De rentestructuur in Nederland

Een onderzoek naar de wisselkoersverwachtingen van beleggers en

de ontwikkeling van de Nederlandse rentestructuur tussen 1983 en 1993

Doctoraalscriptie in het kader van het hoofdvak monetaire economie bij prof. dr. Jakob de Haan
onder begeleiding van dr. Theo K. Dijkstra en drs. Klaas H.W. Knot

Rijksuniversiteit te Groningen
Faculteit der Economische Wetenschappen
Vakgroep Algemene Economie

Groningen, 1994

Frederik N. Heinsius
Inhoudsopgave

Inleiding

Hoofdstuk 1 Theorieén van de rentestructuur

1.1. Inleiding
1.2. De traditionele verwachtingstheorie
1.3. Meiselman’s model van de verwachtingstheorie
1.4. De liquiditeitsvoorkeurtheorie
1.5. De marktsegmentatietheorie
1.6. De Preferred Habitat-theorie
1.7. De internationale rentestructuurtheorie van Svensson
1.7.1. Modellering van de wisselkoers in een doelzone

o
1.7.2. Modellering van renteverschillen

=
Hoofdstuk 2 Empirische studies van de rentestructuur 12
2.1. Inleiding
2.2. Adaptieve verwachtingen en de verwachtingstheorie
2.3. Rationele verwachtingen en de verwachtingstheorie 13
2.4. De variabiliteit van lange rentevoeten 15
2.5. Is er nog hoop voor de verwachtingstheorie? 16
2.6. Empirische studies van de Nederlandse rentestructuur
2.7. De empirische resultaten van Svensson 18

Hoofdstuk 3 De rentestructuur in Nederland 22

3.1. Inleiding
3.2. Methode van onderzoek
3.3. Empirische resultaten 23
3.4. Verwachtingen en de Nederlandse rentestructuur 25

Hoofdstuk 4 Conclusies 27

Geraadpleegde literatuur 28
Inleiding

De rentestructuur is het verband tussen het effectieve rendement en de resterende looptijd

van leningen op een bepaald tijdstip. De koers van een lening wordt voornamelijk bepaald
door zijn looptijd, de kapitaalmarktrente in relatie tot de coupon-rente en door het risico
dat de emittent niet aan zijn verplichtingen voldoet. Leningen kunnen met elkaar worden
vergeleken door telkens één van deze drie kenmerken te variéren en de andere kenmerken
constant te laten. Door de verzameling rendementen van leningen met verschillende
looptijden te beschouwen ontstaat de rente-termijnstructuur, die in deze scriptie centraal
staat. De grafische weergave van de rentetermijnstructuur wordt een ’yield curve’ of
rendementscurve genoemd. Door te kijken naar de rendementen van leningen met
verschillende coupon-rente ontstaat de rendementstructuur. Op dezelfde wijze kan een
risicostructuur van leningen gemaakt worden.
In het algemeen zijn rentetarieven hoger, naarmate de looptijd van leningen langer is.
Men spreekt dan van een normale rentestructuur. Als echter het rendement op kortlopende
leningen hoger is dan op langlopende leningen, spreekt men van een omgekeerde of
inverse rentestructuur. Bij onderzoek naar de rentestructuur wordt bestudeerd welke
factoren een verklaring geven voor de ontwikkeling van de rentestructuur. Daarbij wordt
afgezien van faillissementsrisico, convertibiliteitsmogelijkheden, voortijdige aflossing,
verschillen in belastingheffing, variabele rentetarieven of andere speciale eigenschappen
van leningen.
Volgens de verwachtingstheorie van de rentestructuur is het rendement op langlopende
leningen een gewogen gemiddelde van het verwachte rendement op kortlopende leningen.
Het doel van deze scriptie is te onderzoeken hoe de rentestructuur in Nederland kan
worden gemodelleerd met behulp van verwachtingen en dit model te testen met Neder-
landse data. In het eerste hoofdstuk zal ik ingaan op een aantal algemene theorieén ter
verklaring van het verloop en de ligging van de rentestructuur. Het tweede hoofdstuk
beschrijft de belangrijkste empirische studies naar de rentestructuur. In het derde hoofdstuk
vraag ik mij af hoe de Nederlandse rentestructuur het beste kan worden onderzocht.
Vervolgens wordt de Nederlandse rentestructuur met empirische data getoetst. Het laatste
hoofdstuk geeft de belangrijkste conclusies uit de scriptie weer.

e
Hoofdstuk 1 Theorieén van de rentestructuur

1.1 Inleiding
Een aantal theoriegn geeft een verklaring van het verband tussen enerzijds de huidige
lange rente en anderzijds de huidige korte rente en de toekomstige korte rente. In dit
hoofdstuk worden achtereenvolgens besproken de verwachtingstheorie, de liquiditeits-
voorkeurtheorie, de gesegmenteerde markttheorie en de preferred habitat-theorie,
In de laatste paragraaf wordt de rentestructuur in een internationaal perspectief geplaatst.
Het volgende hoofdstuk behandelt de empirische studies naar de verwachtingstheorie.

1.2. De traditionele verwachtingstheorie

Volgens de traditionele verwachtingstheorie van de rentestructuur is het verwachte
rendement op een obligatie met een looptijd van n jaar gelijk aan het rendement dat
verkregen kan worden door te beleggen in een obligatie met een looptijd van 1 jaar,
gedurende n achtereenvolgende jaren. Korte en lange leningen zijn perfect substitueerbaar.
Beleggers eisen geen risicopremie voor leningen met een bepaalde looptijd en zij streven
een maximaal rendement na. Volgens de verwachtingstheorie zullen portefeuille-aanpas-
singen plaatsvinden tot het moment dat het rendement op een langlopende belegging gelijk
is aan dat van een reeks opeenvolgende korte-termijn beleggingen.
De zuivere verwachtingstheorie kan formeel als volgt worden weergegeven:

1R, = [ +R,YA+, R+ (RO @™

R, is het effectieve rendement op een nul-coupon obligatie aangeschaft in periode t met
een resterende looptijd van n perioden, R, is het in periode t gerealiseerde rendement op
een belegging in periode t+1 met een duur van één periode en ,,R", is het verwachte
rendement gedurende de resterende looptijd voor telkens één periode.
‘Wanneer wordt afgezien van tweede-orde effecten die relatief klein zijn, dan kan de
formule worden herschreven als:

R = Ryt
R * eR %)
&N n
De rentevoet van een langlopende obligatie is volgens de verwachtingstheorie, bij
benadering, dus een gemiddelde van de huidige en de verwachte toekomstige korte
rentevoeten. Een relatief opwaarts lopende termijnstructuur geeft volgens de verwach-
tingstheorie aan dat beleggers een stijging van de korte rentevoet verwachten, een
aflopende termijnstructuur geeft aan dat een rentedaling wordt verwacht. Een belegger zal
bij een rendementscurve die een opwaarts gericht beloop vertoont genoegen nemen met
een relatief laag rendement op kortlopende schuldtitels, omdat hij verwacht, dat bij aflos-

EN
sing van deze schuldtitels herbelegging tegen hogere rendementen mogelijk is. Wordt
echter door beleggers een dalende rente verwacht, dan zal de yield-curve een beneden-
waarts gericht beloop laten zien. Beleggers eisen dan een hoger rendement op kortlopende
dan op langlopende obligaties, omdat bij aflossing slechts herbelegging tegen lagere
rendementen mogelijk is.
Over de wijze waarop verwachtingen ten aanzien van de korte rentevoet tot stand
komen doet de verwachtingstheorie zelf geen uitspraak. Als voornaamste bezwaar tegen de
traditionele verwachtingstheorie kan worden opgemerkt dat de theorie niet kan verklaren
waarom yieldcurven gewoonlijk opwaarts verlopen. Dit betekent namelijk dat meestal
verwacht wordt dat de korte rente in de tockomst gaat stijgen, wat niet in overeenstem-
ming is met de werkelijkheid.

1.3 Meiselman’s model van de verwachtingstheorie

Meiselman (1962) herformuleerde de traditionele verwachtingstheorie door te veronder-
stellen dat de verwachte toekomstige korte rentevoeten systematisch worden aangepast op
basis van gemaakte verwachtingsfouten in het verleden. Volgens Meiselman zijn verwach-
tingen van beleggers gerelateerd aan de ervaringen uit het verleden: *Changes in, rather
than levels of interest rates can be related to factors which systematically cause revisions
of expectations’.
Het error-learning model van Meiselman vormt een operationeel en testbaar model van
de vorming en herziening van renteverwachtingen. Het model kan als volgt worden
weergegeven:

volie el = 5 Ry =) )

Volgens de traditionele verwachtingstheorie is r,, een zuivere schatter voor R,,. Meisel-
man veronderstelt daarentegen, dat de korte termijnrente wordt herzien op basis van de
voorspelfout (R, - 1,,). Als de huidige rentevoeten hoger of lager zijn dan in het
verleden was verwacht, dan zal de markt haar verwachtingen voor de tockomstige korte
rentevoeten naar boven of beneden bijstellen.

