Tài chính hành vi

Chương 2
NỀN TẢNG TÀI CHÍNH ( II)

ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

LÝ THUYẾT ĐẠI DIỆN

 ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
Các tài sản cá thể:
- Tỷ suất sinh lợi : (giá trị trung bình )
+ Đo lường : Các số liệu thống kê
+ Dự báo : Phân phối xác suất , E(Ri)
Không đồng nhất : cùng R nhưng khác rủi ro
- Rủi ro :
+ Đại diện : phương sai và độ lệch chuẩn
• Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (trung bình)

• Phương sai mẫu: si2 =

• Độ lệch chuẩn mẫu: si =
Danh mục các tài sản:
Rủi ro và Tỷ suất sinh lợi
• Rủi ro = Phương sai mẫu
• Cách kết hợp các TS trong danh mục có thể loại
bỏ một số rủi ro khi TSSL của các TS không di
chuyển cùng hướng.

• Các công cụ thống kê đo lường mối liên hệ :

+ Hệ số tương quan
+ Hiệp phương sai
 Xét danh mục 2 TS i và j
Hiệp phương sai:
(Ri, Rj) =
Hệ số tương quan: =
ÞPhương sai mẫu:
= + +
Danh mục có n tài sản
 DANH MỤC ĐẦU TƯ TỐI ƯU

Khẩu vị của nhà đầu tư

• Danh mục các tài sản rủi ro
• Danh mục tài sản rủi ro kết hợp với tài sản phi
rủi ro.
Danh mục các tài sản rủi ro:
• Với giả thiết 40% HT và 60% LT
• + Tỷ suất sinh lợi:
E(Rp) = 0,4.0,15 + 0,06.0,08 = 0,108

• + Phương sai: = 0,42.0,32 + 0,62.0,12 +

2.0,4.(-0,1).0,3.0,1= 0,0166

• + Độ lệch chuẩn: = 0,1288 = 12,88%

• Nhận xét: độ lệch chuẩn của danh mục thấp hơn

bình quân trọng số độ lệch chuẩn của mỗi cổ phiếu
 danh mục đã đạt được lợi ích từ việc đa dạng
hóa.
HSTQ= -0.1
 Bằng cách kết hợp càng nhiều loại TS để đầu tư,
chúng ta thậm chí có được sự đa dạng hóa tốt hơn
Danh mục các tài sản rủi ro kết hợp với TS phi rủi ro

Điểm M là danh mục đầu tư tiếp tuyến duy nhất

 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN
CAPM
• Giả định:
- Các nhà đầu tư là lý trí
- Các nhà đầu tư nắm giữ các danh mục chứng
khoán đa dạng hóa hoàn toàn.
- Thông tin ở thị trường là công khai với tất cả các
nhà đầu tư. Các chứng khoán trao đổi tự do.
- Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay nợ với
lãi suất phi rủi ro và không đổi theo thời gian.
Giả định:
- Không có chi phí môi giới cho việc mua và bán
chứng khoán. Số lượng chứng khoán mua bán
là tùy thuộc vào khả năng, sở thích của nhà
đầu tư.

- Không có thuế tác động đến việc lựa chọn.

• Theo CAPM, chỉ có rủi ro liên quan đến biến động của thị trường là
được định giá trên thị trường.

• Thước đo của CAPM là beta (β), đo lường độ nhạy cảm của 1 TS

đối với thị trường

E(Ri) = Rf + β x (E(Rm) – Rf)

• Beta thị trường bằng 1.

