Professional Documents
Culture Documents
2
Konjonktürel değişikliklere karşı psikolojik tepkinin eğilimi konusunda, temettüler ile
değerleme sonsuz dönemli bir varsayımına dayandığından yapılan öngörülerin ufku
perspektflerin olumlu görünüm arz ettiği dönemlerde uzamakta, ekonomik belirsizlik
dönemlerinde ise kısalmaktadır. Sürekli ve düzenli büyüme öngörüsünde bulunulan
dönemlerde ise, temettü, nakit akımı ve goodwill konusunda uzun dönemli tahminlerde
bulunulması hususunda fazla çekingen hareket edilmemektedir. Ancak, konjonktür tersine
döndüğünde, öngörü dönemi kısalmakta, aynı zamanda indirgeme oranı yükselmekte ve
beklenen nakit akımı düşürülmekte, riskin yükselmesi nedeniyle yöntemin güvenilirliği
azalmaktadır. Yine bu dönemlerde, aktif değerlerinin ön plana çıktığı yöntemlere yönelme söz
konusu olmaktadır.
1
AKSÖYEK, İsmet. Halka Açılan Şirketlerde Firma Değerinin Belirlenmesine Yönelik Yaklaşımların
Mukayeseli Olarak İncelenmesi, Doktora Tezi, 32399- 14.
2
Akgüç, Öztin, Finansal Yönetim, 6. Baskı, Avcıol Basım Yayın, İstanbul, 1994.
3
sağlamasıdır. Kâr ile risk arasında da dolaysız bir ilişki bulunmaktadır. Kârı yükseltmek için
alınan kararlar genellikle riski de artırmakta; riski azaltan kararlar kârı da düşürmektedir.
Finans yöneticisinin firma değerini etkileyen kararları üç grupta toplanabilir:
Yatırım kararları (I): Hangi iktisadi varlığa ne kadar yatırım yapılacağını ifade eder.
Finansal kararlar (F): Yatırım kararlarının gerektirdiği fonların nasıl sağlanacağına
ilişkin kararları içerir.
Firmanın kâr dağıtımanına ilişkin kararlar (D).
O halde, finans yöneticisinin amaç fonksiyonu:
Max V= f (I,F,D) şeklinde yazılablir.
Şirket değerlendirme faliyetleri ekonomik ve finansal değerleme olarak ikiye
ayrılmaktadır. Bunlar ekonomik değerlendirme ve finansal değerlendirmedir.
Ekonomik değerleme, değerleme faliyetlerinin, firmanın kârlılık düzeyi dikkate
alınarak yapılmasıdır. Ekonomik değerleme, ticari kârlılık ve toplumsal kârlılık olarak iki
aşamada analiz edilmektedir. Ticari kârlılık analizinde kullanılan şirket değerleme yöntemleri
genel olarak üç ana gruba ayrılır. Bunlar;
1. İskonto edilmiş nakit akımına dayalı değerleme yöntemi
2. Kazanca dayalı değerleme yöntemi
3. Varlığa dayalı değerleme yöntemi
Bu üç yöntemden türetilen ve en çok kullanılan aşağıdaki yöntemlere sunulan tebliğde
ayrıntılı olarak yer verilecektir olup uygulamada en çok kullanılan yöntemler, nakit akımları,
temettü verimi, fiyat kazanç oranı ve net aktif değeri yöntemleri olup bu değerleme
yöntemlerine detaylı şekilde değinilecektir.
Yapılan çalışmada değinilecek değerleme yöntemlerinin başlıcaları şunlardır.
a. İndirgenmiş nakit akımları (net bugünkü değer) yöntemi
b. Net aktif değeri yöntemi
c. Piyada değeri / Defter değeri yöntemi
d. Tasfiye değeri yöntemi
e. Yeniden yapma değeri yöntemi
f. İşleyen teşebbüs değeri yöntemi
g. Emsal değeri yöntemi
h. Ekspertiz değeri yöntemi
i. Amortize edilmiş yenileme değeri yöntemi
j. Temettü verimi yöntemi
k. Fiyat / Kazanç oranı yöntemi
4
l. Fiyat / Nakit akımları yöntemi
m. Piyasa kapitalizasyon oranı yöntemi
n. Defter değeri yöntemi
o. Menkul varlık fiyatlandırma modeli
p. Arbitraj fiyatlama modeli
İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi, gelecekteki nakit akışlarının (kârların değil)
değerlemesi işlemi olup, yöntemin temeli paranın zaman değerine dayanmaktadır. Finansçılar
için firma değerini artırmak esas olduğundan net nakit akımları konusunun üzerinde önemle
durulmalıdır. Konuya açıklık getirilmesi açısından öncelikle net kâr ve nakit akımının
tanımlarını yapmalıyız.
Nakit akımları: Muhasebe net kârının aksine belirli bir dönem içerisinde giren veya
çıkan net nakit tutarıdır3.
Muhasebe kârı: Firmanın gelir tablosunda gösterilen net kârıdır.
Nakit akımları, faaliyet nakit akımları ve diğer nakit akımlar olmak üzere ikiye ayrılır.
Faaliyet Nakit Akımları: İşletmenin normal faaliyetleri sonucunda elde edilen
nakit akımlarıdır. Yani satış gelirleri ve vergileri de içeren nakdi gelirler
arasındaki farktır.
Diğer nakit akımları ise hisse senedi ihracından, borçlanmadan, sabit
varlıkların satışından doğar.
Faaliyet nakit akımları muhasebe kârından yani net gelirden aşağıdaki nedenlerden
dolayı farklıdır:
Gelir tablosunda gösterilen bütün vergiler cari yıl içerisinde ödenmemiş
olabilir veya bazı durumlarda vergiler için yapılan gerçek nakdi ödemeler net
gelire ulaşmak için satışlardan çıkarılan vergi rakamını aşabilir.
Satışlar kredili olabilir, bu nedenle tamamı nakdi gelir değildir ve giderlerin
veya maliyetlerin bazılarının kârları saptamak amacıyla satışlardan düşülmesi
bunların nakit çıkışları olduğu anlamına gelmez. En önemlisi amortisman bir
nakdi gider değildir.
3
Eugene F. Brigham, Finansal Yönetimin Temelleri, Cilt:1, (Çevirenler: Prof. Dr. Özdemir Akmut, Prof. Dr.
Halil Sarıaslan), Ankara Üniversitesi Yayınları No:212, Ankara, 1999.
5
İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi hesaplanırken şu aşamalar izlenecektir.
Varlıkların ve yükümlülüklerin ayrımı yapılır, unsurlar tanımlanır (gelirler, yatırımlar,
amortismanlar, vergiler, işletme sermayesi, diğer varlıklardaki artışlar/azalışlar)
Geçmiş yıllar nakit akımları incelenir,
Nakit akımlarını etkileyen kalemlerin tahmini yapılır,
Genel varsayımlar ve çeşitli senaryoların (iyimser, kötümser ve normal) varsayımları
belirlenir,
Nakit akımları tahmin edilir,
İskonto oranı tahmin edilir,
Artık değer (residual value) bulunur,
İndirgenmiş nakit akımları ile kullanılmayan fazla arsa, arazi ve stokların değeri
toplanır, bu toplamdan borçların bugünkü değeri çıkarılarak firma değerine ulaşılır,
Sonuçlar analiz edilir.
4
YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT Uzmanlık Tezi,
Ankara, 1997.
