KATEDRA ZA INDUSTRIJSKO

INŽENJERSTVO

FINANSIJSKA I EKONOMSKA
ANALIZA PROJEKATA

dr Tamara Golubović dr Sonja Josipović

Beograd, 2018.
 UVODNA
RAZMATRANJA
 Šta je projekat?
• Trošenje retkih resursa u cilju ostvarenja
budućih koristi

• Ima početak, kraj i skup ciljeva koje treba da

ostvari

• Ima geografske i organizacione granice

• Planira se, finansira i realizuje kao celina

Ž I V O T N I C I K L U S P R O J E K TA

IDENTIFIKACIJA PRIPREMA OCENA IMPLEMENTACIJA VREDNOVANJE

 Investicioni projekat

• Investiranje predstavlja ključni deo razvojnih aktivnosti privrednih subjekata

(kompanija, fabrika..). Odnosi se, kako na nacionalnu privredu kao celinu
(investiranje na nivou države), tako i na investiranje na nivou svakog
preduzeća.

UVEK VAŽI ISTO – BEZ INVESTIRANJA NEMA NAPRETKA I RAZVIJANJA.

Šta je investicioni projekat?

• Investicioni projekat predstavlja prikaz i razradu ideje i ciljeva preduzeća koje

se nameravaju ostvariti određenim ulaganjem.

• Drugim rečima kada se pokreće neki projekat koji zahteva investiciju bilo
kakvih resursa, onda se definiše i zapisuje svaki korak tog projekta u vremenu
i taj zapis se naziva investicioni projekat.
Zašto pravimo investicioni
projekat?

• Svrha izrade investicionog projekta je omogućavanje menadžmentu

preduzeća i drugim partnerima koji treba da se uključe u izvođenje
investicije, da steknu potpunu i sistematizovanu sliku o stanju preduzeća,
osmišljenosti projekta i uslovima za realizaciju projekta. Drugi partneri
mogu biti poslovni partneri, bankari, lokalne vlasti ili bilo koja druga
zainteresovana strana.

Ocena i prihvatanje investicionog projekta se vrši na osnovu analize

profitabilnosti datog projekta. To podrazumeva projektovanje novčanog
toka (očekivanih priliva i odliva gotovine), pri čemu se teži maksimizaciji
odnosa efekata i ulaganja, odnosno da se uz što manje troškove
(ulaganja) ostvari što veći prihod.
 Investicioni projekat
vs biznis plan

• Biznis plan je plan poslovnih aktivnosti u najširem smislu i može da se

odnosi kako na buduće poslovanje preduzeća u postojećim okvirima (sa
tehnologijom, kadrovima, finansijskim resursima koje firma već ima), tako i
u novim okvirima u kojima se kapital uvećava odgovarajućim investicijama.
Drugim rečima, preduzeće može da napravi biznis plan i kada planira i kada
ne planira da investira u budućem periodu.

• Investicioni projekat se odnosi isključivo na situaciju kada preduzeće

investira, bilo u postojeće, bilo u potpuno nove oblasti. Njegova svrha je
upravo u tome da se uradi analiza i da se oceni opravdanost ili izvodljivost
konkretne investicije.

• U ovom smislu investicioni projekat se može smatrati samo jednom

specifičnom vrstom biznis plana.

• Bitno je razumeti da posao izrade biznis planova i investicionih projekata

nije nešto za šta postoji jedan način ili uputstvo. To je više stvar iskustva tj.
“ovladavanja zanatom” i uči se posebno i dugo, kao zasebna oblast.
Metod izrade investicionog
projekta
Iako ne postoji određen način na koji se izrađuje investicioni projekat, tokom
višedecenijskog iskustva i pod uticajem najznačajnijih međunarodnih institucija
u oblasti investiranja (pre svega Svetske banke i UNIDO–a*), došlo je do
određene standardizacije prakse i primenjivanih metoda u ovom domenu, tako
da se izdvojilo nekoliko šire usvojenih metodologija.

PROJEKTNI ZADATAK PREMA METODOLOGIJI UNIDO-a:

1. UVOD – KONCEPT PROGRAMA
2. OSNOVNI PODACI O INVESTITORU
3. TRŽIŠTE PLASMANA
4. TRŽIŠTE NABAVKE
5. LOKACIJA
6. TEHNIČKO-TEHNOLOŠKA ANALIZA
7. ORGANIZACIJA
8. EKOLOGIJA
9. DINAMIKA IMPLEMENTACIJE PROJEKTA
10. EKONOMSKO-FINANSIJSKA ANALIZA
11. ANALIZA OSETLJIVOSTI

*The United Nations Industrial Development Organization

 Tipovi projekta

• Zašto se uopšte ulazi u neki posao i šta se tim poslom želi

postići?

• Novi projekat (new project): nov proizvod, nov tehnološki

proces, nova organizacija, nova fabrika, novo energetsko
postrojenje i dr.

• Projekat proširenja (expansion project): proširenje kapaciteta

postojeće fabrike, energetskog postrojenja, povećanje obima
proizvedenih proizvoda ili usluga uz korišćenje iste tehnologije
ili organizacije.

• Projekat rekonstrukcije ili modernizacije (updating project):

uvođenje novih tehnologija i organizacionih principa koji
podrazumevaju efikasnije korišćenje postojećih kapaciteta.
 Osnovne kategorije

• Vremenska vrednost novca

• Kapitalizacija (uvećanje)
• Diskontovanje (umanjenje)
• Kamatna stopa
• Diskontna stopa

*Vreme se meri u diskretnim jedinicama

 Osnovne kategorije
- Vremenska vrednost novca-

• Svi smo upoznati sa sistemom po kome funkcionišu banke. Kada

ostavimo novac u banku, kažemo da nam na taj novac ’ide kamata’, i
zaradimo svakog meseca ili godine neki procenat samo zato što
držimo naš novac u banci.
• Takođe, poznato nam je da kada uzimamo kredit iz banke, moramo
da platimo kamatu. Znači pored iznosa koji smo pozajmili i moramo
da vratimo (koji se zove glavnica), moramo dodatnu sumu da platimo
banci (koju zovemo kamata).

Znači u oba slučaja se preferira novac koji je dostupan u

sadašnjem trenutku, i to se naziva vremenska vrednost
novca.

• Znači ako mi imamo novac sada i ’damo’ ga banci, ona će nam za

neko vreme vratiti više nego što smo joj dali. Ako banka ima novac
sada i ’da ’ ga nama, mi ćemo njoj vratiti za neko vreme više nego
što smo uzeli.
 Osnovne kategorije
- Vremenska vrednost novca-

Iza ovakvog sistema stoji filozofija da je čoveku vrednije ono što ima sada nego ono
sto će imati u budućnosti - čovek preferira sadašnjost u odnosu na budućnost. To je
u neku ruku prirodno, jer je budućnost uvek neizvesna, ili bar neizvesnija od
sadašnjosti.

Šta to znači?

Ako bi čoveku neko ponudio sada 100 evra ili za mesec dana 100 evra, najveći
procenat ljudi bi novac uzeo sada, iako im možda u trenutku nisu potrebne te pare,
čak i da je poznato da će baš za mesec dana biti potrebne - svejedno bi ih pre uzeli
sada i čuvali kod sebe mesec dana. Zašto? Jer nismo sigurni da li ćemo ih zaista
dobiti za mesec dana, ali ne zbog realnih razloga već zbog osećaja neizvesnosti koju
budućnost nosi.
A ako bi istom tom čoveku ponudili sada 100 evra ili za mesec dana 120 evra,
možda bi razmislio malo ali opet bi verorovatno opet uzeo novac sada.
Međutim, ako bi ponuda bila za mesec dana 150 evra ili sada 100, tada je već
verovatno da bi većina ljudi PREUZELA RIZIK zarad toliko veće dobiti.
 Osnovne kategorije
- Vremenska vrednost novca-

• Ova mala analiza nam govori da je čoveku vrednije 100 evra sada nego
100e u budućnosti, što će svakom biti logično bez dubljeg razmišljanja.
• Zašto je to tako, zapitali bismo se tek kada između 100e sada i 120e u
budućnosti izaberemo 100e sada.
• To znači da je čoveku 100e u sadašnjosti vrednije nego 120e u
budućnosti, iako realno gledano, suma novca od 120e je veća od 100e i
sad i bilo kad (da napomenemo, inflacija se ovde ne uzima u obzir!).
Međutim, ovakav način razmišljanja, koji je prirodan za većinu ljudi, je
uslovio da se cela ekonomija zasniva na tome da, kad je u pitanju
vrednost novca važi sledeće:

PORED SAME SUME NOVCA tj KOLIČINE, U OBZIR MORA DA SE

UZME I VREME.
 Osnovne kategorije
- Vremenska vrednost novca-

• Znači novac za nas ima dve dimenzije, jedna je količina a druga je vreme.

VREMENSKA VREDNOST NOVCA

dimenzije

količina vreme

Povećavajući sumu novca (kao u primeru na 150e) rizik neizvesnosti

budućnosti se isplati i 150e za mesec dana postaje jednako ili više od 100e
sada.
 Osnovne kategorije
- Kamata i kamatna stopa -

Koje su to vrednosti na koje raste ili opada suma novca i za koje

vreme? Odgovor na ovo pitanje zavisi od visine kamatne stope.

Znači koliko više vredi novac sada nego u budućnosti određuje

KAMATNA STOPA (koju obeležavamo sa r), a na osnovu kamatne stope
se računa KAMATA (koja se obeležava sa I).

KAMATA JE SUMA NOVCA KOJA SE PLAĆA PREKO GLAVNE

SUME KOJA JE POZAJMLJENA.

Šta određuje visinu kamatne stope?

• Ona je određena prema različitim kompleksnim sistemskim
faktorima koji uključuju ekonomske i političke faktore, oblast
poslovanja, itd. U prethodnom primeru pitanje bi bilo koliko novca
treba da se ponudi za mesec dana da bi čovek pristao da sačeka
umesto da uzme 100e sada. To bi zavisilo od visine trenutne
kamatne stope koja je definisana u datom sistemu.
 Osnovne kategorije
- Kamata i kamatna stopa -

Kamata (I) se računa kao proizvod početnog iznosa (P) i kamatne

stope, za izabrani vremenski period.

KAMATA=početni iznos × kamatna stopa

I=Pxr

• U analizama novčanih tokova potrebno je obračunati

odvojeno glavnicu (glavni dug – glavna pozajmljena suma
novca) i kamatu, pa prognozirati kada se svaka od njih tokom
perioda trajanja projekta ostvaruje.
 Osnovne kategorije
- Kamata i kamatna stopa -

• Ako pozajmimo 200e, i izračunamo da kamata za godinu dana

na tih 200e iznosi 12e, znači za godinu dana moramo da
vratimo 212e.
• Od tih 212e koje vraćamo, 200 se zove glavnica, i to nam ne
predstavlja trošak, kao sto nam istih tih 200 na početku ne
predstavlja dobit, jer ako posmatramo ceo period, koliko smo
dobili toliko smo vratili.
• Ono što nam predstavlja realan trošak je kamata, tj. ovih 12e.
• U analizama novčanih tokova potrebno je znati šta nam je
glavnica a šta kamata i kada se one tokom perioda koji
posmatramo ostvaruju. Naravno sa tih 200e smo u
međuvremenu zaradili neke pare, da bi cela priča imala smisla.
 Osnovne kategorije
- Kapitalizacija i diskontovanje -

Na osnovu filozofije da čovek preferira sadašnjost u odnosu na

budućnost je zapravo nastao ceo bankarski sistem, tj. princip
KAPITALIZACIJE i DISKONTOVANJA.

Kapitalizacija i diskontovanje su dva glavna procesa u analizama novčanih tokova.

