Chairman's Letter

12/11/13
Chairman's Letter - 1985
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
T ot h eS h a r e h o l d e r so fB e r k s h i r eH a t h a w a yI n c . : Y o um a yr e m e m b e rt h ew i l d l yu p b e a tm e s s a g eo fl a s ty e a r s r e p o r t :n o t h i n gm u c hw a si nt h ew o r k sb u to u re x p e r i e n c eh a db e e n t h a ts o m e t h i n gb i gp o p p e du po c c a s i o n a l l y . T h i sc a r e f u l l y c r a f t e dc o r p o r a t es t r a t e g yp a i do f fi n1 9 8 5 . L a t e rs e c t i o n so f t h i sr e p o r td i s c u s s( a )o u rp u r c h a s eo fam a j o rp o s i t i o ni n C a p i t a lC i t i e s / A B C ,( b )o u ra c q u i s i t i o no fS c o t t&F e t z e r ,( c ) o u re n t r yi n t oal a r g e ,e x t e n d e dt e r mp a r t i c i p a t i o ni nt h e i n s u r a n c eb u s i n e s so fF i r e m a n sF u n d ,a n d( d )o u rs a l eo fo u r s t o c ki nG e n e r a lF o o d s . O u rg a i ni nn e tw o r t hd u r i n gt h ey e a rw a s$ 6 1 3 . 6m i l l i o n ,o r 4 8 . 2 % .I ti sf i t t i n gt h a tt h ev i s i to fH a l l e y sC o m e tc o i n c i d e d w i t ht h i sp e r c e n t a g eg a i n :n e i t h e rw i l lb es e e na g a i ni nm y l i f e t i m e . O u rg a i ni np e r s h a r eb o o kv a l u eo v e rt h el a s tt w e n t y o n ey e a r s( t h a ti s ,s i n c ep r e s e n tm a n a g e m e n tt o o ko v e r )h a sb e e n f r o m$ 1 9 . 4 6t o$ 1 6 4 3 . 7 1 ,o r2 3 . 2 %c o m p o u n d e da n n u a l l y ,a n o t h e r p e r c e n t a g et h a tw i l ln o tb er e p e a t e d . T w of a c t o r sm a k ea n y t h i n ga p p r o a c h i n gt h i sr a t eo fg a i n u n a c h i e v a b l ei nt h ef u t u r e . O n ef a c t o rp r o b a b l yt r a n s i t o r y-i s as t o c km a r k e tt h a to f f e r sv e r yl i t t l eo p p o r t u n i t yc o m p a r e dt o t h em a r k e t st h a tp r e v a i l e dt h r o u g h o u tm u c ho ft h e1 9 6 4 1 9 8 4 p e r i o d . T o d a yw ec a n n o tf i n ds i g n i f i c a n t l y u n d e r v a l u e de q u i t i e s t op u r c h a s ef o ro u ri n s u r a n c ec o m p a n yp o r t f o l i o s . T h ec u r r e n t s i t u a t i o ni s1 8 0d e g r e e sr e m o v e df r o mt h a te x i s t i n ga b o u ta d e c a d ea g o ,w h e nt h eo n l yq u e s t i o nw a sw h i c hb a r g a i nt oc h o o s e . T h i sc h a n g ei nt h em a r k e ta l s oh a sn e g a t i v ei m p l i c a t i o n sf o r o u rp r e s e n tp o r t f o l i o . I no u r1 9 7 4a n n u a lr e p o r tIc o u l ds a y : W ec o n s i d e rs e v e r a lo fo u rm a j o rh o l d i n g st oh a v eg r e a t p o t e n t i a lf o rs i g n i f i c a n t l yi n c r e a s e dv a l u e si nf u t u r ey e a r s . I c a n ts a yt h a tn o w . I t st r u et h a to u ri n s u r a n c ec o m p a n i e s c u r r e n t l yh o l dm a j o rp o s i t i o n si nc o m p a n i e sw i t he x c e p t i o n a l u n d e r l y i n ge c o n o m i c sa n do u t s t a n d i n gm a n a g e m e n t s ,j u s ta st h e y d i di n1 9 7 4 . B u tc u r r e n tm a r k e tp r i c e sg e n e r o u s l ya p p r a i s et h e s e a t t r i b u t e s ,w h e r e a st h e yw e r ei g n o r e di n1 9 7 4 . T o d a y s v a l u a t i o n sm e a nt h a to u ri n s u r a n c ec o m p a n i e sh a v en oc h a n c ef o r f u t u r ep o r t f o l i og a i n so nt h es c a l eo ft h o s ea c h i e v e di nt h e p a s t . T h es e c o n dn e g a t i v ef a c t o r ,f a rm o r et e l l i n g ,i so u rs i z e . O u re q u i t yc a p i t a li sm o r et h a nt w e n t yt i m e sw h a ti tw a so n l yt e n y e a r sa g o . A n da ni r o nl a wo fb u s i n e s si st h a tg r o w t he v e n t u a l l y d a m p e n se x c e p t i o n a le c o n o m i c s .j u s tl o o ka tt h er e c o r d so fh i g h r e t u r nc o m p a n i e so n c et h e yh a v ea m a s s e de v e n$ 1b i l l i o no fe q u i t y c a p i t a l . N o n et h a tIk n o wo fh a sm a n a g e ds u b s e q u e n t l y ,o v e ra t e n y e a rp e r i o d ,t ok e e po ne a r n i n g2 0 %o rm o r eo ne q u i t yw h i l e r e i n v e s t i n ga l lo rs u b s t a n t i a l l ya l lo fi t se a r n i n g s . I n s t e a d , t os u s t a i nt h e i rh i g hr e t u r n s ,s u c hc o m p a n i e sh a v en e e d e dt os h e d al o to fc a p i t a lb yw a yo fe i t h e rd i v i d e n d so rr e p u r c h a s e so f s t o c k . T h e i rs h a r e h o l d e r sw o u l dh a v eb e e nf a rb e t t e ro f fi fa l l e a r n i n g sc o u l dh a v eb e e nr e i n v e s t e da tt h ef a tr e t u r n se a r n e db y
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t h e s ee x c e p t i o n a lb u s i n e s s e s . B u tt h ec o m p a n i e ss i m p l yc o u l d n t t u r nu pe n o u g hh i g h r e t u r no p p o r t u n i t i e st om a k et h a tp o s s i b l e . T h e i rp r o b l e mi so u rp r o b l e m . L a s ty e a rIt o l dy o ut h a tw e n e e d e dp r o f i t so f$ 3 . 9b i l l i o no v e rt h et e ny e a r st h e nc o m i n gu p t oe a r n1 5 %a n n u a l l y . T h ec o m p a r a b l ef i g u r ef o rt h et e ny e a r s n o wa h e a di s$ 5 . 7b i l l i o n ,a4 8 %i n c r e a s et h a tc o r r e s p o n d s-a s i tm u s tm a t h e m a t i c a l l y-t ot h eg r o w t hi no u rc a p i t a lb a s ed u r i n g 1 9 8 5 .( H e r e sal i t t l ep e r s p e c t i v e :l e a v i n ga s i d eo i lc o m p a n i e s , o n l ya b o u t1 5U . S .b u s i n e s s e sh a v em a n a g e dt oe a r no v e r$ 5 . 7 b i l l i o nd u r i n gt h ep a s tt e ny e a r s . ) C h a r l i eM u n g e r ,m yp a r t n e ri nm a n a g i n gB e r k s h i r e ,a n dIa r e r e a s o n a b l yo p t i m i s t i ca b o u tB e r k s h i r e sa b i l i t yt oe a r nr e t u r n s s u p e r i o rt ot h o s ee a r n e db yc o r p o r a t eA m e r i c ag e n e r a l l y ,a n dy o u w i l lb e n e f i tf r o mt h ec o m p a n y sr e t e n t i o no fa l le a r n i n g sa sl o n g a st h o s er e t u r n sa r ef o r t h c o m i n g . W eh a v es e v e r a lt h i n g sg o i n g f o ru s :( 1 )w ed o n th a v et ow o r r ya b o u tq u a r t e r l yo ra n n u a l f i g u r e sb u t ,i n s t e a d ,c a nf o c u so nw h a t e v e ra c t i o n sw i l lm a x i m i z e l o n g t e r mv a l u e ;( 2 )w ec a ne x p a n dt h eb u s i n e s si n t oa n ya r e a s t h a tm a k es e n s e-o u rs c o p ei sn o tc i r c u m s c r i b e db yh i s t o r y , s t r u c t u r e ,o rc o n c e p t ;a n d( 3 )w el o v eo u rw o r k . A l lo ft h e s e h e l p . E v e ns o ,w ew i l la l s on e e daf u l lm e a s u r eo fg o o df o r t u n e t oa v e r a g eo u rh o p e d f o r1 5 %-f a rm o r eg o o df o r t u n et h a nw a s r e q u i r e df o ro u rp a s t2 3 . 2 % . W en e e dt om e n t i o no n ef u r t h e ri t e mi nt h ei n v e s t m e n t e q u a t i o nt h a tc o u l da f f e c tr e c e n tp u r c h a s e r so fo u rs t o c k . H i s t o r i c a l l y ,B e r k s h i r es h a r e sh a v es o l dm o d e s t l yb e l o wi n t r i n s i c b u s i n e s sv a l u e . W i t ht h ep r i c et h e r e ,p u r c h a s e r sc o u l db e c e r t a i n( a sl o n ga st h e yd i dn o te x p e r i e n c eaw i d e n i n go ft h i s d i s c o u n t )t h a tt h e i rp e r s o n a li n v e s t m e n te x p e r i e n c ew o u l da t l e a s te q u a lt h ef i n a n c i a le x p e r i e n c eo ft h eb u s i n e s s . B u t r e c e n t l yt h ed i s c o u n th a sd i s a p p e a r e d ,a n do c c a s i o n a l l yam o d e s t p r e m i u mh a sp r e v a i l e d . T h ee l i m i n a t i o no ft h ed i s c o u n tm e a n st h a tB e r k s h i r e s m a r k e tv a l u ei n c r e a s e de v e nf a s t e rt h a nb u s i n e s sv a l u e( w h i c h , i t s e l f ,g r e wa tap l e a s i n gp a c e ) . T h a tw a sg o o dn e w sf o ra n y o w n e rh o l d i n gw h i l et h a tm o v et o o kp l a c e ,b u ti ti sb a dn e w sf o r t h en e wo rp r o s p e c t i v eo w n e r . I ft h ef i n a n c i a le x p e r i e n c eo fn e w o w n e r so fB e r k s h i r ei sm e r e l yt om a t c ht h ef u t u r ef i n a n c i a l e x p e r i e n c eo ft h ec o m p a n y ,a n yp r e m i u mo fm a r k e tv a l u eo v e r i n t r i n s i cb u s i n e s sv a l u et h a tt h e yp a ym u s tb em a i n t a i n e d . M a n a g e m e n tc a n n o td e t e r m i n em a r k e tp r i c e s ,a l t h o u g hi tc a n , b yi t sd i s c l o s u r e sa n dp o l i c i e s ,e n c o u r a g er a t i o n a lb e h a v i o rb y m a r k e tp a r t i c i p a n t s . M yo w np r e f e r e n c e ,a sp e r h a p sy o u dg u e s s , i sf o ram a r k e tp r i c et h a tc o n s i s t e n t l ya p p r o x i m a t e sb u s i n e s s v a l u e . G i v e nt h a tr e l a t i o n s h i p ,a l lo w n e r sp r o s p e rp r e c i s e l ya s t h eb u s i n e s sp r o s p e r sd u r i n gt h e i rp e r i o do fo w n e r s h i p . W i l d s w i n g si nm a r k e tp r i c e sf a ra b o v ea n db e l o wb u s i n e s sv a l u ed on o t c h a n g et h ef i n a lg a i n sf o ro w n e r si na g g r e g a t e ;i nt h ee n d , i n v e s t o rg a i n sm u s te q u a lb u s i n e s sg a i n s . B u tl o n gp e r i o d so f s u b s t a n t i a lu n d e r v a l u a t i o na n d / o ro v e r v a l u a t i o nw i l lc a u s et h e g a i n so ft h eb u s i n e s st ob ei n e q u i t a b l yd i s t r i b u t e da m o n gv a r i o u s o w n e r s ,w i t ht h ei n v e s t m e n tr e s u l to fa n yg i v e no w n e rl a r g e l y d e p e n d i n gu p o nh o wl u c k y ,s h r e w d ,o rf o o l i s hh eh a p p e n st ob e .
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O v e rt h el o n gt e r mt h e r eh a sb e e nam o r ec o n s i s t e n t r e l a t i o n s h i pb e t w e e nB e r k s h i r e sm a r k e tv a l u ea n db u s i n e s sv a l u e t h a nh a se x i s t e df o ra n yo t h e rp u b l i c l y t r a d e de q u i t yw i t hw h i c h Ia mf a m i l i a r . T h i si sat r i b u t et oy o u . B e c a u s ey o uh a v eb e e n r a t i o n a l ,i n t e r e s t e d ,a n di n v e s t m e n t o r i e n t e d ,t h em a r k e tp r i c e f o rB e r k s h i r es t o c kh a sa l m o s ta l w a y sb e e ns e n s i b l e . T h i s u n u s u a lr e s u l th a sb e e na c h i e v e db yas h a r e h o l d e rg r o u pw i t h u n u s u a ld e m o g r a p h i c s :v i r t u a l l ya l lo fo u rs h a r e h o l d e r sa r e i n d i v i d u a l s ,n o ti n s t i t u t i o n s . N oo t h e rp u b l i cc o m p a n yo u rs i z e c a nc l a i mt h es a m e . Y o um i g h tt h i n kt h a ti n s t i t u t i o n s ,w i t ht h e i rl a r g es t a f f s o fh i g h l y p a i da n de x p e r i e n c e di n v e s t m e n tp r o f e s s i o n a l s ,w o u l db e af o r c ef o rs t a b i l i t ya n dr e a s o ni nf i n a n c i a lm a r k e t s . T h e ya r e n o t :s t o c k sh e a v i l yo w n e da n dc o n s t a n t l ym o n i t o r e db y i n s t i t u t i o n sh a v eo f t e nb e e na m o n gt h em o s ti n a p p r o p r i a t e l y v a l u e d . B e nG r a h a mt o l das t o r y4 0y e a r sa g ot h a ti l l u s t r a t e sw h y i n v e s t m e n tp r o f e s s i o n a l sb e h a v ea st h e yd o :A no i lp r o s p e c t o r , m o v i n gt oh i sh e a v e n l yr e w a r d ,w a sm e tb yS t .P e t e rw i t hb a d n e w s . Y o u r eq u a l i f i e df o rr e s i d e n c e ,s a i dS t .P e t e r , b u t ,a s y o uc a ns e e ,t h ec o m p o u n dr e s e r v e df o ro i lm e ni sp a c k e d . T h e r e sn ow a yt os q u e e z ey o ui n . A f t e rt h i n k i n gam o m e n t ,t h e p r o s p e c t o ra s k e di fh em i g h ts a yj u s tf o u rw o r d st ot h ep r e s e n t o c c u p a n t s . T h a ts e e m e dh a r m l e s st oS t .P e t e r ,s ot h ep r o s p e c t o r c u p p e dh i sh a n d sa n dy e l l e d , O i ld i s c o v e r e di nh e l l . I m m e d i a t e l yt h eg a t et ot h ec o m p o u n do p e n e da n da l lo ft h eo i l m e nm a r c h e do u tt oh e a df o rt h en e t h e rr e g i o n s . I m p r e s s e d ,S t . P e t e ri n v i t e dt h ep r o s p e c t o rt om o v ei na n dm a k eh i m s e l f c o m f o r t a b l e . T h ep r o s p e c t o rp a u s e d . N o , h es a i d , It h i n k I l lg oa l o n gw i t ht h er e s to ft h eb o y s . T h e r em i g h tb es o m e t r u t ht ot h a tr u m o ra f t e ra l l . S o u r c e so fR e p o r t e dE a r n i n g s T h et a b l eo nt h en e x tp a g es h o w st h em a j o rs o u r c e so f B e r k s h i r e sr e p o r t e de a r n i n g s . T h e s en u m b e r s ,a l o n gw i t hf a r m o r ed e t a i l e ds u b s e g m e n tn u m b e r s ,a r et h eo n e st h a tC h a r l i ea n d If o c u su p o n . W ed on o tf i n dc o n s o l i d a t e df i g u r e sa na i di n e i t h e rm a n a g i n go re v a l u a t i n gB e r k s h i r ea n d ,i nf a c t ,n e v e r p r e p a r et h e mf o ri n t e r n a lu s e . S e g m e n ti n f o r m a t i o ni se q u a l l ye s s e n t i a lf o ri n v e s t o r s w a n t i n gt ok n o ww h a ti sg o i n go ni nam u l t i l i n eb u s i n e s s . C o r p o r a t em a n a g e r sa l w a y sh a v ei n s i s t e du p o ns u c hi n f o r m a t i o n b e f o r em a k i n ga c q u i s i t i o nd e c i s i o n sb u t ,u n t i laf e wy e a r sa g o , s e l d o mm a d ei ta v a i l a b l et oi n v e s t o r sf a c e dw i t ha c q u i s i t i o na n d d i s p o s i t i o nd e c i s i o n so ft h e i ro w n . I n s t e a d ,w h e no w n e r sw i s h i n g t ou n d e r s t a n dt h ee c o n o m i cr e a l i t i e so ft h e i rb u s i n e s sa s k e df o r d a t a ,m a n a g e r su s u a l l yg a v et h e maw e c a n t t e l l y o u w h a t i s g o i n g o n b e c a u s e i t w o u l d h u r t t h e c o m p a n ya n s w e r . U l t i m a t e l y t h eS E Co r d e r e dd i s c l o s u r eo fs e g m e n td a t aa n dm a n a g e m e n tb e g a n s u p p l y i n gr e a la n s w e r s . T h ec h a n g ei nt h e i rb e h a v i o rr e c a l l sa n i n s i g h to fA lC a p o n e : Y o uc a ng e tm u c hf u r t h e rw i t hak i n dw o r d a n dag u nt h a ny o uc a nw i t hak i n dw o r da l o n e .