1.4 De Liquiditeitsvoorkeurtheorie
Indien de verwachtingstheorie wordt uitgebreid door rekening te houden met de aanwezig-
heid van risico, inflatie en tijdvoorkeur ontstaat de liquiditeitsvoorkeurtheorie van Hicks
(1946). De veronderstellingen van looptijdneutraliteit en perfecte substitueerbaarheid van
schuldtitels worden verlaten. Beleggers vertonen risicomijdend gedrag en zullen door de
aanwezigheid van onzekerheid een relatieve voorkeur hebben voor korte-termijn beleggin-
gen. De rentestructuur wordt volgens Hicks naast renteverwachtingen bepaald door
liquiditeitspremies, die toenemen naarmate de looptijd van de obligaties langer is. Dit

2.
impliceert dat bij gelijk blijvende verwachtingen van de korte rentevoeten, de rendements-
curve toch een opwaarts gericht verloop zal hebben. Ook indien een daling van de korte
rente wordt verwacht, kan de termijnstructuur opwaarts gericht dan wel vlak lopen, zolang
de liquiditeitspremie de verwachte rentedaling overtreft danwel evenaart. Alleen indien een
scherpe daling van de korte rente wordt voorzien, zal de rendementscurve invers zijn. De
liquiditeitstheorie kan als volgt worden geformaliseerd:

LR, = LR,YA+ R Py) (L% R0, )1 @

waarbij o, Py - ua1 P1y de liquiditeitspremies voor de perioden t+1, ..., t+n-1 zijn en

iR’y (I £1<n-1) de verwachtingen van de toekomstige korte rentevoeten op tijdstip t

voor de perioden t+1,...,t+n-1 zijn.
De termijnrente kan dan als volgt worden weergegeven:

= e &)
e 10 = R0+ P ®

waarbij .1, de één-periode termijnrente is op tijdstip t+n, geimpliceerd door de rente-

structuur op tijdstip t, ,,,R%, is de verwachte termijnrente voor die periode, en ,,, p,, is de

tijdsathankelijke liquiditeitspremie, die stijgt naarmate de resterende looptijd van de

obligatie langer is, 0 < ; Py <..< 14n Py Dit is consistent met het feit dat de rende-

mentscurven in het algemeen cen opwaarts gericht beloop hebben. Er ontstaat een
alternatieve formulering van de verwachtingstheorie, de zogeheten sterke variant van de
verwachtingstheorie, als de liquiditeitspremies nul zijn en onafhankelijk van de resterende
looptijd (n). De zwakke variant van de verwachtingstheorie ontstaat als de liquiditeits-
premies niet nul zijn, maar wel onafhankelijk van de resterende looptijd.
Een belegging in een lange termijn lening geeft volgens de liquiditeitsvoorkeurtheorie
dus een hoger verwacht rendement dan een belegging in een obligatie met een looptijd van
1 jaar, gedurende de looptijd van de lange termijn lening. De vorm van de yield-curve op
een bepaald tijdstip wordt bepaald door de combinatie van renteverwachtingen en
liquiditeitspremies. Veranderingen van de yieldcurve zijn echter enkel het gevolg van
bijstellingen van de renteverwachtingen.
De veronderstelling van Hicks dat liquiditeitspremies toenemen met de looptijd van de
obligatie is door verschillende auteurs aangevochten. Modigliani en Sutch veronderstellen
dat de risicopremie niet toeneemt met de looptijd van de obligatie, maar dat deze afhangt
van de beleggingshorizon van de belegger, waardoor zich in principe elk patroon van
risicopremies kan voordoen.
1.5 De Marktsegmentatietheorie
Volgens de segmentatietheorie van Culbertson (1957) is het gesegmenteerde marktgedrag
van vragers en aanbieders bepalend voor de vorm van de rentestructuur. Er is sprake van
een strikte segmentatie van de markt van obligaties, waardoor de koersen en rentevoeten in
één specifick marktsegment worden bepaald. Beleggers zijn gebonden aan een bepaalde
beleggingsperiode, waarin zij geen herbeleggingsrisico willen lopen. Pensioenfondsen en
levensverzekeringsmaatschappijen bijvoorbeeld zullen omwille van de zekerheid van de
tockomstige inkomsten van hun beleggingen lange termijn obligaties prefereren boven
korte termijn obligaties. Verder is van belang dat verwachtingen, omtrent het tockomstige
rendement op schuldtitels met uiteenlopende looptijden, bij de marktsegmentatietheorie
geen enkele rol spelen bij de beleggingsvraag. De rentestructuur wordt alleen bepaald door
vraag en aanbodverhoudingen in onderling gescheiden financiéle deelmarkten. Zo kan een
opwaarts lopende rentestructuur worden verklaard door een relatief hogere vraag naar
korte-termijn obligaties, waardoor deze een hogere koers en dus een lagere rente noteren
dan lange termijn obligaties. De yieldcurve zou daardoor een zeer onregelmatig verloop
kunnen vertonen. Een belangrijk nadeel van deze theorie is dat zij niet kan verklaren
waarom de yieldcurven als geheel omhoog of omlaag verschuiven.

1.6 De Preferred Habitat-theorie

Modigliani en Sutch (1966) stellen dat beleggers een voorkeur hebben voor bepaalde
looptijden (preferred habitat), omdat marktpartijen verschillende risicohoudingen hebben.
De preferred habitat-theorie sluit niet alleen aan bij de verwachtingstheorie voor wat
betreft verwachtingen, maar houdt ook rekening met een zekere segmentatie van de
obligatiemarkt. In plaats van volledige substitutie veronderstelt deze theorie gedeeltelijke
substitutie van kortlopende en langlopende schuldtitels.
Omdat langlopende obligaties een groter koersrisico hebben dan kortlopende obligaties,
zal de rente op een obligatie met een langere looptijd een risicopremie dienen te bevatten.
De rentestructuur zal daarom in principe stijgend verlopen. Modigliani en Sutch voegden
hier nog de opvatting aan toe dat, net als bij de segmentatietheorie, marktpartijen
verschillende voorkeuren hebben. Deze theorie gaat er echter vanuit, in tegenstelling tot de
segmentatietheorie, dat de rentevoet van een obligatie met een bepaalde looptijd, de
rentevoet van een obligatie met een andere looptijd wel degelijk beinvloedt. Obligaties met
een verschillende looptijd zijn gedeeltelijk substitueerbaar. Beleggers zullen een additio-
neel risico afruilen tegen een hogere verwachte opbrengst bij het afwijken van de
geprefereerde looptijd. De rente voor een langlopende obligatie is volgens de preferred
habitat-theorie afhankelijk van de verwachte toekomstige korte rentevoeten. Daarnaast
spelen de relatieve vraag- en aanbodverhoudingen van obligaties met verschillende
looptijden en veranderingen hierin een rol. Meestal verlangen beleggers een positieve

4
risicopremie, omdat beleggers bij gelijke rentevoeten op korte- en lange-termijnbeleggin-
gen een voorkeur hebben voor korte-termijnbeleggingen. Deze voorkeur voor korte-
termijntegoeden wordt veroorzaakt door het feit dat beleggers zoveel mogelijk de
beschikkingsmacht over het eigen vermogen willen hebben, terwijl er in dit geval geen
lager rendement tegenover staat. Een belangrijk nadeel van de preferred habitat-theorie is
dat deze het verloop van de yield curve en de bewegingen daarin niet bevredigend kan
verklaren.

1.7 De internationale rentestructuurtheorie van Svensson

In een kleine open economie als de Nederlandse, wordt de ontwikkeling van de rentestruc-
tuur in sterke mate bepaald door de internationale rente-ontwikkeling en de verwachtingen
van beleggers ten aanzien van het toekomstige wisselkoersverloop van de gulden.
Wisselkoersveranderingen en met name verwachtingen hieromtrent spelen een belangrijke
rol bij de kapitaalallocatie van beleggers in de wereld en oefenen daarmee een doorslagge-
vende invloed uit op de hoogte van rentevoeten. Dit betekent dat wanneer men de
Nederlandse rentestructuur wil verklaren, men deze in een internationaal perspectief dient
te bestuderen. Svensson (1990) heeft onderzoek gedaan naar de internationale rentestruc-
tuur van een kleine open economie met een wisselkoers-doelzone. Gezien de relevantie
van het onderzoek van Svensson voor Nederland volgt hieronder een uiteenzetting van zijn
theorie, die een aanvulling vormt op de bestaande theorieén van de rentestructuur.
In de traditionele theoretische literatuur over vaste wisselkoersregimes wordt veronder-
steld, dat bij vaste wisselkoersen het renteverschil tussen de binnenlandse en buitenlandse
rente nul is. Svensson is van mening, in navolging van Krugman (1988), dat de verwachte
wisselkoersverandering expliciet kan worden weergegeven in een wisselkoers-doelzone, via
de termijnstructuur van renteverschillen. De gedachte is dat de te verwachten interventies
aan de grens van de band niet alleen de wisselkoers op de grens beinvloeden, maar ook
doorwerken op de wisselkoersvorming binnen de band. Als de wisselkoers bij de rand van
de doelzone komt, wordt het waarschijnlijker dat interventies zullen plaatsvinden.
Vanwege het vooruitkijkend gedrag van beleggers hebben die toekomstige interventies nu
al een koerscorrigerend effect. In feite vormen de grenzen van de doelzones een vorm van
voorinformatie over toekomstige koersvorming die publiekelijk bekend is en dus direct de
koersontwikkeling beinvloedt. Naarmate de wisselkoers dichter bij de band komt, zal de
wisselkoers sterker afbuigen en weer terugkeren naar de centrale pariteit. Dit staat bekend
als het S-effect. Deze gedachte vormt het theoretische fundament van de theorie van
Svensson. De theorie van Svensson wordt in twee stappen besproken. Allereerst wordt
beschreven hoe de wisselkoers in een doelzdne kan worden gemodelleerd. Vervolgens
wordt de termijnstructuur van renteverschillen afgeleid voor een kleine open economie met
een wisselkoers-doelzdne.

