SEMINARSKI RAD Tržište kapitala

UVOD

Kao trgovina kapitala smatra se trgovina likvidnim novcem raspoloživim u roku dužem
od jedne godine. Drugim rečima, tržište kapitala predstavlja institucionalno organizovani prostor
sa svim potrebnim elementima neophodnim za njegovo funkcionisanje u tačno određenom
vremenu, kao i pravila i uzanse ponašanja učesnika.
Osnovan funkcija tržista kapitala je upravo ta da vrši stalno okupljanje imaoca i tražioca
kapital na određenom mestu i u određeno vreme. U tržišno razvijenim zemljama način
funkcionisanja, bankarske operacije i tehnologija rada na tržištu kapitala odvijaju se na osnovu 
jasnog poslovnog kodeksa, morala i dobrih poslovnih običaja.
Hartije od vrednosti imaju veliki značaj u svakom društvu u kome je organizovano robno
novčano tržište. U svetu postoji stalna tendencija porasta značaja hartija od vrednosti iz razloga
sve složenijih odnosa zbog stalnog porasta vrednosti koje se nalaze u robno novčanoj funkciji.
Hartije od vrednosti su značajni instrumenti optimalne mobilizacije slobodnih, raspoloživih
novčanih sredstava, i u tom smislu se koriste za ostvarivanje određenih privrednih funkcija, na
manje više jednoobrazan način u celom svetu. Hartijama od vrednosti se zadovoljavaju potrebe
privrede u pogledu uzajamnih plaćanja bez dodatnih novih emisija novca koje mogu dovesti do
inflacije ako nisu kontrolisane. One su instrumenti kojima se zadovoljavaju razne funkcije
kredita jer su istovremeno i značajni kreditni instrumenti, ali i instrumenti obezbeđenja u
uzajamnim kreditnim odnosima.
Na zadatu temu ovog rada, obrađene su akcije, za koje bi se moglo reći da su
najznačajnije od svih hartija od vrednosti, kojima se njihovim sopstvenicima obezbeđuju i
određena prava, i predstavljaju pismenu ispravu o vlasništvu nad uloženim sredstvima.

1
SEMINARSKI RAD Tržište kapitala

1. PRIMARNO TRŽIŠTE AKCIJA I INICIJALNA JAVNA PONUDA

1.1. Osnovna obeležja primarnog tržista akcija i akcijskog kapitala

Tržišta akcija omogućavaju deficitarnim jedinicama da efikasno i jeftino obezbede

sredstva za poslovanje. U zamenu za sredstva, korisnici sredstava daju vlasnička prava u
kompaniji, kao i novčani tok u obliku dividende. Te korporativne akcije služe preduzećima kao
izvor finansiranja, pored finansiranja dugovnim instrumentima ili zadržanim profitom. Obične
akcije su vlasničke HOV, koje predstavljaju vlasničke udele u preduzeću. Emitenti akcija mogu
biti: kompanije, preduzeća, banke i druge depozitne i nedepozitne institucije. Akcije kao
sertifikati u suvlasništvu simbolizuju vlasništvo nad određenim delom kapitala i određenim
udelom imovine. Sa ovog stanovišta analize razlikujemo:
 akcionarska društva kod kojih je u registar upisana veličina osnivačkog akcionarskog
kapitala uplaćenog od strane akcionara, a sva ostala imovina u bilo kom obliku je
vlasništvo akcionarskog društva, i može postati vlasništvo akcionara samo u slučaju
likvidacije akcionarskog društva i
 suvlasnička društva kod kojih je u registar upisana imovina svakog od suvlasnika, bez
obzira na oblik i način tog učešća. To podrazumeva da se suvlasništvo neostvaruje samo
uplatom u kapitalu, već može biti izvršena i unošenjem određene imovine ili prava u to
društvo.
Osnivanje akcionarskih društava se ostvaruje emisijom i plasmanom akcija. Prve
emitovane akcije se nazivaju osnivačke akcije, i samo se kod njih prodajna vrednost. Poklapa sa
nominalnom vrednošću. Svaka nova emisija se vrši radi povećanja osnivačkog kapitala, a akcije
kojima se to postiže nazivaju senovim akcijama ili mladicama. One se uvek prodaju po ceni koja
je veća od nominalne vrednosti. Ta razlika između nominalne i prodajne vrednosti naziva se
kapitalna dobit ili kapitalni višak, i uplaćuje se u fondakcionarskog društva.
Osnovna obeležja akcija - Specifičnosti i razlike između finansiranja putem obveznica i
akcija su: kod vlasničkih instrumenata, kompanije emitenti nisu obavezni da plaćaju dividendu.
Ona je promenljiva veličina i zavisi od rezultata poslovanja i odluka skupštine akcionara, dok
kod dugovnih instrumenata emitenti vrše isplatu kamate i glavnice bez obzira na poslovne
rezultate.1
Akcije nude investitorima dvodelnu stopu prinosa. Prvi deo je kapitalna dobit, ako se
tokom vremena cena poveća. Drugi deo je isplata dividende akcionaru. Vlasnici akcija imaju
pravo glasa, kao što je izbor odbora direktora i vlasništvo nademitentom, a vlasnici instrumenata
duga nemaju ni pravo glasa ni pravo vlasništva nademitentima. Sekundarno tržište akcija se
najstrože kontroliše i o njemu se izveštava na svimtržištima HOV.