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I nt h et a b l e ,a m o r t i z a t i o no fG o o d w i l li sn o tc h a r g e da g a i n s tt h e s p e c i f i cb u s i n e s s e sb u t ,f o rr e a s o n so u t l i n e di nt h eA p p e n d i xt o m yl e t t e ri nt h e1 9 8 3a n n u a lr e p o r t ,i sa g g r e g a t e da sas e p a r a t e i t e m .( Ac o m p e n d i u mo ft h e1 9 7 7 1 9 8 4l e t t e r si sa v a i l a b l eu p o n r e q u e s t . )I nt h eB u s i n e s sS e g m e n tD a t aa n dM a n a g e m e n t s D i s c u s s i o ns e c t i o n so np a g e s3 9 4 1a n d4 9 5 5 ,m u c ha d d i t i o n a l i n f o r m a t i o nr e g a r d i n go u rb u s i n e s s e si sp r o v i d e d ,i n c l u d i n g G o o d w i l la n dG o o d w i l lA m o r t i z a t i o nf i g u r e sf o re a c ho ft h e s e g m e n t s . Iu r g ey o ut or e a dt h o s es e c t i o n sa sw e l la sC h a r l i e M u n g e r sl e t t e rt oW e s c os h a r e h o l d e r s ,w h i c hs t a r t so np a g e5 6 . ( 0 0 0 so m i t t e d ) B e r k s h i r e ' sS h a r e o fN e tE a r n i n g s ( a f t e rt a x e sa n d P r e T a xE a r n i n g s m i n o r i t yi n t e r e s t s ) - 1 9 8 5 1 9 8 4 1 9 8 5 1 9 8 4 - - - O p e r a t i n gE a r n i n g s : I n s u r a n c eG r o u p : U n d e r w r i t i n g. . . . . . . . . . . . . . . .$ ( 4 4 , 2 3 0 ) N e tI n v e s t m e n tI n c o m e. . . . . . . 9 5 , 2 1 7 A s s o c i a t e dR e t a i lS t o r e s. . . . . . 2 7 0 B l u eC h i pS t a m p s. . . . . . . . . . . . . . 5 , 7 6 3 B u f f a l oN e w s. . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 9 , 9 2 1 M u t u a lS a v i n g sa n dL o a n. . . . . . . 2 , 6 2 2 N e b r a s k aF u r n i t u r eM a r t. . . . . . . 1 2 , 6 8 6 P r e c i s i o nS t e e l. . . . . . . . . . . . . . . 3 , 8 9 6 S e e sC a n d i e s. . . . . . . . . . . . . . . . . 2 8 , 9 8 9 T e x t i l e s. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ( 2 , 3 9 5 ) W e s c oF i n a n c i a l. . . . . . . . . . . . . . . 9 , 5 0 0 A m o r t i z a t i o no fG o o d w i l l. . . . . . ( 1 , 4 7 5 ) I n t e r e s to nD e b t. . . . . . . . . . . . . . ( 1 4 , 4 1 5 ) S h a r e h o l d e r D e s i g n a t e d C o n t r i b u t i o n s. . . . . . . . . . . . . . ( 4 , 0 0 6 ) O t h e r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 , 1 0 6 O p e r a t i n gE a r n i n g s. . . . . . . . . . . . . . 1 2 5 , 4 4 9 S p e c i a lG e n e r a lF o o d sD i s t r i b u t i o n 4 , 1 2 7 S p e c i a lW a s h i n g t o nP o s t D i s t r i b u t i o n. . . . . . . . . . . . . . . . . 1 4 , 8 7 7 S a l e so fS e c u r i t i e s. . . . . . . . . . . . . 4 6 8 , 9 0 3 T o t a lE a r n i n g s-a l le n t i t i e s. . .$ 6 1 3 , 3 5 6 = = = = = = = = $ ( 4 8 , 0 6 0 ) $ ( 2 3 , 5 6 9 ) $ ( 2 5 , 9 5 5 ) 6 8 , 9 0 3 7 9 , 7 1 6 6 2 , 0 5 9 ( 1 , 0 7 2 ) 1 3 4 ( 5 7 9 ) ( 1 , 8 4 3 ) 2 , 8 1 3 ( 8 9 9 ) 2 7 , 3 2 8 1 4 , 5 8 0 1 3 , 3 1 7 1 , 4 5 6 4 , 0 1 6 3 , 1 5 1 1 4 , 5 1 1 5 , 1 8 1 5 , 9 1 7 4 , 0 9 2 1 , 4 7 7 1 , 6 9 6 2 6 , 6 4 4 1 4 , 5 5 8 1 3 , 3 8 0 4 1 8 ( 1 , 3 2 4 ) 2 2 6 9 , 7 7 7 4 , 1 9 1 4 , 8 2 8 ( 1 , 4 3 4 ) ( 1 , 4 7 5 ) ( 1 , 4 3 4 ) ( 1 4 , 7 3 4 ) ( 7 , 2 8 8 ) ( 7 , 4 5 2 ) ( 3 , 1 7 9 ) ( 2 , 1 6 4 ) ( 1 , 7 1 6 ) 4 , 9 3 2 2 , 1 0 2 3 , 4 7 5 - - 8 7 , 7 3 9 9 2 , 9 4 8 7 0 , 0 1 4 8 , 1 1 1 3 , 7 7 9 7 , 2 9 4 1 0 4 , 6 9 9 $ 2 0 0 , 5 4 9 = = = = = = = = 1 3 , 8 5 1 3 2 5 , 2 3 7 $ 4 3 5 , 8 1 5 = = = = = = = = 7 1 , 5 8 7 $ 1 4 8 , 8 9 5 = = = = = = = =
O u r1 9 8 5r e s u l t si n c l u d eu n u s u a l l yl a r g ee a r n i n g sf r o mt h e s a l eo fs e c u r i t i e s . T h i sf a c t ,i ni t s e l f ,d o e sn o tm e a nt h a tw e h a dap a r t i c u l a r l yg o o dy e a r( t h o u g h ,o fc o u r s e ,w ed i d ) . S e c u r i t yp r o f i t si nag i v e ny e a rb e a rs i m i l a r i t i e st oac o l l e g e g r a d u a t i o nc e r e m o n yi nw h i c ht h ek n o w l e d g eg a i n e do v e rf o u ry e a r s i sr e c o g n i z e do nad a yw h e nn o t h i n gf u r t h e ri sl e a r n e d . W em a y h o l das t o c kf o rad e c a d eo rm o r e ,a n dd u r i n gt h a tp e r i o di tm a y g r o wq u i t ec o n s i s t e n t l yi nb o t hb u s i n e s sa n dm a r k e tv a l u e . I n t h ey e a ri nw h i c hw ef i n a l l ys e l li tt h e r em a yb en oi n c r e a s ei n v a l u e ,o rt h e r em a ye v e nb ead e c r e a s e . B u ta l lg r o w t hi nv a l u e
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s i n c ep u r c h a s ew i l lb er e f l e c t e di nt h ea c c o u n t i n ge a r n i n g so f t h ey e a ro fs a l e .( I ft h es t o c ko w n e di si no u ri n s u r a n c e s u b s i d i a r i e s ,h o w e v e r ,a n yg a i no rl o s si nm a r k e tv a l u ew i l lb e r e f l e c t e di nn e tw o r t ha n n u a l l y . )T h u s ,r e p o r t e dc a p i t a lg a i n so r l o s s e si na n yg i v e ny e a ra r em e a n i n g l e s sa sam e a s u r eo fh o ww e l l w eh a v ed o n ei nt h ec u r r e n ty e a r . Al a r g ep o r t i o no ft h er e a l i z e dg a i ni n1 9 8 5( $ 3 3 8m i l l i o n p r e t a xo u to fat o t a lo f$ 4 8 8m i l l i o n )c a m ea b o u tt h r o u g ht h e s a l eo fo u rG e n e r a lF o o d ss h a r e s . W eh e l dm o s to ft h e s es h a r e s s i n c e1 9 8 0 ,w h e nw eh a dp u r c h a s e dt h e ma tap r i c ef a rb e l o ww h a t w ef e l tw a st h e i rp e r / s h a r eb u s i n e s sv a l u e . Y e a rb yy e a r ,t h e m a n a g e r i a le f f o r t so fJ i mF e r g u s o na n dP h i lS m i t hs u b s t a n t i a l l y i n c r e a s e dG e n e r a lF o o d s b u s i n e s sv a l u ea n d ,l a s tf a l l ,P h i l i p M o r r i sm a d ea no f f e rf o rt h ec o m p a n yt h a tr e f l e c t e dt h ei n c r e a s e . W et h u sb e n e f i t e df r o mf o u rf a c t o r s :ab a r g a i np u r c h a s ep r i c e ,a b u s i n e s sw i t hf i n eu n d e r l y i n ge c o n o m i c s ,a na b l em a n a g e m e n t c o n c e n t r a t i n go nt h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r s ,a n dab u y e r w i l l i n gt op a yf u l lb u s i n e s sv a l u e . W h i l et h a tl a s tf a c t o ri s t h eo n l yo n et h a tp r o d u c e sr e p o r t e de a r n i n g s ,w ec o n s i d e r i d e n t i f i c a t i o no ft h ef i r s tt h r e et ob et h ek e yt ob u i l d i n gv a l u e f o rB e r k s h i r es h a r e h o l d e r s . I ns e l e c t i n gc o m m o ns t o c k s ,w e d e v o t eo u ra t t e n t i o nt oa t t r a c t i v ep u r c h a s e s ,n o tt ot h e p o s s i b i l i t yo fa t t r a c t i v es a l e s . W eh a v ea g a i nr e p o r t e ds u b s t a n t i a li n c o m ef r o ms p e c i a l d i s t r i b u t i o n s ,t h i sy e a rf r o mW a s h i n g t o nP o s ta n dG e n e r a lF o o d s . ( T h eG e n e r a lF o o d st r a n s a c t i o n so b v i o u s l yt o o kp l a c ew e l lb e f o r e t h eP h i l i pM o r r i so f f e r . )D i s t r i b u t i o n so ft h i sk i n do c c u rw h e n w es e l lap o r t i o no fo u rs h a r e si nac o m p a n yb a c kt oi t s i m u l t a n e o u s l yw i t hi t sp u r c h a s eo fs h a r e sf r o mo t h e r s h a r e h o l d e r s . T h en u m b e ro fs h a r e sw es e l li sc o n t r a c t u a l l ys e t s oa st ol e a v eo u rp e r c e n t a g eo w n e r s h i pi nt h ec o m p a n yp r e c i s e l y t h es a m ea f t e rt h es a l ea sb e f o r e . S u c hat r a n s a c t i o ni sq u i t e p r o p e r l yr e g a r d e db yt h eI R Sa ss u b s t a n t i a l l ye q u i v a l e n tt oa d i v i d e n ds i n c ew e ,a sas h a r e h o l d e r ,r e c e i v ec a s hw h i l e m a i n t a i n i n ga nu n c h a n g e do w n e r s h i pi n t e r e s t . T h i st a xt r e a t m e n t b e n e f i t su sb e c a u s ec o r p o r a t et a x p a y e r s ,u n l i k ei n d i v i d u a l t a x p a y e r s ,i n c u rm u c hl o w e rt a x e so nd i v i d e n di n c o m et h a no n i n c o m ef r o ml o n g t e r mc a p i t a lg a i n s .( T h i sd i f f e r e n c ew i l lb e w i d e n e df u r t h e ri ft h eH o u s e p a s s e dt a xb i l lb e c o m e sl a w :u n d e r i t sp r o v i s i o n s ,c a p i t a lg a i n sr e a l i z e db yc o r p o r a t i o n sw i l lb e t a x e da tt h es a m er a t ea so r d i n a r yi n c o m e . )H o w e v e r ,a c c o u n t i n g r u l e sa r eu n c l e a ra st op r o p e rt r e a t m e n tf o rs h a r e h o l d e r r e p o r t i n g . T oc o n f o r mw i t hl a s ty e a r st r e a t m e n t ,w eh a v es h o w n t h e s et r a n s a c t i o n sa sc a p i t a lg a i n s . T h o u g hw eh a v en o ts o u g h to u ts u c ht r a n s a c t i o n s ,w eh a v e a g r e e dt ot h e mo ns e v e r a lo c c a s i o n sw h e nm a n a g e m e n t si n i t i a t e d t h ei d e a . I ne a c hc a s ew eh a v ef e l tt h a tn o n s e l l i n g s h a r e h o l d e r s( a l lo fw h o mh a da no p p o r t u n i t yt os e l la tt h es a m e p r i c ew er e c e i v e d )b e n e f i t e db e c a u s et h ec o m p a n i e sm a d et h e i r r e p u r c h a s e sa tp r i c e sb e l o wi n t r i n s i cb u s i n e s sv a l u e . T h et a x a d v a n t a g e sw er e c e i v ea n do u rw i s ht oc o o p e r a t ew i t hm a n a g e m e n t s t h a ta r ei n c r e a s i n gv a l u e sf o ra l ls h a r e h o l d e r sh a v es o m e t i m e s l e du st os e l l-b u to n l yt ot h ee x t e n tt h a to u rp r o p o r t i o n a l s h a r eo ft h eb u s i n e s sw a su n d i m i n i s h e d .
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A tt h i sp o i n tw eu s u a l l yt u r nt oad i s c u s s i o no fs o m eo fo u r m a j o rb u s i n e s su n i t s . B e f o r ed o i n gs o ,h o w e v e r ,w es h o u l df i r s t l o o ka taf a i l u r ea to n eo fo u rs m a l l e rb u s i n e s s e s . O u rV i c e C h a i r m a n ,C h a r l i eM u n g e r ,h a sa l w a y se m p h a s i z e dt h es t u d yo f m i s t a k e sr a t h e rt h a ns u c c e s s e s ,b o t hi nb u s i n e s sa n do t h e r a s p e c t so fl i f e . H ed o e ss oi nt h es p i r i to ft h em a nw h os a i d : A l lIw a n tt ok n o wi sw h e r eI mg o i n gt od i es oI l ln e v e rg o t h e r e . Y o u l li m m e d i a t e l ys e ew h yw em a k eag o o dt e a m :C h a r l i e l i k e st os t u d ye r r o r sa n dIh a v eg e n e r a t e da m p l em a t e r i a lf o r h i m ,p a r t i c u l a r l yi no u rt e x t i l ea n di n s u r a n c eb u s i n e s s e s . S h u t d o w no fT e x t i l eB u s i n e s s I nJ u l yw ed e c i d e dt oc l o s eo u rt e x t i l eo p e r a t i o n ,a n db y y e a r e n dt h i su n p l e a s a n tj o bw a sl a r g e l yc o m p l e t e d . T h eh i s t o r y o ft h i sb u s i n e s si si n s t r u c t i v e . W h e nB u f f e t tP a r t n e r s h i p ,L t d . ,a ni n v e s t m e n tp a r t n e r s h i po f w h i c hIw a sg e n e r a lp a r t n e r ,b o u g h tc o n t r o lo fB e r k s h i r eH a t h a w a y 2 1y e a r sa g o ,i th a da na c c o u n t i n gn e tw o r t ho f$ 2 2m i l l i o n ,a l l d e v o t e dt ot h et e x t i l eb u s i n e s s . T h ec o m p a n y si n t r i n s i c b u s i n e s sv a l u e ,h o w e v e r ,w a sc o n s i d e r a b l yl e s sb e c a u s et h e t e x t i l ea s s e t sw e r eu n a b l et oe a r nr e t u r n sc o m m e n s u r a t ew i t h t h e i ra c c o u n t i n gv a l u e . I n d e e d ,d u r i n gt h ep r e v i o u sn i n ey e a r s ( t h ep e r i o di nw h i c hB e r k s h i r ea n dH a t h a w a yo p e r a t e da sam e r g e d c o m p a n y )a g g r e g a t es a l e so f$ 5 3 0m i l l i o nh a dp r o d u c e da n a g g r e g a t el o s so f$ 1 0m i l l i o n . P r o f i t sh a db e e nr e p o r t e df r o m t i m et ot i m eb u tt h en e te f f e c tw a sa l w a y so n es t e pf o r w a r d ,t w o s t e p sb a c k . A tt h et i m ew em a d eo u rp u r c h a s e ,s o u t h e r nt e x t i l ep l a n t sl a r g e l yn o n u n i o n-w e r eb e l i e v e dt oh a v ea ni m p o r t a n t c o m p e t i t i v ea d v a n t a g e . M o s tn o r t h e r nt e x t i l eo p e r a t i o n sh a d c l o s e da n dm a n yp e o p l et h o u g h tw ew o u l dl i q u i d a t eo u rb u s i n e s sa s w e l l . W ef e l t ,h o w e v e r ,t h a tt h eb u s i n e s sw o u l db er u nm u c hb e t t e r b yal o n g t i m ee m p l o y e ew h o m .w ei m m e d i a t e l ys e l e c t e dt ob e p r e s i d e n t ,K e nC h a c e . I nt h i sr e s p e c tw ew e r e1 0 0 %c o r r e c t :K e n a n dh i sr e c e n ts u c c e s s o r ,G a r r yM o r r i s o n ,h a v eb e e ne x c e l l e n t m a n a g e r s ,e v e r yb i tt h ee q u a lo fm a n a g e r sa to u rm o r ep r o f i t a b l e b u s i n e s s e s . I ne a r l y1 9 6 7c a s hg e n e r a t e db yt h et e x t i l eo p e r a t i o nw a s u s e dt of u n do u re n t r yi n t oi n s u r a n c ev i at h ep u r c h a s eo f N a t i o n a lI n d e m n i t yC o m p a n y . S o m eo ft h em o n e yc a m ef r o me a r n i n g s a n ds o m ef r o mr e d u c e di n v e s t m e n ti nt e x t i l ei n v e n t o r i e s , r e c e i v a b l e s ,a n df i x e da s s e t s . T h i sp u l l b a c kp r o v e dw i s e : a l t h o u g hm u c hi m p r o v e db yK e n sm a n a g e m e n t ,t h et e x t i l eb u s i n e s s n e v e rb e c a m eag o o de a r n e r ,n o te v e ni nc y c l i c a lu p t u r n s . F u r t h e rd i v e r s i f i c a t i o nf o rB e r k s h i r ef o l l o w e d ,a n d g r a d u a l l yt h et e x t i l eo p e r a t i o n sd e p r e s s i n ge f f e c to no u r o v e r a l lr e t u r nd i m i n i s h e da st h eb u s i n e s sb e c a m eap r o g r e s s i v e l y s m a l l e rp o r t i o no ft h ec o r p o r a t i o n . W er e m a i n e di nt h eb u s i n e s s f o rr e a s o n st h a tIs t a t e di nt h e1 9 7 8a n n u a lr e p o r t( a n d s u m m a r i z e da to t h e rt i m e sa l s o ) : ( 1 )o u rt e x t i l eb u s i n e s s e sa r e v e r yi m p o r t a n te m p l o y e r si nt h e i rc o m m u n i t i e s ,( 2 )m a n a g e m e n th a s
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b e e ns t r a i g h t f o r w a r di nr e p o r t i n go np r o b l e m sa n de n e r g e t i ci n a t t a c k i n gt h e m ,( 3 )l a b o rh a sb e e nc o o p e r a t i v ea n du n d e r s t a n d i n g i nf a c i n go u rc o m m o np r o b l e m s ,a n d( 4 )t h eb u s i n e s ss h o u l d a v e r a g em o d e s tc a s hr e t u r n sr e l a t i v et oi n v e s t m e n t . If u r t h e r s a i d , A sl o n ga st h e s ec o n d i t i o n sp r e v a i l-a n dw ee x p e c tt h a t t h e yw i l l-w ei n t e n dt oc o n t i n u et os u p p o r to u rt e x t i l eb u s i n e s s d e s p i t em o r ea t t r a c t i v ea l t e r n a t i v eu s e sf o rc a p i t a l . I tt u r n e do u tt h a tIw a sv e r yw r o n ga b o u t( 4 ) . T h o u g h1 9 7 9 w a sm o d e r a t e l yp r o f i t a b l e ,t h eb u s i n e s st h e r e a f t e rc o n s u m e dm a j o r a m o u n t so fc a s h .B ym i d 1 9 8 5i tb e c a m ec l e a r ,e v e nt om e ,t h a t t h i sc o n d i t i o nw a sa l m o s ts u r et oc o n t i n u e . C o u l dw eh a v ef o u n d ab u y e rw h ow o u l dc o n t i n u eo p e r a t i o n s ,Iw o u l dh a v ec e r t a i n l y p r e f e r r e dt os e l lt h eb u s i n e s sr a t h e rt h a nl i q u i d a t ei t ,e v e ni f t h a tm e a n ts o m e w h a tl o w e rp r o c e e d sf o ru s . B u tt h ee c o n o m i c s t h a tw e r ef i n a l l yo b v i o u st om ew e r ea l s oo b v i o u st oo t h e r s ,a n d i n t e r e s tw a sn i l . Iw o n tc l o s ed o w nb u s i n e s s e so fs u b n o r m a lp r o f i t a b i l i t y m e r e l yt oa d daf r a c t i o no fap o i n tt oo u rc o r p o r a t er a t eo f r e t u r n . H o w e v e r ,Ia l s of e e li ti n a p p r o p r i a t ef o re v e na n e x c e p t i o n a l l yp r o f i t a b l ec o m p a n yt of u n da no p e r a t i o no n c ei t a p p e a r st oh a v eu n e n d i n gl o s s e si np r o s p e c t . A d a mS m i t hw o u l d d i s a g r e ew i t hm yf i r s tp r o p o s i t i o n ,a n dK a r lM a r xw o u l dd i s a g r e e w i t hm ys e c o n d ;t h em i d d l eg r o u n di st h eo n l yp o s i t i o nt h a t l e a v e sm ec o m f o r t a b l e . Is h o u l dr e e m p h a s i z et h a tK e na n dG a r r yh a v eb e e n r e s o u r c e f u l ,e n e r g e t i ca n di m a g i n a t i v ei na t t e m p t i n gt om a k eo u r t e x t i l eo p e r a t i o nas u c c e s s . T r y i n gt oa c h i e v es u s t a i n a b l e p r o f i t a b i l i t y ,t h e yr e w o r k e dp r o d u c tl i n e s ,m a c h i n e r y c o n f i g u r a t i o n sa n dd i s t r i b u t i o na r r a n g e m e n t s . W ea l s om a d ea m a j o ra c q u i s i t i o n ,W a u m b e cM i l l s ,w i t ht h ee x p e c t a t i o no f i m p o r t a n ts y n e r g y( at e r mw i d e l yu s e di nb u s i n e s st oe x p l a i na n a c q u i s i t i o nt h a to t h e r w i s em a k e sn os e n s e ) . B u ti nt h ee n d n o t h i n gw o r k e da n dIs h o u l db ef a u l t e df o rn o tq u i t t i n gs o o n e r . Ar e c e n tB u s i n e s sW e e ka r t i c l es t a t e dt h a t2 5 0t e x t i l em i l l sh a v e c l o s e ds i n c e1 9 8 0 . T h e i ro w n e r sw e r en o tp r i v yt oa n y i n f o r m a t i o nt h a tw a su n k n o w nt om e ;t h e ys i m p l yp r o c e s s e di tm o r e o b j e c t i v e l y . Ii g n o r e dC o m t e sa d v i c e- t h ei n t e l l e c ts h o u l db e t h es e r v a n to ft h eh e a r t ,b u tn o ti t ss l a v e -a n db e l i e v e dw h a t Ip r e f e r r e dt ob e l i e v e . T h ed o m e s t i ct e x t i l ei n d u s t r yo p e r a t e si nac o m m o d i t y b u s i n e s s ,c o m p e t i n gi naw o r l dm a r k e ti nw h i c hs u b s t a n t i a le x c e s s c a p a c i t ye x i s t s . M u c ho ft h et r o u b l ew ee x p e r i e n c e dw a s a t t r i b u t a b l e ,b o t hd i r e c t l ya n di n d i r e c t l y ,t oc o m p e t i t i o nf r o m f o r e i g nc o u n t r i e sw h o s ew o r k e r sa r ep a i das m a l lf r a c t i o no ft h e U . S .m i n i m u mw a g e . B u tt h a ti nn ow a ym e a n st h a to u rl a b o rf o r c e d e s e r v e sa n yb l a m ef o ro u rc l o s i n g . I nf a c t ,i nc o m p a r i s o nw i t h e m p l o y e e so fA m e r i c a ni n d u s t r yg e n e r a l l y ,o u rw o r k e r sw e r ep o o r l y p a i d ,a sh a sb e e nt h ec a s et h r o u g h o u tt h et e x t i l eb u s i n e s s . I n c o n t r a c tn e g o t i a t i o n s ,u n i o nl e a d e r sa n dm e m b e r sw e r es e n s i t i v e t oo u rd i s a d v a n t a g e o u sc o s tp o s i t i o na n dd i dn o tp u s hf o r u n r e a l i s t i cw a g ei n c r e a s e so ru n p r o d u c t i v ew o r kp r a c t i c e s . T o t h ec o n t r a r y ,t h e yt r i e dj u s ta sh a r da sw ed i dt ok e e pu s c o m p e t i t i v e . E v e nd u r i n go u rl i q u i d a t i o np e r i o dt h e yp e r f o r m e d s u p e r b l y .