PROCES UMANJENJA BUDUĆIH PROCES UVEĆAVANJA SADAŠNJIH

VREDNOSTI I NJIHOVO VREDNOSTI I NJIHOVO
PRERAČUNAVANJE U EKVIVALENTNE PRERAČUNAVANJE U EKVIVALENTNE
SADAŠNJE VREDNOSTI NAZIVA SE BUDUĆE VREDNOSTI NAZIVA SE

DISKONTOVANJE KAPITALIZACIJA
(da bismo znali koliko 150e vredi danas, (kom iznosu u budućnosti je ekvivalentno
moramo da diskontujemo taj iznos) današnjih 100 evra)

Kapitalizacija je OBRNUT proces diskontovanju.

 Osnovne kategorije
- Zaključak -

• Kapitalizacija i diskontovanje su od fundamentalnog značaja za

razumevanje odluka o oceni i vrednovanju alternativnih upotreba resursa
koji su donosiocima odluke na raspolaganju.
• Novčana ili neka druga vrednost (korist od nekog dobra) ima veći značaj
ukoliko je na raspolaganju u sadašnjem trenutku nego ukoliko je
raspolaganje tim istim dobrom (istom vrednošću) odloženo za neki period u
budućnosti. “Filozofija” na kojoj se bazira ova pretpostavka podrazumeva
da je sadašnjost relativno važnija od budućnosti, odnosno da ista vrednost
(dobro, usluga, roba, novac) ukoliko može ili se troši (uživa) sada ima
relativno veći značaj (vrednost) od te iste vrednosti (dobra, usluge, robe,
novca) u nekom budućem vremenu.
• Racionalni pojedinac ili donosilac odluke više ceni (preferira) sadašnjost od
budućnosti. Ukoliko upoređuje iste vrednosti u sadašnjosti i budućnosti,
odnosno ukoliko bira između istih iznosa sada i u budućnosti, on je
indiferentan (nema dileme oko izbora) između vrednosti (kvantiteta) u
sadašnjosti i te iste vrednosti umanjene (diskontovane) za određeni iznos u
budućnosti. Proces umanjenja budućih vrednosti i njihovo preračunavanje
u ekvivalentne sadašnje vrednosti naziva se diskontovanje (discounting), a
iznos (stopa) po kojoj se to umanjene računa diskontna stopa.
 FAKTOR
KAPITALIZACIJE
I
FAKTOR
DISKONTOVANJA
 Kapitalizacija i
diskontovanje
P = početna, sadašnja vrednost Konačna tj. buduća vrednost je jednaka
Sn= konačna, buduća vrednost zbiru početne vrednosti (ono što smo uložili
r = kamatna stopa ili pozajmili) i kamate izračunate za broj
In = kamata, obračunata za godina na koji smo uložili ili pozajmili
posmatrani period n novac.
n = broj perioda (godina)

Proces uvećanja Proces umanjenja (vraćanja)

KAPITALIZACIJA sadašnjih vrednosti (P) DISKONTOVANJE budućih vrednosti na sadašnje
na buduće vrednosti (Sn) vrednosti

FAKTOR FAKTOR 1
(1 + r ) n
KAPITALIZACIJE DISKONTOVANJA (1 + r )n
JEDNAČINA JEDNAČINA 1 Sn
KAPITALIZOVANJA Sn = P(1 + r ) n
DISKONTOVANJA
P = Sn
(1 + r )n
ili P =
(1 + r )n

Pretpostavimo da je u banku uložena glavnica

Diskontni faktor predstavlja broj kojim neki iznos
(početna tj. sadašnja vrednost) P, po kamatnoj
budućeg priliva (Sn) treba da se pomnoži kako bi se
stopi r. Zanima nas kolika će biti konačna
izračunala njegova sadašnja vrednost.
vrednost te sume na kraju n-tog perioda.
 Faktor kapitalizacije

Koristi se da bi se izračunalo na koliki će iznos porasti početni ulog, po

konstantnoj, unapred određenoj kamatnoj stopi (r).

Pretpostavimo da je u banku uložena glavnica (početna tj. sadašnja

vrednost) P, po kamatnoj stopi r. Zanima nas kolika će biti konačna
vrednost te sume na kraju n-tog perioda (r je dato u procentima).

Za početak, računamo kolika će vrednost biti na kraju prve godine:

Vrednost na kraju prve godine S1 se dobija kada početnu vrednost

saberemo sa iznosom kamate za tu prvu godinu.
 Faktor kapitalizacije

Vrednost na kraju druge godine dobijamo kad saberemo ukupan iznos koji smo
imali na kraju prve, i kamatu koju smo dobili za to što je taj iznos S1 stajao još
godinu dana u banci. Kamata se za drugu godinu računa u odnosu na iznos S1, i
tako se dobija vrednost novca na kraju druge godine S2.

kamata za drugu godinu u odnosu na iznos S1

1 1 1 1
100 100 100 100 100

Ako bi isto ovo uradili za treću godinu imali bismo:

1 1 1 1
100 100 100 100 100
kamata za treću godinu u odnosu na iznos S2
 Faktor kapitalizacije

Analogno napred izvedenom sledi da će iznos novca uloženog u

sadašnjem trenutku, posle n godina biti jednak:

1
100

FA K TO R K A P I TA L I ZAC I J E

Faktor kapitalizacije može da se piše i jednostavnije, kao (1+r)n

sa tim da se ima u vidu da je kamatna stopa r ovde u decimalnom zapisu a ne
u procentima.
 Faktor kapitalizacije
Faktor kapitalizacije ilustrujemo na sledećem primeru:

Početni iznos P=100 din.

Godišnja kamatna stopa r=10%

Vrednost početnog iznosa uvećanog za kamatu na 100(1+10/100)=100*1.1=110 din.

kraju prve godine
Vrednost početnog iznosa uvećanog za kamatu na 110(1+10/100)=110*1.1=121 din.
kraju druge godine
Vrednost početnog iznosa uvećanog za kamatu na 121(1+10/100)=121*1.1=133,1din.
kraju treće godine

Isto ovo bismo dobili da smo početni iznos 100 pomnožili sa (1+10/100)3, što je zapravo
faktor kapitalizacije, i time znatno skratili postupak računanja.
 Faktor diskontovanja
• Diskontovanje predstavlja umanjenje budućih vrednosti i njihovo
preračunavanje u ekvivalentne sadašnje vrednosti. To je obrnut
proces od kapitalizacije.
• Na prethodnim slajdovima smo računali koliko neki iznos novca
vredi u budućnosti, a sada nas zanima ako ćemo imati neki iznos
novca za n broj godina, koliko to zapravo vredi danas.
• Iz formule 1 u ovom slučaju želimo da
100
dobijemo sadašnju vrednost P:

1 1
1
1 1
100 ili ili

FAKTOR DISKONTOVANJA
 Faktor diskontovanja

• Faktor se naziva faktor diskontovanja ili diskontni faktor, i u

literaturi se obično obeležava sa d.

• Dakle, diskontni faktor predstavlja broj kojim neki iznos budućeg priliva
(Sn) treba da se pomnoži kako bi se izračunala njegova sadašnja vrednost.

• Visina diskontnog faktora je određena visinom diskontne stope r i brojem

perioda (godina) n. Što je diskontna stopa veća i vremenski rok trajanja
duži, diskontni faktor je niži.

• Upotrebu diskontnog faktora pokazujemo na obrnutoj kalkulaciji iz

prethodnog primera : 1 1
133,1 100
1 1 0,10
• Diskontnu stopu određuje nosilac projekta i ona je obično jednaka
prosečnoj kamatnoj stopi. U ekonomskoj analizi projekta se uzima
društvena diskontna stopa koja može da se razlikuje od ekonomske.
Zt
Primeri

1. Štediša je danas uložio u banku 80 000 dinara. Banka

odobrava kamatnu stopu od 7.5% godišnje. Kolikim će iznosom
raspolagati štediša na kraju šeste godine?
,
!"# #, "

2. Ako vam neko traži danas 1000 evra i kaže da će vam za 2

godine dati 1500 evra, da li vam se isplati da mu date, ako je
kamatna stopa jednaka 7%.
! !
! =1144,9

Isplati se, zato što bi u banci taj novac porastao na 1144,9 evra. Međutim
ako biste imali posao u koji možete da uložite tih 1000 evra koji bi doneo za
dve godine više od 1500 evra, onda bi to bila bolja opcija.
 Primeri

3. Uz koju je kamatnu stopu banka obračunala kamate na sumu

od 15000 evra za 3 godine ako je odobrila kamatu od 3120
evra?

15000 3120 3 ?

15000 3120 18120

)
1 → 1 → 1
100 100 100

1 1,065 → 100 1,065 + 1 6,5%

100
 Primeri

4. Za 3 godine dobijate iznos od 5000 evra. Treba da pozajmite

danas pare koje ćete od tih para vratiti. Ako je kamatna stopa
5%, koliko para najviše možete da tražite (da onaj ko
pozajmljuje ne bude u gubitku)?

- - " " "

#" .
 Kako računamo sadašnju vrednost
kad imamo promene u više
različitih godina u narednom
periodu?

…
1 1 1

• Svaku godinu diskontujemo za sebe.

• Vrednost promene u svakoj godini (ukupni troškovi, prilivi..) delimo

sa 1 gde je n broj godina za koji želimo da umanjimo
(diskontujemo) vrednost.

• Koliko će biti n, pored godine koju posmatramo zavisi i od koncepta

diskontovanja koji je primenjen u datom slučaju, pošto deljenje
jedan put sa (1+r) umanjuje vrednost za jednu godinu, ali od toga
da li smo na početku ili kraju neke godine zavisi koliko će n biti.
Koncepti diskontovanja BOY i EOY

Kamate se uvek obračunavaju za neki osnovni vremenski interval

koji nazivamo period obračuna i to je najčešće jedna godina. Takođe svi
prilivi i odlivi novca se posmatraju po godinama.

Međutim postoji razlika u tome da li se računa da se sve dešava na početku

ili na kraju svake godine. Zbog toga postoje ova dva koncepta diskontovanja.

Knjigovođstvena praksa koja za obračun uzima početak godine (beginning

of year - BOY) pretpostavlja da se sve promene dešavaju u prvom danu
izabrane godine. Npr za treću godinu vrednost promena je zabeležena u
prvom danu treće godine.
Knjigovođstvena praksa koja za obračun uzima kraj godine (end of year -
EOY) pretpostavlja da se sve promene dešavaju u poslednjem danu
izabrane godine. Npr. za prvu godinu vrednost promena je zabeležena u
poslednjem danu prve godine.
Koncepti diskontovanja BOY i EOY

DISKONTOVANJE JE DEFINISANO TAKO DA SE UVEK RAČUNA KOLIKO NEŠTO

VREDI U SADAŠNJEM TRENUTKU, A TO UVEK PODRAZUMEVA
POČETAK PRVE GODINE.
S obzirom na to:
1. Ako u datom slučaju imamo koncept diskontovanja BOY, gde je iznos već
obračunat na početku godine, u prvoj godini ne moramo da
diskontujemo, tj. uzimamo iznos iz prve godine kao takav, ne delimo ga
sa (1+r). Iznos iz druge godine delimo sa (1+r) jer njega umanjujemo za
jednu godinu (sa početka druge godine na početak prve godine). Iznos u
trećoj godini delimo sa (1+r)2, i tako redom.
2. Ako u datom slučaju imamo koncept diskontovanja EOY, gde je iznos
obračunat na kraju svake godine, moramo i u prvoj godini da
diskontujemo tj delimo sa (1+r) (time ga sa kraja ’vraćamo’ na početak
godine). A iznos iz druge godine delimo sa (1+r)2 što ga ’vraća’ prvo sa
kraja druge godine na početak druge godine, pa onda na početak prve
godine.
 Praktična posledica
opredeljenja za jedan ili drugi
knjigovođstveni koncept je u
tome da je, zbog
nediskontovanja vrednosti
promena u prvoj godini,
sadašnja vrednost po
konceptu početka godine
(BOY) veća od sadašnje
vrednosti po konceptu kraja
godine (EOY), što se vidi iz
formula sa slike.

