財務管理原理 ( 六版 ) 謝劍平 著 ISBN 978-957-43-1555-0

第十三章 選擇權︰概念與公司理財應用
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本章大綱
 13.1 淺談選擇權
 13.2 選擇權的損益分析
 13.3 選擇權於公司理財的啟示
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淺談選擇權 (1/3)
 選擇權的意義
 選擇權係指當契約的買方付出權利金後，即享有權利在特
定期間內，向契約的賣方依契約載明的履約價格買入或賣
出一定數量的標的物。
 如果此一權利為「買進」，即為買進選擇權 (Call Option)
，簡稱買權 (Call) ；如果為「賣出」，則稱為賣出選擇權
(Put Option) ，簡稱賣權 (Put) 。
 從權利義務的觀點來看，不論是買權或賣權，可於到期日
以履約價格向賣方買進（買權）或賣出（賣權）特定標的
物的權利均屬於買方，而賣方只有接受的義務；亦即賣方
無法要求買方履約，只能在買方要求履約時才能接受履約
，因此雙方的權利義務並不對稱。
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表 13-1 選擇權買賣交易雙方的權利、義
務及對市場的預期
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淺談選擇權 (2/3)
 選擇權契約內容
 標的物
– 選擇權依標的物不同可分為兩大類，其一為現貨，包括
股票、外幣、金屬、農產品等，此類的選擇權稱為現貨
選擇權；一為期貨，包括各種的商品期貨或金融期貨
等，稱為期貨選擇權 (Options on Futures) 或期權。
 單位契約數量
– 選擇權契約中訂定有標準的單位契約數量，且隨著不同
種類的選擇權契約或不同交易所而有不同。台灣的股票
選擇權契約單位則為 2,000 股；台灣的台指選擇權契約
乘數為 50 元。
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淺談選擇權 (3/3)
 到期日
– 選擇權會有一到期日，也就是權利的失效日，過了到期
日，選擇權契約即屬無效。若投資人僅能在到期日當天
行使權利者，稱為歐式選擇權；若投資人可於到期日當
天及契約存續期間內，行使履約的權利，稱為美式選擇
權。目前台灣的股票選擇權屬於歐式選擇權。
 履約價格
– 履約價格或稱為執行價格，是選擇權的買方依契約約定
買進或賣出特定標的物的「價格」，此價格通常是由交
易所事先訂定，再由交易者依需求自由買賣。同一種標
的物的選擇權契約，會有數個不同的履約價格，這些不
同的履約價格常是依照現貨價格再加減一定數額所定。
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表 13-2 股票選擇權契約 (1/2)

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表 13-2 股票選擇權契約 (2/2)

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腦力激盪
 自從選擇權在台灣交易以來，其交易量成長的速度十分驚人。
您覺得是什麼原因造成這股熱潮呢？請從選擇權的基本性質來
思考這個問題。
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選擇權的損益分析 (1/7)
 買權的損益分析
 對買權的買方而言，如果到期日的標的物市價高於買權的
履約價格，則買方將選擇行使其買進的權利，以較低的履
約價格向賣方買進標的物。如果買方同時將標的物以較高
的市價賣出，將獲取價差利潤（＝市價－履約價格），此
利潤稱為履約價值或內涵價值。
 如果 K 代表履約價格、 S 代表標的物的市價，則我們可以
得到下列關係：
買權的履約價值＝ S － K ，當 S ＞ K
　　　　　　　　 　　　 0 ，當 S  K
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選擇權的損益分析 (2/7)
 例：台積電股票買權的履約價格為 100 元，當股票市價為
120 元時，每股履約價值為 20 元；當市價為 100 元或小於
100 元時，即股票市價等於或小於履約價格時，履約價值
等於零。如果以圖形表示，可以得到如圖 13-1 買權買方及
圖 13-2 買權賣方的損益情形。
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圖 13-1 買權的履約價值與到期日的損益
關係：買方
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圖 13-2 買權的履約價值與到期日的損益
關係：賣方
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牛刀小試 13-1
數位公司預期股王聯發科技將持續快速成長，其以權利金 20 元
買進 1 口履約價格為 200 元的買權，則此一交易的損益兩平點在
哪裡？最大可能損失又為何？