( I r o n i c a l l y ,w ew o u l dh a v eb e e nb e t t e ro f ff i n a n c i a l l y
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i fo u ru n i o nh a db e h a v e du n r e a s o n a b l ys o m ey e a r sa g o ;w et h e n w o u l dh a v er e c o g n i z e dt h ei m p o s s i b l ef u t u r et h a tw ef a c e d , p r o m p t l yc l o s e dd o w n ,a n da v o i d e ds i g n i f i c a n tf u t u r el o s s e s . ) O v e rt h ey e a r s ,w eh a dt h eo p t i o no fm a k i n gl a r g ec a p i t a l e x p e n d i t u r e si nt h et e x t i l eo p e r a t i o nt h a tw o u l dh a v ea l l o w e du s t os o m e w h a tr e d u c ev a r i a b l ec o s t s . E a c hp r o p o s a lt od os ol o o k e d l i k ea ni m m e d i a t ew i n n e r . M e a s u r e db ys t a n d a r dr e t u r n o n i n v e s t m e n tt e s t s ,i nf a c t ,t h e s ep r o p o s a l su s u a l l yp r o m i s e d g r e a t e re c o n o m i cb e n e f i t st h a nw o u l dh a v er e s u l t e df r o m c o m p a r a b l ee x p e n d i t u r e si no u rh i g h l y p r o f i t a b l ec a n d ya n d n e w s p a p e rb u s i n e s s e s . B u tt h ep r o m i s e db e n e f i t sf r o mt h e s et e x t i l ei n v e s t m e n t s w e r ei l l u s o r y . M a n yo fo u rc o m p e t i t o r s ,b o t hd o m e s t i ca n d f o r e i g n ,w e r es t e p p i n gu pt ot h es a m ek i n do fe x p e n d i t u r e sa n d , o n c ee n o u g hc o m p a n i e sd i ds o ,t h e i rr e d u c e dc o s t sb e c a m et h e b a s e l i n ef o rr e d u c e dp r i c e si n d u s t r y w i d e . V i e w e di n d i v i d u a l l y , e a c hc o m p a n y sc a p i t a li n v e s t m e n td e c i s i o na p p e a r e dc o s t e f f e c t i v ea n dr a t i o n a l ;v i e w e dc o l l e c t i v e l y ,t h ed e c i s i o n s n e u t r a l i z e de a c ho t h e ra n dw e r ei r r a t i o n a l( j u s ta sh a p p e n sw h e n e a c hp e r s o nw a t c h i n gap a r a d ed e c i d e sh ec a ns e eal i t t l eb e t t e r i fh es t a n d so nt i p t o e s ) . A f t e re a c hr o u n do fi n v e s t m e n t ,a l l t h ep l a y e r sh a dm o r em o n e yi nt h eg a m ea n dr e t u r n sr e m a i n e d a n e m i c . T h u s ,w ef a c e dam i s e r a b l ec h o i c e :h u g ec a p i t a li n v e s t m e n t w o u l dh a v eh e l p e dt ok e e po u rt e x t i l eb u s i n e s sa l i v e ,b u tw o u l d h a v el e f tu sw i t ht e r r i b l er e t u r n so ne v e r g r o w i n ga m o u n t so f c a p i t a l . A f t e rt h ei n v e s t m e n t ,m o r e o v e r ,t h ef o r e i g nc o m p e t i t i o n w o u l ds t i l lh a v er e t a i n e dam a j o r ,c o n t i n u i n ga d v a n t a g ei nl a b o r c o s t s . Ar e f u s a lt oi n v e s t ,h o w e v e r ,w o u l dm a k eu si n c r e a s i n g l y n o n c o m p e t i t i v e ,e v e nm e a s u r e da g a i n s td o m e s t i ct e x t i l e m a n u f a c t u r e r s . Ia l w a y st h o u g h tm y s e l fi nt h ep o s i t i o nd e s c r i b e d b yW o o d yA l l e ni no n eo fh i sm o v i e s : M o r et h a na n yo t h e rt i m ei n h i s t o r y ,m a n k i n df a c e sac r o s s r o a d s . O n ep a t hl e a d st od e s p a i r a n du t t e rh o p e l e s s n e s s ,t h eo t h e rt ot o t a le x t i n c t i o n . L e tu s p r a yw eh a v et h ew i s d o mt oc h o o s ec o r r e c t l y . F o ra nu n d e r s t a n d i n go fh o wt h et o i n v e s t o r n o t t o i n v e s t d i l e m m ap l a y so u ti nac o m m o d i t yb u s i n e s s ,i ti si n s t r u c t i v et o l o o ka tB u r l i n g t o nI n d u s t r i e s ,b yf a rt h el a r g e s tU . S .t e x t i l e c o m p a n yb o t h2 1y e a r sa g oa n dn o w . I n1 9 6 4B u r l i n g t o nh a ds a l e s o f$ 1 . 2b i l l i o na g a i n s to u r$ 5 0m i l l i o n . I th a ds t r e n g t h si n b o t hd i s t r i b u t i o na n dp r o d u c t i o nt h a tw ec o u l dn e v e rh o p et o m a t c ha n da l s o ,o fc o u r s e ,h a da ne a r n i n g sr e c o r df a rs u p e r i o rt o o u r s . I t ss t o c ks o l da t6 0a tt h ee n do f1 9 6 4 ;o u r sw a s1 3 . B u r l i n g t o nm a d ead e c i s i o nt os t i c kt ot h et e x t i l eb u s i n e s s , a n di n1 9 8 5h a ds a l e so fa b o u t$ 2 . 8b i l l i o n . D u r i n gt h e1 9 6 4 8 5 p e r i o d ,t h ec o m p a n ym a d ec a p i t a le x p e n d i t u r e so fa b o u t$ 3 b i l l i o n ,f a rm o r et h a na n yo t h e rU . S .t e x t i l ec o m p a n ya n dm o r e t h a n$ 2 0 0 p e r s h a r eo nt h a t$ 6 0s t o c k . Av e r yl a r g ep a r to ft h e e x p e n d i t u r e s ,Ia ms u r e ,w a sd e v o t e dt oc o s ti m p r o v e m e n ta n d e x p a n s i o n . G i v e nB u r l i n g t o n sb a s i cc o m m i t m e n tt os t a yi n t e x t i l e s ,Iw o u l da l s os u r m i s et h a tt h ec o m p a n y sc a p i t a l d e c i s i o n sw e r eq u i t er a t i o n a l .
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N e v e r t h e l e s s ,B u r l i n g t o nh a sl o s ts a l e sv o l u m ei nr e a l d o l l a r sa n dh a sf a rl o w e rr e t u r n so ns a l e sa n de q u i t yn o wt h a n2 0 y e a r sa g o . S p l i t2 f o r 1i n1 9 6 5 ,t h es t o c kn o ws e l l sa t3 4o na na d j u s t e db a s i s ,j u s tal i t t l eo v e ri t s$ 6 0p r i c ei n1 9 6 4 . M e a n w h i l e ,t h eC P Ih a sm o r et h a nt r i p l e d . T h e r e f o r e ,e a c hs h a r e c o m m a n d sa b o u to n e t h i r dt h ep u r c h a s i n gp o w e ri td i da tt h ee n d o f1 9 6 4 . R e g u l a rd i v i d e n d sh a v eb e e np a i db u tt h e y ,t o o ,h a v e s h r u n ks i g n i f i c a n t l yi np u r c h a s i n gp o w e r . T h i sd e v a s t a t i n go u t c o m ef o rt h es h a r e h o l d e r si n d i c a t e sw h a t c a nh a p p e nw h e nm u c hb r a i np o w e ra n de n e r g ya r ea p p l i e dt oa f a u l t yp r e m i s e . T h es i t u a t i o ni ss u g g e s t i v eo fS a m u e lJ o h n s o n s h o r s e : Ah o r s et h a tc a nc o u n tt ot e ni sar e m a r k a b l eh o r s e-n o t ar e m a r k a b l em a t h e m a t i c i a n . L i k e w i s e ,at e x t i l ec o m p a n yt h a t a l l o c a t e sc a p i t a lb r i l l i a n t l yw i t h i ni t si n d u s t r yi sar e m a r k a b l e t e x t i l ec o m p a n y-b u tn o tar e m a r k a b l eb u s i n e s s . M yc o n c l u s i o nf r o mm yo w ne x p e r i e n c e sa n df r o mm u c h o b s e r v a t i o no fo t h e rb u s i n e s s e si st h a tag o o dm a n a g e r i a lr e c o r d ( m e a s u r e db ye c o n o m i cr e t u r n s )i sf a rm o r eaf u n c t i o no fw h a t b u s i n e s sb o a ty o ug e ti n t ot h a ni ti so fh o we f f e c t i v e l yy o ur o w ( t h o u g hi n t e l l i g e n c ea n de f f o r th e l pc o n s i d e r a b l y ,o fc o u r s e ,i n a n yb u s i n e s s ,g o o do rb a d ) . S o m ey e a r sa g oIw r o t e : W h e na m a n a g e m e n tw i t har e p u t a t i o nf o rb r i l l i a n c et a c k l e sab u s i n e s s w i t har e p u t a t i o nf o rp o o rf u n d a m e n t a le c o n o m i c s ,i ti st h e r e p u t a t i o no ft h eb u s i n e s st h a tr e m a i n si n t a c t . N o t h i n gh a s s i n c ec h a n g e dm yp o i n to fv i e wo nt h a tm a t t e r . S h o u l dy o uf i n d y o u r s e l fi nac h r o n i c a l l y l e a k i n gb o a t ,e n e r g yd e v o t e dt o c h a n g i n gv e s s e l si sl i k e l yt ob em o r ep r o d u c t i v et h a ne n e r g y d e v o t e dt op a t c h i n gl e a k s . * * * T h e r ei sa ni n v e s t m e n tp o s t s c r i p ti no u rt e x t i l es a g a . S o m e i n v e s t o r sw e i g h tb o o kv a l u eh e a v i l yi nt h e i rs t o c k b u y i n g d e c i s i o n s( a sI ,i nm ye a r l yy e a r s ,d i dm y s e l f ) . A n ds o m e e c o n o m i s t sa n da c a d e m i c i a n sb e l i e v er e p l a c e m e n tv a l u e sa r eo f c o n s i d e r a b l ei m p o r t a n c ei nc a l c u l a t i n ga na p p r o p r i a t ep r i c el e v e l f o rt h es t o c km a r k e ta saw h o l e . T h o s eo fb o t hp e r s u a s i o n sw o u l d h a v er e c e i v e da ne d u c a t i o na tt h ea u c t i o nw eh e l di ne a r l y1 9 8 6 t od i s p o s eo fo u rt e x t i l em a c h i n e r y . T h ee q u i p m e n ts o l d( i n c l u d i n gs o m ed i s p o s e do fi nt h ef e w m o n t h sp r i o rt ot h ea u c t i o n )t o o ku pa b o u t7 5 0 , 0 0 0s q u a r ef e e to f f a c t o r ys p a c ei nN e wB e d f o r da n dw a se m i n e n t l yu s a b l e . I t o r i g i n a l l yc o s tu sa b o u t$ 1 3m i l l i o n ,i n c l u d i n g$ 2m i l l i o ns p e n t i n1 9 8 0 8 4 ,a n dh a dac u r r e n tb o o kv a l u eo f$ 8 6 6 , 0 0 0( a f t e r a c c e l e r a t e dd e p r e c i a t i o n ) . T h o u g hn os a n em a n a g e m e n tw o u l dh a v e m a d et h ei n v e s t m e n t ,t h ee q u i p m e n tc o u l dh a v eb e e nr e p l a c e dn e w f o rp e r h a p s$ 3 0 $ 5 0m i l l i o n . G r o s sp r o c e e d sf r o mo u rs a l eo ft h i se q u i p m e n tc a m et o $ 1 6 3 , 1 2 2 . A l l o w i n gf o rn e c e s s a r yp r e -a n dp o s t s a l ec o s t s ,o u r n e tw a sl e s st h a nz e r o . R e l a t i v e l ym o d e r nl o o m st h a tw eb o u g h t f o r$ 5 , 0 0 0a p i e c ei n1 9 8 1f o u n dn ot a k e r sa t$ 5 0 . W ef i n a l l y s o l dt h e mf o rs c r a pa t$ 2 6e a c h ,as u ml e s st h a nr e m o v a lc o s t s . P o n d e rt h i s :t h ee c o n o m i cg o o d w i l la t t r i b u t a b l et ot w op a p e r
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r o u t e si nB u f f a l o-o ras i n g l eS e e sc a n d ys t o r e-c o n s i d e r a b l y e x c e e d st h ep r o c e e d sw er e c e i v e df r o mt h i sm a s s i v ec o l l e c t i o no f t a n g i b l ea s s e t st h a tn o tt o om a n yy e a r sa g o ,u n d e rd i f f e r e n t c o m p e t i t i v ec o n d i t i o n s ,w a sa b l et oe m p l o yo v e r1 , 0 0 0p e o p l e . T h r e eV e r yG o o dB u s i n e s s e s( a n daF e wT h o u g h t sA b o u tI n c e n t i v e C o m p e n s a t i o n ) W h e nIw a s1 2 ,Il i v e dw i t hm yg r a n d f a t h e rf o ra b o u tf o u r m o n t h s . Ag r o c e rb yt r a d e ,h ew a sa l s ow o r k i n go nab o o ka n d e a c hn i g h th ed i c t a t e daf e wp a g e st om e . T h et i t l e-b r a c e y o u r s e l f-w a s H o wt oR u naG r o c e r yS t o r ea n daF e wT h i n g sI H a v eL e a r n e dA b o u tF i s h i n g . M yg r a n d f a t h e rw a ss u r et h a t i n t e r e s ti nt h e s et w os u b j e c t sw a su n i v e r s a la n dt h a tt h ew o r l d a w a i t e dh i sv i e w s . Y o um a yc o n c l u d ef r o mt h i ss e c t i o n st i t l e a n dc o n t e n t st h a tIw a so v e r e x p o s e dt oG r a n d p a sl i t e r a r ys t y l e ( a n dp e r s o n a l i t y ) . Ia mm e r g i n gt h ed i s c u s s i o no fN e b r a s k aF u r n i t u r eM a r t , S e e sC a n d yS h o p s ,a n dB u f f a l oE v e n i n gN e w sh e r eb e c a u s et h e e c o n o m i cs t r e n g t h s ,w e a k n e s s e s ,a n dp r o s p e c t so ft h e s eb u s i n e s s e s h a v ec h a n g e dl i t t l es i n c eIr e p o r t e dt oy o uay e a ra g o . T h e s h o r t n e s so ft h i sd i s c u s s i o n ,h o w e v e r ,i si nn ow a ym e a n tt o m i n i m i z et h ei m p o r t a n c eo ft h e s eb u s i n e s s e st ou s :i n1 9 8 5t h e y e a r n e da na g g r e g a t eo f$ 7 2m i l l i o np r e t a x . F i f t e e ny e a r sa g o , b e f o r ew eh a da c q u i r e da n yo ft h e m ,t h e i ra g g r e g a t ee a r n i n g sw e r e a b o u t$ 8m i l l i o np r e t a x . W h i l ea ni n c r e a s ei ne a r n i n g sf r o m$ 8m i l l i o nt o$ 7 2m i l l i o n s o u n d st e r r i f i c-a n du s u a l l yi s-y o us h o u l dn o ta u t o m a t i c a l l y a s s u m et h a tt ob et h ec a s e . Y o um u s tf i r s tm a k es u r et h a t e a r n i n g sw e r en o ts e v e r e l yd e p r e s s e di nt h eb a s ey e a r . I ft h e y w e r ei n s t e a ds u b s t a n t i a li nr e l a t i o nt oc a p i t a le m p l o y e d ,a ne v e n m o r ei m p o r t a n tp o i n tm u s tb ee x a m i n e d :h o wm u c ha d d i t i o n a l c a p i t a lw a sr e q u i r e dt op r o d u c et h ea d d i t i o n a le a r n i n g s ? I nb o t hr e s p e c t s ,o u rg r o u po ft h r e es c o r e sw e l l . F i r s t , e a r n i n g s1 5y e a r sa g ow e r ee x c e l l e n tc o m p a r e dt oc a p i t a lt h e n e m p l o y e di nt h eb u s i n e s s e s . S e c o n d ,a l t h o u g ha n n u a le a r n i n g sa r e n o w$ 6 4m i l l i o ng r e a t e r ,t h eb u s i n e s s e sr e q u i r eo n l ya b o u t$ 4 0 m i l l i o nm o r ei ni n v e s t e dc a p i t a lt oo p e r a t et h a nw a st h ec a s e t h e n . T h ed r a m a t i cg r o w t hi ne a r n i n gp o w e ro ft h e s et h r e e b u s i n e s s e s ,a c c o m p a n i e db yt h e i rn e e df o ro n l ym i n o ra m o u n t so f c a p i t a l ,i l l u s t r a t e sv e r yw e l lt h ep o w e ro fe c o n o m i cg o o d w i l l d u r i n ga ni n f l a t i o n a r yp e r i o d( ap h e n o m e n o ne x p l a i n e di nd e t a i l i nt h e1 9 8 3a n n u a lr e p o r t ) . T h ef i n a n c i a lc h a r a c t e r i s t i c so f t h e s eb u s i n e s s e sh a v ea l l o w e du st ou s eav e r yl a r g ep o r t i o no f t h ee a r n i n g st h e yg e n e r a t ee l s e w h e r e . C o r p o r a t eA m e r i c a , h o w e v e r ,h a sh a dad i f f e r e n te x p e r i e n c e :i no r d e rt oi n c r e a s e e a r n i n g ss i g n i f i c a n t l y ,m o s tc o m p a n i e sh a v en e e d e dt oi n c r e a s e c a p i t a ls i g n i f i c a n t l ya l s o . T h ea v e r a g eA m e r i c a nb u s i n e s sh a s r e q u i r e da b o u t$ 5o fa d d i t i o n a lc a p i t a lt og e n e r a t ea na d d i t i o n a l $ 1o fa n n u a lp r e t a xe a r n i n g s . T h a tb u s i n e s s ,t h e r e f o r e ,w o u l d h a v er e q u i r e do v e r$ 3 0 0m i l l i o ni na d d i t i o n a lc a p i t a lf r o mi t s o w n e r si no r d e rt oa c h i e v ea ne a r n i n g sp e r f o r m a n c ee q u a lt oo u r g r o u po ft h r e e .
