Joanna Czerska, 2002

METODY OCENY EFEKTYWNOŚCI PROJEKTÓW

INWESTYCYJNYCH
Jednymi z licznych celów i zadań przedsiębiorstwa są:
- wzrost wartości przedsiębiorstwa jako cel strategiczny (długoterminowy)
- maksymalizacja zysku jako cel bieżący (krótkoterminowy).

Realizacja tych celów wymaga podjęcia przedsięwzięć inwestycyjnych zapewniających

rozwój przedsiębiorstwa. Od trafności podjętych inwestycji zależy perspektywiczna
konkurencyjność przedsiębiorstwa, jego udział w rynku czy możliwość generowania
dochodów.
Decyzje inwestycyjne można podzielić na trzy grupy:
1. decyzje służące odrzuceniu lub akceptacji konkretnego projektu inwestycyjnego,
2. decyzje dotyczące wyboru określonego wariantu inwestycyjnego spośród kilku
konkurencyjnych projektów prowadzących do tego samego celu
3. decyzje odnoszące się do wyboru najkorzystniejszego programu rozwoju
przedsiębiorstwa, rozumianego jako zbiór najkorzystniejszych przedsięwzięć
rozwojowych.
Podejmowane decyzje muszą opierać się na obiektywnych kryteriach wyboru. Powszechnie
uważa się, że takim kryterium jest nadwyżka efektów nad nakładami. Jest ono jednak
niewystarczające. Należy uwzględnić także:
- aspekty pozaekonomiczne,
- ryzyko !! nieuzyskania planowanych efektów lub przekroczenia wydatków,
- czas w jakim uzyska się planowane efekty,
- inflację
- itp.

Dlatego też oceny efektywność projektów inwestycyjnych należy dokonać poprzez

zastosowanie kilku metod.
Metody oceny projektów inwestycji rzeczowych można umownie podzielić na:
- proste – oparte na relacji pomiędzy nakładami i efektami, a czasem
- złożone – oparte na stopie procentowej (dyskontowej), uwzględniające zmianę wartości
pieniądza w czasie, ryzyko oraz inflację.
- wielokryterialne – oparte na systemie oceny kryteriów mającym odbicie w priorytetach
przedsiębiorstwa, nie oparte na wartości inwestycji.

Metody proste:
- stopa zwrotu nakładów inwestycyjnych,
- przeciętna stopa zwrotu nakładów inwestycyjnych ARR (accounting rate of return,
average rate of return),
- okres zwrotu nakładów inwestycyjnych,

Metody złożone:
- wartość zaktualizowana netto przedsięwzięcia – NPV (net present value)
- wskaźnik wartości zaktualizowanej netto – NPVR (net present value ratio)
- wewnętrzna stopa zwrotu – IRR (internal rate of return)
PROSTE METODY OCENY INWESTYCJI RZECZOWYCH
STOPA ZWROTU NAKŁADÓW INWESTYCYJNYCH
Jest to relacja dochodów (liczonych w skali roku) do całkowitych nakładów
inwestycyjnych (skumulowanych od momentu rozpoczęcia przedsięwzięcia inwestycyjnego
do okresu, dla którego wyznaczana jest ta relacja)

dochód roczny
stopa zwrotu =
calkowity naklad inwestycyjny

Dochód może być określany za pomocą różnych kategorii:

- zysk brutto (zysk przed opodatkowaniem),
- zysk netto (zysk po opodatkowaniu i obowiązkowych odpisach),
- zysk netto + odsetki od kredytu,
- zysk netto + amortyzacja,
- zysk netto + amortyzacja + odsetki od kredytu

Stopę zwrotu dla której dochód określany jest przy pomocy zysku netto + amortyzacji
nazywamy prostą stopą zwrotu.

zysk netto + amortyzacja

prosta stopa zwrotu =
calkowity naklad inwestycyjny

Stopa zwrotu informuje jaką część nakładu stanowi roczny dochód. Dzięki temu
wskaźnikowi można dokonać oceny możliwości finansowych przedsiębiorstwa do podołania
wybranej inwestycji.
Stopę zwrotu można wykorzystać we wstępnej ocenie konkurencyjnych projektów
lub w sytuacji braku dokładnych danych charakteryzujących dane przedsięwzięcie
inwestycyjne.