• β > 0 : tỷ suất sinh lợi dự kiến trên TS gia tăng theo phần bù rủi ro
thị trường (E(Rm) – Rf)
 Ứng dụng mô hình CAPM
• CAPM là mối quan hệ lý thuyết về sự đánh đổi
giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi trong
tương lai và kỳ vọng rằng tỷ suất sinh lợi cao
hơn khi có beta cao hơn.
• Tỷ suất sinh lợi dự kiến dường như tương
đương dương với beta, và beta là 1 công cụ tốt
giải thích sự khác nhau trong tỷ suất sinh lợi
giữa các công ty.
0
 THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
• Theo Eugene Fama (1970):
Một thị trường mà giá cả luôn luôn “phản ánh
đầy đủ” mọi thông tin có sẵn được gọi là
“hiệu quả”.
 MÔ TẢ THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ

• Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) đưa ra

các hàm ý sau:
– Thông tin phản ánh tức thời vào trong giá, giá đã
điều chỉnh trước khi nhà đầu tư có thời gian giao
dịch.
– Công ty chỉ kỳ vọng nhận được giá trị đúng (fair
value) khi phát hành chứng khoán.

20
Các dạng của thị trường hiệu quả
Thô
bố v ng tin
à th ở
ô n g qu á k
Dạng mạnh
tin n hứ,
ội b vừa
ộ cô n g

h ứ Dạng vừa
k
uá
q
ở bố .
tin ng
n g cô
h ô ừa
T àv
v
Dạng yếu
Thông tin ở
quá khứ
 MÔ TẢ THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ

– Khả năng điều chỉnh giá chứng khoán có thể có

trong thị trường

22
 HÌNH THỨC THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ

• Thị trường hiệu quả dạng yếu:

– Thị trường cập nhật tất cả thông tin giá trong quá
khứ vào giá chứng khoán hiện tại.
– Nhà đầu tư không thể có lợi nhuận vượt trội
thông qua mẫu hình giá trong quá khứ. Các chu kỳ
có tính chất tự phá hủy.
 
60 -
  Giá thực tế ngay khi
 
nhận biết chuyển động
 
50 -
 
tăng
 
Chuyển động tăng
 
40 -
 
 

23
Thời gian
 HÌNH THỨC THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ

• Thị trường hiệu quả dạng vừa:

– Giá chứng khoán phản ánh tất cả thông tin công khai và sẵn có
trên thị trường.
– Ngay khi nhà đầu tư nhận được các thông tin và tiến hành giao
dịch dựa trên thông tin mới, giá thị trường đã được điều chỉnh
rồi.
• Thị trường hiệu quả dạng mạnh:
– Thị trường phản ánh tất cả thông tin công khai và thông tin riêng
của nhà đầu tư và giá chứng khoán.
– Khi những người có thông tin nội gián (insider) tiến hành giao
dịch, thị trường đã nhận ra và điều chỉnh giá trước khi giao dịch
được thực hiện.

24
 HÌNH THỨC THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ

• Do tìm ra các mẫu hình giá là dễ dàng và ít tốn

kém => kỳ vọng thị trường hiệu quả dạng yếu.
• Thị trường hiệu quả dạng vừa kỳ cọng các nhà
đầu tư có kiến thức, phân tích thông tin khách
quan và có năng lực tài chính
• Các bằng chứng hầu như không ủng hộ thị
trường hiệu quả dạng mạnh.

25
 BẰNG CHỨNG THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ

• Thị trường hiệu quả dạng yếu.

– Tương quan chuỗi (serial correlation) giữa tỷ suất
sinh lợi hiện tại và tỷ suất sinh lợi trong quá khứ
của chứng khoán.
– Hệ số tương quan = 0 là phù hợp nhất với dạng
yếu của giả thiết thị trường hiệu quả.

26
 BẰNG CHỨNG THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ

• Một số kiểm định khác có thể sử dung để kiểm

tra thị trường hiệu quả dạng yếu.
• Đa số các bằng chứng ủng hộ thị trường hiệu
quả dạng yếu.
• Các mẫu hình trong giá chứng khoán đa số là
ảo ảnh về thị giác.