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W h e nr e t u r n so nc a p i t a la r eo r d i n a r y ,a ne a r n m o r e b y p u t t i n g u p m o r er e c o r di sn og r e a tm a n a g e r i a la c h i e v e m e n t . Y o u c a ng e tt h es a m er e s u l tp e r s o n a l l yw h i l eo p e r a t i n gf r o my o u r r o c k i n gc h a i r .j u s tq u a d r u p l et h ec a p i t a ly o uc o m m i tt oas a v i n g s a c c o u n ta n dy o uw i l lq u a d r u p l ey o u re a r n i n g s . Y o uw o u l dh a r d l y e x p e c th o s a n n a sf o rt h a tp a r t i c u l a ra c c o m p l i s h m e n t . Y e t , r e t i r e m e n ta n n o u n c e m e n t sr e g u l a r l ys i n gt h ep r a i s e so fC E O sw h o h a v e ,s a y ,q u a d r u p l e de a r n i n g so ft h e i rw i d g e tc o m p a n yd u r i n g t h e i rr e i g n-w i t hn oo n ee x a m i n i n gw h e t h e rt h i sg a i nw a s a t t r i b u t a b l es i m p l yt om a n yy e a r so fr e t a i n e de a r n i n g sa n dt h e w o r k i n g so fc o m p o u n di n t e r e s t . I ft h ew i d g e tc o m p a n yc o n s i s t e n t l ye a r n e das u p e r i o rr e t u r n o nc a p i t a lt h r o u g h o u tt h ep e r i o d ,o ri fc a p i t a le m p l o y e do n l y d o u b l e dd u r i n gt h eC E O sr e i g n ,t h ep r a i s ef o rh i mm a yb ew e l l d e s e r v e d . B u ti fr e t u r no nc a p i t a lw a sl a c k l u s t e ra n dc a p i t a l e m p l o y e di n c r e a s e di np a c ew i t he a r n i n g s ,a p p l a u s es h o u l db e w i t h h e l d . As a v i n g sa c c o u n ti nw h i c hi n t e r e s tw a sr e i n v e s t e d w o u l da c h i e v et h es a m ey e a r b y y e a ri n c r e a s ei ne a r n i n g s-a n d , a to n l y8 %i n t e r e s t ,w o u l dq u a d r u p l ei t sa n n u a le a r n i n g si n1 8 y e a r s . T h ep o w e ro ft h i ss i m p l em a t hi so f t e ni g n o r e db yc o m p a n i e s t ot h ed e t r i m e n to ft h e i rs h a r e h o l d e r s . M a n yc o r p o r a t e c o m p e n s a t i o np l a n sr e w a r dm a n a g e r sh a n d s o m e l yf o re a r n i n g s i n c r e a s e sp r o d u c e ds o l e l y ,o ri nl a r g ep a r t ,b yr e t a i n e de a r n i n g s -i . e . ,e a r n i n g sw i t h h e l df r o mo w n e r s . F o re x a m p l e ,t e n y e a r , f i x e d p r i c es t o c ko p t i o n sa r eg r a n t e dr o u t i n e l y ,o f t e nb y c o m p a n i e sw h o s ed i v i d e n d sa r eo n l yas m a l lp e r c e n t a g eo f e a r n i n g s . A ne x a m p l ew i l li l l u s t r a t et h ei n e q u i t i e sp o s s i b l eu n d e r s u c hc i r c u m s t a n c e s . L e t ss u p p o s et h a ty o uh a da$ 1 0 0 , 0 0 0 s a v i n g sa c c o u n te a r n i n g8 %i n t e r e s ta n d m a n a g e d b yat r u s t e e w h oc o u l dd e c i d ee a c hy e a rw h a tp o r t i o no ft h ei n t e r e s ty o uw e r e t ob ep a i di nc a s h . I n t e r e s tn o tp a i do u tw o u l db e r e t a i n e d e a r n i n g s a d d e dt ot h es a v i n g sa c c o u n tt oc o m p o u n d . A n dl e t s s u p p o s et h a ty o u rt r u s t e e ,i nh i ss u p e r i o rw i s d o m ,s e tt h e p a y o u tr a t i o a to n e q u a r t e ro ft h ea n n u a le a r n i n g s . U n d e rt h e s ea s s u m p t i o n s ,y o u ra c c o u n tw o u l db ew o r t h $ 1 7 9 , 0 8 4a tt h ee n do ft e ny e a r s . A d d i t i o n a l l y ,y o u ra n n u a l e a r n i n g sw o u l dh a v ei n c r e a s e da b o u t7 0 %f r o m$ 8 , 0 0 0t o$ 1 3 , 5 1 5 u n d e rt h i si n s p i r e dm a n a g e m e n t . A n d ,f i n a l l y ,y o u r d i v i d e n d s w o u l dh a v ei n c r e a s e dc o m m e n s u r a t e l y ,r i s i n gr e g u l a r l yf r o m$ 2 , 0 0 0 i nt h ef i r s ty e a rt o$ 3 , 3 7 8i nt h et e n t hy e a r . E a c hy e a r ,w h e n y o u rm a n a g e r sp u b l i cr e l a t i o n sf i r mp r e p a r e dh i sa n n u a lr e p o r t t oy o u ,a l lo ft h ec h a r t sw o u l dh a v eh a dl i n e sm a r c h i n gs k y w a r d . N o w ,j u s tf o rf u n ,l e t sp u s ho u rs c e n a r i oo n en o t c hf u r t h e r a n dg i v ey o u rt r u s t e e m a n a g e rat e n y e a rf i x e d p r i c eo p t i o no n p a r to fy o u r b u s i n e s s ( i . e . ,y o u rs a v i n g sa c c o u n t )b a s e do ni t s f a i rv a l u ei nt h ef i r s ty e a r . W i t hs u c ha no p t i o n ,y o u rm a n a g e r w o u l dr e a pas u b s t a n t i a lp r o f i ta ty o u re x p e n s e-j u s tf r o m h a v i n gh e l do nt om o s to fy o u re a r n i n g s . I fh ew e r eb o t h M a c h i a v e l l i a na n dab i to fam a t h e m a t i c i a n ,y o u rm a n a g e rm i g h t a l s oh a v ec u tt h ep a y o u tr a t i oo n c eh ew a sf i r m l ye n t r e n c h e d .
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T h i ss c e n a r i oi sn o ta sf a r f e t c h e da sy o um i g h tt h i n k . M a n y s t o c ko p t i o n si nt h ec o r p o r a t ew o r l dh a v ew o r k e di ne x a c t l yt h a t f a s h i o n :t h e yh a v eg a i n e di nv a l u es i m p l yb e c a u s em a n a g e m e n t r e t a i n e de a r n i n g s ,n o tb e c a u s ei td i dw e l lw i t ht h ec a p i t a li n i t sh a n d s . M a n a g e r sa c t u a l l ya p p l yad o u b l es t a n d a r dt oo p t i o n s . L e a v i n ga s i d ew a r r a n t s( w h i c hd e l i v e rt h ei s s u i n gc o r p o r a t i o n i m m e d i a t ea n ds u b s t a n t i a lc o m p e n s a t i o n ) ,Ib e l i e v ei ti sf a i rt o s a yt h a tn o w h e r ei nt h eb u s i n e s sw o r l da r et e n y e a rf i x e d p r i c e o p t i o n so na l lo rap o r t i o no fab u s i n e s sg r a n t e dt oo u t s i d e r s . T e nm o n t h s ,i nf a c t ,w o u l db er e g a r d e da se x t r e m e . I tw o u l db e p a r t i c u l a r l yu n t h i n k a b l ef o rm a n a g e r st og r a n tal o n g t e r mo p t i o n o nab u s i n e s st h a tw a sr e g u l a r l ya d d i n gt oi t sc a p i t a l . A n y o u t s i d e rw a n t i n gt os e c u r es u c ha no p t i o nw o u l db er e q u i r e dt o p a yf u l l yf o rc a p i t a la d d e dd u r i n gt h eo p t i o np e r i o d . T h eu n w i l l i n g n e s so fm a n a g e r st od o u n t o o u t s i d e r s ,h o w e v e r , i sn o tm a t c h e db ya nu n w i l l i n g n e s st od o u n t o t h e m s e l v e s . ( N e g o t i a t i n gw i t ho n e ss e l fs e l d o mp r o d u c e sab a r r o o mb r a w l . ) M a n a g e r sr e g u l a r l ye n g i n e e rt e n y e a r ,f i x e d p r i c eo p t i o n sf o r t h e m s e l v e sa n da s s o c i a t e st h a t ,f i r s t ,t o t a l l yi g n o r et h ef a c t t h a tr e t a i n e de a r n i n g sa u t o m a t i c a l l yb u i l dv a l u ea n d ,s e c o n d , i g n o r et h ec a r r y i n gc o s to fc a p i t a l . A sar e s u l t ,t h e s em a n a g e r s e n du pp r o f i t i n gm u c ha st h e yw o u l dh a v eh a dt h e yh a da no p t i o n o nt h a ts a v i n g sa c c o u n tt h a tw a sa u t o m a t i c a l l yb u i l d i n gu pi n v a l u e . O fc o u r s e ,s t o c ko p t i o n so f t e ng ot ot a l e n t e d ,v a l u e a d d i n g m a n a g e r sa n ds o m e t i m e sd e l i v e rt h e mr e w a r d st h a ta r ep e r f e c t l y a p p r o p r i a t e .( I n d e e d ,m a n a g e r sw h oa r er e a l l ye x c e p t i o n a la l m o s t a l w a y sg e tf a rl e s st h a nt h e ys h o u l d . )B u tw h e nt h er e s u l ti s e q u i t a b l e ,i ti sa c c i d e n t a l . O n c eg r a n t e d ,t h eo p t i o ni sb l i n d t oi n d i v i d u a lp e r f o r m a n c e . B e c a u s ei ti si r r e v o c a b l ea n d u n c o n d i t i o n a l( s ol o n ga sam a n a g e rs t a y si nt h ec o m p a n y ) ,t h e s l u g g a r dr e c e i v e sr e w a r d sf r o mh i so p t i o n sp r e c i s e l ya sd o e st h e s t a r . Am a n a g e r i a lR i pV a nW i n k l e ,r e a d yt od o z ef o rt e ny e a r s , c o u l dn o tw i s hf o rab e t t e r i n c e n t i v e s y s t e m . ( Ic a n tr e s i s tc o m m e n t i n go no n el o n g t e r mo p t i o ng i v e na n o u t s i d e r :t h a tg r a n t e dt h eU . S .G o v e r n m e n to nC h r y s l e rs h a r e s a sp a r t i a lc o n s i d e r a t i o nf o rt h eg o v e r n m e n t sg u a r a n t e eo fs o m e l i f e s a v i n gl o a n s . W h e nt h e s eo p t i o n sw o r k e do u tw e l lf o rt h e g o v e r n m e n t ,C h r y s l e rs o u g h tt om o d i f yt h ep a y o f f ,a r g u i n gt h a t t h er e w a r d st ot h eg o v e r n m e n tw e r eb o t hf a rg r e a t e rt h a ni n t e n d e d a n do u t s i z ei nr e l a t i o nt oi t sc o n t r i b u t i o nt oC h r y s l e r s r e c o v e r y . T h ec o m p a n y sa n g u i s ho v e rw h a ti ts a wa sa ni m b a l a n c e b e t w e e np a y o f fa n dp e r f o r m a n c em a d en a t i o n a ln e w s . T h a ta n g u i s h m a yw e l lb eu n i q u e :t om yk n o w l e d g e ,n om a n a g e r s-a n y w h e r eh a v eb e e ns i m i l a r l yo f f e n d e db yu n w a r r a n t e dp a y o f f sa r i s i n gf r o m o p t i o n sg r a n t e dt ot h e m s e l v e so rt h e i rc o l l e a g u e s . ) I r o n i c a l l y ,t h er h e t o r i ca b o u to p t i o n sf r e q u e n t l yd e s c r i b e s t h e ma sd e s i r a b l eb e c a u s et h e yp u tm a n a g e r sa n do w n e r si nt h e s a m ef i n a n c i a lb o a t . I nr e a l i t y ,t h eb o a t sa r ef a rd i f f e r e n t . N oo w n e rh a se v e re s c a p e dt h eb u r d e no fc a p i t a lc o s t s ,w h e r e a sa h o l d e ro faf i x e d p r i c eo p t i o nb e a r sn oc a p i t a lc o s t sa ta l l . A n
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o w n e rm u s tw e i g hu p s i d ep o t e n t i a la g a i n s td o w n s i d er i s k ;a n o p t i o nh o l d e rh a sn od o w n s i d e . I nf a c t ,t h eb u s i n e s sp r o j e c ti n w h i c hy o uw o u l dw i s ht oh a v ea no p t i o nf r e q u e n t l yi sap r o j e c ti n w h i c hy o uw o u l dr e j e c to w n e r s h i p .( I l lb eh a p p yt oa c c e p ta l o t t e r yt i c k e ta sag i f t-b u tI l ln e v e rb u yo n e . ) I nd i v i d e n dp o l i c ya l s o ,t h eo p t i o nh o l d e r s i n t e r e s t sa r e b e s ts e r v e db yap o l i c yt h a tm a yi l ls e r v et h eo w n e r . T h i n kb a c k t ot h es a v i n g sa c c o u n te x a m p l e . T h et r u s t e e ,h o l d i n gh i so p t i o n , w o u l db e n e f i tf r o man o d i v i d e n dp o l i c y . C o n v e r s e l y ,t h eo w n e r o ft h ea c c o u n ts h o u l dl e a nt oat o t a lp a y o u ts ot h a th ec a n p r e v e n tt h eo p t i o n h o l d i n gm a n a g e rf r o ms h a r i n gi nt h ea c c o u n t s r e t a i n e de a r n i n g s . D e s p i t et h e i rs h o r t c o m i n g s ,o p t i o n sc a nb ea p p r o p r i a t eu n d e r s o m ec i r c u m s t a n c e s . M yc r i t i c i s mr e l a t e st ot h e i ri n d i s c r i m i n a t e u s ea n d ,i nt h a tc o n n e c t i o n ,Iw o u l dl i k et oe m p h a s i z et h r e e p o i n t s : F i r s t ,s t o c ko p t i o n sa r ei n e v i t a b l yt i e dt ot h eo v e r a l l p e r f o r m a n c eo fac o r p o r a t i o n . L o g i c a l l y ,t h e r e f o r e ,t h e ys h o u l d b ea w a r d e do n l yt ot h o s em a n a g e r sw i t ho v e r a l lr e s p o n s i b i l i t y . M a n a g e r sw i t hl i m i t e da r e a so fr e s p o n s i b i l i t ys h o u l dh a v e i n c e n t i v e st h a tp a yo f fi nr e l a t i o nt or e s u l t su n d e rt h e i r c o n t r o l . T h e. 3 5 0h i t t e re x p e c t s ,a n da l s od e s e r v e s ,ab i g p a y o f ff o rh i sp e r f o r m a n c e-e v e ni fh ep l a y sf o rac e l l a r d w e l l i n gt e a m . A n dt h e. 1 5 0h i t t e rs h o u l dg e tn or e w a r d-e v e n i fh ep l a y sf o rap e n n a n tw i n n e r . O n l yt h o s ew i t ho v e r a l l r e s p o n s i b i l i t yf o rt h et e a ms h o u l dh a v et h e i rr e w a r d st i e dt oi t s r e s u l t s . S e c o n d ,o p t i o n ss h o u l db es t r u c t u r e dc a r e f u l l y . A b s e n t s p e c i a lf a c t o r s ,t h e ys h o u l dh a v eb u i l ti n t ot h e mar e t a i n e d e a r n i n g so rc a r r y i n g c o s tf a c t o r . E q u a l l yi m p o r t a n t ,t h e ys h o u l d b ep r i c e dr e a l i s t i c a l l y . W h e nm a n a g e r sa r ef a c e dw i t ho f f e r sf o r t h e i rc o m p a n i e s ,t h e yu n f a i l i n g l yp o i n to u th o wu n r e a l i s t i c m a r k e tp r i c e sc a nb ea sa ni n d e xo fr e a lv a l u e . B u tw h y ,t h e n , s h o u l dt h e s es a m ed e p r e s s e dp r i c e sb et h ev a l u a t i o n sa tw h i c h m a n a g e r ss e l lp o r t i o n so ft h e i rb u s i n e s s e st ot h e m s e l v e s ?( T h e y m a yg of u r t h e r :o f f i c e r sa n dd i r e c t o r ss o m e t i m e sc o n s u l tt h eT a x C o d et od e t e r m i n et h el o w e s tp r i c e sa tw h i c ht h e yc a n ,i ne f f e c t , s e l lp a r to ft h eb u s i n e s st oi n s i d e r s . W h i l et h e y r ea ti t ,t h e y o f t e ne l e c tp l a n st h a tp r o d u c et h ew o r s tt a xr e s u l tf o rt h e c o m p a n y . )E x c e p ti nh i g h l yu n u s u a lc a s e s ,o w n e r sa r en o tw e l l s e r v e db yt h es a l eo fp a r to ft h e i rb u s i n e s sa tab a r g a i np r i c ew h e t h e rt h es a l ei st oo u t s i d e r so rt oi n s i d e r s . T h eo b v i o u s c o n c l u s i o n :o p t i o n ss h o u l db ep r i c e da tt r u eb u s i n e s sv a l u e . T h i r d ,Iw a n tt oe m p h a s i z et h a ts o m em a n a g e r sw h o mIa d m i r e e n o r m o u s l y-a n dw h o s eo p e r a t i n gr e c o r d sa r ef a rb e t t e rt h a nm i n e -d i s a g r e ew i t hm er e g a r d i n gf i x e d p r i c eo p t i o n s . T h e yh a v e b u i l tc o r p o r a t ec u l t u r e st h a tw o r k ,a n df i x e d p r i c eo p t i o n sh a v e b e e nat o o lt h a th e l p e dt h e m . B yt h e i rl e a d e r s h i pa n de x a m p l e , a n db yt h eu s eo fo p t i o n sa si n c e n t i v e s ,t h e s em a n a g e r sh a v e t a u g h tt h e i rc o l l e a g u e st ot h i n kl i k eo w n e r s . S u c haC u l t u r ei s r a r ea n dw h e ni te x i s t ss h o u l dp e r h a p sb el e f ti n t a c t-d e s p i t e i n e f f i c i e n c i e sa n di n e q u i t i e st h a tm a yi n f e s tt h eo p t i o np r o g r a m . I fi ta i n tb r o k e ,d o n tf i xi t i sp r e f e r a b l et o p u r i t ya ta n y
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p r i c e . A tB e r k s h i r e ,h o w e v e r ,w eu s ea ni n c e n t i v e @ c o m p e n s a t i o n s y s t e mt h a tr e w a r d sk e ym a n a g e r sf o rm e e t i n gt a r g e t si nt h e i ro w n b a i l i w i c k s . I fS e e sd o e sw e l l ,t h a td o e sn o tp r o d u c ei n c e n t i v e c o m p e n s a t i o na tt h eN e w s-n o rv i c ev e r s a . N e i t h e rd ow el o o ka t t h ep r i c eo fB e r k s h i r es t o c kw h e nw ew r i t eb o n u sc h e c k s . W e b e l i e v eg o o du n i tp e r f o r m a n c es h o u l db er e w a r d e dw h e t h e r B e r k s h i r es t o c kr i s e s ,f a l l s ,o rs t a y se v e n . S i m i l a r l y ,w et h i n k a v e r a g ep e r f o r m a n c es h o u l de a r nn os p e c i a lr e w a r d se v e ni fo u r s t o c ks h o u l ds o a r . P e r f o r m a n c e ,f u r t h e r m o r e ,i sd e f i n e di n d i f f e r e n tw a y sd e p e n d i n gu p o nt h eu n d e r l y i n ge c o n o m i c so ft h e b u s i n e s s :i ns o m eo u rm a n a g e r se n j o yt a i l w i n d sn o to ft h e i ro w n m a k i n g ,i no t h e r st h e yf i g h tu n a v o i d a b l eh e a d w i n d s . T h er e w a r d st h a tg ow i t ht h i ss y s t e mc a nb el a r g e . A to u r v a r i o u sb u s i n e s su n i t s ,t o pm a n a g e r ss o m e t i m e sr e c e i v ei n c e n t i v e b o n u s e so ff i v et i m e st h e i rb a s es a l a r y ,o rm o r e ,a n di tw o u l d a p p e a rp o s s i b l et h a to n em a n a g e r sb o n u sc o u l dt o p$ 2m i l l i o ni n 1 9 8 6 .( Ih o p es o . )W ed on o tp u tac a po nb o n u s e s ,a n dt h e p o t e n t i a lf o rr e w a r d si sn o th i e r a r c h i c a l . T h em a n a g e ro fa r e l a t i v e l ys m a l lu n i tc a ne a r nf a rm o r et h a nt h em a n a g e ro fa l a r g e ru n i ti fr e s u l t si n d i c a t eh es h o u l d . W eb e l i e v e ,f u r t h e r , t h a ts u c hf a c t o r sa ss e n i o r i t ya n da g es h o u l dn o ta f f e c t i n c e n t i v ec o m p e n s a t i o n( t h o u g ht h e ys o m e t i m e si n f l u e n c eb a s i c c o m p e n s a t i o n ) . A2 0 y e a r o l dw h oc a nh i t. 3 0 0i sa sv a l u a b l et o u sa sa4 0 y e a r o l dp e r f o r m i n ga sw e l l . O b v i o u s l y ,a l lB e r k s h i r em a n a g e r sc a nu s et h e i rb o n u sm o n e y ( o ro t h e rf u n d s ,i n c l u d i n gb o r r o w e dm o n e y )t ob u yo u rs t o c ki n t h em a r k e t . M a n yh a v ed o n ej u s tt h a t-a n ds o m en o wh a v el a r g e h o l d i n g s . B ya c c e p t i n gb o t ht h er i s k sa n dt h ec a r r y i n gc o s t s t h a tg ow i t ho u t r i g h tp u r c h a s e s ,t h e s em a n a g e r st r u l yw a l ki nt h e s h o e so fo w n e r s . N o wl e t sg e tb a c k-a tl o n gl a s t-t oo u rt h r e eb u s i n e s s e s : A tN e b r a s k aF u r n i t u r eM a r to u rb a s i cs t r e n g t hi sa n e x c e p t i o n a l l yl o w c o s to p e r a t i o nt h a ta l l o w st h eb u s i n e s st o r e g u l a r l yo f f e rc u s t o m e r st h eb e s tv a l u e sa v a i l a b l ei nh o m e f u r n i s h i n g s . N F Mi st h el a r g e s ts t o r eo fi t sk i n di nt h e c o u n t r y . A l t h o u g ht h ea l r e a d y d e p r e s s e df a r me c o n o m yw o r s e n e d c o n s i d e r a b l yi n1 9 8 5 ,t h es t o r ee a s i l ys e tan e ws a l e sr e c o r d . I a l s oa mh a p p yt or e p o r tt h a tN F M sC h a i r m a n ,R o s eB l u m k i n( t h e l e g e n d a r y M r s . B ) ,c o n t i n u e sa ta g e9 2t os e tap a c ea tt h e s t o r et h a tn o n eo fu sc a nk e e pu pw i t h . S h e st h e r ew h e e l i n ga n d d e a l i n gs e v e nd a y saw e e k ,a n dIh o p et h a ta n yo fy o uw h ov i s i t O m a h aw i l lg oo u tt ot h eM a r ta n ds e eh e ri na c t i o n . I tw i l l i n s p i r ey o u ,a si td o e sm e . A tS e e sw ec o n t i n u et og e ts t o r ev o l u m e st h a ta r ef a r b e y o n dt h o s ea c h i e v e db ya n yc o m p e t i t o rw ek n o wo f . D e s p i t et h e u n m a t c h e dc o n s u m e ra c c e p t a n c ew ee n j o y ,i n d u s t r yt r e n d sa r en o t g o o d ,a n dw ec o n t i n u et oe x p e r i e n c es l i p p a g ei np o u n d a g es a l e so n as a m e s t o r eb a s i s . T h i sp u t sp r e s s u r eo np e r p o u n dc o s t s . W e n o wa r ew i l l i n gt oi n c r e a s ep r i c e so n l ym o d e s t l ya n d ,u n l e s sw e c a ns t a b i l i z ep e r s h o pp o u n d a g e ,p r o f i tm a r g i n sw i l ln a r r o w .