PRZECIĘTNA STOPA ZWROTU NAKŁADÓW INWESTYCYJNYCH ARR

(ACCOUNTING RATE OF RETURN, AVERAGE RATE OF RETURN)
Jest to relacja przeciętnego rocznego zysku z danej inwestycji pomniejszonego o
wartość inwestycji do nakładów inwestycyjnych.

∑ Ni i −I
ARRNi = i =0

i – okres eksploatacji inwestycji w latach (0...n)

Nii – suma zysków wygenerowanych z inwestycji w poszczególnych okresach
eksploatacyjnych [zł]
I – nakład inwestycyjny [zł]
 Przeciętna stopa zwrotu informuje jaką część nakładu zostanie pokryta
średniorocznym zyskiem. Ujemna wartość ARR oznacza, jaką część nakładu pokryją zyski z
jednego roku eksploatacji inwestycji, a dodatnia jaka część rocznego zysku z inwestycji
zostanie przeznaczona na inwestycję.

OKRES ZWROTU NAKŁADÓW INWESTYCYJNYCH

Jest to odwrotność prostej stopy zwrotu.

1 naklady inwestycyjne
okres zwrotu = =
stopa zwrotu zysk netto + amortyzacja

Przeciętna stopa zwrotu informuje w ciągu ilu lat inwestor pokryje poniesione wydatki
wygenerowanymi zyskami.

WADY METOD PROSTYCH

- ignorowanie zmiennej wartości pieniądza w czasie,
- dowolny sposób dobierania wartości granicznej,
- ignorowanie przepływów pieniężnych po okresie granicznym,
- niemożność porównywania projektów o różnych klasach ryzyka.

ZŁOŻONE METODY OCENY INWESTYCJI RZECZOWYCH

Złożone metody oceny inwestycji rzeczowych uwzględniają czynnik czasu, ponieważ
wartość pieniądza zmienia się w miarę upływu czasu. Wszystkie podstawowe wielkości
finansowe dotyczące projektu inwestycyjnego są realizowane w określonym czasie i mają
charakter strumieni pieniężnych.
W celu zapewnienia porównywalności wielkości ekonomicznych występujących w
różnych okresach czasu przyjmuje się określony moment, jako bazowy (może być to moment
rozpoczęcia lub zakończenia inwestycji – charakterystyczny dla przebiegu inwestycji) i
wszystkie wielkości ekonomiczne występujące w rachunku przelicza się na jeden określony
moment czasu. W tym celu stosuje się technikę zwaną dyskontowaniem, która umożliwia
porównanie wielkości ekonomicznych pojawiających się w różnych momentach czasu.
Technika dyskontowania stosuje dwa narzędzia:
1. współczynnik oprocentowujący – w przypadku gdy moment bazowy znajduje się w
przyszłości

pt = (1 + r ) t
gdzie: r – stopa dyskontowa
t – liczba okresów

2. współczynnik dyskontujący – w przypadku gdy chcemy odnieść przyszłe wartości do

chwili obecnej.

1
dt = ( dmax = 1 dla: r=0 v t=0)
(1 + r ) t
gdzie: r – stopa dyskontowa
t – liczba okresów

Wartość dt dla przyjętego r można odczytać z tablic dyskontowych.

Podstawowym problemem w obliczaniu wartości współczynników jest określenie wielkości
stopy dyskontowej (r). Stopa dyskontowa obejmuje trzy składniki:
1. spodziewaną stopę inflacji
2. premię za przedsięwzięcia o minimalnym ryzyku (np. inwestycja w obligacje rządowe ok.
1%)
3. premię za ryzyko przedsięwzięcia.

