‫الجمهورية الجزائرية الديمقراطية الشعبية‬

‫‪République Algérienne Démocratique et Populaire‬‬

‫‪Ministère de l’enseignement supérieur‬‬
‫‪Et de la recherche scientifique‬‬ ‫وزارة التعليم العالي والبحث العلمي‬
‫‪Université M’Hamed BOUGARA de Boumerdès‬‬
‫‪Faculté Des Sciences Economiques, Commerciales Et‬‬
‫‪des Sciences De Gestion‬‬
‫جـامـعة أمحمد بوقرة بومــرداس‬

‫كلية العلوم االقتصادية‪ ،‬التجارية وعلوم التسيير‬

‫مطبوعة بيداغوجية تحت عنوان‬

‫محاض ـرات فـي‬

‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫تخصص‪ :‬مالية ومحاسبة‪.‬‬ ‫موجهة لطلبة‪ :‬السنة األولى دكتوراه ل‪.‬م‪.‬د‪.‬‬

‫من إعداد الدكتورة‪ :‬سامية فقير‬ ‫قسـم‪ :‬العلوم التجارية‬

‫السنة الجامعية ‪2018/2017:‬‬

‫الفهرس‬
‫أوال‪ :‬األسواق المالية‪ :‬التداول والمؤشرات‬
‫األسواق املالية‬ ‫‪-1‬‬
‫مؤشرات األسواق املالية‪.‬‬ ‫‪-2‬‬

‫ثانيا‪ :‬مدخل إلى إدارة المحافظ االستثمارية‬

‫التعريف باحملفظة االستثمارية‬ ‫‪-1‬‬
‫نظرية احملفظ االستثمارية‬ ‫‪-2‬‬
‫مقومات تكوين احملفظة االستثمارية‬ ‫‪-3‬‬
‫ماهية إدارة احملافظ االستثمارية‬ ‫‪-4‬‬

‫ثالثا‪ :‬المحفظة االستثمارية الكفؤة‬

‫تعريف احملفظة االستثمارية الكفؤة‬ ‫‪-1‬‬
‫بناء احملفظة االستثمارية الكفؤة‬ ‫‪-2‬‬

‫رابعا‪ :‬نماذج مهمة في إدارة المحافظ االستثمارية‬

‫منوذج شارب البسيط‬ ‫‪-1‬‬
‫منوذج تسعري األصول الرأمسالية ‪CAMP‬‬ ‫‪-2‬‬
‫‪APT‬‬ ‫منوذج التسعري املرجح‬ ‫‪-3‬‬

‫خامسا‪ :‬تقييم أداء المحافظ االستثمارية‬

‫مفاهيم أساسية حول مدير احملفظة االستثمارية‬ ‫‪-1‬‬
‫مناذج قياس أداء احملافظ االستثمارية‬ ‫‪-2‬‬

‫سادسا‪ :‬التحليل األساسي والفني لألوراق المالية‬

‫التحليل األساسي‬ ‫‪-1‬‬
‫التحليل الفين‬ ‫‪-2‬‬
‫الفرق بني التحليل األساسي والتحليل الفين‬ ‫‪-3‬‬

‫سابعا‪ :‬صناديق االستثمار‬

‫التعريف بصناديق االستثمار‬ ‫‪-1‬‬
‫أنواع صناديق االستثمار‬ ‫‪-2‬‬
‫خماطر صناديق االستثمار وأنواع الرسوم عليها‬ ‫‪-3‬‬
‫منط إدارة صناديق االستثمار‬ ‫‪-4‬‬

‫‪1‬‬
‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫تقييم أداء صناديق االستثمار‬ ‫‪-5‬‬

‫أوجه التشابه واالختالف بني احملافظ االستثمارية وصناديق االستثمار‬ ‫‪-6‬‬

‫ثامنا‪ :‬المحافظ االستثمارية األجنبية‬

‫طبيعة احملافظ االستثمارية األجنبية‬ ‫‪-1‬‬
‫خماطر احملافظ االستثمارية األجنبية‬ ‫‪-2‬‬
‫أنواع احملافظ االستثمارية األجنبية‬ ‫‪-3‬‬
‫اسرتاتيجيات احملافظ االستثمارية األجنبية‬ ‫‪-4‬‬
‫العائد واملخاطرة يف احملافظ األجنبية‬ ‫‪-5‬‬

‫‪2‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫المقدمة‬
‫تزايد االهتمام يف اآلونة األخرية باألسواق املالية وعلى وجه اخلصوص أسواق األوراق املالية يف معظم‬
‫االقتصاديات العاملية بغض النظر عن درجة تقدمها وتطورها‪ ،‬واليت أصبحت تعكس الوجه احلقيقي ألي اقتصاد‬
‫وتعترب أحد املصادر املهمة لتوفري االستثمار للقطاعات اليت لديها سيولة غري مستغلة‪ ،‬باإلضافة إىل الدور احليوي‬
‫واملهم اليت تؤديه يف متويل القطاعات اليت تعاين عجزا يف السيولة النقدية‪ .‬وقد تعاظم هذا الدور مع تطور‬
‫االبتكارات يف االستثمارات املالية يف السنوات األخرية بشكل دعى إىل اهتمام املدراء واملتخصصني املاليني هبذا‬
‫النوع من االستثمارات‪ .‬حبيث أصبحت عملي ة االستثمار متثل وصفا لآللية اليت يقوم هبا املستثمر عند اختاذ قراراته‬
‫االستثمارية اخلاصة باختيار األوراق املالية والنسبة املستثمرة يف كل نوع منها وأيضا وصف ملا خيص التوقيت املالئم‬
‫لالستثمار‪ .‬وهو األمر الذي نتج عنه االهتمام مبا يعرف بإدارة احملافظ االستثمارية واليت تعترب من العلوم احلديثة‬
‫نسبيا‪ ،‬تأيت أمهيتها من تنوع األوراق املالية املتاحة وتعدد األسواق املالية‪.‬‬
‫ف اهلدف األساسي من وراء كل عملية استثمارية هو حتقيق العائد‪ ،‬وعلى ضوء هذا اهلدف يتم تصميم‬
‫اخلطط املالية املستقبلية اليت من خالهلا يتم حتديد املعايري اليت يتم على أساسها اختيار االستثمار املناسب‪.‬‬
‫وباملقابل خيضع هذا االستثمار لعنصر املخاطرة‪ ،‬فال خيلوا أي مشروع من عنصر املخاطرة‪ ،‬حىت أن االحتفاظ‬
‫باألموال على شكل نقود سائلة فيه خماطرة‪ ،‬حيث ال يوجد أي ضمان بأن القوة الشرائية للعمالت ثابتة‪،‬‬
‫ولتفادي املخاطر اليت تعرتض االستثمار يف األوراق املالية يتم اللجوء اىل ما يسمى بالتنويع‪ ،‬وهذا يعين أن يتم‬
‫تشكيل حمفظة متنوعة من حيث حمتوياهتا‪.‬‬
‫وعليه‪ ،‬يعترب مقياس إدارة احملافظ االستثمارية من املقاييس اليت حتظى باهتمام من قبل العديد من‬
‫التخصصات االقتصادية‪ ،‬ولذا جاءت هذه املطبوعة هبدف التعريف مباهية احملافظ االستثمارية‪ ،‬ومناذج تسيريها‬
‫عرب املراحل املختلفة من مراحل تطور نظرية احملفظة‪ ،‬كما يتم عرض أهم خطوات بناء احملفظة االستثمارية الكفؤة‬
‫اليت حتقق للمستثمر أعلى عائد ممكن عند أقل مستوى خماطرة ممكنة‪ .‬وملا كان تسيري هذه احملافظ االستثمارية‬
‫خيضع إلدارة متخصصة‪ ،‬فوجب تقييم أداء هذه اإلدارة باستعمال مناذج خمتلفة‪.‬‬
‫كما ان اإلدارة اجليدة للمحافظ االستثمارية تستلزم القيام مبجموعة من التحليالت سواء على املستوى‬
‫االقتصادي الكلي أو على مستوى الشركات املصدرة لألوراق املالية‪ ،‬أو بدراسة حتركات أسعار هذه األوراق بناءا‬
‫على قيمها التارخيية‪ ،‬وهنا منيز بني نوعني من التحليالت وهي التحليل األساسي والتحليل الفين‪.‬‬
‫كما سيتم التطرق إىل دراسة نوع مهم من احملافظ االستثمارية واليت يتداول التعامل هبا‪ ،‬أال وهي صناديق‬
‫االستثمار‪ ،‬وذلك بالتطرق إىل تعريفها‪ ،‬أنواعها ومناذج تسيريها‪.‬‬
‫ويف األخري سيتم التعرض ملفهوم احملافظ االستثمارية األجنبية وأنواع املخاطر اليت قد تتعرض هلا‪ ،‬وكذا‬
‫أنواعها واسرتاتيجياهتا املختلفة‪ ،‬ومناذج تقييمها‪.‬‬

‫‪3‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫وإلهناء خمتلف تطلعات هذه املطبوعة‪ ،‬مت تقسيمها إىل مثانية حماور كما يلي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬األسواق املالية‪ :‬التداول واملؤشرات‬
‫ثانيا‪ :‬مدخل إىل إدارة احملافظ االستثمارية‬
‫ثالثا احملفظة االستثمارية الكفؤة‬
‫رابعا‪ :‬مناذج مهمة يف إدارة احملافظ االستثمارية‬
‫خامسا‪ :‬تقييم أداء احملافظ االستثمارية‬
‫سادسا‪ :‬التحليل األساسي والتحليل الفين لألوراق املالية‬
‫سابعا‪ :‬صناديق االستثمار‬
‫ثامنا‪ :‬احملافظ االستثمارية األجنبية‬
‫ويف هناية هذه املطبوعة عرض لقائمة املراجع اليت مت اعتمادها يف إعدادها وهتيئتها‪ ،‬متمنني بذلك للطلبة‬
‫األعزاء التوفيق والنجاح‪.‬‬

‫‪4‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫األسواق المالية‪ :‬التداول والمؤشرات‬

‫‪ -1‬األسواق المالية‬
‫تزايد االهتمام يف اآلونة األخرية باألسواق املالية وعلى وجه اخلصوص أسواق األوراق املالية يف معظم‬
‫االقتصاديات العاملية بغض النظر عن درجة تقدمها وتطورها‪ ،‬واليت أصبحت تعكس الوجه احلقيقي ألي اقتصاد‪،‬‬
‫وتعترب أحد املصادر املهمة لتوفري االستثمار للقطاعات اليت لديها سيولة غري مستغلة‪ ،‬باإلضافة إىل الدور احليوي‬
‫واملهم اليت تؤديه يف متويل القطاعات اليت تعاين عجزا يف السيولة النقدية‪.‬‬

‫‪ 1-1‬ماهية األسواق المالية وتقسيماتها‬

‫تعريف السوق المالية‬ ‫‪1-1-1‬‬
‫متثل السوق املالية اإلطار الذي جيمع بني الوحدات املدخرة اليت ترغب باالستثمار ووحدات العجز اليت هي‬
‫‪1‬‬
‫حباجة إىل األموال لغرض االستثمار عرب فئات متخصصة عاملة يف السوق بشرط تتوفر قنوات اتصال فعالة‪.‬‬
‫‪ 2-1-1‬تصنيفات األسواق المالية وأنواعها‬
‫تصنف األسواق املالية إىل األسواق النقدية وأسواق رأس املال وذلك كما يلي‪:‬‬
‫‪ -1-2-1-1‬األسواق النقدية ‪ :‬وهي أسواق مالية تتعامل بأدوات استثمارية قصرية األجل سهلة التحويل إىل‬
‫سيولة واليت من أمهها‪ :‬أذونات اخلزينة‪ ،‬القبوالت املصرفية‪ ،‬شهادات اإليداع القابلة للتداول‪ ،‬ودائع قابلة‬
‫للمتفاوض‪ ،‬اليورو دوالر‪ ،‬واتفاقيات إعادة الشراء‪.‬‬
‫‪ -2-2-1-1‬سوق رأس المال ‪ :‬يتكون أساسا من‪:‬‬
‫‪ -‬أسواق األوراق المالية‪ :‬وتعرف على أهنا‪"2‬عبارة عن نظام يتم مبوجبه اجلمع البائعني واملشرتين لنوع معني‬
‫من األوراق أو ألصل مايل معني حيث يتمكن بذلك املشرتون من بيع وشراء عدد من األسهم والسندات داخل‬
‫السوق‪ ،‬أما عن طريق السماسرة أو الشركات العاملة يف هذا اجملال"‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫وتنقسم أسواق األوراق املالية بدورها إىل كل من‪:‬‬
‫* السوق األولية‪ :‬خيتص هذا السوق يف التعامل مع اإلصدارات اجلديدة من األوراق املالية لتمويل مشروعات‬
‫جديدة‪ ،‬اليت هي حباجة إىل أموال‪ ،‬حيث ميكنها إصدار أوراق مالية ( أسهم وسندات )‪ ،‬مث طرحها لالكتتاب‬
‫العام أو اخلاص وهذا يعطي فرصة للمؤسسات املختلفة واألفراد الستثمار مدخراهتم ‪.‬‬

‫‪ 1‬حممد مطر‪ ،‬إدارة االستثمارات اإلطار النظري والتطبيقات العملية‪ ،‬املكتبة الوطنية‪ ،‬األردن ‪،1993،‬ص‪.023:‬‬
‫‪2‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬أساسيات االستثمار في بورصة األوراق المالية "أسهم‪ ،‬سندات‪ ،‬وثائق االستثمار والخيارات"‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪،‬‬
‫مصر‪ ،2332 ،‬ص‪.03 :‬‬
‫‪3‬فقري سامية‪ ،‬االلتزام بالمعايير المحاسبية الدولية ودوره في تنشيط سوق األوراق المالية‪ :‬دراسة مقارنة بين الجزائر واألردن‪ ،‬رسالة دكتوراه‪ ،‬اقتصاديات‬
‫املالية والبنوك‪ ،‬قسم العلوم االقتصادية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيري‪ ،‬جامعة احممد بوقرة بومرداس‪ ،2322/2320 ،‬ص ص‪.22-30 :‬‬

‫‪5‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫* السوق الثانوية‪ :‬هو الذي تتداول فيه األوراق املالية اليت سبق إصدارها يف السوق األولية‪ ،‬وتعمل فيه‬
‫املؤسسات املالية اليت تقوم بتنشيط تداول هذه األوراق‪ ،‬وتوفري عنصر السيولة مثل شركات السمسرة وشركات‬
‫إدارة حمافظة األوراق املالية‪ ،‬وبالتايل فهي متثل سوق تداول األوراق املالية بعد االكتتاب هبا يف السوق املالية‪.‬‬
‫وتقسم السوق الثانوية بدورها إىل كل من‪:‬‬
‫‪ ‬أسواق األوراق المالية المنظمة‪:‬‬
‫تدعى ببورصة األوراق املالية املختلفة بيعا وشراء‪ ،‬مبوجب إجراءات وقواعد ووسطاء وتكاليف وتوقيتات حمددة‬
‫بالقانون حماط بشفافية اإلفصاح عن املعلومات وتسجيلها وعرضها بشكل متميز‪ ،‬وحتتضن معظم دول العامل سوقا‬
‫لألوراق املالية املنظمة أو أكثر‪ ،‬مثل سوق نيويورك لألوراق املالية والسوق األمريكية لتداول األسهم وبورصة طوكيو‬
‫وبورصة لندن‪ ،‬وكذلك سوق عمان لألوراق املالية وسوق القاهرة واإلسكندرية لألوراق املالية وغريها‪.‬‬
‫‪ ‬أسواق األوراق المالية غير المنظمة‪:‬‬
‫تعرف السوق غري املنظمة بأهنا سوق للمفاوضة غري الرمسية وغري املركزية‪ ،‬وجري التعامل فيها بصفة أساسية‬
‫على األوراق املالية غري املقيدة يف جداول أسعار السوق املنظمة‪ ،‬وبالتايل هي أسواق تتم املعامالت فيها خارج‬
‫نطاق البورصة‪ ،‬وليس هلا مكان حمدد إلجراء املعامالت ‪.‬‬
‫وقد وجدت هذه األسواق يف بعض الدول املتقدمة مثل الواليات املتحدة األمريكية وبعض الدول العربية مثل‬
‫الكويت وتونس واألردن‪ ،‬وتضم هذه األسواق شبكة من شركات الوساطة املالية وبعض التجار الذين حيتفظون‬
‫بكميات من األوراق املالية املختلفة يقفون على استعداد للتعامل بعا بيعا وشراء حيث تتم العمليات بدون‬
‫القواعد واإلجراءات اليت تفرضها البورصة وال ختضع لرقابتها وأنظمتها‪.‬‬
‫مما الشك فيه أن هذه األسواق الغري منظمة وغري الرمسية تؤدي خدمة كبرية للمستثمرين املتعاملني هبا من حيث‬
‫توفري اجلهد والوقت الذي يبذلونه ويقضونه يف البحث عن مشرت لبعض أوراقهم أو بائع لبعض األوراق اليت يرغبون فيها‪.‬‬
‫وتنقسم األسواق غري منظمة إىل ‪:‬‬
‫السوق الثالثة‪:‬‬
‫متثل هذه السوق الثالثة قطاعا من السوق غري املنظمة‪ ،‬وتتكون هذه السوق من بيوت مسسرة من غري‬
‫أعضاء األسواق املنظمة ‪ ،‬وهي سوق غري رمسية يتم التعامل فيها على أوراق مالية مقيدة يف السوق املنظمة ‪ .‬وقد‬
‫نشأت احلاجة إىل هذه السوق نتيجة عدم متتع شركات االستثمار الكبرية مثل صناديق املعاشات وصناديق‬
‫االستثمار مبميزات خصم العمولة عند تعاملها بالبورصة‪ ،‬يف حني يتيح هلا السوق الثالث التفاوض هبذا الشأن‬
‫واحلصول على ختفيضات يف العمولة هذا من ناحية‪ ،‬ومن ناحية أخرى جتد الشركات الكبرية صعوبة بعم قدرة‬
‫الوسطاء املتخصصني يف السوق املنظمة على تنفيذ العمليات الكبرية وبالسرعة املطلوبة ‪.‬‬

‫‪6‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫السوق الرابعة‪:‬‬
‫تعترب السوق الرابعة سوقا غري منظمة‪ ،‬تقوم بني الشركات الكبرية ومنشآت األعمال العائلية للتعامل فيما بينهم‬
‫ويقصد هنا األفراد األثرياء الذين ميلكون تلك األعمال ‪ .‬ويقتصر دور الوسيط يف هذا السوق على تسهيل‬
‫املعامالت بني األطراف‪ ،‬ونظرا لدوره احملدود جدا فقد كانت عمولته منخفضة جدا مقارنة باألسواق األخرى‪،‬‬
‫وعليه توفر هذه السوق سرعة إجناز الصفقات املالية نتيجة االتصال املباشر وهذا ينعكس أيضا باإلجيابية على‬
‫األسعار يف حاليت البيع والشراء ‪.‬‬
‫‪ -‬أسواق االقتراض الطويل األجل‪ :‬وتتعامل أسواق االقرتاض الطويلة األجل بالقروض العقارية االستهالكية‪،‬‬
‫قروض البنوك التجاريةوالقروض التنموية األخرى الطويلة األجل‪ .‬أما عن املؤسسات اليت تتعامل يف هذه األسواق‬
‫فهي املؤسسات املالية الوسيطة وعلى رأسها البنوك التجارية‪.‬‬
‫‪ 2-1‬أنواع األدوات المالية المتداولة في سوق رأس المال‬
‫ميكن تقسيم أدوات سوق رأس املال إىل أدوات امللكية‪ ،‬أدوات الدين‪ ،‬األوراق املهجنة‪ ،‬باإلضافة إىل‬
‫املشتقات املالية‪.‬‬
‫‪ 1-2-1‬أدوات الملكية‪ :‬وتشمل بدورها األسهم العادية واألسهم املمتازة‪.‬‬
‫ميثل السهم ورقة مالية مصدرة من طرف شركة ذات أسهم متثيال حلصة من رأس ماهلا‪ ،‬وتنقسم بدورها إىل‪:‬‬
‫‪ 1-1-2-1‬األسهم العادية‪ :‬وتعد أكثر األدوات املالية شيوعا هلا قيمة امسية‪ ،‬قيمة دفرتية وقيمة سوقية‪ ،‬وتتمثل‬
‫القيمة االمسية يف القيمة املدونة على قسيمة السهم‪ ،‬وعادة ما تكون منصوص عليها يف عقد التأسيس‪ ،‬أما القيمة‬
‫الدفرتية فتتمثل يف قيمة حقوق امللكية اليت تتضمن فقط االحتياطات‪ ،‬األرباح احملتجزة وعالوة اإلصدار فضال عن‬
‫القيمة االمسية للسهم‪ ،‬أما القيمة السوقية فتتمثل يف القيمة اليت يباع هبا السهم يف سوق رأس املال‪ ،‬وقد تكون القيمة‬
‫‪1‬‬
‫أكرب أو أقل من القيمة الدفرتية‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫وتتميّز األسهم العادية بمجموعة من الخصائص يمكن ذكر منها‪:‬‬

‫‪ -‬عدد األسهم العادية حمدد يف القانون األساسي لشركة املسامهة‪.‬‬

‫‪ -‬ليس هلا تاريخ استحقاق حمدد‪ ،‬فهي مستمرة طاملا أن الشركة قائمة‪.‬‬
‫‪ -‬حصول محلة األسهم العادية على األرباح يتوقف على مقدار األرباح احملققة من قبل الشركة‪ ،‬وعليه‬
‫يتحصل حامل السهم العادي على عائد متغري طبقا ملا حتققه الشركة من أرباح‪.‬‬

‫‪ 1‬حممود حممد الداغر‪ ،‬األسواق المالية "مؤسسات‪ ،‬أوراق‪ ،‬بورصات"‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار الشروق للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،2332،‬ص‪.88 :‬‬
‫‪ 2‬عاطف وليم اندراوس‪ ،‬أسواق األوراق المالية بين ضرورات التحول االقتصادي والتحرير المالي واليات تطويرها‪، ،‬دار الفكر اجلامعي‪،‬‬
‫اإلسكندرية‪ ،2332 ،‬ص ص‪.20-22 :‬‬

‫‪7‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬خاصية حق املطالبة املتبقي‪ ،‬تشري هذه اخلاصية إىل اعتبار محلة األسهم آخر الطوائف يف استيفاء‬
‫حقوقهم من أرباح وأصول الشركة‪ ،‬ففي حالة التصفية يكون حلملة األسهم العادية حق املطالبة باملبالغ املتبقية من‬
‫قيمة أصول الشركة بعد استيفاء حقوق األطراف األخرى‪.‬‬
‫‪ -‬خاصية املؤسسة احملدودة‪ ،‬وتعين هذه اخلاصية أن محلة األسهم ال يسألون عن ديون الشركة إال يف حدود‬
‫حصصهم يف رأس مال الشركة‪.‬‬
‫‪ -‬إن األسهم العادية أسهل من السندات من حيث الوصف‪ ،‬ولكنه أصعب من حيث التحليل‪ ،‬كما أن‬
‫للسند ات يف أغلب األحيان مدة صالحية حمدودة وحد أعلى لسعر الفائدة املمنوح على عكس األسهم العادية‬
‫اليت تعترب غري حمدودة العمر واألرباح‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫كما يتمتّع حملة األسهم العادية بجملة من الحقوق منها‪:‬‬

‫‪ -‬احلصول على جزء من األرباح على االستثمارات يف هناية السنة‪ ،‬وهو أحد األهداف اهلامة‪ ،‬أي حتقيق‬
‫األرباح على االستثمارات اليت قاموا هبا‪.‬‬
‫‪ -‬احلصول على نصيبه من قيمة املوجودات يف الشركة عند التصفية‪.‬‬
‫‪ -‬حق نقل ملكية األسهم عن طريق االجتار هبا أو عن طريق اهلبة أو اإلرث‪.‬‬
‫‪ -‬حق احلضور يف االجتماعات اهليئة العامة للمسامهني‪ ،‬واليت تنعقد عادة كل سنة وذلك للمصادقة على‬
‫احلسابات اخلتامية للشركة‪.‬‬
‫‪ -‬احلق يف التصويت ‪ ،‬أي أن املسامهني باعتبارهم مالك للشركة هلم احلق يف اختيار الطاقم اإلداري الذي‬
‫سيقود شركتهم‪.‬‬
‫‪ -‬حق اإلطالع على وثائق الشركة مىت أرادوا ومىت كان دلك ضروريا‪.‬‬
‫‪ -‬حق األولوية يف االكتتاب عند طرح الشركة ألسهم جديدة‬
‫‪2‬‬
‫كما يوجد ع ّدة أنواع من األسهم العادية كما يلي‪:‬‬

‫األسهم العادية لألقسام اإلنتاجية‪ :‬وهي أسهم إنتاجية يرتبط كل نوع منها باألرباح اليت حيققها قسم‬ ‫‪-‬‬
‫معني من األقسام املنتجة يف الشركة‪.‬‬
‫األسهم العادية ذات التوزيعات المخصومة وتعين أن التوزيعات على هذه األسهم من اإليرادات ختصم‬ ‫‪-‬‬
‫قبل احتساب الضريبة‪.‬‬

‫‪ 1‬حممد الصرييف‪ ،‬البورصات‪ ،‬دار الفكر اجلامعي‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2332 ،‬ص‪.22 :‬‬
‫‪2‬فقري سامية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.03 :‬‬

‫‪8‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫األسهم العادية المضمونة‪ :‬األصل يف السهم العادي أنه ليس حلامله احلق يف الرجوع إىل الشركة اليت‬ ‫‪-‬‬
‫أصدرته يف حالة اخنفاض قيمته السوقية‪ ،‬ولكن يف هذا النوع من األسهم يف حالة اخنفاض القيمة السوقية للسهم‬
‫فحامل السهم العادي له احلق مبطالبة الشركة بالتعويض‪.‬‬
‫‪ -2-1-2-1‬األسهم الممتازة‪ :‬وتقع األسهم املمتازة بني السندات واألسهم العادية فهي جتمع يف خصائصها بني‬
‫النوعني‪ .‬فهي تشبه السندات يف أن هلا توزيعات األرباح ثابتة دوريا‪ ،‬وتشبه األسهم العادية يف أهنا ال حتمل فرتة استحقاق‬
‫حمددة‪ ،‬وأصحاهبا يعتربون من مالكي الشركة‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫وتتميّز األسهم الممتازة بمجموعة من الخصائص يمكن ذكر منها بما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬خاصية جتميع األرباح‪ ،‬تقضي هذه اخلاصية بأن عدم توزيع األرباح على محلة األسهم املمتازة لسنة أو‬
‫أكثر يفرض على الشركة دفع تلك األرباح املتأخرة قبل توزيع األرباح على املسامهني العاديني‪.‬‬
‫‪ -‬تتصف بإمكانية االستدعاء والتسديد‪ ،‬فعلى الرغم من أن األسهم املمتازة متثل ملكية جزء من الشركة‪،‬‬
‫وليس هلا تاريخ استحقاق‪ ،‬إال أنه بإمكان هذه األخرية اسرتداد تلك األسهم سواء بالشراء من محلتها أو‬
‫باستبداهلا بأسهم عادية‪.‬‬
‫‪ -‬محلة األسهم املمتازة هلم أولوية على محلة األسهم العادية يف التوزيعات يف أموال التصفية‪.‬‬
‫‪ -‬يعين اخنفاض املخاطر اليت يتعرضون هلا قياسا بتلك املخاطر اليت يتعرض هلا محلة األسهم العادية‪.‬‬
‫‪ -‬ارتفاع تكلفة األسهم املمتازة كمصدر للتمويل إذا ما قورنت بتكلفة االقرتاض‪ ،‬وذلك نظرا لكون توزيعات‬
‫األسهم املمتازة ال تعد من التكاليف الواجبة اخلصم عند حتديد الدخل اخلاضع للضريبة‪.‬‬
‫‪ -‬تتصف هذه األسهم يف بعض األحيان خباصية املشاركة‪ ،‬أي هناك أنواع أخرى منها كتلك اليت تسمى‬
‫بأسهم املشاركة‪ ،‬وفقا لذلك فإن حلملة األسهم املمتازة بعد حصوهلم على نسبة األرباح املتفق عليها يف عقد‬
‫الشركة وبعد حصول املسامهني العاديني على نفس النسبة‪ ،‬أو أية نسبة حمددة مسبقا احلق يف املشاركة يف بقية‬
‫األرباح إىل جانب املسامهني العاديني‪.‬‬
‫‪ -‬متتاز هذه األسهم بكوهنا وسيلة لتمويل الشركة دون تدخل املسامهني يف إدارهتا‪ ،‬ألنه ال حيق هلم‬
‫التصويت يف معظم احلاالت‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫كما يتمتّع حاملي األسهم الممتازة بجملة من الحقوق منها‪:‬‬

‫‪ -‬هلم احلق يف جتميع األرباح املقررة هلم‪.‬‬

‫‪ -‬حيق حلملة األسهم املمتازة حتويل أسهمهم إىل أسهم عادية ألنه مبوجب القيمة االمسية املمتاز ميكن‬
‫احلصول على عدد أكثر من األسهم العادية‪ .‬ويتم ذلك كلما كان املركز املايل قويا‪.‬‬

‫‪ 1‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.03 :‬‬

‫‪ 2‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.02 :‬‬

‫‪9‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬احلق يف مشاركة محلة األسهم العادية يف اقتسام األرباح اليت توزع عليهم بعد حصول محلة األسهم‬
‫املمتازة على نسبة األرباح املقررة‪ ،‬معىن ذلك أنه يتم دفع األرباح املقررة حلملة األسهم املمتازة أوال مث توزيع األرباح‬
‫املتبقية على محلة األسهم العادية‪.‬‬
‫كما حيق حلملة األسهم املمتازة حتويل أسهمهم إىل أسهم عادية‪ ،‬ألنه مبوجب القيمة االمسية للسهم‬
‫املمتازة ميكن احلصول على عدد أكثر من األسهم العادية‪،‬‬
‫‪1‬‬
‫كما يوجد ع ّدة أنواع من األسهم الممتازة يمكن ذكر منها‪:‬‬
‫‪ -‬األسهم املمتازة لألرباح أو غري مجمعة ‪ :‬األسهم املمتازة اجملمعة لألرباح تعين أهنا جتمع حقوقها يف األرباح وال‬
‫ختسرها عن السنوات اليت يتم فيها التوزيع‪ ،‬أما غري اجملمعة فال حيق هلا أن جتمع حقوقها عن السنوات اليت ال يتم فيها‬
‫توزيع األرباح‪ ،‬أي أهنا ال تأخذ أرباحها إال عن السنوات اليت يتم فيها التوزيع‪.‬‬
‫‪ -‬األسهم املمتازة املشاركة أو غري املشاركة‪ :‬حيث أن األوىل هلا احلق يف املشاركة يف األرباح املتبقية بعد أخذ‬
‫املسامهني احملددة لألسهم املمتازة من هذه األرباح احملددة هلم‪.‬‬
‫‪ -‬األسهم املمتازة القابلة للتحويل أو غري قابلة للتحويل إىل أسهم عادية‪ :‬حيث حيقق حلملة األسهم األوىل‬
‫حتويلها إىل أسهم عادية وبالذات حني يكون العائد الذي يتحقق لألسهم العادية يفوق العائد الذي يتحقق حلملة‬
‫األسهم املمتازة‪ ،‬أما الثانية فال حيق حلملتها حتويلها إىل أسهم عادية‪.‬‬
‫‪ 2-2-1‬أدوات الدين‪ :‬وتتمثل أدوات الدين املتداولة يف سوق األوراق املالية يف السندات‪ ،‬واليت تعرف على‬
‫أهنا‪ "2‬ورقة مالية متثل قرضا طويل أو متوسط األجل‪ ،‬وكاملة احلق يف احلصول على فائدة سنوية طوال مدة‬
‫القرض‪ ،‬وعادة ما تكون نسبة الفائدة ثابتة"‪.‬‬
‫وتتميّز السندات بمجموعة من الخصائص‪ ،‬يذكر منها‪:‬‬
‫‪ -‬عبارة عن قروض طويلة األجل ذات معدل فائدة ثابت وحمدد‪.‬‬
‫‪ -‬صك مديونية على اجلهة املصدرة له‪ ،‬وبالتايل حامله ليس له احلق يف التدخل يف شؤون الشركة‪.‬‬
‫‪ -‬استفاء قيمة السند عند تاريخ االستحقاق‪.‬‬
‫‪ -‬تتميز كذلك السندات بتكلفة ويعرب عنها بالفائدة السنوية‪ ،‬اليت تتحملها الشركة املصدرة هلا خالل فرتة القرض‪.‬‬
‫‪ -‬كما تتميز أيضا السندات خباصية االستدعاء‪ ،‬أي أن الشركات املصدرة للسندات متتلك احلق يف استريادها‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫ويمكن التمييز بين ع ّدة أنواع من السندات‪ ،‬وذلك وفقا لما يلي‪:‬‬

‫‪ 1‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.02 :‬‬

‫‪2 Jperyard; La bourse; Imprimerie Herssey; 3eme édition;Paris, 1993, PP: 11-27.‬‬
‫‪ 3‬بوكساين رشيد‪ ،‬معوقات أسواق األوراق المالية وسبل تفعيلها‪ ،‬رسالة لنيل شهادة الدكتوراه يف العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة اجلزائر‪،‬‬
‫اجلزائر‪ ،2332/2332،‬ص ص ‪20-22 :‬‬

‫‪11‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪-‬أنواع السندات حسب شكل اإلصدار‪ :‬ومييز بني‪:‬‬

‫‪ ‬سندات لحامله‪ :‬يكون السند حلامله عندما يصدر خاليا من اسم املستثمر‪ ،‬كما ال يوجد يف هذه احلالة سجل‬
‫للملكية لدى جهة اإلصدار‪ ،‬وتنتقل ملكية السند مبجرد االستالم ويكون حلامله احلق يف احلصول على فائدة‬
‫السند عند استحقاقها‪ ،‬وحتصل مبجرد نزع الكوبون املرفق بالسند وتقدميه للبنك الذي يتوىل دفع الفوائد‪ ،‬وعند‬
‫حلول موعد استحقاق السند يكزن حلامله أيضا احلق يف استالم قيمته االمسية من البنك مباشرة ‪.‬‬
‫‪ ‬سندات اسمية أو مسجلة‪ :‬ويكون السند امسيا مىت محل اسم مالكه‪ ،‬كما يوجد سجل خاص مبلكية السندات‬
‫لدى اجلهة املصدرة‪ ،‬وميكن أن تكون مسجلة بالكامل ويشمل التسجيل هنا كال من الدين األصلي وفائدته‪ ،‬ولذا‬
‫ال يصرف أي منهما إال بشيك حيمل اسم السند وعن طريق البنك‪ ،‬كما ميكن أن تكون مسجلة تسجيال جزئيا‬
‫ويقتصر التسجيل على أصل الدين فقط‪ ،‬أما الفائدة فتأخذ كما هو احلال يف السندات حلامله شكل كوبونات‬
‫ترفق بالسند وتنزع منه مبجرد استحقاقها لتحصيلها من البنك مباشرة ‪.‬‬
‫‪ -‬أنواع السندات حسب القابلية لالستدعاء‪ :‬ومييز بني‪:‬‬
‫‪ ‬سندات غير قابلة لالستدعاء‪ :‬وهي السندات اليت يكون حلاملها احلق يف االحتفاظ هبا حلني انتهاء أجلها‪،‬وال‬
‫جيوز للجهة املصدرة استدعاؤها لإلطفاء ألي سبب من األسباب‪ ،‬واألصل أن تكون السندات غري قابلة‬
‫لالستدعاء إال إذا نص على قابلية استدعائها بصراحة عند اإلصدار‪.‬‬
‫‪ ‬السندات القابلة لالستدعاء‪ :‬وهي السندات املشمولة بشرط االستدعاء‪ ،‬وتصدر عادة بعالوة استدعاء‪ ،‬يقصد‬
‫هبا تشجيع املستثمر على شرائها‪ ،‬ألن شرط االستدعاء ميكن استغالله من قبل املصدر ضد مصلحة املستثمر فيما‬
‫لو ارتفعت أسعار السندات يف السوق املايل‪.‬‬
‫‪ -‬أنواع السندات حسب قابليتها للتحويل‪ :‬ومييز بني‪:‬‬
‫‪ ‬سندات غير قابلة للتحويل‪ :‬مثلما هو احلال بالنسبة لشرط االستدعاء فاألصل أن تكون السندات غري قابلة‬
‫للتحويل مصدرة مبعدل فائدة أعلى من معدل فائدة السندات القابلة للتحويل‪.‬‬
‫‪ ‬سندات قابلة للتحويل‪ :‬تصد ر هذه السندات بنص صريح يف عقد اإلصدار يعطي حلاملها ضمن مهلة حمددة‬
‫احلق يف حتويل سنداته إىل أسهم عادية بسعر حمدد للسهم الواحد‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫باإلضافة إىل االنواع السابقة‪ ،‬توجد بعض التصنيفات األخرى للسندات‪ ،‬وتتمثل فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬أنواع السندات حسب الجهة المصدرة‪ :‬ومييز بني‪:‬‬
‫‪ ‬سندات حكومية‪ :‬هي اليت تصدرها اهليآت احلكومية‪ ،‬وتكون مضمونة تتمتع بدرجة سيولة عالية‪.‬‬
‫‪ ‬سندات الشركات‪ :‬تصدرها الشركات الضخمة اليت جتعلها مقرتضة‪.‬‬
‫‪ -‬أنواع السندات حسب معدل العائد ‪:‬ومييز بني‪:‬‬

‫‪ 1‬فقري سامية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.00-02 :‬‬

‫‪11‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ ‬سندات ذات المعدل الثابت ‪:‬هذا النوع من السندات يقدم عائدا مماثال لكل السنوات إىل غاية هناية مدة‬
‫القرض‪ ،‬وهذا النوع من السندات يزداد الطلب عليه يف حالة اخنفاض معدالت الفائدة يف البنوك‪ ،‬وذلك لكون‬
‫ميكن املستثمر من احلصول على عائد أكثر مما هو عليه يف السوق‪.‬‬
‫‪ ‬سندات ذات المعدل المتغير ويكون العائد خمتلف حسب الفائدة اليت حيددها السوق‪.‬‬
‫‪ -‬أنواع السندات حسب ما تحققه الشركة ‪ :‬ومييز بني‪:‬‬
‫‪ ‬سندات عادية ‪:‬ال تتأثر مبا حتققه الشركة إذ حتصل على الفائدة يف مجيع احلاالت بغض النظر عن أدائها‪.‬‬
‫‪ ‬سندات الدخل ‪:‬هذا النوع فائدته تتأثر مبا حققته الشركة فهي ال حتصل عليها إال إذا حققت دخل معني‪ ،‬أي ال‬
‫تدفع الفوائد إال يف حالة حتقيق األرباح‪.‬‬
‫من حيث الضمانات‪ :‬ومييز بني‪:‬‬ ‫‪-‬‬

‫‪ ‬سندات مضمونة‪ :‬وتكون مرهونة بأصول معينة للشركة ففي حالة عدم وفائها بالتزاماهتا يستطيع أصحاب هذه‬
‫السندات التصرف هبذه األصول واستفاء مجيع حقوقهم‪.‬‬
‫‪ ‬سندات غير مضمونة‪ :‬إن الضمانات الفعلية هلذه السندات هي السمعة احلسنة للمؤسسة املصدرة هلا‪.‬‬
‫مالحظة‪:‬‬
‫كما توجد أيضا السندات القابلة للتحول إىل أسهم وهي سندات ذات معدل فائدة وأجل معلوم يعطي حلاملها حق‬
‫اخليار بتحويلها إىل أسهم يف رأس مال الشركة املقرتضة على أساس سعر متويلي حيدد يف العادة عند إصدار السند‪.‬‬
‫‪ 0-2-1‬األدوات المالية المهجنة‪ :‬وهي أدوات مالية جتمع بني خصائص األسهم والسندات معا‪ ،‬لذا تعرف‬
‫باألوراق املهجنة‪ .‬وتشمل األسهم املمتازة وشهادات االستثمار والسندات القابلة للتحول إىل أسهم‪ ،‬والسندات‬
‫بقيمة االكتتاب يف األسهم‪.‬‬

‫‪ -1-0-2-1‬األسهم الممتازة وشهادات االستثمار‪ :‬األسهم املمتازة سبق وأن تطرق إليها‪ ،‬أما بالنسبة‬
‫لشهادات االستثمار فهي عبارة عن شهادات متثل جزء من رأس مال الشركة املصدرة تعطي حلاملها احلق يف‬
‫احلصول على العوائد مثل األسهم العادية ويف املقابل ال تعطي حلاملها احلق يف التصويت واملشاركة يف اجلمعية‬
‫العامة‪ .‬وتتداول هذه الشهادات يف البورصة شأهنا يف ذلك شأن بقية األدوات املالية‪ ،‬ويتمتع حاملها باألولوية إىل‬
‫‪1‬‬
‫جانب املسامهني العادين يف االكتتاب‪ ،‬أي شراء شهادات االستثمار املصدرة اجلديدة بغرض رفع رأمسال الشركة‪.‬‬

‫‪ -2-0-2-1‬السندات القابلة لتحويل إلى أسهم والسندات بقيمة االكتتاب في األسهم‪ :‬بالنسبة‬
‫للسندات القابلة للتحويل إىل أسهم هي سندات ذات معدل فائدة وأجل معلوم يعطي حلاملها حق اخليار بتحويلها‬
‫إىل أسهم يف رأس مال الشركة املقرتضة على أساس سعر متويلي حيدد يف العادة عند إصدار السند‪ .‬أما بالنسبة‬
‫للسندات بقيمة االكتتاب يف األسهم واليت متثل أوراق مالية اليت جتمع بني صفات األسهم والسندات حلملتها‬

‫‪1 Y.Simon; encylopé du marchés financiers; Tome 01; Economica; Paris; 1997. P: 22.‬‬

‫‪12‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫احلق يف االكتتاب يف أسهم الشركة املعنية‪ ،‬حبيث أن تسليمه لقسيمة من تلك القسمات التابعة لسنداته يؤهله‬
‫‪1‬‬
‫لالكتتاب يف سهم أو عدد من األسهم بسعر حمدد ويف فرتة زمنية حمددة مسبقا‪.‬‬
‫‪ 4-2-1‬المشتقات المالية‪ :‬وتعترب املشتقات املالية أحد أدوات التعامل احلديثة يف أسواق األوراق املالية واليت‬
‫ظهرت يف السبعينيات من القرن العشرين نتيجة التقدم التكنولوجي والتغريات االقتصادية اليت صاحبت املؤشرات املالية من‬
‫معدالت الفائدة‪ ،‬أسعار الصرف ومؤشرات البورصة‪ ،‬ومن العوامل اليت سامهت يف جناح أسواق عقود املشتقات املالية‬
‫ورواجها قدرهتا على حتسني كفاءة السوق بتخفيض تكلفة املعامالت‪ ،‬فضال عن إتاحة الفرصة للمضاربني واملستثمرين‬
‫للتغطية ضد املخاطر وحتقيق الفوائد الرأمسالية‪ .‬واليت سيتم التطرق إليها بالتفصيل يف درس الحق‪.‬‬
‫‪ -0-1‬إدارة البورصة ومؤسساتها‬
‫يشرتط يف السوق املنظمة أن يتم فيها التعامل والتداول باألوراق املالية املسجلة‪ ،‬وذلك داخل صالة للتعامل‬
‫عن طريق وسطاء مرخص هلم العمل فيها‪ ،‬وذلك طبقا لطريقة التداول املتفق عليها مع االلتزام بوحدات التعامل‬
‫ووحدات تغري األسعار كلما كان ذلك ضروريا‪ ،‬وحتدد اهليئة املشرفة على سوق هذه الوحدات وتتوىل اإلعالن عن‬
‫الصفات والكميات اليت يتم تداوهلا لكل ورقة من األوراق املالية املسجلة فيها وغريها من املعلومات اليت ترى‬
‫ضرورة اإلعالن عنها لصاحل املتعاملني‪.‬‬
‫‪ 1-0-1‬مكونات نظام تشغيل بورصة األوراق المالية‪ :‬وتتكون من‪:‬‬
‫‪1-0-1‬صالة التداول‪ :‬وهو مكان خمصص للتداول‪.‬‬
‫‪ 2-0-1‬الوسطاء المرخص لهم بالعمل في البورصة‪ :‬وهم الذين يقومون بتنفيذ أوامر عمالئهم من بيع أو شراء‬
‫األوراق املالية بالبورصة‪ ،‬وميكن أن يكون الوسيط شركة فردية أو شركات متخصصة يف مجال السمسرة‪ ،‬فالوسطاء من‬
‫الفاعلني الرئيسيني يف البورصة‪ ،‬فبدوهنم ال ميكن التعامل فيها إذ تتمثل مهمتهم يف الوساطة املالية بني اجلهات اليت تقوم‬
‫‪2‬‬
‫بإصدار األوراق املالية واجلهات اليت تقتنيها وتتمثل وظائفها فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬تقدمي النصح واملشورة نظرا للخربة وما يتوافر لديهم من كفاءات‪.‬‬
‫‪ -‬االكتتاب يف األوراق املالية أي شراء مصدر يف االستثمار لألوراق املالية من مصدرها لغرض بيعها جلمهور املستثمرين‪.‬‬
‫‪ -‬التسويق وذلك من خالل بيوت السماسرة‪ ،‬واليت تقوم بعملية البيع للمستثمرين وذلك بعد تقدمي طلب‬
‫التسجيل للجنة األوراق املالية يف البورصة ‪ .....‬اخل ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪0-0-1‬المتعاملون‪ :‬إضافة إىل الوسطاء املاليني جند املتعاملني يف سوق األوراق املالية كما يلي‪:‬‬

‫‪ 1‬فقري سامية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.02 :‬‬

‫‪ 2‬بوكساين رشيد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.222 :‬‬
‫‪3‬شيحة مصطفى رشدي‪ ،‬االقتصاد النقدي والمصرفي في البورصات‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،2002 ،‬ص‪.203-228 :‬‬