-5-
1.7.1 Modellering van de wisselkoers in een doelzdne
De basis van de theorie van Svensson wordt gevormd door een logaritmische differentiaal-
vergelijking van de wisselkoers:

e(t)=f(1) + aE[de(®]/dt.
(6)
De logaritme van de wisselkoers hangt af van een fundamentele functie f(t) en van de
verwachte wisselkoersverandering. In deze paragraaf wordt de wisselkoers weergegeven
als zijnde een functie van deze fundamentele functie. De fundamentele functie wordt
bepaald door het (logaritmische) geldaanbod m(t) en door de (negatief logaritmische) geld-
raag v(t):
e f@ =m@ +vQ). -

Het geldaanbod kan worden beschouwd als een stochastisch proces dat onder directe
controle staat van de monetaire autoriteiten. De geldvraag hangt respectievelijk af van de
elasticiteit van de geldvraag in relatie tot de produktie p, de binnenlandse produktie y, de
reéle wisselkoers g, het buitenlandse prijspeil p”, de elasticiteit van de geldvraag in relatie
tot de binnenlandse nominale rente o, de buitenlandse nominale rentevoet i’, van een
exogene risicopremie p en van een storingsterm €:
V(D) = -py(@ + g0 - p*®) + i@ + ap@) - e@. ®

De geldvraag wordt als een exogeen stochastisch proces gemodelleerd. Met behulp van de
stochastische processen van de fundamentele functie kan de differentiaalvergelijking van
de wisselkoers worden opgelost. Deze oplossing ziet er als volgt uit:

e® = E, f “{expl-(s -0/l f(s)ot) ds. ©

E, geeft de verwachtingen weer die zijn gebaseerd op de beschikbare informatie op tijdstip

t. Om de wisselkoersbandbreedte te modelleren veronderstelt Svensson dat buitenlandse
wisselkoers interventies plaatsvinden, die het geldaanbod veranderen (dm(t)), zodra de
fundamentele functie buiten een gespecificeerde bandbreedte (f_ < f < f+) dreigt te komen.
Deze interventies kunnen worden voorgesteld door “onder-" en *boven-’regelaars, 1 en u,
die het geldaanbod veranderen zodra ze positief worden,

dm() = di(®) - du(p). (10)

Zodra de fundamentele functie buiten de bandbreedte komt, vindt respectievelijk een

vergroting (dl positief) of verkleining (du positief) van het geldaanbod plaats. Op het
moment dat de fundamentele functie weer binnen de bandbreedte komt, stoppen de

-6-
interventies. Op deze wijze ontstaat een proces dat een gereguleerde Browniaanse
beweging genoemd wordt. Met behulp van deze Browniaanse beweging wordt opnieuw
een oplossing berekend van de differentiaalvergelijking van de wisselkoers, die nu afhangt
van de fundamentele functie, e(t) = e(f(t)). Meer precies kan deze worden voorgesteld als,

e(f) =f +ap +AexpMf) + Aexp,f), an

waarbij A, en A, de wortels zijn van de karakteristicke vergelijking in lambda,

(06?/2)A? + aph - 1 = 0. 12)

A, en A, zijn constanten die uit de doelzdnegrenzen afgeleid kunnen worden. De op deze

wijze afgeleide wisselkoersfunctie e(f) verloopt, na invulling van de parameters, S-vormig
en nadert de bandbreedte grenzen. In figuur 1 wordt de wisselkoers als een functie van de
fundamentele functie weergegeven.

Figuur 1. e (f)
1.6
1.2
08
0.4
-0.0
-0.8

Bron: Svensson, L.E.O., (1990),"The Term Structure of Interest Rate Differentials in a Target Zone: Theory
and Swedish Data’, NBER Working Paper nr. 3374, Cambridge.

1.7.2 Modellering van renteverschillen

De nominale rentevoet op een buitenlandse obligatie, gekocht op tijdstip t met een
resterende looptijd van n perioden noemen we i'(t;n). Bij een kleine open economie is de
buitenlandse rentevoet een gegeven. De nominale rente op een binnenlandse obligatie

-7-
wordt voorgesteld door i(f,t;n). Veronderstel dat er geen sprake is van een risicopremie en
dat ongedekte interestpariteit geldt. De volgende vergelijking benadert dan de ongedekte
interestpariteit relatie:

i) - i*@my = ELG@m) 1FO

n
- e a3)

Het verschil tussen de binnenlandse en buitenlandse rente is gelijk aan de verwachte

verandering in de wisselkoers (de verwachte depreciatie tot de vervaltijd) gedeeld door de
resterende looptijd. Het renteverschil, weergegeven als 8(f;n), hangt alleen af van het nivo
van de fundamentele functie (f) en de resterende looptijd n, omdat de wisselkoers en de
fundamentele functie Markov processen zijn. Zij vormen in wezen tijdshomogene
processen wat betekent dat een verandering van de fundamentele functie niet afhangt van
het tijdstip dat je bekijkt. Met andere woorden het aankooptijdstip van de obligatie is niet
van belang voor het renteverschil (t=0). Het renteverschil is dan:

8(fn) = Ele(fm) 1 f(0) =1 - e(N a4

n

Het renteverschil voor obligaties zonder resterende looptijd 8(f;0), wordt weergegeven
door:

8(f;0) = lim,_, o, 8(;n) = E[de(f0))Vdr. as)

Het renteverschil geeft de verwachte verandering van de wisselkoers weer. Met behulp van
de vergelijkingen 15 en 6 kan het renteverschil voor obligaties zonder resterende looptijd
(n=0) afgeleid worden:

8(£,0) = [e(H -fl/o (16)

Voor obligaties met een positieve resterende looptijd is het afleiden van het rentever-
schil moeilijker. De moeilijkheid zit in het berekenen van de wisselkoersverandering op
het vervaltijdstip aan de rechterzijde van vergelijking 14,

h(fin) = Ele(fin)) | f0)=A1. an

Dit is moeilijk omdat de wisselkoers een gecompliceerd niet-lineair heteroskedastisch
stochastisch proces is met een variabele afwijking en standaarddeviatie. Door Ito’s Lemma
toe te passen kan vergelijking 17 worden beschouwd als de oplossing van de onderstaande
partiéle differentiaalvergelijking,
 h(fn) = phifin) + (U2)6*h(fim), F<FSf', n20. (18)

Deze vergelijking kan worden opgelost met behulp van een analytische Fourier-reeks,
waarbij oneindig veel looptijden worden gesommeerd. De partiéle differentiaalvergelijking
kan daarnaast ook worden opgelost met een numerieke methode. Beide methoden geven
volgens Svensson dezelfde resultaten. Het gedrag van deze looptijdwisselkoers h(f;n) Deze
vergelijking kan worden opgelost met behulp van een analytische Fourier-reeks, waarbij
oneindig veel looptijden worden gesommeerd. De partiéle differentiaalvergelijkingwordt in
figuur 2 getoond.

Figuur 2. h (f,n)
7
_151.0-0.50.0 0.5 1.0 1,5
h

Bron: Svensson, L.E.O., (1990),’The Term Structure of Interest Rate Differentials in a Target Zone: Theory
and Swedish Data’, NBER Working Paper nr. 3374, Cambridge.

Gegeven het gedrag van de looptijdwisselkoers kan het renteverschil voor positieve
looptijden door de volgende vergelijking worden weergegeven:

8(fin) = h(f,n)—-e(f), voor n>0. 19)

n

In figuur 3 wordt deze vergelijking getoond. Het renteverschil voor een bepaalde looptijd
kan uit figuur 3 worden afgeleid door het verticale verschil tussen de looptijdwisselkoers
h(f;n) en de wisselkoers e(f) te nemen en dit te delen door de resterende looptijd n. In
figuur 4 wordt het renteverschil geillustreerd als een functie van de wisselkoers en de

-9-
resterende looptijd.

Figuur 3. 8 (f,;n)

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
t=0,1,3,6,12,60 months f 7

Bron: Svensson, L.E.O., (1990),"The Term Structure of Interest Rate Differentials in a Target Zone: Theory
and Swedish Data’, NBER Working Paper nr. 3374, Cambridge.

Figuur 4. 8 (e,n)

-1.2 -08 -04 -00 0.4 0.8 1.2 1.6

t = 0,1,3,6,12,60 months e

Bron: Svensson, L.E.O., (1990),’The Term Structure of Interest Rate Differentials in a Target Zone: Theory
and Swedish Data’, NBER Working Paper nr. 3374, Cambridge.