W ten sposób wyznacza się minimalną (graniczną) stopę dyskontową oczekiwaną przez
inwestora. W praktyce przyjmuje się często stopę dyskontową na poziomie stopy
procentowej dla kredytów długoterminowych.

WARTOŚĆ ZAKTUALIZOWANA NETTO PRZEDSIĘWZIĘCIA – NPV (NET

PRESENT VALUE)
Jest określana jako wartość otrzymana przez zdyskontowanie, oddzielnie dla każdego
roku, różnicy między wpływami i wydatkami pieniężnymi przez cały okres eksploatacji
inwestycji przy określonym, stałym poziomie stopy dyskontowej.
Współczynnik NPV pozwala porównywać inwestycje, nawet te których eksploatacja
odbywać się będzie w różnych okresach czasu.
Wartość inwestycji odniesiona jest do chwili obecnej (lub chwili rozpoczęcia inwestycji) i
wyraża się wzorem:

n
NPV = NCF0 d 0 + NCF1d1 + NCF2 d 2 + ... + NCFn d n = ∑ NCFt d t
t =0
gdzie:
NCF – wpływ/strata gotówki netto (net cash flow) – opodatkowana
różnica pomiędzy wpływami i wydatkami.
d – współczynnik dyskontujący
t - kolejne lata eksploatacji inwestycji (0...n)

Informacje jakie daje NPV:

- NPV<0 – inwestycja jest nieopłacalna,
- NPV=0 – inwestycja znajduje się na granicy opłacalności,
- NPV>0 – inwestycja jest opłacalna, tym bardziej im większa wartość współczynnika.
Dokonując wyboru spośród alternatywnych rozwiązań należy przyjąć to dla którego NPV jest
największe.
W trakcie analizy NPV należy zwrócić uwagę na przyjętą wartość stopy dyskontowej (r),
ponieważ zmiana jej poziomu powoduje zmianę kolejności przedsięwzięć pod względem ich
opłacalności.
Jednak gdy różne projekty inwestycyjne charakteryzują się różnymi nakładami,
wartość NPV nie będzie miernikiem obiektywnym. Wówczas zastosowanie ma:

WSKAŹNIK WARTOŚCI ZAKTUALIZOWANEJ NETTO – NPVR (NET PRESENT

VALUE RATIO)
Jest to relacja NPV do zaktualizowanej wartości nakładów inwestycyjnych PVI
(present value of investement).

NPV
NPVR =
PVI
PVI oblicza się analogicznie do NPV przyjmując zamiast NCF wartości nakładów w
poszczególnych okresach czasu.
NPVR daje informację podobna do stopy zwrotu - jednak z uwzględnieniem
czynnika czasu, ryzyka itp. - jaką część zdyskontowanego nakładu stanowi zdyskontowany
dochód. Dzięki temu wskaźnikowi można dokonać oceny możliwości finansowych
przedsiębiorstwa do podołania wybranej inwestycji.
Najbardziej opłacalnym rozwiązaniem jest to dla którego wartość NPVR jest
największa.