Znači ako bismo imali

sadašnju vrednost
izračunatu po BOY
konceptu, a treba nam po
EOY konceptu, samo bismo
je podelili sa (1+r).

Tokom ovog predmeta

smatraćemo da se uvek koristi
koncept EOY (osim ako je u
zadatku naglašeno drugačije)
tako da uvek prvu godinu
delite sa (1+r), tj svaku n-tu
godinu delite sa (1+r)n.
Uputstvo za izradu zadataka

Excel ’’zadaci posle drugog posle prvog dela vezbi’’, studenti rade
 Primer
1. Treba da uradite sada neki posao za koji će vas isplaćivati u narednih 5 godina na
sledeći način. Na kraju prve godine dobićete 500 evra. Na kraju druge godine 550 evra.
Na kraju treće godine 470 evra. Na kraju četvrte godine 490 evra i na kraju pete
godine 600 evra. Koliko vredi vaš rad sada, ako je kamatna stopa jednaka 7,2 %?

S1=500 S2=550 S3=470 S4=490 S5=600

P ! " #
! " #

# #.
, ! , ! ! , ! " , ! # , !

=# ,# # , " , " #!", ! ! , " 01 2

Kad bismo samo sabrali sume dobili bi 500+550+470+490+600=2610

evra. Ali zbog vremenske vrednosti novca, tj. zbog toga što što kasnije
dobijete novac on zapravo manje vredi, ta suma na današnji dan u
stavri vredi 2121,3 evra po gore navedenim uslovima.
s
Primer
Treba da pozajmite nekom novac. Traži vam 3000 evra, a vratiće 3600
evra na sledeći način: na početku prve godine će vam odmah dati
200 evra, na početku druge godine 1100 evra, na početku treće
godine 800 evra i na početku četvrte godine 1500 evra. Da li biste
pozajmili novac, ako je kamatna stopa jednaka 5 %?

200 1100 800 1500

1 2 3 4
P
! " #
U prvoj godini ne ! "
diksontujemo jer hoćemo
da izračunamo sadašnju
vrednost iznosa, da bismo !
je uporedili sa 3000, a ona , , ! , "
se dešava na početku prve
godine, isto kao i ovaj
! # , ! , !. , "! , . 01 2
iznos od 200
 Primer
1. Izračunati sadašnju vrednost sledećeg toka novca:
Na kraju prve godine postoji priliv od 100e, na početku treće odliv od 50e, na
kraju treće priliv od 120e i na kraju četvrte odliv od 30e. Kamatna stopa je 4%.

100 120

1 2 3 4
50 30

P = 100/(1+r) – 50/(1+r)2 + 120/(1+r)3 - 30/(1+r)4 = 96 – 46 + 107 – 26 = 131

2. Neko uplati na kraju svake druge godine novac u banku počevši od ove
godine. Prvo uplati 250e pa jos dva puta po 300. Koliko ima u banci novca na
kraju 7 godine ako je kamatna stopa 5%.
250 300 300
S7=250*(1+r)6+300*(1+r)4+300*(1+r)2=1030
1 2 3 4 5 6 7

S7
 Primer
Uplatili ste danas u banku 1000e. Koliko treba da uplatite za 2
godine , ako zelite da za 4 godine imate na racunu 5555e. Godisnja
kamatna stopa je 5.87%. Sve uplate su na početku godina.
5555
1 2 3 4
1000 x
Prvi način: prvih 1000e koje uplatimo ce na kraju cetvrte godine porasti na 1000*(1+r)4= 1256e.
Onda nam u toj godini fali do 5555 jos 5555-1256=4299, na kojih ovaj x treba da ’poraste’ za dve
godine. Znaci x*(1+r)2 = 4299. Tj x= 3835
Možete postaviti jednačinu na bilo koji način,
Drugi način: 1000 = 5555/(1+r)4 - x/(1+r)2 bitno je da sve vrednosti svedete na isti trenutak,
da vodite računa o tome da li kapitalizujete
(množite) ili diskontujete (delite), na koji stepen
Treći način: X = -1000*(1+r)2+5555/(1+r)2 (zavisi od broja godina proteklih od odredjene
vrednosti do trenutka na koji je svodite), i da li je
minus ili plus predznak. U ovom primeru, kada
Četvrti način: 5555 = 1000*(1+r)4 + x*(1+r)2 sve clanove prebacite na jednu stranu jednačine
predznaci trebaju da budu takvi da je 5555
suprotnog znaka od 1000 i x.
 Primeri u excelu

Ako su data dva broja A=300 i B=500, a treba izračunati njihov zbir, to bi se u excelu
radilo na prikazan način. Prvo se unesu u polja C3 i E3 oznake A i B. Zatim se ispod tih
polja unese vrednosti 300 i 500. Zatim se u nekom polju, na slici u polju C7 unosi
formula. Svaka formula se započinje sa znakom jednakosti, a zatim se ili upiše polje C4
tastaturom ili se kursorom klikne na dato polje, zatim + pa isto za polje E4. Onda se
klikne na znak √‚ kao sto je prikazano na slici.

Neke od osnovih računskih funkcija date su na slici desno.

 KRITERIJUMI
ZA ODABIR PROJEKTA
 Kriterijumi za odabir
projekta
• Poređenje troškova i efekata projekta je moguće posmatrati u nekoliko
različitih konteksta.
• Prvi kontekst je kada postoji samo jedan projekat, samo jedan način da se
ostvari neki zadati cilj.
• Drugi kontekst je kada postoji nekoliko različitih načina da se ostvari isti cilj,
tj. kada postoji nekoliko alternativnih predloga projekta.

U situaciji kada postoji samo jedan predlog projekta i kada su efekti merljivi u
novčanim jedinicama (prihodi), primenjuju se tri kriterijuma odlučivanja o
prihvatanju ili neprihvatanju predloženog projekta:

1. Neto sadašnja vrednost NVP

2. B/C analiza (Benefit-Cost Analiza)
3. Interna stopa povrata IRR
 Neto Sadašnja Vrednost
• Ako u budućnosti očekujemo više različitih priliva i odliva, u različitim godinama,
da bismo mogli realno da sagledamo situaciju, tj da uporedimo te prilive i odlive
(i vidimo da li smo u dobitku ili gubitku), moramo ih sve svesti na sadašnji
trenutak.
• Na primeru ispod, svaki od iznosa mora da se diskontuje da bi se dobila
sadašnja vrednost celog toka novca.
• Neto sadašnja vrednost podrazumeva vrednost celog novčanog toka sveden na
na početak prve godine.

200 200 150 50 Prilivi

50 100 20 30 Odlivi

• U prvoj godini imamo priliv od 200e, znači, +200e, a odliv od 50e, znači -50e. Oba
iznosa treba da diskontujemo, tako da dobijemo vrednost na početku prve godine:

200 +50 200 + 50 200 + 50 200 + 100 150 + 20 50 + 30

3 4 5
1 1 1 1 1 1 1 6
 Neto Sadašnja Vrednost

Ako označimo prilive sa B (benefits) a odlive sa C (costs), možemo napisati

UOPŠTENU FORMULU ZA RAČUNANJE NETO SADAŠNJE VREDNOSTI na
sledeći način:

7 +8 7 +8 7 +8 7; + 8;
4 5 ⋯ :
1 1 1 1 ;
;<

Vrednost
Sadašnja – pošto smo diskontovali neto vrednosti na sadašnji trenutak

Neto - pošto smo oduzimali troškove od priliva

Može da se obeleži i kao NPV (na engleskom Net Present Value)

Znači NSV predstavlja razliku između svih diskontovanih prihoda i
svih diskontovanih troskova za neki tok novca.
 Neto Sadašnja Vrednost
- Odlučivanje o projektu na osnovu
NSV -
Kada izračunamo NSV, treba da donesemo odluku o ulaženju u
investicioni projekat. Projekat je prihvatljiv ukoliko je neto sadašnja
vrednost za određenu diskontnu stopu veća od nule (što znači da je
sadašnja vrednost svih prihoda veća od sadašnje vrednosti svih
troškova), odnosno neprihvatljiv ako je neto sadašnja vrednost manja od
nule. Ukoliko je neto sadašnja vrednost jednaka nuli svejedno je da li se
projekat prihvata ili ne prihvata.

1) NSV>0 – projekat je prihvatljiv

2) NSV<0 – projekat nije prihvatljiv
3) NSV=0 – projekat nije ni prihvatljiv ni neprihvatljiv

Ako se za neku investiciju dobije da je NSV=0 šta to znači?

Ne znači da nema zarade (svake godine kada oduzmemo trošak od prihoda mi
dobijemo koliko smo u toj godini zaradili) - nego znači da bismo istu sumu novca
zaradili da smo ono što ulažemo u posao stavili u banku, a u tom slučaju se ne
isplati da radimo posao.
 Neto Sadašnja Vrednost
- Zaključak-
• U zadatku sa prošlog časa imali ste pitanje ako vam neko traži danas 1000 evra i
kaže da će vam za 2 godine dati 1500 evra, da li vam se isplati da mu date, ako je
kamatna stopa jednaka 7%.
r 7
S 2 = P (1 + ) 2 = 1 0 0 0 (1 + )2 = 1145
100 100

• Računali ste koliko će tih 1000 evra biti u budućnosti tj koliko bi dobili da ste taj
novac stavili u banku, i dobili ste 1145 evra, što znači se isplati da pozajmite pare.

• Ako bismo odluku o pozajmljivanju novca donosili na osnovu NSV, nju bismo
računali na ceo novčani tok koji bi podrazumevao 1000e u sadašnjem trenutku
kao trošak i 1500e na kraju druge godine kao dobit:

1500 (-1000 ne delimo ni sa čim jer je to

NSV = −1000 + = 310 na početku godine već)
(1 + r ) 2

Znači ako pozajmite novac, zaradićete 310 evra VIŠE nego

ako stavite pare u banku.
• Da ne postoji vremenska vrednost novca i bankarski sistem zaradili biste 500e
(1500e-1000e) od ove pozajmice.
 Neto Sadašnja Vrednost
- Zaključak-
• Ako 1000 evra stavite u banku za dve godine ćete imati 1145e. A vama nude
da vam vrate tada 1500 evra. 1500 – 1145 = 355e.
• Ali ta razlika je na kraju druge godine. Kada je diskontujemo na sadašnje
vreme dobijemo 355
= 310
(1 + r ) 2

koliko smo u stvari dobili da je neto sadašnja vrednost ovakvog toka.

Znači NSV pokazuje za koliko novca više zaradite nego da ste stavili
novac u banku.

Da ste dobili da je NSV=0, to bi značilo da biste isto zaradili bilo pozajmili pare
bilo ih stavili u banku. Da bi NSV bio nula u ovom primeru, morali bi da vam
ponude 1145e za dve godine.

Znači to jeste 145e više nego što biste dali sada, nije da niste
1145 ništa zaradili, ali tih 145 evra biste zaradili i da ste novac stavili
NSV = −1000 + = 0 u banku. To NSV pokazuje. Ako je veća od nula, znači da
(1 + r ) 2
dobijate preko tih 145e, tj. da zarađuete više nego kad biste
stavili novac u banku.
 Neto Sadašnja Vrednost
- Funkcija NPV u excelu
-
Ukoliko želimo da za određeni novčani
tok izračunamo neto sadašnju
vrednost, u excelu prvo unesemo
godine (vremenski tok projekta),
zatim prihode i troškove, kako je
prikazano na slici, zatim računamo
neto vrednost novca u svakoj godini.
Na gornjoj slici je prikazano kako je
uneta formula za računanje neto
vrednosti, tj. u polju C8 je su oduzeti
troškovi od prihoda u prvoj godini.