‫‪13‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬العارضون لرؤوس األموال‪ :‬وهم أصحاب األموال (املدخرات) الذين ميتلكون فوائض يف السيولة‪ ،‬ويريدون استثمارها‬
‫فيقدموهنا لطاليب األموال مقابل احلصول على عوائد‪ ،‬وهم يتمثلون يف املدخرين التقليدين واملؤسسات واهليئات املالية‪.‬‬
‫‪ -‬الطالبون لرؤوس األموال‪ :‬وهم عبارة عن األعوان الذين لديهم نقص يف السيولة لتمويل مشاريعهم‬
‫واستثماراهتم‪ ،‬وميكن حصرهم يف كل من الشركات الصناعية والتجارية وغريها‪ ،‬والشركات القابضة اليت تصدر‬
‫األسهم والسندات لتمويل احتياجاهتا‪.‬‬
‫‪ 2-0-1‬طرق التداول في سوق األوراق المالية‪ :‬ويتم التوصل إىل سعر تنفيذ صفقة األوراق املالية بني البائع واملشرتي‬
‫عن طريق الوسيط بإحدى الطريقتني‪:‬‬
‫‪ -1-2-0-1‬طريقة المفاوضة‪ :‬ووفقا هلذه الطريقة يتم اإلعالن عن أسعار العرض أي البيع وأسعار الطلب‪،‬‬
‫أي الشراء لكل وسيط مث يتم التفاوض بني البائع واملشرتي للوصول إىل اتفاقية على سعر التنفيذ‪ ،‬ومتكن هذه‬
‫الطريقة من إعطاء الفرصة لتحديد السعر العادل للورقة املالية‪.‬‬
‫‪ -2-2-0-1‬طريقة المزايدة‪ :‬ويف هذه الطريقة يتم التزايد على السعر حىت يتم االتفاق على أحسن عرض‬
‫للمشرتي‪ ،‬هذا ويتم اإلعالن عن األسعار علنا وينتهي التداول بعقد صفقة األوراق املالية‪ ،‬واليت يتم تسويتها‬
‫بالتسليم الفعلي‪ ،‬وتظهر هذه العمليات ضمن حجم التداول‪.‬‬
‫‪ 0-0-1‬آوامر البورصة‬
‫وهي تلك اآلوامتر اليت يقوم بتقدميها املتعاملون للوسطاء يف البورصة بغية تنفيذ العمليات املتعلقة بشراء وبيع‬
‫‪1‬‬
‫األوراق املالية وفق شروط حمددة ومبنية بوضوح‪.‬‬
‫‪ -‬حجم األمر‪ :‬عند قيام املستثمر بشراء أو بيع الورقة املالية‪ ،‬فإنه يقوم بإصدار األمر إما لطلبية دائرية أو لطبية‬
‫صغرية‪ .‬ويقصد بالطلبية الدائرية عندما يكون األمر لـ ‪ 233‬سهم مثال أو مضاعفاهتا‪ ،‬أما الطلبية الصغرية فهي‬
‫عادة يرتواح فيها األمر من ‪ 32‬إىل ‪ 00‬سهم مثال‪ .2‬أما إذا مشلت الطلبية مثال أمر لـ ‪ 223‬سهم‪ ،‬فتعترب مزجيا‬
‫من طلبيتني دائريتني وطلبية صغرية لـ ‪ 23‬سهم‪.‬‬
‫‪ -‬الحدود الزمنية لألمر‪ :‬يقع على عاتق املستثمر أن يضع حدودا زمنية على األمر الذي يصدره‪ ،‬مبعىن الزمن‬
‫‪3‬‬
‫احملدد للوسيط ( السمسار) لكي ينفذ األمر‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫مالحظة‪:‬‬
‫يوجد هناك ما يعرف باأل وامر املفتوحة‪ ،‬واليت تبقى سارية املفعول حىت تنفيذها أو إلغائها بواسطة املستثمر‪،‬‬
‫وقد جرت العادة أنه خالل الفرتة السابقة للتنفيذ يطلب الوسيط من املستثمر دوريا تأكيد األمر‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪ -‬أنواع األوامر‪ :‬وتوجد عدة أنواع ألوامر السوق‪ ،‬ميكن اإلشارة إىل أمهها فيما يلي‪:‬‬

‫‪ 1‬حممد براق‪ ،‬تسيير المحافظ‪ ،‬مطبوعة موجهة لطلبة املاجستري يف علوم التسيري‪ ،‬ختصص املالية‪ ،‬املدرسة العليا للتجارة‪ ،‬اجلزائر‪ ،2333/2000 ،‬ص‪.222 :‬‬
‫‪ 2‬حممد صاحل احلناوي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.22 :‬‬
‫‪ 3‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.22 :‬‬
‫‪ 4‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.22 :‬‬
‫‪ 5‬محمد براق‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.151-151 :‬‬

‫‪14‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫* األمر بالسعر األحسن‪ :‬وهو أمر شراء أو بيع بسعر السوق على ان يكون تنفيذه غري حمدد يف الزمن‪ ،‬ويرتك أمر تقدير‬
‫السعر املناسب إلجراء الصفقة إىل الوسيط الذي خيتار أفضل سعر ويف أنسب األوقات‪ ،‬مبعىن أن تنفيذ األمر مرتبط بظروف‬
‫السوق‪ .‬ولكن عامة ما يفضل الوسيط تنفيذ األمر وقت استالمه مباشرة‪ ،‬فإذا وصله األمر قبل جلسة افتتاح البورصة قام‬
‫بتنفيذه بسعر االفتتاح‪ ،‬أما إذا وصله األمر خالل انعقاد جلسة االفتتاح فإنه يتوىل تنفيذه وفق السعر األحسن‪.‬‬
‫* األمر ألول سعر‪ :‬وهو أمر يتم تنفيذه عند أول سعر حمدد‪ ،‬وبدون ذلك ال ميكن تنفيذه إال عند افتتاح اجللسة‬
‫املقبلة‪ ،‬وخيتار العمالء هذا النوع من األوامر بناءا على تقديرالسعر مقارنة باألسعار املسجلة سلفا‪.‬‬
‫* األمر بالسعر احملدد‪ :‬وهو أمر حيدد فيع العميل السعر للوسيط‪ ،‬فال ميكن تنفيذ هذا األمر بسعر أكرب أو أقل‬
‫منه‪ .‬وجتدر اإلشارة إىل أن االوامر اليت تنفذ يف السوق املوازية تكون دائما بالسعر احملدد‪.‬‬
‫* األمر بالسعر المحدد المتبوع بإشارة " قف"‪ :‬وهو أمر يستخدم بغية احلد أو التقليل من خسائر املتعاملني‬
‫يف البورصة‪ .‬ومييز بني نوعني من هذا األمر‪ ،‬مها‪:‬‬
‫> األمر بالبيع "قف"‪ :‬يعترب أمرا بالبيع بالسعر األفضل عندما يصبح السعر يف البورصة أقل من او يساوي‬
‫السعر احملدد من طرف البائع‪.‬‬
‫> األمر بالشراء " قف"‪ :‬وهو عبارة عن أمر بالشراء بالسعر األفضل عندما يكون السعر يف البورصة أكرب من‬
‫أو يساوي السعر احملدد من طرف املشرتي‪.‬‬
‫* األمر بسعر السوق‪ :‬هذا االمر ال حيمل أي إشارة حول السعر‪ ،‬كما يتطلب تنفيذه مهما كان سعر الورقة‬
‫املالية يف السوق‪ ،‬وهو أكثر األوامر شيوعا‪ .‬تتميز هذا النوع من األوامر بسرعة وضمان تنفيذ العمليات‪ ،‬إال أنذه‬
‫يعاب عليها عدم إمكانية معرفة سعر التنفيذ إال بعد إخطاره بذلك بعد عقد الصفقة‪ ،‬كما قد يتكبد املتعامل‬
‫خسائر معتربة يف حالة إذا ما كانت البورصة غري كفؤة‪.‬‬
‫* األوامر الخاصة‪ :‬وهي أوامر إما ان تكون مرتبطة أو مرجحة‪ ،‬فاألومار املرتبطة تكون بطلب العميل من وسيطه‬
‫شراء وبيع أوراق مالية يف نفس البورصة ( تتم العمليتني يف نفس البورصة)‪ ،‬أما األومر املرجحة فتقتضي تنفيذ‬
‫عمليتني مرتبطتني إحدامها باألخرى‪.‬‬
‫‪ 4-0-1‬تكوين أسعار التوازن في البورصة‬
‫وسيتم فيما يلي شرح كيفية حتديد األسعار يف البورصة‪.‬‬
‫‪ -‬تعريف سعر البورصة‪ :‬وهو سعر الشراء أو البيع لقيمة متداولة يف وقت معني‪ ،‬كما يعرف بأنه قيمة التوازن اليت‬
‫تتم هبا عملية تداول األوراق املالية خالل إحدى جلسات البورصة‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ -‬العوامل المؤثرة في تحديد السعر‪ :‬وميكن اإلشارة باختصار إىل أهم هذه العوامل فيما يلي‪:‬‬
‫* ظروف السوق المالية وأسعار السندات‪ :‬ويقصد بذلك أن تقلبات العرض والطلب على النقود جتعل‬
‫معدالت الفائدة التجارية تتغري‪ ،‬وبالتايل فإن هذه التغريات تؤثر على القيم املتداولة خاصة منها السندات‪.‬‬

‫‪ 1‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص ص‪.115-110 :‬‬

‫‪15‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫* العوامل الداخلية‪ :‬كمثال على ذلك النتيجة احملققة من قبل املؤسسة أو احملتملة‪ ،‬الدراسات االقتصادية‬
‫واملعلومات املقدمة حول املؤسسة كاملتعلقة منها بالنمو املنتظر‪......‬إخل‪.‬‬
‫* العوامل الخارجية‪ :‬وكمثال علىذلك السياسة املتبعة من قبل السلطات املالية والنقدية خبصوص مدل الفائدة‬
‫السائد يف السوق النقدية‪ ،‬السياسة الضريبية املتعلقة بالشركات املقيدة يف البورصة وكذا املتعاملني هبا‪ ،‬واليت قد‬
‫تساهم بشكل هام يف تغري تكوين األسعار إخل‪.‬‬
‫* العوامل التقنية‪ :‬وهي تلك العوامل اليت ميكن ردها إىل تنظيم البورصة وتقنيات سريها‪.‬‬
‫‪ -‬تقنيات تحديد األسعار‪ :‬وهي التقنيات اليت هتدف بصفة عامة إىل تعظيم حجم األوراق املالية املتداولة‬
‫‪1‬‬
‫وتسهيل عملية التداول‪ .‬وميكن التمييز بني نوعني من التسعري مها‪:‬‬
‫*التسعير الدوري‪ :‬وهذه الطريقة ال يتم تنفيذ أوامر املتعاملني من طرف الوسطاء مباشرة‪ ،‬بل تبقى خمزنة إىل غاية‬
‫إمتام مبادلة متععدة األطراف‪ .‬وتوجد منها أربعة أنواع هي‪:‬‬
‫> تسعيرة المناداة‪ :‬وتصلح هذه الطريقة على األوامر اآلجلة وعلى أم األوراق ذات األوامر العاجلة‪ .‬حيث يتم‬
‫جيرى نقاش بني البائعني واملشرتين بالنداء بأعلى أصواهتم‪ ،‬وتتم املزايدات والتخفيضات بني الوسطاء حسب‬
‫األوامر اليت أعطيت هلم من قبل املتعاملني حىت يتم حتديد سعر التوازن‪.‬‬
‫> تسعيرة الدرج‪ :‬يف هذه التسعرية يتم كتابة االلتزامات وتوضع كل نوع من األوراق املالية يف درج خاص به‪،‬‬
‫حيث يتم وضع كل مجموعة أوراق مع بعضها‪ ،‬وبعد ذلك تتم عملية الفرز للعروض والطلبيات‪ ،‬وعلى هذا‬
‫األساس يتم حتديد سعر التوازن‪ .‬هاذا النوع ينفذ عندما تكون البورصة مزدمحة‪.‬‬
‫> تسعيرة الصندوق‪ :‬وهي تشبه كثريا طريقة الدرج‪ ،‬إال أنه يتم اللجوء إىل هذه الطريقة يف حاالت استثنائية منها‬
‫العروض العامة للتبادل أو الشراء أو البيع أو عند تسعري قيمة تعرتيها العديد من املشاكل اخلارجة عن العادة‪ .‬ويتم‬
‫حتديد السعر من خالل تركيز كل األوامر يف صندوق واحد حتت وصاية سلطات البورصة‪.‬‬
‫> تسعيرة المعارضة ( المقابلة)‪ :‬متزج هذه التسعرية بني تسعرييت املناداة والدرج‪ ،‬ذلك ألهنا حتاول األخذ‬
‫مبحاسنهما كون األوامر تسجل كما هو احلال يف طريقة الدرج إضافة إىل ذلك فإن هذا االلتزام الكتايب ميكن أن‬
‫يتم مبعارضة شفوية على التسعرية اليت ال تليب طلباهتم على أقضل وجه‪.‬‬
‫* التسعير المستمر‪ :‬ويقصد هبا أن عملية التبادل ميكن أن تتم يف أي حني‪ ،‬وذلك عندما يتحقق أمرين خمتلفني (‬
‫أمر بالبيع وآخر بالشراء)‪ ،‬وعليه فالتسعرية املستمرة تسمح بتنفيذ األوامر ومتابعة تطورات السوق بشكل سريع‪ ،‬وهي‬
‫متكن جتنب االنتظار لتسعرية األوامر اجلديدة‪ ،‬كما حتقق شفافية يف إجراء خمتلف العمليات‪ ،‬إال أنه يعاب عليها‬
‫تغريات األسعار وتوجهاهتا يف اجللسة الواحدة‪ .‬ومتر التسعرية املستمرة مبرحلتني مها‪:‬‬
‫> مرحلة ما قبل افتتاح الجلسة‪ :‬حيث يتم جتميع األوامر احملصل عليها قبل االفتتاح الرمسي للجلسةوتتضمن‬
‫عامة أوامر بالسعر األفضل وأوامر بالسعر احملدد‪.‬‬

‫‪ 1‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص ص‪.111-111 :‬‬

‫‪16‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫> مرحلة ما بعد افتتاح الجلسة‪ :‬تتم الصفقات ابتداء على أساس سعر االفتتاح الذي حقق سعر التوازن عند‬
‫تالقي العرض والطلب‪.‬‬
‫‪ 5-0-1‬مؤسسات سوق األوراق المالية‬
‫‪1‬‬
‫وتتمثل املؤسسات الفاعلة يف سوق األوراق املالية فيما يلي‪:‬‬
‫‪ 1-5-0-1‬البنوك التجارية‪ :‬وتعترب البنوك من املؤسسات املالية اهلامة يف االقتصاد الوطين‪ ،‬نظرا ألهنا تقوم‬
‫بتجميع املدخرات الوطنية وتوفري القروض ملن يرغب هبا‪ ،‬فهي بذلك تقوم بتجميع املدخرات من الوحدات اليت‬
‫لديها فائض وتقدمها للوحدات ذات العجز‪ .‬إضافة إىل هذا الدور التقليدي للبنوك فإهنا تؤدي دورا هاما يف‬
‫تفعيل أسواق األوراق املالية‪ ،‬وذلك من خالل القيام مبا يلي‪:‬‬
‫‪ -‬القيام بدور السوق األولية عند تسويق األسهم للشركات املبتدئة‪ ،‬حيث تقوم بدور املروج والبائع هلذه األسهم‪.‬‬
‫‪ -‬تقدمي املعلومات للمتعاملني يف سوق األوراق املالية كتطورات حركة أسعار األسهم والسندات‪.‬‬
‫‪ -‬تكوين حمافظ استثمارية للمدخرين الذين ال يستطيعون املضاربة وال تتوفر لديهم اخلربة والكفاءة‪.‬‬
‫‪ -‬دراسة عناصر املخاطرة يف السوق‪ ،‬وبالتايل تقدمي النصح فيما يتعلق باخلطر الذي تتعرض له السوق‬
‫وكيفية تالقيه‪.‬‬
‫‪ -2-5-0-1‬بنوك االستثمار‪ :‬وهي مؤسسات مالية متخصصة يف االستثمار يف األوراق املالية‪ ،‬وتقوم بدور‬
‫الوسيط بني املستثمرين واملضاربني وشركات اإلصدار األويل‪ ،‬كما تقدم التمويل للمستثمرين الذين يرغبون‬
‫باملضاربة وحتقيق األرباح إضافة إىل األعمال األخرى يف السوق‪.‬‬
‫‪ -0-5-0-1‬مؤسسات ترويج االكتتاب‪ :‬وهي مؤسسات مالية تعىن باألسواق املالية من اإلصدار االويل وحىت‬
‫التداول يف البورصة‪ ،‬وتقوم بإدارة حمفظة األوراق املالية للعمالء والوساطة يف التداول وتقدمي اخلربات واملشورة لآلخرين‪.‬‬
‫‪ -4-5-0-1‬نوادي االستثمار‪ :‬وهو اتفاق بني مجموعة من صغار املدخرين الذين يعملون يف مؤسسة واحدة‬
‫على اقتطاع جزء من دخوهلم وجتميعها هبدف املضاربة يف األسواق املالية‪ ،‬حبيث عندما ينتهي النادي ميكن أن‬
‫توزع األسهم على املشرتكني ويصبح لكل فرد حمفظة مالية يصعب عليه احلصول عليها دون هذا التنظيم اجلماعي‪.‬‬
‫‪-5-5-0-1‬صناديق االستثمار‪ :‬وهي شكل من أشكال شركات االستثمار اليت ظهرت يف أروبا وأمريكا‪ ،‬هتدف‬
‫إىل جتميع أموال صغار املدخرين للحصول على رأس مال كاف لتوظيفهبشكل اقتصادي يف األسواق املالية‪.‬‬
‫‪ -2‬مؤشرات األسواق المالية‬
‫يعتمد احملللون على العديد من الطرق والتحليالت للوصول إىل تقييم حالة سوق االوراق املالية‪ ،‬كاالعتماد على‬
‫متغريات االقتصاد الكلي‪ ،‬حالة القطاعات الصناعية اليت تنتمي إليها الشركات‪ ،‬وكذا واقع الشركات يف حد ذاهتا‪ .‬وتعترب‬
‫مؤشرات قياس حالة سوق األوراق املالية من أهم الوسائل املعتمد عليها للتعرف على اجتاهات سوق األوراق املالية‪.‬‬
‫‪ 1-2‬التعريف بمؤشرات قياس حالة سوق األوراق المالية‬

‫‪ 1‬كنعان علي‪ ،‬األسواق المالية‪ ،‬منشورات جامعة دمشق‪ ،‬سوريا‪ ،2330 ،‬ص ص‪.33-32 :‬‬

‫‪17‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫استحدث أول مؤشر لألوراق املالية يف هناية القرن التاسع عشر‪ ،‬حيث صمم كأداة قياس بسيطة ألداء مجموعة من‬
‫األسهم‪ ،‬وجاء هذا االبتكار كعالج ملعضلة واجهت املستثمرين واحملللني آنذاك‪ ،‬واملتمثلة يف حتليل األسعار اليومية‬
‫لألسهم بشكل عام لتحديد ما إذا كانت هذه أسعار هذه األسهم تزداد أم تنخفض‪ .‬وكان واضع هذا املؤشر‬
‫‪1‬‬
‫االقتصادي تشارلزداو (‪ )Charles Dow‬سنة ‪ 2802‬م وأطلق على املؤشر تسمية " مؤشر داو جونز الصناعي"‪.‬‬
‫‪ 1-1-2‬مفهوم مؤشر سوق األوراق المالية‪ :‬وهو مؤشر إحصائي رياضي يقيس تغريات أسعار األسهم خالل‬
‫‪2‬‬
‫فرتة زمنية مقارنة مبا كانت عليه خالل فرتة معينة‪.‬‬
‫فمؤشر سوق االوراق املالية هو أداة لقياس مستوى األسعار يف السوق‪ ،‬يقوم على عينة من أسهم الشركات‬
‫اليت تتداول قيمها املالية يف أسواق رأس املال املنظمة وغري املنظمة أو كالمها‪ ،‬وغالبا ما يتم اختيار عينة بطريقة‬
‫‪3‬‬
‫تتيح للمؤشر أن يعكس احلالة اليت عليها سوق رأس املال الذي يستهدف املؤشر قياسه‪.‬‬
‫فإدارة البورصة تأخذ الرقم القياسي لألسعار الذي يقيس حالة السوق الكاملة‪ ،‬فالرقم القياسيلألسعار هو سلسلة من‬
‫األرقام اليت تعرب عن التغريات اليت تلحق بظاهرة معينة خالل فرتة زمنية أو فرتات متالحقة بالنسبة ملا كانت عليه الظاهرة‬
‫‪4‬‬
‫خالل فرتة معينة‪ ،‬او هو بيانعددي يظهر نسبة التغري املئوية يف ظاهرة من الظواهر بالقياس ملا كانت عليه يف فرتة معينة‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪ 2-2-2‬خصائص المؤشر‪ :‬وميكن حتديد اهم هذه اخلصائص فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬يأخذ املؤشر عينة من أسهم الشركات اليت متثل البورصة بشكل دقيق وعادة ما يأخذ ‪ 03‬سهما مثل مؤشر‬
‫داوجونز أو ‪ 233‬سهم مثل مؤشر ستاندر أند بور‪.‬‬
‫‪ -‬يأخذ املؤشر إما أسعار األسهم ويقسمها على العدد أو قيمة مجموعة األسهم الداخلة ويقسمها على أسعارها‬
‫يف فرتة سابقة‪.‬‬
‫‪ -‬يعاجل املؤشر العينة بطريقة إحصائية إما الوسط احلسايب أو الوسط اهلندسي‪ ،‬حبيث ميكن الوصول إىل إمكانية املقارنة‪.‬‬
‫يأخذ املؤشر الكلي قيمة البورصة كاملة‪ ،‬كل ما يدخل من أسهم يف فرتة زمنية ويقارهنا بالقيمة يف فرتة األساس‪،‬‬
‫للتعرف على التغريات الطارئة على السوق‪ ،‬وهذا املؤشر حيدد اخلسارة اليت ميكن أن تلحق بالسوق يف حاالت‬
‫االهنيار أو األرباح يف حاالت الصعود‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫‪ 0-2-2‬أهداف مؤشرات سوق األوراق المالية‪ :‬وهتدف املؤشرات إىل حتقيق ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬التعرف على مستوى أسعار األوراق املالية يف السوق بصفة عامة أو بالنسبة لصناعة معينة‪ ،‬كما يساعد‬
‫املستثمرين على حتديد حجم توقعاهتم وحتديد قرارات البيع والشراء يف الوقت املناسب‪.‬‬

‫‪ 1‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬إدارة محافظ االستثمار‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬إثراء للنشر والتوزيع‪ ،‬مكتبة اجلامعة‪ ،‬األردن‪ ،‬الشارقة‪ ،2320 ،‬ص‪.222 :‬‬
‫‪ 2‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.230 :‬‬
‫‪ 3‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.220 :‬‬
‫‪ 4‬كنعان علي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.238 :‬‬
‫‪ 5‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.230:‬‬
‫‪ 6‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص ص‪.222-223 :‬‬

‫‪18‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬قياس كفاءة سوق األوراق املالية ومن مث قياس كفاءة واستقرار احلالة االقتصادية للدولة‪ ،‬نظرا لوجود عالقة‬
‫مباشرة بني مؤشر السوق ومعدل النمو االقتصادي‪.‬‬
‫‪ -‬مد املستثمرين بقاعدة عريضة من املعلومات األساسية عن السوق اليت تشكل األساس لقرارات االستثمار‬
‫وحتريك حمافظ األوراق املالية اخلاصة هبم وحتديد كفاءة مدير االستثمار الذي يدير احملفظة‪.‬‬
‫‪ -‬تقييم أداء األوراق املالية املختلفة صعودا أو هبوطا‪ ،‬ويعرب عن املؤشر عن حالة السوق الفورية احلاصلة يف‬
‫البورصة وهل تستجيب األسعار للمعلومات الواردة إىل السوق وبذلك تكمن كفاءة السوق‪.‬‬
‫‪ -‬توجيه املستثمرين واملضاربني حنو االستثمارات األفضل ملدخراهتم وأمواهلم استنادا لألسعار وخاالت اهلبوط‬
‫والصعود‪ ،‬ومساعدهتم يف حتديد حجم املخاطر ودراسة إمكانية جتنبها‪ ،‬حبيث تزداد درجات األمان لالستثمارات‪.‬‬
‫‪ -‬إمكانية املقارنة مع أسواق أخرى والتنبؤ باحلاالت السيئة قبل حدوثها واختاذ العديد من اإلجراءات اليت ختفض‬
‫حجم األزمة القادمة‪.‬‬
‫مالحظة‪:‬‬
‫هناك مسات تطلق على سوق األوراق املالية بناء على حركة مؤشرات أسعار األسهم‪ ،‬فإذا حركة هذه‬
‫املؤشرات تتجه حنو الصعود يطلق على سوق االوراق املالية السوق الصعودي أو الصاعد‪ ،‬أما عندما تتجه حركة‬
‫املؤشر حنو اهلبوط أو الرتاجع يطلق على سوق االوراق املالية السوق الهبوطي أو النازل‪ .‬وعادة ما يوصف‬
‫املضاربون أيضا على هذا األساس فإذا كانت السوق تأخذ منحى الصعود يوصف بالمضارب على الصعود‪ ،‬أما‬
‫إذا اعتقد أن األسعار متجهة حنو اهلبةط يطلق عليه بالمضارب على الهبوط‪.‬‬
‫‪ 4-2-2‬مراحل بناء المؤشر‪ :‬بالرغم من االختالف يف كيفية بناء وحساب املؤشرات‪ ،‬إال اهنا مجيعا متر‬
‫باملراحل املوالية‪:‬‬
‫‪ -1-4-2-2‬مالءمة العينة‪ :‬وتعرف العينة فيما خيص بناء املؤشرات على أهنا مجموعة من األوراق املالية‬
‫املستخدمة يف حساب ذلك املؤشر‪ ،‬وينبغي أن تكون العينة مالئمة من ثالثة جوانب هي‪:‬‬
‫‪ -‬الحجم‪ :‬كلما كان عدد األوراق املالية اليت يشملها املؤشر أكرب كلما كان املؤشر أكرب متثيال وصدقا لواقع السوق‪.‬‬
‫‪ -‬االتساع‪ :‬يقصد به ان تغطي العينة املختارة خمتلف القطاعات االقتصادية يف السوق دون متيز‪.‬‬
‫‪ -‬المصدر‪ :‬ويقصد به مصدر احلصول على أسعار األسهم اليت يقوم عليها املؤشر‪ ،‬وهي السوق األساسي‬
‫اليت تتداول فيها تلك االوراق‪.‬‬
‫‪ -2-4-2-2‬األوزان النسبية‪ :‬ومتثل األةوزان النسبية القيمة النسبية للسهم الواحد داخل العينة املختارة‬
‫‪1‬‬
‫للمؤشر‪ .‬وتوجد ثالثة مداخل شائعة لتحديد الوزن النسيب للورقةة املالية‪ ،‬هي‪:‬‬
‫مدخل الوزن على أساس السعر‪ :‬حيسب هذا املؤشر من خالل مجع أسعار األسهم اليت يتألف منها‬ ‫‪-‬‬
‫املؤشر ومن مث قسمت ها على عدد األسهم‪ ،‬لذلك عند تقييم أداء املؤشر يعطى وزن أكرب لألسهم ذات السعر‬

‫‪ 1‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.222-222 :‬‬

‫‪19‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫األعلى‪ ،‬وعليه فإن هذه األخرية ستكون هي احملرك األساسي للمؤشر أكثر من األسهم ذات السعر املنخفض‪.‬‬
‫وكمثال عن ذلك مؤشر داوجونز الصناعي‬
‫‪ -‬مدخل الوزن على أساس القيمة‪ :‬حيسب هذا املؤشر من خالل ضرب السعر السوقي لكل أسهم شركة يتكون‬
‫منها املؤشر يف عدد األسهم املتداولة هلذه الشركة‪ ،‬مث جتمع القيم السوقية لكل الشركات اليت يتكون منها املؤشر‪ .‬وعليه‬
‫هذا املدخل يعطي وزنا أكرب للشركات ذات القيمة السوقية االعلى‪ .‬وكمثال عن ذلك مؤشر ستاندر أند بور‪.‬‬
‫‪ -‬مدخل األوزان المتساوية‪ :‬وذلك بإعطاء قيمة نسبية متساوية لكل سهم داخل المؤشر‬
‫‪ 0-4-2-2‬طريقة حساب المؤشر‪ :‬وتوجد مؤشرات يتم حساب قيمتها استنادا على متوسط أسعار األسهم‬
‫( املتوسط احلسايب أو املتوسط اهلندسي) ومؤشرات يتم حساب قيمتها استنادا على األرقام القياسية‪.‬‬
‫‪ 2-2‬أهم مؤشرات أسواق األوراق المالية العالمية‬
‫ومن أهم مؤشرات أسواق األوراق املالية العاملية ما يلي‪:‬‬
‫‪ 1-2-2‬مؤشر داو جونز الصناعي‪ :‬وهو أقدم املؤشرات العاملية‪ .‬وحيتوي هذا املؤشر على ‪ 03‬شركة صناعية‬
‫‪1‬‬
‫واليت جيرى تداوهلا يف بورصة نيويورك‪ ،‬وهو مؤشر يعتمد على مدخل الوزن على أساس السعر‪.‬‬
‫ويتم حساب قيمة مؤشر داو جونز حسب الصيغة املوالية‪:‬‬

‫حيث‪/‬‬
‫‪ :DJIAt‬قيمة املؤشر يف الفرتة ‪.t‬‬
‫‪ :Pit‬سعر السهم ‪ i‬يف الفرتة ‪.t‬‬
‫‪ :Dadj‬القاسم املعدل يف الفرتة ‪.t‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫إليك أسعار أسهم مخسة شركات متداولة يف البورصة‪.‬‬
‫قيمة األسهم في نهاية الفترة‬ ‫قيمة األسهم بالدوالر في بداية الفترة‬ ‫الشركات‬
‫‪00‬‬ ‫‪05‬‬ ‫أ‬
‫‪05‬‬ ‫‪50‬‬ ‫ب‬
‫‪83‬‬ ‫‪05‬‬ ‫ج‬
‫‪85‬‬ ‫‪85‬‬ ‫د‬
‫‪28‬‬ ‫‪52‬‬ ‫ه‬
‫ن ق طة ‪Ind1= 50+45+52+32+27/5 = 41.2‬‬
‫ن ق طة ‪Ind2= 55+50+38+32+30 /5 = 40.6‬‬

‫‪ 1‬وليد صايف‪ ،‬أنس البكري‪ ،‬األسواق المالية والدولية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار املستقبل‪ ،‬دار البداية‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2330،‬ص‪.222 :‬‬

‫‪21‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫إن هذا االخنفاض يرجع إما ألوضاع الشركات نفسها أو حلالة السوق أو حالة االقتصاد الوطين‪ ،‬اليت قد تعرب‬
‫عن بداية ركود‪.‬‬
‫‪ 2-2-2‬مؤشر ستاندر أند بور (‪ :) S&P500‬يتكون هذا املؤشر من ‪ 233‬شركة تعمل يف قطاعات وختلفة‬
‫كالصناعة واملال والنقل واخلدمات‪ .‬وبسبب اتساع نطاقه يعد مقياسا سوقيا مرغوبا ملدراء احملافظ االستثمارية‪.‬‬
‫يعتمد هذا املؤشر على مدخل الوزن حسب القيمة‪.‬‬
‫اختارت شركة ستاندر أند بور الفرتة بني عامي ‪ 2020-2022‬ومستها فرتة األساس واستخدمت القيمة‬
‫‪1‬‬
‫السوقية لكل شركة واليت حتسب بضرب عدد أسهم الشركة املطروحة يف السوق بسعر السهم‪.‬‬
‫وحيسب مؤشر ستاندر أند بور وفقا للصيغة املوالية‪:‬‬

‫حيث‪/‬‬
‫‪ :Ni t‬عدد األسهم املتداولة للشركة‪.‬‬
‫‪ :Pi t‬سعر سهم الشركة ‪.i‬‬
‫‪ :O.V‬التقييم األساسي يف الفرتة ‪.2020-2022‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫إليك اجلدول املوايل‪:‬‬

‫القيمة بالدوالر‬ ‫عدد االسهم‬ ‫السعر بالدوالر‬ ‫الشركات‬

‫‪2.333‬‬ ‫‪233‬‬ ‫‪23‬‬ ‫أ‬
‫‪22.333‬‬ ‫‪033‬‬ ‫‪23‬‬ ‫ب‬
‫‪2.333‬‬ ‫‪233‬‬ ‫‪23‬‬ ‫ج‬
‫‪20.333‬‬ ‫اجملموع‬
‫إذا كانت القيمة يف الفرتة ‪ 2020-2022‬هي ‪ 2.333‬دوالر‪ ،‬فإنه‪:‬‬
‫ةطقن ‪Ind = (19.000/2.000) *10 = 95‬‬
‫‪ 0-2-2‬مؤشر سوق أسهم نيويورك( ‪ :)NYSE‬متثل سوق أسهم نيويورك املالية أحد أهم األسواق املالية الدولية‬
‫( ‪)NYSE‬‬ ‫بسبب ضخامة حجم األدوات املالية املتداولة فيها وأيضا من حيث حجم السوق نفسها‪ .‬لذا يعد مؤشر‬
‫‪ New York Stok Exchange‬أوسع املؤشرات ألنه يشمل تقريبا كل األسهم املدرجة يف بورصة نيويورك واليت‬
‫يصل عددها ‪ 2.333‬سهم‪ .‬ووزن كل سهم يتناسب مع قيمته السوقية كما هو احلال يف مؤشر ستاندرأندبور‬

‫‪ 1‬كنعان علي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.223 :‬‬

‫‪21‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫(‪ ،) S&P500‬وعليه فإنه مؤشر موزون بالقيمة‪ .‬وكالمها يستخدمان الطريقة نفسها حلساب املؤشر‪ ،‬إال أن‬
‫مؤشر (‪ )NYSE‬يعتمد تاريخ ‪ 02‬ديسمرب ‪ 2022‬كأساس‪ .‬وحتسب قيمة املؤشر بعد هذا التاريخ عن طريق‬
‫املعادلة‪ ،1 .‬وعليه حيسب هذا املؤشر عن طريق مجع قيم كل األسهم املدرجة يف ‪ NYSE‬مث تقسيمها على قيمة‬
‫‪2‬‬
‫األساس يف ‪ 2022‬والناتج يضرب يف ‪ 23‬كوسيلة وزن بسيطة‪ ،‬وذلك وفقا للصيغة املوالية‪:‬‬

‫حيث‪/‬‬
‫‪ :Ni t‬عدد األسهم املتداولة للشركة‪.‬‬
‫‪ :Pi t‬سعر سهم الشركة ‪.i‬‬
‫‪ :O.V‬التقييم األساسي لكل األسهم كما يف ‪ 02‬ديسمرب ‪2022.‬‬
‫‪ 4-2-2‬مؤشر نيكاي اليابان (‪ :)NiKie‬يعترب هذا املؤشر من املؤشرات اهلامة يف أسواق املال العاملية نظرا‬
‫لضخامة سوق طوكيو‪ ،‬حيث تؤثر حركة الصعود واهلبوط يف هذا السوق على األسواق العاملية‪ .‬يقيس مؤشر‬
‫نيكاي أسهم ‪ 222‬شركة كربى يف سوق طوكيو‪ ،3‬واليت توثل حوايل ‪%33‬من الشركات املسجلة يف السوق من‬
‫حيث القيمة‪ .‬وحيسب مؤشر نيكاي وفقا للصيغة املوالية‪:‬‬

‫حيث‪/‬‬
‫‪ :Ni t‬عدد األسهم املتداولة للشركة يف السنة احلالية‪.‬‬
‫‪ :Pi t‬سعر سهم الشركة ‪ .i‬يف السنة احلالية‬
‫‪ :Ni 0‬عدد األسهم املتداولة للشركة يف سنة األساس‬
‫‪ :Pi 0‬سعر سهم الشركة ‪.i‬يف سنة األساس‬
‫‪ 5-2-2‬مؤشر نازداك‪ :‬ينسب مؤشر نازداك ‪ Nasdaq Composite Index‬إىل سوق نازداك لألوراق‬
‫املالية‪ ،‬حيث مت تأسيس هذه السوق عام ‪2032‬م من خالل شبكة كمبيوترات مرتبطة ببعضها البعض وموصلة‬
‫جبهاز كمبيوتر مركزي متطور حيتوي على آالف األسهم للشركات املسجلة‪ ،‬وال يوجد سوق للبيع والشراء كما يف‬
‫سوق نيويورك لألوراق املالية‪ ،‬وإمنا البيع والشراء يتم عرب شاشة عرض كمبوتر يف العامل‪ .‬تضم هذه السوق‬

‫‪ 1‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.222 :‬‬

‫‪ 2‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.222 :‬‬
‫‪ 3‬وليد صايف‪ ،‬أنس البكري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.241 :‬‬

‫‪22‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 2.333‬شركة متنوعة يف العامل من خمتلف االختصاصات‪ ،‬أما مؤشر نازداك فيعرف على أنه مؤشر إحصائي‬
‫‪1‬‬
‫يضم مجموع القيم السوقية للشركات األمريكية واألجنبية املدرجة يف السوق‪.‬‬
‫لتمثيل أداء الشركات الربيطانية‪،‬‬ ‫( ‪)FTSE‬‬ ‫‪ 1-2-2‬مؤشر الفانينشال تايمز‪ :‬صمم مؤشر الفانينشال تاميز‬
‫حبيث توفر للمستثمرين مجموعة من املؤشرات الشاملة واليت تقيس أداء كل القطاعات املالية والصناعية يف سوق‬
‫‪2‬‬
‫املال الربيطاين‪ ،‬ومن أشهر هذه املؤشرات‪:‬‬
‫مت اطالق هذا املؤشر عام ‪ 2082‬ليمثل حمفظة مكونة من أكرب وأفضل أسهم ‪233‬‬ ‫‪:FTSE100‬‬ ‫‪ -‬مؤشر‬
‫شركة بريطانية مدرجة يف بورصة لندن‪ ،‬إذ ميثل هذا املؤشر ‪ %83‬من سوق رأس املال الربيطاين تقريبا‪ ،‬ويستخدم‬
‫بكثرة كأساس لبعض األدوات االستثمارية كاملشتقات املالية‪ .‬ويعد هذا املؤشر من املؤشرات املوزونة بالقيمة‪،‬‬
‫حيث تعطى كل شركة ضمنه نسبة موزونة اعتمادا على القيمة السوقية‪.‬‬
‫*مؤشر ‪ :FTSE‬يتالف هذا املؤشر من الشركات ذات معدل رمسلة متوسط‪ ،‬واليت مل يتم إدراجها ضمن *مؤشر‬
‫‪ ،FTSE100‬وبذلك فهي متثل ‪ %23‬من سوق رأس املال الربيطاين‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫إضافة إىل املؤشرات السابقة‪ ،‬ميكن ذكر أيضا على سبيل احلصر املؤشرات املوالية‪:‬‬
‫يعد هذا املؤشر من املؤشرات املرجعية لبورصة باريس‪ ،‬وقد بدأ استخدامه عام‬ ‫‪:CAC-40‬‬ ‫‪ 7-2-2‬مؤشر‬
‫‪2083‬م بقيمة تبلغ ‪ 2.333‬نقطة‪ .‬ويتألف من أكرب أالبعني سهما وأكثرها سيولة اليت جيري تداوهلا يف‬
‫البورصة‪ ،‬وهو مؤشر موزون بالسعر‪.‬‬
‫يعد هذا املؤشر مرجعا أساسيا لقياس العوائد املعلنة من قبل األسهم يف بورصة أسهم‬ ‫‪:DAX‬‬ ‫‪ 1-2-2‬مؤشر‬
‫فرانكفورت بأملانيا‪ ،‬بدأ استخدامه عام ‪ 2082‬م بقيمة ‪ 2.333‬نقطة‪ ،‬ويتألف من أكرب ثالثني سهما متداوال يف‬
‫البورصة‪ ،‬وهو مؤشر يستند على األداء‪ ،‬ما يعين أن أي مقسوم أرباح أو أي حدث آخر سيدرج يف حسابات املؤشر‪.‬‬
‫‪ 1-2-2‬مؤشر ‪ :Bovespa‬بدا استخدام هذا املؤشر عام ‪2082‬م يف بورصة سان باولو يف الربازيل‪ ،‬ويتألف من‬
‫بعض أكرب وأفضل االسهم املتداولة يف أسواق الربازيل املالية‪ ،‬ويعد من املؤشرات املوزونة بالقيمة‪ ،‬ويشكل أكثر من‬
‫‪ %83‬من حجم تداول السوق وأكثر من ‪% 33‬من القيمة السوقية لكل األسهم املتداولة يف بورصة سان باولو‪.‬‬

‫‪ 1‬كنعان علي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.222 :‬‬

‫‪ 2‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.220-222 :‬‬
‫‪ 3‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.222 :‬‬

‫‪23‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫مدخل إلى إدارة المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -1‬التعريف بالمحافظ االستثمارية‬
‫ان اهلدف األساسي من وراء كل عملية استثمارية هو حتقيق العائد‪ ،‬وعلى ضوء هذا اهلدف يتم تصميم اخلطط‬
‫املالية املستقبلية اليت من خالهلا يتم حتديد املعايري اليت يتم على أساسها اختيار االستثمار املناسب‪ .‬وباملقابل خيضع‬
‫هذا االستثمار لعنصر املخاطرة‪ ،‬فال خيلو أي مشروع من عنصر املخاطرة‪ ،،‬ولتفادي املخاطر اليت تعرتض االستثمار يف‬
‫األوراق املالية‪ ،‬يتم اللجوء اىل ما يسمى بالتنويع‪ ،‬وهذا يعين أن يتم تشكيل حمفظة متنوعة من حيث حمتوياهتا‪.‬‬
‫‪ 1-1‬مفهوم المحفظة االستثمارية‬
‫مفهوم المحفظة في االشتقاق اللغوي‪ :‬كما ورد يف معاجم اللغة فان كلمة " محفظة " تعين يف‬ ‫‪1-2-1‬‬
‫األصل كيس كبري أو صغري من اجللد أو القماش حيتفظ فيه قطع من النقود واألوراق املهمة األخرى‪ ،‬وعند مساع كلمة‬
‫" حمفظة " يتبادر اىل الذهن الشيء الذي حنمله معنا باستمرار والذي نضع فيه النقود اليت حنملها معنا‪ ،‬وبطاقات‬
‫‪1‬‬
‫االئتمان واثبات الشخصية ورخصة السياقة وأي وثائق أخرى نرى أن هلا أمهية واليت يتطلب منا محلها باستمرار‪.‬‬
‫‪ 2-2-1‬مفهوم المحفظة االستثمارية اصطالحا‪ :‬وميكن تعريف حمفظة األوراق املالية على أهنا ‪ "2‬كل ما‬
‫ميلكه املستثمر من أصول وموجودات استثمارية يكون اهلدف من امتالكها هو تنمية القيمة السوقية هلا أو احملافظة‬
‫على القيمة اإلمجالية للثروة"‪.‬‬
‫كما تعرف أيضا على أهنا " تشكيلة من أدوات االستثمار قد تتكون من أصلني أو أكثر وختضع إلدارة‬
‫شخص مسؤول عنها يسمى مدير احملفظة"‪ .‬وختتلف احملافظ االستثمارية باختالف أصوهلا‪ ،‬إذ ميكن أن تكون‬
‫اخل‪ ،‬كما ميكن أن تكون مجيع أصوهلا مالية كاألسهم والسندات‬ ‫مجيع أصوهلا حقيقية مثل الذهب والسلع‬
‫‪3‬‬
‫واملشتقات املالية‪ ،‬كما ميكن أن جتمع بني األصول احلقيقية واألصول املالية‪.‬‬
‫وعليه‪ ،‬فمحفظة األوراق املالية هي عبارة عن تشكيلة متنوعة من األدوات املالية‪.‬‬
‫أهمية المحفظة االستثمارية‬ ‫‪2-1‬‬
‫‪4‬‬
‫وميكن حصر أمهية احملافظ االستثمارية يف النقاط املوالية‪:‬‬
‫‪ -‬توافر فوائض مالية لدى خمتلف القطاعات أو املؤسسات سواء كانت صناعية أو جتارية أو خدمية‪ ،‬أفرادا‬
‫كانوا أو مؤسسات‪ ،‬انتاجية أو مالية‪.‬‬

‫‪ 1‬عبد القادر حوة‪ ،‬بناء المحاف ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــظ االستثمارية وادارة االستثمار في األسهم بين العائد والمخاطرة‪ ،‬رسالة ماجيستري‪ ،‬جامعة اجلزائر ‪،0‬‬
‫‪ ،2323-2330‬ص‪.222‬‬
‫‪ 2‬وليد الصايف‪ ،‬أنس البكري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.232 :‬‬
‫‪ 3‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلى‪ ،‬إدارة االستثمارات والمحافظ االستثمارية‪ ،‬منشورات جامعة دمشق‪ ،‬سوريا‪ ،2322-2323 ،‬ص‪.32 :‬‬
‫‪ 4‬غازي فالح املومين‪ ،‬ادارة المحافظ االستثمارية الحديثة‪ ،‬دار املناهج للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬االردن‪ ،2322 ،‬ص‪.28 :‬‬

‫‪24‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬توسع نشاط املؤسسات املالية ومؤسسات االستثمار وبيوت اخلربة‪ ،‬وكذلك التوسع يف تقدمي اخلدمات‬
‫والنصائـ ــح االستشارية اىل املستثمرين‪ ،‬اضافة اىل تنوع األدوات االستثمارية املتاحة الداخلية واخلارجية نتيجة النتشار‬
‫مظاهر العوملة املتمثلة يف االنفتاح االقتصادي وازدهار تكنولوجيا املعلومات واستخدام االنرتنيت يف التداول‪.‬‬
‫‪ -‬االهتمام بتحقيق مبدأ الفرصة البديلة‪ ،‬أي العمل على استغالل رأس املال الفائض االستغاليل األمثل‬
‫بغرض حتقيق الربح‪ ،‬حىت ولو كان االستثمار يف مشاط خمتلف عن النشاط األصلي للمؤسسة املولدة لألموال‪.‬‬
‫‪ -‬توسع نشاط بعض املؤسسات ذات الطبيعة اخلاصة اليت باألموال‪ ،‬مما أدى اىل تراكم األموال بأحجام كبرية‬
‫لديها كمؤسسات التأمني وصناديق التأمني والتقاعد والتوفري‪ ،‬حيث ترتاكم لديها الفوائض املالية‪ .‬ونتيجة لوجود‬
‫التزامات ترتتب عليها‪ ،‬يتطلب األمـ ـ ــر قيامها باستثمار هذه الفوائض لكي تستطيع االيفاء بااللتزامات املالية املختلفة‬
‫يف احلجم والوقت املناسبني‪ ،‬مما يتطلب اجياد أدوات استثمارية وحمافظ استثمارية تليب حاجة هذه املؤسسات‪.‬‬
‫‪ 0-1‬أنواع المحافظ االستثمارية‬
‫‪1‬‬
‫وتتمثل أنواع احملافظ االستثمارية فيما يلي‪:‬‬
‫‪ 1-0-1‬محفظة الدخل‪ :‬وتركز على االوراق املالية اليت تعطي دخال سنويا عاليا سواء كان مصدر هذا الدخل‬
‫توزيعات األرباح النقدية حلملة األسهم أو الفوائد اليت تدفع حلملة السندات‪ .‬وعادة ما تكون هذه األسهم تتمثل‬
‫يف األسهم احلكومية أو من أسهم الشركات املعروفة باستقرار أسعارها يف السوق‪ ،‬وكذا عدم تذبذب التوزيعات‬
‫النقدية لألرباح‪ .‬كما يفضل هذا النوع من احملافظ صغار املستثمرين الذين يعتمدون يف معيشتهم على دخل هذه‬
‫األوراق املالية أو املستثمرين احملافظني الذين ال حيبذون املخاطرة‪.‬‬
‫‪ 2-0-1‬محفظة النّمو‪ :‬تركز حمفظة النمو على أدوات استثمارية حتقق إيرادات استثمارية تؤدي إىل منو أموال‬
‫احملفظة‪ .‬وتعتمد هذه احملفظة أساس على شراء أسهم الشركات اليت حتقق منوا يف مبيعاهتا‪ ،‬وبالتايل يف إيراداهتا على‬
‫مر السنوات‪.‬‬
‫‪ 0-0-1‬المحفظة المختلطة‪ :‬وتركز على التوزيعات النقدية لألرباح‪ ،‬باإلضافة إىل األرباح الرأمسالية الناجتة عن أسهم‬
‫الشركات اليت حتقق منوا عاليا يف إيراداهتا‪ .‬وبالتايل تنوع هذه احملفظة ما بني االستثمارات اليت تؤدي إىل توزيعات‬
‫نقدية عالية واستثمارات تؤدي إىل منو وزيادة أموال احملفظة االستثمارية‪.‬‬
‫‪ 4-0-1‬المحفظة المتوازنة‪ :‬وهي احملفظة اليت تتكون عادة من أسهم عادية وأسهم ممتازة وسندات‪ ،‬حيث يأمل املستثمر‬
‫يف هذا النوع من احملافظ احلصول على أرباح رأمسالية باإلضافة إىل توزيعات نقدية من أرباح األسهم ومن فوائد‬
‫السندات‪ ،‬ويف الوقت نفسه احملافظة علىرأس املال املستثمر‪.‬‬
‫‪ 5-0-1‬المحفظة المتخصصة في الصناعات‪ :‬وهي تلك احملافظ اليت تتخصص يف االستثمار يف أسهم شركات صناعية‬
‫خمتارة مثل شركات الطريان أو املوارد الطبيعية اخل‪.‬‬
‫‪ -2‬نظرية المحفظة االستثمارية‬

‫‪ 1‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلى‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.71-77 :‬‬