1.2. Primarno tržište i donošenje odluka preduzeća o inicijalnoj javnoj

ponudi akcija

1.Primarno tržište i alokacija kapitala - Na primarnim tržištama korporacije

prikupljaju sredstva putem novih emisija akcija. Nove HOV se prodaju početnim investitorima
(suficitiranim jedinicama) u zamenu za sredstva koja kompanije i druge ekonomske jedinice
koriste za razvojne projekte. Većina transakcija primarnog tržišta se obavlja pomoću
investicionih banaka. Investiciona banka organizuje prodaju prvobitno emitovanih akcija na
1
Jednak, J.,: Finansijska tržišta, 2009.str. 89.

2
SEMINARSKI RAD Tržište kapitala

primarnom tržištu uz pomoć čvrstog garantora - preuzimača emisijena osnovu prodaje po

postignutoj tržišnoj ceni.
Kod čvrstog preuzimanja emisije, investiciona banka kupuje akcije od emitenta po
zagarantvoanoj ceni i ponovo ih prodaje investionarima po višoj ceni. Razlika između bruto i
neto cene predstavlja raspon, spred ili maržu investicione banke, kao nadoknadu za troškove i
rizik koji je imala oko emisije. Investiciona banka često angažuje nekoliko drugih investicionih
banaka da pomognu emisiju i distribuciju novih emisija - tzv. konzorcijum. Prve emisije se
nazivaju i inicijalne javne ponude. Emisije se mogu izdavati putem javne prodaje ili privatnim
plasmanom. Zakonska regulativa i korporativni propisi u nekim državama daju akcionarima
pravo prvo otkupa na novo izdate akcije.2 To znači da pre davanja ponude akcija poznatim
spoljnim investitorima, nove akcije moraju biti ponuđene postojećim akcionarima. Pravo prele
kupovine ili kupovine po prioritetu, na način da mogu zadržati svoje proporcionalno pravo
vlasništva u kompaniji. Ponuda prava prioriteta obično postojećim akcionarima dopušta
kupovinu akcija po ceni neznatno nižoj od tržišne cene. Kod javne prodaje akcija, nakon
dogovora emitenta i investicione banke oko detalja o izdavanju akcija, investiciona banka mora
dobiti odobrenje od Komisije za HOV. Tržište akcija ima važnu ulogu pri alokaciji (raspodeli)
kapitala. Sektori ekonomije u kojima je prinos od akcija viši, mogu jednostavnije da prikupe novi
kapital za investiranje. Imajući ovo u vidu, tržište investicione mogućnosti unutar industrije.

2.Donošenje odluke da se izađe u javnost - Mnogi ekonomisti veruju da relativno

likvidna tržišta hartijama od vrednosti i aktivna tržišta sa novim emisijama obezbeđuju
konkurentnu prednost u odnosu na mlada preduzeća.
a) Objašnjenje cikličnosti sa stanovišta tražnje i ponude - Sa stanovišta tražnje, postoje
periodi kada naročito veliki broj novih kompanija, kojima nije svojstveno da mogu da pribave
sredstva pod naročito povoljnim uslovima, imaju investicione projekte koje je potrebno
finansirati. Sa stanovišta ponude mogu nastupiti periodi kada investitori i institucije koji obično
investiraju u inicijalnu javnu ponudu, imaju dosta novca koji bi želeli da investiraju.
b) beneficije od izlaska u javnost. - Brojni su razlozi zbog kojih preduzeća izlaze u
javnost. Kompanije moraju biti u stanju da se izbore za povoljnije uslove na javnim tržištima.
Biti javan znači da vlasnik osnivač, investitori i postojeći i novi menadžeri mogu da isplate
potraživanja za svoju kompaniju i obezbede diversifikaciju za svoje portfolije. Dodatna prednost
izlaska u javnost je u tome što cene akcija na javnom tržištu obezbeđuju menadžerima kompanije
vredan izvor informacija. Opadanje cena akcija znači da broj investitora i analitičara ima
nepovoljnu informaciju o perspektivi kompanije, što će indirektno značiti da proširenje i razvoj
neće biti zagarantovani.

