba da bude pokrivena izveštajima I
dokumentacijom.

Troškovi naknadnog ispoljavanja grešaka mogu biti ogromni (primer agencija za svemirska istraživanja I
Intel).
Cilj projektnog menadžera je da spreči ovakve greške. Zato se kod složenih projekata osniva posebna služba
za kvalitet.
Kvalitetno upravljanje kvalitetom projekta zahteva primenu odgovarajućeg instrumentarija, a posebno se
ističe dijagram uzroka I posledica.

83
Fotokopirnica Mina

42.PRAĆENJE, NAKNADNA EVALUACIJA I ZAVRŠETAK PROJEKTA

Praćenje (monitoring) projekta podrazumeva praćenje, evidentiranje I izveštavanje o projektnim

rezultatima od značaja za različite interesne grupe. Suština je da poredimo ostvareno sa planiranim.
Monitoring je osnova kontrole i predstavlja vezu između planiranja i kontrole projekta

KONTROLA – koristimo informacije koje smo prikupili da bismo uskladili ostvareno sa planiranim. Efektivna
kontrola ima dve dimenzije:
Pasivnu - identifikovanje jaza u rezultatima
Aktivnu - popunjavanje identifikovanog jaza
Formalna kontrola na projektu se sprovodi kroz kontrolne izveštaje.
Dve vrste kontrolnih izveštaja:
1. Rutinski - sastavljaju se u redovnim vremenskim intervalima
2. Specijalni - na zahtev projektnog menadžera

Za merenje ukupnog progresa (vremena, troškova, performansi) projektnih aktivnosti, koristi se KONCEPT
STVORENE VREDNOSTI - EV (earned value). To je budžetski trošak stvarno realizovanog posla:

EV = (budžetirani trošak aktivnosti) x (% završenosti aktivnosti)

EV se računa po prinicipu aktivnost-po-aktivnost, a ne za čitav projekat odjednom.

Na bazi EV se može izračunati vrednosti sledećih parametara:

TROŠKOVNA VARIJANSA CV - razlika između stvorene vrednosti I stvarnog troška. Ako je stvorena
vrednost manja od stvarnog troška, CV je negativna što znači da je potrošeno više nego što je
opravdano. CV = EV – AC

VREMENSKA VARIJANSA SV - razlika između stvorene (EV) I planirane vrednosti budžetiranog

troška (planirani budžet – PV). SV = EV - PV

INDEKS TROŠKOVNIH PERFORMANSI - CPI - ODNOS između stvorene vrednosti I stvarnog troška.
𝑬𝑽
Ako je: CPI<1 znači da je negativan i da trošimo više nego što je opravdano. CPI =
𝑨𝑪

INDEKS VREMENSKIH PERFORMANSI - SPI - odnos između stvorene I planirane vrednosti. Ako je
𝑬𝑽
SPI<1 znači da kasnimo. 𝑺𝑷𝑰 =
𝑷𝑽

PROCENJENI TROŠKOVI DO ZAVRŠETKA - ETC – predstavlja procenu koliko još novca treba potrošiti
da bi se posmatrana aktivnost završila.
𝑩𝑪−𝑬𝑽
ETC =
𝑪𝑷𝑰

PROCENJENI TROŠKOVI NAKON ZAVRŠETKA EAC - pokazuje koliko je ukupno novca potrebno
potrošiti da bi se posmatrana aktivnosti završila. Dakle do sada potrošen novac + ETC
EAC = ETC + AC

*AC –realizovani trošak (stvarni trošak)

*PV – planirani trošak (budžet)
*BC – budžetirani trošak

84
Fotokopirnica Mina

Još jedan pokazatelj koji je koristan je KRITIČNI RACIO – CR:

𝑟𝑒𝑎𝑙𝑖𝑧𝑜𝑣𝑎𝑛𝑖 𝑝𝑟𝑜𝑔𝑟𝑒𝑠 𝑝𝑙𝑎𝑛𝑖𝑟𝑎𝑛𝑖 𝑏𝑢𝑑ž𝑒𝑡

𝐶𝑅 = ∗
𝑝𝑙𝑎𝑛𝑖𝑟𝑎𝑛𝑖 𝑝𝑟𝑜𝑔𝑟𝑒𝑠 𝑟𝑒𝑎𝑙𝑖𝑧𝑜𝑣𝑎𝑛𝑖 𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑜𝑣𝑖

Idealna situacija je da je CR>1 – što bi značilo da je realizovani vremenski progres veći od planiranog I
realizovani budžet je manji od planiranog. (završili smo pre vremena i potrošili manje para nego što smo
mislili)
Realna situacija je da je jedan činilac veći od 1, a drugi manji od 1, pa se tada gleda krajnji efekat izvršnog
leveridža.
Zadatak: SPI = EV/PV = 300.000/375.000 = 0,8 – naš progres na projektu
EV = 300.000 je na nivou 80% od planiranog
AC = 350.000
PV = 375.000 CPI = EV/AC = 300000/350000 = 0,857 – projekat je na 87,5%
SPI, CPI = ? realizacije u smislu troškova

NAKNADNA EVALUACIJA:

Naknadna evaluacija je detaljan presek projektnih performansi, pre neposrednog gašenja projekta.
Završeni projekti se detaljno analiziraju u smislu ostvarenih performansi, koje se mere po različitim
kriterijumima uspeha: kriterijumi efikasnosti, kriterijumi zadovoljstva sponzora projekta, kriterijumi
poslovnog uspeha I kriterijumi strategijskog uspeha.

Posebna vrsta naknadne evaluacije je revizija projekta, koja podrazumeva detaljnu I duboku
retrospektivnu analizu projektnih rezultata, projektnih odluka, procesa, metodologije, dokumentacije,
zaliha, troškova…
Najčešće se sprovodi na kraju projekta, pa se tada naziva POSTMORTEM REVIZIJA – sagledavmo da li je sve
teklo kako smo planirali i zašto je to tako.

GAŠENJE PROJEKTA:

Gašenje velikih I kompleksnih projekata zahteva postojanje procedura gašenja I fleksibilan pristup svakom
projektu. Nekada se gašenje posmatra kao projekat za sebe.

-Kriterijum za gašenje može biti nivo ostvarenja projektne svrhe ili ostvareni uspeh/neuspeh.
85
Fotokopirnica Mina

Rani završetak projekta je obično rezultat neuspeha, a razlozi su postavljanje besmislenog cilja, prevelik
fokus na tehničkim detaljima, neadekvatan sistem planiranja…

Gašenje projekta može biti naglo I postepeno.

Naglo - kada je projekat doživeo jasan neuspeh
Postepeno - odloženo, postepeno smanjivanje projektnog budžeta.

Po završetku projekta sastavlja se FINALNI PROJEKTNI IZVEŠTAJ. Tri elementa finalnog izveštaja:
1. Odnos između planiranog I ostvarenog
2. Lista ključnih indikatora projektnog uspeha
3. Preporuke za buduće slične projekte koje preduzeće može realizovati

*Parametri mogu da se menjaju tokom realizacije projekata na zahtev (Project Change Request) – zahtev
projektnom lideru da nam dozvoli promenu budžeta ili vremenskog plana

*Project Change Log – dokument koji formalno prikazuje prihvaćenu promenu parametara projekta

86
Fotokopirnica Mina

43. MENADŽMENT PORTFOLIA PROJEKATA

Portfolio projekata je skup projekata koji imaju među sobom neke veze ili zajedničke karakteristike.

