胡洋

首席电力设备与新能源行业分析师
上海交通大学管理学学士、硕士

• 2018 年起覆盖新能源汽车产业链
• 主要研究新能源产业链，覆盖电动车产业链、储能等
• 擅长产业研究及个股挖掘
新能源汽车产业链分析框架
安信证券研究中心 电力设备与新能源行业团队

分析师：胡洋
SAC 执业证书编号： S1450521120003
2022 年 1 月
 概览

新能车产业链概览：以预期带动估值，用量价锚定业绩

1 下游：国内终端重塑，全球电动化加速
• 国内终端重塑， 2021 年产销持续超预期
• 欧洲电动化决心笃定，供需共振
• 美国加码电动车，期待销量弹性
2 中游：全球电动化中国中游
• 全球电动化，中国中游
• 长坡厚雪，壁垒为王
• 电池及材料各环节梳理
3 上游：“锂”想闪耀，钴镍迎来新篇章
• 锂：“锂”想闪耀
• 钴：供需奠基，预期定调
• 镍：新一轮红土镍矿资源利用热潮开启
4 风险提示
新能源汽车产业链概览

上游资源 中游材料 下游整车

钴 镍 电机 电控 客车 专用车
磁 电池 乘用车
锂 材

正极 负极 隔膜 电解液 …
新能车行情复盘 - 以预期带动估值，用量价锚定业绩

2019 年底前核心变量为政策 2020 年起核心变量为供需

2019 年底至今波澜壮阔的大行情

回首对新能车板块的投资：以预期带动估值，用量价锚定业绩。
 2019 年前，预期的核心变量是政策； 2020 年起，核心变量在于终端重塑下的真实市场需求。
 2020 年，疫情短暂扰动，但产业趋势加速： 1 ）国内终端重塑 -C 端放量； 2 ）全球电动化加速 - 欧洲政策及数据持续超
预期。
 2021 年，排产及终端销量的高景气推升市场及产业链持续上修全年销量预期，同时智能化加速叠加欧美持续的政策加码。
我们站在了全球电动化渗透率加速提升的最好时代。
资料来源： Wind ， GGII ，安信证券研究中心
目录

1 下游：国内终端重塑，全球电动化加速

2 中游：全球电动化中国中游

3 上游：“锂”想闪耀，钴镍迎来新篇章

4 风险提示
1.1 国内 - 终端重塑，感知车型结构变化

2019 年底以来二级市场估值认知的切换（从政策指引到供需预期）源于对 C 端放量的期待。长期来看， B 端仅数百万级别的

保有量；而 C 端则有 2.5 亿以上的保有量空间。因此， B 端短期内虽然仍有较大（“较大”是针对目前新能车产销基数低）
的空间，但在 C 端切实放量才是新能源汽车产业真正能够做大做强的核心。
而我们在 2020 年起切实感受到 C 端成为产业链主导力量。 2020 年 C 端上险 80.5 万，占比提升至 72% 。特斯拉 + 新势力等
中高端 + 五菱宏光 Mini EV 等极致性价比车型突破低端。 2021 年起，以比亚迪秦为代表的 A 级车型突破 10-15 万价格带。
城市级别 19年 19Q1 20Q1 同比 19Q2 20Q2 同比 19Q3 20Q3 同比 19Q4 20Q4 同比
一线城市 195316 45427 36982 -19% 73592 65182 -11% 33513 80502 140% 42784 144265 237%
新一线城市 58091 10524 12066 15% 19269 25712 33% 12037 38679 221% 16261 57953 256%
二线城市 81808 23398 7931 -66% 31175 16291 -48% 11414 27441 140% 15821 51401 225%
三线及以下城市 118308 24668 18363 -26% 30708 33303 8% 24455 58616 140% 38477 130100 238%
总计 453523 104017 75342 -28% 154744 140488 -9% 81419 205238 152% 113343 383719 239%

2017 年来国内新能源乘用车上险结构 2020 年 C 端车型结构： M3/ 新势力 & 性价比车型突破 C 端

2020年 全部 一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下
1 Model 3120424 Model 373899 Model 329469 宏光mini 17741 宏光mini 72457
2 宏光mini 109040 比亚迪汉 15482 宏光mini 12402 Model 312422 奇瑞EQ1 21177
3 欧拉R1 44173 比亚迪秦 15061 理想ONE 10682 欧拉R1 6552 欧拉R1 20965
4 奇瑞EQ1 34958 传祺AION.S 12542 蔚来ES6 6750 蔚来ES6 4353 宝骏E100 16144
5 比亚迪汉 28491 理想ONE 11515 欧拉R1 6076 奇瑞EQ1 4170 宝骏E200 13222
6 理想ONE 27961 蔚来ES6 11503 宝马5系 5374 宝马5系 3772 上汽Clever 6858
7 蔚来ES6 23953 比亚迪宋 11127 比亚迪汉 4731 理想ONE 3463 比亚迪汉 4864
8 宝骏E100 20967 欧拉R1 10580 小鹏P7 4084 比亚迪汉 3414 Model 3 4634
9 比亚迪秦 18576 比亚迪唐 7269 奇瑞EQ1 3825 宝骏E100 2715 北汽EC系列 4483
10 宝马5系 18457 比亚迪E2 7178 小鹏G3 3107 威马EX5 2606 宝骏E300 4478