6
İndirgenmiş nakit akımı yönteminde şirketin geçmiş finansal tablolarından
yararlanılarak gelecekteki nakit akımları tahmin edilir ve bu nakit akımları bugünkü
değere indirgenmesiyle de firma değeri bulunur. Buna göre İndirgenmiş nakit
akımları aşağıdaki formülasyonla bulunur,
n
A1 A2 A3 An At
İNA
(1 i ) (1 i )
1 2
(1 i ) 3
.......
(1 i ) n
t 1 (1 i )
t
Formüldeki;
At : t’ inci yıldaki net nakit akımı (Hurda değer son yıla gelir olarak eklenir)
n : Nakit akımları tahmininde kullanılan süre
i : İskonto oranını ifade etmektedir (yatırımdan beklenen asgari kârlılık oranı
olabileceği gibi, proje finansmanında kullanılan kaynakların sermaye maliyeti
de olabilir).
A0 (1 g )1 A1 (1 g )2 A2 (1 g )3 Ao (1 g ) A
İNA .......
o
(1 i)1
(1 i) 2
(1 i) 3
(1 i) ig
n
At (1 g / r )
İNA =
t 1 ig
n
((Gt (1 ad )t I t (1 bd )t Ç (1 cd )t Det (1 ed )t Ft )).(1 v) ( Det (1 ed )t )
İNA =
t 1 (1 i)t (1 d )t
7
G : Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık gelir
Ç : Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık giderler
I : Yatırım tutarı
De : Yıllık amortisman tutarı
F : Yıllık faiz tutarı
v : Vergi oranı
n : Nakit akımları için kullanılan tahmin süresi
i : Reel iskonto oranı
d : Tahmin edilen enflasyon oranı
a : Enflasyonun para girişlerine yansıma oranı
b : Enflasyonun yatırımlara yansıma oranı
c : Enflasyonun para çıkışlarına yansıma oranı
e : Enflasyonun amortismanlara yansıma oranı
4. Nakit akımları tahmininde risk faktörü dikkate alındığında, indirgenmiş nakit akımları
iki şekilde hesaplanabilecektir;
a. İndirgenmiş nakit akımlarının hesaplanmasında, net para girişleri ile net nakit
çıkışlarında risk faktörü dikkate alınarak düzeltme yapılabilir. İskonto oranı
için riski içeren bir oran tespit edilebilir.
n
t At
İNA = (1 i
t 0 )t
f
8
metodolojidir5. Bu teknik artık bilgisayar teknolojisinin gelişmesiyle kolay bir
biçimde uygulanabilmektedir.
a.2. Nakit Akımlarının muhasebe hesap kalemleriyle bulunması
Nakit akımlarının tahmin edilmesi indirgenmiş nakit akımları yönteminin en önemli
bölümüdür. İndirgenmiş nakit akımlarında ilk olarak nakit akımlarının tahmini yapılmalıdır.
Nakit akımları genel olarak muhasebenin aşağıdaki kalemlerinin düzenlemesiyle oluşturulur.
Nakit akımlarının hesaplanması ve hangi muhasebe kalemlerinin bu hesaplanmaya
katılmasında farklı hesap teknikleri görülsede kabul görülen genel mantık firmanın yatırımdan
elde edeceği nakit akımlarının yani kasasına giren nakit paranın ne kadar olacağının
tahminidir.
Vergi ve faiz öncesi kâr (+)
Amortismanlar (+)
Vergi ödemesi (+)(-)
Temettü Ödemesi (-)
Orta/Uzun vadeli kredi itfası (-)
Nakit artışı (azalışı) (-)
Ticari alacaklar artışı (azalışı) (-)
Diğer alacaklar artışı (azalışı) (-)
Stoklar artışı (azalışı) (-)
Diğer cari aktif artışı (azalışı) (-)
Kısa vadeli kredi artışı (azalışı) (+)
Ticari borçlar artışı (azalışı) (+)
Diğer borçlar artışı (azalışı) (+)
Diğer cari pasif artışı (azalışı) (+)
İşletme sermayesi ihtiyacı (-)
Yatırımlar
Kapasite artırıcı yatırımlar (-)
İdame/yenileme yatırımları (-)
Orta/Uzun vadeli kredi (+)
Kıdem tazminatı karşılığı (+)
Nakit sermaye artırımı (+)
= NAKİT AKIMLARI
5
SARIASLAN, Halil, Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi, Ankara, 1990, s. 185-186
9
a.3. Nakit Akımlarının Tahmin Süresinin Belirlenmesi
Nakit akımları tahmin süresinin seçiminde değerleme yapacak kurumun yatırımın
veya değerlemeye tabi tutulacak kurumun gelecekteki nakit akışlarının kaç yıl daha yatırıma
tabi olarak düzenli akış sağlayacağı tahmin edilmelidir. Bu süre genelde 5 yıldan fazla
olmalıdır. Nakit akışlarının dönemsel farklılıkları göz önüne alınarak nakit akış periyodları
devresel dönemleri kapsamalıdır6. Nakit akışlarının düzenli ve değerleme hatasına yol
açmayacak şekilde sağlıklı tahmininin yapılması değerleme hatasını minimuma indirecektir.
6
COPELAND, Tom, KOLLER, Tim and MURRİN, Jack, Valuation: Measuring and Managing the Value of
Companies, McKinsey & Company, Inc., New York, 1994, s.139.
10
Reel İskonto Oranı;
(1 in )
i= 1
(1 p)
11
belirlenmesi, sonuç olarak değerlemede rol alan uzmanlar ve ilgili şirketlerin yönetimleri
arasındaki uzlaşmanın sonucu olacaktır.
Yukarıdaki anlatımlardan ortaya çıkabileceği gibi, net aktif değerinin gerçek tanımı
öncelikle işletmenin « envanter değeri » dir. Diğer taraftan, net aktif değerinin gerçek
anlamda ne servet değeri, ne tasfiye değeri, ne beklenen gelirlerin kapitalizasyonu, ne faaliyet
değeri ve ne de yeniden inşa değeri olduğu hususu dikkate alınmalıdır. (Didier Pène, 1979 :
159)
Net aktif değeri yaklaşımı, yatırım ve gayrimenkul şirketleri için uygun bir değerleme
yöntemi olarak görülebilir. Ticaretle uğraşan şirketlerin değerlemesinde ise bazı sınırlamalara
sahiptir. (Sherman L. Lewis, 1986 :231)
12
Net aktif değerinin hesaplanmasında aşağıdaki noktalar göz önünde
bulundurulmalıdır : (Kuddusi Yazıcı, 1997 : 63-65)
Aktif ve pasiflerin tam olarak kaydedilip kaydedilmediği, karşılıklarda bir sorun
bulunup bulunmadığı, kredilerin, kıdem karşılıklarının, sigorta primlerinin ve
ipotekli malların olup olmadığı tespit edilmelidir. Değerlemeyi yapan kişi,
makinaların, arsaların, stokların değerinin ne olduğunu tespit edemeyebilir. Bu
durumda, varlıkların değer tespitinde uzmanlardan yararlanılması uygun olur.
Kiralama ya bilançolarda hiç yer almaz ya da nazım hesaplarda yer alır. Finansal
kiralama bilançoda gözükürken, operasyonel kiralama bilançolarda gözükmez. Bu
nedenle, firmada kiralama uygulamasının olup olmadığı araştırılmalıdır.