-10-
 In deze laatste paragraaf is gebleken dat vrij specifieke eigenschappen van de termijn-
structuur van renteverschillen kunnen worden afgeleid. Er is een verband gelegd tussen de
termijnstructuur van de rente en wisselkoersverwachtingen bij verschillende looptijden.
Gebleken is dat het renteverschil in theorie, bij een gegeven resterende looptijd, afneemt
ten opzichte van de wisselkoers. Voor een gegeven wisselkoers, zullen het absolute
renteverschil en de variabiliteit volgens Svensson afnemen ten opzichte van de resterende
looptijd. Svensson maakt echter twee belangrijke veronderstellingen omtrent het verwachte
toekomstige verloop van de wisselkoers. De eerste zegt dat er sprake moet zijn van
’smooth pasting’ condities, wat betekent dat de toekomstige wisselkoers S-vormig verloopt
en vlak is bij de grenzen van de fundamentele banden. De tweede veronderstelling is die
van ’mean reversion’. Er wordt dan verwacht dat de toekomstige wisselkoersen dichter bij
het lange termijn gemiddelde liggen dan de huidige wisselkoers. Dit impliceert dat
naarmate de wisselkoers dichter bij de band komt, de wisselkoers sterker zal afbuigen en
weer zal terugkeren naar de centrale pariteit. De genoemde specificke eigenschappen, met
name de relatie tussen de termijnstructuur van renteverschillen en de wisselkoers, nodigen
uit om empirisch getoetst te worden. In hoofdstuk twee worden de empirische resultaten
van Svensson besproken en in hoofdstuk drie zal het model van Svensson met Nederland-
se gegevens worden onderzocht.

-11-
Hoofdstuk 2 Empirische studies van de rentestructuur

2.1 Inleiding
In empirische studies naar de verwachtingstheorie van de rentestructuur wordt meestal
onderzocht in hoeverre de termijnrente een accurate voorspeller is van de toekomstige
rente. De verwachtingstheorie wordt ondersteund, als kan worden aangetoond dat de
termijnrente overeenkomt met de verwachte toekomstige rente. De verwachtingstheorie
wordt verworpen, als blijkt dat de termijnrente significant in een bepaalde richting afwijkt.
De empirische studies in dit hoofdstuk bestaan uit een gecombineerde toets. Dit betekent
dat men niet alleen toetst of de verwachtingstheorie juist is, maar dat ook getoetst wordt
op welke wijze verwachtingen tot stand komen. Doordat rechtstreekse informatie over
verwachte rentevoeten en risicopremies ontbreekt, zijn aanvullende veronderstellingen
noodzakelijk over de wijze waarop verwachtingen tot stand komen. In het algemeen
gebruikt men drie methoden om de verwachtingen van beleggers te formuleren. Bij
adaptieve verwachtingen veronderstelt men dat beleggers hun verwachtingen herzien op
grond van gemaakte schattingsfouten in het verleden. Verwachtingen kunnen ook met
behulp van het survey-onderzoek getraceerd worden. Hierbij onderzoekt men met behulp
van enquéte-onderzoek de verwachtingen van belangrijke beleggers. Omdat deze methode
in Nederland weinig is gebruikt, zal ik deze niet behandelen. Bij rationele verwachtingen,
de derde methode, veronderstelt men dat de verwachtingen van beleggers bestaan uit alle
relevante informatie, die beschikbaar is op het moment dat verwachtingen ontstaan.

2.2. Adaptieve verwachtingen en de verwachtingstheorie

Meiselman (1962) bedacht het error-learning model om de verwachtingstheorie te testen.
Hij veronderstelde dat beleggers hun verwachtingen herzien op basis van de gemaakte
verwachtingsfouten in het verleden. Deze adaptieve verwachtingshypothese impliceert dat
uit vergelijking (3) volgt dat:

vty Tranliger = Gy T B(E) +u @0

waarbij E, de voorspelfout (R, - 1,,,) is. Met gegevens van de Verenigde staten voor de
periode 1901-1954 heeft hij een regressie-analyse voor n=1,..,8 uitgevoerd, waaruit bleek
dat de test de verwachtingstheorie ondersteunt. De correlatiecoéfficiénten variéren van 0.95
voor veranderingen in de termijnrente over één jaar, tot 0.59 voor veranderingen in de
termijnrente na acht jaar. Het feit dat de tekens van de geschatte b, positief waren en
afnamen naarmate de looptijd langer werd, was volgens Meiselman een duidelijke
ondersteuning van zijn model. Buse (1967) heeft hier echter kritiek op uitgeoefend, omdat
iedere set van gelijkmatige yield-curves waarin de korte rentevoeten meer fluctueren dan
de lange rentevoeten, deze resultaten opleveren. Van Horne (1965) heeft enkele varianten
op het error-learning model getest en komt tot de conclusie dat een hoge correlatie ontstaat
tussen veranderingen in de termijnrente en voorspelfouten van de verwachte rente over één

-12-
jaar. De correlaties bleken beter te zijn, dan die van Meiselman. Deze resultaten onder-
steunen de gedachte dat de verwachtingen een belangrijke rol spelen in het verklaren van
de rentestructuur, en dat ze herzien worden op het moment dat feitelijke rentevoeten
veranderen ten opzichte van de geanticipeerde rentevoeten. Bovendien verschillen alle
geschatte constanten significant van nul, wat betekent dat de termijnrente zowel de
verwachtingen als een termijnpremie bevat. Nelson (1979) doet onderzoek naar het error-
learning model en veronderstelt dat de termijnpremie negatief gerelateerd is aan het
vertrouwen in een economie. Na toevoeging van de verklarende factor ’business confiden-
ce’ wordt het model geschat en komt hij tot de conclusie dat de termijnpremie een
constante component zou kunnen bevatten.

2.3. Rationele verwachtingen en de verwachtingstheorie

Bij verreweg de meeste empirische studies naar de rentestructuur wordt gebruik gemaakt
van de veronderstelling van rationele verwachtingen. Bij rationele verwachtingen worden
voorspellingen van de toekomstige korte rentevoet benaderd door de feitelijke korte
rentevoet. De verwachting van de markt bevat op tijdstip t alle relevante informatie die op
dat moment beschikbaar is. Men spreekt dan van een efficiénte markt en de feitelijke korte
rentevoet volgt een zuivere ‘random walk’. Als we aannemen dat de obligatiemarkt een
efficiénte markt is, dan kan de feitelijke korte rentevoet worden beschouwd als een
benadering voor de verwachte rentevoet. Dit betekent dat de lange rentevoet gelijk zou
moeten zijn aan de huidige korte rentevoet, maar beleggers zullen een risicopremie eisen
indien zij risico-avers zijn.
Diverse studies zijn volgens de rationele verwachtingshypothese getoetst. Te noemen
zijn de studies van Shiller (1979), Shiller, Campbell en Schoenholtz (1983), Mankiw
(1986), Fama (1984), Shiller (1986) en Fama en Bliss (1987). Deze studies van de
rationele verwachtingshypothese onderzoeken de spread tussen de termijnrente en de korte
rentevoet met gelijke looptijd als de termijnrente. Geformaliseerd ziet deze relatie er als
volgt uit:

rl,n,m
=l
= Tinm
_
pl‘n,m
@n

Hierin zijn r',1, Typm €0 Pyap Tespectievelijk de termijnrente, de verwachte marktrente en

de risico-opslag over de periode (t+n, t+n+m), n is de voorspelhorizon en m is de resteren-
de looptijd. De studies naar de verwachtingstheorie zijn in het algemeen gebaseerd op de
onderstaande regressievergelijking:

Conm = Toomd = Bum (- Toom) ™ Pum @

De linkerterm geeft de verandering aan van de lange rentevoet (op een obligatie met een
resterende looptijd van m perioden) over n perioden gerekend vanaf tijstip 0. Deze wordt
verklaard uit het verschil tussen de lange termijnrente na n perioden en de huidige lange

13-
rentevoet. Als B=1 en p=o wordt de hypothese niet verworpen en resulteert de sterke

variant van de verwachtingstheorie. Als =1 en pis constant en ongelijk aan nul dan

onstaat de zwakke variant van de verwachtingstheorie. Is daarentegen B<1 of bevat p een

tijdsafthankelijk element dan wordt de verwachtingshypothese verworpen. In tabel 1 wordt

een overzicht gegeven van de empirische resultaten van de genoemde studies.

Tabel 1. Schattingsuitkomsten verwachtingstheorie

Studie Land Periode m-jr n-jr B Stfout [ R2

Shiller, 1979 'S 1966-1977 >20 | 1/4 -5.56 1,67 0,20

Vs 1919-1958 >20 |1 -0,44 0,75 0,01
VK 1956-1977 o 1/4 -5,88 2,09 0,09

Shiller,Campbell, 1983 | VS 1959-1974 1/4 1/4 0,27 0,18 0,03

Mankiw, 1986 Canada | 1961-1984 /4 1/4 0,10 0,07 0,02
BRD 1961-1984 1/4 1/4 0,14 0,07 0,03
Fama, 1984 Vs 1959-1982 112 | 1712 | 046 0,07 0,13
1712 | 212 [ 025 0,10 0,02
112 3/12 | 0,26 0,12 0,02

112 | 412 0,17 0,10 0,01

V12 | 512 0,11 0,10 0,00

Fama, Bliss, 1986 \& 1964-1984 1 1 0,09 0,28 0,00

1 2 0,69 0,26 0,08

1 3 1,30 0,10 0,24

1 4 1,61 0,34 0,48

Bron: Shiller, R.J., (1990), "The Term Structure of Interest Rates’, in: B.M. Friedman and F. Hahn, Handbook
of Monetary Economics, Vol. 1, (North-Holland, Amsterdam).

