ΕΘΝΙΚΟ ΚΑΙ ΚΑΠΟΔΙΣΤΡΙΑΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ

ΣΧΟΛΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΚΑΙ ΠΟΛΙΤΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ

ΤΜΗΜΑ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΚΑΙ ΔΗΜΟΣΙΑΣ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ

Τίτλος διατριβής:
«Ρύθμιση ή Απορρύθμιση του Τραπεζικού Τομέα: Όψεις
Ρυθμιστικής Διακυβέρνησης στην Ε.Ε»

Αθανάσιος Αλ. Κολλιόπουλος

2018
Η διδακτορική διατριβή υλοποιήθηκε με υποτροφία του ΙΚΥ η οποία χρηματοδοτήθηκε από
την Πράξη «Πρόγραμμα χορήγησης υποτροφιών για μεταπτυχιακές σπουδές δευτέρου
κύκλου σπουδών» από πόρους του ΕΠ «Ανάπτυξη Ανθρωπίνου Δυναμικού, Εκπαίδευση και
Δια Βίου Μάθηση», 2014-2020 με τη συγχρηματοδότηση του Ευρωπαϊκού Κοινωνικού
Ταμείου (Ε.Κ.Τ.) και του Ελληνικού Δημοσίου.
ΕΠΙΤΡΟΠΗ ΠΑΡΟΥΣΙΑΣΗΣ

ΓΕΩΡΓΙΟΣ ΣΩΤΗΡΕΛΗΣ (ΕΠΙΒΛΕΠΩΝ)

ΑΝΤΩΝΙΟΣ ΜΑΚΡΥΔΗΜΗΤΡΗΣ

ΔΗΜΗΤΡΙΟΣ ΚΑΤΣΙΚΑΣ

ΓΕΩΡΓΙΟΣ ΖΑΝΙΑΣ

ΝΑΠΟΛΕΩΝ ΜΑΡΑΒΕΓΙΑΣ

ΝΙΚΟΛΑΟΣ ΚΟΥΤΣΙΑΡΑΣ

ΑΝΤΩΝΙΟΣ ΜΕΤΑΞΑΣ

i
Στους γονείς μου, Σπυριδούλα και Αλέξανδρο,
στην αδελφή μου Μαριβάσια

ii
iii
 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ

ΓΕΝΙΚΗ ΕΙΣΑΓΩΓΗ………………………………………… xvii-xlii

ΠΡΩΤΟ ΜΕΡΟΣ
Η ΜΕΤΑΠΟΛΕΜΙΚΗ ΡΥΘΜΙΣΗ ΤΟΥ
ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ ΣΥΣΤΗΜΑΤΟΣ: ΑΠΟ ΤΟ
BRETTON WOODS ΣΤΗΝ ΠΑΓΚΟΣΜΙΟΠΟΙΗΣΗ

Ι. ΑΠΟ ΤΗΝ ΔΙΕΘΝΙΚΗ ΣΤΗΝ ΠΑΓΚΟΣΜΙΟΠΟΙΗΜΕΝΗ

ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ........................................................................................3

1. Η ΠΡΟΠΟΛΕΜΙΚΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΟΤΗΤΑ ………………4

A. Πρώτο στάδιο: Η ηγεμονική παρουσία των ισχυρών εθνικών κρατών

στη δημιουργία του διεθνικού οικονομικού συστήματος …………………………..4

Β. Δεύτερο στάδιο: Η διεύρυνση του αριθμού των ηγεμονικών κρατών στην

εξελικτική πορεία του διεθνικού οικονομικού συστήματος…………………11

2. ΤΟ ΣΥΣΤΗΜΑ ΤΟΥ BRETTON WOODS ΚΑΙ Η

ΜΕΤΑΠΟΛΕΜΙΚΗ ΠΟΛΥΚΕΝΤΡΗ ΑΝΑΠΤΥΞΗ………………………………..16

Α. Η επέκταση και τα νέα κέντρα της διεθνικής οικονομίας …………………………16

Β. Από τον αυταρχικό στο δημοκρατικό κρατικό παρεμβατισμό …………….20

Γ. Οι πολιτικοί παράγοντες που διαμόρφωσαν την μεταπολεμική

οικονομική συναίνεση……………………………………………………………………………………………………23

iv
 Δ. Η θεσμική αποτύπωση της υπεροχής της πολιτικής έναντι της
οικονομίας……………………………………………………………………………………………………………………………28

3. Η ΚΑΤΑΡΡΕΥΣΗ ΤΟΥ BRETTON WOODS ΚΑΙ Η ΝΕΑ

ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΟΤΗΤΑ ΤΗΣ ΠΑΓΚΟΣΜΙΟΠΟΙΗΣΗΣ…………………………..30

Α. Οι αδυναμίες του συστήματος..............................................................................30

Β. H αυτονόμηση των εταιρικών πηγών χρηματοδότησης και η συγκρότηση

παγκόσμιων δικτύων αγορών χρήματος και κεφαλαίων………………….34

Γ. Η συστημική αλληλεξάρτηση της πολύκεντρης ανάπτυξης στην

παγκοσμιοποιημένη οικονομία………………………………………………………………………….39

Δ. Ενδοκλαδικό εμπόριο και Νέα Οικονομική Γεωγραφία…………………........43

ΙΙ. Η (ΑΠΟΡ)ΡΥΘΜΙΣΗ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ

ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΟΤΗΤΑΣ ΣΤΗΝ ΕΠΟΧΗ ΤΗΣ
ΠΑΓΚΟΣΜΙΟΠΟΙΗΣΗΣ

1. ΑΠΟ ΤΟΝ «ΗΓΕΜΟΝΑ» ΣΤΙΣ «ΑΓΟΡΕΣ»: Η ΠΑΛΙΝΟΡΘΩΣΗ ΤΟΥ

ΑΚΡΑΙΟΥ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΦΙΛΕΛΕΥΘΕΡΙΣΜΟΥ…………………………………..53

Α. Υπάρχει ακόμα «ηγεμόνας»;………………………………………………………………………………….53

Β. Η πολιτική αυτονομία στη δίνη του νεοφιλελευθερισμού …………………………56

2. ΑΠΟ ΤΟΝ ΚΡΑΤΟΚΕΝΤΡΙΚΟ «ΣΥΝΤΑΓΜΑΤΙΣΜΟ» ΣΤΗΝ

ΚΑΤΑΚΕΡΜΑΤΙΣΜΕΝΗ «ΣΥΝΤΑΓΜΑΤΟΠΟΙΗΣΗ» …………………………76

Α. Ο συνταγματισμός «πέρα από το κράτος»……………………………..........................76

v
B. Ο ανισότιμος πλουραλισμός του κοινωνι(α)κού συνταγματισμού.………..84

ΙII. Η ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΙΚΟΠΟΙΗΣΗ ΩΣ ΕΠΙΣΤΕΓΑΣΜΑ ΤΗΣ

ΑΠΟΡΡΥΘΜΙΣΗΣ

1. ΕΝΝΟΙΟΛΟΓΙΚΗ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΚΑΙ ΙΣΤΟΡΙΚΕΣ ΚΑΤΑΒΟΛΕΣ……...94

Α. Τα τρία βασικά χαρακτηριστικά της χρηματιστικοποίησης …………………………94

Β. Οι ιστορικοί κύκλοι της πρώιμης χρηματιστικοποίησης…. …………………………98

2. Η ΔΟΜΙΚΗ ΜΕΤΑΛΛΑΞΗ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΙΚΟΠΟΙΗΣΗΣ ΣΤΗΝ

ΕΠΟΧΗ ΤΗΣ ΠΑΓΚΟΣΜΙΟΠΟΙΗΣΗΣ……………………………………………………103

Α. Η ιδιαιτερότητα της σύγχρονης χρηματιστικοποίησης………………………………..103

Β. Η προϊούσα έξαρση και οι νέες μορφές της χρηματιστικοποίησης………..106

3. ΟΙ ΤΡΕΙΣ ΕΚΦΑΝΣΕΙΣ ΤΗΣ ΣΥΓΧΡΟΝΗΣ

ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΙΚΟΠΟΙΗΣΗΣ …………………………………………………………………………110

Α. Η «δημοκρατικοποίηση του χρέους» …………………………………………………………….110

Β. Η μετατόπιση του κεφαλαίου προς τις χρηματοοικονομικές

δραστηριότητες και επενδύσεις …………………………………………………………………………123

Γ. Οι νέες πηγές δανειοδότησης και ο ρόλος των τραπεζών: από

διαμεσολαβητές απλοί μεσίτες …………………………………………………………………………131

vi
4. Ο ΤΡΟΠΟΣ ΠΑΡΑΓΩΓΗΣ ΚΑΙ Η ΜΕΤΕΞΕΛΙΞΗ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΟΣ
ΣΤΗ ΣΥΓΧΡΟΝΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ……….……………………………………………………………143

Α. Η πολυμορφία του σημερινού χρήματος και ο ρόλος των κεντρικών και

εμπορικών τραπεζών……………………………………………………………………………………………..143

Β. Το ενδογενές χρήμα: η ζήτηση δημιουργεί την προσφορά ………………………150

IV. Η ΘΕΣΜΙΚΑ ΚΑΙ ΠΟΛΙΤΙΚΑ ΑΠΡΟΣΦΟΡΗ ΑΝΤΙΜΕΤΩΠΙΣΗ

ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΙΚΟΠΟΙΗΣΗΣ: ΤΑ ΣΥΜΦΩΝΑ ΤΗΣ
ΒΑΣΙΛΕΙΑΣ

1. ΒΑΣΙΛΕΙΑ Ι: Η ΑΜΗΧΑΝΗ ΔΙΑΚΡΑΤΙΚΗ ΥΠΟΚΑΤΑΣΤΑΣΗ ΤΟΥ

BRETOON WOODS……..……………………………………………………………………………………..157

Α. Η «Βασιλεία Ι» ως αποτέλεσμα της απώλειας του ανταγωνιστικού

πλεονεκτήματος των αμερικανικών τραπεζών……..…………………………………..158

B. Ο νέος τρόπος υπολογισμού των εποπτικών κεφαλαίων ………………………164

2. ΒΑΣΙΛΕΙΑ ΙΙ: Η ΕΠΕΛΑΣΗ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΙΑΣ ΑΥΤΟΡΡΥΘΜΙΣΗΣ

……………………………………………………………………………………………………………………………168

Α. Η αυτονόμηση της τραπεζικής αγοράς από το εθνικό πλαίσιο……………168

Β. Η συγκρότηση του χρηματοπιστωτικού συστήματος σε «υπερεθνική

τάξη» …………………………………………………………………………………………………………………………...173

Γ. Η κύρια επιδίωξη της νέας «υπερεθνικής τάξης»……………………………………..175

Δ. Η αυτορρύθμιση στην πράξη…….…………………………………………………………………………178

vii
3. Η ΕΠΙΣΦΡΑΓΗΣΗ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΙΑΣ ΑΥΤΟΡΡΥΘΜΙΣΗΣ ΚΑΙ Ο
ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ ΟΙΚΩΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗΣ…….………………………………………………..184

Α. Η «ελευθερία έκφρασης» των οίκων αξιολόγησης …………………………………..184

Β. Η «αποικιοποίηση» της «διαβουλευτικής δημοκρατίας» ……………………...192

ΔΕΥΤΕΡΟ ΜΕΡΟΣ
Η ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΚΡΙΣΗ ΩΣ ΑΝΑΠΑΝΤΗΤΗ
ΠΡΟΚΛΗΣΗ ΓΙΑ ΤΗΝ (ΑΝΑΡ)ΡΥΘΜΙΣΗ ΤΟΥ
ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ ΤΟΜΕΑ

I. Η ΑΝΕΥΡΗ ΚΑΙ ΑΤΟΛΜΗ ΑΝΤΙΜΕΤΩΠΙΣΗ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ

1. Η ΠΑΤΑΓΩΔΗΣ ΑΠΟΤΥΧΙΑ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ

ΣΥΣΤΗΜΑΤΟΣ……………………………………………………………………………………………………….199

Α. Η επιβεβαίωση των αδυναμιών της αυτορρύθμισης της αγοράς …………200

Β. Η κοινωνία της παγκόσμιας χρηματοοικονομικής διακινδύνευσης…...208

Γ. Η κατάρρευση εμβληματικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων…………….211

2. Η ΓΕΝΙΚΕΥΣΗ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ……………………………………………………………………………214

Α. Η αλληλεξάρτηση του χρέους ως μηχανισμός μετάδοσης ……………………...214

Β. Χαμηλοί ρυθμοί ανάπτυξης του εμπορίου: Προς μια «νέα

κανονικότητα»;………………………………………………..……………………………………………………….222

3. Η XAMENH ΕΥΚΑΙΡΙΑ ΓΙΑ ΤΗΝ ΕΠΙΣΤΡΟΦΗ ΤΗΣ ΔΙΕΘΝΟΥΣ

ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ………….………………………………………………………………………………………………….228

Α. Οι προτάσεις για ρηξικέλευθη λύση…………………………………………………………………228

viii
Β. H αδιέξοδη επιλογή της πεπατημένης …………………………………………………………….231

Γ. Επαναβεβαίωση της κρατικής κυριαρχίας;…………………………………………………….237

4. ΑΠΟ ΤΑ ΔΙΑΚΡΑΤΙΚΑ ΡΥΘΜΙΣΤΙΚΑ ΚΑΘΕΣΤΩΤΑ ΣΤΗ «ΛΟΓΙΚΗ

ΤΗΣ ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗΣ ΤΩΝ ΣΥΝΕΠΕΙΩΝ» ………………………………………………..241

Α. «...παγκόσμιες στη ζωή αλλά εθνικές στο θάνατο…» .............................241

Β. Μορφές (κρατικής) τραπεζικής διάσωσης και «καθεστώτα συνεπειών» σε

ΗΠΑ και Βρετανία: πρόβλημα ρευστότητας ή φερεγγυότητας; ………….247

Γ. Η «διαχείριση των συνεπειών» με ιδιωτικά μέσα (“bail - in”): Η

προβληματική εφαρμογή στην πράξη …………………………………………………………….257

5. Η ΑΜΗΧΑΝΙΑ ΤΩΝ ΕΠΙΜΕΡΟΥΣ ΕΘΝΙΚΩΝ ΚΡΑΤΩΝ…………………270

Α. Τα περιορισμένα περιθώρια δράσης σε εθνικό επίπεδο………………………..270

Β. Δύο περιπτώσεις «αμήχανης ρύθμισης»……………….…………………………………………272

ΙΙ. Η ΡΥΘΜΙΣΗ ΤΩΝ ΜΕΙΩΜΕΝΩΝ ΠΡΟΣΔΟΚΙΩΝ: ΒΑΣΙΛΕΙΑ

ΙΙΙ

1. ΑΝΑΜΕΣΑ ΣΤΗ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΗ ΣΤΑΘΕΡΟΤΗΤΑ ΚΑΙ ΤΗΝ

ΠΡΟΣΤΑΣΙΑ ΤΗΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΗΣ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΤΙΚΟΤΗΤΑΣ……..278

Α. Η εισαγωγή της μακροπροληπτικής εποπτείας………………………………………………278

Β. Η ιδιαίτερη φυσιογνωμία, οι κρίσιμες επιλογές και η ανομοιόμορφη

εφαρμογή της νέας ρύθμισης………………………………………………………………………………284

ix
 Γ. Η ανεπιτυχής απόπειρα περιορισμού του πέραν των τραπεζών
χρηματοπιστωτικού συστήματος……………………………………………………………………..…293

2. ΠΡΟΣ ΕΝΑ «ΚΑΝΟΝΙΣΤΙΚΑ ΟΜΟΙΟΜΟΡΦΟ ΚΡΑΤΟΣ»; …………302

Α. Η αναθεώρηση της Βασιλείας ΙΙΙ και η προστασία της

ανταγωνιστικότητας του τραπεζικού συστήματος ………………………………..…303

Β. Η (αδύνατη) ρύθμιση σε εθνικό επίπεδο: το παράδειγμα των οίκων

αξιολόγησης……………………………………………………………………………………………………………….306

3. Ο ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΣ ΤΟΜΕΑΣ ΜΕΤΑ ΤΗΝ ΚΡΙΣΗ: ΛΙΓΟΤΕΡΟ

ΠΑΓΚΟΣΜΙΟΣ, ΠΕΡΙΣΣΟΤΕΡΟ ΠΕΡΙΦΕΡΕΙΑΚΟΣ…………………………………309

Α. Οι συστημικές τράπεζες έγιναν ακόμα μεγαλύτερες ……………………………..……310

B. «Σκιώδες» τραπεζικό σύστημα: ο μεγάλος κερδισμένος της κρίσης….320

ΙΙΙ. ΤΟ ΠΑΡΑΘΥΡΟ ΕΥΚΑΙΡΙΑΣ ΓΙΑ ΤΗΝ ΟΛΟΚΛΗΡΩΣΗ ΤΗΣ

ΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΗΣ ΕΝΩΣΗΣ

1. ΓΙΑΤΙ «ΑΣΣΥΜΕΤΡΗ» ΟΛΟΚΛΗΡΩΣΗ; ………………………………………………..330

Α. Ο ρόλος των επιμέρους δρώντων στην προώθηση της Τραπεζικής Ένωσης

……………………………………………………………………………………………………………………………………………………332
Β. Διαμορφώνοντας το «πλαίσιο ερμηνείας» της κρίσης ……….…………………..340

2. ΤΟ ΔΟΜΙΚΟ ΕΛΑΤΤΩΜΑ: ΠΩΣ ΤΟ ΕΞΩΤΕΡΙΚΟ ΣΟΚ

ΜΕΤΑΤΡΑΠΗΚΕ ΣΕ ΣΥΣΤΗΜΙΚΗ ΚΡΙΣΗ;…………………………………………..342

Α. Η πολιτική επιλογή για ένα «ημιτελές νόμισμα»………….………………………………343

x
Β. Η μη… «άριστη» νομισματική ζώνη του ευρώ…….…………………………………………345

3. Η ΡΥΘΜΙΣΤΙΚΗ ΠΡΟΣΤΑΣΙΑ ΤΗΣ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΤΙΚΟΤΗΤΑΣ ΤΟΥ

ΥΠΕΡΤΡΟΦΙΚΟΥ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟΥ ΣΥΣΤΗΜΑΤΟΣ …………………………………349

Α. Η στενή σχέση κρατών και τραπεζών στην Ευρώπη ………………………………349

Β. Η «αρνητική» τραπεζική ολοκλήρωση συνεχίζεται ………………………………….357

4. ΕΝΙΑΙΑ ΕΠΟΠΤΕΙΑ, ΗΜΙ-ΕΝΙΑΙΑ ΕΞΥΓΙΑΝΣΗ ΚΑΙ ΜΗ ΕΝΙΑΙΑ

ΠΡΟΣΤΑΣΙΑ ΤΩΝ ΚΑΤΑΘΕΣΕΩΝ …………………………………………………………...364

Α. Η δύσκολη πορεία προς την κοινή εποπτεία ………………………………………………..364

Β. Η ατελής ολοκλήρωση του Ταμείου Εξυγίανσης και του Συστήματος

Εγγύησης των Καταθέσεων………….…………………………………………………………………….372

5. Η ΟΛΟΚΛΗΡΩΣΗ ΤΟΥ ΕΝΙΑΙΟΥ ΜΗΧΑΝΙΣΜΟΥ ΕΠΟΠΤΕΙΑΣ..377

Α. Η σύγκρουση μεταξύ εγχώριων και υπερεθνικών φορέων: η περίπτωση της

Γερμανίας ……………………………………………………………………………………………………………….378

B. Η δημιουργία του SSM ως αποτέλεσμα των πολιτικών αλλαγών και της

ανάδειξης του συστημικού προβλήματος ………………………………………………382

6. Η ΙΚΑΝΟΤΗΤΑ ΤΩΝ ΥΠΕΡΕΘΝΙΚΩΝ ΦΟΡΕΩΝ ΩΣ ΠΑΡΑΓΟΝΤΑΣ

ΟΛΟΚΛΗΡΩΣΗΣ ………………………………………………………………………………………………….396

Α. Η στόχευση της ΕΚΤ ως δανειστής ύστατης (ή και πρώτης) καταφυγής

……………………………………………………….………………………………………………………….…………………...396

Β. Η σημερινή πραγματικότητα: η ΕΚΤ ως ο ισχυρότερος παίκτης στη ζώνη

του ευρώ …………………………………………………………………………………………………………………….400

xi
 Γ. Το «κενό της δημοσιονομικής πολιτικής» ... αλλά η «νομισματική
πολιτική δεν υπάρχει σε κενό» ………………………….……………………………………………413

Δ. Ο ρόλος του Ευρωπαϊκού Δικαστηρίου στην υπό διαμόρφωση έννομη

τάξη της ζώνης του ευρώ ……………………………………………………………………….…………..418

7. Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΗΣ ΙΣΠΑΝΙΚΗΣ ΚΡΙΣΗΣ: ΠΩΣ ΜΙΑ ΕΘΝΙΚΗ ΚΡΙΣΗ

ΜΕΤΑΤΡΕΠΕΤΑΙ ΣΕ ΥΠΕΡΕΘΝΙΚΗ Ή ΑΛΛΙΩΣ… ΠΩΣ Η
ΥΠΕΡΕΘΝΙΚΗ ΑΔΥΝΑΜΙΑ ΔΥΣΧΕΡΑΙΝΕΙ ΤΗΝ ΕΠΙΛΥΣΗ ΜΙΑΣ
ΕΘΝΙΚΗΣ ΚΡΙΣΗΣ……………………………………………………………………………………………..…427

Α. Ο ισπανικός τραπεζικός τομέας ως συμπύκνωση της ευρωπαϊκής

«ιδιαιτερότητας» αλλά και της συστημικής ανεπάρκειας ………………………427

Β. Η σύγκριση με τη γερμανική τραπεζική κρίση: τα διαφορετικά (εθνικά)

πλαίσια ορισμού………..……………………………………………………………………………………………..437

Γ. Οι δύο βασικές φάσεις της εξέλιξης της κρίσης στην Ισπανία …………442

ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ……………………………………………………………………………………………………453-466

ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ
ΕΛΛΗΝΟΓΛΩΣΣΗ…………………………………………………………….………………468 - 477
ΞΕΝΟΓΛΩΣΣΗ……………………………………………………………………………………478 -529

xii
 ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ

Ex nihilo nihil. Κάθε πράξη δημιουργίας για να εμπνεύσει πρέπει να

εμπνέεται. Η ολοκλήρωση της παρούσας διατριβής δεν θα ήταν δυνατόν
να αποτελέσει εξαίρεση. Υπήρξα ομολογουμένως αρκετά τυχερός, διότι
σε όλα τα χρόνια των σπουδών μου συνάντησα ανθρώπους που
λειτούργησαν -και ορισμένοι εξ αυτών συνεχίζουν να λειτουργούν- σαν
πηγή ερεθισμάτων και έμπνευσης. Και τούτο αποκτά ακόμα μεγαλύτερη
αξία, καθώς τα τέσσερα χρόνια συγγραφής της διατριβής συνέπεσαν με
τη γνωστή πολύπλευρη κρίση στη χώρα μας, που ανέδειξε με ακόμα
μεγαλύτερη ένταση τις χρόνιες παθογένειες, ιδίως στον τρόπο του
σκέπτεσθαι. Ως εκ τούτου, ο ορίζοντας για όσους επέλεξαν -ή έτυχε- να
παραμείνουν στην Ελλάδα, για να συνεχίσουν τις σπουδές τους και την
ερευνά τους, περιορίσθηκε υλικά και ακόμα περισσότερο πνευματικά.
Παρά ταύτα, οι άνθρωποι που με περιέβαλαν όλα αυτά τα χρόνια, ο
καθένας με τον δικό του τρόπο, αποτέλεσαν αχτίδες φωτός στο γκρίζο
τοπίο.
Οφείλω να ευχαριστήσω αρχικά τα μέλη της επιτροπής, που επόπτευσε
τη διατριβή. Τον Επιβλέποντα, καθηγητή Συνταγματικού Δικαίου κύριο
Γιώργο Σωτηρέλη, που αποτέλεσε τον πιο οξυδερκή αναγνώστη του
κειμένου, δείχνοντάς μου πάντα τη μεγάλη εικόνα και βοηθώντας με να
μην χαθώ σε επιμέρους αναλύσεις. Η ευρεία του νομικοπολιτική θέαση
των πραγμάτων, σήμα κατατεθέν και του Δασκάλου του Αριστόβουλου
Μάνεση, μου έδωσε τη δυνατότητα και την ελευθερία να προβαίνω σε
συλλογισμούς μεγαλύτερης έντασης, γειωμένους πάντα σε πραγματικά
δεδομένα. Μόνο έτσι θα ήταν δυνατή η διεπιστημονική προσέγγιση ενός
τόσο σύνθετου θέματος, το οποίο αγγίζει ουσιαστικά τον πυρήνα της
σύγχρονης πολιτικής αυτονομίας, την οποία πραγματεύεται συστηματικά
στο έργο του και ο κύριος Σωτηρέλης. Τον ευχαριστώ ειλικρινά επίσης,
γιατί δούλεψε πολύ την επιμέλεια του κειμένου, ώστε να του χαρίσει
μεγαλύτερη συνοχή και ζωντάνια, κατά τη διάρκεια όλου του
καλοκαιριού, παραμερίζοντας πολλά άλλα πράγματα.Ταυτοχρόνως δε,
παρά τις λοιπές σημαντικές υποχρεώσεις και το πλήθος των
νομικοπολιτικών του παρεμβάσεων στη δημόσια συζήτηση όλα αυτά τα
χρόνια, ήταν πάντα δεκτικός να ακούσει τις σκέψεις μου, τους
προβληματισμούς μου και να με καθοδηγήσει στιβαρά.

xiii
Οι ευχαριστίες προς το πρόσωπο του καθηγητή Διοικητικής Επιστήμης,
κυρίου Αντώνη Μακρυδημήτρη υπερβαίνουν την αφορμή της παρούσας
διατριβής. Ήδη από τις προπτυχιακές μου σπουδές, η συνολική παρουσία
του στο αμφιθέατρο, αλλά και εκτός αυτού, αποτέλεσε πηγή σημαντικών
ερεθισμάτων. Η αφιέρωση και αφοσίωση, μα πάνω από όλα η αίσθηση
της ευθύνης, με τη βεμπεριανή έννοια των όρων όπως μας δίδαξε,
απέναντι στους ανθρώπους και την επιστήμη αποτέλεσαν συνεπείς
οδοδείκτες της πορείας μου. Του οφείλω ακόμα τη γενική ιδέα για το
θέμα της διατριβής, το οποίο άκουσα για πρώτη φορά πριν αρκετά χρόνια
σε μια ημερίδα στην Τράπεζα της Ελλάδας, στην οποία ήταν
συνδιοργανωτής.
Ευχαριστώ επίσης τον λέκτορα Ευρωπαϊκής Οικονομίας, κύριο Δημήτρη
Κατσίκα. Η εξαιρετική επιστημονική του κατάρτιση και ακρίβεια με
βοήθησαν τα μέγιστα στην επακριβή διασάφηση τεχνικών όρων και
λοιπών δεδομένων γύρω από τα χρηματοοικονομικά. Παρά το πάντα
βεβαρυμμένο του πρόγραμμα, λόγω του διακεκριμένων μελετών που
εκπονεί γύρω από τα ζητήματα της πρόσφατης οικονομικής κρίσης, είχε
την προθυμία και την πραότητα να επιβλέπει τα γραπτά μου.
Εκτός από τα μέλη της τριμελούς επιτροπής, αισθάνομαι την ανάγκη να
ευχαριστήσω και μερικούς ακόμα ανθρώπους, που διεύρυναν σημαντικά
τους πνευματικούς μου ορίζοντες. Τον κύριο Χριστόφορο Σαρδελή,
πρώην καθηγητή Οικονομικών στο Πανεπιστήμιο της Στοκχόλμης και
νυν Πρόεδρο του Δ.Σ της Εθνικής Ασφαλιστικής. Υπήρξε ο πρώτος
άνθρωπος που με εισήγαγε στα πολύ βαθιά της λειτουργίας του
χρηματοπιστωτικού συστήματος, της χρηματιστικοποίησης και πολλών
άλλων συναφών. Η οικονομική του σκέψη ήταν πάντοτε συναρθρωμένη
με τις πολιτικές συμπαραδηλώσεις των οικονομικών εξελίξεων, όπως τις
βίωσε και εν μέρει τις διαμόρφωσε ο ίδιος από τις θέσεις ευθύνης που
έχει αναλάβει. Απέναντί μου είχα έναν άνθρωπο που, με την απλότητα,
τη γλαφυρότητα και το μαχητικό ύφος των αναλύσεών του, ξεπερνούσε
κατά πολύ τα στερεότυπα του απλού «τεχνοκράτη». Θα θυμάμαι πάντα,
με μεγάλη ευχαρίστηση, τις συναντήσεις μας στο γραφείο του, όπως
επίσης και τις εμπειρίες του από τα (μετα)δικτατορικά χρόνια στη
Σουηδία και άλλες συναρπαστικές διηγήσεις του για τον Ούλωφ Πάλμε.
Προς το τέλος της συγγραφής της διατριβής, είχα πραγματικά την μεγάλη
τύχη να έρθω σε επαφή με τον αναπληρωτή καθηγητή Πολιτικής

xiv
Οικονομίας, κύριο Νίκο Κουτσιαρά. Ο κύριος Κουτσιαράς αποτελεί
πρότυπο επιστήμονα για κάθε νέο ερευνητή που σέβεται τον εαυτό του.
Από κάθε μας συζήτηση έφευγα με ένα πλήθος καινούριων ερεθισμάτων
και φυσικά, με έναν πρόσθετο όγκο βιβλιογραφίας για μελέτη…
Σημαντικός σταθμός της συγγραφής της παρούσας διατριβής αποτέλεσε
το Αυτόνομο Πανεπιστήμιο της Μαδρίτης. Εκεί είχα την ευκαιρία να
φιλοξενηθώ για ένα εξάμηνο, μέσω του προγράμματος Erasmus για
διδακτορικούς φοιτητές. Η εξαιρετική συνεργασία με το διδακτικό και
διοικητικό προσωπικό μου έδωσε τη δυνατότητα να ολοκληρώσω, στο
φιλόξενο αυτό περιβάλλον, την πρώτη γραφή του διδακτορικού. Οι
ανέσεις που μου παρείχαν (ξεχωριστό γραφείο, χρήση της βιβλιοθήκης,
παρακολούθηση σεμιναρίων, επαφή με την Τράπεζα της Ισπανίας) με
βοήθησαν καθοριστικά. Όπως επίσης και η όλη εμπειρία της διαμονής
στην Ισπανία, που ήρθε σε μια συγκυρία κατά την οποία η πνευματική
ανανέωση και η επαφή με τα σύγχρονα ρεύματα σκέψης ήταν απολύτως
απαραίτητη.
Είμαι ευγνώμων στο ΙΚΥ για την ηθική και υλική στήριξη που μου
παρείχε η υποτροφία για διδακτορικούς ερευνητές. Χωρίς αυτήν, πολλά
ίσως να παρέμεναν ανολοκλήρωτα.
Θέλω να ευχαριστήσω ακόμα την λέκτορα Διοικητικής Επιστήμης, κυρία
Μαρίλη Πραβίτα, η οποία πάντα με ενθάρρυνε, με τα ζεστά της λόγια και
τη φιλία της.
Ευχαριστίες οφείλω ακόμα και σε άλλους ανθρώπους -εκτός των μελών
ΔΕΠ- με τους οποίους συνεργάσθηκα όλα τα χρόνια των σπουδών μου
στο Τμήμα Πολιτικής Επιστήμης και Δημόσιας Διοίκησης, ιδίως δε στην
κυρία Μάγια Στογιάνοβα.
Θα ήθελα να ευχαριστήσω και όσους ακόμα έτυχε να συναντήσω, να
συμβουλευθώ και να ανταλλάξω απόψεις, κατά τη διάρκεια της
συγγραφής, για ζητήματα που σχετίζονται άμεσα ή έμμεσα με τη
διατριβή. Δεν τους καταγράφω ονομαστικά. Η απουσία επικοινωνίας με
ορισμένους εξ αυτών δεν αναιρεί την ευθύνη της υπόμνησής τους.
Εξάλλου, πάντα θα υπάρχει ο κίνδυνος να ξεχάσω κάποιον.
Πάνω από όλα ευχαριστώ τους γονείς μου, Σπυριδούλα και Αλέξανδρο,
και την αδελφή μου Μαριβάσια για την εμπιστοσύνη και την στήριξη. Σε
αυτούς άλλωστε είναι αφιερωμένη η διατριβή.

xv
Για όλα τα λάθη και της παραλείψεις παραμένω, αυτονήτως, ο
αποκλειστικά υπεύθυνος.

Θανάσης Κολλιόπουλος

xvi
 ΓΕΝΙΚΗ ΕΙΣΑΓΩΓΗ

Στις 10 Ιουνίου 2018 έλαβε χώρα στην Ελβετία ένα από τα πιο
ενδιαφέροντα, πλην όμως και λιγότερο προβεβλημένα, δημοψηφίσματα
του καιρού μας1. Το επονομαζόμενο “sovereign money initiative” ή
“Vollgeld referendum” είχε ως κύριο σκοπό να παραχωρηθεί ξανά στη
δημόσια νομισματική αρχή το αποκλειστικό προνόμιο της δημιουργίας
του χρήματος. Ειδικότερα, το βασικό αίτημα ήταν η απαγόρευση στις
εμπορικές τράπεζες να δημιουργούν ανεξέλεγκτα πρόσθετη προσφορά
χρήματος και ο περιορισμός της λειτουργίας τους αποκλειστικά στον
δανεισμό χρημάτων (τα οποία έχουν προηγουμένως δανεισθεί από
πελάτες, υπό μορφήν καταθέσεων). Προς αυτήν την κατεύθυνση,
προτάθηκε οι τράπεζες να διαθέτουν το 100% των καταθέσεών τους σε
ρευστά διαθέσιμα (100% reserve banking), έτσι ώστε, αφ’ ενός να
προστατεύονται οι αποταμιευτές και αφ’ ετέρου οι τράπεζες να μην
μπορούν να δανείζουν χωρίς όρια. Διότι, όπως επισημάνθηκε κατά τη
διάρκεια της προεκλογικής εκστρατείας, ο λόγος για τον οποίο μια
τράπεζα θεωρείται σαν συστημικά σημαντική στις μέρες μας «δεν
οφείλεται στο γεγονός ότι διαθέτει πολλές καταθέσεις, αλλά στο ότι είναι
πολύ σημαντική για τις πιστωτικές αγορές, επειδή για παράδειγμα διαθέτει
πολλά στεγαστικά δάνεια»2. Αν και το τελικό αποτέλεσμα του
δημοψηφίσματος επικύρωσε την υφιστάμενη λειτουργία του τραπεζικού
συστήματος, με το 75,7% των ψηφισάντων να τάσσεται κατά της
παραπάνω πρότασης, πυροδοτήθηκε ένας εξαιρετικά κρίσιμος δημόσιος
διάλογος, γύρω από την λειτουργία των τραπεζών.
Τα βασικά ερωτήματα που ταλανίζουν μεγάλο μέρος της κοινής γνώμης
είναι τα ακόλουθα: «γιατί οι τράπεζες δεν δανείζουν βάσει των
καταθέσεων που διαθέτουν;» και «τι σημαίνει να παραχωρηθεί ξανά το
προνόμιο έκδοσης χρήματος στις κρατικές αρχές, αφού οι Κεντρικές
Τράπεζές δεν είναι αυτές που ελέγχουν την προσφορά χρήματος;».
Καταρχάς, όπως επισήμανε εύστοχα ένα μέλος της εκστρατείας υπέρ του

1
Υπενθυμίζεται ότι για την απόφαση διεξαγωγής δημοψηφίσματος στην Ελβετία, απαιτούνται
τουλάχιστον 100.000 υπογραφές πολιτών. Η πρόταση κατατίθεται στην Καγκελαρία, η οποία
προβαίνει σε έλεγχο νομιμότητας και όχι σκοπιμότητας. Βλ. Λ. Παπαδοπούλου, Θεσμοί «Άμεσης
Δημοκρατίας» στο Σύνταγμα, εκδ. Ευρασία, 2014, σελ. 224 - 225.
2
Βλ. ‘The fundamental flaw at the heart of Switzerland's revolutionary referendum on banking’,
Business Insider, 10 Ιουνίου 2018. Διαθέσιμο: http://www.businessinsider.com/why-switzerland-
bank-reform-referendum-will-not-work-2018-6

xvii
περιορισμού της προσφοράς του χρήματος από τις εμπορικές τράπεζες,
σχολιάζοντας το τελικό αποτέλεσμα, «το πρώτο βήμα προς τη
μεταρρύθμιση του χρηματοπιστωτικού συστήματος είναι να καταλάβουμε
πώς λειτουργεί»3.
Το ενδιαφέρον λοιπόν για την κατανόηση του τρόπου λειτουργίας του
σύγχρονου χρηματοπιστωτικού συστήματος, με σκοπό τη
θεσμικοπολιτική ανάλυση της -αποτυχίας της- ρύθμισής του, αποτέλεσε
το έναυσμα για την συγγραφή της παρούσας μελέτης. Πριν όμως
υπεισέλθουμε στα βασικά ερευνητικά ερωτήματα, θα σκιαγραφήσουμε
ορισμένες κεντρικές συνιστώσες του ζητήματος οι οποίες παραμένουν
ομιχλώδεις. Στη συνέχεια, αφού εξετάσουμε τις βασικές σημασιολογικές
εκδοχές της έννοιας της ρύθμισης και ειδικότερα της τραπεζικής
ρύθμισης, θα διατυπωθούν τα βασικά ερευνητικά ερωτήματα, όπως
επίσης και τα μεθοδολογικά εργαλεία με βάση τα οποία θα αναπτυχθεί η
υπόθεση εργασίας.

Α. Οι «μύθοι» γύρω από τον τρόπο λειτουργίας των σύγχρονων

τραπεζών
α. Γύρω από τη λειτουργία του σύγχρονου τραπεζικού συστήματος
υπάρχει μια εκτεταμένη «συμβατική σοφία» (conventional wisdom), η
οποία πόρρω απέχει από την πραγματικότητα. Ο πιο θεμελιώδης μύθος
δεν είναι άλλος από τον λεγόμενο «πολλαπλασιαστή του χρήματος», ο
οποίος υποδηλώνει ότι η δημιουργία του χρήματος βασίζεται στα
κλασματικά αποθέματα. Η εμπορική τράπεζα δηλαδή κρατάει μόνο ένα
μικρό ποσό (κλάσμα) από τις καταθέσεις που έχει και το υπόλοιπο το
δανείζει. Στην πραγματικότητα όμως, οι εμπορικές τράπεζες μπορούν να
δανείζουν και χωρίς καν να χρειάζεται να διαθέτουν καταθέσεις, απλώς
και μόνο διότι τους έχει παραχωρηθεί το νομικό προνόμιο να το κάνουν.
Το σύγχρονο χρήμα δεν βασίζεται στην αξία του χρυσού («περιεκτικό
χρήμα») ούτε κάποιου άλλου αγαθού αλλά μόνο στην υπόσχεση
αποπληρωμής του (“fiat money”). Συνεπώς, μπορεί να πολλαπλασιάζεται
και να (ανα)παράγεται, δίχως σημαντικούς περιορισμούς4. Έτσι λοιπόν,
ο μόνος πραγματικός κίνδυνος των τραπεζών εντοπίζεται στο φόβο της

3
Βλ. ‘Swiss voters reject ‘sovereign money’ initiative’, Financial Times, 10 Ιουνίου 2018.
4
Βλ. J-R. Collins, Where does money come from? (Γ΄έκδοση), εκδ. New Economics Foundation, 2014,
σελ. 21.

xviii
μαζικής ζήτησης των καταθέσεων από τους πελάτες. Ως εκ τούτου,
κρατούν κάποια διαθέσιμα για τέτοιες περιστάσεις, τα οποία βέβαια δεν
μπορούν σε καμία περίπτωση να καλύψουν τις απαιτήσεις μιας μαζικής
ανάληψης των καταθέσεων.
β. Η αποδέσμευση της προσφοράς χρήματος από διάφορους νομικούς και
οικονομικούς περιορισμούς ξεκίνησε από τη δεκαετία του 1970, όταν
κατέρρευσε το σύστημα των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών του
Bretton Woods. Έως τότε τα εθνικά νομίσματα είχαν μια σταθερή
δέσμευση με το δολάριο, η αξία του οποίου ήταν συνδεδεμένη με το
χρυσό. Ταυτόχρονα, η προσφορά του χρήματος ήταν ελεγχομένη σε
εθνικό επίπεδο, μέσω ελέγχων κεφαλαίου, ώστε να περιορισθεί η
κερδοσκοπία και να εξασφαλισθούν σταθερές συνθήκες για το διεθνές
εμπόριο. Επιπρόσθετα, οι τράπεζες ήταν ο κύριος βραχίονας παροχής
ιδιωτικής πίστωσης, υπαγόμενος βέβαια σε αυστηρούς περιορισμούς ως
προς τα όρια δανεισμού, τα κεφαλαιακά αποθέματα, τις κεφαλαιακές
απαιτήσεις για τη ρευστότητα, τα επιτόκια καταθέσεων κτλ. Έτσι λοιπόν,
έως τις αρχές της δεκαετίας του 1970 υπήρχε μια ισορροπία μεταξύ του
χρήματος που εξέδιδαν οι Κεντρικές Τράπεζες, υπό την μορφή
χαρτονομισμάτων και άλλων διευκολύνσεων προς τις εμπορικές
τράπεζες, και στον συνολικό όγκο της πίστωσης που παρείχαν οι
τελευταίες. Ταυτόχρονα, ο όγκος της συνολικής πίστωσης, που υπήρχε
στην οικονομία, συμβάδιζε με την εξέλιξη του ονομαστικού ΑΕΠ,
αποδεικνύοντας ότι τα νέα δάνεια χρησιμοποιούνταν για συναλλαγές που
συνέβαλλαν άμεσα στην οικονομία.
γ. Από τότε όμως, η κατάσταση μεταβλήθηκε άρδην. Η κατάρρευση του
Bretton Woods σήμανε καταρχάς την έλευση της κυμαινόμενης ισοτιμίας
των νομισμάτων και της μεγαλύτερης ελευθερίας στην κίνηση του
κεφαλαίου. Επίσης, οι εξελίξεις στην ίδια την παγκόσμια οικονομία σε
συνδυασμό με τις πολιτικές απορρύθμισης των «αγορών» οδήγησαν στη
διεύρυνση του φαινομένου της παγκοσμιοποίησης και της
«χρηματιστικοποίησης», ενισχύοντας «τον ρόλο των
χρηματοοικονομικών κινήτρων, των χρηματοπιστωτικών αγορών, των
χρηματοοικονομικών φορέων και των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων
στην λειτουργία των εγχώριων και διεθνών οικονομιών»5.

5
Βλ. G. Epstein, Financialization and the World Economy, Cheltenham: Edward Elgar, 2005, σελ. 3.

xix
δ. Η οικονομική παγκοσμιοποίηση (ως αίτιο αλλά και αιτιατό) επηρέασε
σε μεγάλο βαθμό την πολιτικοθεσμική οριοθέτηση του
χρηματοπιστωτικού συστήματος σε εθνικό και παγκόσμιο επίπεδο,
καθώς από τη δεκαετία του 1980, ιδίως, λαμβάνει χώρα, ένα εκτεταμένο
πρόγραμμα «απορρύθμισης» (deregulation), το οποίο ξεκίνησε από τις
αγγλοσαξονικές χώρες και στη συνέχεια, υιοθετήθηκε σταδιακά, με
κάποιες αποχρώσεις και από πολλές ευρωπαϊκές κυβερνήσεις. Η
απελευθέρωση των εμπορικών τραπεζών από περιοριστικές ρυθμίσεις
τους επέτρεψε να παρέχουν πίστωση χωρίς να δίνουν μεγάλη έμφαση στα
εποπτικά κεφάλαια6, γεγονός που προκάλεσε μια αλυσίδα τραπεζικών
κρίσεων, κυρίως τη δεκαετία του 1980. Η απελευθέρωση της προσφοράς
του χρήματος μετέβαλε επίσης την ισορροπία μεταξύ ιδιωτικών και
Κεντρικών Τραπεζών. Οι μόνοι περιορισμοί που τίθενται στις εμπορικές
τράπεζες είναι η υποχρέωση να διακρατούν ρευστά αποθέματα και
μετρητά για να καλύπτουν τις καθημερινές ανάγκες πληρωμών. Οι
Κεντρικές Τράπεζες, στο πλαίσιο αυτό, επηρεάζουν ολοένα και λιγότερο
τη συνολική προσφορά, καταλήγοντας στις μέρες μας να εκδίδουν μόλις
το 5-10% της συνολικής ποσότητας χρήματος στην οικονομία.
Ταυτοχρόνως, οι εμπορικές τράπεζες, έχοντας αποκτήσει το ουσιαστικό
εκδοτικό προνόμιο, αυξάνουν την πίστωση, χωρίς συσχέτιση με
παραγωγικές δραστηριότητες που συμβάλλουν απαραιτήτως στην
αύξηση του ΑΕΠ7. Το γεγονός βέβαια, ότι εισήλθαν νέοι δρώντες στο
παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα, επηρέασε τη λειτουργία και τον
ρόλο των τραπεζών, διότι οι τελευταίες αναγκάστηκαν να μειώσουν την
παραδοσιακή διαμεσολαβητική τους λειτουργία (τραπεζική
διαμεσολάβηση) , ανάμεσα στους καταθέτες και τους δανειζομένους, και
8

να στραφούν σε νέες δραστηριότητες. Οι τράπεζες βέβαια, παραμένουν

6
Τα κεφάλαια δηλαδή που οφείλουν, βάσει της νομοθεσίας, να διαθέτουν οι τράπεζες, για να
μπορούν να απορροφούν ενδεχόμενες ζημιές και να αντιμετωπίζουν προβλήματα ρευστότητας.
7
Παρά τα μαθήματα που θα έπρεπε να πάρουν οι ρυθμιστικές αρχές, μετά την κρίση του 2007/8,
«μια δεκαετία μετά, το 55% των χρημάτων που δημιουργήθηκαν από τις βρετανικές τράπεζες
συνεχίζει να σχετίζεται με στεγαστικά δάνεια, το 18,7 % να διατίθεται στο χρηματοπιστωτικό τομέα,
το 6,1% να διατίθεται ως καταναλωτικά δάνεια, το 6,2% σε εταιρείες ακινήτων και περίπου το 1,5 %
σε ασφαλιστικές εταιρείες και συνταξιοδοτικά ταμεία. Από την άλλη πλευρά, ο παραγωγικός
δανεισμός αντιπροσώπευε μόλις το 10,4% των πιστώσεων που δημιούργησαν οι τράπεζες και λίγο
περισσότερο από το 2% πήγε για δημόσιες υπηρεσίες». Βλ. ‘Could the Swiss Vollgeld referendum
offer an opportunity to truly take back control?’, Independent, 9 Ιουνίου 2018.
8
Το χρηματοπιστωτικό σύστημα συνολικά, επιτελεί δύο βασικές λειτουργίες: α) Η πρώτη σχετίζεται
με τη διαμεσολάβηση μεταξύ πλεονασματικών και ελλειμματικών οικονομικών («θετικοί» και
«αρνητικοί» αποταμιευτές) μονάδων και β) και η δεύτερη με τη δημιουργία συστημάτων και
εργαλείων πληρωμών.

xx
το πιο νευραλγικό τμήμα του χρηματοπιστωτικού συστήματος, επειδή α)
διαθέτουν το αποκλειστικό νομικό προνόμιο να δημιουργούν νέο χρήμα
μέσω των δανείων, ενώ οι άλλοι χρηματοπιστωτικοί φορείς δανείζουν
μέχρι το ποσό που διαθέτουν σε ίδια κεφάλαια. Επίσης, β) διαθέτουν
αποκλειστική πρόσβαση στην παροχή ρευστότητας από την Κεντρική
Τράπεζα (“discount window”), όταν αντιμετωπίζουν βραχυπρόθεσμες
ελλείψεις ρευστότητας και χρειάζονται γρήγορη πρόσβαση σε μετρητά.
Το γεγονός ότι δέχονται καταθέσεις, καθιστά το ρόλο τους εξαιρετικά
κρίσιμο, καθώς ασκούν ουσιαστικά δημόσια λειτουργία. Άρα, το
ρυθμιστικό πλαίσιο στο οποίο υπόκεινται είναι πιο αυστηρό, σε σχέση με
τον υπόλοιπο χρηματοπιστωτικό τομέα.
στ. Βάσει των όσων έχουν εκτεθεί μέχρι στιγμής, μπορεί να καταρριφθεί
ένας ακόμα «μύθος», με βαρύνουσες μάλιστα πολιτικοθεσμικές
προεκτάσεις. Πιο συγκεκριμένα, οι μονεταριστές ανησυχούσαν στο
παρελθόν για την «πολιτικοποίηση» της χρήσης του χρήματος από τις
Κεντρικές Τράπεζες -όταν ακόμα το κράτος ήλεγχε την παραγωγή του
χρήματος- φοβούμενοι μήπως επαναληφθεί η ιστορία με τον
υπερπληθωρισμό στη Δημοκρατία της Βαϊμάρης (με τις γνωστές
πολιτικές προεκτάσεις). Ωστόσο, στις μέρες μας ο φόβος δεν πηγάζει από
τον υπερπληθωρισμό αλλά από την υπερπροσφορά χρήματος στην
παγκόσμια οικονομία, από τις τράπεζες και εν γένει από ιδιωτικές πηγές.
Η υπερπροσφορά αυτή, μάλιστα, για πρώτη φορά στην ιστορία, δεν
οδήγησε στον αιώνιο αντίπαλο της νομισματικής ορθοδοξίας, τον
πληθωρισμό. Αντίθετα, η δεκαετία πριν από την κρίση του 2007/8, αν και
συνέπεσε με την εκτίναξη του παγκόσμιου χρέους, ήταν περίοδος
χαμηλού πληθωρισμού. Ο βασικότερος λόγος για τον οποίο η ιδιωτική
πίστωση και η μόχλευση της οικονομίας δεν προκαλούν πληθωρισμό,
παρά το ότι αυξάνονται γρηγορότερα από το παγκόσμιο ΑΕΠ, έγκειται
στο ότι μεγάλο μέρος της πίστωσης αυτής κατευθύνεται προς τη
χρηματοδότηση της αγοράς υφιστάμενων περιουσιακών στοιχείων, όπως
οι τιμές των κατοικιών, δημιουργώντας πολλές φορές «φούσκες»
πλασματικής αξίας. Δηλαδή, δεν αυξάνεται η συνολική ζήτηση της
οικονομίας για νέα αγαθά και επενδύσεις και γι’ αυτόν τον λόγο δεν
προκαλείται πληθωρισμός9.

9
Βλ. A. Turner, ‘The Case for Monetary Finance - An Essentially Political Issue’, 16th Jaques Polak
Annual Research Conference, 5-6 Νοεμβρίου 2015.

xxi
ζ. Είναι προφανές ότι οι παραπάνω εξελίξεις δεν αφήνουν ανεπηρέαστο
το ρόλο του σύγχρονου εθνικού κράτους (και της διακρατικής
συνεργασίας), αμφισβητώντας, εν πολλοίς, το μονοπώλιο της
ρυθμιστικής ικανότητας των κυβερνήσεων10. Tο αίσθημα αποξένωσης
των πολιτών από την λειτουργία και τις επιπτώσεις της οικονομικής
παγκοσμιοποίησης11 πηγάζει από τη σταδιακή σχετικοποίηση των ορίων
της εθνικής κυριαρχίας, η οποία αποτέλεσε, ιστορικά, το «πολιτικό
θερμοκήπιο» εντός του οποίου ρίζωσαν και αναπτύχθηκαν οι
δημοκρατικοί θεσμοί και ο συνταγματικός φιλελευθερισμός12.

Έχοντας λοιπόν σκιαγραφήσει, ακροθιγώς, ορισμένες βασικές

συνιστώσες του θέματος κρίνεται αναγκαίο, σε αυτό το σημείο, να
ακολουθήσει μια διεξοδική ανάλυση της έννοιας της ρύθμισης. Με αυτόν
τον τρόπο, θα αποσαφηνιστούν οι λόγοι, το περιεχόμενο και οι πολιτικές
συμπαραδηλώσεις του συγκεκριμένου όρου, ο οποίος είναι κομβικής
σημασίας για τη διατύπωση και ανάπτυξη της βασικής υπόθεσης εργασίας
που θα εκτεθεί στο τελευταίο μέρος της παρούσας Εισαγωγής.

10
Γι’ αυτόν τον λόγο, σε θεωρητικό επίπεδο, η Διεθνής Πολιτική Οικονομία (IPE), ως κλάδος,
προσπαθεί να μελετήσει την αλληλεπίδραση μεταξύ πολιτικής και οικονομίας στην παγκόσμια
αρένα. Ο πολιτικός επιστήμονας Robert Gilpin όρισε την IPE ως: «την αμοιβαία και δυναμική
αλληλεπίδραση για την επιδίωξη του πλούτου και της εξουσίας». Σύμφωνα με αυτό τον ορισμό, η
αιτιότητα είναι αμφίδρομη, διότι αφ’ ενός τα κράτη συγκροτούν θεσμούς και κατανέμουν την
εξουσία, μέσω των ιδιοκτησιακών δικαιωμάτων, βάσει των οποίων παράγεται και διανέμεται ο
πλούτος και αφ’ ετέρου οι αλλαγές στον τρόπο παραγωγής και η πρόσβαση της αγοράς σε νέες
διαθέσιμες πηγές επηρεάζουν κι αυτά με τη σειρά τους την κατανομή της ισχύος. Βλ. R. Jackson / G.
Sørensen, Introduction to International Relations: Theories and Approaches (Fifth Edition), ed. Oxford
University Press, 2012, σελ. 179 - 186, R. Gilpin, U.S. Power and the Multinational Corporation, ed.
Basic Books, 1975, σελ. 43 και του ιδίου, After Hegemony: Cooperation and Discord in the World
Political Economy, ed. Princeton University Press, 1984, σελ. 18.
11
Ενδεικτικά αυτής της ανησυχίας είναι τα σχόλια της ομάδας πρωτοβουλίας του ελβετικού
δημοψηφίσματος για τις τράπεζες: «Απαιτείται επειγόντως δράση, διότι η επόμενη
χρηματοπιστωτική κρίση θα συμβεί με βεβαιότητα. Οι πολιτικοί πρέπει τώρα να λάβουν
συγκεκριμένα μέτρα για να διασφαλίσουν ότι τόσο τα χρήματά μας όσο και το σύστημα συναλλαγών
πληρωμών παραμένουν απολύτως ασφαλή σε μια κρίση. Δεν είναι αποδεκτό ότι οι ιδιωτικές
εμπορικές τράπεζες εξακολουθούν να θέτουν σε κίνδυνο την ευημερία μας δημιουργώντας χρήματα
από το τίποτα. Επιπλέον, οι τεχνολογικές εξελίξεις, όπως τα κρυπτογραφικά νομίσματα, θα
αποτελέσουν μείζονες προκλήσεις για το ελβετικό νομισματικό σύστημα και τις παγκόσμιες
οικονομίες». Βλ. ‘A respectable result for the Sovereign Money Initiative (Vollgeld-initiative)’, Press
release Sunday, 10 Ιουνίου 2018. Διαθέσιμο: https://www.vollgeld-initiative.ch/english/
12
Βλ. Γ. Σωτηρέλη, Σύνταγμα και Δημοκρατία στην εποχή της «παγκοσμιοποίησης», εκδ. Αντ. Ν.
Σάκκουλα, 2000 σελ. 86 - 87.

xxii
Β. Η έννοια της ρύθμισης γενικά και τι περιλαμβάνει η τραπεζική
ρύθμιση ειδικότερα
α. Η κρατική παρέμβαση στην αγορά μπορεί να αποτέλεσε ιστορικά
«σκάνδαλο» για τον οικονομικό φιλελευθερισμό, εν τούτοις, προϊούσης
της εκδημοκρατικοποίησης της κοινωνίας και της μετάβασης από το
φιλελεύθερο στο δημοκρατικό πολίτευμα, ο ρόλος του κράτους
μεταβλήθηκε. Τα οικονομικά δικαιώματα απώλεσαν σταδιακά τον στενά
ατομικιστικό τους χαρακτήρα (που περιθωριοποιύσε το κράτος στον
ρόλο του «νυχτοφύλακα») και εστιάσθηκαν πλέον, ιδίως, στην
προστασία του ανταγωνισμού, ως θεμελιώδους θεσμού της οικονομίας
της αγοράς13. Υπό αυτήν την οπτική, η διατήρηση της σταθερότητας της
ίδιας της αγοράς, που διακυβεύεται από τη «στρέβλωση», εξαιτίας ενός
αρρύθμιστου και επιβλαβούς ανταγωνισμού, απαιτεί, όχι την αποχή,
αλλά την ενεργή παρέμβαση του κράτους.
β. Τρεις είναι γενικά οι βασικές σημασιολογικές εκδοχές της έννοιας της
ρύθμισης14: Η πρώτη περιορίζεται στη θέσπιση κανόνων από κάποια
δημόσια αρχή και του μηχανισμού παρακολούθησης για την τήρησή
τους15. Η δεύτερη αναφέρεται γενικότερα στην κρατική παρέμβαση στην
οικονομία, ενώ η τρίτη σημασία είναι ακόμα πιο ευρεία και περιλαμβάνει
κάθε μορφή κοινωνικού ελέγχου, κρατικού ή μη.
γ. Για την επίτευξη των ποικίλων -και κλιμακούμενων κατά τα ανωτέρω-
στόχων υπάρχουν διάφορα ρυθμιστικά μέσα ή μέτρα, όπως «η
τιμολόγηση, η θέσπιση ορίων στο ρυθμό απόδοσης (περιορισμός στο ύψος
των κερδών ή των προμηθειών), η αποκάλυψη πληροφοριών, τα πρότυπα
και τα ανώτατα όρια ιδιοκτησίας»16. Σε μερικές περιπτώσεις βέβαια, η
ρύθμιση δεν προέρχεται από την κυβέρνηση, αλλά από τις ίδιες τις
επαγγελματικές κατηγορίες, οι οποίες «αναπτύσσουν και
αυτοπεριορίζονται από τους κανόνες που οι ίδιες δημιουργούν, για το
αμοιβαίο όφελος των μελών τους»17. Σε αυτή την περίπτωση γίνεται
λόγος για «αυτορρύθμιση» (self-regulation), η οποία αποσκοπεί στο να
13
Βλ. Α. Μάνεση, Ατομικές Ελευθερίες (τόμος Α΄), εκδ. Σάκκουλα, 1979, σελ. 151 επ. και
αναλυτικότερα Σωτηρέλη, Σύνταγμα και Δημοκρατία ό.π. (υποσημ. 11) σελ. 59 επ.
14
Βλ. R. Baldwin et al., Understanding Regulation. Theory, Strategy and Practice (second edition), εκδ.
Oxford, 2012, σελ. 40 - 67.
15
Βλ. Glossary of Industrial Organisation Economics and Competition Law, edited by S. Khemani / D.
Shapiro, commissioned by the Directorate for Financial, Fiscal and Enterprise Affairs, OECD, 1993, σελ.
73 - 74.
16
Βλ. Glossary of Industrial Organisation Economics and Competition Law ό.π. (υποσημ. 15).
17
Βλ. Glossary of Industrial ό.π. (υποσημ. 15).

xxiii
διατηρηθεί η επαγγελματική φήμη, το επίπεδο της ειδίκευσης και τα
δεοντολογικά πρότυπα εντός μιας επαγγελματικής κατηγορίας, ιδιαίτερα,
σε μια οργάνωση έντασης γνώσης18. Τα μέσα της αυτορρύθμισης μπορεί
να είναι και πάλι η τιμολόγηση, η θέσπιση εμποδίων εισόδου στο
επάγγελμα και η απαγόρευση ορισμένων πρακτικών που απαριθμούνται
σε κώδικες δεοντολογίας και ηθικής, έτσι ώστε να διαμορφώνεται μια
κοινότητα ίσων στην οποία ευνοείται η αυτονομία της συμπεριφοράς και
η επαγγελματική αυτορρύθμιση19.
δ. Αντίθετα, η «απορρύθμιση» (deregulation) αφορά τη χαλάρωση ή την
άρση των ρυθμιστικών περιορισμών στις επιχειρήσεις ή τους ιδιώτες. Η
απορρύθμιση ευνοείται από την προώθηση του ανταγωνισμού και των
προσανατολισμένων προς την αγορά προσεγγίσεων, όσον αφορά την
τιμολόγηση, την παραγωγή, την είσοδο στην αγορά και άλλες σχετικές
οικονομικές αποφάσεις.
ε. Διαφορετική έννοια είναι η «συρρύθμιση» (co-regulation), στην οποία
οι στόχοι και οι συνεισφορές στην τελική ρύθμιση αφορούν από κοινού
τις ιδιωτικές και δημοσίες αρχές, με τις τελευταίες να καθορίζουν κυρίως
το γενικό πλαίσιο και τις κατευθυντήριες αρχές. Πρόκειται ουσιαστικά
για την κάμψη της ιεραρχίας και των δεσμευτικών κρατικών κανόνων, με
τους οποίους η κρατική παρέμβαση και η θέσπιση μη δεσμευτικών
συμφωνιών αλληλοδιαπλέκονται20.

18
Η «αυτορρύθμιση συνδέεται λοιπόν με τη διαφοροποίηση των συμφερόντων, τον επιμερισμό και
την εξειδίκευση της γνώσης στη σύγχρονη κοινωνία». Με δεδομένο ότι η παραδοσιακή βεμπεριανή
γραφειοκρατική οργάνωση και ιεραρχία βασίζονται στον έλεγχο βάσει της γνώσης, εξ’ αντιδιαστολής
οπουδήποτε υπάρχει υψηλή εξειδίκευση και τεχνική ικανότητα η ιεράρχηση των σχέσεων και ο
έλεγχος κάμπτονται. Βλ. Γ. Τασόπουλου, ‘Αυτορρύθμιση: προοπτικές της κοινωνίας των πολιτών και
αξίες του κράτους δικαίου’ στο Αυτορρύθμιση (επιμέλεια Γ. Παπαδημητρίου), εκδ. Σάκκουλα, 2005,
σελ. 25. Βλ. Α. Μακρυδημήτρη, Προσεγγίσεις στη Θεωρία των Οργανώσεων, Ε’ έκδοση, εκδ.
Σάκκουλα, Αθήνα-Θεσσαλονίκη, 2013, σελ. 77 - 94, 142 - 143.
19
Βλ. Για την έννοια του «επαγγελματικού» ή «κλαδικού» δικτύου που οργανώνονται γύρω από μια
ειδική εμπειρογνωμοσύνη βλέπε P. Muller / Y. Surel, Η ανάλυση των πολιτκών του κράτους (επιμ. Μ.
Ψυλλά, μτφ Δ. Παπαδοπούλου / Μ. Ψυλλά ), εκδ. Τυπωθήτω, 2002, σελ. 141 - 143.
20
Ειδικά μετά τα μέσα της δεκαετίας του 1990 τέτοιες μη δεσμευτικές και συρρυθμιστικές
πρωτοβουλίες έλαβαν χώρα ιδίως στην περιβαλλοντική πολιτική, σε αντίθεση με άλλα πεδία
δημοσίων πολιτικών (όπως η κοινωνική πολιτική), τα οποία αποτελούν προσφορότερο πεδίο του
κρατικού παρεμβατισμού. Βλ. New Modes of Governance in Europe, (edited by A. Héritier / M.
Rhodes), εκδ. Palgrave Macmillan UK, 2011, σελ. 13 - 16. Συναφής έννοια είναι και η ανάθεση
ρυθμιστικών καθηκόντων σε υπερεθνικές ή εθνικές ανεξάρτητες αρχές, η αποτελεσματικότητα των
οποίων εδράζεται στην «ικανότητά τους να θεσμοποιούν συμμετοχικά ρυθμιστικά δίκτυα, για να
διασφαλίσουν την νομιμοποίηση στη φάση της διαβούλευσης και να δημιουργήσουν ένα αίσθημα
εμπιστοσύνης μεταξύ των ενδιαφερομένων μερών». Βλ. S. Borrás et al., ‘European Agencies and
Input Legitimacy: EFSA, EMeA and EPO in the Post‐Delegation Phase’, Journal of European Integration,
Vol. 29, No. 5, 2007, σελ. 584.

xxiv
στ. Τέλος, η «αναρρύθμιση», ως τύπος δημόσιας δράσης, που βασίζεται
στο μοντέλο της Κοινωνικής Οικονομίας της Αγοράς21, αποτελεί μια
«μέση οδό εναρμόνισης»22, μεταξύ ρύθμισης και απορρύθμισης.
Λαμβάνει υπ’όψιν τα κριτήρια αποτελεσματικότητας και αποδοτικότητας
της αγοράς, χωρίς όμως να απορρίπτει την επικουρική κρατική
παρέμβαση για την πραγματοποίηση διορθωτικών παρεμβάσεων, ώστε το
κράτος να εγγυηθεί την απρόσκοπτη λειτουργία της αγοράς23.
ζ. Γύρω από τη ρύθμιση υπάρχουν, grosso modo, δύο σχολές σκέψεις: H
πρώτη προέρχεται από τη Σχολή του Σικάγου και συνδέεται με την
πολιτική της απορρύθμισης24, όπως αυτή εκφράσθηκε, σε πολιτικό
επίπεδο με το νεοφιλελευθερισμό και σε διοικητικό επίπεδο, μέσω των
ιδιωτικοποιήσεων και του New Public Management (NPM)25από τη
δεκαετία του 1980 κι έπειτα. Στην ουσία, όπως εύστοχα έχει επισημανθεί,
η απορρύθμιση «δεν είναι τόσο μια νομική έννοια όσο ένα νομικοπολιτκό
πρόγραμμα που συνδέεται με τον εντονότερο έλεγχο των
διαμεσολαβούντων σε μια αγορά (πχ εισαγωγή υποχρεώσεων
πληροφόρησης σε όλα τα μέλη), με την επαύξηση της ευθύνης των ίδιων
των συμμετεχόντων και την πλήρη υπαγωγή στον έλεγχο του δικαίου κατά
21
Βλ. C. Joereges / F.Rodl, ‘“Social Market Economy” as Europe’s Social Model?’, European University
Institute Working Paper Νo. 2004, σελ. 4-25 και την εκεί βιβλιογραφία, Γ. Κατρούγκαλου., ‘Το
Κοινωνικό Κράτος σε Πολιορκία’, Επιθεώρηση Κοινωνικών Ερευνών, 134-135, Α´- Β´ 2011, σελ. 76 με
την εκεί βιβλιογραφία και Π. Παυλόπουλου., Το Δημόσιο Δίκαιο στον Αστερισμό της Οικονομικής
Κρίσης, εκδ. Α. Α. Λιβάνη, 2013, σελ. 35 - 44 και 400 - 460.
22
Για έναν πιο θεωρητικό προβληματισμό επί αυτού του ζητήματος βλέπε Α. Μακρυδημήτρη, Κράτος
και Κοινωνία των Πολιτών (δεύτερη έκδοση), εκδ. Μεταμεσονύκτιες Εκδόσεις, σελ. 207 επ.
23
Βλ. Γ. Δελλή, ‘Κρατικός παρεμβατισμός, οικονομική ανάλυση του δικαίου και οργάνωση των
υπηρεσιών γενικού συμφέροντος’, Το Σύνταγμα 1/2009, σελ. 31 επ.
24
Για τον Τσουκαλά η απορρύθμιση είναι η άλλη όψη της βαθμιαίας κατίσχυσης της «πολιτικής
απορρύθμισης», που είναι ταυτόχρονα μια εξωγενής και εξωτερική «επί-ρύθμιση» των όρων
πρόσληψης του συλλογικού αγαθού. Συνεπώς, η απορρύθμιση δεν οδήγησε σε μείωση του όγκου
της κρατικής παρέμβασης, αλλά στη «μεταβολή του ουσιαστικού και κανονιστικού περιεχομένου των
ρυθμίσεων, μέσω της ριζικής επαναρρύθμισης των βασικών θεσμικών και λειτουργικών
χαρακτηριστικών και τη σταδιακή εμφάνιση ενός νέου πλαισίου σχέσεων μεταξύ κράτους και
αγοράς». Βλ. K. Τσουκαλά, Η επινόηση της ετερότητας: Ταυτότητες και Διαφορές στην εποχή της
Παγκοσμιοποίησης, εκδ. Καστανιώτης, 2010, σελ. 81 και Χ. Κουταλάκη, Γιατί δεν εφαρμόζονται οι
νόμοι; Θεωρία και πρακτική της περιβαλλοντικής συμμόρφωσης στην Ελλάδα, εκδ. Gutenberg, 2012,
σελ. 48.
25
Οι αρχές του NPM εφαρμόστηκαν στο τέλος της δεκαετίας του 1970 και αρχές της δεκαετίας του
1980, σε χώρες όπως η Μ. Βρετανία, η Νέα Ζηλανδία, η Αυστραλία και οι ΗΠΑ. Το NPM συνδέθηκε
με το τέλος του κεϋνσιανού κρατικού παρεμβατισμού, τη συρρίκνωση του κράτους προνοίας, την
επικράτηση του νεοφιλελευθερισμού και τη συνακόλουθη κανονιστική υποχώρηση του κράτους. Οι
υπέρμαχοί του θεωρούν ότι αποτελεί την απάντηση στις αιτίες που προκαλούν την κυβερνητική
αποτυχία, όπως είναι η απουσία μηχανισμού τιμολόγησης των δημοσίων αγαθών, η αποσύνδεση
εισροών και εκροών, η αναποτελεσματικότητα των μονοπωλιακών κρατικών παροχών και το μοντέλο
μεγιστοποίησης του προϋπολογισμού. Βλέπε ενδεικτικά C. Hood, ‘A Public Management for all
Seasons?’, Public Administration Vol. 69, 1991, σελ. 3 - 19.

xxv
των περιορισμών του ανταγωνισμού»26. Ειδικότερα, οι δημόσιοι φορείς
απεμπολούν, εκτός από το ρόλο του παρόχου δημοσίων αγαθών, τα
ρυθμιστικά και εποπτικά τους καθήκοντα, διατηρώντας κάποιες
«αστυνομικού χαρακτήρα αρμοδιότητες»27. Εργαλεία προς αυτήν την
κατεύθυνση, αποτελούν η εγκατάλειψη του αυστηρού ελέγχου της τιμής
και της ποιότητας, ο περιορισμός της διατίμησης, η απελευθέρωση των
τιμών και η άρση των εμποδίων εισόδου στην αγορά28.
η. Η προσέγγιση αυτή θεωρεί ότι η αγορά μπορεί να αυτορρυθμίζεται και
ως εκ τούτου, καθίσταται πιο αποτελεσματική από την κρατική
παρέμβαση, που οδηγεί σε κυβερνητική αποτυχία29. Μια βασική
παράμετρος αυτής της αποτυχίας είναι η «ομηρία της ρύθμισης»
(regulatory capture)30. Διάφορες ειδικές ομάδες πίεσης ασκούν πιο
αποτελεσματική επιρροή στο τελικό ρυθμιστικό αποτέλεσμα (output),
διότι διαθέτουν άμεση συνάφεια σκοπών, πιο οργανωμένη-συμπαγή δομή
και είναι διαθέσιμες να χρησιμοποιήσουν πόρους (χρήμα, χρόνο κτλ.) γι’
αυτόν τον σκοπό31. Αντίθετα, οι μικρές εταιρείες ή οι καταναλωτές, λόγω
της μη συμπαγούς οργάνωσης, των υψηλών δαπανών και του σχετικά
μικρού οφέλους που θα αποκομίσουν, δεν επηρεάζουν τόσο πολύ την
κρατική ρύθμιση. Συνεπώς, οι εκπρόσωποι αυτών των ομάδων
επιτυγχάνουν, συνήθως, να αποσπούν άμεσες επιδοτήσεις ή να θέτουν
εμπόδια εισόδου σε άλλους ενδιαφερομένους και να δημιουργούν μέσω
του ρυθμιστικού συστήματος, μονοπωλιακά κέρδη. Μια πιο διευρυμένη
θεωρητική ανάλυση, αυτή της «δημόσιας επιλογής» (public choice),
προσέθεσε στην παραπάνω θεωρία ότι η ρύθμιση δεν είναι πάντα υπέρ
26
Βλ. Μ.Θ. Μαρίνου, ‘Ρύθμιση και Απορρύθμιση στο Εμπορικό Δίκαιο’, στο Κράτος, Οικονομία και
Επιχείρηση (επιμέλεια Ένωση Ελλήνων Εμπορικολόγων), εκδ. Νομική Βιβλιοθήκη, 2015, σελ. 18 και
R. Posner The effects of deregulation on competition: the experience of the United States, 23
Fordham International Law Journal S7, 1999, σελ. 9-11.
27
Βλ. Δελλή ‘Κρατικός παρεμβατισμός, οικονομική ανάλυση του δικαίου και οργάνωση των
υπηρεσιών γενικού συμφέροντος’, ό.π. (υποσημ. 23).
28
Βλ. Δελλή, ό.π. (υποσημ. 22).
29
Προς αυτή την κατεύθυνση, η κρατική ρύθμιση, σύμφωνα με τον ΟΟΣΑ, πρέπει να λαμβάνει χώρα,
εάν και μόνο διασφαλίζεται ότι «τα οικονομικά, κοινωνικά και περιβαλλοντικά οφέλη δικαιολογούν
το κόστος της σχετικής ρύθμισης». Βλ. ‘Recommendation of the Council on Regulatory Policy and
Governance’, OECD, 2012, σελ.6.
30
Το βασικό επιχείρημα είναι το ακόλουθο: “if at any level of purchase of the collective good, the gain
to the group exceeds the total cost by more than it exceeds the gain to any individual, then there is a
presumption that the collective good will be provided, for then the gain to the individual exceeds the
total cost of providing the collective good to the group”. Βλ. M. Olson, The Logic of Collective Action,
εκδ. Harvard University Press, Cambridge, 1965, σελ. 33.
31
Βλ. Olson, The Logic of Collective Action (ό.π. υποσημ. 30) σελ. 132 επ. Πρβλ. επίσης την έννοια της
άνισης κατανομής των «πολιτικών μέσων» στον Ρ. Νταλ, Περί Πολιτικής Ισότητας (μτφ. Μ.
Μπαρπάτση), εκδ Μεταίχμιο, 2007, σελ. 90 - 98.

xxvi
των ειδικών ομάδων συμφερόντων (για παράδειγμα οι αντιμονοπωλιακές
ρυθμίσεις)32, λόγω του εκλογικού κόστους που θα συνεπαγόταν και γι’
αυτό, ο νομοθέτης προσπαθεί να βρει πάντα ένα σημείο ισορροπίας. Στην
πιο προωθημένη της μορφή, η δημόσια επιλογή προϋποθέτει, για όλους
τους κοινωνικούς δρώντες, το συμπεριφορικό αξίωμα του homo
economicus, δηλαδή την υπόθεση ότι τα άτομα συμπεριφέρονται πάντα
ως ορθολογικοί μεγιστοποιητές της ωφέλειάς τους. Στο πλαίσιο αυτό, οι
πολίτες προσπαθούν να αποσπάσουν υλικά οφέλη από τους πολιτικούς,
οι οποίοι με τη σειρά τους επιθυμούν να αυξήσουν τους ψηφοφόρους
τους. Συνακόλουθα και οι γραφειοκράτες προσπαθούν να αντλήσουν
οφέλη για τους ίδιους, μέσω της εξασφάλισης προνομίων και της
μεγιστοπόιησης του δημοσίου προϋπολογισμού33, ενώ οι ομάδες
συμφερόντων αγωνίζονται να κατοχυρώσουν ειδικά προνόμια μέσω της
προσοδοθηρίας34.
θ. Ο αντίκτυπος από την (ανα)κατανομή πόρων που συνεπάγεται κάθε
κρατική ρύθμιση εγείρει τους προβληματισμούς γύρω από το «ποια
μορφή λαμβάνει», «ποιος ωφελείται από αυτή», «ποιος επωμίζεται
κόστος» και «πώς μεταβάλλεται η κατανομή των πόρων»35. Συναφώς, η
προσέγγιση των «θεσμικών οικονομικών» επιχειρεί να εντοπίσει τις
επιπτώσεις των νομικών ρυθμίσεων στην ευημερία των κοινωνικών
ομάδων, υιοθετώντας την εξής υπόθεση εργασίας: επειδή ο πραγματικός
κόσμος έχει υψηλά συναλλακτικά έξοδα (χρόνος, συλλογή πληροφοριών,
διαπραγματεύσεις), που παρεμποδίζουν την άριστη λειτουργία της
αγοράς, οι ρυθμίσεις αποκτούν σημαντικό ρόλο ως προς την τελική

32
Βλ. E. Dal Bo, ‘Regulatory Capture: A Review’, Oxford Review of Economic Policy, Vol 22 No.2, 2006,
σελ. 206-207 και R. Posner, ‘The Ethical and Political Basis of the Efficiency Norm in Common Law
Adjudication’, Hofstra Law Review 1980, σελ. 503 επ.
33
Για τη «γραφειοκρατική αποτυχία» και το μοντέλο μεγιστοποίησης του προϋπολογισμού που
ανέπτυξε ο Niskanen βλ. A. Blais / S. Dion, ‘Are Bureaucrats Budget Maximizers? The Niskanen Model
/ Its Critics’, Polity Vol. 22, No. 4 (Summer, 1990), σελ. 655 - 674 και W. Niskanen, ‘Bureaucrats and
Politicians’, Journal of Law and Economics, Vol. 18 No. 4, σελ. 617 - 643.
34
Για την έννοια της προσοδοθηρίας που ορίζεται ως η επιπλέον απόσπαση ανταμοιβής πέραν από
εκείνη που θα απέδιδε ο ίδιος πόρος σε οποιαδήποτε άλλη χρήση βλέπε A. Kruger, ‘The Political
Economy of the Rent-Seeking Society’, American Economic Review, Vol. 64 (2), 1974, σελ. 291 - 303.
35
Ο George Stigler στο άρθρο του η «Θεωρία της Οικονομικής Ρύθμισης» (1971) ασχολήθηκε
συστηματικά με την έννοια της ρύθμισης, ορίζοντάς της «ως κάθε απόφαση πολιτικής, η οποία
αλλάζει τα αποτελέσματα της αγοράς, μέσω της άσκησης κυβερνητικών πιέσεων». Βλ. G. Stigler, ‘The
theory of Economic Regulation’, The Bell Journal of Economics and Management Science, Volume 2
Issue1, 1971, σελ. 3.

xxvii
διαμόρφωση των συναλλακτικών εξόδων και την κατανομή των
παραγωγικών πόρων36.
ι. Η δεύτερη θεώρηση, αναφορικά με τη ρύθμιση, σχετίζεται με την
έννοια του δημόσιου συμφέροντος και τις αποτυχίες της αγοράς. Το
ρεύμα αυτό συνδέει την ρύθμιση με την αρχή της λαϊκής κυριαρχίας σε
μια αντιπροσωπευτική δημοκρατία και πιο συγκεκριμένα, προβάλλει το
δημόσιο συμφέρον ως τη δικαιολογητική βάση επέμβασης του κράτους,
για να διορθώσει τις αποτυχίες της αγοράς37. Παράγοντες, όπως η
διαμόρφωση μονοπωλίων (ή ολιγοπωλίων)38, οι αρνητικές
εξωτερικότητες της αγοράς (πχ χρηματοπιστωτικές κρίσεις, μόλυνση του
περιβάλλοντος κτλ.), η αδυναμία παροχής δημοσίων αγαθών, η ατελής
πληροφόρηση και οι διακυμάνσεις του οικονομικού κύκλου, οι
απρόθετες παρενέργειες που δημιουργούνται από την απορρύθμιση39,
αυξάνουν την ανάγκη για κρατική ρύθμιση, ώστε να μεγιστοποιηθεί η

36
Και σε αυτό το σημείο υπεισέρχεται ο ρόλος του δικαστή (και του νομοθέτη), ο οποίος θα πρέπει
κατά την κρίση του να μιμηθεί την αγορά και να αποτιμήσει το κόστος και το όφελος κάθε πράξης
για την κοινωνική ευημερία, ώστε να εξαχθεί μια απόφαση που θα εκπληρώνει τις προσδοκίες των
ορθολογικών δρώντων. Έτσι, ένα από τα κριτήρια που αναπτύχθηκαν για την οικονομική αξιολόγηση
του δικαίου σχετίζεται με τη δυνατότητα των ωφελημένων να αποζημιώσουν τους χαμένους χωρίς
όμως να απολέσουν συνολικά το όφελός τους. Όπως καθίσταται αντιληπτό, εκείνο που μετράει στην
οικονομική ανάλυση του δικαίου δεν είναι η εγγενής ηθική αξία του κάθε δικαιώματος, αλλά η
αποτίμηση του κόστους παραβίασής του, έτσι ώστε όλα τα μέρη να γνωρίζουν a priori ποια
στρατηγική συμφέρει να επιλέξουν. Η ελευθερία των ατόμων συνίσταται λοιπόν στη δυνατότητά
τους να μπορούν, καταρχήν, να επιλέγουν τα πάντα σε μια ελεύθερη αγορά, όπου όλα
αξιολογούνται στη βάση του συμψηφισμού κόστους/οφέλους, γεγονός που μειώνει το συναλλακτικό
κόστος αλλά και το κόστος απόκτησης πληροφοριών. Για μια αναλυτική παρουσίαση των «θεσμικών
οικονομικών» του Ronald Coase βλέπε H. Ronald, ‘Coase Memorial Issue’, Journal of Institutional
Economics Vol 11 No2, June 2012, εκδ. Cambridge University Press, Ε. Posner, ‘Controlling Agencies
with Cost-Benefit Analysis: A Positive Political Theory Perspective’, 68 University of Chicago Law
Review, 2001, σελ. 1143 επ., Π. Γέμπτου, Οικονομία και Δίκαιο: Οικονομική Ανάλυση Βασικών
Θεσμών του Ιδιωτικού Δικαίου Τόμος Β’, εκδ. Αντ. Ν. Σάκκουλα, 2001, σελ. 59 επ. και R. Posner, ‘The
Decline of Law as an Autonomous Discipline: 1962-1987’, 100 Harvard Law Review 761, 1987, σελ.
766 επ.
37
Βλ. D. Bjornstad / M. Brown, ‘A Market Failures Framework for Defining the Government’s Role in
Energy Efficiency, Joint Institute for Energy and Environment’, Report Number: JIEE, 2004, σελ. 3 - 16
και R. Posner, ‘Theories of economic regulation’, Bell Journal of Economic and Management Science,
1974, σελ. 339 - 343.
38
Εκτός από τα φυσικά ή τα νομικά μονοπώλια είναι χρήσιμο να επισημανθεί ότι μονοπωλιακές
δομές δημιουργούνται και από την ύπαρξη υπερβολικού ανταγωνισμού, ο οποίος αποβαίνει τελικά
καταστροφικός (“ruinous capitalism”). Αυτό συμβαίνει διότι διαμορφώνεται μια κατάσταση
πλεονάζουσας παραγωγικής ικανότητας, η οποία προκαλεί την πτώση των τιμών στο επίπεδο του
μέσου μεταβλητού κόστους (πχ το κόστος των υλικών, τα ημερομίσθια κτλ μεταβάλλονται όταν
αυξομειώνεται η παραγωγή), οδηγώντας στην αποθάρρυνση νέων επενδύσεων και την έξοδο από
την αγορά πολλών επιχειρήσεων. Για τις αγορές με ατελή ανταγωνισμό βλέπε Π. Γέμπτου, Οικονομία
και Δίκαιο: Μεθοδολογικά και Οικονομικά Θεμέλια Α’ Τόμος (2η εκδ), εκδ. Αντ. Ν. Σάκκουλα, 2003,
σελ. 142 επ.
39
Ειδικά γι’ αυτό το θέμα βλ. S. Rose-Ackerman, ‘Defending the State: A Skeptical Look at “Regulatory
Reform” in the Eighties’, Faculty Scholarship Series, 1990, σελ. 520 - 522.

xxviii
κοινωνική ευημερία40. Βεβαίως, το δημόσιο συμφέρον σε μια
πλουραλιστική και άνιση κοινωνία είναι δύσκολο να νοηθεί σαν κάτι
απόλυτα «κοινό» και «ίδιο» για όλους. Στις δημοκρατικές όμως
κοινωνίες, στις οποίες υπάρχει κράτος δικαίου, το δημόσιο συμφέρον
είναι πάνω από όλα νομική έννοια41, διότι καθορίζεται «από τους κανόνες
δικαίου είτε ως ένα από τα στοιχεία του περιεχομένου των κανόνων, είτε
ως σκοπός των νομικών πράξεων ή υλικών ενεργειών των δημοσίων
νομικών προσώπων»42. Φυσικά, είναι ταυτόχρονα και μια αόριστη
αξιολογική έννοια, το περιεχόμενο της οποίας συναρτάται με τις
εκάστοτε κοινωνικοοικονομικές συνθήκες43.
κ. Σημαντικό είναι επίσης να παρατηρηθεί ότι το δημόσιο συμφέρον δεν
ταυτίζεται, πάντα, με το συμφέρον του δημοσίου44, καθώς πολλές φορές

40
Βλέπε πολύ αναλυτικά για την αποτυχία της αγοράς και την επίκληση του δημοσίου συμφέροντος
(και τη σχετική βιβλιογραφία) στο J. Walis / B. Dollery, Αποτυχία της αγοράς, αποτυχία της
κυβέρνησης, ηγεσία και δημόσια πολιτική, (επιμέλεια Θ. Πελαγίδη, μτφ Α. Στρατή) εκδ. Παπαζήση,
2005, σελ. 51 - 58 και 101 - 114, Μ. Hantke-Domas, The Public Interest Theory of Regulation: Non-
existence or Misinterpretation?, European Journal of Law and Economics 2003, σελ.163 επ., J.
Grønnegaard Christensen, ‘Public interest regulation reconsidered:From capture to credible
commitment’, Paper presented at “Regulation at the Age of Crisis”, ECPR Regulatory Governance
Standing Group, 3 rd Biennial Conference, University College, Dublin, 2010 σελ. 24 επ. και Α. Shleifer,
‘Understanding Regulation’, European Financial Management, Vol. 11 No. 4, 2005, σελ. 439 - 451.
41
Για το «δημόσιο συμφέρον» ως νομική έννοια βλέπε Παυλόπουλου, Το Δημόσιο Δίκαιο στον
Αστερισμό της Οικονομικής Κρίσης ό.π. (υποσημ. 20), σελ. 233 επ.
Στην έννομη τάξη της Ελλάδας, ο ειδικότερος προσδιορισμός της έννοιας του δημοσίου
συμφέροντος ανήκει στο νομοθετικό σώμα (ΣτΕ 1975/1991, 3818/1997). Αυτό και μόνο καθορίζει
την οργάνωση, δράση και τους σκοπούς της δημόσιας διοίκησης όπως και τα μέσα για την
εκπλήρωσή τους. Αναφορικά με την ελληνική συνταγματική τάξη, το δημόσιο συμφέρον λειτουργεί
σαν περιορισμός ατομικών δικαιωμάτων σε διάφορα άρθρα, όπως στο άρθρο 17 παρ 1 του
Συντάγματος, το άρθρο 106 παρ 1, αρ 4 παρ 3, αρ 28 παρ 2,3, αρ 12 παρ 6. Το δημόσιο συμφέρον
δεν περιορίζει κάθε ατομικό δικαίωμα, διότι για μια δημοκρατική πολιτεία η άσκηση των
τελευταίων είναι αυτοσκοπός.
42
Βλ. Ε. Σπηλιωτόπουλου, Εγχειρίδιο Διοικητικού Δικαίου, τόμος I, (15η έκδοση), εκδ. Νομική
Βιβλιοθήκη, 2007, σελ. 97 - 98.
43
Για έναν σχολιασμό του δικαστικού ελέγχου των μέτρων οικονομικής πολιτικής, ο οποίος συσχετίζει
τη νομολογία με «τις κρατούσες σε κάθε εποχή οικονομικο-πολιτικές αντιλήψεις, όπως αυτές
εκφράζονται πρωτίστως από τον δημοκρατικά νομιμοποιημένο νομοθέτη» βλέπε Α. Καϊδατζή,
‘Δικαστικός έλεγχος των μέτρων οικονομικής πολιτικής. Νομολογιακές τάσεις και προσαρμογές στο
μεταβαλλόμενο οικονομικο-πολιτικό περιβάλλον’, Πηγή: https://www.constitutionalism.gr/1616-
dikastikos-eleghos-twn-metrwn-oikonomikis-politiki/ (καταχώρηση: 10/6/2010).
44
Αν και η ελληνική νομολογία, στην περίπτωση της εξέτασης της συνταγματικότητας περικοπών
μισθών και συντάξεων, κατά τη «μνημονιακή» περίοδο, διαμόρφωσε την έννοια του
«δημοσιονομικού δημοσίου συμφέροντος», το οποίο ταυτίζεται ουσιαστικά με το ταμειακό
συμφέρον του Δημοσίου. Βλ. ΣτΕ 693, 1620, 2094/2011, ΣτΕ (Ολ.) 668/2012, ΣτΕ (Ολ.) 1285/2012,
ΑΕΔ 25/2012. Για το συγκεκριμένο θέμα πρβλ. επίσης Κ. Γιαννακόπουλου, ‘Το δημόσιο συμφέρον
υπό το πρίσμα της οικονομικής κρίσης. Σκέψεις με αφορμή τις αποφάσεις ΣτΕ 693, 1620, 2094/2011’,
Εφημερίδα Δημοσίου Δικαίου, 2012, σελ. 100 επ., Ι. Μαθιουδάκη, ‘Μετασχηματισμός του ταμειακού
συμφέροντος του Δημοσίου σε περίοδο έντονης οικονομικής κρίσης, με αφορμή τις πρόσφατες
αποφάσεις ΣτΕ 693, 1620/2011’, Εφημερίδα Δημοσίου Δικαίου, 2011, σελ. 478 επ. και Μ. Περάκη, ‘Η

xxix
υπάρχει σύγκρουση μεταξύ τους, όπως όταν σοβεί ένα σημαντικό
κοινωνικό θέμα που χρήζει επίλυσης και απαιτεί σημαντικές κρατικές
δαπάνες. Tο δημόσιο συμφέρον, ως περιορισμός45, ειδικά στην
περίπτωση της άσκησης του συνολικού αντικειμενικού πεδίου της
οικονομικής ελευθερίας46 αλλά και του δικαιώματος στην ιδιοκτησία,
ταυτίζεται με μια γενική επιφύλαξη υπέρ του νόμου47, καθιστώντας
«θεμιτή την επιβολή αυξημένων σε σχέση με άλλα συνταγματικά
δικαιώματα, περιορισμών»48, χωρίς τούτο να σημαίνει ότι μπορεί
αποδυναμώνεται πλήρως το σχετικό δικαίωμα. Η οικονομική ελευθερία
εμφανίζεται σαν ένα γενικό δικαίωμα με απροσδιόριστο πυρήνα, το
οποίο μπορεί να εκτιμηθεί είτε θετικά είτε αρνητικά. Με άλλα λόγια, η
οικονομική ελευθερία προστατεύει την ελεύθερη οικονομία και την
ιδιωτική πρωτοβουλία συνολικά και όχι μόνο κάθε μεμονωμένη ατομική
οικονομική δραστηριότητα49.

δημοσιονομική σταθερότητα ως έννομο αγαθό στην κοινοτική έννομη τάξη’, Ευρωπαίων Πολιτεία, τ.
1, 2009, σελ. 115 επ.
45
Οι βασικοί συνταγματικοί περιορισμοί, βάσει του δημοσίου συμφέροντος, εντοπίζονται στις εξής
διατάξεις του Συντάγματος:
Στο άρθρο 106 παρ. 1 του Σ. ορίζεται ότι «Για την εδραίωση της κοινωνικής ειρήνης και την
προστασία του γενικού συμφέροντος το Kράτος προγραμματίζει και συντονίζει την οικονομική
δραστηριότητα στη Xώρα, επιδιώκοντας να εξασφαλίσει την οικονομική ανάπτυξη όλων των τομέων
της εθνικής οικονομίας» και στην παρ.2 αναφέρεται ρητά ότι «η ιδιωτική οικονομία δεν μπορεί να
αναπτύσσεται εις βάρος της ελευθερία και της ανθρώπινης αξιοπρέπειας ή προς βλάβη της εθνικής
οικονομίας». Επίσης, στο άρθρο 5 παρ. 1 του Σ. «Kαθένας έχει δικαίωμα να αναπτύσσει ελεύθερα
την προσωπικότητά του και να συμμετέχει στην κοινωνική, οικονομική και πολιτική ζωή της Xώρας,
εφόσον δεν προσβάλλει τα δικαιώματα των άλλων και δεν παραβιάζει το Σύνταγμα ή τα χρηστά
ήθη», ενώ ένας γενικός περιορισμός του δικαιώματος υπάρχει και στο άρθρο 25 παρ. 3, το οποίο
ορίζει ότι «Η καταχρηστική άσκηση δικαιώματος δεν επιτρέπεται». Για τους περιορισμούς βλέπε
αναλυτικά Π. Δαγτόγλου, Ατομικά και Κοινωνικά Δικαιώματα, εκδ. Αντ. Ν. Σάκκουλας, 1991, σελ. 826
επ., Α, Ράϊκου, Συνταγματικό Δίκαιο: Θεμελιώδη Δικαιώματα, εκδ. Νομική Βιβλιοθήκη, 2011, σελ. 300
επ., Χ. Τσιλιώτη, στο Θεμελιώδη Δικαιώματα (επιμέλεια Σ. Βλαχόπουλου), εκδ. Νομική Βιβλιοθήκη,
2017, σελ. 377 επ.
46
Η οικονομική ελευθερία περιλαμβάνει την επαγγελματική ελευθερία, την επιχειρηματική, τη
συμβατική, την ελευθερία του ανταγωνισμού, την ελευθερία του καταναλωτή, την ελευθερία
διαφήμισης και την ελευθερία ίδρυσης κερδοσκοπικών ενώσεων. Βλ. αναλυτικά Τσιλιώτη στο
Θεμελιώδη Δικαιώματα, ό.π. (υποσημ. 45) σελ. 336 - 371.
47
Βλ. Γ. Κασιμάτη, Η συνταγματική έννοια της ιδιοκτησίας και η διεύρυνσις αυτής, ΕΔΔ, 1974, σελ.
209 επ. και Γ. Δρόσου, Συνταγματικοί Περιορισμοί της Ιδιοκτησία και Αποζημίωση: Προστασία της
ιδιοκτησίας και Ευρωπαϊκή Σύμβαση των Δικαιωμάτων του Ανθρώπου, εκδ. Νομική Βιβλιοθήκη,
1997, σελ. 131 επ.
48
Βλ. Κ. Χρυσόγονου / Σ. Βλαχόπουλος, Ατομικά και Κοινωνικά Δικαιώματα (Δ’ έκδοση), εκδ. Νομική
Βιβλιοθήκη, 2017, σελ. 399 - 416.
49
Το ίδιο ισχύει και για το δικαίωμα στην ιδιοκτησία. Συνδυαστικά με το άρθρο 17 παρ.1, η
ιδιοκτησία νοείται διττά, δηλαδή ως ατομικό δικαίωμα και ως θεσμός ο οποίος εγγυάται γενικά και
αφηρημένα τη νομική δυνατότητα κτήσης και εκμετάλλευσης. Προς αυτήν την κατεύθυνση, το ίδιο
το Σύνταγμα ορίζει συγκεκριμένες προϋποθέσεις βάσει των οποίων στερείται κανείς την ιδιοκτησία
του. Βλ. Α. Μάνεση / Α. Μανιτάκη, ‘Κρατικός Παρεμβατισμός και Σύνταγμα’, ΝοΒ, 1981, σελ. 1206
και Μάνεση, Ατομικές Ελευθερίες ό.π. (υποσημ. 13) σελ. 151 επ. Για τις βασικές προϋποθέσεις

xxx
λ. Τούτο έχει ως συνέπεια, το κράτος, από την μια πλευρά, να μην
παρεμβαίνει κατά την άσκηση της ιδιωτικής πρωτοβουλίας, όπως
άλλωστε συμβαίνει σύμφωνα με το status negativus όλων των ατομικών
δικαιωμάτων. Από την άλλη πλευρά όμως, οφείλει επίσης να παρεμβαίνει
για την προστασία της εύρυθμης λειτουργίας της ελεύθερης οικονομίας
ως θεσμού, δηλαδή να ενεργεί θετικά, όπως κάνει στις περιπτώσεις των
κοινωνικών δικαιωμάτων. Με αυτόν τον τρόπο, ενισχύεται η ιδιότητα
του δικαιώματος της οικονομικής ελευθερίας, ως αντικειμενικού δικαίου,
που διέπει καθολικά τις ιδιωτικές οικονομικές σχέσεις και ως γενικής
αρχής που εκφράζει, κατοχυρώνει, αλλά και οριοθετεί την αντικειμενική
κατάσταση του ελεύθερου ανταγωνισμού. Δηλαδή, η συνολική και
προγραμματισμένη προστασία της οικονομίας της αγοράς «προέχει από
την προστασία της οικονομικής ελευθερίας του ενός ή του άλλου
επιχειρηματία»50. Η συνταγματική προστασία της οικονομικής ελευθερίας
έχει λοιπόν καθολική σημασία, διότι προστατεύει αφ’ ενός την ελεύθερη
οικονομία και την ιδιωτική πρωτοβουλία ως οικονομικό καθεστώς, και
αφ’ ετέρου, την κάθε μεμονωμένη ατομική δραστηριότητα. Από αυτήν
την άποψη, είναι σαφές ότι το Σύνταγμα δεν είναι οικονομικά ουδέτερο
αλλά «οικονομικά ανοικτό»51. Τούτο συνεπάγεται, ότι παρά το γεγονός
ότι «αποτελεί τη νομική έκφραση της εξισορρόπησης ενός συγκεκριμένου
συσχετισμού κοινωνικοπολιτικών δυνάμεων και κατοχυρώνει το σύστημα
της ελεύθερης αγοράς, εμπεριέχει εντούτοις ισχυρές αντιφάσεις»52, οι
οποίες εν τέλει, «παρά την αντιφατικότητά τους αλληλοσυμπληρώνονται
διαλεκτικά»53.

περιορισμού της άσκησης του σχετικού δικαιώματος, που είναι η δημόσια ωφέλεια, η πλήρης
αποζημίωση και η συγκεκριμένη διαδικασία εκδίκασης κατά το άρθρο 17 παρ. 4 του Σ., βλέπε
αναλυτικά Π. Δαγτόγλου, Ατομικά δικαιώματα Β’, 1991, εκδ. Αντ. Ν. Σάκκουλας, σελ. 955 επ. Επίσης,
πρέπει να υπογραμμισθεί ότι κατά την πάγια ελληνική νομολογία, η συνταγματική προστασία της
ιδιοκτησίας αφορά τα εμπράγματα και όχι ενοχικά δικαιώματα. Χαρακτηριστικό παράδειγμα ήταν η
απόφαση του ΣτΕ (598/1953), η οποία, με αφορμή την αναγκαστική συγχώνευση της Τράπεζας
Αθηνών με την Εθνική (απόφαση που λήφθηκε κατά παράκαμψη της έγκρισης από τη Γ.Σ των
μετόχων), όρισε ότι το άρθρο 17 του Σ. δεν προστατεύει ενοχικά δικαιώματα. Με την απόφαση τομή
όμως του ΣτΕ, σχετικά με τη συνταγματικότητα του κουρέματος των ελληνικών ομολόγων από την
ελληνική κυβέρνηση (ΣτΕ 1116/2014), το ανώτατο δικαστήριο αναγνώρισε, για πρώτη φορά, ότι και
τα ενοχικά δικαιώματα εμπίπτουν στο πεδίο προστασίας του άρθρου 17 παρ. 1 του Σ.
50
Βλ. Α. Μάνεση, Συνταγματικά Δικαιώματα: α’ ατομικές ελευθερίες, εκδ. Σάκκουλα, 1982, σελ. 158.
51
Βλ. Α. Λιακόπουλου, Η συνταγματική προστασία της βιομηχανικής ιδιοκτησίας, εκδ. Αντ. Ν.
Σάκκουλα, 1986, σελ. 14 επ. και Ε. Βενιζέλου, Mελέτες Συνταγματικού Δικαίου 1980-1987, εκδ.
Παρατηρητής, 1987, σελ. 459 - 484.
52
Με χαρακτηριστικότερη τη δυνατότητα του Kράτους, όχι απλώς να συντονίζει, αλλά και να
προγραμματίζει την οικονομική δραστηριότητα σύμφωνα με το άρθρο 106 παρ.1 του Συντάγματος.
53
Βλ. Μάνεση, Συνταγματικά Δικαιώματα: α’ ατομικές ελευθερίες (ό.π υποσημ. 50), σελ. 162. Το ίδιο
ακριβώς σημειώνει ο Σβώλος για τους περιορισμούς του δικαιώματος της ιδιοκτησίας, ιδιαιτέρως δε

xxxi
μ. Η παραπάνω ανάλυση αποτυπώνεται ανάγλυφα στην περίπτωση του
χρηματοπιστωτικού τομέα. Η προστασία της ελεύθερης οικονομίας και
της ιδιωτικής πρωτοβουλίας, προεχόντως ως θεσμών, και όχι τόσο ως
μεμονωμένης ατομικής δραστηριότητας, αποτέλεσε αντικείμενο των
ρυθμιστικών παρεμβάσεων μόνο μετά την απαρχή της κρίσης του
2007/8. Έως τότε, ο περιορισμός της οικονομικής ελευθερίας των
χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων λάμβανε, σχεδόν αποκλειστικά, τη
μορφή της «μικροπροληπτικής εποπτείας» (microprudential supervision),
η οποία στοχεύει στην ενίσχυση της φερεγγυότητας, της σταθερότητας
και της μείωσης του κινδύνου ρευστότητας του κάθε ιδρύματος
μεμονωμένα. Όμως, η κρίση του 2007/8 κατέδειξε ότι η μεμονωμένη
ρύθμιση και εποπτεία των τραπεζών είναι αναποτελεσματική. Η
προστασία της οικονομικής ελευθερίας και της ελεύθερης αγοράς, ως
αντικειμενικών θεσμών, αποκαλείται στη γλώσσα της ρύθμισης του
χρηματοπιστωτικού τομέα «μακροπροληπτική εποπτεία»
(macroprudential supervision) . Η έμφαση της προστασίας εντοπίζεται
54

στο συστημικό κίνδυνο συνολικά και όχι στις -αυτοκαταστροφικές όπως

αποδείχτηκαν σε αρκετές περιπτώσεις- επενδυτικές επιλογές του κάθε
ιδρύματος μεμονωμένα.

Γ. Γιατί χρειάζεται ρύθμιση η τραπεζική αγορά;

α. Η ρύθμιση της τραπεζικής αγοράς, όπως άλλωστε και κάθε τομέα της
ελεύθερης αγοράς γενικά, αποτελεί επίμαχο ζήτημα. Η όλη
προβληματική της ρύθμισης εντάσσεται στο πλαίσιο των αιτίων που
οδηγούν στην «αποτυχία της αγοράς» και πιο συγκεκριμένα της
«τραπεζικής αγοράς». Πριν γίνει αναφορά σε αυτά τα αίτια, πρέπει να
γίνει μια εννοιολογική διάκριση, ανάμεσα στους όρους ρύθμιση
(“regulation”), παρακολούθηση (“monitoring”) και εποπτεία
(“supervision”). Η ρύθμιση σχετίζεται με τη θέσπιση ειδικών κανόνων
συμπεριφοράς που τίθενται μέσω της νομοθεσίας ή διαφόρων
ρυθμιστικών αρχών. Η παρακολούθηση των παραπάνω ρυθμίσεων

για το θεσμό της απαλλοτρίωσης, ο οποίος «παρίσταται ως αναγκαίον συμπλήρωμα του θεσμού της
ιδιοκτησίας, διότι ο τελευταίος ούτος διατηρείται διά του πρώτου εις την υπηρεσίαν των κοινωνικών
συμφερόντων, ης εκτρεπόμενος είναι αυτοσκοπός. Διά του θεσμού της απαλλοτριώσεως
συμβιβάζονται τα ατομικά προς τα κοινωνικά συμφέροντα». Βλ. Α. Σβώλου, Νομικαί Μελέται (Β’
τόμος), εκδ. Ι.Ν. Ζαχαρoπούλου, 1958, σελ. 148.
54
Για τη μικρο- και ιδίως της μακρο-προληπτική εποπτεία βλέπε στην επόμενη ενότητα, και πολύ πιο
αναλυτικά στο Δεύτερο Μέρος (Κεφάλαιο ΙΙ).

xxxii
αναφέρεται σε μια διαδικασία μέσω της οποίας οι αρμόδιες αρχές
αξιολογούν το εάν οι ρυθμίσεις αυτές εφαρμόζονται από τα εμπλεκόμενα
μέρη. Τέλος, η εποπτεία αποτελεί έναν ευρύτερο όρο και αναφέρεται στη
γενική παρακολούθηση της συμπεριφοράς των χρηματοοικονομικών
ιδρυμάτων55. Η ρύθμιση του τραπεζικού και ευρύτερα του
χρηματοπιστωτικού τομέα, εκτός από τη σταθερότητα, έχει ως σκοπό
και την ολοκλήρωση (integration) της χρηματοπιστωτικής αγοράς, η
οποία επιτυγχάνεται όταν καλύπτονται οι παρακάτω προϋποθέσεις: (i) η
αγορά ενός συγκεκριμένου συνόλου χρηματοπιστωτικών μέσων ή
υπηρεσιών υπόκεινται σε ένα ενιαίο σύνολο κανόνων, ii) όλοι οι
δυνητικοί συμμετέχοντες έχουν ίση πρόσβαση στο σύνολο των
χρηματοπιστωτικών μέσων ή υπηρεσιών της αγοράς και iii) τυγχάνουν
ισότιμης μεταχείρισης όταν συμμετέχουν σε αυτήν56. Η ολοκλήρωση
διαδραματίζει καθοριστικό ρόλο για την οικονομική ανάπτυξη και
σταθερότητα, επειδή διευκολύνει την μετάδοση και εφαρμογή της
νομισματικής πολιτικής, συμβάλλει στη διασφάλιση της
χρηματοπιστωτικής σταθερότητας και διευκολύνει το σύστημα
πληρωμών, ιδιαίτερα σε μια κοινή νομισματική ένωση57.
β. Το καθήκον όμως της ολοκλήρωσης της αγοράς αποτελεί καθήκον της
ίδιας της αγοράς, το οποίο της αποδίδεται μάλιστα με κανονιστικό
τρόπο58. Άρα, στον τομέα αυτό, η αυτορρύθμιση της αγοράς λαμβάνει
έναν υπερεθνικά συνταγματικό χαρακτήρα. Οι δημόσιες αρχές, όπως οι
Κεντρικές Τράπεζες, δικαιούνται να αναλάβουν δράση και να παρέμβουν

55
Βλ. Γ. Προβόπουλου / Π. Καπόπουλου, Η δυναμική του χρηματοοικονομικού συστήματος, εκδ
Κριτική, 2001, σελ. 22 - 30 και Χ. Γκόρτσου et al., Το θεσμικό και κανονιστικό πλαίσιο της
κεφαλαιαγοράς, Ένωση Ελληνικών Τραπεζών, 2007, σελ. 17 - 22 και Π. Αγγελόπουλου, Τράπεζες και
Χρηματοπιστωτικό Σύστημα, εκδ. Σταμούλη, 2008, σελ. 33 επ., J. Barth et al., ‘Bank supervision and
regulation: what works best?’, Journal of Financial Intermediation, Vol. 13, 2003, σελ. 206-214, Das U
et al., Does Regulatory Governance Matter for Financial System Stability? An Empirical Analysis,
International Monetary Fund working paper No. 04/89, 2004, σελ. 5 - 25, Μ. Quintyn / Μ. Taylor,
‘Regulatory and supervisory independence and financial stability’, International Monetary Fund
working paper No. 02/46, 2002, σελ. 8 επ., A.V. Thakor, ‘Capital requirements, monetary policy, and
aggregate bank lending: theory and evidence’, Finance 51, 1996, σελ. 279 - 324. Βλέπε επίσης J.
Mason, ‘Overview and Structure of Financial Supervision and Regulation in the US’, European
Parliament’s Committee on Economic and Monetary Affairs, September 2015, σελ. 9 - 12.
56
Βλ. ECB, ‘Finacial Integration in Europe’, European Central Bank, Μάρτιος 2007 σελ.5.
57
Βλ. J-C. Trichet, ‘The process of European financial integration’, speech at Cass Business School,
Λονδίνο, 11 Μαΐου 2006.
Διαθέσιμη: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2006/html/sp060511_1.en.html
58
Η παράγραφος 1 του άρθρου 127 της Συνθήκης για τη Λειτουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης, ορίζει
ότι η χρηματοπιστωτική ολοκλήρωση λαμβάνει χώρα «σύμφωνα με την αρχή της οικονομίας
ανοικτής αγοράς και με τον ελεύθερο ανταγωνισμό που ευνοεί την αποτελεσματική κατανομή των
πόρων».

xxxiii
μόνο αν εντοπισθούν κενά και ελλείψεις59, σε συνεργασία «με τα
κατάλληλα θεσμικά και λοιπά όργανα ή οργανισμούς της Ένωσης ή στις
εθνικές αρχές για θέματα της αρμοδιότητας τους»60και ειδικότερα με την
Επιτροπή της Βασιλείας. Το χρηματοπιστωτικό σύστημα, γενικά,
αποτελεί τον μόνο τομέα, στην ελεύθερη οικονομία, που υπόκειται σε
προληπτικό έλεγχο61 και η ένταση της ελεγκτικής προσπάθειας είναι
συγκρίσιμη μόνο με αυτή που παραδοσιακά επιβάλλεται στις δημόσιες
επιχειρήσεις62. Γιατί, λοιπόν, υπάρχει τόσο πολλή ρύθμιση ή για να το
θέσουμε κι αλλιώς, ποιες ατέλειες της αγοράς διορθώνει (;) η κρατική
ρύθμιση63; Αν και όπως αποπειράται η παρούσα μελέτη να καταδείξει ότι
η ρύθμιση από μόνη της δεν αρκεί για την εμπέδωση της
χρηματοπιστωτικής σταθερότητας, εντούτοις, οι βασικοί κίνδυνοι που
επιδιώκει να καταστείλει είναι οι εξής:
• Η πρώτη και κυρίαρχη δικαιολογητική βάση της ρύθμισης είναι η
ασυμμετρία πληροφόρησης που υπάρχει μεταξύ αγοραστών και πωλητών
χρηματοπιστωτικών προϊόντων64. Πιο συγκεκριμένα, οι καταθέτες μιας
τράπεζας δεν έχουν τη δυνατότητα (ή και την επάρκεια) να γνωρίζουν, με
ακρίβεια, την ποιότητα των χρηματοπιστωτικών προϊόντων στα οποία
επενδύει το χαρτοφυλάκιό της μία τράπεζα και τα ρίσκα που ελλοχεύουν
σε αυτή την επένδυση. Αυτή η ασυμμετρία συνεπάγεται, από μέρους των
τραπεζών, την ενδεχόμενη ανάληψη υψηλότερου κινδύνου και όχι του
«κοινωνικά άριστου», για τις επενδύσεις που πραγματοποιούν. Ο «ηθικός

59
Βλ. The contribution of the ECB and the Eurosystem to European financial integration”, ECB’s
Monthly Bulletin, Μάϊος 2006.
60
Βλέπε την παράγραφο 4 του άρθρου 127 της Συνθήκης για τη Λειτουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης.
61
Για την ιδιαιτερότητα του τραπεζικού συστήματος βλέπε B. Casu et al., Introduction to Banking, ed.
Pearson Education Limited, 2006, σελ. 7 - 14.
62
Είναι χαρακτηριστικό μάλιστα το γεγονός ότι οι ελληνικές τράπεζες, που μέχρι τα μέσα της
δεκαετίας του 1990 υπάγονταν σε κρατικό έλεγχο όπως και άλλα ΝΠΙΔ, εξομοιώνονταν, έστω κατά
διασταλτικό τρόπο, με τις δημόσιες επιχειρήσεις, στο άρθρο 23 παρ. 2 του Σ., στο οποίο προβλέπεται
ο περιορισμός του δικαιώματος της απεργίας για υπαλλήλους «κάθε μορφής επιχειρήσεων
δημόσιου χαρακτήρα ή κοινής ωφέλειας, που η λειτουργίας τους έχει ζωτική σημασία για την
εξυπηρέτηση βασικών αναγκών του κοινωνικού συνόλου». Πρβλ. και σχετική νομολογία επί του
θέματος ΣτΕ ΠΕ 158/1992, ΤοΣ 1992, 157 επ. και ΣτΕ ΠΕ 385/1995, ΤοΣ 1996, σελ. 285 επ.
63
Βλέπε αναλυτικά Γκόρτσου, ‘Σκέψεις αναφορικά με τη ρυθμιστική παρέμβασης, την
μικροπροληπτική εποπτεία και τη διαχείριση κρίσεων στο τραπεζικό σύστημα’, στο Κράτος,
Οικονομία και Επιχείρηση, ό.π. (υποσημ. 26), σελ. 208 - 213, S. Heffernan, Modern Banking, εκδ.
Wiley, 2004, σελ. 36 - 38, 173 - 179 και Casu et al., Introduction toy Banking, ό.π. (υποσημ. 61) σελ.
161 - 179.
64
Βλ. M. Brunnermeier et al., ‘The Fundamental Principles of Financial Regulation’, Geneva Reports on
the World Economy 11, Centre for Economic Policy Research (CEPR), Ιούνιος 2009, σελ. 1 - 11.

xxxiv
κίνδυνος» (moral hazard)65 συνδέεται και με την πεποίθηση που υπάρχει
στην αγορά, ότι μια μεγάλη τράπεζα δεν μπορεί να καταρρεύσει, εξαιτίας
του ότι η κυβέρνηση (μέσω των νομισματικών αρχών) θα επέμβει ως
«δανειστής ύστατης προσφυγής» (lender of last resort). Η περίπτωση αυτή
είναι γνωστή ως “Too Big To Fail” και έχει να κάνει με την ανάληψη
υψηλού ρίσκου από τα μεγάλα τραπεζικά ιδρύματα τα οποία, έχοντας ως
«δεδομένη» την τελική επέμβαση διάσωσής τους από το κράτος,
ακολουθούν πιο επικίνδυνες επενδυτικές στρατηγικές.
• Ένας επιπλέον λόγος για τη ρύθμιση των τραπεζών σχετίζεται με
τις αρνητικές εξωτερικότητες που ενδέχεται να προκαλέσει η
κατάρρευση ενός τραπεζικού ιδρύματος και ειδικότερα, ως προς την
«χρηματοπιστωτική σταθερότητα» (financial stability). Η
χρηματοπιστωτική σταθερότητα μπορεί να ορισθεί ως «μια κατάσταση
στην οποία το χρηματοπιστωτικό σύστημα είναι σε θέση να αντεπεξέλθει σε
σοκ και να εξαλείψει τις οικονομικές ανισορροπίες, περιορίζοντας έτσι την
πιθανότητα διαταραχών στη διαδικασία χρηματοπιστωτικής
διαμεσολάβησης, οι οποίες θα μπορούσαν να μειώσουν σημαντικά την
κατανομή των αποταμιεύσεων σε κερδοφόρες επενδυτικές ευκαιρίες»66.
Επίσης, ο «κίνδυνος μετάδοσης» (bank contagion) της κρίσης και σε άλλα
τραπεζικά ιδρύματα είναι πολύ πιθανός, διότι οι καταθέτες, φοβούμενοι
ότι οι τράπεζές τους είναι αφερέγγυες, οδηγούνται σε «μαζικές
αναλήψεις» (bank runs) και προκαλούν πρόβλημα ρευστότητας. Το
γεγονός ότι το τραπεζικό σύστημα είναι ευεπίφορο στους κινδύνους
μετάδοσης και διάχυσης των προβλημάτων μιας τράπεζας προς όλες τις
άλλες, δημιουργεί τον λεγόμενο «συστημικό κίνδυνο» (systemic risk), ο
οποίος εξαρτάται από το μέγεθος του προβληματικού ιδρύματος. Γιατί,
όμως, η ενδεχόμενη αδυναμία ενός τραπεζικού ιδρύματος μπορεί να
επιφέρει αλυσιδωτές αντιδράσεις σε όλο το χρηματοπιστωτικό
οικοδόμημα; Η απάντηση στο εύλογο αυτό ερώτημα σχετίζεται με τις
συνεργατικές λειτουργίες που επιτελούν μεταξύ τους οι τράπεζες, στο
πλαίσιο της διατραπεζικής αγοράς, όπου η μία τράπεζα δανείζει την
άλλη. Επιπλέον, οι τράπεζες διαδραματίζουν πολλές φορές και ένα
σημαντικό ρόλο στη μακροοικονομική πολιτική των κυβερνήσεων,
καθώς καλούνται να εφαρμόζουν την κυβερνητικά καθορισμένη

65
Βλ. J.H. Boyd Chang et al., ‘Moral hazard under commercial and universal banking’, Money, Credit,
Banking Vol. 30 no. 3, 1998, σελ. 426 - 468.
66
Βλ. ECB, ‘Financial Stability Review’, European Central Bank, Ιούνιος 2008, σελ. 9.

xxxv
νομισματική πολιτική, μέσω της διαμόρφωσης των επιτοκίων σε ένα
συγκεκριμένο επίπεδο. Εάν λοιπόν, μία τράπεζα καταρρεύσει,
σηματοδοτούνται σημαντικές εξελίξεις ως προς την προσφορά χρήματος
και κατ’ επέκτασιν επηρεάζεται η μακροοικονομική πολιτική. Η ρύθμιση
του τραπεζικού συστήματος λαμβάνει διαστάσεις προάσπισης δημόσιου
αγαθού, διότι καλείται να ρυθμίσει έναν συστημικό τομέα της
οικονομίας, μέρος του οποίου, εάν καταρρεύσει, το κοινωνικό κόστος θα
είναι μεγαλύτερο σε σχέση με το ιδιωτικό, λόγω της απώλειας της
διαμεσολαβητικής λειτουργίας των τραπεζών, μέσω της παροχής
ρευστότητας στην πραγματική οικονομία.
• Ένας τρίτος λόγος εποπτείας των τραπεζών εδράζεται στη
διαμόρφωση μονοπωλίων ή ολιγοπωλίων στην αγορά. Το πρόβλημα της
διαμόρφωσης ολιγοπωλίων στην τραπεζική αγορά έγινε εμφανές στην
πρόσφατη κρίση με τον αφορισμό “Too Big to Fail”, καθώς οι εθνικές
κυβερνήσεις αναγκάζονταν να διασώσουν με κρατικές δαπάνες
πτωχευμένα τραπεζικά ιδρύματα. Εν τούτοις, μεγάλες τραπεζικές κρίσεις,
όπως αυτές στο Ηνωμένο Βασίλειο στα μέσα της δεκαετίας του 1970,
στις ΗΠΑ στις αρχές της δεκαετίας του 1980 και πρόσφατα, μετά το
2007, στη Γερμανία και κυρίως στην Ισπανία, κατέδειξαν ότι μπορούν να
προκληθούν από μικρά τοπικά αποταμιευτήρια, παρά από τις μεγάλες
συστημικές τράπεζες.
• Ο τέταρτος λόγος έχει να κάνει με την προστασία των
καταναλωτών από τις αθέμιτες πρακτικές των τραπεζών και τις
παράνομες δραστηριότητες. Επίσης, στο τρίτο πυλώνα του τρίτου
τραπεζικού Συμφώνου της Βασιλείας (Βασιλεία ΙΙΙ), περιλαμβάνονται
κριτήρια διαφάνειας στη λειτουργία των τραπεζών, ώστε οι
καταναλωτές-επενδυτές να είναι ενημερωμένοι για την πραγματική
οικονομική κατάσταση της κάθε τράπεζας με την οποία συναλλάσσονται.
• Συγκεφαλαιωτικά, η ρύθμιση είναι απαραίτητη για την ενίσχυση
της συστημικής σταθερότητας, της προστασίας των πελατών μιας
τράπεζας και γενικότερα των καταναλωτών, με την αποτροπή της
δημιουργίας μονοπωλίων. Ειδικότερα, η ρύθμιση της τραπεζικής αγοράς
περιλαμβάνει τα εξής67:

67
Βλ. ICN, ‘An Increasing Role for Competition in the Regulation of Banks', Antitrust Enforcement in
Regulated Sectors Subgroup 1, Bonn, Ιούνιος 2005, σελ. 6 - 8 και Προβόπουλου / Καπόπουλου, Η
δυναμική του χρηματοοικονομικού συστήματος, ό.π. (υποσημ. 55), σελ. 177 - 207.

xxxvi
• Εν πρώτοις την ρύθμιση και εποπτεία της δομής και των
λειτουργιών των τραπεζικών ιδρυμάτων. Μετά από την κρίση του 1929
στις ΗΠΑ, επήλθε ο διαχωρισμός των τραπεζών σε επενδυτικές και
εμπορικές, ώστε να μην υπάρχει μεγάλη διασπορά του κινδύνου. Έτσι, οι
εμπορικές τράπεζες απαγορευόταν να επενδύουν σε αξιόγραφα και οι
επενδυτικές να αναλαμβάνουν καταθέσεις. Αυτός ο διαχωρισμός
διήρκησε μέχρι την δεκαετία του 1980, διάστημα κατά το οποίο οι
τραπεζικές λειτουργίες αρχίζουν και πάλι να συνδυάζονται, με συνέπεια
να εμφανίζεται το μοντέλο της «καθολικής τράπεζας».
• Η ρευστότητα των τραπεζών αποτελεί επίσης σημαντικό κεφάλαιο
της ρύθμισης. Η ρευστότητα αναφέρεται στη δυνατότητα μιας τράπεζας
να καλύπτει τις βραχυπρόθεσμες ανάγκες της με στοιχεία του
ενεργητικού της, που είναι άμεσα ρευστοποιήσιμα, όπως είναι τα
μετρητά, τα βραχυπρόθεσμα χρεόγραφα, οι επιταγές κ.α. Συνηθισμένος
δείκτης της ρευστότητας είναι ο λόγος του κυκλοφορούντους
ενεργητικού προς τις βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις. Δείχνει το βαθμό
κάλυψης των απαιτήσεων των βραχυπρόθεσμων δανειστών της, με
περιουσιακά στοιχεία που κανονικά μπορούν να πωληθούν
(ρευστοποιηθούν) μέσα στο χρονικό διάστημα (περίπου), που λήγουν και
οι αντίστοιχες απαιτήσεις.
• Το πιο σημαντικό ίσως μέρος της ρύθμισης είναι η κεφαλαιακή
επάρκεια. Πιο συγκεκριμένα, αφορά την εξασφάλιση επαρκών ιδίων
κεφαλαίων, ώστε οι τράπεζες να μπορούν να καλύπτουν τις υποχρεώσεις
τους, σε περιπτώσεις κινδύνων. Τα ίδια κεφάλαια είναι το ποσό των
περιουσιακών στοιχείων που οι φορείς της επιχείρησης συνεισέφεραν και
το ποσό των περιουσιακών στοιχείων που δημιουργήθηκε εσωτερικά
στην επιχείρηση, ως αποτέλεσμα της κερδοφόρας λειτουργίας της.
Επίσης, περιλαμβάνονται και τα περιουσιακά στοιχεία που δεν
διανεμήθηκαν στους ιδιοκτήτες ή μετόχους της αλλά κρατήθηκαν για να
εξυπηρετήσουν τους σκοπούς της επιχείρησης. Έτσι, εξασφαλίζεται ότι
οι μέτοχοι είναι αυτοί που θα επωμισθούν το βάρος μιας αποτυχίας και
όχι οι καταθέτες. Τα ζητήματα κεφαλαιακής επάρκειας καθορίζονται σε
υπερεθνικό επίπεδο, από την Επιτροπή της Βασιλείας, όπως θα
αναλύσουμε παρακάτω.
• Το τέταρτο στοιχείο της ρύθμισης αφορά την προστασία των
καταναλωτών, μέσω της δημοσίευσης των οικονομικών αποτελεσμάτων

xxxvii
(κυρίως κάθε τρίμηνο) των τραπεζών. Με αυτόν τον τρόπο,
διασφαλίζεται η προστασία των πελατών της τράπεζας, μειώνεται η
ασυμμετρία της πληροφόρησης, εξασφαλίζεται η σύννομη λειτουργία και
περιορίζεται ο συστημικός κίνδυνος.
Με βάση τα παραπάνω, υπάρχουν τρεις διαφορετικοί τύποι ρύθμισης της
τραπεζικής αγοράς:
i) Η συστημική εποπτεία, η οποία είναι απαραίτητη όταν το κοινωνικό
κόστος της πτώχευσης μιας τράπεζας υπερβαίνει το ιδιωτικό. Έχοντας
αναλύσει παραπάνω τον κεντρικό ρόλο των τραπεζών στο
χρηματοπιστωτικό σύστημα και τους κινδύνους μετάδοσης, η συστημική
ρύθμιση λαμβάνει την μορφή ενός δικτύου ασφαλείας (safety net) που
σχετίζεται με την κρατική εν ευρεία εννοία εγγύηση των καταθέσεων και
τη λειτουργία μιας δημόσιας νομισματικής αρχής, ως δανειστή ύστατης
προσφυγής.
ii) Η προληπτική εποπτεία αφορά την προστασία των καταναλωτών.
Επειδή υπάρχει η ασυμμετρία πληροφόρησης ανάμεσα σε τραπεζικά
ιδρύματα και αποταμιευτές (ή πελάτες γενικά), οι τελευταίοι δεν μπορούν
να κρίνουν την οικονομική «υγεία» και φερεγγυότητα των επενδύσεων
που πραγματοποιούν οι τράπεζες. Σε αυτή την περίπτωση,
περιλαμβάνονται κανόνες που καλύπτουν τον «κίνδυνο διαχείρισης» (risk
management), όπως τα κεφαλαιακά αποθέματα που πρέπει να έχει μία
τράπεζα, η επαρκής ρευστότητα και η διαφάνεια στη λειτουργία τους. Οι
κανόνες αυτοί αφορούν το κάθε τραπεζικό ίδρυμα ξεχωριστά
(«μικροπροληπτική εποπτεία»)68. Μετά την κρίση, ανέκυψε σε ακόμα
μεγαλύτερο βαθμό η ανάγκη θέσπισης κανόνων που αποσκοπούν στον
εντοπισμό και τον μετριασμό των κινδύνων για τη συστημική
σταθερότητα, με σκοπό τη μείωση του κόστους για την οικονομία από τη
διατάραξη της σταθερότητας των χρηματοπιστωτικών αγορών
(«μακροπροληπτική εποπτεία»)69.
iii) Η ρύθμιση των τραπεζικών εργασιών αφορά τον τρόπο με τον οποίο
οι τράπεζες διεξάγουν τις εργασίες τους, Εδώ περιλαμβάνονται
ζητήματα, όπως η απόκρυψη πληροφοριών, οι καλές πρακτικές, ο

68
Βλ. Ν. Ρόκα / Χ. Γκόρτσου, Στοιχεία Τραπεζικού Δικαίου. Δημόσιο / Ιδιωτικό Τραπεζικό Δίκαιο, Β’
έκδοση, εκδ. Νομική Βιβλιοθήκη, 2012, σελ. 124 και J. Blum, ‘Do capital adequacy requirements
reduce risks in banking?’ Banking Finance 23, 1999, σελ. 755 - 771.
69
Βλ. Ε. Nier, ‘Macroprudential Policy-Taxonomy and Challenges,” National Institute Economic
Review, Vol. 216, No. 1, 2011, σελ. 1 - 15.

xxxviii
ανταγωνισμός, η τιμιότητα και ακεραιότητα στις συναλλαγές. Η ρύθμιση
των τραπεζικών εργασιών δεν έχει ως σκοπό να ενισχύσει την
οικονομική επάρκεια και ασφάλεια των τραπεζικών ιδρυμάτων αλλά να
θέσει κατευθυντήριες γραμμές γύρω από την κατάλληλη συμπεριφορά
και τις καλές πρακτικές που θα πρέπει να εφαρμόζονται, σε σχέση με την
εξυπηρέτηση των καταναλωτών. Στόχος αυτών των ρυθμίσεων είναι να
μετριάσουν τα προβλήματα που δημιουργούνται στη σχέση εντολέα
(τράπεζας) και εντολοδόχου (συναλλασσομένων) από τη σύγκρουση
συμφερόντων.

Δ. Ποια είναι η απαιτούμενη «ρύθμιση»;

α. Ενώ ο στόχος της ρύθμισης, όπως περιγράφηκε παραπάνω, έγκειται
στο να επηρεάσει εξωτερικά την συμπεριφορά των δρώντων, η
συνταγματική-θεσμική προσέγγιση συνεπάγεται την αλλαγή των
εσωτερικών δομών του ίδιου του χρηματοπιστωτικού συστήματος και
της λειτουργίας των κύριων δρώντων του, στο πλαίσιο της
χρηματιστικοποιημένης οικονομικής παγκοσμιοποίησης. Στη γλώσσα της
ρύθμισης του χρηματοπιστωτικού συστήματος, η ρύθμιση αντιστοιχεί
στη λεγόμενη «μικροπροληπτική εποπτεία» (microprudential supervision),
όπως ήδη έχει αναφερθεί.
β. Όμως, επειδή η κρίση του 2007/8 κατέδειξε ότι η μεμονωμένη ρύθμιση
και εποπτεία των τραπεζών είναι αναποτελεσματική, ανέκυψε, όπως
προαναφέρθηκε, η ανάγκη για τον περιορισμό του συνολικού
συστημικού κινδύνου, μέσω της «μακροπροληπτικής εποπτείας»
(macroprudential supervision). Λόγω του ότι δίνει έμφαση στην
εσωτερική δομή της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής αγοράς,
συνεπάγεται αλλαγές συνταγματικού χαρακτήρα, δηλαδή θεσμικές και
θεμελιωτικές. Και τα αίτια της πρόσφατης κρίσης είναι πράγματι
συστημικά. Δεν αφορούν μεμονωμένες ρυθμιστικές αποτυχίες για ένα
περιορισμένο κύκλο περιπτώσεων. Η υπέρ το δέον διεύρυνση και ένταση
του φαινομένου της χρηματιστικοποίησης, συνεπάγεται μια άνευ
προηγουμένου μη βιώσιμη επέκταση του δημόσιου και ιδιωτικού
δανεισμού, με ό,τι αυτό συνεπάγεται για την αύξηση των κρίσεων και τις
επιπτώσεις τους στον πραγματικό τομέα της οικονομίας. Μια αλλαγή
συνταγματικού χαρακτήρα συνδέεται, με άλλα λόγια, με την
μακροπροληπτική εποπτεία, η οποία μπορεί να καθιερώθηκε με τη

xxxix
Βασιλεία ΙΙΙ το 2010, εντούτοις οι ρυθμίσεις που προβλέπει είναι
αμφίβολο εάν μπορούν να μειώσουν το συστημικό κίνδυνο. Ταυτόχρονα,
ο κύριος εν δυνάμει θεσμικός μηχανισμός υλοποίησης αυτών των
αλλαγών, δηλαδή μια ισχυρή δομή Παγκόσμιας Οικονομικής
Διακυβέρνησης, δεν υφίσταται.
γ. Ως εκ τούτου, οι συνταγματικές αλλαγές θα σήμαιναν, για παράδειγμα,
τη «διάκριση» των τραπεζικών λειτουργιών, διαχωρίζοντας την
«παραγωγή του χρήματος» από την «παροχή χρηματοπιστωτικών
υπηρεσιών» και υπάγοντάς τες σε διαφορετικά νομικά καθεστώτα. Θα
σήμαινε επίσης τη θέσπιση παγκόσμιων κανόνων που θα εισάγουν μια
μορφή ελέγχου του κεφαλαίου, διότι όπως έχει αποδειχθεί με τον πιο
ξεκάθαρο τρόπο, οι «περίοδοι υψηλής διεθνούς κινητικότητας του
κεφαλαίου έχουν επανειλημμένα παράγαγει διεθνείς τραπεζικές κρίσεις»70.
Τέλος, και ίσως πιο σημαντικό, σε καθαρά θεσμικό θα περιελάμβανε
κάποια μορφή πιο συγκροτημένης και κανονιστικά δεσμευτικής
Παγκόσμιας Οικονομικής Διακυβέρνησης, ένα «νέο Bretton Woods»71 ή
ένα «παγκόσμιο τραπεζικό σύνταγμα»72 που θα βασίζεται σε παγκόσμιες
και κανονιστικά δεσμευτικές αρχές. Τα παραπάνω υποδηλώνουν την
ανάγκη για ένα νέο παγκόσμιο συνταγματισμό, με συγκρότηση
υπερεθνικών θεσμών και ανάλογη μεταφορά εθνικής κυριαρχίας, αλλά
και, ιδίως, λαϊκής κυριαρχίας, ώστε να υπάρχει αντίστοιχη
νομιμοποίηση73.
****
Με βάση την παραπάνω σκιαγράφηση της λειτουργίας του
χρηματοπιστωτικού συστήματος, θα γίνει προσπάθεια να απαντηθούν
τρία αλληλένδετα ερωτήματα:
• Πρώτον εάν η χρηματοπιστωτική κρίση του 2007/8 αποτελεί απλώς
μια κλασσική «αποτυχία της αγοράς», που προήλθε μόνο από την αστοχία
της κρατικής ρύθμισης και εποπτείας. Δεύτερον εάν η λειτουργία του

70
Βλέπε τη σημαντική μελέτη, με ένα πλήθος ιστορικών στατιστικών στοιχείων που επιβεβαιώνουν
το γεγονός ότι σε περιόδους με έντονη κινητικότητα του κεφαλαίου, είναι πιο πιθανό να
εμφανισθούν κρίσεις, των C. Reinhart / C. Rogoff, This time is different: Eight Centuries of Financial
Folly, ed. Princeton University Press, 2009, σελ. 155.
71
Την συγκεκριμένη φιλοδοξία για τη μεταρρύθμιση του χρηματοπιστωτικού τομέα είχε ο
αμερικανός υπουργός οικονομικών της κυβέρνησης Ομπάμα, Τίμοθι Γκάϊτνερ.
72
Υπέρ αυτού ήταν ο πρώην πρωθυπουργός του Ηνωμένου Βασιλείου, Γκόρντον Μπράουν.
73
Για τη θέσπιση βέβαια ενός «παγκόσμιου συντάγματος» (“World Constitution”) βλέπε Δεύτερο
Μέρος - Κεφάλαιο I.

xl
παγκοσμιοποιημένου χρηματοπιστωτικού συστήματος αποτελεί ζήτημα
ευρύτερης «συνταγματικής υφής» (matter of constitution), που συνεπάγεται
θεσμικές μεταβολές ή αρκεί η υπαγωγή του σε ένα καθεστώς απλής
«ρύθμισης» (regulation)74, στο πλαίσιο ιδίως της ευρωζώνης. Η απάντηση
σε αυτό το ερώτημα συνδέεται με ένα επίσης κρίσιμο ζήτημα. Κατά
πόσον τα ιδιαίτερα θεσμικά χαρακτηριστικά των διαφόρων τύπων
καπιταλισμού εξακολουθούν να διαδραματίζουν σημαντικό ρόλο στην
αποτελεσματική λειτουργία των παγκόσμιων χρηματοοικονομικών
αγορών; Ή μήπως η λειτουργία των «αγορών» τείνει προς ένα νέο είδος
ρυθμιστικής και θεσμικής ομοιομορφίας; Τρίτον κατά πόσον μεταβλήθηκε
το ρυθμιστικό και θεσμικό «παράδειγμα» μετά το 2007/8. Η απάντηση στα
ερωτήματα αυτά θα επαληθεύσει ή θα απορρίψει την υπόθεση εργασίας
της διατριβής, η οποία υποστηρίζει ότι η αποτυχία της ρύθμισης
σχετίζεται με το συστημικό φαινόμενο της χρηματιστικοποίησης και όχι
με άλλες πιο συμβατικές περιπτώσεις ρυθμιστικής αποτυχίας, όπως
αναλύθηκαν παραπάνω.
• Συνεπώς, εκείνο που θα γίνει προσπάθεια να διερευνηθεί στην
παρούσα διατριβή είναι το εάν και κατά πόσο υπήρξε μετάβαση από τη
μεμονωμένη ρύθμιση σε πιο θεμελιωτικές αλλαγές συνταγματικού τύπου,
σε παγκόσμιο επίπεδο και ειδικότερα σε ευρωπαϊκό. Προς την
κατεύθυνση αυτήν θα επιχειρηθεί μια συγκριτική ανάλυση των
δεδομένων του χρηματοπιστωτικού συστήματος κατά την περίοδο της
έναρξης της κρίσης (2007/8), σε σχέση με τα δεδομένα που έχουν
προκύψει και διαμορφωθεί δέκα χρόνια μετά από την εφαρμογή των
όποιων πρωτοβουλιών, δράσεων και ρυθμίσεων έλαβαν χώρα σε αυτό το
μεσοδιάστημα. Φυσικά, η ρύθμιση και η θεσμική πλαισίωση της
λειτουργίας της χρηματοπιστωτικής αγοράς υπόκεινται σε διαρκή
αναθεώρηση και εξέλιξη. Επίσης, τα Σύμφωνα της Βασιλείας δεν
μεταβάλλουν από την μια μέρα στην άλλη τους κεφαλαιακούς δείκτες
και το αποτύπωμά τους γίνεται ορατό μετά από κάποια χρόνια.
Εντούτοις, η δεκαετία που πέρασε αποτελεί μια καλή αφετηρία για την
εξαγωγή σοβαρών συμπερασμάτων.

74
Όπως συμβαίνει και σε άλλους τομείς της παγκοσμιοποιημένης οικονομίας, όπως στη αγορά του
διαδικτύου, η δομική ισχύς κάποιων υπερεθνικών επιχειρήσεων που λειτουργούν ως μονοπώλια,
όπως η Google και η Microsoft, δεν μπορεί να περιορισθεί με απλές ρυθμίσεις, αλλά με κανόνες
υπέρτερης ισχύος, σε παγκόσμια επίπεδο. (“This is a matter of constitution, not merely regulation”).
Βλ. G. Teubner, ‘The Project of Constitutional Sociology: Irritating Nation State Constitutionalism’,
Transnational Legal Theory 4, 2013, σελ. 45.

xli
• Λαμβανομένων υπόψη των ανωτέρω, στην παρούσα μελέτη
αναλύεται, με τρόπο κατά το δυνατό αναλυτικό, συγκριτικό και
πολυεπίπεδο, ο μεταβαλλόμενος ρόλος των τραπεζών στο πλαίσιο της
παγκοσμιοποίησης και της χρηματιστικοποίησης της οικονομίας.
Συνακόλουθα, εξετάζεται η ρύθμιση του τραπεζικού τομέα, όπως αυτός
συναρθρώνεται με το υπόλοιπο χρηματοπιστωτικό σύστημα, σε
παγκόσμιο, περιφερειακό και εθνικό επίπεδο, τόσο πριν όσο και μετά την
κρίση του 2007/8, ώστε να εξαχθεί τελικά το συμπέρασμα, εάν άλλαξε ή
όχι το ρυθμιστικό -και ευρύτερα το θεσμικό- παράδειγμα.
• Για την ανάλυση των ανωτέρω, η διατριβή υιοθετεί μια
διεπιστημονική προσέγγιση, χρησιμοποιώντας ερευνητικά «εργαλεία»
από τους κλάδους, κυρίως, της «συνταγματικής θεωρίας» και της
«πολιτικής επιστήμης», με επίκεντρο την έννοια και την εξέλιξη της
κρατικής κυριαρχίας στο πλαίσιο της σύγχρονης κοινωνικοοικονομικής
πραγματικότητας. Επίσης, αρύεται έννοιες και στοιχεία από τον κλάδο
της Διεθνούς Πολιτικής Οικονομίας, ώστε να αναλυθούν οι διαστάσεις
της οικονομικής παγκοσμιοποίησης και το φαινόμενο της
χρηματιστικοποίησης. Επιπρόσθετα, από την κοινωνιολογία, για να
περιγραφούν οι κίνδυνοι από την κοινωνία της παγκόσμιας
χρηματοπιστωτικής διακινδύνευσης και να αναλυθούν, μέσω της
συστημικής θεωρίας, κάποιες εκφάνσεις της «συνταγματοποίησης» και
του «κοινωνι(α)κού συνταγματισμού». Από τη διοικητική επιστήμη
τέλος, χρησιμοποιούνται τα απαραίτητα θεωρητικά εργαλεία, για να
εξηγηθεί η χάραξη της δημόσιας πολιτικής στην τραπεζική αγορά, όπως
αυτή εντοπίζεται στην «ασύμμετρη» ολοκλήρωση της ευρωπαϊκής
τραπεζικής ένωσης.
***
• Κατόπιν των όσων λέχθηκαν, ο πρώτος στόχος της παρούσας
μελέτης είναι να ανιχνεύσει τις απαρχές, τις μεταλλάξεις και τις
σύγχρονες εκφάνσεις του φαινομένου της χρηματιστικοποίησης, αφ’ενός
μεν ως απόρροιας της οικονομικής παγκοσμιοποίησης αφ’ετέρου δε ως
αιτίας της ρυθμιστικής αποτυχίας των θεσμών της παγκόσμιας
οικονομικής διακυβέρνησης (Βασιλεία Ι και ΙΙ) -που υποκατέστησαν το
μεταπολεμικό καθεστώς του BrettonWoods- και της συνακόλουθης
κρίσης του 2007/8 (Πρώτο Μέρος).

xlii
• Στη συνέχεια, δε, επιχειρείται μια πρώτη αποτίμηση των
προσπαθειών να ελεγχθεί το φαινόμενο της χρηματιστικοποίησης μετά
την κρίση, σε παγκόσμιο, περιφερειακό και εθνικό επίπεδο, με ιδιαίτερη
έμφαση στην ευρωπαϊκή πραγματικότητα. Στο πλαίσιο αυτό εξετάζεται,
ειδικότερα, η επίδραση των μετά την κρίση ρυθμίσεων (Βασιλεία III)
στην εξέλιξη των ιδιαίτερων χαρακτηριστικών του σύγχρονου
χρηματοπιστωτικού συστήματος, ώστε να εξαχθούν τα τελικά
συμπεράσματα, αναφορικά ιδίως με το εάν και κατά πόσο έλαβε χώρα
μια ουσιαστική αλλαγή παραδείγματος ως προς την ενίσχυση της
αυτονομίας της (εθνικής και διεθνούς) πολιτικής έναντι των «αγορών»
(Δεύτερο Μέρος).

xliii
 ΠΡΩΤΟ ΜΕΡΟΣ

Η ΜΕΤΑΠΟΛΕΜΙΚΗ ΡΥΘΜΙΣΗ ΤΟΥ

ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ ΣΥΣΤΗΜΑΤΟΣ: ΑΠΟ ΤΟ
BRETTON WOODS ΣΤΗΝ ΠΑΓΚΟΣΜΙΟΠΟΙΗΣΗ

Στο πρώτο μέρος εξετάζονται κριτικά οι πολιτικοοικονομικές εξελίξεις

που διαμόρφωσαν το σύγχρονο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Βάσει
αυτών, εντοπίζονται οι αιτίες που οδήγησαν στην αποτυχία του μοντέλου
ρύθμισης των τραπεζών και των χρηματοοικονομικών αγορών
γενικότερα.
• Ειδικότερα, στο πρώτο κεφάλαιο διερευνώνται οι καταβολές και
τα αίτια του φαινομένου της χρηματιστικοποίησης, τα οποία εντοπίζονται
στην πολύκεντρη μεταπολεμική ανάπτυξη, η οποία με τη σειρά της
συγκρότησε παγκόσμια δίκτυα αγορών κεφαλαίου και χρήματος. Στο
πλαίσιο αυτό, η μέχρι τότε διεθνική οικονομία άρχισε να μετατρέπεται σε
παγκοσμιοποιημένη.
• Στο δεύτερο κεφάλαιο αναλύεται ο αντίκτυπος της οικονομικής
παγκοσμιοποίησης στη δυνατότητα των εθνικών κρατών να θεσπίζουν
και να επιβάλλουν ρυθμίσεις στις παγκόσμιες «αγορές». Η
σχετικοποίηση του κρατικού ρυθμιστικού μονοπωλίου
(«συνταγματισμός») αναλύεται μέσω της «συνταγματοποίησης» και «του
κοινωνι(α)κού συνταγματισμού», μιας καινοφανούς δηλαδή διαδικασίας
παραγωγής κανόνων, στην οποία βαρύνουσα σημασία διαδραματίζουν οι
ιδιωτικοί δρώντες με τις συνακόλουθες -σημαντικές ιδιωτικές- εξουσίες
που διαθέτουν.
• Στο τρίτο κεφάλαιο ανατέμνεται το φαινόμενο της
χρηματιστικοποίησης και ειδικότερα, οι τρεις βασικές του εκφάνσεις που
σχετίζονται με την τραπεζική αποδιαμεσολάβηση, την αξιοποίηση των
χρηματοπιστωτικών διαύλων από τον μη χρηματοπιστωτικό τομέα για
άντληση κερδών και τη μαζική επέκταση δανείων στα νοικοκυριά.
Συμπεραίνεται ότι η διεύρυνση του φαινομένου αποτελεί καθοριστική
αιτία για τη δημιουργία πλασματικών αξιών, αρκούντως επικίνδυνων για
την παγκόσμια οικονομία .

1
• Στο τέταρτο κεφάλαιο αναλύεται η συγκρότηση των «διεθνών
καθεστώτων», δημόσιων και ιδιωτικών, στην μετά το Bretton Woods
εποχή. Σκοπός είναι να υπογραμμισθεί η μετάβαση από τη διακρατική
ρύθμιση, όπως αποτυπώνεται στο Πρώτο Σύμφωνο της Επιτροπής της
Βασιλείας (Βασιλεία Ι), προς την αυτορρύθμιση του χρηματοπιστωτικού
συστήματος στη Βασιλεία ΙΙ, ώστε να καταδειχθεί η σταδιακή αύξηση
της ισχύος των οικονομικών κατά βάση υπερεθνικών δρώντων.

2
Ι. ΑΠΟ ΤΗΝ ΔΙΕΘΝΙΚΗ ΣΤΗΝ ΠΑΓΚΟΣΜΙΟΠΟΙΗΜΕΝΗ
ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ

Η διερεύνηση της μετάβασης από τη διεθνική στην παγκοσμιοποιημένη

οικονομία αποτελεί σημαντική παράμετρο στην ανάλυση του τρόπου
συγκρότησης των παγκόσμιων αγορών χρήματος και κεφαλαίου. Η
συγκεκριμένη μετάβαση φαίνεται ότι πραγματοποιείται κατά τρόπο πιο
ολοκληρωμένο και «αμετάκλητο», σε σύγκριση με ανάλογες ιστορικές
συγκυρίες.
Η πολυαρχική δομή στην οποία εδράσθηκε η παγκοσμιοποίηση ήταν
αποτέλεσμα μιας μακράς εξελικτικής διαδικασίας, στην οποία τα
ισχυρότερα εθνικά κράτη διαδραμάτισαν καθοριστικό ρόλο (Ενότητα 1).
Συνεπώς, η σύγχρονη φάση της οικονομικής παγκοσμιοποίησης
προκύπτει τόσο από τις λανθάνουσες συνέπειες της πλήρους ωρίμασης
της διεθνικής οικονομίας που αναπτύχθηκε με τον κρατικό παρεμβατισμό
όσο και από την ευρύτατη πολιτική συναίνεση γύρω από τέτοιου είδους -
παρεμβατικές- πολιτικές. Περαιτέρω, η οικονομική παγκοσμιοποίηση,
ιδίως σε ό,τι αφορά τον χρηματοπιστωτικό τομέα, προϋποθέτει μια
παγκόσμια αγορά «ισότιμων» πωλητών και αγοραστών, που διαφέρει
εντελώς από τις παλαιές επενδύσεις χαρτοφυλακίου των ισχυρών
οικονομιών σε χώρες, που ανήκαν στη ζώνη επιρροής τους. Ως εκ
τούτου, η πολύκεντρη ανάπτυξη δημιούργησε πρωτοφανή παγκόσμια
ρευστότητα, η οποία έπρεπε με τη σειρά της να επενδυθεί είτε για
παραγωγικούς είτε για κερδοσκοπικούς λόγους (Ενότητα 2).
Το σημείο κλειδί, ωστόσο, για την οριστική μετάβαση στην οικονομική
παγκοσμιοποίηση εντοπίζεται στη δεκαετία του 1970. Οφείλεται βασικά
τόσο στις εγγενείς εξελίξεις της παγκόσμιας οικονομίας που έφθασε,
εκείνη την περίοδο, σε ένα υψηλό επίπεδο αλληλεξάρτησης, όσο και σε
πολιτικές αποφάσεις ισχυρών κρατών, όπως οι ΗΠΑ, που επεδίωξαν να
διατηρήσουν το ανταγωνιστικό τους πλεονέκτημα σε συνθήκες
παγκόσμιου πλέον ανταγωνισμού (Ενότητα 3).

3
1. Η προπολεμική οικονομική πραγματικότητα
Η διαμόρφωση της διεθνικής οικονομίας πριν από τον δεύτερο
Παγκόσμιο Πόλεμο εξελίχθηκε σε δύο φάσεις διεύρυνσης και επέκτασης.
Η πρώτη σφραγίζεται από την βρετανική ηγεμονία, ενώ η δεύτερη
χαρακτηρίζεται από μια διεύρυνση των ισχυρών οικονομικά κρατών.
Χαρακτηριστικό γνώρισμα και των δύο φάσεων αποτελεί ο παρεμβατικός
ρόλος του κράτους, στο διαφορετικό βέβαια πολιτικοκοινωνικό πλαίσιο
στο οποίο εγγράφεται η δράση του κάθε φορά.

A. Πρώτο στάδιο: Η ηγεμονική παρουσία των ισχυρών εθνικών

κρατών στη δημιουργία του διεθνικού οικονομικού συστήματος
α. Η διαμόρφωση των επιχειρήσεων μεγάλης κλίμακας παραγωγής
(μονοπωλίων και ολιγοπωλίων) συνδέθηκε άμεσα με την βιομηχανική
επανάσταση που επέφερε τεράστια βελτίωση στην παραγωγική
δυναμικότητα. Ο ρόλος της τεχνολογίας, του σταθερού και του παγίου
κεφαλαίου αυξήθηκαν σημαντικά, όπως επίσης η εξειδίκευση και ο
καταμερισμός της εργασίας. Έκτοτε, το μόνιμο πρόβλημα του
καπιταλισμού θα είναι ο τρόπος απορρόφησης της πλεονάζουσας
παραγωγής. Αυτό που πρέπει να τονισθεί εξαρχής, είναι ότι το
συγκεκριμένο σύστημα είναι εντελώς διαφορετικό από εκείνο που είχαν
στο μυαλό τους οι κλασικοί φιλελεύθεροι στοχαστές και αποκαλείται
«ελεύθερη αγορά»1. Στον εμπορικό καπιταλισμό, οι κύριοι δρώντες ήταν

1
Η παρανόηση έγκειται στο γεγονός ότι o Σμιθ, ο Ρικάρντο, ο Μάλθους ή ο Λοκ αναφέρονταν,
κυρίως, σε μια αγροτική ή πρωτοβιομηχανική οικονομία, χωρίς τεχνολογική επάρκεια, με
πεπερασμένες δυνατότητες επέκτασης της παραγωγής, όπου ο νόμος της φθίνουσας οριακής
απόδοσης αποτελεί το εγγενές όριο της οικονομικής ανάπτυξης. Γι’ αυτόν τον λόγο ο Μάλθους
(1766-1834) διατύπωσε την υπόθεση ότι όσο μεγαλώνει ο πληθυσμός το προϊόν θα αυξάνεται μέχρι
κάποιο σημείο, αλλά από εκεί και ύστερα θα αρχίσει να μειώνεται και θα δημιουργούνται
επισιτιστικά προβλήματα. Για τον Ρικάρντο επίσης, η βασική ανησυχία ήταν η μακροπρόθεσμη
εξέλιξη της τιμής της γης, διότι η «αρχή της σπανιότητας» μπορεί να οδηγήσει σε ακραία υψηλές
τιμές. Ο Σμιθ (1723-1790), από τη μεριά του, έδωσε έμφαση στο εμπόριο, ως κινητήρια δύναμη της
εθνικής και διεθνούς ανάπτυξης, ανεξάρτητα από ιστορικούς, πολιτικούς, κοινωνικούς και άλλους
παράγοντες, υπογραμμίζοντας τον αντίκτυπο της παραγωγής στις μεγαλύτερες αγορές, τα παρθένα
εδάφη και τη συμβολή της επέκτασης του ελευθέρου εμπορίου στον ευρωπαϊκό κοινωνικό
καταμερισμό εργασίας (εξειδίκευση) και τις τεχνολογικές βελτιώσεις και καινοτομίες. Ως εκ τούτου,
θεωρούσε την ανακάλυψη της Αμερικής και άλλων νέων εδαφών ως τα μεγαλύτερα επιτεύγματα της
ανθρώπινης ιστορίας, διότι το άνοιγμα νέων αγορών, δημιούργησε μια νέα κατανομή εργασίας και
οδήγησε στη βελτίωση της τεχνολογίας. Εύλογα θωρούσαν λοιπόν, οι κλασικοί φιλελεύθεροι ότι,
υπό τις παραπάνω επικρατούσες συνθήκες, ο μόνος τρόπος για να αυξηθεί η γενική ευημερία ήταν
οι ελεύθερες και ακηδεμόνευτες από το κράτος συναλλαγές. Οι στοχαστές αυτοί μιλούσαν, όμως,
περισσότερο ως πολιτικοί φιλόσοφοι, προτάσσοντας την πολιτική ελευθερία, παρά ως
οικονομολόγοι, με τη σύγχρονη έννοια του όρου. Οι ελεύθερες συναλλαγές, στο πλαίσιο μια

4
κυρίως το κράτος και κάποιοι ευγενείς, οι οποίοι ανέπτυξαν το εξωτερικό
εμπόριο, λόγω των ευκαιριών που ανοίγονταν με την ίδρυση αποικιών.
Οι αποικίες αντιπροσώπευαν έναν άριστο τρόπο απόκτησης πλούτου,
αφ’ενός μέσω της απόσπασης των πρώτων υλών και αφ’ετέρου μέσω της
εξαγωγής κεφαλαίου (επενδύσεις χαρτοφυλακίου)2. Επίσης, αποτέλεσαν
και νέες αγορές διάθεσης των προϊόντων, σύμφωνα με τον
μερκαντιλισμό3, που ήταν το βασικό εργαλείο του οικονομικού
εθνικισμού για τη συσσώρευση πλούτου και τη διεξαγωγή πολέμου.
β. Η βιομηχανική επανάσταση, όμως, αποτέλεσε μια σημαντική ιστορική
συγκυρία, διότι απελευθέρωσε από τους παραδοσιακούς, τοπικούς
φεουδαρχικούς δεσμούς τα μέσα παραγωγής, που ήταν η γη, το κεφάλαιο
και η εργασία. Τέθηκαν οι βάσεις για παραγωγή μεγάλης κλίμακας και
για την καλλιέργεια ενός τεχνητού συγκριτικού πλεονεκτήματος στις
πρώτες βιομηχανοποιημένες οικονομίες. Το πλεονέκτημα αυτό σήμαινε,
στο αρχικό τουλάχιστον στάδιο, κρατική προστασία μέσω δασμών έναντι
του ανταγωνισμού, σε αντίθεση με τις φιλελεύθερες υποθέσεις περί

γεωργικής κυρίως οικονομίας, σε μια περίοδο, κατά την οποία το απολυταρχικό κράτος ήταν
πανίσχυρο, μοιάζουν να εντάσσονται περισσότερο στο πλαίσιο της πολιτικής χειραφέτησης, παρά
της στενά οικονομικής πρακτικής. Για το ζήτημα της παραγωγής και κατανομής του πλούτου, βάσει
της κλασικής πολιτικής οικονομίας βλ. T. Piketty, Το Κεφάλαιο στον 21ο αιώνα (μτφ Ε. Παπαδάκη),
εκδ. Πόλις, 2016, σελ. 19-20 και K. Πολάνυι, Ο μεγάλος μετασχηματισμός, (μτφ Κ. Γαγάκη), εκδ.
Νησίδες, σελ. 112 -130.
Συναφώς, και ο Τζον Λοκ (1632-1704) επίσης, έχοντας στο μυαλό του μια περιoρισμένων
παραγωγικών ορίων αγροτική οικονομία, υποστήριζε ότι η ιδιοποίηση του πλούτου έχει
συγκεκριμένα όρια τα οποία σχετίζονται με την απόλαυση που προσφέρει η ιδιοποίηση μιας
λελογισμένης ποσότητας αγαθών. Διότι, σύμφωνα πάντα με τον Λοκ, «όσα αγαθά μπορεί κανείς να
χρησιμοποιήσει πριν φθαρούν, για να ωφεληθεί με οποιονδήποτε τρόπο η ζωή του, τόσα μπορεί με
το μόχθο του να ιδιοποιηθεί. Οτιδήποτε βρίσκεται πέρα από το όριο αυτό ξεπερνά το μερίδιό του και
ανήκει σε άλλους». Βλ. J. Locke, Δεύτερη Πραγματεία Περί Κυβερνήσεως (μτφ Π. Κιτρομηλίδη), εκδ.
Πόλις, 2013, σελ. 111.
2
Ο Μαρξ, σε αντίθεση με τους κλασικούς φιλελεύθερους στοχαστές, έφερε στο επίκεντρο της
ανάλυσης του βιομηχανικού καπιταλισμού την «αρχή της απεριόριστης συσσώρευσης»,
αντικαθιστώντας την αρχή της σπανιότητας του Ρικάρντο, του Μάλθους κτλ. Γι αυτόν η ανάπτυξη και
η υπανάπτυξη των μητροπόλεων και των αποικιών, με τις οποίες εμπορεύονται, είναι ιστορικά δύο
πλευρές της ίδιας αλληλένδετης διαδικασίας. Η ιστορία της καπιταλιστικής ανάπτυξης δείχνει ότι η
πολιτική και οικονομική κυριαρχία ορισμένων χωρών ή περιφερειών σε άλλα κράτη, εξασφαλίζει ότι
οι καρποί της ανάπτυξης κατανέμονται άκρως άνισα, διότι η καπιταλιστική κοινωνία προϋποτίθεται
ως ένα δομημένο όλον, με συγκεκριμένες ταξικές και ιεραρχικές διαιρέσεις. Για τη διαφορά της
Σμιθιανής και της Μαρξιστικής θεωρίας, σχετικά με το εμπόριο και την ανάπτυξη στις αποικίες βλ. S.
Krishna, Globalization and Postcolonialism : Hegemony and Resistance in the Twenty-first Century, ed.
Rowman / Littlefield Publishers, 2008, σελ. 20-30 και Βλ. επίσης Piketty, ό.π. (υποσημ. 1) σελ. 22-25.
3
Κλασικοί μερκαντιλιστές ήταν ο πρώτος υπουργός οικονομικών των ΗΠΑ Alexander Hamilton και ο
γερμανός πολιτικός Friedrich List. Και οι δύο τόνιζαν την ανάγκη ανάπτυξης της βιομηχανίας έναντι
της γεωργίας, την εμπέδωση της οικονομικής αυτάρκειας μέσω της κρατικής παρέμβασης και του
προστατευτισμού της νηπιακής βιομηχανίας. Υποστήριζαν ότι η ανεξαρτησία και η ασφάλεια μιας
χώρας, είναι υλικά συνδεδεμένες με την ύπαρξη μεγάλης κλίμακας βιομηχανικής παραγωγής.

5
ανάπτυξης του εμπορίου ως βασικής προϋπόθεσης για την εμπέδωση του
καπιταλισμού. Ο οικονομικός φιλελευθερισμός βασίσθηκε, εξ αρχής, σε
μια σειρά από κρατικές παρεμβάσεις, μέσω των οποίων περιορίσθηκε η
κοινή καλλιέργεια της γης («Νόμοι για τις Περιφράξεις», 1760-1830),
αυξήθηκε η ποσότητα της πίστης στην οικονομία και καταργήθηκε η
όποια κοινωνική προστασία της εργασίας. Η βιομηχανική επανάσταση
επίσης, διαμόρφωσε νέες ανάγκες για την οργάνωση και λειτουργία των
εθνικών οικονομιών αλλά και του διεθνούς εμπορίου. Ενώ δηλαδή μέχρι
το τέλος του 17ου αιώνα το εμπόριο αφορούσε την μονοπωλιακή εξαγωγή
εμπορευμάτων και κεφαλαίου από τις μητροπόλεις στις αποικίες, η
βιομηχανική ανάπτυξη απαιτούσε ξένες επενδύσεις τόσο για την
απόκτηση ορυκτών μεταλλευμάτων (για την λειτουργία των
εργοστασίων) όσο και για την εδραίωση των συγκριτικών
πλεονεκτημάτων, μέσω της εγκατάστασης μονάδων παραγωγής εκτός
των εθνικών συνόρων4.

α. Η καπιταλιστική αγορά και ο ενεργός ρόλος του κράτους

• Στη Μεγάλη Βρετανία, εντός της οποίας έλαβε χώρα η πρώτη
Βιομηχανική Επανάσταση, οι κρατικές ρυθμίσεις, μέσω της νομοθεσίας,
διαμόρφωσαν το πλαίσιο λειτουργίας της «ελεύθερης» αγοράς. Το
βασικό ζητούμενο ήταν η μετάβαση από την μικρή αγροτική παραγωγή
και τις μικρές τοπικές αγορές, προς τη μεγάλη βιομηχανική παραγωγή
και προς μια ενιαία εσωτερική αγορά. Η διαδικασία αυτή ήταν διπλή,
καθώς η «παρακμή του μη διαφοροποιημένου συνέπεφτε με την μαζική
κινητοποίηση/ένταξη του πληθυσμού στο εθνικό κέντρο»5. Οι νόμοι για τις
περιφράξεις έδωσαν τέλος στη μικροκαλλιέργεια και την κουλτούρα της
οικιακής αυτάρκειας και αλληλεγγύης. Παρότι έως τότε η ιδιοκτησία των
εκτάσεων ανήκε στους φεουδάρχες, η νομή του προϊόντος καθοριζόταν
σε μεγάλο βαθμό από τους καλλιεργητές. Η «ράθυμη» αυτή λογική της
οικονομίας έπρεπε να προσαρμοσθεί στις νέες αναπτυξιακές προοπτικές
των καινούριων μηχανημάτων και στους μεγάλους χώρους των

4
Βλ. Πολάνυι, Ο μεγάλος μετασχηματισμός ό.π. (υποσημ.1) σελ. 137-140.
5
Βλ. Ν. Μουζέλη, Γέφυρες μεταξύ νεωτερικής και μετανεωτερικής θεωρίας, εκδ Θεμέλιο, 2008, σελ.
216-220. Πρβλ. συναφώς την ανάλυση του Βέρνερ Ζόμπαρτ στο κλασικό του έργο Ο αστός:
Πνευματικές προϋποθέσεις και ιστορική πορεία του δυτικού καπιταλισμού (μτφ Κ. Κουτσουρέλη),
εκδ. Νεφέλη, 1998, σελ. 289 επ.

6
εργοστασίων. Η Μεταρρύθμιση του «Νόμου για τους Φτωχούς» (1834)6
αποτέλεσε την πιο καθαρή προσπάθεια για την πλήρη
εμπορευματοποίηση της εργασίας και την ευθυγράμμισή της με τις
ανάγκες του νέου καπιταλιστικού τρόπου παραγωγής. Ο περιορισμός της
(στοιχειώδους) κοινωνικής πρόνοιας για τους οικονομικά αδύναμους7, σε
συνδυασμό με τον κοινωνικό στιγματισμό των ανέργων δημιούργησε τις
προϋποθέσεις για την ύπαρξη ενός πολυάριθμου προλεταριάτου εντός
των αστικών κέντρων. Ταυτόχρονα, όσο προχωρούσε η αναπτυξιακή
δυναμική του συστήματος τόσο μεγαλύτερες ήταν οι ανάγκες για αύξηση
της πίστωσης στην οικονομία. Ενώ μέχρι τον τερματισμό των
ναπολεόντειων πολέμων η τραπεζική πίστη τελούσε υπό την εποπτεία
του κράτους, μέσω της Κεντρικής Τράπεζας, και διοχετευόταν σχεδόν
αποκλειστικά για πολεμικούς σκοπούς, από το 1815 και μετά, το
μονοπώλιο της Κεντρικής Τράπεζας άρχισε να υποχωρεί. Η έλλειψη
πηγών χρηματοδότησης για την επιχειρηματική τάξη της Αγγλίας έγινε
φανερή, κυρίως, μετά την οικονομική κρίση του 1825. Με τον νόμο
“Country Bankers’s Act” (1826) η Κεντρική Τράπεζα της Αγγλίας άνοιξε
υποκαταστήματα εκτός Λονδίνου, ιδιαίτερα στις πιο βιομηχανικές πόλεις
της χώρας8. Επίσης, επιτράπηκε η ίδρυση ιδιωτικών τραπεζών με πλήρη
πρόσβαση στη ρευστότητα της Κεντρικής Τράπεζας, η οποία, ωστόσο,
εξακολουθούσε να διαθέτει το εκδοτικό προνόμιο. Στα χρόνια που
ακολούθησαν, η κρατική νομοθεσία περιόρισε ολοένα και περισσότερο
τον ρόλο της Κεντρικής Τράπεζας στην προσφορά χρήματος, ενώ
επέτρεψε σε νέες μορφές πιστωτικών ιδρυμάτων να προσφέρουν
υπηρεσίες τραπεζικής διαμεσολάβησης. Η σταδιακή επέκταση του
ιδιωτικού τραπεζικού συστήματος οδήγησε στη διαμόρφωση ενός
συγκεντρωτικού ολιγοπωλιακού καρτέλ από πέντε μεγάλες τράπεζες (Big
Five), οι οποίες κατείχαν το 80% των καταθέσεων και των δανείων μέχρι

6
Στο νόμο αυτό, μεταξύ άλλων, προβλεπόταν ότι η παροχή της κοινωνικής βοήθειας συνεπάγεται
την αυτόματη στέρηση των πολιτικών δικαιωμάτων, διότι η κοινωνική εξάρτηση θεωρείται
ασυμβίβαστη με την ιδιότητα του πολίτη. Ο δικαιούχος φτωχός έπρεπε να επιστρέψει στον τόπο
γέννησής του για να εισπράξει το βοήθημα, αποχωριζόταν αναγκαστικά την οικογένεια του και
έπρεπε να φορά συνεχώς ειδική στολή. Βλ. Πολάνυι, Ο μεγάλος μετασχηματισμός ό.π. (υποσημ.1)
σελ. 87-88.
7
Το προβιομηχανικό κοινωνικό σύστημα του Speenhamland (1795) καθιέρωνε ένα είδος κοινωνικού
μισθού, το οποίο λάμβανε τη μορφή επιδόματος από το δημόσιο ταμείο, προς όλους τους
εργαζομένους των οποίων τα εισοδήματα ήταν κατώτερα από το όριο επιβίωσης. Βλ. Πολάνυι ό.π.
(υποσημ. 1) σελ. 102-103.
8
Για το θέμα αυτό βλέπε R. Cameron, ‘Banking in the Early Stages of Industrialization: A Study of
Comparative Economic History’ Scandinavian Economic History Review, Vol.11 No. 2, 1963, 117-134
και Πολάνυι ό.π. (υποσημ. 1) σελ. 190-198.

7
το 19209. Οι τράπεζες βρίσκονταν σε συνεργασία με την κυβέρνηση, για
την επιδίωξη των στόχων της τελευταίας, ιδίως στην περίοδο πριν αλλά
και μετά τον πρώτο Παγκόσμιο Πόλεμο.
• Στην περίπτωση των ΗΠΑ, παρατηρήθηκε μεγάλος
κατακερματισμός του τραπεζικού συστήματος, λόγω της διαφορετικής
αναπτυξιακής δυναμικής μεταξύ Νότου και Βορρά και της εμφύλιας
διένεξης. Η αναπτυξιακή δυναμική των νότιων περιφερειών μετά το
1816, στον τομέα της επεξεργασίας των υφασμάτων, αποτέλεσε την αιτία
για τον «Πόλεμο των Τραπεζών» (Bank War). Πιο συγκεκριμένα, υπήρξε
διαμάχη με τον Βορρά, που επιθυμούσε πιο αυστηρή νομισματική
πολιτική και τασσόταν υπέρ της λειτουργίας της Κεντρικής Τράπεζας10,
που έλεγχε εξωγενώς την ποσότητα του χρήματος. Η εκλογή του
Προέδρου Άντριου Τζάκσον (1829-1837) σήμανε το τέλος της
λειτουργίας της Κεντρικής Τράπεζας και την έλευση της «ελεύθερης
τραπεζικής» (free banking)11, δίχως περιορισμούς στη λειτουργία και την
προσφορά χρήματος. Με αυτόν τον τρόπο αυξήθηκε κατακόρυφα, τη
δεκαετία του 1830, ο αριθμός των τραπεζικών ιδρυμάτων, των δανείων
και του κρατικού χρέους. Οι εξελίξεις αυτές οδήγησαν λίγα χρόνια μετά,
τη δεκαετία του 1840, στη χρεοκοπία οκτώ πολιτειών, οι οποίες δεν
διασώθηκαν από την κυβέρνηση. Το γεγονός της χρεοκοπίας και της μη
κρατικής διάσωσης ώθησε τις πολιτείες προς την λήψη μέτρων ενίσχυσης
της αξιοπιστίας τους. Προς αυτή τη κατεύθυνση κινήθηκαν οι νομοθεσίες
του 1861 και 1863 (“National Banking Acts”). Οι συγκεκριμένες
δημιούργησαν μία και μοναδική, ανεξάρτητη αρχή έκδοσης
τραπεζογραμματίων (“independent treasury”), η οποία άνοιξε το δρόμο
για την πρόσδεση του δολαρίου με τον χρυσό το 1879 (πρώτη φορά μετά

9
Βλ. C. Calomiris / S. Haber, Fragile by Design: The Political Origins of Banking Crises and Scarce
Credit, ed. Princeton University Press, σελ. 125 - 128.
10
Το 1816, μετά τον Αγγλοαμερικανικό Πόλεμο (1812-1815), θεσπίσθηκε η Δεύτερη (Κεντρική)
Τράπεζα (Second Bank) ενώ η Πρώτη (Κεντρική) Τράπεζα άρχισε τις εργασίες της το 1791 στη
Φιλαδέλφεια.
11
Υπό το καθεστώς της «ελεύθερης τραπεζικής», οι τράπεζες μπορούν να εκδίδουν «οποιοδήποτε
είδος χρηματοπιστωτικών μέσων, συμπεριλαμβανομένων των χαρτονομισμάτων και των
καταθέσεων, χωρίς νόμιμες απαιτήσεις και χωρίς εμπόδια εισόδου. Τα χαρτονομίσματα που
εκδίδονται από τις διάφορες τράπεζες είναι διακεκριμένα, αλλά εξίσου εξαγοράσιμα σε ισοτιμία ίδια
με τη νομισματική βάση που δημιουργεί η Κεντρική Τράπεζα». Πηγη: (Πηγή:
http://www.bankpedia.org/index.php/en/100-english/f/24189-free-banking).

8
τον εμφύλιο) και αργότερα, το 1913, τέθηκαν τα θεμέλια για την ίδρυση
της πρώτης ομοσπονδιακής τράπεζας (Federal Reserve)12.
• Αντίθετα με τις ΗΠΑ, στην περίπτωση της Γερμανίας
παρατηρήθηκε μεγάλη συγκεντροποίηση του τραπεζικού τομέα, με στόχο
την παροχή μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης για την ανάπτυξη της
εγχώριας βιομηχανίας13. Οι γερμανικές τράπεζες λειτούργησαν, σχεδόν
εξ αρχής, ως καθολικές τράπεζες (“universal banking”), οι οποίες
πραγματοποιούσαν γενικές εργασίες, σε αντίθεση με τους ρυθμιστικούς
περιορισμούς που αντιμετώπιζαν οι αγγλικές και αμερικανικές τράπεζες.
Η δομή του γερμανικού τραπεζικού συστήματος προσαρμόσθηκε στις
ανάγκες για τον μακροπρόθεσμο δανεισμό της - σχεδόν ανύπαρκτης έως
τα μέσα του 19ου αιώνα - βιομηχανικής παραγωγής. Επίσης, λόγω της
έλλειψης άλλων πηγών χρηματοδότησης και συσσωρευμένου πλούτου14,
οι τράπεζες κλήθηκαν να σηκώσουν μόνες το φορτίο της μακροχρόνιας
χρηματοδότησης της βιομηχανίας, γεγονός που ευνοήθηκε και από
άλλους παράγοντες, όπως την προθυμία της γερμανικής Κεντρικής
Τράπεζας να αναλάβει τον ρόλο του «δανειστή ύστατης καταφυγής».

β. Ο προστατευτισμός ως προϋπόθεση για βιομηχανική ανάπτυξη

• Εκτός από τις ρυθμιστικές παρεμβάσεις του κράτους, με σκοπό τη
διαμόρφωση της… ελεύθερης αγοράς, πολύ σημαντική κρίνεται και η
πολιτική του προστατευτισμού σε ό,τι αφορά την ανάπτυξη της εθνικής
βιομηχανίας. Ήδη από την εποχή του μερκαντιλισμού (βλ.
προηγουμένως) (1500 έως το1750), ο κρατικός παρεμβατισμός ήταν
πολύ έντονος, όσον αφορά τον έλεγχο των εισαγωγών, με στόχο τη
συσσώρευση χρυσού και αργύρου (μέσω των εισαγωγών), ώστε να
χρηματοδοτούνται οι πολεμικές επιχειρήσεις. Ήταν ακόμα η εποχή κατά
την οποία διαμορφώνονταν τα σύγχρονα εθνικά κράτη και σε αυτό το
ιστορικό πλαίσιο, η οικονομία ήταν υποταγμένη στον συγκεκριμένο
πολιτικό στόχο. Η αποικιοκρατία επίσης, διαδραμάτιζε σημαντικό ρόλο
12
Βλ. J. Frieden, ‘Lessons for the euro from early American monetary and financial history’, Bruegel
Essay and Lecture Series, 2016, σελ. 8-30.
13
Βλ. T. Guinnane, ‘Delegated monitors, large and small: the development of Germany’s banking
system, 1800-1914’, Center Discussion Paper No. 835, Yale University, σελ. 4-17.
14
Πχ στην Αγγλία είχε συσσωρευτεί πλούτος (από την πρώτη βιομηχανική επανάσταση) στα χέρια
μεμονωμένων εμπόρων και βιομηχάνων ή σε οικογενειακά καταπιστεύματα τα οποία ως ένα βαθμό
υποκαθιστούσαν τον μακροπρόθεσμο τραπεζικό δανεισμό. Ακόμα, στην Αγγλία, είχε αναπτυχθεί και
μια πρώιμη μορφή αγοράς ομολόγων που διευκόλυνε τη μακροχρόνια βιομηχανική χρηματοδότηση.

9
στον μερκαντιλισμό, διότι οι αποικίες αποτέλεσαν αποκλειστικές
οικονομικές ζώνες, οι οποίες αφ’ ενός παρείχαν πρώτες ύλες στη
μητρόπολη και αφ’ ετέρου λειτουργούσαν ως αγορές για τα προϊόντα των
βιοτεχνιών (ενώ στην επικράτειά τους δεν επιτρεπόταν η ανάπτυξη
εγχώριας βιοτεχνίας).
• Η εκβιομηχάνιση της Αγγλίας, από το τέλος του 18ου αιώνα,
συνέπεσε με εφαρμογή δασμών και ελέγχου των εισαγωγών, ακόμα και
των εξαγωγών, για να προστατευθεί (αλλά και να μην διαδοθεί αλλού,
ιδίως στις Ινδίες) το συγκριτικό πλεονέκτημα στον τότε κλάδο αιχμής,
της βαμβακουργίας (με τον «Νόμο περί Βαμβακερών»). Όσο
προχωρούσε η ανάπτυξη της αγγλικής βιομηχανίας και εδραιωνόταν το
ανταγωνιστικό πλεονέκτημά της τόσο υποχωρούσαν οι μερκαντιλιστικές
διατάξεις ή, ακριβέστερα, εφαρμόζονταν σε νέους τομείς. Οι περιορισμοί
αίρονταν στους προβιομηχανικούς κλάδους, όπως στις πρώτες ύλες και
στα τρόφιμα και εφαρμόζονταν στα βιομηχανικά προϊόντα. Σημαντικό
παράδειγμα αυτής της αλλαγής αποτέλεσε η κατάργηση του «Νόμου των
Σιτηρών» (1846), ο οποίος είχε θεσπισθεί (1815) για να προστατεύσει τις
τιμές της εγχώριας παραγωγής από τον ανταγωνισμό. Η κατάργηση
αυτού του νόμου σηματοδότησε τη στροφή της Αγγλίας στη νέα
οικονομική ορθοδοξία της εποχής, αυτή της ρικαρδιανής θεωρίας του
συγκριτικού πλεονεκτήματος. Θεωρήθηκε δηλαδή οικονομικά
αποδοτικότερο να δοθεί αποκλειστική έμφαση στην ανάπτυξη της
βιομηχανίας, θυσιάζοντας την αγροτική αυτάρκεια15. Τούτη η επιλογή,
εκτός από τις πολιτικές προεκτάσεις και τη σηματοδότηση της οριστικής
μετάβασης από τη φεουδαρχία στο βιομηχανικό καπιταλισμό,
υπογράμμισε τη σημασία του διεθνούς εμπορίου στην εμπέδωση των
συγκριτικών πλεονεκτημάτων και του παγκοσμίου καταμερισμού
εργασίας, διότι η αποκλειστική έμφαση της Αγγλίας στην παραγωγή
βιομηχανικών προϊόντων σήμαινε, ταυτόχρονα, την εξάρτησή της από τις
εισαγωγές αγροτικών προϊόντων. Σε αυτό το πλαίσιο, για την Αγγλία
ήταν προς το συμφέρον της να κινηθεί προς την απελευθέρωση των
συναλλαγών16, τη σταδιακή κατάργηση των δασμών και διαφόρων

15
Βλ. Πολάνυι ό.π. (υποσημ.3) σελ. 58 επ.
16
Στο μέτρο που ισχύει το συμπέρασμα ότι «ανάλογα με το πού βρίσκεται μια χώρα στην παγκόσμια
οικονομία…το ελεύθερο εμπόριο μπορεί να αποτελέσει είτε προοδευτική είτε αντιδραστική δύναμη».
Οι χώρες δηλαδή με μεγαλύτερες παραγωγικές δυνατότητες είναι λογικό να επιθυμούν τη
διεύρυνση του ελεύθερου εμπορίου, για να διαθέτουν τα πλεονάζοντα εμπορεύματα σε νέες
αγορές. Εάν όμως υπάρχει, εμφανώς, ετεροβαρής σχέση μεταξύ των συναλλασσόμενων, δηλαδή σε

10
περιορισμών (πχ κατάργηση των περιορισμών πρόσδεσης ξένων σκαφών
στα βρετανικά λιμάνια) και την υποστήριξη του ελευθέρου εμπορίου, με
βάση την εισαγωγή του κανόνα του χρυσού, διότι η αδυναμία
μετατρεψιμότητας των νομισμάτων ήταν ένας ανασχετικός παράγοντας,
στο βαθμό που εξέλειπε η αξιοπιστία ως προς την αξία τους17.
• Η υιοθέτηση του κανόνα του χρυσού έγινε, σταδιακά, από πολλές
χώρες (εκτός της Μεγάλης Βρετανίας, που ήδη από το 1821 είχε
συνδέσει τη λίρα με το χρυσό), κυρίως, μετά την Ευρωπαϊκή
Νομισματική Σύνοδο το 1867. Έως δε τη δεκαετία του 1890 είχε
επεκταθεί σε όλη την Ευρώπη, περιλαμβανομένης και της Ρωσίας. Η
Αγγλία λοιπόν, εκείνη την περίοδο, είχε κάθε συμφέρον για να
προωθήσει μια τέτοια διαδικασία, η οποία όμως δεν εφαρμόσθηκε ποτέ
πλήρως. Οι δασμοί, σε διάφορες χώρες, καθ’ όλο το διάστημα από τη
δεκαετία του 1870 έως τον πρώτο Παγκόσμιο Πόλεμο, θεσπίζονταν ή
καταργούνταν ανάλογα με τα συμφέροντα της εγχώριας οικονομίας των
κάθε φορά ισχυρών βιομηχανικά κρατών.

Β. Δεύτερο στάδιο: Η διεύρυνση του αριθμού των ηγεμονικών κρατών

στην εξελικτική πορεία του διεθνικού οικονομικού συστήματος
α. Η εκβιομηχάνιση της Μεγάλης Βρετανίας και έπειτα της Γερμανίας
και της Γαλλίας δημιούργησε νέες ανάγκες για την οικονομία18.
Ειδικότερα, οι βιομηχανικές χώρες της Ευρώπης παρήγαν πάνω από το
μισό της παγκόσμιας βιομηχανικής παραγωγής έως το 1913 και
ταυτόχρονα κατανάλωναν το 63% των παγκόσμιων εξαγωγών σε
τρόφιμα και πρώτες ύλες από τις λιγότερες ανεπτυγμένες χώρες19. Ως εκ
τούτου, η εξάρτηση της βιομηχανικής παραγωγής από τρόφιμα και

μια ζώνη ελευθέρου εμπορίου οι συναλλαγές διεξάγονται μόνο προς όφελος της χώρας εξαγωγού
(πχ μητροπόλεις-αποικίες) τότε το εμπόριο λαμβάνει πιο «αντιδραστικά» χαρακτηριστικά. Από την
άλλη πλευρά, εάν από το ελεύθερο εμπόριο επωφελούνται όλα τα μέλη, σχετικά, ομοιόμορφα, τότε
αποτελεί δύναμη ευημερίας και προόδου (βλέπε παρακάτω την περίπτωση της μεταπολεμικής
οικονομικής ανάπτυξης). Βλ. D. Rodrik, Το παράδοξο της παγκοσμιοποίησης, εκδ. Κριτική, 2012, σελ.
69.
17
Βλ. Ι.Berend, Οικονομική Ιστορία του Ευρωπαϊκού 20ού Αιώνα, εκδ. Gutenberg, 2007, σελ. 36-37.
18
Η περίοδος από το 1870-1920 χαρακτηρίζεται ως «απογείωση» της εγκαθίδρυσης μιας παγκόσμιας
κοινωνίας και ενός διεθνικού συστήματος κρατών. Χαρακτηριστικά της φάσης αυτής είναι ο κανόνας
του χρυσού στη σφαίρα των συναλλαγματικών ισοτιμιών, η μαζική επέκταση της εξαγωγής
κεφαλαίου από τις δυτικές χώρες και η απαρχή της εμφάνισης των πολυεθνικών επιχειρήσεων. R.
Holton, Globalization and the Nation State, 2nd edition, ed Palgrave Macmillan, New York, 2011, σελ.
59.
19
Βλ. Berend, ό.π. (υποσημ. 17) σελ. 51.

11
πρώτες ύλες από τρίτες χώρες ήταν η αιτία για τον οικονομικό
επεκτατισμό των ηγέτιδων ευρωπαϊκών δυνάμεων και την ίδρυση
αποικιών κατά τις τελευταίες δεκαετίες του 19ου αιώνα. Γι’ αυτό και οι
επενδύσεις των πρώιμων πολυεθνικών εταιριών εκείνης της περιόδου
στρέφονταν, κυρίως, στις πρώτες ύλες, όπως το πετρέλαιο και το
σιδηρομετάλλευμα. Η αποικιοκρατία αποτέλεσε τον κύριο τροφοδότη
των οικονομιών κλίμακας της βιομηχανικής παραγωγής και των εθνικών
μονοπωλιακών επιχειρήσεων. Προς το τέλος του 19ου αιώνα ο
ανταγωνισμός τόσο μεταξύ των κύριων ευρωπαϊκών δυνάμεων όσο και
μεταξύ Ευρώπης-ΗΠΑ έγινε πολύ πιο έντονος. Η Γερμανία ήταν η χώρα
που εισήλθε πρώτη στη δεύτερη βιομηχανική επανάσταση, αποδίδοντας
ιδιαίτερο βάρος στον τομέα της ηλεκτρικής ενέργειας και της χημικής
βιομηχανίας, με τις μονάδες άνθρακα και χάλυβα, στην περιοχή της
κοιλάδας του Ρουρ, να αποτελούν την «ατμομηχανή» της ανάπτυξης.
β. Η πρωτόγνωρη οικονομική μεγέθυνση της Γερμανίας στους νέους
τομείς της βιομηχανίας - που κατέστησε, στις αρχές του 20ου αιώνα, την
βρετανική βιομηχανία (κλωστοϋφαντουργία), σχεδόν ξεπερασμένη -
αναπτύχθηκε κι αυτή υπό συνθήκες κρατικού προστατευτισμού20. Όσο
πλησίαζε το τέλος του 19ου αιώνα τόσο αυξάνονταν και οι δασμοί σε
πολλές ευρωπαϊκές χώρες, όπως και στις ΗΠΑ. Οι εκβιομηχανισμένες
χώρες προσπαθούσαν να προστατεύσουν την εγχώρια παραγωγή από τον
ανταγωνισμό, καθώς η βιομηχανική τους ανάπτυξη «ενηλικιωνόταν»,
ενώ οι δασμοί που έβαζαν οι χώρες της περιφέρειας είχαν ως σκοπό την
προστασία μιας «νηπιακής» πρώιμης βιομηχανικής παραγωγής. Σε αυτό
το πλαίσιο, αναπτύχθηκαν ισχυρές επιχειρήσεις μεγάλης κλίμακας, σε
όλους τους τομείς (χημική βιομηχανία, ενέργεια, επικοινωνίες,
αυτοκίνητα), όπως η Bayer, Agfa, Siemens, AEG, Nestle Bown Boveri,
FIAT, Barclays, Lloyds, Peugeot και πολλές άλλες εταιρείες που
πέρασαν μια μεγάλη περίοδο ωρίμασης και αποτελούν σήμερα τεράστιες
υπερεθνικές επιχειρήσεις (χωρίς αυτό να σημαίνει ότι όλες οι
επιχειρήσεις εκείνης της περιόδου μετεξελίχθηκαν σε υπερεθνικές
εταιρείες).

20
Βλ. Berend, ό.π. (υποσημ. 17) σελ. 54-56.

12
α. Ο ρόλος του τραπεζικού κεφαλαίου
• Ο διαμορφούμενος παγκόσμιος καταμερισμός εργασίας, που
βασίσθηκε στην ανάπτυξη και τη σταδιακή ωρίμανση των μεγάλων
εταιριών (που αναπτύχθηκαν στις ΗΠΑ και την Ευρώπη), οδήγησε σε
επιθετικές δασμολογικές πολιτικές προς το τέλος του 19ου αιώνα. Η κάθε
χώρα προσπαθούσε, στο εσωτερικό, να προστατεύει το ανταγωνιστικό
της πλεονέκτημα, ορθώνοντας δασμολογικά εμπόδια σε δυνητικούς
ανταγωνιστές. Παράλληλα επιδίωκε, στο εξωτερικό, να αυξήσει τις
εξαγωγές, ώστε να προλάβει τους ανταγωνιστές, σε ένα παίγνιο
μηδενικού αθροίσματος. Ο Χίλφερντιγκ21 εντόπισε την αιτία του
ιμπεριαλισμού και της έκρηξης του Πρώτου Παγκοσμίου Πολέμου σε
αυτήν ακριβώς την πολιτική των αυξανόμενων δασμών, που είχαν ως
στόχο την καταστροφή των ανταγωνιστών και τη δημιουργία
αποκλειστικών οικονομικών ζωνών. Η ίδια πολιτική, όμως, οδήγησε,
κατά παράδοξο τρόπο, τις εταιρείες να επενδύουν και να δημιουργούν
δομές παραγωγής στις χώρες, με τις οποίες αλλιώς δεν θα μπορούσαν να
συναλλάσσονται εμπορικά. Γι’ αυτόν τον λόγο, οι ξένες άμεσες
επενδύσεις εκείνη την περίοδο κατευθύνθηκαν στη διάνοιξη νέων
αγορών, δηλαδή στην παραγωγή σε ξένη χώρα, η οποία λόγω των
δασμών παρέμενε μια κλειστή αγορά σε αλλοδαπά προϊόντα. Ως εκ
τούτου, το τραπεζικό κεφάλαιο ήταν αναγκαίο, για να πραγματοποιηθούν
αυτές οι επενδύσεις. Συνεπώς, δεν είναι τυχαίο ότι ανοίχθηκαν
υποκαταστήματα τραπεζών στις χώρες επένδυσης των πρώιμων
πολυεθνικών εταιριών (οι 28 βρετανικές τράπεζες για παράδειγμα είχαν
ιδρύσει 1286 υποκαταστήματα στο εξωτερικό έως το 1913)22. Οι ξένες
άμεσες επενδύσεις, στη συγκεκριμένη περίοδο, πραγματοποιούνταν και
για λόγους που σχετίζονται με τη μείωση του κόστους, μέσω
συναλλαγών εντός της ίδιας της επιχείρησης. Αντί δηλαδή μια εταιρεία
να εξάγει ή να αναθέτει μέρος της παραγωγής σε τρίτους, προτιμούσε να
εξαγοράζει τοπικούς προμηθευτές ενδιάμεσων αγαθών και να τους
ενσωματώνει στον εταιρικό κορμό, έτσι ώστε το εμπόριο να διεξάγεται
μεταξύ θυγατρικών της ίδιας εταιρείας (θεωρία της εσωτερικοποίησης ή
ενδοεπιχειρησιακής ολοκλήρωσης)23. Μέσω της εσωτερικοποίησης, οι
21
Στο βιβλίο του Finance Capital, ed. Routledge, 1981.
22
Βλ. J. Dunning / S. Lundan, Multinational Enterprises and the Global Economy, second edition, ed.
Wokingham, 1993, σελ.170.
23
Τα πλεονεκτήματα αυτής της θεωρίας βασίζονται στην αποφυγή των κινδύνων από την αποτυχία
της αγοράς, όπως συμβαίνει όταν υπάρχει ασύμμετρη πληροφόρηση, που δημιουργεί αβεβαιότητα

13
εταιρείες αποκτούσαν τον έλεγχο των πρώτων υλών που χρειάζονταν, για
να ενισχύσουν τη θέση τους στην τοπική αγορά, όπως και για να
διασφαλίσουν την ποιότητα των ενδιάμεσων αγαθών που
χρησιμοποιούσαν. Η σημασία αυτών των αγαθών για τις βιομηχανίες της
Δύσης ήταν πολύ μεγάλη, επειδή βρίσκονταν σε μια φάση ενηλικίωσης,
γεγονός που απαιτούσε μια πιο σταθερή τροφοδότηση της παραγωγικής
αλυσίδας κάθε πολυεθνικής24.
• Ο προστατευτισμός έφτασε στο απόγειό του κατά τη διάρκεια του
μεσοπολέμου. Ειδικότερα, ο πρώτος Παγκόσμιος Πόλεμος κατέστρεψε
την παραγωγική βάση της ευρωπαϊκής βιομηχανίας και οι ΗΠΑ ήταν η
μόνη χώρα που βγήκε από τον Πόλεμο χωρίς να έχει υποστεί
καταστροφικές ζημιές25. Παρά ταύτα, το αμερικανικό Κογκρέσο, υπό το
φόβο του ανταγωνισμού, υιοθέτησε, μετά την κρίση του 1929, την
προστατευτική νομοθεσία “Smoot-Hawley Tariff” (1930)26, που αύξησε
κατά μέσο όρο την αξία των δασμών κατά 41%. Η Βρετανία επίσης
εγκατέλειψε οριστικά το ελεύθερο εμπόριο στη «Σύσκεψη της Οτάβα»,
το 1932. Το παράδειγμα αυτό ακολούθησαν η Ιαπωνία και οι ευρωπαϊκές
χώρες, οι οποίες επέλεξαν να συσφίξουν τους εμπορικούς δεσμούς μόνο
με τις αποικίες τους. Το αποτέλεσμα ήταν, όπως έχει επισημανθεί, «να
μειωθεί η αξία του παγκόσμιου εμπορίου κατά δύο τρίτα και να
περιορισθούν οι εμπορικές συναλλαγές εντός των συγκεντροποιημένων
κλειστών ιμπεριαλιστικών μπλοκ»27. Συνεπώς, το κράτος κλήθηκε, εκ των
πραγμάτων, να ανασυγκροτήσει την οικονομία, στο πλαίσιο ενός
κεντρικά σχεδιασμένου πλαισίου, στο οποίο οι επιχορηγήσεις, οι
κρατικές επενδύσεις και οι κρατικοποιήσεις εταιρειών δημιούργησαν
καρτέλ, με στόχο την αυτάρκεια και την παραγωγική ανασυγκρότηση. Η
εξειδίκευση και το συγκριτικό πλεονέκτημα βάσει του εμπορίου
υποχωρούν, η αναπαραγωγή των ίδιων δραστηριοτήτων σε κάθε χώρα

γύρω από την ποιότητα των συναλλαγών και την κατάλληλη τιμή. Έτσι, για μια εταιρεία μπορεί να
είναι πιο συμφέρον να εκμεταλλεύεται εσωτερικά διάφορες μονάδες παραγωγής, παρά να αναθέτει
κομμάτια της παραγωγής σε τρίτους (βλ. J. Dunning, ‘Toward an Eclectic Theory of International
Production: Some Empirical Tests’, Journal of International Business Studies, σελ. 9-31).
24
Για παράδειγμα, η εταιρεία Singer κατείχε ορυχείο μεταλλεύματος στη Ρωσία, ενώ το μεγαλύτερο
μέρος του ισπανικού σιδηρομεταλλεύματος και η παραγωγή και επεξεργασία του ρουμάνικου
πετρελαίου ήταν στα χέρια ξένων επιχειρήσεων.
25
Βλ. J. Osterhammel / N. Petersson, Ιστορία της παγκοσμιοποίησης (Σπανού Θ.), εκδ. Αιώρα, 2013,
σελ. 112-113.
26
Βλ. Berend, Οικονομική Ιστορία του Ευρωπαϊκού 20ού Αιώνα, ό.π. (υποσημ.17) σελ. 105.
27
Βλ. J. Ravenhill, Global Political Economy, third edition, Oxford, 2011, σελ. 12 και Osterhammel /
Petersson ό.π. (υπoσημ. 25) σελ. 108 επ.

14
γίνεται κοινό χαρακτηριστικό και η υποκατάσταση των εισαγωγών
αποτελεί την κύρια πολιτική επιδίωξη με ό,τι αυτό συνεπάγεται για την
(αναποτελεσματική) κατανομή των πόρων. Βρισκόμαστε λοιπόν πάλι στο
στάδιο, στο οποίο βρισκόταν ο καπιταλισμός την περίοδο των πρώτων
δεκαετιών του 19ου αιώνα. Δηλαδή κάθε χώρα να προσπαθεί να
καλλιεργήσει ένα ανταγωνιστικό πλεονέκτημα, μόνο που τώρα, υπάρχει
μια έτοιμη «μαγιά» επιχειρήσεων οι οποίες δέχθηκαν βέβαια μεγάλο
πλήγμα από τον πρώτο Παγκόσμιο Πόλεμο.

β. Η σχέση ξένων επενδύσεων και νέων αγορών

• Σε αυτό το πλαίσιο, οι ξένες άμεσες επενδύσεις διεξάγονται
βασικά με στόχο τη διατήρηση των ξένων αγορών και την αποτροπή του
αποκλεισμού τους, εξαιτίας των δασμών. Οι αμερικανικές πολυεθνικές
είχαν την οικονομική δυνατότητα να επενδύουν και να συνεχίζουν τη
διαδικασία ωρίμανσής τους, ιδίως στον Καναδά και τη Δυτική Ευρώπη.
Εμβάθυναν ακόμα περισσότερο την εξειδίκευσή τους στους τομείς της
μηχανικής και της αυτοκινητοβιομηχανίας, στους οποίους εδραιώθηκαν,
λόγω της μεγάλης κλίμακας παραγωγής και της αυτάρκειας που είχαν οι
ΗΠΑ σε πρώτες ύλες. Οι μεγάλες επενδύσεις, όμως, που
πραγματοποίησαν στους κλάδους στους οποίους διέθεταν συγκριτικό
πλεονέκτημα (τα δύο τρίτα των επενδύσεων σε αυτούς τους τομείς ήταν
αμερικανικές), κατά τη διάρκεια του μεσοπολέμου, αύξησαν τις ανάγκες
για πετρέλαιο. Αμερικανικές πολυεθνικές επένδυσαν στην εξόρυξη και
επεξεργασία μαζούτ, προερχόμενου από περιοχές της Μέσης Ανατολής
και της Λατινικής Αμερικής. Μια άλλη οικονομική δύναμη, η Ιαπωνία,
που άρχισε να εμφανίζεται ήδη από τις αρχές του 20ου αιώνα, κατά τη
διάρκεια του μεσοπολέμου πραγματοποίησε κι αυτή μεγάλες επενδύσεις,
τόσο στην Κίνα όσο και στην Αμερική, μέσω ισχυρών μονοπωλιακών
επιχειρήσεων, όπως η Yokohama Specie Bank, οι θυγατρικές της οποίας
πραγματοποιούσαν το μεγαλύτερο μέρος των συνολικών εμπορικών
συναλλαγών με τις ΗΠΑ28.

28
Βλ. Dunning / Lundan, Multinational Enterprises and the Global Economy, ό.π. (υποσημ. 22) σελ. 69
- 71.

15
2. Το σύστημα του Bretton Woods και η μεταπολεμική πολύκεντρη
ανάπτυξη
Το τέλος του δεύτερου Παγκοσμίου Πολέμου αποτέλεσε το σημείο
εκκίνησης για μια πρωτόγνωρη περίοδο ειρήνης, κοινωνικής προόδου και
πολύκεντρης ανάπτυξης. Αναγνωρίσθηκε από όλες τις εμπλεκόμενες
χώρες ότι ο οικονομικός εθνικισμός, τόσο του μεσοπολέμου όσο και ο
προγενέστερος, που είχε ως στόχο την προστασία των εθνικών
μονοπωλίων εις βάρος των ξένων ανταγωνιστών, ήταν ατελέσφορος.
Όπως ατελέσφορη ήταν και η συνέχιση της αποικιοκρατίας και της
εξαρτημένης σχέσης ανάμεσα στη μητρόπολη και την περιφέρεια, σχέση
η οποία, όπως αναφέρθηκε, συνδεόταν άμεσα με τον οικονομικό
εθνικισμό.

Α. Η επέκταση και τα νέα κέντρα της διεθνικής οικονομίας

α. Άλλο ένα σημαντικό συμπέρασμα που εξήχθη, κυρίως από την πορεία
της οικονομίας του τέλους του 19ου αιώνα (αλλά και από την κρίση της
δεκαετίας του 1930), ήταν το εξής: όταν υπάρχουν παγιωμένες διαφορές
στο επίπεδο ανάπτυξης, το ελεύθερο εμπόριο ευνοεί, εκ των πραγμάτων,
τον πιο δυνατό και αυτή η ασυμμετρία εμπεριέχει τους σπόρους της
αυτοκαταστροφής του ίδιου του συστήματος (πχ ο κανόνας του χρυσού
ενέχει τον κίνδυνο της χρηματικής στενότητας για τις χώρες που
εισάγουν), εάν δεν υπάρχουν αντισταθμιστικοί μηχανισμοί και θεσμοί29.
Σε αυτήν την περίπτωση, ο προστατευτισμός αποτελεί το μόνο όπλο για
να αυτοπροστατευθούν οι πιο αδύναμοι οικονομικά αλλά κάπως έτσι ο
οικονομικός εθνικισμός αρχίζει να επεκτείνεται, υπονομεύοντας το
οικοδόμημα της ελεύθερης οικονομίας.
β. Με βάση τα ανωτέρω, το μεταπολεμικό μοντέλο οργάνωσης της
παραγωγής και διανομής του πλούτου, όπως θα αναλυθεί εκτενέστερα
παρακάτω, εδράσθηκε περισσότερο στις ιδέες παρά στις νομοτέλειες της
οικονομίας. Οι πολιτικές επιδιώξεις του δυτικού κόσμου και κυρίως των
ΗΠΑ, είχαν ως στόχο τόσο την μη επανάληψη των παραπάνω λαθών του
παρελθόντος όσο και την αποτροπή της επέκτασης της επιρροής της
Σοβιετικής Ένωσης30. Οι ΗΠΑ, ως η πιο ισχυρή οικονομία, ανέλαβαν το

29
Βλ. Πολάνυι, Ο μεγάλος μετασχηματισμός, ό.π. (υποσημ.1) σελ. 147.
30
Βλ. Η «προώθηση της δημοκρατίας» (democracy promotion) αποτέλεσε τον καταλύτη για την
παγκοσμιοποίηση, σύμφωνα με τον William Robinson, και είναι σύμφωνα με τον συγγραφέα μια

16
κόστος της παγκόσμιας ανασυγκρότησης. Την περίοδο του «Ψυχρού
Πολέμου», ιδιαίτερα, η Αμερική επέλεξε να συνδράμει τους
ανταγωνιστές της, όπως την Ευρώπη (με το σχέδιο Μάρσαλ) και την
Ιαπωνία. Χαρακτηριστικό του μεγέθους των επενδύσεων που
πραγματοποίησαν οι ΗΠΑ, είναι ότι το 1960 έλεγχαν το 47% του
συνόλου των παγκοσμίων ξένων άμεσων επενδύσεων31. Πολλές
οικονομικές περιφέρειες του κόσμου δημιούργησαν ή άρχισαν να
δημιουργούν το δικό τους συγκριτικό πλεονέκτημα και έτσι μειώθηκε
σταδιακά η σχέση κυριαρχίας και εξάρτησης από ένα μόνο κέντρο,
δηλαδή από τις ΗΠΑ. Ήδη από τη δεκαετία αυτή παρατηρήθηκε η
σταδιακή υποχώρηση των αμερικανικών επενδύσεων και η ισχυροποίηση
ορισμένων αναπτυσσόμενων οικονομιών. Πιο συγκεκριμένα, οι
ευρωπαϊκές και ιαπωνικές εταιρείες έφτασαν να κατέχουν έως το 2002,
το 43% του μετοχικού κεφαλαίου των συνολικών ξένων άμεσων
επενδύσεων, ενώ το 1973 μόλις το 30%. Σημαντική ήταν επίσης η
ανάδειξη των αναπτυσσόμενων οικονομιών (ειδικά του Χονγκ Κονγκ,
της Κίνας, της Ταιβάν, της Ρωσίας και της Βραζιλίας), σε στρατηγικούς
επενδυτές στην παγκόσμια οικονομία. Για πρώτη φορά, ουσιαστικά, οι
χώρες αυτές δεν είναι απλά αποδέκτες επενδύσεων για τις
πλουτοπαραγωγικές τους πηγές αλλά μετατρέπονται οι ίδιες σε
επενδυτές. Είναι ενδεικτικό ότι το 2008 οι αναπτυσσόμενες οικονομίες
επένδυσαν σε ξένες άμεσες επενδύσεις 274 δισεκατομμύρια δολάρια σε
σχέση με τα 13 δισεκατομμύρια δολάρια το 199032. Αυτή η τεράστια
αλλαγή οφείλεται βέβαια και στο κύμα αποαποικιοποίησης, που έδωσε
τη δυνατότητα στις πρώην αποικίες να επανακτήσουν τον έλεγχο των
πλουτοπαραγωγικών πηγών τους κυρίως μέσω των κρατικοποιήσεων. Με
βάση λοιπόν αυτές τις πηγές, πολλές αναπτυσσόμενες χώρες ανέπτυξαν

σχέση αμφίδρομη, καθώς η παγκοσμιοποίηση έπειτα επηρέασε από μόνη της την «προώθηση της
δημοκρατίας» καθιστώντας την ένα είδος παρσονικής εξελικτικής καθολικότητας. Βλ. W. Robinson,
Promoting Polyarchy: Globalization, U.S. Intervention, and Hegemony, Cambridge University Press,
1996. Φυσικά, η προώθηση της δημοκρατία από τις ΗΠΑ, μπορεί να έλαβε χώρα στο όνομα της
ελευθερίας, εντούτοις οι αμερικανικές κυβερνήσεις δεν δίστασαν να συνεργασθούν με δικτάτορες
για την «εμπέδωση» της… δημοκρατίας. Βλ. σχετικά, το Δεύτερο Μέρος από E. Hobsbawm, Η εποχή
των άκρων: O Σύντομος Εικοστός Αιώνας 1914-1991, η’ έκδοση, 2004, εκδ. Θεμέλιο.
31
Βλ. Dunning / Lundan, Multinational Enterprises and the Global Economy, ό.π. (υποσημ. 22) σελ.
23.
32
Για όλα τα παραπάνω στοιχεία βλ. OECD, ‘Economic Globalisation Indicators 2010’, σελ. 48 - 54.

17
αρχικά το δικό τους ανταγωνιστικό33 πλεονέκτημα στον παγκόσμιο
καταμερισμό εργασίας.
γ. Είτε για θετικούς λόγους, λοιπόν, είτε για αποτρεπτικούς επικράτησε
ένα consensus, γύρω από την ανάγκη ανάπτυξης τόσο της Ευρώπης όσο
και άλλων περιοχών του πλανήτη. Ο στόχος, σε αυτήν τη φάση, ήταν η
ανασυγκρότηση της παραγωγής μεγάλης κλίμακας και η διαμόρφωση
γενικών ανταγωνιστικών πλεονεκτημάτων, μέσω των λεγόμενων
«εθνικών πρωταθλητών». Η ειδοποιός διαφορά όμως, σε σχέση με την
εποχή πχ της Pax Britannica, έγκειται στο ότι η ταχύτατη ωρίμανση
αυτών των επιχειρήσεων δεν πραγματοποιήθηκε μέσω εξωτερικών
κινήτρων, που τους προσέφεραν μεγαλύτερα περιθώρια κέρδους (βλέπε
αποικιοκρατία)34, αλλά μέσω της εξάντλησης των περιθωρίων της
εσωτερικής ζήτησης εντός των εθνικών κρατών. Με άλλα λόγια, στη
συγκεκριμένη περίοδο πραγματοποιήθηκε η οριστική μετάβαση από την
ενηλικίωση των εθνικών βιομηχανιών στην πλήρη ωρίμανση και την
μετατροπή τους σε «εθνικούς πρωταθλητές». Όμως, παρά το ότι οι
εμπορικές συναλλαγές πολλαπλασιάσθηκαν, οι εξαγωγές
εξακολουθούσαν να παραμένουν ένα μικρό ποσοστό επί του ΑΕΠ. Η
εσωτερική αγορά της κάθε κρατικής επικράτειας ήταν, βασικά, αυτή που
στήριζε τη ζήτηση και γι’ αυτό, η οικονομία ήταν ακόμα διεθνική (Βλ.
Πίνακα Ι.1).
δ. Συνεπώς, η πολύκεντρη αυτή επέκταση σημαίνει ότι λαμβάνει χώρα
μια εξαιρετικά έντονη «αλληλοδιείσδυση των εθνικών κεφαλαίων και μια
μεγαλύτερη αλληλεπίδραση και συνεργασία μεταξύ των ηγέτιδων
καπιταλιστικών τάξεων». Η έντονη αυτή αλληλεπίδραση αντικατοπτρίζει
33
O Michael Porter υποστήριξε ότι το πλεονέκτημα που μπορεί να αποκτήσει μια επιχείρηση έναντι
των ανταγωνιστών της, δεν είναι φυσικό, όπως το κλασικό συγκριτικό, που αφορά διάφορα
ενδογενή χαρακτηριστικά πχ φυσικές ιδιότητες. Αντιθέτως, είναι προϊόν σχεδιασμού και εδράζεται
στην προμελετημένη κατεύθυνση των πόρων και των δυνατοτήτων μιας οργάνωσης προς την
απόκτηση πλεονεκτήματος είτε βάσει του κόστους παραγωγής είτε βάσει της διαφοροποίησης των
προϊόντων που προσφέρει. Βλ. M. Porter, The Competitive Advantage: Creating and Sustaining
Superior Performance, ed. Free Press, 1985, σελ. 53 επ.
34
Το μεταπολεμικό κύμα της αποαποικιοποίησης και της εθνικής ανεξαρτησίας των χωρών του
«Τρίτου Κόσμου» αναφέρεται ως «εποχή του Bandung» (1955-1975). Η εποχή Bandung παίρνει το
όνομά της από τηn Ασιατικοαφρικανική Διάσκεψη του Bandung, που πραγματοποιήθηκε στην πόλη
Bandung της Ινδονησίας από τις 17 Απριλίου έως τις 24 Απριλίου 1955. Η Διάσκεψη
χρηματοδοτήθηκε από τις κυβερνήσεις της Ινδονησίας. Η Βιρμανία, η Κεϋλάνη, η Ινδία και το
Πακιστάν, εξέφρασαν τη δυσαρέσκειά τους από τον αργό ρυθμό της αποαποικιοποίησης στις αρχές
της δεκαετίας του 1950 και την αντίθεσή τους στην πίεση του αμερικανού Προέδρου Αϊζενχάουερ
για το γεγονός ότι τα εθνικά κράτη της Ασίας δεν θα πρέπει να προσπαθήσουν να παραμείνουν
ουδέτερα στον Ψυχρό Πόλεμο. Βλ M. Berger, The Battle for Asia: From Decolonization to
Globalization, ed. CRC Press, 2003, σελ. 50.

18
μια εξαιρετικά σημαντική μεταβολή της παγκόσμιας οικονομίας, όπως
υπογραμμίσθηκε σχετικά: «Η κυρίως διεθνική οικονομία, η οποία
χαρακτηριζόταν από τον ανταγωνισμό για αποικίες και ξένες αγορές (για
εξαγωγές και εκμετάλλευση των πρώτων υλών, που είναι πάντοτε
παρούσες στην ιστορία του καπιταλισμού), δίνει σταδιακά τη θέση της σε
μια παγκοσμιοποιημένη οικονομία, στην οποία η χώρα καταγωγής μιας
επιχείρησης είναι μια αγορά μεταξύ των άλλων, καθώς η μεγιστοποίηση
του κέρδους επιδιώκεται σε παγκόσμιο επίπεδο»35.

Πίνακας Ι.1.
Εξέλιξη του παγκόσμιου εμπορίου 1820 - 1970
Περίοδος I (1820-1879): Αυξανόμενη φιλελευθεροποίηση, μείωση των
δασμών, αύξηση του όγκου συναλλαγών. Οι Ηνωμένες Πολιτείες είναι
σε μεγάλο βαθμό ανεπηρέαστες., διότι τα επίπεδα των δασμών που
επιβάλλουν παραμένουν υψηλά (και στην πραγματικότητα αυξάνονται
στις αρχές της δεκαετίας του 1860) και οι αμερικανικές εμπορικές
συναλλαγές παραμένουν σχεδόν σταθερές.
Περίοδος ΙΙ (1879-1900): Ήπιος προστατευτισμός, οι δασμοί αυξάνονται.
οι εμπορικές συναλλαγές μειώνονται ελάχιστα για τα περισσότερα κράτη.
Περίοδος ΙΙΙ (1900-1913): Μεγαλύτερη φιλελευθεροποίηση, οι δασμοί
παραμένουν γενικά αμετάβλητοι, ενώ ο όγκος των εμπορικών
συναλλαγών αυξάνεται για όλα τα μεγάλα εμπορικά κράτη εκτός από τις
Ηνωμένες Πολιτείες.
Περίοδος IV (1918-1939): Προστατευτισμός, τα επίπεδα των δασμών
αυξάνονται τις δεκαετίες του 1920 και του 1930. Ο όγκος των εμπορικών
συναλλαγών μειώνεται. Το εμπόριο διεξάγεται περισσότερο σε
περιφερειακό επίπεδο.
Περίοδος V (1945-1970): Μεγάλη φιλελευθεροποίηση, οι δασμοί
μειώνονται, ο όγκος των εμπορικών συναλλαγών αυξάνεται, ιδιαίτερα
μετά το 1960. Οι περιφερειακές συναλλαγές μειώνονται μετά το 1960 και
τείνουν να μετατραπούν σε παγκόσμιες. Οι εξελίξεις αυτές ωστόσο,
αφορούν τις μη σοβιετικές οικονομίες του κόσμου.

35
Βλ. W. Tabb, ‘Globalization Today: At the Borders of Class and State Theory’ στο The Nation in the
Global Era: Conflict and Transformation, edited by Harris J, ed. BRILL, 2014, σελ. 13 - 14.

19
 Πηγή: Stephen Krasner

Β. Από τον αυταρχικό στο δημοκρατικό κρατικό παρεμβατισμό

Αν και έχει υποστηριχθεί ότι η μεταπολεμική συνεργασία των κρατών
παρακινήθηκε περισσότερο από οικονομικούς, παρά από πολιτικούς
παράγοντες36, παραλείπεται εντούτοις να εντοπισθεί η μεταβολή στον
ρόλο του παρεμβατικού κράτους, η οποία επέτρεψε, μετά από τον
δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο, την εμπέδωση ενός σταθερού και
πρωτόγνωρου ιστορικά πλαισίου συνεργασίας. Ειδικότερα:
α. Το κράτος, από τα μέσα του 19ου αιώνα έως και τη δεκαετία του 1970,
καταφέρνει να λειτουργεί ως ο βασικός μηχανισμός εκπροσώπησης των
εγχώριων οικονομικών συμφερόντων, στο πλαίσιο της διεθνικής
οικονομίας37. Τα συμφέροντα αυτά κινούνται εντός των εθνικών ορίων,
ενώ ακόμα και όταν επενδύουν στο εξωτερικό τελούν υπό την αιγίδα του
κράτους καταγωγής. Φυσικά, όπως έχει αναλυθεί προσφυώς38, τα
οικονομικά συμφέροντα της κυρίαρχης τάξης μιας χώρας δεν έχουν
πάντα συνοχή ούτε είναι κοινά. Στη διεθνική οικονομία όμως, το βασικό
στοιχείο που τα συνέχει είναι η χωρική πρόσδεση με το εθνικό κράτος. Η
χωρική ταύτιση της πολιτικής και της οικονομίας αρχικά οδήγησε σε
εργαλειακή χρήση του κράτους από τα οικονομικά συμφέροντα, η οποία
όμως στην συνέχεια έδωσε τη θέση της στην σχετική αυτονομία του

36
Σύμφωνα με τον Neill Nugent, η μεταπολεμική συνεργασία ευνοήθηκε από τον «αντίκτυπο του
εκσυγχρονισμού», ο οποίος «διεύρυνε το διεθνές πλαίσιο συζητήσεων πέρα από τις παραδοσιακές
ανησυχίες που αφορούσαν την ισχύ και την ασφάλεια, επεκτείνοντάς τες σε ένα ευρύ φάσμα
ποικίλων οικονομικών και κοινωνικών ζητημάτων, και δημιουργώντας παράλληλα αμοιβαίες
διασυνδέσεις και διαδράσεις μεταξύ των κρατών, ιδιαίτερα στον οικονομικό και νομισματικό τομέα,
οι οποίες ισοδυναμούν με αλληλεξάρτηση». Ο Nugent εντοπίζει τις τρεις όψεις αυτής της
αλληλεξάρτησης στην «τρομερή αύξηση του όγκου των παγκόσμιων εμπορικών συναλλαγών», στη
«διεθνοποίηση της παραγωγής» και στις «διακυμάνσεις και την αβεβαιότητα που συνδέονται με τις
συναλλαγματικές ισοτιμίες». Βλ. Ν. Nugent, Πολιτική και Διακυβέρνηση στην Ευρωπαϊκή Ένωση:
Ιστορία, Θεσμοί, Πολιτικές (Β΄ έκδοση, Πρόλογος - Επιμέλεια: M. Μενδρινού), εκδ. Σαβάλλας, 2009,
σελ. 56.
Στην παρούσα διατριβή αναπτύσσεται το αντίθετο επιχείρημα. Ότι δηλαδή, η μεταπολεμική
συνεργασία συγκροτήθηκε ακριβώς στη βάση της ηθελημένης πολιτικής συνεργασίας. Πάνω σε αυτή
τέθηκαν τα θεμέλια για τη δημιουργία των επιχειρήσεων «εθνικών πρωταθλητών», οι οποίες με τη
σειρά τους αποτέλεσαν τους κύριους δρώντες της πολύκεντρης ανάπτυξης. Τέλος, η πολύκεντρη
ανάπτυξη αποτέλεσε την κρίσιμη προϋπόθεση για τη μετάβαση στην οικονομική παγκοσμιοποίηση,
την αυτονόμηση των πηγών χρηματοδότησης από την εγχώρια τραπεζική διαμεσολάβηση και τη
συγκρότηση παγκόσμιων δικτύων ρευστότητας και αγοράς χρήματος και κεφαλαίων.
37
Βλ. R. Gilpin, Παγκόσμια Πολιτική Οικονομία (Β’ έκδοση), εκδ. Ποιότητα, 2002, σελ. 32.
38
Βλ. N. Πουλαντζά, Πολιτική εξουσία και κοινωνικές τάξεις (Β’ τόμος-Β’ έκδοση), εκδ. Θεμέλιο, 1975,
σελ. 70 επ.

20
κράτους39, η οποία εγγυάται την ενότητα του συνασπισμού εξουσίας,
παρά τις εσωτερικές αντιθέσεις, που τον διατρέχουν. Η εκπροσώπηση
του «ενιαίου» εθνικού συμφέροντος, δηλαδή όλων των συντελεστών
παραγωγής που βρίσκονται στην επικράτειά του, αιτιολογεί τις πολιτικές
τόσο της απελευθέρωσης όσο και του απομονωτισμού, στον τομέα της
διεθνούς οικονομίας ανάλογα με τη συγκυρία.
β. Το κρίσιμο βέβαια σημείο είναι η διασαφήνιση της διαφοράς του
μεταπολεμικού κράτους, το οποίο για πρώτη φορά κατάφερε να
συνδυάσει τη δημοκρατική αρχή με τον πολιτικό και οικονομικό κυρίως
φιλελευθερισμό, κατά τη διαδικασία μετάβασης από το «κράτος-
νυχτοφύλακα» στη διαμόρφωση του «κεϋνσιανού κοινωνικού κράτους».
Πιο συγκεκριμένα, και στις δύο αυτές περιπτώσεις το κράτος αποτελεί το
«θερμοκήπιο» της οικονομικής ανάπτυξης. Αναλυτικότερα:
γ. Το «κράτος νυχτοφύλακας» δημιούργησε τις συνθήκες, στον
βιομηχανικό καπιταλισμό, για να απαλλαγεί η παραγωγή από
περιοριστικές ρυθμίσεις40, ενεργώντας καθαρά υπέρ του κεφαλαίου και
εις βάρος της εργασίας. Η βρετανική εκβιομηχάνιση, όπως
προαναφέρθηκε, βασίσθηκε στο εξωτερικό εμπόριο με τις αποικίες και
άλλες λιγότερο αναπτυγμένες αγορές41, στην λογική του
μερκαντιλισμού42, κατά την οποία το κράτος με στρατιωτικά και άλλα
πολιτικά μέσα επενέβαινε, ώστε να περιορίσει τις εισαγωγές και να
αυξήσει τις εξαγωγές. Η συσσώρευση πλούτου και πρώτων υλών από
αυτό το εμπόριο επέτρεψε τη βιομηχανική ανάπτυξη, η οποία βασίσθηκε
39
Η αυτονομία του κράτους, σύμφωνα με τον ορισμό του Mann, έγκειται στο ότι αποτελεί «Μία
διαφοροποιημένη σειρά θεσμών και προσωπικού που ενσωματώνει την κεντρικότητα, δηλαδή οι
πολιτικές σχέσεις έχουν αφετηρία ένα κέντρο και καλύπτουν μια προκαθορισμένη περιοχή στην
οποία ασκεί, μονοπωλιακά, τη δεσμευτική εξουσία της θέσπισης κανόνων η οποία βασίζεται στο
μονοπώλιο των μέσων άσκησης φυσικής βίας». Βλ. M. Mann, ‘The autonomous power of the state:
Its origins, mechanisms and results’, European Journal of Sociology, 25(2), σελ. 185-203.
40
Βλ. Πολάνυι ό.π. (υπσοημ. 1) σελ.138-140.
41
Βλ. E. Hobsbawm, Industry and Empire: From 1750 to the Present Day, first edition 1968, ed. New
York Press, 1999, σελ. 32.
42
Στις διεθνείς σχέσεις, η σχολή των ρεαλιστών, στους οποίους περιλαμβάνονται μεταξύ άλλων ο
Hans Morgenthau, o Edward Carr, o George Kennan, (οι ρίζες του ρεαλισμού ανάγονται στον
Θουκυδίδη αλλά και τον Μακιαβέλι), συλλαμβάνει το κράτος σαν πολιτικά αυτόνομο και η
αυτονομία του βασίζεται στην επιδίωξη της αύξησης και επιβολής της δύναμής τους, κυρίως, μέσω
της στρατιωτικής ισχύος. Ταυτίζουν την οικονομική με τη στρατιωτική ισχύ, υπό το πρίσμα μιας νεο-
μερκαντιλιστικής αντίληψης. Γι’ αυτόν τον λόγο, θεωρούν ότι σε διεθνές επίπεδο, το κράτος δρα σαν
ορθολογικός δρων και σαν ενοποιητικός φορέας του εθνικού συμφέροντος, που επιδιώκει την
μεγιστοποίηση της ισχύος του. Το διεθνές σύστημα για τους ρεαλιστές είναι ένα πεδίο αναρχίας,
όπου δεν υφίσταται οποιαδήποτε υπέρτερη αρχή και η παγκοσμιοποίηση βασίζεται στην επιλογή και
τη δυνατότητα ενός ηγεμονικού κράτους να δημιουργεί μια ανοιχτή και σταθερή οικονομική τάξη
πραγμάτων, μέσω της οποίας προωθεί τα συμφέροντά του.

21
επιπρόσθετα, στη δυνατότητα του κράτους να δημιουργεί τις συνθήκες
εκείνες, που ευνοούν μια ανταγωνιστική αγορά εργασίας. Έπειτα, με την
εμπέδωση της βιομηχανίας, το κράτος επεδίωξε την λειτουργία ενός
ελεύθερου διεθνούς εμπορίου και την εφαρμογή του κανόνα του χρυσού,
για να προωθήσει περαιτέρω τα εθνικά του οικονομικά συμφέροντα.
δ. Από την άλλη πλευρά, το μεταπολεμικό κεϋνσιανό κράτος ήρθε κι
αυτό να προστατεύσει την εγχώρια οικονομική ανάπτυξη, μέσω
διαφόρων περιορισμών και ενός διεθνούς συστήματος ελέγχου των
κεφαλαίων. Σε αντίθεση όμως με το «κράτος νυχτοφύλακα», έδωσε
έμφαση στις πολιτικές ενίσχυσης της εγχώριας ενεργού ζήτησης
(“demand side”) και όχι στις εξαγωγές (“supply side”). Το παίγνιο
μετατράπηκε έτσι, σε θετικού αθροίσματος, αφού μέσω του προσεκτικά
ρυθμισμένου διεθνούς εμπορίου υπήρχαν μηχανισμοί προσαρμογής του
ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών είτε μέσω της αύξησης των επιτοκίων
(η ροή κεφαλαίων εμφάνιζε αξιοσημείωτη ανταπόκριση στις μεταβολές
του επιτοκίου) είτε μέσω του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου, το οποίο
παρενέβαινε (δανεισμός προς χώρες με προσωρινά ελλείμματα) για να
αποκαταστήσει τις σταθερές νομισματικές ισοτιμίες. Η πιο βασική όμως
διαφορά έχει να κάνει με τον τρόπο συνάρθρωσης του Πολιτικού και του
Οικονομικού, καθώς στο «κράτος νυχτοφύλακα»43, το τέλος της
φεουδαρχίας σήμανε την πρωτοκαθεδρία της αστικής τάξης και μια εν
πολλοίς εργαλειακή χρησιμοποίηση του κράτους από αυτήν. Ως εκ
τούτου, το φιλελεύθερο πολίτευμα δεν συνεπαγόταν ότι ήταν και
δημοκρατικό, διότι η αστική τάξη κατοχύρωσε «επιλεκτικά μόνο τα
αναγκαία γι’ αυτή ατομικά δικαιώματα σχετικά με την ατομική ιδιοκτησία,
δημιουργώντας μια ολιγαρχική διακυβέρνηση που αναγνώριζε πολιτικά
δικαιώματα (τιμηματική ψήφος) μόνο στους άνδρες που διέθεταν εισόδημα
ή περιουσία»44. Με βάση τα παραπάνω προκύπτει ότι η οικονομική

43
Ο όρος αυτός προέρχεται από τον Τζον Λοκ, ο οποίος υποστήριξε ότι οι άνθρωποι συγκροτούν
ενωμένοι πολιτείες και τίθενται υπό κυβέρνηση για τη διασφάλιση της ιδιοκτησίας τους. Τούτο
συμβαίνει διότι η «φυσική κατάσταση» χαρακτηρίζεται από ελλείψεις τις οποίες μια κυβέρνηση
καλείται να καλύψει. Τέτοιες είναι η απουσία θεσμοθετημένου και γνωστού σε όλους δικαίου, η
απουσία αμερόληπτου δικαστή και μιας εξουσίας για να στηρίξει και να επιβάλει την ποινή. Βλ. J.
Locke, Δεύτερη Πραγματεία Περί Κυβερνήσεως, (μτφ Π.Κιτρομηλίδη), εκδ. Πόλις, 2010, σελ. 184 -
188.
44
Βλ. Γ. Σωτηρέλη, Σύνταγμα και Εκλογές στην Ελλάδα, 1864-1909. Ιδεολογία και πράξη της
καθολικής ψηφοφορίας, εκδ. Θεμέλιο 1991, σελ. 60-70, και του ιδίου Ποια Αριστερά; Ανιχνεύοντας
την προοδευτική ταυτότητα στην Ευρώπη της κρίσης, εκδ. Πόλις, 2017, σελ. 29. Συναφώς, στη Γαλλία,
το 1860, υπολογίζεται ότι μόνο 30 χιλιάδες πολίτες είχαν το δικαίωμα του εκλέγειν και ακόμα
λιγότεροι του εκλέγεσθαι, επί συνολικού πληθυσμού 25 εκταμμυρίων, «καθιστώντας το Κοινοβούλιο

22
πολιτική του κράτους δεν είχε κάποιον μακροοικονομικό στόχο, όπως
την πλήρη απασχόληση ή την ενίσχυση της εγχώριας ζήτησης, παρά
μόνο την απελευθέρωση της παραγωγής από κάθε περιορισμό. Σε πλήρη
αντίστιξη, το μεταπολεμικό δημοκρατικό και κοινωνικό κράτος
σηματοδότησε μια σημαντική επέκταση των πολιτικών και κυρίως, των
κοινωνικών δικαιωμάτων45. Συγκεκριμένα, όπως επισημάνθηκε
προσφυώς, το εθνικό κράτος, «μετά την μεταπολεμική ολοκλήρωση των
δημοκρατικών χαρακτηριστικών του, αναδείχθηκε σταδιακά σε ισχυρό
πολιτικό δεσμό που συνέχει την κοινωνία και εμπνέει στους πολίτες το
αισθήματα αλληλεγγύης και συσπείρωσης γύρω από κοινά προβλήματα και
στόχους»46, έχοντας στραμμένη τη δημοσιονομική πολιτική στην εγχώρια
ζήτηση και την πλήρη απασχόληση.

Γ. Οι πολιτικοί παράγοντες που διαμόρφωσαν την μεταπολεμική

οικονομική συναίνεση
Eιδικά στην Ευρώπη, η μεταπολεμική διακρατική συνεργασία κατέστη
εφικτή, ιδιαιτέρως, εξαιτίας των κάτωθι παραγόντων:
1) των αντισταθμιστικών μηχανισμών, όπως του σχεδίου Μάρσαλ, για
την αντιμετώπιση της εμφάνισης ελλειμμάτων στους κρατικούς
προϋπολογισμούς, λόγω μαζικής εκροής κεφαλαίων47,
2) της επέκτασης των κοινωνικών δικαιωμάτων και ευρύτερα της
εμβάθυνσης της δημοκρατίας48,

ομοιογενές και αποκλειστικό όργανο επιβολής των κυρίαρχων τάξεων». Βλ. Α. Μάνεση, ‘Η κρίση των
θεσμών της φιλελεύθερης δημοκρατίας και το Σύνταγμα’ σε: Συνταγματική Θεωρία και Πράξη 1954-
1979, εκδ. Σάκκουλα, Θεσσαλονίκη, 1980 σελ. 548.
45
Για την κεϋνσιανή συναίνεση βλέπε Τ. Judt, Τα δεινά που μαστίζουν τη χώρα, εκδ Αλεξάνδρεια,
2012, σελ. 75 - 91.
46
Βλ. Γ. Σωτηρέλη, Σύνταγμα και Δημοκρατία στην εποχή της «παγκοσμιοποίησης, εκδ. Αντ. Ν.
Σάκκουλα, 2000, σελ. 86 - 87.
47
Το σχέδιο Μάρσαλ λειτούργησε και σαν αντισταθμιστικός μηχανισμός των ελλειμμάτων που
προκαλούσε στις ευρωπαϊκές οικονομίες η φυγή κεφαλαίων προς την Αμερική. Για την πτυχή αυτού
του ζητήματος βλέπε E. Helleiner, States and the Reemergence of Global Finance: From Bretton
Woods to the 1990s, Cornell University Press, 1996, 58-62.
48
Η εδραίωση του «κοινωνικού κράτους», ειδικά μετά το δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο στην Ευρώπη,
σηματοδότησε τη σημαντικότερη και ριζοσπαστικότερη μετεξέλιξη του συνταγματισμού στον 20 ο
αιώνα. Για το θέμα αυτό βλέπε τον συλλογικό τόμο Κοινωνικά δικαιώματα και κρίση του κράτους
πρόνοιας του Ομίλου «Αριστόβουλος Μάνεσης» (επιμ. Γ. Σωτηρέλη/ Χ.Τσαϊτουρίδη), εκδ. Σαββάλας,
2007, και ιδίως Θ. Σακελλαρόπουλου, ‘Οι μεγάλοι αναπροσανατολισμοί στα κράτη πρόνοιας’, σελ.
25-33 και Σ. Ρομπόλη, ‘Το μέλλον της εργασίας και του κοινωνικού κράτους στην εποχή της
«παγκοσμιοποίησης»: εθνικές και ευρωπαϊκές πολιτικές’, σελ. 35-48. Βλέπε επίσης Ξ. Κοντιάδη,

23
3) του τέλους της αποικιοκρατίας49,
4) της σύγκλισης χριστιανοδημοκρατών και σοσιαλδημοκρατών γύρω
από κοινούς στόχους, όπως της πλήρους απασχόλησης50 και
5) της αυτονομίας στην δημοσιονομική πολιτική μέσω των ελέγχων
κεφαλαίων.
α. Γενικά, έχει παρατηρηθεί ότι σε περιόδους κρίσεων οι ιδέες και όχι οι
θεσμοί μειώνουν την αβεβαιότητα51, πολλώ δε μάλλον, όταν οι
υφιστάμενοι θεσμοί έχουν απονομιμοποιηθεί52. Πιο συγκεκριμένα, το
μεταπολεμικό μοντέλο γύρω από τους στόχους της βιομηχανικής
ανάπτυξης και της πλήρους απασχόλησης ρηγμάτωσε, κατά κάποιο
τρόπο, τη «μόνωση» της οικονομικής σφαίρας έναντι της πολιτικής53. Ο
στόχος των πολιτικών ηγετών επικεντρώθηκσε στη συγκρότηση ενός
πλαισίου διακρατικής συνεργασίας, στο οποίο όλα τα κράτη
προσδοκούσαν ότι θα ωφεληθούν από την παγκόσμια ανάπτυξη. Γι’

Μεταμορφώσεις του κοινωνικού κράτους στην εποχή της παγκοσμιοποίησης, εκδ. Παπαζήση, 2001,
σελ. 89 επ.
49
Η κυβέρνηση του Kennedy αρχικά και του Johnson, που τη διαδέχτηκε, συνέβαλαν σε ένα σχέδιο
εκσυγχρονισμού των νεοσύστατων κρατών, προσφέροντας αναπτυξιακή βοήθεια σε αυτές τις
περιοχές, με σαφώς έντονο το κίνητρο της αποτροπής οποιασδήποτε συμμαχίας των νεοπαγών
κρατών με τη Σοβιετική Ένωση. Μετά την κουβανική επανάσταση (1959) και την επεκτεινόμενη
επιρροή της Σοβιετικής Ένωσης στις χώρες του Τρίτου Κόσμου, οι ΗΠΑ εγκαινίασαν το 1961 ένα
αντίστοιχο «σχέδιο Μάρσαλ» για τις χώρες της Ασίας και της Λατινικής Αμερικής. Το δεκαετές
αναπτυξιακό σχέδιο “Alliance for Progress”, που λάνσαρε ο Kennedy, περιελάμβανε την ίδρυση της
Αμερικανικής Αρχής Ανάπτυξης (USAID), υπαγόμενη απευθείας στο State Department. Η Αρχή αυτή
είχε ως σκοπό την επίτευξη ενός ετήσιου ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης για τη Λατινική Αμερική
τουλάχιστον 2,5%. Άλλοι στόχοι του προγράμματος ήταν η βελτίωση της παραγωγικότητας στον
αγροτικό τομέα, η μείωση του αναλφαβητισμού, η βελτίωση της ποιότητας στέγασης και η
αναδιανομή του πλούτου. Οι στόχοι του σχεδίου ήταν τόσο φιλόδοξοι, που η βελτίωση της
παραγωγικότητας και της διαφοροποίησης στο εμπόριο και τη γεωργία θα έπλητταν τα αμερικανικά
συμφέροντα, τα οποία απολάμβαναν μονοπωλιακά εμπορικά προνόμια με τις χώρες αυτές, ιδίως
στους τομείς των αγροτικών προϊόντων και της εξόρυξης. Αυτό δείχνει τη μεγάλη αγωνία των ΗΠΑ να
περιορίσουν τη σοβιετική επιρροή στις χώρες αυτές. Βλ. Μ. Berger, The Battle for Asia : From
Decolonization to Globalization, ed. Routledge, 2004, σελ. 46-47
50
Η εναλλαγή των πολιτικών κομμάτων στην εξουσία δεν επηρέασε την προσήλωση όλων των
πολιτικών δυνάμεων στη δημιουργία του κοινωνικού κράτους. Αποκορύφωμα αυτής της σύμπτωσης
αποτέλεσε ο “compromesso storico” (ιστορικός συμβιβασμός), κατά τον οποίο οι
Χριστιανοδημοκράτες συμμάχησαν στην κυβέρνηση με τους Κομμουνιστές (Partito Communista
Italiano) στην Ιταλία τη δεκαετία του 1970.
51
Βλ. Μ. Blyth, Great Transformations: Economic Ideas and Institutional Change in the Twentieth
Century. Cambridge: Cambridge University Press, 2002, σελ. 6.
52
Βλ. Ν. Κουτσιαράς, Η Εκδίκηση των Δούλων και η εφεδρεία των Μακαριτών, εκδ. Παπαζήση, 2012,
σελ.35-40.
53
«Μετά τον δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο, η παγκόσμια οικονομία ήταν αποτέλεσμα μιας σειράς
συνειδητών πολιτικών αποφάσεων». Βλ. Ε. Kapstein, ‘Οι εργαζόμενοι και η παγκόσμια οικονομία’
στο Κατανοώντας την παγκοσμιοποίηση, (εισαγωγή-επιμέλεια Θ. Πελαγίδη), εκδ. Παπαζήση, 2000,
σελ. 131.

24
αυτόν ακριβώς τον λόγο, οι έλεγχοι κεφαλαίων ήταν σημαντικοί, διότι
στο πλαίσιο του κανόνα του χρυσού η εκροή κεφαλαίου από μια χώρα
προς μια άλλη δημιουργούσε τεράστιες ανισορροπίες, με δεδομένη την
περιορισμένη ποσότητα του χρήματος. Έως τότε, οι υπέρμαχοι της
αυτορρυθμιζόμενης οικονομίας και των ελευθέρων συναλλαγών
υποστήριζαν ότι ο κανόνας του χρυσού θα εξασφάλιζε την «αυτόματη
διόρθωση» του ισοζυγίου των τρεχουσών συναλλαγών κάθε
ελλειμματικού κράτους. Όμως, αυτό το «δέον» δεν υπολόγισε ότι, στην
πράξη, τα ενδεχόμενα ελλείμματα ίσως να μην είναι απότοκα
λανθασμένων δημοσιονομικών επιλογών και διαρθρωτικών
προβλημάτων της παραγωγικής βάσης αλλά αποτελέσματα
κερδοσκοπικών τοποθετήσεων. Οι Κέυνς (αντιπρόσωπος του Ηνωμένου
Βασιλείου) και ο Γουάιτ (αντιπρόσωπος των ΗΠΑ) αντιλήφθηκαν ότι
τέτοιου είδους (κερδοσκοπικές) οικονομικές συμπεριφορές είναι
συνυφασμένες με το σύστημα των ελευθέρων νομισματικών ισοτιμιών
και γι’ αυτό πίστευαν ότι οι σταθερές ισοτιμίες, σε συνδυασμό με τους
ελέγχους κεφαλαίων, είναι τα στοιχεία εκείνα που εξασφαλίζουν
πραγματικά, την ελεύθερη ροή του κεφαλαίου για παραγωγικές
επενδύσεις. Στο τρίλημμα αυτόνομη νομισματική πολιτική-σταθερή
συναλλαγματική ισοτιμία-ελεύθερη ροή κεφαλαίου επέλεξαν να
προτείνουν την επιβολή περιορισμών στην ελεύθερη κυκλοφορία του
κεφαλαίου. Μόνο έτσι θα καθίστατο εφικτό το είδος εκείνο της
νομισματικής και φορολογικής πολιτικής, που θα προωθούσε τη
δημιουργία του κοινωνικού κράτους (“welfare state”) και ενός πιο
σταθερά ελεύθερου διεθνούς εμπορικού συστήματος54.
β. Από την άλλη πλευρά, οι υπέρμαχοι της ελεύθερης διακίνησης των
κεφαλαίων ισχυρίζονταν ότι οι στόχοι για ένα ισορροπημένο εξωτερικό
ισοζύγιο θα έπρεπε να επισκιάζουν την επίτευξη των στόχων μιας
επεκτατικής οικονομικής πολιτικής. Γι’ αυτόν τον λόγο, υποστήριζαν την
πολιτική των υψηλών επιτοκίων (ώστε τα ελλειμματικά κράτη να
προσελκύσουν κεφάλαια) και θεωρούσαν τα ελλείμματα σαν αναγκαίo
κακό, ώστε να αλλάξει η επεκτατική πολιτική. Στο πλαίσιο αυτό, ο ρόλος
των Κεντρικών Τραπεζών θα πρέπει να είναι καθοριστικής σημασίας,
διότι μόνο μέσω της ανεξαρτησίας τους το χρήμα μπορεί να γίνει
«ουδέτερο», να διατηρεί δηλαδή την αξία του (χαμηλός πληθωρισμός)

54
Βλ. Helleiner, States and the Reemergence of Global Finance ό.π. (υποσημ.47), σελ. 26 -38.

25
και να μην υπηρετεί τους μακροοικονομικούς στόχους της πλήρους
απασχόλησης και της ανάπτυξης. Οι τραπεζίτες, που υπερασπίζονταν
αυτήν την ιδέα, έλπιζαν ότι με αυτό τον τρόπο θα επέστρεφαν στην προ
του 1914 φιλελεύθερη διεθνή νομισματική και χρηματοοικονομική τάξη
πραγμάτων, κυρίαρχα χαρακτηριστικά της οποίας ήταν ο διεθνής
κανόνας του χρυσού, οι ανεξάρτητες Κεντρικές Τράπεζες, η ελεύθερη
διακίνηση το κεφαλαίου και οι ισοσκελισμένοι προϋπολογισμοί55.
γ. Οι κοινωνικές συμμαχίες που διαμορφώθηκαν, μετά τον δεύτερο
Παγκόσμιο Πόλεμο, δεν είναι τυχαίο ότι από τη μια περιελάμβαναν
βιομηχάνους, εργαζομένους και κράτος και από την άλλη, τις
αμερικανικές τράπεζες, που έλπιζαν να επωφεληθούν από την
μεταπολεμική πολιτική και οικονομική ανισορροπία των ευρωπαϊκών
κρατών, προσφέροντας εξωτερικά δάνεια και αποκομίζοντας μεγαλύτερα
κέρδη. Οι βιομήχανοι, που είχαν συνταχθεί με την πλευρά των
κεϋνσιανών πολιτικών του Ρούζβελτ, την περίοδο του New Deal, ήταν
υπέρ του κρατικού παρεμβατισμού στις πηγές κεφαλαίων, ώστε να
κατανεμηθούν με βάση τους εθνικούς στόχους της βιομηχανικής
ανάπτυξης. Εκεί που άφηναν το νήμα οι βιομήχανοι το έπιαναν οι
εργαζόμενοι, οι οποίοι στη μαζική βιομηχανική ανάπτυξη
(«φορντισμός») έβλεπαν, για πρώτη φορά, τον στόχο της πλήρους
απασχόλησης να καθίσταται εφικτός56.
δ. Η κατίσχυση της Πολιτικής έναντι της αυτορυθμιζόμενης Οικονομίας
εκδηλώθηκε στη σύγκλιση των πολιτικών ανάμεσα στους
Χριστιανοδημοκράτες και Σοσιαλιστές. Ο κρατικός παρεμβατισμός και η
κεϋνσιανή οικονομική πολιτική αποτέλεσαν κοινό τόπο για όλες τις
πολιτικές δυνάμεις. Ο ταξικός συμβιβασμός επήλθε μέσα από ένα
σύστημα συνεργασίας του κράτους, των εργοδοτών και των
εργαζομένων, το οποίο έβλεπε την κοινωνία σαν ενιαίο και αλληλέγγυο
corpus και γι’ αυτόν τον λόγο ονομάσθηκε (νεο)κορπορατισμός57. Η

55
Βλ. Helleiner, ό.π. (υποσημ. 47), σελ. 225-243 .
56
Ο σημαντικότερος περιορισμός ήταν φυσικά οι έλεγχοι στην κυκλοφορία του κεφαλαίου. Βλ.
σχετικά Helleiner, ό.π. (υποσημ. 47 ) σελ. 44-45.
57
Σε αντίθεση με τον προπολεμικό κορπορατισμό των φασιστικών και ναζιστικών καθεστώτων, που
επεδίωκαν την ενσωμάτωση της κοινωνίας στο κράτος, ο νεοκορπορατισμός ως σύστημα
εκπροσώπησης συμφερόντων όσο και ως τρόπος συγκρότησης μιας δημόσιας πολιτικής έχει
υποχρεωτικό χαρακτήρα για την εκπροσώπηση των βασικών επαγγελματικών ομάδων, μέσω των
ιεραρχημένων ενώσεων και συνδικάτων. Το κράτος αναγνωρίζει αυτές τις ομάδες ως τους νόμιμους
κοινωνικούς εταίρους με τους οποίους συνδιαλέγεται και συμμετέχει στην επίλυση των διαφορών

26
συμμετοχή των εργαζομένων και των συνδικαλιστών στην λήψη των
αποφάσεων και τη διανομή των κερδών εντός των εργοστασίων άρχισε
να γίνεται κοινή πρακτική σε πολλές ευρωπαϊκές χώρες, ενώ ο
κοινωνικός ρόλος της εργασίας κατοχυρώθηκε συνταγματικά σε χώρες
όπως η Ιταλία και η Γαλλία. Ο ρόλος του κράτους ήταν πολύ ισχυρός σε
όλο το φάσμα της οικονομίας και ιδίως στον σχεδιασμό της βιομηχανικής
πολιτικής. Με την κατεύθυνση πόρων στον τομέα της έρευνας και της
τεχνολογίας, κάθε οικονομία ανέπτυξε το δικό της ανταγωνιστικό
πλεονέκτημα σε συγκεκριμένους τομείς. Για παράδειγμα. η Γαλλία
έδωσε έμφαση σε τομείς, όπως η αγροτική παραγωγή και η παραγωγή
ηλεκτρικής ενέργειας, τσιμέντου και χάλυβα, ενώ η Ιταλία εστίασε στη
βαριά βιομηχανία.
ε. Μια ακόμα ένδειξη της πολιτικής μεταβολής που συντελέσθηκε
μεταπολεμικά, είναι ο τερματισμός της αποικιοκρατίας, που αποτέλεσε
αναπόσπαστο στοιχείο στη δημιουργία των πρώτων εθνικών
μονοπωλιακών επιχειρήσεων. Το γεγονός αυτό, όπως αναφέρθηκε ήδη,
σηματοδότησε μια σημαντική αλλαγή για την παγκόσμια οικονομία, διότι
οι ανεξάρτητες πλέον χώρες μπόρεσαν να επανακτήσουν, σε πολλές
περιπτώσεις, τις πλουτοπαραγωγικές τους πηγές και με βάση αυτές να
αναπτύξουν το δικό τους συγκριτικό πλεονέκτημα.
στ. Τέλος, το επιστέγασμα της επικράτησης της Πολιτικής φάνηκε με τη
δημιουργία του κοινωνικού κράτους, που αποτέλεσε βασικό εργαλείο για
τη σφυρηλάτηση της κοινωνικής συνοχής, του εμπλουτισμού της
δημοκρατίας και των ανθρωπίνων δικαιωμάτων. Το κράτος πρόνοιας, με
κορωνίδα το βρετανικό σύστημα κοινωνικής ασφάλισης Μπέβεριτζ, που
επεκτάθηκε σε όλη την Ευρώπη, αποτέλεσε επίσης την πιο ουσιαστική
απόδειξη της νέας θέασης του κόσμου και της παγκόσμιας οικονομίας
σαν παιγνίων θετικού αθροίσματος, στο οποίο όλοι έχουν να κερδίσουν
κάτι. Από τα τέλη της δεκαετίας του 1940 έως τα μέσα της δεκαετίας του
1970, λοιπόν, το κράτος πρόνοιας μπορεί να θεωρηθεί ότι στηρίζεται σε
μια «τριπλή κοινωνική ουδετερότητα» (triple social neutrality)58: πρώτον,
την πολιτική συναίνεση των δύο μεγάλων πολιτικών παρατάξεων γύρω
από την ανάγκη ύπαρξης του κοινωνικού κράτους, δεύτερον, την κρατική

τους. Βλ. Μ. Σεραφετινίδου, Εισαγωγή στην Πολιτική Κοινωνιολογία, εκδ Gutenberg, 2002, σελ. 230-
236
58
Βλ. J. Clarke / J. Newman, The Managerial State: Power, Politics and Ideology in the Remaking of
Social Welfare, ed SAGE Publications, 1997, σελ. 8

27
γραφειοκρατία, που υποσχέθηκε κοινωνική αμεροληψία και τρίτον, τον
επαγγελματισμό, που υποσχέθηκε την εφαρμογή της εξειδικευμένης
γνώσης στην υπηρεσία του κοινού. Αυτή η συνεργατική λογική εμπότισε
σε κάποιον βαθμό και τη φορολογική πολιτική των κυβερνήσεων, οι
οποίες έθεσαν πολύ υψηλούς φορολογικούς συντελεστές για να
χρηματοδοτούν τις δημόσιες δαπάνες, οι οποίες μέχρι το 1980 έφτασαν
κατά μέσον όρο, περίπου, στο 50% του ΑΕΠ, ενώ στις σκανδιναβικές
χώρες υπερέβαιναν και το 70%.59 Η υψηλή φορολογία γινόταν αποδεκτή
από τους πολίτες, διότι γνώριζαν ότι ενδεχόμενη μείωσή της θα σημαίνει
και μείωση κοινωνικών παροχών. Φυσικά, οι παροχές αυτές δεν θα ήταν
εφικτό να διατεθούν, εάν δεν υπήρχε ο ισχυρός κρατικός έλεγχος στην
κυκλοφορία του κεφαλαίου και στα εθνικά χρηματοπιστωτικά
συστήματα, ώστε το κεφάλαιο να μην μπορεί να διαφεύγει εκτός της
εθνικής οικονομίας.

Δ. Η θεσμική αποτύπωση της υπεροχής της πολιτικής έναντι της

οικονομίας
α. Το 1944, όταν τα 44 συμμαχικά κράτη συγκεντρώθηκαν στο Νιου
Χαμσάϊρ των ΗΠΑ, για να συζητήσουν για τους θεσμούς οικονομικής
διακυβέρνησης του μεταπολεμικού κόσμου, οι βασικοί στόχοι, όπως
προτάθηκαν από τον Κέυνς, ήταν η (ελεγχόμενη) φιλελευθεροποίηση του
παγκόσμιου εμπορίου και της κίνησης του κεφαλαίου. Για την επίτευξη
αυτών των δύο ο Κέυνς ισχυρίσθηκε ότι θα έπρεπε να καθιερωθούν
έλεγχοι κεφαλαίων και σταθερές νομισματικές ισοτιμίες. Τα μέσα δεν
ήταν ασύμβατα με τους στόχους, διότι οι έλεγχοι κεφαλαίων ήταν
αναγκαίοι για τη δημοσιονομική αυτονομία των κρατών, ώστε να
επιτύχουν τους στόχους της πλήρους απασχόλησης και του κοινωνικού
κράτους, στο πλαίσιο του «εμπεδωμένου φιλελευθερισμού» (embedded
liberalism)60. Χωρίς τους ελέγχους κεφαλαίων οι εθνικοί πόροι θα
μπορούσαν να κινηθούν σε πιο προσοδοφόρους τόπους, με υψηλότερα
επιτόκια, γεγονός που θα ακύρωνε τη δυνατότητα του κρατικού
παρεμβατισμού να εντοπίσει και να κατανείμει τις εθνικές αποταμιεύσεις,
προς το σκοπό της παραγωγικής ανασυγκρότησης, όπως γινόταν και στις

59
Βλ. Berend, Οικονομική Ιστορία του Ευρωπαϊκού 20ού Αιώνα, ό.π. (υποσημ.17) σελ. 322.
60
Βλ. J. Ruggie, ‘International Regimes, ‘Transactions and Change: Embedded Liberalism in the
Postwar Economic Order’ International Organization, Volume 36, Issue 2, 1982 σελ. 379-415.