1.3. Proces inicijalne javne ponude akcija

1.Faze procesa inicijalne javne ponude akcija: izjava o registraciji; marketing;

određivanje cene; stvaranje knjige.
Registracijaska izjava - Izjava obuhvata informacije o prirodi poslovanja kompanije
emitenta akcija, odnosno potpisnici izjava su zakonski obavezni da obezbede da izjava o
registraciji sadrži sve materijalne dokaze i informacije o preduzeću i HOV koje će se izdati

2
Jednak, J.,: Finansijska tržišta, 2009., str.101.

3
SEMINARSKI RAD Tržište kapitala

javnosti. Kada bi se izostavila materijalna informacija, to bi znatno promenilo i uticalo na

vrednost preduzeća.
Marketing - Marketing zaliha može da uključi prezentaciju na putu gde menadžment
firme i potpisnik objašnjavaju i pokušavaju da prodaju akcije (incijalna javna ponuda - IPO)
institucionalnim investitorima. Ove prezentacije ne samo da omogućavaju investitorima da
dobiju osećaj za menadžment, već omogućavaju potpisniku da formira procenu tražnje zanovi
proizvod.
Određivanje cene - Kada Komisija za HOV odobri izjavu o registarciji, proces prelaska
na javno tržište može da krene ka poslednjoj fazi - određivanje cene proizvoda, pri kome se
određuje broj akcija koje će biti prodate i raspoređene investitorima. U mnogim slučajevima, za
IPO se može javiti previše zainteresovanih investitora. Nedovoljna ponuda znači da žele da kupe
više akcija nego što vlasnik želi da proda.
Stvaranje knjige - Opis načina na koji investicioni bankari formiraju cene i plasiraju
novi proizvod zove se book - building proces. Važno je da taj proces omogućava investicionom
bankaru da proceni tražnju za proizvodom i da tačnije i preciznije proceni vrednost HOV.
Donedavno je većina neameričkih Ipa prodavana po metodi određene cene.
Akcije raspoređene prema onome što se zove proporcionalna osnova, odnosno pro-rata.
Suprotno tome je metoda stvaranja trgovinske knjige, gde potpisnik ima značajno pravo
odlučivanja u ponudama fiksne cene. U mnogim zemljama koristi se hibridni metod - metod
prema trgovačkoj knjizi za raspoređivanje akcija institucijama, a metod fiksne ili utvrđene cene
za raspoređivanje akcija individualnim investitorima. Takođe je mali broj IPO-a koji su prodati
kroz aukcije na Internetu.3
U samom procesu IPO veoma su bitni ostvareni prihodi od prodaje akcija. IPO su
potcenjeni širom sveta, naročito u zemljama nerazvijenih javnih tržišta kao što su zemlje u
tranziciji, uključujući i našu zemlju (70-80%), zatim Malezija (80%), Brazil (79%),Korea (78%),
Tajland (58%), a u razvijenim zemljama sa razvijenim javnim tržištem HOV,kao što su SAD
(15%), Nemačka (11%), Kanada (5%), Francuska (4%) itd.4
2.Determinante utvrđivanja cene akcija inicijalne javne ponude
Cena ponude akcija pri IPO - Vodeći potpisivač mora da odrediti tzv. cenu ponude po
kojoj će akcije biti ponuđene. Cena koju su investitori voljni da plate po akciji je pod uticajem
preovlađujućeg tržišta i industrijskog stanja dotične ekonomije. Na primer, ako su druge firme
koje su javno trgovale u istoj industriji ocenjene relativno visoko naspram njihovih zarada i
plata, onda će cena dodeljena akcijama u incijalnoj javnoj ponudi biti relativno visoka, i obrnuto.
U nekim zemljama, za incijalne javne ponude se koristi proces aukcije, i investitori plate šta god
oni ponude od cena za akcije. Najpre se prilagode uslovi glavnom ponuđaču, koji je praćen
sledećim velikim ponuđačem itd, dok se sve akcije na izdaju.
Transakcijski troškovi - Troškovi transakcija za firme - emitente akcija su različiti ali su
obično 7% od kreiranih novčanih sredstava.
Uloga i napori garantora da obezbede stabilnost cena - S obzirom na to, da IPO
pretpostavlja primenu visoko stručnih i usko specijalizovanih znanja, neophodno je ostvariti
bližu saradnju emitenta i specijalizovanih investicionih institucija, investicionih banaka
(berzanskih posrednika), odnosno investicionih odeljenja komercijalnih banaka. Banke i
berzanski posrednici dobijaju funkcije kao što su: garancija uspešnog plasmana, konsalting
3
Miletić, S.,: Portfolio menadžment, Visoka škola za poslovnu ekonomiju I preduzetništvo, Beograd, 2011., str.139.
4
Miletić, S.,: Portfolio menadžment, Visoka škola za poslovnu ekonomiju I preduzetništvo, Beograd, 2011., str.139-
140.