ANS ：買權之損益兩平點＝ K ＋ C
　　　　　　　　＝ $200 ＋ $20 ＝ 220 （元）
最大可能損失為權利金支出，即 20 元。
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選擇權的損益分析 (3/7)
 賣權的損益分析
 對賣權的買方而言，如果到期日的標的物市價低於履約價
格，則買方將選擇行使契約的權利，將手中持有或從市場
中以較低市價買進之標的物，以較高的履約價格賣予賣
方，獲取利潤。
賣權的履約價值＝ K － S ，當 S ＜ K
　 0 ，當 S  K
 圖 13-3 為賣權買方及圖 13-4 為賣權賣方的損益情形。
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圖 13-3 賣權的履約價值與到期日的損益
關係：買方
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圖 13-4 賣權的履約價值與到期日的損益
關係：賣方
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牛刀小試 13-2
相對於數位公司持續看好聯發科技，該公司對於產能過剩的 TFT-
LCD 產業卻極為悲觀，故其以權利金 10 元的代價買進標的物為
友達科技、履約價格為 50 元的賣權 1 口，則此一交易的損益兩
平點在哪裡？最大可能損失又為何？

ANS ：賣權之損益兩平點＝ K － P
　　　　　　　　 ＝ $50 － $10 ＝ 40 （元）
最大可能損失為權利金支出，即 10 元。
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選擇權的損益分析 (4/7)
 選擇權是一種零和遊戲，買方（賣方）的損失即是賣方（
買方）的利得。事實上，選擇權的權利金常大於此履約價
值，亦即除了履約價值之外，還有所謂的「時間價值」存
在。
 原因是選擇權在到期前，買方都有機會因標的物價格大幅
波動而獲利，且距到期日的時間愈長，可等待波動的時間
較多、機會較大，故時間價值也較高，即買方願意支付較
高的權利金購買選擇權。但隨著到期日的接近，等待獲利
的時間愈來愈少，時間價值將隨時間的經過而消逝；直到
選擇權到期或被買方履約時，時間價值將終歸於 0 ，此時
，選擇權的權利金將完全與履約價值相同。
 圖 13-5 呈現了買權的價值結構。
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圖 13-5 選擇權的價值結構：買權
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選擇權的損益分析 (5/7)
 影響選擇權價值的因素
 標的物價格
– 標的物價格的高低，將直接影響選擇權的價值。以買權
為例，若標的物的市價愈高，其履約價值愈大，將使買
權的價值隨之提升；但對於賣權則恰好相反，標的物市
價愈高，其履約價值就 愈低，自然賣權的價值也就愈
低。
 履約價格
– 履約價格的高低和選擇權的價值關係密切。以買權而
言，履約價格愈低，表示買方可以較低的價格買進標的
股票，則該買權的價值愈高；反之，履約價格愈高，表
示買方必須以較高的價格才買得到標的股票，則該買權
愈不值錢。
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選擇權的損益分析 (6/7)
 到期期間的長短
– 選擇權之所以有價值，原因之一即買方在未來很可能將
有利可圖，若到期期間愈長，買方可以有更多的機會來
「等待獲利」。因此到期期間愈長，選擇權的價值也就
愈高。
 無風險利率
– 買權具有「遞延購買」標的物的功能，其應支付履約價
格的現值與無風險利率成反比關係，即無風險利率愈
高，未來購買標的物的成本現值也就愈低，因此買權的
價值也就愈高；反之，利率水準過低將貶低買權的價
值。
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選擇權的損益分析 (7/7)
 標的物價格的變動率
– 標的物價格波動率愈大，則標的物價格偏離履約價格的
機會也就愈高。以買權而言，「 S ＞ K 」的程度愈大，
履約價值愈高；「 S ＜ K 」的程度再大，履約價值仍為
零。再就賣權而言，「 S ＜ K 」的程度愈大，履約價值
愈高；「 S ＞ K 」的程度再大，履約價值亦為零。由此
可知，標的物價格波動愈大，選擇權的價值愈高，這對
買權或賣權都是相同的影響。
 影響選擇權價值的因素如表 13-3 所示。
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表 13-3 影響選擇權價值的因素
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腦力激盪
 「從買權的損益圖中可知，當標的物價格低於其損益兩平點
時，買方將遭致損失，所以買方不應選擇行使權利」，您認為
這樣的說法正確嗎？為什麼？
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選擇權於公司理財的啟示 (1/5)
 可轉換公司債的轉換權利
 基本上，若可轉換公司債可轉換之股票市價超過其轉換價
格，則投資人將有強烈的動機將此債券轉換成股票來持
有，以取得所謂的轉換價值──投資人轉換後取得的股票
總值。若不考慮債券之轉換權利，則剩餘之票面利息及到
期償還本金的性質稱之「陽春債券」，其為一普通公司
債。因此，可轉換公司債可視為普通公司債與轉換權利
（買權）的組合，其價值可表達為：
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選擇權於公司理財的啟示 (2/5)
 實質選擇權
 所謂實質選擇權 (Real Option) ，乃探討投資方案中具有各
種選擇權的特質，可以在投資計畫進行期間，隨時擴充、
縮減、轉換、延遲開發或放棄該計畫的權利。
 可解決在傳統的資本預算評估技術中，如 NPV 法存在之缺
失。
擴張的 NPV ＝傳統 NPV ＋實質選擇權價值
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選擇權於公司理財的啟示 (3/5)
 擴充或縮減選擇權
– 公司執行一投資計畫的期間，市場反應的好壞常是其成
功與否的關鍵。若市場反應的情況較預期好時，公司可
彈性調整規模來擴充生產；抑或市場反應不佳，公司亦
可彈性縮減規模以為因應，這代表公司於執行該投資計
畫的期間內具有擴充選擇權或縮減選擇權。
 放棄選擇權
– 所謂的放棄選擇權，係指公司在執行投資方案期間，可
根據市場的情況好壞，來決定是否繼續執行計畫或放棄
該計畫的權利。而公司是否決定放棄的條件，在於該計
畫原估計可產生之現金流量與機器設備出售可得之價值
間何者為大。
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牛刀小試 13-3
若數位公司有一投資計畫其淨現值為 -80 萬元，但計畫中隱含有
擴充及放棄的選擇權價值 100 萬元，請問該計畫可行與否？