28
πολεμικές οικονομίες. Ήταν επίσης αναγκαίοι, διότι ο κίνδυνος της
επενδυτικής κερδοσκοπίας απειλούσε την ανάπτυξη της πραγματικής
οικονομίας, όπως συνέβη και με την κρίση του 1929. Οι σταθερές
ισοτιμίες από την άλλη, θα έδιναν την αναγκαία σταθερότητα για την
ανάπτυξη του διεθνούς εμπορίου, χωρίς όμως μηχανισμούς
αντιστάθμισης των οικονομικών ροών θα δημιουργούσαν κεφαλαιακή
ασφυξία.
β. Ενώ, κατ’ αρχήν, η Συμφωνία του Bretton Woods όριζε ελέγχους στη
μεταφορά περιουσιακών στοιχείων στο εξωτερικό για την αποφυγή της
κερδοσκοπίας, εξαιρούσε τις τρέχουσες συναλλαγές, διότι αλλιώς οι
εμπορικές συναλλαγές θα ήταν αδύνατες. Εν τούτοις, οι αμοιβαίοι
έλεγχοι των κεφαλαίων ανάμεσα στα κράτη δεν ήταν πάντα εύκολο να
εντοπίσουν αυτή τη διαφορά και το κεφάλαιο εύρισκε τρόπους να
ξεφεύγει. Η κρίση του ευρωπαϊκού ισοζυγίου πληρωμών το 1947εξαιτίας
των μεγάλων εισαγωγών από τις ΗΠΑ61, κατέδειξε αυτή την αδυναμία.
Τα μέτρα λιτότητας, που έλαβαν τότε αρκετές ευρωπαϊκές κυβερνήσεις,
ήταν ήπια και δεν έθεσαν σε κίνδυνο τον κύριο στόχο της πλήρους
απασχόλησης και ανάπτυξης. Σε αντίθεση με άλλες περιόδους, οι
σταθερές ισοτιμίες δεν οδήγησαν σε κεφαλαιακή ασφυξία τις οικονομίες
που έχαναν πόρους, διότι η πολιτική απόφαση μέσω του σχεδίου
Μάρσαλ ήρθε να αντιστρέψει τους νόμους της αυτορρυθμιζόμενης
αγοράς. Στην ίδια λογική, η ίδρυση του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου
είχε ως σκοπό την αντιμετώπιση βραχυχρόνιων ανισορροπιών στο
ισοζύγιο πληρωμών, μέσω της βοήθειας που θα προσέφερε με βάση τις
εισφορές κάθε χώρας στο ταμείο, ενώ η Παγκόσμια Τράπεζα (Διεθνής
Τράπεζα Ανασυγκρότησης και Ανάπτυξης) είχε σκοπό τη χορήγηση
δανείων για αναπτυξιακά προγράμματα62. Οι αντισταθμιστικοί αυτοί

61
Οι έλεγχοι κεφαλαίου που θέσπισε το Bretton Woods δεν ήταν ολικοί. Επιτρεπόταν η κίνηση στα
παραγωγικά κεφάλαια, που ικανοποιούσαν τις πρακτικές ανάγκες επιχειρήσεων και νοικοκυριών.
Στην κρίση της στερλίνας του 1947, όμως, οι αρχές ήταν δύσκολο να ξεκαθαρίσουν αν οι μαζικές
μετακινήσεις κεφαλαίου ήταν αυτού του είδους ή είχαν επενδυτικό (ή ακόμα και κερδοσκοπικό)
χαρακτήρα. βλ. ό.π. Helleiner, States and the Reemergence of Global Finance ό.π. (υποσημ. 47) σελ.
56.
62
Χαρακτηριστική όψη της πολύκεντρης ανάπτυξης είναι ότι μέχρι το τέλος του Ψυχρού Πολέμου, οι
δεκαετίες σταθερής οικονομικής ανάπτυξης στην Ιαπωνία, τη Νότια Κορέα, την Ταϊβάν, το Χονγκ
Κονγκ και τη Σιγκαπούρη, καθώς και ο αυξανόμενος καπιταλιστικός δυναμισμός της Ταϊλάνδης, της
Μαλαισίας, της Ινδονησίας εκτόξευσαν την οικονομία της Ανατολικής Ασίας. Η καλπάζουσα
οικονομική ανάπτυξη στις χώρες αυτές που χαρακτηρίσθηκαν ως νεοσύστατες χώρες (NICs), νέες
βιομηχανικές οικονομίες (NIEs), ασιατικές οικονομίες υψηλής παραγωγικότητας (HPAEs) ή απλώς ως
οι «ασιατικοί δράκοι» ή οι «ασιατικές τίγρεις», είχε ως αποτέλεσμα το «ανατολικό ασιατικό θαύμα».
Βλ. Berger, The Battle for Asia ό.π. (υποσημ.49) σελ. 4.

29
μηχανισμοί αντιμετώπισαν τον κίνδυνο της έλλειψης χρήματος, στο
πλαίσιο του κανόνα των σταθερών ισοτιμιών (για τις χώρες που
παρουσίαζαν απότομες εκροές κεφαλαίων), και διαφύλαξαν έτσι,
ανέπαφη την επεκτατική δημοσιονομική πολιτική των μεταπολεμικών
κυβερνήσεων63. Με αυτόν τον τρόπο, οι εθνικές οικονομίες μπόρεσαν να
αναπτύξουν ή να εξελίξουν περαιτέρω τη δική τους βιομηχανική
παραγωγική δομή, στο πλαίσιο πάντα του εθνικού κράτους.

3. Η κατάρρευση του Bretton Woods και η νέα πραγματικότητα της

παγκοσμιοποίησης
Ο τερματισμός του διεθνικού οικονομικού συστήματος με την
κατάρρευση του θεσμικού πλαισίου του Bretton Woods σήμανε την
έλευση της οικονομικής παγκοσμιοποίησης. Σε αυτή τη φάση το νέο
διεθνές εμπόριο και η νέα οικονομική γεωγραφία συγκροτούν έναν
καινούριο παγκόσμιο καταμερισμό έργων και εξειδικεύσεων, αυξάνοντας
με αυτόν τον τρόπο την συστημική αλληλεξάρτηση.

Α. Οι αδυναμίες του συστήματος

α. Ο κανόνας του χρυσού, υπό το θεσμικό πλαίσιο του Bretton Woods,
διέφερε από το κλασικό κανόνα του χρυσού, που ίσχυε έως το 1914, ως
προς το ότι ήταν μια συναλλαγματική ισοτιμία προσαρμοζόμενων
αναλογιών και όχι ένα σύστημα σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών.
Αυτό επέτρεπε στις χώρες να υποτιμούν το νόμισμά τους υπό την
επίβλεψη του ΔΝΤ και γι’ αυτόν τον λόγο, το Ταμείο σχεδιάσθηκε έτσι
ώστε να παρέχει την ευελιξία που έλειπε από τον κλασικό κανόνα
χρυσού64 και να αποφεύγονται οι ανταγωνιστικές υποτιμήσεις, όπως
αυτές του Μεσοπολέμου. Επιπλέον, το ΔΝΤ παρείχε βραχυπρόθεσμα
δάνεια σε χώρες με προβλήματα ισοζυγίου πληρωμών, που προέκυπταν
από την ανάγκη να διατηρηθεί η σταθερότητα των συναλλαγματικών
ισοτιμιών65. Τέλος, οι έλεγχοι κεφαλαίων είχαν σκοπό την ανάσχεση των
κερδοσκοπικών κεφαλαίων, τα οποία θα έθεταν σε κίνδυνο τις
προσπάθειες για διατήρηση των προστατευόμενων συναλλαγματικών

63
Βλ. R. Κiely, Empire in the Age of Globalization: US Hegemony and Neo-Liberal Disorder, ed. Pluto
Press, 2005, σελ. 88-82.
64
Βλ. Πολάνυι, ό.π. (υποσημ. 1) σελ. 137.
65
Βλ. T. Cohn, Διεθνής Πολιτική Οικονομία. Θεωρία και Πράξη, εκδ Gutenberg, 2009, σελ. 222-232.

30
ισοτιμιών και την προώθηση ενός πιο ελεύθερου και διευρυμένου
εμπορίου66.
β. Η ηγεμονική παρουσία, όμως, ενός μόνο νομίσματος, εν προκειμένω
του δολαρίου, ήταν πολλαπλώς προβληματική. Η ισορροπία μεταξύ
ρευστότητας και εμπιστοσύνης στο νόμισμα67 αποτέλεσε ένα δύσκολο
εγχείρημα, το οποίο τελικά δεν κράτησε για πολύ. Η ενίσχυση της
έντασης της οικονομικής αλληλεξάρτησης στο εμπόριο και τις
χρηματοοικονομικές επενδύσεις δημιούργησε την ανάγκη για
μεγαλύτερες ποσότητες χρήματος (ανάγκη για ρευστότητα στις
συναλλαγές), με δεδομένη την περιορισμένη πάντα ποσότητα του
χρυσού, που λειτουργούσε σαν αποθεματικό του δολαρίου. Σταδιακά, οι
ΗΠΑ άρχισαν να «τυπώνουν» περισσότερα δολάρια, για να καλύψουν
της ανάγκες της παγκόσμιας οικονομίας, γεγονός που δημιούργησε από
την δεκαετία του 1960 ελλείμματα στον προϋπολογισμό τους και με αυτό
τον τρόπο άρχισε να φθίνει η εμπιστοσύνη στο δολάριο68. Οι ΗΠΑ
βεβαίως εκμεταλλεύονταν το οιονεί εκδοτικό προνόμιο που ασκούσαν,
αυξάνοντας την πολύπλευρη επιρροή τους παγκοσμίως. Με άλλα λόγια,
εκείνη την περίοδο λειτούργησαν τόσο σαν αγαθός (benevolent) όσο και
σαν ιδιοτελής (malevolent) ηγεμόνας.69
γ. Εκτός όμως από το ζήτημα της ισορροπίας ανάμεσα στη ρευστότητα
και την νομισματική εμπιστοσύνη, προέκυψε πρόβλημα και στους
66
Σε ότι αφορά την προώθηση του εμπορίου, ιδρύθηκε το 1947 η Πολυμερής Συμφωνία Δασμών και
Εμπορίου (GATT) με στόχο τη σταδιακή μείωση των δασμών και των υπόλοιπων ποσοτικών
περιορισμών, ενώ στην Ευρώπη δημιουργήθηκε ο Οργανισμός Ευρωπαϊκής Οικονομικής
Συνεργασίας με στόχο την αξιοποίηση του σχεδίου Μάρσαλ και την απελευθέρωση του εμπορίου.
67
Το λεγόμενο «δίλημμα Τρίφιν» αντιμετώπιζουν τα κράτη των οποίων το νόμισμα αποτελεί διεθνές
συναλλαγματικό μέσο. Επειδή τα υπόλοιπα κράτη επιθυμούν να διακρατούν τα αποθέματά τους στο
παγκόσμιο συναλλαγματικό μέσο, τα κράτη-εγγυητές της νομισματικής σταθερότητας πρέπει να
είναι πρόθυμοι να αυξήσουν προσφορά του νομίσματός τους, για να καλύψουν την παγκόσμια
ζήτηση για συναλλαγματικά αποθέματα, με κίνδυνο εμφάνισης ελλείμματος τρεχουσών
συναλλαγών. Για μια πιο σύγχρονη εκδοχή του διλήμματος, κατά τη διάρκεια της κρίσης, βλέπε
ενδεικτικά: F. Bergsten, ‘The Dollar and the Deficits: How Washington Can Prevent the Next Crisis’,
Foreign Affairs, Νοέμβριος-Δεκέμβριος 2009. Επίσης, όπως υπογραμμίζει ο Dani Rodrik, η λειτουργία
της παγκόσμιας οικονομίας προϋποθέτει ένα παγκόσμιο μέσο συναλλαγών και απόθεμα αξίας -
κάποιο είδος χρήματος-, το οποίο να είναι διαθέσιμο σε αφθονία…Στο σύστημα του Bretton Woods
ο «Κανόνας του δολαρίου» αποδείχτηκε προβληματικός. Βλ. D. Rodrik., Το παράδοξο της
παγκοσμιοποίησης, εκδ. Κριτική, 2012, σελ. 158.
68
Σε μακροοικονομικό επίπεδο, η κρίση του κεϋνσιανού μοντέλου ανάγεται στην παραμέληση του
πληθωρισμού και του ρόλου της αγοράς εργασίας. Η βασική αδυναμία του μοντέλου αυτού ήταν ότι
εκλάμβανε σαν δεδομένη τη συνεχή αντισταθμιστική σχέση ανάμεσα στον πληθωρισμό και την
ανεργία. Ο στασιμοπληθωρισμός της δεκαετίας του 1970 έδωσε το έναυσμα στην απονομιμοποίηση
των κεϋνσιανών πολιτικών και στην εδραίωση του μονεταρισμού. Βλ. Κουτσιαράς, Η Εκδίκηση των
Δούλων και η Εφεδρεία των Μακαριτών, ό.π. (υποσημ.52) σελ. 65 - 70.
69
Για το ζήτημα αυτό βλ. Κiely, Empire in the Age of Globalization, ό.π. (υποσημ. 63) σελ. 88 - 92.

31
κεφαλαιακούς ελέγχους, οι οποίοι αποτελούσαν έναν από τους
βασικότερους πυλώνες του μεταπολεμικού οικονομικού συστήματος.
Από τις αρχές της δεκαετίας του 1960, η δημιουργία της «αγοράς
ευρωδολαρίων» στο Λονδίνο αποτέλεσε την πρώτη σημαντική ρωγμή
στο ρυθμιστικό κανονιστικό πλαίσιο του Bretton Woods. Οι ιθύνουσες
χώρες αυτής της αγοράς ήταν οι ΗΠΑ και η Βρετανία, οι οποίες είχαν
πολύ συγκεκριμένους λόγους για να προωθήσουν το όλο εγχείρημα. Το
βρετανικό κράτος, έχοντας σωρεύσει μεγάλα εξωτερικά χρέη, βρέθηκε
αντιμέτωπο με μια σοβαρή συναλλαγματική κρίση το 1957, όταν η
Γερμανία θέλησε να ανατιμήσει το νόμισμά της έναντι της στερλίνας,
υποδηλώνοντας με αυτόν τον τρόπο την απώλεια της εμπιστοσύνης προς
το βρετανικό νόμισμα70. Η αγορά ευρωδολαρίου ήταν ουσιαστικά μια
οιονεί ιδιωτική αγορά, υπό τη μορφή μιας απαλλαγμένης από ρυθμίσεις
υπεράκτιας (“offshore”) αγοράς, της οποίας τη δημιουργία ενθάρρυνε η
βρετανική κυβέρνηση και η Τράπεζα της Αγγλίας71. Εκτός από τη
Βρετανία, άμεσα ενδιαφερόμενες για την λειτουργία μιας τέτοιας αγοράς
ήταν και οι ΗΠΑ72. Η συνεχιζόμενη απώλεια της εμπιστοσύνης προς το
δολάριο, εξαιτίας του υψηλού ελλείμματος στο ισοζύγιο τρεχουσών
συναλλαγών - με αποκορύφωμα φυσικά την επιδείνωσή του κατά τη
διάρκεια της εμπλοκής στον πόλεμο του Βιετνάμ - προκαλούσε ανησυχία
για τη δυνατότητα εξυπηρέτησης του αμερικανικού δημοσίου χρέους. Σε
όλη τη διάρκεια της δεκαετίας του 1960, οι αμερικανικές κυβερνήσεις
προσπάθησαν να περιορίσουν την εκροή δολαρίων ακόμα και με την

70
Η κρίση της στερλίνας συνεχίσθηκε καθ’ όλη τη δεκαετία του 1960. Ως εκ τούτου, η κυβέρνηση
αναγκάσθηκε να λάβει περιοριστικά μέτρα, όπως αύξηση των επιτοκίων και ελέγχους κεφαλαίων
στο εμπόριο και τις χρηματοπιστωτικές συναλλαγές με το εξωτερικό. Η κοινωνική αντίδραση στα
μέτρα λιτότητας που απειλούσαν το κοινωνικό κράτος και η αδυναμία ανάσχεσης της υποτίμησης
της στερλίνας οδήγησαν τη Βρετανία στη δημιουργία της αγοράς ευρωδολαρίου, βασικό
χαρακτηριστικό της οποίας ήταν η προσφορά πίστωσης σε δολάρια έναντι καταθέσεων στο ίδιο
νόμισμα. Αφού το βασικό ζητούμενο ήταν να μειωθεί το εμπορικό έλλειμμα και το έλλειμμα
τρεχουσών συναλλαγών, η Βρετανία δεν είχε άλλη επιλογή από το να περιορίσει τη χρήση της
στερλίνας για εμπορικές και χρηματοπιστωτικές συναλλαγές με το εξωτερικό. Έτσι, οι βρετανικές
τράπεζες άρχισαν να μαζεύουν καταθέσεις σε δολάρια από ξένους καταθέτες και επενδυτές, ώστε να
παρέχουν πίστωση σε εμπόρους, καταναλωτές και επενδυτές που ήθελαν να πραγματοποιήσουν
συναλλαγές με το εξωτερικό. Βλ. ό.π. Helleiner, States and the Reemergence of Global Finance, ό.π.
(υποσημ.47) σελ. 81-91
71
Το 1963, η αξία των κεφαλαίων που διακινούνταν στη σχετική αγορά ανερχόταν στα 12,4
δισεκατομμύρια δολάρια. Το ποσό αυτό αυξήθηκε ραγδαία, ιδιαίτερα μετά τις πετρελαϊκές κρίσεις
κατά τη δεκαετία του 1970, φθάνοντας το 2003 τα 15,929 τρισεκατομμύρια δολάρια. Βλ. Κ. Pilbeam,
International Finance (Third edition), εκδ. Palgrave Macmillan, 2006, σελ. 305-308.
72
Βλ. Rodrik, Το παράδοξο της παγκοσμιοποίησης ό.π (υποσημ.67), σελ. 161.

32
επιβολή φόρων επί ξένων χρεογράφων και μετοχών που πωλούνταν στην
Αμερική73.
δ. Μέσα σε αυτό το ασφυκτικό πλαίσιο δράσης, οι αμερικανικές τράπεζες
βρήκαν στην αγορά ευρωδολαρίων μια όαση ελευθερίας, καθώς δεν
υπήρχαν ούτε έλεγχοι κεφαλαίων ούτε περιορισμοί στα επιτόκια και
κυρίως, απουσίαζαν τα υψηλά εποπτικά κεφάλαια, που θα έπρεπε να
διακρατούν σε περίπτωση απωλειών. Ταυτόχρονα, λύση βρήκε και η
αμερικανική βιομηχανία στο θέμα της ισχνής εγχώριας προσφοράς
πίστωσης για τις επενδύσεις στο εξωτερικό, λόγω των περιορισμών στην
κίνηση των κεφαλαίων. Εκτός από τα παραπάνω, για τις ΗΠΑ η αγορά
ευρωδολαρίων σηματοδοτούσε και τη σταδιακή επανάκαμψη της
εμπιστοσύνης προς το δολάριο. Καθώς η αγορά αυτή είχε συγκεντρώσει
ήδη μεγάλη ρευστότητα και ως μη υπαγόμενη σε περιορισμούς ως προς
το ύψος των επιτοκίων, οι κάτοχοι δολαρίων απολάμβαναν υψηλότερες
αποδόσεις στις καταθέσεις και επενδύσεις (αυτό συνέβαινε, πάντως, έως
την κατάρρευση των σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών τον
Αύγουστο του 1971). Ιδιαίτερη ώθηση στην αγορά ευρωδολαρίων και
στήριξη στο αμερικανικό νόμισμα δόθηκε επίσης, κατά τη δεκαετία του
1970, από τις αραβικές χώρες, οι οποίες, εξαιτίας των πετρελαϊκών
κρίσεων, βρέθηκαν με τεράστια ρευστότητα σε δολάρια και αναζήτησαν
συνεπώς επενδυτικές ευκαιρίες. Επειδή όμως η οικονομική κρίση και ο
στασιμοπληθωρισμός είχαν μειώσει τα ποσοστά κέρδους των εταιρικών
ομολόγων των αμερικανικών επιχειρήσεων, η ευκαιρία που εντοπίσθηκε
ήταν η αγορά κρατικών ομολόγων, σε μια περίοδο κατά την οποία τα
ελλείμματα αυξάνονταν και τα κράτη αναζητούσαν πιστώσεις. Έτσι
λοιπόν, τα «πετροδολάρια» των Αράβων άρχισαν, μέσω διαφόρων
αμερικανικών επενδυτικών τραπεζών, να αγοράζουν αμερικανικά (και
όχι μόνο) ομόλογα και με αυτόν τον τρόπο, οι ΗΠΑ
αναχρηματοδοτούσαν το χρέος τους74.

73
Όπως ο φόρος IET (Interest Equalization Tax), επί Κένεντυ, ο οποίος επεκτάθηκε αργότερα και στα
τραπεζικά δάνεια, με την εισαγωγή προληπτικών ελέγχων κεφαλαίων, όπως συνέβη το 1965, για να
αποφευχθεί η περαιτέρω επιβάρυνση του ισοζυγίου. Βλ. Helleiner, ό.π. (υποσημ. 47) σελ. 85-86.
74
Η επένδυση των συσσωρευμένων κερδών των πετρελαιοπαραγωγών χωρών σε αμερικανικές
τράπεζες, ήταν αποτέλεσμα και της απειλής των ΗΠΑ για στρατιωτική εισβολή στις χώρες αυτές, εάν
δεν προχωρούσαν σε επανεπένδυση των πετροδολαρίων. Βλ. D. Harvey, A Brief History of
Neoliberalism, εκδ. Oxford University Press, UK, 2005, σελ. 27 και E. Kapstein, Governing the Global
Economy: International Finance and the State, εκδ. Harvard University Press, σελ. 58 επ.

33
ε. Όμως, η πρωτοκαθεδρία του δολαρίου δεν θα διαρκούσε για πολύ
ακόμα. Η απώλεια της εμπιστοσύνης στο αμερικανικό νόμισμα είχε
εκδηλωθεί ήδη από το 1962, όταν οι δέκα μεγαλύτερες οικονομίες του
πλανήτη (G10) υπέγραψαν ειδική συμφωνία, βάσει της οποίας θα
δάνειζαν επικουρικά στο ΔΝΤ ποσά σε δικά τους νομίσματα για την
αντιμετώπιση νομισματικών διαταραχών. Λίγα χρόνια αργότερα, το
1969, η θέση του δολαρίου κλονίσθηκε ακόμα περισσότερο από ένα νέο
διεθνές αποθεματικό του ΔΝΤ, τα Ειδικά Τραβηχτικά Δικαιώματα75. Το
1971 ο πρόεδρος Νίξον, υπό το βάρος των πιέσεων που δέχθηκε κυρίως
από τη Γαλλία, για μετατροπή των δολαρίων σε χρυσό, αναγκάσθηκε να
σταματήσει τη μετατρεψιμότητα του δολαρίου σε χρυσό, γεγονός που
σήμανε την παύση των σταθερών νομισματικών ισοτιμιών και την
απαρχή των κυμαινόμενων76.

Β. H αυτονόμηση των εταιρικών πηγών χρηματοδότησης και η

συγκρότηση παγκόσμιων δικτύων αγορών χρήματος και κεφαλαίων
α. Η πολύκεντρη ανάπτυξη της παγκόσμιας οικονομίας άρχισε να
εξαντλείται από τις αρχές της δεκαετίας του 1970. Οι ΗΠΑ αδυνατούσαν
να συνεχίζουν να αποτελούν τον τροφοδότη της παγκόσμιας ζήτησης, τη
στιγμή που η παγκόσμια παραγωγή είχε επεκταθεί στην Ευρώπη και την
Ιαπωνία και άρχιζε, σταδιακά, να ενδυναμώνεται και στις αναδυόμενες
οικονομίες. Η εγκατάλειψη, όμως, των σταθερών ισοτιμιών από πλευράς
ΗΠΑ σήμανε τη στροφή από τη διεθνική στην παγκόσμια οικονομία και
όχι στον οικονομικό εθνικισμό του παρελθόντος. Σε αντίθεση λοιπόν με
προηγούμενες κρίσεις, αυτή της δεκαετίας του 1970 οδήγησε στην
παγκοσμιοποιημένη οικονομία, στην οποία οι έλεγχοι κεφαλαίου
υποχωρούν και το ελεύθερο εμπόριο οδηγεί, σταδιακά, σε ένα πιο
εξειδικευμένο διεθνή καταμερισμό εργασίας. Αν και ο καπιταλισμός

75
Ουσιαστικά δεν πρόκειται για χρήμα αλλά για λογιστική καταχώρηση. Αντιπροσωπεύουν δε μια
απαίτηση για συναλλαγματικά αποθέματα άλλων κρατών μελών του ΔΝΤ και μπορούν να εκδοθούν
μόνο όταν συμφωνήσει το 85% του συνόλου των μελών του. Έως και την κατάρρευση των σταθερών
ισοτιμιών, κάθε Ειδικό Τραβηχτικό Δικαίωμα άξιζε ένα δολάριο. Από εκεί και έπειτα η αξία του
υπολογιζόταν με βάση ένα « νομισματικό καλάθι», η αξία του οποίου αξιολογούνταν ανά πενταετία.
Η αξία των νομισμάτων που περιλαμβάνονταν στο «καλάθι» αυτό βασιζόταν στο κατά πόσο
χρησιμοποιείται ένα νόμισμα ως συναλλαγματικό διαθέσιμο.
76
Βλ. R. Kiely, Empire in the Age of Globalization: US Hegemony and Neo-Liberal Disorder, ed. Pluto
Press, 2005, σελ. 92-95.

34
συνδέεται εγγενώς, με την υπερεθνική επέκταση της αγοράς77, ο
συγκεκριμένος κύκλος σηματοδοτεί το πέρασμα από τη διεθνική στην
παγκοσμιοποιημένη οικονομία, που φαίνεται να αποτελεί, όπως έχει
ειπωθεί χαρακτηριστικά, μια «χωρίς επιστροφή δομική κατάσταση του
προηγμένου βιομηχανικά κόσμου»78. Η παρατηρούμενη αυτή στροφή
οφείλεται στην πολιτική επιλογή της πολύκεντρης ανάπτυξης, της
καλλιέργειας συγκριτικών πλεονεκτημάτων σε πολλές περιφέρειες του
πλανήτη και της δημιουργίας μεγάλων επιχειρήσεων οι οποίες σταδιακά
ανέπτυξαν αυτόνομες πηγές χρηματοδότησης, πέρα από τον τραπεζικό
δανεισμό. Δημιουργήθηκαν λοιπόν οι προϋποθέσεις για την επέκταση της
ρευστότητας και τον εμπλουτισμό της με πολλές νέες πηγές, οι οποίες
διευκόλυναν τη διεύρυνση του παγκόσμιου εμπορίου, έτσι ώστε η
υπερβάλλουσα παραγωγή ομοίων (και ομοιόμορφων) προϊόντων να γίνει
πιο ορθολογική, στο πλαίσιο ενός εντεινόμενου καταμερισμού των
έργων, που αναδιαρθρώνει δυναμικά την παγκόσμια οικονομική
γεωγραφία. Με αυτόν τον τρόπο, συγκροτήθηκε ένα αυτόνομο σύστημα
αλληλεξαρτώμενων μερών, με δικές του διαδικασίες, που είναι εν
πολλοίς ανεξάρτητες από τις εθνικές.
β. Σε αυτό το πλαίσιο, η αναπτυξιακή δυναμική, μέσω του παγκόσμιου
εμπορίου, δεν μπορούσε να εξακολουθεί να βρίσκεται εγκλωβισμένη στα
πεπερασμένα όρια ρευστότητας των σταθερών ισοτιμιών του κανόνα του
χρυσού, ο οποίος αντιστοιχούσε στην εποχή της διεθνικής οικονομίας και
θεωρούσε το εμπόριο σαν ένα παίγνιο μηδενικού αθροίσματος υπέρ της
εγγυήτριας δύναμης. Έτσι λοιπόν, δημιουργήθηκαν οι προϋποθέσεις για
την έλευση της οικονομικής παγκοσμιοποίησης και της αλληλένδετης
«χρηματιστικοποίησης» της οικονομίας. Στην εποχή της
παγκοσμιοποιημένης οικονομίας και του λογιστικού χρήματος, η
χρηματιστικοποιημένη οικονομία διαθέτει εν δυνάμει απεριόριστη
ρευστότητα και φαίνεται (τουλάχιστον στις προδιαγραφές της) σαν ένα
παίγνιο θετικού αθροίσματος. Ωστόσο, όπως θα φανεί στη συνέχεια, η
χρηματοπιστωτική κρίση κατέδειξε ότι η υπερμόχλευση της οικονομίας

77
Ο Μαρξ γράφει το 1848 στο Κομμουνιστικό Μανιφέστο ότι «Η ανάγκη μιας ολοένα μεγαλύτερης
αγοράς για τα προϊόντα της σφυρηλατεί την αστική τάξη σε όλο τον πλανήτη. Πρέπει να φωλιάζει
παντού, να εγκατασταθεί παντού και να δημιουργεί συνδέσεις παντού… Τη θέση της παλιάς τοπικής
και εθνικής απομόνωσης και αυτάρκειας παίρνουν οι ολόπλευρες συναλλαγές, η ολόπλευρη
αλληλεξάρτηση των εθνών». Βλ. K. Μαρξ, Μανιφέστο του Κομμουνιστικού Κόμματος (μτφ Κ.
Κουτσουρέλη), εκδ. ΤΟ ΒΗΜΑ, 2010, σελ.28.
78
Βλ. U. Beck, “Living in the world risk society”, Economy and Society, Vol 35, 2006, σελ. 333.

35
δημιούργησε κέρδη για τους λίγους και ζημιές για τους πολλούς, καθώς
στην προώθηση του παγκόσμιου εμπορίου κατέληξε μόνο ένα μικρό
μέρος από αυτήν τη ρευστότητα. Το μεγαλύτερο κατευθύνθηκε στην
κερδοσκοπία και την τεχνητή απόσπαση αξιών, με βάση τη
νεοφιλελεύθερη ιδεολογική στροφή (η οποία θα αναλυθεί στο Κεφάλαιο
ΙΙΙ του Πρώτου Μέρους), που έλαβε χώρα μετά το τέλος του κεϋσιανού
υποδείγματος και της διεθνικής οικονομίας.
γ. Σημείο κλειδί για την παγκοσμιοποίηση των κεφαλαιαγορών, κατά τη
δεκαετία του 1970, ήταν η υπερσυσσώρευση «πετροδολαρίων», που
βρέθηκαν ξαφνικά να κατέχουν οι χώρες του ΟΠΕΚ (από την σημαντική
άνοδο της τιμής του πετρελαίου) και τα οποία επένδυσαν σε
αμερικανικές τράπεζες και επιχειρήσεις, υπό την απειλή μάλιστα
στρατιωτικής επέμβασης των ΗΠΑ79. Η κατάργηση των κεφαλαιακών
ελέγχων, μετά από την κατάρρευση των σταθερών ισοτιμιών, αποτέλεσε
μια εξέλιξη, η οποία ήταν κύρια επιδίωξη των ΗΠΑ, για να συνεχίσουν
να χρηματοδοτούν τα ελλείμματα του κρατικού προϋπολογισμού. Το
τέλος της διασύνδεσης του χρυσού με την αξία των νομισμάτων και η
νέα εποχή του «παραστατικού χρήματος» (fiat money)80, η προκύπτουσα
κινητικότητα του κεφαλαίου, τα σύγχρονα στατιστικά μοντέλα
υπολογισμού των κινδύνων και οι εξελιγμένες τεχνολογίες στο πεδίο των
τηλεπικοινωνιών προώθησαν την χρηματοπιστωτική καινοτομία, με
αποτέλεσμα μια πλημμυρίδα ρευστότητας. Αυτή η τεράστια (και σχεδόν
πλήρως ελαστική ως προς τη ζήτηση χρήματος) ρευστότητα έδωσε τη
δυνατότητα να αναπτυχθεί ακόμα περισσότερο το παγκόσμιο εμπόριο και
να επεκταθούν οι πολυεθνικές επιχειρήσεις, οι οποίες ουσιαστικά
μετατράπηκαν σε υπερεθνικές, εξαιτίας του ότι έχασαν τον ουσιαστικό
σύνδεσμο με την χώρα καταγωγής τους. Και αυτός ο σύνδεσμος έχει να
κάνει τόσο με την ίδια την παραγωγή, που μπορούσε να μεταφερθεί πολύ
εύκολα οπουδήποτε όσο και με την χρηματοδότηση, αλλά και με την
αυξανόμενη πρακτική της μεταφοράς της φορολογικής έδρας σε
«φορολογικούς παραδείσους», μέσω των οποίων το κεφάλαιο απέκτησε
μια ιδιαίτερη δυναμική και ευελιξία81.

79
Βλ. Harvey, A Brief History of Neoliberalism ό.π. (υποσημ. 74) σελ.27.
80
Το «παραστατικό χρήμα» (fiat money) είναι χρήμα μη μετατρέψιμο σε άλλο περιουσιακό στοιχείο,
σε αντίθεση με το εμπορευματικό (commodity money), που βασίζεται στην εγγενή αξία διαφόρων
αγαθών (πχ πολύτιμων μετάλλων).
81
Για το θέμα αυτό βλέπε OECD/IMF, ‘Report on Tax Certainty - 2018 Update’, July 2018, σελ. 10 επ.,
El Pais, ‘Los impuestos que el mundo necesita’, 20 Μαϊου 2018 (διαθέσιμο σε:

36
δ. Η μετάβαση από τη διεθνική προς την παγκοσμιοποιημένη οικονομία
αποτέλεσαν την βασική προϋπόθεση για την σταδιακή εδραίωση της «
κυριαρχίας των συμφερόντων του χρηματοπιστωτικού συστήματος στη
χάραξη της νομισματικής και της δημοσιονομικής πολιτικής»82. Επιτομή
αυτής της κυριαρχίας, έστε σε πρώιμο στάδιο, αποτέλεσε η απότομη και
σημαντική άνοδος των επιτοκίων από την αμερικανική FED στα τέλη της
δεκαετίας του 1970, ώστε να μειωθεί ο πληθωρισμός83. Αυτή υπήρξε και
η απαρχή της αποκατάστασης των κερδών του χρηματοπιστωτικού
κεφαλαίου εις βάρος μεγάλων μερίδων του παγκόσμιου πληθυσμού84.
Έκτοτε, ιδίως στις ΗΠΑ, οι κεϋνσιανές μακροοικονομικές
προτεραιότητες παραμερίζονται και ο στόχος της πλήρους απασχόλησης
αντικαθίσταται από την επίτευξη χαμηλού πληθωρισμού, ενώ το νέο
αναπτυξιακό πρότυπο και η ενεργοποίηση της ζήτησης βασίζονται
περισσότερο στην πίστωση και την άνοδο των τιμών των περιουσιακών
στοιχείων (“asset price inflation”), παρά στις μισθολογικές αυξήσεις85.
Βασική πτυχή του δόγματος αυτού, στον χρηματοπιστωτικό τομέα, είναι
η σταδιακή απελευθέρωση (“deregulation”) των κεφαλαιαγορών, των
τραπεζικών λειτουργιών, των νομισματικών συναλλαγών και της κίνησης
του κεφαλαίου. Προοδευτικά λοιπόν, όπως έχει επισημανθεί,
«δημιουργήθηκε μια ταχέως αναπτυσσόμενη παγκόσμια αγορά
χρηματοοικονομικών συναλλαγών, που αποτελείται από ένα δίκτυο
εθνικών και διεθνών αγορών μετοχών, ομολόγων, χρηματοπιστωτικών
παραγώγων και νομισμάτων, το οποίο συγκρότησε την οικονομική
παγκοσμιοποίηση»86. Η βασική αντίληψη του χρηματοπιστωτικού
νεοφιλελευθερισμού είναι ότι οι «αγορές» προσαρμόζονται γρήγορα ως
προς τη μεταβολή των οικονομικών μεγεθών και γι’ αυτόν τον λόγο,

https://elpais.com/economia/2018/05/17/actualidad/1526572029_215786.html), Financial Times,

‘Multinationals pay lower taxes than a decade ago’, 11 March 2018, IMF/OECD, ‘Report on Tax
Certainty for the G20 Finance Ministers’, March 2017, σελ. 5 επ., R. Rossier, ‘La guerra fiscale in
Europa’, Reppublica, 28 Φεβρουαρίου 2017, El Pais, ‘Un puesto de salchichas paga más impuestos
que las multinacionales’, 3 Σεπτεμβρίου 2016 (διαθέσιμο:
https://elpais.com/economia/2016/09/03/actualidad/1472919626_703236.html) και Ν. Shaxson,
Offshore: Τα νησιά των θησαυρών, εκδ. Παπαδόπουλος, 2011. Ειδικά το κεφάλαιο ‘Ευρωδολάριο: το
ακόμα μεγαλύτερο μπιγκ μπανγκ» σελ. 121 επ. και Δ. Χαραλάμπη, Δημοκρατία και
Παγκοσμιοποίηση, εκδ. Ίδρυμα Σάκη Καράγιωργα, 1998, σελ.202 επ.
82
Βλ. Τ. Palley , Financialization: the economics of finance capital domination, ed, Palgrave Macmillan,
2014, σελ. 1.
83
Βλ. G. Duménil / D. Levy, The Crisis of Neoliberalism, ed. Harvard Unversity Press, 2011, σελ. 1.
84
Όπως συνέβη στην περίπτωση της κρίσης χρέους των χωρών της Λατινικής Αμερικής.
85
Βλ. Palley, ό.π. (υποσημ. 82) σελ. 6.
86
Βλ. R. Connell, “Understanding Neoliberalism” στο Neoliberalism and Everyday Life, edited by S.
Braedley / M. Luxton, ed. McGill-Queen’s University Press, 2014, σελ. 23.

37
αντικατοπτρίζουν την πραγματική αξία, παρέχοντας αξιόπιστες
πληροφορίες στους επενδυτές. Επίσης, οι χρηματοοικονομικές αγορές
κατανέμουν αποδοτικά την αποταμίευση, διαμεσολαβώντας μεταξύ των
πλεονασματικών μονάδων (πιστωτών) και των ελλειμματικών μονάδων
(δανειζόμενων). Ακόμα, προωθούν «τη συσσώρευση του κεφαλαίου, μέσω
της δημιουργίας αγορών εύκολα ρευστοποιήσιμων περιουσιακών
στοιχείων (“liquidity asset markets”)»87, στις οποίες αντί το κεφάλαιο να
παραμένει αδρανές, οι οικονομικοί δρώντες έχουν τη δυνατότητα να
κατευθύνουν το εισόδημά τους και να αυξάνουν τον πλούτο τους.
Ταυτόχρονα, οι «αγορές», θεωρητικά πάντα, διασπείρουν τους
κινδύνους, καθώς δεν τους συγκεντρώνουν σε ένα μόνο είδος
επενδύσεων λόγω των πολλών ευκαιριών που δημιουργούν όπως επίσης
λόγω και των διαφόρων μορφών ασφάλισης που αναπτύσσονται έναντι
μελλοντικών κινδύνων. Τέλος, οι «αγορές» αποτελούν ένα είδος
εταιρικού ελέγχου, απαντώντας στο κλασικό πρόβλημα «εντολέα-
εντολοδόχου» (principal - agent problem). Σύμφωνα με αυτό, επειδή οι
σύγχρονες επιχειρήσεις διοικούνται περισσότερο από τα διευθυντικά
στελέχη (“managers”) παρά από τους μετόχους, ελλοχεύει ο κίνδυνος «τα
διευθυντικά στελέχη (εντολοδόχοι) να διοικούν την επιχείρηση, με βάση τα
δικά τους συμφέροντα και όχι εκείνα των εντολέων τους (μετόχων)». Έτσι
λοιπόν, οι χρηματοοικονομικές αγορές μπορούν, μέσω της
χρηματιστηριακής καταγραφής, να εποπτεύουν το κατά πόσο τα
διευθυντικά στελέχη προωθούν την ανάπτυξη της εταιρείας, όπως αυτή
καταγράφεται στην πορεία της τιμής της μετοχής της και με αυτόν τον
τρόπο, να διασφαλίζεται η προστασία των συμφερόντων των μετόχων
της επιχείρησης (“market discipline”)88.
ε. Άρα, δημιουργήθηκε το υπόστρωμα για τη δημιουργία μιας
παγκόσμιας αγοράς εμπορευμάτων και κεφαλαίου, επειδή υπήρχαν τόσο
οι εν δυνάμει πωλητές όσο και οι εν δυνάμει αγοραστές. Αυτή η εξέλιξη
είχε ως συνέπεια οι οικονομικοί δρώντες να οδηγηθούν σε εκείνο το
επίπεδο ωρίμανσης, ώστε να αυτονομήσουν και να επεκτείνουν τις πηγές
χρηματοδότησης των δραστηριοτήτων τους, πέρα από τους εθνικούς
διαύλους και την παραδοσιακή «τραπεζική διαμεσολάβηση»
(intermediation). Εμφανίζεται λοιπόν, η λεγόμενη «αποδιαμεσολάβηση»
(disintermediation), δηλαδή οι τράπεζες από διαμεσολαβητές που
87
Πχ μετοχές, αγορές ομολόγων, αμοιβαία κεφάλαια κτλ.
88
Βλ. Palley, ό.π. (υποσημ. 82) σελ. 2 - 4.

38
λαμβάνουν καταθέσεις και χορηγούν δάνεια αναλαμβάνοντας τον
σχετικό κίνδυνο, μετατρέπονται σε χρηματοοικονομικούς οργανισμούς
που φέρνουν κατ’ ευθείαν σε επαφή αυτούς που έχουν τα κεφάλαια
(θετικοί αποταμιευτές) και αυτούς που τα χρειάζονται (αρνητικοί
αποταμιευτές), εισπράττοντας απλώς αμοιβές και προμήθειες89.
στ. Εκτός από την προαναφερθείσα αγορά ευρωδολαρίων με έδρα το
Λονδίνο, που αποτέλεσε τον ιδανικό τόπο για διεξαγωγή συναλλαγών,
δίχως πολλές ρυθμίσεις, ελέγχους κεφαλαίων και «ταβάνια» στα επιτόκια
καταθέσεων, λίγα χρόνια αργότερα, η αυτονόμηση των πηγών
χρηματοδότησης έλαβε ακόμα μεγαλύτερες διαστάσεις. Άρχισε να
αυξάνεται η σημασία της έκδοσης των εταιρικών ομολόγων, των
μετοχών, της χρηματοδότησης με ίδια κεφάλαια, των ενδοεταιρικών
δανείων και της επένδυσης σε διάφορα είδη χρεογράφων, τα οποία
προέκυπταν από ένα διογκούμενο κύμα χρηματοπιστωτικής καινοτομίας,
που ευνοήθηκε με τη σειρά του από το τεχνολογικό άλμα στις
τηλεπικοινωνίες και την πληροφορική. Με άλλα λόγια, οι οικονομικοί
δρώντες απέκτησαν τη δυνατότητα να εκδίδουν δικό τους χρέος (πχ
εταιρικά ομόλογα, εισαγωγή σε ξένα χρηματιστήρια), αυξάνοντας έτσι τη
χρηματοδοτική τους ευελιξία. Η αυτονόμηση των πηγών
χρηματοδότησης, όμως, δεν θα είχε κανένα αποτέλεσμα, εάν τα
χρηματοπιστωτικά προϊόντα της αμερικανικής οικονομίας η οποία
διέθετε μοναδικό εύρος και βάθος, δεν έβρισκαν από την άλλη πλευρά
αγοραστές που να διαθέτουν κεφάλαια για τέτοιου τύπου επενδύσεις. Με
αυτόν τον τρόπο, συγκροτήθηκε σταδιακά, ένα παγκόσμιο σύστημα
ρευστότητας, που βρισκόταν «πάνω» από τα εθνικά κράτη, μη
υποκείμενο σε ενιαίους ρυθμιστικούς περιορισμούς, και το οποίο, όσο
εξελισσόταν η χρηματοοικονομική καινοτομία, τόσο μετατρεπόταν σε
λιγότερο εμφανές και περισσότερο «σκιώδες».

89
Η «τραπεζική αποδιαμεσολάβηση» περιορίζει τον μεσολαβητικό ρόλο των τραπεζών και των
άλλων καταθετικών οργανισμών, διότι οι ενδιαφερόμενοι μπορούν να απευθυνθούν απευθείας στις
πηγές κεφαλαίων και χρήματος. Γενικότερα, αν και η παράκαμψη των μεσαζόντων μειώνει το κόστος
των συναλλαγών, εντούτοις υπάρχουν δύο ενδεχόμενες επιβαρύνσεις: η πρώτη αφορά τη
χρησιμοποίηση εσωτερικών πόρων από μια εταιρεία που επιθυμεί να κάνει χρήση αυτού του
εργαλείου, αντί να την αναθέσει σε έναν ενδιάμεσο (τράπεζα). Η δεύτερη σχετίζεται με τους
επενδυτές οι οποίοι αναλαμβάνουν μόνοι τον επενδυτικό κίνδυνο, με δεδομένη την ασυμμετρία της
πληροφόρησης που υπάρχει στη χρηματοπιστωτική αγορά.

39
Γ. Η συστημική αλληλεξάρτηση της πολύκεντρης ανάπτυξης στην
παγκοσμιοποιημένη οικονομία
α. Έχοντας καταδειχθεί, βάσει των ανωτέρω, ο καθοριστικός ρόλος των
ισχυρών κρατών στη μακρά και αργόσυρτη διαμόρφωση του διεθνικού
οικονομικού συστήματος, από τα μέσα του 19ου αιώνα έως τη δεκαετία
του 1960 (διεθνική οικονομία), είναι πιο εύκολα εξηγήσιμη η μετάβαση
στην παγκοσμιοποιημένη οικονομία. Στη νέα αυτή φάση το διεθνές
οικονομικό σύστημα αυτονομείται, σε σημαντικό βαθμό, από τις εθνικές
στρατηγικές και επιδρά καθοριστικά σε αυτές. Η μετάβαση στην
παγκοσμιοποιημένη οικονομία (η οποία επέφερε τη χρηματιστικοποίηση)
βασίζεται στο υλικό υπόστρωμα της μεταπολεμικής πολύκεντρης
ανάπτυξης, η οποία αύξησε τη ρευστότητα σε παγκόσμιο επίπεδο, καθώς
πολλαπλασιάσθηκαν οι εν δυνάμει επενδυτές-αγοραστές (αναδυόμενες
οικονομίες) και πάροχοι χρηματοοικονομικών προϊόντων (οι
χρηματοοικονομικές αγορές των αναπτυγμένων οικονομιών),
συγκροτώντας με αυτόν τον τρόπο, παγκόσμια δίκτυα παραγωγής,
αγορών χρήματος και κεφαλαίων, τα οποία σταδιακά αυτονομήθηκαν
από το εθνικό επίπεδο. Έτσι λοιπόν, η ειδοποιός διαφορά, σε σχέση με το
παρελθόν, έγκειται στο ότι η σύγχρονη παγκοσμιοποιημένη οικονομία,
όπως έχει διατυπωθεί προσφυώς, «δεν χρειάζεται πλέον το κράτος, όπως
συνέβη σε όλη την ιστορία της ανθρωπότητας, και ιδίως στη διαδικασία
της εκβιομηχάνισης των δύο τελευταίων αιώνων», καθώς πλέον «η ισχύς
των αγορών είναι αρκετή, για να εξασφαλίσει τη λειτουργία και την
ανάπτυξη της οικονομίας, χωρίς να υπόκειται στον κοινωνικό έλεγχο»90.
β. Στη φάση αυτή λοιπόν, πραγματοποιείται η μετάβαση από τη διεθνική
οικονομία, στην οποία οι βασικές οντότητες είναι οι εθνικές οικονομίες,
προς ένα παγκόσμιο σύστημα στο οποίο οι ξεχωριστές εθνικές
οικονομίες εντάσσονται και αναδιαρθρώνονται με διεθνείς διαδικασίες
και συναλλαγές και «το πρόβλημα που τίθεται για τις δημόσιες αρχές είναι
πώς θα χαραχθούν πολιτικές αντιμετώπισης της συστημικής
αλληλεξάρτησης μεταξύ των οικονομικών παραγόντων»91. Με άλλα λόγια,

90
Βλ. Μ.Castells, ‘Hacia el Estado Red?:Globalizacion economica e instituciones politicas en la era de
la informacion’, Ponencia presentada en el Seminario sobre “Sociedad y reforma del estado”,
organizado por el Ministerio de Administracao Federal e Reforma Do Estado, Republica Federativa do
Brasil, Sao Paulo, 26-28 Marzo 1998, σελ. 6 - 7.
91
Βλ. P. Hirst / G. Thompson, Η Παγκοσμιοποίηση σε Αμφισβήτηση (επιμελ. Θ. Πελαγίδη), Αθήνα:
εκδ. Παπαζήση, 2000, σελ. 33-36. Συναφώς, ο William Robinson ισχυρίσθηκε ότι η «παγκοσμιοποίηση
υποδηλώνει τη μετάβαση από τη σύνδεση των εθνικών κοινωνιών που βασίζονται σε μια παγκόσμια

40
όπως έχει ειπωθεί χαρακτηριστικά «η αυξανόμενη αλληλεξάρτηση
δημιουργεί έναν γενναίο νέο κόσμο συνεργασίας που έρχεται να
αντικαταστήσει τον κακό παλαιό κόσμο των διεθνών συγκρούσεων»92.
γ. Όπως η μετάβαση από τη φεουδαρχία στον καπιταλισμό ευνοήθηκε
από την παραγωγική δυναμική του βιομηχανικού καπιταλισμού και
οδήγησε στην ανάγκη για διαμόρφωση νέων αγορών σε εθνικό πλέον
επίπεδο93, έτσι και η παγκοσμιοποίηση ευνοήθηκε από την ανάγκη των
«εθνικών πρωταθλητών» να διευρύνουν τις αγορές τους, οι οποίες είχαν
κορεσθεί σε εθνικό επίπεδο. Η διαδικασία αυτή ευνοήθηκε από «την
ένταξη των μεγάλων αναδυόμενων οικονομιών, ιδίως της Κίνας, στον
παγκόσμιο καταμερισμό των έργων», μια διαδικασία δηλαδή που
συμβαίνει «κάθε εκατό χρόνια»94. Σημαντικός παράγοντας προς αυτή την
κατεύθυνηση ήταν μετατροπή των «εθνικών πρωταθλητών» σε
«υπερεθνικές εταιρείες» (transnational corporations). Οι τελευταίες, οι
οποίες διακρίνονται από τις παραδοσιακές πολυεθνικές95, προήγαγαν,
δίχως άλλο, το παγκόσμιο εμπόριο, οδηγώντας το σε ένα υπέρτερο
στάδιο εξέλιξης. Οι εταιρείες αυτές μπορεί να διατηρούν ένα κεντρικό
εταιρικό διοικητικό σύστημα, πλην όμως αποκεντρώνουν και
αναπτύσσουν τη διαδικασία λήψης των αποφάσεων, τα προγράμματα για
έρευνα και καινοτομία και το marketing για κάθε ξένη αγορά ξεχωριστά,
σε αντίθεση με τις παραδοσιακές πολυεθνικές επιχειρήσεις (multinational
companies), οι οποίες επεδίωκαν να προσαρμόσουν τα προϊόντα τους
στις ξένες αγορές παρά να τα αναπτύξουν εξαρχής γι’ αυτές96. Μια

οικονομία (world economy) προς μια αναδυόμενη διεθνική ή παγκόσμια κοινωνία που βασίζεται σε
μια παγκοσμιοποιημένη οικονομία (world economy)». Βλ. “Beyond Nation-State Paradigms:
Globalization, Sociology and the Challenge of Transnational Studies”, Sociological Forum, 13 (4), 1998,
σελ. 561 - 594.
92
Βλ. R. Keohane / J. Nye, Power and Interdependence: World Politics in Transition, Boston, ed Little,
Brown, 1977 σελ. 10.
93
«Ύστερα από τη βιομηχανική επανάσταση, η διατήρηση των διοικητικών και συντεχνιακών
περιορισμών της οικονομικής δραστηριότητας και η συνέχιση της συγκεντρωτικής και απολυταρχικής
άσκησης της εξουσίας από τον μονάρχη δυσκόλεψαν τη λειτουργία της αγοράς και η πρόοδος του
εμπορίου και της βιομηχανίας προϋπόθεταν την ελευθερία των συμβάσεων και την ασφάλεια των
συναλλαγών αλλά και της ελευθερίας της κίνησης και την προσωπική ασφάλεια των ατόμων που τις
ενεργούσαν». Βλ. Μάνεση, Η κρίση των θεσμών της φιλελεύθερης δημοκρατίας και το Σύνταγμα’ στο
Συνταγματική Θεωρία και Πράξη ό.π. (υποσημ. 44) σελ. 544.
94
Βλ. Ν. Κουτσιαρά, Δεδομένα και Ιδέες για τον Παγκόσμιο Καπιταλισμό, εκδ. Παπαζήση, 2018, σελ.
95.
95
Η διάκριση μεταξύ πολυεθνικών και υπερεθνικών επιχειρήσεων βασίζεται στην τυπολογία των
επιχειρήσεων που ανέπτυξαν οι C. Bartlett / S. Ghoshal στο βιβλίο τους Managing Across the Border,
The Transnational Solution, ed. Harvard Business School Press, 1989.
96
Το αποκεντρωμένο μοντέλο των εταιρειών θέτει εκ των πραγμάτων υπό αίρεση την «εθνική τους
ταυτότητα». Όπως χαρακτηριστικά είπε ο επικεφαλής της πολυεθνικής Dow Chemical Άντριου

41
πολυεθνική επιχείρηση αποτελεί έναν οικονομικό οργανισμό που παράγει
αγαθά ή υπηρεσίες, έχοντας οργανώσει τις επιχειρηματικές του
δραστηριότητες στην επικράτεια πολλών κρατών. Για να γίνει αυτό, μια
εταιρεία, η οποία χρησιμοποιείται για τη νομική διάρθρωση της
επιχείρησης, μπορεί να δημιουργεί υποκαταστήματα ή γραφεία
εκπροσώπησης εκτός του εδάφους του κράτους προέλευσής υπό μια
ενιαία νομική οντότητα. Αντίθετα, η υπερεθνική εταιρεία αντιστοιχεί
στην εταιρική δομή που της επιτρέπει να λειτουργεί με ξεχωριστή νομική
προσωπικότητα για κάθε μια από τις θυγατρικές της, προσαρμόζοντάς
τες στις διαφορετικές έννομες τάξεις στις οποίες η εταιρεία ασκεί τις
δραστηριότητές της97.
δ. Οι ξένες άμεσες επενδύσεις, κυρίως των δυτικών οικονομιών, από τη
δεκαετία του 1980 και 1990 δεν επικεντρώνονται τόσο στις
παραδοσιακές επενδύσεις, όπως είναι οι επενδύσεις για αναζήτηση
αγορών ή πλουτοπαραγωγικών πηγών, αλλά στρέφονται σε επενδύσεις
προς αναζήτηση αποδοτικότητας και στρατηγικών πόρων ή
ικανοτήτων98. Το γεγονός αυτό ήταν και είναι ιδιαίτερα σημαντικό για τη
διάχυση της τεχνολογίας και της γνώσης στις αναπτυσσόμενες
οικονομίες, οι οποίες απέκτησαν πρόσβαση, όπως συνέβη με την
εξαγορά της αμερικανικής IBM (για τον τομέα των προσωπικών
υπολογιστών) από την κινεζική Lenovo. Η συγκεκριμένη εξέλιξη
διαμόρφωσε έναν καινούριο διεθνή καταμερισμό εργασίας, στον οποίο
συγκροτούνται νέες ειδικεύσεις εντός των ίδιων τομέων παραγωγής (intra
industry trade).
Λιβέρις στη Σύνοδο το Νταβός τον Ιανουάριο του 2018: «Για πρώτη φορά καλούμαστε να
απαντήσουμε στο ερώτημα, εάν είμαστε μία εταιρεία παγκόσμιας εμβέλειας με έδρα στις ΗΠΑ ή μία
αμερικανική εταιρεία με παγκόσμια δραστηριότητα. Μέχρι σήμερα δεν χρειαζόταν να
προβληματιστούμε ιδιαίτερα επ΄αυτού, γιατί απλούστατα πηγαίναμε όπου βρίσκαμε τις καλύτερες
προοπτικές» ( πηγή: http://news.in.gr/economy/article/?aid=1500192973). Βλέπε επίσης Γ.
Αναστασόπουλου, ‘Η παγκοσμιοποίηση της οικονομικής δραστηριότητας: γεωγραφική ολοκλήρωση
και ιδιοσυγκρασιακή συμπεριφορά’ στο Μύθοι και πραγματικότητα την εποχή της παγκοσμιοποίησης
(επιμελ. Χ. Κόλλια et al.), εκδ. Πατάκης, 2003, σελ. 169 επ.
97
Βλ. J-P. Robé, ‘Globalization and constitutionalization of the World Power System’, στο
Multinationals and the Constitutionalization of the World Power System, (edited by J-P. Robé et al.),
εκδ. Routledge, 2016, σελ. 11 - 13.
98
Σύμφωνα με τον Dunning (1997), κάθε πολυεθνική βασίζεται σε τρία στοιχεία: α) την απόκτηση
ολιγοπωλιακού πλεονεκτήματος έναντι των εγχώριων αντιπάλων β) την εσωτερικοποίηση για τον
έλεγχο της αβεβαιότητας στην αλυσίδα παραγωγής και γ) μια ευνοϊκή τοποθεσία για τις εταιρικές
δραστηριότητες. Από τη δεκαετία του 1990, παρατηρήθηκε μια στροφή, από την εσωτερικοποίηση,
στην πρόσβαση σε ολιγοπωλιακά πλεονεκτήματα, που σχετίζονται με την τεχνολογική καινοτομία.
Στο πλαίσιο αυτό, αναπτύσσονται συμμαχίες μεταξύ των εταιριών (“alliance capitalism”),
λαμβάνοντας τη μορφή δικτύων και όχι ιεραρχικές σχέσεις, μέσω των εξαγορών (“hierarchical
capitalism”), όπως συμβαίνει στην εσωτερικοποίηση.

42
Δ. Ενδοκλαδικό εμπόριο και Νέα Οικονομική Γεωγραφία

Η όλη προβληματική της πολύκεντρης ανάπτυξης καθίσταται πιο

ξακάθαρη εάν εξατασθεί το πως η παγκόσμια οικονομία, μέσω των
υπερεθνικών επιχειρήσεων, άρχισε να διαρθρώνεται γύρω από ειδικά
συγκριτικά πλεονεκτήματα, σε διάφορες γεωγραφικές περιφέρειες,
τείνοντας προς έναν καινοφανή παγκόσμιο καταμερισμό των έργων. Με
αυτόν τον τρόπο άλλωστε, συγκροτήθηκε σταδιακά μια «νέα οικονομική
γεωγραφία». Στον αστερισμό λοιπόν της εξειδίκευσης, η αυτάρκεια,
δηλαδή η παραγωγή πολλών και διαφορετικών προϊόντων,
εγκαταλείπεται προς όφελος της μεγάλης παραγωγής και των οικονομιών
κλίμακας, που φθάνουν σε καινοφανή επίπεδα. Αυτές οι εξελίξεις
σηματοδοτούν δύο σημαντικές διαφορές, σε σχέση με την προηγούμενη
φάση της παγκοσμιοποίησης: α) δεν υπάρχουν οι αποκλειστικές
εμπορικές ζώνες αποικιακού τύπου και β) οι τράπεζες τείνουν να
μειώνουν την παραδοσιακή διαμεσολαβητική τους, σε σχέση με τις μη
χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις99. Ας σημειωθεί ακόμα, ότι η έμφαση,
ως προς τη διαμόρφωση των νέων υπερεθνικών επιχειρήσεων, στην
παρούσα ανάλυση, θα δωθεί αποκλειστικά στην πλευρά της προσφοράς
και όχι της ζήτησης (όπως θα έκανε μια αμιγώς οικονομική μελέτη
σχετική με τη διεθνή οικονομική). Διότι ο σκοπός είναι να
υπογραμμισθεί το πρωτόγνωρο υλικό-παραγωγικό υπόβαθρο στο οποίο
βασίσθηκε η χρηματιστικοποίηση - φαινόμενο που δεν εμφανίσθηκε εν
κενώ- και όχι η εξαντλητική ανάλυση του τρόπου της διαμόρφωσής του.

99
Ο Χίλφερντιγκ (Finance Capital, 1910) υπογράμμισε τον κρίσιμο ρόλο των τραπεζών στη
συγκεντροποίηση του κεφαλαίου. Όσο μεγεθύνονται οι οικονομίες κλίμακας μειώνεται σταδιακά το
ποσοστό κέρδους λόγω της υπερβάλλουσας παραγωγής και της μείωσης της οργανικής σύνθεσης
του κεφαλαίου. Έτσι αρχίζει μια διαδικασία σχηματισμού ολιγοπωλίων μέσω εξαγορών και
συγχωνεύσεων. Οι τράπεζες, στη συγκεκριμένη διαδικασία, διαδραματίζουν καθοριστικό ρόλο,
επειδή διευκολύνουν την εξαγορά των μετοχών, με σκοπό τη εξάλειψη του βιομηχανικού
ανταγωνισμού, ώστε να προστατεύσουν τα κέρδη τους από τα δάνεια στις βιομηχανίες και τη
ανάμειξή τους στο μετοχικό τους κεφάλαιο. Ο δεσμός τραπεζών - βιομηχανίας, που περιγράφει ο
Χίλφερντιγκ, ήταν ισχυρός έως το 1970. Στη συνέχεια όμως οι μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις
αυτονόμησαν τις πηγές χρηματοδότησης των δραστηριοτήτων τους. Η τελευταία παρατήρηση, όπως
θα αναλυθεί διεξοδικότερα και στο Κεφάλαιο IΙΙ (Πρώτο Μέρος), αφορά κυρίως την οικονομία των
ΗΠΑ, που βασίζεται στη λειτουργία των χρηματοοικονομικών αγορών, σε σχέση με τις ευρωπαϊκές
οικονομίες, οι οποίες εξακολουθούν να είναι περισσότερο τραπεζοκεντρικές.

43
α. Η νέα μορφή του παγκόσμιου εμπορίου
• Με βάση τα νέα αυτά δεδομένα, ο Paul Krugman100 παρατήρησε
ότι το νέο διεθνές εμπόριο, συγκριτικά με το παραδοσιακό, έχει κάποια
ιδιάζοντα χαρακτηριστικά. Το πιο βασικό εξ αυτών είναι, άνευ ετέρου, η
αύξηση του ενδοκλαδικού εμπορίου, συγκριτικά με το διακλαδικό
εμπόριο, καθώς ο σχετικός δείκτης στις χώρες του ΟΟΣΑ κυμάνθηκε στο
70%, για την περίοδο 1997 έως το 2008101. Το ενδοκλαδικό εμπόριο
συνεπάγεται, ουσιαστικά, τη διεξαγωγή εμπορικών συναλλαγών
ομοειδών προϊόντων μεταξύ «συγγενών» χωρών, σε ό,τι αφορά την
παραγωγικότητα και τη χρήση των παραγωγικών συντελεστών. Κλασικό
παράδειγμα είναι η εισαγωγή ιαπωνικών αυτοκινήτων στην Ευρώπη και
η εξαγωγή ευρωπαϊκών στην Ιαπωνία. Το ενδοκλαδικό εμπόριο τείνει να
μεγιστοποιεί τα οφέλη του ανταγωνιστικού πλεονεκτήματος, διότι
προσφέρει τη δυνατότητα για ακόμα μεγαλύτερη εξειδίκευση. Δηλαδή,
παρά το ότι μια χώρα μπορεί να μειώνει την ποικιλία των αγαθών που
παράγει (λόγω εξειδίκευσης), εξαιτίας όμως του ενδοκλαδικού εμπορίου
αυξάνεται, συνολικά, η ποικιλία των προϊόντων για τους καταναλωτές
Αυτό συνεπάγεται επίσης ακόμα πιο ισχυρές οικονομίες κλίμακας, όσο η
παραγωγή μεγαλώνει το βαθμό διαφοροποίησής της102. Το ενδοκαλαδικό
εμπόριο λαμβάνει χώρα στον τομέα των σύνθετων βιομηχανικών αγαθών
και όχι στον τομέα των αγαθών έντασης εργασίας ή στις πρώτες ύλες.
Ενδεικτικό των ανωτέρω είναι η στροφή των ξένων άμεσων επενδύσεων
της μεταπολεμικής περιόδου σε προϊόντα με υψηλό βαθμό
διαφοροποίησης και σε οικονομίες κλίμακας, που ευνοούν την
εξειδικευμένη παραγωγή. Δόθηκε λοιπόν έμφαση σε κλάδους έντασης
κεφαλαίου και τεχνολογίας τόσο στον πρωτογενή όσο και στον
μεταποιητικό κλάδο και αυτόν των υπηρεσιών. Ο τομέας των υπηρεσιών
μάλιστα απέσπασε το μεγαλύτερο κομμάτι των επενδύσεων, κυρίως, στις
δυτικές οικονομίες, που μετατράπηκαν σε οικονομίες υπηρεσιών (βλ.
Διάγραμμα Ι.1).
• Στα μέσα της δεκαετίας του 2000, οι υπηρεσίες (ιδίως οι
χρηματοοικονομικές) έφθασαν να απορροφούν το 64% των ξένων

100
Βλ. P. Krugman, ‘Increasing Returns and Economic Geography’, The Journal of Political Economy,
Volume 99, 1991, σελ. 483-487 .
101
Βλ. OECD, ‘OECD Economic Globalization Indicators’, 2010, σελ. 210.
102
Βλ. P. Krugman / M. Obstfeld, Διεθνής Οικονομική: Θεωρία και Πολιτική ( 4η έκδοση), εκδ. Κριτική,
2011, σελ. 214 - 228.

44
άμεσων επενδύσεων, σε σύγκριση με το 4% του πρωτογενούς τομέα και
το 27% της μεταποίησης103. Στον πρωτογενή τομέα, οι επενδύσεις των
πολυεθνικών επιχειρήσεων αφορούσαν, κυρίως, το πετρέλαιο και την
εξόρυξη μεταλλευμάτων, ενώ στην μεταποίηση, οι επενδύσεις
επικεντρώθηκαν στα φάρμακα, τα χημικά, τον μηχανικό και
ηλεκτρολογικό εξοπλισμό, τη βιομηχανία οχημάτων και σε διάφορα άλλα
καταναλωτικά αγαθά, όπως το φαγητό, τα τσιγάρα κτλ. Στις βιομηχανικά
ανεπτυγμένες οικονομίες, το σύνολο του εμπορίου τους απαρτίζεται κατά
ένα μεγάλο μέρος από ενδοκλαδικές συναλλαγές με άλλες ανεπτυγμένες
οικονομίες και από ένα όλο και μικρότερο κομμάτι διακλαδικών
συναλλαγών με τις λιγότερο ανεπτυγμένες χώρες. Το ενδοκλαδικό
εμπόριο κάνει πιο ορθολογική, κατά κάποιο τρόπο, την παραγωγή, υπό
την έννοια ότι, επειδή ακριβώς οι οικονομίες κλίμακας αποτελούν ένα
σημαντικό οικονομικό κίνητρο, αποφεύγεται η παραγωγή μιας πλήρους
γκάμας προϊόντων για κάθε χώρα ξεχωριστά και ενισχύεται έτσι, η
αποτελεσματικότερη και αποδοτικότερη κατανομή των πόρων.

103
Βλ. Dunning / Lundan, Multinational Enterprises and the Global Economy ό.π. (υποσημ.22) σελ.
36 - 37.

45
 Διάγραμμα Ι.1

β. Ο νέος παγκόσμιος καταμερισμός της παραγωγικής διαδικασίας

• Συναφές χαρακτηριστικό του νέου διεθνούς εμπορίου είναι οι
παγκόσμιες αλυσίδες αξίας (“global value chains”)104, δηλαδή ο
τεμαχισμός της παραγωγικής αλυσίδας ενός τελικού προϊόντος σε
διάφορα στάδια και σε διάφορες τοποθεσίες (γεωγραφική
διαφοροποίηση). Αυτό συμβαίνει, διότι τα ενδιάμεσα αγαθά αποτελούν
το μεγαλύτερο τμήμα του διεθνούς εμπορίου (το 2006 αντιστοιχούσαν
στο 56%105 του εμπορίου αγαθών) και καθίστανται απαραίτητα για την
κατασκευή των τελικών προϊόντων (βλ. Διάγραμμα Ι.2). Εξαιτίας όμως
ποικίλων λόγων, όπως ο έλεγχος της ποιότητας ή της μεταβλητότητας
των τιμών τους, οι πολυεθνικές εταιρείες (βλ. Πίνακας Ι.2) αποκτούν τον
έλεγχο των επιχειρήσεων, που παράγουν τα ενδιάμεσα αγαθά. Οι
συγκεκριμένες επιχειρήσεις, σύμφωνα με τη θεωρία της
εσωτερικοποίησης, βρίσκουν πιο πρόσφορο να ενσωματώνουν στάδια
της παραγωγής (πχ εξαγοράζοντας εταιρείες που τους προμηθεύουν
πρώτες ύλες) εντός της μητρικής εταιρείας, ώστε να μειωθεί το κόστος
παραγωγής και η αποτελεσματικότητα. Με αυτόν τον τρόπο, το διεθνές
εμπόριο μετατρέπεται σε ενδοεταιρικό (intra firm), καθώς πολλές φορές
104
Για τον ορισμό και την περιγραφή του από την Παγκόσμια Τράπεζα βλέπε
http://www.worldbank.org/en/topic/trade/brief/global-value-chains
105
Βλ. OECD, ό.π. (υποσημ. 101) σελ. 212.

46
λαμβάνει τη μορφή εσωτερικού εμπορίου μέσα στις πολυεθνικές ή
υπερεθνικές επιχειρήσεις. Είναι ενδεικτικό άλλωστε, ότι για την περίοδο
2000-2007, το μερίδιο των ενδοεταιρικών εξαγωγών στις συνολικές
εξαγωγές των θυγατρικών υπό ξένο έλεγχο, στον βιομηχανικό τομέα,
κυμαινόταν μεταξύ 15% και 50%106.

Πίνακας Ι.2
Παγκοσμιοποίηση: o ρόλος των πολυεθνικών επιχειρήσεων

Στα τέλη του 2007 υπήρχαν περίπου 79.000 υπερεθνικές επιχειρήσεις, με

περίπου 790.000 θυγατρικές στο εξωτερικό. Το σύνολο των αποθεμάτων
των ξένων άμεσων επενδύσεων ανήλθε σε πάνω από 15 τρισεκατομμύρια
δολάρια το 2007. Η προστιθέμενη αξία από τις υπερεθνικές εκτιμήθηκε
σε 6 τρισεκατομμύρια δολάρια και οι συνολικές πωλήσεις σε 31,2
τρισεκατομμύρια δολάρια, σε σύγκριση με τις παγκόσμιες εξαγωγές
ύψους 17 τρισεκατομμυρίων δολαρίων. Οι ξένες θυγατρικές
αντιστοιχούσαν στο 11% του παγκόσμιου ΑΕΠ το 2007 σε σύγκριση με
το 7% το 1990 (UNCTAD, 2008). Η αξία των ροών άμεσων ξένων
επενδύσεων είναι ένα προφανές μέτρο του πεδίου εφαρμογής των
υπερεθνικών. Ωστόσο, είναι δύσκολο να εκτιμηθεί ο ακριβής αντίκτυπος
των ροών άμεσων ξένων επενδύσεων, δεδομένου ότι τα αριθμητικά
στοιχεία των άμεσων ξένων επενδύσεων δεν δείχνουν κατ' ανάγκη τη
συνολική αξία των επενδύσεων των υπερεθνικών σε περιπτώσεις όταν οι
θυγατρικές συγκεντρώνουν κεφάλαια σε εγχώριες ή διεθνείς αγορές.
Για παράδειγμα, οι θυγατρικές των ιαπωνικών άμεσων ξένων
επενδύσεων συγκέντρωσαν 3 δισεκατομμύρια δολάρια μόνο από τις
τοπικές τράπεζες το 1998, που ισοδυναμούν με το 13% των συνολικών
ιαπωνικών εκροών άμεσων ξένων επενδύσεων (UNCTAD, 2002: 14-15).
Τα στοιχεία σχετικά με τις δραστηριότητες των υπερεθνικών και των
θυγατρικών τους στο εξωτερικό αποτελούν ένα πρόσθετο μέτρο για τον
αντίκτυπο που μπορούν να έχουν οι TNC στις χώρες καταγωγής και
υποδοχής. Ορισμένα στοιχεία δείχνουν την αυξανόμενη σημασία των
δραστηριοτήτων των πολυεθνικών κατά τις δύο τελευταίες δεκαετίες:
Ο αριθμός των εργαζομένων σε ξένες θυγατρικές παγκοσμίως εκτιμάται

106
Βλ. OECD, ό.π. (υποσημ.101) σελ. 182.

47
ότι ανήλθε στα 81,6 εκατομμύρια το 2007, σε σύγκριση με τα 21,5
εκατομμύρια το 1982. Οι αλλοδαπές θυγατρικές δημιούργησαν
ακαθάριστο προϊόν ύψους περίπου 6,1 τρισεκατομμυρίων δολαρίων το
2007, έναντι μόλις 0,6 τρισεκατομμυρίων δολαρίων το 1982. Οι
συνολικές πωλήσεις ξένων θυγατρικών ήταν περίπου 31,2
τρισεκατομμύρια δολάρια το 2007, έναντι 2,7 τρισεκατομμυρίων
δολαρίων το 1982. Οι εξαγωγές που πραγματοποιήθηκαν από ξένες
θυγατρικές το 2007 εκτιμήθηκαν σε 5,7 τρισεκατομμύρια δολάρια, έναντι
0,7 τρισεκατομμυρίων δολαρίων το 1982. Οι ξένες θυγατρικές κατέχουν
συνολικά περιουσιακά στοιχεία ύψους περίπου 68,7 τρισεκατομμυρίων
δολαρίων το 2007, σε σύγκριση με 2,2 τρισεκατομμύρια δολάρια το
1982.

Πηγή: UNCTAD, 2008

Διάγραμμα Ι.2

Πηγή: IMF

48
γ. Η περιφερειοποίηση της παγκόσμιας παραγωγής
• Οι εξελίξεις στο νέο διεθνές εμπόριο είχαν έντονο αντίκτυπο στη
γεωγραφική κατανομή των διαφόρων κλάδων παραγωγής. Όπως έχει ήδη
αναφερθεί, οι άμεσες ξένες επενδύσεις των ανεπτυγμένων οικονομιών
κατευθύνονται, κυρίως, προς άλλες ανεπτυγμένες οικονομίες και των
αναπτυσσόμενων σε άλλες αναπτυσσόμενες χώρες. Τη μερίδα του
λέοντος, στο διεθνές εμπόριο κατέχουν οι εμπορικές συναλλαγές που
διεξάγονται εντός της γεωγραφικής ζώνης των αναπτυγμένων χωρών,
ιδίως της Ευρωπαϊκής Ένωσης (Ε.Ε) και της NAFTA (Βόρεια Αμερική),
και πολύ λιγότερο, ανάμεσα στη MERCOSUR (χώρες της Νότιας
Αμερικής) και την ASEAN (χώρες της Νοτιοανατολικής Ασίας). Η
γεωγραφική κατανομή των επενδύσεων δεν έχει να κάνει μόνο με
πολιτιστικούς και ιστορικούς λόγους (όπως οι επενδύσεις της Ισπανίας
στη Λατινική Αμερική ή της Γαλλίας στις αφρικανικές χώρες). Στη
σύγχρονη οικονομία, η συγκέντρωση τομέων παραγωγής σε
συγκεκριμένες γεωγραφικές περιοχές γίνεται για τους εξής τέσσερις
λόγους, σύμφωνα με τη βιβλιογραφία της Νέας Οικονομικής
Γεωγραφίας107, που συνδέεται άμεσα με τη Νέα Θεωρία περί
Εμπορίου108. Ο πρώτος λόγος συνδέεται με τις αύξουσες αποδόσεις
κλίμακας, που όπως προαναφέρθηκε αποτελούν ένα ισχυρό κίνητρο για
τις επιχειρήσεις, ώστε να συγκεντρώσουν γεωγραφικά τις παραγωγικές
τους δραστηριότητες. Ο δεύτερος σχετίζεται με τις οικονομίες κλίμακας,
οι οποίες συνεπάγονται έναν ολιγοπωλιακό ανταγωνισμό. Αυτό σημαίνει
ότι η αύξηση της παραγωγής μειώνει το μέσο κόστος για κάθε μονάδα

107
Βλέπε στη σχετική βιβλιογραφία: J. Jones, ‘Agglomeration economies and the location of foreign
direct investment: A meta‐analysis’, Journal of Regional Science, 57, 5,2017, σελ. 731-757, J. Jones /
C. Wren, Understanding the Location of Foreign Direct Investment, σελ.199-236, ed. Palgrave 2016, P.
Krugman, ‘How the Economy Organizes Itself in Space: A Survey of the New Economic;, SFI Working
Paper, 1996, P. Krugman, ‘What’s new about the new economic geography’, Oxford Review of
Economic Policy Vol.14 No2, 1998 σελ. 7-16, The Oxford Handbook of Economic Geography, edited by
Clark G., et al, ed. Oxford University Press, 2000, σελ. 3-17, 49-60 και M. Fujita / P. Krugman, ‘The new
economic geography: Past, present and the future’, Papers in Regional Science, 2004, σελ. 139-162.
108
Βλέπε σχετικά P. Krugman, ‘Intraindustry Specialization and the Gains from Trade’ Journal of
Political Economy, 89(5), October 1981, σελ. 959-973, E. Helpam / P. Krugman, Market Structure and
Foreign Trade, Increasing Returns, Imperfect Competition and the International Economy, The MIT
press, 1985, σελ. 11-29, P. Krugman, ‘Does the New Trade Theory Require a New Trade Policy?’ The
World Economy 15(4), July 1992, σελ. 423-442, Α. Venables, Multinational firms and the new trade
theory, Journal of International Economics, 1998, σελ. 183-203, αλλά και M. Melitz, ‘The Impact of
Trade on Intra-Industry Reallocations and Aggregate Industry Productivity,’ Econometrica, 71(6),
November 2003, σελ. 1695-1725.

49
προϊόντος. Ο τρίτος λόγος αφορά το κόστος μεταφοράς και ο τέταρτος,
τις λεγόμενες εξωτερικές οικονομίες.
• Ειδικότερα, η συγκεκριμένη θεωρία υποστηρίζει ότι η γεωγραφική
συγκεντροποίηση της παραγωγής δημιουργεί τρεις «εξωτερικότητες»: τη
συγκέντρωση εξειδικευμένου εργατικού δυναμικού στην περιοχή αυτή,
την πρόσβαση στα απαραίτητα ενδιάμεσα αγαθά, που βρίσκονται σε
αυτήν την περιοχή και τρίτον, τη διάχυση της τεχνολογίας, που
προέρχεται από άλλες επιχειρήσεις οι οποίες εδράζονται εκεί. Ιδιαίτερα
στη σύγχρονη οικονομία, παρατηρείται η αυξανόμενη δυναμική των
“clusters”, όπως είναι η Silicon Valley στην τεχνολογία, η Καλιφόρνια
στα κρασιά, η Ιαπωνία στα ηλεκτρονικά, η Νέα Υόρκη και το Λονδίνο
στα χρηματοοικονομικά, το Hollywood στη διασκέδαση, η Ιταλία στην
ένδυση κτλ. Κατά παράδοξο τρόπο λοιπόν, το τοπικό στοιχείο109, είτε
πρόκειται για μια χώρα είτε πρόκειται για μια περιφέρεια ή ακόμα και για
μια πόλη, διαδραματίζει, στην εποχή της παγκοσμιοποιημένης
οικονομίας και της εκμηδένισης των αποστάσεων, σημαντικό ρόλο.
• Συμπερασματικά, όπως έχει εύστοχα επισημανθεί «η ισχύς του
παραδοσιακού εθνικού ανταγωνιστικού πλεονεκτήματος, ως συνάρτηση
συγκεκριμένου γεωγραφικού-οικονομικού χώρου, συρρικνώνεται»110. Οι
εξωτερικές οικονομίες, όμως, δεν σχετίζονται με κάποιο «φυσικό»
πλεονέκτημα, αλλά εστιάζονται σε τομείς, όπως η τεχνολογία, διότι
εκείνο που μετράει είναι η εδραίωση ενός «τεχνητού» πλεονεκτήματος
με βάση τη γνώση111. Η γνώση δεν υπάρχει στη φύση, αντίθετα απαιτεί
σχεδιασμό και επένδυση για την κατάκτησή της112. Άρα, στο επίκεντρο
της συζήτησης για τον παγκόσμιο καταμερισμό της εξειδίκευσης,
βρίσκεται το ερώτημα για το πώς δημιουργείται και από ποιον ένα
109
Η «χωρική διάσταση» της παγκοσμιοποίησης είναι ορατή στις μητροπόλεις ή παγκόσμιες πόλεις
και είναι αντικείμενο ανάλυσης από την ιστορική γεωγραφία. Βλέπε ενδεικτικά Η.
Lefebvre, To δικαίωμα στην πόλη. Χώρος και πολιτική, Αθήνα, Παπαζήσης, 1977 και M. Castells, The
Urban Question. A Marxist Approach, ed. The MIT Press, 1979.
110
Βλ. T. Γιαννίτση, εισαγωγή στο O. Λαφονταίν Ο. / K. Μύλλερ, Μη φοβάστε την παγκοσμιοποίηση:
ευημερία και δουλειά για όλους (μτφ Θ. Παρασκευόπουλου), εκδ. Πόλις, 1999, σελ.20. Πρβλ.
Αναστασόπουλου, Η παγκοσμιοποίηση της οικονομικής δραστηριότητας, ό.π. (υποσημ. 96), σελ.
199-204.
111
Βλ. P. Cerny, ‘Paradoxes of the Competition State: The Dynamics of Political Globalization’,
Government and Opposition, 32(2), 1997, σελ. 260.
112
Σύμφωνα με τη θεωρία της ενδογενούς ανάπτυξης (Endogenous Growth Theory), η οικονομική
ανάπτυξη δεν προέρχεται από εξωτερικές δυνάμεις, αλλά καθορίζεται από εσωτερικούς (ενδογενείς)
παράγοντες όπως είναι η επένδυση στη γνώση, την καινοτομία και το ανθρώπινο κεφάλαιο. Βλ. P.
Romer, ‘The Origins of Endogenous Growth’, Journal of Economic Perspectives, Vol. 8 No 1, 1994, σελ.
3 - 22.

50
«τεχνητό» συγκριτικό πλεονέκτημα; Η απάντηση σε αυτό το ερώτημα
μάλλον θα δυσαρεστούσε τον Ρικάρντο και τον Σμιθ, επειδή το κράτος
ως συντονιστής δημόσιων πολιτικών αναλαμβάνει έναν καθοριστικό
ρόλο στην διαμόρφωση και καθιέρωσή του.

51
ΙΙ. Η (ΑΠΟΡ)ΡΥΘΜΙΣΗ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ
ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΟΤΗΤΑΣ ΣΤΗΝ ΕΠΟΧΗ ΤΗΣ
ΠΑΓΚΟΣΜΙΟΠΟΙΗΣΗΣ

Η εξέταση των βασικών χαρακτηριστικών του φαινομένου της

παγκοσμιοποίησης αποτελεί ένα σημαντικό βήμα για την κατανόηση των
μεταβολών στη νέα μορφή της διακρατικής συνεργασίας και της
κρατικής ρύθμισης. Ένα από τα κύρια χαρακτηριστικά της οικονομικής
παγκοσμιοποίησης εντοπίζεται στο ότι η διαμόρφωση της
κοινωνικονομικής ύλης, εξελίσσεται πέραν της αποκλειστικής
επικράτειας των εθνικών κρατών. Τούτο έχει ως συνέπεια τη
διαμόρφωση ισχυρών, οικονομικής φύσεως κυρίως, φορέων (των
«αγορών»), οι οποίοι τείνουν να καταλάβουν το ρόλο του «ηγεμόνα»,
στο μέτρο που η διακρατική συνεργασία γίνεται πιο ήπια και αδύναμη,
καλούμενη απλώς να διαχειριστεί τις (αρνητικές πολλές φορές) συνέπειες
από την παγκόσμια αλληλεξάρτηση (Ενότητα 1).
Τα «διεθνή καθεστώτα» και η νέα μορφή συντονισμού τους, μέσω της
«διακυβέρνησης», συνεπάγονται μια ετεροβαρή σχέση κράτους-
«αγορών». Η αδυναμία κρατικής ρύθμισης της υπερεθνικής οικονομικής
ύλης περιορίζει το περιεχόμενο της διακρατικής συνεργασίας στην
πρόληψη και διαχείριση των αρνητικών συνεπειών από τις κρίσεις του
χρηματοπιστωτικού τομέα. Σε συνταγματικό επίπεδο, οι παραπάνω
εξελίξεις αποτυπώνονται στη διαδικασία της «συνταγματοποίησης» που
τείνει να κυριαρχήσει επί του κρατοκεντρικού συνταγματισμού. Τα
διάφορα λειτουργικά υποσυστήματα της παγκόσμιας κοινωνίας αρχίζουν
να (αυτορ)ρυθμίζουν τη δράση τους, παράγοντας ξεχωριστά υποσύνολα
κανόνων, τα οποία αποτελούν όλο και περισσότερο αναπόσπαστα
στοιχεία της κρατικής ρύθμισης. Ο νέου τύπου αυτός «κοινωνι(α)κός
συνταγματισμός» εξελίσσεται σε πολλαπλά επίπεδα (παγκόσμιο,
περιφερειακό, εθνικό), χωρίς ωστόσο να διασφαλίζει την ταυτόχρονη
μεταφορά της λαϊκής κυριαρχίας στα επιπλέον επίπεδα παγκόσμιας
διακυβέρνησης που διαμορφώνονται. Η διαπίστωση αυτή καθιστά
αναγκαία την πορεία προς έναν νέο τύπου «πολυεπίπεδο συνταγματισμό»
που να γεφυρώνει την παραπάνω ασυμμετρία (Ενότητα 2).

52
1. Από τον «ηγεμόνα» στις «αγορές»: η παλινόρθωση του ακραίου
οικονομικού φιλελευθερισμού
Η συστημική αλληλεξάρτηση, που προκύπτει από την
παγκοσμιοποιημένη οικονομία και τις «αγορές», δημιούργησε νέες
διακινδυνεύσεις για το παγκόσμιο οικονομικό σύστημα, οι συνέπειες των
οποίων δεν μπορούν να γίνουν αντικείμενο διαχείρισης από μια μόνο
ηγεμονική δύναμη. Προς αυτήν την κατεύθυνση, αναπτύσσονται νέες
μορφές πιο οριζόντιας διακρατικής συνεργασίας και διακυβέρνησης
(διεθνή καθεστώτα) στις οποίες όμως ο ρόλος των ιδιωτικών
(οικονομικών) δρώντων εμφανίζεται ιδιαίτερα ενισχυμένος. Ως εκ
τούτου, προκύπτουν οι εξής μεταβολές:

Α. Υπάρχει ακόμα «ηγεμόνας»;

α. Η δημιουργία της μεταπολεμικής διεθνούς τάξης πραγμάτων υπήρξε
το αποτέλεσμα της ισχυρής επιρροής αλλά και της βούλησης των ΗΠΑ.
Σε θεωρητικό επίπεδο, η θεωρία της «Ηγεμονικής Σταθερότητας»
(Hegemonic Stability Theory-HST)113 υποστηρίζει γενικά, ότι η
παρουσία ενός και μόνο ισχυρού-κυρίαρχου κράτους στο διεθνές
σύστημα διασφαλίζει την τάξη και τη συνεργασία. Εξασφαλίζει επίσης
επιθυμητά αποτελέσματα και για τα υπόλοιπα μέλη που συμμετέχουν σε
αυτό. Το ζήτημα των κινήτρων των ηγεμονικών κρατών αποτελεί το
ουσιαστικό στοιχείο διαφοροποίησης των θεωρητικών αντιλήψεων εντός
της HST. Από τη μια, υπάρχουν εκείνοι που ισχυρίζονται ότι ο ηγεμόνας
είναι «καλοπροαίρετος» (benevolent despot) και έχει σκοπό το συλλογικό
όφελος (απόλυτο όφελος). Η προσέγγιση αυτή υιοθετείται, κυρίως, από
οικονομολόγους και η ουσία της συνοψίζεται στο ότι «για να
σταθεροποιηθεί η παγκόσμια οικονομία, πρέπει να υπάρξει κάποιος
σταθεροποιητής, δηλαδή ένας σταθεροποιητής»114. Η ηγεμονική δύναμη
αναλαμβάνει να παρέχει ένα συλλογικό, οιονεί δημόσιο αγαθό (όπως η
ειρήνη ή το ελεύθερο εμπόριο), χαρακτηριστικά του οποίου είναι η μη
δυνατότητα αποκλεισμού κανενός από την απόλαυσή του και η μη
δυνατότητα τιμολόγησης, λόγω της αδιαιρετότητάς του. Στο

113
Βλ. D. Snidal, ‘The limits of hegemonic stability theory’, International Organization, Vol. 39 No 4,
1985, σελ. 579 - 590.
114
Βλ. C. Kindleberger, The World in Depression, 1929-1939 (Revised Edition), ed. University of
California Press, 1986, σελ. 304.

53
συγκεκριμένο σημείο, εμφανίζεται το φαινόμενο των «λαθρεπιβατών»
(free riders) που εκμεταλλεύονται αυτή την κατάσταση. Συνεπώς, το
καθήκον αυτό συνεπάγεται επιπλέον κόστος, από το οποίο εξαιρούνται
σε κάποιον βαθμό τα υπόλοιπα κράτη, παρά το ότι απολαμβάνουν
πλήρως το παρεχόμενο αγαθό. Άρα, στη συγκεκριμένη θεώρηση, η
διακρατική συνεργασία λαμβάνει τον χαρακτήρα της κοινής ωφέλειας.
β. Από την άλλη πλευρά, υπάρχει μια πιο ρεαλιστική προσέγγιση, που
συνδέει την ηγεμονία και την ύπαρξη ευταξίας στο σύστημα με τη
δυνατότητα του ηγεμονικού κράτους να εξαναγκάζει τις υπόλοιπες χώρες
να συμμορφώνονται προς την τάξη πραγμάτων που επιβάλλει. Τούτο
συνεπάγεται ότι το κυρίαρχο κράτος προσπορίζεται μεγαλύτερα οφέλη,
σε σχέση με τους υπόλοιπους, ενώ οι τελευταίοι δαπανούν περισσότερα
από όσα λαμβάνουν. Το κρίσιμο σε αυτή την λεπτή ισορροπία είναι το
κατά πόσο το κόστος ανατροπής της ηγεμονίας ξεπερνάει το κόστος
διατήρησης του συστήματος, ειδικά από τα πιο αδύναμα μέλη. Εάν
υπάρχει μεγάλη απόκλιση υπέρ του πρώτου, τότε συμφέρει τα μικρότερα
κράτη να μην επιδιώξουν την ανατροπή του ηγεμόνα, ενώ σε αντίθετη
περίπτωση φαντάζει πιο πιθανή μια αλλαγή.
γ. Μετά τον δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο, οι ΗΠΑ διαδραμάτισαν έναν
ρόλο που έκλινε περισσότερο προς τον «φιλάνθρωπο ηγεμόνα». Λόγω
του αντίπαλου δέους της Σοβιετικής Ένωσης, το αμερικανικό κράτος
προώθησε μια πολύκεντρη ανάπτυξη, που ανέδειξε τόσο την Ευρώπη
όσο και την Ασία και άλλες περιοχές του πλανήτη σε ισχυρές
οικονομικές περιφέρειες. Το σχέδιο Μάρσαλ για την Ευρώπη, η
υποστήριξη της Ιαπωνίας για την εμπέδωση δημοκρατικών θεσμών, η
δημιουργία του ΝΑΤΟ, η αμερικανική αναπτυξιακή βοήθεια σε χώρες
του Τρίτου Κόσμου και άλλες νεοπαγείς δημοκρατίες και η εγγύηση της
σταθερότητας των συναλλαγματικών ισοτιμιών αποτέλεσαν τους
μηχανισμούς, μέσω των οποίων η Αμερική εγγυήθηκε δύο βασικά αγαθά:
την ασφάλεια και το ελεύθερο εμπόριο115. Η νομιμοποίηση της διεθνούς
συνεργασίας, υπό την αμερικανική αιγίδα, βασίσθηκε στην κοινή
παραδοχή της διεθνούς κοινότητας ότι «οι πολιτικές που χαράσσονταν
115
Σύμφωνα με τον Tony Smith, τέσσερα ξεχωριστά αλλά αλληλένδετα στοιχεία υπήρξαν κεντρικά
σημεία αυτής της «φιλελεύθερης αποστολής» των ΗΠΑ μετά το 1945: «(1) η συνεργασία μεταξύ των
δημοκρατικών κυβερνήσεων που (2) συνδέονταν με την οικονομική φιλελευθεροποίηση μέσω (3)
καλά διαρθρωμένων πολυμερών θεσμών (4) υπό την πρόθυμη ανάληψη του ηγετικού ρόλου από την
Αμερική». Βλ. T. Smith, America's Mission:The United States and the Worldwide Struggle for
Democracy, Princeton University Press, 2012, σελ. 23 επ.

54
από την Αμερική θεωρούνται και από τους υπόλοιπους εταίρους ως
διευκόλυνση της πραγματοποίησης και των δικών τους στόχων»116. Ως
ηγεμονικό κράτος, βέβαια, η Αμερική αντλούσε μεγάλα οφέλη, ιδίως
στον τομέα της οικονομίας. Όμως, από τη δεκαετία του 1970 φάνηκε ότι
δεν ήταν εφικτή μια τόσο κοστοβόρα αμυντική πολιτική και μια τόσο
επεκτατική οικονομική πολιτική. Αυτό είχε ως συνέπεια την αντιστροφή
της μέχρι τότε τάξης πραγμάτων. Αργά αλλά σταδιακά, όπως
επισημάνθηκε, «εγκαθιδρύθηκε μια σχέση εξάρτησης ανάμεσα στις ΗΠΑ
και τη σφαίρα υπεροχής τους»117.
δ. Η HST ως θεωρία παρουσιάζει μεγάλο βαθμό γενικότητας. Το πιο
αδύναμο σημείο της, βέβαια, είναι το μικρό δείγμα στο οποίο μπορεί να
ελεγχθεί. Στην εποχή τα «πρώτης παγκοσμιοποίησης», η Pax Britannica
εδράσθηκε πράγματι, στο μεγάλο κίνητρο που είχε η Βρετανία να
απελευθερώσει το εμπόριο από τα προστατευτικά δεσμά, διότι
αποτελούσε τότε τη μεγαλύτερη βιομηχανική δύναμη και αναζητούσε
νέες αγορές. Για την εδραίωση του ελεύθερου εμπορίου χρειάζεται,
φυσικά, η εγγύηση μιας αντικυκλικής νομισματικής πολιτικής118 και η
ύπαρξη ενός «παγκόσμιου» νομίσματος, που δεν υπόκειται σε έντονες
διακυμάνσεις της αξίας του119. Τον ρόλο αυτό διαδραμάτισε, την περίοδο
της πρώτης παγκοσμιοποίησης, η λίρα έως τον Πρώτο Παγκόσμιο
Πόλεμο. Στη συνέχεια, στην περίοδο του μεσοπολέμου δεν εμφανίζεται
κάποια από τις ηγεμονικές δυνάμεις (ΗΠΑ, Βρετανία) που να επιθυμεί ή
να μπορεί να σηκώσει το βάρος της οικοδόμησης ενός σταθερού διεθνούς
συστήματος. Η HST σε αυτή την περίπτωση αδυνατεί να εξηγήσει αυτό
το κενό εξουσίας. Η HST αδυνατεί να εξηγήσει, εκτός από την περίοδο
του μεσοπολέμου, και ένα άλλο φαινόμενο: για ποιο λόγο η κατάρρευση
της σταθερής ισοτιμίας του δολαρίου (και συνακόλουθα ο τερματισμός
της εγγυητικής του λειτουργίας) τη δεκαετία του 1970 δεν επέφερε έναν
περιορισμό του ελεύθερου εμπορίου; Με άλλα λόγια, πώς συμβαδίζει ο
περιορισμός μιας ηγεμονικής δύναμης με την επέκταση και εδραίωση

116
Βλ. R. Keohane, After Hegemony: Cooperation and Discord in the World Political Economy, ed.
Princeton University Press, 1984, σελ. 51 - 52.
117
Βλ. E. Τοdd, Μετά την Αυτοκρατορία (μτφ N. Βουλέλη), εκδ. Κριτική, 2003, σελ. 31.
118
Η «σφιχτή» νομισματική πολιτική, σύμφωνα με τον Kindleberger αποτέλεσε ένδειξη ότι οι ΗΠΑ
ήταν απρόθυμες να αναλάβουν τα ηνία της παγκόσμιας ηγεμονίας την περίοδο του μεσοπολέμου.
Βλ. Kindleberger, World in Depression, ό.π. (υποσημ. 114) σελ.2.
119
Βλ. Πολάνυι ό.π. (υποσημ. 1) σελ. 140 - 149.

55
ενός ιδιαίτερα πολύπλευρου και πολυσύνθετου διεθνούς συστήματος που
τη διαδέχτηκε;

Β. H πολιτική αυτονομία στη δίνη του νεοφιλελευθερισμού

α. Η διαμόρφωση και ο σταδιακός μετασχηματισμός των «διεθνών
καθεστώτων»
• Η μετάβαση στην εποχή της παγκοσμιοποιημένης οικονομίας
μετέβαλε τον βαθμό εξάρτησης των εθνικών οικονομιών, σε σχέση με τις
αλλαγές που συντελούνταν στο περιβάλλον τους. Η έντονη
αλληλεξάρτηση προκάλεσε και έντονη «ευπάθεια» (vulnerability)120 των
εθνικών οικονομιών, αντί για απλή «ευαισθησία» (sensitivity),
αναφορικά με τις εξωτερικές μεταβολές. Υπό την έννοια ότι
περιορίσθηκαν δραστικά τα περιθώρια για προσαρμογές σε εθνικό
επίπεδο121 και κατέστη σχεδόν αδύνατο για τις εθνικές κυβερνήσεις να
επιφέρουν τις επιθυμητές αλλαγές από μόνες τους122. Συνεπώς, άρχισαν
να αναπτύσσονται νέες θεωρίες, που συλλαμβάνουν όχι μόνο την
επιρροή των κρατών στο διεθνές σύστημα, αλλά και το αντίστροφο,
καθώς η εμφάνιση διαφόρων μη κρατικών φορέων ως κινητήριων
δυνάμεων σε διεθνές ή διακρατικό επίπεδο και η ανάπτυξη μιας
παγκόσμιας ιδιωτικής κοινωνίας (εν μέρει δε και κοινωνίας των πολιτών)
ρηγμάτωσε την εθνική κυριαρχία123. Έτσι λοιπόν, η «προσέγγιση των δύο

120
Η αλληλεξάρτηση χρέους, ανάμεσα στα κράτη μεταξύ τους, ανάμεσα στα κράτη και τις «αγορές»
και ανάμεσα στις ίδιες τις «αγορές», η οποία προκάλεσε ευπάθεια σε όλο το παγκόσμιο οικονομικό
σύστημα αναλύεται στο Κεφάλαιο Ι στο Δεύτερο Μέρος.
121
Γι’ αυτήν τη διάκριση βλέπε J. Νye, Power in the Global Information Age, ed. Taylor & Francis
Group, 2004, σελ. σελ. 155, όπου γράφει ότι το «θέμα ευπάθειας καθορίζεται από το εάν υπάρχουν
λογικές εναλλακτικές λύσεις» και χρησιμοποιεί το εξής διαφωτιστικό παράδειγμα: «στην πετρελαϊκή
κρίση του 1973 η ταχεία άνοδος των εγχώριων τιμών έδειξε ότι οι Ηνωμένες Πολιτείες ήταν πολύ
ευαίσθητες στο εμπάργκο των αραβικών κρατών, αλλά ο βαθμός της άμεσης ευπάθειας
περιορίστηκε από το γεγονός ότι 85% της ενέργειας που κατανάλωναν οι ΗΠΑ προερχόταν από
εγχώριες πηγές. Αντίθετα, η Ιαπωνία, η οποία στηριζόταν σχεδόν αποκλειστικά στην εισαγόμενη
ενέργεια, ήταν πολύ πιο ευπαθής και ιδιαίτερα ευάλωτη στο αραβικό εμπάργκο».
122
Στην πιο ακραία του περιγραφή του ως άνω φαινομένου, «το σύγχρονο διεθνές σύστημα τείνει να
μετακινηθεί από το μοντέλο των παραδοσιακών εθνικών κρατών, όπως προέκυψαν από τη
Βεστφαλία και μετά και να επιστρέψει σε ένα είδος «νεο-μεσαιωνισμού» (neo-medieval empire),
όπου υπάρχουν αλληλεπικαλυπτόμενες αρχές, χωρισμένες κυριαρχίες, διαφοροποιημένες θεσμικές
ρυθμίσεις και πολλαπλές ταυτότητες». Βλ. J. Zielonka, ‘Is the European Union a Neo-Medieval
Empire?’, Great Debate Paper No. 1, The Cicero Foundation, 2008, σελ. 3.
123
Τρεις είναι οι βασικές προσεγγίσεις γύρω από τον αντίκτυπο της παγκοσμιοποίησης στην κρατική
κυριαρχία. Η πρώτη, η “hyperglobalist thesis”, υποστηρίζει ότι εισήλθαμε σε μια νέα εποχή για την
ανθρωπότητα, στην οποία τα εθνικά κράτη γίνονται ολοένα και λιγότερο χρήσιμα στην
παγκοσμιοποιημένη οικονομία. Η δεύτερη θέση (“skeptical thesis”) υποστηρίζει ότι η

56
επιπέδων» (two-level games approach)124αρχικά, προσπάθησε να
ενσωματώσει τη διάδραση διεθνούς συστήματος και εθνικών κρατών ως
εξής: Το πρώτο βήμα είναι ο εντοπισμός των εγχώριων φορέων και
θεσμών, που εξηγούν την προέλευση των κρατικών προτιμήσεων. Το
δεύτερο βήμα, δεδομένων αυτών των προτιμήσεων στις διεθνείς
αλληλεπιδράσεις, είναι να εξηγηθούν τα αποτελέσματα της διεθνούς
διαπραγμάτευσης, ως συνάρτησης της κατανομής των συμφερόντων και
των ικανοτήτων, μεταξύ εθνικών και υπερεθνικών δρώντων. Οι εγχώριοι
παράγοντες ευθύνονται για τη διαμόρφωση προτιμήσεων, αλλά όχι για τα
αποτελέσματα διεθνούς διαπραγμάτευσης, επηρεάζοντας μόνο τη
διαδικασία λήψης των αποφάσεων και όχι τις αποφάσεις καθ’ εαυτές125.
• Ένα βήμα παραπέρα πήγε η θεωρία των «διεθνών καθεστώτων»
(international regimes)126η οποία ισχυρίζεται ότι οι θεσμοί αποτελούν
απαραίτητο συστατικό κάθε θεωρίας της παγκόσμιας πολιτικής127, ειδικά

παγκοσμιοποίηση έχει ξανασυμβεί στο παρελθόν και δεν είναι κάτι καινούριο. Άρα, τα κράτη
εξακολουθούν να παραμένουν οι βασικές ενότητες του διεθνούς συστήματος. Η τρίτη προσέγγιση
(“transformationalist thesis”) στέκεται κάπου ενδιάμεσα, ισχυριζόμενη ότι το κύμα της
παγκοσμιοποίησης είναι πρωτόγνωρο ιστορικά και αποτελεί την πιο ισχυρή δύναμη μεταμόρφωσης
του ρόλου των εθνικών κρατών, αλλά το ζήτημα του ποια μορφή θα πάρει αυτή η μεταμόρφωση της
κρατικής κυριαρχίας παραμένει ανοικτό.Για μια περιεκτική κατηγοριοποίηση των θεωρητικών
τάσεων γύρω από τις επιπτώσεις της παγκοσμιοποίησης στην κρατική κυριαρχία βλέπε D. Held et al,
Global Transformations: Politics, Economics and Culture, ed. Standford University Press, 1999, σελ. 2-
10.
124
Βλ. το κλασικό άρθρο το Robert Putnam που εισήγαγε το σχετικό θεωρητικό πλαίσιο ‘Diplomacy
and Domestic Politics: The Logic of Two-Level Games’, International Organization, Vol. 42, No. 3, 1988
σελ. 427 - 446.
125
Βλ. D. Drezner, All Politics Is Global: Explaining International Regulatory Regimes, ed. Princeton
University Press, 2008, σελ. 21,71 και J. Legro /A. Moravcsik, ‘Is Anybody Still a Realist ?’ International
Security Vol 24 (2), 1999, σελ. 9.
126
Αυτά που ο Χάμπερμας ορίζει ως «καθεστώτα των διεθνών συνθηκών» (die internationalen
Vertragsregime) και τα οποία «δεν υπόκεινται σε διαδικασίες δημοκρατικής νομιμοποίησης»,
αντίστοιχες όσων λαμβάνουν χώρα στα εθνικά κράτη. Βλ. Γ. Χάμπερμας, Πόσο δημοκρατική είναι η
Ε.Ε.; Η κρίση της Ευρωπαϊκής Ένωσης υπό το πρίσμα της συνταγματοποίησης του διεθνούς δικαίου’
στο Δημοκρατία Καπιταλισμός (Α’ τόμος), εκδ. Επίκεντρο, 2014, σελ. 107. Συναφώς, ο Böckenförde
αναφέρεται επίσης στα «αποκρατικοποιημένα διεθνή καθεστώτα» τα οποία κατακερματίζουν την
κρατική υπόσταση. Βλ. E.-W. Böckenförde, Συμβολές στη θεωρία για το κράτος και την πολιτική
αυτονομία, εκδ. Παπαζήση, 2011, σελ. 118 και 121.
127
Για μια θεώρηση των βασικών θέσεων βλ. Transnational private governance and its limits, edited
by J. Graz / A. Nolke, ed. Routledge, 2008, ιδίως την εισαγωγή των Graz / Nolke σελ. 1 - 26, A. Levy et
al., ‘The Study of International Regimes, IASA Working Paper, November 1994, σελ. 94 - 113. Βλ.
επίσης αναλυτικότερα στον συλλογικό τόμο International Regimes (edited by S. Krasner), ed. Cornell
University Press, 1983 ιδίως την εισαγωγή του Krasner (σελ. 1 - 21) και τα κεφάλαια των Keohane R.,
‘The demand for international regimes’, σελ. 141 - 170 και R. Jervis, ‘Security regimes. International
Regimes’, σελ. 173–94. Ακόμα βλ. P. Haas, Epistemic communities and the dynamics of international
environmental cooperation in Regime Theory and International Relations, (edιted by V. Rittberger),
ed. Clarendon Press, 1993, σελ. 168 - 201, A. Stein, ‘Coordination and cooperation: Regimes in an

57
στην εποχή της αυξανόμενης αλληλεξάρτησης128. Η αλληλεξάρτηση
δημιουργεί νέα κανάλια σύνδεσης, διότι πέρα από τις τυπικές
διακρατικές επαφές, αποκτούν όλο και μεγαλύτερη σημασία οι άτυποι
δεσμοί μεταξύ μη κυβερνητικών ελίτ και υπερεθνικών οργανισμών, όπως
οι πολυεθνικές επιχειρήσεις και οι τράπεζες, οι οποίες ασκούν σημαντική
επιρροή στις εσωτερικές (εθνικές) και διακρατικές σχέσεις129. Ακόμα, δεν
υπάρχει ιεραρχία μεταξύ των θεμάτων. Η διαχωριστική γραμμή μεταξύ
εσωτερικής και εξωτερικής πολιτικής γίνεται θολή και ταυτόχρονα, η
αλληλεξάρτηση μειώνει την αξία της στρατιωτικής ισχύος και του
κόστους συντονισμού συνολικά130. Σύμφωνα με έναν κλασικό ορισμό, τα
«διεθνή καθεστώτα» αποτελούν «σύνολα σιωπηρών ή ρητών αρχών,
κανόνων και διαδικασιών λήψης αποφάσεων γύρω από τις οποίες
συγκλίνουν οι προσδοκίες των δρώντων και διευκολύνεται έτσι η σύναψη
συμφωνιών»131.
• Όπως και η θεωρία της «ηγεμονικής σταθερότητας» (βλέπε
παραπάνω), εντάσσεται και αυτή στο πλαίσιο της ορθολογικής επιλογής
αλλά από μια άλλη κατεύθυνση: η θεωρία της ηγεμονικής σταθερότητας
υπογραμμίζει ότι η συγκέντρωση της εξουσίας σε ένα κυρίαρχο κράτος
διευκολύνει την ανάπτυξη ισχυρών καθεστώτων και συνακόλουθα, ότι ο
κατακερματισμός της εξουσίας συνδέεται με την κατάρρευση του
διεθνούς συστήματος, καθώς δεν υπάρχει κάποιο κράτος να «προσφέρει»
σταθερότητα (supply side). Αντίθετα, η θεωρία των «διεθνών
καθεστώτων» τονίζει τη «ζήτηση» (demand side)132, που ανακύπτει, για
σύναψη συμφωνιών σε «ειδικά θέματα σημαντικής σημασίας» (specific
issues), εντός του τομέα που καλύπτεται από το καθεστώς,
δημιουργώντας έτσι, αμοιβαία, επωφελείς συμφωνίες, που διαφορετικά
θα ήταν δύσκολο ή αδύνατο να επιτευχθούν, ειδικά εκεί όπου οι
κυβερνήσεις δεν μπορούν να αναλάβουν δράση μονομερώς. Σε

anarchic world. Neo-realism and Neoliberalism’ in The Contemporary Debate, (edited by D. Baldwin),
ed. Columbia University Press, 1993, σελ. 29 - 59.
128
Ως αλληλεξάρτηση νοείται μια κατάσταση που καθορίζεται ή επηρεάζεται σημαντικά από
εξωτερικές δυνάμεις. Στην παγκόσμια πολιτική, αναφέρεται σε καταστάσεις που χαρακτηρίζονται
από αμοιβαία αποτελέσματα μεταξύ των χωρών ή μεταξύ των φορέων. Βλ. Keohane / Nye, Power
and Interdependence, ό.π. (υποσημ. 92) σελ. 8.
129
Βλ. Keohane / Nye, Power and Interdependence ό.π. (υποσημ. 92) σελ. 26.
130
Βλ. Drezner, All Politics Is Global ό.π. (υποσημ. 125) σελ. 50-53.
131
Βλ. S. Krasner, Sovereignty: Organized Hypocrisy, ed. Princeton University Press, 1999, σελ. σελ. 2 -
4 και Keohane, After Hegemony ό.π. (υποσημ. 116), σελ. 57.
132
Βλ. R. Keohane,’The Demand for International Regimes, International Organization, Vol. 36, No. 2,
International Regimes’, 1982, σελ. 325-355 και του ιδίου ό.π. (υποσημ. 127).

58
περιπτώσεις μάλιστα, κατά τις οποίες οι αρνητικές εξωτερικότητες, λόγω
της αλληλεξάρτησης, είναι πολύ έντονες, όπως στο χρηματοπιστωτικό
σύστημα, οι κυβερνήσεις ζητούν να μοιρασθούν κοινούς, αμοιβαία,
αποδεκτούς κανόνες και πρότυπα σταθερής συμπεριφοράς, όπως επίσης
και πληροφορίες, για να μειώσουν το καθεστώς αβεβαιότητας133. Φυσικά,
τα κράτη συμμετέχουν στα «διεθνή καθεστώτα», μόνον αν προσδοκούν
σημαντικά αμοιβαία οφέλη, επιτυγχάνοντας κατ’ αυτόν τον τρόπο
στόχους και συμφέροντα που αδυνατούν από μόνα τους να υλοποιήσουν.
Aυτές οι επιδιώξεις, βέβαια, εξαρτώνται με τη σειρά τους από κάποιους
δομικούς παράγοντες, όπως η οικονομική, πολιτικοστρατιωτική ισχύς, η
τεχνολογία, η πληροφορία κτλ και γι’ αυτόν τον λόγο, τα ξεχωριστά
σύνολα προτιμήσεων των κρατών σε επιμέρους θεματικές περιοχές
δημιουργούν διαφορετικά κίνητρα και προοπτικές για τη θέσπιση
διεθνών καθεστώτών134. Γενικά, μερικές από τις πιο βασικές λειτουργίες
των «διεθνών καθεστώτων» είναι η μείωση της αβεβαιότητας 135, η
ελαχιστοποίηση του κόστους συναλλαγών και η αποσόβηση των
αποτυχιών της αγοράς. Τα «καθεστώτα» δεν ταυτίζονται με τις επίσημες
διακρατικές συμφωνίες ούτε τους επίσημους υπερεθνικούς ή
διακρατικούς θεσμούς, αλλά δημιουργούνται για να διευκολύνουν την
επίτευξη συμφωνιών ανάμεσα στα κράτη. Χαρακτηρίζονται «σχεδόν
συμφωνίες» (“quasi agreements”)136, διότι η δύναμή τους βασίζεται στην
εμπέδωση σταθερών και αμοιβαίων προσδοκιών, μέσω των κοινών
πρακτικών και της κοινής γνώσης και πληροφορίας που μοιράζονται τα
μέλη τους. Η εμπέδωση αμοιβαίων προσδοκιών, μεταξύ των μελών,
προάγεται από τις κοινές πρακτικές και τους κοινούς κανόνες τους
οποίους υιοθετούν τα μέλη, γεγονός που θέτει καθορισμένα πρότυπα
συμπεριφοράς και δράσης. Με αυτόν τον τρόπο, αυξάνεται η βεβαιότητα
ως συλλογικό αγαθό137, η πληροφόρηση καθίσταται περισσότερο
διαθέσιμη και η ασύμμετρη κατανομή της ισχύος, που προϋπήρχε,
μειώνεται (θεωρητικά τουλάχιστον)138. Τέλος, σημαντικό είναι το θέμα
της συμμόρφωσης. Εφόσον τα μέλη αποκτήσουν κοινές προσδοκίες και

133
Βλ. Stein, Coordination and cooperation, ό.π. (υποσημ. 127).
134
Βλ. A. Stein, ‘Neoliberal Institutionalism’ in In The Oxford Handbook on International Relations,
edited by C. Reus-Smit / D. Snidal, ed. Oxford University Press, 2008, σελ. 208 επ..
135
Βλ. R. Miller, International Political Economy: Contrasting World Views, ed Routledge, New York,
2008, σελ. 15-85.
136
Βλ. Krasner, Sovereignty, ό.π. (υποσημ. 131) σελ.12.
137
Βλ. Γιαννίτση, εισαγωγή στο Μη φοβάστε την παγκοσμιοποίηση, ό.π. (υποσημ.110) σελ. 28.
138
Βλ. Stein, ό.π. (υποσημ. 134).

59
πρότυπα συμπεριφοράς, είναι πολύ δύσκολο κάποιο από αυτά να
αποκλίνει από τα κοινώς αποδεκτά. Εάν αυτό συμβεί, λειτουργούν
άτυποι μεν, ισχυροί δε μηχανισμοί κοινωνικού ελέγχου, μέσω της
αρνητικής φήμης139, την οποία αποκτά το παραβατικό μέλος140.
• Προς αυτήν την κατεύθυνση, κρίσιμης σημασίας είναι η μείωση
του συναλλακτικού κόστους, καθώς τα «διεθνή καθεστώτα»
αρθρώνονται γύρω από συγκεκριμένα θέματα (“specific issues”),
διαθέτουν συνήθως τακτικά fora επικοινωνίας και γραμματείες, που
λειτουργούν καταλυτικά για την επίτευξη μιας συμφωνίας141. Επίσης,
άπαξ και δημιουργηθεί ένα «διεθνές καθεστώς», επιφέρει «οικονομίες
κλίμακας», διότι μειώνεται το οριακό κόστος για κάθε επιπλέον θέμα που
αναλαμβάνει142.
• Ειδικά στο χρηματοπιστωτικό σύστημα, οι «αρνητικές
εξωτερικότητες» από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική ευπάθεια, που
εντάθηκαν μετά την κατάρρευση του Bretton Woods143, συνέβαλαν, σε
κάποιο βαθμό, στη συγκρότηση τέτοιου είδους «διεθνών καθεστώτων».
Όπως θα αναλυθεί παρακάτω (Κεφάλαιο ΙV- Πρώτο Μέρος), η
Επιτροπή της Βασιλείας (“Basel Committee”) ήταν ένα παράδειγμα
διακρατικού τύπου καθεστώτος, το οποίο προώθησε τη συντονισμένη
δράση για κοινά τραπεζικά πρότυπα και κανόνες, ώστε να αποφευχθεί
μια ρυθμιστική κούρσα προς τα κάτω. Αρχικά, τα εθνικά κράτη, και
ιδίως η Αμερική, δεν ενδιαφέρονταν τόσο για τις επιπτώσεις από τις
πρώτες τραπεζικές πτωχεύσεις, που άρχισαν να πληθαίνουν από τα
μέσα της δεκαετίας του 1970, καθώς η ευπάθεια των κρατών από τις
αγορές ήταν ακόμα διαχειρίσιμη σε εθνικό επίπεδο. Οι ΗΠΑ, λοιπόν,
επεδίωξαν, μέσα από την εμπέδωση κοινών κανόνων και συντονισμένης
δράσης, την ομοιόμορφη αύξηση των εποπτικών κεφαλαίων και την μη
απώλεια του ανταγωνιστικού πλεονεκτήματος των αμερικανικών
τραπεζών από τις ιαπωνικές. Ταυτόχρονα όμως, όσο προχωρούσε η

139
Τον μηχανισμό φήμης τον ευνοούν ιδιαιτέρως οι «νέες τεχνολογίες πληροφοριών, όπως το
Διαδίκτυο, διότι επιτρέπουν νέους και δημιουργικούς τρόπους οργάνωσης και διάδοσης
πληροφοριών, σχετικά με τη φήμη των φορέων διακυβέρνησης». Γι’ αυτό το θέμα βλέπε L. Picci,
Reputation-Based Governance, Stanford University Press, 2014, σελ. 15-16.
140
Βλ. S. Haggard / B. Simmons,’Theories of international regimes’, International Organization Vol. 41,
No. 3,1987, σελ. 515.
141
Βλ. Drezner, All Politics Is Global, ό.π. (υποσημ. 125)
142
Βλ. Krasner, Sovereignty, ό.π. (υποσημ. 131) σελ. σελ. 7 - 9.
143
Βλέπε αναλυτικά στο Δεύτερο Μέρος για την αλληλεξάρτηση του χρέους και την ευπάθεια του
χρηματοπιστωτικού τομέα.

60
 χρηματοοικονομική καινοτομία και διαμορφωνόταν μια πιο συμπαγής
υπερεθνική χρηματοπιστωτική αγορά, οι οικονομικοί μη κρατικοί
δρώντες άρχισαν να δημιουργούν ιδιωτικά καθεστώτα144 σε επιμέρους
τομείς (πχ λογιστικά πρότυπα), ώστε να μειώνεται η αβεβαιότητα που
απορρέει από τη μη συντονισμένη δραστηριότητα (“control oriented
regimes”)145. Σταδιακά, τα διακρατικά καθεστώτα ρύθμισης
διαβρώθηκαν από την ισχύ των ιδιωτικών, όπως φάνηκε στην
περίπτωση του δευτέρου Συμφώνου της Βασιλείας (βλέπε Κεφάλαιο
IV).
• Ταυτόχρονα, ο επιταχυνόμενος ρυθμός των κρίσεων του
χρηματοπιστωτικού τομέα, με αποκορύφωμα την κρίση του 2007/8,
προκάλεσε επιπλέον «ζήτηση» για ένα πρόσθετο είδος «καθεστώτων».
Συγκεκριμένα οι κυβερνήσεις, προσπαθώντας να διαχειρισθούν τις
τεράστιες «αρνητικές εξωτερικότητες» από τις αποτυχίες της
παγκοσμιοποιημένης χρηματοπιστωτικής αγοράς σε εθνικό επίπεδο,
προσχώρησαν σε καινούρια «διεθνή καθεστώτα», με στόχο τον
επιμερισμό των κινδύνων και την προστασία έναντι των ασύμμετρων
συνεπειών τους πάνω σε κάθε κράτος ξεχωριστά (“insurance regimes”),
στο πλαίσιο μάλιστα μιας περισσότερο αμυντικής συνεργασίας
(“defensive cooperation”)146, καθώς τα κράτη προσδοκούν «σχετικά
κέρδη»147, μέσα από έναν όσο το δυνατό πιο αναλογικό επιμερισμό των
ζημιών, μεταξύ των μελών του «καθεστώτος». Ταυτόχρονα, μέσα από
τέτοιες μορφές συντονισμένης δράσης, τα κράτη προσπαθούν επίσης να

144
Τα «υπερεθνικά ιδιωτικά καθεστώτα» ορίζονται ως «ένα σύμπλεγμα επίσημων και ανεπίσημων
θεσμών τα οποίο αποτελεί πυλώνα της διακυβέρνησης επί ενός οικονομικού θέματος». Βλέπε τον
συλλογικό τόμο Private Authority and International Affairs (edited by C. Cutler et al.), ed. Suny, 1999,
σελ. 13.
145
Βλ. Keohane, Αfter Hegemony ό.π. (υποσημ. 116) σελ. 351-354.
146
Βλ. R. Keohane, ‘Institutional theory and the realist challenge after the cold war’ in Neorealism
and Neoliberalism, edited by D. Baldwin, ed. Columbia University Press, 1993, σελ. 277.
147
Ο όρος «σχετικά κέρδη» στις διεθνείς σχέσεις σημαίνει ότι ένα κράτος δρα, έχοντας υπ’ όψιν του
την ισορροπία δυνάμεων σε σχέση με το «απόλυτο κέρδος» το οποίο επιδιώκει ένα κράτος
ανεξάρτητα από τα κέρδη των άλλων. Παρά το ότι επικρατεί στη θεωρία η άποψη ότι οι ρεαλιστές
υιοθετούν ως βασικό κίνητρο των κρατών το «σχετικό κέρδος», ενώ οι «φιλελεύθεροι θεσμιστές» το
«απόλυτο», στην ουσία και οι δύο συγκλίνουν ως προς το ότι το βασικό κίνητρο της κρατικής δράσης
είναι η ορθολογική επιδίωξη της ωφέλειάς τους. Από εκεί και πέρα, οι φιλελεύθεροι υπογραμμίζουν
ότι αναγκαία συνθήκη για τη συμμετοχή ενός κράτους σε ένα διεθνές συνεργατικό πλαίσιο είναι η
ύπαρξη «ουσιωδών» (substantive interests) αμοιβαίων κερδών και όχι απλώς η ικανοποίηση μικρών
κερδών. Για τις προϋποθέσεις συμμετοχής ενός κράτους σε συνεργατικά πλαίσια, από μια
φιλελεύθερη θεσμική προσέγγιση βλέπε: Keohane, ‘Institutional theory and the realist challenge
after the cold war’in Neorealism and Neoliberalism ό.π. (υποσημ. 146) σελ. 269-298.

61
 προγνώσουν και να προλάβουν τις αβεβαιότητες των νέων
διακινδυνεύσεων148 (Βλ. Σχήμα ΙΙ.1).

Σχήμα ΙΙ.1
Διεθνή καθεστώτα στην παγκοσμιοποιημένη χρηματοπιστωτική αγορά
οικονομική παγκοσμιοποίηση → αλληλεξάρτηση → διεθνή
ρυθμιστικά καθεστώτα (διακρατικά και ιδιωτικά) →
χρηματοπιστωτικές κρίσεις → ευπάθεια → διεθνή καθεστώτα
διαχείρισης συνεπειών (διακρατικά)
Πηγή: Ιδία επεξεργασία

β. Aπό την κρατική ρύθμιση στην υπερεθνική διακυβέρνηση

• Παρά το γεγονός όμως ότι τα «διεθνή καθεστώτα» δημιουργούνται
από τα κράτη προκειμένου να προωθήσουν ατομικά ή συλλογικά
συμφέροντα, με σκοπό τον έλεγχο του περιβάλλοντός τους149, ένα
αποτελεσματικό «διεθνές καθεστώς» ενδέχεται να αποκτήσει τη δική του
υπόσταση με την πάροδο του χρόνου. Δηλαδή, όταν τα κράτη γίνουν
μάρτυρες της επιτυχίας ενός διεθνούς καθεστώτος, «μαθαίνουν» να
αλλάζουν τη συμπεριφορά τους, ακόμα και να επαναπροσδιορίζουν τα
εθνικά τους συμφέροντα150. Συνεπώς, εντός αυτού του πλαισίου, η
εξουσία φαίνεται ότι μοιράζεται, ανταλλάσσεται και αποτελεί
αντικείμενο ανταγωνισμού από διάφορες δυνάμεις και φορείς σε εθνικό,
περιφερειακό και παγκόσμιο επίπεδο. Με αυτόν τον τρόπο, έρχεται
σταδιακά στο προσκήνιο η έννοια της «παγκόσμιας διακυβέρνησης»

148
Ο Κοντιάδης έχει εντοπίσει προσφυώς έναν σημαντικό μετασχηματισμό του σύγχρονου κράτους
στην εποχή των διακινδυνεύσεων και τον έχει αποδώσει με τον όρο «κράτος πρόληψης». Όπως
αναφέρει, το κράτος πρόληψης διέπεται από μια αμυντική λειτουργία έναντι απρόβλεπτων
καταστάσεων που αναφύονται στην κοινωνία της διακινδύνευσης. Συγκριτικά μάλιστα με το «κράτος
πρόνοιας» διαφέρει στο ότι το κράτος πρόνοιας «συναρτάται πρωτίστως με παροχικές-
αναδιανεμητικές λειτουργίες, που άπτονται της απασχόλησης και της κοινωνικής προστασίας».
Συνεπώς, ο όρος «κράτος πρόληψης» είναι συναφής με τα διακρατικά καθεστώτα διαχείρισης των
συνεπειών. Θα μπορούσε κανείς να ισχυρισθεί μάλιστα ότι τα καθεστώτα αυτά αποτελούν την
μορφή διακρατικής συνεργασίας που λαμβάνει ο συντονισμός της δράσης των «κρατών πρόληψης».
Βλ. Ξ. Κοντιάδη, Δημοκρατία, κοινωνικό κράτος και Σύνταγμα στην ύστερη νεωτερικότητα (πρόλογος
K. Τσουκαλά), εκδ. Παπαζήση, 2006, σελ. 114 - 152.
149
Βλ. A. Stein, ‘Structural perspectives. Coordination and collaboration: regimes in an anarchic
world’, International Organization 36(2), 1982, σελ. 299 - 324.
150
Βλ. R. Gilpin, Η πρόκληση του παγκοσμιοποιημένου καπιταλισμού: Η παγκόσμια οικονομία τον 21
αιώνα, εκδ. Ποιότητα, 2002, σελ. 109.

62
(governance)151, ώστε να τονισθεί η αλληλεξάρτηση ενός διεθνούς
συστήματος, χωρίς κεντρική δομή εξουσίας, φθάνοντας στο σημείο
μάλιστα να γίνεται λόγος από σχετικούς αναλυτές, για «διακυβέρνηση
χωρίς κυβέρνηση» (governance without government)152. Η έννοια της
«διακυβέρνησης» βέβαια δεν είναι ούτε σημασιολογικά ουδέτερη ούτε
πολιτικά άχρωμη, καθώς η σημασία της συμπίπτει με την ανάδυση
πανίσχυρων ιδιωτικών ή μη κρατικών καθεστώτων. Ειδικότερα, το
λειτουργικό υποσύστημα του χρηματοπιστωτικού τομέα, στην εποχή της
οικονομικής παγκοσμιοποίησης, αυτονομείται από το δημοσιονομικό
(οικονομικό) υποσύστημα, στο οποίο υπαγόταν υπό το καθεστώς του
κεϋνσιανού μοντέλου δημοσιονομικής πολιτικής. Το βασικό «μέσο
επικοινωνίας» του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού υποσυστήματος είναι
η ελευθερία της κίνησης των κεφαλαίων, γεγονός που του επιτρέπει
μεγαλύτερο βαθμό λειτουργικής διαφοροποίησης, σε σχέση με το
δημοσιονομικό υποσύστημα, το οποίο είναι καθηλωμένο σε μια μόνο
εδαφική επικράτεια, ενώ η λειτουργία του εξαρτάται από το

151
Ο όρος «διακυβέρνηση» (governance) έχει αυτήν ακριβώς τη σημασία και είναι ευρέως
διαδομένος στη βιβλιογραφία. Εν τούτοις, στην παρούσα εργασία, επιλέγεται η χρήση του όρου των
«διεθνών καθεστώτων», επειδή η ανάλυση που γίνεται αφορά το ειδικό πεδίο της τραπεζικής
αγοράς. Τα «διεθνή καθεστώτα» αρθρώνονται γύρω από συγκεκριμένα θέματα (“specific issues”),
ενώ η «διακυβέρνηση» είναι ευρύτερη έννοια (υπερσύνολο) και αποτελείται από πολλαπλά «διεθνή
καθεστώτα» (υποσύνολο). Για παράδειγμα, η «παγκόσμια οικονομική διακυβέρνηση» αποτελείται
από τα «διεθνή καθεστώτα», που διαμορφώνονται στο χρηματοπιστωτικό σύστημα, στο διεθνές
εμπόριο, τη βιομηχανία κτλ. Για μια παρουσίαση των βασικών χαρακτηριστικών της έννοιας της
«διακυβέρνησης» βλ. L. Meuleman, ‘Owl meets beehive: how impact assessment and governance
relate’, Journal Impact Assessment and Project Appraisal Volume 33, 2015 - Issue 1, σελ. 4-13, G.
Peters, ‘Governance as political theory’, Journal Critical Policy Studies Volume 5, 2011 - Issue 1, σελ.
63 - 72, L. Salamon, ‘The New Governance and the Tools of Public Action: An Introduction’, Fordham
Urban Law Journal, Volume 28 Number 5, Symposium Redefining the Public Sector: Accountability
and Democracy in the Era of Privatization, 2011, Π. Λαμύ, Η Παγκόσμια Δημοκρατία: Για μια νέα
Παγκόσμια Διακυβέρνηση (πρόλογος Α. Διαμαντοπούλου / Λ. Παπαγιαννάκη) , εκδ. Παπαζήση, 2006,
σελ. 33 - 54 και Ε. Meehan, ‘From Government to Governance, Civic Participation and ‘New Politics’;
the Context of Potential Opportunities for the Better Representation of Women’, Occasional Paper
No. 5, Centre for Advancement of Women in Politics School of Politics and International Studies,
Queen's University Belfast, Οκτώβριος 2003, σελ. 2 - 5.
152
Βλ. K. Holsti, ‘Governance without Government: Polyarchy in Nineteenth - Century European
International Politics’ στο Governance without Government: Order and Change in World Politics,
edited by J. Rosenau / E. Czempiel, ed. Cambridge University Press, Cambridge, 1992, σελ. 30 επ. και
J. Scholte, Globalization: A Critical Introduction, ed. Palgrave Macmillan, 2005, σελ. 185 - 223.
Πρβλ. την άποψη του Τσουκαλά ο οποίος διατυπώνει την κριτική άποψη ότι «η γενικής χρήσεως
λέξη “δια-κυβέρνηση” δεν είναι παρά μια κυβέρνηση που συνομολογεί ότι δεν είναι και δεν πρέπει
να είναι πια δυνατόν να κυβερνά πρωτογενώς και κυρίαρχη». Βλ. Κ. Τσουκαλά, Η επινόηση της
ετερότητας:«ταυτότητες» και «διαφορές» στην εποχή της παγκοσμιοποίησης, εκδ. Καστανιώτη, 2010,
σελ. 85. Για μια πιο «θετική» εικόνα της έννοιας αυτής πρβλ. με N. Κανελλοπούλου-Μαλούχου, ‘Οι
«μεταμορφώσεις» του Συντάγματος και το status mixtus’ στο Δημοκρατία, Σύνταγμα, Ευρώπη στην
εποχή της κρίσης: Μελέτες στη μνήμη του Δημήτρη Θ. Τσάτσου (επιμέλεια Ξ. Κοντιάδη et al.), εκδ.
Σαββάλας, 2012, σελ. 122 - 128.

63
επικοινωνιακό μέσο του χρηματοπιστωτικού υποσυστήματος
(κεφαλαιακές ροές) . Ταυτόχρονα, επειδή δεν υπάρχουν κοινές αξίες ή
153

οποιοσδήποτε άλλος κεντρικός θεσμός που να εγγυάται την επικοινωνία

των υποσυστημάτων με το περιβάλλον τους, το κάθε υποσύστημα
λαμβάνει από τα υπόλοιπα (υποσυστήματα) μόνο τα στοιχεία εκείνα που
του επιτρέπουν την περαιτέρω εξέλιξη της διαφοροποίησής του. Έτσι, ο
χρηματοπιστωτικός τομέας λαμβάνει από το πολιτικό υποσύστημα το
προνόμιο της δημιουργίας νέου χρήματος στην οικονομία, λόγω της
αποτελεσματικότητάς του στην κατανομή των πόρων, κυρίως μέσω της
χρηματοπιστωτικής καινοτομίας που παράγει. Το πολιτικό υποσύστημα
από την πλευρά του, λαμβάνει από το χρηματοπιστωτικό την πρόσβαση
σε μια σχεδόν πλήρως ελαστική σε σχέση με τη ζήτηση χρηματοδότηση,
τόσο για την κάλυψη των κρατικών αναγκών όσο κυρίως των
κοινωνικών, μέσω της επέκτασης της ιδιωτικής πίστωσης (ιδιωτικός
κεϋνσιανισμός).
• Ιδιαίτερης όμως σημασίας για τη θεσμική διάσταση, που θα
αναλυθεί στο παρόν κεφάλαιο, είναι το νομικό υποσύστημα. Στη
συστημική ανάλυση, ο νόμος ορίζεται ως η «δομή εκείνη που καθιστά
δυνατή την ομοιογενή γενίκευση των κανονιστικών προσδοκιών
συμπεριφοράς»154. Υπό το συγκεκριμένο πρίσμα, ο νόμος καθιστά
υποχρεωτικές τις προσδοκίες συμπεριφοράς, διότι οι νομικοί κανόνες
καθορίζουν σταθερά πλαίσια προσδοκιών για τους δρώντες. Οι κανόνες
όμως περιέχουν τόσο κανονιστικές προσδοκίες όσο και γνωστικές. Οι
κανονιστικές αφορούν την πραγματική ισχύ των κανόνων και την
εφαρμογή τους, ενώ οι δεύτερες (γνωστικές) καθορίζονται από την
ποιότητα της νομοθέτησης και την ικανότητά της να συλλαμβάνει
αποτελεσματικά την κοινωνική ύλη που ρυθμίζει. Γι’ αυτό, οι γνωστικές
προσδοκίες πρέπει να είναι ανοικτές σε αλλαγή. Διαφορετικά, το νομικό
υποσύστημα θα χάσει την ικανότητα αντίδρασης σε περίπτωση

153
Ως εκ τούτου, το θέμα των ελέγχων στην κίνηση του κεφαλαίου είναι ένα θέμα το οποίο αποτελεί
«ταμπού», αλλά και αντιμαχόμενο ζήτημα σε παγκόσμιο επίπεδο. Βλ. B. Clements / H. Kamil, ‘Are
Capital Controls Effective in the 21st Century? the Recent Experience of Colombia’, Working Paper
09/30, IMF, 2009, σελ. 3-4, D. Andrews, ‘Capital Mobility and State Autonomy: Toward a Structural
Theory of International Monetary Relations’, International Studies Quarterly 38, 1994, σελ. 193-218 J.
Goodman / L. Pauly, ‘The Obsolescence of Capital Controls?’, World Politics 46, 1993, 50-82. Βλ.
επίσης τις σχετικές παραπομπές στις υποσημ. 655 και 656.
154
Βλ. C. Mattheis, ‘The System Theory of Niklas Luhmann and the Constitutionalization of the World
Society’, Goettingen Journal of International Law 4 (2012) 2, σελ. 632 και J. Treviño, Talcott Parsons
on Law and the Legal System, ed. Cambridge Scholars Publishing, 2008, σελ. 4 - 5.

64
μεταβολών σε άλλα συστήματα. Με άλλα λόγια, η ποιότητα του
γνωστικού περιεχομένου ενός νόμου καθιστά δυνατή την επικοινωνία
του νομικού υποσυστήματος με το περιβάλλον του155.
• Συνεπώς, όπως έχει διαπιστωθεί, μια καίρια αλλαγή που
παρατηρείται στο νομικό υποσύστημα, στο πλαίσιο της
παγκοσμιοποίησης, είναι ότι «η ρύθμιση δεν ανατίθεται σε διοικητικά
όργανα όπως τα γνωρίσαμε στο κλασσικό διοικητικό δίκαιο αλλά σε φορείς
με τεχνοκρατική εξειδίκευση και αυξημένη ανεξαρτησία, όπως οι ρυθμιστές
αρχές»156. Ταυτόχρονα, μια επιπλέον αλλαγή συντελείται στα ίδια τα
μέσα της νομοθεσίας, τα οποία δεν εξαντλούνται στα παραδοσιακά
κανονιστικά εργαλεία. Χρησιμοποιούνται ακόμα άτυποι κανόνες μη
δεσμευτικής ισχύος (soft law), συναινετικές μορφές αυτορρύθμισης,
γνωμοδοτήσεις και διαμεσολαβήσεις του ρυθμιστή κ.α. Επιπρόσθετα, η
ρύθμιση δεν εξαντλείται στη χρήση νομικών θεσμών, αλλά επεκτείνεται
στην οικονομική θεώρηση του τρόπου επέμβασης στην αγορά με
εργαλεία όπως η ανάλυση κόστους/οφέλους157. Συνεπώς, διαβρώνονται,
κατ’ ουσίαν, τα δύο κύρια χαρακτηριστικά του παραδοσιακού νομικού
μονισμού, η χωρικότητα και η διαχρονικότητα158.
• Η πιο σημαντική αλλαγή που έχει παρατηρηθεί όμως έχει να κάνει
με την «οντολογική και όχι αξιολογική θεώρηση του δικαίου», δηλαδή, με
το γεγονός ότι «στο επίκεντρο της δημόσιας δράσης τίθεται η ίδια η
πραγματικότητα την οποία επιθυμούμε να ρυθμίσουμε και όχι ένας
προϋφιστάμενος κανόνας δικαίου, δίκην προκρούστειας κλίνης, στον οποίο
επιχειρείται να προσαρμοσθεί η πραγματικότητα»159. Έτσι λοιπόν, το
155
Βλ. Mattheis, ό.π. (υποσημ. 154) σελ. 634.
156
Βλ. Γ. Δελλή, ‘Η ρύθμιση και η εποπτεία των αγορών στην παρούσα συγκυρία’, στο Κράτος,
Οικονομία και Επιχείρηση (επιμελ. Συνδέσμου Ελλήνων Εμπορικολόγων), εκδ. Νομική Βιβλιοθήκη,
2015, σελ. 222.
157
Βλ. Δελλή, ό.π. (υποσημ. 156).
158
Ο νομικός μονισμός υποδηλώνει ότι «κάθε άλλος κανόνας, αν δεν αντλεί την ισχύ του από το
νόμο, είναι ανύπαρκτος». Η παγκοσμιοποίηση όμως, εκτός του ότι αγνοεί τα εθνικά σύνορα
(χωρικότητα), καταργεί και τη διαχρονικότητα του δικαίου, το οποίο υπάγεται πλέον σε παροδικές
μεταβολές, εξαιτίας των συνεχών παγκόσμιων εξελίξεων και ανακατατάξεων, έτσι ώστε οι κανόνες
δικαίου να «μην εγχαράσσονται στη συλλογική μνήμη». Βλ. Θ. Παπαχρίστου, ‘Πόσο αντέχει ακόμη η
πυραμίδα;’ Αυτορρύθμιση (επιμέλεια Γ. Παπαδημητρίου), εκδ. Σάκκουλα, 2005. Για την
κρατοκεντρική προσέγγιση του δικαίου πρβλ. Επίσης C. Cutler, Private Power and Global Authority:
Transnational Merchant Law in the Global Political Economy, Cambridge Studies in International
Relations, ed. Cambridge University Press, 2003, σελ. 79-81.
159
Βλ. Δελλή, ό.π. (υποσημ. 156). Πρβλ. με Π. Παυλόπουλου, Το Δημόσιο Δίκαιο στον Αστερισμό της
Οικονομικής Κρίσης, εκδ. Α.Α.Λιβάνη, 2013, σελ. 89 - 90, όπου περιγράφεται το παραπάνω
φαινόμενο ως εξής: «Κάπως έτσι όμως ο κανόνας δικαίου από θεσμικό “ρυμουλκό” του κοινωνικού
και οικονομικού γίγνεσθαι μεταβάλλεται σε παθητικό “ρυμουλκούμενο”». Ο κανόνας δικαίου

65
χρηματοπιστωτικό υποσύστημα, χρησιμοποιεί από το νομικό
υποσύστημα ένα πλήθος ανεξάρτητων ρυθμιστικών αρχών (ή «διεθνών
καθεστώτων» σε υπερεθνικό επίπεδο), με ισχυρή τεχνοκρατική
εξειδίκευση από την οποία και αρύονται οι αρχές αυτές τη νομιμοποίησή
τους, για την παραγωγή ρυθμίσεων. Οι κανονιστικές ρυθμίσεις, λόγω της
εμπειρογνωμοσύνης των δρώντων του χρηματοπιστωτικού τομέα
αποτελούν, ουσιαστικά, προϊόν συναινετικής αυτορρύθμισης, μέσω της
χρήσης κανόνων μη δεσμευτικής ισχύος (soft law), οι οποίοι με τη σειρά
τους υιοθετούνται με τη μορφή νόμων από τις εθνικές έννομες τάξεις
(βλέπε Κεφάλαιο ΙV για τα Σύμφωνα της Επιτροπής της Βασιλείας)160.
• Ο πρώτος λόγος για τη χρήση μη δεσμευτικών κανόνων σχετίζεται
με το ότι αυτές οι διαδικασίες είναι καλύτερα προσαρμοσμένες σε μια
κατάσταση, στην οποία η ανεξάρτητη αρχή, ή σε διεθνές επίπεδο ένα
«διεθνές καθεστώς», περιλαμβάνει πολλούς ενεχόμενους δρώντες που
συμμετέχουν στη διαμόρφωση των μη δεσμευτικών κανόνων (κράτη,
διεθνείς οργανισμοί κλπ.). Συνεπώς, το βασικό χαρακτηριστικό του
«ήπιου δικαίου» εντοπίζεται στη σύναψη συμφωνιών μη δεσμευτικής
ισχύος, οι οποίες διευκολύνουν την συνεργασία, δημιουργώντας έτσι
έναν πλουραλισμό τόσο των υποκειμένων όσο και των πηγών του
δικαίου161. Το δεύτερο χαρακτηριστικό του είναι η ευελιξία. Επειδή οι
κανόνες δεν είναι αυστηροί, σε περίπτωση οποιασδήποτε μεταβολής της
κοινωνικής ύλης, το κανονιστικό σύστημα μπορεί να μετεξελιχθεί και να
ενσωματώσει αυτές τις αλλαγές162. Στην περίπτωση του
χρηματοπιστωτικού συστήματος, αυτή η παράμετρος είναι κρίσιμης
σημασίας, εξαιτίας της χρηματοοικονομικής καινοτομίας και της

δηλαδή, «ως θεσμικό εποικοδόμημα, αδυνατεί νa ασκήσει οιαδήποτε ουσιαστική επίδραση στην
κοινωνικοοικονομική υποδομή του» και με αυτόν τον τρόπο, «καθίσταται αδύνατη η αμφίδρομη
επιρροή μεταξύ θεσμικού εποικοδομήματος και κοινωνικοοικονομικής υποδομής». Επίσης, από μια
ευρύτερη οπτική, ο Bauman ισχυρίζεται ότι τα σύγχρονα πολιτικά διλήμματα που παράγονται από
τις ενοχλητικά ασταθείς και μεταβαλλόμενες καταστάσεις δεν είναι δυνατόν να λάβουν μια
απάντηση μέσω της συμμόρφωσης σε πάγιους κανόνες. Τούτο συμβαίνει διότι τη θέση της
κανονιστικής σταθερότητας έχει καταλάβει η «ευελιξία» που αποτελεί χαρακτηριστικό των
μεταβαλλόμενων και αντιφατικών κανόνων. Βλ. Z. Bauman, Ρευστοί καιροί: η ζωή την εποχή της
αβεβαιότητας (μτφ K. Γεώρμα), εκδ. Μεταίχμιο, 2017, σελ. 19-20.
160
Για τον τρόπο ρύθμισης της κίνησης των κεφαλαίων, σε διεθνές επίπεδο, μέσω ενός «ήπιου
τρόπου» (soft mode) βλέπε ειδικά T. Padoa - Schioppa, ‘A Challenge for the Regulation of Capital
Movement’, στο The World's New Financial Landscape: Challenges for Economic Policy (edited by H.
Siebert), εκδ. Springer, 2001, σελ. 202-214.
161
Βλ. Cutler, Private Power and Global Authority ό.π. (υποσημ. 158) σελ. 244 επ.
162
Βλ. De Munk, ‘From orthodox to societal constitutionalism’ in Multinationals and the
Constitutionalization of the World Power System ό.π. (υποσημ. 97) σελ.152.

66
αλματώδους γνωστικής προόδου, την οποία καλούνται να διαχειρισθούν
τα «διεθνή καθεστώτα», αλλά και οι ανεξάρητες αρχές σε εθνικό
επίπεδο163.

γ. Η πρόκληση των νέων διακινδυνεύσεων

• Οι παραπάνω μεταβολές που αναλύθηκαν λαμβάνουν χώρα στο
πλαίσιο της παγκόσμιας κοινωνίας χρηματοπιστωτικής διακινδύνευσης.
Η αύξηση της οικονομικής αλληλεξάρτησης μεταξύ των χωρών
υποδηλώνει μια διπλή κατεύθυνση: μεμονωμένες οικονομίες ή ομάδες
χωρών και περιφερειών εξαρτώνται ολοένα και περισσότερο από τις
αλλαγές που συμβαίνουν σε παγκόσμια κλίμακα, ενώ ταυτόχρονα,
αυξάνεται η εξάρτηση της παγκόσμιας οικονομίας από τις αλλαγές σε
διαφορετικές γεωγραφικές περιοχές (ομάδες χωρών και μεμονωμένες
χώρες)164. Πιο συγκεκριμένα, η οικονομική παγκοσμιοποίηση είναι
συνυφασμένη με τον «αυξανόμενο διασυνοριακό καταμερισμό εργασίας»
ο οποίος διείσδυσε «στο επίπεδο των αλυσίδων παραγωγής στις
επιχειρήσεις των διαφόρων χωρών» 165 και στη συνέχεια, επηρέασε
καθοριστικά, την μορφή της οικονομικής παγκοσμιοποίησης, μέσω της
ενοποίησης των χρηματοοικονομικών αγορών. Η «υπέρβαση της κρατικής
επικράτειας» (supraterritoriality)166, στο πεδίο της οικονομικής

163
Βλ. A. Newman / E. Posner, ‘Transnational feedback, soft law, and preferences in global financial
regulation’, Journal Review of International Political Economy Volume 23, 2016 - Issue 1, σελ. 123 -
152, των ιδίων ‘Structuring transnational interests: the second-order effects of soft law in the politics
of global finance’, Journal Review of International Political Economy Volume 23-Issue 5, 2016, σελ.
768-798, E. Cohen, ‘Constructing power through law: Private law pluralism and harmonization in the
global political economy’, Journal Review of International Political Economy Volume 15 - Issue 5, 2008,
σελ. 770 - 799 και C. Terence et al., ‘Who governs? Delegations and delegates in global trade
lawmaking’, Regulation / Governance 7:3, 2013, σελ. 279 - 298.
164
Βλ. P. Bozyk, Globalization and the Transformation of Foreign Economic Policy, ed Ashgate
Publishing Ltd, 2006, σελ. 2 - 3.
165
Η οικονομική παγκοσμιοποίηση διαθέτει πέντε βασικές διαστάσεις: α) Το εμπόριο, δηλαδή την
ελεύθερη ανταλλαγή αγαθών και υπηρεσιών μεταξύ των χωρών β) το χρηματοπιστωτικό σύστημα
που περιλαμβάνει την ανταλλαγή περιουσιακών στοιχείων ή χρηματοπιστωτικών μέσων μεταξύ των
χωρών γ) την αναπτυξιακή βοήθεια, δηλαδή τη μεταφορά δανείων και επιχορηγήσεων μεταξύ των
χωρών δ) τη μετανάστευση, δηλαδή την ανθρώπινη μετακίνηση μεταξύ χωρών είτε προσωρινά είτε
μόνιμα, για να αναζητήσουν εκπαίδευση και απασχόληση ή να ξεφύγουν από τα αρνητικά πολιτικά
περιβάλλοντα ε) την ελεύθερη διακίνηση ιδεών στους τομείς πχ της τεχνολογίας, της διοίκησης, της
διακυβέρνησης κτλ. Βλ. I. Goldin / K. Reinert, Globalization for Development: Trade, Finance, Aid,
Migration, and Policy (Revised Edition), ed. World Bank Publications, 2007, σελ. 19.
166
Βλ. J. Scholte, ‘What Is Globalization? The Definitional Issue – Again’, CSGR Working Paper 109/02 ,
University of Warwick , 2002, σελ. 15 επ. Πρβλ. την συναφή επικέντρωση, σχετικά με τον ορισμό της
παγκοσμιοποίησης, στην «επέκταση, συγκέντρωση και επιτάχυνση των παγκόσμιων σχέσεων». Βλ.
Osterhammel / Petersson, Ιστορία της παγκοσμιοποίησης, ό.π. (υποσημ. 25) σελ. 12.

67
παγκοσμιοποίησης αντανακλάται, όπως έχει περιγραφεί ανάγλυφα, στην
«προϊούσα κινητικότητα όλων των ονοματισμένων συντελεστών της
παραγωγής, του κεφαλαίου και της εργασίας αλλά επίσης, σε περίοπτη πια
θέση, της ιδιόκτητης πληροφορίας και τεχνογνωσίας και των υπερ-
επικρατειακά κατοχυρωμένων ιδιόκτητων πνευματικών δικαιωμάτων» 167.
• Σε αυτό το πλαίσιο, τα εθνικά κράτη βρίσκονται αντιμέτωπα με
δύο μείζονα τριλήμματα: το πρώτο είναι αμιγώς οικονομικό και αφορά
την ανέφικτη επίτευξη ταυτοχρόνως της ανεξαρτησίας της νομισματικής
πολιτικής, της σταθερής συναλλαγματικής ισοτιμίας και της ελεύθερης
κυκλοφορίας του κεφαλαίου (“capital mobility hypothesis”)168. Το
δεύτερο είναι το πολιτικό τρίλημμα, που θέτει η παγκόσμια οικονομία
και σχετίζεται με την ταυτόχρονη μη συμβατότητα ανάμεσα στην
συνύπαρξη δημοκρατίας, παγκοσμιοποίησης και εθνικής κυριαρχίας169.
Όπως ήδη προαναφέρθηκε, η οικονομική παγκοσμιοποίηση, ιδίως σε ό,τι
αφορά τον χρηματοπιστωτικό τομέα, προϋποθέτει μια παγκόσμια αγορά
«ισότιμων» πωλητών και αγοραστών170, που διαφέρει εντελώς από τις
παλαιές επενδύσεις χαρτοφυλακίου171 των ισχυρών οικονομιών σε χώρες,
που ανήκαν στη ζώνη επιρροής τους. Το γεγονός αυτό συνεπάγεται, με
άλλα λόγια, την ύπαρξη ενός πολυαρχικού και όχι ηγεμονικού
συστήματος εθνικών οικονομιών. Η οικονομική παγκοσμιοποίηση
λοιπόν, «χαρακτηρίζεται από ένταση και αλληλεξάρτηση ανάμεσα σε όλους
τους οικονομικούς δρώντες, ξεπερνώντας τα πολιτικά και γεωγραφικά
όρια, έτσι ώστε η αυτονομία των εθνικών κρατών να περιορίζεται και να
προσαρμόζεται στη δυναμική της παγκόσμιας οικονομίας»172.
• Οι αλλαγές που έλαβαν χώρα μετά τη δεκαετία του 1970 δεν
μπορούν να κατανοηθούν απλώς, ως ένα πιο εξελιγμένο στάδιο ή
διαδικασία του διεθνικού οικονομικού και ευρύτερα κοινωνικοπολιτικού

167
Βλ. Τσουκαλά, Η επινόηση της ετερότητας, ό.π. (υποσημ. 151) σελ. 70.
168
Βλ. D. Andrews, Capital Mobility and State Autonomy: Toward a Structural Theory of International
Monetary Relations, International Studies Quarterly, Vol. 38, no. 2, 1994 σελ. 211.
169
Βλ. Rodrik, Το παράδοξο της παγκοσμιοποίησης ό.π. (υποσημ. 16), σελ. 285-286.
170
Στους αγοραστές περιλαμβάνονται οι θεσμικοί επενδυτές, δηλαδή τράπεζες, αμοιβαία κεφάλαια,
συνταξιοδοτικά-ασφαλιστικά ταμεία, hedge funds, private equity, venture capitals, ταμεία
διαχείρισης κρατικού πλούτου, καταπιστεύματα ιδρυμάτων. Στους πωλητές εντάσσονται οι
τράπεζες, επενδυτικές εταιρείες, χρηματιστηριακές, ελεγκτικές, συμβουλευτικές εταιρείες και
ηλεκτρονικές πλατφόρμες (fintechs).
171
Επενδύσεις σε τίτλους (μετοχές, χρεόγραφα) και όχι σε μακροπρόθεσμες παραγωγικές δομές.
172
Βλ. G. Romero et al., Estructura económica y relaciones internacionales, Madrid, ed. Carceta
Ibergarceta, 2013, σελ. 26.

68
συστήματος της νεωτερικότητας173. Αντίθετα, αποτελούν μια ιστορική
μετάβαση σε μιαν άλλη εποχή, στην οποία η «κοινωνία της σπάνεως»174
δίνει τη θέση της στην «κοινωνία της διακινδύνευσης» (risk society)175.
Το σημαντικό στοιχείο δηλαδή, που εισάγει η παγκοσμιοποίηση είναι ο
αυξανόμενος κίνδυνος στην λειτουργία των κοινωνιών. Ως εκ τούτου, η
έκταση στην οποία οι κοινωνίες και κυρίως τα κράτη ελέγχουν την
εισαγωγή αυτών των κινδύνων αποτελεί «μείζονα ιδεολογική και
αξιολογική επιλογή»176.
• Συνακόλουθα, βασικό γνώρισμα της νέας εποχής είναι ότι η
εννοιολογική πρόσληψη του ίδιου κινδύνου έχει μεταβληθεί άρδην.
Ειδικότερα: Ενώ στο παρελθόν οι κίνδυνοι μπορούσαν να αναχθούν στην
ελλιπή τεχνοοικονομική δομή, σήμερα οι κίνδυνοι έχουν τη βάση τους
στην πλεονάζουσα βιομηχανική, τεχνολογική και χρηματοοικονομική
παραγωγή177. Από τη μια, οι «κοινωνίες της σπάνεως» είχαν να
αντιπαλέψουν γενικά, όσα δεν τελούσαν υπό τον έλεγχό τους, όπως την
έλλειψη διαθεσιμότητας συντελεστών παραγωγής και κάθε άλλο
πρόβλημα που προερχόταν από την ατελή γνώση. Η εννοιολογική
πρόσληψη του κινδύνου γινόταν λοιπόν εξωτερικά, διότι οι κοινωνίες
αυτές δεν έλεγχαν πλήρως το περιβάλλον τους. Στην «κοινωνία της
διακινδύνευσης» αντίθετα, οι κίνδυνοι δεν είναι «εξωτερικοί» αλλά
προέρχονται από τη διαδικασία του εκσυγχρονισμού της ίδιας της

173
Πρβλ. την προσέγγιση του Rodrik περί «υπερπαγκοσμιοποίησης» (hyperglobilization) στο Το
παράδοξο της παγκοσμιοποίησης ό.π. (υποσημ. 16) σελ. 164 επ.
174
Βλ. U. Beck, Η κοινωνία της διακινδύνευσης (μτφ Ν. Πατινιώτη), εκδ.Πεδίο, 2015, σελ. 47.
175
Κατά τον Urlich Bech η αλλαγή αυτή συμπίπτει με την μετάβαση από την «Πρώτη» στη «Δεύτερη»
νεωτερικότητα ή «ανταστοχαστική νεωτερικότητα». Για ένα σχολιασμό αυτής της θέσης βλ. A.
Camillo, El concepto de lo politica en la sociedad global, ed. Herder, 2008, σελ.253 επ. Συναφώς, ο
Giddens ορίζει την κοινωνία της διακινδύνευσης ως «μια κοινωνία που ασχολείται ολοένα και
περισσότερο με το μέλλον (αλλά και με την ασφάλεια), η οποία δημιουργεί την έννοια της
διακινδύνευσης». Βλ. A. Giddens, The Third Way: The Renewal of Social Democracy, Polity: Reprint
edition, 1998, σελ. 27-28 και J-C. Le Coze, ‘Globalization and high-risk systems’, Policy and Practice in
Health and Safety, Volume 15, 2017 - Issue 1, 2017, σελ. 57 - 81.
176
Βλ. Γιαννίτση, εισαγωγή στο Μη φοβάστε την παγκοσμιοποίηση, ό.π. (υποσημ. 110) σελ.28.
177
Ο Giddens αναφέρεται συναφώς σε «κατασκευασμένες διακινδυνεύσεις» (manufactured risks) οι
οποίες προέρχοναι από την αυξανόμενη ανθρώπινη γνώση σχετικά με τον κόσμο. Τα ρίσκα βέβαια,
μπορεί να είναι «οριζόντια» δεν είναι όμως και «ουδέτερα», διότι υπάρχει μια επιλεκτική συνάφεια
ανάμεσα στην κοινωνική ανισότητα και την πιθανότητα να αποτελέσει κανείς απώλεια μιας
καταστροφής. Τη συνάφεια ανάμεσα στην υποβαθμισμένη θέση στην κλίμακα της ανισότητας και
την πιθανότητα μεγαλύτερης ευπάθειας σε μια κρίση, ο Bauman την περιγράφει από την πλευρά του
ως «παράπλευρη απώλεια». Οι «απώλειες» αυτές είναι «παράπλευρες» στο μέτρο που
απορρίπτονται ως μη αρκετά σημαντικές ώστε να δικαιολογήσουν το κόστος της πρόληψής τους. Βλ.
A. Giddens, Οι συνέπειες της νεωτερικότητας (πρόλογος Α.Α. Κύρτση), εκδ. Κριτική, 2014, σελ. 146
επ. και Ζ. Bauman, Παράπλευρες Απώλειες: κοινωνικές ανισότητες στην εποχή της παγκοσμιοποίησης
(μτφ Ε. Παραδέλλη), εκδ. Εικοστού Πρώτου, 2012, σελ. 19.

69
κοινωνίας178. Ο εξωτερικός κίνδυνος μετατρέπεται σε εσωτερικό
αναστοχασμό των ίδιων των ανθρώπινων ενεργειών και παραλείψεων,
στο πλαίσιο των εξαιρετικά ανεπτυγμένων παραγωγικών δυνάμεων και
γι’ αυτόν τον λόγο, η έννοια της διακινδύνευσης είναι «πολιτικά
αναστοχαστική» και «δοκιμαστήριο κοινωνικής αλλαγής»179. Κι ενώ στην
«κοινωνία της σπάνεως», οι συγκρούσεις ήταν κυρίως διανεμητικές, στην
ανεπτυγμένη νεωτερικότητα η κοινωνική παραγωγή του πλούτου
συνοδεύεται συστηματικά από την κοινωνική παραγωγή
διακινδυνεύσεων, βασικό ζητούμενο της οποίας είναι η διαχείρισή
τους180. Αυτή η εξέλιξη αποτελεί την λανθάνουσα και απρόβλεπτη
συνέπεια της νίκης της πρώτης νεωτερικότητας, που βασίσθηκε στο
εθνικό κράτος, η οποία τελικά, υπονόμευσε το ίδιο το πλαίσιο αναφοράς
και τα βασικά στοιχεία της, μεταμορφώνοντάς την σε κάτι ριζικά
διαφορετικό181,182.

178
Ο Giddens τον ορίζει ως «κοινωνική αναστοχαστιτκότητα» (social reflexivity), ενώ ο Beck ως
«αναστοχαστικό εκσυγχρονισμό» (reflexive modernization). Βλ. Giddens ό.π (υποσημ. 177) σελ. 80 -
91 και Beck ό.π. (υποσημ. 174) σελ. 45. Για την «εξωτερικότητα» των παλιών κινδύνων και την
«εσωτερικότητα» των σύγχρονων ρίσκων βλέπε Π. Παναγιωτόπουλου., Τεχνολογικές καταστροφές
και πολιτικές του κινδύνου: παλινδρομήσεις του κοινωνικού εκσυγχρονισμού στην Ελλάδα 1947-
2000, εκδ. Πόλις, 2013, σελ. 87 επ. με την εκεί αναλυτική βιβλιογραφία.
179
Βλ. Παναγιωτόπουλου, ό.π. (υποσημ. 178) σελ. 113.
180
Ο Giddens επισημαίνει ότι όλο και περισσότερο τίθεται ζήτημα του προβλήματος της
«διαχείρισης κινδύνων» (risk management) και ότι οι κυβερνήσεις δεν μπορούν πλέον να
προσποιούνται ότι η διαχείριση αυτή δεν ανήκει στο πεδίο των καθηκόντων τους. Συνεπώς,
«αναγκάζονται να συνεργαστούν μεταξύ τους, διότι ελάχιστοι από τους νέους κινδύνους εντοπίζονται
αποκλειστικά εντός των εθνικών συνόρων». Βλ. Giddens, Οι συνέπειες της νεωτερικότητας ό.π.
(υποσημ. 177) σελ. 121 επ.
181
Βλ. Beck, Η κοινωνία της διακινδύνευσης ό.π. (υποσημ. 174) σελ. 49. Πρβλ. την επισήμανση του
Bauman o οποίος ισχυρίζεται ότι «η ανασφάλεια του παρόντος και η αβεβαιότητα για το μέλλον,
ειδικά στην εποχή της παγκοσμιοποίησης, γεννιούνται από την αίσθηση ανημποριάς, την αίσθηση
δηλαδή ότι δεν έχουμε πλέον τον έλεγχο, είτε κατά μόνας, είτε συλλογικά». Βλ. Bauman, Ρευστοί
καιροί ό.π. (υποσημ. 159) 2017, σελ. 54.
182
Από την άλλη πλευρά βέβαια, υπάρχουν κι εκείνοι οι συγγραφείς που υποστηρίζουν ότι η
παγκοσμιοποίηση, είναι απλώς, ένα ιστορικά επαναλαμβανόμενο μοτίβο. Βλ. Θ. Πελαγίδη, Πόσο έχει
προχωρήσει η παγκοσμιοποίηση;, εκδ. Παπαζήση, 2003, σελ. 63, P. Hirst / G. Thompson,
Globalization in Question (second edition), ed.Blackwell, 2001, σελ. 1 - 18 και C. Hay / D. Marsh,
Demystifying Globalization, ed. Palgrave Macmillan, 2000, σελ. 1-20. Επίσης, έχει διατυπωθεί ο
εμπειρικά τεκμηριωμένος ισχυρισμός ότι οι πιο ανοιχτές οικονομίες στην παγκοσμιοποίηση
συνεπάγονται υψηλότερες κρατικές δαπάνες, δηλαδή «περισσότερο κράτος», στο μέτρο που η
κυβερνητική παρέμβαση έρχεται να μετριάσει το ρίσκο από εξωτερικές διαταραχές, εξασφαλίζοντας
πόρους από άλλες πηγές της οικονομίας. Βλέπε την ενδιαφέρουσα ανάλυση του Dani Rodrik,
‘Παγκοσμιοποίηση και κοινωνικό κράτος’ στο Κατανοώντας την παγκοσμιοποίηση ό.π. (υποσημ. 53)
σελ. 289-295. Βλέπε επίσης του ιδίου (στον ίδιο συλλογικό τόμο) ‘ Τα λογικά και τα παράλογα στη
συζήτηση για την παγκοσμιοποίηση’, σελ. 30 - 37. Τέλος, έχει ακόμα υποστηριχθεί ότι «Η
παγκοσμιοποίηση δεν αποτελεί μετασχηματισμό του διεθνούς συστήματος. Αντιπροσωπεύει μια
προσαρμογή των μέσων με τα οποία ασκούνται οι διεθνείς αλληλεπιδράσεις» και συνεπώς, αποτελεί
ένα αναστρέψιμο φαινόμενο. Βλ. S. Kay, ‘Globalization, Power, and Security’, Security Dialogue vol.
35, no. 1, March 2004, σελ. 11. Στο ίδιο πάντα μήκος κύματος, ο Emmanuel Todd γράφει ότι «η

70
• Εξειδικεύοντας την παραπάνω κοινωνιολογική ανάλυση στο
οικονομικό σύστημα, μπορεί να υποστηριχθεί ότι η επιτυχία της
διεθνικής οικονομίας, που βασίσθηκε στο κεϋνσιανό μοντέλο και στον
παρεμβατικό ρόλο του εθνικού κράτους, υπονόμευσε το πλαίσιο αυτό,
καθώς διευκολύνθηκε η δημιουργία αμιγώς υπερεθνικών επιχειρήσεων,
ενώ ταυτόχρονα, κάποιοι από τους «εθνικούς πρωταθλητές» (και ειδικά
οι συστημικές τράπεζες) μετατράπηκαν σταδιακά σε υπερεθνικές
επιχειρήσεις, με πλεονάζουσα ρευστότητα, συγκροτώντας ή
επηρεάζοντας σημαντικά τη δημιουργία παγκόσμιων αγορών κεφαλαίων
και χρήματος. Με αυτόν τον τρόπο, αυτονομήθηκαν από τις εθνικές
πηγές ρευστότητας και η συγκεκριμένη διαδικασία οδήγησε στο
φαινόμενο της χρηματιστικοποίησης της οικονομίας, η οποία σε
συνδυασμό με την τεχνολογική και χρηματοοικονομική καινοτομία,
κατέστησαν την εξουσία του χρηματοπιστωτικού τομέα πεδίο, το οποίο
αδυνατεί να γίνει αντικείμενο ρύθμισης αποκλειστικά από την εθνική
πολιτική. Το γεγονός ότι τα κράτη έπαυσαν να αποτελούν το πλαίσιο
παραγωγής, διανομής και διαχείρισης των κινδύνων, λόγω της εξάρτησής
τους από τον συστημικό ρόλο των «αγορών», ευνόησε την παραγωγή και
διασπορά παγκόσμιων διακινδυνεύσεων. Οι συνέπειές τους δε είναι τόσο
μεγάλες, που είναι αδύνατον να καταστούν αντικείμενο διαχείρισης σε
εθνικό επίπεδο, καθώς δεν υπάρχει μια παγκόσμια θεσμική τάξη
διακυβέρνησης για να ρυθμίσει την «οργανωμένη ανευθυνότητα», στην
οποία καμία οργάνωση και κανένας δρών δεν αναλαμβάνει την ευθύνη
για τους κινδύνους που δημιουργεί.

συζήτηση για την παγκοσμιοποίηση αποσυνδέεται από την πραγματικότητα, γιατί αποδεχόμαστε την
ορθόδοξη παρουσίαση των συμμετρικών, ομοιογενών, εμπορικών και χρηματοπιστωτικών
ανταλλαγών, στις οποίες καμία χώρα δεν κατέχει ιδιαίτερη θέση… Μολονότι η Αμερική αποποιήθηκε
αρκετά πράγματα ως σχετική οικονομική δύναμη, πέτυχε να αυξήσει μαζικά τη δυνατότητά της να
απομυζά από την παγκόσμια οικονομία: έγινε αντικειμενικά μια αρπακτική δύναμη. Μια τέτοια
κατάσταση θα πρέπει, άραγε, να ερμηνευθεί ως ένδειξη δύναμης ή αδυναμίας;». βλ. Todd, Μετά την
Αυτοκρατορία ό.π. (υποσημ. 117) σελ. 32-33. Σχετικά με τα παραπάνω πρβλ. επίσης τον συλλογικό
τόμο Locating the Proper Authorities: The Interaction of Domestic and International Institutions,
edited by D. Drezner, ed. University of Michigan Press, 2010, σελ. 1 - 22, Drezner, All Politics Is Global,
ό.π (υποσημ. 125) σελ. 19 - 32 και την εκεί αναλυτική βιβλιογραφία. Ακόμα, W. Novak, ‘The Myth of
the “Weak” American State’, The American Historical Review, Vol, 113, Issue 3, 2008, σελ. 752 - 772,
R. Gilpin, The Challenge of Global Capitalism: The World Economy in the 21st Century, ed. Princeton
University Press, 2000, σελ. 3 - 14, 227 - 264 και 293 επ. και Krasner, Sovereignty, ό.π. (υποσημ. 131)
σελ. 12 - 15.

71
δ. Η εποχή των «αγορών»
• Η ευπάθεια (“vulnerability”) των εθνικών κρατών στις διάφορες
χρηματοπιστωτικές κρίσεις άρχισε να γίνεται έντονα ορατή, όταν οι δύο
μεγάλες κρίσεις της τιμής του πετρελαίου τη δεκαετία του 1970,
δημιούργησαν ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών σε πολλές χώρες της
Λατινικής Αμερικής. Με την ενθάρρυνση της αμερικανικής κυβέρνησης,
οι μεγάλες αμερικανικές τράπεζες λειτούργησαν ως διαμεσολαβητές
(μεσάζοντες) ανάμεσα στις ελλειμματικές χώρες της Λατινικής
Αμερικής, που χρειάζονταν ρευστότητα, και τις πλεονασματικές
αραβικές χώρες, που επιθυμούσαν να επενδύσουν τα τεράστια ποσά σε
δολάρια που σώρευσαν. Ο δανεισμός της Λατινικής Αμερικής από τις
αμερικανικές εμπορικές τράπεζες και άλλους πιστωτές αυξήθηκε ραγδαία
κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 1970, καθώς μέχρι τα τέλη του 1978,
το χρέος τους είχε ανέλθει στα 159 δισεκατομμύρια δολάρια, ενώ το
1982 άγγιξε τα 327 δισεκατομμύρια δολάρια183. Είναι ενδεικτικό ότι οι
εννέα μεγαλύτερες αμερικανικές τράπεζες έφτασαν να κατέχουν
συνολικό χρέος χωρών της Λατινικής Αμερικής, που αντιστοιχούσε στο
176% των ιδίων κεφαλαίων τους184. Στα τέλη της δεκαετίας του 1970
όμως, το μονεταριστικό πρόταγμα παραμέρισε το μέχρι τότε κυρίαρχο
κεϋνσιανό υπόδειγμα και έθεσε στο επίκεντρό του την αντιπληθωριστική
πολιτική, γεγονός που οδήγησε σε αυστηρότερη νομισματική πολιτική.
Καθώς λοιπόν τα ονομαστικά επιτόκια αυξήθηκαν απότομα σε
παγκόσμιο επίπεδο τη δεκαετία του 1980, η παγκόσμια οικονομία
εισήλθε σε ύφεση, ενώ ταυτόχρονα, οι εμπορικές τράπεζες άρχισαν να
συντομεύουν τις περιόδους αποπληρωμής και να χρεώνουν με
υψηλότερα επιτόκια τα χορηγούμενα δάνεια. Ακολούθως, τον Αύγουστο
του 1982, ο υπουργός Οικονομικών του Μεξικού, Jesús Silva Herzog,
ανακήρυξε την αδυναμία εξυπηρέτησης του δημοσίου χρέους της χώρας,
που είχε ανέλθει σε 80 δισεκατομμύρια δολάρια. Έπειτα από αυτή την
εξέλιξη κι άλλες χώρες της Λατινικής Αμερικής δήλωσαν πτώχευση, ενώ
παράλληλα, πολλές αμερικανικές τράπεζες σταμάτησαν το νέο δανεισμό
στο εξωτερικό και προσπάθησαν να αναδιαρθρώσουν τα χαρτοφυλάκιά

183
Βλ. Federal Reserve History, Latin American Debt Crisis of the 1980s.
Πηγή:https://www.federalreservehistory.org/essays/latin_american_debt_crisis
184
Βλ. Federal Reserve History, ό.π. (υποσημ. 183).

72
τους. Η συγκεκριμένη εξέλιξη βέβαια, όπως διαπιστώθηκε, «έπληξε
πολλές χώρες της Λατινικής Αμερικής, οδηγώντας τες σε βαθιά ύφεση»185.
• Έτσι λοιπόν, η αλληλεξάρτηση του χρέους άρχισε να αυξάνει το
βαθμό της ευπάθειας στο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα,
καθιστώντας την κεϋνσιανή αυτόνομη δημοσιονομική και νομισματική
πολιτική αδύνατη. Ακολούθως, ο νεοφιλελευθερισμός, που αποτέλεσε το
νέο υπόδειγμα πολιτικής, είχε ως βασικό στόχο την «αποκατάσταση του
εισοδήματος και του πλούτου των ανώτερων στρωμάτων των κατόχων
κεφαλαίου, των οποίων η περιουσία εκφράζεται με την κατοχή τίτλων,
όπως μετοχών, εταιρικών και κρατικών ομολόγων»186. Ως εκ τούτου, η
καταπολέμηση του πληθωρισμού, μέσω της αύξησης των επιτοκίων,
ήταν μια ευνοϊκή πολιτική για τους πιστωτές είτε αυτοί είναι φυσικά
πρόσωπα είτε θεσμοί, διότι με αυτόν τον τρόπο, οι χρηματοπιστωτικές
επενδύσεις και δραστηριότητες γενικότερα, έγιναν πιο ελκυστικές187.
• Προς αυτήν την κατεύθυνση, ο νεοφιλελευθερισμός επέφερε μια
σειρά από αλλαγές στην οικονομική πολιτική, ώστε να διασφαλισθεί η
πάση θυσία ικανοποίηση των απαιτήσεων των πιστωτών. Αυτό το
γεγονός προκάλεσε και μια σημαντική μεταβολή στην λειτουργία
διακρατικών οργανισμών, όπως το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (ΔΝΤ),
η Παγκόσμια Τράπεζα αλλά και ο Παγκόσμιος Οργανισμός Εμπορίου.
Ενώ δηλαδή, μέχρι τότε, οι οργανισμοί αυτοί ήταν συνυφασμένοι με τον
«εμπεδωμένο φιλελευθερισμό» του Bretton Woods, αρχίζουν σταδιακά
να μεταλλάσσονται πρώτα, σε σημαντικό θεσμικό βραχίονα προώθησης
των πολιτικών υπέρ των κρατών - πιστωτών (ΗΠΑ) και στη συνέχεια, να
ενσωματώνονται στην λογική της εξυπηρέτησης των επιδιώξεων των
«αγορών», καθώς αυτές αρχίζουν να γίνονται παγκόσμιες και να
αυτονομούνται από τα εθνικά κράτη, προϊούσας της
παγκοσμιοποίησης .
188

185
Βλ. Federal Reserve History ό.π. (υποσημ. 183).
186
Βλ. Duménil G. / Lévy D., ‘The Neoliberal (Counter-) Revolution’ in Neoliberalism : A Critical Reader,
edited by Α. Saad-Filho / D. Johnston, ed. Pluto Press, 2004, σελ. 9.
187
Βλ. Duménil / Lévy ό.π. (υποσημ. 186) σελ. 13.
188
Ο Σωτηρέλης κάνει λόγο για «παράκαμψη της εθνικής κυριαρχίας, μέσω των υπερεθνικών
οικονομικών οργανισμών». Βλ. Σωτηρέλη, Σύνταγμα και Δημοκρατία, ό.π. (υποσημ. 46) σελ. 69 -79 με
την εκεί βιβλιογραφία. Ο Böckenförde υπογραμμίζει επίσης ότι οι οικονομικοί οργανισμοί
«μεταλλάσσονται σε διακριτικούς πλέον φορείς δύναμης που δεν ρυθμίζονται από τα κράτη,
αντίθετα οι ίδιοι κατευθύνουν τα κράτη». Βλ. E-W Böckenförde, Συμβολές στη θεωρία για το κράτος
και την πολιτική αυτονομία, εκδ. Παπαζήση, 2011, σελ. 119. Η Mouffe από την πλευρά της τονίζει το
«παράδοξο» του γεγονότος ότι θεσμοί που γεννήθηκαν μέσα από ένα κεϋνσιανό σκεπτικό κατέληξαν

73
• Δεν είναι τυχαίο λοιπόν το γεγονός ότι η κρίση χρέους των χωρών
της Λατινικής Αμερικής αποτέλεσε το έναυσμα για την υλοποίηση ενός
πακέτου δομικών μεταρρυθμίσεων (“structural reforms”), ώστε να
μπορέσουν οι χώρες αυτές να αποπληρώσουν τα χρέη τους. Οι πιστωτές
συμφώνησαν να αναδιαρθρώσουν το χρέος των συγκεκριμένων χωρών
και προς τούτο, το ΔΝΤ τούς χορήγησε νέα δάνεια για την αποπληρωμή
των παλαιότερων τόκων. Σε αντάλλαγμα, οι οφειλέτριες χώρες
συμφώνησαν να προβούν σε διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις των
οικονομιών τους, ώστε να αυξήσουν τις εξαγωγές τους, να
δημιουργήσουν τα εμπορικά πλεονάσματα και να εξαλείψουν, με αυτό
τον τρόπο, τα δημοσιονομικά ελλείμματα. Η «Συναίνεση της
Ουάσιγκτον» (Washington Consensus), όπως ονομάσθηκε το πακέτο των
«δομικών μεταρρυθμίσεων», περιελάμβανε δέκα βασικούς άξονες,
δίνοντας έμφαση στην περιοριστική δημοσιονομική και νομισματική
πολιτική189. Τα αποτελέσματα όμως των εφαρμοζόμενων πολιτικών ήταν
η υψηλή ανεργία, η απότομη πτώση του κατά κεφαλήν εισοδήματος, η
στασιμότητα ή η αρνητική ανάπτυξη, οδηγώντας έτσι τις χώρες αυτές, σε
μια «χαμένη δεκαετία»190. Οι συγκεκριμένες πολιτικές εστιάζουν στη

να προτάσσουν τα συμφέροντα του χρηματιστηριακού κεφαλαίου εις βάρος των υπόλοιπων τομέων
της παγκόσμιας οικονομίας. Βλ. C. Mouffe, Το δημοκρατικό παράδοξο (μτφ Α. Κιουπκιόλη), εκδ.
Πόλις, 2004, σελ. 39. Επίσης, για μια έγκυρη κριτική (και εκ των έσω...) ανάλυση του ρόλου του ΔΝΤ
και της Παγκόσμιας Τράπεζας, ως φορέων διάδοσης του νεοφιλελευθερισμού και του
«φονταμενταλισμού της αγοράς», βλ. J. Stiglitz, Globalization and Its Discontents, ed. Norton, 2002,
σελ. 10 επ. Πρβλ. M. Νεγρεπόντη-Δελιβάνη, ‘Παγκοσμιοποίηση: περιεχόμενο-επιπτώσεις-
προοπτικές’ στο Μύθοι και πραγματικότητα την εποχή της παγκοσμιοποίησης (επιμελ. X. Κόλλια et
al.), εκδ. Πατάκης, 2003, σελ. 54 - 58.
189
α. Χαμηλό δημόσιο δανεισμό, αποφυγή μεγάλων δημοσιονομικών ελλειμμάτων σε σχέση με το
ΑΕΠ, β. μείωση δαπανών για το κοινωνικό κράτος και αναπροσανατολισμός των δημόσιων δαπανών
από επιχορηγήσεις και επιδόματα προς αναπτυξιακών πολιτικών, όπως οι δημόσιες υποδομές, γ.
διεύρυνση της φορολογικής βάσης, δ. τα επιτόκια να καθορίζονται από την αγορά και είναι θετικά,
ε. ανταγωνιστικές συναλλαγματικές ισοτιμίες, απελευθέρωση του εμπορίου, δηλαδή κατάργηση των
ποσοτικών περιορισμών (αδειοδότηση κ.λπ.) και κάθε εμπορικής προστασίας, στ. απελευθέρωση
των άμεσων ξένων επενδύσεων, ιδιωτικοποίηση κρατικών επιχειρήσεων, ζ. ακύρωση κανονιστικών
ρυθμίσεων που παρεμποδίζουν την είσοδο στην αγορά ή περιορίζουν τον ανταγωνισμό, εκτός από
εκείνες που δικαιολογούνται από λόγους ασφάλειας, προστασίας του περιβάλλοντος και
προστασίας των καταναλωτών και την εποπτική εποπτεία των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, η.
νομική ασφάλεια για δικαιώματα ιδιοκτησίας. Βλ. J. Williamson, ‘The Washington Consensus as
Policy Prescription for Development’, lecture in the series “Practitioners of Development” delivered at
the World Bank on 13 January 2004.
190
Οι «δομικές μεταρρυθμίσεις» που εφαρμόσθηκαν στις χώρες αυτές περιελάμβαναν δύο βασικά
στάδια: το αρχικό, στο οποίο αντιστοιχεί η φάση της μακροοικονομικής σταθεροποίησης, της
μείωσης των ελλειμμάτων και του περιορισμού του ρόλου του κράτους. Το δεύτερο στάδιο
ενσωμάτωνε μια σειρά μεταρρυθμίσεων για την εμπέδωση βέλτιστων πρακτικών και πιο
αποτελεσματικών θεσμών στη διοίκηση και την οικονομία («θεσμικός φονταμεταλισμός»), που ήταν
όμως ασύμβατες με την ιστορική εμπειρία και τις εν γένει προδιαγραφές των χωρών αυτών.

74
θέσπιση ρυθμιστικών προτύπων με βάση τον χαμηλότερο κοινό
παρονομαστή, ανοίγοντας το δρόμο για την υιοθέτηση ενός «χρυσού
ζουρλομανδύα» νεοφιλελεύθερων πολιτικών, όπως έχει λεχθεί
χαρακτηριστικά191. Η υπερεθνική κινητικότητα των εμπορικών και
κεφαλαιακών ροών, οδηγεί τα κράτη σε μια ρυθμιστική κούρσα
«ανταγωνισμού προς τα κάτω» (race to the bottom), με στόχο να γίνουν
πιο ανταγωνιστικά ως προς την προσέλκυση επενδύσεων. Σε ένα τέτοιο
πλαίσιο, το κεφάλαιο θα αναζητήσει τον τόπο όπου μπορεί να αποσπάσει
το υψηλότερο ποσοστό απόδοσης. Οι υψηλοί συντελεστές εταιρικής
φορολόγησης, οι αυστηροί εργατικοί νόμοι ή η αυστηρή προστασία του
περιβάλλοντος μειώνουν τα ποσοστά κέρδους, αυξάνοντας το κόστος
παραγωγής. Συνεπώς, το κεφάλαιο επιδίδεται σε ένα ρυθμιστικό
arbitrage, πιέζοντας για χαμηλότερα ρυθμιστικά πρότυπα. Την
καθοριστική ισχύ των ιδιωτικών οικονομικών δρώντων αναλύει ένα
μέρος της σχετικής βιβλιογραφίας, εξαίροντας ειδικότερα τον (θετικό)
ρόλο που διαδραματίζουν οι σύγχρονες υπερεθνικές επιχειρήσεις192, στη
διευκόλυνση της παγκοσμιοποίησης και τον περιορισμό του ρόλου του
εθνικού κράτους193, ενώ άλλοι προχωρούν ένα βήμα παραπέρα

Για τις επιπτώσεις, συνολικά, του δόγματος της «Συναίνεσης της Ουάσιγκτον» στις οικονομίες των
χωρών της Λατινικής Αμερικής βλέπε R. Devlin/ G. Moguillansky, Breeding Latin American Tigers :
Operational Principles for Rehabilitating Industrial Policies in the Region, ed. World Bank Publications,
2011, σελ. 25 - 42.
191
Ο αφορισμός αυτός ανήκει στον Thomas Friedman, ο οποίος υποστηρίζει ότι «καθώς μια χώρα
φορά τον χρυσό ζουρλομανδύα, δύο πράγματα τείνουν να συμβαίνουν: η οικονομία μεγαλώνει και η
πολιτική συρρικνώνεται», επειδή περιορίζονται οι πολιτικές και οικονομικές πολιτικές επιλογές όσων
βρίσκονται στην κυβέρνηση. Βλ. T. Friedman, The Lexus and the Olive Tree, ed, Anchor Books,
2000,101-111. Για την επιρροή των «αγορών» επί των κρατών βλέπε επίσης E. Sheppard / H. Leitner,
‘Quo Vadis Neoliberalism? The Remaking of Global Capitalist Governance after the Washington
Consensus’, Geoforum 41 (2), 2010, σελ. 185 - 194, S. Rosow /J. George, Globalization and Democracy,
Rowman & Littlefield Publishers, 2014, σελ. 96 επ., M. D’ Alberti, Poteri pubblici, mercati e
globalizzazione, ed.il Mulino, Bologna, 2008, σελ. 33 - 40 και σελ. 85 επ. Βλέπε επίσης Reich R.,
Supercapitalism: The Transformation of Business, Democracy, and Everyday Life, ed. Knopf, 2007, σελ.
50 επ., Harvey, A Brief History of Neoliberalism, ό.π. (υποσημ. 74), σελ. 64 επ., S. Gill, Power and
Resistance in the New World Order, ed. Palgrave, 2003, σελ. 116 επ., M. Hardt/ A. Negri, Empire, ed.
Harvard University Press, 2000, σελ. 325 επ., K. Singh, Questioning Globalization, ed. Zed Books, 2005,
σελ. 22 επ., S. Gill, ‘Globalization, Market Civilization and Disciplinary Neoliberalism,’ Millennium Vol.
24, No. 3 (1995), 399 - 423. Βλέπε ακόμα το έργο της Susane Strange, που είχε από νωρίς διαβλέψει
τη δύναμη των χρηματοοικονομικών αγορών και την αυξανόμενη αυτονομία που αποκτούσαν από
την παραγωγική δραστηριότητα και τις εθνικές οικονομίες. Βλ. S. Strange, The Retreat of the State:
The Diffusion of Power in the World Economy, Cambridge University Press, 1996, σελ. 189 της ιδίας
Casino Capitalism, ed Basil Blackwell, 1986, σελ. 21 επ. της ιδίας Mad money: with an introduction by
Benjamin J. Cohen, ed. Manchester University Press, 2015, σελ. 1 - 21.
192
Βλ. W. Martin, Why Globalization Works, ed. Yale University Press, 2004, σελ. 23 επ.
193
Ο Kenichi Ohmae ισχυρίζεται, στα βιβλία του με τους εύγλωττους τίτλους “The End of the Nation-
State” (2008) και “Borderless World” (1990), ότι πλησιάζει το τέλος των εθνικών κρατών. Τα
τελευταία καθίστανται παρωχημένα, επειδή δεν αποτελούν πλέον τη βέλτιστη μονάδα για την

75
υποστηρίζοντας ότι ο (νεο)φιλελευθερισμός είναι το τελευταίο στάδιο
της ιδεολογικής εξέλιξης της ανθρώπινης ιστορίας, διερωτώμενοι
μάλιστα αν αυτό συνεπάγεται και το «τέλος της ιστορίας»194.

2. Από τον κρατοκεντρικό «συνταγματισμό» στην κατακερματισμένη

«συνταγματοποίηση»
Η έλευση της οικονομικής παγκοσμιοποίησης μετέβαλε άρδην τις
δυνατότητες και τον τρόπο με τον οποίο τα εθνικά κράτη διαμορφώνουν
και οργανώνουν την κοινωνική ύλη. Η τελευταία εκτείνεται ολοένα και
περισσότερο πέρα από τη ρυθμιστική σφαίρα των κρατών
(συνταγματισμός), τείνοντας να οραγανώνεται μέσω μιας διαδικασίας
παραγωγής κανόνων κατά την οποία οι υπερεθνικοί (μη κρατικοί)
δρώντες διαδραματίζουν σημαντικό ρόλο (συνταγματοποίηση).
Ειδικότερα:

Α. Ο συνταγματισμός «πέρα από το κράτος»

α. Στο πλαίσιο της μετάβασης από τις εθνικά οργανωμένες κοινωνίες
προς μια παγκόσμια κοινωνία έχει επισημανθεί «πως το κέντρο δεν είναι
πλέον ικανό να κρατήσει τον κόσμο ως κεντρικός άξονας δομικού και
λειτουργικού χαρακτήρα για την κοινωνική πραγματικότητα»195, εξαιτίας
της απουσίας μιας κυρίαρχης ιδέας ή θεσμού. Έτσι λοιπόν, λαμβάνει
χώρα μια μετακίνηση από τις κανονιστικές προσδοκίες, που πηγάζουν
από την πολιτική, την ηθική, το νόμο, προς τις γνωστικές προσδοκίες, οι

οργάνωση της οικονομικής δραστηριότητας. Πρβλ. την άποψη του David Harvey στο βιβλίο του New
Imperialism (ed. Oxford University Press, 2003), ο οποίος τονίζει ότι, σε αντιδιαστολή με την κλασική
μορφή του ιμπεριαλισμού κατά την οποία το κράτος χρησιμοποιεί τις πολιτικές, διπλωματικές και
στρατιωτικές στρατηγικές του δυνάμεις, για να διεκδικήσει τα συμφέροντά του και να επιτύχει τους
υπερεθνικούς στόχους του, στο σύγχρονο κόσμο, η ισχύς του κεφαλαίου διαχέεται μέσω του
συνεχούς χώρου (όπως τα κράτη ή οι περιφερειακοί συνασπισμοί εξουσίας) και διά των
καθημερινών πρακτικών παραγωγής, εμπορίου, χρηματοοικονομικών ροών, μεταβιβάσεων
κεφαλαίων, της μετανάστευσης της μετανάστευσης εργατικού δυναμικού, της μεταφοράς
τεχνολογίας, της συναλλαγματικής κερδοσκοπίας, των ροών πληροφοριών, των πολιτιστικών
προτύπων κτλ. (σελ. 25 - 27).
194
Η έλλειψη ανταγωνισμού στο ιδεολογικό πεδίο και στην οικονομική πολιτική, ιδιαίτερα μετά την
πτώση του Τείχους του Βερολίνου έκαναν στοχαστές, όπως ο Francis Fukuyama (The End of History
and the Last Man, 1992), να μιλούν περί της πλήρους κατίσχυσης του φιλελευθερισμού επί των
άλλων «μεγάλων αφηγήσεων».
195
Βλ. Niklas Luhmann στο Ν. Τάτση, Νεωτερικότητα και Κοινωνική Αλλαγή: Κοινωνιολογικές
Προσεγγίσεις, εκδ. Νήσος, 2004, σελ. 231.

76
οποίες προέρχονται από τον έλεγχο της γνώσης196. Με άλλα λόγια,
διαπιστώνεται μια μετάβαση από την «εδαφικότητα προς την
λειτουργικότητα»197, κατά την οποία τα διάφορα υπο-συστήματα198 της
παγκοσμιοποιημένης κοινωνίας διατηρούν την ανεξαρτησία τους, δίχως
να υπάγονται το ένα στο άλλο. Συνεπώς, η έννοια της παραδοσιακής
κρατικής κυριαρχίας ως ενιαίας, αδιαίρετης και ακαταμάχητης199 δεν
φαλκιδεύεται απλώς από την λειτουργική διαφοροποίηση, αλλά αλλάζει
ουσιαστικά περιεχόμενο. Κατ’ ακριβολογία δε, «δεν συντρέχει έλλειμμα
κυριαρχίας αλλά μείωση του πεδίου και του εύρους της έννοιας της

196
Βλ. G. Teubner, Fischer-Lescano A., ‘Regime collisions: the vain search for legal unity in the
fragmentation of global law’, Michigan Journal of International Law, n. 25, 2004, σελ. 1000 και R. Car,
‘Via giuridica e via sociologica al global constitutionalism: una critica politico-costituzionale’, Giornale
di Storia Constituzionale, n.32, 2/2016, σελ. 198 και Βλ. L. Lacchè, ‘Introduzione. Ripensare il
costituzionalismo tra storia e mondo globale: realtà e sfide’, Giornale di Storia Constituzionale, n. 32,
2/2016, σελ. 12.
197
Η σύγχρονη κοινωνία έχει εξελιχθεί σε ένα λειτουργικά διαφοροποιημένο σύστημα. Αυτό
σημαίνει ότι η λειτουργία, όχι η ιεραρχία, είναι η καταστατική της αρχή. Ειδικότερα, η σύγχρονη
κοινωνία διαφοροποιείται στο πολιτικό υποσύστημα και το περιβάλλον του, το οικονομικό
υποσύστημα και το περιβάλλον του, το επιστημονικό υποσύστημα και το περιβάλλον του, το
εκπαιδευτικό υποσύστημα και το περιβάλλον του και ούτω καθεξής. Με βάση αυτή τη μορφή
λειτουργικής διαφοροποίησης, η σύγχρονη κοινωνία έχει εξελιχθεί σε ένα εντελώς νέο είδος
συστήματος, δημιουργώντας έναν πρωτοφανή βαθμό πολυπλοκότητας. Τα όρια των
υποσυστημάτων της δεν μπορούν πλέον να ενσωματωθούν σε κοινά εδαφικά σύνορα. Μόνο το
πολιτικό υποσύστημα εξακολουθεί να χρησιμοποιεί τέτοια σύνορα, επειδή η κατάτμηση σε κράτη
φαίνεται να είναι ο καλύτερος τρόπος για να βελτιστοποιηθεί η δική του λειτουργία. Ωστόσο, άλλα
υποσυστήματα όπως η επιστήμη ή η οικονομία διαδόθηκαν σε όλο τον κόσμο. Επομένως, είναι
αδύνατο να περιορισθεί η κοινωνία στο σύνολό της από τα εδαφικά σύνορα. Τα παραπάνω
συνεπάγονται ότι ούτε οι διαφορετικοί τρόποι αναπαραγωγής του κεφαλαίου ούτε ο διαφορετικός
βαθμός ανάπτυξης δίνουν πειστικούς λόγους για τη διάκριση διαφορετικού τύπου κοινωνιών. Βλ. N.
Luhmann, ‘The world society as a social system’, International Journal of General Systems 8(3), 1982,
σελ. 131 - 138.
198
Ο Niklas Luhmann σχηματοποιεί την κοινωνική δυναμική σε τρία στάδια: Το πρώτο εμφανίζει μια
ομοιόμορφη κατανομή των μερών ενός κοινωνικού συστήματος («τμηματική διαφοροποίηση»), το
δεύτερο μια πιο ιεραρχική και το τρίτο, στο οποίο η «λειτουργική διαφοροποίηση» των επιμέρους
υπο-συστημάτων έχει την μεγαλύτερη ένταση, όπως συμβαίνει στις σύγχρονες κοινωνίες. Τα κατά
τον Luhmann κοινωνικά συστήματα είναι αυτοαναφορικά και αναστοχαστικά, επειδή βασίζονται σε
μια νοηματοδοτημένη επικοινωνία. «Χρησιμοποιούν την επικοινωνία, για να συγκροτήσουν και να
διασυνδέσουν τις ενέργειές τους, μέσω των οποίων δημιουργούνται τα συστήματα. Με αυτή την
έννοια, είναι «αυτοποιητικά» (“autopoietic”) συστήματα». Αντίθετα, «η κοινωνία είναι μια εξαιρετική
περίπτωση. Είναι το ολοκληρωμένο κοινωνικό σύστημα που περιλαμβάνει όλες τις επικοινωνίες,
αναπαράγει όλες τις επικοινωνίες και αποτελεί ουσιαστικό ορίζοντα για περαιτέρω επικοινωνίες. Η
κοινωνία καθιστά δυνατή την επικοινωνία μεταξύ άλλων κοινωνικών συστημάτων. Η ίδια η κοινωνία,
ωστόσο, δεν μπορεί να επικοινωνήσει». Δεδομένου ότι περιλαμβάνει όλη την επικοινωνία, αποκλείει
την εξωτερική επικοινωνία. Συνεπώς, κατά τον Luhman, δεν χρειαζόμαστε πολιτικές ή οικονομικές,
«αστικές» ή «καπιταλιστικές» συνυποδηλώσεις για τον ορισμό της έννοιας της κοινωνίας. Βλ. ό.π.
Luhmann ό.π. (υποσημ. 197).
199
Βλ. Α. Μάνεση, Συνταγματικό Δίκαιο I, εκδ. Σάκκουλα Θεσσαλονίκη, 1980, σελ. 126 επ. και
Μανιτάκη, Τι είναι Κράτος;, εκδ. Σαββάλας, 2007, σελ. 65 - 66.

77
κυριαρχίας» ως αποτέλεσμα της αλλοίωσης «της ιστορικής ύλης που
νοηματοδοτεί»200.
β. Συνακόλουθα, μαζί με την κυριαρχία, και το ίδιο το Σύνταγμα, ως
«σύστημα κανόνων που ρυθμίζουν τη συγκρότηση και, κατά βάση, την
οργάνωση και την άσκηση της κρατικής εξουσίας, διέποντας έτσι
γενικότερα, την όλη συγκεκριμένη, κρατικά οργανωμένη, κοινωνική
συμβίωση»201, τείνει να μεταβάλλεται. Στο μέτρο βεβαίως που οι βασικές
συνιστώσες της κοινωνικής συμβίωσης που διέπει, απαντώνται όχι μόνο
εκτός των ορίων του εθνικού κράτους202 αλλά και έξω από τον
θεσμοθετημένο πολιτικά δημόσιο χώρο203-δηλαδή σε ιδιωτικούς τομείς
της παγκόσμιας κοινωνίας- ο παραδοσιακός συνταγματισμός
μετατρέπεται σε έναν «συνταγματικό πλουραλισμό», ο οποίος δεν είναι
ισότιμος, αλλά όπως θα αναλυθεί παρακάτω, επικαθορίζεται από την
Οικονομία. Επειδή λοιπόν διαπιστώνεται ότι η σύγχρονη «δημόσια
εξουσία» (public power) δεν ταυτίζεται πλήρως με την «κρατική» (state
power), το Σύνταγμα παύει να ρυθμίζει, μονοπωλιακά, τη δημόσια
εξουσία κατά τρόπο ενιαίο και περιεκτικό204. Υπό αυτό το πρίσμα, η
συνταγματοποίηση θεωρείται «μια προοδευτική, ετερογενής, περίπλοκη
και πολυκεντρική διαδικασία που διαμορφώνεται, μέσω μιας
πολλαπλότητας αυτόνομων υποσυστημάτων της παγκόσμιας κοινωνίας»205,

200
Βλ. Δ. Τσάτσου., Ευρωπαϊκή Συμπολιτεία: Για μια Ευρωπαϊκή Ένωση των κρατών, των λαών, των
πολιτών και του ευρωπαϊκού συνταγματικού πολιτισμού, εκδ. Α.Α.Λιβάνη, 2007, σελ. 107.
201
Βλ. Μάνεση, Συνταγματικό Δίκαιο I, ό.π. (υποσημ. 199) σελ. 144.
202
Το διεθνές εμπόριο, η διαδικτυακή επικοινωνία, τα μέσα μαζικής ενημέρωσης, οι ροές του
διεθνούς κεφαλαίου, η κινητικότητα των μεταναστών και χιλιάδες άλλες διαδικασίες που
δημιουργούν δημόσια προβλήματα, δεν εντοπίζονται πλέον απλώς ως εδαφικές σε σταθερά και
αναγνωρισμένα σύνορα.
203
Για τη διαμόρφωση του δημοσίου χώρου, ως βασικού διακυβεύματος, για την εξέλιξη του
ευρωπαϊκού εγχειρήματος βλέπε J. Habermas, The Structural Transformation of the Public Sphere: An
Inquiry into a Category of Bourgeois Society, ed. The MIT Press, 1991, σελ. 14-56, The Making of a
European Public Sphere: Media Discourse and Political Contention, edited by R. Koopmans / P.
Statham, ed. Cambridge University Press, 2010 και ιδίως τα κεφάλαια της εισαγωγής (σελ. 1 - 12) και
το 3 (σελ. 63 - 96), 9 (σελ. 223 - 244), 10 (σελ. 245 - 276), 11 (σελ. 277 - 305). Βλέπε επίσης Μ-Η.
Πραβίτα, Η Πρόσβαση των Ευρωπαίων Πολιτών στη Δημόσια Διοίκηση και οι Περιορισμοί της, εκδ.
Σάκκουλα, Αθήνα-Θεσσαλονίκη, 2009, σελ. 12 επ. και την εκεί αναλυτική βιβλιογραφία.
204
“…public power and state power are no longer congruent…” Βλ. D. Grimm, Constitutionalism: Past,
Present and Future, εκδ. Oxford University Press, 2016, σελ. 370 και του ιδίου The Achievment of
Constitutionalism and its Prospects in a Changed World στο The Twilight of Constitutionalism? (edited
by P. Dobner / M. Loughlin), εκδ. Oxford University Press, 2010, σελ. 3 - 4. Πρβλ. την άποψη του
Bauman, ο οποίος υπογραμμίζει το διαχωρισμό μεταξύ εξουσίας και πολιτικής. Σήμερα, μεγάλο
μέρος της εξουσίας του εθνικού κράτους μεταβιβάζεται στον πολιτικά ανεξέλεγκτο παγκόσμιο, και
σε πολλές περιπτώσεις υπερτοπικό χώρο. Βλ. Bauman ό.π. (υποσημ. 159) σελ. 16 - 17.
205
Βλ. V. Champeil-Desplats, ‘Constitutionalization outside of the State? A constitutionalist’s point of
view’, στο Multinationals and the Constitutionalization of the World Power System, (ed. J-P. Robé et

78
κάτι σαν «ένας συνταγματικός χαμαιλεοντισμός που αλλάζει το χρώμα του
δέρματός του, για να αντιμετωπίσει τυχόν απρόοπτα ή ζητήματα που
ενδέχεται να προκύψουν»206. Σε αντίθεση λοιπόν με τον παραδοσιακό
συνταγματισμό, όπως έχει επισημανθεί «η συνταγματοποίηση δεν
υποδηλώνει μια πράξη που θεσπίζει ένα Σύνταγμα, αλλά μια διαδικασία
που καταλήγει σε ένα Σύνταγμα»207.
γ. Σε ό,τι αφορά το χρηματοπιστωτικό σύστημα, τα παραπάνω
μεταφράζονται ως εξής: Μιλώντας με όρους συστημικής ανάλυσης208, το
υποσύστημα του χρηματοπιστωτικού τομέα της παγκόσμιας οικονομίας,
και ιδίως οι τράπεζες, μέσω του ειδικού προνομίου που τους έχει
παραχωρηθεί στην παραγωγή του χρήματος (λειτουργία δεύτερης τάξης),
διαθέτουν μια «αυτοποιητική» (αυτορρυθμιστική) δυνατότητα, διότι
καταφέρνουν να επηρεάζουν καθοριστικά τη νομισματική και
δημοσιονομική πολιτική (λειτουργία πρώτης τάξης)209. Για τον
χρηματοπιστωτικό τομέα, η ελεύθερη κυκλοφορία κεφαλαίων είναι
κεντρική παράμετρος210 της δράσης του, καθώς του εξασφαλίζει
μεγαλύτερα περιθώρια «αυτονομίας».
δ. Υπό αυτή την έννοια, οι δευτερογενείς ρυθμίσεις που περιβάλλουν την
λειτουργία των τραπεζών επικαθορίζουν τελικά του πρωτογενείς-
βασικούς κανόνες, όπως αυτοί καθορίζονται τυπικά από τα εθνικά κράτη,
ιδίως στο πλαίσιο της δημοσιονομικής και νομισματικής τους κυριαρχίας.
Δύο είναι βασικές συνέπειες αυτής της αυτοποιητικής λειτουργίας των
τραπεζών και του χρηματοπιστωτικού συστήματος ευρύτερα. Η πρώτη
σχετίζεται με την απώλεια της δυνατότητας του κράτους να επιτύχει
μακροοικονομική σταθεροποίηση σε καθεστώς διεθνούς κινητικότητας

al), ό.π. (υποσημ. 97) σελ. 166. βλ. επίσης τον συλλογικό τόμο Negotiating State and Non-State
Law:The Challenge of Global and Local Legal Pluralism, edited by M. Helfand, ed. Cambridge
University Press, ιδίως, σελ. 15 - 80 και Cutler, Private Power and Global Authority ό.π. (υποσημ. 158),
σελ. 21 - 28.
206
Βλ. L. Lacchè, ‘Introduzione. Ripensare il costituzionalismo tra storia e mondo globale: realtà e
sfide’, Giornale di Storia Constituzionale, n.32, 2/2016, σελ. 11.
207
Ο όρος «συνταγματοποίηση» (constitutionalization) καθιερώθηκε στη συνταγματική θεωρία από
τη νομολογία του Ευρωπαϊκού Δικαστηρίου. Βλ. Grimm, Constitutionalism: Past, Present and Future
ό.π. (υποσημ. 204) σελ. 249, 331.
208
Βλ. C. Mattheis, ‘The System Theory of Niklas Luhmann and the Constitutionalization of the World
Society’, Goettingen Journal of International Law 4, 2012, σελ. 627 επ. και P. Barcellona, Il declinο
dello stato, ed. Dedalo, Bari, 1998, σελ. 40 - 42. Πρβλ. N. Luhman, ‘La costituzione come conquista
evolutiva’, στο Il futuro della Costituzione edited by G. Zagrebelsky et al. ed. Einaudi, Torino, 1996,
σελ. 109 επ.
209
Βλ. Mattheis, ό.π. (υποσημ. 208) σελ. 629 - 631.
210
Βλέπε αμέσως παρακάτω.

79
των κεφαλαίων211. Η ασύμβατη τριάδα, με την οποία βρίσκεται
αντιμέτωπο το εθνικό κράτος, συνεπάγεται την αδυναμία της
ταυτόχρονης διατήρησης ανοικτών αγορών κεφαλαίου, σταθερής
συναλλαγματικής ισοτιμίας212 και αυτόνομης νομισματικής πολιτικής213.
Η δεύτερη συνέπεια είναι ακόμα σημαντικότερη, διότι έχει καθαρά
νομικοπολιτικό χαρακτήρα. Εντοπίζεται στη μετάβαση από τον
παραδοσιακό συνταγματισμό (constitutionalism) προς τη διαδικασία της
σύγχρονης συνταγματοποίησης (constitutionalization)214. Ενώ στον
παραδοσιακό συνταγματισμό ο στόχος ήταν ο αποτελεσματικός
περιορισμός των πολιτικών ενεργειών των εθνικών κρατών, στο πλαίσιο
του κράτους δικαίου, η συνταγματοποίηση σήμερα επικεντρώνεται στον
περιορισμό των επιπτώσεων, μέσω των -ας ορισθούν- «διακρατικών
καθεστώτων διαχείρισης συνεπειών» που προκαλεί η απελευθέρωση
εντελώς διαφορετικών κοινωνικών ενεργειών (ιδιαίτερα στην οικονομία).
Βρισκόμαστε με λίγα λόγια ενώπιον μιας σημαντικής αλλαγής: Ενώ ο
συνταγματισμός, υπό την ευρεία του έννοια, υποδηλώνει «την απαίτηση
για επιβολή νομικών περιορισμών στην κρατική εξουσία»215 προς όφελος
της κοινωνίας216, τώρα ο αντίπαλος δεν είναι το αυταρχικό κράτος.
Απεναντίας, οι κίνδυνοι προέρχονται από τις πανίσχυρες ιδιωτικές
εξουσίες, που αξιοποιούν στο έπακρο τις εγγυήσεις της οικονομικής

211
Για το θέμα αυτό και τις συνέπειές του, ειδικά μετά την κρίση του 2007, βλέπε επίσης Κεφάλαιο Ι-
Δεύτερο Μέρος.
212
Μέσω του καθορισμού της συναλλαγματικής ισοτιμίας είναι δυνατό να σταθεροποιηθεί το κόστος
των εξωτερικών συναλλαγών και να αυξηθεί η ανταγωνιστικότητα των εγχώριων προϊόντων. Βλέπε
επίσης υποσημ. 168.
213
Για την εμπέδωση της εγχώριας μακροοικονομικής σταθεροποίησης. Στην Ελλάδα για
παράδειγμα, το σταθεροποιητικό πρόγραμμα της διετίας 1986-1987, περιελάμβανε υποτίμηση της
δραχμής κατά 15%. Βλ. Π. Καζάκου, Ανάμεσα σε Κράτος και Αγορά (ΣΤ’ έκδοση), εκδ. Πατάκη, 2006
σελ. 374-377.
214
Για την έννοια της «συνταγματοποίησης» βλέπε τους συλλογικούς τόμους Multinationals and the
Constitutionalization of the World Power System ό.π. (υποσημ. 97) (έμφαση στα κείμενα των
Teubner, Champeil-Desplats, Backer), The Twilight of Constitutionalism? ό.π. (υποσημ. 204) (με
έμφαση στα κείμενα Teubner, Loughlin, Walker, Prandini), το τεύχος του Giornale di Storia
Constituzionale, n.32, 2/2016 (ειδικά τα άρθρα των Car και Azzaritti, Sciera και τις αναφορές στη
Sciulli) και J. Cohen, ‘Constitutionalism beyond the State: Myth or Necessity? (A Pluralist Approach)’,
Humanity: An International Journal of Human Rights, Humanitarianism, and Development, Volume 2,
Number 1, Spring 2011.
215
Βλ. P. Ridola, Τα θεμελιώδη δικαιώματα στην ιστορική εξέλιξη του συνταγματισμού (μτφ Γ.
Τσόλκα), εκδ. Παπαζήση, 2010, σελ. 21 επ., Μάνεση, Συνταγματικό Δίκαιο, ό.π. (υποσημ. 199) σελ.
159 επ., A. Μανιτάκη, Ελληνικό Συνταγματικό Δίκαιο Τόμος Ι, εκδ. Σάκκουλα, 2004, σελ. 217 επ. και K.
Χρυσόγονου, ‘Γιατί το Σύνταγμα; Ιστορικές προϋποθέσεις του συνταγματισμού’, (πηγή:
https://www.constitutionalism.gr/2310-giati-to-syntagma-istorikes-proypoteseis-toy-
synta/#_ednref94, καταχώρηση: 21 Μαρτίου 2012).
216
“The state is the object of constitutional regulation and society its beneficiary”. Βλ. Grimm,
Constitutionalism: Past, Present and Future, ό.π. (υποσημ. 204), σελ. 249.

80
ελευθερίας (μέσω της συνταγματοποίησης), που τις περιβάλλουν
προστατευτικά217. Όπως έχει επισημανθεί προσφυώς, κύρια
χαρακτηριστικά των νέων ιδιωτικών εξουσιών, ειδικά στο οικονομικό
σύστημα, είναι η γεωγραφική μετατόπιση και διάχυση της οικονομικής
ισχύος, η ραγδαία και βίαιη «απορρύθμιση» των αγορών, μέσω της
σταδιακής απεμπλοκής τους από τον κοινωνικό και δημοκρατικό έλεγχο
που είχε επιτευχθεί στο πλαίσιο των εθνικών κρατών της μεταπολεμικής
περιόδου (“φονταμενταλισμός των αγορών”), και η αποχαλίνωση των
κερδοσκοπικών τάσεων τόσο των παραδοσιακών όσο και, ιδίως, των νέων
μορφών του κεφαλαίου (“αχαλίνωτος καπιταλισμός”), με αποκορύφωμα
βέβαια την πλήρη ασυδοσία του χρηματοπιστωτικού συστήματος, που
οδήγησε στην οικονομική κρίση»218.
ε. Η ενοποίηση όμως της χρηματοπιστωτικής αγοράς, στο πλαίσιο της
παγκοσμιοποίησης, η ισχυροποίησή της και η αυτονόμησή της από τα
εθνικά κράτη αποτελούν την πιο σημαντική αιτία για την εμφάνιση της
μετα-κανονιστικής υπερεθνικής τάξης πραγμάτων, της
«συνταγματοποίηση» (constitutionalisation) , η οποία οδηγεί προς έναν
219

νέο τύπο θέσπισης κανόνων. Πρόκειται για τον «νεο-συνταγματισμό»

217
Βλ. Α. Μάνεση, ‘Το Σύνταγμα στο Κατώφλι του 21ου αιώνα’, 1993, στον τόμο: Α. Μάνεση,
Συνταγματική Θεωρία και Πράξη ΙΙ (1980-2000), Εκδόσεις Σάκκουλα, 2007, Αθήνα-Θεσσαλονίκη σελ.
113-141 και ειδικά Σωτηρέλη, Σύνταγμα και Δημοκρατία ό.π. (υποσημ. 46) σελ. 70 επ. με την εκεί
βιβλιογραφία. Πρβλ. επίσης και μια πιο «πρόσφατη» πτυχή των ισχυρών «ιδιωτικών εξουσιών»,
όπως αυτή εκδηλώνεται στο πεδίο των εταιρειών που διαχειρίζονται προσωπικά δεδομένα των
χρηστών τους (facebook, google κ.α.). Βλέπε ενδεικτικά το κατατοπιστικό ένθετο, σχετικά με το θέμα
αυτό, Νόστιμον ήμαρ τχ. 41, σελ. 8-11, 14 Ιουλίου 2018 και C. Sustein, Republic: Divided Democracy
in the Age of Social Media, ed. Princeton University Press, 2018, σελ. 98 επ.
218
Βλ. Γ. Σωτηρέλη, ‘Το Σύνταγμα στην εποχή της κρίσης. Προς ένα νέο συνταγματισμό;’ συμβολή
στον τόμο: Α-Ι. Δ. Μεταξά (Σχεδίαση του έργου-Εισαγωγικά Κείμενα), "Πολιτική Επιστήμη:
Διακλαδική και συγχρονική διερεύνηση της πολιτικής πράξης, V". Πολιτικοί Θεσμοί. Δομές και
Λειτουργίες, εκδ. Ι. Σιδέρης, 2016 και Γ. Σωτηρέλη, «Η οικονομική κρίση ως ευκαιρία για την
επαναθεμελίωση του κράτους» (πηγή: https://www.constitutionalism.gr/html/ent/186/ent.2186.asp,
πρόσβαση: 25/10/2011) και L-B. Caracciolo, Euro e (o?) democrazia costitutzionale: La convivenza
impossibile tra Costituzione e Trattati europei, ed. Dike, Roma, 2013, σελ. 17 - 28.
219
Βλ. L. Backer, ‘The concept of constitutionalization and the multi-corporate enterprise: From body
corporate to sovereign enterprise’ in Multinationals and the Constitutionalization ό.π. (υποσημ. 97)
σελ. 172, F. Scharpf, ‘Legitimacy in the Multi-level European Polity’ in The Twilight of
Constitutionalism? ό.π. (υποσημ. 204) σελ. 89 - 119, Α. Μεταξά ‘Ευρώπη, Κρίση, «Έκτακτη Ανάγκη»: Η
ερμηνευτική ευθύνη και οι προκλήσεις για το ευρωπαϊκό δίκαιο’ και I. Pernice. ‘H διάσωση του
ευρώ και το Μέλλον της Ευρωπαϊκής Ένωσης’, στο Η Ευρώπη σε Κρίση, επιμέλεια Α. Μεταξά / Ι.
Pernice, εκδ. Σιδέρης, 2015, σελ. 21 - 36 και 85 - 118, Α. Μεταξά, ‘Ο «επαπειλούμενος» δικανικός και
κοινοβουλευτικός λόγος - Σκέψεις για την ανάγκη συγκρότησης μιας ευρωπαϊκής «συνταγματικής
ταυτότητας»’, Το Σύνταγμα, τ.χ. 1/2012, σελ. 293-314, Σωτηρέλη ό.π. (υποσημ. 218) με την εκεί
βιβλιογραφία και J.-W. Müller, Συνταγματικός Πατριωτισμός, εκδ. Παπαζήση, 2012, σελ. 201 επ.
Πρβλ. επίσης D. Grimm, ‘Il future della costituzione’ στο Il future della Costituzione edited by G.
Zagrebelsky et al. ed. Einaudi, Torino, 1996, σελ. 141 - 163.

81
(neo-constitutionalism) που εκδηλώνεται πολυεπίπεδα (“multi-level
constitutionalism”)220 ή για τον «συνταγματισμό πέρα από το εθνικό
κράτος» (constitutionalism beyond the state) που εδράζεται στα εξής: 1)
Η κοινωνική ύλη που καλούνται να οργανώσουν τα συντάγματα
εξελίσσεται, ταυτόχρονα, εκτός των ορίων του εθνικού κράτους, σε
διάφορες υπερεθνικές πολιτικές διαδικασίες221 και 2) εκτός της
θεσμοθετημένης πολιτικής επικράτειας δηλαδή, σε ιδιωτικούς τομείς της
παγκόσμιας κοινωνίας222.
στ. Με βάση τα παραπάνω, παρατηρείται η σταδιακή απώλεια, από το
εθνικό κράτος, των «στοιχείων εκείνων που αποτελούσαν κυριολεκτικά
την πεμπτουσία της κυριαρχίας τους: πρώτον, η ικανότητα του μη άρχεσθαι
που αναφέρεται στην εξωτερική κυριαρχία και ταυτίζεται με την εθνική
ανεξαρτησία και δεύτερον, στην ικανότητα του άρχειν, που αναφέρεται
στην εσωτερική του κυριαρχία αφ’ ενός με την πρωτογενή αρμοδιότητα της
κρατικής εξουσίας να ορίζει χωρίς περιορισμούς την αρμοδιότητά της
(«αρμοδιότητα της αρμοδιότητας») και αφ’ ετέρου με την ακαταγώνιστη
δυνατότητά της να ρυθμίζει προνομιακά, μέσω των συντεταγμένων
οργάνων της, την κοινωνική συμβίωση και συγχρόνως να επιβάλλει
εξουσιαστικά την -δημοκρατικά νομιμοποιημένη- θέλησή της»223. Συνεπώς,
έχει διαπιστωθεί ότι «ο τρόπος διακυβέρνησης των εθνών-κρατών, που
ίσχυε πάνω από πέντε αιώνες, και ο οποίος εξασφάλιζε, έμμεσα, τη

220
Σε εθνικό, περιφερειακό αλλά και τομεακό-λειτουργικό επίπεδο, στο πλαίσιο της παγκόσμιας
κοινωνίας. Βλ. Μ. Loughlin, ‘What is Constitutionalism?’ in The Twilight of Constitutionalism? ό.π.
(υποσημ. 204) σελ. 67.
221
Πρβλ. την έννοια της «υποπολιτικής», ως υβριδικό στάτους μεταξύ της θεσμικής πολιτικής
διαδικασίας και της ιδιωτικής δράσης, ιδίως στα πεδία της επιστήμης, της τεχνολογίας, της
γενετικής, του χρηματοπιστωτικού συστήματος κτλ. Ως εκ τούτου, η «υποπολιτική» επιδιώκει να
συλλάβει μια σημαντική μεταβολή, στην εποχή της παγκοσμιοποίησης: Ενώ στο πλαίσιο του κράτους
πρόνοιας, «η πολιτική είχε καταφέρει να αναπτύξει και να διατηρήσει μια σχετική αυτονομία έναντι
του τεχνοοικονομικού συστήματος με σκοπό την πολιτική παρέμβαση στα γεγονότα της αγοράς», στις
μέρες μας, «το πολιτικό σύστημα απειλείται με αποδυνάμωση, διότι τα κύρια σημεία μιας
εναλλακτική κοινωνίας δεν συναντώνται στις συζητήσεις του κοινοβουλίου ή στις αποφάσεις της
εκτελεστικής εξουσίας», αλλά στην εφαρμογή πχ της μικροηλεκτρονικής, της τεχνολογίας
αντιδραστήρων και της ανθρώπινης γενετικής. Βλ. Beck, Η κοινωνία της διακινδύνευσης ό.π.
(υποσημ. 174) σελ. 320-321.
222
Η κυριαρχία, ως «επικράτεια της πολιτικής», εκτός της ακαταμάχητης δύναμής της απέναντι σε
κάθε άλλη δύναμη, σημαίνει επίσης ότι η πολιτική υπερέχει και αποτελεί προτεραιότητα απέναντι
στην οικονομία και τη θρησκεία. Υπό αυτήν την έννοια η «επικράτεια της πολιτικής» συρρικνώνεται
στο πλαίσιο της οικονομικής ιδίως παγκοσμιοποίησης». Βλ. Μανιτάκη, Ελληνικό Συνταγματικό Δίκαιο,
ό.π. (υποσημ. 215) σελ. 220 και Teubner, ‘Reflections on the constitutionalization of the World Power
System’ in Multinationals and the Constitutionalization of the World Power System, (ό.π. υποσημ. 97),
σελ. 123.
223
Βλ. Σωτηρέλη, ό.π. (υποσημ. 46) σελ. 59 - 61. Πρβλ. Barcellona, Il declino dello stato, ό.π. (υποσημ.
208) σελ. 348 επ.

82
διακυβέρνηση του κόσμου μέσα από διακρατικές (διεθνείς) συμφωνίες,
διμερείς ή πολυμερείς, που συνάπτονταν μεταξύ ανεξάρτητων, ίσων και
κυρίαρχων κρατών, δείχνει να αγγίζει τα ιστορικά του όρια»224. Η
παγκόσμια κοινωνία, πράγματι, λόγω της αλματώδους ανάπτυξης της
πληροφορίας και της επικοινωνίας, δεν περιορίζεται στα εδαφικά σύνορα
του εθνικού κράτους. Όπως έχει επισημανθεί προσφυώς, πρόκειται, για
«αλλαγή παραδείγματος που ορίζεται από την αναγνώριση στην πράξη μιας
εξουσίας που επικαθορίζεται μεν από τα κυρίαρχα κράτη ενώ είναι,
ταυτόχρονα, σχετικά ανεξάρτητη από αυτά, ικανή να λειτουργήσει ως
κέντρο μια νέας παγκόσμιας τάξης, ασκώντας μια αποτελεσματική
κανονιστική ρύθμιση και εν ανάγκη και έναν καταναγκασμό»225. Αυτό
είναι το νέο στη σύγχρονη εποχή: τα κράτη εξακολουθούν να είναι,
τυπικά, παράγοντες και υποκείμενα της διεθνούς κοινωνίας και να
συμμετέχουν ως υποκείμενα του διεθνούς δικαίου στη νέα διεθνή τάξη
πραγμάτων, παρόλο που έχουν απολέσει ένα μεγάλο μέρος της
«δημοσιονομικής και οικονομικής ανεξαρτησίας» τους και άρα ένα μέρος
της πραγματικής κυριαρχίας τους226. Το γεγονός δηλαδή ότι η
παγκοσμιοποίηση έχει αποσπάσει την Πολιτική από το κρατικό πλαίσιο
δεν σημαίνει ότι έχει αποσπάσει τα πρότυπα νομιμότητας και
δημιουργίας θεσμών που διαθέτει το κράτος. Ο συνταγματισμός μπορεί
να εξελίσσεται πέρα από το κράτος δεν λαμβάνει χώρα όμως χωρίς αυτό.
ζ. Εδώ ακριβώς υπεισέρχεται η έννοια του «πολυεπίπεδου
συνταγματισμού». Το μείζον διακύβευμα με τον ως άνω μετασχηματισμό
έγκειται στο ότι «ο περιορισμός της εθνικής κυριαρχίας προς όφελος της
μεταβίβασης κυριαρχικών δικαιωμάτων σε υπερεθνικές αρχές οφείλει να
μη γίνεται εις βάρος των πολιτικών δικαιωμάτων των πολιτών»227. Διότι ο
νέος συνταγματισμός είναι αναγκαίο να περιλαμβάνει τη διατήρηση των
κατακτήσεων του εθνικού συνταγματισμού και την περαιτέρω
224
Βλ. Α. Μανιτάκη, ‘Η έννοια του πλήθους και η ουτοπική προοπτική της παγκόσμιας δημοκρατίας
(Με αφορμή τη «Δημοκρατία του Πλήθους στο έργο του Νέγκρι)’, Πηγή: ww.constitutionalism.gr
(καταχώρηση: 28 Ιανουαρίου 2011).
225
Βλ. Α. Μανιτάκη, ‘Η κατάρρευση του μεταπολιτευτικού πολιτικού συστήματος, με επίκεντρο την
κρίση αξιοπιστίας της πολιτικής, την εποχή της αλληλο-εξαρτώμενης, παγκόσμιας και επιμερισμένης,
ευρωπαϊκά, κυριαρχίας’ (πηγή: https://www.constitutionalism.gr/manitakis-katareusi-politikou-
sustimatos/#_ftn1 καταχώρηση: 4 Ιανουαρίου 2014).
226
Βλ. Α. Μανιτάκη, ‘Η κατάρρευση του μεταπολιτευτικού πολιτικού συστήματος, με επίκεντρο τη
κρίση αξιοπιστίας της πολιτικής, την εποχή της αλληλο-εξαρτώμενης, παγκόσμια, και επιμερισμένης,
ευρωπαϊκά, κυριαρχίας’, στο Δημοκρατία, Σύνταγμα, Ευρώπη: Μελέτες στη μνήμη του Δημήτρη Θ.
Τσάτσου, (επιμέλεια Ξ. Κοντιάδη et al.), εκδ. Σαββάλας, 2012 σελ. 145 - 162.
227
Βλ. Γ. Χάμπερμας, Για ένα Σύνταγμα της Ευρώπης (β’ έκδοση, μτφ. Σ. Τριανταφύλλου), εκδ.
Πατάκη, 2012, σελ. 78 - 79.

83
διεκδίκησή τους εκτός των εθνικών ορίων. Τούτο μπορεί να επιτευχθεί,
εάν ένα μέρος των συνυφασμένων με την εθνική κυριαρχία
αρμοδιοτήτων μεταφερθεί σε υπερεθνικά όργανα. Βεβαίως, μια τέτοια
μεταφορά prima facie φαίνεται σαν κίνδυνος για τη δημοκρατική αρχή
και το ιστορικά διαμορφωμένο αποκλειστικώς εθνικά, κοινωνικό
κράτους δικαίου. Όμως, υπό τις συνθήκες της παγκοσμιοποίησης και της
διαρκούς «κατάστασης έκτακτης ανάγκης»228, η ρεαλιστική προοπτική δεν
διαφαίνεται στην ατελέσφορη και στρουθοκαμηλική περιχαράκωση στα
εθνικά σύνορα, αλλά στη διαμόρφωση ενός «επιπλέον επιπέδου
διακυβέρνησης», ειδικά σε ευρωπαϊκό επίπεδο, ώστε η εθνική κυριαρχία
να διασωθεί σε ένα ανώτερο θεσμικό επίπεδο, με «απώτερη προοπτική, σε
πρώτο στάδιο, την διαμόρφωση (και) ενός “ευρωπαϊκού συνταγματικού
πατριωτισμού”»229.

B. Ο ανισότιμος πλουραλισμός του κοινωνι(α)κού συνταγματισμού

α. Με βάση τα προεκτεθέντα, η λειτουργική διαφοροποίηση της
σύγχρονης παγκόσμιας οικονομίας συνεπάγεται ότι κάθε ένα από τα
υποσυστήματα (χρηματοπιστωτικό, πολιτισμικό, εμπορικό, πολιτικό),
αναπτύσσει τη δική του ειδική μορφή συνταγματοποίησης230. Αυτός ο
κανονιστικός πλουραλισμός των υποσυστημάτων της παγκόσμιας
κοινωνίας οδηγεί σε ένα νέο τύπο συνταγματισμού, τον αποκαλούμενο
«κοινωνι(α)κό συνταγματισμό» (societal constitutionalism). Ο τελευταίος
τονίζει, σε περιγραφικό αλλά και αξιολογικό επίπεδο, την αναγκαιότητα
της επέκτασης της ιδέας του συντάγματος, όχι μόνο πέρα από το έθνος,
αλλά και πέραν του κράτους και της πολιτικής σφαίρας γενικότερα231. Η
άποψη αυτή εδράζεται στην παρατήρηση ότι στο πλαίσιο της
παγκοσμιοποίησης, εξελίσσεται μια συνταγματοποίηση των μη κρατικών
διεθνών καθεστώτων, καθώς τα καθεστώτα αυτά υπερβαίνουν την
εξουσία των εθνικών νομοθετών και δικαστών. Σε πολλούς τομείς, όπως

228
Βλ. Α. Μεταξά, ‘Ο «επαπειλούμενος» δικανικός και κοινοβουλευτικός λόγος – Σκέψεις για την
ανάγκη συγκρότησης μιας ευρωπαϊκής «συνταγματικής ταυτότητας»’, Το Σύνταγμα, τ.χ. 1/2012, σελ.
293-314. Πρβλ. Γ. Καραβοκύρη, Το Σύνταγμα και η Κρίση: Από το δίκαιο της ανάγκης στην
αναγκαιότητα του δικαίου, εκδ. Κριτική, 2014, σελ. 19 - 25.
229
Βλ. Σωτηρέλη, Το Σύνταγμα στην εποχή της κρίσης ό.π. (υποσημ. 218).
230
Βλ. Champeil-Desplats, ‘Constitutionalization outside of the State? A constitutionalist’s point of
view’ in Multinationals and the Constitutionalization ό.π. (υποσημ. 97) σελ. 165.
231
Βλ. De Munk, From orthodox to societal constitutionalism in Multinationals and the
Constitutionalization, ό.π. (υποσημ. 97) σελ. σελ.142.

84
στον αθλητισμό, το εμπόριο (lex mercatoria)232, το διαδίκτυο (lex
electronica)233, η παγκόσμια αυτή νομοθεσία στερείται πολιτικής και
θεσμικής υποστήριξης, διότι συνδέεται στενά με παγκοσμιοποιημένες
κοινωνικοοικονομικές διαδικασίες. Σε αυτές τις πολλαπλές και
κατακερματισμένες έννομες τάξεις, μπορούν να παρατηρηθούν οι τάσεις
προς τη συνταγματοποίηση. Μερικές από τις κύριες εκφάνσεις της είναι
ο δικαστικός έλεγχος των τυποποιημένων επιχειρηματικών συμβάσεων,
τα ιδιωτικά πρότυπα δέουσας επιμέλειας (Due Diligence)234, η
τυποποίηση κοινών προτύπων από ιδιωτικές ενώσεις, οι διαιτητικές
δικαστικές αποφάσεις τόσο σε εθνικό όσο και σε διεθνές επίπεδο. Όλα
αυτά αποτελούν παραδείγματα μιας de facto συνταγματικής
αναθεώρησης, μέσω μη παραδοσιακών νομικών εργαλείων235. Σε
αξιολογικό και δεοντικό επίπεδο, ο «κοινωνι(α)κός συνταγματισμός»
232
Οι ενιαίοι κανόνες για το διεθνές εμπόριο ονομάζονται INCOTERMS (International Commercial
Terms) και έχουν ως στόχο τη ρύθμιση της κατανομής του κόστους και των κινδύνων μεταξύ
αγοραστή και πωλητή. Εκτός από την «ιδιωτικοποίηση» της παραγωγής των κανόνων, εμφανίζεται
και το φαινόμενο της «ιδιωτικοποίησης» της απονομής δικαιοσύνης μέσω άτυπων δικαστηρίων
επίλυσης διαφορών στον τομέα των διεθνών συναλλαγών. Ο θεσμός της διαιτησίας αποτελεί την
κύρια μέθοδο επίλυσης διαφορών μεταξύ των διεθνών συναλλασσομένων εταιριών και φυσικών
προσώπων παρακάμπτοντας τα τακτικά εθνικά δικαστήρια. Το Διεθνές Εμπορικό Επιμελητήριο (ICC)
είναι ο βασικότερος θεσμός παγκοσμίως που διοργανώνει διαιτησίες, προσφέροντας μια σειρά από
πλεονεκτήματα στους διαδίκους. Αυτά σχετίζονται με την αποφυγή μακροχρόνιων διαδικασιών, την
παράκαμψη εθνικών νομοθεσιών που δημιουργούν ασυμμετρίες ανάμεσα στους διαδίκους, επιλογή
διαιτητών από τους ίδιους τους διαδίκους, εφαρμογή ενός ευέλικτου δικαίου και κατευθυντήριων
γραμμών (soft law).Εκτός από το ICC υπάρχει το LCIA (London Court of International Arbitration), και
η AAA (American Arbitration Association όπως και το Διεθνές Κέντρο για το Διακανονισμό των
Επενδυτικών Διαφορών (ICSID) υπό την αιγίδα της Παγκόσμιας Τράπεζας. Για το θέμα αυτό βλέπε
Private Authority and International Affairs edited by Cutler ό.π. (υποσημ. 243) σελ. 180-242 και X.
Παμπούκη, Η Lex Mercatoria ως εφαρμοστέο δίκαιο στις διεθνείς συμβατικές σχέσεις, εκδ. Αντ.Ν.
Σάκκουλας, 1996.
233
Βλ. Λ. Μήτρου, (Αυτορ)ρύθμιση στον κυβερνοχώρο; και Κ. Στρατηλάτη, ‘Η αυτορρύθμιση στον
πολιτισμό της διαδικτυακής επικοινωνίας: νεοφιλελεύθερη κυβερνο-αναρχία ή δημοκρατική
κυβερνο-αυτονομία’ στο Αυτορρύθμιση (ό.π. υποσημ. 153), σελ. 75-98 και σελ. 99- 127 αντίστοιχα.
Βλ. επίσης L. Railas, The Rise of the LEX ELECTRONICA and the International Sale of Goods,
Publications of the Faculty of Law University of Helsinki, 2004, σελ.107-121, H-J. Mertens,‘Lex
Mercatoria: A Self-applying System Beyond National Law?’, Global Law without a State, ed.
Dartmouth, 1997, σελ. 31-45.
234
Μια ανάθεση για ένα έργο «Due Diligence» περιλαμβάνει τη λεπτομερή διάγνωση, εξέταση,
έρευνα, ανάλυση και αναθεώρηση όλων των χρηματοοικονομικών στοιχείων της επιχείρησης,
εμφανιζομένων ή μη στις χρηματοοικονομικές καταστάσεις, στοιχεία τα οποία συνήθως κρίνονται σε
μία συναλλαγή πώλησης, συγχώνευσης ή απορρόφησης. Με τον τρόπο αυτό, αποφεύγονται, κατά το
δυνατόν, οι περιττές επιχειρηματικές βλάβες (πρόσφατα σημαντικά συμπτώματα στον ελληνικό
τραπεζικό χώρο) που μπορεί να προκύψουν από περιουσιακά στοιχεία ή/και υποχρεώσεις των
οποίων η αξία υποτιμάται και αντίστροφα, είτε έχουν μηδενική αξία και έχουν δηλωθεί ψευδώς ή με
ανακρίβεια.
235
Βλ. Teubner, ‘From orthodox to societal constitutionalism’ in ό.π. (υποσημ. 97) σελ. 143 και G.
Teubner / J. Wolfgang, ‘A Constitutional Moment? The Logics of ‘Hitting the Bottom’ in The Financial
Crisis in Constitutional Perspective: The Dark Side of Functional Differentiation (edited by P. Kjaer et
al.), εκδ. Hart, 2011, σελ. 9-51.

85
υποδηλώνει έναν νομικό πλουραλισμό ο οποίος πηγάζει από τη
διαφοροποίηση της κοινωνικής δράσης236. Υποστηρίζει ότι η
ποικιλομορφία των νομικο-πολιτικών καθεστώτων237 αυξάνει τους
δρόμους της αμφισβήτησης απέναντι στον ολοκληρωτισμό και
προστατεύει την εσωτερική αυτονομία του κάθε κοινωνικού
υποσυστήματος και την τοπική δημοκρατία, ενώ παράλληλα καθιστά τη
νομιμότητα του παγκόσμιου δικαίου ένα διαρκές ζητούμενο238,
δεδομένου ότι η αποτελεσματικότητα του παραδοσιακού συνταγματικού
κράτους έχει ήδη υπονομευθεί από την εμπειρία του ολοκληρωτισμού
του εικοστού αιώνα239.
β. Τούτο συνεπάγεται ότι η συγκρότηση και οργάνωση της παγκόσμιας
κοινωνίας δεν συμβαίνει αποκλειστικά στους αντιπροσωπευτικούς
θεσμούς της διεθνούς πολιτικής και δεν υπάρχει κάποιος συγκεκριμένος
θεσμός ή αξία που να συνέχει το Όλον. Συνεπώς, σύμφωνα πάντα με τη
συγκεκριμένη προσέγγιση, η διάσπαρτη κοινωνική ύλη δεν μπορεί να
οργανωθεί σε ένα παγκόσμιο Σύνταγμα, που θα περιλαμβάνει όλους τους
τομείς της κοινωνίας. Αντίθετα, αναπτύσσεται σταδιακά γύρω από τη
συνταγματοποίηση μιας πληθώρας αυτόνομων υποσυστημάτων της
παγκόσμιας κοινωνίας, σε ένα είδος δυναμικής ανισορροπίας. Αυτό είναι
το κεντρικό μήνυμα του υπερεθνικού κοινωνι(α)κού συνταγματισμού240.
Ο αμιγώς θετικιστικός χαρακτήρας της έννοιας αυτής, όπως έχει
επισημανθεί από μια ιστορική σκοπιά, υποδηλώνει ότι η κυριαρχία δεν
είναι απόλυτη, αλλά ιστορικά εξηρτημένη, μια καθαρά «λειτουργική»
έννοια, καθοριζόμενη πλήρως από τον σκοπό τον οποίον ιστορικά κλήθηκε
και καλείται να εκπληρώσει»241. Στο ίδιο πάντα πλαίσιο, έχει σχολιασθεί
επίσης ότι «η κυριαρχία, στην ιστορική της εξέλιξη, δεν εξέφραζε κάτι το
ιδεατό, δηλαδή μια αναλλοίωτη έννοια του καθαρού λόγου, αλλά κυρίως

236
Βλ. G. Teubner, ‘Fragmented Foundations: Societal Constitutionalism beyond the Nation State’
στο The Twilight of Constitutionalism? ό.π. (υποσημ. 204) σελ. 327 - 334.
237
Για την έννοια των «καθεστώτων» βλέπε υποσημ. 126.
238
Βλ. J. Cohen, Constitutionalism beyond the State: Myth or Necessity? (A Pluralist Approach),
Humanity: An International Journal of Human Rights, Humanitarianism, and Development, Volume 2,
Number 1, Spring 2011, σελ. 128.
239
Βλ. P. Sciera, ‘Dal costituzionalismo sincronico a quello diacronico: la via amministrativa’, Giornale
di Storia Constituzionale, n.32, 2/2016, σελ. 89-99.
240
Βλ. Teubner, ‘Reflections on the constitutionalization of the World Power System’, ό.π. (υποσημ.
222) σελ. 125
241
Βλ. Δ.Π. Δαγτόγλου στο Δ. Χρυσοχόου, ‘Στοχασμοί για την Κρατική Κυριαρχία’, Ελληνική
Επιθεώρηση Πολιτικής Επιστήμης, τχ. 33, Μάιος 2009, σελ. 123.

86
απεικόνιζε μια πραγματικότητα»242. Για παράδειγμα, η εμπέδωση της
δημοκρατίας στη νεωτερικότητα, οφείλεται στην αλληλεπίδραση μεταξύ
του αγώνα των λαών και της αποφασιστικής συμβολής του
δημοκρατικού συνταγματισμού, όπως αναδύθηκε ιστορικά ως «ο καρπός
μιας συγκεκριμένης ιστορικής διαδικασίας, η οποία ωρίμασε τη στιγμή που
οι αρχές που διατυπώνονταν σε γραπτά έγγραφα βρήκαν πολιτικά
υποκείμενα ικανά να τους προσδώσουν αξία»243. Στη σύγχρονη όμως
παγκοσμιοποίηση τα πολιτικά υποκείμενα είναι πλήρως διεσπαρμένα στα
διάφορα λειτουργικά υποσυστήματα. Άρα, ο σύγχρονος θετικισμός του
κοινωνι(α)κού συνταγματισμού υπογραμμίζει τη σημασία της θέσπισης
συνταγματικών κατευθυντήριων γραμμών για τους κοινωνικούς τομείς,
με σκοπό τη στενή συνεργασία μεταξύ του κράτους και των κοινωνικών
φορέων, ώστε να τεθεί τέρμα στις φυγοκεντρικές τάσεις της λειτουργικής
διαφοροποίησης. Αυτό που μετράει δηλαδή, είναι η αλληλεπίδραση
μεταξύ της κοινωνικής (αυτο)συνταγματοποίησης και των κρατικών
πολιτικών244. Συνεπώς, ο ρόλος των πολιτικών θεσμών του εθνικού
κράτους περιορίζεται στην ενσωμάτωση των υποσυστημάτων, που
βρίσκονται σε σύγκρουση, όχι όμως διά της λήψης συγκεκριμένων
αποφάσεων που είναι συλλογικά δεσμευτικές, αλλά με ηπιότερες μορφές
συντονισμού της διαδικασίας διευθέτησης των συγκρούσεων245. Με
αυτόν τον τρόπο, λαμβάνει χώρα μια διαδικασία «μη συνταγματικής, μη
πολιτικής συνταγματοποίησης»246 που διεξάγεται από τους ίδιους τους
παγκόσμιους οικονομικούς δρώντες, καθώς οι αναστοχαστικές και
αυτοποιητικές διαδικασίες του χρηματοπιστωτικού συστήματος εν
προκειμένω, καθορίζουν τις κοινωνικές ορθολογικότητες, μέσω της
αυτορρύθμισης και αυτο-εφαρμογής των ρυθμίσεων τους. Σε αυτές τις
συνθήκες εντοπίζονται «τα χαρακτηριστικά στοιχεία ενός οιονεί
συντάγματος», δηλαδή διατάξεις σχετικά με τους οργανωτικούς και
διαδικαστικούς κανόνες για τη λήψη αποφάσεων, τις ατομικές ελευθερίες
(θεμελιώδη δικαιώματα), ενώ από την άλλη πλευρά, η σημερινή
συνταγματοποίηση, στο πεδίο της διακρατικής συνεργασίας,

242
Βλ. Τσάτσου, Ευρωπαϊκή Συμπολιτεία ό.π. (υποσημ. 200) σελ. 99.
243
Βλ. G. Azzaritti, ‘Democrazia e costituzione nei grandi spazi della contemporaneità’, Giornale di
Storia Constituzionale, n.32, 2/2016, σελ. 232.
244
Βλ. Teubner, Reflections on the constitutionalization ό.π. (υποσημ. 222) σελ. 129.
245
Βλ. Teubner / Fischer-Lescano., ‘Regime collisions: the vain search for legal unity in the
fragmentation of global law’, ό.π. (υποσημ. 196) σελ. 1034.
246
Βλ. D. Sciulli in R. Car, ‘Via giuridica e via sociologica al global constitutionalism: una critica politico-
constituzionale’, Giornale di Storia Costituzionale, n.32, 2/2016, σελ. 197.

87
«επικεντρώνεται στον περιορισμό των καταστρεπτικών επιπτώσεων που
προκύπτουν από την απελευθέρωση εντελώς διαφορετικών ‘κοινωνικών
ενεργειών’ στην οικονομία»247.
γ. Όμως, ο «κοινωνι(α)κός συνταγματισμός» περιορίζεται ουσιαστικά σε
μια περιγραφική λειτουργία των κοινωνικών συστημάτων και
οργανισμών, γεγονός που τείνει σε έναν είδος νεο-μεσαιωνικού
συνταγματισμού αλληλεπικαλυπτόμενων και αλληλεξαρτούμενων
κυριαρχιών248. Όπως έχει διαπιστωθεί, «ο συνεχιζόμενος πολιτικός
κατακερματισμός αντιφάσκει με τη συστημική ολοκλήρωση της παγκόσμιας
κοινωνίας και μπαίνει εμπόδιο στην πρόοδο προς τον νομικό
‘εκπολιτισμό’»249. Η λειτουργική διαφοροποίηση της σύγχρονης
κοινωνίας, στην οποία εδράζεται, παρά το ότι λαμβάνει την ισότητα ως
προϋπόθεσή της, δημιουργεί τελικά ανισότητες. Προϋποθέτει βασικά την
ισότητα «γιατί η λειτουργική διαφοροποίηση μπορεί να κάνει διακρίσεις
μόνο σύμφωνα με ειδικές λειτουργίες (πχ. στα σχολεία ανάλογα με τις
σχολικές επιδόσεις και τις προοπτικές της περαιτέρω εκπαίδευσης)» και
επειδή λειτουργεί καλύτερα «αν συμπεριληφθούν όλοι στη βάση ίσων
ευκαιριών σε κάθε λειτουργικό υποσύστημα»250. Προκαλεί όμως
ανισότητα, επειδή τα περισσότερα λειτουργικά υποσυστήματα, ιδίως το
οικονομικό και το εκπαιδευτικό υποσύστημα, τείνουν να αυξάνουν τις
διαφορές. Οι μικρές διαφορές στην αρχή -είτε σε πίστωση, σε
εκπαιδευτικές προοπτικές κτλ- γίνονται μεγάλες διαφορές στο τέλος,
επειδή τα λειτουργικά υποσυστήματα χρησιμοποιούν τις διαφορές στην
επιδίωξη των συγκεκριμένων λειτουργιών τους. Ταυτόχρονα δε, δεν
υπάρχει ένας υπέρτερος μηχανισμός που να ελέγχει ή να περιορίζει αυτή
τη διαδικασία251. Επομένως, η κοινωνία τείνει να προχωρήσει προς την
κατεύθυνση της αύξησης της ανισότητας, διότι ένα λειτουργικά
διαφοροποιημένο παγκόσμιο σύστημα δολιχοδρομεί και αμφιρρέπει
ανάμεσα στις αντιφάσεις του.
δ. Άρα ο κοινωνι(α)κός συνταγματισμός δεν αποτελεί εξ ορισμού την
απάντηση στους κρατικούς ολοκληρωτισμούς που γνώρισε η
ανθρωπότητα στον εικοστό αιώνα. Αντιθέτως, μπορεί να ειπωθεί το
247
Βλ. Car ό.π. (υποσημ. 246).
248
Βλ. Azzaritti ό.π. (υποσημ.243) σελ. 235 και ό.π. Grimm, Constitutionalism: Past, Present and
Future, ό.π. (υποσημ. 204) σελ.332.
249
Βλ. Χάμπερμας, Πόσο δημοκρατική είναι η Ε.Ε.; ό.π. (υποσημ. 126) σελ. 103.
250
Βλ. Luhmann, ‘The world society as a social system’, ό.π. (υποσημ. 197)
251
Βλ. Luhmann, ‘The world society as a social system’, ό.π. (υποσημ. 197)

88
ακριβώς αντίθετο: Ότι «μετά την πτώση του Τείχους του Βερολίνου το
1989, η αξίωση της “επίλυσης” του αινίγματος της ιστορίας και της
πολιτικής μετατοπίστηκε, από την πλευρά των μεταμορφώσεων του
ολοκληρωτισμού, στην πλευρά της παγκοσμιοποίησης και του καθολικού
φιλελευθερισμού… η ιδιαιτερότητα της δημοκρατικής κοινωνίας
απορροφήθηκε, λοιπόν, απλά και ανενδοίαστα μέσα στην πλανητική
διάνοιξη των αγορών-κάτι που της αφαίρεσε κάθε περιεχόμενο από την
εξόχως πολιτική λογική της»252. Συναφώς, η νέα μορφή του
συνταγματισμού, ο «νεο-συνταγματισμός» (new constitutionalism),
συνδέεται στενά με τον οικονομικό νεοφιλελευθερισμό. Αποτελούν τα
διαφορετικά πρόσωπα ενός και μόνο πολιτικού σχεδίου που αποσκοπεί
«στην εμβάθυνση της δύναμης του κεφαλαίου και στην επέκταση της
καπιταλιστικής αγοράς»253. Βεβαίως, έχει διευκρινιστεί ότι η ενσωμάτωση
των νεοφιλελεύθερων στοιχείων και οι νέες συνταγματικές πιέσεις και
περιορισμοί «δεν αποτελούν ενιαίο πεδίο δυνάμεων ούτε πλήρως
διαμορφωμένο σύνολο ιστορικών δομών: Ποικίλλουν ανάλογα με το
μέγεθος, την οικονομική ισχύ, τη μορφή του κράτους και την κοινωνία των
πολιτών, τις επικρατούσες εθνικές και περιφερειακές θεσμικές δομές τις
δυνατότητες και τον βαθμό ενσωμάτωσης στις παγκόσμιες αγορές
κεφαλαίων και χρηματαγορών»254. Παρά ταύτα, θα μπορούσε να
υποστηριχθεί ότι η εμφάνιση του νέου συνταγματισμού εντάσσεται σε
έναν γενικότερο, αν και ανομοιογενή μετασχηματισμό των κρατικών
οντοτήτων255, προς νεοφιλελεύθερη κατεύθυνση256. Στον σύγχρονο

252
Βλ. Μ. Ρεβώ ντ’ Αλλόν, Γιατί δεν αγαπάμε τη δημοκρατία (μτφ Μ. Πάγκαλου), εκδ. βιβλιοπωλείον
της Εστίας, 2016, σελ. 31 - 33.
253
Ο Pierre-André Tagguieff σχολιάζει σχετικά: «Η δημοκρατική ιδέα υπέστη έναν εκφυλισμό: οι
αρετές του πολίτη υποκαταστάθηκαν από τις στρατηγικές των εγωιστικών ατόμων που αναζητούν
μόνο τα συμφέροντά τους και τη μεγιστοποίηση των τελευταίων… Στο παράδειγμα της δημοκρατίας
της αγοράς ανταποκρίνεται η κοινωνικοπολιτική πραγματικότητα των παγκοσμιοποιημένων
καθεστώτων, που στηρίζονται στα δόγματα της λυτρωτικής παγκοσμιοποίησης, παραμελώντας τα
κοινωνικά δικαιώματα του πολίτη και εγκαταλείποντας τη συνολική διεύθυνση των δραστηριοτήτων
της κυριαρχούμενης κοινωνίας στις χρηματιστηριακές αγορές». Βλ. P-A.Taguieff, Παγκοσμιοποίηση
και Δημοκρατία (μτφ Ν. Κούρκουλου), εκδ. Εκδόσεις του Εικοστού Πρώτου, 2002, σελ. 37.
254
Βλ. S. Gill, Power and resistance in the new world order, εκδ. Palgrave Macmillan, 2008, σελ. 142
255
Ο μετασχηματισμός αυτός φάνηκε στην περίπτωση της Διατλαντικής Εταιρικής Σχέσης Εμπορίου
και Επενδύσεων (TTIP), μια εμπορική συμφωνία που διαπραγματευόταν η Αμερική με την Ευρώπη,
αλλά τελικά δεν υλοποιήθηκε. Μεταξύ άλλων προβλεπόταν ένας µηχανισµός διαιτησίας κι επίλυσης
διαφορών µμεταξύ επενδυτών και κρατών (ISDS). Η εν λόγω ρύθμιση θα επέτρεπε σε ξένους
επενδυτές να αποφεύγουν τα εθνικά δικαστήρια και να απευθύνουν τις καταγγελίες τους σε διεθνή
δικαστήρια διαιτησίας, η σύνθεση των οποίων αποτελείται, βασικά, από νοµικούς επιχειρήσεων. Εάν
ένα διαιτητικό δικαστήριο έβγαζε μια απόφαση ότι οι αποφάσεις μιας κυβέρνησης μπορούν να
ζημιώσουν ή έστω να μειώσουν τα περιθώρια κέρδους μιας επιχείρησης, τότε θα μπορούσε να
επιδικασθεί αποζημίωση εις βάρος της κυβέρνησης. Βέβαια, τέτοιες αποφάσεις έχουν υπάρξει και

89
χρηματοπιστωτικό τομέα για παράδειγμα, η ελεύθερη κυκλοφορία
κεφαλαίων αποτελεί conditio sine qua non. Είναι το θεμέλιο της ύπαρξης
του υπερεθνικού κεφαλαίου και αποτελεί αναπόσπαστο στοιχείο του
νέου συνταγματισμού υπό τη νεοφιλελεύθερη εκδοχή του257. Η διεθνής
κινητικότητα κεφαλαίων προκαλεί συνήθως μια ρυθμιστική κούρσα
ανταγωνισμού προς τα κάτω και παρέχει τη δυνατότητα στους
κεφαλαιούχους να μεταφέρουν τα κεφάλαια όπου υπάρχει ευνοϊκότερο
κανονιστικό περιβάλλον258. Αναγκάζει επίσης τις κυβερνήσεις να
δημιουργήσουν ένα μακροοικονομικό και νομικό πλαίσιο που θα
διασφαλίζει την προστασία των επενδυτών από τον λεγόμενο «πολιτικό
κίνδυνο»259. Ως εκ τούτου, η νομική και οικονομική εδραίωση των
νεοφιλελεύθερων πολιτικών, ενισχύει με τη σειρά της τη δομική δύναμη
του υπερεθνικού κεφαλαίου260, μέσω της «πειθαρχίας της αγοράς».
Συμπερασματικά, η παγκοσμιοποιημένη χρηματοπιστωτική οικονομία,
έχοντας επεκταθεί σε νέες οδούς συσσώρευσης και γεωγραφικούς
χώρους261, τείνει να μετατραπεί σε ένα μη εντοπίσιμο No Man’s Land

στο παρελθόν, σε ανάλογες εμπορικές συμφωνίες. Για παράδειγμα, η εταιρεία Big Tobacco μήνυσε
την Αυστραλία και κάποιες άλλες χώρες, το 2011, σχετικά µε τη νοµοθεσία στον τοµέα της υγείας.
Επίσης, μια αμερικανική εταιρεία πετρελαίου μήνυσε τον Καναδά, λόγω της επιβολής ενός
µορατόριουµ στον τοµέα της υδραυλικής ρωγµάτωσης, ενώ όταν η κυβέρνηση της Αιγύπτου
αποφάσισε να αυξήσει τον κατώτατο μισθό, μια γαλλική ιδιωτική εταιρεία ύδρευσης της υπέβαλε
μήνυση διότι έτσι μειώνονταν τα κέρδη της. Όσο για τα αρμόδια διαιτητικά δικαστήρια, αυτά
συνεδριάζουν κεκλεισμένων των θυρών και οι δικαστές προέρχονται από τις τάξεις των εταιρικών
δικηγόρων. Βλ. Δ. Κωτσακά, H Συμφωνία Ελεύθερου Εμπορίου ΗΠΑ-Ε.Ε.. (ΤΤΙΡ) δεν είναι εμπορική
συμφωνία, Ενθέματα, 1 Ιουνίου 2014 (διαθέσιμο σε:
https://enthemata.wordpress.com/2014/06/01/dorak/) και J. Hilary, Διατλαντική Εταιρική Σχέση
Εμπορίου και Επενδύσεων (TTIP) – (Ανανεωμένη έκδοση 2016), Ίδρυμα Ρόζα Λούξεμπουργκ, 2016,
σελ. 12-18.
256
Βλ. S. Gill / C. Cutler, ‘New constitutionalism and world order: general introduction’, στο New
Constitutionalism and World Order (edited by S. Gill / C. Cutler), εκδ. Cambridge University Press,
2014, σελ. 2 - 9 και βλ. Caracciolo, Euro e (o ?) democrazia costituzionale, ό.π. (υποσημ.221) σελ. 205.
257
Βλ. S. Gill, ‘New constitutionalism, democratisation and global political economy’, Pacifica Review:
Peace, Security / Global Change, Vol. 10 No. 1, 1998, σελ. 23 - 38.
258
Βλ. Gill, ό.π. (υποσημ. 257).
259
Για τη σχέση κρατικής κυριαρχίας και ελευθερίας κίνησης του κεφαλαίου βλ. Nation-States and
Money: The Past, Present and Future of National Currencies, (edited by E. Gilbert / E.Helleiner), εκδ.
Routledge, 1999, σελ. 182 επ.
260
Βλ. S. Dierckx, ‘After the crisis and beyond the new constitutionalism? The case of the free
movement of capital’, Globalizations Volume 10, 2013, σελ. 803-818.
261
Βλ. S. Gill / C. Cutler, ‘New constitutionalism and world order: general introduction’, στο New
Constitutionalism and World Order (edited by S. Gill. / C. Cutler), εκδ. Cambridge University Press,
2014, σελ. 2-9 και Cutler ό.π. (υποσημ. 256), σελ. 29 - 30.