‫‪25‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫أساس نشوء نظرية احملفظة هو لتقييم االستثمار يف األصول املالية اليت تتكون منها احملفظة‪ ،‬إال أن هذه النظرية‬
‫تطورت لتشمل تقييم األصول املادية‪.‬‬
‫‪ 1-2‬ماهية نظرية المحفظة االستثمارية‬
‫تعترب نظرية احملفظة االستثمارية نظرية معيارية تعىن بالقرارات املالية الرشيدة للمستثمرين من حيث كيفية املوازنة‬
‫بني املخاطرة والعائد عند االستثمار سواء يف األصول املالية أو املادية‪.‬واالفرتاض األساسي هلذه النظرية هو أن‬
‫املستثمر متجنب للمخاطرة‪ ،‬أي تصفه باملستثمر الرشيد يف ممارسة عملية املفاضلة بني االستثمارات‪ ،‬إذ تقوده إىل‬
‫االستثمارات اليت حتقق أعلى احتمال ملعدل العائد عند درجة معينة من املخاطرة أو أدىن إحتمال للمخاطرة عند‬
‫‪1‬‬
‫معدل عائد معني‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫وعليه‪ ،‬تستند نظرية احملفظة إىل اإلفرتاضات املوالية‪:‬‬
‫‪ -‬جتنب املستثمرون للمخاطرة وهبذا فإن املستثمر رشيد‪.‬‬
‫‪ -‬متاثل التوقعات للمستثمرين خبصوص العائد واملخاطرة‪.‬‬
‫‪ -‬متاثل فرتة اإلحتفاظ للمستثمرين‪.‬‬
‫‪ -‬إمكانية اإلقراض واإلقرتاض مبعدل عائد خايل من املخاطرة‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ 2-2‬تطور نظرية المحفظ االستثمارية‬
‫وسيتم فيما يلي التطرق إىل أهم مراحل تطور نظرية احملفظة االستثمارية‪.‬‬
‫‪ 1-2-2‬أساس النظرية – هاري ما ركويتز ‪1552‬م‪ :‬أرسيت مبادئ نظرية احملفظة عام ‪ 2022‬م على يد‬
‫االقتصادي هاري ماركويتز‪ ،‬حيث بني هذا األخري بأن الطريقة التقليدية لبناء احملفظة صحيحة نوعا ما‪ ،‬إال أهنا ال‬
‫تقدم تفسريا علميا دقيقا للكيفية اليت ختفض هبا املخاطرة‪ .‬هلذا أوضح يف مقالته الرائدة بأن التباين املشرتك بني‬
‫عوائد األوراق املالية يف احملفظة هو العامل املهم الذي يتحكم مبخاطرة احملفظة‪ ،‬باإلضافة إىل كل من خماطرة‬
‫األوراق املالية منفردة ومقدار أو وزن االستثمار يف كل ورقة مالية من مجمل املبلغ املستثمر يف احملفظة‪.‬‬
‫وبالتايل جوهر نظرية احملفظة عند هاري ماركويتز كان يدور حول أثر التنويع املدروس يف ختفيض خماطرة‬
‫احملفظة‪ .‬وبناءا على ذلك قدم نظرية المحفظة الكفؤة ( اليت سيتم التطرق إليها بالتفصيل الحقا) واليت حتقق‬
‫أدىن خماطرة ممكنة ألي مستوى من العائد أو اليت حتقق أعلى عائد ممكن ألي مستوى من املخاطرة‪.‬‬
‫وعلى افرتاض غياب معدل العائد اخلايل من املخاطرة طور ماركويتز اجملموعة الكفؤة أو ما يعرف بالحد‬
‫الكفء‪ ،‬والذي يعين أنه بعدد حمدود من األصول ميكن بناء عدد من احملافظ االستثمارية‪.‬‬

‫‪ 1‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.08-03 :‬‬
‫‪ 2‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.08 :‬‬
‫‪ 3‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص ص‪.22-08 :‬‬

‫‪26‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 2-2-2‬إسهام توبين ‪1551‬م‪ :‬ساهم جامس سي توبين يف تطوير نظرية احملفظة االستثمارية من خالل العائد اخلايل‬
‫من املخاطرة‪ ،‬حيث طرح افرتاضا جديدا هو إمكانية اقراض أو اقرتاض املستثمر مبعدل عائد خايل من املخاطرة ( ‪،)Rf‬‬
‫وهو معدل عائد ال حيمل أية حالة عدم تأكد‪ ،‬وبالتايل خماطره تساوي الصفر‪ ،1‬وعليه أصبح شكل احلد الكفؤ خط‬
‫مستقيم ميتد من معدل العائد اخلايل من املخاطرة على حمور العائد ويالمس أعلى نقطة يف احلد الكفؤ لماركويتز‪.‬‬
‫‪ 0-2-2‬إسهام شارب ‪1510‬م‪ :‬يتمثل اإلسهام الكبري الذي قدمه شارب عام ‪ 2020‬لنظرية احملفظة يف‬
‫اقرتاحه لنموذج تسعري األصول الرأمسالية (‪ ،)CAPM‬حيث ميثل هذا النموذج االمتدادىاجلوهري لنظرية احملفظة‪،‬‬
‫ويعرف أيضا بإنه نظرية للموازنة بني العائد واملخاطرة‪ ،‬وبالتايل قدم هذا النموذج األساس الكمي لقياس املخاطرة‪.‬‬
‫والذي سيتم دراسته بالتفصيل الحقا‪.‬‬
‫‪ -0‬مقومات تكوين المحفظة االستثمارية‬
‫حيكم تشكيل احملفظة االستثمارية مجموعة من العوامل واليت جيب مراعاهتا لتحقيق األهداف املرجوة من‬
‫االستثمار‪ ،‬تتمثل هذه العوامل يف كل من العائد‪ ،‬املخاطرة والتنويع‬
‫‪ 1-0‬العائد‪ :‬ويعرف العائد على االستثمار على انه صايف الدخل الناتج عن عملية استثمار األموال‪ ،،‬حبيث‬
‫يشمل هذا العائد األرباح الصافية لعملية االستثمار باإلضافة إىل القيمة اإلضافية احملققة زائد األرباح الرأمسالية اليت‬
‫قد تنتج عن إعادة بيعه‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ 1-1-0‬أشكال عوائد االستثمار‪ :‬تأخذ عوائد االستثمارات املالية عدة أشكال منها‪:‬‬
‫‪ 1-1-1-0‬توزيعات األرباح‪ :‬إذا كانت هذه االستثمارات متثل حقوقا من أموال ملكية مثل األسهم‪ ،‬فحامل‬
‫السهم شريك يف الشركة املصدرة للسهم‪ ،‬لذلك فهو من ماليها وحقوقه من حقوق املسامهني‪.‬‬
‫‪ 2-1-1-0‬الفوائد‪ :‬إذا كانت االستثمارات متثل اقرتاض مثل السندات‪ ،‬فحامل السند مقرض للشركة اليت أصدرت‬
‫هذا السند‪ ،‬وقيمة القرض هي قيمة السند‪ ،‬وبالتايل حيص حامل السند على الفائدة املتفق عليها مع الشركة‪.‬‬
‫‪ 0-1-1-0‬االرباح الرأسمالية‪ :‬تنتج هذه األرباح عن إعادة بيع االستثمارات املالية‪ ،‬فحامل السهم أو السند‬
‫إذا ما استطاع بيع السهم أو السند مببلغ يزيد عن املبلغ الذي اشرتاه به يكون قد حقق رحبا رأمساليا‪.‬‬
‫‪ 2-1-0‬أنواع العوائد على االستثمار‪ :‬توجد ثالثة معدالت للعوائد على االستثمار هي‪:‬‬
‫‪ 1-2-1-0‬معدل العائد الحقيقي ( الفعلي)‪ :‬ويسمى أيضا مبعدل فرتة االحتفاظ‪ ،‬والذي يتكون من العائد‬
‫اجلاري وهو العائد الناتج عن االحتفاظ باألصل والعائد الرأمسايل الناتج عن بيع األصل او املزيج بينهما‪ 3 .‬وهو‬
‫‪4‬‬
‫عبارة عن قيمة االستثمار يف هناية املدة مقسوما على قيمة االستثمار يف بداية املدة‪ .‬وحيسب كما يلي‪:‬‬

‫‪1 Idris Kharroubi; Gestion de portefeuilles; Mathématiques de modélisation et de désision MIMMD, Université‬‬
‫‪Paris Dauphine; 2014/2015, p: 42.‬‬
‫‪ 2‬زياد رمضان‪ ،‬مبادئ االستثمار المالي والحقيقي‪ ،‬الطبعة الرابعة‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2333 ،‬ص‪.200 :‬‬
‫‪ 3‬علوان قاسم نايف‪ ،‬إدارة االستثمار بين النظرية والتطبيق‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار الثقافة للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2330 ،‬ص‪.02 :‬‬
‫‪ 4‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.28-23 :‬‬

‫‪27‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪Ri = (Di + Pi – P0)/P0‬‬

‫حيث‪/‬‬
‫‪ :Ri‬معدل العائد احلقيقي‬
‫‪ :Di‬مقسوم األرباح للسهم الواحد‬
‫‪ :Pi‬سعر السهم يف هناية املدة‬
‫‪ :P0‬سعر السهم يف بداية املدة‪.‬‬
‫حيث معدل العائد الدوري يساوي ‪ ،D/P0‬حيث ‪ D‬هو مقسوم األرباح الدوري املوزع للسهم‪.‬‬
‫بينما يساوي معدل العائد الرأسمالي ‪P1 – P0/ P0‬‬
‫وعندما ال يكون هناك مقسوم أرباح موزعة فإن معدل العائد الفعلي للسهم ‪ Rj‬حيسب كما يلي‪:‬‬
‫‪Rj = P1 – P0/ P0‬‬
‫‪ 2-2-1-0‬معدل العائد المتوقع‪ :‬هو معدل العائد الذي يتوقع املستثمرون احلصول عليه يف املستقبل‪ ،‬فهو‬
‫مرتبط حبالة عدم التأكد‪ ،‬لذا فمن املمكن أن يضع املستثمر إطار للتوزيع االحتمايل‪ ،‬أي يقدر االحتماالت‬
‫‪2‬‬
‫املمكنة ووزن كل احتمال وقيمة العائد املتوقع يف ظله‪ .1‬وحيسب بالصيغة املوالية‪:‬‬

‫حيث‪/‬‬
‫)‪ :E (R‬العائد املتوقع‬
‫‪ :Ri‬العائد من الفرتة‪.‬‬
‫‪:PRi‬احتمالية حدوث احلدث‪.‬‬
‫‪ :n‬عدد العوائد املمكنة‪.‬‬
‫‪ 0-2-1-0‬معدل العائد المطلوب‪ :‬وميثل أدىن عائد يعوض املستثمر عن عملية تأجيل االستهالك ودرجة‬
‫املخاطر املصاحبة لالستثمار‪ .‬وحيسب بالصيغة املوالية‪:‬‬
‫‪RR = Rf + ( ERm – Rf) β‬‬
‫حيث‪/‬‬
‫‪ :RR‬معدل العائد املطلوب‬
‫‪ :Rf‬معدل العائد اخلايل من املخاطرة‪.‬‬
‫‪ :ERm‬معدل عائد حمفظة السوق املالية‬
‫‪ :β‬معامل بيتا‪.‬‬

‫‪ 1‬علوان قاسم نايف‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.23 :‬‬

‫‪ 2‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.02 :‬‬

‫‪28‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫مالحظة‪:‬‬
‫ميثل معدل العائد اخلايل من املخاطرة سعر الفائدة على االستثمارات احلكومية قصرية األجل كأذونات اخلزينة‪،‬‬
‫إذ تنعدم املخاطرة هلذه االستثمارات حبيث يتساوى معدل العائد الفعلي مع معدل العائد املتوقع منها‪.‬‬
‫أما معامل بيتا فيعد مؤشرا واحدا من أهم املؤشرات املالية‪ ،‬حبيث حيسب العالقة التارخيية لعوائد األسهم‬
‫املتحققة وعوائد حمفظة السوق املالية‪ ،‬ويكون منشورا يف النشرات املالية اخلاصة باملعلومات املالية ومبوجبه جترى‬
‫مفاضلة االستثمار باألسهم‪ ،‬فعليه يتوقف حتديد معدل العائد املطلوب من األسهم‪.‬‬
‫‪ 0-1-0‬العائد على المحفظة االستثمارية‪ :‬خيتلف عائد احملفظة االستثمارية عن عائد الورقة املالية الفردي‪،‬‬
‫فهو عبارة عن مجموع املنافع اإلضافية اليت تذرها مجموعة األصول املشكلة هلا‪ .‬وبالتايل فهو عبارة عن املتوسط‬
‫املرجح لعوائد األصول املكونة للمحفظة‪ ،‬ويعرب عنه بالصيغة املوالية‪:‬‬

‫حيث‪/‬‬
‫)‪ :ER (p‬معدل العائد املتوقع من احملفظة‪.‬‬
‫‪ :wi‬الوزن النسيب للورقة املالية‪.‬‬
‫‪ :Ri‬العائد املتوقع من الورقة‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫لتكن لدينا املعلومات املوالية لكل من الوقتني " ‪ "A‬و"‪"B‬‬
‫الورقة ‪B‬‬ ‫الورقة‬ ‫البيان‬
‫‪A‬‬
‫‪3.22‬‬ ‫‪3.22‬‬ ‫معدل العائد املتوقع‬
‫‪3.2‬‬ ‫النسبة املستثمرة يف كل مشروع ‪3.2‬‬
‫المطلوب‪ :‬ما هو العائد املتوقع على احملفظة املتكونة من املشروعني ‪ A‬و‪B‬؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫العائد املتوقع للمحفظة املتكونة من املشروعني ‪ A‬و‪B‬هو‪:‬‬
‫‪%22 = 3.22 = 3.2 * 3.22 + 3.2 * 3.22‬‬
‫‪ 2-0‬المخاطرة‬
‫تعرف املخاطرة على أهنا التذبذب يف العائد املتولد أو عدم التأكد من حتمية حصول العائد أو عدم التأكد‬
‫‪1‬‬
‫من حيث حجمه أو وزنه او انتظامه أو من مجيع هذه األمور مجتمعو معا‪.‬‬

‫‪ 1‬زياد رمضان‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.282 :‬‬

‫‪29‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫كما تتمثل املخاطرة يف أهنا احتمال حدوث اختالف ما بني العائد الفعلي لالستثمار والعائد املتوقع منه‪.‬‬
‫‪ 1-2-0‬أنواع المخاطر االستثمارية ومصادرها‬
‫تنقسم املخاطر االستثمارية إىل خماطر منتظمة ( نظامية) وأخرى غري منتظمة ( غري نظامية)‪ ،‬ميكن تلخيصها فيما يلي‪:‬‬
‫‪ 1-1-2-0‬المخاطر المنتظمة‪ :‬وتسمى أيضا مبخاطر السوق‪ ،‬واليت تنتج من خالل العوامل املؤثرة على‬
‫أسعار كافة األوراق املالية‪ ،‬فهي ال تقتصر على شركة معينة او قطاع معني‪ ،‬وبالتايل فهي تؤثر على السوق ككل‪.‬‬
‫إذ ترتبط بالظروف االقتصادية والسياسية واالجتماعية لالقتصاد وال ميكن احلد منها عن طريق التنويع‪.‬‬
‫وأما مصادر املخاطر املنتظمة فتتمثل فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬خطر سعر الفائدة‪ :‬ويقصد به التقلبات يف عوائد األوراق املالية نتيجة التغريات احلاصلة يف معدالت الفائدة‪،‬‬
‫حيث أن سعر الفائدة يف السوق ميثل سعر اخلصم املستخدم يف حساب القيمة احلالية لألوراق املالية‪ ،‬وعليه فإن‬
‫كافة األوراق املالية متيل إىل التحرك يف إجتاه معاكس للتغريات احلاصلة يف معدالت الفائدة‪.‬‬
‫‪ -‬خطر القدرة الشرائية‪ :‬ويقصد هبا تعرض األموال املستثمرة الخنفاض قيمتها احلقيقية أي قدرهتا الشرائية‪ ،‬وحيدث‬
‫هذا بسبب التضخم‪ ،‬ويصل هذا النوع من املخاطر إذا تعلق االمر باألوراق املالية ذات الدخل الثابت كالسندات‪.‬‬
‫‪ -‬خطر السوق‪ :‬وميثل هذا التنوع من املخاطر يف تلك املخاطر اليت تصاحب وقوع أحداث غري متوقعة نتيجة‬
‫ألسباب اقتصادية أو سياسية اخل‪ .‬ويعترب أصحاب األسهم العادية األكثر عرضة هلذا النوع من املخاطر‪ .‬ومن‬
‫األمثلة على املخاطر السوقية احلالة اليت أصابت نيويورك عام ‪ 2020‬م بعد انتشار أخبار إغتيال الرئيس كندي‪،‬‬
‫حيث حدثت عملية بيع رهيبة اضطر بعدها املسؤولني إىل غلق البورصة‪ ،‬حيث بيعت األسهم بأسعار منخفضة‬
‫‪1‬‬
‫جدا‪ ،‬وبعد فتح البورصة بعد يومني عادت األسهم على أسعارها االعتيادية‪.‬‬
‫‪ -‬خطر الرفع المالي‪ :‬يعترب هذا اخلطر مصدر من مصادر املخاطر املنتظمة إذا ما تعلق االمر مببيعات الشركة‬
‫أثناء دورة االعمال‪ ،‬فنتيجة للمغاالة يف االعتماد على الديون يزيد التقلب يف األرباح وهذه التقلبات الدورية يف‬
‫األرباح تنعكس يف صورة تقلبات منتظمة يف أسعار األسهم‪.‬‬
‫‪ 2-1-2-0‬المخاطر غير المنتظمة‪ :‬وتسمى ايضا باملخاطر اخلاصة‪ ،‬واليت تنشأ بسبب ظروف خاصة او‬
‫عوامل متعلقة بشركة معينة أو قطاع معني‪ ،‬حيث تكون مستقلة عن خماطر النشاط االقتصادية‪ ،‬كما أنه ميكن‬
‫جتنبها أو احلد منها‪.‬‬
‫أما بالنسبة ملصادر املخاطر غري املنتظمة‪ ،‬فتتمثل فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬مخاطر اإلدارة‪ :‬ويقصد هبا األخطاء اليت من املمكن ارتكاهبا من طرف أعضاء اإلدارة‪ ،‬واليت تؤدي إىل‬
‫حدوث تأثريات غري منتظمة يف العوائد املستحقة للمستثمرين‪.‬‬
‫‪ -‬مخاطر الصناعة‪ :‬وهي خماطر مرتبطة بالصناعة اليت يقوم هبا املشروع كوجود صعوبة يف توفري املواد األولية مثال‪،‬‬
‫هذا ما من شأنه إحداث أضرار كبرية يف القيم السوقية ألسهم هذه الشركات‪.‬‬

‫‪ 1‬كنعان علي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.20 :‬‬

‫‪31‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬مخاطر الرفع التشغيلي‪ :‬وينتج هذا اخلطر نتيجة ارتفاع التكاليف الثابتة النامجة عن االحتفاظ باألصول الثابتة‬
‫سواء زاد أو نقص مستوى املخرجات‪ ،‬ويعترب مصدر للمخاطر غري املنتظمة إذا تعلق األمر بالتغريات غري الدورية‬
‫اليت من املمكن ان تطرأ ومن مث التأثري على عوائد األسهم‪.‬‬
‫مالحظة‪:‬‬
‫وقد أضاف التصنيف املعاصر للمخاطرة التصنيف الذي يستند إىل نظرية احملفظة ومبوجبه تصنف املخاطر غلى‬
‫املخاطر املنتظمة‪ ،‬املخاطر غري املنتظمة واملخاطر الكلية واليت هي مجموع كل من النوعني السابقني‪.‬‬
‫‪ 2-2-0‬نماذج تقدير المخاطر‪ :‬بشكل عام فإن املخاطر ميكن تقديرها وقياسها من خالل عدد من املقاييس‬
‫اإلحصائية للتشتت مثل اإلحنراف املعياري ومعامل التباين‪.‬‬
‫‪ 1-2-2-0‬اإلنحراف المعياري كمقياس للخطر‪ :‬يعترب اإلحنراف املعياري من املقاييس اإلحصائية املناسبة‬
‫لتقدير املخاطر اليت حتيط باالستثمارات‪ ،‬حيث يعكس اإلحنراف املعياري كنموذج شكل التشتت يف العوائد‬
‫املتوقعة القرتاح ما حول الوسط احلسايب للعائد املتوقع‪ ،‬إذ ميثل الوسط احلسايب للعائد املتوقع مدى اتساع منحىن‬
‫التوزيع االحتمايل ملعدل العائد املتوقع‪ .‬فكلما كان االحنراف املعياري منخفضا دل ذلك على اخنفاض درجة‬
‫‪2‬‬
‫املخاطرة اليت حتيط باملقرتح االستثماري والعكس صحيح‪1 .‬وحيسب بالعالقة املوالية‪:‬‬

‫حيث‪/‬‬
‫‪ :δ‬االحنراف املعياري‪.‬‬
‫‪ :Ri‬العائد عن الفرتة ‪.i‬‬
‫ويتم قياس املخاطر املتوقعة بواسطة التوزيع االحتمايل للعوائد املتوقعة من خالل الربط باحتماالت احلالة‬
‫االقتصادية املتوقعة‪ ،‬وعليه تأخذ معادلة اإلحنراف املعياري‬
‫‪3‬‬
‫الشكل املوايل‪:‬‬

‫حيث‪/‬‬
‫‪ :Pi‬متثل احتمال حتقق الظروف االقتصادية‪.‬‬

‫‪ 1‬محزة حمود الزبيدي‪ ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬الوراق للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2338 ،‬ص‪.022 :‬‬
‫‪ 2‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلى‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.51 :‬‬
‫‪ 3‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.22 :‬‬

‫‪31‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫مثال‪:‬‬
‫يبني اجلدول املوايل معدالت العائد واحتماالت حتققها من استثمار مبلغ ‪ 23.333‬دوالر يف إحدى‬
‫الشريكتني "‪ " A‬و" ‪"B‬‬
‫معدل العائد بالشركة ‪B‬‬ ‫معدل العائد بالشركة ‪A‬‬ ‫احتمال حدوث الحالة‬ ‫الحالة االقتصادية‬
‫‪3.23‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3.03‬‬ ‫ازدهار‬
‫‪3.22‬‬ ‫‪3.22‬‬ ‫‪3.23‬‬ ‫عادية‬
‫‪3.23‬‬ ‫‪3.3-‬‬ ‫‪3.03‬‬ ‫كساد‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫أ‪ -‬حساب معدل العائد املتوقع للشريكتني "‪ " A‬و" ‪."B‬‬
‫ب‪ -‬حساب خماطرة هذين االستثمارين‪.‬‬
‫الحل‬
‫أ‪ -‬حساب معدل العائد المتوقع للشريكتين "‪ " A‬و" ‪:"B‬‬
‫بتطبيق القانون املتعلق بالعائد املتوقع يكون العائد املتوقع ‪:‬‬
‫للشركة ‪E ( R) = 1*0.30+ 0.15*0.40 + (-0.07) * 0.30 = 0.15 = 15% :A‬‬
‫للشركة ‪E ( R) = 0.20*0.30 + 0.15*0.40 + 0.10*0.30 = 0.15 = 15%:B‬‬
‫ب‪ -‬حساب مخاطرة هذين االستثمارين‪:‬‬
‫ميكن تقدير االحنراف املعياري لكال االستثمارين املقرتحني كما يلي‪:‬‬
‫للشركة ‪:A‬‬
‫‪(Ri – R)2Pi‬‬ ‫‪(Ri – R )2‬‬ ‫)‪(Ri-R‬‬ ‫) ‪E(R‬‬ ‫‪Ri‬‬ ‫‪Pi‬‬ ‫الظروف االقتصادية‬
‫‪3.22232‬‬ ‫‪3.3222‬‬ ‫‪3.82‬‬ ‫‪3.22‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3.03‬‬ ‫ازدهار‬
‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪3.22‬‬ ‫‪3.22‬‬ ‫‪3.23‬‬ ‫عادية‬
‫‪3.22232‬‬ ‫‪3.3222‬‬ ‫‪3.82 -‬‬ ‫‪3.22‬‬ ‫‪3.3-‬‬ ‫‪3.03‬‬ ‫كساد‬
‫‪3.2002‬‬ ‫المجموع‬
‫‪3.22‬‬ ‫االنحراف المعياري‬

‫للشركة ‪:B‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪(Ri – R) Pi‬‬ ‫) ‪(Ri – R‬‬ ‫)‪(Ri-R‬‬ ‫) ‪E(R‬‬ ‫‪Ri‬‬ ‫‪Pi‬‬ ‫الظروف االقتصادية‬
‫‪3.33332‬‬ ‫‪3.3322‬‬ ‫‪3.32‬‬ ‫‪3.22‬‬ ‫‪3.2‬‬ ‫‪3.03‬‬ ‫ازدهار‬
‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪3.22‬‬ ‫‪3.22‬‬ ‫‪3.23‬‬ ‫عادية‬
‫‪3.33332‬‬ ‫‪3.3322‬‬ ‫‪3.32 -‬‬ ‫‪3.22‬‬ ‫‪3.23‬‬ ‫‪3.03‬‬ ‫كساد‬
‫‪3.3322‬‬ ‫المجموع‬
‫‪3.300‬‬ ‫االنحراف المعياري‬

‫‪32‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫وعليه‪ ،‬يعد االستثمار يف الشركة ‪ B‬أفضل ألن متوسط العائد املتوقع متساوي يف كال الشريكتني يف حني‬
‫املخاطر أقل يف الشركة ‪.B‬‬
‫)‪σp2= W²₁.σ²₁+W²₂.σ²₂+2W₁W₂(r₁₂σ₁σ₂‬‬

‫‪ 2-2-2-0‬معامل التباين كمقياس للخطر‪ :‬يؤكد اإلحصائيون على ان االحنراف املعياري هو مقياس مطلق‬
‫للخطر‪ ،‬فهو مفيد يف التحليل املقارن خلطر فرصتني استثماريتني عندما تكون العوائد املتوقعة ثابتة‪ ،‬فبناءا على‬
‫اإلحنراف املعياري األقل ميكن حسم أفضل فرصة استثمارية‪ ،‬ولكن املشكلة تظهر عندما تتباين العوائد املتوقعة بني‬
‫املقرتحني االستثماريني‪ .‬يف هذه احلالة فإن اإلحنراف املعياري لن يكون مقياسا كافيا للخطر‪ ،‬ما يستلزم إجياد‬
‫مقياس آخر كمعامل التباين‪ .‬ويتم حساب معامل التباين بقسمة اإلحنراف املعياري للمقرتح االستثماري على‬
‫‪1‬‬
‫معدل العائد املتوقع‪.‬‬
‫وحيسب معامل التباين كما يلي‪:‬‬

‫حيث‪/‬‬

‫‪ :δ‬االنحراف المعياري‬

‫‪ :CV‬معدل العائد المتوقع‬

‫مثال‪:‬‬
‫ليفرتض وجود مقرتحني استثماريني كما يلي‪:‬‬
‫المقترح ‪32‬‬ ‫المقترح ‪31‬‬ ‫البيان‬
‫‪%20‬‬ ‫‪%22‬‬ ‫معدل العائد المتوقع‬
‫‪%2‬‬ ‫‪%3‬‬ ‫االنحراف المعياري‬

‫المطلوب‪ :‬حتديد أي املقرتحني االستثماريني أفضل‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫المقترح ‪32‬‬ ‫المقترح ‪31‬‬ ‫البيان‬
‫‪%20‬‬ ‫‪%22‬‬ ‫معدل العائد المتوقع‬
‫‪%2‬‬ ‫‪%3‬‬ ‫االنحراف المعياري‬
‫‪3.08‬‬ ‫‪3.223‬‬ ‫معامل التباين‬

‫وعليه‪ ،‬فاملقرتح االستثماري الثاين هو األفضل‪.‬‬

‫‪ 1‬محزة حمود الزبيدي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.020 :‬‬

‫‪33‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 0-2-0‬خطر المحفظة االستثمارية‪ :‬خماطر احملفظة هي دالة ملخاطر االستثمارات الفردية اليت تشكل احملفظة‬
‫وأوزاهنا ومعامالت االرتباط فيما بيم معدالت العائد هلذه االسثمارات الفردية‪ ،‬فكلما كان االرتباط سالب ما بينة‬
‫‪1‬‬
‫أصول احملفظة كلما اقرتبت احملفظة من املثالية‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ويتم قياس املخاطر الكلية للمحفظة كما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬إذا كانت احملفظة تتكون من استثمارين‪ ،‬فإن صيغة تباين احملفظة تكون كما يلي‪:‬‬

‫‪-‬‬

‫حيث‪/‬‬

‫‪ :‬االحنراف املعياري للمحفظة‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫‪ :‬الوزن النسيب لالستثمار ‪.2‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ :‬الوزن النسيب لالستثمار‪.2‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ :‬االحنراف املعياري لالستثمار ‪.2‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ :‬االحنراف املعياري لالستثمار ‪.2‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ :‬معامل االرتباط بين االستثمارين ‪ 1‬و‪.5‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -‬أما إذا كانت احملفظة تتكون من ‪ N‬أصل‪ ،‬فإن صيغة تباين احملفظة تكون كما يلي‪:‬‬

‫مثال‪:‬‬
‫ليفرتض فيما يلي بيانات متعلقة مبحفظة استثمارية مكونة من األصول املوالية‪:‬‬
‫عمالت أجنبية‬ ‫سندات‬ ‫أسهم عادية‬ ‫البيان‬
‫‪3.32‬‬ ‫‪3.32‬‬ ‫‪3.32‬‬ ‫العائد المتوقع‬
‫‪3.322‬‬ ‫‪3.32‬‬ ‫‪3.23‬‬ ‫االنحراف المعياري‬
‫‪3.23‬‬ ‫‪3.03‬‬ ‫‪3.23‬‬ ‫الوزن النسبي‬

‫مع العلم ان معامالت االرتباط بني هذه االستثمارات كانت كما يلي‪:‬‬
‫بني األسهم والسندات ‪3.22‬‬
‫بني األسهم والعمالت – ‪3.38‬‬
‫بني السندات والعمالت ‪3.22‬‬

‫‪ 1‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.22 :‬‬

‫‪ 2‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪،‬ة‪ ،‬ص ص‪.23-22 :‬‬

‫‪34‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫المطلوب‪:‬‬
‫أ‪ -‬حساب العائد املتوقع للمحفظة االستثمارية‪.‬‬
‫حساب خماطرة احملفظة االستثمارية‪.‬‬ ‫ب‪-‬‬
‫الحل‬
‫أ‪ -‬حساب العائد المتوقع للمحفظة االستثمارية‪:‬‬
‫باستخدام عالقة العائد المتوقع‬

‫‪E(R )p= 0.06 *0.60 + 0.04*0.30 + 0.02*0.10 = 0.05 = 5%‬‬

‫حساب مخاطرة المحفظة االستثمارية‪:‬‬ ‫ت‪-‬‬
‫باستخدام عالقة التباين‬

‫‪=( 0.10)2x( 0.60)2 +( 0.05)2 x (0.30)2 +( 0.015)2 x(0.10)2+ ( 0.60 x0.30) x 0.25‬‬
‫‪x(0.10 x 0.05) + (0.60 x0.10) x (-0.08) x ( 0.10 x0.015) +( 0.30 x 0.10)x0.15x‬‬
‫‪(0.05 x0.015) = 0.0653‬‬
‫‪ 4-2-0‬دور معامل بيتا في قياس المخاطر المنتظمة‪ :‬ويعد معامل بيتا من بني اهم املؤشرات املستخدمة‬
‫للتنبؤ باملخاطر السوقية للألوراق املالية او احملفظة االستثمارية‪ ،‬حيث يقيس هذا املعامل املخاطر املنتظمة املتعلقة‬
‫‪1‬‬
‫بأسهم شركة ما بالنسبة إىل خماطر السوق‪ ،‬وحيسب بالعالقة املوالية‪:‬‬
‫‪βi= COVim /Q2 m‬‬

‫حيث‪/‬‬
‫‪ :COVim‬االحنراف املشرتك بني معدل العائد على السهم ‪ i‬أو احملفظة وعائد السوق‪.‬‬
‫‪ :Q2 m‬التباين يف العوائد على حمفظة السوق‪.‬‬
‫ويفسر معامل بيتا للسهم ‪ i‬او احملفظة بالنسبة لمعامل بيتا لمحفظة السوق الذي يساوي الواحد (‪ )2‬كما يلي‪:‬‬
‫‪ β‬أصغر من ‪ :2‬خماطرة السهم ‪ i‬أكرب من خماطرة السوق‪.‬‬
‫‪ β‬تساوي ‪ :1‬خماطرة السهم ‪ i‬مساوية ملخاطرةى السوق‪.‬‬
‫‪ β‬أصغر من ‪ :1‬خماطرة السهم ‪ i‬أقل من من خماطرة السوق‪.‬‬
‫ولتوضيح ذلك‪ ،‬يفرتض أن معامل بيتا ألسهم شركة ما يساوي ‪ ، 2‬هذا يعين أنه من املتوقع أن يكون معدل‬
‫التغري يف عوائد ذلك السهم ضعف معدل تغري عوائد أسهم السوق‪ .‬فلو تغريت مثال عوائد أسهم السوق بالزيادة‬

‫‪ 1‬نفس املرجع أعاله‪ ،‬ص ص‪.203-202 :‬‬

‫‪35‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫بنسبة ‪ %23‬فإن التغري يف عوائد ذلك السهم سيكون مساويا لـ ‪ ،%83‬أما لو افرتض أنه تغريت عوائد أسهم‬
‫السوق بالنقصان بنسبة ‪ ،%22‬فإن التغري يف عوائد ذلك السهم ستكون تساوي لـ ‪.%03‬‬
‫كما انه بعد قياس معامل بيتا ميكن حساب املخاطر املنتظمة لألصل‪ ،‬حيث تساوي مربع معامل بيتا ضرب‬
‫‪1‬‬
‫تباين معدل العائد حملفظة السوق‪ .‬وذلك كما يلي‪:‬‬
‫‪ = β2δ2Rm‬املخاطر املنتظمة‬

‫حيث‪/‬‬
‫‪ :β‬معامل بيتا‪.‬‬
‫‪ :δRm‬تباين معدل عائد حمفظة السوق‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫معدل العائد المتحقق لمحفظة السوق‬ ‫معدل العائد الممتحقق للسهم‬ ‫السنوات‬
‫‪- 55‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪2118‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2119‬‬
‫‪15‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2111‬‬
‫‪11‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2111‬‬
‫‪15‬‬ ‫‪-5‬‬ ‫‪2112‬‬
‫‪18‬‬ ‫‪-8‬‬ ‫‪2113‬‬
‫‪15‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪2114‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪2115‬‬
‫‪13‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪2116‬‬
‫المطلوب‪ :‬حساب معامل املخاطر املنتظمة‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫)‪(Ri –Ei)(Rm –ERm‬‬ ‫‪(Rm – ERm)2‬‬ ‫‪Rm – ERm‬‬ ‫‪Rm‬‬ ‫‪Ri – Eri‬‬ ‫‪Ri‬‬ ‫السنوات‬
‫‪5.5512.5‬‬ ‫‪5.516835‬‬ ‫‪-5.153‬‬ ‫‪-5.55‬‬ ‫‪-5.5515‬‬ ‫‪5.55‬‬ ‫‪2008‬‬
‫‪-5.555253‬‬ ‫‪5.555235‬‬ ‫‪-5.553‬‬ ‫‪5.53‬‬ ‫‪5.556‬‬ ‫‪5.53‬‬ ‫‪2009‬‬
‫‪-5.555153‬‬ ‫‪5.555565‬‬ ‫‪-5.553‬‬ ‫‪5.15‬‬ ‫‪5.516‬‬ ‫‪5.52‬‬ ‫‪2010‬‬
‫‪5.55505‬‬ ‫‪5.555555‬‬ ‫‪5.555‬‬ ‫‪5.11‬‬ ‫‪5.556‬‬ ‫‪5.53‬‬ ‫‪2011‬‬
‫‪-5.555333‬‬ ‫‪5.555155‬‬ ‫‪5.515‬‬ ‫‪5.15‬‬ ‫‪-5.552‬‬ ‫‪-5.55‬‬ ‫‪2012‬‬
‫‪-5.551353‬‬ ‫‪5.555535‬‬ ‫‪5.555‬‬ ‫‪5.18‬‬ ‫‪-5.535‬‬ ‫‪-5.58‬‬ ‫‪2013‬‬
‫‪5.555525‬‬ ‫‪5.555155‬‬ ‫‪5.515‬‬ ‫‪5.15‬‬ ‫‪-5.556‬‬ ‫‪5.56‬‬ ‫‪2014‬‬
‫‪5.551.85‬‬ ‫‪5.551265‬‬ ‫‪5.555‬‬ ‫‪5.10‬‬ ‫‪5.556‬‬ ‫‪5.15‬‬ ‫‪2015‬‬
‫‪5.555585‬‬ ‫‪5.550135‬‬ ‫‪5.525‬‬ ‫‪5.13‬‬ ‫‪5.506‬‬ ‫‪5.11‬‬ ‫‪2016‬‬
‫‪5.555533‬‬ ‫‪5.555.06‬‬ ‫‪5..2‬‬ ‫‪5.5.‬‬ ‫المجموع‬
‫الشرح‪:‬‬

‫= ‪ERi‬‬ ‫‪= 0.49/9 = 0.054‬‬

‫= ‪ERm‬‬ ‫‪= 0.97/9 = 0.108‬‬

‫‪ 1‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.22 :‬‬

‫‪36‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 5-2-0‬عالوة المخاطر‪ :1‬يقصد بعالوة املخاطر التعويض اإلضايف يف معدل العائد املطلوب مقابل حتمل‬
‫املستثمر ملستوى معني من املخاطرة‪ .‬وجتدر اإلشارة إىل أن عالوة املخاطرة على احملافظ االستثمارية املنوعة جيدا‬
‫يعتمد فقط على املخاطر املنتظمة‪ .‬وعليه فعالوة املخاطر املنتظمة تساوي عالوة خماطر السوق ضرب معامل بيتا‬
‫‪ .‬وحتسب وفقا للعالقة املوالية‪:‬‬
‫‪Ɵp = (ERm-Rf)βj‬‬
‫حيث‪/‬‬
‫‪ :Ɵp‬عالوة خماطرة احملفظة‪.‬‬
‫)‪ :(ERm-Rf‬عالوة خماطرة السوق‪.‬‬
‫‪ 0-0‬التنويع‬
‫من بني مقومات تكوين احملافظ االستثمارية التنويع‪ ،‬والذي يتمثل يف اختيار توليفة متنوعة من األصول‬
‫االستثمارية هبدف ختفيض املخاطرة‪.‬‬
‫‪ 1-0-0‬أسس التّنويع‪ :‬هناك العديد من األسس اليت خيضع هلا التنويع منها‪:‬‬
‫‪ 1-1-0-0‬التنّويع بناءا على جهة اإلصدار‪ :‬ويقصد به عدم اقتصار األصول اليت تشكل احملفظة االستثمارية‬
‫على نوع واحد من األصول أو األوراق املالية وعدم االقتصار على األوراق املالية الصادرة عن شركة واحدة‪ .‬ويف‬
‫هذا الصدد مييز بني التنويع الساذج وتنويع ماركوينز‪.‬‬
‫‪ -‬التّنويع الساذج‪ :‬ويقوم هذا األسلوب على فكرة أساسية مفادها أنه كلما زاد تنويع األوراق املالية اليت‬
‫تضمها احملفظة املالية كلما اخنفضت املخاطر اليت تتعرض هلا‪.‬‬
‫وتشري الدراسة الشهرية اليت قام هبا كل من إفانز وآرشر عام ‪ 2028‬م على أن إحتواء احملفظة االستثمارية‬
‫على حوايل ‪ 22‬ورقة مالية كحد أقصى يؤدي إىل التخلص من اجلزء األكرب من املخاطر غري املنتظمة‪ .‬وهذا ما‬
‫ميكن توضيحه يف الشكل أدناه‪:‬‬
‫دراسة إفانز وآرشر عام ‪ 1511‬والتنويع الساذج‬
‫املخاطرة‬

‫املخاطر غري املنتظمة‬

‫املخاطر املنتظمة‬

‫عدد األدوات املالية‬

‫المصدر‪ :‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.30:‬‬

‫‪ 1‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.22 :‬‬

‫‪37‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫يتضح من الشكل اخلط املستقيم والذي ميثل املخاطر املنتظمة‪ ،‬مما يعين أن هذا النوع من املخاطر ال ميكن التخلص‬
‫منها عن طريق التنويع‪ ،‬بينما يالحظ تناقص اخلط الذي ميثل املخاطر غري املنتظمة تدرجييا كلما زاد عدد األسهم يف‬
‫‪1‬‬
‫احملفظة حىت تصل إىل العدد ‪ ،22‬حينئذ تصبح إضافة أية ورقة مالية إىل احملفظة عدمية اجلدوى يف ختفيض املخاطر‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫كما جتدر اإلشارة إىل ان املغاالة يف التنويع‪ ،‬ينجم عنه نتائج سلبية‪ ،‬منها‪:‬‬
‫‪ ‬صعوبة إدارة احملفظة‪.‬‬
‫‪ ‬حتمل تكاليف عالية نتيجة البحث الدائم عن استثمارات جديدة أكثر ضمانا‪.‬‬
‫‪ ‬أختاذ قرارات غري صائبة نتيجة كثرة األوراق املالية‪.‬‬
‫‪ ‬ارتفاع متوسط تكاليف الشراء‪ ،‬وذلك ألن زيادة التنويع يعين شراء كميات قليلة من كل نوع‪ ،‬ما يؤدي‬
‫إىل ارتفاع متوسط العموالت املدفوعة يف عمليات الشراء‪.‬‬
‫‪ -‬تنويع ماركويتز‪ :‬إذا كان التنويع الساذج يقضي باالختيار العشوائي لألوراق املالية فإن تنويع ماركويتز‬
‫يقضي بضرورة االختيار الدقيق لتلك األوراق املالية‪ ،‬وبالتايل فهو يعتمد على فكرة أساسية مفادها أن خطر‬
‫‪3‬‬
‫احملفظة املالية ال يتوقف على خماطر األوراق املالية املكونة هلا فحسب وإمنا على الرتابط بني عوائد هذه األوراق‪.‬‬
‫وبالتايل فتنويع ماركويتز يقوم باالعتماد على معامل االرتباط ( ‪ )P‬بني العوائد الناجتة عن االستثمار‪ ،‬وميكن‬
‫‪4‬‬
‫التمييز بني احلاالت املوالية‪:‬‬
‫‪ :2=P‬ارتباط موجب تام‪ ،‬هذا معناه أن العالقة بني عوائد ورقتني ماليتني هي عالقة طردية‪ ،‬فمعرفة اجتاه حركة‬
‫إحدامها تسمح بتوقع اجتاه الورقة األخرى‪ .‬وهذا ما معناه أن التنويع يف مثل هذه احلالية ال يؤدي إىل ختفيض املخاطرة‪.‬‬
‫‪ – 2 =P‬ارتباط يالب تام‪ ،‬هذا معناه أن العالقة بني عوائد ورقتني ماليتني هي عالقة عكسية‪ ،‬لذا فمعرفة اجتاه‬
‫حركة الورقة األوىل يعين أن حركة الورقة الثانية تكون يف االجتاه املعاكس‪ .‬وهذا قد يؤدي على التخلص من‬
‫املخاطرة بشكل هنائي وهي القاعدة اليت يرتكز عليها مبدأ التحوط‪.‬‬
‫‪ 3 =P‬ال يوجد ارتباط‪ ،‬وهذا ما معناه ال توجد عالقة واضحة بني حركة العوائد‪ ،‬فمعرفة اجتاه حركة الورقة املالية‬
‫واحد ال يسمح بتوقع اجتاه حركة الورقة الثانية‪ .‬وهذا ما ميكن من ختفيض املخاطرة‪.‬‬
‫‪ 2-1-0-0‬تنويع تواريخ االستحقاق‪ :‬العالقة بني أسعار الفائدة يف السوق وبني القيمة السوقية لألوراق‬
‫املالية تشري إىل ان تقلب أسعار الفائدة يرتتب عليه تقلبات أكثر يف قيمة السندات طويلة األجل مقارنة‬
‫بالسندات قصرية األجل‪ ،‬لذا فصاحب احملفظة يواجه مشكلة توزيع مكونات احملفظة بني هذين النوعني‪ .‬ولذا مييز‬
‫‪5‬‬
‫بني ثالثة أساليب من التنويع‪ ،‬هي‪:‬‬

‫‪ 1‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص ص‪.203-202 :‬‬

‫‪ 2‬بوزيد سارة‪ ،‬إدارة محفظة األوراق المالية على مستوى البنك التجاري‪ :‬دراسة حالة بنك ‪ ،BNP PARIBAS‬مذكرة ماجستري‪ ،‬ختصص‬
‫إدارة مالية‪ ،‬قسم علوم التسيري‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيري‪ ،‬جامعة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪ ،2333/2332 ،‬ص‪.02 :‬‬
‫‪ 3‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.02 :‬‬
‫‪ 4‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.82-83 :‬‬
‫‪ 5‬بوزيد سارة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.02 :‬‬

‫‪38‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬األسلوب الهجومي‪ :‬يعين قيام املستثمر بالتحول من السندات قصرية األجل إىل السندات طويلة األجل‬
‫وفقا لالجتاهات املتوقعة ‪ ،‬فإذا أشارت التوقعات إىل ارتفاع أسعار الفائدة فإن املستثمر سيسارع لبيع السندات‬
‫طويلة األجل ليعيد استثمارها يف شراء سندات قصرية األجل‪ ،‬وإذا حتققت التنبؤات فسيستخدم عائد استثماراته‬
‫اجلديدة ولن ينتظر حلول اجال استحقاقاها‪ ،‬والعكس صحيح‪.‬‬
‫‪ -‬تدرج تواريخ االستحقاق‪ :‬أي توزيع مكونات احملفظة بني أوراق مالية ذات تواريخ استحقاق متدرجة‪ ،‬حيث‬
‫يقوم بوضع حد أقصى لتاريخ االستحقاق الذي باستطاعته قبوله مث يضع هيكل لتواريخ االستحقاق يوزع على أساسه‬
‫األوراق املالية املقسمة إىل أجزاء‪ ،‬وهبذا يشكل حمفظة تتكون من مجموعات أوراق مالية ال تستحق يف نفس الوقت‪.‬‬
‫التركيز على االوراق المالية قصيرة األجل وطويلة األجل‪ :‬دون االستثمار يف األوراق املالية املتوسطة‬ ‫‪-‬‬
‫االجل وهذا ألن األوراق املالية قصرية األجل خمصصة ملواجهة طلبات السيولة‪ ،‬اما األوراق طويلة األجل فهي‬
‫خمصصة لزيادة األرباح‪ ،‬بينما املتوسطة األجل فال تسهم ال يف السيولة وال يف األرباح‪.‬‬
‫‪ 0-1-0-0‬التنويع الدولي‪ :‬ميكن للمستثمر عن طريق االستثمار يف أوراق مالية أجنبية التخفيض من املخاطر‬
‫املنتظمة‪ ،‬فالتنويع هبذا الشكل يؤدي إىل التقليل من املخاطر إذا كان معامل االرتباط بني العائد على األوراق‬
‫‪1‬‬
‫املالية احمللية والعائد على األوراق املالية األجنبية سالبا أو يساوي الصفر‪.‬‬
‫‪ -4‬ماهية إدارة المحافظ االستثمارية‬
‫االدارة الفعالة للمحفظة تتطلب البحث والتحليل املستمر ألوضـ ـ ـ ــاع الورقة املالية وذلك هبدف شراء أوراق مالية‬
‫واضافتها اىل احملفظة أو بيع أخرى‪ ،‬وتزداد صعوبة ادارة احملفظة كلما ازداد عدد األوراق املالية املكونة للمحفظة‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪1-4‬نشوء ادارة المحافظ االستثمارية‬
‫كلمة ادارة المحافظ مكونة من كلمتني‪ ،‬الكلمة األوىل ‪ :‬االدارة وتعين التنظيم والتخطيط والرقابة‪ ،‬والكلمة‬
‫الثانية احملافظ االستثمارية واليت تعين الوعاء الذي حيتوي على األصول وميكن أن تكون قيمة هذه األصول باألالف أو‬
‫املاليني أو املليارات‪ ،‬ومن املمكن أن تكون احملفظة على مستوى فرد أو مجموعة من األفـ ـ ـ ـ ـ ـ ـراد أو ملك لشركة‪.‬‬
‫أول من كتب يف احملافظ االستثمارية هو احمللل األمريكي " ماركويتز" وذلك عام ‪1.05‬م مث جاء بعده عدد‬
‫من الدارسني واحملللني أمثال " كورن " و" شارب " ‪....‬اخل‪ ،‬حيث ظهرت هذه الدراسات يف بريطانيا والواليات‬
‫املتحدة خالل اخلمسينيات والستينات‪ ،‬أين ظهر عدد كبري من البنوك والشركات املالية هدفها األساسي جتميع‬
‫املدخرات من األفراد الذين ال يستطيعون استثمارها من أجل استثمار هذه األموال استثمارا صحيحا لتحقيق‬
‫دخل جيد للبنك وللمدخر‪ ،‬وكان هنالك عدد كبري من املدخرين ومبالغ كبرية من االدخارات حيث وقع على‬
‫عاتق هذه البنوك استغالل هذه األموال االستغالل األمثل‪ ،‬وكذلك ظهر عدد كبري من الصناديق املشرتكة مثل‬
‫صندوق التقاعد املدين‪ ،‬صندوق الضمان االجتماعي‪ .‬ولكن عددا من مدراء البنوك واملؤسسات املالية الغري‬