De verwachtingshypothese is in de studies met name onderzocht aan de hand van

gegevens over Amerikaans schuldpapier. De Amerikaanse overheid emitteert jaarlijks grote
bedragen met een grote variatie in looptijden en het schuldpapier heeft ten opzichte van
particulier schuldpapier als voordeel dat de kans op wanbetaling door de overheid
verwaarloosbaar klein is. Uit de studies kan een aantal conclusies worden getrokken. De
geschatte B-coéfficiént ligt ver onder één (vaak negatief) voor een korte voorspelhorizon n,
ongeacht de resterende looptijd m van de termijnrente. De B-coéfficiént komt echter

-14-
dichter bij één naarmate n hoger wordt. Intuitief doet deze uitkomst vreemd aan, aangezien
voorspellingen die betrekking hebben op een tijdstip dat relatief ver weg ligt, nauwkeuri-
ger blijken te zijn, dan wanneer de voorspellingen betrekking hebben op een tijdstip dat
dichterbij ligt. Als zowel n als m kleiner zijn dan één jaar, blijkt dat de coéfficiénten
positief zijn, maar substantieel lager dan één. De resultaten zijn met name erg slecht voor
de rationele verwachtingshypothese, als de voorspelhorizon n erg klein is (n<1) en als de
resterende looptijd m groot is (m>20). De verwachtingshypothese wordt dan meestal
krachtig verworpen. De spreiding tussen de termijnrente en huidige rentevoet voorspelt dan
systematisch in de verkeerde richting. Alleen aan de bovenkant van het looptijdenspec-
trum, dat wil zeggen het gebied dat de langere loptijden omvat, kan de verwachtingshypo-
these niet worden verworpen (8=1). Deze resultaten suggereren, dat het beloop van de
yieldcurve aan het korte einde van het spectrum bepaald wordt door sterk variérende
risicopremies die de voorspelbare component in de termijnrente wegdrukken. Met het
hoger worden van de looptijden vlakt deze grilligheid kennelijk af. Froot (1987) komt tot
de conclusie dat 8 van één afwijkt, enerzijds doordat beleggers verwachtingsfouten maken
en anderzijds door een tijd-variérende termijnpremie. Bij korte looptijden faalt de
verwachtingshypothese als gevolg van de tijd-variérende termijnpremie en bij lange
looptijden zijn de verwachtingsfouten hier verantwoordelijk voor.
Uit de meeste empirische testen blijkt dat de verwachtingshypothese wordt verworpen.
Op basis van de meeste studies is een soort consensus ontstaan dat de termijnpremies
positief en tijdsafhankelijk zijn. Als de termijnpremies inderdaad variéren is het van
belang om te onderzoeken hoe dit de rentestructuur beinvloedt. Kessel (1965) en Malkiel
(1966) zijn van mening dat de termijnpremie afhangt van het relatieve niveau van de
rentevoet. Als de rente relatief laag is en de beleggers zijn van mening dat deze gaat
stijgen zal de vereiste termijnpremie lager zijn, dan wanneer de rente relatief hoog is en
verwacht wordt dat zij zal dalen. Anderzijds zijn onderzoekers van mening dat de
variabiliteit van rentevoeten een significante variabele is in het verklaren van het gedrag
van lange termijn rentevoeten. In het algemeen zal de verlangde termijnpremie dan hoger
zijn naarmate de variabiliteit toeneemt.

2.4 De variabiliteit van lange rentevoeten

De verwachtingstheorie kan ook worden onderzocht aan de hand van de variabiliteit van
rentevoeten. Volgens de rationele verwachtingstheorie van de rentestructuur wordt de
variantie van de lange rentevoet, als gewogen gemiddelde van verwachte korte rentvoeten,
begrensd door die van de korte rente. Culbertson (1957) was de eerste die van mening was
dat lange rentvoeten aan sterke schommelingen onderhevig waren en zag dit als een bewijs
tegen de verwachtingstheorie. Hij construeerde een grafiek van de rendementen op
langlopende obligaties en vroeg zich af, *what sort of expectations could posssibly have
produced this result?’. Het rationele verwachtingsmodel impliceert dat de variantie van de
rentevoet kleiner moet zijn dan de variantie van de ’perfect foresight’ lange termijn

-15-
rentevoet, wat betekent dat op deze wijze een bovengrens kan worden gesteld aan de
variantie van de rentevoet. Op basis van variantieonderzoek van Shiller (1990) wordt de
verwachtingshypothese verworpen als gevolg van een te grote variabiliteit van de lange
rentevoet. Deze verwerping betekent dat de rationele verwachtingshypothese onjuist is, of
dat de bovengrens op een niet correcte wijze is afgeleid. Flavin (1983) heeft kritiek geuit
op de betrouwbaarheid van de variantietoetsen. Zij laat zien dat de variantiegrens wordt
overschreden bij kleine steekproeven, zelfs als het rationele verwachtingsmodel juist is. De
steekproefvariantie om het steekproefgemiddelde van de rentevoet kan hierdoor worden
overschat.

2.5 Is er nog hoop voor de verwachtingstheorie?

Het empirische bewijs dat de rationele verwachtingshypothese ondersteunt is, zoals
gebleken is, beperkt. Toch zijn er recent een aantal bemoedigende studies verschenen
waaruit blijkt dat de verwachtingstheorie niet kan worden verworpen. Te noemen zijn
studies van Froot (1989), Kugler (1990), Choi en Wohar (1991), MacDonald en Speight
(1991) en Bakker en de Haan (1992). Froot is van mening dat er nog hoop is voor de
verwachtingstheorie, maar dat verwachtingen niet altijd rationeel zijn als bijvoorbeeld
lange rentevoeten te zwak of juist overgevoelig reageren op renteverwachtingen. Hij komt
op basis van zijn onderzoek tot de conclusie dat bij korte looptijden de verwachtingshypo-
these faalt en dat er sprake is van rationele verwachtingen. Bij lange looptijden faalt de
hypothese van rationele verwachtingen en gaat de verwachtingstheorie wél op. Kugler
komt op basis van empirisch onderzoek naar de één-maands en drie-maands Euro-DM-
rente tot de conclusie dat de rationele verwachtingstheorie bij korte looptijden wordt
ondersteund. Bakker en de Haan komen eveneens op basis van empirisch onderzoek naar
de drie-maands Euro-DM-rente tot de conclusie dat de verwachtingshypothese juist is.
MacDonald en Speight daarentegen zijn van mening dat de verwachtingshypothese bij de
Duitse rentestructuur faalt.

2.6 Empirische studies van de Nederlandse rentestructuur

Empirisch onderzoek naar de rentestructuur in Nederland is schaars. Voor Nederland is
empirisch onderzoek naar het gedrag van de rentestructuur verricht door De Vries (1979)
over de periode 1950-1973 en recentelijk door Schotman (1989) voor het tijdvak 1970-
1983. De Vries onderzoekt de invloed van schuld management op de Nederlandse
rentestructuur aan de hand van een variantie-analyse (zie § 2.4). Hij komt tot de conclusie
dat, wanneer geen stijging of daling van de rente wordt verwacht, de resultaten van de
analyse in overeenstemming zijn met de liquiditeitsvoorkeurtheorie. Als beleggers echter
een toename van de rente verwachten, volgt uit de analyse dat de verwachtingstheorie en
de preffered-habitat theorie ondersteuning vinden. De marktsegmentatietheorie kan de
resultaten nauwelijks verklaren.
Schotman onderzoekt de verwachtingstheorie en vraagt zich af in hoeverre de lange

-16-
rente informatie bevat over de toekomstige korte rente en of de huidige vorm van de yield
curve voorspelkracht bezit ten aanzien van veranderingen in de lange en korte rente.
Schotman bestudeert de spread tussen de termijnrente en de korte rentevoet met gelijke
looptijd als de termijnrente en voert een regressie uit, zoals in vergelijking 22 is gespecifi-
ceerd. De studie is gebaseerd op rentegegevens voor de lagere overheid (looptijden 1, 2, 3,
4, 6, en 12 maanden) en de centrale overheid (obligaties met resterende looptijd van 1-3
jaar, 3-5 jaar, 5-8 jaar en meer dan 8 jaar). Met name de korte twee maanden vooruitlo-
pende termijnrente bezit voorspelkracht ten aanzien van de korte rente twee maanden later,
zoals in tabel 2 te zien is.

Tabel 2. Schattingsuitkomsten verwachtingstheorie in Nederland

Termijnrente Periode St. fout 8 St. fout R?

1-maand 1970-83 0,19 0,12 0,72 0,17 0,073

2-maanden 1970-83 0,37 0,19 1,02 0,16 0,18

Bron: Schotman, P.C., (1989),’Empirical Studies on the Behaviour of Interest Rates and Exchange Rates’,
proefschrift, Erasmus Universiteit, Rotterdam.

De B-cogfficiént heeft bij de korte twee maanden vooruitlopende termijnrente de juiste

waarde één en de constante verschilt niet significant van nul, wat betekent dat zelfs de
sterke variant van de verwachtingstheorie van toepassing is. Het beloop van de lange rente
is volgens Schotman daarentegen te grillig om volledig met de verwachtingstheorie
overeen te komen. De variantietoets biedt echter geen definitief uitsluitsel. Schotman
concludeert, dat de resultaten voor Nederland over het algemeen niet verschillen met die
voor de Verenigde Staten en dat tijdsathankelijke premies in de beschouwing betrokken
behoren te worden.
Ook heeft Schotman de relatie tussen de Nederlandse rentestructuur en economisch
nieuws onderzocht. Schotman behandelt een simultaan tijdreeksmodel voor de korte en
lange rente dat nagaat of obligatiekoersen op financiéle markten excessief reageren op
economisch nieuws. Hij vraagt zich af of obligatiekoersen sterker fluctueren dan verklaard
kan worden uit de theorie van efficiénte markten. De efficiénte markthypothese stelt dat
obligatickoersen alle beschikbare informatie bevatten en geen excessief rendement kunnen
opleveren. Het blijkt dat het antwoord op de genoemde vraag afhangt van veronderstellin-
gen omtrent het tijdreeksgedrag van de korte rente. Als beleggers verwachten dat de korte
rente na een onverwachte schok zal terugkeren naar het normale niveau, dan volgt uvit de
analyse van Schotman de conclusie dat obligatickoersen inderdaad excessief reageren op
economisch nieuws. Als onverwachte schokken echter een blijvende component hebben,
dan zijn de data voor Nederland niet in strijd met de efficiénte markttheorie.