Ertelenen veya Hazinece üstlenilen anapara ve faiz borçlarının olup olmadığı
araştırılarak, değer tespitinde bu durum dikkate alınmalıdır. Örneğin KİT’lerde
düşük faizle uzun vadeli dış borç söz konusu olabilir. Firma satılırken bu hususa
dikkat edilmelidir. Çünkü, böyle bir durumda firmanın yeni sahibi, düşük faizli ve
uzun vadeli bir kaynak kullanmış olacaktır.
Firma bünyesinde tüketicilerin depozitolarının olup olmadığı araştırılmalıdır.
Vergi miktarı hesaplamalarında, geçmiş yıllar zararlarının mahsubunun yapılıp
yapılamayacağı araştırılmalıdır. Bu konu bir örnekle açıklanacak olursa:
Yıllar
X firması 1995 1996 1997 1998 Toplam
Kardan İndirilen Geçmiş Yıl Zararı 1.000 1.000 500 200 2.700
Vergi Kazancı (vergi oranı % 25) 250 250 125 50 675
İskonto Oranı % 10 1,000 0,909 0,826 0,751
Bugünkü Vergi Kazancı 250 227 103 38 618
Görüldüğü gibi firmanın 2.700 milyon TL.’lik zararı, firmaya bugünkü değerle 618
milyon TL. vergi kazancı sağlayacaktır. Diğer taraftan, Alan J. Auerbach ve David Reishus
tarafından yapılan bir çalışmada, 1968-1983 yılları arasındaki 318 birleşme olayında,
birleşmelerin yüzde 20’sinde vergi kazançları oluştuğu ve bu kazancın devralınan işletmelerin
piyasa değerinin yüzde 10’una ulaştığı tespit edilmiştir. (Halil Şener, 1995 :40)
Maddi olmayan duran varlıklar, maliyetleri zamana yayılan, transfer edilebilen ve
değerinin tespiti kısmen zor olan varlıklardır. Bu varlıkların firmanın başarısındaki
önemi giderek artmaktadır. Maddi olmayan duran varlıklar uzun vadede firmanın
değerini olumlu etkileyen, gelecekteki kazançları artıracak potansiyel varlıklardır.
Patent, firma ismi, know-how maddi olmayan duran varlıklara örnek olarak
verilebilir.
13
Net aktif değer bulunurken karşılaşılan bir diğer sorun da, ulusal paranın değer
kaybetmesinin finansal tablolar üzerindeki etkisidir. Bilançodaki nakdi değerler
cari para birimiyle, nakdi olmayan varlıklar ise alış bedelleri ile gösterilmektedir.
Yeniden değerleme olayı bu durumu düzeltmeye yönelik bir düzenleme olsa da,
istenen sonucu tam veremeyebilir. Bazı varlıklar yeniden değerlemeye tabi
olmadığı gibi, bazı sektörlerdeki fiyat artış oranları, yeniden değerleme oranından
yüksek veya düşük olabilmektedir. Bu nedenlerden dolayı bilançoların homojen bir
duruma getirilmesi gerekmektedir. Bilançodaki kalemler cari değerlerine
yükseltilmeli ve hızlandırılmış amortisman uygulayan firmaların duran varlıkları,
normal amortisman yöntemine göre düzeltilmelidir. Ayrıca kıst amortisman
uygulaması yapılmalıdır.
Teknik danışman, işletmeden bağımsız olarak satılabilecek varlıkların en yüksek
kullanım değerini ele alacaktır. Boş olan bir arsa veya arazinin değerlemesinde ise
imar planları, alınacak inşaat izinleri ve diğer yapılacak masraflar dikkate alınarak
değer tespiti yapılmalıdır.
Şirketin kontrol edemeyeceği kadar düşük oranlardaki iştirak hisselerinin değeri, bu
hisselerin maliyet bedeli üzerine iştirak tarihinden itibaren doğmuş kar payları
eklenerek veya zararlar düşülerek bulunabilir. İştiraklere verilmiş avanslar da bu
değere ilave edilmelidir.
Değerleme işlemleri, stoklar ve alacaklar imalat firmalarının en zayıf noktalarıdır.
Şirket faaliyetlerine devam etmeyecekse, stokların değerinin düşeceği, alacakların
da tahsilinin güçleşeceği gözönünde bulundurulmalıdır.
Net aktif değeri yöntemi genelde şu durumlarda kullanılmaktadır: (Kuddusi Yazıcı,
1997 :66)
Şirket kötü bir durumda ve zarar etmekteyse,
Şirket yükümlülüklerini yerine getiremeyecek kadar nakit oluşturamıyorsa,
Şirket faaliyetlerini durdurmuş veya yavaşlatmışsa,
Şirketin varlıkları çok değerli ise,
Şirket know-how, patent gibi maddi olmayan duran varlıklara sahipse.
14
b.1. Goodwill
Net aktif değer, normal düzeyde bir verimlilik unsurunu içerse de, bu verimlilik
kavramı sadece araç-gereçleri ilgilendirmektedir. Oysa, şirketin kâr elde etme kapasitesi,
ayrıca insan ve maddi kaynaklarını etkili bir şekilde kullanma yeteneğine de bağlı
bulunmaktadır. Firmanın sadece mal, hak ve borçların toplamı olmadığı ve bu çerçevede
firmanın bütününü içeren bir kâr yaratma kapasitesi oluşturulması gerekliliği nedeniyle
« goodwill » terimi ile ifadesini bulan maddi olmayan varlıkları gündeme getirmiştir.
Goodwill’in muhasebe dilindeki tanımı : Goodwill’in muhasebe açısından tanımına
göre, goodwill, şirket için ödenen fiyat ile şirketin net aktif değeri arasındaki farktır. Daha
açık bir şekilde, birleşme örneğinde, girişimci tarafından, satın alınan şirketin hissedarlarına
yönelik çıkarılan hisse senetleri, şirketin net aktif değerini aşan bir değere sahiptir. Bu pozitif
fark goodwill’e tekabül etmektedir.
Çıkarımcı goodwill yaklaşımı : Goodwill’i, ödenen bedelden değil de şirketin girişimci
açısından global değerinden yola çıkarak hesaplamak da mümkün. Bu açıdan goodwill,
hesaplanma şekli ne olursa olsun şirketin global değeri ile net aktif değeri arasındaki farka
eşittir. Daha önceki tanımında olduğu gibi burada da goodwill sonuçta karşılaştırılan tutarlar
arasındaki farktır ve şirketin değerinden aldığı payı temsil etmektedir.
İlaveci goodwill yaklaşımı : Küçük ticaret şirketlerinde ve esnaf türü işletmelerde, baz
değer genellikle stok tarafından oluşturulmaktadır ve bu durumlarda goodwill büyük oranda
ticari sermaye kavramına karşılık gelmektedir. Ticari sermaye ise aşağıdaki unsurlara tekabül
etmektedir :
Müşteri, tedarikçilik statüsü, unvan ve itibar,
Kiralama hakkı,
Araç, gereç ve faaliyette kullanılan mobilya,
Varsa marka, model, ihtira beratı, lisans ve özel reklam yatırımları.