资料来源：交强险，安信证券研究中心
1.1 国内 -2021 年国内新能车产销持续超预期

2021 年新能车产销持续超预期。根据乘联会数据， 10 月新能源乘用车销量 36.5 万， YOY+153% ，环比 +2.8% ；前 10 月累计 235.8

万， YOY+203% 。
202140.0年 10 月，新能源乘用车渗透率 18.36% 。 2021 年，国内新能源乘用车渗透率从 2020 年的 3-10% 区间提升到 10-20% 区间。
35.5 36.5
700%
35.0 600%
605% 30.4
30.0 2019 年来新能源乘用车批发销量及增速（万辆， % ） 500%

25.0 23.0 24.3 400%

21.0 20.2
20.0 18.0 16.9 18.3 19.9 300%

14.4 290% 276% 200%

13.3 12.5 13.8 212%179%
15.0 188%
11.1 10.8 167%204%204%184%
9.1 9.1 9.7 8.6 10.0 153% 100%
10.0 74% 99% 85% 6.7 7.1 6.5 6.6 7.9
5.4 5.9 7.1
8.0 92% 120%129% 52% 0%
5.1 25% 5% 4.3 20% 41%
5.0 -6% -16% -34% -45% -41% -13% 1.5 -52% -36% -26% -35% -100%
-52% -70%
0.0 -200%

月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月
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1
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9 10 11 12 年
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9 年 年 年 年 年 年 年
1 19 1 9 1 9 1 9 19 1 9 19 1 9 9 9 19 2 0 20 2 0 2 0 2 0 20 2 0 20 2 0 0 0 0 2 1 21 2 1 21 2 1 2 1 2 1 21 2 1
21
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
1
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1
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2
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2
20
2 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20

销量 同比增速
250.0 2020 年来国内新能源乘用车渗透率（万辆， % ） 25.00%

200.0 20.13% 20.43% 20.00%

15.66% 18.36%
15.00%
150.0 15.00%
12.41%
8.97% 9.42% 10.92%10.80%
100.0 7.78% 8.99% 10.00%
7.11% 6.94%
5.90% 6.08%
5.42% 4.30% 4.84% 4.66%
50.0 3.79% 5.00%
3.03%
0.0 0.00%
.. .. .. ..
1
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2 1.
年 年 年 年 年 年 年 年 年 20 20 20 年 年 年 年 年 年 年 年 年 20
02
0
02
0
02
0
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02
0
02
0
02
0
02
0
02
0 新能源汽车 总体乘用车
02
1
02
1 渗透率
02
1
02
1
02
1
02
1
02
1
02
1
02
1
2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

资料来源：乘联会，安信证券研究中心
1.1 国内 - 新能车供给端百花齐放，需求端方兴未艾

2021 年前 10 月，国内新能源乘用车批发数据来看，比亚迪、特斯拉、上通五分居前三位。比亚迪 DMi 系列异军突起；特斯拉 Model

3 、 Model Y 持续放量；上通五宏光 Mini 开启近两年 A00 电动车热潮。
同时，蔚小理等新势力持续放量，传统豪强纷纷发力，合资品牌整装待发。供给端百花齐放，需求端方兴未艾。
车企 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 前 10 月累计 YOY
比亚迪 2.0 1.0 2.4 2.5 3.2 4.1 5.0 6.1 7.0 8.0 41.5 221%
特斯拉中国 1.9 2.6 3.6 2.6 3.3 3.3 3.3 4.4 5.6 5.4 36.0 289%
上通五 3.8 2.1 4.1 3.1 2.8 3.0 2.7 4.4 3.9 4.2 34.2 286%
上汽 1.4 0.7 1.3 1.3 1.1 1.0 1.3 1.7 2.1 2.5 14.5 203%
长城 1.0 0.7 1.3 0.7 0.4 1.1 0.7 1.2 1.3 1.3 9.8 207%
广汽 0.7 0.3 0.7 0.8 0.8 0.9 1.1 1.2 1.4 1.2 9.1 99%
蔚来 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.6 1.1 0.4 7.0 123%
小鹏 0.6 0.2 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 0.7 1.0 1.0 6.7 333%
奇瑞 0.7 0.2 0.6 0.6 0.6 0.7 0.6 0.7 0.8 0.8 6.3 131%
理想 0.5 0.2 0.5 0.6 0.4 0.8 0.9 0.9 0.7 0.8 6.3 188%
长安 0.3 0.3 0.4 0.4 1.0 0.6 0.9 0.7 0.8 0.6 6.1 414%
吉利 0.3 0.2 0.4 0.3 0.5 0.6 0.7 0.7 0.9 0.8 5.3 173%
合众 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 0.8 5.0 338%
一汽大众 0.3 0.2 0.6 0.5 0.3 0.4 0.4 0.7 0.7 0.6 4.7 80%
上汽大众 0.2 0.1 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 0.7 0.8 3.7 67%
华晨宝马 0.4 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.5 0.5 0.4 3.7 54%
威马 0.2 0.1 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 3.4 102%
零跑 0.2 0.0 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 3.1 470%
其他 1.3 0.8 1.6 2.1 2.5 3.4 3.0 3.8 5.4 6.0 29.8 157%
总计 16.9 10.8 20.2 18.3 19.9 23.4 24.3 30.4 35.5 36.5 236.1 201%
资料来源：乘联会，安信证券研究中心
 1.1 欧洲电动化决心笃定，政策频发力，数据高增显韧性
2021 年 1-10 月，以欧洲主要的德法英意荷西挪瑞八国 ( 占欧洲 8 成以上份额 ) 看，新能源汽车注册量累计 145.8 万
辆， YOY+90.8% 。
2021 年内，德国新能车渗透率从 20% 逐步提升至 30% ；法国从 10% 提升至 20% ；意大利、西班牙年内完成从个位数向 10%
+ 的提升。