A=
2.7 De empirische resultaten van Svensson
Sinds 1977 heeft Zweden een unilaterale wisselkoers-doelzone gehad. De bandbreedte van
de Zweedse kroon werd gespecificeerd in termen van een valutamandije dat bestond uit het
gewogen-gemiddelde van de wisselkoersen van de belangrijkste handelspartners, waarbij
de dollar dubbel meetelde. Vanaf juni 1985 werd de bandbreedte van 2.25% gereduceerd
tot 1.5%. Svensson stemt zijn empirische onderzoek af op de periode februari 1986-
oktober 1989. Deze relatief stabiele periode werd niet gekenmerkt door devaluatie of
hevige speculatie tegen de Zweedse kroon. Maandelijkse data van de wisselkoersindex, de
Zweeds geldmarktrente en Euro-rentevoeten voor looptijden van 1, 3, 6, 12 en 60 maanden
vormen de data van Svensson. Met behulp van de Euro-rentevoeten wordt een buitenland-
se rente-index berekend met dezelfde gewichten als het valutamandje. De renteverschillen
bestaan uit het verschil tussen de Zweedse rente en buitenlandse rente-index.
Omdat de Zweedse wisselkoers vrij gelijk verdeeld is in het onderste deel van de
bandbreedte veronderstelt Svensson dat er geen sprake is van een fundamentele 'drift’ van
de wisselkoers. Er is met andere woorden sprake van *mean reversion’, wat betekent dat
de verandering in de wisselkoers zodanig is dat deze naar zijn lange termijn evenwicht
terugkeert. Een positieve *drift’ van de wisselkoers impliceert dat de wisselkoers zich het
grootste deel van de tijd buiten de onderste bandbreedte begeeft. In figuur 4 uit hoofdstuk
één worden de theoretisch afgeleide relaties tussen de wisselkoers en de renteverschillen
voor verschillende looptijden weergegeven, bij afwezigheid van zowel een fundamentele
*drift’ als een devaluatierisico. In theorie is het gemiddelde renteverschil nul, bij afwezig-
heid van devaluatierisico.
In figuur 4 zijn de theoretisch afgeleide relatie’s tussen de wisselkoers en de rentever-
schillen bij verschillende looptijden redelijk lineair. Een lineaire benadering van de
relatie’s ziet er als volgt uit;

8(t;n) = a(n) + b(n)e(r) + e(t;n). (23)

De coéfficiénten b(n) zijn negatief en nemen toe bij hogere looptijden (n), volgens de
theorie. Bij afwezigheid van een premie voor devaluatierisico, zijn de constanten a(n) nul.
De resttermen £(t;n) zijn gemiddeld nul en zijn niet met de wisselkoers gecorreleerd. Het
is dan toegestaan een lineaire regressie uit te voeren van de renteverschillen op de
wisselkoers, voor iedere looptijd, om a(n) en b(n) te schatten. In tabel 3 worden de
statistische resultaten van de onderzochte periode weergegeven en in tabel 4 staan de
bijbehorende correlatiecoéfficiénten. Uit tabel 3 blijkt dat het gemiddelde renteverschil
positief is en tussen 1.2 en 2 ligt, wat duidt op de aanwezigheid van devaluatierisico.
Svensson moet de hypothese van afwezigheid van een devaluatierisico dus verwerpen. De
renteverschillen zijn negatief gecorreleerd met de wisselkoers blijkt uit tabel 4, wat de
theorie wel ondersteunt.

18-
Tabel 3. Statistisch overzicht

Variabele | Gemid- Std.dev Minimum Maximum

delde

e -0,78 0,46 -1,48 0,24

LXeY) 2,03 0,88 0,16 3,73

83) 1,90 0,76 0,22 336

8 (6) 1,89 0,64 0,28 3,18

8312 1,94 0,54 038 3,06

8 (60) 1,24 0,54 -0,34 2,17

Bron: Svensson, L.E.O., (1990),'The Term Structure of Interest Rate Differentials in Target Zone: Theory and
Swedish Data’, NBER Working Paper nr. 3374, Cambridge.

Tabel 4. Correlatie coéfficiénten

Variabele e 81 83 §(6) 8.(12) 8 (60)

e 1,00

8(1) -0,60 1,00

§03) -0,63 0,96 1,00
8(6) -0,63 0,92 0,98 1,00
§(12) -0,48 0,76 0,82 098 1,00
3 (60) -0,22 0,48 0,50 0,58 0,75 1,00

Bron: Svensson, L.E.O., (1990),’The Term Structure of Interest Rate Differentials in Target Zone: Theory and
Swedish Data’, NBER Working Paper nr. 3374, Cambridge.

OLS-regressie’s leiden bij Svensson tot een lage Durbin-Watson waarde, wat op positieve
autocorrelatie duidt. Svensson voert daarom een regressie uit met behulp van Hansen en
Hodrick’s (1980) versie van de General Methods of Moment (GMM). Deze regressieme-
thode corrigeert voor seriéle correlatie en heteroskedastische fouten. De resultaten van
deze regressie zijn weergegeven in tabel 5. De schatters van de constante a(n) zijn
allemaal significant positief, wat impliceert dat de hypothese van afwezigheid van een
deva]uafie;risicopremie wordt verworpen. De schatters van de wisselkoersconstante zijn
negatief. Ook zijn zij significant kleiner dan nul, behalve bij een resterende looptijd van
60 maanden. De regressielijnen zijn uitgebeeld in figuur 5.

-19-
Tabel 5. General Methods of Moments regressie van 8 op e

8 Constante R
| Coéfficiént R? DW Autocor-
relatie

8(1) 1,13 -1,16 0,36 0,90 0,54

(0,21) (0,19)

8(3) 1,08 -1,05 0,40 0,72 0,64

(0,23) 0,21)

3 (6) 1,22 -0.87 0,39 0,72 0,64

0,22) 0,19

§(12) 1,50 -0,56 0,23 0,72 0,64

(0,25) (0,19)

8 (60) 1,04 -0,26 0,05 0,51 0,76

(0,29) 0,23)

Bron: Svensson, L.E.O., (1990),"The Term Structure of Interest Rate Differentials in Target Zone: Theory and
Swedish Data’, NBER Working Paper nr. 3374, Cambridge.

Figuur 5. 8 (e.n) (86.02-89.10)

o
-
©
N
© o
o
o
<
o
<
s

~
o
7 N
~
- 5(1)
0 -12 -08 -04 -00- 04 08 12 16
t=1,3,6,12,60 months, 8602-8910 e

Bron: Svensson, L.E.O., (1990),"The Term Structure of Interest Rate Differentials in Target Zone: Theory and
Swedish Data’, NBER Working Paper nr. 3374, Cambridge.

De overeenkomsten tussen figuur 4 en 5 zijn, ondanks het verschil in de constante,

opvallend. De steilste lijn correspondeert met een resterende looptijd van 1 maand, de op
¢één na steilste met een looptijd van 3 maanden, enz., exact zoals in theorie werd voor-

-20-
speld. Uit figuur 5 blijkt dat het devaluatie-risico ongeveer 1.2% is. Een groot gedeelte
van de totale variabiliteit van de renteverschillen blijft onverklaard door de wisselkoers en
wordt bepaald door seriéle correlatie in de storingstermen (R? ligt tussen 0.2 en 0.4 voor
looptijden tussen 1 en 12 maanden, zie tabel 5). Een verklaring hiervoor is mischien dat
het veronderstelde devaluatierisico kan variéren gedurende de onderliggende periode en
daarom best seri¢le correlatie kan vertonen. Als tijd-variérende devaluatierisico’s in de
storingstermen terecht komen, ontstaat het gevaar dat dit met de wisselkoers gecorreleerd
is, waardoor de constanten b(n) onzuiver worden. Omdat de wisselkoers zich redelijk
stabiel in de onderste band bevond, is het niet onwaarschijnlijk dat de devaluatierisico’s
niet correleerden met de wisselkoers. Svensson vindt wel dat de storingstermen nog nader
moeten worden onderzocht. Uiteindelijk komt Svensson tot de conclusie, dat het afgeleide
model en de Zweedse data redelijk overeenkomen, afgezien van het devaluatie-risico.

-21-
Hoofdstuk 3 De rentestructuur in Nederland

3.1 Inleiding
In dit hoofdstuk wordt de rentestructuur in Nederland empirisch onderzocht. De Neder-
landse rentestructuur wordt in sterke mate bepaald door de Duitse rente-ontwikkeling en
de verwachtingen van beleggers ten aanzien van het tockomstige wisselkoersverloop van
de gulden ten opzichte van de Duitse mark. Het doel van dit empirische onderzoek is het
verkrijgen van inzicht in de factoren die de termijnstructuur van de Nederlandse rente
verklaren. Het empirische model van Svensson uit het vorige hoofdstuk is relatief
eenvoudig en gemakkelijk toepasbaar op Nederland, zodat de rentestructuur aan de hand
van dit model zal worden onderzocht. Volgens de theorie van Svensson neemt het
rentedifferentieel van Nederland en Duitsland af als beleggers een appreciatie van de
wisselkoers verwachten.