To treba da se uradi za svaku godinu.

Kako se ne bi posebno unosila
formula za svaku godinu, formula iz
prve godine može da se ‚‚razvuče’’ na
ostale godine. To se radi tako što se
kursor dovede u donji desni ugao
polja u kome je formula (donja slika), i
tada se pretvori u krstić i onda
razvuče formulu na sve godine.
 Neto Sadašnja Vrednost
- Funkcija NPV u excelu
-
Sledeći korak je unošenje funkcije koja računa neto sadašnju vrednost datog
novčanog toka. Pre toga samo unesete vrednost diskontne stope kako je prikazano
na slici, jer je ona potrebna za računanje NSV. U excelu se funkcije unose tako što se
klikne na željeno polje, a zatim se klikne na fx ikonicu (naznačenu na slici), koja
otvara prozor prikazan na slici desno. Tu se u padajućem meniju bira kategorija
funkcija koja vam treba, što je u ovom slučaju Financial. Kada izaberete tu kategoriju
treba u prozoru ispod da nađete funkciju NPV (neto present value) i kliknete na ok.
 Neto Sadašnja Vrednost
- Funkcija NPV u excelu
- izbora NPV funkcije otvara se prozor prikazan na slici. Tu treba da definišete
Nakon
A C
za koje parametre računate NSV. Formula za NSV glasi: NSV ∑;< B BB Znači
potrebne su vam razlike troškova i prihoda (tj. Neto tok, koji ste već izračunali), i
kamatna stopa. To upravo i excel traži da definišete u okviru funkcije NPV. Rate se
odnosi na kamatnu stopu, i treba da kliknete na polje pored rate pa na ćeliju gde
ste uneli kamatnu stopu (u primeru sa slike to je C9). Value1 se odnosi na neto
vrednost (neto tok novca), i kada kliknemo na to polje, potrebno je da izaberemo tj
selektujemo ceo tok novca, za sve godine, kako je naznačeno na slici. Nakon toga
kliknete na ok i dobijate vrednost NSV.
 Primeri - NSV
1. Izračunajmo NSV za sledeći primer,
ako je kamatna stopa 8%.

200 + 50 200 + 100 150 + 20 50 + 30 150 100 130 20

4 5 342.5
1 0.08 1 0.08 1 0.08 1 0.08 6 1.08 1.166 1.26 1.36

2. Izračunati NSV za investicioni projekat, ako

investicija u prvoj godini iznosi 2000 evra.
Troškovi (costs) u drugoj godini oznose 600 evra,
u trećoj 800 evra, u četvrtoj 1200 evra. Prihodi
(benefits) iznose: u prvoj godini 500 evra, u
drugoj godini 1000, u trecoj 1500 evra, u
četvrtoj 3500 evra. Kamatna stopa iznosi 6%.

4 5 500 + 2000 1000 + 600 1500 + 800 3500 + 1200 +1500 400 700 2300
1355.7
1 0.06 1 0.06 1 0.06 1 0.06 6 1.06 1.12 1.19 1.26
 Primeri - NSV
2. Izračunati neto sadašnju vrednost za investicioni projekat, ako investicija u prvoj
godini iznosi 4000 evra. Troškovi (costs) u drugoj godini iznose 1000 evra, u trećoj
1500 evra, u četvrtoj 1200 evra, u petoj 1700 evra, u šestoj 1800 evra, u sedmoj
2000 evra, u osmoj 2000 evra, i u devetoj i desetoj godini 2200 evra. Prihodi
(benefits) iznose: u prvoj godini 500 evra, u drugoj godini 800, u trećoj 1900 evra, u
četvrtoj 2000 evra, u petoj 2500 evra, u šestoj 2600 evra, u sedmoj 3000 evra, u
osmoj 2300 evra, i u devetoj i desetoj godini 4000 evra. Kamatna stopa iznosi 5,6%.

Ako bi ulaganje bilo 5900 evra, da li bi se rezultat promenio?

 Benefit Cost
analiza
Benefit Cost analiza podrazumeva računanje koeficijenta diskontovanih efekata
(prihoda) i troškova, koji se označava sa BCR (benefit-cost ratio).
Koeficijent BCR predstavlja odnos sume svih diskontovanih efekata i sume svih
diskontovanih troškova tokom životnog veka projekta.
n
( Bt )
∑
t = 0 (1 + r )
t
PVB - present value benefit, sadašnja
PVB
BCR = = vrednost prihoda
PVC n
(C t )
∑
t = 0 (1 + r )
t
PVC – present value cost, sadašnja
vrednost troškova

1.BCR>1 – prihvatljiv (ukupni diskontovani efekti projekta su veći od ukupnih

diskontovanih troškova)
2.BCR=1 - svejedno je da li ćemo projekat prihvatiti ili odbaciti (sadašnja
vrednost ukupnih efekata je jednaka sadašnjoj vrednosti ukupnih troškova)
3.BCR<1 – neprihvatljiv (pošto je sadašnja vrednost troškova veća od sadašnje
vrednosti efekata)
 Benefit Cost
analiza

200 200 150 50 Prilivi

50 100 20 30 Odlivi

200 + 50 200 + 100 150 + 20 50 + 30

4 5
1 1 1 1 6

200 200 150 50

1 1 1 1 6
78H
50 100 20 30
1 1 1 1 6
 Benefit Cost
analiza

BCR nam govori da li treba da prihvatimo projekat ili ne, ali nam ne daje
nikakvu informaciju o veličini projekta.

Ako dobijemo da je BCR=5 znamo da je sadašnja vrednost svih prihoda

5 puta veća od sadašnje vrednosti svih troškova, međutim nemamo
predstavu o tome koliki su ti prihodi i troškovi, jer BCR može da bude 5 i
u slučaju da je PVB=500 a PVC=100 a i u slučaju da je PVB=50 000 a
PVC=10 000. BCR pokazuje isto za ta dva slučaja a zapravo smo u prvom
zaradili 400 evra (više nego što bismo zaradili da smo stavili u banku), a
u drugom slučaju 40 000 evra više.

Ovu razliku BCR ne pokazuje. Zato se i koristi više metod Neto Sadašnje
Vrednosti kod koga oduzmemo sadašnju vrednost troškova od sadašnje
vrednosti prihoda , i odmah znamo i da li je projekat prihvatljiv, i koliko
možemo da zaradimo.

Međutim BCR nam služi da vidimo koliko puta su prihodi veći od

troskova. To NSV ne pokazuje.
 Interna stopa povrata
(IRR)
Još jedan metod za ocenu projekta je analiza interne stope povrata.

Interna stopa povrata je diskontna stopa pri kojoj je

neto sadašnja vrednost jednaka nuli.

Ako pogledamo formulu za NSV, vidimo da je NSV obrnuto proporcionalna

vrednosti diskontna stope. Znači kad r raste, NSV opada.

7 +8 7 +8 7; + 8;
4 5 ⋯ :
1 1 1 ;
;<

Za isti tok novca za svaku različitu vrednost diskontne

r=5% NSV1 stope imamo različitu neto sadašnju vrednost, i to se
r=7% NSV2 menja tako što kad r opada, NSV raste i obrnuto, tako
r=13% NSV3 da je logično da će u nekom trenutku, tj. za neku
vrednost r, NSV biti jednaka nuli.
Tu vrednost r nazivamo internom stopom
povrata.
 Interna stopa povrata
(IRR)
Znači vrednost diskontne stope nekog novčanog toka koja izjednačava neto sadašnju
vrednost sa nulom (NSV=0) predstavlja internu stopu povrata tog novčanog toka.
S obzirom na to, i na jednačinu za NSV, možemo da pišemo:
B1 − C1 B − C2 Bn − Cn
0= + 2 + ...
Problem sa računanjem IRR-a (1 + IRR ) (1 + IRR )2 (1 + IRR )n
• Kako su nam prihodi i troškovi poznati, gornju jednačinu možemo posmatrati kao
jednačinu n-tog reda sa jednom nepoznatom - IRR. Kada bi projekti, tj novčani tokovi koje
posmatramo, trajali nekoliko godina (dve, tri, četiri), bilo bi jednostavno naći IRR, jer se
onda problem svodi na rešavanje polinoma drugog, trećeg stepena. Međutim u praksi
projekti traju po 10,20 godina, tako da je n mnogo veće, tj. radi se o polinomu n-tog
stepena, za koji postoji (n) rešenja polinoma a rešavanje takvih jednačina je komplikovano
i koriste se numeričke metode.
• Postoji još jedan praktičan problem pri nalaženju vrednosti IRR. Pri rešavanju polinoma
možemo dobiti pozitivna rešenja, negativna rešenja i konjugovano kompleksna rešenja.
Pošto mi tražimo vrednost interne stope povrata u ekonomskom smislu, logično je da
ćemo odbaciti sva rešenja koja nisu pozitivna, jer nemaju praktičnog smisla. Sa
ekonomskog aspekta interesuju nas samo pozitivne i realne vrednosti IRR-a. Međutim sa
velikim brojem rešenja jednačine moguće je da će i pored negativnih i kompleksih rešenja
biti i više pozitivnih rešenja ovakve jednačine, i u takvoj situaciji se ne zna koje od tih
rešenja zapravo predstavlja IRR.
 Interna stopa povrata
(IRR)
Da sumirano, NSV je funkcija od r, koja može imati bilo
kakav oblik, i bilo koji broj nula (mesta gde seče r osu).
Jedna od tih nula (pozitivna) je IRR koju želimo da
izračunamo.
Zbog navedenog
IRR se pojednostavljeno traži na dva načina,
ali uz sledeću pretpostavku :
TOKOM PROJEKTA POSTOJI SAMO JEDNA PROMENA
ZNAKA NETO NOVČANOG TOKA.

Znači neto tok bude negativan neko vreme i onda postane pozitivan i takav ostaje do
kraja projekta. To jeste najčešći slučaj, jer se u početku projekta investira, i par godina se
radi sa gubitkom, ali se u nekom trenutku pređe na pozitivan neto tok i tako ostane do
kraja.

U takvom slučaju funkcija NSV samo jednom seče r osu (tj. ima samo jednu pozitivnu
nulu), i to je vrednost IRR koja nama treba.
 Interna stopa povrata
(IRR)
- Tumačenje-
• Ukoliko kažemo da je IRR nekog projekta tokom godina (n) jednaka 15%, mi u stvari govorimo o
ekvivalentnoj vrednosti koju bi početni trošak ulaganja dostigao u n-toj godini ako bi se
kapitalizovao (uvećao) po kamatnoj stopi od 15% godišnje ukoliko ga stavimo u banku. Ako je vek
projekta (n) tri godine i ako je interna stopa prinosa 15%, a početni investicioni trošak 100 dinara,
odgovor na pitanje šta znači vrednost interne stope tog projekta od 15% jeste, da je to stopa po
kojoj bi vrednost od 100 dinara za tri godine trebala porasti na 152,08 dinara. Dakle, ekvivalentna
vrednost početnom ulogu od 100 dinara, uz internu stopu prinosa od 15%, jeste vrednost od 152,08
dinara na kraju treće godine. - zato sto je interna stopa prinosa ona stopa pri kojoj su diskontovani
prihodi jednaki diskontovanim troskovima a to je slucaj kada je diskontna stopa jednaka kamatnoj
stopi banke.
• Ako dobijemo IRR u projektu 7%, a diskontna stopa je npr 5%
To znači da pri diskontnoj stopi od 7% svejedno je da li prihvatamo projekat. Tj da, u konkretnom
slučaju, ako bi sredstva bila oročena u banku, rasla bi po godišnjoj kamatnoj stopi od 5%, a ukoliko
bi sredstva bila uložena u projekat godisnja stopa prinosa bila bi 7% (godisnji prinos na investirana
sredstva je veći za 2%).