-Ima 5 faza:

1.DEFINISANJE STRATEGIJE PORTFOLIJA - Odnosi se na izbor investicione strategije tj.kako će preduzeće da

alocira svoja ograničena sredstva na projekte u svom portfoliu. Pristupi:

a) MODEL STRATEŠKOG PRILAGOĐAVANJA - projekat mora uvažiti viziju, misiju, sistem vrednosti,
strateške ciljeve I strategiju preduzeća. Prednost se daje projektima koji direktno dodaju vrednost
ostvarenju strateških ciljeva
b) BCG MODEL - dva kriterijuma: verovatnoća uspeha I neto sadašnja vrednost projekta:

VISOKA neto sadašnja NISKO neto sadašnja vrednost

vrednost
VISOKA Tržišni lideri -“ZVEZDE” Zreli proizvodi - “KRAVE
verovatnoća ⚪
uspeha
⚪ MUZARE” ⚪
NISKA Perspektivni proizvodi - Stagnirajući proizvodi - “PSI”
verovatnoća “ZNACI PITANJA” ⚪ ⚪
uspeha

c) MATRICA DISTRIBUCIJE PROJEKATA - dva kriterijuma: verovatnoća komercijalnog uspeha I

kriterijum tehničke izvodljivosti projekta. Ideja je da se uskladi struktura protfolia sa znanjem i
veštinama ljudi koji će raditi na projektima. Matrica portfolia istraživačko – razvojnih projekata:

-Cilj je da se kreira “zdrav miks” koristeći dva kriterijuma: PROJEKTNI FOKUS (strateški, taktički, operativni) i
SVRHA PROJEKTA (uvođenje novog, unapređenje postojećeg ili održavanje postojećeg):

87
Fotokopirnica Mina

d) MODEL RASTA ILI OPSTANKA – delimo projekte na one koji mogu da doprinesu rastu preduzeća
(mogu, ali ne moraju biti realizovani) i na one koje moraju da se realizuju da bi preduzeće opstalo.
Prvo ćemo da finansiramo ove druge - ako je budžet ograničen, a ako je preduzeće u fazi rasta i
nema budžetska ograničenja onda će finansirati prvo ove prve.
e) MODEL KATEGORIJA INVESTICIJA – želimo da imamo izbalansiran portfolio tako što ćemo imati
različite kategorije investicija (infrastrukturu, održavanje…)

2.EVALUACIJA PROJEKATA KANDIDATA ZA ULAZAK U PORTFOLIO - Svaki projekat treba da se svrsta u

određenu korpu nakon utvrđivanja da li je projekat u skladu sa odabranom strategijom i svaka korpa je
povezana sa odgovarajućim izvorom finansiranja. Ukoliko projekat kandidat ne uđe ni u jednu korpu, on je
odbijen i više se ne razmatra.

3.PRIORITIZACIJA PROJEKATA - standardni modeli koji se koriste:

a) Izvedeno rangiranje - 6 ocenjivača rangira 10 projekata, svaki pravi svoju rang listu. Na kraju se
sabiraju rangovi za svaki projekat. Projekat koji ima najmanju sumu ranga dobija izvedeni rang 1, a
projekat koji ima najveću sumu rangova dobija izvedeni rang 10.
b) Q-sort model - deli projekte na dve grupe: sa visokim prioritetom (deli se na visok I srednji) I sa
niskim prioritetom (deli se na niski I srednji prioritet). Svaki od njih se dekomponuje dok se grupa ne
sve na najviše 8 projekata.
c) Pojednostavljeno kategorisanje - svi projekti se dele na tri kategorije:
 moram da uradim,
 treba da uradim
 nije hitno
d) Ponderisana lista - projekti se ocenjuju na bazi vrednosti kriterijuma I pondera kriterijuma.
Vrednosti I ponderi se množe I dobija se apsolutni skor pojedinačnog projekta, koji je podloga za
rangiranje projekata. Detaljnije je u pitanju 9
e) Upareno poređenje – poredimo svaki sa svakim projektom, ako preferiramo neki u odnosu na drugi
stavimo 1, ako ne onda stavimo 0 i sabiramo red i pravimo kolonu SUMA i RANG. Onaj projekat koji
ima najveću sumu dobiće rang 1
f) Model odnos rizika I koristi – rangiram projekte prema verovatnoći uspeha (komercijalni i tehnički
uspeh)

4.KREIRANJE BALANSIRANOG PORTFOLIJA - selekcija. Ova faza predstavlja kombinaciju prethodnih faza
(sttrateški skrining sa evaluacijom projekata I prioritizacija projekata).

5.UPRAVLJANJE ODABRANIM PORTFOLIOM PROJEKATA - odnosi se na planiranje, izvršenje I praćenje

realizacije svih projekata koji čine odabrani projektni portfolio.

88
Fotokopirnica Mina

glava 18
44. POJAM, VRSTE I KARAKTERISTIKE IT PROJEKATA

IT projekti su sve više značajni, međutim, problem je što imaju sohastičku prirodu – teško je bilo šta
unapred definisati i zahtevi se stalno menjaju. Potreban je izuzetan nivo tehničkog znanja koje naručilac ne
mora da poseduje, ali isto tako, samim tim, neće znati lepo da definiše šta je ono što mu treba i plus ne zna
koje su mu sve opcije na raspolaganju i ne može da kontroliše proces same izrade nekog IT projekta.
Razlikuju se: 1. tradicionalni pristup upravljanja projektima (sve ovo što smo do sada radili)
2. upravljanje projektima u IT industriji
(Postoje razlike između ova dva pristupa, što će se provlačiti kroz sva pitanja.)
-IT projekti mogu biti:
1. RAZVOJ SOFTVERA – npr. hotel naruči da se napravi aplikacija za rezervacije i specifično je što je taj
softver neopipljiv za razliku od tradicionalnih projekata. Takođe, naručilac (u ovom slučaju hotel)
često ne može detaljno i jasno da objasni koje su njegove potrebe, a ni IT tim ne može da najbolje
razume potrebe klijenata. Tako da vode mora da postoji fleksibilan pristup u radu sa klijentom, jer
će on verovatno stalno nešto menjati kako projekat bude odmicao. U tu svrhu je razvijena agilna
metodologija.
2. IMPLEMENTACIJA KOMERCIJALNIH IT REŠENJA – jednostavno i jeftino, kupi se već gotov IT sistem i
samo se instalira i nedostatak je što možda neće u potpunosti odgovarati.
3. PROŠIRENJE POSTOJEĆEG SISTEMA – ažuriramo sistem u skladu sa spoljnim zahtevima
(npr.zakonska regulativa) Npr. banke mogu biti primorane da menjaju sistem izveštavanja u skladu
sa izmenama zakona.
4. POSLOVI IZ OBLASTI KONSALTINGA I POSLOVNE ANALIZE – ne podrazumevaju razvoj i upotrebu
nekog softvera, već samo SAVET konsultanata da neki problem reše ili zadovolje neku potrebu tako
što će koristiti neki IT softver.
5. MIGRACIJA SISTEMA – proširujemo već postojeći sistem na novo okruženje i često može značiti i
razvoj nekog softvera jer postoje razlike u novom okruženju u pogledu infrastrukture..
6. INFRASTRUKTURNI PROJEKTI – instalira se ili menja hardver (server, računar..), a nekada i čitava
zgrada npr. data centar pa je to opipljiv rezultat pa se primenjuju mnoga tradicionalna načela
7. OUTSOURCING IT PROJEKATA – razmatramo da li ići na outsourcing ili insourcing (sami pravimo).
Ići ćemo na outsourcing kada nemamo dovoljno ekspertize, kada treba da smanjimo broj zaposlenih
i troškove zaposlenih itd.
8. ODGOVOR NA PROBLEME IT INFRASTRUKTURE – primenjuje se ako dođe do nekih problema ili se
desi neki nepovoljni događaj (poplava, požar, hakerski napad..). Suština ovih projekata jeste da se
organizacija brzo oporavi i nastavi što brže da posluje normalno, pa će ova vrsta projekata često
podrazumevati obezbeđenje brzog prenosa podataka na neki rezervni server
9. MANJI IT PROJEKTI – mala unapređenja već postojećih IT sistema