3.2 Methode van onderzoek

Bij het empirische onderzoek wordt de methode van onderzoek van Svensson gevolgd. Het
empirische model van Svensson wordt gebruikt om de ontwikkeling van de Nederlandse
rentestructuur te analyseren. De ontwikkeling van de Nederlandse rentestand wordt in
sterke mate bepaald door de rente-ontwikkeling in Duitsland en de verwachte verandering
van de DM-gulden wisselkoers. De Duitse mark is in de geschiedenis van het EMS de
sterkste munt gebleken en dient min of meer als anker. De Nederlandse gulden is in de
historie van het EMS twee keer gedevalueerd, op 24 september 1979 en op 21 maart 1983.
Beide keren ging het om een procentuele afwaardering van 2% ten opzichte van de Duitse
mark. Voor het empirische onderzoek zijn daarom de maandultimocijfers van DM-gulden
wisselkoersen, korte rentevoeten en lange rentevoeten, voor de periode vanaf januari 1983
tot oktober 1993 bij de Nederlandse Bank opgevraagd. De korte rentevoeten bestaan uit de
Euro-rentevoeten met een looptijd van 1, 3, 6 en 12 maanden voor Nederland en Duits-
land. Voor de lange rentevoet wordt gebruik gemaakt van het effectieve rendement op de
vijf langstlopende staatsleningen. Voor de Duitse lange rente wordt een vergelijkbare
Duitse kapitaalmarktrente gebruikt. Van de lange rentevoet zijn data beschikbaar voor de
periode van januari 1983 tot februari 1993.
De voor Nederland te schatten relatie zoals weergegeven in vergelijking 23 wordt
hieronder nogmaals getoond;

8(t;n) = a(n) + b(n)e() + &(t;n). 23

De regressiecoéfficiénten b(n) zijn volgens de theorie van Svensson significant negatief en

zullen stijgen bij hogere looptijden (n). Bij afwezigheid van een devaluatie-risicopremie
zullen de constanten a(n) nul zijn. De resttermen €(t;n) moeten normaal verdeeld zijn en er

29
mag geen correlatie optreden tussen de resttermen en de wisselkoers. De renteverschillen §
(t;n) ontstaan door het verschil te nemen tussen de Nederlandse en de Duitse rentevoeten
voor de verschillende looptijden. De wisselkoers (e) is de procentuele afwijking van de
DM-gulden wisselkoers (NLexGE) en de spilkoers van de Nederlandse gulden ten opzichte
van de Duitse mark (NLspilGE);

NLexGE _ 29
e =100 * (=eXok
NLspilGE

3.3. Empirische resultaten

Het empirische onderzoek begint met een ordinary least squares regressie (OLS) en een
two-stage least squares regressie (2SLS) van 8 op e voor het één-maands rente écart. In
verband met de devaluatie van de gulden in maart 1983 wordt de schatting gebaseerd op
de periode van april 1983 tot oktober 1993. Het lange rente écart heeft betrekking op de
periode tot februari 1993. Beide regressiemethoden geven positieve schattingen van de
regressiecoéfficiént van respectievelijk 0,51 en 0,76. De regressiemethoden geven als
schatting voor de constante 0,46. Deze resultaten ondersteunen de theorie van Svensson
niet. Het rente écart neemt niet af maar neemt toe als er sprake is van apprecialieverwacfi~
tingen. Er is bovendien sprake van een risicopremie.
Naar aanleiding van deze schattingsresultaten wordt het model geschat met behulp van
de regressiemethode die Svensson gebruikt. De schatting is gebaseerd op de two-step two-
stage least squares methode (2S2SLS). Deze methode kan worden gezien als een lineaire
variant van de general methods of moments-methode (GMM). De 2S2SLS-methode
corrigeert voor seri€le correlatie en heteroskedastische fouten. De regressie is uitgevoerd
met twee vertragingen van de wisselkoers en van het drie-maands rente écart als instru-
menten. Newey en West’s modificatie van de variantie-covariantie matrix wordt gebruikt
om ervoor te zorgen dat de schatting van de variantie-covariantie matrix positief semi-
definitief is. Het aantal vertragingen van de residuen wordt net als bij Svensson op acht
gezet. De schatting heeft betrekking op de periode van juni 1983 tot september 1993.
De resultaten van de regressie zijn weergegeven in tabel 6. De schatters van de
cofficiént zijn positief behalve de lange rente en geen enkele schatting is significant
negatief. Omdat er bij de schatters van de coéfficiént sprake is van grote standaardfouten,
moeten de resultaten voorzichtig geinterpreteerd worden. De schatters van de coéfficiént
stijgen niet maar dalen over het gehele spectrum met uitzondering van de twaalf-maands
rente. De wisselkoersverwachtingen geven een beperkte verklaring van het renteverschil
met Duitsland, R? ligt tussen 0,33 en 0,51. Een aanzienlijk deel van de totale variabiliteit
van het rente écart blijft onverklaard door de wisselkoers en wordt verklaard door seriéle
correlatie in de storingstermen. De schatters van de constante zijn allemaal significant

-23-
positief, wat betekent dat de hypothese van afwezigheid van een devaluatie-risicopremie
wordt verworpen. Het gemiddelde devaluatie-risico zoals door Svensson omschreven
bedraagt over het hele spectrum van looptijden ongeveer 0,28%.

Tabel 6. Two-step two-stage least squares regressie van 8 op e

Afhankelijke Constante Coéfficiént R? DW

variabele

8(1) 0,32 0,36 0,36 0,23

0,11) 0,37)

83 0,32 0,21 0,36 0,15

©0,11) 0,39

8 (6) 0,28 0,16 0,33 0,10

©.11) (0,36)
8(12) 0,26 0,19 0,35 0,11
(0,09) (0,30)
8 (120) 0,21 -0,18 0,51 0,25
’ 0,04) (0,25)

Tussen haakjes staan de standaardfouten. Er is bij de schatting gebruik gemaakt van twee vertragingen van de
wisselkoers en van het drie-maands renteverschil als instrumenten en van acht vertragingen van de residuen.

De schattingsresultaten blijken nogal gevoelig te zijn voor de gekozen steekproefperio-

de. Een steekproefperiode van februari 1987 tot augustus 1992 levert bijvoorbeeld
significant negatieve coéfficiénten op met uitzondering van de lange rente. Een belangrijk
manco van de empirische resultaten van Svensson is daarom mijns inziens dat deze slechts
gebaseerd zijn op één schattingsperiode. Op grond van de gevonden resultaten kan de
conclusie worden getrokken dat de theorie van Svensson voor Nederland waarschijnlijk
niet opgaat voor de onderzochte periode. Het rente écart blijkt niet af te nemen als er
sprake is van een appreciatieverwachting van de wisselkoers. Bovendien wensen beleggers
gecompenseerd te worden voor het devaluatie-risico.
Interessant is het om het empirische model te schatten onder de veronderstelling dat de
residuen een autoregressief proces van de eerste orde volgen. De schattingsresultaten
verbeteren dan aanzienlijk. Svensson heeft onder meer een generalised least squares
regressie uitgevoerd onder deze veronderstelling en zegt hierover dat de resultaten niet
afwijken van de resultaten met de GMM-methode. Omdat de resultaten aanzienlijk
verbeteren is het mijns inziens de moeite waard om te onderzoeken of de regressie op
deze wijze wetenschappelijk verantwoord kan worden. Indien de schatting op deze wijze
wordt uitgevoerd ontstaan de resultaten zoals in tabel 7 zijn vermeld. De regressie is

-24-
gebaseerd op dezelfde randvoorwaarden en heeft betrekking op de periode van juli 1983
tot september 1993.

Tabel 7. AR(1) two-step two-stage least squares regressie

Afhankelijke Constante Cogfficiént R DW AR (1)

variabele

8 (1) 0,51 0,84 0,84 2,24 0,89

0,07 0,18)

8 (3) 0,36 -0,72 0,88 2,09 0,93

(0,07) (0,09)

8(6) 0,35 -1,46 0,82 2,14 0,92

0,07) (0,12)
8(12) 0,37 -1,14 0,85 2,29 0,92
(0,05) (0,10)

8§ (120) 0,22 -0,36 0,85 1,80 0,81

(0,01) (0,04)

Tussen haakjes staan de standaardfouten. Er is bij de schatting gebruik gemaakt van twee vertragingen van de
wisselkoers en van het drie-maands renteverschil als instrumenten en van acht vertragingen van de residuen.
Verder is er verondersteld dat de residuen een AR (1) proces volgen.

De schatters van de coéfficiénten zijn nu allemaal negatief, significant kleiner dan nul
en dalen vanaf een looptijd van zes maanden. Voor de theorie van Svensson wordt nu dus
gedeeltelijk ondersteuning gevonden. De schatters van de constante zijn allemaal signifi-
cant positief, wat betekent dat de hypothese van afwezigheid van een devaluatie-risicopre-
mie nog steeds wordt verworpen. Het rente-differentieel is nu gebaseerd op een devaluatie-
risicopremie die gemiddeld ongeveer 0,36% bedraagt. De resultaten blijvén gevoelig voor
de gekozen periode, maar minder dan bij de vorige regressie het geval was. Beleggers
blijken duidelijk risico-avers te zijn en de gemiddelde devaluatie-risicopremie blijkt hoger
te zijn dan bij de regressie zonder AR (1) proces.