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A tt h eN e w sv o l u m eg a i n sa r ea l s od i f f i c u l tt oa c h i e v e . T h o u g hl i n a g ei n c r e a s e dd u r i n g1 9 8 5 ,t h eg a i nw a sm o r et h a n a c c o u n t e df o rb yp r e p r i n t s . R O Pl i n a g e( a d v e r t i s i n gp r i n t e do n o u ro w np a g e s )d e c l i n e d . P r e p r i n t sa r ef a rl e s sp r o f i t a b l et h a n R O Pa d s ,a n da l s om o r ev u l n e r a b l et oc o m p e t i t i o n . I n1 9 8 5 ,t h e N e w sa g a i nc o n t r o l l e dc o s t sw e l la n do u rh o u s e h o l dp e n e t r a t i o n c o n t i n u e st ob ee x c e p t i o n a l . O n ep r o b l e mt h e s et h r e eo p e r a t i o n sd on o th a v ei s m a n a g e m e n t . A tS e e sw eh a v eC h u c kH u g g i n s ,t h em a nw ep u ti n c h a r g et h ed a yw eb o u g h tt h eb u s i n e s s . S e l e c t i n gh i mr e m a i n so n e o fo u rb e s tb u s i n e s sd e c i s i o n s . A tt h eN e w sw eh a v eS t a nL i p s e y , am a n a g e ro fe q u a lc a l i b e r . S t a nh a sb e e nw i t hu s1 7y e a r s ,a n d h i su n u s u a lb u s i n e s st a l e n t sh a v eb e c o m em o r ee v i d e n tw i t he v e r y a d d i t i o n a ll e v e lo fr e s p o n s i b i l i t yh eh a st a c k l e d . A n d ,a tt h e M a r t ,w eh a v et h ea m a z i n gB l u m k i n s-M r s .B ,L o u i e ,R o n ,I r v ,a n d S t e v e-at h r e e g e n e r a t i o nm i r a c l eo fm a n a g e m e n t . Ic o n s i d e rm y s e l fe x t r a o r d i n a r i l yl u c k yt ob ea b l et ow o r k w i t hm a n a g e r ss u c ha st h e s e . Il i k et h e mp e r s o n a l l ya sm u c ha sI a d m i r et h e mp r o f e s s i o n a l l y . I n s u r a n c eO p e r a t i o n s S h o w nb e l o wi sa nu p d a t e dv e r s i o no fo u ru s u a lt a b l e , l i s t i n gt w ok e yf i g u r e sf o rt h ei n s u r a n c ei n d u s t r y : Y e a r l yC h a n g e i nP r e m i u m s W r i t t e n( % ) 1 9 7 2. . . . . . . . . . . . . . . 1 0 . 2 1 9 7 3. . . . . . . . . . . . . . . 8 . 0 1 9 7 4. . . . . . . . . . . . . . . 6 . 2 1 9 7 5. . . . . . . . . . . . . . . 1 1 . 0 1 9 7 6. . . . . . . . . . . . . . . 2 1 . 9 1 9 7 7. . . . . . . . . . . . . . . 1 9 . 8 1 9 7 8. . . . . . . . . . . . . . . 1 2 . 8 1 9 7 9. . . . . . . . . . . . . . . 1 0 . 3 1 9 8 0. . . . . . . . . . . . . . . 6 . 0 1 9 8 1. . . . . . . . . . . . . . . 3 . 9 1 9 8 2. . . . . . . . . . . . . . . 4 . 4 1 9 8 3. . . . . . . . . . . . . . . 4 . 5 1 9 8 4( R e v i s e d ). . . . . 9 . 2 1 9 8 5( E s t i m a t e d ). . . 2 0 . 9 S o u r c e :B e s t sA g g r e g a t e sa n dA v e r a g e s T h ec o m b i n e dr a t i or e p r e s e n t st o t a li n s u r a n c ec o s t s( l o s s e s i n c u r r e dp l u se x p e n s e s )c o m p a r e dt or e v e n u ef r o mp r e m i u m s :a r a t i ob e l o w1 0 0i n d i c a t e sa nu n d e r w r i t i n gp r o f i t ,a n do n ea b o v e 1 0 0i n d i c a t e sal o s s . T h ei n d u s t r y s1 9 8 5r e s u l t sw e r eh i g h l yu n u s u a l . T h e r e v e n u eg a i nw a se x c e p t i o n a l ,a n dh a di n s u r e dl o s s e sg r o w na t t h e i rn o r m a lr a t eo fm o s tr e c e n ty e a r s-t h a ti s ,af e wp o i n t s a b o v et h ei n f l a t i o nr a t e-as i g n i f i c a n td r o pi nt h ec o m b i n e d r a t i ow o u l dh a v eo c c u r r e d . B u tl o s s e si n1 9 8 5d i d n tc o o p e r a t e , C o m b i n e dR a t i o a f t e rP o l i c y h o l d e r D i v i d e n d s 9 6 . 2 9 9 . 2 1 0 5 . 4 1 0 7 . 9 1 0 2 . 4 9 7 . 2 9 7 . 5 1 0 0 . 6 1 0 3 . 1 1 0 6 . 0 1 0 9 . 7 1 1 1 . 9 1 1 7 . 9 1 1 8 . 0
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a st h e yd i dn o ti n1 9 8 4 . T h o u g hi n f l a t i o ns l o w e dc o n s i d e r a b l yi n t h e s ey e a r s ,i n s u r e dl o s s e sp e r v e r s e l ya c c e l e r a t e d ,g r o w i n gb y 1 6 %i n1 9 8 4a n db ya ne v e nm o r es t a r t l i n g1 7 %i n1 9 8 5 . T h e y e a r sg r o w t hi nl o s s e st h e r e f o r ee x c e e d st h ei n f l a t i o nr a t eb y o v e r1 3p e r c e n t a g ep o i n t s ,am o d e r nr e c o r d . C a t a s t r o p h e sw e r en o tt h ec u l p r i ti nt h i se x p l o s i o no fl o s s c o s t . T r u e ,t h e r ew e r ea nu n u s u a ln u m b e ro fh u r r i c a n e si n1 9 8 5 , b u tt h ea g g r e g a t ed a m a g ec a u s e db ya l lc a t a s t r o p h e si n1 9 8 4a n d 1 9 8 5w a sa b o u t2 %o fp r e m i u mv o l u m e ,an o tu n u s u a lp r o p o r t i o n . N o rw a st h e r ea n yb u r s ti nt h en u m b e ro fi n s u r e da u t o s ,h o u s e s , e m p l o y e r s ,o ro t h e rk i n d so f e x p o s u r eu n i t s . Ap a r t i a le x p l a n a t i o nf o rt h es u r g ei nt h el o s sf i g u r e si s a l lt h ea d d i t i o n st or e s e r v e st h a tt h ei n d u s t r ym a d ei n1 9 8 5 . A s r e s u l t sf o rt h ey e a rw e r er e p o r t e d ,t h es c e n er e s e m b l e dar e v i v a l m e e t i n g :s h o u t i n g I v es i n n e d ,I v es i n n e d ,i n s u r a n c em a n a g e r s r u s h e df o r w a r dt oc o n f e s st h e yh a du n d e rr e s e r v e di ne a r l i e r y e a r s . T h e i rc o r r e c t i o n ss i g n i f i c a n t l ya f f e c t e d1 9 8 5l o s s n u m b e r s . Am o r ed i s t u r b i n gi n g r e d i e n ti nt h el o s ss u r g ei st h e a c c e l e r a t i o ni n s o c i a l o r j u d i c i a l i n f l a t i o n . T h ei n s u r e r s a b i l i t yt op a yh a sa s s u m e do v e r w h e l m i n gi m p o r t a n c ew i t hj u r i e s a n dj u d g e si nt h ea s s e s s m e n to fb o t hl i a b i l i t ya n dd a m a g e s . M o r e a n dm o r e , t h ed e e pp o c k e t i sb e i n gs o u g h ta n df o u n d ,n om a t t e r w h a tt h ep o l i c yw o r d i n g ,t h ef a c t s ,o rt h ep r e c e d e n t s . T h i sj u d i c i a li n f l a t i o nr e p r e s e n t saw i l dc a r di nt h e i n d u s t r y sf u t u r e ,a n dm a k e sf o r e c a s t i n gd i f f i c u l t . N e v e r t h e l e s s ,t h es h o r t t e r mo u t l o o ki sg o o d . P r e m i u mg r o w t h i m p r o v e da s1 9 8 5w e n ta l o n g( q u a r t e r l yg a i n sw e r ea ne s t i m a t e d 1 5 % ,1 9 % ,2 4 % ,a n d2 2 % )a n d ,b a r r i n gas u p e r c a t a s t r o p h e ,t h e i n d u s t r y sc o m b i n e dr a t i os h o u l df a l ls h a r p l yi n1 9 8 6 . T h ep r o f i ti m p r o v e m e n t ,h o w e v e r ,i sl i k e l yt ob eo fs h o r t d u r a t i o n . T w oe c o n o m i cp r i n c i p l e sw i l ls e et ot h a t . F i r s t , c o m m o d i t yb u s i n e s s e sa c h i e v eg o o dl e v e l so fp r o f i t a b i l i t yo n l y w h e np r i c e sa r ef i x e di ns o m em a n n e ro rw h e nc a p a c i t yi ss h o r t . S e c o n d ,m a n a g e r sq u i c k l ya d dt oc a p a c i t yw h e np r o s p e c t ss t a r tt o i m p r o v ea n dc a p i t a li sa v a i l a b l e . I nm y1 9 8 2r e p o r tt oy o u ,Id i s c u s s e dt h ec o m m o d i t yn a t u r e o ft h ei n s u r a n c ei n d u s t r ye x t e n s i v e l y . T h et y p i c a lp o l i c y h o l d e r d o e sn o td i f f e r e n t i a t eb e t w e e np r o d u c t sb u tc o n c e n t r a t e si n s t e a d o np r i c e . F o rm a n yd e c a d e sac a r t e l l i k ep r o c e d u r ek e p tp r i c e s u p ,b u tt h i sa r r a n g e m e n th a sd i s a p p e a r e df o rg o o d . T h ei n s u r a n c e p r o d u c tn o wi sp r i c e da sa n yo t h e rc o m m o d i t yf o rw h i c haf r e e m a r k e te x i s t s :w h e nc a p a c i t yi st i g h t ,p r i c e sw i l lb es e t r e m u n e r a t i v e l y ;o t h e r w i s e ,t h e yw i l ln o tb e . C a p a c i t yc u r r e n t l yi st i g h ti nm a n yl i n e so fi n s u r a n c et h o u g hi nt h i si n d u s t r y ,u n l i k em o s t ,c a p a c i t yi sa na t t i t u d i n a l c o n c e p t ,n o tap h y s i c a lf a c t . I n s u r a n c em a n a g e r sc a nw r i t e w h a t e v e ra m o u n to fb u s i n e s st h e yf e e lc o m f o r t a b l ew r i t i n g , s u b j e c to n l yt op r e s s u r e sa p p l i e db yr e g u l a t o r sa n dB e s t s ,t h e i n d u s t r y sa u t h o r i t a t i v er a t i n gs e r v i c e . T h ec o m f o r tl e v e lo f b o t hm a n a g e r sa n dr e g u l a t o r si st i e dt oc a p i t a l . M o r ec a p i t a l
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m e a n sm o r ec o m f o r t ,w h i c hi nt u r nm e a n sm o r ec a p a c i t y . I nt h e t y p i c a lc o m m o d i t yb u s i n e s s ,f u r t h e r m o r e ,s u c ha sa l u m i n u mo r s t e e l ,al o n gg e s t a t i o np r e c e d e st h eb i r t ho fa d d i t i o n a l c a p a c i t y . I nt h ei n s u r a n c ei n d u s t r y ,c a p i t a lc a nb es e c u r e d i n s t a n t l y . T h u s ,a n yc a p a c i t ys h o r t a g ec a nb ee l i m i n a t e di n s h o r to r d e r . T h a t se x a c t l yw h a t sg o i n go nr i g h tn o w . I n1 9 8 5 ,a b o u t1 5 i n s u r e r sr a i s e dw e l lo v e r$ 3b i l l i o n ,p i l i n gu pc a p i t a ls ot h a t t h e yc a nw r i t ea l lt h eb u s i n e s sp o s s i b l ea tt h eb e t t e rp r i c e sn o w a v a i l a b l e . T h ec a p i t a l r a i s i n gt r e n dh a sa c c e l e r a t e d d r a m a t i c a l l ys of a ri n1 9 8 6 . I fc a p a c i t ya d d i t i o n sc o n t i n u ea tt h i sr a t e ,i tw o n tb e l o n gb e f o r es e r i o u sp r i c e c u t t i n ga p p e a r sa n dn e x taf a l li n p r o f i t a b i l i t y . W h e nt h ef a l lc o m e s ,i tw i l lb et h ef a u l to ft h e c a p i t a l r a i s e r so f1 9 8 5a n d1 9 8 6 ,n o tt h ep r i c e c u t t e r so f1 9 8 X . ( C r i t i c ss h o u l db eu n d e r s t a n d i n g ,h o w e v e r :a sw a st h ec a s ei no u r t e x t i l ee x a m p l e ,t h ed y n a m i c so fc a p i t a l i s mc a u s ee a c hi n s u r e rt o m a k ed e c i s i o n st h a tf o ri t s e l fa p p e a rs e n s i b l e ,b u tt h a t c o l l e c t i v e l ys l a s hp r o f i t a b i l i t y . ) I np a s tr e p o r t s ,Ih a v et o l dy o ut h a tB e r k s h i r e ss t r o n g c a p i t a lp o s i t i o n-t h eb e s ti nt h ei n d u s t r y-s h o u l do n ed a y a l l o wu st oc l a i mad i s t i n c tc o m p e t i t i v ea d v a n t a g ei nt h e i n s u r a n c em a r k e t . W i t ht h et i g h t e n i n go ft h em a r k e t ,t h a td a y a r r i v e d . O u rp r e m i u mv o l u m em o r et h a nt r i p l e dl a s ty e a r , f o l l o w i n gal o n gp e r i o do fs t a g n a t i o n . B e r k s h i r e sf i n a n c i a l s t r e n g t h( a n do u rr e c o r do fm a i n t a i n i n gu n u s u a ls t r e n g t ht h r o u g h t h i c ka n dt h i n )i sn o wam a j o ra s s e tf o ru si ns e c u r i n gg o o d b u s i n e s s . W ec o r r e c t l yf o r e s a waf l i g h tt oq u a l i t yb ym a n yl a r g e b u y e r so fi n s u r a n c ea n dr e i n s u r a n c ew h ob e l a t e d l yr e c o g n i z e dt h a t ap o l i c yi so n l ya nI O U-a n dw h o ,i n1 9 8 5 ,c o u l dn o tc o l l e c to n m a n yo ft h e i rI O U s . T h e s eb u y e r st o d a ya r ea t t r a c t e dt o B e r k s h i r eb e c a u s eo fi t ss t r o n gc a p i t a lp o s i t i o n . B u t ,i na d e v e l o p m e n tw ed i dn o tf o r e s e e ,w ea l s oa r ef i n d i n gb u y e r sd r a w n t ou sb e c a u s eo u ra b i l i t yt oi n s u r es u b s t a n t i a lr i s k ss e t su s a p a r tf r o mt h ec r o w d . T ou n d e r s t a n dt h i sp o i n t ,y o un e e daf e wb a c k g r o u n df a c t s a b o u tl a r g er i s k s . T r a d i t i o n a l l y ,m a n yi n s u r e r sh a v ew a n t e dt o w r i t et h i sk i n do fb u s i n e s s . H o w e v e r ,t h e i rw i l l i n g n e s st od os o h a sb e e na l m o s ta l w a y sb a s e du p o nr e i n s u r a n c ea r r a n g e m e n t st h a t a l l o wt h ei n s u r e rt ok e e pj u s tas m a l lp o r t i o no ft h er i s ki t s e l f w h i l ep a s s i n go n( l a y i n go f f )m o s to ft h er i s kt oi t s r e i n s u r e r s . I m a g i n e ,f o re x a m p l e ,ad i r e c t o r sa n do f f i c e r s ( D&O )l i a b i l i t yp o l i c yp r o v i d i n g$ 2 5m i l l i o no fc o v e r a g e . B yv a r i o u s e x c e s s o f l o s s r e i n s u r a n c ec o n t r a c t s ,t h ec o m p a n y i s s u i n gt h a tp o l i c ym i g h tk e e pt h el i a b i l i t yf o ro n l yt h ef i r s t $ 1m i l l i o no fa n yl o s st h a to c c u r s . T h el i a b i l i t yf o ra n yl o s s a b o v et h a ta m o u n tu pt o$ 2 4m i l l i o nw o u l db eb o r n eb yt h e r e i n s u r e r so ft h ei s s u i n gi n s u r e r . I nt r a d ep a r l a n c e ,ac o m p a n y t h a ti s s u e sl a r g ep o l i c i e sb u tr e t a i n sr e l a t i v e l yl i t t l eo ft h e r i s kf o ri t so w na c c o u n tw r i t e sal a r g eg r o s sl i n eb u tas m a l l n e tl i n e .