90
στο οποίο δεν υπάρχουν τυπικοί νομικοί κανόνες και οι επενδυτές
λειτουργούν ως No Authority’s Men262.
ε. Με βάση τα ανωτέρω, καθίσταται φανερό ότι ο ρυθμιστικός ρόλος και
η ικανότητα του εθνικού κράτους να επιβάλλει κανόνες μεταβάλλεται263.
Στην μετά την κρίση του 2007/8 εποχή, καθώς συνεχίζεται απρόσκοπτα η
χρηματιστικοποίηση της παγκόσμιας οικονομίας και ενισχύεται η
αλληλεξάρτηση του χρέους ανάμεσα σε κράτη και χρηματοοικονομικές
αγορές, ο ρόλος του κράτους εξελίσσεται σε μηχανισμό, όχι απλώς
σύγκλισης, αλλά και εναρμόνισης των κανονιστικών προτύπων264,
αίροντας τα ρυθμιστικά εμπόδια ή οποιεσδήποτε άλλες εθνικές
ιδιαιτερότητες, για να μπορεί το χρηματοοικονομικό κεφάλαιο να
κυκλοφορεί και να επενδύει, χωρίς να επιβαρύνεται με πρόσθετο κόστος
συμμόρφωσης. Με αυτόν τον τρόπο, δημιουργείται ένα πλαίσιο ισότιμου

262
Με πιο παραστατικούς όρους «το χρηματοπιστωτικό κεφάλαιο κινείται σε ένα αφηρημένο και μη
εντοπίσημο No Man’s Land που επικαθορίζεται από την υπερεπικρατειακή και μετακυριαρχική του
δομή και τους άτυπους συστημικούς κανόνες που το διέπουν. Οι κεφαλαιούχοι δρουν, λειτουργούν
και σχεδιάζουν ως No Land’s Men, άρα και ως No Authority’s Men. Κινούμενοι ανά τον κόσμο, μαζί με
το χώρο δράσης τους επιλέγουν ελεύθερα το κανονιστικό καθεστώς στο οποίο θα την υπαγάγουν. Οι
«σημαίες ευκαιρίας» μετεξελίσσονται σε «νομοθεσίες ευκαιρίας». Από τη στιγμή που η έννομη τάξη
εμφανίζεται διαπραγματεύσιμη, είναι σαφές ότι οι νέοι υπεράκτιοι κεφαλαιούχοι βρίσκονται πέρα
από οποιοδήποτε νόμο». Βλ. Κ. Τσουκαλά, Η γυμνή βασίλισσα: έργα και ημέρες του οικονομικού
λόγου, εκδ. Καστανιώτη, 2014, σελ. 331-332.
263
Με δεδομένο μάλιστα, ότι η κρίση «συνεπάγεται την ενδυνάμωση των κινήτρων και την ενίσχυση
των τάσεων εγχώριας, περιφερειακής και διεθνούς οικονομικής και θεσμικής μεταρρύθμισης, η
πρόοδος της οποίας, ωστόσο, είναι άνιση μεταξύ των επιμέρους θεματικών περιοχών – της αγοράς
εργασίας και του κοινωνικού κράτους, του χρηματοπιστωτικού συστήματος, του διεθνούς εμπορίου
και των επενδύσεων, των παγκόσμιων μακροοικονομικών ανισορροπιών». Βλ. Κουτσιαράς, ό.π.
(υποσημ. 52) σελ. 396.
264
Η κανονιστική σύγκλιση (“policy convergence”), δηλαδή η μείωση των διαφορών στα εθνικά
πρότυπα, με την πάροδο του χρόνου, διαφέρει από την εναρμόνιση (“harmonization”) στο ότι η
δεύτερη συνεπάγεται τη σύγκλιση των πολιτικών σε ένα ενιαίο κανονιστικό πρότυπο. Η εναρμόνιση
καθοδηγείται από την αναγνώριση της αλληλεξάρτησης που υποδηλώνει την εξάρτηση από άλλους
δρώντες για την εκτέλεση συγκεκριμένων καθηκόντων, προκειμένου να διασφαλισθεί η πλήρης και
επιτυχής εφαρμογή συγκεκριμένων προτύπων ή να αποφευχθούν ακούσιες συνέπειες. Η εναρμόνιση
μπορεί να υποδηλώνει επίσης την κοινή προθυμία για την αποφυγή του κόστους που προκύπτει
εξαιτίας των αποκλίσεων μεταξύ των δημόσιων πολιτικών των αλληλεξαρτώμενων κρατών. Η
εναρμόνιση διευκολύνεται από την ύπαρξη διακυβερνητικών και υπερεθνικών θεσμών, οι οποίοι
συμβάλλουν στη διαμόρφωση μιας κοινής απάντησης στα κοινά προβλήματα και στην άμβλυνση
των ακούσιων συνεπειών από την εσωτερική πολιτική. Βλ. C. Bennett, ‘What Is Policy Convergence
and What Causes It?’, British Journal of Political Science, Vol. 21, No. 2, April 1991, σελ. 215-233, B.
Simmons, ‘The International Politics of Harmonization: The Case of Capital Market Integration’,
International Organization 55, 2001, σελ. 595 επ., D. Bach/ A. Newman, ‘Transgovernmental
Networks and Domestic Policy Convergence: Evidence from insider trading regulation’, International
Organisation 64, 2010, T. Büthe, ‘Politics and Institutions in the Regulation of Global Capital: A Review
Article’, Review of International Organisations, 3, 2, σελ. 207-220, L. Quaglia, ‘The European Union
and global financial harmonization’, EUI Working Papers SPS 2012/04, European University Institute,
σελ. 1-14, D. Mügge, Widen the Market, Narrow the Competition: Banker Interests and the Making of
a European Capital Market, ed. ECPR, 2010, σελ. 7 επ. και 22 επ.

91
ανταγωνισμού, στο οποίο μειώνεται το κόστος συμμόρφωσης
(“compliance cost”)265. Συνεπώς, ο ρόλος αυτός αποδίδεται από την
παρούσα μελέτη, ως το «ρυθμιστικά ρηχό» ή «κανονιστικά ομοιόμορφο
κράτος» (flat state)266. Καθώς λοιπόν, τα εμπόδια στις διασυνοριακές
συναλλαγές υποχωρούν, οι κυβερνήσεις δεν μπορούν πλέον να
επιβάλλουν δαπανηρούς φόρους και ρυθμίσεις στα κινητά περιουσιακά
στοιχεία (ιδίως το χρηματοοικονομικό κεφάλαιο) και, γι’ αυτό,
προσπαθούν να γίνουν πιο ανταγωνιστικές, υιοθετώντας φιλικά προς τις
αγορές νεοφιλελεύθερα οικονομικά πρότυπα267.
στ. Ο συγκεκριμένος οικονομικός ρόλος του κράτους σχετίζεται με το ότι
μια βασική όψη της χρηματιστικοποίησης είναι η αύξηση του δημοσίου
και του ιδιωτικού χρέους (βλέπε Δεύτερο Μέρος). Επειδή το δημόσιο
χρέος γίνεται ολοένα και λιγότερο εξαρτημένο από τα φορολογικά έσοδα
που συλλέγονται σε εθνικό επίπεδο268, ενώ ταυτοχρόνως βασίζεται
ολοένα και περισσότερο στις χρηματοοικονομικές ροές των παγκόσμιων

265
Βλέπε πολύ αναλυτικά για τη Βασιλεία ΙΙΙ στο Δεύτερο Μέρος (Κεφάλαιο ΙΙ) της διατριβής.
266
Κατά αντίστοιχο τρόπο με τον Thomas Friedman, ο οποίος στο γνωστό του βιβλίο The World is
Flat: A Brief History of the Twenty-first Century, 5th edition, ed. Penguin 2007 υποστηρίζει ότι τα
εμπόδια, για να ανταγωνισθεί επιτυχώς κάποιος σε παγκόσμιο επίπεδο έχουν μειωθεί αν δεν
εξαφανισθούν εντελώς. Με άλλα λόγια, ο παγκόσμιος ανταγωνισμός έχει αυξηθεί σημαντικά,
καθιστώντας δυνατό για όλο και περισσότερους ανθρώπους να παίζουν, να ανταγωνίζονται και να
κερδίζουν. Έτσι λοιπόν διαμορφώνεται ένας ισότιμος ανταγωνισμός (level playing field) που
επιτρέπει σε «ολοένα και περισσότερους ανθρώπους για πρώτη φορά να συνεργάζονται και να
ανταγωνίζονται σε πραγματικό χρόνο με άλλους ανθρώπους για πιο διαφορετικές μορφές εργασίας
από διαφορετικές γωνιές του πλανήτη και σε πιο ισότιμη βάση από ό, τι σε προηγούμενη φορά στην
ιστορία» (σελ. 8).
267
Ο Phillip Cerny μιλώντας για το «ανταγωνιστικό κράτος» (competition state) αναφερόταν στις
μορφές κρατικής οικονομικής παρέμβασης και γενικά στις οικονομικές και κοινωνικές
δραστηριότητες του κράτους που αλλάζουν, στην προσπάθεια να ανταποκριθεί, διαμορφώσει και
να ελέγξει την αυξανόμενη διεθνή οικονομική αλληλοδιείσδυση και τις υπερεθνικές δομές που
προκύπτουν αυτήν. Βλ. P. Cerny, The Changing Architecture of Politics: Structure, Agency, and the
Future of the State, London, ed Sage, 1990, σελ. 205. Βλ. επίσης H. Macartney, ‘Variegated Neo-
liberalism: Transnationally oriented fractions of capital in EU financial market integration’, Review of
International Studies, 35, 2009, σελ. 451 - 480.
268
Για την «δημοσιονομική κρίση του κράτους» (fiscal crisis of the state) έχει κάνει λόγο ο O’Connor
ήδη από τη δεκαετία του 1970 και έχει να κάνει με τον διπλό ρόλο του κράτους από τη μια να
εξασφαλίσει τη νομιμοποίησή του στα μάτια των πολιτών, μέσω της καταναλωτικής δαπάνης και
από την άλλη, την αποτελεσματικότητα της συσσώρευσης κεφαλαίου μέσω επενδύσεων σε δημόσια
υποδομή. Καθώς η αυξανόμενη πίεση για κοινωνικές δαπάνες εντείνεται, οι κρατικές δαπάνες δεν
εξυπηρετούν, με αποδοτικό τρόπο, την συσσώρευση του κεφαλαίου. Συνολικά, πάντως, σύμφωνα με
πρόσφατες μελέτες, η «δημοσιονομική κρίση του κράτους» αποδείχθηκε ότι προκλήθηκε λιγότερο
από την αύξηση των κοινωνικών δαπανών και περισσότερο από μια γενική αδυναμία των κρατών να
φορολογήσουν τους κινητούς συντελεστές της παραγωγής. Βλ. J. O’Connor, The Fiscal Crisis of the
State (Δ΄ έκδοση), εκδ. Transacrion Publishers, 2009, σελ.5 - 10 και W. Streeck, ‘The Rise of the
European Consolidation State’, MPIfG Discussion Paper 15/1, σελ. 3 και του ιδίου ‘Τι μπορεί να γίνει
τώρα, Ευρώπη; Καπιταλισμός χωρίς δημοκρατία ή δημοκρατία χωρίς καπιταλισμό;’ στο Δημοκρατία
Καπιταλισμός (Β’ τόμος), εκδ. Επίκεντρο, 2014.

92
«αγορών»269, παρατηρείται το εξής: Ότι τον «υψηλό πληθωρισμό και το
χαμηλό χρέος της δεκαετίας του 1970 ακολούθησαν, από το 1980 έως το
1993, ο χαμηλός πληθωρισμός και το δημόσιο και ιδιωτικό χρέος, που
αυξήθηκαν όμως και πάλι από το 1994 έως το 2007. Ενώ από το 2008
παρατηρείται ένα χαμηλό επίπεδο πληθωρισμού, που συνδυάζεται πλέον με
ελαφρώς μειούμενο ιδιωτικό χρέος και έκρηξη δημόσιου χρέους»270. Η
τελευταία αυτή εξέλιξη καθιστά τις δυτικές, κυρίως, οικονομίες ακόμα
περισσότερο εξαρτημένες από τις αγορές χρήματος και κεφαλαίων. Μετά
όμως την κρίση επήλθε μια αλλαγή στα ρυθμιστικά πρότυπα, η οποία
περιγράφεται καλύτερα μέσω του “flat state”, παρά του “race to the
bottom”, όπως πριν από την κρίση. Η αλληλεξάρτηση του χρέους,
κρατικού και διατραπεζικού, κατέδειξε πρώτον, ότι τα κράτη είναι
αδύνατον να διασώζουν τις τράπεζες, εξαιτίας του ότι τα φορολογικά
έσοδα υπολείπονται, κατά πολύ, του ενεργητικού των τραπεζών στην
εποχή της χρηματιστικοποίησης, με ό,τι αυτό συνεπάγεται σε κοινωνικό
επίπεδο. Το δεύτερο συμπέρασμα είναι ότι και οι ίδιες οι μεγάλες
τράπεζες αντιλήφθηκαν πως ένα ομοιόμορφο ρυθμιστικό καθεστώς, σε
παγκόσμιο επίπεδο, είναι προς το μακροπρόθεσμο συμφέρον τους, διότι ο
ανταγωνισμός από άλλες μερίδες του χρηματοοικονομικού κεφαλαίου
οδήγησε σε μια επικίνδυνη κούρσα προς τα κάτω. Έτσι λοιπόν, τόσο οι
κυβερνήσεις όσο και οι ίδιες οι συστημικές τράπεζες υποστήριξαν έναν
ελάχιστο κοινό ρυθμιστικό παρανομαστή271, γεγονός που φάνηκε με τους
κανόνες ιδίως της Βασιλείας ΙΙΙ, οι οποίοι μορφοποιήθηκαν οριστικά το
Δεκέμβριο του 2017, έπεται από επτά χρόνια ατελούς εφαρμογής του
αρχικού Συμφώνου που υπογράφηκε στα τέλη του 2010 (βλέπε
αναλυτικά Δεύτερο Μέρος). Αυτή η εξέλιξη που συνεπάγεται τη
μετάβαση από το “race to the bottom” στο “flat state”, καταδεικνύει την
ακόμα μεγαλύτερη συστημική αλληλεξάρτηση των εθνικών οικονομιών
από τις παγκόσμιες τράπεζες και χρηματοοικονομικές αγορές.

269
Πρόκειται για τη μετάβαση από το «φορολογικό κράτος» (tax state) στο «κράτος χρέους» (debt
state), καθώς η οικονομική παγκοσμιοποίηση συνδέθηκε, από τη δεκαετία του 1970 έως σήμερα, με
μια σημαντική αύξηση του δημοσίου χρέους σε όλες τις χώρες του ΟΟΣΑ.
270
Βλ. W. Streeck, ‘The Politics of Public Debt: Neoliberalism, Capitalist Development and the
Restructuring of the State’, MPIfG Discussion Paper 13/7, σελ. 12.
271
Με κάποιες μικροπροσαρμογές φυσικά, ανάλογα με τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά (που συνεχώς
αμβλύνονται) κάθε οικονομικής περιφέρειας. Οι ΗΠΑ για παράδειγμα, κατά τη διάρκεια των
διαπραγματεύσεων για το Σύμφωνο της Βασιλείας, έδωσαν περισσότερο έμφαση στη σταθερότητα,
όπως θα αναλυθεί στο Δεύτερο Μέρος, παρά στην ανταγωνιστικότητα του τραπεζικού συστήματος.

93
ΙII. Η ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΙΚΟΠΟΙΗΣΗ ΩΣ ΕΠΙΣΤΕΓΑΣΜΑ ΤΗΣ
ΑΠΟΡΡΥΘΜΙΣΗΣ

Η μελέτη του φαινομένου της χρηματιστικοποίησης έχει κομβική

σημασία για την ανίχνευση των ορίων και των περιθωρίων της ρύθμισης
του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Στην αφετηρία μιας τέτοιας
μελέτης βρίσκεται η αναδρομή στα κρίσιμα εννοιολογικά του
χαρακτηριστικά, όπως αυτά διαμορφώθηκαν ιστορικά σε προγενέστερους
ιστορικούς κύκλους (Ενότητα 1). Ενώ όμως στο παρελθόν το φαινόμενο
σχετιζόταν με την καθοδική πορεία του οικονομικού κύκλου και της
πτώσης της εκάστοτε ηγεμονικής δύναμης, στη σύγχρονη εκδοχή της, η
χρηματιστικοποίηση φαίνεται να αυτονομείται από τις μεταπτώσεις της
ισχύος των εθνικών κρατών και να μεταλλάσσεται ποσοτικά και
ποιοτικά, συνδεόμενη άρρηκτα, αλλά και καθοριστικά πλέον, με τις
πολιτικοοικονομικές εξελίξεις που οδήγησαν στην παγκοσμιοποίηση
(Ενότητα 2). Στο πλαίσιο αυτό, η μετάλλαξη της σύγχρονης
χρηματιστικοποίησης της παγκόσμιας οικονομίας συνεπάγεται, εκτός
από την ιστορικά επαναλαμβανόμενη μετατόπιση του κεφαλαίου προς το
χρηματοοικονομικό σύστημα, την καινοφανή διεύρυνση των πηγών
ρευστότητας της οικονομίας και την πρωτόγνωρη επέκταση της
πίστωσης, που υπερβαίνει κατά πολύ την αξία του παγκόσμιου ΑΕΠ
(Ενότητα 3). Οι εξελίξεις αυτές σηματοδοτούν, με τη σειρά τους, μια
πλήρη αλλαγή παραδείγματος στον τρόπο με τον οποίο παράγεται,
ορίζεται και ταξινομείται το σύγχρονο χρήμα και οι ποικίλες μορφές του
(Ενότητα 4).

1. Εννοιολογική προσέγγιση και ιστορικές καταβολές

Για να υπάρξει μια πλήρης εικόνα του σύγχρονου εννοιολογικού
περιεχομένου του όρου «χρηματιστικοποίηση» πρέπει να ληφθούν
υπ’όψιν τρεις ορισμοί, καθένας από του οποίους εστιάζει σε ένα από τα
τρία βασικά -και αλληλένδετα πλέον- χαρακτηριστικά του φαινομένου.

Α. Τα τρία βασικά χαρακτηριστικά της χρηματιστικοποίησης

α. Ο κλασικός ορισμός της χρηματιστικοποίησης εκκινεί από το πρώτο
και σημαντικότερο χαρακτηριστικό της, το οποίο είναι διαχρονικό,
94
καθώς οι απαρχές του εντοπίζονται στην πρώιμη ιστορική εξέλιξη του
φαινομένου, που θα μας απασχολήσει ιδίως στο παρόν κεφάλαιο.
Σύμφωνα με τον ορισμό αυτόν το φαινόμενο της χρηματιστικοποίησης
της οικονομίας, γενικά, μπορεί να ορισθεί ως «ένας τρόπος συσσώρευσης
στον οποίο τα κέρδη προέρχονται κατ’ αρχήν από χρηματοοικονομικούς
διαύλους παρά από το εμπόριο και την παραγωγή προϊόντων»272. Η
βασική πτυχή του συγκεκριμένου ορισμού σχετίζεται με την αύξηση των
χρηματοοικονομικών επενδύσεων και των κερδών που αποκομίζουν από
αυτές οι μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις (πχ βιομηχανικές
επιχειρήσεις). Παρατηρείται δηλαδή μια μετατόπιση του «παραγωγικού»
κεφαλαίου προς τις χρηματοοικονομικές δραστηριότητες. Αυτό το
χαρακτηριστικό, στη γενική του μορφή όπως θα αναλυθεί στην παρούσα
ενότητα, αποτέλεσε γνώρισμα και σε προγενέστερους ιστορικούς
κύκλους, που διέγραψε η χρηματιστικοποίηση, στην πολύ πρώιμη μορφή
της βέβαια. Στη σύγχρονη πραγματικότητα, εντοπίζεται επιπλέον μια
μετάβαση από το “retain and reinvest”, κατά το οποίο οι επιχειρήσεις
διατηρούν μεγάλο ποσοστό των κερδών τους με σκοπό την ενίσχυση της
παραγωγικότητας, προς το “downsizing and distribute”, που σχετίζεται
με την καινοφανή τακτική της πρόταξης της αξίας του μετόχου
(“shareholder value”). Δηλαδή, οι μεγάλες επιχειρήσεις προσπαθούν να
διανέμουν όσο το δυνατό μεγαλύτερο μέρισμα στους μετόχους και όχι να
επενδύουν τα κέρδη στην παραγωγικότητα. Το γεγονός αυτό έχει
σημαντικές συνέπειες για την ισορροπία ανάμεσα στο κεφάλαιο και την
εργασία και την αύξηση των κοινωνικών ανισοτήτων. Οι επόμενοι δύο
ορισμοί και συνακόλουθα οι πτυχές του φαινομένου που αυτοί
περιγράφουν, αφορούν αποκλειστικά, τη σύγχρονη εκδοχή του και δεν
αντιστοιχούν σε χαρακτηριστικά των προηγούμενων ιστορικών κύκλων
της πρώιμης χρηματιστικοποίησης.
β. Έτσι λοιπόν, ο δεύτερος ορισμός της χρηματιστικοποίησης
υπογραμμίζει «τον αυξανόμενο ρόλο των χρηματοοικονομικών κινήτρων,
των χρηματοπιστωτικών αγορών, των χρηματοοικονομικών φορέων και
των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων στη λειτουργία των εγχώριων και
διεθνών οικονομιών»273. Στο πλαίσιο αυτό, η τραπεζική διαμεσολάβηση

272
Βλ. G. Knipper, ‘The financialisation of the American economy’, Socio-Economic Review, 2005, σελ.
173 - 208.
273
Βλ. R. Epstein, ‘Introduction: Financialization and the World Economy’, in Financialization and the
world economy, edited by R. Epstein et al., ed. Edward Elgar Pub, 2005, σελ. 3.

95
τείνει να μειώνεται σε σημασία (κυρίως στις οικονομίες που υπάρχουν
ανεπτυγμένες χρηματοπιστωτικές αγορές), και να αναδεικνύονται νέες
πηγές και εργαλεία ρευστότητας, όπως η τιτλοποίηση και τα παράγωγα.
γ. Ο τρίτος και τελευταίος ορισμός υποδηλώνει την «αυξανόμενη
κυριαρχία των οικονομικών παραγόντων, των αγορών και λοιπών
καθημερινών πρακτικών των πολιτών με οικονομικό χαρακτήρα, που
επιφέρουν έναν διαρθρωτικό μετασχηματισμό των οικονομιών, των
επιχειρήσεων (συμπεριλαμβανομένων των χρηματοπιστωτικών
ιδρυμάτων), των κρατών και των νοικοκυριών» . Βάσει αυτού,
274

αναδεικνύεται η τρίτη πτυχή του φαινομένου που σχετίζεται, κυρίως, με

την αυξανόμενη επιρροή του χρηματοπιστωτικού τομέα στα νοικοκυριά
και στις καθημερινές τους λειτουργίες (“financialization of daily life”)275.
δ. Με βάση την παράθεση των παραπάνω χαρακτηριστικών του
φαινομένου, διαφαίνονται τα εξής: H μετατόπιση του «παραγωγικού»
κεφαλαίου σε χρηματοοικονομικές δραστηριότητες αποτελεί ένα είδος
«νομοτέλειας» του καπιταλισμού (είτε στην πρώιμη εμπορική είτε στην
κυρίως βιομηχανική εκδοχή του), η οποία όπως θα αναλυθεί αμέσως
παρακάτω, σχετίζεται κατά βάση με την πτώση του ποσοστού κέρδους.
Όμως, η κοινή αυτή πρακτική που διαγράφεται ως επαναλαμβανόμενο
ιστορικό μοτίβο, εμπλουτίζεται με επιπλέον δύο ακόμα χαρακτηριστικά
στη σύγχρονη εκδοχή του φαινομένου. Η τραπεζική αποδιαμεσολάβηση
και η επέκταση του ιδιωτικού δανεισμού, σε ιστορικά πρωτόγνωρα
επίπεδα, υποδηλώνουν ότι στη σύγχρονη παγκόσμια οικονομία, η
χρηματιστικοποίηση δεν αποτελεί μια απλή «παρέκβαση» του
«παραγωγικού» καπιταλισμού, με σκοπό την ανόρθωση του ποσοστού
κέρδους τους.
ε. Περαιτέρω, το φαινόμενο αυτό πρέπει να ιδωθεί ως μια βαθύτερη
μεταβολή των σχέσεων της πολιτικής και της οικονομικής εξουσίας, στο
πλαίσιο της παγκοσμιοποίησης, υπό την εξής έννοια: εκκινώντας από τη
σκέψη του Πολάνυι περί της «διπλής κίνησης»276 στη διαδικασία

274
Βλ. M. Aalbers, ‘The financialization of home and the mortgage market crisis’, Competition /
Change 12.2, 2008, σελ. 148 - 166.
275
Βλ. Α. Salento / G. Masino, La fabbrica della crisi:Finanziarizzazione delle imprese e declino del
lavoro, ed. Carocci, Roma, 2013, σελ. 54 - 77.
276
Ο Πολάνυι υποστηρίζει ότι η εντελώς απελευθερωμένη αγορά ενέχει μια αποσυνθετική τάση,
διότι μετατρέπει όλα τα στοιχεία της κοινωνικής ζωής σε εμπορευματικά αγαθά. Αυτή η
αποσυνθετική τάση αντιστρέφεται μέσω μιας «διπλής κίνησης» που συσχετίζει την ανάπτυξη του
σύγχρονου κράτους με την ανάπτυξη των αυτορρυθμιζόμενων «αγορών». Το σύγχρονο κράτος, παρ’

96
εμπέδωσης της αυτορρυθμιζόμενης οικονομίας, μπορεί να διαπιστωθεί
ότι η σύγχρονη αποσυνθετική τάση της παγκοσμιοποιημένης οικονομίας
εντείνεται διαρκώς, από τη δεκαετία του 1970 και μετά. Η κρίση του
φορολογικού και κατ’ επέκτασιν του κοινωνικού κράτους, οι συνεχείς
χρηματοπιστωτικές κρίσεις και η γενικότερη «απενσωμάτωση» του
καπιταλισμού από το παραδοσιακό εθνικό πλαίσιο αναφοράς του,
οδήγησαν σε μια «μετεξελιγμένη εκδοχή» της «διπλής κίνησης» του
Πολάνυι. Αυτή τη φορά όμως, η αντίρροπη δύναμη στην παραπάνω
«απενσωμάτωση»277 δεν προήλθε από την κοινωνία, όπως υπογράμμισε
τότε ο Πολάνυι, αλλά από την ίδια την αγορά. Η επέκταση της πίστωσης,
σχεδόν χωρίς κανένα ουσιαστικό φραγμό, στην εποχή της
χρηματιστικοποίησης, συνδέεται με την εμφάνιση του «ιδιωτικού
κεϋνσιανισμού», ο οποίος αντικαθιστά την σταδιακή συρρίκνωση του
κοινωνικού κράτους. Ταυτόχρονα, η τραπεζική αποδιαμεσολάβηση η
οποία είναι (και) αποτέλεσμα της διαρρηξης του κεϋνσιανού δεσμού
μεταξύ πολιτών-επιχειρήσεων-κράτους278, αντισταθμίζεται και με το
παραπάνω από την ανάπτυξη μιας πλειάδας νέων χρηματοπιστωτικών
οργανισμών που συνθέτουν το «σκιώδες» τραπεζικό σύστημα.
στ. Συνεπώς, με βάση την παραπάνω ανάλυση, η σύγχρονη εκδοχή της
χρηματιστικοποίησης μπορεί να ορισθεί και ως εξής: Η
χρηματιστικοποίηση αποτελεί την αναστοχαστική κίνηση της
παγκοσμιοποιημένης οικονομίας, δια της οποίας οι ίδιες οι

όλο που θεωρήθηκε ότι συρρικνώνεται, ήταν στην πραγματικότητα τόσο δυνατό ώστε να επιβάλει
τις αλλαγές στην κοινωνική δομή, που κατέστησαν δυνατή τη γένεση μιας ανταγωνιστικής
καπιταλιστικής οικονομίας, ενώ την ίδια στιγμή αυτή η οικονομία προκαλούσε μια δυναμική
αντίδραση από την κοινωνία για να μετριασθούν τα αποσυνθετικά αποτελέσματά της. Αυτή τη
διαδικασία ονόμασε «διπλή κίνηση», επειδή η μια δύναμη αποτελεί αντίδραση στην άλλη: η εξέλιξη
των «αγορών» και η υπερίσχυση των αστικοφιλελεύθερων επιδιώξεων ανάγκασαν την κοινωνία να
αυτοπροστατευθεί. Όπως γράφει χαρακτηριστικά, «Επί έναν αιώνα η δυναμική της σύγχρονης
κοινωνίας καθορίζονταν από μια διπλή κίνηση: η αγορά αναπτυσσόταν συνέχεια αλλά αυτή η κίνηση
συνάντησε μια αντίρροπή της που προσπαθούσε να ελέγξει την ανάπτυξη προς συγκεκριμένες
κατευθύνσεις. Ενώ αυτή η αντίρροπη κίνηση ήταν ζωτική για την προστασία της κοινωνίας, σε τελική
ανάλυση ήταν ασύμβατη με την αυτορρύθμιση της αγοράς, κατά συνέπεια με το ίδιο το σύστημα της
αγοράς». Βλ. Πολάνυι, Ο μεγάλος μετασχηματισμός ό.π. (υποσημ. 1) σελ. 154 - 155.
277
Με την έννοια ότι η οικονομία δεν υπηρετεί το λεγόμενο «κοινό καλό», το «κοινωνικό συμφέρον»
κλπ., παρά καθαρά οικονομικούς (και κερδοσκοπικούς) σκοπούς, μέσω μιας «εργαλειακής
ευκαιριακότητας». Βλ. Πολάνυι ό.π. (υποσημ. 1) σελ. 155 επ. Πρβλ. με Τσουκαλά, Η επινόηση της
ετερότητας, ό.π. (υποσημ. 151) σελ. 72 επ.
278
Στο μέτρο που οι κρατικοί περιορισμοί της κίνησης του κεφαλαίου επέβαλλαν την επένδυση του
πλούτου εντός της εθνικής οικονομίας, οι πολίτες εναπέθεταν τα χρήματά τους σε μορφή
τραπεζικών καταθέσεων, οι οποίες με τη σειρά τους μετατρέπονταν σε (επιχειρηματικά) δάνεια, τα
οποία κι αυτά με τη σειρά τους μετατρέπονταν σε επενδύσεις που οδηγούσαν σε επιπλέον θέσεις
απασχόλησης, αύξηση της κατανάλωσης, ανάπτυξη κ.ο.κ.

97
απενσωματωμένες από τα εθνικά κράτη «αγορές», προσπαθούν να
μετριάσουν τα αποσυνθετικά αποτελέσματα των αρνητικών
εξωτερικοτήτων που παράγουν, μέσω της υπερπροσφοράς δημόσιου και
ιδιωτικού χρέους.

Β. Οι ιστορικοί κύκλοι της πρώιμης χρηματιστικοποίησης

α. Το φαινόμενο λοιπόν της χρηματιστικοποίησης δεν αποτελεί,
αποκλειστικά, ένα σύγχρονο «σύμπτωμα» της «ασθένειας» του
χρηματοπιστωτικού καπιταλισμού, όπως αυτή εκδηλώθηκε το 2007/8.
Αντίθετα συνιστά, έστω και στην πολύ πρώιμη μορφή του, ένα ιστορικά
επαναλαμβανόμενο μοτίβο του καπιταλισμού, ειδικά όταν ο κύκλος της
παραγωγικής επέκτασης βρίσκεται σε καθοδική πορεία. Μιλώντας για
«πρώιμη μορφή» εννοείται κατ’αντιστοιχίαν με το προεκτεθέν
εννοιολογικό πλαίσιο, ότι διαθέτει μόνο το ένα από τα τρία βασικά
χαρακτηριστικά του φαινομένου. Την μετατόπιση του πιο «παραγωγικού
κεφαλαίου» προς άϋλες επενδύσεις. Εκείνο δηλαδή που παρατηρήθηκε
στην αλληλοδιαδοχή των ηγεμονικών κύκλων είναι η εκάστοτε μεταφορά
του πλεονάζοντος κεφαλαίου από το παρακμάζον στο αναδυόμενο
ηγεμονικό κέντρο, μέσω της δανειοδότησης από τα παλιά στα νέα
οικονομικά κέντρα279. Με αυτόν τον τρόπο, όπως έχει σχολιασθεί, «το
δημόσιο χρέος γίνεται ένα από τους πιο δραστικούς μοχλούς της
πρωταρχικής συσσώρευσης»280 στα νέα οικονομικά κέντρα281, καθώς
«σαν με μαγικό ραβδί προικίζει το μη παραγωγικό χρήμα με παραγωγική
δύναμη μετατρέποντάς το σε κεφάλαιο»282.
β. Είναι δε αξιοσημείωτο το ότι η έλευση του χρηματοοικονομικού
κύκλου επέκτασης (πρώιμη χρηματιστικοποίηση), μετά από έναν κύκλο

279
Ο Μαρξ αντιλήφθηκε αυτό το ιστορικά επαναλαμβανόμενο μοτίβο, ότι δηλαδή η Βενετία δάνειζε
προς το τέλος της ηγεμονίας της την Ολλανδία, η Ολλανδία δάνειζε τεράστια ποσά την Αγγλία και η
Αγγλία την Αμερική, συνδέοντας αυτή την επαναληπτική διαδικασία με τη δημιουργία του δημόσιου
χρέους, το οποίο εξέθρεψε «ένα διεθνές πιστωτικό σύστημα που αποτέλεσε μιαν από τις κρυφές
πηγές της αρχικής συσσώρευσης». Βλ. Κ. Μαρξ, Το Κεφάλαιο (Α’ τόμος, μτφ Π. Μαυρομμάτη), εκδ.
Σύγχρονη Εποχή, 2008, σελ. 780.
280
Βλ. Μαρξ, ό.π. (υποσημ. 279) σελ. 779.
281
Είναι ενδεικτικό το γεγονός ότι η χρηματοπιστωτική φούσκα του 1720 στην Αγγλία
δημιουργήθηκε από τους Ολλανδούς επενδυτές, καθώς κατείχαν μεγάλα ποσοστά στα μετοχικά
κεφάλαια κορυφαίων βρετανικών εταιρειών (πχ Τράπεζα της Αγγλίας), ενώ κατείχαν και το 14%
περίπου του εθνικού χρέους της Αγγλίας. Βλ. P. Rousseau / R. Sylla, “Financial Systems, Economic
Growth, and Globalization” στο Globalization in Historical Perspective (edited by M. Bordo et al.),
University of Chicago Press, 2007 σελ.. 380 - 381.
282
Βλ. Μαρξ, ό.π (υποσημ. 279).

98
παραγωγικής επέκτασης, αποτελεί σημάδι παρακμής του εκάστοτε
ηγεμονικού κράτους («φθινόπωρο») και απαρχή της ανάδειξης ενός νέου
γεωγραφικού χώρου, με πολιτική και οικονομική ισχύ, όπως έχει
παρατηρηθεί σχετικά283. Σύμφωνα με κλασικές μελέτες επί του θέματος,
έχουν εντοπισθεί τρεις ολοκληρωμένοι τέτοιοι κύκλοι284. Ειδικότερα:
i. Στον γενουατικό κύκλο, που εκτείνεται από το 15ο αιώνα έως τις αρχές
του 17ου, από το δεύτερο μισό του 16ου, παρατηρείται ότι η εμπορική
τάξη των ιταλικών πόλεων - κρατών (της Φλωρεντίας, της Βενετίας,
αλλά κυρίως της Γένοβας) αρχίζει να ασχολείται με χρηματοοικονομικές
δραστηριότητες εις βάρος των εμπορικών285. Έπειτα, εμφανίζεται ο
ολλανδικός, που διαρκεί από το τέλος του 16ου έως το τέλος του 18ου
αιώνα. Οι Ολλανδοί κι αυτοί αρχίζουν να ασχολούνται με τραπεζικές
δραστηριότητες από το 1740 και μετά, έως το τέλος της ηγεμονίας
τους286. Ο βρετανικός κύκλος, που εκτείνεται από τα μέσα του 18ου έως
283
Βλ. Τ. Αρίγκι, Τα Μονοπάτια του Κεφαλαίου. Δύση και Ανατολή: Κράτη αγορές και καπιταλισμός,
(μτφ. Γ. Ρακκά), εκδ. Εναλλακτικές Εκδόσεις, 2014, σελ. 31 - 34. Πρβλ. και F. Braudel, Civilization and
Capitalism, 15th-18th Century, Vol. III: The Perspective of the World, εκδ. University of California
Press, στο οποίο πρωτοδιατυπώθηκε το επαναληπτικό μοτίβο της χρηματιστικοποίησης.
284
Βλ. Αρίγκι ό.π. (υποσημ. 283) σελ. 43 - 48. Βλ. επίσης το κλασικό του Fernand Braudel, το
Afterthoughts on Material Civilization and Capitalism , ed. The Johns Hopkins University Press, 1977,
στο οποίο βασίσθηκε ο Αρίγκι. Πρβλ. M. Ζουμπουλάκη, ‘Η «παγκοσμιοποίηση» σε ιστορική
προοπτική’ στο Μύθοι και πραγματικότητα την εποχή της παγκοσμιοποίησης (επιμελ. X. Κόλλια et
al.), εκδ. Πατάκης, 2003, σελ. 21 - 28.
285
Η ιδιαιτερότητα της Γένοβας σε σχέση με τη Βενετία, τη Φλωρεντία και το Μιλάνο, εντοπίζεται
στο ότι η γενουατική οικονομία ήταν βασισμένη, σε πολύ μεγαλύτερο βαθμό, στην ίδια την ιδιωτική
αγορά παρά στο κράτος. Ως εκ τούτου, είχε πιο ευέλικτες και αποδοτικές τεχνικές συσσώρευσης
πλούτου. Απόδειξη αυτού είναι η ίδρυση του ‘Casa di San Giorgio’, ενός ιδιωτικού τραπεζικού
ινστιτούτου, το οποίο έλεγχε τα δημόσια οικονομικά. Ουσιαστικά, επρόκειτο για ένα είδος κεντρικής
τράπεζας, με πολύ προχωρημένη, για την εποχή, τεχνογνωσία επί των χρηματοοικονομικών.
Αποτελεί δηλαδή ένα είδος προγόνου της Τράπεζας της Αγγλίας που ιδρύθηκε τρεις αιώνες μετά. Η
απαρχή του γενουατικού χρηματιστικού κύκλου εντοπίζεται στο 1381, όταν η Γένοβα υπέστη
στρατιωτική και εμπορική ήττα από τη Βενετία. Έχοντας στερηθεί τις παραδοσιακές εμπορικές της
διαδρομές, η Γένοβα βρέθηκε με ένα πλεονάζον κεφάλαιο που δεν μπορούσε να βρει επωφελή
επένδυση στο υπάρχον (μεσογειακό) παγκόσμιο σύστημα. Η κυριότερη καινοτομία των Γενουατών
ήταν η συνένωσή τους με τα Ιβηρικά κράτη (Ισπανία, Πορτογαλία), των οποίων χρηματοδότησαν τη
διεθνή επέκταση, λαμβάνοντας ως αντάλλαγμα στρατιωτική προστασία. Η χρηματοπιστωτική και
εμπορική κρίση του 1557-1562, που ακολούθησε τη χρεοκοπία του ισπανού βασιλιά (Κάρολος Ε’),
έσπρωξε το ευρωπαϊκό χρηματοπιστωτικό και εμπορικό σύστημα στα όριά του. Οι γενοβέζοι
τραπεζίτες μεταπήδησαν στην υψηλή χρηματοδότηση, στην οποία κυριάρχησαν τα επόμενα
εβδομήντα χρόνια. Εντούτοις, ο Τριακονταετής Πόλεμος σήμανε τον τερματισμό του γενουατικού
χρηματιστικού κύκλου. Βλ. G. Arrighi, The Long Twentieth Century. Money, Power, and the Origins of
Our Times, εκδ. Verso, New York - London, 2002, σελ. 109 - 126.
286
Η ολλανδική οικονομία ήταν η «πρώτη σύγχρονη οικονομία» του κόσμου, για τον λόγο ότι
ανέπτυξε ένα εξελιγμένο χρηματοπιστωτικό σύστημα με εμπορικές τράπεζες και ταμιευτήρια
(“Kassiers”), αλλά και μια πρώιμη χρηματιστηριακή αγορά, όταν η Ολλανδική Εταιρεία Ανατολικής
Ινδίας αποφάσισε να καταστήσει το κεφάλαιό της μόνιμο και να εκδώσει μερίσματα και
διαπραγματεύσιμες μετοχές στους ιδιοκτήτες της. Βλ. Arrighi, The Long Twentieth Century, ό.π.
(υποσημ. 285) σελ. 127 - 144.

99
τα τέλη του 19ου αιώνα, σηματοδοτείται κι αυτός με τη σειρά του από μια
στροφή των Βρετανών προς τα χρηματοοικονομικά, μετά την Μεγάλη
Ύφεση του 1874-1896, που σήμανε και την απαρχή του τέλους της
οικονομικής κυριαρχίας της, όπως εδραιώθηκε υπό τη μορφή της Pax
Britannica287. Ειδικά κατά τη διάρκεια της δεκαετία του 1880, ο
πανευρωπαϊκός επαναπροσδιορισμός σε παγκόσμιο οικονομικό επίπεδο,
δημιούργησε έντονο ανταγωνισμό για το πλεόνασμα κινητών κεφαλαίων.
Αυτή η εξέλιξη επέφερε αυξημένα κέρδη καθ’ όλη τη διάρκεια της
εποχής της belle époque 1816-1914. Μέχρι το 1914, οι ΗΠΑ έλαβαν το
μεγαλύτερο μέρος των βρετανικών ξένων επενδύσεων. Στη συνέχεια, ο
Πρώτος Παγκόσμιος Πόλεμος και η αλματώδης βιομηχανική ανάπτυξη
της Γερμανίας, που είχε αρχίσει από τα τέλη του προηγούμενου αιώνα
(19ου), τερμάτισαν τον ηγεμονικό κύκλο της Βρετανικής Αυτοκρατορίας.
Από εκεί και ύστερα, όπως έχει ειπωθεί χαρακτηριστικά, «ο πολιτισμός
του 19ου αιώνα κατέρρευσε με το χάραμα του 20ου αιώνα»288, διότι ο
διακρατικός ανταγωνισμός αύξησε τους προστατευτικούς περιορισμούς
στο ελεύθερο εμπόριο μέχρι τον Πρώτο Παγκόσμιο Πόλεμο, όταν και
εγκαταλείφθηκε ο κανόνας του χρυσού. Μετά το τέλος του, παρά τις
ατυχείς προσπάθειες για επιστροφή στην κανονικότητα, το «τελευταίο
καρφί στο φέρετρο του συστήματος της ελεύθερης οικονομίας μπήκε με τη
Μεγάλη Ύφεση στις αρχές του 1930»289. Έπειτα μέχρι και την έναρξη του
Δευτέρου Παγκοσμίου Πολέμου, υπεισήλθε η πολιτική, καθώς έλαβε
χώρα ένα σημαντικό κύμα εκδημοκρατισμού μετά από τον Πρώτο
Παγκόσμιο Πόλεμο, γεγονός που επιβεβαίωσε ότι η «δημοκρατία ήταν
ασύμβατη με την απόλυτη προτεραιότητα του Κανόνα του Χρυσού»290.
ii. Ενσωματώνοντας στους παραπάνω ιστορικούς επαναληπτικούς
κύκλους της (πρώιμης) χρηματιστικοποίησης την αμερικανική ηγεμονία,
πρέπει να υπογραμμισθεί το εξής: Η χρηματιστικοποίηση, ως φαινόμενο,
αρχικά, υπήρξε αποτέλεσμα πολιτικών επιλογών των ίδιων των
κυβερνήσεων. Δεν ήταν δηλαδή νομοτελειακά δεδομένο ότι η
παγκοσμιοποιημένη οικονομία θα ταυτιζόταν με την κυριαρχία του
χρηματοπιστωτικού κεφαλαίου και τη συγκεντροποίηση του πλούτου.
Από εκεί και πέρα, στη φάση της αμερικανικής ηγεμνονίας, παρατηρείται
287
Βλ. Arrighi, ό.π. (υποσημ. 285) σελ. 159 επ.
288
Βλ. Πολάνυι, ό.π (υποσημ. 1) σελ. 9
289
Βλ. Berend, ό.π. (υποσημ. 17) σελ. 103 επ. και Osterhammel / Petersson ό.π. (υποσημ. 25) σελ.
113 επ.
290
Βλ. Rodrik, To παράδοξο της παγκοσμιοποίησης, ό.π. (υποσημ. 16) σελ. 84-85.

100
προοδευτικά μια «τάση προς τη διεύρυνση κατά μέγεθος, ισχύ και
πολυπλοκότητα του κυρίαρχου συμπλέγματος κυβέρνησης και
επιχειρήσεων»291 από το έναν κύκλο επέκτασης στον άλλο292. Πιο
συγκεκριμένα, η αμερικανική ηγεμονία, όπως έχει αναλυθεί και στο
προηγούμενο κεφάλαιο, συνδύασε αφ’ενός μια μοναδική
πολιτικοστρατιωτική ισχύ, η οποία κάλυπτε εκτός από τις ίδιες τις ΗΠΑ
και τους συμμάχους τους εντός του ΝΑΤΟ, και ένα αφ’ετέρου
εξελιγμένο σύστημα καθετοποιημένης παραγωγής των μεγάλων
πολυεθνικών εταιριών (πχ εξαγοράζοντας εταιρείες που τους
προμηθεύουν πρώτες ύλες) εντός της μητρικής εταιρείας, ώστε να
μειωθεί το «κόστος παραγωγής» και να αυξηθεί η αποδοτικότητα.
Ταυτόχρονα, οι μεγάλες επιχειρήσεις μείωσαν περαιτέρω το «κόστος
παραγωγής», με το να αναθέτουν σε εξωτερικούς συνεργάτες ένα
αυξανόμενο ποσοστό καθηκόντων, που δεν συνδέονται άμεσα με την
κύρια δραστηριότητά τους (“outsourcing”). Mε αυτούς τους τρόπους,
όπως αναλύθηκε και στο προηγούμενο κεφάλαιο, το διεθνές εμπόριο
μετατρέπεται σε ενδοεταιρικό (“intra firm”), καθώς σε πολλές
περιπτώσεις λαμβάνει τη μορφή εσωτερικού εμπορίου, ανάμεσα στις
πολυεθνικές επιχειρήσεις, ενσωματώνοντας έτσι το «κόστος των
συναλλαγών». Ταυτόχρονα, αναδιαμορφώνεται η οικονομική γεωγραφία,
μέσω της αποκέντρωσης της παραγωγής και του νέου καταμερισμού
εργασίας σε εξειδικευμένες ζώνες παραγωγής ανά τον κόσμο293.
γ. Άλλος ένας πολιτικός λόγος που οδήγησε στην εμφάνιση της
χρηματιστικοποίησης είναι τα ελλείμματα του προϋπολογισμού των
ΗΠΑ. Τα ελλείμματα αυτά αποτέλεσαν έναν από τους κύριους λόγους
της απελευθέρωσης των ροών του κεφαλαίου, για να χρηματοδοτηθεί
ευκολότερα η αμερικανική οικονομία. Συνεπώς, η προϊούσα

291
Βλ. J. Arrighi / B. Silver, “The End of the Long Twentieth Century”, στο Business as Usual: The Roots
of the Global Financial Meltdown (edited by C. Calhoun / G. Derluguian), New York University Press,
2011, σελ. 53 - 69.
292
Από την μικρή πόλη-κράτος και εξαρτημένη στρατιωτικά από την Ισπανία Γένοβα,
πραγματοποιείται η μετάβαση στη μεγαλύτερη οργανωτική δομή της Ολλανδικής Δημοκρατίας, η
οποία μπορεί να είχε τα δικά της στρατιωτικά μέσα και να μην εξαρτιόταν από άλλες δυνάμεις
(ενσωμάτωση του «κόστους προστασίας») αλλά, λόγω της ελλιπούς εκβιομηχανισμένης παραγωγής,
το εμπόριό της εξαρτιόταν από τη διάθεση προϊόντων που παράγονταν αλλού. Η ανάδυση της
Βρετανίας, ως πλήρως ανεπτυγμένου εθνικού κράτους και ως νέου οικονομικού κέντρου, συνέπεσε
με την πλήρη εκβιομηχανισμένη παραγωγή, η οποία κατέστησε το βρετανικό κράτος ανεξάρτητο σε
σχέση με την παραγωγή βιομηχανικών προϊόντων για τις εμπορικές του συναλλαγές,
ενσωματώνοντας με αυτόν τον τρόπο το «κόστος παραγωγής».
293
Βλέπε αναλυτικά στο προηγηθέν Κεφάλαιο Ι, σχετικά με το ενδοκλαδικό εμπόριο και τη Νέα
Οικονομική Γεωγραφία, όπως αυτά διαμορφώνονται στο πλαίσιο της παγκοσμιοποίησης.

101
παγκοσμιοποίηση της οικονομίας προσέλαβε σταδιακά το
νεοφιλελεύθερο χαρακτήρα της. Η απελευθέρωση της προσφοράς του
χρήματος αποτέλεσε κατά παράδοξο τρόπο, δεδομένης της επικράτησης
του μονεταρισμού, τη λύση στη δημοσιονομική κρίση της δεκαετίας του
1970 στις ΗΠΑ, καθώς τη θέση των κρατικών δαπανών πήρε η εύκολη
πρόσβαση των νοικοκυριών, μικρού και μεσαίου εισοδήματος, στον
εύκολο δανεισμό για κατανάλωση και αγορά κατοικίας. Αφού λοιπόν το
ρηξικέλευθο πρόγραμμα κοινωνικής πρόνοιας της «Μεγάλης Κοινωνίας»
(Great Society)294 δεν μπορούσε να χρηματοδοτηθεί με επιπλέον
κρατικές δαπάνες (πχ για να καλύψει τις οικιστικές ανάγκες των πιο
αδύναμων ή τη χρηματοδότηση της τριτοβάθμιας εκπαίδευσης),
αντικαταστάθηκε ο ρόλος του κράτους από την πρόσβαση στον εύκολο
ιδιωτικό δανεισμό για κατοικία, φοιτητικά δάνεια κτλ. Κατ’ επέκτασιν, η
αιτία της ανάμειξης κι άλλων δρώντων στη λειτουργία του
χρηματοπιστωτικού συστήματος, όπως των ασφαλιστικών ταμείων, ήταν
η δημοσιονομική κρίση. Επειδή η οικονομία περιήλθε σε
στασιμοπληθωρισμό και το κράτος δεν μπορούσε να αυξήσει τις
συντάξεις, χρησιμοποιήθηκε σαν αντιστάθμισμα η δυνατότητα των
ταμείων και των ασφαλιστικών εταιριών295 να επενδύουν μεγάλα
τμήματα των αποθεματικών τους σε μετοχές, εταιρικά ομόλογα και άλλα
πιο επικίνδυνα χρηματοπιστωτικά ομόλογα όπως τα junk bonds. Έτσι,
έλαβε χώρα μια διαρκής διαδικασία απορρύθμισης και ιδιωτικοποίησης
πολλών τομέων της οικονομίας, για να μπορούν να έχουν πρόσβαση στο
χρηματοπιστωτικό σύστημα μεγάλες κατηγορίες πολιτών, ώστε να
αντισταθμισθεί η απόσυρση του κράτους και η εξάντληση των
χρηματοδοτικών του πηγών.
δ. Με αυτόν τον τρόπο, διαμορφώθηκε ένα σημαντικό δίκτυο δρώντων,
πέρα από τις τράπεζες, που συμμετείχαν στο νέο χρηματοπιστωτικό
σύστημα, είτε από την πλευρά της προσφοράς είτε της ζήτησης
χρηματοοικονομικών προϊόντων. Επειδή οι ΗΠΑ είχαν ως οικονομία το

294
Ξεκίνησε από τον Δημοκρατικό Πρόεδρο των ΗΠΑ Λίντον Τζόνσον το 1964-65. Ο κύριος στόχος
ήταν η εξάλειψη της φτώχειας και των φυλετικών διακρίσεων. Η Great Society ήταν εφάμιλλη σε
σημασία και έκταση με το New Deal και στόχευσε σε πολλά πεδία της δημόσιας πολιτικής, όπως
είναι η ιατροφαρμακευτική κάλυψη, η εκπαίδευση, η οικιστική ανάπτυξη στα αστικά κέντρα, η
αγροτική φτώχεια. Το πρόγραμμα τέθηκε σε ισχύ, σε μια περίοδο κατά την οποία η ΗΠΑ γνώριζαν τη
μεγαλύτερη μεταπολεμική ανάπτυξη, με ρυθμούς ανάπτυξης που έφτασαν το 1966 στο 9%. Σε αυτό
το πλαίσιο της οικονομικής ευφορίας έγραψε και ο Kenneth Galbraith το γνωστό του βιβλίο “The
Affluent Society”.
295
Με τη θέσπιση της νομοθεσίας Employee Retirment Income Security Act (ERISA) τo 1974 και 1978.

102
εύρος και το βάθος να αναπτύξουν μεγάλες αγορές κεφαλαίων και
χρήματος αποτέλεσαν ευλόγως τη χώρα-σημαιοφόρο αυτής της
διαδικασίας. Σε έναν κόσμο όπου άρχιζε να διαμορφώνεται ένας πιο
διευρυμένος καταμερισμός εργασίας και να ενισχύεται ο ρόλος των
αναπτυσσόμενων χωρών μέσα από συγκεκριμένες διαδικασίες, όπως
περιγράφηκαν στο προηγούμενο κεφάλαιο, οι ΗΠΑ αφέθηκαν στα οφέλη
που αποκόμιζαν από το ρόλο τους ως του μεγαλύτερου
χρηματοπιστωτικού κέντρου.

2. Η δομική μετάλλαξη της χρηματιστικοποίησης στην εποχή της

παγκοσμιοποίησης
Ο σύγχρονος κύκλος της χρηματιστικοποίησης, που ξεκίνησε από τη
δεκαετία του 1970 και διαρκεί έως σήμερα (παρά την κρίση του 2007/8),
διαθέτει κάποια πολύ ιδιαίτερα χαρακτηριστικά. Ειδικότερα:

Α. Η ιδιαιτερότητα της σύγχρονης χρηματιστικοποίησης

α. Το φαινόμενο της χρηματιστικοποίησης δεν αποτελεί το «φθινόπωρο»
της αμερικανικής ηγεμονίας, αυτής καθ’ εαυτήν, όπως συνέβη στο
παρελθόν με τη μετάβαση από τη μία ηγέτιδα δύναμη στην επόμενη.
Αντιθέτως, επειδή ακριβώς, ως φαινόμενο, βασίζεται στο πρωτόγνωρο
υλικό υπόστρωμα της μεταπολεμικής πολύκεντρης παραγωγικής
επέκτασης, όπως αναλύθηκε στο προηγούμενο κεφάλαιο, παρουσιάζει
μια εξόχως συστημική λειτουργία στην σύγχρονη παγκοσμιοποιημένη
οικονομία. Η συστημική της λειτουργία μάλιστα, την καθιστά επίσης και
αυτόνομη σε σχέση με την πορεία των εθνικών οικονομιών, στις οποίες
οφείλει την αρχική της συγκρότηση. Η χρηματιστικοποίηση, ειδικότερα,
αποτέλεσε ταυτόχρονα, απόρροια και αίτιο της παγκοσμιοποίησης. Η
χρηματιστικοποίηση της οικονομίας, σε παγκόσμιο επίπεδο, αύξησε τη
ρευστότητα και διευκόλυνε την πρόσβαση σε αυτή. Εντούτοις, η μεγάλη
πλειονότητα των διεθνών συναλλαγών δεν είχε σκοπό το διεθνές εμπόριο
και τις επενδύσεις, αλλά την απόσπαση κέρδους και πολλές φορές την
κερδοσκοπία, γεγονός αρκετά έντονο από τη δεκαετία του 1970 και
μετά296. Συνεπώς, η χρηματιστικοποίηση άρχισε σταδιακά να δημιουργεί,

296
Τη δεκαετία του 1990 οι τραπεζικές κρίσεις ήταν δέκα φορές πιο πιθανές να συμβούν σε σχέση με
τη δεκαετία του 1970. Το ΔΝΤ έχει υπολογίσει ότι έχουν ενσκήψει συνολικά 147 τραπεζικές κρίσεις,

103
εκτός από δίκτυα ρευστότητας και νέα κανάλια κερδοφορίας για τις
επιχειρήσεις, τα οποία δεν βασίζονταν στην παραγωγή του κέρδους, αλλά
στην απόσπασή του297.
β. Η μετάβαση από τη διεθνική στην παγκοσμιοποιημένη οικονομία και
τη χρηματιστικοποίηση συνέβη σε μια περίοδο (δεκαετία του 1970), κατά
την οποία η παγκόσμια οικονομία διερχόταν μια συστημική κρίση298,
καθώς το ποσοστό κέρδους έπεφτε299 και συνεπώς η συσσώρευση του
κεφαλαίου άρχισε να φθίνει. Η κρίση παραγωγικότητας του
καπιταλισμού εκείνης της περιόδου, όπως και σε προηγούμενους
ιστορικούς κύκλους, κατά τα προαναφερθέντα, ήταν εκείνη που
«έσπρωξε» το κεφάλαιο στον χρηματοπιστωτικό τομέα300, ώστε να
εξασφαλίσει μεγαλύτερα κέρδη301, αν και είναι εξαιρετικά αμφίβολο
τόσο το κατά πόσο η οικονομία ξεπέρασε οριστικά τη δομική κρίση
παραγωγικότητας της δεκαετίας του 1970, όπως έδειξε η
χρηματοπιστωτική κρίση του 2007/8302 όσο και το για πόσο ακόμα το
κεφάλαιο θα μπορεί να αυτοαναπαράγεται303. Το ιδιαίτερο όμως

218 συναλλαγματικές κρίσεις και 66 κρίσεις δημοσίου χρέους, μεταξύ 1970-2011 βλ. L. Laeven / F.
Valecia, ‘Systemic Banking Crises Database: An Update’, IMF Working Paper 12/163, σελ. 3
297
Η έννοια της απόσπασης έχει μαρξιστική αφετηρία, αλλά αναφέρεται και από άλλους
επιστήμονες όπως ο Adair Turner στο “Between Debt and Devil: Money, Credit, and Fixing Global
Finance”, ed. Princeton University Press, 2016, σελ. 5 - 7, ο M. Lazzarato, Η κατασκευή του
χρεωμένου ανθρώπου, εκδ. Αλεξάνδρεια, 2014, σελ.43 και ο Luciano Gallino στο “Finanzcapitalismo:
La civiltà del denaro in crisi”, ed. Εinaudi, 2011, σελ. 5-9. Στη συγκεκριμένη ανάλυση χρησιμοποιείται
για να τονίσει ότι παράγεται χρήμα χωρίς πραγματική προστιθέμενη αξία.
298
Οι πετρελαϊκές κρίσεις είναι απλώς μια παράμετρος, αλλά από μόνες τους δεν μπορούν να
εξηγήσουν την πτώση του ποσοστού κέρδους.
299
Το κέρδος ως ποσοστό του χρηματικού ποσού που επενδύθηκε.
300
Για μια σύνοψη των βασικών επιχειρημάτων αυτής της άποψης βλέπε Salento / Masino, La
fabbrica della crisi ό.π. (υποσημ. 275) σελ. 49 - 51.
301
Αυτή είναι και η βασική θέση για την εξήγηση της χρηματιστικοποίησης των G. Duménil / D. Levy,
όπως την αναπτύσσουν στο βιβλίο τους Capital Resurgent: Roots of the Neoliberal Revolution, ed.
Harvard University Press, Cambridge, 2004. Επίσης το ίδιο επιχείρημα αναπτύσσει και ο David Harvey
προσπαθώντας να εξηγήσει την άνοδο του νεοφιλελευθερισμού. Βλ. Harvey, A Brief History of
Neoliberalism ό.π. (υποσημ. 74) σελ. 14 - 18.
302
Για παράδειγμα, ο Andrew Kliman από μια νεομαρξιστική σκοπιά, στο Failure of Capitalist
Production: Underlying Causes of the Great Recession, ed. Pluto Press, 2011, σελ.1-27, υποστηρίζει ότι
η παγκόσμια οικονομία είναι ακόμα εγκλωβισμένη στην κρίση παραγωγικότητας της δεκαετίας του
1970, μια θέση που φαίνεται πλήρως συμβατή με αυτό που περιγράφεται από το IMF και άλλους,
σαν μια «νέα κανονικότητα», δηλαδή μια μακρά περίοδος στασιμότητας και χαμηλών ρυθμών
ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας, εξαιτίας της εξασθένησης της τεχνολογικής καινοτομίας και
της μείωσης του ρυθμού αύξησης του πληθυσμού. Βλ. L. Summers, ‘Why stagnation might prove to
be the new normal’, Financial Times, 15 December 2013 και IMF, ‘Too Slow for too Long’, World
Economic Outlook, April 2016, σελ. 14 επ.
303
Η αυτοαναπαραγωγή του κεφαλαίου έχει να κάνει με το κατά πόσο ακόμα οι χαμηλοί ρυθμοί
ανάπτυξης της πραγματικής οικονομίας θα συμβαδίζουν με την κυριαρχία του εισοδήματος που
προέρχεται από το κεφάλαιο, συγκριτικά με εκείνο που προέρχεται από την εργασία. Σύμφωνα με

104
χαρακτηριστικό αυτού του κύκλου της χρηματιστικοποίησης έγκειται στο
υλικό υπόστρωμα της πολύκεντρης ανάπτυξης. Για πρώτη φορά υπήρχαν
σε τόσα πολλά μέρη του πλανήτη οικονομικά κέντρα, τα οποία με τη
ρευστότητα που διατηρούσαν, μπόρεσαν να δημιουργήσουν μια
παγκόσμια χρηματοπιστωτική αγορά, μοναδική σε εύρος και βάθος. Άρα,
ο καθοδικός κύκλος της αμερικανικής ηγεμονίας με την πρόσφατη κρίση
της χρηματιστικοποιημένης οικονομίας δεν συμπίπτει με την ανάδυση
ενός νέου ηγεμονικού κέντρου, όπως στο παρελθόν, αλλά με την
ανάδυση των «αγορών», ως αυτονομημένης από τα εθνικά κράτη
οντότητας. Οι «αγορές» προέκυψαν ως απόρροια της αρχικής φάσης της
παγκοσμιοποίησης τη δεκαετία του 1970, αλλά στη συνέχεια οι όροι
αιτιότητας αντιστράφηκαν, στο μέτρο που η έξαρση της
χρηματιστικοποίησης έδωσε περαιτέρω ώθηση στην παγκοσμιοποίηση.
γ. Εξαιτίας αυτής της αμφίδρομης σχέσης, παρά την κατάρρευση των
σταθερών ισοτιμιών της δεκαετίας του 1970, η χρηματιστικοποίηση
επιταχύνθηκε αντί να περιορισθεί, όπως συνέβη στις προηγούμενες
ιστορικές φάσεις. Και όχι μόνο αυτό. Αποτέλεσε επιπλέον, την αιχμή του
δόρατος για τον σύγχρονο καπιταλισμό, δηλαδή το πιο σημαντικό του
μέρος. Είναι εξάλλου χαρακτηριστικό ότι στην περίπτωση της κρίσης του
2007/8 (που ήταν ξεκάθαρα κρίση της χρηματοοικονομικής επέκτασης),
αντί να περιορισθεί το φαινόμενο της χρηματιστικοποίησης, δέκα χρόνια
μετά, διαπιστώνεται μια ξεκάθαρη τάση έντασης του φαινομένου τόσο
στις δυτικές οικονομίες όσο και στις αναδυόμενες, άσχετα από το κατά
πόσο οι ΗΠΑ, ως ηγεμονική δύναμη, αποδυναμώθηκαν ή όχι304. Με άλλα
λόγια, η χρηματιστικοποίηση, στην πρόσφατη φάση της, φαίνεται ότι
διατηρεί μια αυτόνομη πορεία που δεν καθορίζεται τόσο στενά από την
οικονομική και πολιτική ισχύ μιας και μόνο ηγεμονικής δύναμης και γι’
αυτό, παρά την κρίση, επεκτείνεται σε ολοένα και περισσότερες
γεωγραφικές περιφέρειες.

τον Thomas Piketty το ποσοστό (επί του ΑΕΠ) του εισοδήματος, που προέρχεται από το ιδιωτικό
κεφάλαιο σε σχέση με εκείνο που προέρχεται από την εργασία έφθασε στο χαμηλότερο επίπεδο τη
δεκαετία μεταξύ 1950-1960. Από τότε άρχισε μια επανάκαμψη, «πρώτα με την αγγλοσαξονική
‘συντηρητική επανάσταση’ του 1979-1989, την κατάρρευση της Σοβιετικής Ένωσης (1989-1990) και
την χρηματοοικονομική παγκοσμιοποίηση της δεκαετίας 1990-2000, που έφεραν το ιδιωτικό
κεφάλαιο, παρά την κρίση του 2007/8, σε επίπεδα κερδοφορίας όπως πριν τον πρώτο Παγκόσμιο
Πόλεμο». Βλ. Piketty, Το Κεφάλαιο τον 21ο αιώνα ό.π. (υποσημ. 1) σελ. 62 - 64.
304
Βλέπε αναλυτικά Δεύτερο Μέρος για το κατά πόσο μεταβλήθηκε η ένταση της
χρηματιστικοποίησης, μετά το 2007/8.

105
Β. Η προϊούσα έξαρση και οι νέες μορφές της χρηματιστικοποίησης
α. Η χρηματοοικονομική παγκοσμιοποίηση (“financial globalization”)
εδράζεται σε τρεις αρχές: την απελευθέρωση του κεφαλαίου, την
αποσυγκέντρωση των αγορών και την τραπεζική αποδιαμεσολάβηση305.
Η αποσυγκέντρωση ή απορρύθμιση, όπως αναλύεται στο επόμενο
κεφάλαιο, περιλαμβάνει την κατάργηση των θεσμικών εμποδίων που
τμηματοποιούν τη χρηματοπιστωτική αγορά, όπως ο διαχωρισμός των
επενδυτικών από τις εμπορικές δραστηριότητες των τραπεζών. Ο στόχος
αυτής της κατάργησης είναι η αύξηση του ανταγωνισμού μεταξύ όλων
των φορέων του χρηματοπιστωτικού συστήματος, με το κόστος όμως να
εντοπίζεται στη διασάλευση της τραπεζικής σταθερότητας, όπως αυτή
εμπεδώθηκε μεταξύ 1945-1980, περίοδο κατά την οποία δεν έλαβε χώρα
κάποια συστημική κρίση. Η τραπεζική αποδιαμεσολάβηση σημαίνει την
ολοένα και μικρότερη εξάρτηση της οικονομίας από την παραδοσιακή
τραπεζική διαμεσολάβηση (έμμεση χρηματοδότηση), ανάμεσα στους
αποταμιευτές και τους δανειζόμενους και την ενδυνάμωση των
χρηματοοικονομικών αγορών (άμεση χρηματοδότηση), η οποία
περιλαμβάνει, από τη δεκαετία του 1980 και μετά, νέους δρώντες όπως
τους θεσμικούς επενδυτές (βλέπε παρακάτω).
β. Η απελευθέρωση της κίνησης του κεφαλαίου δημιούργησε μια νέα
δυναμική για την ανάπτυξη της αγοράς χρήματος και κεφαλαίου. Στις
αναπτυγμένες χώρες, μεταξύ 1960-2015, η πίστωση που προήλθε από τις
τράπεζες και τους άλλους φορείς του χρηματοπιστωτικού συστήματος
τριπλασιάσθηκε ως ποσοστό του ΑΕΠ από το 40% στο 120 % του ΑΕΠ,
κατά μέσο όρο, για τις χώρες του ΟΟΣΑ και το χάσμα μεταξύ του
ονομαστικού ΑΕΠ και της αξίας του χρηματοπιστωτικού τομέα
διευρύνθηκε (Διαγράμματα ΙΙΙ.1 και ΙΙΙ.2).

305
Τα γνωστά και ως τρία “d”, δηλαδή “deregulation disintermediation and
decompartmentalization” σύμφωνα με τον Henri Bourguinat. Βλ. Bourguinat H., Les vertiges de la
finance internationale, ed. Economica, 1986, σελ. 3 επ.

106
 Διάγραμμα ΙΙΙ.1

Πηγή: McKinsey Global Institute

Διάγραμμα ΙΙΙ.2

Πηγή: OECD

γ. Σε χώρες όπως οι ΗΠΑ, η Ιαπωνία και το Ηνωμένο Βασίλειο η

πίστωση έφθασε να αντιστοιχεί στο 200% του ΑΕΠ. Το ίδιο
παρατηρείται και στην κεφαλαιοποίηση των χρηματιστηριακών αγορών,
η αξία των οποίων άγγιξε το 100% του ΑΕΠ το 2007 από 30% το 1970,
κατά μέσο όρο, ενώ στις ΗΠΑ, Ιαπωνία και Ηνωμένο Βασίλειο έφτασε
το 180% του ΑΕΠ το 2007. Συνολικά, η ποσότητα της πίστωσης που
δημιουργήθηκε από τότε που απελευθερώθηκαν οι ροές του κεφαλαίου,

107
κυμάνθηκε ανοδικά και όσο προχωρούσαν οι δεκαετίες τόσο
περισσότερο ξεπερνούσε σε αποτίμηση την αξία του ΑΕΠ σε πολλές
ανεπτυγμένες οικονομίες, φθάνοντας σε διπλάσια επίπεδα, καθώς τα
τραπεζικά δάνεια ξεπέρασαν το 100% και η αξία των τραπεζικών
περιουσιακών στοιχείων ανήλθε πάνω από το 200% του ΑΕΠ306.
δ. Ως εκ τούτου, ένα εύλογο ερώτημα που προκύπτει από αυτά τα
δεδομένα, ως προς τον σύγχρονο χρηματοπιστωτικό τομέα, είναι το
ακόλουθο: συνεισφέρει στην πραγματική οικονομία -με δεδομένο ότι οι
ρυθμοί ανάπτυξης του ΑΕΠ μειώθηκαν σταδιακά από το μέσο όρο του
3,27% της δεκαετίας του 1970 στο μέσο όρο του 1,49% στη δεκαετία
2000307- ή προάγει, λόγω της υπερβολικής ρευστότητας που παράγεται,
την κερδοσκοπία εις βάρος της μακροπρόθεσμης οικονομικής ανάπτυξης;
Μέχρι την πρόσφατη χρηματοπιστωτική κρίση, η σχετική
βιβλιογραφία308, μέσα στο γενικότερο κλίμα ευφορίας που επικρατούσε,
είχε καταλήξει στο συμπέρασμα ότι η ενοποίηση των παγκοσμίων
αγορών χρήματος και κεφαλαίου σχετίζεται μόνο θετικά με την
οικονομική ανάπτυξη, διότι το κεφάλαιο κατανέμεται πιο
αποτελεσματικά, μειώνεται η ανάγκη ιδίων κεφαλαίων για μια επένδυση,
διευκολύνεται το παγκόσμιο εμπόριο, κινητοποιούνται και
συγκεντρώνονται ευκολότερα αποταμιεύσεις, τα κριτήρια χορήγησης
πιστώσεων ελέγχονται από ειδικούς, προάγεται η καινοτομία, μειώνεται
το συναλλακτικό κόστος. Όμως, ήδη από τη δεκαετία του 1980 έως το
2012, ο μέσος ετήσιος ρυθμός αύξησης της παγκόσμιας παραγωγής ανά
κάτοικο μειώθηκε σε 1,7% από 2,5% (1950-1980)309.

306
Τα στοιχεία αφορούν την Αυστραλία, τον Καναδά, τη Δανία, τη Γερμανία, την Ιταλία, τις Κάτω
Χώρες, τη Νορβηγία, την Ισπανία, τη Σουηδία, την Ελβετία, το Ηνωμένο Βασίλειο και τις ΗΠΑ. Βλ. Μ.
Schularick / Α. Taylor, ‘Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles and financial crises,
1870-2008’, American Economic Review, Vol. 102(2), σελ. 1029 - 1061. Βλ. επίσης Duménil / Lévy ό.π.
(υποσημ. 83) σελ. 104 - 105.
307
Βλ. E. Stockhammer, ‘Some Stylized Facts on the Finance-Dominated Accumulation Regime’, PERI
Working Papers, University of Amherst, 2007, σελ. 7.
308
Βλέπε σχετικά V. Bencivenga / B. Smith, ‘Financial intermediation and endogenous growth’, Review
of Economic Studies 58, 1991, σελ. 195 209, R. King / R. Levine, ‘Finance, entrepreneurship and
growth’, Journal of Monetary Economics 32, 1993, T. Beck et al., ΄Finance and the sources of growth’,
Journal of Financial Economics 58, 1999, L. Kul / M. Khan,’ A quantitative reassessment of the finance-
growth nexus: evidence from a multivariate VAR’, Journal of Development Economics, Volume 60,
Issue 2, December 1999, σελ. 381-405 και μια κριτική παρουσίαση αυτών των θέσεων από τον J.
Stiglitz, ‘Finance for Development’ in Development Dilemmas (edited by M. Ayogu / D. Ross ), ed.
Routledge, 2004, σελ. 15 - 27.
309
Ενώ οι προβλέψεις για την πεντηκονταετία 2050-2100 κάνουν λόγο για μόλις 0,5% ετήσιο ρυθμό
ανάπτυξης. Βλ. Piketty, To Κεφάλαιο τον 21ο αιώνα ό.π. (υποσημ. 1) σελ. 125.

108
ε. Ωστόσο, πέρα από το ότι ήδη από τη δεκαετία του 1980 ο μέσος
ετήσιος ρυθμός αύξησης της παγκόσμιας παραγωγής ανά κάτοικο
μειώθηκε αισθητά310, η πιο πρόσφατη κρίση ήρθε να ανατρέψει τα
παραπάνω συμπεράσματα και έστρεψε τη βιβλιογραφία, ακόμα και το
ΔΝΤ311, σε μια πιο ρεαλιστική προσέγγιση. Το ενδιαφέρον συμπέρασμα
των αναλυτών εντοπίζεται στο ότι η επέκταση της πίστωσης στην
οικονομία είναι μέχρις ενός ορισμένου σημείου αναγκαία για την
πραγματική οικονομία, διότι από εκεί και πέρα αποβαίνει
καταστρεπτική312. Πιο συγκεκριμένα, σύμφωνα με εμπειρικές μελέτες
του ΟΟΣΑ313, η συσχέτιση ανάμεσα στη χρηματοπιστωτική επέκταση
και την οικονομική ανάπτυξη είναι θετική, μόνο όταν η πρώτη
αντιστοιχεί σε χαμηλό ποσοστό ως προς το ΑΕΠ, ενώ όσο αυξάνεται
τόσο μικρότερη επίδραση έχει στο ΑΕΠ. Όταν φτάσει, μάλιστα, να
αντιστοιχεί περίπου στο 90% του ΑΕΠ, τότε έχει αρνητική επίδραση
στην πραγματική οικονομία, δηλαδή συρρικνώνει το ΑΕΠ. Σε αντίθεση
με τις ήδη αναπτυγμένες οικονομίες που διαθέτουν ένα υπερτροφικό
χρηματοπιστωτικό σύστημα, σε οικονομίες οι οποίες βρίσκονται σε πιο
πρώιμο στάδιο ανάπτυξης, όπως η Ινδία, η Χιλή, η Τουρκία, η επέκταση
της πίστωσης λειτουργεί πολύ πιο θετικά314.

310
Σε 1,7% το 2012 από 2,5% το 1980, ενώ οι προβλέψεις για την πεντηκονταετία 2050-2100 κάνουν
λόγο για μόλις 0,5% ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης. Βλ. Piketty, To Κεφάλαιο τον 21ο αιώνα ό.π. (υποσημ.
1 ) σελ. 125.
311
Βλ. J-L. Arcand et al., ‘Too Much Finance’, IMF Working Paper 12/161, 2012, σελ. 3-24, R.Beck / G.
Georgiadis, ‘The finance and growth nexus revised’, Economics Letters, Vol. 124, 2014, σελ. 382-385,
S. Cecchetti / E. Kharroubi, ‘Why does financial sector growth crowd out real economic growth?’, BIS
Working Papers No 490, 2015, σελ. 1-22, E. Dabla-Norris et al, ‘Identifying Constraints to Financial
Inclusion and Their Impact on GDP and Inequality: A Structural Framework for Policy’, IMF Working
Paper 15/22, 2015, σελ. 4 επ. και την εκεί αναλυτική βιβλιογραφία.
312
Βλ. S-H. Law / N. Singh, ‘Does too much finance harm economic growth?’, Journal of Banking /
Finance, Vol. 41, 2014, σελ. 36-44, R. Sahay et al, ‘Rethinking Financial Deepening: Stability and
Growth in Emerging Markets’, IMF Staff Discussion Note, 2015, σελ. 10 επ., A. Luis, ‘Credit Expansion
and the Real Economy’, Applied Economics Letters Vol 22, 2015, σελ. 1064-1072, C. Reinhart / K.
Rogoff, ‘From financial crash to debt crisis’, American Economic Review 101, 2011, σελ. 1676 - 1706
313
Βλ. B. Cournède / O. Denk, ‘Finance and Economic Growth in OECD and G20 Countries’, OECD
Economics Department Working Papers, No. 1223, 2015, σελ. 7 επ., O. Denk et al.,’Why Implicit Bank
Debt Guarantees Matter: Some Empirical Evidence’, OECD Journal: Financial Market Trends, Vol.
2014/2, 2015, σελ. 63 - 83 και B. Cournède et al., ‘Finance and Inclusive Growth’, OECD Economic
Policy Paper No. 14, 2015, σελ. 13 επ.
314
Βλ. Cournède / Denk, ό.π. (υποσημ. 313).

109
3. Οι τρεις εκφάνσεις της σύγχρονης χρηματιστικοποίησης
Με βάση τα προεκτεθέντα, η σύγχρονη μορφή της χρηματιστικοποίησης,
όπως αυτή διαμορφώθηκε στην περίοδο της οικονομικής
παγκοσμιοποίησης, περιλαμβάνει τα εξής τρία βασικά στοιχεία:

Α. Η «δημοκρατικοποίηση του χρέους»

Στην εποχή της χρηματιστικοποιημένης οικονομίας, το μεταπολεμικό
κεϋνσιανό μοντέλο της ενεργού ζήτησης, που τροφοδοτούνταν από
κρατικές δαπάνες, φαίνεται πώς εξακολουθεί, κατά παράδοξο τρόπο, να
παραμένει, κυρίαρχο με έναν ιδιότυπο τρόπο βέβαια. Η σύγχρονη εκδοχή
του βασίζεται, όχι στις κρατικές δαπάνες, αλλά στον εκτεταμένο ιδιωτικό
δανεισμό. Για πρώτη φορά, πολίτες με μεσαίο και, κυρίως, χαμηλό
εισόδημα μπόρεσαν να δανείζονται με μεγάλη ευκολία (για στέγαση,
σπουδές κτλ.) βάζοντας ως εγγύηση περιουσιακά στοιχεία τα οποία είχαν
υπερτιμημένη αξία, λόγω της γενικευμένης πιστωτικής «ευφορίας» που
οδηγεί σε «πληθωρισμό των περιουσιακών στοιχείων» (asset price
inflation). Με άλλα λόγια, όπως προσφυώς έχει λεχθεί, συντελέσθηκε μια
μετάβαση από το «δημόσιο κεϋνσιανισμό» (κρατικές δαπάνες) στο
μοντέλο του «ιδιωτικοποιημένου κεϋνσιανισμού» (ιδιωτικές δαπάνες)315.
Η αλλαγή των κοινωνικών δομών, με βάση τις οποίες ρύθμιζαν τη ζωή
τους οι άνθρωποι, μετέβαλε και τον τρόπο σκέψης τους, αφού όλοι είναι
εν δυνάμει «επενδυτές», «οικονομολόγοι», που διαχειρίζονται
επενδυτικές αποφάσεις και καλούνται καθημερινά να επιλέξουν την πιο
αποδοτική εναλλακτική λύση. Η ποιοτική αυτή αλλαγή στον τρόπο
σκέψης, περιγράφεται ως «χρηματοοικονομικός καπιταλισμός»316, είτε ως
μια «νέα οντολογία»317 ή ως μια διαδικασία «αναγκαστικής

315
Βλ. K. Κράουτς, Ο περίεργος μη θάνατος του νεοφιλελευθερισμού (μτφ A. Κιουπκιόλη), εκδ.
Εκκρεμές, 2014, σελ. 142 επ. Ο «ιδιωτικοποιημένος κεϋνσιανισμός», σε επίπεδο νομισματικής
πολιτικής, συνεπάγεται μια σημαντική μεταστροφή στο επίπεδο της νομισματικής πολιτικής. Αυτή η
μεταστροφή ξεκίνησε πρώτα στις ΗΠΑ, στα τέλη της δεκαετίας του 1970, με την απότομη άνοδο των
επιτοκίων από την FED, μετά την ανάληψη της διοίκησης της FED από τον Paul Volcker. Η
συγκράτηση του πληθωρισμού και η προστασία των δανειστών αποτέλεσε τον κύριο στόχο αυτής
της πιο περιοριστικής νομισματικής πολιτικής.
316
Βλ. G. Davis, ‘A New Finance Capitalism? Mutual Funds and Ownership Re-Concentration in the
United States’, European Management Review, 5, 2008, σελ. 11 - 21.
317
Βλ. R. Martin et al., ‘Financialization, Risk and Labour”, Competition / Change, 12 (2), 2008, σελ.
122.

110
εξατομίκευσης»318, εξαιτίας και της υποχώρησης του παραδοσιακού
υποστηρικτικού πλαισίου (κράτος πρόνοιας, οικογένεια, συνδικάτα).

α. Ο νέος “homo economicus”

• Στην ύστερη νεωτερικότητα, η εξατομίκευση είναι προϊόν της
αγοράς (εργασίας, χρήματος, καταναλωτικών αγαθών) και εκδηλώνεται
με την ανάληψη του ιδιωτικού χρέους που σωρεύει κάθε άτομο ή
νοικοκυριό. Σχετίζεται δε με τη διαχείριση των ρίσκων που προέρχονται
από μια τέτοια διαδικασία. Ταυτόχρονα, συντελείται μια σημαντική
μεταβολή στον τρόπο λειτουργίας αυτού που ο Habermas αποκαλεί
«βιόκοσμο» (δηλαδή στον μικρόκοσμο των ατομικών εμπειριών των
ανθρώπων)319. Η μεταβολή αυτή έγκειται στην επιβολή των όρων
λειτουργίας του «βιόκοσμου» από το «σύστημα», μέσω του χρήματος, που
αποτελεί το κυρίαρχο διαμεσολαβητικό μέσο το οποίο κωδικοποιεί τη
γνώση και κατευθύνει την κοινωνική δράση. Σε αυτό το πλαίσιο, η
κυριαρχία του χρήματος στην καθημερινή ζωή των ανθρώπων καθιστά το
άτομο περισσότερο προσδεμένο με τη λογική του συστήματος, δηλαδή
της οικονομίας, παρά με τον βιόκοσμό του («αποικιοποίηση του
βιόκοσμου»). Με αυτόν τον τρόπο, ο καθημερινός άνθρωπος
μετατρέπεται σε «μικροεπενδυτή», «μικρομέτοχο», «μικροκαταθέτη»,
«μικρομολογιούχο» κ.ο.κ., φέροντας το αποκλειστικό βάρος της ευθύνης
και του υπολογισμού των ρίσκων και των προοπτικών που ενυπάρχουν
σε κάθε χρηματική τοποθέτηση320. Για τον Habermas, αυτό συνεπάγεται
τη βίωση του κόσμου από τους ανθρώπους, με βάση εξωγενή κριτήρια,
από ένα σύστημα δηλαδή που βρίσκεται σε προνομιακή θέση και
καθορίζει αυτά τα κριτήρια, οδηγώντας στην πλήρη αναίρεση της

318
Βλ. Beck, Κοινωνία της διακινδύνευσης (υποσημ. 174) σελ. 178 επ.
319
Ο Habermas ορίζει τον «βιόκοσμο» ως «το συνολικό γνωσιακό απόθεμα της κοινωνίας, που είναι
προσβάσιμο σε κάθε δρώντα και διαθέτει τρεις δομικές συνιστώσες: τον πολιτισμό που ορίζεται ως
το ερμηνευτικό απόθεμα των κοινών ερμηνευτικών σχημάτων του κόσμου, την κοινωνία που ορίζεται
ως το σύνολο των νομιμοποιημένων τάξεων οργάνωσης, οι οποίες διασφαλίζουν το ανήκειν των
δρώντων σε κοινωνικές ομάδες όπως επίσης τη μεταξύ τους αλληλεγγύη και τέλος, την
προσωπικότητα ως εκείνες τις ικανότητες έλλογης επικοινωνίας, ανάληψης δράσης και ευθύνης που
διαθέτει το κοινωνικό άτομο». Βλ. Θ. Τάση, ‘Ο διάλογος Habermas και Luhman’, Θέσεις, τεύχος 119,
Απρίλιος - Ιούνιος 2012.
320
Το καθήκον της σωστής «αυτοεπένδυσης» από τον μέσο άνθρωπο περιγράφεται και ως
«υπευθυνοποίηση», διότι «καταργεί τη συλλογική πρόνοια» για την ατομική ύπαρξη και το κάθε
άτομο είναι «πλήρως υπόλογο για τη μοίρα του». Βλ. W. Brown, Η καταστροφή του δήμου: Η
λαθραία επανάσταση του νεοφιλελευθερισμού, (μτφ Σ. Τριανταφύλλου), εκδ. Πατάκης, 2017, σελ.
201 και Lazzarato ό.π. (υποσημ. 297) σελ. 44 επ.

111
ορθολογικότητας της νεωτερικότητας321, ενώ άλλοι το θεωρούν μια
συμπεριφορική μετατροπή του “homo politicus” στο «ανθρωπολογικό
τέρας» (“monstruo antropológico”) του “homo economicus”322.
• Με βάση τα παραπάνω, η εύκολη πρόσβαση των πολιτών αλλά και
του κράτους σε νέες πηγές δανεισμού, έθεσε και τον εξής νέο ηθικό
προβληματισμό για την ίδια την αντιπροσωπευτική δημοκρατία: με ποια
κριτήρια (θα πρέπει να) καθορίζεται το «πόσο συχνά», για «ποιο λόγο»,
«πόσο πολύ» θα πρέπει να δανείζεται το κράτος. Η απάντηση στα
ερωτήματα αυτά αμφιταλαντεύεται μπροστά στο δίλημμα της
ικανοποίησης των κοινωνικών αιτημάτων και από την άλλη πλευρά, της
ανάγκης εφαρμογής οικονομικά αποτελεσματικών και αποδοτικών
δημόσιων πολιτικών. Γενικότερα πάντως, έχει παρατηρηθεί ότι «οι
αδύναμες θεσμικές δομές και το προβληματικό πολιτικό σύστημα
δημιουργούν μεγάλο όγκο εξωτερικού δανεισμού, για να αποφύγουν
δύσκολες αποφάσεις, σχετικά με την κατανομή των δαπανών και της
φορολογίας»323. Επίσης, ο εύκολος δανεισμός, για ψηφοθηρικούς λόγους,
εγκυμονεί κινδύνους για την ποιότητα της δημοκρατίας, επειδή
«μετατρέπει την δημοκρατική αντιπροσώπευση και τους πολιτικούς σε
«επιχειρηματίες», οι οποίοι περιμένουν πώς θα αντιδράσουν οι εκλογείς
και έπειτα επιχειρούν να προσαρμόσουν το μήνυμά τους για να
δημιουργήσουν υποστήριξη. Ενώ οι εκλογείς με τη σειρά τους, αξιολογούν
και ανταποκρίνονται στα αντίστοιχα πολιτικά μηνύματα»324.
• Ήδη, από τη δεκαετία του 1970, ο ρόλος του εισοδήματος από την
εργασία, ως ποσοστού επί του ΑΕΠ, άρχισε να μειώνεται τόσο στις ΗΠΑ
όσο και στην Ευρώπη. Ταυτόχρονα, άρχισε να αυξάνεται ο δανεισμός
των νοικοκυριών. Η διεύρυνση της πίστωσης, ακόμα και σε
μικρομεσαίου εισοδήματος νοικοκυριά, χαρακτηρίσθηκε
«δημοκρατικοποίηση του χρηματοπιστωτικού κεφαλαίου»
(democratization of finance)325 με την έννοια ότι, για πρώτη φορά,

321
Βλ. N. Τάτση, Νεωτερικότητα και Κοινωνική Αλλαγή ό.π. (υποσημ. 195) σελ. 211 - 212.
322
Βλ. Βrown, ό.π. (υποσημ. 320) σελ. 117-148 και D. Cohen, Homo Economicus: El Profeta
(Extraviado) de los Nuevos Tiempos (μτφ στα ισπανικά Α. Ferrer), ed. Ariel, 2013, σελ. 30 - 34.
323
Το «σύνδρομο» αυτό έχει αποκληθεί “debt intolerance” και η εξάρτηση από τον εξωτερικό
δανεισμό αποτελεί μια βασική αιτία χρεοκοπίας πολλών κρατών. Bλ. C. Reinhart / K. Rogoff, This
Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, ed. Princeton University Press, 2009, σελ. 21.
324
Βλ. J. Grimmer et al., The Impression of Influence : Legislator Communication, Representation, and
Democratic Accountability, ed, Princeton University Press, 2014, σελ. 21-24.
325
Για την επέκταση της πίστωσης σε πολλές κατηγορίες πολιτών, που πιο πριν δεν είχαν εύκολη
πρόσβαση βλέπε: I. Ertruck et al., ‘The democratisation of finance? Promises, outcomes and

112
μεγάλες κοινωνικές ομάδες μπορούσαν να συμμετέχουν τόσο μαζικά σε
κεφάλαια τα οποία τους επέτρεπαν να καλύπτουν τις στεγαστικές,
υγειονομικές, ασφαλιστικές και εκπαιδευτικές τους ανάγκες, που δεν θα
ήταν εφικτό να ικανοποιηθούν από τα εισοδήματα που κέρδιζαν από την
εργασία τους. Στο πλαίσιο αυτό η κατοικία, για παράδειγμα, δεν είναι
απλώς ο χώρος όπου διαμένει μια οικογένεια, αλλά ένα
χρηματοοικονομικό μέσο που παράγει εισόδημα. Το κράτος ακολουθεί
όλο και περισσότερο πολιτικές που μεταφέρουν την ευθύνη για την
παροχή κοινωνικής πρόνοιας στα ίδια τα άτομα και τα νοικοκυριά, μέσω
της χειραγώγησης των περιουσιακών στοιχείων με στόχο υψηλές
μελλοντικές αποδόσεις.
• Στις Ηνωμένες Πολιτείες, η διεύρυνση της πρόσβασης στις αγορές
ενυπόθηκων δανείων από τις κυβερνήσεις ενεργοποίησε μια διαδικασία
κατά την οποία τα κοινωνικά δικαιώματα και οι εγγυήσεις μεταφέρθηκαν
από το κράτος στις χρηματοοικονομικές αγορές326. Η επέκταση της
πίστωσης στην καθημερινότητα των πολιτών αφορά είτε άμεσες πηγές,
όπως τη χρήση πιστωτικών καρτών, έκδοση δανείων διαφόρων ειδών είτε
έμμεσες, όπως η συμμετοχή σε κάποιο επενδυτικό κεφάλαιο μιας
ασφαλιστικής εταιρείας ή συνταξιοδοτικού ταμείου. Αποκορύφωμα της
δημιουργίας εικονικού πλούτου, μέσω του δανεισμού, είναι η στεγαστική
πίστη, καθώς η αλματώδης αύξηση των τιμών των κατοικιών έδωσε τη
δυνατότητα σε νοικοκυριά χαμηλού εισοδήματος να δανείζονται ποσά
που ξεπερνούσαν κατά πολύ τις εισοδηματικές τους δυνατότητες,
βάζοντας απλώς ως ενέχυρο ένα υπερτιμημένο ακίνητο. Η εξάρτηση των
νοικοκυριών από τα χρηματοπιστωτικά προϊόντα φαίνεται και από τα
ποσοστά αποταμιεύσεων, τα οποία είναι μικρότερα σε χώρες όπως οι
ΗΠΑ, όπου η χρηματιστικοποίηση είναι πιο έντονη. Πιο συγκεκριμένα,
αν και το κατά κεφαλήν εισόδημα είναι μεγαλύτερο από ό,τι στην
Ευρώπη, εντούτοις παρατηρούνται χαμηλότερα ποσοστά αποταμιεύσεων,
τα οποία αποδίδονται inter alia στην πιστωτική διευκόλυνση
(κατανάλωση μέσω πίστωσης), σε θεσμικούς παράγοντες όπως το

conditions’, Working Paper No 9, The University of Manchester, 2005, σελ. 553 - 575, X. An / R. Bostic,
‘Policy Incentives and the Extension of Mortgage Credit: Increasing Market Discipline for Subprime
Lending’, Journal of Policy Analysis and Management, March 2009, σελ. 340 - 365, P. Ashton, ‘An
Appetite for Yield: The Anatomy of the Subprime Crisis‘, Environment and Planning, Vol. 41, no.6,
2009, σελ. 1420 - 1441, J. Ackermann, ‘The Subprime Crisis and its Consequences‘, Journal of Financial
Stability, vol.4, 2008, σελ. 329 - 337
326
Bλ. M. Aalbers, ‘The financialization of home and the mortgage market crisis’, Competition /
Change 12.2, 2008, σελ. 151

113
σύστημα ασφάλισης και συνταξιοδότησης, στη φορολόγηση και στις
χρηματοπιστωτικές επενδύσεις. Ταυτόχρονα, τα νοικοκυριά των ΗΠΑ
βρίσκονται σε θέση καθαρού δανεισμού (-3,7% του ακαθάριστου
διαθέσιμου εισοδήματος), ενώ τα ευρωπαϊκά νοικοκυριά σε θέση
καθαρού δανειστή (3,2% )327.

β. Η ιστορία του εύκολου στεγαστικού δανεισμού

• Η επέκταση της στεγαστικής πίστης σε μεγάλες μερίδες πολιτών
εντοπίζεται στις ΗΠΑ και ανάγεται στη διάρκεια του New Deal, κατά την
περίοδο του μεσοπολέμου. Για λόγους που σχετίζονται με την προώθηση
του αιτήματος για απόκτηση μόνιμης κατοικίας από την τότε ανερχόμενη
μεσαία τάξη, ψηφίσθηκε ο νόμος για την εθνική κατοικία (“National
Housing Act”) το 1934. Ο νόμος αυτός προέβλεψε την ίδρυση μιας
υπηρεσίας ( της Federal Housing Administration- FHD), η οποία είχε
σκοπό την προστασία των δανειστών από πιθανές απώλειες. Έτσι, εάν
ένας δανειολήπτης στεγαστικού δανείου αποτύγχανε να αποπληρώσει το
δάνειό του στην τράπεζα, η ίδια η FHD αναλάμβανε την αποπληρωμή
του.
• Το 1938 δημιουργήθηκε μια επιπλέον κρατική αρχή, η Federal
National Mortage Association (γνωστή ως “Fannie Mae”). Αυτή η αρχή
αγόραζε τα ενυπόθηκα δάνεια των τραπεζών από τη FHD, ώστε οι
δανειστές να έχουν νέα έσοδα και με αυτόν τον τρόπο, επεκτάθηκε, υπό
την κρατική προστασία, η στεγαστική πίστη σε ολοένα και περισσότερες
εισοδηματικές κατηγορίες πολιτών. Έπειτα, πουλούσε σε επενδυτές
ομόλογα που βασίζονταν στα τιτλοποιημένα ενυπόθηκα δάνεια. Το 1968,
με σκοπό την περαιτέρω επέκταση της στεγαστικής πίστης σε χαμηλά
εισοδηματικά στρώματα, δημιουργήθηκε μια ακόμα δημόσια αρχή, η
Government National Mortgage Association (αποκαλούμενη “Ginnie
Mae”), ενώ το 1970 ιδρύθηκε επίσης και η Federal Home Loan Mortgage
Corporation (“Freddie Mac”). Η “Freddie Mac” επικεντρώθηκε στην
προστασία διαφόρων μη τραπεζικών φορέων που δέχονταν καταθέσεις
και εξέδιδαν στεγαστικά δάνεια, εκδίδοντας χρεόγραφα βασισμένα σε
ομαδοποιήσεις στεγαστικών δανείων. Η “Ginnie Mae” είναι η μόνη
αμιγώς κρατική αρχή ενώ οι Freddie Mac και Fannie Mae έχουν και
327
Βλ. P. Leetmaa et al., ‘Household saving rate higher in the EU than in the USA despite lower income
Household income, saving and investment, 1995-2007’, Eurostat, 29/2009, σελ. 7.

114
ιδιώτες μετόχους. Οι κρατικοί ή ημι-κρατικοί αυτοί φορείς ανήκουν στην
κατηγορία των κρατικά χρηματοδοτούμενων εταιριών (government
sponsored enterprises- GSEs) και επενέβαιναν από την αρχή της
λειτουργίας τους, μόνο στην δευτερογενή αγορά, δηλαδή δεν μπορούσαν
να παρέχουν δάνεια απευθείας στους πολίτες. Ως εκ τούτου, η κρατική
κάλυψη για την έκδοση στεγαστικών δανείων δημιούργησε ένα κλίμα
ασφάλειας στην αγορά (βλ. μειωμένα επιτόκια δανεισμού), αυξάνοντας
βέβαια τον «ηθικό κίνδυνο» και μειώνοντας τη σημασία της ποιότητας
των εγγυήσεων.
• Τη δεκαετία του 1980, η απορρύθμιση του χρηματοπιστωτικού
συστήματος ευνόησε την είσοδο και μη κρατικών φορέων στην αγορά
της τιτλοποίησης. Οι ιδιωτικές εταιρείες που ενεπλάκησαν σε αυτή τη
διαδικασία (“private label securitization”) αναπτύχθηκαν ραγδαία. Η αξία
των χρεογράφων, βάσει των τιτλοποιήσεων στεγαστικών δανείων από 27
δισεκατομμύρια δολάρια το 1980, έφθασε τα 69 δισεκατομμύρια το 2000
και εκτοξεύθηκε στα 686 δισεκατομμύρια το 2006. Σε σύγκριση όμως με
τις αντίστοιχες (ημι)κρατικές εταιρείες (GSEs), τα χρεόγραφα του
ιδιωτικού τομέα αντιστοιχούσαν σε ένα μικρό κομμάτι της συνολικής
αγοράς, αφού οι “Finnie Mae”, “Finnie Mac” και “Freddie Mac” ήταν
υπεύθυνες για το 80%, έως το 2003. Μετά την κρίση παρατηρείται μια
υποχώρηση των “private label” σε σχέση τις GSEs ενώ συνολικά, η
έκδοση χρεογράφων με βάση τιτλοποιημένες αξιώσεις έχει υποχωρήσει
στις ΗΠΑ από τα 4 τρισεκατομμύρια δολάρια το 2002 στα περίπου στα 2
τρισεκατομμύρια το 2014, ενώ στην Ευρώπη, όπου η τιτλοποίηση ήρθε
ως πρακτική τη δεκαετία του 1990, από 1,5 τρισεκατομμύρια το 2008
μειώθηκε σημαντικά στα 500 δισεκατομμύρια το 2014328.

γ. Θεσμικοί επενδυτές και περιορισμός του κοινωνικού κράτους

• Ταυτόχρονα, η σταδιακή απόσυρση του κράτους από μερικούς
τομείς της οικονομίας, όπως η αγορά κατοικίας, οδήγησε στην
ενδυνάμωση του ρόλου των θεσμικών επενδυτών (“institutional
investors”). Ιστορικά, η εξάπλωση των ιδιωτικών συνταξιοδοτικών
προγραμμάτων μετά τη «Μεγάλη Ύφεση» και ιδίως μεταπολεμικά,
σηματοδότησε τη στροφή των πολιτών στην αναγνώριση της επείγουσας
328
Βλ. C. Choulet / Y. Shulyatyeva, ‘History and major causes of US banking disintermediation’, BNP
Paribas, 2016, σελ. 17 - 21 και Duménil / Lévy ό.π. (υποσημ. 83) σελ. 188 επ.

115
ανάγκης να εξασφαλίσουν το μέλλον τους και την οικονομική τους
ασφάλεια329. Άρχισε λοιπόν, να παρατηρείται μια καθαρή ροή
περιουσιακών στοιχείων σε συνταξιοδοτικά ταμεία, σε έντονο βαθμό,
λόγω της γενιάς των “baby boom”, γεγονός που οδήγησε στη
χρηματοδότηση των ιδιωτικών σχεδίων ζωής των πολιτών. Τις τελευταίες
δεκαετίες, η ιδιωτικοποίηση τομέων της οικονομίας, όπως των δημοσίων
υποδομών, εντάχθηκε σε μια προσπάθεια μείωσης της δημοσιονομικής
επιβάρυνσης που προκαλείται από τις ανεπάρκειες των κρατικών
επιχειρήσεων και ταυτόχρονα, έδωσε τη δυνατότητα στις κυβερνήσεις
για δημοσιονομική ελάφρυνση, βοηθώντας στη μείωση των
μακροοικονομικών περιορισμών, σχετικά με το δημόσιο δανεισμό και τις
δαπάνες330.
• Στην κατηγορία των θεσμικών επενδυτών εντάσσονται νομικά
πρόσωπα, όπως οι ασφαλιστικές εταιρείες, τα συνταξιοδοτικά ταμεία, τα
επενδυτικά κεφάλαια, τα αμοιβαία κεφάλαια, τα ταμεία εθνικού πλούτου
(“sovereign wealth funds”). Από όλα αυτά, τα συνταξιοδοτικά ταμεία και
οι ασφαλιστικές εταιρείες είναι οι μεγαλύτεροι θεσμικοί επενδυτές. Το
2005 η αξία τους έφτασε τα 30 τρισεκατομμύρια δολάρια, σχεδόν
διπλάσια από την αντίστοιχη των αμοιβαίων κεφαλαίων. Από εκεί και
πέρα, η διαφορά του μεγέθους ανάμεσα σε ασφαλιστικές εταιρείες και
συνταξιοδοτικά ταμεία έχει να κάνει με το κατά πόσο υπάρχει
ανεπτυγμένη ιδιωτική ασφάλιση σε κάθε χώρα. Σε κράτη με καλά
αναπτυγμένα συστήματα ιδιωτικών συνταξιοδοτικών συστημάτων
(Αυστραλία, Καναδάς, Κάτω Χώρες, Ελβετία, Ηνωμένο Βασίλειο και
Ηνωμένες Πολιτείες), τα συνταξιοδοτικά ταμεία είναι γενικά (εκτός από
το Ηνωμένο Βασίλειο) οι κυρίαρχοι θεσμικοί επενδυτές,
αντιπροσωπεύοντας από κοινού το 70% των συνολικών συνταξιοδοτικών
περιουσιακών στοιχείων το 2005. Αντίθετα, στις περισσότερες χώρες της
ευρωζώνης, την Ιαπωνία και την Κορέα κυριαρχούν οι ασφαλιστικές
εταιρείες. Αυτό ισχύει ιδιαίτερα στη Γαλλία και τη Γερμανία, όπου τα
ασφαλιστήρια συμβόλαια ζωής αποτελούν την κύρια μορφή

329
Βλέπε σχετικά L. Kotlikoff / D. Smith, Pensions in the American Economy, ed. University of Chicago
Press, 2008, σελ. 2 - 19.
330
Βλ. OECD, ‘Pooling of Institutional Investors Capital - Selected Case Studies in unlisted equity
infrastructure’, 2014, σελ. 10 - 11

116
αποταμίευσης ενώ τα ιδιωτικά συνταξιοδοτικά ταμεία είναι σχετικά νέα ή
λιγότερα ανεπτυγμένα331.
• Η εμφάνιση των θεσμικών επενδυτών οδήγησε σε μεγαλύτερη
συγκεντροποίηση της χρηματοπιστωτικής αγοράς. Στις ΗΠΑ, μέχρι τα
μέσα της δεκαετίας του 1960, τα φυσικά πρόσωπα κατείχαν το 84% όλων
των μετοχών δημόσιας διαπραγμάτευσης ενώ μέχρι το 2011, κατείχαν
περίπου το 40%. Στην Ιαπωνία, το 2011, μόνο το 18% όλων των
δημόσιων κεφαλαίων ανήκαν σε φυσικά πρόσωπα και στο Ηνωμένο
Βασίλειο, τα τελευταία 50 χρόνια, το μερίδιο των δημόσιων συμμετοχών
που κατέχουν φυσικά πρόσωπα μειώθηκε από 54% σε μόλις 11%332.
Σχετικά με την επενδυτική δράση των θεσμικών επενδυτών,
παρατηρείται από τη δεκαετία του 2000 μια αύξηση της εμπλοκής τους
στο “real estate”, ταυτόχρονα με τις επενδύσεις σε ιδιωτικά επενδυτικά
κεφάλαια333 και κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνου (hedge funds)
(Διάγραμμα ΙIΙ.3). Η τάση εντοπίζεται υπάρχει τόσο στον αγγλοσαξονικό
χώρο όσο και στην Ευρώπη και την Ιαπωνία334 και αφορά την
μετατόπιση από τις «παραδοσιακές» επενδύσεις σταθερού εισοδήματος,
με πιο εύκολα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία (πχ κρατικά
ομόλογα, μετρητά), σε «εναλλακτικές» επενδύσεις όπως “hedge funds”
και “real estate”. Οι «νέες» αυτές επενδύσεις προσφέρουν μεγαλύτερη
απόδοση κερδών, αυξάνοντας δε την διασπορά του κινδύνου και
αντισταθμίζοντας άλλους κινδύνους, όπως ο πληθωρισμός. Σε θεσμικό
επίπεδο, είναι σημαντικό να τονισθεί ότι υιοθετήθηκε από τα
χρηματοπιστωτικά ιδρύματα η λογιστική αποτίμηση των περιουσιακών
στοιχείων των θεσμικών επενδυτών σε όρους τρέχουσας αξίας (fair
value)335, που αποτυπώνει καλύτερα τις μεταβολές στην αποτίμησή τους
αλλά είναι ταυτόχρονα και πιο ευμετάβλητη, διότι, αποτιμώντας ένα
περιουσιακό στοιχείο στην τρέχουσα τιμή, υπάρχει το ενδεχόμενο η τιμή
αυτή να είναι απλώς αποτέλεσμα τεχνητής ανόδου και να μην
ανταποκρίνεται στα θεμελιώδη οικονομικά δεδομένα του προϊόντος. Η
λογιστική αυτή μέθοδος υιοθετήθηκε τόσο στην Ευρωπαϊκή Ένωση, με
331
Βλ. OECD, ‘Institutional investors, global savings and asset allocation’, CGFS Papers No 27, 2007,
σελ. 3
332
Βλ. S. Çelik / M. Isaksson, ‘Institutional Investors and Ownership Engagement’, OECD Journal
Financial Market Trends, 2014, σελ. 96
333
Αυτά τα κεφάλαια επενδύουν μεταξύ άλλων και σε μετοχές εταιριών που δεν είναι εισηγμένες
στο χρηματιστήριο.
334
Βλ. OECD ό.π. (υποσημ. 330) σελ. 8.
335
Βλ. Παρακάτω και στο Κεφάλαιο ΙV για μια αναλυτική παρουσίαση της “fair value”.

117
τη νομοθεσία ΙFRS 4 το 2005, όσο και στο Ηνωμένο Βασίλειο, με τη
νομοθεσία Financial Reporting Standard 17 (FRS 17) του 2005, και τις
ΗΠΑ, που υιοθέτησαν το 2006 την πρόταση (Statement No 158) του
παγκόσμιου οργανισμού για τα λογιστικά πρότυπα FASB (βλ. Κεφάλαιο
IV).

Διάγραμμα ΙΙΙ.3

Πηγή: FED

δ. Κεφάλαιο, εργασία, ανισότητες

• Τα πολιτικά κίνητρα των κυβερνήσεων που εξέθρεψαν αυτή την
πολιτική, βασίζονταν στην υπόσχεση για μια «κοινωνία ιδιοκτητών»
(ownership society)336 η οποία μπορεί να επιλέγει ιατροφαρμακευτική
περίθαλψη, εκπαίδευση και κατοικία μέσω ιδιωτικών προγραμμάτων
αποταμίευσης. Ως εκ τούτου, η πολιτική αυτή, που δικαιολογεί τη
γενικότερη παραχώρηση υπηρεσιών από το δημόσιο στον ιδιωτικό τομέα
σαν συμβολή στην ελευθερία του κυρίαρχου καταναλωτή, υπόσχεται να
επεκτείνει τα οφέλη της χρηματοδότησης που απολαμβάνουν οι μεσαίες
τάξεις στα κατώτερα στρώματα της κοινωνίας. Αυτή η υπόσχεση στη
συνέχεια υλοποιείται μέσω ειδικών προγραμμάτων, όπως η
ιδιωτικοποίηση της κοινωνικής ασφάλισης ή η σύσταση λογαριασμών

336
Το “Ownership Society” ήταν το προεκλογικό σύνθημα του George Bush το 2005.

118
ταμιευτηρίου, οι οποίοι αποσκοπούν σκοπίμως στη διεύρυνση της
χρηματοοικονομικής «ενσωμάτωσης».
• Και όσο καλυπτόταν το χάσμα ανάμεσα στις κοινωνικά
προκαθορισμένα κατασκευασμένες επιθυμίες και την πραγματική
εκπλήρωσή τους τόσο η μικρομεσαία τάξη βαυκαλιζόταν στην ιδέα ενός
«ανέξοδου» και ταυτόχρονα «δελεαστικού πολιτισμού», ο οποίος μέσω
της πίστωσης μπορεί να καλύψει κάθε ανάγκη. Η εμπλοκή του
μεγαλύτερου μέρους της κοινωνίας σε πολύπλοκες επενδυτικές
δραστηριότητες έχει να κάνει ευθέως με το τέλος του φορντικού
μοντέλου και των συλλογικών διασφαλίσεων που αυτό παρείχε.
Ειδικότερα: o κοινωνικός συμβιβασμός, που εδραζόταν στο πλαίσιο της
κορπορατιστικής διαχείρισης, σχετιζόταν με την αξεδιάλυτη σχέση της
μαζικής παραγωγής και της μαζικής κατανάλωσης, η οποία
τροφοδοτούνταν από τις κρατικές επενδύσεις και παροχές. Έτσι, η χρυσή
εποχή της κατοχύρωσης του κοινωνικού κράτους και των κοινωνικών
δικαιωμάτων ήρθε απολύτως φυσιολογικά.
• Με την εδραίωση όμως του χρηματιστικού καπιταλισμού, ο
δεσμός εργασίας-εργοδοσίας διερράγη για τους λόγους που
προαναφέρθηκαν και οδήγησε σε μια de facto υποχώρηση της πρώτης
έναντι της δεύτερης. Καθώς οι παγκόσμιες αγορές κεφαλαίων και
εμπορευμάτων διάνοιξαν νέους καταναλωτικούς ορίζοντες, ο
κορπορατιστικός συμβιβασμός εντός τους εθνικού κράτους δεν είχε να
προσφέρει και πολλά στην αναπαραγωγή του συστήματος. Ενώ άρχισαν
να υποχωρούν οι κρατικές παροχές και οι κοινωνικές διασφαλίσεις για
ένα καλύτερο μέλλον, δινόταν το έναυσμα για την ατομική ανάληψη των
ευθυνών και των ρίσκων στην προοπτική της πραγμάτωσης των στόχων
του κάθε ανθρώπου. Εφεξής, κάθε εργαζόμενος και μελλοντικός
συνταξιούχος όφειλε να είναι υπεύθυνος για το ιδιωτικό συνταξιοδοτικό
πρόγραμμα που θα διαλέξει, κάθε φοιτητής για την αποπληρωμή του
φοιτητικού δανείου για την εκπλήρωση των σπουδών του, κάθε
καταναλωτής έπρεπε να αναζητεί την πιο συμφέρουσα ιδιωτική
ασφάλιση ή πιστωτική κάρτα κ.ο.κ.
• Η όλη προβληματική για την κυριαρχία των μετόχων έχει δύο πολύ
σημαντικές συνέπειες, σε σχέση με την επέκταση της πίστωσης (βλ.
Διάγραμμα ΙIΙ.5), που λειτουργεί σαν αντισταθμιστικός μηχανισμός
απώλειας εισοδήματος από την εργασία: Η πρώτη αφορά τη μείωση του

119
εισοδήματος από την εργασία (βλ. Διάγραμμα IΙΙ.4), κυρίως σε χώρες με
έντονα χρηματιστικοποιημένη οικονομία, και την συνακόλουθη
ανισότητα που παρατηρείται ανάμεσα στους εργαζομένους και τους
ραντιέρηδες, όσους δηλαδή βασίζουν τον πλούτο τους σε τοκοφόρες
πληρωμές, μισθώσεις, μερίσματα και προσόδους. Αυτή η εξέλιξη
υποδηλώνει την αυξανόμενη ισχύ του κεφαλαίου, σε σύγκριση με την
εργασία, τις τελευταίες δεκαετίες, σε ένα πλαίσιο εντονότερης
κινητικότητας του κεφαλαίου και μεγαλύτερου ανταγωνισμού μεταξύ
των κρατών για να προσελκύσουν επενδύσεις337.
• Η δεύτερη σχετίζεται με την απορρόφηση των εσωτερικών μέσων
χρηματοδότησης για επενδύσεις, προς όφελος της πληρωμής μερισμάτων
και επαναγοράς μετοχών, μετριάζοντας την προοπτική για μακροχρόνια
αναπτυξιακή πολιτική της επιχείρησης. Η τάση ενίσχυσης του
χρηματοπιστωτικού κεφαλαίου σε σχέση με την εργασία φαίνεται από το
ότι στις ΗΠΑ, ο λόγος των κερδών προ φόρων και επιτοκίων προς τις
δαπάνες για πληρωμές εργαζομένων έφτασε από 22,3% το 1979 στο
25,8% το 2005, δείχνοντας μια ήπια τάση απόκλισης των κερδών από τις
εργατικές αμοιβές. Ταυτόχρονα, τα κέρδη από επιτόκια ανήλθαν από
44% το 1979 σε 68,3% το 2000338.
Διάγραμμα ΙIΙ.4
Εισόδημα από εργασία ως ποσοστό του ΑΕΠ

Πηγή: New York Times

337
Βλ. Piketty, To Κεφάλαιο τον 21ο αιώνα ό.π.(υποσημ.1) σελ. 237.
338
Τα στοιχεία προέρχονται από Τ. Palley, ‘Financialization: What It Is and Why It Matters’, Working
Paper No 525, The Levy Economics Institute, 2007, σελ. 13 - 14

120
 Διάγραμμα ΙIΙ.5
Χρέος νοικοκυριών (% ΑΕΠ)

Διάγραμμα ΙIΙ.6
Δείκτης ανισότητας

Πηγή: OECD

121
• Στην εποχή της χρηματιστικοποίησης παρατηρήθηκε επίσης μια
μείωση του ποσοστού του εισοδήματος που προέρχεται από την εργασία
(ως ποσοστού του ΑΕΠ) σε σχέση με εκείνο που προέρχεται από το
κεφάλαιο339,340. Ταυτόχρονα, η μετατόπιση παραγωγικών
δραστηριοτήτων, και συνεπώς θέσεων εργασίας, από τις αναπτυγμένες
οικονομίες προς τις αναπτυσσόμενες, συνεπάγεται σημαντική
συρρίκνωση του ποσοστού του μεταποιητικού τομέα στις χώρες του G7,
δημιουργώντας τη γενιά των «χαμένων από την παγκοσμιοποίηση»
εργαζομένων341. Οι τάσεις αυτές είναι γενικές, αλλά εμφανίζονται πιο
έντονες σε χώρες που βασίζουν την οικονομική τους μεγέθυνση στη
κατανάλωση μέσω χρέους, όπως στις ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο
αλλά και σε χώρες της ευρωζώνης (πχ Ελλάδα, Ισπανία, Ιρλανδία).
Συναφώς, παρατηρείται αύξηση της ανισότητας (Διάγραμμα ΙIΙ.6) και
στο διαθέσιμο προσωπικό εισόδημα με χαρακτηριστικό παράδειγμα τις
ΗΠΑ, όπου πριν από την κρίση το 2007 το πλουσιότερο 1% καρπωνόταν
το 57% από τα εισοδήματα του κεφαλαίου. Επίσης, το 2007, το
πλουσιότερο 0,1% διέθετε εισόδημα 220 φορές μεγαλύτερο από μέσο
εισόδημα του φτωχότερου 90%, ενώ το πλουσιότερο 1% κατείχε πάνω
από το 1/3 του εθνικού πλούτου342. Επιπρόσθετα, ενώ κατά τη διάρκεια
των ετών 1950-1970, το ανώτερο μισθολογικά 10% των εργαζομένων

339
Βλ. Ε. Stockhammer et al., ‘The impact of financialisation on the wage share: a theoretical
clarification and empirical test’, Working Paper 1802, Post-Keynesian Economics Society, January
2018, σελ. 1-6 και Ε. Stockhammer, ‘Why have wage shares fallen? A panel analysis of the
determinants of functional income distribution’, ILO Working Paper, Conditions of Work and
Employment Series No. 35, 2013, σελ. 12 επ., C. Panico et al., ‘Income distribution and the size of the
financial sector: a Sraffian analysis’, Cambridge Journal of Economics, 36, 2012, σελ. 1455 - 1477.
340
Στις ΗΠΑ, τα έσοδα από μισθούς το 2012 ανήλθαν στο 44% του ΑΕΠ, το χαμηλότερο ποσοστό από
το 1929, ενώ τα εταιρικά κέρδη μετά φόρων ανήλθαν στο επίπεδο ρεκόρ (από το 1929) 9,7% του ΑΕΠ
(πηγή: http://www.nytimes.com/2013/08/10/business/economy/us-companies-thrive-as-workers-
fall-behind.html?ref=floydnorris/_r=0).
341
Είναι ενδεικτικό ότι το 1990 το ποσοστό των G7 οικονομιών έφθανε στο 67% του παγκόσμιου
μεταποιητικού τομέα, ενώ το 2010 μειώθηκε στο 47%. Η Κίνα από την άλλη πλευρά, είδε το ποσοστό
της να εκτινάσσεται από το 3% (1990) στο 19% (2010). Βλ. R. Baldwin, ‘The Great Convergence:
Information Technology and the New Globalization’, presentation at International Symposium
Research Institute of Economy, Trade and Industry (RIETI), August 2016 και B. Milanovic, ‘Global
Income Distribution: From the Fall of the Berlin Wall to the Great Recession’, World Bank Economic
Review Vol. 30, Issue 2, 2015, σελ. 203 - 232.
342
Το ανώτατο 1% των Αμερικανών κέρδισε το 93% του επιπλέον εισοδήματος που δημιουργήθηκε
στην χώρα το 2010, σε σύγκριση με το 2009. Βλ. OXFAM, ‘An economy for the 99%’, OXFAM Briefing
Paper, Ιανουάριος 2017, σελ. 2 και J. Stiglitz, To Τίμημα της Ανισότητας (Α’ τόμος), εκδ. Ημερησία,
2012, σελ. 22 - 23.

122
κέρδιζε το 30-35% του εθνικού εισοδήματος στις ΗΠΑ και την Ευρώπη,
τη δεκαετία 2000-2010 η συμμετοχή του στο εθνικό εισόδημα αυξήθηκε
σε 45-50%343.
• Στις χώρες όμως της ηπειρωτικής Ευρώπης και στην Ιαπωνία η
πόλωση της ανισότητας του εισοδήματος δεν είναι τόσο έντονη όσο στις
αγγλοσαξονικές, που εφαρμόζουν πλήρως το μοντέλο του χρηματιστικού
καπιταλισμού.344 Στις τελευταίες, η ανισότητα στις αμοιβές ανάμεσα στα
ανώτερα διοικητικά στελέχη και τον μέσο υπάλληλο είναι ακόμα
εντονότερη. Στις Ηνωμένες Πολιτείες, για παράδειγμα, μεταξύ 2003 και
2007 οι αμοιβές των διευθυντικών στελεχών αυξήθηκαν σε πραγματικούς
όρους κατά 45%, ενώ η αύξηση της πραγματικής αμοιβής για το μέσο
στέλεχος ήταν 15% και για τον μέσο εργαζόμενο κάτω του 3%. Ως εκ
τούτου, έως το 2007 ένα υψηλόβαθμο διευθυντικό στέλεχος στις
μεγαλύτερες αμερικανικές εταιρείες κέρδιζε πάνω από 500 φορές τον
μισθό ενός μέσου εργαζόμενου στις Ηνωμένες Πολιτείες. Αντίστοιχες
ανισότητες παρατηρούνται σε άλλες χώρες όπως η Αυστραλία, η
Γερμανία, το Χονγκ Κονγκ (Κίνα), τις Κάτω Χώρες και τη Νότια
Αφρική345.

Β. Η μετατόπιση του κεφαλαίου προς τις χρηματοοικονομικές

δραστηριότητες και επενδύσεις
Η εμβάθυνση της χρηματιστικοποίησης της οικονομίας καθίσταται
εμφανής και από ένα άλλο σημαντικό γεγονός. Τα όρια ανάμεσα στο
χρηματοπιστωτικό τομέα και τους υπόλοιπους τομείς της οικονομίας
έχουν γίνει δυσδιάκριτα. Αυτό συμβαίνει διότι ολοένα και περισσότερο
οι μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις είτε βασίζουν την κερδοφορία
τους σε χρηματοοικονομικές επενδύσεις είτε οι ίδιες εμπλέκονται άμεσα
στον ευρύτερο χρηματοπιστωτικό τομέα. Όπως φαίνεται και στο
Διάγραμμα ΙIΙ.7, τα κέρδη των αμερικανικών μη χρηματοπιστωτικών
εταιριών που προέρχονται από το χρηματοπιστωτικό τομέα (τόκοι,
343
Βλ. Piketty ό.π. (υποσημ. 1) σελ. 355.
344
Για παράδειγμα, σύμφωνα με πρόσφατες έρευνες για την ενδοεταιρική ανισότητα στην Ισπανία,
τα ανώτερα διοικητικά στελέχη κερδίζουν 98 φορές παραπάνω αμοιβές, υπό διάφορες μορφές πχ
μπόνους, συντάξεις, από τους υπόλοιπους εργαζομένους της εταιρείας που διοικούν. Βλέπε τις
οικονομικές σελίδες της El Pais, ‘Los jefes ganan 98 veces más que los empleados’, 22 Απριλίου 2018,
σελ. 2.
345
Βλ. ILO, ‘Ιncome inequalities in the age of financial globalization’, World of Work Report 2008,
Geneva, 2008, σελ. 1.

123
μερίσματα, κεφαλαιακά κέρδη), αυξάνονται ραγδαία από τα τέλη της
δεκαετίας του 1970 μέχρι το 1990. Μια περίοδο δηλαδή κατά την οποία
προχώρησε η απορρύθμιση και συντελέσθηκε η μεγάλη έκρηξη της
χρηματοπιστωτικής αγοράς σε ΗΠΑ και Αγγλία.

α. Οι νέες πηγές κερδών

• Εκτός από τα κέρδη που αποκομίζουν από το χρηματοπιστωτικό
τομέα, οι εταιρείες τείνουν να αναπτύσσουν, παράλληλα με τις
παραγωγικές τους δραστηριότητες, και τις χρηματοοικονομικές. Τέτοιο
παράδειγμα αποτελούν οι τράπεζες που ιδρύουν οι
αυτοκινητοβιομηχανίες, όπως η FCA BANK, WOLKSWAGEN BANK,
PSA BANK, ώστε να παρέχουν δάνεια στους καταναλωτές για τα
προϊόντα τους. Η ανάπτυξη, ο εμπλουτισμός και η απελευθέρωση των
αγορών κεφαλαίων και χρήματος δημιούργησαν τις προϋποθέσεις για
εξαγορές, συγχωνεύσεις, ιδιωτικοποιήσεις και (επαν)αγορές μετοχών
μέσω του χρηματιστηρίου, με σκοπό την εύκολη απόσπαση κέρδους. Η
απόσπαση έγκειται στην απόκτηση κέρδους λόγω ανατίμησης των
εισηγμένων στο χρηματιστήριο μετοχών (και όχι εξαιτίας της
πραγματικής βελτίωσης των θεμελιωδών οικονομικών μεγεθών της
επιχείρησης), με σκοπό τα κέρδη να διανεμηθούν ως μέρισμα στους
μετόχους346 και ως bonus στα διευθυντικά στελέχη. Στο πλαίσιο αυτό,
ακόμα είναι χαρακτηριστικό ότι και μέσα στην κρίση, την περίοδο 2003-
2012, 449 επιχειρήσεις του δείκτη S&P 500347 επένδυσαν το 54% των
κερδών τους (σε απόλυτους αριθμούς 2,4 τρισεκατομμύρια δολάρια) για

346
Η ευκολία στην πραγματοποίηση χρηματιστηριακών εξαγορών άλλων εταιριών ή η επαναγορά
ιδίων μετοχών έγινε δυνατή χάρη στην κατάργηση του νομοθετικού πλαισίου στο πλαίσιο της
απορύθμισης τη δεκαετία του 1980. Με νόμο του 1934 είχε περιορισθεί η δυνατότητα επαναγοράς
ιδίων μετοχών στο 25% της αξίας των μετοχών που επαναγοράσθηκαν τις προηγούμενες 4
εβδομάδες ώστε να αποφευχθεί η κερδοσκοπία, αλλά το 1982 ουσιαστικά καταργήθηκε κάθε
περιορισμός. Η νέα λογική όριζε ότι η κανονιστική υποχώρηση θα διάνοιγε νέα κανάλια ρευστότητας
τα οποία θα μπορούσαν να διοχετευτούν σε παραγωγικές επενδύσεις και έτσι το κεφάλαιο δεν θα
παρέμενε αδρανές για να καλύπτει τα εποπτικά όρια. Επίσης, τη δεκαετία του 1980 έγινε μια
προσπάθεια, μέσω των επαναγορών, να αυξηθούν οι υποτιμημένες μετοχές των αμερικανικών
τραπεζών όπως και της αξίας του δολαρίου με την ξαφνική άνοδο των επιτοκίων. Πρβλ. επίσης τον
ρόλο των ιδιωτικοποιήσεων δημοσίων επιχειρήσεων στην αύξηση των τιμών των μετοχών γενικά. Βλ.
D. Siniscalo et al., Privatizzazioni difficili, ed. Mulino, 1999, Bologna, σελ. 59 επ. και R. Baccolini et al.
Le relazioni difficoltose: progetti pubblici e risorse private, ed. Il Mulino, 1998, Bologna, 27 επ. και σελ.
91 επ.
347
Περιλαμβάνει τις 500 μεγαλύτερες, σε όρους κεφαλαιοποίησης, εταιρείες.

124
επαναγορά ιδίων μετοχών και το υπόλοιπο 37% των κερδών τους για
πληρωμή μερισμάτων 348.

Διάγραμμα ΙΙI.7

• Εκείνο λοιπόν εκείνο που φαίνεται να αλλάζει, είναι η

επικέντρωση στην απόσπαση της αξίας για λογαριασμό των μετόχων,
μέσω μιας βραχυπρόθεσμης αύξησης της τιμής των μετοχών, και όχι
μέσω μακροπρόθεσμων επενδυτικών στρατηγικών με στόχο την
ανάπτυξη της εταιρείας. Η «αξία του μετόχου» λοιπόν (shareholder
value), που προστατεύεται από τους κανόνες εταιρικές διακυβέρνησης349,

348
Βλ. W. Lazonick, ‘Profits without Prosperity’, Harvard Business Review, 2014. Πηγή:
https://hbr.org/2014/09/profits-without-prosperity. βλ. επίσης Duménil / Lévy ό.π. (υποσημ. 83) σελ.
108 - 109.
349
Σύμφωνα με τον ΟΟΣΑ, οι κανόνες της εταιρικής διακυβέρνησης ρυθμίζουν, εν πρώτοις, τις
σχέσεις μεταξύ των διευθυντικών στελεχών μιας εταιρείας, των μελών του διοικητικού συμβουλίου,
των μετόχων και κάθε άλλου ενδιαφερόμενου του οποίου η δράση επηρεάζει και επηρεάζεται από
τη λειτουργία της εταιρείας. Κατά δεύτερον, η εταιρική διακυβέρνηση καθορίζει τη δομή μέσω της
οποίας επιλέγονται οι εταιρικοί στόχοι και τα μέσα επίτευξής τους. Επίσης προσδιορίζεται ο τρόπος

125
είναι ένα φαινόμενο συνυφασμένο με τη γιγάντωση των επιχειρήσεων
και των εταιριών χαρτοφυλακίου (“holding companies”)350 οι οποίες
μέσω χρηματιστηριακών εξαγορών351 και συγχωνεύσεων επεκτείνονται
σε δραστηριότητες άσχετες, πολλές φορές, μεταξύ τους. Οι υπερεθνικές
αυτές επιχειρήσεις είναι οργανωμένες με μορφή δικτύου σε διάφορες
χώρες και ως εκ τούτου, η χάραξη ενιαίας επενδυτικής στρατηγικής είναι
δύσκολη, όπως και η παρακολούθηση των δραστηριοτήτων κάθε μιας
εταιρείας. Η δημιουργία τέτοιων επιχειρήσεων συμβάλλει στη
συγκεντροποίηση του κεφαλαίου αλλά όχι στην αύξηση του κοινωνικού
πλούτου. Ουσιαστικά, βρισκόμαστε ενώπιον μιας θεμελιώδους αλλαγής,
σε σχέση με τον κλασικό βιομηχανικό καπιταλισμό και το φορντικό
σύστημα. Από τη διακράτηση μέρους των κερδών για την επανεπένδυσή
τους σε πάγιο κεφάλαιο και κατ’ επέκτασιν σε πρόσληψη προσωπικού

παρακολούθησης και αξιολόγησης των παραπάνω στόχων. Εκτός από τον ΟΟΣΑ, σημαντική συμβολή
στη διαμόρφωση του πλαισίου εταιρικής διακυβέρνησης διαδραμάτισε ο Κώδικας Βέλτιστης
Συμπεριφοράς Cadbury που θεσπίσθηκε στο Ηνωμένο Βασίλειο το 1992. Βασικές καινοτομίες οι
οποίες έκτοτε αποτέλεσαν βασικά στοιχεία κάθε αντίστοιχου κώδικα ήταν η συμμετοχή μη
εκτελεστικών μελών στα Διοικητικά Συμβούλια (δηλαδή μελών που δεν ασχολούνται με τις
τρέχουσες και καθημερινές υποθέσεις της εταιρείας), η ανάθεση σε διαφορετικά φυσικά πρόσωπα
των θέσεων του Προέδρου και του Διευθύνοντος Συμβούλου. Επίσης, προβλέφθηκε η σύσταση
επιτροπών για τον καθορισμό των αμοιβών των διοικητικών στελεχών, καθώς και επιτροπής
εσωτερικού ελέγχου από ανεξάρτητα μη εκτελεστικά μέλη. Το 2010, η Επιτροπή της Βασιλείας (βλ.
επόμενο κεφάλαιο) αναθεώρησε τις αρχές εταιρικής διακυβέρνησης για το χρηματοπιστωτικό
σύστημα, ενσωματώνοντας διατάξεις που προέκυψαν από τις εντοπισμένες αδυναμίες του
συστήματος και οδήγησαν στην κρίση του 2007. Έτσι, ένας από τους βασικούς στόχους της
αναθεώρησης είναι η ενίσχυση της συλλογικής εποπτείας και διαχείρισης του κινδύνου από το
διοικητικό συμβούλιο συνολικά, αλλά και από ειδικές επιτροπές διαχείρισης του κινδύνου και
εσωτερικού ελέγχου. Βλ. OECD, ‘OECD Principles of Corporate Governance’, 1999 και 2004.
350
Η καινοφανής αποσύνδεση μεταξύ της διοίκησης και της ιδιοκτησίας των μέσων παραγωγής
επήλθε «με την αυξανόμενη διεύρυνση του οργανωτικού πλαισίου, τη διάρκεια και την επιβίωση της
οργάνωσης πέραν των ηλικιακών ορίων του πρώτου ιδρυτή και αρχικού ιδιοκτήτη και τον
πολλαπλασιασμό των θεμάτων που απαιτούσαν εξειδικευμένη γνώση προέβαλε έντονα και έγινε
αντιληπτή η ανάγκη για ένα γενικότερο εκσυγχρονισμό και εξορθολογισμό της διοικητικής και
παραγωγικής διαδικασίας, αλλά και για τη λειτουργική διαφοροποίηση των διευθυντικών
καθηκόντων». Εφεξής, οι ιδιοκτήτες αποκόπτονται από το καθήκον της καθημερινής διαχείρισης και
μετατρέπονται σε μετόχους οι οποίοι περιμένουν αυξημένα μερίσματα από τους managers. Βλ. A.
Μακρυδημήτρη, Προσεγγίσεις στη Θεωρία των Οργανώσεων, Ε' έκδοση, 2013, εκδ. Σάκκουλα. σελ.
172.
351
Κατά τη δεκαετία του 1980 οι χρηματιστηριακές εξαγορές επιχειρήσεων από θεσμικούς
επενδυτές (πχ ασφαλιστικά ταμεία) και σε συνδυασμό με την αυξανόμενη μόχλευση της οικονομίας
«εγκαινίασαν μια πρακτική που συνήθως ονομάζεται «εκβιασμός και απόσπαση κονδυλίων» ή στα
αμερικανικά “racket”». Πολύ παραστατικά και περιεκτικά περιγράφει το φαινόμενο αυτό ο Αντρέ
Γκορζ ως εξής: «Επιλέγουν ορισμένες ευημερούσες επιχειρήσεις με καλή φήμη, αγοράζουν στα
χρηματιστήρια σημαντικές ποσότητες μετοχών τους κι ύστερα θέτουν τους ιθύνοντές τους ενώπιον
της ακόλουθης επιλογής: Ή μας εξασφαλίζετε ένα μέρισμα τουλάχιστον 10% ή σπάζουμε την τιμή των
μετοχών σας. Αυτή η πρακτική, που καθιστά ανώτατη επιταγή τη μέγιστη βραχυπρόθεσμη
χρηματιστηριακή αποδοτικότητα, ανέβασε την απόδοση των μετόχων “shareholder value” σε
πρωτοφανή επίπεδα». Βλ. A. Γκορζ, Η αθλιότητα του σήμερα και η προοπτική για το αύριο, εκδ. Α.Α.
Λιβάνη, 1999, σελ. 90 επ.

126
κ.ο.κ., έχουμε οδηγηθεί στη μεγαλύτερη δυνατή παραγωγική
συρρίκνωση, ώστε να μειωθεί το κόστος και τα κέρδη να διανεμηθούν ως
πληρωμές στους μετόχους352.

β. Οι ραγδαίες αλλαγές στην οργάνωση και λειτουργία των επιχειρήσεων

• Η εμπέδωση του μοντέλου της «αξίας του μετόχου» αποτέλεσε μια
νέα σταθερά του καπιταλισμού από τα μέσα της δεκαετίας του 1970 κι
έπειτα. Τα στοιχεία353 δεν αφήνουν αμφιβολία, όχι μόνο για την σταθερή
αύξηση των μερισμάτων ως ποσοστού των κερδών κατά την περίοδο
εδραίωσης του χρηματιστικού καπιταλισμού (από 37,2% το 1966 στο
53% 1974), αλλά και για την «πάση θυσία» απόδοση σταθερά υψηλών
μερισμάτων ακόμα και όταν τα εταιρικά κέρδη μειώνονταν (το 1980 ενώ
τα κέρδη υποχώρησαν κατά 17% τα μερίσματα αυξήθηκαν κατά 13%). Η
αποσύνδεση κερδών/μερισμάτων και η αντίστροφη πορεία τους
διογκώθηκε κατά τη δεκαετία του 1980. Τότε σημειώθηκε ένα κύμα
επαναγορών ιδίων μετοχών (Διάγραμμα ΙΙ.5), το οποίο αύξησε τις τιμές
των μετοχών, γεγονός που ωφέλησε ιδιαίτερα τους μετόχους και τους
προστάτευσε από επιθετικές εξαγορές. Έκτοτε παρατηρείται ότι το
μεγαλύτερο μέρος των ξένων άμεσων επενδύσεων προορίζεται για την
αγορά μετοχών, με σκοπό τις εξαγορές και συγχωνεύσεις (το 1997
αντιπροσώπευαν το 52%, ενώ το 2000 έφτασε το 75% λόγω της έκρηξης
στις διασυνοριακές εξαγορές και συγχωνεύσεις σύμφωνα με στοιχεία του
ΟΟΣΑ)354.

352
Μια δεκαετία μετά την έναρξη της χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2007/8, ο τραπεζικός τομέας
εξακολουθεί να αποδίδει στους μετόχους ένα από το μεγαλύτερα ποσοστά μερισμάτων. Για
παράδειγμα, το 2017, από τις εικοσιτέσσερις μεγαλύτερες ευρωπαϊκές επιχειρήσεις, οι τράπεζες
που περιλαμβάνονται σε αυτές, μοίρασαν από τα υψηλότερα μερίσματα επί των ετήσιων κερδών
τους. Για παράδειγμα, η ιταλική Intesa Sanpaolo ήταν εκείνη που διένειμε το υψηλότερο συνολικά
(6,63%). Βλ. Expansión, ‘Los valores europeos con los mejores dividendos’, 24 Μαρτίου 2018, σελ. 7.
353
Βλ. Lazonick ό.π. (υποσημ. 348) σελ. 22.
354
Βλ. OECD, ‘OECD Economic Globalisation Indicators’, 2010, σελ. 84 - 90.

127
 Διάγραμμα ΙIΙ.8

Πηγή: Compustat

• Η στοχοπροσήλωση των διευθυντικών στελεχών στην

ικανοποίηση των μετόχων έχει αναμφίβολα τις ρίζες της στις ΗΠΑ355.
Μετά τη «χρυσή εποχή» της μεταπολεμικής ανάπτυξης (εικοσαετία
1950-70), οι αμερικανικές επιχειρήσεις είχαν διογκωθεί και
ενσωμάτωναν πολλές θυγατρικές, με διαφορετικές δραστηριότητες η
κάθε μία, γεγονός που καθιστούσε πολύ δύσκολο το συντονισμό και τη
διεύθυνση του όλου συστήματος. Σε συνδυασμό με την είσοδο στην
παγκόσμια αγορά των ιαπωνικών επιχειρήσεων, οι οποίες είχαν
μεγαλύτερες παραγωγικές δυνατότητες λόγω των ευέλικτων συστημάτων

355
ο James Burnham παρατήρησε τη «διοικητική επανάσταση» που συντελέστηκε στις πρώτες
δεκαετίες του 20ου αιώνα με την εμφάνιση της μαζικής παραγωγικής και του φορντικού μοντέλου. Το
σημείο-κλειδί της «διοικητικής επανάστασης» ήταν η πρόσληψη επαγγελματικών διοικητικών
στελεχών από τους ιδιοκτήτες των εταιριών, με το καθήκον, αρχικά, να εποπτεύουν τους
εργαζομένους, ώστε οι τελευταίοι να μένουν προσηλωμένοι στο άχαρο και μονότονο έργο μπροστά
στην αλυσίδα παραγωγής. Έτσι, τα διοικητικά στελέχη, με την πειθώ ή την απειλή, προσπαθούσαν να
περιορίσουν τα λάθη και τις αστοχίες που προέκυπταν από την αύξουσα πνευματική, κυρίως,
κόπωση των εργατών οι οποίοι επιτελούσαν μια σειρά από ρουτινοποιημένα καθήκοντα στο πλαίσιο
του τεϊλορικού συστήματος οργάνωσης της παραγωγής εντός του εργοστασίου. Αυτό το «απλό»
καθήκον των διοικητικών στελεχών (το οποίο ήθελαν να αποφύγουν οι ιδιοκτήτες-επιχειρηματίες
καθώς το θεωρούσαν αγγαρεία) έμελλε να αλλάξει άρδην τον τρόπο διοίκησης των επιχειρήσεων.
βλ. Μακρυδημήτρη ό.π. (υποσημ. 350), σελ. 172 - 174 και N. Μουζέλη, Οργάνωση και
Γραφειοκρατία: ανάλυση των σύγχρονων θεωριών, Β’ έκδοση, (μτφ. E. Σοφούλη) εκδ. Σάκκουλα,
2009, σελ. 155 επ.

128
διοίκησης και διαχείρισης του προσωπικού (βλ. τογιοτισμός), ο ρόλος
των managers ενισχύθηκε κατά πολύ.

γ. Οι «αγορές» και οι τράπεζες στα διαφορετικά μοντέλα του σύγχρονου

καπιταλισμού
• Μια βασική παράμετρος, για την εξήγηση του φαινομένου της
«αξίας του μετόχου», είναι η διαφορετική συγκρότηση των εθνικών
οικονομιών. Η θεωρία356 διακρίνει, κατ’ αρχήν, δύο βασικά είδη
καπιταλισμού357 (varieties of capitalism): τις «συντονισμένες οικονομίες»
(coordinated market economies), όπως η Γερμανία, η Ιαπωνία, το Βέλγιο,
η Σουηδία, η Νορβηγία, η Δανία, η Αυστρία, η Φιλανδία και τις
«φιλελεύθερες», στις οποίες εντάσσονται τα αγγλοσαξονικά κράτη, οι
ΗΠΑ, το Ηνωμένο Βασίλειο, η Αυστραλία, ο Καναδάς, η Νέα Ζηλανδία
και η Ιρλανδία. Σημαντική είναι διάκριση σχετικά με τη χρηματοδότηση
των δύο αυτών τύπων οικονομιών. Οι «συντονισμένες» οικονομίες
διακρίνονται από τις φιλελεύθερες, από το γεγονός ότι οι πρώτες
βασίζονται κυρίως στις τράπεζες (“bank-based”) ενώ οι δεύτερες στις
χρηματοπιστωτικές αγορές (“market-based”). Ειδικότερα: oι
τραπεζοκεντρικές οικονομίες χαρακτηρίζονται από τις διαπροσωπικές
σχέσεις που αναπτύσσουν τα επιχειρηματικά με τα τραπεζικά στελέχη.
Επιπρόσθετα, λόγω της συγκέντρωσης της ιδιοκτησίας της επιχείρησης
σε λίγα πρόσωπα, η εταιρική διακυβέρνηση δεν επιτρέπει στα ανώτατα
διευθυντικά στελέχη να δρουν ανεξέλεγκτα και μονομερώς. Ένα από τα
θετικά στοιχεία αυτού του μοντέλου έγκειται στον υψηλό βαθμό
πληροφόρησης που διαθέτουν οι τράπεζες για τις επιχειρήσεις και τη
διοίκησή τους, εξ ου και επιτυγχάνεται καλύτερη κατανομή του

356
Το βασικό εγχειρίδιο για το ζήτημα αυτό είναι το P. Hall / D. Soskice, Varieties of Capitalism: The
Institutional Foundations of Comparative Advantage, Oxford, 2003 και ειδικότερα, το εισαγωγικό
κεφάλαιο ‘An Introduction to Varieties of Capitalism’, σελ. 1 - 68. Βλέπε επίσης R. Deeg, ‘Institutional
Change and the Uses and Limits of Path Dependency: The Case of German Finance’, MPIfG Discussion
Paper 01/6, Max Plank Institute for the Study of Societies, 2001, σελ. 5 - 19, J. Mahoney, ‘Path
Dependence in Historical Sociology’, Theory and Society 29, 2000, σελ 507 - 548, P. Piercon, ‘The
Limits of Design: Explaining Institutional Origins and Change’, Governance 13, 2000, σελ. 475 - 499, P.
Hall / R. Taylor, ‘Political Science and the Three Variants of New Institutionalisms’, Political Studies,
Vol. XLIV, σελ. 936 - 957.
357
Εκτός από τα δύο βασικά είδη, υπάρχει και το ενδιάμεσο «μεσογειακό» μοντέλο στο οποίο
εντάσσονται χώρες όπως η Γαλλία, Ιταλία, Ισπανία, Ελλάδα, Πορτογαλία, Τουρκία, όπου υπάρχει
έντονος ο αγροτικός τομέας.

129
κεφαλαίου358. Οι τράπεζες επίσης, μπορούν να γεφυρώσουν το χάσμα της
ασυμμετρίας της πληροφόρησης για μεμονωμένους επενδυτές, που στην
περίπτωση των φιλελεύθερων οικονομιών βασίζονται αποκλειστικά στην
πληροφόρηση των αγορών και δεν διαθέτουν προσωπικό κίνητρο, για να
συλλέξουν πληροφορίες. Επιπλέον, οι τράπεζες μπορούν να
παρακολουθούν την εξέλιξη της δανειοδοτικής σύμβασης από πιο κοντά
και με μεγαλύτερη λεπτομέρεια από ό,τι οι αγορές ενώ είναι πιο πιθανό
να εξαναγκάζουν κάποιον να αποπληρώσει το χρέος του, μειώνοντας με
αυτόν τον τρόπο την πιθανότητα ηθικού κινδύνου. Ένα ακόμα θετικό των
τραπεζοκεντρικών οικονομιών σχετίζεται με το μεγαλύτερο κίνητρο των
επενδυτών να εμπλακούν οι ίδιοι στη διοίκηση της εταιρείας, καθώς δεν
ενδιαφέρονται μόνο για αποκόμιση βραχυπρόθεσμων κερδών. Η
μακροπρόθεσμη επενδυτική δραστηριότητα που εξασφαλίζει το μοντέλο
ενισχύει την σταθερότητα της οικονομίας και τη βιώσιμη ανάπτυξη.
• Στις «φιλελεύθερες οικονομίες» η χρηματοδότηση των
επιχειρήσεων εξαρτάται κατά βάση από τη χρηματιστηριακή τους
αποτίμηση και τη διαθέσιμη δημόσια πληροφόρηση γύρω από τα
οικονομικά τους μεγέθη με βάση την οποία οι επενδυτές διαμορφώνουν
τις προτιμήσεις τους. Επίσης, το ρυθμιστικό πλαίσιο είναι πρόσφορο για
συγχωνεύσεις και εξαγορές, συμπεριλαμβανομένων των εχθρικών
εξαγορών που πραγματοποιούνται όταν η αποτίμηση της αγοράς για μια
επιχείρηση μειώνεται. Ακόμα, οι κανόνες εταιρικής διακυβέρνησης
προτρέπουν τα διευθυντικά στελέχη να ασκούν την εταιρική διοίκηση με
τρόπο ώστε να δίνουν έμφαση στα βραχυπρόθεσμα κέρδη και τη διανομή
μερίσματος στους μετόχους, καθώς προβλέπονταν, τουλάχιστον μέχρι το
2007/8, συστήματα ανταμοιβών για τα ανώτερα διοικητικά στελέχη, που
αύξαναν το κίνητρό τους για μεγιστοποίηση των καθαρών εταιρικών
εσόδων. Σχετικά με τα προτερήματα αυτού του μοντέλου359, έναντι του
πρώτου, μπορεί να ειπωθεί ότι στις “market-based” οικονομίες υπάρχει
μεγαλύτερη διασπορά και πιο ευέλικτη διαχείριση του επενδυτικού

358
Βλ. J. Stiglitz, ‘Credit markets and the control of capital’, Journal of Money, Credit and Banking, 17,
1985, σελ. 133 - 152, Bencivenga V., ‘Financial intermediation and endogenous growth’, Review of
Economics Studies 58, 1991, σελ. 195 - 209, A. Bhide, ‘The hidden costs of stock market liquidity’,
Journal of Financial Intermediation 34, 1993, σελ. 1 - 51.
359
Βλ. M. Obstfeld, ‘Risk-taking, global diversification, and growth’, American Economic Review 84,
1994, σελ. 1310 - 1329, D. Weinstein / Y. Yafeh , ‘On the costs of a bank-centered financial system:
Evidence from the changing main bank relations in Japan’, Journal of Finance 53, 1998, σελ. 635 - 672,
J. Wurgler, ‘Financial markets and the allocation of capital’, Journal of Financial Economics 58, 2000,
σελ. 187 - 214.

130
κινδύνου. Ακόμα, δεν υπάρχει ο κύκλος «διαπλοκής» μεγάλων τραπεζών
και επιχειρήσεων, ανοίγεται η πληροφόρηση προς το κοινό, βελτιώνονται
οι όροι ανταγωνισμού, επιτυγχάνεται υψηλότερη οικονομική
αποδοτικότητα, ενώ είναι αποτελεσματικότερη τόσο η πρόληψη αλλά και
η διαχείριση μιας -χρηματοπιστωτικής- κρίσης.

Γ. Οι νέες πηγές δανειοδότησης και ο ρόλος των τραπεζών: από

διαμεσολαβητές απλοί μεσίτες
Παραδοσιακά οι τράπεζες ήταν ο πιο σημαντικός φορέας που
διαμεσολαβούσε και λάμβανε το ρίσκο για την μετατροπή των
αποταμιεύσεων (βραχυπρόθεσμων υποχρεώσεων) σε δάνεια
(μακροπρόθεσμες απαιτήσεις)360. Ο τραπεζικός δανεισμός ήταν
ουσιαστικά η αποτύπωση του συνεργατικού πλαισίου ανάμεσα στην
εργασία και το κεφάλαιο κατά το μεταπολεμικό μοντέλο ανάπτυξης. Οι
καταθέσεις μετατρέπονταν σε δάνεια και τα δάνεια δημιουργούσαν νέες
καταθέσεις. Οι τράπεζες εξασφάλιζαν κέρδη από τη διαφορά ανάμεσα
στο επιτόκιο χορήγησης των δανείων και το επιτόκιο καταθέσεων
(επιτοκιακό κέρδος). Αυτός ήταν ο αυτοτροφοδοτούμενος κύκλος της
παραδοσιακής τραπεζικής διαμεσολάβησης άρχισε να εξασθενεί κυρίως
στις ΗΠΑ. Έκτοτε, οι τράπεζες άρχισαν να έχουν έναν πιο περιορισμένο
ρόλο, κερδίζοντας αμοιβές και προμήθειες (όχι επιτοκιακά κέρδη) από τη
διευκόλυνση διαφόρων χρηματοοικονομικών συναλλαγών (Διάγραμμα
ΙIΙ.9).

α. Οι «σκιώδεις» πηγές ρευστότητας πέρα από τις τράπεζες

• Η αυτονόμηση των πηγών χρηματοδότησης των μεγάλων
επιχειρήσεων, η κυριαρχία του λογιστικού χρήματος, η απορρύθμιση του
χρηματοπιστωτικού τομέα και η πρόοδος στις τηλεπικοινωνίες, που
ευνόησε την χρηματοπιστωτική καινοτομία, ανέδειξαν ισχυρές
παγκόσμιες κεφαλαιαγορές στις οποίες έρχονται σε επαφή οι
ενδιαφερόμενοι δανειστές και δανειζόμενοι. Οι τράπεζες σε αυτό το
πλαίσιο λειτουργούν περισσότερο υποβοηθητικά, υπό την έννοια ότ

360
Επειδή οι καταθέσεις έχουν βραχυπρόθεσμο χαρακτήρα και τα δάνεια πιο μακροπρόθεσμο, οι
τράπεζες αναλαμβάνουν το εγγενές ρίσκο του μετασχηματισμού της ωρίμανσης (maturity
transformation).

131
φέρνουν κατ’ευθείαν σε επαφή δανειστές-δανειζόμενους, παρά
ουσιαστικά, λειτουργώντας ως τόπος συνάντησης της προσφοράς και
ζήτησης κεφαλαίων361. Οι εταιρείες θα προτιμήσουν να εκδώσουν δικά
τους ομόλογα, ή μετοχές, για να δανεισθούν, παρά να προχωρήσουν σε
τραπεζικό δανεισμό362. Οι καταθέτες επίσης κρίνουν πιο συμφέρουσα
λύση την επένδυση στα χρηματοπιστωτικά προϊόντα παρά τις καταθέσεις
στις τράπεζες. Συναφώς, τα κέρδη που αποκομίζουν αφορούν κυρίως
αμοιβές και προμήθειες. Η κερδοφορία τους βασίζεται δηλαδή στα μη
επιτοκιακά κέρδη.
Διάγραμμα ΙIΙ.9

361
Βλ. BNP Paribas, ‘Disintermediation or Intermediation: striking the right balance’, 3 Μαρτίου 2016
(Πηγή: https://group.bnpparibas/en/news/disintermediation-intermediation-striking-balance), K.
Aoki / K. Nikolov, Financial Disintermediation and Financial Fragility, CARF Working Paper 374, Bank of
Tokyo-Mitsubishi UFJ, 2015, σελ. 2-7, M. Brunnermeieret al., ‘Banks' Non-Interest Income and
Systemic Risk’, Working Paper, 2012, σελ. 1 - 4, F. De Fiore / H. Uhlig, ‘Bank Fnance versus bond
Fnance’, Journal of Money, Credit and Banking, 2011 σελ. 1399-1421, W. Wolf ‘Diversification at
Financial Institutions and Systemic Crises’, Journal of Financial Intermediation 19, 2010, σελ. 373-386.
B. Casu et al, Introduction to Banking, εκδ. Pearson Education Limited, 2006, σελ. 161 - 179, Morrison
A., ‘Credit Derivatives, Disintermediation, and Investment Decisions’, The Journal of Business Vol. 78,
No. 2 (March 2005), σελ. 621- 648, G. Dufey, ‘The Blurring Borders of Banking’ στο The World's New
Financial Landscape: Challenges for Economic Policy (edited by Siebert H.), εκδ. Springer, 2001, σελ.
117 - 129, S. Heffernan, Modern Banking, εκδ. Wiley, 2004, σελ. 41 - 72, D. Fraser et al., ‘Sources of
Bank Interest Rate Risk’, Financial Review 37, 2002, σελ. 351 - 367, B. Holmstrom / J. Jean Tirole,
‘Financial intermediation, loanable funds and the real sector’, Quarterly Journal of Economics 112, no.
3, 1997, σελ. 663 - 666 και D. Weelock, ‘Is the banking industry in decline? Recent trends and future
prospects from a historical perspective’, Federal Reserve of St. Louis Review, 1993.
362
Στις ΗΠΑ, το ποσοστό των τραπεζικών δανείων, ως ποσοστό της συνολικής πίστωσης, έπεσε στο
35% τη δεκαετία του 2000 σε σχέση με το 60% τη δεκαετία του 1970, βλέπε Choulet / Shulyatyeva,
ό.π. (υποσημ. 328) σελ. 18.

132
• Το σύγχρονο χρηματοπιστωτικό σύστημα απαρτίζεται, εκτός από
τις τράπεζες, και από άλλους φορείς που παράγουν ρευστότητα, όπως
είναι τα ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια, οι ασφαλιστικές εταιρείες, τα
ασφαλιστικά ταμεία, τα αμοιβαία κεφάλαια, κεφάλαια αντιστάθμισης
κινδύνου, τα ιδιωτικά κεφάλαια συμμετοχών. Οι καινοτομίες που
ανέκυψαν στον χρηματοπιστωτικό τομέα κατέστησαν το παραδοσιακό
μεσολαβητικό ρόλο των τραπεζών σχεδόν παρωχημένο. Η ρευστότητα
πλέον δεν προέρχεται (μόνο) από καταθέσεις που γίνονται δάνεια αλλά
δημιουργείται, μεταξύ άλλων, μέσω νέων διαδικασιών, όπως είναι η
τιτλοποίηση, τα παράγωγα, το σκιώδες τραπεζικό σύστημα. Οι τράπεζες,
εξαιτίας του ανταγωνισμού από τους άλλους φορείς του
χρηματοπιστωτικού συστήματος, ανέπτυξαν νέες δραστηριότητες πέραν
του κλασικού δανεισμού. Εκτός από τις «εμφανείς» λειτουργίες που
επιτελούν, επιδίδονται και σε πλήθος άλλων «αφανών»
χρηματοπιστωτικών δραστηριοτήτων, τις οποίες θέτουν «εκτός του
ισολογισμού τους» (off - balance sheet entities), ώστε να διαφεύγουν από
το περιοριστικό πλαίσιο των ρυθμιστικών κανόνων. Ταυτόχρονα, λοιπόν,
με το «εμφανές» τραπεζικό σύστημα, υπάρχει και το λεγόμενο «σκιώδες
τραπεζικό σύστημα» (shadow banking), το οποίο επιτελεί παρόμοιες
λειτουργίες με τις τράπεζες, αλλά δεν υπόκειται στους κανονιστικούς
περιορισμούς. Η κύρια διαφορά363 ανάμεσα στις «σκιώδεις» τράπεζες και
τις εμπορικές έγκειται στο ότι οι πρώτες όχι μόνο δεν υπάγονται στο
κανονιστικό πλαίσιο αλλά και στο ότι δεν έχουν πρόσβαση στις δημόσιες
πηγές ρευστότητας και ασφάλισης των καταθέσεων. Δεν δικαιούνται
δηλαδή να αντλούν ρευστότητα από τις Κεντρικές Τράπεζες (“discount
window”), όπως συμβαίνει με τις εμπορικές (βλέπε παρακάτω). Επίσης,

363
Για τον ορισμό και τα χαρακτηριστικά του “shadow banking” βλέπε: Z. Pozsar et al. ‘Shadow
Banking’, Staff Reports Staff Report No. 458 (Revised), Federal Reserve Bank of New York , February
2012, σελ. 1-25, D. Luttrell et al, ‘Understanding the Risks Inherent in Shadow Banking: A Primer and
Practical Lessons Learned’, Staff Papers, Federal Reserve Bank of Dallas, 2012, σελ. 5 - 8, D. Tarullo,
‘Regulating Systemically Important Financial Firms’, speech at the Peter G. Peterson Institute for
International Economics, , Washington, 3 June 2011, Financial Stability Board , Shadow Banking:
Scoping the Issues, April 2011, σελ. 2 - 8, G. Gorton / A. Metrick, ‘Regulating the Shadow Banking
System’, Yale School of Management and the National Bureau of Economic Research, October 2010,
σελ. 16-26, D. Tarullo, Comments on ‘Regulating the Shadow Banking System’, speech at the
Brookings Panel on Economic Activity, Washington, 13 September 2010, A. Tobias /H. Shin, ‘The
Shadow Banking System: Implications for Financial Regulation’, Staff Reports no. 382, 2009, σελ. 1 -
15, M. Singh / J. Aitken, ’The (Sizable) Role of Rehypothecation in the Shadow Banking System’, IMF
Working Paper no. 10/172, 2010, σελ. 3 - 13. Bλέπε επίσης R. Baldwin et al., ‘Ten years after the crisis:
Looking back, looking forward’, VoxEU.org, 13 October 2017 και L. Brandao-Marques / G. Gelos, ‘The
rise in nonbank finance and monetary policy transmission’, VoxEU.org, 21 December 2017.

133
οι σκιώδεις τράπεζες δεν υπόκεινται στην προστασία των κρατικών
συστημάτων εγγύησης των καταθέσεων, διότι δεν χρησιμοποιούν
καταθέσεις για να προβούν σε επενδυτικές δραστηριότητες. Αντιθέτως,
χρηματοδοτούν τη δράση τους μέσω της έκδοσης ομολόγων στην αγορά
κεφαλαίων.
• Βασικό μέρος του “shadow banking” αποτελεί το ίδιο το τραπεζικό
σύστημα, αλλά και άλλοι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί όπως οι
ασφαλιστικές εταιρείες, αμοιβαία κεφάλαια και οι επενδυτικές τράπεζες.
Ειδικότερα, οι εμπορικές τράπεζες ιδρύουν θυγατρικές εταιρείες
(“Structured Purpose Vehicle” - SPV) στις οποίες μεταβιβάζουν στοιχεία
του ενεργητικού τους (δάνεια κυρίως), τα οποία οι θυγατρικές
ομαδοποιούν και εκδίδουν ομόλογα, την εξόφληση των οποίων
εγγυώνται οι μελλοντικές ταμειακές ροές από την αποπληρωμή των
δανείων. Τα ομόλογα με βάση στοιχεία του τραπεζικού ενεργητικού που
περιλαμβάνουν ενυπόθηκα δάνεια, ονομάζονται “Mortgage-Backed
Securities” (MBS), ενώ εκείνα που βασίζονται σε πληρωμές από
πιστωτικές κάρτες, δάνεια αυτοκινήτων, φοιτητικά δάνεια κτλ
ονομάζονται συνήθως “Asset Backed Issuance Securities” (ABS). Οι
ομαδοποιήσεις απαιτήσεων που σχετίζονται με στεγαστικά ή
επιχειρηματικά δάνεια ονομάζονται “Collateralized Debt Obligations”
(CDO) και “Asset-Backed Commercial Paper” (ABCP), ενώ υπάρχουν
και οι συμφωνίες επαναγοράς (“repos”) που αποτελούν βραχυπρόθεσμα
δάνεια με ενέχυρο κάποια χρεόγραφα, τα οποία ο δανειστής πουλά και
ξαναγοράζει σε προκαθορισμένη τιμή για να καλύψει βραχυπρόθεσμες
ανάγκες του. Οι αποδόσεις των παραπάνω τεχνικών τιτλοποίησης
εξαρτώνται από την ποιότητα των ομολόγων που ομαδοποιούν (ο βαθμός
της επισφάλειας που περιλαμβάνουν ονομάζεται tranche) και την
αξιολόγηση που λαμβάνουν (senior, mezzanine, equity) από τους
αρμόδιους οίκους, έτσι ώστε ο κάθε επενδυτής να επιλέγει το σχετικό
ρίσκο και την ανάλογη απόδοση. Η τιτλοποίηση364 αποτέλεσε έναν

364
Τα θεωρητικά οφέλη από αυτή τη διαδικασία έχουν να κάνουν με τη δυνατότητα του εκδότη να
μετατρέπει μη εύκολα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία (πχ μακροπρόθεσμα δάνεια) σε
εμπορεύσιμους τίτλους. Είναι επίσης πιο αποτελεσματική και φθηνή λύση από την άντληση
κεφαλαίων από τις αγορές ή τις τράπεζες, αφαιρεί στοιχεία του ενεργητικού από τους ισολογισμούς
και απελευθερώνει κεφάλαια που αλλιώς θα δεσμεύονταν για εποπτικούς λόγους και είναι πιο
ευέλικτη μορφή χρηματοδότησης. Γι’ αυτόν τον λόγο, πρέπει να γίνεται διάκριση μεταξύ της
τιτλοποίησης επιχειρηματικών και καταναλωτικών δανείων Η τιτλοποίηση των επιχειρηματικών
δανείων μπορεί να ενθαρρύνει τις επενδύσεις και να προωθήσει την οικονομική δραστηριότητα

134
μηχανισμό εξαιρετικής σημασίας για την εμπέδωση της
χρηματιστικοποίησης στην οικονομίας αλλά και για την ενίσχυση της
ρευστότητας, ειδικά σε οικονομίες, όπως η ευρωπαϊκή, όπου υπάρχουν
περισσότεροι περιορισμοί στην προσφορά χρήματος. Μέσω αυτού του
μηχανισμού, ο αρχικός κίνδυνος που αναλαμβάνει η τράπεζα από την
έκδοση των δανείων μεταβιβάζεται και διαχέεται σε όλο το
χρηματοπιστωτικό σύστημα. Η «εξωτερικοποίηση» (externalization) του
κινδύνου από τον αρχικό εκδότη, μέσω της τιτλοποίησης, καθιστά τους
κατόχους των τιτλοποιημένων προϊόντων ιδιοκτήτες των αρχικών
δανείων, με τα οποία μπορεί να μην έχουν καμία σχέση, αλλά από την
αποπληρωμή τους εξαρτάται η επιτυχία της επένδυσής τους. Από τη
δεκαετία του 1980 στις ΗΠΑ και στο Ηνωμένο Βασίλειο επεκτάθηκε σε
μεγάλο βαθμό η αγορά των τιτλοποιημένων προϊόντων που βασίζονταν
σε «ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια» (MBS). Στις αρχές της δεκαετίας του
2000 η αξία των προϊόντων αυτών ανερχόταν σε 1 τρισεκατομμύριο
δολάρια, περίπου πέντε φορές υψηλότερη από την αντίστοιχη στην
Ευρώπη365.

β. Παράγωγα: διάχυση ή αντιστάθμιση κινδύνων

• Η απελευθέρωση των νομισματικών ισοτιμιών και της
κυκλοφορίας των κεφαλαίων από κάθε περιορισμό, αρχής γενομένης από
τη δεκαετία του 1970, μαζί με την απαρχή μιας σειράς τραπεζικών
κρίσεων, δημιούργησαν την ανάγκη διασφάλισης των επενδυτών έναντι
των κινδύνων που εγκυμονούσε η συγκεκριμένη οικονομική
αλλά, ταυτόχρονα, η τιτλοποίηση πχ των καταναλωτικών δανείων ενέχει τον κίνδυνο συνολικά να
εκτρέψει τους πόρους μακριά από παραγωγικούς σκοπούς.
Βλέπε σχετικά: A. Bertay et al., ‘Securitisation and growth: The collateral matters’, VoxEU.org, 2
November 2015, A. Delivorias., ‘Understanding Securitisation: Background - benefits - risks’, European
Parliamentary Research Service, October 2015, σελ. 4 - 11, Bank of England and ECB, ‘The case for a
better functioning securitization market in the European Union’, Discussion Paper, 2014, σελ. 1 - 5, M.
Segoviano et al., ‘Securitization: Lessons Learned and the Road Ahead’, IMF Working Paper 13/255,
2013, σελ. 8 - 24, U. Albertazzi et al., ‘Securitisation: Let’s not throw the baby out with the bathwater’,
VoxEU.org, 25 May 2011, U. Albertazzi et al., ‘Securitization is not that evil after all’, BIS Working
Paper, no 341, 2011, σελ. 1 - 15, A. Mian / A. Sufi , ‘The consequences of mortgage credit expansion:
evidence from the mortgage default crisis’, Quarterly Journal of Economics, 124(4), November 2009,
σελ. 1449–1496, A. Jobst, ‘What Is Securitization?’, Finance / Development, IMF, September 2008,
σελ. 48-49, D. Duffie, ‘Innovations in credit risk transfer: implications for financial stability’, BIS
Working Papers No 255, July 2008, σελ. 4 - 19, G. Dell’Ariccia et al., ‘Credit booms and lending
standards: evidence from the subprime mortgage market’, International Monetary Fund Working
Paper, no 08/106, 2008, σελ. 3 - 17.
365
Βλ. Segoviano et al., Securitization: Lessons Learned and the Road Ahead ό.π. (υποσημ. 364) σελ.
8.

135
πραγματικότητα. Τα παράγωγα (“derivatives”), όπως συνάγεται και από
το όνομά τους, αποτελούν συμβόλαια, η αξία των οποίων εξαρτάται από
την αξία ενός άλλου υποκείμενου προϊόντος το οποίο μπορεί να είναι είτε
άυλοι τίτλοι είτε εμπορεύματα. Το βασικό σημείο είναι ότι μέσω των
παραγώγων οι αντισυμβαλλόμενοι προσπαθούν να αντισταθμίσουν τους
κινδύνους του μέλλοντος, όπως μια χρεοκοπία ή μια αύξηση των τιμών
ενός εμπορεύματος, ενός νομίσματος κ.ο.κ.366. Μορφές παραγώγων
εντοπίζονται ήδη από την αρχαιότητα, ενώ στη σύγχρονη οικονομία
εμφανίσθηκαν πιο έντονα μετά την κατάρρευση του συστήματος των
σταθερών ισοτιμιών. Η κατάρρευση αυτή σήμαινε ότι οι επιχειρηματίες
θα έπρεπε να διασφαλισθούν έναντι των διακυμάνσεων των ισοτιμιών
(λόγω κερδοσκοπίας και όχι μόνο), ώστε να προγραμματίζουν τις
μελλοντικές επενδύσεις και δραστηριότητές τους. Έτσι λοιπόν, υπάρχουν
αρκετά είδη παραγώγων τα οποία λειτουργούν είτε ως επενδυτικά
προϊόντα είτε ως αντισταθμιστικές τοποθετήσεις έναντι άλλων κινδύνων
είτε ακόμα ως κερδοσκοπικές ευκαιρίες. Είδη παραγώγων είναι τα
«συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης» (future contracts), τα
«προθεσμιακά συμβόλαια» (forward contracts), τα «δικαιώματα
προαίρεσης» (options) και οι «συμβάσεις ανταλλαγής» (swaps). Κοινό
χαρακτηριστικό τους είναι ότι η αξία τους προσδιορίζεται κατά έμμεσο
τρόπο από την τιμή ενός άλλου υποκείμενου μέσου, όπως ομόλογα,
μετοχές, επιτόκια, συνάλλαγμα, εμπορεύματα. Μια άλλη μορφή
παραγώγου είναι οι «συμβάσεις ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης» (Credit
Default Swap - CDS). Τα CDS δημιουργήθηκαν προς τα τέλη της
δεκαετίας του 1990, με σκοπό την προστασία των επενδυτών από τον
κίνδυνο χρεοκοπίας ενός κράτους ή μιας επιχείρησης που εκδίδει ένα
ομόλογο. Εύλογο είναι οι επενδυτές που κατέχουν ένα ομόλογο να
θέλουν να διασφαλισθούν αγοράζοντας ένα CDS. Στο σημείο όμως που
ανακύπτει πρόβλημα είναι όταν κάποιος αγοράζει ένα ασφάλιστρο
κινδύνου χωρίς ωστόσο να είναι κάτοχος ομολόγου. Σε αυτή την
περίπτωση είναι σαν να προεξοφλεί την πτώχευση, στοιχηματίζοντας,
ουσιαστικά, εις βάρος μιας επιχείρησης ή ενός κράτους. Συνεπώς,
αντιστρέφεται ο ρόλος και ο σκοπός της αγοράς παραγώγων, που είναι η

366
Βλ. JP Morgan, ‘Derivatives and Risk Management Made Simple’, 2013, σελ. 4 - 19, M. Chui,
Derivatives markets, products and participants: an overview, BIS, 2012, σελ. 1 - 9, International
Monetary Fund, ‘Financial Derivatives’, Eleventh Meeting of the IMF Committee on Balance of
Payments Statistics, Washington, D.C., October 21 - 23, 1998, σελ. 2 - 10 και Duménil / Lévy, ό.π.
(υποσημ. 83) σελ. 110, 194.

136
προστασία από μελλοντικούς κινδύνους και υπεισέρχεται ο παράγοντας
της κερδοσκοπίας ή του arbitrage367.

γ. Εξωχρηματιστηριακές αγορές και κερδοσκοπία

• Η αγορά παραγώγων δεν εξαντλείται μόνο στα χρηματιστήρια,
όπου διεξάγεται η διαδικασία της εκκαθάρισής τους. Υπάρχει
ταυτόχρονα και η «εξωχρηματιστηριακή αγορά» (Over The Counter
Market), στην οποία οι συμβάσεις καταρτίζονται διμερώς, ανάμεσα στον
αγοραστή και τον πωλητή υπό συνθήκες πλήρους αδιαφάνειας368. Η
«εξωχρηματιστηριακή αγορά» αποτέλεσε το κατεξοχήν πεδίο
κερδοσκοπίας. Η ονομαστική αξία των εξωχρηματιστηριακών
παραγώγων, το 2013, μετά το σκάσιμο της φούσκας, ανερχόταν περί τα
20 τρισεκατομμύρια δολάρια, ενώ την προηγούμενη περίοδο, πριν από
την κρίση, η ονομαστική τους αξία ήταν κάτω από 10
τρισεκατομμύρια369. Η διαφορά αυτή δείχνει το μέγεθος της
πληθωριστικής αύξησης της ονομαστικής αξίας, που δεν βασίζεται όμως
στη βελτίωση των πραγματικών οικονομικών μεγεθών.

367
Οι arbitragers προσπαθούν να εντοπίσουν πρόσκαιρες ανισορροπίες στην αγορά και να
αποσπάσουν σίγουρο κέρδος, χωρίς να αναλάβουν κανένα ρίσκο. Τέτοιο παράδειγμα αποτελεί η
απόκτηση μετοχών ή συναλλάγματος που τελούν υπό διαπραγμάτευση σε δύο αγορές,
ταυτοχρόνως. Συγκεκριμένα, πρόκειται για απόκτηση από την αγορά στην οποία διατίθενται σε
χαμηλότερη τιμή και για γρήγορη πώλησή τους στην άλλη αγορά, όπου η τιμή διαπραγμάτευσης
είναι υψηλότερη. Οι κερδοσκόποι, σε σχέση με τους arbitragers, αναλαμβάνουν μεγαλύτερα και
πολλές φορές πιο μακροπρόθεσμα ρίσκα, διότι «επενδύουν» σε μια εξέλιξη στην οποία
προσβλέπουν ή την οποία προσπαθούν να προκαλέσουν μέσω χειραγώγησης (πχ σχετικά με τη
διακύμανση μιας συναλλαγματικής ισοτιμίας). Βλέπε ιδίως E. Helleiner / S. Pagliari, ‘The end of self-
regultaion? Hedge funds and derivatives in global financial governance in Global Finance In Crisis: The
Politics of International Regulatory Change, edited by E. Helleiner et al., ed Routledge, 2010, σελ. 7-
89. Βλέπε επίσης T. Norfield, ‘Derivatives and Capitalist Markets: The Speculative Heart of Capital’,
Historical Materialism 20.1, 2012, σελ. 110 επ., L. Stout, ‘Risk, Speculation, and OTC Derivatives: An
Inaugural Essay for Convivium’, Accounting, Economics, and Law, Volume 1, Issue 1 2011, σελ. 2-7,
του ιδίου ‘Betting the Bank: How Derivatives Trading Under Conditions of Uncertainty Can Increase
Risks and Erode Returns in Financial Markets’, Journal of Corporation Law , 1995, σελ. 55 επ. Βλέπε
επίσης G. Michael, ‘Financial Speculation in Commodity Markets: Are Institutional Investors and
Hedge Funds Contributing to Food and Energy Price Inflation?’, Testimony before the Senate
Committee on Homeland Security and Governmental Afffairs, 24 June 2008.
368
Βλ. R. Rubin, ‘Testimony Before the Financial Crisis Inquiry Commission’, 8 April 2010, L. Ross, ‘An
Autopsy of the US Financial System’, NBER Working Paper 15956, April 2010, σελ. 12 επ., T. Geithner,
‘Written Testimony’, House Financial Services and Agriculture Committees Joint Hearing on
Regulation of OTC Derivatives, 10 July 2009, B. Bernanke, ‘Four Questions about the Financial Crisis’,
speech at Morehouse College, Atlanta, Georgia, 14 April, 2009.
369
Βλ. Bank of International Settlements, ‘OTC derivatives statistics at end-June 2013’, Monetary and
Economic Department November, BIS, 2013.

137
• Η διαφορά στις δύο αυτές αγορές εντοπίζεται στο ποιος επωμίζεται
τον πιστωτικό κίνδυνο. Στην οργανωμένη χρηματιστηριακή αγορά, ο
κίνδυνος αφορά τον κεντρικό αντισυμβαλλόμενο, δηλαδή το ίδιο το
νομικό πρόσωπο του χρηματιστηρίου, ενώ στην «εξωχρηματιστηριακή
αγορά» τον κίνδυνο αθέτησης πληρωμής τον επωμίζεται ο ίδιος ο
αγοραστής. Η ρύθμιση των οργανωμένων αγορών παραγώγων έγινε στις
ΗΠΑ το 1974 με το νόμο “Commodity Futures Trading Commission
Act”, ο οποίος θέσπισε επίσης και τη σχετική εποπτική αρχή
(“Commodity Futures Trading Commission”). Η συγκεκριμένη
νομοθεσία υπήγαγε στο κανονιστικό της πεδίο μορφές παραγώγων που
βασίζονταν κυρίως σε εμπορεύματα, ενώ απέκλειε τύπους παραγώγων
που βασίζονταν σε συναλλαγματικές ισοτιμίες, κινητές αξίες κτλ. Τα
εξαιρούμενα παράγωγα είχαν σε νομικό επίπεδο, τον χαρακτηρισμό
«παίγνια», από τα οποία δεν απορρέουν ενοχικές αξιώσεις ούτε είναι
δικαστικά αγώγιμα370. Από τη δεκαετία του 1980 και στη συνέχεια
αναπτύχθηκαν σε τεράστιο βαθμό διάφοροι τύποι παραγώγων στην
«εξωχρηματιστηριακή αγορά». Αυτά είχαν να κάνουν με τη
συναλλαγματική ισοτιμία των διεθνών νομισμάτων που ήταν
ευμετάβλητη μετά την κατάρρευση του Bretton Woods. Ως εκ τούτου,
προέκυψε η ανάγκη επέκτασης της ρύθμισης και στις νέες κατηγορίες,
ώστε να υπάρξει ασφάλεια δικαίου, με το σκεπτικό ότι οι συναλλαγές
αυτού του είδους θα είχαν δεσμευτικό χαρακτήρα και θα γεννούσαν
ενοχικές αξιώσεις αγώγιμες δικαστικά. Η αποδοχή της ανάγκης ύπαρξης
«εξωχρηματιστηριακής αγοράς» είχε να κάνει με την επικράτηση της
ιδέας ότι κάτι τέτοιο θα δημιουργούσε μια αυθόρμητη τάξη προσφοράς
και ζήτησης, στην οποία θα δημιουργούνταν νέες πηγές ρευστότητας και
αντιστάθμισης κινδύνων, στο πλαίσιο μιας αποδοτικής κατανομής των
πόρων που επιτυγχάνεται πάντα μέσω της αγοράς371. Άρχισαν σταδιακά
370
Για τις αδυναμίες της ρύθμισης Βλ. Δ. Χριστοδούλου, Εξωχρηματιστηριακά Παράγωγα. «Παίγνιο»
και «Συναλλαγή» στα «Επενδυτικές» Συμβάσεις, εκδ Νομική Βιβλιοθήκη, 2011, σελ. 165 - 174, V.
Acharya, / R. Engle, ‘A case for (even) more transparency in the OTC markets’, VoxEU.org, 29 August
2009, C. Goodhart / D. Tsomocos, ‘Liquidity, default, and market regulation’, VoxEU.org, 12 November
2009, A. Gharagozlou, ‘Unregulable: Why Derivatives May Never be Regulated, Brooklyn Journal of
Corporate’, Financial / Commercial Law, Vol. 4, 2010, σελ. 269 - 295, E-B. Smith, `Race to Bottom’ at
Moody’s, S/P Secured Subprime’s Boom, Bust, Bloomberg, 26 September 2008 και C. Leuz / P.
Wysocki, ‘Economic Consequences of Financial Reporting and Disclosure Regulation: A Review and
Suggestions for Future Research’, March 2008 (διαθέσιμο: SSRN: https://ssrn.com/abstract=1105398
or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1105398), σελ. 4 - 22 με την σχετική αναλυτική βιβλιογραφία.
371
Για την «αποτελεσματικότητα» στην κατανομή πόρων, την οποία επιτυγχάνει η αγορά
παραγώγων βλέπε G. Vuillemey, ‘Derivatives and Risk Management by Commercial Banks’, Job
Market Paper, Bundesbank, 2014, σελ. 1 - 5, L. Stout, ‘Derivatives and the Legal Origin of the 2008

138
να διαμορφώνονται τυποποιημένες διαδικασίες κατάρτισης αυτών των
συναλλαγών, με κύρια υποδείγματα τα Σύμφωνα της “International
Swaps and Derivatives Association” (ISDA), με στόχο την αυτορρύθμιση
του συστήματος. Η διεθνής οργάνωση της ISDA, που ιδρύθηκε το 1985
εκπροσωπεί τους συμμετέχοντες στην «εξωχρηματιστηριακή αγορά»
παραγώγων. Πολύ σημαντικός για την απελευθέρωση της αγοράς ήταν ο
νόμος “Commodity Futures Modernization Act” του 2000, με τον οποίο
οι ΗΠΑ κατέστησαν δεσμευτικές όλες τις συμβάσεις εμπορίας
παραγώγων, που μέχρι πριν θεωρούνταν «παίγνια», υπό την προϋπόθεση
βέβαια ότι ένας εκ των δύο συμβαλλομένων πρέπει να διαθέτει άδεια από
τις εποπτικές αρχές. Το ίδιο συνέβη και στο Ηνωμένο Βασίλειο, πρώτα
με το νόμο “Financial Services and Markets Act” το 2000 και ακόμα
περισσότερο με τo “Gambling Act” το 2005.

δ. Η τιτλοποίηση και ο ρόλος των λογιστικών προτύπων

• Ένας βασικός παράγοντας που ενίσχυσε την εξωτερικοποίηση του
πιστωτικού κινδύνου ήταν τα λογιστικά πρότυπα, με τα οποία
αποτιμώνταν αυτά τα προϊόντα. Πιο συγκεκριμένα, η αποτίμηση και η
εγγραφή στον ισολογισμό γινόταν με βάση την τρέχουσα τιμή που η
αγορά προσδιόριζε εκείνη τη στιγμή (“market to market” ή “Fair Value
Accounting”) και όχι με βάση την αρχική τιμή κτήσης (“historical cost
accounting”)372. Ο συγκεκριμένος τρόπος λογιστικής αποτίμησης, αντί να
δημιουργεί μια σαφή εικόνα για την αξία ενός περιουσιακού στοιχείου,

Credit Crisis’, Cornell Law Faculty Publications, 2011, σελ. 10, K. Froot et al., ‘Risk management:
Coordinating corporate investments and financing policies’, Journal of Finance 5, 1993, σελ. 1629 -
1658.
372
Για τις δύο αυτές μεθόδους λογιστικής αποτίμησης και τη συσχέτισή τους με τον συστημικό
κίνδυνο βλέπε αναλυτικά M. Greenberg et al., ‘Fair Value Accounting, Historical Cost Accounting and
Systemic Risk’, RAND Center for Corporate Ethics and Governance, 2013, σελ. 7-40, Ramanna K., ‘Why
“Fair Value” Is the Rule’, Harvard Business Review, March 2013 (Πηγή: https://hbr.org/2013/03/why-
fair-value-is-the-rule?referral=03759/cm_vc=rr_item_page.bottom), G. Plantin et al., ‘Marking to
Market: Panacea or Pandora's Box?’, Journal of Accounting Research, Vol. 46, No. 2, 2008, σελ. 435-
460, R. Posen, ‘Is It Fair to Blame Fair Value Accounting for the Financial Crisis?, Harvard Business
Review, Vol. 87, No. 11, 2010, σελ. 84–92, S. Haresh, ‘Do Accounting Measurement Regimes Matter?
A Discussion of Mark-to-Market Accounting and Liquidity Pricing’, Journal of Accounting and
Economics, Vol. 45, 2008, σελ. 379 - 387 και W. Landsman, ‘Fair value accounting for financial
instruments: some implications for bank regulation’, Workshop on Accounting Risk Management and
Prudential Regulation, BIS, 2006, σελ. 2.

139
στην ουσία, συσκότιζε την πραγματική εικόνα373, διότι σε περιόδους
ύφεσης οι χρηματοπιστωτικοί τίτλοι έχαναν την ονομαστική τους αξία,
ενώ σε περιόδους τεχνητής ανόδου (φούσκες) η αποτίμηση γινόταν στην
τρέχουσα τιμή, δηλαδή σε υψηλά επίπεδα. Με αυτόν τον τρόπο, οι
ισολογισμοί των τραπεζών και των επιχειρήσεων μπορούσαν να
«φουσκώνουν» ή να «ξεφουσκώνουν», ανάλογα με την συγκυρία, καθώς
τα περιουσιακά στοιχεία μετατρέπονταν σε οχήματα άμεσης απόδοσης,
διότι δεν τα διατηρούσαν έως την τελική ημερομηνία πληρωμής
(“maturity”).
• Η πολιτική οικονομία που κρύβεται πίσω από το «τεχνικό» ζήτημα
των λογιστικών προτύπων έχει να κάνει με το «ποιος κερδίζει» και
«ποιος χάνει». Το “Fair Value Accounting” ήταν ένα εργαλείο, μέσω του
οποίου οι επενδυτές μπορούσαν να αποκτήσουν μεγάλα κέρδη και
μάλιστα βραχυπρόθεσμα. Το ίδιο συνέβαινε, ακόμα περισσότερο, και με
τα ανώτερα διοικητικά στελέχη, οι αμοιβές των οποίων εξαρτώνταν από
την τεχνητή άνοδο της αξίας μιας εταιρείας374. Αντίθετα, το “Historical
Value Accounting”, επειδή ως μέθοδος βασίζεται στην αρχική τιμή
απόκτησης του περιουσιακού στοιχείου και όχι στην τρέχουσα τιμή
αγοράς, προσφέρει μεγαλύτερη ασφάλεια και προστασία τόσο στους
πιστωτές όσο και στους εργαζόμενους μιας επιχείρησης. Αυτό συμβαίνει,
διότι η εγγραφή της αξίας ενός περιουσιακού στοιχείου, που βασίζεται
στην ιστορικά πρώτη τιμή αγοράς, μπορεί σε περιόδους οικονομικής
ανάπτυξης να είναι χαμηλότερη από την τρέχουσα αποτίμησή του,
δημιουργώντας έτσι κρυφά αποθεματικά (“hidden reserves”). Αυτά τα
αποθεματικά αποτελούν μέρος των ιδίων κεφαλαίων μιας επιχείρησης,
εξασφαλίζοντας τη δυνατότητα αποπληρωμής των υποχρεώσεων προς
τους δανειστές και οικονομική σταθερότητα για τους εργαζόμενους.

373
Η μέθοδος αυτή είχε υιοθετηθεί από τις τράπεζες και την περίοδο του «Μεγάλου Κραχ».
Αποδείχτηκε και τότε ανεπαρκής, για να αποτυπώσει την πραγματική αξία των μετοχών. Για την
ιστορική διαδρομή της μεθόδου βλ. A. Haldane, ‘Fair value in foul weather’, BIS Review 28/1010
Βλ. W. Landsman, ‘Fair value accounting for financial instruments: some implications for bank
regulation’, Workshop on Accounting Risk Management and Prudential Regulation, BIS, 2006, σελ. 2.
374
Πρόκειται συνεπώς για μια πλήρη αντιστροφή της βεμπεριανής ορθολογικότητας που
χαρακτήριζε τον καπιταλισμό. Σε πλήρη αντίστιξη με τον σημερινό ρόλο της λογιστικής αποτίμησης
των στοιχείων του ενεργητικού προς όφελος των αμοιβών των ασυγκράτητων “golden boys”, ο
Βέμπερ είχε υπογραμμίσει το ρόλο της λογιστικής στον αυστηρό διαχωρισμό του ιδιωτικού
συμφέροντος του επιχειρηματία (με το συγκρατημένο προτεσταντικό ήθος) από αυτό της ίδια της
επιχείρησης με αποτέλεσμα την περαιτέρω ανάπτυξη της επιχειρηματικής μονάδας. Βλ. M. Weber, Η
προτεσταντική ηθική και το πνεύμα του καπιταλισμού, εκδ. Το Βήμα, Αθήνα, 2010, σελ. 125 επ.

140
• Εκτός από την εξωτερικοποίηση του κινδύνου, ο μηχανισμός της
τιτλοποίησης προάγει ακόμα τη χρηματιστικοποίηση της οικονομίας,
αυξάνοντας την προσφορά του χρήματος και τη μόχλευση, επειδή οι
τράπεζες, πουλώντας τα δάνεια που έχουν στο χαρτοφυλάκιό τους έχουν
τη δυνατότητα να εκδίδουν συνεχώς νέα πίστωση, μεταθέτοντας σε
τρίτους τον πιστωτικό κίνδυνο. Διότι κάθε φορά που μια τράπεζα
τιτλοποιεί ομοειδείς της επενδύσεις, «αδειάζει» ουσιαστικά τον
ισολογισμό της, επειδή κάθε δάνειο είναι ταυτόχρονα μελλοντικό έσοδο-
μέρος του ενεργητικού αλλά και μια κατάθεση που δημιουργείται στο
όνομα του δανειολήπτη άρα και μέρος του παθητικού. Αυτό το
«άδειασμα» του ισολογισμού σημαίνει και χαμηλότερες εγγυήσεις προς
την Κεντρική Τράπεζα, δηλαδή λιγότερα αποθεματικά (“reserves”) που
πρέπει να διακρατά κάθε τράπεζα για την εξασφάλιση της ρευστότητας.
Στην ουσία λοιπόν, οι τράπεζες εκμεταλλεύονται το προνόμιο που
διαθέτουν στην παραγωγή χρήματος, όπως θα αναλυθεί και παρακάτω
(τελευταία ενότητα), κάθε φορά που εκδίδουν ένα δάνειο. Και αυτό
ακριβώς το προνόμιο το αξιοποιούν στο έπακρο, μέσω της τιτλοποίησης,
εξαλείφοντας έτσι τον έσχατο περιορισμό στη δημιουργία χρήματος, που
δεν είναι άλλος από τον πιστωτικό κίνδυνο. Διότι ναι μεν οι τράπεζες
διαθέτουν τη νομική δυνατότητα να δημιουργούν νέο χρήμα, λόγω της
πρόσβασης στη ρευστότητα που παρέχουν οι Κεντρικές Τράπεζες
(“discount window”), πλην όμως, το ζήτημα της αθέτησης της
αποπληρωμής των υποχρεώσεων από τους πελάτες τους είναι ο κύριος
ανασχετικός παράγοντας στην προσφορά νέου χρήματος. Με την
εξωτερικοποίηση/μεταβίβαση, λοιπόν, αυτού του κινδύνου στο υπόλοιπο
σύστημα άρθηκε και το τελευταίο εμπόδιο που οδήγησε στην
υπερμόχλευση της οικονομίας και στην παροχή υπερ-ρευστότητας.
• Καθώς λοιπόν η παραδοσιακή κυκλική διαδικασία (καταθέσεις
δάνεια νέες καταθέσεις) τείνει να αποδυναμώνεται, οι τράπεζες βρέθηκαν
εδώ και μερικές δεκαετίες με ανταγωνιστικό μειονέκτημα. Περιορίζοντας
τη διαμεσολαβητική τους λειτουργία, κλήθηκαν να επανεξετάσουν το
ρόλο τους. Το βασικό τους όπλο ήταν και παραμένει το ότι είναι τα
μοναδικά ιδρύματα που έχουν πρόσβαση στο μηχανισμό ρευστότητας
των Κεντρικών Τραπεζών. Το προνόμιο αυτό σημαίνει ότι, στην εποχή
του λογιστικού χρήματος (μετά την κατάρρευση του κανόνα του
χρυσού), ανατρέπεται η κλασική ακολουθία καταθέσεις-δάνεια. Στο
σύγχρονο χρηματοπιστωτικό σύστημα, τα δάνεια (τα χρέος γενικά) είναι
141
αυτά που δημιουργούν τις καταθέσεις, καθώς η προσφορά της πίστωσης
τείνει να ακολουθεί τη ζήτηση για νέο χρήμα (υψηλή «ελαστικότητα»),
δηλαδή να υπάρχει δυνητικά απεριόριστη ρευστότητα.
• Πιεζόμενες από τον ανταγωνισμό, οι τράπεζες χρησιμοποίησαν την
πρόσβαση στο “discount window” των Κεντρικών Τραπεζών,
επεκτείνοντας την πίστωση, κυρίως σε νοικοκυριά και όχι τόσο σε
επιχειρήσεις, υπό τη μορφή καταναλωτικών, στεγαστικών δανείων και
πιστωτικών καρτών (λιανική τραπεζική -“retail banking”). Αυτό είχε ως
αποτέλεσμα, η λιανική τραπεζική να αρχίζει να καταλαμβάνει από τη
δεκαετία του 1980 ένα σημαντικό ποσοστό επί των συνολικών
δραστηριοτήτων των τραπεζών, εξαιτίας κυρίως των ενυπόθηκων
στεγαστικών δανείων. Η αποδιαμεσολάβηση πήρε και μια νέα διάσταση,
με την τιτλοποίηση αυτών των δανείων. Οι τράπεζες εξέδιδαν δάνεια, τα
οποία δεν κρατούσαν πλέουν στους ισολογισμούς τους, αλλά τα
πουλούσαν με την μορφή χρεογράφων βασισμένων σε τιτλοποιημένες
απαιτήσεις. Εκτός από την τιτλοποίηση, οι τράπεζες δανείζονταν ή
χρησιμοποιούσαν τα ίδια κεφάλαιά τους, για να προβούν σε επενδυτικές
δραστηριότητες (“proprietary trading”)375. Με αυτό τον τρόπο,
αυξανόταν η μόχλευση του συστήματος και αφαιρούνταν κεφάλαια τα
οποία ήταν απαραίτητα για την απορρόφηση ενδεχόμενων ζημιών,
αφήνοντας τα τραπεζικά ιδρύματα έκθετα σε όλες τις μορφές κινδύνου.
Επίσης, το “proprietary trading” δημιούργησε προβλήματα σύγκρουσης
συμφερόντων ανάμεσα στις επενδυτικές και εμπορικές δραστηριότητές
της. Για παράδειγμα, στην περίπτωση μιας συγχώνευσης, η τράπεζα η
οποία καλείται να την πραγματοποιήσει μπορεί, λόγω εσωτερικής
πληροφόρησης του επενδυτικού της τμήματος, να επενδύσει στις μετοχές
της εξαγοραζόμενης εταιρείας και να βγάλει κέρδος από την άνοδο της
τιμής τους.

375
Βλ. Parliamentary Commission on Banking Standards, Proprietary trading, Proprietary trading,Third
Report of Session 2012-13, House of Lords House of Commons, 2013, σελ. 12 επ., A. Boot / L.
Ratnovski, ‘The risks of trading by banks΄, VoxEU.org, 08 October 2012, S. Gandel, ‘Is Proprietary
Trading Too Wild for Wall Street?’, TIME, 5 February 2010, Institutional Investor, ‘The End of
Proprietary Trading May Hit Banks' Profits But Help Their Stock Prices’, 30 Dicember 2010, G. Epstein,
‘The Real Price of Proprietary Trading’, HuffPost, 25 April 2010. Για το θέμα αυτό βλέπε στο Δεύτερο
Μέρος το Κεφάλαιο ΙΙ.

142
4. Ο τρόπος παραγωγής και η μετεξέλιξη του χρήματος στη σύγχρονη
οικονομία
Έχοντας εξετάσει το φαινόμενο της χρηματιστικοποίησης και έχοντας
επισημάνει την σχεδόν χωρίς όρια επέκταση της πίστης, προκύπτει το
ζήτημα της μορφής και του ρόλου του σύγχρονου χρήματος. Το χρήμα
στη σύγχρονη οικονομία λαμβάνει διάφορες μορφές (αποτελείται από
διάφορα χρηματοοικονομικά μέσα) και δημιουργείται από πολλούς
φορείς. Αυτό σημαίνει ότι οι Κεντρικές Τράπεζες δεν κατέχουν την
πρωτοκαθεδρία ή το αποκλειστικό προνόμιο στην έκδοση της συνολικής
ποσότητας, όπως πιστεύεται. Αντίθετα, δημιουργούν μόνο μια μικρή
ποσότητα, το χρήμα δηλαδή με τη στενή του έννοια (“narrow money”),
όπως θα αναλυθεί παρακάτω. Το συντριπτικά μεγαλύτερο ποσοστό της
συνολικής ποσότητας του χρήματος (χρήμα με την ευρεία έννοια- broad
money) παράγεται από τις ιδιωτικές τράπεζες, τις αγορές κεφαλαίων και
το λεγόμενο «σκιώδες τραπεζικό σύστημα».

Α. Η πολυμορφία του σημερινού χρήματος και ο ρόλος των κεντρικών

και εμπορικών τραπεζών
α. Τα νέα είδη του χρήματος
• Το σύγχρονο χρηματοπιστωτικό σύστημα δημιουργεί το χρήμα,
κατ’ αρχήν, με δύο τρόπους: Πρώτα από όλα, η Κεντρική Τράπεζα κάθε
χώρας αναλαμβάνει να τυπώσει χρήμα, εκδίδοντας τραπεζογραμμάτια
και νομίσματα με τα οποία αγοράζει περιουσιακά στοιχεία (πχ ομόλογα
που κατέχουν οι τράπεζες) και καταλήγουν να χρησιμοποιούνται στις
καθημερινές συναλλαγές. Επίσης, με τις καταθέσεις των εμπορικών
τραπεζών στην Κεντρική Τράπεζα, τα λεγόμενα ρευστά διαθέσιμα (ή
αποθεματικά - reserves) το ποσοστό των οποίων ορίζεται δια νόμου,
δημιουργείται η αποκαλούμενη νομισματική βάση (το σύνολο των assets
που αγοράζει με το νέο χρήμα που εκδίδει). Το σύνολο των
κυκλοφορούντων χαρτονομισμάτων και των τραπεζικών καταθέσεων
στην Κεντρική Τράπεζα αποτελούν την «στενότερη μορφή» χρήματος
(περιορισμένο χρήμα - narrow money ή Μ0). Αποτελεί δε, ένα πολύ
μικρό μέρος της συνολικής ποσότητας χρήματος που κυκλοφορεί στην
οικονομία, της τάξης του 3% περίπου, σύμφωνα με την Τράπεζα της

143
Αγγλίας376. Στον ορισμό του περιορισμένου χρήματος προστίθεται επίσης
το σύνολο των καταθέσεων όψεως, συγκροτώνοντας με αυτόν τον τρόπο,
τον δείκτη Μ1 ο οποίος περιλαμβάνει και τον Μ0.
• Το υπόλοιπο ποσοστό της προσφοράς του χρήματος (“broad
money”) δημιουργείται, κυρίως, από τις ίδιες τις εμπορικές τράπεζες με
την έκδοση δανείων, αλλά επίσης και από ένα πλήθος
χρηματοπιστωτικών καινοτομιών. Ο «τραπεζοκρατικός» χαρακτήρας του
συστήματος εξακολουθεί να είναι κυρίαρχος, παρά την εμφάνιση πολλών
πηγών ρευστότητας. Τούτο συμβαίνει διότι, όπως θα δούμε παρακάτω,
μόνο οι τράπεζες έχουν τη νομική δυνατότητα να δημιουργούν νέο
χρήμα, καθώς διαθέτουν το αποκλειστικό προνόμιο της πρόσβασης στη
ρευστότητα που παρέχουν οι Κεντρικές Τράπεζες (“discount window”).
Οι υπόλοιποι φορείς του χρηματοπιστωτικού συστήματος διευκολύνουν
την προσφορά χρήματος στην οικονομία, αποτελώντας δεξαμενές που
συγκεντρώνουν κεφάλαια με σκοπό να τα δανείσουν/επενδύσουν, αλλά
επειδή δεν διαθέτουν πρόσβαση στο σύστημα ρευστότητας των
Κεντρικών Τραπεζών δεν δημιουργούν νέο χρήμα. Φυσικά, αυτά τα
ιδρύματα συμμετέχουν στη δημιουργία νέου χρήματος κάθε φορά που
συγκεντρώνουν κεφάλαια μέσα από τον τραπεζικό δανεισμό ή επενδύουν
σε τιτλοποιημένα τραπεζικά προϊόντα.
• Το σύγχρονο χρήμα, λοιπόν, μη περιοριζόμενο αποκλειστικά στη
συμβατική του μορφή, ταξινομείται σε διάφορα είδη, ανάλογα με το
πόσο εύκολα ρευστοποιήσιμη είναι η μορφή στην οποία βρίσκεται. Ως εκ
τούτου, πέρα από το χρήμα, υπό τη στενή έννοια (Μ0 και Μ1), υπάρχουν
ακόμα οι δείκτες377 Μ2, Μ3, Μ4, οι οποίοι αποτελούν επάλληλα
υπερσύνολα ο ένας του άλλου, περιλαμβάνοντας κάθε ένας ιεραρχικά,
επιπλέον στοιχεία (χρηματοπιστωτικά μέσα) που προστίθενται στη
συνολική προσφορά χρήματος. Έτσι, στον Μ2, σε σχέση με τον Μ1,
προστίθενται επιπλέον οι βραχυπρόθεσμες προθεσμιακές καταθέσεις
(εύκολα ρευστοποιήσιμες), καταθέσεις ταμιευτηρίου και διάφορα
χρεόγραφα της αγοράς χρήματος (έντοκα γραμμάτια δημοσίου, repos
κτλ) διάρκειας μιας μέρας. Ο Μ3, σε σχέση με τον Μ2, περιλαμβάνει
πρόσθετα χρηματοπιστωτικά μέσα, όπως προθεσμιακές καταθέσεις άνω

376
Βλ. M. McLeay et al., ‘Money creation in the modern economy’, Quarterly Bulletin 2014 Q1, Bank
of England, σελ. 2.
377
Βλ. McLeay et al. ό.π. (υποσημ. 376) σελ. 10 και R. Hall, Central Banking as Global Governance:
Constructing Financial Credibility, ed. Cambridge University Press, 2008, σελ. 14 - 24.

144
των δύο ετών, δικαιώματα προαίρεσης (“options”), τα επενδυτικά
θεσμικά κεφάλαια, χρεόγραφα διάρκειας μέχρι δύο ετών, όπως τα
κρατικά ομόλογα, καταθέσεις δολαρίων σε τράπεζες εκτός ΗΠΑ
(καταθέσεις ευρωδολαρίων). Ο Μ4, σε σχέση με τον Μ3, περιλαμβάνει
επιπλέον τις καταθέσεις εκτός τραπεζικού συστήματος και το σύνολο των
κεφαλαίων της αγοράς χρήματος.
• Μπορεί, λοιπόν, οι Κεντρικές Τράπεζες να διαθέτουν το εκδοτικό
προνόμιο, όμως στο σύγχρονο χρηματοπιστωτικό σύστημα οι εμπορικές
τράπεζες είναι οι πραγματικές «εκδίδουσες αρχές» του χρήματος.
Ουσιαστικά, έχει συντελεσθεί ένα είδος «ιδιωτικοποίησης» ως προς την
έκδοση του χρήματος, καθώς τα κράτη έχουν αναγνωρίσει το προνόμιο
των τραπεζών να «παράγουν» χρήμα, κάθε φορά που χορηγούν ένα
δάνειο. Η δυνατότητα των τραπεζών να εκδίδουν (σχεδόν) όσο χρήμα
ζητείται από το συναλλακτικό κοινό (για συναλλαγές, αποταμίευση,
κερδοσκοπία, επενδύσεις κ.ο.κ.) βασίζεται στο ότι η ποσότητα του
χρήματος δεν είναι εγγενώς πεπερασμένη. Αυτό θα συνέβαινε εάν το
σύγχρονο χρήμα ήταν περιεκτικό. Είχε εσωτερική αξία
(χρησιμοποιούνταν εκτός από τις συναλλαγές και αυτούσιο ως
εμπόρευμα), δηλαδή η εμπορευματική του αξία ισούνταν με την
ανταλλακτική του. Τέτοιος τύπος χρήματος είναι πχ τα χρυσά νομίσματα
ή έμμεσα, τα εκδιδόμενα τραπεζογραμμάτια μετατρέψιμα σε χρυσό ή
όποιο άλλο εμπόρευμα. Τότε μόνο, η ποσότητα του χρήματος θα ήταν
συναρτημένη με το εμπόρευμα στο οποίο βασίζει την αξία του και
συνεπώς, ανάλογα με το βαθμό εξόρυξης πχ του χρυσού το ίδιο θα
αυξανόταν και η ποσότητα του χρήματος.
• Το σύγχρονο χρήμα όμως είναι «παραστατικό», «κατασκευασμένο»
(fiat money) και λαμβάνει αξία, υπό την προϋπόθεση ότι το κράτος το
αναγνωρίζει ως μέσο συναλλαγών. Επειδή ακριβώς το σύγχρονο χρήμα
δεν έχει κάποια εσωτερική - εμπορευματική αξία ή αλλιώς κάποια
«φυσική σπανιότητα», η Κεντρική Τράπεζα καλείται να κατασκευάσει
μια «τεχνητή σπανιότητα», αποκλειστικά, με ρυθμιστικά/κανονιστικά
μέσα378. Με άλλα λόγια, το σύγχρονο χρήμα είναι ένα κοινωνικό
κατασκεύασμα, το οποίο καθορίζεται από το κράτος, λαμβάνει αξία με

378
Βλ. Hall, Central Banking as Global Governance ό.π. (υποσημ. 377) σελ. 1. Για μια κριτική ανάλυση
του χάσματος ανάμεσα στην κοινωνική αξία και την αναπαράστασή της μέσω του χρήματος βλ. D.
Harvey, Δεκαεφτά αντιφάσεις και το τέλος του καπιταλισμού (μτφ E. Αστερίου), εκδ. Μεταίχμιο,
2015, σελ. 63 επ.

145
βάση της υπόσχεση αποπληρωμής του και η ανταλλακτική του αξία είναι
μεγαλύτερη από την εμπορευματική του (η τελευταία περιορίζεται στην
αξία που μπορεί να έχει ένα τυπωμένο χαρτί ). Ως εκ τούτου, η έκδοσή
του είναι δυνητικά πλήρως ελαστική σε σχέση με τη ζήτησή του. Αυτά τα
χαρακτηριστικά του εξηγούν το γεγονός ότι η ποσότητα του χρήματος
ξεπερνάει κατά πολύ την αξία του παγκόσμιου ΑΕΠ (βλ. Διάγραμμα
ΙΙI.10).

Διάγραμμα ΙΙI.10

Πηγή: Bank of England

• Πιο συγκεκριμένα, η σχηματική και καθ’ όλα περιεκτική φράση το

«χρήμα είναι χρέος» βασίζεται στον εξής μηχανισμό των τραπεζών: Κάθε
φορά που εκδίδεται ένα δάνειο δημιουργείται ταυτόχρονα και ένας νέος
λογαριασμός, στο όνομα του χρεώστη, στον οποίο μεταφέρεται το ποσό
του δανείου. Με αυτόν τον τρόπο, το δάνειο αποτελεί για την τράπεζα
μέρος του ενεργητικού της και την ίδια στιγμή, ο λογαριασμός στον
οποίο πιστώνεται το ποσό αυτό αποτελεί μέρος του παθητικού (καθώς ως
καταθετικός λογαριασμός λαμβάνει τόκο, άρα είναι μέρος του παθητικού
μιας τράπεζας). Ο συγκεκριμένος μηχανισμός δημιουργίας του χρήματος
δεν αντιστοιχεί στην ξεπερασμένη, πλέον, θεωρία του πολλαπλασιαστή

146
των καταθέσεων379. Στη σύγχρονη οικονομία, το συγκεκριμένο υπόδειγμα
δεν ανταποκρίνεται πλήρως στην πραγματικότητα, διότι οι τράπεζες
διαθέτουν νέους τρόπους λειτουργίας. Το βασικό πρόβλημα380 που
καλείται να αντιμετωπίσει κάθε πιστωτικό ίδρυμα αφορά τη ρευστότητα
την οποία θα πρέπει να παρέχει στους πελάτες του αλλά και τη
ρευστότητα που λαμβάνει το ίδιο από την Κεντρική Τράπεζα. Οι δύο
αυτές μορφές ρευστότητας είναι κρίσιμης σημασίας για τη συνολική
ρευστότητα της οικονομίας. Στην πρώτη περίπτωση, οι εμπορικές
τράπεζες υποχρεούνται να διακρατούν ένα ποσοστό των καταθέσεων που
λαμβάνουν (από τους αποταμιευτές) ή δημιουργούν οι ίδιες (μέσω των
δανείων, όπως προαναφέρθηκε) με τη μορφή αποθεματικών και ρευστών
διαθεσίμων στην Κεντρική Τράπεζα. Τούτο συμβαίνει διότι, ανά πάσα
στιγμή, ο καταθέτης μπορεί να χρειασθεί να μεταφέρει ένα ποσό των
καταθέσεών του από την τράπεζά του σε λογαριασμό μιας άλλης, οπότε
αυτή η διαδικασία γίνεται μέσω των αποθεματικών που διαθέτουν οι
εμπορικές τράπεζες στις Κεντρικές Τράπεζες. Επίσης, ο καταθέτης, όπως
συμβαίνει καθημερινά, είναι πολύ πιθανό να θελήσει να προβεί σε
ανάληψη μετρητών, τα οποία η εμπορική τράπεζα θα πρέπει να διαθέτει,
ώστε να αποτραπεί μια ενδεχόμενη μαζική απόσυρση καταθέσεων (“bank
run”).

β. Κεντρικές Τράπεζες και δημιουργία χρήματος

• Η δυνητικά απεριόριστη χορήγηση δανείων, άρα και δημιουργία
χρήματος εκ μέρους των τραπεζών, βασίζεται στην πρωταρχική
αρμοδιότητα της Κεντρικής Τράπεζας να επεκτείνει τη νομισματική της
βάση,381 με την κάλυψη του χρέους που εκδίδεται από τις τράπεζες ή/και
το κράτος, μέσω του μηχανισμού της επικουρικής πιστωτικής
διευκόλυνσης (“Discount Window Facility”), με σκοπό την παροχή
ρευστότητας στο τραπεζικό σύστημα. Ειδικότερα, η Κεντρική Τράπεζα
μπορεί να δανείζει απευθείας τις εμπορικές τράπεζες (χρησιμοποιώντας

379
Σύμφωνα με αυτό το υπόδειγμα, η τράπεζα, αφού πρώτα δεχθεί καταθέσεις, μπορεί στη συνέχεια
να δανείσει ένα μέρος αυτών και οφείλει ταυτόχρονα να διακρατήσει ένα προκαθορισμένο ποσό,
ανάλογα με τις απαιτήσεις της Κεντρικής Τράπεζας, ως διαθέσιμα. Έπειτα, το δάνειο αυτό γίνεται
καταθέσεις σε άλλες τράπεζες, οι οποίες με τη σειρά τους διακρατούν ένα ποσοστό ως αποθεματικά
και το υπόλοιπο το δανείζουν κ.ο.κ. Όλη αυτή η διαδικασία συνεχίζεται για έναν πεπερασμένο
αριθμό περιπτώσεων, ο οποίος λαμβάνει τη μορφή φθίνουσας γεωμετρικής προόδου.
380
Βλ. J-R. Collins et al., Where does money come from?, ed. nef, London, 2011, σελ. 74 - 75.
381
Βλ. McLeay et al., Money creation in the modern economy ό.π. (υποσημ. 376) σελ. 2 - 5.

147
ως εγγύηση κρατικά και όχι μόνο αξιόχρεα) για την κάλυψη των
υποχρεωτικών διαθεσίμων που πρέπει να διακρατούν οι τελευταίες στις
Κεντρικές Τράπεζες, όπως ήδη έχει αναφερθεί. Ένας εναλλακτικός
τρόπος αύξησης της τραπεζικής ρευστότητας, εκ μέρους των Κεντρικών
Τραπεζών, είναι η ανταλλαγή κρατικών χρεογράφων με στοιχεία του
ενεργητικού των τραπεζών, που είναι πιο δύσκολο να ρευστοποιηθούν
αμέσως, και στη συνέχεια, η χρήση αυτών των χρεογράφων στη
διατραπεζική αγορά, με σκοπό την άντληση αποθεματικών. Σε
περιπτώσεις κατά τις οποίες το τραπεζικό σύστημα αντιμετωπίζει
γενικευμένες ανάγκες ρευστότητας, η Κεντρική Τράπεζα έχει τη
δυνατότητα να προβαίνει σε μαζικές αγορές ομολόγων που κατέχουν οι
τράπεζες, δημιουργώντας πρόσθετα διαθέσιμα στους λογαριασμούς τους.
Η πρακτική αυτή είναι γνωστή ως πιστωτική επέκταση (Quantitive
Easing –QE)382 και είναι ευρέως διαδεδομένη ως η κατ’ εξοχήν
διαδικασία «τυπώματος χρήματος». Όμως, η δημοσιογραφική αυτή
ορολογία απέχει παρασάγγας από την πραγματικότητα και δημιουργεί
μεγάλες προσδοκίες στους πολίτες για παροχή «ζεστού» χρήματος στην
οικονομία και άλλα συναφή που θα οδηγήσουν στην ανάπτυξη. Όπως
προείπαμε, το QE σημαίνει ότι η Κεντρική Τράπεζα αγοράζει ομόλογα
που κατέχουν οι τράπεζες αυξάνοντας τα διαθέσιμα του τραπεζικού
συστήματος. Η Κεντρική Τράπεζα στην πραγματικότητα δεν τυπώνει
χρήμα αλλά με το πάτημα μερικών πλήκτρων στους υπολογιστές
«γεμίζει» τους λογαριασμούς των τραπεζών με διαθέσιμα. Τούτο μπορεί
να το κάνει, επειδή διαθέτει το εκδοτικό προνόμιο και καθορίζει τη
νομισματική βάση, που περιλαμβάνει εκτός από τα χαρτονομίσματα και
τα διαθέσιμα των τραπεζών.
• Με αυτόν τον τρόπο, οι τράπεζες έχουν διάφορες επιλογές. Είτε να
χορηγήσουν δάνεια στους καταναλωτές και τις επιχειρήσεις με βάση τα
πρόσθετα διαθέσιμα που απέκτησαν είτε να δανείσουν στην διατραπεζική
αγορά η μία την άλλη με πολύ χαμηλά επιτόκια. Επίσης, η μαζική αγορά
των κρατικών ομολόγων από την Κεντρική Τράπεζα επιτυγχάνει,
συνήθως, αύξηση της τιμής των ομολόγων αυτών αλλά και την πτώση
του επιτοκίου τους. Έτσι, εμφανίζονται ως λιγότερο ελκυστικές
επενδυτικές ευκαιρίες και οι τράπεζες στρέφονται στην αγορά εταιρικών
χρεογράφων. Σε αυτές τις περιπτώσεις, η πιστωτική επέκταση μπορεί να

382
Bλ. Collins et al, Where does money come from? ό.π. (υποσημ. 380) σελ. 80 - 81.

148
βοηθήσει την «πραγματική οικονομία» και την αύξηση του ΑΕΠ.
Ταυτόχρονα, όμως, η εκτεταμένη ρευστότητα και τα χαμηλά επιτόκια
εγκυμονούν μεγάλους κινδύνους. Οι προσδοκίες για διοχέτευση της
ρευστότητας σε παραγωγικές επενδύσεις383 μπορούν να εξανεμισθούν,
εάν οι τράπεζες αποφασίσουν να μην χρησιμοποιήσουν τα νέα
αποθεματικά και να τα αφήσουν απλώς στους λογαριασμούς τους στην
Κεντρική Τράπεζα, απολαμβάνοντας τη σιγουριά των τόκων που
λαμβάνουν. Αυτή η επιλογή είναι πολύ πιθανή σε περιπτώσεις
γενικευμένης ανασφάλειας, κατά τις οποίες ο όγκος των μη
εξυπηρετούμενων δανείων αυξάνεται και καταβαραθρώνεται το κλίμα
εμπιστοσύνης σε μια οικονομία. Επίσης, οι τράπεζες ενδεχομένως να
επιλέξουν να επενδύσουν σε μη παραγωγικές δραστηριότητες, δηλαδή σε
χρηματοοικονομικά προϊόντα, όπως τα διάφορα παράγωγα που παρέχουν
μεγαλύτερες αποδόσεις, δεν συνεισφέρουν στο ΑΕΠ και οδηγούν σε
αρνητικά πραγματικά επιτόκια. Σε αυτή την περίπτωση, προκαλείται
αύξηση στις τιμές αυτών των περιουσιακών στοιχείων (“asset price
inflation”) η οποία μπορεί να οδηγήσει στη δημιουργία πλασματικών
αξιών («φούσκες»)384.
• Βασικό μέλημα των παραπάνω μέτρων που λαμβάνουν οι
Κεντρικές Τράπεζες είναι η διασφάλιση της ρευστότητας και της ομαλής
λειτουργίας του συστήματος πληρωμών. Εφόσον (σχεδόν) όλες οι
συναλλαγές διεξάγονται μέσω τραπεζών, η πρόσκαιρη έστω έλλειψη
ρευστότητας μιας τράπεζας μπορεί να δημιουργήσει πρόβλημα ακόμα
και στις πληρωμές του κράτους προς τους πολίτες. Με τον όρο
ρευστότητα385 δηλώνεται η δυνατότητα μετατροπής στοιχείων του
ενεργητικού, δηλαδή μελλοντικών εσόδων, σε χρήμα στο παρόν. Πρέπει

383
Για το πενιχρό μακροοικονομικό αποτύπωμα του προγράμματος QE της ECB, βλέπε ενδεικτικά P.
Andrade et al., ‘The ECB's asset purchase programme: an early assessment’, ECB Working Paper Series
No 1956, September 2016, σελ. 50 - 51 και βλέπε ειδικότερα για το συγκεκριμένο θέμα στο Δεύτερο
Μέρος - Κεφάλαιο III.
384
Γι’ αυτό το ζήτημα βλέπε L. de Haan, J. Willem van den End, ‘The signalling content of asset prices
for inflation’, VoxEU.org, 29 September 2017, Ò. Jordà et al., ‘Leveraged bubbles’, VoxEU.org, 1
September 2015, C. Goodhart / B. Hofmann, ‘House prices, money, credit, and the macroeconomy’,
Oxford Review of Economic Policy 24(1), 2008, σελ. 180 - 205, A. Schwartz, ‘Asset Price Inflation and
Monetary Policy’, Atlantic Economic Journal, Volume 31, Issue 1, March 2003, σελ. 1 - 14, Β.
Bernanke, ‘Asset-Price "Bubbles" and Monetary Policy’, speech before the New York Chapter of the
National Association for Business Economics, New York, 15 October 2002, B. Bernanke / M. Getler,
‘Monetary Policy and Asset Price Volatility’, NBER Working Paper No. 7559, February 2000, σελ. 1 -
14.
385
Για έναν αναλυτικό ορισμό της «ρευστότητας» βλέπε K. Nikolaou, ‘Liquidity (risk) concepts
definitions and interactions’, ECB Working Papers Series no 1008 / 2009, σελ. 10 - 15.

149
να υπογραμμισθεί επίσης ότι η χρονική αναντιστοιχία της μελλοντικής
λήξης (ή αλλιώς ωρίμανσης-maturity) των συμβάσεων των τοκοφόρων
επενδύσεων μιας τράπεζας (πχ ενός ομολόγου) με την ανάγκη άντλησης
ρευστών εδώ και τώρα (πχ για την κάλυψη αναγκών που προκύπτουν από
μία ξαφνική εκροή καταθέσεων) μπορεί να προκαλέσει και κρίση
φερεγγυότητας στο σύστημα. Ενώ η πρώτη (κρίση ρευστότητας) αφορά
τη δυνατότητα άμεσης ρευστοποίησης στοιχείων του ενεργητικού για την
κάλυψη υποχρεώσεων, η δεύτερη (κρίση φερεγγυότητας) αφορά τη
δυνατότητα κάλυψης απωλειών (από στοιχεία του ενεργητικού) με ίδια
κεφάλαια.
• Συνήθως, συμβαίνουν κρίσεις ρευστότητας που οδηγούν σε κρίσεις
φερεγγυότητας. Αυτό είναι πολύ πιθανό, διότι όταν μια τράπεζα πρέπει
να καλύψει βραχυπρόθεσμες ανάγκες της, αναγκάζεται να πουλήσει
στοιχεία του ενεργητικού (τα οποία λήγουν μελλοντικά), για να αυξήσει
τα αποθεματικά της. Η άμεση πώλησή τους μπορεί όμως να γίνει σε τιμή
χαμηλότερη από τη λογιστική αξία, γεγονός που προκαλεί απώλειες στις
αρχικές επενδύσεις. Σε αυτήν την περίπτωση, οι απώλειες θα πρέπει να
καλυφθούν από τα ίδια κεφάλαια, τα οποία ενδέχεται να μην αρκούν, εάν
οι ζημιές του ενεργητικού είναι μεγάλες. Όπως είναι εύλογο, το πιο
ρευστό στοιχείο του ενεργητικού είναι τα χαρτονομίσματα, διότι γίνονται
άμεσα αποδεκτά ως μέσο συναλλαγών. Το ίδιο ισχύει και για τα
διαθέσιμα του τραπεζιού συστήματος στην Κεντρική Τράπεζα με τα
οποία εκτελούνται όλες οι ηλεκτρονικές συναλλαγές αλλά και ο
διατραπεζικός δανεισμός.

Β. Το ενδογενές χρήμα: η ζήτηση δημιουργεί την προσφορά

Έχοντας αναλύσει τον τρόπο παραγωγής του χρήματος, ανακύπτει το
ζήτημα της εξέτασης των χαρακτηριστικών και των λειτουργιών του
σύγχρονου χρήματος. Σχετικά με αυτά υπάρχουν grosso modo δύο
σχολές σκέψης:
α. H μονεταριστική ή «ορθόδοξη» θεώρηση για το χρήμα386, υιοθετεί τη
συγγενή άποψη των «μεταλλιστών» (metalists)387, οι οποίοι ισχυρίζονται

386
Για μια «ορθόδοξη» θεωρία για το χρήμα βλέπε P. Samuelson, Οικονομική (μτφ Θ. Αθανασίου /
Ν. Σταματάκη), Β’ τόμος δέκατη έκδοση, εκδ. Παπαζήση, 2000, σελ. 209 επ.
387
Η κατηγοριοποίηση των θεωρήσεων γύρω από το ρόλο του χρήματος οφείλεται στον Charles
Goodhart. Βλ. C. Goodhart, Money, Information and Uncertainty, ed. The MIT Press, Cambridge και

150
ότι το χρήμα επινοήθηκε, για να διευκολυνθούν τις εμπορικές
συναλλαγές και συνεπώς, προέκυψε μετά τη δημιουργία της ιδιωτικής
αγοράς. Συναφώς, υποστηρίζουν επίσης ότι η βασικότερη λειτουργία του
χρήματος είναι η διευκόλυνση των συναλλαγών και για να υπάρχει ένα
κοινό κριτήριο της αξίας ανταλλαγής του κάθε νομίσματος, η αξία αυτή
καθορίσθηκε βάσει του υλικού από το οποίο κατασκευάζονται
(οποιοδήποτε μέταλλο). Σταδιακά, το σύστημα αυτό στις σύγχρονες
οικονομίες μετεξελίχθηκε στον «πολλαπλασιαστή καταθέσεων» (ο οποίος
είναι συνάρτηση της αναλογίας των αποθεματικών προς τις καταθέσεις),
αποτελώντας συστατικό στοιχείο κάθε σύγχρονου τραπεζικού
συστήματος388.
β. Ο μονεταρισμός υποθέτει ότι υπάρχει μια σχετική σταθερότητα στη
ζήτηση για χρήματα, υπό την έννοια ότι οι άνθρωποι κρατούν ένα
σταθερό ποσοστό του εισοδήματός τους σε νομισματική μορφή. Εάν
όμως αυξηθεί το συνολικό χρηματικό απόθεμα που τίθεται σε
κυκλοφορία, τότε οι τιμές θα ανέλθουν. Σε αυτό το υψηλότερο επίπεδο
τιμών, οι άνθρωποι θα αντιληφθούν ότι χρειάζονται περισσότερα
χρήματα για να αποκαταστήσουν την προηγούμενη αναλογία του
εισοδήματός τους και με αυτόν τον τρόπο, η ζήτηση για χρήματα θα
αυξηθεί ώστε να ταιριάξει με την προσφορά389. Συνεπώς, ο πληθωρισμός,
όπως επισήμανε ο Milton Friedman, είναι ένα καθαρά νομισματικό
φαινόμενο, διότι προκαλείται λόγω της ταχύτερης αύξησης της

του ιδίου ‘The two concepts of money: implications for the analysis of optimal currency areas’,
European Journal of Political Economy, Vol. 14, 1998, σελ. 407 - 432.
388
Σύμφωνα με αυτήν την σχολή, η σύγχρονη οικονομία έπαψε, σταδιακά, να χρησιμοποιεί το
μεταλλικό χρήμα για λόγους ασφαλείας και το αντικατέστησε με το χαρτονόμισμα. Αυτή η
αντικατάσταση ξεκίνησε με τους χρυσοχόους αρχικά, οι οποίοι για λόγους ασφαλείας αναλάμβαναν
να φυλάσσουν στα θησαυροφυλάκιά τους τα πολύτιμα μέταλλα και εξέδιδαν αποδείξεις που
πιστοποιούσαν την ποσότητα χρυσού που διέθετε ο καθένας. Αυτές οι αποδείξεις (ή γραμμάτια των
χρυσοχόων) χρησιμοποιούνταν από το κοινό εν είδη χρημάτων, καθώς ανά πάσα ώρα μπορούσαν να
μετατραπούν σε χρυσό. Οι χρυσοχόοι παρατήρησαν ότι ποτέ δεν έρχονταν όλοι μαζί οι καταθέτες για
να μετατρέψουν τις αποδείξεις σε χρυσό και τότε σκέφτηκαν να εκδώσουν περισσότερα γραμμάτια
(αποδείξεις) τα οποία δεν αντιστοιχούσαν φυσικά σε αυξημένη ποσότητα χρυσού. Με αυτό τον
τρόπο, άρχισαν να δημιουργούνται τα «κλασματικά αποθέματα», δηλαδή κάθε κατάθεση δεν
φυλάσσεται ολόκληρη, αλλά μόνο ένα μέρος της και το υπόλοιπο δανείζεται. Βλ. Ρ. Wray, ‘The Neo-
Cartalist Approach to Money’, CFEPS Working Paper No. 10, Jule 2000 (πηγή:
http://www.cfeps.org/pubs/wp/wp10.html), G. Mastromatteo / E. Lorenzo, ‘The Two Approaches to
Money: Debt, Central Banks, and Functional Finance’, Working Paper No. 855, Levy Economics
Institute, November 2015, σελ. 3 - 7, R. Wray, ‘Endogenous Money: Structuralist and Horizontalist’,
Working Paper No 512, Levy Economics Institute, 2007, σελ. 1 - 16 και D. Levine, ‘Two Options for the
Theory of Money’, Social Concept, 1 (1), 1983, σελ. 20 - 29.
389
Βλ. Α. Cairncross, Economic Ideas and Government Policy: Contributions to Contemporary Economic
History, ed. Taylor / Francis Group, 1995, σελ. 263.

151
ποσότητας χρήματος σε σχέση με αυτή του ΑΕΠ. Κατ’ επέκτασιν, ο
μονεταρισμός τάσσεται κατά της επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής
και του ενεργού ρόλου του κράτους, καθώς υποστηρίζει ότι η επιπλέον
ποσότητα του χρήματος δεν μπορεί να επηρεάσει τα βασικά
μακροοικονομικά δεδομένα, εκτός από τον πληθωρισμό («ουδετερότητα
χρήματος»)390.
γ. Ενώ λοιπόν το βασικό εργαλείο των μονεταριστών είναι ο έλεγχος της
προσφοράς χρήματος, μέσω της Κεντρικής Τράπεζας, η ιδέα αυτή ήρθε
να εφαρμοσθεί, κατά ειρωνικό τρόπο, σε μια περίοδο, κατά την οποία η
απορρύθμιση του χρηματοπιστωτικού τομέα από τις νεοφιλελεύθερες
κυβερνήσεις στις αγγλοσαξονικές χώρες, απελευθέρωσε πλήρως την
προσφορά του χρήματος. Όπως έχει ήδη αναφερθεί , από τη δεκαετία του
1970, όταν κατέρρευσαν οι σταθερές ισοτιμίες και ο «κανόνας του
χρυσού», κυριάρχησε το λογιστικό χρήμα, η προσφορά του οποίου
έφθασε να υπερβαίνει κατά πολύ την αξία του παγκόσμιου ΑΕΠ. Σε
συνδυασμό με τη χρηματιστικοποίηση της οικονομίας και την ανάδυση
νέων φορέων παροχής πίστωσης πέραν των τραπεζών, ο έλεγχος της
συνολικής προσφοράς ήταν εκ των πραγμάτων αδύνατος από την
Κεντρική Τράπεζα391. Ο μονεταρισμός δηλαδή ήρθε να κυριαρχήσει την
περίοδο, ακριβώς κατά την οποία εξέλειπαν οι προϋποθέσεις για να
εφαρμοσθεί και λειτούργησε περισσότερο ως κανονιστική παρά ως
ρεαλιστική αντίληψη για την οικονομική πολιτική γενικά. Ως εκ τούτου,
εκείνο που απέμεινε ως το μόνο εφαρμόσιμο από τη μονεταριστική
θεωρία ήταν ο τερματισμός της επεκτατικής δημοσιονομικής
πολιτικής392, καθώς τα μέσα για την εμπέδωση της νέας οικονομικής

390
Βλ. F. Hayek, Prices and Production. 2nd edition, ed. Routledge, London, 1935, σελ. 129 - 131.
391
Χαρακτηριστικό παράδειγμα, όπως αναλύεται στο Κεφάλαιο ΙΙΙ στο Δεύτερο Μέρος, αποτελεί η
Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, η οποία με τα προγράμματα της πιστωτική επέκτασης (QE) δεν
κατάφερε να αυξήσει εύκολα τον πληθωρισμό στο επίπεδο του 2%. Επειδή ακριβώς από μόνη της η
νομισματική πολιτική δεν αρκεί, καθώς για να τονωθεί η ζήτηση και να αυξηθεί το επίπεδο των
τιμών χρειάζεται μια ενεργητική δημοσιονομική πολιτική. Άρα, το φαινόμενο του πληθωρισμού δεν
είναι αποκλειστικά νομισματικό ζήτημα.
392
Οι υψηλές κρατικές δαπάνες, θεωρούν οι μονεταριστές, ότι μειώνουν την επένδυση του ιδιωτικού
τομέα, διότι ο δημόσιος τομέας όσο και οι επιχειρήσεις αντλούν χρηματοδοτικούς πόρους από την
ίδια δεξαμενή, δηλαδή τις καταθέσεις, μέσω του δανεισμού τους (“crowding out hypothesis”). Αυτή
η θέση παραβλέπει βέβαια τη δομική αντίφαση ανάμεσα στο παραγόμενο υπερπροϊόν και την
μείωση του εργατικού κόστους που οδηγεί στην υποκατανάλωση. Γι’ αυτόν τον λόγο το κράτος,
μέσω της επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής, προσπαθεί να απορροφήσει την πλεονάζουσα
παραγωγή αμβλύνοντας τη δομική αντίφαση του καπιταλισμού. Βλέπε ενδεικτικά για μια θεωρητική
επισκόπηση, αλλά και μια σύγχρονη επαναθεώρηση αυτής της υπόθεσης: M. Visser et al., ‘The
crowding in hypothesis revisited: new insights into the impact of social protection expenditure on

152
ορθοδοξίας ήταν τα ακριβώς αντίθετα από τις βασικές αρχές του
κεϋνσιανισμού: α) το τέλος του κανόνα του χρυσού και οι κυμαινόμενες
ισοτιμίες β) η αύξηση των επιτοκίων και γ) η απελευθέρωση στην κίνηση
των κεφαλαίων393.
δ. Η επέκταση του μονεταρισμού σε διεθνές επίπεδο αποτέλεσε επίσης,
τη βάση για τη θεωρία των «άριστων νομισματικών περιοχών» (Optimal
Currency Area)394. Επειδή υποστηρίζει ότι το χρήμα εξελίχθηκε, κυρίως,
ως μέσο για να διευκολύνει τις συναλλαγές, λαμβάνει σαν δεδομένο ότι
δεν υπάρχει λόγος να υποθέτουμε ότι η βέλτιστη περιοχή εντός της
οποίας υιοθετείται ένα συγκεκριμένο νόμισμα πρέπει να συμπίπτει
αποκλειστικά με μια μόνο κρατική επικράτεια. Αντίθετα, δύο ή
περισσότερα κράτη τα οποία διατηρούν μεταξύ τους εμπορικές
συναλλαγές είναι αποτελεσματικότερο να υιοθετήσουν ένα κοινό
νόμισμα, ώστε να μειώσουν, αμοιβαία, το κόστος συναλλαγής τους.
ε. Έτσι λοιπόν, σύμφωνα πάντα με τους μονεταριστές, ενώ στο παρελθόν
τα τραπεζικά αποθεματικά βασίζονταν στο χρυσό, σήμερα αντί αυτού, τα
αποθεματικά αποτελούνται από «παραστατικό χρήμα» που εκδίδει κάθε
Κεντρική Τράπεζα και συνεπώς, η ικανότητα δανεισμού των τραπεζών
περιορίζεται από την ποσότητα των αποθεματικών στα οποία μπορούν να
έχουν πρόσβαση. Άρα, η ποσότητα του χρήματος καθορίζεται από μια
εξωτερική αρχή, την Κεντρική Τράπεζα και όχι από τη ζήτηση που
υπάρχει για πίστωση (εξωγενής προσφορά). Με αυτά τα δεδομένα, η
μονεταριστική προσέγγιση δεν θεωρεί ως προαπαιτούμενο την πολιτική
ένωση για τη δημιουργία μιας νομισματικής ένωσης, διότι ο ρόλος τους
κράτους πρέπει να είναι περιορισμένος, εφόσον το χρήμα λειτουργεί σαν
απλό ανταλλακτικό μέσο ανάμεσα στους συναλλασσόμενους. Συνεπώς,
δεν λαμβάνονται υπ’ όψιν τα διαφορετικά επίπεδα ανταγωνιστικότητας
μεταξύ των οικονομιών που συναλλάσσονται στο ίδιο νόμισμα και η
συνεπακόλουθη ασυμμετρία που δημιουργείται395.

informal social capital’, European Societies, 20:2, 2018, σελ. 257 - 280 και L. Papademos / J. Stark,
Enhancing monetary analysis, European Central Bank, 2010, σελ. 26 -29.
393
Βλ. Duménil / Lévy, ό.π. (υποσημ. 83) σελ. 56.
394
Για την περίπτωση της ευρωζώνης και το πώς αρθρώνεται αυτή η προβληματική στη
συγκεκριμένη περίπτωση βλέπε αναλυτικά Δεύτερο Μέρος - Κεφάλαιο ΙΙΙ.
395
Βλ. Wray, ‘The Neo-Cartalist Approach to Money’ ό.π. (υποσημ. 388).

153
στ. Από την άλλη πλευρά, η «ετερόδοξη» προσέγγιση (cartalists), που
περιλαμβάνει τους νεοκεϋνσιανούς396, τονίζει την ανάγκη για ένα ενιαίο
δημοσιονομικό και πολιτικό πλαίσιο, σχετικά με την λειτουργία μιας
άριστης νομισματικής περιοχής. Όπως ισχυρίζονται, αν ίσχυε η αντίθετη
άποψη, τότε η κατάρρευση της Σοβιετικής Ένωσης ως κράτους, για
παράδειγμα, δεν θα επέφερε και τον τερματισμό της ενιαίας
νομισματικής ζώνης που περιελάμβανε στην επικράτειά της397. Πιο
συγκεκριμένα, η «ετερόδοξη» θεωρία λαμβάνει ως δεδομένο ότι το χρήμα
είναι παραστατικό και υποστηρίζει ότι η προσφορά καθορίζεται από τη
ζήτησή του, άρα δεν είναι αποτέλεσμα εξωτερικού καθορισμού από τις
νομισματικές αρχές. Αντίθετα, οι ετεροόδοξοι ισχυρίζονται ότι παράγεται
ενδογενώς, δηλαδή από τη ζήτηση που υπάρχει398. Η προσέγγιση αυτή
θεωρεί επίσης ότι το νόμισμα μετατρέπεται σε χρήμα, κυρίως, επειδή
παρεμβαίνει μια αρχή (το κράτος), που έχει την εξουσία να επιβάλλει
υποχρεώσεις στους πολίτες υπό χρηματική μορφή και η ίδια αυτή αρχή
καθορίζει την αξία της λογιστικής μονάδας του χρήματος, βάσει της
οποίας καθορίζεται η τιμή των αγαθών και των υπηρεσιών399.
ζ. Η εμφάνιση του χρήματος πριν από τη δημιουργία των αγορών είναι η
βασική θέση των ετερόδοξων κοινωνικών επιστημόνων, οι οποίοι
υιοθετούν στοιχεία τόσο από την «πιστωτική προσέγγιση» (creditary

396
Βλ. την εισαγωγή στο N. Kaldor, The Scourge of Monetarism (second edition), ed. Oxford University
Press, 1985 και D. Romer ‘Keynesian Macroeconomics without the LM Curve’, Journal of Economic
Perspectives, Vol 14 (2), 2000, σελ. 149-169 και Papademos / Stark (ό.π. υποσημ. 392), σελ. 46 - 51.
397
Βλ. Goodhart, ‘The two concepts of money: implications for the analysis of optimal currency areas’,
ό.π. (υποσημ. 387) σελ. 421 - 422.
398
Την άποψη ότι η προσφορά του χρήματος είναι ενδογενής, δηλαδή ελαστική σε σχέση με τη
ζήτησή του, υποστηρίζει και ο Simmel με το δικό του τρόπο όταν αναφέρεται στη «μεγάλη στροφή
του οικονομικού διαφέροντος από την πρωταρχική παραγωγή στη βιομηχανική επιχείρηση», δηλαδή
η μετάβαση από το χρήμα σαν μέσο ικανοποίησης της κατανάλωσης στο χρήμα σαν μέσο
ικανοποίησης της παραγωγής. Αυτή η αλλαγή είναι σημαντική διότι «η απλή και παραδοσιακά
σταθερή τεχνική της δεν απαιτούσε τόσο σημαντική δαπάνη οικονομικής συνείδησης όσο η συνεχώς
μεταλλασσόμενη βιομηχανία… Όπου η αξιακή έμφαση δίνεται αποκλειστικά στην κατανάλωση, το
χρήμα αποκαλύπτει ιδιαίτερα ευκρινώς τον αδιάφορο και κενό χαρακτήρα του, καθότι έρχεται άμεσα
αντιμέτωπο με τον τελικό σκοπό της οικονομίας. Ενώ το μέσο παραγωγής απομακρύνεται
περισσότερο από το σκοπό αυτό και περιβάλλεται από άλλα μέσα σε σύγκριση με τα οποία έχει
εντελώς διαφορετική σημασία». Όπως γράφει ο Georg Simmel «όπου η απόδοση εξετάζεται μόνο ως
αξίας χρήσης, σύμφωνα μόνο με την άμεση συγκεκριμένη της ποσότητα, η ιδέα της αύξησής της
βρίσκει μάλλον ένα νηφάλιο όριο, ενώ η δυνατότητα και η προσδοκία της χρηματικής αξίας βαίνουν
προς το άπειρο». Βλ. G. Simmel, Περιπλάνηση στη Νεωτερικότητα: Κοινωνιολογικά, Φιλοσοφικά και
Αισθητικά Κείμενα, εκδ. Αλεξάνδρεια, 2004, σελ. 211. Βλέπε επίσης Hall, Central Banking as Global
Governance ό.π. (υποσημ. 377), σελ. 52.
399
Ο Κέϋνς θεωρούσε κι αυτός ότι «Τα πραγματικά χρήματα, με την πλήρη έννοια του όρου, μπορούν
να υπάρξουν μόνο σε σχέση με το χρήμα ως λογιστική μονάδα». Quoted στο Wray, The Neo-Cartalist
Approach to Money ό.π. (υποσημ. 388)

154
approach)400 όσο και από την «κρατική προσέγγιση» (state money
approach)401, σε ό,τι αφορά την προσφορά και την λειτουργία του
χρήματος στην οικονομία. Αυτές οι προσεγγίσεις συμπίπτουν στο ότι το
χρήμα δεν είναι ένα ουδέτερο μέσο συναλλαγών αλλά ένας θεσμός που
αποτυπώνει σχέσεις εξουσίας402. Το αν αυτές όμως οι εξουσιαστικές
σχέσεις αφορούν το κράτος έναντι των πολιτών ή τους ιδιοκτήτες των
συντελεστών παραγωγής έναντι των μη κατεχόντων, οδηγεί στη διάκριση
ανάμεσα στην «κρατική» και «πιστωτική» προσέγγιση. Ο Innes, για
παράδειγμα, βασικός εκπρόσωπος της «ετερόδοξης σχολής», υποστηρίζει
ότι το δίπολο δανειστή-χρεώστη αποτελεί την πιο βασική κοινωνική
σχέση πίσω από το χρήμα, αναφέροντας χαρακτηριστικά ότι «όταν
αγοράζουμε γινόμαστε χρεώστες και όταν πουλάμε πιστωτές»403, γεγονός
που κάνει την αγορά να είναι περισσότερο ένας θεσμός όπου
συμψηφίζονται χρέη και πιστώσεις.

400
Η «πιστωτική προσέγγιση» έχει στον πυρήνα της τη θέση ότι η πίστωση επιτρέπει στην οικονομική
δραστηριότητα να αναπτυχθεί, καθώς τα άτομα βρίσκουν κίνητρο να αυξήσουν τον πλούτο τους. Για
την παραγωγή ενός προϊόντος θα πρέπει ο επιχειρηματίας να δανεισθεί ώστε να αγοράσει το πάγιο
κεφάλαιο και να καλύψει το εργατικό κόστος. Επειδή όμως τα έσοδα από τις πωλήσεις θα αργήσουν
μέχρι να έρθουν (και εάν έρθουν), ο επιχειρηματίας έχει να διαχειρισθεί ένα μεγάλο κίνδυνο
αβεβαιότητας και γι’ αυτό οι πιστωτές του ζητούν (μεγαλύτερο) τόκο. Τόσο ο επιχειρηματίας -
οφειλέτης όσο και ο πιστωτής προσδοκούν ότι στο τέλος θα έχουν και οι δύο περισσότερα χρήματα
από όσα επένδυσαν (έσοδα από πωλήσεις) και δάνεισαν (έσοδα από τόκους) και όπως θα το
περιέγραφε ο Μίνσκυ «χρήματα τώρα για περισσότερα χρήματα αργότερα». Βλ. Wray, Neo-Cartalist
Approach to Money ό.π. (υποσημ. 388) σελ. 20 - 23.
401
Η προσέγγιση της «κρατικής θεωρίας του χρήματος» (State Money approach) υπογραμμίζει τον
καθοριστικό ρόλο της κρατικής εξουσίας και των νομισματικών αρχών στην προέλευση του
χρήματος. Σύμφωνα με τον Georg Friedrich Knapp, τον εμπνευστή αυτής της θεωρίας, το κράτος
δημιουργεί το χρήμα, μέσω της επιβολής υποχρεώσεων στους πολίτες του (φορολογία), οι οποίες
εκπληρώνονται με συγκεκριμένα μέσα και μονάδες μέτρησης τους, που καθορίζονται αποκλειστικά
από το κράτος. Γι’ αυτόν τον λόγο, η μορφή του χρήματος και οι μονάδες μέτρησής του
μεταβάλλονται, ανάλογα με τον τόπο, το χρόνο και τις κοινωνικές συγκυρίες. Η πιστωτική
προσέγγιση που αναλύσαμε παραπάνω και η κρατική, ουσιαστικά, δεν διαφέρουν, αλλά
αλληλοσυμπληρώνονται. Ο κοινός παρανομαστής είναι ότι από τα χρέη παράγεται το χρήμα, είτε
αυτά είναι ιδιωτικά είτε κρατικά. Οι ιδιώτες σωρεύουν χρέη για να εξασφαλίσουν τα μέσα επιβίωσης
και να μετριάσουν την αβεβαιότητα, που δημιουργεί η ύπαρξη της ατομικής ιδιοκτησίας και το
κράτος δανείζεται ώστε να εξασφαλίσει τα μέσα για την εκπλήρωση συλλογικών σκοπών, οι οποίοι
αρχικά είχαν τη μορφή στρατιωτικών δαπανών. Η διαφορά έγκειται στο ότι το κράτος όταν
δανείζεται, το κάνει θέτοντας το ίδιο τα μέσα και τις μονάδες μέτρησης της αξίας τους και η
αποπληρωμή γίνεται από το «εισόδημα» που λαμβάνει από τη φορολογία. Βλ. R. Wray, ‘From the
State Theory of Money to Modern Money Theory: An Alternative to Economic Orthodoxy’, Working
Paper 792, Levy Economics Institute, σελ. 17-18 και Hall ό.π. (υποσημ. 377), σελ. 14 - 24.
402
Βλ. Α. Semenova / R. Wray, ‘Η άνοδος του χρήµατος και της ταξικής κοινωνίας: Η συνεισφορά του
John F. Henry’, Working Paper 832, Levy Economics Institute, σελ. 8 επ., Hall, Central Banking as
Global Governance ό.π. (υποσημ.377), σελ. 14 - 44.
403
Βλ. Α-Μ. Ιnnes, ‘What Is Money?’, Banking Law Journal, 1913, σελ. 393.