27
 BẰNG CHỨNG THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ

• Thị trường hiệu quả dạng vừa

– Nghiên cứu sự kiện:
– Tỷ suất sinh lợi bất thường: tỷ suất sinh lợi thực sự – tỷ
suất sinh lợi thị trường (hoặc tỷ suất sinh lợi theo mô hình
thị trường).
– Nghiên cứu sự kiện phân tích những thông tin đã công bố
có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường của những
ngày trước và sau công bố không.
– Bên cạnh tỷ suất sinh lợi bất thường, các kiểm định thực
nghiệm cũng có thể sử dung tỷ suất sinh lợi bất thường
lũy kế.
28
 BẰNG CHỨNG THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ

– Thành quả của các quỹ đầu tư:

– Nếu thị trường hiệu quả dạng vừa, tỷ suất sinh lợi của các quỹ
đầu tư chuyên nghiệp sẽ bằng với tỷ suất sinh lợi trung bình
của thị trường
– Quỹ đầu tư năng động: sử dụng thông tin công khai và kỹ năng
phân tích chuyên nghiệp để tìm kiếm thành quả đầu tư cao
hơn.
– Quỹ đầu tư chỉ số: cố gắng “theo dấu” hoặc mô phỏng một chỉ
số chứng khoán nào đó.
– Đa số các bằng chứng thực nghiệm cho rằng quỹ đầu tư
chuyên nghiệp không đánh bại được thị trường => ủng hộ
dạng vừa của giả thuyết thị trường hiệu quả.

29
 BẰNG CHỨNG THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ

• Thị trường hiệu quả dạng mạnh

– Các kiểm định xung quanh giao dịch nội gián.
– Các cổ đông nội bộ phải công bố thông tin cho các
cơ quan giám sát. Nếu tỷ suất sinh lợi của các giao
dịch nội gián này vượt trội so với tỷ suất sinh lợi
thị trường, nghĩa là thị trường hiệu quả dạng
mạnh không tồn tại.
– Đa số các nghiên cứu thực nghiệm không ủng hộ
dạng mạnh của EMH.

30
 Hiệu quả và thông tin
EMH:
Giá cả phản ánh tất cả các thông tin mà lợi
ích biên khi sử dụng thông tin đó không vượt
quá chi phí biên của việc thu thập thông tin.

Không có nhà đầu tư nào có thể tạo ra tỷ suất

sinh lợi thặng dư (excess return).
 Hàm ý từ thị trường hiệu quả
• Giá của 1 TS tương đương với giá trị cơ bản
kì vọng của chính nó.
Ví dụ: Theo mô hình giá trị hiện tại của giá cổ
phiếu, Giá của 1 cổ phiếu được tính:
 Hàm ý từ thị trường hiệu quả
• Thông tin trong tài chính đồng nghĩa với thông
tin bất ngờ. Vì vậy, sự thay đổi giá của cổ
phiếu nên tuân theo bước đi ngẫu nhiên.
Những quan niệm sai lầm về thị trường hiệu
quả

TT hiệu quả KHÔNG nói rằng:

- Các cá nhân khờ dại khi đầu tư vào CP
- Tất cả các CK có tỷ suất sinh lợi như nhau.
- Các mức giá là ngẫu nhiên.
- Việc lựa chọ chứng khoán là ngẫu nhiên
 VẤN ĐỀ GIẢ THIẾT KHÔNG THỂ KIỂM
CHỨNG
• Định nghĩa EMH giả định: NĐT KHÔNG TẠO
ĐƯỢC TSSL THẶNG DƯ!
Tuy nhiên
• Thước đo TSSL thặng dư đòi hỏi một mô hình
TSSL
• Liệu Mô hình đã được điều chỉnh rủi ro hay
không? -> Không thể kiểm chứng !
 Ví dụ
• CAPM là mô hình tốt nhất của TSSL, cổ phiếu I
sẽ tạo ra TSSL thặng dư khi
Ri - (Rf + β x (Rm– Rf)) > 0

Liệu đã tính toán đầy đủ rủi ro trong mô

hình CAPM hay chưa?
 LÝ THUYẾT ĐẠI DIỆN
• Quan hệ đại diện xuất hiện khi nào?
• Chi phí đại diện?
Phát sinh từ vấn đề đại diện – sở hữu bao gồm :
+ Trực tiếp
+ Gián tiếp
• Giải quyết = hợp đồng thù lao tối ưu