4
SEMINARSKI RAD Tržište kapitala

usluge, marketing itd. Kao principal (u svoje ime a za račun izdavaoca), banka će otkupiti
emisiju od emitenta i preuzeti finansijsku odgovornost za sve ukupnu prodaju ulagačima.
Drugim rečima, ona će u ovom slučaju ispoljiti svoju ulogu kao garant uspešnosti emisije. Ako
garantor proda celu emisiju, banka će preneti njenu protivvrednost komintentu - izdavaocu; ako
ne proda celu emisiju, banka će zadržati neprodate HOV i nastaviti prodaju, ali će emitentu
isplatiti punu vrednost, tj. ugovorenu cenu.5 Za uspešni plasman banka će naplatiti veći iznos
provizije nego ako emisiju plasira kao agent. Kao agent banka preuzima obavezu da proda samo
onaj deo emisije koji prihvata tržište - realno što se može učiniti (Best Effors). Banka - garantor
ne preuzima nikakvu obavezu za deo emitovanih HOV koje ne uspe da proda ali se po pravilu
ponaša savesno u prodaji preostalog dela HOV. Međuodnos između izdavaoca i banke
(garantora) reguliše se ugovorom koji predviđa: vrstu odgovornosti banke, visinu provizije koju
banka naplaćuje, nadoknadu opštih troškova, klauzulu nekonkurencije - zajednička obaveza
izdavaoca i banke da realizuju ugovorenu emisiju, uslove uzajamnog informisanja, premije za
plasman i uslove raskida ugovora.U uslovima kada više banaka učestvuje u plasmanu emisije,
ugovor zaključuje jedna banka koja nastupa u ime sindikata banaka. Vrši se zajednički plasman
emisije, odnosno zajedničko garantovanje uspešnosti plasmana, što podrazumeva i zajednički
rizik. Takođe se ugovorom među bankama formira sindikat (konzorcijum) za plasman emisije na
čelu sa vodećom bankom (gestorom), odnosno vodećim menadžerom i precizno utvrđuju odnosi
među članovima sindikata. Glavni garantor pokušava da osigura stabilnost cena akcija posle
ponude, zahtevajući zaključivanje provizije, koja sprečava stvarne vlasnike firme i VC firme
(veneture capitalist) od prodaje svojih akcija za specifičan period (obično 6 meseci od roka
incijalne javne ponude). Svrha zaključivanja provizije je da se spreči silazni pritisak koji bi se
mogao desiti ako stvarni (originalni) vlasnici ili VC firme prodaju svoje akcije na sekundarnom
tržištu.

2.SEKUNDARNO TRŽIŠTE AKCIJA I TRŽIŠNA

MIKROSTRUKTURA

Sekundarno tržište kapitala je tržište na kome se trguje dukoročnim finansijskim

instrumentima, za razliku od primarnog tržišta kapitala na kome ekonomski subjekti mobilišu
kapital izdavanjem dugoročnih finansijskih instrumenata. Sekundarno tržište podupire primarno
tržište, jer se investitori lakše i češće odlučuju za kupovinu finansijskih instrumenatana
primarnom tržištu, s obzirom na to da uvek mogu da obezbede visok stepen likvidnosti
posredstvom sekundarnog tržišta. Utvrđivanje cene i kursa finansijskog instrumenta na
sekundarnom tržištu istovremeno znači i utvrđivanje prinosa uz podnošenje prihvatljivog rizika.
Takođe se obezbeđuje visok stepen likvidnosti, bez znatnijih transakcionih troškova.
Istovremeno, trgovina finansijskim instrumentima omogućava transfer vlasništva nad
preduzećima.
Sekundarno tržište akcija
Ponuda akcija na sekundarnom tržištu je ponuda akcija neke od kompanija čijim se
akcijama već jednom izdatim trgovalo, tj. ponovo kupuje i prodaje. Prilikom transakcija na
sekundarnom tržištu akcija, razmenjuju se sredstva između prodavaca i kupaca, obično uz
posredovanje brokera HOV ili kompanije. Posrednici će pokušati da prodaju akcije iz
sekundarne ponude po njihovoj preovlađujućoj tržišnoj ceni.