资料来源：各国官网，安信证券研究中心
 1.1 欧洲电动化决心笃定，政策频发力，数据高增显韧性
2020 年欧洲电动车渗透率完成从 5% 至 10% 的跨越，今年完成向 20% 的提升。疫情期间，欧洲政策端持续推动新能车发展。
• 2021 年 1-10 月，以欧洲主要的德法英意荷西挪瑞八国 ( 占欧洲 8 成以上份额 ) 看，新能源汽车注册量累计 145.8 万
辆， YOY+90.8% 。
• 2021 年内，德国新能车渗透率从 20% 逐步提升至 30% ；法国从 10% 提升至 20% ；意大利、西班牙年内完成从个位数向
10%+ 的提升

30 30.0%
欧洲主要 8 国 2020 年来每月新能车注册量及渗透率（万辆，
%） 25.2%
24.4% 24.8% 25.0%
25
22.7%
20.0%
20 20.0%
17.3% 17.3% 16.6% 17.8% 17.6%

14.1% 14.6% 15.0%

15 15.0%
13.0%
12.0% 12.7%
10.6% 24.03
9.6%
10 8.2% 8.8% 19.05 19.92 18.91 10.0%
7.2% 7.1%
14.77 15.33
13.48 12.57 14.12 13.15 12.77
5
11.8 5.0%
9.52 9.18 9.51
7.05 7.74 7.92
6.07 5.71
2.56 3.76
0 0.0%
Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21

新能车注册量 新能车渗透率

资料来源：各国官网，安信证券研究中心
1.1 美国 - 拜登政府加码电动车，期待美国销量弹性
美国 11 月电动车销 5.9 万辆， YOY+84% ，环比 +7.3% 。 2021 年 1-11 月累计销量 55.2 万辆， YOY+73.6% 。 2021-2022 年
美国新能源汽车销量预期分别为 62 万 /150 万辆。

 拜登上台之后，对新能源政策大幅加码，推动 BBBA 法案： 1 、税收抵免政策加码：放开 20 万辆限制，税收抵免上调至

1-1.25 万美元（仍待批准）； 2 、上调 CAFÉ 油耗经济性考核标准（仍待批准）。 3 、加大 CAFÉ 油耗经济性罚款力度：
每辆车、每加仑不达标罚款 140 美元（原 55 美元）， 22 年执行。

 新车型将密集推出，尤其期待皮卡：美国为全球皮卡主销国，占比超 5 成， 2020 年美国皮卡销量 293.5 万台，占比约 2 成。

特斯拉 Cybertruck 量产交付在即，福特皮卡 F-150 预计明年上市， Rivian 皮卡也将交付，优质供给将持续推动市场。

美国逐月电动车交付及增速（万辆）
7 350%
5.8 5.9 5.9
6
5.2 5.4 5.5 300%
5 4.9
5 250%
4.1 4.3
3.9
4
3.33.6 3.1 3.3 3.2 3.2
200%
2.9
3 2.4 150%
1.9 1.8
2 1.4 100%
1
1 50%
0 0%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11 月 12 月

2020 年 2021 年 同比

资料来源：美国政府官网， Marklines ，安信证券研究中心

1.2 2021 年产销持续超预期，价格弹性成主导
2018-2020 年，全球电动车销量增量合计仅 120 万辆，国内增量仅 10 万台，产业链实际增速有限，资产负债表扩张意愿较弱。而 2021 年迎来爆
发式超预期增长，全球增量超 300 万辆，诸多环节迎来猛烈的周期成长。截至 12 月初，碳酸锂价格突破 22 万，较年初增长 320% ；
6F 价格突破 55 万，较年初增长 400% ；铁锂正极价格达 9-10 万，较年初增长 130% ；此外，三元正极、负极、隔膜、电解液等均有不同幅度
上涨。 1200 160%
147% 140%
1000
120%
800 产业链经过 2018-2020 年相对平稳 94% 100%
2021 年迎来爆发增长 国内新能车销量
64% 80%
600 58% 诸多环节周期成长 - 量价齐升 60% 全球新能车销量
57% 56% 61% 1005 60%
41% 47%
400 42% 40% 国内 YOY
10% 627 530 20%
200 11% 324 全球 YOY
330 0%
36 55 51 77 80 122 125 201 121 221
-4% 134
0 -20%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E