3.4. Verwachtingen en de Nederlandse rentestructuur

Uit de resultaten van het empirische onderzoek blijkt, dat de verwachtingen van beleggers
over het tockomstige wisselkoersverloop van de gulden ten opzichte van de Duitse mark,
een rol spelen bij het verklaren van het rente écart tussen Nederland en Duitsland. Bij met
name het lange rente écart spelen wisselkoersverwachtingen een rol. Het is echter nog
maar zeer de vraag of het rentedifferentieel met Duitsland afneemt als er sprake is van een
verwachte stijging van de wisselkoers, zoals door de theorie van Svenson wordt voorspeld.

-25-
Alleen het lange rente écart ondersteunt deze voorspelling enigzins. Een belangrijk deel
van de totale variabiliteit van het rente écart blijft nog steeds onverklaard. De resultaten
verbeteren wel aanzienlijk als verondersteld wordt dat de residuen een autoregressief
proces van de eerste orde volgen. De verklaringskracht van de verwachte wisselkoersver-
andering neemt toe en de voorspellingen van de theorie van Svensson komen meer
overeen met de resultaten. De resultaten bevestigen wel eenduidig dat er sprake is van een
devaluatie-risicopremie. Deze bedraagt op grond van de beide bovenstaande schattingsre-
sultaten gemiddeld ongeveer 0,3%. Omdat Svensson voor Zweden een devaluatie-risico-
premie van 1,2% heeft gevonden, kan hieruit de conclusie worden getrokken dat het
Nederlandse monetaire beleid geloofwaardiger is geweest dan het Zweedse. De hevige
speculaties tegen de Zweedse kroon en de devaluatie’s in 1981, 1982 en 1985 zijn
hiervoor een verklaring. Svensson definieert het devaluatie-risico als de verwachte kans op
een devaluatie per jaar vermenigvuldigd met de procentuele afwaardering van de valuta bij
de laatste devaluatie(s). Omdat de Nederlandse gulden in het EMS met 2% devalueerde
ten opzichte van de Duitse mark volgt uit de resultaten dat beleggers rekening houden met
een kans op devaluatie van de Nederlandse gulden van gemiddeld ongeveer 0,15%. De
theorieén van de rentestructuur die vitgaan van het bestaan van een positieve risicopremie
worden dus ondersteund. De devaluatie-risicopremie die beleggers voor de Nederlandse
gulden wensen is echter relatief gering.
Hoofdstuk 4 Conclusies

In het eerste hoofdstuk zijn een aantal theorieén besproken die een verklaring geven van
het verband tussen de lange rente en de verwachte toekomstige korte rentevoeten. In het
algemeen onderscheiden de theorieén zich door verschillende veronderstellingen ten
aanzien van de wijze waarop beleggers voor risico’s gecompenseerd wensen te worden.
Door de rentestructuur in een internationaal perspectief te plaatsen wordt inzicht verkregen
in de verwachtingen van beleggers over het wisselkoersverloop in een wisselkoers-
doelzdne. Aan de hand van het verband tussen de termijnstructuur van de rente en wissel-
koersverwachtingen bij verschillende looptijden wordt verondersteld dat het rente-écart in
theorie, bij een gegeven resterende looptijd, afneemt ten opzichte van de wisselkoers.
In hoofdstuk twee zijn de belangrijkste empirische studies naar de verwachtingstheorie
van de rentestructuur geinventariseerd. De meeste studies veronderstellen dat er sprake is
van rationele verwachtingen. De verwachtingen van beleggers zijn dan gebaseerd op alle
beschikbare relevante informatie. Uit de meeste empirische testen kwam naar voren dat de
verwachtingshypothese wordt verworpen. In het algemeen zijn de risicopremies positief en
tijdsafthankelijk. Uit het empirische onderzoek van Svensson bleek dat wisselkoersverwach-
tingen een belangrijke rol spelen bij het verklaren van de termijnstructuur van rentever-
schillen. Bij oplopende looptijden blijkt het Zweedse rente-écart, bij een gegeven resteren-
de looptijd, af te nemen ten opzichte van de wisselkoers. Zweedse beleggers wensen
bovendien een devaluatie-risicopremie van gemiddeld 1,2%.
In het laatste hoofdstuk wordt de Nederlandse rentestructuur empirisch onderzocht. Uit
dit onderzoek komt naar voren dat de verwachting van beleggers over de ontwikkeling van
de wisselkoers van de gulden en de Duitse mark een beperkt verklarende factor is voor het
Nederlandse rentedifferentieel met Duitsland. Het is onduidelijk of het rente écart ten
opzichte van Duitsland afneemt als er sprake is van een verwachte appreciatie van de
wisselkoers, zoals door de theorie van Svenson wordt voorspeld. Omdat de schatters van
de coéfficiént grote standaardfouten vertonen kunnen geen eenduidige conclusies worden
getrokken. Als de residuen een AR (1) proces volgen komen de voorspellingen van
Svensson beter overeen met de resultaten. Wel blijkt uit het empirische materiaal duidelijk
dat beleggers een devaluatie-risicopremie wensen van gemiddeld ongeveer 0,3%, zodat
theorieén van de rentestructuur die uitgaan van een positieve risicopremie ondersteund
worden.
Geraadpleegde literatuur

Culbertson, J.M., (1957), *The Term Structure of Interest Rates’, Quarterly Journal of Economics, November,
blz.485-517.

Cumby, R.E., Huizinga J. en M. Obstfeld (1983), "Two-step Two-stage Least Squares Estimation in Models with
Rational Expectations’, Journal of Econometrics, 21 (1983), North-Holland Publishing Company, blz. 333-335.

Eijffinger, S.C.W. en C.A.M. Biemans, (1990), ’De ontwikkeling van de rentetermijnstructuur in internationaal
perspectief’, Maandschrift Economie, 54, blz.364-385.

Fama, E. (1984),"The Information in the Term Structure’, Journal of Financial Economics, 13, blz. 509-528.

Froot, K.A. (1989), "New Hope for the Expectation Hypothesis of the Term Structure of Interest Rates, The
Journal of Finance, 44, blz. 283-305.

Haan, J. de, Groot M.G.M. de en Siermann, C.L.M. (1992), 'De invloed van de monetaire politick op de
Nederlandse rentestructuur’, VBA Journaal, 1992-1.

Haan, J. de en B. Bakker (1992), "The Term Structure of German Interest Rates’, Research Memorandum,
Institute of Economic Research, Faculty of Economics, University of Groningen, nr.472.

Hicks, J.R., (1946), Value and Capital, 2nd ed., Oxford, Clarendon Press.

Horne, J.C. van, (1990), Financial Market Rates & Flows, 3rd cd., Prentice Hall, Englewood Cliffs.

Koedijk, C.G., Ph.A. Stork en C.G. de Vries, (1993) "De geloofwaardigheid van het EMS’, Economische en
Statistische Berichten, 20-10-1993, b12.959-962.

Kugler P. (1990),'The Term Structure of Euro Interest Rates and Rational Expectations’, Journal of International
Money and Finance, 9, blz. 234-244.

Lutz, F.A,, (1940) *The Structure of Interest Rates’, Quarterly Journal of Economics, VOLLV, blz.36-63.

Malkiel, B.G., (1966), The Term Structure of Interest Rates, Expectations and Behaviour Patterns, Princeton
University Press, Princeton, New Jersey.

Mankiw, N.G. en J.A. Miron, (1986),’The Changing Behaviour of the Term Structure of Interest Rates’,
Quarterly Journal of Economics, 101, 211-228.

Masera, R.S., (1972), The Term Structure of Interest Rates, An Expectations Model Tested on Post-War Italian
Data, Oxford, Clarendon Press.

Meiselman, D. (1962), The Term Structure of Interest Rates, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey.

Mishkin, F.S., (1990), *Yield Curve’, NBER Working Paper, No. 2550, Cambridge.

538
Modigliani, F. and R. Sutch (1966), *Innovations in Interest Rate Policy’, American Economic Review, Vol.56,
blz.178-197.

Nelson, C.R., (1972), The Term Structure of Interest Rates, in: J.L. Bicksler ed., Handbook of Financial
Economics, (North-Holland, Amsterdam).

Schotman, P.C., (1989),'Empirical Studies on the Behaviour of Interest Rates and Exchange Rates’, Proefschrift,
Erasmus Universiteit, Rotterdam,

Shiller, R.J., (1990), "The Term Structure of Interest Rates’, in: B.M. Friedman and F. Hahn, Handbook of
Monetary Economics, Vol. 1, (North-Holland, Amsterdam).

Stokman, A.C.J., (1991), 'Rentestructuur in theorie en empirie’, Maandschrift Economie, 55, 114-129.

Svensson, L.E.O., (1990),"The Term Structure of Interest Rate Differentials in Target Zone: Theory and Swedish
Data’, NBER Working Paper, nr. 3374, Cambridge.

Svensson, L.E.O.,, (1991),'The Term Structure of Interest Rate Differentials in Target Zone: Theory and Swedish
Data’, Journal of Monetary Economics, 28 (1991) blz. 87-116, North Holland.

Vries, G.H. de, 1979, 'The influence of debt management on the term structure of interest rates’, De Economist,
127, nr.2, 289-329.

-29-