Trendovi u menadžmentu IT projektima:

 globalizacija – razvoj IT industrije je značajno doprineo jačanju povezanosti između ljudi i
uključivanju preduzeća svih veličina u međunarodni lanac vrednosti
 IT sektor podrazumeva veliku upotrebu outsourcing aktivnosti
 prelazak sa tradicionalnih na agilne metode upravljanja IT projektima

89
Fotokopirnica Mina

45.ŽIVOTNI CIKLUS IT PROJEKATA

-Kada upoređujemo klasični životni ciklus projekta (pitanje 5) i životni ciklus IT projekata možemo reći da je
sličnost u tome što postoje neke definisane faze i najčešće se ne preklapaju – naredna faza ne počinje dok
se trenutna ne završi. Međutim, postoje i značajne razlike, pa ova dva koncepta ne možemo da
poistovetimo. Naime, ŽC IT projekata (pre svega za razvoj softvera) zahteva mnogo prisniji odnos sa
klijentom i česte promene i ažuiranja u zahtevima koje klijent ima, zbog čega tradicionalni ŽC projekta ne
može biti isti kao kod ŽC IT projekata.
-Životni ciklus IT projekata uključuje 5 faza:
1. PLANIRANJE
2. ANALIZA
3. DIZAJN
4. IMPLEMENTACIJA
5. ODRŽAVANJE I PODRŠKA

PRVA FAZA – PLANIRANJE – faza u kojoj je potrebno identifikovati problem i odgovoriti na njega. Potrebno
je uskladiti ciljeve, budžet, obuhvat projekta, rokove i alate za izvršenje. Radi se procena tehničke,
ekonomske, pravne i operacione izvodljivosti projekta.
DRUGA FAZA – ANALIZA – istražujemo trenutno stanje i situaciju kroz razgovor sa klijentom i svim
stejkholderima da bi projektni tim bolje razumeo gde može naići na potencijalne prepreke u realizaciji.
TREĆA FAZA – DIZAJN – u ovoj fazi se osmišljava struktura IT sistema koja se razvija na osnovu info koje
smo dobili od klijenta u prethodnim fazama
ČETVRTA FAZA – IMPLEMENTACIJA – najvažnija faza i to je rad na sistemu
PETA FAZA – ODRŽAVANJE I PODRŠKA – podrazumeva naknadna prilagođavanja u sistem kako bi se
ispravili nedostaci, dodale nove funkcije ili update-ovao sistem.

90
Fotokopirnica Mina

46.WATERFALL METODOLOGIJA

-Waterfall metodologija u IT sektoru nije nešto što je novina i što ranije nije postojalo, već je ona preuzeta
od drugih industrija. Ovu tradicionalnu metodologiju karakteriše linearnost i sekvencijalni protok faza
projekta, naime radi se o rigidnom modelu sa nedovoljno čvrsto povezanim uzastupnim fazama tj.nakon
što se završi jedna faza, počinje druga.
-Životni ciklus waterfall metodologije:
1. FAZA ANALIZIRANJA, ISPITIVANJA IZVODLJIVOSTI I DEFINISANJE PROJEKTA I ŽELJENIH CILJEVA – kroz
brainstorming se dolazi do ideja, definišu se namena, ciljevi i obuhvat projekta u smislu svih neophodnih
aktivnosti i zadataka, kako bi se projekat realizovao
2. BAZIČNI DIZAJN SOFTVERA (faza planiranja) – definiše se osnova
3. FAZA TEHNIČKOG I DETALJNOG DIZAJNIRANJA – mapiraju se funkcije i formiraju inženjerske jedinice
4. FAZA KONSTRUKCIJE I IMPLEMENTACIJE SOFTVERA – počinje pisanje programa i kodiranje
5. FAZA TESTIRANJA – vrši se testiranje rezultata, provera funkcionalnosti, ispitivanje postojanja grešaka i
njihove ispravke
6. FAZA INTEGRACIJE – uvodi se u upotrebu paket novog softvera
7. FAZA UPRAVLJANJA I ODRŽAVANJA – prati se i održava program u cilju obezbeđenja kontinuiteta u
ostvarivanju željenih i očekivanih performansi.

PREDNOSTI ove metodologije:

1. Tokom rane faze razvoja se postiže dogovor između inženjera i klijenata, pa dolazi do manje komplikacija
i boljeg razumevanja potreba i želja klijenta
2. Potencijalni problemi se mogu istražiti i uočiti tokom faze dizajniranja i tako izaberemo najbolju
alternativu
3. Jednostavna je za razumevanje pa se članovi tima osećaju prijatnije i opuštenije
4. Veliki naglasak na dokumentaciju
5. Olakšano je merenje napretka jer je celokupan obuhvat projekta unapred dobro poznat
6. Ne zahteva prisustvo klijenta i ne opretećuje ga vremenski
7. Smanjuje verovatnoću pojave delimičnog efekta – do nje dolazi kada su delovi koda definisani i
naknadno dodati aplikaciji, gde se mogu ali i ne moraju dobro uklopiti

NEDOSTACI:
1. Često se dešava da klijent ne može precizno i jasno da objasni svoje potrebe, pa može doći do velikih
poteškoća i problema kada je u pitanju ova metodologija i to može rezultirati tako da je klijent
nezadovoljan
2. Dizajneri često nisu u mogućnosti da predvide probleme koji se mogu javiti prilikom implementacije
dizajna
3. Ukoliko dođe do promena u zahtevima usled pojave nove tehnologije, promena na tržištu itd.teško je to
ubaciti u ovu metodologiju

-Klijenti mogu imati različite vrste zahteva:

91
Fotokopirnica Mina

1) POSLOVNI ZAHTEVI - govore o tome koje to potrebe treba da budu zadovoljene kroz softverski
projekat. Daju odgovor na pitanje zašto se ulazi u projekat, predstavljaju očekivanu vrednost i
koristi koje će organizacija i zajednica u kojoj se nalazi imati od projekta.
2) ZAHTEVI KORISNIKA - obezbeđuju postizanje da softverski projekat obuhvati zadatke koje će
korisnici izvršavati uz pomoć njega i daju sliku o očekivanim rezultatima.
3) FUNKCIONALNI ZAHTEVI - su detaljnije objašnjenja zahteva korisnika - u smislu šta tačno
programer treba da napravi i razvije
4) ATRIBUTI KVALITETA – ne odnose se na funkcionalnost, već na neke karakteristike poput
praktičnosti upotrebe, performansi i efikasnosti
*Poslovna pravila se mogu odnositi na organizacione politike, vladine regulacije, industrijske standarde.
-Waterfall metodologija polako gubi na svojoj popularnosti od kako agilna metodologija postaje sve više
prihvaćena. Agilna metodologija je razvijena na bazi lightweight metodologije (podrazumeva da postoje
samo nekoliko pravila koja se lako prate) i nastala je kao protivteža heavyweight metodologiji (Waterfall
metodologija) koja je veoma kompleksna i sadrži mnogo pravila i procedura.