Bu unsurların ayrı ayrı tutarlaştırılması yerine genellikle mesleklere ve şirketin
ölçeğine göre değişen toplumsal ve mali normlara başvurulmaktadır. Çoğunlukla, iş hacminin
belirli bir yüzdesi veya yıllık kârın katlarının dikkate alınması söz konusu ; ancak, her
faaliyetin kendine özgü yapısı nedeniyle birçok kriterin gündeme gelmesi mümkün. Aslında
bu normlar referans işlevi görmekte ve uygulaması duruma ve taraflar arasındaki ilişkilere
göre değişiklikler göstermektedir. Diğer şirketlerde ise, baz değeri duruma göre net aktif
değer, ikame değeri veya faaliyet için gerekli sermayeye isabet etmektedir. Görüldüğü üzere,
goodwill, baz değerde görünmeyen ve yeniden oluşturmak için gerekli yatırımlarla ölçülen
maddi olmayan unsurları temsil etmektedir. Uygulamada, baz değerde yer alan akımlara ilave
15
olarak akım yarattığı düşünülen teknik ve ticari gider yatırımları olarak kapitalize
edilmektedir. Ticari maddi olmayan varlıklara örnek olarak, yeni bir ticaret ağının veya belli
bir ürün grubuna yönelik promasyon ve reklam kampanyasının tesisi için yapılan giderler
gösterilebilir. Teknik maddi olmayan varlıklar için de, araştırma ve geliştirme konusundaki
istisnai harcamalar örnek gösterilebilir. Bu harcamaların kapitalize edilen değeri değişik
sürelerde amorti edilmektedir.
Aşırı kâr ya da değer artışının kapitalizasyonu olarak goodwill : Bu yaklaşım, belirli
bir ölçekteki şirketler için oldukça sık bir şekilde kullanılmaktadır. Şirketler, normal bir
karlılık elde etme imkanı veren baz değere sahiptir. Bunun dışında, şirketler belirli bir
« ekonomik kârlılık » tan yararlanabilir ki, goodwill’in hesaplanması yeniden
gerçekleştirilmek durumunda kalınabilir. Bütün şirketler, mutlaka goodwill’e sahiptir demek
mümkün değil. Diğer taraftan, bu şekilde hesaplanan goodwill’i ticari sermayeden ayırmak
gerekir. Ticari sermaye, stoklarla özdeşleştirilen bir kavram ve özellikle perakende ticareti
durumlarında faaliyet materyali gibi maddi unsurları gruplandırmaktadır. Baz değerin bütün
maddi unsurları ve hatta normal bir kârlılığı içerdiği oranda, goodwill sadece firmanın
rekabete karşı kendisini koruma kapasitesinden kaynaklanan aşırı-kâra karşılık gelmektedir.
Goodwill’i yaratan faktörlere şu örnekler verilebilir : Teknolojik üstünlük (ihtira
beratı, araştırma ekibi...), sektöre giriş zorluğu, coğrafi açıdan korunma durumu, imtiyazlar ya
da uzun süreli sözleşmeler, pazarın bazı kısımlarının kontrolü, markanın itibarı, kamu sektörü,
diğer şirket ve kuruluşlarla ayrıcalıklı ilişkiler ve insan kaynakları (sosyal ilişkilerin ve
yönetici ekibin kalitesi). Goodwill, özel bir duruma karşılık gelmektedir; (sektörel aşırı
kârların paylaşımı için birçok şirket arasında anlaşmanın bulunması durumu hariç) aynı
sektördeki diğer şirketlerde ortak olan unsurların dahil edilmesinden sakınmak gerekir. Diğer
taraftan, goodwill uzun dönem devam edebilir; ancak şirketi yaratan ayrıcalıklı durumdan
daha uzun sürmez. Bu ekonomik goodwill yaklaşımının ortaya koyduğu problemler, bir
taraftan normal kârlılığın hesaplanması, diğer taraftan aşırı kârı yaratan unsurların bulunması
ve ölçülmesidir.
Şirketin tamamını satın alma opsiyonu olarak goodwill : Bu yaklaşımda, goodwill ile
hisse senedine çevrilebilir tahvillerin primleri arasındaki benzerlik üzerinde durulmaktadır.
Goodwill’i hisse senedine çevrilebilir tahvillerin primleri ile karşılaştırmak için başlangıçta
(hisse senedi kurları ile bağlantılı) şirketin global değerinden hareket edilmektedir. Ancak,
opsiyon anlamında konuyu değerlendirmek için daha istikrarlı bir değerden hareket edilmesi
gerekmektedir. Goodwill’in, (goodwill’e göre daha istikrarlı olan) baz değere (net aktif değer,
ikame değeri ve faaliyet için gerekli sermaye) eklendiği hususu, goodwill’i bir opsiyon olarak
16
düşünülmesini sağlamakta. Goodwill, değeri artacağı düşünülen şirketin satın alma hakkı,
değerinin düşmesi halinde ise net aktifi bilinen bir fiyata, en azından çok uzak olmayan bir
sürede göreceli olarak istikrarlı bir fiyata satma hakkının fiyatı olarak düşünülebilir. Girişimci
tarafından ödenen fiyatın çoğunlukla şirketin değerinden daha yüksek olduğu hususu, normal
olarak fiyatı kendisine karşılık gelen hisse senedinden daha yüksek olan tahvili
hatırlatmaktadır. Hisse senedine dönüştürülebilir tahvilin çıplak değerine oranla primin,
opsiyonun ve goodwill’in değeri şirketin değeri ve riskinin artması ile birlikte düşmektedir.
Satın alma opsiyonu ve hisse senedine çevrilebilir tahvilin çevrilme ayrıcalığı olarak goodwill
genellikle geçici bir unsur olarak dikkate alınmaktadır. Bu yaklaşıma göre, goodwill finansal
olmaktan daha çok ekonomik yapıya sahiptir. Bu açıdan goodwill aşırı kâra değil faaliyette
başarılı olup olunmadığını veya aktif kalemlerini satmaya değer olup olmadığını görmek için
bekleme hakkına karşılık gelmektedir. Satın alanların davranışı, nadiren opsiyon satın
alanların davranışına benzemektedir ; ancak, bazen bir süre sonra daha düşük bir fiyata satılan
goodwill’i de içeren şirket satın alımları gözlenmektedir. Risklerin aşırı kârlara oranla daha
yaygın olduğu bir dönemde, goodwill’i riskleri sınırlandırarak belirsiz bir durumda kesin bir
seçimin elde tutulması için ödenen fiyat olarak yorumlamak, goodwill’in daha iyi
anlaşılmasını sağlayabilir. (Didier Pène, 1979 : 161-166)
17
Döner varlıklar açısından, piyasa değeri ve defter değeri az çok birbirine yakın
olabilir. Zira, söz konusu varlıklar göreceli olarak kısa bir zaman aralığında satın alınmakta ve
paraya çevrilmektedir. Diğer durumlarda, piyasa değeri ile defter değeri birbirinden oldukça
farklı değerleri taşımaktadır. Keza, sabit varlıklar açısından bir varlığın şu anki (satılabileceği)
piyasa değerinin söz konusu varlığın defter değerine eşit olması sadece bir tesadüf olabilir.
Yöneticiler ve yatırımcılar, çeşitli nedenlerle firmanın değerinin bilmek
istemektedirler. Bu tür bilginin bilanço üzerinde bulunması söz konusu değil. Bilanço
varlıklarının maliyet değerleriyle listelendiği gerçeği karşısında, bilançoda gösterilen
varlıkların toplam değeri ile firma değeri arasında zorunlu bir bağlantı bulunduğunu ileri
sürmek mümkün değil. Aslında, firmanın sahip olabileceği iyi yönetim, iyi bir şöhret ve
yetenekli personel gibi değer ifade eden birçok varlığı bilançoda yer almamaktadır.