‫‪ 1‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.82 :‬‬
‫‪2‬غازي فالح املومين‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪.،‬ص ص ‪.20-28:‬‬

‫‪39‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫متخصصني أصاهبم الغرور‪ ،‬ومت مجع مبالغ كبرية من املدخرات ويسبب أن هؤالء املدراء غري متخصصني يف ادارة‬
‫احملافظ ومل يطبقوا األسس العلمية إلدارة احملافظ فشلوا يف ادارهتم وخرج عدد كبري من هذه املؤسسات من السوق‪.‬‬
‫وظلت املؤسسات املالية اليت كان يدي رها مدراء متخصصون طبقوا نظريات احملافظ املالية احلديثة يف استثماراهتم‪،‬‬
‫لذلك جنحوا جناحا كبريا يف استثماراهتم‪ .‬مما دعا الباحثني والدارسني اىل الرتكيز على ادارة احملافظ‪.‬‬
‫وبعد ‪ 50‬سنة من احبات العام األمريكي ماركويتز أصبحت ادارة احملافظ من أهم مواضيع االدارة املالية‪،‬‬
‫وأصبحت كليات العلوم التجارية يف اجلامعات يف العامل تدرس مادة ادارة احملافظ جنبا اىل جنب مع مادة األسواق‬
‫املالية ومجيعها هتتم يف االستثمار ويف األوراق املالية‪ .‬وكذلك معظم اجملالت املالية العلمية زاد فيها عدد الباحثني‬
‫حول ادارة ونظريات احملافظ املالية‪.‬‬
‫‪ 2-4‬التعريف بإدارة المحافظ االستثمارية‬
‫‪ 1-2-4‬مفهوم إدارة المحافظ االستثمارية‪ :‬وميكن تعريف إدارة احملافظ االستثمارية على أهنا فن لتدوير‬
‫األوراق املالية وتنظيم تواريخ استحقاقها ومتابعة عملياهتا‪ ،‬هبدف حتقيق األهداف االستثمارية اليت يسعى املستثمر‬
‫‪1‬‬
‫للوصول إليها‪ .‬وميكن أن تأخذ إدارة احملفظة االستثمارية عدة أشكال هي‪:‬‬
‫‪ -‬اإلدارة الفردية‪ :‬ميكن للمستثمر أن يدير حمفظته االستثمارية‪ ،‬إذا ما كنت تتوفر لديه اخلربة والتخصص‬
‫الالزمني لذلك‪.‬‬
‫االستعانة بمدير المحفظة‪ :‬وهو الشخص الذي توكل له مهمة تسيري احملفظة االستثمارية‪ ،‬على أن يبقى‬ ‫‪-‬‬
‫القرار النهائي يف يد املستثمر‪.‬‬
‫‪ -‬إبرام عقد إليداع األوراق المالية‪ :‬أي إبرام عقد بني املستثمر صاحب احملفظة املالية وأحد البنوك أو املؤسسات‬
‫املالية إليداع أوراقه املالية‪ ،‬على أن يتم ردها عند الطلب‪ ،‬وال يباشر املودع أية عمليات متعلقة بإدارة األوراق املالية‪.‬‬
‫‪ -‬اإلدارة الجماعية‪ :‬حيث يقوم املستثمر بتوظيف أمواله يف هيئات التوظيف اجلماعي‪ ،‬نظرا ملا توفره من‬
‫أمان نظرا للخربة اليت تتمتع هبا‪.‬‬
‫‪ -‬عقد إدارة‪ :‬جيوز للمستثمر أن يفوض أحد الشركات املتخصصة يف إدارة حمفظته إدارة كاملة‪ ،‬حيث يرتك‬
‫هلا وضع خطة االستثمار وتنفيذها‪ ،‬ويتم ذلك مبوجب عقد يطلق عليه بعقد الوكالة‪ ،‬ويعترب هذا الشكل من‬
‫األشكال املفضلة لدى املستثمرين يف احملافظ املالية‪ ،‬مع العلم أن القائم على هذا الشكل من أشكال اإلدارة ميكن‬
‫أن يكون شركة متخصصة يف إدارة احملافظ االستثمارية أو بنك جتاري أو مسري للمحافظ املالية‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ 2-2-4‬أهداف إدارة المحفظة االستثمارية‪ :‬وميكن ذكر أهم هذه األهداف فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬حتقيق عائد مرتفع‪.‬‬
‫‪ -‬توفري السيولة الكافية ملواجهة األزمات‪.‬‬

‫‪1‬بوزيد سارة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.22-23 :‬‬

‫‪2‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.08 :‬‬

‫‪41‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬مواجهة العسر املايل‪.‬‬

‫‪ -‬احلفاظ على رأس املال األصلي‪.‬‬
‫‪ -‬استمرار التدفقات النقدية‪ ،‬وذلك عن طريق احتواء احملافظ االستثمارية على أوراق مالية ذات دخل ثابت كالسندات‪.‬‬
‫توفري قدر من التنويع‪ ،‬وذلك من شأنه ختفيض املخاطر‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ 0-2-4‬أهمية ادارة المحافظ االستثمارية‬
‫‪1‬‬
‫ظهرت أمهية ادارة احملافظ بشكل كبري يف اجملتمعات االستثمارية وذلك لألسباب التالية‪:‬‬
‫‪ -‬تدفق رأس املال إىل خمتلف الشركات االستثمارية والصناعية ومجيع هذه النفقات الكبرية يف رأس املال‬
‫توجه إىل االستثمار يف األسهم والسندات‪.‬‬
‫‪ -‬توسع املؤسسات االستثمارية وبيوت اخلربة يف تقدمي خدمات ونصائح اىل املستثمرين خصوصا االستثمار‬
‫يف األسهم والسندات‪ ،‬وحديثا زاد االستثمار يف العقارات‪.‬‬
‫‪ -‬انصب اهتمام املستثمرين اىل الربح السريع‪ ،‬مما يتطلب اجياد أسلوب علمي جيد لتحقيق هذا اهلدف‪.‬‬
‫‪ 4-2-4‬مهام إدارة المحافظ االستثمارية‬
‫‪2‬‬
‫تسعى إدارة احملافظ االستثمارية ألداء مجموعة من املهام‪ ،‬أمهها‪:‬‬
‫‪ -‬حتديد أنواع األصول االستثمارية مع بيان إسهاماهتا النسبية يف احملفظة الكلية‪ ،‬ويتم ذلك من خالل‬
‫مسوحات أولية لألسواق املالية وللفرص املتاحة‪.‬‬
‫‪ -‬تعزيز قيمة أصول احملفظة االستثمارية من خالل احلفاظ على رحبية هذه األصول والعمل على إعداد خطط‬
‫دقيقة النتقاء البدائل اليت تعطي رحبية أكثر‪.‬‬
‫‪ -‬توفري األمان للمحفظة االستثمارية من خالل مزيج هادف بني العقالنية والتحوط مع قبول درجة من‬
‫املخاطر‪ ،‬وذلك من خالل التنويع يف االستثمارات اخلطرة واألقل خماطرة‪.‬‬
‫‪ -‬إقرار السياسة االستثمارية مبا يتناسب مع حمتويات احملفظة وظروف السوق والبيئة السائدة‪.‬‬
‫‪ -‬دراسة التغذية العكسية للقرارات االستثمارية مع متييز كافة النتائج املادية اململومسة السلبية واإلجيابية هلذه القرارات‪.‬‬
‫‪ -‬توفري السيولة النقدية يف حدود مقبولة تسمح مبواجهة الظروف املتغرية يف السوق‪.‬‬
‫‪ -‬حتصني احملفظة وعملياهتا االستثمارية من الوقوع حتت طائلة التشريعات اإلدارية واملالية وخاصة بالنسبة‬
‫للضرائب املختلفة‪.‬‬
‫‪ -‬بناء اسرتاتيجية االستثمار واليت ختتلف عادة من إدارة إىل أخرى أو حسب الظروف اليت جتري فيها مواجهة السوق‪.‬‬
‫‪ 0-4‬العوامل واالعتبارات الفنية المؤثرة في إدارة المحافظ االستثمارية‬
‫توجد العديد من العوامل اليت تتحكم يف إدارة احملافظ االستثمارية‪ ،‬ميكن حتديد أمهها فيما يلي‪:‬‬

‫‪ 1‬علوان قاسم نايف‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.280 :‬‬

‫‪ 2‬عبد اجلواد حممد عوض‪ ،‬علي ابراهيم الشديفات‪ ،‬االستثمار في البورصة – أسهم_ سندات‪ -‬أوراق مالية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار املناهج للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2332 ،‬ص‪.22 :‬‬

‫‪41‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪1‬‬
‫‪ 1-0-4‬العوامل المؤثّرة في إدارة المحافظ االستثمارية‪ :‬وتتمثل هذه العوامل يف‪:‬‬
‫‪ 1-1-0-4‬معدل الفائدة‪ :‬كما سبق وأشرنا لوجود عالقة عكسية بني معدالت الفائدة ومدى الرغبة باالحتفاظ‬
‫باألوراق خاصة يف األجل الطويل‪ ،‬لذا فإن إدارة احملافظ تقوم على متابعة تطور العائد الذي حتققه أوراق احملفظة‬
‫ومقارنتها بالعائد السائد يف السوق‪ ،‬كما تقوم مبتابعة األوراق املالية اجلديدة املتداولة يف السوق األولية وعوائدها‪.‬‬
‫‪ 2-1-0-4‬سعر الورقة المالية ذاتها‪ :‬القيمة السوقية للورقة املالية تتحدد أساسا من تقلبات العائد ومقارنته‬
‫بالعائد السائد يف السوق‪ ،‬وكلما كان سعر الورقة املالية يف السوق يف تزايد كلما زاد االحتفاظ هبا‪ ،‬ألن ذلك‬
‫يشجع املستثمرين على زيادة الطلب على هذه الورقة ملا حتققه من ربح رأمسايل‪.‬‬
‫‪ 2-1-0-4‬تأثير الكوبون‪ :‬كلما اقرتب موعد دفع الكوبون كلما ارتفع سعر الورقة املالية‪ ،‬وبالتايل زيادة الطلب عليها‪.‬‬
‫‪ 0-1-0-4‬التضخم‪ :‬كون التضخذم يفقد النقود قيمتها فإن االحتفاظ هبا دون استثمار أمر غري رشيد‪ ،‬لذا‬
‫يزيد الطلب على االستثمار يف فرتات التضخم عنه يف فرتات االنكماش‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ 2-0-4‬االعتبارات الفنية في إدارة المحافظ االستثمارية‪ :‬حتصر هذه اإلعتبارات الفنية فيما يلي‪:‬‬
‫‪ 1-2-0-4‬االعتبارات الزمانية والمكانية‪ :‬ويقصد باالعتبارات الزمانية تأثري التوقيت على قرارات االحتفاظ أو التخلص‬
‫من األوراق املالية‪ ،‬أما االعتبارات املكانية فتتعلق باملخاطر اليت يتعرض هلا االستثمار يف سوق معني أو يف دولة معينة مثال‪.‬‬
‫‪ 2-2-0-4‬مستوى جودة الورقة المالية‪ :‬ويقصد جبودة الورقة املالية قابليتها للتداول دون التعرض للمخاطر‪،‬‬
‫ويتمذ احلكم على جودة الورقة املالية من خالل حتليل البيانات املتوفرة عنها‪.‬‬
‫المخولة لمدير المحفظة االستثمارية‪ :‬وذلك إلجراء االرتباطات‬ ‫ّ‬ ‫‪ 0-2-0-4‬السلطات والصالحيات‬
‫احلاضرة واملستقبلية‪ ،‬باإلضافة إىل حدود املبالغ اليت له احلق يف التعامل هبا‪.‬‬
‫‪ 4-2-0-4‬السياسات المالية والنقدية للدولة‪ :‬كسياسة التوسع يف اإلصدار النقدي ويف اإلنفاق احلكومي اجلاري‬
‫واالستثماري‪ ،‬او سياسة ختفيض الكتلة النقدية وما هلذه األمور من تأثريات على أسعار األسهم وعوائد السندات‪.‬‬
‫المتبعة في إدارة المحافظ االستثمارية‬ ‫‪ 4-4‬السياسات ّ‬
‫ختتلف السياسات املتبعة يف إدارة احملافظ االستثمارية طبقا ألهداف وغايات احملفظة‪ .‬فمن هذه السياسات‬
‫الربح السريع مع حتمل املخاطرة العالية أو الربح القليل مع األمان واالستقرار أو حل وسط ما بني السياسة األوىل‬
‫والثانية‪ ،‬وميكن حصر السياسات املتبعة يف إدارة احملافظ االستثمارية فيما يلي‪:‬‬
‫‪ 1-4-4‬سياسة المخاطر أو الهجوم‪ :‬هذه السياسة يتوجه اليها املستثمر املضارب‪ ،‬الذي هدفه األساسي هو حتقيق‬
‫أقصى عائد‪ ،‬فهو يفضل عنصر الرحبية عن عنصر األمان‪ ،‬ومنه فان اهتمامه ينصب على األرباح الناجتة عن تقلبات أسعار‬
‫األوراق املالية املشكلة للمحفظة‪ ،‬ويطلق على هذا النوع من احملافظ – حمافظ رأس املال ‪ ،-‬أما عن األدوات االستثمارية‬
‫املناسبة هلذا النوع من احمل ـ ـ ـ ــافظ فهي األسهم العادية حيث تشكل حوايل ‪ %83‬اىل ‪ %90‬من قيمة احملفظة‪.3‬‬

‫‪ 1‬بوزيد سارة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪..23-00 :‬‬

‫‪ 2‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص ص‪.22-23 :‬‬
‫‪ 3‬عبد القادر حوة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.222‬‬

‫‪42‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫وهتدف هذه السياسة لكسب األرباح السريعة العالية وحتمل خماطر عالية لذلك تكون حمتويات احملفظة من األسهم‬
‫اليت حتقق أرباح عالية ولكن هذه األسهم حتمل خماطر عالية بسبب تأثرها الشديد يف املتغريات االقتصادية املختلفة‪ ،‬حيث‬
‫يتطلب من مدير احملفظة أن يكون دقيقا يف اختاذ قراراته خوفا من الوقوع يف اخلسائر‪ ،‬ويفضل تطبيق هذه السياسة عندما‬
‫يكون االقتصاد يف حالة رواج واالزدهار حيث أن األسهم اخلطرة حتقق أرباح أعلى‪ ،‬وذلك ألهنا سريعة التأثر يف التغريات‬
‫االقتصادية‪ .‬فهي حتقق أرباحا عالية غي حالة الرواج كما وحتقق أرباحا قليلة أو خسائر يف حالة الك ــساد‪.1‬‬
‫‪ 2-4-4‬السياسة المتحفظة أو الدفاعية‪ :‬هتدف هذه السياسة لكسب أرباح شبه ثابتة بقليل من املخاطرة‪ ،‬ولذلك‬
‫تعتمد بالدرجة األوىل على السندات واألسهم املختارة حيث ال خماطرة فيها وأن معدل الفائدة حمدد والعائد ثابت‪،‬‬
‫وكما هو معروف ميكن أن حتتوي احملفظة على أسهم الشركات الكبرية الراسخة املستقرة‪ ،‬حيث ان هذه الشركات ال‬
‫تتأثر كثريا يف التغريات االقتصادية وتقلبات أسواق املال وخصوصا سوق األوراق املالية‪ .‬ويفضل تطبيق هذه السياسة‬
‫عندما يكون االقتصاد يف حالة كس ـ ـ ـ ــاد روكود‪ ،‬إذ أن أسهم الشركات الكبرية القوية يكون تأثرها قليل بالتغريات‬
‫االقتصادية ‪،‬لذا سيكون هبوط أسعارها أقل بكثري من هبوط أسعار الشركات النامية‪ .‬والنموذج الشائع هلذا النوع من‬
‫االسرتاتيجيات هي حمفظة الدخل‪ ،‬واليت تتكون قاعدهتا األساسية من أذون اخلزينة واألسهم املمتازة‪ ،‬بنسب ترتواح ما‬
‫‪2‬‬
‫بني ‪ %83-%23‬من رأس مال احملفظة‪.‬‬
‫‪ 0-4-4‬السياسة المتوازنة‪ :‬وجتمه هذه السياسة بني خصائص كل من السياستني اهلجومية والدفاعية‪ .‬وتقوم‬
‫ادارة احملافظ عند أتباع السياسة املتوازنة بتقسيم رأس املال اىل قسمني مها‪ ،‬قسم لألوراق املالية ذات الرحبية العالية‬
‫واملخاطرة العالية والقسم اآلخر لألوراق املالية ذات الدخل شبه الثابت واليت ال تتأثر بتقلبات السوق‪ .‬وميكن أن‬
‫تكون ادارة هذه احملافظ مرنة حبيث أنه ميكن تقسيم رأس املال ما بني الدفاعي واهلجومي‪ ،‬ففي حالة النشاط‬
‫االقتصادي واحلركة القوية للسوق املايل البد من زيادة نصيب رأس املال املخصص للهجوم‪ ،‬ويف حالة الك ـ ـ ـ ـ ــساد‬
‫والرك ـ ـ ـ ـ ـ ــود يف سوق األوراق املالية يتوجب زيادة رأس املال املوجه اىل األسهم والسندات الدفاعية‪ .‬ويفضل تطبيق‬
‫‪3‬‬
‫هذه السياسة يف حالة عدم وضوح الرؤيا لألوضاع االقتصادية القادمة‪.‬‬
‫مالحظة‪:‬‬
‫بشكل عام تعتمد معظم اسرتاتيجيات االستثمار يف حمافظ األوراق املالية على توافر مسات ضرورية يف‬
‫الشركة ليتم تداول أسهمها‪ ،‬ومن بني أهم هذه السمات‪ ،‬يذكر ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬أن يتسم معدل النمو لرحبية الشركة باالستقرار كحد أدىن‪ ،‬ومن األفضل أن يكون يف ازدياد مضطرد‪.‬‬
‫‪ -‬أن تكون نسبة رحبية السهم إىل السعر ضعف معدل العائد على السات مرتفعة اجلودة كحد أدىن‪.‬‬
‫‪ -‬أن تكون ديون الشركة أقل من القيمة الدفرتية ألصوهلا املادية‪.‬‬
‫‪ -‬أن يكون مضاعف الرحبية أقل من ‪ % 23‬مقارنة بأعلى مضاعف رحبية لذات السهم يف السنوات اخلمس املاضية‪.‬‬
‫‪ -‬أن تكون نسبة القيمة السوقية للسهم إىل قيمته الدفرتية أقل من الواحد الصحيح‪.‬‬

‫‪ 1‬غازي فالح املومين‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.20 :‬‬

‫‪ 2‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.80 :‬‬
‫‪ 3‬غازي فالح املومين‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪.،‬ص‪.22 :‬‬

‫‪43‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫المحفظة االستثمارية الكفؤة‬

‫إذا مت افرتاض أنه يتم دراسة عدد من االستثمارات ( ‪ n‬حيث أكرب من ‪ ،)32‬فإن ذلك معناه أنه ميكن‬
‫تكوين عددا ال هنائيا من احملافظ االستثمارية‪ ،‬ويكون لكل حمفظة عائدا وخطرا متوقعا‪ ،‬وبالتايل مبعرفة مجموعة‬
‫احملافظ احملتملة واليت ميكن تكوينها من األصول املتاحة‪ ،‬ماهي احملفظة اليت جيب اختيارها؟‬
‫وعليه‪ ،‬سيتم اختيار احملفظة اليت حتقق أكرب عائد ممكن وأقل خطر‪ ،‬واليت تعرف باحملفظة املثلى أو احملفظة‬
‫الكفؤة‪ .‬وهذا اإلجراء يتوقف على أمرين‪ ،‬مها‪:‬‬
‫‪ -‬حتديد مجموعة احملافظ الكفؤة‪.‬‬
‫‪ -‬االخاملتوقعتيار من بني هذه اجملموعة تلك احملفظة اليت حتقق مصلحة املستثمر بأكرب درجة‪.‬‬
‫‪ -1‬تعريف المحفظة االستثمارية الكفؤة‬
‫تعرف احملفظة االستثمارية الكفؤة‪ ،‬بأهنا تلك احملفظة اليت توفر أقصى عائد متوقع لدرجة معينة من اخلطر أو‬
‫‪1‬‬
‫اليت حتقق درجة من اخلطر يف ظل مستوى معني للعائد‪.‬‬
‫وظف واضعوا نظرية احملفظة املفهوم االقتصادي للمنفعة احلدية يف تقسيم املستثمرين إىل فئتني مها‪ :‬فئة‬
‫املستثمرين الرشيدين وفئة املستثمرين املضاربني‪ .‬ووفقا لنظرية احملفظة حيقق العائد على االستثمار بالنسبة إىل املستثمرين‬
‫درجات متفاوتة من اإلشباع‪ ،‬وذلك تبعا لتفاوت درجات املنعة احلدية اليت حيققوهنا منه‪ ،‬وكما أن املنفعة احلدية للسلع‬
‫االستهالكية تكون متناقصة‪ ،‬فإن املنفعة احلدية للعائد على االستثمار بالنسبة للمستثمر الرشيد تكون هي األخرى‬
‫متناقصة‪ .‬فتناقص املنفعة احلدية للعائد على االستثمار لدى املستثمر الرشيد جتعل حساسيته اجتاه عنصر املخاطرة‬
‫متزايد باطراد‪ ،‬مما يعين أن أي فرصة تلوح له لتحقيق عائد أعلى على استثماراته ولكن مبخاطرة أعلى من املستوى‬
‫العادي للمخاطرة املقبولة لديه‪ ،‬وبالتايل زيادة حساسيته للمخاطرة جتعله مرتددا يف قبوهلا‪ .‬بينما العكس املستثمر‬
‫املضارب يصبح أقل مباالة للمخاطرة وبصورة متزايدة تقلل من حساسيته جتاهها كلما الحت له فرصة استثمارية‬
‫جديدة تعده بعائد استثماري أكرب‪ .‬وعلى الرغم من كون هذا يعد قاعدة لدى معظم املستثمرين‪ ،‬إال أنه توجد بعض‬
‫االستثناءات‪ ،‬فقد يوجد أحد املستثمرين املضاربني الذي تتزايد لديه املنفعة احلدية للعائد على االستثمار بشكل متزايد‪.‬‬
‫وبصفة عامة تندرج غالبية املستثمرين حتت فئة املستثمر الرشيد‪ ،‬والذي ميكن ووفقا لوجهة نظره حتديد إطار‬
‫‪2‬‬
‫عام ملواصفات احملفظة املثلى مبا يلي‪:‬‬
‫‪ -‬حتقق للمستثمر توازنا بني العائد واملخاطرة‪.‬‬
‫‪ -‬تتسم أصوهلا بقدر كاف من التنويع‪.‬‬
‫‪ -‬أن حتقق أدوات احملفظة حد أدىن من السيولة أو القابلية للتسويق‪ ،‬مما يوفر ملديرها ميزة املرونة اليت متكنه‬
‫من إجراء أية تعديالت جوهرية يراها مدير احملفظة ضرورية وبأقل قدر من اخلسائر‪.‬‬

‫‪ 1‬حممد صاحل احلناوي‪ ،‬إبراهيم سلطان‪ ،‬جالل العبد‪ ،‬تحليل وتقييم األوراق المالية‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬االسكندرية‪ ،2332/2332 ،‬ص‪.200 :‬‬
‫‪ 2‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.02 :‬‬

‫‪44‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -2‬بناء المحفظة االستثمارية الكفؤة‬

‫‪1‬‬
‫تقوم عملية بناء احملافظ االستثمارية الكفؤة على ثالثة مبادئ أساسية هي‪:‬‬
‫‪ -‬إذا ما خري بني حمفظتني استثماريتني حتققان نفس العائد ولكن مع اختالف درجة املخاطرة‪ ،‬فسيتم‬
‫اختيار احملفظة ذات املخاطرة أقل‪.‬‬
‫‪ -‬إذا ما خري بني حمفظتني استثماريتني بنفس درجة املخاطرة ولكن مع اختالف يف العائد املتوقع‪ ،‬فسيتم‬
‫اختيار احملفظة ذات العائد األعلى‪.‬‬
‫‪ -‬أما إذا ما خري بني حمفظتني استثماريتني‪ ،‬وكانت األوىل أعلى عائدا ويف نفس الوقت أقل خماطرة‪،‬‬
‫فبالتأكيد سيتم اختيار احملفظة االوىل‪.‬‬
‫وعليه‪ ،‬لبناء احملفظة االستثمارية الكفؤة انطالقا من املبادئ السابقة‪ ،‬يتطلب األمر من املستثمر أومدير‬
‫احملفظة أن حيدد منحىن احملافظ املثلى والذي يعرف مبنحىن احلد الفعال‪ .‬مث حتديد احملفظة الكفؤة‪ .‬وللقيام بذلك‬
‫توجد ثالثة مناذج‪.‬‬
‫‪ 1-2‬نموذج ماركويتز الختيار المحفظة الكفؤة‬
‫ويقوم هذا النموذج على حتديد مجموعة احملافظ الكفؤة املمكنة مث اختيار من بينها احملفظة الكفؤة‪.‬‬
‫‪ 1-1-2‬منحنى الحد الفعاّل‬
‫يعرف منحىن احلد الفعال مبجموعة النقاط املمثلة جملموعة احملافظ الكفؤة ( املثلى) ويرسم عن طريق العالقة‬
‫بني عنصري العائد واملخاطرة‪ .‬وذلك من واقع بيانات تارخيية هلذين العنصرين ويف مجاالت استثمارية خمتلفة‪ ،‬وذلك‬
‫مع مراعاة افرتاض أن مجيع أدوات االستثمار املتاحة حاملة للمخاطرة‪ ،‬مبعىن التوجد بينها أدوات استثمارية خالية‬
‫من املخاطرة‪.‬‬
‫الفعال‬
‫منحنى الحد ّ‬
‫‪Rp‬‬
‫‪D‬‬

‫المجموعة الممكنة‬
‫من المحافظ‬

‫المجموعة غير‬
‫الممكنة من المحافظ‬
‫‪I‬‬
‫‪Qp‬‬

‫المصدر‪ :‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.03 :‬‬

‫‪1‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص ص‪.03-02 :‬‬

‫‪45‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫ميثل احملور العمودي العائد على االستثمار واحملور األفقي املخاطرة‪ ،‬يتبني أن منحىن احلد الفعال يتمثل يف‬
‫املنحىن ( ‪ ،) ID‬والذي يقسم مجاالت االستثم ار املتاحة أمام املستثمر إىل جزءين‪ ،‬مها اجلزء العلوي على يسار‬
‫املنحىن وميثل مجموعة احملافظ غري املتاحة أو غري املمكنة بالنسبة للمستثمر‪ ،‬أما اجلزء السفلي على ميني املنحىن‬
‫فيمثل مجموعة احملافظ املتاحة أو املمكنة للمستثمر‪.‬‬
‫ونظرا للعالقة الطردية بيت العا ئد على االستثمار واملخاطرة املصاحبة له‪ ،‬فإنه من مصلحة املستثمر اختيار‬
‫حمفظته الكفؤة يف تقطة ما من النقاط الواقعة يف اجلزء العلوي‪ ،‬وذلك باعتبار أن أية حمفظة خيتارها يف ذلك اجلزء‬
‫مبستوى معني من املخاطرة ستحقق له أعلى عائد قد حتققه له أية حمفظة خيتارها يف اجلزء السفلي‪ .‬إال أن احملافظ‬
‫الواقعة يف اجلزء العلوي غري متاحة بالنسبة للمستثمر‪ ،‬لذا سيظطر للبحث عن حمفظته الكفؤة يف حدود اجملموعة‬
‫املمكنة من احملافظ‪ ،‬وبالتايل فمن مصلحته اختيار حمفظته الكفؤة يف نقطة ما من نقاط املنحىن (‪ ،)ID‬باعتبار أن‬
‫‪1‬‬
‫هذا املنحىن هو أبعد حد يف قطاع احملافظ املمكنة‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ 2-1-2‬تحديد المحفظة الكفؤة‬
‫بعد معرفة منحىن احلد الفعال‪ ،‬يتم البحث عن كيفية حتديد احملفظة الكفؤة من النقاط الواقعة على هذا املنحىن‪،‬‬
‫فلكي تتحدد احملفظة املثلى البد من معرفة اجتاه املستثمر اجتاه اخلطر أو مبعىن آخر " دالة املقايضة بني العائد واخلطر"‬
‫من وجهة نظره‪ .‬وتستند هذه الدالة على املفهوم االقتصادي ملنحنيات السواء‪ .‬واليت تظهر يف الشكل أدناه‪.‬‬

‫منحيات السواء للخطر والعائد المتوقع‬

‫‪Rp‬‬

‫‪A‬‬
‫‪B‬‬

‫‪Qp‬‬
‫المصدر‪ :‬حممد صاحل احلناوي‪ ،‬ابراهيم سلطان‪ ،‬جالل العبد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪.202 ،‬‬

‫متثل املنحنيات (‪ )A‬و(‪ )B‬منحنيات السواء للمستثمر أ واملستثمر ب‪ .‬فيالحظ أن املستثمر (‪ )A‬يطلب عائدا‬
‫متوقعا عن أعلى عن الزيادة يف املخاطرة من العائد الذي يطلبه املستثمر (‪ ،)B‬وهذا يعين أن املستثمر (‪)A‬‬
‫يعترب أكثر تشددا من ناحية قبوله للمخاطرة‪.‬‬

‫‪1‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.08 :‬‬

‫‪2‬حممد صاحل احلناوي‪ ،‬ابراهيم سلطان‪ ،‬جالل العبد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.202-200 :‬‬

‫‪46‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫وميكن رسم عدد الهنائي من منحنيات السواء ألي مستثمر‪ ،‬لتمثل املقايضات بني العائد واملخاطرة‬
‫ملستويات خمتلفة من الرضا‪ .‬وملستوى معني من اخلطر فإن عائدا أكرب يتم احلصول عليه عند انتقال املنحنيات‬
‫ناحية اليسار‪ .‬باإلضافة إىل ذلك فإن كل فرد خيتلف عن اآلخر فيما يتعلق مبنحنيات السواء أو املقايضة بني‬
‫العائد واملخاطرة‪ ،‬حيث أن منحنيات املستثمر (‪ )A‬تبدأ من نفس النقطة وهلا ميل أكرب من ميل منحنيات‬
‫املستثمر (‪ ،)B‬وذلك مامعناه أن املستثمر (‪ )A‬يطلب عائدا أكرب لنفس مستوى املخاطرة‪.‬‬

‫ويتم اجلمع بني منحىن احلد الفعال ( الذي ميثل مجموعة احملافظ الكفؤة) وبني منحنيات السواء‪ ،‬ليتم التوصل‬
‫إىل حتديد احملفظة الكفؤة عند نقطة التماس بني منحىن احلد الفعال ومنحىن السواء‪ ،‬حيث متثل نقطة التماس هذه‬
‫أعلى مستوى للرضا مبكن أن يصل إليه املستثمر‪ .‬وهذا ما يوضح يف الشكل املوايل‪.‬‬

‫تحديد المحفظة الكفؤة‬

‫‪Rp‬‬

‫‪M‬‬

‫‪Qp‬‬
‫المصدر‪ :‬حممد صاحل احلناوي‪ ،‬ابراهيم سلطان‪ ،‬جالل العبد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪.203 ،‬‬

‫متثل النقطة ‪ M‬نقة التماس بني منحىن احلد الفعال وأحد منحنيات السواء‪ ،‬وهو ما ميثل احملفظة الكفؤة اليت يتم‬
‫اختيارها من قبل املستثمر‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ 2-2‬نموذج توبين الختيار المحفظة الكفؤة‬

‫أسهم توبين بإضافة افرتاض جديد لبناء احملفظة الكفؤة‪ ،‬وهو إمكانية املستثمر اإلقراض واالقرتاض مبعدل خايل من‬
‫املخاطرة (‪ ،)Rf‬وهو العائد الذي ال حيمل أية حالة عدم تأكد‪ .‬علما أن العائد اخلايل من املخاطرة يتصف بـ‪:‬‬
‫‪ -‬االحنراف املعياري يساوي الصفر‪.‬‬

‫‪ 1‬وميكن العودة لكل من‪:‬‬

‫حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.22-23 :‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪Idris Kharroubi; OP-CIT, P P: 41-44.‬‬

‫‪47‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬التباين املشرتك مع أية ورقة مالية يساوي الصفر وهو ناتج من أن معامل االرتباط بينهما يساوي الصفر‪.‬‬
‫‪ -‬يتم االقراض عندما يشرتي املستثمر حواالت اخلزانة مثال كجزء من حمفظته‪ ،‬وبالتايل فإن النسبة املستثمرة يف‬
‫العائد اخلايل من املخاطرة (‪ )Rf‬أكرب من الصفر والنسبة املستثمرة يف احملفظة أقل من ‪.%233‬‬
‫‪ -‬يتم االفرتاض بأن يقرتض املستثمر أمواال ويدفع فائدة مبعدل عائد خايل من املخاطرة (‪ )Rf‬ويستثمر املبلغ‬
‫املقرتض‪ ،‬باإلضافة إىل املبلغ الذي ميتلكه أساسا يف احملفظة‪ ،‬وبالتايل فإن النسبة املستثمرة يف املعدل العائد من‬
‫املخاطرة أقل من الصفر والنسبة املستثمرة يف احملفظة أكرب من ‪.%233‬‬
‫وبناءا عليه‪ ،‬يتخذ حمىن احلد الفعال شكل خط مستقيم‪ ،‬فيمتد من معدل العائد اخلايل من املخاطرة (‪)Rf‬‬
‫على احملور العمودي ويالمس أعلى نقطة يف منحىن احلد الفعال اخلاص بماركويتز كما يوضح الشكل املوايل‪:‬‬

‫اختيار المحفظة المثلى وفقا لنموذج توبين‬

‫‪B‬‬
‫معدل عائد المحفظة ‪Rp%‬‬ ‫احلد الكفؤ لتوبني ‪D‬‬
‫‪C‬‬
‫الحد الكفؤ لماركويتز‬

‫‪A‬‬

‫‪Rf‬‬

‫مخاطرة المحفظة االنحراف المعياري‬

‫المصدر‪ :‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.62 :‬‬

‫يالحظ من الشكل أن النقطة ‪ C‬متثل احملفظة الكفؤة املكونة من أوراق مالية ذات خماطرة‪ ،‬واليت تقع على‬
‫منحىن احلد الفعال لتوبين ويف الوقت نفسه على منحىن احلد الفعال لماركويتز‪ .‬وسبب العالقة اخلطية اليت ميثلها‬
‫اخلط (‪ )AD‬هو أن احملافظ الكفؤة اجلديدة املتكونة من االستثمار (‪ )Rf‬واحملفظة ‪ C‬ستكون املعدل املوزون‬
‫ملخاطرة احملفظة ‪ C‬واليت تسمى بالمحفظة الخطرة‪.‬‬

‫بعد حتديد المحفظة الخطرة ‪ C‬بإمكان املستثمر اختيار حمفظته الكفؤة من أية نقطة على اخلط املستقيم ( منحىن‬
‫احلد الفعال) وفقا لتفضيالته للعائد ودرجة جتنبه للمخاطرة‪ ،‬وعليه‪ ،‬فاملستثمر ‪ A‬املتجنب للمخاطرة يضع جزءا من أمواله‬
‫يف احملفظة اخلطرة ‪C‬واجلزء اآلخر يقوم به بشراء أذونات خزينة مثال مبعدل عائد خايل من املخاطرة (‪ ،)Rf‬وبالتايل‬
‫سيكون يف مكان ما على طول اخلط ( ‪ )C- Rf‬وتسمى محافظ اإلقراض‪ .‬أما املستثمر ‪ B‬األقل جتنبا للمخاطرة‬

‫‪48‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫فيقوم باالقرتاض مبعدل (‪ )Rf‬واستثمار أمواله املقرتضةواملمتلكة يف احملفظة اخلطرة ‪ ،C‬وبالتايل سيكون يف مكان ما على‬
‫طول اخلط ( ‪ )C-D‬وتسمى محافظ االقتراض‪،‬أو قد يستثمر يف احملفظة اخلطرة من دون إقراض وإقرتاض‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ 0-2‬نموذج شارب الختيار المحفظة الكفؤة‬

‫عملية اختيار احملفظة الكفؤة بوجود االستثمار اخلايل من املخاطرة‪ ،‬فإن منحىن احلد الفعال سيصبح خطا مستقيما‬
‫ميتد من ‪ Rf‬على احملور العمودي ويالمس أعلى نقطة يف احلد الكفؤ لماركويتز‪ .‬يف حني أن شارب افرتض أن حمفظة‬
‫السوق اخلطرة منوعة بشكل كفؤ‪ ،‬ما يعين أن املخاطرة الالنظامية قد ألغيت‪ ،‬فاملستثمر سيواجه فقط املخاطر‬
‫النظامية‪ ،‬وبالتايل فإن احملور العمودي ميثل العائد املتوقع أما احملور األفقي قد تغري ليمثل املخاطر النظامية واليت تثاس‬
‫مبعامل بيتا‪ .‬حيث أن خماطرة أية ورقة مالية تعتمد على مقدار مسامهتها يف خماطرة حمفظة السوق‪ ،‬وعليه فإن السعر‬
‫السوقي للمخاطرة أصبح مرجحا بدرجة ارتباط عوائد احملفظة االستثمارية مبحفظة السوق وفقا للصيغة املوالية‪:‬‬
‫‪PR = Rf + (ERm – Rf)B‬‬

‫اختيار المحفظة الكفؤة وفقا لنموذج شارب‬

‫‪SML‬‬
‫معدل عائد المحفظة ‪ERp%‬‬

‫‪C‬‬
‫‪Rm‬‬ ‫الحد الكفؤ لماركويتز‬

‫‪Rf‬‬
‫مخاطرة المحفظة معامل ‪β‬‬
‫‪0‬‬

‫‪1.0‬‬
‫المصدر‪ :‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.64 :‬‬

‫وعليه‪ ،‬فاملستثمر يستطيع التحرك على طول ‪ ،SML‬وذلك باالستثمار بنسب خمتلفة من رأس ماله يف‬
‫حمفظة السوق وباالستثمار خايل من املخاطرة‪ ،‬ليقوم يف النهاية باختيار حمفظته الكفؤة من نقطة التماس أعلى‬
‫منحىن سواء للمستثمر باحلد الكفؤ أو خط ‪.SML‬‬

‫‪1‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص ص‪22-22 :‬‬

‫‪49‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫مهمة في إدارة المحافظ االستثمارية‬

‫نماذج ّ‬
‫يعد النمودج الذي وضعه ويليام شارب أول منوذج يف تسيري احملافظ االستثمارية‪ ،‬وبعد ذلك تطورت نظرية‬
‫احملفظة خالل عقد الستينات بظهور منوذج تسعري األصول الرأمسالية ويف السبيعنيات ظهور ما يعرف بنموذج‬
‫التسعري املرجح‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ -1‬نموذج شارب البسيط‬

‫إن من أهم املؤشرات للتنبؤ عن خماطرة االستثمار هو املؤشر الذي طوره الربوفيسور ويليام شارب‪ ،‬وذلك‬
‫بتطوير معامل بيتا الستخدامه كمقياس وتنبؤ للمخاطرة‪،‬و قد طوره من معادله اإلحندار البسيط وهي ‪:‬‬
‫‪∆ERj= β∆ERm‬‬

‫أي إن التغري يف عائد للسهم يعتمد على التغري يف معامل بيتا وهي عبارة عن درجة حساسية السهم ملخاطرة‬
‫السوق أو تذبذب عوائد السوق‪،‬فإذ كإنت قيمة بيتا (‪ )2‬أي إن التغري النسيب لعائد السوق ينعكس بنفس‬
‫املقدار للت غري النسيب لعائد السهم‪،‬و لو فرضنا إن حدث اقتصاديا أثر على معدل عائد السوق بزيادة ‪ %23‬فهذا‬
‫ينعكس على زيادة يف معدل عائد السهم الواحد ب ‪ ،%23‬ويف حال العكس أي إن حدث اقتصاديا قد أدى‬
‫إىل نقص يف معدل عائد السوق ب‪ %23‬فإنه ينعكس على عائد السهم الواحد بنفس املعدل‪ ،%23‬أما إذا‬
‫كانت قيمة بيتا (‪)2‬أي إن التغري يف سعر السوق سيؤدي إىل ضعف يف التغري يف عائد السهم ‪.‬‬

‫إن مدراء احملافظ االستثمارية يعتمدون كثريا على معامل بيتا لكل سهم وذلك إلدارة احملافظ وذلك من أجل‬
‫بناء احملفظة أو من أجل شراء والبيع وإحالل أسهم حمل أسهم أخرى‪ ،‬ويعتمدون على النشاط االقتصادي فإذا‬
‫كان هنالك مؤشرات اقتصادية بالنشاط فيفضل إن حتوي احملفظة على أسهم معامل بيتا مرتفع وذلك من أجل‬
‫حتقيق أعلى عائد‪ ،‬أما إذ ا يتوقع يف احلالة القادمة كساد فعندها يفضل إن تبدل األسهم اليت هلا معامل بيتا مرتفع‬
‫بأسهم هلا معا مل بيتا منخفض ففي حالة السوق رواج نبحث عن األوراق املالية تتأثر يف تغريات معدل السوق‬
‫‪،‬أي عندما تكون بيتا هلذه األوراق مرتفعة أما يف حالة الكساد فيفضل إن نبحث عن أوراق مالية قليلة التأثر يف‬
‫تغريات معدل عامة السوق وذلك لتقليل اخلسائر ونزول العائد‪.‬‬

‫الرأسمالية ‪CAPM‬‬ ‫‪ -2‬نموذج تسعير األصول‬

‫يعد ماركويتز أول من عرض فكرة استخدام منوذج العامل الواحد حلل مشكلة اختيار املستثمرين‬
‫لالستثمارات اليت يرغبون استثمار أمواهلم فيها‪ .‬لقد الحظ ماركويتز بأن املستثمرين يرغبون يف اختيار تلك‬
‫األسهم العادية اليت متتلك أقل املخاطر لعائد متوقع معلوم أو أكرب عائد متوقع ملخاطرة معلومة‪ .‬وهذا يأيت من‬

‫‪ 1‬حممد على إبراهيم العامري‪،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪،‬الطبعة األوىل‪،‬إثراء للنشر والتوزيع‪،‬األردن ‪،2323،‬ص ص‪.08-03:‬‬

‫‪51‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫كون املستثمرين يرغبون يف حتقيق العائد املتوقع ويتجنبون املخاطرة‪ .‬طورت فكرة ماركويتز من قبل شارب سنة‬
‫‪ 2020‬م إىل منوذج هم منوذج تسعري األصول الرأمسالية واستخدامه يف تقييم االستثمار باملوجودات املالية‪ ،‬كذلك‬
‫أجريت دراسات عديدة من قبل آخرين الستخدام النموذج يف مجاالت مالية أخرى منها دراسة لنتر سنة‬
‫‪2022‬م ودراسة موسين سنة ‪2022‬م ودراسة حمادة سنة ‪2032‬م ومن بني اجملاالت اليت استخدم فيها‬
‫اخل‪.‬‬ ‫النموذج فيما بعد هي قرارات املفاضلة بني اهلياكل املالية وتقدير كلفة التمويل‬

‫‪ 1-2‬فروض النموذج ‪CAPM‬‬

‫يقوم منوذج تسعري األصول الرأمسالية ‪ CAPM‬على الفروض املوالية‪:‬‬

‫‪1‬‬

‫‪ -‬يعتمد املستثمر يف املفاضلة بني احملافظ االستثمارية املتاحة على متغريين أساسيني مها العائد واملخاطرة‪ ،‬ويتميز‬
‫املستثمرين بالرشد‪.‬‬
‫‪ -‬إن تقييم املستثمر للورقة املالية ميتد لفرتة واحدة فقط‪.‬‬
‫‪ -‬يهتم املستثمر دائما بأعلى العوائد‪.‬‬
‫‪ -‬إن املستثمر بطبيعته يكره املخاطر‪.‬‬
‫‪ -‬إن األصول املالية قابلة للتجزئة والتسييل‪ ،‬أي بإمكان املستثمر شراء أي كمية من األصول اليت يرغب يف‬
‫اقتنائها‪.‬‬
‫‪ -‬ميكن للمستثمر اإلقراض واالقرتاض مبعدل يساوي معدل العائد اخلايل من املخاطر‪.‬‬
‫‪ -‬ال توجد تكاليف للمعامالت وال ضرائب لألرباح‪.‬‬
‫‪ -‬ميكن للمستثمرين احلصول على املعلومات بسرعة ودون تكلفة‪.‬‬
‫‪ -‬إن للمستثمرين توقعات متشاهبة بشأن العوائد املتوقعة واملخاطر‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ 2-2‬معادلة النموذج‬

‫الصيغة الرياضية ملعادلة منوذج تسعيري األصول الرأمسالية كما يلي‪:‬‬

‫‪Rp=Rf+(ERm-Rf)βj‬‬
‫حيث‪/‬‬
‫‪ : Rp‬معدل العائد املطلوب‪.‬‬
‫‪ : Rf‬معدل العائد اخلايل من املخاطرة‪.‬‬
‫‪ : (ERm-Rf)βj‬عالوة املخاطر‪.‬‬

‫‪1‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.200 :‬‬
‫‪2‬غازي فالح املومين‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.280-283 :‬‬

‫‪51‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫يتبني من هذه املعادلة أن حساب معدل العائد املطلوب على أي استثمار يتطلب جزءين مهمني مها‪:‬‬
‫معدل العائد اخلايل من املخاطرة وعالوة املخاطر‪ .‬كما ميثل اجلزء )‪ (ERm-Rf‬عالوة املخاطر للسوق ويسمى‬
‫أيضا بسعر املخاطرة‪ ،‬أما معامل بيتا فهو معامل املخاطرة النظامية للسهم والذي سبق وأن تطرقنا إليه من قبل‪.‬‬
‫‪ 0-2‬خط سوق رأس المال ‪CML‬‬

‫يعرف خط سوق رأس املال بأنه مجموعة من الفرص االستثمارية املتاحة عندما تكون تصورات املستثمرين‬
‫متجانسة‪ ،‬وألي مستثمر يرغب باالستثمار متأتية من العالقة بني االستثمار اخلايل من املخاطرة مع حمفظة‬
‫السوق‪ ،‬وهذا ما يوضحه الشكل املوايل‪:‬‬