47. AGILNA METODOLOGIJA

-Ova metodologija nastala je kao posledica težnje za pronalaženjem adekvatnijih i efikansijih metoda
razvoja softvera. Dakle, želeli su da nešto promene, prethodna metodologija koja se koristila nije bila
najefikasnija i imala je brojne nedostatke, pa je nastala agilna metodologija koja je dovela do 4 ključnih
promena:
1. Pojedinci i interakcije umesto procesa i alata
2. Primenljiv softver umesto obimne i detaljne dokumentacije
3. Saradnja sa klijentom umesto ugovornog pregovaranja – klijent se uključuje u postupak i daje
smernice samo pre početka razvoja i nakon što se softver razvije
4. Odgovor na promene umesto praćenja plana
-Ranije trošilo se jako puno vremena na dokumentaciju i samim tim, sam početak procesa razvoja softvera
se odlagao, a agilna metodologija, iako ne eliminiše u potpunosti dokumentaciju, podrazumeva da se ne
gubi vreme na nju, već je potpuni fokus na izradi softvera
-Ranije, u Waterfall metodologiji klijent se uključivao samo na početku (pre razvoja softvera) i na kraju
nakon što je softver razvijen. Dakle, nema komunikacije TOKOM samog procesa, dok je u agilnoj
metodologiji klijent u potpunosti uključen tokom celog procesa razvoja softvera i u mogućnosti je da
koriguje i iznosi svoje zahteve uvek.
-Takođe, u Waterfall metodologiji promene se doživljavaju kao trošak, a u agilnoj metodologiji kao nešto
što poboljšava projekat
-Agilna metodologija ima 12 principa:
1. Zadovoljstvo klijenta kroz na vreme i kontinuiranu isporuku softvera
2. Prilagođavanje zahtevima za promenama tokom procesa razvoja
3. Učestalo predstavljanje i isporuka radne verzije softvera
4. Saradnja između stejkholdera posla i programera tokom projekta
5. Podrška, poverenje i motivacija ljudi uključenih u projekat
6. Omogućavanje direktne komunikacije (face to face)
7. Upotrebljiva verzija softvera je ključna mera napretka
8. Agilni procesi treba da podrže konstantni razvojni tempo
9. Pažnja usmerena ka tehničkim detaljima i dizajnu povećava agilnost

92
Fotokopirnica Mina

10. Jednostavnost
11. Samoorganizujući timovi ohrabruju izvrsnu arhitekturu, ispunjenje zahteva i dizajn
12. Redovna razmišljanja o tome kako postati efikasniji
Svaka iteracije je definisana trajanjem sa listom šta treba u okviru njega da bude isporučeno, a planira se
na početku iteracije.
PREDNOSTI:
1. Stejkholderi su uključeni u ceo proces – postoji saradnja između stejkholdera i projektnog tima pre,
tokom i nakon procesa. Bolje razumevanje.
2. Povećava se poverenje stejkholdera prema projektnom timu
3. Izrada projekta je transparentna i trenutni progres rada na projektu je dostupniji svim članovima
tima i eksternim stejkholderima
4. Stavlja se fokus na vrednost posla - fokus je na klijentu
5. Primenom vremenskih okvira se obezbeđuje učestala i brza isporuka novih karakteristika, sa
visokim nivoom predvidivosti
6. Troškovi su predvidivi i ograničeni na obim posla koji tim može da obavi tokom tog vremenskog
perioda
7. Može mnogo brže proizvesti bazičnu verziju radnog softvera
8. Projektni tim može da se fokusira na visoko kvalitetni razvoj, tesitranje i saradnju
NEDOSTACI:
1. Veoma visok stepen uključenosti klijenata može biti nedostatak sa aspekta klijenata koji nemaju
vremena ili interesovanja za učestvovanje u razvoju softvera
2. Nekada nije moguće da članovi razvojnog tima u potpunosti budu posvećeni projektu
3. Dodatni zahtevi klijenta povećavaju troškove i vreme
4. Iterativna priroda agilne metodologije može dovesti do učestalih restrukturiranja elemenata
projekta ukoliko obim sistema nije predviđen inicijalnim dizajnom
5. Ako loše sprovedemo agilnu metodologiju može doći do dodatne neefikasnosti u velikim
organizacijama

POREĐENJE WATERFALL I AGILNE METODOLOGIJE:

WATERFALL AGILNA METODOLOGIJA
-Klijent nije uključen tokom procesa -Klijent je uključen tokom čitavog procesa
-Lako se određuju budžet i rokovi -Teško nam je da predvidimo troškove, vreme..

-Ne postoji zavisnost od pojedinca i članova tima -Postoji zavisnost od pojedinca i članova tima
-Fleksibilan dizajn
KADA JE DOBRA? KADA JE DOBRA?
-kod projekata koje imaju dobro definisan cilj koji se -kod projekata koje nemaju dovoljno jasan i precizan
neće menjati do kraja projekta krajnji cilj
-kod projekata gde nije potrebna komunikacija sa
klijentom i feedback
-U državnim sistemima i u proizvodnji gotovih
komercijalnih softverskih rešenja

93
Fotokopirnica Mina

Ključni razlozi za češće opredeljivanje programera za agilnu metodologiju su:

1. ubrzanje izlaska na tržište
2. upravljanje promenljivim prioritetima
3. bolje poravnanje IT i poslovnih ciljeva.
Ne preporučuje se odabir agile metodologije kada ne postoji adekvatna spremnost za njegovu primenu tj.
ZRELOST:
Organizacija na sledeći način može pomoći razvoj zrelosti za upotrebu agilne metodologije:
1. podrška top menadžmenta – razume njene prednosti i koristi
2. izgradnja mreže – uspostavljanje odgovarajućeg radnog okruženja
3. zahtevano vođstvo – razvoj agilnih lidera koji će ohrabrivati mlađe generacije za primenu ove
metodologije.