1.IRR > d - prihvatljiv

2.IRR = d - svejedno
3.IRR < d - neprihvatljiv
 Interna stopa povrata
(IRR)

Kao što u kriterijumu neto sadašnje vrednosti izabrana diskontna stopa,

kao parametar koji neto razlike ukupnih efekata i troškova svodi na sadašnju
vrednost, nije određena nezavisno, već zavisi od nivoa realne kamatne
stope, odnosno profitne stope na alternativno angažovanje resursa
uposlenih na projektu, tako i rešenje (pozitivno i realno) za internu stopu
prinosa predstavlja vrednost koju u cilju prihvatanja ili neprihvatanja
projekta upoređujemo sa kamatnom ili profitnom stopom koja predstavlja
nivo prinosa resursa u njegovoj alternativnoju upotrebi (oportunitetni
trošak resursa).

Koncept oportunitetnog troška predstavlja jedan od ključnih ekonomskih

koncepata. U najopštijem značenju, oportunitetni trošak sadašnje upotrebe
neke robe ili usluge predstavlja vrednost te robe ili usluge u nekoj
alternativnoj upotrebi. Problem je, međutim, u činjenici da postoji više
različitih mogućnosti upotrebe neke robe ili usluge, pa se definicija
oportunitetnog troška ograničava na alternativu u kojoj upotreba robe ili
usluge ima najveću vrednost za donosioca odluke ili učesnika na projektu.
 Interna stopa povrata
(IRR)
- Analitičko računanje IRR-

Prvo se radi metod pokušaja i pogreške. Pretpostavi se jedna diskontna stopa i

na osnovu nje se izračuna NSV projekta. Ako se dobije pozitivna vrednost,
postupak se nastavlja tako što se diskontna stopa postepeno povećava i opet
izračunava NSV sve do momenta dok se ne dobije njena negativna vrednost.

Kada se nađu dve diskontne stope čijim primenama se dobija jednom pozitivna NSV
a drugi put negativna NSV, to znači da je tražena interna stopa povrata
ograničena sa donje i gornje strane sa ove dve stope. Njena vrednost se, na
željenu tačnost, izračunava procesom interpolacije.

Proces interpolacije se može prikazati sledećom matematičkom formulom:

  NSV 1 
IRR = r1 + ( r 2 − r1) x  
  NSV 1 − NSV 2  
r uvek decimalnom zapisu
 Primer - Analitičko računanje IRR
1. Odrediti internu stopu povrata analitički, za sledeći neto tok novca:

Godine 1 2 3 4
Neto tok -1000 300 400 500

Potrebno je da izaberemo neku početnu kamatnu stopu, i da vidimo koliko će NSV iznositi za nju.
NSV računamo u excelu da bi skratili proces. Kerenemo od neke uobičajene vrednosti r kao što je 5%.

r 5%
NSV 76.6
Pošto smo dobili pozitivnu vrednost NSV, sada treba da povećamo r kako bi se NSV smanjivalo.

r 5% 6% 8% 10%
NSV 76.6 55.5 16.3 -19.1

Za 6% dobili smo malo manju pozitivnu vrednost NSV-a nego malo pre. Tako da u sledećoj iteraciji
povećavamo r na 8%. Još uvek se dobija pozitivan broj, tako da biramo r=10% i dobijamo
negativan broj. Vrednosti NSV-a 16.3 i -19.1 su dovoljno blizu jedna drugoj da možemo da
primenimo formulu za interpolaciju. Znači imamo: r1=0.08 i NSV1=16.3, i r2=0.1 i NSV2=-19.1

  NSV 1    16.3 
IRR = r1 + ( r 2 − r1) x   = 0.08 +  ( 0.1 − 0.08 ) x    = 0.089
  NSV 1 − NSV 2    16.3 − ( −19.1) 
 Interna stopa povrata
(IRR)
- Grafičko računanje IRR-

Izaberemo dve vrednosti r od kojih je NSV za jednu pozitivna a za drugu

negativna. Ali da obe budu takve da je vrednost NSV relativno blizu nule.

Na grafik (sa osama NSV i r) ucrtamo te dve tačke (NSV1,r1 i NSV2,r2) i

provučemo kroz njih pravu liniju. Iako zavisnost NSV od r nije linearna,
aproksimiramo pravom linijom taj mali deo funkcije predstavljen sa te dve tačke.
NSV

Mesto na kome ta prava linija

(NSV1, r1)
preseče r osu označava traženu
IRR, i njena vrednost se dobija
jednostavnim očitavanjem sa
ose. 0
IRR r
(NSV2, r2)
 Interna stopa povrata
(IRR)
- Grafički prikaz u Excelu -

3) Ako ima potrebe

2) Izaberemo
formatiramo osu sa r
grafik

4) Očitamo IRR

1) Selektujemo
Primer - Analitičko računanje IRR

2. Odrediti internu stopu povrata analitički, za sledeći neto tok novca:

1 2 3 4 5 6
-7200 -2200 3100 2800 3200 3400

5% 10% 8% 9% 9,50%
1.173 -216 287 27 -96

  NSV 1    27 
IRR = r1 + ( r 2 − r1) x   = 0.09 +  ( 0.095 − 0.09 ) x    = 0.091
  NSV 1 − NSV 2    27 − ( −96) 
Primer – Grafičko računanje IRR

1. Odrediti internu stopu povrata grafički, za sledeći neto tok novca:

1 2 3 4
-2500 500 1100 1200

r 5% 7% 6%
NSV 10 -86 -39

Rešenje grafičkim putem. Sada već imamo dve vrednosti kamatne stope od kojih je NSV
za jednu pozitivno a za drugu negativno. Tako da je par tačaka koje treba da ucrtamo u
dijagram : (r1=5, NSV1=10), (r2=6, NSV2=-39).

NSV

(10, 5)

0
IRR=5,2% r

(-39, 6)
 Interna stopa povrata
(IRR)
- Funkcija u Excelu -
Interna stopa povrata se može računati u excelu pomoću finkcije IRR. Kao i za
druge funkcije, prvo se upisuje neto tok novca (videti sliku), zatim se klikne na
ikonicu fx i u otvorenom prozoru biraju finansijske funkcije. U okviru njih
treba naći IRR funkciju i kliknuti ok. Nakon toga se otvara prozor prikazan na
slici, u kome je potrebno definisati tok novca za koji računamo IRR. Klikne se
na polje Values i da se onda izaberu ćelije za sve godine, u kojima je unešen
neto tok novca, kao što je prikazano na slici.
 Primeri - funkcija IRR

Za tokove novca iz pethodna dva primera izračunati IRR pomoću

funkcije u excelu.

1 2 3 4
-2500 500 1100 1200

1 2 3 4 5 6
-7200 -2200 3100 2800 3200 3400
ANIUTETNI FAKTOR
&
FAKTOR
REKAPITALIZOVANJA
(otplata kredita)
 Anuitetni faktor
•Ako u nekom novčanom toku svake godine imamo jednake iznose (prilivi i odlivi),
možemo jedan iznos da pomnožimo sa anuitetnim faktorom, i tako dobijemo neto
sadašnju vrednost celog toka, umesto da svaki pojedinačno diskontujemo, kako
smo radili do sada. Jednaki iznosi iz svake godine se nazivaju anuiteti.
50 50 50 50 50
Ako imamo novčani tok prikazan na slici:
1 2 3 4 5
• Ako bismo računali kao i do sada preko neto sadašnje vrednosti, pisali bi:
Ranije su ovi iznosi bili 50 50 50 50 50
4 5
različiti pa smo morali jedan
po jedan da računamo.
1 1 1 1 6 1 I

1 1 1 1 1
Ali u ovom slučaju prirodno 50 J K
je izvući broj 50. 1 1 1 1 6 1 I

J K- + ANUITETNI
2L
J K- FA K T O R
Znači ako imamo jednake novčane iznose svake godine (anuitete), a hoćemo
da izračunamo NSV novčanog toka, to radimo na sledeći način:
J K- +
M N OPQRSTS ∗ 2L OPQRSTS ∗
J K-
 Anuitetni faktor
1 1 1 1 1
4 5 50 J K
1 1 1 1 6 1 I

U zagradi smo dobili matematički niz, koji je difinisan u literaturi kao geometrijski niz, sa
članovima V; J KB . Svaki geometrijski niz može da se predstavi u kraćem obliku preko
svoje sume niza.
Y X [\
Suma geometrijskog niza je : ;WX V , pri čemu je Z
Y X
Znači u slučaju gornjeg niza važi:
\
\[] [\
Z \ , tako da je :
J\[]K
1 1 + J1 K
1 +1 1 1 + J1 K J1 K +1
J1 K J1 K
;WX V^
1 1 1 1 + J1 K 1 J+ K J1 K
+1
1 1
U primeru sa prethodnog slajda, za kamatnu stopu 8%, NSV bi računali na sledeći način:

_._` a
4 5 50 ∗ 50 ∗ 50 ∗ 3.993 199.6
_._` _._` a
 Faktor rekapitalizovanja-
otplata kredita
Na prethodnom slajdu smo imali poznate jednake iznose u narednim godinama i
zanimala nas je sadašnja vrednost tih iznosa. Ako bismo imali obrnutu situaciju, u
kojoj hoćemo da izračunamo buduće jednake iznose, ako nam je data njihova
sadašnja vrednost, koristili bismo faktor rekapitalizovanja.
Ovakav slučaj imamo u primeru otplate kredita. Hoćemo da podignemo kredit i da ga
otplaćujemo narednih n godina jednakim ratama (anuitetima). Treba da izračunamo
koliki će ti anuiteti biti, tj. koliko će iznositi rata svake godine. U tom slučaju iznos
kredita predstavlja neto sadašnju vrednost.

• Znači ako smo malo pre imali vrednost anuiteta a tražili NSV, pomoću
J K-
sledeće formule M N OPQRSTS ∗ sada, pošto nam treba
J K-
vrednost anuiteta a ostalo nam je poznato, imaćemo:

J K-
OPQRSTS M N∗ ili OPQRSTS cdef g ∗ b L
J K- +

J K-
gde b L predstavlja FAKTOR
J K- +
REKAPITALIZOVANJA
 Faktor rekapitalizovanja u
excelu-PMT funkcija
Ako hoćemo da izračunamo buduće jednake iznose u excelu, koristimo funkciju PMT
koja u sebi sadrži malo pre objašnjen faktor rekapitalizovanja.
Kredit od 20000 evra treba otplatiti jednakim anuitetima u narednih 5 godina. Problem
postavljamo na sledeći način: unosimo godine, zatim kamatnu stopu, iznos kredita i
definišemo polje u kome ćemo računati rate (anuitete). Izaberemo ćeliju za računanje
rate u prvoj godini, kliknemo na ikonu fx, u prozoru koji se otvori nađemo kategoriju
Financial i pronađemo funkciju PMT, i kliknemo ok.
 Faktor rekapitalizovanja u
excelu-PMT funkcija
Nakon što izaberemo funkciju PMT, otvara se nov prozor (prikazan na donjoj slici).
Formula za računanje anuiteta pomoću faktora kapitalizacije glasi: anuitet 4 5 ∗
J K
J K
. Znači potrebne su vam kamatna stopa, broj godina i neto sadašnja
vrednost, odnosno iznos kredita koji uzimate. U prozoru u polje Rate unosite kamatnu
stopu, ili kliknete na ćeliju u tabeli gde ste je već uneli. U polju Nper unosite broj
godina (na koliki period ste uzeli kredit), i u polju Pv unosite neto sadašnju vrednost,
tj. iznos kredita, ili kliknete na ćeliju gde ste uneli taj iznos (C6 na slici). Zatim kliknete
ok, i excel izračuna ratu za prvu godinu.
 Faktor rekapitalizovanja u
excelu-PMT funkcija
• Pošto su rate za sve godine iste, možete ratu koju ste dobili za prvu godinu na dva načina da
unesete u ostala polja.
1. Da prekopirate na ostale godine. Sa tim da koristite opciju Paste special, pa izaberete Values only,
kako bi iskopirao samo broj a ne celu funkciju.
2. Da ’’razvučete’’ formulu na ostale godine, sa tim da morate da fiksirate određene ćelije, zato što
excel menja kolone i redove u formuli onako kako vi pomerate formulu. Fiksiranje ćelija u excelu se
vrši upisivanjem znaka $ ispred reda ili kolone koje želimo da ostanu nepromenjeni bez obzira što
mi pomeramo formulu. U ovom slučaju to radimo kao što je prikazano na slici. Fiksiramo kolone u
kojima se nalaze r i kredit, jer su nam one iste za svaku godinu. Nakon toga dobija se željeni
rezultat, tj jednaki anuiteti za svaku godinu.