5
Miletić, S.,: Portfolio menadžment, Visoka škola za poslovnu ekonomiju I preduzetništvo, Beograd, 2011.,str.142.

5
SEMINARSKI RAD Tržište kapitala

Ako firma preplavi tržište sa više akcija nego što su investitori voljni da kupe, to može da
izazove pad u ravnoteži cena svih njihovih akcija. Korporacije ponekad rukovode prodajama
akcija prema pojedinačnim grupama, kao što su njihovi postojeći akcionari, dajući im
preventivna prava (pravo prioriteta) da kupe novu akciju.
Tržišna mikrostruktura i finansijske strategije trgovanja akcijama
Neke od uobičajenijih transakcija na berzanskom tržištu koje investitori čine su: tržišni i
limitirani nalozi; trgovina na margini; prodaje na kratko; nalozi za trgovinu akcijskim
indeksima.6

2.1.Izdavanje naloga

Da bi izdao nalog za kupovinu i prodaju određene akcije, investitor kontaktira brokersku

firmu - finansijski posrednik između kupaca i prodavaca akcija na sekundarnom tržištu. One
primaju naloge klijenata i prosleđuju ih na berzu putem telekomunikacionih mreža. Nalozi se
izvršavaju par sekundi kasnije.
Potpuni brokeri ili brokeri sa kompletnom uslugom (full service) nude savete klijentima
dali da prodaju - kupe akcije, a diskontni brokeri samo izvršavaju transakcije klijenata.
Realizacija naloga: Investitor prenosi nalog brokeru, navodeći: naziv akcije, da li kupuje ili
prodaje tu akciju, broj akcija koje želi da kupi ili proda, da li je to tržišni ili limitirani nalog.
Tržišni nalog za kupovinu ili prodaju akcije znači da se kupoprodaja izvršava po najboljim
mogućim cenama. Limitirani (ograničeni) nalog ograničava cenu po kojoj se akcija može kupiti
ili prodati.

2.2.Trgovina na margini

Kada investitori izdaju nalog, mogu da se odluče da kupe akcije na margini ili na kredit.
U tom slučaju, koriste gotovinu zajedno sa sredstvima koja su pozajmljena od brokera da bi se
izvršila kupovina. Obično se nalažu tzv. zahtevane kupovine na margini, koje ograničavaju
kredit koji brokeri mogu da daju svojim klijentima, navodeći proporciju investiranih sredstava
koja mogu biti pozajmljena naspram gotovinskog plaćanja. Zahtevane kupovine na margini su
potrebne da bi osigurale investitore da pokriju svoje pozicije ako vrednost njihovih ulaganja
vremenom otpadne.7
Prinosi na akcije i pozajmljena sredstva je određen proporcijom ulaganja koja su iz
pozajmljenih sredstava. Kroz kratkoročne periode, prinos na akcije može biti procenjen ovako:8

SP – INV – LF +D
is = ____________________________
IN
SP - prodajna cena akcija;
INV- početna ulaganja investitora;
LF- plaćanja na pozajmljena sredstva;
6
studenti.rs/skripte/finansijska-trzista-institucije-i-instrumenti-2/, pristup sajtu 26.01.2012, vreme pristupa 21:05:00.
7
studenti.rs/skripte/finansijska-trzista-institucije-i-instrumenti-2/, pristup sajtu 26.01.2012, vreme pristupa 21:05:00.
8
www.learning_prometej_ rs/Ekonomija/TrzisteKapitala.html, pristup sajtu 26.01.2012., vreme pristupa 19:10:00. - 

6
SEMINARSKI RAD Tržište kapitala

D - dividendna plaćanja- Poziv na margini.

Ako vrednost HOV koje su korišćene kao koleteral u trgovini na margini opadne, opada i
kreditna sposobnost investitora. Procenat vrednosti akcija koju broker zahteva možda više ne
predstavlja sposobnost investitora. U ovom slučaju investitor prima poziv na margini brokera, što
znači da se od njega zahteva da obezbedi više sredstava (gotovine ili akcija), ili da proda akcije
odnosno zatvori poziciju.