48. ALATI ZA PRIMENU AGILNE METODOLOGIJE

Najpopularniji su:
1. Scrum
2. eXtreme Programming
3. Kanban.
1. SCRUM:
Smišljen je tako da zaposleni na projektu mogu da reše i najsloženije probleme, ostavljajući im prostor za
produktivan i kreativan razvoj proizvoda najviše moguće vrednosti. To je pre svega menadžerska tehnika
koja ostavlja po strani tehničke specifičnosti upravljanja razvojem softvera.
-U osnovi je ITERATIVNI PRISTUP rada na projektu, realizovan u „sprintovima“ – kratkim i jednakim i
uzastopnim vremenskim sekvencama, nakon svake od kojih je potrebno klijentu isporučiti upotrebljiv
proizvod (rešenje koje može da obavlja svoju funkciju, makar sa minimumom potrebnih karakteristika). Na
kraju svakog sprinta, ceo tim predstavlja klijentu rezultate svog rada u prethodnom periodu, dobija
povratne informacije o adekvatnosti kvaliteta onoga što je do tog trenutka porizvedeno i u skladu sa tim
nastavljaju rad u sledećem sprintu.
-Svaki sprint ima cilj koji treba biti ispunjen na njegovom kraju. Izuzetno članovi tima mogu razjasniti ili
promeniti obuhvat sprinta ukoliko im klijent dostavi neke značajne informacije. Sprint može biti zaustavljen
ako se utvrdi da je njegov cilj zastareo.
Scrum tim se sam organizuje i bira kako najbolje da ispuni zadatak, i njegovi članovi su ljudi sa različitim
eksertizama. Uloge koje treba podeliti su:
1. VLASNIK PROIZVODA – osoba odgovorna za maksimiranje vrednosti proizvoda koji dostavlja ostatak
tima i dobija povratne informacije od klijenta: radi u najboljem interesu klijenta, definiše Listu zadataka
projekta u saradanji sa timom i uređuje je prema prioritetima; vlasnik projekta mora da se postara da su svi
ciljevi u Listi zadataka porjekta dobro komunicirani , da ih ostatak tima razume i jasno vidi šta je sledeći
prioritet; nijedna promena ne može biti uneta u Listu zadataka bez odobrenja Valsnika proizvoda, niti se
može raditi nešto što u njoj nije definisano
2. RAZVOJNI TIM – sastoji se od profesionalaca koji treba na kraju svakog sprinta da dostave upotrebljiv
proizvod; omogućeno mu je da samostalno organizuju i upravljaju procesom proizvodnje rešenja; njemu
94
Fotokopirnica Mina

niko ne diktira kako da Listu zadataka pretvori u rezultat; članovi tima nemaju titule, niti tim ima podrgrupe
i zajednički snose odgovornost za svoj posao; treba da bude dovoljno veliki da podnese zahtevnu količinu i
strukturu posla u okviru svakog sprinta, i dovoljno mali da ne bude preveliki i ostane fleksibilan (obično je
dovoljno od 3 do 9 ljudi)
3. SCRUM MASTER - ima zadatak da ostalim članovima tima pomogne da razumeju Scrum kao alat i način
rada u njegovim okvirima; vlasnik proizvoda od njega dobija pomoć u razjašnjavanju ciljeva sa Liste
zadataka projekta i njenom održavanju, u organizaciji svih sastanaka, sprintova i drugih događaja; razvojni
tim se na njega oslanja za razjašnjavanje svih nedoumica oko Scrum-a kao alata i u uklanjanju svih prepreka
za uspešno ispunjenje svega sa Liste zadataka projekta.
Najvažniji događaji u primeni Scruma:
1. PLANIRANJE SPRINTOVA – ceo projekni tim definiše šta će biti u narednom sprintu; vremensko
ograničenje je 8h u slučaju mesečnih sprintova, a obično i kraće.
2. DNEVNI SASTANAK – 15 min svakog dana i na njemu se definišu aktivnosti za naredna 24h. Pitanja na
koje članovi tima treba da imaju odgovor su:
- Koji deo posla sam juče završio? – Koji deo posla ću danas uraditi? I – Koje su prepreke za nastavak mog
rada?
3. PREGLED SPRINTA – na kraju svakog sprinta, posmatra se napredak na proizvodu, utvrđuju se pravci za
dalje delovanje i razmatraju eventualne promene u okruženju koje mogu dovesti do poremećaja u
današnjim planovima; vrši se revizija budžeta, operativnih mogućnosti i potencijalnog tržišta za
funkcionalnost proizvoda koja se razvija u sledećoj iteraciji
4. RETROSPEKTIVA SPRINTA – služi da se oceni sprint u pogledu uticaja na ljude, odnose,procese i alate na
projektu; * pregled sprinta se fokusira na napredak u pogledu finaliziranja predmeta projekta,
retrospektiva treba da bude usmerena na sam postupak pronalaženja rešenja

Scrum ima nekoliko instrumenata koji se koriste:

1) LISTA ZADATAKA PROJEKTA – spisak svih karakteristika koje finalni proizvod treba da ima
2) LISTA ZADATAKA SPRINTA – izvodi se iz liste zadataka projekta, i čini skup stvari koje treba uraditi u
narednom sprintu
3) GRAFIKON PROGRESA – pokazuje nam šta još treba da se uradi do kraja sprinta i upoređuje sa
planiranim
4) SCRUM TABLA – prikazuje sve zadatke koji su aktuelni u trenutnom sprintu

2. EXTREME PROGRAMMING (XP):

Zasniva se na ekstremnoj primeni generalno prihvaćene najbolje prakse u programiranju. Ima dosta
sličnosti sa Scrum-om, ima za cilj da u najkraćem mogućem roku i sa što manje grešaka isporuče proizvod
kupcu.
SLIKA STR 723
Razlika između XP i Scrum-a:
1. U fokusu XP je tehnički aspekt razvoja softvera; Scrum ne propisuje način na koji razvojni tim treba da
dođe do rešenja
2. Kod XP-a rokovi traju najviše 1-2 nedelje u toku kojih je potrebno izbaciti nov upotrebljiv proizvod
3. XP je fleksibilniji, omogućava izmenu zadataka u iteraciji drugim podjednake veličine ukoliko posao na
zamenjenom zadatku već nije započet

95
Fotokopirnica Mina

4. Timovi u XP imaju striktno određen redosled obavljanja stavki iz Liste zadataka proizvoda, dok u Scrum-u
redosled nije toliko važan već je bitno da se izbor stavki uklapa u vremenski i logički okvir sledećeg sprinta
3. KANBAN:
Kada je projekat zasnovan na Kanban-u rad na njemu će biti kontinuiran tj neće biti iteracija kao u
prethodna dva alata. Kanban uvodi ograničenja na posao koji je u toku u skladu sa realnim kapacitetima
programera.
Principi koje Kanban predviđa su:
1. VIZUELIZACIJA POSLA – ceo projekat se predstavlja na vidljivom mestu u vidu Kanban table. Svi zahevi
klijenata su na tabli u vidu posebnih kartica i izraženi u vidu funkcija koje softver treba da ima. Preuzimanje
tj „vučenje“ posla se odvija tako što članovi tima autonomno premeštaju kartice iz polja sa zahtevima u
polje aktivnosti u izradi, a po njihovom završetku u polje završenih zahteva. Kanban tabla se razlikuje od
Scrum table u tome što nema polja u koje se unose zadaci koje treba završiti u trenutnoj iteraciji, već je
zamenjeno Listom zadataka projekta jer iteracija u Kanban-u nema
2. OGRANIČENJE POSLA KOJI JE U IZRADI – aktivnosti koje su u izradi kvantitativno ograničavaju prema
dogovoru i kapacitetima tima, kako bi se izbegao pristisak zbog velikog broja aktivnosti i obezbedila
operativna usresređenost celog tima na trenutno najvažniji deo posla
3. UPRAVLJANJE PROTOKOM POSLA KROZ SISTEM – važno je da zadaci prolaze kroz sistem ustaljenim
tempom. Ako dođe do zastoja članovi tima koji imaju manje posla će na Kanban tabli moći da vide kome je
hitno potrebna pomoć i fokusirati se na taj zahtev kako bi se zastoj eliminisao
4. KONTINUELNO UNAPREĐENJE – kako bi se zadržala kontrola predviđeno je više vrsta periodičnih
sastanaka, čiju dinamiku će timovi prilagođavati svojim potrebama.