‫خط سوق رأس المال ‪CML‬‬

‫‪A‬‬
‫‪E‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪Rp‬‬
‫‪F‬‬

‫‪B‬‬
‫‪C‬‬

‫‪A‬‬

‫‪Qp‬‬

‫المصدر‪ :‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.202 :‬‬

‫من الشكل السابق يتبني أن احملافظ االستثمارية للمستثمرين ستقع على اخلط ‪ RfMF‬وبنسب متفاوتة من‬
‫مزيج حمفظة االستثمار ‪ C‬اخلطرة واألوراق املالية عدمية املخاطرة‪ .‬هذا يعين أن كافة املستثمرين يف سوق رأس املال‬
‫سيقبلون على االستثمار يف احملفظة‪ ،C‬مما يؤدي إىل ارتفاع أسعار األوراق املالية املكونة هلذه احملفظة واخنفاض‬
‫عوائدها وذلك باملقارنة مع األوراق املالية يف احملافظ األخرى اليت تنخفض أسعارها وترتفع عوائدها مما جيعلها أكثر‬
‫استقطابا لالستثمار‪.‬‬
‫إن اخلط املستقيم ‪ RfMF‬يدعى خط سوق رأس المال‪ .‬وميثل العالقة بني العائد املتوقع واملخاطرة ألية‬
‫‪1‬‬
‫حمفظة كفؤة عندما يكون سوق رأس املال يف حالة توازن‪ .‬وميكن التعبري عن ذلك من خالل املعادلة املوالية‪:‬‬

‫‪ 1‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.202 :‬‬

‫‪52‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫)‪ER(p)= Rf + Q ( Rp‬‬
‫حيث‪/‬‬
‫‪:P‬عالوة المخاطرة‪ :‬تتألف من اخلطر التوازين يف سوق رأس املال لوحدة اخلطر مضروبة بدرجة املخاطرة يف احملفظة‬
‫املطلوبة‪.‬‬
‫هذه املعادلة تقدم أداة هامة لقياس سعر اخلطر يف السوق‪ .‬هذه األداة يتم احلصول عليها من خالل‬
‫حساب ميل خط سوق رأس املال كما يلي‪:‬‬
‫‪Rm  Rf‬‬
‫‪‬‬
‫‪Qm‬‬
‫‪ :RM‬العائد املتوقع‪.‬‬
‫‪ :Rf‬عائد عدمي املخاطرة‪.‬‬
‫‪ :QM‬املخاطرة املتوقعة‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫إذا كان العائد املتوقع على حمفظة السوق = ‪ %22‬وكان العائد اخلايل من املخاطرة = ‪ %2‬واملخاطرة‬
‫املتوقعة على حمفظة السوق = ‪ ،%23‬فما هو سعر خطر السوق؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪0.16  0.06‬‬
‫‪‬‬ ‫‪=0.05‬‬
‫‪0.2‬‬
‫‪E(R)P= )0.06+0.0Q)P‬‬

‫‪ 4-2‬خط سوق االستثمار ‪SML‬‬

‫كما سبق ورأينا فإن مدير احملفظة املوالية يستطيع حساب العوائد املتوقعة من احملافظ الكفؤة باستخدام خط‬
‫سوق رأس املال‪ ،‬ولكن ماذا إذا ما أراد حساب العوائد املتوقعة من احملافظ سواء كانت كفؤة او غري كفؤة؟‬

‫وعليه‪ ،‬فخط سوق االستثمار‪ ،‬أو ما يعرف خبط سوق الورقة املالية ‪ SML‬يعتمد على ان معدل العائد‬
‫املتوقع على االستثمار ألي سهم عادي يتكون من عائد خايل من املخاطرة زائد عامل املخاطرة املعدل املتأيت من‬
‫حاصل ضرب عالوة املخاطرة املطلوبة لعائد السوق يف خماطرة السهم ‪ 1 . βj‬وذلك كما يوضح الشكل املوايل‪:‬‬

‫‪ 1‬حممد علي إبراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.82 :‬‬

‫‪53‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫خط سوق االستثمار ( سوق الورقة المالية)‬

‫العائد املتوقع ‪%‬‬

‫‪SML‬‬

‫خط سوق االستثمار‬

‫‪Rm‬‬

‫‪Rf‬‬

‫‪Bm‬‬ ‫املخاطرة النظامية ( معامل ‪)B‬‬

‫المصدر‪ :‬غازي فالح مومين‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪،‬ص‪.283:‬‬

‫يتضح من الشكل أنه عندما تكون املخاطرة النظامية تساوي الصفر فإن خط سوق االستثمار يكون عند‬
‫نقطة ثابتة على احملور العمودي واليت متثل معدل العائد اخلايل من املخاطرة ‪ .Rf‬وعندما تزداد املخاطرة فإن معدل‬
‫العائد املتوقع سيزداد أي أن العالقة بينمعدل العائد املتوقع واملخاطرة النظامية عالقة طردية موجبة‪.‬‬

‫يعترب خط االستثمار ( خط سوق الورقة املالية) متثيال بيانيا لنظرية تسعري األصول الرأمسالية‪ ،‬وحيدد هذا اخلط‬
‫‪1‬‬
‫احصائيا باستخدام الصيغة املوالية‪:‬‬
‫‪E( R)p=Rf+(ERm-Rf)βj‬‬
‫مثال‬

‫إذا كانت معامل ألحد األسهم ‪ 3.3‬والعائد اخلايل من املخاطرة ‪ %2‬والعائد املتوقع على حمفظة السوق‬
‫‪ %23‬فما هو العائد املتوقع على هذا السهم حسب نظرية تسعري األصول الرأمسالية؟‬
‫الحل‬
‫‪E( R)p‬‬ ‫‪=Rf+(ERm-Rf)βj‬‬ ‫‪= 0.06 +0.7( 0.1 – 0.06) = 8.8%‬‬

‫يظهر مما تقدم إن هناك اختالفات بني خط سوق االستثمار وخط سوق رأس املال بالرغم من إن كال اخلطني‬
‫يقيس العالقة بني املخاطرة والعائد إذ ميثل احملور األفقي املخاطرة لكالمها وميثل احملور العمودي العائد هلما وهذه‬
‫‪2‬‬
‫االختالفات هي ‪:‬‬

‫‪ 1‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.80 :‬‬

‫‪ 2‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.83 :‬‬

‫‪54‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬يقيس خط االستثمار العالقة بني املخاطرة والعائد لالستثمار الفردي أو السهم العادي الواحد واحملفظة‪ ،‬بينما‬
‫يقيس خط سوق رأس املال العالقة بني املخاطرة والعائد للمحفظة‪.‬‬

‫‪ -‬تقع احملافظ الكفؤة على اخلطني (‪ )CAMP‬و( ‪ ) SML‬بينما احملافظ غري الكفؤة تقع على خط سوق‬
‫االستثمار فقط ( ‪ ،) SML‬حيث أن العائد املتوقع ألي حمفظة هو املعدل املوزون للعوائد املتوقعة لالستثمارات‬
‫املكونة هلا ومتثل النسبة أو الكمية املعدة لالستثمارات أوزان تلك العوائد‪ ،‬وحيث أن مجيع االستثمارات تقع على‬
‫اخلط نفسه‪ ،‬هذا يعين أن مجيع االستثمارات واحملافظ جيب أن ترسم يف أعلى ميل اخلط املستقيم يف الشكل‬
‫البياين الذي ميثل حموره العمودي العائد املتوقع وميثل خماطرته معامل بيتا حموره األفقي‪.‬‬

‫‪ -‬تقاس خماطرة االستثمارات الفردية أو األسهم العا دية بالتباين املشرتك بدال من االحنراف املعياري يف خط‬
‫االستثمار (‪ ) SML‬بينما يستخدم االحنراف املعياري للمحفظة يف خط سوق رأس املال (‪.) CAMP‬‬

‫‪ 5-2‬نموذج تسعير األصول الرأسمالية ومؤشر غياب التوازن‬

‫ويقصد بغياب التوازن هو الورقة املالية مقيمة يف السوق بأكثر أو بأقل مما جيب‪ ،‬مما جيعل عائدها أكرب أو أقل‬
‫مما ينبغي أن يكون عليه يف حال التوازن‪ ،‬أي أكثر أو أقل مما يتوقعه منوذج تسعري األصول الرأمسالية‪.‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫ماذا يقصد بنموذج تسعري األصول الرأمسالية ( ‪ )CAPM‬؟‬ ‫أ‪-‬‬

‫ما ذا يقصد مبعامل بيتا للتنبؤ باملخاطرة؟‬ ‫ب‪-‬‬
‫إليك األوراق املالية الثالثة املوالية " ‪،"C " ،"B " ،"A‬معامالت بيتا هلا هو ‪ 2.2 ،3.8 ،2‬على التوايل‪.‬‬ ‫ت‪-‬‬

‫كما يتوقع يف هناية الفرتة أن يكون معدل العائد على االستثمار اخلايل من املخاطرة ‪ %8‬ومعدل العائد على‬
‫حمفظة السوق هو ‪ .%20‬وفيما يلي بيانات عن السعر احلايل والسعر املتوقع والتوزيعات املتوقعة يف هناية الفرتة‬
‫لتلك األوراق املالية‪.‬‬

‫التوزيعات في نهاية الفترة‬ ‫السعر في نهاية الفترة‬ ‫السعر الحالي‬ ‫الورقة‬

‫‪2.0‬‬ ‫‪02‬‬ ‫‪03‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪2.2‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪23‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪2.2‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪C‬‬

‫‪55‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ -‬هل األوراق املالية ‪ A، B،C‬يف حالة توازن أم ال؟‬
‫‪ -‬مثل بيانيا ذلك؟‬
‫‪ -‬هل يستمر الوضع على هذا املنوال أم ال؟‬
‫‪ -‬حدد سعر التوازن بالنسبة هلذه األوراق‪.‬‬
‫الحل‬
‫أ‪ -‬يقصد منوذج تسعري األصول الرأمسالية ( ‪ )CAPM‬عن العالقة بني العائد واملخاطرة باستخدام معامل بيتا كمقياس‬
‫للمخاطرة‪ ،‬ويعد وسيلة هامة يف اإلدارة املالية وحتليل االستثمارات‪ .‬ويعرب عليه بالعالقة املوالية‪:‬‬
‫‪E( R)p =Rf+(ERm-Rf)βj‬‬

‫ب‪ -‬معامل بيتا ‪ β‬ميثل املخاطر املنتظمة‪ ،‬وحيسب بالصيغة املوالية‪:‬‬

‫‪Bi= COVim /Q2 m‬‬
‫حيث‪/‬‬
‫‪ :COVim‬االحنراف املشرتك بني معدل العائد على السهم أو احملفظة‪.‬‬
‫‪ :Q2 m‬التباين بني العوائد على حمفظة السوق‪.‬‬
‫ت‪-‬‬
‫‪ -‬هل األوراق المالية في حالة توازن‪:‬‬

‫يتم معرفة وضع التوازن من خالل مقارنة العائد املطلوب مع العائد املتوقع‪ ،‬ففي حالة تساويا تكون احلالة يف‬
‫حالة توازن‪.‬‬
‫يتم حساب العائد المطلوب وفقا لنموذج تسعري األوراق املالية كما يلي‪:‬‬
‫‪E( R) A=Rf+(ERm-Rf)βj= 0.08 + 1(0.13 – 0.08) = 13%‬‬
‫‪E(R)B= 0.08 + 0.8( 0.13-0.08) = 12%‬‬
‫‪E(R)C = 0.08 +1.2 (0.13-0.08) = 14%‬‬
‫ويتم حساب معدل العائد المتوقع من خالل الصيغة املوالية‪:‬‬
‫‪Ri =) D +( P – P0)( / P0‬‬
‫حيث‪/‬‬
‫‪ :D‬ميثل التوزيعات املتوقعة‪.‬‬
‫‪ :P‬السعر املتوقع‪.‬‬
‫‪ :P0‬السعر احلايل‪.‬‬
‫‪R (A) =) 2.0 + ( 02 -00)(/ 00 = 10%‬‬
‫‪R(B) =)2.5+ (55-50)(/ 50 = 15%‬‬

‫‪56‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪R( C) = ) 1.5 + ( 54-49)(/49 = 13.26%‬‬

‫مبقارنة العوائد املتوقعة مع العوائد املطلوبة يالحظ أن‪-:‬‬
‫* الورقة ‪ A‬يف حالة توازن فهي مقيمة كما جيب‪.‬‬
‫* الورقة ‪ B‬ليست يف حالة توازن‪ ،‬فهي مقيمة أقل مما جيب‪.‬‬
‫* الورقة ‪ C‬ليست يف حالة توازن‪ ،‬فهي مقيمة أكثر مما جيب‪.‬‬
‫‪ -‬التمثيل البياني‪:‬‬
‫‪E( R) P‬‬
‫خط االستثمار‬

‫‪C‬‬
‫‪%14‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪12%‬‬ ‫‪B‬‬

‫‪3.8‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2.2‬‬ ‫املخاطر املنتظمة ‪B‬‬

‫‪ -‬لن يستمر الوضع طويال فسرعان ما يكتشف املضاربون هذا اخللل يف التوازن مما جيعلهم يسارعون لشراء الورقة‬
‫‪ ،B‬فرتتفع قيمتها السوقية وينخفض معدل العائد عليها ليصل إىل مستوى التوازن عند ‪ %22‬لتقع على خط‬
‫االستثمار‪ ،‬أما بالنسبة للورقة ‪ C‬فيسارع املضاربون إىل بيعها مما خيفض من سعرها يف السوق فريتفع العائد املتوقع‬
‫منها من ‪%20.26‬إىل ‪ %22‬لتقع على خط سوق الورقة املالية‪.‬‬
‫للورقتين ‪ B‬و‪C‬‬ ‫‪ -‬تحديد سعر التوازن‬
‫ميثل سعر التوازن السعر الذي حيقق للمستثمر عائدا يكفي فقط للتعويض عن املخاطر اليت ينطوي عليها‬
‫االستثمار‪ .‬هذا السعر يتحدد عندما يكون معدل العائد املتوقع مساويا ملعدل العائد املطلوب‪.‬‬
‫‪ ‬بالنسبة للورقة ‪:B‬‬
‫‪E( R) B =) D + ( P – P0)(/ P0‬‬
‫‪0.15 =) 2.5 + (55- P0)(/ P0‬‬ ‫‪P0= 23‬‬
‫للورقة ‪:C‬‬ ‫‪ ‬بالنسبة‬
‫‪20.22 =) 2.2 + (22- P0)(/ P0‬‬ ‫‪P0= 20‬‬
‫‪ -0‬نموذج التسعير المرجح ‪APT‬‬
‫منوذج التسعري املرجح أو ما يعرف أيضا بنظرية االربرتاج‪ ،‬تعترب نظرية بديلى لنموذج تسعري األصول‬
‫الرأمسالية‪ ،‬أسسها " ‪ " S.Ross‬عام ‪2032‬م‪.‬‬

‫‪57‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪1‬‬
‫‪ 1-0‬أساسيات النموذج‬
‫طور خالل السبعينات منوذج آخر يفسر العالقة بني املخاطرة املنظمة والعائد املتوقع هو منوذج التسعري املرجح‪،‬‬
‫طرح هذا النموذج من قبل روس " ‪ " S.Ross‬عام ‪2032‬م‪ ،‬يبىن هذا النموذج على فكرة أنه يف األسواق املالية‬
‫الكفؤة فإن العائد املعدل باملخاطرة يكون متساوي ومتماثل لعموم املستثمرين‪ ،‬وأنه ميكن حتقيق أكرب العوائد من أقل‬
‫ثروة ممكنة وبدون التعرض للمخاطرة‪ ،‬وتربز أمهية منوذج التسعري املرجح يف اعتماده على موامل متعددة إضافة إىل‬
‫معدل حمفظة السوق يف احتساب معدل العائد املطلوب على االستثمارات املالية‪ .‬ويكمل االفرتاض الذي جاء به‬
‫روس بأن هناك وجهة نظر جملموعة من الباحثني ترى يف هذا النموذج مدخال جديدا خمتلف عن منوذج تسعري‬
‫األصول الرأمسالية‪ ،‬إذ أن هذا النموذج حيتاج إىل حتليل عدة عوامل اقتصادية هلا تأثري على النشاط االقتصادي الكلي‬
‫مثل أسعار الفائدة‪ ،‬التضخم‪ ،‬معدالت النمو يف الناتج احمللي اخلام‪ ،‬حيث يتطلب منوذج التسعري املرجح حتديد هذه‬
‫العوامل االقتصادية اليت تؤثر على العائد املطلوب كمرحلة أوىل‪ ،‬مث تتم عملية قياس عالوة املخاطر لكل من هذه‬
‫العوامل‪ ،‬ويف املرحلة الثالثة حتسب درجة حساسية معامل بيتا لكل سهم اجتاه هذه العوامل‪.‬‬
‫يستخدم منوذج التسعيري املرجح ‪ APT‬يف حساب معدل العائد املطلوب على االستثمارات املالية وأكثرها‬
‫استخداما هي األسهم العادية‪ ،‬كذلك يف عملية املفاضلة بني اهلياكل املالية إذ يتم اختيار اهليكل املايل الذي حيقق أقل‬
‫معدل لكلفة التمويل أو ذلك الذي حيقق أكرب فرق موجب بني معدل العائد املتوقع معدل العائد املتوقع‪ ،‬كما‬
‫يستخدم أيضا يف قرارات االنفاق االستثماري الذي يتوقف على صايف القيمة احلالية حلجم التدفقات النقدية املتولدة‪.‬‬
‫‪ 2-0‬فروض النموذج‬
‫‪2‬‬
‫تستند هذا النموذج إىل الفرضيات املوالية‪:‬‬
‫‪ -‬املنافسة التامة يف أسواق رأس املال‪.‬‬
‫‪ -‬يفضل املستثمر زيادة ثروته يف ظل ظروف التأكد‪.‬‬
‫‪ -‬ميكن التعبري عن العائد على االستثمار يف األصول املالية كدالة خطية يف مجموعة من العوامل واملؤشرات‪.‬‬
‫‪ -‬إن للمستثمرين توقعات متماثلة بشأن عدد وماهية العوامل املؤثرة على عائد الورقة املالية‪.‬‬
‫‪ -‬ال توجد خماطر حتيط بفرض املراجحة املرحبة‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ 0-0‬معادلة النموذج‬
‫تستخدم هذه النظرية ما يسمى بنموذج العوامل‪ ،‬ويقصد بذلك العوامل االقتصادية الرئيسية اليت تؤثر على‬
‫أسعار األوراق املالية‪ ،‬وحسب نظرية االربرتاج أو منوذج التسعري املرجح فإن العائد على الورقة املالية يتأثر بنوعيم‬

‫‪ 1‬حممد علي إبراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.232-232 :‬‬
‫‪ 2‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.222 :‬‬
‫‪ 3‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.222 :‬‬

‫‪58‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫من العوامل‪ ،‬مها عوامل اقتصادية عامة وهي عوامل السوق وعوامل خاصة بالشركة املصدرة لألوراق املالية‪ .‬وميكن‬
‫التعبري عن العالقة بني العائد وهذه العوامل يف الشكل املوايل‪:‬‬
‫‪Ri= E)R(i+bi1σ2+ bi2σ2……bikσk+έi for i= 1 to n‬‬

‫حيث‪/‬‬
‫‪ :Ri‬العائد على الورقة املالية خالل فرتة زمنية معينة‪.‬‬
‫‪ :E)R( i‬العائد املتوقع على الورقة املالية إذا كان معدل التغري يف العوامل الرئيسية مساويا للصفر‪.‬‬
‫‪ :bik‬درجة حساسية العائد على الورقة املالية للتغريات يف العوامل الرئيسية املؤثرة‪.‬‬
‫‪ :σk‬مجموعة العوامل أو املؤشرات اليت تؤثر على عوائد األوراق املالية‪.‬‬
‫‪ :έi‬تأثري العوامل املرتبطة بالشركة ( املخاطر غري املنتظمة) على العائد‪.‬‬
‫تعرب (‪)bik‬عن درجة استجابة العائد على الورقة املالية الواحدة لكل من هذه العوامل‪ .‬إن مجيع األوراق‬
‫املالية تتأثر هبذه العوامل ولكن بدرجات متفاوتة‪ .‬على سبيل املثال إن التغري يف مستوى الناتج احمللي اإلمجايل على‬
‫األسهم ليس متساويا‪ ،‬حيث أن أسهم الشركات املنتجة للسلع الكمالية تتأثر بدرجة أكرب من أسهم الشركات‬
‫املنتجة للسلع الضروررية‪ ،‬بالتغريات يف مستوى الناتج احمللي اإلمجايل‪ ،‬ولذلك فإنه من املتوقع أن تكون قيمة ‪b‬‬
‫لشركة من النوع األول أكرب من قيمة ‪ b‬لشركة النوع الثاين‪ ،‬وكذلك األمر بالنسبة لبقية العوامل يف النظرية‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ 4-0‬نموذج التسعير المرجح ومعامالت بيتا‬
‫يستخدم معامل بيتا مدى استجابة معدل العائد لالستثمارات لعامل خطر خاص هو العائد على حمفظة‬
‫السوق‪ ،‬وسيتم استخدام هذا النوع من االستجابة لتطوير منوذج تقييم املوحدودات الرأمسالية إذ كانت أسهم‬
‫إحدى الشركات مرتبطة إجيابيا خبطر التضخم‪ ،‬فهذه األسهم هلا بيتا التضخم موجب‪ ،‬وإذا كان العكس فإن هذه‬
‫األسهم هلا معامل بيتا التضخم سالب ويف حالة وجود عالقة فإن بيتا التضخم يساوي الصفر‪.‬‬
‫ليس من الصعب تصور األسهم ذات بيتا التضخم وأخرى ببيتا تضخم سالب‪ ،‬فأسهم الشركات العاملة يف‬
‫مناجم الذهب هلا بالت أكيد بيتا تضخم موجب ألن اجلزء غري متنبأ به من التضخم هو دوما مرتبط بارتفاع أسعار‬
‫الذهب‪ ،‬ومن جهة أخرى وبالنسبة لشركات تصنيع السيارات اليت تواجه منافسة خارجية حادة قد جتد أن االرتفاع‬
‫يف معدل التضخم يعين األجور اليت ستدفعها ملوظفيها ستكون جدا مرتفعة‪ ،‬ولكنها يف نفس الوقت ال تستطيع‬
‫أن ترفع أسعار مبيعاهتا لتواجه تلك الزيادات‪ ،‬وهذا خيفض من هامش الربح لدى هذه الشركات ألن نفقاهتا ترتفع‬
‫أكثر عن ارتفاع إيراداهتا‪ .‬وهذا ما يعطي أسهمها معدل بيتا التضخم سالب‪ .‬بعض الشركات اليت متلك قليل من‬
‫املوجودات وتبدو كسمسار قد ال تتأثر نسبيا بالتضخم ألن تكاليفها وإيراداهتا ترتفع وتنزل معا‪ ،‬وهذا ما جيعل‬
‫بيتا التضخم ألسهمها معدوم‪.‬‬

‫‪ 1‬حممد علي إبراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.120-122 :‬‬

‫‪59‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫لنفرض أنه مت حتديد ثالثة خماطر نظامية‪ ،‬فقد نعتقد أن هذه املخاطر الثالثة هي كافية لوضف تلك املخاطر‬
‫النظامية اليت تؤثر على معدل العائد هلذه األسهم‪ ،‬وهي معدل التضخم‪ ،‬الناتج احمللي االمجايل ‪ ،GNP‬ونسبة‬
‫الفائدة‪ ،‬إذ ال خيلو أي سهم من معدل بيتا متعلق هبذه املخاطر النظامية الثالثة السابقة الذكر‪ ،‬وهذه املعدالت‬
‫هي على النحو املوايل‪ :‬بيتا التضخم‪ ،‬بيتا ‪ ،GNP‬بيتا نسبة الفائدة‪ .‬وعليه ميكن كتابة معدل العائد الكلي‬
‫للسهم على الشكل املوايل‪:‬‬
‫‪R = R- + U‬‬
‫‪R = R- + m + έ‬‬
‫‪R = R- + B1F1+ BGNPFGNP+ BrFr+ έ‬‬

‫‪ :U‬متثل املفاجأة للعائد على السهم‪ .‬ومت تقسيمها إىل خماطر نظامية وخماطر غري نظامية‪.‬‬

‫قد مت استخدام يف املعادلة السابقة للداللة على املخاطرة النظامية‪ ،‬واليت تشري يف العادة إىل خماطرة السوق‪.‬‬

‫مثال توضيحي‪:‬‬

‫مع افرتاض العائد يتم خالل السنة وأن معدل التضخم يف بداية السنة ‪% 2‬وأن الناتج احمللي اإلمجايل سريتفع‬
‫خالل هذه السنة ‪%2‬وأن معدل الفائدة لن يتغري خالل السنة وهذا كله عن طريق التنبأ‪ .‬وأن السهم يف هذا‬
‫‪BI =2‬‬ ‫‪BGNP=1 Br=1.8‬‬ ‫املثال يظهر مبعدالت بيتا املوالية‪:‬‬

‫إن مقدار بيتا يصف ضخامة تأثري أي خماطر نظامية على معدل عائد السهم‪ ،‬فمعدل بيتا يساوي ‪ ،2+‬هذا‬
‫يعين أن معدل العائد هلذا السهم يرتفع وينخفض مبقدار واحد لواحد من عامل املخاطرة النظامية‪ .‬وهذا يدل على‬
‫ان بيتا الناتج احمللي األمجايل ‪ BGNP‬للسهم تساوي ‪ ،%2‬معناه أن يقابل كل ‪ -2‬نسبة زيادة املفاجأة يف الناتج‬
‫احمللي اإلمجايل‪ ،‬وعندما يصبح ‪ ،-2 BGNP‬معناه أنه سينخفض بنسبة ‪ %2‬وهذا عندما يرتفع اجلزء املتنبأ به من‬
‫الناتج احمللي اإلمجايل بنسبة ‪ ،%2‬وسريتفع مبعدل ‪ %2‬يف حالة واجه مفاجأة بـ ‪ -2‬نسبة االخنفاض‪.‬‬

‫مع افرتاض أنه خالل السنة حدث ما يلي‪:‬‬

‫ارتفاع معدل التضخم بنسبة ‪ %3‬والناتج احمللي اإلمجايل ارتفع فقط بنسبة ‪ %2‬ونسبة الفائدة اخنفضت بـ ‪،%2‬‬
‫مع العلم انه مت نشر بعض األخبار حول الشركة كتفوقها يف بعض اسرتاتيجيات األعمال اجلديدة‪ ،‬ما أثر على‬
‫معدل العائد بـ ‪.%2‬‬

‫‪%5 =% 0- %2‬‬ ‫معدل التضخم احلايل – معدل التضخم املتوقع‬ ‫مفاجأة التضخم ‪Fi‬‬
‫‪%1 = 1%-%5‬‬ ‫الناتج االمجايل احلايل – الناتج االمجايل املتوقع‬ ‫مفاجأة الناتج المحلي االجمالي ‪FGNP‬‬
‫‪%-5 = %5-%5‬‬ ‫تغري الفائدة احلايل – تغري الفائدة املتوقع‬ ‫مفاجأة تغير الفائدة ‪Fr‬‬

‫‪61‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫لتحديد عائد هذا السهم خالل السنة‪ ،‬أوال جيب حتديد ما هي تلك األخبار املنشورة اليت حدثت يف العوامل‬
‫النظامية‪ ،‬ومن خالل املعلومات املقدمة جند أن معدل التضخم املتوقع ‪ ،%2‬الناتج احمللي االمجايل ‪ ،%2‬والتغري‬
‫املتوقع يف الفائدة ‪ ، %3‬وهذا يعين أن السوق خصم هذه املتغريات وأم مقدار املفاجأة سيكون بني ما حيدث يف‬
‫الواقع وما هومتوقع‪.‬‬

‫فيكون مجمل املخاطر النظامية يف عائد السهم على النحو املوايل‪:‬‬

‫‪ ‬نسبة عائد المخاطرة النظامية‬

‫‪m = BF +BGNPFGNP+ BrFr‬‬

‫‪m = (2*2%) + (1*( -1%)) + ((-1.8)* (-2%)) = 6.6%‬‬

‫ويتم إضافة هذه املخاطر النظامية إىل نسبة املخاطرة الالنظامية للحصول على نسبة املخاطرة الكلية للعائد يف‬
‫هذا السهم وهي كما يلي‪:‬‬
‫‪m + έ = 6.6% + 5% = 11.6%‬‬

‫ويف األخري‪ ،‬إذا كان معدل العائد املتوقع هلذا السهم مساوي إىل ‪%2‬فسيكون معدل العائد الكلي واملركب من‬
‫ثالثة أجزاء على الشكل املوايل‪:‬‬
‫‪R = R- + m + έ‬‬

‫‪R = 4% + 6.6% +5%= 15.6%.‬‬

‫‪61‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫تقييم أداء المحافظ االستثمارية‬

‫يتأثر سلوك مدير احملفظة يف بناء حمفظة االستثمار الكفؤة مبا تتوفر لديه من معرفة‪ ،‬واليت ميكن تصنيفها إىل‬
‫معرفة واضحة يسهل نقلها واملشاركة فيها مثل النماذج الرياضية والربامج احلاسوبية واملعرفة الضمنية وهي عادة‬
‫شخصية إىل حد بعيد وال ميكن حتديد معاملها والتعرف عليها وكذلك ال ميكن تناقلها واملشاركة فيها والسؤال‬
‫الذي يثار هنا ما مدى تأثري املعرفة اليت ميتلكها املدير بشقيها يف بناء حمافظ استثمارية كفوءة تليب سلوكيات‬
‫املستثمرين املختلفة حول العائد واملخاطرة‪- .‬‬

‫‪ -1‬مفاهيم أساسية حول مدير المحفظة األستثمارية‬

‫سيتم التعريف مبدير احملفظة االستثمارية وأهم اخلصائص واألسس اليت يتحلى هبا‪.‬‬

‫‪ 1-1‬تعريف مدير المحفظة االستثمارية‬

‫مدير احملفظة هو موظف يف شركة أو مؤسسة يعمل لصاحلها بإدارة حمافظ عمالئها‪ ،‬ويقوم بفتح حساب‬
‫استثماري للعميل لديه يسجل فيه مجيع ماحيوله العميل من املبالغ النقدية أو العينية اليت يرغب يف استثمارها يف‬
‫احملفظة وعوائد هذا االستثمار‪ ،‬ويقوم املدير بإجراء مج يع القيود الدائنة واملدينة فيه ويزود العميل بكشف حساب‬
‫شهري حبركة هذا احلساب‪ .‬وجيب على املدير أن تتوفر فيه مواصفات ومقاييس ممتازة جتعله قادرا على إدارة احملفظة‬
‫لتصل إىل أهدافها‪ .‬ولإلدارة هنا مسؤولية كبرية تقع على عاتق املدير‪.1‬‬

‫خيتلف اهليكل التنظيمي حملفظة االستثمار حسب تنوع أغراض الصندوق‪ ،‬وكذاك تبعاً حلجم استثماراته‪ ،‬مث‬
‫وفقاً لشروط عقد تكونيه‪ ،‬وبشكل عام ميكن متييز الوظائف الرئيسية املوالية ‪:‬‬

‫‪ -‬مدير المحفظة ‪ :‬يتوىل إدارة احملفظة يف العادة إدارة متخصصة يف شركة استثمارية متخصصة يف حمافظ‬
‫االستثمار تتوىل إد ارة احملفظة وتوجيه استثماراته للمجاالت املناسبة‪ ،‬ويصدر مدير احملفظة للمستثمرين فيه مقابل‬
‫حصصهم يف احملفظة وحدات استثمارية‪.‬‬

‫ويتوىل أمني‬ ‫‪ -‬أمين االستثمار‪ :‬وهو أيضا مؤسسة مالية يتم اختيارها من املؤسسات ذات السمعة اجليدة‪،‬‬
‫االستثمار مهام اإلشراف على احملفظة ومراقبة أعمال املدير‪ ،‬لذا يعترب مبثابة الوكيل عن محلة شهادات االستثمار‪.‬‬

‫‪ -‬وكيل البيع‪ :‬وهو وكيل أو مجموعة من الوسطاء يتولون توزيع وحدات االستثمار اليت تصدرها احملفظة‪ ،‬وميكن‬
‫للوكيل إن يكون مصرفاً أو شركة استثمار‪.‬‬

‫‪ 1‬أمحد معجب العتييب‪ ،‬المحافظ المالية االستثمارية أحكامها وضوابطها في الفقه اإلسالمي‪ ،‬الطبعة االوىل‪ ،‬دار النفائس للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‬
‫‪ ،2338‬ص‪. 03 :‬‬

‫‪62‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬الهيئة االستشارية‪ :‬تضم مجموعة من اخلربا ء املختصني يف االستثمار والتحليل املايل‪ ،‬يعينهم مدير احملفظة‬
‫‪1‬‬
‫بقصد تقدمي النصح واملشورة له يف إدارة احملفظة وتوجيه استثماراته للمجاالت املناسبة‪.‬‬

‫مواصفات ومهام مدير المحفظة االستثمارية‬ ‫‪2-1‬‬

‫ويتصف مدير احملفظة االستثمارية مبا يلي‪:‬‬

‫‪ -‬هو مسؤول وحارس على احملفظة يعمل جهده لتفادي تقلبات أسواق االستثمار‪.‬‬
‫‪ -‬جيب على املدير أن يكون حامسا وشجاعا يف اختاذ قراراته يف االستثمار أو يف تصفية استثمار خاسر حىت ال‬
‫يفوت ظروفا أخرى جيدة يف استثمار آخر‪ ،‬وهذا يستلزم خربة طويلة ودراية متعمقة بالظروف احمليطة باالستثمار‬
‫يف كل أشكاله‪.‬‬
‫‪ -‬قدرة ومرونة على التكيف مع التقلبا ت العنيفة واملتكررة يف أسواق االستثمار‪ ،‬وهذا يستلزم شخصية قادرة على‬
‫التحليل السريع واملطالعة الدائمة واختاذ القرارات الرشيدة بسرعة يف كثري من األحيان‪ ،‬دون التقوقع ضمن مدرسة‬
‫اقتصادية معينة‪.‬‬
‫‪ -‬على مدير احملفظة أن يطور منهجا مشوليا يف إدارته يشمل املعرفة والدراية بكل القطاعات واجملاالت االستثمارية‬
‫ملواجهة املشاكل اليت قد تنتج عنها‪ ،‬كما جيب أن يتحلى باهلدوء وبرودة األعصاب يف استقبال األخبار غري اجليدة‬
‫واختاذ القرارات الصائبة بشأهنا دون تسرع‪.‬‬
‫‪ -‬إن صعوبة إجياد هذه املوا صفات يف الكثريين يف إدارة استثماراهتم ساعد على نشر خدمة إدارة احملافظ بتفويض‬
‫‪2‬‬
‫جهات متخصصة للقيام هبذه املهمة نيابة عنهم‪.‬‬
‫أسس قياس أداء مدراء المحفظة االستثمارية‬ ‫‪0-1‬‬
‫تقضي املبادىء العلمية لالستثمار أن يتم إخضاع القرارات والسياسات االستثمارية‪ ،‬وكذلك اإلجنازات احملققة‬
‫منها لعملية تقييم مستمرة بقصد الوقوف يف مواطن القوة فيها لتدعيمها‪ ،‬وتشخيص مواطن الضعف لعالجها‬
‫وتصويبها‪ ،‬ويف تقييم أداء إدارة احملافظ االستثمارية البد من أخذ املبادىء التالية بعني االعتبار‪:‬‬
‫‪ -‬قياس قيمة صايف أصول احملفظة جيب أن يتم على أساس القيم السوقية أو العادلة لألصول‪ ،‬وليس على أساس‬
‫تكلفتها التارخيية‪.‬‬
‫‪ -‬أن تتم مقارنة األداء الفعلي املتوقع من هذه االستثمارات وذلك وفق آلية السوق املايل بعد أخذ حساسية‬
‫أصول احملفظة ممثلة مبعامل (بيتا) للمحفظة بعني اإلعتبار‪.‬‬

‫‪1‬الياس ميالنة‪ ،‬إدارة المحفظة االستثمارية ‪،‬مذكرة املاجستري‪ ،‬ختصص إدارة األعمال‪ ،‬كلية االقتصاد‪ ،‬جامعة دمشق‪ ،‬ص‪.2:‬‬
‫‪2‬حممد شاكر‪ ،‬ندوة أقامتها هيئة سوق األوراق المالية اإلماراتية في المحافظ والصناديق االستثمارية‪ ،‬أبو ظيب‪ ،‬ص ص‪.22-23 :‬‬

‫‪63‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬جيب أن يكون العائد على االستثمار املعتمد أساسا لتقييم أداء إدارة احملفظة هو عائدها اإلمجايل والذي يشمل‬
‫دخل أو إيراد االستثمارات اليت تشملها احملفظة‪ ،‬مضافا إليه املكاسب أو اخلسائر الرأمسالية احملققة وغري احملققة‬
‫واليت تنشأ عادة بفعل تقلب القيمة السوقية هلذه االستثمارات‪.‬‬
‫‪ -‬جيب احتساب العائد على االستثمار بعد ترجيحه بالبعد الزمين للتدفقات النقدية املتوقعة من االستثمارات‪،‬‬
‫هذا يعين وجوب احتساب القيمة املخصومة هلذه التدفقات وذلك مبراعاة توقيت حدوثها‪.‬‬
‫‪ -‬جيب أن تتم عملية التقييم أو القياس يف إطار مراعاة عنصري العائد واملخاطرة معا‪.‬‬
‫‪ -‬كلما طالت الفرتة ال زمنية اليت تنقضي بني عملية التقييم واليت تليها‪ ،‬كلما زالت النتائج دقة وموضوعية لكن‬
‫كوهنا أطول من الالزم يقلل من الفوائد احملققة من عملية التقييم كأداة من أدوات املتابعة والرقابة‪.‬‬
‫‪ -‬من املفيد أن تتم مقارنة أداء احملفظة االستثمارية بأداء السوق املايل ككل مقاسا بأحد األرقام القياسية أو‬
‫املؤشرات املالية املتعارف عليها‬
‫وتتخذ عملية قياس أداء مدير احملفظة اخلطوات الرئيسية املوالية‪:‬‬
‫‪ -‬حتديد قيمة مؤشرات أداء املدير‪.‬‬
‫‪ -‬تصنيف أداء املدير‪.‬‬
‫‪ -2‬نماذج قياس أداء المحافظ االستثمارية‬

‫يوجد نوعان لقياس أداء مدير احملفظة االستثمارية أو احملفظة االستثمارية نفسها ومها‪ :‬األسوب البسيط الذي‬
‫يعتمد على حتديد العائد خالل فرتة زمنية قصرية عن طريق املكاسب الرأمسالية واألرباح املوزعة منسوبة إىل كلفة‬
‫االستثمار‪ .‬واألسلوب اآلخر هو األسلوب العلمي املدروس الذي يعتمد على العائد واملخاطرة ويطلق عليه‬
‫باألسلوب املزدوج‪.‬‬

‫‪ 1-2‬األسلوب البسيط‬

‫يناسب هذا األسلوب شركات االستثمار املفتوحة أو صناديق االستثمار املفتوحة‪ ،‬حيث يتم تقييم أداء هذه‬
‫الصناديق كل فرتة زمنية وليكن مثال كل شهر وميكن أن حيسب يوميا‪ ،‬حيث أن هذه الصناديق حتدد قيمة كل‬
‫أصل يوميا وكذلك إيرادات أو األرباح املوزعة ومن هذه املعلومات ميكن حتديد مقياس أو مقياس ألداء مدير‬
‫احملفظة أو الصندوق عن طريق حتديد معدل العائد على املبلغ املستثمر يف الصندوق أو لكل ورقة مالية لوحدها‪،‬‬
‫‪1‬‬
‫ويتم ذلك عن طريق املعادلة املوالية‪:‬‬
‫‪Vp=f+(Vf-Vi)/Vi‬‬
‫حيث‪/‬‬
‫‪ :f‬متثل التوزيعات النقدية اجلارية ‪ +‬األرباح الرأمسالية احملققة خالل الفرتة‪.‬‬

‫‪1‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬امحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.220 :‬‬

‫‪64‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ :Vf‬قيمة احملفظة يف هناية الفرتة‪.‬‬

‫‪ :Vi‬قيمة احملفظة يف بداية الفرتة‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫بفرض أن القيمة السوقية يف بداية الشهر لألسهم اليت تتضمنها حمفظة ما كانت ‪233.333‬دج‪،‬‬
‫وأصبحت يف هناية نفس الشهر ‪223.333‬دج‪ ،‬وأنه قد مت استالم ‪8.333‬دج كتوزيعات نقدية خالل الشهر‬
‫املذكور‪ ،‬باإلضافة إىل مبلغ ‪ 23333‬دج حققتها من خالل شراء وبيع بعض األسهم خالل الشهر املذكور‪ .‬فما‬
‫هو العائد على االستثمار خالل تلك الفرتة؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪ rp = f + (vf- vi)/ vi:‬جند‬ ‫باستخدام املعادلة التالية‪:‬‬
‫‪rp = 28.333 + (223.333 – 233.333) / 233.333 = 0.020= 2.00%‬‬
‫مالحظة‪ :‬من عيوب األسلوب البسيط أنه يأخذ بعني االعتبار فقط العائد وال يأخذ املخاطرة مما دعا إىل‬
‫استخدام األسلوب املزدوج‪.‬‬
‫‪ 2-2‬األسلوب المزدوج‬
‫يأخذ هذا النموذج يف عني االعتبار كل من املخاطرة والعائد‪ ،‬وتتمثل أهم مقاييس هذا النموذج فيما يلي‪:‬‬
‫‪ 1-2-2‬نموذج شارب‬

‫ظهر هذا النموذج سنة ‪ 2022‬من قبل اخلبري االقتصادي األمريكي ويليام فورسيث شارب‪ ،‬وهو خمصص‬
‫لقياس إدارة احملافظ االستثمارية‪ ،‬وميكن إستعماله خالل فرتات طويلة وليس كما هو يف األسلوب البسيط ميكن‬
‫حسابه على أساس فرتات قصرية‪ ،‬ومن خالل هذا املعيار ميكن قياس أداء صناديق االستثمار بنوعيها‪ ،‬حمفظة‬
‫استثمارية ذات النهاية املفتوحة وذات النهاية املغلقة ولكن احملفظة ذات النهاية املفتوحة تفضل األسلوب البسيط‬
‫ألن هذا النوع من احملافظ حتتاج إىل التقييم كل يوم‪ .‬وميثل معيار شارب نسبة املكافأة إىل التقلب ويقصد‬
‫باملكافأة وهو عبارة عن الفرق مابني عائد احملفظة والعائد اخلايل من املخاطرة‪ ،‬منسوبة هذه العالوة إىل التقلب‬
‫لعوائد أصول احملفظة االستثمارية وهو عبارة عن االحنراف املعياري لعوائد أصول احملفظة االستثمارية لذلك‪ .‬إذ‬
‫‪1‬‬
‫يطلق على هذا املؤشر بنسبة الفائض يف العائد على احملفظة على املخاطرة الكلية‪ ،‬ويقاس بالعالقة املوالية‪:‬‬
‫‪SP = E(R) p –Rf/ σ p‬‬
‫حيث‪/‬‬
‫لشارب‪SP‬‬
‫‪ :‬أداء احملفظة وفقا‬
‫‪:‬العائد الكلي للمحفظة‪E(R) p.‬‬

‫‪1‬حممد صاحل احلناوي‪ ،‬ابراهيم سلطان‪ ،‬جالل العبد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.208 :‬‬

‫‪65‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪:‬العائد اخلايل من املخاطرة؛‪Rf‬‬

‫‪σp‬‬‫‪ .:‬االحنراف املعياري(خماطر احملفظة)‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫وتدل النسبة احملددة على حسب قيمتها على‪:‬‬
‫‪ -‬إذا كانت النسبة سالبة‪ ،‬فإننا نستنتج أن درجة أمان احملفظة املالية دون املستوى‪ ،‬وبالتايل فإنه ال معىن‬
‫لالستثمار يف مثل هذه احملفظة‪.‬‬
‫‪ -‬وإذا كانت النسبة بني‪ 3‬و‪ ،2‬وهذا يعين أن العائد اإلضايف قد يكون أقل من املخاطرة احملتملة‪.‬‬
‫‪ -‬وإذا كانت النسبة أكرب من ‪ ،2‬فإن االستثمار يف احملفظة يتفوق عن االستثمار اخلايل من املخاطر‪ ،‬وبالتايل‬
‫يولد رحبية أعلى‪.‬‬
‫وميكن توضيح منوذج شارب لقياس أداء احملفظة بوساطة الرسم البياين املوايل‪:‬‬
‫نموذج شارب لقياس أداء المحافظ االستثمارية‬

‫العائد املتوقع‬

‫‪Rf‬‬
‫‪B‬‬

‫المصدر‪ :‬غازي فالح املومين‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.223:‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫لتكن لدينا البيانات املوالية واملتعلقة بأربعة حمافظ استثمارية‪ ،‬مع العلم أن معدل العائد اخلايل ‪ Rf‬من املخاطرة يساوي ‪.%0‬‬

‫المخاطرة ‪%‬‬ ‫العائد المتوقع‪%‬‬ ‫البيان‬

‫‪5.66‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪A‬‬

‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪B‬‬

‫‪9.31‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪C‬‬

‫‪15‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪D‬‬

‫المطلوب‪ :‬ما هي احملفظة االستثمارية األحسن أداءا وفقا لنموذج شارب؟‬

‫‪1‬غازي فالح املومين‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.222 :‬‬

‫‪66‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫الحل‬

‫وفقا لنموذج شارب يتم حساب الفائض يف العائد على احملفظة على املخاطرة الكلية‪ ،‬ويقاس بالعالقة املوالية‪:‬‬
‫‪SP = E(R) p –Rf/ σ p‬‬
‫‪Sharp A= (6-3) / 5.66 = 0.530‬‬

‫‪Sharp B = (7-3) / 7 = 0.571‬‬

‫‪Sharp C = (8-3) / 9.31 = 0.537‬‬

‫‪Sharp D = ( 10-3) / 15 = 0.467‬‬

‫وعليه‪ ،‬احملفظة االستثمارية األحسن أداءا هي احملفظة ‪.B‬‬

‫‪ 2-2-2‬نموذج ترينور‬

‫يتفق منوذج ترينور ‪ 2022‬مع منوذج شارب يف كيفية قياس العائد اإلضايف للمحفظة‪ ،‬يف حني اختلف كل‬
‫منهما يف نظرته للمخاطر وكيفية قياسها‪ ،‬حيث يرى ترينور قياس املخاطر النظامية فقط للمحفظة من خالل‬
‫معامل بيتا‪ ،‬يف حني يرى شارب أنه ينبغي قياس املخاطر الكلية للمحفظة باستخدام االحنراف املعياري لعائد‬
‫احملفظة‪ ،‬ويقوم منوذج ترينور على أساس الفصل بني املخاطر املنتظمة واملخاطر غري املنتظمة‪ ،‬حيث يفرتض‬
‫النموذج أن احملافظ مت تنويعها بشكل جيد‪ ،‬وبالتايل مت القضاء على املخاطر غري املنتظمة‪ ،‬أي أنه يقوم بقياس‬
‫‪1‬‬
‫املخاطر املنتظمة فقط وذلك باستخدام معامل بيتا كمقياس ملخاطر احملفظة املالية وفق املعادلة املوالية‪:‬‬
‫‪ST = E(R )P –Rf/ BP‬‬

‫حيث‪/‬‬
‫‪:.ST‬مقياس ترينور ألداء احملفظة‬
‫‪ :E(R )P‬العائد الكلي للمحفظة‪.‬‬
‫‪:Rf‬معدل العائد اخلايل من املخاطرة‪.‬‬
‫‪:BP‬معامل بيتا للمحفظة‪.‬‬
‫إن احملافظ املالية ذات أكرب قيمة للمؤشر هي أحسنهم أداء وباملقابل كل حمفظة ذات قيمة أكرب من الفارق‬
‫((‪ ) E(R )P –Rf‬تعترب أحسن أداء من حمفظة السوق على اعتبار أن معامل بيتا حملفظة السوق مساوي للواحد‪.‬‬