155
IV. Η ΘΕΣΜΙΚΑ ΚΑΙ ΠΟΛΙΤΙΚΑ ΑΠΡΟΣΦΟΡΗ
ΑΝΤΙΜΕΤΩΠΙΣΗ ΤΗΣ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΙΚΟΠΟΙΗΣΗΣ: ΤΑ
ΣΥΜΦΩΝΑ ΤΗΣ ΒΑΣΙΛΕΙΑΣ

H αύξηση της χρηματοπιστωτικής αστάθειας και η ενίσχυση των

υπερεθνικών οικονομικών δρώντων, που διαμορφώθηκαν με την
κατάρρευση του θεσμικού οικοδομήματος του BrettonWoods και την
ανεξέλεγκτη κυκλοφορία τoυ κεφαλαίου, οδήγησαν στη «ζήτηση» νέων
μορφών διακρατικής συνεργασίας. Η συνεργασία αυτή, ειδικά στον
τραπεζικό τομέα καταστάλαξε στην ίδρυση της Επιτροπής της Βασιλείας
(Ενότητα 1). Η αρχική επιδίωξή της επικεντρώθηκε στη θέσπιση κοινών
τραπεζικών προτύπων μεταξύ των κρατών-μελών, ώστε να εγκαθιδρυθεί
ένα πλαίσιο ισότιμου ανταγωνισμού (Βασιλεία Ι). Στη συνέχεια, η
ολοκλήρωση της χρηματοπιστωτικής αγοράς, μαζί με τη διεύρυνση της
οικονομικής παγκοσμιοποίησης και την πρόοδο της χρηματοοικονομικής
καινοτομίας, οδήγησαν, σταδιακά, στην ανάδυση νέων ισχυρών
ιδιωτικών δρώντων, οι οποίοι συγκρότησαν κι αυτοί «ιδιωτικά διεθνή
καθεστώτα» σε επιμέρους τομείς, όπως τα λογιστικά πρότυπα, τον
τραπεζικό τομέα κτλ. Απόληξη αυτής της διαδικασίας αποτέλεσε μια
πολύ συγκεκριμένη μορφή οιονεί συνταγματοποίησης των τραπεζικών
κανόνων (Βασιλεία ΙΙ), που θεσμοποίησε, ουσιαστικά, την αυτορρύθμιση
της αγοράς (Ενότητα 2).
Βαθμιαία, τα διακρατικά ρυθμιστικά καθεστώτα, όπως η Επιτροπή της
Βασιλείας, άρχισαν να δέχονται ολοένα και μεγαλύτερη επιρροή από τα
«ιδιωτικά διεθνή καθεστώτα», λόγω της ειδικής τους γνώσης
(“expertise”) και της συστημικής ισχύος που απέκτησε ο
χρηματοπιστωτικός τομέας στο πλαίσιο της παγκοσμιοποιημένης
οικονομίας. Οι επιπτώσεις της αυξανόμενης ισχύος και επιρροής της
χρηματοπιστωτικής αγοράς στη «διάβρωση» της εθνικής κυριαρχίας
αποτυπώνονται, ιδιαίτερα, (και) στην περίπτωση του ρόλου των οίκων
πιστοληπτικής αξιολόγησης, οι οποίοι τείνουν να «οικονομικοποιούν»
τον Πολιτικό Λόγο. (Ενότητα 3).

156
1. Βασιλεία Ι: Η αμήχανη διακρατική υποκατάσταση του Bretton
Woods
Η Επιτροπή της Βασιλείας, ως ο αρμόδιος διακρατικός θεσμός για την
τραπεζική ρύθμιση και εποπτεία, ιδρύθηκε στα τέλη του 1974404, λίγα
χρόνια μετά από την κατάρρευση του θεσμικού οικοδομήματος του
Bretton Woods. Ο τερματισμός όμως των σταθερών ισοτιμιών
δημιούργησε σοβαρές «αρρυθμίες» στο παγκόσμιο οικονομικό σύστημα.
Όπως προαναφέρθηκε, οι κυμαινόμενες πλέον ισοτιμίες και η χαλάρωση
των ελέγχων των κεφαλαιακών ροών έδωσαν στις τράπεζες και σε
άλλους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς τη δυνατότητα να
εμπλουτίσουν τις δραστηριότητές τους με καινοτόμα χρηματοοικονομικά
προϊόντα, συνεπικουρούμενες και από την αλματώδη ανάπτυξη των
τηλεπικοινωνιακών δικτύων. Αυτές οι εξελίξεις συνέβαλαν στη
περαιτέρω ενοποίηση των παγκόσμιων αγορών χρήματος και κεφαλαίου,
θέτοντας, όπως είναι εύλογο, καινούριους προβληματισμούς γύρω από
την τραπεζική ρύθμιση.
α. Ειδικότερα, η απελευθέρωση της αγοράς συναλλάγματος δημιούργησε
πολύ σύντομα τραπεζικές κρίσεις. Το 1974 η γερμανική τράπεζα Herstatt
και η αμερικανική Franklin National κατέρρευσαν από την έκθεσή τους
στις ευμετάβλητες τιμές των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Επειδή η
κατάρρευση αυτών των τραπεζών είχε διεθνή αντίκτυπο λόγω των
υποκαταστημάτων που διέθεταν σε άλλες χώρες, τέθηκαν οι εξής
προβληματισμοί: Πώς αντιμετωπίζεται μια πτώχευση και ποιος ο ρόλος
των κεντρικών τραπεζών; Ποια χώρα είναι υπεύθυνη για την
αντιμετώπιση του προβλήματος, η χώρας καταγωγής ή και η χώρα στην
οποία υπάρχουν ξένα υποκαταστήματα; Στο νέο παγκόσμιο πλαίσιο
ελευθέρων συναλλαγών πώς μπορούν να θεσπισθούν κοινοί κανόνες και
να αποφευχθεί το arbitrage;
β. Στα σοβαρά αυτά ερωτήματα ήρθαν να απαντήσουν οι δέκα
μεγαλύτερες βιομηχανικές οικονομίες (G10)405, με τη συγκρότηση της
Επιτροπής της Βασιλείας. Ως βασικοί σκοποί της Επιτροπής τέθηκαν
εξαρχής α) η επέκταση της εποπτείας σε κάθε ξένο τραπεζικό ίδρυμα που
λειτουργεί σε χώρα διαφορετική της καταγωγής του και β) η εποπτεία θα
404
Για ένα σύντομο ιστορικό βλέπε Basel Committee on Banking Supervision, ‘A brief history of the
Basel Committee’, BIS, October 2014.
405
Ουσιαστικά, πρόκειται για Το Βέλγιο, τον Καναδά, τη Γαλλία, τη Γερμανία, την Ιταλία, την Ιαπωνία,
τις Κάτω Χώρες, τη Σουηδία, το Ηνωμένο Βασίλειο, τις Ηνωμένες Πολιτείες, συν την Ελβετία.

157
πρέπει να είναι κατάλληλη και ομοιόμορφη για όλα τα κράτη μέλη. Με
άλλα λόγια, το ζητούμενο ήταν η καθιέρωση κοινών κανόνων που θα
διασφάλιζαν τον επί ίσοις όροις ανταγωνισμό. Συγκεκριμένα, στα πρώτα
χρόνια εργασιών της, η Επιτροπή ασχολήθηκε, βασικά, με το ζήτημα του
εποπτικού συντονισμού ανάμεσα στις εθνικές αρχές, ώστε να μην
διαφεύγει από τον έλεγχό τους κανένα ξένο τραπεζικό ίδρυμα που
λειτουργεί στην επικράτειά τους. Γι’ αυτόν τον λόγο, η Επιτροπή
εξέδωσε το 1975 σχετικό έγγραφο (“Concordat”), με το οποίο διαχώρισε
τα ξένα τραπεζικά ιδρύματα σε τρεις κατηγορίες: α) τα υποκαταστήματα
β) τις θυγατρικές γ) τις κοινοπραξίες 406. Δόθηκε έμφαση στη συνεργασία
που πρέπει να υπάρχει ανάμεσα στις χώρες φιλοξενίας (“host”) και
καταγωγής (“home”) και στη διαρκή ανάγκη ανταλλαγής πληροφοριών.
Την εποπτεία (για τη φερεγγυότητα και ρευστότητα) των
υποκαταστημάτων έχει κατ’ αρχήν η χώρα καταγωγής, ενώ για τις
θυγατρικές και τις κοινοπραξίες υπεύθυνες είναι βασικά οι χώρες
φιλοξενίας.

Α. Η «Βασιλεία Ι» ως αποτέλεσμα της απώλειας του ανταγωνιστικού

πλεονεκτήματος των αμερικανικών τραπεζών
α. Οι δεκαετίες του 1970 και του 1980 υπήρξαν καθοριστικές για τον
τραπεζικό τομέα και τη διαμόρφωση της φυσιογνωμίας της παγκόσμιας
οικονομίας από πολλές πλευρές. Οι εξελίξεις που έλαβαν χώρα εντός των
ΗΠΑ, δηλαδή τη μεγαλύτερη οικονομία του πλανήτη, δεν μπορούσαν να
αφήσουν ανεπηρέαστη τη δομή του παγκόσμιου οικονομικού
συστήματος. Οι ΗΠΑ πρωτοστάτησαν στην υπογραφή του Πρώτου
Συμφώνου (Βασιλεία Ι) για λόγους που σχετίζονται με την απώλεια του
ανταγωνιστικού πλεονεκτήματος των αμερικανικών τραπεζών, καθώς οι
τραπεζικές κρίσεις της δεκαετίας του 1980 οδήγησαν τις ρυθμιστικές
αρχές να αυξήσουν τα εποπτικά κεφάλαια των τραπεζών407. Μέσω
λοιπόν ενός ενιαίου συνόλου κανόνων θα ήταν εφικτή η καθιέρωση
κοινών κανόνων ανταγωνισμού, που θα μετρίαζαν την απώλεια της
ανταγωνιστικότητας.

406
Βλ. Basel Committee on Banking Supervision, ‘Principles for the Supervision of Bank’s foreign
Establishments’, BIS,May 1983.
407
Βλ. G. Singer, ‘Uncertain leadership. The US regulatory response to the global financial crisis’ στο
Global Finance In Crisis ό.π. (υποσημ. 367) σελ. 95 - 97.

158
β. Σε αυτές τις δύο δεκαετίες, οι αμερικανικές τράπεζες αντιμετώπισαν
ένα διπλό ανταγωνισμό: από τη μια, σε εσωτερικό επίπεδο,
αναπτύχθηκαν τα μη τραπεζικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα που,
συγκροτούν, κατά τα προεκτεθέντα, το σκιώδες τραπεζικό σύστημα,
όπως οι ασφαλιστικές εταιρείες αλλά και η αγορά εταιρικών
χρεογράφων. Από την άλλη πλευρά, οι αμερικανικές τράπεζες είχαν να
αντιμετωπίσουν το διεθνή ανταγωνισμό, που προερχόταν κυρίως από την
Ιαπωνία. Είναι ενδεικτικό ότι η Ιαπωνία από το 1981 είχε γίνει ο
μεγαλύτερος πιστωτής παγκοσμίως, ενώ το 1988 οι εννιά από τις δέκα
μεγαλύτερες τράπεζες του κόσμου ήταν ιαπωνικές408. Επιπλέον, οι
αμερικανικές τράπεζες αντιμετώπιζαν ένα ιδιαίτερα αυξημένο ρυθμιστικό
βάρος το οποίο σήμαινε τα εξής:

α. Οι ρυθμιστικοί περιορισμοί των αμερικανικών τραπεζών

• Υπέκειντο σε αρκετά αυστηρούς ρυθμιστικούς περιορισμούς για
πολλές δεκαετίες μετά από την κρίση του 1929. Με τη νομοθεσία “Glass-
Steagall” (ή “Banking Act”, 1933) επιβλήθηκε η απαγόρευση σε
εμπορικές τράπεζες που δέχονταν καταθέσεις να προβαίνουν σε
επενδυτικές δραστηριότητες που σε πολλές περιπτώσεις είχαν
κερδοσκοπικό χαρακτήρα. Με αυτήν τη νομοθεσία θεσπίσθηκαν όρια
στα επιτόκια καταθέσεων (η αποκαλούμενη σχετική ρύθμιση “Regulation
Q” που όριζε ως ταβάνι το 5,25%) με σκοπό να μειωθεί ο ανταγωνισμός
μεταξύ των τραπεζών για την προσέλκυση καταθέσεων και να
αποφευχθεί ο κίνδυνος ρευστότητας και φυγής των καταθέσεων από τις
μικρότερες τράπεζες, που παρείχαν χαμηλότερα επιτόκια. Σε συνδυασμό
επίσης με τους περιορισμούς στην ίδρυση υποκαταστημάτων σε κάθε
πολιτεία από τις εθνικές τράπεζες409, ήταν φανερό ότι οι αμερικανικές
τράπεζες ήταν αρκετά περιορισμένες τόσο από άποψη μεγέθους όσο και
από άποψη λειτουργιών. Από μακροοικονομική σκοπιά, ο
στασιμοπληθωρισμός εκείνης της περιόδου ήταν ένας επιπρόσθετος
παράγοντας που δυσκόλευε την τραπεζική διαμεσολάβηση. Τα
αντιπληθωριστικά μέτρα που έλαβαν οι κυβερνήσεις από τα τέλη της
δεκαετίας του 1970 περιελάμβαναν και την αύξηση των επιτοκίων για να

408
Βλ. D. Tarullo, Banking on Basel. The Future of International Financial Regulation, ed Peterson
Institute for International Economics, 2008, σελ. 47.
409
Βλ. “MacFdden Act” του 1927.

159
περιορισθεί η προσφορά χρήματος. Αυτό το δεδομένο δημιούργησε
σοβαρά προβλήματα: το πρώτο έχει να κάνει με τη φυγή των καταθέσεων
από τις τράπεζες, που λόγω των ρυθμιστικών περιορισμών δεν
μπορούσαν να ακολουθήσουν την κούρσα ανόδου των επιτοκίων. Το
δεύτερο αφορά τις ζημιές που υπέστησαν πολλά τραπεζικά και εν γένει
καταθετικά ιδρύματα, εξαιτίας των σταθερών επιτοκίων με τα οποία
είχαν χορηγήσει μακροπρόθεσμα (κυρίως στεγαστικά δάνεια), και ως εκ
τούτου, η άνοδος των επιτοκίων απομείωσε την καθαρή τους αξία.
• Με βάση αυτά τα δεδομένα, η κατάρρευση των σταθερών
ισοτιμιών, οι πετρελαϊκές κρίσεις και ο στασιμοπληθωρισμός αύξησαν τα
μη εξυπηρετούμενα δάνεια και προκάλεσαν ζημιές στους τραπεζικούς
ισολογισμούς. Η ανάπτυξη του εσωτερικού ανταγωνισμού από μη
τραπεζικούς χρηματοπιστωτικούς φορείς ώθησε τις αποταμιεύσεις των
καταθετών σε πιο προσοδοφόρες επενδύσεις, όπως τα αμοιβαία κεφάλαια
και τα εταιρικά ομόλογα. Ως εκ τούτου, οι εμπορικές τράπεζες πίεσαν
την κυβέρνηση να χαλαρώσει τους ρυθμιστικούς περιορισμούς, ώστε να
βρεθούν τρόποι αύξησης της κερδοφορίας, οδηγώντας σε μια κούρσα
απορρύθμισης. Η πίεση αυτή επέφερε τη χαλάρωση των περιορισμών
ανάμεσα στο διαχωρισμό εμπορικών και επενδυτικών δραστηριοτήτων,
γεγονός που επέτρεψε στις τράπεζες να χορηγούν δάνεια με πιο επισφαλή
κριτήρια. Αυτή η κακή πρακτική έγινε εμφανής τόσο με την κρίση των
στεγαστικών δανείων (“Savings and Loans’s Crisis”)410, το 1980, όσο και
την κρίση χρέους των χωρών της Λατινικής Αμερικής. Η ανάληψη
ολοένα και μεγαλύτερων κινδύνων είχε οδηγήσει ήδη από το 1981 τις
εποπτικές αρχές στη θέσπιση ελάχιστων κεφαλαιακών δεικτών (5-6% επί
του συνόλου του ενεργητικού τους) για τα εγχώρια τραπεζικά ιδρύματα,
με εξαίρεση όμως τις 17 πολυεθνικές, που ήταν και οι μεγαλύτερες
τράπεζες411. Η εξαίρεση αυτή ήρθε το πλήρωμα του χρόνου να αρθεί τον
Ιούνιο του 1983, λίγους μήνες πριν από την κατάρρευση της έβδομης

410
Τα καταθετικά ιδρύματα (thrift institutions), που ενεπλάκησαν στη συγκεκριμένη κρίση, είχαν
σκοπό τη διευκόλυνση παροχής πίστης για αγορά κατοικίας. Η μεγάλη συγκέντρωση δανεισμού σε
στεγαστικά δάνεια, σε συνδυασμό με την εξάρτηση από καταθέσεις με σύντομες προθεσμίες λήξης
για τη χρηματοδότησή τους, καθιστούσε τα ιδρύματα αποταμίευσης ιδιαίτερα ευάλωτα στις
αυξήσεις των επιτοκίων. Καθώς ο πληθωρισμός επιταχύνθηκε και τα επιτόκια αυξάνονταν, ραγδαία,
στα τέλη της δεκαετίας του 1970, άρχισαν να υφίστανται εκτεταμένες απώλειες. Τα ποσοστά που
έπρεπε να πληρώσουν, για να προσελκύσουν καταθέσεις αυξήθηκαν κατακόρυφα, αλλά το
περιθώριο κέρδους από τα μακροπρόθεσμα στεγαστικά δάνεια σταθερού επιτοκίου δεν
μεταβλήθηκε.
411
Βλ. Tarullo, Banking on Basel ό.π. (υποσημ. 408) σελ. 37

160
μεγαλύτερης εμπορικής τράπεζας των ΗΠΑ, της “Continental Illinois
National Bank”. Η κρατικοποίηση της εν λόγω τράπεζας, εξαιτίας της
συστημικής σημασίας που διέθετε, κατέδειξε ότι ήταν αναγκαία η κοινή
θέσπιση των ελάχιστων δεικτών κεφαλαιακής επάρκειας για όλες τις
τράπεζες. Έτσι, το 1985 και οι ρυθμιστικές αρχές των ΗΠΑ κατέληξαν
στη θέσπιση κοινών κανόνων κεφαλαιακής επάρκειας της τάξης του 6%
για όλες τις τράπεζες ανεξάρτητα από το μέγεθός τους.

β. Η αρχή της απορρύθμισης στις ΗΠΑ

• Ωστόσο, οι ως άνω ρυθμίσεις δεν μπορούσαν να αντισταθμίσουν
τις νέες δυνατότητες, που απέκτησε ο τραπεζικός τομέας βάσει της
(απορρυθμιστικής) νομοθεσίας της δεκαετίας του 1980. Η βασικότερη
συνέπεια της απορρύθμισης ήταν η απελευθέρωση της προσφοράς του
χρήματος και, ουσιαστικά, η μη δυνατότητα της Κεντρικής Τράπεζας να
την ελέγξει, παρά τα όσα διεκήρυττε η μονεταριστική θεωρία που
βρισκόταν τότε στην κορύφωση της αίγλης της. Πιο συγκεκριμένα το
1980, επί προεδρίας Carter, υπογράφηκε ο νόμος για την κανονιστική
υποχώρηση των περιορισμών των καταθετικών ιδρυμάτων και του
ελέγχου της νομισματική πολιτικής (“Depository Institutions Deregultion
and Monetary Control”). Οι πιο σημαντικές αλλαγές που επήλθαν ήταν η
σταδιακή απελευθέρωση των καταθετικών επιτοκίων (που είχαν
θεσπισθεί με το “Regualtion Q”) και η υποχρέωση όλων των τραπεζικών
και καταθετικών ιδρυμάτων να διατηρούν αποθεματικά στην Κεντρική
Τράπεζα (FED). Το τελευταίο σήμαινε ότι εκτός της υποχρέωσης
διατήρησης αποθεματικών στην FED, θα είχαν και το δικαίωμα να
κάνουν χρήση της επικουρικής πιστωτικής διευκόλυνσης (“discount
window facility”) από τη FED, δηλαδή στον απευθείας δανεισμό από την
Κεντρική Τράπεζα που δεν είχα τη δυνατότητα πιο πριν. Ένα ακόμα
βήμα προς την απορρύθμιση του τραπεζικού συστήματος με στόχο να
αυξηθεί η ανταγωνιστικότητά του ήταν ο νόμος “Garn- St Germain
Depository Institutions Act” του 1982 με τον οποίο, inter alia,
δημιουργήθηκε νέο χρήμα για δανεισμό από τη FED, το οποίο
διαχειρίσθηκαν οι τράπεζες και άλλα καταθετικά ιδρύματα, για να
καλύψουν τις απώλειες λόγω της αύξησης των επιτοκίων.
• Επίσης, χαλάρωσαν οι περιορισμοί της απαγόρευσης της
διαπολιτειακής τραπεζικής δραστηριότητας (“interstate banking”),
161
επιτρέποντας τις εξαγορές μιας πολιτειακής τράπεζας από μια άλλη. Το
πιο σημαντικό όμως στοιχείο του νόμου αυτού, που έριξε τους σπόρους
για την πρόσφατη χρηματοπιστωτική κρίση, ήταν η δυνατότητα
επέκτασης της τραπεζικής πίστης στα στεγαστικά δάνεια χαμηλής
εξασφάλισης (“subprime”)412. Τα αποτελέσματα της γενικευμένης
πρακτικής της χορήγησης δανείων μειωμένης εξασφάλισης εκδηλώθηκαν
για πρώτη φορά στην περίπτωση της κατάρρευσης της έβδομης
μεγαλύτερης αμερικανικής τράπεζας “Continental Illinois”413.
Συμπερασματικά, οι περιορισμοί της τραπεζικής δραστηριότητας, από
την εποχή της μεγάλης ύφεσης του 1929, σε συνδυασμό με τον
στασιμοπληθωρισμό και την αλλαγή του οικονομικού παραδείγματος
προς μια λιγότερο τραπεζοκεντρική χρηματοδότηση της οικονομίας,
οδήγησαν το αμερικανικό τραπεζικό σύστημα σε μειονεκτική θέση
απέναντι στον παγκόσμιο ανταγωνισμό. Οι ΗΠΑ λοιπόν επιδίωξαν την
υιοθέτηση κοινών τραπεζικών κανόνων κεφαλαιακής επάρκειας, μέσω
της εγκαθίδρυσης ενός πλαισίου ανταγωνισμού επί ίσοις όροις (“level
playing field”), ώστε να κρατήσουν τους (εν τοις πράγμασι αλλά και
δυνάμει) ανταγωνιστές των εγχώριων τραπεζών σε απόσταση414.

γ. Προς έναν ισότιμο παγκόσμιο τραπεζικό ανταγωνισμό

• Η Βασιλεία I είχε εξαρχής διττό στόχο415: την διασφάλιση τόσο
ενός υγιούς και ασφαλούς τραπεζικού τομέα μέσω της θέσπισης

412
Τέτοιου είδους δάνεια ήταν τα λεγόμενα ενυπόθηκα δάνεια προσαρμοζόμενου επιτοκίου «2/28».
Το «2» σήμαινε ότι για δύο χρόνια το επιτόκιο θα ήταν σταθερό και πιο χαμηλό και το «28» ότι για
τόσα χρόνια το επιτόκιο θα ήταν κυμαινόμενο και θα αυξανόταν. Μετά τα δύο πρώτα έτη τα
χαμηλού εισοδήματος νοικοκυριά δεν μπορούσαν να αποπληρώνουν τις δόσεις και έτσι, άρχιζαν οι
κατασχέσεις.
413
Από την κατάρρευση αυτής της τράπεζας προήλθε το απόφθεγμα “too big to fail”. Συγκεκριμένα,
οι αρμόδιες αρχές των ΗΠΑ δεν την άφησαν να πτωχεύσει, ώστε να μην προκληθεί ευρύτερος
συστημικός κίνδυνος. Η τράπεζα αυτή ήταν επίσης εκτεθειμένη σε δάνεια προς το Μεξικό το οποίο
χρεοκόπησε το 1982, όπως επίσης και σε δάνεια που αφορούσαν τον τομέα της ενέργειας, ο οποίος
βρισκόταν σε πτωτική πορεία έπειτα από μια ανοδική κούρσα στις αρχές της δεκαετίας του 1970.
414
Για το ζήτημα της υπερεθνικής ρύθμισης έχει διατυπωθεί η ενδιαφέρουσα θεωρία ότι το κατά
πόσον αυτή θα λάβει (δια)κρατικό ή ιδιωτικό χαρακτήρα, εξαρτάται από τον βαθμό έντασης του
ανταγωνισμού στη συγκεκριμένη αγορά. Εάν δηλαδή ο ανταγωνισμός είναι έντονος, τότε υπάρχουν
περισσότερες πιθανότητες να υπάρξει κρατική ρύθμιση. Αντίθετα, όπου ο ανταγωνισμός έχει
κατασταλάξει σε μια σταθερότερη μορφή, τότε η ίδια η αγορά έχει τον πρώτο λόγο στην
(αυτορ)ρύθμισή της. Η περίπτωση της Βασιλείας Ι ανήκει στην πρώτη κατηγορία. Βλ. D. Mugge,
‘Keeping competitors out: industry structure and transnational governance in global finance’ στο Graz
/ Nolke ό.π. (υποσημ. 127) σελ. 29 - 31.
415
Βλ. Bank of International Settlements, ‘International Convergence of Capital Measurement and
Capital Standards’, BIS Report, 1998, σελ. 1 - 3.

162
εποπτικών κεφαλαίων όσο και ενός ισότιμου, όπως αναφέρθηκε,
ανταγωνισμού416. Η ανάγκη θέσπισης κανόνων για την επάρκεια
κεφαλαίων που πρέπει να έχουν τα τραπεζικά ιδρύματα, ώστε να
αντιμετωπίζουν έκτακτες περιπτώσεις, κατέστη πολύ έντονη μέσα στο
δυσμενές οικονομικό πλαίσιο του τέλους της δεκαετίας του 1970 και των
αρχών της επόμενης δεκαετίας. Όσο το σύνολο του ενεργητικού, το
οποίο κατείχαν οι τράπεζες και τα υπόλοιπα ιδρύματα που δέχονταν
καταθέσεις, έχανε την αξία του ή κινδύνευε να μην αποπληρωθεί (βλέπε
μη εξυπηρετούμενα δάνεια) τόσο μεγάλωνε η ανάγκη να βρεθούν
κεφάλαια για να καλυφθούν αυτές οι ζημιές. Το χρηματοπιστωτικό
σύστημα επίσης βρέθηκε αντιμέτωπο με νέες μορφές κινδύνου, που
προήλθαν από την κατακόρυφη αύξηση της χρηματοπιστωτικής
καινοτομίας. Ενώ στο παρελθόν οι τράπεζες αντιμετώπιζαν, σχεδόν
αποκλειστικά, τον πιστωτικό κίνδυνο, διατηρώντας απλώς ένας μέρος
των καταθέσεων, ως κεφάλαια κάλυψης για περιπτώσεις ανάγκης, η
δεκαετία του 1970 ανέδειξε μια σειρά νέων κινδύνων, όπως ο «κίνδυνος
αγοράς» (βλέπε Εισαγωγή). Αλλά και σε ό,τι αφορά τον πιστωτικό
κίνδυνο, η αλλαγή του ρόλου του τραπεζικού συστήματος, λόγω της
αποδιαμεσολάβησης και της χρηματιστικοποίησης, χαλάρωσε πολύ τα
πιστοδοτικά κριτήρια, έτσι ώστε ο πιστωτικός κίνδυνος να είναι
εντονότερος και να διαφέρει ανάλογα με την ολοένα και μεγαλύτερη
διεύρυνση των κατηγοριών των δανείων. Έτσι, για παράδειγμα, ενώ ο
τραπεζικός δανεισμός των αρχών του 20ου αιώνα, που περιοριζόταν
κυρίως στην ανάπτυξη της εθνικής βιομηχανίας ή της εξυπηρέτησης των
αναγκών του κράτους, ενείχε το ρίσκο της πτώχευσης αυτής της
βιομηχανίας ή του κράτους. Η «εκδημοκρατικοποίηση» όμως στα δάνεια
του τραπεζικού δανεισμού, στις τρεις τελευταίες δεκαετίες του αιώνα,
διεύρυνε την ποικιλία δανεισμού (άρα και τους κινδύνους), από τα
στεγαστικά δάνεια μειωμένης εξασφάλισης και τις πιστωτικές κάρτες
μέχρι τον κρατικό δανεισμό χωρών περισσότερο ή λιγότερο επισφαλών.

416
Βλ. Speech by the President and Chief Executive Officer of the Federal Reserve Bank of New York,
Mr William J. McDonough, at a conference on ‘The Challenge of Credit Risk’ in Frankfurt am Main on
24/11/1998, BIS Review 102/1998, σελ. 1.

163
B. Ο νέος τρόπος υπολογισμού των εποπτικών κεφαλαίων
Έως τις αρχές της δεκαετίας του 1980, οι εποπτικές αρχές δεν είχαν
καθορίσει συγκεκριμένο ύψος κεφαλαίων που θα έπρεπε να διαθέτουν οι
τράπεζες για την αντιμετώπιση του πιστωτικού κινδύνου. Έτσι, κάθε
χώρα χρησιμοποιούσε διαφορετικούς δείκτες. Παρά ταύτα, το στοιχείο
που πρέπει να επισημανθεί, ως κοινό χαρακτηριστικό, είναι η
«παθητική» αντίληψη των κινδύνων που μοιράζονταν οι αρμόδιες αρχές
και σήμαινε το εξής:
• Ότι οι δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας προσδιορίζονταν με βάση
το παθητικό (το σύνολο ή μέρος των υποχρεώσεών όπως είναι οι
καταθέσεις) της τράπεζας (και όχι το ενεργητικό), πρακτική που κάλυπτε
κυρίως τον κίνδυνο ρευστότητας. Βασική αδυναμία αυτού του μοντέλου
ήταν η μη στάθμιση των δεικτών με την επικινδυνότητα του
χαρτοφυλακίου που διακρατούσε μια τράπεζα και, πιο συγκεκριμένα, με
τις επενδύσεις που έκανε (ενεργητικό). Έτσι, εμφανιζόταν το παράδοξο
της αύξησης των δεικτών κεφαλαιακής επάρκειας αλλά ταυτόχρονα και
της αύξησης των τραπεζικών κινδύνων, εάν η τράπεζα προέβαινε σε μια
σειρά επισφαλών επενδύσεων. Με άλλα λόγια δόθηκε, σχεδόν
αποκλειστικά, έμφαση στην ποσότητα των διακρατουμένων κεφαλαίων
και όχι στην ποιότητα του ενεργητικού417. Από τις αρχές όμως της
δεκαετίας του 1980 και μετά, οι δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας άρχισαν
να συσχετίζονται με το ενεργητικό, ώστε να καλύπτονται όλοι οι
κίνδυνοι γενικά. Οι κίνδυνοι αυτοί γίνονταν μεγαλύτεροι, καθώς
επεκτεινόταν το σύνολο των απαιτήσεων μιας τράπεζας.

α. Η καινούρια μέθοδος μέτρησης του πιστωτικού κινδύνου

Για τον λόγο αυτό, σύμφωνα με το Σύμφωνο, τα εποπτικά κεφάλαια που
υποχρεούνται να διακρατούν οι τράπεζες θα πρέπει να διαθέτουν τα εξής
χαρακτηριστικά:
Πρώτον, να είναι διαθέσιμα για μεγάλο χρονικό διάστημα, δηλαδή να
μην χρειάζεται να αποπληρωθούν βραχυπρόθεσμα.

417
Για τα αρνητικά σημεία του Πρώτου Συμφώνου βλ. Speech by Mr Roger W Ferguson, Jr, Vice-
Chairman of the Board of Governors of the US Federal. Reserve System, before the Institute of
International Bankers, New York, 10 June 2003, BIS Review 10/2003, σελ. 1-2.

164
Δεύτερον, να είναι ευέλικτα, δηλαδή να μπορεί το τραπεζικό ίδρυμα να
καθυστερεί ακόμα και να αναβάλλει πλήρως την πληρωμή τους.
Τρίτον, να έχουν την ιδιότητα της κάλυψης - απορρόφησης ενδεχόμενων
ζημιών της τράπεζας.
• Με βάση αυτά τα κριτήρια, τα κεφάλαια χωρίζονται σε βασικό
(Tier 1) και συμπληρωματικό (Tier 2). Για παράδειγμα, το μετοχικό
κεφάλαιο που εντάσσεται στο βασικό (Tier 1) είναι μακροχρόνιο (επειδή
συμπίπτει με την επίτευξη των σκοπών της επιχείρησης), έχει μεγάλη
ευελιξία ως προς την πληρωμή των κερδών προς τους μετόχους (τα
κέρδη τους - μερίσματα μπορούν να λειτουργήσουν και σαν επιπλέον
αποθεματικά) και φυσικά, δύναται να απορροφήσει ενδεχόμενες ζημιές
κατά την λειτουργία ή τη διάλυση της επιχείρησης.
• Για το ζήτημα της μέτρησης του πιστωτικού κινδύνου, προκρίθηκε
από την Επιτροπή η «ομοειδής προσέγγιση της μέτρησης του πιστωτικού
κινδύνου με τον προσδιορισμό συντελεστών στάθμισης, ανάλογα με τον
αναλαμβανόμενο με κάθε τοποθέτηση ή χρηματοδότηση κίνδυνο, τόσο για
τα εντός όσο και για τα εκτός ισολογισμού στοιχεία των τραπεζών»418.
Σύμφωνα με το τελικό Σύμφωνο για την Κεφαλαιακή Επάρκεια, που
δημοσιοποιήθηκε το 1988 (Βασιλεία Ι), οι τράπεζες έχουν την
υποχρέωση να καλύπτουν μια ελάχιστη κεφαλαιακή απαίτηση 8%
(Δείκτης Φερεγγυότητας προς αποφυγή του πιστωτικού κινδύνου) η
οποία ισούται με το λόγο των Εποπτικών Ιδίων Κεφαλαίων (Tier 1+Tier
2) προς τα (σταθμισμένα με τον πιστωτικό κίνδυνο) στοιχεία του
ενεργητικού. Οι σταθμίσεις του ενεργητικού κυμαίνονται από 0%
(ανυπαρξία κινδύνου) έως 100% (πλήρως επισφαλής απαίτηση). Η
τυποποιημένη μέθοδος (“standardized approach”), όπως αποκαλείται,
διενεργείται από ειδικούς οίκους αξιολόγησης, οι αξιολογήσεις των
οποίων λειτουργούν σαν πρότυπα. Ενδεικτικά, σύμφωνα με τη Βασιλεία
Ι, οι απαιτήσεις έναντι χωρών του ΟΟΣΑ ή της Ε.Ε σταθμίζονται με
μηδενικό συντελεστή, με 20% σταθμίζονται απαιτήσεις με την εγγύηση
τραπεζών που ανήκουν στις χώρες του ΟΟΣΑ και με 50% τα δάνεια που
περιέχουν ως εξασφάλιση αποπληρωμής τους υποθήκες σε κατοικίες.
Άρα, καθίσταται ξεκάθαρο ότι ο παρονομαστής του κλάσματος

418
Για τα τεχνικά στοιχεία και τις σταθμίσεις βλέπε BIS, 'International Convergence of Capital
Measurement and Capital Standards A Revised Framework', Basel Committee on Banking Supervision,
Updated November 2005, σελ. 2 - 16.

165
(σταθμισμένο ενεργητικό) διαδραματίζει τον σημαντικότερο ρόλο στην
εξαγωγή του αποτελέσματος (του καθορισμού δηλαδή της ελάχιστης
κεφαλαιακής απαίτησης του 8%).

β. Οι προκύψασες αδυναμίες
• Παρά την εισαγωγή του νέου τρόπου υπολογισμού των κινδύνων,
οι αδυναμίες του Πρώτου Συμφώνου αφορούσαν, κατά βάση, την
απουσία ουσιαστικής διαφοροποίησης του Δείκτη Φερεγγυότητας,
ανάλογα με τον πιστωτικό κίνδυνο που αναλάμβανε κάθε τράπεζα,
γεγονός που οδήγησε στο λεγόμενο ρυθμιστικό arbitrage. Η αξιολόγηση
των δανείων γινόταν κυρίως με βάση τα γενικά χαρακτηριστικά της
κατηγορίας που ανήκε ο δανειζόμενος και όχι τα ειδικά χαρακτηριστικά
της κάθε περίπτωσης, που συνεπάγεται και την εξέταση του κατά πόσο
αξιόπιστος πιστωτικά ήταν στο παρελθόν. Για παράδειγμα, η σχεδόν
αυθαίρετη στάθμιση με 0% των δανείων προς όλες τις χώρες του ΟΟΣΑ
όπως προαναφέρθηκε, ώθησε πολλές τράπεζες να χορηγούν πιστώσεις, οι
οποίες ενσωμάτωναν μεγαλύτερους κινδύνους, χωρίς να προβλέπεται
αύξηση των ιδίων κεφαλαίων. Επίσης, αφού τα δάνεια προς όλες τις
ιδιωτικές εταιρείες (από την μεγαλύτερη έως την πιο μικρή)
σταθμίζονταν 100%, γιατί μια τράπεζα να επιλέξει να δώσει το ίδιο
δάνειο στην πιο αξιόπιστη, που θα της αποφέρει χαμηλότερο επιτόκιο,
και όχι στην λιγότερο αξιόπιστη την οποία θα χρεώσει με υψηλότερο;
Όπως είναι προφανές, αυτή η πρακτική συμβάλλει στη χειροτέρευση της
ποιότητας του ενεργητικού μιας τράπεζας. Άλλο ένα αρνητικό σημείο
αποτελεί το ότι οι σταθμίσεις του ενεργητικού επικεντρώνονται
αποκλειστικά τον πιστωτικό κίνδυνο και δεν λαμβάνουν υπ’ όψιν άλλες
μορφές κινδύνων (κίνδυνος επιτοκίων, λειτουργικός κίνδυνος κ.α.). Άρα,
η στατική και δύσκαμπτη αξιολόγηση των κινδύνων, βάσει γενικών
προδιαγραφών, ήταν αδύνατο να διαθέτει ευελιξία, αξιολογώντας κατά
περίπτωση την πιστοληπτική ικανότητα. Βάσει των ως άνω, το 1996
επήλθε μια ουσιαστική αναθεώρηση του Συμφώνου, για να καλύψει και
άλλες μορφές κινδύνου, πέρα από τον πιστωτικό. Η εξέλιξη της διεθνούς
χρηματοπιστωτικής αγοράς απαιτούσε την ενσωμάτωση και του
κινδύνου αγοράς που προέρχεται από την έκθεση των τραπεζών σε
διεθνώς εμπορεύσιμα προϊόντα όπως είναι το συνάλλαγμα, τα ομόλογα
χρέους, οι μετοχές εμπορευμάτων, τα παράγωγα κτλ. Με την

166
τροποποίηση του Πρώτου Συμφώνου (Βασιλεία Ι), επιτράπηκε στα
τραπεζικά ιδρύματα για πρώτη φορά να υπολογίζουν τους αντίστοιχους
κινδύνους και τις πιθανές απώλειες βάσει στατιστικών υποθέσεων, με την
ανάπτυξη και χρήση εσωτερικών μοντέλων (“value at risk models”),
δηλαδή να αυτορρυθμίζονται (χαρακτηριστικό που διέπει σε πολύ
μεγάλο βαθμό και τη Βασιλεία II). Η διαδικασία αυτή παρείχε
μεγαλύτερη ευελιξία και προσαρμογή στις διαφορετικές κατηγορίες και
διαβαθμίσεις των κινδύνων, σε μια όλο και περισσότερο ενοποιημένη
(παγκόσμια) αγορά αυξανόμενης χρηματοοικονομικής καινοτομίας419.
• Γενικότερα, όμως, η Βασιλεία Ι κατάφερε να επιτύχει τον βασικό
της στόχο, που ήταν η αύξηση των κεφαλαίων των τραπεζών (τα οποία
ανήλθαν, κατά μέσο όρο, από 9,3% το 1988 σε 11,2% το 1996)420.
Επίσης, ενισχύθηκε η σταθερότητα του τραπεζικού συστήματος για τα
κράτη μέλη της Επιτροπής της Βασιλείας, καθώς στα χρόνια που
ακολούθησαν την υπογραφή του Πρώτου Συμφώνου, έως το 2007, δεν
παρατηρήθηκαν σημαντικές τραπεζικές κρίσεις στα συγκεκριμένα πάντα
κράτη μέλη. Αντιθέτως μάλιστα, κατάφεραν να παραμείνουν
ανεπηρέαστα από το δυσμενές περιβάλλον που δημιούργησαν οι
οικονομικές κρίσεις της δεκαετίας του 1990. Η Ε.Ε υιοθέτησε421 πολύ
γρήγορα το σύνολο των κανόνων της Βασιλείας Ι, όπως και οι ΗΠΑ422, οι
οποίες μάλιστα θέσπισαν και επιπλέον προδιαγραφές που αύξησαν τα
εποπτικά κεφάλαια των τραπεζικών ιδρυμάτων423. Σε ότι αφορά την
Ιαπωνία, η υιοθέτηση των σχετικών κανόνων για τα εποπτικά κεφάλαια
ήταν προβληματική, καθώς συνέπεσε με την τραπεζική (και γενικότερα
με την οικονομική) κρίση που βίωσε η χώρα τη δεκαετία του 1990. Η
αύξηση των εποπτικών κεφαλαίων των ιαπωνικών τραπεζών θα σήμαινε
περαιτέρω μείωση της πιστωτικής επέκταση στην ήδη καθοδική πορεία
της εγχώριας οικονομίας.

419
Για την τροποποίηση βλέπε Basel Committee on Banking Supervision, ‘Amendment to the capital
accord to incorporate market risks’, BIS January 1996. Για το ζήτημα του «κινδύνου αγοράς» και τη
σταδιακή του υιοθέτησή του βλ. BIS, ‘Amendment to the Capital Accord to incorporate market risks’,
Basel Committee on Banking Supervision, 2005.
420
Βλ. Tarullo, Banking on Basel, ό.π. (υποσημ. 408) σελ. 67-72
421
Βλ. σχετικές οδηγίες 89/647/ΕΟΚ, 89/299/ΕΟΚ, 93/6/ΕΟΚ, 98/31/ΕΚ, 98/33/ΕΚ, 2002/87/ΕΚ,
2004/39/ΕΚ
422
Βλ. Federal Register Vol 54, 27 January 1989, σελ. 4177.
423
Βλ. Federal Register Vol 55 OF 21 September 1990

167
2. Βασιλεία ΙΙ: Η επέλαση της αγοραίας αυτορρύθμισης
Όπως αναλύθηκε στην προηγούμενη ενότητα, οι ρυθμίσεις της Βασιλείας
I ήταν αποτέλεσμα της επιδίωξης των ΗΠΑ να μην απολέσουν οι
αμερικανικές τράπεζες το ανταγωνιστικό τους πλεονέκτημα από τις
αντίστοιχες ιαπωνικές. Η θέσπιση κοινών προτύπων σε επίπεδο
εποπτικών κεφαλαίων διαμόρφωσε ένα ισότιμο ανταγωνιστικό πλαίσιο.
Στην περίπτωση της Βασιλείας Ι, τα πιο ισχυρά κράτη (ΗΠΑ και
δευτερευόντως το Ηνωμένο Βασίλειο) εκκίνησαν μια διακρατική
συνεργασία, λειτουργώντας σαν διαμεσολαβητές των εγχώριων
συμφερόντων του τραπεζικού τους τομέα. Η θέσπιση της Βασιλείας ΙΙ
όμως αποτελεί παράδειγμα της αντίστροφης διαδικασίας. Οι ίδιες οι
«αγορές» κατάφεραν να επιβάλουν ένα μοντέλο αυτορρύθμισης στα
εθνικά κράτη, γεγονός που προκάλεσε εντάσεις σε εθνικό επίπεδο και
ειδικότερα, μεταξύ του εγχώριου και υπερεθνικού χρηματοπιστωτικού
κεφαλαίου.
Α. Η αυτονόμηση της τραπεζικής αγοράς από το εθνικό πλαίσιο
• Το Δεύτερο Σύμφωνο της Βασιλείας ( Βασιλεία ΙΙ, 2004)
αποτέλεσε προϊόν της αντίστροφης διαδικασίας424. Τα ιδιωτικά διεθνή
καθεστώτα (private international regimes) ήταν αυτά που εκκίνησαν τις
διαδικασίες για νέους κανόνες, τους οποίους κλήθηκαν να
ενσωματώσουν τα εθνικά κράτη στην έννομη τάξη τους. Αυτή η
παρατήρηση εξηφείται από την έντονη αλληλεπίδραση ανάμεσα στο
εθνικό και το υπερεθνικό στην εποχή της παγκοσμιοποιημένης
οικονομίας. Διότι, άπαξ και δημιουργηθεί μια υπερεθνική-διακρατική
τάξη πραγμάτων από τους εθνικούς δρώντες (ή επιβληθεί σε αυτούς…),
στη συνέχεια τείνει να αυτονομηθεί από αυτούς και να αποκτήσει
ιδιαίτερα χαρακτηριστικά, συμφέροντα και επιδιώξεις. Στο πλαίσιο αυτό,
η Επιτροπή της Βασιλείας μπορεί να ξεκίνησε σαν ένα διακρατικό
φόρουμ των πιο ανεπτυγμένων βιομηχανικά κρατών, εξελίχθηκε όμως σε
ένα από τα διεθνή καθεστώτα, στα οποία συμμετέχουν τυπικοί και άτυποι
θεσμοί, με ιδιαίτερη όμως επιρροή των ιδιωτικών κέντρων και ιδίως των
μεγάλων τραπεζών και των ενώσεων τους, όπως θα αναλυθεί παρακάτω.
• Κι εδώ εντοπίζεται η σημαντική μεταστροφή, σχετικά με τις
πολιτικοθεσμικές διαστάσεις του θέματος της ρύθμισης: ενώ τα εθνικά

424
Βλ. Tarullo, Banking on Basel ό.π. (υποσημ. 408) σελ. 99

168
κράτη και ιδίως τα πιο ισχυρά, μπορούσαν να λειτουργούν ως
θεματοφύλακες του μακροπρόθεσμου συμφέροντος των εγχώριων
ομάδων συμφερόντων, από ένα σημείο κι έπειτα έχασαν τη συγκεκριμένη
δυνατότητα. Τα εθνικά συμφέροντα έπαψαν να έχουν μια σχετική
ομοιογένεια, καθώς η παγκοσμιοποίηση της οικονομίας διάνοιξε νέους
δρόμους συσσώρευσης, ιδίως για το χρηματοπιστωτικό σύστημα.
Ειδικότερα, στην αρχή της οικονομικής παγκοσμιοποίησης, τις δεκαετίες
του 1970 και 1980, η κύρια πρόκληση ήταν η θέσπιση κοινών κανόνων
εποπτείας και εποπτικών κεφαλαίων για τα τραπεζικά ιδρύματα, ώστε να
εμπεδωθεί ένα σχετικά ισότιμο πλαίσιο ανταγωνισμού, που διατηρούσε
αναμφίλεκτα έντονα εθνικό χαρακτήρα. Στη συνέχεια όμως, μερίδες του
χρηματοπιστωτικού κεφαλαίου αυτονομήθηκαν από τα «ενιαίες» εθνικές
επιδιώξεις των κρατών καταγωγής τους, ισχυροποιήθηκαν λόγω της
συστημικής τους βαρύτητας και οδήγησαν σε «ρυθμιστική αιχμαλωσία»
των αποφάσεων των διακρατικών θεσμικών οργάνων. Η υιοθέτηση, σε
επίπεδο εθνικής νομοθεσίας των κανόνων, που ήταν αποτέλεσμα της
«ρυθμιστικής αιχμαλωσίας», προκάλεσε έντονες αντιφάσεις εντός του
κρατικού πλαισίου, όπως φάνηκε στην περίπτωση των ΗΠΑ, όπου η
υιοθέτηση της Βασιλείας II έλαβε χώρα αργά και αποσπασματικά.
• Δύο ήταν οι πολύ σημαντικοί παράγοντες οι οποίοι επέτρεψαν
στην τραπεζική αγορά να εξελιχθεί σε παγκόσμια κλίμακα: ο πρώτος
σχετίζεται με το κύμα συγχωνεύσεων και εξαγορών425 από τα μέσα της
δεκαετίας του 1990, γεγονός που οδήγησε στη συγκεντροποίηση της
τραπεζικής αγοράς. Ο δεύτερος αφορά τη ραγδαία ανάπτυξη της
χρηματοπιστωτικής καινοτομίας, με κύριο παράδειγμα την τιτλοποίηση
και τα συστήματα εσωτερικής αξιολόγησης των κινδύνων (βλέπε
παρακάτω). Η ενοποίηση των τραπεζικών ιδρυμάτων και η δημιουργία
μεγάλων τραπεζικών ομίλων ήταν ένα από τα πιο σημαντικά γεγονότα
που επηρέασε τη διαμόρφωση της Βασιλείας ΙΙ, διότι ιδιωτικοί δρώντες,
όπως το «Διεθνές Χρηματοπιστωτικό Ινστιτούτο» (International Institute
of Finance- IIF)426 και η συμβουλευτική ομάδα των G30427

425
Για τις πολιτικοθεσμικές επιπτώσεις του φαινομένου βλ. Σωτηρέλη, Σύνταγμα και Δημοκρατία ό.π.
(υποσημ. 46) σελ. 62 επ.
426
Ιδρύθηκε το 1983, μετά την κρίση χρέους των αρχών της ίδιας δεκαετίας. Έως σήμερα, διαθέτει
500 μέλη από 70 διαφορετικές χώρες. Αποτελεί την παγκόσμια ένωση των χρηματοπιστωτικών
ιδρυμάτων. Σκοπός της, μεταξύ άλλων, είναι η υποστήριξη ρυθμιστικών, χρηματοοικονομικών και
οικονομικών πολιτικών που ευνοούν τα ευρύτερα συμφέροντα των μελών της και προωθήσουν την
παγκόσμια χρηματοπιστωτική σταθερότητα και τη βιώσιμη οικονομική ανάπτυξη. Για τον ρόλο των

169
διαδραμάτισαν καθοριστικό ρόλο στις διαπραγματεύσεις για ένα πιο
φιλικό στις μεγάλες τράπεζες σύστημα αξιολόγησης των κινδύνων.
• Η διαδικασία της συγχώνευσης και εξαγοράς τραπεζικών
επιχειρήσεων ενισχύθηκε στα μέσα της τελευταίας δεκαετίας του 20ου
αιώνα, τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Ευρώπη. Όπως έχει υποστηριχθεί, η
ύπαρξη ή μη μεγάλων επιχειρήσεων σχετίζεται με τις πολιτικές ρίζες
(“political roots”) κάθε κράτους, δηλαδή με τις συνθήκες που
επικρατούσαν όταν εμφανίσθηκε επιχειρηματική δραστηριότητα μεγάλης
κλίμακας428. Δηλαδή, εάν πρώτα έχει εγκαθιδρυθεί μια ισχυρή
δημοκρατία και ύστερα επήλθε η μεγάλη επιχειρηματική δραστηριότητα,
τότε η συγκέντρωση της αγοράς σε λίγα χέρια είναι λιγότερο πιθανή.
Αντίθετα, όπου η καπιταλιστική ανάπτυξη προηγήθηκε της δημοκρατίας
τότε είναι πολύ πιθανή η πιο ολιγαρχική δομή της αγοράς. Στις ΗΠΑ, η
εξαρχής προτεραιότητα για τη διατήρηση του εύθραυστου δημοκρατικού
συμβιβασμού ανάμεσα στις πολιτείες οδήγησε σε ένα θεσμικό και
συνταγματικό πλαίσιο ελέγχων και ισορροπιών, με σκοπό να μην
μονοπωλήσει κανείς την πολιτική εξουσία. Έτσι και στο πεδίο της
οικονομίας επιδιώχτηκε από πολύ νωρίς429 η αποφυγή της συγκέντρωσης
του πλούτου σε λίγα χέρια, γεγονός που θα έθετε σε κίνδυνο τους
πολιτικούς θεσμούς. Στον τραπεζικό τομέα, η διασπορά ήταν ακόμα
μεγαλύτερη λόγω του ότι οι τράπεζες δραστηριοποιούνταν σε επίπεδο
πολιτείας και όχι σε εθνικό επίπεδο. Η κρίση του 1929 ενέτεινε ακόμα
περισσότερο την καχυποψία έναντι των τραπεζικών δραστηριοτήτων
μεγάλης κλίμακας και γι’ αυτό απαγορεύθηκε ρητά η ίδρυση
υποκαταστημάτων σε άλλη πολιτεία. Στη δεκαετία του 1990, όμως,
συνεχίσθηκε με έντονο ρυθμό η διαδικασία της κρατικής κανονιστικής
απορρύθμισης. Η κατάργηση των περιορισμών για την διαπολιτειακή

μη κρατικών δρώντων στη διαμόρφωση των ρυθμίσεων της Επιτροπής της Βασιλείας βλέπε τις
αναλυτικές παραπομπές της υποσημ. 461.
427
Ιδρύθηκε το 1978. Είναι ένα ιδιωτικό, μη κερδοσκοπικό, διεθνές όργανο που αποτελείται από
υψηλόβαθμους εκπροσώπους του ιδιωτικού και δημόσιου τομέα και ακαδημαϊκούς. Στόχος του
είναι να εμβαθύνει την έρευνα και κατανόηση των διεθνών χρηματοοικονομικών και ευρύτερα,
οικονομικών θεμάτων και να διερευνήσει τις διεθνείς επιπτώσεις των αποφάσεων που λαμβάνονται
στον δημόσιο και τον ιδιωτικό τομέα. Πηγή: http://www.group30.org/
428
Βλ. U. Pagano, ‘The Evolution of the American Corporation and Global Organizational Biodiversity’,
Berle III Conference, 2012, σελ. 5-20.
429
Το 1890 η κυβέρνηση Theodore Roosevelt θέσπισε έναν σημαντικό αντιμονοπωλιακό νόμο
(“Sherman Antitrust Act”) ενώ και το 1914 πέρασε ένας επίσης βαρύνουσας σημασίας νόμος για τον
ανταγωνισμό (“Clayton Act”), ο οποίος, inter alia, εμπόδισε τη συγκέντρωση των μετοχών
περισσότερων της μιας εταιρειών στα χέρια ενός επιχειρηματία.

170
τραπεζική (“interstate banking”)430 και η απάλειψη του διαχωρισμού των
τραπεζικών λειτουργιών, που ίσχυαν από την εποχή του “Glass Steagall
Act”431, έδωσαν ώθηση στη δημιουργία μεγάλων τραπεζικών ιδρυμάτων.
• Αναφορικά με την Ευρώπη, η ύπαρξη μεγάλων επιχειρήσεων,
γενικά, αποτελεί ιστορικό γνώρισμα των οικονομιών της. Όπως έχει
αναλυθεί στο πρώτο κεφάλαιο, ήδη από το δεύτερο μισό του 19 ου αιώνα
άρχισαν να συγκροτούνται οι επιχειρήσεις μεγάλης κλίμακας εντός των
εθνικών συνόρων. Και οι τράπεζες αποτέλεσαν τον κύριο μοχλό
χρηματοδότησης αυτών των ολιγοπωλίων, όπως δείχνει με ενάργεια η
γερμανική περίπτωση. Ο ευρωπαϊκός τραπεζικός τομέας διέθετε ιστορικά
μεγάλες τραπεζικές επιχειρήσεις, διότι στην ευρωπαϊκή οικονομία η
τραπεζική διαμεσολάβηση διαδραματίζει σημαντικότερο ρόλο σε σχέση
με τις ΗΠΑ432. Αντίθετα, οι αγγλοσαξονικές οικονομίες βασίζονται
περισσότερο στις αγορές κεφαλαίων, η ιδιοκτησία των μετοχών είναι πιο
διεσπαρμένη και ως εκ τούτου κυριαρχούν τα συμφέροντα των μετόχων
επενδυτών που ενδιαφέρονται πιο πολύ για την απόκτηση
βραχυπρόθεσμων κερδών, μέσω της ανόδου της τιμής της εταιρικής
μετοχής (“shareholder model”)433.
• Η συγχώνευση και εξαγορά τραπεζικών ιδρυμάτων στην Ευρώπη
εξελίχθηκε σε δύο στάδια434. Το πρώτο έλαβε χώρα σε εθνικό επίπεδο και
διήρκεσε από τις αρχές του 1990 έως την υιοθέτηση του ευρώ ως κοινού
νομίσματος. Στόχος ήταν η δημιουργία μιας πιο «εξελιγμένης» μορφής
των «εθνικών πρωταθλητών» και δεν είναι τυχαίο ότι όλοι οι μεγάλοι
τραπεζικοί κολοσσοί συγκροτήθηκαν εκείνη την περίοδο435. Οι

430
Βλ. Reagle-Neal Act (1997).
431
Μέσω της νομοθεσίας “Financial Services Modernization Act” (1999).
432
Σύμφωνα με στοιχεία του IIF, έως το τέλος του 2009, στις ΗΠΑ μόνο, το 24% της συνολικής
δανειοδότησης προερχόταν από τις τράπεζες, σε αντίθεση με το αντίστοιχο 53% της Ιαπωνίας και το
74% των χωρών μελών της Ευρωζώνης Βλ. M. Goldstein / N. Veron, ‘Too Big to Fail: The Transatlantic
Debate’, Peterson Institute for International Economics Working Paper No. 11-2, 24 January 2011,
σελ.12-14.
433
Βλ. H. Zimeman, ‘Varieties of financial governance? British and German approaches to financial
market regulation’ στο Helleiner et al., Global Finance In Crisis ό.π. (υποσημ. 367) σελ.121-136.
434
Βλ. R. Ayadi / G. Pujals, ‘Banking Consolidation in the EU: Overview and Prospects’, CEPS Research
Report in Finance and Banking No. 34, April 2004, σελ. 6 - 10, I. Cabral et al., ‘Banking integration in
the euro area’, ECB Occasional Paper Series 6. European Central Bank, 2002, σελ. 13 επ. International
Monetary Fund, ‘Euro-area banking at the crossroads’, Working Paper Series No. 28, 2001, σελ. 12-27
και T. Padoa-Schioppa, ‘Is a Euroland Banking System already Emerging?’, SUERF Marjolin Lecture,
April 2000.
435
Ενδεικτικά, η Santander στην Ισπανία, η UNI Credit και Intesa San Paolo στην Ιταλία, η BNB
Paribas στη Γαλλία.

171
ευρωπαϊκές τράπεζες έπρεπε να γίνουν πιο ανταγωνιστικές για να
προσελκύσουν νέους, παγκόσμιους πελάτες, πέρα και εκτός των
κορεσμένων εθνικών αγορών. Το δεύτερο στάδιο, στην εποχή της
ευρωζώνης πλέον, περιελάμβανε διασυνοριακές και διατομεακές
συγχωνεύσεις και εξαγορές και γι’ αυτό υιοθετήθηκε το 1999 το
“Financial Services Action Plan” (FSAP)436, στόχος του οποίου ήταν η
περαιτέρω διεύρυνση και εμβάθυνση της ενιαίας αγοράς στον τομέα των
χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών. Το κοινό νόμισμα διάνοιξε τεράστιες
ευκαιρίες για τη λιανική τραπεζική και αύξησε τον όγκο των
διασυνοριακών συναλλαγών. Οι διασυνοριακές δραστηριότητες
ευνοήθηκαν και από το έδαφος που είχε στρώσει η Δεύτερη Τραπεζική
Οδηγία (89/646/EOK). Πιο συγκεκριμένα, ανέπτυξε περαιτέρω την
εσωτερική αγορά, υιοθετώντας την αρχή της αμοιβαιότητας437 για την
ελεύθερη εγκατάσταση και ελεύθερη παροχή χρηματοπιστωτικών
υπηρεσιών. Τέλος, το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα έκανε σημαντικά
βήματα προς την επέκταση των δραστηριοτήτων και σε μη τραπεζικούς
κλάδους, όπως τις ασφαλιστικές υπηρεσίες, ήδη από τα τέλη του 1990438.
Προς αυτήν την κατεύθυνση, σημαντική ήταν η Οδηγία 2002/87
(“Financial Conglomerates Directive”) για την εποπτεία
χρηματοπιστωτικών ομίλων ετερογενών δραστηριοτήτων (βλέπε σχετικά
Κεφάλαιο ΙΙΙ-Δεύτερο Μέρος).

436
Σκοπός αυτού του σχεδίου ήταν η ολοκλήρωση της διαμόρφωσης της «χονδρικής αγοράς»
(wholesale market) των ομολόγων και των παραγώγων, η ενίσχυση της λιανικής τραπεζικής μέσω
των νέων τεχνολογιών, η θέσπιση προληπτικών κανόνων για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα και
η άρση των φορολογικών εμπόδιων για την ενοποίηση της χρηματοπιστωτικής αγοράς. Πηγή:
https://www.euractiv.com/section/uk-europe/linksdossier/financial-services-action-plan/
437
Η συγκεκριμένη αρχή ορίζει ότι κάθε κοινοτικό πιστωτικό ίδρυμα που έχει λάβει άδεια
λειτουργίας σε ένα κράτος μέλος, θα μπορεί, αυτόματα, να λάβει άδεια λειτουργίας και στα
υπόλοιπα κράτη μέλη. Μεταξύ άλλων, η Οδηγία περιλαμβάνει ρυθμίσεις για την άσκηση
προληπτικής εποπτείας στα κοινοτικά πιστωτικά ιδρύματα από τις αρχές του κράτους μέλους
καταγωγής τους, την υιοθέτηση κοινών κανόνων για την αντιμετώπιση των υποκαταστημάτων μη
κοινοτικών τραπεζών που ιδρύονται σε οποιοδήποτε κράτος μέλος. Αξίζει να σημειωθεί ότι δεν
προβλέφθηκε η ίδρυση ενός υπερεθνικού εποπτικού φορέα. Βλ. N. Ρόκα / X. Γκόρτσου, Στοιχεία
Τραπεζικού Δικαίου. Δημόσιο & Ιδιωτικό Τραπεζικό Δίκαιο, Β’ έκδοση, εκδ. Νομική Βιβλιοθήκη, 2012,
σελ. 35 - 36.
438
Το 1999 οι 72 από τις 83 διασυνοριακές εξαγορές και συγχωνεύσεις στο χρηματοπιστωτικό τομέα
είχαν διακλαδικό χαρακτήρα, δηλαδή πχ μια τράπεζα εξαγόραζε μια ασφαλιστική εταιρεία και όχι
μια άλλη ξένη τράπεζα.

172
Β. Η συγκρότηση του χρηματοπιστωτικού συστήματος σε «υπερεθνική
τάξη»
Οι τυπικοί και άτυποι φορείς, που ανέκυψαν στην εποχή της οικονομικής
παγκοσμιοποίησης, συγκρότησαν υπερεθνικούς διαύλους εκπροσώπησης
των συμφερόντων του χρηματοπιστωτικού τομέα, οδηγώντας τη ρύθμιση
πιο κοντά στις επιδιώξεις των «αγορών». Ειδικότερα:
• Ο «Διεθνής Οργανισμός για τα Λογιστικά Πρότυπα» (IASB)439,
που εκπροσωπούσε αρχικά ενώσεις λογιστών, σταδιακά εξελίχθηκε σε
ένα καθοριστικό φορέα τη δεκαετία του 1990, καθώς συμμετείχαν στο
συμβούλιό του και εθνικές ρυθμιστικές αρχές. Άλλος ένας σημαντικός
φορέας είναι ο «Διεθνής Οργανισμός Εποπτικών Αρχών
Κεφαλαιαγοράς» (“International Organisation of Securities
Commissions”-IOSCO) , μέλη του οποίου είναι τόσο οι εθνικές αρχές
440

κεφαλαιαγοράς όσο και ιδιωτικοί επενδυτικοί και χρηματιστηριακοί

φορείς. Εδώ πρέπει να προσθέσουμε και τον ρόλο που διαδραματίζουν οι
μεγάλες ελεγκτικές εταιρείες441, μέσω του διεθνούς φορέα
εκπροσώπησής τους IAASB (“International Auditing and Assurance
Standards Board”). Σε αυτό το κατακερματισμένο τοπίο της παγκόσμιας
οικονομικής διακυβέρνησης έλειπε ο συντονιστής. Ένα φορέας με
διακρατικό χαρακτήρα που να δίνει μια ελάχιστη νομιμοποίηση στις
αποφάσεις των ιδιωτικών δικτύων και ταυτόχρονα να ενισχύσει τη
συνεργασία για τη χρηματοοικονομική και ευρύτερα, την οικονομική
σταθερότητα. Ένας τέτοιος οργανισμός, το «Φόρουμ Χρηματοπιστωτικής
Σταθερότητας» (FSF), ιδρύθηκε μετά την ασιατική κρίση το 1999. Οι
G7442 βρήκαν την ευκαιρία, με αφορμή αυτή την κρίση, να επιβάλουν
παγκοσμίως το δικό τους ρυθμιστικό πρότυπο («ρυθμιστικός

439
Ιδρύθηκε το 1973 στο Λονδίνο και είχε την ονομασία IASC.
440
Ο IOSCO μαζί με τη Επιτροπή της Βασιλείας, μετά την κατάρρευση του αμερικανικού επενδυτικού
κεφαλαίου “Long Term Capital Management”, εξέδωσαν μια σειρά από κοινές αναφορές και
ρυθμίσεις, σχετικά με τις αγορές παραγώγων και τις επενδυτικές τραπεζικές δραστηριότητες. Την
περίοδο της Βασιλείας II. Βλ ενδεικτικά Basel Committee on Banking Supervision, ‘International
Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: a Revised Framework’, BIS, June 2004.
Για τον ρόλο του στην προώθηση της “fair value” βλ. T. Porter, ‘Risk models and transnational
governance: The cases of Basel II and credit rating agencies’ in Global Finance in Crisis ό.π. (υποσημ.
367) σελ. 62-67.
441
Οι τέσσερις μεγάλες (“Big Four”), δηλαδή η Deloitte Touche Tohmatsu, η Price Waterhouse
Coopers, η KPMG και η Ernst and Young.
442
Δηλαδή οι Ηνωμένες Πολιτείες, ο Καναδάς, η Γαλλία, η Γερμανία, η Ιταλία, η Ιαπωνία και το
Ηνωμένο Βασίλειο.

173
νεοφιλελευθερισμός»)443, γεγονός που φάνηκε και από την έλλειψη
εκπροσώπευσης των αναπτυσσόμενων χωρών στο FSF444. Ταυτόχρονα
βέβαια, αναγνωρίζοντας οι G7 τη συστημική σημασία των αναδυόμενων
οικονομιών δημιούργησαν τον Σεπτεμβρίου του 1999 το Group των 20,
αποτελούμενο από τους υπουργούς οικονομικών των G7 συν της
Αργεντινής, Αυστραλίας, Βραζιλίας, Κίνας, Ινδίας, Ινδονησίας, Κορέας,
Μεξικού, Ρωσίας, Σαουδικής Αραβίας, Βόρειας Αφρικής, και Τουρκίας.
Ο κύριος σκοπός του ήταν η ενσωμάτωση των αναδυόμενων οικονομιών
στην παγκόσμια οικονομία445.
• To FSF κλήθηκε να λειτουργήσει σε ένα σύμπαν αποτελούμενο
από ιδιωτικούς, ημιδημόσιους και δημόσιους οργανισμούς, ρυθμιστικές
αρχές και ομάδες συμφερόντων, χωρίς να διαθέτει κάποια νομική ισχύ
στις αποφάσεις του ή επίσημη δικαιοδοσία446. Όπως κατεδείκνυε και το
όνομά του, ήταν ένα forum, στο οποίο έρχονταν σε επαφή ετερόκλητοι
φορείς ή ένα είδος «δικτύου των δικτύων» (network of networks). Ως
θεσμός εντασσόταν στο πλαίσιο ενός «ρυθμιστικού
νεοφιλελευθερισμού» ,
447
μέσω του οποίου προωθούνταν η
αποπολιτικοποίηση της ρύθμισης και η μείωση της διακριτικής ευχέρειας
των κρατών στη χάραξη ρυθμιστικών πολιτικών. Εντός του FSF
δημιουργήθηκαν τρεις ομάδες εργασίας, που αφορούσαν τα hedge funds,
τον έλεγχο των κεφαλαιακών ροών και τα κέντρα υπεράκτιας
φορολόγησης (“off shore”). Η λειτουργία του έως την πρόσφατη κρίση

443
Αυτό το μοντέλο ρύθμισης (“regulatory neoliberalism”), όπως το περιέγραψε ο Andrew Walter,
σημαίνει την ανάθεση της ρύθμισης και της επιβολής της σε ισχυρούς ανεξάρτητους, οργανισμούς,
ώστε να αποφεύγονται προβλήματα, που σχετίζονται με την «ομηρεία» της λήψης των αποφάσεων
από πολιτικούς στόχους. Το μοντέλο του «κανονιστικού νεοφιλελευθερισμού» υποδηλώνει ότι οι
οργανισμοί που εφαρμόζουν και επιβάλλουν τη ρύθμιση πρέπει να είναι τεχνοκρατικοί, απολιτικοί
και να απέχουν από πολιτικές επιδιώξεις. Βλ. A. Walter, Governing Finance East Asia's Adoption of
International Standards, ed. Cornell University Press, 2008, σελ. 1 - 3.
444
Το FSF αποτελούνταν από τους υπουργούς οικονομικών, τους κεντρικούς τραπεζίτες και τις
εποπτικές αρχές των G7. Επίσης από εκπροσώπους του ΔΝΤ, της Παγκόσμιας Τράπεζας, της Τράπεζα
Διεθνών Διακανονισμών (BIS), του Οργανισμός Οικονομικής Συνεργασίας και Ανάπτυξη ( ΟΟΣΑ),
Επιτροπή της Βασιλείας για την Τραπεζική Εποπτεία (BCBS), του Συμβούλιο Διεθνών Λογιστικών
Προτύπων (IASB), της Διεθνούς Ένωσης Ασφαλιστικών Εποπτών (IAIS), της Διεθνούς Οργάνωσης
Εποπτών Κεφαλαιαγοράς (IOSCO), της Επιτροπής Πληρωμών και Διακανονισμών (CPSS), και της
Επιτροπή για το Διεθνές Χρηματοπιστωτικό Σύστημα (CGFS). Στη συνέχεια προστέθηκαν η
Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και εκπρόσωποι ρυθμιστικών αρχών από την Αυστραλία, το Χονγκ
Κονγκ, την Ολλανδία και την Ελβετία.
445
Βλ. J. Norton, ‘A "New International Financial Architecture?"-Reflections on the Possible Law-Based
Dimension’, The International Lawyer, Vol. 33, No. 4, σελ. 891-926.
446
Βλ. Norton ό.π. (υποσημ. 445).
447
Βλ. Walter, Governing Finance. East Asia's Adoption of International Standards (ό.π. υποσημ. 443),
σελ. 21.

174
ήταν μη αποδοτική. Η προσπάθειά του FSF για την εναρμόνιση των
κανόνων μεταξύ των κρατών μελών του απέτυχε και τελικά
περιορίσθηκε, απλώς, στην προώθηση της εφαρμογής κάποιων πολύ
βασικών καλών πρακτικών, όπως του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου
(IMF) για την φορολογική διαφάνεια και του Διεθνούς Οργανισμού
Εποπτικών Αρχών Κεφαλαιαγοράς (IOSCO) για τη ρύθμιση των κινητών
αξιών448.

Γ. Η κύρια επιδίωξη της νέας «υπερεθνικής τάξης»

Καθώς η χρηματοπιστωτική εμβάθυνση της οικονομίας προχωρούσε η
σημασία των κινητών αξιών αύξανε. Προς αυτήν την κατεύθυνση οι
υπερεθνικοί φορείς εκπροσώπησης των συμφερόντων του
χρηματοπιστωτικού συστήματος συνέβαλαν ως εξής:
• Την υιοθέτηση της λογιστικής καταγραφής στις τρέχουσες (και όχι
τις αρχικές τιμές κτήσης) τιμές της αγοράς (“Fair Value Accounting”), ως
λογιστικού προτύπου παγκόσμιας εμβέλειας, ανέλαβαν ιδιωτικοί
υπερεθνικοί οργανισμοί, που εκπροσωπούν σημαντικά
χρηματοπιστωτικά συμφέροντα, κυρίως αμερικανικά, αλλά όσο
προχωρούσε η οικονομική παγκοσμιοποίηση έγιναν και παγκόσμια449.
Όπως επισημάνθηκε ήδη, η αποτίμηση ενός περιουσιακού στοιχείου σε
όρους τρέχουσας τιμής αγοράς είναι μια αποτελεσματική διαδικασία για
να αυξάνεται η αξία του ισολογισμού, όταν τα πράγματα πάνε καλά και
επικρατεί κλίμα ευφορίας450. Όταν όμως συμβεί μια απότομη πτώση των
τιμών τότε, οι ισολογισμοί ξεφουσκώνουν απότομα, ασχέτως εάν η
πτώση είναι αποτέλεσμα τυχαίων παραγόντων ή κερδοσκοπίας και δεν
οφείλεται σε κάποιο δομικό πρόβλημα451. Η μέθοδος αυτή, ναι μεν έχει

448
Βλ. E. Helleiner, The Status Quo Crisis. Global Financial Governance after the 2008 Financial
Meltdown, ed. Oxford University Press, 2014, σελ. 107 - 108.
449
Για το ζήτημα της θέσπισης των λογιστικών κανόνων και των δρώντων που τα προώθησαν βλ. A.
Νölke, ‘The politics of accounting regulation. Responses to the subprime crisis’ in Global Finance in
Crisis ό.π. (υποσημ. 367) σελ. 48 - 55.
450
Πρόκειται για το φαινόμενο της «προκυκλικότητας», το οποίο ευνοεί η “fair value”. Για το ζήτημα
αυτό βλ. J. Hughes/ G. Tett, ‘An unforgiving eye: Bankers cry foul over fair value accounting’, Financial
Times, March 13, 2008.
451
Αποδείχτηκε μάλιστα ότι η μέθοδος αυτή αποτέλεσε έναν σημαντικό μηχανισμό μετάδοσης
κινδύνων στον τραπεζικό τομέα κατά τη διάρκεια περιόδων έλλειψης ρευστότητας. Είναι επίσης πιο
πιθανό, όπως έχει επισημανθεί, «να εξαπλωθεί σε τράπεζες: i) που δεν είναι επαρκώς
κεφαλαιοποιημένες ή ii) έχουν σχετικά υψηλότερο ποσοστό περιουσιακών υπολογισμένο βάσει της
“fair value”». Βλ. U. Khan, ‘Does Fair Value Accounting Contribute to Systemic Risk in the Banking

175
το βασικό πλεονέκτημα ότι παρέχει πιο έγκαιρη ενημέρωση και
πληροφορίες για τους επενδυτές, πλην όμως βασίζεται περισσότερο στις
προσδοκίες για το μέλλον παρά στη βαρύτητα του παρελθόντος κάθε
περιουσιακού στοιχείου. Τα πράγματα δε είναι ακόμα χειρότερα όταν οι
πληροφορίες που χρησιμοποιεί είναι αναληθείς452. Επίσης, χρησιμοποιεί
δεδομένα της διακύμανσης της τιμής του κάθε περιουσιακού στοιχείου
από το πρόσφατο παρελθόν, άρα δεν συλλαμβάνει τη συνολική εικόνα
της διαχρονικής μεταβλητότητας της τιμής του. Επιπλέον, η στατιστική
μέθοδος που χρησιμοποιεί για την κίνηση των τιμών βασίζεται στην
κανονική κατανομή, μη λαμβάνοντας υπ’ όψιν τις απότομες
διακυμάνσεις. Το πιο βασικό μειονέκτημα αποτελεί η υπόθεση ότι η
πιθανότητα για το πώς θα κινηθεί μια αγορά υπολογίζεται βάσει ενός
τυχαίου δείγματος διακυμάνσεων από το παρελθόν (και μάλιστα το
πρόσφατο), αγνοώντας ότι το μέλλον διέπεται από μια εγγενή
αβεβαιότητα που δεν έχει καμία σχέση με ότι έχει ήδη συμβεί παλιότερα.
Τέλος, η “fair value” σχετίζεται άμεσα με το φαινόμενο της
προκυκυλικότητας, δηλαδή της σχέσης συνδιακύμανσης του
χρηματοπιστωτικού συστήματος και της πραγματικής οικονομίας. Σε
περιόδους ευφορίας, όταν η τιμή των περιουσιακών στοιχείων αυξάνεται
ραγδαία, τότε οι τράπεζες προσφέρουν αφειδώς δάνεια και
ρευστότητα453. Όταν όμως υπάρχει συρρίκνωση της οικονομίας και
μειώνονται οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων, τότε οι τράπεζες
περιορίζουν τη ρευστότητα, γεγονός που επηρεάζει περαιτέρω την πορεία
της πραγματικής οικονομίας.

Industry?’, 14 September 2012. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=1327596 or

http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1327596
452
Έχει υποστηριχθεί ότι η μέθοδος της “fair value” αυτή καθεαυτή δεν δημιουργεί προβλήματα
αλλά το ζήτημα έγκειται στο γεγονός ότι οι εταιρείες συχνά δεν αποκαλύπτουν ακριβείς
πληροφορίες σχετικά με τις επενδύσεις τους κι έτσι, διαμορφώνονται λανθασμένες λογιστικές
αποτιμήσεις. Βλ. E. Menicucci / G. Paolucci, ‘Fair Value Accounting within a Financial Crisis: An
Examination of Implications and Perspectives’, International Journal of Business and Social Science,
Vol. 8, No. 2, February 2017, σελ. 41-53.
453
Για τον τρόπο με τον οποίο διογκώθηκαν οι τιμές των ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων βάσει
της συγκεκριμένης λογιστικής αποτίμησης. Βλ. Y. Daifei et al., ‘Fair Value Accounting and Earnings
Persistence: Evidence from International Banks’, Journal of International Accounting Research 17:1,
2018, σελ. 47-68, C. Grant et al., Bank Audit Fees and Asset Securitization Risks, AUDITING: A Journal
of Practice / Theory 37:1, 2018, σελ. 21-48, B. Daniel et al.,’The Impact of SEC Disclosure Monitoring
on the Uncertainty of Fair Value Estimates’, The Accounting Review 91:2, 2016, σελ. 349 - 375, S.
Ryan, ‘Accounting in and for the Subprime Crisis’, March 2008 (Available at SSRN:
https://ssrn.com/abstract=1115323 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1115323)

176
• Η επιρροή του ιδιωτικού τομέα για την προώθηση των ως άνω
επιδιώξεων βασίσθηκε, πέρα από την πραγματική-υλική δύναμή του, και
σε μια μορφή νομιμοποίησης που σχετίζεται με την τεχνογνωσία που
κατέχει. Ο υπολογισμός των επενδυτικών κινδύνων είναι μια διαδικασία
που απαιτεί σημαντικά αποθέματα τεχνικής εξειδίκευσης, τα οποία
διαθέτουν, κυρίως, αυτοί που παράγουν τη χρηματοπιστωτική
καινοτομία. Ταυτόχρονα με το lobbying και τη χαμηλή σημασία που
δίνει το εκλογικό σώμα σε υποθέσεις που άπτονται τεχνικών ζητημάτων,
υπάρχει και η όσμωση μεταξύ των επαγγελματιών του ιδιωτικού τομέα
και των εποπτικών αρχών454, που αποδίδει ακόμα μεγαλύτερη
νομιμοποίηση στην αυτορρυθμιστική ικανότητα του ιδιωτικού τομέα.
Αυτή η νομιμοποίηση προσεγγίζει την «γκραμσιανή ηγεμονία»455, που
έχει αποκτήσει ο χρηματοπιστωτικός τομέας στην καθημερινή ζωή των
πολιτών.
• Τελικά, υπό την πίεση των ευρωπαϊκών εταιρειών που επιδίωκαν
πρόσβαση στις διεθνείς κεφαλαιαγορές και ιδίως πρόσβαση στο
χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή εξέδωσε την
Οδηγία 2002/65, με την οποία υιοθετήθηκε η “fair value”456. Ωστόσο, το
εντυπωσιακό στοιχείο ήταν ότι από τα μέσα του 2008, οι ίδιες οι
συστημικές τράπεζες, μέσω της παγκόσμιας ένωσής τους (IIF),
εξέφρασαν τις ενστάσεις τους για τη “fair value”, αφού ήταν εμφανές ότι
οι αγορές είχαν αποτύχει και ότι οι εταιρείες θα έπρεπε να έχουν τη
δυνατότητα να αναστείλουν τη χρήση της “fair value” για «υγιή»
περιουσιακά στοιχεία που είχαν υποστεί «αδικαιολόγητη υποτίμηση»457.

454
Το φαινόμενο της μεταπήδησης των ίδιων στελεχών από τον ιδιωτικό στον δημόσιο τομέα και το
αντίστροφο (στο χρηματοπιστωτικό χώρο) έχει αποδοθεί προσφυώς με τον περιγραφικό όρο
“revolving doors”. Βλ. S. Agarwal et al., ‘Ιnconsistent Regulators: Evidence from Banking’, Quarterly
Journal of Economics Vol 129, 2014, σελ. 889–938, D. Lucca et al., ‘The Revolving Door and Worker
Flows in Banking Regulation’, Staff Report No. 678, Federal Reserve Bank of New York, June 2014,
σελ.1-30. V. Blanes et al., ‘Revolving Door Lobbyists’, American Economic Review Volume 102,
Number 7, 2012, σελ. 3731 - 3748.
455
Υπό την έννοια ότι η δύναμη της άρχουσας τάξης μπορεί να αποκτηθεί και να διατηρηθεί, μέσω
της δύναμης της συνείδησης και της ιδεολογίας. Βλ. A. Gramsci, Selections from the Prison Notebooks
of Antonio Gramsci, edited by Q. Hoare / G. Smith, ed. Intrnational Publishers, New York 1971, σελ.
55-58.
456
Βλ. A. Nolke, ‘The politics of accounting regulation: Responses to the subprime crisis’ in Global
Finance Crisis ό.π. (υποσημ. 367) σελ. 48 - 51.
457
Ακόμα και επιφανείς υποστηρικτές του χρηματοπιστωτικού τομέα, όπως ο Ρεπουμπλικάνος
υποψήφιος για την προεδρεία των ΗΠΑ, John McCain, υποστήριξαν ότι η “fair value” επιδείνωσε την
κρίση. Βλ. Economist, ‘All’s Fair’, 18 September 2008. Διαθέσιμο:
https://www.economist.com/node/12274096

177
Δ. Η αυτορρύθμιση στην πράξη
Η σταδιακή συγκρότηση των φορέων του χρηματοπιστωτικού
συστήματος σε υπερεθνική βάση διευκόλυνε τις επιδιώξεις τους προς την
αυτορρύθμιση των λειτουργιών και δραστηριοτήτων τους. Η επίτευξη
αυτού του στόχου αποτυπώνεται ανάγλυφα στη θέσπιση του Δευτέρου
Συμφώνου της Βασιλείας ( Βασιλεία ΙΙ). Συγκεκριμένα:

α. Ο ρόλος της αγοράς στη θέσπιση της Βασιλείας ΙΙ

• Η Βασιλεία II μπορεί να δημοσιεύτηκε επίσημα τον Ιούνιο του
2004, υπήρξε όμως αποτέλεσμα έντονων και μακροχρόνιων ζυμώσεων
ήδη από τα μέσα του 1990. Οι συζητήσεις για την αντικατάσταση της
Βασιλείας Ι εδράσθηκαν πάνω στις αδυναμίες που ανέκυψαν και
εντοπίσθηκαν λόγω των εξελίξεων που έχουν περιγραφεί. Η κύρια
αδυναμία της Βασιλείας I, όπως προαναφέρθηκε, ήταν η έλλειψη
διαφοροποίησης μεταξύ των διαβαθμίσεων του κινδύνου (με τον ίδιο
βαθμό επικινδυνότητας αξιολογούνταν εντελώς ανόμοιες περιπτώσεις). Η
επίταση αυτού του προβλήματος επήλθε με τα καινούρια
χρηματοπιστωτικά προϊόντα, τα οποία ήταν αδύνατον να διαβαθμισθούν
από κάποιον εξωτερικό κριτή, δηλαδή από τους οίκους αξιολόγησης. Για
την οριστική έκδοση του νέου συμφώνου, υπήρξαν τρεις σταθμοί, τρία
συμβουλευτικά κείμενα (Consultative Papers-CP)458. Αυτά διαμόρφωναν,
σταδιακά, το περιεχόμενο της τελικής συμφωνίας, το οποίο με λίγα λόγια
αφορούσε την αναγκαιότητα ύπαρξης ενός πιο ευαίσθητου και
αντιπροσωπευτικού ως προς τους κινδύνους συστήματος αξιολόγησής. Η
μέθοδος που θα ακολουθούσε το νέο σύστημα εναπόκειται στις ίδιες τις
τράπεζες (internal methodologies) και στη δυνατότητα που τους
παρέχεται να αυτορρυθμίζονται, δηλαδή να διασφαλίζουν οι ίδιες τη
συμμόρφωσή τους προς την κείμενη νομοθεσία και τα καθορισμένα
πρότυπα, τα οποία ήταν με τη σειρά τους άμεσα διαμορφωμένα σύμφωνα
με τις επιδιώξεις της ίδιας της αγοράς.
• Σε όλα αυτά τα χρόνια των ζυμώσεων, καθοριστικό ρόλο
διαδραμάτισαν τα «ιδιωτικά διεθνή καθεστώτα», με τη μορφή
«επιστημονικών κοινοτήτων459, ενώ ο ρόλος των κρατών ήταν λιγότερο
458
Το CP1 (1999), το CP2 (2001), το CP3 (2003).
459
Τα χαρακτηριστικά μιας επιστημονικής κοινότητας είναι η κοινή αποδοχή αρχών και αξιών μεταξύ
των μελών της, οι κοινοί ορισμοί της εγκυρότητας και ένα σύνολο κοινών πρακτικών, που

178
έντονος. Το «Διεθνές Χρηματοπιστωτικό Ινστιτούτο» (IIF) που
εκπροσωπεί τις μεγαλύτερες τράπεζες παγκοσμίως, ο «Διεθνής
Οργανισμός Επιτροπών Κεφαλαιαγοράς» (IOSCO), όπως επίσης και το
“G30”, που είναι μεν ανεπίσημος φορέας διαθέτει δε υψηλή τεχνογνωσία
στα τραπεζικά ζητήματα, αποτέλεσαν του βασικότερους καταλύτες. Το
έδαφος για την έκδοση του πρώτου συμβουλευτικού κειμένου, το οποίο
καθόρισε και τα ποσοστά των εποπτικών κεφαλαίων και τον τρόπο
υπολογισμού τους, είχε διαμορφωθεί ήδη από σχετικές εκθέσεις τόσο του
“IIF” (1998)460 όσο και του “G30” (1997)461. Σε αυτές τις εκθέσεις
τόνιζαν την ανάγκη αναθεώρησης του προηγούμενου συμφώνου και την
εισαγωγή συστημάτων εσωτερικής διαχείρισης των κινδύνων.

β. Η νέα μέθοδος μέτρησης των κινδύνων και οι αποκλίσεις ως προς την

υιοθέτησή τους
Η Βασιλεία II δομήθηκε πάνω σε τρεις Πυλώνες462. Ο πρώτος αφορά τα
ελάχιστα εποπτικά κεφάλαια. Ο δεύτερος στοχεύει στην ενθάρρυνση της
τήρησης υψηλών προδιαγραφών ως προς τον υπολογισμό των
αναλαμβανόμενων κινδύνων, ενώ ο τρίτος περιλαμβάνει διατάξεις
σχετικά με τη διαφάνεια και τη δημοσιότητα στην λειτουργία των
τραπεζών, με στόχο την προστασία των καταναλωτών.

συνδέονται με μια σειρά προβλημάτων, στα οποία κατευθύνεται η επαγγελματική τους

δραστηριότητα, προφανώς από την πεποίθηση ότι η ανθρώπινη ευημερία θα ενισχυθεί ως
επακόλουθο αυτής της δραστηριότητας. Βλ P. Haas, ‘Introduction: Epistemic communities and
international policy coordination’, International Organization Vol. 46, No. 1, 1992, σελ. 3.
460
Βλ. Tarullo, Banking on Basel ό.π. (υποσημ. 408) σελ. 99.
461
Για το ρόλο των G30 στη θέσπιση κανόνων για το χρηματοπιστωτικό σύστημα βλέπε E. Tsingou,
‘Club governance and the making of global financial rules’, Review of International Political Economy,
2014, σελ. 225 - 256 και L. Seabrooke / E. Tsingou,‘Professional Emergence on Transnational Issues:
Linked Ecologies on Demographic Change’, Journal of Professions and Organization 2(1), 2015, σελ. 1-
18, αλλά και J. Brassett / E. Tsingou,‘The Politics of Legitimate Global Governance’, Review of
International Political Economy 18(1), 2011, σελ. 1-16. Βλέπε επίσης για τον ρόλο και την επιρροή των
μη κρατικών δρώντων, στην παραγωγή ρυθμίσεων από την Επιτροπή της Βασιλείας: B. Stellinga /D.
Mügge, ‘The regulator's conundrum. How market reflexivity limits fundamental financial reform’,
Review of International Political Economy 24:3, 2017, σελ. 393-423, R. Goldbach, ‘Asymmetric
influence in global banking regulation’, Review of International Political Economy 22:6, 2015, σελ.
1087 - 1127, M. Peihani, ‘The Basel Committee on Banking Supervision: a post-crisis assessment of
governance and accountability’, Canadian Foreign Policy Journal 21:2, 2015, σελ. 146 - 163, M.
Thiemann, ‘In the Shadow of Basel: How Competitive Politics Bred the Crisis’ Review of International
Political Economy 21:6, 2014, σελ. 1203 - 1239, K. Young, ’Transnational Regulatory Capture? An
Empirical Examination of the Transnational Lobbying of the Basel Committee on Banking Supervision’,
Review of International Political Economy 19 (4), 2012, σελ. 663 - 688.
462
Βλ. την ομιλία του Roger W Ferguson, Jr: Basel 2, BIS Review 10/2003, σελ. 3 - 8.

179
• Για τον υπολογισμό των ελάχιστων εποπτικών κεφαλαίων, εκτός
από τον πιστωτικό κίνδυνο και τον κίνδυνο αγοράς, εισάγεται για πρώτη
φορά και ο λειτουργικός. Το ύψος του δείκτη των ελάχιστων εποπτικών
κεφαλαίων παραμένει στο 8% επί του σταθμισμένου ενεργητικού.
Επίσης δεν αλλάζουν τα κεφάλαια, τα οποία εξακολουθούν να
διαχωρίζονται σε Tier1, Tier2 και Tier3, ανάλογα με την ικανότητά τους
να απορροφούν ενδεχόμενες ζημιές. Τίθεται όμως, ο περιορισμός το
Tier2 να μην ξεπερνά κατά 100% το Tier1.
• Στο δεύτερο πυλώνα, η σπουδαιότερη αλλαγή επήλθε με την
υιοθέτηση της «εσωτερικής μεθόδου διαβάθμισης των κινδύνων» (internal
ratings based approach - “IRB”), που αποτέλεσε την κύρια μέθοδο
αποτίμησης του πιστωτικού κινδύνου. Βασικές μεταβλητές στον τρόπο
υπολογισμού των κεφαλαίων για την κάλυψη από τον πιστωτικό
κίνδυνο463 είναι, πρώτον, η πιθανότητα ενός δανειζόμενου να αθετήσει
την αποπληρωμή ενός δανείου και δεύτερον, ο υπολογισμός του
μεγέθους της ζημιάς από μια τέτοια αθέτηση, σε σχέση με το κάλυμμα.
• Η «εσωτερική μέθοδος διαβάθμισης των κινδύνων» (IRB), όπως
περιλαμβάνεται στον πρώτο πυλώνα, αποτέλεσε βασικό αίτημα των
μεγάλων τραπεζών, διότι θα μπορούσαν με αυτόν τον τρόπο, να
μειώσουν τα εποπτικά κεφάλαια και να αυξήσουν την κερδοφορία τους.
Η IRB, όπως διαμορφώθηκε κυρίως στο δεύτερο συμβουλευτικό κείμενο,
έλαβε δύο μορφές: Η πρώτη είναι η βασική (“Foundation”), και επιτρέπει
στις τράπεζες να διαβαθμίζουν οι ίδιες την πιστοληπτική ικανότητα των
δανειοδοτουμένων. Από την άλλη πλευτά, όμως, τους προκαθορίζει
συγκεκριμένα πρότυπα, με βάση τα οποία θα πρέπει να υπολογίζονται οι
πιθανότητες αθέτησης πληρωμής και επί των οποίων θα πρέπει να
σταθμίζουν τον πιστωτικό κίνδυνο464. Η δεύτερη μορφή της IRB είναι η
προχωρημένη (“Advanced”) και επιτρέπει στις ίδιες τις τράπεζες όχι μόνο
να διαβαθμίζουν την πιστοληπτική ικανότητα αλλά και να χρησιμοποιούν
δικά τους μοντέλα υπολογισμού της πιθανότητας ζημιάς εξαιτίας
αθέτησης αποπληρωμής. Η προχωρημένη μέθοδος επιλέχτηκε για τις
μεγάλες τράπεζες, που είχαν τη δυνατότητα να αναπτύξουν πιο
εξελιγμένα στατιστικά μοντέλα, ενώ παρέμεινε ενεργή και η
τυποποιημένη μέθοδος της Βασιλείας I. Αναφορικά με την τιτλοποίηση,
463
Βλ. Tarullo, Banking on Basel ό.π. (υποσημ. 408) σελ. 104
464
Βλ. Bank for International Settlements, ‘An Explanatory Note on the Basel 2 IRB Risk Weight
Foundation’, 2004, σελ. 3 - 4.

180
το νέο σύμφωνο επιτρέπει στις τράπεζες, που χρησιμοποιούν τη βασική
μέθοδο (“standardized approach”) της Βασιλείας I, να ερείδονται σε
εξωτερικές αξιολογήσεις κινδύνων (από οίκους αξιολόγησης)
σχετιζόμενων με έκθεση σε τιτλοποιημένα προϊόντα465. Σε περίπτωση,
όμως, που η αξιολόγησή τους είτε κρίνεται επισφαλής είτε δεν υπάρχει
καθόλου αξιολόγηση, τότε οι τράπεζες οφείλουν να αφαιρούν ισόποσα το
σύνολο της έκθεσής τους στα τιτλοποιημένα προϊόντα από το σύνολο
των εποπτικών κεφαλαίων που διαθέτουν. Για τις τράπεζες που
χρησιμοποιούν εσωτερικά κριτήρια αξιολόγησης (“Internal ratings-based
approach”), τα εποπτικά κεφάλαια για την τιτλοποίηση υπολογίζονται με
δικά τους κριτήρια.
• Ο δεύτερος πυλώνας σχετίζεται με την εποπτεία από τις αρμόδιες
αρχές. Η εποπτεία διαφέρει από τη ρύθμιση. Αφορά την «επί τόπου»
εξέταση και εξακρίβωση της δράσης των τραπεζών. Γι’ αυτό, σημαντικό
στοιχείο του δεύτερου πυλώνα αποτελεί η διαδικασία εποπτικής
αξιολόγησης (“supervisory review process”), η οποία διεξάγεται από τις
εποπτικές αρχές και έχει ως στόχο την συμμόρφωση των τραπεζικών
ιδρυμάτων με τις καθορισμένες διατάξεις περί επάρκειας κεφαλαίων466.
Τέλος, ο τρίτος πυλώνας περιλαμβάνει τις ρυθμίσεις σχετικά με τους
κανόνες διαφάνειας και τις συναφείς υποχρεώσεις των τραπεζών να
δημοσιοποιούν τα στοιχεία εκείνα που δίνουν στους ενδιαφερομένους τη
δυνατότητα σύγκρισης τόσο της πολιτικής για τη διαχείριση κινδύνων
της κεφαλαιακής και οργανωτικής επάρκειας των πιστωτικών ιδρυμάτων
όσο και των μεθόδων και πρακτικών που εφαρμόζουν οι ίδιες οι
εποπτικές αρχές.
• Η ευθυγράμμιση των διατάξεων του Συμφώνου με τις επιδιώξεις
της αγοράς προκάλεσε βέβαια σημαντικές αντιθέσεις μεταξύ των κρατών
που κλήθηκαν να τις εφαρμόσουν. Τούτο είχε ως συνέπεια την
ανομοιόμορφη εφαρμογή της Βασιλείας ΙΙ467. Συγκεκριμένα, σε αντίθεση

465
Βλ. Porter, Risk models and transnational governance ό.π. (υποσημ. 440) σελ. 56-72 και Tarullo
ό.π. (υποσημ. 408), σελ. 125
466
Πηγή: https://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy/supervisory-review-and-evaluation-srep-
and-pillar-2
467
Για τη σύγκριση ανάμεσα σε ΗΠΑ και Ε.Ε. ως προς την εφαρμογή του Συμφώνου βλ. J. Dugan /J.
Xi, ‘US implementation of Basel II: Final rules issued, but no supervisory approvals to date’, Briefing
Note, European Parliament, 2011, σελ. 8 - 14, Centre for European Policy Studies, ‘Task Force Report:
Basel II Implementation in the Midst of Turbulence’, Brussels, CEPS Task Force Report, June 2008, σελ.
62-107, J. Richard, ’The Rocky Road to Implementation of Basel II in the United States’, Atlantic
Economic Journal 411, 2007, σελ. 411 - 429.

181
με την Ε.Ε, που την υιοθέτησε γρήγορα468, οι ΗΠΑ άργησαν να προβούν
στην υιοθέτησή της. Τούτο οφείλεται στο ότι, όπως έχει προαναφερθεί,
το συγκεκριμένο Σύμφωνο υπήρξε προϊόν πίεσης των μεγάλων
τραπεζών, ώστε μέσω της εσωτερικής μεθόδου αξιολόγησης των
κινδύνων να μειώσουν τα εποπτικά τους κεφάλαια. Η βασική ανησυχία
των αμερικανικών αρχών, ειδικότερα, αφορούσε την ανταγωνιστική θέση
των μικρότερων τραπεζών, που θα κινδύνευε, σε σχέση με τις
μεγαλύτερες τράπεζες, όπως και το γεγονός ότι οι μικρομεσαίες
αμερικανικές τράπεζες ήταν ήδη καλά κεφαλαιοποιημένες, άρα δεν
συνέτρεχε λόγος για να υιοθετήσουν τις νέες ρυθμίσεις469. Η απόφαση
των αμερικανικών αρχών ήταν να εφαρμοσθεί η προχωρημένη μορφή της
IRB μόνο στις μεγάλες τράπεζες, οι οποίες είχαν άλλωστε και τη
δυνατότητα να διαχειρισθούν και εφαρμόσουν προχωρημένα στατιστικά
συστήματα. Αλλά και πάλι, υπήρχε η ανησυχία ότι θα μειωθούν τα
εποπτικά κεφάλαια και θα τεθεί σε κίνδυνο η ασφάλεια του
χρηματοπιστωτικού συστήματος470. Γι’ αυτόν τον λόγο, οι αμερικανικές
αρχές υιοθέτησαν πρόσθετες δικλείδες ασφαλείας, όπως επιπλέον
κεφαλαιακές απαιτήσεις πέρα από τη Βασιλεία II471. Η υιοθέτηση της
μεθόδου IRB έγινε μόνο από τις δέκα μεγαλύτερες αμερικανικές
τράπεζες, οι οποίες έλεγχαν το 99% του αλλοδαπού ενεργητικού και τα
δύο τρίτα του συνόλου του ενεργητικού του αμερικανικού τραπεζικού
συστήματος472. Η Ε.Ε, από την άλλη, υιοθέτησε πολύ γρήγορα τις
σχετικές διατάξεις και η συντριπτική πλειονότητα των μεγάλων
τραπεζών (με ενεργητικό άνω των 25 δισεκατομμυρίων) έσπευσε να
ενσωματώσει τη IRB473. Αυτό θα καθιστούσε πιο ανταγωνιστικές, σε
παγκόσμιο επίπεδο, τις μεγάλες ευρωπαϊκές τράπεζες474, οι οποίες

468
Με τις οδηγίες: α) Banking Directive (2006/48/EC) και β) Capital Adequacy Directive (2006/49/EC).
469
Βλ. την ομιλία του Roger W Ferguson, ό.π. (υποσημ. 462).
470
Βλ. Tarullo, Banking on Basel ό.π. (υποσημ. 408), σελ. 223.
471
Ενόψει του νέου συμφώνου, ο R. Ferguson αντιπρόεδρος της Federal Reserve System, δήλωσε ότι
η εφαρμογή της εσωτερικής μεθόδου υπολογισμού των κινδύνων θα περιορίζεται στις 20
μεγαλύτερες τράπεζες, οι οποίες κατέχουν το 99% του συνόλου των ξένων περιουσιακών στοιχείων.
Αναφορικά με την κεφαλαιοποίηση των μικρότερων τραπεζών, ο Ferguson τόνισε την υπερεπάρκειά
του σε εποπτικά κεφάλαια, διότι πάνω από το 93% αυτών των τραπεζών έχουν δείκτες κεφαλαιακής
επάρκειας άνω του 10%, δηλαδή 2% παραπάνω από όσο ορίζει ως minimum η Βασιλεία. Βλ.
Ferguson ό.π. (υποσημ. 462).
472
Βλ Α. Cornford, ‘The Global Implementation of Basel II: Prospects and Outstanding Problems,
Policy Issues in International Trade and Commodities’, UNCTAD Study Series No. 34, 2006, σελ. 4.
473
Βλ. Cornford ό.π. (υποσημ. 472) σελ. 16.
474
Το 2003 μόνο τρεις στις δέκα μεγαλύτερες επενδυτικές τράπεζας είχαν ευρωπαϊκή καταγωγή. Βλ.
Ayadi / Pujals, Banking Consolidation in the EU ό.π. (υποσημ. 434) σελ. 47.

182
βρίσκονταν ήδη, όπως προαναφέρθηκε, σε μια φάση συγχωνεύσεων και
επέκτασης των δραστηριοτήτων τους. Επίσης, η απουσία εξωτερικής
αξιολόγησης της πιστοληπτικής ικανότητας πολλών ευρωπαϊκών
επιχειρήσεων από οίκους αξιολόγησης οδήγησε τις ευρωπαϊκές τράπεζες
στην υιοθέτηση του νέου Συμφώνου.
• Συγκριτικά με την εφαρμογή της Βασιλείας I, παρατηρείται μια
μεγάλη διαφοροποίηση που έχει να κάνει με την ταχεία εξέλιξη της
οικονομικής παγκοσμιοποίησης: στο πρώτο σύμφωνο τα πιο ισχυρά
κράτη, όπως οι ΗΠΑ, λειτούργησαν σαν κύριοι εκφραστές των
επιδιώξεων του τραπεζικού τους τομέα, ο οποίος εκείνη την περίοδο είχε
μια σχετική ενότητα συμφερόντων, που υπονομευόταν από τον ιαπωνικό
ανταγωνισμό και από άλλα μη τραπεζικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα.
Στην περίπτωση της Βασιλείας II, υπήρξε μια αντιστροφή. Η ανάπτυξη
των υπερεθνικών δικτύων, που εκπροσωπούν τα συμφέροντα του
παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού τομέα, αποτέλεσε τον καταλύτη για τη
θέσπιση του νέου συμφώνου και όχι τα κράτη. Τούτο καταδεικνύει την
ισχυροποίηση της επιρροής των χρηματοπιστωτικών αγορών, οι οποίες
απεξαρτήθηκαν, σε μεγάλο βαθμό, από τα εθνικά κράτη όσο προχωρούσε
η ενοποίηση των αγορών χρήματος και κεφαλαίων σε παγκόσμιο
επίπεδο. Η εξέλιξη αυτή προκάλεσε αντιφάσεις ανάμεσα σε μερίδες του
χρηματοπιστωτικού κεφαλαίου όπως στην περίπτωση των ΗΠΑ (μικρές
και μεγάλες τράπεζες). Ταυτόχρονα, για τις χώρες που δεν διέθεταν
ανεπτυγμένες χρηματοοικονομικές αγορές, η υιοθέτηση των
συγκεκριμένων ρυθμίσεων ήταν απαραίτητη συνθήκη για την πρόσβασή
τους στις πιο αναπτυγμένες χρηματοπιστωτικές αγορές και με αυτόν τον
τρόπο υπήρξε μια διάχυση των ρυθμιστικών προτύπων και σε κράτη
εκτός αυτών που απαρτίζουν την Επιτροπή της Βασιλείας.

3. Η επισφράγιση της αγοραίας αυτορρύθμισης και ο ρόλος των

οίκων αξιολόγησης
Α. Η «ελευθερία έκφρασης» των οίκων αξιολόγησης
Η προεκτεθείσα σημαντική επιρροή του χρηματοπιστωτικού κεφαλαίου,
μέσω των δικών του «ιδιωτικών διεθνών καθεστώτων», ως προς την
παραγωγή ρυθμίσεων από τα «διακρατικά καθεστώτα», όπως είναι η
Επιτροπή της Βασιλείας, οδήγησε, ουσιαστικά, στην αυτορρύθμιση της

183
χρηματοπιστωτικής αγοράς. Η πλέον εναργής έκφανση της των
ιδιωτικών εξουσιών που απέκτησε η ίδια η χρηματοπιστωτική αγορά
εντοπίζεται στην περίπτωση των οίκων πιστοληπτικής αξιολόγησης, οι
οποίοι θεωρούνται οι «θεματοφύλακες» της αποδοτικής κατανομής του
κεφαλαίου. Ειδικότερα:

α. Η συστημική καθιέρωση των οίκων αξιολόγησης

• Κατ’ αρχάς, ο ορισμός και η μέτρηση ενός κινδύνου (“risk”), όπως
έχει σχολιασθεί από κοινωνιολογικής άποψης, είναι «μια κοινωνικά
κατασκευασμένη δραστηριότητα» (και όχι απλώς ουδέτερη και τεχνική),
κατά την οποία «κάποιοι άνθρωποι έχουν μεγαλύτερη ικανότητα να
(καθ)ορίζουν τους κινδύνους από κάποιους άλλους». Ως εκ τούτου, η
διαδικασία αυτή, στο σύγχρονο χρηματοπιστωτικό καπιταλιστικό
σύστημα, αποτελεί «την κύρια πηγή ανισότητας, λόγω του τρόπου με τον
οποίο ο κίνδυνος ορίζεται»475. Γενικότερα, δε, οι οίκοι αξιολόγησης,
διαχειριζόμενοι τη γνώση και την πληροφορία, αποτελούν εναργές
παράδειγμα ενός βασικού στοιχείου της θεσμικής διάστασης της
νεωτερικότητας. Αυτό που, σύμφωνα με τον Antony Giddens, αποτελούν
τα «ειδικευμένα συστήματα» ή συστήματα των ειδικών (“expert
systems”), τα οποία εδραιώνουν ένα κλίμα εμπιστοσύνης,
διευκολύνοντας την λειτουργία της καθημερινής ζωής. Πράγματι, στο
εξαιρετικά σύνθετο και τεχνικό πλαίσιο λειτουργίας της σύγχρονης
οικονομίας, οι οίκοι λειτουργούν, σε θεωρητικό τουλάχιστον επίπεδο,
σαν φάροι που επισημαίνουν και πιστοποιούν τους κινδύνους476. Η
συνεισφορά τους έγκειται στο ότι η μείωση της ασυμμετρίας της
πληροφόρησης που προσφέρουν μειώνει, συνολικά, το τελικό κόστος
δανεισμού. Τούτο συμβαίνει διότι ο δυνάμει επενδυτής δεν είναι
αναγκασμένος να αξιολογήσει μόνος του έναν επενδυτικό κίνδυνο, αφού
δεν κατέχει ούτε την τεχνική επάρκεια αλλά ούτε και το χρόνο. Με αυτόν
τον τρόπο βελτιώνεται, σε θεωρητικό πάντα επίπεδο, η ορθολογικότητα
των αποφάσεων και μειώνεται συνολικά το κοινωνικά αποδεκτό κόστος
του κεφαλαίου και των συναλλαγών. Η υπέρμετρη όμως ανάπτυξη του
εξορθολογισμού και της γραφειοκρατίας, όπως προέβλεψε ο Max Weber,

475
Βλ. Beck, Η κοινωνία της διακινδύνευσης ό.π. (υποσημ. 174) σελ. 333.
476
Βλ. Giddens, Οι συνέπειες της νεωτερικότητας ό.π. (υποσημ. 177) σελ. 125 - 132.

184
οδηγούν στο «σιδερένιο κλουβί»477 της ολοκληρωτικά διευθυνόμενης
κοινωνίας, στην οποία οι απρόσωπες σχέσεις αντικαθιστούν τις
προσωπικές. Κι ενώ το πρώτο μισό του 20ου αιώνα επιβεβαίωσε ότι οι
κρατικές γραφειοκρατίες φέρνουν ολοκληρωτικά καθεστώτα, οι
τελευταίες δεκαετίες του αιώνα έδειξαν ότι και οι παγκόσμιες ιδιωτικές
γραφειοκρατίες, όπως οι οίκοι αξιολόγησης, όταν διαπλακούν με
τεράστιες «ιδιωτικές εξουσίες» μπορούν να οδηγήσουν σε δομική κρίση
της δημοκρατίας.
• Πιο συγκεκριμένα, η σημασία των οίκων αξιολόγησης αυξήθηκε
σημαντικά τη δεκαετία του 1970, καθώς η οικονομική κρίση και ο
τερματισμός της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας, που προσέφεραν οι
σταθερές ισοτιμίες, δημιούργησε ένα κλίμα ανασφάλειας. Οι κρίσεις και
πτωχεύσεις τραπεζών και επιχειρήσεων478, κατέστησαν επιτακτική
ανάγκη την αναμόρφωση του συστήματος αξιολόγησης και διαβάθμισης
της πιστοληπτικής ικανότητας των οικονομικών υποκειμένων.
• Έτσι λοιπόν οι ρυθμιστικές αρχές, στην προσπάθειά τους να
διασφαλίσουν τη σταθερότητα, αναβάθμισαν τους οργανισμούς
αξιολόγησης από απλούς μεσίτες πληροφοριών σε «ανεπίσημους
φύλακες» των χρηματοπιστωτικών αγορών. Με τη θέσπιση της
νομοθεσίας περί “Nationally Recognized Statistical Rating
Organizations” (NRSRO’s) από την αρμόδια ρυθμιστική αρχή στις ΗΠΑ
(“Securities and Exchange Commission”) το 1975, ο συστημικός ρόλος
των οίκων αξιολόγησης θεσμοθετήθηκε κι επίσημα. Από την απλή
διατήρηση βάσεων δεδομένων και έκδοση ενημερωτικών δελτίων για την
οικονομική κατάσταση των εισηγμένων στο χρηματιστήριο εταιριών479,
τις οποίες πωλούσαν στον ενδιαφερόμενο επενδυτή (“investor paid
model”), έφθασαν να αποτελούν τους μόνους διαπιστευμένους εγγυητές

477
Ο Max Weber, στο βιβλίο του Προτεσταντική Ηθική και το Πνεύμα του Καπιταλισμού, αναφέρεται
στις τεχνικές και οικονομικές συνθήκες του βιομηχανικού καπιταλισμού, οι οποίες καθορίζουν την
καθημερινή ζωή των ανθρώπων και μπορεί κάλλιστα ο όρος «σιδερένιο κλουβί» να αποδώσει την
πλήρως «τεχνοκρατική» λειτουργία των οίκων αξιολόγησης, αφού δεν λαμβάνουν υπ’ όψιν στις
αξιολογήσεις τους για τις εθνικές οικονομίες, κανέναν άλλο δείκτη, πέρα από τους «στενά»
οικονομικούς. Βλέπε παρακάτω πιο αναλυτικά για το θέμα.
478
Όπως της μεγαλύτερης πτώχευσης αμερικανικής εταιρείας μέχρι εκείνη την περίοδο, της Penn
Central Transportation Company το 1970.
479
Από τη δεκαετία του 1930 ήδη, μετά την κρίση του 1929, οι οίκοι αξιολόγησης ήταν η κεντρική
πηγή πληροφοριών για τον έλεγχο της πιστοληπτικής ικανότητας των εταιρειών, που εξέδιδαν
ομολόγα στις χρηματοπιστωτικές αγορές των ΗΠΑ αλλά οι εκδότες τους δεν ήταν υποχρεωμένοι να
πάρουν άδεια πρώτα από αυτούς. Οι πληροφορίες που εξέδιδαν οι οίκοι αφορούσαν κυρίως τους
επίδοξους επενδυτές.

185
για τις εταιρείες που χρειάζονται πρόσβαση στις κεφαλαιαγορές, μέσω
της χορήγησης ρυθμιστικών αδειών (regulatory licenses). Αυτή η εξέλιξη
επηρέασε συνολικά τις επενδυτικές επιλογές, καθώς πχ ένα κρατικό
ασφαλιστικό ταμείο σε πολλές χώρες, εκ του νόμου, επιτρέπεται να
επενδύει μόνο σε τίτλους, που διαθέτουν βαθμό αξιολόγησης
(“investment grade”)480. Με αυτόν τον τρόπο, η πρόσβαση στις
κεφαλαιαγορές έγινε όλο και πιο δύσκολη, χωρίς τη διασφάλιση της
ποιότητας από τους οργανισμούς αξιολόγησης πιστοληπτικής
ικανότητας481. Αντί δε οι ενδιαφερόμενοι επενδυτές να πληρώνουν για
την απόκτηση πληροφοριών, διαμορφώθηκε το μοντέλο κατά το οποίο
οι εκδότες χρέους να ζητούν οι ίδιοι αξιολόγηση της πιστοληπτικής τους
αξιολόγησης από τους οίκους αξιολόγησης (“issuer paid”) με ορατό τον
κίνδυνο της σύγκρουσης συμφερόντων, εφόσον αυτός που πληρώνει
μπορεί να ζητήσει και μια υψηλότερη αξιολόγηση. Έτσι, λοιπόν οι οίκοι
αξιολόγησης αποτέλεσαν, στην πράξη, το βασικό μηχανισμό πειθαρχίας
της αγοράς (“market discipline”), επιβάλλοντας κίνητρα σε κράτη και
ιδιωτικές επιχειρήσεις προκειμένου να ασκούν τις δραστηριότητες τους
με οικονομικά αποδοτικό τρόπο, σε ένα σύνθετο χρηματοοικονομικό
περιβάλλον, αντικαθιστώντας, έτσι, την κρατική εποπτεία. Ένα
χαρακτηριστικό παράδειγμα της μετάβασης από την «κρατική εποπτεία»
στην «πειθαρχία της αγοράς», μέσω των οίκων αξιολόγησης, προέρχεται
από την ευρωζώνη: τον Νοέμβριο του 2005 η ΕΚΤ ανακοίνωσε ότι η
αποδοχή των κρατικών ομολόγων, σαν ενέχυρο στις πράξεις
νομισματικής πολιτικής της, θα γίνεται μόνο υπό την προϋπόθεση ότι θα
έχουν πιστοληπτική βαθμολόγηση από ένα επίπεδο και πάνω και ότι η
βαθμολόγηση αυτή θα προέρχεται από τους τρεις μεγάλους οίκους
αξιολόγησης482. Η ΕΚΤ οδηγήθηκε στη συγκεκριμένη απόφαση εξαιτίας
της συστηματικής παραβίασης του «Συμφώνου Σταθερότητας και
Ανάπτυξης»483, με αποκορύφωμα το 2003, όταν οι γαλλικές και

480
Βλ. J. Wolfson/ C. Crawford, ‘Lessons From The Current Financial Crisis: Should Credit Rating
Agencies Be Re-Structured?’, Journal of Business / Economics Research, Vol 8 No 7, July 2010, σελ. 85-
87.
481
Βλ. H-J.Chang, ‘Don't blame the ratings agencies for the eurozone turmoil’, Guardian, 15 January
2012. Διαθέσιμο: https://www.theguardian.com/commentisfree/2012/jan/15/dont-blame-ratings-
euro-turmoil
482
Βλ. ECB, ‘Introductory statement’, 3 November 2005, Frankfurt. Διαθέσιμο:
https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2005/html/is051103.en.html
483
Το Σύμφωνο υιοθετήθηκε το 1997, πριν από την εισαγωγή του κοινού νομίσματος, για τη
διατήρηση της δημοσιονομικής πειθαρχίας στα κράτη-μέλη. Καθιέρωσε, μεταξύ άλλων, τον

186
γερμανικές κυβερνήσεις παραβίασαν για πρώτη φορά τις διατάξεις του,
καθιστώντας το χωρίς νόημα. Έτσι λοιπόν, μέσω της ΕΚΤ,
παραχωρήθηκε η δυνατότητα στις «αγορές» και τους οίκους αξιολόγησης
να «πειθαρχούν» τη δημοσιονομική πολιτική των χωρών της ευρωζώνης,
ακριβώς επειδή απέτυχε στον ρόλο αυτό το Σύμφωνο Σταθερότητας και
Ανάπτυξης484.
• Άρα, ο συγκεκριμένος ρόλος κατέστη καίριας σημασίας στη
σύγχρονη χρηματιστικοποιημένη οικονομία, στην οποία αφ’ενός μεν
υπάρχει πληθώρα πηγών ρευστότητας, πέρα από τον κλασικό τραπεζικό
δανεισμό, αφ’ετέρου δε η χρηματοπιστωτική καινοτομία εξελίσσεται με
ραγδαίο ρυθμό. Αυτός ο πλουραλισμός, όμως, δημιουργεί μια έντονη
ασυμμετρία πληροφόρησης ανάμεσα στους χρηματοδότες και τους
χρηματοδοτούμενους. Η ασυμμετρία κορυφώνεται μάλιστα, μέσω του
διαδεδομένου εργαλείου της τιτλοποίησης, διά του οποίου
μεταβιβάζονται απαιτήσεις τρίτων σε επενδυτές οι οποίοι δεν διατηρούν
καμία σχέση ούτε με τους μεταβιβάζοντες (και αρχικούς κατόχους των
απαιτήσεων) ούτε με τους οφειλέτες (δηλαδή αυτούς που θα εξοφλήσουν
τις απαιτήσεις και επακόλουθα τους κατόχους των τιτλοποιημένων
προϊόντων). Ως εκ τούτου, οι οίκοι αξιολόγησης κατέχουν έναν
διαμεσολαβητικό ρόλο, ο οποίος είναι ζωτικής σημασίας για την αγορά,
λαμβάνοντας διαστάσεις δημόσιας λειτουργίας. Επειδή ο τομέας
αξιολόγησης ενός κινδύνου αγγίζει τον πυρήνα της οικονομίας και την
ελευθερία επιλογής των επενδυτικών αποφάσεων, το κράτος απέχει από
τη ρυθμιστική και κανονιστική παρέμβαση. Η επικράτηση του δόγματος
περί αυτορρύθμισης των «αγορών» κατέστησε τους οίκους αξιολόγησης
μηχανισμούς «απόδοσης δικαιοσύνης» αποτελώντας, όπως εύστοχα έχει
διατυπωθεί, «μια περίπτωση αυτορρύθμισης της αγοράς και ισχυρό
παράδειγμα για το κατά πόσο ορισμένοι ιδιωτικοί φορείς ή οι μη
κυβερνητικοί οργανισμοί μπορούν de facto να έχουν την εξουσία να

περιορισμό των δημοσιονομικών ελλειμμάτων (έως 3% του ΑΕΠ) και του δημόσιου χρέους (κάτω
από το 60% του ΑΕΠ).
484
Βλ. Α. Orphanides, ‘Monetary policy and fiscal discipline: How the ECB planted the seeds of the
euro area crisis’, VOXEU.org, 9 March 2018 (Διαθέσιμο: https://voxeu.org/article/how-ecb-planted-
seeds-euro-area-crisis) και Φ. Σαχινίδη, «Πρέπει να εμπιστευόμαστε τους Οίκους Αξιολόγησης;»,
Ομιλία στην εκδήλωση του Δικηγορικού Συλλόγου Πατρών, 27 Απριλίου 2018.
http://www.sachinidis.gr/?p=2718

187
επηρεάζουν αποφασιστικά ή να καθορίζουν τη ρύθμιση των αρχών του
δημόσιου τομέα»485.
• Παρά τον προαιρετικό χαρακτήρα των αξιολογήσεων, οι
τελευταίες γίνονται ολοένα και πιο αναγκαίες, «διότι εξασφαλίζουν τη
συμμόρφωση των επενδυτών με διατάξεις των λεγόμενων τομεακών
νομοθεσιών όπως της τραπεζικής. Πρόκειται για τις λεγόμενες ρυθμιστικές
άδειες (“regulatory licenses”), δυνάμει των οποίων οι οίκοι αξιολόγησης
αποφασίζουν στη θέση του ρυθμιστικού νομοθέτη»486. Περαιτέρω, ο
συστημικός ρόλος των οίκων αξιολόγησης καθιερώθηκε από τις
προβλέψεις του πρώτου Συμφώνου της Βασιλείας και στη συνέχεια,
ακόμα περισσότερο, από το δεύτερο Σύμφωνο αλλά και από την IOSCO,
που καθιέρωσε το παγκόσμιο πρότυπο αυτορρύθμισης των οίκων. Όπως
είδαμε παραπάνω, και στα δύο Σύμφωνα η στάθμιση του κινδύνου για
τον υπολογισμό των εποπτικών κεφαλαίων γίνεται με βάση τις
διαβαθμίσεις των απαιτήσεων από τους οίκους αξιολόγησης. Η
διαβάθμιση θα πρέπει να θέτει μια απαίτηση σε ένα minimum επίπεδο
ποιότητας (“investment grade”) για να μην υποχρεώνεται να διακρατεί
μια τράπεζα ποσό ίσο με την αξία της απαίτησης, ιδίως στην περίπτωση
της τιτλοποίησης. Στο δεύτερο Σύμφωνο, που ενσωματώνει ιδιαίτερες
διατάξεις για την τιτλοποίηση, ορίζεται ότι η στάθμιση του κινδύνου
γίνεται επί τη βάσει των διαβαθμίσεων από του οίκους αξιολόγησης.
Είναι φανερό, λοιπόν, ότι η λειτουργία τους δεν είναι απλά
συμβουλευτική ή αποκλειστικά διαμεσολαβητική. Προσλαμβάνει
μάλιστα διαστάσεις δημόσιας λειτουργίας, υπό την έννοια ότι οι
αξιολογήσεις τους είναι καθοριστικές για τη συμμόρφωση με τους
εποπτικούς κανόνες.
• Σε επίπεδο ρύθμισης, οι οίκοι αξιολόγησης εμπίπτουν στην
κατηγορία της αυτορρύθμισης, τουλάχιστον μέχρι πριν από την κρίση. Η
λειτουργία τους διέπεται, κατ’ αρχήν, από παγκόσμια πρότυπα καλών
πρακτικών, που προέρχονται από ιδιωτικούς υπερεθνικούς φορείς, με
σκοπό την ομοιομορφία στη διαμόρφωση κανόνων σε επίπεδο εθνικών
εννόμων τάξεων. Ένα τέτοιο παράδειγμα αποτελεί και ο μη δεσμευτικός
Κώδικας Δεοντολογίας για τους οίκους αξιολόγησης, που εξέδωσε η

485
Βλ. M. Senn, Non-State Regulatory Regimes Understanding Institutional Transformation, ed.
Springer, Berlin, 2011, σελ. 27.
486
Βλ. Ε. Μαστρωμανώλη, Οίκοι Αξιολόγησης Εμπόρων & Χρηματοπιστωτικών Μέσων. Αποστολή,
Ρύθμιση, Αστική Ευθύνη, εκδ. Νομική Βιβλιοθήκη, 2013, σελ. 69.

188
IOSCO το 2004. Σε αυτόν περιλαμβάνονται κάποιες βασικές αρχές, όπως
η ποιότητα, η ακεραιότητα, η ανεξαρτησία, η αποφυγή σύγκρουσης
συμφερόντων καθώς και η ευθύνη απέναντι στο επενδυτικό κοινό και
τους εκδότες. Σχετικά με τη σύγκρουση συμφερόντων, ο Κώδικας
προέβλεπε το νομικό και λειτουργικό διαχωρισμό των δραστηριοτήτων
αξιολόγησης από τις υπόλοιπες, όπως τις συμβουλευτικές, χωρίς βέβαια
να απαγορευτεί η μίξη των δραστηριοτήτων. Σημαντική επίσης για τη
νομική κάλυψη των οίκων αξιολόγησης, που βασίζεται στην ελευθερία
της έκφρασης, είναι η διάταξη που ορίζει ότι «δεν πρέπει να απέχουν από
τη λήψη μιας δράσης αξιολόγησης με βάση την πιθανή επίδρασή της
(οικονομική, πολιτική, κτλ) στον εκδότη, τον επενδυτή ή σε όποιον άλλος
συμμετέχοντα στην αγορά»487. Η διάχυση αυτών των προτύπων στις
εθνικές νομοθεσίες έλαβε χώρα στην περίπτωση της Ε.Ε με την «Έκθεση
της Επιτροπής Ευρωπαϊκών Ρυθμιστικών Αρχών» (CESR), το 2005, και
την Οδηγία 2004/39, με την οποία αναγνωριζόταν ο ρόλος τους στον
καθορισμό των εποπτικών κεφαλαίων των τραπεζών, χωρίς να θεσπίζεται
ταυτόχρονα κάποιο επίσημο ρυθμιστικό πλαίσιο. Στις ΗΠΑ, η ρύθμιση
των οίκων αξιολόγησης υπήρχε ήδη από το 1933, με τη νομοθεσία περί
κεφαλαιαγοράς (Securities Act). Το 2006, όμως, με το «Credit Rating
Agency Reform Act», τέθηκαν συγκεκριμένα πρότυπα για την εγγραφή
στο μητρώο και την επίσημη αναγνώριση από την Ομοσπονδιακή
Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς των οίκων, οι αξιολογήσεις των οποίων
καθορίζουν την τήρηση των κανόνων κεφαλαιακής επάρκειας488.

β. Σύγκρουση συμφερόντων και αξιολόγηση

• Αναλύθηκε ήδη ότι η υπόθεση περί αυτορρύθμισης των αγορών
προϋποθέτει την λειτουργία των οίκων αξιολόγησης ως μηχανισμών
απονομής της καλής και κακής φήμης ανάμεσα στους συμβαλλομένους,
ώστε να κατανέμονται πιο αποτελεσματικά και αποδοτικά οι οικονομικοί

487
Βλ. IOSCO, ‘Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating Agencies’, Technical Committee of the
International Organization of Securities Commissions, 2004, σελ. 6, παρ 2.1.
488
Τα κριτήρια ήταν περισσότερο διαδικαστικά, σχετικά με την συνεχή και συνεπή τήρηση της ίδιας
μεθοδολογίας παρά ουσιαστικά, δηλαδή σχετικά με το περιεχόμενο της μεθοδολογίας. Ο νόμος
αυτός απέτυχε να διευρύνει τον αριθμό των οίκων αξιολόγησης και να σπάσει την ολιγοπωλιακή
δομή αυτής της αγοράς, που αποτελείται από τρεις μεγάλες επιχειρήσεις: Fitch, S/P, Moody’s που
αντιπροσώπευαν το 2011, το 96% της αγοράς. Βλ. G. Gordon / M. Bureau, 'Industry wrote
provision that undercuts credit-rating overhaul', McClatchy, 7 August 2013. Πηγή:
https://www.mcclatchydc.com/news/nation-world/national/economy/article24751870.html.

189
πόροι και το κόστος του κεφαλαίου να ανταποκρίνεται στην πραγματική
οικονομική κατάσταση μεταξύ των συναλλασσομένων. Για να συμβεί
όμως μια σωστή και αντικειμενική αξιολόγηση, απαιτείται απόσταση
ανάμεσα στον αξιολογούμενο και τον αξιολογητή. Στην πράξη,
παρατηρείται μια σημαντική σύγκρουση συμφερόντων489 από πλευράς
οίκων αξιολόγησης, διότι τα έσοδά τους προέρχονται από τον
αξιολογούμενο (“the issuer pays”) και όχι από τους τελικούς αποδέκτες
(επενδυτές) των προϊόντων και υπηρεσιών που προσφέρουν οι
αξιολογούμενοι. Αυτό με τη σειρά του οδηγεί σε έναν ανταγωνισμό
ευνοϊκών διαβαθμίσεων (“rating shopping”), καθώς οι εκδότες χρέους
επιλέγουν να αξιολογηθούν από τον οίκο αξιολόγησης που τους
προσφέρει την καλύτερη διαβάθμιση και μειώνει το κόστος δανεισμού
τους. Η πρακτική “the issuer pays” εδραιώθηκε το 1975, στις ΗΠΑ, όταν
θεσπίσθηκε η αναγνωρισμένη εθνική αρχή για τους οίκους αξιολόγησης
(“Nationally Recognized Statistical Rating Organization”) και
αντικατέστησε την μέχρι τότε διαδικασία πληρωμής των οίκων από τους
επενδυτές (“the investor pays”)490.
• Αυτή η κακή πρακτική αποτέλεσε και μία από τις αιτίες της
δημιουργίας της φούσκας των ακινήτων που έσκασε το 2007 στις ΗΠΑ
και αποτέλεσε την αιτία να επανεξετασθεί ο ρόλος και οι ευθύνες των
αξιολογητών. Οι οίκοι αξιολόγησης, μέχρι την πρόσφατη κρίση,
διέπονταν από ένα μοναδικό ποινικό και αστικό ανεύθυνο491. Ιδιαίτερα
στις ΗΠΑ, έως το 2010 ίσχυε το άρθρο 11 του «Νόμου Περί Κινητών
Αξιών» (Securities Act)492 του 1933, το οποίο αφορούσε την ευθύνη
ψευδών δηλώσεων εγγραφής που υπέχουν όσοι καταρτίζουν τα
ενημερωτικά δελτία δημόσιας προσφοράς. Οι οίκοι αξιολόγησης
απαλλάσσονταν όμως, διότι η «Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς» (SEC) δεν
αναγνώριζε τις αξιολογήσεις πιστοληπτικής ικανότητας ως δηλώσεις
εγγραφής, παρά το γεγονός ότι έχουν καίρια σημασία για την δημόσια
489
Βλ. Μαστρομανώλη, Οίκοι Αξιολόγησης Εμπόρων & Χρηματοπιστωτικών Μέσων ό.π. (υποσημ.
486 ) σελ. 72-74.
490
Η βασική ιδέα πίσω από αυτή την αλλαγή έγκειται στο ότι είναι οικονομικά πιο αποτελεσματικό
τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να μην διακρατούν όλο το ποσό της έκθεσής τους σε μια επένδυση
για λόγους ασφαλείας, εάν υπάρχει μια αξιολόγηση, που να ορίζει ότι η επένδυση αυτή είναι εύκολα
ρευστοποιήσιμη και ασφαλής, από κάποιον αντικειμενικό κριτή.
491
Στην Ε.Ε., μέχρι πριν το 2009, δεν υπήρχε επίσημο νομοθετικό πλαίσιο για τη ρύθμιση των οίκων
αξιολόγησης.
492
Η συγκεκριμένη νομοθεσία τέθηκε σε ισχύ μετά την κρίση του 1929. Θέσπισε συνταγματική
ρήτρα για την υποχρεωτική εγγραφή κάθε διαπολιτειακής προσφοράς και πώλησης κινητών αξιών
στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς.

190
προσφορά493. Απαλλάσσονταν επίσης από τις προβλέψεις του άρθρου 12
του ίδιου νόμου, ο οποίος προβλέπει ύπαρξη συμβατικού δεσμού
ανάμεσα στον ενάγοντα και τον εναγόμενο για την τέλεση αδικοπραξίας.
Ο δεσμός αυτός όμως δεν μπορεί να υπάρξει, διότι οι οίκοι αξιολόγησης
δεν πωλούν οι ίδιοι χρηματοοικονομικά προϊόντα (άρα δεν αναπτύσσουν
τέτοιου είδους συμβατικές υποχρεώσεις), αλλά λειτουργούν σαν
μεσάζοντες καθοριστικής σημασίας.
• Οι οίκοι αξιολόγησης, ασκώντας τη μοναδική και ζωτικής
σημασίας λειτουργία της μείωσης της ασυμμετρίας πληροφόρησης,
βρίσκονταν προστατευμένοι από κάθε αστική ή ποινική ευθύνη.
Καλύπτονταν, ιδίως στις ΗΠΑ, από την προστασία της ελευθερίας του
λόγου, διότι η αξιολόγηση που δημοσιοποιούν θεωρείται ότι εντάσσεται
στην κατηγορία της γνώμης, έχοντας υποκειμενικό χαρακτήρα, εκτός από
τις περιπτώσεις κατά τις οποίες παρέχουν εσκεμμένα ανακριβείς
πληροφορίες. Το κύριο ζήτημα στη νομολογία περί αστικής ευθύνης των
οίκων αφορά το εάν ο «εμπορικός λόγος» που εκφέρουν εμπίπτει στο
πεδίο προστασίας της ελευθερίας της έκφρασης494. Η ελευθερία αυτή
αποτελεί προϋπόθεση για την εκπλήρωση του συστημικού τους ρόλου,
που εν τέλει αποτελεί ζήτημα δημοσίου συμφέροντος, όπως έχει
διατυπωθεί σε αρκετές περιπτώσεις στην αμερικανική νομολογία (πχ “In
re Enron Corporation Securities, Derivative & Erisa Litigation” και
“Lowe v SEC”)495. Από την άλλη, σε περιπτώσεις κατά τις οποίες οι

493
Για το ζήτημα της αστικής ευθύνης των οίκων αξιολόγησης βλέπε M. Lehmann, ‘Civil Liability of
Rating Agencies: An Insipid Sprout from Brussels’, LSE Working Paper, 15/2014, σελ. 11-12 και C.
Álvarez - Manzaneda, ‘Vía para un sistema más eficiente de control de las agencia de calificación
crediticia: el reconocimiento de su régimen jurídico de responsabilidad civil’, στο Crisis y reforma del
sistema financierο (edited by J. Castells et. al.), ed. Aranzadi, Madrid, 2015, σελ. 143-176 και ακόμα
βλέπε το R. La Porta et al., ‘Judicial Checks and Balances’, Journal of Political Economy, May 2003, σελ.
446-454, στο οποίο αναλύεται ο ρόλος της δικαστικής εξουσίας υπό το πρίσμα του, θεωρητικού του
νεοφιλελευθερισμού, Friedrich Hayek.
494
Βλ. B. Haar, ‘Civil Liability of Credit Rating Agencies after CRA 3- Regulatory All-or-
Nothing. Approaches Between Immunity and Over-Deterrence’, White Paper Series No. 1, σελ. 8-9.
495
Οι αγοραστές ομολόγων της αμερικανικής εταιρείας ενέργειας Enron κινήθηκαν νομικά εναντίον
των ελεγκτικών εταιριών και των οίκων αξιολόγησης, που διατηρούσαν σε υψηλά επίπεδα
διαβάθμισης τους τίτλους χρέους της εταιρείας, επί τη βάσει ψευδών στοιχείων. Η Εnron από
εταιρεία παροχής ενέργειας είχε μετατραπεί σταδιακά σε εταιρεία που δραστηριοποιούνταν στην
αγορά παραγώγων ενέργειας, ώστε να εξασφαλίζει πιο εύκολα κέρδη. Η πτώχευσή της αποτελεί ένα
από τα μεγαλύτερα σκάνδαλα πλημμελούς εταιρικής διακυβέρνησης. Ειδικότερα, τα ανώτερα
διευθυντικά στελέχη απόκρυβαν συστηματικά την πραγματική κατάσταση των οικονομικών από τους
μετόχους και τους εργαζομένους. Σε αυτό συνέβαλε και το γεγονός ότι οι οίκοι πιστοληπτικής
αξιολόγησης διατηρούσαν σε υψηλά επίπεδα την αξιολόγηση της συγκεκριμένης εταιρείας.
Στη δεύτερη περίπτωση (Lowe v SEC, 1985), το δικαίωμα ελευθερίας του λόγου επεκτείνεται όχι
μόνο στους οίκους αξιολόγησης αλλά και στους επενδυτικούς συμβούλους. Ειδικότερα, τα

191
οίκοι αξιολόγησης δεν λειτουργούν απλά σαν διαμεσολαβητές
πληροφόρησης αλλά συμμετέχουν ουσιαστικά στη δόμηση μιας
συναλλαγής, τα δικαστήρια περιορίζουν την προστασία του δικαιώματος
της ελεύθερης έκφρασης, ιδίως, όταν οι ενάγοντες είναι επενδυτές και όχι
αξιολογούμενοι496. Στις περιπτώσεις αυτές, η διαβάθμιση δεν εξισώνεται
με μια απλή υποκειμενική γνώμη. Αντίθετα έχει χαρακτήρα
αντικειμενικής κρίσης με βάση τα χρησιμοποιούμενα πορίσματα της
επιστήμης και αποτελεί συστατικό στοιχείο της μεθοδολογίας των οίκων
αξιολόγησης (η σταθερή μεθοδολογία είναι προαπαιτούμενο για την
απόκτηση άδειας λειτουργίας).

Β. Η «αποικιοποίηση» της «διαβουλευτικής δημοκρατίας»

Βάσει των ανωτέρω, μπορεί να συναχθεί το συμπέρασμα πως οι οίκοι
αξιολόγησης αποτελούν, ίσως, έναν από τους πιο σημαντικούς ιδιωτικούς
εξωθεσμικούς δρώντες, οι οποίοι συνέβαλαν στη γενικευμένη κρίση της
σύγχρονης δημοκρατίας. Βεβαίως, οι εταιρείες αυτές δεν προέκυψαν ex
nihilo. Eίναι απόρροια της επιβολής της θέλησης των ιδιωτικών
εξουσιών, που είναι ο μείζων και πρωτογενής κίνδυνος, όπως αυτός
ανακύπτει από την αυξανόμενη ισχύ των παγκόσμιων
χρηματοοικονομικών αγορών.
α. Η συστημική επιρροή των αποφάσεων των οίκων αξιολόγησης, μέσω
του «δικαιώματος του λόγου» που απολαμβάνουν, τείνει να
«αποικιοποιεί» την επικοινωνιακή διάσταση της «διαβουλευτικής
δημοκρατίας» (deliberative democracy)497 και να οδηγεί σε μια
«υπερτροφία» της οικονομίας σε σχέση με την «ατροφία» της

ομοσπονδιακά δικαστήρια εξέτασαν το εάν πρέπει να έχει εγγραφεί επίσημα κάποιος ως σύμβουλος
επενδύσεων στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, προτού δημοσιευτεί ένα ενημερωτικό δελτίο (πρόκειται
για νομικά έγγραφα που εκδίδουν οι εταιρείες για τους πιθανούς επενδυτές και αφορούν τις κινητές
αξίες που εκδίδουν). Εδώ εντοπίζεται μια θεμελιώδης ένταση μεταξύ της ελευθερίας του λόγου και
την προστασία των επενδυτών. Στην περίπτωση της Lowe, η πλειοψηφία του Ανώτατου Δικαστηρίου,
βασιζόμενη στο συνταγματικό δικαίωμα ελευθερίας του λόγου αποφάσισε ότι ο εκδότης ενός
ενημερωτικού δελτίου δεν χρειάζεται να έχει εγγραφεί στην Επιτροπή Κεφαλαιγοράς.
496
Βλ. “Jefferson Scholl District R-1 v Moody’s Investors”, “Bathusrt Regional Council v Local
Government Financial Services Pty Ltd” του αυστραλέζικου ανώτατου δικαστηρίου. Βλ. Lehmann,
Civil Liability of Rating Agencies ό.π. (υποσημ. 493) σελ. 13.
497
Σύμφωνα με τον Boham, η διαβουλευτική δημοκρατία ορίζεται με βάση τη «δημόσια συζήτηση
μεταξύ ελεύθερων και ισότιμων πολιτών, η οποία αποτελεί τον πυρήνα της νόμιμης λήψης πολιτικών
αποφάσεων και της αυτο-κυβέρνησης». Για μια αναλυτική περιγραφή της έννοιας βλέπε G. Smith,
‘Deliberative democracy and mini-publics’ στο Evaluating Democratic Innovations: Curing the
Democratic Malaise? edited by B. Geissel / K. Newton, ed. Routledge , 2012, σελ. 90-108.

192
Πολιτικής498. Το γεγονός αυτό σηματοδοτεί, με έντονο τρόπο, την
οικονομικοποίηση του Νόμου και της Πολιτικής, καθώς μεταβάλλεται,
ουσιαστικά, η ίδια η «γλώσσα» του συνταγματικού λόγου,
μετατρεπόμενη κυρίως σε «γλώσσα» της οικονομίας, σε αντίστιξη με την
παλαιότερη «γλώσσα» της εθνικής αυτοδιάθεσης, ή της δημοκρατίας, ή
των ανθρωπίνων δικαιωμάτων κτλ499. Η απόδοση δικαιώματος «λόγου»
στους οίκους αξιολόγησης αποτελεί λοιπόν, την πιο έκδηλη έκφανση της
μετάλλαξης των «αγορών»: από απλό «πλαίσιο μέσα στο οποίο δρουν
άλλα υποκείμενα» διεκδικούν τον ρόλο «δρώντος αυτοτελούς πολιτικού
υποκειμένου»500. Με άλλα λόγια, επεκτείνοντας την μεταφορά του
Habermas, περί «αποικιοποίησης του βιόκοσμου» από το οικονομικό
«σύστημα»501, μπορεί να ειπωθεί ότι η εξίσωση του πολιτικού λόγου με
τον οικονομικό, αποτελεί μια ακόμα έκφανση της «αποικιοποίησης» της
αυτόνομης επικοινωνιακής ορθολογικότητας του «βιόκοσμου» από την
«εργαλειακή ορθολογικότητα» του συστήματος και εν προκειμένω των
«αγορών».
β. Βασικό ζητούμενο της «διαβουλευτικής δημοκρατίας» είναι,
κατ’αρχήν, το πώς μπορούμε να φθάσουμε, μέσα από αμερόληπτες
διαδικασίες, ανοιχτή επικοινωνία και έλλογα επιχειρήματα στη
νομιμοποίηση συναινετικών αποφάσεων502. Η εξίσωση όμως, της

498
Είναι η πλήρης αντιστροφή, σε σχέση με την αρχαία αθηναϊκή δημοκρατία, στην οποία «η
υπερτροφία της πολιτικής οδηγούσε στην ατροφία της οικονομίας». Βλ. G. Sartori, Teoria de la
democracia: 2. Los problemas clásicos (μτφ S. González), ed. Alianza, Madrid, 1987, σελ.348.
499
Βλ. Γ. Δρόσου, ‘Συνταγματικός λόγος και οικονομική κρίση’, Εφημερίδα Διοικητικού Δικαίου,
τεύχος 6/2011, σελ. 765.
500
Βλ. Δρόσου ό.π. (υποσημ. 499).
501
«Σύστημα» είναι η «δομή του βιοκόσμου, που είναι υπεύθυνη για την υλική αναπαραγωγή του».
Βλ. Τάση, Ο διάλογος Habermas και Luhman ό.π. (υποσημ. 319)
502
Σύμφωνα με τον Jürgen Habermas, έναν εκ των θεμελιωτών της ιδέας αυτής, η διαβουλευτική
δημοκρατία συνδυάζει στοιχεία από τα άλλα δύο βασικά ρεύματα περί δημοκρατίας, τον
φιλελευθερισμό (“liberalism”) και τον ρεπουμπλικανισμό (“republicanism”). Από τη μια, το
φιλελεύθερο μοντέλο εξαρτάται όχι τόσο από τη δημοκρατική αυτοδιάθεση των πολιτών, αλλά από
τη νομική θεσμοθέτηση μιας οικονομικής κοινωνίας που υποτίθεται ότι εγγυάται ένα, ουσιαστικά,
μη πολιτικό κοινό καλό, με την ικανοποίηση των ιδιωτικών επιδιώξεων. Έτσι, δίνει έμφαση στη
θεσμική-τυπική διάσταση της δημοκρατίας ως προϋπόθεση νομιμοποίησης. Από την άλλη πλευρά, η
ρεπουμπλικανική προσέγγιση θεωρεί ότι η συμμετοχική δημοκρατία θα πρέπει να βασίζεται στην
ιδέα ενός «γενικού καλού», που να είναι πέρα από τα ατομικά συμφέροντα, δηλαδή η Πολιτική είναι
αυτοσκοπός και διαθέτει αυτονομία έναντι της ιδιωτικής σφαίρας. Η διαβουλευτική δημοκρατία
στέκεται κάπου στη μέση, αφού δεν θεωρεί τη θεσμική - συνταγματική διάσταση της
αντιπροσωπευτικής δημοκρατίας επαρκή πηγή νομιμοποίησης (φιλελευθερισμός) αλλά ταυτόχρονα
δεν θεωρεί ότι μπορεί να υπάρξει μια a priori και ουσιοκρατική αντίληψη περί του «γενικού καλού»
(ρεπουμπλικανισμός). Γι’ αυτόν τον λόγο, η διαβουλευτική δημοκρατία, κατά τον Habermas, παίρνει
στοιχεία και από τις δύο προσεγγίσεις: σε συμφωνία με τον ρεπουμπλικανισμό, θέτει στο επίκεντρο
τη διαδικασία της εκούσιας διαμόρφωσης της πολιτικής βούλησης, αλλά χωρίς να θεωρεί το

193
ελευθερίας έκφρασης και του διαλόγου των πολιτών σε μια δημοκρατία,
με την «ελευθερία έκφρασης» των οίκων αξιολόγησης, που μπορούν
συχνά με βάση αδιαφανή κριτήρια να υποβαθμίζουν το δημόσιο χρέος
των εθνικών κρατών, οδηγεί σε μια εντελώς άνιση σχέση. Διότι οι
επιπτώσεις από μια τέτοια υποβάθμιση καθορίζουν αποφασιστικά τον
τρόπο, τους όρους και εν τέλει, το εύρος των εναλλακτικών λύσεων, επί
των οποίων έχουν να αποφασίσουν οι διαβουλευόμενοι πολίτες. Αυτό
οδηγεί, με τη σειρά του, σε μια ολοένα και μεγαλύτερη δυσαρέσκεια και
«αμηχανία», γύρω από την αντιπροσωπευτική δημοκρατία και τη
νομιμοποίηση των αποφάσεων, που αυτή παράγει. Οι πολίτες
αισθάνονται ότι αποφασίζουν μόνο για το ποιός θα κυβερνήσει, αλλά όχι
για το τι και το πώς503, ενώ ταυτόχρονα, κατακερματίζεται το «ενιαίο και
αδιάσπαστο του χώρου της ελευθερίας με το πρόσχημα των δυσκολιών της
συγκυρίας, ώστε κάποιες ζώνες του να θεωρηθούν ήσσονος σημασίας σε
σχέση με άλλες»504, από την άποψη της κατοχύρωσης και διασφάλισής
τους». Με αυτόν τον τρόπο, αναιρείται το “status mixtus” των
δικαιωμάτων505, δηλαδή η παραπληρωματικότητα506,ως ενότητα της
προστασίας του ολόπλευρου αυτοκαθορισμού, ατομικού, πολιτικού και
κοινωνικού.
γ. Όπως διαφάνηκε στις προαναφερθείσες δικαστικές αποφάσεις, ο
«νεοφιλελεύθερος νομικός λόγος αναδιατυπώνει τα πολιτικά δικαιώματα,

Σύνταγμα ως κάτι δευτερεύον. Αντιθέτως, αντιλαμβάνεται τις αρχές του συνταγματικού κράτους ως
μια συνεπή απάντηση στο ερώτημα του πώς μπορούν να θεσμοποιηθούν οι αναγκαίες
επικοινωνιακές μορφές και διαδικασίες διαμόρφωσης της εκούσιας πολιτικής βούλησης. Έτσι
λοιπόν, για τον Habermas, η διαβουλευτική δημοκρατία περιλαμβάνει ως στοιχεία της
νομιμοποιητικής της διάστασης όχι μόνο τη συλλογική δράση των πολιτών αλλά και τη θεσμοθέτηση
των αντίστοιχων διαδικασιών και όρων επικοινωνίας. Βλ. J. Habermas, ‘Three Normative Models of
Democracy’, Constellations Volume 1, No 1, 1994, του ιδίου The Crisis of the European Union: A
Response, ed. Polity Press, 2012, σελ. 13-20 και F. Rimoli, L’ idea di costituzione: Una storia critica, ed.
Carocci, Roma, 2011, σελ. 193 επ.
503
Βλ. L. Morlino, ‘Preface’ στο Let the People Rule? Direct Democracy in the Twenty –First Century,
edited by S. Ruth et al., ed. ecpr press, 2017, σελ. xviii.
504
Βλ. Γ. Σωτηρέλη, ‘Η Συνταγματική Ελευθερία στην εποχή των ραγδαίων αλλαγών: Προς μια νέα
θεώρηση των θεμελιωδών δικαιωμάτων;’ https://www.constitutionalism.gr/2259-i-syntagmatiki-
eleyteria-stin-epohi-twn-ragdaiwn-a/#_ftn14, 26 Ιανουαρίου 2012.
505
Το “status mixtus” προβάλλει την αναγκαία ενότητα των ατομικών, κοινωνικών και πολιτικών
δικαιωμάτων ή αλλιώς της σύζευξης μεταξύ των αξιώσεων της αμυντικής θωράκισης έναντι της
κρατικής αυθαιρεσίας (“status negativus”), της θετικής δράσης του κράτους μέσω της παροχής από
το κράτος ορισμένων αγαθών ή υπηρεσιών (“status positivus”) και αξίωσης για ενεργητική
συμμετοχή των πολιτών στη διαμόρφωση της πολιτειακής βούλησης (“status activus”). Βλ. Δ.
Τσάτσου, Συνταγματικό Δίκαιο, Θεμελιώδη Δικαιώματα, Γ΄ έκδοση Θεμελιώδη Δικαιώματα, εκδ. Αντ.
Σάκκουλα, Αθήνα-Κομοτηνή, 1988, σελ. 198 επ. και 216 επ.
506
Για την έννοια της «παραπληρωματικότητας» των δικαιωμάτων βλέπε Α. Μάνεση, Συνταγματικά
δικαιώματα: α΄ ατομικές ελευθερίες , 4η Έκδοση, εκδ. Σάκκουλα, Θεσσαλονίκη, 1982, σελ. 23 επ.

194
την ιδιότητα του πολίτη και το πεδίο της ίδιας της δημοκρατίας,
χρησιμοποιώντας οικονομική ορολογία. Με αυτόν τον τρόπο, διαλύει την
ίδια την ιδέα του δήμου»507, διότι εξαλείφει την πιο βασική προϋπόθεση
της «διαβουλευτικής δημοκρατίας», που είναι, όπως έχει επισημανθεί, η
«πολλαπλότητα των επικοινωνιακών μορφών ορθολογικής πολιτικής
διαβούλευσης και διαλόγου»508. Επειδή λοιπόν, η νομιμοποιητική της
δύναμη δεν έγκειται σε μια a priori «σύγκλιση εδραιωμένων ηθικών
πεποιθήσεων, αλλά αντίθετα, σε εκείνες τις επικοινωνιακές προϋποθέσεις,
οι οποίες επιτρέπουν την εμφάνιση των καλύτερων επιχειρημάτων, σε
διάφορες μορφές συζήτησης και στις διαδικασίες εκείνες, που
εξασφαλίζουν δίκαιες διαδικασίες διαπραγμάτευσης»509, η καθοριστική
επιρροή του «λόγου» των οίκων αξιολόγησης για την πιστοληπτική
αξιολόγηση των εθνικών οικονομιών σχετικοποιεί έντονα πολλές φορές
την λαϊκή κυριαρχία. Τούτο οφείλεται, ιδίως, στη σχετικοποίηση και
κάμψη της σχετικής αυτονομίας510, του νομικού κανόνα και της
κρατικής βούλησης εν γένει. Πρώτον λόγω της κανονιστικής δύναμης της
κοινωνικής ύλης511, και δεύτερον, ιδίως, εξαιτίας του περιορισμού της
«διανοητικής αυτονομίας» (“autonomia cognitiva”)512 των πολιτών, ως

507
Βλ. Brown, Η καταστροφή του δήμου ό.π. (υποσημ. 320) σελ. 230 επ. και για μια συστηματική
ανάλυση της σύνδεσης του νεοφιλελευθερισμού με το δίκαιο και ιδίως το ρόλο του δικαστή βλ.
Νεοφιλελευθερισμός, μια κριτική προσέγγιση στο δίκαιο (επιμέλεια Θ. Παπαχρίστου - πρόλογος Α.
Μάνεση), εκδ. Αντ. Ν. Σάκκουλα, 1991, σελ. 7. επ. και σελ. 129 επ.
508
Βλ. Habermas, Three Normative Models of Democracy ό.π. (υποσημ. 502) σελ. 2.
509
Βλ. Habermas ό.π. (υποσημ. 502) σελ.4.
510
Ο Αριστόβουλος Μάνεσης είχε περιγράψει την έννοια της «σχετικής αυτονομίας», με αφετηρία τη
σκέψη του Νίκου Πουλαντζά, ως εξής: το κράτος και το δίκαιο, ως εποικοδόμημα, δεν αποτελούν
απλώς, «αντανάκλαση της κοινωνικοοικονομικής υποδομής, αλλά αντενεργούν, λειτουργώντας
αναδραστικά», διότι η «υποδομή και η υπερδομή συναρθρώνονται σε μια ολότητα, η οποία
«αυτοϊσορροπείται» με την αέναη λειτουργία διαλεκτικών σχέσεων αμοιβαίας ανάδρασης, επειδή
ακριβώς κράτος και δίκαιο διαθέτουν μια σχετική αυτονομία». Βλ. Μάνεση, Συνταγματικό Δίκαιο,
τόμος Ι, ό.π. (υποσημ. 199) σελ. 70. Η ως άνω όμως «εξισορρόπηση», από ό,τι φάνηκε μετά την
χρηματοπιστωτική κρίση του 2007/8, διεμβολίσθηκε από τις αποφάσεις των οίκων αξιολόγησης, οι
οποίες έλαβαν διαστάσεις πολλές φορές, υπερσυνταγματικής ισχύος και οδήγησαν από μόνες τους
σε βεβιασμένες πολιτικές εξελίξεις, αγγίζοντας τα όρια του συνταγματικά επιτρεπτού. (πχ πρόωρη
διάλυση της Βουλής ή αντικατάσταση εκλεγμένων κυβερνήσεων από «τεχνοκρατικές», χωρίς
προσφυγή στις κάλπες).
511
Mε τα λόγια του Αλέξανδρου Σβώλου, το Σύνταγμα «εγκοιτώνει» την κοινωνική ύλη. Quoted
Δρόσου ό.π. (υποσημ. 499) σελ. 764. Όταν η κοινωνική ύλη, «σπάζει» την «συνταγματική κοίτη», τότε
επέρχεται η «κατάσταση έκτακτης ανάγκης», στην οποία αποκαλύπτεται η «γυμνή» φύση της
κυριαρχίας, σύμφωνα με τον γνωστό ορισμό του Carl Schmitt ( «Κυρίαρχος είναι όποιος αποφασίζει
για την κατάσταση έκτακτης ανάγκης»). Γι’ αυτήν την έννοια βλέπε αναλυτικά G. Agamben,
Κατάσταση εξαίρεσης, εκδ. Πατάκη, 2007.
512
Τον όρο αυτό μεταχειρίζεται ο Danilo Zolo, ισχυριζόμενος ότι «η μοίρα των δυτικών πολιτικών
θεσμών φαίνεται να εξαρτάται από το αποτέλεσμα της μάχης υπέρ αυτού του θεμελιώδους
«ανθρώπινου δικαιώματος», δηλαδή της «γνωστικής αυτονομίας», που θα μπορούσε επίσης να
αποδοθεί ως “habeas mentem”», μια σύγχρονη δηλαδή «εκδοχή» ή «εξέλιξη» του “habeas corpus”.

195
καθοριστικής προϋπόθεσης, για την λήψη δημοκρατικά νομιμοποιημένων
αποφάσεων. Υποκαθίσταται δηλαδή, όπως επισημαίνεται προσφυώς, μια
πραγματικά «ανεξάρτητη κοινή γνώμη από τις διαδικασίες αυτο-
νομιμοποίησης που προωθούνται από τις ελίτ της εξουσίας»513.
δ. Συμπερασματικά, υπό το φως των ανωτέρω εξελίξεων του σύγχρονου
χρηματοπιστωτικού καπιταλισμού, λαμβάνει χώρα μια σημαντική, όχι
μόνο οικονομική αλλά πρωτίστως «πολιτική αναδιανομή»514 ισχύος,
ρόλων, επιρροών και δυνατοτήτων, με την μετατόπιση της πολιτικής
πρωτοβουλίας «από το δημόσιο πεδίο σε αδιαφανείς οικονομικές και
βιοπολιτικές εξουσίες»515.

στο ‘Il tramonto della democrazia nell'era della globalizzazione’, Jura Gentium: Rivista di filosofia del
diritto internazionale e della politica globale, 2010 (διαθέσιμο:
http://www.juragentium.org/topics/wlgo/it/tramonto.htm).
513
Βλ. Zolo ό.π. (υποσημ. 512).
514
Βλ. Ε. Βενιζέλου, Προς μια μετα-αντιπροσωπευτική δημοκρατία: Οι θεσμικές προϋποθέσεις μιας
άλλης πολιτικής, εκδ. Πόλις, 2008, σελ. 14-15.
515
Βλ. C. Galli, Η αμηχανία της δημοκρατίας (μτφ Ε. Κοσμά), εκδ. Πόλις, 2016, σελ. 51.

196
 ΔΕΥΤΕΡΟ ΜΕΡΟΣ

Η ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΚΡΙΣΗ ΩΣ ΑΝΑΠΑΝΤΗΤΗ

ΠΡΟΚΛΗΣΗ ΓΙΑ ΤΗΝ (ΑΝΑΡ)ΡΥΘΜΙΣΗ ΤΟΥ
ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΟΥ ΤΟΜΕΑ

Στο δεύτερο μέρος περιγράφονται και αναλύονται κριτικά οι εξελίξεις

μετά την κρίση του 2007/8. Ειδικότερα:
• Στο πρώτο κεφάλαιο, επιχειρείται να δοθεί μια πρώτη απάντηση
στο κατά πόσον άλλαξαν οι θεσμικές δομές της Παγκόσμιας
Οικονομικής Διακυβέρνησης και εάν θεσμοθετήθηκε τελικά ένα «νέο»
BrettonWoods. Για να απαντηθούν τα παραπάνω ερωτήματα, το βασικό
επιχείρημα που αναπτύσσεται είναι ότι η οικονομική παγκοσμιοποίηση
συνεχίζει να βρίσκεται εκτός του πολιτικού ελέγχου και αυτό έχει ως
συνέπεια να επιταχύνεται η συνταγματοποίηση κανόνων φιλικών προς
την αγορά, γεγονός που έχει τρεις εκφάνσεις: Πρώτον, το θεσμικό status
quo (G20, FSB) δεν απέκτησε κεντρικές δομές παγκόσμιας ρυθμιστικής
ισχύος αλλά θεσμοποίησε ουσιαστικά το θεσμικό κατακερματισμό που
προϋπήρχε. Επίσης, τα διακρατικά «ρυθμιστικά καθεστώτα» τείνουν να
μετατραπούν σε διεθνή «καθεστώτα διαχείρισης συνεπειών» για τον
συντονισμό των δράσεων, με σκοπό την αποτελεσματικότερη διαχείριση
των τραπεζικών πτωχεύσεων. Η τρίτη έκφανση αφορά την αδυναμία,
ακόμα και ισχυρών κρατών όπως οι ΗΠΑ, να ρυθμίσουν κρίσιμες όψεις
της λειτουργίας των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων σε εθνικό επίπεδο,
εξαιτίας της αλληλεξάρτησής του χρέους σε παγκόσμιο επίπεδο, όπως
τεκμαίρεται με συγκεκριμένα παραδείγματα.
• Στο δεύτερο κεφάλαιο, επιχειρείται η τελική απάντηση στο
ερώτημα του κατά πόσο υπήρξε αλλαγή στον τρόπο ρύθμισης.
Συγκεκριμένα, αναλύεται το νέο ρυθμιστικό πλαίσιο που εισήγαγε
αρχικά η Βασιλεία ΙΙΙ το 2010 και στη συνέχεια, η αναθεωρημένη εκδοχή
της το 2017 . Η ανομοιομορφία στην εφαρμογή της αρχικής μορφής της
Βασιλείας ΙΙΙ, σε Ευρώπη και ΗΠΑ, οδήγησε στην αναθεώρηση-
οριστικοποίησή του, το Δεκέμβριο του 2017, χωρίς ωστόσο να υπάρξουν
ουσιαστικές αλλαγές. Ο βασικός σκοπός της υιοθέτησης κοινών κανόνων
για την λειτουργία των παγκόσμιων συστημικών τραπεζών

197
επικεντρώθηκε, κατά βάση, στην μείωση του κόστους συμμόρφωσης των
μεγάλων τραπεζικών ιδρυμάτων. Τούτο είχε ως συνέπεια, όχι μόνο να
μειωθούν τα περιθώρια της ρυθμιστικής αυτονομίας των κρατών, αλλά
και να μεταβληθεί ο ρόλος τους και να μετατραπούν σε αυτό που θα
μπορούσε να χαρακτηρισθεί ως «κανονιστικά ομοιόμορφο» ή «ρηχό»
κράτος (flat state). Αυτή η εξέλιξη αποτελεί την πιο έκδηλη όψη της
μετάβασης από τον παραδοσιακό συνταγματισμό στη συνταγματοποίηση
χρηματοπιστωτικών κανόνων παγκόσμιας εμβέλειας. Ταυτόχρονα,
αποτυπώνεται με ποσοτικά δεδομένα η επίδραση των νέων ρυθμίσεων
στο μέγεθος, τη σύνθεση, αλλά και τις «άδηλες» συνέπειες που αυτές
είχαν στο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα, μετά από την έναρξη
της κρίσης το 2007.
• Στο τρίτο και τελευταίο κεφάλαιο αναλύεται, σε επίπεδο
ευρωζώνης, η «ασύμμετρη» ολοκλήρωση της τραπεζικής ένωσης: όλες οι
συστημικά σημαντικές τράπεζες πρέπει να υπόκεινται σε κοινή εποπτεία
σε υπερεθνικό επίπεδο αλλά το ταμείο εξυγίανσης των προβληματικών
τραπεζών και το ευρωπαϊκό σύστημα προστασίας των καταθέσεων
συνεχίζουν να βασίζονται, περισσότερο ή λιγότερο, στα αντίστοιχα
εθνικά συστήματα. Συνεπώς, τα κύρια ερωτήματα που ανακύπτουν και
γίνεται προσπάθεια να απαντηθούν είναι τα εξής: Ποιος παράγοντας
μπορεί να εξηγήσει την «ασύμμετρη» ολοκλήρωση της τραπεζικής
ένωσης; Και γιατί αυτή η αλλαγή πολιτικής πραγματοποιήθηκε στα μέσα
του 2012 και όχι στην αρχή της κρίσης; Ταυτόχρονα, επιχειρείται να
εξηγηθεί το «παράδοξο» της μετατροπής της παγκόσμιας
χρηματοπιστωτικής κρίσης σε ευρωπαϊκή κρίση δημοσίου χρέους. Για να
φωτιστούν ακόμα καλύτερα οι θεμελιώδεις θεσμικές αδυναμίες της
ευρωζώνης, πραγματοποιείται μια συγκριτική μελέτη της διαχείρισης της
κρίσης μεταξύ Ισπανίας και Γερμανίας, ώστε να καταδειχθεί πώς η
αποτυχία στη διαχείριση μιας εγχώριας κρίσης αρχικά, συναρθρώνεται
έπειτα στην ευρωπαϊκή κρίση και δημιουργείται με αυτόν τον τρόπο,
ένας φαύλος κύκλος ανατροφοδότησης των κρίσεων.

198
I. Η ΑΝΕΥΡΗ ΚΑΙ ΑΤΟΛΜΗ ΑΝΤΙΜΕΤΩΠΙΣΗ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ

Η μελέτη της διαμόρφωσης του θεσμικού πλαισίου της παγκόσμιας

οικονομικής διακυβέρνησης έχει κομβική σημασία για την ανίχνευση
των ορίων και των περιθωρίων της ρύθμισης του χρηματοπιστωτικού
συστήματος. Στην αφετηρία μιας τέτοιας μελέτης βρίσκεται η
διαπίστωση ότι, όπως φάνηκε από τις παταγώδεις αποτυχίες σημαντικών
χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων το 2007/8, οι «αγορές» δεν
(αυτορ)ρυθμίζονται κατά τρόπο αποτελεσματικό (Ενότητα 1).
Επίσης, σε θεσμικό επίπεδο δεν ανατράπηκε ριζικά το θεσμικό status quo
της αδύναμης και κατακερματισμένης παγκόσμιας οικονομικής
διακυβέρνησης που είχε αρχίσει να διαμορφώνεται μετά την κατάρρευση
του Bretton Woods. Έκτοτε, η διαμόρφωση μιας παγκόσμιας οικονομίας
«χρηματοπιστωτικής διακινδύνευσης» ανέδειξε την πολλαπλότητα των
κινδύνων και των περιορισμών που τα εθνικά κράτη αντιμετωπίζουν
(Ενότητα 2). Το γεγονός αυτό βέβαια δεν οδήγησε, μετά το 2007, σε μια
νέα μορφή διεθνούς συνεργασίας. Αντιθέτως, οι αδύναμες μορφές
παγκόσμιας οικονομικής διακυβέρνησης, που συνέχισαν να υφίστανται,
κατέδειξαν τον περιορισμό της πολιτικής αυτονομίας των κυβερνήσεων
εν γένει, από τις δυνάμεις των «αγορών».
Ο συγκεκριμένος περιορισμός εκδηλώθηκε σε τρία βασικά επίπεδα:
α) Σε παγκόσμιο, μέσω της θεσμοποίησης του θεσμικού
κατακερματισμού, όπως φάνηκε με τα αδύναμα συντονιστικά καθήκοντα
που αποδώθηκαν στο G20 και το FSB (Ενότητα 3).
β) Στο επίπεδο της (ατελούς) διακρατικής συνεργασίας και της
δημιουργίας αντίστοιχων «διεθνών καθεστώτων», τα οποία αποβλέπουν
περισσότερο στην αποτελεσματικότερη «διαχείριση των συνεπειών» από
τις αποτυχίες της χρηματοπιστωτικής αγοράς (πχ εξυγίανση
προβληματικών τραπεζών), παρά στην εξάλειψη των βασικών αδυναμιών
της (Ενότητα 4).
γ) Σε εθνικό επίπεδο, όπου εξακολουθεί να είναι εξαιρετικά δύσκολη η
αυτόνομη ρύθμιση, ακόμα και για ισχυρά κράτη όπως οι ΗΠΑ, εξαιτίας
της αλληλεξάρτησης του χρέους, τόσο μεταξύ των κρατών όσο και
μεταξύ κρατών και «αγορών» (Ενότητα 5).

199
1. Η παταγώδης αποτυχία του χρηματοπιστωτικού συστήματος
Η κρίση του 2007/8 κατέδειξε ότι το έως τότε κυρίαρχο δόγμα περί
«αποδοτικής λειτουργίας των αγορών» είναι εξαιρετικά προβληματικό. Η
κατάρρευση σημαντικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων προκάλεσε μια
άνευ προηγουμένου παγκόσμια κρίση. Παρά ταύτα, είναι αξιοσημείωτο
ότι είχαν επισημανθεί εδώ και αρκετές δεκαετίες οι εγγενείς αδυναμίες
των αυτορρυθμιζόμενων χρηματοπιστωτικών αγορών, όπως αυτές
αποτυπώθηκαν με τον πιο ανάγλυφο τρόπο στην περίπτωση της φούσκας
των ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων χαμηλής εξασφάλισης στις ΗΠΑ.

Α. Η επιβεβαίωση των αδυναμιών της αυτορρύθμισης της αγοράς

α. Όπως έχει υποστηριχθεί από το ίδιο το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο
(IMF), «οι σπόροι της παγκόσμιας κρίσης έπεσαν την περίοδο των υψηλών
ρυθμών ανάπτυξης και των χαμηλών επιτοκίων. Τότε υπήρξε ένα κύμα
υπερβολικής αισιοδοξίας το οποίο οδήγησε στην ανάληψη μεγαλύτερων
κινδύνων και δημιούργησε ένα ευρύ φάσμα αποτυχιών, στην πειθαρχία της
αγοράς, στη χρηματοοικονομική ρύθμιση, στις μακροοικονομικές πολιτικές
και στην παγκόσμια εποπτεία. Το ρυθμιστικό “light touch” εδράσθηκε
στην υπόθεση ότι η πειθαρχία της χρηματοπιστωτικής αγοράς θα εξαλείψει
την απερίσκεπτη συμπεριφορά και ότι η χρηματοπιστωτική καινοτομία θα
διασπείρει τον κίνδυνο αντί να τον συγκεντρώσει»516.
β. Με το ξέσπασμα της κρίσης του 2007/8 κλονίσθηκε δίχως άλλο το
μέχρι τότε δόγμα για την «αποδοτική λειτουργία των αγορών» και η
αντίληψη που υπήρχε ότι κάθε χρηματοπιστωτική φούσκα «είναι
διαφορετική» άρα, μπορεί να προβλεφθεί και να καταστεί αντικείμενο
κατάλληλης διαχείρισης. Στην οικονομική ιστορία, το αποκαλούμενο
σύνδρομο “this-time-is-different” σηματοδοτεί μια μη ρεαλιστική
αισιοδοξία των δρώντων του χρηματοπιστωτικού τομέα. Στη βάση του
βρίσκονται συγκεκριμένες αντιλήψεις, τις οποίες ασπάζονται ή υιοθετούν
κάθε φορά οι ρυθμιστικές αρχές και οι επενδυτές, με έμφαση στο ότι
«αυτή τη φορά είναι διαφορετικά», διότι τα ρίσκα που αναλαμβάνονται
(και καταλήγουν τελικά σε φούσκα) ερείδονται, θεωρητικά πάντα, σε
υγιή οικονομικά μεγέθη (fundamentals), διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις,
τεχνολογικές καινοτομίες και καλή ρυθμιστική πολιτική και άρα, δεν

516
Βλ. IMF, ‘Fighting the Global Crisis’, Annual Report, 2009, σελ. 9.

200
υπάρχει περίπτωση να ενσκήψει κρίση, παρά το ότι στο παρελθόν συνέβη
ξανά και ξανά. Ειδικότερα, στη δεκαετία του 1920, η κρατούσα τότε
αντίληψη ισχυριζόταν ότι μια κρίση ήταν αδύνατη, διότι η πολιτική
σταθερότητα και οικονομική ευημερία που ακολούθησαν τον πρώτο
Παγκόσμιο Πόλεμο θα απέτρεπε μια απότομη κάθοδο του οικονομικού
κύκλου. Στη συνέχεια, μέχρι τη δεκαετία του 1980, ήταν εδραία η
πεποίθηση ότι οι υψηλές τιμές των εμπορευμάτων, τα χαμηλά επιτόκια
και η επανεπένδυση των κερδών από το πετρέλαιο θα τροφοδοτούσαν
την οικονομική ευημερία εσαεί. Έως και πριν από το 2008, ήταν
διαδεδομένη η απόλυτη εμπιστοσύνη στα τεχνολογικά συστήματα, στα
εξελιγμένα στατιστικά μοντέλα μέτρησης του κινδύνου όπως επίσης και
στην εξελιγμένη νομισματική πολιτική που θα μπορούσε να αποτρέψει
οποιαδήποτε κρίση517. Ήταν επίσης διαδεδομένη η δογματική πίστη, που
διατράνωνε ότι «η ανάπτυξη των χρηματοοικονομικών αγορών και η
περαιτέρω μόχλευση και χρηματιστικοποίηση της οικονομίας, άσχετα αν
συμβαίνει στην πραγματική οικονομία ή εγκλωβίζεται στο ίδιο το
χρηματοπιστωτικό σύστημα, είναι θετική εξέλιξη»518.
γ. Με το ξέσπασμα της πρόσφατης κρίσης το 2007, πολλοί ήταν αυτοί
που έθεσαν το ερώτημα για το πώς είναι δυνατόν μια περίοδο εξαιρετικά
έντονης οικονομικής ανάπτυξης να την διαδεχθεί μια τόσο βαθιά και
παρατεταμένη παγκόσμια κρίση, χωρίς κανείς μάλιστα να την έχει
προβλέψει519. Τούτη η εύλογη απορία έλαβε ακόμα μεγαλύτερες
διαστάσεις, με δεδομένο ότι κλονίσθηκε για πρώτη φορά τόσο εμφατικά
η πίστη στο δόγμα περί αποδοτικής λειτουργίας της χρηματοπιστωτικής
αγοράς (“Efficient Market Hypothesis” - EMH) και η υπόθεση περί
ορθολογικών προσδοκιών των δρώντων (“rational expectations
assumption”). Σύμφωνα με την EMH, «η τιμή των χρηματοοικονομικών
προϊόντων (πχ μετοχών) αντικατοπτρίζει πλήρως τη διαθέσιμη
πληροφορία»,520 ενώ ο Michael Jensen, ένας εκ των εμπνευστών της
θεωρίας, υποστήριξε ότι «δεν υπάρχει άλλη πιο καλά τεκμηριωμένη

517
Βλ. Reinhart / Rogoff, This time is different ό.π. (υποσημ. 323) σελ. 15-20.
518
Βλ. A. Turner, ‘Monetary and Financial Stability: Lessons from the Crisis and from classic economics
texts’, Speech at South African Reserve Bank, 2 Νοεμβρίου 2012.
519
Το ερώτημα αυτό “Why did nobody notice it?” τέθηκε ακόμα και από τη Βασίλισσα Ελισάβετ σε μια
συνάντησή της με οικονομολόγους στο πανεπιστήμιο του LSE, ήδη, από το 2008.
http://www.dailymail.co.uk/news/article-1083290/Its-awful--Why-did-coming--The-Queen-gives-
verdict-global-credit-crunch.html
520
Βλ. E. Fama,'Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work', The Journal of
Finance, Vol. 25, No. 2, σελ. 383 - 417.

201
εμπειρικά πρόταση στα οικονομικά»521. Τρεις είναι οι βασικές
«υποθέσεις» (assumptions) στις οποίες βασίζεται η παραπάνω θεωρία522:
η πρώτη υπόθεση ισχυρίζεται ότι οι επενδυτές είναι ορθολογικοί. Η
δεύτερη υποθέτει ότι ακόμα και εάν μερικοί επενδυτές δεν είναι
ορθολογικοί, αυτοί είναι τυχαίοι και έτσι η δράση του ενός
εξουδετερώνει τη δράση του άλλου, χωρίς να επηρεάζονται τις τιμές. Η
τελευταία υπόθεση υποστηρίζει ότι ακόμα κι εάν οι ανορθολογικοί
επενδυτές συμπεριφέρονται με τον ίδιο ανορθολογικό τρόπο,
εξακολουθούν να υπάρχουν στην αγορά άλλοι ορθολογικοί arbitragers
που εξαλείφουν την επιρροή των πρώτων στις τιμές. Μετά την κρίση
όμως καταδείχθηκε ότι οι επενδυτές κάθε άλλο παρά ορθολογικά
σκέφτονται523, διότι εμφανίζουν το σύνδρομο της τοπικής σκέψης (“local
thinking”). Υποθέτουν δηλαδή ότι οι αποδόσεις που προκύπτουν στις
καλές μέρες, αποτελούν επαρκές δείγμα και για τις μελλοντικές,
επενδύοντας με τρόπο ώστε να μην λαμβάνουν υπ’ όψιν τους
αγνοημένους κινδύνους (“neglected risks”), που ενυπάρχουν και
εμφανίζονται κάποια στιγμή στην κορύφωση μιας φούσκας.
δ. Η οικονομική ιστορία όμως είναι γεμάτη από ανορθολογικές
συμπεριφορές που οδηγούν σε απότομες αυξήσεις των τιμών και εν
συνεχεία σε απότομες κρίσεις524. Οι «μανίες» (manias)525 που λαμβάνουν
χώρα σημαίνουν ουσιαστικά, την απώλεια ορθολογικότητας, οδηγώντας

521
Βλ. M. Jensen, ‘Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency, Journal of Financial
Economics, Vol. 6, Nos. 2/3, 1978, σελ. 95.
522
Βλ. A. Shleifer, Inefficient Markets, An Introduction to Behavioral Finance, ed. Oxford University
Press, 2000, σελ. 2.
523
Βλέπε μεταξύ άλλων N. Gennaioli et al, ‘Neglected Risks, Financial Innovation and Financial
Fragility’, FEEM Working Paper No 111, September 2010 και τα οικονομικά της ατελούς γνώσης
(Imperfect Knowledge Economics), τα οποία αποδεικνύουν με εμπειρικά δεδομένα πώς οι επενδυτές
αλλάζουν τα δεδομένα, με βάση τα οποία κρίνουν τις αποφάσεις τους, μη ακολουθώντας μια
προκαθορισμένη στρατηγική. Βλ. R. Frydman / N. Goldberg, Imperfect Knowledge Economics:
Exchange Rates and Risk, ed. Princeton University Press, 2007.
524
Σύμφωνα με την έρευνα των Reinhart / Rogoff, This time is different, Eight Centuries of Financial
Folly (ό.π. υποσημ. 323), σελ. 158, τα τελευταία 180 χρόνια παρατηρήθηκαν 10 μεγάλες κρίσεις στο
χρηματοπιστωτικό σύστημα: 1) το 1825 - 1826 ξεσπά κρίση στην Ευρώπη και την Λατινική Αμερική
εξαιτίας της οποίας χρεοκόπησαν η Ελλάδα και η Πορτογαλία 2) το 1890 - 1891 συμβαίνει η
πτώχευση της Αργεντινής και του τραπεζικού της συστήματος είχε επίδραση στις ΗΠΑ και το
Ηνωμένο Βασίλειο 3) το 1907 λαμβάνουν χώρα τραπεζικές κρίσεις στην Ευρώπη, στη Βόρεια
Αμερική, στην Λατινική Αμερική και στην Ασία 4) το 1929 η Μεγάλη Ύφεση 5) η κρίση του 1981 -
1982 που επέφερε αύξηση των τιμών των εμπορευμάτων και απότομη αύξηση των επιτοκίων 6) η
κρίση χρέους της δεκαετίας του 1980 7) η ιαπωνική κρίση του 1991 - 1992 8) η «κρίση της τεκίλας»
με την υποτίμηση του μεξικανικού νομίσματος 9) η ασιατική κρίση του 1997 - 1998 που εξαπλώθηκε
στη Ρωσία, Ουκρανία, Κολομβία και Βραζιλία 10) η χρηματοπιστωτική κρίση του 2007/8.
525
Όρος που χρησιμοποιείται στο κλασικό πλέον βιβλίο C. Kindleberger, Manias, Panics, and Crashes:
A History of Financial Crises, fifth edition, ed Wiley, 2005.

202
σε υστερία και γενικευμένη ανορθολογικότητα. Τούτο τροφοδοτείται από
το ότι οι επενδυτές αγοράζουν μαζικά συγκεκριμένα χρηματοοικονομικά
προϊόντα, κατά τρόπον ώστε να δημιουργείται ένα μη βιώσιμο πρότυπο
μεταβολών στις τιμές τους. Το αποτέλεσμα είναι ο σχηματισμός
φούσκας. Ειδικότερα, στην πιο πρόσφατη περίπτωση το 2007/8, τα
ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια βρέθηκαν στο επίκεντρο μιας τέτοιας
επενδυτικής «μανίας», καθώς «το ποσοστό του χρέους των νοικοκυριών
προς το ΑΕΠ αυξήθηκε από 80% το 1993 σε 120% το 2003 και 130% το
2006»526. Η αύξηση της συνολικής μόχλευσης που παρατηρήθηκε, ιδίως
μετά το 2003, είχε να κάνει τόσο με τους ισολογισμούς των εμπορικών
και επενδυτικών τραπεζών που διεύρυναν το ενεργητικό τους χωρίς
ταυτόχρονα να αυξάνουν τα ίδια κεφάλαια όσο και με τις εκτός
ισολογισμού δραστηριότητες του «σκιώδους» τραπεζικού τομέα. Τέλος,
δεν πρέπει να παραλειφθεί ο ρόλος της χρηματοοικονομικής καινοτομίας
και των παραγώγων (derivatives) που διευκόλυναν την υπερμόχλευση
του συστήματος (βλέπε Κεφάλαιο ΙΙΙ-Πρώτο Μέρος).
ε. Βέβαια, τα παραπάνω δεν αποτέλεσαν κεραυνό εν αιθρία. Την
υπόθεση περί αποτελεσματικότητας των αγορών είχαν αμφισβητήσει εδώ
και δεκαετίες αρκετοί οικονομολόγοι, οι ιδέες των οποίων επανήλθαν στο
προσκήνιο με το ξέσπασμα της κρίσης του 2007/8. Ο Κέϋνς είχε
επισημάνει ότι η πρόβλεψη της τιμής αποτελεί μια τριτοβάθμια
διαδικασία, που δεν σχετίζεται τόσο με τη διαθέσιμη πληροφορία γι’
αυτό που θα γίνει, ούτε με αυτό που η «μέση γνώμη» προβλέπει ότι θα
γίνει527. Η πρόβλεψη εδράζεται σε ένα «συμπεριφορικό μιμητισμό»528.
Δηλαδή στον τρόπο με τον οποίο ο καθένας εικάζει ότι η «μέση γνώμη»
θα εξελιχθεί μελλοντικά. Μιλάμε δηλαδή για μια εικασία της εικασίας
σχετικά με την εξέλιξη μιας τιμής ή για μια «περιορισμένη
ορθολογικότητα» (“bounded rationality”)529. Ο Kindelberger από τη δική

526
Βλ. Reinhart / Rogoff, This time is different ό.π. (υποσημ. 323), σελ.158.
527
Βλ. J. Keynes, The General Theory of Employment, Interest, and Money, London, BN Publishing,
2008, σελ. 101.
528
Για την μεταστροφή των συναλλακτικών ηθών και την έλλειψη ορθολογικότητας στην λήψη των
επενδυτικών αποφάσεων βλέπε Τσουκαλά, Η γυμνή βασίλισσα, ό.π. (υποσημ. 262) σελ. 133 - 135.
529
Σύμφωνα με τον Herbert Simon, και σε αντίθεση με τις αρχές της κλασικής οικονομίας, τα άτομα
δεν επιδιώκουν να μεγιστοποιήσουν το όφελος τους, επειδή δεν μπορούν να έχουν πρόσβαση σε
όλες τις απαιτούμενες πληροφορίες και το χρόνο, αλλά ακόμα και αν μπορούσαν, το μυαλό τους θα
ήταν ανίκανο να το επεξεργασθεί σωστά. Γι’ αυτόν τον λόγο δεν επιλέγουν πάντα τη βέλτιστη
επιλογή, αλλά σε αντίθεση με τον κλασικό homo economicus, επιλέγουν απλώς μια ικανοποιητική
επιλογή. Βλ H. Simon, Administrative Behaviour: A Study of the Decision Making Processes in
Administrative Organisation, The Macmillan Co, New York, 1948, σελ. 66 - 198.

203
του σκοπιά κατέδειξε πώς οι «μανιώδεις» αυξήσεις των τιμών στη
χρηματοπιστωτική αγορά οδηγούν σε «φούσκες» και κρίσεις530.
Υποστήριξε ότι κάθε τέτοια οικονομική συγκυρία περιλαμβάνει grosso
modo τα ακόλουθα στάδια:
1) μια φάση οικονομικής επέκτασης που οδηγεί σε ευφορία και αύξηση
των δαπανών,
2) αύξηση των τιμών των κατοικιών ή των μετοχών ή των προϊόντων,
που οδηγεί στη μεγέθυνση της κατανάλωσης και των επενδύσεων
3) επιτάχυνση του ρυθμού της οικονομικής ανάπτυξης και συνακόλουθα
της καλλιέργειας των προσδοκιών των επενδυτών και των δανειστών ότι
οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων θα αυξηθούν πιο γρήγορα και
4) χορήγηση δανείων με «ελαστικά» κριτήρια. Τούτο επιτρέπει στους
επενδυτές την αναζήτηση βραχυπρόθεσμων κερδών παρά εισοδήματος
που να προέρχεται από μακροπρόθεσμες παραγωγικές επενδύσεις. Το
γεγονός αυτό οδηγεί με τη σειρά του στον τερματισμό της αύξησης των
τιμών και στη συνέχεια στην απότομη ρευστοποίηση που επιφέρει
ραγδαία πτώση των τιμών και τερματισμό της υπέρμετρης αύξησης των
τιμών (φούσκας) (Σχήμα Εισαγωγή 1).

530
Βλ. Kindleberger, Manias, Panics, and Crashes, ό.π. (υποσημ. 525), σελ. 10 - 15.

204
 Σχήμα Ι.1

στ. Ο Hyman Minsky όμως ήταν εκείνος που επινόησε την πιο
συστηματική θεωρία εναντίον της υπόθεσης περί αποδοτικής λειτουργίας
των αγορών. Με το ξέσπασμα της κρίσης το 2007/8, πολλοί ήταν εκείνοι
που επανέφεραν τη θεωρία του Minsky για να εξηγήσουν τη φούσκα του
χρηματοπιστωτικού συστήματος. Το “Minsky moment”, όπως
αποκλήθηκε531, συγκεφαλαιώνει την υπόθεση του Minsky περί εγγενούς
αστάθειας των αγορών (Financial Instability Theory - FIT). H FIT
βασίζεται σε δύο βασικές αρχές532: πρώτον, οι καπιταλιστικές αγορές δεν
εξασφαλίζουν σταθερότητα των τιμών και πλήρη απασχόληση, όπως
ισχυρίζεται η νεοκλασική σχολή και δεύτερον, ο χρηματοπιστωτικός
τομέας, που είναι το βασικό συστατικό του καπιταλισμού, δημιουργεί,
αναπόδραστα, σοβαρές κρίσεις. Η δεύτερη αρχή είναι αυτή που μας
ενδιαφέρει περισσότερο για να ερμηνεύσουμε την πρόσφατη κρίση. Η
ουσία του επιχειρήματός του εντοπίζεται στο ότι σε περιόδους
531
Βλ. P. Krugman, Τέλος στην ύφεση τώρα! (μτφ T. Θέου ) , εκδ. Πόλις, 2012, σελ.57 - 71, του ιδίου,
Η κρίση του 2008 (πρόλογος N. Κοτζιά), εκδ. Καστανιώτης, 2009, σελ. 199 επ., The Economist,
“Minsky’s moment, A new appraisal of an economist’s theories challenges the blind faith in free
markets”, 2 April 2009, M. Wolf, ‘In a World of Over-confidence, Fear Makes its Welcome Return’,
Financial Times, August 16, 2008, του ιδίου ‘Keynes Offers Us the Best Way to Think about the
Financial Crisis’, Financial Times, 23 December 2008, J. Cassidy, ‘The Minsky Moment’, The New
Yorker, 4 February 2008, G. Magnus, ‘The Credit Cycle and Liquidity: Have We Arrived at a Minsky
Moment?’, UBS Investment Research Economic Insights, March 2007, G. Magnus, ‘Is there Time to
Avert a Minsky Meltdown?’, Financial Times, 13 October 2008.
532
Βλ. H. Minsky, Stabilizing an Unstable Economy, 2008, ed. Mc Graw Hill, σελ. 194.

205
παρατεταμένης οικονομικής ευημερίας, η οικονομία μετακινείται από μια
σταθερή κατάσταση του χρηματοπιστωτικού συστήματος προς ολοένα
και πιο ασταθείς θέσεις. Ο Minsky υποστήριξε ότι ο καθοριστικός
παράγοντας για τις επενδύσεις σε κάποιο περιουσιακό στοιχείο είναι η
δυνατότητα χρηματοδότησης καθ’ εαυτήν και όχι η ίδια η τιμή του ή οι
τιμές παραπλήσιων ανταγωνιστικών επιλογών. Επειδή λοιπόν όρισε την
επένδυση ως «μια ανταλλαγή χρηματικών ροών, σήμερα, για μελλοντικές
χρηματικές ροές»533, είναι βασικό να εξασφαλισθεί, σε μια τέτοια
διαδικασία, ότι η χρηματοδότηση των σημερινών χρηματικών εκροών θα
βρίσκεται σε ισορροπία με τις μελλοντικές εισροές. Το βασικό
επειχείρημα βασίζεται, ουσιαστικά στις προσδοκίες για κέρδη, οι οποίες
καθορίζουν το βαθμό των επενδύσεων και γι’ αυτό η θεωρία του Minsky
μπορεί να χαρακτηρισθεί «θεωρία που αφορά τον αντίκτυπο του χρέους
στη συμπεριφορά του συστήματος»534. Η χρηματοδότηση λαμβάνει χώρα
είτε μέσω των μετρητών και άλλων γρήγορα ρευστοποιήσιμων
χρηματοοικονομικών μέσων είτε με ίδια κεφάλαια είτε με εξωτερικούς
πόρους, δηλαδή δανεισμό ή έκδοση μετοχών. Η δυνατότητα
αποπληρωμής της αρχικής χρηματοδότησης εξασφαλίζει την ισορροπία.
Ο Minsky διέκρινε τρεις τύπους χρηματοδότησης, από τον ασφαλέστερο
προς τον πιο επικίνδυνο:
O πρώτος είναι το “hedge financing”. Οι επιχειρήσεις βασίζονται στις
μελλοντικές ταμειακές ροές, για να εξοφλήσουν τα δάνειά τους και έχουν
γενικά περιορισμένο δανεισμό που εξυπηρετείται από τα κέρδη.
Ο δεύτερος τύπος (“speculative financing”) βασίζεται στις ταμειακές
τους ροές για να εξοφλήσουν τους τόκους αλλά πρέπει να ανανεώσουν το
δάνειό τους, για να αποπληρώσουν το βασικό κεφάλαιο. Η τακτική αυτή
είναι πιο ριψοκίνδυνη, διότι δεν εγγυάται την αποπληρωμή του βασικού
κεφαλαίου με ίδια κεφάλαια, γεγονός που σε περιόδους ύφεσης μπορεί
να προκαλέσει ανισορροπίες στην οικονομία.
Ο τρίτος και πιο επικίνδυνος τύπος χρηματοδότησης είναι το “Ponzi
financing”535. Οι ταμειακές ροές δεν καλύπτουν ούτε το αρχικό κεφάλαιο
ούτε τους τόκους. Γι’ αυτό, οι εταιρείες στοιχηματίζουν στο ότι η αξία

533
Βλ. Minsky, Stabilizing an Unstable Economy ό.π. (υποσημ. 532), σελ. 205
534
Βλ. H. Minsky, The Financial Instability Hypothesis, Working Paper No.74, Levy Economics Institute,
May 1992, σελ. 6.
535
Βλ. Minsky, Stabilizing an Unstable Economy ό.π. (υποσημ. 532), σελ. 230 - 231.

206
του υποκείμενου περιουσιακού στοιχείου (πχ ένα υπερτιμημένο ακίνητο)
θα καλύψει τις υποχρεώσεις τους. Τα όρια μεταξύ του δεύτερου και
τρίτου τύπου χρηματοδότησης είναι πολύ κοντινά, διότι εύκολα το
“Speculative financing” μπορεί να μετατραπεί σε “Ponzi financing” είτε
με μια απότομη αύξηση του επιτοκίου ή κάποιου άλλου κόστους είτε με
μια απότομη μείωση των ταμειακών ροών και του εισοδήματος. Για
παράδειγμα, η αύξηση του χρέους των νοικοκυριών για αγορά κατοικίας
τις τελευταίες δεκαετίες, που άγγιξε το 130% του ΑΕΠ το 2006, όπως
προαναφέρθηκε, αποτελεί χαρακτηριστικό τύπο χρηματοδότησης Ponzi.
Η φούσκα των ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων, που βασίζονταν σε
άκρως επισφαλείς εγγυήσεις, κατέστησε αδύνατη όχι μόνο την
αποπληρωμή του αρχικού κεφαλαίου, αλλά από ένα σημείο και μετά και
των τόκων. Ταυτόχρονα, η ραγδαία μείωση των τιμών των κατοικιών
δυσκόλεψε ακόμα περισσότερο την εξόφληση των δανείων, οδηγώντας
σε έναν φαύλο κύκλο αδυναμίας πληρωμών.
ζ. Όπως προκύπτει από τα προεκτεθέντα, ο Minsky με την θεωρία του
ισχυρίσθηκε ότι το χρηματοπιστωτικό σύστημα ρέπει εγγενώς προς την
αστάθεια και ότι οι κρίσεις δεν είναι η εξαίρεση αλλά ο κανόνας. Η
υπόθεσή του δεν βασίζεται σε εξωγενή σοκ που επηρεάζουν τον
οικονομικό κύκλο. Όπως χαρακτηριστικά γράφει «είναι στην ίδια τη φύση
της οικονομικής σταθερότητας και ευφορίας να ενέχει τους σπόρους της
αυτοκαταστροφής της, οδηγώντας τα άτομα στην εμπλοκή σε ριψοκίνδυνες
χρηματοοικονομικές συναλλαγές και το χρηματοπιστωτικό σύστημα σε
αστάθεια»536. Η περίοδος της οικονομικής σταθερότητας δημιουργεί
αύξηση των προσδοκιών, γεγονός που μεταφράζεται σε αύξηση της
μόχλευσης. Η τελευταία διευκολύνεται κατ’ αρχήν από δύο
παραμέτρους: η πρώτη αφορά την ενδογενή φύση της προσφοράς
χρήματος στην οικονομία και η δεύτερη τη χρηματοοικονομική
καινοτομία. Αμφότερες οι παράμετροι έχουν αναλυθεί ήδη στο τρίτο
κεφάλαιο του πρώτου μέρους. Ωστόσο είναι σημαντικό να
υπογραμμισθεί μια βασική ένδειξη της μόχλευσης, που είναι ο δείκτης
μόχλευσης των τραπεζών, ο οποίος από το 2003 και έπειτα αυξήθηκε
ραγδαία537. Η «φυσική» αυτή τάση των αγορών ξεδιπλώνεται σε
συγκεκριμένα στάδια: Το πρώτο σχετίζεται με την μετατόπιση του
επενδυτικού ενδιαφέροντος προς κάποιο συγκεκριμένο περιουσιακό
536
Βλ. Minsky, Stabilizing an Unstable Economy ό.π. (υποσημ. 532), σελ. 5.
537
Το χρέος δηλαδή μιας τράπεζας ως ποσοστό του μετοχικού της κεφαλαίου.

207
στοιχείο. Οι επενδύσεις στο “real estate”, πιο πρόσφατα, και στην
τεχνολογία στο τέλος της δεκαετίας του 1990 είναι χαρακτηριστικά
παραδείγματα538. Το δεύτερο είναι η συνεπαγόμενη κατακόρυφη άνοδος
της τιμής αυτών των περιουσιακών στοιχείων που οδηγούν σε ευφορία.
Το κλίμα της «αισιοδοξίας» και του εφησυχασμού εδραιώθηκε στις ΗΠΑ
με την απόφαση της FED, επί Alan Greenspan το 2003, να μειώσει τα
βραχυπρόθεσμα επιτόκια στο 1%539. Τούτη την ευφορία συνόδευσε και η
εισροή κεφαλαίων, κυρίως από την Κίνα, που ανακύκλωσαν το
αμερικανικό δημόσιο χρέος μέσω της αγοράς κρατικών ομολόγων. Με
αυτόν τον τρόπο, το κόστος δανεισμού στις ΗΠΑ έπεσε σε ιστορικά
χαμηλά και άρχισαν οι κερδοσκοπικές τοποθετήσεις στον τομέα των
ακινήτων. Στο στάδιο αυτό, οι τράπεζες και οι υπόλοιποι δανειστές
αυξάνουν την πίστωση, οδηγώντας στην αύξηση των κερδών για τους
επενδυτές. Τέλος, την απότομη άνοδο του οικονομικού κύκλου
διαδέχεται κάποια στιγμή η απότομη κάθοδος και ο πανικός.

Β. Η κοινωνία της παγκόσμιας χρηματοοικονομικής διακινδύνευσης

α. Στην ανεπτυγμένη νεωτερικότητα, έχει επισημανθεί ότι «η κοινωνική
παραγωγή του πλούτου συνοδεύεται συστηματικά από την κοινωνική
παραγωγή διακινδυνεύσεων»540. Η παγκόσμια «κοινωνία της
διακινδύνευσης» περιλαμβάνει κινδύνους, οι οποίοι είναι τόσο μεγάλοι,
που όχι μόνο ξεπερνούν το διαχειριστικό επίπεδο των εθνικών κρατών
αλλά μπορούν να προκαλέσουν παγκόσμιες καταστροφές. Τρία είναι τα
βασικά χαρακτηριστικά των παγκόσμιων «διακινδυνεύσεων»:
i. οι αιτίες και οι συνέπειές τους δεν περιορίζονται σε μία μόνο
γεωγραφική περιοχή (“De-localization”). Επίσης, έχουν μακρά διάρκεια
και είναι δύσκολο να αντιστοιχηθούν οι αιτίες με τα αποτελέσματα, λόγω

538
Μιλάμε για τη «φούσκα dot.com», όπως χαρακτηρίστηκε, δηλαδή την απότομη άνοδο των τιμών
των μετοχών εταιριών internet. Εξαιτίας αυτής της μανίας των επενδυτών, ο δείκτης NASDAQ
ανέβηκε από τις 1000 μονάδες το 1995 στις 5000 μονάδες το 2000.
539
Για την ιστορική μείωση των επιτοκίων βλέπε
http://www.nytimes.com/2003/06/26/business/federal-reserve-lowers-key-rate-to-1-lowest-level-
since-1958.html?mcubz=0.
Για την επίδρασή της στη φούσκα των ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων βλέπε
https://www.forbes.com/2009/04/02/greenspan-john-taylor-fed-rates-china-opinions-columnists-
housing-bubble.html
540
Βλ. U. Beck, ‘Living in and coping with world risk society’, speech at the 42nd St. Gallen
Symposium, 2011. Διαθέσιμη: http://globernance.org/u-beck-living-and-coping-with-world-risk-
society/?lang=en και https://www.youtube.com/watch?v=PeKiD5JLGIE

208
της συνθετότητας των προβλημάτων και της μετατροπής μιας αρχική
κρίσης σε πολλαπλή κρίση (πχ η οικονομική κρίση μετατρέπεται σε
πολιτική).
ii. Το κόστος των επιπτώσεών τους είναι δύσκολο να υπολογισθεί, παρά
μόνο με υποθέσεις (“Incalculableness”).
iii. Οι επιπτώσεις των διακινδυνεύσεων δεν αποκαθίστανται εύκολα,
αντίθετα, έχουν αμετάκλητο και μη αναστρέψιμο χαρακτήρα (“Non-
compensatibility”). Συνεπώς, ο αμετάκλητος χαρακτήρας, σε συνδυασμό
με τη δυσκολία υπολογισμού των ζημιών τους φέρνει σε προτεραιότητα
την ανάγκη για «πρόληψη», διότι η επανόρθωση των ζημιών είναι σχεδόν
αδύνατη541.
β. Η κρίση του 2007/8 διέθετε και τα τρία παραπάνω χαρακτηριστικά.
Άρχισε από την Αμερική, αλλά επεκτάθηκε παγκοσμίως. Ξεκίνησε ως
κρίση του χρηματοπιστωτικού συστήματος (κατάρρευση Lehman
Brothers) αλλά εξελίχθηκε σε κρίση χρέους, όπως στην περίπτωση της
ευρωζώνης, και στη συνέχεια σε ευρύτερη κοινωνική και πολιτική κρίση,
με την άνοδο του λαϊκισμού και των «αντισυστημικών» δυνάμεων σε
πολλές χώρες. Επίσης, το κόστος των συνεπειών της είναι ανυπολόγιστο,
ενώ προβλέπεται επίσης ότι θα έχει σχεδόν μη αναστρέψιμα
αποτελέσματα, λόγω της «νέας κανονικότητας» (new normality) των
χαμηλών ρυθμών ανάπτυξης, που διαγράφεται για τις επόμενες
δεκαετίες. Ακολούθως, ένα από τα βασικά συμπεράσματα, που εξήγαγαν
οι πολιτικοί και οι ρυθμιστικές αρχές είναι ότι δεν είχε ληφθεί κανένα
μέτρο πρόληψης, για την αντιμετώπιση του συστημικού κινδύνου, ο
οποίος ελλόχευε εξαιτίας της αλληλεξάρτησης του χρηματοπιστωτικού
συστήματος. Έτσι λοιπόν, η αντιμετώπιση της κρίσης έλαβε δύο
διαστάσεις: μια κατασταλτική, με την υιοθέτηση του κανόνα της
διάσωσης με ίδια μέσα για τις υπό πτώχευση τράπεζες (βλέπε αμέσως
παρακάτω) και μια προληπτική, η οποία έλαβε τη μορφή της
«μακροπροληπτικής εποπτείας» (macroprudental supervision). Δηλαδή
της υιοθέτησης κανόνων, μέσω της Βασιλείας ΙΙΙ, για την αντιμετώπιση
του συστημικού κινδύνου, προερχόμενου τόσο από την αλληλεξάρτηση
εντός του χρηματοπιστωτικού συστήματος συνολικά όσο και από την

541
Βλ. Beck, ό.π. (υποσημ. 540).

209
αλληλεξάρτηση του χρηματοπιστωτικού συστήματος με την υπόλοιπη
οικονομία (βλέπε επόμενο Κεφάλαιο).
γ. Ταυτόχρονα, η πρόσφατη χρηματοπιστωτική κρίση ανέδειξε μια
σημαντική μεταβολή, που συντείνει στον περαιτέρω περιορισμό της
κρατικής κυριαρχίας και της πολιτικής αυτονομίας γενικά: διαπιστώθηκε
ότι με δεδομένη την ελεύθερη διακίνηση των κεφαλαίων στην παγκόσμια
οικονομία, η αυτόνομη νομισματική πολιτική είναι εφικτή, αν και μόνο
αν, μια χώρα μπορεί να ελέγξει το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών της,
είτε άμεσα είτε έμμεσα. Παρατηρήθηκε δηλαδή, ότι υπάρχει ένας
παγκόσμιος χρηματοοικονομικός κύκλος, που συνδέει τις ροές
κεφαλαίων, τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων και την πιστωτική
επέκταση, σύμφωνα με τον οποίο οι μεγάλες διασυνοριακές ροές του
κεφαλαίου κινούνται παράλληλα μεταξύ των χωρών, ανεξαρτήτως των
βασικών οικονομικών μεγεθών και του συναλλαγματικού καθεστώτος
και τείνουν να εμφανίζουν έντονη προκυκλικότητα, δηλαδή να
αυξάνονται σε περιόδους χαμηλής μεταβλητότητας και μείωσης του
κινδύνου και να μειώνονται απότομα σε περιόδους υψηλής
μεταβλητότητας542. Αυτό που άλλαξε με άλλα λόγια, είναι η αντίληψη,
που υπήρχε πριν από την κρίση, ότι οι ανεξάρτητες νομισματικές
πολιτικές είναι εφικτές μόνο στην περίπτωση που οι συναλλαγματικές
ισοτιμίες είναι κυμαινόμενες, δεδομένης της ελεύθερης διακίνησης του
κεφαλαίου (“financial trilemma”)543. Διότι, όπως αποδείχθηκε, η
ελευθερία του κεφαλαίου, σε μια τόσο ευρείας κλίμακας παγκόσμια
χρηματιστικοποιημένη οικονομία, περιορίζει ακόμα περισσότερο τις
εθνικές νομισματικές πολιτικές, ανεξάρτητα από το καθεστώς
συναλλαγματικών ισοτιμιών, μετατρέποντας τελικά το «οικονομικό
τρίλημμα» σε «δίλημμα» (financial dilemma)544.

542
Βλ. E. Passari / H. Rey, ‘Financial Flows and the International Monetary System’, The Economic
Journal, 125.584, May 2015, σελ. 675 - 698.
543
Η αύξηση δηλαδή των επιτοκίων θα αύξανε την είσοδο κεφαλαίων σε μια οικονομία και η μείωσή
τους θα επιτάχυνε την έξοδο.
544
Βλέπε την καινοτόμα ανάλυση της H. Rey, ‘Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and
monetary policy independence’, paper presented at the Jackson Hole Symposium, August 2013 και
επίσης βλ. M. Schularick / A. Taylor, ‘Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles, and
Financial Crises, 1870‐2008’, The American Economic Review 102, 2012, σελ. 1029 ‐ 1061. Βλέπε
επίσης T. Kimura / T. Nagano, ‘Exorbitant privilege and the Triffin dilemma through FX swaps’,
VoxEU.org, 30 May 2017 και B. Smaghi, “The Triffin dilemma revisited”, Member of the Executive
Board of the ECB,speech at the Conference on the International Monetary System: sustainability and
reform proposals, marking the 100th anniversary of Robert Triffin (1911 - 1993), at the Triffin
International Foundation, Brussels, 3 October 2011.

210
Γ. Η κατάρρευση εμβληματικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων
Ο κλονισμός του δόγματος περί αποδοτικής λειτουργίας των «αγορών»
υπήρξε αποτέλεσμα της κατάρρευσης σημαντικών και εμβληματικών
χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων. Ειδικότερα:
α. Στις 9 Αυγούστου 2007 η γαλλική τράπεζα BNP Paribas ανακοινώνει
ότι παύει τη δραστηριότητά της σε τρία hedge funds, με επενδυτικά
κεφάλαια δύο δισεκατομμυρίων ευρώ, που ειδικεύονται στο αμερικανικό
χρέος ενυπόθηκων δανείων545. Το ύψος των ζημιών όμως παραμένει
άγνωστο, με την γαλλική τράπεζα να ανακοινώνει ότι η αποτίμηση των
ζημιών θα καταστεί εφικτή «μόλις αποκατασταθεί η ρευστότητα στην
αγορά» και ότι η πλήρης «εξάντληση της ρευστότητας σε ορισμένα
τμήματα της αμερικανικής αγοράς τιτλοποίησης έχει καταστήσει αδύνατη
την αξιοποίηση ορισμένων περιουσιακών στοιχείων, ανεξάρτητα από την
ποιότητα ή την πιστοληπτική τους ικανότητα»546. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική
Τράπεζα (ΕΚΤ) αναγκάζεται να παράσχει ρευστότητα ύψους 95
δισεκατομμυρίων ευρώ στις τράπεζες της ευρωζώνης, για να μετριάσει
τους φόβους στην αγορά.
β. Το πρόβλημα βέβαια με τα αμερικανικά ενυπόθηκα δάνεια είχε
αρχίσει να διαφαίνεται ήδη από τον Φεβρουάριο του 2007, όταν ο
τραπεζικός όμιλος HSBC ανακοίνωσε ότι οι προβλέψεις για επισφαλείς
απαιτήσεις για το 2006 θα είναι κατά 20% υψηλότερες από τις
αναμενόμενες, δηλαδή περίπου 10,5 δισεκατομμύρια ευρώ, μετά την
επιβράδυνση της ανάπτυξης της αμερικανικής αγοράς κατοικίας547. Τον
Απρίλιο, επίσης, ένα από τα μεγαλύτερα αμερικανικά χρηματοπιστωτικά
ιδρύματα που ειδικεύεται στα ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια (New
Century), αιτείται την υπαγωγή του στις διατάξεις του πτωχευτικού
κώδικα, δηλώνοντας ότι θα μειώσει αμέσως τις 3.200 θέσεις εργασίας. Οι
αναταράξεις στην αμερικανική αγορά ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων
αρχίζουν να επηρεάζουν έντονα την παγκόσμια αγορά, καθώς οι
χρηματαγορές αρχίζουν να περιορίζουν τη χορήγηση ρευστότητας προς
τις τράπεζες. Σημαντικός σταθμός της κρίσης, που καταδεικνύει τα
ανωτέρω, είναι η εμφάνιση σημαντικών προβλημάτων στη βρετανική
Northern Rock, η οποία κατέληξε στην πλήρη κρατικοποίησή της.

545
Πρόκειται για τα Parvest Dynamic ABS, BNP Paribas ABS Euribor και BNP Paribas ABS Eonia.
546
Πηγή: http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/6938425.stm
547
Πηγή: http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/6341205.stm

211
Συγκεκριμένα, τον Σεπτέμβριο του 2007, χιλιάδες πολίτες συνωστίζονται
έξω από τα υποκαταστήματα της τράπεζας, για να πραγματοποιήσουν
αναλήψεις των καταθέσεών τους, καθιστώντας ορατό τον κίνδυνο της
μαζικής φυγής των καταθέσεων. Το πρόβλημα της Northern Rock
εντοπίζεται στο ότι, στις «καλές εποχές», επέκτεινε σημαντικά τον
ισολογισμό της σε ενυπόθηκα δάνεια, τα οποία όμως χρηματοδοτούσε
κυρίως από τις αγορές χρήματος (υψηλή μόχλευση) και όχι από τις
αποταμιεύσεις των πελατών της. Η συγκεκριμένη τράπεζα διατηρούσε
σημαντικό μερίδιο της αγοράς νέων δανείων στο Ηνωμένο Βασίλειο
(18,9%). Το ενεργητικό της αντιστοιχούσε (δάνεια και λοιπά
περιουσιακά στοιχεία) σε 113 δισεκατομμύρια λίρες, ενώ οι καταθέσεις,
μόλις στα 24 δισεκατομμύρια λίρες548. Συνεπώς, όταν οι χρηματαγορές
άρχισαν να παγώνουν, λόγω της κρίσης στην αμερικανική αγορά
ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων, η Northern Rock έμεινε
χρηματοδοτικά μετέωρη.
γ. Στη συνέχεια, τον Μάρτιο του 2008, ένα άλλο σημαντικό αμερικανικό
χρηματοπιστωτικό ίδρυμα, η επενδυτική τράπεζα Bear Stearns,
αναγκάζεται να εξαγορασθεί από μια άλλη τράπεζα (JP Morgan) υπό την
εγγύηση του αμερικανικού δημοσίου (FED), που διευκόλυνε την εξαγορά
με έκτακτο δάνειο ύψους 30 δισεκατομμυρίων δολαρίων. Η Bear Stearns
είδε την μετοχή της να κατακρημνίζεται κατά 98% μέσα σε ένα χρόνο549,
λόγω της έκθεσής της στην αγορά ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων,
γεγονός που προκάλεσε φόβους στη διατραπεζική αγορά, η οποία
αναγκάσθηκε να περιορίσει το δανεισμό μεταξύ των τραπεζών. Οι φόβοι
όμως πραγματικά εντάθηκαν στις αρχές του Σεπτεμβρίου του 2008, όταν
οι δύο κρατικές εταιρίες, που δραστηριοποιούνται στη δευτερογενή
αγορά στεγαστικών δανείων, Freddie Mac και Fannie Mae, άρχισαν να
αντιμετωπίζουν προβλήματα εξαιτίας καθυστέρησης πληρωμών από τους
δανειολήπτες. Το ύψος των συνολικών δανείων που διέθεταν στους
ισολογισμούς τους έφθανε το δυσθεώρητο ποσό των 5,3
τρισεκατομμυρίων δολαρίων, που από μόνο του αρκούσε να
δημιουργήσει μια πραγματικά συστημική κρίση. Τελικά, η κυβέρνηση
αναγκάσθηκε να παράσχει κεφαλαιακή ενίσχυση ύψους 187,5
δισεκατομμυρίων δολαρίων, υπό τη μορφή αγοράς προνομιούχων

548
Πηγή: http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/6996136.stm
549
Από 158 δολάρια ανά μετοχή τον Απρίλιο του 2007, τον Μάρτιο του 2008, η Bear Stearns
εξαγοράστηκε με τιμή δύο δολάρια ανά μετοχή.

212
μετοχών, και να παγώσει ουσιαστικά τις δραστηριότητες των εταιρειών
για τα επόμενα χρόνια550.
δ. Ο καταλύτης όμως για την εξάπλωση της παγκόσμιας
χρηματοπιστωτικής κρίσης ήταν η πτώχευση της Lehman Brothers στις
15 Σεπτεμβρίου 2008 και η απόφαση της αμερικανικής κυβέρνησης να
αφήσει την τέταρτη μεγαλύτερη επενδυτική τράπεζα των ΗΠΑ να
χρεοκοπήσει. Το γεγονός αυτό είναι σημαντικό, λαμβανομένου υπ’ όψιν
ότι παρατηρείται αλλαγή στρατηγικής στη διαχείριση της μέχρι τότε
εξέλιξης της κρίσης551. Έως εκείνη τη στιγμή, οι κυβερνήσεις, όπως
προκύπτει από τα παραπάνω, διέσωζαν οποιαδήποτε τράπεζα
αντιμετώπιζε προβλήματα, όπως έκαναν οι ΗΠΑ στην περίπτωση της
Bear Stearns ή το Ηνωμένο Βασίλειο με την κρατικοποίηση της Northern
Rock. Ειδικότερα, στην περίπτωση της Lehman, το σχέδιο εξαγοράς της
τράπεζας από άλλες ιδιωτικές δεν προχώρησε, ενώ η κυβέρνηση φάνηκε
δύσθυμη απέναντι στο ότι θα έπρεπε να διοχετεύσει πάνω από 50
δισεκατομμύρια για μια ακόμα διάσωση, με χρήματα των
φορολογουμένων, παρά το γεγονός ότι μια κοινοπραξία 10 επενδυτικών
τραπεζών ανακοίνωσε πρόγραμμα δανεισμού ύψους 70 δισεκατομμυρίων
δολαρίων για προβληματικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Λίγες μέρες
μετά τον πανικό της Lehman, η κυβέρνηση ανακρούει πρύμναν και
διασώζει την ασφαλιστική εταιρεία AIG με 182 δισεκατομμύρια
δολάρια552.
ε. Την ίδια περίοδο, μια από τις μεγαλύτερες βρετανικές τράπεζες, η
Lloyds εξαγοράζει την HBOS έναντι 12 δισεκατομμυρίων λιρών553, ενώ
τον Οκτώβριο του 2008 η βρετανική κυβέρνηση κρατικοποιεί την Royal
Bank of Scotland έναντι 45 δισεκατομμυρίων λιρών554, υπό το βάρος
μάλιστα της αύξησης κατά 32.500 του αριθμού των ανέργων τον

550
Βλ. Federal Reserve Bank of New York ,‘The Rescue of Fannie Mae and Freddie Mac’, Staff Reports
No. 719, March 2015, σελ. 1-2.
551
Βλέπε πιο αναλυτικά παρακάτω (Ενότητα 4) σχετικά με το διαφορετικό τρόπο διαχείρισης των
τραπεζικών κρίσεων σε ΗΠΑ και Ηνωμένο Βασίλειο.
552
Πηγή: https://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/tg1703.aspx
553
Βλ. The Guardian, ‘Lloyds TSB chairman struck HBOS deal with Brown at City drinks party’, 18
September 2008.
Διαθέσιμο: https://www.theguardian.com/business/2008/sep/18/marketturmoil.hbosbusiness
554
Βλ. The Guardian, ‘RBS sale: Fred Goodwin, the £45bn bailout and years of losses’, 3 August 2015
Διαθέσιμο: https://www.theguardian.com/business/2015/aug/03/rbs-sale-fred-goodwin-bailout-
years-of-losses

213
Αύγουστο του 2008 - η μεγαλύτερη τα τελευταία 16 χρόνια555. Αυτές οι
κινήσεις ωστόσο δεν κατάφεραν να ανακόψουν τον πανικό στις
χρηματαγορές, καθώς ο δείκτης FTSE 100 υποχωρούσε περισσότερο από
2%, φθάνοντας στις 4912,4 μονάδες, δηλαδή το χαμηλότερο επίπεδο των
τριών τελευταίων ετών. Στη Νέα Υόρκη ο βιομηχανικός δείκτης Dow
Jones κατέρρεε, ενώ η τιμή του χρυσού αυξήθηκε κατά 11%, καθώς οι
επενδυτές αναζητούσαν ασφαλέστερα καταφύγια 556. Ενόψει αυτών των
ανωτέρω, η FED αποφάσισε να χαμηλώσει τα επιτόκια κοντά στο 0%
στα τέλη του 2008, ενώ τον Φεβρουάριο του 2009 ο νέος -τότε-
αμερικανός Πρόεδρος Ομπάμα ανακοίνωσε ένα τεράστιο χρηματοδοτικό
πακέτο ύψους 787 δισεκατομμυρίων δολαρίων για τη συνολική
ενδυνάμωση της οικονομίας. Προς αυτήν την κατεύθυνση κινήθηκε και η
Σύνοδος των G20 στο Λονδίνο, τον Απρίλιο, όπου ανακοινώθηκε ένα
πακέτο ύψους 1,1 τρισεκατομμυρίων δολαρίων για την αντιμετώπιση της
χρηματοπιστωτικής κρίσης (βλέπε αναλυτικότερα παρακάτω).

2. Η γενίκευση της κρίσης

Η κρίση του 2007/8 ήταν εξαιρετικά έντονη και για έναν επιπλέον
κομβικό λόγο: την αλληλεξάρτηση του χρέους σε παγκόσμιο επίπεδο
(“too connected to fail”), μέσω της οποίας επεκτάθηκε, ως τάχιστα, σε
πολλές οικονομίες του πλανήτη. Συγκεκριμένα:

Α. Η αλληλεξάρτηση του χρέους ως μηχανισμός μετάδοσης

α. Mε βάση την έννοια του «δικτύου» και της «αλληλεξάρτησης», που
σηματοδοτεί μια πιο έντονη συσχέτιση, συγκριτικά με την απλή
«μετάδοση» (contagion). Tα δίκτυα γενικά αποτελούνται από «κόμβους»
(“nodes”), οι οποίοι επικοινωνούν μεταξύ τους με διάφορες «συνδέσεις»
(“links”)557. Οι βασικοί κόμβοι, στη συγκεκριμένη περίπτωση, είναι οι
συστημικές τράπεζες και τα κράτη -οι αναδυόμενες οικονομίες και οι
αναπτυγμένες-. Οι σύνδεσμοι (links) στην πρώτη περίπτωση είναι βασικά
η αγορά χρήματος και κεφαλαίων των ΗΠΑ, ενώ στη δεύτερη περίπτωση
555
Βλ. The Guardian, ‘Rescue: Lloyds pulls HBOS out of the fire with £12bn merger’, 18 September
2008. Διαθέσιμο: https://www.theguardian.com/business/2008/sep/18/marketturmoil.hbosbusiness
556
Αποτελούμενη από την Bank of America, τη Barclays, τη Citibank, τη Credit Suisse, τη Deutsche
Bank, τη Goldman Sachs, τη JP Morgan, τη Merrill Lynch, τη Morgan Stanley και τη UBS.
557
Βλ. F. Allen / A. Babus, ‘Networks in Finance’ στο The Network Challenge, Strategy, Profit and Risk
in an Interlinked World, edited by F. Allen et al, ed Pearson Education, 2009, σελ. 368 - 369.

214
είναι η συσσώρευση συναλλαγματικών αποθεμάτων των αναδυόμενων
οικονομιών. Εκείνο που προκύπτει, από την παρούσα ανάλυση, είναι ότι
η κρίση του 2007/8 δεν προήλθε απλώς από ένα μηχανισμό μετάδοσης
μετά από την κατάρρευση της Lehman Brothers. Αντίθετα, το εύρος, η
ένταση και η διάρκεια της κρίσης κατέδειξαν την έντονη αλληλεξάρτηση
των κόμβων του δικτύου, διότι η κρίση επεκτάθηκε σε παγκόσμιο
επίπεδο και δεν παρέμεινε στο στενό τραπεζικό σύστημα. Μετατράπηκε
επίσης σε κρίση δημοσίου χρέους της ευρωζώνης και έπληξε συνολικά
την παγκόσμια οικονομία558. Ενώ η απλή μετάδοση ενός κινδύνου από
μια αρχική οικονομία προς μια άλλη (ή σε ένα σύνολο οικονομιών)
δημιουργεί συσχέτιση μόνο μετά από το αρχικό έναυσμα της κρίσης, η
αλληλεξάρτηση δηλώνει ξακάθαρα τη συσχέτιση τόσο μετά όσο και,
κυρίως, πριν από την έναρξη της κρίσης. Οι προϋποθέσεις της κρίσης του
2007/8 διαμορφώνονταν για τουλάχιστον μια δεκαετία πιο πριν από τον
τερματισμό της φούσκας των στεγαστικών δανείων στις ΗΠΑ το 2007.
Ειδικότερα:

α. Η διπλή όψη της αλληλεξάρτησης χρέους

• Η πρώτη προϋπόθεση σχετίζεται με την ανάδυση νέων
οικονομικών κέντρων, που λειτούργησαν ως αγοραστές ή εκδότες χρέους
σε παγκόσμιο επίπεδο. Βασική έκφανση αυτού του φαινομένου ήταν η
κατακόρυφη αύξηση της παγκόσμιας ζήτησης και προσφοράς κεφαλαίων
που οδήγησε σε μια «υπερβολική ελαστικότητα» της πίστωσης, δηλαδή
την απουσία ουσιαστικών περιοριστικών μηχανισμών στη δημιουργία
χρέους (excess elasticity). Τούτο με τη σειρά του οδήγησε σε παγκόσμιες
χρηματοοικονομικές ανισορροπίες και στη δημιουργία της φούσκας των
τιμών των χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων.
• Η κορύφωση της πολύκεντρης οικονομικής ανάπτυξης κατέστησε
το παγκόσμιο σύστημα εξαιρετικά αλληλεξαρτώμενο, μειώνοντας τη

558
Για την εννοιολογική διάκριση μεταξύ της διάδοσης (“contagion”) και της αλληλεξάρτησης
(“interdependence”) βλέπε βασικά K. Forbes / R. Rigobon, ‘Measuring contagion: Conceptual and
Empirical Issues’ στο S. Claessens / K. Forbes, International contagion, ed. Kristen, 2001, σελ. 43 επ.
και S. Claeesens / K. Forbes, ‘International Financial Contagion: The Theory, Evidence and Policy
Implications’. Speech at the Conference ‘The IMF´s Role in Emerging Market Economies: Reassessing
the Adequacy of its Resources’ organized by RBWC, DNB and WEF in Amsterdam on November 18-19
2004 και A. Munoz / J. Alvarez, ‘A Supplementary Approach towards the Regulation of Financial
Contagion’ στο A. Castells et al., Crisis y Reforma del Systema Financiero, ed. Aranzadi, Pamplona,
2014, σελ. 125 - 142.

215
σημασία των εθνικών πολιτικών και στόχων. Αυτό ισχύει ακόμα και για
ισχυρά κράτη, όπως οι ΗΠΑ, που λειτούργησαν ως το κέντρο της
ανάπτυξης των νέων δικτύων παγκόσμιας ρευστότητας, με μεγάλο εύρος
και βάθος τόσο στον κρατικό τομέα με τα κρατικά ομόλογα χρέους, όσο
και στον ιδιωτικό, με τις εκτεταμένες αγορές χρήματος. Η αυξημένη
παγκόσμια ρευστότητα και προσφορά πίστωσης υπήρξε αποτέλεσμα δύο
παραγόντων. Ο πρώτος έχει να κάνει με την ανάγκη των αναδυόμενων
οικονομιών της νοτιοανατολικής Ασίας και των πετρελαιοπαραγωγών
χωρών να επενδύσουν τα υπερβολικά πλεονάσματά τους. Έτσι,
αγόρασαν τεράστιες ποσότητες αμερικανικού κρατικού χρέους. Ο
δεύτερος σχετίζεται με το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα, το οποίο
ενεπλάκη συστηματικά στην επέκταση του ιδιωτικού δανεισμού στις
ΗΠΑ.

β. Κρατικό χρέος και παγκόσμιες δημοσιονομικές ανισορροπίες

• Στο ερώτημα του γιατί η μεγαλύτερη οικονομία του κόσμου έγινε
ο μεγαλύτερος παγκόσμιος οφειλέτης και συνακόλουθα οδήγησε στην
αύξηση της ποσότητας της παγκόσμιας πίστωσης, η απάντηση μπορεί να
δοθεί ως εξής: ξεκινώντας από τα δεδομένα, το έλλειμμα τρεχουσών
συναλλαγών των ΗΠΑ από τα 125 δισεκατομμύρια δολάρια το 1996
έφτασε τα 800 δισεκατομμύρια το 2006559, την περίοδο δηλαδή που
εκτινάχθηκαν οι τιμές στα στεγαστικά δάνεια. Ο πρώην διοικητής της
FED Ben Bernanke απάντησε στο παραπάνω ερώτημα, αναπτύσσοντας
το επιχείρημα ότι το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών δεν προκύπτει,
κυρίως, από το εμπορικό έλλειμμα αλλά από τις χρηματοοικονομικές
ροές προς τις ΗΠΑ, που οφείλονται στην αύξηση των αποταμιεύσεων
από τις αναπτυσσόμενες οικονομίες. Οι τελευταίες, από εισαγωγείς
κεφαλαίων μετατράπηκαν (τη δεκαετία του 2000) σε εξαγωγείς και
σύμφωνα με τον Bernanke το έλλειμμα των ΗΠΑ οφείλεται στην αύξηση
των συναλλαγματικών αποθεμάτων σε δολάρια αυτών των χωρών. Η
άποψη αυτή, αν και σωστά εντοπίζει το πρόβλημα στις ροές κεφαλαίων
που εισέρρευσαν, δεν λαμβάνει υπ’όψιν, πλήρως, τον ρόλο των
ευρωπαϊκών τραπεζών στην αύξηση του ιδιωτικού χρέους των ΗΠΑ.
Αυτό που πρέπει να τονισθεί είναι ότι οι ροές κεφαλαίων προς τις ΗΠΑ

559
Βλ. B. Bernanke, ‘The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit’, speech delivered for
the Sandridge Lecture at the Virginia Association of Economists, 2005.

216
(από τις αναπτυσσόμενες οικονομίες) αφορούσαν κυρίως, επενδύσεις σε
κρατικά ομόλογα χρέους. Συνολικά, οι ροές προς το κρατικό χρέος ήταν
μικρότερες από εκείνες που κατευθύνθηκαν προς τον ιδιωτικό τομέα.
• Οι βασικοί λόγοι που ώθησαν τις αναπτυσσόμενες οικονομίες στην
αγορά αμερικανικού δημοσίου χρέους σχετίζονται με (i) την αποφυγή της
επανάληψης μιας κρίσης παρόμοιας με την ασιατική του 1997/8, με (ii)
τους εξαγωγικούς στόχους των οικονομιών τους και με (iii) τη δομική
ισχύ του δολαρίου, που ενισχύθηκε ακόμα περισσότερο κατά τη διάρκεια
της κρίσης. Η δομική ισχύς του αμερικανικού νομίσματος εξηγείται από
την απλή διαπίστωση ότι οι χώρες αυτές είχαν τόσο μεγάλη έκθεση σε
δολάρια πριν από την κρίση, ώστε ενδεχόμενη υποτίμηση του
νομίσματος θα επέφερε μεγάλες απώλειες. Με άλλα λόγια, χρειάσθηκαν
«νέα» δολάρια για να στηριχθεί η αξία των «παλιών»560. Η απόκτηση
δολαρίων μέσα στην κρίση είχε να κάνει επίσης με το ότι ανταγωνιστικά
νομίσματα, όπως το ευρώ, αποδείχθηκαν πολιτικά αδύναμα, καθώς ο
πολιτικός κίνδυνος για τις χώρες της ευρωζώνης αύξανε χωρίς να
ταυτόχρονα να υπάρχει μια ενιαία ευρωπαϊκή πολιτική ούτε κάποιος
έκτακτος μηχανισμός αντιμετώπισης κρίσεων.
• Μέσα στην κρίση, πολλές αναδυόμενες οικονομίες αύξησαν το
ποσοστό των συναλλαγματικών διαθεσίμων σε δολάρια. Η Κίνα για
παράδειγμα, από το 2007 έως το 2009 αύξησε τα διαθέσιμά της από
1,528 τρισεκατομμύρια δολάρια σε 2,399 τρισεκατομμύρια561,562. Επίσης,
από τα μέσα της δεκαετίας του 1990, η άνοδος της τιμής του πετρελαίου
αύξησε τα πλεονάσματα των πετρελαιοπαραγωγών χωρών. Το ισοζύγιο
τρεχουσών συναλλαγών τους μετατράπηκε, συνολικά γι’ αυτές τις
οικονομίες, μεταξύ 1996-2003 από αρνητικό (-88 δισεκατομμύρια) σε

560
Βλ. Helleiner, The Status Quo Crisis ό.π. (υποσημ. 448) σελ. 51 - 52.
561
Για το ζήτημα των συναλλαγματικών αποθεμάτων της Κίνας την περίοδο της κρίσης βλέπε Z.
XiaoFeng / Y. Shuai, ‘On the financial crisis on China's foreign exchange reserves and
Countermeasures’, International Conference on Intelligent Building and Management Proc of CSIT
vol.5 (2011) IACSIT Press, Singapore, σελ. 346 και C. Neely, Chinese Foreign Exchange Reserves, Policy
Choices and the U.S. Economy, Federal Reserve Bank of St. Louis, Working Paper 2017-001A, σελ. 10-
15.
562
Η αναφορά γίνεται για την αγορά ομολόγων από τα κρατικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα Fannie
Mae και Freddie Mac, που παρείχαν στεγαστικά δάνεια. Για το θέμα αυτό βλέπε W. Morrison, ‘China
and the Global Financial Crisis: Implications for the United States’, Congressional Research Service,
2009, σελ. 2-3 και W. Morrison / M. Labonte, ‘China’s Holdings of U.S. Securities: Implications for the
U.S. Economy’, Congressional Research Service, 2013, σελ. 7 - 8 και το σχετικό άρθρο στους New York
Times: H. Timmons, ‘Trouble at Fannie Mae and Freddie Mac Stirs Concern Abroad’, New York Times,
21 July 2008. Διαθέσιμο: http://www.nytimes.com/2008/07/21/business/21bank.html?mcubz=0

217
θετικό (205 δισεκατομμύρια)563. Συνεπώς, το εύρος και το βάθος της
αμερικανικής χρηματοπιστωτικής αγοράς αποτέλεσε τον πιο αποδοτικό
τρόπο για επένδυση των πλεονασμάτων και με αυτόν τον τρόπο οι
αναπτυσσόμενες οικονομίες μετατράπηκαν σε δανειστές και εξαγωγείς
κεφαλαίων.
• Οι αναπτυσσόμενες χώρες, που διατηρούσαν σταθερά μεγάλα
εμπορικά πλεονάσματα σε βάρος των ΗΠΑ, είχαν και ένα επιπλέον
σημαντικό κίνητρο να αποτρέψουν την υποτίμηση της αξίας του
δολαρίου. Εκτός της έκθεσής τους στο αμερικανικό χρέος, μια
ενδεχόμενη υποτίμηση θα σήμαινε απώλεια ανταγωνιστικότητας και θα
έβαζε σε κίνδυνο τον εξαγωγικό τους προσανατολισμό. Γι’ αυτόν τον
λόγο, η Κίνα σταμάτησε την ανατίμηση του νομίσματός της το 2010 και
αύξησε τα συνολικά της διαθέσιμα σε δολάρια μεταξύ 2007 και 2009,
όπως προαναφέρθηκε. Η συστημική «αλληλεξάρτηση χρέους» Κίνας-
ΗΠΑ, όπως θα μπορούσε να χαρακτηρισθεί, εδράσθηκε στην αγορά
αμερικανικών κρατικών ομολόγων από την πλευρά της Κίνας, με σκοπό
οι ΗΠΑ να αυξήσουν την κατανάλωση κινεζικών προϊόντων και
υπηρεσιών. Η περαιτέρω αύξηση των εμπορικών πλεονασμάτων της
Ασίας, συνολικά, οδήγησε σε ακόμη περισσότερες αγορές κρατικών
ομολόγων564. Ο δεσμός αυτός ήταν πολύ δύσκολο να διαρραγεί κατά τη
διάρκεια της κρίσης, καθώς θα επέφερε καταστροφικά αποτελέσματα για
την παγκόσμια οικονομία. Γι’ αυτό, ακόμα και χώρες που είναι
γεωστρατηγικοί αντίπαλοι της Αμερικής λειτούργησαν περισσότερο σαν
σταθεροποιητές παρά σαν αποσταθεροποιητές της αμερικανικής
οικονομίας και του δολαρίου. Η διάρθρωση του αμερικανικού δημοσίου
χρέους είναι μάλιστα τέτοια, ώστε να εξαρτάται από τους ξένους
επενδυτές που κατέχουν το 43% του συνολικού χρέους και ιδίως από την
Κίνα και την Ιαπωνία οι οποίες κατέχουν κρατικά ομόλογα αξίας 1,04
τρισεκατομμυρίων και 1,11 τρισεκατομμυρίων αντίστοιχα565.

563
Βλ. Bernanke ό.π. (υποσημ. 559).
564
Βλ. H. Ηung, ‘America’s head servant? The PRC’s Dilemma in the Global Crisis’, New Left Review 60,
2009 σελ. 7.
565
Το Νοέμβριο του 2016 για πρώτη φορά η Ιαπωνία ξεπέρασε την Κίνα και έγινε ο μεγαλύτερος
πιστωτής των ΗΠΑ. Βλ. CNN, ‘China still dumping U.S. debt - and so is Japan. But Russia is buying’, 19
Ιανουαρίου 2017. Διαθέσιμο: http://money.cnn.com/2017/01/19/investing/china-sells-us-debt-
japan-russia/

218
γ. Το διατραπεζικό χρέος και ο ρόλος των ευρωπαϊκών τραπεζών στην
μετάδοση της κρίσης
• Εκτός όμως από την αλληλεξάρτηση χρέους μεταξύ των κρατών,
παρατηρήθηκε και εντονότατη διασύνδεση των μεγάλων ευρωπαϊκών
τραπεζών με την αγορά χρήματος και κεφαλαίων των ΗΠΑ, καθ’ όλη τη
δεκαετία πριν από το 2007. Τούτο προκάλεσε σημαντικές ανισορροπίες
στην αμερικανική οικονομία, με το πρόβλημα να εντοπίζεται όχι τόσο το
εμπορικό έλλειμμα όσο στις χρηματοοικονομικές εκροές που διεύρυναν
το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών. Συγκεκριμένα, στην κορύφωση της
κρίσης, ανήκαν στους ισολογισμούς ξένων τραπεζών περιουσιακά
στοιχεία αξίας 10 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, εκ των οποίων πάνω από
τα 5 τρισεκατομμύρια ανήκαν σε ευρωπαϊκές (βλ Διάγραμμα I.1)566. Η
τεράστια αυτή εκροή δολαρίων από τις ΗΠΑ ευνοήθηκε από τον εύκολο
δανεισμό των ξένων τραπεζών από την αμερικανική αγορά χρήματος. Οι
ευρωπαϊκές ιδίως τράπεζες, που διέθεταν υποκαταστήματα στις ΗΠΑ,
αντλούσαν κεφάλαια από την αμερικανική χρηματαγορά567 και τα
μετέφεραν στη μητρική τους εταιρεία568. Έπειτα, ένα ποσοστό αυτών των
κεφαλαίων το διοχέτευαν ξανά στις ΗΠΑ, είτε δανείζοντάς το υπό
μορφήν στεγαστικής πίστης είτε -κυρίως- επενδύοντας σε τιτλοποιημένα
χρεόγραφα.

566
Βλ. H-S. Shin,’ Global Banking Glut and Loan Risk Premium’, IMF, 12th Jaques Polak Annual
Research Conference, Novemeber 10–11,, 2011, σελ. 11.
567
Μεγάλα ποσά κεφαλαίων, δανεισμένα από εταιρείες, μέσω χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων. Η
πρόσβαση στη χονδρική αγορά αποτελεί έναν τρόπο (για τα μεγάλα ιδρύματα) απόκτησης
κεφαλαίων χωρίς να χρειάζεται να εκδίδονται μετοχές ή ομόλογα. Τα δάνεια αυτά συνάπτονται
συνήθως μεταξύ μεγάλων χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και οικονομικά ασφαλών εταιρειών, ενώ
έχουν χαμηλότερο επιτόκιο, συγκριτικά με το μέσο επιτόκιο.
568
Μεταξύ 2005-2007 αύξησαν τις τοποθετήσεις τους στο αμερικανικό ιδιωτικό χρέος κατά 40%. Βλ.
Shin, Global Banking Glut and Loan Risk Premium ό.π. (υποσημ. 566) σελ. 16. Βλέπε σχετικά και T.
Bayoumi, Unfinished Business: The Unexpected Causes of the Financial Crisis and the Lessons Yet to be
Learned, ed. Yale University Press, 2017, σελ. 97 επ.

219
 Διάγραμμα I.1
Μόχλευση τραπεζικού τομέα

• Υπό το φως των παραπάνω δεδομένων, τα δύο βασικά ερωτήματα

που ανακύπτουν σε αυτό το σημείο είναι τα εξής:
Γιατί προκύπτει η παράδοξη κατάσταση, οι ευρωπαϊκές τράπεζες να
δανείζονται από την αμερικανική αγορά και έπειτα να την
(ξανά)δανείζουν είτε με απευθείας δανεισμό είτε με επενδύσεις σε
διάφορα χρεόγραφα του ιδιωτικού κυρίως τομέα; Γιατί δεν ανέλαβαν το
διαμεσολαβητικό αυτό ρόλο οι αμερικανικές τράπεζες; Οι λόγοι είναι
κατ’ αρχήν δύο. Ο πρώτος σχετίζεται με τη μεγαλύτερη συμμόρφωση
των ευρωπαϊκών τραπεζών με τα -φιλικά προς την αγορά- κανονιστικά
πρότυπα της Βασιλείας ΙΙ σε σχέση με τις αμερικανικές τράπεζες. Αυτό
σημαίνει ότι οι ευρωπαϊκές συστημικές τράπεζες είχαν ένα πιο χαλαρό
σύστημα ρύθμισης και εποπτείας. Όπως αναλύθηκε στο Κεφάλαιο ΙV
(βλέπε Πρώτο Μέρος), η Ε.Ε υιοθέτησε με μεγαλύτερο ζήλο τη Βασιλεία
ΙΙ, ιδίως για τις ευρωπαϊκές τράπεζες που δραστηριοποιούνταν
παγκοσμίως, ώστε να καταστούν πιο ανταγωνιστικές. Απεναντίας, οι
αμερικανικές ρυθμιστικές αρχές φάνηκαν διστακτικές, διότι οι τράπεζές

220
τους ήταν ήδη καλά ανακεφαλαιοποιημένες και η υιοθέτηση των
εσωτερικών προτύπων αξιολόγησης των κινδύνων, που εισήγαγε το νέο
σύμφωνο, έθεταν σε κίνδυνο τη σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού
συστήματος. Επίσης, οι μικρότερες τράπεζες έγειραν ζήτημα
ανταγωνιστικότητας, επειδή δεν μπορούσαν να υιοθετήσουν μια τόσο
πολύπλοκη μέθοδο αξιολόγησης. Γι’ αυτόν τον λόγο, οι αμερικανικές
εποπτικές αρχές έθεσαν επιπλέον περιορισμούς στους δείκτες μόχλευσης
των τραπεζών τους σε αντίθεση με τις ευρωπαϊκές.
• Δεν πρέπει να λησμονείται ακόμα, ότι, από τα μέσα της δεκαετίας
του 1990 και έως τις αρχές της δεκαετίας του 2000, παρατηρήθηκε ένα
έντονο κύμα συγχωνεύσεων των ευρωπαϊκών τραπεζών, διά του οποίου
συγκροτήθηκαν οι μεγάλες ευρωπαϊκές (παγκόσμιες) τράπεζες. Τούτο
είχε ως συνέπεια, οι απαιτήσεις προς ξένους (μη ευρωπαίους) να
αυξηθούν από 10 τρισεκατομμύρια δολάρια το, 2000, σε 34
τρισεκατομμύρια, στο τέλος του 2007569. Η έντονη δραστηριότητα των
ευρωπαϊκών τραπεζών στις ΗΠΑ, προκάλεσε μεγάλη έκθεση σε
τιτλοποιημένα προϊόντα, όπως αυτά που βασίζουν τις απαιτήσεις τους σε
επιχειρηματικά δάνεια (“Asset Backed Commercial Paper”). Όταν
ξέσπασε η κρίση το 2007, το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα
χρηματοδοτούσε, μέσω των «οχημάτων ειδικού σκοπού» (SPVs), το 70%
αυτών των προϊόντων, σε αντίθεση με το μόλις 30% που
χρηματοδοτήθηκε από το αμερικανικό «σκιώδες» τραπεζικό σύστημα570.
Ως εκ τούτου, δεν ήταν τυχαίο ότι οι πρώτες τράπεζες που χρειάσθηκαν
κρατική ενίσχυση τους ήταν η IKB Deutsche Industriebank και η Sachsen
Landesbank με έδρα τη Γερμανία571. Για τον λόγο αυτό, η αμερικανική
Κεντρική Τράπεζα (FED) δημιούργησε τον Δεκέμβριο του 2007 έναν
έκτακτο μηχανισμό ρευστότητας (“Term Auction Facility”- TAF), κατά
τον οποίο η αμερικανική Κεντρική Τράπεζα δεχόταν επιλεγμένες
εγγυήσεις από τις τράπεζες, με αντάλλαγμα την παροχή ρευστότητας. Οι
ευρωπαϊκές τράπεζες προέβησαν στην μεγαλύτερη χρήση των κεφαλαίων
αυτού του μηχανισμού, σε συνδυασμό με τις συμβάσεις ανταλλαγής

569
Βλ. C. Borio / P. Disyatat, ‘Global imbalances and the financial crisis: Link or no link?’, BIS Working
Papers No 346, May 2011, σελ. 16
570
Βλ. Shin, ό.π. (υποσημ. 566) σελ. 21.
571
Βλ. Bayoumi, Unfinished Business ό.π. (υποσημ. 568) σελ. 33 επ., V. Acharya / P. Schnabl, ‘Do
Global Banks Spread Global Imbalances? The Case of Asset-Backed Commercial Paper During the
Financial Crisis of 2007-09’, Paper presented at the 10th Jacques Polak Annual Research Conference
ΙΜF, November 2009, σελ. 2.

221
νομισμάτων (swaps) ανάμεσα στη FED και την ECB, με σκοπό τη
στήριξη του ευρώ σε ενδεχόμενη υποτίμηση. Η αξία αυτών των
συναλλαγών ανήλθε στα 310 δισεκατομμύρια δολάρια572 και ενίσχυσε
την συνολική ρευστότητα του συστήματος.

Β. Χαμηλοί ρυθμοί ανάπτυξης του εμπορίου: Προς μια «νέα

κανονικότητα»;
Οι επιπτώσεις της χρηματοπιστωτικής κρίσης, όπως προαναφέρθηκε, δεν
παρέμειναν εγκλωβισμένες αποκλειστικά εντός του χρηματοπιστωτικού
συστήματος. Επηρέασαν και θα επηρεάζουν για πολύ ακόμα από ό,τι
φαίνεται την παγκόσμια οικονομία. Συγκεκριμένα:
α. Σύμφωνα με τις προβλέψεις, η παγκόσμια αύξηση του ΑΕΠ το 2018-
2019 θα κυμαίνεται κοντά στο 4%573. Αυτό το ποσοστό είναι παρόμοιο
με τον ετήσιο μέσο όρο πριν από τη κρίση, ενώ για τις οικονομίες τις
Ευρωπαϊκής Ένωσης και της ζώνης του ευρώ οι σχετικές προβλέψεις
περιορίζονται στο 2,3% και 2% αντίστοιχα574. Ωστόσο, τα εμπόδια για
την μεσομακροπρόθεσμη προοπτική της ανάπτυξης, ιδίως στις
αναπτυγμένες οικονομίες, δεν είναι ευοίωνα, με τις ανησυχίες για μια
μακρά περίοδο χαμηλών ρυθμών ανάπτυξης (“secular stagnation”) να
τίθεται επί τάπητος575. Συγκεκριμένα, το χρέος, δημόσιο και ιδιωτικό,

572
Ο μηχανισμός παροχής ρευστότητας λειτουργεί ως εξής σύμφωνα με το άρθρο 14 του
καταστατικού της FED: «Η ξένη Κεντρική Τράπεζα πωλεί ένα συγκεκριμένο ποσό στο νόμισμά της
στην Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ, με αντάλλαγμα δολάρια στην τρέχουσα συναλλαγματική
ισοτιμία της αγοράς. Η FED διατηρεί το ξένο νόμισμα σε λογαριασμό στην ξένη Κεντρική Τράπεζα. Τα
δολάρια που παρέχει η Federal Reserve κατατίθενται σε λογαριασμό που διατηρεί η ξένη Κεντρική
Τράπεζα στην Federal Reserve Bank της Νέας Υόρκης. Ταυτόχρονα, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των
ΗΠΑ και η ξένη Κεντρική Τράπεζα συνάπτουν δεσμευτική συμφωνία για μια δεύτερη συναλλαγή, που
υποχρεώνει την ξένη Κεντρική Τράπεζα να επαναγοράσει το νόμισμά της σε καθορισμένη μελλοντική
ημερομηνία με την ίδια συναλλαγματική ισοτιμία. Με την ολοκλήρωση της δεύτερης συναλλαγής, η
ξένη Κεντρική Τράπεζα καταβάλει στην Federal Reserve τόκους με βάση την αγοραία τιμή. Οι
συμβάσεις ανταλλαγής ρευστότητας σε δολάρια έχουν διάρκεια που κυμαίνεται από μία νύκτα έως
τρεις μήνες». Πηγή: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_liquidityswaps.htm
573
Βλ. OECD, ‘Economic Outlook’, May 2018.
574
Βλ. European Commission, ‘European Economic Forecast. Spring 2018,’ Institutional Paper 077,
May 2018.
575
Κάποιοι από τους βασικούς παράγοντες γι’ αυτήν τη «νέα κανονικότητα» είναι οι εξής: Η
επιβράδυνση της δημογραφικής επέκτασης και της κατά κεφαλήν μείωσης των ωρών εργασίας, η
αύξηση των ανισοτήτων που συντείνει στο να συσσωρεύεται εισόδημα στις ανώτερες εισοδηματικά
κατηγορίες (οι οποίες τείνουν να ξοδεύουν σε μικρότερο βαθμό), η μείωση της χρηματοοικονομικής
διαμεσολάβησης λόγω των ρυθμιστικών βαρών και η πιο συντηρητική επενδυτική πολιτική, κρατών
και επιχειρήσεων, που οδηγεί σε αναζήτηση ασφαλέστερων επενδυτικών καταφυγίων και στη
συσσώρευση συναλλαγματικών αποθεμάτων, καθιστώντας ορατό τον κίνδυνο του
αποπληθωρισμού. Βλ. L. Summers, ‘The threat of secular stagnation has not gone away’, Financial

222
παραμένει υψηλό και έντονα αλληλεξαρτώμενο σε παγκόσμιο επίπεδο.
Για πολλά νοικοκυριά, το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα εξακολουθεί
να είναι χαμηλότερο από ό,τι πριν από την κρίση και η άνοδος των
εμπορικών εντάσεων έχει ήδη υπονομεύσει την εμπιστοσύνη των
επιχειρήσεων σε ορισμένες περιοχές. Ο βασικότερος όμως παράγοντας
ανησυχίας αφορά τις προοπτικές του παγκόσμιου εμπορίου: ενώ
αυξανόταν με περίπου διπλάσιο ρυθμό σε σύγκριση με το παγκόσμιο
ΑΕΠ πριν από την κρίση του 2007/8, η τάση αυτή έχει διακοπεί και
παρατηρείται ότι ο ρυθμός αύξησής (συγκριτικά με τον ρυθμό του
παγκόσμιου ΑΕΠ) κυμαίνεται στα ίδια επίπεδα ή και σε ακόμα
χαμηλότερα (Διάγραμμα Ι.2 και Ι.3). Μια τέτοια εξέλιξη είναι εξόχως
σημαντική, επειδή το διασυνοριακό εμπόριο αποτελεί τον πιο
αντιπροσωπευτικό δείκτη για την ίδια την εξέλιξη της οικονομικής
παγκοσμιοποίησης576. Η τάση αυτή φαίνεται επίσης να μην είναι
συγκυριακή, διότι δεν μπορεί να αποδοθεί αποκλειστικά στα «απόνερα»
της πρόσφατης κρίσης ούτε στον αυξανόμενο προστατευτισμό577 ή στην
μεταβολή των καταναλωτικών προτιμήσεων, ιδίως, της Κίνας (από τα
διαρκή αγαθά προς τις υπηρεσίες)578. Ενδεικτικό της παραπάνω
ανησυχίας αποτελεί το γεγονός ότι η ετήσια αύξηση του παγκόσμιου
Times, 6 May 2018, J. Aizenman et al., ‘Flexibility of adjustment to shocks: Economic growth and
volatility of middle-income countries before and after the Global Crisis’, VoxEU.org, 2017,European
Central Bank, IRC Trade Task Force, ‘Understanding the weakness in global trade: What is the new
normal?’, ECB Occasional Paper, No 178, 2016, σελ. 25 επ., L. Summers, U.S. ‘Economic Prospects:
Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound’, Business Economics, Vol. 49, No. 2,
National Association for Business Economics, 2014, A. Subramanian / M. Kessler, ‘Τhe
hyperglobalization of trade and its future’, Working Paper 13-6, Peterson Institute for International
Economics, July 2013, σελ. 19-22 και R. Gordon, ‘Is US economy growth over? Faltering innovations
confronts and six headwinds’, Working Paper 18315, National Bureau of Economic Research, 2012.
576
Βλ. Κουτσιαράς, Δεδομένα και ιδέες ό.π. (υποσημ. 94) σελ.93. Για τα ανησυχητικά μηνύματα που
έρχονταν ήδη από τις προηγούμενες δεκαετίες βλέπε Π. Κρούγκμαν, Η εποχή των μειωμένων
προσδοκιών, εκδ. Πόλις, 1994, σελ. 21-25.
577
Βλέπε ιδίως B. Eichengreen, ‘What’s the problem with protectionism?’, The Guardian, 15 July 2016
αλλά και I. Colantone / P. Stanig , ‘Globalisation and economic nationalism’, VoxEU.org, 20 February
2017, S. Evenett / J. Fritz, ‘The tide turns? Falling world trade and the G20’, VoxEU.org, 12 November
2015, IMF, ‘The global trade slowdown: Cyclical or structural?΄, Working Paper 15/6, 2015,σελ. 25-26
και K. O’Rourke, ‘Government policies and the collapse in trade during the Great Depression’,
VoxEU.org, 27 November 2009.
578
Βλ. M. Timmer et al. ‘Production fragmentation and the global trade slowdown’, VoxEU.org, 21
November 2016, G. Gaulier et al., ‘The role of China in the trade slowdown’, Rue de la Banque,
Banque de France, No 30m September 2016, σελ. 3-4, IMF, ‘Global trade: What's behind the
slowdown?’, Chapter 2 in World Economic Outlook, October 2016, σελ. 75 - 76, R. Bems et al.,’The
Great Trade Collapse’, Annual Review of Economics, 5(1), 2013, σελ. 375 - 400, M. Bussière et al.,
‘Estimating Trade Elasticities: Demand Composition and the Trade Collapse of 2008-09’, American
Economic Journal: Macroeconomics 5(3), 2013, σελ. 118 - 151, R. Bems et al., ΄Vertical Linkages and
the Collapse of Global Trade’, American Economic Review Papers and Proceedings, 101(3), 2011, σελ.
308 - 312.

223
εμπορίου επιβραδύνθηκε από 13,3% στο τέλος του πρώτου τριμήνου του
2010, σε 9,9, 3,1 και 0,5% στο τέλος του πρώτου τριμήνου του 2011, του
2012 και του 2013 αντίστοιχα, ενώ ανήλθε στο 3,9% κατά το τέταρτο
τρίμηνο του 2013579.

Διάγραμμα Ι.2
Ρυθμός ανάπτυξης του ΑΕΠ (παγκόσμια και σε επίπεδο αναπτυγμένων
και αναπτυσσόμενων οικονομιών)

Πηγή: Aizenman J. et al. 2017

Διάγραμμα Ι.3
Ρυθμός ανάπτυξης το εμπορίου (παγκόσμια και σε επίπεδο
αναπτυγμένων και αναπτυσσόμενων οικονομιών)

Πηγή: Aizenman J. et al. 2017

579
Βλ. M. Ferrantino / D. Tagliani, ‘Global Value Chains in the Current Trade Slowdown’, Economic
Premise No 137, World Bank, March 2014, σελ. 1.