Znak minus se pojavljuje zato što excel kada koristi PMT funkciju
podrazumeva da su otplate trošak i prikazuje ih sa negativnim
predznakom. U okvir ovog kursa NEOPHODNO je da rate budu
pozitivan iznos, pa UVEK STAVILJA ZNAK MINUS ISPRED PMT.
 Primeri – af i crf
1. Ako prodajete auto sada za 5000 evra i neko vam ponudi da ga kupi ali da
ga otplacuje narednih 5 godina, svaku godinu po 1100 evra, da li vam se
isplati da ga prodate, ako je kamatna stopa 5%?
Anuitet=1100 r=5% n=5
1100*5=5500e
J K
4 5 V n opo ∗ V^ V n opo ∗ =
J K
J _,_IKa
1100 ∗ = 4762e
_,_IJ _,_IKa

2. Uzeli ste kredit od 20000 evra da otplatite jednakim godišnjim ratama za

10 godina, pri kamatnoj stopi od 7%. Koliko iznosi rata?
 Primeri – af i crf

3. Kredit treba da se otplati za 5 godina jednakim godišnjim anuitetima od

3.000 dinara uz godišnju kamatnu stopu od 8%. Dužnik i poverilac su se
dogovorili da promene uslove otplate i da ovaj kredit dužnik otplati za 3
godine jednakim godišnjim anuitetima sa godišnjom kamatnom stopom
od 10%. Koliko iznosi novi anuitet?
 Računanje kamate tokom
otplate kredita

• Ako uzmemo primer sa otplaćivanjem kredita jednakim anuitetima:

glavnica i kamata koju treba da vratimo se dele na broj godina za koji treba
otplatiti kredit. Iznos tj. rata kredita treba da bude jednaka svake godine ali
je pitanje koliki deo svake te rate čini glavnica a koliki kamata.

• Pravilo banke je da najviše naplati kamate u prvim godinama, jer kasnije,

ukoliko dođe do refinansiranja kredita, banka je već naplatila kamatu, tj.
svoju zaradu dok je dužniku i dalje ostao skoro ceo kredit tj. većina glavnice
za otplatu.

• Znači u startu znate da ćete uzeti neku ukupnu glavnicu i da na nju ide neka
ukupna kamata. Međutum to hoćete da otplatite u nekoliko godina. I onda
se odvojeno gleda kako se raspoređuje glavnica a kako kamata tj. koji deo
svake rate zovemo i vodimo kao glavnicu odnosno kamatu. Zato se kamate
smanjuju od prve godine nadalje a glavnice povećavaju.
Računanje kamate tokom otplate kredita
- Funkcija IPMT u excelu -

Otvara se prozor prikazan na slici. U polje Rate unosimo kamatnu stopu, u polje Per
unosimo godinu za koju trenutno računamo kamatu, u ovom slučaju to je prva
godina, pa unosimo broj 1, u polje Nper unosimo ukupan broj godina, i u polje Pv
unosimo iznos kredita. Postupak se ponavlja za svaku godinu SA TIM DA SE UVEK U
POLJU Per PROMENI BROJ U ZAVISNOSTI OD GODINE ZA KOJU RAČUNAMO.
 Računanje kamate tokom
otplate kredita

• G1,G2,...- glavnice u prvoj, drugoj,.. godini

• K – iznos celog kredita
• I – kamata
• A – anuitet (rata)
U svakoj godini rata je jednaka zbiru glavnice za tu godinu i kamatu u toj godini. U
prvoj godini kamata se obračunava na ceo iznos kredita. U sledećoj godini, pošto je
deo glavnice vraćen u prvoj, kamata se u drugoj godini ne obračunava više na ceo
iznos kredita već na taj iznos umanjen za glavnicu iz prve godine. Isto važi i za svaku
narednu godinu. I1
• Rata u prvoj godini: A = G1+r*K
• Rata u drugoj godini: A = G2+r*(K-G1)
• Rata u trećoj godini: A = G3+r*(K-G1-G2) ...itd.

Kako su nam r, K i A poznati (A tj. rata je u svakoj godini jednaka), iz prve jednačine
možemo da izračunamo iznos glavnice G1 u prvoj godini. Iz druge jednačine sada
možemo da izračunamo G2, i tako redom. Kamate u svakoj godini možemo da
dobijemo kad od anuiteta oduzmemo glavnice:
• I1=A-G1 I2=A-G2 ...itd.
 Računanje kamate tokom otplate kredita
- Funkcija IPMT u excelu -
• Funkcija IPMT u excelu nam služi da izračunamo iznose kamata za svaku godinu,
za određeni kredit, po principu koji je malo pre objašnjen, sa tim da ta funkcija
prvo računa kamatu a zatim na osnovu nje i anuiteta računamo glavnicu. Ako
uzmemo primer sa otplatom kredita od 20000 evra, anuiteti iznose po 4878 evra.
• Da bismo izračunali koji deo od toga iznosi kamata a koji glavnica u svakoj godini,
prvo pomoću funkcije PMT računamo ratu za svaku godinu, kao u primerima do
sad i kako je prikazano na slici ispod. Nakon toga računamo kamatu.
• Kliknemo na polje za prvu godinu, pa na ikonu fx, i među Financial funkcijama
nađemo IPMT, kako je prikazano na slici. Kliknemo na ok.

4878*5=24 390
20000*(1+r)5=28051
Računanje kamate tokom otplate kredita
- Funkcija IPMT u excelu -

Nakon toga glavnicu računamo tako što od otplata tj anuiteta oduzmemo kamatu,
kako je prikazano na slici. Tu formulu razvučemo na ostale godine, i tako dobijamo u
svakoj godini koliko tačno iznosi glavnica, a koliko kamata.
Pri svakom obračunu kredita tokom finansijske analize ovaj postupak se koristi a u u
tabelama posle, kamata i glavnica se na različite načine uračunavaju u ukupne
tokove novca.
 Primer – PMT i IPMT

1. Zajam od 10 000 evra treba otplatiti jednakim anuitetima kroz tri godine.
Godišnja kamatna stopa je 4%. Odredite anuitete i kamate i glavnice za
svaku godinu.
POREĐENJE RAZLIČITIH
ALTERNATIVA JEDNOG
PROJEKTA
Različite alternative
projekata
Za gotovo svaki investicioni projekat, sa definisanim tehnološkim rešenjem, lokacijom i
dinamikom realizacije, moguće je predložiti drugu lokaciju, tehnologiju ili vremensku
dinamiku realizacije. Nude se, dakle, različite varijante tj. različite alternartive za
realizaciju istog projektnog cilja.
Ukoliko opredelenje za jednu varijantu projekta isključuje mogućnost ostvarenja drugih
ponuđenih varijanti, te varijante su međusobno isključive. Ovako čista situacija je u
praksi veoma retka. U stvarnosti teško je reći da je neki projekat u organizaciji potpuno
nezavistan. Naime, zavisnost i intenzitet zavisnosti najčešće varira od visoke
komplementarnosti projekata do zanemarljivosti međusobnog uticaja.
Projekti u organizaciji su međusobno isključivi ako se za neki projekat može primeniti
samo jedna tehnologija, projekat je moguće realizovati samo na jednoj lokaciji, moguće
je primeniti samo jedan obim proizvodnje, i konkurišu za isti resurs.
Pri izboru alternativa često se postavlja pitanje koje je najbolje vreme da se krene sa
nekim projektom. Pitanje vremena u kontekstu nekog projekta se postavlja kao pitanje
dinamike izabranog rešenja za realizaciju određenog projektnog cilja ili kao pitanje
dinamike izabranog u odnosu na dinamiku alternativnih načina realizacije određenog
projektnog cilja preduzeća.
Najčistija situacija za donosioca odluke jeste postojanje dve alternative za isti projekat čiji
su efekti jednaki po obimu i vremenskom rasporedu, i mogu se kvantifikovati ali je, usled
razlika u tehnološkim rešenjima, struktura i vremenski raspored pozicija troškova u
bilansu projekta različit.
 Poređenje alternativa
U slučaju da imamo situaciju izbora između alternativnih načina ostvarenja istog
projekta ali su obimi projekata različiti, pri čemu prihvatanje jednog rešenja isključuje
drugo, primenjuje se pravilo ukrštene diskontne stope ili kritične diskontne stope
(crossover discount rate).

KRITIČNA DISKONTNA STOPA JE ONA DISKONTNA STOPA PO KOJOJ SU

NETO SADAŠNJE VREDNOSTI ALTERNATIVA JEDNAKE
ILI
JE TO INTERNA STOPA PRINOSA (IRR) RAZLIKE NETO TOKOVA DVA
ALTERNATIVNA REŠENJA PROJEKTA.

Sledeći primer ilustruje primenu kritične diskontne stope kod izbora međusobno
isključivih alternativa.

Pretpostavimo da imamo dve međusobno isključive alternative projekta od kojih je

jedna (A) po obimu veća i kapitalno intenzivnija a druga (B) manja i radno intenzivnija.
Neto tokovi novca (razlike prihoda i troškova) za oba projekta su prikazana u tabeli, kao
i razlika neto toka novca ta dva projekta za svaku godinu (A-B).