ANS ：擴張的 NPV ＝傳統 NPV ＋擴充及放棄的選擇權價值

　　　　　 　 ＝ -$80 ＋ $100 ＝ 20 （萬元）
擴張的 NPV ＞ 0 ，表示該計畫可行。
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選擇權於公司理財的啟示 (4/5)
 以選擇權的觀點來解釋股東權益與負債
 一般公司的資金來源，大多透過發行股票與舉債等方式來籌
措。持有股票的投資人（即股東），代表擁有公司的所有
權；若為股份有限公司，則股東具有有限的清償責任以及公
司剩餘價值的請求權──僅對清償負債後的公司剩餘資產具
有請求權。
 公司價值與股東權益、負債的關係
E=Max(V － B, 0)
D=Min(V, B)
V 為公司的價值； D 、 E 分別為負債及股東權益的價值；
B 為負債的利息與本金
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圖 13-6 負債到期時的股東權益價值
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圖 13-7 負債到期時的負債價值
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選擇權於公司理財的啟示 (5/5)
 以選擇權的觀點來解釋股東與債權人之間的關係，就好比
股東向債權人買了一個買權，或說是債權人賣了一個買權
給股東一般。
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腦力激盪
 請您再想想看，除了信用評等、票面利率、市場利率外，是否
還有哪些因素會影響可轉換公司債的價值？請一併說明其背後
的理由。
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摘要 (1/2)
 本章介紹了選擇權的特性及其在公司理財的應用。選擇權係屬
衍生性金融商品，買方享有權利在特定期間內向賣方依履約價
格買入或賣出一定數量的標的物；由此亦可知，選擇權的買方
只有權利、沒有義務，賣方則僅有義務而無權利。
 影響選擇權價值的因素有：標的物價格、履約價格、到期期間
的長短、無風險利率、標的物價格的變動率等，買權與賣權的
影響方向則略有不同。
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摘要 (2/2)
 至於選擇權在公司理財上的應用，則有可轉換公司債轉換的權
利（類似買權）、投資計畫中的實質選擇權（類似買權或賣
權）、股東（買權的買方）與債權人（買權的賣方）的關係
等，皆可應用選擇權的觀念加以解讀。