96
Fotokopirnica Mina

ZADACI:
Lista zadataka potrebnih za kolokvijum (bar je tako bilo prošle godine):
1. FCFF I FCFE
2. Obračun pokazatelja EVA, TSR
3. Ponderisana kontrolna lista
4. Kritični put
5. Obračun stvorene vrednosti (EV, SV..)
6. Koncentracija (HH indeks..)
7. Prelomna tačka
8. Poslovni i gotovinski ciklus
9. Određivanje prodajne cene
10. Obračun po PERT metodi

1a.Neto dobitak je 100.000. Amortizacija tekuće godine je 20.000. Preduzeće je nabavilo dodatne zalihe
od 10.000, a potraživanja su se povećala za 15.000 (u odnosu na prošlu godinu). Obaveze prema
dobavljačima su se povećale za 8.000. Investirano je u fiksnu aktivu dodatnih 30.000 u odnosu na prošlu
godinu. Preduzeće se dodatno kreditno zadužilo za 18.000. Izračunati slobodni novčani tok nakon
servisiranja duga
ND = 100 000 obaveze dobavljača = - 8000
Am = 20 000 kapitalne investicije = - 30 000
zalihe = + 10 000 kredit = +18 000
potraživanja = +15 000 t, troškovi kamate = 0 (nema ih u tekstu, pa ih računamo kao 0)

FCFF = neto dobitak + amortizacija + troškovi kamate*(1 – t) +/- promene u osnovnim sredstvima +/-
promene u obrtnim sredstvima
FCFF = 100 000 + 20 000 – 30 000 – (10 + 15 - 8) = 90 000 – 17 000 = 73 000
FCFE = FCFF + kamata * (1 – t) +/- neto zaduženja
FCFE = 73 000 + 18 000 = 91 000

1b.Obračunati vrednost FCFF i FCFE na osnovu sl.izveštaja:

BILANS USPEHA

Pozicija Projekcije Tekuća godina

Prodaja 300 250
COGS 120 100
Bruto profit 180 150
SG&A troškovi 35 30
Troškovi amortizacije 50 40
EBIT 95 80
Troškovi kamata 15 10
Dobit pre oporezivanja 80 70
Porez (30%) 24 21
Net income 56 49

97
Fotokopirnica Mina

BILANS STANJA

Pozicija Projekcije Tekuća godina

Gotovina 10 5
Potraživanja od kupaca 30 15
Zalihe 40 30
Tekuća aktiva 80 50
Bruto PP&E 400 300
Akumulirana amortizacija -190 -140
Ukupna aktiva 290 210

Obaveze prema dobavljačima 20 20

Kratkoročni dug 20 10
Tekuće obaveze 40 30
Dugoročni dug 114 100
Obične akcije 50 50
Neraspodeljena dobit 86 30
Ukupna pasiva 290 210

ABS Holdings CF izveštaj - projekcija

Pozicija Projekcija
Neto dobitak $56
Amortizacija $50
Investicije u obrtni kapital (WCI) $25
Novčani tok iz poslovnih aktivnosti (CFO) $81

Rešenje:
FCFF = 56 + 50 + 15*(1 – 0,3) – 100 – (15 + 10 + 0) = -8,5
FCFE = -8,5 – 15*0,7 + 10 + 14 = 5
2a.Preduzeće je investiralo kapital, u razvoj novog projekta, u iznosu od EUR 100.000. Od toga su
40% pozajmljeni izvori, a 60% sopstveni. Kamatna stopa je 10%, očekivana stopa prinosa akcionara
20%, dok poreska stopa iznosi 15%. Izračunajte prosečnu ponderisanu cenu kapitala (WACC) i
troškove kapitala.
𝐸
E – sopstveni kapital – učešće u kapitalu (dobili smo već izračunato u tekstu)
𝐸+𝐷

D – pozajmljeni kapital (dug)

Re – očekivana stopa prinosa

Rd – kamatna stopa
𝐸 𝐷
WACC = ∗ 𝑅𝑒 + ∗ 𝑅𝑑 − (1 − 𝑡)
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷

WACC = 0,6 * 0,2 + 0,4 * 0,1 * (1 – 0,15) = 0,154 = 15,4%

Troškovi kapitala = investirana sredstva * WACC = 100 000 * 15.4% = 15 400

98
Fotokopirnica Mina

2b. Preduzeće MP ostvarilo je odlične performanse u prethodnoj poslovnoj godini. Sumarni podaci
prikazani su u bilansu stanja i bilansu uspeha.

BILANS STANJA

AKTIVA 2,350,000
Fiksna aktiva 1,550,000
Zemljište i zgrade 650,000
Oprema 410,000
Ostala dugoročna aktiva 490,000
Tekuća aktiva 800,000
AVR 145,000
Zalihe 235,000
Potraživanja od kupaca 370,000
Gotovina 50,000

PASIVA 2,350,000
Sopstveni kapital 940,000
Akcijski kapital 300,000
Neraspodeljena dobit 430,000
Dobitak/gubitak 210,000
Obaveze 1,410,000
Dugoročne obaveze 760,000
Kratkoročni krediti 300,000
Ostale kratkoročne obaveze 250,000
Dobavljači 100,000

BILANS USPEHA

Prihodi od realizacije 2,600,000

Troškovi realizovanih proizvoda 1,400,000
Ostali operativni troškovi 100,000
Poslovni dobitak (EBITDA) 1,100,000
Amortizacija opreme 150,000
Amortizacija gudvila 400,000
Poslovni dobitak (EBIT) 550,000
Troškovi kamata 200,000
Dobitak pre oporezivanja 350,000
Porez na dobitak (40%) 140,000
Neto dobitak posle oporezivanja 210,000

Preduzeće MP zadužuje se po kamatnoj stopi od 8% godišnje, dok vlasnici očekuju prinos od 13%. Na
osnovu navedenih podataka obračunajte dodatu ekonomsku vrednost koju je stvorilo preduzeće.

Rešenje:

EVA = NOPLAT – TROŠKOVI KAPITALA

99
Fotokopirnica Mina

TROŠKOVI KAPITALA = UKUPNA ULAGANJA * WACC

UKUPNA ULAGANJA = PASIVA – DUG + KREDITNE OBAVEZE

Krećemo da računamo formule unazad, prvo računamo ukupna ulaganja:

Ukupna ulaganja = 2 350 000 – 250 000 + 100 000 = 2 000 000

𝐸 𝐷
WACC = = ∗ 𝑅𝑒 + ∗ 𝑅𝑑 − (1 − 𝑡)
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷

940 000 1 410 000

WACC = ∗ 0,13 + ∗ 0,08 ∗ 0,6 = 𝟖, 𝟎𝟖%
2 350 000 2 350 000

Troškovi kapitala = 2 000 000*8,08% = 161 600

NOPLAT = EBIT – TROŠKOVI POREZA (ili neto dobitak + troškovi kamata) (ovo imamo u tabeli)

NOPLAT = 550 000 – 140 000 = 410 000

EVA = 410 000 – 161 600 = 248 400

2c. Preduzeće Omega posluje u IT industriji i beleži znatan rast. Preduze će se bavi proizvodnjom
pametnih uređaja za doma ćinstvo, te posluje na vrlo konkurentnom tržištu. Posle samo nekoliko godina
Omega je izvršila prvu javnu ponudu i postalo preduze će koje je privuklo veliki broj znatiželjnih
investitora. Omega je emitovala 500.000 akcija koje su vrlo visoko kotirane. U vrlo kratkom periodu - za
svega godinu dana, cena akcija je porasla sa početnih 91 dolar po akciji na 176 dolara po akciji. Zbog
odličnih rezultata Omega je odlučila da deo ostvarenog profita raspodeli kroz dividende svojim akcionarima.
Od 59 miliona dolara, 40% profita je podeljeno akcionarima kroz dividendu dok je ostatak reinvestiran u
R&D projekte. John Doe je jedan od brojnih investitora u preduzeće Omega. Ako je John kupio 500 akcija
preduze a Omega 2019. godine izračunajte ukupan prinos koji je ostvario kroz svoju investiciju