电解钴 碳酸锂 ( 右轴 ) NCM523 NCM811 铁锂电解液 三元电解液

50 25 铁锂 ( 右轴 ) 六氟 ( 右轴 )
40 20 10 60
15 25 12
30 8 40
10 6 8
20 15 20
5 4 4
10 0 5 2 0 0
3 3 5 7 8 0 2 2 4 6 8 0 3 3 5 7 8 0 2 2 4 6 8 0 3 3 5 7 8 0 2 2 4 6 8 0
1 /0 3/1 5/1 7/1 9/1 1/2 1/2 4/0 6/0 8/0 0/0 2/1 1 /0 3/1 5/1 7/1 9/1 1/2 1/2 4/0 6/0 8/0 0/0 2/1 0 1 1 1 1 2 2 0 0 0 0 1
1/ 03/ 05/ 07/ 09/ 11/ 01/ 04/ 06/ 08/ 10/ 12/
0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 1 0
2 0 / 2 0/ 2 0 / 2 0 / 2 0 / 2 0/ 2 1 / 2 1 / 2 1 / 2 1 / 2 1/ 2 1 / 2 0 / 2 0 / 2 0/ 2 0/ 2 0 / 2 0/ 2 1/ 2 1 / 2 1/ 2 1 / 2 1/ 2 1 / / / / / / / / / / / / /
20 020 020 020 020 020 021 021 021 021 021 021
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 0
2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

资料来源：鑫椤锂电， Marklines ，安信证券研究中心

1.2 二级市场做加法，行情波澜壮阔，价格弹性居前

我们选取 Wind 锂电池各个环节指数，可以看到均取得较高涨幅。其中涨价最为猛烈的上游锂矿涨幅居前；涨价动能最弱的

隔膜环节涨幅相对较弱。

截至 2021 年 12 月， Wind 锂矿指数年内涨幅 200% ；正极涨幅 107% ；负极 113% ；电解液 102% ；隔膜 55% 。

400.0
350.0
300.0
250.0
200.0
150.0
100.0
50.0
0.0
04 08 14 20 26 01 05 18 24 02 08 12 18 24 30 06 12 16 22 28 07 13 19 25 31 04 10 17 23 29 05 09 15 21 27 02 06 12 18 24 30 03 09 15 23 29 12 18 22 28 03 09 15 19 25 01 07
01- 01- 01- 01- 01- 02- 02- 02- 02- 03- 03- 03- 03- 03- 03- 04- 04- 04- 04- 04- 05- 05- 05- 05- 05- 06- 06- 06- 06- 06- 07- 07- 07- 07- 07- 08- 08- 08- 08- 08- 08- 09- 09- 09- 09- 09- 10- 10- 10- 10- 11- 11- 11- 11- 11- 12- 12-
- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20

锂矿指数 锂电正极指数 锂电负极指数 锂电隔膜指数 锂电电解液指数

资料来源： Wind ，安信证券研究中心

 1.3 以渗透率 S 曲线来看，新能车产业进入加速期

产业趋势加速明显：国内终端重塑，智能化加速，全球电动化开启。未来 3-5 年产业链保持高增速、高景气。

• 复盘各新兴产业的发展，渗透率 S 曲线具有很强借鉴意义。智能手机用了 5 年时间从 20% 提升到 70% ，挪威用了 6 年左

右的时间实现 10% 的电动化率提升到了 70% 的电动化率 ( 强政府推动 ) 。产业及市场往往以线性思维推演行业成长，产业
渗透率提升并非线性，我们站在了产业趋势加速的最好时代。
• 2020 年欧洲主流市场迈入 S 增长曲线快速增长区域，跨过 10-20% 区间； 2021 年国内新能车步入 10%+ 渗透率时代；
2022 年，我们期待美国市场冲击 10%+ 渗透率。分市场看增速弹性， 2020 年看欧洲、 2021 年看国内、 2022 年看美国。

智能手机渗透率及各主要国家电动化率 电动车渗透率 S 曲线

兴起期 成长期 成熟期

100%
饱和期 成熟期
90%

80% 挪威 -84.6%

70%

60% 减速上升期

50% 加速上升期
40% 瑞典 -42.6%

30%
德国 -24.4%
20% 推广期
肇始期 法国 -17% ，荷兰 -18% ，英国 -16.6% ，中国 -
10%
意大利14.2%
-9% ，西班牙 -7.5%
0% 美国 -5%

资料来源：各国官网，安信证券研究中心
1.3 国内高景气度持续，预计 2022 年国内新能车销量 530 万

我们预计国内新能车市场新势力、自主、合资均将持续发力， 2022 年销量预期 530 万，增速为 60.6% 。而产量预计超过销量，

如特斯拉、上汽等有部分产量将出口海外。
21E 品牌 产量 ( 万辆 ) 国内总装机 (MWh) 22E 品牌 产量 ( 万辆 ) 国内总装机 (MWh)
特斯拉 48.5 26675 特斯拉 80 48000
蔚来 9.5 6650 蔚来 18 14400
理想 9 3465 理想 15 5775
新势力 新势力
小鹏 10 7500 小鹏 18 13500
威马 4.5 2700 威马 6 3600
零跑 4 1400 零跑 6 2100
比亚迪 60 30000 比亚迪 150 75000
上汽 20 8000 上汽 30 15000
广汽 12 7800 广汽 20 13000
上通五 42.5 6375 上通五 45 6750
自主 吉利 7.2 3744 自主 吉利 15 7800
长安 8 2800 长安 15 5250
长城 12.5 4375 长城 18 6300
北汽 2.8 1400 北汽 4 2000
奇瑞 8 4000 奇瑞 12 6000
上汽大众 5.2 2600 上汽大众 10 5000
一汽大众 6 3000 一汽大众 10 5000
合资 合资
华晨宝马 5 1000 华晨宝马 8 1600
上汽通用 2 1000 上汽通用 5 2500
客车 8 16000 客车 8 16000
专用车 12 6000 专用车 12 8400
其他 50 25000 其他 65 32500
国内装机合计 346.7 171484 国内装机合计 570 295475