2.3.Prodaja na kratko

Kod prodaje na kratko, invesititori izdaju nalog da prodaju akciju koju ne poseduju. Oni
prodaju akciju na kratko kada predvide da će njena vrednost opasti. Kada prodaju na kratko, oni
u osnovi pozajmljuju akcije od drugih investitora, ali moraju da obezbede povraćaj tih akcija
vlasnicima. Ako cena akcija padne do trenutka kada je investitori kupe na tržištu (da bi je vratili
onima od kojih su je pozajmili), prodavci na kratko zarade razliku između onoga što su u prvi
mah prodali i onoga što su platitli da bi pokrili vrednost uzete akcije. Njihov profit, čini razlika
između prvobitne prodajne cene i cene koju su platili za tu akciju, uz oduzimanje bilo kakve
dividende. Rizik prodaje na kratko se ogleda u tome što cena akcije može porasti, uslovljavajujći
prodavca da plati višu cenu od one koju su postigli prodajom

3.PROCENA VREDNOSTI AKCIJA, RIZIK I HIPOTEZA

EFIKASNOG FINANSIJSKOG TRŽIŠTA

Princip utvrđivanja adekvatne cene akcija je istovetan kao utvrđivanja cene obveznica.
Treba utvrditi sadašnju vrednost budućeg očekivanog gotovinskog priliva. Kod obveznica je to
jednostavan proces: korporativna obveznica ima ograničen vek trajanja, fiksne isplate kupona i
par vrednost, tj. stopu prinosa do dospeća, dok akcije imaju neograničeni vek trajanja. Pri
ulaganju sredstava u akcije, investitori se suočavaju sa rizicima koje žele da minimiziraju i
zahtevaju veću stopu prinosa nego kod finansijskih instrumenata duga. Portfolio analiza
omogućava investitoru da izvrši izbor finansijskog instrumenta koji će dati najbolji prinos uz dati
rizik. Investitor će držati efikasan portfolio koji donosi najpovoljniji prinos u odnosu na
involvirani rizik. Cene akcija rastu i padaju iz minuta u minut, iz dana u dan, neophodno je
analizirati vrednosti akcija sa stanovišta očekivanja, tj. „teorije racionalnih očekivanja”, čijom
primenom dobijamo „hipotezu efikasnog tržišta”.

3.1.Procena vrednosti

Uobičajene metode za procenu akcija su: metod cena-zarada; model dividendnog

diskaunta.
1. Metod cena – zarada. Koeficijent cena-zarada (PE), je odnos (zasnovan više na
očekivanoj nego na nedavnoj, prethodnoj zaradi) svih javnih tržišnih konkurenata u datoj
industriji prema očekivanoj zaradifirme za sledeću godinu.9
a) Razlozi za različite procene. Ova metoda ima nekoliko varijacija, koje mogu rezultirati
različitim procenama. Investitori mogu da koriste različite prognoze zarade firme ili stvarne