Data je NSV za obe alternative i NSV za njihovu razliku, i to po različitim diskontnim

stopama. Takođe je dat IRR obe alternative i njihove razlike.
 Poređenje alternativa
-Analitičko rešenje-
God 1 2 3 4 5 6 7-20
Neto tok alternative A -2000 -5000 -3000 500 1000 1500 2000
Neto tok alternative B -1000 -1000 200 400 500 500 500
Neto tok razlike
alternativa A-B -1000 -4000 -3200 100 500 1000 1500

Diskontna stopa 4% 8% 12% IRR

NSV alternative A 9.918,33 3.863,85 454,18 Aktivnost A 13%
NSV alternative B 3.613,84 1.922,52 922,56 19%
Kritična diskontna
Aktivnost B
NSV razlike A-B 6.304,49 1.941,32 -468,38 11% stopa je 11%.
Razlika A-B

Analiza tabele ukazuje da:

1. Ukoliko sledimo kriterijum NSV biramo alternativu A ali samo po diskontnim stopama
od 4 i 8 %. Po stopi od 12% bolja je alt B.
2. Ukoliko sledimo kriterijum interne stope prinosa (IRR) bira se alternativa B.
3. Ako posmatramo razliku neto tokova novca alternativa A i B, moguće je formulisati
sledeća pravila izbora:
• Ako je NSV razlike > 0 treba prihvatiti alternativu (A) sve dok je NPV(B)>0
• Ako je NSV razlike < 0 treba prihvatiti alternativu (B) sve dok je NPV(A)>0
• Ako je NSV razlike = 0 potpuno je svejedno koja od alternativa se prihvata ukoliko su
pojedinačne NSV alternativa pozitivne [NPV(A)>0,NPV(B)>0].
 Poređenje alternativa
-Analitičko rešenje-
God 1 2 3 4 5 6 7-20
Neto tok alternative A -2000 -5000 -3000 500 1000 1500 2000
Neto tok alternative B -1000 -1000 200 400 500 500 500
Neto tok razlike alternativa A-
B -1000 -4000 -3200 100 500 1000 1500

Diskontna stopa 4% 8% 12% 11% IRR

NSV alternative A 9.918,33 3.863,85 454,18 1.123,73 Aktivnost A 13%
NSV alternative B 3.613,84 1.922,52 922,56 1.123,73 Aktivnost B 19%
NSV razlike A-B 6.304,49 1.941,32 -468,38 0 Razlika A-B 11%
Kako je NSV različita za različite vrednosti diskontnih stopa, potrebno je izračunatu IRR razlike uporediti
sa vrednošću unapred definisane diskontne stope r (po kojoj smo i računali NSV).
Ukoliko se NSV vrednosti obe alternative izračunaju za r=11% (tj. za r = IRR-u razlike alternativa) dobiju
se jednake vrednosti.
Kombinujući NSV alternativa i vrednost IRR razlike moguće je formulisati sledeća pravila izbora između
alternativa međusobno isključivih projekata:
•Ako je IRR razlike (kritična disk stopa) > r treba prihvatiti alternativu (A) sve dok je NPV(A)>0 po
diskontnoj stopi (r).
•Ako je IRR razlike < r treba prihvatiti alternativu (B) sve dok je NPV(B)>0 po diskontnoj stopi (r).
•Ako je IRR razlike = 0 potpuno je svejedno koja od alternativa se prihvata ukoliko su pojedinačne NSV
alternativa pozitivne [NPV(A)>0, NPV(B)>0].
 Poređenje alternativa
-Grafičko rešenje-
Diskontna stopa 4% 8% 12% IRR
NSV alternative A 9.918 3.863 454 13%
NSV alternative B 3.613 1.922 922 19%
NSV razlike A-B 6.304 1.941 -468 11%

NSV

UKOLIKO SE SLEDI KRITERIJUM NETO SADAŠNJE VREDNOSTI ALTERNATIVA A IMA VEĆU

VREDNOST SVE DO DISKONTNE STOPE OD 11%.
IZNAD TE STOPE VEĆA JE NETO SADAŠNJA VREDNOST ALTERNATIVE B.
Poređenje alternativa
- U Excelu -

Selektuju se ćelije kako je

prikazano na slici, pa se
ide na insert/chart/insert
scatter/pa cetvrti
dijagram sa tackicama.
Onda kliknete na
komandu switch
row/column
 Poređenje alternativa - primer

1. Koja od dve date alternative je bolja? (raćunati NSV za 5%, 6% i 11%)

godine 1 2 3 4 5 6 7 8
neto tok alternative A -4000 -2500 1500 1800 2200 3600 1000 1000
neto tok alternative B -6000 1000 1600 2000 2000 2000 1400 200
neto tok alternativa A-B

KRITIČNA
Diskontna stopa 5% 6% 10% IRR DISKONTNA STOPA
NSV alternative A
NSV alternative B
NSV razlike A-B
 Poređenje alternativa - primer

1. Koja od dve date alternative je bolja? (raćunati NSV za 5%, 6% i 11%)

godine 1 2 3 4 5 6 7 8
neto tok alternative A -4000 -2500 1500 1800 2200 3600 1000 1000
neto tok alternative B -6000 1000 1600 2000 2000 2000 1400 200
neto tok alternativa A-B 2000 -3500 -100 -200 200 1600 -400 800

KRITIČNA
Diskontna stopa 5% 6% 10% IRR 7% DISKONTNA STOPA
NSV alternative A 2.497,18 2.160,92 1.031,72
NSV alternative B 2.410,09 2.118,20 1.122,54
NSV razlike A-B 87,08 42,72 -90,83 NSV A 1.822,22
NSV B 1.822,22
Do kamate od 7% A je bolja, a kad je kamata
preko 7% B je bolja
 EKONOMSKA I
FINANSIJSKA OCENA
PROJEKATA
 Tehno-ekonomska analiza
projekata
• Sveobuhvatna ocena opravdanosti realizacije konkretnog
projekta.

Tri osnovne analize: tehničko-inženjerska, finansijska i

ekonomska analiza.
• Tehničko-inženjerska analiza - definisanje ciljeva
projekta i definisanje projekta.
• Finansijska analiza – analiza novčanih tokova prihoda i
rashoda projekta, ocena finansijske likvidnosti projekta i
obračun pokazatelja finansijske rentabilnosti projekta.
• Ekonomska analiza – identifikovanje ukupnih
društveno-ekonomskih efekata projekta, kvantifikovanje
i vrednovanje društveno-ekonomskih efekata i
upoređivanje efekata sa troškovima.
 Tehno-ekonomska analiza
projekata

• Ciljevi:
Ocena finansijske isplativosti i ekonomske
opravdanosti projekta.
Komparativna analiza finansijske isplativosti
i ekonomske opravdanosti dva i više
projekata.
Pomoć investitorima, finansijskim
institucijama i donatorima da ocene
prihvatljivost projekta za finansiranje.
 Tehno-ekonomska analiza
projekata

• Neophodna prilikom:
Izrade studije opravdanosti projekta.
Konkurisanja za kredite međunarodnih
finansijskih institucija (WB, EIB, EBRD i dr.)
Konkurisanja za kredite domaćih banaka
(posebno u slučaju projekata koje
karakteriše niska stopa finansijske
rentabilnosti)
Konkurisanja za inostrane donacije (fondovi
EU).
Tehničko-inženjerska analiza
• Cilj projekta: Zašto se uopšte ulazi u neki posao i šta se
tim poslom želi postići?
Koje društveno-ekonomske koristi se mogu postići
realizacijom konkretnog projekta?
Ukazati na fizičke, finansijske i
ukupne društveno-ekonomske efekte projekta.
• Pravila:
Projekat treba da bude precizno definisan.
Projekat treba da predstavlja zasebnu tehničko-
tehnološku celinu.
Projekat treba da bude zaokružen u finansijskom i
ekonomskom smislu (kako bi se uspostavila jasna
veza između investicionih ulaganja i dodatnih
troškova i prihoda.
 Finansijska analiza -
Zadaci
• Posmatra projekat sa aspekta vlasnika, kreditora,
akcionara
• Tri zadatka:
1. Projekcija novčanih tokova svih priliva i odliva
novčanih sredstava (formiranje tabela novčanih
tokova: investicionih rashoda, operativnih prihoda
i rashoda i izvora finansiranja);
2. Ocena finansijske likvidnosti (održivosti) projekta
3. Obračun pokazatelja finansijske rentabilnosti
projekta (dve grupe pokazatelja: pokazatelji
finansijske rentabilnosti rashoda projekta i
pokazatelji finansijske rentabilnosti uloženog
kapitala u projekat).
 Tehnički vek projekta

• Vek eksploatacije projekata = Tehnički vek glavne

opreme
• Projekat se završava u trenutku kada se oprema
potroši (nema ostatka vrednosti opreme)
• Problem:
- oprema nije homogena kategorija
- vek eksploatacije fabričkog postrojenja ne
poklapa se sa vekom eksploatacije voznog parka ili
nameštaja.
 Ekonomski vek projekta

• Vek eksploatacije projekata = Tržišni vek robe ili

usluge koju projekat proizvodi
• Tražnja za proizvodom ili uslugom određuje
trenutak završetka životnog veka projekta.
• Na kraju životnog veka projekta javlja se ostatak
vrednosti investicionog troška.
• Ostatak vrednosti (rezidualna vrednost) jednaka
je razlici između nabavne vrednosti i zbira
amortizacionih otpisa tokom veka eksploatacije
projekta.
 Osnovni finansijski
izveštaji
sa projekta
• Investicioni troškovi projekta
• Operativni prihodi i troškovi projekta
• Izvori finansiranja projekta

• Finansijska održivost (likvidnost)

• Finansijska opravdanost investicije

• Finansijska opravdanost kapitala

• Ekonomska opravdanost investicije

Investicioni troškovi projekta
(investment cost)
• Početni izdaci i izdaci za zamenu tokom perioda eksploatacije
projekta.
1. Početni (start-up) troškovi: troškovi vezani za pripremnu fazu
projekta, pribavljanje dozvola, izrada studije izvodljivosti,
konsultantske usluge, trening, obuka i dr.

2. Dugoračna ulaganja u imovinu i osnovna sredstva: zemljište,

građevinski objekti, opremu, instalacije, vozni park i dr.

3. Početna ulaganja u obrtna sredstva (neto obrtna sredstva):

troškovi radne snage, troškovi sirovina i energije i dr.
• Manji projekti – najveći deo početnih ulaganja realizuje se
neposredno po donošenju odluke o prihvatanju projekta.
• Veliki projekti – početka ulaganja se realizuju kroz nekoliko
vremenskih perioda (godina).
 Investicioni troškovi projekta
Investicioni troškovi projekta (mil. EUR)
Godine 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Zemljište 40
Građevinski objekti 70
Oprema 43 25 26
Investicioni održavanje 3
Ostatak vrednosti -12
Fiksni (A) 153 0 0 25 3 0 26 0 0 -12
Licence 1
Patenti 4
Predoperativni troškovi 2
Početni (start up) (B) 7
Tekuća aktiva 7 11 16 16 16 16 16 16 16 16
Tekuće obaveze 2 2 3 4 4 4 4 4 4 4
Neto obrtna sredstva 5 9 13 12 12 12 12 12 12 12
Promene u obrtnim sredstvima (C) 5 4 4 -1 0 0 0 0 0 0
Ukupni investicioni troškovi ( A+B+C ) 165 4 4 24 3 0 26 0 0 -12

1. Početni troškovi projekta (start up)

2. Ulaganja u osnovna sredstva
3. Neto obrtna sredstva (u bilansnom smislu, fenomen aktive)
predstavljaju deo obrtne imovine koji nije finansiran iz
kratkoročnih obaveza, već se finansira iz sopstvenog i
pozajmljenog dugoročnog kapitala.
Operativni troškovi projekta
(operating cost)
• Operativni troškovi ili troškovi poslovanja nastaju u trenutku
kada projekat počinje da proizvodi određeni proizvod ili uslugu.

• Visina operativnih troškova direktno zavisi od obima aktivnosti

projekta.