WADY NPV, NPVR

Podstawową wadą omówionych współczynników jest przyjęcie stałej stopy
dyskontowej w analizowanym okresie czasu (czasie eksploatacji inwestycji). Założenie to jest
słuszne tylko w przypadku gdy inwestycja jest finansowania kredytem o stałym
oprocentowaniu, lub gdy można przyjąć, że koszt kapitału własnego jest niezmienny. W
rzeczywistości warunki te rzadko są spełnione dlatego w celu częściowego zniwelowania tej
wady stosuje się następujące rozwiązania:
- rachunek przeprowadza się w jednostkach pieniężnych o względnie stabilnej sile
nabywczej,
- rachunek uwzględnia ceny stałe w odniesieniu do czynników produkcji i produktów,
- w rachunkach stosuje się zmienną stopę dyskontową, oszacowaną odrębnie dla każdego
okresu.
Drugą wadą jest założenie, że dodatnie przepływy pieniężne są reinwestowane według
tej samej niezmiennej stopy procentowej. Wadę tę można w dużym stopniu wyeliminować,
przyjmując odpowiednio urealnioną, zmodyfikowaną stopę procentową.
Trzecią wadą jest fakt, że mierniki te nie pozwalają oszacować marginesy ryzyka.
Wadę tę można neutralizować poprzez dodatkowe obliczenia tj. próg rentowności czy test
wrażliwości projektu.
Test wrażliwości projektu polega na przyjęciu, że wybrany element przyjęty w
obliczeniach (np. czas eksploatacji inwestycji, zmiana ceny materiału) może zmienić.
Oblicza się np. NPV dla wielkości sprzedaży mniejszej o 10%, lub dla ceny niższej o 10%,
czy dla wzrostu kosztów o 10%. Innym sposobem jest poszukiwanie granicznej wielkości
elementu (ceny, kosztów i in.), przy której NPV = 0, a także badanie wrażliwości projektu na
zmianę czynnika czasu – możliwość wydłużenia cyklu inwestycyjnego, późniejszego
osiągnięcia zaplanowanej wielkości produkcji, możliwość skrócenia okresu eksploatacji.

WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU – IRR (INTERNAL RATE OF RETURN)

Wartość IRR określa stopa procentowa dla której NPV=0. Oznacza to, że IRR
wskazuje przy jakiej stopie procentowej zaktualizowane (zdyskontowane) wydatki zrównają
się ze zaktualizowanymi wpływami. Inaczej jest to stopa rentowności dla danego
przedsięwzięcia.
Przedsięwzięcie jest opłacalne gdy IRR jest równy lub większy od stopy granicznej,
czyli najniższej stopie rentowności możliwej do zaakceptowania przez inwestora (zazwyczaj
jest to stopa oprocentowania kredytów długookresowych lub stopa procentowa płacona przez
ewentualnego pożyczkobiorcę). Im większa jest różnica między IRR, a stopą graniczną lub
kosztem kapitału, tym większa opłacalność i margines bezpieczeństwa danego projektu.
IRR obrazuje rzeczywistą stopę zysku analizowanego przedsięwzięcia.
Procedura obliczania IRR:
1. określić wartość przepływów netto dla wszystkich lat realizacji i funkcjonowania danego
przedsięwzięcia,
2. znaleźć metodą kolejnych przybliżeń takie dwa poziomy stopy dyskontowej D, dla
których:
d1 - NPV jest bliskie zera ale dodatnie – oznaczane jako PNPV
d2 – NPV jest bliskie zera ale ujemne – oznaczane jako NNPV
UWAGA: między d1 i d2 powinna być różnica nie przekraczająca jednego punktu
procentowego! Większa różnica spowoduje niedokładność obliczeń..
3. stosując metodę interpolacji liniowej obliczyć IRR wg wzoru:

PNPV (d 2 − d 1 )
IRR = d 1 +
PNPV + NNPV

Metodę IRR stosuje się zazwyczaj wtedy gdy nie znamy wartości stopy procentowej
dla której NPV=0, tj. takiej powyżej której inwestycja będzie opłacalna.

WADY IRR
Przy nietypowych projektach obliczone IRR może przyjmować więcej niż jedną
wartość. Zdarza się to w przypadkach, gdy w badanym przedsięwzięciu występują ujemne
przepływy pieniężne nie tylko w latach początkowych, ale i końcowych.
Jeśli IRR przyjmuje dwie wartości a i b (gdzie b>a), to przedsięwzięcie jest opłacalne
jeśli obliczona stopa procentowa jest większa od a i mniejsza od b, tj. a<d<b.
Zdarza się także, że w niektórych przypadkach w ogóle nie można obliczyć IRR