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I na n yr e i n s u r a n c ea r r a n g e m e n t ,ak e yq u e s t i o ni sh o wt h e p r e m i u m sp a i df o rt h ep o l i c ys h o u l db ed i v i d e da m o n gt h ev a r i o u s l a y e r s o fr i s k . I no u rD&Op o l i c y ,f o re x a m p l e .w h a tp a r to f t h ep r e m i u mr e c e i v e ds h o u l db ek e p tb yt h ei s s u i n gc o m p a n yt o c o m p e n s a t ei tf a i r l yf o rt a k i n gt h ef i r s t$ 1m i l l i o no fr i s ka n d h o wm u c hs h o u l db ep a s s e do nt ot h er e i n s u r e r st oc o m p e n s a t et h e m f a i r l yf o rt a k i n gt h er i s kb e t w e e n$ 1m i l l i o na n d$ 2 5m i l l i o n ? O n ew a yt os o l v et h i sp r o b l e mm i g h tb ed e e m e dt h eP a t r i c k H e n r ya p p r o a c h : Ih a v eb u to n el a m pb yw h i c hm yf e e ta r eg u i d e d , a n dt h a ti st h el a m po fe x p e r i e n c e . I no t h e rw o r d s ,h o wm u c ho f t h et o t a lp r e m i u mw o u l dr e i n s u r e r sh a v en e e d e di nt h ep a s tt o c o m p e n s a t et h e mf a i r l yf o rt h el o s s e st h e ya c t u a l l yh a dt ob e a r ? U n f o r t u n a t e l y ,t h el a m po fe x p e r i e n c eh a sa l w a y sp r o v i d e d i m p e r f e c ti l l u m i n a t i o nf o rr e i n s u r e r sb e c a u s es om u c ho ft h e i r b u s i n e s si s l o n g t a i l ,m e a n i n gi tt a k e sm a n yy e a r sb e f o r et h e y k n o ww h a tt h e i rl o s s e sa r e . L a t e l y ,h o w e v e r ,t h el i g h th a sn o t o n l yb e e nd i mb u ta l s og r o s s l ym i s l e a d i n gi nt h ei m a g e si th a s r e v e a l e d . T h a ti s ,t h ec o u r t s t e n d e n c yt og r a n ta w a r d st h a ta r e b o t hh u g ea n dl a c k i n gi np r e c e d e n tm a k e sr e i n s u r e r s u s u a l e x t r a p o l a t i o n so ri n f e r e n c e sf r o mp a s td a t aaf o r m u l af o r d i s a s t e r . O u tw i t hP a t r i c kH e n r ya n di nw i t hP o g o : T h ef u t u r e a i n tw h a ti tu s e dt ob e . T h eb u r g e o n i n gu n c e r t a i n t i e so ft h eb u s i n e s s ,c o u p l e dw i t h t h ee n t r yi n t or e i n s u r a n c eo fm a n yu n s o p h i s t i c a t e dp a r t i c i p a n t s , w o r k e di nr e c e n ty e a r si nf a v o ro fi s s u i n gc o m p a n i e sw r i t i n ga s m a l ln e tl i n e :t h e yw e r ea b l et ok e e paf a rg r e a t e rp e r c e n t a g e o ft h ep r e m i u m st h a nt h er i s k . B yd o i n gs o ,t h ei s s u i n g c o m p a n i e ss o m e t i m e sm a d em o n e yo nb u s i n e s st h a tw a sd i s t i n c t l y u n p r o f i t a b l ef o rt h ei s s u i n ga n dr e i n s u r i n gc o m p a n i e sc o m b i n e d . ( T h i sr e s u l tw a sn o tn e c e s s a r i l yb yi n t e n t :i s s u i n gc o m p a n i e s g e n e r a l l yk n e wn om o r et h a nr e i n s u r e r sd i da b o u tt h eu l t i m a t e c o s t st h a tw o u l db ee x p e r i e n c e da th i g h e rl a y e r so fr i s k . ) I n e q u i t i e so ft h i ss o r th a v eb e e np a r t i c u l a r l yp r o n o u n c e di n l i n e so fi n s u r a n c ei nw h i c hm u c hc h a n g ew a so c c u r r i n ga n dl o s s e s w e r es o a r i n g ;e . g . ,p r o f e s s i o n a lm a l p r a c t i c e ,D&0 ,p r o d u c t s l i a b i l i t y ,e t c . G i v e nt h e s ec i r c u m s t a n c e s ,i ti sn o ts u r p r i s i n g t h a ti s s u i n gc o m p a n i e sr e m a i n e de n t h u s i a s t i ca b o u tw r i t i n g b u s i n e s sl o n ga f t e rp r e m i u m sb e c a m ew o e f u l l yi n a d e q u a t eo na g r o s sb a s i s . A ne x a m p l eo fj u s th o wd i s p a r a t er e s u l t sh a v eb e e nf o r i s s u i n gc o m p a n i e sv e r s u st h e i rr e i n s u r e r si sp r o v i d e db yt h e1 9 8 4 f i n a n c i a l so fo n eo ft h el e a d e r si nl a r g ea n du n u s u a lr i s k s . I n t h a ty e a rt h ec o m p a n yw r o t ea b o u t$ 6b i l l i o no fb u s i n e s sa n dk e p t a r o u n d$ 21 / 2b i l l i o no ft h ep r e m i u m s ,o ra b o u t4 0 % . I tg a v et h e r e m a i n i n g$ 31 / 2b i l l i o nt or e i n s u r e r s . O nt h ep a r to ft h e b u s i n e s sk e p t ,t h ec o m p a n y su n d e r w r i t i n gl o s sw a sl e s st h a n$ 2 0 0 m i l l i o n-a ne x c e l l e n tr e s u l ti nt h a ty e a r . M e a n w h i l e ,t h ep a r t l a i do f fp r o d u c e dal o s so fo v e r$ 1 . 5b i l l i o nf o rt h er e i n s u r e r s . T h u s ,t h ei s s u i n gc o m p a n yw r o t ea tac o m b i n e dr a t i oo fw e l lu n d e r 1 1 0w h i l ei t sr e i n s u r e r s ,p a r t i c i p a t i n gi np r e c i s e l yt h es a m e p o l i c i e s ,c a m ei nc o n s i d e r a b l yo v e r1 4 0 . T h i sr e s u l tw a sn o t a t t r i b u t a b l et on a t u r a lc a t a s t r o p h e s ;i tc a m ef r o mr u n o f t h e m i l li n s u r a n c el o s s e s( o c c u r r i n g ,h o w e v e r ,i ns u r p r i s i n g f r e q u e n c ya n ds i z e ) . T h ei s s u i n gc o m p a n y s1 9 8 5r e p o r ti sn o t
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y e ta v a i l a b l e ,b u tIw o u l dp r e d i c ti tw i l ls h o wt h a td r a m a t i c a l l y u n b a l a n c e dr e s u l t sc o n t i n u e d . Af e wy e a r ss u c ha st h i s ,a n de v e ns l o w w i t t e dr e i n s u r e r s c a nl o s ei n t e r e s t ,p a r t i c u l a r l yi ne x p l o s i v el i n e sw h e r et h e p r o p e rs p l i ti np r e m i u mb e t w e e ni s s u e ra n dr e i n s u r e rr e m a i n s i m p o s s i b l et oe v e nr o u g h l ye s t i m a t e . T h eb e h a v i o ro fr e i n s u r e r s f i n a l l yb e c o m e sl i k et h a to fM a r kT w a i n sc a t :h a v i n go n c es a to n ah o ts t o v e ,i tn e v e rd i ds oa g a i n-b u ti tn e v e ra g a i ns a to na c o l ds t o v e ,e i t h e r . R e i n s u r e r sh a v eh a ds om a n yu n p l e a s a n t s u r p r i s e si nl o n g t a i lc a s u a l t yl i n e st h a tm a n yh a v ed e c i d e d ( p r o b a b l yc o r r e c t l y )t og i v eu pt h eg a m ee n t i r e l y ,r e g a r d l e s so f p r i c ei n d u c e m e n t s . C o n s e q u e n t l y ,t h e r eh a sb e e nad r a m a t i cp u l l b a c ko fr e i n s u r a n c ec a p a c i t yi nc e r t a i ni m p o r t a n tl i n e s . T h i sd e v e l o p m e n th a sl e f tm a n yi s s u i n gc o m p a n i e su n d e r p r e s s u r e . T h e yc a nn ol o n g e rc o m m i tt h e i rr e i n s u r e r s ,t i m ea f t e r t i m e ,f o rt e n so fm i l l i o n sp e rp o l i c ya st h e ys oe a s i l yc o u l dd o o n l yay e a ro rt w oa g o ,a n dt h e yd on o th a v et h ec a p i t a la n d / o r a p p e t i t et ot a k eo nl a r g er i s k sf o rt h e i ro w na c c o u n t . F o rm a n y i s s u i n gc o m p a n i e s ,g r o s sc a p a c i t yh a ss h r u n km u c hc l o s e rt on e t c a p a c i t y-a n dt h a ti so f t e ns m a l l ,i n d e e d . A tB e r k s h i r ew eh a v en e v e rp l a y e dt h el a y i t o f f a t a p r o f i t g a m ea n d ,u n t i lr e c e n t l y ,t h a tp u tu sa tas e v e r ed i s a d v a n t a g ei n c e r t a i nl i n e s . N o wt h et a b l e sa r et u r n e d :w eh a v et h e u n d e r w r i t i n gc a p a b i l i t yw h e r e a so t h e r sd on o t . I fw eb e l i e v et h e p r i c et ob er i g h t ,w ea r ew i l l i n gt ow r i t ean e tl i n el a r g e rt h a n t h a to fa n yb u tt h el a r g e s ti n s u r e r s . F o ri n s t a n c e ,w ea r e p e r f e c t l yw i l l i n gt or i s kl o s i n g$ 1 0m i l l i o no fo u ro w nm o n e yo n as i n g l ee v e n t ,a sl o n ga sw eb e l i e v et h a tt h ep r i c ei sr i g h ta n d t h a tt h er i s ko fl o s si sn o ts i g n i f i c a n t l yc o r r e l a t e dw i t ho t h e r r i s k sw ea r ei n s u r i n g . V e r yf e wi n s u r e r sa r ew i l l i n gt or i s k h a l ft h a tm u c ho ns i n g l ee v e n t s-a l t h o u g h ,j u s tas h o r tw h i l e a g o ,m a n yw e r ew i l l i n gt ol o s ef i v eo rt e nt i m e st h a ta m o u n ta s l o n ga sv i r t u a l l ya l lo ft h el o s sw a sf o rt h ea c c o u n to ft h e i r r e i n s u r e r s . I nm i d 1 9 8 5o u rl a r g e s ti n s u r a n c ec o m p a n y ,N a t i o n a l I n d e m n i t yC o m p a n y ,b r o a d c a s ti t sw i l l i n g n e s st ou n d e r w r i t el a r g e r i s k sb yr u n n i n ga na di nt h r e ei s s u e so fa ni n s u r a n c ew e e k l y . T h ea ds o l i c i t e dp o l i c i e so fo n l yl a r g es i z e :t h o s ew i t ha m i n i m u mp r e m i u mo f$ 1m i l l i o n . T h i sa dd r e war e m a r k a b l e6 0 0 r e p l i e sa n du l t i m a t e l yp r o d u c e dp r e m i u m st o t a l i n ga b o u t$ 5 0 m i l l i o n .( H o l dt h ea p p l a u s e :i t sa l ll o n g t a i lb u s i n e s sa n di t w i l lb ea tl e a s tf i v ey e a r sb e f o r ew ek n o ww h e t h e rt h i sm a r k e t i n g s u c c e s sw a sa l s oa nu n d e r w r i t i n gs u c c e s s . )T o d a y ,o u ri n s u r a n c e s u b s i d i a r i e sc o n t i n u et ob es o u g h to u tb yb r o k e r ss e a r c h i n gf o r l a r g en e tc a p a c i t y . A sIh a v es a i d ,t h i sp e r i o do ft i g h t n e s sw i l lp a s s ;i n s u r e r s a n dr e i n s u r e r sw i l lr e t u r nt ou n d e r p r i c i n g . B u tf o ray e a ro r t w ow es h o u l dd ow e l li ns e v e r a ls e g m e n t so fo u ri n s u r a n c e b u s i n e s s . M i k eG o l d b e r gh a sm a d em a n yi m p o r t a n ti m p r o v e m e n t si n t h eo p e r a t i o n( p r i o rm i s m a n a g e m e n tb yy o u rC h a i r m a nh a v i n g p r o v i d e dh i ma m p l eo p p o r t u n i t yt od os o ) . H eh a sb e e n p a r t i c u l a r l ys u c c e s s f u lr e c e n t l yi nh i r i n gy o u n gm a n a g e r sw i t h e x c e l l e n tp o t e n t i a l . T h e yw i l lh a v eac h a n c et os h o wt h e i rs t u f f
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i n1 9 8 6 . O u rc o m b i n e dr a t i oh a si m p r o v e d-f r o m1 3 4i n1 9 8 4t o1 1 1i n 1 9 8 5-b u tc o n t i n u e st or e f l e c tp a s tm i s d e e d s . L a s ty e a rIt o l d y o uo ft h em a j o rm i s t a k e sIh a dm a d ei nl o s s r e s e r v i n g ,a n d p r o m i s e dIw o u l du p d a t ey o ua n n u a l l yo nl o s s d e v e l o p m e n tf i g u r e s . N a t u r a l l y ,Im a d et h i sp r o m i s et h i n k i n gm yf u t u r er e c o r dw o u l db e m u c hi m p r o v e d . S of a rt h i sh a sn o tb e e nt h ec a s e . D e t a i l so n l a s ty e a r sl o s sd e v e l o p m e n ta r eo np a g e s5 0 5 2 . T h e yr e v e a l s i g n i f i c a n tu n d e r r e s e r v i n ga tt h ee n do f1 9 8 4 ,a st h e yd i di nt h e s e v e r a ly e a r sp r e c e d i n g . T h eo n l yb r i g h ts p o ti nt h i sp i c t u r ei st h a tv i r t u a l l ya l l o ft h eu n d e r r e s e r v i n gr e v e a l e di n1 9 8 4o c c u r r e di nt h e r e i n s u r a n c ea r e a-a n dt h e r e ,i nv e r yl a r g ep a r t ,i naf e w c o n t r a c t st h a tw e r ed i s c o n t i n u e ds e v e r a ly e a r sa g o . T h i s e x p l a n a t i o n ,h o w e v e r ,r e c a l l sa l lt o ow e l las t o r yt o l dm em a n y y e a r sa g ob yt h et h e nC h a i r m a no fG e n e r a lR e i n s u r a n c eC o m p a n y . H es a i dt h a te v e r yy e a rh i sm a n a g e r st o l dh i mt h a t e x c e p tf o r t h eF l o r i d ah u r r i c a n e o r e x c e p tf o rM i d w e s t e r nt o r n a d o e s ,t h e y w o u l dh a v eh a dat e r r i f i cy e a r . F i n a l l yh ec a l l e dt h eg r o u p t o g e t h e ra n ds u g g e s t e dt h a tt h e yf o r man e wo p e r a t i o n-t h e E x c e p t F o rI n s u r a n c eC o m p a n y-i nw h i c ht h e yw o u l dh e n c e f o r t h p l a c ea l lo ft h eb u s i n e s st h a tt h e yl a t e rw o u l d n tw a n tt oc o u n t . I na n yb u s i n e s s ,i n s u r a n c eo ro t h e r w i s e , e x c e p tf o r s h o u l d b ee x c i s e df r o mt h el e x i c o n . I fy o ua r eg o i n gt op l a yt h eg a m e , y o um u s tc o u n tt h er u n ss c o r e da g a i n s ty o ui na l ln i n ei n n i n g s . A n ym a n a g e rw h oc o n s i s t e n t l ys a y s e x c e p tf o r a n dt h e nr e p o r t s o nt h el e s s o n sh eh a sl e a r n e df r o mh i sm i s t a k e sm a yb em i s s i n g t h eo n l yi m p o r t a n tl e s s o n-n a m e l y ,t h a tt h er e a lm i s t a k ei sn o t t h ea c t ,b u tt h ea c t o r . I n e v i t a b l y ,o fc o u r s e ,b u s i n e s se r r o r sw i l lo c c u ra n dt h e w i s em a n a g e rw i l lt r yt of i n dt h ep r o p e rl e s s o n si nt h e m . B u t t h et r i c ki st ol e a r nm o s tl e s s o n sf r o mt h ee x p e r i e n c e so f o t h e r s . M a n a g e r sw h oh a v el e a r n e dm u c hf r o mp e r s o n a le x p e r i e n c e i nt h ep a s tu s u a l l ya r ed e s t i n e dt ol e a r nm u c hf r o mp e r s o n a l e x p e r i e n c ei nt h ef u t u r e . G E I C O ,3 8 % o w n e db yB e r k s h i r e ,r e p o r t e da ne x c e l l e n ty e a ri n 1 9 8 5i np r e m i u mg r o w t ha n di n v e s t m e n tr e s u l t s ,b u tap o o ry e a rb yi t sl o f t ys t a n d a r d s-i nu n d e r w r i t i n g . P r i v a t ep a s s e n g e ra u t o a n dh o m e o w n e r si n s u r a n c ew e r et h eo n l yi m p o r t a n tl i n e si nt h e i n d u s t r yw h o s er e s u l t sd e t e r i o r a t e ds i g n i f i c a n t l yd u r i n gt h e y e a r . G E I C Od i dn o te s c a p et h et r e n d ,a l t h o u g hi t sr e c o r dw a s f a rb e t t e rt h a nt h a to fv i r t u a l l ya l li t sm a j o rc o m p e t i t o r s . J a c kB y r n el e f tG E I C Oa tm i d y e a rt oh e a dF i r e m a n sF u n d , l e a v i n gb e h i n dB i l lS n y d e ra sC h a i r m a na n dL o uS i m p s o na sV i c e C h a i r m a n . J a c k sp e r f o r m a n c ei nr e v i v i n gG E I C Of r o mn e a r b a n k r u p t c yw a st r u l ye x t r a o r d i n a r y ,a n dh i sw o r kr e s u l t e di n e n o r m o u sg a i n sf o rB e r k s h i r e . W eo w eh i mag r e a td e a lf o rt h a t . W ea r ee q u a l l yi n d e b t e dt oJ a c kf o ra na c h i e v e m e n tt h a t e l u d e sm o s to u t s t a n d i n gl e a d e r s :h ef o u n dm a n a g e r st os u c c e e dh i m w h oh a v et a l e n t sa sv a l u a b l ea sh i so w n . B yh i ss k i l li n i d e n t i f y i n g ,a t t r a c t i n ga n dd e v e l o p i n gB i l la n dL o u ,J a c k
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e x t e n d e dt h eb e n e f i t so fh i sm a n a g e r i a ls t e w a r d s h i pw e l lb e y o n d h i st e n u r e . F i r e m a n sF u n dQ u o t a S h a r eC o n t r a c t N e v e ro n et ol e tg oo fam e a lt i c k e t ,w eh a v ef o l l o w e dJ a c k B y r n et oF i r e m a n sF u n d( F F I C )w h e r eh ei sC h a i r m a na n dC E Oo f t h eh o l d i n gc o m p a n y . O nS e p t e m b e r1 ,1 9 8 5w eb e c a m ea7 %p a r t i c i p a n ti na l lo f t h eb u s i n e s si nf o r c eo ft h eF F I Cg r o u p ,w i t ht h ee x c e p t i o no f r e i n s u r a n c et h e yw r i t ef o ru n a f f i l i a t e dc o m p a n i e s . O u rc o n t r a c t r u n sf o rf o u ry e a r s ,a n dp r o v i d e st h a to u rl o s s e sa n dc o s t sw i l l b ep r o p o r t i o n a t et ot h e i r st h r o u g h o u tt h ec o n t r a c tp e r i o d . I f t h e r ei sn oe x t e n s i o n ,w ew i l lt h e r e a f t e rh a v en op a r t i c i p a t i o n i na n yo n g o i n gb u s i n e s s . H o w e v e r ,f o rag r e a tm a n yy e a r si nt h e f u t u r e ,w ew i l lb er e i m b u r s i n gF F I Cf o ro u r7 %o ft h el o s s e st h a t o c c u r r e di nt h eS e p t e m b e r1 ,1 9 8 5-A u g u s t3 1 ,1 9 8 9p e r i o d . U n d e rt h ec o n t r a c tF F I Cr e m i t sp r e m i u m st ou sp r o m p t l ya n d w er e i m b u r s eF F I Cp r o m p t l yf o re x p e n s e sa n dl o s s e si th a sp a i d . T h u s ,f u n d sg e n e r a t e db yo u rs h a r eo ft h eb u s i n e s sa r eh e l db yu s f o ri n v e s t m e n t . A sp a r to ft h ed e a l ,I ma v a i l a b l et oF F I Cf o r c o n s u l t a t i o na b o u tg e n e r a li n v e s t m e n ts t r a t e g y . I mn o t i n v o l v e d ,h o w e v e r ,i ns p e c i f i ci n v e s t m e n td e c i s i o n so fF F I C ,n o r i sB e r k s h i r ei n v o l v e di na n ya s p e c to ft h ec o m p a n y su n d e r w r i t i n g a c t i v i t i e s . C u r r e n t l yF F I Ci sd o i n ga b o u t$ 3b i l l i o no fb u s i n e s s ,a n di t w i l lp r o b a b l yd om o r ea sr a t e sr i s e . T h ec o m p a n y sS e p t e m b e r1 , 1 9 8 5u n e a r n e dp r e m i u mr e s e r v ew a s$ 1 . 3 2 4b i l l i o n ,a n di t t h e r e f o r et r a n s f e r r e d7 %o ft h i s ,o r$ 9 2 . 7m i l l i o n ,t ou sa t i n i t i a t i o no ft h ec o n t r a c t . W ec o n c u r r e n t l yp a i dt h e m$ 2 9 . 4 m i l l i o nr e p r e s e n t i n gt h eu n d e r w r i t i n ge x p e n s e st h a tt h e yh a d i n c u r r e do nt h et r a n s f e r r e dp r e m i u m . A l lo ft h eF F I Cb u s i n e s si s w r i t t e nb yN a t i o n a lI n d e m n i t yC o m p a n y ,b u tt w o s e v e n t h so fi ti s p a s s e da l o n gt oW e s c o F i n a n c i a lI n s u r a n c eC o m p a n y( W e s F I C ) ,a n e wc o m p a n yo r g a n i z e db yo u r8 0 % o w n e ds u b s i d i a r y ,W e s c o F i n a n c i a lC o r p o r a t i o n . C h a r l i eM u n g e rh a ss o m ei n t e r e s t i n g c o m m e n t sa b o u tW e s F I Ca n dt h er e i n s u r a n c eb u s i n e s so np a g e s6 0 6 2 . T ot h eI n s u r a n c eS e g m e n tt a b l e so np a g e4 1 ,w eh a v ea d d e da n e wl i n e ,l a b e l e dM a j o rQ u o t aS h a r eC o n t r a c t s . T h e1 9 8 5r e s u l t s o ft h eF F I Cc o n t r a c ta r er e p o r t e dt h e r e ,t h o u g ht h en e w n e s so f t h ea r r a n g e m e n tm a k e st h e s er e s u l t so n l yv e r yr o u g h a p p r o x i m a t i o n s . A f t e rt h ee n do ft h ey e a r ,w es e c u r e da n o t h e rq u o t a s h a r e c o n t r a c t ,w h o s e1 9 8 6v o l u m es h o u l db eo v e r$ 5 0m i l l i o n . W eh o p e t od e v e l o pm o r eo ft h i sb u s i n e s s ,a n di n d u s t r yc o n d i t i o n ss u g g e s t t h a tw ec o u l d :as i g n i f i c a n tn u m b e ro fc o m p a n i e sa r eg e n e r a t i n g m o r eb u s i n e s st h a nt h e yt h e m s e l v e sc a np r u d e n t l yh a n d l e . O u r f i n a n c i a ls t r e n g t hm a k e su sa na t t r a c t i v ep a r t n e rf o rs u c h c o m p a n i e s . M a r k e t a b l eS e c u r i t i e s