DVE KOMPONENTE OPERATIVNIH TROŠKOVA

Fiksni troškovi koji Varijabilni troškovi koji

su konstantni se menjaju sa obimom
proizvodnje

•Primeri: troškovi radne snage, troškovi sirovina i energije, troškovi

rezervnih delova i alata, tekući režijski troškovi, troškovi
menadžmenta.
Operativni prihodi projekta

• Prihodi od prodaje proizvoda ili usluge

• Prihodi od smanjenja troškova energije

• Prihodi od smanjenja ostalih operativnih troškova

• Prihod o rezidualne vrednosti imovine

 Operativni prihodi i troškovi
projekta

Operativni prihodi (mil. EUR)

God 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Proizvod 1 0 42 100 100 100 100 100 100 100 100

Proizvod 2 0 0 15 19 26 26 26 26 26 26
Ukupni operativni prihod 0 42 115 119 126 126 126 126 126 126

Operativni troškovi (mil. EUR)

God 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Materijal 0 30 45 55 65 65 65 65 71 71
Troškovi sirovina i energije 0 20 24 37 30 30 30 30 30 30
Troškovi radne snage 0 6 6 6 6 6 6 6 16 16
Ukupni operativni troškovi 0 56 75 98 101 101 101 101 117 117
 Izvori finansiranja
projekata
• Za potrebe finansijske analize potrebno je projektovati
strukturu izvora sredstava za finansiranje projekta i dinamiku
njihovog obezbeđivanja i korišćenja.
• Finansiranje projekata može se obezbediti iz različitih izvora.
• Finansijske institucije su zainteresovane za kreditiranje
projekata koji su finansijski isplativi, ali i onih projekata, koji su
uz korišćenje donacija i kapitalnih transfera, ekonomski
izvodljivi.
• Investitori su isključivo zainteresovani za projekte koji su
finansijski isplativi.
• Donatori su obično zainteresovani da projekat koji finansiraju
doprinosi stvaranju održivih sistema i institucija i povećanju
ukupnih koristi za društvo u celini.
 Izvori finansiranja
projekata
Izvori finansiranja projekta (mil. EUR)
God 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
EU 60
Država
lokalni nivo
regionalni nivo 15
centralni nivo 50 25
Domaći državni kapital 65 25

Domaći privatni kapital 40

Ostali izvori 0 10
Međunarodni krediti 10
Domaći krediti
Ukupni izvori finansiranja 165 25 0 10 0 0 0 0 0 0

• Sopstvena sredstva nosioca projekta

• Pozajmljena sredstva na finansijskom tržištu (od domaćih banaka i
međunarodnih finansijskih institucija)
• Sredstva privatnog partnera (npr. javno-privatno partnerstvo)
• Kapitalni transferi iz budžeta lokalne samouprave, Pokrajine ili
Republike
• Sredstva iz inostranih donacije (npr. EU fondovi)
 Finansijska analiza -
finansijska održivost i rentabilnost

• Finansijska ODRŽIVOST (likvidnost) projekta:

Mogućnost da se tekući odlivi pokriju tekućim prilivima sa
projekta (usklađenost novčanog toka priliva sa novčanim
tokom odliva u svakoj godini tokom ekonomskog veka
projekta).
• Finansijska RENTABILNOST (opravdanost) projekta:
Finansijska rentabilnost investicije – u kojoj meri
prihodi nadmašuju rashode projekta.
Finansijska rentabilnost uloženog kapitala u
projekat – visina ostvarenog prihoda na uloženi
kapital.
 Finansijska analiza -
finansijska održivost (likvidnost)
Finansijska održivost (Likvidnost) (mil. EUR)
God 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Finansijski resursi 165 25 0 10 0 0 0 0 0 0

Operativni prihodi 0 42 115 119 126 126 126 126 126 126
Ukupni prilivi 165 67 115 129 126 126 126 126 126 126

Operativni troškovi 0 56 75 98 101 101 101 101 117 117

Ukupni investicioni troškovi 165 4 4 24 3 0 26 0 0 0
Kamata 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
Otplata kredita 2 2 2 2 2
Porez 6 7 8 9 9 9 9 9 9
Ukupni odlivi 165 66 86 130 115,2 112,2 138,2 112,2 128,2 126
Neto tok 0 1 29 -1 10,8 13,8 -12,2 13,8 -2,2 0
Kumulativni neto tok 0 1 30 29 39,8 53,6 41,4 55,2 53 53

• Tabela finansijske održivosti (likvidnosti) pokazuje da li postoji

usklađenost novčanog toka prihoda sa novčanim tokom troškova u toku
ekonomskog veka projekta (da li postoji usklađenost između novčanih
priliva i novčanih odliva na godišnjem nivou).
• Projekat je finansijski održiv kada je kumulativni neto novčani tok
pozitivan tokom svih godina finansijske analize.
 Finansijska analiza -
finansijska opravdanost (rentabilnost) investicije
Finansijska opravdanost investicije (C) (mil. EUR)
God 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ukupni prihodi od prodaje 0 42 115 119 126 126 126 126 126 126
Rezidualna vrednost 12

Ukupni priliv gotovine 0 42 115 119 126 126 126 126 126 138

Ukupni operativni troškovi 0 56 75 98 101 101 101 101 117 117

Ukupni investicioni troškovi 165 4 4 24 3 0 26 0 0 0

Ukupni odliv gotovine 165 60 79 122 104 101 127 101 117 117

Neto tok gotovine -165 -18 36 -3 22 25 -1 25 9 21

Finansijska stopa povrata na investiciju - financial rate of return on investment FRR(C) -5,66%

Finansijska neto sadašnja vrednost investicije - financial net present value of the investment FNPV(C) -74,04
diskontna stopa 5%

• Finansijska opravdanost (rentabilnost) investicije pokazuje u kojoj meri prihodi

nadmašuju rashode projekta, bez obzira na izvore finansiranja projekta.
• FNPV (C) i FRR(C) mere isplativost projekta u odnosu na ukupne investicione rashode,
bez obzira na način njihovog finansiranja.
• Ocena rentabilnosti investicije: Da li diskontovana neto razlika poslovnih prihoda i
rashoda može da pokrije investicione troškove?
 Finansijska analiza -
finansijska opravdanost (rentabilnost) kapitala
Finansijska opravdanost kapitala FRR(K) FNPV(K) (mil. EUR)
God 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Operativni prihodi 0 42 115 119 126 126 126 126 126 126
Rezidualna vrednost 12
Ukupni priliv 0 42 115 119 126 126 126 126 126 138

Ukupni operativni troškovi 0 56 75 98 101 101 101 101 117 117

Kamata 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
Otplata kredita 2 2 2 2 2
Domaći privatni kapital 40 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Domaći državni kapital 65 25 0 0 0 0 0 0 0 0
Ukupni odlivi 105 81 75 98 103,2 103,2 103,2 103,2 119,2 117
Neto tok -105 -39 40 21 22,8 22,8 22,8 22,8 6,8 21

Finansijska stopa prinosa na domaći kapital FRR(K) 5,04%

Finasijska neto sadašnja vrednost domaćeg kapitala 0,25 mil
diskontna stopa 5%

• Finansijska opravdanost (rentabilnost) kapitala pokazuje visinu ostvarenog prihoda

na uloženi kapital, odnosno izvore finansiranja projekta (sopstvena sredstva
nosioca projekta, privatnog partnera i kapitalni transferi iz budžeta)
• Ocena rentabilnosti (profitabilnosti) kapitala: Da li je projekat opravdan sa
aspekta vlasnika investiranog kapitala?
 Finansijska analiza
Struktura finansijske analize

Ukupni investicioni rashodi FINANSIJSKA RENTABILNOST

INVESTICIJE

Ukupni operativni FINANSIJSKA

prihodi i rashodi LIKVIDNOST

Izvori finansiranja FINANSIJSKA RENTABILNOST

ULOŽENOG KAPITALA
 Ekonomska analiza

• Prelazak iz finansijske u ekonomsku ocenu.

• Posmatra projekat sa aspekta ukupne privrede.

DA LI PROJEKAT OSTVARUJE DODATNE POZITIVNE EFEKTE

ZA UKUPNU PRIVREDU?
• Posmatra se opravdanost realizacije projekta iz ugla koristi koje
projekat može imati za celo društvo (nacionalnu ekonomiju, region,
grad i sl.).
• U vrednovanju stavki troškova koristi se koncept oportunitetnih
veličina (vrednost resursa u alternativnoj upotrebi).
• Identifikovanje, kvantifikovanje i vrednovanje troškova i efekata
projekta i upoređivanje efekata sa troškovima.
• Obračun pokazatelja ekonomske rentabilnosti.
 Ekonomska analiza
• Posmatra projekat sa aspekta njegovog uticaja na privredu zemlje u
celini.
• Cilj: procena doprinosa projekta uvećanju ili smanjenju društvenog
proizvoda ukupne privrede.
• Proširenje finansijske analize kroz analizu i vrednovanje spoljnih
efekata koji stvaraju društvene koristi i efekte.
• Ekonomsko-društveni tok projekta predstavlja pregled svih ekonomskih
priliva (prihodi od prodaje, ostatak vrednosti i pozitivni ekološki efekti)
i ekonomskih odliva (investicioni troškovi, operativni troškovi, troškovi
otklanjanja mogućih negativnih ekoloških efekata) projekta.
• Pokazatelji ekonomske rentabilnosti projekta: Ekonomska neto
sadašnja vrednost (ENPV) i Ekonomska interna stopa rentabilnosti
(ERR).
• Ukoliko se društvene koristi i troškovi ne mogu iskazati u novčanoj
vrednosti, potrebno ih je kvanitifikovati i iskazati u nenovčanim fizičkim
pokazateljima.
 Ekonomska opravdanost
investicije
Ekonomska opravdanost investicije (C) (mil. EUR)
God 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Operativni prihodi 0 42 115 119 126 126 126 126 126 126
Rezidualna vrednost 12
Pozitivni efekti 0 15 15 15 15 15 15 15 15 15

Ukupne koristi 0 57 130 134 141 141 141 141 141 153

Ukupni operativni troškovi 0 56 75 98 101 101 101 101 117 117

Ukupni investicioni troškovi 165 4 4 24 3 0 26 0 0 0

Ukupni troškovi 165 60 79 122 104 101 127 101 117 117

Neto-tok -165 -3 51 12 37 40 14 40 24 36

Ekonomska interna stopa rentabilnosti - ERR(C) 8,39%

Ekonomska neto sadašnja vrednost - ENPV(C) 27,50
diskontna stopa 5%

• Ocena opavdanosti sprovođenja projekta iz ugla koristi celog društva

(države, regiona, grada), a ne samo iz ugla finansijskih prihoda nosioca
projekta.
Finansijska vs Ekonomska analiza

• Ekonomska ocena projekta podrazumeva

vrednovanje svih efekata projekta – ukupnih
koristi i troškova.
• Pored prihoda i troškova projekta vrednuju se i
eksterni efekti projekta – koji mogu biti pozitivni i
negativni (npr. smanjenje zagađenja vazduha,
smanjenje troškova itd.).

EKONOMSKA ANALIZA JE ŠIRA SLIKA I GOVORI O

TOME KOLIKO PROJEKAT VREDI NA NIVOU
DRUŠTVA.
Finansijska vs Ekonomska analiza

Izvori finansiranja projekata:

• Sopstvena sredstva nosioca projekta
finansijska
• Kapital privatnog partnera isplativnost
• Krediti (domaćih i inostranih fin. institucija)
• Kapitalni transferi iz budžeta ekonomska
opravdanost
• Kapitalne donacije
 Pravila za odlučivanje

• Ako projekat ima pozitivnu i visoku vrednost finansijskih pokazatelja

rentabilnosti, on može biti privlačan za investiranje privatnog
kapitala.
• Profitabilni projekti mogu biti finansirani iz kombinovanih izvora
finansiranja ili u potpunosti iz pozajmljenih izvora finansiranja (npr.
krediti ili privatni kapital po modelu javno-privatnog partnerstva).
• Ako je finansijska rentabilnost manja od ekonomske rentabilnosti
neophodno je uključivanje javnih sredstava u izvore finansiranja
projekta.
• Opravdanost finansiranja projekta iz privatnog kapitala uz kapitalnu
subvenciju javnog sektora ili inostranu donaciju mora da bude
dokazana kroz ekonomsku analizu projekata (projekat mora da
obezbedi veće društveno ekonomske koristi od troškova).
• Ako je ENPV negativna, ERR manja od diskontne stope projekat će
najverovatnije biti odbačen.