224
β. Τα βαθύτερα αίτια της ως άνω στασιμότητας φαίνεται ότι σχετίζονται
με την εξάντληση της δυναμικής της προγενέστερης φάσης της υπερ-
παγκοσμιοποίησης ή αλλιώς της πολύκεντρης ανάπτυξης, η οποία, όπως
αναλύθηκε στο πρώτο κεφάλαιο, βασίσθηκε σε ένα νέου τύπου
παγκόσμιο εμπόριο, σημαντικό μερίδιο του οποίου καταλαμβάνουν τα
ενδιάμεσα αγαθά, όντας ταυτόχρονα διαρθρωμένο γύρω από ειδικά
ανταγωνιστικά πλεονεκτήματα, όπως αυτά ενσωματώνονται στις
παγκόσμιες αλυσίδες παραγωγής. Η δομική στασιμότητα του ρυθμού
ανάπτυξης σχετίζεται, λοιπόν, σε μεγάλο βαθμό, με τον παρατηρούμενο
«κορεσμό των συγκριτικών πλεονεκτημάτων και την αφομοίωση της
ένταξης των μεγάλων αναδυόμενων οικονομιών και ιδίως της Κίνας, στον
παγκόσμιο καταμερισμό των έργων»580, γεγονός που καταδεικνύεται από
το ότι ο ρυθμός ανάπτυξης των παγκόσμιων αλυσίδων παραγωγής είναι
χαμηλότερος συγκριτικά με τον ρυθμό επέκτασης του εμπορίου (βλ.
Διάγραμμα Ι.4)581. Επιπρόσθετα, μια πιθανή διαταραχή στην παγκόσμια
ζήτηση προκαλεί πολλαπλασιαστικά προβλήματα στο παγκόσμιο
εμπόριο, λόγω της αλληλεξάρτησης της παγκόσμιας παραγωγής. Ο
αντίκτυπος μάλιστα των εξωτερικών κλυδωνισμών, ιδίως, από τις
αναδυόμενες οικονομίες, έχει ενισχυθεί σημαντικά, καθώς πριν από
μερικές δεκαετίες οι παγκόσμιοι παράγοντες αντιπροσώπευαν λίγο
περισσότερο από το ήμισυ των μεταβολών στις τιμές των μετοχών στις
προηγμένες οικονομίες, ενώ τώρα έχει υπολογισθεί ότι επηρεάζουν
σχεδόν το 90% αυτών των μεταβολών582.
γ. Πιο συγκεκριμένα, η πορεία των εισαγωγών ενδιάμεσων
εμπορευματικών προϊόντων υποδηλώνει ότι οι εξαγωγές και οι εισαγωγές
μιας χώρας τείνουν να κινούνται προς την ίδια κατεύθυνση. Για
παράδειγμα, η μείωση της ζήτησης αυτοκινήτων στις ΗΠΑ συνεπάγεται,
συνήθως, μειωμένη ζήτηση για αυτοκίνητα που εισάγονται από τον
Καναδά. Δεδομένου ότι τα καναδικά αυτοκίνητα παράγονται,
χρησιμοποιώντας ενδιάμεσα αγαθά από τις ΗΠΑ, η μείωση της
παραγωγής καναδικών αυτοκινήτων θα σημαίνει λιγότερες αμερικανικές
580
Βλ. Κουτσιαρά, Δεδομένα και ιδέες ό.π. (υποσημ. 94) σελ. 22.
581
Βλέπε ιδίως IMF, The global trade slowdown: Cyclical or structural? ό.π. (υποσημ. 577), σελ.21-23
και επίσης IMF, Global trade: What's behind the slowdown? ό.π. (υποσημ. 578), σελ. 76 - 82. Βλέπε
ακόμα P. Krugman, ‘Flattening Flattens’, New York Times Blog, 3 November 2014 και του ιδίου P.
Krugman, “Should Slowing Trade Growth Worry Us?”, New York Times Blog, 30 September 2013.
582
Βλ. OECD, Economic Outlook ό.π. (υποσημ. 573).

225
εξαγωγές εξαρτημάτων αυτοκινήτων στον Καναδά. Άρα, τόσο οι
εισαγωγές όσο και οι εξαγωγές των ΗΠΑ μειώνονται583. Επίσης, η
αυξανόμενη εξειδίκευση στη διαδικασία της παραγωγής συνεπάγεται την
πραγματοποίηση περισσότερων διασυνοριακών συναλλαγών μεταξύ των
ξεχωριστών σταδίων της παραγωγικής διαδικασίας. Ως εκ τούτου, η
αδυναμία παραγωγής ενός προϊόντος εξ ολοκλήρου σε μια χώρα καθιστά
τις διαταραχές στην παραγωγή μιας οικονομίας πιο εύκολα μεταδόσιμες
σε άλλα στάδια παραγωγής σε τρίτες χώρες584. Γι’ αυτόν τον λόγο, η
μείωση της ζήτησης σύνθετων αγαθών (πχ αυτοκινήτων) συνεπάγεται
εντονότερη και ταχύτερη επιβράδυνση των πιο σύνθετων παγκόσμιων
αλυσίδων παραγωγής, συγκριτικά με εκείνες που περιλαμβάνουν
λιγότερα στάδια παραγωγής. Συμπερασματικά, δεν είναι τυχαίο ότι ο
τομέας της μεταποίησης υπέστη τη μεγαλύτερη συρρίκνωση (ως ποσοστό
του ΑΕΠ) στις περισσότερες χώρες, αφού η μεταποιητική βιομηχανία
συνδέεται περισσότερο με το εμπόριο και τα διεθνή δίκτυα παραγωγής,
συγκριτικά πάντα με τους υπόλοιπους τομείς της οικονομίας (βλ. Σχήμα
Ι.5)585.

583
Βλ. R. Bems et al., ‘The collapse of global trade: Update on the role of vertical linkages’, VoxEU.org,
27 November 2009. Διαθέσιμο: https://voxeu.org/article/collapse-global-trade-update-role-vertical-
linkages
584
Βλ. M. Ferrantino / D. Taglioni, ‘Global value chains in the current trade slowdown’, VoxEU.org, 6
April 2014. Διαθέσιμο:https://voxeu.org/article/global-value-chains-current-trade-slowdown
585
Βλ. Bems et al. ό.π. (υποσημ. 583).

226
 Διάγραμμα Ι.4
Ρυθμός ανάπτυξης των παγκόσμιων αλυσίδων παραγωγής (GVC) και του
εμπορίου αγαθών

Πηγή: Ferrantino M. & Taglioni D, 2014

Διάγραμμα Ι.5
Ρυθμός ανάπτυξης των παγκόσμιων αλυσίδων παραγωγής
(στους τομείς των αυτοκινήτων, υποδημάτων, ηλεκτρονικών)

Πηγή: Ferrantino M. & Taglioni D, 2014

227
3. Η χαμένη ευκαιρία για την επιστροφή της διεθνούς πολιτικής
Σε επίπεδο επίπεδο παγκόσμιας οικονομικής διακυβέρνησης η κρίση δεν
αποτέλεσε τελικά την αφορμή για τη δημιουργία ενός πιο συνεκτικού και
παρεμβατικού θεσμικού πλαισίου διακρατικής συνεργασίας,
διαψεύδοντας τις προσδοκίες για τη θέσπιση ενός «νέου» Bretton Woods.
Οι ψοφοδεείς πρωτοβουλίες που ελήφθησαν από τις κυβερνήσεις
κατέδειξαν την συνεχιζόμενη εξάρτησή τους από τις «αγορές», σε ένα
περιβάλλον μάλιστα αδιάκοπης και εντεινόμενης χρηματοοικονομικής
διακινδύνευσης. Εντός αυτού του πλαισίου, διαμορφώθηκαν οι εξής
προσεγγίσεις για τη δομή της διακρατικής θεσμικής συνεργασίας:

Α. Οι προτάσεις για ρηξικέλευθη λύση

α. Αρχικά, το βασικότερο χαρακτηριστικό της νέας πραγματικότητας της
παγκόσμιας «κοινωνίας της διακινδύνευσης» εντοπίζεται στο ότι κανένα
εθνικό κράτος δεν μπορεί να διαχειρισθεί από μόνο του τα παγκόσμια
προβλήματα. Απαιτούνται δηλαδή νέες μορφές αποτελεσματικής
διεθνούς συνεργασίας, που να μην θυσιάζουν τα στενά νοούμενα «εθνικά
συμφέροντα» στο βωμό κάποιων ιδανικών586 αλλά να τα συναρθρώνουν
στο ευρύτερο συμφέρον της διεθνούς κοινότητας. Διότι τα παγκόσμια
προβλήματα (περιβάλλον, χρηματοπιστωτικό σύστημα, πυρηνικά κτλ)
και οι επιπτώσεις τους επηρεάζουν όλα τα κράτη, ισχυρά και λιγότερα
ισχυρά. Έτσι λοιπόν, η συνάρθρωση του εθνικού με το παγκόσμιο
γίνεται, λόγω των πιεστικών προβλημάτων που απαιτούν ρεαλιστικές
παγκόσμιες λύσεις, οδηγώντας σε μία κοσμοπολιτική ρεαλιστική πολιτική
(“cosmopolitical realpolitik”), που επιμένει στη σύζευξη των

586
Όπως υποστήριζε ο Ιμμάνουελ Καντ στο όραμά του «Για τη Διαρκή Ειρήνη», μια τέτοια διαδικασία
είναι εφικτή, μέσω της δημιουργίας ενός παγκόσμιου κοσμοπολιτικού κράτους, που θα οδηγήσει
στην μεταμόρφωση των πολιτών των εθνικών κρατών σε πολίτες του κόσμου. Βλ. I. Kant / J.
Habermas, Προς την αιώνια ειρήνη: Ένα φιλοσοφικό σχεδίασμα. Η ιδέα του Καντ περί της αιώνιας
ειρήνης: Από την ιστορική απόσταση 200 ετών (μτφ K. Σαργέντη / A. Συριοπούλου), εκδ. Πόλις, 2006,
ό.π. Χάμπερμας, Για ένα Σύνταγμα της Ευρώπης ό.π. (υποσημ. 277) σελ. 57 επ. και του ιδίου αλλά και
των Όσκαρ Νεγκτ, Καλούντιο Φράντσιους και Ούρλιχ Πρόϊς στο Δημοκρατία ή Καπιταλισμός (Α’
τόμος) ό.π. (υποσημ. 126) σελ. 106 - 123. Για την προοπτική ενός «παγκόσμιου συνταγματισμού» βλ.
αναλυτικά στο The Twilight of Constitutionalism? ό.π. (υποσημ. 204) κυρίως τα κεφάλαια των Markus
Llanque, Petra Dobner, Hauke Brunkhorst. Για το ίδιο θέμα βλέπε επίσης στο Multinationals and the
Constitutionalization of the World Power System, ό.π. (υποσημ. 97) τα κεφάλαια 5,6,7 με την πλήρη
βιβλιογραφία.

228
συμφερόντων του κάθε κράτους με αυτά της ευρύτερης κοινότητας587. Η
κοσμοπολιτική ρεαλιστική πολιτική συνεπάγεται, ουσιαστικά, την
αναγνώριση των νόμιμων συμφερόντων των άλλων αλλά και την ένταξή
τους στον υπολογισμό των συμφερόντων του κάθε κράτους ξεχωριστά.
Μέσω αυτής της διαδικασίας, τα εθνικά συμφέροντα καθίστανται
περισσότερο «αναστοχαστικά», λόγω των επαναλαμβανόμενων κοινών
στρατηγικών αυτοπεριορισμού τους. Στην συγκεκριμένη ιδεατή
περίπτωση, οι ατομικοί και συλλογικοί στόχοι, τόσο σε εθνικό όσο και σε
παγκόσμιο επίπεδο, μπορούν να επιτευχθούν ταυτόχρονα588.
β. Συγκρτικά με το προαναφερθέν «δέον», η κρίση του 2007/8 ήρθε να
καταδείξει την αναποτελεσματική λειτουργία μιας ήδη, υπάρχουσας
κατακερματισμένης θεσμικής τάξης589. Για την αντιμετώπιση αυτού του
κατακερματισμού, προτάθηκε στη δημόσια συζήτηση, η συγκρότηση
ενός ενιαίου οργάνου παγκόσμιας δικαιοδοσίας, του “World Financial
Organization” (WFO), κατά το πρότυπο του “World Trade Organization”
(WTO)590. Πιο συγκεκριμένα, προτάθηκε «με τον ίδιο τρόπο που ο WTO
θεσπίζει αρχές για την εμπορική πολιτική, χωρίς να προσδιορίζει τα
αποτελέσματα, o WFO θα καθορίζει αρχές προληπτικής εποπτείας
(κεφαλαιακές απαιτήσεις και απαιτήσεις ρευστότητας, την επάρκεια των
συστημάτων μέτρησης κινδύνων και τους εσωτερικούς ελέγχους), χωρίς να
επιχειρεί να καθορίσει λεπτομερώς τη δομή της ρύθμισης. O WFO θα
ορίζει υποχρεώσεις για τα μέλη του, τα οποία θα είναι υποχρεωμένα να
τηρούν τα διεθνή πρότυπα εποπτείας και ρύθμισης των χρηματοπιστωτικών
αγορών και ιδρυμάτων. Η ιδιότητα του μέλους θα είναι υποχρεωτική για
όλες τις χώρες που επιθυμούν ελεύθερη πρόσβαση σε ξένες αγορές»591. Η

587
Βλ. Beck U., ‘Living in and Coping with World Risk Society:The Cosmopolitan Turn’, Lecture in
Moscow, Ιούνιος 2012, σελ. 10 - 11.
588
Βλ. Beck, ό.π. (υποσημ. 587).
589
Βλέπε σχετικά: S. Claessens / L. Kodres, ‘The Regulatory Responses to the Global Financial Crisis:
Some Uncomfortable Questions’, IMF Working Papers, 2014, σελ. 5-9, M. Dooley et al., ‘Bretton
Woods II Still Defines the International Monetary System’, NBER Working Paper No. 14731, 2011, R.
Ahdieh, ‘Imperfect Alternatives: Networks, Salience, and Institutional Design in Financial Crises’,
University of Cincinnati Law Review Vol. 79, 2011, σελ. 527 - 537 και J. Caruana, ‘Lessons of the
Financial Crisis for Future Regulation of Financial Institutions and Markets and for Liquidity
Management’, IMF, 2009, σελ. 8 - 21 και Financial Stability Forum, ‘Report of the Financial Stability
Forum on Enhancing Market and Institutinal Resilience’, FSB, 2008, σελ. 5 - 9
590
Βλ. S. Claessens, ‘The New International Financial Architecture Requires Better Governance’ στο
What G20 Leaders Must Do to Stabilize our Economy and Fix the Financial System, ed. by B.
Eichengreen / R. Baldwin, ed. VoxEU, 2008, σελ. 29-32 και P-H. Verdier, ‘Transnational Regulatory
Networks and Their Limits’, Yale Journal of International Law Vol 34, 2009, σελ. 117 - 130.
591
Βλ. B. Eichengreen, ‘Out of the Box Thoughts about the International Financial Architecture’,
WP/09/116, IMF, 2009, σελ. 18.

229
κρισιμότερη όμως αρμοδιότητα αυτού του οργάνου (θα) είναι η επιβολή
κυρώσεων σε χώρες που δεν συμμορφώθηκαν με τους κανονισμούς, με
τη σημαντικότερη ποινή τον αποκλεισμό των τραπεζικών και μη
τραπεζικών χρηματοοικονομικών οργανισμών της παραβατικής χώρας
από τις αγορές των υπολοίπων κρατών μελών του οργανισμού592.
γ. Στην πρόταση αυτή ασκήθηκε η κριτική ότι η λογική των κοινών
λύσεων για όλους (“one size fits all’’) είναι αναποτελεσματική και δεν
λαμβάνει υπ’όψιν τις εθνικές ιδιαιτερότητες, καθώς και τα διαφορετικά
επίπεδα ανάπτυξης. Εκτός από αυτό το αρνητικό, ο Dani Rodrik
ισχυρίσθηκε ότι «η παγκόσμια δημοσιονομική ρύθμιση δεν είναι ούτε
εφικτή, ούτε συνετή, ούτε επιθυμητή»593, διότι πολύ δύσκολα τα κράτη
(ιδιαίτερα τα ισχυρά) παραχωρούν κυριαρχία σε υπερεθνικούς
οργανισμούς, ενώ και οι ίδιοι οι υπερεθνικοί οργανισμοί από την πλευρά
τους δεν επιφέρουν πάντα τις βέλτιστες λύσεις. Καταλήγει, δε, στο
τελικό συμπέρασμα ότι «η παγκόσμια οικονομία θα είναι πολύ πιο
σταθερή και ευημερούσα, μέσω μιας ήπιας διεθνούς συνεργασίας, που θα
υπερκαλύπτεται από ισχυρούς εθνικούς κανονισμούς, παρά με προσπάθειες
να οικοδομηθεί ένα τολμηρό παγκόσμιο ρυθμιστικό και εποπτικό
πλαίσιο»594. Η άποψη αυτή δηλαδή, αντιτίθεται στα ενιαία κεντρικά
πρότυπα, διότι θεωρεί ότι στην πραγματικότητα, δεν αποτελεί ζητούμενο
«η ρύθμιση να είναι πιο ήπια ή πιο έντονη» αλλά «απλώς διαφορετική»595.
Υπό το συγκεκριμένο πρίσμα, είναι καταλληλότερο να ασκείται σε
τοπικό επίπεδο από τη χώρα υποδοχής μιας τράπεζας (“host country’’).
Οι προτάσεις αυτές δίνουν μεγάλη έμφαση στην ύπαρξη δεσμευτικών
κανόνων (“hard rules”), σε τοπικό επίπεδο, και ήπιων κανόνων σε
διεθνές. Φυσικά, δεν θεωρούν ασήμαντη την διεθνή συνεργασία, αλλά
την εντάσσουν στο πλαίσιο της αποτελεσματικότερης εφαρμογής της
τοπικής ρύθμισης για την αποφυγή της μετάδοσης του κινδύνου, επειδή
«η αδυναμία ή η απροθυμία μιας χώρας να ρυθμίσει μια επικίνδυνη
συμπεριφορά μπορεί να οδηγήσει στην παραγωγή ενός νέου κινδύνου, το
κόστος του οποίου βαρύνει τρίτους»596. Γι’ αυτόν τον λόγο, σύμφωνα

592
Βλ. Eichengreen, ό.π. (υποσημ. 591).
593
Βλέπε το άρθρο του στον “Economist” το 2009, που προκάλεσε τη σχετική συζήτηση: D. Rodrik, ‘A
Plan B for global finance’, The Economist, 12 Μαρτίου 2009. Διαθέσιμο:
http://www.economist.com/node/13278147
594
Βλ. Rodrick, ό.π. (υποσημ. 593).
595
Βλέπε την πρόταση της Warwick Commission on International Financial Reform: “Warwick
Commission 2009”, σελ. 41.
596
Βλ. Warwick Commission, ό.π. (υποσημ. 595) σελ. 47.

230
πάντα με τις σχετικές προτάσεις, χρειάζεται διεθνής συντονισμός, στη
βάση όμως γενικών αρχών, που να εφαρμόζονται με διακριτική ευχέρεια
και ανταλλαγή πληροφοριών, ενώ πρέπει να αποφευχθεί η ύπαρξη
άκαμπτων κανόνων (“cooperative decentralization”).

Β. H αδιέξοδη επιλογή της πεπατημένης

α. Στις 22 Οκτωβρίου 2008 ο αμερικανός Πρόεδρος Τζορτζ Μπους,
έπειτα από πρόταση του Γκόρντον Μπράουν και του Νικολά Σαρκοζί,
προσκάλεσε τους ηγέτες των χωρών του G20 για μια ειδική σύνοδο που
θα λάμβανε χώρα στην Ουάσιγκτον στις 15 Νοεμβρίου. Η «Σύνοδος της
Ουάσιγκτον» ήταν η πρώτη φορά κατά την οποία το G20 συγκλήθηκε σε
ολομέλεια με τη συμμετοχή των αρχηγών των κρατών597 και όχι των
υπουργών οικονομικών. Το άτυπο αυτό συντονιστικό όργανο
συγκροτήθηκε για πρώτη φορά το 1999, έπειτα από την ασιατική κρίση,
αλλά μόνο σε επίπεδο υπουργών οικονομικών. Η ασιατική κρίση του
1997/8 οδήγησε επίσης στη συστηματικότερη συνεργασία των ηγετών
των επτά ισχυρότερων οικονομικά κρατών (G7), με σκοπό τον
περιορισμό των επιπτώσεων της κρίσης στις αναπτυγμένες οικονομίες.
Κατά ειρωνικό τρόπο, ακριβώς μια δεκαετία μετά, το 2007/8, η κρίση
των δυτικών οικονομιών οδήγησε στη de facto διεύρυνση του G7 σε
G20, με τη συμμετοχή των αναπτυσσόμενων χωρών, ώστε να
αντιμετωπισθούν οι αρνητικές εξωτερικότητες της κρίσης. Η μείωση του
μεριδίου των κρατών-μελών του G7 στο παγκόσμιο ΑΕΠ, από 70% στις
αρχές της δεκαετίας του 1990 σε 40% την παραμονή της κρίσης, σε
συνδυασμό με την απτή αποτυχία του «ρυθμιστικού
νεοφιλελευθερισμού»598, που είχαν υιοθετήσει οι G7 πριν από μια
δεκαετία, αποτέλεσαν τους καταλύτες για την πιο ενεργή συμμετοχή
χωρών όπως η Βραζιλία ή Ινδία και η Κίνα στη διαμόρφωση της
ρυθμιστικής πολιτικής του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Επιπλέον, οι
αναπτυσσόμενες χώρες είδαν την «αυστηροποίηση των διεθνών προτύπων
σαν ένα εργαλείο διασφάλισης της καλύτερης ρύθμισης των πιο

597
Το G20 περιλαμβάνει τους ηγέτες της Αργεντινής, Αυστραλίας, Βραζιλίας, Γαλλίας, Γερμανίας,
Ηνωμένων Πολιτειών Αμερικής, Ηνωμένου Βασιλείου, Ιαπωνίας, Ιταλίας, Ινδίας, Ινδονησίας, Καναδά,
Κίνας, Μεξικού, Νότιας Αφρικής, Νότιας Κορέας, Ρωσίας, Σαουδικής Αραβίας, Τουρκίας και της
Ευρωπαϊκής Ένωσης που εκπροσωπείται από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή και από την Ευρωπαϊκή
Κεντρική Τράπεζα. Περιλαμβάνονται επίσης οι ηγέτες της Ισπανίας και της Ολλανδίας.
598
Για τον «ρυθμιστικό νεοφιλελευθερισμό» βλέπε ό.π. (υποσημ. 443).

231
σημαντικών αγορών στις αναπτυγμένες οικονομίες, κυρίως των ΗΠΑ και
της Ευρώπης»599.
β. Το G20 συγκροτήθηκε σε σώμα σε μια περίοδο κατά την οποία το
θεσμικό πλαίσιο της παγκόσμιας οικονομικής διακυβέρνησης ήταν
ρευστό και κατακερματισμένο. Η ισχύς της μεταπολεμικής θεσμικής
σταθερότητας και των οργανισμών διακρατικής συνεργασίας, μειώθηκε
σταδιακά, με την εξέλιξη της οικονομικής παγκοσμιοποίησης, καθώς το
παγκόσμιο χρηματοοικονομικό σύστημα γινόταν περισσότερο
πολύπλοκο και ετερογενές. Η αύξηση των νέων υπερεθνικών δρώντων
του συστήματος, όπως επίσης και η ανάδυση των αναπτυσσόμενων
οικονομιών, δημιούργησαν ένα ακόμα πιο κατακερματισμένο θεσμικό
τοπίο, λιγότερο τυποποιημένο, περισσότερο αποκεντρωμένο και
πλουραλιστικό. Στο πλαίσιο αυτό, η κυριαρχία επαναπροσδιορίζεται,
καθώς γίνεται περισσότερο διασκορπισμένη. Όχι μόνο σε πολυεπίπεδες
εδαφικές επικράτειες, αλλά κυρίως, σε λειτουργικές επικράτειες τομέων
πολιτικής (πχ χρηματοπιστωτικό σύστημα) και «υποπολιτικής» (πχ
τράπεζες, κεφαλαιαγορές, οίκοι αξιολόγησης), «που διασταυρώνονται με
τα κρατικά σύνορα και τα υπερβαίνουν δημιουργώντας τις δικές τους
ανεξάρτητες και ανεξέλεγκτες από την κρατική εξουσία επικράτειες»600,
όπως έχει επισημανθεί προσφυώς.
γ. Με βάση τα προεκτεθέντα, ο θεσμός του G20 δεν κινήθηκε, εν τέλει,
προς την κατεύθυνση ενός «ρεαλιστικού κοσμοπολιτισμού», ούτε ενός
κεντρικοποιημένου οργάνου παγκόσμιας δικαιοδοσίας κατά το πρότυπο
του Παγκόσμιου Οργανισμού Εμπορίου. Απεναντίας, η συγκρότησή του
θεσμοποίησε τον κατακερματισμό και κατευθύνθηκε προς την ακριβώς
αντίθετη κατεύθυνση από ένα κεντρικοποιημένο οργανισμό με
δεσμευτικές και κυρωτικές δικαιοδοσίες. O ημι-μόνιμος και άτυπος
χαρακτήρας του, τον φέρνουν κοντά στον ρόλο του κομβικού δρώντος
(“nodal actor”), δηλαδή εκείνου του θεσμού που συντονίζει και
εναρμονίζει σαν μαέστρος μια ορχήστρα, αποτελούμενη από πολλούς και

599
Βλ. Ε. Helleiner, ‘What Role for the New Financial Stability Board? The Politics of International
Standards after the Crisis’, Global Policy, 2010, σελ. 286 και του ιδίου The Status Quo Crisis ό.π.
(υποσημ. 448) σελ. 17-24.
600
Βλ. Α. Μανιτάκη, ‘Το δίκαιο μπροστά στην πρόκληση της παγκοσμιοποίησης’ σε Το δίκαιο
μπροστά στην πρόκληση της παγκοσμιοποίησης, 2ο Συνέδριο των Ελληνικών Σχολών, εκδόσεις
Σάκκουλα 2002, σελ. 76 - 77.

232
διαφορετικούς δρώντες601. Ο κομβικός ρόλος του G20 δεν βασίζεται στην
απευθείας και άκαμπτη δικαιοδοσία επί των μελών του αλλά στην ήπια
συντονιστική του δράση (“soft governance”). H δράση αυτή
(“orchestration”) διαφέρει επίσης και από την παραχώρηση εξουσίας
(“delegation”), ως προς το ότι «η πρώτη χρησιμοποιεί ενδιάμεσους
φορείς, χωρίς να τους αποδίδει αρμοδιότητα ή εξουσιοδότηση για την
επίτευξη κάποιων στόχων, διότι ο συντονιστής δεν διαθέτει κάποια τυπική
εξουσία ούτε μπορεί να επιβάλει κυρώσεις». Αντίθετα, «ο συνολικός
συντονισμός εδράζεται στην εθελοντική συμμετοχή και συμμόρφωση»602,
αποτελώντας την επιτομή της εκδήλωσης «ενός σύνθετου και μεταβλητού
συστήματος σχέσεων δύναμης και ισχύος ή δικαιοδοσιών και
αρμοδιοτήτων, που διαθέτει πολλαπλές, διασταυρούμενες και
επικαθοριζόμενες έδρες με αντίστοιχους διαύλους επικοινωνίας τα οποία
όμως κρατούνται τελικά από μια ενιαία οργανωτική και διαδικαστική
κλωστή, έτσι ώστε να μπορούν να επικοινωνούν μεταξύ τους και να
καταλήγουν ιδεατά σε μιαν ύπατη Αρχή ισχύος, ενοποίησης και
νομιμοποίησης»603.
δ. Βεβαίως, η αποκεντρωμένη, ήπια, άτυπη και εύπλαστη διακυβέρνηση
αποτελεί καταστατικό στοιχείο του νεοφιλελεύθερου δόγματος, σύμφωνα
με τα αναλυτικώς προεκτεθέντα, διότι αποσυνδέει την ανάληψη της
ευθύνης ενός κινδύνου από αυτόν που τον παράγει. Όπως έχει
επισημανθεί σχετικά, «η αποκεντρωμένη εξουσία, υπό αυτή την έννοια,
δεν συνεπάγεται και ευθύνη, όπως συμβαίνει με τη ριζική αποκέντρωση και
την ενδυνάμωση της τοπικής εξουσίας. Συχνά, η αποκέντρωση σημαίνει ότι
601
Για τον συγκεκριμένο ρόλο του G20 βλέπε E. Viola,, ‘The Governance Shift: From Multilateral IGOs
to Orchestrated Networks’ in Negotiated Reform. The Multilevel Governance of Financial Regulation,
edited by R. Mayntz, ed Campus, 2016 σελ. 25 επ., S. Gadinis, ‘The Financial Stability Board: The New
Politics of International Financial Regulation’, 48 Tex. Int'l L. J. 157, 2013, σελ. 157-173, S. Cho / C.
Kelly, ‘Promises and Perils of New Global Governance: A Case of the G20’, 12 CHI. J. INT'L L. 491, 2012,
σελ.15-63, Ahdieh ό.π. (υποσημ. 514) σελ. 543 - 551. Βλέπε επίσης E. Andrews, ‘Leaders of G-20 Vow
to Reshape Global Economy’, The New York Times, 9 September 2009.
602
Βλ. Viola, The Governance Shift ό.π. (υποσημ. 601) σελ. 27. Βλέπε επίσξς και M. Knight, ‘The G20’s
Reform of Bank Regulation and the Changing Structure of the Global Financial System’, Global Policy
Volume 9, Supplement 1, June 2018, σελ. 21 - 32, Helleiner, The Status Quo Crisis ό.π. (υποσημ. 448)
σελ. 25 - 26, C. Bradford / M. Lim, Toward the Consolidation of G-20 Summits: From Crisis Committee
to Global Steering Committee, ed. The Brookings Institute Press, 2011, σελ. 1 - 10 και E. Helleiner et
al., The Politics of International Regulatory Change, ό.π. (υποσημ. 367) σελ. 76 - 82.
603
Βλ. A. Μανιτάκη, ‘Τα συνταγματικά ζητήματα του Μνημονίου ενόψει μοιρασμένης κρατικής
κυριαρχίας και επιτηρούμενης δημοσιονομικής πολιτικής’. Προδημοσίευση από Δημόσια Οικονομικά
και Δίκαιο: Τιμητικός Τόμος για τον Καθηγητή Νικόλαο Ι. Μπάρμπα εκδ. Σάκκουλας, Αθήνα-
Θεσσαλονίκη, 2013. Διαθέσιμο:
https://www.constitutionalism.gr/%CE%BC%CE%B1%CE%BD%CE%B9%CF%84%CE%AC%CE%BA%CE%
B7%CF%82-%CE%BC%CE%BD%CE%B7%CE%BC%CF%8C%CE%BD%CE%B9%CE%BF/

233
τα προβλήματα μεγάλης κλίμακας, όπως οι υφέσεις, οι κρίσεις τους
χρηματιστηριακού κεφαλαίου...καθώς και οι δημοσιονομικές κρίσεις,
διοχετεύονται προς μικρές μονάδες που δεν μπορούν να τα αντιμετωπίσουν
ούτε τεχνικά, ούτε πολιτικά, ούτε οικονομικά…Με αυτόν τον τρόπο η
αποκέντρωση θέτει επίσης σε κίνηση ορισμένες νεοφιλελεύθερες
μεταρρυθμίσεις μέσω κινήτρων…»604. Πράγματι, η ανάθεση σημαντικών
καθηκόντων σε χαμηλότερα διοικητικά επίπεδα, χωρίς τα ανάλογα
βεβαίως μέσα, δημιουργεί κίνητρα σε αυτά τα επίπεδα να εκτελούν τα
παραπάνω καθήκοντα ως εξής: είτε με το μικρότερο δυνατό κόστος,
μειώνοντας το εύρος και την ποιότητα των παρεχόμενων υπηρεσιών
(όταν γίνεται λόγος για αποκέντρωση πχ του κοινωνικού κράτους) είτε με
το να ευθυγραμμίζουν τη δράση τους με τις επιδιώξεις της αγοράς, στο
πεδίο της διαχείρισης των συνεπειών που προκαλούνται από τις
οικονομικές κρίσεις605.
ε. Η απόδοση λοιπόν, στην αδύναμη θεσμική οντότητα του G20, του
κομβικού συντονιστικού ρόλου για την μεταρρύθμιση του
χρηματοπιστωτικού συστήματος, υποδηλώνει την απροθυμία και
αδυναμία των κρατών, όπως θα αναλυθεί παρακάτω, να εκχωρήσουν
αρμοδιότητες και να δημιουργήσουν έναν κανονιστικά ισχυρό
υπερεθνικό φορέα, με μόνιμες κεντρικές δομές παγκόσμιας οικονομικής
διακυβέρνησης, οι οποίες να καθοδηγούνται από μόνιμο προσωπικό
(“staff driven institutions”) και όχι απλώς από τα μέλη τους (“members

604
Βλ. Brown, Η Καταστροφή του Δήμου, ό.π. (υποσημ. 320) σελ. 197 - 198.
605
Η χρήση του «ήπιου δικαίου» (soft law), δηλαδή η ανάληψη μιας συμβατικής υποχρέωσης, που η
παραβίασή του δεν συνεπάγεται νομικές κυρώσεις, για τη δημιουργία κινήτρων εφαρμογής
νεοφιλελεύθερων μεταρρυθμίσεων βρήκε εφαρμογή στην υπογραφή των «Μνημονίων
Συνεννόησης» μεταξύ της Ελληνικής Δημοκρατίας και των δανειστών της (Ευρωπαϊκή Επιτροπή, ΕΚΤ,
ΔΝΤ). Πιο συγκεκριμένα, από τη σκοπιά του δημοσίου διεθνούς δικαίου, το Μνημόνιο αποτελεί
άτυπη διεθνή συμφωνία, τύπου «διακανονισμού» (arrangement), ενώ το ίδιο δεν έχει επιτακτικό
κανονιστικό περιεχόμενο και, συνεπώς, δεν συνεπάγεται έννομες συνέπειες (για την ελληνική έννομη
τάξη)». Επίσης, δεν προβλέπονται νομικά μέσα για τον εξαναγκασμό των ελληνικών αρχών εφαρμογή
του ή οποιαδήποτε άλλη μορφή κυρώσεων. Το γεγονός, όμως, ότι πρόκειται για άτυπη διεθνή
συμφωνία, οριζόμενη από τους εύπλαστους κανόνες του “soft law” και μη συνεπαγόμενη τις
κλασικές νομικές κυρώσεις, δεν σημαίνει ότι το κείμενο αυτό στερείται κάθε είδους δεσμευτικότητας
τόσο στη διεθνή όσο και στην εσωτερική έννομη τάξη, διότι «η μη συμμόρφωση της Ελλάδος στις
διεθνείς δεσμεύσεις που έχει αναλάβει με τη θέλησή της, ως κυρίαρχο κράτος, οδηγεί την ίδια σε
πολιτική ανυποληψία, την εκθέτει διεθνώς και έχει συνέπειες πολιτικές και οικονομικές εξαιρετικά
σοβαρές στην διεθνή έννομη τάξη για την ίδια. Ο εξαναγκασμός αυτού του είδους είναι πιο
αποτελεσματικός και πιο άμεσος από το νομικό καταναγκασμό. Η απειλή και μόνον από τους
δανειστές της μη πληρωμής μιας δόσης του δανείου είναι χίλιες φορές πιο καταναγκαστική από
οποιαδήποτε άλλη κλασική νομική κύρωση». Βλ. Μανιτάκη ό.π. (υποσημ. 603).

234
driven institutions”)606. Δεν είναι λοιπόν τυχαίο, ότι ο ρόλος των G20 στη
μεταρρύθμιση του χρηματοπιστωτικού συστήματος άρχισε να υποχωρεί
ήδη από τη «Σύνοδο της Brisbane» (2014), στην οποία καθορίστηκαν
ευρύτεροι στόχοι, όπως η αύξηση της απασχόλησης και η οικονομική
ανάκαμψη607.
στ. Σε αντίθεση με το G20, η σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού
συστήματος παρέμεινε το αποκλειστικό καθήκον του “Financial Stability
Board” (FSB), που χαρακτηρίσθηκε, ως ο «τέταρτος πυλώνας» της
παγκόσμια οικονομικής διακυβέρνησης608. Θεσμοθετήθηκε στη δεύτερη
σύνοδο των G20, τον Απρίλιο του 2009 στο Λονδίνο και αποτελεί τη
μετεξελιγμένη αναβάθμιση του “Financial Stability Forum” (FSF), το
οποίο θεσπίσθηκε το 1999 από τους G7. Η κύρια αιτία της
συγκεκριμένης θεσμικής αναβάθμισης εντοπίζεται στην αμερικανική
πίεση για έναν ισότιμο ανταγωνισμό, σε παγκόσμιο επίπεδο, με κοινούς
κανόνες609. Όπως ορίζει και η ονομασία του, το FSB αποτελεί Συμβούλιο
(“Board”) και όχι απλό “Forum”, όπως ήταν το FSF, γεγονός που του
δίνει μεγαλύτερη βαρύτητα, διότι πρόκειται για μόνιμο θεσμό, με δικό
του προσωπικό (“staff driven institute”), αν και αρκετά μικρό610.
Ειδικότερα, μέλη του είναι αντιπρόσωποι από τις ρυθμιστικές αρχές των
κρατών μελών του G20 (κι επιπλέον από την Ισπανία και την Ολλανδία),
όπως επίσης και εκπρόσωποι από τους βασικότερους φορείς που
ενέχονται στην λειτουργία του χρηματοπιστωτικού συστήματος είτε είναι
606
O Tim Geithner δήλωσε απερίφραστα, στη Σύνοδο των G20 στο Pittsuburg το 2009, ότι “On the
broader growth agenda, to be honest it's a harder thing to do, because we're a nation of -- we're a
world of sovereign nations, and no country is going to cede sovereignty over fundamental choices
about economic policy to consensus of other countries or to a international agency”. Πηγή:
https://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/tg405.aspx
607
Βλ. G20 Leaders’ Communiqué Brisbane Summit, 15-16 November 2014, στο οποίο τίθεται εξ
αρχής ο εξής στόχος: “Raising global growth to deliver better living standards and quality jobs for
people across the world is our highest priority”.
608
Σύμφωνα με τον Tim Geithner ό.π. (υποσημ. 606) “a fourth pillar to the architecture of
cooperation we established after the second world war. After the second world war, we came
together and established the IMF, the World Bank, the GATT which became the WTO”.
609
Ο Tim Geithner ό.π. (υποσημ. 606) εξέφρασε πολύ καθαρά αυτή την επιδίωξη στην Σύνοδο των
G20 στο Pittsburg το 2009 ως εξής: “And everybody cares about having a level playing field, so
everybody has an interest. Once you agree to a strong set of rules, everybody has an interest in
making sure that those rules are - people play by those rules. And that's the basic strategy that will
underpin our approach. So as we reach agreement on new capital standards, capital is central to any
credible effort to make a more stable financial system - capital is the resource that institutions have to
hold against the risk of future losses, and there we'll establish a very clear standard and people will be
able to see whether countries have put that in place for regulation, and they'll be able to see whether
their banks are being held to that standard”.
610
Το προσωπικό του το 2014 ήταν μόλις 29 άτομα. Βλ. R. Maynz, ‘International Institutions in the
Process of Financial Market Regulation Reform’ in Negotiated Reform ό.π. (υποσημ. 601) σελ. 46.

235
δημόσιοι είτε ιδιωτικοί611. Σε αυτό το πλαίσιο, το FSB αναλαμβάνει το
ρόλο του κύριου συντονιστή612. Διαθέτει γραμματεία και έναν γενικό
γραμματέα πλήρους απασχόλησης. Η εσωτερική διακυβέρνησή του είναι
ιδιαίτερα εξελιγμένη και περιλαμβάνει, όχι μόνο μια ολομέλεια που
αποφασίζει με ομοφωνία, αλλά και μια μόνιμη διευθύνουσα επιτροπή και
τρεις μόνιμες επιτροπές613. Το καταστατικό καθορίζει την υποχρέωση
των μελών να υποβάλλονται σε αξιολογήσεις (“peer reviews”) και
περιοδικές εκτιμήσεις, σχετικά με την εφαρμογή των διεθνών προτύπων.
Αν και το FSB διαθέτει ως όργανο ξεχωριστή νομική προσωπικότητα,
είναι απίθανο να εφαρμοσθούν ποτέ κυρώσεις εναντίον του κράτους-
μέλους του FSB που δεν τηρεί τους κανόνες, διότι η Ολομέλεια διέπεται
από τον κανόνα της ομοφωνίας614, γεγονός που καθιστά πολιτικά
ανέφικτη μια τέτοια απόφαση.
ζ. Oι βασικές αρμοδιότητες, που του αποδόθηκαν από τους G20, είναι «η
αξιολόγηση των αδυναμιών που επηρεάζουν το χρηματοπιστωτικό
σύστημα, η προώθηση του συντονισμού και της ανταλλαγής πληροφοριών
μεταξύ των αρχών που είναι αρμόδιες για τη χρηματοπιστωτική
σταθερότητα, η παρακολούθηση και η παροχή συμβουλών σχετικά με τις
εξελίξεις της αγοράς και τις επιπτώσεις τους στη ρυθμιστική πολιτική και
τις βέλτιστες πρακτικές, ο καθορισμός κατευθυντήριων γραμμών και η
υποστήριξη της δημιουργίας, της λειτουργίας και της συμμετοχής σε
εποπτικά σώματα». Η συμμετοχή αυτή εξασφαλίζεται μεταξύ άλλων,
«μέσω του διαρκούς εντοπισμού των πλέον συστημικά σημαντικών
διασυνοριακών επιχειρήσεων και της υποστήριξης του σχεδιασμού
έκτακτης ανάγκης για τη διαχείριση των διασυνοριακών κρίσεων των
συστημικών ιδρυμάτων. Επίσης, μέσω της συνεργασίας με το ΙΜF και της
κατάρτισης εκθέσεων προς το G20 και τους διοικητές των κεντρικών

611
Οι φορείς είναι οι εξής: Basel Committee on Banking Supervision (BCBS), Committee on the Global
Financial System (CGFS), Committee on Payments and Market Infrastructures (CPMI), International
Association of Insurance Supervisors (IAIS), International Accounting Standards Board
(IASB),International Organization of Securities Commissions (IOSCO),Bank for International
Settlements (BIS),International Monetary Fund (IMF),Organization for Economic Co-operation and
Development (OECD), World Bank.
612
Βλ. επίσης σχετικά με την «μεταμόρφωσή» του από “Forum” σε “Board”: E. Carrasco, ‘The Global
Financial Crisis and the Financial Stability Forum: The Awakening and Transformation of an
International Body’, U Iowa Legal Studies Research Paper No. 10-06, σελ. 113 - 119.
613
Τις Επιτροπές για την αξιολόγηση των αδυναμιών του συστήματος (“Vulnerabilities Assessment”),
για την εποπτική και ρυθμιστική συνεργασία (“Supervisory and Regulatory Cooperation”) και για την
εφαρμογή των προτύπων (“Standards Implementation”).
614
Βλέπε σχετικά Helleiner ό.π. (υποσημ. 599) σελ. 287.

236
τραπεζών για τους μακροοικονομικούς και χρηματοοικονομικούς
κινδύνους»615.

Γ. Επαναβεβαίωση της κρατικής κυριαρχίας;

α. Μετά από την έναρξη της κρίσης του 2007/8, τα περιθώρια ρύθμισης
της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής αγοράς από τα εθνικά κράτη (είτε σε
εθνικό επίπεδο είτε σε διακρατικό ή υπερεθνικό), υπό την ηγεμονία της
Πολιτικής, και όχι της Οικονομίας, φαίνεται ότι στένεψαν, ακόμα
περισσότερο σε σύγκριση με πριν. Η ηγεμονία της Οικονομίας
εξακολουθεί εν τέλει να υφίσταται, ακώντας έντονες πιέσεις στην
κρατική κυριαρχία, μέσω των «αγορών»616, οι οποίες βρέθηκαν, και
βρίσκονται, πολλές φορές, «σε μια ανοιχτή σύγκρουση με τα κράτη, σε μία
σύγκρουση για την κυριαρχία σε τελευταία ανάλυση»617. Το ζήτημα, με
άλλα λόγια, αφορά τον πυρήνα της Πολιτικής και της ίδιας της
Δημοκρατίας, επειδή «το κράτος, ως έσχατος εγγυητής της εθνικής
οικονομίας, αποτελεί και τον διεθνή οικονομικό διαπραγματευτή στο
όνομα της εθνικής οικονομίας» όντας «στο μέτωπο της σύγκρουσης» με τις
«αγορές»618. Συνεπώς, η διοχέτευση προβλημάτων μεγάλης κλίμακας και
η διαχείριση των συνεπειών τους, όπως η παγκόσμια χρηματοπιστωτική
κρίση, προς μικρές και αδύναμες μονάδες, όπως τα εθνικά κράτη,
αποτελεί σημάδι ισχύος των «αγορών» και όχι επιβεβαίωσης της
κρατικής κυριαρχίας και της πολιτικής αυτονομίας.
β. Ως εκ τούτου, δεν είναι τυχαίο ότι ο διαφορετικός τύπος συνάρθρωσης
της κρατικής κυριαρχίας και της οικονομίας, επηρέασε την «λογική» και
τη δομή των θεσμών της παγκόσμιας οικονομικής διακυβέρνησης ως
εξής: η αποτυχία συγκρότησης ενός «νέου» Bretton Woods, σε
παγκόσμιο επίπεδο, όπως επίσης και ο (απλώς) συντονιστικός
615
Σύμφωνα με το ανακοινωθέν της συνόδου του Λονδίνου. Διαθέσιμο:
http://www.g20.utoronto.ca/2009/2009ifi.html
616
Βλ. Χάμπερμας, Πόσο δημοκρατική είναι η Ε.Ε.; στο Δημοκρατία ή Καπιταλισμός ό.π. (υποσημ.
126) σελ. 102 και Χ. Μπρούνκχορστ, ‘Συλλογικός Βοναπαρτισμός; Η δημοκρατία στην ευρωπαϊκή
κρίση’΄ στο Δημοκρατία ή Καπιταλισμός ό.π. (υποσημ. 126) σελ. 135 -142.
617
Βλ. Ε. Βενιζέλου, ομιλία στο Συνέδριο στη μνήμη του Δημήτρη Τσάτσου με θέμα: «Δημοκρατία,
Σύνταγμα, Ευρωπαϊκή Συμπολιτεία», 18 Φεβρουαρίου 2011. Για τη «δομική ισχύ» των αγορών βλέπε
επίσης P. Culpeppe, ‘Structural power and political science in the post-crisis era’, Business and
Politics, 17(3), 2015, σελ. 391–394, Η. Farrell / Ν. Abraham, Structuring Power: Business and Authority
Beyond the Nation-State, Business and Politics 17 (3): 2015, 527 - 552, P. Culpepper / R. Reinke,
‘Structural Power and Bank Bailouts in the United Kingdom and the United States’, Politics / Society 42
(4), 2014, σελ. 427 - 445.
618
Βλ. Βενιζέλου ό.π. (υποσημ. 617).

237
χαρακτήρας του G20 φανέρωσε την αμήχανη θέληση των κρατών να
διατηρήσουν την αυτονομία τους (“power as autonomy”)619, στο πεδίο
της ρύθμισης του χρηματοπιστωτικού τομέα, υπό τον φόβο ότι ο
πολυμερής χαρακτήρας ενός υπερεθνικού οργανισμού θα περιορίσει τις
εσωτερικές δημοκρατικές διαδικασίες λήψης των αποφάσεων620. Η
Αμερική από τη μια, ήταν αδύνατο να διαδραματίσει τον ηγεμονικό ρόλο
του παρελθόντος, ενσωματώνοντας στη δική της γραμμή τα υπόλοιπα
κράτη (“hegemonic incorporation”), ενώ από την άλλη πλευρά, οι
αναδυόμενες οικονομίες δεν διέθεταν την επιρροή621 να δημιουργήσουν
ένα πλαίσιο συλλογικής συνεργασίας (“collectivist corporation”). Έτσι
λοιπόν, με μία πιο επιφανειακή ματιά, «η λειτουργία του G20 φανέρωσε
την επαναβεβαίωση της κρατικής κυριαρχίας»622. Η σημασία των κρατών,
όμως, ως των βασικών δρώντων στο μετά την κρίση ρυθμιστικό status
quo, αν και υπογραμμίσθηκε από ένα μέρος της βιβλιογραφίας623 και
φαίνεται, εκ πρώτης όψεως εύλογη, μπορεί να σημαίνει ακριβώς το

619
O Benjamin Cohen ταυτίζει την ισχύ με τα περιθώρια αυτονομίας στην λήψη μιας πολιτικής
απόφασης, με τον εξής τρόπο: “the capacity to exercise policy independence to act freely, insulated
from outside pressure in policy formulation and implementation”. Βλ. B. Cohen, ‘The
Macrofoundations of Monetary Power’ in International Monetary Power, edited by D. Andrews, ed.
Cornell University Press, 2006, σελ. 32.
620
Για την αντίθετη άποψη, που ισχυρίζεται ότι «οι πολυμερείς θεσμοί μπορούν, όπως οι εθνικοί
συνταγματικοί θεσμοί, να βοηθήσουν στον περιορισμό της ρυθμιστικής αιχμαλωσίας από ειδικά
συμφέροντα, να καταστήσουν τη δημοκρατία πιο περιεκτική, προστατεύοντας τα ατομικά
δικαιώματα και τα δικαιώματα των μειοψηφιών και να προωθήσουν τη συλλογική διαβούλευση»
βλέπε R. Kehoane et al., ‘Democracy-Enhancing Multilateralism’, International Organization 63, 2009,
σελ. 1 - 31.
621
Η «επιρροή» ενός κράτους στη ρύθμιση του χρηματοπιστωτικού συστήματος εξαρτάται από το
μέγεθος της αγοράς και την τεχνική εξειδίκευση που διαθέτει. Για το θέμα της περιορισμένης
επιρροής και της απροθυμίας ανάληψης ηγετικών πρωτοβουλιών, στο G20 από την πλευρά των
αναδυόμενων οικονομιών Βλ. A. Coooper / A. Farooq, ‘The Role of China and India in the G20 and
BRICS: Commonalities or Competitive Behaviour?’, Journal of Current Chinese Affairs, 3/2016, σελ. 73
- 106.
622
Βλ. T. Chodor, ‘The G-20 Since the Global Financial Crisis: Neither Hegemony nor Collectivism’,
Global Governance 23, 2017, σελ. 207 - 208.
623
Βλέπε σχετικά Helleiner, The Status Quo ό.π. (υποσημ. 451), L. Quaglia, ‘The European Union, the
USA and International Standard Setting by Regulatory Fora in Finance’, New Political Economy 19:3,
2014, σελ. 427-444, D. Drezner, ‘The System Worked: Global Economic Governance during the Great
Recession’, World Politics, Volume 66, Number 1, January 2014, σελ. 123-164, E. Helleiner, ‘Did the
Financial Crisis Generate a Fourth Pillar of Global Economic Architecture?’, Swiss Political Science
Review 19(4), 2013, σελ. 558-563, P. Blustein, ‘How Global Watchdogs Missed a World of Trouble’,
CIGI Papers No.5, July 2012, Ε. Helleiner, ‘The Limits of Incrementalism: The G20, the FSB, and the
International Regulatory Agenda’, Journal of Globalization and Development, 2012, σελ. 1 - 21. Βλ.
επίσης S. Lütz, ‘Back to the future? The domestic sources of transatlantic regulation’, Review of
International Political Economy 18:4, 2011, σελ. iii-xxii, C. Norrlof, America's Global Advantage, US
Hegemony and International Cooperation, εκδ. Cambridge University Press, 2010, σελ. 30 επ. και E.
Posner , ‘Sequence as explanation: The international politics of accounting standards’, Journal Review
of International Political Economy Volume 17, 2010, σελ. 639 - 664.

238
αντίθετο: Ότι η απουσία ισχυρών ενιαίων θεσμών και η θεσμοποίηση
ενός κατακερματισμένου συστήματος διακυβέρνησης είναι ένδειξη της
αδυναμίας των εθνικών κρατών να απεξαρτηθούν από τη
χρηματιστικοποίηση και την αλληλεξάρτηση του χρέους, δηλαδή από
φαινόμενα που εντάθηκαν ακόμα περισσότερο μετά από την κρίση
(βλέπε επόμενο κεφάλαιο). Επιπλέον, ο θεσμικός κατακερματισμός και η
αδυναμία θεσμών, όπως το G20 και το FSB, να αναλάβουν έναν κεντρικό
ρόλο, αποτελεί ένδειξη ότι τα κράτη, μέσω της ατελούς συνεργασίας και
της δημιουργίας αντίστοιχων «καθεστώτων», αποβλέπουν περισσότερο
στην «αποτελεσματικότερη» διαχείριση των (μελλοντικών) συνεπειών
παρά στη ριζική αναδιαμόρφωση του χρηματοπιστωτικού συστήματος.
γ. Καθώς λοιπόν, στο πλαίσιο της οικονομικής παγκοσμιοποίησης, η
κρατική κυριαρχία γίνεται ολοένα και περισσότερο διαιρεμένη και
επιμεριζόμενη, «οδηγώντας στον πολλαπλασιασμό αλληλοεξαρτώμενων,
λειτουργικών, σφαιρών επικράτειας, οι οποίες προκύπτουν από τον
προηγούμενο επιμερισμό της σε πολλαπλές αλληλο-καλυπτόμενες χωρικά
και τομεακά προσδιοριζόμενες λειτουργικές επικράτειες, που επικοινωνούν
μεταξύ τους ως συγκοινωνούντα δοχεία»624, το εθνικό κράτος παύει να
κατέχει το μονοπώλιο της παραγωγής, κατανομής και διαχείρισης των
συνεπειών των κινδύνων και τη θέση του λαμβάνει μια «οργανωμένη
ανευθυνότητα»625. Στο ρευστό αυτό περιβάλλον, η διεθνής συνεργασία
απεκδύεται την «λογική της καταλληλότητας» και υιοθετεί την «λογική
των συνεπειών» (logic of consequences)626, καθώς καλείται να λάβει
χώρα σε ένα αβέβαιο περιβάλλον χρηματοοικονομικής
παγκοσμιοποίησης, όπου οι κανόνες αποτελούν, κατά βάση,
«αντικατοπτρισμούς» της αυτορρυθμιζόμενης λειτουργίας της αγοράς,
ενώ τα κράτη καλούνται να αναλάβουν πολλαπλούς και αντιφατικούς
ρόλους, για να περιορίσουν τις συνέπειες από τις κρίσεις, λειτουργώντας
σε μια διαρκή κατάσταση «έκτακτης ανάγκης».

624
Βλ. Μανιτάκη, Τα συνταγματικά ζητήματα του Μνημονίου, ό.π. (υποσημ. 603).
625
Ο όρος αναφέρεται στον περιορισμένο έλεγχο επί των κινδύνων που παράγει η σύγχρονη
κοινωνία, όπως είναι ξεκάθαρα ο χρηματοοικονομικός κίνδυνος. Οι σύγχρονοι κίνδυνοι, σύμφωνα με
τον Beck, είναι «κατασκευασμένοι» και παράγονται εγγενώς από τη διαδικασία εκσυγχρονισμού της
κοινωνίας, δηλαδή μέσα από την τεχνολογία, την επιστήμη κτλ, σε αντίθεση με τις λιγότερο
μοντέρνες κοινωνίες, στις οποίες οι κίνδυνοι ήταν εξωτερικοί, πχ από τη φύση. Βλ. Beck, Η κοινωνία
της διακινδύνευσης, ό.π. (υποσημ. 174) σελ. 43 επ.
626
Βλ. March / Olsen, The Institutional Dynamics of International Political Orders, ό.π. (υποσημ. 132)
σελ. 949 - 951 και Krasner, Sovereignty: Organized Hypocrisy, ό.π. (υποσημ. 131) σελ. 12- 16.

239
δ. Ως εκ τούτου, η διακρατική συνεργασία, που προέκυψε μετά από το
2007/8, είχε περισσότερο αμυντικό χαρακτήρα. Υπό την έννοια ότι,
εξαιτίας της απουσίας μιας ισχυρής παγκόσμιας διακυβέρνησης, τα
κράτη προσπάθησαν να διαχειρισθούν σε εθνικό (ή περιφερειακό)
επίπεδο, τις συνέπειες από την ανεξέλεγκτη -όπως αποδείχθηκε-
λειτουργία του χρηματοπιστωτικού τομέα, μέσω μιας πολυεπίπεδης
δράσης κι ενός πολλαπλασιασμού των διμερών, περιφερειακών και
παγκόσμιων ρυθμίσεων627. Επίσης, λόγω του ότι οι παγκόσμιοι κίνδυνοι
από τις χρηματοπιστωτικές κρίσεις μετατρέπονται σε
κοινωνικοπολιτικούς, κινδύνους για τους φτωχούς, την μεσαία τάξη και
τις ίδιες τις πολιτικές ελίτ628, το κράτος βρέθηκε ενώπιον της διαχείρισης
συνεπειών, με αντιφατικούς στόχους: αφ’ ενός μεν να μην επιβαρυνθούν
οι φορολογούμενοι και ο κρατικός προϋπολογισμός από το κόστος της
χρεοκοπίας μιας τράπεζας (διακρατικά καθεστώτα διαχείρισης
συνεπειών) αφ’ ετέρου δε τα ίδια τα κράτη να εξακολουθήσουν να έχουν

627
Για την περιγραφή αυτού του κατακερματισμού, έχει διατυπωθεί ο όρος “ plurilateralization” (βλ.
B. Eichengreen et al., ‘Multilayered Governance and the InternationalFinancial Architecture: The
Erosion of Multilateralism in International LiquidityProvision’, Global Policy Volume 9 . Supplement 1,
June 2018, σελ. 7 - 17. Βλέπε επίσης D. Knight / G. Ortiz, ‘Multilateral Surveillance: Ensuring a Focus
on Key Risks to Global Stability’, External Study for the IMF 2014 Triennial Surveillance Review,
International Monetary Fund, October 2014, σελ. 9 επ.
Για την αδυναμία συγκρότησης κεντρικών θεσμών παγκόσμιας ρυθμιστικής διακυβέρνησης και τη
«θεσμοποίηση» του θεσμικού κατακερματισμού βλέπε M. Buti / M. Tomasi, ‘Governing a fragmented
world economy: Towards inclusive multilateralism’,VoxEU.org, 20 July 2018, H. Davies / M.
Zhivitskaya, ‘Three Lines of Defence: A Robust Organising Framework, or Just Lines in the Sand?’,
Global Policy Volume 9 . Supplement 1, June 2018, σελ. 34 - 41, A. Bhattacharya / H. Kharas, ‘Time to
reform the multilateral development bank system’, Brookings, 20 February 2018, European
Commission, ‘Harnessing the Benefits of Globalization’, Reflection Paper, COM (2017) 240, 10 May
2017, σελ. 13 επ., A. Bhattacharya et al., ‘Delivering on sustainable infrastructure for better
development and better climate’, Brookings, 23 Dicember 2016, M. Buti / H. Bohn-Jespersen,
‘Winning the peace: The challenge for the G20’, VoxEU.org, 25 November 2016, K. Derviş, ‘What role
for global governance?’, Brookings, 22 August 2016, International Monetary Fund , ‘Strengthening the
International Monetary System - a stocktaking’, March 2016, σελ. 11 επ., R. Maynz, ‘International
Institutions in the Process of Financial Market Regulation Reform’ in Negotiated Reform ό.π.
(υποσημ.601) σελ. 38 επ., T. Beck, “Regulatory Cooperation on Cross-Border Banking – Progress and
Challenges After the Crisis” National Institute Economic Review February 2016,σελ. R40-R49, L.
Summers / M. Schoenfeld, "The G20 in retrospect and prospect", Working Paper, June 2012, σελ.198-
199 (Διαθέσιμο: http://larrysummers.com/wp-content/uploads/2012/10/The-G20-in-Retrospect-and-
Prospect-.pdf). Για τα βασικά χαρακτηριστικά και τον «ιδεότυπο» που θα πρέπει να έχει ένα ισχυρό
ρυθμιστικό καθεστώς, πέρα από την αδύναμη Επιτροπή της Βασιλείας, βλέπε ειδικά τις απόψεις του
Paul Tucker, που είναι επικεφαλής του “Systemic Risk Council”: P. Tucker, ‘The Design and
Governance of Financial Stability Regimes: A Common Resource Problem That Challenges Technical
Know-How, Democratic Accountability and International Coordination’, CIGI Essays on International
Finance, Volume 3, 2016, σελ. 31 επ., G. Cecchetti / P. Tucker, ‘Is there Macro-prudential Policy
without International Cooperation?’ CEPR Discussion Paper No. 11042, 2015, σελ. 79 - 106.
628
Βλ. Beck, Η κοινωνία της διακινδύνευσης, ό.π. (υποσημ. 174) σελ. 79 - 80.

240
πρόσβαση στις «αγορές», για να καλύπτουν τις χρηματοδοτικές τους
ανάγκες629.

4. Από τα διακρατικά ρυθμιστικά καθεστώτα στη «λογική της

διαχείρισης των συνεπειών»
Η αδυναμία του συντονισμού των εθνικών κυβερνήσεων, όπως
αναλύθηκε, ως προς τη ρύθμιση του χρηματοπιστωτικού συστήματος
εκδηλώθηκε και στον τρόπο διαχείρισης των τραπεζικών πτωχεύσεων. Ο
διαμοιρασμός του κόστους μεταξύ των χωρών καταγωγής και φιλοξενίας
για τη διάσωση ενός διασυνοριακού τραπεζικού ιδρύματος, η
διαφορετική προσέγγιση στην επίλυση των προβλημάτων (ρευστότητα ή
φερεγγυότητα) και η ανομοιόμορφη εφαρμογή του μοντέλου της
διάσωσης με ίδια μέσα (bail in) αποτελούν βασικές εκφάνσεις της
προβληματικής διακρατικής συνεργασίας. Ειδικότερα:

Α. «...παγκόσμιες στη ζωή αλλά εθνικές στο θάνατο…»

H κρίση άφησε πίσω της, μεταξύ άλλων, μια σημαντική κληρονομιά που
έθεσε συγκεκριμένους περιορισμούς στον τρόπο ρύθμισης του
χρηματοπιστωτικού συστήματος και, ιδίως, των τραπεζών.
α. Όπως έχει υπογραμμισθεί, τα εκτεταμένα προγράμματα διάσωσης και
το κόστος των αποτυχιών των τραπεζών «βάρυναν κυρίως στη χώρα
υποδοχής (“host country”), εξαιτίας της αποτυχημένης συνεργασίας
μεταξύ των αρχών υποδοχής και των χωρών καταγωγής. Το γεγονός αυτό
είχε ως συνέπεια τη σωστή, κατ’ αρχήν,, υιοθέτηση της πρακτικής της
χώρας υποδοχής630, βάσει της οποίας οι διεθνείς τράπεζες αναγκάζονται

629
Όπώς έχει παρατηρηθεί, οι αντιφάσεις στο πλαίσιο της παγκοσμιοποίησης είναι εύλογο να
εντείνονται, στο μέτρο που «οι σύγχρονες κοινωνίες βιώνουν μια ακόμα πιο δυνατή πόλωση μεταξύ
αυτών που λαμβάνουν τις αποφάσεις και εκείνων που υφίστανται τις συνέπειες αυτών των
αποφάσεων. Αυτό το γεγονός δημιουργεί ένα δημοκρατικό πρόβλημα…». Βλ. C. Joerges, ‘Unity in
Diversity as Europe’s Vocation and Conflicts Law as Europe’s Constitutional Form’, LSE ‘Europe in
Question’ Discussion Paper Series, LEQS Paper No. 28/2010 Revised version: April 2013, σελ. 21-22.
Πρβλ. επίσης την άποψη του Bauman, ο οποίος ισχυρίζεται ότι «οι κυβερνήσεις των εθνικών κρατών
πασχίζουν να αντεπεξέλθουν στις περιστασιακές καταιγίδες, παραπαίοντας από τη μία αυτοσχέδια
εκστρατεία διαχείρισης κρίσης στην άλλη και από τη μία σειρά μέτρων έκτακτης ανάγκης στην άλλη.
Συνεπώς, στερούνται μακροπρόθεσμων προγραμμάτων, πόσο μάλλον οραμάτων για μια
ριζοσπαστική επίλυση των προβλημάτων». Βλ. Bauman, Ρευστοί καιροί ό.π. (υποσημ. 159) σελ. 52.
630
Γενικά, ένας τραπεζικός όμιλος, που δραστηριοποιείται σε πολλές χώρες, μπορεί να επιλέξει δύο
μορφές οργάνωσης: μια πιο συγκεντρωτική (“international banks”) και μια πιο αποκεντρωμένη
(“multinational banks”). Στην πρώτη περίπτωση, οι δραστηριότητες της μητρικής εταιρείας και όλων

241
να δημιουργούν χωριστά κεφαλαιοποιημένες τοπικές θυγατρικές, ώστε να
μπορούν να ρυθμίζονται αποκλειστικά από την αρχή υποδοχής και να
περιορίζονται οι αρνητικές εξωτερικότητες από κακές ρυθμιστικές
πρακτικές και την οικονομική αστάθεια σε τρίτες χώρες»631. Ταυτόχρονα,
η χρηματοπιστωτική κρίση εξελίχθηκε σε μια κρίση εμπιστοσύνης προς
τον χρηματοπιστωτικό τομέα συνολικά και φυσικά προς τις ίδιες τις
τράπεζες, σύμφωνα με σχετικές έρευνες632. Η εμπιστοσύνη (“trust”)
αποτελεί άλλωστε μία έννοια, που σχετίζεται κυρίως με το μέλλον ή
αλλιώς «μια κρίσιμη στρατηγική για την αντιμετώπιση ενός αβέβαιου και
δύσκολα ελεγχόμενου μέλλοντος»633. Συνεπώς, η δυσπιστία ενθάρρυνε
περισσότερο τους ρυθμιστές να προστατεύσουν, μονομερώς, τα
συμφέροντα της χώρας τους634, παρά να μεταβιβάσουν εξουσία στις

των θυγατρικών εταιρειών ενσωματώνονται και οργανώνονται με πιο ολοκληρωμένο τρόπο, ενώ
ταυτόχρονα, εντός του τραπεζικού ομίλου, υπάρχει ελεύθερη ροή κεφαλαίου και ρευστότητας, όπως
επίσης και ένα ενοποιημένο σύστημα οργάνωσης και διαχείρισης κινδύνου (“risk management”). Το
αποκεντρωμένο μοντέλο σημαίνει ότι υπάρχουν ανεξάρτητες θυγατρικές, που είναι λειτουργικά και
χρηματοοικονομικά αυτοτελείς. Όπως έχει αναλυθεί σχετικά, «Αυτό το μοντέλο προϋποθέτει ότι
κάθε επιχειρηματική μονάδα χρηματοδοτεί τον εαυτό της, με ποικίλους περιορισμούς στις
συναλλαγές εντός του ομίλου, διαχειρίζεται τον δικό της κίνδυνο και υφίσταται τις συνέπειες των
κακών αποφάσεων, χωρίς οικονομική βοήθεια από την μητρική». Από την οπτική μιας χώρας
υποδοχής (“host country”) επίσης, μια τέτοια επιλογή φαίνεται πιο κατάλληλη. Πρώτα από όλα,
εξαιτίας της απουσίας σαφούς νομικής υποχρέωσης της μητρικής εταιρείας να υποστηρίξει τους
καταθέτες άλλων κρατών. Δεύτερον, λόγω της συστημικής σημασίας, που ενδέχεται να έχει η ξένη
τράπεζα για το εγχώριο τραπεζικό σύστημα. Τέλος, η αβεβαιότητα, σχετικά με τα περιουσιακά
στοιχεία και τα εποπτικά κεφάλαια ενός υποκαταστήματος εξαρτημένου από την ξένη μητρική,
μπορεί να ωθήσει τη χώρα υποδοχής να επιλέξει τη θυγατρική δομή, η οποία θα της επιτρέψει να
επιβάλει τους κατάλληλους κανονισμούς, για να προστατευθούν οι καταθέτες των ιδρυμάτων που
ασκούν επιχειρηματική δραστηριότητα στη δικαιοδοσία της. Βλ. R. McCauley et al., ‘After the global
crisis: From international to multinational banking?’, Journal of Economics and Business 64, 2012, σελ.
11 - 14.
631
Βλ. ειδικά Helleiner, Did the Financial Crisis Generate a Fourth Pillar of Global Economic
Architecture?, ό.π. (υποσημ. 623) σελ. 562.
632
Βλέπε τα αποτελέσματα του βαρόμετρου Edelman Trust Barometer (2011) σχετικά με την
εμπιστοσύνη προς τους επιμέρους τομείς της οικονομίας, σε σύνολο 23 χωρών. Ο
χρηματοοικονομικός τομέας βρίσκεται στην τελευταία θέση. Διαθέσιμο:
https://www.slideshare.net/EdelmanInsights/2011-edelman-trust-barometer
633
Βλ. P. Sztompka, Trust: A Sociological Theory, εκδ. Cambridge, 1999, σελ. 25.
634
Στην αποκεντρωμένη τραπεζική δομή, ο εποπτικός ρόλος της χώρας υποδοχής είναι πιο
σημαντικός, ενώ στην περίπτωση της συγκεντρωτικής τραπεζικής δομής, βαρύνοντα εποπτικό ρόλο
διαδραματίζουν οι αρχές της χώρας καταγωγής. Βασικά, η χώρα καταγωγής παραμένει υπεύθυνη για
την ενοποιημένη εποπτεία, ανεξάρτητα από την οργανωτική δομή ενός τραπεζικού ομίλου. Ωστόσο,
εφόσον η αρχή υποδοχής είναι υπεύθυνη για την εποπτεία των θυγατρικών, που είναι
εγκατεστημένες στην επικράτειά της, η αποτελεσματικότητα της εποπτείας του ομίλου εξαρτάται
από την αποτελεσματικότητα της εποπτείας της χώρας υποδοχής και από την επάρκεια του
εποπτικού συντονισμού και του μηχανισμού ανταλλαγής πληροφοριών. Έχει, λοιπόν, διαπιστωθεί
ότι «οι τράπεζες με σημαντικές πράξεις χονδρικής (“wholesale banking”) τείνουν να προτιμούν ένα
πιο συγκεντρωτικό μοντέλο, μέσω υποκαταστημάτων, που παρέχει την ευελιξία για τη διαχείριση
των κινδύνων ρευστότητας και του πιστωτικού κινδύνου παγκοσμίως και εξυπηρετεί τις ανάγκες των
μεγάλων πελατών... Από την άλλη πλευρά, μια συγκεντρωτική δομή θέτει περιορισμούς στην

242
χώρες καταγωγής ή σε οποιοδήποτε είδος παγκόσμιας ρυθμιστικής
αρχής635. Αυτή η εμπειρία οδήγησε τους κατά τόπους υπεύθυνους
χάραξης πολιτικής στο να προωθήσουν πρωτοβουλίες για την ενίσχυση
της ρυθμιστικής αυτονομίας της χώρας τους, ιδίως, στον τομέα της
εξυγίανσης. Όπως έχει σχολιασθεί σχετικά, «η προτίμηση αυτή
ενισχύθηκε από το γεγονός ότι το G20 και το FSB δεν μπόρεσαν να
καταλήξουν σε σημαντικές διεθνείς -δεσμευτικές- συμφωνίες για τη
διασυνοριακή επίλυση των προβληματικών τραπεζών ή για την κατανομή
των βαρών από τα μέτρα διάσωσης»636.
β. Η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση ανέδειξε, εκτός των άλλων, μια
σημαντική ασυμμετρία: ενώ η χρηματοπιστωτική αγορά ήταν
παγκοσμιοποιημένη και διεπόταν από έντονη αλληλεξάρτηση, ο
μηχανισμός διακυβέρνησης, ρύθμισης και εποπτείας του συστήματος
παρέμενε καθηλωμένος σε εθνικό επίπεδο. Με τα παραστατικά λόγια του

ικανότητα του τραπεζικού ομίλου να μεταφέρει κεφάλαια πέραν των συνόρων. Αντίθετα, για μια
παγκόσμια τράπεζα λιανικής, ένα πιο αποκεντρωμένο θυγατρικό μοντέλο μπορεί να λειτουργήσει
καλύτερα, εξαιτίας της εστίασής του στην εξυπηρέτηση των τοπικών πελατών λιανικής και της
εξάρτησης από τοπικές καταθέσεις και τοπικές εγγυήσεις καταθέσεων». Γενικά πάντως, οι μεγάλοι
τραπεζικοί όμιλοι, που έχουν επιχειρηματική δραστηριότητα σε πολλές ξένες χώρες προτιμούν, κατά
βάση, την εποπτεία από τη χώρα καταγωγής, διότι αυτό συνεπάγεται ομοιόμορφο τρόπο εποπτείας.
Αποφεύγονται επιπλέον πρόσθετα ρυθμιστικά βάρη, που μπορεί να υποστούν από τις εθνικές αρχές,
λόγω προστατευτισμού του εγχώριου τραπεζικού συστήματος. Από την άλλη πλευρά, ένα τέτοιος
τρόπος εποπτείας ενδέχεται να χαλαρώσει τα κριτήρια εποπτείας και να οδηγήσει τον τραπεζικό
όμιλο στην ανάληψη περισσότερων επενδυτικών κινδύνων, μέσω των αλλοδαπών θυγατρικών και
υποκαταστημάτων του, εξωτερικεύοντας με αυτόν τον τρόπο τον κίνδυνο σε τρίτες χώρες. Βλ. J.
Fiechter et al., ‘Subsidiaries or Branches: Does One Size Fit All?, IMF Staff Discussion Note, 7 March
2011, σελ. 7 - 15 και τη βιβλιογραφία την υποσημείωση 627.
635
Βέβαια, η στάση των εθνικών εποπτικών αρχών ενδέχεται να μεταβάλλεται, ανάλογα με το
βαθμό χρηματοπιστωτικής ανάπτυξης της κάθε οικονομίας. Για παράδειγμα, οι εθνικές αρχές των
χωρών καταγωγής ενδέχεται να προτιμούν το μοντέλο με τις θυγατρικές, όταν οι τράπεζες τους
επεκτείνονται σε χώρες με αδύναμες οικονομίες και ασταθές επιχειρηματικό περιβάλλον. Από την
άλλη πλευρά, έχει παρατηρηθεί ότι «οι χώρες με ανεπαρκώς αναπτυγμένα χρηματοπιστωτικά
συστήματα και αδύναμες οικονομίες ενδέχεται να προτιμούν οι παγκόσμιες τράπεζες να εισέλθουν
στις οικονομίες τους, μέσω υποκαταστημάτων, που να μπορούν να παρέχουν πιστωτικές υπηρεσίες
με βάση την ευρωστία της μητρικής». Η ποιότητα της εποπτείας μιας χώρας, η καταλληλότητα της
ανταλλαγής πληροφοριών και ο εποπτικός συντονισμός, καθώς και η συστημική σημασία της
θυγατρικής εταιρείας για το χρηματοπιστωτικό σύστημα της χώρας καταγωγής διαδραματίζουν,
επίσης, κάποιο ρόλο στις προτιμήσεις για το είδος της εποπτείας και της τραπεζικής δομής. Βλ. I.
Song, ‘Foreign Bank Supervision and Challenges to Emerging Market Supervisors’, IMF Working Paper
/04/82, 2004, σελ. 27 - 32. Για την θετική επίδραση των ξένων ομίλων σε λιγότερο αναπτυγμένες
οικονομίες Βλ. J. Cárdenas / P. O’Dogherty, “Foreign Banks Entry in Emerging Market Economies: A
Host Country Perspective,” Paper prepared for the CGFS Working Group on FDI in the financial sector,
2004, H. Makler et al., ‘How financial intermediation challenges national sovereignty in emerging
markets’, The Quarterly Review of Economics and Finance, Volume 42, Issue 5, 2002, Pages 827 - 851
και γενικά για τα οφέλη και το κόστος του “cross border banking” βλέπε D. Schoenmaker / W.
Wagner, “The Impact of Cross Border Banking.” 2011, Tinbergen Institute Discussion Paper, No. 11-
054/2/DSF18, σελ. 2-7 και J. Fiechter et al., ό.π. (υποσημ. 634) σελ. 15.
636
Βλ. Helleiner, Τhe status quo ό.π. (υποσημ. 448).

243
πρώην διοικητή της Τράπεζας της Αγγλίας Mervyn King, «οι μεγάλες
διεθνείς τράπεζες ήταν παγκόσμιες στη ζωή αλλά εθνικές στο θάνατο»637.
Με την χρεωκοπία της Lehman Brothers καταδείχτηκε εμφατικά η
απουσία ενός παγκόσμιου δανειστή ύστατης καταφυγής (βλ. Πίνακα I.1),
διότι οι επιπτώσεις της πτώχευσης του συγκεκριμένου τραπεζικού
ιδρύματος προκάλεσαν αλυσιδωτές αντιδράσεις στην παγκόσμια
οικονομία. Σε αντίθεση με το παρελθόν, που λίγο πολύ μια τραπεζική
πτώχευση θα περιοριζόταν σε εθνικό επίπεδο, στην παγκοσμιοποιημένη
οικονομία η αλληλεξάρτηση είναι πολύ έντονη, έτσι ώστε μια κρίση να
προκαλεί σημαντικά προβλήματα στις υπερεθνικές αγορές του
διατραπεζικού δανεισμού. Δείγμα της αλληλεξάρτησης είναι ο όγκος των
διασυνοριακών απαιτήσεων από ξένες θυγατρικές (βλ. Διάγραμμα I.6),
όπως επίσης και το γεγονός ότι «το 2008, 145 τράπεζες παγκοσμίως
κατείχαν στους ισολογισμούς τους το 85% επί του συνόλου του ενεργητικού
των 1000 μεγαλύτερων τραπεζών του κόσμου, ενώ οι πέντε μεγαλύτερες
διεθνείς τράπεζες κατείχαν ενεργητικό της τάξης των 10
τρισεκατομμυρίων»638. Στην Ευρώπη ειδικότερα, το 2007, η παρουσία
των ξένων τραπεζικών ομίλων στα νέα κράτη μέλη, ιδίως των χωρών της
Βαλτικής, ήταν πολύ έντονη, αφού έλεγχαν σε αρκετά σημαντικό βαθμό
το εγχώριο τραπεζικό σύστημα, από το 36% του τραπεζικού συστήματος
της Σλοβενίας μέχρι το 98% του εγχώριου τραπεζικού συστήματος της
Εσθονίας639. Το ζήτημα του καταμερισμού των ευθυνών για τη διάσωση
διασυνοριακών τραπεζών βρέθηκε ξανά επιτακτικά στο προσκήνιο,
έπειτα από τις τραπεζικές πτωχεύσεις της δεκαετίας του 1970. Σύμφωνα
με τον ΟΟΣΑ640, το κόστος διάσωσης 212 μεγάλων και μεσαίων
τραπεζών, μεταξύ 2008-2014, ανήλθε κατά μέσο όρο σε 6% του ΑΕΠ για
κάθε χώρα, εκ του οποίου το 4% επωμίσθηκαν απευθείας οι
φορολογούμενοι.

637
Βλ. J. M. Boughton, ‘The IMF as just One Creditor: Who’s in ChargeWhen a Country Can’t Pay?’
International Economic Journal, 30 (3),2016, pp. 392 - 408, S. Schadler, ‘Unsustainable Debt and the
Political Economy of Lending: Constraining the IMF’s Role in Sovereign Debt Crises’, CIGI Paper No. 19,
October 2013, σελ. 4 επ., The Economist, ‘Financial fragmentation: Too much of a good thing’, 12
Οκτωβρίου 2013. Διαθέσιμο: https://www.economist.com/news/special-report/21587378-2008-
global-financial-integration-has-gone-reverse-too-much-good-thing
638
Βλ. IMF, ‘Cross - border resolution recent developments’, 2 Ιουνίου 2014, σελ. 5.
639
Βλ. K. Pistor, ‘Governing Interdependent Financial Systems: Lessons from the Vienna Initiative’,
Working Paper No.336, 21 Μαρτίου 2011, σελ. 10.
640
Βλ. M-B. Grimaldi et al., ‘Estimating the size and incidence of bank resolution costs for selected
banks in OECD countries’, OECD Journal: Financial Market Trends Volume 2016/1, σελ. 2.

244
 Διάγραμμα Ι.6
Διασυνοριακές απαιτήσεις από ξένες θυγατρικές (%)

Sources: Bank for International Settlements (BIS), Consolidated Banking

Statistics, and IMF staff calculations

Πίνακας I.1
Ο περιορισμένος ρόλος του IMF ως δανειστή ύστατης καταφυγής
Το IMF αποτέλεσε έναν περιορισμένου εύρους παγκόσμιο δανειστή για
τα κράτη κατά την αρχική φάση της κρίσης. Στις 2 Απριλίου 2009
συνεδρίασαν στον Λονδίνο οι ηγέτες του G20 (London Summit),
παρουσία του νεοεκλεγέντος τότε αμερικανού προέδρου Barack Obama
και αποφάσισαν τη δυνατότητα ανάληψης μέρους των Ειδικών
Τραβηχτικών Δικαιωμάτων (ΕΔΤ, το νόμισμα του IMF) αξίας 250
δισεκατομμυρίων, μεταξύ των κρατών μελών του Ταμείου, ενώ
ταυτόχρονα, οι G20 δεσμεύτηκαν να αυξήσουν τους διαθέσιμους πόρους
του κατά 500 δισεκατομμύρια επιπλέον.
Έως το τέλος Οκτωβρίου 2008, το Ταμείο χρησιμοποίησε τον
«μηχανισμό χρηματοδότησης έκτακτης ανάγκης», ώστε το συμβούλιο
του ΔΝΤ να εγκρίνει γρήγορα (εντός 48-72 ωρών) τα δάνεια, μεταξύ του
Ταμείου και των εθνικών κυβερνήσεων, με τις οποίες είχε καταλήξει
προηγουμένως, σε συμφωνία. Οι συμφωνίες αυτές είχαν την μορφή
Stand-By Arrangements (SBA) και αποτελούν την πλειονότητα των
συμφωνιών που πραγματοποιεί το IMF, για να αντιμετωπισθούν
βραχυπρόθεσμα προβλήματα στο ισοζύγιο πληρωμών. Πιο

245
συγκεκριμένα, κάθε SBA διαρκεί 12-24 μήνες και η αποπληρωμή της
γίνεται μέσα στην πενταετία. Η εκταμίευση των δόσεων γίνεται βάσει
προκαθορισμένων στόχων που πρέπει να επιτυγχάνει κάθε εθνική
κυβέρνηση.
Από τον Σεπτέμβριο του 2008 έως τη Σύνοδο του Λονδίνου τον Απρίλιο
του 2009, το IMF είχε συνάψει 13 τέτοιου τύπου συμφωνίες, ενώ τον
Ιούλιο του ίδιου έτους μία επιπλέον με τη Βοσνία Ερζεγοβίνη.
Ειδικότερα, μεταξύ Σεπτεμβρίου και Νοεμβρίου 2008, συμφώνησε για
δάνεια ύψους 43 δισεκατομμυρίων (750 εκατομμύρια δολάρια στην
Γεωργία, 16,5 δισεκατομμύρια δολάρια στην Ουκρανία, 15,7
δισεκατομμύρια δολάρια στην Ουγγαρία, 7,6 δισεκατομμύρια δολάρια
στο Πακιστάν, 518 εκατομμύρια ευρώ στην Σερβία και 2,1
δισεκατομμύρια δολάρια για την Ισλανδία - ήταν η πρώτη φορά που
δανείσθηκε χώρα της Δυτικής Ευρώπης από το ΔΝΤ τα τελευταία 30
χρόνια. Οι υπόλοιπες συμφωνίες αφορούσαν την Αρμενία, τη
Λευκορωσία, τη Μογγολία, τη Ρουμανία, την Κόστα Ρίκα, το Ελ
Σαλβαδόρ, τη Γουατεμάλα).
Στη συνέχεια, μετά τη Σύνοδο του Λονδίνου, το IMF αποφάσισε τη
δημιουργία ενός νέου εργαλείου βραχυπρόθεσμου δανεισμού αξίας 100
δισεκατομμυρίων (την “Flexible Credit Line” - FCL). Σημαντική
καινοτομία αυτού του μηχανισμού ήταν ότι για πρώτη φορά δεν
προβλεπόταν ως προϋπόθεση εκταμίευσης του δανείου η ύπαρξη
δεσμευτικών προαπαιτούμενων για τις εθνικές κυβερνήσεις όπως η στενή
περίοδος αποπληρωμής και η ύπαρξη ανώτατου ορίου για τη
χρηματοδότηση των πόρων. Παρόλη την ευελιξία αυτών των εργαλείων,
μόνο τρεις χώρες έκαναν χρήση τους μέχρι τον Αύγουστο του 2009: η
Κολομβία με 10,9 δισεκατομμύρια, η Πολωνία με 20,5 και το Μεξικό με
49,5 δισεκατομμύρια. Αυτό όμως που εκπλήσσει, είναι ότι το συνολικό
ύψος όλων των συμφωνιών που συνήψε το ταμείο την κρίσιμη περίοδο
μεταξύ Σεπτεμβρίου 2008 έως τον Αύγουστο του 2009 ήταν 163
δισεκατομμύρια, ποσό αρκετά μικρότερο από τα 250 δισεκατομμύρια
που κατείχε το IMF, πριν ακόμα οι G20 δεσμευτούν στο Λονδίνο για την
αύξηση των κεφαλαίων του. Με άλλα λόγια, «η πρωτοβουλία των G20
δεν είχε πρακτικές συνέπιες για την ικανότητα του ταμείου να καλύψεις τις
ανάγκες για δάνεια κατά τη διάρκεια της έντονης φάση της κρίσης μεταξύ
2008-2009»1.

246
1.
Helleiner , The Status Quo Crisis ό.π. (υποσημ. 448) σελ. 32.

Β. Μορφές (κρατικής) τραπεζικής διάσωσης και «καθεστώτα

συνεπειών» σε ΗΠΑ και Βρετανία: πρόβλημα ρευστότητας ή
φερεγγυότητας;
Γενικά, υπάρχουν τρεις τρόποι διάσωσης μιας τράπεζας. Ο πρώτος είναι
με ίδια μέσα. Σε αυτήν την περίπτωση το κράτος δεν παρεμβαίνει
καθόλου (“private solution”). Οι άλλοι δύο τρόποι περιλαμβάνουν, κατά
το μάλλον ή ήττον, την κρατική δράση (“public rescues”), η οποία
μπορεί να υλοποιηθεί με δύο τρόπους (βλέπε Πίνακα I.2). Το κράτος
παρεμβαίνει πιο ήπια, για να παράσχει μόνο ρευστότητα (“liquidity
solution”), υπό μορφή εγγυήσεων ή δανείων. Ο έτερος τρόπος είναι πιο
«ενεργητικός», διότι η κρατική δράση περιλαμβάνει μερική ή ολική
εξαγορά της επιχείρησης, με σκοπό να επανέλθουν τα εποπτικά κεφάλαια
στα ποσοστά, που ορίζει η νομοθεσία (“solvency solution”)641. Οι
τραπεζικές διασώσεις στις ΗΠΑ εμπίπτουν κατά βάση στην πρώτη
κατηγορία, ενώ το Ηνωμένο Βασίλειο εφάρμοσε ξεκάθαρα μια πιο
παρεμβατική πολιτική, που περιελάμβανε κρατικοποιήσεις.

Πίνακας I.2
Τρόποι διαχείρισης τραπεζικών κρίσεων
Ιδιωτική διάσωση Κρατική διάσωση
Κατ’αρχήν, οι ίδιοι οι μέτοχοι 1. Ρευστότητα
πρέπει να ανακεφαλαιοποιήσουν
• Ρυθμιστική χαλάρωση (πχ
και να αναδιαρθρώσουν την
μείωση του ποσοστού των εποπτικών
τράπεζα (περιλαμβανομένης και
κεφαλαίων
της επιλογής της εξαγοράς της από
καινούριους ιδιώτες επενδυτές). • Εγγυήσεις (παρέχουν την
Εάν οι μέτοχοι δεν είναι σε θέση να εξασφάλιση ότι η τράπεζα θα
ανακεφαλαιοποιήσουν, πλήρως, συνεχίσει να αποπληρώνει το χρέος

641
Βλ. C. Mitchell, Saving the market from itself, ed. University Press of Cambridge, 2016, σελ. 5 - 14.
και D. Hoelscher / L. Cortavarria, ‘Issues in Bank Resolution’, IMF Central American Regional
Conference, San Pedro de Sula, Honduras, 8-9 July, 2004, σελ. 3 - 8.

247
την τράπεζά τους, ωστόσο αυτή
εξακολουθεί να θεωρείται βιώσιμη
τότε: διάσωση με ίδια μέσα (bail-
in) και εάν δεν αρκεί προβλέπεται
ενεργοποίηση του εθνικού ταμείου
εξυγίανσης.
της ό,τι κι αν συμβεί)
• Δανειστής ύστατης καταφυγής
(η Κεντρική Τράπεζα χορηγεί την
αναγκαία ρευστότητα)
2. Κεφαλαιακή ενίσχυση
• Παροχή ρευστών, χωρίς την
προσδοκία αποπληρωμής τους
• Πλήρης κρατικοποίηση
• Μερική κρατικοποίηση
• Επιδότηση για εξαγορά της
προβληματικής τράπεζας από μια
άλλη ιδιωτική (κρατική εξαγορά των
«κακών» περιουσιακών στοιχείων)

Με βάση τα προεκτεθέντα, οι τραπεζικές διασώσεις έλαβαν χώρα ως

εξής:

α. ΗΠΑ: διασώσεις χωρίς εκτεταμένες κρατικοποίησεις

• Οι τραπεζικές διασώσεις στις ΗΠΑ πραγματοποιήθηκαν με σκοπό
την παροχή ρευστότητας (“liquidity solution”). Επίσης, οι αμερικανικές
αρχές άφησαν και εξακολουθούν να αφήνουν πολλές τράπεζες να
πτωχεύουν (βλ. Διάγραμμα I.8).
Τούτο οφείλεται στο γεγονός ότι οι ΗΠΑ αποτελούν μια λιγότερο
τραπεζοκεντρική οικονομία, συγκριτικά με την ευρωπαϊκή, και άρα,
υπάρχουν περισσότερες πήγες χρηματοδότησης. Δευτερευόντως, επειδή
οι αμερικανικές τράπεζες είναι μικρότερες σε σύνολο περιουσιακών
στοιχείων (ενεργητικό), οι συνέπειες μια πτώχευσης είναι πιο εύκολα
διαχειρίσιμες, με δεδομένη μάλιστα την ύπαρξη ευέλικτων και
αποτελεσματικών (ενιαίων) μηχανισμών εξυγίανσης αλλά και
προστασίας των καταθέσεων. Η ύπαρξη αυτών των μηχανισμών
συνετέλεσε στην ταχεία ανακεφαλαιοποίηση των αμερικανικών
χρηματοπιστωτικών οργανισμών, σε πλήρη αντίθεση με την έλλειψη
τέτοιων εργαλείων στην περίπτωση της Ευρώπης (βλ. Διάγραμμα I.7),

248
όπου οι προβληματικές τράπεζες, μια δεκαετία μετά το ξέσπασμα της
κρίσης, προσπαθούν (ακόμα) να ανακεφαλαιοποιηθούν είτε με ιδιωτικά
είτε με κρατικά κεφάλαια642. Από την άλλη πλευρά, η Βρετανία κινήθηκε
προς την απευθείας κρατικοποίηση των συστημικών τραπεζών, που
αντιμετώπισαν πρόβλημα, διότι η κυβέρνηση Brown θεώρησε ότι το
πρόβλημα δεν ήταν απλώς, θέμα ρευστότητας αλλά ανάληψης
υπερβολικών ρίσκων εκ μέρους των τραπεζών, η συσσώρευση των
οποίων θα οδηγούσε με μαθηματική ακρίβεια σε πλήρη κατάρρευση του
συστήματος. Η Ευρώπη χρησιμοποίησε κι αυτή, κατά βάση, όλα τα μέσα
της κρατικής παρέμβασης (βλέπε αναλυτικά Κεφάλαιο ΙΙΙ - Δεύτερο
Μέρος), ενώ η εφαρμογή της Οδηγίας για εξυγίανση με ίδια μέσα (bail-
in) ήταν προβληματική, λόγω της τραπεζοκεντρικής δομής των
ευρωπαϊκών οικονομιών και του κόστους για την οικονομία, τους
καταθέτες και την εμπιστοσύνη προς το τραπεζικό σύστημα, που
συνεπάγεται ένα bail-in (βλέπε αμέσως παρακάτω).
• Η αμερικανική Κεντρική Τράπεζα (FED) γενικά, μπορεί να δράσει
με τους εξής τρόπους643: πρώτον να αγοράσει είτε άμεσα είτε με
συμφωνία επαναγοράς, τίτλους του δημοσίου και ξένο συνάλλαγμα,
επεκτείνοντας τη νομισματική της βάση.
Δεύτερον, η FED διαθέτει την αρμοδιότητα να δανείζει σε ιδρύματα, που
δέχονται καταθέσεις, συμπεριλαμβανομένων των εμπορικών τραπεζών,
έναντι επαρκών εγγυήσεων. Χρησιμοποιώντας αυτήν την εξουσία,
δημιουργούνται νέα δάνεια, μέσω της πιστωτικής διευκόλυνσης
(“discount window”), γεγονός που συνεπάγεται διευκόλυνση των όρων
δανεισμού τόσο χρονικά όσο και με βάση τις διασφαλίσεις που
απαιτούνται. Τέλος, κατά τη διάρκεια της πρόσφατης κρίσης, η
αμερικανική Κεντρική Τράπεζα απέκτησε την πρόσθετη αρμοδιότητα να
δανείζει σε περίπτωση έκτακτης ανάγκης, σε οποιοδήποτε
χρηματοπιστωτικό ίδρυμα και όχι μόνο στα ιδρύματα που δέχονται
καταθέσεις644. Η τροποποίηση αυτή ήταν πολύ σημαντική και
πραγματοποιήθηκε μετά την πτώχευση της Lehman Brothers, στην
περίπτωση της οποίας, επειδή ήταν επενδυτική τράπεζα (άρα δεν δεχόταν
642
Βλ. The Economist, ‘American banks have recovered well many European ones much less so’, 6
Μαϊου 2017.
643
Βλ. W. Nelson, ‘Lessons from lender of last resort actions during the crisis: the Federal Reserve
experience’, BIS Papers No. 79, 2014, σελ. 76.
644
Ο κύκλος των δανειζομένων περιέλαβε εκτός από τα καταθετικά ιδρύματα, το «σκιώδες τραπεζικό
σύστημα» και μεμονωμένα μη τραπεζικά ιδρύματα.

249
καταθέσεις), οι αμερικανικές αρχές δεν είχαν τα απαραίτητα (νομικά)
εργαλεία, να παρέμβουν, για να την εξυγιάνουν. Βεβαίως, η προστασία
των καταθέσεων στις ΗΠΑ έχει μακρά ιστορία. Πιο συγκεκριμένα, μετά
την κρίση του 1929, οι ΗΠΑ ίδρυσαν μια ανεξάρτητη υπηρεσία, την
“Financial Deposit Insurance Corporation” (FDIC) (1933), σαν απάντηση
στις χιλιάδες τραπεζικές πτωχεύσεις που έλαβαν χώρα στη δεκαετία του
1920 και στις αρχές της δεκαετίας του 1930. Από την έναρξη της
λειτουργίας της FDIC, την 1η Ιανουαρίου 1934, κανένας καταθέτης δεν
έχει χάσει τα χρήματά του έπειτα από μια πτώχευση645. Εκτός από την
προστασία των καταθέσεων, η FDIC εξακολουθεί επίσης να έχει ως
καθήκον την διαχείριση της εξυγίανσης προβληματικών τραπεζών,
ενεργώντας ως παραλήπτης-διαχειριστής (“receiver”) του αποτυχημένου
ιδρύματος, ενώ πρέπει να υπογραμμισθεί ότι δεν υπόκειται σε δικαστική
εποπτεία, όταν αναλαμβάνει τα δικαιώματα και τις εξουσίες των
μετόχων, διευθυντών και των υπολοίπων συμβαλλομένων μερών. Αυτή η
εξουσιοδότηση περιλαμβάνει τη δυνατότητα συγχώνευσης του ιδρύματος
με άλλη επιχείρηση ή τη διάλυση και ρευστοποίηση των περιουσιακών
στοιχείων της εταιρείας, σύμφωνα με τον πτωχευτικό κώδικα, χωρίς την
υποχρέωση δικαστικής συγκατάθεσης. Η συγκεκριμένη δικαιοδοσία
αφορούσε, έως και πριν από την κρίση, μόνο τα καταθετικά τραπεζικά
ιδρύματα. Μετά από την πτώχευση της Lehman, όμως, η αρμοδιότητα
της FDIC επεκτάθηκε και στα μη τραπεζικά ιδρύματα, δηλαδή σε όλο το
χρηματοπιστωτικό τομέα, ο οποίος υπαγόταν, έως τότε στις διατάξεις του
πτωχευτικού κώδικα, όπως κάθε άλλη επιχείρηση646. Έτσι λοιπόν,
σύμφωνα με τη νομοθεσία Dodd-Frank, όλα τα μεγάλα συστημικά μη
τραπεζικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, με ενεργητικό άνω των 50
δισεκατομμυρίων δολαρίων, θα πρέπει να υποβάλλουν πλέον «πλάνο
εξυγίανσης» (resolution plan) στη FDIC. Ταυτόχρονα, η τελευταία
διαθέτει πρόσβαση σε ένα κρατικό ταμείο εξυγίανσης, το “Orderly
Liquidation Authority” (OLA), το οποίο παρεμβαίνει μόνο όταν οι
μέτοχοι και οι υπόλοιποι πιστωτές της ζημιογόνας επιχείρησης
αδυνατούν να καλύψουν το κόστος των υφιστάμενων ζημιών647.

645
Βλ. ‘Who is the FDIC?’. Διαθέσιμο: https://www.fdic.gov/about/learn/symbol/
646
Βλ. P. White / T. Yorulmazer, ‘Bank Resolution Concepts, Tradeoffs, and Changes in Practices’,
Economic Policy Review -Federal Reserve Bank of New York, Vol 20 No 2, Μάρτιος 2014, σελ. 27 - 28.
647
Για να αποκτήσει πρόσβαση στον ΟLA ένας χρηματοοικονομικός οργανισμός θα πρέπει: πρώτον,
το υπουργείο οικονομικών να λάβει γραπτή σύσταση με βάση τα δύο τρίτα των μελών του
Συμβουλίου των Διοικητών του Ομοσπονδιακού Συστήματος Κεντρικών Τραπεζών (FED) και της FDIC,

250
 Διάγραμμα I.7
Ανακεφαλαιοποίηση τραπεζών ΗΠΑ- Ευρώπη

Διάγραμμα I.8
Πτωχεύσεις αμερικανικών τραπεζών

Πηγή: Federal Deposit Insurance Corporation

και εν συνεχεία να αρχίσει διαβουλεύσεις με τον Πρόεδρο των ΗΠΑ, σχετικά με το κατά πόσο η
αθέτηση των υποχρεώσεων και η πτώχευση του συγκεκριμένου χρηματοπιστωτικού ιδρύματος θα
επιφέρει σοβαρές αρνητικές επιπτώσεις στη χρηματοοικονομική σταθερότητα. Τέλος, η απόφαση
για ένταξη στο μηχανισμό του OLA λαμβάνεται, με δεδομένο επίσης ότι δεν υπάρχει διαθέσιμη
εναλλακτική λύση από τον ιδιωτικό τομέα.

251
• Συνολικά, η δράση της FED, κατά το κρίσιμο διάστημα από τον
Αύγουστο του 2007 έως το τέλος του 2008, μπορεί να ταξινομηθεί σε
πέντε στάδια648.
i. Το πρώτο ξεκινά τον Αύγουστο του 2007 και περιλαμβάνει το
συμβατικό εργαλείο της πιστωτικής διευκόλυνσης (“discount window”),
μέσω του προαναφερθέντος προγράμματος TAF. Τα ιδρύματα που
άντλησαν ρευστότητα ήταν όσα δέχονταν καταθέσεις και είχαν εκ των
προτέρων πρόσβαση στη ρευστότητα της αμερικανικής Κεντρικής
Τράπεζας, έναντι εγγυήσεων. Τέτοια ιδρύματα είναι οι εμπορικές
τράπεζες, τα ταμιευτήρια που μετέτρεπαν τις καταθέσεις σε δάνεια
κατοικίας (“thrift banks”), οι ενώσεις πιστωτών (“credit unions”) και τα
υποκαταστήματα ξένων τραπεζών.
ii. Το δεύτερο στάδιο ξεκινάει τον Δεκέμβριο του 2007 και περιλαμβάνει
την κρίσιμης σημασίας παροχή ρευστότητας προς άλλες κεντρικές
τράπεζες, στο πλαίσιο διμερών συμφωνιών. Η ρευστότητα αφορούσε την
κάλυψη από τον κίνδυνο ενδεχόμενης υποτίμησης των ξένων
νομισμάτων649. Γι’ αυτό έλαβε χώρα ένα εκτεταμένο πρόγραμμα
συμβάσεων ανταλλαγής νομισμάτων (swaps). Αρχικά, τον Δεκέμβριο,
συνήφθησαν δυο τέτοιες συμβάσεις. Μία με την ECB (20
δισεκατομμύρια δολάρια) και μία με την Κεντρική Τράπεζα της Ελβετίας
(4 δισεκατομμύρια δολάρια). Τον Οκτώβριο του 2008 τα ποσά των
συμβάσεων αυξήθηκαν, φθάνοντας στα 210 και τα 60 δισεκατομμύρια
αντίστοιχα650. Την ίδια περίοδο (Σεπτεμβρίος του 2008), συνήφθησαν
αντίστοιχες συμφωνίες που έληξαν τον Φεβρουάριο του 2010, με την
Τράπεζα της Αγγλίας, την Τράπεζα της Ιαπωνίας και στη συνέχεια με τις
Κεντρικές Τράπεζες της Αυστραλίας, του Καναδά, της Σουηδίας, της
Δανίας, της Νορβηγίας και της Νέας Ζηλανδίας651. Η χρηματοπιστωτική
κρίση ανέδειξε τη συστημική σημασία που είχαν και άλλοι δρώντες,
εκτός από τις παραδοσιακές εμπορικές τράπεζες.

648
Βλ. White / Yorulmazer, ό.π. (υποσημ. 646) σελ. 77.
649
Όπως έχει ήδη αναφερθεί, από το 2000 κι έπειτα πολλές ξένες τράπεζες, κυρίως ευρωπαϊκές,
είχαν σωρεύσει πολλά περιουσιακά τους στοιχεία σε δολάρια. Όταν έκλεισε η στρόφιγγα του
εύκολου δανεισμού οι τράπεζες χρειάσθηκαν τη βοήθεια των κεντρικών τραπεζών. Επειδή όμως τα
ποσά ήταν πολύ μεγάλα, μια ενδεχόμενη παρέμβαση των εγχώριων κεντρικών τραπεζών θα
οδηγούσε σε υποτίμηση του εθνικού νομίσματος.
650
Βλ. Bank of Australia, ‘Statemnet of Monetary Policy’, November 2008, σελ. 24.
651
Βλ. Helleiner, The Status Quo Crisis ό.π. (υποσημ. 448) σελ. 35 - 36.

252
iii. Τον Μάρτιο του 2008 (τρίτη φάση) δημιουργήθηκαν ειδικές γραμμές
ρευστότητας για τα μη τραπεζικά ιδρύματα που αντιμετώπιζαν ζημιές.
Κομβικό σημείο αποτέλεσε, όπως έχει αναφερθεί στην αρχή του
κεφαλαίου, η διάσωση της επενδυτικής εταιρείας Bear Stearns. Η
περίπτωση αυτή αποτέλεσε την πιο ξεκάθαρη πηγή παραγωγής «ηθικού
κινδύνου», διότι το κράτος εγγυήθηκε την εξαγορά μιας ιδιωτικής
τράπεζας από μια άλλη επίσης ιδιωτική. Αξίζει να σημειωθεί ότι η
συγκεκριμένη διάσωση μη τραπεζικού ιδρύματος από την FED
πραγματοποιήθηκε, για πρώτη φορά, από το 1930. Μέσω της “Term
Security Lending Facility” (TSLF) και της “Primary Dealer Credit
Facility” (PDCF) χορηγήθηκε επίσης έκτακτη ρευστότητα της τάξης των
380 δισεκατομμυρίων δολαρίων συνολικά, για να καλυφθούν οι ανάγκες
των βασικών διαπραγματευτών (“primary dealers”), που
δραστηριοποιούνταν την αγορά κρατικών ομολόγων και της αγοράς
repos652.
iv. Η τέταρτη φάση της έκτακτης παροχής ρευστότητας αρχίζει με την
πτώχευση της Lehman Brothers, της τέταρτης μεγαλύτερης επενδυτικής
τράπεζας των ΗΠΑ, τον Σεπτέμβριο του 2008, που άνοιξε «τον ασκό του
Αιόλου» και συμπαρέσυρε πολλά ακόμα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα
στο χείλος της χρεοκοπίας. Λίγες μέρες μετά τη χρεοκοπία της Lehman,
και το θόρυβο που ξέσπασε λόγω της απουσίας κρατικής διάσωσης653, η
κυβέρνηση αναγκάσθηκε να διασώσει την AIG, παρέχοντας
δανειοδότηση που έφτασε τα 182 δισεκατομμύρια δολάρια654, για να
καθησυχάσει τις αγορές. Στη συνέχεια, τις επόμενες τέσσερις βδομάδες,

652
Βλ. D. Domanski et al., ‘Central banks as lender of last resort: experiences during the 2007-2010
crisis and lessons for the future’, Finance and Economics Discussion Series Divisions of Research /
Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board, Washington, D.C., 2014, σελ. 9
653
Λίγες εβδομάδες πριν πτωχεύσει η Lehman, το αμερικανικό κράτος είχε εγγυηθεί τη διάσωση της
Bear Stearns, ενώ λίγες μέρες μετά την πτώχευση της Lehman η κυβέρνηση διέσωσε την AIG. Στο
ερώτημα «γιατί όχι και την Lehman», ο τότε διοικητής της FED Β. Bernanke και ο τότε διοικητής της
New York Federal Reserve Τ. Geithner ισχυρίσθηκαν ότι δεν υπήρχαν οι νομικές προϋποθέσεις, για
να παρέμβει το κράτος. Βάσει του άρθρου 13-3 του νόμου (Federal Reserve Act) για τις κρατικές
ενισχύσεις προβλέπεται ότι «σε ασυνήθιστες και απαιτητικές περιστάσεις» η Fed θα μπορούσε να
δανείσει σε οποιοδήποτε ίδρυμα, εφόσον το δάνειο «εξασφαλίστηκε με ικανοποιητικές
εξασφαλίσεις προς την Federal Reserve Bank». Αυτό σημαίνει ότι μια εταιρεία θα πρέπει να είναι
φερέγγυα (και να αντιμετωπίζει μόνο ανάγκες ρευστότητας) και να διαθέτει επαρκείς εγγυήσεις.
Στην περίπτωση της Lehman κρίθηκε ότι δεν συντρέχουν αυτές οι προϋποθέσεις κι έτσι, η τράπεζα
αφέθηκε να χρεοκοπήσει. Βλ. Τ. Geithner, Stress Test, ed. Cornerstone, 2014, σελ. 206-208 και
ενδεικτικά άρθρα από τον τύπο: The New York Times, ‘Revisiting the Lehman Brothers Bailout That
Never Was’, 29 Σεπτεμβρίου 2014 και Time, ‘The Truth About Lehman Brothers and AIG’, 30
Σεπτεμβρίου 2014.
654
Βλ. The New York Times, ‘In U.S. Bail-out of A.I.G., Forgiveness for Big Banks’, 29 Ιουνίου 2010.

253
σύμφωνα με τον διεθνή Τύπο, «αποσύρθηκαν 450 δισεκατομμύρια από
καταθέσεις από εταιρείες αμοιβαίων κεφαλαίων και το σκιώδες τραπεζικό
σύστημα συνολικά»655. Μετά από αυτό το γεγονός, η FED ανακοίνωσε τη
δημιουργία τριών βασικών εργαλείων: του “Asset-Backed Commercial
Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility” (AMLF), μέσω του
οποίου επεκτάθηκε η δανειοδότηση (πάνω από 280 δισεκατομμύρια) σε
καταθετήρια, τραπεζικούς ομίλους και ξένα υποκαταστήματα για να
πραγματοποιηθούν αγορές τιτλοποιημένων προϊόντων υψηλής
αξιολόγησης από τις αγορές αμοιβαίων κεφαλαίων656. Ο δεύτερος
μηχανισμός (“Commercial Paper Funding Facility”- CPFF) επέκτεινε τη
ρευστότητα (γύρω στα 350 δισεκατομμύρια) προς το «σκιώδες»
τραπεζικό σύστημα (στις εταιρείες ειδικού σκοπού -SVP- που
διαχειρίζονταν τα τιτλοποιημένα προϊόντα και ήταν εκτός ισολογισμού
των μητρικών εταιριών). Τέλος, με το “Money Market Investor Funding
Facility” (MMIFF), η FED χρηματοδοτήθηκε το 90% των αγορών των
SVP για ορισμένες υψηλής ποιότητας καταθέσεις και τίτλους από
επιλέξιμους επενδυτές της χρηματαγοράς, όπως αμοιβαία κεφάλαια657.
Ωστόσο, μετά την κατάρρευση της Lehman Brothers, κατέστη σαφές ότι
τόσο τα κατακερματισμένα προγράμματα ρευστότητας όσο και τα
ιδιωτικά κεφάλαια της αγοράς ήταν ανεπαρκή για μια συστηματική
πολιτική αντιμετώπισης των κεφαλαιακών αναγκών των τραπεζών.
v. Για την αντιμετώπιση αυτής της αδυναμίας, σημαντική ήταν η
δημιουργία, τον Οκτώβριο του 2008, του μηχανισμού ρευστότητας
“Troubled Asset Relief Program” (TARP), από το υπουργείο οικονομιών
των ΗΠΑ για τις συστημικές τράπεζες. Στο πλαίσιο αυτό, οι Citi, JP
Morgan και η Wells θα λάμβαναν από 25 δισεκατομμύρια δολάρια η
κάθε μια, η Bank of America 15, οι Merrill Lynch, Morgan Stanley και
Glodman Sachs από 10, ενώ οι BNY Mellon και State Street από 3 και 2
δισεκατομμύρια δολάρια αντίστοιχα. Σε αντάλλαγμα, το κράτος θα
αποκτούσε προνομιούχες μετοχές658, χωρίς δικαίωμα ψήφου, ώστε να
μην θεωρηθεί η χρηματοδότηση σαν κρατική ενίσχυση. Συνολικά, παρά
το γεγονός ότι το Κογκρέσο είχε προβλέψει, αρχικά, 700 δισεκατομμύρια
δολάρια για το TARP (Οκτώβριος του 2008), η τελική χρηματοδότηση
655
Βλ. The New York Times ό.π. (υποσημ. 654).
656
Βλ. Geithner ό.π. (υποσημ. 653) σελ. 14 - 15.
657
Βλ. Geithner, Stress Test ό.π. (υποσημ. 653) σελ. 16.
658
Με δικαίωμα ετήσιου μερίσματος, που για τα πρώτα πέντε χρόνια καθορίστηκε στο 5% και στη
συνέχεια προβλεπόταν αύξησή του.

254
μειώθηκε στα 475659 δισεκατομμύρια δολάρια από τη νομοθεσία “Dodd-
Frank Wall Street” της κυβέρνησης Ομπάμα.
• Συμπερασματικά, η συνολική προσέγγιση της FED συνέλαβε το
τραπεζικό πρόβλημα σαν «πρόβλημα ρευστότητας» (liquidity solution).
Η μαζική εξαγορά επισφαλών περιουσιακών στοιχείων από το
αμερικανικό δημόσιο, που δεν μπορούσαν να πωληθούν στη δευτερογενή
αγορά, ενίσχυσε τη ρευστότητα, με τη FED να αυξάνει σημαντικά το
μέγεθος του ενεργητικού της (Βλ. Διάγραμμα Ι.9).

β. Οι κρατικοποιήσεις πτωχευμένων τραπεζών στο Ηνωμένο Βασίλειο

• Αντίθετα στο Ηνωμένο Βασίλειο, η κυβέρνηση των εργατικών,
υπό τον Gordon Brown, υιοθέτησε μια πιο άμεση και παρεμβατική λύση,
μέσω την απευθείας αγοράς μετοχών από τις προβληματικές τράπεζες,
στο πλαίσιο μιας μερικής κρατικοποίησης (“solvency solution”). Αυτή η
προσέγγιση μπορεί να εξηγηθεί από το γεγονός ότι ο ανταγωνισμός
μεταξύ των μεγάλων τραπεζών δεν κατέστησε εφικτή την εξαγορά των
προβληματικών τραπεζών από τις ανταγωνιστικές τράπεζες, διότι οι
δεύτερες έβλεπαν την πτώχευση των ανταγωνιστών τους, σαν ευκαιρία
διεύρυνσης του δικού τους μεριδίου στην αγορά660. Άρα, η κυβέρνηση
δεν μπορούσε να βασισθεί στο ιδιωτικό κεφάλαιο για τις
ανακεφαλαιοποίησεις. Από τα συνολικά 500 δισεκατομμύρια λίρες, μέσω
του “Emergency Economic Stabilization Act” του 2008, διοχετεύθηκαν
απευθείας 50 δισεκατομμύρια λίρες Προς αυτήν την κατεύθυνση και
επιπλέον 200 για βραχυπρόθεσμα δάνεια, που θα ενίσχυαν τη
ρευστότητα. Τα υπόλοιπα 250 δισεκατομμύρια λίρες ήταν εγγυήσεις
προς τις τράπεζες για έκδοση νέου χρέους661. Η βρετανική κυβέρνηση
υιοθέτησε τη λογική «όχι ρευστότητα χωρίς ανακεφαλαιοποίηση»662, διότι

659
Η χρηματοδότηση επιμερίστηκε, σε πολλούς τομείς της οικονομίας, ως εξής: Περίπου 250
δισεκατομμύρια δολάρια διοχετεύθηκαν σε προγράμματα για τη σταθεροποίηση τραπεζικών
ιδρυμάτων. Κοντά στα 27 δισεκατομμύρια δολάρια πήγαν σε προγράμματα για την επανεκκίνηση
των πιστωτικών αγορών. Επιπλέον 82 δισεκατομμύρια δολάρια δεσμεύθηκαν, για να
σταθεροποιήσουν την αυτοκινητοβιομηχανία των ΗΠΑ. Άλλα 70 δισεκατομμύρια δολάρια, για να
σταθεροποιήσουν τον ασφαλιστικό κολοσσό American International Group (AIG). Τέλος, 46
δισεκατομμύρια δολάρια διοχετεύθηκαν σε προγράμματα στήριξης φτωχών οικογενειών, ώστε να
αποφύγουν τον κοινωνικό αποκλεισμό. Βλ. ‘TARP Programs’. Διαθέσιμο:
https://www.treasury.gov/initiatives/financial-stability/TARP-Programs/Pages/default.aspx#
660
Βλ. Mitchell, Saving the Market from Itself, ό.π. (υποσημ. 641) σελ. 116.
661
Βλ. G. Brown, Πέρα από το Κραχ (μτφ. H. Οικονόμου), εκδ. Πεδίο, 2010, σελ. 32.
662
Βλ. Brown, ό.π. (υποσημ. 661) σελ. 27.

255
αντιλήφθηκε από νωρίς, ότι υπήρξε, ουσιαστικά, πρόβλημα
φερεγγυότητας και όχι απλώς μια πρόσκαιρη κρίση ρευστότητας, για
τραπεζικά ιδρύματα, όπως η Northern Rock, Lloyds, HBOS και Royal
Bank of Scotland.
• Πριν από το 2008, η βρετανική νομοθεσία δεν περιλάμβανε ειδικές
ρυθμίσεις διαχείρισης της εξυγίανσης του τραπεζικού τομέα. Συνεπώς, οι
αρχές δεν είχαν την αρμοδιότητα να αναλάβουν τη διαχείριση της
Northern Rock. Η νομοθεσία, που ψηφίσθηκε το 2008 (“Banking Act”)
ως προσωρινό μέτρο, έδωσε στο Υπουργείο Οικονομικών πρόσθετες
εξουσίες για τη διευκόλυνση της ομαλής εξυγίανσης μιας προβληματικής
τράπεζας, μέσω της απευθείας μεταβίβασης των περιουσιακών
στοιχείων, δικαιωμάτων και λοιπών απαιτήσεων στις δημόσιες αρχές
(κρατικοποίηση). Στη συνέχεια, με τη νομοθεσία “Banking Act” του
2009, δημιουργήθηκε ένα καινούριο ειδικό καθεστώς εξυγίανσης
(“Single Resolution Regime”- SRR) για τις προβληματικές τράπεζες,
κατά τα πρότυπα των Η.Π.Α, στο οποίο η Αρχή Χρηματοπιστωτικών
Υπηρεσιών (FSA) είχε την αρμοδιότητα ενεργοποίησης του SRR. Αυτό
το καθεστώς όμως, που θεσπίσθηκε με τον τραπεζικό νόμο του 2009, δεν
κάλυπτε τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα που δεν δέχονται καταθέσεις.
Για την εξάλειψη αυτού του κενού θεσπίσθηκε ένα νέο πακέτο
μεταρρυθμίσεων το 2013, με σκοπό την εμπέδωση ενός νέου
ρυθμιστικού πλαισίου, το οποίο περιελάμβανε την κατάργηση της FSA,
που αντικαταστάθηκε από μια νέα αρχή (“Prudential Regulation
Authority” - PRA), υπαγόμενη απευθείας στην Τράπεζα της Αγγλίας. Στο
καινούριο αυτό πλαίσιο, η PRA σε συνεννόηση με την Τράπεζα της
Αγγλίας και το Υπουργείο Οικονομικών αναλαμβάνουν το δικαίωμα
λήψης της απόφασης για ενεργοποίηση του SRR, με σκοπό την
εξυγίανση ενός προβληματικού χρηματοπιστωτικού ιδρύματος663.

663
Βλ. White / Yorulmazer ό.π. (υποσημ. 646) σελ. 29-30.

256
 Διάγραμμα I.9
Στοιχεία του ενεργητικού της FED κατά τη διάρκεια της κρίσης

Γ. Η «διαχείριση των συνεπειών» με ιδιωτικά μέσα (“bail - in”): Η

προβληματική εφαρμογή στην πράξη
Εκτός όμως από το βασικό ζήτημα της εποπτείας (πρόληψη κρίσεων),
ανακύπτει, δευτερευόντως, σε «κατασταλτικό» επίπεδο, και ένα επιπλέον
πρόβλημα: το ποιος θα καλύψει ενδεχόμενες ζημιές (“resolution”)664, σε
περίπτωση πτώχευσης ενός τραπεζικού ιδρύματος, που
δραστηριοποιείται σε χώρα διαφορετική από αυτήν της καταγωγής του.
Η πρόσφατη χρηματοπιστωτική κρίση ανέδειξε τούτη την κεφαλαιώδη
αδυναμία, σε παγκόσμιο επίπεδο και αναζωπύρωσε τη συζήτηση για τον

664
Η «εξυγίανση» (resolution), σύμφωνα με το ευρωπαϊκό ταμείο εξυγίανσης (Single Resolution
Board), σημαίνει την αναδιάρθρωση μιας τράπεζας από μια δημόσια αρχή, με σκοπό την προστασία
του δημοσίου συμφέροντος, συμπεριλαμβανομένης της συνέχειας των κρίσιμων λειτουργιών της
τράπεζας, της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας και του ελάχιστου κόστους για τους
φορολογούμενους. Ενώ για τις περισσότερες τράπεζες αυτό μπορεί να επιτευχθεί, μέσω της
συνήθους διαδικασίας εκκαθάρισης, που ισχύει για κάθε εταιρεία σύμφωνα με τον πτωχευτικό
κώδικα, μερικές τράπεζες είναι συστημικά σημαντικές, για να επιτρέψουν οι αρχές την εκκαθάρισή
τους, μέσω μιας κανονικής διαδικασίας πτώχευσης. Όμως, με σκοπό τον περιορισμό του
οικονομικού βάρους των φορολογούμενων, απαιτείται ένας μηχανισμός εξυγίανσης, που θα
επιτρέπει στις δημόσιες αρχές να διανέμουν τις ζημίες στους μετόχους και τους πιστωτές των
τραπεζών. Βλ. ‘What is a bank resolution?’. Διαθέσιμο: https://srb.europa.eu/en/content/what-bank-
resolution

257
τρόπο διάσωσης των τραπεζών665, καταδεικνύοντας ότι σε ένα
παγκοσμιοποιημένο περιβάλλον η ταυτόχρονη ύπαρξη εθνικών
ρυθμιστικών πολιτικών, παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής σταθερότητας
και ενοποίησης της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής αγοράς αποτελεί ένα
τρίλημμα, ο συνδυασμός του οποίου είναι ανέφικτος666. Ταυτόχρονα, η
κοινωνικοποίηση των ζημιών του ιδιωτικού τομέα, εξαιτίας της κρατικής
παρέμβασης, οδήγησε σε μια πρωτόγνωρη αντιστροφή βασικών αρχών
του καπιταλισμού, όπως είναι η αποτελεσματικότητα και η
αποδοτικότητα. Η συνέχιση της λειτουργίας προβληματικών τραπεζών
και επιχειρήσεων γενικά, με κρατικό χρήμα, περιορίζει το χώρο στην
αγορά για εκείνους που είναι πιο αποτελεσματικοί, πιο καινοτόμοι και
εξυπηρετούν καλύτερα τις ανάγκες των πελατών, οδηγώντας σε ένα
«καπιταλισμό χωρίς αποτυχία, ο οποίος μοιάζει σαν μια θρησκεία χωρίς
αμαρτία», όπως πολύ χαρακτηριστικά λέχθηκε 667.

665
Ο κυρίαρχος τρόπος διάσωσης κατά τη διάρκεια της κρίσης ήταν ο λεγόμενος «πολλαπλών
σημείων εισόδου» (Multiple Point of Entry - MPOE), που σημαίνει ότι κάθε εθνική ρυθμιστική αρχή
εκτελεί χωριστά τη διάσωση, βασιζόμενη σε κεφάλαιο απορρόφησης ζημιών. Με βάση αυτό το
μοντέλο, ένα μεγάλο ποσοστό των ζημιών κλήθηκαν να το καλύψουν τα εθνικά κράτη και οι
φορολογούμενοι. Σταδιακά όμως, άρχισαν οι συζητήσεις για έναν νέο τρόπο διάσωσης, αυτόν του
«ενιαίου σημείου εισόδου» (Single Point of Entry - SPOE), σύμφωνα με τον οποίο, η εξυγίανση και
ανακεφαλαιοποίηση μιας προβληματικής τράπεζας γίνεται σε επίπεδο μητρικής, αντί της τοπικής
επιχείρησης που βρίσκεται σε δυσχερή θέση. Ο δεύτερος τρόπος έχει πρακτικές δυσκολίες, που
εντοπίζονται στο ότι η επιτυχής εφαρμογή της SPE εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από την προθυμία
των εθνικών εποπτικών αρχών να συνεργασθούν. Από αυτή την άποψη, παρατηρείται μια
διακύμανση στην προθυμία συνεργασίας μεταξύ των εθνικών αρχών. Η ευρωζώνη, για παράδειγμα,
προχώρησε σε μια πλήρως συντονισμένη προσέγγιση: η Οδηγία για την αναδιάρθρωση και
εξυγίανση μιας προβληματικής τράπεζας (BRRD) εναρμονίζει τις σχετικές διαδικασίες σε όλα τα
κράτη μέλη της ζώνης του ευρώ. Άλλα μεγάλα χρηματοπιστωτικά κέντρα, όπως οι ΗΠΑ και το
Ηνωμένο Βασίλειο, τείνουν να ακολουθούν πιο εθνικές προσεγγίσεις, υποχρεώνοντας μια διεθνή
τράπεζα να ανοίγει ξεχωριστή θυγατρική στην επικράτειά τους (“ring facing approach”). Αυτό
σημαίνει ότι στην πράξη, σε παγκόσμιο επίπεδο, είναι πιθανότερο να εφαρμοσθεί μια προσέγγιση
πολλαπλών σημείων εισόδου (MPE), σύμφωνα με την οποία οι ζημίες καταλογίζονται στην τοπική
θυγατρική ή υποκατάστημα
Βλ. P. Bolton / M. Oehmke, ‘Bank Resolution and the Structure of Global Banks’, CEPR discussion
paper 13032, 2018, G. Calzolari et al.,The Single Supervisory Mechanism and multinational banks,
VoxEU.org, 30 Ιουλίου 2016, E. Faia / B. Weder di Mauro, ‘Cross Border Resolution of Global Banks’,
Discussion Paper 011, European Commission, September 2015 και FDIC and Bank of
England,'Resolving globally active, systemically important, financial institutions', joint paper, 2012.
666
Βλ. D. Schoenmaker, ‘The Financial Trilemma’, Economics Letters, 111: 57-59 και πιο αναλυτικά D.
Schoenmaker, ‘Central banks and financial authorities in Europe: what prospects?’ στο The Handbook
of Central Banking and Financial Authorities in Europe, edited by D. Masciandaro, ed. Edward Elgar,
Cheltenham, 2005, σελ. 398–456 και N. Thygesen, ‘Comments on the political economy of financial
harmonisation in Europe’ in Financial Supervision in Europe, edited by J. Kremers et al, ed. Edward
Elgar, Cheltenham, 2003 σελ. 142 - 150.
667
Η φράση αυτή ανήκει στον οικονομολόγο Allan Meltzer . Quoted στο D. Nouy, ‘Banks must be
allowed to fail’, Chair of the Supervisory Board of the ECB, Speech at Handelsblatt conference
brochure, 5 September 2017. Συναφώς και ο David Harvey έχει περιγράψει την παραπάνω αντίφαση
λέγοντας με δηκτικό ύφος ότι, στο φιλελευθερισμό, την πτώχευση των επιχειρήσεων την πληρώνουν

258
α. Η θέσπιση παγκόσμιων κανόνων για την αποτροπή νέων τραπεζικών
διασώσεων με δημόσιο χρήμα
• Τα εκτεταμένα προγράμματα διάσωσης, με χρήματα των
φορολογούμενων (“bail-out”), εκτός από τις κοινωνικές αντιδράσεις,
προκάλεσαν κι έναν έντονο κατακερματισμό στον τρόπο αντιμετώπισης
του προβλήματος, λόγω ξεχωριστών εθνικών στρατηγικών. Ενώ δηλαδή
υπήρχε ένας, κατ’ αρχήν, βαρύνων ρόλος των χωρών καταγωγής στην
εποπτεία των τραπεζικών θυγατρικών, όταν ήρθε η ώρα της διάσωσής
τους, η λύση δόθηκε από τις χώρες υποδοχής. Μετά από την έναρξη της
κρίσης, το πλαίσιο εξυγίανσης μιας προβληματικής τράπεζας άρχισε
σταδιακά να αλλάζει ως εξής: Το «Συμβούλιο Χρηματοπιστωτικής
Σταθερότητας» (Financial Stability Board FSB) κατάρτισε αρχικά, το
2011, έναν οδικό χάρτη 12 σημείων668 για τη θέσπιση ενός παγκόσμιου
προτύπου εξυγίανσης. Στις 15 Οκτωβρίου 2014, το FSB κατάρτισε
πρόσθετες κατευθυντήριες γραμμές που προβλέπουν συγκεκριμένες
οδηγίες σχετικά με την ανταλλαγή πληροφοριών και τον καθορισμό του
τρόπου εξυγίανσης για τους ευρύτερους φορείς του χρηματοπιστωτικού
συστήματος, όπως τις ασφαλιστικές εταιρείες και τις υποδομές
χρηματοπιστωτικών αγορών (“Financial Market Infrastructures”-FMI)669.
Ο βασικός στόχος ήταν η κατοχύρωση της εξυγίανσης με ίδια μέσα
(“bail-in”), μεταξύ των άλλων τρόπων εξυγίανσης, ώστε να μην
εκτίθενται οι φορολογούμενοι σε πρόσθετα βάρη και να μειωθεί ο
«ηθικός κίνδυνος», που προκύπτει από την κρατική παρέμβαση. Προς
αυτήν την κατεύθυνση, υιοθετούνται συγκεκριμένα στάδια εξυγίανσης

οι ίδιοι οι ιδιώτες, ενώ στο νεοφιλελευθερισμό, την ιδιωτική πτώχευση την πληρώνει το κράτος. Βλ.
Harvey, A Brief History of Neoliberalism, ό.π. (υποσημ. 74) σελ. 74.
668
FSB, ‘Key Attributes of Effective Resolution Regimes for Financial Institutions’, 15 October 2014.
Διαθέσιμο:http://www.fsb.org/what-we-do/policy-development/effective-resolution-regimes-and-
policies/key-attributes-of-effective-resolution-regimes-for-financial-institutions/
669
Οι υποδομές χρηματοπιστωτικών αγορών (FMI) διαδραματίζουν βασικό ρόλο στην ομαλή
λειτουργία της οικονομίας και μπορούν να ενισχύσουν τη σταθερότητα των αγορών και να
προωθήσουν ευρύτερη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Υπάρχουν τρεις κύριοι τύποι υποδομής: α.
Αναγνωρισμένα συστήματα πληρωμών β. συστήματα διακανονισμού τίτλων και γ. κεντρικοί
αντισυμβαλλόμενοι (CCP). Τα συστήματα πληρωμών επιτρέπουν στις επιχειρήσεις να διεξάγουν
πληρωμές για αγαθά και υπηρεσίες, διευκολύνοντας την καταβολή μισθών και παροχών στο ευρύ
κοινό. Τα συστήματα διακανονισμού τίτλων επιτρέπουν την αγορά και πώληση μετοχών και
ομολόγων. Οι κεντρικοί αντισυμβαλλόμενοι προσφέρουν την εγγύησή τους στους συμμετέχοντες ότι
θα τηρηθούν οι συναλλαγές σε ένα φάσμα χρηματοοικονομικών αγορών και εμπορευμάτων, ακόμη
και αν ο αρχικός αντισυμβαλλόμενος αθετήσει τις υποχρεώσεις του. Πηγή:
http://www.bankofengland.co.uk/financialstability/Pages/fmis/default.aspx

259
από τις αρμόδιες αρχές 670. Εκτός των άλλων, θεσμοθετείται επίσης και η
διαδικασία “bail-in”671, η οποία αποτελεί μια μονομερή αναδιάρθρωση
χρέους που επιρρίπτει τις ζημίες στους μετόχους της προβληματικής
τράπεζας. Σε αντίθεση με τις υπόλοιπες διαδικασίες εξυγίανσης, σε αυτήν
την περίπτωση δεν απαιτείται η πραγματοποίηση της μεταφοράς
περιουσιακών στοιχείων προς άλλα ιδρύματα. Τα “bail-in” διεξάγονται
σύμφωνα με μια προκαθορισμένη ιεράρχηση των απαιτήσεων που
περιλαμβάνονται στο καθεστώς της εκκαθάρισης672.
• Σημαντικές είναι επίσης οι κατευθυντήριες οδηγίες για τη
διασυνοριακή συνεργασία μεταξύ των εθνικών αρχών673, που καλούνται
να άρουν όλους τους περιορισμούς674 οι οποίοι δυσκολεύουν τη
συνεργασία αυτή. Η ενίσχυση της συνεργασίας επιτυγχάνεται με τη ρητή
θέσπιση μιας ενιαίας αρχής εξυγίανσης και την κατοχύρωσης της νομικής
προστασίας των μελών της. Ακόμα, με τη νομοθετική κατοχύρωση της

670
Το πρώτο στάδιο σχετίζεται με την ανάληψη του ελέγχου της προβληματικής τράπεζας από τις
εποπτικές αρχές. Αυτό θα συμβεί αφού πρώτα αντικατασταθούν τα ανώτερα διευθυντικά στελέχη
και οι διευθυντές της προηγούμενης διοίκησης και διορισθεί νέος διαχειριστής, για να εξασφαλισθεί
η συνέχεια των βασικών υπηρεσιών της τράπεζας και να ανακτηθούν χρήματα από πρόσωπα που
ήταν υπεύθυνα για την αποτυχία της επιχείρησης. Το δεύτερο στάδιο περιλαμβάνει τα εργαλεία
εξυγίανσης των αρχών, οι οποίες πρέπει να έχουν τη νομική δυνατότητα να μεταβιβάσουν την
κυριότητα ολόκληρου του χρηματοπιστωτικού ιδρύματος, που αντιμετωπίζει δυσκολίες, σε νέους
ιδιοκτήτες ή να το συγχωνεύσουν με άλλο ίδρυμα. Ως εναλλακτική λύση, το FSB προτείνει τη
μονομερή μεταφορά, δηλαδή χωρίς τη συγκατάθεση των αντισυμβαλλομένων, των περιουσιακών
στοιχείων και των υποχρεώσεων του ιδρύματος σε άλλη οντότητα. Εάν δεν μπορεί να βρεθεί
κανένας αγοραστής από τον ιδιωτικό τομέα, τα περιουσιακά στοιχεία και οι υποχρεώσεις
μεταβιβάζονται σε ένα προσωρινό κρατικό όχημα (“bridge bank”), το οποίο έχει συσταθεί για την
συγκεκριμένη περίπτωση, έως ότου βρεθεί αγοραστής. Υπάρχει επίσης, η δυνατότητα τα
περιουσιακά στοιχεία της προβληματικής τράπεζας να μεταφερθούν προσωρινά σε εταιρεία
διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων, για να υπάρξει μια πιο διαφανής αποτίμησή τους και να
αποκατασταθεί η πρόσβαση στις αγορές. Βλ. FSB και IMF, ‘The Key Attributes of Effective Resolution
Regimes for Financial Institutions- Progress to Date and Next Steps’, 2012.
671
Βλ. FSB και IMF ό.π. (υποσημ. 670).
672
Κατά πρώτον, το μετοχικό κεφάλαιο θα πρέπει να απορροφήσει τις ζημίες, στη συνέχεια το χρέος
μειωμένης εξασφάλισης (συμπεριλαμβανομένων όλων των εποπτικών κεφαλαιακών μέσων) και
τέλος, το κατά προτεραιότητα ακάλυπτο χρέος. Επίσης, οι πιστωτές θα πρέπει να έχουν το δικαίωμα
αποζημίωσης, εάν δεν λάβουν το ποσό που θα είχαν εισπράξει σε περίπτωση εκκαθάρισης του
προβληματικού ιδρύματος (η αρχή «δεν υπάρχει κανένας χειρότερος πιστωτής»).
673
Βλ. FSB και IMF ό.π. (υποσημ. 670).
674
Τέτοιοι περιορισμοί αφορούν το νομικό πλαίσιο ορισμένων κρατών που επικεντρώνεται μόνο στη
διατήρηση της εγχώριας χρηματοπιστωτικής σταθερότητας, μη λαμβάνοντας υπ’ όψιν τον αντίκτυπο
που μπορεί να έχουν οι πράξεις ή παραλείψεις τους σε άλλες έννομες τάξεις ή χρηματοπιστωτικά
συστήματα. Μια άλλη δυσχέρεια είναι η διάκριση εναντίον των ξένων πιστωτών και η άνιση
μεταχείριση σε σχέση με τους εγχώριους. Τέλος, υπάρχουν περιορισμοί στην ανταλλαγή
πληροφοριών για λόγους προστατευτισμού, ενώ επίσης σε μερικές έννομες τάξεις παρατηρείται η
απουσία ενός αποτελεσματικού μηχανισμού βάσει του οποίου οι αρχές μπορούν να υλοποιήσουν τις
ενέργειες εξυγίανσης που έχουν ληφθεί από τις αρχές της χώρας καταγωγής (όσον αφορά τα τοπικά
υποκαταστήματα μια ξένης τράπεζας).

260
ίσης μεταχείρισης των πιστωτών, αλλοδαπών και εγχώριων, όπως επίσης
και με τη θέσπιση της συνεργασίας μεταξύ χώρας καταγωγής και
φιλοξενίας για την εξυγίανση υποκαταστήματος μιας διασυνοριακής
τράπεζας. Επιπρόσθετα, με την καθιέρωση διαφανών διαδικασιών που
λαμβάνουν υπ’ όψιν τον αντίκτυπο των εθνικών κανόνων μιας χώρας σε
έννομες τάξεις και χρηματοπιστωτικά συστήματα τρίτων χωρών.
• Η θεσμοθέτηση των παραπάνω έλαβε χώρα στην ευρωζώνη, τις
ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο, με στόχο να καταπολεμηθεί το
πρόβλημα εξυγίανσης των συστημικών τραπεζών (“Too Big To Fail”). Η
κρατική βοήθεια προς αυτούς τους οργανισμούς υπήρξε ιδιαιτέρως
δαπανηρή. Στην περίπτωση των ΗΠΑ, η αμερικανική κυβέρνηση και η
FED υποστήριξαν το χρηματοπιστωτικό σύστημα (Bear Stearns, Fannie
Mae / Freddie Mac, AIG, Citigroup και Bank of America) με δάνεια που
άγγιξαν τα 1,7 τρισεκατομμύρια δολάρια το Δεκέμβριο του 2008675.
Παρά τα “bail out”, πάνω από 250 τράπεζες απέτυχαν την περίοδο από το
2008 έως το 2010676, με πιο σημαντική την πτώχευση της Lehman
Brothers, της τέταρτης μεγαλύτερης επενδυτικής τράπεζας στις
Ηνωμένες Πολιτείες. Ωστόσο, με τη νομοθεσία Dodd-Frank (“Title II,
the Orderly Liquidation Authority”) προστατεύεται η χρηματοπιστωτική
σταθερότητα της αμερικανικής οικονομίας, αναγκάζοντας τους μετόχους
και τους πιστωτές να επωμισθούν τις ζημίες της αποτυχημένης
χρηματοπιστωτικής εταιρείας, αφαιρώντας τη διοίκηση από τα στελέχη
εκείνα που ήταν υπεύθυνα για την οικονομική της κατάσταση και
εξασφαλίζοντας ότι η πληρωμή στους αιτούντες θα αντιστοιχούσε στην
αποζημίωση που θα λάμβαναν σε μια διαδικασία εκκαθάρισης. Από την
πλευρά της, η E.E, θέσπισε τη διαδικασία του “bail-in” με την Οδηγία
“Bank Restructuring and Resolution”(BRRD) του 2014, για να περιορίσει
τα “bail-out”, που κόστισαν από τον Οκτώβριο του 2008 έως τον
Δεκέμβριο του 2012, 591,9 δισεκατομμύρια ευρώ, ποσό που αντιστοιχεί
στο 4,6% του ΑΕΠ της Ε.Ε για το 2012. Εάν συμπεριληφθούν και οι
εγγυήσεις, το ποσό αυτό ανέρχεται σε 1,6 τρισεκατομμύρια ευρώ ή 13%
του ΑΕΠ της Ε.Ε μόνο για την περίοδο 2008-2010, σύμφωνα με τα

675
Βλ. S. Carlson et al., ‘Why do we need both liquidity regulations and a lender of last resort? A
perspective from Federal Reserve lending during the 2007-09 US financial crisis’, BIS Working Papers
No 493, Φεβρουάριος 2015, σελ. 1.
676
Βλ. Forbes, ‘What If My Bank Fails?’, 30 Δεκεμβρίου 2011. Διαθέσιμο:
https://www.forbes.com/sites/sageworks/2011/12/30/what-if-my-bank-fails/#fba40464a12b

261
στοιχεία της Ευρωπαϊκής Επιτροπής677. Επίσης, στο Ηνωμένο Βασίλειο,
το παραπάνω καθεστώς εξυγίανσης υιοθετήθηκε, για πρώτη φορά, με το
νόμο για τις τράπεζες (“Banking Act”) του 2009. Στη συνέχεια, ο νόμος
περί χρηματοοικονομικών υπηρεσιών (“Financial Services Act”), του
2012, επέκτεινε το πεδίο εφαρμογής του καθεστώτος στις εταιρείες
χαρτοφυλακίου τραπεζών, σε ορισμένες επενδυτικές επιχειρήσεις και
στους εταιρικούς ομίλους όπου ανήκουν. Αυτές οι τροποποιήσεις
τέθηκαν σε ισχύ από την 1η Αυγούστου 2014, ενώ από τον Ιανουάριο
του 2015 το Ηνωμένο Βασίλειο εντάχθηκε στην τραπεζική Οδηγία της
Ε.Ε (“Bank Recovery and Resolution Directive”- BRRD), ώστε η
Τράπεζα της Αγγλίας να διαθέτει ένα ενισχυμένο σύνολο νομικών
εξουσιών για τις τράπεζες, τις οικοδομικές εταιρείες και ορισμένες
επιχειρήσεις επενδύσεων που συμμορφώνονται με τα σχετικά διεθνή
πρότυπα678.

β. Η ανεπαρκής διακρατική συνεργασία σχετικά με την εξυγίανση των

παγκόσμιων τραπεζών
• Στο μετά την κρίση status quo, η αναδιανομή των αρμοδιοτήτων
για την εξυγίανση διασυνοριακών προβληματικών τραπεζών, μεταξύ
χωρών καταγωγής και υποδοχής, επηρεάσθηκε επίσης από το ότι οι
διεθνείς τράπεζες μείωσαν τον άμεσο διασυνοριακό δανεισμό τους και
εστίασαν, κυρίως, στις εγχώριες αγορές και στον τοπικό δανεισμό μέσω

677
Βλ. European Commission, ‘EU Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD): Frequently Asked
Questions, Brussels’, 15 April 2014. Διαθέσιμο:http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-
297_el.htm
678
Σύμφωνα με την αναθεώρηση της σχετική νομοθεσίας στο Ηνωμένο Βασίλειο, όλες οι τράπεζες
που δραστηριοποιούνται στην επικράτειά του θα πρέπει να δημιουργήσουν ένα κεφάλαιο κάλυψης
ζημιών, με βάση τις νέες ελάχιστες απαιτήσεις για τα ίδια κεφάλαια και τις επιλέξιμες απαιτήσεις
(MREL). Η Τράπεζα της Αγγλίας υπολόγισε ότι έως το 2022, ο τραπεζικός τομέας χρειάζεται να βρει
επιπλέον 4 δισεκατομμύρια λίρες, για να πληροί τις νέες ελάχιστες απαιτήσεις. Παρά την έξοδο από
την Ε.Ε., το Ηνωμένο Βασίλειο εξακολουθεί να βασίζει τη σχετική νομοθεσία στην ευρωπαϊκή Οδηγία
BRRD και Προς αυτήν την κατεύθυνση, προχωράει τη δημιουργία εθνικού ταμείου εξυγίανσης
τραπεζών, το οποίο μπορεί να παρέμβει μόνο εάν οι ζημιές δεν καλυφθούν από τη διαδικασία bail
in. Η Τράπεζα τη Αγγλίας ωστόσο, υποστηρίζει ότι «η μελλοντική σχέση του Ηνωμένου Βασιλείου με
την Ευρωπαϊκή Ένωση, μετά την αποχώρησή της από την Ευρωπαϊκή Ένωση, θα διαμορφωθεί από
τις τρέχουσες διαπραγματεύσεις. Επομένως, δεν είναι δυνατόν να καταλήξουμε σε οριστικά
συμπεράσματα σχετικά με τις συνέπειες για το καθεστώς επίλυσης διαφορών μεταξύ ΕΕ - Ηνωμένου
Βασιλείου». Βλ. Bank of England, ‘The Bank of England’s approach to resolution’, October 2017, σελ.
17,20. Πηγή: https://www.bankofengland.co.uk/news/2017/october/the-bank-of-england-approach-
to-resolution

262
θυγατρικών679. Το γεγονός αυτό ήταν αποτέλεσμα της μείωσης της
έκθεσής τους στα στεγαστικά δάνεια, μετά το 2008 (τόσο από τις
αμερικανικές όσο -κυρίως- και από τις ευρωπαϊκές τράπεζες680), όπως
επίσης και εξαιτίας των αυξημένων εποπτικών κεφαλαίων που απαιτεί το
νέο ρυθμιστικό πλαίσιο της Βασιλείας ΙΙΙ (βλέπε επόμενο κεφάλαιο).
Άλλη μια σημαντική εξέλιξη εντοπίζεται στην μείωση των θυγατρικών
των διεθνών τραπεζών, ιδίως στην Ευρωπαϊκή Ένωση - ενώ τα
υποκαταστήματα αυξήθηκαν ελαφρώς. Το γεγονός ότι οι παγκόσμιες
τράπεζες επέλεξαν να λειτουργούν σε τρίτες χώρες, κυρίως μέσω
υποκαταστημάτων, που είναι άμεσα συνδεδεμένα με την μητρική
εταιρεία (και όχι μέσω θυγατρικών που έχουν ξεχωριστή νομική
προσωπικότητα και διατηρούν ξεχωριστό ισολογισμό) σημαίνει μια de
facto μετατόπιση της ευθύνης για εξυγίανση των ξένων
υποκαταστημάτων στις χώρες καταγωγής. Το πιο σημαντικό στοιχείο για
τις τράπεζες μετά την κρίση, αποτελεί η διαπίστωση ότι τα τραπεζικά
ιδρύματα που ήταν καλύτερα κεφαλαιοποιημένα πριν από την κρίση,
επέκτειναν, σε μεγαλύτερο βαθμό, τις απαιτήσεις τους σε τρίτες χώρες. Η
μείωση λοιπόν του διασυνοριακού δανεισμού από τις ευρωπαϊκές
τράπεζες οφείλεται ακριβώς στο ότι ήταν λιγότερο καλά
κεφαλαιοποιημένες πριν από την κρίση681.
• Με βάση τα παραπάνω, η δράση των εθνικών κρατών δεν φαίνεται
να ενδυναμώνεται. Για τους προαναφερθέντες λόγους, ο
κατακερματισμός των δομών διαχείρισης της μεταρρύθμισης του
χρηματοπιστωτικού συστήματος είναι περισσότερο σημάδι αδυναμίας
παρά δύναμης των εθνικών κυβερνήσεων. Γενικά, η ρύθμιση με βάση τη
χώρα φιλοξενίας μιας τράπεζας (“host country”) είναι μια επιλογή που
απεύχονται οι παγκόσμιες τράπεζες, επειδή δεν επιθυμούν διαφορετικές
προδιαγραφές λειτουργίας σε κάθε χώρα που δραστηριοποιούνται. Για να
είναι όμως αποτελεσματική μια τέτοια ρύθμιση και για να μπορούν

679
Βλ. ΙΜF, ‘International banking after the crisis: Increasingly local and safer?’, Chapter 2 of the
April Global Financial Stability Report, 2015, σελ. 56.
680
«Ο λόγος των εξωτερικών περιουσιακών στοιχείων της ζώνης του ευρώ προς το ΑΕΠ, καθώς και
των εξωτερικών υποχρεώσεων της ζώνης του ευρώ προς το ΑΕΠ αφού έφτασε στο επίπεδο του 23%
(2 τρισεκατομμύρια ευρώ) το 2007, μειώθηκε σε περίπου 5%, το 2008 και μόλις 2% το 2009. Οι
καθαρές εισροές οι οποίες ήταν σχεδόν ισοσκελισμένες (3 δισεκατομμύρια ευρώ) το 2007, ανήλθαν
σε μόλις 1,3% του ΑΕΠ το 2008 και υποχώρησαν στο 0,3% το 2009, ευθυγραμμιζόμενες με τις
εξελίξεις στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών». Βλ. Κ. Foster et al., ‘Euro area cross-border financial
flows and the global financial crisis’, ECB Occasional Paper Series No 126 / July 2011, σελ. 19.
681
Βλ. IMF ό.π. (υποσημ. 679) σελ. 67.

263
πράγματι και τα κράτη να θέτουν ισχυρούς κανονιστικούς φραγμούς στο
χρηματοπιστωτικό σύστημα, θα πρέπει να υπάρχουν ταυτόχρονα και
κάποιες άλλες προϋποθέσεις. Αυτές σχετίζονται λίγο πολύ με
περιορισμούς στην κίνηση των κεφαλαίων, όπως η «επιβράδυνση των
ροών όταν παρατηρούνται συναλλαγματικές ανισορροπίες μεταξύ
διαφορετικών νομισματικών περιοχών, ο περιορισμός των
βραχυπρόθεσμων χρηματοοικονομικών ροών για λόγους προστασίας της
ρευστότητας, ο μετριασμός του δανεισμού κατά τη διάρκεια απότομης
ανόδου στην αξία διαφόρων περιουσιακών στοιχείων αλλά και η εισροή
κεφαλαίων σε περίπτωση πιστωτικής στασιμότητας εξαιτίας μιας
ενδεχόμενης ύφεσης»682.
• Συμπερασματικά, βάσει των όσων έχουν προεκτεθεί, ο σκοπός της
διακρατικής συνεργασίας τείνει να μετακινείται, εν τινι μέτρω, προς τη
διαχείριση των συνεπειών. Η «λογική των συνεπειών», όπως αναλύθηκε,
αναφέρεται σε «έκτακτες καταστάσεις», κατά τις οποίες δεν υπάρχουν
προκαθορισμένοι ισχυροί κανόνες και οι δρώντες πράττουν, αφού πρώτα
υπολογίσουν το κόστος και το όφελος κάθε μιας επιλογής τους, στην
λογική «ο σώζων εαυτόν σωθήτω». Σε αυτήν την «κατάσταση
εξαίρεσης», μπορεί να ανατραπεί η κανονικότητα της εφαρμογής των
κείμενων ρυθμίσεων και «όπως στην κανονική κατάσταση το αυτοτελές
στοιχείο της απόφασης μπορεί να περιορισθεί στο ελάχιστο, έτσι στην
έκτακτη κατάσταση ο κανόνας εκμηδενίζεται»683. Συνεπώς, σε ό,τι αφορά
την περίπτωση των «διακρατικών καθεστώτων επιπτώσεων», τα κράτη
μέλη ναι μεν συμφώνησαν γύρω από κάποιες κοινές «καλές πρακτικές»,
τις οποίες να ενσωμάτωσαν στην εθνική νομοθεσία, πλην όμως,
κινούμενα στην ως άνω λογική πολλές φορές παραβίασαν τους κανόνες.
Το πιο σημαντικό παράδειγμα παράκαμψης των κανόνων αποτελεί η
διάσωση με ίδια μέσα (bail in), η οποία προτάθηκε από το FSB και
υιοθετήθηκε από τα κράτη μέλη, με στόχο να περιορισθεί η επιβάρυνση
των φορολογούμενων και ο «ηθικός κίνδυνος». Παρά ταύτα, η εφαρμογή
του συγκεκριμένου μέτρου δεν ήταν ομοιόμορφη, διότι συνεπάγεται
πολιτικό αλλά και οικονομικό κόστος για τις εθνικές κυβερνήσεις. Το
μεγαλύτερο πρόβλημα, ειδικά στην περίπτωση της ευρωζώνης, που είναι
682
Βλέπε την έκθεση της επιτροπής του “Warwick University” που τάσσεται υπέρ της ρύθμισης του
χρηματοπιστωτικού τομέα σε επίπεδο “host country”: ‘The Warwick Commission on International
Financial Reform: In Praise of Unlevel Fields’, σελ. 44.
683
Όπως είχε περιγράψει ο Καρλ Σμιτ. Βλέπε στο G. Agamben, Κατάσταση εξαίρεσης, ό.π. (υποσημ.
511) σελ. 63.

264
πιο τραπεζοκεντρική οικονομία συνολικά, έγκειται στο ότι η σχετικά
γρήγορη έναρξη της ισχύος του “bail-in” (2016), βρήκε τις τράπεζές της
λιγότερο κερδοφόρες, με ισολογισμούς αδύναμους ως προς την
απορρόφηση ενδεχόμενων ζημιών684, εξαιτίας του μεγάλου όγκου μη
εξυπηρετούμενων δανείων, ο οποίος επίσης ήταν άνισα κατανεμημένος
μεταξύ των οικονομιών του πυρήνα και της περιφέρειας685. Η χρήση
αυτού του μέτρου (bail in), όμως, είχε ήδη εφαρμοσθεί κατ’ εξαίρεση και
νωρίτερα686, με πιο σημαντική περίπτωση την κυπριακή τραπεζική κρίση
το 2013687, στην οποία η ευρωζώνη έστειλε το μήνυμα “Never again bail-
outs”. Ταυτόχρονα όμως, όπως έχει υπογραμμισθεί, η «συμμετοχή των
μικροεπενδυτών (ομολογιούχων και ανασφάλιστων καταθετών) στη
684
Γι αυτόν τον σκοπό, όλες οι τράπεζες πρέπει να διαθέτουν ένα ελάχιστο ποσό ιδίων κεφαλαίων
και επιλέξιμων υποχρεώσεων ή, με άλλα λόγια, να πληρούν τις ελάχιστες απαιτήσεις ιδίων
κεφαλαίων και επιλέξιμων υποχρεώσεων (MREL), όπως είναι οι πρόσθετες απαιτήσεις που ισχύουν
για τις συστημικά σημαντικές τράπεζες παγκοσμίως. Οι ελάχιστες απαιτήσεις επιλέξιμων κεφαλαίων
αποτελούνται από ίδια κεφάλαια και μέρος των υποχρεώσεων μιας τράπεζας. Εάν μια τράπεζα
αποτύχει και οδηγηθεί στην εξυγίανση, τα κεφάλαια αυτά λειτουργούν σαν «μαξιλάρι» (buffer) για
την απορρόφηση ζημιών και την παροχή νέων κεφαλαίων στην τράπεζα. Έτσι εξασφαλίζεται ότι το
κόστος αποτυχίας μιας τράπεζας θα βαρύνει όσο το δυνατόν περισσότερο τους επενδυτές της
τράπεζας, δηλαδή τους μετόχους και τους πιστωτές της.
685
Τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια έφτασαν τα 928 δισεκατομμύρια. ευρώ στα τέλη Σεπτεμβρίου
2015 από 292 δισεκατομμύρια ευρώ στο τέλος του Δεκεμβρίου 2007. Οι τράπεζες των χωρών που
επλήγησαν περισσότερο από την κρίση κατέχουν πάνω από τα δύο τρίτα του συνόλου, ενώ το
ποσοστό του τραπεζικού κεφαλαίου που απορροφούν τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια αυξήθηκε στο
8,1% ,επί του συνόλου των τραπεζικών δανείων, στο τέλος Σεπτεμβρίου 2015 από 1,6% στο τέλος
του 2007. Αντίθετα, στην αρχή της χρηματοπιστωτικής κρίσης, τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια
απορρόφησαν περίπου το ίδιο ποσοστό του κεφαλαίου των τραπεζών και στις δύο ομάδες χωρών
(1,6%). Ωστόσο, έως τα τέλη Σεπτεμβρίου του 2015, ο σχετικός δείκτης άγγιξε το 14% στις
περιφερειακές οικονομίες έναντι του 4% στις χώρες του πυρήνα. Βλ. ESM, ‘Annual Report’ 2015, σελ.
42.
686
Εφαρμόσθηκε πρώτα, τον Αύγουστο του 2012, στην περίπτωση της ισπανικής τραπεζικής κρίσης
(βλέπε αναλυτικά παρακάτω, Κεφάλαιο ΙΙΙ Δεύτερο Μέρος). Γενικά, για τις περιπτώσεις εφαρμογής
του bail in βλέπε αναλυτικά. A. Schäfer et al., ‘Bail-in expectations for European banks: Actions speak
louder than words’, Working Paper Series No 7 / April 2016, σελ. 6 - 9.
687
Ο τραπεζικός τομέας της Κύπρου ήταν εννιά φορές, περίπου, μεγαλύτερος από το ΑΕΠ και η
χορήγηση δανείων γινόταν, χωρίς επαρκείς εξασφαλίσεις. Το γεγονός όμως που έφερε στην
επιφάνεια τα δομικά προβλήματα των κυπριακών τραπεζών ήταν η έκθεσή τους στο ελληνικό χρέος,
η οποία, μετά την απομείωση των ελληνικών ομολόγων (2012) προκάλεσε ζημίες αξίας 3,3
δισεκατομμύρια. ευρώ στις δύο κύριες κυπριακές τράπεζες (2,23 δισεκατομμύρια. ευρώ στη Marfin
Popular Bank και 1 δισεκατομμύρια. ευρώ στην Τράπεζα Κύπρου). Στις 28 Μαρτίου 2013,
ανακοινώθηκε από το Eurogroup, την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και το
Διεθνές Νομισματικό Ταμείο πρόγραμμα στήριξης της κυπριακής οικονομίας ύψους 10
δισεκατομμυρίων ευρώ, με την υποχρέωση από την πλευρά της Κύπρου να κλείσει τη δεύτερη
μεγαλύτερη τράπεζα, την Cyprus Popular Bank, και να επιβάλει «κούρεμα», των καταθέσεων άνω
των 100.000 ευρώ. Οι καταθέσεις κάτω των 100.000 ευρώ δεν επηρεάσθηκαν. Τελικά, «έπειτα από
διαβουλεύσεις με τους Ευρωπαίους εταίρους, εντάχθηκε σε μηχανισμό στήριξης και στις 29 Μαρτίου
2013 προχώρησε σε κούρεμα των ανασφάλιστων καταθέσεων, δηλαδή των καταθέσεων άνω των
100.000 ευρώ. Το κούρεμα ανήλθε αρχικά σε 37,5%, ενώ στις 30 Ιουλίου 2013 ένα πρόσθετο
«κούρεμα» 10% ανέβασε το ύψος του συνολικού κουρέματος σε 47,5%». Βλ. Σ. Ρεπούση, ‘Τα
προβλήματα που οδήγησαν την κυπριακή οικονομία σε κρίση’, Ναυτεμπορική, 27 Μαρτίου2018.

265
διάσωση των τραπεζών στην Κύπρο υπονόμευσε τη βραχυπρόθεσμη και
μεσοπρόθεσμη εμπιστοσύνη των μικροεπενδυτών»688. Η εμπιστοσύνη των
μικροεπενδυτών στο εγχώριο τραπεζικό σύστημα και το πολιτικό
σύστημα, εν γένει, αποτελεί μια κρίσιμη παράμετρο για την εφαρμογή
του μέτρου, ιδίως μάλιστα, όταν οι αιτίες των τραπεζικών κρίσεων
υπερβαίνουν, πολλές φορές, τα εθνικά κράτη αλλά τα τελευταία
καλούνται, τελικά να διαχειρισθούν τις συνέπειές τους σε εγχώριο
επίπεδο. Έτσι λοιπόν, από τη μια πλευρά ο φόβος του ηθικού κινδύνου
και από την άλλη, η αποφυγή του πολιτικού και οικονομικού κόστους,
που προκύπτει από ένα bail-in, πυροδοτούν ανομοιόμορφες πολιτικές,
κατά τη διαχείριση έκτακτων περιστάσεων, στις οποίες κυριαρχεί η
«λογική των συνεπειών», δηλαδή όχι η τήρηση προκαθορισμένων
κανόνων αλλά, αντίθετα, ο υπολογισμός των διαφόρων εναλλακτικών
λύσεων βάσει του κόστους/οφέλους.

γ. Οι αντίθετες περιπτώσεις της Ισπανίας και της Ιταλίας

i. Ισπανία: η πρώτη εφαρμογή του επί ευρωπαϊκού εδάφους

Χαρακτηριστικό παράδειγμα αυτής της «λογικής» είναι ο διαφορετικός
τρόπος διάσωσης των προβληματικών τραπεζικών ιδρυμάτων στην
Ισπανία και την Ιταλία689. Στην περίπτωση της Ισπανίας, η συγχώνευση
της Banco Popular με την ανταγωνίστρια Santander, μέσω της εξαγοράς
της από τη δεύτερη έναντι του συμβολικού ποσού του ενός ευρώ,
δοκίμασε την ισχύ και την αποτελεσματικότητα της ευρωπαϊκής Οδηγίας
BRRD. Για πρώτη φορά ενεργοποιήθηκε επίσημα η διαδικασία του bail
in για διάσωση ευρωπαϊκής τράπεζας υπό το νέο καθεστώς της σχετικής
Οδηγίας. Πιο συγκεκριμένα, το 2016 η Banco Popular, παρότι διέθετε
στον ισολογισμό της 37 δισεκατομμύρια ευρώ σε μη εξυπηρετούμενα
δάνεια, κατάφερε, παραδόξως, να ανταπεξέλθει επιτυχώς στο stress test

688
Για τον αντίκτυπο του κυπριακού bail in στην εγχώρια χρηματοπιστωτική σταθερότητα και τις
σχετικές έρευνες γύρω από το θέμα βλέπε P. Demetriades, ‘Failing banks, bail-ins, and central bank
independence: Lessons from Cyprus’, CEPR’s Policy Portal, 21 February 2018.
689
Για τη διαφορετική αντιμετώπιση των δύο αυτών περιπτώσεων βλέπε L. Bowman, ‘Banking:
Throwing the bail-in out with the bath water’, Euromoney, 18 September 2017. Διαθέσιμο:
https://www.euromoney.com/article/b14q7hcxq7pm49/banking-throwing-the-bail-in-out-with-the-
bath-water

266
της Ευρωπαϊκής Τραπεζικής Αρχής (EBA)690. Σε αυτό βέβαια συνέβαλε
το γεγονός ότι η τράπεζα ανακοίνωσε αύξηση κεφαλαίου ύψους 2,5
δισεκατομμυρίων ευρώ πριν από την ανακοίνωση των αποτελεσμάτων
του stress test, γεγονός που απέτρεψε την ΕΚΤ να ζητήσει περαιτέρω
διορθωτικές ενέργειες. Η τράπεζα άντλησε πράγματι αυτά τα κεφάλαια,
πλην όμως όπως ανακαλύφθηκε αργότερα, ορισμένα από αυτά
καλύφθηκαν από δάνεια που εκδόθηκαν από την ίδια την τράπεζα.
Έκτοτε, βέβαια, η εποπτεία της ΕΚΤ έγινε πιο αυστηρή αλλά και πάλι
φάνηκε η αναποτελεσματικότητα του εποπτικού πλαισίου. Στη συνέχεια,
η αδυναμία της τράπεζας να αντλήσει πρόσθετα κεφάλαια, οδήγησε την
αρμόδια ευρωπαϊκή αρχή, το Ενιαίο Συμβούλιο Εξυγίανσης (βλέπε
σχετικά Κεφάλαιο ΙΙΙ- Δεύτερο Μέρος), να θέσει την Banco Popular σε
κατάσταση μη βιωσιμότητας (“failing or likely to fail”)691. Τούτο
συνεπάγεται την κατάστρωση ενός πλάνου εξυγίανσης, βάσει του οποίου
η τράπεζα εισέρχεται στο μηχανισμό εξυγίανσης. Συνεπώς, η διάσωση
έπρεπε να καλυφθεί από διαγραφή κεφαλαίων, που αντιστοιχούν
τουλάχιστον στο 8% του συνόλου των υποχρεώσεών της, σύμφωνα με
μια συγκεκριμένη ιεράρχηση: πρώτα οι μέτοχοι, έπειτα οι κάτοχοι χρέους
μειωμένης εξασφάλισης, μετά οι καταθέτες άνω των 100.000 ευρώ και εν
συνεχεία, εάν δεν καλυφθεί το 8% από αυτές τις κατηγορίες, προβλέπεται
να περιληφθούν και οι κάτοχοι τίτλων αυξημένης εξασφάλισης. Το
επίμαχο, για το ποιες κατηγορίες πιστωτών έπρεπε να λάβουν μέρος στην
εξυγίανση, έγκειται στον υπολογισμό των κεφαλαιακών αναγκών της
τράπεζας, βάσει των οποίων καθορίσθηκε το σχέδιο εξυγίανσης, το οποίο
ορίζει τις κατηγορίες των μετόχων και των πιστωτών που πρέπει να
συμπεριληφθούν692. Το Ενιαίο Συμβούλιο Εξυγίανσης βασίσθηκε στις

690
Υπό κανονικές συνθήκες (“normal scenario”), η προβολή για το 2018 του κεφαλαιακού της δείκτη
σε σχέση με το ενεργητικό, υπολογίστηκε στο 13,45% (λίγο χαμηλότερα από τον μέσο όρο που
κυμάνθηκε στο 13,8%) αλλά υπό το δυσμενές σενάριο (“adverse scenario”) η προβολή για το 2018
υπολόγισε τον κεφαλαιακό δείκτη στο 6,62%, την πέμπτη πιο χαμηλή επίδοση από όσες τράπεζες
έλαβαν μέρος. Βλ. F. Giugliano, ‘Here's What the Banco Popular Post-Mortem Shows’, Bloomberg, 14
June 2017.
Διαθέσιμο: https://www.bloomberg.com/view/articles/2017-06-14/here-s-what-the-banco-popular-
post-mortem-shows
691
Για να συμβεί αυτό, σύμφωνα με την σχετική ευρωπαϊκή Οδηγία, θα πρέπει μια τράπεζα να
βρίσκεται σε μια κατάσταση, κατά την οποία είτε το σύνολο των υποχρεώσεών της να υπερβαίνει το
συνολικό ενεργητικό της είτε να μην είναι σε θέση να πληρώσει τα χρέη της, που καθίστανται
απαιτητά, είτε να ζητήσει έκτακτη χρηματοδοτική δημόσια στήριξη.
692
Για το θέμα αυτό βλέπε L. Bawman, ‘Aggrieved Banco Popular bondholders train their sights on
Banco Santander’, Euromoney, 17 April 2018. Διαθέσιμο:
https://www.euromoney.com/article/b17t71ls5hhvyp/aggrieved-banco-popular-bondholders-train-
their-sights-on-banco-santander

267
εκτιμήσεις της ελεγκτικής εταιρείας Deloitte, η οποία υπολόγισε τις
ζημιές από 2 έως 8 δισεκατομμύρια ευρώ, με ένα αρκετά μεγάλο εύρος
διακύμανσης δηλαδή. Με βάση αυτές τις εκτιμήσεις, το Ενιαίο
Συμβούλιο Εξυγίανσης αποφάσισε, στις 7 Ιουνίου 2017, την κατάργηση
(wipe out) αξιώσεων 4 δισεκατομμυρίων από τους μετόχους και
κατόχους χρέους μειωμένης εξασφάλισης, ενώ οι κάτοχοι χρέους
αυξημένης εξασφάλισης δεν θίχθηκαν693, γεγονός που οδήγησε σε
δικαστικές διαμάχες γύρω από αυτό το θέμα, διότι τα υπόλοιπα 2
δισεκατομμύρια, που έπρεπε να καλυφθούν (πέρα από τα 2
δισεκατομμύρια που διαγράφηκαν από τους μετόχους) αντιστοιχούσαν
ακριβώς στο σύνολο του χρέους μειωμένης εξασφάλισης694. Ταυτόχρονα,
η μεγαλύτερη ισπανική τράπεζα Santander εξαγόρασε την Banco Popular
έναντι του συμβολικού ποσού του ενός ευρώ και δεσμεύθηκε να
πραγματοποιήσει αύξηση μετοχικού κεφαλαίου αξίας 7 δισεκατομμυρίων
ευρώ. Έτσι, πραγματοποιήθηκε το πρώτο επίσημο ευρωπαϊκό bail in, υπό
τη σχετική Οδηγία BRRD.
ii. Ιταλία: τα πολιτικά εμπόδια που ακύρωσαν την εφαρμογή του
Σε αντίθεση με την ισπανική περίπτωση, στην Ιταλία, λίγες μόλις ημέρες
μετά το bail in της Banco Popular, επήλθε συμφωνία μεταξύ της ιταλικής
κυβέρνησης και της Ευρωπαϊκής Επιτροπής για «προληπτική
ανακεφαλαιοποίηση» (precautionary recapitalization)695, αξίας 5,4
δισεκατομμυρίων ευρώ, της ιταλικής Banca Monte dei Paschi di Siena,

693
Σε περίπτωση πτώχευσης μιας εταιρείας, οι πιστωτές αυξημένης εξασφάλισης ικανοποιούνται
πρώτοι, σε αντίθεση με τους πιστωτές μειωμένης εξασφάλισης. Μια «εξασφαλισμένη υποχρέωση»
είναι εκείνη, της οποίας το δικαίωμα του πιστωτή για πληρωμή ή άλλης μορφής αντιστάθμισμα
εξασφαλίζεται με βάρος επί περιουσιακών στοιχείων, ή με ενέχυρο, με εμπράγματο δικαίωμα, ή
συμφωνίες παροχής ασφάλειας, συμπεριλαμβανομένων των υποχρεώσεων που προκύπτουν από
πράξεις επαναγοράς και άλλες συμφωνίες παροχής ασφάλειας με μεταβίβαση τίτλου .
694
Μέχρι τις 17 Αυγούστου, είχαν υποβληθεί 51 αγωγές ενώπιον του Γενικού Δικαστηρίου της ΕΕ
εναντίον τόσο του Ενιαίου Μηχανισμούς Εξυγίανσης όσο και της Ευρωπαϊκής Επιτροπής. Μεταξύ
των εναγόντων ήταν μεγάλα επενδυτικά κεφάλαια, όπως η καναδική επενδυτική εταιρεία Pimco,
που ήταν εκτεθειμένη με 280 εκατομμυρίων ευρώ και η αμερικανική Anchorage Capital , που έχασε
140 εκατομμύρια δολάρια.
695
Oι κρατικές ενισχύσεις στο πλαίσιο της «προληπτικής ανακεφαλαιοποίησης» μπορούν να
χορηγηθούν μόνο σε περίπτωση προετοιμασίας για πιθανές κεφαλαιακές ανάγκες μιας τράπεζας
που θα προκύψουν εάν επιδεινωθούν οι οικονομικές συνθήκες. Το κράτος δηλαδή μπορεί να
χρηματοδοτήσει μόνο φερέγγυα τραπεζικά ιδρύματα και όχι χρεοκοπημένα. Η έκτακτη δημόσια
στήριξη πρέπει να είναι προληπτικού και προσωρινού χαρακτήρα και να μην χρησιμοποιείται για την
αντιστάθμιση ζημιών που το ίδρυμα έχει υποστεί ή ενδέχεται να υποστεί στο άμεσο μέλλον.
Επιπλέον, οι έκτακτες αυτές παρεμβάσεις περιορίζονται στο ποσό που απαιτείται για την
αντιμετώπιση των κεφαλαιακών ελλείψεων, βάσει των αποτελεσμάτων που προκύπτουν από τα
stress test που διεξάγει η European Banking Authority (ΕΒΑ). Βλ. άρθρο 32 παρ.4 εδ. δ’.

268
με κρατικό χρήμα (bail-out)696. Αξίζει δε να υπογραμμισθεί σε αυτό το
σημείο, ότι ο σημαντικότερος ανασταλτικός παράγοντας για
ενεργοποίηση του bail-in στην Ιταλία, είναι το γεγονός ότι ένα μεγάλο
μέρος των ομολόγων των τραπεζών ανήκει σε μικροεπενδυτές, καθώς
περίπου το ένα τρίτο των τραπεζικών ομολόγων κατέχονται από ιδιώτες
επενδυτές λιανικής. Το ποσοστό αυτό είναι πολύ μεγαλύτερο συγκριτικά
με τις περισσότερες χώρες της ζώνης του ευρώ και τούτο οφείλεται σε
μια ευνοϊκή φορολογική μεταχείριση των εσόδων από τόκους ομολόγων,
η οποία ίσχυσε από το 1996 έως το 2011697. Επιπλέον, τον Ιούνιο του
2017, άλλες δύο τράπεζες, η Veneto Banca και η Banca Popolare di
Vicenza χρειάσθηκαν κεφαλαιακή ενίσχυση 17 δισεκατομμυρίων ευρώ,
από την ιταλική κυβέρνηση, η οποία έλαβε την εξής μορφή: τα «καλά»
στοιχεία του ενεργητικού τους μεταβιβάζονται προς μια τρίτη τράπεζα,
την Intesa Sanpaolo, η οποία τα εξαγόρασε, μέσω κρατικής υποστήριξης
5,2 δισεκατομμυρίων ευρώ για να «μην μειωθεί η κεφαλαιακή της
επάρκεια», σύμφωνα με τον τότε υπουργό οικονομικών Pier Carlo
Padoan. Ταυτόχρονα, το ιταλικό δημόσιο διέθεσε επιπλέον 12
δισεκατομμύρια ευρώ για την κάλυψη μελλοντικών ζημιών698. O (τότε)
πρωθυπουργός Paolo Gentiloni δήλωσε ότι η παρέμβαση χρειάσθηκε,
«επειδή οι καταθέτες και οι αποταμιευτές κινδύνευαν και διότι η περιοχή
του Βένετο, όπου εδρεύουν οι τράπεζες, είναι μία από τις σημαντικότερες
για την οικονομία μας και οι τράπεζες αυτές χρηματοδοτούν κυρίως τις
μικρές και μεσαίες επιχειρήσεις»699. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή, από την
πλευρά της, ενέκρινε το σχέδιο, παρά το γεγονός ότι η Οδηγία BRRD
προβλέπει, κατ’ αρχήν, τη διάσωση με ίδια μέσα. Κατ’ εξαίρεση, όμως,
προβλέπεται, σύμφωνα με το άρθρο 32 παρ. 4 της Οδηγίας BRRD, ότι
έκτακτη δημόσια χρηματοδοτική στήριξη παρέχεται «μόνο προκειμένου
να αντιμετωπισθεί μια σοβαρή διαταραχή της οικονομίας ενός κράτους

696
Η Monte dei Paschi di Siena (MPS) ήταν η τέταρτη μεγαλύτερη ιταλική τράπεζα και στα τέλη του
2016 αντιπροσώπευε το 7,1% της εγχώριας τραπεζικής. Στις 23 Δεκεμβρίου 2016, η MPS υπέβαλε
αίτηση για στήριξη της ρευστότητας. Βλ. Reuters, ‘EU clears Italy's $6 billion state bailout for Monte
dei Paschi’, 4 Ιουλίου 2017. Διαθέσιμο: https://www.reuters.com/article/us-eu-montepaschi-
stateaid/eu-clears-italys-6-billion-state-bailout-for-monte-dei-paschi-idUSKBN19P1PQ
697
Βλ. S. Merler,’ Italy’s bail-in headache’, bruegel blog post. Διαθέσιμο:
http://bruegel.org/2016/07/italys-bail-in-headache/
698
Βλ. Independent, ‘Italy agrees to €17bn bailout of two more banks in biggest ever rescue plan’, 26
Ιουνίου 2017.
Διαθέσιμο:https://www.independent.co.uk/news/business/news/italy-bank-bail-out-banks-banca-
popolare-di-vicenza-spa-veneto-banca-rescue-plan-economy-lenders-a7807971.html
699
Βλ. Independent ό.π. (υποσημ. 698).

269
μέλους και να διατηρηθεί η χρηματοπιστωτική σταθερότητα» και υπό την
προϋπόθεση ότι γίνεται «σε τιμές και όρους που δεν παρέχουν
ανταγωνιστικό πλεονέκτημα στο ίδρυμα», ώστε να μην θεωρηθεί αθέμιτη
κρατική παρέμβαση700. Και στις δύο περιπτώσεις, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή
ενέκρινε το σχέδιο «προληπτικής ανακεφαλαιοποίησης», τονίζοντας ότι
«οι κρατικές ενισχύσεις είναι αναγκαίες για την αποφυγή οικονομικών
διαταραχών στην περιφέρεια του Βένετο»701, ενώ, με αφορμή την
περίπτωση της Monte dei Paschi di Siena, σχολίασε ότι «ανάλογα με τις
συγκεκριμένες περιστάσεις, οι κανόνες της Τραπεζικής Ένωσης επιτρέπουν
διαφορετικές λύσεις όταν οι τράπεζες χρειάζονται πρόσθετα κεφάλαια»702.

5. Η αμηχανία των επιμέρους εθνικών κρατών

H ύπαρξη κεντρικών δομών παγκόσμιας διακυβέρνησης, πχ. του Bretton
Woods, όπως αναπτύχθηκε στο πρώτο κεφάλαιο της μελέτης, απαιτεί ένα
ισχυρό κράτος-ηγεμόνα στο διεθνές σύστημα, που να διασφαλίζει την
τάξη, τη συνεργασία και να εξασφαλίζει επίσης επιθυμητά αποτελέσματα
και για τα υπόλοιπα μέλη που συμμετέχουν σε αυτές (“Hegemonic
Stability Theory”). Σήμερα όμως, όπως και στη περίπτωση του
μεσοπολέμου, όταν κατέρρευσε το διεθνές σύστημα εξαιτίας της
απροθυμίας/αδυναμίας των ΗΠΑ ή της Αγγλίας να το ενισχύσουν,
κανένα κράτος δεν μπορεί από μόνο του να φέρει σε πέρας το καθήκον
αυτό, ειδικά στον τομέα της μεταρρύθμισης του χρηματοπιστωτικού
συστήματος. Η αδυναμία αυτή οφείλεται στους εξής λόγους:

Α. Τα περιορισμένα περιθώρια δράσης σε εθνικό επίπεδο

α. Μπορεί ορισμένοι συγγραφείς, που αναγνωρίζουν τον καθοριστικό
ρόλο των κρατών στη δημιουργία των παγκόσμιων προτύπων και θεσμών
του χρηματοπιστωτικού τομέα (“interstate political approach”)703, να

700
Για τα «λεπτά» όρια ανάμεσα στην κρατική παρέμβαση, που «στρεβλώνει τον ανταγωνισμό» και
σε αυτήν που «προστατεύει τον ελεύθερο ανταγωνισμό» βλέπε K. Μαριόλη, ‘Η…παρωδία του bail
in’, liberal gr, 8 Δεκεμβρίου 2016. Διαθέσιμο:
https://www.liberal.gr/arthro/99163/oikonomia/2016/i-parodia-tou-bail-in.html
701
Βλ. European Commission - Press release, 25 June 2017, Brussels. Διαθέσιμο:
http://europa.eu/rapid/press-release_IP-17-1791_en.htm
702
Βλ. European Commission - Press release, 4 July 2017, Brussels. Διαθέσιμο:
http://europa.eu/rapid/press-release_IP-17-1905_en.htm
703
Βλ. T. Oatley / R. Nabors, ‘Redistributive Cooperation, Market Failure, Wealth Transfers and the
Basle Accord’. International Organization 52(1), 1998, σελ. 35-54, Kapstein, Governing the Global

270
ανέλυσαν επαρκώς την περίπτωση του πρώτου συμφώνου της Βασιλείας,
στο οποίο οι ΗΠΑ χρησιμοποίησαν τη δομική τους ισχύ για να
προστατεύσουν την ανταγωνιστικότητα των αμερικανικών τραπεζών, στη
σημερινή συγκυρία, όμως, οι ΗΠΑ είναι πολύ αμφίβολο εάν έχουν την
ίδια ισχύ. Η Κίνα και οι άλλες ασιατικές οικονομίες, όπως φυσικά και οι
ευρωπαϊκές αποτελούν ένα δυνατό αντιστάθμισμα. Το γεγονός αυτό
πιστοποιείται, περίτρανα από τη συγκρότηση του G20, η οποία
συμπεριέλαβε τις αναδυόμενες οικονομίες, αντικαθιστώντας το μέχρι
τότε κλειστό κλαμπ των G7.
β. Άλλη μια σημαντική παράμετρος για την αδυναμία των εθνικών
κρατών, ακόμα και των πιο ισχυρών, να δημιουργήσουν κεντρικές δομές
εξουσίας και να επιβάλουν πρότυπα ρύθμισης έγκειται στο γεγονός ότι το
«ενιαίο εθνικό συμφέρον», που εκπροσωπούσαν, έχει διαβρωθεί με δύο
τρόπους704:
Πρώτον, ο σχετικά ενιαίος, ως προς τις επιδιώξεις, εγχώριος τραπεζικός
τομέας, που θέλησε να προφυλάξει η Αμερική στη Βασιλεία Ι, έχει εν
μέρει διασπασθεί (όχι μόνο στην Αμερική αλλά και παντού), διότι στην
εποχή της υψηλής έντασης οικονομικής παγκοσμιοποίησης, ένα τμήμα
του έχει καταστεί αρκετά πιο αυτόνομο σε σχέση με το εθνικό κράτος.
Το εθνικό κράτος πλέον είναι αντιμέτωπο με τις παγκόσμιες συστημικές
τράπεζες και το πρόβλημα του “Too Big To Fail”, ενώ ταυτόχρονα,
πρέπει να προφυλαχθούν και οι πιο μικρές τράπεζες που έχουν πιο εθνικό
χαρακτήρα.
Δεύτερον, από την άποψη των εσωτερικών παραγόντων, που ωθούν τα
κράτη να αναλάβουν δράση στο διεθνές σύστημα (“domestic political
context”)705, παρατηρείται ότι η σχέση των εθνικών οικονομικών με τον
τραπεζικό τομέα έχει μεταβληθεί κατά πολύ, σε σχέση με την εποχή του
πρώτου συμφώνου της Βασιλείας. Ενώ έως τότε οι τράπεζες
αποτελούσαν την κύρια πηγή χρηματοδότησης νοικοκυριών,

Economy ό.π. (υποσημ. 74), σελ. 103 επ. και του ιδίου ‘Resolving the Regulator's Dilemma:
International Coordination of Banking Regulations’, International Organization 43(2), 1989, σελ. 323-
347.
704
Μιλώντας με βάση της θεωρία του κράτους που αναπτύχθηκε από τον Νίκο Πουλαντζά, η αστική
τάξη δεν είναι ενιαία. Το κράτος, παρ’ ότι εκπροσωπεί κατ’ εξοχήν τα συμφέροντα της ηγεμονικής
τάξης ή μερίδας, οφείλει να διατηρεί μια σχετική αυτονομία, η οποία εγγυάται την ενότητα του
συνασπισμού εξουσίας, παρά τις εσωτερικές του αντιθέσεις. βλ. Ν. Πουλαντζά, Το Κράτος, η Εξουσία,
ο Σοσιαλισμός, (μτφρ. Γ. Κρητικού), εκδ. Θεμέλιο, 1973, σελ. 182 - 200.
705
Βλ. D. Singer, Regulating Capital: Setting Standards for the International Financial System, εκδ.
Cornell University Press, 2007, σελ. 20 επ.

271
επιχειρήσεων και του κράτους, όσο περνούσαν οι δεκαετίες και
ενισχυόταν η χρηματοοικονομική καινοτομία και η παγκοσμιοποίηση
τόσο περισσότερες νέες πηγές ρευστότητας εμφανίζονταν. Η εμπέδωση
της χρηματιστικοποίησης, η υπερμόχλευση και η διόγκωση του
«σκιώδους» τραπεζικού συστήματος, περιόρισαν τον ρόλο των
παραδοσιακών τραπεζών706, αυξάνοντας τις αντιτιθέμενες επιδιώξεις των
πολλαπλών οικονομικών δρώντων και, επακόλουθα, την πολλαπλότητα
των πεδίων άσκησης της ρυθμιστικής πολιτικής των κρατών.
γ. Ο βασικότερος όμως παράγοντας, που περιορίζει τη ρυθμιστική
ικανότητα των κρατών σε εθνικό επίπεδο, είναι η αλληλεξάρτηση του
χρέους, δημόσιου και ιδιωτικού, η οποία συνεπάγεται ότι κάθε αλλαγή
στη ρύθμιση σε μια εθνική έννομη τάξη μπορεί να έχει αλυσιδωτές
αντιδράσεις σε παγκόσμιο οικονομικό επίπεδο (βλ. Ενότητα 1). Τούτο
διαπιστώθηκε από τη συστημκή αλληλεξάρτηση του
παγκοσμιοποιημένου χρηματοπιστωτικού συστήματος, κορυφώθηκε στις
αρχές της δεκαετίας του 2000 και κατέληξε στην κρίση του 2008/9.
Συνεπώς, η κατάρρευση ενός τραπεζικού ιδρύματος ήταν πολύ πιθανό να
επιφέρει μια αλληλουχία αρνητικών εξελίξεων και σε άλλες τράπεζες,
οδηγώντας τις εθνικές κυβερνήσεις να καταστρώνουν προγράμματα
διάσωσης. Ο συστημικός κίνδυνος που θα προκαλούσε ενδεχόμενη
κατάρρευση μιας παγκόσμιας τράπεζας αποκλήθηκε “too connected to
fail”.

Β. Δύο περιπτώσεις «αμήχανης ρύθμισης»

Η κρατική κυριαρχία περιορίσθηκε από τη «διπλή αλληλεξάρτηση»
εξάρτηση του χρέους και, ιδίως, από την εξάρτηση του δημοσίου χρέους
από τις «αγορές» (βλέπε παραπάνω), με δεδομένη μάλιστα την
αποδυνάμωση της «δημοσιονομικής κυριαρχίας» (fiscal sovereignty) των
εθνικών κρατών707. Η παραπάνω συρρίκνωση συνδέεται με τη σταδιακή

706
Για το πώς επηρεάζει η εσωτερική ανομοιομορφία των συμφερόντων του χρηματοπιστωτικού
τομέα την υιοθέτηση των παγκοσμίων προτύπων ρύθμισης βλέπε Walter, Governing Finance: East
Asia’s Adoption of International Standards (ό.π. υποσημ. 443), σελ. 29 - 49.
707
Ένα «δημοσιονομικά κυρίαρχο κράτος» είναι σε γενικές γραμμές «ένα κράτος με εξυπηρετούμενο
χρέος, ένα κράτος που έχει πρόσβαση στη διεθνή αγορά ομολόγων με αποδεκτά επιτόκια». Αν και το
φαινόμενο του εξωτερικού δανεισμού των κρατών είναι τόσο παλιό όσο και τα ίδια τα κράτη, εν
τούτοις, εκείνο που αλλάζει στην εποχή μας είναι ότι ο εξωτερικός δανεισμός των κρατών δεν είναι
τόσο διακρατικός αλλά προέρχεται από τις ιδιωτικές «αγορές» (τράπεζες, «σκιώδες» τραπεζικό
σύστημα, κτλ). Είναι επίσης, οι «ιδιωτικές πλατφόρμες (όπως το ISDA), που καθορίζουν εάν υπάρχει

272
μετάβαση από το παραδοσιακό δημοκρατικό κράτος, που βασίζεται στη
νομιμοποίησή του από τη αναδιανεμητική πολιτική μέσω της φορολογίας
(“tax state”)708, προς ένα δημοκρατικό «κράτος χρέους» (“debt state”),
που εξαρτάται ολοένα και περισσότερο από την εμπιστοσύνη των
πιστωτών709.
Δύο παραδείγματα είναι χαρακτηριστικά, για να καταδειχθεί η σημασία
των περιορισμών της αυτόνομης ρυθμιστικής πολιτικής σε εθνικό
επίπεδο:
α. Το πρώτο σχετίζεται με την αλληλεξάρτηση του δημοσίου χρέους, που
αποτέλεσε την κύρια αιτία για να μην τεθούν περιορισμοί στην κίνηση
των κεφαλαίων, η ανεξέλεγκτη κυκλοφορία των οποίων, μεταξύ άλλων,
εξέθρεψε κερδοσκοπικές φούσκες. Πιο συγκεκριμένα, η κρίση του
2007/8 είχε την εξής «πρωτοτυπία»: οι χρηματοοικονομικές ροές που
εισέρρεαν μαζικά στις ΗΠΑ, καθ’ όλη τη δεκαετία πριν από το 2007, δεν
αντιστράφηκαν μόλις εκδηλώθηκε η κρίση, όπως δηλαδή έγινε στην
περίπτωση της ασιατικής κρίσης στα τέλη της δεκαετίας του 1990
(“capital-flow bonzana”)710. Αντίθετα, οι ροές αυξήθηκαν, διότι για τις
αναπτυσσόμενες χώρες το δολάριο παρέμενε ένα ασφαλές καταφύγιο

‘πιστωτικό γεγονός’ και ενεργοποιούν τα ασφάλιστρα κινδύνου (swap credit default), αποφασίζοντας
για το εάν ένα κράτος βρίσκεται σε αδυναμία πληρωμής και εάν οι τράπεζές του μπορ ούν να έχουν
πρόσβαση στη διεθνή διατραπεζική αγορά». Βλ. E. Venizelos, ‘State Transformation and the
European Integration Project: Lessons from the financial crisis and the Greek paradigm’, CEPS Special
Reports, No 130, 4 February 2016, σελ. 13 - 16. Για τη «δημοσιονομική κυριαρχία» βλέπε επίσης A.
Laura, ‘Sovereign Debt Restructuring: Evaluating the Impact of the Argentina Ruling’, Harvard
Business Law Review 5 (1), 2015, σελ. 47–71, M. Abelin, Fiscal Sovereignty: Reconfigurations of Value
and Citizenship in Post-Financial Crisis, Columbia University, 2012, σελ. 13-60 (πηγή:
https://www.law.berkeley.edu/research/kadish/workshop_2006/brown.pdf%C2%A0...)
708
«Σε αντίθεση με την ιδιότητα του επενδυτή που απολαμβάνει πλήρη ελευθερία και δικαιώματα, η
ιδιότητα του απλού πολίτη, εργαζόμενου κτλ υπάγεται στην εσωτερική έννομη τάξη… Ως εκ τούτου, η
πολιτική έχει ως κύριο αντικείμενο τον έλεγχο μιας εργασιακής δύναμης που καλείται πλέον να
υπαχθεί σε ένα ανεξέλεγκτο κεφάλαιο που δεν υπάγεται σε καμία πολιτική ρύθμισης. Το Κράτος
φαίνεται να μετατρέπεται σε ένα ετερόνομο εργαλείο «βιο-πολιτικής» που στοχεύει στην άμεση
τιθάσευση όλων εκείνων των κοινωνικών δυνάμεων και κινημάτων που επανέρχονται στο αίτημα
μιας ανεδαφικής πλέον «πλήρους» και προς όλες τις κατευθύνσεις πολιτικής κυριαρχίας των
ανεξάρτητων εθνικών κρατών». Βλ. K. Τσουκαλά, ‘«Ανοικτές» αγορές και «κλειστές» κοινωνίες’, Το
Βήμα, 14 Ιουλίου 2002.
709
Για τη σύγχρονη εκδοχή της διάκρισης μεταξύ του «φορολογικού κράτους» και του «κράτους
χρέους» βλέπε W. Streeck, Buying Time: The delayed Crisis of Democratic Capitalism, εκδ. Verso,
2014, σελ. 80.
710
Η ασιατική κρίση ήταν μια «δίδυμη κρίση», διότι η κρίση στο ισοζύγιο συναλλαγών προσκάλεσε
και τραπεζική κρίση. Για τη μαζική εκροή κεφαλαίων στην περίπτωση της ασιατικής κρίσης βλέπε R.
McCauley, ‘Capital flows in East Asia since the 1997 crisis’, BIS Quarterly Review, June 2003.

273
(“safe heaven”)711 και οι ΗΠΑ μπόρεσαν με αυτόν τον τρόπο, να
αναχρηματοδοτήσουν το χρέος τους. Το ζήτημα του ελέγχου των
κεφαλαιακών ροών απασχόλησε και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, το
οποίο αναγνώρισε τη σταθεροποιητική τους αξία, με την προϋπόθεση ότι
οι οικονομίες που τους επιβάλλουν βρίσκονται κοντά στο δυνητικό τους
ΑΕΠ712. Έπειτα, ακολούθησε άλλη μια αναφορά του Ταμείου, το 2011,
στην οποία αναγνωρίσθηκε ο αποσταθεροποιητικός ρόλος των
ανεξέλεγκτων κεφαλαιακών ροών και η αιτιολογημένη, σε ορισμένες
περιπτώσεις, θέσπιση ελέγχων από την πλευρά των αναπτυσσόμενων
οικονομιών713. Καμία σχετική πρωτοβουλία όμως δεν προχώρησε, καθώς
συνάντησε την αποδοχή μόνο λίγων αναπτυσσόμενων οικονομιών714
αλλά και του ίδιου του τότε διοικητή του οργανισμού715. Το θέμα αυτό
απασχόλησε και τις πρώτες Συνόδους του G20, χωρίς έμπρακτο
αποτέλεσμα. Έτσι λοιπόν, ο περιορισμός της κίνησης του κεφαλαίου, που
θα μπορούσε να αποτελέσει σημαντικό εργαλείο για τη
μακροπροληπτική σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος,
παραμερίσθηκε εξαιτίας (και) της παραπάνω αλληλεξάρτησης, που
ευνοούσε και τις ΗΠΑ και πολλές από τις αναπτυσσόμενες οικονομίες.
β. Το δεύτερο παράδειγμα συνδέεται με την προσπάθεια των
αμερικανικών αρχών να περιορίσουν το φαινόμενο της επένδυσης των
τραπεζών για ίδιο όφελος, με τα δικά τους κεφάλαια, αντί να τα
διακρατούν για την αύξηση της κεφαλαιακής επάρκειας (“proprietary
trading”). Στη σχετική νομοθεσία “Dodd Frank”, υπήρξε ρητή
απαγόρευση για τις τράπεζες, που λαμβάνουν κρατικές εγγυήσεις, να

711
Για το ρόλο του δολαρίου ως ασφαλούς καταφυγίου για τους επενδυτές κατά τη διάρκεια της
κρίσης βλέπε R. McCauley /P. McGuire, ‘Dollar appreciation in 2008: safe haven, carry trades, dollar
shortage and overhedging’, BIS Quarterly Review, December 2009, σελ. 85-93.
712
Βλ. την σημαντική του έκθεση, το 2010, για το εάν και το κατά πόσο οι έλεγχοι κεφαλαίων
βοήθησαν, αναπτυξιακά, τις αναπτυσσόμενες χώρες. Βλ. J. Ostry et al, ‘Capital Inflows: The Role of
Controls’, IMF SPN/10/04, 19 February 2010, σελ. 4 - 15.
713
Βλ. ‘Recent Experiences in Managing Capital Inflows - Cross-Cutting Themes and Possible Policy
Framework’, Prepared by the Strategy, Policy, and Review Department In consultation with Legal,
Monetary and Capital Markets, Research, and other Departments, Approved by Reza Moghadam,
ΙΜF, 2011 και άλλη μια σχετική έκθεση που καταλήγει στα ίδια συμπεράσματα K. Gallaghe,
‘Regaining Control? Capital Controls and the Global Financial Crisis’, PERI, University of Massachusetts
Amherst, 2011.
714
Βλ. Helleiner, The Status Quo Crisis ό.π. (υποσημ. 448) σελ. 93.
715
Ο Ντομινίκ Στράους Καν είχε δηλώσει «ευμενή ουδετερότητα» για το ζήτημα των ελέγχων
κεφαλαίου (“I have no ideology on this”) και ότι οι έλεγχοι κεφαλαίου «δεν προέρχονται από την
κόλαση» (“not something that come from hell”). Βλ. Financial Times, ‘IMF refuses to rule out use of
capital controls’, 2 Νοεμβρίου 2009. Διαθέσιμο: https://www.ft.com/content/80201cce-c7ef-11de-
8ba8-00144feab49a

274
επενδύουν, γενικά, τα δικά τους κεφάλαια, με εξαίρεση την επένδυση
στην αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων. Αυτή η εξαίρεση
θορύβησε τις ευρωπαϊκές αρχές, οι οποίες αντέδρασαν και ζήτησαν να
περιλαμβάνονται και τα ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα716. Ο λόγος ήταν
ότι εκείνη την περίοδο, το 2012, η κρίση χρέους της ευρωζώνης ήταν σε
κρίσιμη καμπή, δεδομένης της αδυναμίας των ήδη υπερφορτωμένων
ευρωπαϊκών τραπεζών να συνεχίζουν να αγοράζουν κρατικό χρέος. Οι
ΗΠΑ δέχθηκαν τελικά την συμπερίληψη και των ευρωπαϊκών ομολόγων
στην τελική νομοθεσία του 2013717. Το παράδειγμα της οπισθοχώρησης
των ΗΠΑ δείχνει το βαθμό στον οποίο η αλληλεξάρτηση του χρέους
περιορίζει την αυτονομία των κρατών. Στη συγκεκριμένη περίπτωση, η
αδυναμία της ευρωζώνης να αναχρηματοδοτήσει το δημόσιο χρέος των
κρατών μελών της με ό,τι αυτό συνεπάγεται για τη στενή διασύνδεση του
αμερικανικού και του ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος, ανάγκασαν
τις ΗΠΑ να αποσύρουν τελικά τη διάταξη. Ενδεχόμενοι σοβαροί
κλυδωνισμοί των ευρωπαϊκών τραπεζών από την πτώση της αξίας των
κρατικών ομολόγων που κατείχαν, θα προκαλούσε μια παρατεταμένη
κρίση, η οποία με τη σειρά της ήταν βέβαιο ότι θα μεταδιδόταν και στις
αμερικανικές τράπεζες, πυροδοτώντας με αυτόν τον τρόπο, έναν
καινούριο κύκλο κρίσης για το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό
σύστημα718.
γ. Ως εκ τούτου, ο τρόπος της ρύθμισης του τραπεζικού και ευρύτερα του
χρηματοπιστωτικού συστήματος, μετά την κρίση, είναι φανερό ότι δεν
οδήγησε τα κράτη σε θέση ισχύος έναντι των χρηματοοικονομικών
αγορών. Οι τομείς στους οποίους μπόρεσαν να έχουν πιο ισχυρό ρόλο,
σχετίζονται με παραμετρικά ζητήματα (την προστασία ή την προσαρμογή
του λιγότερου παγκοσμιοποιημένου εγχώριου χρηματοπιστωτικού
συστήματος στις ευρύτερες εξελίξεις της παγκόσμιας αγοράς).
Συμπερασματικά, η λιγότερο τραπεζοκεντρική οικονομία των ΗΠΑ και η
πίεση της κοινής γνώμης λόγω των κρατικών διασώσεων πτωχευμένων
τραπεζών, ανάγκασαν την αμερικανική κυβέρνηση να δώσει έμφαση στη
χρηματοπιστωτική σταθερότητα, ενώ οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις
εστίασαν περισσότερο στην προστασία της ανταγωνιστικότητας του

716
Βλ. P. Ryan/ N. Ziegler, ‘Patchwork Pacesetter: The United States in the Multilevel Process of
Financial Market Regulation’ in Negotiated Reform ό.π. (υποσημ. 601), σελ. 78.
717
Βλ. Ryan / Zigler ό.π. (υποσημ. 716) σελ. 80.
718
Βλ. Ryan / Zigler ό.π. (υποσημ. 716) σελ. 79.

275
ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος, που κλονίσθηκε εξαιτίας της
κρίσης χρέους και της αδύναμης οικονομικής διακυβέρνησης της
ευρωζώνης.

276
ΙΙ. Η ΡΥΘΜΙΣΗ ΤΩΝ ΜΕΙΩΜΕΝΩΝ ΠΡΟΣΔΟΚΙΩΝ: ΒΑΣΙΛΕΙΑ ΙΙΙ

Η μελέτη του τρόπου κατάρτισης και εφαρμογής των Συμφώνων της

Βασιλείας έχει κομβική σημασία για την ανίχνευση των ορίων και των
περιθωρίων της ρύθμισης του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Στην
αφετηρία μιας τέτοιας μελέτης βρίσκεται η διαπίστωση ότι, όπως
διαφάνηκε και στην κρίση του 2007/8, η εποπτεία κάθε τράπεζας
μεμονωμένα, χωρίς να λαμβάνεται υπ’ όψιν η επίδραση του εξωτερικού
περιβάλλοντος, ήταν τελικά αναποτελεσματική. Ως εκ τούτου, εκτός από
την ποιοτική αλλαγή στον καθορισμό των κεφαλαίων που απαρτίζουν
τους δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας για κάθε τράπεζα μεμονωμένα, με
τη Βασιλεία ΙΙΙ (τέλη 2010), θεσπίσθηκαν, για πρώτη φορά, κανόνες της
προληπτικής εποπτείας, συνολικά, για τον περιοριορισμό του συστημικού
κινδύνου («μακροπροληπτική εποπτεία»). Προϊούσης της κρίσης, όμως,
το διαφορετικό βάρος των επιπτώσεων, το οποίο εναποτέθηκε στις
εθνικές αρχές ξεχωριστά, ανάλογα με τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά της
κάθε εθνικής οικονομίας, οδήγησε στην ανομοιόμορφη εφαρμογή των
συμφωνηθέντων (Ενότητα 1).
Η ανομοιόμορφη εφαρμογή οδήγησε με τη σειρά της, στα τέλη του 2017,
στην υπογραφή της αναθεωρημένης-τελικής εκδοχής της Βασιλείας ΙΙΙ.
Ο βασικός στόχος δεν ήταν τόσο η διαφύλαξη της χρηματοπιστωτικής
σταθερότητας όσο η στήριξη της ανταγωνιστικότητας του τραπεζικού
συστήματος, που συρρικνώθηκε υπό το βάρος των νέων ρυθμίσεων.
Συνεπώς, η δημιουργία ενός παγκόσμιου πεδίου ομοιόμορφης εφαρμογής
των τραπεζικών κανόνων (Βασιλεία ΙΙΙ), οι οποίοι παραμένουν
εξαιρετικά φιλικοί προς την αγορά, διαμορφώνει το «κανονιστικά
ομοιόμορφο» κράτος, που εσωτερικεύει το κόστος συμμόρφωσης των
παγκόσμιων τραπεζών και προστατεύει την ανταγωνιστικότητά τους. Στο
πλαίσιο αυτό, ο ρυθμιστικός ρόλος του κράτους μοιάζει να είναι
εξαιρετικά περιχαρακωμένος, καθώς εξακολουθεί να περιορίζεται στη
διαχείριση των συνεπειών της κρίσης, παρά στη θέσπιση ενός ισχυρού
κανονιστικού πλαισίου είτε σε εθνικό είτε σε παγκόσμιο επίπεδο
(Ενότητα 2).
Αυτή η στοχοθεσία εξηγείται, και από το γεγονός ότι δέκα χρόνια μετά
από την έναρξη της κρίσης διαπιστώνεται ότι ο όγκος των περιουσιακών
στοιχείων του χρηματοπιστωτικού συστήματος, συνολικά, παραμένει σε

277
υψηλά επίπεδα, όπως άλλωστε και το φαινόμενο της
χρηματιστικοποίησης. Έτσι λοιπόν, η εξάρτηση των εθνικών κρατών από
τον χρηματοπιστωτικό τομέα εντάθηκε ακόμα περισσότερο. Στο πλαίσιο
αυτό, η μείωση του κόστους της ρυθμιστικής συμμόρφωσης των
συστημικών τραπεζών ήρθε να ενισχύσει την ανταγωνιστικότητα του
τραπεζικού τομέα, ώστε να συνεχίσει τη χρηματοδότηση προς τις εθνικές
οικονομίες (οριστικοποίηση Βασιλείας ΙΙΙ). Ταυτόχρονα, ο σοβαρός
ανταγωνιστής του τραπεζικού τομέα θεωρείται πλέον το «σκιώδες
τραπεζικό σύστημα», που υπάγεται σε καθεστώς μειωμένης ρύθμισης,
γεγονός που θέτει νέους κινδύνους στην παγκόσμια οικονομία (Ενότητα
3).

1. Ανάμεσα στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα και την προστασία

της τραπεζικής ανταγωνιστικότητας
Τον Σεπτέμβριο του 2009, το Συμβούλιο Χρηματοπιστωτικής
Σταθερότητας (FSB) εξέδωσε μια αναφορά (Report) προς το G20, με
σκοπό τη βελτίωση της ρύθμισης του χρηματοπιστωτικού τομέα719. Αυτή
η αναφορά ήρθε σε συνέχεια της Συνόδου των G20 στο Λονδίνο, τον
Απρίλιο του 2009, στην οποία συμφωνήθηκε ένα γενικό πλαίσιο
μεταρρυθμίσεων, τις οποίες το FSB εξειδίκευσε ως εξής: α) ενίσχυση της
ανθεκτικότητας των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, β) μείωση των
συστημικής σημασίας χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων (“Too Big To
Fail”), γ) βελτίωση της ασφάλειας στην αγορά παραγώγων και δ)
ρύθμιση του «σκιώδους τραπεζικού συστήματος» (“shadow banking”).
Ειδικότερα:

Α. Η εισαγωγή της μακροπροληπτικής εποπτείας

α. O στόχος της ενίσχυσης της ανθεκτικότητας των τραπεζικών
ιδρυμάτων άρχισε να υλοποιείται με το τρίτο Σύμφωνο της Επιτροπής
της Βασιλείας (Βασιλεία ΙΙΙ), οι διαπραγματεύσεις για το οποίο ήταν
συντομότερες (λιγότερο από δύο έτη), σε σύγκριση με τα δύο
προηγούμενα Σύμφωνα, καθώς υπογράφηκε τον Δεκέμβριο του 2010.
Λόγω της ανομοιόμορφης, όμως, εφαρμογής του από τις εθνικές έννομες

719
Βλ. FSB, ‘Improving Financial Regulation Report of the Financial Stability Board to G20 Leaders’, 25
September 2009.

278
τάξεις, το Δεκέμβριο του 2017, η Βασιλεία ΙΙΙ τροποποιήθηκε ξανά και
οριστικοποιήθηκαν οι διατάξεις της. Το αρχικό κανονιστικό πλαίσιο της
Βασιλείας ΙΙΙ, όπως καταρτίσθηκε το 2010, περιλαμβάνει τους εξής
στόχους720:
1) Αύξηση της ποιότητας, της σταθερότητας και της διαφάνειας της
κεφαλαιακής βάσης
2) Ενίσχυση της κάλυψης έναντι επιπλέον ειδών κινδύνου
3) Συμπλήρωση των κεφαλαιακών απαιτήσεων, βάσει του νέου
δείκτη μόχλευσης
4) Μείωση της προκυκλικότητας και προώθηση των αντικυκλικών
αποθεμάτων
5) Αντιμετώπιση του συστημικού κινδύνου και της αλληλοσύνδεσης
του χρηματοπιστωτικού συστήματος

β. Όπως σε κάθε νέο Σύμφωνο, το βασικό διακύβευμα έγκειται στον

καθορισμό των στοιχείων που αποτελούν την κεφαλαιακή βάση, όπως
και στον τρόπο υπολογισμού της. Στη Βασιλεία III, η κεφαλαιακή βάση
αποτελείται α) από το άθροισμα των βασικών ιδίων κεφαλαίων (Tier 1),
τα οποία διαχωρίζονται περαιτέρω, σε Κύρια (Common Equity) και
Πρόσθετα (additional capital) και β) από τα συμπληρωματικά κεφάλαια
(Tier 2). Ενώ το σύνολο των ελαχίστων ιδίων κεφαλαίων των τραπεζών,
βασικών και συμπληρωματικών, συνεχίζει να ανέρχεται σε ποσοστό
τουλάχιστον 8% (επί των σταθμισμένων στοιχείων του ενεργητικού τους
και των στοιχείων εκτός ισολογισμού), οι αλλαγές στον τρόπο
υπολογισμού εντοπίζονται στα εξής:
Τα κύρια στοιχεία των βασικών ιδίων κεφαλαίων (Tier 1 Common
Equity) πρέπει να ανέρχονται σε ποσοστό τουλάχιστον 4,5% (επί των
σταθμισμένων στοιχείων του ενεργητικού των τραπεζών και των
στοιχείων εκτός ισολογισμού). Επίσης, το σύνολο των βασικών ιδίων
κεφαλαίων (Tier 1) πρέπει να ανέρχεται σε ποσοστό τουλάχιστον 6% (επί
των σταθμισμένων στοιχείων του ενεργητικού τους και των στοιχείων
εκτός ισολογισμού), συγκριτικά με το 4% που ίσχυε (βλέπε Διάγραμμα

720
Βλ. Basel Committee on Banking Supervision, ‘Basel III: A global regulatory framework for more
resilient banks and banking systems’, December 2010, σελ. 2-7.

279
ΙΙ.1). Στα βασικά ίδια κεφάλαια περιλαμβάνονται τα καλύτερης
ποιότητας και πιο εύκολα ρευστοποίησιμα στοιχεία του ενεργητικού: η
αξία των κοινών μετοχών του καταβεβλημένου μετοχικού κεφαλαίου, τα
εμφανή αποθεματικά και συσσωρευμένα κέρδη, οι κοινές μετοχές που
εκδίδουν θυγατρικές εταιρείες των τραπεζών και είναι στην κατοχή
τρίτων (πχ μελών της μειοψηφίας), ενώ τα πρόσθετα κεφάλαια
περιλαμβάνουν προνομιούχες μετοχές και ομολογιακούς τίτλους και τη
διαφορά από την έκδοση των ανωτέρω τίτλων υπέρ το άρτιο721. Στα
συμπληρωματικά κεφάλαια (Tier2) εμπίπτουν τα κεφαλαιακά μέσα που
δεν υπάγονται στα βασικά ίδια κεφάλαια και τα δάνεια μειωμένης
εξασφάλισης, όπως επίσης και η διαφορά από την έκδοση μετοχών υπέρ
το άρτιο που αφορά τα ανωτέρω κεφαλαιακά μέσα.
γ. Η βασική καινοτομία, πάντως, του νέου συμφώνου ήταν η θέσπιση
πρόσθετων κεφαλαίων για τη διαχείριση νέων μορφών κινδύνου που
προέκυψαν από την αλληλοσύνδεση και αλληλεξάρτηση του παγκόσμιου
χρηματοπιστωτικού συστήματος, ειδικά με την εξάπλωση του
«σκιώδους» τραπεζικού συστήματος. Η κρίση κατέδειξε ότι η εποπτεία
κάθε ιδρύματος μεμονωμένα («μικροπρολητπική εποπτεία»), χωρίς να
λαμβάνεται υπ’ όψιν η επίδραση του εξωτερικού περιβάλλοντος, είναι
αναποτελεσματική. Για τον λόγο αυτόν, πέρα από τα εποπτικά κεφάλαια
που οφείλει να διαθέτει κάθε ίδρυμα μεμονωμένα, για να αντιμετωπίζει
τους κινδύνους από τις δικές του επενδυτικές επιλογές, υποχρεούται
επίσης να διαθέτει τα αναγκαία κεφάλαια, για να ανταπεξέρχεται σε
περιόδους συστημικών κρίσεων, κατά τις οποίες οι κίνδυνοι διαχέονται
προς όλο το σύστημα («μακροπροληπτική εποπτεία»)722. Προς αυτήν την
κατεύθυνση προβλέπονται τα εξής πρόσθετα κεφαλαιακά αποθέματα (βλ.
Διάγραμμα ΙΙ.2):
• Δείκτης Μόχλευσης (Leverage Ratio)
721
«Διαφορά υπέρ το άρτιο (premium / above par) είναι η «διαφορά μεταξύ της ονομαστικής αξίας
ενός χρεογράφου κατά την ωρίμασή του, και της τρέχουσας τιμής του στην αγορά, όταν αυτή είναι
υψηλότερη της ονομαστικής». Πηγή: https://www.euretirio.com/yper-to-artio-premium/
722
Για την ανάγκη έμφασης στην μακροπροληπτική εποπτεία, μετά την κρίση του 2007/8 βλέπε D.
Schoenmaker / P. Wierts, ‘Macroprudential Supervision: From Theory to Policy’, National Institute
Economic Review, February 2016, σελ. R50-R62, E. Cerutti et al., ‘The use and effectiveness of
macroprudential policies: New evidence’, VoxEU.org, 10 February 2016, X. Freixas et al., Systemic risk,
crises, and macroprudential regulation, VoxEU.org, 5 August 2015, D. Hardy / P. Hochreiter, ‘Ignore at
your peril: Liquidity risk and macroprudential policy’, VoxEU.org., 26 February 2015, C. Goodhart / E.
Perotti, ‘Preventive macroprudential policy’, VoxEU.org, 29 February 2012 και D. Schoenmaker / P.
Wierts, ‘Macroprudential Policy: The Need for a Coherent Policy Framework’, Duisenberg School of
Finance Policy Paper No.13, 2011, σελ. 1 - 16.

280
• Αντικυκλικό Απόθεμα (Countercyclical Capital Buffer)
• Διατήρηση Κεφαλαίου σε περιόδους οικονομικής ανάπτυξης
(Capital Conservation)
• Δείκτης Κάλυψης Ρευστότητας (Liquidity Coverage Ratio)
• Καθαρός Χρηματοδοτικός Δείκτης (Net Stable Funding Ratio)
• Υψηλότερες κεφαλαιακές απαιτήσεις για τις συναλλαγές
παραγώγων, καθώς και τις πολύπλοκες τιτλοποιήσεις και ανοίγματα
εκτός ισολογισμού (πχ. δομημένα επενδυτικά οχήματα)
Για τα αποθέματα αυτά επισημαίνονται τα εξής:
i. Ο Δείκτης Mόχλευσης υπολογίζεται ως ο λόγος των ιδίων κεφαλαίων
προς το ενεργητικό και προβλέπεται ότι θα πρέπει ανέλθει στο 3%, μέχρι
1.1.2018. Η υπερβολική μόχλευση των τραπεζών, δηλαδή η υπερβολική
στήριξη σε χρήση ξένων κεφαλαίων, ήταν μια βασική αιτία της κρίσης, η
οποία όπως έχει υπογραμμισθεί, «οδήγησε με τη σειρά της σε ξαφνική
απομόχλευση και έπειτα, σε συρρίκνωση της πιστωτικής
διαθεσιμότητας» . Το ποσοστό, όμως, του 3% θεωρήθηκε από
723

αρκετούς, όπως οι αμερικανικές ρυθμιστικές αρχές, ανεπαρκές για τον

περιορισμό της μόχλευσης και εξαιτίας αυτού, μερικές εθνικές αρχές
αύξησαν το ύψος του724.
ii. Το Αντικυκλικό Απόθεμα αφορά τη μείωση των δανείων, όταν ο
οικονομικός κύκλος είναι καθοδικός και το αντίστροφο. Και αυτό διότι
διαπιστώθηκε ότι μια (οικονομική) κρίση μπορεί να επιδεινωθεί, λόγω
της απότομης μείωσης της τραπεζικής πίστης, όπως επίσης μπορεί να
δημιουργηθεί μια φούσκα, σε περιόδους οικονομικής ευφορίας, κατά τις
οποίες η τραπεζική πίστη παρέχεται με πιο ελαστικά κριτήρια. Γι’ αυτόν
τον λόγο, η κάθε τράπεζα υποχρεούται να συγκεντρώνει πρόσθετα
κεφάλαια «καλής ποιότητας» (κοινών μετοχών Tier 1), σε ευνοϊκές
περιόδους, όταν η πιστωτική επέκταση είναι έντονη, έτσι ώστε όταν ο
οικονομικός κύκλος και η οικονομική δραστηριότητα επιβραδυνθούν, το
απόθεμα αυτό να βοηθήσει τις τράπεζες να συνεχίσουν να δανείζουν τις
επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά. Ο ακριβής καθορισμός του ύψους του
723
Βλ. Basel Committee on Banking Supervision, ‘Consultative Document Revisions to the Basel III
leverage ratio framework’, April 2016, σελ. 1.
724
Βλ. Statement of Martin J. Gruenberg, Chairman Federal Deposit Insurance Corporation on Wall
Street Reform: Assessing and Enhancing the Financial Regulatory System before the Committee on
Banking, Housing, and Urban Affairs U.S. Senate, September 9, 2014, σελ. 2.

281
αποθέματος επαφίεται σε κάθε εθνική αρχή αλλά βασικά πρέπει «να
κυμαίνεται μεταξύ 0% - 2,5% επί των σταθμισμένων περιουσιακών
στοιχείων, ανάλογα με την εκτίμηση των αρχών για το επίπεδο της έκτασης
του κινδύνου, σε επίπεδο συστήματος»725.
iii. Ο δείκτης Διατήρησης Αποθέματος Ασφαλείας ορίζεται να ισούται με
το 2,5% των συνολικών ανοιγμάτων της τράπεζας και θεσπίζεται,
προκειμένου να διασφαλισθεί ότι οι τράπεζες συσσωρεύουν επαρκή
κεφαλαιακή βάση, σε περιόδους οικονομικής ανάπτυξης, ώστε να
μπορούν να απορροφούν ζημίες, σε περιόδους κρίσης. Το απόθεμα αυτό
αποτελείται από κεφάλαια ύψιστης ποιότητας (κοινές μετοχές Tier 1) και
μπορεί να συγκεντρωθεί, μέσω της μείωσης της διανομής κερδών, όπως
επίσης, μπορεί να περιλαμβάνει τη μείωση των πληρωμών μερισμάτων
και των ανταλλαγών μετοχών726.
iv. Ο δείκτης Κάλυψης Ρευστότητας συνεπάγεται την υποχρέωση κάθε
τράπεζας να διατηρεί διαθέσιμα ρευστά, ίσα, τουλάχιστον, με το 25%
των ταμειακών εκροών, ώστε να μπορεί να καλύπτει καθαρές εκροές
ρευστότητας, για περίοδο 30 ημερών, υπό ακραίες συνθήκες πχ μαζικών
αναλήψεων. Τα υψηλής ποιότητας ρευστά περιουσιακά στοιχεία, που
διατηρούνται στο απόθεμα πρέπει να είναι διαθέσιμα χωρίς επιβαρύνσεις,
ρευστοποιήσιμα και διαθέσιμα στις αγορές σε περιόδους πανικού, όπως
επίσης να είναι επιλέξιμα από την Kεντρική Tράπεζα. Πρόβλημα
ρευστότητας για μια τράπεζα μπορεί να προκύψει από μια σημαντική
υποβάθμιση της δημόσιας πιστοληπτικής ικανότητας του ιδρύματος, από
μερική απώλεια καταθέσεων, από απώλεια μη εξασφαλισμένης
χονδρικής χρηματοδότησης, από αυξήσεις σε συμβατικά και μη
συμβατικά ανοίγματα εκτός ισολογισμού κ.α727.
v. Με τον Καθαρό Χρηματοδοτικό Δείκτη, οι τράπεζες οφείλουν να
βρουν ένα ελάχιστο ποσό από σταθερές πηγές χρηματοδότησης, ώστε να
περιορισθεί η εξάρτηση από βραχυπρόθεσμο δανεισμό, σε περιόδους
υψηλής ρευστότητας στην αγορά. Σε ό,τι αφορά τις κεφαλαιακές

725
Βλ. Basel Committee on Banking Supervision, ό.π. (υποσημ. 723) σελ. 57.
726
Πρέπει να σημειωθεί ότι ο δείκτης αυτό είναι ένα επιπλέον μαξιλαράκι ασφαλείας, πέρα από
εκείνο του 6% του Common Equity Tier. Βλ. Basel Committee, ό.π. (υποσημ.723) σελ. 54. Η σύμβαση
ανταλλαγής μετοχών, γενικά, είναι μια συμφωνία μεταξύ των αντισυμβαλλομένων, για την
ανταλλαγή ενός συνόλου πληρωμών, που καθορίζεται με επιστροφή μετοχών και επιλέγεται από
τους αντισυμβαλλομένους, για να υποκαταστήσει μια άμεση συναλλαγή σε απόθεμα.
727
Βλ. Βasel Committee, on Banking Supervision, Consultative Document Revisions to the Basel III
leverage ratio framework, ό.π. (υποσημ. 723) σελ. 9.

282
απαιτήσεις για την τιτλοποίηση, οι βασικές αλλαγές αφορούν τη μείωση
της εξάρτησης των τραπεζών από τις εξωτερικές αξιολογήσεις των
σχετικών προϊόντων (από τους οίκους αξιολόγησης), ενώ «οι
κεφαλαιακές απαιτήσεις έχουν αυξηθεί σημαντικά, ανάλογα με τον κίνδυνο
των ανοιγμάτων τιτλοποίησης»728. Τέλος, σχετικά με το χρονοδιάγραμμα
της προσαρμογής στα νέα κεφαλαιακά όρια, η διαδικασία εναρμόνισης
άρχισε σταδιακά από την 1η Ιανουαρίου 2014 και ορίσθηκε η
ολοκλήρωσή της, στο 100%, την 1η Ιανουαρίου 2019.

Διάγραμμα ΙΙ.1
Σύγκριση δεικτών κεφαλαιακής επάρκειας (Tier 1 & Tier 2)
Βασιλείας ΙΙ & ΙΙΙ

728
Βλ. Basel Committee on Banking Supervision, ‘Basel III Document Revisions to the securitisation
framework Amended to include the alternative capital treatment for “simple, transparent and
comparable” securitisations’, 11 December 2014, σελ. 5.

283
 Διάγραμμα ΙΙ.2
Η νέα κεφαλαιακή βάση της Βασιλείας ΙΙΙ

Β. Η ιδιαίτερη φυσιογνωμία, οι κρίσιμες επιλογές και η ανομοιόμορφη

εφαρμογή της νέας ρύθμισης
Η ανάλυση των βασικών παραμέτρων και χρακτηριστικών της Βασιλείας
ΙΙΙ διαμορφώνεται γύρω από δύο διαφορετικές τάσεις που έχουν
συγκροτηθεί, σχετικά με την αντιμετώπιση της κρίσης και ειδικότερα για
τον ρόλο των κρατικών και των μη κρατικών δρώντων στη χάραξη και
εφαρμογή της ρυθμιστικής πολιτικής στον χρηματοπιστωτικό τομέα.
α. Η πρώτη τάση υποστηρίζει ότι οι τελικές ρυθμίσεις αποτελούν
ουσιαστικά ρυθμιστική αιχμαλωσία (“regulatory capture”)729 και γι’
αυτόν τον λόγο, ο ρόλος των «αγορών», δηλαδή των ιδιωτικών φορέων
(μεγάλων διεθνών τραπεζών και των διαφόρων τεχνοκρατικών και μη
θεσμών, που τις εκπροσωπούν) είναι μια παράμετρος ιδιαίτερης
729
Βλ. A. Baker, ‘Restraining regulatory capture? Anglo-America, crisis politics and trajectories of
change in global financial governance’, International Affairs, 86(3), 2010, σελ. 647 - 663, W. Mattli / T.
Büthe, ‘Global private governance’, Law and Contemporary Problems 68(3/4), 2005, σελ. 225 - 262, T.
Porter, ‘Private authority, technical authority and the globalization of accounting standards’, Business
and Politics 11(2), 2005, σελ. 1 - 30, E. Tsingou, ‘Transnational private governance and the Basel
process: Banking regulation and supervision, private interests and Basel II’ στο Transnational private
governance, ό.π. (υποσημ. 127) σελ. 58 - 68.

284
σημασίας. Από την άλλη πλευρά, ενισχύεται ολοένα και περισσότερο μια
τάση στη βιβλιογραφία, που επισημαίνει την «επαναπολιτικοποίηση»
(repoliticalization)730 της ρύθμισης του τραπεζικού συστήματος, με βάση
την συγκριτική πολιτική οικονομία αλλά και την αντίθεση των
συμφερόντων μεταξύ αναπτυγμένων και αναπτυσσόμενων οικονομιών.
Σύμφωνα με την συγκρτική θεώρηση, δίνεται βάση στα ιδιαίτερα
οικονομικά χαρακτηριστικά, που υπάρχουν σε κάθε ομάδα κρατών
(“varieties of capitalism”) και τα οποία με τη σειρά τους, καθορίζουν τη
στάση των εθνικών κυβερνήσεων στα fora διαπραγμάτευσης (βλέπε
σχετικά Κεφάλαιο ΙV-Πρώτο Μέρος). Από την πλευρά της, η ανάλυση,
που βασίζεται στο δίπολο ανεπτυγμένες/αναπτυσσόμενες οικονομίες, έχει
έναν πιο εξελικτικό χαρακτήρα. Υποστηρίζει ότι όπως η ασιατική κρίση
οδήγησε στη δημιουργία του G7, ώστε να αναχαιτισθεί η μετάδοση της
κρίσης από τις ασιατικές στις πιο αναπτυγμένες οικονομίες -και συνεπώς,
οι αναδυόμενες οικονομίες αποκλείσθηκαν, ως μέρος του προβλήματος,
από την λήψη των αποφάσεων για τη ρύθμιση του χρηματοπιστωτικού
συστήματος- η πρόσφατη κρίση αποτέλεσε ακριβώς την αντίστροφη
διαδικασία. Επειδή στο επίκεντρο του προβλήματος βρέθηκαν οι
αναπτυγμένες οικονομίες, και ιδίως αυτές των ΗΠΑ, οι θεσμοί και οι
ρυθμίσεις που προέκυψαν, ενίσχυσαν τη φωνή των αναδυόμενων
οικονομιών, όπως φάνηκε με τη μετεξέλιξη του G7 σε G20 και την
ισχυρότερη αντιπροσώπευσή τους στο Διεθνές Νομισματικό Ταμείο
(IMF)731.
β. Υπό το πρίσμα των ανωτέρω προσεγγίσεων, γίνεται φανερό ότι ο
βασικός προσανατολισμός του συμφώνου της Βασιλείας ΙΙΙ εντάσσεται

730
Βλ. E. Bengtsson, ‘The repoliticalization of accounting standard setting - The IASB, the EU and the
global financial crisis’, Critical Perspectives on Accounting, Volume 22, Issue 6, 2011, σελ. 567 - 580.,
του ιδίου, ‘The political economy of banking regulation’, Credit and Capital Markets, 46:3, 2013 σελ.
303-329, D. Howarth / L. Quaglia, ‘The Comparative Political Economy of Basel III in Europe, Policy and
Society, 35, 2016, σελ. 205 - 214. Βλ. επίσης τις πραπομπές, ιδίως Posner, Young της υποσημ. 623 και
736.
731
Στο πλαίσιο αυτό, στα τέλη του 2010, έλαβαν χώρα κάποιες σημαντικές μεταρρυθμίσεις στη δομή
του IMF, σε ό,τι αφορά το μερίδιο (“quotas” ή «Ειδικά Τραβηχτικά Δικαιώματα»), που κατέχει κάθε
χώρα και αντιπροσωπεύει το μέγεθος της οικονομίας της σε παγκόσμιο επίπεδο και συνεπώς τις
έδρες που κατέχει στη σύνθεση του Εκτελεστικού Συμβουλίου. Σχετικά με το πρώτο, υπήρξε
μετατόπιση του μεριδίου των ποσοστώσεων προς τις αναπτυσσόμενες (και υποεκπροσωπούμενες)
οικονομίες, τουλάχιστον κατά 5% από τις υπερβολικά εκπροσωπούμενες χώρες. Η συγκεκριμένη
μεταβολή επέφερε και ενίσχυση της ψήφου των φτωχότερων μελών. Σχετικά με την εκπροσώπηση
των αναπτυσσόμενων οικονομιών, το μέγεθος του Εκτελεστικού Συμβουλίου αυξήθηκε από 20 σε 24
μέλη, ενώ ταυτόχρονα, μειώθηκαν οι θέσεις (κατά δύο) των ευρωπαϊκών χωρών, οι οποίες
παραχωρήθηκαν στις αναπτυσσόμενες. Βλέπε σχετικά IMF, ‘IMF Quota and Governance Reform -
Elements of an Agreement’, 31 October 2010.

285
στην λογική της πρώτης τάσης, επειδή είναι άμεσα επηρεασμένος,
κυρίως, από μη κρατικούς δρώντες, ενώ τα διαφορετικά πολιτικά
συμφέροντα των εθνικών οικονομιών φαίνεται ότι βαρύνουν
περισσότερο σε δευτερεύοντα ζητήματα, παρά στη γενική κατεύθυνση.
Ειδικότερα:
i. Σχετικά με το γενικό προσανατολισμό της ρύθμισης, τα συστήματα
εσωτερικής αξιολόγησης των κινδύνων από τις ίδιες τις τράπεζες, όπως
και η υιοθέτηση του λογιστικού προτύπου της αποτίμησης των
περιουσιακών στοιχείων στην τρέχουσα (“Fair Value”) και όχι την
ιστορική τους αξία, κατοχυρώθηκαν στο δεύτερο Σύμφωνο (Βασιλεία ΙΙ)
και παρέμειναν και στο τρίτο (βλέπε σχετικά Κεφάλαιο ΙΙΙ-Πρώτο
Μέρος). Ταυτόχρονα, η ίδια η λογική της ξεχωριστής αξιολόγησης των
διαφορετικών ειδών κινδύνου, στους οποίους εκτίθεται μια τράπεζα,
αποδείχτηκε προβληματική, διότι οι τράπεζες είχαν το κίνητρο να
υποτιμούν, αποκρύπτουν ή να μεταβιβάζουν τους κινδύνους, με στόχο
την μείωση των εποπτικών κεφαλαίων. Το γεγονός αυτό συνέβαλε όχι
μόνο στην υποκεφαλαιοποίηση των τραπεζών αλλά και στη διευκόλυνση
της διασύνδεσης των χρηματοπιστωτικών οργανισμών μέσα από ένα
ντόμινο μεταβιβάσεων του χρέους από τη μια τράπεζα προς την άλλη732.
Η Βασιλεία ΙΙΙ, παρά το γεγονός ότι θεσπίσθηκε έπειτα από μια
παγκόσμια οικονομική κρίση, που ενεργοποίησε ισχυρές κοινωνικές
αντιδράσεις, λόγω των κρατικών παρεμβάσεων στη διάσωση
πτωχευμένων τραπεζών, εντούτοις δεν επέφερε συθέμελες αλλαγές,
γεγονός που αντικατοπτρίζεται στους πολύ χαμηλούς δείκτες
κεφαλαιακής επάρκειας αλλά και σε άλλους δείκτες, όπως αυτός της
μόχλευσης, ο οποίος καθορίσθηκε στο μετριοπαθές 3%. Έτσι, η
υπερμόχλευση και η υπερβολική παροχή πίστωσης στην παγκόσμια
οικονομία δεν αντιμετωπίσθηκαν δραστικά, διότι εκτός των άλλων, η
Βασιλεία ΙΙΙ δεν υιοθέτησε κάποιο είδος περιορισμού στην κίνηση του
χρηματοπιστωτικού κεφαλαίου. Ως εκ τούτου, η υπερμόχλευση
παραμένει, συνολικά, ο σημαντικότερος κίνδυνος για τη
χρηματοπιστωτική σταθερότητα733, διότι μετά την κρίση παρατηρήθηκε

732
Βλ. M. Hellwig, ‘Capital Regulation after the Crisis: Business as Usual?’, Preprints of the Max Planck
Institute for Research on Collective Goods Bonn 2010/31, σελ. 11.
733
Οι χρηματοπιστωτικές αγορές με μεγάλη μόχλευση είναι πιο εύθραυστες, διότι είναι ευκολότερο
να χαθεί η εμπιστοσύνη δανειστών και δανειζόμενων. Έτσι λοιπόν, η υπερμόχλευση οδηγεί, πρώτα,
σε κρίση εμπιστοσύνης και αυτή με τη σειρά της σε χρηματοπιστωτική κρίση. Βλ. Reinhart / Rogoff,

286
περαιτέρω ενίσχυση του «σκιώδους τραπεζικού συστήματος», όπως θα
δειχθεί παρακάτω, σε σύγκριση με τον σχετικό περιορισμό των
δραστηριοτήτων του τραπεζικού συστήματος. Ιδιαίτερα σε ό,τι αφορά τα
κύρια στοιχεία των βασικών ιδίων κεφαλαίων (Tier 1 Common Equity),
υπήρξε έντονη κριτική (παρόλο που αυξήθηκαν από το μόλις 2% στο
4,5% με τη Βασιλεία ΙΙΙ), διότι θα έπρεπε, σύμφωνα με ορισμένους
έγκυρους αναλυτές, να ανέλθουν τουλάχιστον στο 20-30%734.
ii. Το γεγονός, πάντως, ότι ο γενικός προσανατολισμός είναι εμφανώς
«υπέρ των χρηματοπιστωτικών αγορών» (market-friendly)735, δεν
σημαίνει ότι η διαπραγμάτευση και η εφαρμογή της Βασιλείας ΙΙΙ έγινε
ερήμην των ιδιαιτεροτήτων των εθνικών οικονομιών και
συμφερόντων736. Οι εθνικές ιδιαιτερότητες σχετίζονται με την
προαναφερθείσα (βλέπε Κεφάλαιο ΙΙΙ-Πρώτο Μέρος) διάκριση ανάμεσα
στις οικονομίες, που βασίζουν τη χρηματοδότησή τους στις τράπεζες και
σε εκείνες που χρηματοδοτούνται περισσότερο από τις
χρηματοπιστωτικές αγορές. Γενικά, η Βασιλεία ΙΙΙ εφαρμόζεται, κυρίως,
στις τράπεζες και όχι σε όλο το χρηματοπιστωτικό σύστημα. Τούτο
σημαίνει ότι οι νέοι κανονισμοί δημιουργούν μεγαλύτερους περιορισμούς
This time is different ό.π. (υποσημ. 323), σελ. 155 και C. Reinhart / K. Rogoff, ’The Aftermath of
Financial Crises’, NBER Working Papers 14656m, January 2009, σελ. 467 επ.
734
Βλέπε την άποψη του αρθρογράφου των “Financial Times”, Martin Wolf, ‘Basel: the mouse that
did not roar. The new banking rules are simply insufficient’, Financial Times, September 14, 2010. Βλ.
επίσης W. Den Haan, ‘Banking reform: Do we know what has to be done?’, VoxEU.org, 30 November
2012, E. Kane, ‘The inadequacy of capital adequacy regulations and a public equity alternative’,
VoxEU.org, 30 January 2013, C. Calomiris, ‘Meaningful banking reform and why it is so unlikely’,
VoxEU.org, 8 January 2013 και A. Admati, ‘The Missed Opportunity and Challenge of Capital
Regulation’, National Institute Economic Review, 2016, σελ. R4-R14 και J. Barth/ C. Wihlborg, ‘Too Big
to Fail and Too Big to Save: Dilemmas for Banking Reform’, National Institute Economic Review
February 2016, σελ. R27-R39, T. Hoenig, ‘Back to basics: A better alternative to Basel Capital Rules’,
Speech to The American Banker Regulatory Symposium, 14 September 2012, A. Admati et al.,
‘Fallacies Irrelevant Facts and Myths in the Discussion of Capital Regulation: Why Bank Equity is not
Expensive’, Rock Center for Corporate Governance at Stanford University Working Paper No. 86, 2011,
σελ. 25 επ.
735
Βλ. Helleiner, The Status Quo Crisis ό.π. (υποσημ. 448) σελ. 93.
736
Βλ. Για τον ρόλο των συμφερόντων του ευρωπαϊκού τραπεζικού τομέα βλέπε K. Young, ‘Tying
hands and cutting ties: Explaining the divergence between the EU and the US in global banking reform
since the crisis’, Journal of Banking Regulation, 2016, σελ. 46-59, L. Quaglia,’The European Union and
the Post-Crisis Multilevel Reform of Financial Regulation’ Negotiated Reform ό.π. (υποσημ. 601), σελ.
100 - 103, A. Spendzharova, ‘Regulatory cascading: Limitations of policy design in European banking
structural reforms’, Policy and Society 35:3, 2016, σελ. 229 - 235, J. Greenwood / C. Roederer-
Rynning, ‘The “Europeanization” of the Basel process: Financial harmonization between globalization
and parliamentarization’, Regulation / Governance, 2015, σελ. 325 - 338, K. Young, ‘Losing abroad but
winning at home: European financial industry groups in global financial governance since the crisis’,
Journal of European Public Policy, Vol 21 2014 και P. Härle et al., ‘A regulatory squeeze on Europe’s
banks?’, McKinsey Company, July 2010 (πηγή: https://www.mckinsey.com/industries/financial-
services/our-insights/a-regulatory-squeeze-on-europes-banks).

287
στην τραπεζική πίστη και συνακόλουθα, (ίσως και) στην οικονομική
ανάπτυξη. Γι’ αυτόν τον λόγο, οι ευρωπαϊκές οικονομίες, όπως η
γερμανική και η γαλλική αντιτάχθηκαν στην εφαρμογή των νέων
διατάξεων, ενώ οι μεγαλύτεροι υπέρμαχοι του συμφώνου ήταν οι ΗΠΑ,
το Ηνωμένο Βασίλειο αλλά και η Κίνα. Επίσης, η χαμηλή κεφαλαιακή
επάρκεια των ευρωπαϊκών τραπεζών (ο δείκτης Tier 1 ήταν στο 4%), σε
σύγκριση με τις αμερικανικές και αγγλικές τράπεζες (ο δείκτης Tier 1
ήταν 6,5% και 5% αντίστοιχα)737 ήταν ένας ακόμα παράγοντας που
συνέτεινε στην ανομοιόμορφη εφαρμογή. Η παρουσία των ιδιαίτερων
εθνικών συμφερόντων εκδηλώθηκε σε δύο επίπεδα: α) στη
διαπραγμάτευση και β) στον τελικό τρόπο εφαρμογής του Συμφώνου.

α. Η φάση της διαπραγμάτευσης και τα αποκλίνοντα εθνικά συμφέροντα

• Η πρώτη αντίθεση συμφερόντων, στη φάση της διαπραγμάτευσης,
αφορούσε την ποιότητα και την ποσότητα των στοιχείων, που θα
αποτελούσαν τον πυρήνα των ιδίων κεφαλαίων (Tier 1) των τραπεζών738.
Σχετικά με την ποιότητα των κεφαλαίων, η Γερμανία και η Γαλλία
έθεσαν το θέμα της συμπερίληψης διαφόρων μορφών υβριδικών
κεφαλαίων (hybrid capital) στα ίδια κεφάλαια. Τα υβριδικά αυτά
κεφάλαια αποτελούν «σιωπηρές συμμετοχές» (“silent participations”),
δηλαδή δάνεια του κράτους προς τις περιφερειακές τράπεζες των
ομόσπονδων κρατιδίων (“Landesbanken”). Οι τράπεζες αυτές αποτελούν
μια ιδιοτυπία του γερμανικού, κυρίως, τραπεζικού συστήματος. Tα
κρατικά δάνεια προς αυτές είναι συστατικό στοιχείο του μετοχικού τους
κεφαλαίου και ως εκ τούτου, στη Γερμανία, θεωρούνται ίδια κεφάλαια.
Αντίθετα, οι ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο αντιτάχθηκαν σε αυτήν τη
συμπερίληψη και πίεσαν για μια πολύ αυστηρή οριοθέτηση των ιδίων
κεφαλαίων. Ως προς το ύψος τους, οι αγγλοσαξονικές χώρες, η Ελβετία
και η Ολλανδία υποστήριξαν ένα ποσοστό γύρω στο 9%, ενώ οι
ηπειρωτικές χώρες γύρω στο 6%, με προαιρετική μόνο τη δυνατότητα
κάθε χώρας να καθορίζει υψηλότερο δείκτη. Άλλο ένα σημείο τριβής
αποτέλεσε η προβλεπόμενη στη Βασιλεία III απαγόρευση του διπλού
υπολογισμού (double counting) των εποπτικών κεφαλαίων για τις
737
Βλ. IMF, ‘Global Financial Stability Review’, April 2012, σελ. 25 - 27.
738
Για τη διαμόρφωση των δύο διαφορετικών συνασπισμών συμφερόντων βλέπε L. Quaglia, ‘The
‘Old’ and ‘New’ Politics of Financial Services Regulation in the European Union’, New Political
Economy, 2012, σελ. 12 - 13

288
ασφαλιστικές εταιρείες, που είναι θυγατρικές τραπεζών. Η Γερμανία και
η Γαλλία πίεσαν έντονα, πλην ανεπιτυχώς, ώστε το κεφάλαιο των
ασφαλιστικών θυγατρικών να υπολογίζεται δύο φορές, μία για εκείνες
και μία για την μητρική τράπεζα, έτσι ώστε η τελευταία να εμφανίζεται
με περισσότερα κεφάλαια από όσα πραγματικά διαθέτει.
• Η δεύτερη αντίθεση συμφερόντων αφορούσε τη θέσπιση του
Δείκτη Μόχλευσης (“Leverage Ratio”). O δείκτης αυτός, όπως
περιγράφηκε παραπάνω, υπολογίζεται ως ο λόγος των ιδίων κεφαλαίων
προς το σύνολο του ενεργητικού. Αυτό σημαίνει ότι δεν υπάρχουν
συντελεστές βαρύτητας για κάθε διαφορετική κατηγορία του
ενεργητικού, γεγονός που συνεπάγεται μια πιο ισορροπημένη και
ξεκάθαρη αποτύπωση του συνολικού κινδύνου. Η κριτική, όμως, που
δέχθηκε ο Δείκτης Μόχλευσης έχει να κάνει με το ότι ενδέχεται να
οδηγήσει στον περιορισμό της πίστωσης στην οικονομία, γεγονός
εξαιρετικά ανησυχητικό για την Ευρώπη. Από την άλλη πλευρά, οι
αμερικανικές ρυθμιστικές αρχές υποστήριξαν ένθερμα το δείκτη αυτό,
στην λογική ότι «ο υψηλότερος δείκτης μόχλευσης θα καθιστούσε τις
τράπεζες, σημαντικά, λιγότερο κερδοφόρες και με τη γενικότερη αύξηση
των κεφαλαιακών απαιτήσεων θα ενθαρρύνονταν να αλλάξουν ριζικά τη
σύνθεση των ισολογισμών τους, επενδύοντας σε ασφαλέστερα περιουσιακά
στοιχεία»739. Γι’ αυτόν τον λόγο, πρότειναν να διαμορφωθεί ακόμα και
στο 10%740 αντί για το 3%. Οι ευρωπαϊκές τράπεζες ήταν αντίθετες προς
αυτό741, διότι θα αναγκάζονταν να περιορίσουν τη χορήγηση δανείων
στις ευρωπαϊκές οικονομίες. Η κύρια ανησυχία ωστόσο, ήταν ο ορατός
κίνδυνος οι ευρωπαϊκές τράπεζες να υποχρεωθούν να περιορίσουν την
πάγια πρακτική τους, δηλαδή την επένδυση σε κρατικά ομόλογα των
χωρών καταγωγής τους. Σε αυτό το σημείο, οι ευρωπαϊκές τράπεζες

739
Την άποψη αυτή υποστήριζε ο Daniel Tarullo, πρώην πρόεδρος της Επιτροπής Εποπτείας και
Κανονισμού του Δ.Σ της FED και διατελέσας Πρόεδρος της Μόνιμης Επιτροπής Εποπτείας και
Ρυθμιστικής Συνεργασίας του Συμβουλίου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (FSB). Ο Tarullo
κλήθηκε στη FED από την κυβέρνηση Ομπάμα το 2009, με σκοπό να αυστηροποιήσει τη ρύθμιση του
χρηματοπιστωτικού συστήματος. Παραιτήθηκε από τη συγκεκριμένη θέση τον Φεβρουάριο του
2017, λίγο μετά από την ανάληψη της προεδρίας των ΗΠΑ από τον Ντόναλντ Τραμπ, ο οποίος ήταν
αντίθετος στην αυστηροποίηση της ρύθμισης. Βλ. Law 360, Fed Gov. Says Leverage Ratio Alone Won’t
Protect Banks, 2 Δεκεμβρίου 2016. Διαθέσιμο:
https://www.law360.com/articles/868606/fed-gov-says-leverage-ratio-alone-won-t-protect-banks
740
Βλ. Law 360 ό.π. (υποσημ. 739).
741
Βλ ενδεικτικά Speech of Sabine Lautenschläger Deputy President of the Deutsche Bundesbank and
President's Alternate in the Governing Council of the ECB (until 26.01.2014), “The leverage ratio: a
simple and comparable measure?”, 21.10.2013.

289
επέτυχαν να επεκτείνουν τη μεταβατική περίοδο προσαρμογής για το
σχετικό δείκτη έως το 2018 και φυσικά, να περιορίσουν το ύψος του στο
3%.
• Μια τρίτη σημαντική αντίθεση συμφερόντων αφορούσε το δείκτη
Κάλυψης Ρευστότητας (“Liquidity Coverage Ratio”). Πολλές ευρωπαϊκές
κυβερνήσεις πίεσαν, με πενιχρά αποτελέσματα βέβαια, για τη διεύρυνση
του πεδίου ορισμού των κεφαλαίων, που εμπίπτουν στον υπολογισμό του
σχετικού δείκτη και πιο συγκεκριμένα, επεδίωξαν να συμπεριλάβουν, ως
ρευστοποιήσιμα στοιχεία, διάφορα εργαλεία τιτλοποίησης (“Prime
Collateralized Securities”) και παράγωγα χρηματοοικονομικά προϊόντα,
που βασίζονται σε δάνεια προς το δημόσιο τομέα, τα οποία κατείχαν οι
τράπεζές τους. Τελικά, η μόνη αλλαγή υπέρ του ευρωπαϊκού
χρηματοπιστωτικού συστήματος αφορούσε την επέκταση του χρόνου
εφαρμογής του σχετικού δείκτη, καθώς θα πρέπει να φτάσει, σταδιακά,
στο 100%, το 2019.

β. Οι διαφορές στην εφαρμογή ανάμεσα σε ΗΠΑ και Ευρώπη

• Τον Ιούλιο του 2013, το συμβούλιο των διοικητών της FED (Board
of Governors of the Federal Reserve System)742 θέσπισε την τελική
νομοθεσία (Final US Rules) για την ενσωμάτωση της Βασιλείας ΙΙΙ. Η
νομοθεσία αυτή αποτελεί τη συνέχεια της νομοθεσίας “Dodd-Frank Wall
Street Reform and Consumer Protection Act” (2010) και της
αναθεώρησής της, γνωστής ως «Collins Amendmen», η οποία είναι
αυστηρότερη, σε σχέση με τις ρυθμίσεις της Βασιλείας. Η Βασιλεία ΙΙΙ
εφαρμόζεται στις ΗΠΑ σε όλα τα συστημικά χρηματοπιστωτικά
ιδρύματα, με σύνολο ενεργητικού από 50 δισεκατομμύρια δολάρια και
άνω, ενώ στην Ευρώπη καλύπτει όλους τους χρηματοπιστωτικούς
οργανισμούς, ανεξάρτητα από το μέγεθός τους. Ένα βασικό
χαρακτηριστικό της αμερικανικής νομοθεσίας, συγκριτικά με την
ευρωπαϊκή, είναι η πολύ αυστηρή οριοθέτηση των εποπτικών κεφαλαίων,
η οποία περιλαμβάνει περιουσιακά στοιχεία πλήρως ρευστοποιήσιμα,
κυρίως το μετοχικό κεφάλαιο και τα παρακρατηθέντα (αδιανέμητα)
742
Βλ. Federal Reserve System, ‘Regulatory Capital Rules: Regulatory Capital, Implementation of Basel
III, Capital Adequacy, Transition Provisions, Prompt Corrective Action, Standardized Approach for Risk-
weighted Assets, Market Discipline and Disclosure Requirements, Advanced Approaches Risk-Based
Capital Rule, and Market Risk Capital Rule’, 12 CFR Parts 208, 217, and 225, Regulations H, Q, and Y,
Docket No. R-1442 (Διαθέσιμο http://www.federalreserve.gov/bcreg20130702a.pdf).

290
κέρδη. Γι’ αυτόν τον λόγο προβλέπεται η σταδιακή (εντός τριών ετών)
κατάργηση των υβριδικών μορφών κεφαλαίου από τον υπολογισμό τους
στα εποπτικά κεφάλαια, ενώ η σχετική ευρωπαϊκή Οδηγία (“Capital
Requirements Regulation” - CRR) επιτρέπει κατ’ εξαίρεση τον
υπολογισμό τους, εάν ο δείκτης Common Equity Tier 1 πέσει προσωρινά,
κάτω από 5,125%743.
• Μια άλλη βασική διαφορά στην εφαρμογή της Βασιλείας III
έγκειται στο ότι οι αμερικανικές ρυθμιστικές αρχές, εκτός από τον δείκτη
μόχλευσης, όρισαν και έναν συμπληρωματικό συντελεστή μόχλευσης
(“Supplementary Leverage Ratio” - SLR), διότι έκριναν ότι το 3% της
Βασιλείας ΙΙΙ ήταν ανεπαρκές. Τον Απρίλιο του 2014, οι αμερικανικές
ρυθμιστικές αρχές των τραπεζών οριστικοποίησαν έναν ενισχυμένο SLR
για τις οκτώ διεθνείς συστημικές τράπεζες των ΗΠΑ (G-SIBs). Στο
πλαίσιο του ενισχυμένου SLR, οι οκτώ συστημικές τράπεζες των ΗΠΑ
υποχρεούνται να πληρούν ένα 5% σε επίπεδο ομίλου γενικά, και ένα SLR
6% σε επίπεδο τράπεζας ειδικά. Οι τράπεζες οφείλουν επίσης να κρατούν
ένα μαξιλάρι πάνω από αυτό το 6% για έκτακτες περιπτώσεις744.
Αντίθετα, οι ευρωπαϊκές ρυθμιστικές αρχές εφάρμοσαν μόνο τον απλό
δείκτη μόχλευσης της Βασιλείας III.
• Μικρές διαφοροποιήσεις εντοπίσθηκαν και στην εφαρμογή του
Δείκτη Ρευστότητας (LCR). Ο συγκεκριμένος δείκτης ισχύει για τις
διεθνώς ενεργές τράπεζες, με ημερομηνία έναρξης ισχύος, μετά την 1η
Ιανουαρίου 2015. Προβλέπεται μια περίοδος σταδιακής εφαρμογής για
τέσσερα έτη (ξεκινώντας από 60% το 2015 και φθάνοντας το 100% το
2019), ώστε να αποφευχθούν οι διαταραχές στη λειτουργία της
χρηματοπιστωτικής διαμεσολάβησης των τραπεζών. Στις ΗΠΑ, το πεδίο
εφαρμογής, σύμφωνα με την τελική νομοθεσία (“Final US Rules”),
αφορά τα τραπεζικά ιδρύματα, με τουλάχιστον 250 δισεκατομμύρια
δολάρια σε συνολικά ενοποιημένα περιουσιακά στοιχεία ή 10
δισεκατομμύρια δολάρια σε ανοίγματα σε ξένες επενδύσεις, διότι αυτά τα
ιδρύματα είναι πιθανότερο να έχουν εκτεθεί σε μεγαλύτερους κινδύνους.
Επίσης, και τα μη διεθνώς δραστηριοποιημένα τραπεζικά ιδρύματα και οι
τραπεζικοί όμιλοι, με συνολικό ύψος ενοποιημένων περιουσιακών
στοιχείων αξίας 50 δισεκατομμυρίων δολαρίων στοιχεία, υπόκεινται
743
Άρθρα 52(1) και 54(1) της CRR.
744
Βλ. PwC, ‘Regulatory Brief, Heightened Leverage Ratio: US regulators unveil next act for regulating
large banks’, July 2013, σελ. 1 - 5.