资料来源：乘联会，安信证券研究中心
1.3 预计 2022 年全球新能车销量超千万，美国市场增速最高

我们预计 2021 年 -2022 年全球新能车销量分别为 627 、 1005 万辆，对应增速分别为 98% 、 60% ；意味着行业依然保持高增速，但相对 2021
年有所回落。其中 2022 年单一市场来看，美国预计增速最高，预计为 142% 。
地区 2019 2020 2021E 2022E 2021 年增量 2022 年增量
中国 121 132 330 530 198 200
增速 9.7% 149.4% 60.6% 　 　
渗透率 4.7% 5.2% 12.5% 19.3% 7.2% 6.8%
整体汽车 2577 2527 2650 2750 　 　
欧洲 56 141 220 300 79 80
增速 151.1% 56.5% 36.4% 　 　
渗透率 3.5% 11.8% 17.6% 21.4% 5.8% 3.8%
整体汽车 1578 1196 1250 1400 　 　
美国 37 32 62 150 30 88
增速 -13.3% 93.8% 141.9% 　 　
渗透率 2.2% 2.2% 3.9% 9.4% 1.7% 5.5%
整体汽车 1706 1458 1600 1600 　 　
其他 10 12 15 25 　 　
全球新能车销量 224 317 627 1005 310 378
增速 　 41.8% 97.9% 60.3% 　 　
中国新能车占比 54.0% 41.7% 52.6% 52.7% 63.8% 52.9%
欧洲新能车占比 25.1% 44.4% 35.1% 29.9% 25.6% 21.2%
美国新能车占比 16.5% 10.1% 9.9% 14.9% 9.7% 23.3%

资料来源： Marklines ，安信证券研究中心

目录

1 下游：国内终端重塑，全球电动化加速

2 中游：全球电动化中国中游

3 上游：“锂”想闪耀，钴镍迎来新篇章

4 风险提示
2 全球电动车，中国中游

全球电芯厂集中于中日韩：

 21 年前 11 月，宁德以 79.8GWh 动力电池装机蝉联位列全

球首位，市占率为达到了 31.8% ；
 前十当中， BYD 、中航、国轩、亿纬均为国内成长起来的
优秀电芯厂商， AESC 则已被远景集团收购。

欧美主机厂加速拥抱国内电芯及材料：

欧美系与日韩系在电动化上即将进入新的厮杀，就最为关键的
电芯环节来看，日系拥有松下、 PEVE ；韩系拥有 LG 、三星、
SK ，而欧美系并未拥有自身强大的电池厂商，因此选择产业
链配套完善、贴近市场且并无强势整车品牌的中国电芯厂成为
其合理的选择。

资料来源： SNE ，安信证券研究中心

2 全球电动车，中国中游

从材料体系来看，负极、隔膜、电解液等环节国内出货量占比已占据绝对领先地位：负极占全球供应超 8 成；电解液、隔膜均超 70% 。

电芯厂 正极 负极 隔膜 电解液
LG 、巴莫、当升、浦 紫宸、杉杉、贝特瑞、 POSCO
LG 恩捷、星源、动力、旭化成等 三菱、天赐、国泰、新宙邦等
项、 L&F 等 等
松下 住友、户田等 日立化成、贝特瑞等 东丽、旭化成、恩捷等 三菱、国泰、新宙邦等
当升、优美科、 Ecopro 、 L&F
三星 贝特瑞、紫宸、日立化成等 旭化成、东丽、住友、恩捷等 三菱、宇部等
等

资料来源： GGII ，鑫椤锂电，安信证券研究中心

2 长坡厚雪，壁垒为王

新能车产业趋势明显加速，长坡厚雪，产业从 0 到 1 已经完成，从 1 到 10 阶段无需担心放量，各环节中有壁垒的公司将持续兑现出利润，享受成

长消化估值。

回首过往，对比各环节龙头的份额及市值，份额的扩张是市值上台阶最好的催化，恩捷、宁德在自身环节的高壁垒带动份额的扩张，投资者获取
明显的超额收益

17 年来逐季各环节龙头份额变化情况：只有恩捷、宁德的份额显著提升，龙头地位显著：恩捷份额从 25% 提升至 50% 以

上；、宁德份额从 25-30% 提升到 50% 以上。

17 年 -20 年来逐季各环节龙头季度平均市值变化 - 市值真正明显上台阶的只有恩捷和宁德：恩捷从百亿成

长为千亿，宁德从千亿长成万亿。

资料来源： Wind ， GGII ，安信证券研究中心

 2 电池：宁德时代 - 大国重器，全球锂电池龙头

11 年源起 ATL 动力电池事业部， 17 年已成全球动力电池龙头，持续多年蝉联

• 2021 年 1-11 月，宁德全球动力电池装机量达到 79.8GWh ，同比增长 180.1% ，全球市占率达到 31.4% ，较上年同期提升 7.7 个百分点。