Rešenje:

Isplatiti u dividendama = 59 000 000 * 0,4 = 23 600 000

Dividenda po akciji = 23 600 000 / 500 000 = 47,2

47,2+176−91
TSR = = 𝟏, 𝟒𝟓
91

3. Menadžment preduzeća razmišlja o uvođenju novog proizvoda. S obzirom na to da preduzeće ima

ograničena sredstava, te ne može da investira u razvoj dva proizvoda istovremeno, potrebno je doneti odluku
u koji projekat investirati novac. Pomozite menadžmentu preduzeća da donese odluku koristeći ponderisanu
kontrolnu listu (odredite apsolutni i relativni skor projekta). Svaki kriterijum vrednujete na skali od 1 do 5,
dok značaj kriterijuma ocenjujete na skali od 1 do 10.

Obrazložite Vašu odluku.

Ponderisana kontrolna lista za proizvod A

100
Fotokopirnica Mina

Niska vrednost Visoka vrednost

R.b. Naziv kriterijuma Ponder 1 2 3 4 5
1 Usklađenost sa strategijom 10 2
2 Verovatnoća tehničkog uspeha 7 2
3 Vreme razvoja proizvoda 6 5
4 Troškovi promocije 3 5
5 Mogućnost pojave konkurenata 7 2
6 Mogućnost patentiranja 8 1

Ponderisana kontrolna lista za proizvod B

Niska vrednost Visoka vrednost
R.b. Naziv kriterijuma Ponder 1 2 3 4 5
1 Usklađenost sa strategijom 10 1
2 Verovatnoća tehničkog uspeha 7 2
3 Vreme razvoja proizvoda 6 4
4 Troškovi promocije 3 5
5 Mogućnost pojave konkurenata 7 4
6 Mogućnost patentiranja 8 2

Kako se radi: daju ovako tabelu i u svakom redu pomnožimo brojeve u redu (10*2,7*2…) i upisujemo
ih u novu kolonu SCOR i sumiramo je

OCENA PONDER SKOR

10 2 20

7 2 14

6 5 30

3 5 15

7 2 14

8 1 8

SUM = 101

101 je apsolutni skor, da bismo dobili relativni skor delimo apsolutni sa maksimalnim skorom
(maksimalni je kada je svaki ponder maksimalan – u ovom slucaju 5)

Maksimalni = 10*5+7*5+6*5+3*5+7*5+8*5 = 205

APSOLUTNI SKOR = 101/205 = 49,27%

Onda isto ovako radimo drugu tabelu, i koja tabela ima veći apsolutni skor je bolja, tako da biramo
proizvod B
4. OBRAČUN VREMENSKIH REZERVI:

1. Aktivnosti A i B započinju paralelno. Aktivnost A traje 5 dana, a aktivnost B 4 dana.

2. Aktivnosti D, E i C započinju nakon što se okonča aktivnost A. Aktivnost D traje 4 dana, aktivnost E 6
dana i aktivnost C 3 dana.
3. Aktivnost F sledi iza aktivnosti B i aktivnosti C, i traje 4 dana.
4. Aktivnost G sledi nakon okončanja aktivnosti D i traje 5 dana.
5. Aktivnost H započinje nakon što se završe aktivnosti D i E, i traje 6 dana.

101
Fotokopirnica Mina

6. Nakon završetka aktivnosti G i H započinje aktivnost J, koja traje 4 dana.

7. Aktivnost I odvija se nakon aktivnosti F, i traje 6 dana.

Rešenje:

Ukupna rezerva „b“ : LFT – EFT

11 – 4 = 7

Slobodna rezerva „b“ : EST – EFT

8-4=4

5a.Ako je EV= EUR 300.000, AC= EUR 350.000, a PV= EUR 375.000, izračunati SPI i CPI i objasniti šta nam
ovi indeksi pokazuju.

EV = 300 000
AC = 350 000
PV = 375 000
SPI = EV / PV = 0,8 = 80% => Projekat je na nivou 80% realizacije u odnosu na planirano
CPI = EV / AC = 85,71% => Projekat je na 87,5% realizacije u smislu troškova

5b. Realizacijom aktivnosti projekta potrošeno je EUR 1.350, a po planu realizacija projekta zahteva
ukupnu potrošnju od EUR 1.500. Po vremenskom planu, projekat je trebalo danas da se završi, ali po
proceni projektnog menadžera procenat završenosti posla iznosi dve trećine u odnosu na plan. Pomoću
Microsoft Excel-a izračunajte iznos stvorene vrednosti (EV), pretpostavljajući da je procenjeni nivo
realizacije projekta dve trećine u odnosu na plan. Takođe, izračunajte i obrazložite dobijene vrednosti
sledećih parametara: troškovnu varijansu (CV), vremensku varijansu (SV), indeks troškovnih performansi
(CPI), indeks vremenskih performansi (SPI), procenjene troškove do završetka (ETC) i procenjene troškove
nakon završetka (EAC). Pretpostavimo sada da su realizovani troškovi za 20% veći od planiranih, a da je

102
Fotokopirnica Mina

realizovani vremenski progres za 10% veći od planiranog. Izračunajte vrednost kritičnog racia i
prokomentarišite dobijeni rezultat.

Rešenje:
2
AC = 1350 EV = * 1500 = 1000
3
PV = 1500
a) CV = EV – AC = -350 => potrošeno je 350e više nego što je planirano
b) SV = EV – PV = -500 => kasnimo u realizaciji projekta
c) CPI = EV/AC = 1000/1350 = 74% => Projekat je na nivou 74% realizacije u smislu troškova
d) SPI = EV/PV = 0,66 => Kasnimo
𝑃𝑉−𝐸𝑉
e) ETC = = 675 => Potrebno je da potrošimo još 675e da bi se realizacija projekta dovela kraju
𝐶𝑃𝐼

f) EAC = AC + ETC = 675 + 350 000 = 350 675e => na projektu je ukupno potrošeno 350 675 evra.