Benzer şekilde, öz sermaye de bilançoda yer almaktadır. Ancak bunun sermaye
gereksiniminin gerçek düzeyi ile bir ilgisi yoktur. Finans yöneticileri için sermayenin
muhasebe değeri önemli bir husus değildir; önemli olan piyasa değeridir. Dolayısıyla, bir
varlığın ya da firmanın değerinden bahsedildiğinde öncelikle bunların piyasa değerlerinin
anlaşılması gerekir. Aynı şekilde, finans yöneticisinin amacının hisse senedinin değerini
artırmak olduğu ileri sürüldüğünde, buradaki değerden anlatılmak istenilenin piyasa değeri
olduğu unutulmamalıdır.
Örnek: The Klingon Corporation, 700$ defter değerine, 1000$ tahmin edilen piyasa
değerine ulaşan sabit kıymete sahiptir. Net çalışma sermayesi, defterlerde 400$ olarak
görünmekte, ancak bütün cari hesaplar kapatıldığında, net çalışma sermayesi 600$’a paraya
çevrilebilmektedir. Klingon, 500$’a ulaşan uzun vadeli borca sahiptir. Bu tutar, hem defter,
hem de piyasa değeridir. Sermayenin piyasa ve defter değeri nedir?
Muhasebe (defter değeri) ve ekonomik (piyasa değeri) terimlerle iki değişik
basitleştirilmiş bilanço oluşturulduğunda;
KLINGON CORPORATION
Bilanço
Defter Piyasa Defter Piyasa
Aktif Pasif
Net Çalışma Ser. 400$ 600$ Uzun Vadeli Borç 500$ 500$
Net Sabit Varlıklar 700$ 1.000$ Öz Sermaye 600$ 1.100$
1.100$ 1.600$ 1.100$ 1.600$
18
oldukça önemli; zira, defter değerleri gerçek ekonomik değerden önemli ölçüde farklı
olabilmektedir. (Stephen A. Ross, et.al., 1996 : 19-20)
Aynı sorun, oranların yorumlanmasında da ortaya çıkmaktadır. Aktif getiri oranı
(return on assets-ROA), aktifin karlılığını gösteren bir ölçüdür.
Ancak şu unutulmamalı ki, ROA ve ROE defter (muhasebe) değerinden ifade edilen
getiri oranlarıdır. Bu nedenle, bu ölçüler için en uygun ifade şekli, defter aktif getirisi ve
defter öz sermaye getirisi şeklindedir. Bu nedenle, sonuçları finansal piyasalarda gözlenen
faiz oranları ile karşılaştırmak doğru olmaz.
Piyasa değer ölçüleri denebilecek diğer birtakım değer ölçülerinin, finansal tablolarda
yer alması genellikle söz konusu olmaz. Hisse senedinin piyasa değeri, sadece kamuya arz
edilen şirketler için hesaplanabilir.
EPS (earnings per share) = Net Kâr (Vergi Sonrası)/ Dolaşımda Bulunan Hisse Senedi Sayısı
Piyasa değeri ölçülerinden olan fiyat/ kazanç rasyosu (price/earnings), hisse senedinin
borsa değerinin hisse senedi başına elde edilen gelire bölünmesiyle bulunmaktadır. P/E oranı,
yatırımcıların cari kazançlar için ne kadar ödemeye hazır olduklarını ölçmektedir. Daha
yüksek bir P/E oranı, firmanın gelecekteki büyümesi için dikkate değer bir potansiyel içerdiği
anlamında değerlendirilmektedir.
Diğer bir piyasa değeri ölçüsü, piyasa değeri/defter değeri (market - to book ratio)
oranıdır.
19
Burada dikkat edilmesi gereken nokta, hisse senedinin defter değerinin toplam öz
sermayenin (adi hisse senedi değil) çıkarılan hisse senedi sayısına bölünmesiyle elde edildiği
hususudur. Hisse senedinin muhasebe değeri dikkate alındığında, bunun tarihi maliyetleri
ifade ettiği sonucuna ulaşılmaktadır. Geniş anlamda market-to-market ratio, firmanın
yatırımlarının piyasa (borsa) değerini maliyetleri ile karşılaştırmaktadır. Oranın 1’den düşük
olması, firmanın hissedarları için değer yaratmada başarılı olamadığı anlamına gelebilir.
(Stephen A. Ross, et.al., 1996 : 53-54)
Enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde, şirketlerin açıkladıkları kar rakamlarının
şirketin gerçek kazancını yansıtmadığı endişesi nedeniyle, Piyasa Değeri/ Defter Değeri
(PD/DD) yöntemi kullanılmaktadır. Bu yöntemde, firmaların PD/DD oranının, aynı sektörde
bulunan firmalar için aynı olduğu varsayımından hareket edilerek firma değeri tespit
edilmektedir. Şirket değerine ulaşılması için, PD/DD oranının, şirket hisselerinin nominal
değeri ile değil, şirket hisseleri başına düşen defter değeri (özsermaye) ile çarpılması
gerekmektedir.
Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Piyasanın Ortalama PD/DD Oranı * Şirketin
Defter Değeri (Öz Sermaye)
20
değişik komisyon ödemelerinin, işsizlik tazminatlarının ve değer artışları nedeniyle ödenen
vergilerin düşülmesiyle bulunan tutara karşılık gelmektedir. Eğer araç-gereçler ikinci el
piyasasında satılamazsa en marjinal tasarruf değeri olarak nitelendirilebilecek kasa değerine
ulaşılmaktadır. Bazı analistlere göre, tasfiye değeri şirketin asgari değeridir. Bu tam olarak
doğru değil. Gerçek asgari değer, daha ziyade kasa değeridir. Ancak bu değerin de ancak
şirketin dağıtılması düşünüldüğünde bir anlamı bulunmaktadır.
Tasfiye değeri, değişik amaçlarla gündeme gelebilir. Yargı kararına dayanılarak
tasfiye gündeme gelebileceği gibi, firmanın sahibinin faaliyeti durdurmadan önce aktif
varlıklarını uygun koşullarda kademeli olarak satma kararıyla da ortaya çıkabilir. (Didier
Pène, 1979 : 157-158)
Defter değeri yönteminde tarihi maliyetler dikkate alınırken, bu yöntemde varlıkların
cari piyasa değeri dikkate alınmaktadır. Ancak, firmanın varlıklarının tasfiyesi durumunda,
bunların piyasa değerinin altında bir değerle satışları sözkonusu olabilecektir. Aynı zamanda,
tasfiye edilen firmanın varlıklarının değer tespiti, ikincil piyasada alım satımı yapılıyorsa
kolay, böyle bir piyasa yoksa güç olacaktır. Uygulamada, her işletme en azından tasfiye
değerine eşit bir değere sahiptir. (Kuddusi Yazıcı, 1997 :59)
7
ATASAGUN, Fehmi, KİT’lerin Özelleştirilmesinde Değerleme Fiyatlama İlişkisinin Analizi,
Yayınlanmamış Doktora Tezi, A.Ü. SBF, Ankara 1992. s.25.
8
GÖNENLİ, Attilla, İşletmelerde Finansal Yönetim, İstanbul Üniversitesi İşletme İktisadi Yayını, 1988,
İstanbul, s.310.
21
daha fazla olacaktır. Dolayısıyla işleyen teşebbüs değerine göre işletmenin bir bütün olarak
değeri onun parçalarının değerleri toplamından daha büyüktür. Bu yöntemde değerin
hesaplanmasında işletmenin mevcut kazançlarının yanında gelecekte elde edebileceği
potansiyel kazançlarının da dikkate alınması gerekmektedir.