‫‪1‬خالد وهيب الراوي‪ ،‬إدارة المخاطر المالية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار املسرية للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان األردن‪ ،2330 ،‬ص‪.002 :‬‬

‫‪67‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫مثال‪:‬‬

‫اليك البيانات املتعلقة بأربعة حمافظ استثمارية‪ ،‬مع العلم أن معدل العائد اخلايل من املخاطرة يساوي ‪.%2‬‬

‫المخاطرة ‪%‬‬ ‫العائد المتوقع ‪%‬‬ ‫البيان‬

‫‪1‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪1.2‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪1.5‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪1.03‬‬ ‫‪5.5‬‬ ‫‪D‬‬

‫المطلوب‪ :‬ما هي احملفظة االستثمارية األحسن أداءا وفقا لنموذج ترينور؟‬

‫الحل‬
‫وفقا لنموذج ترينور يتم حساب الفائض يف العائد على احملفظة على املخاطرة املنتظمة‪ ،‬ويقاس بالعالقة املوالية‪:‬‬
‫‪ST = E(R )P –Rf/ BP‬‬
‫‪Treynor A = (5-4) /1 = 1‬‬
‫‪Treynor B = (6-4) / 1.2 = 1.67‬‬
‫‪Treynor C = (8-4) /1.5 = 2.67‬‬
‫‪Treynor D = ( 5.5- 4) / 1.03 =1.46‬‬

‫وعليه‪ ،‬فاحملفظة االستثمارية األحسن أداءا هي احملفظة ‪.C‬‬

‫‪ 0-2-2‬نموذج جنسن‬
‫إن فكريت مقياسي ترينور وشارب تقومان على أساس تقييم أداء احملفظة االستثمارية من خالل الربط بني‬
‫عالوة املخاطر حيث أن املخاطر مقاسة حسب مقياس ترينور مبعامل بيتا أي من خماطر السوق‪.‬‬
‫وتقوم فكرة مقياس جنسن على إجياد الفرق بني مقدارين للعائد‪ ،‬املقدار األول ميثل الفرق بني متوسط عائد‬
‫احملفظة والعائد على االستثمار اخلايل من املخاطرة ويطلق على هذا املقدار بالعائد اإلضافي‪ ،‬أما املقدار الثاين‬
‫فيمثل حاصل ضرب معامل بيتا (مقياس املخاطر املنتظمة) يف الفرق بني متوسط عائد حمفظة السوق والعائد‬
‫‪1‬‬
‫اخلايل من املخاطرة ويطلق على هذا املقدار بعالوة خطر السوق‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫وميكن توضيح مقياس جنسن وفقا للمعادل ة املوالية‪:‬‬
‫)‪α =(R(E)p –Rf) – βp (Rm – Rf‬‬

‫‪1‬حممد صاحل احلناوي‪ ،‬ابراهيم سلطان‪ ،‬جالل العبد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.032 :‬‬
‫‪2‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.032 :‬‬

‫‪68‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫حيث‪/‬‬
‫‪ :α‬أداء احملفظة وفقا جلنسن‪.‬‬
‫‪ :R(E)p‬معدل عائد احملفظة‪.‬‬
‫‪ :Rf‬العائد اخلايل من املخاطرة‪.‬‬
‫‪ :βp‬معامل بيتا احملفظة‪.‬‬
‫‪ :Rm‬عائد السوق‪.‬‬
‫تشري املعادلة السابقة إىل أن كون معامل ألفا (‪ )α‬موجب فمعىن ذلك أن أداء احملفظة يكون أعلى من أداء‬
‫حمفظة السوق أو خط سوق األوراق املالية‪ ،‬وهذا يعين األداء اجليد للمحفظة‪ ،‬وعندما يكون معامل ألفا سالب‬
‫فيشري هذا إىل األداء السيء للمحفظة وأما كون معامل ألفا معدوم فيدل ذلك على أن عائد احملفظة ال خيتلف‬
‫‪1‬‬
‫عن عائد السوق وبالتايل عائد التوازن‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫إليك البيانات املتعلقة مبحفظة استثمارية ما وحمفظة السوق‪ ،‬مع العلم أن معدل العائد اخلايل من املخاطرة‬
‫يساوي ‪.%2‬‬
‫معامل بيتا المحفظة ‪βp‬‬ ‫العائد المتوقع ‪%‬‬ ‫البيان‬
‫‪2.2‬‬ ‫‪0‬‬ ‫المحفظة االستثمارية‬
‫‪2.2‬‬ ‫‪3.2‬‬ ‫محفظة السوق‬

‫المطلوب‪ :‬تقييم أداء احملفظة االستثمارية وفقا لنموذج جنسن‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫ويتم تقييم أداء احملفظة االستثمارية وفقا لنوذج جنسن وفقا للعالقة املوالية‪:‬‬
‫‪α =(R(E)p –Rf) – βp (Rm – Rf) α = (9-6) – 1.4 ( 7.5- 6) = 0.9.‬‬
‫أكبر من الصفر ( موجبة)‪ ،‬هذا يعني أن أداء المحفظة جيد‪ α.‬بما أن‪.‬‬
‫‪ 4-0-2‬نموذج فاما‬
‫يقوم منوذج فاما عام ‪ 2032‬م على أساس املقارنة بني احملافظ املدارة واألخرى املكونة بشكل ساذج‪ ،‬ولكن‬
‫لديهم نفس مستوى املخاطرة‪ ،‬ويعتمد هذا النموذج على أساس التنبؤ مبعادلة خط السوق‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫أن استخدام منوذج فاما للحكم على أداء احملفظة االستثمارية‪ ،‬ميكن جتزئته إىل ثالثة مكونات هي‪:‬‬

‫‪ 1‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.032 :‬‬

‫‪ 2‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.222-222 :‬‬

‫‪69‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 1 -4-0-2‬تقييم االنتقائية‪ :‬تقوم فكرة تقييم عائد االنتقائية‪ ،‬حيث أن املخاطر الكلية اليت تتحملها احملفظة‬
‫املالية يف احلقيقة ترتبط مبخاطر املستثمر وسلوكياته وكذا خماطر مدير احملفظة وكفائه يف اإلدارة‪ ،‬وعليه فإن مدير‬
‫احملفظة بإمكانه أن حيقق أداء أفضل بكثري من أداء حمفظة السوق من خالل االنتقاء اجليد ألدواهتا‪ ،‬لذلك ميز‬
‫فاما بني العائد اإلضايف وعائد االنتقائية وفق املعادلة املوالية‪:‬‬
‫)‪E(R ) G = E (R )P –Rf = (E(R)P-Rm)+ (Rfm –Rf‬‬
‫حيث‪/‬‬
‫‪ :E(R )G‬العائد الكلي حملفظة األوراق املالية‪.‬‬
‫يتبني من خالل املعادلة قياس األداء الكلي للمحفظة‪ ،‬أن املقدار األول يقيس العائد الناجم من انتقاء‬
‫احملفظة‪ ،‬بينما يقيس املقدار الثاين العائد املقابل ملخاطرة احملفظة‪ ،‬وبالتايل ميكن القول بأن العائد الكلي للمحفظة‬
‫يتمثل يف العائد اإلضا يف عن العائد اخلايل من املخاطرة‪ ،‬وهو العائد املقابل ملستوى خطر احملفظة الذي ميكن‬
‫قياسه بالفرق بني عائد حمفظة تنطوي على أصل خايل من املخاطرة وحمفظة السوق والعائد على االستثمار اخلايل‬
‫من املخاطرة واملعرب عنه باملقدار‪ .‬فإذا كانت هناك أية عوائد إضافية للمحفظة فإهنا ترجع إىل العائد الناتج من‬
‫انتقائية مدير احملفظة ملكونات احملفظة‪.‬‬
‫‪ 2-4-0-2‬تقييم التنويع‪ :‬على فرض أن أحد مدراء احملافظ حاول اختيار أسهم مقيمة بأقل من قيمتها‬
‫العادلة ويف الوقت نفسه كان يوجد تنويع يف األسهم ‪ .‬يف هذه احلالة يكون الفرق بني العائد على هذه احملفظة‬
‫وعائد حمفظة منوعة بشكل جيد يعود إىل تأثري االنتقائية وميكن تقسيم هذا األخري إىل جزأين‪ ،‬مها‪:‬‬
‫‪ -‬العائد الناجم عن االنتقائية الصافية‪) S = E (R)P-Rfm ( :‬‬
‫‪) D = E (R)x -Rfm‬‬ ‫‪ -‬العائد الناجم عن التنويع‪( :‬‬
‫أي أن عائد االنتقائية = عائد االنتقائية الصايف ‪ +‬عائد التنويع‬
‫حيث أن ‪ E (R)x‬متثل عائد توليفة من أصل خايل من املخاطرة وحمفظة السوق‪ ،‬حيث يعادل هذا العائد‬
‫عائد احملفظة حمل التقييم‪ .‬لذلك فإن مقياس التنويع جيب أن يقيس العائد املضاف نتيجة عملية التوزيع‪.‬‬
‫‪-0-4-0-2‬تقييم المخاطرة‪ :‬من املمكن تقييم خماطرة احملفظة‪ ،‬فإذا افرتضنا بأن املستثمر يهدف إىل حتمل‬
‫مستوى معني من املخاطرة من حمفظة األوراق املالية‪ .‬ففي ظل هذا االقرتاض فإن العائد الكلي الذي يعد تعويضا‬
‫عن مستوى املخاطرة وهو العائد الذي يزيد عن العائد اخلايل من املخاطرة‪ ،‬وميكن قياسه كما يلي‪:‬‬
‫)‪Rfm –Rf = (Rfm – Rn) + ( Rn – Rf‬‬
‫حيث تشري إىل العائد على حمفظة مث تنويعها بشكل ساذج لتحقيق مستوى معني من خماطر السوق‪ .‬فإذا‬
‫كاخنطر احملفظة يعادل اخلطر املستهدف فعند هذا احلد تكون خماطر املدير معدومة‪ ،‬ولكن هنالك فرق بني خطر‬
‫احملفظة واخلطر املستهدف‪ ،‬فإن خماطر املدير تساوي العائد الذي جيب عليه حتقيقه والذي يعوض خماطر قراراته‪.‬‬

‫‪71‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫التحليل األساسي والفني لألوراق المالية‬

‫التحليل األساسي‬ ‫‪-1‬‬
‫‪ 1-1‬ماهية التحليل األساسي‬
‫التحليل األساسي يرى أن أسعار األسهم الظاهرة يف السوق ليست سوى نتيجة للعوامل احلقيقية وراءها‪،‬‬
‫وهي عوامل متعلقة بالعرض والطلب‪ ،‬وأي حماولة للتنبؤ باألسعار تتطلب البحث يف األسباب وليس يف النتائج‪،‬‬
‫ألن السعر الظاهر يف السوق ليس إال انعكاساً لألسباب احلقيقية اليت تكمن يف ظروف العرض والطلب‪.‬‬
‫لذا يركز التحليل األساسي على استخدام القوائم املالية للشركة للتوصل إىل قيمتها السوقية على ضوء النمو‬
‫املتوقع يف األرباح‪ ،‬وبالتايل القيمة السوقية ألسهمهما‪ .‬وذلك يتطلب البدء بالتحليل االقتصادي على املستوى‬
‫الكلي حيث يتطرق إىل النمو االقتصادي املتوقع‪ ،‬ومعدل التضخم‪ ،‬ومستوى التوظيف‪ ،‬ومستوى واجتاهات‬
‫أسعار الفائدة‪ ،‬وصوالً إىل إمج ايل الناتج احمللي من السلع واخلدمات‪ ،‬حيث تستخدم تلك التنبؤات كأساس‬
‫للتوصل إىل املستوى املتوقع ملبيعات خمتلف الصناعات‪ ،‬ومن مث الوصول إىل املبيعات واألرباح املتوقعة ملختلف‬
‫الشركات داخل الصناعة املعنية‪.‬‬
‫يقوم التحليل األساسي على دراسة وحتليل كل املعلومات ومن كافة املصادر هبدف الوقوف على احملددات‬
‫الرئيسية للقيمة احلقيقية للمؤسسة أو حلقوق ملكيتها وأسهمها سواء تعلقت تلك املعلومات باألوضاع االقتصادية‬
‫أو السياسية أو القطاع الذي تعمل فيه املؤسسة‪.‬‬
‫وبناءا على ذلك حدد من خالل التحليل األساسي على أساس من أين نبدأ بتحليل املعلومات‪.‬‬
‫هل نبدأ من مستوى االقتصاد الكلي وصوال إىل مستوى املؤسسة أم العكس ؟‬
‫يطلق على االجتاه األول ‪ - :‬مدخل التحليل الكلي أو التحليل من أعلى إىل أسفل‪.‬‬
‫يطلق على االجتاه الثاين ‪ - :‬مدخل التحليل اجلزئي أو التحليل من أسفل إىل أعلى‪.‬‬
‫األول‪ ،‬يبدأ من حتليل الظروف االقتصادية على مستوى االقتصاد وأثرها على سوق األوراق املالية وأسهم‬
‫الشركة مث حتليل ظروف القطاع الذي تنتمي إليه الشركة وأخريا ظروف الشركة ومن خالل ذلك يتم التعرف على‬
‫الشركات اليت يوصى باالستثمار يف أوراقها املالية‪.‬‬
‫أما الثاين‪ ،‬يبدأ من حتليل ظروف الشركة مث القطاع لينتهي بتحليل ظروف االقتصاد الكلي‪.‬‬

‫‪ 2-1‬خطوات التحليل األساسي‬

‫سيتم التطرق إىل دراسة االجتاه االول أي مدخل التحليل الكلي أو التحليل من أعلى إىل أسفل‪ .‬والذي‬
‫مير باملراحل املوالية‪:‬‬

‫‪71‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 1-2-1‬تحليل الظروف االقتصادية‪.‬‬

‫يرتبط سوق األوراق املالية بشكل أساسي يف كافة الدول بالظروف االقتصادية‪ ،‬ويعترب سوق األوراق املالية‬
‫مرآة للموقف االقتصادي حيث تتوقع أسوا األوراق املالية األحداث والجتاهات املستقبلية‪ ،‬لذا يصبح من أمهية‬
‫الدراسة وحتليل املتغريات املالية واالقتصادية اليت تفسر املوقف االقتصادي‪ ،‬واليت يظهر بوضوح تأثريها على سوق‬
‫‪1‬‬
‫األوراق املالية‪ ،‬وتتمثل أهم املتغريات فيما يلي‪:‬‬
‫‪ 1-1-2-1‬السياسة النقدية‪ :‬هي السياسة اليت يقوم البنك املركزي بتنفيذها مثل ما تقوم احلكومة بتنفيذ‬
‫السياسة املالية وتستخدم السياسة النقدية هبدف معاجلة املشاكل االقتصادية‪ ،‬املتنوعة مثل التظخم‪ ،‬البطالة‪ ،‬الركود‬
‫االقتصادي‪ ،‬وتتمثل أدوات السياسة النقدية فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬عمليات السوق املفتوحة‪.‬‬
‫‪ -‬سعر اخلصم‪.‬‬
‫‪ -‬نسبة االحتياط القانوين ‪.‬‬
‫ويتمثل على العموم تأثري استخدام أدوات السياسة النقدية على أسعار األوراق املالية فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬إن شراء وبيع األوراق املالية احلكومية هلا تأثري غري مباشر على أسعار الفائدة وأسعار السندات‪.‬‬
‫‪ -‬إن هناك تأثري غري مباشرة على أسعار األوراق املالية ناتج عن تأثري السياسة النقدية على قدرة املنشئة‬
‫على كسب األرباح ‪.‬‬
‫فعندما يشرتي البنك املركزي أوراق مالية عن اخلزينة ومديونية الشركات‪ ،‬مما يرفع أسعارها ويؤدي إىل‬
‫اخنفاض عوائدها‪ ،‬وينتقل التأثري على عوائد عمليات الشراء يف السوق املطروحة بواسطة البنك املركزي إىل أدوات‬
‫الدين األخرى ‪ .‬وحيدث العكس عندما يبيع البنك املركزي األوراق املالية احلكومية حيث حيمل ذلك على خفض‬
‫أسعارها وزيادة معدل الفائدة‪ ،‬وبالتايل يقل فرق السعر بني مديونية احلكومة ومديونية الشركات‪ ،‬ويتحول‬
‫املستثمرون من شراء السندات اليت تصدرها الشركات إىل شراء األوراق املالية احلكومية‪ ،‬مما خيفض من سعر‬
‫سندات الشركات ويزيد من عائدها‪ .‬وهكذا فإن تأثري بيع األوراق املالية احلكومية بواسطة البنك املركزي ينتقل‬
‫إىل ديون الشركات واىل كافة املديونية األخرى ‪.‬‬
‫أما املصدر الثاين لتأثري السياسة النقدية على قدرة الشركة على كسب األرباح‪ ،‬ونظرا ألن كل األصول جيب أن‬
‫يتم حتويلها من خالل مصادر التحويل‪ ،‬لذلك فان أي تغيري يف السياسة النقدية يؤثر على تكلفة حتويل‪ .‬فالتشديد يف‬
‫منح إئتمان يزيد من تكلفة التحوي‪،‬وبالتايل اخنفاض األرباح وتنعكس الزيادة يف كلفة التحويل على أسعار اليت حتددها‬
‫الشركة ملنتجاهتا وهو ما ميكن أن يقلل من الطلب على منتجات الشركة ويتسبب يف هبوط الربح ‪.‬‬

‫‪ 1‬حممد أمحد عبد النيب‪ ،‬األسواق المالية“األصول العلمية والتحليل األساسي"‪ ،‬دار زمزم ناشرون وموزعون‪ ،‬األردن‪ ،2330 ،‬ص ص‪.08-82:‬‬

‫‪72‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 2-1-2-1‬السياسة المالية‪ :‬باإلضافة إىل السياسة النقدية للبنك املركزي فإن السياسة املالية ميكن أن يكون‬
‫هلا تأثري هام على األسواق املالية وتشتمل السياسة املالية إدارة الضرائب والنفقات العامة واملديونية بواسطة‬
‫احلكومة وتتمثل أدوات السياسة املالية يف اإلنفاق احلكومي والضريبة على الدخل‪ ،‬من الواضح أن الضرائب ميكن‬
‫أن يكون هلا تأثري على أسعار األوراق املالية‪ ،‬فالضرائب الدخل املفروضة على الشركات تقلل من أرباح الشركات‬
‫وقدرهتا على إجراء توزيعات أرباح على املسامهني‪ ،‬أما الضرائب على دخول األشخاص الطبيعيني فاهنا ختفض‬
‫الدخل املتاح مما خيفض الطلب على السلع واخلدمات وكذلك املدخرات املمكن استثمارها يف أصل ما‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫باإلضافة إىل املتغريين السابقني‪ ،‬جند ما يلي‪:‬‬
‫‪ 0-1-2-1‬معدل التضخم‪ :‬يؤثر التضخم على سوق املال بشكل كبري‪ ،‬فقد يسود االعتقاد لدى الكثري من‬
‫املتعاملني االقتصاديني أن زيادة معدل التضخم تؤدي بالبنك املركزي إىل احلد من عرض النقود‪ .‬كما أنه من‬
‫املفرتض أن تكون للتقارير املالية الشهرية عن معدل التضخم أثرها على أسعار األوراق املالية‪ ،‬فاملعلومات عن‬
‫ارتفاع غري متوقع يف معدل التضخم قد يرتك أثرا سلبيا على تلك األسعار‪ .‬حيث تؤدي التقارير املتعلقة مبعدل‬
‫التضخم إىل توقع املزيد من ا لزيادة يف ذلك املعدل‪ ،‬وبالتايل ارتفاع معدل العائد املطلوب على االسثمار يف الورقة‬
‫املالية واخنفاض قيمتها السوقية‪.‬‬
‫‪ 4-1-2-1‬حجم االنتاج القومي‪ :‬ميثل التغري يف الناتج القومي حمصلة لكل من السياسة املالية والسياسة‬
‫النقدية‪ ،‬وميثل هذا الناتج املقياس األكثر شيوعا ألداء النشاط االقتصادي‪ ،‬ويقصد به القيمة السوقية لكل السلع‬
‫واخلدمات املنتجة خالل فرتة معينة غالبا ما تكون سنة‪.‬‬
‫وتؤثر املعلومات املتعلقة حبجم الناتج القومي على أسواق املال‪ ،‬فاإلعالن عن زيادة غري متوقعة يف النشاط‬
‫االقتصادي احلقيقي يزيد من التفاؤل بشأن املستقبل‪ ،‬مما يزيد من حركة التعامل على األسهم ويؤدي إىل ارتفاع‬
‫أسعارها‪.‬‬
‫تحليل ظروف الصناعة‬ ‫‪2-2-1‬‬
‫وتعرف الصناعة على أهنا مجموعة من الشركات اليت تنتج السلع واخلدمات‪ ،‬ويعترب حتليل الصناعة اليت‬
‫تعمل فيها الشركة من العوامل األساسية اليت تزيد من احتماالت جودة الشركة اليت يقرر املستثمر توجيه جزء من‬
‫استثماراته يف األوراق املالية اليت تصدراها هذه الشركة‪ ،‬ويستخدم منوذج القوى اخلمس التنافسية يف تقييم وحتليل‬
‫البيئة الصناعية وتتمثل يف ‪ :‬إمكانية دخول منافسني حمتملني‪ ،‬املنافسة بني الشركات القائمة‪ ،‬قوة املساومة عند‬
‫‪2‬‬
‫املشرتين‪ ،‬قوة املساومة عند املوردين‪ ،‬التهديد من قبل املنتجات البديلة‪.‬‬

‫‪-1‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.280-282 :‬‬
‫‪-2‬حممد أمحد عبد النيب‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.232 :‬‬

‫‪73‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 1-2-2-1‬اعتبارات أساسية في تحليل ظروف الصناعة‪ :‬ويأخذ يف عني االعتبار عند حتليل ظروف‬
‫‪1‬‬
‫الصناعة ما يلي‪:‬‬

‫‪ -‬التحليل التاريخي لمبيعات واألرباح‪ :‬وذلك باالعتماد على‪:‬‬

‫* التغري يف معدل منو املبيعات بني املاضي واحلاضر ‪.‬‬
‫* مدي االستقرار يف منو املبيعات عرب الزمن له أمهية خاصة‪.‬‬
‫* قياس الرحبية من خالل عدد من النسب املالية‪.‬‬
‫‪ -‬حجم الطلب والعرض‪ :‬من املهم أن يعرف احمللل على ما اذا كان الطلب على منتجات الصناعة يف تزايد أو‬
‫يف هبوط أو مل يطرأ عليه التغري ‪.‬‬
‫وهل الطاقة احملتملة للصناعة قادرة على تغطية أي زيادة حمتلة يف الطلب ‪.‬‬
‫كما ينبغي التعرف على إمكانية الصناعة يف التمويل والتوسع‪ ،‬إذا ثبت عدم قدرة الصناعة على مواجهة الزيادة‬
‫يف الطلب فان ذلك يعد نذيرا بدخول منتجني جدد‪.‬‬
‫‪ -‬ظروف المنافسة‪ :‬للوقف على ظروف يف املستقبل على احمللل أن يسأل نفسه عما اذا كان هناك موانع حتد‬
‫من دخول مؤسسات جديدة أم ال‪ .‬حيث توجد ثالث موانع رئيسية للمنافسةهي ‪،‬متيز منتجات الصناعة ‪،‬مزايا‬
‫املطلقة يف التكاليف‪،‬مزايا احلجم الكبري كطبيعة املنتج وتكنولوجيا الصناعة‪.‬‬
‫باإلضافة إىل ضرورة حتليل نصيب املنتج من املتوسط دخل الفردي‪ ،‬ذلك على أن الصناعات اليت تنمو بسرعة‬
‫عادة ستكون سلع تستخدم حصة متزايدة من متوسط دخل الفرد على مستوى القومي ‪.‬‬
‫كما ينبغي معرفة العالقة بني التغري يف الطلب على منتج ما والتغري يف دول املستهلكني‪ ،‬وهو ما يطلق عليه‬
‫مبرونة الطلب‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ 2-2-2-1‬أدوات تحليل ظروف الصناعة‪ :‬من أكثر أدوات حتليل الصناعة شيوعا ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬حتليل دورة حياة الصناعة‪.‬‬
‫‪ -‬التنبؤ بالطلب على منتجات الصناعة‪.‬‬
‫‪ -‬التنبؤ مبعدل رحبية الصناعة‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ 0-2-1‬تحليل ظروف الشركة‬

‫يعتمد يف التحليل األساسي على مستوى الشركات على دراسة ظروف الشركات ودراسة القوائم املالية للتعرف‬
‫على مقدار إدارة الشركة يف تعظيم قيمة املشروع‪ ،‬وبالتايل تعظيم سعر السهم يف البورصة‪ ،‬ونظرا ألن قيمة السهم‬

‫‪-1‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص ص‪.232-232 :‬‬

‫‪-2‬حممد أمحد عبد النيب‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.232 :‬‬
‫‪-‬محاد طارق عبد العال‪،‬التحليل الفني والتحليل األساسي لألوراق المالية‪ ،‬الدار اجلامعية‪،‬االسكندرية‪،2332،‬ص ص‪230.-232:‬‬

‫‪74‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫تتوقف أساسا على التدفقات النقدية الداخلة واخلارجة وتوقيتها ودرجة املخاطرة اليت تتعرض هلا‪ ،‬لذا يقوم احمللل‬
‫املايل بدراسة قائمة امليزانية وجدول حسابات النتائج واستخدام مجموعة من النسب املالية‪.‬‬
‫جناح حتليل ظروف الشركة يعتمد بدرجة كبرية على ‪:‬‬
‫‪ -‬مدي توفر املعلومات عن الشركة وكيفية توظيف مصادر املعلومات املختلفة يف مساعدة املستثمر على اختاذ‬
‫القرارات املتصلة بشراء أو البيع األوراق املالية‪.‬‬
‫‪ -‬إتباع سياسة الوضوح الكامل وإظهار كافة احلقائق املالية اهلامة اليت تعتمد عليها األطراف املهتمة باملشروع‪.‬‬
‫‪ -‬حتليل وتفسري املعلومات املالية من خالل التعرف على مصادر املعلومات املالية الالزمة لتحليل الشركة ‪.‬‬
‫ومتر عملية حتليل ظروف الشركة باملراحل املوالية‪:‬‬
‫‪ 1-0-2-1‬التحليل التاريخي للمبيعات واألرباح‪ :‬أول خطوة للتعرف على مستقبل الشركة هو حتليل‬
‫البيانات التارخيية عن املبيعات واألرباح‪ ،‬فمثال التغري يف معدل منو املبيعات بني املاضي واحلاضر يساعد احمللل يف‬
‫حتديد املرحلة احلالية واملستقبلية للشركة‪ ،‬وكذلك يساعد هذا التحليل هلذين املتغريين يف الوقوف على مدى‬
‫استفادة الشركة من فرتات االزدهار ومدى قدرهتا على مواجهة فرتات الكساد‪.‬‬

‫فل ــو أثبت ــت البيان ــات التارخيي ــة ض ــعف ق ــدرة الش ــركة يف احل ــالتني فل ــيس هن ــاك م ــا يـ ـر افـ ـرتاض ق ــدرهتا عل ــى ذل ــك يف‬
‫املســتقبل‪ ،‬وكــذلك جيــب االنتبــاه جيــدا لتقلبـات النمــو فكلمــا زادت درجــة التقلـب يف معــدل النمــو كلمــا كــان ذلــك يعــين‬
‫زيادة خماطر االستثمار يف تلك الصناعة والبحث عن شركات يكون منو املبيعات يف زيادة مطردة وبصورة مستقرة‪.‬‬

‫‪ 2-0-2-1‬حجــم الطلــب علــى منتجــات الشــركة‪ :‬مــن اجلوانــب اهلامـة الــيت ينبغــي أن يعتــين هبــا التحليــل األساســي‬
‫هو دراسـة الطلـب والعـرض ملنتجـات الشـركة فمـن املهـم جـدا معرفـة إذا كـان الطلـب علـى منتجـات الشـركة يف تزايـد أو يف‬
‫هبــوط أو مل يطرأعليــه أي تغــري‪ ،‬وكــذلك اذا كانــت الطاقــة املتاحــة للشــركة قــدرة علــى تغطيــة أي زيــادة حمتملــة يف الطلــب‪،‬‬
‫واذا مــا كانــت الطاقــة غــري كافيــة ملقابلــة الطلبــات‪ ،‬معــىن ذلــك نــذير بــدخول منتجــني جــدد وهــو مــا قــد يرتتـب عليــه زيــادة‬
‫كبرية يف العرض واحتدام املنافسة بني هذه الشركات‪ ،‬مما يرتك أثر عكسيا على رحبية الشركة وعلى أسهمها بالتبعية‪.‬‬

‫‪ 0 -0-2-1‬ظروف المنافسة‪ :‬للوقـوف علـى ظـروف املنافسـة يف املسـتقبل علـى احمللـل أن يسـأل نفسـه عمـا اذا‬
‫كان هناك موانع متنع دخول شركات جديدة يف نفس الصناعة وهذه املوانع تتحدد ببعض املزايا‪ ،‬منها‪:‬‬
‫‪ -‬متي ـز منتجــات الشــركة وهنــا يكــون مــن الصــعب علــى الشــركة اجلديــدة الــيت ترغــب يف اقتحــام هــذا اجملــال أن يبيــع‬
‫املنتج والذي جيب أن يكون متميزا عن املنتج األول‪.‬‬
‫‪ -‬اخنفــاض التكــاليف وهــذا يعــين أن الشــركة اجلديــدة املنافســة والــيت س ــتكون لــديها تك ــاليف مرتفعــة يف الس ــنوات‬
‫األوىل بسبب حاجاهتا ملبالغ هائلة للدعاية واإلعالن وسيكون من الصعب عليها للدخول هذه الصناعة‪.‬‬
‫واملقصــود باخنفــاض التكــاليف للشــركة هــو ملكيتهــا مــثال لـرباءة اخـرتاع أو ملكيــة ملصــادر املـواد اخلــام أو ســهولة‬
‫احلصول على املوارد املالية أو قدرة أفضل على التفاوض مع مصادر توريد اخلامات واملعدات ‪.‬‬
‫‪75‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 4-0-2-1‬طبيعة المنـتج‪ :‬يف بعـض الشـركات ال ميكـن حتقيـق عائـد رحبـي إال يف ظـل اإلنتـاج الكبـري ومـن أمثلـة‬
‫على ذلك صناعة السيارات وصناعة احلديد والصلب‪ ،‬ففي هـذه الصـناعات ينبغـي أن تكـون الشـركة اجلديـدة قـادرة‬
‫على انتزاع جـزء مـن الشـركات القائمـة يكفـي لتشـغيل املعـدات عنـد مسـتوى يتضـمن تغطيـة التكـاليف وحتقيـق عائـد‬
‫جــي‪ ،‬ولعــل هــذا يفسـر قلـة عــدد الشــركات يف مثــل هــذه الصــناعات ألنـه مــن الصــعب علــى القــادم اجلديــد أن يهيـ‬
‫الظروف اليت تسمح له بالبقاء واالستمرار‪.‬‬
‫‪ 0-1‬أهم المؤشرات المالية للتحليل األساسي لألسهم العادية‬
‫ومن بني أهم هذه املؤشرات ميكن ذكر ما يلي‪:‬‬
‫‪ 1-0-1‬مؤشر ربحية السهم الواحد‪ :‬ويتم حسابه كما يلي‪:‬‬
‫رحبية السهم الواحد = صايف الربح القابل للتوزيع على االسهم العادية ‪/‬عدد االسهم العادية‬
‫وتربز أمهية هذا املؤشر بالنسبة للمستثمرين احلاليني أو احملتملني عندما يتم التعرف على االجتاه العام له‬
‫حيث ميكن اعتبار التوزيعات احلالية املنتظرة لألرباح أهنا تستند كثرياً على رحبية السهم الواحد‪ ،‬وأن حتديد قيمة‬
‫السهم يف السوق تتم وفق تطور هذا املؤشر صعودا أو هبوطا‪.‬‬
‫‪ 2-0-1‬مؤشر صافي القيمة الدفترية للسهم الواحد‪ :‬ويتم حسابه كما يلي‪:‬‬
‫صايف القيمة الدفرتية للسهم الواحد = صايف القيمة الدفرتية ألصول الشركة ‪ /‬عدد االسهم العادية‬
‫ميكن أن يكون هلذا امل ؤشر تأثري واضح يف تقييم أسهم املؤسسات اليت تنتمي إىل األعمال اليت تعترب أصوهلا‬
‫مقياسا جيداً على قدرهتا اإليرادية‪ ،‬غري أن الواقع يقول بأن معظم العوامل املؤثرة على قيم األسهم العادية ال‬
‫الدفرتي ألصول الشركة عنصرا مؤثرا يف تقييمها‪.‬‬
‫ٌ‬ ‫تعتربٌ املفهوم‬
‫‪ 0-0-1‬مؤشر معدل سعر السهم‪ /‬ربحية السهم ‪ :‬وحيسب كما يلي‪:‬‬
‫معدل سعر السهم ‪ /‬رحبية السهم = القيمة السوقية للسهم ‪ /‬رحبية السهم الواحد‬
‫ويبني هذا املؤشر مدى الرغبة يف الدفع لشراء هذا السهم يف السوق من قبل املستثمرين‪ ،‬وارتفاع هذا املؤشر‬
‫داللة على أن السوق يويل هذا السهم ثقة عالية‪.‬‬
‫‪ 4‬أهم المؤشرات للتحليل األساسي للسندات‪ :‬وميكن االشارة إىل كل من معدل تغطية الفوائد‬ ‫‪-1‬‬
‫‪1‬‬
‫باح‪ ،‬وقدرة الشركة على خدمة ديوهنا‪.‬‬
‫باألر ٌ‬
‫‪ 1-4-1‬معدل تغطية الفوائد باالرباح‪ :‬ويتم حسابه كما يلي‪:‬‬
‫معدل تغطية الفوائد باألرباح = صايف ربح التشغيل قبل الفوائد والضرائب‪ /‬الفوائد‬

‫‪-1‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.223 :‬‬

‫‪76‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫إذا كان حاصل هذا املؤشر أكرب من الواحد الصحيح‪ ،‬فهذا يدل على أن املؤسسة املصدرة للسند لديها من‬
‫الدخل (النواتج‪ /‬اإليرادات) ما يكفي لتسديد الفوائد‪ ،‬ويعين ذلك أهنا حممية من خطر عدم التسديد‪.‬‬
‫‪ 2-4-1‬قدرة الشركة على خدمة الدين‪ :‬ويتم حسابه كما يلي‪:‬‬
‫قدرة الشركة على خدمة الدين = صايف الربح قبل الفوائد والضرائب‪ /‬الفوائد ‪ +‬األقساط‬
‫التحليل الفني‬ ‫‪-2‬‬
‫يعترب التحليل الفين األسلوب الذي يهتم بدراسة املعلومات املتاحة عن السوق بغرض يناء خرائط إلظهار‬
‫أنساق معينة حلركة سعر السهم‪ ،‬أو إلظهار عالقات بني حركة سعر ورقة معينة ومؤشرات سوقية أخرى كما يهتم‬
‫التحليل الفين يتتبع حركة أسعار األسهم يف املاضي‪ ،‬هبدف اكتشاف منط تلك احلركة‪ ،‬كذلك من خالل حتديد‬
‫التوقيت السليم لقرار االستثمار يف األسهم‪.‬‬
‫‪ 1-2‬ماهية التحليل الفني‬
‫‪ 1-1-2‬مفهوم التحليل الفني ‪ :‬ميكن تعريف التحليل الفين على أنه أسلوب يقوم بدراسة حركة السوق وليس‬
‫السلع أو البضائع املتداولة به‪ ،‬وهو فن رصد وتسجيل مجيع املعلومات اخلاصة بالتداول(السعر‪ ،‬حجم التداول‪ ،‬تاريخ‬
‫‪1‬‬
‫التداول‪).....‬لسهم معني أو مجموعة من األسهم‪ ،‬مث استنتاج اجتاه األسعار يف املستقبل من الصورة التارخيية املرسومة‪.‬‬
‫فالتحليل الفين يقوم باستخدام البيانات اليت تتولد عن سوق معني لتحليل كل من سوق األسهم الكلي‬
‫واألسهم الفردية‪ ،‬وأحينا يسمى بتحليل السوق أو التحليل الداخلي‪ ،‬إذ أنه يستخدم بيانات السوق نفسه لتقييم‬
‫الطلب والعرض ألسهم معينة أو للسوق بأكملهن وهكذا يعتقد احملللون الفنيون أنه للقيام بالتنبؤات اخلاصة‬
‫‪2‬‬
‫بالسوق فإن هذا السوق نفسه هو أفضل مورد للبيانات‪.‬‬
‫وعليه‪ ،‬يعتمد التحليل الفين على قراءة التاريخ الستشراف املستقبل‪ ،‬فهو يعين بتسجيل التسلسل التارخيي‬
‫لألسعار يف شكل بياين‪ ،‬وحتليل بيانات املاضي الستخالص الدروس لبناء التوقعات املستقبلية اليت على أساهاها‬
‫يتم اختاذ قرارات الشراء والبيع‪ ،‬هبدف حتقيق أكرب عائد ممكن من حتمل أقل املخاطر‬
‫‪ 2-1-2‬مبادئ التحليل الفني‪ :‬تقوم نظرية التحليل الفين على أربعة أعمدة رئيسية هي‪:‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ -‬القيمة السوقية تتحد نتيجة تفاعل قوى العرض والطلب‪. .‬‬
‫‪ -‬تتحكم عوامل عديدة يف العرض والطلب منها عوامل رشيدة وأخرى غري رشيدة‪ ،‬حيث تتضمن العوامل الرشيدة‬
‫املعلومات املالية اخلاصة بالسهم واليت تنعكس آثارها يف سلوك املستثمرين بالسوق‪ ،‬وعوامل غري رشيدة مثل اآلراء‬
‫واألمزجة والتخمني‪....‬اخل‪ ،‬ويقوم السوق باملوازنة بني هذه العوامل بشكل تلقائي مستمر لتحديد األسعار املالئمة‪.‬‬

‫‪ 1‬عبد اجمليد املهيلي‪ ،‬التحليل الفني لألسواق المالية‪،‬الطبعة اخلامسة‪ ،‬البالغ للطبعة والنشر والتوزيع‪ ،2332 ،،‬ص‪.23 :‬‬
‫‪ 2‬محاد طارق عبد العال‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪..023:‬‬
‫‪ 3‬عبد اجمليد املهيلمي‪ ،‬التحليل الفني لألسواق المالية‪ ،‬الطبعة اخلامسة‪ ،‬البالغ للطباعة والنشر والتوزيع‪ ،2332 ،‬ص‪.02 :‬‬

‫‪77‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬متيل أسعار األوراق املالية ألن تكون اجتاهات يف حركتها تستمر لفرتات طويلة نسبيا بالرغم من احتمال تقلبها‬
‫بشكل طفيف من وقت آلخر‪.‬‬
‫‪ -‬يؤدي التغري يف عالقة العرض والطلب إىل تغيري يف اجتاه األسعار‪ ،‬وميكن مالحظة التغريات آجال وعاجال يف‬
‫‪1‬‬
‫حركة السوق دون احلاجة إىل معرفة أسباب ذلك‪.‬‬
‫‪ 0-1-2‬أقسام التحليل الفني‪ :‬ويشتمل التحليل الفين على قسمني أساسيني مها‪:‬‬
‫‪ 1-0-1-2‬التحليل الفني للرسم البياني‪ :‬وهي الصورة اليت ظهر فيها التحليل الفين يف البداية‪ ،‬حيث كان‬
‫احملللون الفنيون حيد دون حركة سعر السهم املستقبلية عن طريق دراسة منحىن سعر السهم على البيان بالعني اجملردة‬
‫فقط‪ ،‬حيث يعترب البيان هو األساس‪.‬‬
‫‪ 2-0-1-2‬التحليل الفني اإلحصائي‪ :‬انبثق هذا النوع من التحليل عن سابقه‪ ،‬ذلك لعدم وجود قوانني ثابتة‬
‫حتكم التحليل الفين البياين‪ ،‬ما جيعل النتائج احملصل عليها ختتلف من حملل فين آلخر‪ .‬وقد شاع استخدام التحليل‬
‫الفين اإلحصائي خاصة بعد ظهور احلاسبات اآللية‪ .‬والتحليل الفين اإلحصائي يعمل على إجياد إشارات ثابتة‬
‫تشري إىل توقيت بداية وهناية كل من الدورات حنو االرتفاع والدورات حنو االخنفاض‪ .‬وذلك عن طريق تركيب‬
‫مؤشرات تدعى املؤشرات الفنية واليت يكون أساس حساهبا معطيات رقمية حول سعر السهم‪ ،‬حجم‬
‫التداول‪ ....‬اخل وليس البيان يف حد ذاته‪ ،‬وهذا يسمح ببناء نظم التداول اآللية اليت تعتمد على اإلشارات اليت‬
‫تقدمها مؤشرات التحليل الفين‪.‬‬
‫لكن بالرغم من أن نتائج التحليل الفين اإلحصائي تعترب أكثر منطقية وعلمية من نتائج التحليل البياين‪ ،‬فإن‬
‫ذلك ال يعين االستغناء عنه‪ ،‬بل يبقى التحليل البياين عنصرا هاما ال يستغين احمللل الفين اإلحصائي عن‬
‫استخدامه‪ .‬وسواء استخدم احمللل اإلحصائي الرسوم البيانية لألسعار أم ال فهو يف النهاية حملل فين طاملا يقتصر‬
‫عمله على دراسة حركة السوق‪.‬‬
‫‪ 2-2‬نظرية داو‬
‫يف عام ‪ 2883‬طور تشارلز داو " ‪ " Dow‬اثنني من أوسع مؤشرات السوق استخداما مها مؤشر الشركات‬
‫الصناعية‪ ،‬ومؤشر صناعات السكك احلديدية والذي يتضمن ‪ 23‬من كربى هذه املؤسسات يف الواليات املتحدة‪،‬‬
‫واللذان يعرفان اآلن مبؤشر داو جونز الصناعي‪ ،‬ومؤشر داو جونز للنقل‪.‬‬
‫وقد توصل داو جونز إىل نظريته واليت تعرف بنظرية داو من خالل سلسلة من البحوث يف جريدة وول‬
‫سرتيت خالل الفرتة من ‪2033‬إىل ‪ 2032‬واليت متثل األساس الذي يبىن عليه التحليل الفين احلديث‪ ،‬وهتتم هذه‬
‫النظرية باستخدام االجتاهات العامة للسوق‪ ،‬وال تستخدم كما يعتقد الكثريون يف التنبؤ بأسعار األسهم‪ .‬وحتتوي‬
‫‪2‬‬
‫نظرية داو على ستة مبادىء أساسية هي‪:‬‬

‫‪1‬نفس المرجع أعاله‪ ،،‬ص‪.02 :‬‬

‫‪2‬عماد الدين شرايب‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.28-23 :‬‬

‫‪78‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 1-2-2‬المتوسطات تلغي كل شيء‪ :‬حيث تعكس األسعار املختلفة كل شيء ميكن معرفته عن الورقة املالية‬
‫مثل املعلومات اجلديدة اليت تصل إىل السوق‪ ،‬حيث يستوعب املشاركني يف السوق املعلومات وتنعكس على‬
‫سلوكني ومن مث يتحرك السعر ويضبط نفسه وفقا لسلوك وتصرفات املشاركني يف السوق‪ ،‬وباملثل فإن متوسطات‬
‫السوق تعكس كل شيء معروف لدى كل األطراف املشاركة يف السوق‪.‬‬
‫‪ 2-2-2‬يتكون السوق من ثالثة اتجاهات‪ :‬تشري النظرية إىل وجود ثالث حركات سعرية ألسعار السوق‬
‫حتدث يف ذات الوقت‪ ،‬األوىل تغريات سعرية حتدث من يوم إىل آخر‪ ،‬ويطلق عليها بالتقلبات اليومية‪ ،‬والثانية‬
‫تغريات سعرية متوسطة يطلق عليها احلركات السعرية الثانوية يرتاوح حدوثها ما بني أسبوعني إىل شهر أو أكثر‪،‬‬
‫ويستم ر التغري الواحد لفرتة تصل إىل بضع شهور حىت حيدث تغري ثانوي آخر وأخريا التغريات السعرية اليت متثل‬
‫الواحدة منها جتميعا آلثار سلسلة من احلركات السعرية الثانوية على مدار فرتة زمنية تصل إىل أربع سنوات أو‬
‫أكثر‪ ،‬حيث يستمر التغري لبضع سنوات إىل أن حيدث تغري يف اجتاه مضاد‪ .‬ويطلق على هذا النوع من التغري‬
‫باالجتاه األساسي أ‪ ,‬اجلوهري كما يطلق عليها أيضا بالسوق الصعودي أو السوق النزويل حسب األحوال‪ ،‬أي‬
‫حسبما إذا كان اجتاه األسعار حنو الصعود أو حنو اهلبوط‪.‬‬
‫‪ 0-2-2‬االتجاه الرئيسي ينقسم إلى ثالث مراحل‪ :‬وتتمثل فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬مرحلة التجميع‪ :‬وهي الفرتة اليت تقوم فيها بالشراء مجموعة قليلة من املستثمرين املتميزين بعيدي النظر ذوي احلس‬
‫االستثماري السليم‪ ،‬يف سوق يسوده جو عام استثماري متشائم نتيجة انتشار األخبار االقتصادية الكئيبة وغري املشجعة‪.‬‬
‫‪ -‬المرحلة التالية‪ :‬يبدأ فيها السوق بكسب ثقة املزيد من املتعاملني واجتذاب مستثمرين جدد نتيجة ارتفاع‬
‫األسعار املتواصل‪ ،‬الشيء الذي يدعم ويقوي االجتاه الصاعد‪.‬‬
‫‪ -‬مرحلة التنويع‪ :‬وفيها يبدأ خروج مستثمري مرحلة التجميع من السوق‪ ،‬مستغلني فرصة دخول مجهور عريض‬
‫طامع يف حتقيق ثروة سريعة وسط أنباء عن حتسن الوضع االقتصادي العام وشيوع جو استثماري شديد التفاؤل‪.‬‬
‫‪ 4-2-2‬مؤشرات السوق يجب أن تؤكد بعضها البعض ‪ :‬الميكن تأكيد حدوث انقالب يف االجتاه العام‬
‫على املدى املتوسط والطويل إال إذا أكدت مؤشرات السوق ذلك معا ويف نفس الوقت‪ .‬ومؤشرات السوق آنذاك‬
‫كانت مؤشر"داو جونز للصناعة" ومؤشر" قطاع السكك احلديدية فقط" أما اآلن فهنالك العديد من املؤشرات‬
‫اليت ميكن االعتماد عليها من أجل تأكيد االنقالب يف االجتاه العام‪.‬‬
‫‪ 5-2-2‬حجم التداول يؤكد اتجاه السعر‪ :‬يعترب حجم التداول عامال ثانويا إذ أن اإلهتمام األساسي يتمحور‬
‫حول حركة سعر السهم‪ ،‬إال أن شارلز داو يؤكد أنه يف حالة كون االجتاه العام السائد مائال حنو االرتفاع فإن‬
‫االرتفاع يف األسعار يصطحبه حجم تداول كبري‪ .‬يف حني االخنفاض يف األسعار يصطحبه حجم تداول صغري‬
‫نسبيا والعكس صحيح‪ ،‬عندما يكون االجتاه العام السائد مائال حنو االخنفاض فإن هذا االخنفاض يف األسعار‬
‫يكون بأحجام تداول مهمة‪ .‬أما االرتفاع يف األسعار فيكون بأحجام تداول منخفضة نسبيا‪.‬‬