• 2021 年前三季度实现收入 733.6 亿元，同比 +133% ，归母净利润 77.5 亿元，同比 +131% ，扣非归母净利润 66.0 亿元，同比
+157% 。 Q3 公司实现营收 292.8 亿元，同比增加 130.73 ％，环比增长 17.58% ；归母净利润 32.67 亿元，同比增长 130.16% ，环比增长
29.18 ％，扣非归母净利润 26.85 亿元，同比增长 125.49% ，环比增长 19.53%

宁德时代 2018-2021Q3 业绩

资料来源：动力电池产业创新联盟，安信证券研究中心
2 四大材料对比

对比四大材料，正极资产最重，单 GWh 投资额在 0.9-1 亿，是隔膜 2 倍、负极 6 倍、电解液 15 倍

正极 负极 隔膜 电解液 对应单GWh投资-亿元
项目(亿元/每万吨
正极 负极 隔膜-按基膜 电解液
或万平) 当升 长远 璞泰来 贝特瑞 恩捷 星源 天赐 新宙邦
按1600吨/GWh 按1000吨/GWh 1600W平/GWh 按1000吨/GWh
1.1建设投资 4.73 4.07 0.90 1.13 3.75 2.02 0.16 0.75 0.70 0.10 0.46 0.05

1.1.1设备及安装 3.17 2.98 0.70 0.78 3.55 1.52 0.10 0.39 0.49 0.07 0.41 0.02

1.总投资 6.71 4.79 1.53 1.61 4.38 2.50 0.29 0.80 0.92 0.16 0.55 0.05

各环节竞争关键点：以成本为导向，正极核心在原 价值体量来看：正极成本占比远超其他材料。随着三元及铁锂电池技术的持续进
材料，负极核心在焦 + 石墨化；隔膜核心则在工艺 步，按照碳酸锂 9.5 万、镍 10 万、钴 25 万的价格基础上，三元电池及铁锂电池
和 Know-How 。 的成本预计均降到系统 500 元 /KWh ，三元电池的初始成本有望与铁锂持平

资料来源： GGII ， Wind ，安信证券研究中心

2 材料环节竞争核心偏重于成本，重视一体化公司

国内将持续走出全球龙头企业

 全球电动化大势所趋，中国产业链享受全球共振

 国内发展思路：类比消费电子，先有强壮的供应链，再有强势品牌

 中游各环节经历“技术突破——量升价跌——优势企业显现”的轮回，材料环节核心在于构筑强大的成本护城河，这正是中国企业的长
处。
从行业集中度来看：各个环节集中度均较高，其中三元正极行业相对分散。恩捷早已确认行业龙头地位，天赐、中伟分别在提升份额过程中
兑现市值。

资料来源： GGII ，安信证券研究中心

 2 重视产业持续技术进步方向 - 持续降本新技术应用

12 月 10 日，工信部《锂离子电池行业规范条件（ 2021 年本）》出台，文件相较上一版本最大变化在于重提产品技术指标要

求。这是一种政策导向，鼓励和引导行业技术进步：减少单纯扩大产能的制造项目，加强技术创新，提高产品质量。不管是三
元还是铁锂，均需要持续进步。

• 4680 大圆柱进展：特斯拉、宝马力推大圆柱体系，进一步降本增效。
• 红土镍矿湿法冶炼：华友、力勤等前瞻性布局印尼湿法冶炼，目前均已部分投产，预计有效带动镍钴成本降低，为产业链降本增效贡献
• 在线涂布：隔膜环节在线涂布推动，有望进一步降低成本。
• 磷酸锰铁锂：提升磷铁电池电压，提升能量密度。
• PET 箔材：有效解决高镍安全性问题。

资料来源：工信部，高工锂电，安信证券研究中心
 2 三元正极产业链一体化正当时

【三元正极产业链梳理】资源 + 上游冶炼 + 中游精炼 + 前驱体加工（湿法） + 正极烧结（火法）

【三元前驱体】
• 主要金属盐溶液与络合剂（目前常用的是氨水）、沉淀
剂（常用 NaOH ）同时加入反应釜内，得到球形度良好、
粒径均一及振实密度较高的前驱体。 - 湿法。

【三元正极】
• 将三元前驱体与锂源（ 5 系以下为碳酸锂，高镍为氢氧
化锂）进行高温固相烧结。 - 火法。

三元材料产业链各家企业积极布局产业链一体化，尤其是
在印尼镍钴冶炼的布局正在加速。

资料来源： GGII ，鑫椤锂电，安信证券研究中心

2 三元前驱体：中伟一马当先，华友紧追不舍
2021A 全球三元前驱体格局

【三元前驱体】 2021 年国内三元前驱体总产量为 62.06 万吨，同比增长 82.3% 。全球范围内三元前驱

体总产量为 74.75 万吨，同比增长 79.4% 。

格局： 2021 年中伟股份出货占比达 21% ，蝉联全球龙头位置，格林美维持第二名，而华友钴业跃升

至第三名。

趋势：各家主流玩家积极布局印尼红土镍矿冶炼。华友以湿法冶炼为主， 中伟以火法 - 富氧侧吹路径

为主要方向。

单位：万吨 有效产能 年底产能

　 2021 年 2022 年 2023 年 2021 年 2022 年 2023 年
中伟 - 火法 　 2 5 　 3 6
格林美 - 湿法 　 1 3 　 3 3
华友 - 合计 　 6 12.5 3 10.5 16.5
华友 - 湿法 　 4 8 3 6 12
华友 - 火法 　 2 4.5 　 4.5 4.5