İşleyen teşebbüs değerinde firmanın beşeri sermayesi (organisational capital) de
dikkate alınmaktadır. İş gücü, müşteri portföyü, firmaya mal ve hizmet sağlayanlar ve nihayet
yöneticilerin bir ahenk içerisinde çalışmaları firmanın değerini yükselten önemli beşeri
sermaye unsurları arasında sayılmaktadır. Bu nedenle organizasyon sermayesini içeren
işleyen teşebbüs değeri bu unsurları içermeyen defter değeri yönteminden yüksek olmaktadır.
Defter değeri ile işleyen teşebbüs değeri arasındaki fark, literatürde şerefiye/peştemallık
(goodwill) olarak adlandırılmaktadır. Şerefiye:
- Gelecekte elde edilmesi beklenen fazla karların bugünkü değeridir,
- Firmanın bir bütün olarak değerinin varlıkların değeri toplamından daha yüksek olmasıdır,
- Firmayla ilgili beşeri, sosyal, psikolojik ve ekonomik faktörlerin para cinsinden ifadesidir.
Şerefiye dikkate alınarak firma değeri denkliği;
İşleyen Teşebbüs Değeri = Net Aktif Toplamı + Şerefiye
FD= AD+G
FD: İşleyen firmanın değeri,
AD: Net aktif toplamı,
G: Şerefiye.
- Şerefiyenin değerini etkileyen faktörler:
Firmanın ve firmanın ürettiği mal ve hizmetin kalitesi,
Yöneticilerin kalitesi, yöneticiler ile personelin ahenkli çalışması,
Kuruluş yeri seçimindeki uygunluk,
Çalışma ortamının verimli ve etkin çalışmaya müsait olması,
Firmanın tekel ya da hakim güç avantajına sahip olması,
Üretim safhasına ilişkin firmanın bazı sır denebilecek bilgilere sahip olması,
Firmanın örgüt yapısının verimli olması, ayrıca, satıcılar, firma, dağıtıcıları birbirine
bağlayan iyi bir bilgi ağına sahip olması,
İşçi ve işveren uyumunun bulunması,
Yeni yatırım fırsatlarının olması ve potansiyel karlılığın yüksek olması,
Müşteri sadakatinin (loyalty) bulunması.
22
İşletmenin piyasa değerini belirlemede tasfiye (liquidation) değeri alt, işletmenin
işleyen teşebbüs değeri de üst sınırı oluşturmaktadır9.
9
BOLAK, Mehmet, Sermaye Piyasası, Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, İstanbul 1992., s.80.
10
SEYİDOĞLU, Halil, Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, Güzem Yayınları, Ankara 1992, s.223.
11
YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT Uzmanlık Tezi,
1997, Ankara.
12
YAZICI, a.g.e., s.60.
23
Özelleştirme Kanunu’nda bir değerleme yöntemi olarak belirtilmiş olmasına rağmen, kendi
başına bir değerleme yöntemi olmaktan çok değerleme yöntemlerinde kullanılan bir araçtır13.
Özellikle miras paylaşımlarında binaların ve arsaların değerinin mahkeme tarafından
eksperlere tespit ettirilmesi sözkonusu olabilir. Burada kullanılan değer eksperlerin tahmin
etmiş oldukları değer olmaktadır.
13
YAZICI, a.g.e., s.52.
24
Yeniden Değerleme Katsayısı = Dönem Sonu Fiyat Endeksi
Düzeltilen Değerin İşletmeye Dahil Olduğu
Tarihteki Fiyat Endeksi
şeklinde hesaplanmaktadır.
25
j. Temettü Verimi Yöntemi
Kâr dagıtımının hisse senetleri degeri üzerinde etkili oldugu ve hisse senedinin
bugünkü değerinin, beklenen temettülerin bugünkü değerine eşit olacağı kabul edilmektedir.
Hisse senetlerine; temettü elde etme, sermaye kazancı elde etme ve bedelsiz sermaye
artırımlarından faydalanma amacıyla yatırım yapılır. Yatırımcıların ellerinde tuttukları hisse
senetlerini sonsuza kadar ellerinde tutmak gibi niyetleri yoksa, muhtemelen bu hisse
senetlerini elde etme fiyatından daha yüksek bir fiyata satmayı planlamaktadırlar. Ancak,
genelde yatırımcıların düşüncesi, şirketin ileride temettü ödeyecegi ve yatırımcılarına nakit
girdisi sağlayacağı yönündedir. Şirket temettü ödemese bile, temettü dağıtmayarak kârın
şirket bünyesinde kalmasına neden olacaktır. Bu da, gelecekteki temettü gelirlerine ve
Sirketin para kazanma gücüne olumlu yönde etki yapacaktır. Piyasada hisse senetleri için
talebin olması, hisse senetlerinin temettü ve satış gelirlerine bağlıdır. Hisse senedi elde
tutulduğu sürece, yatırımcının toplam nakit girdisini, elde edilen temettü gelirleri teşkil
etmektedir. Bu durumda, hisse senedi değerlemesinde temettü gelirlerinin baz alınması doğru
bir yaklaşım olarak kabul edilmektedir.
Hissedarlar firmanın kazançlarını harcayamayacaklarından sadece kendilerine
dağıtılan kar paylarını harcayabileceklerdir. Firma sahipleri “eldeki bir kuş daldaki iki kuştan
yeğdir” mantığı doğrultusunda kâr paylarının kısa sürede ellerine geçmesini isteyebilirler.
Dağıtılmayan kâr payları, gelecek yıllara ertelendiğinden ortaklar daha yüksek bir iskonto
oranı (i) talep edeceklerdir. Bu nedenle ortakların yatırımdan bekledikleri kârlılık oranı (i)
sabit kalmayacaktır. Yatırımcılar, yüksek kâr ödeme oranı olan firmaların hisse senedi
fiyatını, düşük iskonto oranı ile (hisse senedi değeri yüksek çıkacak), düşük kâr ödeme oranı
olan şirketlerin hisse senedi fiyatını ise yüksek iskonto oranıyla (hisse senedi değeri düşük
çıkacaktır) indirgeyeceklerdir. Dağıtılmayan kârlar firmanın hisse senetlerinin fiyatını bire bir
yükseltmiyorsa, yani dağıtılmayan her 1 TL.’ye karşılık hisse senetleri değeri 1 TL.’den az
artıyorsa, firmanın bu kaynakları etkin kullanmadığı söylenebilir. Bu nedenle şirketin
değerini kâr tutarının değil, dağıtılan kâr paylarının etkilediği ileri sürülmektedir14.
14
ÖZTİN, Akgüç, Finansal Yönetim, 6.Baskı, Avcıol Basım-Yayın, İstanbul, 1994.
15
CESUR, Ahmet, Mithat, Özelleştirme ve Firma Değerlemesi, Özelleştirme İdaresi Proje Değ.Gen.Müd.,
1992.
26
Po:Hisse senedi değeri,
Dt: Elde edilmesi beklenen temettü geliri,
Tv: Temettü verimi.
Dağıtılmamış kârlar ile dağıtılan kârlar farklı oranlarda vergileniyorsa, beklenen asgari
temettü kârlılık oranı (Tr);
(1 v p )
Tr Te şeklinde hesaplanacaktır.