‫‪79‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 1-2-2‬االتجاه العام السائد يبقى مستمرا حتى ظهور إشارة تفي بعكس ذلك‪ :‬يعترب عدم صدور أي إشارة‬
‫من مؤشرات التحليل الفين استمرارا لالجتاه العام السائد‪.‬‬
‫‪ 0-2‬نظرية إليوت لألمواج‬
‫ترجع نظرية املوجات إىل "رالف نيلسون إليوت" والذي الحظ أن التحركات يف سوق األسهم ميكن التنبؤ هبا‬
‫من خالل مالحظة وحتديد أمواج لألسعار ذات أمناط معينة ومتكررة‪ .‬ويعتقد إليوت أن سوق األسهم يتأثر‬
‫هبذه السلسة من املوجات يف السعر‪ .‬ولقد ساعد" ‪ "C.J COLLINS‬آليوت يف وصول أفكاره واالهتمام هبا‬
‫‪ financial world magazine‬يف عام ‪ 2000‬وأثناء‬ ‫من خالل سلسلة مقاالت مت نشرها يف مجلة‬
‫فرتة اخلمسينيات والستينيات قام هاملتون بولتون بتطوير أفكار إليوت ويف عام‪ 1965‬نشر بولتون دراسته عن‬
‫أساسيات نظرية املوجات‪ ،‬واليت تعد أول عمل علمي مميز يف شرح هذه النظرية‪ .‬ويف عام‪ 2038‬ساهم كل من‬
‫‪1‬‬
‫روبرت بريشتر وفوستر يف تأليف أول كتاب عن أساسيات" موجات إليوت"‪.‬‬
‫تقوم نظرية املوجات على عدة مبادىء أساسية أمهها ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬أي فعل أو تصرف يتبعه رد فعل‪.‬‬
‫‪ -‬يوجد مخسة موجات يف نفس االجتاه حتدد االجتاه األساسي يتبعها ثالثة موجات تصويبية ويطلق‬
‫عليها ‪0-2‬حركة‪.‬‬
‫‪ -‬متثل ال‪ 0-2‬حركة دورة كاملة‪.‬‬
‫‪ -‬منط ال ‪0-2‬حركة‪ ،‬يبقى ثابت خالل مدى زمين معني‪.‬‬
‫أما النمط األساسي للسعر فيتكون من موجات(‪ 2‬صاعدة و‪ 0‬هابطة) واليت تأخذ األرقام ‪2،2،0،2،2‬‬
‫واحلرف ‪ A .B.C‬يف اخلريطة‪.‬‬
‫وتشري نظرية" إليوت" أن كل موجة من املوجات اليت تأخذ أرقاما من ‪2‬إىل ‪ 2‬تعيد نفسها مرة أخرى يف‬
‫دورة مماثلة‪ ،‬ويطلق على املوجة األطول واليت تتكون من أكثر من مجموعة متماثلة من املوجات‪2‬إىل ‪ 2‬مصطلح‬
‫الدورة العظمى‪ .‬وعلى هذا األساس ترى نظرية"إليوت" أن حتركات األسعار تسري يف دورات عظمى‪ ،‬وأن كل دورة‬
‫عظمى تتكون من عدة دورات رئيسية وكل دورة رئيسية تتكون من دورات‪ ،‬وكل دورة تتكون من عدد من‬
‫‪2‬‬
‫املوجات تعكس إما اجتاها صعوديا أو اجتاها هبوطيا‪.‬‬
‫وتستخدم نظرية إليوت لألمواج يف حساب هدف سعري معني‪ ،‬سواء كان أعلى أو أدىن سعر تصل إليه األسعار‬
‫‪3‬‬
‫خالل جرياهنا‪ ،‬حيث تقوم هذه النظرية برسم اخلرائط حلركة األسعار وتساعد يف حساب نقاط التحول السعرية والزمنية‪.‬‬

‫‪1‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.230- 238 :‬‬
‫‪ 2‬حممد صاحل احلناوي وآخرون‪ ،‬االستثمار في األوراق المالية ومشتقاتها مدخل التحليل األساسي والفني‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪،2332 ،‬‬
‫ص ص ‪.203-202‬‬
‫‪ 3‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬امحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.220 :‬‬

‫‪81‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪1‬‬
‫‪ 4-2‬نموذج دورة السوق وتحديد االتجاه‬
‫ميكن االستفادة من اجتاهات األسعار يف حتديد منط وسلوك هذه االجتاهات‪ ،‬وبالتايل حيتاج احمللل الفين إىل‬
‫تتبع اجتاهات السعر حىت اللحظة اليت تبدأ فيها هذه االجتاهات يف االنعكاس أو التغري باجتاه مضاد‪ .‬وبشكل عام‬
‫ميكن التمييز بني أربعة أنواع من االجتاهات‪:‬‬
‫‪ -‬االجتاهات قصرية األجل وتكون ما بني ‪ 2-0‬أسايبع‪.‬‬
‫‪ -‬االجتاهات متوسطة األجل وتكون ما بني ‪ 0 -2‬أشهر‪.‬‬
‫‪ -‬االجتاهات األساسية وتكون ما بني ‪ 22-0‬شهر‪.‬‬
‫‪-‬االجتاهات طويلة األجل‪ ،‬ويتممن خالهلا تتبع األسعار لفرتة ترتواح من ‪ 22-8‬سنة وتفيد خطوط االجتاهات‬
‫الطويلة األجل يف إعطاء فكرة عن حتركات األسعار بالنسبة للمستثمرين‪.‬‬
‫‪ 5-2‬أدوات التحليل الفني‬
‫ومنها أدوات التحليل الفين لسعر السهم وأدوات التحليل الفين ملؤشرات السوق‪.‬‬
‫أدوات التحليل الفني لسعر السهم‪ :‬وتعد اخلرائط من النماذج التقليدية حسب وجهة نظر بعض‬ ‫‪1-5-2‬‬
‫املتعاملني يف السوق‪ ،‬متكن اخلرباء من معرفة طبيعة االرتفاع واالخنفاض واجتاههما‪ .‬وتعد اخلرائط وسيلة للسيطرة املالية‬
‫وتستخدم كأدوات مهمة يف عملية التحليل الفين‪ ،‬واليت تبني بأن العرض والطلب يؤثران على السعر‪ ،‬حيث أن أي‬
‫تغيري يف العرض والطلب يغري األسعار‪ ،‬وتستخدم اخلرائط لتبني وتعكس هذا التغيري وسلوك املستثمرين‪.‬‬
‫وتوجد ثالثة أنواع رئيسية من اخلرائط تستخدم يف التحليل الفين هي الرسوم اخلطية‪ ،‬األعمدة البيانية‬
‫والشموع اليابانية‪.‬‬
‫‪ -‬الرسوم الخطية‪ :‬وهي أبسط أنواع اخلرائط وأكثرها شهرة إذ تعتمد يف رمسها على خطوط االتصال بني خمتلف‬
‫البيانات والنقاط‪.‬ميثل احملور الراسي السعر بينما ميثل احملور األفقي الزمن‪ .‬ويتم تسجيل أسعار اإلقفال اليومية بوضع‬
‫‪2‬‬
‫نقطة يف املكان احملدد على اخلريطة‪ ،‬ومن مث يتم توصيلها لتأخذ شكل اخلط الذي يعرب عن حركة واجتاه األسعار‪.‬‬
‫وأن اخلط العمودي يبني أعلى وأدىن سعر سجله السهم يف التداول وأن اخلط األفقي يقطع اخلط العمودي‬
‫حيدد سعر اإلغالق يف ذلك اليوم‪ ،‬ويتم حتديد حجم التداول يف أسفل النموذج‪.‬‬
‫إن اخلرباء الذين يستخدمون هذا النموذج يرون بأن األسعار وحجم التداول والزمن‪ ،‬هي أهم العناصر اليت‬
‫تؤثر على النتائج املستخرجة‪ ،‬مع اإلشارة إىل أنه ميكن رسم خريطة حركة األسعار ليوم أو أسبوع أو شهر وحسب‬
‫اهلدف من رسم اخلريطة‪.‬‬

‫‪ 1‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.220 :‬‬

‫‪2‬دريد كمال آل شيب‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬دار املسرية للنشر والتوزيع والطباعة‪ ،‬األردن‪ ،‬ط‪ ،2322 ،2‬ص ص ‪230-233‬‬

‫‪81‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫األعمدة البيانية‪ :‬حيث يتم حتديد مقياس الرسم عى حمور الرأسي الذي ميث ل السعر وعلى احملور‬ ‫‪-‬‬
‫األفقي الذي ميث ل الزمن‪ ،‬ويتم ربط أعلى سعر وأدىن سعر لكل فرتة زمنية معينة خبط عمودي‪ .‬أما سعر‬
‫اإلقفال فريمز له بعالقة صغرية من ناحية اليمني ( ناحية الفرتة الزمنية الالحقة) وسعر الفتح بعالمة أفقية‬
‫صغرية من ناحية اليسار ( ناحية الفرتة الزمنية السابقة)‪ .‬والغرض من رسنم االعمدة البيانية لفرتات زمنية‬
‫خمتلفة هو اختالف منظور كل منها‪ ،‬فاخلريطة الشهرية تعطي صورة خمتلفة متماما عن اخلريطة اليومية‪،‬‬
‫فاألوىل ترسم حركة السوق على امل دى البعيد والثانية ترسم حركة السوق على املدى القصري‪ .1‬وذلك كما‬
‫يوضحه الشكل املوايل‪:‬‬

‫األعمدة البيانية‬
‫السعر‬
‫أعلى السعر‬
‫السعر االقفال‬

‫السعر الفتح‬
‫أدىن السعر‬
‫الزمن‬

‫المصدر‪ :‬عبد اجمليد املهيلمي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.65 :‬‬

‫‪ -‬الشموع اليابانية‪ :‬هذه الطريقة اليابانية لرصد وتسجيل األسعار شبيهة نوعا ما مبخططات األعمدة‪ ،‬فهي حتتوي‬
‫على مجيع املعلومات اليت تسجلها األعمدة‪ ،‬باإلضافة إىل سعر الفتح الذي أعطاه اليابانيون أمهية خاصة‪ ،‬وهو ما‬
‫دفع بالكثري من احملللني إىل استخدام الشموع بدال من األعمدة‪.‬‬
‫فالشمعة عبارة عن مستطيل له فتيالن علوي وسفلي‪ ،‬قمة الفتيل العلوي هي أعلى سعر يف الفرتة الزمنية‬
‫املرصودة وأدىن نقطة يف الفتيل السفلي متث ل أدىن سعر هبا‪ .‬أما سعر الفتح واإلقفال فيمثالن إما اخلط العلوي‬
‫أو السفلي للمستطيل‪ .‬ويتضح من ذلك أن كل مشعة تربز عالقة كل من متغريات السعر األربعة بعضها‬
‫ببعض‪2 .‬وهذا ما يوضح ه الشكل املوايل‪:‬‬

‫‪ 1‬عبد اجمليد املهيلمي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.22-22 :‬‬

‫‪ 2‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.22 :‬‬

‫‪82‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫الشموع اليبانية‬

‫السعر‬ ‫السعر‬
‫أعلى السعر‬ ‫أعلى السعر‬
‫السعر الفتح‬ ‫السعر االقفال‬

‫السعر االقفال‬ ‫السعر الفتح‬

‫أدىن السعر‬ ‫أدىن السعر‬
‫الزمن‬ ‫الزمن‬

‫المصدر‪ :‬عبد اجمليد املهيلمي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.60 :‬‬

‫فيالحظ من الشكالن انه برمز أليام ارتفاع األسعار ( سعر اإلقفال أعلى من سعر الفتح) بشمعة بيضاء‪ ،‬أما‬
‫أيام اخنفاض السعر ( سعر اإلقفال أدىن من سعر الفتح) بشمعة سوداء‪.‬‬
‫‪ 2-5-2‬أدوات التحليل الفني لمؤشر السوق‪ :‬ويقصد هبا األدوات اليت هتدف إىل قياس املتانة النسبية‬
‫‪1‬‬
‫للسوق‪ ،‬وحتديد اجتاهات وحركات األسعار فيه‪ ،‬ويف هذا الصدد ميكننا التمييز بني ثالثة مقاييس هي‪:‬‬
‫‪ -‬مقاييس ميل أو اتجاه المستثمرين‪ :‬وهو مؤشر الجتاه حركة أسعار األسهم يف املستقبل‪ ،‬ومن أبرز تلك املقاييس‬
‫مؤشر بارون والذي حيسب أسبوعيا حسب املعادلة املوالية‪:‬‬
‫‪Rh‬‬
‫‪Pr ‬‬ ‫‪ 100‬‬
‫‪rw‬‬
‫حيث‪/‬‬
‫‪ :Pr‬مؤشر الثقة‪.‬‬
‫‪ :rH‬عائد السندات مرتفع اجلودة‪.‬‬
‫‪ :rw‬عائد السندات متوسط اجلودة‪.‬‬
‫إن ارتفاع هذا املؤشر يدل على أن احلالة االقتصادية جيدة‪ ،‬وبالتايل التوقيت مالئم للشراء والعكس صحيح‪.‬‬
‫‪ -‬مقاييس وجهة النظر المضادة‪ :‬تقوم هذه املقاييس على اختاذ قرارات معاكسة لقرارات مجموعة من املستثمرين‬
‫نظرا ألن هؤالء اآلخرين غالبا ما يتخذون قرارات استثمارية خاطئة‪ ،‬خاصة عندما تكون أسعار السوق يف طريقها‬
‫إىل التحول ومن أكثر تلك املقاييس شيوعا مؤشر توازن الكميات الكسرية الذي حيسب باملعادلة املوالية‪:‬‬

‫‪Sdd‬‬
‫‪P¨dd ‬‬
‫‪Cdd‬‬

‫‪ 1‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.222-223 :‬‬

‫‪83‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫حيث‪/‬‬
‫‪ :PDD‬مؤشر الكميات الكسرية‪.‬‬
‫‪ :SDD‬مبيعات الكميات الكسرية‪.‬‬
‫‪ :CDD‬مشرتيات الكميات الكسرية‪.‬‬
‫‪ -‬مقاييس المستثمر المحترف‪ :‬ومن أهم هذه املقاييس نذكر نسبة البيع على املكشوف للمتخصصني‪ ،‬والذي‬
‫حيسب كما يلي‪:‬‬
‫‪Ss‬‬
‫‪Rc ‬‬
‫‪S‬‬
‫حيث‪/‬‬
‫‪ :Rc‬نسبة البيع على املكشوف للمتخصصني‪.‬‬
‫‪ :Ss‬املبيعات على املكشوف للمتخصصني‪.‬‬
‫‪:  S‬مجموع املبيعات على املكشوف‪.‬‬

‫‪ -0‬الفرق بين التحليل األساسي والتحليل الفني‬

‫‪1‬‬
‫وميكن حصر أهم االختالفات بني كل من التحليل األساسي والتحليل الفين فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬يقوم املعنيون يقوم املعنيون بالتحليل األساسي على دراسة أسباب حترك األسعار يف اجتاه معني‪ ،‬بينما يهتم‬
‫احملللون الفنيون مبقدار حركة األسعار ومداها واملدة اليت استغرقتها وكذا حجم التداول‪.‬‬
‫‪ -‬يساعد التحليل الفين على حتديد الوقت املناسب لالستثمار‪ ،‬مىت نشرتي؟ مىت نبيع؟ مىت ندخل السوق ومىت‬
‫خنرج منه؟ وهذه األسئلة ال جتد إجابات يف التحليل األساسي‪.‬‬
‫‪ -‬ألجل دراسة قوى العرض والطلب‪ ،‬فإن احمللل األساسي يهتم بالقوائم املالية ويقوم مبقارنة النتائج احلالية مع‬
‫نتائج الفرتات السابقة وذلك هبدف م عرفة القيمة العادلة للسهم‪ ،‬بينما يهتم احمللل الفين بدراسة حركة األسعار‬
‫بالسوق على أساس أن كافة املعلومات متضمنة يف السعر‪.‬‬
‫‪ - -‬يعد التحليل األساسي أكثر فعالية يف توقع االجتاهات على املدى الطويل ‪ 2‬أكثر من سنة) بينما يرجح أن‬
‫يكون التحليل الفين أكثر مالئمة للمعامالت قصرية األجل ( ‪ 03-3‬يوم)‪.‬‬
‫باإلضافة إىل ان التحليل الفين ال يؤمن بنظرية السري العشوائي لألسعار‪ ،‬فاألسعار بالنسبة له تتحرك يف‬
‫اجتاهات معينة‪ ،‬هذه االجتاهات متيل إىل االستمرار يف مسارها حلني تغري يف ميزان العرض والطلب‪ ،‬وعادة ما‬
‫ميكن مالحظة هذه ا ملتغريات يف حركة السوق نفسها‪ ،‬فهي تظهر يف شكل أمناط سعرية معينة هلا داللتها وميكن‬
‫تفسريها من منظور تطور مسار األسعار يف املستقبل‪ .‬كما أن احمللل الفين ال ميلي أبدا على السوق حركته‪ ،‬وهو ما‬
‫مييزه عن احمللل األساسي‪ ،‬فاألول يرتك للسوق عملية إرشاده إىل مسار األسعار‪ ،‬فظهور شكل معني بالرسم‬
‫البياين لألسعار يرجح سريها يف اجتاه معني مستقبال‪ ،‬وذلك على أساس تصرفات األسعار يف العديد من احلاالت‬

‫‪ 1‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص ص‪.222-222 :‬‬

‫‪84‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫املماثلة السابقة بطريقة معينة‪ .‬أما احمللل األساسي فيقوم حبساب القيمة العادلة لسهم ما ويتوقع من السوق أن‬
‫‪1‬‬
‫يتحرك إىل هذه القيمة اليت حسبها بطريقة ما واعتربها عادلة‪.‬‬
‫‪ -4‬االنتقادات الموجهة للتحليل األساسي وللتحليل الفني‬
‫يتعرض كل من التحليل أساسي والتحليل الفين جملموعة من االنتقادات‪ ،‬ميكن ذكر منها ما يلي‪:‬‬
‫‪ 1-4‬بالنسبة للتحليل األساسي‪:‬‬
‫‪ -‬من الصعوبة أن يكون باإلمكان اإلحاطة بكافة املعلومات املتعلقة بنشاط الشركة موضوع التداول‪ ،‬باإلضافة‬
‫إىل أن هذه املعلومات مستمرة التغري‪.‬‬
‫‪ -‬يتم احلصول على هذه املعلومات يف أغلب األحيان يف أوقات متأخرة مما يفقدها أمهيتها يف حتديد القيمة‬
‫السوقية‪ ،‬عدا كوهنا غري دقيقة مما يتطلب مراجعتها وبالتايل تعديلها‪.‬‬
‫‪ -‬احمللل األساي حىت ولو استطاع احلصول على تلك املعلومات واإلملام هبا مجيعا مث حتليلها بسرعة ودقة‪ ،‬فإنه من‬
‫‪2‬‬
‫العسري استغالهلا يف توقيت مناسب يتالءم مع التحركات السريعة ألسعار السوق‪.‬‬
‫‪ 2-4‬بالنسبة للتحليل الفني‬
‫يشكك الكثريون من احمللللني األساسيني يف مدى وكفاءة التحليل الفين يف حتديد سياسات االستثمار واختاذ‬
‫‪3‬‬
‫قرارات البيع والشراء‪ .‬ويعاب على التحليل الفين ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬عدم الدقة‪ :‬فالتحليل األساسي الذي تتوفر فيه القدرة التحليلية ميكن أن بصل إىل نتائج أفضل من احمللل الفين‪،‬‬
‫وذلك أن احمللل األساسي يتنبأ باألحد اث املستقبلية وخيرج منها بالقرار املناسب ويف الوقت املناسب‪ ،‬أما احمللل‬
‫الفين فإنه ينتظر حىت تقع األحداث ويرى بعينه التحول يف حركة األسعار مث يتخذ القرار‪ .‬كما تتأثر عملية‬
‫التحليل الفين باملنظور الشخصي ملن يقوم بعملية التحليل‪.‬‬
‫‪ -‬توقّع النتائج‪ :‬فاحملللون الف نيون خيلقون التوقعات اليت يعتقدون إمكانية حدوثها‪ ،‬فلو أن مئات احملللني استخدموا‬
‫نفس األسلوب وذات البيانات فإهنم يتوصلون إىل نفس القرار‪.‬‬
‫‪ -‬استمرارية القراءة‪ :‬من أجل توقع حركة األسهم يتوجب على احمللل الفين ضرورة قراءة يومية ملؤشرات األسهم‪،‬‬
‫وهذا يتطلب منه املتابعة املستمرة والوقت لتتبع سلوكيات البورصة املالية‪ ،‬وهذا قد ال يتحقق لبعض احملللني الفنيني‬
‫بسبب عوامل خارجية حتول دون حتقيق اهلدف‪.‬‬

‫‪ 1‬عبد اجمليد املهيلمي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.08 :‬‬

‫‪ 2‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.00 :‬‬
‫‪ 3‬عبو عمر‪ ،‬األسواق المالية ودورها في تعزيز أداء صناديق االستثمار‪ :‬دراسة تجارب دولية‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬فسم العلوم االقتصادية‪ ،‬كلية العلوم‬
‫االقتصادية والتجارية وعلوم التسيري‪ ،‬جامعة حسيبة بن بوعلي‪ ،‬الشلف‪ ،2322/2322 ،‬ص‪.222 :‬‬

‫‪85‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫صناديق االستثمار‬

‫تعترب صناديق االستثمار أداة مالية مهمة لالستثمار يف األوراق املالية وتقوم فكرهتا على جتميع األموال من‬
‫املدخرين الصغار والكبار من خالل صكوك أو وثائق لالستثمار‪ ،‬ويتم استثمار هذه األموال يف حمفظة من األوراق‬
‫املالية يتم اختيارها وإدارهتا عن طريق شركات متخصصة يف مجال إدارة حمافظ األوراق املالية من أجل حتقيق أكرب‬
‫عائد ممكن حتقيقه للمستثمرين‪.‬‬
‫‪ -1‬التعريف بضناديق االستثمار‬
‫قبل التعريف بصناديق االستثمار‪ ،‬يتم التعريف أوال بشركات االستثمار‪ ،‬واليت تعترب مؤسسات مالية حتصل‬
‫على األموال من عدد كبري من املستثمرين عن طريق بيع حصص من األسهم هلم‪ ،‬حيث يتم جتميع هذه األموال‬
‫واستثمارها من قبل إدارة حمرتفة‪ ،‬واليت وجدت أساسا ملساعدة صغار املدخرين على تنويع استثماراهتم من خالل‬
‫حمافظ ضخمة ومتنوعة‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ 1-1‬نشأة صناديق االستثمار ‪:‬‬
‫تعود نشأة صناديق االستثمار إىل االسكتلنديني الذين قاموا بابتكار الصناديق املغلقة‪ ،‬أو شركات‬
‫االستثمار ذات رأس املال الثابت وذلك عام ‪ 2833‬ويف نفس الوقت أخذ عدد من صغار املدخرين بإيداع‬
‫أمواهلم ومدخراهتم الصغرية لدى شركات إدارة األموال لتدار بواسطة حمرتفني يف أعمال البورصات ‪.‬‬
‫ويف عام ‪ 2020‬أنشأ األمريكيون ما يسمى بالصناديق املفتوحة حيث أخذت الصناديق املغلقة يف االختفاء ‪.‬‬
‫مث أخذت الصناديق تنتشر يف الكثري من الدول األوروبية بعد احلرب العاملية الثانية ‪.‬‬
‫ويف مصر استحدث قانون سوق رأس املال رقم ‪ 02‬لسنة ‪ 2002‬صناديق االستثمار كمؤسسة مالية‬
‫تستهدف جتميع املدخرات واستثمار أموال املدخرين يف األوراق املالية‪ ،‬وال شك أن مثل هذا االستثمار حيتاج‬
‫لكي حيقق أهدافه وفعاليته للكثري من التخصصات الرفيعة واخلربات امللمة بأحوال السوق على النحو الذي ميكن‬
‫القائم به من اختيار األوراق املالية املناسبة والتعامل فيها يف الوقت املالئم‪ ،‬ومثل هذه املتطلبات ال تتوافر لدى‬
‫عامة الناس‪ ،‬ولذلك فإهنا يف حاجة إىل أجهزة متخصصة وحمرتفة يف تكوين حمفظة لألوراق املالية ‪.‬‬
‫‪ 2-1‬مفهوم صناديق االستثمار‬
‫وميكن تعريف صناديق االستثمار على أهنا ‪ "2‬أوعية مالية ادخارية تقوم بتجميع املدخرات من عند صغار‬
‫وكبار املستثمرين مقابل حصوهلم على حصص ملكية يف الصندوق‪ ،‬ويتحد د نصيب كل مساهم حسب‬
‫مسامهته يف الصندوق‪ ،‬مقابل ذ لك تتعهد اهليئة املشرفة على تسيري الصندوق باستثمار هذه األموال مبا يعود‬
‫بالفائدة على الطرفني"‪.‬‬

‫‪ 1‬حممد سويلم‪ ،‬إدارة البنوك وصناديق االستثمار وبورصات األوراق المالية‪ ،‬جامعة املنصورة‪ ،‬مصر‪ ،‬بدون دار وسنة النشر‪ ،‬ص ص‪. 228-223 :‬‬
‫‪ 2‬عبو عمر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.223 :‬‬

‫‪86‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫يالحظ أن صغار املستثمرين الذين يشرتون األوراق املالية ال يستطيعون االستفادة من مزايا التنويع ويرجع ذلك‬
‫إىل ضالة أو صغر استثماراهتم‪ ،‬لذلك تقدم هذه الصناديق األسلوب أو الطريقة اليت ميكن هبا حتقيق هذه الغاية‬
‫لصغار املستثمرين‪ ،‬أي التنويع‪ ،‬أي أن هذه الصناديق تستطيع حتقيق ما مل يستطع املستثمر حتقيقه‪ ،‬أي أن تكوين‬
‫‪1‬‬
‫حمفظة أوراق مالية ‪.‬‬

‫من ناحية أخرى يتوىل إدارة هذه احملافظ مدراء ذوي خربة وكفاءة عالية يف إدارة احملافظ املالية وهو ماال يستطيع‬
‫املستثمر حتقيقه ‪.‬‬

‫من ناحية ثالثة توفر هذه الصناديق للمستثمر السيولة الالزمة وذلك من خالل استعدادها إلعادة شراء‬
‫حصص أو أسهم أو وثائق املستثمر بناءا على طلبه ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫هذا يعين أنه جيب أن توفر ثالث عناصر أساسية يف صناديق االستثمار وهي ‪:‬‬
‫‪ -‬حتقيق التنويع‬
‫‪ -‬توافر اإلدارة الكفؤة‬
‫‪ -‬إمكانية تسييل السيولة ‪.‬‬
‫وبالتايل‪ ،‬فصناديق االستثمار بأهنا أوعية مالية تسعى إىل جتميع مدخرات األشخاص واستثمارها يف األوراق املالية‬
‫عن طريق جهة متخصصة ذات خربة يف إدارة حمافظ األوراق املالية هتدف إىل تقليل املخاطر وزيادة العائد‪.‬‬
‫‪ 0-1‬خصائص صناديق االستثمار‬
‫‪3‬‬
‫توجد العديد من اخلصائص اليت متيز صناديق االستثمار‪ ،‬ميكن حصر أمهها فيما يلي‪:‬‬

‫‪ 1-0-1‬اإلدارة المتخصصة‪ :‬إن من أبرز اخلصائص املميزة لصندوق االستثمار أنه يدار بواسطة إدارة‬
‫متخصصة وحمرتفة‪ ،‬وهو عامل اجلذب األول للمستثمر عندما يقوم على استثمار أمواله أو مدخراته يف صناديق‬
‫االستثمار يف األوراق املالية‪ .‬فاإلدارة املتخصصة واحملرتفة اليت تتمتع باخلربة يف مجال األوراق املالية تعود على‬
‫املستثمر الفرد بعوائد عديدة ومهمة يف ذات الوقت‪ ،‬فاملستثمر عندما يقوم باالستثمار مباشرة يصبح قائما بكافة‬
‫متطلبات العملية الالزمة لذلك‪ ،‬فهو متخذ القرار ومدير االستثمار ومراقب األسعار‪ ،‬ومتابع السوق واملخاطر‬
‫واألحداث والتطورات‪ ،‬وغري ذلك‪ ،‬كل هذه املتطلبات واملسؤوليات يلقيها املستثمر على كاهل اإلدارة‬
‫احملرتفة اليت تتوىل صندوق االستثمار‪.‬‬

‫‪ 1‬حنفي عبد الغفار‪ ،‬البورصات‪ ،‬رويد للطباعة والنشر‪ ،‬مصر‪ ،2323 ،‬ص ص‪.202-200 :‬‬
‫‪ 2‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص ص‪.202-200 :‬‬
‫‪ 3‬صالح الدين شريط‪ ،‬دور صناديق االستثمار في سوق األوراق المالية‪ ،‬رسالة مقدمة لنيل شهادة دكتوراه‪،‬فرع نقود ومالية‪ ،‬قسم العلوم‬
‫االقتصادية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيري‪،‬جامعة اجلزائر‪ ،2322/2322 ،‬ص ص ‪.232-230:‬‬

‫‪87‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 2-0-1‬صناديق االستثمار تستثمر المدخرات في األوراق المالية ‪:‬إن القاعدة األساسية اليت حتكم عمل‬
‫صناديق االستثمار هي أن االستثمار يكون قاصرا على األوراق املالية‪ ،‬ال جيوز هلذه الصناديق أن تستثمر أموال‬
‫املدخرين يف أي شيء آخر‪ ،‬كما ال جيوز مزاولة أية أعمال مصرفية أو تعامل القيم املالية األخرى‪ ،‬أو يف غريها‬
‫من مجاالت االستثمار إال برتخيص من اهليئة العامة لسوق املال‪.‬‬
‫هذا باإلضافة إىل أنه مت حتديد نسب معينة يف العادة الستثمار صناديق االستثمار يف أذون اخلزينة والودائع‬
‫املصرفية‪ ،‬وتكون يف الغالب ما يقارب ‪ 10 %‬من قيمة الوثائق يف حالة الصندوق اململوك لبنك أو شركة التأمني‬
‫و ‪5 %‬يف حالة الصندوق الذي تؤسسه شركة مسامهة عادية‪.‬‬
‫لقد استهدف هذا التقييد على أن الصندوق أنش أساسا لالستثمار يف األوراق املالية وليس يف مجاالت‬
‫أخرى لالستثمار‪ ،‬وأن أوجه االستثمار األخرى هلا أدواهتا اليت ميكن االستثمار من خالهلا‪ ،‬وليس من خالل‬
‫صناديق االستثمار‪.‬‬
‫فصناديق االستثمار إمنا هي أدوات مالية متخصصة يف وجهة معينة من وجوه االستثمار‪ ،‬وهو االستثمار يف‬
‫األوراق املالية‪ ،‬وإن عمالء هذه الصناديق إمنا توجهوا إليها مكتتبني يف وثائقها رغبة منهم يف استثمار أمواهلم من‬
‫خالهلا يف األوراق املالية‪ ،‬ومن مث مل يكن من اجلائز واحلال كذلك أن توجه هذه الصناديق أمواهلا إىل غري هذا‬
‫الغرض‪.‬‬
‫‪ 0-0-1‬الملكية المشتركة ألموال الصندوق ‪:‬من أبرز اخلصائص املميزة لصندوق االستثمار أنه يتيح ملكية‬
‫مشرتكة ألموال الصندوق‪ ،‬مبعىن أن وثائق االستثمار اليت تصدرها الصناديق لكل وثيقة مالك معني‪ ،‬أما أموال‬
‫الصندوق املتجمعة من مجاع قيمة كل الوثائق فإهنا مملوكة ملكية مشرتكة جلميع املكتتبني يف الصندوق‪ .‬ويرتتب‬
‫على هذه اخلاصية أنه ال يستطيع أحد املكتتبني أن يدعي لنفسه ملكية جلزء من رأس مال الصندوق بصفة‬
‫خاصة‪ ،‬فامللكية هنا على الشيوع‪ ،‬فالعالقة القانونية اليت تربط البنك أو شركة التأمني اليت تزاول نشاط صناديق‬
‫االستثمار جبملة وثائق االستثمار ختتلف عن العالقة القائمة بني هذه املؤسسات املالية وبني املودعني حبسب‬
‫األحوال‪ ،‬إال أن صندوق االستثمار باعتباره وعاءا ادخاريا ماليا فإن دوره بالطبع يكون أكرب من دور الشريك‬
‫العادي‪ ،‬فخربة إدارة الصندوق تعد العامل األول جلذب املستثمر إىل سوق األوراق املالية‪ ،‬فينجذب إىل وعاء‬
‫ادخاري كصندوق االستثمار يشاركه األرباح ويستفيد من خربته يف هذا اجملال واليت ال ميكن أن تتوافر لديه‪ ،‬وهو‬
‫بالتايل يتعدى دور الشريك مبراحل بعيدة جدا‪.‬‬
‫‪ 4-1‬أهمية صناديق االستثمار‬
‫‪1‬‬
‫وتكمن أمهية صناديق االستثمار يف النقاط املوالية‪:‬‬

‫‪ 1‬نفس المرجع اعاله‪ ،‬ص ص‪.233-232 :‬‬

‫‪88‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬تساعد على خلق قوة شرائية كبرية يف سوق األوراق املالية مما يساعد على تنشيط التعامل يف سوق األوراق‬
‫املالية‪ ،‬حيث أن األدوات االستثمارية اليت توفرها صناديق االستثمار تناسب ظروف الكثريين من املستثمرين‬
‫وأهدافهم‪.‬‬
‫‪ -‬إن كل من خاصية التنويع اليت تتسم هبا صناديق االستثمار وما يرتتب عليها من ختفيض خماطر االستثمار‬
‫واملزايا اليت تتحقق من خالل االستثمار يف صناديق االستثمار‪ ،‬من شأهنا تشجيع املستثمرين على شراء وحدات‬
‫صناديق االستثمار مما يضيف مزيدا من حركة التداول يف سوق األوراق املالية ‪.‬‬
‫‪ -‬إن صناديق االستثمار املغلقة تعمل على تنشيط حركة التداول يف سوق األوراق املالية بأسلوبني منفصلني‪ ،‬أوال‬
‫فهي تقوم ببناء تشكيالت من األوراق املالية وتعمل بذلك على تنشيط حركة التداول يف سوق األوراق املالية‪،‬‬
‫وثانيا فهي تصدر وحدات استثمار ليتم تداوهلا يف سوق األوراق املالية مما يعين إضافة املزيد من األوراق املالية يف‬
‫سوق األوراق املالية‪.‬‬
‫‪ -‬تقوم باملسامهة يف إمتام عمليات اخلوصصة وخاصة يف الدول النامية واآلخذة يف النمو‪ ،‬حيث ال يتوفر لدي‬
‫القطاع اخلاص هبا السيولة الالزمة ليقوم بشراء شركات القطاع العام لضخامة تلك الشركات‪ ،‬مما يؤدي إىل إعاقة‬
‫عملية اخلوصصة ومن مث فإن اضطالع صناديق االستثمار يف تلك العملية سواء يف‬
‫السوق األويل أو الثانوي يعمل على خلق طلب على أسهم وسندات تلك الشركات املطروحة للبيع من خالل‬
‫حمافظتها االستثمارية‪ ،‬ومن مث متثل الصناديق اجلانب الكبري من الطلب على األوراق املالية املطروحة من تلك‬
‫الشركات والتمويل‪ ،‬بالتايل مثلما حدث يف مصر حني كانت متثل عنصر الطلب الرئيسي على شراء أسهم‬
‫اخلوصصة‪.‬‬
‫‪ -‬تقوم بتنويع مصادر الدخل للبنوك حيث ميكن للبنوك القيام بإنشاء صناديق استثمار والقيام بدور أمني‬
‫لصندوق االستثمار وتقدمي العديد من اخلدمات اليت يقوم البنك باحلصول على مقابل هلا‪ ،‬وكذلك حصول البنك‬
‫على عوائد من الفروق الرأمسالية اليت تعود عليه من بيع أجزاء من حمفظة األوراق املالية اليت ميتلكها مما يعمل على‬
‫تنويع مصادر الدخل للبنوك‪.‬‬
‫‪ -‬توزيع أموال الصندوق بني عدد من األوراق املالية املتنوعة يف اجملاالت املختلفة‪ ،‬من حيث التوزيع اجلغرايف‬
‫والتوزيع من حيث الشركات املصدرة هلذه األوراق‪ ،‬والتوزيع من حيث اجملاالت االقتصادية املختلفة‪ ،‬يقوم بالتقليل‬
‫من حجم املخاطر وتوزعها بالنسبة للمدخرات الذي يوجه أمواله الستثمارها‪ ،‬حيث حتتوي تشكيالت حمافظ‬
‫الصناديق االستثمارية على أوراق مالية للعديد من املنشآت‪.‬‬
‫‪ -‬ختلق صناديق االستثمار طلبا متزايدا على األسهم‪ ،‬مما يعمل على زيادة معدل دوران األوراق املالية يف السوق‪،‬‬
‫ومن مث زيادة حجم وقيمة التداول‪.‬‬
‫‪ -‬تقوم الصناديق باحلد من احتماالت اخلسائر اليت تنتج عن االحتيال أو االختالس من اإلدارة أو اإلفالس‬
‫إلدارهتا بواسطة شركات متخصصة‪ ،‬كما أنه يف حالة حدوث أية مشكلة مالية أو قانونية للشركة‬

‫‪89‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫املديرة للصندوق فإن ذلك ال ميس مالكي الصندوق لكونه كيان مستقل عن الشركة املديرة له ‪.‬‬

‫‪ -‬تساهم صناديق االستثمار يف ختفيض معدل التضخم بطريقة غري مباشرة عن طريق امتصاص السيولة النقدية‬
‫من أيدي األفراد واحلد من امليل لالستهالك‪.‬‬
‫‪ -‬حتقق عوائد أفضل باملقارنة بفوائد البنوك لألفراد املستثمرين يف صناديق االستثمار‪ ،‬حيث أهنا حتتوي على‬
‫العوائد املوزعة على األسهم والسندات املكونة منها حمفظة الصندوق‪ ،‬باإلضافة إىل األرباح‬
‫الرأمسالية احملققة نتيجة للفرق بني القيمة االمسية والقيمة السوقية هلا‪.‬‬
‫‪ -‬يعمل وجود صناديق استثمار حملية من احلد من هتريب املدخرات الوطنية استثمارها خارج البلد‪.‬‬
‫‪ -‬تعترب صناديق االستثمار أداة حتفيز وتشجيع لصغار املستثمرين الذين خيشون من خماطر االستثمار يف سوق‬
‫األوراق املالية‪.‬‬
‫‪ -‬توافر القدرة على انتقاء األوراق ومتابعتها بواسطة خرباء متخصصني يف حتليل إدارة األوراق املالية‪.‬‬
‫‪ -‬حتقيق عائد مناسب من حيازة األوراق املالية دون السيطرة على بعض الشركات‪ ،‬حيث أن ذلك يتناىف مع‬
‫مبدأ التنويع وعدم الرتكيز الذي جيب أن تنتهجه هذه الصناديق‪.‬‬
‫‪ 5-1‬أهداف صناديق االستثمار‬
‫توجد صناديق هتدف إىل حتقيق النمو الرأمسايل‪ ،‬وهناك صناديق هتدف إىل حتقيق دخل جار‪ ،‬وهناك صناديق‬
‫هتدف إىل املوازنة بني النمو والدخل‪ ،‬كما أن هناك صناديق هدفها االستفادة مما مينحها القانون الضرييب من مزايا‬
‫عن طريق اإلعفاء الضرييب أو تأجيل الضريبة‪ ،‬وهذا ما سيتم التطرق إليه يف أنواع صناديق االستثمار‪ .‬أما اهلدف‬
‫الرئيسي هلا فيتمثل يف زيادة القيمة الرأمسالية حلصص الصندوق‪ ،‬حيث ختتلف الطرق املستخدمة لتحقيق هذا‬
‫‪1‬‬
‫اهلدف باختالف طبيعة كل صندوق ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫إضافة إىل هذا اهلدف جند ما يلي ‪:‬‬
‫‪ -‬تدوير حمافظ األوراق املالية للبنوك هبدف حتقيق فائدة للبنك‪.‬‬
‫‪ -‬جتميع أموال املدخرين وتوجيهها جملال االستثمار "غري بنكي "يؤدي إىل زيادة نشاط وفاعلية سوق األوراق املالية‪،‬‬
‫وكذلك محاية املدخرات الوطنية سواء للمقيمني أو العاملني باخلارج‪ ،‬وذلك بإتاحة وسائل استثمار مرتفعة العائد‪.‬‬
‫‪ -‬زيادة الرحبية والعوائد جلميع األطراف املتعاملني مع صناديق االستثمار‪.‬‬
‫‪ -‬مراعاة اعتبارات األمان‪.‬‬
‫‪ -‬تنشيط بورصة األوراق املالية‪.‬‬

‫‪ 1‬حنفي عبد الغفار ورمسية قرياقص‪ ،‬األسواق والمؤسسات المالية‪ ،‬رويد للطباعة والنشر‪ ،‬االسكندرية‪ ،2000 ،‬ص‪. 032 :‬‬
‫‪ 2‬عبد املطلب عبد احلميد‪ ،‬صناديق االستثمار سياستها وآلياتها‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬الشركة العربية املتحدة للتسويق والتوريدات‪ ،‬القاهرة‪ ، 2010،‬ص‪.03 :‬‬

‫‪91‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 1-1‬عالقة صناديق االستثمار بالمؤسسات المالية األخرى‬

‫‪1‬‬
‫وميكن حتديد هذه العالقة من خالل ما يلي‪:‬‬
‫‪ 1-1-1‬عالقة صناديق االستثمار بالبنوك التجارية ومؤسسات االدخار واإلقراض‪ :‬تستثمر صناديق‬
‫االستثمار يف شهادات اإليداع الصادرة عن البنوك ومؤسسات اإلدخار ويف األوراق التجارية الصادرة عنها‪.‬‬
‫‪ 2-1-1‬عالقة صناديق االستثمر بشركات التمويل‪ :‬تستثمر صناديق االستثمار يف بعض األوراق التجارية‬
‫الصادرة عن شركات التمويل‪.‬‬
‫‪ 0-1-1‬عالقة صناديق االستثمار بشركات األوراق المالية‪ :‬تلجأ صناديق االستثمار إىل خدمات شركات‬
‫األوراق املالية لتنفيذ صفقاهتا املتعلقة باألوراق املالية‪ .‬كما متتلك فروعا تعمل كسماسرة خصم وتنافس مع غريها‬
‫من شركات األوراق املالية على تقدمي خدمات السمسرة‪.‬‬
‫‪ 4-1-1‬عالقة صناديق االستثمار بشركات التأمين‪ :‬تستثمر بعض الصناديق يف األسهم الصادرة عن شركات‬
‫التأمني‪ ،‬كما تستثمر بعض شركات التأمني يف صناديق االستثمار‪.‬‬
‫‪ 5-1-1‬عالقة صناديق االستثمار بصناديق التقاعد‪ :‬يستثمر مديرو صناديق التقاعد يف صناديق االستثمار‪.‬‬
‫‪ -2‬أنواع صناديق االستثمار‬
‫تتعدد وتتنوع أشكال صناديق االستثمار وختتلف طبقا حلاجات وأهداف املستثمرين ورغباهتم‪ ،‬ولكن مهما‬
‫تنوعت وتعددت هذه األشكال فهي تندرج حتت نوعني أساسيني مها ‪:‬صناديق االستثمار لكن ختتلف إدارة كل‪،‬‬
‫وصناديق االستثمار املفتوحة‪ ،‬املغلقة صندوق حسب نوعيته‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ 1-2‬أنواع صناديق االستثمار وفقا للجهة المنشأة لها‬
‫يوجد نوعني من أنواع شركات االستثمار وهي شركات االستثمار املفتوحة‪ ،‬وشركات االستثمار املغلقة اليت‬
‫تشكل صناديق االستثمار املغلقة‪ ،‬وفيما يلي عرض هلذين النوعني من الصناديق وذلك على النحو املوايل‪:‬‬
‫‪ 1-1-2‬صناديق االستثمار ذات النهاية المغلقة‪ :‬يرى بعض الكتاب أن صناديق االستثمار املغلقة‪ ،‬هي‬
‫صناديق ذات رأس مال ثابت‪ ،‬ألنه مبجرد انتهاء اإلصدار األويل للوحدات االستثمارية أو لوثائق االستثمار‪ ،‬ال‬
‫جيوز بيع (إصدار) وثائق أخرى إضافية‪ ،‬كما ال يسمح حلملة الوثائق من اسرتداد قيمة مسامهتهم إال بعد مضي‬
‫حد أدىن من عمر الصندوق‪ ،‬وهذا النوع من الصندوق ال يتم بيع أو شراء وثائقه أو تداوله إال من خالل سوق‬
‫األوراق املالية‪.‬‬
‫ويرى البعض اآلخر أن صناديق االستثمار املغلقة هلا عدد ثابت من الوثائق وال جيوز هلا إصدار وثائق جديدة‪،‬‬
‫أو اسرتداد لوثائق مصدرة فعندما يتخلى املستثمر عن وثيقته ال بد أن يقوم غريها بشرائها‪ ،‬وذلك من سوق‬
‫األوراق املالية‪ .‬وعند تداول وثائق استثمار الصناديق املغلقة يف سوق األوراق املالية فإن املستثمر يتحمل عموالت‬

‫‪ 1‬عبو عمر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.223 :‬‬

‫‪ 2‬صالح الدين شريط‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.202-280 :‬‬

‫‪91‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫ومصاريف السمسرة‪ ،‬كما تنشر عادة أسعار وثائق هذه الصناديق يف صحف املال يوميا‪.‬‬
‫إن صناديق االستثمار املغلقة هي شركة استثمار ذات هناية مغلقة‪ ،‬حيث أن عدد الوثائق هلذه الصناديق عدد‬
‫ثابت وأن هذه الوثائق تباع وتشرتى من خالل األسواق الثانوية لسوق األوراق املالية إن عدد الوثائق اليت تقوم‬
‫بإصدارها صناديق االستثمار املغلقة هو عدد ثابت‪ ،‬وأن أسعار هذه الوثائق يتحدد وفق قانون العرض والطلب‬
‫مثل األوراق املالية اخلاصة بالشركات ونرى أنه ميكن من خالل املناقشات السابقة حصر السمات العامة املميزة‬
‫للصناديق املغلقة وإجيازها على النحو املوايل‪:‬‬
‫‪-‬إن شركات االستثمار املغلقة هي اليت تشكل صناديق االستثمار املغلقة ويسمح هلذه الشركات بإصدار‬
‫السندات واألسهم املمتازة‪.‬‬
‫‪-‬إن عدد األسهم هذه الصناديق هو عدد ثابت ال يتغري‪ ،‬ويستثين من ذلك حالتان نادرتان احلدوث مها قيام‬
‫الشركة بإصدار أسهم جديدة‪ ،‬وقيم الشركة بإعادة شراء أسهمها من السوق‪.‬‬
‫‪-‬ال يتم تداول أسهم هذه الصناديق إال من خالل سوق األوراق املالية وذلك وفقا لقانون العرض والطلب‪.‬‬
‫‪-‬إن القيمة السوقية ألسهم هذه الصناديق والقيمة الصافية هلا يتم نشرها عادة يف صحف املال‪.‬‬
‫‪ 2-1-2‬صناديق االستثمار ذات النهاية المفتوحة‪ :‬إن صناديق االستثمار املفتوحة تقف مستعدة دوما‬
‫إلصدار أسهم جديدة واسرتداد األسهم السابق طرحها وذلك وفقا لقيمة السهم الصافية عادة ما يطلق على‬
‫صناديق االستثمار املفتوحة الصناديق املشرتكة‪ ،‬وعادة ما تتم التفرقة بني نوعني من هذه الصناديق ومها الصناديق‬
‫احململة فالصناديق احململة هي اليت يوجد هلا رسوم يتحملها املستثمر عند شرائها والصناديق غري احململة ال يوجد هلا‬
‫رسوم يتحملها املستثمر عند شرائها ‪.‬‬
‫كما أن هناك بعض االختالفات بني الصناديق املفتوحة واملغلقة‪ ،‬حيث نرى أن صناديق االستثمار املفتوحة ال‬
‫تتداول أسهمها يف سوق األوراق املالية ولذلك فاملستثمر يشرتي السهم ويبيعه إىل شركة االستثمار مباشرة دون‬
‫احلاجة إىل اللجوء إىل سوق األوراق املالية‪ ،‬ولذلك ال بد من توافر سيولة كافية لشركات االستثمار ذات النهاية‬
‫املفتوحة ملواجهة طلبات االسرتداد من قبل حاملي وثائق تلك الشركات‪ ،‬ألنه إذا كان موقف السيولة هلذه‬
‫الشركات ضعيف ستضطر إىل تصفية جزء من أوراقها املالية لتدبري السيولة ملواجهة حاالت االسرتداد‪.‬‬
‫كما أنه يوجد اختالف آخر أنه قد حيصل املستثمر يف الصناديق املغلقة على نوع من الربح ال يتواجد مع‬
‫الصناديق املفتوحة‪ ،‬ويتمثل ذلك الربح يف الربح احملقق لو كان املستثمر اشرتى أحد األسهم خبصم (سعر السهم‬
‫يف السوق أقل من قيمة األصل الصافية) وبالقطع ال توجد هذه احلالة يف الصناديق املفتوحة حيث ال تباع أسهمها‬
‫مطلقا خبصم‪.‬‬
‫أما االختالف ثالث بني الصناديق املفتوحة والصناديق املغلقة ويشري االختالف يف تكلفة االستثمار‪ ،‬حيث‬
‫يرى أن الصناديق املفتوحة قد تباع برسوم يتحملها املستثمر عند أي هناك رسوم تضاف إىل قيمة األصل الصافية‬
‫عند الشراء وال شك أن شرائها ذلك يؤثر على تكلفة االستثمار ‪.‬‬