9
Stakić, B., Osnovi ekonomije, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2008.,str.312.

7
SEMINARSKI RAD Tržište kapitala

industrijske zarade tokom sledeće godine. Zarada prethodne godine se često koristi kao osnova
za predviđanje buduće zarade, alizarada u prethodnih nekoliko godina ne obezbeđuje uvek tačnu
prognozu budućnosti.
b) Ograničenja PE metode. PE metoda može da rezultira netačnom procenom firme ako
su greške pravljene u predviđanju buduće zarade firme ili odabiru industrijskog uzorka
korišćenog da se izvede PE odnos. Godine 1994. u Americi pravi PE odnos za uzorak od 500
velikih firmi bio je 14. Do 1998. je pravi PE odnos za ovu istu grupu firmi bio 28, što govori da
je procena za dati nivo zarada udvostručena.
2.Model dividendnog diskonta. Model dividendnog diskonta analizira se sa stanovišta:
značaja gotovinskog priliva dividend; vrednovanja akcija sa konstantnim dividendama;
vrednovanja akcija sa konstantnim stopama rasta dividendi.
Model gotovinskog priliva dividendi - Za obične i preferencijalne akcije se generalno
pretpostavlja da imaju beskrajni vek trajanja. Kod običnih akcija relevantni gotovinski prilivi će
vremenom verovatno varirati. Sadašnja vrednost svih budućih dividendi treba da bude jednaka
tekućoj (tržišnoj) ceni akcije.
Model procene cena običnih akcija u jednom periodu - Cena akcije se tretira samo kao
sadašnja vrednost svih budućih dividendi. Investitori po pravilu kupuju akcije sa namerom da ih
prodaju u nekom budućem trenutku između narednih nekoliko sati i 30 ili više godina. Da bismo
postavili osnove teorije određivanja vrednosti akcije, započinjemo analizu od najjednostavnijeg
primera: kupujte akciju, držite je jedan period da biste stekli pravo na dividendu, a zatim je
prodajte. Ovo nazivamo model procene cene običnih akcija u jednom periodu.
Opšti model određivanja vrednosti dividende - Model određivanja vrednosti dividende za
jedan period može se proširiti i primeniti na bilo koji broj vremenskih perioda: vrednost akcije je
sadašnja vrednost svih budućih novčanih tokova. Opšti model dividende ukazuje: Cena akcije
prevashodno je određena sadašnjom vrednosti dividendi, otuda i pitanje, šta ako neka korporacija
trenutno ne isplaćuje dividende i nema planove u tom pogledu za neko dogledno vreme?
Vrednost akcija te kompanije neće biti nula.10 Prvo, činjenica da ta firma nema planove da
isplaćuje dividende ne znači da ih nikada neće isplaćivati. Drugo, a ponajmanje akcija te firme
treba da ima vrednost jednaku akcionarskoj likvidacionoj vrednosti njene imovine.

3.2.Hipoteza efikasnosti finansijskog tržišta

Hipoteza efikasnog tržišta zasniva se na tome da su očekivanja na finansijskim tržištima

jednaka predviđanjima na osnovu raspoloživih informacija. Zasniva se na pretpostavci da cena
hartija od vrednosti na finansiskim tržištima u potpunosti odražava sve raspoložive informacije.
Možemo pretpostaviti da su očekivane buduće cene jednake optimalnim predviđanjima
na osnovu svih raspoloživih informacija, odnosno očekivanja tržišta po pitanju budućih cena
HOV su racionalna. Što znači, da će očekivani prinos HOV biti jednak optimalnom predviđanju
prinosa.
ie = iof
Očekivani prinos HOV i očekivane buduće cene nisu poznati, pa jednačine racionalnih
očekivanja ne govore puno o ponašanju finansijskog tržišta. Zato moramo da iznađemo
jednačinu koja ukazuje na sledeće: tekuće cene na finansijskom tržištu biće takve da optimalno

10
Stakić, B., Osnovi ekonomije, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2008.,str.312.

8
SEMINARSKI RAD Tržište kapitala

predviđanje prinosa date hartije od vrednosti, na osnovu svih raspoloživih informacija, bude
jednako ravnotežnom prinosu te hartije od vrednosti. Drugim rečima: na efikasnom tržištu, cena
HOV u potpunosti odražavanja sve raspoložive informacije.
Osnovni principi hipoteze
Osnovni principi hipoteze efikasnog tržišta najbolje možemo predstaviti na primeru.
Ravnotežni prinos HOV, npr. Sintelona je 10% na godišnjem nivou, a tekuća cena Pt, je niža od
optimalno predviđene sutrašnje cene Pt+1, s tim da je optimalno predviđanje prinosa na odišnjem
nivou 50%, što je više od ravnotežnog prinosa od 10%. Situaciju gde je enormno visok prinos,
nazivamo neiskorišćenom profitabilnom prilikom.
To je situacija u kojoj je iof > i*, odnosno optimalno predviđanje prinosa HOV veće je od
ravnotežnog prinosa - postoji mogućnost za ostvarivanje visoke zarade sve dok ponovo ne dođe
do izjednačavanja i ofi i*.U toj situaciji kupuju se što više takvih akcija, što podižete kuću cenu u
odnosu na očekivanu buduću cenu i time smanjiti iof. Kada dođe do izjednačavanja iof i i* i kada
je ulov efikasnog tržišta zadovoljen, kupovina akcija Sintelona će stati a neiskorišćena
profitabilna prilika prestaće da postoji. HOV za koju optimalno predviđanje prinosa iznosi - 5% i
kod koje je ravnotežni prinos 10% (iof < i*) predstavlja lošu investiciju, jer u proseku ta HOV
donosi manju zaradu od ravnotežnog prinosa.11 Tada bi trebalo prodati HOV i smanjiti tekuću
cenu u odnosu na očekivanu buduću cenu sve dok iof ne dođe na nivo i*, kada je uslov efikasnog
tržišta ponovo zadovoljen. Prethodne solucije efikasnog tržišta ilustruju sledeći obrasci:

iof > i* → Pt↑ → iof↓

iof < i* → Pt↓ → iof↑
sve dok
iof = i*.