(1 v g )
Hisse senedini sonsuza kadar elimizde tutmak istersek eşitlik şu şekilde yazılacaktır:
27
Dt
P0 t 1
(1 Tv ) t
Temettü oranının sabit olduğu varsayımı gerçekçi olmadığından, temettü oranının her
yıl belli bir oranda (g) arttığı ve iskonto oranının temettü artış oranından yüksek olduğu
varsayıldığında, değişik alternatiflere göre hisse senedi değerini veren formül :
1- Temettü gelirinin zaman içinde aynı oranda artacağı varsayımıyla hisse senedinin
değeri:
D0 (1 g ) 1 D0 (1 g ) 2 D0 (1 g )
P0 + +……+
(1 Tv ) 1 (1 Tv ) 2 (1 Tv )
D0 (1 g ) t
P0
t 1
(1 Tv ) t
D0
P0 olacaktır.
( Tv g )
28
Temettü verimi yaklaşımına yapılan eleştiriler şunlardır:
Sadece dağıtılan kâr payının dikkate alınıp işletme bünyesinde bırakılmış kâr
paylarının dikkate alınmaması,
Hisse senetlerinin alım satımında ikincil pazarın varlığının ihmal edilerek hisse
senedi satış kazançlarının yok varsayılması,
Gelecekteki temettüleri tahmin etmenin çok zor olması,
Yöntemde kullanılan formülün subjektiflik içermesi,
Temettü ödeme oranının bazı şirketler için düzenli olmaması,
Temettü büyüme oranı (g), temettü veriminden (Tv) büyük olduğunda şirketin
değerinin sonsuz çıkması. Yüksek büyüme potansiyeli olan şirketler için bu
yöntemin uygulanamaması,
Firma değeri için önemli olanın temettü ödemesi değil, temettü ödeyebilme
kapasitesinin olmasıdır.
Türkiye’de sermaye piyasasında işlem gören firmalar için yapılan bir araştırmaya
göre, dağıtılan temettülerin hisse senetleri fiyatları üzerinde etkili olduğu gözlenmiştir.
29
F/K oranı kullanılırken aşağıdaki seçeneklere göre tercih yapılabilir;
Aynı sektörde faaliyet gösteren ve birbirine benzeyen şirketlerin F/K oranları
ortalaması seçilebilir,
Genel piyasa (IMKB) F/K oranı ortalaması alınabilir,
Yurtdışındaki benzer şirketlerin F/K oranı ortalaması alınabilir.
Bir firmanın kârı tespit edilemese de, temettü dağıtım oranı, kârın büyüme oranı ve
piyasa iskonto faiz oranı bilindiğinde F/K oranı şu şekilde hesaplanacaktır:
d (1 b)
F/K=
i y (1 d )
d: Temettü dağıtma oranı,
b: Firma net kârındaki büyüme oranı,
y: Firma kârının büyüme oranındaki artış oranı,
i: İskonto oranı.
30
Finansal kaldıraç,
Firmanın rekabet gücü, yöneticilerin yetenekleri, ekonomik koşullar.
31
farklılıkları dikkate alıp, bölge riskinin hesaplamalara katılmasıyla yukarda belirtilen
sorunların kısmen aşılabileceği düşünülmektedir.
Bu sakıncalarına rağmen, F/K oranı yöntemi Türkiye’de aracı kurumların ve yatırım
bankalarının en çok başvurdukları değerleme yöntemidir.
F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Düşen Nakit Akımı
F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Senedi Başına Nakit Akımı (Net Kâr +
Amortisman)
Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Pazarın Ortalama F/NA Oranı * Şirket Nakit
Akımı
F/NA oranının diğer bir tanımı şöyledir: “Bir şirketin değerini belirlerken başka
şirketlerin verilerinden yararlanabilen bir metoddur. Fiyat/Nakit Akımı Oranı, bir şirketin
piyasada oluşan hisse fiyatının şirketin hisse başına düşen nakit akımına oranıdır.
Karşılaştırma yapılacak olan şirketin verileri ile bir veya birkaç oran belirlenir ve değerleme
yapılacak şirketin nakit akımıyla çarpılarak bir değere veya değer aralığına ulaşılır.”
32
piyasada işlem görmüyorsa, küçük miktarda hisse senedi borsaya arz edilerek, hisselerin
değeri piyasada belirlenir (pilot satış yöntemi). Daha sonra, kuruluşun toplam hisse senedi
sayısı ile oluşan bu fiyat-değer çarpılarak kuruluşun değerine ulaşılır.
Kuruluşun hisselerinin piyasada arzı mümkün değil ve piyasada kuruluşun fiyatının
oluşması mümkün değilse, bu takdirde, kuruluşun yıllık kazançları, sermaye maliyeti
(endüstri genel karlılık oranı) olarak itibar edilen bir orana bölünerek firma değeri bulunur.
Örneğin, yıllık kazancı 100 milyar TL. olan bir işletmenin yüzde 20 sermaye maliyetine göre
piyasa kapitalizasyon değeri;
Bu denklemde 0,2 piyasa kapitalizasyon oranıdır (diğer bir ifade ile F/K oranının tersi).
Fazla kazançların kapitalizasyonu ABD’de vergi değeri için kullanılan bir yöntemdir.
Firmanın gerçek kazancı ile sektör ortalama kazancı arasındaki fark firmanın fazla kazancıdır.
Bu fazla kazancın kapitalize edilerek, firmanın net aktif değerine eklenmesi ile firma değeri
bulunmaktadır.
Piyasa kapitalizasyon değerinin diğer bir tanımı da şöyledir: “Şirketin ve/veya benzer
şirketlerin piyasa koşullarına göre belirlenecek ortalama bir fiyat/kazanç oranı ve nominal
hisse değerinin çarpılması sonucu elde edilen değerdir.” Ancak, F/K oranı ile nominal hisse
değerinin çarpılması firmanın piyasa değerini vermez. F/K ile kuruluşun toplam net kârının
çarpılması sonucu bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir. Diğer bir hesaplama ile,
kuruluşun piyasada oluşan hisse senedi değerinin, toplam hisse senedi adedi ile çarpılması
sonucu bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir.
33
değer artış fonları ve karşılıklar toplamından oluşur. Defter değerine öz sermaye değeri de
denilmektedir.
Defter değerinin diğer bir anlatımı şekli, “Şirketin defter değeri netleştirilmiş
özkaynak değeridir. Şirket varlıklarının defter değeri, varlıkların netleştirilmiş muhasebe
değeridir” şeklinde tanımlanmıştır.
Defter değeri ile piyasa değeri; enflasyon, demode olma ve organizasyon sermayesi
gibi nedenlerden dolayı farklı olabilmektedir. Örneğin, 1991 yılı sonunda Microsoft
firmasının piyasa değeri defter değerinin 10 katından fazla gerçekleşmiştir. Firmanın
varlıklarının piyasada ticareti yoksa veya teknolojik gelişmeler sonucu demode olma
sözkonusu ise, bu varlıkların piyasa değerinin tespiti güçleşecektir. AT&T’nin teknolojik
gelişmeler sonucu bakır telefon hatları yerine digital telefon hatları kullanmaya başlaması
sonucu bakır telefon hatları değerini yitirmiş ve firmanın defter değeri piyasa değerinden
yüksek çıkmıştır. Enflasyon ile demode olma faktörleri ters yönlü çalışmaktadırlar. Enflasyon
varlıkların nominal değerini artırırken, teknolojik eskimeler değerin düşmesine neden
olmaktadır.
Borsa değerinin defter değerinden düşük olması, dağıtılmamış karların verimli
kullanılmadığının bir göstergesidir. Defter değeri, birleşme ve firmanın blok şeklinde satın
alınmasında önem kazanan bir yöntemdir. Defter değeri, yüksek enflasyon olan ülkelerde
önemi olmayan, sadece firmanın en düşük degeri konusunda fikir veren bir değerdir.