𝒓𝒆𝒂𝒍𝒊𝒛𝒐𝒗𝒂𝒏𝒊 𝒑𝒓𝒐𝒈𝒓𝒆𝒔 𝒑𝒍𝒂𝒏𝒊𝒓𝒂𝒏𝒊 𝒕𝒓𝒐š𝒌𝒐𝒗𝒊 1,1 1

Kritični racio = ∗ = ∗ = 0,92 => manji je od 1 što znači da smo
𝒑𝒍𝒂𝒏𝒊𝒓𝒂𝒏𝒊 𝒑𝒓𝒐𝒈𝒓𝒆𝒔 𝒐𝒔𝒕𝒗𝒂𝒓𝒆𝒏𝒊 𝒕𝒓𝒐š𝒌𝒐𝒗𝒊 1 1,2
probili budžet, ali nam je vremenska realizacija veća nego što smo planirali

6. Preduzeće B je lider na tržištu proizvodnje auto-guma u Srbiji. Menadžment preduzeća Vas je angažovao
da procenite uslove poslovanja na tržištu u pogledu pozicije preduzeća na tržištu, nivoa koncentracije i da
razmotrite efekte spajanja preduzeća sa konkurentom po koncentraciju na tržištu. Služba za istraživanje
tržišta došla je do podataka o prodaji konkurenata i poslali ih u formi sledeće tabele:

Prodaja guma
Preduzeće
(milioni komada)

A 2

B 4

C 1,5

D 3

E 6

F 1,5

Napravite izveštaj o stanju na tržištu tako što ćete se fokusirati na:

a) Apsolutno i relativno tržišno učešće za svako preduzeće

b) Indeks reciprociteta
c) Racijo koncentracije četiri vodeća preduzeća
d) Herfindal-Hiršman indeks (HHI)
e) Grafički prikaz krive koncentracije
f) Vrednost Gini koeficijenta

103
Fotokopirnica Mina

Rešenje:

a)

Prodaja guma Apsolutno tržišno Relativno tržišno

Preduzeće
(milioni komada) učešće učešće

A 2 11% 0,33

B 4 22% 0,67

C 1,5 8,3% 0,25

D 3 16,6% 0,5

E 6 33,3% 1,5

F 1,5 8,3% 0,25

b) IR = 1/broj preduzeća = 1/6 = 0,167

c) saberemo tržišna učešća 4 najveća igrača (oni koji imaju najveće apsolutno tržišno učešće) pa:

CR4 = 11+22+16,67+33,3 = 82,97%

d) HHI  2.127

e)

f) Na bazi iscrtane krive koncentracije procenjujemo da je vrednost Gini koeficijenta 0,3.

Ocena koncetracije: Tržište je na granici oligopolskog i duopolskog (HHI veći od 2.000). Tržište je visoko
koncentrisano (HHI veći od 1.800).

7. Preduzeće MP je uložilo EUR 6 milijardi u projekat istraživanja i razvoja novog tipa putničkog aviona. U
fabričku opremu i infrastrukturu uloženo je EUR 1 milijardu. Troškovi razvoja tražnje su procenjeni na EUR
500 miliona. Inženjerski je utvrđeno da su troškovi izrade jednog aviona EUR 73 miliona. Studija analize
tržišta je ukazala da je moguća tržišna cena aviona EUR 160 miliona. Odgovorite na sledeća pitanja i
zahteve menadžmenta:
104
Fotokopirnica Mina

a) Odrediti obim proizvodnje na kome se izjednačavaju fiksni troškovi i do tada nastali varijabilni
troškovi
b) Grafički predstaviti prelomnu tačku
c) Odrediti maržu sigurnosti ako je planirani obim proizvodnje 115 aviona
d) Odrediti profit koji preduzeće ostvaruje za obim prodaje od 115 aviona
e) Pretpostavimo da, u odnosu na početno stanje, na 70 proizvedenih aviona dolazi do preloma u
varijabilnim troškovima, kao posledica efekta krive iskustva, sa EUR 73 miliona na EUR 65 miliona.
Šta se dešava sa prelomnom tačkom i visinom profita?
f) Pretpostavimo da, u odnosu na početno stanje, dolazi do naglog pada tražnje sa 115 na 80 aviona.
Da li preporučujete smanjenje cena ili smanjenje proizvodnje? Zašto?
g) Pretpostavimo da je preduzeće, u odnosu na početno stanje, uvelo novu tehnologiju, koja je
plaćena EUR 920 miliona. Pod uticajem nove tehnologije, varijabilni troškovi padaju sa EUR 73
miliona na EUR 66 miliona. Menadžment razmatra tri scenarija prodaje: 1) 98 aviona, 2) 115 aviona,
3) 135 aviona. Pomozite menadžmentu da odredi efekat operativnog leveridža? Kakav je uticaj
novih troškova na prelomnu tačku?

FT = 6 000 + 1 000 + 500 = 7500

VT po jedinici = 73
prodajna cena = 160
𝐹𝑇 7500
a) PTq = = = 𝟖𝟔
𝑃𝐶−𝑉𝑇𝑝𝑜𝑗𝑒𝑑𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖 160−73

b) grafik se nalazi u pitanju 19

115−86
c) = 𝟐𝟓, 𝟐𝟐%
115

d) profit = Ukupni prihodi – ukupni troškovi

= 115 * 160 – 7500 – 8395 = 2505

e) VT prelaze sa 73 na 65, na 70 nastaje prelom

formula za prelom: P * novo Q - FT– novi VT *(novo Q – staro Q) – stari VT*prelom = 0

160 * Q – 7500 – 65 * (Q – 70) – 73*70 = 0

Q = 84 => Nova prelomna tačka

Novi profit = 160 * 115 – 7500 – 70 * 73 – 65 * (115 – 70) = 2 865

8. Izračunajte poslovni i gotovinski ciklus, ako su poznati sledeći podaci:

Koeficijent obrta (KO) dobavljača = 10 dana

KO kupaca = 5
KO zaliha = 4
godina = 360 dana

360/10 = 36 GOTOVINSKI CIKLUS = 90 + 72 -36 = 126 dana

360/5 = 72 POSLOVNI CIKLUS = 90+ 72 = 162 dana
360/4 = 90

105
Fotokopirnica Mina

9.Preduzeće treba da odredi cenu novog proizvoda. Iznos fiksnih troškova je EUR 100.000, varijabilnih
troškova po jedinici EUR 25, očekivani obim prodaje 20.000 komada i očekivana profitna stopa 10%.
Odredite cenu proizvoda koristeći metod 'troškovi plus'. Ako preduzeće uloži dodatnih EUR 250.000 od
kojih očekuje prinos od 14%, odredite novu cenu po metodu ciljane stope prinosa. Uporedite cene
dobijene primenom ova dva metoda. Do kakvih ste rezultata došli?

Resenje:

FC = 100 000
AVC= 25e
Q= 20 000
prof = 10%
dodatne investicije = 250 000
prinos = 14%

𝑗𝑒𝑑𝑖𝑛𝑖č𝑛𝑖 𝑡𝑟𝑜š𝑎𝑘 30
Prvi metod: Cena = = = 33,33e
1−𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑛𝑎 𝑠𝑡𝑜𝑝𝑎 1−0,1

𝑜č𝑒𝑘𝑖𝑣𝑎𝑛𝑖 𝑝𝑟𝑖𝑛𝑜𝑠∗𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑟𝑎𝑛𝑎 𝑔𝑜𝑡𝑜𝑣𝑖𝑛𝑎 0,14∗250 000

Drugi metod: Cena = jedinični trošak + = 30 + = 𝟑𝟏, 𝟕𝟓e
𝑜𝑏𝑖𝑚 𝑝𝑟𝑜𝑖𝑧𝑣𝑜𝑑𝑛𝑗𝑒 20 000

10.Menadžer razmatra trajanje jedne aktivnosti na projektu. Njegova procena je da realno vreme u kome
aktivnost može da se završi je 10 dana. Međutim, moguća su određena odlaganje te je procenio i
pesimističko vreme od 15 dana, ali uz malo sreće aktivnost može da se obavi za 7 dana. Prema PERT
metodu, koje je očekivano vreme trajanja aktivnosti?
a – pesimističko
m – realno
b – optimistično

𝑎+4𝑚+𝑏 15+4∗10+7
Te = = = 10,33 dana
6 6

106