资料来源：鑫椤锂电，安信证券研究中心
2 三元正极多级成长，高镍化进展加速

【三元正极】三元正极行业多级成长，高镍化持续推进
• 格局： 1 ）行业 CR5 相对稳定，略有提升； 2 ）行业头部企业都在一定水准之上。期待龙头

• 趋势：高镍化持续推进，国内三元正极产量中高镍占比从 20% 提升到近 5 成

高镍三元占比持续提升：

 根据鑫椤锂电统计，上半年国内三元正极材料产量 16.8 万
吨， YOY+156% 。其中 NCM811 及 NCA 等高镍材料合计
6 万吨， YOY+309% ，占比达 36% 。
 高镍占比持续提升， 6 月份已达 41% ； 9 月份则攀升到
47% 。

资料来源：鑫椤锂电，高工锂电，安信证券研究中心
2 三元材料一体化：华友钴业的第二成长曲线

华友钴业：积极向全球锂电材料龙头进发

资料来源：公司公告，安信证券研究中心
 2 磷酸铁锂强势归来，磷酸锰铁锂蓄势待发

【铁锂装机反超三元】 2021 年动力锂电池装机量高达 154.5GWh ，同比增长 143% 。其中三元电池全年装机量为 74GWh ，占比 48% ，同比
增长 91% ；磷酸铁锂电池全年装机量为 80GWh ，占比 52% ，同比增长 227%

市场格局： 2021 年国内 LFP 正极出货量超 41 万吨。其中，德方纳米、湖南裕能、常州锂源位居国内磷酸铁锂

正极出货量前三名。

趋势：磷酸锰铁锂。磷酸锰铁锂（ LiFexMn1-xPO4 ，简称 LMFP ），为磷酸铁锂（ LiFePO4 ，简称 LFP ）与

磷酸锰锂（ LiMnPO4 ，简称 LMP ）的固溶体。通过提升电压从而提升能量密度，从 3.4V 提升至 4.1V ，能量
密度提升 10%-20% ；在循环性能、稳定性上会有所降低。目前来看，龙头德方纳米积极推进磷酸锰铁锂，当升
科技等正极厂同样积极布局。

资料来源：动力电池产业创新联盟，安信证券研究中心
 2 负极：路径之争尚无定论

【格局】国内负极领域的三大四小格局略有变化，第二梯队的凯金、尚 天然石墨依托资源
太及中科积极向上冲击。 人造石墨成本中 9 成为焦 + 石墨化
【趋势】由于石墨化紧张，天然石墨以性价比优势得以份额回暖。天然、 2015 2016 2017 2018
成本构成
人造仍将长期共存。硅碳负极仍在积极改进当中。 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
直接材料 10576. 6 32. 4% 19851. 3 29. 7% 28557. 9 32. 0% 53565. 7 40. 9%
【石墨化】能耗较高， 21 年面临供不应求，预计 22 年起有所缓解。 加工费 19446. 6 59. 5% 42631. 5 63. 7% 52907. 8 59. 3% 67107. 7 51. 2%
直接人工 867. 4 2. 7% 1025. 5 1. 5% 1772. 6 2. 0% 2527. 7 1. 9%
制造费用 1791. 1 5. 5% 3410. 2 5. 1% 5995. 5 6. 7% 7766. 4 5. 9%
合计 32681. 7 100. 0% 66918. 5 100. 0% 89233. 8 100. 0% 130967. 4 100. 0%
2021 前三季度国内负极格局

人造负极核心在：
焦 + 石墨化

资料来源：高工锂电，鑫椤锂电，安信证券研究中心
2 隔膜：恩捷一枝独秀，加深拓宽护城河

恩捷在湿法隔膜领域一枝独秀：国内湿法隔膜占比达 45% 2018 年初，恩捷主动降价 30% 后，行业迅速出清，仅有恩捷维持盈利

公司 15A 16A 17A 18H1

毛利率 净利率 毛利率 净利率 毛利率 净利率 毛利率 净利率
上海恩捷 43.3% 17.7% 61.4% 39.4% 66.3% 43.3% 65.0% 47.8%
苏州捷力 45.0% -44.5% 49.0% 23.2% 29.6% -0.5% 31.6% -12.2%
长园中锂 -7.1% 61.9% 11.0% 13.2% -50.7%
重庆纽米 25.4% -5.5% 34.0% 8.7% 34.9% 3.1% 9.4% -36.7%
辽源鸿图 36.7% 5.0% 51.1% 21.8% 55.8% 26.5% 54.5% 30.1%

湿法隔膜主要工艺流程
成本构成简化：单位成本 = （折旧 + 原材料 + 能耗 + 人工等） / 综合良品
率
 核心变量 1- 良品率：源于分切收率及 A 品率，本质在设备及技术的差异→恩
捷绑定制钢所，工艺最优
 核心变量 2- 折旧：单位产能投资低 & 会计政策的差异→恩捷单线产能最优
 核心变量 3- 原材料、能耗及人工：规模效应带来的优势
 核心变量 4- 正常开工时间→产能利用率
 核心变量 5- 在线涂布开启行业新篇章