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W es h o wb e l o wo u r1 9 8 5y e a r e n dn e th o l d i n g si nm a r k e t a b l e e q u i t i e s . A l lp o s i t i o n sw i t ham a r k e tv a l u eo v e r$ 2 5m i l l i o na r e l i s t e d ,a n dt h ei n t e r e s t sa t t r i b u t a b l et om i n o r i t ys h a r e h o l d e r s o fW e s c oa n dN e b r a s k aF u r n i t u r eM a r ta r ee x c l u d e d . N o .o fS h a r e s 1 , 0 3 6 , 4 6 1 9 0 0 , 8 0 0 2 , 3 5 0 , 9 2 2 6 , 8 5 0 , 0 0 0 2 , 3 7 9 , 2 0 0 8 4 7 , 7 8 8 1 , 7 2 7 , 7 6 5 C o s t M a r k e t - ( 0 0 0 so m i t t e d ) A f f i l i a t e dP u b l i c a t i o n s ,I n c .. . . . . . . $3 , 5 1 6 $ 5 5 , 7 1 0 A m e r i c a nB r o a d c a s t i n gC o m p a n i e s ,I n c . 5 4 , 4 3 5 1 0 8 , 9 9 7 B e a t r i c eC o m p a n i e s ,I n c .. . . . . . . . . . . . 1 0 6 , 8 1 1 1 0 8 , 1 4 2 G E I C OC o r p o r a t i o n. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 5 , 7 1 3 5 9 5 , 9 5 0 H a n d y&H a r m a n. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 7 , 3 1 8 4 3 , 7 1 8 T i m e ,I n c .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 0 , 3 8 5 5 2 , 6 6 9 T h eW a s h i n g t o nP o s tC o m p a n y. . . . . . . . . 9 , 7 3 1 2 0 5 , 1 7 2 - 2 6 7 , 9 0 9 1 , 1 7 0 , 3 5 8 A l lO t h e rC o m m o nS t o c k h o l d i n g s. . . . . . 7 , 2 0 1 2 7 , 9 6 3 - T o t a lC o m m o nS t o c k s $ 2 7 5 , 1 1 0 $ 1 , 1 9 8 , 3 2 1 = = = = = = = = = = = = = = = = = = = =
W em e n t i o n e de a r l i e rt h a ti nt h ep a s td e c a d et h ei n v e s t m e n t e n v i r o n m e n th a sc h a n g e df r o mo n ei nw h i c hg r e a tb u s i n e s s e sw e r e t o t a l l yu n a p p r e c i a t e dt oo n ei nw h i c ht h e ya r ea p p r o p r i a t e l y r e c o g n i z e d . T h eW a s h i n g t o nP o s tC o m p a n y( W P C )p r o v i d e sa n e x c e l l e n te x a m p l e . W eb o u g h ta l lo fo u rW P Ch o l d i n g si nm i d 1 9 7 3a tap r i c eo f n o tm o r et h a no n e f o u r t ho ft h et h e np e r s h a r eb u s i n e s sv a l u eo f t h ee n t e r p r i s e . C a l c u l a t i n gt h ep r i c e / v a l u er a t i or e q u i r e dn o u n u s u a li n s i g h t s . M o s ts e c u r i t ya n a l y s t s ,m e d i ab r o k e r s ,a n d m e d i ae x e c u t i v e sw o u l dh a v ee s t i m a t e dW P C si n t r i n s i cb u s i n e s s v a l u ea t$ 4 0 0t o$ 5 0 0m i l l i o nj u s ta sw ed i d . A n di t s$ 1 0 0 m i l l i o ns t o c km a r k e tv a l u a t i o nw a sp u b l i s h e dd a i l yf o ra l lt o s e e . O u ra d v a n t a g e ,r a t h e r ,w a sa t t i t u d e :w eh a dl e a r n e df r o m B e nG r a h a mt h a tt h ek e yt os u c c e s s f u li n v e s t i n gw a st h ep u r c h a s e o fs h a r e si ng o o db u s i n e s s e sw h e nm a r k e tp r i c e sw e r ea tal a r g e d i s c o u n tf r o mu n d e r l y i n gb u s i n e s sv a l u e s . M o s ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nt h ee a r l y1 9 7 0 s ,o nt h e o t h e rh a n d ,r e g a r d e db u s i n e s sv a l u ea so fo n l ym i n o rr e l e v a n c e w h e nt h e yw e r ed e c i d i n gt h ep r i c e sa tw h i c ht h e yw o u l db u yo r s e l l . T h i sn o ws e e m sh a r dt ob e l i e v e . H o w e v e r ,t h e s e i n s t i t u t i o n sw e r et h e nu n d e rt h es p e l lo fa c a d e m i c sa t p r e s t i g i o u sb u s i n e s ss c h o o l sw h ow e r ep r e a c h i n gan e w l y f a s h i o n e d t h e o r y :t h es t o c km a r k e tw a st o t a l l ye f f i c i e n t ,a n dt h e r e f o r e c a l c u l a t i o n so fb u s i n e s sv a l u e-a n de v e nt h o u g h t ,i t s e l f-w e r e o fn oi m p o r t a n c ei ni n v e s t m e n ta c t i v i t i e s .( W ea r ee n o r m o u s l y i n d e b t e dt ot h o s ea c a d e m i c s :w h a tc o u l db em o r ea d v a n t a g e o u si n a ni n t e l l e c t u a lc o n t e s t-w h e t h e ri tb eb r i d g e ,c h e s s ,o rs t o c k s e l e c t i o nt h a nt oh a v eo p p o n e n t sw h oh a v eb e e nt a u g h tt h a t t h i n k i n gi saw a s t eo fe n e r g y ? ) T h r o u g h1 9 7 3a n d1 9 7 4 ,W P Cc o n t i n u e dt od of i n ea sa b u s i n e s s ,a n di n t r i n s i cv a l u eg r e w . N e v e r t h e l e s s ,b yy e a r e n d 1 9 7 4o u rW P Ch o l d i n gs h o w e dal o s so fa b o u t2 5 % ,w i t hm a r k e t v a l u ea t$ 8m i l l i o na g a i n s to u rc o s to f$ 1 0 . 6m i l l i o n . W h a tw e
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h a dt h o u g h tr i d i c u l o u s l yc h e a pay e a re a r l i e rh a db e c o m eag o o d b i tc h e a p e ra st h em a r k e t ,i ni t si n f i n i t ew i s d o m ,m a r k e dW P C s t o c kd o w nt ow e l lb e l o w2 0c e n t so nt h ed o l l a ro fi n t r i n s i c v a l u e . Y o uk n o wt h eh a p p yo u t c o m e . K a yG r a h a m ,C E Oo fW P C ,h a dt h e b r a i n sa n dc o u r a g et or e p u r c h a s el a r g eq u a n t i t i e so fs t o c kf o r t h ec o m p a n ya tt h o s eb a r g a i np r i c e s ,a sw e l la st h em a n a g e r i a l s k i l l sn e c e s s a r yt od r a m a t i c a l l yi n c r e a s eb u s i n e s sv a l u e s . M e a n w h i l e ,i n v e s t o r sb e g a nt or e c o g n i z et h ee x c e p t i o n a le c o n o m i c s o ft h eb u s i n e s sa n dt h es t o c kp r i c em o v e dc l o s e rt ou n d e r l y i n g v a l u e . T h u s ,w ee x p e r i e n c e dat r i p l ed i p :t h ec o m p a n y sb u s i n e s s v a l u es o a r e du p w a r d ,p e r s h a r eb u s i n e s sv a l u ei n c r e a s e d c o n s i d e r a b l yf a s t e rb e c a u s eo fs t o c kr e p u r c h a s e sa n d ,w i t ha n a r r o w i n go ft h ed i s c o u n t ,t h es t o c kp r i c eo u t p a c e dt h eg a i ni n p e r s h a r eb u s i n e s sv a l u e . W eh o l da l lo ft h eW P Cs h a r e sw eb o u g h ti n1 9 7 3 ,e x c e p tf o r t h o s es o l db a c kt ot h ec o m p a n yi n1 9 8 5 sp r o p o r t i o n a t e r e d e m p t i o n . P r o c e e d sf r o mt h er e d e m p t i o np l u sy e a r e n dm a r k e t v a l u eo fo u rh o l d i n g st o t a l$ 2 2 1m i l l i o n . I fw eh a di n v e s t e do u r$ 1 0 . 6m i l l i o ni na n yo fah a l f d o z e n m e d i ac o m p a n i e st h a tw e r ei n v e s t m e n tf a v o r i t e si nm i d 1 9 7 3 ,t h e v a l u eo fo u rh o l d i n g sa ty e a r e n dw o u l dh a v eb e e ni nt h ea r e ao f $ 4 0-$ 6 0m i l l i o n . O u rg a i nw o u l dh a v ef a re x c e e d e dt h eg a i ni n t h eg e n e r a lm a r k e t ,a no u t c o m er e f l e c t i n gt h ee x c e p t i o n a l e c o n o m i c so ft h em e d i ab u s i n e s s . T h ee x t r a$ 1 6 0m i l l i o no rs ow e g a i n e dt h r o u g ho w n e r s h i po fW P Cc a m e ,i nv e r yl a r g ep a r t ,f r o m t h es u p e r i o rn a t u r eo ft h em a n a g e r i a ld e c i s i o n sm a d eb yK a ya s c o m p a r e dt ot h o s em a d eb ym a n a g e r so fm o s tm e d i ac o m p a n i e s . H e r s t u n n i n gb u s i n e s ss u c c e s sh a si nl a r g ep a r tg o n eu n r e p o r t e db u t a m o n gB e r k s h i r es h a r e h o l d e r si ts h o u l dn o tg ou n a p p r e c i a t e d . O u rC a p i t a lC i t i e sp u r c h a s e ,d e s c r i b e di nt h en e x ts e c t i o n , r e q u i r e dm et ol e a v et h eW P CB o a r de a r l yi n1 9 8 6 . B u tw ei n t e n d t oh o l di n d e f i n i t e l yw h a t e v e rW P Cs t o c kF C Cr u l e sa l l o wu st o . W ee x p e c tW P C sb u s i n e s sv a l u e st og r o wa tar e a s o n a b l er a t e ,a n d w ek n o wt h a tm a n a g e m e n ti sb o t ha b l ea n ds h a r e h o l d e r o r i e n t e d . H o w e v e r ,t h em a r k e tn o wv a l u e st h ec o m p a n ya to v e r$ 1 . 8b i l l i o n , a n dt h e r ei sn ow a yt h a tt h ev a l u ec a np r o g r e s sf r o mt h a tl e v e l a tar a t ea n y w h e r ec l o s et ot h er a t ep o s s i b l ew h e nt h ec o m p a n y s v a l u a t i o nw a so n l y$ 1 0 0m i l l i o n . B e c a u s em a r k e tp r i c e sh a v ea l s o b e e nb i du pf o ro u ro t h e rh o l d i n g s ,w ef a c et h es a m ev a s t l y r e d u c e dp o t e n t i a lt h r o u g h o u to u rp o r t f o l i o . Y o uw i l ln o t i c et h a tw eh a das i g n i f i c a n th o l d i n gi n B e a t r i c eC o m p a n i e sa ty e a r e n d . T h i si sas h o r t t e r ma r b i t r a g e h o l d i n g-i ne f f e c t ,ap a r k i n gp l a c ef o rm o n e y( t h o u g hn o ta t o t a l l ys a f eo n e ,s i n c ed e a l ss o m e t i m e sf a l lt h r o u g ha n dc r e a t e s u b s t a n t i a ll o s s e s ) . W es o m e t i m e se n t e rt h ea r b i t r a g ef i e l dw h e n w eh a v em o r em o n e yt h a ni d e a s ,b u to n l yt op a r t i c i p a t ei n a n n o u n c e dm e r g e r sa n ds a l e s . W ew o u l db eal o th a p p i e ri ft h e f u n d sc u r r e n t l ye m p l o y e do nt h i ss h o r t t e r mb a s i sf o u n dal o n g t e r mh o m e . A tt h em o m e n t ,h o w e v e r ,p r o s p e c t sa r eb l e a k . A ty e a r e n do u ri n s u r a n c es u b s i d i a r i e sh a da b o u t$ 4 0 0m i l l i o n i nt a x e x e m p tb o n d s ,o fw h i c h$ 1 9 4m i l l i o na ta m o r t i z e dc o s tw e r e
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i s s u e so fW a s h i n g t o nP u b l i cP o w e rS u p p l yS y s t e m( W P P S S ) P r o j e c t s1 ,2 ,a n d3 .1d i s c u s s e dt h i sp o s i t i o nf u l l yl a s ty e a r , a n de x p l a i n e dw h yw ew o u l dn o td i s c l o s ef u r t h e rp u r c h a s e so r s a l e su n t i lw e l la f t e rt h ef a c t( a d h e r i n gt ot h ep o l i c yw ef o l l o w o ns t o c k s ) . O u ru n r e a l i z e dg a i no nt h eW P P S Sb o n d sa ty e a r e n d w a s$ 6 2m i l l i o n ,p e r h a p so n e t h i r da r i s i n gf r o mt h eu p w a r d m o v e m e n to fb o n d sg e n e r a l l y ,a n dt h er e m a i n d e rf r o mam o r e p o s i t i v ei n v e s t o rv i e wt o w a r dW P P S S1 ,2 ,a n d3 s . A n n u a lt a x e x e m p ti n c o m ef r o mo u rW P P S Si s s u e si sa b o u t$ 3 0m i l l i o n . C a p i t a lC i t i e s / A B C ,I n c . R i g h ta f t e ry e a r e n d ,B e r k s h i r ep u r c h a s e d3m i l l i o ns h a r e so f C a p i t a lC i t i e s / A B C ,I n c .( C a pC i t i e s )a t$ 1 7 2 . 5 0p e rs h a r e ,t h e m a r k e tp r i c eo fs u c hs h a r e sa tt h et i m et h ec o m m i t m e n tw a sm a d e e a r l yi nM a r c h ,1 9 8 5 . I v eb e e no nr e c o r df o rm a n yy e a r sa b o u t t h em a n a g e m e n to fC a pC i t i e s :It h i n ki ti st h eb e s to fa n y p u b l i c l y o w n e dc o m p a n yi nt h ec o u n t r y . A n dT o mM u r p h ya n dD a n B u r k ea r en o to n l yg r e a tm a n a g e r s ,t h e ya r ep r e c i s e l yt h es o r to f f e l l o w st h a ty o uw o u l dw a n ty o u rd a u g h t e rt om a r r y . I ti sa p r i v i l e g et ob ea s s o c i a t e dw i t ht h e m-a n da l s oal o to ff u n ,a s a n yo fy o uw h ok n o wt h e mw i l lu n d e r s t a n d . O u rp u r c h a s eo fs t o c kh e l p e dC a pC i t i e sf i n a n c et h e$ 3 . 5 b i l l i o na c q u i s i t i o no fA m e r i c a nB r o a d c a s t i n gC o m p a n i e s . F o rC a p C i t i e s ,A B Ci sam a j o ru n d e r t a k i n gw h o s ee c o n o m i c sa r el i k e l yt o b eu n e x c i t i n go v e rt h en e x tf e wy e a r s . T h i sb o t h e r su sn o ta n i o t a ;w ec a nb ev e r yp a t i e n t .( N om a t t e rh o wg r e a tt h et a l e n to r e f f o r t ,s o m et h i n g sj u s tt a k et i m e :y o uc a n tp r o d u c eab a b yi n o n em o n t hb yg e t t i n gn i n ew o m e np r e g n a n t . ) A se v i d e n c eo fo u rc o n f i d e n c e ,w eh a v ee x e c u t e da nu n u s u a l a g r e e m e n t :f o ra ne x t e n d e dp e r i o dT o m ,a sC E O( o rD a n ,s h o u l dh e b eC E O )v o t e so u rs t o c k . T h i sa r r a n g e m e n tw a si n i t i a t e db y C h a r l i ea n dm e ,n o tb yT o m . W ea l s oh a v er e s t r i c t e do u r s e l v e si n v a r i o u sw a y sr e g a r d i n gs a l eo fo u rs h a r e s . T h eo b j e c to ft h e s e r e s t r i c t i o n si st om a k es u r et h a to u rb l o c kd o e sn o tg e ts o l dt o a n y o n ew h oi sal a r g eh o l d e r( o ri n t e n d st ob e c o m eal a r g e h o l d e r )w i t h o u tt h ea p p r o v a lo fm a n a g e m e n t ,a na r r a n g e m e n t s i m i l a rt oo n e sw ei n i t i a t e ds o m ey e a r sa g oa tG E I C Oa n d W a s h i n g t o nP o s t . S i n c el a r g eb l o c k sf r e q u e n t l yc o m m a n dp r e m i u mp r i c e s ,s o m e m i g h tt h i n kw eh a v ei n j u r e dB e r k s h i r ef i n a n c i a l l yb yc r e a t i n g s u c hr e s t r i c t i o n s . O u rv i e wi sj u s tt h eo p p o s i t e . W ef e e lt h e l o n g t e r me c o n o m i cp r o s p e c t sf o rt h e s eb u s i n e s s e s-a n d ,t h u s , f o ro u r s e l v e sa so w n e r s-a r ee n h a n c e db yt h ea r r a n g e m e n t s . W i t h t h e mi np l a c e ,t h ef i r s t c l a s sm a n a g e r sw i t hw h o mw eh a v ea l i g n e d o u r s e l v e sc a nf o c u st h e i re f f o r t se n t i r e l yu p o nr u n n i n gt h e b u s i n e s s e sa n dm a x i m i z i n gl o n g t e r mv a l u e sf o ro w n e r s . C e r t a i n l y t h i si sm u c hb e t t e rt h a nh a v i n gt h o s em a n a g e r sd i s t r a c t e db y r e v o l v i n g d o o rc a p i t a l i s t s h o p i n gt op u tt h ec o m p a n y i np l a y . ( O fc o u r s e ,s o m em a n a g e r sp l a c et h e i ro w ni n t e r e s t sa b o v et h o s e o ft h ec o m p a n ya n di t so w n e r sa n dd e s e r v et ob es h a k e nu p-b u t , i nm a k i n gi n v e s t m e n t s ,w et r yt os t e e rc l e a ro ft h i st y p e . ) T o d a y ,c o r p o r a t ei n s t a b i l i t yi sa ni n e v i t a b l ec o n s e q u e n c eo f w i d e l y d i f f u s e do w n e r s h i po fv o t i n gs t o c k . A ta n yt i m eam a j o r
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h o l d e rc a ns u r f a c e ,u s u a l l ym o u t h i n gr e a s s u r i n gr h e t o r i cb u t f r e q u e n t l yh a r b o r i n gu n c i v i li n t e n t i o n s . B yc i r c u m s c r i b i n go u r b l o c k so fs t o c ka sw eo f t e nd o ,w ei n t e n dt op r o m o t es t a b i l i t y w h e r ei to t h e r w i s em i g h tb el a c k i n g . T h a tk i n do fc e r t a i n t y , c o m b i n e dw i t hag o o dm a n a g e ra n dag o o db u s i n e s s ,p r o v i d e s e x c e l l e n ts o i lf o rar i c hf i n a n c i a lh a r v e s t . T h a t st h ee c o n o m i c c a s ef o ro u ra r r a n g e m e n t s . T h eh u m a ns i d ei sj u s ta si m p o r t a n t . W ed o n tw a n tm a n a g e r s w el i k ea n da d m i r e-a n dw h oh a v ew e l c o m e dam a j o rf i n a n c i a l c o m m i t m e n tb yu s-t oe v e rl o s ea n ys l e e pw o n d e r i n gw h e t h e r s u r p r i s e sm i g h to c c u rb e c a u s eo fo u rl a r g eo w n e r s h i p . Ih a v e t o l dt h e mt h e r ew i l lb en os u r p r i s e s ,a n dt h e s ea g r e e m e n t sp u t B e r k s h i r e ss i g n a t u r ew h e r em ym o u t hi s . T h a ts i g n a t u r ea l s o m e a n st h em a n a g e r sh a v eac o r p o r a t ec o m m i t m e n ta n dt h e r e f o r en e e d n o tw o r r yi fm yp e r s o n a lp a r t i c i p a t i o ni nB e r k s h i r e sa f f a i r s e n d sp r e m a t u r e l y( at e r mId e f i n ea sa n ya g es h o r to ft h r e e d i g i t s ) . O u rC a pC i t i e sp u r c h a s ew a sm a d ea taf u l lp r i c e ,r e f l e c t i n g t h ev e r yc o n s i d e r a b l ee n t h u s i a s mf o rb o t hm e d i as t o c k sa n dm e d i a p r o p e r t i e st h a th a sd e v e l o p e di nr e c e n ty e a r s( a n dt h a t ,i nt h e c a s eo fs o m ep r o p e r t yp u r c h a s e s ,h a sa p p r o a c h e dam a n i a ) .i t sn o f i e l df o rb a r g a i n s . H o w e v e r ,o u rC a pC i t i e si n v e s t m e n ta l l i e su s w i t ha ne x c e p t i o n a lc o m b i n a t i o no fp r o p e r t i e sa n dp e o p l e-a n dw e l i k et h eo p p o r t u n i t yt op a r t i c i p a t ei ns i z e . O fc o u r s e ,s o m eo fy o up r o b a b l yw o n d e rw h yw ea r en o wb u y i n g C a pC i t i e sa t$ 1 7 2 . 5 0p e rs h a r eg i v e nt h a ty o u rC h a i r m a n ,i na c h a r a c t e r i s t i cb u r s to fb r i l l i a n c e ,s o l dB e r k s h i r e sh o l d i n g si n t h es a m ec o m p a n ya t$ 4 3p e rs h a r ei n1 9 7 8 8 0 . A n t i c i p a t i n gy o u r q u e s t i o n ,Is p e n tm u c ho f1 9 8 5w o r k i n go nas n a p p ya n s w e rt h a t w o u l dr e c o n c i l et h e s ea c t s . Al i t t l em o r et i m e ,p l e a s e . A c q u i s i t i o no fS c o t t&F e t z e r R i g h ta f t e ry e a r e n dw ea c q u i r e dT h eS c o t t&F e t z e rC o m p a n y ( S c o t tF e t z e r )o fC l e v e l a n df o ra b o u t$ 3 2 0m i l l i o n .( I n a d d i t i o n ,a b o u t$ 9 0m i l l i o no fp r e e x i s t i n gS c o t tF e t z e rd e b t r e m a i n si np l a c e . )I nt h en e x ts e c t i o no ft h i sr e p o r tId e s c r i b e t h es o r to fb u s i n e s s e st h a tw ew i s ht ob u yf o rB e r k s h i r e . S c o t t F e t z e ri sap r o t o t y p e-u n d e r s t a n d a b l e ,l a r g e ,w e l l m a n a g e d ,a g o o de a r n e r . T h ec o m p a n yh a ss a l e so fa b o u t$ 7 0 0m i l l i o nd e r i v e df r o m1 7 b u s i n e s s e s ,m a n yl e a d e r si nt h e i rf i e l d s . R e t u r no ni n v e s t e d c a p i t a li sg o o dt oe x c e l l e n tf o rm o s to ft h e s eb u s i n e s s e s . S o m e w e l l k n o w np r o d u c t sa r eK i r b yh o m e c a r es y s t e m s ,C a m p b e l l H a u s f e l da i rc o m p r e s s o r s ,a n dW a y n eb u r n e r sa n dw a t e rp u m p s . W o r l dB o o k ,I n c .-a c c o u n t i n gf o ra b o u t4 0 %o fS c o t t F e t z e r ss a l e sa n dab i tm o r eo fi t si n c o m e-i sb yf a rt h e c o m p a n y sl a r g e s to p e r a t i o n . I ta l s oi sb yf a rt h el e a d e ri ni t s i n d u s t r y ,s e l l i n gm o r et h a nt w i c ea sm a n ye n c y c l o p e d i as e t s a n n u a l l ya si t sn e a r e s tc o m p e t i t o r . I nf a c t ,i ts e l l sm o r es e t s i nt h eU . S .t h a ni t sf o u rb i g g e s tc o m p e t i t o r sc o m b i n e d .