34
güçleşmektedir. Fakat CAPM ile portföy kararları daha kolaylaşmakta ve uygulanabilme
olanağı artmaktadır. Model portföyün yanısıra tek bir menkul kıymeti değerleme olanağı
vermekte sistematik riskin veya pazr riskinin ölçülmesinde bir çerçeve oluşturmaktadır. Söz
konusu yaklaşımda yatırımcı tarafından istenen getiri veya kapitilizasyon oranı hesaplanırken,
şirketin geçmiş performansından çok pazardaki performansı kullanılmaktadır.
Sermaye varlıklarını fiyatlandırma yaklaşımında, yatırımcı tarafından istenen getiri
veya bir pay senedine yapılan plasmanda kapitilizasyon oranını veren denklem aşağıdaki
gibidir.
ke = rf + ß (rm-rf)
Risksiz finansal varlık, yatırımcı açısından herhangi bir risk doğurma ihtimali (faiz ve
anapara ödeyememe, iflas gibi) taşımayan finansal varlıklardır. Bu tür finansal varlıklara
hazine bonoları örnek olarak gösterilebilir. Risksiz getiri ise hazine bonoları gibi risksiz
finansal varlıklara uygulanan faiz oranını göstermektedir.
Sermaye varlıkları fiyatlandırma modelinde, yatırımcının istediği risk primi, pay
senedi piyasasında beklenen getiri ile (rm), risksiz getiri (rf) arasındaki farkın beta (ß) katsayısı
ile çarpımına eşittir.
Beta ise pazar getirisi ve hisse senedi getirisi arasındaki ilişkiden ortaya çıkan bir risk
ölçüsüdür. Bununla birlikte, firmanın riskine firmanın hisse senetlerinin piyasa özellikleri ve
firmanın özelliklerini dikkate alan bir kombinasyon yardımıyla karar veildiği de bilinen bir
gerçektir.
Cov( R j , Rm )
ßj =
Var ( R )
35
finansal varlık getirisinin pazar portföyündeki değişmelere karşı ne derece duyarlı olduğunu
göstermektedir. Bir hisse senedinin beta katsayısının 1 olması söz konusu hisse senedinin
getirisinin tüm pay senetlerinden oluşan pazar portföyünün getirisi ile aynı oranda değişme
gösterdiğini ortaya koymaktadır. Beta katsayısı 1’den büyük ise hisse senetlerinin getirisi,
pazar getirisinden daha yüksek oranda yükseliş ve düşüş göstermektedir. Bu tür hisse
senetlerinde sistematik risk yüksek olup, söz konusu hisse senetlerinin getirisi pazardaki
gelişmelere oldukça duyarlı olmaktadır. Aynı şekilde bir hisse senedinin beta katsayısının
1’den küçük olması halinde, bu hisse senedinin sistematik riski düşük olup hisse senedinin
getirisi, pazardaki gelişmelere karşı fazla duyarlı değil demektir. Başka bir deyişle, hisse
senedinin getirisinin,pazardaki gelişmelere karşı duyarlılığı zayıftır.
ß katsayısı yüksek ise,diğer bir değişle bir hisse senedinin getirisi ile pazar
portföyünün getirisi arasında kuvetli pozitif bir ilişki var ise yüksek beklenen getiri
sağlayacak şekilde, hisse senedinin beta katsayısı düşük ise, hisse senedi göreceli olarak
düşük beklenen getiri getirecek şekilde fiyatlandırılacaktır. Kısaca ß katsayısı,dolayısıyla
sistematik riski yüksek hisse senetlerinin fiyatları daha düşük, ß katsayısı düşük,sistematik
riski göreli olarak düşük hisse senetlerinin fiyatları daha yüksek olmaktadır.
Sermaye varlıklarını fiyatlama modeli kullanılarak öz sermaye maliyeti ise
aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanmaktadır.
Öz Sermaye Maliyeti = Risksiz faiz oranı + beta (pazar faiz oranı - risksiz faiz oranı)
36
DEĞERLEME YÖNTEMLERİNİN GENEL DEĞERLENDİRİLMESİ
Hisse senedi değerlemesinde kullanılan yaklaşımlardan bazıları işletmenin mevcut
durumundan hareket ederken, bazıları işletmenin gelecekteki kazanma gücünü firma
değerinin belirlenmesine esas olarak almaktadır. İşletmenin mevcut durumundan hareket eden
yaklaşımların kolay hesaplanabilme gibi önemli bir avantajı bulunmaktadır. Ancak firma
değeri, işletmenin gelecekteki kazamna gücü ile son derece yakından ilişkilidir. Çünkü firma
değeri bir işletmenin gelecekteki kazanç potansiyelinin değerlendirilmesiyle oluşur. Bu
bakımdan bir işletmenin satışında, satın alınmasında diğer bir işletme ile birleşmesinde sahış
ortaklıklarında ortaklar arasındaki değişmelerede firma değeri belirlenirken işletmenin
geleçekteki kazanç potansiyeli üzerinde ısrarla durulması gerekir.
İşletmenin gelecekteki kazanma gücünün dikkate alınması, daha sağlıklı bir
değerlendirme imkan verirken, uygulanmasında birçok güçlüğü de beraberinde getirmektedir.
Çünkü işletmeyle, işletmenin içinde bulunduğu endüstri ile ya da genel ekonomi ile ilgili pek
çok faktör işletmenin kazanma gücü üzerinde etkili olmakta, geleceğin belirsizliğinden dolayı
bu faktörlerin işletmenin başarısı üzerine etkisi tam olarak değerlendirmeye dahil
edilmemektedir.
Bu güçlüklerin yanında, değeri belirlenmeye çalışılan hisse senetlerinin daha önce
sermaye piyasasında işlem görmemiş olması da hisse senedinin gerçek değerine ışık tutacak
bazı verilerin elde edilememesine neden olmaktadır. Bu sakıncayı ortadan kaldırmak için
hisse senedi değeri belirlenmeye çalışılan işletmeyle benzer özelliklerde olan ve hisse
senetleri sermaye piyasasında işlem gören firmaların verilerinden yararlanan yaklaşımlardan
da yararlanılmaktadır. Ancak iki işletmenin tüm özellikleri aynı olsa bile, sadece yönetim
kadrolarının farklı olması, işletmenin başarısını ve gelecekteki kazanma gücünü
farklılaştırmaktadır.
Diğer yandan değerlendirmede mümkün olduğunca çok yöntem kullanılarak
değerleme hatası en aza indirilmeli ve varlığın gerçek değerine ulaşılmaya çalışılmalıdı.
Kullanılacak yöntemlerde ise firmanın ve sektörün özellikleri dikkate alınmaktadır.
Günümüzde şirket değerlemelerinde kullanılan en sık yöntem İndirgenmiş Nakit Akımları
Yöntemi olarak karşımıza çıkmaktadır.
37
KAYNAKÇA
AKGÜÇ, Öztin, Finansal Yönetim, 6. Baskı, Avcıol Basım Yayın, İstanbul, 1994.
COPELAND, Tom, KOLLER, Tim and MURRİN, Jack, Valuation: Measuring and
Managing the Value of Companies, McKinsey & Company, Inc., New York, 1994.
PRATT, Shannon P., Valuing a Business : The Analysis and Appraisal of Closely Held
Companies, IRWIN, 1989.
38
39