Na efikasnom tržištu će biti eliminisane sve neiskorišćene profitabilne prilike. Postoje tri
nivoa efikasnosti tržišta: slaba verzija efikasnog tržišta; srednje jaka verzija i jaka verzija
efikasnog tržišta.
Slaba verzija efikasnog tržišta podrazumeva da su cene HOV formirane na osnovu
istorijskih informacija relevantnih za kompaniju, odnosno kupoprodajni odnos HOV.
Srednje jaka verzija efikasnog tržišta polazi od brzine kojom se javne informacije
ugrađuju ucene HOV. Javno dostupne informacije o kompaniji se ugrađuju u cenu akcije odmah
kako pristižu.
Jaka verzija efikasnog tržišta podrazumeva da cene HOV u potpunosti odražavaju sve
raspoložive informacije i predstavlja njegovu pravnu, realnu i objektivnu vrednost. Jaka verzija
efikasnog tržišta podrazumeva da nema informacija koje investitoru omogućavaju veću zaradu
od realne stope prinosa na akciju.
ZAKLJUČAK

11
Stakić, B., Osnovi ekonomije, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2008.,str.313.

9
SEMINARSKI RAD Tržište kapitala

Kapitalnim hartijama od vrednosti nazivaju se hartije od vrednosti tržišta kapitala,

odnosno efekti. Efekti, u stvari, predstavljaju deo hartija od vrednosti sa kojima se posluje na
tržištu kapitala, bez obzira kako je ono organizovano. Efekti su hartije od vrednosti koje pismeno
potvrđuju pravo potraživanja ili učešća i kao takve sadrže bezuslovno, ili uslovno pravo na stalan
prihod. Unutar jedne vrste odlikuju se i međusobnim pravom zastupanja.
Na tržištu kapitala i u njegovoj transformaciji najznačajniju ulogu imaju akcije od
suficitnih do deficitnih ekonomskih jedinica. Akcije ne izdaju samo krajnje deficitne ekonomske
jedinice već i intermedijarne finansijske institucije. One su značajne ne samo u transformaciji
finansijske štednje već i u formiranju svojinske i upravljačke strukture privrednih subjekata kao i
u njihovom restrukturisanju.
Akcijski kapital koji predstavlja takav oblik korišćenja kapitala u kome je vlasnik
kapitala u ulozi primaoca, a sadašnji vlasnik u ulozi davaoca kapitala. Akcijski kapital
predstavlja ukupni kapital obezbeđen putem emisije i plasmana.
Akcije se međusobno razlikuju i po broju glasova koji pripadaju imaocima prilikom
donošenja odluka u organima društva. Sa stanovišta vlasničkog rizika, akcije su rizičniji
finansijski instrument od obveznica, jer akcionarsko društvo prvo mora da isplati kamate na
izdate obveznice, pa tek onda da raspodeljuje dividende. Međutim u uslovima inflacije akcije su
manje rizični finansijski instrumenti. Akcije imaju varijabilnu dividendu koja zavisi od visine
dobiti preduzeća.

LITERATURA

10
SEMINARSKI RAD Tržište kapitala

1.Jednak, J.,: Osnovi Ekonomije, ČŠ, 2008.

2.Jednak, J.,: Finansijska tržišta, 2009.
3.Stakić, B., Osnovi ekonomije, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2008.
4.Miletić, S.,: Portfolio menadžment, Visoka škola za poslovnu ekonomiju i preduzetništvo,
Beograd, 2011.

Internet sajtovi:

5.studenti.rs/skripte/finansijska-trzista-institucije-i-instrumenti-2/, pristup sajtu 26.01.2012,

vreme pristupa 21:05:00.
6.www.learning.rs.skola-ekonomije/3-finansijska-trzista.html, pristup sajtu 25.01.2012., vreme
pristupa 18:45:00.
7.www.ius.bg.ac.rs/prof/.../Predavanja12%20Trziste%20kapitala.pdf, pristup sajtu 25.01.2012.,
vreme pristupa 19:55:00.
8.www.learning_prometej_ rs/Ekonomija/TrzisteKapitala.html, pristup sajtu 26.01.2012., vreme
pristupa 19:10:00. - 

11