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C h a r l i ea n dIh a v eap a r t i c u l a ri n t e r e s ti nt h eW o r l dB o o k o p e r a t i o nb e c a u s ew er e g a r di t se n c y c l o p e d i aa ss o m e t h i n g s p e c i a l . I v eb e e naf a n( a n du s e r )f o r2 5y e a r s ,a n dn o wh a v e g r a n d c h i l d r e nc o n s u l t i n gt h es e t sj u s ta sm yc h i l d r e nd i d . W o r l d B o o ki sr e g u l a r l yr a t e dt h em o s tu s e f u le n c y c l o p e d i ab yt e a c h e r s , l i b r a r i a n sa n dc o n s u m e rb u y i n gg u i d e s . Y e ti ts e l l sf o rl e s s t h a na n yo fi t sm a j o rc o m p e t i t o r s .C h i l d c r a f t ,a n o t h e rW o r l d B o o k ,I n c .p r o d u c t ,o f f e r ss i m i l a rv a l u e . T h i sc o m b i n a t i o no f e x c e p t i o n a lp r o d u c t sa n dm o d e s tp r i c e sa tW o r l dB o o k ,I n c .h e l p e d m a k eu sw i l l i n gt op a yt h ep r i c ed e m a n d e df o rS c o t tF e t z e r , d e s p i t ed e c l i n i n gr e s u l t sf o rm a n yc o m p a n i e si nt h ed i r e c t s e l l i n gi n d u s t r y . A ne q u a la t t r a c t i o na tS c o t tF e t z e ri sR a l p hS c h e y ,i t sC E O f o rn i n ey e a r s . W h e nR a l p ht o o kc h a r g e ,t h ec o m p a n yh a d3 1 b u s i n e s s e s ,t h er e s u l to fa na c q u i s i t i o ns p r e ei nt h e1 9 6 0 s . H e d i s p o s e do fm a n yt h a td i dn o tf i to rh a dl i m i t e dp r o f i t p o t e n t i a l ,b u th i sf o c u so nr a t i o n a l i z i n gt h eo r i g i n a lp o t p o u r r i w a sn o ts oi n t e n s et h a th ep a s s e db yW o r l dB o o kw h e ni tb e c a m e a v a i l a b l ef o rp u r c h a s ei n1 9 7 8 . R a l p h so p e r a t i n ga n dc a p i t a l a l l o c a t i o nr e c o r di ss u p e r b ,a n dw ea r ed e l i g h t e dt ob e a s s o c i a t e dw i t hh i m . T h eh i s t o r yo ft h eS c o t tF e t z e ra c q u i s i t i o ni si n t e r e s t i n g , m a r k e db ys o m ez i g sa n dz a g sb e f o r ew eb e c a m ei n v o l v e d . T h e c o m p a n yh a db e e na na n n o u n c e dc a n d i d a t ef o rp u r c h a s es i n c ee a r l y 1 9 8 4 . Am a j o ri n v e s t m e n tb a n k i n gf i r ms p e n tm a n ym o n t h s c a n v a s s i n gs c o r e so fp r o s p e c t s ,e v o k i n gi n t e r e s tf r o ms e v e r a l . F i n a l l y ,i nm i d 1 9 8 5ap l a no fs a l e ,f e a t u r i n gh e a v y p a r t i c i p a t i o nb ya nE S O P( E m p l o y e eS t o c kO w n e r s h i pP l a n ) ,w a s a p p r o v e db ys h a r e h o l d e r s . H o w e v e r ,a sd i f f i c u l t yi nc l o s i n g f o l l o w e d ,t h ep l a nw a ss c u t t l e d . Ih a df o l l o w e dt h i sc o r p o r a t eo d y s s e yt h r o u g ht h e n e w s p a p e r s . O nO c t o b e r1 0 ,w e l la f t e rt h eE S O Pd e a lh a df a l l e n t h r o u g h ,Iw r o t eas h o r tl e t t e rt oR a l p h ,w h o mId i dn o tk n o w . I s a i dw ea d m i r e dt h ec o m p a n y sr e c o r da n da s k e di fh em i g h tl i k e t ot a l k . C h a r l i ea n dIm e tR a l p hf o rd i n n e ri nC h i c a g oo n O c t o b e r2 2a n ds i g n e da na c q u i s i t i o nc o n t r a c tt h ef o l l o w i n gw e e k . T h eS c o t tF e t z e ra c q u i s i t i o n ,p l u sm a j o rg r o w t hi no u r i n s u r a n c eb u s i n e s s ,s h o u l dp u s hr e v e n u e sa b o v e$ 2b i l l i o ni n 1 9 8 6 ,m o r et h a nd o u b l et h o s eo f1 9 8 5 . M i s c e l l a n e o u s T h eS c o t tF e t z e rp u r c h a s ei l l u s t r a t e so u rs o m e w h a th a p h a z a r d a p p r o a c ht oa c q u i s i t i o n s . W eh a v en om a s t e rs t r a t e g y ,n o c o r p o r a t ep l a n n e r sd e l i v e r i n gu si n s i g h t sa b o u ts o c i o e c o n o m i c t r e n d s ,a n dn os t a f ft oi n v e s t i g a t eam u l t i t u d eo fi d e a s p r e s e n t e db yp r o m o t e r sa n di n t e r m e d i a r i e s . I n s t e a d ,w es i m p l y h o p et h a ts o m e t h i n gs e n s i b l ec o m e sa l o n g-a n d ,w h e ni td o e s ,w e a c t . T og i v ef a t eah e l p i n gh a n d ,w ea g a i nr e p e a to u rr e g u l a r b u s i n e s sw a n t e d a d . T h eo n l yc h a n g ef r o ml a s ty e a r sc o p yi s i n( 1 ) :b e c a u s ew ec o n t i n u et ow a n ta n ya c q u i s i t i o nw em a k et o
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h a v eam e a s u r a b l ei m p a c to nB e r k s h i r e sf i n a n c i a lr e s u l t s ,w e h a v er a i s e do u rm i n i m u mp r o f i tr e q u i r e m e n t . H e r e sw h a tw e r el o o k i n gf o r : ( 1 )l a r g ep u r c h a s e s( a tl e a s t$ 1 0m i l l i o no fa f t e r t a x e a r n i n g s ) , ( 2 )d e m o n s t r a t e dc o n s i s t e n te a r n i n gp o w e r( f u t u r e p r o j e c t i o n sa r eo fl i t t l ei n t e r e s tt ou s ,n o ra r e t u r n a r o u n d s i t u a t i o n s ) , ( 3 )b u s i n e s s e se a r n i n gg o o dr e t u r n so ne q u i t yw h i l e e m p l o y i n gl i t t l eo rn od e b t , ( 4 )m a n a g e m e n ti np l a c e( w ec a n ts u p p l yi t ) , ( 5 )s i m p l eb u s i n e s s e s( i ft h e r e sl o t so ft e c h n o l o g y ,w e w o n tu n d e r s t a n di t ) , ( 6 )a no f f e r i n gp r i c e( w ed o n tw a n tt ow a s t eo u rt i m e o rt h a to ft h es e l l e rb yt a l k i n g ,e v e np r e l i m i n a r i l y , a b o u tat r a n s a c t i o nw h e np r i c ei su n k n o w n ) . W ew i l ln o te n g a g ei nu n f r i e n d l yt a k e o v e r s . W ec a np r o m i s e c o m p l e t ec o n f i d e n t i a l i t ya n dav e r yf a s ta n s w e r-c u s t o m a r i l y w i t h i nf i v em i n u t e s-a st ow h e t h e rw e r ei n t e r e s t e d . W ep r e f e r t ob u yf o rc a s h ,b u tw i l lc o n s i d e ri s s u a n c eo fs t o c kw h e nw e r e c e i v ea sm u c hi ni n t r i n s i cb u s i n e s sv a l u ea sw eg i v e . I n d e e d , f o l l o w i n gr e c e n ta d v a n c e si nt h ep r i c eo fB e r k s h i r es t o c k , t r a n s a c t i o n si n v o l v i n gs t o c ki s s u a n c em a yb eq u i t ef e a s i b l e . W e i n v i t ep o t e n t i a ls e l l e r st oc h e c ku so u tb yc o n t a c t i n gp e o p l e w i t hw h o mw eh a v ed o n eb u s i n e s si nt h ep a s t . F o rt h er i g h t b u s i n e s s-a n dt h er i g h tp e o p l e-w ec a np r o v i d eag o o dh o m e . O nt h eo t h e rh a n d ,w ef r e q u e n t l yg e ta p p r o a c h e da b o u t a c q u i s i t i o n st h a td o n tc o m ec l o s et om e e t i n go u rt e s t s :n e w v e n t u r e s ,t u r n a r o u n d s ,a u c t i o n l i k es a l e s ,a n dt h ee v e r p o p u l a r ( a m o n gb r o k e r s ) I m s u r e s o m e t h i n g w i l l w o r k o u t i f y o u p e o p l e g e t t o k n o w e a c h o t h e r . N o n eo ft h e s ea t t r a c t su si nt h el e a s t . * * * B e s i d e sb e i n gi n t e r e s t e di nt h ep u r c h a s e so fe n t i r e b u s i n e s s e sa sd e s c r i b e da b o v e ,w ea r ea l s oi n t e r e s t e di nt h e n e g o t i a t e dp u r c h a s eo fl a r g e ,b u tn o tc o n t r o l l i n g ,b l o c k so f s t o c k ,a si no u rC a pC i t i e sp u r c h a s e . S u c hp u r c h a s e sa p p e a lt o u so n l yw h e nw ea r ev e r yc o m f o r t a b l ew i t hb o t ht h ee c o n o m i c so f t h eb u s i n e s sa n dt h ea b i l i t ya n di n t e g r i t yo ft h ep e o p l er u n n i n g t h eo p e r a t i o n . W ep r e f e rl a r g et r a n s a c t i o n s :i nt h eu n u s u a lc a s e w em i g h td os o m e t h i n ga ss m a l la s$ 5 0m i l l i o n( o re v e ns m a l l e r ) , b u to u rp r e f e r e n c ei sf o rc o m m i t m e n t sm a n yt i m e st h a ts i z e . * * * A b o u t9 6 . 8 %o fa l le l i g i b l es h a r e sp a r t i c i p a t e di n B e r k s h i r e s1 9 8 5s h a r e h o l d e r d e s i g n a t e dc o n t r i b u t i o n sp r o g r a m . T o t a lc o n t r i b u t i o n sm a d et h r o u g ht h ep r o g r a mw e r e$ 4m i l l i o n ,a n d 1 , 7 2 4c h a r i t i e sw e r er e c i p i e n t s . W ec o n d u c t e dap l e b i s c i t el a s t y e a ri no r d e rt og e ty o u rv i e w sa b o u tt h i sp r o g r a m ,a sw e l la s a b o u to u rd i v i d e n dp o l i c y . ( R e c o g n i z i n gt h a ti t sp o s s i b l et o i n f l u e n c et h ea n s w e r st oaq u e s t i o nb yt h ef r a m i n go fi t ,w e a t t e m p t e dt om a k et h ew o r d i n go fo u r sa sn e u t r a la sp o s s i b l e . )W e p r e s e n tt h eb a l l o ta n dt h er e s u l t si nt h eA p p e n d i xo np a g e6 9 .I
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t h i n ki t sf a i rt os u m m a r i z ey o u rr e s p o n s ea sh i g h l ys u p p o r t i v e o fp r e s e n tp o l i c i e sa n dy o u rg r o u pp r e f e r e n c e-a l l o w i n gf o rt h e t e n d e n c yo fp e o p l et ov o t ef o rt h es t a t u sq u o-t ob ef o r i n c r e a s i n gt h ea n n u a lc h a r i t a b l ec o m m i t m e n ta so u ra s s e tv a l u e s b u i l d . W eu r g en e ws h a r e h o l d e r st or e a dt h ed e s c r i p t i o no fo u r s h a r e h o l d e r d e s i g n a t e dc o n t r i b u t i o n sp r o g r a mt h a ta p p e a r so n p a g e s6 6a n d6 7 . I fy o uw i s ht op a r t i c i p a t ei nf u t u r ep r o g r a m s , w es t r o n g l yu r g et h a ty o ui m m e d i a t e l ym a k es u r et h a ty o u rs h a r e s a r er e g i s t e r e di nt h en a m eo ft h ea c t u a lo w n e r ,n o ti n s t r e e t n a m eo rn o m i n e en a m e . S h a r e sn o ts or e g i s t e r e do nS e p t e m b e r3 0 , 1 9 8 6w i l lb ei n e l i g i b l ef o rt h e1 9 8 6p r o g r a m . * * * F i v ey e a r sa g ow ew e r er e q u i r e db yt h eB a n kH o l d i n gC o m p a n y A c to f1 9 6 9t od i s p o s eo fo u rh o l d i n g si nT h eI l l i n o i sN a t i o n a l B a n ka n dT r u s tC o m p a n yo fR o c k f o r d ,I l l i n o i s . O u rm e t h o do f d o i n gs ow a su n u s u a l :w ea n n o u n c e da ne x c h a n g er a t i ob e t w e e n s t o c ko fR o c k f o r dB a n c o r pI n c .( t h eI l l i n o i sN a t i o n a l sh o l d i n g c o m p a n y )a n ds t o c ko fB e r k s h i r e ,a n dt h e nl e te a c ho fo u r s h a r e h o l d e r s-e x c e p tm e-m a k et h ed e c i s i o na st ow h e t h e rt o e x c h a n g ea l l ,p a r t ,o rn o n eo fh i sB e r k s h i r es h a r e sf o rR o c k f o r d s h a r e s . It o o kt h eR o c k f o r ds t o c kt h a tw a sl e f to v e ra n dt h u sm y o w nh o l d i n gi nR o c k f o r dw a sd e t e r m i n e db yy o u rd e c i s i o n s . A tt h e t i m eIs a i d , T h i st e c h n i q u ee m b o d i e st h ew o r l d so l d e s ta n dm o s t e l e m e n t a r ys y s t e mo ff a i r l yd i v i d i n ga no b j e c t . J u s ta sw h e ny o u w e r eac h i l da n do n ep e r s o nc u tt h ec a k ea n dt h eo t h e rg o tf i r s t c h o i c e ,Ih a v et r i e dt oc u tt h ec o m p a n yf a i r l y ,b u ty o ug e tf i r s t c h o i c ea st ow h i c hp i e c ey o uw a n t . L a s tf a l lI l l i n o i sN a t i o n a lw a ss o l d . W h e nR o c k f o r d s l i q u i d a t i o ni sc o m p l e t e d ,i t ss h a r e h o l d e r sw i l lh a v er e c e i v e d p e r s h a r ep r o c e e d sa b o u te q u a lt oB e r k s h i r e sp e r s h a r ei n t r i n s i c v a l u ea tt h et i m eo ft h eb a n k ss a l e . I mp l e a s e dt h a tt h i s f i v e y e a rr e s u l ti n d i c a t e st h a tt h ed i v i s i o no ft h ec a k ew a s r e a s o n a b l ye q u i t a b l e . L a s ty e a rIp u ti nap l u gf o ro u ra n n u a lm e e t i n g ,a n dy o u t o o km eu po nt h ei n v i t a t i o n . O v e r2 5 0o fo u rm o r et h a n3 , 0 0 0 r e g i s t e r e ds h a r e h o l d e r ss h o w e du p . T h o s ea t t e n d i n gb e h a v e dj u s t a st h o s ep r e s e n ti np r e v i o u sy e a r s ,a s k i n gt h es o r to fq u e s t i o n s y o uw o u l de x p e c tf r o mi n t e l l i g e n ta n di n t e r e s t e do w n e r s . Y o uc a n a t t e n dag r e a tm a n ya n n u a lm e e t i n g sw i t h o u tr u n n i n gi n t oac r o w d l i k eo u r s .( L e s t e rM a d d o x ,w h e nG o v e r n o ro fG e o r g i a ,w a s c r i t i c i z e dr e g a r d i n gt h es t a t e sa b y s m a lp r i s o ns y s t e m . T h e s o l u t i o n ,h es a i d , i ss i m p l e . A l lw en e e di sab e t t e rc l a s so f p r i s o n e r s . U p g r a d i n ga n n u a lm e e t i n g sw o r k st h es a m ew a y . ) Ih o p ey o uc o m et ot h i sy e a r sm e e t i n g ,w h i c hw i l lb eh e l d o nM a y2 0i nO m a h a . T h e r ew i l lb eo n l yo n ec h a n g e :a f t e r4 8 y e a r so fa l l e g i a n c et oa n o t h e rs o f td r i n k ,y o u rC h a i r m a n ,i na n u n p r e c e d e n t e dd i s p l a yo fb e h a v i o r a lf l e x i b i l i t y ,h a sc o n v e r t e dt o t h en e wC h e r r yC o k e . H e n c e f o r t h ,i tw i l lb et h eO f f i c i a lD r i n k o ft h eB e r k s h i r eH a t h a w a yA n n u a lM e e t i n g . A n db r i n gm o n e y :M r s .Bp r o m i s e st oh a v eb a r g a i n sg a l o r ei f
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y o uw i l lp a yh e rav i s i ta tT h eN e b r a s k aF u r n i t u r eM a r ta f t e rt h e m e e t i n g . W a r r e nE .B u f f e t t C h a i r m a no ft h eB o a r d M a r c h4 ,1 9 8 6
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Chairman's Letter - 1985

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