产能持续扩张，护城河不断加宽
精益求精控本，护城河继续加深

资料来源：鑫椤锂电，安信证券研究中心
 2 电解液：技术进步曲线收敛，一体化带来盈利弹性

电解液环节率先出清： 18Q3 迎来价格反弹，盈利能力回归：

• 主流厂商产能均超万吨级，提升份额带来的规模效应有限

• 行业马太效应显著，价格战带来的份额提升有限：
16/17/18/19 年 CR3 分别为 54%/57%/55%/55% 。

• 电解液龙头天赐材料在价格战中经受洗礼，一体化坚定布
局，份额提升至国内 30% 以上，并依托 6F 、 LiFSi 、添加
剂等塑造优势。

行业极大受益于原材料涨价：

• 1 ）电解液环节通过涨价传导成本上升，一定毛利率下增
厚毛利；
• 2 ）主流电解液厂商享受规模优势，享受成本折扣；
• 3 ）减弱行业竞争，优化格局。
• 4 ）回款大幅改善

2020 年 Q4 开始，再度迎来波澜壮阔的 6F 大行情

资料来源：鑫椤锂电，安信证券研究中心
目录

1 下游：国内终端重塑，全球电动化加速

2 中游：全球电动化中国中游

3 上游：“锂”想闪耀，钴镍迎来新篇章

4 风险提示
 3.1 “ 锂”想闪耀

• 周期成长：上游扩产周期长，需求爆发快。 2020 年底以来，锂供不应求，电碳价格飙升至 30 万以上，涨幅超 600% 。

• 2021-2022 年新增有效供给有限，供需或偏紧。尤其是目前智利与澳洲面临政局、疫情等问题可能对新增供给形成干扰，锂
价预计仍处于高位。
采选及初级加工 精细化工品 中间产品 终端消费

锂电材料 消费占比61%
高镍811电池必须
811/622
电池级氢氧化锂 使用氢氧化锂
约10吨锂辉石制 新能源汽车
取1吨锂精矿 622/523
锂精矿 1吨碳酸锂制取 需求占比51.6%
采、选 （氧化锂品位4-6%min） 转换 约1.075吨氢氧化锂
玻璃/陶瓷 消费占比11%

约8吨精矿
锂辉石 制取1吨碳酸锂 电池级碳酸锂
3C产品
1吨氯化锂制取 医药 消费占比9% 需求占比45.7%
约0.16吨金属锂
沉淀法 金属锂
为主
盐湖 工业级 丁基锂
卤水 碳酸锂 染料/吸附剂及其他 消费占比14% 储能
锂系合金
氯化锂 需求占比2.7%
约20吨精矿
制取1吨碳酸锂
约10吨锂云母制
取1吨锂精矿
锂精矿
采、选 （氧化锂品位约3%min） 润滑脂 消费占比4.5%
锂云母 工业级氢氧化锂

资料来源：高工锂电，安信证券研究中心
3.2 钴：供需奠基，预期定调

根据安泰科统计， 15-18 年钴当年供给 / 需求分别为 10.8/10.0 、 10.8/10.4 、 11.6/11.5 、 13.6/12.6 。从当年供需角度而言，

每年供给是大于需求的。但 16-18 年，钴价飙升。

供过于求
VS
钴价飙升

 资源分布集中 & 供给集中。根据美国地质调查局 (U.S.GeologicalSurvey) 数据显示， 19 年底全球钴矿产资源储量 700 万吨

金属量，其中刚果金约 360 万吨，占比 51% ，钴资源分布较为集中。根据安泰科统计， 19 年全球精炼钴产量 13.6 万吨。
从企业来看：嘉能可 4.63 万吨，洛钼 1.61 万吨，金川 0.74 万吨， CR3 为 51% 。从产地来看，刚果金预计产量约 10 万吨，
占比 7 成。

 高镍化 + 印尼红土镍矿湿法冶炼增加大量供给。钴的周期成长魅力减弱。

资料来源：高工锂电，安信证券研究中心
3.3 镍：新一轮红土镍矿开发利用热潮开启

红土镍矿湿法冶炼、富氧侧吹、火法 - 高冰镍路径均有利于补充电池用镍来源，作为红土镍矿资源利用的有效方式，创造收益并有望为产业
链降本。
更看好红土镍矿湿法冶炼 - 电池用镍钴方向具备更突出的优势。湿法路径在成本（以及潜在成本上涨方面）显著优于火法，并且在碳排放方
面较火法有巨大优势。未来火法 - 高冰镍 - 硫酸镍路径定义硫酸镍边际成本，而低成本的湿法路径至少赚取低于火法路径成本部分的超额收
益。对于华友而言， 在扣除价格弹性的稳态预期下至少可赚取单金吨 4000-5000 美元的超额利润

红土镍矿 - 电池用镍路径分析对比：红土镍矿湿法冶炼具
备明显的 α

资料来源：高工锂电，安信证券研究中心
目录

1 下游：国内终端重塑，全球电动化加速

2 中游：全球电动化中国中游

3 上游：“锂”想闪耀，钴镍迎来新篇章

4 风险提示
风险提示
• 新能车需求不及预期；
• 产业链价格大幅波动；
• 行业竞争加剧。
行业评级
收益评级：

领先大市—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10% 以上；

同步大市—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -10% 至 10% ；
落后大市—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10% 以上；

风险评级：

A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；

B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
分析师声明
 分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观
点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此
声明。

 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务
许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接
的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相
关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证
券研究报告，并向本公司的客户发布。
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