OCENA WIELOKRYTERIALNA
Metoda oceny przedsięwzięcia oparta na systemie wagowym odniesionym do
wybranych kryteriów oceny.
Metoda ta na ogół nie opiera się na kryterium pieniądza lecz na bardziej ogólnych
kryteriach odniesionych do strategii bądź potrzeb przedsiębiorstwa. W ten sposób mogą być
brane pod uwagę efekty jakościowe, ilościowe, pieniężne i niepieniężne.
Modele wielokryterialne umożliwiają zebranie wyczerpujących informacji
dotyczących ocen cząstkowych i ich integrację w sposób nie zubożający i deformujący ich
treści.
Ocena wielokryterialna może być realizowana w dwóch systemach:
1. zero-jedynkowym – polegającym na akceptacji bądź negacji przedsięwzięcia w
odniesieniu do przyjętego kryterium
2. wagowym – polegającym na nadaniu wagi poszczególnym kryterium; waga jest
odbiciem priorytetów przedsiębiorstwa; suma wag dla wszystkich kryteriów powinna
wynosić 1.
System zero-jedynkowy jest zazwyczaj niewystarczający i jeśli kilka przedsięwzięć
pozytywnie przejdzie przez eliminacje poddaje się je ocenie z wykorzystaniem systemu
wagowego.

Poniżej przedstawiono przykładowy sposób oceny wielokryterialnej przedsięwzięcia

polegającego na wdrożeniu nowego produktu.
 SYSTEM ZERO-JEDYNKOWY

Ocena pomysłu z
Osiągnięcie NIE
punktu widzenia
zysku
celów firmy
TAK
Wzrost NIE
sprzedazy

TAK
Utrzymywanie i poprawa NIE
wizerunku

Ocena pomysłu Niezbędny NIE Wymagany kapitał można NIE

z punktu kapitał pozyskać tanio
widzenia
TAK
zasobów firmy TAK
Niezbędne Wymagane „know- NIE
NIE
„know-how” how”można pozyskać tanio
TAK
TAK
niezb. formy NIE Wymagane formy dystryb. NIE
dystrybucji można pozyskać tanio
TAK
TAK

niezb. działania NIE Wymagane działania marketing. NIE

marketingowe można pozyskać tanio
Przejście do TAK TAK
następnego etapu

Rezygnacja z
pomysłu
SYSTEM WAGOWY

przedsięwzięcie przedsięwzięcie przedsięwzięcie przedsięwzięcie

A B C D
kryteria oceny waga
ocena ocena ocena ocena ocena ocena ocena ocena
ważona ważona ważona ważona
Możliwości finansowe 0,25
Potencjał techniczno- 0,2
produkcyjny
Prestiż przedsiębiorstwa 0,1
Działalność 0,1
marketingowa
Lokalizacja firmy 0,1

Doświadczenie i 0,1
predyspozycje
menedżerskie
kierownictwa
Kwalifikacje 0,15
pracowników
1,0

Przedsięwzięcie, które uzyska najwyższą sumaryczną wartość oceny wagowej zostaje

zaakceptowane do wykonania.

PODSUMOWANIE
W praktyce najczęściej stosowane są proste metody oceny przedsięwzięć, rzadziej
wykorzystuje się NPV, i rzadko IRR. Ocena wielokryterialna stosowana jest w wyjątkowych
przypadkach, chociaż może być doskonałym uzupełnieniem podejmowanych decyzji,
szczególnie w przypadku gdy wyniki obliczeń finansowych dla kilku przedsięwzięć są do
siebie zbliżone.

Literatura:
1. Towarnicka H., Broszkiwicz A., Przygotowanie i ocena projektów inwestycji rzeczowych,
Akademia Ekonomiczna im. O.Langego, Wrocław 1994.
2. Bławat F., Analiza Ekonomiczna, Politechnika Gdańska, Gdańsk 2001.
3. R.B. Chase, N.J.Aquilano, „Production and operatins management”, IRWIN 1989