291
στην τροποποιημένη εκδοχή του Δείκτη Ρευστότητας. Στην Ευρώπη, το
πρότυπο LCR θα εφαρμοσθεί εξίσου σε όλες τις τράπεζες. Στις ΗΠΑ, η
καταληκτική χρονολογία της πλήρους εφαρμογής είναι το 2017 (δύο
χρόνια νωρίτερα από ό,τι προβλέπει η Βασιλεία) ενώ στην Ευρώπη το
2018. Μια άλλη διαφορά έγκειται στο ότι η αμερικανική νομοθεσία
ορίζει πιο αυστηρά τα περιουσιακά στοιχεία του ενεργητικού με βάση τα
οποία υπολογίζεται ο δείκτης και γι’ αυτό, αποκλείονται από τον τελικό
κανόνα κάποιες κατηγορίες ομολόγων (τα καλυμμένα ομόλογα)745,
διάφορα χρηματοοικονομικά παράγωγα, τα ενυπόθηκα δάνεια και οι
μετοχές εταιρειών επενδύσεων, όπως είναι τα αμοιβαία κεφάλαια. Αυτοί
οι περιορισμοί οφείλονται, δίχως άλλο, στο φόβο των αμερικανικών
αρχών να επαναληφθεί η φούσκα του 2007/8, ιδίως με τους ενυπόθηκους
στεγαστικούς τίτλους χρέους. Οι τελευταίοι είχαν μια εικονικά υψηλή
αξιολόγηση, που δεν ανταποκρινόταν ασφαλώς στην πραγματικότητα,
άρα δεν είχαν καμία δυνατότητα ρευστοποίησης746. Στην Ευρώπη, η
Οδηγία, που ρύθμισε τα σχετικά με τη ρύθμιση της ρευστότητας (CRR),
διεύρυνε το φάσμα των περιουσιακών στοιχείων των τραπεζών, με βάση
το οποίο υπολογίζεται ο Δείκτης. Συνεπώς, περιέλαβε τα καλυμμένα
ομόλογα, με κάποιους περιορισμούς, και τα τιτλοποιημένα προϊόντα
(ομαδοποιήσεις καταναλωτικών δανείων, δανείων για αγορά
αυτοκινήτων κτλ), διότι δεν θέλησε να σπάσει τον παραδοσιακά έντονο
δεσμό. ανάμεσα στις μικρομεσαίες ευρωπαϊκές επιχειρήσεις και τις
τράπεζες.
• Σε ό,τι αφορά την Κίνα, η εφαρμογή της Βασιλείας ΙΙΙ έλαβε τη
μορφή υπερ-συμμόρφωσης (“over compliance”). Οι κεφαλαιακές
απαιτήσεις για τις κινεζικές τράπεζες ήταν αυστηρότερες, σε σχέση με το
παγκόσμιο πρότυπο και οι λόγοι βασικά ήταν δύο. Ο πρώτος σχετίζεται
με την ανάληψη της αρμοδιότητας της χάραξης πολιτικής και του
ελέγχου της λειτουργίας των τραπεζών από μια ομάδα τεχνοκρατών,
ειδικά μετά την πολιτική μαζικής επέκτασης του δανεισμού, με το πέρας
της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης. Ο δεύτερος εντοπίζεται στο
ότι η Κίνα, με αυτόν τον τρόπο, επεδίωξε να βελτιώσει τη φήμη της και
να γεφυρώσει το διεθνές χάσμα αξιοπιστίας στον τομέα της προληπτικής
745
Τα παράγωγα αυτά προϊόντα βασίζονται στην ομαδοποίηση απαιτήσεων κρατικών κυρίως
δανείων και γι’ αυτό, θεωρούνται υψηλής ασφάλειας επενδύσεις. Η πρακτική αυτή είναι πιο
διαδεδομένη στην Ευρώπη παρά στις ΗΠΑ.
746
Βλ. E. Liebmann / J. Peek, ‘Global Standards for Liquidity Regulation’, Current Policy Perspectives
No. 15-3, Federal Reserve Bank of Boston, July 2015, σελ. 16.

292
εποπτείας του τραπεζικού συστήματος747, ειδικά για τις τράπεζες που
δραστηριοποιούνται διεθνώς748. Η φήμη εξάλλου που απορρέει από τη
συμμόρφωση με τα παγκόσμια τραπεζικά πρότυπα αποτελεί το
«διαβατήριο» για τις τράπεζες των αναδυόμενων οικονομιών, ώστε να
επεκταθούν και στο εξωτερικό. Έτσι λοιπόν, η τραπεζική ρυθμιστική
αρχή της Κίνας (CBRC) ενσωμάτωσε τις σχετικές ρυθμίσεις το 2012,749
με πιο αυστηρό τρόπο σε σχέση με τη Βασιλεία ΙΙΙ. Πιο συγκεκριμένα,
παρά το γεγονός ότι η Βασιλεία ΙΙΙ αύξησε τον δείκτη μετοχικού
κεφαλαίου (“common equity capital ratio”) από 2% σε 7%, ο ελάχιστος
δείκτης της Κίνας διαμορφώθηκε ακόμα υψηλότερα, στο 7,5%, ενώ για
τις εγχώριες συστημικές τράπεζες (D-SIB) η αντίστοιχη κεφαλαιακή
απαίτηση έφτασε στο 8,5%. Επίσης, οι κινεζικές αρχές αύξησαν κατά μία
εκατοστιαία μονάδα το δείκτη μόχλευσης, στο 4%, σε σχέση με το 3%
της Βασιλείας750. Το γεγονός αυτό οδήγησε την Επιτροπή της Βασιλείας,
σε σχετική αναφορά της, να αξιολογήσει την Κίνα ως χώρα «ευρέως
συμβατή», με βάση τα νέα ρυθμιστικά πρότυπα751.

Γ. Η ανεπιτυχής απόπειρα περιορισμού του πέρα των τραπεζών

χρηματοπιστωτικού συστήματος
Το σύγχρονο χρηματοπιστωτικό σύστημα βεβαίως δεν περιορίζεται μόνο
στις τραπεζικές δραστηριότητες. Όπως έχει αναλυτικώς καταδειχθεί έως
τώρα, η τραπεζική διαμεσολάβηση αποτελεί μια ολοένα και λιγότερο
σημαντική πτυχή του. Από την άλλη πλευρά, νέοι χρηματοοικονομικοί
φορείς, όπως οι παγκόσμιες συστημικές τράπεζες που επιδίδονται σε ένα
πλήθως μη τραπεζικών δραστηριοτήτων, το «σκιώδες» τραπεζικό
σύστημα ευρύτερα, τα εξωχρηματιστηριακά παράγωγα αποτελούν
κρίσιμης σημασίας εκφάνσεις των δραστηριοτήτων του σύγχρονου
χρηματοπιστωτικού συστήματος, οι οποίες θέτουν καινούριες προκλήσεις
για τις ρυθμιστικές αρχές. Ως εκ τούτου, η Βασιλεία ΙΙΙ περιέλαβε
ρυθμίσεις και για τα κάτωθι:

747
Για τον ρόλο της «φήμης» ως μηχανισμού ρύθμισης βλ. C. Brummer, Soft Law and the Global
Financial System, Rule Making in the 21st Century, εκδ. Cambridge, 2012, σελ. 140 - 141.
748
Βλ. P. Knaack, ‘An Unlikely Champion of Global Finance: Why Is China Exceeding International
Banking Standards?’, Journal of Current Chinese Affairs 2/2017, σελ. 42 - 43.
749
Με τη νομοθεσία “Capital Rules for Commercial Banks”.
750
Βλ. Basel Committee on Banking Supervision, ‘Regulatory Consistency Assessment Programme
(RCAP) Assessment of Basel III regulations - China’, September 2013, σελ. 10.
751
Βλ. Basel Committee ό.π. (υποσημ. 750), σελ. 4.

293
α. Το πρόβλημα του “too big to fail” των συστημικών τραπεζών
• Μία από τις πιο σημαντικές απειλές για την ασφάλεια του
χρηματοοικονομικού συστήματος, είναι η ύπαρξη τραπεζών πολύ
μεγάλης συστημικής σημασίας. Τούτο σημαίνει ότι όταν οι
συγκεκριμένοι οργανισμοί βρεθούν στα πρόθυρα της χρεοκοπίας, ενόψει
του φόβου που προκαλεί το μέγεθός τους για την παγκόσμια
χρηματοπιστωτική σταθερότητα, αναγκάζουν τις κυβερνήσεις να τις
διασώζουν με χρήματα των φορολογουμένων, για να αποτραπεί η
συνολική κατάρρευση. Για την αντιμετώπιση αυτού του προβλήματος, το
FSB κινήθηκε προς την κατεύθυνση α) της υιοθέτησης επιπλέον (πέρα
των βασικών) πρόσθετων κεφαλαίων για την απορρόφηση των ζημιών
και β) της θέσπισης αποτελεσματικότερων μηχανισμών εξυγίανσης και
διάσωσης, για να μην επιβαρύνονται οι κρατικοί προϋπολογισμοί. Οι
μηχανισμοί εξυγίανσης αναλύθηκαν στο προηγούμενο κεφάλαιο, οπότε
απομένει να εξεταστούν τα πρόσθετα εποπτικά κεφάλαια που
θεσπίσθηκαν για τις παγκόσμιες συστημικής σημασίας τράπεζες.
• Σύμφωνα με το FSB, ως συστημικής σημασίας ιδρύματα,
ορίζονται όσων «το μέγεθος, η πολυπλοκότητα και η συστημική
διασύνδεση, θα προκαλούσε σημαντική αποσταθεροποίηση του ευρύτερου
χρηματοπιστωτικού συστήματος και της οικονομικής δραστηριότητας»752.
Γι’ αυτόν τον λόγο, εκτός των υπολοίπων εποπτικών κεφαλαίων, το FSB,
σε συνεργασία με την Επιτροπή της Βασιλείας, τον Νοέμβριο του
2011753, καθόρισε πρόσθετα εποπτικά κεφάλαια (“higher capital
buffers”)754 για τα συγκεκριμένα (συστημικά) ιδρύματα, κατά ένα 1%
έως 2,5% επί των σταθμισμένων περιουσιακών στοιχείων. Οι πρόσθετες
κεφαλαιακές απαιτήσεις τέθηκαν σε ισχύ, σταδιακά από τον Ιανουάριο
του 2016, με στόχο την πλήρη εφαρμογή έως τον Ιανουάριο του 2019. Η
Επιτροπή της Βασιλείας επεξεργάσθηκε ακόμα τη μεθοδολογία, με βάση
την οποία υπολογίζεται το κατά πόσο ένας χρηματοπιστωτικός
οργανισμός είναι συστημικής σημασίας. Τα πέντε βασικά κριτήρια, που
όρισε η Επιτροπή είναι το μέγεθος των τραπεζών, η διασύνδεσή τους, η
έλλειψη άμεσα διαθέσιμων υποκατάστατων υπηρεσιών που παρέχουν, η

752
Βλ. FSB, ‘Policy Measures to Address Systemically Important Financial Institutions’, 4 November
2011.
753
Βλ. FSB ό.π. (υποσημ. 752).
754
Τα οποία μάλιστα πρέπει να καλυφθούν με κοινές μετοχές, που είναι εύκολα ρευστοποιήσιμες.

294
παγκόσμια δραστηριότητα και η πολυπλοκότητά τους755. Με βάση αυτά
τα κριτήρια, κάθε χρόνο καταρτίζεται ο κατάλογος με τις παγκόσμιες
τράπεζες συστημικής σημασίας. Σύμφωνα με τα στοιχεία, το 2011 (όταν
άρχισε η διαδικασία της ρύθμισης αυτών των οργανισμών), ο αριθμός
τους ανερχόταν σε 29756, το επόμενο έτος σε 28757, ενώ το 2016, όπως και
το 2015 αυξήθηκε σε 30758. Όπως γίνεται αντιληπτό και θα φανεί πιο
ξεκάθαρα παρακάτω, οι ρυθμίσεις της Βασιλείας ΙΙΙ δεν κατάφεραν να
περιορίσουν το μέγεθος και τον αριθμό των συστημικών τραπεζών.
• Εκτός από τις υψηλότερες κεφαλαιακές απαιτήσεις, το FSB έθεσε
ως προτεραιότητα και το ζήτημα της επάρκειας κεφαλαίων για την
απορρόφηση ζημιών, μέσω του μηχανισμού “Total Absorption Capacity
Loss” (TLAC)759. Αυτός ο μηχανισμός αποσκοπεί στη μείωση του
αντικτύπου μιας τραπεζικής πτώχευσης στη χρηματοπιστωτική
σταθερότητα και στα δημόσια οικονομικά. Για τις συστημικές τράπεζες,
το πρότυπο αυτό προβλέπει ότι σε περίπτωση εξάντλησης της
κεφαλαιακής βάσης, θα πρέπει να υπάρχει ένα εύκολα διαθέσιμο
αποθεματικό, ώστε η τράπεζα να συνεχίσει απρόσκοπτα τη λειτουργία
της. Το πρότυπο TLAC καθορίζει ένα ελάχιστο επίπεδο απορρόφησης
ζημιών, το οποίο πρέπει να τηρείται από όλες τις συστημικές τράπεζες.
Από την 1η Ιανουαρίου 2019, οι G-SIB θα πρέπει να συμμορφώνονται με
μια ελάχιστη απαίτηση TLAC, ίση με το 16% της αξίας των υψηλότερα
σταθμισμένων με τον κίνδυνο στοιχείων του ενεργητικού ή 6% του
δείκτη μόχλευσης. Από το 2022, τα ελάχιστα όρια θα καθορισθούν στο
18% και στο 6,75% αντίστοιχα. Ωστόσο, οι εθνικές αρχές διατηρούν τη
δυνατότητα της εφαρομογής πρόσθετων απαιτήσεων κατά περίπτωση,
εάν κριθεί απαραίτητο και κατάλληλο. Τα κεφάλαια αυτά οφείλουν να τα
διαθέτουν οι τραπεζικοί όμιλοι σε κεντρικό επίπεδο αλλά και οι
θυγατρικές τους, που δραστηριοποιούνται σε τρίτες χώρες.
• Η Ευρώπη ενσωμάτωσε τα παραπάνω, με τις Οδηγίες CRR και
CRD IV, δεδομένου ότι οι 13 από τις 30 συστημικές τράπεζες

755
Βλ. Basel Committee on Banking Supervision, ‘Consultative Document Global systemically
important banks: Assessment methodology and the additional loss absorbency requirement’, July
2011, σελ. 4
756
Βλ. FSB, ‘Update of group of global systemically important banks (G-SIBs)’, 1 November 2012.
757
Βλ. FSB ό.π. (υποσημ. 756).
758
FSB, ‘2016 list of global systemically important banks (G-SIBs)’, 21 November 2016.
759
Βλ. FSB, ‘Progress and Next Steps Towards Ending “Too-Big-To-Fail” (TBTF) Report of the Financial
Stability Board to the G-20’, 2 September 2013.

295
παγκοσμίως είναι ευρωπαϊκές760. Στις ΗΠΑ, η εφαρμογή των παραπάνω
αφορά τις οκτώ αμερικανικές συστημικές παγκόσμιες τράπεζες και
τέθηκε σε ισχύ με την τελική νομοθεσία “Regulatory Capital Rules:
Implementation of Risk-Based Capital Surcharges for Global
Systemically Important Bank Holding Companies: Final Rule,”
(Αύγουστος 2015). H νομοθεσία αυτή αύξησε τα εποπτικά κεφάλαια των
παγκόσμιων συστημικών τραπεζών, όπως όρισε το FSB, ενώ τα
κεφάλαια απορρόφησης ζημιών (TLAC) ενσωματώθηκαν με τη
νομοθεσία “Requirements for Systemically Important U.S. Bank Holding
Companies and Intermediate Holding Companies of Systemically
Important Foreign Banking Organizations” (Δεκέμβριος 2016).

β. Οι ρυθμίσεις για τον περιορισμό των εξωχρηματιστηριακών παραγώγων

• Πριν από τη χρηματοπιστωτική κρίση, η παγκόσμια αγορά
εξωχρηματιστηριακών παραγώγων ήταν σημαντικά μεγαλύτερη από τις
αντίστοιχες αγορές εισηγμένων αγορών μετοχών και συναλλάγματος,
που βρίσκονται υπό διαπραγμάτευση, επίσημα, σε χρηματιστήρια. Όπως
έχει υπολογισθεί «στις αρχές του 2007, η αξία των παγκόσμιων
συμβάσεων εξωχρηματιστηριακών παραγώγων άγγιξε τα 415
τρισεκατομμύρια δολάρια και ξεπέρασε κατά περίπου οκτώ φορές την αξία
των παράγωγων, που διαπραγματεύονται επίσημα στα χρηματιστήρια»761.
• Τον Σεπτέμβριο του 2009, η σύνοδος των G20 στο Pittsburg
κατέληξε στο κοινό ανακοινωθέν που διατύπωσε την εξής προτροπή:
«Όλες οι τυποποιημένες συμβάσεις εξωχρηματιστηριακών παραγώγων
πρέπει να αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε χρηματιστήρια ή
ηλεκτρονικές πλατφόρμες συναλλαγών, κατά περίπτωση, και να
εκκαθαρίζονται μέσω κεντρικών αντισυμβαλλομένων το αργότερο έως το
τέλος του 2012. Οι συμβάσεις εξωχρηματιστηριακών παραγώγων θα
πρέπει να αναφέρονται στα αρχεία καταγραφής συναλλαγών. Οι
συμβάσεις, που έχουν εκκαθαρισθεί σε μη κεντρικό επίπεδο, πρέπει να

760
Οι δεκατρείς τράπεζες είναι οι BNP Paribas (FR), Deutsche Bank (DE), HSBC (UK), Barclays (UK),
Groupe BPCE (FR), Groupe Crédit Agricole (FR), ING Bank (NL), Nordea (SE), Royal Bank of Scotland
(UK), Santander (ES), Société Générale (FR), Standard Chartered (UK).
761
Βλέπε την σχετική Έκθεση της συμβουλευτικής εταιρείας Capgemini, ‘Impact of Title VII of the
Dodd Frank Act’, 2011, σελ. 4. (Διαθέσιμη:https://www.capgemini.com/wp-
content/uploads/2017/07/Impact_of_Title_VII_of_the_Dodd_Frank_Act.pdf).

296
υπόκεινται σε υψηλότερες κεφαλαιακές απαιτήσεις»762. Στη συνέχεια, τον
Οκτώβριο του 2010, το FSB δημοσίευσε μια αναφορά με 21 συστάσεις
για τη ρύθμιση των εξωχρηματιστηριακών παραγώγων (OTC)763, ενώ
σημαντική κρίνεται η συμβολή και άλλων δύο θεσμών, του Διεθνούς
Οργανισμού Εποπτικών Αρχών Κεφαλαιαγοράς (“International
Organisation of Securities Commissions”-IOSCO) και της Επιτροπής
Πληρωμών και Υποδομών Αγοράς (CPSS), οι οποίες δημοσίευσαν, από
κοινού, μια σχετική αναφορά “Principles for Financial Market
Infrastructures” (PFMIs) τον Απρίλιο του 2012764. Μεταξύ των πιο
σημαντικών σημείων ήταν τα εξής: η τυποποίηση765 των συναλλαγών
παραγώγων και η υπαγωγή τους σε κανονιστικές ρυθμίσεις, έτσι ώστε να
μην διεξάγονται στο «αφανές» και αρρύθμιστο επίπεδο των διμερών
συναλλαγών, αλλά η εκκαθάρισή τους να λαμβάνει χώρα από έναν
κεντρικό φορέα. Αυτό σημαίνει ότι ο κεντρικός εκκαθαριστής εντάσσει
τα ανοίγματα των αντισυμβαλλόμενων στον ισολογισμό του. Εάν όλα τα
μέλη μπορούν να εκπληρώσουν τις υποχρεώσεις τους, η συναλλαγή
ολοκληρώνεται κανονικά. Αν όμως κάποιος από τους συναλλασσομένους
αθετήσει τις υποχρεώσεις του, ο κεντρικός εκκαθαριστής αναλαμβάνει τα
δικαιώματα και τις υποχρεώσεις του αποτυχημένου συμμετέχοντος, έτσι
ώστε κάθε συμμετέχων στην αγορά να διατηρεί μόνο μία έκθεση
συναλλαγών προς τον κεντρικό αντισυμβαλλόμενο766. Με αυτόν τον
τρόπο, μειώνεται ο συστημικός κίνδυνος και ο κίνδυνος διασποράς.
Επιπλέον, προς αυτήν την κατεύθυνση, τέθηκαν επίσης, υψηλότερες
κεφαλαιακές απαιτήσεις για τις μη υπαγόμενες σε κεντρική εκκαθάριση
συναλλαγές. Μια επιπλέον σημαντική απόφαση των G20 και του FSB
ήταν ότι οι τυποποιημένες συμβάσεις των παραγώγων πρέπει να
αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε χρηματιστήρια ή
762
Βλ. ‘G20 Leaders Statement: The Pittsburgh Summit’, September 24-25, 2009.
Διαθέσιμο: http://www.g20.utoronto.ca/2009/2009communique0925.html
763
Βλ. FSB, ‘Implementing OTC Derivatives Market Reforms’, 25 October 2010, σελ. 12-46.
764
Βλ. Bank for International Settlements / International Organization of Securities Commissions,
‘Principles for financial market infrastructures’, April 2012, σελ. 18 επ. Διαθέσιμο:
https://www.bis.org/cpmi/publ/d101a.pdf
765
Η υπαγωγή ενός παραγώγου σε καθεστώς εκκαθάρισης εξαρτάται από το βάθος και τη
ρευστότητα της αγοράς του εν λόγω προϊόντος και τη διαθεσιμότητα δίκαιων, αξιόπιστων και
γενικώς αποδεκτών πηγών τιμολόγησης. Για να καθορισθεί το εάν θα πρέπει να εφαρμοσθεί μια
υποχρεωτική απαίτηση εκκαθάρισης, οι αρχές θα πρέπει να εξετάσουν το κατά πόσο τα
χαρακτηριστικά κινδύνου του προϊόντος μπορούν να μετρηθούν, ώστε να γίνουν αντικείμενο
διαχείρισης από έναν κεντρικό αντισυμβαλλόμενο, που διαθέτει βέβαια την κατάλληλη
εμπειρογνωμοσύνη.
766
Βλ. D. Domanski et al., ‘Central clearing: trends and current issues’, BIS Quarterly Review , 6
December 2015, σελ. 60.

297
ηλεκτρονικές πλατφόρμες συναλλαγών, ώστε να αυξηθεί η διαφάνεια της
διαμόρφωσης των δημόσιων τιμών και του όγκου για όλες τις
συναλλαγές παραγώγων, συμπεριλαμβανομένων και των μη
τυποποιημένων εξωχρηματιστηριακών συναλλαγών. Τέλος, ιδιαίτερα
σημαντικό είναι ότι οι συμβάσεις εξωχρηματιστηριακών παραγώγων θα
πρέπει να αναφέρονται στα αρχεία καταγραφής συναλλαγών (“trade
repositories”), ούτως ώστε να διοχετεύονται πληροφορίες στις αρχές,
στους συμμετέχοντες, στην αγορά, στο κοινό και να ενισχύεται η
διαφάνεια στην αγορά. Ακόμα, διευκολύνονται έτσι και οι εποπτικές
αρχές στην αξιολόγηση του συστημικού κινδύνου, στην εποπτεία των
συμμετεχόντων και στη διεξαγωγή δραστηριοτήτων της εκκαθάρισης.
• Η Ιαπωνία και οι Ηνωμένες Πολιτείες ήταν οι πρώτες χώρες που
εφάρμοσαν την υποχρέωση εκκαθάρισης, που συμφωνήθηκε στο
Pittsburg, ενώ στην Ε.Ε, η σταδιακή καθιέρωση της υποχρέωσης
εκκαθάρισης άρχισε τον Ιούνιο του 2016, καλύπτοντας ακόμη ευρύτερο
φάσμα συμβάσεων από ό, τι στις Ηνωμένες Πολιτείες και την Ιαπωνία767.
Πιο συγκεκριμένα, η Ε.Ε θέσπισε την “European Market Infrastructure
Regulation” (ΕΕ 648/2012) για τα εξωχρηματιστηριακά παράγωγα, τους
κεντρικούς αντισυμβαλλομένους και τα εμπορικά αποθετήρια. Η
νομοθετική αυτή παρέμβαση έλαβε τη νομική μορφή της Ρύθμισης και
όχι της απλής Οδηγίας, γεγονός που συνεπάγεται την αυτόματη εισαγωγή
στην εθνική έννομη τάξη των κρατών μελών, χωρίς διακριτική ευχέρεια.
Στις ΗΠΑ αντίστοιχα, οι σχετικές διατάξεις εντάχθηκαν στη νομοθεσία
Dodd-Frank Act - Title VII, “Wall Street Transparency and
Accountability” (2010) και σε σύγκριση με την ευρωπαϊκή νομοθεσία,
παρατηρήθηκε μεγάλος βαθμός σύγκλισης ως προς την εφαρμογή και τα
ρυθμιστικά αποτελέσματα768.

767
Βλ. ECB, ‘Looking back at OTC derivatives reform - objectives, progress and gaps’, August 2016,
σελ. 1 - 23. Διαθέσιμο: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/eb201608_article02.en.pdf
768
Βλέπε την Έκθεση της Deloitte, ‘CFTC and EU OTC Derivatives Regulation An Outcomes-based
Comparison’, July 2013.
Διαθέσιμη:https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/uk/Documents/financial-
services/deloitte-uk-fs-cftc-and-eu-otc-derivatives-regulations.pdf

298
γ. Οι ρυθμίσεις για την οριοθέτηση του «σκιώδους» τραπεζικού
συστήματος
• Στη Σύνοδο Κορυφής του Νοεμβρίου 2010 (Σεούλ), μετά την
ολοκλήρωση της θέσπισης των νέων κεφαλαιακών προτύπων για τις
τράπεζες (Βασιλεία ΙΙΙ), οι ηγέτες του G20 προειδοποίησαν ότι ενδέχεται
να προκύψουν ρυθμιστικά κενά στο «σκιώδες τραπεζικό σύστημα».
Ζήτησαν επομένως από το FSB, σε συνεργασία με άλλους διεθνείς
οργανισμούς, συστάσεις για την ενίσχυση της εποπτείας και της
ρύθμισης του σκιώδους τραπεζικού συστήματος. Το FSB ολοκλήρωσε
την επεξεργασία των θέσεών του, μετά τη Σύνοδο των Καννών τον
Νοέμβριο του 2011. Οι προτάσεις στις οποίες κατέληξε ακολουθούν μια
στρατηγική δύο επιπέδων:
Πρώτον, δημιουργούν ένα πλαίσιο για την ενίσχυση της ικανότητας
παρακολούθησης της «σκιώδους» επενδυτικής δραστηριότητας, με
σκοπό τον εντοπισμό της συσσώρευσης συστημικών κινδύνων.
Δεύτερον, το FSB αναλαμβάνει τον συντονισμό και την ανάπτυξη
πολιτικών σε πέντε τομείς (βλέπε παρακάτω), στους οποίους απαιτείται
εποπτεία και ρύθμιση, για να μειωθούν οι συστημικοί κίνδυνοι.
Για την παρακολούθηση του σκιώδους τραπεζικού συστήματος, έπρεπε
πρώτα να προσδιορισθεί το εύρος του και το ποιοι οργανισμοί εμπίπτουν
σε αυτό. Προς αυτήν την κατεύθυνση, το FSB περιέλαβε στο πεδίο
ορισμού του όλους «τους οργανισμούς και δραστηριότητες που σχετίζονται
με την πιστωτική διαμεσολάβηση (credit intermediation) και βρίσκονται
εκτός του κανονικού τραπεζικού συστήματος»769, χωρίς αυτό να σημαίνει
ότι δεν περιλαμβάνονται και οι τράπεζες, οι οποίες ενδέχεται κι αυτές να
εκτίθενται στο «σκιώδες τραπεζικό σύστημα», δεδομένης της
χρηματοδότησής τους από οντότητες, που αποτελούν τμήμα του, όπως τα
αμοιβαία κεφάλαια. Έτσι λοιπόν, είναι σημαντικό να εξετασθούν οι
συνδέσεις μεταξύ μη τραπεζικών και τραπεζικών δραστηριοτήτων770. Οι
ρυθμιστικές αρχές πρέπει να επιληφθούν εκείνων των οργανισμών των
οποίων οι δραστηριότητες είτε παράγουν συστημικό κίνδυνο (systemic
risk concerns) είτε εγείρουν ανησυχίες ότι προσπαθούν να παρακάμψουν

769
Βλ. FSB, ‘Shadow Banking: Scoping the Issues A Background Note of the Financial Stability Board’,
12 April 2011, σελ. 2.
770
Βλ. FSB, ‘Shadow Banking: Strengthening Oversight and Regulation Recommendations of the
Financial Stability Board, 27 October 2011, σελ. 3 - 4.

299
τις ρυθμίσεις του τραπεζικού τομέα, μεταφέροντας τις δραστηριότητές
τους στο αρρύθμιστο πεδίο του «σκιώδους» τραπεζικού συστήματος
(regulatory arbitrage concerns)771. Ο συστημικός κίνδυνος παράγεται
τόσο από τον μετασχηματισμό της ωρίμασης (maturity transformation),
τη δραστηριότητα δηλαδή της έκδοσης βραχυπρόθεσμων υποχρεώσεων
(όπως οι καταθέσεις) και την μετατροπή τους σε μεσομακροπρόθεσμα
περιουσιακά στοιχεία (όπως δάνεια) όσο και από το μετασχηματισμό της
ρευστότητας (liquidity transformation), δηλαδή την έκδοση ρευστών
υποχρεώσεων για τη χρηματοδότηση μη ρευστών περιουσιακών
στοιχείων772.
• Οι παραπάνω κίνδυνοι σχετίζονται με το γεγονός ότι το «σκιώδες
τραπεζικό σύστημα» αντλεί κεφάλαια από νοικοκυριά, επιχειρήσεις και
χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, μέσω βραχυπρόθεσμων απαιτήσεων. Αυτά
τα κεφάλαια μετατρέπονται έπειτα σε μακροπρόθεσμα και άρα
καθίσταται δυσκολότερα ρευστοποιήσιμα στοιχεία (πχ τα στεγαστικά
δάνεια, δάνεια αυτοκινήτων κτλ). Η μετατροπή αυτή γίνεται, μέσω της
τιτλοποίησης και τα δάνεια λειτουργούν σαν εξασφαλίσεις για επιπλέον
δάνεια, αυξάνοντας με αυτόν τον τρόπο τη μόχλευση. Η λειτουργία του
«σκιώδους τραπεζικού συστήματος» μπορεί να μοιάζει με αυτή του
κανονικού τραπεζικού συστήματος αλλά διαφέρει στο ότι δεν υπάγεται
στις κανονιστικές διατάξεις, στις οποίες υπάγονται οι τράπεζες και γι’
αυτόν τον λόγο, τα ρίσκα είναι μεγαλύτερα.
• Το FSB, σχετικά με την ενίσχυση της εποπτείας και της ρύθμισης
του σκιώδους τραπεζικού συστήματος, εστίασε σε πέντε συγκεκριμένους
τομείς773:
Α) Η ρύθμιση των αλληλεπιδράσεων των τραπεζών με τους φορείς της
σκιώδους τραπεζικής βασίσθηκε στη συνεργασία του FSB με την
Επιτροπή της Βασιλείας. Για να μειωθεί η αλληλεξάρτηση των τραπεζών
με άλλα μέρη του χρηματοσπιστωτικού συστήματος, η Βασιλεία
περιόρισε τα μεγάλα χρηματοδοτικά ανοίγματα των τραπεζών σε
μεμονωμένους αντισυμβαλλομένους του σκιώδους τραπεζικού

771
Βλ. FSB, ό.π. (υποσημ. 769) σελ. 3.
772
Το περιουσιακό στοιχείο είναι μη ρευστό, όταν δεν μπορεί να μετατραπεί σε μετρητά, χωρίς
απώλεια της ονομαστικής αξίας.
773
Βλ. FSB, ‘Transforming Shadow Banking into Resilient Market-based Financing An Overview of
Progress and a Roadmap for 2015’, 14 November 2014, σελ. 1 - 14.

300
συστήματος 774 και θέσπισε κεφαλαιακές απαιτήσεις πιο ευαίσθητες σε
κινδύνους για τις επενδύσεις των τραπεζών, που γίνονται με ίδια
κεφάλαια775.
Β). Ένα από τα βασικά συστατικά μέρη της σκιώδους τραπεζικής είναι τα
αμοιβαία κεφάλαια. Μέσα στην κρίση, παρατηρήθηκε το φαινόμενο της
μαζικής φυγής των επενδυτών που τα κατείχαν, γεγονός που
δημιούργησε αποσταθεροποίηση. Γι’ αυτόν τον λόγο, το FSB, σε
συνεργασία με τον IOSCO, κατάρτισαν συγκεκριμένες ρυθμίσεις, με
στόχο την μείωση του φαινομένου. Μια βασική αδυναμία σχετικά με τον
υπολογισμό της αξίας των αμοιβαίων κεφαλαίων έγκειται στο ότι πριν
από την κρίση, η αποτίμησή τους γινόταν με βάση την σταθερή Καθαρή
Αξία του Ενεργητικού (stable Net Value), δηλαδή την αξία (σε τιμή
κτήσης) των περιουσιακών στοιχείων του ενεργητικού μιας επιχείρησης
μείον την αξία των περιουσιακών στοιχείων του παθητικού. Οι
επενδυτές, όμως, θέλουν να γνωρίζουν την πραγματική - τρέχουσα
χρηματοοικονομική αξία της επιχείρησης, για να αποφασίσουν εάν θα
επενδύσουν ή όχι. Γι’ αυτό θεωρείται καταλληλότερο να τους παρέχεται
η δυνατότητα να συγκρίνουν την τρέχουσα κεφαλαιοποίηση της αγοράς
(current market capitalisation) με την Καθαρή Αξία του ενεργητικού.
Προς αυτήν την κατεύθυνση κινήθηκε ο ΙOSCO, ορίζοντας ότι θα πρέπει
να υπολογίζεται η αξία του ενεργητικού σε όρους τρέχουσας
κεφαλαιοποίησης της αγοράς776, ενώ προστέθηκαν εβδομαδιαίες
κεφαλαιακές απαιτήσεις ρευστότητας, διαφορετικές κεφαλαιακές
απαιτήσεις για κάθε στοιχείο του ενεργητικού κ.α. Αυτή την αναφορά
ενσωμάτωσε τόσο η αμερικανική έννομη τάξη777 όσο και η ευρωπαϊκή778.
• Την αύξηση της διαφάνειας και ευθυγράμμιση κινήτρων στον
τομέα της τιτλοποίησης. Όπως έχει αναλυθεί και στο πρώτο μέρος, ως
τιτλοποίηση ορίζεται γενικά η έκδοση τίτλων που βασίζονται στις

774
Βλ. Basel Committee on Banking Supervision Standards, ‘Supervisory framework for measuring and
controlling large exposures’, April 2014.
775
Βλ. Basel Committee on Banking Supervision, ‘Capital requirements for banks’ equity investments
in funds’, Δεκέμβριος 2013.
776
Βλ. IOSCO, ‘Policy Recommendations for Money Market Funds, Final Report’, October 2012, σελ. 7-
8.
Διαθέσιμο:http://www.csrc.gov.cn/pub/csrc_en/affairs/AffairsIOSCO/201210/P02012101050013890
3810.pdf
777
Βλ. Securities and Exchange Commission, ‘Money Market Fund Reform, Final Rule 2014’.
778
Βλ. European Commission, ‘Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the
Council on Money Market Funds’, September 2013.

301
ταμειακές ροές που απορρέουν από την ομαδοποίηση των στοιχείων
του ενεργητικού μιας οντότητας, η αποπληρωμή των οποίων καλύπτεται
από την ταμειακή ροή, που δημιουργούν τα ίδια τα δάνεια με την
αποπληρωμή τους. Το βασικότερο πρόβλημα της τιτλοποίησης σχετίζεται
με το γεγονός ότι αυτός που εκδίδει τα αρχικά δάνεια (originator) τα
πουλά, ομαδοποιώντας τα με τη μορφή πχ ενός ομολόγου, χωρίς να φέρει
το ρίσκο της αποπληρωμής των ταμειακών ροών τους, το οποίο
μεταβιβαζόταν στον επενδυτή. Αυτή η πρακτική οδηγεί στη χορήγηση
δανείων από τον αρχικό εκδότη, χωρίς αυστηρά κριτήρια, όπως συνέβη
στην περίπτωση της φούσκας των ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων στις
ΗΠΑ. Τη συγκεκριμένη στρεβλή πρακτική προσπάθησε να διορθώσει η
IOSCO, σε συνεργασία με την Επιτροπή της Βασιλείας και το FSB,
ευθυγραμμίζοντας τα κίνητρα των αρχικών εκδοτών με αυτά των
επενδυτών. Γι’ αυτόν τον λόγο, μια βασική σύσταση ήταν η υποχρεωτική
διατήρηση του κινδύνου σε προϊόντα τιτλοποίησης, δηλαδή ο αρχικός
εκδότης του χρέους πρέπει να διατηρεί ένα ελάχιστο ποσοστό των
δανείων (risk retention requirement)779 και να μην τα μεταβιβάζει στο
σύνολό του780.
• Τέλος, οι άλλες δύο κατηγορίες συστάσεων αφορούν ειδικότερες
κατηγορίες της βραχυπρόθεσμης χρηματοδότησης του σκιώδους
τραπεζικού συστήματος (πχ repos) και ειδικότερες κατηγορίες ρύθμισης
της «σκιώδους» τραπεζικής και δεν αφορούν τόσο πολύ την παρούσα
μελέτη781.

2. Προς ένα «κανονιστικά ομοιόμορφο κράτος»;

Η ανομοιομορφία στην εφαρμογή της αρχικής Βασιλείας ΙΙΙ οδήγησε
στην αναθεώρηση του Συμφώνου το 2017. Με δεδομένο ότι μια δεκαετία
μετά από την έναρξη της κρίσης του 2007/8 οι «αγορές» εξακολουθούν
να παραμένουν ισχυρές και τα εθνικά κράτη εξαρτημένα εν πολλοίς από
αυτές, βασικός στόχος της οριστικοποιήσης των ρυθμίσεων ήταν η
μείωση του κόστους συμμόρφωσης των συστημικών τραπεζών και όχι
τόσο η εμπέδωση της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας. Ειδικότερα:
779
Το ελάχιστο ποσοστό αυτό τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Ευρώπη είναι το 5%. Για τις ΗΠΑ βλέπε
section 15G of the “Securities Exchange Act of 1934” και για την Ευρώπη την Οδηγία No 575/2013.
780
Βλ. IOSCO, ‘Peer Review of Implementation of Incentive Alignment Recommendations for
Securitisation: Final Report’, September 2015, σελ. 1-13.
781
Βλ. FSB, ‘Global Shadow Banking Monitoring Report 2014’, σελ. 15 επ.

302
Α. Η αναθεώρηση της Βασιλείας ΙΙΙ και η προστασία της
ανταγωνιστικότητας του τραπεζικού συστήματος
α. Η υπογραφή του αναθεωρημένου Συμφώνου της Βασιλείας III (στις 7
Δεκεμβρίου 2017)782 υπήρξε αποτέλεσμα μακροχρόνιων
διαπραγματεύσεων που ξεκίνησαν με την υπογραφή του αρχικού
Συμφώνου στα τέλη του 2010. Σύμφωνα με τον Mario Draghi, οι τελικές
ρυθμίσεις ολοκλήρωσαν «την παγκόσμια μεταρρύθμιση του ρυθμιστικού
πλαισίου, που άρχισε μετά την έναρξη της χρηματοπιστωτικής κρίσης»783,
θυμίζοντας τις δηλώσεις του πρώην Προέδρου της Επιτροπής της
Βασιλείας, ακριβώς εφτά χρόνια πριν (τον Δεκέμβριο του 2010), όταν
ανέφερε, με αφορμή την υπογραφή του αρχικού Συμφώνου, ότι είναι
«ένα ορόσημο που θα συμβάλει στην προστασία της χρηματοπιστωτικής
σταθερότητας και στην προώθηση της βιώσιμης οικονομικής
ανάπτυξης»784. Εξαιτίας, όμως, της μη δεσμευτικής ισχύος των
Συμφώνων της Βασιλείας γενικά, η εφαρμογή τους εναπόκειται στις
εθνικές έννομες τάξεις, οι οποίες διαθέτουν ευρύ πεδίο διακριτικής
ευχέρειας. Την ανομοιομορφία στην εφαρμογή των κανόνων ήρθε να
εξαλείψει η τελευταία αναθεώρηση-οριστικοποίηση του Συμφώνου.
Προς αυτήν την κατεύθυνση, ο Πρόεδρος της Επιτροπής της Βασιλείας,
Stefan Ingves, δήλωσε ότι «τώρα που η ατζέντα της κανονιστικής
μεταρρύθμισης της Βασιλείας ΙΙΙ είναι πλήρης, πρέπει να επικεντρωθούμε
στο σημαντικό καθήκον να διασφαλίσουμε ότι τα πρότυπα εφαρμόζονται με
συνέπεια σε όλο τον κόσμο»785. Από τις παραπάνω δηλώσεις προκύπτει
ότι οι δύο βασικοί -εξαγγελτικοί- στόχοι των ρυθμίσεων της
αναθεωρημένης Βασιλείας ΙΙΙ είναι η εμπέδωση της σταθερότητας του

782
Βλ. Basel Committee on Banking Supervision, ‘Basel III: Finalising post-crisis reforms’, December
2017.
783
Βλ. Bank of International Settlements, 'Governors and Heads of Supervision finalise Basel III
reforms', 7 December 2017.
Διαθέσιμο: https://www.bis.org/press/p171207.htm
784
Βλ. Basel Committee on Banking Supervision, 'Basel III: A global regulatory framework for more
resilient banks and banking systems', 16 December 2010.
Διαθέσιμο: https://www.bis.org/publ/bcbs189_dec2010.htm
785
Βλ. Basel Committee on Banking Supervision, ό.π. (υποσημ. 784) και για το ρυθμιστικό αρμπιτράζ,
με αφορμή τη Βασιλεία ΙΙΙ, βλέπε V. Acharya / T. Sabri Öncü, ‘A better way to design global financial
regulation’, VoxEU.org, 14 January 2013 και T. Hoshi, ‘Implementation of Basel III in the US will bring
back the regulatory arbitrage problems under Basel I’, VoxEU. org, 23 December 2012, V. Acharya,
“The Dodd-Frank Act and Basel III: Intentions, Unintended Consequences, and Lessons for Emerging
Markets”, ADBI Working Paper Series, σελ. 21 επ.

303
χρηματοπιστωτικού τομέα και η ομοιόμορφη εφαρμογή των κανόνων σε
όλες τις έννομες τάξεις που τους ενσωματώνουν (“level playing field”).
β. Επίσης, είναι σημαντικό να υπογραμμισθεί ότι η Επιτροπή της
Βασιλείας, κατά τη φάση της διαπραγμάτευσης του οριστικού
Συμφώνου, «έλαβε εντολή από τους πολιτικούς ηγέτες να μην αυξήσουν
σημαντικά τις συνολικές κεφαλαιακές απαιτήσεις στη διαδικασία. Η
ρυθμιστική αρχή ανταποκρίθηκε στο καθήκον αυτό», σύμφωνα με τον
Πρόεδρο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας Mario Draghi786. Ως εκ
τούτου, είναι αναγκαίο εκ προοιμίου να καταστεί σαφές ότι οι τελικές
ρυθμίσεις δεν είχαν ως βασικό σκοπό την ενίσχυση της σταθερότητας
αλλά την εμπέδωση της κοινής εφαρμογής ενός ρυθμιστικού πλαισίου
που υπήρξε αποτέλεσμα ενός ανακουφιστικού συμβιβασμού για τον
τραπεζικό τομέα787, ο οποίος ανησυχούσε για (ενδεχόμενες)
αυστηρότερες ρυθμίσεις.
γ. Το τελικό Σύμφωνο εισήγαγε μια βασική μεταρρύθμιση, ως προς τον
τρόπο υπολογισμού των εποπτικών κεφαλαίων: τερμάτισε τη χρήση της
εσωτερικής μεθόδου διαβάθμισης των κινδύνων από τις ίδιες τις τράπεζες
σε κάποιες συγκεκριμένες κατηγορίες του ενεργητικού (όπως τα δάνεια
σε μεγάλες και μεσαίες επιχειρήσεις και επενδύσεις σε μετοχές), ενώ ο
υπολογισμός του «λειτουργικού κινδύνου» (operational risk)788, που
γινόταν αποκλειστικά από τις ίδιες τις τράπεζες, πλέον θα γίνεται καθ’
ολοκληρίαν, με βάση την τυποποιημένη αξιολόγηση. Με αυτόν τον
τρόπο, επανεισάγεται σε κάποιο βαθμό η μέθοδος που βασίζεται στην
εξωτερική αξιολόγηση από τους οίκους αξιολόγησης (“standardized
approach”), ώστε να περιορισθεί η υποτίμηση των κινδύνων, στην οποία
οδηγούνταν αρκετές τράπεζες, χρησιμοποιώντας τα δικά τους κριτήρια.
Επίσης, ορίζεται ότι για κάθε τράπεζα, είτε χρησιμοποιεί την
τυποποιημένη είτε την εσωτερική μέθοδο συνολικά, το επίπεδο των
εποπτικών της κεφαλαίων δεν μπορεί να πέσει κάτω από το 72.5%,

786
Βλ. Bloomberg, ‘Banks Emerge Winners From Final Post-Crisis Capital Rules΄, 8 Δεκεμβρίου 2017.
Διαθέσιμο:
https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-12-08/banks-breath-sigh-of-relief-as-basel-deal-
limits-capital-impact
787
Βλ. Euromoney, ‘Banks breathe a little sigh of relief as Basel III is completed’, 11 Δεκεμβρίου 2017.
Διαθέσιμο: https://www.euromoney.com/article/b1602b3hb7k7lj/banks-breathe-a-little-sigh-of-
relief-as-basel-iii-is-completed
788
Η Επιτροπή της Βασιλείας, στα πλαίσια της Βασιλείας ΙΙ, όρισε τον λειτουργικό κίνδυνο ως «τον
κίνδυνο ζημίας που προκύπτει από ανεπαρκείς ή αποτυχημένες εσωτερικές διαδικασίες, ανθρώπους
και συστήματα ή από εξωτερικά γεγονότα».

304
(“output floor”), σε σχέση με εκείνο, που θα προέκυπτε αν
χρησιμοποιούσε μόνο την τυποποιημένη μέθοδο789. Οι παραπάνω
αλλαγές θεσπίσθηκαν, με σκοπό να περιορισθεί η υποτίμηση των
κινδύνων, στην οποία προέβαιναν οι τράπεζες, χρησιμοποιώντας τα δικά
τους εσωτερικά κριτήρια. Άλλα βασικά σημεία του τελικού Συμφώνου
είναι η ενίσχυση της «ευαισθησίας στον πιστωτικό κίνδυνο» (“risk
sensitivity”) της τυποποιημένης μεθόδου, μέσω της κατάργησης των
ενιαίων (“flat”) συντελεστών στάθμισης σε διάφορες μορφές
ενυπόθηκων δανείων, οι οποίες πλέον αξιολογούνται βάσει πιο ευέλικτων
εργαλείων (“risk drivers”)790, που στην ουσία μειώνουν το ύψος της
στάθμισης του κινδύνου και συνακόλουθα τα εποπτικά κεφάλαια791.
Επίσης, θεσμοθετήθηκε ένα επιπλέον σταθμισμένο792 ρυθμιστικό
απόθεμα (“leverage buffer ratio”) μαζί με τον αρχικό αστάθμιστο δείκτη
μόχλευσης (“leverage ratio”) για τις παγκόσμιες συστημικές τράπεζες.
Τέλος, πολύ σημαντική είναι η εκτεταμένη περίοδος προσαρμογής που
παραχωρείται στις τράπεζες, για να συμμορφωθούν προς τις νέες
ρυθμίσεις και να ενσωματώσουν την τυποποιημένη μέθοδο
(“standardized approach”). Η μετάβαση αρχίζει από την 1η Ιανουαρίου
2022, με στόχο να φθάσει το 50% το 2022 και τελικά, το τελικό 72,5%
να επιτευχθεί το 2027. Αυτή η εξέλιξη θα δώσει στις τράπεζες
περισσότερο χρόνο, για να προσαρμόσουν τα κεφάλαιά τους με βάση
τους νέους τρόπους υπολογισμούς.
δ. Παρά τις επιφυλάξεις και ανησυχίες από τις ρυθμιστικές αρχές της
Ευρωπαϊκής Ένωσης793, σχετικά με την προστασία των «ιδιαιτεροτήτων»

789
Βλ. Α. Κολλιόπουλου, ‘Βασιλεία ΙΙΙ: Διασφάλιση της Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας ή
Εξασφάλιση του Ανταγωνιστικού Πλεονεκτήματος;’, Κείμενο Εργασίας Νο 91 ΕΛΙΑΜΕΠ, 5 Απριλίου
2018, σελ. 11.
790
Όπως ο δείκτης “loan-to-value” (LTV), ο οποίος υπολογίζεται ως λόγος της αξίας της υποθήκης του
δανειζόμενου προς την αξία του αποκτηθέντος περιουσιακού στοιχείου.
791
Γι’ αυτό σχολιαστές της αγοράς υποστήριξαν ότι οι νικητές αυτής της συμφωνίας είναι οι τράπεζες
που έχουν πολλά ενυπόθηκα δάνεια. Βλ. Euromoney, ‘Banks breathe a little sigh of relief as Basel III is
completed’, 11 Δεκεμβρίου 2017.
Διαθέσιμο: https://www.euromoney.com/article/b1602b3hb7k7lj/banks-breathe-a-little-sigh-of-
relief-as-basel-iii-is-completed
792
Σταθμισμένο με βάση υψηλής ποιότητας κεφάλαια (“Higher Loss Absorbency Requirement for
Global Systemically Important Insurers”), που πρέπει να διαθέτουν οι παγκόσμιες συστημικές
τράπεζες, για να περιορίζονται οι συνέπειες ενός συστημικού κινδύνου.
793
Βλ. Reuters, ‘French central bank chief sees Basel III capital rules deal this week’, 4 December 2017
https://www.reuters.com/article/us-basel-banks-france/french-central-bank-chief-sees-basel-iii-
capital-rules-deal-this-week-idUSKBN1DY10O?il=0

305
του ευρωπαϊκού τραπεζικού τομέα794, η αρμόδια «Ευρωπαϊκή Τραπεζική
Αρχή» (EBA) υπολόγισε ότι ο αντίκτυπος των νέων ρυθμίσεων στα
εποπτικά κεφάλαια των τραπεζών θα είναι μικρός795, ενώ στο ίδιο
συμπέρασμα κατέληξαν και η ίδια η Επιτροπή της Βασιλείας σε Έκθεσή
της796, όπως επίσης και άλλες μεγάλες τράπεζες σε Εκθέσεις τους797.

Β. Η (αδύνατη) ρύθμιση σε εθνικό επίπεδο: το παράδειγμα των οίκων

αξιολόγησης
α. Έχοντας αναλύσει ότι ο στόχος της οριστικοποιημένης Βασιλείας ΙΙΙ
ήταν κυρίως η διασφάλιση της ανταγωνιστικότητας του τραπεζικού
συστήματος, με φιλικές προς αυτό ρυθμίσεις, είναι πιο ξεκάθαρο πλέον
ότι ο ρυθμιστικός ρόλος των εθνικών κρατών περιορίζεται. Προς
επίρρωση αυτής της διαπίστωσης, θα εξετασθεί το παράδειγμα της
ρύθμισης των οίκων αξιολόγησης από την Ευρωπαϊκή Ένωση (Ε.Ε).
Ειδικότερα:
Η Ε.Ε, μετά από την εκδήλωση της κρίσης, θέσπισε τον Κανονισμό
1060/2009798, για να ρυθμίσει τα σχετικά με τη λειτουργία των οίκων
αξιολόγησης. Πιο συγκεκριμένα, εισήγαγε ένα ρυθμιστικό καθεστώς
εποπτείας, σύμφωνα με το οποίο οι οργανισμοί αξιολόγησης
πιστοληπτικής ικανότητας πρέπει να καταχωρούνται και να εποπτεύονται
από τις αρμόδιες εθνικές αρχές. Σύμφωνα με τον σχετικό Κανονισμό,
ένας οργανισμός αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας,
εγκατεστημένος εκτός της Ε.Ε, μπορεί να δραστηριοποιηθεί στην Ε.Ε,
μόνο με έναν από τους δύο τρόπους πιστοποίησης: είτε α) μέσω του
καθεστώτος ισοδυναμίας είτε β) μέσω της επικύρωσής του από τις

794
Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή, δια στόματος του αντιπροέδρου της Valdis Dombrovskis, υποστήριξε ότι
οι «νέοι παγκόσμιοι τραπεζικοί κανόνες που συμφωνήθηκαν την Πέμπτη θα εφαρμοσθούν στην
Ευρωπαϊκή Ένωση λαμβάνοντας υπ’ όψιν τις "ιδιαιτερότητες" του ευρωπαϊκού τραπεζικού τομέα».
Βλ. Reuters, ‘EU to apply Basel rules taking into account Europe's specificities’, 7 Δεκεμβρίου 2017.
Διαθέσιμο:https://www.reuters.com/article/us-basel-banks-eu/eu-to-apply-basel-rules-taking-into-
account-europes-specificities-idUSKBN1E12A6
795
Βλ. EBA, ‘Cumulative impact assessment of the Basel reform package’, December 2015.
http://www.eba.europa.eu/documents/10180/1720738/Cumulative+impact+assessment+of+the+Bas
el+reform+package.pdf
796
Basel Committee on Banking Supervision, ‘Results of the cumulative quantitative impact study’,
Basel III Monitoring Report, Δεκμέβριος 2017.
797
Βλ. Bloomberg, ‘Banks Emerge Winners From Final Post-Crisis Capital Rules’, 8 Δεκεμβρίου 2017.
Διαθέσιμο:https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-12-08/banks-breath-sigh-of-relief-as-
basel-deal-limits-capital-impact
798
Βλ. Regulation (EC) No 1060/2009 (CRA Regulation).

306
ευρωπαϊκές αρχές799. Στόχοι της νέας νομοθεσίας inter alia είναι η
αποφυγή σύγκρουσης συμφερόντων, η χρήση ορθής μεθοδολογίας
αξιολόγησης και οι διαφανείς δραστηριότητες αξιολόγησης. Στη
συνέχεια, η Ε.Ε αναθεώρησε τον παραπάνω Κανονισμό, πρώτα, με τον
Κανονισμό 513/2011 και στην συνέχεια, με τον Κανονισμό 462/2013.
Ειδικότερα:
i. Η πρώτη τροποποίηση δεν άλλαξε τους στόχους του αρχικού
Κανονισμού και επιπλέον εξουσιοδότησε μια νέα αρχή, την ESMA
(“European Securities and Markets Authority”) να εποπτεύει τους
σχετικούς οίκους. Η πιο σημαντική καινοτομία πάντως ήταν η θέσπιση
του νέου καθεστώτος αστικής ευθύνης για τους οίκους αξιολόγησης, οι
οποίοι όπως αναλύθηκε, καλύπτονταν πίσω από το «δικαίωμα ελευθερίας
έκφρασης και λόγου». Πιο συγκεκριμένα, το άρθρο 35α, παράγραφος 1,
του κανονισμού προβλέπει την αστική ευθύνη, σύμφωνα με τους
ακόλουθους όρους: «Όταν ένας οργανισμός αξιολόγησης πιστοληπτικής
ικανότητας έχει διαπράξει, εκ προθέσεως ή με βαρεία αμέλεια,
οποιαδήποτε από τις παραβάσεις που απαριθμούνται στο παράρτημα ΙΙΙ
[του κανονισμού CRA] που έχει επίπτωση στην πιστοληπτική αξιολόγηση,
ο επενδυτής ή ο εκδότης μπορεί να ζητήσει αποζημίωση από την εν λόγω
πίστωση για τη ζημία που υπέστη λόγω αυτής της παράβασης. Ένας
επενδυτής μπορεί να ζητήσει αποζημίωση σύμφωνα με το παρόν άρθρο
όταν διαπιστώνει ότι έχει εύλογα στηρίξει ... σε αξιολόγηση πιστοληπτικής
ικανότητας για απόφαση να επενδύσει, να διατηρήσει ή να εκχωρήσει από
ένα χρηματοπιστωτικό μέσο καλυπτόμενο από την εν λόγω πιστοληπτική
αξιολόγηση. Ένας εκδότης μπορεί να ζητήσει αποζημίωση σύμφωνα με το
παρόν άρθρο, όταν διαπιστώνει ότι η εν λόγω πιστοληπτική αξιολόγηση
καλύπτεται από αυτό ή τα χρηματοπιστωτικά του μέσα και η παράβαση δεν
προκλήθηκε από παραπλανητικές και ανακριβείς πληροφορίες που

799
Στην πρώτη περίπτωση, οι οργανισμοί αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας (οίκοι
αξιολόγησης), που είναι εγκατεστημένοι σε τρίτες χώρες, μπορούν να υποβάλουν αίτηση στην
Ευρωπαϊκή Αρχή Κινητών Αξιών και Αγορών (ESMA) για πιστοποίηση. Η πιστοποίηση απαιτεί την
ύπαρξη συμφωνίας συνεργασίας μεταξύ της ESMA και των αρχών της χώρας καταγωγής και γι’ αυτόν
τον λόγο, η ESMA καταρτίζει τον κατάλογο των χωρών εκτός ΕΕ, των οποίων τα κανονιστικά
καθεστώτα είναι τόσο αυστηρά όσο είναι τα πρότυπα της ΕΕ. Στη δεύτερη περίπτωση, το καθεστώς
επικύρωσης απαιτεί οι οργανισμοί που είναι εγκατεστημένοι εκτός της ΕΕ να συμμορφώνονται με
ορισμένες νομικές απαιτήσεις. Οι απαιτήσεις αυτές πρέπει να είναι εξίσου αυστηρές με εκείνες του
κανονισμού CRA και να υπόκεινται σε αποτελεσματική εποπτεία.

307
παρέσχε ο εκδότης στον οργανισμό αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας,
άμεσα ή μέσω πληροφοριών που είναι διαθέσιμες στο κοινό».
Το κυριότερο δηλαδή χαρακτηριστικό του άρθρου 35(α) είναι ότι
επιτρέπει στους δρώντες της αγοράς να ζητήσουν αποζημίωση από τους
οίκους αξιολόγησης, ακόμα κι αν δεν υπάρχει συμβατική ή άλλη
σχέση800.
ii. Με τη δεύτερη τροποποίηση τέθηκε επίσης, ως σημαντικός στόχος, η
εξάλειψη από την ευρωπαϊκή νομοθεσία, έως το 2020, οποιασδήποτε
αναφοράς σε αξιολογήσεις πιστοληπτικής ικανότητας για ρυθμιστικούς
σκοπούς και αποδόθηκε η αρμοδιότητα στα ίδια τα χρηματοπιστωτικά
ιδρύματα να αναπτύξουν δικά τους εργαλεία αξιολόγησης801. Δηλαδή, η
Ε.Ε θεσμοθέτησε τον περιορισμό (έως πλήρη τερματισμό) της
λειτουργίας των οίκων αξιολόγησης εντός της επικράτειάς της. Επιπλέον
προτάθηκε, με την ίδια τροποποίηση, η θέσπιση ενός ευρωπαϊκού οίκου
αξιολόγησης, με στόχο να ενισχυθεί ο ανταγωνισμός και να περιορισθεί η
δεσπόζουσα θέση που κατέχουν οι τρεις βασικοί οίκοι.
β. Όμως, η συγκεκριμένη πρόταση δεν έχει προχωρήσει μέχρι σήμερα,
ούτε φυσικά έχει αυξηθεί ο ανταγωνισμός, καθώς οι τρεις μεγαλύτεροι
οίκοι αξιολόγησης εξακολουθούν να καταλαμβάνουν πάνω από το 90%
της αγοράς. Εκείνο δηλαδή που έχει σημασία να επισημανθεί και
αποτελεί άλλη μια απόδειξη για τους περιορισμούς που υφίστανται τα
εθνικά κράτη στη ρύθμιση του χρηματοπιστωτικού συστήματος είναι το

800
Στην αμερικανική νομοθεσία “Dodd-Frank”, που θεσπίσθηκε μετά το ξέσπασμα της κρίσης (2010),
σύμφωνα με το άρθρο 939 (g), ακυρώνεται το άρθρο 11 της νομοθεσίας “Securities Act” του 1933,
που εξαιρούσε τις αξιολογήσεις των οίκων, από το να θεωρούνται μέρος της δήλωσης εγγραφής
(“statement registration”) μιας εταιρείας, στην οποία οφείλει να καταχωρεί βασικές πληροφορίες,
σχετικά με τις δραστηριότητές της και την οικονομική της κατάσταση. Έτσι, παρά το γεγονός ότι οι
δηλώσεις εγγραφής βασίζονταν, ουσιαστικά, στις αξιολογήσεις των οίκων, οι τελευταίοι
απολάμβαναν μια θεσμοθετημένη ασυλία. Ως εκ τούτου, με τη νέα νομοθεσία, οι επενδυτές
μπορούν να μηνύσουν τους οίκους αξιολόγησης, διότι υπάγονται πλέον ως ειδικοί (experts), στο
άρθρο 11 παρ. a (εδ.4) του “Securities Act” του 1933, όπου ορίζεται ότι οι αξιολογήσεις των ειδικών
αποτελούν μέρος της δήλωσης έγγραφής, άρα, οι οίκοι αξιολόγησης υπέχουν αστική και ποινική
ευθύνη για πράξεις ή παραλείψεις.
801
Στην εισηγητική έκθεση της σχετικής οδηγίας αναφέρεται ότι: «Η Ένωση εργάζεται για την
επανεξέταση, σε πρώτο στάδιο, του κατά πόσον οι παραπομπές σε αξιολογήσεις πιστοληπτικής
ικανότητας στο δίκαιο της Ένωσης προκαλούν ή έχουν τη δυνατότητα να προκαλέσουν μοναδική ή
μηχανιστική εμπιστοσύνη προς αυτές τις αξιολογήσεις. Σε ένα δεύτερο στάδιο, όλες οι αναφορές σε
αξιολογήσεις πιστοληπτικής ικανότητας για ρυθμιστικούς σκοπούς, προβλέπεται να καταργηθούν
έως το 2020, υπό τον όρο ότι εντοπίζονται και εφαρμόζονται οι κατάλληλες εναλλακτικές λύσεις για
την αξιολόγηση του πιστωτικού κινδύνου» Βλ. Regulation (EU) No 462/2013 of the European
Parliament and of the Council of 21 May 2013 amending Regulation (EC) No 1060/2009 on credit
rating agencies.

308
ότι ο παραπάνω στόχος της απάλειψης του ρόλου των οίκων αξιολόγησης
έως το 2020 από την ευρωπαϊκή αγορά, θεσπίσθηκε το 2013 (βλέπε
Κεφάλαιο ΙΙΙ-Δεύτερο Μέρος), σε μια περίοδο κατά την οποία οι
πολιτικοί και η κοινή γνώμη είχαν αντιληφθεί τον αρνητικό τους ρόλο
και την αποτυχία τους να αξιολογήσουν, σωστά, τους κινδύνους του
συστήματος. Αλλά η οριστικοποίηση της Βασιλείας ΙΙΙ, στα τέλη του
2017, επανεισάγοντας ένα ποσοστό υποχρεωτικής εξωτερικής
αξιολόγησης για τις τράπεζες, συνέχισε να καθιστά τον ρόλο των οίκων
σημαντικό και συστημικό. Με αυτόν τον τρόπο, τίθεται σε de facto
αχρηστία ο στόχος της Ε.Ε για κατάργησή τους. Σε αυτό το πλαίσιο,
διαπιστώνεται βάσιμα ότι το εθνικό κράτος «μετατρέπεται σε κόμβο ενός
υπερεθνικού δικτύου, μέσω του οποίου μεταφέρεται κυριαρχία, με
αντάλλαγμα τη συμμετοχή στη διαχείριση της παγκοσμιοποίησης»802, υπό
την έννοια ότι οι εθνικές έννομες τάξεις διευκολύνουν το έργο των
«αγορών», μέσω της ομοιόμορφης εφαρμογής των κανόνων και της
εσωτερίκευσης του κόστους συμμόρφωσης (“flat state”), με σκοπό να
ενισχύσουν το χρηματοπιστωτικό τομέα, έτσι ώστε να έχουν ευκολότερη
πρόσβαση στις «αγορές» για την κάλυψη των χρηματοδοτικών τους
αναγκών803.

802
Βλ. M. Castells, Ruptura: Crisis de la democracia liberal, ed. Alianza, Madrid, 2017, σελ.21.
803
Βέβαια, εκτός από την (α) υιοθέτηση ομοιόμορφων κανονιστικών προτύπων για την λειτουργία
του χρηματοπιστωτικού συστήματος, το “flat state” έχει και μια (β) δημοσιονομική διάσταση. Αυτό
συνεπάγεται μια τάση ενίσχυσης του «οικονομικού» ή/και του «δημοσιονομικού συνταγματισμού»
σε εθνικό, περιφερειακό και διεθνές επίπεδο. Χαρακτηριστικό παράδειγμα αποτελεί η υιοθέτηση
του ομοιόμορφου «χρυσού κανόνα» από τα κράτη μέλη της ευρωζώνης, δηλαδή η νομική
υποχρέωση των κυβερνήσεων να διαμορφώνουν και να εκτελούν ισοσκελισμένους
προϋπολογισμούς. Οι δύο αυτές εκφάνσεις αποτελούν όψεις του ίδιου νομίσματος, το οποίο,
ουσιαστικά, εξαγοράζει την «εμπιστοσύνη» των αγορών, με την μείωση του «πολιτικού κινδύνου».
Βλέπε σχετικά Μεταξά / Pernice, Η Ευρώπη σε Κρίση ό.π. (υποσημ.219) σελ.28-35 και 104 επ., Ξ.
Κοντιάδη / Α. Φωτιάδου, Η ανθεκτικότητα του Συντάγματος, εκδ. Σάκκουλα, 2016, σελ. 1-43, Π.
Μαντζούφα., Οικονομική κρίση και Σύνταγμα, εκδ. Σάκκουλα, 2014, σελ. 43 επ., Καραβοκύρη, Το
Σύνταγμα και η Κρίση ό.π. (υποσημ. 228) σελ. 88-102, Δ. Καββαδά / Μ. Οικονόμου, ‘Οικονομική
κρίση: μία νέα θεώρηση του ρόλου του κράτους και του οικονομικού Συντάγματος;’ Θεωρία και
Πράξη Διοικητικού Δικαίου 2011, διαθέσιμο: https://www.constitutionalism.gr/1965-oikonomiki-
krisi-mia-nea-tewrisi-toy-roloy-toy-kra/. Βλέπε επίσης Λ. Παπαδοπούλου, ‘Ο ‘χρυσός κανόνας’ στο
Σύνταγμα και το Δικαστήριο της Ένωσης’, στο Το Δικαστήριο της ΕΕ: Εγγυητής της εύρυθμης
λειτουργίας της Ευρωπαϊκής Ένωσης και των δικαιωμάτων των πολιτών, επιμέλεια από Λ.
Παπαδοπούλου et al., εκδ. Σάκκουλα, Αθήνα-Θεσσαλονίκη, 2016 και Ι. Καμτσίδου , ‘Οικονομική
κρίση, Σύνταγμα και δημοκρατία’ 26 Ιουνίου 2013, διαθέσιμο:
https://www.constitutionalism.gr/kamtsidou-oikonomiki-krisi-syntagma-dimokratia/

309
3. O τραπεζικός τομέας μετά την κρίση: Λιγότερο παγκόσμιος,
περισσότερο περιφερειακός
Η κρίση του 2007/8 επέφερε δομικές αλλαγές στο παγκόσμιο τραπεζικό
σύστημα. Οι τράπεζες έγιναν λιγότερο παγκόσμιες και περισσότερο
περιφερειακές, χωρίς να μειώνεται, όμως, συνολικά το μέγεθος του
ευρύτερου χρηματοπιστωτικού τομέα, διότι η κρίση έδωσε τη
δυνατότητα εισόδου, όπως προαναφέρθηκε, σε νέους παίκτες στην
παγκόσμια αγορά. Συγκεκριμένα, το 2007, το 56% κατά μέσο όρο του
ενεργητικού των τραπεζικών ιδρυμάτων που λειτουργούσαν σε τρίτες
χώρες, ανήκε σε μητρικές των οποίων η έδρα βρισκόταν στην ίδια
περιφέρεια με τη χώρα υποδοχής όπου λειτουργούσαν, ενώ το 2012
αυξήθηκε στο 60%804. Αυτό βέβαια δεν σημαίνει ότι οι τράπεζες αυτές
καθεαυτές μείωσαν την αξία του ενεργητικού τους. Απεναντίας, ο
συνολικός τραπεζικός τομέας αύξησε την αξία των περιουσιακών του
στοιχείων. Εκείνο που μειώθηκε, όμως, είναι η γεωγραφική διασπορά
των περιουσιακών στοιχείων, επειδή οι παγκόσμιες τράπεζες μείωσαν
την απευθείας δραστηριότητά τους στο εξωτερικό, που ήταν ο κύριος
τρόπος διεθνούς δανεισμού805, περιορίζοντας με αυτόν τον τρόπο την
παγκόσμια τραπεζική δραστηριότητα. Ειδικότερα:

Α. Οι συστημικές τράπεζες έγιναν ακόμα μεγαλύτερες

α. Το 2006 η ονομαστική αξία του συνολικού ενεργητικού των 1000
μεγαλύτερων τραπεζών ήταν 74 τρισεκατομμύρια δολάρια, ενώ το 2016,
113 τρισεκατομμύρια806. Βέβαια, αυτή η αύξηση του ενεργητικού
λαμβάνει χώρα εντός της χώρας καταγωγής των τραπεζών ή/και στην
ευρύτερη περιφέρεια (region) αλλά όχι σε παγκόσμιο επίπεδο (πχ μέσω
της αύξησης του διασυνοριακού δανεισμού). Αυτή η τάση εξηγείται από
τρεις παράγοντες:
Πρώτον, οι ασιατικές τράπεζες, παρόλο που αύξησαν κατακόρυφα τα
στοιχεία του ενεργητικού τους και επέκτειναν τον παγκόσμιο δανεισμό

804
Βλ. S. Claessens / N. van Horen, ‘The Impact of the Global Financial Crisis on Banking Globalization’,
IMF Εconomic Review, October 2014, σελ. 11.
805
Το 2007 το 65% του διεθνούς δανεισμού γινόταν απευθείας δανεισμού και όχι μέσα από
θυγατρικές εταιρείες.
806
Βλ. W. Wright / P. Asimakopoulos, ‘A decade of change in capital markets: Analysis of what has and
hasn’t changed in the capital markets industry since 2006’, New Financial, September 2017, σελ. 9.

310
τους, επικεντρώνονται κατά βάση στην εγχώρια αγορά, παρά στη διεθνή,
σε αντίθεση με τις ευρωπαϊκές ή αμερικανικές.
Δεύτερον, οι ευρωπαϊκές τράπεζες, αν και πιο παγκοσμιοποιημένες, μια
δεκαετία μετά από την κρίση μείωσαν τη διεθνή έκθεσή τους, όπως
αντίστοιχα και οι αμερικανικές. Σε αντίθεση πάντως με τις
ευρωπαϊκές807, οι αμερικανικές τράπεζες αύξησαν το σύνολο του
ενεργητικού τους, το οποίο όμως διοχέτευθηκε στην εγχώρια οικονομία,
λόγω της πιο έντονης μακροοικονομικής ανάπτυξης, που έλαβε χώρα
στις ΗΠΑ, συγκριτικά με την ευρωπαϊκή οικονομία.
Ο τρίτος λόγος σχετίζεται με την αύξηση κατά 8% (2007-2012) του
τοπικού δανεισμού από ξένες θυγατρικές, ιδιαίτερα στις αναπτυσσόμενες
οικονομίες808, παρά από απευθείας δάνεια των μητρικών σε ξένους
πελάτες (Πίνακας ΙΙ.1). Αυτή η τάση ενισχύεται από το γεγονός ότι κατά
την περίοδο 2007-2013, παρατηρήθηκε μια μετατόπιση στην ιδιοκτησία
των ξένων θυγατρικών από μητρικές τράπεζες χωρών του ΟΟΣΑ (από
873 σε 747) προς τις μητρικές τράπεζες των αναδυόμενων και
αναπτυσσόμενων οικονομιών (από 259 σε 329)809.

Πίνακας ΙΙ.1
Μεταβολή 2007-15
Ενεργητικό Κεφάλαιο Χώρα Περιφέρεια Παγκόσμια
καταγωγής
10 Euro area -19% 1.80% 1% 1% -2%
8 United States 10% 2.70% 5% -3% -2%
4 China 218% 1.60% -3% 2% 1%
5 United -34% 2.90% 4% -8% 4%
Kingdom
3 Japan 40% 1.00% -8% 4% 4%
2 Switzerland -45% 3.10% 7% -7% 0%
1 Sweden 23% 0.40% -7% 4% 3%

807
Στο τέλος του 2015 το συνολικό ενεργητικό των ευρωπαϊκών τραπεζών ήταν 27,7
τρισεκατομμύρια, 17% κάτω σε σχέση με το 2008. Βλ. ECB, ‘Report on financial structures’, October
2016, σελ. 23.
808
Ο δανεισμός από ξένες θυγατρικές στις αναπτυγμένες οικονομίες του ΟΟΣΑ, για την ίδια περίοδο,
αντιπροσώπευε μόλις το ένα τέταρτο της συνολικής αύξησης, σε αντίθεση με το υπόλοιπο ποσοστό
που οφείλονταν στις αναπτυσσόμενες οικονομίες.
809
Βλ. Claessens / von Horen ό.π. (υποσημ. 804) σελ. 10.

311
 33 Total 5% 2.70% 9% -4% -5%
Πηγή: Schoenmaker 2017

Ενόψει των ανωτέρω ανακύπτουν τα εξής ειδικότερα ζητήματα:

α. Οι νέοι κανόνες περιορισμού του too big to fail
• Όπως προαναφέρθηκε, η Βασιλεία ΙΙΙ ήδη από το 2010, επέφερε
σημαντικές αλλαγές στα εποπτικά κεφάλαια, πολλά από τα οποία θα
χρειασθούν αρκετά χρόνια για να μπουν σε φάση πλήρους εφαρμογής,
άρα είναι δύσκολη η αποτίμηση των νέων ρυθμίσεων και η αξιολόγηση
της αποτελεσματικότητά του. Γι’ αυτόν τον λόγο, η Επιτροπή της
Βασιλείας δημιούργησε το πρόγραμμα αξιολόγησης των συνεπειών των
κανονιστικών ρυθμίσεων “Regulatory Consistency Assessment Program”
(RCAP), το οποίο παρακολουθεί τη σταδιακή εφαρμογή και ενσωμάτωση
των νέων ρυθμίσεων στις 24 εθνικές έννομες τάξεις που εποπτεύει. Όπως
αναγνώρισε η ίδια η Επιτροπή της Βασιλείας, «τα διδάγματα της
παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης κατέστησαν επιτακτική την ανάγκη
πλήρους, έγκαιρης και συνεπούς εφαρμογής των προτύπων της Βασιλείας
για την ενίσχυση της εμπιστοσύνης στις τράπεζες, των εποπτικών δεικτών
και των ίσων όρων ανταγωνισμού»810.
• Αναγνωρίζοντας τη σημασία της εφαρμογής, η Επιτροπή της
Βασιλείας καθιέρωσε, το 2012, το RCAP που έχει ως βασικούς στόχους
την παρακολούθηση και αξιολόγηση της εφαρμογής των ρυθμίσεων της
Βασιλείας ΙΙΙ από τα κράτη μέλη, και τις ίδιες τις τράπεζες. Το RCAP
πραγματοποιεί, επίσης, την παρακολούθηση της εφαρμογής των
συμφωνημένων οικονομικών μεταρρυθμίσεων των G20 και του
Συμβουλίου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (FSB). Οι εκθέσεις
προόδου, δημοσιεύονται δύο φορές τον χρόνο. Από το 2012 έως τον
Οκτώβριο του 2017 έχει δημοσιεύσει δεκατρείς. Σύμφωνα με την έκθεση
του 2017, φαίνεται ότι έχει υπάρξει πρόοδος για την επίτευξη των
στόχων στους τέσσερις βασικούς τομείς που είχαν τεθεί, δηλαδή την
αύξηση της σταθερότητας μέσω την υιοθέτησης της Βασιλείας ΙΙΙ, τον
τερματισμό των “Too Big To Fail”, τον περιορισμό του «σκιώδους»
τραπεζικού συστήματος και την αύξηση της ασφάλειας στην αγορά

810
Βλ. Basel Committee on Banking Supervision, ‘Regulatory Consistency Assessment Programme
(RCAP)’, Handbook for jurisdictional assessments, March 2016, σελ. 2.

312
παραγώγων. Όμως, όπως θα δειχθεί, ειδικά στους τρεις πρώτους τομείς, η
πρόοδος αυτή είναι τυπική και όχι ουσιαστική. Αυτό δεν έχει να κάνει με
την αναποτελεσματική εφαρμογή των κανόνων αλλά με την
περιορισμένη εμβέλεια και καταλληλότητα των ίδιων των κανόνων, που
πολλές φορές επιφέρουν το αντίθετο αποτέλεσμα.
• Παρά το γεγονός ότι το FSB υποστηρίζει ότι έχουν γίνει
σημαντικά βήματα για την κεφαλαιακή ενίσχυση των μεγάλων τραπεζών,
ώστε να αντιμετωπίζουν με ίδια μέσα τις ζημιές τους811, το πρόβλημα του
“Too Big To Fail”, αυτό καθεαυτό, έγινε μεγαλύτερο, καθώς οι 30
μεγαλύτερες παγκόσμιες συστημικές τράπεζες μεγάλωσαν ακόμα
περισσότερο, μια δεκαετία σχεδόν μετά από το 2007/8. Βέβαια, μεγάλο
μέρος της αύξησης του όγκου του ενεργητικού αυτών των τραπεζών είναι
άμεσο αποτέλεσμα των συγχωνεύσεων που διεξήχθησαν στην περίοδο
κρίσης, οι οποίες ενορχηστρώθηκαν σε συνεργασία με τις ρυθμιστικές
αρχές, για να ενισχυθεί η βιωσιμότητα του χρηματοπιστωτικού
συστήματος.
• Πιο συγκεκριμένα, σύμφωνα με τα στοιχεία812, σε σχέση με το
2006 οι παγκόσμιες αμερικανικές τράπεζες (Πίνακας ΙΙ.2) έχουν σχεδόν
διπλασιάσει το μέγεθος του ενεργητικού τους κατά μέσο όρο (από το
τέλος του 2006). Πιο συγκεκριμένα, η JPMorgan άγγιξε τα 2,56
τρισεκατομμύρια δολάρια το 2016, ενώ το μέγεθος του ενεργητικού της
Bank of America αυξήθηκε κατά περισσότερο από 50%. Η Wells Fargo
είδε τα περιουσιακά της στοιχεία να πλησιάζουν τα 2 τρισεκατομμύρια
δολάρια, αύξηση μεγαλύτερη από 300% από τα προ της κρίσης επίπεδα.
Αλλά και στην Ευρώπη, η αγγλική HSBC διέθετε περιουσιακά στοιχεία
ύψους 2,49 τρισεκατομμυρίων δολαρίων στα μέσα του 2017, συγκριτικά
με τα 1,86 τρισεκατομμύρια δολάρια στο τέλος του 2006, ενώ η
κρατικοποιημένη Royal Bank of Scotland εμφάνισε μια μικρή μείωση
του μεγέθους της σε σχέση με το 2006. Η πιο σημαντική μεταβολή,
πάντως, επήλθε στην ασιατική αγορά. Οι τέσσερεις μεγαλύτερες
811
Βλ. FSB, ‘Implementation and Effects of the G20 Financial Regulatory Reforms’, third Annual
Report, 28 June 2017, σελ. 10 - 11. Βλ. επίσης Α. Haldane, ‘Have we solved 'too big to fail'?’,
VoxEU.org, 17 January 2013, αλλά και D. Tarullo, ‘Financial Stability Regulation’, Speech at the
Distinguished Jurist Lecture, University of Pennsylvania Law School, Philadelphia, Pennsylvania, 2012,
A. Haldane, ‘On being the right size’, speech at the Institute of Economic Affairs’ 22nd Annual Series,
London, 25 October 2012 (Διαθέσιμη: https://www.bis.org/review/r121030d.pdf).
812
Για τα στοιχεία του ενεργητικού των παγκόσμιων συστημικών τραπεζών βλέπε D. Schoenmaker,
‘What happened to global banking after the crisis’, Βruegel Policy Contribution Issue No. 4, 2017, σελ.
4 -5

313
παγκόσμιες συστημικές τράπεζες της Κίνας έχουν τριπλασιάσει τα
μεγέθη των περιουσιακών τους στοιχείων κατά τη διάρκεια των
τελευταίων 10 ετών. Είναι ενδεικτικό άλλωστε το γεγονός ότι οι τέσσερις
από τις πέντε μεγαλύτερες τράπεζες, παγκοσμίως, είναι κινέζικες,
λαμβανομένου υπ’ όψιν ότι το 2006 μόλις μία κινεζική τράπεζα
βρισκόταν ανάμεσα στις 20 μεγαλύτερες. Ειδικότερα, οι δύο μεγαλύτερες
παγκόσμιες τράπεζες, η Βιομηχανική και Εμπορική Τράπεζα της Κίνας
(ICBC) εμφάνισε ραγδαία αύξηση του ενεργητικού της μεταξύ 2006-
2016 (από 1,1 τρισεκατομμύρια δολάρια σε 3,76 τρισεκατομμύρια), ενώ
η Κατασκευαστική Τράπεζα της Κίνας εμφάνισε τετραπλασιασμό των
περιουσιακών στοιχείων του ενεργητικού της, το οποίο άγγιξε τα 3,2
τρισεκατομμυρια δολάρια για την ίδια περίοδο (2006-2016).

Πίνακας ΙΙ.2
Οι μεγαλύτερες τράπεζες βάσει ενεργητικού 2016 vs 2006
RANK BANK ASSET $ %
TRILLION
2016-2006
1 – 20 ICBC 3.47-0.96 261%
2 – 28 China Construction Bank 3.02-0.70 332%
3 – 29 Agricultural Bank of China 2.82-0.68 311%
4–8 Mitsubishi UFJ Financial 2.71-1.58 71%
5 – 30 Bank of China 2.61-0.68 283%
6 – 11 JP Morgan Chase 2.49-1.35 84%
7- 5 HSBC Holdings 2.37-1.86 28%
8 -10 Bank of America 2.19-1.46 50%
9- 3 BNP Paribas 2.19-1.90 15%
10-39 Wells Fargo 1.93-0.48 300%
11- 6 Credit Agricole 1.8-1.82 0%
12 -4 Citigroup 1.79-1.88 -5%
13- 14 Mizuho Financial 1.79-1.24 45%
14 -22 Sumitomo Mitsui Financial 1.77-0.83 114%

314
15- 9 Deutsche Bank 1.67-1.48 13%
16- 2 Barclays 1.50-1.96 -23%
17 -13 Societe Generale 1.45-1.26 15%
18 -17 Banco Santander 1.41-1.10 28%
19 -26 Groupe BPCE 1.30-1.11 17%
20 -69 Bank of Communications 1.21-0.22 449%
Πηγή: Schoenmaker 2017

β. Ο αντίκτυπος των νέων ρυθμίσεων στα εποπτικά κεφάλαια

• Από την άλλη πλευρά όμως, εκτός από το μέγεθος του
ενεργητικού, οι τράπεζες αύξησαν, κατά πολύ και τα εποπτικά τους
κεφάλαια, συγκριτικά με την προηγούμενη δεκαετία (Πίνακας ΙΙ.3).
Όπως καταγράφει το FSB στην έκθεσή του, όλες οι μεγάλες διεθνείς
τράπεζες υιοθέτησαν ή έχουν εκπονήσει σχέδιο υιοθέτησης των νέων
κεφαλαιακών απαιτήσεων813. Ο δείκτης μόχλευσης των αμερικανικών
τραπεζών κυμάνθηκε για τις μεγάλες συστημικές τράπεζες814 από 6,5% -
7,7%815, ενώ τα βασικά ίδια κεφάλαια (CET1) ανήλθαν από 5,5% το
2009 σε 12,5% το 2016816. Ο αντίστοιχος δείκτης για τις ευρωπαϊκές
τράπεζες κυμάνθηκε στο 13,4%, για το 2016 σε αντίθεση με το 7,2% του
2007817. Σε ό,τι αφορά τον δείκτη μόχλευσης των ευρωπαϊκών τραπεζών,
ανήλθε στο τέλος του 2016 στο 5%818. Οι τράπεζες του Ηνωμένου
Βασιλείου πέτυχαν τριπλασιασμό του CET1 σε σχέση με το 2007, καθώς
για το 2016, ανήλθε στο 13,4%, ενώ ο δείκτης μόχλευσης καταγράφηκε
στο 4,3%819. Οι 26 μεγαλύτερες κινεζικές τράπεζες διέθεταν για το πρώτο

813
Βλ. FSB, Implementation and Effects ό.π. (υποσημ. 811) σελ. 8
814
Σύμφωνα με τις ασκήσεις προσομοίωσης (stress test). Στο δείγμα του stress test, σύμφωνα με την
αμερικανική νομοθεσία, περιλαμβάνονται όσες τράπεζες διαθέτουν σύνολο ενεργητικού άνω των 50
δισεκατομμύρια δολαρίων.
815
Για παράδειγμα, οι Morgan Stanley and Goldman Sachs έφτασαν στο 6.5%, η JP Morgan
στο 6.52%, η Bank of America στο 7.04%, οι Citigroup και Wells Fargo στο 7,6%.
816
Βλ. Federal Reserve, ‘Comprehensive Capital Analysis and Review 2017:Assessment Framework and
Results June 2017’, FED, 2017, σελ. 9 επ.
817
Deutsche Bank, ‘Where do European banks stand? 10 years after the start of the financial crisis’,
August 2017, σελ. 5.
818
Βλ. European Banking Authority, ‘2016 EU-Wide Stress Test Results’, 29 Ιουλίου 2016, σελ. 6-18.
819
Βλ. Bank of England, ‘Stress testing the UK banking system:2017 results’, Νοέμβριος 2017, σελ. 5-
11.

315
τετράμηνο του 2017 CET1 12,77%820 και οι συστημικές τους τράπεζες
εμφάνισαν 7,6% δείκτη μόχλευσης το 2015, ενώ οι ιαπωνικές τράπεζες
διατηρούσαν για την ίδια περίοδο, δείκτη μόχλευσης της τάξης του 5%.
Το επίπεδο της αύξησης των εποπτικών κεφαλαίων, όμως, μετά από την
κρίση, σύμφωνα με αρκετούς ειδικούς δεν είναι στο αναγκαίο επίπεδο 821,
γεγονός που μπορεί να οδηγήσει σε μια νέα κρίση. Ο αντίκτυπος των
κεφαλαιακών απαιτήσεων στην ανάληψη κινδύνων από την τράπεζα
είναι ένα ζήτημα, που έχει απασχολήσει τη σχετική βιβλιογραφία (“bank
lending channel”). Σύμφωνα με αυτήν, υπάρχουν δύο διαφορετικές
τάσεις: Η πρώτη υποστηρίζει ότι η αύξηση των κεφαλαίων σημαίνει
αύξηση του κόστους του τραπεζικού δανεισμού και συνεπάγεται μείωση
της πίστωσης στην οικονομία822. Θεωρεί επίσης, ότι κεφάλαιο που
δεσμεύεται ή υπερβαίνει τις ελάχιστες κεφαλαιακές απαιτήσεις έχει
υψηλό κόστος ευκαιρίας, δηλαδή θα μπορούσε να χρησιμοποιηθεί από
τις τράπεζες για τη χρηματοδότηση της κατανάλωσης ή διαφόρων
επικερδών επενδύσεων. Η άποψη αυτή θεωρεί δεδομένο ότι οι τράπεζες
βασίζουν την επιχειρηματική τους δραστηριότητα σε ίδια κεφάλαια και
γι’ αυτόν τον λόγο, τα τελευταία διαθέτουν μεγάλη ελαστικότητα σε
σχέση με το συνολικό ενεργητικό.
• Η αντίθετη άποψη υποστηρίζει ότι οι τράπεζες δεν χρηματοδοτούν
τη δράση τους, μέσω των ιδίων κεφαλαίων αλλά, μέσω της έκδοσης νέου
χρέους και ως εκ τούτου, το επίπεδο των ιδίων κεφαλαίων βοηθά στον
820
Βλ. KPMG, ‘2017 Q1 China’s banking sector: Performance of listed banks and hot topics’, Ιούνιος
2017, σελ. 14. Διαθέσιμο: https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/cn/pdf/en/2017/06/china-
banking-sector-performance-of-listed-banks-and-hot-topics-2017-q1.pdf
821
Βλέπε την επιστολή προς τους Financial Times από 20 επιφανείς καθηγητές πανεπιστημίου
εναντίον των χαμηλών εποπτικών κεφαλαίων, όπως αυτά ορίσθηκαν από την Βασιλεία. Ειδικότερα,
οι συντάκτες της επιστολής υποστηρίζουν ότι ο δείκτης κεφαλαιακής επάρκειας θα έπρεπε να
ανέρχεται τουλάχιστον στο 15% και όχι στο 8%. Βλ. A. Admati et al., ‘Healthy Banking System Is the
Goal, not Profitable Banks’, Financial Times, 9 November 2010. Διαθέσιμη:
https://www.ft.com/content/63fa6b9e-eb8e-11df-bbb5-00144feab49a. Βλέπε επίσης A. Kashyap et
al., ‘Rethinking capital regulation. In: Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium on Maintaining
Stability in a Changing Financial System’, Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, 2008 σελ.
431 - 471. Επίσης, ο πρώην διοικητής της Τράπεζας της Αγγλίας Mervyn King έχει υποστηρίξει ότι
ένας δείκτης τουλάχιστον «στο 10% θα ήταν μια καλή αρχή». Βλ. M. King, The End of Alchemy:
Money, Banking and the Future of the Global Economy, London, Little, Brown, 2016, σελ. 280.
822
Βλ. Ν. Martynova, ‘Effect of bank capital requirements on economic growth: a survey’, DNB
Working Paper 467, 2015, J. De Haan/ J. Klomp, “Bank regulation, the quality of institutions and
banking risk in emerging and developing countries: An empirical analysis”, Emerging Markets Finance
and Trade, forthcoming, 2015, J. De Haan / J. Klomp, “Banking risk and regulation: Does one size fit
all?”, Journal of Banking and Finance 36, 3197 - 3212, 2012, W. Francis / M. Osborne, “Capital
requirements and bank behaviour in the UK: are there lessons for international capital standards?”,
Journal of Banking and Finance 36, 2012, σελ. 803 - 816, G. Furfine, “Evidence on the response of US
banks to changes in capital requirements”, BIS Working Papers No 88, 2000.

316
μετριασμό του κόστους έκδοσης του νέου χρέους, εξαιτίας της
φερεγγυότητας που εξασφαλίζουν823. Με άλλα λόγια, οι τράπεζες με
χαμηλό βαθμό μόχλευσης (χαμηλό βαθμό χρήσης των ιδίων κεφαλαίων
και υψηλότερα εποπτικά κεφάλαια) πληρώνουν χαμηλότερα επιτόκια, για
να δανεισθούν, εκδίδουν περισσότερα και ασφαλέστερα δάνεια, έχοντας
ταυτόχρονα και μεγαλύτερη κερδοφορία. Προς επίρρωση αυτής της
θέσης, η αρμόδια ευρωπαϊκή ρυθμιστική αρχή για τον τραπεζικό τομέα
(EBA) κατέδειξε ότι η μετά την κρίση, η αύξηση των εποπτικών
κεφαλαίων (κατά 3,3% τον Ιούνιο του 2015) ενδυνάμωσε τον ρυθμό
αύξησης νέων δανείων (κατά 3,9%), επιβεβαιώνοντας την παρατήρηση
«ότι οι αυξήσεις κεφαλαίου δεν εμποδίζουν τις τράπεζες να δανείζουν,
αλλά αποτελούν μάλλον προϋπόθεση γι’ αυτό»824. Η συγκεκριμένη άποψη
βρίσκεται πιο κοντά στην πραγματικότητα της σύγχρονης
χρηματιστικοποιημένης οικονομίας, στην οποία η τραπεζική πίστη δεν
προέρχεται αποκλειστικά, από τις καταθέσεις ή τα ίδια κεφάλαια, αλλά
από το προνόμιο των τραπεζών να παράγουν νέο χρέος, όπως αναλύθηκε
στο Πρώτο Μέρος. Επίσης, όπως αναλύθηκε παραπάνω, μετά την κρίση,
παρά την αύξηση των κεφαλαιακών απαιτήσεων, οι τράπεζες αύξησαν
τον όγκο των περιουσιακών τους στοιχείων, ενώ το συνολικό χρέος
(νοικοκυριά, μη χρηματοπιστωτικός τομέας, κρατικό χρέος), το 2016,
αυξήθηκε, σε σχέση με το 2006, σε ΗΠΑ, Ηνωμένο Βασίλειο και
ευρωζώνη, από περίπου 350% σε πάνω από 400% (Διάγραμμα ΙΙ.3)825.

823
Βλ. L. Gambacorta / H. Song Shin, ‘Why bank capital matters for monetary policy’, BIS Working
Papers No 558, April 2016, A. Berger / C. Bouwman, ‘How does capital affect bank performance
during financial crises’, 2013, C. Calomiris / B. Wilson, ‘Bank capital and portfolio management: The
1930s “capital crunch” and the scramble to shed risk’, Journal of Business 77, 2004, σελ. 421 - 455, C.
Calomiris / A.Powell, ‘Can emerging market bank regulators establish credible discipline? The case of
Argentina’, 1992-99 στο Prudential Supervision: What Works and What Doesn't, edited by F.
S.Mishkin, National Bureau of Economic Research, University of Chicago Press, 2001, σελ. 147 - 191.
824
Βλ. European Banking Authority, ‘2015 EU-wide transparency exercise results’, EBA, London, 2015,
σελ. 22.
825
Βλ. Wright / Asimakopoulos ό.π. (υποσημ. 806) σελ. 5.

317
 Πίνακας ΙΙ.3
Μεταβολές στο μέγεθος, στο κεφάλαιο και στη γεωγραφική διασπορά
των G-SIBs (2007-2015)
- 2007 -
No. G-SIBs Περιφέρεια Ενεργητικό Κεφάλαιο Χώρα Παγκόσμια
καταγωγής
10 Euro area 16,213 2.70% 48% 28% 24%
8 United States 9,329 3.90% 71% 6% 23%
4 China 3,639 6.00% 92% 4% 3%
5 United 10,823 2.70% 49% 17% 34%
Kingdom
3 Japan 4,344 3.70% 72% 5% 23%
2 Switzerland 3,211 1.70% 23% 29% 48%
1 Sweden 569 3.70% 35% 65% 0%
33 Σύνολο 48,128 3.10% 56% 18% 26%

- 2015 -
No. G-SIBs Περιφέρεια Ενεργητικό Κεφάλαιο Χώρα Παγκόσμια
καταγωγής
10 Euro area 13,192 4.50% 49% 30% 22%
8 United States 10,303 6.60% 75% 3% 22%
4 China 11,577 7.60% 90% 6% 4%
5 United 7,092 5.60% 53% 9% 38%
Kingdom
3 Japan 6,086 4.70% 65% 9% 27%
2 Switzerland 1,769 4.80% 30% 22% 48%
1 Sweden 703 4.10% 28% 69% 3%
33 Σύνολο 50,720 5.90% 65% 14% 21%

Πηγή: Schoenmaker 2017

318
Διάγραμμα ΙΙ.3

319
B. «Σκιώδες» τραπεζικό σύστημα: ο μεγάλος κερδισμένος της κρίσης
Η αντιμετώπιση της υπερμόχλευσης και υπερεπέκτασης της πίστης στην
οικονομία, που ήταν η βασικότερη αιτία της κρίσης, δεν μπορεί να
πραγματοποιηθεί μόνο με την ενίσχυση της ρύθμισης, αποκλειστικά, του
τραπεζικού τομέα. Η κινητικότητα του κεφαλαίου του επίτρεπει να
αποφεύγει εκείνους τους τομείς της οικονομίας, οι οποίοι βαρύνονται με
αυξημένο ρυθμιστικό κόστος. Γι’ αυτόν τον λόγο, κρίνονται αναγκαία τα
εξής:

α. Η παράπλευρη συνέπεια της νέας ρύθμισης του «εμφανούς» τραπεζικού

τομέα
• Η επιβολή περιορισμών στον μη τραπεζικό τομέα και το «σκιώδες
τραπεζικό σύστημα» (“shadow banking”) πιο συγκεκριμένα, διότι οι
φορείς χάραξης πολιτικής πρέπει να εκτιμήσουν το βαθμό, στον οποίο οι
αλλαγές στις απαιτήσεις των ρυθμιζόμενων τραπεζών επηρεάζουν τη
συνολική παροχή πίστωσης. Όπως άλλωστε έχει επισημανθεί
χαρακτηριστικά «οι δύο προκλήσεις προς αυτό το καθήκον είναι να
εντοπισθούν οι επιδράσεις των μεταβολών των κεφαλαιακών απαιτήσεων
στις ρυθμιζόμενες τράπεζες και να μετρηθεί το μέγεθος των διαρροών, ο
βαθμός δηλαδή στον οποίο οι μη ρυθμιζόμενες μορφές πιστώσεων
αντισταθμίζουν τις μεταβολές στην παροχή πιστώσεων από τα ρυθμιζόμενα
ιδρύματα»826.
• Γενικά, οι αυστηρότερες κεφαλαιακές απαιτήσεις συνδέονται με
την ισχυρότερη ανάπτυξη του «σκιώδους» τραπεζικού συστήματος,
επειδή οι ίδιες τράπεζες, κατά βάση, έχουν κίνητρο να μεταφέρουν
δραστηριότητες προς τον μη τραπεζικό τομέα. Επίσης, η συνεχιζόμενη
χρηματοπιστωτική καινοτομία, οι αποδυναμωμένοι ισολογισμοί των
τραπεζών, μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση και οι αλλαγές στα
επιχειρηματικά τους μοντέλα οδήγησαν σε μια ισχυρή μετατόπιση από

826
Βλ. S. Aiyar et al., ‘Identifying channels of credit substitution when bank capital requirements are
varied’, Working Paper No. 485, 2014, σελ. 2, S. Claessens, ‘Shadow banking: Economics and policy
priorities’ , IMF Staff Discussion Note, 12/2012, σελ. 17 επ. και D. Tarullo, “Shadow Banking After the
Financial Crisis”, Speech at the Federal Reserve Bank of San Francisco Conference on Challenges in
Global Finance, 12 June 2012 και Z. Pozsar, ‘Can shadow banking be addressed without the balance
sheet of the sovereign?’, VoxEU.org, 16 November 2011.

320
τον τραπεζικό δανεισμό στην μεγέθυνση της αγοράς ομολόγων827. Το
ρυθμιστικό arbitrage αποτελεί μια από τις σημαντικότερες αιτίες για τη
μεγέθυνση του «σκιώδους» τραπεζικού συστήματος, ήδη από την εποχή
της θέσπισης του πρώτου Συμφώνου της Βασιλείας, στα τέλη της
δεκαετίας του 1980828. Για παράδειγμα, οι περιορισμοί στις τραπεζικές
λειτουργίες, τα χαμηλά (πραγματικά) επιτόκια και η ζήτηση από τις
θεσμικές ταμειακές δεξαμενές (πχ ασφαλιστικά ταμεία) αποτέλεσαν
βασικούς παράγοντες για την ανάπτυξη των αμοιβαίων κεφαλαίων στις
Ηνωμένες Πολιτείες, που αποτελούν τον πυρήνα του «σκιώδους»
τραπεζικού συστήματος829.
• Όπως έχει υπογραμμισθεί μετά από το ξέσπασμα της κρίσης830, οι
μεγάλοι θεσμικοί επενδυτές, λόγω της πλεονάζουσας ρευστότητας που
διέθεταν, επεδίωξαν να μην επενδύσουν τις καταθέσεις τους στον
τραπεζικό τομέα, περισσότερο για λόγους ασφάλειας και λιγότερο για
λόγους απόδοσης και κερδοφορίας. Πιο συγκεκριμένα, εξαιτίας της
έλλειψης κρατικής προστασίας των καταθέσεων άνω των 100.000 ευρώ,
οι θεσμικοί επενδυτές στράφηκαν σε βραχυπρόθεσμες μορφές χρέους
υψηλής ποιότητας, που είχαν βαθμολογηθεί από τους οίκους
αξιολόγησης με την ανώτερη αξιολόγηση (ΑΑΑ). Σύμφωνα μάλιστα με
υπολογισμούς, μεταξύ 2003 και 2008, η υπερβάλλουσα ρευστότητα των
θεσμικών επενδυτών ανερχόταν τουλάχιστον σε 1,5 τρισεκατομμύρια
δολάρια και το «σκιώδες» τραπεζικό σύστημα ήρθε να καλύψει αυτό το
επενδυτικό κενό831. Ακόμα όμως πιο έντονη ήταν η τάση για επένδυση σε
ασφαλή καταφύγια, κατά τη διάρκεια της κρίσης, καθώς για πρώτη φορά
στην ιστορία, οι αποδόσεις των 10ετών ομολόγων της Γερμανίας,

827
Βλ. IMF, Chapter 2: ΄Shadow banking around the globe: How large, and how risky?’, Global
Financial Stability Report- October 2014, σελ. 66 επ.
828
Εξαιτίας της έλλειψης διαφοροποίησης στην αξιολόγηση της ποιότητας των δανείων. Συνεπώς,
ήταν πιο επικερδές για τις τράπεζες να κρατούν στους ισολογισμούς τους τα πιο επικίνδυνα
περιουσιακά στοιχεία (που αποφέρουν υψηλότερες αποδόσεις) και να τιτλοποιούν τα πιο ασφαλή
δάνεια που είχαν όμως χαμηλότερες αποδόσεις.
829
Ήδη από τη δεκαετία του 1970 ενισχύθηκαν οι επενδύσεις σε αμοιβαία κεφάλαια, για να
παρακαμφθούν οι περιορισμοί των τραπεζικών επιτοκίων στις καταθέσεις, όπως επίσης και τα
αρνητικά πραγματικά επιτόκια καταθέσεων λόγω του πληθωρισμού. Στη συνέχεια, στη δεκαετία του
2000, η αναζήτηση αποδόσεων από τα ταμεία των θεσμικών επενδυτών κατεύθυνε σημαντικά ποσά
προς τα αμοιβαία κεφάλαια και άλλα ιδιωτικά επενδυτικά σχήματα.
830
Βλ. V. Acharya / P. Schnabl, ‘Do Global Banks Spread Global Imbalances?’, 10th Jacques Polak
Annual Research Conference, Νοέμβριος 5-6, 2009, Bernanke B, ‘International Capital Flows and the
Returns to Safe Assets in the United States’, Banque de France Financial Stability Review No. 15, 2011,
R. Caballero, ‘The Other Imbalance and the Financial Crisis’, NBER Working Paper No. 15636, 2010,
831
Βλ. Z. Pozsar, ‘Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the U.S. Banking System’, IMF
Working Paper/11/190, 2011, σελ. 3.

321
Ιαπωνίας, ΗΠΑ και Ηνωμένου Βασιλείου ήταν αρνητικές. Η πτώση των
επιτοκίων ήταν αποτέλεσμα των εκτεταμένων προγραμμάτων πιστωτικής
διευκόλυνσης (QE), που χρησιμοποίησαν οι Κεντρικές Τράπεζες,
αυξάνοντας τους ισολογισμούς τους κατά 32 τρισεκατομμύρια δολάρια
από το 2009 έως το 2015832.
• Παρά ταύτα βέβαια, τα προγράμματα νομισματικής επέκτασης
επέφεραν σχετικά χαμηλή ανάπτυξη και υποτονικό πληθωρισμό, πλην
όμως αύξησαν τις τιμές των χρηματοοικονομικών περιουσιακών
στοιχείων σε όλο τον πλανήτη (ομόλογα, μετοχές κ.α)833. Μπορεί ο
τραπεζικός τομέας να εμφάνισε ήπια άνοδο στην αύξηση του συνολικού
ενεργητικού του, όπως αναλύθηκε παραπάνω, η αγορά όμως των
μετοχών και των ομολόγων εκτινάχθηκε. Μια δεκαετία σχεδόν μετά από
το 2007, το χρηματοπιστωτικό σύστημα έγινε λιγότερο τραπεζοκεντρικό
και περισσότερο βασισμένο στις αγορές χρήματος και κεφαλαίου. Ο
χρηματιστηριακός δείκτης των 500 μεγαλύτερων επιχειρήσεων (S&P
500), το 2017, αυξήθηκε κατά 250%, συγκριτικά με τον Μάρτιο του
2009 και η έκδοση εταιρικών ομολόγων υπερδιπλασιάσθηκε, φθάνοντας
τα 2,4 τρισεκατομμύρια δολάρια, σε παγκόσμιο επίπεδο834.

β. Η πολιτική οικονομία της ανάπτυξης του σκιώδους τραπεζικού

συστήματος στις ΗΠΑ
• Σύμφωνα με τα στοιχεία του FSB, στα τέλη του 2015, το μέγεθος
του «σκιώδους» τραπεζικού συστήματος ανερχόταν στα 92
τρισεκατομμύρια δολάρια, σε σύγκριση με τα 60 τρισεκατομμύρια, το
2007835. Συνολικά, η ευρωζώνη είχε το μεγαλύτερο μέγεθος «σκιώδους»
τραπεζικής, στο τέλος του 2015, με περιουσιακά στοιχεία συνολικού
ύψους 30 τρισεκατομμυρίων δολαρίων. Ακολουθούσαν οι ΗΠΑ με 26
τρισεκατομμύρια, το Ηνωμένο Βασίλειο με 8 τρισεκατομμύρια, η Κίνα

832
Βλ. Deutsche Bank, ‘Long-Term Asset Return Study: The Next Financial Crisis’, Deutsche Bank
Market Research, 18 September 2017, σελ. 36.
833
Για τους κινδύνους της αύξησης των τιμών βλέπε την έκθεση της Deutsche Bank ό.π. (υποσημ.
780) και της J.P Morgan, βασικά σημεία της οποίας βλέπε εδώ:
https://blogs.wsj.com/moneybeat/2017/10/04/what-will-cause-the-next-financial-crisis-j-p-morgan-
says-liquidity/
834
Βλ. Wright / Asimakopoulos ό.π. (υποσημ. 806) σελ. 21.
835
Βλ. FSB, ‘Global Shadow Banking Monitoring Report’, May 2016, σελ. 1 και FSB, ‘Shadow Banking:
Strengthening Oversight and Regulation’, Recommendations of the Financial Stability Board, October
2011, σελ. 8.

322
με 8 τρισεκατομμύρια, οι Νήσοι Κέιμαν με 6 τρισεκατομμύρια, ο
Καναδάς και η Ιαπωνία με 4 τρισεκατομμύρια αντίστοιχα. Σε σύγκριση
με το 2011, το μερίδιο της ευρωζώνης στο παγκόσμιο «σκιώδες»
τραπεζικό σύστημα αυξήθηκε, οριακά, από 32% σε 33%, ενώ το μερίδιο
των ΗΠΑ μειώθηκε από 33% σε 28%, όπως και το μερίδιο του
Ηνωμένου Βασιλείου από 14% σε 9%836.
• Η ανάπτυξη του «σκιώδους» τραπεζικού συστήματος, λόγω του
ρυθμιστικού βάρους που κουβαλά ο τραπεζικός τομέας, έγινε, ιδιαίτερα,
αισθητή στις ΗΠΑ. Ειδικά στην αγορά ενυπόθηκων στεγαστικών
δανείων, μεταξύ 2007 και 2015, η «σκιώδης» τραπεζική δραστηριότητα
αναπτύχθηκε ραγδαία, από 30% το 2007 σε 50% το 2015, κερδίζοντας
μέρος της αγοράς, κυρίως, στους λιγότερο πιστοληπτικά αξιόπιστους
καταναλωτές837. Στον τομέα των επισφαλών δανείων, το ποσοστό
αυξήθηκε ακόμα περισσότερο. Κατά την ίδια περίοδο (2007-2015),
εκτινάχθηκε από 45% σε 75%. Τα πιο επισφαλή στεγαστικά δάνεια, στις
ΗΠΑ, υπάγονται στην εγγυητική λειτουργία της δημόσια αρχής Federal
Housing Administration (FHA), η οποία λειτουργεί, ως ο μεγαλύτερος
ασφαλιστής ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων, που εκδίδουν οι τράπεζες
και άλλοι ιδιωτικοί δανειστές838. Ο σκοπός αυτής της δημόσιας
υπηρεσίας είναι η διευκόλυνση της αγοράς κατοικίας από ανθρώπους
χαμηλότερων εισοδηματικών στρωμάτων. Συνολικά, υπολογίζεται ότι η
ανάπτυξη της «σκιώδους» τραπεζικής στις ΗΠΑ οφείλεται κατά 55%
στην αυστηρότερη εποπτεία του τραπεζικού τομέα, όπως αυτή
διαμορφώθηκε μετά την κρίση839.
• Στην Κίνα, το «σκιώδες» τραπεζικό σύστημα εκτινάχθηκε από το
2008 και μετά, αγγίζοντας το 80% του ΑΕΠ, το 2017, σε σχέση με το
10% δέκα χρόνια πριν840. Οι ανησυχίες που εγείρονται από αυτήν την
απότομη άνοδο, αν και το μέγεθος παραμένει «πολύ μικρότερο σε σχέση
με αυτό των ΗΠΑ»841, έχουν να κάνουν με τη βιωσιμότητα του χρέους
που δημιουργεί. Ο ίδιος ο επικεφαλής της κινεζικής Κεντρικής Τράπεζας
836
Βλ. FSB (2016) ό.π. (υποσημ. 835) σελ. 17.
837
Βλ. G. Buchak et al., ‘Fintech, Regulatory Arbitrage, and the Rise of Shadow Banks’, Working Paper
No. 3511, March 2017, σελ. 3.
838
Βλ. Buchak et al. ό.π. (υποσημ. 837) σελ. 11 - 12.
839
Βλ. Buchak et al. ό.π. (υποσημ. 837) σελ. 6.
840
Βλ. Financial Times, ‘China's shadow finance time-bomb could trigger crisis’, 26 June 2017
Διαθέσιμο: https://www.ft.com/content/a6086a9a-5059-11e7-bfb8-997009366969
841
Βλ. P. Bottelier, ‘Shadow Banking in China’, World Bank 1818 H Association, Economics and
Financial Chapters, 17 June 2015, σελ. 5

323
(“People’s Bank of China”), Zhou Xiaochuan, προειδοποίησε ότι μια
ξαφνική κατάρρευση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων μπορεί να
οδηγήσει σε ένα “Minsky Moment”, αντίστοιχο με εκείνο των ΗΠΑ το
2007,842 ενώ και το IMF εξέφρασε την ανησυχία ότι «ο επισφαλής
δανεισμός μετακινήθηκε από τον τραπεζικό τομέα προς το σκιώδες
τραπεζικό σύστημα»843.

γ. Η περίπτωση της Κίνας

• Εάν στις ΗΠΑ η ανάπτυξη του «σκιώδους τραπεζικού
συστήματος» καθοδηγούνταν από την προσφορά, έχοντας ως αιτία το
ρυθμιστικό βάρος των τραπεζών και την αναζήτηση υψηλότερων
αποδόσεων, στην Κίνα τα πράγματα είναι κάπως διαφορετικά. Η
εκτίναξη του «σκιώδους» τραπεζικού συστήματος οφείλεται στη ζήτηση
για παραπάνω πίστωση, σε μια οικονομία, στην οποία από το 2008 και
μετά, εφαρμόσθηκε ένα εκτεταμένο πρόγραμμα δημοσιονομικής
τόνωσης, για να μην ανακοπεί η αναπτυξιακή της τροχιά ένεκα της
αμερικανικής χρηματοπιστωτικής κρίσης844.
• Το «σκιώδες τραπεζικό σύστημα» στην Κίνα ήταν υπεύθυνο
επίσης, για το 50% των νέων δανείων, την περίοδο 2008-2009845. Η
ζήτηση για πρόσθετες πηγές πιστώσεων σχετίζεται με το γεγονός ότι οι
τράπεζες δανείζουν, κυρίως, τις κρατικές επιχειρήσεις και περίπου το 1/3
της συνολικής δανειοδότησης κατευθύνεται προς τα εκεί. Εκτός αυτού
όμως, η Κίνα έχει και μια άλλη ιδιαιτερότητα. Ενώ τα φορολογικά έσοδα
συγκεντρώνονται, κατά κύριο λόγο, από την κεντρική κυβέρνηση, το
μεγαλύτερο ποσοστό των κοινωνικών δαπανών επιβαρύνει τις
περιφέρειες και τους δήμους. Είναι ενδεικτικό ότι για το πρόγραμμα
τόνωσης της οικονομίας, αξίας 4 τρισεκατομμυρίων γουάν, η κεντρική
κυβέρνηση χρηματοδότησε μόνο το 29%, αφήνοντας το υπόλοιπο στην
842
Βλ. Reuters, ‘China's leaders fret over debts lurking in shadow banking system’, 28 December 2017.
Διαθέσιμο: https://www.reuters.com/investigates/special-report/china-risk-shadowbanking/
843
Βλ. IMF, ‘IMF Executive Board Concludes Financial Sector Stability Assessment with China’, 6
December 2017
Διαθέσιμο: https://www.imf.org/en/News/Articles/2017/12/07/pr17469-china-imf-executive-board-
concludes-financial-sector-stability-assessment
844
Μάλιστα, το πρόγραμμα «αναθέρμανσης» της κινεζικής οικονομίας άγγιξε τα 4 τρισεκατομμύρια
γουάν (600 δισεκατομμύρια δολάρια), σε σχέση με τα 152 δισεκατομμύρια δολάρια του
δημοσιονομικού προγράμματος, που εφάρμοσαν οι ΗΠΑ, για να τονώσουν την οικονομία τους.
845
Τα στοιχεία αυτά περιλαμβάνονται στο A. Collier, Shadow Banking and the Rise of Capitalism
in China, εκδ. Palgrave Macmillan, Singapore, 2017, σελ. 6.

324
ευθύνη της περιφερειακής διοίκησης. Αθροιστικά, από το 1998-2011,
δημιουργήθηκε ένα έλλειμμα της τάξης των 18 τρισεκατομμυρίων
γουάν846. Αυτό το κενό λοιπόν, ανάμεσα στα φορολογικά έσοδα και τις
δαπάνες, ήρθε να το καλύψει το «σκιώδες» τραπεζικό σύστημα, το οποίο
στην Κίνα, περιλαμβάνει κυρίως τις κρατικές τράπεζες, παρά τους μη
τραπεζικούς οργανισμούς, όπως συμβαίνει στις ΗΠΑ. Βασικοί βραχίονες
του κινεζικού «σκιώδους» τραπεζικού συστήματος είναι τα Trusts
(οντότητες που ανήκουν στην περιφερειακή διοίκηση και συγκεντρώνουν
κεφάλαια από ιδιώτες για επενδύσεις σε έργα υποδομής), οι Κρατικές
Επενδυτικές Εταιρείες και άλλες κρατικές επιχειρήσεις αλλά και τα
νοσοκομεία. Η συγκέντρωση κεφαλαίων από ιδιώτες γίνεται μέσω των
“Wealth Management Products” (WMPs), τα οποία είναι
χρηματοοικονομικά προϊόντα που πωλούν οι τράπεζες, αλλά και οι μη
τραπεζικές επιχειρήσεις. Διαφέρουν από τα συμβατικά αμοιβαία
κεφάλαια «στο βαθμό που οι αποδόσεις τους είναι σταθερές και έχουν
καθορισμένη λήξη (συνήθως αρκετά σύντομη). Διαφέρουν επίσης και από
τις τραπεζικές καταθέσεις στο ότι τα κεφάλαια επενδύονται σε ένα μεγάλο
φάσμα δανείων και τίτλων και οι προσφερόμενες αποδόσεις υπερβαίνουν
σημαντικά τα ρυθμιζόμενα επιτόκια καταθέσεων»847. Αξίζει επίσης να
υπογραμμισθεί ότι τα WMPs δεν εγγράφονται στον ισολογισμό των
τραπεζών, διότι οι τράπεζες τα μεταβιβάζουν σε διαφορετικά επενδυτικά
σχήματα, όπως τα Trusts, εισπράττοντας προμήθεια. Οι ανησυχίες όμως
γι’ αυτά τα προϊόντα αυξάνονται, εξαιτίας του τεράστιου όγκου που
καταλαμβάνουν πλέον στο χρηματοπιστωτικό σύστημα της Κίνας,
αγγίζοντας τα 4,3 τρισεκατομμύρια δολάρια στο τέλος του 2016, με τις
αποδόσεις των πιο βραχυπρόθεσμων WMPs (από 1 έως 3 μήνες) να
αγγίζουν το 4,43%848. Ο σημαντικότερος όμως κίνδυνος, που ελλοχεύει
από την υπερτίμηση των βραχυπρόθεσμων WMPs, έγκειται στο γεγονός
ότι τα κεφάλαιά τους επενδύονται σε μακροπρόθεσμες επενδύσεις
υψηλού κινδύνου (όπως “real estate” και εξόρυξη άνθρακα, οι οποίες
χρειάζονται τουλάχιστον 2 έως 3 έτη για να αποδώσουν). Εκτός από τα
προβλήματα ρευστότητας, που μπορεί να έχει αυτή η αναντιστοιχία, μια

846
Βλ. Collier ό.π. (υποσημ. 845) σελ. 39.
847
Βλ. E. Perry / P. Weltewitz, ‘Wealth Management Products in China, Bank of Australia’, June
Quarter 2015, σελ. 59.
848
Βλ J. Lee, ‘China's Embattled Wealth Management Products Threaten Bonds’, Bloomberg, 19 July
2017. Διαθέσιμο: https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-07-19/china-s-embattled-wealth-
management-products-risk-bashing-bonds

325
ενδεχόμενη αποτυχία της επένδυσης μπορεί να προκαλέσει σοβαρά
προβλήματα στη συνολική χρηματοπιστωτική σταθερότητα.

δ. Η ευρωπαϊκή ιδιαιτερότητα
• Αναφορικά με την ευρωζώνη, η ανάπτυξη του «σκιώδους»
τραπεζικού συστήματος από την έναρξη της κρίσης και μετά, έχει να
κάνει με τη δομική αλλαγή του χρηματοπιστωτικού υποδείγματος. Όπως
έχει προαναφερθεί, οι ευρωπαϊκές οικονομίες είναι περισσότερο
τραπεζοκεντρικές και γι’ αυτόν τον λόγο, τουλάχιστον μέχρι το 2008, η
ευρωζώνη είχε πάρα πολύ ανεπτυγμένο τραπεζικό τομέα (“overbanked
economy”). Η κρίση όμως ανέδειξε μια δομική αδυναμία του
ευρωπαϊκού χρηματοπιστωτικού τομέα: την υπερέκθεση των
ευρωπαϊκών τραπεζών στα κρατικά ομόλογα των χωρών καταγωγής
τους849. Η κρίση χρέους των ευρωπαϊκών οικονομιών επηρέασε τον
τραπεζικό δανεισμό, διότι η υποτίμηση των κρατικών ομολόγων επέφερε
μείωση των κεφαλαίων των τραπεζών, οι οποίες, σε συνδυασμό με τις
νέες εποπτικές κεφαλαιακές απαιτήσεις της Βασιλείας, βρέθηκαν σε πολύ
δύσκολη θέση. Η διπλή αυτή κρίση των ευρωπαϊκών οικονομιών, κρίση
χρέους και τραπεζική κρίση, οδήγησε στη σταδιακή μετάβαση προς ένα
χρηματοπιστωτικό σύστημα λιγότερο τραπεζοκεντρικό (Διάγραμμα ΙΙ.4).
Το γεγονός ότι οι επενδύσεις στην Ευρώπη εξαρτώνται, υπερβολικά, από
τις τράπεζες αποτέλεσε τη βασική αιτία για την εκπόνηση του σχεδίου
της Επιτροπής και άλλων βασικών οργάνων της Ένωσης850, με σκοπό
«την ανάπτυξη ενός πιο διαφοροποιημένου χρηματοπιστωτικού
συστήματος, στο οποίο οι κεφαλαιαγορές θα διαδραματίζουν
σημαντικότερο ρόλο στη χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας»851.
Οι βασικοί στόχοι της δημιουργίας μιας Ενιαίας Αγοράς Κεφαλαίων

849
Βλ. V. Acharya / S. Steffen, ‘The “Greatest” Carry Trade Ever? Understanding Eurozone Bank Risks’,
NBER Working Paper Series, May 2013.
850
Βλέπε την έκθεση (Ιούνιος 2015) που συνέταξαν ο Jean- Claude Juncker, ο Donald Tusk, ο Jeroen
Dijsselbloem, o Mario Draghi και o Martin Schulz για την ολοκλήρωση της οικονομικής και
νομισματικής ένωσης στην οποία θέτουν ως προτεραιότητα τη δημιουργία ενιαίας αγοράς
κεφαλαίων. Βλ. J-C. Juncker, ‘The Five Presidents' Report: Completing Europe's Economic and
Monetary Union’, European Commission, 2015, σελ.12. https://ec.europa.eu/commission/sites/beta-
political/files/5-presidents-report_en.pdf
851
Για τη σημασία της αγοράς κεφαλαίων στην Ε.Ε. βλέπε επίσης A. Sapir et al., ‘Making a reality of
Europe’s Capital Markets Union’, Policy Contribution Issue n˚07, Bruegel, April 2018, σελ. 2 - 11, N.
Veron / G. Wolff, ‘Capital Markets Union: a vision for the long term’, Bruegel Issue 2015/05, April
2015, σελ. 2 επ. και N. Véron, ‘Defining Europe’s Capital Markets Union’, Policy Contribution 2014/12,
Bruegel, 2012, σελ. 2 - 6.

326
(Capital Markets Union-2015)852, όπως διατυπώθηκαν επίσημα, είναι «να
παρέχεται στις επιχειρήσεις μεγαλύτερη επιλογή χρηματοδότησης, με
χαμηλότερο κόστος, να προσφέρονται νέες ευκαιρίες για αποταμιευτές και
επενδυτές και να καταστεί το χρηματοπιστωτικό σύστημα πιο
ανθεκτικό»853. Ο βασικός όμως κίνδυνος, που ελλοχεύει στο ευρωπαϊκό
«σκιώδες» τραπεζικό σύστημα εντοπίζεται στο ότι οι ίδιες οι τράπεζες
αποτελούν σημαντικό και αναπόσπαστο μέρος του854.
• Σε αντίθεση με τις ΗΠΑ, όπου οι μη τραπεζικοί
χρηματοπιστωτικοί διαμεσολαβητές855 συμβάλλουν σημαντικά
περισσότερο στη μετάδοση του συστημικού κινδύνου, στην ευρωζώνη ή
στο Ηνωμένο Βασίλειο οι ίδιες οι τράπεζες είναι πιθανό να προκαλέσουν
αστάθεια, εξαιτίας της σύνδεσής τους με το «σκιώδες» τραπεζικό
σύστημα856. Σύμφωνα με τα στοιχεία της Ευρωπαϊκής Τραπεζικής Αρχής
(“European Banking Authority”), το 2015, 560 δισεκατομμύρια ευρώ
(που αντιστοιχούν στο 4,3% του ΑΕΠ της Ε.Ε) ή αλλιώς το «8% του
ενεργητικού τους συνδέεται με επενδυτικά κεφάλαια και άλλα
χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, μέσω δανείων, χρεωστικών τίτλων και
μετοχών ή αμοιβαίων κεφαλαίων»857, ενώ επίσης, «το 60% των
ανοιγμάτων των πιστωτικών ιδρυμάτων της Ε.Ε σε σκιώδεις τραπεζικές
οντότητες ανήκουν σε οργανισμούς, που εδρεύουν εκτός της ΕΕ. Αυτό
υπογραμμίζει τον παγκόσμιο και διασυνοριακό χαρακτήρα των
δραστηριοτήτων σκιώδους τραπεζικής»858.

852
Η δημιουργία μιας πραγματικής ενιαίας αγοράς κεφαλαίων στην Ε.Ε έως το 2019 αποτελεί βασικό
στοιχείο του επενδυτικού σχεδίου που ανακοίνωσε η Επιτροπή Juncker τον Νοέμβριο του 2014 .
853
https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/growth-and-investment/capital-markets-
union/what-capital-markets-union_en
854
Για τους κινδύνους που προκύπτουν από αυτήν την αλληλεξάρτηση βλέπε J. Adad et al., ‘Mapping
the interconnectedness between EU banks and shadow banking entities’, European Systemic Risk
Board Working Paper Series No 40 / March 2017, L. Grillet-Aubert et al.,’Assessing shadow banking –
non-bank financial intermediation in Europe’, European Systemic Risk Board Occasional Paper, No. 10,
2016, σελ. 9 επ., European Banking Authority, ‘Report on institutions’ exposures to shadow banking
entities - 2015 data collection’, December 2015, σελ. 2-18, S. Fischer, “Financial Stability: Policy
Analysis and Data Needs”, 2015 Financial Stability Conference, Washington
(Διαθέσιμο:https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20151203a.pdf)
855
Συνταξιοδοτικά ταμεία και ασφαλιστικές εταιρείες, hedge funds, αμοιβαία κεφάλαια.
856
Βλ. IMF, Executive Board Concludes Financial Sector ό.π. (υποσημ. 843) σελ. 84.
857
Βλ. European Systemic Risk Board, ‘EU Shadow Banking Monitor’, No 2 / May 2017, σελ. 3.
858
Βλ. European Systemic Risk Board ό.π. (υποσημ. 857) σελ. 3,27.

327
 Διάγραμμα ΙΙ.4
Δομή του χρηματοπιστωτικού τομέα 2010-2014
(% ΑΕΠ κατά μέσο όρο)

Πηγή: http://voxeu.org/article/capital-market-union-europe

328
ΙΙΙ. ΤΟ ΠΑΡΑΘΥΡΟ ΕΥΚΑΙΡΙΑΣ ΓΙΑ ΤΗΝ ΟΛΟΚΛΗΡΩΣΗ ΤΗΣ
ΕΥΡΩΠΑΪΚΗΣ ΤΡΑΠΕΖΙΚΗΣ ΕΝΩΣΗΣ

Η μελέτη της ρυθμιστικής απάντησης στην κρίση του

χρηματοπιστωτικού συστήματος σε περιφερειακό επίπεδο είναι
αναγκαία, για να καταδειχθεί η αλληλεπίδραση μεταξύ υπερεθνικών και
εθνικών δρώντων. Στην περίπτωση της Ευρωπαϊκής Τραπεζικής Ένωσης,
η συγκεκριμένη αλληλεπίδραση είναι πολύ έντονη, διότι διαπλέκονται οι
επιδιώξεις της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής αγοράς, τα ευρωπαϊκά
υπερεθνικά όργανα και τα επιμέρους συμφέροντα των κρατών μελών της
ευρωζώνης (Ενότητα 1). Στο πλαίσιο αυτό, η κρίση ανέδειξε τις δομικές
αδυναμίες της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης, οι οποίες
συνέτειναν στην μετατροπή μιας εξωτερικής (χρηματοπιστωτικής)
κρίσης σε κρίση χρέους της ζώνης του ευρώ συνολικά (Ενότητα 2).
Επιπλέον, η σημαντική εξάρτηση των ευρωπαϊκών οικονομιών από την
τραπεζική χρηματοδότηση συνέβαλε τα μέγιστα στη διαμόρφωση ενός
ρυθμιστικού πλαισίου ιδιαιτέρως ευνοϊκού για την τραπεζική αγορά,
ακόμα και μετά το 2008, με στόχο να προστατευθεί το ανταγωνιστικό
πλεονέκτημα των ευρωπαϊκών τραπεζών σε παγκόσμιο επίπεδο. Tην ίδια
ώρα δε, οι αμερικανικές ρυθμιστικές αρχές αύξαναν το ρυθμιστικό
κόστος των τραπεζών, για να ενισχύσουν τη χρηματοπιστωτική
σταθερότητα (Ενότητα 4).
Στα μέσα του 2012, η ευρωζώνη αποφάσισε τη δημιουργία της
Τραπεζικής Ένωσης, η οποία όμως χαρακτηρίζεται από μια σημαντική
ασυμμετρία μεταξύ της ενιαίας εποπτείας αφ’ ενός και των ημιτελών
μηχανισμών εξυγίανσης και προστασίας των καταθέσεων αφ’ ετέρου. Η
ασυμμετρία αυτή εξηγείται από τον καταλυτικό ρόλο που διαδραμάτισαν,
για τη θέσπιση του ενιαίου μηχανισμού εποπτείας, οι συστημικές
ευρωπαϊκές τράπεζες, που επεδίωκαν τη μείωση του κόστους
συμμόρφωσης. Επιπρόσθετα, σημαντικό ρόλο διαδραμάτισαν και οι
υπερεθνικοί οργανισμοί, όπως η Ευρωπαίκή Κεντρική Τράπεζα και το
Δικαστήριο της Ευρωπαϊκής Ένωσης, διότι άμβλυναν τις εντάσεις της
διακυβερνητικής διαδικασίας λήψης των αποφάσεων. Σε αυτό το σημείο
εντοπίζεται μια σημαντική παράκαμψη της παραδοσιακής
διακυβερνητικής συνεργασίας, που συνεπάγεται ότι οι θέσεις των κρατών
μελών απορρέουν από την θέση τους στον ευρωπαϊκό και διεθνή

329
καταμερισμό της οικονομικής δραστηριότητας, εξειδικεύονται από την
εγχώρια πολιτική οικονομία και αποκρυσταλλώνονται ως αποτέλεσμα
της διακυβερνητικής διαπραγμάτευσης.
Από την άλλη πλευρά βέβαια, οι ατελείς μηχανισμοί εξυγίανσης των
προβληματικών τραπεζών και εγγύησης των καταθέσεων αποτέλεσαν
αντικείμενο διακυβερνητικών λύσεων και ως εκ τούτου, οι επιδιώξεις
των εγχώριων δρώντων επηρέασαν περισσότερο τις τελικές αποφάσεις. Η
ασύμμετρη αυτή ολοκλήρωση, πάντως, δεν θα είχε λάβει χώρα εάν δεν
συνέβαιναν σημαντικές πολιτικές αλλαγές σε χώρες-«κλειδιά» της
ευρωζώνης, που συνέπεσαν βέβαια με το ισπανικό αίτημα για
χρηματοδοτική στήριξη του εγχώριου τραπεζικού συστήματος, γεγονός
που ανέδειξε τη συστημική διάσταση του προβλήματος. Σε εκείνο το
σημείο, διαπιστώνεται η αλλαγή πολιτικής από την μέχρι τότε
μεμονωμένη αντιμετώπιση των προβλημάτων των κρατών μελών
(Ενότητα 5). Η ισπανική τραπεζική κρίση κατέδειξε ότι η ευρωζώνη ήταν
ευεπίφορη όχι μόνο σε εξωτερικές κρίσεις αλλά και σε εσωτερικές. Οι
κρίσεις αυτές μπορεί να προέρχονται, αρχικά, από αναποτελεσματικές
εθνικές πολιτικές διαχείρισης του προβλήματος, στη συνέχεια όμως,
διασταυρώνονται με την αναποτελεσματική δράση σε υπερεθνικό
επίπεδο, μετατρέποντας έτσι, μια εθνική κρίση σε ευρωπαϊκή (Ενότητα
6).

1. Γιατί «ασύμμετρη» ολοκλήρωση;

α. Είναι κοινός τόπος ότι οι κρίσεις αποτελούν κίνητρα για θεσμικές
μεταρρυθμίσεις859, διότι πολλές φορές ανοίγουν «παράθυρα
ευκαιρίας»860. Επομένως, κάθε φορά μετά από μια κρίση, το κύριο
ζήτημα, όπως έχει υπογραμμισθεί, δεν είναι να εξηγηθεί το «γιατί οι
κυβερνήσεις αναλαμβάνουν δράση αλλά το τι είδους μέτρα παίρνουν»861.
Ειδικά για την ευρωπαϊκή ολοκλήρωση (“European Integration”), οι
κρίσεις αποτελούν αναπόσπαστο μέρος. Σε γενικές γραμμές μάλιστα,

859
Βλ. F. Schimmelfennig, ‘European Integration (Theory) in Times of Crisis.Why the euro crisis led to
more integration but the migrant crisis did not’, Conference-European Union Studies Association
(EUSA), Miami, Μαίος 2017, σελ. 3.
860
Σύμφωνα με τον κλασικό ορισμό του Kingdon “The policy window is an opportunity for advocates
of proposals to push their pet solutions, or to push attention to their special problems.” Βλ. J. Kingdon,
Agenda, Alternatives and Public Policies, second edition, ed Longman, 1995, σελ. 165.
861
Βλ. D. Schäfer, “A Banking Union of Ideas? The Impact of Ordoliberalism and the Vicious Circle on
the EU Banking Union”, Journal of Common Market Studies, 2016, σελ. 962.

330
είχαν «θετικά αποτελέσματα» σύμφωνα με τη νεο-λειτουργική
προσέγγιση862, ενώ για τον Jean Monnet «η Ευρώπη θα σφυρηλατηθεί σε
κρίσεις και θα είναι το άθροισμα των λύσεων που θα υιοθετηθεί για τις
κρίσεις αυτές»863.
β. Με δεδομένο το παραπάνω εισαγωγικό πλαίσιο, το ερώτημα τι είδους
μέτρα λαμβάνουν οι κυβερνήσεις, εκτός από το γιατί, μπορεί να
διερευνηθεί ακλουθώντας μια (νεο) λειτουργική ερευνητική υπόθεση864,
η οποία υποστηρίζει ότι η έκταση της (μη) ολοκλήρωσης, που
προκαλείται έπειτα από μια κρίση, εξαρτάται από τις εξής δύο
παραμέτρους: πρώτον, τη «διακρατική αλληλεξάρτηση» (“transnational
interdependency”) και δεύτερον, τη «θεσμική ικανότητα» των
υπερεθνικών δρώντων (“supranational capacity”). Συνεπώς, όπως έχει
επισημανθεί, «ενώ η υψηλή διεθνική αλληλεξάρτηση και η υπερεθνική
ικανότητα οδηγούν σε μεγαλύτερη ολοκλήρωση, η χαλαρή αλληλεξάρτηση
και η μικρή ικανότητα των υπερεθνικών δρώντων καταλήγουν σε
μονομερή μέτρα και σε αποκεντρωμένα θεσμικά όργανα»865. Αυτή η
υπόθεση ενισχύεται περαιτέρω από το γεγονός ότι, στην εποχή της
χρηματιστικοποίησης, το φορολογικό κράτος μετατρέπεται σε κράτος
χρέους866, εξαρτώμενο από τις «αγορές» και οι ισχυροί αυτοί μη κρατικοί
παράγοντες (πχ οι παγκόσμιες συστημικές τράπεζες) διαδραματίζουν
σημαντικό ρόλο στην παραπάνω διαδικασία.
γ. Κατά συνέπειαν, η ασυμμετρία στην ευρωπαϊκή θεσμική ολοκλήρωση
αποτελεί μάλλον ένδειξη υποχώρησης παρά ενίσχυσης της πολιτικής
ισχύος των εθνικών κρατών867. Η πιο προφανής έκφανση αυτού του

862
Βλ. P. Schmitter, ‘European disintegration? A way forward’, Journal of Democracy, σελ. 40.
863
Βλ. J. Monnet, Memoirs, ed William Collins, 1978, σελ. 418.
864
Βλ. Schimmelfennig ό.π. (υποσημ. 859) σελ. 2. Για τη θεωρία της ενοποίησης από μια νέο-
λειτουργική σκοπιά βλέπε επίσης K. Joos, Convincing Political Stakeholders, εκδ. Wiley, 2016, σελ.
207 - 208.
865
Βλ. Schimmelfennig, European Integration (Theory) in Times of Crisis ό.π. (υποσημ. 859) σελ. 11.
866
Γι’ αυτήν την «μεταμόρφωση» βλ. W. Streeck, Buying Time: The Delayed Crisis of Democratic
Capitalism, ed Verso, 2016, σελ. 70 - 96 και C. Reinhart / K. Rogoff, 'A Decade of Debt', CEPR
Discussion Paper No. DP8310, 2011, σελ. 1 - 44.
867
Το συμπέρασμα αυτό είναι σύμφωνο και με το επιχείρημα του Habermas, σχετικά με τον
«εκτελεστικό φεντεραλισμό». Συγκεκριμένα, ο γερμανός στοχαστής υποστηρίζει ότι η
αποκεντρωμένη λήψη αποφάσεων στην Ευρωπαϊκή Ένωση, μέσω ενός ολοκληρωμένου
διακυβερνητικού κανόνα από το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο «καθιστά δυνατή τη μεταφορά των επιταγών
των αγορών στους εθνικούς προϋπολογισμούς, χωρίς μια πραγματική δημοκρατική νομιμοποίηση και
επίσης ότι «η Ευρωπαϊκή Ένωση μπορεί να αντισταθεί στην οικονομική κερδοσκοπία, μόνο εάν
αποκτήσει την αναγκαία πολιτική ικανότητα καθοδήγησης, για να εργασθεί προς τη σύγκλιση της
οικονομικής και κοινωνικής ανάπτυξης των κρατών μελών». Βλ. J. Habermas, 'The Crisis of the
European Union in the Light of a Constitutionalization of International Law', The European Journal of

331
φαινομένου είναι η σύναψη διακρατικών συμφωνιών που δεν εμπίπτουν
στην κοινοτική έννομη τάξη868. Η διάκριση μεταξύ κρατών μελών του
ευρώ και χωρών εκτός ευρωζώνης δημιούργησε de facto μια Ευρώπη
«πολλών ταχυτήτων» και η έλλειψη ενός πλήρους πλαισίου για τη
δημοσιονομική και οικονομική διακυβέρνηση κατέστησε την Ευρώπη
πιο ευάλωτη και δυσκίνητη στις πιέσεις των «αγορών».
δ. Υπό το πρίσμα των ανωτέρω, διαπιστώνεται ότι «οι πολιτικά
ανεξέλεγκτες συστημικές συνέπειες μιας μορφής καπιταλισμού, που
οδηγείται από τις απελευθερωμένες χρηματοπιστωτικές αγορές,
συσσωματώνονται στις εντάσεις μεταξύ των αγορών και των κρατών της
Ευρωπαϊκής Νομισματικής Ένωσης»869 αλλά και μεταξύ των ίδιων των
κρατών μελών. Διότι σε μια νομισματική ένωση, χωρίς μηχανισμούς
σταθεροποίησης, τα κράτη μέλη φέρουν, μεμονωμένα, το οικονομικό
βάρος της προσαρμογής τους.

Α. Ο ρόλος των επιμέρους δρώντων στην προώθηση της Τραπεζικής

Ένωσης
Έχοντας περιγράψει το γενικό πλαίσιο, εντός του οποίου προκύπτει και
εξελίσσεται η διαδικασία της ολοκλήρωσης, είναι ευκολότερο πλέον να
ενταχθεί στο ως άνω θεωρητικό υπόδειγμα και η μελέτη της Ευρωπαϊκής
Τραπεζικής Ένωσης (European Banking Union - EBU). Στην
συγκεκριμένη περίπτωση, η «ασύμμετρη» ολοκλήρωση (“asymmetrical
integration”), που παρατηρείται, αφορά τη θέσπιση ενός πλήρως
ολοκληρωμένου μηχανισμού κεντρικής εποπτείας (“Single Supervision
Mechanism”) των συστημικά σημαντικών ευρωπαϊκών τραπεζών. Ο
ενιαίος χαρακτήρας του πυλώνα αυτού βρίσκεται σε αντίθεση με τον
χαμηλό βαθμό ολοκλήρωσης των άλλων δύο, δηλαδή με το «ημιτελές»
Ενιαίο Ταμείο Εξυγίανσης (“SRF”)870, για την μετακύλιση του κόστους

International Law Vo.23 Νo.2 , 2012, σελ. 335 - 348 και J. Habermas, "Europe's post-democratic era",
The Guardian, 10 Νοέμβριος 2011.
868
Όπως ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (ESM) και ο προκάτοχός του, το Ευρωπαϊκό
Φόρουμ Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF), η Συνθήκη για τη Σταθερότητα, τον Συντονισμό
και τη Διακυβέρνηση στην Οικονομική και Νομισματική Ένωση (γνωστή και ως “fiscal compact” ), το
Ενιαίο Ταμείο Εξυγίανσης (SRF) και το «Σύμφωνο Ανταγωνιστικότητας» (Euro Plus Pact).
869
Βλ. J. Habermas, The Lure of Technocracy, ed Polity Press, 2015, σελ. 28. Πρβλ. με του ιδίου ‘Πόσο
δημοκρατική είναι η Ε.Ε.;’ στο Δημοκρατία ή Καπιταλισμός ό.π. (υποσημ. 126) σελ. 101 επ.
870
Η θέσπιση αυτού του μηχανισμού συνοδεύτηκε από το αντίστοιχο Ταμείο Εξυγίανσης, το οποίο
προβλέπεται να είναι πλήρως διαθέσιμο και λειτουργικό το 2025, μετά από μια οκταετή μεταβατική
φάση, που ξεκίνησε από την 1η Ιανουαρίου 2015. Το τελικό ποσό το οποίο θα διαθέτει ανέρχεται

332
εξυγίανσης στους μετόχους και τους πιστωτές (και όχι στους
φορολογούμενους) και το εντελώς ανολοκλήρωτο Ευρωπαϊκό Σχήμα
Προστασίας των Καταθέσεων (“EDIS”), το οποίο αποτελεί, απλώς, ένα
δίκτυο αποκεντρωμένων (σε εθνικό επίπεδο) συστημάτων προστασίας
των καταθέσεων. Πώς λοιπόν μπορεί να εξηγηθεί αυτή η «ασύμμετρη
ολοκλήρωση» στην τραπεζική ένωση; Γιατί υπήρξε ενιαίος μηχανισμός
αποκλειστικά στον τομέα της εποπτείας και όχι στους άλλους δύο
πυλώνες; Και εκτός από αυτό το ερώτημα, προκύπτει και ένα επιπλέον:
Γιατί αυτή η αλλαγή πολιτικής πραγματοποιήθηκε στα μέσα του 2012
και όχι στις αρχές της κρίσης;

α. Ο ρόλος της αλληλεξάρτησης των ευρωπαϊκών τραπεζών στη διαδικασία

ολοκλήρωσης
• Για τα δύο πρώτα ζητήματα, η παρούσα ανάλυση θα βασισθεί στη
νέο-λειτουργική θεωρία, η βασική υπόθεση της οποίας είναι ότι η
ολοκλήρωση (“integration”) «εξαρτάται από την πραγματοποίηση
αμοιβαίων κερδών από τη συνεργασία σε πολιτικούς άξονες,
χαρακτηριζόμενους από υψηλά επίπεδα λειτουργικής αλληλεξάρτησης»871.
Αυτή η διαδικασία ενεργοποιεί μια σειρά από «δευτερογενείς συνέπειες»
(“spillover effects”), καθώς τα κράτη παραχωρούν μέρος της κυριαρχίας
τους, για την αντιμετώπιση ενός προβλήματος σε υπερεθνικό επίπεδο.
Κατά συνέπειαν, σύμφωνα πάντα με την νέο-λειτουργική προσέγγιση,
παρά το γεγονός ότι οι κυβερνήσεις καθορίζουν τους όρους της αρχικής
συμφωνίας, «δεν καθορίζουν αποκλειστικά την κατεύθυνση και την έκταση
των μεταγενέστερων αλλαγών. Οι περιφερειακοί γραφειοκράτες, σε
συνδυασμό με ένα μεταβαλλόμενο σύνολο αυτο-οργανωμένων
συμφερόντων και επιδιώξεων, προσπαθούν να εκμεταλλευτούν τις
αναπόφευκτες “διαρροές” και “ακούσιες συνέπειες” που λαμβάνουν
χώρα, όταν τα κράτη συμφωνούν να αναθέσουν σε υπερεθνικό επίπεδο την
άσκηση ενός καθήκοντος»872.

στα 55 δισεκατομμύρια ευρώ και κρίνεται εξαιρετικά μικρό, αν αναλογισθεί κανείς ότι το σύνολο των
περιουσιακών στοιχείων των τραπεζών της ευρωζώνης για το 2017, ανέρχεται στα 24
τρισεκατομμύρια ευρώ.
871
Βλ. P. Schmitter / Z. Lefkofridi, ‘Neo-Functionalism as a Theory of Disintegration’, Chinese Political
Science Review, Vol. 1, Issue 1, 2016, σελ. 3.
872
Βλ. P. Schmitter, ‘Neo-NeoFunctionalism’ in European IntegrationTheory edited by A. Wiener et al.,
εκδ Oxford University Press European, 2003, σελ. 46 - 47.

333
i. Στον τομέα της ολοκλήρωσης της ρύθμισης της χρηματοπιστωτικής
αγοράς, τα παραπάνω εξειδικεύονται ως εξής: η υψηλή διεθνική
αλληλεξάρτηση και η μεγαλύτερη ικανότητα των υπερεθνικών δρώντων
οδηγούν σε περισσότερη ολοκλήρωση, ενώ η χαλαρή αλληλεξάρτηση και
μειωμένη ικανότητα των υπερεθνικών φορέων καταλήγει σε
μεμονωμένες εθνικές στρατηγικές και μη ενιαίους θεσμούς873. Προς
αυτήν την κατεύθυνση, το επιχείρημα που θα αναπτυχθεί είναι ότι οι
ευρωπαϊκοί πολυεθνικοί τραπεζικοί όμιλοι είχαν ως βασική
προτεραιότητά τους την ενιαία εποπτεία για τη μείωση του κόστους
συμμόρφωσης (“compliance cost”), όπως έκαναν και οι παγκόσμιες
συστημικά σημαντικές τράπεζες που πίεσαν για ένα ενιαίο σύνολο
κανόνων σε παγκόσμιο επίπεδο, δηλαδή στην τελική μορφή της
Βασιλείας ΙΙΙ874. Όμως, εκτός από τους ιδιωτικούς φορείς και τις
κυβερνήσεις, στην Ευρωπαϊκή Ένωση, σημαντικό ρόλο διαδραμάτισαν
και ορισμένοι υπερεθνικοί θεσμοί. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα
(ΕΚΤ) και το Δικαστήριο των Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων (ΔΕΚ)
αποτέλεσαν, κατά τη διάρκεια της κρίσης, βασικούς κινητήριους μοχλούς
προς την ολοκλήρωση (“integration”). Ο ρόλος τους επισημαίνεται ως
σημαντικός, διότι σε πολλές περιπτώσεις, όπως θα αναλυθεί παρακάτω,
άμβλυναν τις διακυβερνητικές διαφωνίες του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου
και ως εκ τούτου, χάραξαν αυτόνομη πορεία, επιταχύνοντας τη δράση σε
κρίσιμους τομείς της δημόσιας πολιτικής. Τα προεκτεθέντα είχαν ως
αποτέλεσμα, σε συγκεκριμένες περιπτώσεις, τα εθνικά συμφέροντα
ακόμα και ισχυρών κρατών να υποχωρούν, σε κάποιο βαθμό, και ο ρόλος
της Γερμανίας, για παράδειγμα, να μοιάζει περισσότερο σαν ένας
απρόθυμος ηγεμών (“reluctant hegemon”)875. Τούτο συνέβη, όταν η

873
Βλ. Schimmelfennig, European Integration (Theory) in Times of Crisis ό.π. (υποσημ. 870). Βλέπε
επίσης B. Nielsen / S. Smeets, ‘The role of the EU institutions in establishing the banking union.
Collaborative leadership in the EMU reform process’, Journal of European Public Policy Vol. 25, Issue
9, 2018, σελ. 1, S. De Rynck, ‘Banking on a union: the politics of changing eurozone banking
supervision’, Journal of European Public Policy, Volume 23, Issue 1, 2016, σελ. 119-135, V. Schmidt,
‘Reinterpreting the rules ‘by stealth’ in times of crisis: a discursive institutionalist analysis of the
European Central Bank and the European Commission’, West European Politics Vol.39 No 5, 2016,
σελ. 1032-1052, Z. Kudrna, ‘Financial market regulation: crisis-induced supranationalization’, Journal
of European Integration Vol. 38 Issue 3, 2016, σελ. 251 – 264 και S. Fabbrini,‘Intergovernmentalism
and its limits: assessing the European Union’s answer to the euro crisis’, Comparative Political Studies
Vol. 46 No 9, 2013, σελ. 1003 - 1029.
874
Στο προηγούμενο Kεφάλαιο αναλύθηκε το πώς τα συμφέροντα των παγκόσμιων ευρωπαϊκών
τραπεζών, τα οποία επικαλούνταν επίσημα η Επιτροπή, ώθησαν και τάχθηκαν υπέρ της τελικής
μορφής της συμφωνίας της Βασιλείας ΙΙΙ.
875
Βλ. W. Paterson, ‘The Reluctant Hegemon? Germany Moves Centre Stage in the European Union’.
Journal of Common Market Studies, 49 Annual Review, 2011, σελ. 57 - 75.

334
γερμανική κυβέρνηση αναγκάσθηκε να συναινέσει στην ένταξη της
εγχώριας τραπεζικής αγοράς στην κοινή εποπτεία υπό την ΕΚΤ, παρά
την αξιοσημείωτη αντίσταση των ισχυρών εγχώριων συμφερόντων,
κυρίως των μικρομεσαίων δημόσιων αποταμιευτικών τραπεζών
(Sparkassen και Ländesbanken)876, που αποτελούν τον κεντρικό πυλώνα
ρευστότητας της περιφερειακής ανάπτυξης, όπως θα αναλυθεί παρακάτω.
ii. Από την άλλη πλευρά, η φιλελεύθερη διακυβερνητική θεωρία (“liberal
intergovernmental theory”) τονίζει τον ρόλο των εγχώριων παραγόντων
που διαμορφώνουν τις προτιμήσεις των κυβερνήσεων, διότι γι’ αυτήν την
προσέγγιση «η κυβερνητική δράση σε ένα συγκεκριμένο θέμα
αντικατοπτρίζει τους στόχους των εγχώριων δρώντων»877. Επίσης,
λαμβάνοντας υπ’ όψιν τις διαπραγματευτικές επιδράσεις των κρατών
μελών στις αναθεωρήσεις των Συνθηκών, η συγκεκριμένη θεωρία
υποστηρίζει ακόμα ότι τα κράτη αποτελούν τους πιο αποφασιστικούς
δρώντες στην εξήγηση της ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης και ως εκ τούτου,
συλλαμβάνει τη διαδικασία της ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης ως μια
λειτουργία που «θα εξελιχθεί με απότομα άλματα ή επιβραδύνσεις»878. Με
βάση αυτό το θεωρητικό πλαίσιο, μπορεί να εξηγηθεί καλύτερα η
αποτυχία ολοκλήρωσης των άλλων δύο πυλώνων της τραπεζικής ένωσης,
στους οποίους οι υπερεθνικές επιδιώξεις υποχωρούν, όπως θα αναλυθεί
παρακάτω, και ενισχύεται ο ρόλος των διακρατικών
διαπραγματεύσεων . 879

876
Το γερμανικό τραπεζικό σύστημα είναι μεταξύ των λιγότερο συγκεντροποιημένων
(“consolidated”) στην Ευρώπη, δεδομένου ότι εκτός από την Deutsche Bank και την Commerzbank, η
υπόλοιπη τραπεζική αγορά καταλαμβάνεται από περιφερειακές τράπεζες.
877
Βλ. A. Moravcsik, The Choice for Europe: Social Purpose and State Power from Messina to
Maastricht, εκδ. UCL Press, 1999, σελ. 24.
878
Βλ. H. Selck et al., ‘The evolution of European legal integration’, Eur J Law Econ 2007, σελ. 189 -
190.
879
Βλ. D. Schäfer, ‘A Banking Union of Ideas? The Impact of Ordoliberalism and the Vicious Circle on
the EU Banking Union’, Journal of Common Market Studies, Vol 54, Issue 4, 2016, σελ. 961 - 980, D.
Lombardi / M. Moschella, Domestic preferences and European banking supervision: Germany, Italy
and the Single Supervisory Mechanism, West European Politics, Vol. 39, No. 3, 2016, σελ.462 - 482, J.
Schild, ‘Leading Together or Opposing Each Other? Germany, France and the European Banking
Union’, Paper presented for the 14th Biennial Conference of the European Union Studies Association,
Boston, 5-7 March 2015, και D. Howarth / L. Quaglia, ‘The steep road to banking union: Constructing
the single resolution mechanism”, Journal of Common Market Studies 52 (1), σελ.125 - 140 και S.
McPhilemy, ‘Integrating rules, disintegrating markets: the end of national discretion in European
banking?’, Journal of European Public Policy, 21(10), 2014, σελ. 1473 - 1490.

335
β. Οι ιδιαιτερότητες της αλληλεξάρτησης
Με βάση τα προεκτεθέντα, το εύλογο ερώτημα που ανακύπτει είναι το
εξής: Ποια ακριβώς είναι τα στοιχεία της αλληλέξαρτησης του
ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος, που το καθιστούν σημαντικό
παράγοντα της διαδικασίας ολοκλήρωσης;
Κατ’ αρχάς, η διεθνική αλληλεξάρτηση βασίζεται στη συστημική
σημασία των ευρωπαϊκών τραπεζών που έχει τις ρίζες της στις
προηγούμενες δεκαετίες, κατά τη διάρκεια των οποίων οποίες οι εθνικές
κυβερνήσεις υιοθέτησαν έναν ιδιότυπο «τραπεζικό εθνικισμό» (banking
nationalism) και ουσιαστικά, όπως έχει προσφυώς σχολιασθεί, «έσπειραν
τους σπόρους της πολιτικής τους περιθωριοποίησης, έναντι των μεγάλων
τραπεζών, με την ενθάρρυνση της μεγέθυνσής τους, αρχικά, μέσω της
συγκεντροποίησης της εγχώριας τραπεζικής αγοράς και στη συνέχεια, μέσω
της εξωτερικής της επέκτασης»880. Τούτο το χαρακτηριστικό γνώρισμα
είχε δύο συνέπειες:
• H πρώτη ήταν η πιο προφανής. Αφορά τις ευρωπαϊκές οικονομίες,
οι οποίες είναι υπέρμετρα τραπεζοκεντρικές (“overbanked”) και η σχέση
μεταξύ κρατικού και τραπεζικού χρέους είναι ισχυρή (“sovereign - bank
nexus”). Επιπλέον, το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα συνδυάζει
εμπορικές και επενδυτικές δραστηριότητες (“universal banking”) και
κατά συνέπειαν είναι πολύ μεγάλο σε όγκο περιουσιακών στοιχείων
(ενεργητικό), συγκριτικά με άλλα τραπεζικά συστήματα881. Το γεγονός
αυτό (σε συνδυασμό βέβαια με το ότι τα κράτη μέλη της ευρωζώνης δεν
διαθέτουν τα δικά τους νομισματικά εργαλεία, για να «τυπώσουν
χρήματα» ούτε να ασκούν εκτεταμένη δημοσιονομική πολιτική, λόγω
των αυστηρών ευρωπαϊκών «χρυσών κανόνων») δημιουργεί ακόμα
μεγαλύτερη εξάρτηση από τον τραπεζικό τομέα. η οποία μάλιστα
εντάθηκε δέκα χρόνια μετά την έναρξη της κρίσης (2007/8). Συνεπώς, οι
ευρωπαϊκές κυβερνήσεις, παρά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση,
880
Βλ. R. Epstein, ‘Choosing the Lesser of Two Evils: Explaining Multinational Banking Group’s Push for
Supranational Oversight in the EU’, Cashiers de CERIUM Working Paper No 2, 2014, σελ. 2. Βλέπε
επίσης D. Howarth / L. Quaglia, ‘Internationalised banking, alternative banks and the Single
Supervisory Mechanism’, West European Politics, Vol. 39, Issue 3, 2016, σελ. 438 - 461 και I. Hardie /
H. Macartney, ‘EU ring-fencing and the defence of too-big-to-fail banks’, Journal West European
Politics Vol. 39, Issue 3, 2016, σελ. 503 - 525.
881
Το 2017 εννέα από είκοσι τρεις τράπεζες, σε όλο τον κόσμο, με πάνω από 1 τρισεκατομμύριο
δολάρια ήταν ευρωπαϊκές τράπεζες, σε σύγκριση με έξι προερχόμενες από την Κίνα, τέσσερις από τις
ΗΠΑ και τέσσερις από την Ιαπωνία. Πηγή: http://uk.businessinsider.com/the-biggest-banks-in-the-
world-2017-4.

336
δίστασαν να περιορίσουν τον «καθολικό» χαρακτήρα των τραπεζών τους,
θεσπίζοντας πχ τον διαχωρισμό επενδυτικών και εμπορικών
δραστηριοτήτων ή την απαγόρευση των τραπεζικών επενδύσεων με ίδια
κεφάλαια (“proprietary trading”), όπως έκανε η αμερικανική κυβέρνηση.
Βάσει αυτών μπορεί να εξηγηθεί γιατί οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις και
ρυθμιστικές αρχές επέμειναν στην προστασία της ανταγωνιστικότητας
των τραπεζών, στις διαπραγματεύσεις για τη Βασιλεία ΙΙΙ, ενώ οι ΗΠΑ
έθεσαν ως προτεραιότητα τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα (βλέπε
προηγούμενο κεφάλαιο).
• Η δεύτερη συνέπεια είναι λιγότερο εμφανής και σχετίζεται με την
«χαλαρή» ρύθμιση (“light touch regulation”), που απολαμβάνουν τα
εγχώρια τοπικά αποταμιευτικά ιδρύματα, σε συγκεκριμένες χώρες όπου
έχουν μακρά παράδοση λειτουργίας, προκειμένου να παρέχουν
ρευστότητα στις μικρομεσαίες επιχειρήσεις. Λόγω της διεθνοποίησης
των «εθνικών πρωταθλητών», οι δραστηριότητες των οποίων εκτός των
χωρών καταγωγής (“home country”) αντιπροσωπεύουν ολοένα και
μεγαλύτερο ποσοστό του κύκλου εργασιών τους, τα τοπικά ταμιευτήρια
παρέμειναν ο βασικός δίαυλος δανειοδότησης της περιφερειακής
ανάπτυξης. Έτσι λοιπόν ενισχύθηκε ο πολιτικός δεσμός μεταξύ των
τοπικών αποταμιευτικών ιδρυμάτων και των περιφερειακών (και
κεντρικών) αρχών και με αυτόν τον τρόπο, η χαλάρωση των ρυθμιστικών
περιορισμών οδήγησε σε τραπεζικές κρίσεις, όπως στην περίπτωση της
Ισπανίας και της Γερμανίας, με τα Cajas και τα Sparkassen αντίστοιχα
(βλέπε τελευταία ενότητα του κεφαλαίου).

γ. Η αλληλεξάρτηση και ο ρόλος των υπερεθνικών θεσμών

• Όμως, εκτός από τους ιδιωτικούς φορείς (συστημικές τράπεζες), η
ικανότητα των υπερεθνικών θεσμών, όπως της ΕΚΤ και του ΔΕΚ,
αποτέλεσαν κρίσιμους παράγοντες γι’ αυτήν την έστω «ασύμμετρη»
ενοποίηση. Από τη μια πλευρά η ΕΚΤ ανέλαβε τα καθήκοντα του SSM
και το Ευρωπαϊκό Δικαστήριο από την άλλη επικύρωσε πολλές «μη
συμβατικές» νομισματικές πολιτικές της ΕΚΤ, που αμφισβητήθηκαν
κυρίως από γερμανούς δρώντες. Η καθιέρωση, επίσης, κοινών
τραπεζικών κανόνων για την τραπεζική αγορά, σε παγκόσμιο επίπεδο
στα τέλη του 2010 (Βασιλεία ΙΙΙ), που υιοθέτησε η Ευρώπη το 2013 (με
την Οδηγία CRD IV), ήταν ένας επιπλέον υπερεθνικός παράγοντας, που
337
προώθησε την ενιαία ρύθμιση και εποπτεία. Ως εκ τούτου, η περίπτωση
της θέσπισης του SSM είναι μια ξεκάθαρη περίπτωση υπέρβασης ενός
παραδοσιακού «διακυβερνητικού παζαρέματος» (intergovernmental
bargaining). Διότι, όπως θα αναλυθεί εκτενέστερα παρακάτω, η ΕΚΤ
ανέλαβε, τελικά, τα καθήκοντα του Ενιαίου Εποπτικού Μηχανισμού
(SSM), έπειτα από μια μακρά διαμάχη και εντονότατες επιφυλάξεις από
τη γερμανική πλευρά, σχετικά με την ταυτόχρονη ανάθεση νομισματικών
και εποπτικών καθηκόντων στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα.

δ. Οι παράγοντες της μη-ολοκλήρωσης

• Ωστόσο, όπως έχει υπογραμμισθεί, «κάθε συνολική θεωρία της
ολοκλήρωσης θα πρέπει να περιλαμβάνει και μια θεωρία και της μη
ολοκλήρωσης»882. Προς αυτήν την κατεύθυνση, η ατελής ολοκλήρωση
του Ενιαίου Μηχανισμού Εξυγίανσης (SRM) και του Ευρωπαϊκού
Σχήματος Προστασίας των Καταθέσεων (EDIS) μπορεί να εξηγηθεί από
το εξής γεγονός: οι επιδιώξεις των παγκόσμιων συστημικών τραπεζών
επικεντρώνονται, κυρίως, στη μείωση του κόστους συμμόρφωσης, διότι
η αποφυγή των κανονιστικών ιδιαιτεροτήτων κάθε χώρας υποδοχής
(“host country”) αποτελεί απαραίτητη προϋπόθεση για την
ανταγωνιστικότητα των διασυνοριακών τραπεζών. Εξ’ αντιδιαστολής
προκύπτει, λοιπόν, ότι οι άλλοι δύο πυλώνες της τραπεζικής ένωσης,
παρά τη σπουδαιότητά τους, δεν ήταν κορυφαίες προτεραιότητες,
τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα, για τον τραπεζικό τομέα. Φυσικά, πρέπει
να ληφθεί υπ’ όψιν η θέσπιση της εξυγίανσης με ίδια μέσα (“bail-in”), η
οποία σε συνδυασμό με τη δημιουργία του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού
Σταθερότητας (ESM), που μπορεί να προσφέρει άμεση
ανακεφαλαιοποίηση, δημιουργεί ένα βασικό πλαίσιο κοινών κανόνων και
σε αυτόν τον πυλώνα (βλέπε Σχήμα ΙΙΙ.1).
• Κατά συνέπειαν, ο πιο παρεμβατικός ρόλος των εθνικών κρατών
στη διαμόρφωση των άλλων δύο πυλώνων της τραπεζικής ένωσης είχε
ως αποτέλεσμα να υπερισχύσει η γερμανική επιφυλακτικότητα, σχετικά
με την αμοιβαιοποίηση του τραπεζικού χρέους και την ύπαρξη του
«ηθικού κινδύνου», ο οποίος ελλοχεύει στη θέσπιση ενιαίων ταμείων
εξυγίανσης και προστασίας των καταθέσεων. Οι διακυβερνητικές
882
Βλ. P. Schmitter / Z. Lefkofridi, ‘Neo-Functionalism as a Theory of Disintegration’, 22nd CES
Conference, Paris, Ιούλιος 8-10, 2015.

338
 προστριβές σε αυτούς τους τομείς αποδεικνύουν ότι τα κράτη
προσπαθούν με αμυντικό τρόπο να αντιμετωπίσουν τις συνέπειες μιας
άνισης οικονομικής παγκοσμιοποίησης και να προσαρμόσουν τα
αντικρουόμενα εθνικά συμφέροντα (εγχώριο χρηματοπιστωτικό σύστημα
και προστασία των φορολογουμένων) εντός του δυναμικού πλαισίου της
παγκόσμιας οικονομικής ολοκλήρωσης. Ειδικά, λοιπόν, οι κυβερνήσεις
της ευρωζώνης καλούνται να αναλάβουν το οικονομικό κόστος των
αποτυχιών των τραπεζών και το «βάρος της διανομής των κοινωνικών
δαπανών,χωρίς όμως να διαθέτουν τα μέσα δημοσιονομικής και
νομισματικής πολιτικής, που είχαν στο παρελθόν»883.

Σχήμα ΙΙI.1
Θεωρητικό πλαίσιο για την Ευρωπαϊκή Τραπεζική Ένωση

Διεθνής αλληλεξάρτηση
(παγκόσμιες τράπεζες, δεσμός μεταξύ τραπεζικού και κρατικού χρέους, διασυνοριακή έκθεση σε επισφαλή δάνεια)
Δρώντες &

Υπερεθνική ικανότητα (ECB, ECJ)

Problem stream
(Ισπανική τραπεζική κρίση)
SSM, Basel ΙΙΙ

(περισσότερη)
Παράθυρο ευκαιρίας
Αρχική Αποτυχία διακυβερνητική
Κρίση Ολοκλήρωση
ολοκλήρωση καθεστώτος σύγκρουση
(λιγότερη)
(νέες κυβερνήσεις σε Ιταλία,

SRM, EDIS Ισπανία, Γαλλία)

Δρώντες Εγχώρια πολιτικοποίηση (εγχώριες τράπεζες, εθνικά συνταγματικά δικαστήρια) Political stream

Πηγή: Ιδία επεξεργασία

883
Βλ. Λ. Τσούκαλη, Υπεράσπιση της Ευρώπης, εκδ. Παpαδόπουλος, 2016, σελ. 66 - 67.

339
Β. Διαμορφώνοντας το «πλαίσιο ερμηνείας» της κρίσης
α. Για να δοθεί απάντηση στο τρίτο ερώτημα που ετέθη εισαγωγικά,
δηλαδή γιατί η αλλαγή πολιτικής πραγματοποιήθηκε στα μέσα του 2012
και όχι πιο πριν, πρέπει να αποφευχθεί η τυφλή εμπιστοσύνη στις
αυτόματες συνέπειες του νέο-λειτουργισμού. Η επιρροή των δρώντων
(συστημικές τράπεζες, ευρωπαϊκά θεσμικά όργανα) που απορρέει από τη
διεθνική αλληλεξάρτηση και την υπερεθνική τους ικανότητα δεν
εξασφαλίζει αυτόματα, τo ξετύλιγμα της «ασύμμετρης» ολοκλήρωσης,
διότι όλα τα παραπάνω δεν μπορούν να εξηγήσουν τη χρονική στιγμή της
αλλαγής πολιτικής (timing). Προς αυτήν την κατεύθυνση, η παρούσα
ανάλυση χρησιμοποιεί τη θεωρία των «πολλαπλών ρευμάτων πολιτικής»
(multiple streams theory)884 για την εξέταση του «παραθύρου ευκαιρίας»,
που διανοίχθηκε, στα μέσα του 2012, δεδομένου ότι η ευρωζώνη το 2009
απέρριψε την επιλογή ενός ενιαίου εποπτικού φορέα, σαν μη ρεαλιστική
επιλογή, θεσπίζοντας, απλώς, τη δημιουργία της «Ευρωπαϊκής Αρχής
Τραπεζών» (EBA) η οποία είχε ως καθήκον τον πιο επίσημο συντονισμό
των εθνικών εποπτικών αρχών.
β.To «παράθυρο ευκαιρίας» εμφανίσθηκε, στα μέσα του 2012, ως
αποτέλεσμα της σύμπτωσης δύο βασικών ρευμάτων: α) του ρεύματος της
πολιτικής (“political stream”) και β) του ρεύματος της ανάδειξης του
προβλήματος (“problem stream”). Το έκτακτο χρηματοδοτικό αίτημα της
Ισπανίας αποτέλεσε σημείο καμπής στην εξέλιξη του τρόπου δόμησης και
κατανόησης του προβλήματος της ευρωζώνης (“framing contest”)885. Από
την κατανόηση της κρίσης ως μεμονωμένου «συμπτώματος» ορισμένων

884
Η ανάλυση αυτή επικεντρώνεται σε τρεις κατηγορίες ανεξάρτητων μεταβλητών που
αλληλεπιδρούν μεταξύ τους, ανοίγοντας «παράθυρα ευκαιρίας» για τον καθορισμό της θεματικής
ατζέντας: Το α) ρεύμα προβλημάτων (problem stream) αφορά τις αντιλήψεις για τα προβλήματα,
που θεωρούνται «δημόσια». Το β) ρεύμα πολιτικής (policy stream) προκύπτει από την παραγωγή
λύσεων από εμπειρογνώμονες και αναλυτές που εξετάζουν τα προβλήματα και προτείνουν σχέδια
πολιτικής και το γ) πολιτικό ρεύμα (political stream) περιλαμβάνει παράγοντες, όπως αλλαγές στην
«εθνική διάθεση» (national mood), στον εκτελεστικό ή νομοθετικό κύκλο εργασιών κ.α. Για μια
συνολική ανάλυση της θεωρίας βλέπε D. Béland / M. Howlett, ‘The Role and Impact of the Multiple-
Streams Approach in Comparative Policy Analysis’, Journal of Comparative Policy Analysis Vol. 18, Νο
3, 2016, σελ. 221 - 227.
885
Το «πλαίσιο ερμηνείας» ενός προβλήματος αναφέρεται, γενικά, στον «τρόπο με τον οποίο οι
πολιτικές ελίτ, όπως τα μέσα ενημέρωσης, οι πολιτικοί, οι ομάδες συμφερόντων και άλλοι πολιτικοί
παράγοντες, ορίζουν τον πολιτικό χώρο και καθορίζουν τα όρια μέσα στα οποία θα ληφθεί υπ’ όψιν
ένα ζήτημα δημόσιας πολιτικής». Βλέπε Framing American Politics, edited by K. Callaghan / F. Schnell
εκδ. University of Pittsburgh Press, 2014, σελ. 11. Σχετικά με τη χρηματοπιστωτική κρίση και τον
ανταγωνισμό γύρω από την κατασκευή ερμηνευτικών πλαισίων, βλέπε A. Boin et al., ‘Crisis
exploitation: political and policy impacts of framing contests’, Journal of European Public Policy 16:1
January 2009, σελ. 81 - 106.

340
μικρών και αδύναμων οικονομιών, οι ευρωπαίοι ηγέτες (και ιδίως η
Angela Merkel) αναγκάσθηκαν να αναγνωρίσουν τη συστημική
διάσταση («ασθένεια») που προέρχεται από την προβληματική
αρχιτεκτονική της ευρωζώνης. Για την αντιμετώπισή της, η ευρωπαϊκή
ηγεσία αναγκάσθηκε να κινηθεί από τον προσωρινό μηχανισμό επίλυσης
κρίσεων, το Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας
(EFSF)-που δημιουργήθηκε για να προσφέρει στήριξη στην Ιρλανδία,
Ελλάδα και Πορτογαλία886- προς τη δημιουργία ενός μόνιμου
μηχανισμού σταθερότητας, τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας
(ESM).
γ. Επιπρόσθετα, το ρεύμα ανάδειξης του προβλήματος και η αλλαγή στο
πλαίσιο κατανόησης της κρίσης συναντήθηκαν με τις πολιτικές εξελίξεις
(πολιτικό ρεύμα), που σημειώθηκαν σε κρίσιμες πολιτικοοικονομικά
χώρες, δηλαδή στην Ιταλία, την Ισπανία και τη Γαλλία, μεταξύ
Νοεμβρίου 2011 και Μαΐου 2012. Έτσι, η σύζευξη αυτών των δύο
παραμέτρων δημιούργησε νέες ευκαιρίες για δράση. Το άνοιγμα ενός
παραθύρου ευκαιρίας, στην περίπτωση της τραπεζικής ένωσης, υπό το
πρίσμα της θεωρίας «των πολλαπλών ρευμάτων», δεν έχει μελετηθεί
επισταμένως, εκτός από τον De Rynck, ο οποίος όμως τονίζει ότι το
ρεύμα πολιτικής (“policy stream”), δηλαδή ότι οι προτάσεις της
ευρωπαϊκής γραφειοκρατίας, μπορούν να ανοίξουν ευκαιρίες για αλλαγή
πολιτικής887. Συνεπώς, ο De Rynk υποτιμά τις πολιτικές αλλαγές, που
έγιναν στην Ιταλία, Ισπανία και Γαλλία, αγνοώντας τον αφορισμό του
Hugo ότι «Τίποτα δεν είναι πιο ισχυρό από μια ιδέα της οποίας η ώρα έχει
έρθει». Ωστόσο, οι δυνατότητες των δρώντων δεν οδηγούν αυτόματα σε
αλλαγή πολιτικής. Οι βασικοί ενεχόμενοι σε μια δημόσια πολιτική
(“policy entrepreneurs”)888, σύμφωνα με τη θεωρία «των πολλαπλών

886
Τρεις χώρες χτύπησαν την πόρτα του EFSF για βοήθεια. Πρώτα, η Ιρλανδία (Φεβρουάριος 2011),
στη συνέχεια η Πορτογαλία (Ιούνιος 2011). Η Ελλάδα αιτήθηκε βοήθεια με το δεύτερο Πρόγραμμα
στήριξης, τον Μάρτιο του 2012 και όταν δημιουργήθηκε το ESM, τον Οκτώβριο του 2012, η Ισπανία
(Δεκέμβριος 2012) ήταν η πρώτη χώρα, που έλαβε εκταμιεύσεις για την ανακεφαλαιοποίηση του
τραπεζικού της συστήματος. Αργότερα, τον Μάιο του 2013, η Κύπρος έλαβε την πρώτη δόση
οικονομικής βοήθειας από τον ESM.
887
Βλ. S. De Rynck, ‘Changing Banking Supervision in the Eurozone: the ECB as a Policy Entrepreneur’,
Bruges Political Research Papers No. 38, College of Europe, December 2014.
888
Ως “Policy entrepreneurs” ορίζονται άτομα τα οποία: i) απολαμβάνουν υψηλό κύρος και
νομιμοποίηση, ενδεχομένως, λόγω της τεχνογνωσίας, της επικοινωνιακής τους ικανότητας ή της
επίσημη θέσης τους στη διαδικασία λήψης αποφάσεων, ii) διαθέτουν πολιτικές σχέσεις και
διαπραγματευτικές ικανότητες ή / και iii) μεγάλες ποσότητες προσωπικών πόρων. Βλ. Kingdon,
Agenda, Alternatives and Public Policies ό.π. (υποσημ. 860) σελ. 181.

341
ρευμάτων», αναλαμβάνουν δράση και να δίνουν λύση σε προβλήματα,
μόνο όταν ανοιχθεί ένα παράθυρο πολιτικής. Ως εκ τούτου, ο ρόλος τους
είναι να εντοπίσουν το κατάλληλο χρόνο, ώστε να αναδείξουν και
υλοποιήσουν τις ιδέες τους. Τούτο συμβαίνει επειδή στην χάραξη
πολιτικής ενυπάρχουν υψηλά επίπεδα ασάφειας, δηλαδή μιας
«κατάστασης πολλών τρόπων σκέψης για τις ίδιες περιστάσεις»889.
Ειδικότερα δε, η ασάφεια διαφέρει από την αβεβαιότητα, καθώς η πρώτη
δεν μειώνεται με περισσότερες πληροφορίες αλλά σχετίζεται με την ίδια
την ερμηνεία αυτών των πληροφοριών890.

2. Το δομικό ελάττωμα: Πώς το εξωτερικό σοκ μετατράπηκε σε

συστημική κρίση;
Η ευρωπαϊκή κρίση χρέους δεν προκλήθηκε, απλώς, από την κατάρρευση
της Lehman Brothers στις ΗΠΑ ή από την κανονιστική αποτυχία και τις
κακές πρακτικές του τραπεζικού τομέα παγκοσμίως. Εάν το όλον ζήτημα
περιοριζόταν σε αυτά, ο μακροοικονομικός αντίκτυπος στο ΑΕΠ της
ευρωζώνης, το οποίο παρέμεινε στάσιμο από το 2007 έως το 2015891, θα
ήταν πολύ πιο ήπιος. Η ιδιαιτερότητα, όμως, που εντοπίζεται στην
περίπτωση της ευρωπαϊκής κρίσης σχετίζεται με τις εγγενείς αδυναμίες
της διακυβέρνησης της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης (ΟΝΕ).
Η γενικά ασύμβατη συνύπαρξη της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας,
της χρηματοπιστωτικής ολοκλήρωσης και των εθνικών
χρηματοπιστωτικών πολιτικών, στην περίπτωση της ζώνης του ευρώ
καθίσταται ακόμη πιο ασύμβατη (οικονομικό τρίλημμα)892, διότι το
ενιαίο νόμισμα (ευρώ) δεν διαθέτει επίσημα δανειστή έσχατης
καταφυγής, ενώ η δυνατότητα του κεφαλαίου να κινείται στη ζώνη του
ευρώ, χωρίς συναλλαγματικό κίνδυνο (“currency risk”), δημιουργεί
απότομες διασυνοριακές κεφαλαιακές μετακινήσεις από τις οικονομίες

889
Βλ. M. Feldman, Order Without Design: Information Production and Policy Making. Standford:
Standford University Press, 1989, σελ. 5.
890
Βλ. Ν. Zahariadis, ‘The Multiple Streams Framework: Structure, Limitations, Prospects’, in P.
Sabatier, Theories of the policy process. Westview Press, 2007, σελ.66.
891
Σε αντίθεση με την αύξηση του ΑΕΠ των ΗΠΑ κατά περίπου 10% για την ίδια περίοδο. Πηγή:
http://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php/File:Real_GDP_growth,_2006-
2016_(%25_change_compared_with_the_previous_year)_YB17.png
892
Βλ. D. Schoenmaker, ‘The Financial Trilemma’, Economics Letters, Vol. 111, 2011, σελ. 57 - 59.

342
του νότου προς αυτές του βορρά893. Ως εκ τούτου, οι ευρωπαϊκές
κυβερνήσεις βρέθηκαν μεταξύ «της Σκύλας και της Χάρυβδης», καθώς
δεν μπορούσαν να αντεπεξέλθουν στο προαναφερθέν «οικονομικό
τρίλημμα», που στην περίπτωση της ευρωζώνης μετατράπηκε σε ένα
«ασυνεπές κουαρτέτο»894.

Α. Η πολιτική επιλογή για ένα «ημιτελές νόμισμα»

α. Παραδοσιακά, η Ευρωπαϊκή Ένωση χρησιμοποίησε οικονομικά μέσα,
για να επιτύχει πολιτικούς σκοπούς895. Η ίδια η ιδέα της ΟΝΕ ήταν
περισσότερο μια ιδέα του Γάλλου Προέδρου Mitterrand896, με σκοπό να
διαχειρισθεί την ενσωμάτωση της γερμανικής επανένωσης στην Ευρώπη,
παρά ένα αυστηρό οικονομικό σχέδιο. Ωστόσο, οι δευτερογενείς
συνέπειες (“spillover effects”) της λειτουργικής θεωρίας δεν έδρασαν το
ίδιο αποτελεσματικά στην περίπτωση της ΟΝΕ, όπως στην περίπτωση
της «Ευρωπαϊκής Κοινότητας Άνθρακα και Χάλυβα». Η βιασύνη για την
υιοθέτηση του ενιαίου νομίσματος, ως πολιτικού μέσου και συμβόλου
ενότητας, οδήγησε στην παραμέληση θεμελιωδών οικονομικών
παραμέτρων897 κι έτσι, η ΟΝΕ κατέληξε να είναι μόνο Νομισματική
Ένωση και όχι Οικονομική (πόσο μάλλον Πολιτική), καθώς ο πολιτικός
βολονταρισμός επικράτησε του οικονομικού ρεαλισμού.
β. Η τυφλή εμπιστοσύνη στην «αυτόματη» πορεία προς την ενοποίηση
αποδείχθηκε λανθασμένη. Η νομισματική ένωση συμπεριέλαβε
οικονομίες με πολύ διαφορετικό επίπεδο ανάπτυξης, οξύνοντας, τελικά,
την αρχική απόκλιση. Λόγω αυτών των αδυναμιών, μεγάλες κεφαλαιακές
ροές σωρεύονταν και μετατοπίζονταν από τα πλεονάσματα του ισοζυγίου
πληρωμών του «βορρά», προς το «νότο». Αυτό συνέβαλε στην
σημαντική άνοδο των τιμών, ιδίως, στην αγορά των ακινήτων (βλέπε
893
Βλ. Τ. Mayer, Europe’s Unfinished Currency. The political Economics of the Euro, εκδ. Anthem Press,
2012, σελ. 117 επ. και Γ. Χάμπερμας, Γ. Φίσερ, Χ. Έντερλ και Κ. Κάλλιες, ‘Η Ευρώπη και το νέο
Γερμανικό Ζήτημα’, στο Δημοκρατία ή Καπιταλισμός ό.π. (υποσημ. 126) σελ. 46 - 49.
894
Βλ. D. Schoenmaker, ‘The financial crisis: Financial trilemma in Europe’, VOX CEPR Policy Portal, 19
Δεκεμβρίου 2009. Διαθέσιμο:https://voxeu.org/article/financial-crisis-and-europe-s-financial-
trilemma
895
Η Ευρωπαϊκή Κοινότητα Άνθρακα και Χάλυβα το 1951 ήταν το κύριο παράδειγμα αυτής της
λογικής. Βλ. E. Haas, The uniting of Europe : political, social, and economical forces, 1950-1957 εκδ.,
University of Notre Dame Press, 2004.
896
Βλ. K. Dyson / K. Featherstone, The Road to Maastricht: Negotiating Economic and Monetary
Union, εκδ. Oxford University Press, 1999, σελ. 757 - 758.
897
Με την έννοια ότι δεν υπάρχουν καθιερωμένες αρχές για την ανάπτυξη, την απασχόληση, την
ανταγωνιστικότητα και τη διανομή του παραγόμενου πλούτου.

343
Ισπανία) αλλά και σε αύξηση του δημοσίου χρέους εξαιτίας της εύκολης
πρόσβασης στο δανεισμό (βλέπε Ελλάδα)898. Επιπλέον, ιδιαίτερα από το
2000 και μετά, παρατηρήθηκε στην Ε.Ε μια στασιμότητα σε ό,τι αφορά
τον περαιτέρω εμπλουτισμό των ευρωπαϊκών Συνθηκών και των
αλλαγών στη δομή της ΟΝΕ. Μεταξύ των κύριων αιτιών ήταν η
διεύρυνση με δέκα νέα κράτη μέλη από την Ανατολική Ευρώπη που
ενέτεινε την ετερογένεια, εντός της Ένωσης899. Κατά τη διάρκεια της
δεκαετίας του 2000, η ΟΝΕ ιδίως βρέθηκε να παρουσιάζει, λόγω της
διεύρυνσης900πολύ ανομοιογενή επίπεδα ανάπτυξης και
παραγωγικότητας, γεγονός που διαφοροποίησε την πολιτική δέσμευση
των κρατών μελών προς την Ευρωπαϊκή Ένωση συνολικά901.
γ. Επίσης, η πολιτική αλλαγή, που έλαβε χώρα κατά τη διάρκεια αυτής
της δεκαετίας, ίσως να διαδραμάτισε κι αυτή σημαντικό ρόλο αναφορικά
με τη στασιμότητα, δεδομένου ότι τα συντηρητικά κόμματα
αντικατέστησαν τη σοσιαλδημοκραιτκή πλειοψηφία σε βασικά κράτη,
όπως τη Γερμανία, Ιταλία και Γαλλία, ενώ την ίδια περίοδο, η Επιτροπή
κυριαρχούνταν από Επιτρόπους, που προέρχονταν από συντηρητικά
κόμματα. Αυτές οι εξελίξεις υποδήλωναν «όχι άλλες αλλαγές, έχουν ήδη
γίνει πολλές», ενώ κυριάρχησε η άποψη ότι «το νόμισμα είναι απλώς ένα
τεχνικό ζήτημα, που σχετίζεται με την ΕΚΤ»902, σε συνδυασμό μάλιστα με
την έλλειψη οράματος και την βραχυπρόθεσμη στρατηγική. Γεγονότα
που με τη σειρά τους, όξυναν την «αναντιστοιχία μεταξύ οικονομικών και
πολιτικών θεσμών»903.

898
Βλ. P. Hall, ‘The Economics and Politics of the Euro Crisis’, German Politics 21(4), 2012, σελ. 358 -
359.
899
Αντίθετα, στο παρελθόν, η σχετική οικονομική και πολιτική ομοιογένεια των έξι ιδρυτικών κρατών
μελών ήταν ένας σημαντικός παράγοντας για την επιτυχία της Ευρώπης, κατά τη «χρυσή εποχή» της
από τη δεκαετία του 1960 έως τα μέσα της δεκαετίας του 1970 και συνεπώς, η ολοκλήρωση
συνέβαλε σε αμοιβαία κέρδη και προκάλεσε θετικές προσδοκίες.
900
Με την ανατολική διεύρυνση, η Τσεχική Δημοκρατία, η Εσθονία, η Ουγγαρία, η Πολωνία, η
Λεττονία, η Λιθουανία, η Σλοβενία, προσχώρησαν στην Ε.Ε. τον Μάιο του 2004.
901
Για τις πρώην κομμουνιστικές χώρες, οι ΗΠΑ και το ΝΑΤΟ αποτελούσαν πάντα πιο στενούς
συμμάχους, παρά η Ευρώπη. Βλ. U. Saldemeier, ‘Eastern Enlargement. Risk, rationality and role-
compliance’ in edited F. Schimmelfennig et al., The Politics of European Union Enlargement :
Theoretical Approaches, εκδ. Taylor / Francis, 2005
902
Βλ. K. Σημίτη, Ο εκτροχιασμός, εκδ. Πόλις, 2012, σελ. 543 - 544. Πρβλ. με Γ. Χάμπερμας, Το δομικό
σφάλμα της νομισματικής Ένωσης στο στο Δημοκρατία ή Καπιταλισμός ό.π. (υποσημ. 126) σελ. 71-75
και Pernice, Η Ευρώπη σε Κρίση ό.π. (υποσημ. 219) σελ. 96-97.
903
‘The euro zone’s boom masks problems that will return to haunt it’, The Economist, 2 Δεκεμβρίου
2017. Διαθέσιμο: https://www.economist.com/news/finance-and-economics/21731822-mismatch-
between-its-economic-and-political-institutions-persists-euro

344
Β. Η μη… «άριστη» νομισματική ζώνη του ευρώ
α. Συνεπώς, το «ημιτελές νόμισμα» (unfinished currency)904 της Ευρώπης
προκάλεσε μια άνευ προηγουμένου χρηματοπιστωτική αστάθεια905,
επειδή η ευρωζώνη δεν αποτελεί μια «άριστη νομισματική ζώνη»
(Optimum Currency Area - OCA), όπως είναι οι ΗΠΑ. Γι’ αυτό, όπως
εύστοχα επισημάνθηκε, «δεν είναι τυχαίο ότι μια κρίση του
παγκοσμιοποιημένου χρηματοπιστωτικού καπιταλισμού μετατράπηκε σε
υπαρξιακή κρίση του ευρώ και της ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης»906. Γενικά,
μια άριστη νομισματική ζώνη είναι μια γεωγραφική επικράτεια με κοινό
νόμισμα, η κυκλοφορία του οποίου είναι «άριστη», επειδή υπόκειται σε
ορισμένες συγκεκριμένες προϋποθέσεις, που είναι οι ακόλουθες: α)
κινητικότητα του εργατικού δυναμικού και των υπολοίπων συντελεστών
παραγωγής, β) ευελιξία των τιμών και των μισθών, γ) οικονομική
ελευθερία, δ) διαφοροποίηση της παραγωγής και της κατανάλωσης, ε)
παρεμφερή ποσοστά πληθωρισμού και στ) δημοσιονομική και πολιτική
ολοκλήρωση (βλ. Πίνακας ΙΙI.1)907.
β. Αυτές οι ιδιότητες δεν υφίσταντο εξ αρχής και εξακολουθούν να μην
υφίστανται στην ευρωζώνη, καθώς μεταξύ των οραματιστών του ευρώ908
επικρατούσε η ιδέα ότι η δημιουργία της ΟΝΕ θα οδηγούσε, εκ των
υστέρων, στη δημιουργία ενός βέλτιστου νομισματικού χώρου, βάζοντας
δηλαδή το «κάρο» της οικονομίας μπροστά από το «άλογο» της
πολιτικής. Με άλλα λόγια, όπως έχει λεχθεί χαρακτηριστικά,
προκειμένου να επιτευχθεί η πολιτική ολοκλήρωση, «έγινε η αρχή με τη
νομισματική ένωση για μια ομάδα χωρών που δεν αποτελούσαν πολιτική
ένωση και οι οποίες πληρούσαν μόνο μερικώς κάποια συγκεκριμένα

904
Βλ. Mayer, Europe’s Unfinished Currency ό.π. (υποσημ. 893) σελ. 80 επ.
905
Για μια περιεκτική περιγραφή της ευρωκρίσης βλ. M. Wolf, La Gran Crisis: Cambios y
Conccuencias, εκδ. Deusto, Barcelona, 2015, σελ. 113-149.
906
Βλ. Τσούκαλη, Υπεράσπιση της Ευρώπης ό.π. (υποσημ. 883) σελ. 39.
907
Βλ. M. Friedman, Essays in Positive Economics, εκδ. University of Chicago Press, 1953, R. Mundell,
’A Theory of Optimum Currency Areas.’ American Economic Review, Vol. 5, 1961 σελ. 657-665, R.
McKinnon, ’Optimum Currency Areas.’ American Economic Review, Vol. 52,1963, σελ. 717-725, P.
Kenen, “The Optimum Currency Area: An Eclectic View” in Monetary Problems of the International
Economy, edited by R. Mundell / A. Swoboda, εκδ. University of Chicago Press, 1969
908
Βλέπε την έκθεση Delors που υποβλήθηκε στις 12 Απριλίου 1989 και εγκρίθηκε από την Επιτροπή.
Περιγράφοντας τον οδικό χάρη προς την ΟΝΕ, περιέλαβε τρία εξελικτικά στάδια: το πρώτο στάδιο,
ξεκινώντας από την 1η Ιουλίου 1990 προέβλεπε πλήρη ελευθερία για κεφαλαιακές συναλλαγές. Το
δεύτερο, προέβλεπε την ανεξαρτησία των εθνικών κεντρικών τραπεζών και την αύξηση του
συντονισμού των νομισματικών πολιτικών. Το τελικό στάδιο, από την 1η Ιανουαρίου 1999,
καθιέρωσε τον αμετάκλητο καθορισμό των ισοτιμιών μετατροπής των εθνικών νομισμάτων και την
εισαγωγή του ευρώ.

345
οικονομικά κριτήρια»909. Ως εκ τούτου, απουσίαζαν οι ελάχιστες εκείνες
προδιαγραφές για την εύρυθμη λειτουργία μιας νομισματικής ένωσης,
που είναι η ύπαρξη ενός δανειστή ύστατης καταφυγής, ένα κοινό
ασφαλές περιουσιακό στοιχείο (πχ ευρωομόλογο), μια ολοκληρωμένη
τραπεζική και χρηματοπιστωτική αγορά, ένας ενιαίος προϋπολογισμός
και φορολογία, καθώς επίσης και ένας κοινός μηχανισμός
σταθεροποίησης910.

Πίνακας ΙΙI.1
Οι ελάχιστες προδιαγραφές για τη λειτουργία μιας ζώνης κοινού
νομίσματος: Σύγκριση ευρωζώνης - ΗΠΑ
Βασικές θεσμικές Βασικές θεσμικές
ρυθμίσεις των ΗΠΑ ρυθμίσεις Ε.Ε
Δανειστής ύστατης Federal Reserve System ECB OMT programme
καταφυγής ESM
Κοινό Ασφαλές Federal US bonds Κανένα
περιουσιακό στοιχείο
Ολοκληρωμένες Αποτελεσματική ενιαία Διαδικασία που βρίσκεται
τραπεζικές και χρηματοπιστωτική αγορά: σε εξέλιξη (SSM, SRF,
χρηματοπιστωτικές αγορές FDIC με χρηματοδοτική Capital market Union)
υποστήριξη από του
Υπουργείο Οικονομικών
(backstop)
Ομοσπονδιακός >15% του ΑΕΠ 1.17% του ΑΕΠ
προϋπολογισμός
Ομοσπονδιακή φορολογία PIT CIT SSC 0.3 % επί του ΦΠΑ ανά
/ έσοδα κράτος μέλος
Λειτουργία Ευέλικτη αγορά εργασίας, Καμία/Μόνο σε εθνικό
Σταθεροποίησης συμπεριλαμβανομένου επίπεδο
συστήματος παροχών
ανεργίας
Πηγή: Buti 2017

909
Βλ. Ο. Issing, ‘Economic and Monetary Union in Europe: political priority versus economic
integration?’, Paper for the Conference 2001 of the European Society for the History of Economic
Thought, Φεβρουάριος 2001.
910
Βλ. Μ. Buti -European Commission, ‘Deepening of the Economic and Monetary Union’, Boston FED,
1 Νοεμβρίου 2017, σελ. 3. Πρβλ. με Krugman, ό.π. (υποσημ. 531) σελ. 194 - 210. Βλέπε επίσης P.
Manasse / I-R. Baldin, ‘What’s Wrong with Europe?’, Crisis Observatory Policy Paper No 23, Μάρτιος
2014.

346
γ. Όπως αναλύθηκε στο Κεφάλαιο IΙI (Πρώτο Μέρος), για τη δημιουργία
του ευρώ επικράτησε η «ορθόδοξη» προσέγγιση, γύρω από τον ρόλο του
χρήματος. Το κοινό νόμισμα θεωρήθηκε δηλαδή ως ένα ουδέτερο μέσο
συναλλαγών, που συμβάλλει στη μείωση του συναλλακτικού κόστους.
Τα χρήματα, υπό την συγκεκριμένη οπτική, συνεπάγεται ότι παράγονται
«αυθόρμητα» από την αγορά και επομένως δεν έχουν πολιτικό
χαρακτήρα. Από την άλλη πλευρά, παραμελήθηκε η πιο ρεαλιστική και
εμπειρικά τεκμηριωμένη θεωρία, που ισχυρίζεται ότι «τα χρήματα είναι
πάντα χρέος, που εκδίδεται από έναν κυρίαρχο».911 Αποτυπώνουν
συνεπώς μια κοινωνική σχέση μεταξύ πιστωτών και οφειλετών, στην
οποία ο κυρίαρχος, δηλαδή η «δομή διακυβέρνησης της ευρωζώνης, είναι
επίσης κρίσιμος παράγοντας για τη διαμεσολάβηση στις συγκρούσεις
μεταξύ οφειλετών και πιστωτών»912.
δ. Με βάση τα προεκτεθέντα, η Συνθήκη του Μάαστριχτ, η οποία
οδήγησε στη δημιουργία του ευρώ, σχεδιάσθηκε ελλιπώς από την αρχή,
καθιστώντας την ευρωζώνη πιο ευάλωτη και οικονομικά ασταθή913, για
τους εξής λόγους:
Πρώτον, λόγω της έλλειψης μηχανισμών αποκατάστασης της πλήρους
απασχόλησης, δηλαδή μείωσης των επιτοκίων και υποτίμησης του
νομίσματος.
Δεύτερον, λόγω των ανισορροπιών, που δημιουργούνται από το μόνιμο
εμπορικό έλλειμμα ορισμένων κρατών μελών και από τα εμπορικά
πλεονάσματα ορισμένων άλλων914.
Στη συνέχεια, η εξέλιξη της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης
οδήγησε σε ένα μη βιώσιμο μοντέλο, λόγω της ελλιπούς τραπεζικής και
κεφαλαιακής ένωσης915, της απουσίας ενιαίων μηχανισμών επιτήρησης

911
Βλ. M-O. Iglesias, ‘Understanding money to save the euro’, Expert Comment 23/2018, ELCANO, 4
Απριλίου 2018. Διαθέσιμο:
http://www.realinstitutoelcano.org/wps/portal/rielcano_en/contenido?WCM_GLOBAL_CONTEXT=/el
cano/elcano_in/zonas_in/commentary-oteroiglesias-understanding-money-to-save-euro
912
Βλ. Iglesias, ό.π. (υποσημ. 911).
913
Βλ. T. Padoa-Schioppa, The Euro and Its Central Bank. Getting United after the Union, εκδ. MIT
Press, 2004 και για μια περιεκτική αφήγηση της δημιουργίας της ΟΝΕ βλ. K. Featherstone / K. Dyson,
The Road To Maastricht: Negotiating Economic and Monetary Union, εκδ. Oxford Press, 1999.
914
Βλ. J. Stiglitz, Ευρώ, Πώς ένα κοινό νόμισμα απειλεί το μέλλον της Ευρώπης, εκδ. Παπαδόπουλος,
2016, σελ. 114 - 115.
915
Στις ΗΠΑ, για παράδειγμα, η ενοποίηση της τραπεζικής αγοράς όσο και της κεφαλαιαγοράς έχουν
διαδραματίσει σημαντικό ρόλο στην εξομάλυνση των χρηματοοικονομικών σοκ σε επίπεδο
πολιτειών (τοπικό επίπεδο). Συνολικά, εκτιμάται ότι περίπου 70% των τοπικών κρίσεων
απορροφάται, μέσω των ενοποιημένων χρηματοπιστωτικών αγορών, με τις κεφαλαιαγορές να

347
και ενός κοινού δημοσιονομικού σταθεροποιητή (“fiscal capacity”)916,917.
Η απουσία των δύο πρώτων συνεπάγεται τον μη επαρκή επιμερισμό των
κινδύνων (“risk sharing”) ανάμεσα στον ιδιωτικό και τον δημόσιο τομέα,
όπως φάνηκε από τη στενή σχέση του τραπεζικού και του κρατικού
χρέους (“sovereign bank nexus”). Ενόψει των κρίσιμων αυτών
διαπιστώσεων, το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο επεσήμανε από την πλευρά
του ότι η έλλειψη της «δημοσιονομικής ικανότητας» της ΟΝΕ
συνεπάγεται την αδυναμία «προώθησης διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων
και μετριασμού των μακροοικονομικών διαταραχών που επηρεάζουν μόνο
συγκεκριμένες οικονομίες της ευρωζώνης»918.
ε. Οι προαναφερθείσες εγγενείς αδυναμίες οδήγησαν σε έναν φαύλο
κύκλο μεταξύ δημοσιονομικής και χρηματοπιστωτικής αστάθειας, καθώς
οι τράπεζες είχαν έντονη έκθεση στο δημόσιο χρέος των χωρών
καταγωγής τους, αντί να διαφοροποιούν το χαρτοφυλάκιό τους στο
πλαίσιο της νομισματικής ένωσης919. Αυτή η αλληλεξάρτηση προκάλεσε
μια «αμφίδρομη ανατροφοδότηση». Σε ορισμένες χώρες τα δημόσια
ελλείμματα επηρέασαν την τραπεζική κερδοφορία, ενώ σε άλλες το
τραπεζικό πρόβλημα μετατράπηκε σε δημοσιονομική κρίση. Ο γενικός
μηχανισμός μετατροπής μιας δημοσιονομικής κρίσης σε τραπεζική και
vice versa είναι ο ακόλουθος:
στ. Μια συστημική τραπεζική κρίση μπορεί να οδηγήσει σε οικονομική
ύφεση, η οποία αποδυναμώνει τα δημόσια οικονομικά και μετακυλίει το
βάρος προς την κυβέρνηση. Αρχικά, το βάρος δημιουργείται μόλις οι
κυβερνήσεις παρέμβουν για τη διάσωση μιας τράπεζας. Στη συνέχεια
εντείνεται περαιτέρω, λόγω της υψηλής κινητικότητας του κεφαλαίου
που προκαλεί τεράστιες κεφαλαιακές μετακινήσεις από τις πιο ευάλωτες

απορροφούν περίπου το 45% και τις αγορές πιστώσεων 25%. Στη ζώνη του ευρώ αντίθετα, το
συνολικό ποσοστό είναι μόλις 25%. Βλ. M. Draghi, ‘Risk-reducing and risk-sharing in our Monetary
Union’, Speech at the European University Institute, Florence, 11 May 2018.
916
Όσον αφορά τη λειτουργία σταθεροποίησης έχουν κατατεθεί δύο σημαντικές προτάσεις. Αυτή της
έκθεσης των Πέντε Προέδρων (“Five Presidents Report”) και στη συνέχεια, στο έγγραφο “Reflection
Paper on EMU”. Στο τελευταίο, μάλιστα, υπάρχουν ορισμένες προτάσεις, όπως ένα αντικυκλικό
ευρωπαϊκό πρόγραμμα προστασίας των επενδύσεων, το οποίο θα διαφυλάξει τις επενδύσεις σε
περιόδους ύφεσης, ένα ευρωπαϊκό σύστημα καταπολέμησης της ανεργίας και ένα ταμείο
σταθεροποίησης, σε περίπτωση έκτακτης ανάγκης και μεγάλων ασύμμετρων διαταραχών.
917
Βλ. M. Buti -European Commission, ‘Completing Europe's Economic and Monetary Union’,
Brussels, 7 Μαρτίου 2017, σελ. 5.
918
Βλ. European Parliamnet, ‘A fiscal capacity for the euro area? Options for reforms to counter
asymmetric shocks’, 2016, σελ. 1.
919
Βλ. N. Veron, ‘Sovereign Concentration Charges: A New Regime for Banks’ Sovereign Exposures’,
Bruegel, Νοέμβριος 2017, σελ. 5.

348
οικονομίες προς τα πιο «ασφαλή καταφύγια». Τούτο έχει ως συνέπεια, τα
επιτόκια δανεισμού των πιο ευάλωτων οικονομιών να αυξάνονται και να
συρρικνώνεται ο εγχώριος δανεισμός των τραπεζών, δημιουργώντας έτσι
ένα φαύλο κύκλο. Κατ’ αυτόν τον τρόπο, αναστρέφεται η «οικονομική
θεωρία της βαρύτητας», που υποστηρίζει ότι το κεφάλαιο κινείται από τις
οικονομίες με απόθεμα κεφαλαίων προς εκείνες που αντιμετωπίζουν
κεφαλαιακή έλλειψη. Στην ευρωζώνη συνέβη το αντίθετο ακριβώς, κατά
τη διάρκεια της κρίσης920.

3. Η ρυθμιστική προστασία της ανταγωνιστικότητας του

υπερτροφικού τραπεζικού συστήματος
Ο βαρύνων ρόλος της τραπεζικής χρηματοδότησης στις ευρωπαϊκές
οικονομίες, όπως προεκτέθηκε αναλυτικά, ευνοήθηκε ιδιαίτερα από την
άρση των ρυθμιστικών περιορισμών («αρνητική ολοκλήρωση») για την
εδραίωση μιας ενιαίας και πιο ανταγωνιστικής ευρωπαϊκής τραπεζικής
αγοράς κατά τις προηγούμενες τρεις δεκαετίες. Ακόμα όμως και μετά
από την εκδήλωση της πρόσφατης χρηματοπιστωτικής κρίσης, η Ε.Ε,
παρά τις αρχικές προθέσεις για θέσπιση κανόνων που να διασφαλίζουν
τη χρηματοοικονομική σταθερότητα («θετική ολοκλήρωση»), κατέληξε
τελικά σε περιορισμένες και αποσπασματικές ρυθμιστικές επιλογές που
προστάτευσαν ουσιαστικά την ανταγωνιστική θέση των ευρωπαϊκών
τραπεζών, διατηρώντας ανέπαφο τον άρρηκτο σύνδεσμο που υπάρχει
μεταξύ τραπεζικού και κρατικού χρέους. Συγκεκριμένα:

Α. Η στενή σχέση κρατών και τραπεζών στην Ευρώπη

Ήδη από το 2006, είχε παρατηρηθεί ότι οι ευρωπαϊκές τράπεζες
αντιμετωπίζουν χαμηλή κερδοφορία. Έκτοτε και έως το 2016, η μέση
απόδοση κεφαλαίου είχε μειωθεί κατά δύο τρίτα. Συγκεκριμένα, οι
τράπεζες στην ευρωζώνη και στο Ηνωμένο Βασίλειο έφθασαν να έχουν
περίπου τη μισή κερδοφορία σε σχέση με τα αντίστοιχα ιδρύματα σε
ΗΠΑ και Ασία921. Ο Mario Draghi, διοικητής της ΕΚΤ, απέδωσε τη
χαμηλή επίδοση, μεταξύ άλλων, στο ότι η ευρωπαϊκή οικονομία είναι

920
Βλ. Stiglitz, Ευρώ ό.π. (υποσημ. 914) σελ. 145 και A. Alter / Y. Schüler, ‘Credit Spread
Interdependencies of European States and Banks during the Financial Crisis,’ Working Paper Series of
the Department of Economics, University of Konstanz 2011-24, 2011, σελ. 2.
921
Βλ. Wright / Asimakopoulos, A decade of change in capital markets ό.π. (υποσημ. 806) σελ. 9.

349
υπερβολικά τραπεζοκεντρική. Διατηρεί δηλαδή ένα υπερτροφικό
τραπεζικό σύστημα (“overbanking”), που εντείνει τον ανταγωνισμό,
συμπιέζοντας τελικά τα περιθώρια κέρδους922. Σύμφωνα πάντα με τον
Draghi, «τις προηγούμενες δύο δεκαετίες,ο τραπεζικός τομέας είχε
ξεπεράσει σε όγκο τις κεφαλαιαγορές. Στα τέλη της δεκαετίας του 1990, ο
δείκτης των συνολικών τραπεζικών περιουσιακών στοιχείων προς την
κεφαλαιακή αξία των ιδίων κεφαλαίων και της ιδιωτικής αγοράς
ομολόγων στην Ευρώπη ήταν κάτω από δύο. Μέχρι το 2008, ο δείκτης
αυτός είχε ανέλθει στο τέσσερα. Αντίθετα, στις ΗΠΑ παρέμεινε κάτω από
ένα και στην Ιαπωνία κάτω από δύο, κατά τη διάρκεια της ίδιας
περιόδου»923.

α. Ο ιδιόμορφος τραπεζικός εθνικσιμός των ευρωπαϊκών οικονομιών

• Τα ως άνω δεδομένα είναι το αποτέλεσμα μιας μακράς περιόδου
«τραπεζικού εθνικισμού» (banking nationalism), που έλαβε χώρα στην
Ευρώπη. Ο όρος αυτός αποτυπώνει την κρατική προστασία των
εγχώριων εταιριών, που θεωρούνται «εθνικοί πρωταθλητές», κυρίως σε
τομείς στους οποίους υπάρχει έντονος διασυνοριακός ανταγωνισμός.
Επιπλέον, ο «τραπεζικός εθνικισμός» είναι συχνά πιο ισχυρός από άλλες
μορφές οικονομικού εθνικισμού, λόγω του πυκνού δικτύου σχέσεων
μεταξύ του τραπεζικού τομέα και των κυβερνήσεων. Αυτές οι σχέσεις
περιλαμβάνουν πχ κρατικές εγγυήσεις προς τις τράπεζες, ρυθμίσεις για
την προστασία της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας, καθώς και
χρηματοδότηση της εθνικής οικονομίας εν γένει, και ειδικότερα των
κρατικών επιχειρήσεων924.
• Τρεις είναι οι κύριες εκδηλώσεις του τραπεζοκεντρικού χαρακτήρα
των ευρωπαϊκών οικονομιών: i) το μέγεθος του τραπεζικού συστήματος,
ii) η συγκέντρωση του όγκου του σε λίγες μεγάλες τράπεζες και iii) η
μόχλευση των μεγαλύτερων τραπεζών. Όσον αφορά το μέγεθος των
ευρωπαϊκών τραπεζών, σύμφωνα με τα στοιχεία της ΕΚΤ, ο λόγος των

922
Bλ. M. Draghi, Speech at the first annual conference of the ESRB, Frankfurt am Main, 22
Σεπτεμβρίου 2016.
Διαθέσιμο:https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2016/html/sp160922.en.html
923
Βλ. Draghi ό.π. (υποσημ. 922).
924
Βλ. N. Veron, ‘Banking Nationalism and the European Crisis’. Oral remarks prepared for a speech
on the changing European financial system, given in Istanbul, 27 Ιουνίου 2013. Διαθέσιμο:
http://bruegel.org/2013/10/banking-nationalism-and-the-european-crisis/

350
πιστώσεων προς το ΑΕΠ κυμάνθηκε ανοδικά παντού στην Ευρώπη από
τη δεκαετία του 1990, λόγω της αύξησης του εγχώριου και του
εξωτερικού δανεισμού925, που ανήλθε, σε 274% επί του ΑΕΠ το 2013, σε
αντίθεση με το 192% των ιαπωνικών τραπεζών και το 83% των
αμερικανικών τραπεζών, για την ίδια πάντα περίοδο926.
• Επιπλέον, επειδή οι ευρωπαϊκές τράπεζες υιοθετούν το μοντέλο
της «καθολικής τραπεζικής» (universal banking), συνδυάζοντας
εμπορικές και επενδυτικές δραστηριότητες, διατηρούν αυξημένο όγκο
περιουσιακών στοιχείων στους ισολογισμούς τους927. Επίσης, είναι
ενδεικτικό, ότι από τις 40 παγκόσμιες τράπεζες με υποχρεώσεις
(liabilities) άνω του 50% του εγχώριου ΑΕΠ, οι 29 εδρεύουν στην Ε.Ε.
Επτά μάλιστα τράπεζες εξ αυτών έχουν υποχρεώσεις άνω του 100% του
εγχώριου ΑΕΠ. Αντίθετα, η μεγαλύτερη τράπεζα των ΗΠΑ (JP Morgan)
έχει υποχρεώσεις ύψους 15% του ΑΕΠ. Με βάση αυτά τα δεδομένα, η JP
Morgan κατατάσσεται μαζί με την Commerzbank (24% του ΑΕΠ της
Γερμανίας) και την Pohjola Bank (24% του ΑΕΠ της Φινλανδίας). Η
συγκεντροποίηση του τραπεζικού συστήματος επίσης είναι τόσο υψηλή,
ώστε οι 20 μεγαλύτερες τράπεζες στην Ε.Ε, για το 2012, κατείχαν
συνολικά περιουσιακά στοιχεία (assets) 23,7 τρισεκατομμυρίων
δολαρίων, έναντι 12,4 τρισεκατομμυρίων στις ΗΠΑ928. Αλλά το πιο
κρίσιμο σημείο ήταν η μόχλευση, δηλαδή ο δείκτης του μετοχικού
κεφαλαίου προς το ενεργητικό, που αυξήθηκε σημαντικά με την πάροδο
των δεκαετιών. Ειδικότερα, στα τέλη της δεκαετίας του 1990, οι 20
μεγαλύτερες εισηγμένες τράπεζες στην Ε.Ε είχαν (κατά μέσο όρο) δείκτη
μόχλευσης περίπου στο 6%, ενώ τα περιουσιακά στοιχεία ήταν 17 φορές
μεγαλύτερα από τα ίδια κεφάλαια. Έως το 2008, ο μέσος όρος του δείκτη
μόχλευσης των 20 μεγαλύτερων τραπεζών είχε υποχωρήσει σε λίγο πάνω
από 3% και τα στοιχεία ενεργητικού αντιπροσώπευαν 32 φορές το
μετοχικό κεφάλαιο929.

925
Η αύξηση του δανεισμού ευνοήθηκε από τον εύκολο δανεισμό των ευρωπαϊκών τραπεζών από
την αμερικανική χρηματαγορά, όπως αναλύθηκε στα προηγούμενα κεφάλαια.
926
Βλ. ESRB, ‘Is Europe Overbanked?, Reports of the Advisory Scientific Committee No. 4/June 2014.
927
Το ευρύ φάσμα αυτών των λειτουργιών απεικονίζεται στον ισολογισμό τους. Περισσότερο από το
ένα τέταρτο των περιουσιακών στοιχείων του τομέα αντιπροσωπεύονται από απαιτήσεις σε άλλες
χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις στη ζώνη του ευρώ. Ένα επιπλέον 9% του ενεργητικού αποτελείται
από απαιτήσεις έναντι κυβερνήσεων και το 31% του συνολικού ενεργητικού είναι απαιτήσεις προς
νοικοκυριά και επιχειρήσεις στη ζώνη του ευρώ.
928
Βλ.ESRB, ό.π. (υποσημ. 926).
929
Βλ. ESRB, ό.π. (υποσημ. 926).

351
• Όπως είναι εύλογο, οι μεγαλύτεροι τραπεζικοί οργανισμοί είναι
πιθανότερο να προκαλέσουν κρίσεις δημόσιου χρέους, διότι οι
υποχρεώσεις τους είναι (και) ενδεχόμενες υποχρεώσεις των
φορολογούμενων. Όπως έχει δείξει μάλιστα ο Pisani-Ferry, το μέγεθος
των τραπεζικών περιουσιακών στοιχείων αυξάνει ταχύτερα, σε σχέση με
τα φορολογικά έσοδα των ευρωπαϊκών οικονομιών930. Η Ιρλανδία
αποτελεί χαρακτηριστικό παράδειγμα του μεγάλου κόστους που επέφερε
η αποτυχία του τραπεζικού συστήματος στους εγχώριους
φορολογούμενους. Το 2007, το ενεργητικό της Τράπεζα της Ιρλανδίας
ανερχόταν στο 120% του ιρλανδικού ΑΕΠ και της Allied Irish bank στο
100% του ΑΕΠ. Τον Σεπτέμβριο του 2008, η ιρλανδική κυβέρνηση
εγγυήθηκε, ρητά, την προστασία όλων των ομολογιούχων της τράπεζας.
Πολλές από αυτές τις εγγυήσεις επιβάρυναν, τελικά, τον κρατικό
προϋπολογισμό, εκτοξεύοντας το έλλειμμα του δημοσίου
προυπολογισμού στο 32% του ΑΕΠ (2010). Επίσης, από τον Οκτώβριο
του 2008 έως το τέλος Μαΐου 2010 και η γερμανική κυβέρνηση παρείχε
συνολική στήριξη στον εγχώριο χρηματοπιστωτικό τομέα ύψους 619,1
δισεκατομμυρίων ευρώ (25% του συνολικού ΑΕΠ του 2008), εκ των
οποίων τα 475 δισεκατομμύρια ευρώ ως εγγύηση για την προστασία των
καταθέσεων931.

β. Η αλληλεξάρτηση μεταξύ κρατικού και τραπεζικού χρέους

• Η άλλη πλευρά της αλληλεξάρτησης μεταξύ τραπεζών και του
δημόσιου χρέους ήταν η μονόπλευρη έκθεση των τραπεζών στο εγχώριο
δημόσιο χρέος (“home bias”), γεγονός που αύξησε την ευπάθειά τους,
λόγω της υψηλής συγκέντρωσης κινδύνου. Το πιο εντυπωσιακό
χαρακτηριστικό είναι η αύξηση της έκθεσης των τραπεζών στο δημόσιο
χρέος της χώρας καταγωγής τους, από το 2008 και μετά (Διάγραμμα
ΙΙI.1)932. Το 2007, πολλές ευρωπαϊκές τράπεζες κατείχαν πάνω από το
20% του δημόσιου χρέους της χώρας καταγωγής τους, σε πλήρη

930
Για παράδειγμα, στην περίπτωση της Ιρλανδίας, το σύνολο των τραπεζικών περιουσιακών
στοιχείων υπερέβαινε κατά 45 φορές τις κρατικές φορολογικές εισπράξεις το 2010. Βλ. J. Pisani-
Ferry, ‘The Euro crisis and the new impossible trinity’, Policy Contribution, Bruegel, Ιανουάριος 2012,
σελ. 6.
931
Βλ. Alter/Schüler, Credit Spread Interdependencies of European States and Banks during the
Financial Crisis ό.π. (υποσημ. 920) σελ. 17.
932
Βλ. O. Saka, ‘Domestic banks as lightning rods? Home bias during the eurozone crisis’, CEPS, 28
Μαρτίου 2018.

352
αντίθεση με την Ιρλανδία και τις ΗΠΑ. Στη συνέχεια, κυρίως στην
Ελλάδα, την Πορτογαλία και την Ιρλανδία και σε μικρότερο βαθμό στην
Ισπανία και την Ιταλία, το μερίδιο του ανεξόφλητου χρέους των
εγχώριων τραπεζών αυξήθηκε αξιοσημείωτα το 2011, εκτός από τη
Γερμανία933.
• Επιπλέον, σύμφωνα με την Standard and Poor's, οι τράπεζες της
Δυτικής Ευρώπης έχουν υπερδιπλασιάσει τις επενδύσεις τους στο χρέος
των χωρών καταγωγής τους, από το χαμηλό των 355 δισεκατομμυρίων
ευρώ τον Σεπτέμβριο του 2008 στα 791 δισεκατομμύρια το 2016934.
Μεταξύ των τραπεζών της νότιας Ευρώπης, το αντίστοιχο ποσό
αυξήθηκε από 272 δισεκατομμύρια ευρώ στα 722935. Ακόμα και οι
τράπεζες των χωρών της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης αύξησαν
την έκθεσή τους σταδιακά στα 148 δισεκατομμύρια ευρώ, ενώ οι
τράπεζες των σκανδιναβικών χωρών διατηρήθηκαν σε πολύ χαμηλότερα
επίπεδα, με έκθεση ανερχόμενη μόλις στα 30 δισεκατομμύρια ευρώ το
2016936. Η αύξηση του μεριδίου του δημόσιου χρέους, που κατέχει ο
εγχώριος τραπεζικός τομέας σε επισφαλείς οικονομίες, παρά τον
επαναπατρισμό περιουσιακών στοιχείων από αλλοδαπούς σε εγχώριους
πιστωτές937, λόγω της μείωσης της έκθεσης των ξένων αγορών στο
εγχώριο δημόσιο χρέος τρίτων χωρών938, είναι επίσης το αποτέλεσμα των
εκτεταμένων κρατικών προγραμμάτων διάσωσης (bail - out), που
ενίσχυσαν περαιτέρω τον αμφίδρομο δεσμό μεταξύ κρατών και τραπεζών
(Διάγραμμα ΙΙI.2). Η πρόσθετη επιβάρυνση του δημόσιου χρέους,
αύξησε με τη σειρά της τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων, ενώ, σε
γενικές γραμμές, οι εγχώριες τράπεζες κατέχουν μεγαλύτερο εγχώριο
δημόσιο χρέος, ιδιαίτερα, μετά από την πτώχευση της Lehman939.

933
Βλ. Pisani-Ferry, The Euro crisis and the new impossible trinity ό.π. (υποσημ. 930) σελ.7.
934
Βλ. Standard and Poor's report, “Undoing The Doom Loop: A Look At The Links Between European
Banks And Sovereign Debt”, 2016.
935
Βλ. Standard and Poor's report, ό.π. (υποσημ. 938).
936
Βλ. The Telegraph,’The doom loop is back: Europe’s banks are still buying more of their own
governments’ debts΄, 21 Ιουνίου 2016.Διαθέσιμο:
http://www.telegraph.co.uk/business/2016/06/21/the-doom-loop-is-back-europes-banks-are-still-
buying-more-of-the/
937
Βλ. F. Brutti / P. Saure, ‘Repatriation of debt in the Euro crisis: Evidence for the secondary market
theory’, Journal of European Economic Association, 14 (1),2016.
938
Βλ. A-G. Van Riet, ‘Managing high public debt in Euro area countries: financial repression as a fiscal
insurance?’, ECB Draft Document, 2014 και N. Battistini et al., ‘Systemic risk and home bias in the Euro
area’, Econ. Policy, 2014.
939
Βλ. Pisani-Ferry, The Euro crisis and the new impossible trinity ό.π. (υποσημ.934).

353
 Διάγραμμα ΙΙI.1
Έκθεση τραπεζών στο δημόσιο χρέος της χώρας καταγωγής τους

Πηγή: Pisani-Ferry (2012)

Διάγραμμα ΙΙI.2

Πηγή: Standard and Poors’s

354
 Διάγραμμα ΙΙI.3
Συσχέτιση ασφαλίστρων κινδύνου μεταξύ δημόσιου και τραπεζικού
χρέους (2011).

Πηγή: Bruegel (2012)

• Επομένως, συμπαιρένεται ότι οι τράπεζες που διασώθηκαν με

κρατικούς πόρους, αγοράζουν έπειτα ολοένα και περισσότερο δημόσιο
χρέος κι έτσι, ο φαύλος κύκλος (“doom loop”) διευρύνεται. Για τον λόγο
αυτόν δεν είναι τυχαίο ότι στην Ιρλανδία, όπου πριν από την κρίση οι
τράπεζες περιλαμβάνονταν μεταξύ των λιγότερο εκτεθειμένων στο
δημόσιο χρέος, μετά το 2008, όταν η κυβέρνηση απορρόφησε τις
τραπεζικές ζημιές, παρατηρείται μια απότομη αύξηση της έκθεσης των
τραπεζών στο εγχώριο κρατικό χρέος. Αυτό μας οδηγεί στο συμπέρασμα
ότι ενώ στην πρώτη φάση της κρίσης -έως το 2010- η κατεύθυνση της
μετάδοσης της κρίσης προέρχεται από τον χρηματοπιστωτικό τομέα προς
τις κυβερνήσεις, στη δεύτερη φάση -από το 2011 και μετά- η αύξηση των

355
spreads των κρατικών ομολόγων τροφοδοτεί την αύξηση της αστάθειας
του εγχώριου χρηματοπιστωτικού συστήματος940.
• Αυτή η συμβιωτική σχέση γίνεται εμφανής και από τη θετική
συσχέτιση της απόδοσης των κρατικών και τραπεζικών ασφαλίστρων
κινδύνου (CDS) (Διάγραμμα ΙΙI.3). Η συγκεκριμένη συσχέτιση εξηγείται
από τέσσερις κύριους μηχανισμούς, μέσω των οποίων η επιδείνωση της
πιστοληπτικής αξιολόγησης των κρατικών ομολόγων μπορεί να
επηρεάσει, δυσμενώς, τη χρηματοδότηση των τραπεζών: i) οι ζημίες από
την υποβάθμιση των κρατικών ομολόγων επιφέρουν αποδυνάμωση των
τραπεζικών ισολογισμών, ii) η επιδείνωση της φερεγγυότητας των
κρατικών ομολόγων μειώνει την αξία των εγγυήσεων, που μπορούν να
χρησιμοποιήσουν οι τράπεζες για τη χρηματοδότησή τους από τις
κεφαλαιαγορές και για την άντληση της ρευστότητας από την Κεντρική
Τράπεζα, iii) οι υποβαθμίσεις των κρατικών ομολόγων σχεδόν πάντοτε
επιφέρουν χαμηλότερες αξιολογήσεις για τις εγχώριες τράπεζες και iv) η
επιδείνωση της αξιολόγησης των κρατικών ομολόγων μειώνει τα οφέλη
της πρόσβασης στη χρηματοδότησης που απολαμβάνουν οι τράπεζες
μέσω των κυβερνητικών εγγυήσεων941.
• Δεδομένων των ισχυρών δεσμών μεταξύ κρατικού και τραπεζικού
χρέους, οι διασώσεις προβληματικών τραπεζών από τις ευρωπαϊκές
αρχές, με τα επιθετικά πακέτα διάσωσης, «μπορεί να σταθεροποίησαν το
χρηματοπιστωτικό τομέα βραχυπρόθεσμα, αλλά δεν συμπεριλαμβάνουν το
τελικό κόστος των φορολογουμένων, οδηγώντας σε μια πύρρειο νίκη»942.
Συγκεκριμένα, μεταξύ Οκτωβρίου 2008 και 31 Δεκεμβρίου 2012, η
Ευρωπαϊκή Επιτροπή ενέκρινε κρατικές ενισχύσεις ύψους 3,6
τρισεκατομμυρίων ευρώ για προβληματικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα,
εκ των οποίων τα 1,6 τρισεκατομμύρια χρησιμοποιήθηκαν τελικά. Τα
κράτη μέλη χορήγησαν συνολικά προς τον χρηματοπιστωτικό τομέα

940
Βλ. Alter / Schüler, Credit Spread Interdependencies of European States and Banks during the
Financial Crisis ό.π. (υποσημ. 920).
941
Βλ. Bank for International Settlement (BIS), ‘The impact of sovereign credit risk on bank funding
conditions’, 2011, σελ. 30.
942
Η «πύρρειος νίκη» αναφέρεται στην αμφίδρομη τροφοδότηση του πιστωτικού κινδύνου μεταξύ
του χρηματοπιστωτικού τομέα και του κρατικού χρέους. Αυτό συνεπάγεται ότι οι διασώσεις του
χρηματοπιστωτικού τομέα αυξάνουν, βραχυπρόθεσμα, τον πιστωτικό κίνδυνο των κρατών, ενώ η
αυξημένη φορολογία από την άλλη (λόγω της αύξησης του δημοσίου χρέους), μειώνει τα κίνητρα
του μη χρηματοπιστωτικού τομέα να επενδύσει σε μακροχρόνιο ορίζοντα.

356
591,9 δισεκατομμύρια ευρώ (ή 4,6% του ΑΕΠ της ΕΕ το 2012)943, μέσω
απευθείας ανακεφαλαιοποήσεων και παροχής ρευσότητας, από τον
Αύγουστο του 2008 έως τον Φεβρουάριο του 2014, ενώ η Ευρωπαϊκή
Επιτροπή ενέκρινε τα 413 από τα 440 αιτήματα για την παροχή κρατικών
ενισχύσεων. Το πιο εξόφθαλμο παράδειγμα ήταν η περίπτωση της
Ιρλανδίας, στην οποία τα ιδιωτικά χρέη των αποτυχημένων τραπεζών
εθνικοποιήθηκαν και με αυτόν τον τρόπο, το δημόσιο χρέος αυξήθηκε
από 25% του ΑΕΠ το 2006, στο 118% του ΑΕΠ το 2013944. Συνολικά, η
ανακεφαλαιοποίηση των ιρλανδικών τραπεζών και η εξαγορά μεγάλου
μέρους των μη εξυπηρετούμενων δανείων από το κράτος945 έφθασε το
κόστος για τους φορολογούμενους στα 62,8 δισεκατομμύρια ευρώ (2011)
(βλ. Διάγραμμα ΙΙI.4). Τέλος, αξίζει να υπογραμμισθεί, όπως αναλύθηκε
στο Κεφάλαιο Ι (Δεύτερο Μέρος), οι αρχές των ΗΠΑ επέλεξαν να
αφήσουν τις προβληματικές τράπεζες να χρεοκοπήσουν.

Διάγραμμα ΙΙI.4
Εξέλιξη της έκθεσης των τραπεζών στο δημόσιο χρέος των χωρών
καταγωγής

Πηγή: Camille Cornand (2016)

943
Βλ. Τ. Philippon / Α. Salord, ‘Bail-ins and Bank Resolution in Europe, Geneva Reports on the World
Economy’, CEPRS Special Report 4, σελ. 3.
944
Βλ. Β. Clarke, ‘Crisis in the Irish Banking System’, UCD Geary Working Paper 2012/03, σελ. 3 - 4.
945
Μέσω της δημόσιας αρχής National Asset Management Agency (NAMA).

357
Β. Η «αρνητική» τραπεζική ολοκλήρωση συνεχίζεται
Η ενιαία ευρωπαϊκή τραπεζική αγορά δημιουργήθηκε με την πάροδο του
χρόνου, έπειτα από grosso modo δύο «κύματα μεταρρύθμισης». Tο ένα
πριν και το άλλο μετά από την κρίση του 2007/8. Ο βασικός τους στόχος
ήταν η ενίσχυση της αποδοτικότητας και ανταγωνιστικότητας της
τραπεζικής αγοράς, μέσω της κατάργησης ρυθμιστικών και άλλων
εμποδίων, που αφορούν την κίνηση της ελευθερίας των κεφαλαίων
(«αρνητική ολοκλήρωση»). Αυτή η «αρνητική ολοκλήρωση» (negative
integration) έλαβε χώρα, κυρίως, μέσω της Ενιαίας Ευρωπαϊκής Πράξης
(1986) και της Δεύτερης Τραπεζικής Οδηγίας (1989), με την οποία
εναρμονίσθηκαν οι κανονισμοί για την ίδρυση και λειτουργία των
τραπεζικών ιδρυμάτων. Η Οδηγία για τις κεφαλαιακές απαιτήσεις
(“Capital Requirements Directive”, 2006) καθόρισε επίσης τα επίπεδα
κεφαλαιακής επάρκειας, ενσωματώνοντας τους κανόνες της Βασιλείας II.
Επίσης, ένα σημαντικό στοιχείο των ευρωπαϊκών τραπεζών που
διευκόλυνε την εγκαθίδρυση της ενιαίας αγοράς ήταν το γεγονός ότι οι
τότε υποψήφιες χώρες για ένταξη στην Ε.Ε από την Κεντρική και
Ανατολική Ευρώπη ιδιωτικοποίησαν (αρχές της δεκαετίας του 2000)
σταδιακά ένα μεγάλο μέρος του χρηματοπιστωτικού τους τομέα. Πολλά
τραπεζικά ιδρύματα κατέληξαν, με αυτόν τον τρόπο, στην ιδιοκτησία
δυτικοευρωπαϊκών τραπεζικών ομίλων. Τούτο είχε ως συνέπεια να
τεθούν οι βάσεις για ένα μεγάλο κύμα διασυνοριακής τραπεζικής
συγχώνευσης και συγκεντροποίησης.

α. Οι προτάσεις για τον περιορισμό των τραπεζικών δραστηριοτήτων που

δεν τελεσφόρησαν
• Μετά το 2007/8, η Ε.Ε αναγκάσθηκε να υιοθετήσει ένα πιο
συνεκτικό ρυθμιστικό πλαίσιο για την εμπέδωση της χρηματοπιστωτικής
σταθερότητας. Ο στόχος ήταν δηλαδή η θέσπιση κανόνων για τη
διασφάλιση της σταθερότητας της αγοράς («θετική ολοκλήρωση») και όχι
η άρση των ρυθμιστικών περιορισμών για την περαιτέρω εμβάθυνηση
της αγοράς («αρνητική ολοκλήρωση»). Αλλά αυτή η «θετική
ολοκλήρωση», παρά τον δεδηλωμένο στόχο της σταθερότητας, συνέχισε,
στην πράξη, το προηγούμενο κύμα μεταρρυθμίσεων, στοχεύοντας
ουσιαστικά στη βελτίωση της ανταγωνιστικότητας του ευρωπαϊκού
τραπεζικού συστήματος. Συνεπώς, μετά το 2007/8, οι ευρωπαϊκές

358
τράπεζες έγιναν ακόμα μεγαλύτερες, πιο συγκεντροποιημένες και πιο
εκτεθειμένες στο δημόσιο χρέος των χωρών καταγωγής. Από τα μέσα του
2007 έως τα μέσα του 2012, η εμμονή στον «τραπεζικό εθνικισμό»
εμπόδισε τις εθνικές αρχές να αντιμετωπίσουν επιτυχώς το συστημικό
πρόβλημα των αδύναμων τραπεζικών ισολογισμών, οδηγώντας τες σε
μια σχεδόν καθολική προτίμηση για ρυθμιστική ανοχή, προκειμένου να
μην θέσουν σε κίνδυνο την ανταγωνιστικότητα των «εθνικών τους
πρωταθλητών»946.
• Ένα σημαντικό γεγονός που αποδεικνύει την συνέχιση του
μεταρρυθμιστικού κύματος της «αρνητικής ολοκλήρωσης», όπως αυτό
αποτυπώνεται στην επιδίωξη της προστασίας του μεγέθους του
ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος -και της διεθνοποίησης- του
«καθολικού» του χαρακτήρα (“universal banking”), είναι η περίπτωση
του “proprietary trading”, δηλαδή, όταν μια τράπεζα χρησιμοποιεί ίδια
κεφάλαια, για να διεξάγει χρηματοοικονομικές συναλλαγές για δικό της
όφελος, αντί να χρησιμοποιεί τα χρήματα των πελατών της. Αρχικά, οι
αμερικανικές αρχές εισήγαγαν την απαγόρευση της παραπάνω
επικίνδυνης πρακτικής, με τη νομοθεσία “Volcker Rule” (Dodd Frank
Act, 2010), για τα αποταμιευτικά ιδρύματα που απολαμβάνουν
κυβερνητικές εγγυήσεις μέσω της ασφάλισης των καταθέσεων και της
πρόσβασης στον έκτακτο χρηματοδοτικό μηχανισμό της FED. Με αυτόν
τον τρόπο επανήλθε, σε κάποιο βαθμό, ο επίσημος διαχωρισμός των
εμπορικών από τις επενδυτικές δραστηριότητες, που είχε θεσπισθεί με το
νόμο Glass-Steagall του 1933947. Στη συνέχεια ακολούθησε και ο νόμος
περί τραπεζικής μεταρρύθμισης (“Banking Reform Act”) του Ηνωμένου
Βασιλείου τον Δεκέμβριο του 2013948.
• Προς αυτήν την κατεύθυνση, ο ευρωπαίος Επίτροπος Michel
Barnier συγκρότησε το Φεβρουάριο του 2012, μια ομάδα
εμπειρογνωμόνων υψηλού επιπέδου για τις διαρθρωτικές τραπεζικές
μεταρρυθμίσεις. Η ευρωπαϊκή ομάδα εμπειρογνωμόνων υψηλού
επιπέδου, υπό τον Erkki Liikanen, συνέταξε μια έκθεση (“Liikanen
Report”), η οποία πρότεινε ένα σύνολο διαρθρωτικών τραπεζικών
946
Βλ. Veron, Banking Nationalism and the European Crisis ό.π. (υποσημ. 924) σελ. 21.
947
Υπενθυμίζεται ότι η κατάργηση του σχετικού διαχωρισμού των τραπεζικών λειτουργιών
θεσπίσθηκε το 1999, επί κυβέρνησης Κλίντον, με τη νομοθεσία “Financial Services Modernization
Act”.
948
Στο Ηνωμένο Βασίλειο συγκροτήθηκε μια επιτροπή ειδικών, που κατάρτισε μια αναφορά (Vickers
Report) το 2011, στην οποία βασίσθηκε η σχετική νομοθεσία “Banking Reform Act”.

359
μεταρρυθμίσεων για την προστασία των καταναλωτών και την αποφυγή
της υπερβολικής διασύνδεσης των τραπεζών με το «σκιώδες» τραπεζικό
σύστημα. Σε ό,τι αφορά τη χρήση ιδίων κεφαλαίων από τις τράπεζες για
επενδυτικές δραστηριότητες (“proprietary trading”)949, η έκθεση Liikanen
απηύθυνε τη σύσταση οι δραστηριότητες αυτές « να ανατεθούν σε μια
ξεχωριστή νομική οντότητα, εάν αντιπροσωπεύουν ένα σημαντικό μερίδιο
της επιχείρησης μιας τράπεζας. Αυτό εξασφαλίζει ότι οι επενδυτικές
δραστηριότητες, πέρα από ένα ποσοστό, πραγματοποιούνται σε αυτόνομη
βάση και διαχωρίζονται από το τμήμα εκείνο της τράπεζας που δέχεται
καταθέσεις». Ωστόσο, σύμφωνα με την συγκεκριμένη Έκθεση πάντα, ο
διαχωρισμός αυτός δεν πρέπει να περιορίσει το «καθολικό μοντέλο»
τραπεζικής και γι’ αυτό, υπογραμμίζει ότι «το μοντέλο καθολικής
τραπεζικής στην Ευρώπη θα πρέπει να παραμείνει ανέπαφο, καθώς οι
ξεχωριστές δραστηριότητες θα πρέπει να διεξάγονται στον ίδιο τραπεζικό
όμιλο. Ως εκ τούτου, θα διατηρηθεί η ικανότητα των τραπεζών να
παρέχουν ένα ευρύ φάσμα χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών στους πελάτες
τους». Προς αυτήν την κατεύθυνση, συνιστάται ο διαχωρισμός των
δραστηριοτήτων να είναι υποχρεωτικός μόνον εάν οι δραστηριότητες
αυτές μπορούν να θεωρηθούν σημαντικές, από την άποψη της
χρηματοπιστωτικής σταθερότητας.

β. Η εμμονή στην προστασία της ανταγωνιστικότητας των τραπεζών και

οι ρυθμιστικές παλινωδίες
• Βάσει των πορισμάτων της Έκθεσης, η Επιτροπή υπέβαλε τις
προτάσεις της τον Ιανουάριο του 2014, προχωρώντας ένα βήμα
παραπέρα από την Έκθεση Liikanen, προτείνοντας μάλιστα την πλήρη
απαγόρευση του “proprietary trading” (άρθρο 6)950. Επίσης, στο σχέδιο
της Επιτροπής προτείνεται ο διαχωρισμός των επενδυτικών και
εμπορικών δραστηριοτήτων (άρθρα 8-9). Παρά ταύτα, παραμένει ισχυρή
η μέριμνα για την προστασία της ανταγωνιστικότητας του ευρωπαϊκού
τραπεζικού συστήματος, καθώς ο ορισμός των επενδυτικών
δραστηριοτήτων, που υπόκεινται σε απαγόρευση είναι πολύ
περιορισμένος. Η προστασία της ανταγωνιστικότητας των ευρωπαϊκών
949
Για τον ορισμό και την περιγραφή αυτής της τραπεζικής πρακτικής βλέπε αναλυτικά Κεφάλαιο ΙΙΙ
- Πρώτο Μέρος.
950
Βλ. European Commission, ‘Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the
Council on structural measures improving the resilience of EU credit institutions’, Brussels, 29.1.2014.

360
τραπεζών φαίνεται και από την εξαίρεση των μικρότερων τραπεζών από
το πεδίο εφαρμογής της απαγόρευσης, η οποία δικαιολογείται «λόγω των
δυσανάλογων αποτελεσμάτων που θα μπορούσε να συνεπάγεται μια τέτοια
απαγόρευση για τις τράπεζες αυτές εάν αναγκασθούν να αποεπενδύσουν
τμήματα των χαρτοφυλακίων τους»951.
• Από την άλλη πλευρά, το σχέδιο της Επιτροπής, συμπίπτει με την
Έκθεση Liikanen, στο ότι προτείνει να εμπίπτουν στο πεδίο εφαρμογής
της ως άνω απαγόρευσης μόνον οι τράπεζες που έχουν παγκόσμια
συστημική σημασία. Σε αντίθεση με την αμερικανική νομοθεσία
(“Volcker Rule”), που εφαρμόζεται αποκλειστικά για τα ιδρύματα που
δέχονται καταθέσεις952. Τελικά όμως, οι προτάσεις της Επιτροπής δεν
προχώρησαν και οι μόνες διατάξεις σχετικά με το “proprietary trading”
αναφέρονται στο άρθρο 96 του «Κανονισμού Κεφαλαιακών
Απαιτήσεων» (Capital Requirement Regulation - CRR), που απέχει
βέβαια από την πλήρη απαγόρευσή του ή τον πλήρη διαχωρισμό των
τραπεζικών δραστηριοτήτων. Με την πάροδο του χρόνου η συζήτηση για
το “proprietary trading” και το διαχωρισμό των τραπεζικών
δραστηριοτήτων εξασθένησε και το 2017 οι αξιωματούχοι της Ε.Ε
δήλωσαν ότι «η απόσυρση της πρότασης της Επιτροπής αποτελεί
αναγνώριση της αδυναμίας να επιτευχθεί συμφωνία μεταξύ των εθνικών
κυβερνήσεων»953.
• Βάσει των ως άνω, καθίσταται φανερό ότι η ευρωπαϊκή πολιτική
για τη ρύθμιση των τραπεζών, επικεντρώθηκε σε κεντρικό επίπεδο στην
προστασία της τραπεζικής ανταγωνιστικότητας και όχι σταθερότητας.
Από την άλλη πλευρά βέβαια, ορισμένες χώρες (Γερμανία, Γαλλία,
Ηνωμένο Βασίλειο και Βέλγιο) θέσπισαν, μεμονωμένα, κανόνες σχετικά
με αυτό το θέμα αλλά μόνο το Ηνωμένο Βασίλειο υιοθέτησε μια πιο
περιοριστική ρύθμιση, στα πρότυπα της αμερικανικής νομοθεσίας
“Volcker Rule”. Η έμφαση στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα από την
πλευρά των αγγλοσαξόνων, απέδειξε ότι οι οικονομίες που βασίζονται
λιγότερο στη τραπεζική διαμεσολάβηση και περισσότερο στην

951
Βλ. European Commission, ό.π. (υποσημ. 950)
952
Ή σύμφωνα με το άρθρο 3, σε οποιαδήποτε από τα ακόλουθα ιδρύματα που διατηρούν για τρία
συναπτά έτη συνολικά περιουσιακά στοιχεία, αξίας τουλάχιστον 30 δισεκατομμυρίων ευρώ και
εμπορικές δραστηριότητες ύψους τουλάχιστον 70 δισεκατομμυρίων ή καλύπτουν το 10% του
συνολικού ενεργητικού.
953
Βλ. Financial Times, ‘European Commission withdraws bank separation’, 24 Οκτωβρίου 2017.
Διαθέσιμο:https://www.ft.com/content/ddbedcd9-2dea-3b68-b8e2-2e1bc1eda13f

361
κεφαλαιαγορά, είναι πιο πιθανό να θεσπίσουν αυστηρότερο ρυθμιστικό
πλαίσιο για τις τράπεζες. Ειδικότερα, ο “Volcker Rule” και ο σχετικός
νόμος του Ηνωμένου Βασιλείου υιοθετούν έναν ευρύτερο ορισμό του
“proprietary trading”, απαγορεύοντας μάλιστα οποιαδήποτε
βραχυπρόθεσμη κύρια διαπραγμάτευση (τίτλων, παραγώγων ή
συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης), που δεν εμπίπτει ρητά σε μία
από τις απαριθμούμενες εξαιρέσεις της νομοθεσίας. Συγκεκριμένα, η
νομοθεσία του Ηνωμένου Βασιλείου επιδιώκει, κατ’ αρχήν, να
προστατεύσει τις τράπεζες που αναλαμβάνουν καταθέσεις, από τους
υπόλοιπους κινδύνους που δημιουργεί το επενδυτικό τμήμα του
ευρύτερου ομίλου, εισάγοντας υποχρεωτικό διαχωρισμό μεταξύ τους. Για
τον λόγο αυτόν, στον διαχωρισμό περιλαμβάνονται όλα τα καταθετικά
ιδρύματα, με καταθέσεις πάνω από 25 δισεκατομμύρια λίρες954. Αυτός ο
περιορισμός αφορά τόσο τις βρετανικές όσο και τις αλλοδαπές τράπεζες,
αποτρέποντας, με αυτόν τον τρόπο, την απόκτηση ανταγωνιστικού
πλεονεκτήματος από τις δεύτερες.
• Επιπλέον, μια άλλη σχετική εθνική νομοθεσία, ο γερμανικός νόμος
περί τραπεζών (Kreditwesengesetz), εγκρίθηκε στις 6 Φεβρουαρίου του
2013 από τη γερμανική Βουλή, έχοντας προυπάρξει κοινή γραμμή
πλεύσης με τη Γαλλία955, προκειμένου να καταστεί εφικτή η θέσπιση
ενός βασικού συστήματος διαχωρισμού τραπεζικών δραστηριοτήτων956.
Ένας από τους κύριους στόχους αυτής της (γαλλο)γερμανικής
νομοθεσίας ήταν η προστασία της λιανικής τραπεζικής από τους
κινδύνους που προκύπτουν από τις κερδοσκοπικές δραστηριότητες. Ο
συγκεκριμένος νόμος βασίζεται στην έκθεση Liikanen και περιλαμβάνει
μόνο τις συστηματικά σημαντικές τράπεζες. Προβλέπει δε ότι μετά από
ένα ορισμένο ποσό περιουσιακών στοιχείων και άνω, ο τραπεζικός
όμιλος, που περιλαμβάνει καταθετικές δραστηριότητες δεν θα έχει πλέον
τη δυνατότητα να συνδυάζει σε μία οντότητα τόσο τις δραστηριότητες,
που σχετίζονται με τις καταθέσεις, όσο και την εμπορική εκμετάλλευση
των ιδίων κεφαλαίων (“proprietary trading”). Αντ’ αυτού, οι συστημικές
τράπεζες θα πρέπει να αναθέσουν το “proprietary trading” σε μια

954
Βλ. Deloitte, ‘Structural reform of EU banking. Rearranging the pieces’, 2014, σελ. 14.
955
Law of 26 July 2013 on the Separation and Regulation of Banking Activities.
956
Βλ. Financial Markets, ‘German Government approves draft bank separation law and new criminal
law provisions for the financial sector’, 6 Φεβρουαρίου 2013. Διαθέσιμο:
http://www.bundesfinanzministerium.de/Content/EN/Pressemitteilungen/2013/2013-02-06-german-
government-approves-draft-bank-separation-law.html

362
εταιρεία που είναι νομικά, οικονομικά και οργανωτικά διακριτή957, σε
αντίθεση με την αρχική πρόταση της Επιτροπής, η οποία πρότεινε την
πλήρη απαγόρευση της εμπορικής συναλλαγής.
• Ο κατακερματισμός στη ρύθμιση του “proprietary trading”, ιδίως
στην Ευρώπη, καθιστά την εφαρμογή κοινών κανόνων πολύ αδύναμη.
Παρά τις προαναφερθείσες απαγορεύσεις, πολλές τράπεζες συνεχίζουν
να δραστηριοποιούνται στο “proprietary trading”,958 επειδή οι εθνικές
κυβερνήσεις προστατεύουν το ανταγωνιστικό πλεονέκτημα που
απολαμβάνουν σε εγχώριο επίπεδο (ρυθμιστική κούρσα προς τα κάτω).959
• Ευρύτερα δε το ορόσημο της συνέχισης της παγκόσμιας
«αρνητικής ολοκλήρωσης» αποτελεί η κατάργηση του “Volker Rule”
από την κυβέρνηση Trump τον Ιούνιο του 2017. Με την «ελπιδοφόρα»
νομοθεσία ονόματι “Creating Hope and Opportunity for Investors,
Consumers and Entrepreneurs Act” (CHOICE Act), η αμερικανική
κυβέρνηση αποκατέστησε την δυνατότητα των αμερικανικών τραπεζών
να επενδύουν τα ίδια κεφάλαια, διότι σύμφωνα με την πρόταση των
ρεπουμπλικάνων, «ο “Volcker Rule” αύξησε το κόστος δανεισμού για τις
επιχειρήσεις, μείωσε τα εισοδήματα των νοικοκυριών και συρρίκνωσε
συνολικά την οικονομική δραστηριότητα, καθώς και την ήδη μειωμένη
ρευστότητα σε βασικές αγορές σταθερού εισοδήματος,
συμπεριλαμβανομένης της αγοράς εταιρικών ομολόγων»960. Οι μεγάλοι
ωφελημένοι από τη συγκεκριμένη κατάργηση είναι τα συστημικά
χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, τα οποία δεν έχουν πλέον την υποχρέωση
να διακόψουν αμέσως τις επικίνδυνες (και μη εύκολα ρευστοποιήσιμες)
δραστηριότητες (κυρίως τα αμοιβαία κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνου
και τα περιουσιακά στοιχεία ιδιωτικών μετοχών). Με αυτόν τον τρόπο, η
Goldman Sachs, για παράδειγμα, διασώζει κεφάλαια αξίας 4,5

957
Βλ. Financial Markets, ό.π. (υποσημ. 953).
958
Βλ. Financial Times,‘UK-based banks still active in proprietary trading’, 8 Οκτωβρίου 2017.
Διαθέσιμο: https://www.ft.com/content/c1704966-9f81-11e7-8cd4-932067fbf946
959
Για παράδειγμα, η Κεντρική Τράπεζα της Ολλανδίας, μόλις τον Νοέμβριο του 2017 δήλωσε τη
βούλησή της να υιοθετήσει ευρωπαϊκούς κανόνες που διέπουν τις κεφαλαιακές απαιτήσεις για
ιδιωτικές εμπορικές επιχειρήσεις. Πηγή: https://www.reuters.com/article/netherlands-cenbank-
proprietary-trading/dutch-central-bank-adopts-european-rules-for-proprietary-traders-
idUSL8N1NK1QT
960
Βλ. ‘House Committee on financial services, the financial choice act. A republican proposal to
reform the financial regulatory system’, Απρίλιος 2017, σελ. 93.

363
δισεκατομμυρίων δολαρίων, ενώ η Morgan Stanley εξοικονομεί 1,8
δισεκατομμύρια δολάρια961.
4. Ενιαία εποπτεία, ημι-ενιαία εξυγίανση και μη ενιαία προστασία
καταθέσεων
Ο όρος «τραπεζική ένωση» εμφανίσθηκε, για πρώτη φορά, στον
ευρωπαϊκό δημόσιο διάλογο, στα τέλη του 2011 και χρησιμοποιήθηκε,
ευρέως, μεταξύ των ευρωπαίων αξιωματούχων την άνοιξη του 2012962.
Έως τότε, η Ε.Ε ακολουθούσε τις συστάσεις της Έκθεσης Jacques de
Larosière, που είχε απορρίψει τη θέσπιση ενός ενιαίου μηχανισμού
εποπτείας, σαν μη ρεαλιστική, συστήνοντας αντί αυτής, τη δημιουργία
της Ευρωπαϊκής Αρχής Τραπεζών (ΕΒΑ), για την οργάνωση ενός πιο
επίσημου συντονισμού των εθνικών εποπτικών αρχών. Με δεδομένη
αυτή την μεταστροφή, το ερώτημα που ανακύπτει είναι για ποιον λόγο
επήλθε μια τόσο σημαντική αλλαγή στη ρυθμιστική και εποπτική πολιτική;

Α. Η δύσκολη πορεία προς την κοινή εποπτεία

α. Η κρίσιμη αφορμή για την δημιουργία της Τραπεζικής Ένωσης
• Αφορμή για την ενιαία ευρωπαϊκή τραπεζική εποπτεία αποτέλεσε
η έκτακτη ανάγκη ανακεφαλαιοποίησης ορισμένων προβληματικών
ισπανικών τραπεζών από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας
(ESM), χωρίς όμως να επιβαρυνθεί περαιτέρω ο κρατικός
προϋπολογισμός («άμεση ανακεφαλαιοποίηση»)963. Η καγκελάριος
Merkel ζήτησε σε αντάλλαγμα προς αυτήν την παραχώρηση, που
σημειωτέον ξεσήκωσε έντονη πολεμική εντός της Γερμανίας964, την
υπαγωγή όλων των συστημικά σημαντικών τραπεζών στον υπερεθνικό
έλεγχο του SSM. Ωστόσο, είναι σημαντικό να υπογραμμισθεί ότι «εάν η

961
Βλ. Financial Rules, ‘Goldman Sachs Wins Largest Concessions on Volcker Rule’, 7 Μαΐου 2017.
Διαθέσιμο: https://www.ft.com/content/a936dace-30da-11e7-9555-23ef563ecf9a
962
Βλ. Ν. Veron, ‘Europe’s radical Banking Union’, Bruegel Essay and Lecture Series, 2015, σελ.9.
963
Ο EFSF κατέβαλε, αρχικά, «στην Ισπανική κυβέρνηση περίπου 37 δισεκατομμύρια ευρώ, το
Δεκέμβριο του 2012, με σκοπό την ανακεφαλαιοποίηση των BFA- Bankia, Catalunya Bancο, Nova
Caixa Galicia και Banco de Valencia και άλλα σχεδόν 1,9 δισεκατομμύρια ευρώ τον Φεβρουάριο του
2013 για την τις Liberbank, CEISS, Caja 3 και Banco Mare Nostrum». http://economic-
research.bnpparibas.com/html/en-US/Spanish-banks-persistent-difficulties-6/21/2013,22357
964
Μια ομάδα 160 Γερμανών οικονομολόγων, υπό τον έγκριτο οικονομολόγο Werner Sinn,
εξέφρασε, σε ανακοίνωσή της, τη «μεγάλη ανησυχία για το βήμα προς την τραπεζική ένωση, η οποία
θα οδηγήσει στη συλλογική εγγύηση των χρεών των τραπεζών προς το ευρωσύστημα». Πηγή:
http://openeuropeblog.blogspot.com.es/2012/07/how-many-german-economists-does-it-take.html

364
Ισπανία είχε συναινέσει σε ένα πρόγραμμα προσαρμογής, πριν από την
άνοιξη του 2012, το παράθυρο ευκαιρίας για την τραπεζική ένωση θα ήταν
απίθανο να ανοίξει, διότι οι τραπεζικές ανακεφαλαιοποιήσεις θα είχαν
γίνει αντικείμενο διμερούς διαπραγμάτευσης με την Τρόικα. Η ισχύς της
Ισπανίας να διαμορφώσει την πολιτική ατζέντα βασίζεται στην άρνησή της
να δεχτεί χρηματοδότηση από την ευρωζώνη, για σχεδόν ένα χρόνο, κάτι
που η Ιρλανδία δεν κατάφερε ποτέ να κάνει»965. Επίσης, η ίδια η Ισπανία
εμφανίσθηκε εξαιρετικά πρόθυμη να αναθέσει την εποπτεία του
τραπεζικού της τομέα σε ένα υπερεθνικό θεσμό, που θα επέτρεπε την
άμεση ανακεφαλαιοποίηση του, ώστε να αποφευχθεί η αύξηση του
δημόσιου χρέους966.
• Τον Ιούνιο του 2012, η Σύνοδος Κορυφής των κρατών μελών της
ευρωζώνης και το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο αποφάσισαν να καταστήσουν
υπερεθνική την τραπεζική εποπτεία, μέσω ενός κοινού μηχανισμού, του
Ενιαίου Μηχανισμού Εποπτείας (SSM), δηλώνοντας μάλιστα «ότι είναι
επιτακτική ανάγκη να σπάσει ο φαύλος κύκλος μεταξύ του τραπεζικού και
του δημοσίου χρέους». Προς αυτήν την κατεύθυνση, η Επιτροπή
δεσμεύθηκε να «υποβάλει προτάσεις, βάσει του άρθρου 127 παράγραφος 6
της Συνθήκης για την Λειτουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης, για έναν ενιαίο
εποπτικό μηχανισμό»967. Μια τέτοια ιδέα άρχισε να προωθείται, μετά την
άνοδο των επιτοκίων των ιταλικών και ισπανικών ομολόγων, κατά το
πρώτο εξάμηνο του 2012, και γι’ αυτόν τον λόγο, οι πρόεδροι της
Επιτροπής, του Eurogroup και της ΕΚΤ προετοίμασαν κοινή έκθεση
«Προς μια πραγματική οικονομική και νομισματική ένωση» (“Towards a
genuine Economic and Monetary Union”), υπό την αιγίδα του Προέδρου
του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου, ο οποίος την παρουσίασε στη Σύνοδο
Κορυφής της 28ης και 29ης Ιουνίου 2012.

965
Βλ. S. De Rynck, ‘Changing Banking Supervision in the Eurozone: the ECB as a Policy Entrepreneur’,
Bruges Political Research Papers No 38, College of Europe, December 2014, σελ. 17.
966
Για την κυβέρνηση Rajoy, ακόμη και μετά την απόφαση ίδρυσης του ESM, προτεραιότητα
παρέμενε η τραπεζική ένωση ως ασπίδα προστασίας έναντι των «αγορών» και της δυσπιστίας τους
για την επιβίωση του ευρώ γενικά. Βλ. El, Pais, ‘Rajoy exigirá a la UE la unión bancaria mientras
sopesa si pide el rescate’, 17 Οκτωβρίου 2012. Διαθέσιμο:
https://elpais.com/economia/2012/10/17/agencias/1350485419_909753.html
967
Βλ. European Council, ‘Euro area summit statement’, Brussels, 29 Ιουνίου 2012.

365
β. Πρώτα η ποιότητα και μετά η ταχύτητα
• Παρά το γεγονός ότι το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο άνοιξε τον δρόμο
για την ενιαία εποπτεία τον Ιούνιο του 2012 και παρά την ισχυρή
υποστήριξη της γαλλικής και της ισπανικής κυβέρνησης να ξεκινήσει το
συντομότερο δυνατόν η σχετική συζήτηση968, ο SSM άρχισε να
λειτουργεί δύο χρόνια μετά, το Νοέμβριο του 2014. Αυτό καταδεικνύει
την μακρά και επίπονη μετάβαση προς τον κοινό μηχανισμό, τον οποίο η
Επιτροπή θεωρούσε, ως «την αρχή για κάτι πολύ μεγαλύτερο»969 για την
ευρωπαϊκή ολοκλήρωση, ενώ η γερμανική κυβέρνηση είχε πιο αυστηρή
αντίληψη για τον ρυθμό του βηματισμού της εξέλιξης της ευρωπαϊκής
ολοκλήρωσης. Ειδικότερα, η Angela Merkel επέμεινε, από την αρχή, ότι
«η ποιότητα είναι προτεραιότητα έναντι της ταχύτητας»970. Τούτο σήμαινε
ότι οι συμμετέχουσες τράπεζες στην τραπεζική ένωση όφειλαν να έχουν
«καθαρούς» ισολογισμούς, προκειμένου να αποφευχθούν οι μεταφορές
δημόσιου χρήματος από μια χώρα (πχ. Γερμανία) για την κάλυψη ζημιών
στους τραπεζικούς ισολογισμούς άλλων χωρών. Προς αυτήν την
κατεύθυνση αποφασίσθηκε, η ΕΚΤ να διεξαγάγει, πριν από την ανάληψη
των εποπτικών καθηκόντων, «έλεγχο της ποιότητας των περιουσιακών
στοιχείων» των τραπεζών, μέσω της διεξαγωγής ελέγχων προσομοίωσης
ακραίων καταστάσεων (“stress tests”)971.

968
Βλ. El Mundo, ‘La unión bancaria enfrenta a Alemania con Francia y España’, 15 Σεπτεμβρίου 2012.
Διαθέσιμο: http://www.elmundo.es/elmundo/2012/09/15/economia/1347711776.html
969
Βλ. το άρθρο του Jose Manuel Barroso (29 August 2012): https://www.project-
syndicate.org/commentary/europe-s-necessary-union-by-jose-m--barroso?barrier=accessreg
970
Βλ. El Mundo, ‘Merkel insiste en su rechazo a una unión bancaria "precipitada’, El Pais, 16
Οκτωβρίου 2012 και ‘Hollande quiere la supervisión bancaria 'cuanto antes' y Merkel prefiere
'calidad'’, 22 Σεπτεμβρίου 2012.
971
«Τα αποτελέσματα, που δημοσιεύθηκαν στις 27 Οκτωβρίου 2014, έδειξαν ότι 25 από τις 130
συμμετέχουσες τράπεζες αντιμετώπισαν κεφαλαιακές ελλείψεις. Αν και ορισμένες ελλείψεις είχαν
ήδη καλυφθεί μέχρι τη στιγμή της δημοσίευσης των αποτελεσμάτων, όλες οι τράπεζες έπρεπε να
υποβάλουν στην ΕΚΤ σχέδια ανακεφαλαιοποίησης που να δείχνουν με ποιον τρόπο σκοπεύουν να
καλύψουν τα κεφαλαιακά κενά κατά τη διάρκεια του 2015». Πηγή:
http://www.europarl.europa.eu/atyourservice/en/displayFtu.html?ftuId=FTU_2.6.5.html

366
 Διάγραμμα ΙΙI.5

Πηγή: BIS

• Επιπλέον, αναφορικά με την μακρά μεταβατική περίοδο έως τη

δημιουργία του SSM, πρέπει να ληφθεί υπ’ όψιν ότι το γερμανικό
τραπεζικό σύστημα ήταν εκτεθειμένο στο ελληνικό χρέος και γενικότερα
στο χρέος της περιφέρειας (βλέπε Διάγραμμα ΙΙI.5)972. Η έκθεση αυτή
ήταν συγκεντρωμένη μάλιστα σε περιορισμένο αριθμό
χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων. Είναι ενδεικτικό ότι μόνο δύο ιδιωτικές
τράπεζες, η Hypo Real Estate και η Commerzbank, το 2010, κατείχαν
περίπου το ήμισυ της συνολικής έκθεσης973. Στα δύο χρόνια
διαπραγματεύσεων έως την λειτουργία του SSM, η γερμανική κυβέρνηση
«αγόραζε χρόνο», κατορθώνοντας να μειώσει τον συνολικό κίνδυνο του
τραπεζικού της συστήματος, εκμεταλλευόμενη ταυτόχρονα τις γραμμές

972
Τα αντισυμβατικά μέτρα της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ, όπως καταδείχθηκε, ωφέλησαν
κυρίως τα τραπεζικά συστήματα του κεντρικού πυρήνα της Ευρωζώνης. Βλ. F. Avalos & E.
Mamatzakis, ‘Euro area unconventional monetary policy and bank resilience’, BIS Working Papers, 2
November 2018. Αυτό δεν σημαίνει ότι η μεγάλη έκθεση των γερμανικών και γαλλικών τραπεζών
(4,6% και 4,3% αντίστοιχα) θα ήταν καταστρεπτική για τα εποπτικά τους κεφάλαια, σε περίπτωση
«κουρέματος» του χρέους. Διότι τα ποσοστά της συνολικής έκθεσής τους ήταν «μάλλον
διαχειρίσημα, καθώς το μέγεθος της εκτιμώμενης ζημίας ως ποσοστό του κεφαλαίου και τα
αποθεματικά σε περίπτωση μείωσης κατά 50% του δημόσιου χρέους της Ελλάδας είναι οριακά πάνω
από 2% για τις γερμανικές και γαλλικές τράπεζες». Βλέπε Δ. Κατσίκα, «Είναι αλήθεια ότι ο τρόπος
διαχείρισης της ελληνικής κρίσης υπαγορεύτηκε από την ανάγκη διάσωσης των ευρωπαϊκών
τραπεζών;», σελ. 6 στο Κατανοώντας την Ελληνική Κρίση: Απαντήσεις σε Καίρια Ζητήματα για το
Κράτος, την Οικονομία και την Ευρώπη επιμέλεια Δ. Κατσίκα et al., εκδ Παπαζήση, 2017.
973
Βλ. The New York Times, ‘Already Holding Junk, Germany Hesitates’, 28 Απριλίου 2010.
Διαθέσιμο: http://www.nytimes.com/2010/04/29/business/global/29banks.html

367
ρευστότητας της αμερικανικής Κεντρικής Τράπεζας (FED) και της ΕΚΤ.
Όπως έχει αναφερεθεί, μόλις η αμερικανική χρηματαγορά περιόρισε τη
χρηματοδότηση των ευρωπαϊκών τραπεζών, η FED δημιούργησε μια
γραμμή ρευστότητας, μέσω συμβάσεων ανταλλαγής σε δολάρια με την
ΕΚΤ (swap lines), προκειμένου να βελτιωθεί η ρευστότητα, παρέχοντας
σε ξένες κεντρικές τράπεζες τη δυνατότητα ανταλλαγής του νομίσματός
τους με δολάρια για την υποστήριξη των προβληματικών τραπεζών, σε
έκτακτες περιόδους. Επιπλέον, η ΕΚΤ χορήγησε χρηματοδότηση με
χαμηλό επιτόκιο στις τράπεζες της ευρωζώνης, λαμβάνοντας ως
εξασφάλιση κρατικά ομόλογα, για τα δάνεια που τους παρείχε, μέσω της
«Λειτουργίας Μακροπρόθεσμης Αναχρηματοδότησης» (“Long-term
Refinancing Operation”-LTRO). Με αυτόν τον τρόπο, η ΕΚΤ αύξησε τη
ζήτηση για μερικά επισφαλή κρατικά ομόλογα (ειδικά της Ισπανίας και
της Ιταλίας), προκειμένου να μειωθούν οι αποδόσεις τους974. Για τις
γερμανικές τράπεζες, αυτές οι διευκολύνσεις ρευστότητας ήταν μια
ευκαιρία να απαλλαγούν από πολλά κρατικά ομόλογα υψηλού κινδύνου
και να μειώσουν, με αυτούς τους τρόπους, την έκθεσή τους στις
οικονομίες της περιφέρειας.
• Έτσι, μετά από αυτή τη μεταβατική περίοδο, η Γερμανία, αφού
εξασφάλισε, σε κάποιο βαθμό, την ασφάλεια των γερμανικών τραπεζών,
αποδέχθηκε πρώτα την περικοπή του ελληνικού χρέους (PSI)975 και, στη
συνέχεια, την ίδρυση του ESM, με αντάλλαγμα την κοινή τραπεζική
εποπτεία. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή πρότεινε τον Κανονισμό για τη
θέσπιση του SSM τον Σεπτέμβριο του 2012, ο οποίος εγκρίθηκε από το
Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο και το Συμβούλιο τον Οκτώβριο του 2013, μετά
την τελική τροποποίηση, που υπέβαλε το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο τον
Δεκέμβριο του 2012. Τελικά, τα καθήκοντα του SSM εκχωρήθηκαν στην
ΕΚΤ, η οποία έκτοτε εποπτεύει άμεσα όλες τις σημαντικές τράπεζες της

974
Tον Δεκέμβριο του 2011, η ΕΚΤ ανακοινώνει τo πρώτο Πρόγραμμα LTRO τριετούς διάρκειας, με
επιτόκιο 1% και τη χρήση των χαρτοφυλακίων των τραπεζών ως εξασφάλιση. Τον Φεβρουάριο του
2012 η ΕΚΤ ανακοίνωσε τη δεύτερη δημοπρασία διάρκειας 36 μηνών (LTRO2), που παρείχε σε 800
τράπεζες της ευρωζώνης δάνεια χαμηλού επιτοκίου, συνολικής αξίας 529,5
δισεκατομμύριαεκατομμυρίων ευρώ. https://www.thebalance.com/what-is-a-ltro-or-long-term-
refinancing-operation-1979094
975
Η συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα στο «κούρεμα» του ελληνικού χρέους (PSI) ήταν στο πλαίσιο
της αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους, που κατείχαν ιδιώτες επενδυτές (κυρίως τράπεζες) τον
Μάρτιο του 2012. «Περίπου το 97% των ελληνικών ομολόγων ιδιωτικής ιδιοκτησίας (περίπου 197
δισεκατομμύριαεκατομμύρια ευρώ) μειώθηκαν κατά 53,5% της ονομαστικής τους αξίας, που
αντιστοιχεί σε μείωση του χρέους της Ελλάδας κατά 107 δισεκατομμύριαεκατομμύρια ευρώ».
https://www.esm.europa.eu/content/what-was-private-sector-involvement-psi-greece

368
ευρωζώνης976. Ωστόσο, οι μικρότερες τράπεζες εξακολουθούν να
υπόκεινται στις εθνικές αρχές. Ανά πάσα στιγμή, όμως, η ΕΚΤ μπορεί να
αποφασίσει να εποπτεύσει άμεσα οποιαδήποτε από αυτές τις τράπεζες,
προκειμένου να διασφαλίσει ότι εφαρμόζονται, με συνέπεια, τα υψηλά
πρότυπα εποπτείας. Επιπλέον, όλα τα κράτη μέλη της ευρωζώνης
συμμετέχουν αυτομάτως στον SSM, ενώ και άλλα κράτη μέλη της Ε.Ε,
που δεν έχουν ακόμα υιοθετήσει το ευρώ, μπορούν να επιλέξουν να
συμμετάσχουν, υπό καθεστώς «στενής συνεργασίας» με την ΕΚΤ977.

γ. Η πολιτική… ερμηνεία των νομικών ορίων των Συνθηκών

• Ένας επιπλέον παράγοντας που διευκόλυνε την προώθηση της
δημιούργιας της Τραπεζικής Ένωσης αποτελεί η πολιτική συναπόφαση
της γαλλογερμανικής πλευράς, να ανάψει το πράσινο φως, ώστε η
ανάθεση των εποπτικών καθηκόντων του SSM στην ΕΚΤ, να γίνει επί
της νομικής βάσης του άρθρου 127 (παρ 6) της Συνθήκης για την
Λειτουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης (ΣΛΕΕ) «σχετικά με τις πολιτικές
που αφορούν την προληπτική εποπτεία των πιστωτικών ιδρυμάτων».
Αλλιώς, θα χρειαζόταν αναθεώρηση της Συνθήκης, όπως προβλέπεται
για τη θέσπιση κάθε ανεξάρτητου θεσμού στην ευρωπαϊκή έννομη τάξη.
Ωστόσο, το πρόβλημα που ανακύπτει είναι ότι το κύριο καθήκον της
ΕΚΤ, αποτελεί η σταθερότητα των τιμών (άρθρο 127 παράγραφος 1 της
ΣΛΕΕ)978. Επομένως, επειδή η συνύπαρξη εποπτικών και νομισματικών
αρμοδιοτήτων θα οδηγούσε σε σύγκρουση συμφερόντων, ήταν
απαραίτητο να διαχωρισθεί αυστηρά η διαδικασία της λήψης αποφάσεων
σε θέματα εποπτείας και νομισματικής πολιτικής. Προς αυτήν την
κατεύθυνση, η θέση της Γερμανίας ήταν ξεκάθαρη από την αρχή των
διαπραγματεύσεων (Δεκέμβριος 2012). Ο Wolfgang Schaeuble δήλωσε
εμφατικά ότι «ξανά και ξανά, έχουμε καταστήσει σαφές ότι η ύπαρξη ενός
Σινικού Τείχους, μεταξύ τραπεζικής εποπτείας και νομισματικής πολιτικής,
είναι απόλυτη αναγκαιότητα» και ότι «το δικαίωμα της τελικής απόφασης
για τα εποπτικά ζητήματα δεν μπορεί να παραχωρηθεί στο Διοικητικό
976
Ως συστημική τράπεζα ορίζεται το ίδρυμα που διαθέτει συνολικό ενεργητικό άνω των 30
δισεκατομμυρίων ευρώ (ή οι διασυνοριακές του δραστηριότητες αντιστοιχούν στο 20% του ΑΕΠ της
οικονομίας της χώρας καταγωγής τους).
977
Η Βρετανία, η Σουηδία, η Δανία, η Τσεχική Δημοκρατία, η Ουγγαρία, η Πολωνία, η Βουλγαρία και
η Ρουμανία δεν συμμετέχουν στην Τραπεζική Ένωση.
978
Βλ. Άρθρο 127 (1) ΣΛΕΕ: «Πρωταρχικός στόχος του Ευρωπαϊκού Συστήματος Κεντρικών Τραπεζών
είναι η διατήρηση της σταθερότητας των τιμών».

369
Συμβούλιο της ΕΚΤ»979. Η κύρια ανησυχία ήταν ότι οι αποφάσεις για τη
νομισματική πολιτική θα μπορούσαν να στρεβλωθούν, εξαιτίας της
στενής συνεργασίας της Κεντρικής Τράπεζας με τον τραπεζικό τομέα.
Αυτή η σύγχυση ενδεχομένως να οδηγούσε, κάποιες φορές, τις Κεντρικές
Τράπεζες στο να θέτουν χαμηλά επιτόκια, για να βοηθήσουν τις
αδύναμες τράπεζες και με αυτόν τον τρόπο, να «αμαυρώσουν την
αξιοπιστία και τη φήμη τους»980.
• Για να αποφευχθούν οι παραπάνω κίνδυνοι, ο Κανονισμός του
SSM (“SSMR”) ορίζει στο άρθρο 65 ότι «Η ΕΚΤ είναι υπεύθυνη για την
εκτέλεση των καθηκόντων νομισματικής πολιτικής, με σκοπό τη διατήρηση
της σταθερότητας των τιμών, σύμφωνα με το άρθρο 127 παράγραφος 1 της
ΣΛΕΕ. Η άσκηση των εποπτικών καθηκόντων έχει ως στόχο την
προστασία της ασφάλειας και της ευρωστίας των πιστωτικών ιδρυμάτων
και τη σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος συνολικά.
Συνεπώς, πρέπει να διεξάγονται σε πλήρη διαχωρισμό, προκειμένου να
αποφεύγονται οι συγκρούσεις συμφερόντων και να εξασφαλίζεται ότι κάθε
δραστηριότητα ασκείται, σύμφωνα με τους ισχύοντες στόχους. Η ΕΚΤ
πρέπει να είναι σε θέση να διασφαλίζει ότι το Διοικητικό Συμβούλιο
λειτουργεί με εντελώς, διαφοροποιημένο τρόπο όσον αφορά τις
νομισματικές και εποπτικές λειτουργίες. Η διαφοροποίηση αυτή πρέπει να
περιλαμβάνει, αυστηρά, ξεχωριστές συνεδριάσεις και ημερήσιες
διατάξεις»981. Προς αυτήν την κατεύθυνση, το Εποπτικό Συμβούλιο
(“Supervisory Board”), που έχει συσταθεί στο πλαίσιο της ΕΚΤ, είναι
υπεύθυνο για την προετοιμασία των αποφάσεων σχετικά με θέματα
εποπτείας, περιλαμβάνοντας στη σύνθεσή του ειδικούς εμπειρογνώμονες
από τις εθνικές εποπτικές αρχές982. Η ανεξαρτησία της εποπτείας της
ΕΚΤ συνεπάγεται επίσης την προσωπική ανεξαρτησία του Προέδρου του
Εποπτικού Συμβουλίου, ο οποίος διορίζεται από το Συμβούλιο και το
Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο, έπειτα από πρόταση του Διοικητικού
Συμβουλίου της ΕΚΤ. Ο διορισμός είναι για μια μόνο πενταετή θητεία
(μη ανανεώσιμη). Ο Πρόεδρος του Εποπτικού Συμβουλίου επιλέγεται
979
Βλ. Reuters, ‘ECB Can't Have Last Word in Bank Supervision: Germany's Schaeuble’, 4 Δεκεμβρίου
2012. Διαθέσιμο: https://www.reuters.com/article/us-eu-banking-union-schaeuble/ecb-cant-have-
last-word-in-bank-supervision-germanys-schaeuble-
idUSBRE8B30CN20121204?mod=related/channelName=ousivMolt
980
Βλ. C. Goodhart, ‘The Organizational Structure of Banking Supervision’, Financial Stability Institute,
Occasional Papers Number 1, 2000, σελ. 20 - 23.
981
Βλ. Council Regulation (EU) No 1024/2013.
982
Βλ. Recital 67 SSMR.

370
«μεταξύ ατόμων με αναγνωρισμένο κύρος και εμπειρία σε τραπεζικά και
χρηματοπιστωτικά θέματα»983. Κατά συνέπειαν, ο οργανωτικός
διαχωρισμός του προσωπικού θα πρέπει να αφορά τις υπηρεσίες που
ασχολούνται με την άσκηση της -ανεξάρτητης- νομισματικής πολιτικής
και την εκπόνηση της έκθεσης εποπτικών καθηκόντων προς τον Πρόεδρο
του Εποπτικού Συμβουλίου984, συμπεριλαμβανομένης της διευθύνουσας
επιτροπής, η οποία προετοιμάζει τις συνεδριάσεις του Εποπτικού
Συμβουλίου985.
• Όσον αφορά το πιο κρίσιμο ζήτημα, δηλαδή την αρμοδιότητα
λήψης αποφάσεων τόσο για νομισματικά όσο και για θέματα εποπτείας,
αυτήν την κατέχει το Διοικητικό Συμβούλιο, υπό τον όρο βεβαίως ότι οι
συνεδριάσεις και οι ημερήσιες διατάξεις διαχωρίζονται αυστηρά (για τη
νομισματική πολιτική και την τραπεζική εποπτεία). Η εξουσία λήψης των
τελικών αποφάσεων από το Διοικητικό Συμβουλίο της ΕΚΤ αποτελεί τη
γενική εξαίρεση986 στην αρχή του διαχωρισμού των καθηκόντων και
αντίκειται, ευθέως, στη γερμανική θέση που περιγράφηκε παραπάνω. Σε
περίπτωση που το Διοικητικό Συμβούλιο αντιταχθεί σε ένα σχέδιο
απόφασης (draft decision) του Εποπτικού Συμβουλίου, η διαφορά
επιλύεται από μια ομάδα διαμεσολάβησης (“Mediation Panel”).
Σύμφωνα με την αιτιολογική έκθεση του Kανονισμού του SSM (SSMR),
στο άρθρο 73 ορίζεται ότι η επιτροπή διαμεσολάβησης αποτελεί ένα νέο
όργανο, που έχει συσταθεί εντός της ΕΚΤ, η σύνθεση του οποίου θα
πρέπει να διασφαλίζει ότι «θα επιλύει με ισορροπημένο τρόπο τις
διαφορές των απόψεων» και στο άρθρο 25 παράγραφος 5 ορίζεται ότι η
σύνθεσή του περιλαμβάνει ένα μέλος ανά συμμετέχον κράτος - μέλος, ενώ
οι αποφάσεις λαμβάνονται με απλή πλειοψηφία, με κάθε μέλος να έχει μία
ψήφο. Η ΕΚΤ εγκρίνει και δημοσιοποιεί κανονισμό για τη σύσταση αυτής
της επιτροπής διαμεσολάβησης και τον εσωτερικό της κανονισμό
λειτουργίας». Τέλος, ο σχετικός κανονισμός της ΕΚΤ 673/2014 εγκρίθηκε
στις 2 Ιουνίου 2014. Στο άρθρο 3 παράγραφος 1 αναφέρεται ότι
καθήκοντα Πρόοέδρου της Επιτροπής Διαμεσολάβησης αναλαμβάνει ex
officio ο αντιπρόεδρος του Εποπτικού Συμβουλίου987.

983
Βλ. Recital 69 SSMR.
984
Βλ. Recital 66 SSMR.
985
Βλ. Recital 71 SSMR.
986
Βλ. Transparency International EU, ‘Two sides of the same coin? Independence and accountability
of the European Central Bank’, 2017, σελ. 14.
987
Βλ. Article 3 (2) of SSRM.

371
Β. Η ατελής ολοκλήρωση του Ταμείου Εξυγίανσης και του
Συστήματος Εγγύησης των Καταθέσεων
Τα προγράμματα κρατικής διάσωσης των τραπεζών ανέδειξαν την
ανάγκη δημιουργίας ενός ενιαίου καθεστώτος αναδιάρθρωσης και
εξυγίανσης των προβληματικών τραπεζών, με σκοπό τη διασφάλιση της
μακροπρόθεσμης χρηματοοικονομικής σταθερότητας και την
ελαχιστοποίηση του δημόσιου κόστους από μελλοντικές
χρηματοπιστωτικές κρίσεις.

α. Η κάμψη των γερμανικών… ανησυχιών ενόψει του Ενιαίου

Μηχανισμού Εξυγίανσης
• Για τους λόγους αυτούς, τον Ιούλιο του 2013, η Επιτροπή εξέδωσε
μια πρόταση για τη θέσπιση του Ενιαίου Μηχανισμού Εξυγίανσης
(SRM). Σύμφωνα με αυτήν, το καθήκον για τον τρόπο με τον οποίο μια
τράπεζα θα εξυγιανθεί ανατίθεται σε ένα Ενιαίο Συμβούλιο Εξυγίανσης
(SRB), σε συνεργασία με τις εθνικές αρχές, οι οποίες διατηρούν την
ευθύνη για την εκτέλεση των μέτρων εξυγίανσης. Ειδικότερα, το SRB
απαρτίζεται από εκπροσώπους της ΕΚΤ, της Επιτροπής και των εθνικών
αρχών εξυγίανσης και καλύπτει όλες τις τράπεζες που εδρεύουν στα
κράτη μέλη της Τραπεζικής Ένωσης. Η ΕΚΤ έχει το καθήκον να
επισημαίνει πότε μια τράπεζα χρειάζεται εξυγίανση, ενώ η τελική
απόφαση ανήκει στην Επιτροπή. Η πρόταση αυτή προβλέπει επίσης τη
σύσταση ενός ενιαίου Ταμείου (“Single Resolution Fund” - SRF) για την
οικονομική στήριξη της διαδικασίας αναδιάρθρωσης, που θα
δημιουργηθεί από τις συνεισφορές του ίδιου του τραπεζικού τομέα, μέσω
της συγκέντρωσης των πόρων, από εθνικά ταμεία, των συμμετεχόντων
κρατών μελών. Μια ακόμα σημαντική πρόβλεψη της πρότασης αφορά τη
δυνατότητα του Ταμείου να δανείζεται από τις «αγορές», ενώ ο
Επίτροπος για την εσωτερική αγορά Michel Barnier πρότεινε,
εναλλακτικά, ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (ESM) να
αναλάβει μόνιμα τη χρηματοδοτική κάλυψη του συστήματος διάσωσης
(“permanent rescue backstop”)988.

988
Βλ. DW, ‘EU's Barnier suggests ESM as banking resolution agency’, 9 Οκτωβρίου 2013. Διαθέσιμο:
http://www.dw.com/en/eus-barnier-suggests-esm-as-banking-resolution-agency/a-17146223

372
• Από την άλλη πλευρά, η γερμανική κυβέρνηση αντιτάχθηκε
σθεναρά σε αυτές τις προτάσεις. Ο γερμανός υπουργός Οικονομικών,
Wolfgang Schäuble, αμφισβήτησε τη νομική βάση της πρότασης του
Barnier, υποστηρίζοντας ότι απαιτείται αλλαγή της Συνθήκης989,
διαφορετικά ο μηχανισμός επίλυσης «πρέπει να είναι υπό την
αποκλειστική ευθύνη των εθνικών αρχών»990. Η γερμανική κυβέρνηση και
οι σύμμαχοί της (Ολλανδία, Φινλανδία κ.α), αντιτάχθηκαν ακόμα στον
καθοριστικό ρόλο της Επιτροπής ως προς την τελική απόφαση για την
αποδοχή ή όχι του σχεδίου εξυγίανσης, υποστηρίζοντας ότι το Συμβούλιο
είναι εκείνο που πρέπει να διαθέτει την αποφασιστική εξουσία991. Η
τελική συμφωνία ολοκληρώθηκε, έπειτα από μια συνεδρίαση του
Συμβουλίου Οικονομικών και Δημοσιονομικών Υποθέσεων τον
Δεκέμβριο (“Economic and Financial Affairs Council”) το 2013.
Σύμφωνα με το τελικό κείμενο, το Συμβούλιο παρέχει στo SRB ευρείες
εξουσίες, σε περίπτωση τραπεζικής εξυγίανσης, κατόπιν κοινοποίησης
από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, η οποία αποφασίζει πότε μια
τράπεζα αποτυγχάνει ή είναι πιθανό να αποτύχει. Το SRB μπορεί να
υιοθετήσει ένα σχέδιο εξυγίανσης που θα θέσει την τράπεζα σε καθεστώς
εξυγίανσης. Επιπλέον, διαθέτει τη δυνατότητα να καθορίσει την επιλογή
των εργαλείων αυτής της διαδικασίας, όπως και το εάν απαιτείται να
γίνει χρήση του Ενιαίου Ταμείου Εξυγίανσης. Οι αποφάσεις του SRB
τίθενται σε ισχύ εντός 24 ωρών από την έγκρισή τους, εκτός αν το
Συμβούλιο, με απλή πλειοψηφία, κατόπιν προτάσεως της Επιτροπής, τις
απορρίψει ή ζητήσει αλλαγές992. Ο τελικός Κανονισμός της 15ης Ιουλίου
2014 τροποποίησε μόνο την μεταβατική περίοδο κατά την οποία τα
εθνικά ταμεία θα συγχωνευθούν σε ένα ενιαίο, μειώνοντας τη διάρκειά
της από δέκα σε οκτώ χρόνια993.
• Η νομική βάση του Κανονισμού για τoν SRM είναι το άρθρο 114
της Συνθήκης Λειτουργίας της Ευρωπαϊκής Ένωσης (ΣΛΕΕ) το οποίο
επιτρέπει τηn λήψη μέτρων για την σύγκλιση των εθνικών διατάξεων που

989
Βλ. El Mundo, ‘La Unión Bancaria se topa con un nuevo obstáculo’, 14 Σεπτεμβρίου 2013.
Διαθέσιμο:http://www.elmundo.es/elmundo/2013/09/14/economia/1379147015.html
990
Βλ. DW, ‘Germany opposes EU banking closure authority’, 11 Ιουλίου 2013. Διαθέσιμο:
http://www.dw.com/en/germany-opposes-eu-banking-closure-authority/a-16944074
991
Βλ. El Mundo, ‘Bruselas quiere tener la última palabra para liquidar bancos’, 10 Ιουλίου 2013.
Διαθέσιμο: http://www.elmundo.es/elmundo/2013/07/10/economia/1373448313.html
992
Βλ. Council of the European Union, Brussels, 18 December 2013.
993
Regulation (EU) No 806/2014.

373
αποσκοπούν στην εγκαθίδρυση και τη λειτουργία της ενιαίας αγοράς994.
Ωστόσο, νομικές ενστάσεις προέκυψαν από το εάν και κατά πόσον οι
εξουσίες ενός ευρωπαϊκού οργάνου, όπως ο SRM, παραβιάζουν το
«δόγμα του Meroni»995, που ορίζει ότι μόνο σαφώς καθορισμένες
εκτελεστικές αρμοδιότητες (και όχι διακριτικής ευχέρειας), μπορούν να
ανατεθούν σε έναν ευρωπαϊκό όργανο. Για τον λόγο αυτόν, η
συμμόρφωση της θέσπισης του SRB στο ανωτέρω νομικό δόγμα,
επιτυγχάνεται, κατ’ αρχήν, με την εξουσία που παραχωρείται προς την
Επιτροπή να αντιτάσσεται σε σχέδιο εξυγίανσης του SRB (διακριτική
ευχέρεια)996.
• Το SRB συνεδριάζει σε δύο συνθέσεις, την εκτελεστική και την
ολομέλεια. Η εκτελεστική περιλαμβάνει έναν εκτελεστικό πρόεδρο και
τέσσερα μέλη πλήρους απασχόλησης, καθώς και έναν εκπρόσωπο από τα
κράτη μέλη στα οποία βρίσκεται η προβληματική τράπεζα. Όλα τα μέλη
έχουν δικαίωμα ψήφου και διορίζονται για πενταετή θητεία, ενώ
προβλέπεται ότι ένας εκπρόσωπος της ΕΚΤ και ένας εκπρόσωπος της
Επιτροπής μπορούν να παρίστανται ως ad hoc προσκεκλημένοι
παρατηρητές, χωρίς δικαίωμα ψήφου. Η ολομέλεια του SRB αποτελείται
από τα ίδια μέλη, αλλά λόγω της ενασχόλησής της με θέματα πιο γενικού
ενδιαφέροντος997, στη σύνθεσή της περιλαμβάνεται και ένας εκπρόσωπος
από κάθε εθνική αρχή εξυγίανσης (και όχι μόνο από τα κράτη μέλη στα
οποία βρίσκεται η προβληματική τράπεζα).
Συνεπώς, η διαδικασία λήψης αποφάσεων περιλαμβάνει τα ακόλουθα
βήματα:
i) Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (EKT), ως εποπτική αρχή, στέλνει
ειδοποίηση στο SRB998 ότι μια τράπεζα (α) αποτυγχάνει ή ενδέχεται να
αποτύχει και (β) δεν υπάρχουν εναλλακτικές λύσεις από τον ιδιωτικό

994
Το άρθρο 114 (1) της ΣΛΕΕ ορίζει ότι «Το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο και το Συμβούλιο,
αποφασίζοντας σύμφωνα με τη συνήθη νομοθετική διαδικασία και μετά από διαβούλευση με την
Οικονομική και Κοινωνική Επιτροπή, εκδίδουν τα μέτρα, σχετικά με την προσέγγιση των
νομοθετικών, κανονιστικών και διοικητικών διατάξεων των κρατών μελών που έχουν ως αντικείμενο
την εγκαθίδρυση και την λειτουργία της εσωτερικής αγοράς».
995
Το «δόγμα Meroni» καθιερώθηκε από το Δικαστήριο των Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων το 1956. Ο
πυρήνας του έγκειται στο ότι τα θεσμικά όργανα της Ε.Ε δεν μπορούν να μεταβιβάζουν
αρμοδιότητες ευρείας διακριτικής ευχέρειας σε άλλα όργανα.
996
Βλ. N. Moloney, ‘European Banking Union: assessing its risks and resilience, European Banking
Union: assessing its risks and resilience’. Common Market Law Review 51 (6), 2014, σελ. 1609 - 1670.
997
Όπως ο ετήσιος προϋπολογισμός και θέματα προσωπικού.
998
Η απόφαση αυτή μπορεί επίσης να ληφθεί από την εκτελεστική συνεδρίαση του SRB, με δική της
πρωτοβουλία, εάν, μετά από ενημέρωση, η ΕΚΤ δεν αντιδράσει εντός 3 ημερών.

374
τομέα (πχ εξαγορά από άλλη τράπεζα) ή από τις εποπτικές αρχές, που θα
προλάβουν την αποτυχία της και (γ) η λήψη μέτρων εξυγίανσης είναι
αναγκαία για το δημόσιο συμφέρον.
ii) Η εκτελεστική αποφασίζει εάν είναι δυνατή μια ιδιωτική λύση και εάν
το σχέδιο εξυγίανσης είναι απαραίτητο για το δημόσιο συμφέρον.
iii) Εάν οι προϋποθέσεις εξυγίανσης δεν πληρούνται, η τράπεζα
εκκαθαρίζεται, σύμφωνα με την εθνική νομοθεσία.
iv) Εάν πληρούνται οι προϋποθέσεις, το SRB υιοθετεί το σχέδιο
εξυγίανσης, καθορίζοντας τα εργαλεία εξυγίανσης και το εάν απαιτείται
χρήση του Ταμείου (SRF). Το SRB διαβιβάζει στην Ευρωπαϊκή
Επιτροπή το σχέδιο εξυγίανσης, αμέσως, μετά την έγκρισή του.
v) Το καθεστώς εξυγίανσης αρχίζει να ισχύει εντός 24 ωρών από την
έγκρισή του από το SRB. Κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου, η
Επιτροπή μπορεί είτε (α) να εγκρίνει το καθεστώς είτε (β) να απορρίψει
το σχέδιο εξυγίανσης που εγκρίθηκε από το SRB είτε (γ) να προτείνει
στο Συμβούλιο (Council) να απορρίψει το σχέδιο εξυγίανσης, στη βάση
του ότι δεν είναι αναγκαίο για το δημόσιο συμφέρον (εν προκειμένω, το
Συμβούλιο ενεργεί με απλή πλειοψηφία) είτε (δ) να προτείνει στο
Συμβούλιο την έγκριση μιας ουσιώδους τροποποίησης του ποσού του
Ταμείου999, που προβλέπεται από το σχέδιο εξυγίανσης ή ακόμα και να
αρνηθεί συνολικά την εμπλοκή του.

β. Ο φόβος της αμοιβαιοποίησης του χρέους και η «μισοτελειωμένη

δουλειά» στο Ενιαίο Ταμείο Εξυγίανσης
• Όσον αφορά το Ενιαίο Ταμείο Εξυγίανσης (SRF), στις 21 Μαΐου
2014 είκοσι έξι ευρωπαϊκά κράτη μέλη, εκτός της Σουηδίας και του
Ηνωμένου Βασιλείου, υπέγραψαν μια διεθνή συμφωνία1000, με στόχο το
SRF να τεθεί σε λειτουργία την 1η Ιανουαρίου 2016. Το Συμβούλιο
αποφάσισε ότι το Ταμείο θα χρηματοδοτείται από τραπεζικές εισφορές

999
Ως σημαντική θεωρείται μια μεταβολή της τάξης του 5% ή περισσότερο στο ποσό του Ταμείου,
που προτείνεται από το SRB.
1000
Λόγω των ενστάσεων που διατύπωσε η Γερμανία, ότι το άρθρο 114 της ΣΛΕΕ δεν επιτρέπει την
υποχρέωση των κρατών μελών να αμοιβαιοποιούν κεφάλαια εξυγίανσης, η διεθνής συμφωνία
ίδρυσης του SRF βασίσθηκε στο άρθρο 291 της ΣΛΕΕ, το οποίο εξουσιοδότησε την Επιτροπή και όχι
τα κράτη μέλη να καθορίσουν ενιαίες προϋποθέσεις για την εφαρμογή μιας δεσμευτικής πράξης. Βλ.
Moloney , European Banking Union ό.π. (υποσημ. 996).

375
που θα συγκεντρώνονται σε εθνικό επίπεδο. Τα κεφάλαια του SRF θα
συγκεντρωθούν σταδιακά, κατά τα πρώτα οκτώ χρόνια (2016-2023) και
θα φθάσουν να αντιστοιχούν στο 1% του ποσού των ασφαλισμένων
καταθέσεων όλων των πιστωτικών ιδρυμάτων εντός της Τραπεζικής
Ένωσης, έως τις 31 Δεκεμβρίου 2023. Το συγκεκριμένο ποσό αντιστοιχεί
στα 55 δισεκατομμύρια ευρώ1001.
• Το SRF δεν φέρει, κατ’ αρχήν, την ευθύνη να απορροφά τις ζημιές
ενός ιδρύματος ή να το ανακεφαλαιοποιεί. Σε εξαιρετικές περιπτώσεις,
όταν μια επιλέξιμη υποχρέωση ή μια κατηγορία υποχρεώσεων εξαιρείται
συνολικά ή εν μέρει από τη διαδικασία απομείωσης (write-down), μπορεί
να καταβληθεί συνεισφορά από το SRF, υπό δύο βασικούς όρους:
i) Διάσωση με ίδια μέσα (bail-in) τουλάχιστον 8%: οι ζημίες συνολικού
ύψους τουλάχιστον 8% των συνολικών υποχρεώσεων,
συμπεριλαμβανομένων των ιδίων κεφαλαίων του ενεχομένου ιδρύματος,
θα πρέπει απορροφηθούν από τους μετόχους και τους κατόχους σχετικών
κεφαλαιουχικών τίτλων και άλλων επιλέξιμων υποχρεώσεων.
ii) Συνεισφορά από το SRF ύψους 5% κατ’ ανώτατο όριο (maximum): η
συνεισφορά του Ταμείου Εξυγίανσης δεν πρέπει να υπερβαίνει το 5%
του συνόλου των υποχρεώσεων, συμπεριλαμβανομένων των ιδίων
κεφαλαίων του επιλεγμένου ιδρύματος. Συνεπώς, εάν οι ζημίες
παραμείνουν και μετά τη συνεισφορά του Ταμείου, δεν υπάρχει ένα
μόνιμο χρηματοδοτικό στήριγμα (backstop)1002. Σε μια τέτοια
περίπτωση, οι εθνικές πιστωτικές γραμμές θα χρησιμοποιηθούν ως
έσχατη λύση, εφόσον όλες οι άλλες διαθέσιμες πηγές χρηματοδότησης
και οι κανόνες της τραπεζικής ένωσης έχουν εξαντληθεί. Έτσι λοιπόν,
αυτό αποτελεί μια «νίκη» της γερμανικής κυβέρνησης, καθώς επεδίωκε
να μην επιβαρυνθεί με την ευθύνη της εξυγίανσης ξένων τραπεζών, όπως
επίσης και να εξουσιοδοτήσει άλλα όργανα να αποφασίζουν για την
εξυγίανση ή μη των γερμανικών τραπεζών.
1001
Η συγκέντρωση των συνολικών κεφαλαίων θα ξεκινήσει με στόχο να συγκεντρωθεί το 40% το
πρώτο έτος και ένα επιπλέον 20% κατά το δεύτερο έτος. Στη συνέχεια, το ποσό θα αυξάνεται με
σταθερό ρυθμό, κατά τα υπόλοιπα 6 χρόνια, οπότε και θα σταματήσουν να υφίστανται τα εθνικά
ταμεία εξυγίανσης.
1002
Για τη σημασία του συγκεκριμένου μηχανισμού βλ. S. Cecchetti / K. Schoenholtz, Bank resolution:
The importance of a public backstop, VoxEU.org, 29 Μαϊου 2017, Federal Deposit Insurance
Corporation, ‘Resolution of Systemically Important Financial Institutions: The Single Point of Entry
Strategy,’ Federal Register 78(243), 2013, H R. Miller/ M. Horwitz, ‘Resolution Authority: Lessons from
the Lehman Experiences,” presentation at the conference on “Resolution and Authority and Structural
Reform,’ NYU Stern School of Business, 11 Απριλίου 2013.

376
γ. Ο ηθικός κίνδυνος και η ανυπαρξία ενιαίου συστήματος προστασίας των
καταθέσεων
• Όσον αφορά τον τρίτο πυλώνα της Τραπεζικής Ένωσης, την
εγγύηση των καταθέσεων, δεν υπήρξε καμία πρόοδος, διότι ο μηχανισμός
παρέμεινε ως ένα δίκτυο εθνικών συστημάτων εγγύησης των
καταθέσεων, που διέπεται από την Οδηγία 2014/49/Ε.Ε. Η συγκεκριμένη
Οδηγία διασφαλίζει ότι όλες οι καταθέσεις έως 100.000 ευρώ
προστατεύονται σε ολόκληρη την Ε.Ε. Παρά τις προτάσεις της
Ευρωπαϊκής Επιτροπής1003 για ενιαίο σύστημα προστασίας, η γερμανική
κυβέρνηση «έχει από καιρό αντιταχθεί, φοβούμενη μια πολιτική αντίδραση
στην ιδέα ότι τα κοινά κεφάλαια θα μπορούσαν να χρησιμοποιηθούν για
την εγγύηση των καταθέσεων σε άλλες ευρωπαϊκές χώρες»1004. Επιπλέον, ο
φόβος του ηθικού κινδύνου οδήγησε τη γερμανική ένωση
αποταμιευτικών τραπεζών (German Savings Banks Association) να
αντιταχθεί στην κεντρική ευρωπαϊκή ευθύνη για τις καταθέσεις. Με την
ευκαιρία της πρόσφατης πρότασης της Επιτροπής τον Οκτώβριο του
20171005, η γερμανική ένωση δικαιολόγησε την αντίθεσή της,
υποστηρίζοντας ότι «οδηγεί στο αντίθετο αποτέλεσμα και ως εκ τούτου δεν
πρέπει να διαχωρισθεί η επιχειρηματική και πολιτική ευθύνη»1006.

5. Η ολοκλήρωση του εναίου μηχανισμού εποπτείας

Η εξήγηση της ολοκλήρωσης του ενιαίου μηχανισμού εποπτείας (SSM),
παρά την απροθυμία της γερμανικής κυβέρνησης, μπορεί να αποδωθεί
στην σύμπτωση δύο παραγόντων. Ο πρώτος αφορά την ανάδειξη του
πραγματικά συστημικού χαρακτήρα του προβλήματος της κρίσης της
ευρωζώνης, όπως αυτός αναδείχθηκε με το αίτημα της Ισπανίας για

1003
Βλέπε τη σχετική πρόταση της Επιτροπής, ‘EU Banking Reform: Strong banks to support growth
and restore confidence’, Brussels, 23 Νοεμβρίου 2016.
1004
Βλ. Reuters, ‘EU, Germany head for clash over deposit insurance plan’, 11 Σεπτεμβρίου 2015.
Διαθέσιμο: https://uk.reuters.com/article/uk-eu-deposits-germany/eu-germany-head-for-clash-over-
deposit-insurance-plan-idUKKCN0RB23X20150911
1005
Βλ. European Commission, “Communication to the European Parliament, the Council, the
European Central Bank, the European Economic and Social Committee and the Committee of the
Regions on completing the Banking Union”, Brussels, 11 Νοεμβρίου 2017.
1006
Βλ. Handelsblatt, ‘German banks oppose an EU-wide deposit insurance’, 15 Ιανουαρίου 2018.
Διαθέσιμο: https://global.handelsblatt.com/opinion/german-banks-must-oppose-an-eu-wide-
deposit-insurance-874533

377
έκτακτη χρηματοδοτική υποστήριξη του εγχώριου τραπεζικού τομέα. Ο
δεύτερος σχετίζεται με τις πολιτικές αλλαγές που συνέβησαν σε χώρες -
κλειδιά της ευρωζώνης (Ιταλία, Ισπανία, Γαλλία). Οι δύο αυτοί
παράγοντες μετέβαλαν, άρδην, τον έως τότε αποσπασματικό τρόπο
διαχείρισης της κρίσης. Ειδικότερα:

Α. Η σύγκρουση μεταξύ εγχώριων και υπερεθνικών φορέων: η

περίπτωση της Γερμανίας
α. Η ισχυρή αντίθεση των τοπικών γερμανικών τραπεζών
• Παραδόξως, και σε αντίθεση με την κρατούσα άποψη, η Γερμανία
είχε και εξακολουθεί να διατηρεί ένα από τα πιο κατακερματισμένα
τραπεζικά συστήματα στην Ευρώπη, το οποίο βασίζεται μάλιστα στις
μικρές και μεσαίες περιφερειακές τράπεζες αποταμίευσης (βλ.
Διάγραμμα ΙΙI.6). Γενικά, το γερμανικό τραπεζικό σύστημα αποτελείται
από 3 πυλώνες: ο πρώτος περιλαμβάνει, κυρίως, τα τοπικά
αποταμιευτήρια (Sparkassen)1007 και τις κρατικές περιφερειακές τράπεζες
(Ländesbanken), ο δεύτερος πυλώνας περιλαμβάνει τις συνεταιριστικές
τράπεζες και ο τρίτος, τις ιδιωτικές εμπορικές τράπεζες. Οι περιφερειακές
και τοπικές τράπεζες αποταμίευσης διατηρούν στενούς δεσμούς με τις
μικρές και μεσαίες επιχειρήσεις (“Mitelstand”) που αποτελούν τη
ραχοκοκαλιά της γερμανικής οικονομίας και παρέχουν, συνολικά, το
42,7% όλων των χρηματοδοτήσεων στις γερμανικές επιχειρήσεις το 2012
(βλ. Διάγραμμα ΙΙΙ.7)1008. Το συνολικό ενεργητικό τους για την ίδια
περίοδο ανήλθε στα 2,76 τρισεκατομμύρια ευρώ, συγκριτικά με τα 1,958
τρισεκατομμύρια ευρώ της Deutsche Bank, η οποία είναι μια από τις
μεγαλύτερες ευρωπαϊκές ιδιωτικές τράπεζες1009.
• Λόγω του ισχυρού γερμανικού κορπορατισμού, τα Ländesbanken
και Sparkassen απολαμβάνουν σημαντικά οφέλη στην λειτουργία τους.
Για παράδειγμα, οι υποχρεώσεις τους καλύπτονται από κρατικές
εγγυήσεις, μέσω της πρόσβασής τους σε μακροπρόθεσμα κρατικά
κεφάλαια (silient participations). Ένα άλλο προνόμιο που απολαμβάνουν
είναι ότι δεν οφείλουν να διατηρούν κεφάλαια έναντι των δανείων που

1007
Έως τον Ιούνιο του 2016, υπήρχαν 409 τράπεζες αποταμίευσης. Βλ. Οικονομική Έκθεση 2015 της
ίδιας της Ομοσπονδίας "Finanzgruppe Deutscher Sparkassen und Giroverband”.
1008
Βλ. Simpson, ‘The German Sparkassen (Savings Banks)’, Civitas, January 2013, σελ. 4.
1009
Βλ. Simpson, ό.π. (υποσημ. 1008) σελ. 7.

378
χορηγούν στη διατραπεζική αγορά (δάνεια μηδενικού κινδύνου)1010. Τα
συγκεκριμένα προνόμια επέτρεψαν στο γερμανικό τραπεζικό σύστημα να
επεκταθεί σε ευρωπαϊκές και παγκόσμιες (επισφαλείς) επενδύσεις, όπως
το ελληνικό χρέος, και σε τιτλοποιημένα επενδυτικά προϊόντα υψηλού
κινδύνου. Έτσι, οι τοπικές τράπεζες έφτασαν στο σημείο αν και
αποτελούν το 21% της συνολικής τραπεζικής δραστηριότητας στη
Γερμανία πριν από την κρίση, να αντιπροσωπεύουν το 41% των
οικονομικών ζημιών το 20081011. Οι τέσσερις Landesbanken (HSH
Nordbank, BayernLB, SachsenLB και WestLB) προκάλεσαν απώλειες
και σε άλλα ιδρύματα των ομίλων τους, λόγω του ρόλου τους ως
συνιδιοκτητών και επιχειρηματικών εταίρων σε διάφορες άλλες
δραστηριότητες. Αυτός είναι άλλωστε και ένας ουσιαστικός λόγος για
τον οποίο ορισμένες Landesbanken συγχωνεύθηκαν με ισχυρότερες
εταιρείες ή άλλαξαν το επιχειρηματικό τους μοντέλο.

Διάγραμμα ΙΙI.6

Πηγή: Παγκόσμια Τράπεζα, 2016

• Επιπλέον και ορισμένες εμπορικές γερμανικές τράπεζες επλήγησαν

σοβαρά από την παγκόσμια κρίση του 2007/8. Συγκεκριμένα, δύο

1010
Βλ. D. Howarth / L. Quaglia, ‘The Steep Road to European Banking Union:Constructing the Single
Resolution Mechanism’, Journal of Common Market Studies (currently available as Early View,
10.1111/jcms.12178), σελ. 14.
1011
Bλ. WZB, ’Germany's Landesbanken and the Financial Crisis: How Path-Dependency Led
Germany's State-Owned Banks Off the Cliff’, 27 Μαΐου 2014.

379
εξειδικευμένες ιδιωτικές τράπεζες, η Hypo Real Estate (HRE) και η
Industrie-Kreditbank (IKB) και οι δύο κολοσσοί, οι Deutsche Bank και
Commerzbank, παρουσίασαν μεγάλες ζημίες, λόγω υπερβολικά
επικίνδυνων επενδύσεων και επισφαλών δραστηριοτήτων εκτός
ισολογισμού. Η HRE, η IKB και η Commerzbank έπρεπε να διασωθούν
με σημαντική κυβερνητική παρέμβαση, η οποία έφτασε μέχρι την πλήρη
εθνικοποίηση στην περίπτωση του HRE. Μόνο η Deutsche Bank
διασώθηκε, χωρίς κρατική βοήθεια. Ειδικότερα, η γερμανική κυβέρνηση
ίδρυσε ένα ταμείο διάσωσης ύψους 480 δισεκατομμυρίων ευρώ, το οποίο
έως τα μέσα Φεβρουαρίου 2009 αντιστοιχούσε στο 3,1% του ΑΕΠ.
Ωστόσο, τα προβλήματα των περιφερειακών ταμιευτηρίων δεν
εξαλείφθηκαν. Για παράδειγμα, ακόμα και το 2017, σχεδόν το 5% των
μικρών και μεσαίων γερμανικών τραπεζών, δηλαδή 68 τράπεζες,
εμφανίσθηκαν με μειωμένα κεφαλαιακά αποθέματα1012. Δεδομένου του
ζωτικού ρόλου των αποταμιευτικών τραπεζών στην εγχώρια οικονομία, η
γερμανική κυβέρνηση τάχθηκε υπέρ ενός περιορισμένου πεδίου
εφαρμογής του μηχανισμού ενιαίας εποπτείας (SSM), προκειμένου να
παραμείνουν τα τοπικά και περιφερειακά ταμιευτήρια υπό την επίβλεψη
των εγχώριων εποπτικών αρχών. Για τον λόγο αυτόν επέμεινε να
υπαχθούν στον μηχανισμό ενιαίας εποπτείας, αποκλειστικά και
αποκλειστικά οι συστημικά σημαντικές τράπεζες1013. Τέλος, οι ίδιες οι
αποταμιευτικές τράπεζες υποστήριξαν ότι η ρυθμιστική προτεραιότητα
πρέπει να είναι προσανατολισμένη στις «τράπεζες που είναι πολύ μεγάλες
για να αποτύχουν και όχι στα ταμιευτήρια»1014 και «ότι χρειάζεται μια
εποπτική προσέγγιση, που θα λαμβάνει υπ’ όψιν τις ιδιαιτερότητες του
κλάδου»1015.

1012
Βλ. Bloomberg, ‘68 Small and Medium-Sized German Banks Fail National Stress Test’, 30
Αυγούστου 2017. Διαθέσιμο: https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-08-30/almost-1-in-
20-smaller-german-banks-fail-national-stress-test
1013
Βλ. Εurobserver, ‘Banking union: The German way or no way’, 10 Δεκεμβρίου 2012. Διαθέσιμο:
https://euobserver.com/economic/118468 και La Repubblica, ‘Il muro delle Sparkassen tedesche
contro una piena unione bancaria’, 14 Δεκεμβρίου 2013. Διαθέσιμο:
http://www.repubblica.it/economia/2013/12/14/news/il_muro_delle_sparkassen_tedesche_contro_
una_piena_unione_bancaria-73557953/?ref=search
1014
Βλ. Financial Times, ‘Germany's small banks fight union plans’, 2 Δεκεμβρίου 2012.
1015
Βλ. Εurobserver, ό.π. (υποσημ. 1013).

380
β. Η υποστήριξη από τις συστημικά σημαντικές τράπεζες
• Από την άλλη πλευρά, οι συστημικά σημαντικές τράπεζες, οι
οποίες ήταν οι θερμότεροι υποστηρικτές του SSM1016, ανησυχούσαν για
τον ηθικό κίνδυνο1017, που θα ανέκυπτε από τις εξαιρέσεις του κοινού
μηχανισμού εποπτείας, ακόμα εντός της ίδιας της Γερμανίας.
Συγκεκριμένα, η Deutsche Bank εξέφρασε ρητά αυτές τις ανησυχίες και
ζήτησε την πλήρη συμπερίληψη των τοπικών ταμιευτηρίων στον
SSM1018. Επίσης, η Ευρωπαϊκή Ομοσπονδία Τραπεζών (EBF) διατύπωσε
τη δέσμευσή της να «διασφαλίσει τη χρηματοδότηση της πραγματικής
οικονομίας και τη στήριξη της αναπτυξιακής ατζέντας της Ε.Ε, με την
προϋπόθεση η Ε.Ε να αφήσει περιθώριο για κάτι τέτοιο» και ότι ο SSM
είναι «ο μόνος τρόπος για να εξασφαλισθεί ένα επίπεδο ισότιμου
ανταγωνισμού»1019. Για τον λόγο αυτόν, η EBF υποστήριξε ότι «όσες
περισσότερες τράπεζες εποπτεύονται από έναν ενιαίο ευρωπαίο επόπτη
τόσο το καλύτερο»1020, ενώ ο πρόεδρος της μεγαλύτερης ισπανικήες
τράπεζας (Banco Santander) συνέδεσε, σε δηλώσεις του, την τραπεζική
ένωση με την ίδια την επιβίωση του ευρώ1021. Επιπλέον, δεν πρέπει να
παραλειφθεί το γεγονός ότι σε παγκόσμιο επίπεδο υπογράφηκε το
Σεπτέμβριο του 2010 η Βασιλεία ΙΙΙ, με την Ε.Ε να την ενσωματώνει
μέσω μιας οδηγίας (CRD VI) και ενός κανονισμού (CRR). Ως εκ τούτου,
ο κοινός ευρωπαϊκός μηχανισμός εποπτείας δεν προέκυψε ex nihilo, αλλά
βασίσθηκε στο ενιαίο βιβλίο κανόνων (single rulebook) της Βασιλείας,
που είχε ήδη υιοθετηθεί σε παγκόσμιο επίπεδο.

1016
Ο διευθύνων σύμβουλος της UniCredit, της μεγαλύτερης τράπεζας της Ιταλίας, Federico Ghizzoni
δήλωσε ότι η θέση της UniCredit είναι «υπέρ μιας ευρωπαϊκής εποπτείας, της δημιουργίας ενός
μηχανισμού σταθερότητας που να χρηματοδοτείται από τις τράπεζες και μιας ενιαίας ευρωπαϊκής
πολιτικής ασφάλισης για τις καταθέσεις, η οποία μπορεί να περιλαμβάνει και εθνική ασφάλιση».
https://www.reuters.com/article/us-unicredit-capital/unicredit-ceo-joins-calls-for-banking-union-
idUSBRE85O04Q20120625
1017
Ο διευθύνων σύμβουλος της Deutsche Bank, Juergen Fitschen, δήλωσε: «πιστεύω ότι αν στη
Γερμανία υποστηρίξουμε ότι είμαστε διαφορετικοί, καλούμε κι άλλες χώρες να ζητήσουν επίσης
εξαιρέσεις». Πηγή:https://www.reuters.com/article/deutschebank-supervision/deutsche-bank-says-
germany-should-back-banking-union-idUSWEA134220120904
1018
Βλ. Financial Times, ‘Europe needs to embrace banking union’, 14 Νοεμβρίου 2012.
1019
Βλέπε τη συνέντευξη της διευθύνουσας συμβούλου της EBF, Guido Ravoet, ‘Banking Union Helps
Restore Confidence’, Sankar, Μάρτιος 2014.
1020
Βλ. EUROPOST, ‘European Banking Union: evolution not revolution’, 20-26 Δεκεμβρίου 2013.
1021
Βλ. El Pais, ‘Botín apuesta por el euro y pide a la UE unión política, fiscal y bancaria’, 14
Νοεμβρίου 2012. Διαθέσιμο:
https://elpais.com/economia/2012/11/14/agencias/1352891603_856794.html

381
 Διάγραμμα ΙΙI.7
Η επίδραση των τοπικών και περιφερειακών τραπεζών στη
γερμανική οικονομία

Πηγή: Bundesbank, 2017

B. Η δημιουργία του SSM ως αποτέλεσμα των πολιτικών αλλαγών και

της ανάδειξης του συστημικού προβλήματος
Η απόφαση του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου του Ιουλίου του 2012, με την
οποία άνοιξε ο δρόμος για την τραπεζική ένωση, δεν ήταν μια αυτονόητη
και αυτόματη εξέλιξη. Ειδικότερα, το «παράθυρο ευκαιρίας» άρχισε να
ανοίγει προοδευτικά, λόγω της σύμπτωσης του πολιτικού ρεύματος
(“political stream”) και του ρεύματος ανάδειξης του προβλήματος
(“problem stream”). Όταν δηλαδή (α) οι Ευρωπαίοι ηγέτες, και κυρίως η
Γερμανία, εγκατέλειψαν τη λογική «ο καθένας τα του οίκου του» -ή
αλλιώς το «σύνδρομο του OHIO» ( Own House In Order )1022-
αναγνωρίζοντας τη συστημική διάσταση του προβλήματος της
ευρωζώνης και όταν (β) πραγματοποιήθηκαν σημαντικές πολιτικές
αλλαγές, από τα τέλη του 2011 μέχρι τον Μάιο του 2012, σε βαρύνουσες

1022
Βλέπε την ομιλία του Λουκά Τσούκαλη, Προέδρου του ΕΛΙΑΜΕΠ, στο Οικονομικό Φόρουμ
Δελφών 2017: https://www.youtube.com/watch?v=jfYFx8LPVok και Μ. Buti - European Commission,
‘The future of the EU fiscal governance’, FIRSTRUN Final Conference, Brussels, 29 Ιανουαρίου 2018,
σελ. 3.

382
πολιτικοοικονομικά χώρες, δηλαδή στην Ιταλία, την Ισπανία και τη
Γαλλία.

α. Η σταδιακή ανάδειξη του συστημικού χαρακτήρα της ευρωπαϊκής

κρίσης
• Όσον αφορά το ρεύμα της ανάδειξης του προβλήματος, το πρώτο
ορόσημο καταγράφεται στην έκτακτη Σύνοδο του Συμβουλίου, στις 9-10
Μαΐου 2010. Τα -τότε- 17 κράτη μέλη της ζώνης του ευρώ αποφάσισαν
να δημιουργήσουν ένα προσωρινό ταμείο, το Ευρωπαϊκό Ταμείο
Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF), με συνολικά κεφάλαια που
μπορούσαν να φθάσουν μέχρι τα 500 δισεκατομμύρια ευρώ1023. Η
συγκεκριμένη εξέλιξη θεωρείται εξαιρετικά σημαντική, διότι
παρατηρήθηκε μια αργή, πλην όμως σημαντική, μεταβολή όσον αφορά
την ορθή αναγνώριση και κατανόηση του προβλήματος. Με άλλα λόγια,
οι ευρωπαίοι ηγέτες αντιλήφθηκαν, σε κάποιο βαθμό (όχι εντελώς), τη
συστημική φύση του προβλήματος. Έως τότε, κυριαρχούσε η αλυσιτελής
προσέγγιση «καθένας τα του οίκου του» και η παραπλανητική αντίληψη
ότι «η τελική αιτία της κρίσης στην ευρωζώνη είναι η τεμπελιά των νότιων
Ευρωπαίων και ότι αν ήταν τόσο παραγωγικοί όσο και οι Γερμανοί δεν θα
είχε συμβεί τίποτα»1024. Ειδικότερα:
• Έως την ίδρυση του EFSF, οι εθνικές κυβερνήσεις διέσωζαν, σε
εθνικό επίπεδο, τις προβληματικές τράπεζες. Για παράδειγμα, οι
κυβερνήσεις της Γαλλίας, του Βελγίου και του Λουξεμβούργου
δαπάνησαν 6,5 δισεκατομμύρια ευρώ για τη διάσωση ενός
χρηματοπιστωτικού ιδρύματος (Dexia), το 2008, ενώ το 2009, η
Γερμανία, όπως προαναφέρθηκε, διέσωσε με δημόσιο χρήμα πολλές
τοπικές αποταμιευτικές τράπεζες, όπως επίσης και τον ιδιωτικό
τραπεζικό κολοσσό της Commerzbank. Τον Φεβρουάριο του 2008, η
βρετανική κυβέρνηση διέσωσε την τράπεζα Nothern Rock, ενώ το 2009
αγόρασε το 43% των μετοχών της Llioyd και το 2010 το 84% της Royal
Bank of Scotland. Επίσης, η ολλανδική κυβέρνηση εθνικοποίησε την
τράπεζα ABN AMOR το 2007 και τη Fortis το 2008. Στην Ιρλανδία, η

1023
Πηγή: www.esm.europa.eu/efsf-overview
1024
Βλ. The Economist, ‘The reluctant hegemon’, 15 Ιουνίου 2013.
Διαθέσιμο: https://www.economist.com/news/leaders/21579456-if-europes-economies-are-recover-
germany-must-start-lead-reluctant-hegemon

383
κυβέρνηση εθνικοποίησε την Anglo Irish Bank και ανακεφαλαιοποίησε
την Τράπεζα της Σκωτίας το 2009, ενώ η ιρλανδική κυβέρνηση
εθνικοποίησε την Irish Building Society και την Allied Irish Bank (2010).
Επιπλέον, η ισπανική κυβέρνηση ανακεφαλαιοποίησε, κατά την περίοδο
2008-2011, τα εγχώρια ταμιευτήρια (“Cajas”), με περίπου 59
δισεκατομμύρια ευρώ1025 (βλέπε παρακάτω).

β. Eπεκτατική λιτότητα: «Κάντε το όπως οι Γερμανοί !»

• Ωστόσο, λόγω των ελαττωμάτων της ευρωζώνης (ενιαίο νόμισμα,
χωρίς δανειστή ύστατης καταφυγής), τα πακέτα διάσωσης αύξησαν τα
δημόσια ελλείμματα και ξεκίνησε ένας φαύλος κύκλος μεταξύ του
τραπεζικού και του δημόσιου χρέους, ο οποίος βάθυνε την ύφεση της
ευρωπαϊκής οικονομίας συνολικά. Η δημιουργία του έκτακτου
μηχανισμού χρηματοπιστωτικής σταθερότητας (EFSF), ως προσωρινού
μηχανισμού επίλυσης κρίσεων, έλαβε χώρα τον Ιούνιο του 2010, λίγο
μετά τον αποκλεισμό της Ελλάδας από τις «αγορές», λόγω των υψηλών
ελλειμμάτων. Λίγο πιο πριν, τον Μάϊο του 2010 είχε ανακοινωθεί η
συμφωνία δανεισμού μεταξύ της ελληνικής κυβέρνησης, αφ’ ενός, και
της Ε.Ε, της ΕΚΤ και του ΔΝΤ αφ’ ετέρου, ύψους 110 δισεκατομμυρίων
ευρώ. Το συστημικό πρόβλημα ήταν εμφανές αλλά το πολιτικό ρεύμα για
την προώθηση πιο ριζοσπαστικών αλλαγών δεν είχε ακόμα εμφανισθεί.
Αυτό ενδυνάμωσε την εμμονή της Γερμανίας να συμμετάσχει το ΔΝΤ σε
ένα ευρωπαϊκό πακέτο διάσωσης. Ταυτόχρονα, η συγκεκριμένη εμμονή
συνδέεται με την προσπάθεια της γερμανικής κυβέρνησης να μεταβάλει
τον συσχετισμό δύναμης εντός της Ε.Ε, μεταφέροντας εξουσία από την
Επιτροπή προς τις εθνικές κυβερνήσεις1026. Συνολικά, το ως άνω μοντέλο
διαχείρισης κρίσεων άνοιξε ουσιαστικά τον δρόμο για τον «εκτελεστικό
φεντεραλισμό» (βλέπε στην αρχή του παρόντος κεφαλαίου) και συνέχισε
την ατομική προσέγγιση του προβλήματος της ευρωζώνης, στη λογική
πάντα του «κάντε το όπως το κάνουν οι Γερμανοί», επειδή «είναι η πιο
επιτυχημένη οικονομία».
• Πίσω από αυτήν την προσέγγιση βέβαια, κρύβεται η ιδέα της
«επεκτατικής λιτότητας» (expansionary austerity), η οποία αντιτίθεται

1025
Βλ. A. Peralta et al., “Fracturas y Crisis en Europa”, εκδ. Clave intellectual, Madrid, 2013, σελ. 197 -
198.
1026
Βλ. M. Brunnermeier et al., El Euro y La Batalla de las Ideas, εκδ. Deusto, 2017, σελ σελ. 36 - 38.

384
στον κεϋνσιανισμό και υπονοεί ότι η λιτότητα μπορεί να τονώσει την
οικονομική ανάπτυξη, με το να αυξάνει την εμπιστοσύνη των επενδυτών
στην αγορά (κρατικών) ομολόγων, που με τη σειρά του μειώνει τα
επιτόκια δανεισμού και ευνοεί τις επενδύσεις1027. Ο ιταλός
οικονομολόγος Alberto Αlesina, που θεωρείται γεννήτορας αυτής της
ιδέας, πραγματοποίησε μάλιστα ειδική παρουσίαση στη Μαδρίτη τον
Απρίλιο του 20101028, ενώπιον της Επιτροπής των υπουργών Οικονομίας
και Οικονομικών της Ευρωπαϊκής Ένωσης, στην οποία επισήμανε ότι «οι
Γερμανοί έχουν δίκιο» και ότι «οι μεγάλες, αξιόπιστες και αποφασιστικές»
περικοπές δαπανών για τη μείωση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων
ακολουθούνται, συχνά, από οικονομική ανάπτυξη1029. Η προσέγγιση
αυτή υιοθετήθηκε πολύ γρήγορα και από την ΕΚΤ1030.
• Η ιδέα της «επεκτατικής λιτότητας» ευνοήθηκε και σε αμιγώς
πολιτικό επίπεδο. Το ηγετικό «ζευγάρι» της Ευρώπης, Merkel - Sarkozy,
ή αλλιώς “Merkozy”, επικράτησε στις ευρωπαϊκές αποφάσεις, ειδικά στο
πρώτο στάδιο της κρίσης, λόγω της οικονομικής και κυρίως πολιτικής
κατάστασης στην Ιταλία και στην Ισπανία. Ο ιταλός πρωθυπουργός
Silvio Berlusconi ήταν ένας ηγέτης με μειωμένη αξιοπιστία και κύρος1031,
ενώ ο Ισπανός ηγέτης Jose Zapatero, με προγραμματισμένες πρόωρες
εκλογές στα τέλη του 2011, είχε εξαιρετικά περιορισμένη
διαπραγματευτική ισχύ. Κατά συνέπειαν, η Καγκελάριος Merkel και ο
Πρόεδρος Sarkozy ήταν τo αδιάσπαστο πολιτικό δίδυμο της ευρωζώνης
αλλά η σχέση τους δεν ήταν ισορροπημένη. Η Merkel χρειαζόταν τον
Sarkozy, για να μετριάσει την εντύπωση ότι μόνο η Γερμανία οδηγεί την
Ευρώπη και ο Sarkozy χρειαζόταν τη Merkel, για να δώσει την εντύπωση

1027
Βλ. M. Blyth, Austerity: The History of a Dangerous Idea, εκδ. Oxford University Press, 2013.
1028
Το κείμενο εργασίας που παρουσίασε και επηρέασε πολύ την ευρωπαϊκή πολιτική ήταν το: A.
Alesina/ S. Ardagna, ‘Large Changes in Fiscal Policy: Taxes Versus Spending’, National Bureau of
Economic Research (NBER), Working Paper No. 15438, 2010.
1029
Βλ. P. Coy, ‘Keynes vs Alesina. Alesina Who?’ Bloomberg Business Week, 3 Ιουνίου 2010.
1030
Ο τότε Πρόεδρος της ΕΚΤ Ζαν-Κλοντ Τρισέ, σε συνέντευξη που πραγματοποιήθηκε την Πέμπτη 8
Ιουλίου 2010, δήλωσε ότι «είναι λάθος να πιστεύουμε ότι η δημοσιονομική λιτότητα είναι απειλή για
την ανάπτυξη και τη δημιουργία θέσεων εργασίας. Επί του παρόντος, ένα σημαντικό πρόβλημα είναι
η έλλειψη εμπιστοσύνης εκ μέρους των νοικοκυριών, των επιχειρήσεων, των αποταμιευτών και των
επενδυτών που πιστεύουν ότι οι δημοσιονομικές πολιτικές δεν είναι βιώσιμες».
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2010/html/sp100713.en.html
1031
Είναι ενδεικτικό ότι στη συνέντευξη Τύπου των Βρυξελλών, στις 23 Οκτωβρίου 2011, μόλις λίγες
εβδομάδες μετά την αντικατάσταση του Berlusconi από την τεχνοκρατική κυβέρνηση του Mario
Monti, τον Δεκέμβριο του 2011, ο Sarkozy και η Merkel αντάλλαξαν τις ματιές τους και χαμογέλασαν,
όταν τους ρώτησαν αν έχουν εμπιστοσύνη ότι ο Berlusconi θα προχωρήσει τις μεταρρυθμίσεις,
προκαλώντας γέλια και στους δημοσιογράφους. Πηγή:
https://www.theguardian.com/business/2011/oct/24/merkel-sarkozy-italy-berlusconi

385
ότι η Γαλλία παραμένει, παρά τις οικονομικές της δυσκολίες και τον
αγώνα να περιορίσει το έλλειμμα του προϋπολογισμού της, ισχυρός
πολιτικός παράγοντας, δεδομένης και της προοπτικής των γαλλικών
εκλογών τον Απρίλιο του 20121032.

γ. Η συνεχιζόμενη επιλογή της πεπατημένης και η παρά λίγο… Lehman της

Ευρώπης
• Παρά την αναγνώριση του συστημικού κινδύνου της ευρωζώνης
(“problem stream”), η απουσία του πολιτικού ρεύματος επηρέασε
αρνητικά την πολιτική καθοδήγηση συνολικά. Το επιστέγασμα αυτής της
αναντιστοιχίας ήταν η ξαφνική διμερής γαλλογερμανική διάσκεψη στην
πόλη Ντοβίλ της Γαλλίας, τον Οκτώβριο του 2010. Σύμφωνα με
αναλυτές, αυτή η συνάντηση «δημιούργησε το φόβο στα μικρότερα
ευρωπαϊκά κράτη για μια συμφωνία των Μεγάλων Δυνάμεων, στην οποία
θα ληφθούν σημαντικές αποφάσεις χωρίς αυτές»1033. Πράγματι, οι φόβοι
αυτοί επαληθεύθηκαν, διότι στη συγκεκριμένη διάσκεψη η Merkel
ζήτησε έναν μόνιμο μηχανισμό επίλυσης κρίσεων στην Ευρώπη «που θα
περιλαμβάνει τις απαραίτητες ρυθμίσεις για την κατάλληλη συμμετοχή του
ιδιωτικού τομέα», σε περίπτωση αναδιάρθρωσης του δημοσίου χρέους
μιας χώρας. Επίσης, η εμμονή στον ηθικό κίνδυνο οδήγησε τη γερμανική
κυβέρνηση να υιοθετήσει μια στρατηγική που πρεσβεύει ότι «όσο
περισσότερο έδαφος παραχωρεί η Γερμανία στη νομισματική πολιτική,
τόσο πιο αποφασιστική σημασία θα πρέπει να δίνεται στην αυστηρή
δημοσιονομική πολιτική και στις διαρθρωτικές αλλαγές»1034.
• Mε άλλα λόγια, η παραχώρηση της Merkel για τη δημιουργία ενός
μόνιμου μηχανισμού διάσωσης, δηλαδή του ESM, που αντικατέστησε το
EFSF1035, έγινε σε αντάλλαγμα της συμμετοχής των ιδιωτών πιστωτών σε
ενδεχόμενη αναδιάρθρωση χρέους. Ταυτόχρονα, η Γερμανία εγκατέλειψε
την ιδέα του εκ των προτέρων ελέγχου (ex ante control) των εθνικών
προϋπολογισμών και των «αυτόματων» κυρώσεων1036 σε χώρες που
1032
Βλ. Euobserver, ‘Merkel and Sarkozy: The end of the affair?’, 15 Μαρτίου 2012.
Διαθέσιμο: https://euobserver.com/political/115602
1033
Βλ. BBC, ‘Analysis: Deauville summit’, 19 Οκτωβρίου 2010. Διαθέσιμο:
http://www.bbc.com/news/world-europe-11577553
1034
Βλ. W. Jacoby, ‘Germany and the Eurocrisis: The timing of politics and the politics of timing’, ACES
Cases, No. 2014, σελ. 13.
1035
Καθώς προβλεπόταν να λήξει το 2013.
1036
Όπως την απώλεια του δικαιώματος ψήφου των δημοσιονομικά παραβατικών κρατών μελών.

386
παραβιάζουν τους κανόνες για το δημόσιο χρέος και τα δημοσιονομικά
ελλείμματα, επειδή η Γαλλία επέμεινε στη διατήρηση μεγαλύτερης
ευελιξίας για τις κυβερνήσεις 1037. Τελικά, κατέληξαν από κοινού στο
λεγόμενο Ευρωπαϊκό Εξάμηνο (“European Semester”)1038, που
καθιερώνει τον συντονισμό των εθνικών δημοσιονομικών πολιτικών.
Αυτό όμως το οποίο πρέπει να υπογραμμίσουμε είναι ότι μετά από τη
δήλωση για τη συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα στην αναδιάρθρωση του
δημοσίου χρέους, το αποτέλεσμα ήταν μια απότομη άνοδος των
ομολόγων της περιφέρειας. Γι’ αυτόν τον λόγο, η διάσκεψη της Ντοβίλ
χαρακτηρίσθηκε ως η αντίστοιχη Lehman (“Lehman like moment”)1039
για την Ευρώπη.
• Ακόμα πιο σημαντική όμως ήταν επίδραση του Ντοβίλ στην
μετάδοση του κινδύνου (contagion of risk) σε Ισπανία και Ιταλία. Μετά
από το κοινό ανακοινωθέν της Merkel - Sarkozy, οι χρηματοπιστωτικές
αγορές έγιναν πιο νευρικές στις πολιτικές ειδήσεις1040 και, ως εκ τούτου,
η συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα στην αναδιάρθρωση του χρέους
μετατράπηκε, τελικά, σε αυτοεκπληρούμενη προφητεία1041. Η τελευταία
επαληθεύθηκε στην περίπτωση του ελληνικού χρέους. Ειδικότερα, οι
προοπτικές μιας γρήγορης επιστροφής της Ελλάδας στις διεθνείς
κεφαλαιαγορές, μέχρι τις αρχές του 2012, διαψεύσθηκαν. Η επιδείνωση
της οικονομικής και πολιτικής κατάστασης στην Ελλάδα οδήγησε στο
δεύτερο Πρόγραμμα διάσωσης, που αποφασίσθηκε στην έκτακτη Σύνοδο
Κορυφής της Ε.Ε στις 21 Ιουλίου 2011. Τότε ανακοινώθηκε η
«εθελοντική συμμετοχή» του ιδιωτικού τομέα1042 στην απομείωση του
χρέους. Η απόφαση αυτή προκάλεσε ξανά το φαινόμενο της μετάδοσης
του κινδύνου στην Ισπανία και την Ιταλία. Τα spreads των ισπανικών
ομολόγων, για παράδειγμα, στις 4 Απριλίου 2011 ανήλθαν από τις 175
1037
Βλ. The Economist, ‘Behind the smiles - Germany, France and the euro’, 5 Δεκεμβρίου 2011.
Διαθέσιμο: https://www.economist.com/blogs/charlemagne/2011/12/germany-france-and-euro
1038
Θεσπίσθηκε τον Νοέμβριο του 2010, προκειμένου να διευκολυνθούν τα κράτη μέλη της Ε.Ε ως
προς τον συντονισμό των οικονομικών πολιτικών καθ' όλη τη διάρκεια του έτους. Πιο συγκεκριμένα,
κάθε χρόνο, η Επιτροπή αναλαμβάνει την λεπτομερή ανάλυση των σχεδίων κάθε χώρας για τις
δημοσιονομικές, μακροοικονομικές και διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις. Στη συνέχεια, παρέχει στις
κυβερνήσεις συστάσεις για τους επόμενους 12 - 18 μήνες.
1039
Βλ. A. Mody, ‘The ghost of Deauville’, VOX CEPR Policy Portal, 7 Ιανουαρίου 2014. Διαθέσιμο:
https://voxeu.org/article/ghost-deauville
1040
Βλ. Brunnemeier et al., El Euro y La Batalla de las Ideas ό.π. (υποσημ. 1026) σελ.50.
1041
Βλέπε την τηλεοπτική συνέντευξη του πρώην πρωθυπουργού της Ελλάδας, Γιώργου
Παπανδρέου, στο σταθμό ΣΚΑΪ, στις 19 Απριλίου 2016. Διαθέσιμη:
https://www.youtube.com/watch?v=fVHakstKYuw
1042
Βλ. ‘Council of the European Union 's Statement’, Brussels, 21 Ιουλίου 2011.

387
στις 407 μονάδες βάσης (4 Αυγούστου 2011), χωρίς να είχε προηγηθεί
ουσιώδης μεταβολή των θεμελιωδών οικονομικών μεγεθών της χώρας.
Γενικότερα δε, όλα τα παραπάνω ήταν οι συνέπειες του φαύλου κύκλου
μεταξύ τραπεζικού και κρατικού χρέους, σε μια νομισματική ένωση
χωρίς δανειστή ύστατης καταφυγής και χωρίς μια ολοκληρωμένη
τραπεζική ένωση. Αποδείχθηκε λοιπόν, ότι το πρόβλημα δεν ήταν, κατ’
αρχήν, οικονομικό αλλά σαφώς πολιτικό. Η έλλειψη οποιασδήποτε
μορφής αμοιβαιοποίησης του τραπεζικού και κρατικού χρέους, λόγω της
καθυστέρησης στην ίδρυση του ESM (στα τέλη του 2013, σύμφωνα με
τη διάσκεψη της Ντοβίλ), διατάραξε την αξιοπιστία των «αγορών» προς
τη ζώνη του ευρώ. Επίσης, οι ανησυχίες της Γερμανίας, σχετικά με τον
ηθικό κίνδυνο, την οδηγούσαν στο να απορρίπτει διαρκώς οποιοδήποτε
«ενιαίο» μηχανισμό πανευρωπαϊκής προστασίας πχ των καταθέσεων.
• Αυτές οι εξελίξεις ήταν αποτέλεσμα της ακολουθούμενης
γερμανικής «πολιτικής του χρόνου» (politics of timing), δηλαδή της
τακτικής της σωστής πολιτικής στην κατάλληλη στιγμή1043. Τούτο
υποδηλώνει ένα είδος διλήμματος που κινείται ανάμεσα στον φόβο του
«πολύ νωρίς» (too early) και στον φόβο του «πολύ αργά» (too late). Ο
φόβος του «πολύ νωρίς» συνεπάγεται ότι οι ταχείες κρατικές
παρεμβάσεις (“bail - out”) αυξάνουν τον ηθικό κίνδυνο και εμποδίζουν
τις αδύναμες οικονομίες να εφαρμόσουν τις αναγκαίες μεταρρυθμίσεις,
καθώς η «πειθαρχία της αγοράς», μέσω των υψηλότερων επιτοκίων,
αναγκάζει τις αδύναμες οικονομίες να πάρουν το μήνυμα για
μεταρρυθμίσεις. Από την άλλη πλευρά, ο φόβος του «πολύ αργά»
συνεπάγεται ότι οι χρηματοπιστωτικές αγορές θα χάσουν εντελώς την
εμπιστοσύνη τους προς τις οικονομίες που αντιμετωπίζουν πρόβλημα,
καθιστώντας τη διάσωσή τους πιο δαπανηρή και οδηγώντας σε
συστημικό κίνδυνο για την ευρωζώνη. Η στιγμή της Ντοβίλ, πράγματι,
ήταν το πιο σαφές παράδειγμα του φόβου του «πολύ αργά». Τελικά,
όμως, ο ESM αποφασίσθηκε να δημιουργηθεί τον Σεπτέμβριο του 2012
και η απόφαση για την Τραπεζική Ένωση λήφθηκε στις 28-29 Ιουνίου
2012. Τι εξηγεί αυτή την επιτάχυνση; Με ποιον τρόπο ενεργοποιήθηκε το
παράθυρο ευκαιρίας;

1043
Βλ. Jacoby, Germany and the Eurocrisis ό.π. (υποσημ. 1034) σελ. 13.

388
δ. Ο καταλυτικός ρόλος των πολιτικών αλλαγών
Ο βασικός παράγοντας ήταν οι πολιτικές αλλαγές που έλαβαν χώρα στην
Ιταλία, την Ισπανία και τη Γαλλία, συμβάλλοντας στην ταχύτερη
αναδιαμόρφωση της ευρωπαϊκής πολιτικής. Η άνοδος των spreads των
ισπανικών και ιταλικών ομολόγων,1044 μετά τη διάσκεψη της Ντοβίλ -
αλλά και αργότερα, μετά από την ανακοίνωση της απομείωσης του
ελληνικού χρέους καθώς και υπό τον φόβο της οικονομικής ύφεσης της
Γαλλίας1045-, ανέδειξαν ότι το κύριο πρόβλημα δεν ήταν το «χρήμα»,
αλλά η έλλειψη εμπιστοσύνης προς την ευρωζώνη συνολικά. Επομένως,
το κρίσιμης σημασίας διακύβευμα ήταν η πολιτική απόφαση για μια πιο
συνεκτική πολιτική, με τον τερματισμό του φαύλου κύκλου μεταξύ
τραπεζικού και κρατικού χρέους, μέσω της κοινής εποπτείας των εθνικών
τραπεζών.
• Η πρώτη πολιτική αλλαγή πραγματοποιήθηκε στην Ιταλία τον
Νοέμβριο του 2011. Η τεχνοκρατική κυβέρνηση του καθηγητή Mario
Monti αντικατέστησε την κυβέρνηση του Silvio Berlusconi, που
παραιτήθηκε στις 12 Νοεμβρίου 20111046 υπό την πίεση των
χρηματοπιστωτικών αγορών. Ειδικότερα, οι οίκοι αξιολόγησης
υποβάθμισαν την πιστοληπτική ικανότητα της ιταλικής οικονομίας τον
Σεπτέμβριο και στη συνέχεια, τα ιταλικά spreads έφθασαν στο ιστορικό
ρεκόρ των 528 μονάδων βάσης, λίγες μέρες πριν ο Berlusconi
παραιτηθεί. Ο Mario Monti ή “Super Mario”, σύμφωνα με τον διεθνή
Τύπο1047 έγινε δεκτός με μεγάλη ικανοποίηση από τις χρηματοπιστωτικές
αγορές1048.

1044
Στις 4 Ιανουαρίου 2011 τα spreads των ιταλικών ομολόγων κυμαίνονταν στις 173 μονάδες. Στις
30 Δεκεμβρίου έφτασαν τις 528.
1045
Σε μια ειδική Έκθεσή του για τα δημόσια οικονομικά της Γαλλίας, ο οίκος αξιολόγησης Fitch
υπογράμμισε ότι η αύξηση του δημόσιου χρέους σημαίνει ότι η ικανότητα της Γαλλίας να
απορροφήσει νέες κρίσεις, χωρίς να διακινδυνεύσει την αξιολόγηση ΑΑΑ, είχε εξαντληθεί, σε μεγάλο
βαθμό (Νοέμβριος του 2011). Μετά από αυτή την έκθεση, τα γαλλικά spreads υπερέβησαν το
ψυχολογικό όριο των 200 μονάδων (203). Διαθέσιμο: https://www.reuters.com/article/france-
fitch/fitch-says-euro-crisis-may-threaten-frances-aaa-idUSL5E7MN28G20111123
1046
Για μια σύντομη αφήγηση των γεγονότων του «δραματικού καλοκαιριού» 2011 που οδήγησαν
στην κυβέρνηση Monti, βλ. La Repubblica, ‘Da Berlusconi a Monti, la drammatica estate 2011 tra
spread e rischi di bancarotta’, 10 Φεβρουαρίου 2014. Διαθέσιμο:
http://www.repubblica.it/politica/2014/02/10/news/estate_2011_spread_berlusconi_bce_monti_go
verno_napolitano-78215026/
1047
Βλ. CNN, ‘Who is Italy's 'Super Mario' Monti?’, 4 Νοεμβρίου 2011. Διαθέσιμο:
https://edition.cnn.com/2011/11/11/world/europe/italy-mario-monti-profile/index.html
1048
Η αξιολόγηση της Fitch χαρακτήρισε τη νέα κυβέρνηση «αξιόπιστη», προσθέτoντας ότι μπορεί να
αποτελέσει θετική «έκπληξη». Βλ.

389
• Η δεύτερη πολιτική αλλαγή έγινε στην Ισπανία. Με τις αποδόσεις
των κρατικών ομολόγων να προσεγγίζουν τα επίπεδα με τα οποία
χρειάσθηκε εξωτερική βοήθεια η Πορτογαλία και η Ελλάδα, ο
σοσιαλιστής πρωθυπουργός Zapatero προχώρησε σε πρόωρες εκλογές -
έξι μήνες πριν από την προβλεπόμενη ημερομηνία- και δήλωσε μάλιστα
ότι ο ίδιος δεν θα ξαναβάλει υποψηφιότητα1049. Τον Δεκέμβριο του 2011,
ο συντηρητικός ηγέτης Mariano Rajoy κέρδισε τις εκλογές, με μια πολύ
αυστηρή οικονομική ατζέντα, υποσχόμενος δημοσιονομική προσαρμογή
65 δισεκατομμυρίων ευρώ τα επόμενα δύο χρόνια1050, τη μεγαλύτερη
στην ισπανική ιστορία1051. Μετά από έξι μήνες, τον Μάιο του 2012, ο
François Hollande κέρδισε την προεδρία της Γαλλίας, με κεντρικό
σύνθημα μια «Νέα Αρχή», δηλαδή αγώνα κατά των μέτρων λιτότητας,
που προέρχονται από τη Γερμανία1052. Ο Sarkozy, που έγινε τότε ο 11ος
ευρωπαίος ηγέτης ο οποίος απομακρύνθηκε από την εξουσία μετά την
οικονομική κρίση το 2008, υποστηρίχθηκε ένθερμα από την Angela
Merkel, κατά τη διάρκεια της προεκλογικής εκστρατείας αλλά τελικά,
αυτή η στήριξη είχε αρνητική επίδραση στον ίδιο. Ο νέος Πρόεδρος
Hollande, σε αντίθεση με τον Sarkozy, επέλεξε να αντιταχθεί στα
προγράμματα λιτότητας και να εστιάσει σε ένα πρόγραμμα για την
ανάπτυξη και την απασχόληση1053.

ε. Η… ψυχολογική σημασία της τραπεζικής ένωσης έναντι των αγορών

• Η επίδραση του παραπάνω πολιτικού ρεύματος φάνηκε στο
Ευρωπαϊκό Συμβούλιο της 28-29ης Ιουνίου 2012. Ο καταλύτης για τη

http://ricerca.repubblica.it/repubblica/archivio/repubblica/2011/11/18/colloquio-merkel-monti-
sarkozy- spread-del-btp-sotto-quota.html? ref
1049
Βλ. The Guardian, ‘Spanish election: convincing victory for People's party,΄20 Νοεμβρίου 2011.
Διαθέσιμο:
https://www.theguardian.com/world/2011/nov/20/spain-election-polls-rajoy-victory
1050
Βλ. El Pais, ‘El ajuste más duro de la democracia’, 11 Ιουλίου 2012. Διαθέσιμο:
https://politica.elpais.com/politica/2012/07/11/actualidad/1341987548_244376.html
1051
Βλ. El País, ‘El primer año de Rajoy contra su programa electoral’, 20 Νοεμβρίου 2012. Διαθέσιμο:
https://politica.elpais.com/politica/2012/11/20/actualidad/1353412327_723022.html
1052
Η ατζέντα του Hollande βασίσθηκε στην είσπραξη περισσότερων φόρων από τα υψηλά
εισοδήματα, «για να χρηματοδοτήσει όσα θεωρούσε ως ουσιαστικές δαπάνες, όπως πχ τη
δημιουργία 60.000 θέσεων για το σχολικό σύστημα της Γαλλίας. Υποσχέθηκε επίσης να διατηρήσει το
δημόσιο έλλειμμα στο ανώτατο επιτρεπτό όριο αλλά με ταυτόχρονη ταχεία αποκατάσταση της
ανάπτυξης στη Γαλλία». Βλ. https://www.theguardian.com/world/2012/may/06/francois-hollande-
becomes-french-president
1053
Βλ. BBC, ‘Germany's Angela Merkel vows support for Sarkozy’, 6 Φεβρουαρίου 2012. Διαθέσιμο:
http://www.bbc.com/news/world-europe-16907175

390
δημιουργία της Τραπεζικής Ένωσης ήταν το αίτημα της ισπανικής
κυβέρνησης Rajoy για οικονομική υποστήριξη από τα υπόλοιπα κράτη
μέλη της ευρωζώνης, με σκοπό την σταθεροποίηση του εγχώριου
τραπεζικού συστήματος. Από τη συγκεκριμένη Σύνοδο Κορυφής οι
«νότιες χώρες» βγήκαν νικήτριες. Ειδικότερα, στο Ευρωπαϊκό Συμβούλιο
αποφασίσθηκε η ίδρυση του ΕSM, πολύ νωρίτερα από ό, τι είχαν
συμφωνήσει οι Merkel - Sarkozy στη διάσκεψη της Ντοβίλ1054. Η κύρια
όμως πρόκληση παρέμενε η ανάκτηση της εμπιστοσύνης των «αγορών»
προς το ισπανικό και το ιταλικό τραπεζικό σύστημα. Η απόφαση για την
ίδρυση του ESM θα λειτουργούσε ως ασπίδα κατά της ανόδου των
spreads (“shield anti-spread”), κάτι εξαιρετικά σημαντικό από
ψυχολογικής πλευράς («πνευματική ανακούφιση» το χαρακτήρισε τότε ο
Mario Monti1055). Για τον λόγο αυτό, η ιταλική κυβέρνηση δήλωσε την
ικανοποίησή της για τη θέσπιση του μηχανισμού αλλά και την πρόθεσή
της να μην χρησιμοποιήσει αυτήν τη διευκόλυνση. Ο Rajoy από την
πλευρά του επεσήμανε ότι ο ESM «είναι ένα μέσο που υπάρχει, κάθε
χώρα μπορεί να το ζητήσει και το πιο σημαντικό είναι ότι υπάρχει». Για
την πιθανότητα να ενεργοποιήσει τον μηχανισμό, ο ισπανός
πρωθυπουργός πρόσθεσε ότι «όταν νομίζω ότι είναι καλό για το γενικό
συμφέρον, θα το ζητήσω. Εάν η κυβέρνηση δεν τον έχει ενεργοποιήσει
ακόμα, είναι επειδή καταλαβαίνει ότι αυτή τη στιγμή δεν είναι
απαραίτητο»1056. Με αυτόν τον τρόπο, η ισπανική κυβέρνηση επέτυχε,
για μερικούς μήνες, να «αποφύγει τον στιγματισμό που συμβαδίζει με την
οικονομική βοήθεια και, ουσιαστικά, να αποφύγει να επιβάλει νέα
δημοσιονομική προσαρμογή στη χώρα»1057. Έτσι, ο ισπανός
πρωθυπουργός «αγόρασε» χρόνο, μέχρι να δει τι θα συμβεί με τον SSM,
προκειμένου να εξαντλήσει τις πιθανότητες άμεσης κεφαλαιοποίησης
των τραπεζών. Τελικά, η κυβέρνηση Rajoy ζήτησε τη στήριξη του ESM
για πρώτη φορά τον Δεκέμβριο, και παρότι, ήταν διαθέσιμα 100
δισεκατομμύρια ευρώ, τελικά εκταμιεύτηκαν μόνο 41,3

1054
Η πρόβλεψη ήταν για τα μέσα του 2013.
1055
Βλ. La Repubblica, ‘Monti: "Bene lo scudo anti-spread ma l'Italia non intende utilizzarlo’, 29
Ιουνίου 2012. Διαθέσιμο:
http://www.repubblica.it/economia/2012/06/29/news/monti_felice_per_l_accordo-38188632/
1056
Βλ. El Pais, ‘Rajoy y Monti esquiva de momento el rescate porque “no es imprescindible”’, 29
Οκτωβρίου 2012. Διαθέσιμο:
https://politica.elpais.com/politica/2012/10/29/actualidad/1351495257_699970.html
1057
Βλ. elEconomista, Rajoy analiza hoy en Roma con Monti la evolución de la crisis, 21 Σεπτεμβρίου
2012. Διαθέσιμο: http://www.eleconomista.es/economia/noticias/4264058/09/12/Rajoy-analiza-
hoy-en-Roma-con-Monti-la-evolucion-de-la-eurozona.html

391
δισεκατομμύρια1058, λιγότερα μάλιστα και από τους υπολογισμούς της
Κεντρικής Τράπεζας της Ισπανίας1059. Με τον τρόπο αυτόν, ο Monti και ο
Rajoy απέφυγαν την εμφανή και επίσημη εμπλοκή της «τρόικας» (της
ΕΚΤ, του ΔΝΤ και της Ευρωπαϊκής Επιτροπής), απειλώντας μάλιστα να
ασκήσουν veto στο «Σύμφωνο Ανάπτυξης» (ένα πρόγραμμα μέτρων
τόνωσης της οικονομίας)1060, εάν η υπαγωγή στην «τρόικα» ήταν
προαπαιτούμενο για τη χορήγηση βοήθειας1061.

στ. Η τελική…σμίκρυνση του «παραθύρου ευκαιρίας»

• Συνολικά, η Διάσκεψη Κορυφής θεωρήθηκε σαν μια σημαντική
νίκη για την Ισπανία και την Ιταλία, έναντι της Γερμανίας1062, διότι η
Merkel υποχρεώθηκε να προβεί σε δύο σημαντικές παραχωρήσεις1063, για
τις οποίες μάλιστα επικρίθηκε τόσο στο εσωτερικό όσο και στο
εξωτερικό1064. Η πρώτη ήταν η αναδίπλωση, σε σχέση με τα
συμφωνηθέντα στη διάσκεψη της Ντοβίλ, αναφορικά με τη συμμετοχή
του ιδιωτικού τομέα σε περίπτωση διάσωσης και αναδιάρθρωσης του
δημοσίου χρέους, κάτι που είχε αυξήσει επικίνδυνα τα επιτόκια των
ομολόγων των χωρών του νότου. Η δεύτερη ήταν η αλλαγή των κανόνων
διάσωσης στην ευρωζώνη. Η άμεση δηλαδή ανακεφαλαιοποίηση των
τραπεζών1065, χωρίς να επιβαρύνεται ο κρατικός προϋπολογισμός και να

1058
Πραγματοποιήθηκαν δύο εκταμιεύσεις: Η πρώτη τον Δεκέμβριο του 2012 και η δεύτερη τον
Φεβρουάριο του 2013. https://www.esm.europa.eu/assistance/spain
1059
Η εκτίμηση κυμάνθηκε μεταξύ 51 και 62 δισεκατομμύριαεκατομμυρίων ευρώ. Βλ. el Economista,
‘La banca española necesitará un máximo de 62.000 millones en el peor escenario’, 21 Ιουνίου 2012.
Διαθέσιμο:http://www.eleconomista.es/empresas-finanzas/noticias/4062315/06/12/La-banca-
espanola-necesita-hasta-62000-millones-para-sanearse-en-el-escenario-mas-adverso. html
1060
Που προτάθηκε από τον γάλλο Πρόεδρο Hollande.
1061
Βλ. La Vanguardia, ‘Rajoy y Monti descubren la fuerza del bloque España-Italia en Europa’, 30
Ιουνίου 2012. Διαθέσιμο: http://www.lavanguardia.com/politica/20120630/54319089633/rajoy-
monti-descubren-fuerza-bloque-espana-italia-europa.html
1062
Βλ. Reuters, ‘Analysis: Spain's victory in Europe could backfire for Rajoy’, 16 Μαρτίου 2012 και
Financial Times, ‘Rajoy real winner despite Monti delight’, 29 Ιουνίου 2012.
1063
Βλ. Spiegel, ‘Monti and Rajoy Get Direct Bank Aid and Bond Support from Merkel’,29 Ιουνίου
2012.
Διαθέσιμο: http://www.spiegel.de/international/europe/monti-and-rajoy-get-direct-bank-aid-and-
bond-support-from-merkel-a-841632.html
1064
Βλ. Spiegel, ‘Brussels Summit: EU Agrees to Merkel's Controversial Euro Reforms’, 29 Οκτωβρίου
2010. Διαθέσιμο:http://www.spiegel.de/international/europe/brussels-summit-eu-agrees-to-merkel-
s-controversial-euro-reforms-a-726103.html
1065
Η άμεση ανακεφαλαιοποίηση δεν προβλεπόταν από τους κανόνες των ευρωπαϊκών ταμείων
διάσωσης, «αλλά αυτό ζητήθηκε από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή και από το Διεθνές Νομισματικό
Ταμείο (ΔΝΤ), για να σπάσει ο δεσμός μεταξύ τραπεζικού και δημοσίου χρέους». βλ. La

392
«αυξάνονται τα επίπεδα του εθνικού χρέους»1066. Η άμεση
ανακεφαλαιοποίηση συνδέθηκε με τη δημιουργία του Ενιαίου
Μηχανισμού Εποπτείας, ώστε να αυξηθεί η αξιοπιστία των ευρωπαϊκών
τραπεζών στα μάτια των χρηματοπιστωτικών αγορών. Η δημιουργία
αυτού του εποπτικού φορέα θα επέτρεπε την άμεση ανακεφαλαιοποίηση
των τραπεζών από τον ESM, ένα σημαντικό ζήτημα για την Ισπανία.
Ήταν εύλογο, λοιπόν, η κυβερνητική στρατηγική του πρωθυπουργού
Rajoy να επικεντρωθεί στην προώθηση «της τραπεζικής ένωσης,
ζυγίζοντας ταυτόχρονα το εάν θα ζητούσε τελικά ευρωπαϊκή
συνδρομή»1067.
• Είναι επίσης σημαντικό να υπογραμμισθεί ότι η απόφαση για την
ίδρυση του ESM και τη δημιουργία της Τραπεζικής Ένωσης ελήφθη,
μόνο όταν η Ιταλία και η Ισπανία αρνήθηκαν να υπαχθούν σε καθεστώς
μνημονίου υπό την «τρόικα». Δηλαδή, μόνο όταν προέκυψε ο
συστημικός κίνδυνος από τις ισπανικές τράπεζες και έλαβαν χώρα οι
πολιτικές αλλαγές στην Ιταλία, Ισπανία και Γαλλία, άνοιξε το «παράθυρο
ευκαιρίας» τόσο για τον ESM όσο και την Τραπεζική Ένωση. Ωστόσο η
δήλωση, στο ανακοινωθέν της Διάσκεψης Κορυφής της ζώνης του ευρώ,
που ζητούσε «από το Συμβούλιο να εξετάσει επειγόντως αυτές τις
προτάσεις μέχρι το τέλος του 2012», σήμαινε ότι η Ισπανία έπρεπε να
περιμένει, καθώς το ζήτημα της άμεσης κεφαλαιοποίησης των τραπεζών
της παρέμενε ανοικτό.1068 Έως το επόμενο Ευρωπαϊκό Συμβούλιο, που
είχε προγραμματισθεί τον Οκτώβριο, ο Rajoy πραγματοποίησε
συναντήσεις με τους Monti1069 και Hollande, για να επιταχύνει την

Vanguardia,’España e Italia bloquean la cumbre de la UE para exigir medidas de apoyo’, 28 Ιουνίου

2012. Διαθέσιμο:
http://www.lavanguardia.com/economia/20120628/54318811540/espana-italia-bloquean-cumbre-
ue-exigir-apoyo.htm
1066
Βλ. The Guardian, ‘Eurozone bank bail-out deal throws lifeline to Spain and Italy’, 29 Ιουνίου 2012.
Διαθέσιμο: https://www.theguardian.com/business/2012/jun/29/eurozone-bank-bailout-spain-italy
1067
Βλ. El Pais, ‘Rajoy exigirá a la UE la unión bancaria mientras sopesa si pide el rescate’, 17
Οκτωβρίου 2012. Διαθέσιμο:
https://elpais.com/economia/2012/10/17/agencias/1350485419_909753.html
1068
Μετά το ECOFIN του Ιουνίου του 2012, ο ισπανός υπουργός Οικονομικών De Guindos
υπογράμμισε ότι «αυτή η επιλογή θα συζητηθεί επίσης, κατά την ευρωπαϊκή Σύνοδο Κορυφής στις
28 και 29 Ιουνίου στις Βρυξέλλες».
http://www.eleconomista.es/economia/noticias/4063470/06/12/De-Guindos-afirma-que-la-
recapitalizacion-directa-esta-abierta-para-Espana.html
1069
El Mundo, ‘Rajoy recibe a Monti con honores militares en el Palacio de la Moncloa’, 29 Οκτωβρίου
2012.
Διαθέσιμο: http://www.elmundo.es/elmundo/2012/10/28/espana/1351451429.html

393
τραπεζική ένωση, προσπαθώντας να βρει λύση απέναντι στην
κωλυσιεργία της Γερμανίας1070.
• Το μέγεθος όμως του «παράθυρου ευκαιρίας» για τον πρώτο
πυλώνα της Τραπεζικής Ένωσης, δηλαδή τον SSM, μίκρυνε στο
Ευρωπαϊκό Συμβούλιο του Οκτωβρίου του 2012, λόγω της προοπτικής
των γερμανικών εκλογών του Σεπτεμβρίου του 20131071. Η Merkel, κατά
τη διάρκεια της προεκλογικής της εκστρατείας, είχε ως σύνθημα το
«αλληλεγγύη αλλά υπό προϋποθέσεις» και αντιτάχθηκε στην έκδοση των
ευρωομολόγων, όπως και σε οποιαδήποτε αμοιβαιοποίηση των εθνικών
χρεών. Πιο συγκεκριμένα, η Angela Merkel υποστήριξε ότι για να
υπάρξει η ευκαιρία απευθείας ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών θα
πρέπει, πριν από τη θέσπιση του ESM, να δημιουργηθεί ο SSM,
επιτυγχάνοντας έτσι, την αναβολή της ενιαίας εποπτείας μέχρι το τέλος
του 2013 παρά τη βούληση των νότιων χωρών να ξεκινήσει ο SSM τις
εργασίες του από τον Ιανουάριο. Γενικότερα δε, για τις χώρες αυτές η
τραπεζική ένωση αποτελούσε σημαντικό βήμα προς την ευρωπαϊκή
ολοκλήρωση, ενώ για τη γερμανική στρατηγική, η τραπεζική ένωση
σήμαινε «αυστηρότερους, συγκεντρωτικούς ελέγχους των προϋπολογισμών
και των δημοσιονομικών πολιτικών», καθώς μόνο τότε θα άνοιγε ο
δρόμος για αμοιβαιοποίηση των τραπεζικών υποχρεώσεων1072. Με άλλα
λόγια, η επιμονή στον γερμανικό ορντολιμπεραλισμό (“ordoliberalism”)
υποδηλώνει ότι «η πολιτική πρέπει να περιορίζεται από κανόνες και να μη
βασίζεται στη διακριτική ευχέρεια του κάθε κράτους μέλους, διότι έτσι,
υπερισχύει η σκοπιμότητα σε βάρος της αντιμετώπισης των
μακροπρόθεσμων προβλημάτων»1073.

1070
Βλ. El Mundo, ‘Rajoy y Hollande quieren agilizar la unión bancaria frente a la oposición de
Alemania’, 10 Οκτωβρίου 2012. Διαθέσιμο:
http://www.elmundo.es/elmundo/2012/10/10/economia/1349888655.html
1071
«Το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο καλεί τους νομοθέτες να προχωρήσουν τις εργασίες, σχετικά με τις
νομοθετικές προτάσεις για τον Ενιαίο Μηχανισμό Εποπτείας (SSM), με στόχο να συμφωνήσουν σε
συγκεκριμένο νομοθετικό πλαίσιο έως την 1η Ιανουαρίου 2013. Οι εργασίες για την επιχειρησιακή
εφαρμογή θα πραγματοποιηθούν κατά τη διάρκεια του 2013». Βλ. ‘Conclusions of European Council’,
Brussels, 19 October 2012, σελ.7.
1072
Βλ. The Guardian, ‘Hollande fires warning shot at Merkel over austerity on eve of EU summit’, 17
Οκτωβρίου 2012. Διαθέσιμο: https://www.theguardian.com/world/2012/oct/17/francois-hollande-
angela-merkel-austerity
1073
Βλ. Η. James, ‘Rule Germania’ σελ. 34 σε K. Beck, Ordoliberalism: A German oddity, εκδ. CEPR
Press, 2017 και V. Vanberg, ‘Ordoliberalism, Ordnungspolitik, and the Reason of Rules’, European
Review of International Studies, 2015, σελ. 27 - 36.

394
• Στο πλαίσιο αυτό, η Γερμανίδα καγκελάριος επέτυχε τη δέσμευση
των εταίρων της για μεταρρυθμίσεις, σχετικά με τη δημοσιονομική
σταθερότητα («επεκτατική λιτότητα»), όπως το σύμφωνο “Two
Pack”1074. Οι νέες αυτές δεσμεύσεις για δημοσιονομική σταθερότητα,
συμφωνήθηκε να εγκριθούν το αργότερο έως το τέλος του 2012,
παράλληλα με την πλήρη εφαρμογή του ενισχυμένου Συμφώνου
Σταθερότητας και Ανάπτυξης (TSCG)1075 και το “Sixpack”1076. Με αυτόν
τον τρόπο, η Merkel ανέτρεψε, εν μέρει, τα αποτελέσματα της Συνόδου
Κορυφής του Ιουνίου1077, αποφεύγοντας την άμεση ανακεφαλαιοποίηση
των ισπανικών τραπεζών, ενόψει μάλιστα των γερμανικών εκλογών του
Σεπτεμβρίου 2013, χωρίς ωστόσο η ίδια να δέχεται αυτόν τον «κακό
υπαινιγμό»1078. Τελικά, λόγω της καθυστέρησης στην λειτουργία του
SSM, η άμεση ανακεφαλαιοποίηση των ισπανικών τραπεζών δεν

1074
«Τέθηκε σε ισχύ στις 30 Μαΐου 2013 και περιλαμβάνει συγκεκριμένες διατάξεις για τη στενότερη
παρακολούθηση των κρατών μελών της ζώνης του ευρώ στη διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος,
καθιερώνοντας ένα σύστημα σταδιακής παρακολούθησης, το οποίο περιλαμβάνει την τακτική
υποβολή εκθέσεων από τα κράτη μέλη, κάθε 6 ή 3 μήνες. Τα κράτη που εισέρχονται στη διαδικασία
υπερβολικού ελλείμματος, υποχρεούνται να καταρτίζουν προγράμματα οικονομικής εταιρικής
σχέσης (EPPs), τα οποία περιλαμβάνουν ένα χάρτη πορείας για διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις, με
σκοπό την αποτελεσματική και διαρκή διόρθωση του υπερβολικού ελλείμματος». Πηγή:
https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/economic-and-fiscal-policy-coordination/eu-
economic-governance-monitoring-prevention-correction/stability-and-growth-pact/corrective-
βραχίονα υπερβολικού ελλείμματος / διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος-κάτω από δύο-pack-
regulation_en
1075
Η Διακυβερνητική Συνθήκη για την Σταθερότητα, η οποία υπεγράφη στις 2 Μαρτίου 2012,
αποκαλούμενη και ως “Fiscal Compact Treaty”, αποτελεί συμφωνία μεταξύ των κρατών μελών της
ζώνης του ευρώ και οκτώ άλλων κρατών μελών της Ε.Ε. Στόχος της είναι να ενισχυθεί η
δημοσιονομική πειθαρχία. Πιο συγκεκριμένα, προβλέπεται ότι τα παραβατικά κράτη μέλη της Ε.Ε
μπορεί να οδηγηθούν ακόμα και ενώπιον του Δικαστηρίου της Ευρωπαϊκής, Ένωσης, εάν δεν
συμμορφωθούν με τις απαιτήσεις, τις προτάσεις και τις συστάσεις της Επιτροπής, σχετικά με τη
διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος.
1076
Στις 13 Δεκεμβρίου 2011, το ενισχυμένο Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης (SGP) τέθηκε σε
ισχύ, με ένα νέο σύνολο κανόνων για την οικονομική και δημοσιονομική εποπτεία, κυρίως δε με τη
διαδικασία του «υπερβολικού ελλείμματος» (EDP). Η διαδικασία αυτή υποχρεώνει τα κράτη μέλη να
διατηρήσουν τα δημοσιονομικά τους ελλείμματα κάτω από το 3% του ΑΕΠ και το δημόσιο χρέος
κάτω από το 60% του ΑΕΠ. Τα κράτη μέλη που βρίσκονται σε διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος
πρέπει να συμμορφώνονται με τις συστάσεις και τις προθεσμίες, που αποφασίζει το Συμβούλιο της
Ε.Ε, για τη διόρθωση του υπερβολικού ελλείμματός τους. Πηγή: http://europa.eu/rapid/press-
release_MEMO-11-898_en.htm
1077
Βλ. The Guardian, ‘Merkel wins major victory over Hollande’, 19 Οκτωβρίου 2012. Διαθέσιμο:
https://www.telegraph.co.uk/finance/financialcrisis/9620715/Merkel-wins-major-victory-over-
Hollande.html
1078
Βλ. Independent, ‘Angela Merkel makes François Hollande wait for banking watchdog’, 20
Οκτωβρίου 2012.
Διαθέσιμο: http://www.independent.co.uk/news/world/europe/angela-merkel-makes-fran-ois-
hollande-wait-for-banking-watchdog-8218928.html

395
κατέστη εφικτή αλλά το δάνειο που συνήφθη είχε πολύ χαμηλό
επιτόκιο1079.

6. Η ικανότητα των υπερεθνικών φορέων ως παράγοντας

ολοκλήρωσης
Εκτός από τον σημαντικό ρόλο των ιδιωτικών δρώντων (παγκόσμιων
τραπεζών) στη θέσπιση του ενιαίου μηχανισμού εποπτείας (SSM),
κρίσιμης σημασίας είναι και η συμβολή των υπερεθνικών θεσμών
(Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και Δικαστηρίου της Ευρωπαϊκής
Ένωσης) προς αυτήν την κατεύθυνση. Η συμβολή τους εντοπίζεται στον
μετριασμό της έντασης των διακυβερνητικών συγκρούσεων και στην
εκπλήρωση σημαντικών λειτουργιών (π.χ δανειστή ύστατης καταφυγής),
οι οποίες λόγω των προεκτεθέντων προβλημάτων στη διακυβέρνηση της
ευρωζώνης, παραμένουν χωρίς ενιαίο φορέα υποστήριξης.

Α. Η στόχευση της ΕΚΤ ως δανειστής ύστατης (ή και πρώτης)

καταφυγής
α. H επέκταση των καθηκόντων της ΕΚΤ οφείλεται κυρίως στο ότι η
Κεντρική Τράπεζα εκμεταλλεύθηκε τη θέση της σε μια «νομισματική
ένωση χωρίς κράτος» που αποτελεί ένα «πρωτόγνωρο ιστορικό
πείραμα»1080. Κάλυψε δηλαδή το κενό που προκύπτει από την
ασυμμετρία ανάμεσα στη κεντρική νομισματική πολιτική αφ’ ενός και
«τις πολιτικές δημοσιονομικής και οικονομικής μεταρρύθμισης στις οποίες
τα κράτη διατηρούν την κυριαρχία τους», αφ’ ετέρου1081. Οι
συγκεκριμένες ασυμμετρίες έγιναν αισθητές στην αγορά κρατικών
ομολόγων, διότι οι κυβερνήσεις της ευρωζώνης εκδίδουν, ουσιαστικά,
ομόλογα σε ένα «ξένο» νόμισμα, τη ρευστότητα του οποίου δεν μπορούν
να ελέγξουν. Η απουσία σαφούς εγγύησης για την πληρωμή των

1079
Περίπου 3%, ενώ τα κρατικά δεκαετή ομόλογα είχαν επιτόκιο της τάξης του 6%.
https://elpais.com/economia/2012/06/09/actualidad/1339230670_176850.html
1080
Σχετικά με τη συνεχή πρόκληση για την Ευρώπη να βρει τη σωστή ισορροπία μεταξύ του
"τριγώνου" της πολιτικής, οικονομικής και νομισματικής ολοκλήρωσης, βλέπε την ομιλία του Otmar
Issing, μέλους της Εκτελεστικής Επιτροπής της ΕΚΤ, Ελσίνκι, 24 Μαρτίου 2006. Διαθέσιμο:
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2006/html/sp060324.en.html
1081
Βλ. Κ. Dyson, ‘The First Decade: Credibility, Identity, and Institutional ‘Fuzziness’’, στο Κ. Dyson,
The Euro at Ten: Europeanization, Power, and Convergence (σελ. 6-7). New York: Oxford University
Press, 2008.

396
ομολογιούχων και η έλλειψη διαθέσιμου δανειστή ύστατης καταφυγής1082
καθιστούν τις αγορές κρατικών ομολόγων ευάλωτες στον κίνδυνο
μετάδοσης (“contagion risk”) και σε κρίσεις ρευστότητας. Μια κρίση
ρευστότητας σε μια χώρα, για παράδειγμα, εξαπλώνεται εύκολα και σε
άλλες, εξαιτίας του φόβου της έλλειψης δανειστή ύστατης καταφυγής. Η
αύξηση των επιτοκίων και το πρόβλημα της ρευστότητας μετατρέπονται
στη συνέχεια σε κρίση φερεγγυότητας, με έναν σχεδόν
αυτοεκπληρούμενο τρόπο1083.
β. Άρα, η ΕΚΤ συνέχισε, κατά τη διάρκεια κρίσης, να εκμεταλλεύεται τη
δομική της ισχύ, η οποία απορρέει από την εμπειρογνωμοσύνη της στον
τομέα της νομισματικής (και μακροοικονομικής) πολιτικής, «μέσω του
κύρους των νομισματικών οικονομικών και της αντιμετώπισης των
περίπλοκων, αδιαφανών και ασταθών αγορών, βοηθώντας έτσι, στον
καθορισμό της ημερήσιας διάταξης για τη σταθερότητα των τιμών και της
διαμόρφωσης του τρόπου δράσης άλλων δρώντων - κυβερνήσεις,
χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, επιχειρήσεις, συνδικάτα»1084. Ο
αναβαθμισμένος ρόλος της βασίσθηκε επίσης και στην επιρροή, που
απορρέει από την ατομική πειθώ (“relational power”) του Mario Draghi.
Ορίσθηκε Πρόεδρος της ΕΚΤ τον Δεκέμβριο του 2011 και έκτοτε,
άλλαξε ριζικά την αυστηρή νομισματική πολιτική, ειδικά μετά την
ιστορική του ομιλία στο Λονδίνο στις 26 τον Ιούλιο του 2012, όταν
δήλωσε, εμφατικά: «H ΕΚΤ είναι έτοιμη να κάνει ό, τι χρειάζεται για τη
διαφύλαξη του ευρώ», μετριάζοντας έτσι, τις διακυβερνητικές
συγκρούσεις και τη διεθνή πίεση των «αγορών» (βλέπε Διάγραμμα
ΙΙI.8)1085.

1082
Όπως θα αναλυθεί παρακάτω, η διαπίστωση ότι ο βασικός παράγοντας της κρίσης της
ευρωζώνης δεν προήλθε από τα βασικά τα θεμελιώδη οικονομικά στοιχεία κάθε χώρας αλλά από το
φόβο της απουσίας δανειστή ύστατης καταφυγής, επιβεβαιώθηκε στην παράδοξη περίπτωση των
αποδόσεων των ισπανικών κρατικών ομολόγων, σε σύγκριση με του Ηνωμένου Βασιλείου. Βλέπε P.
De Grauwe, ‘The Governance of a Fragile Eurozone. Centre for European Policy Studies’, Working
Document No. 346, Μάιος 2011.
1083
Βλ. P. De Grauwe, ‘The European Central Bank: Lender of Last Resort in the Government Bond
Markets?’ CESifo Working Paper No. 3569. Σεπτέμβριος 2011, σελ. 2,3.
1084
Βλ. K. Dyson / M. Marcusen, Central Banks in the Age of the Euro : Europeanization, Convergence,
and Power, Oxford, 2009, σελ. 16.
1085
Για τον αληθινό «νικητή», ανάμεσα στους ευρωπαϊκούς θεσμών, κατά τη διάρκεια της κρίσης του
ευρώ βλέπε E. Conceicao-Held, ‘Why the European Commission is not the “unexpected winner” of the
Euro Crisis: A Comment on Bauerand Becker΄, Journal of European Integration 38:1, 2016, σελ. 95-
100.

397
 Διάγραμμα ΙΙI.8
Εμπιστοσύνη στο ευρώ

Πηγή: Ευρωπαϊκή Επιτροπή και Ευρωβαρόμετρο

γ. Γενικά, η μεταχείριση του ενιαίου νομίσματος (ευρώ) ως οδηγού για

την πολιτική ολοκλήρωση παραχώρησε, άτυπα, στην ΕΚΤ μια
συμβολική εξουσία, μέσω της δημιουργίας ενός «νέου ανταγωνιστικού
διεθνούς νομίσματος προς το αμερικανικό δολάριο»1086, που αποτελεί
ισχυρό σύμβολο της ευρωπαϊκής ταυτότητας. Αυτή η συμβολική εξουσία
της ΕΚΤ αποτελεί ένα είδος «αποστολής» (mission), η οποία, όπως έχει
επισημανθεί, «σε συνδυασμό με την υπερεθνική ανεξαρτησία και την
επιστημολογική συναίνεση καθιστά την ΕΚΤ, ως θεσμικό όργανο, πιο
συγγενική με το Ευρωπαϊκό Δικαστήριο παρά με την Ευρωπαϊκή
Επιτροπή»1087. Έτσι, λοιπόν, η ΕΚΤ προικισμένη από τις ίδιες τις
Συνθήκες με πλήρη ανεξαρτησία, καθίσταται ικανή, αφ’ ενός, να ενεργεί
με αυτονομία και αφ’ ετέρου, να αμβλύνει τις διακυβερνητικές
διανεμητικές συγκρούσεις. Αυτές οι συγκρούσεις έγιναν εντονότερες
μεταξύ των κρατών μελών, καθ’ όλη τη διάρκεια της κρίσης, εξαιτίας
των εγγενών οικονομικών και θεσμικών ελλείψεων της ευρωζώνης. Ως
εκ τούτου, η πιο ισχυρή Κεντρική Τράπεζα στον κόσμο, η ΕΚΤ, χάρη
στην απόλυτη ανεξαρτησία από την πολιτική, φάνηκε σαν ένας
αμερόληπτος διαιτητής, στον οποίο παραχωρήθηκαν εποπτικές
αρμοδιότητες, εκτός από τις «μη συμβατικές» νομισματικές πολιτικές

1086
Βλ. Dyson / Marcusen, ό.π. (υποσημ. 1089) σελ. 3.
1087
Βλ. Dyson / Marcusen, ό.π. (υποσημ. 1089) σελ. 3.

398
που η ίδια η ΕΚΤ ανέλαβε de facto, διασφαλίζοντας τελικά τη
σταθερότητα της ζώνης του ευρώ1088.
δ. Από νομική σκοπιά, οι διακυβερνητικές διανεμητικές συγκρούσεις
(“intergovernmental distributional conflicts”), που μετρίασε η ΕΚΤ,
προέκυψαν από την θεσμοθετημένη -αυστηρή- δημοσιονομική πειθαρχία,
βάσει της ρήτρας μη διάσωσης (no bail-out clause) (άρθρο 125 της
ΣΛΕΕ)1089, της απαγόρευσης της νομισματικής χρηματοδότησης (άρθρο
123 της ΣΛΕΕ)1090 και της απαγόρευσης της προνομιακής πρόσβασης (σε
χρηματοδοότηση) σε χρηματοπιστωτικά ιδρύματα (άρθρο 124 της
ΣΛΕΕ)1091. Η απότομη όμως αντιστροφή των κεφαλαιακών ροών, κατά
τη διάρκεια της κρίσης, από τις νότιες προς τις πιο ασφαλείς βόρειες
οικονομίες, περιόρισε τη χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας σε
ορισμένα κράτη μέλη και τούτο, σε συνδυασμό με την άνοδο των
επιτοκίων των κρατικών ομολόγων τους, επιδείνωσε περαιτέρω την
κατάσταση. Τότε, η ΕΚΤ αποφάσισε να ενεργοποιήσει μια επεκτατική
νομισματική πολιτική, εντός του πλαισίου της εντολής της, δηλαδή βάσει
των νομικών περιορισμών που θέτουν οι Συνθήκες. Ουσιαστικά όμως, η
ΕΚΤ ανέλαβε αρχικά το ρόλο του δανειστή «ύστατης καταφυγής» και
στη συνέχεια μετατράπηκε σε δανειστή «πρώτη καταφυγής» για τις
οικονομίες των οποίων το κόστος δανεισμού από τις «αγορές» ήταν
απαγορευτικό. Με αυτά τα δεδομένα, το πρώτο συμπέρασμα που

1088
Σύμφωνα με τον Otmar Issing, «Το νομικό καθεστώς μιας Κεντρικής Τράπεζας είναι ένα πράγμα
και η υποστήριξη της κοινής γνώμης είναι κάτι διαφορετικό. Ως γενική παρατήρηση, μπορεί κανείς να
υποστηρίξει ότι ανεξάρτητα από την de jure ανεξαρτησία, μια Κεντρική Τράπεζα θα αντιμετώπιζε
μεγάλες δυσκολίες, διατηρώντας την de facto ανεξαρτησία και υπερασπίζοντας τη νομισματική
σταθερότητα έναντι μιας κοινωνίας με υπερβολικές απαιτήσεις». Βλ. Ο. Issing, ‘The uncertain future
of central bank independence’, VOX CEPR’s Policy Portal, 1 April 2018. Διαθέσιμο:
https://voxeu.org/article/uncertain-future-central-bank-independence
1089
Άρθρο 125: «Η Ένωση δεν ευθύνεται για τις υποχρεώσεις που αναλαμβάνουν οι κεντρικές
κυβερνήσεις, οι περιφερειακές, τοπικές ή άλλες δημόσιες αρχές, άλλοι οργανισμοί δημοσίου δικαίου
ή δημόσιες επιχειρήσεις των κρατών μελών, ούτε τις αναλαμβάνει, με την επιφύλαξη των αμοιβαίων
χρηματοοικονομικών εγγυήσεων για την από κοινού εκτέλεση ενός συγκεκριμένου έργου…»
1090
Άρθρο 123 (1): «Απαγορεύονται οι υπεραναλήψεις ή οποιουδήποτε άλλου είδους πιστωτικές
διευκολύνσεις από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα ή από τις κεντρικές τράπεζες των κρατών
μελών, οι οποίες εφεξής αποκαλούνται "εθνικές κεντρικές τράπεζες", προς θεσμικά και λοιπά όργανα
ή οργανισμούς της Ένωσης, κεντρικές κυβερνήσεις, περιφερειακές, τοπικές ή άλλες δημόσιες αρχές,
άλλους οργανισμούς δημοσίου δικαίου ή δημόσιες επιχειρήσεις των κρατών μελών απαγορεύεται
επίσης να αγοράζουν απευθείας χρεόγραφα, από τους οργανισμούς ή τους φορείς αυτούς, η
Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα ή οι εθνικές κεντρικές τράπεζες».
1091
Άρθρο 124: «Απαγορεύεται κάθε μέτρο που θεσπίζει προνομιακή πρόσβαση των θεσμικών και
λοιπών οργάνων ή οργανισμών της Ένωσης, των κεντρικών κυβερνήσεων, των περιφερειακών,
τοπικών ή άλλων δημόσιων αρχών, των άλλων οργανισμών δημοσίου δικαίου ή των δημόσιων
επιχειρήσεων των κρατών μελών στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, εφόσον δεν υπαγορεύεται από
λόγους προληπτικής εποπτείας».

399
προκύπτει είναι ότι «η κρίση στην ευρωζώνη δεν ήταν αποτέλεσμα της
δημοσιονομικής κρίσης (εκτός της περίπτωσης της Ελλάδας) αλλά
αντίθετα, η έλλειψη δημοσιονομικού χώρου εμπόδισε την πολιτική
αντίδραση κατά τη διάρκεια της κρίσης»1092.

Β. Η σημερινή πραγματικότητα: η ΕΚΤ ως ισχυρότερος παίκτης στη

ζώνη του ευρώ
Με βάση τα προεκτεθέντα, ο μόνος πυλώνας της Τραπεζικής Ένωσης
που ολοκληρώθηκε πλήρως είναι ο SSM. Σύμφωνα με τη νεο-
λειτουργική θεωρία που αναλύθηκε στην αρχή του παρόντος Κεφαλαίου,
όπου υπάρχουν υπερεθνικοί φορείς με ισχυρή επιρροή (“supranational
capacity”) υπάρχει υψηλότερος βαθμός ολοκλήρωσης. H ισχυρή αυτή
επιρροή και ικανότητα σημαίνει ότι μερικές υπερεθνικές ομάδες
συμφερόντων αλλά και υπερεθνικοί θεσμοί διαθέτουν ορισμένες
αυτόνομες εξουσίες λήψης αποφάσεων και πόρους για τον μετριασμό
των διακυβερνητικών συγκρούσεων και των διακρατικών πιέσεων1093.
Στην περίπτωση της Τραπεζικής ΄Ένωσης τα παραπάνω εξειδικεύονται
ως εξής:

α. Τα νέα καθήκοντα μετά την κρίση

• Από το 2009 κι έπειτα, οι Κεντρικές Τράπεζες έχουν στηρίξει σε
μεγάλο βαθμό τις χρηματοπιστωτικές αγορές, αγοράζοντας ομόλογα
αξίας τρισεκατομμυρίων δολαρίων και διατηρώντας τα βραχυπρόθεσμα
επιτόκια σε ιστορικά χαμηλά. Όπως έχει σχολιασθεί μάλιστα, οι
Κεντρικές Τράπεζες εξελίχθηκαν στον σημαντικότερο φορέα
αντιμετώπισης της κρίσης (“the only game in town”)1094. Ο κρίσιμος
ρόλος τους ενισχύθηκε, επειδή οι πολιτικοί δεν ήταν σε θέση να
ενεργήσουν, καθώς οι κυβερνήσεις επικεντρώθηκαν σε αυστηρές
δημοσιονομικές πολιτικές. Επομένως, οι Κεντρικές Τράπεζες ανέλαβαν

1092
Βλ. Μ. Buti-European Commission, ‘Europe, ten years after the crisis: out of the tunnel?’,
Παρουσίαση στο University Columbia, 10 Οκτωβρίου 2017, σελ. 7.
1093
Βλ. Schimmelfennig ό.π. (υποσημ. 859).
1094
Για το νέο ρόλο των Κεντρικών Τραπεζών, κατά τη διάρκεια της κρίσης κι έπειτα, βλέπε M. El-
Erian, The Only Game in Town: Central Banks, Instability, and Avoiding the Next Collapse, εκδ.
Random House, 2016.

400
το «μοναχικό»1095 καθήκον της στήριξης της συνολικής ζήτησης, μέσω
της επεκτατικής νομισματικής πολιτικής (βλ. Διάγραμμα ΙΙI.9).

Διάγραμμα ΙΙI.9
Επέκταση του ισολογισμού των κεντρικών τραπεζών

Πηγή: Bruegel 2014

• Στην ευρωζώνη ειδικότερα, έχοντας επικρατήσει η προσέγγιση του

«καθένας τα του οίκου του» (Own House In Order) και της «επεκτατικής
λιτότητας», η ΕΚΤ βρήκε το χώρο να επεκτείνει τα καθήκοντά της σε ό,τι
αφορά τη διακυβέρνηση της ευρωζώνης, σε τρεις τομείς: Ο πρώτος είναι
η νομισματική πολιτική, μέσω των «αντισυμβατικών» νομισματικών
εργαλείων1096. Η ΕΚΤ μετατράπηκε σε de facto δανειστή έσχατης
καταφυγής. Ο δεύτερος τομέας αφορά τη χρηματοπιστωτική εποπτεία,

1095
Ο Martin Wolf, αρθρογράφος των Financial Times, γράφει για τη «μοναξιά των κεντρικών
τραπεζιτών», δηλαδή ότι η νομισματική πολιτική από μόνη της δεν είναι σε θέση να καθορίσει
μακροπρόθεσμα τα πραγματικά επιτόκια. Πηγή: http://www.ilsole24ore.com/art/commenti-e-
idee/2016-09-14/la-solitudine-banche-centrali-un-mondo-tassi-sottozero-
124410.shtml?uuid=ADJEuIKB
1096
Οι μη συμβατικές νομισματικές πολιτικές εμπίπτουν στην ευρύτερη κατηγορία της πολιτικής
επέκταση του ισολογισμού, με βάση την οποία η Κεντρική Τράπεζα χρησιμοποιεί τον ισολογισμό της,
για να επηρεάσει τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων και τις χρηματοοικονομικές συνθήκες, με
εργαλεία πέραν του βραχυπρόθεσμου επιτοκίου. Βλ. C. Borio / P. Disyatat., ‘Unconventional
monetaryl’, BIS Working Papers, Νοέμβριος 2009, σελ. 25.

401
μέσω του Ενιαίου Μηχανισμού Εποπτείας (SSM) και του Ευρωπαϊκού
Συμβουλίου Συστημικού Κινδύνου (ESRB). Ο τρίτος τομέας αφορά τη
συμμετοχή σε προγράμματα μακροοικονομικής προσαρμογής, ως μέλος
της «τρόικας»1097. Ειδικότερα:

β. Η αξιοποίηση των νομικών μέσων

• Η υπερεθνική εξουσία της ΕΚΤ απορρέει βασικά από τα νομικά
μέσα (legal resources) που διαθέτει, δηλαδή τις εξουσίες ή τις θέσεις
πλεονεκτήματος που προκύπτουν, σε ορισμένα θέματα, από τα γενικά
νομοθετικά, διοικητικά και νομικά κείμενα. Συγκεκριμένα, με την
Συνθήκη της Λισαβόνας η ΕΚΤ αποτελεί τον νεοεισελθόντα θεσμό
(“newcomer institution”)1098 στην ευρωπαϊκή έννομη τάξη, όντας
ταυτόχρονα το μοναδικό ευρωπαϊκό θεσμικό όργανο που διαθέτει νομική
προσωπικότητα1099. Η νομική θέση της ΕΚΤ, της εξασφαλίζει υψηλό
βαθμό αυτονομίας, ως συνέπεια μιας τριπλής ανεξαρτησίας: θεσμικής
(δεν λαμβάνει εντολές από άλλα όργανα βάσει του άρθρου 130),
λειτουργικής (σχετικά με τα μέσα πολιτικής που επιλέγει βάσει του
άρθρου 132) και τέλος, προσωπικής (εξασφαλισμένη θητεία των μελών
βάσει του άρθρου 283.2), περιλαμβανομένης και της οικονομικής
ανεξαρτησίας (άρθρο 282.3). Επομένως, η ΕΚΤ δικαιολογημένα
αναγνωρίζεται ως «η πιο ανεξάρτητη Κεντρική Τράπεζα στον κόσμο»,
διότι για να τροποποιηθεί το καταστατικό της απαιτείται αλλαγή των
Συνθηκών και 281100 επικυρώσεις από εθνικά κοινοβούλια, ορισμένες
μάλιστα και με εθνικά δημοψηφίσματα. Ωστόσο, ένας τέτοιος βαθμός

1097
Η επέκταση όμως του φάσματος των καθηκόντων δημιούργησε σύγχυση στην ΕΚΤ. Για να
ισορροπήσει υπέπεσε σε σημαντικές αλλαγές στην προσέγγιση της πολιτικής της, καθώς μερικές
φορές ήταν πιο συντηρητική και άλλες πιο ευέλικτη. Για παράδειγμα, η στάση της ΕΚΤ στην
περίπτωση του ελληνικού πρόβληματος είναι ενδεικτική. Όταν η κρίση εκδηλώθηκε αρχικά, «η ΕΚΤ
αντιτίθεται σθεναρά στην έγκαιρη αναδιάρθρωση του ελληνικού δημόσιου χρέους για χάρη της
χρηματοπιστωτικής σταθερότητας. Ταυτόχρονα όμως, η ΕΚΤ υποστηρίζει την επίσημη δανειοδότηση
της ελληνικής κυβέρνησης και δίνει ρευστότητα στις ελληνικές τράπεζες, δεχόμενη κατ 'εξαίρεση ως
εγγύηση τα υποβαθμισμένα κρατικά ομόλογα. Ως αντιστάθμισμα αυτών, η ΕΚΤ, μέσω της
συμμετοχής της στην τρόικα πιέζει για επιθετική δημοσιονομική εξυγίανση». Βλ. Ν. Κουτσιαρά / Ζ.
Μανούζα, «Η ΕΚΤ για την Ελλάδα: Πότε ανεξάρτητη και πότε συντηρητική», Παρατηρητήριο για την
Κρίση Ερευνητικό κείμενο Νο 20, Μάρτιος 2016.
1098
Βλ. το Άρθρο 9 της Συνθήκης της Λισαβόνας, σύμφωνα με το οποίο τα όργανα της Ένωσης είναι
το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο, το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο, το Συμβούλιο, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή, το
Δικαστήριο της Ευρωπαϊκής Ένωσης, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και το Ελεγκτικό Συνέδριο.
1099
Για το νομικό καθεστώς της ΕΚΤ βλέπε H-J. Blanke / S. Mangiameli, “The Treaty on European
Union (TEU): A Commentary”, ed. Springer, 2013, σελ. 529 - 551.
1100
27μετά την αποχώρηση του Ην. Βασιλείου από την Ε.Ε.

402
αυτονομίας περιορίζει επίσης το πεδίο του δημοκρατικού ελέγχου και της
λογοδοσίας1101.
• Καθώς λοιπόν η χρηματοπιστωτική κρίση υπονόμευσε την
εμπιστοσύνη των «αγορών» προς τις οικονομικές πολιτικές των
κυβερνήσεων της ευρωζώνης, οι οποίες οδήγησαν σε μια «νέα
κανονικότητα» χαμηλών ρυθμών ανάπτυξης1102, η ΕΚΤ κλήθηκε εκ των
πραγμάτων να επανεξετάσει τα κύρια εργαλεία και τους βασικούς της
στόχους. Ειδικότερα, το εργαλείο των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων και ο
στόχος της σταθερότητας των τιμών μοιάζει ντεμοντέ στην εποχή της
«νέας κανονικότητας», διότι ο αποπληθωρισμός, και όχι ο πληθωρισμός,
1101
Το ζήτημα της λογοδοσίας της ΕΚΤ προς τους δημοκρατικούς θεσμούς της Ε.Ε τέθηκε στο
προσκήνιο του δημοσίου διαλόγου κατά τη διάρκεια της κρίσης χρέους της ευρωζώνης. Η πιο βασική
πτυχή του προβλήματος εντοπίζεται στη δράση της Κεντρικής Τράπεζας, όταν αυτή κλήθηκε να
λειτουργήσει σε καθεστώς έκτακτης ανάγκης (Emergencies), εξαντλώντας τα όρια των νομικών
αρμοδιοτήτων που διαθέτει. Σε μια τέτοια έκτακτη περίπτωση, κατά την οποία οι ανεξάρτητοι
οργανισμοί λειτουργούν στα ακραία όρια της εντολής τους, η δημοκρατική λογοδοσία σημαίνει τον
καθορισμό της δράσης των Κεντρικών Τραπεζών από τα δημοκρατικά εκλεγμένα όργανα. Όμως, στην
περίπτωση της ευρωζώνης, η διακυβερνητική διαδικασία λήψης αποφάσεων και η απουσία
υπερεθνικών αποφασιστικών οργάνων (πχ το Eurogroup δεν διαθέτει επίσημη θεσμική υπόσταση,
διαθέτοντας ξεκάθαρα διακυβερνητικό χαρακτήρα) αφήσαν σημαντικό χώρο δράσης στην ΕΚΤ που
κινήθηκε σε αχαρτογράφητα ύδατα, δίχως της πυξίδα της πολιτικής καθοδήγησης. Διαμορφώθηκε,
λοιπόν, μια ιδιάζουσα περίπτωση κατά την οποία, από τη μια υπήρχε ο κίνδυνος της παραλυτικής
ακινησίας από τις διακυβερνητικές συγκρούσεις και από την άλλη πλευρά, η οποιαδήποτε ανάληψη
έκτακτων πρωτοβουλιών από την ΕΚΤ, για να υπερκερασθεί η παραλυτική αυτή ακινησία, ενείχε τοις
πράγμασι ένα σημαντικό ποσοστό έλλειψης δημοκρατικής λογοδοσίας.
Για το ζήτημα αυτό βλέπε το κατατοπιστικό βιβλίο του P. Tucker, Unelected Power, ed. Princeton,
2018, σελ.405 επ. και L. Hoffmann Axthelm, ‘The European Central Bank’s legal accountability: the
“OMT” case’, Transparency International EU, 23 Ιουνίου 2016. Διαθέσιμο:
https://transparency.eu/the-european-central-banks-legal-accountability-the-omt-case/
Ζήτημα δημοκρατικής λογοδοσίας τέθηκε εμφατικά το 2015, όταν η ΕΚΤ αποφάσισε αρχικά να
αποκλείσει την Ελλάδα από το πρόγραμμα «ποσοτικής χαλάρωσης» (Φεβρουάριος 2015). Η ΕΚΤ
δήλωσε πως θα αγοράζει ομόλογα ενός κράτους - μέλους, η συνολική αξία των οποίων δεν έπρεπε
να υπερβαίνει το 1/3 των κυκλοφορούντων κρατικών ομολόγων. Στην ελληνική περίπτωση όμως, ο
πρόεδρος της ΕΚΤ δήλωσε πως τα προ του PSI ελληνικά κρατικά ομόλογα, που αγοράστηκαν την
περίοδο 2010/2011, θεωρούνται κυκλοφορούντα ομόλογα τα οποία έχει ήδη αγοράσει η ΕΚΤ. Και
επειδή η αξία τους ξεπερνά το 1/3 των ελληνικών ομολόγων, η Ελλάδα αποκλείεται από το
πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης. Στη συνέχεια (Ιούνιος 2015), ενόψει του ελληνικού
δημοψηφίσμτος της 5ης Ιουλίου 2015, η ΕΚΤ αποφάσισε ο πάγωμα στην παροχή επιπλέον
ρευστότητας προς τις ελληνικές τράπεζες από την Τράπεζα της Ελλάδας (ELA), οδηγώντας με αυτόν
τον τρόπο στην επιβολή ελέγχων κεφαλαίων στο εγχώριο τραπεζικό σύστημα. Η απότομη αυτή
διακοπή της χρηματοδότησης, θεωρήθηκε ως εκβιασμός για την έκβαση του δημοψηφίσματος από
την ελληνική κυβέρνηση των ΣΥΡΙΖΑ-ΑΝΕΛ. Μέχρι σήμερα πάντως, ο διοικητής της ΕΚΤ, Mario Draghi,
δεν έχει δώσει στη δημοσιότητα τη νομική γνωμοδότηση βάσει της οποίας το Δ.Σ έλαβε τη
συγκεκριμένη απόφαση. Βλ. ‘Ο Ντράγκι κρατά μυστική τη γνωμοδότηση για το κλείσιμο των
τραπεζών’, thepressproject.gr, 20 Φεβρουαρίου 2017. Βλέπε επίσης L. Hoffmann Axthelm, ‘The
European Central Bank’s legal accountability: the “OMT” case’, Transparency International EU, 23
Ιουνίου 2016. Διαθέσιμο: https://transparency.eu/the-european-central-banks-legal-accountability-
the-omt-case/.
1102
Βλ. S. Das, The Age of Stagnation: Why Perpetual Growth is Unattainable and the Global Economy
is in Peril, εκδ. Promethous Books, 2016, σελ. 93 επ.

403
έχει γίνει η κύρια απειλή1103. Επιπλέον, όπως αποδείχθηκε με την κρίση
του 2007/8, οι Κεντρικές Τράπεζες εξαιτίας της επικέντρωσής τους στη
σταθερότητα των τιμών, σε μεσοπρόθεσμη βάση, άφησαν μεγαλύτερα
περιθώρια για την πρόκληση χρηματοοικονομικής αστάθειας, σε
μακροπρόθεσμο επίπεδο. Το γεγονός αυτό οφείλεται στην παραμέληση
του συστημικού κινδύνου, που σημαίνει ότι μία μεμονωμένη επιχείρηση
μπορεί να έχει αποδεκτή έκθεση σε ένα συγκεκριμένο τύπο κινδύνου
αλλά η μαζική έκθεση πολλών επιχειρήσεων στον ίδιο κίνδυνο είναι πολύ
πιθανό να καταλήξει σε χρηματοπιστωτική κρίση. Με την πάροδο του
χρόνου, σαν απόλυτη ειρωνεία της ιστορίας, οι μακροπροληπτικές
εποπτικές πολιτικές που επικεντρώνονται στους κινδύνους για το
χρηματοπιστωτικό σύστημα στο σύνολό του, έγιναν αποδεκτές σαν
αντάλλαγμα, για να εγκαταλείψουν οι κεντρικοί τραπεζίτες, σε κάποιο
βαθμό, τους στόχους για τον πληθωρισμό, απειλώντας έτσι, την «ιερή»
εμπιστοσύνη (credibility) των «αγορών» προς τις Κεντρικές
Τράπεζες1104.

γ. Τα μακροπροληπτικά καθήκοντα της EKT

• Όπως προαναφέρθηκε, το 2009 συντάχθηκε η Έκθεση της
επιστημονικής επιτροπής υπό την καθοδήγηση του Jacques de Larosiere,
στην οποία υπογραμμίζεται μια πολύ κρίσιμη αιτία της κρίσης: η
ελαστική μακροοικονομική πολιτική, δηλαδή η άφθονη ρευστότητα και
τα χαμηλά επιτόκια συνέβαλαν στη συσσώρευση μεγάλων παγκόσμιων
ανισορροπιών, στην εσφαλμένη τιμολόγηση του κινδύνου και στις
μεγάλες αυξήσεις της μόχλευσης. Στο πλαίσιο αυτό, η Έκθεση De
Larosiere αναγνώρισε ότι «οι νομισματικές αρχές δεν μπορούν να
αποφύγουν τη δημιουργία κρίσεων, δίνοντας έμφαση μόνο στις τιμές των

1103
Ο Mario Draghi, πριν αναλάβει τα ηνία της ΕΚΤ, ως Διοικητής της Κεντρικής Τράπεζας Ιταλίας και
ως Πρόεδρος του Φόρουμ Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (FSF), δήλωσε το 2008 ότι «το κεντρικό
μέσο νομισματικής πολιτικής, δηλαδή οι μεταβολές των επιτοκίων από την Κεντρική Τράπεζα δεν
μπορεί από μόνο του να διασφαλίσει τη χρηματοπιστωτική και οικονομική σταθερότητα». Βλ. M.
Draghi, ‘How to Restore Financial Stability: Bundesbanl Lecture 2008’, Auszuege aus Presseartikeln,
Deutsche Bundesbank, 17 September 2008. Διαθέσιμο: https://www.bis.org/review/r080922b.pdf
1104
Ο Mario Draghi, ως διοικητής της ΕΚΤ συγκρούσθηκε έντονα με τη γερμανική κυβέρνηση, με
αφορμή την ανάληψη των εποπτικών καθηκόντων από την ΕΚΤ. Το 2008 όμως, πριν αναλάβει
επικεφαλής της ΕΚΤ, υποστήριζε ότι «τα επιπρόσθετα καθήκοντα, πέραν της νομισματικής πολιτικής,
όπως η άμεση ευθύνη για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα …θα δημιουργούσαν ηθικό κίνδυνο και
διότι δεν μπορεί υπάρχει ένας διαρκής συμβιβασμός μεταξύ της σταθερότητας των τιμών και της
χρηματοπιστωτικής σταθερότητας». Βλ. Draghi, ό.π. (υποσημ. 1103).

404
περιουσιακών στοιχείων»1105. Υπογράμμισε επίσης, ότι οι νομισματικές
αρχές, πάντα, «μπορούν και πρέπει να ανακοινώνουν επαρκώς τις
ανησυχίες τους για την ύπαρξη ισχυρών αυξήσεων στις τιμές των
περιουσιακών στοιχείων και να συμβάλλουν σε μια πιο αντικειμενική
αξιολόγηση των συστημικών κινδύνων»1106.
• Σύμφωνα με την Έκθεση De Larosiere, η λύση για τον έγκαιρο
εντοπισμό των ως άνω ανισορροπιών έγκειται στην ίδρυση του
«Ευρωπαϊκού Συμβουλίου Συστημικού Κινδύνου» (ESRB), στο πλαίσιο
της ΕΚΤ, ως μηχανισμού προειδοποίησης και μακροπροληπτικής
εποπτείας, καλύπτοντας μάλιστα όλο το φάσμα του χρηματοπιστωτικού
τομέα. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή από την πλευρά της, σε ανακοίνωσή της
την 4η Μαρτίου 2009, με τίτλο “Driving European Recovery”, χαιρέτισε
τις συστάσεις και υποστήριξε την απόδοση των καθηκόντων που
προτάθηκαν στο «Ευρωπαϊκό Συμβούλιο Συστημικού Κινδύνου,
τονίζοντας βέβαια ότι δεν πρέπει να θίγεται η ανεξαρτησία της ΕΚΤ κατά
την εκτέλεση των νομισματικών της καθηκόντων. Το Ευρωπαϊκό
Συμβούλιο συμφώνησε με τη σειρά του στην ανάγκη βελτίωσης της
ρύθμισης και της εποπτείας των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, με βάση
αυτές τις συστάσεις. Ακολούθως, στις 16 Δεκεμβρίου 2010 τέθηκε σε
ισχύ το ESRB. Σύμφωνα με το καταστατικό του, διοικείται από το
Διοικητικό Συμβούλιο, ως το βασικό όργανο λήψης αποφάσεων, υπό την
προεδρία του διοικητή της ΕΚΤ, Mario Draghi1107. Επίσης, υπάρχει μια
συντονιστική επιτροπή η οποία συζητά την ατζέντα μακροπροληπτικής
πολιτικής του ESRB και υποστηρίζει τη διοργάνωση των συνεδριάσεων
του Διοικητικού Συμβουλίου, με αναλύσεις που υποβάλλονται από τα
συμβουλευτικά όργανα του ESRB (συμβουλευτική τεχνική επιτροπή και
συμβουλευτική επιστημονική επιτροπή).

1105
Βλ. de Larosière et al., “High-level group of financial supervision in the EU”, 2009, σελ. 10,11.
1106
Βλ. de Larosière et al., ό.π. (υποσημ. 1105).
1107
Τα υπόλοιπα μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου είναι οι διοικητές των εθνικών Κεντρικών
Τραπεζών, ένα μέλος της Επιτροπής, ο Πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Αρχής Τραπεζών, ο Πρόεδρος της
Ευρωπαϊκής Αρχής Ασφαλίσεων και Επαγγελματικών Συντάξεων, ο Πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Αρχής
Κινητών Αξιών και Αγορών, ο Πρόεδρος και οι δύο αντιπρόεδροι της συμβουλευτικής επιστημονικής
επιτροπής, ο Πρόεδρος της συμβουλευτικής τεχνικής επιτροπής και τα μέλη του γενικού
συμβουλίου. Χωρίς δικαίωμα ψήφου περιλαμβάνονται επίσης τα εξής μέλη: α) ένας εκπρόσωπος
υψηλού επιπέδου ανά κράτος μέλος των αρμόδιων εθνικών εποπτικών αρχών (β) ο Πρόεδρος της
Οικονομικής και Δημοσιονομικής Επιτροπής. Πηγή:
https://www.esrb.europa.eu/about/legal/html/index.en.html

405
δ. Η πρώτη φάση της «αντισυμβατικής» νομισματικής πολιτικής
• Εκτός των ανωτέρω, η χρηματοπιστωτική κρίση μετέβαλε τον
ρόλο των Κεντρικών Τραπεζών, υπό την έννοια, ότι θα πρέπει να
λαμβάνουν υπ’ όψιν, κατά την εφαρμογή της νομισματικής πολιτικής, όχι
μόνο τις τιμές καταναλωτή, αλλά και τις ευρύτερες νομισματικές και
πιστωτικές εξελίξεις. Κατά συνέπειαν, η ΕΚΤ, ιδίως από το 2012 και
μετά, πραγματοποίησε μια πιο «αντισυμβατική» νομισματική πολιτική
(“unconventional monetary policy”), η οποία περιλαμβάνει τρία
εργαλεία: (i) την εκτεταμένη στήριξη της τραπεζικής ρευστότητας, (ii) τα
χαμηλά ή ακόμα και αρνητικά επιτόκια καταθέσεων και (iii) τις αγορές
μεγάλης κλίμακας περιουσιακών στοιχείων από τις δευτερογενείς
αγορές1108. Όπως καθίσταται προφανές, στα εργαλεία αυτά υπάρχει μια
διαβαθμισμένη ισχύς, ξεκινώντας από τη λιγότερο ισχυρή υποστήριξη
της ρευστότητας και φθάνοντας στο «μπαζούκας» των εκτεταμένων
αγορών στοιχείων του ενεργητικού των τραπεζών. Ειδικότερα:
• Την πρώτη φάση της κρίσης (2009-2010) τη διαχειρίσθηκε, ως
διοικητής της ΕΚΤ, ο Jean-Claude Trichet. Το βασικό ζητούμενο τότε
ήταν η άμεση αντιμετώπιση της κρίσης ρευστότητας που πυροδότησε η
κατάρρευση της Lehman Brothers. Η αντίδραση της ΕΚΤ ήταν να
μειώσει το βασικό της επιτόκιο στο τότε χαμηλό ιστορικό του 1% (Μάιος
2009) και να παράσχει ρευστότητα μέσω της παράτασης της περιόδου
αποπληρωμής και της διεύρυνσης του φάσματος των εγγυήσεων. Τον
Μάιο του 2010, η ΕΚΤ εισήγαγε το Πρόγραμμα Αγορών Κινητών Αξιών
(SMP), το οποίο ήταν ένα πρόγραμμα αγοράς κρατικών ομολόγων από
τις δευτερογενείς αγορές1109, για να αντιμετωπισθούν οι πιέσεις κυρίως
επί των ελληνικών και ιρλανδικών ομολόγων και «να εξασφαλίσει βάθος
και ρευστότητα σε εκείνα τα τμήματα της αγοράς που είναι
δυσλειτουργικά»1110. Το SMP συνεχίσθηκε έως τον Σεπτέμβριο του 2012,
όταν αντικαταστάθηκε από το πρόγραμμα Άμεσων Νομισματικών
Συναλλαγών (OMT) - το ύψος του προγράμματος ορίσθηκε στα 210

1108
Βλ. De Nederlandsche Bank, ‘Unconventional monetary policy of the ECB during the financial
crisis: An assessment and new evidence’, Working Paper No. 381. Amsterdam, Μάιος 2013 σελ. 2.
1109
Το κύριο χαρακτηριστικό του προγράμματος ήταν ότι το συνολικό ποσό και η διάρκειά του,
καθώς και η «ταυτότητα» των κρατικών ομολόγων που αγοράστηκαν στη δευτερογενή αγορά, δεν
αποκαλύφθηκαν, για να μην δοθεί το σήμα στις αγορές για το ποιες -συγκεκριμένες- οικονομίες
αντιμετωπίζουν πρόβλημα αναχρηματοδότησης του χρέους.
1110
Βλ. ECB, ‘ECB decides on measures to address severe tensions in financial markets’, Press Release,
10 Μαϊου 2010. Διαθέσιμο: https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2010/html/pr100510.en.html

406
δισεκατομμύρια ευρώ αλλά ουδέποτε ενεργοποιήθηκε (βλέπε παρακάτω).
Το πρόγραμμα προέβλεπε, αρχικά, ότι τα κεφάλαια της Κεντρικής
Τράπεζας, θα «αποστειρωθούν» (sterilised), δηλαδή θα αφαιρεθούν από
την αγορά χρήματος, μέσω της δυνατότητας των εμπορικών τραπεζών να
επενδύσουν τα χρήματα στην ΕΚΤ, ως προθεσμιακή κατάθεση,
προκειμένου να διατηρηθεί η συνολική προσφορά χρήματος
ανεπηρέαστη.
• Παράλληλα, τον Απρίλιο και τον Ιούλιο του 2011, λόγω της
«απότομης αύξησης της τιμής του πετρελαίου και άλλων βασικών
προϊόντων και του συνακόλουθου αντίκτυπου που είχε η αύξηση στον
πληθωρισμό», σύμφωνα με τον Trichet1111, η ΕΚΤ αύξησε τα επιτόκια
από 1% σε 1,25%, για πρώτη φορά από το 2008. Στη συνέχεια, τον
Ιούλιο, ανήλθαν περαιτέρω στο 1,5%, παρά την έξαρση της κρίσης
χρέους και σε έντονη αντίθεση με τη στάση άλλων Κεντρικών Τραπεζών,
όπως η Τράπεζα της Αγγλίας, που επέλεξε να αγνοήσει τον υψηλό
πληθωρισμό και να αφήσει τα επιτόκια σε χαμηλά επίπεδα της τάξης του
0,5 %1112. Η άνοδος των επιτοκίων, σε συνδυασμό με τη γαλλο-
γερμανική διάσκεψη στη Ντοβίλ, αύξησε περαιτέρω τις αποδόσεις των
ομολόγων της περιφέρειας και υπό τις συνθήκες αυτές, το Πρόγραμμα
Αγορών Κινητών Αξιών (SMP) είχε περιορισμένο αντίκτυπο, όντας πιο
αποτελεσματικό μόνο στο αρχικό του στάδιο1113.

ε. Η αντισυμβατική νομισματική πολιτική στην εποχή Draghi

• Η δεύτερη φάση της κρίσης διήρκεσε από την κρίση χρέους των
ετών 2011-2012 έως τα μέσα του 2014. Το ορόσημο αυτής της περιόδου
ήταν η ανάληψη της προεδρίας της ΕΚΤ από τον Mario Draghi
(Νοέμβριος του 2011). Η αλλαγή αυτή επηρέασε σημαντικά τον ρόλο της
ΕΚΤ, η υπερεθνική ισχύς της οποίας ενισχύθηκε. Η διαρθρωτική εξουσία
της ΕΚΤ υπήρξε καθοριστική για την πορεία της ευρωζώνης, με σημείο
καμπής την ιστορική ομιλία του Mario Draghi, στις 26 Ιουλίου 2012, στο
Λονδίνο. Η δήλωση του επικεφαλής της ΕΚΤ ότι «εντός της εντολής μας,

1111
Βλ. J-C. Trichet, ‘The monetary policy of the ECB during the financial crisis’, Speech, Montreal, 6
June 2011. Διαθέσιμο: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2011/html/sp110606_1.en.html
1112
Βλ. The Guardian, ‘ECB raises interest rates despite debt crisis’, 7 Ιουλίου 2011. Διαθέσιμο:
https://www.theguardian.com/business/2011/jul/07/ebc-raise-interest-rates-debt-crisis
1113
Βλ. F. Eser / B. Schwaab, ‘Assessing asset purchases within the ECB’s Securities Markets
Programme’, ECB Working Paper Series Nο 1587, September 2013, σελ. 1 - 7.

407
η ΕΚΤ είναι έτοιμη να κάνει ό, τι χρειάζεται για τη διαφύλαξη του ευρώ.
Και πιστέψτε με, θα είναι αρκετό» ήταν αρκετή, για να μειωθεί το κόστος
χρηματοδότησης των χωρών της περιφέρειας που είχε αυξηθεί σε μη
βιώσιμα επίπεδα1114. Μετά τις δηλώσεις του Draghi, το ευρώ
ανατιμήθηκε, ξεπερνώντας τα 1,23 δολάρια. Για πρώτη φορά επίσης,
μέσα σε δύο εβδομάδες μετά από τις δηλώσεις του, οι αποδόσεις των
ισπανικών και ιταλικών ομολόγων μειώθηκαν δραστικά και ο δείκτης
των κορυφαίων ευρωπαϊκών μετοχών σημείωσε άνοδο άνω του 2%1115.
• Επί προεδρίας Draghi χρησιμοποιήθηκαν, ταυτόχρονα και σε
βάθος, όλα τα «αντισυμβατικά» νομισματικά εργαλεία. Tα αρνητικά
επιτόκια, η μαζική αγορά τραπεζικών περιουσιακών στοιχείων, η
διευκόλυνση της ρευστότητας, η επέκταση (Νοέμβριος του 2011) της
διάρκειας των νομισματικών πράξεων της ΕΚΤ στα τρία χρόνια και η
περαιτέρω διεύρυνση των επιλεγμένων εξασφαλίσεων για τη χορήγηση
ρευστότητας. Όσον αφορά τις τελευταίες, η ΕΚΤ εισήγαγε μέτρα
προκειμένου να ενισχύσει τη θέση ρευστότητας των ευρωπαϊκών
τραπεζών, με τις πράξεις τριετούς διάρκειας αναχρηματοδότησης
(LTROs) που τέθηκαν σε εφαρμογή αρχικά τον Δεκέμβριο του 2011 και
στη συνέχεια τον Φεβρουάριο του 2012. Στην πρώτη, η ΕΚΤ δάνεισε
περίπου 490 δισεκατομμύρια ευρώ στις τράπεζες, ενώ τον Φεβρουάριο
του 2012 δάνεισε επιπλέον περίπου 530 δισεκατομμύρια ευρώ. Η τριετής
αυτή χρηματοδότηση στόχευε στην ενδυνάμωση της «πραγματικής»
οικονομίας, στην αύξηση του ΑΕΠ και τη δανειοδότηση των μη
χρηματοοικονομικών επιχειρήσεων, όπως επίσης και στην μείωση του
κόστους του διατραπεζικού δανεισμού1116.
• Ωστόσο, η παροχή ρευστότητας στις τράπεζες δεν ήταν αρκετή για
να αντισταθμίσει το βασικό πρόβλημα του ευρωπαϊκού
χρηματοπιστωτικού τομέα, δηλαδή το στενό δεσμό, μεταξύ τραπεζών και
δημόσιου χρέους, όπως ανέκυψε εκκωφαντικά με την απόφαση της
Eurogroup τον Ιούνιο του 2012 να δανείσει στην Ισπανία 100
1114
Οι αποδόσεις των δεκαετών ιταλικών και ισπανικών κρατικών ομολόγων ήταν υψηλότερες, κατά
(περισσότερο από) 4 ποσοστιαίες μονάδες, από τις αποδόσεις των γερμανικών κρατικών ομολόγων
τον Ιούλιο του 2012.
1115
Βλ. Reuters, ‘Draghi sends strong signal that ECB will act’, 26 Ιουλίου 2012. Διαθέσιμο:
https://www.reuters.com/article/us-eurozone-ecb-draghi/draghi-sends-strong-signal-that-ecb-will-
act-idUSBRE86P0HM20120726
1116
Για την αξιολόγηση αυτών των μέτρων βλέπε Μ. Darracq-Paries / R. De Santis, ‘A Non-Standard
Monetary Policy Shock. The ECB’s 3-Year LTROs And the Shift in Credit Supply’, ECB Working Paper
Series No. 1508, January 2013, σελ. 24.

408
δισεκατομμύρια για τις εγχώριες τράπεζες, μέσω του ESM. Έπειτα από
αυτό το κρίσιμο γεγονός, ακολούθησε η ιστορική ομιλία του Draghi και
μερικές εβδομάδες αργότερα, το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ
ανακοίνωσε (στις 2 Αυγούστου 2012) την απόφαση για τις άμεσες
νομισματικές συναλλαγές (OMTs) στη δευτερογενή αγορά κρατικών
ομολόγων. Η συγκεκριμένη απόφαση, στην οποία αντιτάχθηκε μόνο ένα
μέλος του Διοικητικού Συμβουλίου της ΕΚΤ, ο διοικητής της
Bundesbank Weidmann1117, είχε ως στόχο τον μετριασμό των
ασφαλίστρων κινδύνου που σχετίζονταν με τους φόβους για διάλυση της
ευρωζώνης, ενώ ένα μήνα πριν η ΕΚΤ είχε μειώσει το επιτόκιο
καταθέσεων στο 0%, καθώς ο αποπληθωρισμός εντεινόταν. Ένα βασικό
στοιχείο του προγράμματος OMT ήταν η σύνδεσή του με πρόγραμμα
δημοσιονομικής προσαρμογής, στο πλαίσιο του Ευρωπαϊκού
Μηχανισμού Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας/ Ευρωπαϊκού
Μηχανισμού Σταθερότητας (EFSF / ESM).
• Με την απόφαση αυτή, η ΕΚΤ ξεδίπλωσε τη μοναδική
διαρθρωτική της ισχύ, επειδή το πρόγραμμα OMT είχε επιπτώσεις, παρά
το ότι δεν χρησιμοποιήθηκε ποτέ στην πράξη. Μόνο και μόνο η
ανακοίνωσή του ενήργησε ως ισχυρός διακόπτης ενάντια στους
αυτοτροφοδοτούμενους φόβους των αγορών για τα κρατικά ομόλογα και
τελικά, όπως επισημάνθηκε χαρακτηριστικά, «η αξιοπιστία και η
δυνητική πυροσβεστική δύναμη της ΕΚΤ κατέστησαν το πρόγραμμα
επιτυχές, χωρίς να ξοδευτεί ούτε ένα ευρώ»1118. Σύμφωνα με έρευνες, η
ανακοίνωση του OMT είχε σημαντικό αντίκτυπο στις αποδόσεις των
ιταλικών και ισπανικών διετών ομολόγων, οι οποίες μειώθηκαν κατά
περίπου 2 ποσοστιαίες μονάδες, σηματοδοτώντας έτσι τη σταδιακή
επιστροφή σε μια φάση εξομάλυνσης1119.

1117
Όπως και μια ομάδα 35.000 Γερμανών, συμπεριλαμβανομένων αρκετών πολιτικών και
ακαδημαϊκών, οι οποίοι προσέφυγαν στο γερμανικό συνταγματικό δικαστήριο, υποστηρίζοντας ότι
αποτελεί παράνομη νομισματική χρηματοδότηση. Πηγή: https://www.reuters.com/article/ecb-
policy-germany-court/top-german-court-clears-ecbs-omt-bond-buying-scheme-idUSF9N18B019
1118
Βλ. V. Constâncio, ‘Role and effects of the ECB non-standard policy measures’, Remarks by the
vice-President of the ECB, at the ECB Workshop “Monetary Policy in Non-Standard Times”, Frankfurt
am Main, 11 and 12 Σεπτεμβρίου 2017.
Διαθέσιμο: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/ecb.sp170912.en.html
1119
Βλ. C. Altavilla et al., “The Financial and Macroeconomic Effects of the OMT Announcements,”
International Journal of Central Banking, Σεπτέμβριος 2016 και C. Altavilla / D. Giannone, “The
Effectiveness of Nonstandard Monetary Policy Measures: Evidence from Survey Data.” CEPR
Discussion Paper No. 10001, 2014.

409
στ. Τα «μπαζούκας» της ΕΚΤ
• Η τρίτη φάση αρχίζει από τα μέσα του 2014. Κατά την περίοδο
αυτή είναι σαφές ότι το momentum της οικονομικής ανάκαμψης έχει
χαθεί. Έως τα τέλη του 2013 ο ετήσιος ρυθμός αύξησης των δανείων
προς τον ιδιωτικό τομέα είχε συρρικνωθεί κατά περισσότερο από 2% και
χωρίς μια αποφασιστική δράση από πλευράς νομισματικής πολιτικής, η
ευρωζώνη δεν θα μπορούσε να αντιμετωπίσει τον αποπληθωρισμό. Ως εκ
τούτου, η ΕΚΤ χρησιμοποίησε, για πρώτη φορά, τα «μπαζούκας» της,
δηλαδή όλα τα αντισυμβατικά «όπλα» ενάντια στον κίνδυνο της
νομισματικής αστάθειας, που αυτή τη φορά δεν ήταν ο πληθωρισμός,
αλλά ο αποπληθωρισμός. Ειδικότερα:
• Κατ’ αρχάς, τον Ιούνιο του 2014, η ΕΚΤ έγινε η πρώτη μεγάλη
Κεντρική Τράπεζα που μείωσε το επιτόκιο της αποδοχής καταθέσεων σε
αρνητικά επίπεδα, της τάξης του -0,10%1120. Η απόφαση αυτή λήφθηκε
προκειμένου να αποθαρρυνθεί η στάθμευση των αποθεματικών των
τραπεζών, εκτός των υποχρεωτικών ελάχιστων αποθεματικών και των
κρατικών καταθέσεων, στο Ευρωσύστημα. Η πρόθεση της Κεντρικής
Τράπεζας ήταν να ενθαρρύνει τις τράπεζες και τις κυβερνήσεις να
διοχετεύουν τις καταθέσεις τους στην πραγματική οικονομία, ώστε να
τονωθεί η οικονομία της ευρωζώνης1121.
• Κατά δεύτερον, μέσω των πράξεων πιο μακροπρόθεσμης
αναχρηματοδότησης (TLTROs), η ΕΚΤ προσπάθησε να τονώσει την
παροχή δανείων στον ιδιωτικό τομέα (βλέπε Διάγραμμα VI.10). Η πρώτη
σειρά TLTROs ανακοινώθηκε στις 5 Ιουνίου 2014 και η δεύτερη σειρά
(TLTRO II) στις 10 Μαρτίου 2016. Συνολικά, οι πιστώσεις του
προγράμματος ανήλθαν στα 761 δισεκατομμύρια ευρώ έως τα τέλη
Μαρτίου του 2017. Τα TLTRO είχαν προκαθορισμένη στοχοθεσία,
καθώς το ποσό που οι τράπεζες μπορούσαν να δανεισθούν από την ΕΚΤ,
συνδέονταν με τα δάνειά τους προς τις μη χρηματοπιστωτικές
επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά, εκτός από τα δάνεια για ακίνητα (real
estate). Η ΕΚΤ προσέφερε μακροπρόθεσμη χρηματοδότηση, με
1120
Βλ. ECB, ‘ECB introduces a negative deposit facility interest rate, Press Release’, 5 Ιουνίου 2014.
Διαθέσιμο: https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr140605_3.en.html
1121
Φυσικά, τα αρνητικά επιτόκια ανησυχούσαν τη γερμανική ένωση ταμιευτηρίων, που είχε μεγάλη
ρευστότητα, Ενδεικτική είναι η δήλωση εκπροσώπων της ένωσης ότι «οι αποταμιευτές σε όλη την
Ευρώπη θα περιθωριοποιηθούν περαιτέρω και οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων θα
καταστραφούν». Πηγή: https://www.theguardian.com/business/blog/2014/jun/05/european-central-
bank-ecb-markets-rate-cuts-stimulus-business-live#block-529575eae4b0301c656d4065

410
ελκυστικούς όρους, προκειμένου να διευκολύνει περαιτέρω τις
πιστωτικές συνθήκες του ιδιωτικού (και όχι του δημόσιου) τομέα, όπως
επίσης και να τονώσει τη ρευστότητα της «πραγματικής» οικονομίας.
Προκειμένου να επιτευχθεί η μέγιστη αποδοτικότητα, ορίσθηκε ότι όσο
περισσότερα δάνεια εκδίδουν οι συμμετέχουσες τράπεζες προς μη
χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις και νοικοκυριά τόσο χαμηλότερο θα
είναι το επιτόκιο δανεισμού τους από την ΕΚΤ. Ταυτόχρονα, η ΕΚΤ
χαλάρωσε τα αποδεκτά ποιοτικά πρότυπα των εγγυήσεων, αποδεχόμενη
όχι μόνο χαμηλού κινδύνου περιουσιακά στοιχεία, όπως πχ κρατικά
ομόλογα μη ελλειμματικών οικονομιών.
• Καθώς η κρίση παρέμενε στην ευρωζώνη, ο πληθωρισμός
υποχωρούσε σταθερά τόσο το 2013 όσο και το 2014, φθάνοντας σε
αρνητικό έδαφος στα τέλη του 2014. Στο πλαίσιο αυτό, στις 22
Ιανουαρίου 2015, η ΕΚΤ πρόσθεσε στην νομισματική της πολιτική το πιο
ισχυρό όπλο: την αγορά κρατικών ομολόγων (Quantitive Easing ή QE),
προκειμένου να αντιμετωπισθούν οι κίνδυνοι μιας παρατεταμένης
περιόδου χαμηλού πληθωρισμού. Έτσι, η ΕΚΤ έθεσε σε εφαρμογή ένα
πρόγραμμα εξαγορών περιουσιακών στοιχείων, ώστε να συμπεριλάβει
ομόλογα που εκδίδονται από κεντρικές κυβερνήσεις, οργανισμούς και
ευρωπαϊκά θεσμικά όργανα της ευρωζώνης (δημόσιος τομέας). Σύμφωνα
με την απόφαση του Διοικητικού Συμβουλίου, οι συνδυασμένες μηνιαίες
αγορές QE ανέρχονταν μηνιαίως στα 60 δισεκατομμύρια ευρώ και θα
διαρκούσαν, τουλάχιστον, έως τον Σεπτέμβριο του 2016 ή «μέχρι το
Διοικητικό Συμβούλιο διακρίνει ότι επιτυγχάνεται, μεσοπρόθεσμα, η
προσαρμογή του πληθωρισμού, δηλαδή κάτω από το 2% αλλά πολύ κοντά
σε αυτό»1122.
• Το σκεπτικό πίσω από το QE είναι ότι η ΕΚΤ θα αγοράσει αρχικά
ομόλογα που εκδίδονται από τις εθνικές κυβερνήσεις, τους δημόσιους
οργανισμούς και τα θεσμικά όργανα της ευρωζώνης στη δευτερογενή
αγορά. Στη συνέχεια, τα ιδρύματα που πωλούν τα χρεόγραφα μπορούν να
χρησιμοποιήσουν τα χρήματα από την ΕΚΤ, για να αγοράσουν άλλα
περιουσιακά στοιχεία και να επεκτείνουν την πίστωση στην οικονομία.
Τον Μάρτιο του 2016, δεδομένου ότι οι προοπτικές της οικονομικής
ανάπτυξης στη ζώνη του ευρώ αναθεωρήθηκαν ελαφρώς προς τα κάτω -

1122
Βλ. ECB,’ ECB announces expanded asset purchase programme’, Press Release, 22 Ιανουαρίου
2015. Διαθέσιμο: https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.en.html

411
λόγω των χαμηλών τιμών του πετρελαίου που μείωσαν ακόμα
περισσότερο τον πληθωρισμό- ο Draghi ανακοίνωσε την περαιτέρω
μείωση του επιτοκίου καταθέσεων σε 0,4%. Κυρίως όμως ανακοίνωσε
την απόφαση της ΕΚΤ να συνεχίσει το πρόγραμμα QE, ακόμα πιο
ενισχυμένο, με μηνιαίες αγορές ομολόγων της τάξης των 80
δισεκατομμυρίων, αρχής γενομένης από τον Απρίλιο του 2016 και «έως
τα τέλη Δεκεμβρίου 2017 ή αν είναι αναγκαίο έως ότου το Διοικητικό
Συμβούλιο διαπιστώσει μια διαρκή προσαρμογή στην πορεία του
πληθωρισμού»1123.
• Επίσης, επεκτάθηκε η λίστα των αποδεκτών περιουσιακών
στοιχείων, συμπεριλαμβανομένων των ομολόγων σε ευρώ που εκδίδονται
από μη τραπεζικές επιχειρήσεις εγκατεστημένες στην ευρωζώνη1124. Τον
Οκτώβριο του 2017, η ΕΚΤ ανακοίνωσε ότι θα μειώσει κατά το ήμισυ το
πρόγραμμα αγοράς ομολόγων, από 60 δισεκατομμύρια σε 30
δισεκατομμύρια ευρώ το μήνα, αρχίζοντας από τον Ιανουάριο του 2018.
Το αναθεωρημένο πρόγραμμα θα διαρκούσε έως τα τέλη Σεπτεμβρίου
του 2018. Ο Draghi τόνισε όμως ότι το πρόγραμμα «δεν πρόκειται να
σταματήσει ξαφνικά», επισημαίνοντας ότι «ποτέ δεν ήταν η άποψή μας ότι
τα πράγματα πρέπει να σταματάνε ξαφνικά» και ότι «οι αγορές από
πλευράς μεγέθους και διάρκειας σε περίπτωση επιδείνωσης της οικονομίας
μπορεί να αυξηθούν»1125.

1123
Βλ. Business Insider, ‘Draghi reloads the bazooka’, 8 Δεκεμβρίου 2016.
1124
Βλ. ECB, ‘Monetary policy decisions’, Press Release, 10 March 2016.
Διαθέσιμο: https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/pr160310.en.html
1125
Βλ. The Guardian, ‘ECB to halve bond buying as it plans to scale back quantitative easing’, 26
Οκτωβρίου 2017. Διαθέσιμο: https://www.theguardian.com/business/2017/oct/26/ecb-to-halve-
bond-buying-as-it-plans-to-scale-back-quantitative-easing

412
 Διάγραμμα ΙΙI.10

Πηγή: ECB

Γ. Το «κενό της δημοσιονομικής πολιτικής» ... αλλά η «νομισματική

πολιτική δεν υπάρχει σε κενό» ...
Σύμφωνα με τα προεκτεθέντα, η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση
μετέβαλε άρδην τον ρόλο των Κεντρικών Τραπεζών. Οι υψηλές
προσδοκίες των κυβερνήσεων και των πολιτών, σχετικά με την υπόθεση
ότι η νομισματική πολιτική από μόνη της (δίχως μια ενιαία και στιβαρή
δημοσιονομική πολιτική) μπορεί να προσφέρει λύσεις σε προβλήματα
που αφορούν την οικονομική ανάπτυξη και την αύξηση της
απασχόλησης, ανάγκασε τις Κεντρικές Τράπεζες να αναλάβουν
πρωτοφανείς ευθύνες1126, χωρίς όπως είναι φυσικό να επέλθουν τα
προσδοκόμενα αποτελέσματα.

α. Η εξάντληση των δυνατοτήτων της νομισματικής πολιτικής

• Ιδιαίτερα για την ΕΚΤ, η οποία περιορίζεται νομικά μόνο στη
σταθερότητα των τιμών (σε αντίθεση με την αμερικανική FED, η οποία
συμπεριλαμβάνει στους καταστατικούς της στόχους την πλήρη

1126
Βλ. A. Orphanides, ‘Is monetary policy overburdened?’, BIS Working Papers No. 435, σελ. 4.

413
απασχόληση), η προσαρμογή στη νέα πραγματικότητα ήταν πιο δύσκολη.
Επίσης, η έλλειψη ενιαίας ευρωπαϊκής δημοσιονομικής πολιτικής
οδήγησε στην υπερβολική επιβάρυνση της νομισματικής πολιτικής, η
οποία αναγκάσθηκε εκ των πραγμάτων να αναλάβει πρωτοβουλίες για να
τονώσει την εσωτερική ζήτηση. Σε αυτή την κατεύθυνση η ΕΚΤ, για
παράδειγμα, μεταξύ Μαρτίου 2015 και Σεπτεμβρίου 2016
πραγματοποίησε συνδυασμένες αγορές δημοσίων και ιδιωτικών κινητών
αξιών, ύψους 1,14 τρισεκατομμυρίων ευρώ, που αντιστοιχούσαν στο
11,3% του ονομαστικού ΑΕΠ της ζώνης του ευρώ το 20141127. Όπως
ήταν λογικό, ο επεκτατικός ρόλος της ΕΚΤ προκάλεσε πολλές ανησυχίες
στους μονεταριστές, σχετικά με τη σταθερότητα των τιμών. Ο πρόεδρος
της γερμανικής κεντρικής τράπεζας, όπως προαναφέρθηκε, όχι μόνο
απέρριψε το πρόγραμμα OMT αλλά επίσης διαφώνησε με τη δεύτερη
φάση του QE (δηλώνοντας ότι «δεν είναι πλέον απαραίτητο για την
ευρωζώνη»)1128 και αργότερα προειδοποίησε ότι «η ισχύς του ευρώ και η
κατάσταση στη χρηματιστηριακή αγορά δεν δικαιολογεί καμία ουσιαστική
επέκταση πέρα από τον Σεπτέμβριο του 2018»1129. Όμως, οι ανησυχίες
σχετικά με τον κίνδυνο του πληθωρισμού είναι εντελώς αβάσιμες για δύο
βασικούς λόγους:
• Πρώτον, η νομισματική πολιτική από μόνη της δεν αρκεί για την
επίτευξη των μακροοικονομικών στόχων, όπως της πλήρους
απασχόλησης και της μακροπρόθεσμης οικονομικής ανάπτυξης. Ακόμη,
η δημοσιονομική πολιτική επηρεάζει την ταχύτητα της επίδρασης της
νομισματικής πολιτικής. Τούτο αποδεικνύεται από το αποτέλεσμα των
προγραμμάτων QE στο ΑΕΠ. Η επίδρασή τους ήταν ισχυρότερη σε
βραχυπρόθεσμο επίπεδο, ξεκινώντας από μια αύξηση του ΑΕΠ της τάξης
του 0,18%, το πρώτο τρίμηνο του 2015, που μειώθηκε περίπου στο
0,16% έως τα τέλη του 2015, καταλήγοντας στα τέλη του 2016 μόλις στο
0,02%1130. Επίσης, ο δανεισμός των νοικοκυριών αυξήθηκε, σε ετήσια

1127
Βλ. L. Gambetti / A. Musso, ‘The macroeconomic impact of the ECB's expanded asset purchase
programme (APP)’, ECB Working Paper No 2075, June 2017, σελ. 4.
1128
Βλ. Telegraph, German central bank chief on collision course with Draghi over QE’, 16
Φεβρουαρίου 2016. Διαθέσιμο:
https://www.telegraph.co.uk/finance/economics/12159750/Bundesbank-chief-on-collision-course-
with-Mario-Draghi-over-QE.html
1129
Βλ. Reuters, ‘Euro rise, stocks rout don't justify big ECB QE extension: Weidmann’, 8 Φεβρουαρίου
2018. Διαθέσιμο: https://uk.reuters.com/article/uk-ecb-policy-weidmann/euro-rise-stocks-rout-
dont-justify-big-ecb-qe-extension-weidmann-idUKKBN1FS154
1130
Βλ. Gambetti / Musso, ό.π. (υποσημ. 1127) σελ. 5.

414
βάση, κατά 2,2%, τον Ιανουάριο του 2017, όντας ο ταχύτερος ρυθμός
από τον Μάιο του 2011. Ο εταιρικός δανεισμός επίσης, πάντα για την
ίδια περίοδο, αυξήθηκε κατά 2,3%, σημειώνοντας την υψηλότερη
επίδοση από το 20091131. Συνεπώς, τα δάνεια προς επιχειρήσεις
κινήθηκαν σε θετικό έδαφος, σε όλες τις μεγάλες οικονομίες της ζώνης
του ευρώ, για πρώτη φορά από το 2009. Στα τέλη δε του 2017, οι ρυθμοί
πιστωτικής επέκτασης ήταν θετικοί σε ολόκληρη τη ζώνη του ευρώ1132.

β. Η ανάγκη άσκησης μιας ενεργητικότερης δημοσιονομικής πολιτικής

• Τα προαναφερθέντα στοιχεία αποδεικνύουν ότι τα νομισματικά
«μπαζούκας» είχαν περιορισμένη επίδραση στην πράξη. Ως εκ τούτου, η
σταδιακή οικονομική ανάκαμψη, από τα μέσα του 2014 μπορεί να
αποδοθεί σε άλλους «εξωγενείς» παράγοντες, όπως η σημαντική πτώση
της τιμής του πετρελαίου το 2014-15 σε συνδυασμό με τη νομισματική
πολιτική1133. Βέβαια, όπως επεσήμανε ο Draghi, στα μέσα του 2016, «η
νομισματική πολιτική δεν διεξάγεται σε κενό», περιγράφοντας την
κατάσταση των κεντρικών τραπεζών ως «ανεξαρτησία στην
αλληλεξάρτηση, αφού κι άλλες πολιτικές έχουν μεγάλη σημασία»1134. Η
νομισματική πολιτική από μόνη της μπορεί να «δημιουργήσει χρήματα»
ή να διευρύνει τη νομισματική βάση1135 αλλά τα νέα χρήματα δεν είναι
σίγουρο ότι θα μετατραπούν σε ρευστότητα προς την πραγματική
οικονομία. Όπως αναλύθηκε στο δεύτερο κεφάλαιο του πρώτου μέρους,
στην εποχή του «παραστατικού χρήματος» (fiat money), οι τράπεζες
μπορούν να δημιουργήσουν πίστωση, χωρίς να υπόκεινται σε
σημαντικούς περιορισμούς. Συγκεκριμένα, η ΕΚΤ, μέσω του QE

1131
Βλ. P. Praet,΄The ECB’s monetary policy: past and', Speech at the Febelfin Connect event,
Brussels/Londerzeel, 16 Μαρτίου 2017.
Διαθέσιμο: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/sp170316.en.html
1132
Βλ. M. Draghi, ‘Monetary policy and the outlook for the economy’, Speech at the Frankfurt
European Banking Congress “Europe into a New Era - How to Seize the Opportunities”, Frankfurt am
Main, 17 Νοεμβρίου 2017.
Διαθέσιμο: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/ecb.sp171117.en.html
1133
Βλ. M. Draghi, ‘Monetary policy and the economic recovery in the euro area’, Speech at The ECB
and Its Watchers XVIII Conference, Frankfurt am Main, 6 Απριλίου 2017.
Διαθέσιμο: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/sp170406.en.html
1134
Βλ. M. Draghi, ‘On the importance of policy alignment to fulfil our economic potential 5th Annual
Tommaso Padoa-Schioppa, Lecture at the Brussels Economic Forum 2016’, Brussels, 9 Ιουνίου 2016.
Διαθέσιμο: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2016/html/sp160609.en.html
1135
Ως νομισματική βάση ορίζεται το συνολικό ποσό ενός νομίσματος, που είτε κυκλοφορεί γενικά
στα χέρια του κοινού, είτε βρίσκεται με τη μορφή καταθέσεων στις εμπορικές τράπεζες, είτε ως
απόθεμα στην Κεντρική Τράπεζα.

415
αγόρασε ομόλογα από τη δευτερογενή αγορά, για να αυξήσει τη
ρευστότητα των επενδυτών. Aύξησε δηλαδή τα αποθέματα, ιδιαίτερα των
εμπορικών τραπεζών. Ταυτόχρονα, για να αποφευχθεί η εύκολη λύση για
τις εμπορικές τράπεζες να σταθμεύσουν τα αποθεματικά και να
κερδίσουν εύκολα χρήματα από τα επιτόκια καταθέσεων της ΕΚΤ, η
τελευταία επέβαλε αρνητικά επιτόκια καταθέσεων. Ως εκ τούτου, η
Κεντρική Τράπεζα ενθάρρυνε τη χρήση αυτών των νέων αποθεματικών
για την παροχή πρόσθετων δανείων προς την οικονομία, διότι μόνο με
αυτόν τον τρόπο τα αποθεματικά θα μπορούσαν να μετατραπούν σε
χρηματικό απόθεμα (Μ3)1136.
• Η δημοσιονομική πολιτική από την πλευρά της στοχεύει στην
τόνωση της ζήτησης για ρευστότητα από τη νομισματική βάση, ώστε να
μετατραπούν τα αποθεματικά σε «πραγματικό» χρήμα που να
κυκλοφορεί στην οικονομία. Σε όλη τη διάρκεια της κρίσης, παρά τη
μεγάλη επέκταση της νομισματικής βάσης, η δημοσιονομική πολιτική
δεν δημιούργησε το κίνητρο για ενεργοποίηση της συνολικής ζήτησης.
Επίσης, η αβεβαιότητα σχετικά με τη θεσμική σταθερότητα του ευρώ
επηρέασε την ικανότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος να
μεταδώσει αποτελεσματικά τη νομισματική πολιτική της ΕΚΤ, λόγω της
αύξησης των ασφαλίστρων κινδύνου. Τα χρήματα δηλαδή ήταν στη θέση
τους, ως αποθεματικά στην ΕΚΤ, αλλά η ζήτηση ήταν χαμηλή, εξαιτίας
των αρνητικών προοπτικών της οικονομίας και λόγω του φόβου των
τραπεζών ότι τα νέα δάνεια δεν θα αποπληρώνονταν, λόγω της
οικονομικής ύφεσης. Για τον λόγο αυτόν, παρατηρείται μια αποσύνδεση
μεταξύ της νομισματικής βάσης και του χρηματικού αποθέματος (Μ3),
από το 2009 και μετά, σε αντίθεση με την περίοδο πριν από την
τραπεζική κρίση, όταν ο δείκτης Μ3 και η νομισματική βάση ήταν πολύ
συνδεδεμένα (βλ. Διαγράμματα ΙΙI.11 & ΙΙI.12).

1136
Το χρηματικό απόθεμα (Μ3) σε μια οικονομία περιλαμβάνει τις μακροπρόθεσμες προθεσμιακές
καταθέσεις (άνω των 2 ετών), τα πιστοποιητικά καταθέσεων, τις συμφωνίες επαναγοράς (repurchase
agreements), την αξία δικαιωμάτων προαίρεσης (options), αμοιβαία κεφάλαια της χρηματαγοράς με
ωρίμανση μεγαλύτερη των 24 ωρών και θεσμικά κεφάλαια επενδύσεων.

416
 Διάγραμμα ΙΙI.11
Δείκτης προσφοράς χρήματος Μ3

Πηγή: ECB

Διάγραμμα ΙΙI.12
Νομισματική Βάση

Πηγή: ECB

417
Δ. Ο ρόλος του Ευρωπαϊκού Δικαστηρίου στην υπό διαμόρφωση
έννομη τάξη της ζώνης του ευρώ
• Οι θεσμικές αλλαγές που σημειώθηκαν στην ΟΝΕ, από το 2008
και έπειτα, έθεσαν σε δοκιμασία τα ακραία όρια της κοινοτικής
νομοθεσίας και των ίδιων των Συνθηκών. Το Ευρωπαϊκό Δικαστήριο, ως
υπερεθνικός θεσμός, χρησιμοποίησε τους νομικούς του πόρους, για να
μετριάσει τις διακυβερνητικές συγκρούσεις, αποφασίζοντας για δύο
σημαντικές περιπτώσεις, οι οποίες ήταν κρίσιμης σημασίας για την -
ασύμμετρη- ολοκλήρωση της τραπεζικής ένωσης. Ειδικότερα, ο ρόλος
του Δικαστηρίου υπήρξε εξαιρετικά σημαντικός, διότι πήρε απόσταση
από μια «καθαρά γραμματική ερμηνεία της ρήτρας περί μη διάσωσης
(No Bail - Out Clause), προχωρώντας μάλιστα σε μια τελολογική
ερμηνεία της, με σκοπό τη διασφάλιση της χρηματοπιστωτικής
σταθερότητας και της διάσωσης ουσιαστικά της ίδιας της ευρωζώνης1137.

α. Οι νέες κατηγορίες υποθέσεων

• Γενικά, η κρίση της ΟΝΕ έφερε τριών ειδών διαφορετικές
κατηγορίες υποθέσεων ενώπιον του ΔΕΚ: Η πρώτη αφορά το ζήτημα της
νομιμότητας των θεσμικών αλλαγών που μετέβαλαν την αρχιτεκτονική
της ΟΝΕ, όπως ο ESM ή το πρόγραμμα OMT. Η δεύτερη κατηγορία
περιλαμβάνει τον έλεγχο της συμβατότητας των μέτρων προσαρμογής,
που περιλαμβάνονται στα μνημόνια κατανόησης (“Memorandum of
Understanding” - MoU), με το δίκαιο της Ε.Ε. Η τρίτη αφορά την
εξέταση της νομιμότητας των διαφόρων μέτρων για την περαιτέρω
χρηματοπιστωτική ολοκλήρωση (το Ηνωμένο Βασίλειο προέβαλε τις
κυριότερες αντιρρήσεις), όπως ο φόρος επί των Χρηματοπιστωτικών
Συναλλαγών1138.
• Βασικά, δύο είναι οι κρισιμότερες υποθέσεις, που αφορούν την
αρχιτεκτονική της ΟΝΕ και την τραπεζική ένωση κατ’ επέκταση, επί
των οποίων κλήθηκε να αποφασίσει το Δικαστήριο της Ευρωπαϊκής
Ένωσης: Η νομιμότητα της ίδρυσης του μόνιμου μηχανισμού
σταθεροποίησης (ESM) και του προγράμματος αγοράς ομολόγων (ΟΜΤ)
της ΕΚΤ. Και στις δύο αυτές περιπτώσεις -ESM, OMT- μια ετερόκλητη
1137
Βλ. Α. Hinarejos, The Euro Area Crisis in Constitutional Perspective, εκδ Oxford Studies in European
Law, 2015, σελ. 128.
1138
Βλ. Hinarejos, ό.π. (υποσημ. 1137) σελ. 125 - 136.

418
πολιτικά συμμαχία (ιδίως ευρωσκεπτικιστών και μια συμπαγής μάζα
μονεταριστών, με προεξάρχουσα την ηγεσία της Bundesbank1139),
στράφηκαν πρώτα κατά της διακυβερνητικής συνθήκης του ESM
(«Pringle κατά Κυβέρνησης της Ιρλανδίας και λοιπών). Έπειτα,
στράφηκαν εναντίον του προγράμματος OMT της ΕΚΤ («Gauweiler
κ.λπ. κατά Deutscher Bundestag»). Και στις δύο περιπτώσεις οι
ενάγοντες προσέφυγαν αρχικά στα εθνικά ανώτατα δικαστήρια,
παρουσιάζοντας μάλιστα μια «ενδιαφέρουσα συμμετρία» ως προς τους
ισχυρισμούς τους1140. Ειδικότερα:
• Στην πρώτη περίπτωση, οι ενάγοντες ισχυρίσθηκαν ότι ο
Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας ήταν παράνομος, διότι
αφορούσε τη νομισματική πολιτική, εμπίπτουσα στο αποκλειστικό πεδίο
αρμοδιότητας της ΕΚΤ, και επομένως δεν μπορεί να αποτελέσει
αρμοδιότητα των κρατών μελών που υπέγραψαν τη διακυβερνητική
συνθήκη ίδρυσης του μηχανισμού. Στη δεύτερη περίπτωση αναπτύχθηκε
το αντίστροφο επιχείρημα. Το γερμανικό συνταγματικό δικαστήριο σε
προδικαστικό ερώτημά του (“preliminary reference”) προς το Δικαστήριο
της Ευρωπαϊκής Ένωσης, έθεσε το ζήτημα του εάν το πρόγραμμα OMT
αφορά την οικονομική πολιτική (αρμοδιότητα των κρατών μελών και των
θεσμικών οργάνων της Ε.Ε) και επομένως, βρίσκεται εκτός του πεδίου
αρμοδιοτήτων του Ευρωπαϊκού Συστήματος Κεντρικών Τραπεζών. Ως εκ
τούτου, όπως έχει σχολιασθεί σχετικά, «και στις δύο περιπτώσεις η
κεντρική ένσταση αφορούσε το εάν τα μέτρα αυτά παραβιάζουν είτε το
άρθρο 123 είτε το άρθρο 125 της Συνθήκης Λειτουργίας της Ευρωπαϊκής
Ένωσης (ΣΛΕΕ), τα οποία διασφαλίζουν ότι το κράτος παραμένει
υπεύθυνο για το χρέος του, περιορίζοντας το βαθμό στον οποίο τα όργανα
της Ε.Ε ή άλλα κράτη μέλη θα μπορούσαν να παράσχουν οικονομική
βοήθεια»1141. Το ΔΕΚ απέρριψε τις ενστάσεις των εναγόντων και στις
δύο περιπτώσεις και άνοιξε έτσι τον δρόμο για την μεταβολή στη
θεσμική αρχιτεκτονική της ευρωζώνης.

1139
Η γερμανική Κεντρική Τράπεζα επέκρινε έντονα το σχέδιο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας
να αγοράσει τα ομόλογα υπερχρεωμένων κρατών. Προσέφυγε μάλιστα στο γερμανικό συνταγματικό
δικαστήριο, ισχυριζόμενη ότι «το καθήκον της ΕΚΤ δεν είναι να διασώζει κράτη που βρίσκονται σε
κρίση». Πηγή:https://www.telegraph.co.uk/finance/financialcrisis/10021894/Bundesbank-declares-
war-on-Mario-Draghi-bond-bail-out-at-at- Germanys-top-court.html
1140
Βλ. P. Craig / M. Markakis, ‘Gauweiler and the Legality of Outright Monetary Transactions’,
European Law Review, 2016, σελ. 1 - 24.
1141
Βλ. Craig / Markakis ό.π. (υποσημ. 1140).

419
β. Το «πράσινο φως» για τον ΕSM και η μη παραβίαση της ρήτρας
διάσωσης
• Όπως προαναφέρθηκε, το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο στις 28-29
Οκτωβρίου συμφώνησε στην αναγκαιότητα τα κράτη μέλη να
δημιουργήσουν ένα μόνιμο μηχανισμό αντιμετώπισης κρίσεων για τη
διασφάλιση της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας της ευρωζώνης. Προς
την κατεύθυνση αυτή, ο Πρόεδρος του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου έλαβε
το πράσινο φως να προβεί σε διαβουλεύσεις με όλα τα κράτη μέλη,
σχετικά με μια περιορισμένη αλλαγή της Συνθήκης προς την επίτευξη
του παραπάνω σκοπού. Τελικά, τον Μάρτιο 2011 το Ευρωπαϊκό
Συμβούλιο τροποποίησε, σύμφωνα με το άρθρο 48 (6) της ΣΛΕΕ, που
προβλέπει την απλοποιημένη διαδικασία αναθεώρησης (“simplified
revision procedure”)1142, το άρθρο 136 της ΣΛΕΕ, προσθέτοντας σε αυτό
την ακόλουθη παράγραφο: «Τα κράτη μέλη με νόμισμα το ευρώ μπορούν
να θεσπίσουν μηχανισμό σταθερότητας που θα ενεργοποιηθεί, εάν είναι
απαραίτητο για τη διασφάλιση της σταθερότητας της ζώνης του ευρώ στο
σύνολό της. Η χορήγηση οποιασδήποτε απαιτούμενης χρηματοδοτικής
συνδρομής στο πλαίσιο του μηχανισμού θα υπόκειται σε αυστηρούς
όρους». Στις 2 Φεβρουαρίου 2012, τα κράτη μέλη της ζώνης του ευρώ
συνήψαν τη διακυβερνητική συνθήκη για την ίδρυση του Ευρωπαϊκού
Μηχανισμού Σταθερότητας (ESM), ο οποίος διαθέτει πλήρη νομική
προσωπικότητα.
• Στις 13 Απριλίου 2012, ο ιρλανδός πολίτης κ. Pringle άσκησε,
ενώπιον του Ανωτάτου Δικαστηρίου της Ιρλανδίας, προσφυγή κατά της
απόφασης του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου, υποστηρίζοντας ότι η σχετική
απόφαση (2011/199) δεν εγκρίθηκε νόμιμα. Ειδικότερα, σύμφωνα με τον
ισχυρισμό του, η απλοποιημένη διαδικασία αναθεώρησης, που
προβλέπεται στο άρθρο 48 παράγραφος 6 της ΣΛΕΕ, είναι άκυρη, διότι
συνεπάγεται ουσιώδη μεταβολή των αρμοδιοτήτων της Ευρωπαϊκής
Ένωσης, γεγονός που αντιβαίνει στο άρθρο 48 παράγραφος 6 εδάφιο 3
της ΣΛΕΕ. Η μεταβολή αυτή, σύμφωνα με τον ενάγοντα, σχετίζεται με
την ανάληψη αρμοδιοτήτων συντονισμού της οικονομικής πολιτικής, από
1142
Η συγκεκριμένη διαδικασία δεν απαιτεί την σύγκληση της Ευρωπαϊκής Συνέλευσης και της
Διακυβερνητικής Διάσκεψης. Ως εκ τούτου, το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο αποφασίζει ομόφωνα, έπειτα
από διαβούλευση με την Επιτροπή, το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο (και την Ευρωπαϊκή Κεντρική
Τράπεζα, εάν η τροποποίηση αφορά νομισματικά θέματα). Οι τροποποιήσεις των Συνθηκών τίθενται
σε ισχύ, μόνο εάν έχουν επικυρωθεί από όλες τις χώρες της Ε.Ε. Πηγή: https://eur-
lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=LEGISSUM%3Aai0013

420
τον ΕSM, που είναι όμως εκτός του πλαισίου των Συνθηκών, διότι
ασκούνται τα θεσμικά όργανα της Ένωσης (άρθρα 2 παρ. 3, 119 έως 121
και 126 ΣΛΕΕ).
• Ο κ. Pringle ισχυρίσθηκε επίσης ότι η Ιρλανδία, επικυρώνοντας,
εγκρίνοντας ή αποδεχόμενη τη Συνθήκη του ESM, αναλαμβάνει
υποχρεώσεις νομισματικής πολιτικής που θίγουν άμεσα την
αποκλειστική αρμοδιότητα της Ένωσης (βλέπε ΕΚΤ) στον τομέα αυτό.
Ως εκ τούτου, το Ανώτατο Δικαστήριο της Ιρλανδίας αποφάσισε να
υποβάλει ερώτημα προς το Ευρωπαϊκό Δικαστήριο, σχετικά με το κύρος
της απόφασης 2011/199 του Ευρωπαϊκού Συμβουλίου και σχετικά με τη
συμβατότητα του ESM με το δίκαιο της Ε.Ε.
• Από την πλευρά του, το ΔΕΚ έκρινε ότι η απλοποιημένη
διαδικασία μπορεί να χρησιμοποιηθεί εάν πληρούνται δύο προϋποθέσεις:
i) αφορά μόνο στις εσωτερικές πολιτικές και δράσεις της Ε.Ε (τρίτο
μέρος της ΣΛΕΕ) και ii) δεν θα χρησιμοποιηθεί για την αύξηση των
αρμοδιοτήτων που ανατίθενται στην Ε.Ε βάσει των Συνθηκών. Το
Ευρωπαϊκό Δικαστήριο αποφάσισε τελικά ότι η προσβαλλόμενη
τροποποίηση αφορά -τόσο σε μορφή όσο και σε περιεχόμενο- τις
εσωτερικές πολιτικές και δράσεις της ΕΕ και κατά συνέπειαν, η πρώτη
από αυτές τις προϋποθέσεις ικανοποιείται. Η δεύτερη προϋπόθεση,
δηλαδή ότι η τροποποίηση της ΣΛΕΕ δεν αυξάνει τις αρμοδιότητες που
ανατίθενται στην Ε.Ε, κρίθηκε από το ΔΕΚ ότι επίσης ικανοποιείται, με
το εξής σκεπτικό:
• Το ΔΕΚ διαπίστωσε ότι ο ESM δεν αποτελεί μηχανισμό
συντονισμού της οικονομικής πολιτικής των κρατών μελών, αλλά μάλλον
μηχανισμό (έκτακτης) χρηματοδότησης μεταξύ ορισμένων κρατών
μελών. Το ότι η χρηματοδοτική συνδρομή που παρέχεται προς κράτος
μέλος από τον ESM υπόκειται σε αυστηρούς όρους και συνδέεται με
πρόγραμμα μακροοικονομικής προσαρμογής, συνεπάγεται ότι δεν
αποτελεί μέσο συντονισμού των οικονομικών πολιτικών των κρατών
μελών, στο μέτρο που τα συγκεκριμένα μέτρα «σκοπούν στη διασφάλιση
της συμβατότητας των ενεργειών που αναλαμβάνονται στο πλαίσιο του
ESM, ιδίως με το άρθρο 125 ΣΛΕΕ και με τα μέτρα συντονισμού που
θεσπίζει η Ένωση»1143.

1143
ECLI:EU:C:2012:756 (71 - 75).

421
• Είναι σημαντικό να τονισθεί επίσης ότι, για το Δικαστήριο, η
χορήγηση χρηματοδοτικής συνδρομής προς ένα κράτος μέλος δεν
εμπίπτει στη νομισματική πολιτική1144. Η τελεολογική ερμηνεία του
άρθρου 125 ΣΛΕΕ, σύμφωνα πάντα με το ΔΕΚ, οδηγεί στο συμπέρασμα
ότι ο σκοπός της ρήτρας «μη διάσωσης» σχετίζεται με τη διασφάλιση ότι
τα κράτη μέλη ακολουθούν υγιή δημοσιονομική πολιτική και ως εκ
τούτου, οι όροι που συνδέονται με την εν λόγω χρηματοδοτική συνδρομή
οφείλουν να υλοποιούν τον συγκεκριμένο σκοπό1145, με ό,τι αυτό
συνεπάγεται και για την de facto απαγόρευση αναδιάρθρωσης χρέους
οποιουδήποτε κράτους μέλους. Τέλος, για το θέμα αυτό ας σημειωθεί ότι
το Γερμανικό Ομοσπονδιακό Συνταγματικό Δικαστήριο επικύρωσε κι
αυτό, κατά το παρελθόν (το 2012 και το 2014)1146, τη νομιμότητα του
ESM και επιβεβαίωσε και τις δύο φορές ότι δεν παραβιάζεται η
αυτονομία του γερμανικού κοινοβουλίου σε ό,τι αφορά τον
ομοσπονδιακό προϋπολογισμό1147. Ταυτόχρονα βέβαια, το γερμανικό
δικαστήριο υπογράμμισε ότι η γερμανική κυβέρνηση δεν θα μπορούσε να
αλλάξει το συνολικό ποσό της χρηματοδοτικής συμβολής στον ESM, που
ανέρχεται στα 190 δισεκατομμύρια ευρώ, χωρίς να διεξαχθεί, εκ των
προτέρων, κοινοβουλευτική ψηφοφορία, σύμφωνα με το άρθρο 8
παράγραφος 5 της Συνθήκης του ΕSM που ορίζει ότι «η ευθύνη κάθε
μέλους του ΕSΜ περιορίζεται βάσει του μεριδίου του στο εγκεκριμένο
μετοχικό κεφαλαίο στην τιμή έκδοσής του»1148.

γ. Το πρόγραμμα OMT δεν εμπίπτει στην αρμοδιότητα της οικονομικής

πολιτικής των κρατών μελών
• Στις 7 Φεβρουαρίου 2014, το γερμανικό Ομοσπονδιακό
Συνταγματικό Δικαστήριο (BVerfG), με αφορμή την υπόθεση
«Gauweiler κ.λπ. κατά Deutscher Bundestag»1149, ζήτησε, για πρώτη

1144
ECLI:EU:C:2012:756 (52 - 54).
1145
ECLI:EU:C:2012:756 (93 - 96).
1146
Οι ενάγοντες προέρχονταν από διάφορες πολιτικές ομάδες (από τον αριστερό πολιτικό φορέα
More Democracy αλλά και από το κόμμα της Χριστιανικής Κοινωνικής Ένωσης της Βαυαρίας,
αντιπρόεδρος του οποίου ήταν ο Peter Gauweiler).
1147
Βλ. Federal Constitutional Court, Press Release No. 67/2012, 12 Σεπτεμβρίου 2012.
1148
Βλέπε την τελική κρίση, σχετικά με το ESM 2 BvR 1295/12 που επιβεβαίωσε την απόφαση του
Ιουνίου του 2012.
1149
Ο ευρωσκεπτικιστής Peter Gauweiler ήταν μέλος του γερμανικού κοινοβουλίου και, όπως
προαναφέρθηκε, αντιπρόεδρος του κόμματος CSU. Ήταν επίσης ο βασικός ενάγων στην υπόθεση της
κύρωσης της Συνθήκης της Λισαβόνας ενώπιον του γερμανικού συνταγματικού δικαστηρίου. Άλλοι

422
φορά στην ιστορία του1150, από το Ευρωπαϊκό Δικαστήριο να εκδώσει
προδικαστική απόφαση,1151 σχετικά με το πρόγραμμα νομισματικών
συναλλαγών (OMT) και πιο συγκεκριμένα: i) Εάν πρόκειται για
οικονομική πολιτική που δεν εμπίπτει στην αρμοδιότητα της ΕΚΤ,
δεδομένου ότι τα κράτη μέλη ασκούν αποκλειστικά τις οικονομικές τους
πολιτικές, οι οποίες συντονίζονται από τα ευρωπαϊκά όργανα (άρθρα
119-135 της ΣΛΕΕ). ii) Εάν παραβιάζεται είτε το άρθρο 123 είτε το
άρθρο 125 της ΣΛΕΕ, τα οποία καθιστούν παράνομη την ανάληψη του
χρέους ενός μέλους από κάποιο άλλο («ρήτρα μη διάσωσης»). Το
γερμανικό συνταγματικό δικαστήριο (BVerfG), στο προδικαστικό
ερώτημα, περιέλαβε επίσης μια προκαταρκτική θέση, ότι το πρόγραμμα
OMT κινδυνεύει να προκαλέσει οικονομική ζημία στη γερμανική
Κεντρική Τράπεζα (Bundesbank)1152, επηρεάζοντας με αυτόν τον τρόπο,
τη δημοσιονομική κυριαρχία του γερμανικού κοινοβουλίου (Bundestag).
• Με την προδικαστική παραπομπή, το BVerfG δέχεται, κατ ’αρχήν,
την υπεροχή του δικαίου της Ένωσης και για τον λόγο αυτόν,
αναγνωρίζει ότι οι ενστάσεις ενώπιόν του είναι απαράδεκτες, στο μέτρο
που αμφισβητούν, ευθέως, πράξεις των ευρωπαϊκών οργάνων. Ως εκ
τούτου, το BVerfG διενεργεί μόνο ένα είδος επανεξέτασης (“ultra vires
review”). Εξετάζει το εάν μια πράξη υπερβαίνει, καταφανώς, τις
αρμοδιότητες που μεταβιβάσθηκαν στην Ευρωπαϊκή Ένωση και στην
συγκεκριμένη περίπτωση, εάν η ΕΚΤ παραβίασε την αρμοδιότητά της, με
το πρόγραμμα OMT το οποίο ελέγχεται για το εάν εμπίπτει στην
οικονομική και όχι στην νομισματική πολιτική. Στη συνέχεια, το κύριο
μέλημα του γερμανικού Συνταγματικού Δικαστηρίου ήταν να
προστατεύσει τα δημοκρατικά στοιχεία της συνταγματικής ταυτότητας,
εφόσον η προτεραιότητα της εφαρμογής του δικαίου της Ευρωπαϊκής
Ένωσης επεκτείνεται πέρα από το Σύνταγμα («Θεμελιώδης Νόμος») και
η σχετική πράξη έγκρισης προβλέπει τη μεταφορά κυριαρχικών εξουσιών

ενάγοντες ήταν επίσης μια ΜΚΟ που προωθεί την άμεση δημοκρατία, όπως και η Κοινοβουλευτική
Ομάδα του Αριστερού Κόμματος (Die Linke). Η ετερόκλητη συμμαχία των ενάγοντων καταδεικνύει
κάτι που έχει επισημάνει ο Habermas, ότι δηλαδή η διαφοροποίηση των ευρωπαϊκών πολιτικών
ομάδων γίνεται «σύμφωνα με βάση δύο παραμέτρους: αφ’ ενός, την εκτίμηση γύρω από τη σημασία
των εθνικών κρατών σε μια ολοένα και πιο ολοκληρωμένη και άκρως ανεξάρτητη
παγκοσμιοποιημένη κοινωνία και από την άλλη, τις γνωστές προτιμήσεις υπέρ ή ενάντια στην
ενίσχυση της πολιτικής έναντι της αγοράς». Βλ. ό.π. Habermas, ό.π. (υποσημ. 869) σελ. 4 - 5.
1150
Για τη σημασία αυτού του γεγονότος, βλέπε Craig / Markakis, Gauweiler and the Legality of
Outright Monetary Transactions, ό.π. (υποσημ. 1140).
1151
Σύμφωνα με το άρθρο 267 της ΣΛΕΕ.
1152
Η Βundensbank συμμετέχει, με ποσοστό περίπου 18%, στο μετοχικό κεφάλαιο της ΕΚΤ.

423
σε ευρωπαϊκά όργανα1153. Συνοπτικά, το αρχικό σκεπτικό του BVefrgG,
στην προδικαστική παραπομπή πάντα, ήταν ότι η ανακοίνωση του
προγράμματος OMT παρεμποδίζει τις κυριαρχικές αρμοδιότητες των
κρατών μελών για τους ακόλουθους λόγους1154:
• Πρώτον, σύμφωνα με την ΕΚΤ, το OMT έχει ως στόχο να μειώσει
τα επιτόκια των ομολόγων της περιφέρειας, τα οποία αυξήθηκαν εξαιτίας
των «αδικαιολόγητων φόβων των επενδυτών όσον αφορά την
ανθεκτικότητα του ευρώ»1155. Ωστόσο, το BVerfG επισημαίνει ότι «τα
περιθώρια των επιτοκίων αντανακλούν μόνο το σκεπτικισμό των
συμμετεχόντων στην αγορά για το ότι τα συγκεκριμένα κράτη μέλη θα
επιδείξουν επαρκή δημοσιονομική πειθαρχία, ώστε να παραμείνουν
φερέγγυα»1156. Ως εκ τούτου, η ΕΚΤ παρεμβαίνει, ουσιαστικά, στην ίδια
την λειτουργία της αγοράς.
• Δεύτερον, η αγορά κρατικών ομολόγων αποκλειστικά από
επιλεγμένα κράτη μέλη αποτελεί περαιτέρω ένδειξη ότι το πρόγραμμα
OMT αποτελεί πράξη οικονομικής πολιτικής, διότι το πλαίσιο
νομισματικής πολιτικής του Ευρωπαϊκού Συστήματος Κεντρικών
Τραπεζών δεν περιλαμβάνει καμία προσέγγιση που θα διαφοροποιούσε
τα επιμέρους κράτη μέλη.
• Τρίτον, η απαγόρευση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας να
αγοράζει κρατικά ομόλογα απευθείας, από την πρωτογενή αγορά, είναι
προφανές ότι δεν μπορεί να καταστρατηγηθεί με λειτουργικά ισοδύναμα
μέτρα. Η μείωση των διαφορών των επιτοκίων, η επιλεκτικότητα των
αγορών και η συνακόλουθη δημοσιονομική προσαρμογή που συνοδεύει
τη χρηματοδότηση από τους EFSF και ESM καταδεικνύουν ότι το
πρόγραμμα OMT στοχεύει, σύμφωνα πάντα με γερμανικό Δικαστήριο,
στην καταστρατήγηση της θεμελιώδους απαγόρευσης περί μη
πιστωτικών διευκολύνσεων από την ΕΚΤ (άρθρο 123 της ΣΛΕΕ).

1153
Βλ. P. Kiiver, ‘The Lisbon Judgment of the German Constitutional Court: A Court-Ordered
Strengthening of the National Legislature in the EU’, European Law Journal, Vol. 16, No. 5, September
2010, σελ. 578 - 588.
1154
Η επανεξέταση είναι μια πάγια πρακτική του γερμανικού δικαστηρίου, όταν αντιμετωπίζει
ευρωπαϊκές συνθήκες, όπως συνέβη και στην περίπτωση της Συνθήκης της Λισαβόνας. Διότι το
BVerfG θεωρεί την Ε.Ε σαν μια sui generis ένωση (Staatenverbund), και όχι σαν ομοσπονδιακό
κράτος (Bundesstaat), στο οποίο τα κράτη μέλη παραμένουν τα συστατικά του μέρη. Βλ. Federal
Constitutional Court, Press Release No. 9/2014, 7 Φεβρουαρίου 2014.
1155
Βλ. BVerfG Press Release No. 9/2014 of 07 February 2014.
1156
Βλ. BVerfG, ό.π. (υποσημ. 1155).

424
δ. Απώτερος στόχος... η σταθερότητα του ευρώ
• Από την άλλη πλευρά το ΔΕΚ, στην απάντησή του επεσήμανε ότι
ο στόχος του OMT δεν ήταν «η μείωση των επιτοκίων των κρατών μελών
που επωφελούνται από το πρόγραμμα εξαγορών»1157 αλλά η
«αποκατάσταση της μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής» και η
διαφύλαξη «της μοναδικότητας της νομισματικής πολιτικής», σύμφωνα με
το άρθρο 119 παράγραφος 2 της ΣΛΕΕ. Σύμφωνα με το ΔΕΚ πάντα, τα
περιθώρια αύξησης των ομολόγων της περιφέρειας δεν οφείλονταν,
αποκλειστικά, σε μακροοικονομικές διαφορές. Προκλήθηκαν, εν μέρει,
από την απαίτηση των «αγορών» για υπερβολικά επιτόκια κινδύνου για
τα ομόλογα που εκδόθηκαν από ορισμένα κράτη μέλη, υπό τον φόβο
διάσπασης της ζώνης του ευρώ.
• Με τον τρόπο αυτόν, το πρόγραμμα OMT στοχεύει στο να
διατηρήσει την ενιαία νομισματική πολιτική και να συμβάλει στον
πρωταρχικό στόχο της ΕΚΤ, δηλαδή στη διατήρηση της σταθερότητας
των τιμών. Ο στόχος αυτός μπορεί να επιτευχθεί μέσω του προγράμματος
OMT, δεδομένου ότι η ΕΚΤ έχει νομική εξουσιοδότηση να αγοράζει και
να πωλεί εμπορεύσιμα χρηματοοικονομικά προϊόντα σε ευρώ ή σε άλλα
νομίσματα1158. Έτσι λοιπόν, κατά την άποψη του ΔΕΚ, οι πράξεις της
ΕΚΤ εμπίπτουν στη νομισματική και όχι στην οικονομική πολιτική.
Επιπλέον, η επιλεκτικότητα του προγράμματος (αγορά ομολόγων της
περιφέρειας στις δευτερογενείς αγορές), σύμφωνα με το Ευρωπαϊκό
Δικαστήριο, δεν συνιστά παράμβαση στις λειτουργίες των «αγορών».
Αντιθέτως, η επιλεκτικότητα του OMT είναι σύμφωνη με την προστασία
της σταθερότητας των τιμών, εξαιτίας του ότι τα επιτόκια των
συγκεκριμένων χωρών ήταν σε υψηλά επίπεδα και άρα υπήρχε εμφανής
κίνδυνος αποπληθωρισμού.
• Τέλος, όσον αφορά τη σύνδεση του OMT με τα προγράμματα
δημοσιονομικής προσαρμογής, ως έκφραση οικονομικής πολιτικής, το
ΔΕΚ επεσήμανε ότι η συμμόρφωση με ένα πρόγραμμα
μακροοικονομικής προσαρμογής είναι πιθανό, πράγματι, να έχει έμμεσες
επιπτώσεις όσον αφορά την υλοποίηση ορισμένων στόχων οικονομικής
πολιτικής. Ωστόσο, οι έμμεσες αυτές επιπτώσεις δεν σημαίνουν ότι ένα
1157
Βλ. Court of Justice of the European Union, Press Release No 70/15, Luxembourg, 16 June 2015.
1158
Σύμφωνα με το άρθρο 18 παράγραφος 1 του πρωτοκόλλου του ΕΣΚΤ και της ΕΚΤ.

425
τέτοιο πρόγραμμα πρέπει να θεωρείται σαν μέτρο οικονομικής πολιτικής,
δεδομένου ότι από τις Συνθήκες της Ε.Ε προκύπτει ότι, με την επιφύλαξη
του στόχου της σταθερότητας των τιμών, το Ευρωπαϊκό Σύστημα
Κεντρικών Τραπεζών (ΕΣΚΤ) υποστηρίζει τις γενικές οικονομικές
πολιτικές της Ένωσης1159.
• Από την άλλη πλευρά βέβαια, το ΔΕΚ επέμεινε στην απαγόρευση
το OMT να μην λειτουργεί ως ισοδύναμο της άμεση αγοράς κρατικών
ομολόγων. Όπως ανέφερε στην προδικαστική του απάντηση, κάτι τέτοιο
μπορεί να συμβεί «εάν οι δυνητικοί αγοραστές των συγκεκριμένων
ομολόγων στην πρωτογενή αγορά γνωρίζουν, με βεβαιότητα, ότι το ΕΣΚΤ
πρόκειται να αγοράσει τα εν λόγω ομόλογα εντός ορισμένης περιόδου και
υπό όρους που θα επέτρεπαν στους συγκεκριμένους φορείς να ενεργούν ως
de facto μεσάζοντες της ΕΚΤ για την άμεση αγορά των εν λόγω ομολόγων
από τις δημόσιες αρχές και τους φορείς του οικείου κράτους μέλους»1160.
Προς αυτήν την κατεύθυνση, το ΔΕΚ θέτει περιορισμούς στη δράση της
ΕΚΤ, προκειμένου να αποφευχθεί «τα κράτη μέλη να καθορίσουν τη
δημοσιονομική τους πολιτική, βασιζόμενα στη βεβαιότητα ότι το ΕΣΚΤ, σε
μελλοντικό χρόνο, θα αγοράσει τα κρατικά τους ομόλογα στις
δευτερογενείς αγορές και ότι το εν λόγω πρόγραμμα θα οδηγήσει σε
εναρμόνιση των επιτοκίων των κρατικών ομολόγων των κρατών μελών
της ζώνης του ευρώ, ανεξάρτητα από τις διαφορές που προκύπτουν από τη
μακροοικονομική ή δημοσιονομική κατάσταση τους»1161.
• Βάσει της απάντησης του ΔΕΚ, το γερμανικό Συνταγματικό
Δικαστήριο δημοσίευσε την τελική του απόφαση στις 21 Ιουνίου 2016,
στην οποία αποδέχεται την απόφαση του Δικαστηρίου της Ευρωπαϊκής
Ένωσης και επιτρέπει στη γερμανική Bundesbank να συμμετέχει στην
υλοποίηση του προγράμματος, εφόσον πληρούνται οι εξής προϋποθέσεις:
i. Ο όγκος των αγορών να προσδιορίζεται εξαρχής.
ii. Να υπάρχει μια ελάχιστη περίοδος, μεταξύ της έκδοσης των κρατικών
ομολόγων και της αγοράς τους από την ΕΚΤ που να καθορίζεται εξαρχής
και να εμποδίζει τη στρέβλωση των όρων έκδοσης.

1159
Βλ. Gauweiler (C-62/14) EU:C:2015:400 at 57 - 60.
1160
Βλ. Court of Justice of the European Union, Press Release No 70/15, Luxembourg, 16 Ιουνίου
2015.
1161
Βλ. Gauweiler (C-62/14) EU:C:2015:400 at 113-119.

426
iii. Η ΕΚΤ να αγοράζει μόνο κρατικά ομόλογα των κρατών μελών που
έχουν πρόσβαση στην αγορά ομολόγων.
iv. Οι αγορές των ομολόγων να διεξάγονται μόνο σε εξαιρετικές
περιπτώσεις. Ακόμα, τα ομόλογα να κρατούνται μέχρι τη λήξη τους, ενώ
θα πρέπει να περιορίζεται ή να διακόπτεται η αγορά τους -και όσα έχουν
αγορασθεί να επιστρέφονται στην αγορά-, εάν η συνέχιση της
παρέμβασης της ΕΚΤ κρίνεται μη υποχρεωτική1162.

7. Η περίπτωση της ισπανικής κρίσης: Πώς μια εθνική κρίση

μετατρέπεται σε υπερεθνική ή αλλιώς… πώς η υπερεθνική αδυναμία
δυσχεραίνει την επίλυση μιας εθνικής κρίσης

Η μελέτη περίπτωσης της τραπεζικής κρίσης της Ισπανίας συνέχει με

μοναδικό τρόπο την αρχική εγχώρια αβελτηρία με την (στη συνέχεια)
διαχειριστική ανεπάρκεια των θεσμών της ζώνης του ευρώ. Οι δύο αυτές
όψεις του προβλήματος φωτίζονται από την διπλή συγκριτική μελέτη με
τη γερμανική τραπεζική κρίση και την κρίση χρέους του Ηνωμένου
Βασιλείου, ώστε να καταδειχθούν οι σοβαρές ελλείψεις, σχετικά με την
αντιμετώπιση της κρίσης σε εθνικό και υπερεθνικό επίπεδο.
Συγκεκριμένα:

Α. Ο ισπανικός τραπεζικός τομέας ως συμπύκνωση της ευρωπαϊκής

«ιδιαιτερότητας» αλλά και της συστημικής ανεπάρκειας
Η ισπανική τραπεζική κρίση είναι ενδεικτική της ιδιομορφίας του
ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος, το οποίο βασίσθηκε στον
προεκτεθέντα «τραπεζικό εθνικισμό». Η συγκρότηση μεγάλων
τραπεζικών ομίλων, με δραστηριότητες πέρα από τις χώρες καταγωγής,
άφησε χώρο σε μικρά τοπικά τραπεζικά ιδρύματα και ταμιευτήρια να
επεκτείνουν την πίστωσή τους χωρίς ιδιαίτερους περιορισμούς. Η
πρακτική αυτή, όπως αποδείχθηκε, προκάλεσε εγχώριες κρίσεις οι οποίες
δεν κατέστη δυνατό να γίνουν αντικείμενο αποτελεσματικής
αντιμετώπισης σε ευρωπαϊκό επίπεδο, λόγω της προαναφερεθείσας
προβληματικής δομής της ζώνης του ευρώ.

1162
Βλ. BVerfG, Press Release No. 34/2016, 21 Ιουνίου 2016.

427
Στο πλαίσιο αυτό, η τραπεζική κρίση της Ισπανίας αποτελεί μια
ενδιαφέρουσα περίπτωση ανάλυσης για τους εξής λόγους:

α. Τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά της τραπεζικής κρίσης στην Ισπανία

• Πρώτον, διότι η κρίση του χρηματοπιστωτικού συστήματος δεν
προήλθε από τις μεγάλες συστημικές τράπεζες της χώρας αλλά από τα
τοπικά αποταμιευτικά ιδρύματα (“Cajas”). Το γεγονός αυτό φωτίζει τις
«ακούσιες συνέπειες» (unanticipated consequences),1163 που είχε ο
ευρωπαϊκός «τραπεζικός εθνικισμός» ο οποίος διαμόρφωσε τους
«εθνικούς πρωταθλητές». Όμως οι μεγάλες αυτές τράπεζες, από ένα
σημείο και μετά, αυτονομήθηκαν από το εθνικό πλαίσιο και
μετεξελίχθηκαν σε υπερεθνικές επιχειρήσεις, καθώς μετέφεραν το βάρος
των δραστηριοτήτων τους εκτός της χώρας καταγωγής τους1164. Πιο
συγκεκριμένα, οι μεγάλες συστημικές τράπεζες της Ισπανίας, καθ’ όλη
τη διάρκεια της κρίσης, παρέμειναν πραγματικά ανέπαφες, διότι
διατηρούσαν ένα ευρέως διασκορπισμένο χαρτοφυλάκιο επενδύσεων και
ένα μεγάλο ποσοστό του κύκλου εργασιών τους λάμβανε και λαμβάνει
χώρα στο εξωτερικό (Λατινική Αμερική κ.α). Συνεπώς, τον χώρο που
άφηναν οι μεγάλες τράπεζες, ήρθαν να καλύψουν τα Cajas, με δάνεια
προς τον κατασκευαστικό και στεγαστικό τομέα, χωρίς επαρκείς
εγγυήσεις. Έτσι, λοιπόν, δημιουργήθηκε μια μεγάλη φούσκα στην αγορά
ακινήτων που άρχισε να σκάει από το 2008 κι έπειτα.
• Η προβληματική διαχείρηση της ως άνω κατάστασης σε εγχώριο
επίπεδο, μπορεί να φωτισθεί καλύτερα, μόνο εάν συγκριθεί η ισπανική
κρίση με την αντίστοιχη γερμανική τραπεζική κρίση, την οποία η
γερμανική κυβέρνηση διαχειρίσθηκε αστραπιαία, με αποτέλεσμα να
αποφευχθεί η συνάρθρωσή της με την ευρωπαϊκή κρίση χρέους. Κοινό
χαρακτηριστικό και των δύο περιπτώσεων, εκτός του γεγονότος ότι και
τα δύο κράτη ανήκουν στη ζώνη του ευρώ, είναι ότι η κρίση έπληξε τα

1163
Όπως παρατήρησε ο κοινωνιολόγος Ρόμπερτ Μέρτον, κάθε κοινωνικό φαινόμενο εκτός από μια
σειρά από «φανερών λειτουργιών» που επιτελεί, ενδέχεται να διαθέτει και απρόβλεπτες συνέπειες
(“unanticipated consequences”), που προκύπτουν, ανεξαρτήτως των αρχικών προθέσεων των
δρώντων και μπορεί να είναι εντελώς διαφορετικές από τα εικαζόμενα αποτελέσματα των έκδηλων
ενεργειών.
1164
Η ισπανική Banco Santander, για παράδειγμα, για το 2015, είχε εκδώσει περίπου το 20% των
συνολικών της δανείων εντός Ισπανίας. Βλ. Santander, ‘Resultados 2015’.

428
εγχώρια τοπικά αποταμιευτήρια (Cajas και Sparkassen αντίστοιχα)
κυρίως, και όχι τις μεγάλες συστημικές τράπεζες των δύο χωρών1165.
• Δεύτερον και πιο σημαντικό, η ισπανική κρίση καταδεικνύει το
πώς μια εθνική κρίση μπορεί να προωθήσει αλλαγές σε υπερεθνικό
επίπεδο. Όπως έχει ήδη αναλυθεί, το αίτημα της Ισπανίας για
χρηματοδοτική υποστήριξη προς την ευρωζώνη το καλοκαίρι του 2012,
αποτέλεσε τον καταλύτη για τη δημιουργία ενός μόνιμου μηχανισμού
στήριξης (ESM) και ώθησε, επίσης, στη δημιουργία της τραπεζικής
ένωσης.
• Από την άλλη πλευρά, οι θεσμικές αδυναμίες της ευρωζώνης
μετέτρεψαν τη χρηματοπιστωτική κρίση σε κρίση χρέους και κρίση της
πραγματικής οικονομίας. Το γεγονός αυτό, από το 2011 και μετά,
επιβάρυνε την ήδη προβληματική διαχείριση της εγχώριας τραπεζικής
κρίσης, καθώς η ύφεση αύξανε τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια και
δημιουργήθηκε, έτσι, ένας φαύλος κύκλος τραπεζικής και
δημοσιονομικής κρίσης, με αποτέλεσμα, το κόστος δανεισμού του
ισπανικού κράτους, το 2012, να γίνει δυσβάσταχτο. Ενώ δηλαδή, έως το
2011, το εγχώριο τραπεζικό πρόβλημα παρέμενε άλυτο, λόγω της
αναβλητικής στάσης των ισπανικών κυβερνήσεων, από το 2011 κι έπειτα
το πρόβλημα ξέφυγε από το εθνικό πλαίσιο αναφοράς και ενσωματώθηκε
στην κρίση χρέους της ευρωζώνης1166. Το επιβαρυντικό αποτέλεσμα της
υπερεθνικής κρίσης επί της εθνικής μπορεί να φωτισθεί μέσα από τη
σύγκριση της περίπτωσης της Ισπανίας με αυτή του Ηνωμένου
Βασιλείου. Ειδικότερα:

1165
Αν και στη γερμανική περίπτωση, η κρίση άγγιξε και τις ιδιωτικές τράπεζες, πολύ περισσότερο
από ό,τι τις ισπανικές.
1166
Ο πρόεδρος της ΕΚΤ, Mario Draghi, έχει υποστηρίξει ότι η ισπανική κρίση, όπως και η ιρλανδική,
ήταν πολύ έντονη, επειδή ενσωματώθηκε στην κρίση χρέους της Ελλάδας. Υπήρξε λοιπόν, για πρώτη
φορά, τόσο έντονος κίνδυνος μετάδοσης (“contagion risk”). Αντίθετα, στην πρώτη φάση της κρίσης
(2009), στην οποία οι γερμανικές, γαλλικές και ολλανδικές τράπεζες αντιμετώπισαν δυσκολίες
εξαιτίας της έκθεσής τους στα τοξικά αμερικανικά παράγωγα, ο κίνδυνος μετάδοσης ήταν χαμηλός κι
έτσι, το πρόβλημα δεν επιδεινώθηκε, παρά τα μεγάλα πακέτα κρατικής διάσωσης του τραπεζικού
συστήματος. Βλ. Draghi, Risk-reducing and risk-sharing in our Monetary Union, ό.π. (υποσημ. 915).

429
β. Ο επιβαρυντικός ρόλος του κοινού νομίσματος - η διαφορετική εξέλιξη
της κρίσης δημοσίου χρέους σε Ισπανία και Ηνωμένο Βασίλειο

• Το Ηνωμένο Βασίλειο είναι μια χώρα που δεν ανήκει στη ζώνη
του ευρώ και παρά το ότι είχε μεγαλύτερο δημόσιο χρέος από ό,τι το
ισπανικό κράτος, το 2011, τελικά, δεν αντιμετώπισε κρίση δημοσίου
χρέους, όπως συνέβη με την Ισπανία. Ειδικότερα, από την αρχή της
χρηματοπιστωτικής κρίσης, ο δείκτης δημόσιου χρέους του Ηνωμένου
Βασιλείου είχε αυξηθεί περισσότερο από αυτόν της Ισπανίας, φθάνοντας
στο 89% του ΑΕΠ, δηλαδή, 17% υψηλότερο από το ισπανικό χρέος της
Ισπανίας, που ήταν 72% το 2011 (βλ. Διάγραμμα ΙΙI.13). Παρά ταύτα, οι
χρηματοπιστωτικές αγορές θεώρησαν την Ισπανία, και όχι το Ηνωμένο
Βασίλειο, σαν τη χώρα που θα μπορούσε να εμπλακεί σε κρίση δημόσιου
χρέους. Γι’ αυτό, από την αρχή του 2010, η απόδοση των ισπανικών
κρατικών ομολόγων αυξήθηκε δραματικά, συγκριτικά με του Ηνωμένου
Βασιλείου, καθώς η διαφορά τους άγγιξε τις 200 μονάδες βάσης, στις
αρχές του 2011 (βλ. Διάγραμμα ΙΙI.14)1167. Το γεγονός αυτό συνέβη,
επειδή η Ισπανία, ως μέλος ενός κοινού νομίσματος, δεν διαθέτει τον
έλεγχο του νομίσματός της και είναι πιο ευεπίφορη σε κρίσεις
ρευστότητας που μετατρέπονται σε κρίσεις χρέους, διότι δεν υπάρχει
ένας δανειστής ύστατης καταφυγής, όπως είναι η Τράπεζα της Αγγλίας
στο Ηνωμένο Βασίλειο. Επίσης, η απουσία ενός τέτοιου δανειστή
καθιστά τη μαζική πώληση ομολόγων αδύνατη να επιφέρει και
αντίστοιχη υποτίμηση του νομίσματος, οπότε η εξυπηρέτηση του
δημοσίου χρέους γίνεται ακόμα δυσκολότερη. Επιπρόσθετα, η μη ύπαρξη
πληθωρισμού συνεπάγεται ότι η οικονομία δεν μπορεί να γίνει πιο
ανταγωνιστική, με όρου κόστους1168.

1167
Βλ. P. De Grauwe, ‘Revisiting the pain in Spain’, VOX CEPR’s Policy Portal, July 2014. Διαθέσιμο:
https://voxeu.org/article/revisiting-pain-spain και του ιδίου ‘The Governance of a Fragile Eurozone’,
CEPS Working Document, No. 346, May 2011.
1168
Βλ. De Grauwe, Revisiting the pain in Spain ό.π. (υποσημ. 1169).

430
 Διάγραμμα ΙΙI.13
Χρέος Ισπανίας - Ηνωμένου Βασιλείου

Πηγή: De Grauwe (2011)

Διάγραμμα ΙΙI.14
Επιτόκια δεκαετών ομολόγων Ισπανίας – Ηνωμένου Βασιλείου

Πηγή: De Grauwe (2011)

431
Β. Η σύγκριση με τη γερμανική τραπεζική κρίση: τα διαφορετικά
(εθνικά) πλαίσια ορισμού
Οι κρίσεις γενικά, όπως έχει επισημανθεί, αποτελούν «τα συνδυασμένα
προϊόντα ασυνήθιστων γεγονότων και των κοινών αντιλήψεων ότι κάτι
είναι σοβαρά λανθασμένο»1169. Κάθε κρίση δημιουργεί έναν
ανταγωνισμό, γύρω από τη διαμόρφωση της κοινής αντίληψης ότι κάτι
πήγε (ή δεν πήγε) στραβά και συνεπώς, παράγονται διαφορετικά πλαίσια
(και αντι-πλαίσια) ορισμού (“framing contests”), σχετικά με τη φύση και
τη σοβαρότητα μιας κρίσης, τις αιτίες της, την ευθύνη για την εμφάνιση
ή την κλιμάκωσή της και τις επιπτώσεις για το μέλλον. Οι διάφοροι
δρώντες ανταγωνίζονται, για να καταστήσουν το δικό τους πλαίσιο
κυρίαρχη αφήγηση. Οι διαφορές όμως, γύρω από τις αντιλήψεις για την
κρίση εντός μιας κοινωνίας, δεν είναι αυθαίρετα κατασκευασμένες αλλά
αντικατοπτρίζουν, σε μεγάλο βαθμό, τις διαφορετικές θέσεις, αξίες και
ευθύνες των ενδιαφερομένων (stakeholders)1170. Με βάση τα παραπάνω,
κάθε κρίση μπορεί να δημιουργήσει τα εξής πλαίσια:
Το πρώτο συνεπάγεται τον εφησυχασμό, καθώς υποδηλώνει ότι «δεν
υπάρχει κρίση» αλλά, απλώς, μια συγκυριακή διατάραξη της
κανονικότητας, ένα ατύχημα.
Το δεύτερο πλαίσιο ερμηνείας χαρακτηρίζεται από την προσπάθεια των
βασικών δρώντων για τη διατήρηση των υπαρχουσών δομών λειτουργίας
και τη δικαίωση των έως τώρα εφαρμοζόμενων πολιτικών («η κρίση ως
απειλή για το status quo»).
Το τρίτο υποδηλώνει ότι η διατάραξη της κανονικότητας δεν είναι
παροδική αλλά αναδεικνύει τις δομικές αδυναμίες και δυσλειτουργίες
των πολιτικών που εφαρμόσθηκαν στο παρελθόν. Συνεπώς, ωθεί τους
βασικούς δρώντες στην πραγματοποίηση σημαντικών αλλαγών1171, διότι
η κρίση παρουσιάζεται «ως ευκαιρία» για μεταβολή του status quo
Τα ως άνω εντοπίζονται στη συγκριτική ανάλυση της ισπανικής και
γερμανικής περίπτωσης ως εξής:

1169
Βλ. P. Hart / K. Tindall , ‘From ʹmarket correctionʹ to ʹglobal catastropheʹ: framing the economic
downturn’, στο Framing the Global Economic Downturn: Crisis rhetoric and the politics of recessions,
edited by P. Hart / K. Tindall, ed. ANU Press, 2009, σελ. 6.
1170
Βλ. A. Boin et al., ‘Crisis exploitation: political and policy impacts of framing contests’, Journal of
European Public Policy, 16:1, 2009, σελ. 84.
1171
Βλ. Boin et al., ό.π. (υποσημ. 1170).

432
α. Η καθυστερημένη κατανόηση του ισπανικού προβλήματος
• Στην ισπανική περίπτωση, ιδίως στην αρχική φάση της κρίσης
(έως το 2011), το πρόβλημα έγινε αντιληπτό σαν παροδικό. Στην ουσία,
για λόγους που θα αναλυθούν παρακάτω, η (σοσιαλιστική) κυβέρνηση
Zapatero κι έπειτα, η (συντηρητική) κυβέρνηση Rajoy υιοθέτησαν την
προσέγγιση «μη πρόβλημα». Καθώς προχωρούσε η κρίση βέβαια και
γινόταν αντιληπτό το μέγεθος του προβλήματος -δεδομένης και της
έντασης της ευρωπαϊκής κρίσης το 2011- οι κυβερνήσεις άρχισαν να
λαμβάνουν πιο δραστικά μέτρα. Το παράδοξο όμως έγκειται στο ότι δεν
χρησιμοποιούσαν αποδοτικά τα εργαλεία που οι ίδιες είχαν θεσπίσει. Στο
πλαίσιο αυτό, είναι ενδεικτικό ότι από τα 60 δισεκατομμύρια ευρώ που
χορηγήθηκαν από τους φορολογούμενους για τα πακέτα διάσωσης (“bail-
out”), περίπου τα 42 δισεκατομμύρια προήλθαν από την ευρωπαϊκή
διάσωση. Επιπλέον 90 δισεκατομμύρια αντλήθηκαν από ιδιωτικά
κεφάλαια, φθάνοντας το συνολικό κόστος διάσωσης στα 150
δισεκατομμύρια. Ενώ όμως η ισπανική κυβέρνηση είχε ιδρύσει από το
2009 ένα ταμείο εξυγίανσης προβληματικών τραπεζών (FROB), το οποίο
μπορούσε να αντλήσει κεφάλαια έως 99 δισεκατομμύρια ευρώ,
χρησιμοποίησε, τελικά μόλις τα 15 δισεκατομμύρια, ζητώντας τα
υπόλοιπα 42 δισεκατομμύρια από τους ευρωπαϊκούς μηχανισμούς. Η
αναβλητικότητα δηλαδή του πολιτικού συστήματος, ώστε να αποφύγει το
πολιτικό κόστος μιας κρατικής διάσωσης των τραπεζών ή αντίθετα, ενός
«κουρέματος» των μικροομολογιούχων (“bail-in”), οδήγησε στην
αυτοπαγίδευση της Ισπανίας. Τελικά, κατέληξε, εκούσα άκουσα, στην
υπογραφή Μνημονίου Συνεννόησης (MoU), με αντάλλαγμα τη
χρηματοδοτική υποστήριξη των ευρωπαϊκών θεσμών. Φυσικά, η Ισπανία
δεν γλίτωσε ούτε τη χρήση κρατικών χρημάτων ούτε την αποφυγή της
απομείωσης της αξίας των χρεογράφων των μικροομολογιούχων, διότι
για πρώτη φορά το 2012, σύμφωνα με το MoU, εφαρμόσθηκε η διάσωση
με ίδια μέσα στην Ευρώπη.

β. Η γρήγορη και σωστή κατανόηση του γερμανικού προβλήματος

• Αντίθετα, η γερμανική κυβέρνηση, μόλις εμφανίσθηκαν τα πρώτα
προβλήματα στο εγχώριο χρηματοπιστωτικό σύστημα, εξαιτίας της
έκθεσής του στα αμερικανικά τοξικά παράγωγα, έσπευσε (από τον
Οκτώβριο του 2008) να καθησυχάσει τους γερμανούς πολίτες ότι οι
433
καταθέσεις είναι ασφαλείς1172. Στην άμεση αυτή αντίδραση, σημαντικό
ρόλο έπαιξε βέβαια και το γεγονός ότι η κυβέρνηση, υπό την Angela
Merkel, αποτελούνταν από έναν μεγάλο συνασπισμό κομμάτων1173, ο
οποίος εγγυόταν μεγαλύτερη συναίνεση γύρω από το ζήτημα της
παροχής κρατικής προστασίας σε προβληματικές τράπεζες. Ταυτόχρονα,
το θέμα της αποταμίευσης αποτελεί, παραδοσιακά ένα ζήτημα εξαιρετικά
σημαντικό για τη γερμανική κοινή γνώμη1174, αναγόμενο, εν μέρει, και
στο πνεύμα της προτεσταντικής κουλτούρας, όπως έχει προσφυώς
αναλυθεί1175. Έτσι λοιπόν, η γερμανική κυβέρνηση διέγνωσε το
πρόβλημα εξαρχής και αντιλήφθηκε την «κρίση σαν ευκαιρία»,
προλαβαίνοντάς την προτού ενσωματωθεί στην ευρωπαϊκή κρίση χρέους.
• Η αντίθεση ανάμεσα στις δύο αυτές προσεγγίσεις φάνηκε και σε
ευρωπαϊκό επίπεδο. Η Ισπανία από τη μια, είδε την ευρωπαϊκή κρίση
χρέους «σαν ευκαιρία», για να λύσει το εσωτερικό της ζήτημα, μέσω της
δημιουργίας του ESM, που θα προσέφερε απευθείας χρηματοδότηση στις
τράπεζες, χωρίς να επιβαρυνθεί ο κρατικός προϋπολογισμός. Η Γερμανία
από την άλλη πλευρά, έχοντας περιορίσει τον κύριο όγκο του εγχώριου
προβλήματος, είδε την ευρωπαϊκή κρίση χρέους, αρχικά σαν «μη
πρόβλημα». Αργότερα όμως, με την ισπανική κρίση και το αίτημα για
χρηματοδότηση τον Ιούνιο του 2012, η Γερμανία μετέβαλε τη στάση της
και αντιλήφθηκε τη συστημική κρίση που υπήρχε σαν «απειλή» για την
εγχώρια σταθερότητα, αποδεχόμενη κάποιες αλλαγές σε ευρωπαϊκό
επίπεδο, όπως τη δημιουργία του ESM και την (ανολοκλήρωτη)

1172
Ο σοσιαλδημοκράτης Peer Steinbrück, υπουργός των οικονομικών στη συμμαχική κυβέρνηση
υπό την Angela Merkel, δήλωσε, εξ αρχής, ότι «δεν κινδυνεύει ούτε ένα ευρώ καταθέσεων» και ότι
υπάρχουν διαθέσιμα 586 δισεκατομμύριαεκατομμύρια σε μορφή κρατικών εγγυήσεων γι’ αυτόν τον
σκοπό. Βέβαια, το καθεστώς αποζημίωσης των γερμανικών τραπεζών (EdB) σε περίπτωση αποτυχίας
μιας τράπεζας διασφάλιζε την προστασία καταθέσεων έως 20.000 ευρώ ανά καταθέτη. Πηγή:
http://www.manager-magazin.de/unternehmen/artikel/a-582284.html
1173
Του Χριστιανοδημοκρατικού και του Σοσιαλδημοκρατικού κόμματος.
1174
«Στον πρώτο Παγκόσμιο Πόλεμο, παρά την εξαθλίωση του πληθυσμού, αποταμιεύτηκαν μεγάλα
ποσά που δεν μπορούσαν να καταναλωθούν. Διοχετεύτηκαν στα ‘ομόλογα πολέμου’ που αποτέλεσαν
σημαντικό εργαλείο για τη χρηματοδότηση του πολέμου. Στην πρώτη φάση της Δημοκρατίας της
Βαϊμάρης, ο υπερπληθωρισμός του 1923 εξαφάνισε πλήρως όλα τα αποθέματα των καταθετών.
Αλλά μέσα σε δύο χρόνια οι καταθέσεις άρχισαν πάλι γρήγορα να αυξάνονται. Ούτε η τραπεζική
κρίση του 1931 ανέκοψε τη βασική ροπή των Γερμανών προς στην αποταμίευση. Την εργαλειοποίησε
στο έπακρο το ναζιστικό καθεστώς του Χίτλερ. Η αποταμίευση του σκληρά εργαζόμενου Γερμανού
ήταν στον αντίποδα του χρηματιστηριακού κεφαλαίου των Εβραίων, οι περιουσίες των οποίων
δημεύθηκαν. Εκτός του ιδεολογικού περιεχομένου της, οι αποταμιεύσεις των Γερμανών
χρησιμοποιήθηκαν από τον Χίτλερ και για τη χρηματοδότηση του επανεξοπλισμού της Γερμανίας και
την προετοιμασία του πολέμου». Βλ. Γ. Παππά, ‘Αποταμίευση, μια γερμανική αρετή’, Τα Νέα, 31
Μαρτίου 2018.
1175
Στο κλασικό έργο του Max Weber, Το πνεύμα του καπιταλισμού και η προτεσταντική ηθική.

434
τραπεζική ένωση. Αυτή η περίεργη αντιστροφή της κατανόησης του
ίδιου προβλήματος, υπό διαφορετικά επίπεδα θέασης (εθνικό και
υπερεθνικό) δείχνει την έντονη αλληλεπίδραση και αλληλεξάρτηση
μεταξύ εθνικού και υπερεθνικού (βλ. Σχήμα ΙΙI.2).

Πίνακας ΙΙI.2
Η κατανόηση της εγχώριας και ευρωπαϊκής κρίσης (Ισπανία- Γερμανία)
εθνικό εθνικό ευρωπαϊκό ευρωπαϊκό
επίπεδο επίπεδο επίπεδο (τέλη επίπεδο (2012
(2008-2009) (2010-2011) 2011-2012) και μετά)

Ισπανία Κανένα Η κρίση σαν Η κρίση σαν Η κρίση σαν

πρόβλημα απειλή ευκαιρία ευκαιρία
Γερμανία Η κρίση σαν Η κρίση σαν Κανένα Η κρίση σαν
ευκαιρία ευκαιρία πρόβλημα απειλή
Πηγή: Ιδία επεξεργασία
γ. Οι ομοιότητες μεταξύ ισπανικών και γερμανικών αποταμιευτηρίων
• Κατ’ αρχάς, τόσο η Ισπανία όσο και η Γερμανία βασίζουν τη
χρηματοδότηση των οικονομιών τους, σε μεγάλο βαθμό, στις τράπεζες
(“bank based economies”). Η Ισπανία, ειδικά μετά 1988, όταν πέρασε μια
νομοθεσία βάσει της οποίας άρχισαν να περιορίζονται οι γεωγραφικοί
περιορισμοί της λειτουργίας των Cajas, το μερίδιό τους στην αγορά
αυξήθηκε από περίπου 20% στη δεκαετία του 1980, σε 40% του συνόλου
του ενεργητικού του χρηματοπιστωτικού τομέα το 2010. Στη Γερμανία,
τα Sparkassen και οι τράπεζες των ομόσπονδων κρατιδίων
(Landensbanken) διαδραματίζουν επίσης σημαντικό ρόλο στη χορήγηση
δανείων προς τις μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις (51%) και τα
νοικοκυριά (54%), ενώ συγκεντρώνουν πάνω από το ήμισυ (53%) των
καταθέσεων των νοικοκυριών1176.
• Ειδικότερα, η Ισπανία διέθετε ένα διπλό τραπεζικό σύστημα
(ιδιωτικών) εμπορικών τραπεζών και (δημόσιων) ταμιευτηρίων, τα Cajas,
τα οποία δεν ήταν εισηγμένα στο χρηματιστήριο και αντιπροσώπευαν το

1176
Βλ. C. Choulet, ‘German Sparkassen: a model to follow?’, Eco Conjoncture BNP Paribas, April 2016,
σελ. 7.

435
ήμισυ του ενεργητικού του χρηματοπιστωτικού τομέα. Δεν είχαν
επίσημους μετόχους, δεν διένεμαν κέρδη και διοικούνταν από ένα ευρύ
φάσμα ιδιωτικών και κυρίως δημόσιων φορέων. Τα Cajas ήταν
ιδιόμορφα πιστωτικά ιδρύματα. Ένας συνδυασμός εμπορικής τράπεζας
και ενός μη κερδοσκοποκού ιδρύματος, που αφιέρωναν σημαντικό μέρος
των πόρων τους (συνήθως πάνω από 20%) σε κοινωνικούς σκοπούς,
όπως πολιτιστικές δραστηριότητες, προγράμματα κοινωνικής αρωγής και
δραστηριότητες που σχετίζονται με την έρευνα1177.
• Αντίστοιχα και στη Γερμανία, οι τράπεζες αποταμιεύσεων έχουν
συγκεκριμένες αποστολές δημοσίου συμφέροντος, συμμετέχοντας στην
ανάπτυξη των πόλεων και των περιφερειών, όπως επίσης και στη
χρηματοδότηση, εθελοντικών φορέων και δράσεων, μη κερδοσκοπικών
οργανισμών, αυτοαπασχολούμενων και τοπικών μικρομεσαίων
επιχειρήσεων. Όμως, ενώ τα Cajas χορηγούσαν καταναλωτικά και
στεγαστικά δάνεια κατά κύριο λόγο -οδηγώντας σε αύξηση των τιμών
των κατοικιών άνω του 180% μεταξύ 1997 και 2007-, τα γερμανικά
απαταμιευτήρια χρηματοδοτούσαν κυρίως επιχειρηματικές
δραστηριότητες. Αποτελούσαν μάλιστα τον σημαντικότερο
χρηματοοικονομικό εταίρο, μεταξύ των γερμανικών τραπεζών, για τις
μικρές και μεσαίες επιχειρήσεις. Για παράδειγμα, το 2014, χορήγησαν το
42,6% των επιχειρηματικών δανείων (544,5 δισεκατομμύρια ευρώ)1178.
• Λόγω της αποκεντρωμένης δομής των δύο κρατών, οι περιφέρειες
και τα ομόσπονδα κρατίδια, που τις αποτελούν αντίστοιχα,
απολαμβάνουν μεγάλες αυτονομίες, αναγόμενες σε εθνικές
ιδιαιτερότητες αιώνων1179. Στην Ισπανία τα Cajas μπορεί να ρυθμίζονταν
από την εθνική κυβέρνηση (υπεύθυνη για τους βασικούς κανόνες), όμως
οι κυβερνήσεις των αυτόνομων κοινοτήτων ήταν υπεύθυνες για την
εφαρμογή της νομοθεσίας. Σύμφωνα με τη νομοθεσία του 1985 που είχε

1177
Σχετικό παράδειγμα αποτελεί το πρώην Caja και νυν τράπεζα “CaixaBank” η οποία διατηρεί έναν
από τους μεγαλύτερους πολιτιστικούς οργανισμούς της χώρας, το “CaixaForum”.
1178
Από το συνολικό 42,6% της αγοράς, το 27,3% ανήκει στα Sparkassen και το 15,3% στα
Landesbanken. Βλ. ‘Financial Report 2014: Our results - Our contribution’, Published by the German
Savings Banks Association (DSGV), 2014, σελ. 27-28.
1179
Στη Γερμανία, για παράδειγμα, «το πρώτο ταμιευτήριο Sparrkasse ιδρύθηκε το 1778 στο
Αμβούργο ως ταμείο πρόνοιας του στρατού. Εξαπλώθηκε ραγδαία με τη μεγάλη αυτοδιοικητική
μεταρρύθμιση στις αρχές του 19ου αιώνα που έδωσε τη δυνατότητα σε δήμους και κοινότητες να
διαχειρίζονται ταμιευτήρια για κοινωνικούς σκοπούς και τη χρηματοδότηση δημοσίων έργων. Το
ταμιευτήριο του Βερολίνου το 1818 αποτέλεσε μοντέλο για πολλές πόλεις της Πρωσίας». Βλ. Παππά,
‘Αποταμίευση, μια γερμανική αρετή’, ό.π. (υποσημ. 1174).

436
ως στόχο να «δημοκρατικοποιήσει» τη λειτουργία τους, το 40% των
μελών των Διοικητικών Συμβουλίων έπρεπε να προέρχεται από πολιτικά
θεσμικά όργανα, όπως κόμματα, συνδικάτα και τις αυτόνομες
κοινότητες1180.

δ. Η κρίσιμη διαφορά: ο ρόλος της κομματικοποίησης και του τοπικισμού

• Η διαφορά, όμως, έγκειται στο γεγονός ότι τα γερμανικά
αποταμιευτήρια είχαν αναπτύξει, παραδοσιακά, μηχανισμούς
αλληλεγγύης μεταξύ τους, δηλαδή είχαν δημιουργήσει μεταξύ τους
δίκτυα και μηχανισμούς παροχής ρευστότητας, εξυγίανσης και
προστασίας των καταθέσεων (“Institutssicherung”). Από τη δημιουργία
του μηχανισμού αυτού, το 1973, κανένα από τα μέλη του δικτύου δεν
έχει αθετήσει το χρέος του. Το δίκτυo αυτό αποτελείται από δεκατρία
ταμεία διάσωσης: έντεκα περιφερειακά, τα οποία χρηματοδοτούνται από
εισφορές των ταμιευτηρίων, ένα ταμείο που χρηματοδοτείται από τις
περιφερειακές δημόσιες τράπεζες και ένα άλλο, χρηματοδοτούμενο από
τις περιφερειακές κατασκευαστικές εταιρείες (Landesbausparkassen).
Συνεπώς, εάν ένα Sparkasse αντιμετωπίσει δυσκολίες, ενεργοποιείται το
περιφερειακό ταμείο στο οποίο ανήκει κι εάν αυτό δεν αρκεί ακολουθούν
ταμεία άλλων περιφερειών. Τέλος, εάν χρειασθεί παρεμβαίνουν τα
ταμεία των Landesbanken και των Landesbausparkassen1181.
• Ο μηχανισμός αλληλεγγύης εκσυγχρονίσθηκε, περαιτέρω, με την
εφαρμογή της Οδηγίας για την αναδιάρθρωση και εξυγίανση των
τραπεζών της Ε.Ε (BRRD), όπως και της οδηγίας 2014/49 / Ε.Ε (DGSD)
για την ενσωμάτωση τους συστήματος εγγύησης των καταθέσεων στην
εθνική νομοθεσία1182. Έτσι, συνεχίζουν να (συν)υπάρχουν τόσο τα
συστήματα εγγύησης των καταθέσεων τα οποία αποζημιώνουν τους

1180
Βλ. Ley 31/1985 (“Ley Orgánica de Cajas de Ahorros”- LORCA), αρ. 2 παρ.3, αρ. 29 και αρ.31.
1181
Βλ. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), ‘Was ist Institutssicherung?’ 15 March
2012. Διαθέσιμο:
https://www.bafin.de/SharedDocs/FAQs/DE/Verbraucher/BaFinVerbraucherschutz/Sicherungseinrich
tungen/Einlagensicherung/03_institutssicherung.html
1182
Έως τις 3 Ιουλίου 2015, τα κράτη μέλη έπρεπε να μεταφέρουν τις συγκεκριμένες διατάξεις στις
εθνικές έννομες τάξεις. Τούτο επιτεύχθηκε στη Γερμανία μέσω της Πράξης Εφαρμογής (DGSD-
Umsetzungsgesetz), η οποία υιοθέτησε τόσο την Οδηγία της Ε.Ε για το σύστημα εγγύησης των
καταθέσεων όσο και την Οδηγία για την αποζημίωση των επενδυτών. Ειδικότερα, η συγκεκριμένη
νομοθεσία περιέλαβε δύο ξεχωριστές πράξεις: έναν νόμο περί εγγύησης των καταθέσεων
(Einlagensicherungsgesetz) και έναν νόμο περί αποζημίωσης των επενδυτών
(Anlegerentschädigungsgesetz).

437
καταθέτες μόνο εάν μια τράπεζα κηρύξει πτώχευση όσο και τα θεσμικά
συστήματα προστασίας που επικεντρώνονται στην παροχή βοήθειας προς
τα τραπεζικά ιδρύματα τα οποία δεν μπορούν να καλύψουν τις
απαιτήσεις για αποζημίωση των καταθετών1183.
• Αντίθετα, τα ισπανικά Cajas δεν είχαν ποτέ ένα ξεκάθαρο δίκτυο
μηχανισμών ανακεφαλαιοποίησης, εξασφάλισης ρευστότητας ή
προστασίας των καταθέσεων. Σε αντίθεση με το κορπορατιστικό πνεύμα
και τη δομή των αντίστοιχων γερμανικών ταμιευτηρίων, τα ισπανικά
ήταν βαθιά διχασμένα και ανταγωνιστικά μεταξύ τους, εξαιτίας των
τοπικιστικών αντιθέσεων ανάμεσα στις περιφέρειες και τους δήμους
στους οποίους ανήκαν αλλά και εξαιτίας των έντονων κομματικών
διαφορών που είχαν τα μέλη των Διοικητικών Συμβουλίων τους με τα
αντίστοιχα μέλη άλλων Cajas. Επίσης, λόγω του υβριδικού νομικού τους
καθεστώτος δεν εξέδιδαν μετοχές, άρα δεν είχαν πρόσβαση στη
χρηματιστηριακή αγορά, ώστε να αντλούν από εκεί ιδιωτικά κεφάλαια.
Αντί μετοχών, εξέδιδαν «ποσοστά συμμετοχών» (“cuota paticipativa”) τα
οποία όριζαν στους επενδυτές μόνο οικονομικά και όχι πολιτικά-
διαχειριστικά δικαιώματα, έτσι ώστε τη διοίκηση να ασκούν οι τοπικές
πολιτικές ελίτ1184.
• Αυτές οι βαθιές αντιθέσεις και το έλλειμμα πνεύματος
αλληλεγγύης φάνηκε από το ότι ενώ η κυβέρνηση προσπαθούσε να
προωθήσει τη συγχώνευση των Cajas, κατά τη διάρκεια της κρίσης, η
πολιτική αυτή απέτυχε διότι (σε πολλές περιπτώσεις) τα Διοικητικά
Συμβούλια των Cajas αρνήθηκαν την απορρόφησή τους από
ανταγωνιστές τους που έδρευαν σε άλλες περιφέρειες, τόσο για λόγους
τοπικιστικούς όσο και για κομματικούς (βλέπε παρακάτω). Έτσι,
παρατηρήθηκε το φαινόμενο να μην απορροφάται ένα προβληματικό
Caja από ένα υγιές, αλλά να συγχωνεύονται προβληματικά Cajas μεταξύ

1183
Όπως προβλέπεται στην Ευρωπαϊκή Οδηγία, όλα τα συστήματα εγγύησης των καταθέσεων θα
πρέπει να αυξήσουν, έως το 2024, τα κεφάλαιά τους έως 0,8% επί των καλυμμένων καταθέσεων,
συλλέγοντας εισφορές από τα τραπεζικά ιδρύματα, που ανήκουν στα αντίστοιχα συστήματα. Η
συνεισφορά κάθε μέλους είναι σταθμισμένη με τον όγκο των καταθέσεων του και επίσης από το
προφίλ του κινδύνου που φέρουν. Ορίζεται ακόμα ότι τα τρία τέταρτα του ταμείου εγγύησης των
καταθέσεων μπορούν να χρησιμοποιηθούν σε περίπτωση διάσωσης αλλά οι πόροι πρέπει να
αποκατασταθούν, γρήγορα, μέσω έκτακτων συνεισφορών στα ιδρύματα, που τους χρησιμοποίησαν.
Ειδικότερα, για τις συνεισφορές των Sparkassen, Landesbanken και Landesbausparkassen βλέπε
Deutsche Bundesbank, Monthly Report, December 2015.
1184
Βλ. Τ. Santos, ‘El Diluvio: The Spanish Banking Crisis, 2008–2012’, Columbia Business School and
NBER, July 13, 2017, σελ. 10, 12.

438
τους, επειδή είτε ανήκαν στην ίδια περιφέρεια και δήμο είτε τα μέλη των
Διοικητικών Συμβουλίων τους ανήκαν στο ίδιο κόμμα. Με αυτόν τον
τρόπο όμως, το πρόβλημα δεν λυνόταν, διότι αυτού του είδους η
συγχώνευση συγκέντρωνε σε έναν ενιαίο ισολογισμό τα παθητικά
πολλών προβληματικών Cajas μαζί, γεγονός που μεγέθυνε τελικά το
πρόβλημα. Κλασική περίπτωση προβληματικής συγχώνευσης αποτέλεσε
η τράπεζα Bankia, εξαιτίας των κεφαλαιακών αναγκών της οποίας το
ισπανικό κράτος απηύθυνε αίτημα χρηματοδότησης στο Eurogroup το
καλοκαίρι του 2012.

ε. Δομή τραπεζικού συστήματος και κρατική παρέμβαση: τα δύο

διαφορετικά υποδείγματα
• Στην αντιμετώπιση της χρηματοπιστωτικής κρίσης, εκτός από τον
ρόλο των πολιτικών παραγόντων, αναδείχθηκε και μια άλλη παράμετρος.
Συγκεκριμένα, εκείνο που παρατηρήθηκε είναι ότι στις οικονομίες, οι
οποίες βασίζονται στις κεφαλαιαγορές και όχι στις τράπεζες (market-
based), οι κυβερνήσεις είναι πιθανότερο να έχουν μια πιο ενεργή
παρέμβαση στη διάσωση του τραπεζικού συστήματος1185. Στα πιο
φιλελεύθερα αυτά οικονομικά συστήματα, η ισχύς των τραπεζών
συρρικνώνεται σε περιόδους κρίσης. Τούτο συμβαίνει διότι σε χώρες
όπως οι ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο, ο τραπεζικός ανταγωνισμός
είναι πολύ έντονος και δεν υπάρχουν ισχυρά συλλογικά όργανα
εκπροσώπησης του τραπεζικού τομέα1186. Παρά το ότι οι τράπεζες
ενδέχεται να είχαν τεράστια επιρροή πριν από την κρίση, μετά από την
έναρξή της φαίνεται να μην υπάρχει κάποιο ιδιωτικό δίκτυ ασφαλείας
που να τις προστατεύει. Έτσι, η πτώχευση μιας τράπεζας δεν θεωρείται
από τις υπόλοιπες σαν απειλή συστημικής κατάρρευσης αλλά σαν έξοδος
από την αγορά ενός ακόμα ανταγωνιστή. Συνεπώς, η διάσωση μιας
τράπεζας είναι πολύ δύσκολο να οργανωθεί από τον ιδιωτικό τομέα. Η
έλλειψη ιδιωτικών λύσεων, οι πιο ανταγωνιστικές διατραπεζικές σχέσεις
και η απουσία συλλογικών αντιπροσωπευτικών οργάνων των τραπεζών
συνεπάγονται ότι το κράτος έχει το περιθώριο και την υποχρέωση να
επιβάλει αυστηρότερους όρους στις αποτυχημένες τράπεζες.

1185
Πχ με το να παρέχουν κεφαλαιακή υποστήριξη, να εθνικοποιούν. Επίσης και είναι πιθανότερο να
ανακτήσουν, μακροπρόθεσμα, ένα μεγαλύτερο μέρος των χρημάτων τους πίσω, ως κέρδη.
1186
Βλ. ό.π. Mitchell, Saving the market from itself ό.π. (υποσημ. 641) σελ. 33 - 34.

439
• Ως εκ τούτου, οι κυβερνήσεις δέχονται σχετικά μικρή πίεση από
τους χρηματοπιστωτικούς φορείς και τα συμφέροντα των μη
χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων, ενώ η προστασία των καταθετών
τίθεται στο προσκήνιο. Γι’ αυτόν τον λόγο, το κράτος τόσο στις ΗΠΑ
όσο και στο Ηνωμένο Βασίλειο επέβαλε τα προγράμματα διάσωσης στις
προβληματικές τράπεζες, με τρόπο υποχρεωτικό. Στη Γερμανία αντίθετα,
οι τραπεζικές επιχειρήσεις μπορούσαν να επιλέξουν αν θα αποδεχθούν
οποιαδήποτε βοήθεια. Ειδικότερα, το κράτος επεδίωξε οι τράπεζες να
λάβουν βοήθεια νωρίς, ώστε να μειωθεί το συνολικό κόστος διάσωσης,
με ένα σχετικά μικρό ποσό κρατικής ενίσχυσης που θα κάλυπτε τις
απώλειες. Ωστόσο, οι τράπεζες είχαν κίνητρο να καθυστερήσουν την
αποδοχή της κρατικής πρότασης, προσπαθώντας να βρουν ιδιωτικές
λύσεις, γνωρίζοντας βέβαια ότι θα μπορούσαν αργότερα να αξιοποιήσουν
ούτως ή άλλως το κρατικό κεφάλαιο. Αυτό γενικά, επιτρέπει στις
χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις να αποφύγουν την κρατική παρέμβαση
σε πρώτο στάδιο αλλά αναγκάζει το κράτος να εισφέρει μεγαλύτερα
ποσά αργότερα, εάν επιδεινωθούν τα προβλήματα των τραπεζών.
Επιπλέον, δεδομένου ότι η χορήγηση κρατικής στήριξης αποτελεί ένα
δημόσιο μήνυμα ότι μια τράπεζα αντιμετωπίζει προβλήματα, οι τράπεζες
γενικά ήταν εξαιρετικά απρόθυμες να ζητήσουν επίσημα κρατική αρωγή.
Αυτό δημιούργησε ένα σενάριο στο οποίο το κράτος προσπαθούσε να
πείσει τις προβληματικές τράπεζες να δεχθούν βοήθεια και οι εκείνες
αρνούνταν αυτήν τη στήριξη. Για παράδειγμα, το γερμανικό κράτος
προσπάθησε να ενθαρρύνει τις τράπεζες να λάβουν στήριξη νωρίς, ενώ οι
τράπεζες προσπάθησαν να αντισταθούν, παρά τους γενναιόδωρους
χρηματοδοτικούς όρους. Τον Οκτώβριο του 2008, η γερμανική
κυβέρνηση ίδρυσε ένα ταμείο διασώσεων, το SoFFin, με διαθέσιμα 400
δισεκατομμύρια ως εγγυήσεις και επιπλέον 80 δισεκατομμύρια για
απευθείας ανακεφαλαιοποιήσεις1187.
• Η οργανωμένη φύση της γερμανικής χρηματοδότησης μείωσε τα
περιθώρια μονομερούς επιβολής των πολιτικών της κεντρικής
κυβέρνησης. Η DGSV, η ένωση των Landesbanken και Sparkassen,
πρότεινε κοινή κρατική ενίσχυση από το SoFFin και από τα ομόσπονδα
κρατίδια (Lander), ώστε να μειωθεί το «στίγμα» της κρατικής ενίσχυσης.

1187
Βλ. DW, ‘Merkel Urges German Banks to Tap Government Rescue Fund’, 1 November 2008.
Διαθέσιμο: http://www.dw.com/en/merkel-urges-german-banks-to-tap-government-rescue-fund/a-
3758582

440
Μια τέτοια κοινή απορρόφηση θα έδινε ακόμα μεγαλύτερη
διαπραγματευτική ισχύ στην DSGV. Παρόλο που δεν έγινε ποτέ αυτή η
κοινή σύμπραξη, εντούτοις φάνηκαν τα πλεονεκτήματα που
απολάμβαναν οι τράπεζες των κρατιδίων, κατά τις διαπραγματεύσεις
τους με το Soffin. Αντίθετα, οι εμπορικές τράπεζες δεν είχαν τέτοια
κοινή πρόταση απορρόφησης κι έτσι το πρόβλημα του «στιγματισμού»
από την λήψη κρατικών ενισχύσεων ήταν μεγαλύτερο. Συνεπώς, η
γερμανική κυβέρνηση, επειδή φοβόταν ότι η «εσωτερική» λύση που
ήθελαν τα τοπικά αποταμιευτήρια θα έπαιρνε χρόνο, με αποτέλεσμα να
αυξάνεται το ρίσκο για την οικονομία, προσπάθησε να ενθαρρύνει τη
συμμετοχή στο SoFFin, μειώνοντας το κόστος που συνεπάγεται η
βοήθεια στις ξεχωριστές διαπραγματεύσεις με τις σχετικές τράπεζες.
Επομένως, οι τράπεζες που έλαβαν κρατική ενίσχυση,
χρηματοδοτήθηκαν τελικά, με πολύ γενναιόδωρους όρους1188.
• Συνολικά, πέντε Landesbanken αντιμετώπισαν προβλήματα: η
BayernLB, η HSH Nordbank, η LBBW, η NordLB και η WestLB. Δύο
παραδείγματα είναι ενδεικτικά για τον τρόπο αντιμετώπισης της
γερμανικής χρηματοπιστωτικής κρίσης:
Η πρώτη περιφερειακή τράπεζα (Landesbanken) που αντιμετώπισε
προβλήματα ήταν η SachsenLB, εξαιτίας των επενδύσεων στην αγορά
στεγαστικών δανείων των ΗΠΑ. Η Sachsen έλαβε ενίσχυση από μια
κοινοπραξία τραπεζών, με ιδιωτικά κεφάλαια, χωρίς παρέμβαση της
Ομοσπονδιακής Κυβέρνησης και με σχετικά περιορισμένο ρόλο για το
κρατίδιο της Σαξονίας, στο οποίο όμως ανήκε το 50% της τράπεζας. Πιο
συγκεκριμένα, οι υπόλοιπες περιφερειακές τράπεζες (Landesbanken) και
η ένωση των Sparkassen (DGSV) κάλυψαν τις ανάγκες της Sachsen με
αγορά συναλλάγματος ύψους 17,1 δισεκατομμυρίων ευρώ και
προετοίμασαν το έδαφος για να πωληθεί σε μια τράπεζα ενός άλλου
κρατιδίου, της Βάδης Βυρτεμβέργης. Αντίστοιχη περίπτωση ήταν κι αυτή
μιας άλλης Landesbank, της WestLB, η οποία ήταν κι αυτή εκτεθειμένη
σε αμερικανικά τοξικά παράγωγα, αντιμετωπίζοντας ζημιές ύψους 2,5
δισεκατομμυρίων. Το κεφαλαιακό κενό καλύφθηκε από τους μετόχους,
το ομόσπονδο κρατίδιο και το τοπικό Sparkassen. Καθώς όμως η
κατάσταση χειροτέρευε, προέκυψε ασυμφωνία ανάμεσα στους μετόχους
για το εάν έπρεπε να πωληθεί η τράπεζα σε κάποιο άλλο

1188
Βλ. Mitchell, Saving the market from itself ό.π. (υποσημ. 641) σελ. 85-87.

441
χρηματοπιστωτικό οργανισμό1189. Τότε, το γερμανικό κρατικό ταμείο
SoFFin, επενέβη φοβούμενο ότι η διαμάχη των μετόχων θα προκαλούσε
συστημική κρίση κι έτσι, κεφαλαιοποίησε τη WestLB με 3
δισεκατομμύρια, υπό πολύ ευνοϊκούς όρους. Οι όροι προέβλεπαν ότι η
διοίκηση της τράπεζας, που δεν άλλαξε, θα απέδιδε μέρισμα υπέρ του
κρατικού ταμείου, μόνο όταν η τράπεζα ξαναμπεί στην κερδοφορία και
όχι βραχυπρόθεσμα1190.

Γ. Οι δύο βασικές φάσεις της εξέλιξης της κρίσης στην Ισπανία

Η ισπανική κρίση εξελίχθηκε βασικά σε δύο φάσεις, προτού μετατεθεί η
λύση του προβλήματος σε ευρωπαϊκό επίπεδο. Η πρώτη φάση (2008 -
αρχές 2011) χαρακτηρίζεται από λήψη μέτρων, τα οποία έδωσαν έμφαση
στην κάλυψη της ρευστότητας (και όχι της φερεγγυότητας). Συνεπώς, τα
μέτρα αυτά δεν επέφεραν ουσιαστικές μεταβολές . Στη δεύτερη φάση
(2011- Ιούνιος 2012) παρατηρείται μια εμμονή στην αντιμετώπιση της
κρίσης, μέσω συνεχών συγχωνεύσεων προβληματικών αποταμιευτηρίων
(Cajas), οι οποίες ήταν εντελώς αναποτελεσματικές.

α. Πρώτη φάση: «Κανένα πρόβλημα»

• Στην πρώτη φάση, μεταξύ του Σεπτεμβρίου 2008 και του
Φεβρουαρίου 2011, οι ισπανικές αρχές διατήρησαν μια καθησυχαστική
στάση, υιοθετώντας την προσέγγιση ότι τα όποια προβλήματα υπάρχουν
στο εγχώριο τραπεζικό σύστημα αφορούν αποκλειστικά τη ρευστότητα
και όχι τη φερεγγυότητα. Η συζήτηση για την κατάσταση του ισπανικού
χρηματοπιστωτικού συστήματος ήταν επίσης εκτός της ατζέντας των
συνεδριάσεων του Κοινοβουλίου, από το 2009 έως τις αρχές του 2011,
παρά τα σποραδικά προβλήματα που εμφανίζονταν στις τράπεζες1191.
Πράγματι, στο αρχικό στάδιο υπήρχαν αρκετά πειστικοί λόγοι γι’ αυτόν
τον εφησυχασμό:
i. Οι παράγοντες που ευνόησαν τον λανθασμένο εφησυχασμό

1189
Βλ. Mitchell, ό.π. (υποσημ. 641) σελ. 92 - 94.
1190
Παρά το γεγονός ότι το μέρισμα ήταν τυπικά υψηλό (10%), όπως όριζε η Ευρωπαϊκή Επιτροπή,
για να μην θεωρηθεί κρατική ενίσχυση.
1191
Βλ. J. Zapatero, EL Dilema, ed. Planeta, Barcellona, 2013 σελ. 159.

442
Σε αντίθεση με πολλά άλλα τραπεζικά ιδρύματα, σε όλο τον κόσμο, κατά
την πρώτη φάση της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης, οι
περισσότερες ισπανικές τράπεζες κατάφεραν να μην υποστούν τις
επιπτώσεις της κρίσης. Η κατάρρευση της Lehman Brothers, βρήκε το
ισπανικό τραπεζικό σύστημα καλά οχυρωμένο: τα Cajas από τη μια, δεν
ήταν εκτεθειμένα σε τοξικά παράγωγα, ενώ οι μεγάλες συστημικές
τράπεζες (Santander, BBVA, La Caixa) διέθεταν εξαιρετική κεφαλαιακή
βάση και αντικυκλικά αποθέματα, τα οποία είχαν δημιουργήσει καθ’ όλα
τα προηγούμενα χρόνια της ανάπτυξης, υπό το αποτελεσματικό
ρυθμιστικό και εποπτικό πλαίσιο της Κεντρικής Τράπεζας της Ισπανίας.
Οι μεγάλες ισπανικές τράπεζες διέθεταν επίσης ένα πολύ καλά διεθνώς
κατανεμημένο χαρτοφυλάκιο επενδύσεων, γεγονός που τους επέτρεψε να
μην είναι εκτεθειμένες μαζικά σε συγκεκριμένες αγορές και κινδύνους.
Επιπλέον, πριν από το 2008 τα καθαρά κέρδη τους ήταν πολύ υψηλά και
δεν αντιμετώπιζαν καμία έκτακτη ανάγκη ρευστότητας. Αντίθετα,
μάλιστα, οι συστημικές ισπανικές τράπεζες μετά το 2008, εξαγόρασαν
αρκετές προβληματικές τράπεζες σε ΗΠΑ, Ηνωμένο Βασίλειο και
Γερμανία, επεκτείνοντας, με αυτόν τον τρόπο, περαιτέρω τις
δραστηριότητές τους1192.
Ταυτόχρονα, σε δημοσιονομικό επίπεδο το δημόσιο χρέος της Ισπανία
ήταν μόλις στο 35,5% του ΑΕΠ (2007). Ένα εξαιρετικά χαμηλό
ποσοστό, σε σχέση με τον ευρωπαϊκό μέσο όρο (66%), ενώ υπήρχε και
πλεόνασμα της τάξης του 2% για το ίδιο έτος. Τα δεδομένα αυτά έκαναν
την πολιτική ηγεσία να αισθάνεται ένα είδος «αυτοπεποίθησης» και
γοήτρου, το οποίο ήθελε να διατηρήσει σε διεθνές επίπεδο. Άρα, κάθε
πρόωρο μέτρο για τη διασφάλιση της σταθερότητας του εγχώριου
τραπεζικού συστήματος θα έθετε σε κίνδυνο τη διεθνή αναγνώριση της
Ισπανίας και ειδικότερα, τις προσπάθειες της κυβέρνησης Zapatero να
καταστήσει τη χώρα μόνιμο προσκεκλημένο μέλος των G201193.
Δεδομένου μάλιστα ότι ελάχιστοι ανέμεναν ότι από το 2010 η
χρηματοπιστωτική κρίση θα μετατραπεί σε ευρωπαϊκή κρίση κρατικού
χρέους, η ισπανική κυβέρνηση διέθετε ισχυρό κίνητρο να αναμένει ότι το
εξωτερικό περιβάλλον θα ήταν ευνοϊκό και ότι το ενεργητικό των Cajas

1192
Βλέπε αναλυτικά S. Royo, ‘How Did the Spanish Financial System Survive the First Stage of the
Global Crisis?, Governance, Vol 26 Issue 4, 2012, σελ. 631 - 656.
1193
Βλ. M. Iglesia, et al., ‘The Spanish financial crisis: Lessons for the European Banking Union’,
ELCANO Informe 20, March 2016, σελ. 39.

443
θα παρέμενε ασφαλές. Ως εκ τούτου, η κυβέρνηση επέμεινε σε μια
λογική συγχωνεύσεων και εξαγορών, αντί της ανακεφαλαιοποίησης ή της
εξυγίανσης. Ταυτόχρονα, με αποκλεισμένο το ενδεχόμενο κρατικής
παρέμβασης, η κυβέρνηση -αλλά και όλο το πολιτικό σύστημα,
συνολικά- είχε αποκλείσει τη λύση του bail-in, διότι το μεγαλύτερο
ποσοστό των «μετοχών» (preferents) των Cajas βρισκόταν στα χέρια
μικροκαταθετών, οπότε το πολιτικό κόστος θα ήταν σημαντικό.
ii. Οι πρώτες σωστές πλην ανεπαρκείς παρεμβάσεις
Με βάση τα παραπάνω, η κυβέρνηση έλαβε πρωτοβουλίες, αντίστοιχες
με αυτές άλλων χωρών. Το πρόβλημα όμως για την Ισπανία έγκειται στο
ότι η σωστή θεσμική προστασία που επελέγη, δεν τέθηκε σε ισχύ έγκαιρα
κατά τα πρώτα στάδια της κρίσης κι έτσι, το πρόβλημα διογκώθηκε. Πιο
συγκεκριμένα, μεταξύ του Οκτωβρίου 2008 και του Ιουνίου 2009
θεσπίσθηκαν, με έκτακτη νομοθεσία, δηλαδή πράξεις νομοθετικού
περιεχομένου (“Reales Decretos Ley”), τα εξής μέτρα:
Πρώτον, αυξήθηκε στο ποσό εγγύησης των καταθέσεων στα 100.000
ευρώ.
Δεύτερον, ιδρύθηκε ένα ταμείο αναχρηματοδότησης, αποκλειστικά, των
μη τοξικών περιουσιακών στοιχείων των τραπεζών, το FAAF (30-50
δισεκατομμύρια)1194. Τέθηκε σε εφαρμογή επίσης ένα πρόγραμμα (έως
100 δισεκατομμύρια) εγγύησης του συνόλου των περιουσιακών
στοιχείων των τραπεζών, στο οποίο το κράτος, ουσιαστικά, αναλάμβανε
πλήρως την ευθύνη σε περίπτωση εμφάνισης ζημιών (ώστε οι τράπεζες
να συνεχίσουν να έχουν απρόσκοπτη πρόσβαση στις αγορές).
Τρίτον και σημαντικότερο, ιδρύθηκε ένα ταμείο εξυγίανσης
προβληματικών τραπεζών, το FROB1195, με κρατικά κεφάλαια 6,75
δισεκατομμυρίων και επιπλέον 2,25 δισεκατομμύρια από το ταμείο
εγγύησης καταθέσεων (FGDCA)1196.
Προβλέφθηκε μάλιστα, η δυνατότητα της κυβέρνησης να εγγυηθεί την
αύξηση των κεφαλαίων του ταμείου μέχρι τα 99 δισεκατομμύρια.
Έχοντας αυτούς τους επαρκείς μηχανισμούς για την αντιμετώπιση της

1194
Ίσχυσε έως το τέλος του 2009 και ενίσχυσε, τελικά, τα ισπανικά Cajas με ρευστότητα ύψους 52
δισεκατομμυρίων ευρώ.
1195
Στις 26 Ιουνίου 2009, με το Real Decreto-ley 9/2009, ιδρύθηκε το “Fondo de Reestructuración
Ordenada Bancaria” (FROB).
1196
Τα κεφάλαια του οποίου προέρχονται από εισφορές των τραπεζών.

444
τραπεζικής κρίσης, το παράδοξο έγκειται στο ότι ουδέποτε -έως τα μέσα
του 2012 οπότε την επίλυση του προβλήματος ανέλαβε η ευρωζώνη- οι
μηχανισμοί αυτοί τέθηκαν σε πλήρη ισχύ, λόγω του πολιτικού κόστους
είτε από ένα ενδεχόμενο bail-in είτε από ένα bail-out, χωρίς ωστόσο να
λαμβάνεται υπ’ όψιν ότι μακροπρόθεσμα, «μια καλή ανακεφαλαιοποίηση
του τραπεζικού συστήματος δεν είναι δαπάνη αλλά μια επένδυση»1197.
iii. Η λανθασμένη διάγνωση: πρόβλημα φερεγγυότητας και όχι
ρευστότητας
Το βασικό σκεπτικό των αρχών ήταν ότι το πρόβλημα του τραπεζικού
συστήματος εντοπίζεται στη ρευστότητα και όχι στη φερεγγυότητα. Γι’
αυτόν τον λόγο, ακολουθήθηκε κατά βάση μια πολιτική συγχωνεύσεων
μεταξύ των Cajas και όχι μιας γρήγορης εξυγίανσης των ισολογισμών
τους και άμεσης ανακεφαλαιοποίησης από τα το FROB. Έτσι λοιπόν,
παρουσιάσθηκε το περίεργο φαινόμενο της συγχώνευσης προβληματικών
τραπεζικών ιδρυμάτων, γεγονός που οδήγησε σε περαιτέρω επιδείνωση
του αρχικού προβλήματος με τα Cajas . Προς αυτήν την κατεύθυνση, η
πράξη νομοθετικού περιεχομένου τον Απρίλιο του 2010 (RDL 6/2010)
προέβλεψε δύο μορφές συγχωνεύσεων: την απλή, στην οποία ένα
μεγαλύτερο ίδρυμα απορροφά κάποιο μικρότερο1198 και μια άλλη
ευρωπαϊκή τραπεζική πρακτική τo “Institutional Protection Scheme”
(ΙPS). Συγκεκριμένα, οι τράπεζες αποταμιεύσεων, που εντάχθηκαν σε
IPS, διατήρησαν τη νομική τους προσωπικότητα αλλά υποχρεώθηκαν να
υπαχθούν σε μια ενιαία κεντρική οργανωτική μονάδα. Συνολικά, είκοσι
δύο αποταμιευτικά ιδρύματα συμμετείχαν στο σχηματισμό πέντε νέων
IPS. Επίσης, πολύ σημαντική ήταν και μια άλλη πράξη νομοθετικού
περιεχομένου, του Ιουλίου του 2010 (RDL 11/2010), η οποία μετέβαλε
άρδην τον τρόπο διοίκησης των Cajas, για πρώτη φορά μετά από περίπου
δύο αιώνες ιστορίας. Ειδικότερα, προβλέφθηκε η μετατροπή τους σε
τράπεζες και προωθήθηκε η αποπολιτικοποίηση της διοίκησης, μέσω της
μείωσης του αριθμού των τοπικών πολιτικών στη σύνθεση και λειτουργία
του Διοικητικού Συμβουλίου1199. Επιπρόσθετα, προβλέφθηκε η
μετοχοποίησή τους με την υποχρέωση να διαθέσουν έως και το 50% των
ιδίων κεφαλαίων τους σε ιδιώτες επενδυτές.

1197
Βλ. Α. De Juan et al., Anatomía de una crisis, ed. Deusto, Madrid, 2013, σελ. 201.
1198
Πχ το La Caixa απορρόφησε το Caixa Girona.
1199
Από 50% σε 40% των δικαιωμάτων ψήφου.

445
Παρά τις συγχωνεύσεις αυτές, ο ανεπαρκής εντοπισμός του ύψους των
«κακών» περιουσιακών στοιχείων των συγχωνευμένων τραπεζών, η μη
γρήγορη και δραστική ανακεφαλαιοποίηση από το FROB και η αρνητική
μακροοικονομική κατάσταση της οικονομίας συνολικά, επιδείνωσε την
οικονομική θέση της πλειονότητας των ταμιευτηρίων. Συνεπώς, το
ποσοστό των μη εξυπηρετούμενων δανείων και οι αθετήσεις δανείων
στους ισολογισμούς αυξήθηκαν1200. Έως το τέλος του 2009, τα μη
εξυπηρετούμενα δάνεια (που ορίζονται ως εκείνα στα οποία δεν έχει
καταβληθεί η δόση τους έως 90 ημέρες), που συνδέονται με το real
estate, εκτοξεύθηκαν από το 9,8% του συνόλου των δανείων στο 41,4%.
Ακόμα, επιπλέον 59,7 δισεκατομμύρια ευρώ σε διάφορα άλλα είδη
δανείων βρέθηκαν στο «κόκκινο» και συνολικά, γύρω στα 165,5
δισεκατομμύρια ευρώ θεωρούνταν ως προβληματικά δάνεια. Τον
Απρίλιο του 2010, όταν ο δείκτης αύξησης μη αποπληρωμής των
δανείων αυξήθηκε στο υψηλότερο επίπεδο 15ετίας, η Τράπεζα της
Ισπανίας άσκησε ακόμα εντονότερες πιέσεις στα Cajas για
συγχωνεύσεις1201. Την όλη κατάσταση, ήρθαν να περιπλέξουν ακόμα
περισσότερο, τα αποτελέσματα των stress test, που δημοσιεύθηκαν από
την ΕΚΤ τον Ιούλιο του 2010 και ήταν ιδιαίτερα ενθαρρυντικά για το
σύνολο του ισπανικού χρηματοπιστωτικού τομέα, υπολογίζοντας σε
περίπου 20 δισεκατομμύρια τις έκτακτες προβλέψεις, σε περίπτωση
ενδεχόμενης μαζικής κρίσης.
iv. Η αποτυχία των αρχικών συγχωνεύσεων
Κατά την αρχική περίοδο της κρίσης (έως τον Νοέμβριο του 2009) μόνο
ένα χρηματοπιστωτικό ίδρυμα είχε καταρρεύσει εξαιτίας προβλημάτων
ρευστότητας, το Caja Castilla la Mancha (CCM). Παρά ταύτα,
αντιπροσώπευε μόνο το 1% του συνόλου του ενεργητικού των ισπανικών
τραπεζών. Στη περίπτωση του CCM, η υπερέκθεσή του σε στεγαστικά
δάνεια, από το 2002 (8,1 δισεκατομμύρια ευρώ) έως το 2007 (23,5
δισεκατομμύρια ευρώ), οδήγησε σε μεγάλες ζημιές 3 δισεκατομμυρίων,
όταν οι τιμές των κατοικιών άρχισαν να μειώνονται. Το CCM
εξαγοράσθηκε τελικά από ένα άλλο Caja, το Cajastur, αλλά όχι πριν από
την κεφαλαιακή του ενίσχυση με 1,3 δισεκατομμύρια ευρώ από το ταμείο

1200
Βλ. P. Martin-Aceña, ‘The savings banks crisis in Spain: When and how?’, WSBI-ESBG, March 2013,
σελ. 92 - 93.
1201
Βλ. Royo, How Did the Spanish Financial System Survive the First Stage of the Global Crisis? ό.π.
(υποσημ. 1194) σελ. 640.

446
εγγύησης καταθέσεων (FGDCA) και άλλα 2,47 δισεκατομμύρια υπό
μορφή εγγυήσεων για στοιχεία του ενεργητικού (μη εξυπηρετούμενα
δάνεια). Στα μέσα όμως του 2010, το Cajastur, που ελεγχόταν από την
Καθολική Εκκλησία, ζήτησε κι αυτό με τη σειρά του βοήθεια από την
Τράπεζα της Ισπανίας, λαμβάνοντας 800 εκατομμύρια από το FROB,
ενώ πιο πριν είχε απορρίψει την συγχώνευση με ένα άλλο Caja (το
Unicaja).
Άλλο ένα παράδειγμα αποτυχημένης συγχώνευσης είναι αυτό των δύο
τοπικών Cajas της περιφέρειας της Γαλικίας (Galicia), τα οποία όμως
ανήκαν σε διαφορετικούς δήμους. Τόσο το Caixa Nova, με έδρα το Vigo,
όσο και η Caixa de Galicia, με έδρα την A Coruña, αντιμετώπιζαν
σημαντικές ζημιές, εν τούτοις και τα δύο αντιστάθηκαν σε μια
συγχώνευση μεταξύ τους, διότι τo κάθε Διοικητικό Συμβούλιο δεν ήθελε
να εξαγορασθεί τo Caja του από την «αντίπαλη» πόλη και η βασική
πολεμική επικεντρωνόταν γύρω από τη θέση της νέας έδρας. Έπειτα από
πίεση της περιφερειακής κυβέρνησης, τα δύο Cajas συγχωνεύθηκαν αλλά
η συγχώνευση αυτή ενσωμάτωσε, απλώς, δύο ζημιογόνους ισολογισμούς
σε έναν, χωρίς να υπάρχουν διαθέσιμα κεφάλαια απορρόφησης των
ζημιών. Η αποτυχημένη συγχώνευση έλαβε χώρα, επειδή η κυβέρνηση
της Γαλικίας ήθελε να διατηρήσει στην επικράτειά της ένα τοπικό Caja
και γι’ αυτό απέρριψε συμφέρουσες προσφορές από άλλα ισπανικά
χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, που έδρευαν όμως σε διαφορετικές
περιφέρειες1202.
Η πιο τρανταχτή περίπτωση αποτυχίας της πολιτικής συγχωνεύσεων ήταν
εκείνη της Bankia. Η Bankia προέκυψε από τη συγχώνευση του δεύτερου
μεγαλύτερου ισπανικού Caja (Caja Madrid) με έξι μικρότερα, τον Ιούλιο
του 2010. Είχε προηγηθεί η προσπάθεια συγχώνευσης του Caja de
Madrid με το La Caixa, το μεγαλύτερο ισπανικό (καταλανικό) Caja, το
οποίο είχε τη δυνατότητα να απορροφήσει τις ζημιές του Caja de Madrid.
Επειδή όμως ο δήμος και η περιφέρεια της Μαδρίτης ανήκαν στο λαϊκό
κόμμα (PP), απετράπη τελικά η συγχώνευση με το καταλανικό Caja, που
«ανήκε» στους σοσιαλιστές. Έτσι λοιπόν, η Bankia προέκυψε από τη
συγχώνευση επτά Cajas με σαθρή κεφαλαιακή βάση και υπό τη διοίκηση
του επιφανούς στελέχους και πρώην υπουργού οικονομικών του Λαϊκού

1202
Βλ. Iglesia et al., ό.π. (υποσημ. 1195) σελ. 55.

447
Κόμματος (Partido Popular), Rodrigo Rato1203, που συνέχισε την
κακοδιοίκηση. Σε λιγότερο από δύο χρόνια, μετά από την ίδρυση της
Bankia, η αφερεγγυότητά της αποκαλύφθηκε, όταν η συντηρητική
κυβέρνηση Rajoy ενέκρινε έναν νόμο, που απαιτούσε από τις τράπεζες
να αυξήσουν τα εποπτικά τους κεφάλαια. Τότε, διαπιστώθηκε ότι η
Bankia χρειαζόταν 24 δισεκατομμύρια ευρώ, τα οποία η ισπανική
κυβέρνηση ζήτησε και έλαβε, μέσω του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού
Σταθερότητας (ΕSM).
v. Η συνάρθρωση της εγχώριας με την ευρωπαϊκή κρίση και οι
ανυπέρβλητες δυσκολίες
Όμως, οι ισπανικές αρχές υπολόγιζαν χωρίς να προβλέψουν τον
αντίκτυπο της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους. Ως εκ τούτου, θεωρούσαν
δεδομένο ότι οι συγχωνεύσεις και οι ενέσεις ρευστότητας θα έλυναν το
πρόβλημα. Παρά το γεγονός ότι μέχρι τον Ιούνιο του 2010 κανένα
ισπανικό τραπεζικό ίδρυμα δεν είχε ζητήσει απευθείας στήριξη από την
Ευρωπαϊκή Επιτροπή και παρά το ότι στα τέλη του 2010 είχαν απομείνει
μόνο 16 από τα 45 Cajas, τα προβλήματα της Ιρλανδία, Ελλάδας και
Πορτογαλίας, από τα μέσα του 2010 έως τις αρχές του 2011, επιβάρυναν
την κατάσταση των ισπανικών τραπεζών, η οποία χειροτέρευσε εξαιτίας
της κατάρρευσης των τιμών των ακινήτων1204: Έως το τέλος του 2011, οι
τιμές της γης μειώθηκαν κατά περίπου 30% και των κατοικιών κατά
22%. Συνεπώς, η ποιότητα του χαρτοφυλακίου των ισπανικών τραπεζών
συνέχιζε να καταρρέει, με την Τράπεζα της Ισπανίας να υπολογίζει στα
180 δισεκατομμύρια τα επισφαλή δάνεια στο τέλος του έτους (2011).
Ταυτόχρονα, λόγω της εξάρτησης των ισπανικών τραπεζών από τις
διεθνείς αγορές, από όπου αντλούσαν το 40% της συνολικής
χρηματοδότησής τους για το 2012, ο περιορισμός των πιστώσεων, λόγω

1203
Εκτός των άλλων, ο Rato είχε διατελέσει διευθυντής του ΔΝΤ από όπου παραιτήθηκε για
«προσωπικούς» λόγους. Αργότερα, κατά τη διάρκεια της θητείας του στη Bankia, ο Rato βρέθηκε να
εποπτεύει «ένα διεφθαρμένο σύστημα», στο πλαίσιο του οποίου μπορούσε μαζί με άλλα στελέχη
τραπεζών να «επιδίδεται σε συστηματική κακοδιαχείριση και καταναλωτικό αμόκ, επισκεπτόμενος
ξενοδοχεία, πάρτι και πολυτελή καταστήματα. Το σκάνδαλο αποκαλύφθηκε το 2013 από Ισπανό
δημοσιογράφο, ο οποίος είδε χακαρισμένα email, που επιβεβαίωναν μαύρες πιστωτικές κάρτες και
απειλούσαν να συμπαρασύρουν στην πτώση τον άλλοτε μεγάλο αστέρα του ισπανικού Λαϊκού
Κόμματος». Βλ. Η Καθημερινή, ‘Το ερωτικό σκάνδαλο του Στρος-Καν και οι «προσωπικοί λόγοι» του
Ράτο’, 20 Δεκεμβρίου 2016.

448
του παγκόσμιου χρηματοοικονομικού σοκ, επέτεινε ακόμα περισσότερο
την ευπάθεια του ισπανικού χρηματοπιστωτικού συστήματος1205.

β. Δεύτερη φάση: η διακομματική εμμονή στις αναποτελεσματικές

συγχωνεύσεις
Η περίοδος από τον Φεβρουάριο του 2011 έως τον Ιούνιο του 2012, όταν
η Ισπανία ζήτησε χρηματοδοτική στήριξη από τα υπόλοιπα κράτη μέλη
της ευρωζώνης, είναι καθρισιτκή για την εξέλιξη της ισπανικής κρίσης
για δύο λόγους: O πρώτος σχετίζεται με την ταυτόχρονη ευρωπαϊκή
κρίση χρέους (που προαναφέρθηκε), η οποία καθιστά ακόμα πιο δύσκολη
τη διαχείριση του εγχώριου τραπεζικού προβλήματος. Ο δεύτερος αφορά
την επιμονή των ισπανικών κυβερνήσεων (Zapatero και στη συνέχεια
Rajoy) στην ατελέσφορη πολιτική των συγχωνεύσεων. Ειδικότερα:
i. Οι συγχνωνεύσεις της κυβέρνησης Zapatero
Τον Φεβρουάριο του 2011, η κυβέρνηση Zapatero έθεσε σε ισχύ τον πιο
καθοριστικό νόμο για την τελική αναδιάρθρωση των Cajas, με τον οποίο
προσπάθησε να αυξήσει την εμπιστοσύνη των επενδυτών και
αποταμιευτών. Πιο συγκεκριμένα, με την πράξη κανονιστικού
περιεχομένου RDL 2/2011, οριζόταν ότι κάθε ίδρυμα θα πρέπει να
διαθέτει κεφαλαιακά αποθέματα, τουλάχιστον 8% του συνολικού
ενεργητικού (core capital ratio) και τουλάχιστον 10% για εκείνα τα
χρηματοπιστωτικά ιδρύματα τα οποία δεν αποτελούν μέρος μιας
συγχωνευμένης μονάδας της οποίας τουλάχιστον το 20% του μετοχικού
κεφαλαίου και των δικαιωμάτων ψήφου δεν ανήκει σε τρίτους
(επενδυτές). Η επικύρωση από τη Βουλή (Congreso de los Diputados)
της πράξης νομοθετικού περιεχομένου για την αύξηση των κεφαλαιακών
αποθεμάτων, έγινε χωρίς τη συγκατάθεση της αξιωματικής
αντιπολίτευσης του Λαϊκού Κόμματος υπό τον Mariano Rajoy, τον
μετέπειτα πρωθυπουργό της Ισπανίας. Το Λαϊκό Κόμμα απείχε,
υποστηρίζοντας πρώτον ότι η αύξηση στα κεφάλαια των Cajas έγινε
αργά, δεύτερον ότι υπερέβαινε τις απαιτήσεις της Βασιλείας ΙΙΙ και

1205
Βλ. Ιglesia et al., The Spanish financial crisis: Lessons for the European Banking Union ό.π. (υποσημ.
1193) σελ. 29.

449
τρίτον ότι το εγχώριο χρηματοπιστωτικό σύστημα θα γινόταν λιγότερο
ανταγωνιστικό1206.
Με βάση τις νέες αυτές κεφαλαιακές απαιτήσεις, τα Cajas όφειλαν έως
την 30η Σεπτεμβρίου 2011 να βρουν επιπλέον περίπου 14
δισεκατομμύρια ευρώ. Επειδή όμως κανένα τους δεν μπορούσε να
ανταποκριθεί στις νέες απαιτήσεις, τον Σεπτέμβριο του 2011 το κρατικό
ταμείο (FROB) κεφαλαιοποίησε με 7,55 δισεκατομμύρια 13 Cajas, ενώ
επιπλέον 5,83 δισεκατομμύρια καλύφθηκαν από ιδιωτικές πηγές1207. Οι
παρεμβάσεις του FROB οδήγησαν για πρώτη φορά, από την αρχή της
κρίσης, στην κρατικοποίηση τριών Cajas1208 και στην αλλαγή της
διοίκησή τους.
Η αντικατάσταση των διευθυντικών στελεχών ήταν η πιο σημαντική
τομή, διότι καθ’ όλη την προηγούμενη φάση, η κρατική παρέμβαση δεν
συνεπαγόταν και αλλαγή των ανώτερων στελεχών, επιτρέποντας στα
Cajas να λειτουργούν με το παλιό, αναποτελεσματικό καθεστώς και όχι
με αμιγώς τραπεζικά κριτήρια. Ταυτόχρονα, η κυβέρνηση Zapatero
προσπάθησε να κερδίσει χρόνο και εμπιστοσύνη από τις αγορές,
καταθέτοντας ξαφνικά μια πρόταση συνταγματικής αναθεώρησης τον
Αύγουστο του 2011, με την οποία η κυβέρνηση αποφάσισε να
καθιερώσει, συνταγματικά, κανόνες δημοσιονομικής πειθαρχίας,
θέτοντας όρια στα ελλείμματα και το χρέος1209. Παρά τις συγκεκριμένες
προσπάθειες όμως, εξακολουθούσε να μην υπάρχει ένας σταθερός
μηχανισμός (ιδιωτικός ή δημόσιος), ώστε να απορροφήσει τις ζημιές που
αυξάνονταν διαρκώς στα τραπεζικά χαρτοφυλάκια, λόγω της
εντεινόμενης κρίσης. Το FROB δεν είχε άλλα διαθέσιμα κεφάλαια,
παρότι η κυβέρνηση μπορούσε να τα αυξήσει μέχρι 99 δισεκατομμύρια,
όπως προβλεπόταν στο καταστατικό του. Ταυτόχρονα, οι αποτυχημένες
συγχωνεύσεις δεν έστελναν το σωστό σήμα στις «αγορές», για να
μπορέσουν τα Cajas να αντλήσουν από εκεί ιδιωτικά κεφάλαια. Έχοντας
αποκλεισθεί το ενδεχόμενο μιας bail-in λύσης ή ενός εκτεταμένου
προγράμματος κρατικής παρέμβασης (bail-out), η στρατηγική για την
αντιμετώπιση του τραπεζικού προβλήματος ήταν αντιφατική και
ανεπαρκής, άρα, αναποτελεσματική.

1206
Βλ. Zapatero, EL Dilema, ό.π. (υποσημ. 1191) σελ. 211.
1207
Βλ. Santos, El Diluvio ό.π. (υποσημ. 1184) σελ. 72.
1208
Των Catalunya Caixa, Novacaixagalicia και του Unnim.
1209
Βλ. El Pais, ‘Reforma exprés y sin referendum’, 23 Αυγούστου 2011.

450
ii. Οι συγχωνεύσεις της κυβέρνησης Rajoy και το αναπόφευκτο τέλος
Η αλλαγή της κυβέρνησης στα τέλη του 2011, με την έλευση στην
εξουσία του Λαϊκού Κόμματος, με πρωθυπουργό τον Mariano Rajoy, δεν
επέφερε σημαντικές αλλαγές στην αντιμετώπιση του προβλήματος. Η
ισπανική κυβέρνηση συνέχισε να αντιμετωπίζει το ζήτημα των τραπεζών
σαν πρόβλημα ρευστότητας, για να μην επωμισθεί ο κρατικός
προϋπολογισμός πρόσθετα βάρη από τις τραπεζικές
ανακεφαλαιοποίησεις. Συγκεκριμένα, η νέα κυβέρνηση είχε αντιφατικούς
στόχους και κυρίως, διεπόταν από μια λογική του «περίμενε και
βλέπουμε», μέσω της μεταβίβασης του προβλήματος στα ευρωπαϊκά
όργανα. Όπως υπογραμμίσθηκε και παραπάνω, η κυβέρνηση Rajoy
υποστήριζε σθεναρά τη δημιουργία του Ενιαίου Μηχανισμού Εποπτείας
(SSM), ο οποίος ήταν ο βασικός όρος της Γερμανίας για την απευθείας
ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών, μέσω της χρηματοδότησης από τον
Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ESM). Η ισπανική κυβέρνηση
λοιπόν, έδινε μάχη για την προώθηση αυτού του στόχου σε ευρωπαϊκό
επίπεδο, αλλά σε εθνικό διατηρούσε μια στάση κωλυσιεργίας και
αναβλητικότητας, η οποία τροφοδοτούνταν βέβαια (και) από την
ασφάλεια, που παρείχε η ΕΚΤ από το Δεκέμβριο του 2011, με τα
εκτεταμένα προγράμματα ρευστότητας, από τα οποία τα ισπανικά (και
ιταλικά) τραπεζικά ιδρύματα έλαβαν 120-130 δισεκατομμύρια ευρώ και
ουσιαστικά, παρέμειναν σε λειτουργία1210.
Αποτέλεσμα των ως άνω, τον Φεβρουάριο του 2012, η κυβέρνηση Rajoy
ψήφισε έναν νόμο (RDL 2/2012) με τον οποίο αύξησε περαιτέρω τις
προβλέψεις και τα κεφάλαια για τα προβληματικά δάνεια τα οποία τον
Ιούνιο του 2012 αντιστοιχούσαν στο 54% του συνόλου των τραπεζικών
χαρτοφυλακίων, που περιλάμβαναν κατασκευαστικά και στεγαστικά
δάνεια1211. Στις 17 Απριλίου, η Εκτελεστική Επιτροπή της Τράπεζας της
Ισπανίας ενέκρινε τα σχέδια που υπέβαλαν τα τραπεζικά ιδρύματα για τη
συμμόρφωσή τους με τις απαιτήσεις της νομοθεσίας RDL 2/2012. Το

1210
Μιλάμε για το πρόγραμμα “Longer-Term Refinancing Operations”, με το οποίο η ΕΚΤ προσέφερε
ρευστότητα στις τράπεζες, με τριετή περίοδο ωρίμανσης, έναντι εγγυήσεων που περιελάμβαναν
στεγαστικά και δάνεια προς μικρομεσσαίες επιχειρήσεις. Βλέπε παραπάνω, σχετικά με τη
νομισματική πολιτική της ΕΚΤ.
1211
Βλ. J. Roldán, ‘The Spanish Banking Sector’, presentation of Director General of Banking
Regulation at the Bank of Spain, 17 April 2012.

451
συνολικό πρόσθετο ποσό που προέκυψε τελικά, ανήλθε στα 53,8
δισεκατομμύρια ευρώ1212.
Ειδικότερα, τo μεγαλύτερο πρόβλημα από τα συγχωνευμένα Cajas
εξακολουθούσε να το αντιμετωπίζει η Bankia, η οποία βάσει των νέων
δεδομένων χρειαζόταν κεφαλαιακή ενίσχυση τουλάχιστον 19
δισεκατομμυρίων1213. Με δεδομένο αυτό το ποσό, τα 6 δισεκατομμύρια
της αύξησης των κεφαλαίων του FROB, για τη νέα ανακεφαλαιοποίηση
των τραπεζών, που έγινε τον Σεπτέμβριο του 20121214, ήταν εντελώς
ανεπαρκή. Έτσι, στις 9 Ιουνίου 2012 το Eurogroup ενέκρινε το αίτημα
της Ισπανίας για διάσωση της Bankia από τον έκτακτο μηχανισμό
χρηματοδότησης EFSF. Βέβαια, όπως έχει αναφερθεί, η Ισπανία δεν
επέτυχε την άμεση χρηματοδότηση προς τις τράπεζες αλλά ο διάδοχος
του ΕFSF, o ΕSM, προχώρησε σε δανεισμό, μέσω του κρατικού
προϋπολογισμού, με χαμηλό όμως επιτόκιο. Όλα τα παραπάνω είχαν ως
συνέπεια, τον Αύγουστο του 2012, η ισπανική κυβέρνηση να συνάψει
μνημόνιο συνεννόησης (“MoU”), το οποίο καθιέρωσε για πρώτη φορά το
bail-in, τη συμμετοχή δηλαδή των μετόχων και των πιστωτών μειωμένης
εξασφάλισης (junior creditors) στην εξυγίανση των τραπεζών, πρακτική
που χρησιμοποιήθηκε, στη συνέχεια, για τη διάσωση των κυπριακών
τραπεζών. Στο πλαίσιο αυτό, η ισπανική κυβέρνηση δημιούργησε μια
«κακή τράπεζα» (“SAREB”)1215, η οποία απορρόφησε τα τοξικά
περιουσιακά στοιχεία και απέκτησε την αρμοδιότητα να αγοράζει και να
πουλά περιουσιακά στοιχεία, όπως επίσης και να εκδίδει ομόλογα βάσει
αυτών.

1212
Το ποσό αυτό περιλαμβάνει: 29,08 δισεκατομμύρια ευρώ σε προβλέψεις έναντι της
επισφάλειας των στεγαστικών και κατασκευαστικών δανείων, 9,19 δισεκατομμύρια για έκτακτες
αποσβέσεις περιουσιακών στοιχείων, που έγιναν στο τέλος του 2011. Οι βασικές κεφαλαιακές
απαιτήσεις ανέρχονται σε 15,58 δισεκατομμύρια ευρώ. Βλ. Roldán, ‘The Spanish Banking Sector’ ό.π.
(υποσημ. 1213).
1213
Βλ. Santos, El Diluvio ό.π. (υποσημ. 1184) σελ. 85.
1214
Με την πράξη νομοθετικού περιεχομένου RDL 18/2012.
1215
“Sociedad de Gestión de Activos procedentes de la Reestructuración Bancaria”.

452
 ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ

Με βάση τις αναλύσεις που προεκτέθηκαν, μπορούμε να επιχειρήσουμε

ορισμένες συμπερασματικές παρατηρήσεις αναφορικά με τα βασικά
ερωτήματα που τέθηκαν στην Εισαγωγή:
• Η κριτική ανάλυση και διερεύνηση που προηγήθηκε ανέδειξε τη
σημασία της ερμηνείας της μεταβολής του ρόλου των τραπεζών στο
σύγχρονο χρηματοπιστωτικό σύστημα και, συνεπώς, της αξίας της
αποτελεσματικής ρύθμισης και εποπτείας του σε διεθνές επίπεδο. Η
ρύθμιση του τραπεζικού τομέα αντανακλά και αποτυπώνει τις παραπάνω
λειτουργικές μεταβολές, καθώς δοκιμάζεται από την πραγματικότητα που
διαμορφώνει το πλαίσιο της παγκοσμιοποιημένης οικονομίας. Το βασικό
συμπέρασμα που προκύπτει είναι ότι η χρηματοπιστωτική ρύθμιση τείνει
να είναι αποτέλεσμα διαδικασιών που υπερβαίνουν τις θεσμικές
ιδιαιτερότητες των διαφόρων τύπου καπιταλισμού. Ειδικά στην
περίπτωση της ευρωζώνης, η ασύμμετρη ολοκλήρωση της τραπεζικής
ένωσης καταδεικνύει ότι η θέση και ο ρόλος των κρατών μελών του
Ευρωπαϊκού καθεστώτος διακυβερνητικής συνεργασίας, δεν είναι
αποτέλεσμα, αποκλειστικά, διακυβερνητικής διαπραγμάτευσης αλλά και
υπερεθνικών πιέσεων.
• Γενικότερα, είναι γεγονός ότι η πρόσφατη οικονομική κρίση δεν
ξεκίνησε από την «πραγματική» οικονομία, αλλά από τον υποστηρικτικό
της βραχίονα που είναι το χρηματοπιστωτικό σύστημα. Το γεγονός αυτό
ανέδειξε όχι μόνο τον στρεβλό τρόπο με τον οποίο λειτουργεί το
χρηματοπιστωτικό σύστημα και ιδίως οι τράπεζες, αλλά κυρίως την
αλλαγή του ρόλου του χρηματοπιστωτικού κεφαλαίου στην οικονομία,
που επήλθε σταδιακά από τη δεκαετία του 1970 και μετά.
• Όπως αναλύθηκε στο πρώτο μέρος της μελέτης, η παταγώδης
ρυθμιστική αποτυχία με την κρίση του 2007/8, υπήρξε αποτέλεσμα της
εμπέδωσης του μοντέλου της χρηματιστικοποίησης στην παγκόσμια
οικονομία. Η αποτυχία της ρύθμισης είχε δηλαδή δομικές ρίζες και δεν
οφείλεται απλώς σε κακές πολιτικές εκτιμήσεις ή κάποια μορφή ολιγωρίας
των εποπτικών αρχών, όπως διακηρύττουν οι υπέρμαχοι της
453
αυτορρύθμισης των «αγορών». Μια τόσο κοντόφθαλμη λογική
σκοντάφτει άλλωστε στην ίδια την πραγματικότητα. Διότι πώς αλλιώς θα
μπορούσε να εξηγηθεί ότι η κρίση που προέκυψε από την πτώχευση μιας
αμερικανικής επενδυτικής τράπεζας (Lehman Brothers) εξαπλώθηκε σε
πολλές γεωγραφικές περιφέρειες, επιφέροντας τραπεζικές και
δημοσιονομικές κρίσεις και βύθισε την παγκόσμια οικονομία σε
οικονομική στασιμότητα για αρκετά χρόνια. Η χρηματιστικοποίηση, ως
φαινόμενο της οικονομίας της αγοράς, εδραιώθηκε με τη μακρά μετάβαση
από τη διεθνική στην παγκοσμιοποιημένη οικονομία.
• Το φαινόμενο της χρηματιστικοποίησης βέβαια, έστω και στην
πρώιμη μορφή του, δεν είναι καινοφανές. Στο παρελθόν μάλιστα,
παρατηρήθηκαν ιστορικές φάσεις κατά τις οποίες η πτώση μιας
ηγεμονικής οικονομικά δύναμης συνοδευόταν από ένταση των
χρηματοοικονομικών επενδύσεων, ώστε να αντισταθμισθεί η μείωση των
κερδών από τις παραγωγικές οικονομικές δραστηριότητες. Στη δεκαετία
όμως του 1970, και για πρώτη φορά ιστορικά, η κατάρρευση του
νομισματικού καθεστώτος του Bretton Woods, δηλαδή η αποδυνάμωση της
οικονομικής ισχύος των ΗΠΑ, δεν οδήγησε στην ανάδυση μιας νέας
ηγεμονικής -κρατικής- δύναμης. Αντιθέτως, άνοιξε ο δρόμος για ένα
πρωτόγνωρο κύμα οικονομικής παγκοσμιοποίησης, όπου οι υπερεθνικοί
οικονομικοί δρώντες («αγορές») καταφέρνουν να απενσωματωθούν, σε
σημαντικό βαθμό, από τις λειτουργίες των εθνικών οικονομιών. Το
ιδιαίτερο υπόστρωμα στο οποίο βασίσθηκε αυτή η μετάβαση, εδράζεται
στην ύπαρξη της πολύκεντρης μεταπολεμικής ανάπτυξης και ενός
καινοφανούς παγκόσμιου καταμερισμού έργων μεταξύ των διαφόρων
γεωγραφικών περιοχών, που έθεσε τις βάσεις για τη συγκρότηση
παγκοσμίων δικτύων και αγορών χρήματος και κεφαλαίου.
• Στο πλαίσιο αυτό, ο ρόλος των τραπεζικών ιδρυμάτων αλλάζει
άρδην, καθώς απεμπολούν, σταδιακά, τον παραδοσιακό διαμεσολαβητικό
ρόλο που επιτελούσαν εντός του εθνικού πλαισίου. Οι παγκόσμιες
κεφαλαιαγορές αποτελούν πλέον ένα από τα πιο βασικά στοιχεία του
χρηματοπιστωτικού συστήματος, αναγκάζοντας τις τράπεζες να
διολισθήσουν σε μια κούρσα ανταγωνισμού προς τα κάτω,
πραγματοποιώντας επενδύσεις σε άκρως επισφαλή χρηματοοικονομικά
προϊόντα (τιτλοποίηση κτλ). Γενικότερα δε, λαμβάνει χώρα μια ευρύτερη
–ριζική- μεταβολή: H μετάβαση από τη διεθνική οικονομία, στην οποία

454
οι βασικές οντότητες είναι οι εθνικές οικονομίες, προς την
παγκοσμιοποιημένη οικονομία, στο πλαίσιο της οποίας οι ξεχωριστές
εθνικές οικονομίες εντάσσονται σε ένα σύστημα υπερεθνικών
διαδικασιών και συναλλαγών.
• Έτσι λοιπόν, μόνο έχοντας περιγράψει τις δομικές αυτές αλλαγές
μπορούμε να κατανοήσουμε την παγκόσμια κρίση του 2007/8, ως
ρυθμιστική αποτυχία με πολύ βαθύτερες ρίζες από όσο φαίνεται εκ
πρώτης όψεως. Σε καθαρά θεσμικό επίπεδο, οι προηγηθείσες
καταλυτικές εξελίξεις έχουν ως συνέπεια την ανάπτυξη σημαντικών
ιδιωτικών εξουσιών, που επιβάλλουν την σταδιακή σχετικοποίηση της
κρατικής ρύθμισης, όπως αυτή αποτυπώνεται στον παραδοσιακό
συνταγματισμό. Οδηγώντας μάλιστα σε μια νέα διαδικασία
συνταγματοποίησης και θέσπισης κανονιστικών προτύπων για τις
χρηματοοικονομικές αγορές, εντός της οποίας ο ρόλος των υπερεθνικών
ιδιωτικών δρώντων είναι βαρύνουσας σημασίας.
• Για να καταδειχθεί περαιτέρω η συστημική σημασία του
φαινομένου της χρηματιστικοποίησης, η παρούσα διατριβή το ανατέμνει
σε τρία βασικά επίπεδα. Το πρώτο αφορά την προέλευση των κερδών
από χρηματοπιστωτικούς διαύλους, αντί των παραδοσιακών επενδύσεων
στην «πραγματική», παραγωγική οικονομία. Το δεύτερο σχετίζεται με
τον ρόλο των ανώτερων διοικητικών στελεχών, τα οποία επιδιώκουν τη
μεγιστοποίηση του οφέλους των μετόχων (“shareholder value”), μέσω
της δημιουργίας βραχυπρόθεσμων κερδών από την αύξηση της τιμής των
μετοχών μιας εταιρείας. Η τρίτη έκφανση του φαινομένου σχετίζεται με
τον «ιδιωτικοποιημένο κεϋνσιανισμό» και τη μαζική επέκταση της
πίστωσης σε πολίτες χαμηλού-μεσαίου εισοδήματος.
• Οι εξελίξεις αυτές ανέδειξαν νέους υπερεθνικούς οικονομικούς
δρώντες, που δεν κινούνται αποκλειστικά εντός των εθνικών
οικονομικών ορίων. Η ελευθερία του κεφαλαίου, σε ένα πλαίσιο χωρίς
τους εποπτικούς θεσμούς του Bretton Woods, οδήγησε πολύ γρήγορα
στην εμφάνιση των πρώτων τραπεζικών κρίσεων, που επηρέασαν πολλές
οικονομίες ταυτόχρονα, λόγω της έντονης οικονομικής αλληλεξάρτησης.
Έτσι, λοιπόν, σε αμιγώς θεσμικό επίπεδο, εμφανίζεται μια αυξανόμενη
«ζήτηση» για διεθνή συνεργασία ως προς τη διαχείριση των παγκόσμιων
πλέον αρνητικών εξωτερικοτήτων που παράγει η λειτουργία των
χρηματοπιστωτικών αγορών.

455
• Η Επιτροπή της Βασιλείας αποτέλεσε το πλέον χαρακτηριστικό
παράδειγμα δημιουργίας διεθνούς διακρατικού ρυθμιστικού καθεστώτος,
το οποίο, παρότι δεν έχει επίσημο και δεσμευτικό χαρακτήρα, εντούτοις
αποτέλεσε και αποτελεί τον κύριο θεσμό παραγωγής τραπεζικών
ρυθμιστικών προτύπων. Το πρώτο Σύμφωνο της Βασιλείας (Βασιλεία Ι),
τη δεκαετία του 1980, προέκυψε από πρωτοβουλία των ΗΠΑ, με σκοπό
την προστασία της ανταγωνιστικότητας των αμερικανικών τραπεζών,
λόγω του αυξανόμενου παγκόσμιου ανταγωνισμού. Η πρωτοβουλία αυτή
αντικατόπτριζε βεβαίως τον ισχυρό ρόλο των κρατών μέχρι τότε. Η
βασική αλλαγή που επέφερε το πρώτο Σύμφωνο ήταν η εξάλειψη της
«παθητικής» αντίληψης των κινδύνων που υπήρχε στις αρμόδιες αρχές
μέχρι τότε. Πριν από τη Βασιλεία Ι, οι κεφαλαιακοί δείκτες
προσδιορίζονταν με βάση το παθητικό της τράπεζας (πχ τις καταθέσεις)
και όχι με το ενεργητικό (πχ δάνεια). Η βασική αδυναμία αυτού του
συστήματος ήταν η μη στάθμιση των δεικτών ως προς την
επικινδυνότητα του ενεργητικού, με συνέπεια να εμφανίζεται το
παράδοξο της αύξησης των δεικτών κεφαλαιακής επάρκειας ταυτόχρονα
όμως και της αύξησης των κινδύνων.
• Ωστόσο, με τη διεύρυνση του φαινομένου της οικονομικής
παγκοσμιοποίησης, το πλήθος και η ισχύς των (υπερεθνικών κατά βάση)
οικονομικών δρώντων πολλαπλασιάσθηκαν. Και σε τούτο το σημείο
εντοπίζεται μια σημαντική αντιστροφή των όρων του παιχνιδιού μεταξύ
κρατών και «αγορών». Το δεύτερο Σύμφωνο (Βασιλεία ΙΙ), θεσπίσθηκε,
στις αρχές της πρώτης δεκαετίας του 21ου αιώνα, όταν η οικονομική
παγκοσμιοποίηση βρισκόταν στο απόγειό της και οι μεγάλες διεθνείς
τράπεζες είχαν λιγότερο ισχυρούς δεσμούς με τα εθνικά κράτη,
αποκτώντας μεγαλύτερη αυτονομία. Η ισχύς του τραπεζικού τομέα
αυξήθηκε, λόγω του κύματος των συγχωνεύσεων και εξαγορών από τα
μέσα της δεκαετίας του 1990, γεγονός που οδήγησε στη
συγκεντροποίηση της τραπεζικής αγοράς.
• Έκτοτε, οι ιδιωτικοί δρώντες άρχισαν να διαδραματίζουν
καθοριστικό ρόλο στις διαπραγματεύσεις για ένα πιο φιλικό στις μεγάλες
τράπεζες σύστημα αξιολόγησης των κινδύνων. Δεν είναι λοιπόν τυχαίο
ότι τα ιδιωτικά διεθνή καθεστώτα (“private transnational regimes”)- και
όχι τα κράτη όπως στη Βασιλεία Ι- ήταν εκείνα που εκκίνησαν τις
διαδικασίες για νέους τραπεζικούς κανόνες, παραμερίζοντας το ρόλο των

456
διακρατικών ρυθμιστικών καθεστώτων. Η κατάληξη ήταν η Βασιλεία ΙΙ να
θεσμοποιήσει την αυτορρύθμιση των συστημικών τραπεζών, μέσω της
υιοθέτησης εσωτερικών μοντέλων αξιολόγησης και μέτρησης των
κινδύνων. Η εφαρμογή αυτών των (αυτορ)ρυθμίσεων επέφερε τη μείωση
των εποπτικών κεφαλαίων, διότι οι μεγάλες τράπεζες που υιοθέτησαν
αυτήν την μέθοδο υποβάθμισαν τους επενδυτικούς κινδύνους, πρακτική
που άνοιξε το δρόμο για τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2007/8.
• Στην ανάλυση του δευτέρου μέρους της διατριβής, επιχειρείται να
δοθεί μια όσο το δυνατόν πιο πειστική απάντηση στο κατά πόσον άλλαξε
το ως άνω θεσμικό και ρυθμιστικό υπόδειγμα. Πιο συγκεκριμένα,
διαπιστώνεται ότι το μετά την κρίση θεσμικό status quo ότι δεν
μεταβλήθηκε, τουλάχιστον σημαντικά. Εν πρώτοις, στο επίπεδο της
Παγκόσμιας Οικονομικής Διακυβέρνησης η αποτυχία συγκρότησης ενός
«νέου» Bretton Woods, δηλαδή της δημιουργίας κεντρικών θεσμών
παγκόσμιας εμβέλειας, επιβεβαίωσε την ισχύ του ευρύτερου
χρηματοπιστωτικού τομέα. Ταυτόχρονα δε, η κατάσταση «έκτακτης
ανάγκης», στην εποχή της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής
διακινδύνευσης, μετατρέπει τα εθνικά κράτη σε διαχειριστές των
επιπτώσεων από τις παγκόσμιες κρίσεις. Από τη μια πλευρά, δηλαδή, θα
πρέπει να περιορισθεί ο ηθικός κίνδυνος, άρα να αποφευχθεί η κρατική
παρέμβαση, ενώ από την άλλη θα πρέπει να εξακολουθεί η εθνική
οικονομία να έχει πρόσβαση στις «αγορές», ώστε να χρηματοδοτείται η
«πραγματική» οικονομία. Σταδιακά, λοιπόν, τα διακρατικά ρυθμιστικά
καθεστώτα μετατρέπονται σε διεθνή καθεστώτα διαχείρισης συνεπειών
για τον συντονισμό των δράσεων, με σκοπό την αποτελεσματικότερη
διαχείριση των τραπεζικών πτωχεύσεων σε ένα εξαιρετικά έντονο
επίπεδο αλληλεξάρτησης χρέους παγκοσμίως.
• Αναφορικά με το αμιγώς ρυθμιστικό πλαίσιο μετά το 2007/8,
θεσπίσθηκε η αρχική μορφή της Βασιλείας ΙΙΙ (τέλη του 2010). Η βασική
της καινοτομία εντοπίζεται στην εισαγωγή της μακροπροληπτικής
εποπτείας, δηλαδή στη θέσπιση πρόσθετων κεφαλαίων για τη διαχείριση
νέων μορφών κινδύνου που προέκυψαν από την αλληλεξάρτηση του
παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος, ειδικά δε με την εξάπλωση
του «σκιώδους» τραπεζικού συστήματος. Διότι η κρίση κατέδειξε, με
εξαιρετική ένταση, ότι η εποπτεία κάθε τράπεζας ξεχωριστά, χωρίς να
λαμβάνεται υπόψη η επίδραση του εξωτερικού περιβάλλοντος, ήταν

457
αναποτελεσματική. Γι’ αυτόν τον λόγο, εκτός από τα εποπτικά κεφάλαια
που οφείλει να διαθέτει κάθε τράπεζα, για να αντιμετωπίζει τους
κινδύνους σε μικροπροληπτικό επίπεδο, υποχρεούται να διαθέτει
επιπλέον και τα αναγκαία κεφάλαια, ώστε να ανταπεξέρχεται σε
περιόδους συστημικών κρίσεων. Προς αυτή την κατεύθυνση,
θεσπίσθηκαν πρόσθετοι κεφαλαιακοί δείκτες, όπως ο δείκτης μόχλευσης,
το αντικυκλικό απόθεμα, ο δείκτης κάλυψης ρευστότητας, ο καθαρός
χρηματοδοτικός δείκτης κ.α.
• Tο διαφορετικό όμως βάρος των επιπτώσεων, το οποίο κλήθηκαν
να σηκώσουν οι εθνικές αρχές ξεχωριστά και ανάλογα μετά τα ιδιαίτερα
χαρακτηριστικά της κάθε εθνικής οικονομίας (“varieties of capitalism”),
οδήγησε στην ανομοιόμορφη εφαρμογή των κανόνων. Η διαφορά στην
εφαρμογή των κανόνων εξηγείται από το γεγονός ότι στις ΗΠΑ, όπου
υπήρξε η αφετηρία της κρίσης, η Βασιλεία ΙΙΙ, και μάλιστα στην πιο
αυστηρή μορφή της, αποτέλεσε τον κύριο μηχανισμό για την εμπέδωση
της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας. Άλλος ένας κρίσιμος παράγοντας
που ευνόησε την ανομοιόμορφη εφαρμογή, είναι ότι οι ΗΠΑ, όπως και οι
υπόλοιπες αγγλοσαξονικές οικονομίες, βασίζουν τη χρηματοδότησή τους
περισσότερο στις χρηματοοικονομικές αγορές (“market-centered
economies”), παρά στις τράπεζες. Αντίθετα, οι ευρωπαϊκές οικονομίες
βασίζονται παραδοσιακά στην τραπεζική χρηματοδότηση και γι’ αυτόν
τον λόγο οι ευρωπαίοι αντιτάχθηκαν σε ένα αυστηρό ρυθμιστικό πλαίσιο
που θα περιόριζε τη χορήγηση ρευστότητας στην οικονομία και θα
επιβράδυνε την ανάπτυξη.
• Η ανομοιόμορφη, λοιπόν, εφαρμογή οδήγησε με τη σειρά της,
δέκα χρόνια μετά (τέλη του 2017), στην υπογραφή της τελικής εκδοχής της
Βασιλείας ΙΙΙ, με στόχο όχι τόσο τη διαφύλαξη της χρηματοπιστωτικής
σταθερότητας όσο τη στήριξη της ανταγωνιστικότητας του τραπεζικού
συστήματος. Τούτο το prima facie παράδοξο αίρεται, εάν λάβουμε υπ’
όψιν ότι η εξάρτηση των εθνικών κυβερνήσεων από το χρηματοπιστωτικό
σύστημα εντάθηκε ακόμα περισσότερο μετά την κρίση του 2007/8.
Συνεπώς, οι κρατικές αρχές προώθησαν την ομοιόμορφη εφαρμογή των
ρυθμίσεων, ώστε να μειωθεί το κόστος συμμόρφωσης των συστημικών
τραπεζών που προέρχεται από τις διαφορετικές εθνικές έννομες τάξεις,
με σκοπό να ενισχυθεί η ανταγωνιστικότητα του τραπεζικού τομέα. Στο
πλαίσιο αυτό, λοιπόν, ο ρυθμιστικός ρόλος του κράτους μοιάζει να είναι

458
εξαιρετικά περιχαρακωμένος, διότι περιορίζεται στη διαχείριση των
συνεπειών της κρίσης, παρά στην προώθηση της θέσπισης ενός ισχυρού
κανονιστικού πλαισίου, είτε σε εθνικό είτε σε παγκόσμιο επίπεδο.
Ταυτόχρονα, η δημιουργία ενός παγκόσμιου πεδίου ομοιόμορφης
εφαρμογής των τραπεζικών κανόνων (Βασιλεία ΙΙΙ), οι οποίοι είναι
εξαιρετικά φιλικοί προς την αγορά, αναδεικνύει αυτό, που σύμφωνα με
την παρούσα μελέτη, μπορεί να αποκληθεί «κανονιστικά ομοιόμορφο
κράτος» (flat state). Πρόκειται δηλαδή για την κρατική έννομη τάξη, που
εσωτερικεύει το κόστος συμμόρφωσης των παγκόσμιων τραπεζών και
προστατεύει την ανταγωνιστικότητά τους, λόγω της περαιτέρω εξάρτησης -
ακόμα και μετά το 2007/8- των εθνικών οικονομιών από τις «αγορές».
• Η απουσία ουσιαστικής μεταβολής του ρυθμιστικού status quo
αποδεικνύεται και από ένα ακόμα σημαντικό εύρημα. Η έμφαση στη
ρύθμιση του τραπεζικού συστήματος, λόγω του πολιτικού κόστους που
προκάλεσαν οι διασώσεις τραπεζικών ιδρυμάτων με χρήματα των
φορολογούμενων (“bail-out”), μετατόπισε το κέντρο βάρους του
χρηματοπιστωτικού συστήματος από τις τράπεζες προς το «σκιώδες
τραπεζικό σύστημα», το οποίο υπόκειται σε λιγότερο αυστηρούς
ρυθμιστικούς περιορισμούς. Σε αυτό το γεγονός οφείλεται άλλωστε και η
αύξηση του μεγέθους του «σκιώδους τραπεζικού συστήματος», σε
παγκόσμιο επίπεδο, μετά το 2008. Ως εκ τούτου, δέκα χρόνια μετά την
έναρξη της χρηματοπιστωτικής κρίσης, το φαινόμενο της
χρηματιστικοποίησης της παγκόσμιας οικονομίας παραμένει έντονο, με το
δημόσιο και ιδιωτικό χρέος να συνεχίζουν να κυμαίνονται σε υψηλά
επίπεδα, όπως επίσης και οι τιμές των χρηματοοικονομικών
περιουσιακών στοιχείων. Ταυτόχρονα, η αλληλεξάρτηση του χρέους, που
σχετίζεται με την έντονη διασύνδεση στο εσωτερικό του ίδιου του
χρηματοπιστωτικού τομέα συνολικά, συνεχίζει να παραμένει υψηλά, αν
και μετά την κρίση η αλληλεξάρτηση αυτή έγινε λιγότερο παγκόσμια και
περισσότερο περιφερειακή. Οι κρίσιμες αυτές, όπως είναι προφανές,
εξελίξεις ελλοχεύουν νέους κινδύνους για την παγκόσμια οικονομία και
προκαλούν αμφιβολίες, αναφορικά με τη σταθερότητα του
χρηματοπιστωτικού συστήματος. Επιπλέον, καθίσταται φανερό ότι εάν
δεν ληφθούν, ως τάχιστα, ριζοσπαστικότερα μέτρα σε παγκόσμιο επίπεδο
(πχ κάποια μορφή ελέγχου στην κίνηση του χρηματοπιστωτικού
κεφαλαίου) είναι αδύνατη η διαχείριση, πολλώ μάλλον η μείωση των

459
αρνητικών εξωτερικοτήτων που προκύπτουν από το φαινόμενο της
χρηματιστικοποίησης.
• Οι παραπάνω εξελίξεις στον παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό τομέα
βρήκαν την ευρωζώνη θεσμικά αδύναμη και πολιτικά διαιρεμένη. Τούτο
είχε ως συνέπεια να καθίσταται εξαιρετικά ευάλωτη τόσο σε εξωτερικές
αλλά και εσωτερικές κρίσεις. Το τελευταίο μάλιστα, όπως φαίνεται στην
μελέτη περίπτωση της ισπανικής τραπεζικής κρίσης, αποτελεί ένα
σημαντικό συμπέρασμα της παρούσας μελέτης. Κατ’ αρχάς, αναφορικά
με τις εξωτερικές κρίσεις, παρατηρείται ότι το εξωτερικό σοκ από την
πτώχευση της Lehman Brothers μετατράπηκε σχεδόν αυτόματα σε
ευρωπαϊκή κρίση χρέους, με σημαντικές κοινωνικές και πολιτικές
συνέπειες για το ευρωπαϊκό ενοποιητικό εγχείρημα συνολικά. Οι
βασικότερες αδυναμίες της ευρωζώνης, που την κατέστησαν ευάλωτη σε
εξωτερικούς κινδύνους, σχετίζονται με τις εξής ελλείψεις:
Πρώτον, απουσιάζουν οι μηχανισμοί αποκατάστασης της πλήρους
απασχόλησης, μέσω της μείωσης των επιτοκίων και της υποτίμησης του
νομίσματος.
Δεύτερον, παρατηρούνται έντονες ανισορροπίες που προέρχονται από το
μόνιμο εμπορικό έλλειμμα ορισμένων κρατών μελών και από τα
εμπορικά πλεονάσματα των υπολοίπων.
Τρίτον, η εξέλιξη της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης οδήγησε
σε μια μη βιώσιμη συνθήκη λειτουργίας, εξαιτίας της ελλιπούς
τραπεζικής και κεφαλαιακής ένωσης καθώς και της απουσίας ενιαίων
μηχανισμών επιτήρησης και ενός κοινού δημοσιονομικού
σταθεροποιητή.
Η απουσία των δύο πρώτων σημαίνει τον μη επαρκή επιμερισμό των
κινδύνων ανάμεσα στο δημόσιο και τον ιδιωτικό τομέα, όπως αυτός
αποτυπώνεται στη στενή σχέση του τραπεζικού και του κρατικού χρέους.
Επιπρόσθετα, η έλλειψη δημοσιονομικού σταθεροποιητή συνεπάγεται
την αδυναμία μετριασμού των μακροοικονομικών ανισορροπιών που
επηρεάζουν τα ελλειμματικά κράτη μέλη. Αυτά τα δομικά ελαττώματα
οδήγησαν σε ένα φαύλο κύκλο μεταξύ δημοσιονομικής και
χρηματοπιστωτικής αστάθειας.
• Ως εκ τούτου, μοιάζει εύλογο ότι μετά την έναρξη της κρίσης του
2007/8, η ευρωζώνη δεν έλαβε γρήγορες αποφάσεις. Δεν αναγνώρισε

460
εξαρχής τις δομικές αιτίες των προβλημάτων και καλύφθηκε πίσω από τη
λογική ότι τα όποια προβλήματα οφείλονται αποκλειστικά σε
μεμονωμένες χώρες, που δεν ακολούθησαν υγιείς δημοσιονομικές
πολιτικές. Στα μέσα του 2012, όμως, παρατηρείται μια στροφή στον
τρόπο ανάγνωσης του προβλήματος και αρχίζει να εγκαταλείπεται η
προσέγγιση «ο καθένας τα του οίκου του». Προς την κατεύθυνση αυτή,
κινείται η απόφαση για τη δημιουργία της Ευρωπαϊκής Τραπεζικής
Ένωσης. Άρα, πώς μπορεί να εξηγηθεί αυτή η -έστω μερική- αλλαγή
παραδείγματος;
• Η απάντηση που δίδεται σε αυτό το ερώτημα σχετίζεται με την
επιρροή που άσκησαν ιδιωτικοί υπερεθνικοί δρώντες (συστημικές
τράπεζες και ευρωπαϊκά θεσμικά όργανα) στην προώθηση της
«ασύμμετρης» ολοκλήρωσης της τραπεζικής ένωσης. Αυτή η εξέλιξη,
μεθοδολογικά και πραγματολογικά, συνδέεται άρρηκτα με τις
συμπερασματικες κρίσεις για την Βασιλεία ΙΙΙ και τον ρόλο των
συστημικών τραπεζών ως προς την προώθηση κοινών ρυθμίσεων σε
παγκόσμιο επιπεδο (μείωση κόστους συμμόρφωσης). Πιο συγκεκριμένα,
η «ασυμμετρία» έγκειται στο ότι θεσπίσθηκε ένα πλήρως
ολοκληρωμένος μηχανισμός κεντρικής εποπτείας (Single Supervision
Mechanism - SSM,) των συστημικά σημαντικών τραπεζών. Αντίθετα, το
Ενιαίο Ταμείο Εξυγίανσης (Single Resolution Fund - SRF) παρέμεινε
ημιτελές, ενώ το Ευρωπαϊκό Σχήμα Προστασίας των Καταθέσεων
(European Deposit Insurance Scheme - EDIS) εντελώς ανολοκλήρωτο,
παραμένοντας, απλώς, ένα δίκτυο εθνικών συστημάτων προστασίας των
καταθέσεων. Η εξήγηση της συγκεκριμένης ασυμμετρίας επαληθεύει,
σύμφωνα με την παρούσα ανάλυση, ένα βασικό επιχείρημα της νεο-
λειτουργικής προσέγγισης: Όσο πιο έντονη διεθνική αλληλεξάρτηση και
μεγαλύτερη ισχύ έχουν οι υπερεθνικοί θεσμοί τόσο πιθανότερο είναι να
υπάρξει ενίσχυση της ολοκλήρωσης στην Ευρωπαϊκή Ένωση, χωρίς να
αποκλείεται βεβαίως και η αντίθετη διαδικασία. Ειδικότερα:
• Η περίπτωση της πλήρους ολοκλήρωσης του SSM αποτελεί ένα
ξεκάθαρο παράδειγμα προώθησης των επιδιώξεων των ευρωπαϊκών
συστημικών τραπεζών, που υπερβαίνει την παραδοσιακή διακυβερνητική
λογική στην λήψη των αποφάσεων. Αυτό αποδεικνύεται από το ότι, παρά
την αρχική αντίθεση της γερμανικής κυβέρνησης -η οποία επιδίωξε να
μην εκχωρήσει την εποπτεία των εγχώριων περιφερειακών τραπεζών

461
αποταμίευσης σε υπερεθνικό επίπεδο- τελικά η ΕΚΤ ανέλαβε τα
καθήκοντα του SSM, έπειτα από μια μακρά διαμάχη, σχετικά με την
ανάθεση τόσο των νομισματικών όσο και των εποπτικών καθηκόντων
στο ίδιο όργανο (ΕΚΤ). Τα παραπάνω συμφωνούν πλήρως με τις
προηγηθείσες διαπιστώσεις, σχετικά με την ισχυρή επιρροή των
παγκόσμιων συστημικών τραπεζών στην εμπέδωση ενιαίων ρυθμίσεων
(βλέπε οριστικοποίηση της Βασιλείας ΙΙΙ) και την συνακόλουθη ανάδυση
του «κανονιστικά ομοιόμορφου κράτους», που εξακολουθεί να εξαρτάται
σημαντικά από τις «αγορές». Άρα, εκείνο που πρέπει να υπογραμμισθεί
συμπερασματικώς είναι ότι η επίδραση των παγκόσμιων εξελίξεων στο
περιφερειακό επίπεδο ρύθμισης εμφανίζεται εξαιρετικά ισχυρή,
«αλλοιώνοντας» εν τινι μέτρω τα θεσμικά χαρακτηριστικά των διαφόρων
τύπων (μοντέλων) καπιταλισμού, και αποτελεί conditio sine qua non για
την ερνηνεία του (ασύμμετρου) βαθμού της ρυθμιστικής ολοκλήρωσης
στον χρηματοπιστωτικό τομέα.
• Η διεθνική αλληλεξάρτηση, ειδικά στην περίπτωση της
ευρωζώνης, εντοπίζεται στη συστημική σημασία των ευρωπαϊκών
τραπεζών για τις οικονομίες της Ε.Ε, που έχει τις ρίζες της στις
προηγούμενες δεκαετίες. Συγκεκριμένα, οι εθνικές κυβερνήσεις
υιοθέτησαν έναν ιδιότυπο «τραπεζικό εθνικισμό», με την ενθάρρυνση της
μεγέθυνσής τους, μέσω της συγκεντροποίησης της εγχώριας τραπεζικής
αγοράς και της εξωτερικής της επέκτασης στη συνέχεια. Αυτό
συνεπάγεται ότι οι ευρωπαϊκές οικονομίες εξελίχθηκαν σε υπέρμετρα
τραπεζοκεντρικές (“overbanked”) και ότι η σχέση μεταξύ κρατικού και
τραπεζικού χρέους κατέστη ιδιαίτερα ισχυρή. Επιπλέον, το ευρωπαϊκό
τραπεζικό σύστημα ανέλαβε ταυτοχρόνως, τόσο εμπορικές όσο και
επενδυτικές δραστηριότητες και κατά συνέπειαν, έγινε πολύ μεγάλο σε
όγκο περιουσιακών στοιχείων, συγκριτικά με τον υπόλοιπο ανταγωνισμό.
• Ωστόσο, εκτός από τους ιδιωτικούς φορείς, η υπερεθνική
ικανότητα και ανεξαρτησία της ΕΚΤ και του Ευρωπαϊκού Δικαστηρίου
υπήρξαν παράγοντες, επίσης κρίσιμης σημασίας, για την προώθηση της
ενιαίας εποπτείας. Συγκεκριμένα, η ΕΚΤ ανέλαβε τα καθήκοντα του
Ενιαίου Μηχανισμού Εποπτείας (SSM), ενώ το Ευρωπαϊκό Δικαστήριο
επικύρωσε την «αντισυμβατική» νομισματική πολιτική της ΕΚΤ, η
νομιμότητα της οποίας αμφισβητήθηκε από τη Γερμανία και άλλους
ευρωσκεπτικιστές. Με βάση λοιπόν τα προεκτεθέντα, συμπεραίνεται η

462
σημαντική επιρροή των υπερεθνικών δρώντων (ιδιωτικών και δημοσίων)
στην προώθηση της πλήρους ολοκλήρωσης στον τομέα της ενιαίας
τραπεζικής εποπτείας.
• Από την άλλη πλευρά, η ελλιπής ολοκλήρωση στους άλλους δύο
πυλώνες της τραπεζικής ένωσης (εξυγίανση προβληματικών τραπεζών
και προστασία των καταθέσεων) εξηγείται, σύμφωνα με την παρούσα
μελέτη, από το ότι οι επιδιώξεις των συστημικών τραπεζών
επικεντρώθηκαν κυρίως στην μείωση του κόστους συμμόρφωσης και όχι
τόσο στους άλλους δύο τομείς. Βεβαίως, αυτό δεν σημαίνει ότι δεν
δημιουργήθηκε ένα κοινό πλαίσιο ρυθμίσεων, ιδίως στον τρόπο
εξυγίανσης των προβληματικών τραπεζών. Η θέσπιση της εξυγίανσης με
ίδια μέσα (bail-in), που θεσπίσθηκε με την Οδηγία για την «Ανάκαμψη
και Εξυγίανση των Τραπεζών» (BRRD), αποτέλεσε το πιο σημαντικό
βήμα προς αυτήν την κατεύθυνση, σε συνδυασμό φυσικά με τη
δημιουργία του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας (ESM), που
μπορεί να λειτουργήσει και ως μηχανισμός άμεσης ανακεφαλαιοποίησης.
Κατά συνέπειαν, η εντονότερη επιρροή των εθνικών κρατών στη
διαμόρφωση των άλλων δύο πυλώνων της τραπεζικής ένωσης είχε ως
αποτέλεσμα να υπερισχύσει η γερμανική επιμονή στην αποφυγή της
αμοιβαιοποίησης του τραπεζικού χρέους, λόγω του φόβου του «ηθικού
κινδύνου»
• Το πιο δυσκολοεξηγήσιμο, όμως, εντοπίζεται στο χρονικό πλαίσιο
της αλλαγής στην δημόσια πολιτική για την τραπεζική εποπτεία. Ένα
βασικό συμπέρασμα που μπορεί να εξαχθεί είναι ότι η επιρροή των
υπερεθνικών δρώντων δεν παράγει αυτομάτως αποτελέσματα. Αυτό
επαληθεύεται αρκεί να αναλογισθούμε ότι η ευρωζώνη είχε απορρίψει,
ήδη από το 2009, την επιλογή μιας ενιαίας εποπτικής αρχής,
αποφασίζοντας τη δημιουργία της Ευρωπαϊκής Αρχής Τραπεζών
(European Banking Authority - ΕΒΑ), για την οργάνωση ενός πιο
επίσημου συντονισμού των εθνικών εποπτικών αρχών.
• Γι’ αυτόν τον λόγο, η διατριβή επιλέγει να χρησιμοποιήσει την
έννοια του «παραθύρου ευκαιρίας», ώστε να αναδειχθεί η διάσταση της
χρονικής συγκυρίας, εντός της οποίας έλαβε χώρα η μεταβολή της
δημόσιας πολιτικής. Συγκεκριμένα, οι δύο βασικοί παράγοντες που
έφεραν στο προσκήνιο την ιδέα της ενιαίας τραπεζικής ένωσης, στα μέσα
του 2012, ήταν το ρεύμα ανάδειξης του προβλήματος και το πολιτικό

463
ρεύμα που προέκυψε από τις πολιτικές εξελίξεις σε εκείνο το χρονικό
διάστημα. Το ρεύμα ανάδειξης του προβλήματος προκλήθηκε από το
αίτημα της ισπανικής κυβέρνησης για οικονομική στήριξη του εγχώριου
τραπεζικού συστήματος. Αποτέλεσε δε σημείο καμπής στην ανάδειξη του
συστημικού προβλήματος της ευρωζώνης. Λόγω, λοιπόν, του
σημαντικού μεγέθους της ισπανικής οικονομίας, κατέστη σαφές προς την
ευρωπαϊκή ηγεσία ότι η έως τότε προσέγγιση «ο καθένας τα του οίκου
του» δεν αποτελεί επαρκή απάντηση σε μια συστημική κρίση. Το ρεύμα
αυτό συνδυάσθηκε όμως και με τις πολιτικές εξελίξεις σε τρεις
βαρύνουσες, πολιτικοοικονομικά, χώρες. Τον Νοέμβριο του 2011, στην
Ιταλία, ο Mario Monti αντικατέστησε την παραπαίουσα κυβέρνηση
Berlusconi και την ίδια περίοδο στην Ισπανία, o Mariano Rajoy κέρδισε
τις εκλογές από την απερχόμενη σοσιαλιστική κυβέρνηση Zapatero υπό
την καταλυτική πίεση των «αγορών». Μετά από λίγους μήνες, τον Μάιο
του 2012, πραγματοποιήθηκε πολιτική αλλαγή και στη Γαλλία, όπου ο
François Hollande ανέλαβε τη διακυβέρνηση, τερματίζοντας τη
συνεργασία, με έμφαση στις περιοριστικές δημοσιονομικές πολιτικές του
λεγόμενου διδύμου “Merkozy”, δηλαδή της Γερμανίδας Καγκελαρίου
Merkel και του Γάλλου Προέδρου Sarkozy. Ως εκ τούτου, η σύζευξη
αυτών των δύο ρευμάτων δημιούργησε νέες ευκαιρίες για δράση.
• Εκτός όμως από τις εξωτερικές κρίσεις, όπως προαναφέρθηκε, η
ευρωζώνη εμφανίσθηκε εύθραυστη και σε εσωτερικές διαταραχές. Ένα
σημαντικό συμπέρασμα, λοιπόν, είναι ότι η δομική ευπάθεια της ζώνης
του ευρώ σχετίζεται και με την αναποτελεσματική διαχείριση των
εσωτερικών της κρίσεων. Η μελέτη περίπτωσης της ισπανικής κρίσης
καταδεικνύει, καταφανώς, το πώς μια εθνική κρίση μπορεί να πυροδοτήσει
αλλαγές σε υπερεθνικό επίπεδο. Συγκεκριμένα, η αλληλοτροφοδότηση
μεταξύ εθνικής (ισπανικής) και υπερεθνικής κρίσης (της ευρωζώνης)
κορυφώθηκε ιδιαίτερα από το 2011 και μετά. Η ήδη προβληματική
διαχείριση της εγχώριας ισπανικής τραπεζικής κρίσης επιβαρύνθηκε
καθοριστικά από την ευρωπαϊκή χρέους και με αυτόν τον τρόπο,
δημιουργήθηκε ένας φαύλος κύκλος τραπεζικής και δημοσιονομικής
κρίσης. Ενώ δηλαδή, έως το 2011, το εγχώριο τραπεζικό πρόβλημα της
Ισπανίας παρέμενε άλυτο, λόγω της -εγχώριας- αναβλητικής πολιτικής
επίλυσής του, από το 2011 και έπειτα, το πρόβλημα ξέφυγε από το εθνικό
πλαίσιο αναφοράς και ενσωματώθηκε στην κρίση χρέους της ευρωζώνης.
Αντίθετα, για παράδειγμα, μια χώρα που δεν ανήκει στη ζώνη του ευρώ,
464
το Ηνωμένο Βασίλειο, παρότι το 2011 είχε μεγαλύτερο δημόσιο χρέος σε
σχέση με την Ισπανία, εν τούτοις, δεν αντιμετώπισε κρίση χρέους, όπως
συνέβη τελικά με την Ισπανία.
• Παρατηρώντας, συνολικά, την κατάσταση του χρηματοπιστωτικού
τομέα, δέκα χρόνια μετά την έναρξη της κρίσης (2007/8), η απάντηση
στο βασικό ερευνητικό ερώτημα της διατριβής, είναι μάλλον σαφής: η
λειτουργία του παγκοσμιοποιημένου χρηματοπιστωτικού συστήματος
αποτελεί ζήτημα ευρύτερα θεσμικής και συνταγματικής υφής και όχι απλώς
ρύθμισης. Παρά το γεγονός ότι μετά το 2007/8, υπήρξε υπερπληθώρα
ρυθμίσεων -ενώ ακόμα και πριν από την εκδήλωση της κρίσης, η έκταση
της ρυθμιστικής παρέμβασης δεν είχε ιστορικό προηγούμενο- οι
συγκεκριμένες ρυθμιστικές παρεμβάσεις στον τραπεζικό τομέα, μέσω
των Συμφώνων της Βασιλείας κυρίως, είναι εξαιρετικά αμφίβολο αν
άλλαξαν κατά τρόπο ουσιώδη το modus operandi του χρηματοπιστωτικού
συστήματος. Γενικότερα μάλιστα τίθεται εν αμφιβόλω, ακόμη και μετά τα
διδάγματα της πρόσφατης κρίσης, η δυνατότητα των κρατών να
ρυθμίσουν αποτελεσματικά την υπερεθνική οικονομική δραστηριότητα,
δεδομένης και της απουσίας μιας «παγκόσμιας πολιτείας» καντιανού
τύπου, χωρίς να εμπλακεί η ανθρωπότητα σε μια σειρά αδιέξοδων
πολιτικών «αντιστροφής» της παγκοσμιοποίησης. Ως εκ τούτου, οι
ρυθμίσεις που θεσπίσθηκαν και εφαρμόσθηκαν φαίνεται να μην
αποτελούν αποτελεσματικό αντίδοτο σε μια «ασθένεια» τα αίτια της
οποίας είναι πολύ πιο βαθιά. Το συμπέρασμα αυτό είναι ακόμα πιο
ισχυρό στην περίπτωση της ευρωζώνης, όπου οι δομικές της ανεπάρκειες
μεγεθύνουν την ένταση των εξωτερικών και εσωτερικών κρίσεων.
• Μια βασική απόδειξη των παραπάνω διαπιστώσεων, αποτελεί το
γεγονός ότι οι συνολικές παρεμβάσεις όχι μόνο δεν περιόρισαν το
φαινόμενο της χρηματιστικοποίησης, της υπερμόχλευσης και της
ανεξέλεγκτης κυκλοφορίας του κεφαλαίου αλλά, απεναντίας, οδήγησαν
στην μετακίνηση του χρηματιστικού κεφαλαίου προς άλλους τομείς του
χρηματοπιστωτικού συστήματος, λιγότερο ρυθμισμένους και περισσότερο
αδιαφανείς («σκιώδες τραπεζικό σύστημα»). Ταυτόχρονα, αρκετά
σημαντικά κράτη έχουν καταστεί ακόμα πιο εξαρτημένα από τις
«αγορές», σε σχέση με την περίοδο πριν από την κρίση, διότι βρίσκονται
παγιδευμένα σε κρίσεις δημοσίου χρέους, γεγονός που δημιουργεί την

465
υποψία ότι οι μέτριοι ρυθμοί ανάπτυξης τις επόμενες δεκαετίες θα είναι η
«νέα κανονικότητα» για την παγκόσμια οικονομία.
• Σε καθαρά θεσμικό επίπεδο, η αποτυχία συγκρότησης ενιαίων
θεσμών αυξημένης δεσμευτικής ισχύος, η «ασύμμετρη» Ευρωπαϊκή
Τραπεζική Ένωση, η επικέντρωση της διακρατικής συνεργασίας στη
διαχείριση των συνεπειών από τις τραπεζικές κρίσεις και η αδυναμία
θέσπισης ρυθμίσεων σε εθνικό επίπεδο αποτελούν βασικές εκφάνσεις του
χάσματος ισχύος μεταξύ κρατών και «αγορών», που εξακολουθεί να
διευρύνεται, ακόμα και δέκα χρόνια μετά την παγκόσμια κρίση του 2007/8.
• Με βάση τα προεκτεθέντα, συμπεραίνεται ότι η λογική του
«βλέποντας και κάνοντας» εξακολουθεί να ενδυναμώνει την ισχύ των
«αγορών» εις βάρος της πολιτικής αυτονομίας των εθνικών κρατών.
Ταυτοχρόνως δε, συνεχίζει το χρηματοπιστωτικό σύστημα να είναι
ακόμα πιο ευεπίφορο σε συστημικές κρίσεις. Κατά λογική συνέπεια
λοιπόν, εκείνο που διαπιστώνεται και κρίνεται ως αναγκαίο είναι η
θέσπιση κανόνων παγκόσμιας ισχύος, στον υψηλότερο κοινό
παρονομαστή, που να περιορίζουν τον θεσμικό κατακερματισμό και την
ρυθμιστική «κούρσα» προς τα κάτω.
• Έως τότε, παραφράζοντας τον Μαρξ, ένα φάντασμα θα πλανιέται
στην Ευρώπη και σε όλον τον κόσμο: το φάντασμα της επόμενης
χρηματοοικονομικής κρίσης.

466
 ΕΛΛΗΝΟΓΛΩΣΣΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ

ΑΓΓΕΛΟΠΟΥΛΟΣ Π., Τράπεζες και Χρηματοπιστωτικό Σύστημα, εκδ. Σταμούλη,

2008
ΑΡΙΓΚΙ Τ., Τα Μονοπάτια του Κεφαλαίου. Δύση και Ανατολή: Κράτη αγορές και
καπιταλισμός, (μτφ. Ρακκάς Γ.), εκδ. Εναλλακτικές Εκδόσεις, 2014

ΒΕΝΙΖΕΛΟΣ Ε., Ομιλία στο Συνέδριο στη μνήμη του Δημήτρη Τσάτσου με θέμα:
«Δημοκρατία, Σύνταγμα, Ευρωπαϊκή Συμπολιτεία», 18 Φεβρουαρίου 2011
ΒΕΝΙΖΕΛΟΣ Ε., Προς μια μετα-αντιπροσωπευτική δημοκρατία: Οι θεσμικές
προϋποθέσεις μιας άλλης πολιτικής, εκδ. Πόλις, 2008
ΒΕΝΙΖΕΛΟΣ Ε., Mελέτες Συνταγματικού Δικαίου 1980-1987, εκδ. Παρατηρητής,
1987
ΒΕΡΓΟΠΟΥΛΟΣ Κ., Παγκοσμιοποίηση, η μεγάλη χίμαιρα, εκδ. Α.Α.Λιβάνη, 1999
ΒΛΑΧΟΠΟΥΛΟΣ Σ. (επιμ.), Θεμελιώδη Δικαιώματα , εκδ. Νομική Βιβλιοθήκη,
2017

ΓΕΜΠΤΟΣ Π., Οικονομία και Δίκαιο: Μεθοδολογικά και Οικονομικά Θεμέλια Α’

Τόμος (2η εκδ), εκδ. Αντ.Ν.Σάκκουλα, 2003
ΓΕΜΠΤΟΣ Π., Οικονομία και Δίκαιο: Οικονομική Ανάλυση Βασικών Θεσμών του
Ιδιωτικού Δικαίου Τόμος Β’, εκδ. Αντ.Ν.Σάκκουλα, 2001
ΓΙΑΝΝΑΚΟΠΟΥΛΟΣ Κ., ‘Το δημόσιο συμφέρον υπό το πρίσμα της οικονομικής
κρίσης. Σκέψεις με αφορμή τις αποφάσεις ΣτΕ 693, 1620, 2094/2011’, Εφημερίδα
Δημοσίου Δικαίου, 2012
ΓΚΟΡΖ Α., Η αθλιότητα του σήμερα και η προοπτική για το αύριο, εκδ. Α.Α.
Λιβάνη, 1999

ΔΑΓΤΟΓΛΟΥ Π., Ατομικά δικαιώματα Β’, 1991, εκδ. Αντ. Ν. Σάκκουλας

ΔΑΓΤΟΓΛΟΥ Π., Ατομικά και Κοινωνικά Δικαιώματα, εκδ. Αντ. Ν. Σάκκουλας,
1991
ΔΕΛΛΗΣ Δ., ‘Κρατικός παρεμβατισμός, οικονομική ανάλυση του δικαίου και
οργάνωση των υπηρεσιών γενικού συμφέροντος’, Το Σύνταγμα 1/2009

467
ΔΡΟΣΟΣ Γ., ‘Συνταγματικός λόγος και οικονομική κρίση’, Εφημερίδα Διοικητικού
Δικαίου, Τεύχος 6/2011
ΔΡΟΣΟΣ Γ., / ΚΑΜΤΣΙΔΟΥ Ι, ‘Οικονομική κρίση, Σύνταγμα και δημοκρατία’ 26
Ιουνίου 2013
ΔΡΟΣΟΣ Γ., Συνταγματικοί Περιορισμοί της Ιδιοκτησία και Αποζημίωση:
Προστασία της ιδιοκτησίας και Ευρωπαϊκή Σύμβαση των Δικαιωμάτων του
Ανθρώπου, εκδ. Νομική Βιβλιοθήκη, 1997

ΈΝΩΣΗ ΕΛΛΗΝΩΝ ΕΜΠΟΡΙΚΟΛΟΓΩΝ (επιμ.), Κράτος, Οικονομία και

Επιχείρηση, εκδ. Νομική Βιβλιοθήκη, 2015
ΚΑΖΑΚΟΣ Π., Ανάμεσα σε Κράτος και Αγορά (ΣΤ’ έκδοση), εκδ. Πατάκη, 2006
ΚΑΡΑΒΟΚΥΡΗΣ Γ., Το Σύνταγμα και η Κρίση: Από το δίκαιο της ανάγκης στην
αναγκαιότητα του δικαίου, εκδ. Κριτική, 2014
ΚΑΣΙΜΑΤΗΣ Γ., Η συνταγματική έννοια της ιδιοκτησίας και η διεύρυνσις αυτής,
ΕΔΔ, 1974
ΚΑΤΡΟΥΓΚΑΛΟΣ Γ., ‘Το Κοινωνικό Κράτος σε Πολιορκία’, Επιθεώρηση
Κοινωνικών Ερευνών, 134-135, Α´- Β´ 2011
ΚΑΤΣIΚΑΣ Δ. et al (επιμ.), Κατανοώντας την Ελληνική Κρίση: Απαντήσεις σε
Καίρια Ζητήματα για το Κράτος, την Οικονομία και την Ευρώπη, εκδ Παπαζήση,
2017
ΚΟΛΛΙΑΣ Χ. et al (επιμ), Μύθοι και πραγματικότητα την εποχή της
παγκοσμιοποίησης, εκδ. Πατάκης, 2003
ΚΟΛΛΙΟΠΟΥΛΟΣ Α., ‘Βασιλεία ΙΙΙ: Διασφάλιση της Χρηματοπιστωτικής
Σταθερότητας ή Εξασφάλιση του Ανταγωνιστικού Πλεονεκτήματος;’, Κείμενο
Εργασίας Νο 91 ΕΛΙΑΜΕΠ, 5 Απριλίου 2018
ΚΟΝΤΙΑΔΗΣ Ξ. / Φωτιάδου Α., Η ανθεκτικότητα του Συντάγματος, εκδ. Σάκκουλα,
2016
ΚΟΝΤΙΑΔΗΣ Ξ. Πως γράφεται το Σύνταγμα; Συνταγματικός σχεδιασμός και
διαβουλευτική δημοκρατία, εκδ. Παπαζήση, 2018

ΚΟΝΤΙΑΔΗΣ Ξ. et al. (επιμ), Δημοκρατία, Σύνταγμα, Ευρώπη στην εποχή της

κρίσης: Μελέτες στη μνήμη του Δημήτρη Θ. Τσάτσου, εκδ. Σαββάλας, 2012
ΚΟΤΖΙΑΣ Ν., Το ενεργητικό δημοκρατικό κράτος: Εθνικό κράτος και
παγκοσμιοποίηση, εκδ. Καστανιώτης, 2004

468
ΚΟΥΤΑΛΑΚΗΣ Χ., Γιατί δεν εφαρμόζονται οι νόμοι; Θεωρία και πρακτική της
περιβαλλοντικής συμμόρφωσης στην Ελλάδα, εκδ. Gutenberg, 2012
ΚΟΥΤΣΙΑΡΑΣ Ν / ΜΑΝΟΥΖΑΣ Ζ., «Η ΕΚΤ για την Ελλάδα: Πότε ανεξάρτητη και
πότε συντηρητική», Παρατηρητήριο για την Κρίση Ερευνητικό κείμενο Νο 20,
Μάρτιος 2016
ΚΟΥΤΣΙΑΡΑΣ Ν., Η Εκδίκηση των Δούλων και η Εφεδρεία των Μακαριτών, εκδ.
Παπαζήση, 2012
ΚΟΥΤΣΙΑΡΑΣ Ν., Δεδομένα και Ιδέες για τον Παγκόσμιο Καπιταλισμό, εκδ.
Παπαζήση, 2018
ΚΡΑΟΥΤΣ Κ., Μεταδημοκρατία (μετφ. Κιουπκιόλης Α.), εκδ. Εκκρεμές, 2006
ΚΡΑΟΥΤΣ Κ., Ο περίεργος μη θάνατος του νεοφιλελευθερισμού (μτφ. Κιουπκιόλης
Α.), εκδ. Εκκρεμές, 2014

ΚΡΟΥΓΚΜΑΝ Π., Η εποχή των μειωμένων προσδοκιών, εκδ. Πόλις, 1994

ΚΩΤΣΑΚΑ Δ., H Συμφωνία Ελεύθερου Εμπορίου ΗΠΑ-Ε.Ε. (ΤΤΙΡ) δεν είναι
εμπορική συμφωνία, Ενθέματα, 1 Ιουνίου 2014

ΛΑΜΥ Π., Η Παγκόσμια Δημοκρατία: Για μια νέα Παγκόσμια Διακυβέρνηση

(πρόλογος Διαμαντοπούλου Α. / Παπαγιαννάκης Μ.), εκδ. Παπαζήση, 2006
ΛΙΑΚΟΠΟΥΛΟΣ Α., Η συνταγματική προστασία της βιομηχανικής ιδιοκτησίας, εκδ.
Αντ. Ν. Σάκκουλα, 1986

ΜΑΘΙΟΥΔΑΚΗΣ Ι., ‘Μετασχηματισμός του ταμειακού συμφέροντος του Δημοσίου

σε περίοδο έντονης οικονομικής κρίσης, με αφορμή τις πρόσφατες αποφάσεις ΣτΕ
693, 1620/2011’, Εφημερίδα Δημοσίου Δικαίου, 2011
ΜΑΚΡΥΔΗΜΗΤΡΗΣ Α., Κράτος και Κοινωνία των Πολιτών (δεύτερη έκδοση), εκδ.
Μεταμεσονύκτιες Εκδόσεις
ΜΑΚΡΥΔΗΜΗΤΡΗΣ Α., Προσεγγίσεις στη Θεωρία των Οργανώσεων, Ε’ έκδοση,
εκδ. Σάκκουλα, Αθήνα-Θεσσαλονίκη, 2013
ΜΑΝΕΣΗΣ Α. / ΜΑΝΙΤΑΚΗΣ Α., ‘Κρατικός Παρεμβατισμός και Σύνταγμα’, ΝοΒ,
1981
ΜΑΝΕΣΗΣ Α., Ατομικές Ελευθερίες (τόμος Α΄), εκδ. Σάκκουλα, 1979
ΜΑΝΕΣΗΣ Α., Συνταγματικά Δικαιώματα: α’ ατομικές ελευθερίες, εκδ. Σάκκουλα,

469
1982
ΜΑΝΕΣΗΣ Α., ‘Το Σύνταγμα στο Κατώφλι του 21ου αιώνα’, 1993
ΜΑΝΕΣΗΣ Α., Συνταγματικά δικαιώματα: α΄ ατομικές ελευθερίες, 4η Έκδοση, εκδ.
Σάκκουλα, Θεσαλλονίκη, 1982
ΜΑΝΕΣΗΣ Α., Συνταγματική Θεωρία και Πράξη ΙΙ (1980-2000), Εκδόσεις
Σάκκουλα, 2007, Αθήνα-Θεσσαλονίκη
ΜΑΝΕΣΗΣ Α., Συνταγματικό Δίκαιο I, εκδ. Σάκκουλα, Θεσσαλονίκη 1980
ΜΑΝΙΤΑΚΗΣ Α., ‘Η έννοια του πλήθους και η ουτοπική προοπτική της παγκόσμιας
δημοκρατίας (Με αφορμή τη «Δημοκρατία του Πλήθους στο έργο του Νέγκρι)’,
Πηγή: ww.constitutionalism.gr (καταχώρηση: 28 Ιανουαρίου 2011).
ΜΑΝΙΤΑΚΗΣ Α., ‘Η κατάρρευση του μεταπολιτευτικού πολιτικού συστήματος, με
επίκεντρο την κρίση αξιοπιστίας της πολιτικής, την εποχή της αλληλο-εξαρτώμενης,
παγκόσμιας και επιμερισμένης, ευρωπαϊκά, κυριαρχίας’. Πηγή:
https://www.constitutionalism.gr/manitakis-katareusi-politikou-sustimatos/#_ftn1
(καταχώρηση: 4 Ιανουαρίου 2014).
ΜΑΝΙΤΑΚΗΣ Α., Ελληνικό Συνταγματικό Δίκαιο Τόμος Ι, εκδ. Σάκκουλα, 2004
ΜΑΝΙΤΑΚΗΣ Α., Συνταγματική Οργάνωση του Κράτους, (Γ’ έκδοση-επαυξημένη),
εκδ. Σάκκουλα, Αθήνα-Θεσσαλονίκη, 2009
ΜΑΝΙΤΑΚΗΣ Α., Συνταγματική οργάνωση του Κράτους, Γ' έκδοση Με στοιχεία
Πολιτειολογίας, εκδ. Σάκκουλα, Αθήνα-Θεσσαλονίκη, 2009
ΜΑΝΙΤΑΚΗΣ Α., Τι είναι Κράτος;, εκδ. Σαββάλας, 2007
ΜΑΝΙΤΑΚΗΣ Α., Το δίκαιο μπροστά στην πρόκληση της παγκοσμιοποίησης, 2ο
Συνέδριο των Ελληνικών Σχολών, εκδ. Σάκκουλα, 2002
ΜΑΝΤΖΟΥΦΑΣ Π., Οικονομική κρίση και Σύνταγμα, εκδ. Σάκκουλα, 2014
ΜΑΡΞ Κ., Το Κεφάλαιο (Α’ τόμος, μτφ. Μαυρομμάτης Π.), εκδ. Σύγχρονη Εποχή,
2008
ΜΑΣΤΡΩΜΑΝΩΛΗΣ Ε., Οίκοι Αξιολόγησης Εμπόρων / Χρηματοπιστωτικών
Μέσων. Αποστολή, Ρύθμιση, Αστική Ευθύνη, εκδ. Νομική Βιβλιοθήκη, 2013
ΜΕΤΑΞΑΣ Α. ‘Ευρώπη, Κρίση, «Έκτακτη Ανάγκη»: Η ερμηνευτική ευθύνη και οι
προκλήσεις για το ευρωπαϊκό δίκαιο’ Εφημερίδα Διοικητικού Δικαίου, Τεύχος
2/2015, εκδ. Σάκκουλα, Αθήνα - Θεσσαλονίκη

ΜΕΤΑΞΑΣ Α. / PERNICE I. (επιμ.), Η Ευρώπη σε Κρίση, εκδ. Σιδέρης, 2015

ΜΕΤΑΞΑΣ, Α., ‘Ο «επαπειλούμενος» δικανικός και κοινοβουλευτικός λόγος –

470
Σκέψεις για την ανάγκη συγκρότησης μιας ευρωπαϊκής «συνταγματικής
ταυτότητας»’, Το Σύνταγμα, τ.χ. 1/2012
ΜΟΥΖΕΛΗΣ Ν. Οργάνωση και Γραφειοκρατία: ανάλυση των σύγχρονων θεωριών,
Β’ έκδοση, (μτφ. Σοφούλη Ε.) εκδ. Σάκκουλα, 2009

ΜΟΥΖΕΛΗΣ Ν., Γέφυρες μεταξύ νεωτερικής και μετανεωτερικής κοινωνικής θεωρίας, (μτφ.
Καπεταγιάννης Β.), εκδ. Θεμέλιο, 20102

ΝΕΓΚΤ Ο. / ΦΡΑΝΤΣΙΟΥΣ Κ. / ΠΡΟΪΣ Ο., Δημοκρατία ή Καπιταλισμός, (Α’

τόμος), εκδ. Επίκεντρο, 2014
ΝΤΑΛ Ρ., Περί Πολιτικής Ισότητας (μτφ. Μ. Μπαρπάτση), εκδ. Μεταίχμιο, 2007

ΠΑΜΠΟΥΚΗΣ Χ., Η Lex Mercatoria ως εφαρμοστέο δίκαιο στις διεθνείς

συμβατικές σχέσεις, εκδ. Αντ. Ν. Σάκκουλας, 1996

ΠΑΝΑΓΙΩΤΟΠΟΥΛΟΣ Π., Τεχνολογικές καταστροφές και πολιτικές του κινδύνου:

παλινδρομήσεις του κοινωνικού εκσυγχρονισμού στην Ελλάδα 1947-2000, εκδ.
Πόλις, 2013
ΠΑΠΑΔΟΠΟΥΛΟΥ Λ. et al., Το Δικαστήριο της ΕΕ: Εγγυητής της εύρυθμης
λειτουργίας της Ευρωπαϊκής Ένωσης και των δικαιωμάτων των πολιτών, εκδ.
Σάκκουλα, Αθήνα-Θεσσαλονίκη, 2016
ΠΑΠΑΔΟΠΟΥΛΟΥ Λ., Θεσμοί «Άμεσης Δημοκρατίας» στο Σύνταγμα, εκδ.
Ευρασία, 2014
ΠΑΠΑΧΡΙΣΤΟΥ Θ. (επιμ.) (πρόλογος Μάνεσης Α.), Νεοφιλελευθερισμός, μια
κριτική προσέγγιση στο δίκαιο, εκδ. Αντ.Ν. Σάκκουλα, 1991
ΠΑΠΑΧΡΙΣΤΟΥ Θ., ‘Πόσο αντέχει ακόμη η πυραμίδα;’ Αυτορρύθμιση (επιμέλεια
Παπαδημητρίου Γ.), εκδ. Σάκκουλα
ΠΑΥΛΟΠΟΥΛΟΣ Π., Το Δημόσιο Δίκαιο στον Αστερισμό της Οικονομικής
Κρίσης, εκδ. Α.Α.Λιβάνη, 2013
ΠΕΛΑΓΙΔΗΣ Θ. (επιμ.), Κατανοώντας την παγκοσμιοποίηση, εκδ. Παπαζήση, 2000
ΠΕΛΑΓΙΔΗΣ Θ., Πόσο έχει προχωρήσει η παγκοσμιοποίηση;, εκδ. Παπαζήση, 2003
ΠΕΡΑΚΗΣ Μ., ‘Η δημοσιονομική σταθερότητα ως έννομο αγαθό στην κοινοτική
έννομη τάξη’, Ευρωπαίων Πολιτεία, τ. 1, 2009
Πηγή: https://www.constitutionalism.gr/1616-dikastikos-eleghos-twn-metrwn-

471
oikonomikis-politiki/
ΠΟΥΛΑΝΤΖΑΣ Ν., Το Κράτος, η Εξουσία, ο Σοσιαλισμός, (μτφρ. Κρητικός Γ.),
εκδ. Θεμέλιο, 1973
ΠΡΑΒΙΤΑ Μ-Η, Η Πρόσβαση των Ευρωπαίων Πολιτών στη Δημόσια Διοίκηση και
οι Περιορισμοί της, εκδ. Σάκκουλα, Αθήνα-Θεσσαλονίκη, 2009
ΠΡΟΒΟΠΟΥΛΟΣ Γ. / ΚΑΠΟΠΟΥΛΟΣ Π., Η δυναμική του χρηματοοικονομικού
συστήματος, εκδ. Κριτική, 2001

ΡΕΒΩ ντ’ ΑΛΛΟΝ Μ., Γιατί δεν αγαπάμε τη δημοκρατία (μτφ. Πάγκαλος Μ.), εκδ.
Βιβλιοπωλείον της Εστίας, 2016
ΡΟΚΑΣ Ν. / ΓΚΟΡΤΣΟΣ Χ., Στοιχεία Τραπεζικού Δικαίου. Δημόσιο / Ιδιωτικό
Τραπεζικό Δίκαιο, Β’ έκδοση, εκδ. Νομική Βιβλιοθήκη, 2012

ΣΒΩΛΟΣ Α., Νομικαί Μελέται (Β’ τόμος), εκδ. Ι.Ν. Ζαχαρoπούλου, 1958
ΣΗΜΙΤΗΣ Κ., Η κρίση, εκδ. Πόλις, 2008
ΣΗΜΙΤΗΣ Κ., Ο εκτροχιασμός, εκδ. Πόλις, 2012
ΣΠΗΛΙΩΤΟΠΟΥΛΟΥ Ε., Εγχειρίδιο Διοικητικού Δικαίου, τόμος I, (15η έκδοση),
εκδ. Νομική Βιβλιοθήκη, 2007
ΣΠΥΡΟΠΟΥΛΟΣ Φ., ‘Η λαϊκή κυριαρχία ιδίως κατά την περίοδο της οικονομικής
κρίσεως’, Νομικό Βήμα, τόμος 60, Τεύχος 10, 2012
ΣΥΝΔΕΣΜΟΣ ΕΛΛΗΝΩΝ ΕΜΠΟΡΙΚΟΛΟΓΩΝ (επιμ.), Κράτος, Οικονομία και
Επιχείρηση, εκδ. Νομική Βιβλιοθήκη, 2015
ΣΩΤΗΡΕΛΗΣ Γ., Σύνταγμα και Εκλογές στην Ελλάδα, 1864-1909. Ιδεολογία και
πράξη της καθολικής ψηφοφορίας, εκδ. Θεμέλιο, 1991
ΣΩΤΗΡΕΛΗΣ Γ., Σύνταγμα και Δημοκρατία στην εποχή της «παγκοσμιοποίησης»,
εκδ. Αντ. Ν. Σάκκουλα, 2000
ΣΩΤΗΡΛΗΣ Γ., «Σύνταγμα και πολιτική υπό το φως των νέων δεδομένων: Τα
διακυβεύματα, οι δυνατότητες, τα όρια», σε: http://constitutionalism.gr [καταχώρηση:
22.5.2011].
ΣΩΤΗΡΕΛΗΣ Γ., «Αλλαγή παραδείγματος; Η πρόκληση μιας νέας συνταγματικής
οργάνωσης σε εθνικό και ευρωπαϊκό επίπεδο», http://www.constitutionalism.gr
[καταχώρηση: 18.3.2015]. Προδημοσίευση από τον τόμο με τα Πρακτικά του
Συνεδρίου προς τιμή των αείμνηστων Καθηγητών Δημήτρη Τσάτσου και Γιώργου
Παπαδημητρίου με θέμα «Η Ελληνική Πολιτεία στην Ευρωπαϊκή Συμπολιτεία»
472
ΣΩΤΗΡΕΛΗΣ Γ., ‘Το Σύνταγμα στην εποχή της κρίσης. Προς ένα νέο
συνταγματισμό;’ συμβολή στον τόμο: Α-Ι. Δ. Μεταξά (Σχεδίαση του έργου-
Εισαγωγικά Κείμενα), "Πολιτική Επιστήμη: Διακλαδική και συγχρονική διερεύνηση
της πολιτικής πράξης, V". Πολιτικοί Θεσμοί. Δομές και Λειτουργίες, εκδ. Ι. Σιδέρης,
2016

ΤΑΣΗΣ Θ., ‘Ο διάλογος Habermas και Luhman’, Θέσεις, Τεύχος 119, Απρίλιος -
Ιούνιος 2012
ΤΑΣΟΠΟΥΛΟΣ Γ., ‘Αυτορρύθμιση: προοπτικές της κοινωνίας των πολιτών και
αξίες του κράτους δικαίου’ στο Αυτορρύθμιση (επιμέλεια Γ. Παπαδημητρίου), εκδ.
Σάκκουλα, 2005
ΤΣΑΤΣΟΣ Δ., Ευρωπαϊκή Συμπολιτεία: Για μια Ευρωπαϊκή Ένωση των κρατών, των
λαών, των πολιτών και του ευρωπαϊκού συνταγματικού πολιτισμού, εκδ.
Α.Α.Λιβάνη, 2007
ΤΣΟΥΚΑΛΑΣ Κ., Η επινόηση της ετερότητας: Ταυτότητες και Διαφορές στην εποχή
της Παγκοσμιοποίησης, εκδ. Καστανιώτης, 2010
ΤΣΟΥΚΑΛΑΣ Κ., ‘Μια σκέψη για το έργο του Πουλαντζά : για την ανάγκη
ανασυγκρότησης μιας θεωρίας του καπιταλιστικού κράτους ’, Ελληνική Επιθεώρηση
Πολιτικής Επιστήμης, τομ 32, 2008
ΤΣΟΥΚΑΛΑΣ Κ., ‘Σκέψεις πάνω στην επικαιρότητα της συζήτησης Μίλιμπαντ –
Πουλαντζά’, Ελληνική Επιθεώρηση Πολιτικής Επιστήμης, Τεύχος 10, Νοέμβριος
1997
ΤΣΟΥΚΑΛΑΣ K., Η γυμνή βασίλισσα: Έργα και ημέρες του οικονομικού λόγου,
εκδ. Καστανιώτη, 2014
ΤΣΟΥΚΑΛΗΣ Λ., Υπεράσπιση της Ευρώπης, εκδ. Παπαδόπουλος, 2016
Χ. ΓΚΟΡΤΣΟΣ et al., Το θεσμικό και κανονιστικό πλαίσιο της κεφαλαιαγοράς,
Ένωση Ελληνικών Τραπεζών, 2007
ΧΑΜΠΕΡΜΑΣ Γ., Για ένα Σύνταγμα της Ευρώπης (β’ έκδοση, μτφ. Τριανταφύλλου
Σ.), εκδ. Πατάκη, 2012
ΧΡΙΣΤΟΔΟΥΛΟΥ Δ., ΕξωχρηματιστηριακάΠαράγωγα. «Παίγνιο» και «Συναλλαγή»
στα «Επενδυτικές» Συμβάσεις, εκδ.ΝομικήΒιβλιοθήκη, 2011
ΧΡΥΣΟΓΟΝΟΣ Κ., ‘Γιατί το Σύνταγμα; Ιστορικές προϋποθέσεις του
συνταγματισμού’, Πηγή: https://www.constitutionalism.gr/2310-giati-to-syntagma-
istorikes-proypoteseis-toy-synta/#_ednref94
473
ΧΡΥΣΟΓΟΝΟΥ Κ. / ΒΛΑΧΟΠΟΥΛΟΣ Σ., Ατομικά και Κοινωνικά Δικαιώματα (Δ’
έκδοση), εκδ. Νομική Βιβλιοθήκη, 2017
ΧΡΥΣΟΧΟΟΣ Δ., ‘Στοχασμοί για την Κρατική Κυριαρχία’, Ελληνική Επιθεώρηση
Πολιτικής Επιστήμης, Τεύχος. 33, Μάιος 2009

AGAMBEN G., Κατάσταση εξαίρεσης, (μρφ. Οικονομίδου Μ.), εκδ. Πατάκη, 2007

BAUMAN Z., Παράπλευρες Απώλειες: κοινωνικές ανισότητες στην εποχή της

παγκοσμιοποίησης (μτφ. Παραδέλλη Ε.), εκδ. Εικοστού Πρώτου, 2012
BAUMAN Z., Ρευστοί καιροί: η ζωή την εποχή της αβεβαιότητας (μτφ. Γεώρμας Κ.),
εκδ. Μεταίχμιο, 2017
BECK U., Η κοινωνία της διακινδύνευσης (μτφ. Πατινιώτης Ν.), εκδ. Πεδίο, 2015

BECK U., Tι είναι παγκοσμιοποίηση, (μτφ. Παυλόπουλος Γ.), εκδ. Καστανιώτη,

Αθήνα, 1999
BÖCKENFÖRDE E-W., Συμβολές στη θεωρία για το κράτος και την πολιτική
αυτονομία, εκδ. Παπαζήση, 2011
BOURDIEU P., Αντεπίθεση πυρών: Λόγοι για την ενίσχυση της αντίστασης ενάντια
στη νεοφιλελεύθερη εισβολή, (μτφ. Διαμαντάκου Κ.), εκδ. Πατάκη, 1998

BOURDIEU P., Για ένα ευρωπαϊκό κοινωνικό κίνημα - Αντεπίθεση πυρών ΙΙ, (μτφ.
Διαμαντάκου Κ.), εκδ. Πατάκη, 2001

BROWN G., Πέρα από το Κραχ (μτφ. Οικονόμου Η.), εκδ. Πεδίο, 2010
BROWN W, Η καταστροφή του δήμου: Η λαθραία επανάσταση του
νεοφιλελευθερισμού, (μτφ Τριανταφύλλου Σ.), εκδ. Πατάκης, 2017

GALLI C., Η αμηχανία της δημοκρατίας, (μτφ. Κοσμά Ε.), εκδ. Πόλις, 2016
GIDDENS A., Οι συνέπειες της νεωτερικότητας, (μτφ. Μερτίκας Γ., πρόλογος Κύρτσης
Α.-Α.) εκδ. Κριτική, 2014

GILPIN R., Η πρόκληση του παγκοσμιοποιημένου καπιταλισμού: Η παγκόσμια

οικονομία τον 21 αιώνα, (μτφ. Κατσιλιέρης Γ.) εκδ. Ποιότητα, 2002

HAGUE R / HARROP M., Συγκριτική πολιτική και διακυβέρνηση (μτφ. Χρηστίδης

474
Γ.), εκδ. Κριτική, 2005
HARVEY D., Δεκαεφτά αντιφάσεις και το τέλος του καπιταλισμού (μτφ. Αστερίου
Ε.), εκδ. Μεταίχμιο, 2015
HILARY J., Διατλαντική Εταιρική Σχέση Εμπορίου και Επενδύσεων (TTIP) –
(Ανανεωμένη έκδοση 2016), Ίδρυμα Ρόζα Λούξεμπουργκ, 2016

KANT I. / HABERMAS J., Προς την αιώνια ειρήνη: Ένα φιλοσοφικό σχεδίασμα. Η
ιδέα του Καντ περί της αιώνιας ειρήνης: Από την ιστορική απόσταση 200 ετών (μτφ.
Σαργέντης Κ / Συριοπούλου Α.), εκδ. Πόλις, 2006
KEANE J., Γιατί δημοκρατία; (μτφ. Παππάς Α.), εκδ. Νεφέλη, 2012
KRUGMAN P., Η κρίση του 2008 (πρόλογος Κοτζιάς Ν.), εκδ. Καστανιώτης, 2009
KRUGMAN P., Τέλος στην ύφεση τώρα! (μτφ. Θέου Τ.), εκδ. Πόλις, 2012

LAZZARATO Μ., Η κατασκευή του χρεωμένου ανθρώπου, εκδ. Αλεξάνδρεια, 2014

MOUFFE C., Το δημοκρατικό παράδοξο (μτφ. Κιουπλιόλης Α.), εκδ. Πόλις, 2004

MÜLLER, J.-W., Συνταγματικός Πατριωτισμός, εκδ. Παπαζήση, 2012

MULLER P. / SUREL Y., Η ανάλυση των πολιτκών του κράτους (επιμ. Μ. Ψυλλά,
μτφ Δ. Παπαδοπούλου / Μ. Ψυλλά), εκδ. Τυπωθήτω, 2002

OSTERHAMMEL J. / PETERSSON N., Ιστορία της παγκοσμιοποίησης, (μτφ.

Σπανού Θ.), εκδ. Αιώρα, 2013

PASSET R., Ύμνος στην παγκοσμιοποίηση από έναν «αντίπαλό» της (μτφ. Γ.
Χατζηκωνσταντίνου Γ.), εκδ. Επίκεντρο, 2001

PIKETTY T., Το Κεφάλαιο στον 21ο αιώνα, (μτφ. Παπαδάκη Ε.), εκδ. Πόλις, 2014

REVAULT d' ALLONNES Μ., Γιατί δεν αγαπάμε τη δημοκρατία, εκδ.

Βιβλιοπωλείον της Εστίας,

RIDOLA P., Τα θεμελιώδη δικαιώματα στην ιστορική εξέλιξη του συνταγματισμού,

475
(μτφ. Γ. Τσόλκας), εκδ. Παπαζήση, 2010

SAMUELSON P., Οικονομική (μτφ. Αθανασίου Θ. / Σταματάκης Ν.), Β’ τόμος

δέκατη έκδοση, εκδ. Παπαζήση, 2000
SEMENOVA Α. / WRAY R., ‘Η άνοδος του χρήµατος και της ταξικής κοινωνίας: Η
συνεισφορά του John F. Henry’, Working Paper 832, Levy Economics Institute
SIMMEL G., Περιπλάνηση στη Νεωτερικότητα: Κοινωνιολογικά, Φιλοσοφικά και
Αισθητικά Κείμενα, εκδ. Αλεξάνδρεια, 2004
STIGLITZ J., Ευρώ, Πώς ένα κοινό νόμισμα απειλεί το μέλλον της Ευρώπης, εκδ.
Παπαδόπουλος, 2016

STIGLITZ J., To Τίμημα της Ανισότητας (Α’ τόμος), εκδ. Ημερησία, 2012
TAGUIEFF P-A., Παγκοσμιοποίηση και Δημοκρατία (μτφ. Κούρκουλος Ν.), εκδ.
Εκδόσεις του Εικοστού Πρώτου, 2002
ΤΟDD E., Μετά την Αυτοκρατορία (μτφ. Βουλελής Ν.), εκδ. Κριτική, 2003

WALIS J. / DOLLERY B., Αποτυχία της αγοράς, αποτυχία της κυβέρνησης, ηγεσία
και δημόσια πολιτική, (επιμέλεια Πελαγίδης Θ., μτφ. Στρατή Α.) εκδ. Παπαζήση,
2005

476
 ΞΕΝΟΓΛΩΣΣΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ

AALBERS M., ‘The financialization of home and the mortgage market crisis’, Competition
/ Change 12.2, 2008

ABAD J. et al, ‘Mapping the interconnectedness between EU banks and shadow

banking entities’, European Systemic Risk Board Working Paper Series No 40 /
March 2017
ABELIN M., Fiscal Sovereignty: Reconfigurations of Value and Citizenship in Post-
Financial Crisis, Columbia University, 2012
ACHARYA V / SABRI ÖNCÜ T., ‘A better way to design global financial
regulation’, VoxEU.org, 14 January 2013
ACHARYA V / STEFFEN S., ‘The “Greatest” Carry Trade Ever? Understanding
Eurozone Bank Risks’, NBER Working Paper Series, May 2013
ACHARYA V. / SCHNABL P., ‘Do Global Banks Spread Global Imbalances? The
Case of Asset-Backed Commercial Paper During the Financial Crisis of 2007–09’,
Paper presented at the 10th Jacques Polak Annual Research Conference ΙΜF,
November 2009
ACHARYA V., “The Dodd-Frank Act and Basel III: Intentions, Unintended
Consequences, and Lessons for Emerging Markets”, ADBI Working Paper Series
ACHARYA, V. / ENGLE R., ‘A case for (even) more transparency in the OTC
markets’, VoxEU.org, 29 August 2009
ACKERMANN J., ‘The Subprime Crisis and its Consequences‘, Journal of
Financial Stability, vol.4, 2008
ADAIR TURNER, “Between Debt and Devil: Money, Credit, and Fixing Global
Finance”, ed. Princeton University Press, 2016
ADMATI, A. et al., ‘Fallacies Irrelevant Facts and Myths in the Discussion of
Capital Regulation: Why Bank Equity is not Expensive’, Rock Center for Corporate
Governance at Stanford University Working Paper No. 86, 2011
ADMATI, A., ‘The Missed Opportunity and Challenge of Capital Regulation’,
National Institute Economic Review, 2016
AGARWAL S. et al., ‘Ιnconsistent Regulators: Evidence from Banking’, Quarterly
Journal of Economics Vol 129, 2014
AHDIEH R., ‘Imperfect Alternatives: Networks, Salience, and Institutional Design

477
in Financial Crises’, University of Cincinnati Law Review Vol. 79, 2011
AIYAR S. et al, ‘Identifying channels of credit substitution when bank capital
requirements are varied’, Working Paper No. 485, 2014
AIZENMAN J. et al., ‘Flexibility of adjustment to shocks: Economic growth and
volatility of middle-income countries before and after the Global Crisis’,
VoxEU.org, 2017
ALBERTAZZI U. et al., ‘Securitisation: Let’s not throw the baby out with the
bathwater’, VoxEU.org, 25 May 2011
ALBERTAZZI U. et al., ‘Securitization is not that evil after all’, BIS Working
Paper, no 341, 2011
ALDWIN R., ‘The Great Convergence: Information Technology and the New
Globalization’, presentation at International Symposium Research Institute of
Economy, Trade and Industry (RIETI), August 2016
ALESINA A. / ARDAGNA S., ‘Large Changes in Fiscal Policy: Taxes Versus
Spending’, National Bureau of Economic Research (NBER), Working Paper No.
15438, 2010
ALLEN F. et al (editors), The Network Challenge, Strategy, Profit and Risk in an
Interlinked World,, ed. Pearson Education, 2009
ALTAVILLA C. / GIANNONE D., “The Effectiveness of Nonstandard Monetary
Policy Measures: Evidence from Survey Data.” CEPR Discussion Paper No. 10001,
2014
ALTAVILLA C., et al., “The Financial and Macroeconomic Effects of the OMT
Announcements,” International Journal of Central Banking, September 20r16
ALTER Α. / SCHÜLER Υ., ‘Credit Spread Interdependencies of European States
and Banks during the Financial Crisis,’ Working Paper Series of the Department of
Economics, University of Konstanz 2011-24, 2011
AN X. / BOSTIC R., ‘Policy Incentives and the Extension of Mortgage Credit:
Increasing Market Discipline for Subprime Lending’, Journal of Policy Analysis and
Management, March 2009
ANDRADE P. et al, ‘The ECB's asset purchase programme: an early assessment’,
ECB Working Paper Series No 1956, September 2016
ANDREWS D., ‘Capital Mobility and State Autonomy: Toward a Structural Theory
of International Monetary Relations’, International Studies Quarterly 38, 1994

478
AOKI K. / NIKOLOV K., Financial Disintermediation and Financial Fragility, CARF
Working Paper 374, Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ, 2015

ARCAND J-L ET AL, ‘Too Much Finance’, IMF Working Paper 12/161, 2012
ARRIGHI G., The Long Twentieth Century. Money, Power, and the Origins of Our
Times, ed. Verso, New York – London, 2002
ASHTON P., ‘An Appetite for Yield: The Anatomy of the Subprime Crisis‘,
Environment and Planning, Vol. 41, no.6, 2009
AYADI R. / PUJALS G., ‘Banking Consolidation in the EU: Overview and
Prospects’, CEPS Research Report in Finance and Banking No. 34, April 2004
AZZARITTI G., ‘Democrazia e costituzione nei grandi spazi della
contemporaneità’, Giornale di Storia Constituzionale, n.32, 2/2016

BACCOLINI R. et al., Le relazioni difficoltose: progetti pubblici e risorse private,

ed. Il Mulino, Bologna, 1998
BACH, D. / NEWMAN A., ‘Transgovernmental Networks and Domestic Policy
Convergence: Evidence from insider trading regulation’, International Organisation
64, 2010
BAKER A., ‘Restraining regulatory capture? Anglo-America, crisis politics and trajectories
of change in global financial governance’, International Affairs, 86(3), 2010

BALDWIN D. (editor), The Contemporary Debate, ed. Columbia University Press,

1993
BALDWIN R. et al., Ten years after the crisis: Looking back, looking forward,
VoxEU.org, 13 October 2017
BALDWIN R. et al., Understanding Regulation. Theory, Strategy and Practice
(second edition), ed. Oxford, 2012
BAYOUMI T., Unfinished Business, ed. Yale University Press, 2017
BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENT (BIS), ‘The impact of sovereign
credit risk on bank funding conditions’, 2011
BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS / INTERNATIONAL
ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS, ‘Principles for financial
market infrastructures’, April 2012
BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS, ‘An Explanatory Note on the
Basel 2 IRB Risk Weight Foundation’, 2004

479
BANK OF AUSTRALIA, ‘Statement of Monetary Policy’, November 2008
BANK of ENGLAND and ECB, ‘The case for a better functioning securitization
market in the European Union’, Discussion Paper, 2014
BANK OF ENGLAND, ‘Stress testing the UK banking system:2017 results’,
November 2017
BANK OF INTERNATIONAL SETTLEMENTS, 'Governors and Heads of Supervision
finalise Basel III reforms', 7 December 2017

BANK OF INTERNATIONAL SETTLEMENTS, ‘International Convergence of

Capital Measurement and Capital Standards’, BIS Report, 1998
BANK OF INTERNATIONAL SETTLEMENTS, ‘OTC derivatives statistics at
end-June 2013’, Monetary and Economic Department November, BIS, 2013
BARTH J. et al., ‘Bank supervision and regulation: what works best?’, Journal of
Financial Intermediation, Vol. 13, 2003
BARTH, J. R. / WIHLBORG, C., ‘Too Big to Fail and Too Big to Save: Dilemmas
for Banking Reform’, National Institute Economic Review February 2016
BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION STANDARDS,
‘Supervisory framework for measuring and controlling large exposures’, April 2014
BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, 'Basel III: A global regulatory
framework for more resilient banks and banking systems', 16 December 2010

BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, ‘A brief history of the

Basel Committee’, BIS, October 2014
BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, ‘Basel III Document
Revisions to the securitisation framework. Amended to include the alternative
capital treatment for “simple, transparent and comparable” securitisations’, 11
December 2014
BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, ‘Basel III: A global
regulatory framework for more resilient banks and banking systems’, December
2010
BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, ‘Basel III: Finalising post-
crisis reforms’, December 2017
BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, ‘Consultative Document
Global systemically important banks: Assessment methodology and the additional
loss absorbency requirement’, July 2011

480
BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, ‘Consultative Document
Revisions to the Basel III leverage ratio framework’, April 2016
BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, ‘International
Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: a Revised
Framework’, BIS, June 2004.
BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, ‘Principles for the
Supervision of Bank’s foreign Establishments’, BIS, May 1983.
BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, ‘Regulatory Consistency
Assessment Programme (RCAP) Assessment of Basel III regulations – China’,
September 2013
BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, ‘Regulatory Consistency
Assessment Programme (RCAP)’, Handbook for jurisdictional assessments, March
2016
BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, ‘Results of the cumulative
quantitative impact study’, Basel III Monitoring Report, December 2017
BATTISTINI N. et al, ‘Systemic risk and home bias in the Euro area’, Econ. Policy,
2014
BECK K., Ordoliberalism: A German oddity, ed. CEPR Press, 2017
BECK R. / GEORGIADIS G., ‘The finance and growth nexus revised’, Economics
Letters, Vol. 124, 2014
BECK T. et al., ‘Finance and the sources of growth’, Journal of Financial
Economics 58, 1999
BECK T., ‘Regulatory Cooperation on Cross-Border Banking – Progress and
Challenges After the Crisis’, National Institute Economic Review February 2016
BECK U., ‘Living in and Coping with World Risk Society: The Cosmopolitan
Turn’, Lecture in Moscow, June 2012
BÉLAND D. / HOWLETT Μ., ‘The Role and Impact of the Multiple-Streams
Approach in Comparative Policy Analysis’, Journal of Comparative Policy Analysis
Vol. 18, Νο 3, 2016
BEMS R. et al., ‘The Great Trade Collapse’, Annual Review of Economics, 5(1),
2013
BEMS R.et al., ΄Vertical Linkages and the Collapse of Global Trade’, American
Economic Review Papers and Proceedings, 101(3), 2011

481
BENCIVENGA V., ‘Financial intermediation and endogenous growth’, Review of
Economics Studies 58, 1991
BENGTSSON E., ‘The political economy of banking regulation’, Credit and Capital
Markets, 46:3, 2013
BENGTSSON E., ‘The repoliticalization of accounting standard setting – The
IASB, the EU and the global financial crisis’, Critical Perspectives on Accounting,
Volume 22, Issue 6, 2011
BENNETT C., ‘What Is Policy Convergence and What Causes It?’, British Journal
of Political Science, Vol. 21, No. 2, April 1991
BERGER A. / BOUWMAN C., ‘How does capital affect bank performance during
financial crises’, 2013
BERNANKE B, ‘International Capital Flows and the Returns to Safe Assets in the
United States’, Banque de France Financial Stability Review no. 15, 2011
BERNANKE B. / GETLER M., ‘Monetary Policy and Asset Price Volatility’,
NBER Working Paper No. 7559, February 2000
BERNANKE B., ‘Asset-Price "Bubbles" and Monetary Policy’, speech before the
New York Chapter of the National Association for Business Economics, New York,
15 October 2002
BERNANKE B., ‘Four Questions about the Financial Crisis’, Speech at Morehouse
College, Atlanta, Georgia, 14 April, 2009
BERNANKE B., ‘The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit’,
speech delivered for the Sandridge Lecture at the Virginia Association of
Economists, 2005
BHATTACHARYA A. / KHARAS H., ‘Time to reform the multilateral
development bank system’, Brookings, 20 February 2018
BHATTACHARYA A. et al., ‘Delivering on sustainable infrastructure for better
development and better climate’, Brookings, 23 December 2016
BHIDE Α., ‘The hidden costs of stock market liquidity’, Journal of Financial
Intermediation 34, 1993
BIS Review 102/1998
BIS, 'International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards. A
Revised Framework', Basel Committee on Banking Supervision, Updated
November 2005

482
BJORNSTAD D. / Brown M., ‘A Market Failures Framework for Defining the
Government’s Role in Energy Efficiency, Joint Institute for Energy and
Environment’, Report Number: JIEE, 2004
BLAIS Α. / Dion S., ‘Are Bureaucrats Budget Maximizers? The Niskanen Model /
Its Critics’, Polity Vol. 22, No. 4 (Summer, 1990)
BLANES V. et al., ‘Revolving Door Lobbyists’, American Economic Review
Volume 102, Number 7, 2012
BLANKE H-J. / MANGIAMELI S, “The Treaty on European Union (TEU): A
Commentary”, ed. Springer, 2013
BLUM J., ‘Do capital adequacy requirements reduce risks in banking?’ Banking
Finance 23, 1999
BLUSTEIN P., ‘How Global Watchdogs Missed a World of Trouble’, CIGI Papers
No.5, July 2012
BLYTH Μ., Austerity: The History of a Dangerous Idea, ed. Oxford University
Press, 2013
BOIN A. et al, ‘Crisis exploitation: political and policy impacts of framing contests’,
Journal of European Public Policy, 16:1, 2009
BOIN A. et al., ‘Crisis exploitation: political and policy impacts of framing
contests’, Journal of European Public Policy 16:1 January 2009
BOLTON, P. / OEHMKE M., ‘Bank Resolution and the Structure of Global Banks’,
CEPR discussion paper 13032, 2018
BOOT A. / RATNOVSKI L., ‘The risks of trading by banks΄, VoxEU.org, 08
October 2012
BORDO Μ. et al. (editors), Globalization in Historical Perspective, University of
Chicago Press, 2007
BORIO C. / DISYATAT P., ‘Global imbalances and the financial crisis: Link or no
link?’, BIS Working Papers, No 346, May 2011
BORIO C. / DISYATAT. P., ‘Unconventional monetary’, BIS Working Papers,
November 2009
BORRÁS S. et al., ‘European Agencies and Input Legitimacy: EFSA, EMeA and
EPO in the Post‐Delegation Phase’, Journal of European Integration, Vol. 29, No. 5,
2007
BOTTELIER P., ‘Shadow Banking in China’, World Bank 1818 H Association,

483
Economics and Financial Chapters, 17 June 2015
BOUGHTON, J. M., ‘The IMF as just One Creditor: Who’s in ChargeWhen a
Country Can’t Pay?’ International Economic Journal, 30 (3), 2016
BOURGUINAT H., Les vertiges de la finance internationale, ed. Economica, 1986
BOYD CHANG J.H. et al., ‘Moral hazard under commercial and universal
banking’, Money, Credit, Banking 30 (3.2), 1998
BOZYK P., Globalization and the Transformation of Foreign Economic Policy, ed.
Ashgate Publishing Ltd, 2006
BRADFORD C. / LIM W., Toward the Consolidation of G-20 Summits: From
Crisis Committee to Global Steering Committee, ed. The Brookings Institute Press,
2011
BRANDAO-MARQUES L. / GELOS G., ‘The rise in nonbank finance and
monetary policy transmission’, VoxEU.org, 21 December 2017
BRASSETT J. / TSINGOU E., ‘The Politics of Legitimate Global Governance’,
Review of International Political Economy 18(1), 2011
BRAUDEL F., Civilization and Capitalism, 15th-18th Century, Vol. III: The
Perspective of the World, ed. University of California Press
BRUMMER C., Soft Law and the Global Financial System, Rule Making in the 21st
Century, ed. Cambridge, 2012
BRUNNERMEIER Μ. et al., El Euro y La Batalla de las Ideas, ed. Deusto, 2017
BRUNNERMEIER M. et al., ‘Banks' Non-Interest Income and Systemic Risk’, Working
Paper, 2012

BRUNNERMEIER M. et al., ‘The Fundamental Principles of Financial Regulation’,

Geneva Reports on the World Economy 11, Centre for Economic Policy Research
(CEPR), June 2009
BRUTTI F. / SAURE P., ‘Repatriation of debt in the Euro crisis: Evidence for the
secondary market theory’, Journal of European Economic Association, 14 (1), 2016
BUCHAK G. et al, ‘Fintech, Regulatory Arbitrage, and the Rise of Shadow Banks’,
Working Paper No. 3511, March 2017
BUNDESANSTALT FÜR FINANZDIENSTLEISTUNGSAUFSICHT (BAFIN),
‘Was ist Institutssicherung?’ 15 March 2012
BUSH O. et al, ‘Reform of the International Monetary and Financial System’,
Financial Stability Paper No. 13, Bank of England, December 2011

484
BUSSIÈRE M. et al., ‘Estimating Trade Elasticities: Demand Composition and the
Trade Collapse of 2008-09’, American Economic Journal: Macroeconomics 5(3),
2013
BÜTHE, T., ‘Politics and Institutions in the Regulation of Global Capital: A Review
Article’, Review of International Organisations, 3, 2
BUTI M. - EUROPEAN COMMISSION, ‘Completing Europe's Economic and
Monetary Union’, Brussels, 7 Μαρτίου 2017
BUTI M. - EUROPEAN COMMISSION, ‘Deepening of the Economic and
Monetary Union’, Boston FED, 1 Νοεμβρίου 2017
BUTI M. - EUROPEAN COMMISSION, ‘The future of the EU fiscal governance’,
FIRSTRUN Final Conference, Brussels, 29 January 2018
BUTI M. / BOHN-JESPERSEN H., ‘Winning the peace: The challenge for the
G20’, VoxEU.org, 25 November 2016
BUTI M. /TOMASI M., ‘Governing a fragmented world economy: Towards
inclusive multilateralism’, VoxEU.org, 20 July 2018
BUTI M.-EUROPEAN COMMISSION, ‘Europe, ten years after the crisis: out of
the tunnel?’, presentation at University Columbia, 10 October 2017
BVERFG Press Release No. 9/2014 of 07 February 2014
BVERFG, Press Release No. 34/2016, 21 June 2016

CABALLERO R., ‘The Other Imbalance and the Financial Crisis’, NBER Working
Paper No. 15636, 2010
CABRAL I. et al., ‘Banking integration in the euro area’, ECB Occasional Paper
Series 6, European Central Bank, 2002
CAIRNCROSS Α., Economic Ideas and Government Policy: Contributions to
Contemporary Economic History, ed. Taylor / Francis Group, 1995
CALHOUN C. / DERLUGUIAN G. (editors), Business as Usual: The Roots of the
Global Financial Meltdown, New York University Press, 2011
CALLAGHAN Κ. / SCHNELL F. (editors), Framing American Politics, ed.
University of Pittsburgh Press, 2014
CALOMIRIS C. / WILSON B., ‘Bank capital and portfolio management: The 1930s
“capital crunch” and the scramble to shed risk’, Journal of Business 77, 2004
CALOMIRIS C., ‘Meaningful banking reform and why it is so unlikely’,

485
VoxEU.org, 8 January 2013
Calzolari G. et al., The Single Supervisory Mechanism and multinational banks,
VoxEU.org, 30 July 2016
CAMILLO A., El concepto de lo politica en la sociedad global, ed. Herder, 2008
CAPGEMINI, Impact of Title VII of the Dodd Frank Act’, 2011 CAR R., ‘Via
giuridica e via sociologica al global constitutionalism: una critica politico-
costituzionale’, Giornale di Storia Constituzionale, n.32, 2/2016

CARACCIOLO L-B., Euro e (o?) democrazia costitutzionale: La convivenza

impossibile tra Costituzione e Trattati europei, ed. Dike, Roma, 2013
CÁRDENAS J. / O’DOGHERTY P., “Foreign Banks Entry in Emerging Market
Economies: A Host Country Perspective,” Paper prepared for the CGFS Working
Group on FDI in the financial sector, 2004
CARLSON S. et al, ‘Why do we need both liquidity regulations and a lender of last
resort? A perspective from Federal Reserve lending during the 2007–09 US
financial crisis’, BIS Working Papers No 493, February 2015
CARRASCO E., ‘The Global Financial Crisis and the Financial Stability Forum:
The Awakening and Transformation of an International Body’, U Iowa Legal
Studies Research Paper No. 10-06
CARUANA J., Lessons of the Financial Crisis for Future Regulation of Financial
Institutions and Markets and for Liquidity Management, IMF, 2009
CASSIDY J., ‘The Minsky Moment’, The New Yorker, 4 February 2008
CASTELLS A. et al (edited.), Crisis y Reforma del Systema Financiero, ed.
Aranzadi, Pamplona, 2014
CASTELLS J. et. al (editors), Crisis y reforma del sistema financierο,, ed. Aranzadi,
Madrid, 2015

CASTELLS M., Ruptura: Crisis de la democracia liberal, ed. Alianza, Madrid, 2017
CASU B. et al, Introduction to Banking, ed. Pearson Education Limited, 2006
CECCHETTI G. / TUCKER P., ‘Is there Macro-prudential Policy without
International Cooperation?’ CEPR Discussion Paper No. 11042, 2015
CECCHETTI S. / KHARROUBI E., ‘Why does financial sector growth crowd out
real economic growth?’, BIS Working Papers No 490, 2015
CECCHETTI S. / SCHOENHOLTZ K., Bank resolution: The importance of a
public backstop, VoxEU.org, 29 May 2017

486
ÇELIK S. / ISAKSSON M., ‘Institutional Investors and Ownership Engagement’,
OECD Journal Financial Market Trends, 2014
CENTRE FOR EUROPEAN POLICY STUDIES, ‘Task Force Report: Basel II
Implementation in the Midst of Turbulence’, Brussels, CEPS Task Force Report,
June 2008
CERNY P., The Changing Architecture of Politics: Structure, Agency, and the
Future of the State, London, ed. Sage, 1990
CERUTTI E. et al., ‘The use and effectiveness of macroprudential policies: New
evidence’, VoxEU.org, 10 February 2016
‘G20 LEADERS STATEMENT: The Pittsburgh Summit’, September 24-25, 2009
‘CFTC and EU OTC Derivatives Regulation An Outcomes-based Comparison’, July 2013

‘CONCLUSIONS OF EUROPEAN COUNCIL’, Brussels, 19 October 2012

CHO S. / KELLY C., ‘Promises and Perils of New Global Governance: A Case of
the G20’, 12 CHI. J. INT'L L. 491, 2012
CHODOR T., ‘The G-20 Since the Global Financial Crisis: Neither Hegemony nor
Collectivism’, Global Governance 23, 2017
CHOULET C. / SHULYATYEVA Y., ‘History and major causes of US banking
disintermediation’, BNP Paribas, 2016
CHOULET C., ‘German Sparkassen: a model to follow?’, Eco Conjoncture BNP
Paribas, April 2016
CHUI M., Derivatives markets, products and participants: an overview, BIS, 2012
CLAEESENS S. / FORBES K., ‘International Financial Contagion: The Theory,
Evidence and Policy Implications’. Speech at the Conference ‘The IMF´s Role in
Emerging Market Economies: Reassessing the Adequacy of its Resources’
organized by RBWC, DNB and WEF in Amsterdam on November 18-19 2004
CLAESSENS S. / FORBES Κ. (editors), International contagion, ed. Kristen, 2001
CLAESSENS S. / van HOREN N., ‘The Impact of the Global Financial Crisis on
Banking Globalization’, IMF Εconomic Review, October 2014
CLAESSENS S. et al (editors), Financial Sector Taxation: The IMF's Report to the
G-20 and Background Material, IMF, September 2010
CLAESSENS S., ‘Shadow banking: Economics and policy priorities’, IMF Staff
Discussion Note, 12/2012
CLAESSENS S., / KODRES L., ‘The Regulatory Responses to the Global Financial

487
Crisis: Some Uncomfortable Questions’, IMF Working Papers, 2014
CLEMENTS B. / KAMIL H., ‘Are Capital Controls Effective in the 21st Century?
the Recent Experience of Colombia’, Working Paper 09/30, IMF, 2009
COHEN B., ‘The Macrofoundations of Monetary Power’ in International Monetary
Power, edited by Andrews D., ed. Cornell University Press, 2006
COHEN E., ‘Constructing power through law: Private law pluralism and
harmonization in the global political economy’, Journal Review of International
Political Economy Volume 15 - Issue 5, 2008
COHEN J., Constitutionalism beyond the State: Myth or Necessity? (A Pluralist
Approach), Humanity: An International Journal of Human Rights, Humanitarianism,
and Development, Volume 2, Number 1, Spring 2011
COLLIER A., Shadow Banking and the Rise of Capitalism in China, ed. Palgrave
Macmillan, Singapore, 2017
COLLINS J-R. et al., Where does money come from?, ed. NEF, London, 2011
CONCEICAO-HELD E. ‘Why the European Commission is not the “unexpected
winner” of the Euro Crisis: A Comment on Bauerand Becker΄, Journal of European
Integration 38:1, 2016
CONSTÂNCIO V., ‘Role and effects of the ECB non-standard policy measures’,
Remarks by the vice-President of the ECB, at the ECB Workshop “Monetary Policy
in Non-Standard Times”, Frankfurt am Main, 11 and 12 September 2017
COOOPER A. / FAROOQ A., ‘The Role of China and India in the G20 and BRICS:
Commonalities or Competitive Behavior?’, Journal of Current Chinese Affairs,
3/2016
CORNFORD A., ‘The Global Implementation of Basel II: Prospects and Outstanding
Problems, Policy Issues in International Trade and Commodities’, UNCTAD Study Series
No. 34, 2006

COURNÈDE B. / DENK O., ‘Finance and Economic Growth in OECD and G20
Countries’, OECD Economics Department Working Papers, No. 1223, 2015
COURNÈDE B. et al, ‘Finance and Inclusive Growth’, OECD Economic Policy
Paper No. 14, 2015
COURT OF JUSTICE OF THE EUROPEAN UNION, Press Release No 70/15,
Luxembourg, 16 June 2015
COXR., ‘Social Forces, States and World Orders: Beyond International Relations

488
Theory', Millennium: Journal of International Studies, vol. 10, no. 2, 1981
CRAIG P. / MARKAKIS M., ‘Gauweiler and the Legality of Outright Monetary
Transactions’, European Law Review, 2016
CULPEPPER P., ‘Structural power and political science in the post-crisis era’,
Business and Politics, 17(3), 2015
CULPEPPER P. / REINKE R., ‘Structural Power and Bank Bailouts in the United
Kingdom and the United States’, Politics / Society 42 (4), 2014
CUTLER C. et al. (editors), Private Authority and International Affairs, ed. Suny,
1999
CUTLER C., Private Power and Global Authority Transnational Merchant Law in
the Global Political Economy, ed. Cambridge Studies in International Relations,
2003

D’ ALBERTI M., Poteri pubblici, mercati e globalizzazione, ed. il Mulino, Bologna,

2008
DABLA-NORRIS E. et al, ‘Identifying Constraints to Financial Inclusion and Their
Impact on GDP and Inequality: A Structural Framework for Policy’, IMF Working
Paper 15/22, 2015
DAIFEI Y. et al., ‘Fair Value Accounting and Earnings Persistence: Evidence from
International Banks’, Journal of International Accounting Research 17:1, 2018
DAL BO Ε., ‘Regulatory Capture: A Review’, Oxford Review of Economic Policy,
Vol. 22 No.2, 2006
DANIEL B. et al., ‘The Impact of SEC Disclosure Monitoring on the Uncertainty of
Fair Value Estimates’, The Accounting Review 91:2, 2016
DARRACQ-PARIES / De SANTIS, ‘A Non-Standard Monetary Policy Shock. The
ECB’s 3-Year LTROs And the Shift in Credit Supply’, ECB Working Paper Series
No 1508, January 2013
DAS S., The Age of Stagnation: Why Perpetual Growth is Unattainable and the
Global Economy is in Peril, ed. Promethous Books, 2016
DAS U. et al., Does Regulatory Governance Matter for Financial System Stability?
An Empirical Analysis, International Monetary Fund working paper No. 04/89,
2004
DAVIES H. / ZHIVITSKAYA M., ‘Three Lines of Defence: A Robust Organising

489
Framework, or Just Lines in the Sand?’, Global Policy, Volume 9, Supplement 1,
June 2018
DAVIS G., ‘A New Finance Capitalism? Mutual Funds and Ownership Re-Concentration in
the United States’, European Management Review, 5, 2008

De FIORE F. / UHLIG, H., ‘Bank Fnance versus bond Fnance’, Journal of Money, Credit
and Banking, 2011

De GRAUWE P., ‘Revisiting the pain in Spain’, VOX CEPR’s Policy Portal, July
2014
De GRAUWE P., ‘The Governance of a Fragile Eurozone’, CEPS Working
Document, No. 346, May 2011
De GRAUWE, Ρ, ‘The Governance of a Fragile Eurozone. Centre for European
Policy Studies’, Working Document No. 346, Μάιος 2011
De GRAUWE, P., ‘The European Central Bank: Lender of Last Resort in the
Government Bond Markets?’ CESifo Working Paper No. 3569. September 2011
De HAAN J. / KLOMP J., “Banking risk and regulation: Does one size fit all?”,
Journal of Banking and Finance 36, 3197–3212, 2012
De HAAN J./ KLOMP J., “Bank regulation, the quality of institutions and banking
risk in emerging and developing countries: An empirical analysis”, Emerging
Markets Finance and Trade, forthcoming, 2015
DE HAAN L. / WILLEM VAN DEN END J., ‘The signalling content of asset prices
for inflation’, VoxEU.org, 29 September 2017
De JUAN Α. et al., Anatomía de una crisis, ed. Deusto, Madrid, 2013
De LAROSIÈRE et al. , “High-level group of financial supervision in the EU”, 2009
DE NEDERLANDSCHE BANK, Unconventional monetary policy of the ECB during the
financial crisis: An assessment and new evidence, Working Paper No. 381. Amsterdam.
May 2013

De RYNCK S., ‘Banking on a union: the politics of changing eurozone banking

supervision’, Journal of European Public Policy, Volume 23, Issue 1, 2016
De RYNCK S., ‘Changing Banking Supervision in the Eurozone: the ECB as a Policy
Entrepreneur’, Bruges Political Research Papers No 38, College of Europe, December 2014

490
DEEG, R., ‘Institutional Change and the Uses and Limits of Path Dependency: The Case of
German Finance’, MPIfG Discussion Paper 01/6, Max Plank Institute for the Study of
Societies, 2001

DELL’ARICCIA G. et al., ‘Credit booms and lending standards: evidence from the
subprime mortgage market’, International Monetary Fund Working Paper, no
08/106, 2008
DEMETRIADES P., ‘Failing banks, bail-ins, and central bank independence:
Lessons from Cyprus’, CEPR’s Policy Portal, 21 February 2018
DEN HAAN W., ‘Banking reform: Do we know what has to be done?’, VoxEU.org,
30 November 2012
DENK O et al., ‘Why Implicit Bank Debt Guarantees Matter: Some Empirical
Evidence’, OECD Journal: Financial Market Trends, Vol. 2014/2, 2015
DERVIŞ K., ‘What role for global governance?’, Brookings, 22 August 2016
DEUTSCHE BANK, ‘Long-Term Asset Return Study: The Next Financial Crisis’,
Deutsche Bank Market Research, 18 September 2017
DEUTSCHE BANK, ‘Long-Term Asset Return Study: The Next Financial Crisis’,
Deutsche Bank Market Research, 18 September 2017
DEUTSCHE BANK, ‘Where do European banks stand? 10 years after the start of
the financial crisis’, August 2017
DEUTSCHE BANK, ‘Where do European banks stand? 10 years after the start of
the financial crisis’, August 2017
DEUTSCHE BUNDESBANK, Monthly Report, December 2015
DEVLIN R./ MOGUILLANSKY G., Breeding Latin American Tigers: Operational
Principles for Rehabilitating Industrial Policies in the Region, ed. World Bank
Publications, 2011
DIAMOND L., ‘Facing Up to the Democratic recession’, Journal of Democracy,
Vοl. 26 Νο 1, 2015
DIAMOND L., ‘Is the Third Wave Over?’, Journal of Democracy Vol. 7 No 3, 1996
DIERCKX S., ‘After the crisis and beyond the new constitutionalism? The case of
the free movement of capital’, Globalizations Volume 10, 2013
DOBNER P. / LOUGHLIN M. (editors), The Twilight of Constitutionalism?, ed.
Oxford University Press, 2010
DOMANSKI D. / al, ‘Central banks as lender of last resort: experiences during the

491
2007-2010 crisis and lessons for the future’, Finance and Economics Discussion
Series Divisions of Research / Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve
Board, Washington, D.C., 2014
DOMANSKI et al, ‘Central clearing: trends and current issues’, BIS Quarterly
Review, 6 December 2015
DOOLEY Μ., et al., ‘Bretton Woods II Still Defines the International Monetary
System’, NBER Working Paper No. 14731
DRAGHI Μ., ‘Monetary policy and the economic recovery in the euro area’, Speech
at The ECB and Its Watchers XVIII Conference, Frankfurt am Main, 6 Απριλίου
2017
DRAGHI M., ‘How to Restore Financial Stability: Bundesbank Lecture 2008’,
Auszuege aus Presseartikeln, Deutsche Bundesbank, 17 September 2008
DRAGHI M., ‘Monetary policy and the outlook for the economy’, Speech at the
Frankfurt European Banking Congress “Europe into a New Era – How to Seize the
Opportunities”, Frankfurt am Main, 17 November 2017
DRAGHI M., ‘On the importance of policy alignment to fulfil our economic potential 5th
Annual Tommaso Padoa-Schioppa, Lecture at the Brussels Economic Forum 2016’,
Brussels, 9 Ιουνίου 2016

DRAGHI M., Speech at the first annual conference of the ESRB, Frankfurt am Main, 22
Σεπτεμβρίου 2016

DRAGHI M.,‘Risk-reducing and risk-sharing in our Monetary Union’, Speech at the

European University Institute, Florence, 11 May 2018
DRAGHI M., ‘Verbatim of the remarks by Mario Draghi’, Speech at the Global
Investment Conference in London, 26 July 2012
DREZNER D., ‘The System Worked: Global Economic Governance during the
Great Recession’, World Politics, Volume 66, Number 1, January 2014
DREZNER D., All Politics Is Global: Explaining International Regulatory Regimes,
ed. Princeton University Press, 2008
DREZNER D., Locating the Proper Authorities: The Interaction of Domestic and
International Institutions, ed. University of Michigan Press, 2010
DUFEY G., ‘The Blurring Borders of Banking’ in The World's New Financial
Landscape: Challenges for Economic Policy (edited by Siebert H.), ed. Springer,
2001

492
DUFFIE D., ‘Innovations in credit risk transfer: implications for financial stability’,
BIS Working Papers No 255, July 2008
DUGAN J. / XI J., ‘US implementation of Basel II: Final rules issued, but no
supervisory approvals to date’, Briefing Note, European Parliament, 2011
DUMÉNIL G. / DOMINIQUE L., Capital Resurgent: Roots of the Neoliberal
Revolution, ed. Harvard University Press, Cambridge, 2004
DUNNING J., (editors), Making Globalization Good: The Moral Challenges of Global
Capitalism, Oxford Scholarship Online, 2003

DYSON / FEATHERSTONE Κ., The Road to Maastricht: Negotiating Economic

and Monetary Union, ed. Oxford University Press, 1999
DYSON K, The Euro at Ten: Europeanization, Power, and Convergence. NewYork:
OxfordUniversityPress, 2008
DYSON K. / MARCUSEN M., Central Banks in the Age of the Euro:
Europeanization, Convergence, and Power, Oxford, 2009

EBA, ‘Cumulative impact assessment of the Basel reform package’, December 2015

ECB, ‘ECB decides on measures to address severe tensions in financial markets’,

Press Release, 10 May 2010
ECB, ‘ECB introduces a negative deposit facility interest rate, Press Release’, 5
June 2014
ECB, ‘Finacial Integration in Europe’, European Central Bank, March 2007
ECB, ‘Financial Stability Review’, European Central Bank, June 2008
ECB, ‘Looking back at OTC derivatives reform – objectives, progress and gaps’,
August 2016
ECB, ‘Monetary policy decisions’, Press Release, 10 March 2016

ECB, ‘Report on financial structures’, October 2016

ECB,’ ECB announces expanded asset purchase programme’, Press Release, 22
January 2015
ECB’S MONTHLY BULLETIN, “The contribution of the ECB and the Eurosystem
to European financial integration”, May 2006
EICHENGREEN Β., ‘Out of the Box Thoughts about the International Financial
Architecture’, WP/09/116, IMF, 2009

493
EICHENGREEN B. / BALDWIN R. (editors), What G20 Leaders Must Do to
Stabilize our Economy and Fix the Financial System, ed. VoxEU, 2008
EICHENGREEN B. et al., ‘Multilayered Governance and the International Financial
Architecture: The Erosion of Multilateralism in International Liquidity Provision’,
Global Policy Volume 9 . Supplement 1, June 2018
EL-ERIAN M., The Only Game in Town: Central Banks, Instability, and Avoiding
the Next Collapse, ed. Random House, 2016
EMEA CENTRE FOR REGULATORY STRATEGY, ‘Structural reform of EU
banking. Rearranging the pieces’, 2014
EPSTEIN G., ‘The Real Price of Proprietary Trading’, HuffPost, 25 April 2010
EPSTEIN R. (editors), Financialization and the world economy, Gerald A.,
Cheltenham, U.K. Northampton, Massachusetts: Edward Elgar Pub, 2005
EPSTEIN R., ‘Choosing the Lesser of Two Evils: Explaining Multinational Banking
Group’s Push for Supranational Oversight in the EU’, Cashiers de CERIUM Working Paper
No 2, 2014

ERTAY A. et al., ‘Securitisation and growth: The collateral matters’, VoxEU.org, 2

November 2015, Delivorias A., ‘Understanding Securitisation: Background −
benefits – risks’, European Parliamentary Research Service, October 2015
ERTRUCK Ι., ET AL, ‘The democratisation of finance? Promises, outcomes and
conditions’, Working Paper No 9, The University of Manchester, 2005
ESER F. / SCHWAAB B., ‘Assessing asset purchases within the ECB’s Securities
Markets Programme’, ECB Working Paper Series Nο 1587, September 2013
ESRB, ‘Is Europe Overbanked?, Reports of the Advisory Scientific Committee No.
4 / June 2014
EUROMONEY, ‘Banks breathe a little sigh of relief as Basel III is completed’, 11
Δεκεμβρίου 2017

EUROPA PARLIAMENT, ‘A fiscal capacity for the euro area? Options for reforms
to counter asymmetric shocks’, 2016
EUROPEAN BANKING AUTHORITY, ‘2015 EU-wide transparency exercise
results’, EBA, London, 2015
EUROPEAN BANKING AUTHORITY, ‘2016 EU-Wide Stress Test Results’
EUROPEAN BANKING AUTHORITY, ‘Report on institutions’ exposures to
shadow banking entities – 2015 data collection’, December 2015

494
EUROPEAN CENTRAL BANK, IRC TRADE TASK FORCE, ‘Understanding the
weakness in global trade: What is the new normal?’, ECB Occasional Paper, No
178, 2016
EUROPEAN COMMISSION, ‘EU banking reform: Strong banks to support growth
and restore confidence’, Press Release, Brussels, 23 Νοεμβρίου 2016
EUROPEAN COMMISSION, ‘European Economic Forecast. Spring 2018,’
Institutional Paper 077, May 2018
EUROPEAN COMMISSION, ‘Harnessing the Benefits of Globalization’,
Reflection Paper, COM (2017) 240, 10 May 2017
EUROPEAN COMMISSION, ‘Proposal for a Regulation of the European
Parliament and of the Council on Money Market Funds’, September 2013
EUROPEAN COMMISSION, ‘Proposal for a Regulation of the European
Parliament and of the Council on structural measures improving the resilience of EU
credit institutions’, Brussels, 29.1.2014
EUROPEAN COMMISSION, “Communication to the European Parliament, the
Council, the European Central Bank, the European Economic and Social Committee
and the Committee of the Regions on completing the Banking Union”, Brussels, 11
November 2017
EUROPEAN COUNCIL, ‘Euro area summit statement’, Brussels, 29 June 2012
EUROPEAN SYSTEMIC RISK BOARD, ‘EU Shadow Banking Monitor’, No 2 /
May 2017
EVANS P., ‘The Eclipse of the State? Reflections on Stateness in an Era of
Globalization’, World Politics, Volume 50, Number 1, 1997
EVENETT S. / FRITZ J., ‘The tide turns? Falling world trade and the G20’,
VoxEU.org, 12 November 2015

FABBRINI, S.,‘Intergovernmentalism and its limits: assessing the European

Union’s answer to the euro crisis’, Comparative Political Studies Vol. 46 No 9, 2013
FAIA E. / WEDER di MAURO B., ‘Cross Border Resolution of Global Banks’,
Discussion Paper 011, European Commission, September 2015
FAMA E., 'Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work',
The Journal of Finance, Vol. 25, No. 2
FARRELL, H. / ABRAHAM N., Structuring Power: Business and Authority

495
Beyond the Nation-State, Business and Politics 17 (3): 2015
FDIC and BANK OF ENGLAND,'Resolving globally active, systemically
important, financial institutions', joint paper, 2012
FEATHERSTONE Κ. / DYSON K., The Road To Maastricht: Negotiating
Economic and Monetary Union, ed. Oxford Press, 1999
FEDERAL CONSTITUTIONAL COURT, Press Release No. 67/2012, 12
September 2012
FEDERAL CONSTITUTIONAL COURT, Press Release No. 9/2014, 7 February
2014
FEDERAL DEPOSIT INSURANCE CORPORATION, ‘Resolution of Systemically
Important Financial Institutions: The Single Point of Entry Strategy,’ Federal
Register 78(243), 2013
FEDERAL REGISTER Vol. 54, 27 January 1989
FEDERAL REGISTER Vol. 55 OF 21 September 1990
FEDERAL RESERVE BANK OF NEW YORK ,‘The Rescue of Fannie Mae and
Freddie Mac’, Staff Reports No. 719, March 2015
FEDERAL RESERVE, ‘Comprehensive Capital Analysis and Review 2017:
Assessment Framework and Results June 2017’, FED, 2017
FEDERAL RESERVE, ‘Comprehensive Capital Analysis and Review 2017:
Assessment Framework and Results June 2017’, FED, 2017
FELDMAN M., Order Without Design: Information Production and Policy Making.
Standford: Standford University Press, 1989

FERNAND BRAUDEL, Afterthoughts on Material Civilization and Capitalism, ed.

The Johns Hopkins University Press, 1977
FERRANTINO M. / TAGLIANI D., ‘Global Value Chains in the Current Trade
Slowdown’, Economic Premise No 137, World Bank, March 2014
FIECHTER J. et al, ‘Subsidiaries or Branches: Does One Size Fit All?;, IMF Staff
Discussion Note, 7 March 2011

FINANCIAL MARKETS, ‘German Government approves draft bank separation law

and new criminal law provisions for the financial sector’, 6 February 2013
FINANCIAL REPORT 2014: Our results – Our contribution’, Published by the
German Savings Banks Association (DSGV), 2014
FINANCIAL STABILITY FORUM, ‘Report of the Financial Stability Forum on

496
Enhancing Market and Institutional Resilience’, FSB, 2008
FISCHER S., “Financial Stability: Policy Analysis and Data Needs”, 2015 Financial
Stability Conference, Washington
FORESTER T., The Microelectronics Revolution, ed. Blackwell, Oxford, 1980
FOSTER K. et al, ‘Euro area cross-border financial flows and the global financial
crisis’, ECB Occasional Paper Series No 126 / July 2011
FRANCIS W. / OSBORNE M., “Capital requirements and bank behaviour in the
UK: are there lessons for international capital standards?”, Journal of Banking and
Finance 36, 2012
FRASER D. et al., ‘Sources of Bank Interest Rate Risk’, Financial Review 37, 2002
FREIXAS Χ. et al., Systemic risk, crises, and macroprudential regulation,
VoxEU.org, 5 August 2015
FRIEDMAN Τ., The World is Flat: A Brief History of the Twenty-first Century, 5th
edition, ed. Penguin 2007
FRIEDMAN M., Essays in Positive Economics, ed. University of Chicago Press,
1953
FRIEDMAN T., The Lexus and the Olive Tree, ed, Anchor Books, 2000
FROOT K. et al., ‘Risk management: Coordinating corporate investments and
financing policies’, Journal of Finance 5, 1993
FRYDMAN R. / GOLDBERG M., Imperfect Knowledge Economics: Exchange
Rates and Risk, ed. Princeton University Press, 2007
FSB, ‘2016 list of global systemically important banks (G-SIBs)’, 21 November
2016
FSB, ‘Global Shadow Banking Monitoring Report 2014’
FSB, ‘Global Shadow Banking Monitoring Report’, May 2016
FSB, ‘Implementation and Effects of the G20 Financial Regulatory Reforms’, third
Annual Report, 28 June 2017
FSB, ‘Implementing OTC Derivatives Market Reforms’, 25 October 2010
FSB, ‘Improving Financial Regulation Report of the Financial Stability Board to
G20 Leaders’, 25 September 2009
FSB, ‘Policy Measures to Address Systemically Important Financial Institutions’, 4
November 2011
FSB, ‘Progress and Next Steps Towards Ending “Too-Big-To-Fail” (TBTF) Report

497
of the Financial Stability Board to the G-20’, 2 September 2013
FSB, ‘Shadow Banking: Scoping the Issues A Background Note of the Financial
Stability Board’, 12 April 2011
FSB, ‘Shadow Banking: Strengthening Oversight and Regulation Recommendations
of the Financial Stability Board, 27 October 2011
FSB, ‘Shadow Banking: Strengthening Oversight and Regulation’,
Recommendations of the Financial Stability Board, October 2011
FSB, ‘Transforming Shadow Banking into Resilient Market-based Financing An
Overview of Progress and a Roadmap for 2015’, 14 November 2014
FSB, ‘Update of group of global systemically important banks (G-SIBs)’, 1
November 2012
FUKUYAMA F., Political Order and Political Decay: From the Industrial
Revolution to the Globalization of Democracy, ed. Farrar, Straus and Giroux, New
York, 2014
FURFINE G., “Evidence on the response of US banks to changes in capital
requirements”, BIS Working Papers No 88, 2000

G20 LEADERS STATEMENT: The Pittsburgh Summit’, September 24-25, 2009

GADINIS S., ‘The Financial Stability Board: The New Politics of International
Financial Regulation’, 48 Tex. Int'l L. J. 157, 2013
GALLAGHER Κ., ‘Regaining Control? Capital Controls and the Global Financial
Crisis’, PERI, University of Massachusetts Amherst, 2011
GAMBACORTA L. / SONG SHIN H., ‘Why bank capital matters for monetary
policy’, BIS Working Papers No 558, April 2016
GAMBETTI L. / MUSSO Α., ‘The macroeconomic impact of the ECB's expanded
asset purchase programme (APP)’, ECB Working Paper No 2075, June 2017
GAULIER G. et al., ‘The role of China in the trade slowdown’, Rue de la Banque,
Banque de France, No 30m September 2016
GEISSEL B. / NEWTON K. (editors), Evaluating Democratic Innovations: Curing
the Democratic Malaise? ed. Routledge, 2012
GEITHNER T. Written Testimony, House Financial Services and Agriculture
Committees Joint Hearing on Regulation of OTC Derivatives, 10 July 2009
GEITHNER T., Stress Test, ed. Cornerstone, 2014
GENNAIOLI N. et al, ‘Neglected Risks, Financial Innovation and Financial
498
Fragility’, FEEM Working Paper No 111, September 2010
GHARAGOZLOU A., ‘Unregulable: Why Derivatives May Never be Regulated,
Brooklyn Journal of Corporate’, Financial / Commercial Law, Vol. 4, 2010
GIDDENS A., The Third Way: The Renewal of Social Democracy, Polity: Reprint
edition, 1998
GILBERT E. / HELLEINER E. (editors), Nation-States and Money: The Past,
Present and Future of National Currencies, ed. Routledge, 1999
GILL S., ‘Globalization, Market Civilization and Disciplinary Neoliberalism,’
Millennium Vol. 24, No. 3 (1995)
GILL S., ‘New constitutionalism, democratisation and global political economy’,
Pacifica Review: Peace, Security / Global Change, 10:1, 1998
GILL S., Power and Resistance in the New World Order, ed. Palgrave, 2003
GILPIN R., The Challenge of Global Capitalism: The World Economy in the 21st
Century, ed. Princeton University Press, 2000
GILPIN R., U.S. Power and the Multinational Corporation, New York: Basic Books,
1975
GOLDBACH R., ‘Asymmetric influence in global banking regulation’, Review of
International Political Economy 22:6, 2015
GOLDIN I. / REINERT Κ., Globalization for Development: Trade, Finance, Aid,
Migration, and Policy (Revised Edition), ed. World Bank Publications, 2007
GOLDSTEIN M. / VERON N., ‘Too Big to Fail: The Transatlantic Debate’,
Peterson Institute for International Economics Working Paper No. 11-2, 24 January
2011
GOODHART C / PEROTTI E., ‘Preventive macroprudential policy’, VoxEU.org,
29 February 2012
GOODHART C. / DMITRI TSOMOCOS D., ‘Liquidity, default, and market
regulation’, VoxEU.org, 12 November 2009
GOODHART C. / HOFMANN B., ‘House prices, money, credit, and the
macroeconomy’, Oxford Review of Economic Policy 24(1), 2008
GOODHART C., ‘The Organizational Structure of Banking Supervision’, Financial
Stability Institute, Occasional Papers Number 1, 2000
GOODHART C., ‘The two concepts of money: implications for the analysis of
optimal currency areas’, European Journal of Political Economy, Vol. 14, 1998

499
GOODHART C., Money, Information and Uncertainty, ed. The MIT Press,
Cambridge
GOODMAN J. / PAULY L, ‘The Obsolescence of Capital Controls?’, World
Politics 46, 1993
GORDON R., ‘Is US economy growth over? Faltering innovations confronts and six
headwinds’, Working Paper 18315, National Bureau of Economic Research, 2012
GORTON G. / METRICK A., ‘Regulating the Shadow Banking System’, Yale
School of Management and the National Bureau of Economic Research, October
2010
GRAMSCI A., Selections from the Prison Notebooks of Antonio Gramsci, edited by
Hoare Q. / SmithG., ed. International Publishers, New York 1971
GRANT C. et al., Bank Audit Fees and Asset Securitization Risks, AUDITING: A
Journal of Practice / Theory 37:1, 2018
GRAZ L. / NOLKE A., (editors), Transnational private governance and its limits,
ed. Routledge, 2008
GREENBERG M. et al, ‘Fair Value Accounting, Historical Cost Accounting and
Systemic Risk’, RAND Center for Corporate Ethics and Governance, 2013
GREENWOOD J. / ROEDERER-RYNNING C., ‘The “Europeanization” of the Basel
process: Financial harmonization between globalization and parliamentarization’,
Regulation / Governance, 2015

GRILLET-AUBERT L. et al.,’Assessing shadow banking – non-bank financial

intermediation in Europe’, European Systemic Risk Board Occasional Paper, No.
10, 2016
GRIMALDI M-B. et al, ‘Estimating the size and incidence of bank resolution costs
for selected banks in OECD countries’, OECD Journal: Financial Market Trends
Volume 2016/1
GRIMM D., Constitutionalism: Past, Present and Future, ed. Oxford University
Press, 2016
GRIMMER J. ET AL., The Impression of Influence : Legislator Communication,
Representation, and Democratic Accountability, ed, Princeton University Press,
2014
GRØNNEGAARD CHRISTENSEN J., ‘Public interest regulation reconsidered:
From capture to credible commitment’, Paper presented at “Regulation at the Age of

500
Crisis”, ECPR Regulatory Governance Standing Group, 3rd Biennial Conference,
University College, Dublin, 2010

HAAR Β., ‘Civil Liability of Credit Rating Agencies after CRA 3– Regulatory All-
or-Nothing. Approaches Between Immunity and Over-Deterrence’, White Paper
Series No. 1
HAAS P., ‘Introduction: Epistemic communities and international policy
coordination’, International Organization Vol. 46, No. 1, 1992
HABERMAS J, The Lure of Technocracy, ed Polity Press, 2015
HABERMAS J., ‘Three Normative Models of Democracy’, Constellations Volume
1, No 1, 1994
HABERMAS J., The Crisis of the European Union: A Response, ed. Polity Press,
2012
HABERMAS J., The Structural Transformation of the Public Sphere: An Inquiry
into a Category of Bourgeois Society, ed. The MIT Press, 1991
HABERMAS, J., 'The Crisis of the European Union in the Light of a
Constitutionalization of International Law', The European Journal of International
Law Vo.23 no.2, 2012
HAGGARD S. / SIMMONS Β.,’Theories of international regimes’, International
Organization 41, no. 3, 1987
HALDANE A., ‘Have we solved 'too big to fail'?’, VoxEU.org, 17 January 2013
HALDANE A., ‘On being the right size’, speech at the Institute of Economic
Affairs’ 22nd Annual Series, London, 25 October 2012
HALL P. / SOSKICE D., Varieties of Capitalism: The Institutional Foundations of
Comparative Advantage, Oxford, 2003

HALL P. / TAYLOR R. ‘Political Science and the Three Variants of New Institutionalisms’,
Political Studies, Vol. XLIV

HALL P., ‘The Economics and Politics of the Euro Crisis’, German Politics 21(4),
2012
HALL R. / BIERSTEKER T. (editors), Emergence of Private Aythority in Global
Governance, Cambridge Studies in International Relations 85, ed. Cambridge
University Press, 2002
HALL R., Central Banking as Global Governance: Constructing Financial

501
Credibility, ed. Cambridge University Press, 2008
HANTKE-DOMAS M., The Public Interest Theory of Regulation: Non-existence or
Misinterpretation?, European Journal of Law and Economics 2003
HARDIE I. / MACARTNEY H., ‘EU ring-fencing and the defence of too-big-to-fail banks’,
Journal West European Politics Vol. 39, Issue 3, 2016

HARDT M. / NEGRI A., Empire, ed. Harvard University Press, 2000

HARDY D. / HOCHREITER P., ‘Ignore at your peril: Liquidity risk and
macroprudential policy’, VoxEU.org, 26 February 2015
HARESH S,, ‘Do Accounting Measurement Regimes Matter? A Discussion of
Mark-to-Market Accounting and Liquidity Pricing’, Journal of Accounting and
Economics, Vol. 45, 2008
HÄRLE P.et al., ‘A regulatory squeeze on Europe’s banks?’, McKinsey Company, July
2010

HART P. / TINDALL K. (editors) Framing the Global Economic Downturn: Crisis rhetoric
and the politics of recessions, ed. ANU Press, 2009

HARVEY D., The condition of postmodernity: An Enquiry into the Origins of

Cultural Change, ed. Blackwell, 1989
HAY C. / MARSH D., Demystifying Globalization, ed. Palgrave Macmillan, 2000
HAYEK F., Prices and Production. 2nd edition, ed. Routledge, London, 1935
HEFFERNAN S., Modern Banking, ed. Wiley, 2004
HELD D. / MCGREW A., Globalization / Anti-Globalization: Beyond the Great
Divide (second edition), ed. Polity, 2007
HELD D. et al, Global Transformations: Politics, Economics and Culture, ed.
Stanford University Press, 1999
HELD D. et al, Global Transformations: Politics, Economics and Culture, ed.
Stanford University Press, 1999
HELFAND M. (editor), Negotiating State and Non-State Law: The Challenge of
Global and Local Legal Pluralism, ed. Cambridge University Press
HELLEINER Ε., ‘The Limits of Incrementalism: The G20, the FSB, and the
International Regulatory Agenda’, Journal of Globalization and Development, 2012
HELLEINER Ε., ‘What Role for the New Financial Stability Board? The Politics of
International Standards after the Crisis’, Global Policy, 2010

502
HELLEINER E. et al. (editors), Global Finance In Crisis: The Politics of
International Regulatory Change, ed. Routledge, 2010
HELLEINER E., ‘Did the Financial Crisis Generate a Fourth Pillar of Global
Economic Architecture?’, Swiss Political Science Review 19(4), 2013
HELLEINER E., The status quo crisis. Global Financial Governance after the 2008
Financial Meltdown, ed. Oxford University Press, 2014
HELLWIG M., ‘Capital Regulation after the Crisis: Business as Usual?’, Preprints
of the Max Planck Institute for Research on Collective Goods Bonn 2010/31
HINAREJOS A. The Euro Area Crisis in Constitutional Perspective, εκδ Oxford
Studies in European Law, 2015
HIRST P. / THOMPSON G., Globalization in Question (second edition), ed.
Blackwell, 2001
HOBSON J. / RAMESH M., ‘Globalisation Makes of States What States Make of It:
Between Agency and Structure in the State/Globalisation Debate’, New Political
Economy Vol. 7, No 1, 2012
HOBSON J., The State and International Relations, ed. Cambridge University Press
2000
HOELSCHER D. / CORTAVARRIA L., ‘Issues in Bank Resolution’, IMF Central
American Regional Conference, San Pedro de Sula, Honduras, 8-9 July, 2004
HOENIG, T., ‘Back to basics: A better alternative to Basel Capital Rules’, Speech to
The American Banker Regulatory Symposium, 14 September 2012
HOFFMANN AXTHELM L., ‘The European Central Bank’s legal accountability:
the “OMT” case’, Transparency International EU, 23 June 2016
HOLMSTROM Β. / JEAN TIROLE J., ‘Financial intermediation, loanable funds
and the real sector’, Quarterly Journal of Economics 112, no. 3, 1997
HOOD C., ‘A Public Management for all Seasons?’, Public Administration Vol. 69,
1991
HOSHI T., ‘Implementation of Basel III in the US will bring back the regulatory
arbitrage problems under Basel I’, VoxEU. org, 23 December 2012
HOUSE COMMITTEE ON FINANCIAL SERVICES, ‘The Financial Choice Act.
A Republican proposal to reform the financial regulatory system’, April 2017
HOWARTH D. / QUAGLIA L, ‘The Comparative Political Economy of Basel III in
Europe, Policy and Society, 35, 2016

503
HOWARTH D. / QUAGLIA L., ‘Internationalised banking, alternative banks and the Single
Supervisory Mechanism’, West European Politics, Vol. 39, Issue 3, 2016

HOWARTH D. / QUAGLIA L., ‘The steep road to banking union: Constructing the
single resolution mechanism”, Journal of Common Market Studies 52 (1)
HOWARTH D. / QUAGLIA l., ‘The Steep Road to European Banking Union:
Constructing the Single Resolution Mechanism’, Journal of Common Market
Studies (currently available as Early View, 10.1111/jcms.12178)
HOWLETT M. / RAMESH M., ‘Globalization and the Choice of Governing
Instruments: The Direct, Indirect, and Opportunity Effects of Internationalization’,
International Public Management Journal 9:2, 2006
ΗUNG H., ‘America’s head servant? The PRC’s Dilemma in the Global Crisis’,
New Left Review 60, 2009
HUNTINGTON S., ‘Democracy's Third Wave’, Journal of Democracy, Vol2 No 2,
spring 1991

ICN, ‘An Increasing Role for Competition in the Regulation of Banks', Antitrust
Enforcement in Regulated Sectors Subgroup 1,Bonn, June 2005
IGLESIA M., et al, ‘The Spanish financial crisis: Lessons for the European Banking
Union’, ELCANO Informe 20, March 2016
IGLESIAS M-O., ‘Understanding money to save the euro’, Expert Comment
23/2018, ELCANO, 4 April 2018
ILO, ‘Income inequalities in the age of financial globalization’, World of Work
Report 2008, Geneva, 2008
IMF, ‘Euro-area banking at the crossroads’, Working Paper Series No. 28, 2001
IMF, ‘Fighting the Global Crisis’, Annual Report, 2009
IMF, ‘Financial Derivatives’, Eleventh Meeting of the IMF Committee on Balance
of Payments Statistics, Washington, D.C., October 21–23, 1998
IMF, ‘Global trade: What's behind the slowdown?’, Chapter 2 in World Economic
Outlook, October 2016
IMF, ‘IMF Executive Board Concludes Financial Sector Stability Assessment with China’,
6 December 2017

ΙΜF, ‘International banking after the crisis: Increasingly local and safer?’, Chapter 2
of the April Global Financial Stability Report, 2015

504
IMF, ‘Strengthening the International Monetary System – a stocktaking’, March
2016
IMF, ‘The global trade slowdown: Cyclical or structural?΄, Working Paper 15/6,
2015
IMF, ΄Shadow banking around the globe: How large, and how risky?’, Global
Financial Stability Report- October 2014
ΙNNES A-M., ‘What Is Money?’, Banking Law Journal, 1913
IOSCO, ‘Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating Agencies’, Technical
Committee of the International Organization of Securities Commissions, 2004
IOSCO, ‘Policy Recommendations for Money Market Funds, Final Report’, October 2012

ISSING Ο., ‘Economic and Monetary Union in Europe: political priority versus
economic integration?’, Paper for the Conference 2001 of the European Society for
the History of Economic Thought, February 2001
ISSING O., ‘The uncertain future of central bank independence’, VOX CEPR’s
Policy Portal, 1 April 2018
JACKSON R. / Sørensen G., Introduction to International Relations: Theories and
Approaches (Fifth Edition), ed. Oxford University Press, 2012
JACOBY W., ‘Germany and the Eurocrisis: The timing of politics and the politics
of timing’, ACES Cases, No. 2014
JENSEN Μ., ‘Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency, Journal of
Financial Economics, Vol. 6, Nos. 2/3, 1978
JOBST A., ‘What Is Securitization?’, Finance / Development, IMF, September 2008
JOEREGES C. / Rodl F., ‘“Social Market Economy” as Europe’s Social Model?’,
European University Institute Working Paper no. 2004
JOERGES C., ‘Unity in Diversity as Europe’s Vocation and Conflicts Law as
Europe’s Constitutional Form’, LSE ‘Europe in Question’ Discussion Paper Series,
LEQS Paper No. 28/2010 Revised version: April 2013
JOOS K., Convincing Political Stakeholders, ed. Wiley, 2016.
JORDÀ Ò. et al., ‘Leveraged bubbles’, VoxEU.org, 1 September 2015
JP Morgan, ‘Derivatives and Risk Management Made Simple’, 2013
JUNCKER J-C, ‘The Five Presidents' Report: Completing Europe's Economic and
Monetary Union’, European Commission, 2015

505
KALDOR Ν., The Scourge of Monetarism (second edition), ed. Oxford University
Press, 1985
KANE E., ‘Τhe Ιnadequacy of Capital Adequacy Regulations and a Public Equity
Alternative’, VoxEU.org, 30 January 2013
KAPSTEIN E-B., ‘Resolving the Regulator's Dilemma: International Coordination
of Banking Regulations’, International Organization 43(2), 1989
KASHYAP A. et al., ‘Rethinking capital regulation. In: Federal Reserve Bank of
Kansas City Symposium on Maintaining Stability in a Changing Financial System’,
Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, 2008
KASTNER L., ‘Business lobbying under salience – financial industry mobilization
against the European financial transaction tax’, Journal of European Public Policy,
2017
KAY S., ‘Globalization, Power, and Security’, Security Dialogue vol. 35, no. 1,
March 2004
KEHOANE R. et al, ‘Democracy-Enhancing Multilateralism’, International
Organization 63, 2009
KEOHANE R., ‘Institutional theory and the realist challenge after the cold war’ in
Neorealism and Neoliberalism, edited by Baldwin D., ed. Columbia University
Press, 1993
KEOHANE R., After Hegemony: Cooperation and Discord in the World Political
Economy, ed. Princeton University Press, 1984
KEOHANE R., ‘The Demand for International Regimes’, International
Organization, Vol. 36, No. 2, International Regimes, 1982
KEYNES M., The General Theory of Employment, Interest, and Money, London,
BN Publishing, 2008
KHEMANI S. / D. SHAPIRO D. (editors), Glossary of Industrial Organisation
Economics and Competition Law,, commissioned by the Directorate for Financial,
Fiscal and Enterprise Affairs, 1993
KIIVER P, ‘The Lisbon Judgment of the German Constitutional Court: A Court-
Ordered Strengthening of the National Legislature in the EU’, European Law
Journal, Vol. 16, No. 5, September 2010
KIMURA T. / NAGANO T., ‘Exorbitant privilege and the Triffin dilemma through FX
swaps’, VoxEU.org, 30 May 2017

506
KINDLEBERGER C, The World in Depression, 1929-1939 (Revised Edition), ed.
University of California Press, 1986
KINDLEBERGER C., Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises,
fifth edition, ed. Wiley, 2005
KING M., The End of Alchemy: Money, Banking and the Future of the Global
Economy, London, Little, Brown, 2016
KING R. / LEVINE R., ‘Finance, entrepreneurship and growth’, Journal of
Monetary Economics 32, 1993
KINGDON J., Agenda, Alternatives and Public Policies, second edition, ed.
Longman, 1995
KJAER P. et al (editors) The Financial Crisis in Constitutional Perspective: The
Dark Side of Functional Differentiation, ed. Hart, Oxford 2011
KLAIR L., The Transnational Capitalist Class, ed. Wiley-Blackwell Publishing,
2001
KLIMAN Α., Failure of Capitalist Production: Underlying Causes of the Great
Recession, ed. Pluto Press, 2011
KNAACK P., ‘An Unlikely Champion of Global Finance: Why Is China Exceeding
International Banking Standards?’, Journal of Current Chinese Affairs 2/2017
KNIGHT D. / ORTIZ G., ‘Multilateral Surveillance: Ensuring a Focus on Key Risks
to Global Stability’, External Study for the IMF 2014 Triennial Surveillance
Review, International Monetary Fund, October 2014
KNIGHT M., ‘The G20’s Reform of Bank Regulation and the Changing Structure of
the Global Financial System’, Global Policy Volume 9, Supplement 1, June 2018
KNIPPER G., ‘The financialisation of the American economy’, Socio-Economic
Review, 2005
KOOPMANS R. / STATHAM P. (editors), The Making of a European Public
Sphere: Media Discourse and Political Contention, , ed. Cambridge University
Press, 2010
KOTLIKOFF L. / SMITH D., Pensions in the American Economy, ed. University of
Chicago Press, 2008
KPMG, ‘2017 Q1 China’s banking sector: Performance of listed banks and hot
topics’, June 2017
KRASNER S. (editors), International Regimes, ed. Cornell University Press, 1983

507
KRASNER S., Sovereignty: Organized Hypocrisy, ed. Princeton University Press,
1999
KREMERS J. et al (editors), Financial Supervision in Europe, ed. Edward Elgar,
Cheltenham, 2003
KRUGER A., ‘The Political Economy of the Rent-Seeking Society’, American
Economic Review, Vol. 64 (2), 1974
KUDRNA Z., ‘Financial market regulation: crisis-induced supranationalization’,
Journal of European Integration Vol. 38 Issue 3, 2016
KUL L / KHAN M.,’ A quantitative reassessment of the finance–growth nexus:
evidence from a multivariate VAR’, Journal of Development Economics, Volume
60, Issue 2, December 1999

LA PORTA R. et al., ‘Judicial Checks and Balances’, Journal of Political Economy, May
2003

LACCHÈ L., ‘Introduzione. Ripensare il costituzionalismo tra storia e mondo

globale: realtà e sfide’, Giornale di Storia Constituzionale, n.32, 2/2016
LACLAU Ε., Emancipation(s), ed. Verso, London, 1996

LAEVEN L. / VALECIA F., ‘Systemic Banking Crises Database: An Update’, IMF

Working Paper 12/163
LANDSMAN W., ‘Fair value accounting for financial instruments: some
implications for bank regulation’, Workshop on Accounting Risk Management and
Prudential Regulation, BIS, 2006
LAURA A., ‘Sovereign Debt Restructuring: Evaluating the Impact of the Argentina
Ruling’, Harvard Business Law Review 5 (1), 2015
LAW 360, Fed Gov. Says Leverage Ratio Alone Won’t Protect Banks, 2 Δεκεμβρίου 2016

LAW S-H. / SINGH N., ‘Does too much finance harm economic growth?’, Journal
of Banking / Finance, Vol. 41, 2014
LAZONICK W., ‘Profits without Prosperity’, Harvard Business Review, 2014
LE COZE J-C., ‘Globalization and high-risk systems’, Policy and Practice in Health
and Safety Volume 15, 2017 - Issue 1, 2017
LEETMAA P. et al, ‘Household saving rate higher in the EU than in the USA

508
despite lower income Household income, saving and investment, 1995-2007’,
Eurostat, 29/2009
LEGRO J. / MORAVCSIK A., ‘Is Anybody Still a Realist?’ , International Security
Vol. 24 (2), 1999
LEHMANN Μ., ‘Civil Liability of Rating Agencies: An Insipid Sprout from Brussels’, LSE
Working Paper, 15/2014

LEUZ C. / WYSOCKI PETER., ‘Economic Consequences of Financial Reporting

and Disclosure Regulation: A Review and Suggestions for Future Research’, March
2008 (available: SSRN: https://ssrn.com/abstract=1105398 or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1105398)
LEVINE D., ‘Two Options for the Theory of Money’, Social Concept, 1 (1), 1983

LEVY A. et al., ‘The Study of International Regimes, IASA Working Paper,

November 1994
LIEBMANN E. / PEEK J., ‘Global Standards for Liquidity Regulation’, Current
Policy Perspectives No 15-3, Federal Reserve Bank of Boston, July 2015
LIPSCHUTZ R., ‘Power, Politics and Global Civil Society’, Journal of International
Studies, Vol.33, No.3, 2005

LOMBARDI D./ MOSCHELLA M., Domestic preferences and European banking

supervision: Germany, Italy and the Single Supervisory Mechanism, West European
Politics, Vol. 39, No. 3, 2016
LUCCA D. et al., ‘The Revolving Door and Worker Flows in Banking Regulation’,
Staff Report No. 678, Federal Reserve Bank of New York, June 2014
LUCIANO GALLINO “Finanzcapitalismo: La civiltà del denaro in crisi”, ed.
Εinaudi, 2011
LUHMANN N., ‘The world society as a social system’, International Journal of
General Systems 8(3), 1982
LUIS A., ‘Credit Expansion and the Real Economy’, Applied Economics Letters
Vol 22, 2015
LUTTRELL D. et al, ‘Understanding the Risks Inherent in Shadow Banking: A
Primer and Practical Lessons Learned’, Staff Papers, Federal Reserve Bank of
Dallas, 2012
LÜTZ S., ‘Back to the future? The domestic sources of transatlantic regulation’,

509
Review of International Political Economy 18:4, 2011

MACARTNEY H., ‘Variegated Neo-liberalism: Transnationally oriented fractions

of capital in EU financial market integration’, Review of International Studies, 35,
2009
MAGNUS G., ‘Is there Time to Avert a Minsky Meltdown?’, Financial Times, 13
October 2008
MAGNUS, G., ‘The Credit Cycle and Liquidity: Have We Arrived at a Minsky
Moment?’, UBS Investment Research Economic Insights, March 2007
MAHONEY J., ‘Path Dependence in Historical Sociology’, Theory and Society 29, 2000

MAKLER H. et al, “How financial intermediation challenges national sovereignty in

emerging markets.” The Quarterly Review of Economics and Finance”, Volume 42,
Issue 5, 2002
MANASSE P. / BALDIN I-R., ‘What’s Wrong with Europe?’, Crisis Observatory
Policy Paper No 23, March 2014
MARCH J. / OLSEN J., ‘The Institutional Dynamics of International Political
Orders’, International Organization, Vol. 52, No. 4
MARTIN J. GRUENBERG, Chairman Federal Deposit Insurance Corporation on
Wall Street Reform: Assessing and Enhancing the Financial Regulatory System,
Statement before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs U.S.
Senate, September 9, 2014
MARTIN R. ET AL., ‘Financialization, Risk and Labour”, Competition / Change,
12 (2), 2008
MARTIN W., Why Globalization Works, ed. Yale University Press, 2004
MARTIN-ACEÑA P., The savings banks crisis in Spain: When and how?, WSBI-
ESBG, March 2013
MARTYNOVA N., ‘Effect of bank capital requirements on economic growth: a
survey’, DNB Working Paper 467, 2015
MASCIANDARO D. (editors), The Handbook of Central Banking and Financial
Authorities in Europe, ed. Edward Elgar, Cheltenham, 2005
MASON J., ‘Overview and Structure of Financial Supervision and Regulation in the
US’, European Parliament’s Committee on Economic and Monetary Affairs,
September 2015

510
MASTROMATTEO G. / LORENZO E., ‘The Two Approaches to Money: Debt, Central
Banks, and Functional Finance’, Working Paper No. 855, Levy Economics Institute,
November 2015

MATTHEIS C., ‘The System Theory of Niklas Luhmann and the

Constitutionalization of the World Society’, Goettingen Journal of International Law
4, 2012
MATTLI W. / BÜTHE T., ‘Global private governance’, Law and Contemporary Problems
68(3/4), 2005

MAYER T. Europe’s Unfinished Currency. The political Economics of the Euro, ed.
Anthem Press, 2012
MAYNTZ R. (editors), Negotiated Reform. The Multilevel Governance of Financial
Regulation, ed. Campus, 2016
MCCAULEY R, ‘Capital flows in East Asia since the 1997 crisis’, BIS Quarterly
Review, June 2003
MCCAULEY R. et al, ‘After the global crisis: From international to multinational
banking?’, Journal of Economics and Business 64, 2012
MCCAULEY R. /MCGUIRE P., ‘Dollar appreciation in 2008: safe haven, carry
trades, dollar shortage and overhedging’, BIS Quarterly Review, December 2009
MCDONOUGH W-J., Speech by the President and Chief Executive Officer of the
Federal Reserve Bank of New York at a conference on ‘The Challenge of Credit
Risk’ in Frankfurt am Main on 24/11/1998
MCKINNON R., ’Optimum Currency Areas.’ American Economic Review, Vol.
52,1963
MCLEAY M. et al, ‘Money creation in the modern economy’, Quarterly Bulletin
2014 Q1, Bank of England
MCPHILEMY S., ‘Integrating rules, disintegrating markets: the end of national
discretion in European banking?’, Journal of European Public Policy, 21(10), 2014
MEEHAN E., ‘From Government to Governance, Civic Participation and ‘New
Politics’; the Context of Potential Opportunities for the Better Representation of
Women’, Occasional Paper No. 5, Centre for Advancement of Women in Politics
School of Politics and International Studies, Queen's University Belfast, October
2003
MENICUCCI E. / PAOLUCCI G., ‘Fair Value Accounting within a Financial

511
Crisis: An Examination of Implications and Perspectives’, International Journal of
Business and Social Science, Vol. 8, No. 2, February 2017
MERTENS H-J,‘Lex Mercatoria: A Self-applying System Beyond National Law?’,
Global Law without a State, ed. Dartmouth, 1997
MEULEMAN L., ‘Owl meets beehive: how impact assessment and governance
relate’, Journal Impact Assessment and Project Appraisal Volume 33, 2015 - Issue 1
MIAN A. / SUFI A., ‘The consequences of mortgage credit expansion: evidence
from the mortgage default crisis’, Quarterly Journal of Economics, 124(4),
November 2009
MICHAEL G., ‘Financial Speculation in Commodity Markets: Are Institutional
Investors and Hedge Funds Contributing to Food and Energy Price Inflation?’,
Testimony before the Senate Committee on Homeland Security and Governmental
Afffairs, 24 June 2008
MILANOVIC B., ‘Global Income Distribution: From the Fall of the Berlin Wall to
the Great Recession’, World Bank Economic Review Vol. 30, Issue 2, 2015
MILLER R., International Political Economy: Contrasting World Views, ed.
Routledge, New York, 2008
MILLER, H R. / HORWITZ Μ., ‘Resolution Authority: Lessons from the Lehman
Experiences,” presentation at the conference on “Resolution and Authority and
Structural Reform,’ NYU Stern School of Business, 11 April 2013
MINSKY H., Stabilizing an Unstable Economy, ed. Mc Graw Hill, 2008
MINSKY H., The Financial Instability Hypothesis, Working Paper No.74, Levy
Economics Institute, May 1992
MISHKIN, F. S. (editors), Prudential Supervision: What Works and What Doesn't,
National Bureau of Economic Research, University of Chicago Press, 2001
MITCHELL C., Saving the market from itself, ed. University Press of Cambridge,
2016
MODY A., ‘The ghost of Deauville’, VOX CEPR Policy Portal, 7 January 2014
MOLONEY N, ‘European Banking Union: assessing its risks and resilience,
European Banking Union: assessing its risks and resilience’. Common Market Law
Review 51 (6), 2014
MORAVCSIK A., The Choice for Europe: Social Purpose and State Power from
Messina to Maastricht, ed. UCL Press, 1999

512
MORRISON A., ‘Credit Derivatives, Disintermediation, and Investment Decisions’,
The Journal of Business Vol. 78, No. 2, March 2005
MORRISON W. / LABONTE M., ‘China’s Holdings of U.S. Securities:
Implications for the U.S. Economy’, Congressional Research Service, 2013
MORRISON W., ‘China and the Global Financial Crisis: Implications for the
United States’, Congressional Research Service, 2009
MÜGGE D., ‘Widen the Market, Narrow the Competition: Banker Interests and the
Making of a European Capital Market’, ed. ECPR, 2010
MUNDELL R. / SWOBODA A., (editors), Monetary Problems of the International
Economy, ed. University of Chicago Press, 1969
MUNDELL R., ‘A Theory of Optimum Currency Areas.’ American Economic
Review, Vol. 5, 1961

NEELY J., Chinese Foreign Exchange Reserves, Policy Choices and the U.S.
Economy, Federal Reserve Bank of St. Louis, Working Paper 2017-001A
NELSON W., ‘Lessons from lender of last resort actions during the crisis: the Federal
Reserve experience’, BIS Papers No 79, 2014

NEWMAN A. / POSNER E., ‘Structuring transnational interests: the second-order

effects of soft law in the politics of global finance’, Journal Review of International
Political Economy Volume 23-Issue 5, 2016
NEWMAN A. / POSNER E., ‘Transnational feedback, soft law, and preferences in
global financial regulation’, Journal Review of International Political Economy
Volume 23, 2016 - Issue 1
NIELSEN B. / SMEETS S., ‘The role of the EU institutions in establishing the
banking union. Collaborative leadership in the EMU reform process’, Journal of
European Public Policy Vol. 25, Issue 9, 2018
NIER E., ‘Macroprudential Policy—Taxonomy and Challenges,”National Institute
Economic Review, Vol. 216, No. 1, 2011
NIKOLAOU K., ‘Liquidity (risk) concepts definitions and interactions’, ECB
Working Papers Series no 1008 / 2009
NISKANEN W., ‘Bureaucrats and Politicians’, Journal of Law and Economics,
Vol.18 (4)
NORFIELD Τ., ‘Derivatives and Capitalist Markets: The Speculative Heart of

513
Capital’, Historical Materialism 20.1, 2012
NORRLOF C., America's Global Advantage, US Hegemony and International
Cooperation, ed. Cambridge University Press, 2010
NORTON J., ‘A "New International Financial Architecture?"—Reflections on the
Possible Law-Based Dimension’, The International Lawyer, Vol. 33, No. 4
NOVAK W., ‘The Myth of the “Weak” American State’, The American Historical
Review, Vol. 113, Issue 3, 2008
NYE J., Power in the Global Information Age: From Realism to Globalization, ed.
Taylor / Francis Group, 2004

O’CONNOR J., The Fiscal Crisis of the State (fourth edition), ed. Transacrion
Publishers, 2009
O’ROURKE K., ‘Government policies and the collapse in trade during the Great
Depression’, VoxEU.org
OATLEY Τ. / NABORS R., ‘Redistributive Cooperation, Market Failure, Wealth
Transfers and the Basle Accord’. International Organization 52(1), 1998
OBSTFELD M., ‘Risk-taking, global diversification, and growth’, American
Economic Review 84, 1994
OECD, ‘Institutional investors, global savings and asset allocation’, CGFS Papers
No 27, 2007
OECD, ‘OECD Economic Globalisation Indicators’, 2010

OECD, ‘OECD Principles of Corporate Governance’, 1999 & 2004

OECD, ‘Pooling of Institutional Investors Capital –Selected Case Studies in unlisted

equity infrastructure’, 2014
OECD, ‘Recommendation of the Council on Regulatory Policy and Governance’,
2012
OLSON M., The Logic of Collective Action, ed. Harvard University Press,
Cambridge, 1965
ORPHANIDES A., ‘Is monetary policy overburdened?’, BIS Working Papers No
435
OSCO, ‘Peer Review of Implementation of Incentive Alignment Recommendations
for Securitisation: Final Report’, September 2015

514
OSTRY J. et al, ‘Capital Inflows: The Role of Controls’, IMF SPN/10/04, 19 February 2010

OXFAM, ‘An economy for the 99%’, OXFAM Briefing Paper, January 2017

PADOA-SCHIOPPA Τ., The Euro and Its Central Bank. Getting United after the
Union, ed. MIT Press, 2004
PADOA-SCHIOPPA, T., ‘Is a Euroland Banking System already Emerging?’,
SUERF Marjolin Lecture, April 2000
PAGANO U., ‘The Evolution of the American Corporation and Global
Organizational Biodiversity’, Berle III Conference, 2012
PALLEY T., ‘Financialization: What It Is and Why It Matters’, Working Paper No
525, The Levy Economics Institute, 2007
PANICO C. et al., ‘Income distribution and the size of the financial sector: a
Sraffian analysis’, Cambridge Journal of Economics, 36, 2012
PAPADEMOS L. / STARK J., Enhancing monetary analysis, European Central
Bank, 2010
PARLIAMENTARY COMMISSION ON BANKING STANDARDS,
PROPRIETARY TRADING, PROPRIETARY TRADING, Third Report of Session
2012-13, House of Lords House of Commons, 2013
PASSARI E. / REY H., ‘Financial Flows and the International Monetary System’,
The Economic Journal, 125.584, May 2015
PATERSON W., ‘The Reluctant Hegemon? Germany Moves Centre Stage in the
European Union’. Journal of Common Market Studies, 49 Annual Review, 2011
PEIHANI M., ‘The Basel Committee on Banking Supervision: a post-crisis
assessment of governance and accountability’, Canadian Foreign Policy Journal
21:2, 2015
PERALTA Α. et al, “Fracturas y Crisis en Europa”, ed. Clave intellectual, Madrid,
2013
PERRY E. / WELTEWITZ P., ‘Wealth Management Products in China, Bank of
Australia’, June Quarter 2015
PETERS G., ‘Governance as political theory’, Journal Critical Policy Studies,
Volume 5, 2011 - Issue 1
PHILIPPON Τ. / SALORD Α., ‘Bail-ins and Bank Resolution in Europe, Geneva
Reports on the World Economy’, CEPRS Special Report 4

515
PICCI L., Reputation-Based Governance, Stanford University Press, 2014
PIERCON P., ‘The Limits of Design: Explaining Institutional Origins and Change’,
Governance 13, 2000

PISANI-FERRY J. ‘The Euro crisis and the new impossible trinity’, Policy
Contribution, Bruegel, January 2012

PISTOR K., ‘Governing Interdependent Financial Systems: Lessons from the

Vienna Initiative’, Working Paper No.336, 21 March 2011

PLANTIN G. et al., ‘Marking to Market: Panacea or Pandora's Box?’, Journal of

Accounting Research, Vol. 46, No. 2, 2008
PORTER T., ‘Private authority, technical authority and the globalization of accounting
standards’, Business and Politics 11(2), 2005

POSEN R., ‘Is It Fair to Blame Fair Value Accounting for the Financial Crisis?,
Harvard Business Review, Vol. 87, No. 11, 2010
POSNER E., ‘Controlling Agencies with Cost-Benefit Analysis: A Positive Political
Theory Perspective’, 68 University of Chicago Law Review, 2001
POSNER E., ‘Sequence as explanation: The international politics of accounting
standards’, Journal Review of International Political Economy, Volume 17, 2010
POSNER R. The effects of deregulation on competition: the experience of the
United States, 23 Fordham International Law Journal S7, 1999
POSNER R., ‘The Decline of Law as an Autonomous Discipline: 1962-1987’, 100
Harvard Law Review 761, 1987
POSNER R., ‘The Ethical and Political Basis of the Efficiency Norm in Common
Law Adjudication’, Hofstra Law Review 1980
POSNER R., ‘Theories of economic regulation’, Bell Journal of Economic and
Management Science, 1974
POZSAR Z. et al. ‘Shadow Banking’, Staff Reports Staff Report No. 458 (Revised),
Federal Reserve Bank of New York , February 2012
POZSAR Z., ‘Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the U.S. Banking
System’, IMF Working Paper/11/190, 2011
POZSAR Z., Can shadow banking be addressed without the balance sheet of the
sovereign?, VoxEU.org, 16 November 2011
PRAET P.΄The ECB’s monetary policy: past and', Speech at the Febelfin Connect

516
event, Brussels/Londerzeel, 16 March 2017
PUTNAM R., ‘Diplomacy and Domestic Politics: The Logic of Two-Level Games’,
International Organization, Vol. 42, No.3, 1988
PwC, ‘Regulatory Brief, Heightened Leverage Ratio: US regulators unveil next act
for regulating large banks’, July 2013

QUAGLIA L., ‘The ‘Old’ and ‘New’ Politics of Financial Services Regulation in
the European Union’, New Political Economy, 2012
QUAGLIA L., ‘The European Union and global financial harmonization’, EUI
Working Papers SPS 2012/04, European University Institute
QUAGLIA L., ‘The European Union, the USA and International Standard Setting
by Regulatory Fora in Finance’, New Political Economy 19:3, 2014
QUINTYN M. / Taylor M., ‘Regulatory and supervisory independence and financial
stability’, International Monetary Fund working paper No. 02/46, 2002

RAILAS L., The Rise of the LEX ELECTRONICA and the International Sale of
Goods, Publications of the Faculty of Law University of Helsinki, 2004
RAMANNA K., ‘Why “Fair Value” Is the Rule’, Harvard Business Review, March
2013
RAVOET G., ‘Banking Union Helps Restore Confidence’, Sankar, March 2014
RAVOET G., ‘European Banking Union: evolution not revolution’, EUROPOST,
20-26 December 2013
REGULATION (EU) No 462/2013 of the European Parliament and of the Council
of 21 May 2013 amending Regulation (EC) No 1060/2009 on credit rating agencies
REGULATIONS H, Q, and Y, Docket No. R-1442
REICH R., Supercapitalism: The Transformation of Business, Democracy, and
Everyday Life, ed. Knopf, 2007
REINHART C. / ROGOFF K., 'A Decade of Debt', CEPR Discussion Paper No.
DP8310, 2011
REINHART C. / ROGOFF K., ‘From financial crash to debt crisis’, American
Economic Review 101, 2011
REINHART C. / ROGOFF K., ‘The Aftermath of Financial Crises’, NBER
Working Papers 14656m, January 2009

517
REINHART C. / ROGOFF K., This Time is Different: Eight Centuries of Financial
Folly, ed. Princeton University Press, 2009
REUS-SMIT C., SNIDAL D., STEIN A. (editors), The Oxford Handbook on
International Relations, ed. Oxford University Press, 2008
REY H., ‘Dilemma not Trilemma: The global financial cycle and monetary policy
independence’, Paper presented at the Jackson Hole Symposium, August 2013

RICHARD J., ‘The Rocky Road to Implementation of Basel II in the United States’,
Atlantic Economic Journal 411, 2007
RIMOLI F., L’ idea di costituzione: Una storia critica, ed. Carocci, Roma, 2011
RITTBERGER V. (editor), Regime Theory and International Relations, ed.
Clarendon Press, 1993
ROBÉ J-P et al. (editors) Multinationals and the Constitutionalization of the World
Power System, ed. Routledge, 2016
ROBINSON W., Beyond the Theory of Imperialism: Global Capitalism and the
Transnational State, Societies Without Borders 2, 2007
ROLDÁN J., ‘The Spanish Banking Sector’, presentation of Director General of
Banking Regulation at the Bank of Spain, 17 April 2012
ROMER D., ‘Keynesian Macroeconomics without the LM Curve’, Journal of
Economic Perspectives, Vol. 14 (2), 2000
ROMERO G. et al., Estructura económica y relaciones internacionales, Madrid:
Carceta Ibergarceta, 2013
RONALD H., ‘Coase Memorial Issue’, Journal of Institutional Economics Vol 11
No2, June 2012, ed. Cambridge University Press
ROSE-ACKERMAN S., ‘Defending the State: A Skeptical Look at “Regulatory
Reform” in the Eighties’, Faculty Scholarship Series, 1990
ROSENAOU J., Turbulence in World Politics, ed. Princeton University Press, 1990
ROSENAU J. / CZEMPIEL E. (editors), Governance without Government: Order
and Change in World Politics, ed. Cambridge University Press, Cambridge, 1992
ROSOW S. / GEORGE J., Globalization and Democracy, Rowman / Littlefield
Publishers, 2014
ROSS L., ‘An Autopsy of the US Financial System’, NBER Working Paper 15956,
April 2010
ROYO S., ‘How Did the Spanish Financial System Survive the First Stage of the

518
Global Crisis?, Governance, Vol 26 Issue 4, 2012
RUBIN R., Testimony Before the Financial Crisis Inquiry Commission, 8 April
2010
RUGGIE J. , ‘Reconstituting the Global Public Domain – Issues, Actors, and Practices’,
European Journal of International Relations 10, no. 4, 2004

RUTH S. et al., Let the People Rule? Direct Democracy in the Twenty –First
Century, ed. ECPRPress, 2017
RYAN S., ‘Accounting in and for the Subprime Crisis’, March 2008 (Available at
SSRN: https://ssrn.com/abstract=1115323 or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1115323)
S/P ‘s, “Undoing The Doom Loop: A Look At The Links Between European Banks
And Sovereign Debt”, 2016

SAAD-FILHO Α. / JOHNSTON D., Neoliberalism: A Critical Reader, ed. Pluto

Press, 2004
SABATIER P., Theories of the policy process. WestviewPress, 2007

SAHAY et al, ‘Rethinking Financial Deepening: Stability and Growth in Emerging

Markets’, IMF Staff Discussion Note, 2015
SAKA O., ‘Domestic banks as lightning rods? Home bias during the eurozone
crisis’, CEPS, 28 March 2018
SALAMON L., ‘The New Governance and the Tools of Public Action: An
Introduction’, Fordham Urban Law Journal, Volume 28 Number 5
SALENTO Α. / MASINO G., La fabbrica della crisi: Finanziarizzazione delle
imprese e declino del lavoro, ed. Carocci, Roma, 2013
SANTOS T., ‘El Diluvio: The Spanish Banking Crisis, 2008–2012’, Columbia
Business School and NBER, July 13, 2017
SAPIR A. et al., ‘Making a reality of Europe’s Capital Markets Union’, Policy
Contribution Issue n˚07, Bruegel, April 2018
SAVAL N., ‘Globalisation: the rise and fall of an idea that swept the world’, The
Guardian, 14 July 2017
SCHADLER S., ‘Unsustainable Debt and the Political Economy of Lending:
Constraining the IMF’s Role in Sovereign Debt Crises’, CIGI Paper No. 19, October
2013

519
SCHÄFER Α. et al, ‘Bail-in expectations for European banks: Actions speak louder
than words’, Working Paper Series No 7 / April 2016
SCHÄFER D., ‘A Banking Union of Ideas? The Impact of Ordoliberalism and the
Vicious Circle on the EU Banking Union’, Journal of Common Market Studies, Vol.
54, Issue 4, 2016
SCHILD J., ‘Leading Together or Opposing Each Other? Germany, France and the
European Banking Union’, Paper presented for the 14th Biennial Conference of the
European Union Studies Association, Boston, 5–7 March 2015
SCHIMMELFENNIG F. et al. (editors), The Politics of European Union
Enlargement: Theoretical Approaches, ed. Taylor / Francis, 2005
SCHIMMELFENNIG F., ‘European Integration (Theory) in Times of Crisis. Why
the euro crisis led to more integration but the migrant crisis did not’, Conference-
European Union Studies Association (EUSA), Miami, May 2017
SCHMIDT V., ‘Reinterpreting the rules ‘by stealth’ in times of crisis: a discursive
institutionalist analysis of the European Central Bank and the European
Commission’, West European Politics Vol.39 No 5, 2016
SCHMITTER P. / LEFKOFRIDI Z., ‘Neo-Functionalism as a Theory of
Disintegration’, 22nd CES Conference, Paris, July 8-10 2015
SCHMITTER P. / LEFKOFRIDI Z., ‘Neo-Functionalism as a Theory of
Disintegration’, Chinese Political Science Review, Vol. 1, Issue 1, 2016
SCHMITTER P., ‘European disintegration? A way forward’, Journal of Democracy
SCHOENMAKER D. / WAGNER W., “The Impact of Cross Border Banking.”
2011, Tinbergen Institute Discussion Paper, No. 11-054/2/DSF18
SCHOENMAKER D. / WIERTS P., ‘Macroprudential Policy: The Need for a
Coherent Policy Framework’, Duisenberg School of Finance Policy Paper No.13,
2011
SCHOENMAKER D. / WIERTS P., ‘Macroprudential Supervision: From Theory to
Policy’, National Institute Economic Review, February 2016
SCHOENMAKER D., ‘The Financial Trilemma’, Economics Letters, Vol. 111,
2011
SCHOENMAKER D., ‘What happened to global banking after the crisis’, Βruegel
Policy Contribution Issue No. 4, 2017
SCHOLTE J., ‘What Is Globalization? The Definitional Issue – Again’, CSGR

520
Working Paper 109/02 , University of Warwick, 2002
SCHOLTE J., Globalization: A Critical Introduction, ed. Palgrave Macmillan, 2005
SCHULARICK M. / TAYLOR Α., ‘Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage
Cycles, and Financial Crises, 1870‐2008’, The American Economic Review 102, 2012

SCHULARICK M. / TAYLOR A., ‘Credit booms gone bust: monetary policy,

leverage cycles and financial crises, 1870-2008’, American Economic Review, Vol.
102(2)
SCHWARTZ A., ‘Asset Price Inflation and Monetary Policy’, Atlantic Economic
Journal, Volume 31, Issue 1, March 2003
SCIERA P., ‘Dal costituzionalismo sincronico a quello diacronico: la via
amministrativa’, Giornale di Storia Constituzionale, n.32, 2/2016
SEABROOKΕ L. / TSINGOU E., ‘Professional Emergence on Transnational Issues:
Linked Ecologies on Demographic Change’, Journal of Professions and
Organization 2(1), 2015
SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, ‘Money Market Fund Reform,
Final Rule 2014’
SEGOVIANO M. et al., ‘Securitization: Lessons Learned and the Road Ahead’,
IMF Working Paper 13/255, 2013
SELCK Η. et al., ‘The evolution of European legal integration’, Eur J Law Econ
2007
SENN Μ., Non-State Regulatory Regimes Understanding Institutional
Transformation, ed. Springer, Berlin, 2011
SHEPPARD E. / LEITNER H., ‘Quo Vadis Neoliberalism? The Remaking of
Global Capitalist Governance after the Washington Consensus’, Geoforum 41 (2),
2010
SHIN H-S.,’ Global Banking Glut and Loan Risk Premium’, IMF, 12th Jaques Polak
Annual Research Conference, November 10-11,, 2011

SHLEIFER A., ‘Understanding Regulation’, European Financial Management, Vol.

11, No. 4, 2005
SHLEIFER A., Inefficient Markets, An Introduction to Behavioral Finance, ed.
Oxford University Press, 2000
SIEBERT H. (editor), The World's New Financial Landscape: Challenges for
Economic Policy ed. Springer, 2001

521
SIMMONS B., ‘The International Politics of Harmonization: The Case of Capital
Market Integration’, International Organization 55, 2001
SIMON H., Administrative Behaviour: A Study of the Decision Making Processes
in Administrative Organisation, The Macmillan Co, New York, 1948
SIMPSON C., ‘The German Sparkassen (Savings Banks)’, Civitas, January 2013
SINGER D., Regulating Capital: Setting Standards for the International Financial
System, ed. Cornell University Press, 2007
SINGER P., One World: The Ethics of Globalization, ed. Yale University Press, 2002

SINGH K., Questioning Globalization, ed. Zed Books, 2005

SINGH M. / AITKEN J., ‘The (Sizable) Role of Rehypothecation in the Shadow

Banking System’, IMF Working Paper no. 10/172, 2010
SINISCALO D. et al., Privatizzazioni difficili, ed. Mulino, Bologna, 1999
SMAGHI B., “The Triffin dilemma revisited”, Member of the Executive Board of the ECB,
Speech at the Conference on the International Monetary System: sustainability and reform
proposals, marking the 100th anniversary of Robert Triffin (1911-1993), at the Triffin
International Foundation, Brussels, 3 October 2011
SMITH Τ., America's Mission: The United States and the Worldwide Struggle for
Democracy, Princeton University Press, 2012

SMITH E-B., `Race to Bottom’ at Moody’s, S/P Secured Subprime’s Boom, Bust,
Bloomberg, 26 September 2008
SNIDAL D., ‘The limits of hegemonic stability theory’, International Organization,
Vol. 39 No 4, 1985
SONG I., ‘Foreign Bank Supervision and Challenges to Emerging Market
Supervisors’, IMF Working Paper /04/82, 2004
SPENDZHAROVA A., ‘Regulatory cascading: Limitations of policy design in European
banking structural reforms’, Policy and Society 35:3, 2016

STELLINGA B. / MÜGGE D. ‘The regulator's conundrum. How market reflexivity

limits fundamental financial reform’, Review of International Political Economy
24:3, 2017
STIGLER G., ‘The theory of Economic Regulation’, The Bell Journal of Economics
and Management Science, Volume 2 Issue1, 1971
STIGLITZ J., ‘Credit markets and the control of capital’, Journal of Money, Credit

522
and Banking, 17, 1985,
STIGLITZ J., ‘Finance for Development’ in Development Dilemmas, edited by
Ayogu M. / Ross D., ed. Routledge, 2004
STIGLITZ J., Globalization and Its Discontents, ed. Norton, 2002
STOCKHAMMER Ε., ‘Some Stylized Facts on the Finance-Dominated
Accumulation Regime’, PERI Working Papers, University of Amherst, 2007
STOCKHAMMER E. et al., ‘The impact of financialisation on the wage share: a
theoretical clarification and empirical test’, Working Paper 1802, Post-Keynesian
Economics Society, January 2018
STOCKHAMMER E., ‘Why have wage shares fallen? A panel analysis of the
determinants of functional income distribution’, ILO Working Paper, Conditions of
Work and Employment Series No. 35, 2013
STOUT L., ‘Betting the Bank: How Derivatives Trading Under Conditions of
Uncertainty Can Increase Risks and Erode Returns in Financial Markets’, Journal of
Corporation Law, 1995
STOUT L., ‘Derivatives and the Legal Origin of the 2008 Credit Crisis’, Cornell
Law Faculty Publications, 2011
STOUT L., ‘Risk, Speculation, and OTC Derivatives: An Inaugural Essay for
Convivium’, Accounting, Economics, and Law, Volume 1, Issue 1 2011
STRANGE S., The Retreat of the State: The Diffusion of Power in the World
Economy, ed. Cambridge University Press, 1996
STRANGE S., Mad money: with an introduction by Benjamin J. Cohen, ed.
Manchester University Press, 2015
STRANGE S., Casino Capitalism, ed. Basil Blackwell, 1986
STRANGE S., The Retreat of the State: The Diffusion of Power in the World
Economy, Cambridge University Press, 1996
STRATEGY, POLICY, AND REVIEW DEPARTMENT, ‘Recent Experiences in
Managing Capital Inflows—Cross-Cutting Themes and Possible Policy
Framework’, In consultation with Legal, Monetary and Capital Markets, Research,
and other Departments, Approved by Reza Moghadam, ΙΜF, 2011
STREECK W, ‘The Politics of Public Debt: Neoliberalism, Capitalist Development
and the Restructuring of the State’, MPIfG Discussion Paper 13/7
STREECK W., ‘The Rise of the European Consolidation State’, MPIfG Discussion

523
Paper 15/1
STREECK W., Buying Time: The Delayed Crisis of Democratic Capitalism,
ed.Verso, 2016
SUBRAMANIAN A. / KESSLER M., ‘Τhe hyperglobalization of trade and its
future’, Working Paper 13-6, Peterson Institute for International Economics, July
2013
SUMMERS L. / SCHOENFELD M., ‘The G20 in retrospect and prospect’, Working
Paper, June 2012
SUMMERS L., U.S. ‘Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the
Zero Lower Bound’, Business Economics, Vol. 49, No. 2, National Association for
Business Economics, 2014
SUMMERS L.,’ The threat of secular stagnation has not gone away’, Financial
Times, 6 May 2018
SYMPOSIUM REDEFINING THE PUBLIC SECTOR: Accountability and
Democracy in the Era of Privatization, 2011
SZTOMPKA P., Trust: A Sociological Theory, ed. Cambridge, 1999

TARULLO D., ‘Regulating Systemically Important Financial Firms’, Speech at the

Peter G. Peterson Institute for International Economics, Washington, 3 June 2011,
Financial Stability Board, Shadow Banking: Scoping the Issues, April 2011
TARULLO D., “Shadow Banking After the Financial Crisis”, Speech at the Federal
Reserve Bank of San Francisco Conference on Challenges in Global Finance, 12
June 2012
TARULLO D., Banking on Basel. The Future of International Financial Regulation,
ed. Peterson Institute for International Economics, 2008
TARULLO D., Comments on ‘Regulating the Shadow Banking System’, speech at
the Brookings Panel on Economic Activity, Washington, 13 September 2010
TARULLO, D., ‘Financial Stability Regulation’, Speech at the Distinguished Jurist
Lecture, University of Pennsylvania Law School, Philadelphia, Pennsylvania, 2012
TERENCE C. et al., ‘Who governs? Delegations and delegates in global trade
lawmaking’, Regulation / Governance 7:3, 2013
TEUBNER G., ‘The Project of Constitutional Sociology: Irritating Nation State
Constitutionalism’, Transnational Legal Theory 4, 2013
TEUBNER G., / FISCHER-LESCANO A., ‘Regime collisions: the vain search for
524
legal unity in the fragmentation of global law’, Michigan Journal of International
Law, n. 25, 2004
THAKOR A.V., ‘Capital requirements, monetary policy, and aggregate bank
lending: theory and evidence’, Finance 51, 1996
THIEMANN M., ‘In the Shadow of Basel: How Competitive Politics Bred the
Crisis’ Review of International Political Economy 21:6, 2014
TIMMER M. et al. ‘Production fragmentation and the global trade slowdown’,
VoxEU.org, 21 November 2016
TOBIAS A. / SHIN H., ‘The Shadow Banking System: Implications for Financial
Regulation’, Staff Reports no. 382, 2009
TRANSPARENCY INTERNATIONAL EU, ‘Two sides of the same coin?
Independence and accountability of the European Central Bank’, 2017
TRANSPARENCY INTERNATIONAL EU, ‘Two sides of the same coin?
Independence and accountability of the European Central Bank’, 2017
TRICHET J-C, ‘The monetary policy of the ECB during the financial crisis’,
Speech, Montreal, 6 June 2011
TRICHET J-C., ‘The process of European financial integration’, Speech at Cass Business
School, Λονδίνο, 11 Μαΐου 2006

TSINGOU Ε., ‘Club governance and the making of global financial rules’, Review
of International Political Economy, 2014
TUCKER P., ‘The Design and Governance of Financial Stability Regimes: A
Common Resource Problem That Challenges Technical Know-How, Democratic
Accountability and International Coordination’, CIGI Essays on International
Finance, Volume 3, 2016
TURNER A., ‘Monetary and Financial Stability: Lessons from the Crisis and from
classic economics texts’, Speech at South African Reserve Bank, 2 November 2012
TURNER A., ‘The Case for Monetary Finance – An Essentially Political Issue’, 16th
Jaques Polak Annual Research Conference, 5-6 November 2015

VAN RIET A-G, ‘Managing high public debt in Euro area countries: financial
repression as a fiscal insurance?’, ECB Draft Document, 2014
VANBERG V., ‘Ordoliberalism, Ordnungspolitik, and the Reason of Rules’,
European Review of International Studies, 2015

525
VENIZELOS E., ‘State Transformation and the European Integration Project:
Lessons from the financial crisis and the Greek paradigm’, CEPS Special Reports,
No 130, 4 February 2016
VERDIER P-H., ‘Transnational Regulatory Networks and Their Limits’, Yale
Journal of International Law Vol. 34, 2009
VERON Ν., ‘Banking Nationalism and the European Crisis’. Oral remarks prepared
for a speech on the changing European financial system, given in Istanbul, 27 June
2013
VERON Ν., ‘Sovereign Concentration Charges: A New Regime for Banks’
Sovereign Exposures’, Bruegel, November 2017
VERON N. / WOLFF G., ‘Capital Markets Union: a vision for the long term’,
Bruegel Issue 2015/05, April 2015
VÉRON N., ‘Defining Europe’s Capital Markets Union’, Policy Contribution
2014/12, Bruegel, 2012
VERON N., ‘Europe’s radical Banking Union’, Bruegel Essay and Lecture Series,
2015
VESETH M., Globaloney 2.0: The Crash of 2008 and the Future of Globalization,
ed. Rowman / Littlefield Publishers, 2010
VISSER M. et al, ‘The crowding in hypothesis revisited: new insights into the
impact of social protection expenditure on informal social capital’, European
Societies, 20:2, 2018
VOLLGELD-INITIATIVE, ‘A respectable result for the Sovereign Money Initiative
’,Press release Sunday, 10 June 2018
VUILLEMEY G., ‘Derivatives and Risk Management by Commercial Banks’, Job
Market Paper, Bundesbank, 2014

WALTER A., Governing Finance East Asia's Adoption of International Standards,

ed. Cornell University Press, 2008
WARWICK COMMISSION ON INTERNATIONAL FINANCIAL REFORM:
“Warwick Commission 2009”
WEELOCK D., ‘Is the banking industry in decline? Recent trends and future
prospects from a historical perspective’, Federal Reserve of St. Louis Review, 1993
WEINSTEIN D. / YAFEH Y., ‘On the costs of a bank-centered financial system:

526
Evidence from the changing main bank relations in Japan’, Journal of Finance 53,
1998
WHITE P. / YORULMAZER T., ‘Bank Resolution Concepts, Tradeoffs, and
Changes in Practices’, Economic Policy Review -Federal Reserve Bank of New
York, Vol. 20 No 2, March 2014
WIENER Α. et al. (editors), European Integration Theory, ed. Oxford University
Press European, 2003
WILLIAMSON J., ‘The Washington Consensus as Policy Prescription for
Development’, Lecture in the series “Practitioners of Development” delivered at the
World Bank on 13 January 2004
WOLF M. La Gran Crisis: Cambios y Conccuencias, ed. Deusto, Barcelona, 2015
WOLF M., ‘In a World of Over-confidence, Fear Makes its Welcome Return’,
Financial Times, August 16, 2008
WOLF M., ‘Keynes Offers Us the Best Way to Think about the Financial Crisis’,
Financial Times, 23 December 2008
WOLF W., ‘Diversification at Financial Institutions and Systemic Crises’, Journal of
Financial Intermediation 19, 2010

WOLFSON J. / CRAWFORD C., ‘Lessons From The Current Financial Crisis:

Should Credit Rating Agencies Be Re-Structured?’, Journal of Business /
Economics Research, Vol. 8 No 7, July 2010
WOO J. et al.,‘Dynamics of global financial governance: Constraints, opportunities,
and capacities in Asia’, Policy and Society 35:3, 2016
WRAY R., ‘From the State Theory of Money to Modern Money Theory: An
Alternative to Economic Orthodoxy’, Working Paper 792, Levy Economics Institute
WRAY R., ‘The Neo-Cartalist Approach to Money’, CFEPS Working Paper No. 10, July
2000

WRAY, R., ‘Endogenous Money: Structuralist and Horizontalist’, Working Paper No 512,
Levy Economics Institute, 2007

WRIGHT W. / ASIMAKOPOULOS P., ‘A decade of change in capital markets:

Analysis of what has and hasn’t changed in the capital markets industry since 2006’,
New Financial, September 2017
WURGLER J., ‘Financial markets and the allocation of capital’, Journal of Financial

527
Economics 58, 2000
WZB, ’Germany's Landesbanken and the Financial Crisis: How Path-Dependency
Led Germany's State-Owned Banks Off the Cliff’, 27 May 2014

XIAOFENG H. / SHUAI L., ‘On the financial crisis on China's foreign exchange
reserves and Countermeasures’, International Conference on Intelligent Building and
Management Proc of CSIT vol.5 (2011) IACSIT Press, Singapore

YAŞGÜL Y., A ‘Structurationist Analysis of Differing Policies Oriented to the

Pharmaceutical Industry΄ in Handbook of Research on Economic Growth and
Technological Change in Latin America, ed. IGI Global, 2014
YOUNG K., ‘Losing abroad but winning at home: European financial industry groups in
global financial governance since the crisis’, Journal of European Public Policy, Vol. 21
2014

YOUNG K., ‘Transnational Regulatory Capture? An Empirical Examination of the

Transnational Lobbying of the Basel Committee on Banking Supervision’, Review
of International Political Economy 19 (4), 2012
YOUNG K., ‘Tying hands and cutting ties: Explaining the divergence between the EU and
the US in global banking reform since the crisis’, Journal of Banking Regulation, 2016

ZAGREBELSKY G. et al. (editors), Il future della Costituzione, ed. Einaudi,

Torino, 1996
ZAPATERO J., El Dilema, ed. Planeta, Barcellona, 2013
ZIELONKA J., ‘Is the European Union a Neo-Medieval Empire?’, Great Debate
Paper No. 1, The Cicero Foundation, 2008

528