‫‪92‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪1‬‬
‫‪ 2-2‬تصنيف صناديق االستثمار وفقا لمكونات التشكيلة‬

‫وتصنف وفقا هلذا صناديق االستثمار يف أربع مجموعات‪ :‬صناديق أسهم عادية‪ ،‬صناديق سندات‪ ،‬صناديق‬
‫متوازنة‪ ،‬مث صناديق سوق النقد ‪.‬‬

‫‪ 1-2-2‬صناديق األسهم العادية ‪ :‬على الرغم من صناديق األسهم العادية تشتمل فقط على أسهم عادية‪،‬‬
‫فإهنا ختتلف فيما بينها باختالف مسات تلك األسهم فهناك الصناديق اليت تركز على األسهم العادية اليت تصدرها‬
‫شركات تتسم بدرجة عالية من النمو وهناك صناديق تركز على األسهم اليت تصدرها املؤسسات العاملة يف صناعة‬
‫معينة بل ورمبا املؤسسات العاملة يف منطقة جغرافية معينة ‪...‬وهكذا‪.‬‬

‫وميكن أن منيز يف هذا الصدد بني نوعني من الصناديق ‪ :‬صناديق تدار باستمرارية يقظة ال حتظى سوى بقدر‬
‫ضئيل من اهتمام اإلدارة ‪.‬‬
‫ويقصد بالصناديق اليت تدار باستمرارية ويقظة تلك اليت تسعى إدارهتا إىل البحث عن األسهم اليت تتداول يف‬
‫السوق بسعر يزيد أو يقل عن قيمته احلقيقية ‪.‬لتتخلص من تلك اليت يزيد سعرها عن قيمتها احلقيقية ولتشرتي‬
‫تلك اليت يقل سعرها عن قيمتها احلقيقية أما الصناديق اليت حتظى بقدر ضئيل من اإلدارة فهي تلك اليت ال تبذل‬
‫اإلدارة من جانبها مجهودا يذكر الختيار التشكيلة اليت تتضمنها‪ ،‬فهي تسعى إىل حتقيق عائد مياثل العائد على‬
‫حمفظة السوق‪ ،‬ومن مث فإهنا تكتفي بتشكيل مكونات الصندوق من تشكيلة األوراق املالية ذاهتا( األسهم )اليت‬
‫يتكون منها أحد مؤشرات السوق ويطلق على هذا الصندوق بصندوق املؤشر‪.‬‬
‫‪ 2-2-2‬صناديق السندات ‪ :‬يقصد بصناديق السندات تلك اليت تتكون من سندات فقط ويف هذا الصدد‬
‫توجد صناديق تتكون من تشكيلة من سندات تصدرها مؤسسات األعمال وبعض السندات اليت تصدرها‬
‫احلكومة‪ ،‬بشكل يتسىن معه خدمة قطاع معني من املستثمرين وهناك الصناديق اليت تتكون من سندات مرتفعة‬
‫اجلود ة‪ ،‬اليت تولد عائدا منخفضا نسبيا ولكنها تنطوي على مستوى منخفض من املخاطر‪ ،‬مبا يتناسب مع ظروف‬
‫املستثمر غري الراغب أو غري القادر على حتمل املخاطر‪ ،‬كذلك هناك الصناديق املختلطة أي تلك اليت تشتمل‬
‫على مجموعات من السندات تتباين من حيث اجلودة وتتباين معها املخاطر والعائد املتولد‪ ،‬مبا يتناسب مع فئات‬
‫خمتلفة من املستثمرين الذين ختتلف رغبتهم وقدرهتم على حتمل املخاطر‪.‬‬
‫وال يقتصر األمر على تلك الصناديق‪ ،‬فهناك كذلك اليت تتكون من سندات تصدرها احلكومات احمللية‪ ،‬كما‬
‫هو احلال يف الواليات املتحدة األمريكية‪ ،‬وتتميز تلك الصناديق بأن عائدها معفي من الضريبة‪ ،‬وإهنا تتيح‬
‫للمستثمر فرصة احلصول على نصيبه من العائد على أساس شهري ‪ .‬هذا ويبلغ احلد األدىن لالستثمار مثل هذه‬
‫الصناديق ‪ 2333‬دوالر ‪.‬‬

‫‪ 1‬هندي منري ابراهيم‪ ،‬أدوات االستثمار في أسواق رأس المال‪ ،‬املكتب العريب احلديث‪ ،‬االسكندرية‪ ،2000 ،‬ص ص‪. 222-223 :‬‬

‫‪93‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 0-2-2‬الصناديق المتوازنة ‪ :‬يقصد بالصناديق املتوازنة تلك اليت تشتمل على مزيج من أسهم عادية وأوراق‬
‫مالية أخرى ذات دخل ثابت‪ ،‬مثل السندات اليت تصدرها احلكومة ومؤسسات األعمال‪ .‬والسندات القابلة‬
‫للتحويل إىل أسهم عادية‪ ،‬واألسهم املمتازة‪ ،‬لذا يطلق عليها أيضا الصناديق املنوعة‪ ،‬وبالطبع ختتلف نسبة األسهم‬
‫العادية باختالف األهداف احملددة للصندوق‪ ،‬فعندما يكون من ب ني األهداف حتقيق عائد مرتفع نسبيا مع الرغبة‬
‫يف حتمل خماطر متوسطة نسبيا‪ ،‬يتوقع أن ترتفع إىل حد ما نسبة األموال اليت يستثمرها يف الصندوق يف األسهم‬
‫العادية‪ ،‬أما عندما يكون يف مقدمة األهداف حتمل املستثمر حلد أدىن من املخاطر‪ ،‬حينئذ ترتفع نسبة األوراق‬
‫املالية ذات الدخل الثابت‪ ،‬وذلك على حساب االستثمار يف األسهم العادية ‪.‬‬
‫‪ 4-2-2‬صناديق سوق النقد‪ :‬يقصد بصناديق سوق النقد تلك الصناديق اليت تتكون من تشكيلة من األوراق املالية‬
‫قصرية األجل اليت عادة ما تتداول يف سوق النقد‪ ،‬أي من خالل مؤسسات مالية كالبنوك التجارية وبيوت السمسرة‬
‫املتخصصة التعامل يف تلك األوراق‪ .‬ومن األمثلة عن األوراق املالية قصرية األجل أذونات اخلزانة‪ ،‬وشهادات اإليداع‬
‫(االستثمار) والكمبياالت املصرفية‪ ،‬ولقد ظهرت تلك الصناديق ألول مرة يف الواليات املتحدة األمريكية عام ‪،2030‬‬
‫وذلك عندما وصل العائد املتولد عن االستثمار يف تلك األوراق مستوى مرتفعا مل يسبق هلا الوصول إليه ‪.‬‬

‫‪ 0-2‬صناديق االستثمار وفقا لألهداف المقررة‬

‫‪1‬‬
‫تتمثل أنواع صناديق االستثمار وفقا لألهداف املقررة فيما يلي ‪:‬‬
‫‪ 1-0-2‬صناديق النمو‪ :‬تتناسب هذه الصناديق مع املستثمرين الذين يرغبون يف حتقيق عائد مرتفع مع مستوى‬
‫مقبول من املخاطر‪ ،‬حيث تتكون أموال مثل هذه الصناديق من أسهم الشركات اليت ال تصفى خالل الفرتة‬
‫القصرية ويتوقع هلا أي ملثل هذه الشركات النمو مبعدل أعلى من املتوسط يف املستقبل ‪.‬‬
‫وبذلك جند اهلدف األساسي للنمو هو حتقيق زيادة يف قيمة االستثمار املبدئي بصرف النظر عن اإليراد الذي‬
‫حتققه هذه األسهم‪ ،‬يالحظ أن مثل هذه الصناديق ال تتماثل من حيث درجة اخلطر ولكن يعطى األولوية والرتكيز‬
‫يف االستثمار على الشركات القائمة منذ عديد من السنوات ذات اخلربة واملعروفة بنموها املستمر‪ ،‬وقد ترتكز بعض‬
‫الصناديق األخرى على االستثمار يف األوراق املالية اخلاصة بالشركات احلديثة نسبيا ‪.‬‬
‫‪ 2-0-2‬صناديق االستثمار ذات اإليراد ‪ :‬تتالءم هذه الصناديق واملستثمرون الذين يرغبون يف احلصول على‬
‫إيراد ثابت ومستقر لتغطية نفقات معيشتهم‪ ،‬بصرف النظر عن منو رأس املال‪ ،‬لذلك تتكون استثمارات هذه‬
‫الصناديق من السندات ذات اإليراد الدوري وتتفاوت من حيث املخاطر‪ ،‬تلجأ بعض الصناديق إىل االستثمار يف‬
‫سندات الشركات واليت تنطوي على خماطر حمتملة ليست كبرية وأيضا أذونات اخلزانة وغريها من السندات‬
‫احلكومية‪ ...‬هذه يعين أن مثل هذه الصناديق تتفاوت يف تشكيل حمافظها املالية من هذه السندات فكلما زاد‬
‫املستثمر من السندات احلكومية قلت املخاطرة عن تلك احملافظ اليت حتتوي على نسبة كبرية من سندات الشركات‬
‫‪ 0-0-2‬صناديق االستثمار ذات اإليراد والنمو ‪ :‬تتالءم هذه الصناديق مع املستثمرين الذين يسعون إىل‬

‫‪ 1‬حنفي عبد الغفار‪ ،‬البورصات‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪. 033-200 :‬‬

‫‪94‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫حتقيق أرباح رأمسالية مع حتقيق عائد شب ه مستقر وبذلك جند أن استثمارات هذه الصناديق تتكون من أسهم‬
‫الشركات النامية ومن السندات ذات العائد الثابت‪ ،‬لذلك يكون أكثر مالئمة ملثل هذا النوع من الصناديق أن‬
‫ترتكز يف استثماراهتا أكثر على األسهم أي أن تستثمر نسبة أكرب يف األسهم املتوقع أن حتقق معدل منو أكرب‬
‫والنسبة األقل يف السندات وهذا يعين احتمال حتقيق معدل منو أكرب يف االستثمارات ودخل ثابت أقل ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫باإلضافة إىل هذه األنواع توجد صناديق استثمار أخرى‪ ،‬هي‪:‬‬
‫‪ 4-0-2‬صناديق االستثمار اإلسالمية‪ :‬إن أهم ما مييز صناديق االستثمار اإلسالمية عن الصناديق االستثمارية‬
‫األخرى‪ ،‬هو توجيه مواردها حنو االستثمارات اليت ال تتعارض مع فكرة االستثمار اإلسالمي‪ ،‬باإلضافة إىل أن‬
‫صناديق االستثمار اإلسالمية ليست مجرد وسيط مايل كما هو احلال يف صناديق االستثمار اليت تنشئها شركات‬
‫االستثمار واملصارف التقليدية وشركات التأمني‪ ،‬بل إن هذه الصناديق باإلضافة إىل ذلك تعتمد على منهج‬
‫االستثمار اإلسالمي الذي ميزج بني رأس املال والعمل‪ ،‬وتقوم املؤسسة املالية( مصرف إسالمي أو شكة تأمني‬
‫إسالمية )واليت ترغب يف تكوين صندوق معني من هذه الصناديق بإعداد دراسة اقتصادية نشاط حمدد‪.‬‬
‫وتبني جدوى االستثمار فيه‪ ،‬مث تقوم بتمويله عن طريق طرحه لالكتتاب العام للجمهور‪ ،‬والعقد الذي يربط‬
‫بني الصندوق واملكتتبني هو عقد املضاربة الشرعية ‪.‬‬
‫وبذلك فإن صناديق االستثمار اإلسالمية متثل عقد شركة مضاربة بني إدارة الصندوق اليت تقوم بالعمل‬
‫فقط بني املكتتبني به والذين ميثلون أرباح املال والذين حيصلون على) وحدات االستثمار(متثل حصة شائعة يف‬
‫رأس مال الصندوق‪ ،‬وتقوم اإلدارة باستثماره بطريقة مباشرة يف مشروعات حقيقية خمتلفة ومتنوعة‪ ،‬باإلضافة إىل‬
‫االستثمار يف األوراق املالية للشركات اليت ال تتعارض أعماهلا مع فكرة االستثمار اإلسالمي ‪.‬‬
‫مخاطر صناديق االستثمار وأنواع الرسوم عليها‬ ‫‪-0‬‬
‫‪ 1-0‬مخاطر صناديق االستثمار‬
‫‪2‬‬
‫ومن أبرز خماطر صناديق االستثمار‪ ،‬ميكن ذكر ما يلي‪:‬‬
‫‪ 1-1-0‬مخاطر ارتفاع التكاليف‪ :‬فالصناديق املرتفعة التكاليف يصعب عليها حتقيق عوائد تتناسب وحجم هذه‬
‫التكاليف‪ ،‬األمر الذي جيعلها أداة استثمارية غري مالئمة ال‪,‬لئك الذين خيططون الستثمار أمواهلم لفرتة قصرية‪.‬‬
‫‪ 2-1-0‬مخاطر السيولة‪ :‬وترتبط أساسا بصناديق االستثمار ذات النهاية املفتوحة‪ ،‬وهي ضرورة توفر مستوى‬
‫مالئم من السيولة على الدوام‪ ،‬مما ميكن الصندوق من دفع قيمة اسرتداد أسهمها يف أية حلظة يطلب املستثمر‬
‫ذلك ‪ ،‬وكما هو معلوم كلما ارتفع مستوى السيولة كلما ارتفعت تكلفة الفرصة الضائعة‪ ،‬أي كلما زاد العائد الذي‬
‫كان ميكن حتقيقه لو أن تلك األموال السائلة قد أعيد استثمارها‪.‬‬

‫‪ 1‬صالح الدين شريط‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.202 :‬‬

‫‪ 2‬عبو عمر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.202-202 :‬‬

‫‪95‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 0-1-0‬مخاطر سعر الفائدة‪ :‬حيث يؤدي احتمال اخنفاض قيمة أدوات الدين الثابت مثل السندات وارتفاع‬
‫سعر الفائدة إىل التأثري بدورها على قدرة الشركات على النمو وزيادة األرباح‪ ،‬األمر الذي ينعكس سلبا على‬
‫العائد الذي حيصل عليه املستثمر يف صناديق االستثمار واليت تستثمر أمواهلا يف هذه الشركات‪.‬‬
‫‪ 4-1-0‬مخاطر السوق المالية‪ :‬بواجه املستثمر يف صناديق االستثمار املخاطر النامجة عن احتمال اخنفاض‬
‫قيم األصول املالية يف السوق املالية اليت يستثمر فيها الصندوق أمواله‪ ،‬وتزداد احتماالت حدوث هذه املخاطر يف‬
‫حالة تركيز التعامل على أسواق مالية غري مستقرة وعدم توفر سيولة كافية يف السوق‪.‬‬
‫‪ 5-1-0‬مخاطر التنويع في استثمارات الصندوق‪ :‬ويقصد هنا التنويع غري املناسب وغري الضروري‪ ،‬حيث أنه‬
‫ال يؤدي إىل اإلسهام يف حتقيق عائد أكرب مما يؤدي إىل ارتفاع التكاليف واخنفاض العائد‪.‬‬
‫‪ 1-1-0‬مخاطر حجم الصندوق‪ :‬ميكن أن يؤدي احلجم غري املناسب للصندوق إىل زيادة التكاليف ومن مث‬
‫اخنفاض الكفاءة من أداء الصندوق لعمله‪ ،‬وميكن أن ترتفع التكاليف عندما يزيد حجم الصندوق عن حد معني‪،‬‬
‫والذي ينخفض فيه متوسط التكاليف‪ ،‬حبيث يصعب إدارة الصندوق مع احلجم الكبري الذي يتعدى احلجم‬
‫األمثل وترتفع تكاليف إداراته ويقل عائده‪.‬‬
‫‪ 2-0‬أنواع الرسوم على صناديق االستثمار‬
‫‪2‬‬
‫تتمثل أ نواع الرسوم اليت تعتمد عليها صناديق االستثمار فما يلي‪:‬‬
‫‪-1-2-0‬الرسوم على المشتركين‪ :‬تفرض صناديق االستثمار أحيانا رسوما على املشرتكني لتغطية جزءا من تكاليفها‬
‫وال سيما تلك املتعلقة بعملية توظيف األموال‪ ،‬وتتبىن بعض الصناديق املفتوحة اليت تتداول وحداهتا يف السوق املنظمة‬
‫وتظهر هذه الرسوم على صفة زيادة يف طريقة فرض رسوم ابتداء عند االشرتاك وتسمى القيمة الصافية لألصول عند الشراء‬
‫ولكن حيصل عليها املسوق‪ ،‬بينما تتبىن صناديق أخرى طريقة فرض الرسوم عند اخلروج من الصندوق‪ ،‬وتربط بعض‬
‫الصناديق هذه الصناديق مبدة بقاء املستثمر يف الصندوق حبيث تتناقص تلك الرسوم بقدر ما تطول هذه املدة‪ ،‬أما إذا‬
‫كان مصدر الصندوق يقوم بنفسه بتسويقه فال يفرض يف العادة رسوما على الدخول أو اخلروج‪ ،‬وتسمى هذه الصناديق‬
‫الصناديق املغلقة اليت جيري تداول وحداهتا يف األسواق املنظمة رمبا احتاج املستثمر إىل دفع رسوم للسمسار يف السوق ‪.‬‬
‫‪ 2-2-0‬رسوم اإلدارة‪ :‬حيصل املدير يف كل أنواع الصناديق على رسوم مقابل إدارته وتصميم طريقة احتساب‬
‫رسوم املدير حبيث تولد احلوافز لديه على حتقيق النمو للصندوق مبا يفيد مجيع املشاركني ولذلك يعتمد حساهبا‬
‫على ما يسمى بالقيمة الصافية ألصول الصندوق‪ ،‬يقوم املدير عندئذ حبساب هذه القيمة الصافية بصفة دورية ويف‬
‫حالة الصناديق املفتوحة يفعل ذلك يوم التسعري ويقتطع أجره بالنسبة املتفق عليها ويرتاوح أجور اإلدارة غالبا ما‬
‫بني ‪ % 2‬إىل ‪ % 2‬سنويا‪.‬‬

‫‪ 2‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص ص ‪.232-232 :‬‬

‫‪96‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪1‬‬
‫‪ -4‬نمط إدارة صناديق االستثمار‬
‫يؤثر منط اإلدارة على أداء صناديق االستثمار‪ ،‬فقد يكون الصندوق مدارا بفاعلية ونشاط‪ ،‬مما يرتتب عليه‬
‫تكاليف إدارة وعموالت وخماطرة وتغري يف حجم الصندوق وعدم استقرار رأس املال‪ ،‬وقد حيقق هذا النمط تفوقا‬
‫يف األداء على مؤشر السوق بفعل اخلربات واملهارات اليت يتمتع هباد راء احملافظ والصناديق‪ ،‬وقد يصل التفوق إىل‬
‫حتقيق عائد غري اعتيادي أو تكون اإلدارة ( احملفظة أو الصندوق)‪.‬‬
‫‪ 1-4‬اإلدارة الساكنة‬
‫تتضمن االدارة الساكنة بقاء االستثمار يف األوراق املالية طيلة فرتة عمر الصندوق يف حمفظة متنوعة تنوع كفؤ‪،‬‬
‫عند مستوى معني من املخاطرة النظامية‪ ،‬لذلك فإهن ا حتتاج إىل قدر ضئيل من اجلهد يف إدارة تلك الصناديق‪،‬‬
‫فتكون حمافظها مكون ة من تشكيلة من األوراق املالية تشبه مكونات أحد مؤشرات السوق مثل مؤشر ( ‪Dow‬‬
‫‪ ،) Jones, S&P500‬يطلق عليها صناديق املؤشرات ‪ Index Funds‬وهي مقيدة بتحقيق عائد مياثل العائد‬
‫على حمفظة السوق ‪ ،Market Portfolio‬وتستند هذه احملافظ على فرضية السوق الكفؤة‪ ،‬ويقصد بالسوق‬
‫الكفؤة ( إتاحة كافة املعلومات عن األوراق املالية لكافة املتعاملني حبيث تعكس األسعار القيمة احلقيقية يف‬
‫السوق‪ ،‬وأن األسهم تستجيب بسرعة ألي معلومات جيدة أورديئة)‪ ،‬وعليه فال وجود ألوراق مالية يف السوق‬
‫الكفؤة تقل أسعارها أو تزيد عن القيمة احلقيقية‪ ،‬مما جيعل انشغال االدارة يف البحث عن تلك األوراق بدون‬
‫جدوى‪ ،‬ويف إطار هذا الن مط من اإلدارة تتجاهل الصناديق االستثمارات القصرية واملتوسطة األجل‪ ،‬وذلك‬
‫للتخلص من التذبذبات والتقلبات احلاصلة يف األ سواق وتأثريها على أداء الصندوق‪ ،‬واملشكلة اليت تواجه املدراء‬
‫هي احملافظة على تشكيلة الصندوق بنسب مكونات املؤشر املستهدف نفسها باختيار مستوى معني من املخاطرة‬
‫واحملافظة على ذلك حىت تاريخ االستحقاق ( لفرتة االستثمار يف الصندوق)‪.‬‬
‫إن هلذه اإلدارة اسرتاتيجيات معينة يف بناء وتكوين احملفظة املالية‪ ،‬ومن أهم هذه االسرتاتيجيات‪ :‬اسرتاتيجية‬
‫الشراء واالحتفاظ ‪ ،Buy & Hold Strategy‬اسرتاتيجية صناديق املؤشرات ‪،Index Funds Strategy‬‬
‫اسرتاتيجية شيه فعالة ‪ ،Semi Active Strategy‬اسرتاتيجية التحصني ‪ .Immunization Strategy‬تركز‬
‫اال سرتاتيجيات الثالثة األوىل على االستثمار باألسهم وتركز االسرتاتيجية الرابعة على االستثمار بالسندات‪ .‬وميكن‬
‫التطرق إليها فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬استراتيجية الشراء واالحتفاظ‪ :‬تتضمن هذه االسرتاتيجية قيام املستثمر أو اإلدارة باختيار تشكيلة من األوراق‬
‫املالية يف حمفظة لفرتة زمنية معينة‪ ،‬تتناسب مع هدف املستثمرين يف حتقيق العوائد املطلوبة ومستوى املخاطرة‪،‬‬
‫وتركز الفكرة حول قياس أداء احملفظة من دون تداول مستمر لالوراق املالية‪ ،‬ولكي حتقق اسرتاتيجية الشراء‬
‫واالحتفاظ التوقعات ينبغي أن يراعي يف تكوينها عدد من االعتبارات‪ ،‬من أمهها‪ :‬حتقيق مستوى مالئم من‬

‫‪ 1‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪028.-022 :‬‬

‫‪97‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫التنويع‪ ،‬حتديد املستوى املطلوب من املخاطرة اليت يرغبها املستمثر‪ ،‬السيولة ( امكانية حتويل املوجودات إىل النقد‬
‫يف الوقت املناسب)‪ ،‬توقيت االستثمار‪.‬‬
‫تقتضي هذه االسرتاتيجية قيام‬ ‫‪ -‬استراتيجية صناديق المؤشرات‪ :‬تقتضي هذه االسرتاتيجية قيام املستثمر أو‬
‫املستثمر أو االدارة بتكوين حمفظة مماثلة الحدى حمافظ مؤشرات السوق مثل مؤشر ستاندبور )‪ (S&P 500‬او‬
‫مؤشر املتوسط الصناعي لداوجونز ‪ DJIA‬وذلك بشراء أوراق مالية متاثل مكوناهتا تشكيلة األسهم املكونة‬
‫للمؤشر‪ ،‬وهتدف إىل احلصول على عائد مياثل متوسط األسهم املتداولة يف السوق دون حتمله خماطرة أكرب‪ ،‬إذ أن‬
‫حركة أسعار املؤشر تعكس حركات أسعار األسهم املتداولة يف السوق واملكونة لصندوق املؤشر‪.‬‬
‫‪ -‬استراتيجية شبه الفعالة‪ :‬متتاز هذه االسرتاتيجية بأهنا جزء من اسرتاتيجية الشراء واالحتفاظ وصناديق‬
‫املؤشرات‪ ،‬إال أن صعوب ة احملافظة على مكونات التشكيلة بذات النسب اليت يتكون منها املؤشر املستهدف‬
‫‪ ، Target Index‬تسبب تغيري أهداف وتفضيالت املستثمر فضال عن تغيري نسب مكونات حمفظة السوق‬
‫البديلة لتتوافق مع التغري يف العائد واملخاطرة‪ ،‬وحتكم هذه االسرتاتيجية آلية جتديد مكونات احملفظة وإعادة موازنتها‬
‫مرة واحدة يف السنة‪ ،‬وقد اظهرت هذه اآللية (التحديث السنوي) نتائج متفوقة السرتاتيجية الشراء واالحتفاظ‬
‫البسيط‪ ،‬وتظهر االختالفات يف العوائد أكثر وضوحا لدى مقارنة أداء حمافظ الشركات الصغرية والشركات الكبرية‬
‫يف ظل التحديث السنوي‪.‬‬
‫‪ -‬استراتيجية التحصين‪ :‬تستند هذه االسرتاتيجية يف تكوين احملافظ إىل اختيار السندات اليت تتماثل أمدها مع‬
‫الفرتة الزمنية املخططة لالستثمار ‪ ،Investment Horizon‬وميثل أمد حمفظة السندات املتوسط املرجح بأوزان‬
‫السندات املكونة للمحفظة ويعرب عنها باألموال املخصصة لالستثمار لكل سند‪ ،‬وجتنب هذه االسرتاتيجية‬
‫املستثمرين خماطرة تغيري أسعار الفائدة‪ ،‬ويعتمد يف بناء هذه احملفظة على مؤشر )‪(Almon Brothers‬‬
‫و)‪ (Shearson Lehman‬ليتضمن احلصول على عائد مياثل عوائد تلك املؤشرات مع حتمل تكاليف املعاملة‬
‫اخلاصة بشراء السندات‪.‬‬
‫‪ 2-4‬اإلدارة النشطة‬
‫تعمل هذه االدارة يف اطار السوق غري الكفؤة الذي ال متثل فيه أسعار االسهم قيمتها احلقيقية‪ ،‬إذ ميكن‬
‫احلصول على اسهم تزيد أسعارها أو تقل عن قيمتها احلقيقية باالعتماد على املعرفة واخلربة ومهارات مدراء‬
‫الصناديق أو املخافظ واملستثمرين يف حتليل األوراق املالية واختيارها لتحقيق عوائد غري اعتيادية تفوق عوائد‬
‫الصناديق األخرى ويطلق عليها الصناديق املدارة ‪ Managed Funds‬وهي تشري إىل صناديق استثمار هناية‬
‫مفتوحة (أو شركات استثمار ذات هناية مفتوحة) وهي أساس االدارة النشطة حملفظة األوراق املالية‪.‬‬
‫تعد االدارة النشطة األساس لصناديق االستثمار ذات النهاية املفتوحة وتنطوي على ثالث اسرتاتيجيات‪.‬‬
‫تتمثل فيما يلي‪:‬‬

‫‪98‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬استراتيجية اختيار األوراق المالية ‪ :‬يتطلب اختيار األوراق املالية قيام املدراء بالتحليل االساسي والفين‬
‫للوصول إىل القيمة احلقيقية للورقة ومقارنتها بقيمتها السوقية للوقوف على قرار االختيار ضمن احملفظة‪.‬‬
‫‪ -‬استراتيجية إعادة توزيع (تخصيص) موجودات المحفظة ‪ :‬ويقصد هبا إعادة توزيع نسب املوارد املالية املتوفرة‬
‫واملخصص ة لالستثمار يف أسهم شركات القطاعات الصناعية املختلفة والقطاعات األخرى حسب أمهيتها‪ ،‬أي‬
‫عملية تنويع وتطوير حمفظة االستثمار وفقا لتقلبات الظروف االقتصادية واسعار األسهم من حيث العائد‬
‫واملخاطرة‪ .‬من خالل مزج موجودات خمتلفة يف نسب متباينة للوصول إىل أفضل العوائد عند مستوى خماطرة‬
‫معينة‪ ،‬فضال عن حماولة االدارة يف حتقيق عوائد غري اعتيادية والتفوق على السوق من خالل قيام املستثمر (االدارة‬
‫أو الوكيل) مبقارنة أسعار األسهم بعوامل أخرى مثل (االيراد‪ ،‬األرباح‪ ،‬التدفق النقدي واملعايري األساسية األخرى)‬
‫ملعرفة هل ان األسهم مقيمة بأعلى من قيمتها أو اقل من قيمتها‪ ،‬ويعتمد توزيع احملفظة على درجة تفضيل‬
‫املستثمر للمخاطرة أي على معادلة املنفعة لكل مستثمر‪ ،‬لذلك فإن مسألة اختيار احملفظة بآفاق زمنية خمتلفة تعود‬
‫على معادلة املنفعة لكل مسثمر وكذلك بالتوزيعات احملتملة لعوائد حمفظة األسهم‪ ،‬ومن احملتمل التفاؤل حول‬
‫العوائد املتوقعة والتباين باألسهم يعمل على أن يكون األفق الزمين الطويل مقلال من املخاطرة باالستناد إىل‬
‫توقعات املستثمرين حول عوائد األسهم يف املستقبل‪ ،‬وختتلف هذه التوقعات من مستثمر إىل آخر أو من مدير‬
‫حمفظة أو صندوق إىل آخر‪ ،‬إذ تقسم أسهم الشركات على اسهم شركات حساسة لتغري يف أسعار الفائدة وأسهم‬
‫شركات منتجة للسلع املعمرة وأخرى للسلع الرامسالية واألسهم الدفاعية اليت تتسم باخنفاض املخاطرة‪.‬‬
‫‪ -‬استراتيجية توقيت السوق‪ :‬ترتبط هذه االسرتاتيجية ارتباطا وثيقا باالسرتاتيجية السابقة (اعادة توزيع احملفظة)‪،‬‬
‫إذ حتدد اسرتاتيجية التوقيت مىت يدخل املدراء السوق ومىت يكون اخلروج منه‪ ،‬من خالل مراقبة حركة اسعار‬
‫األسهم والسندات يف األسواق املالية باستخدام معامل بيتا (‪ )β‬يف عملية التوقع للسوق باالرتفاع واالخنفاض ويتم‬
‫تغيري مكونات احملفظة وخماطرهتا عن طريق التحول من حمفظة إىل أخرى‪ ،‬أو زيادة معامل بيتا (‪ )β‬للمخافظ عندما‬
‫يتوقعون االرتفاع يف السوق وختفيض معامل بيتا للمحافظ عندما يتوقعون االخنفاض يف السوق‪ ،‬وتفيد اسرتاتيجية‬
‫التوقيت فضال عن توفري الفرص املالئمة لالستثمار يف أسهم شركات صغرية يف تقدير احتياجات املستثمر‬
‫لالقرتاض لتدعيم املوارد املخصصة لالستثمار يف األسهم‪ ،‬وأن جناح هذه االسرتاتيجية يعتمد على معدالت‬
‫الفائدة وعمولة السمسرة والضرائب‪ ،‬إذ كلما قلت العمولة والضرائب حققت هذه االسرتاتيجية النجاح الالزم‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ -5‬تقييم أداء صناديق االستثمار‬
‫وتنقسم أساليب تقييم أداء الصناديق إىل أساليب تركز على عائد الصندوق‪ ،‬وأخرى تربط بني عائد الصندوق‬
‫واملخاطر األخرى اليت يتعرض هلا الصندوق‪.‬‬

‫‪ 1‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬امحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪028.-020 :‬‬

‫‪99‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 1-5‬تقييم أداء الصندوق باستخدام العائد‬

‫يقاس العائد على أي أصل مايل أو حمفظة باملقارنة بني سعر األصل يف حلظة معينة وبسعر شراء األصل‪.‬‬
‫‪rf0 =(Vf – Vf) / Vi‬‬ ‫وميكن التعبري عن ذلك باملعادلة التالية‪:‬‬
‫حيث تشري ‪ Vf‬إىل سعر األصل (الوثيقة) يف الفرتة ‪ T+1‬يف حني تشري ‪ Vi‬إىل سعر األصل (الوثيقة) يف الفرتة‬
‫‪ .T‬أما ‪ rf0‬فهي متثل عائد الصندوق‪.‬‬
‫واملعادلة السابقة هي معادلة مبسطة للغاية‪ ،‬فهي ال تأخذ يف اعتبارها التدفقات النقدية احملققة خالل الفرتة‬
‫اليت يتم حساب العائد عنها‪ ،‬كما ال تأخذ االعتبارات الضريبية يف احلسبان‪.‬‬
‫وعند قياس نتائج أداء صناديق االستثمار‪ ،‬من املهم استخدام فرتة زمنية معقولة لقياس األداء‪ .‬لكي تسمح‬
‫بالتقييم املوضوعي لنوعية إدارة الصندوق‪ ،‬وال تتأثر بالتغريات والظروف الطارئة اليت قد يتعرض هلا الصندوق‪،‬‬
‫وعلى هذا األساس‪ ،‬يرى البعض استخدام فرتة مخس سنوات كحد أدىن لقياس أداء صناديق األسهم‪ ،‬وفرتة ال‬
‫تقل عن عشر سنوات لقياس أداء صناديق السندات‪.‬‬
‫‪ 1-1-5‬قياس عائد الصندوق عن فترة واحدة‪ :‬لقياس عائد الصندوق عن فرتة زمنية واحدة‪ ،‬يتم تعديل‬
‫املعادلة السابقة لتأخذ يف اعتبارها التوزيعات على وثائق الصندوق‪ ،‬كما يتم أيضا حساب القيمة الصافية ألصول‬
‫‪rf0 = D+(NAVf – NAVi) / NAVi‬‬ ‫الصندوق‪ ،‬وعلى ذلك تظهر معادلة معدل العائد للصندوق كما يلي‪:‬‬
‫حيث تشري ‪ NAVf‬إىل القيمة الصافية ألصول الصندوق اآلن يف حني تشري ‪ NAVi‬إىل القيمة الصافية‬
‫ألصول الصندوق يف بداية الفرتة احلالية‪ ،‬أما ‪ D‬تشري إىل التوزيعات‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫بلغت القيمة الصافية لوثيقة االستثمار يف احدى صناديق االستثمار ‪ $ 03‬يف بداية العام‪ ،‬ويف هناية العام بلغ‬
‫سعر الوثيقة ‪ .$02‬وكان نصيب الوثيقة من التوزيعات ‪ ،$2,2‬فما هو معدل العائد هلذه الوثيقة؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪rf0 = 1.5 + (31-30) / 30 = 8.3 %‬‬ ‫معدل العائد على الوثيقة هو‪:‬‬
‫ومعدل العائد بالصورة السابقة ميثل معدل العائد من وجهة نظر الصندوق أو إدارة الصندوق‪ ،‬وال ميثل معدل‬
‫العائد من وجهة نظر املستثمر‪ ،‬فقد حيمل املستثمر ببعض األعباء عند استثماره يف صندوق االستثمار باإلضافة‬
‫إىل األعباء الضريبية أيضا‪ ،‬مما يؤدي إىل اخنفاض يف معدل العائد على وثيقة الصندوق‪.‬‬
‫‪ 2-1-5‬قياس عائد الصندوق عن ع ّدة فترات‪ :‬ميثل املتوسط اهلندسي للعائد أداة جيدة لقياس عائد‬
‫الصندوق عن عدة فرتات‪ ،‬ولتوضيح ذلك يتم أخذ املثال املوايل‪:.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫مثال‪:‬‬
‫ظهر متوسط العائد السنوي على أحد صناديق االستثمار يف األسهم خالل السنوات اخلمس املاضية كما يلي‪:‬‬
‫العائد‬ ‫السنة‬
‫‪% 03.28‬‬ ‫‪2333‬‬
‫‪%20.22 -‬‬ ‫‪2338‬‬
‫‪%00.22‬‬ ‫‪2330‬‬
‫‪%22.22‬‬ ‫‪2323‬‬
‫‪%22.23 -‬‬ ‫‪2322‬‬
‫عند هذا احلد ميكن حساب متوسط عائد الصندوق عن الفرتة من ‪ 2333‬إىل ‪ 2322‬باستخدام فكرة‬
‫الوسط اهلندسي كما يلي‪:‬‬
‫‪2‬‬
‫= ‪rf0‬‬

‫‪rf0‬‬ ‫‪= 0.22 %‬‬

‫ويال حظ أنه من الرغم من وجود اخنفاضني حادين يف العائد يف عامي ‪ ،2322 ،2332‬فإن العائد املركب‬
‫خالل األعوام اخلمسة قد بلغ ‪ ،%0.22‬وميكن التعبري عن العائد املركب للصندوق بأسلوب آخر‪ ،‬فإذا فرض أن‬
‫مستثمر قام باستثمار مبلغ ‪ $233‬يف عام ‪ ،2333‬فإنه يستحق ‪ $ 228.2‬بعد مخسة أعوام‪.‬‬

‫‪ 2-5‬تقييم أداء الصناديق باالعتماد على العائد والمخاطر‬

‫تعد مقاييس األداء اليت تعتمد على كل من العائد واملخاطر أكثر دقة يف تقييم أداء صناديق االستثمار‪،‬‬
‫وترتبط هذه املقاييس بنظرية إدارة حمافظ األوراق املالية‪ ،‬باعتبار أن صندوق االستثمار هو حمفظة من‬
‫االستثمارات‪ .‬وتعرف املخاطر ألي أصل أو حمفظة أهنا احتمال عدم حتقق العائد املتوقع‪ ،‬أو درجة التذبذب يف‬
‫العوائد املتوقعة من هذا األصل أو احملفظة‪ ،‬وتقاس املخاطر باستخدام االحنراف املعياري للعائد‪ .‬وقد تعددت‬
‫أساليب تقييم األداء اليت تعتمد على كل من العائد واخلطر‪ ،‬واليت تتمثل أمهها يف كل من‪ :‬مؤشر "شارب"‬
‫‪ ،Sharpe Index‬ومؤشر "ترينور" ‪ ،Treynor Index‬ومؤشر "جنسن" ‪.Jensen Index‬‬

‫‪ 1-2-5‬نموذج شارب ‪ :Sharpe Model‬قدم وليام شارب مقياسا مركبا لقياس أداء حمفظة األوراق املالية‬
‫يقوم على أساس العائد واخلطر عند تقييم أداء احملفظة‪ ،‬وتوضح املعادلة التالية منوذج "شارب"‪.‬‬

‫‪Sm = E (R)f0 – Rf / αf‬‬

‫‪111‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫حيث تشري ‪ sm‬إىل مؤشر شارب الذي يعكس أداء الصندوق حمل التقييم‪ ،‬أما ‪ E(R)f0‬فتشري إىل متوسط عائد‬
‫الصندوق‪ ،‬وتشري ‪ Rf‬إىل معدل العائد على االستثمار اخلايل من اخلطر‪ ،‬أما ‪ αf‬فتشري إىل حماطر الصندوق مقاسة من‬
‫خالل االحنراف املعياري لعوائد الصندوق وغين عن الذكر أن ناتج البسط ميثل مقدار العائد اإلضايف للصندوق أو ما يطلق‬
‫عالوة اخلطر‪ .‬وجتدر اإلشارة إىل أن منوذج شارب يقوم على أساس قياس املخاطر الكلية للصندوق (باستخدام االحنراف‬
‫املعياري) اليت تضمن كل املخاطر املنتظمة وغري املنتظمة‪ ،‬وعلى ذلك فإن معادلة شارب حتدد يف الواقع العائد اإلضايف الذي‬
‫حتققه حمفظة الصندوق‪ ،‬نظري كل وحدة من وحدات املخاطر الكلية اليت ينطوي عليها االستثمار يف الصندوق‪.‬‬
‫وميكن توضيح كيفية استخدام أسلوب شارب يف تقييم وترتيب مجموعة من صناديق االستثمار كما يوضح‬
‫ذلك املثال املوايل‪:‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫يوضح اجلدول التايل العائد لثالثة صناديق وكذلك متوسط العائد العام لسوق املال ومعدل العائد اخلايل من اخلطر‬
‫‪ Rf‬خالل تسعة سنوات‪ ،‬كذلك يوضح اجلدول املتوسط واالحنراف املعياري لعائد الصناديق ومؤشر الصندوق‪:‬‬
‫معدل العائد الخالي‬ ‫متوسط العائد لسوق‬ ‫عائد الصندوق‬ ‫عائد الصندوق‬ ‫عائد الصندوق‬ ‫السنة‬
‫من الخطر‪%‬‬ ‫المال‬ ‫‪C‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪3.0‬‬ ‫‪22 -‬‬ ‫‪00 -‬‬ ‫‪22 -‬‬ ‫‪08.3‬‬ ‫‪2002‬‬
‫‪2.8‬‬ ‫‪02.0‬‬ ‫‪03‬‬ ‫‪00.2‬‬ ‫‪00.2‬‬ ‫‪2003‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪20.2‬‬ ‫‪28.2‬‬ ‫‪02.2‬‬ ‫‪22.2‬‬ ‫‪2004‬‬
‫‪2.0‬‬ ‫‪3.2 -‬‬ ‫‪3.0 -‬‬ ‫‪2.0 -‬‬ ‫‪22.3‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪3.2‬‬ ‫‪2.2‬‬ ‫‪2.0‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪23.0‬‬ ‫‪2006‬‬
‫‪23‬‬ ‫‪28.2‬‬ ‫‪03.0‬‬ ‫‪28.0‬‬ ‫‪02.2‬‬ ‫‪2007‬‬
‫‪22.2‬‬ ‫‪02.2‬‬ ‫‪02.3‬‬ ‫‪22.2‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫‪2008‬‬
‫‪22.2‬‬ ‫‪2.8 -‬‬ ‫‪2‬‬ ‫صفر‬ ‫‪3.8 -‬‬ ‫‪2009‬‬
‫‪23.3‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫‪00‬‬ ‫‪20.2‬‬ ‫‪22.8‬‬ ‫‪2010‬‬
‫‪8.2‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪22.2‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫املتوسط‬
‫‪23.2‬‬ ‫‪22.8‬‬ ‫‪20.3‬‬ ‫‪28.2‬‬ ‫االحنراف املعياري‬
‫‪2‬‬ ‫‪2.32‬‬ ‫‪3.02‬‬ ‫‪2.2‬‬ ‫معامل بيتا‬
‫وباستخدام أسلوب شارب للصناديق الثالثة يظهر أداء كل حمفظة كما يلي‪:‬‬
‫‪sm =( 17.1% - 8.6%) / 28.1% = 30.2%‬‬ ‫‪-A‬‬
‫‪sm = (14.5% - 8.6%) / 19.7% = 29.9%‬‬ ‫‪-B‬‬
‫‪sm = (13% - 8.6%) / 20.5% = 19.3%‬‬ ‫‪-C‬‬
‫وفيما يتعلق بأداء مؤشر السوق‪ ،‬فهو يساوي‪:‬‬
‫‪sm = (11% - 8.6%) / 20.5% = 11.7%‬‬ ‫السوق –‬
‫تكشف نتائج املثال السابق أن الصناديق الثالثة هلا أداء يفوق أداء مؤشر السوق‪.‬‬

‫‪112‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫أخريا جتدر اإلشارة إىل أن أسلوب شارب ال ميكن استخدامه إال يف املقارنة بني تلك الصناديق ذات‬
‫األهداف املتشاهبة‪ ،‬وختضع لقيود متماثلة‪ .‬كأن تكون هذه الصناديق مكونة من أسهم فقط‪ ،‬أو سندات فقط‪،‬‬
‫كذلك فإن مقياس شارب يعتمد على االحنراف املعياري لقياس خماطر الصندوق‪ ،‬ويرى البعض أن الصناديق‬
‫أساسا تقوم على فكرة التنويع‪ ،‬وإذا ما توفر التنويع اجليد داخل الصندوق‪ ،‬فإن ذلك من شأنه القضاء على‬
‫املخاطر غري املنتظمة ‪ ،Unsystematic Risk‬ويتبقى فقط املخاطر املنتظمة ‪ ،Systematic Risk‬اليت تقاس‬
‫من خالل معامل بيتا ‪ β‬وليس من خالل االحنراف املعياري‪.‬‬
‫‪ 2-2-5‬نموذج ترينور‪ :‬قدم ترينور منوذجه الذي يقوم على أساس الفصل بني املخاطر املنتظمة واملخاطر غري‬
‫املنتظمة‪ ،‬حيث يفرتض النموذج أن الصناديق يتم تنويعها تنويعا جيدا‪ ،‬ومن مث مت القضاء على املخاطر غري‬
‫املنتظمة (اخلاصة)‪ ،‬وعلى هذا األساس يتم فقط قياس املخاطر املنتظمة (العامة) باستخدام معامل بيتا ‪ β‬كمقياس‬
‫ملخاطر احملفظة‪ ،‬ويظهر منوذج ترينور كما مت تقدميه سابقا عند تقييم أداء مدراء احملافظ كما يلي‪:‬‬
‫‪tm =( E(R)f0 – Rf) / βf0‬‬
‫وبتطبيق ذلك النموذج على بيانات املثال السابق يتطلب األمر أوال حساب معامل بيتا ‪ β‬لكل صندوق من‬
‫الصناديق ‪ ،C،B،A‬وجيدر الذكر أن معامل بيتا ملؤشر السوق دائما يساوي الواحد الصحيح‪ .‬ويقاس معامل بيتا‬
‫‪ β‬كما توضح ذلك املعادلة التالية‪:‬‬
‫‪ = β‬التباين المشترك بين عائد الصندوق وعائد محفظة السوق ‪ /‬تباين السوق‬
‫ويعرف التباين املشرتك بني عائد صندوق ما وعائد حمفظة السوق بأنه مجموع حاصل ضرب احنرافات عائد‬
‫احملفظة يف احنرافات عائد السوق مقسوما على عدد الفرتات مطروحا منها درجة حرية واحدة‪ ،‬وعلى ذلك يظهر‬
‫اجلدول التايل حساب التغاير بني عائد احملفظة أو عائد حمفظة السوق‪.‬‬
‫متوسط عائد انحرافات عائد عائد محفظة متوسط عائد انحرافات عائد التغاير ‪1×2‬‬ ‫عائد‬
‫محفظة السوق‬ ‫محفظة‬ ‫المحفظة ‪ A‬السوق‬ ‫الصندوق‬ ‫المحفظة ‪A‬‬
‫عن متوسط‬ ‫السوق‬ ‫عن متوسط (‪)4‬‬ ‫(‪)2‬‬ ‫(‪)1‬‬
‫العائد (‪)1‬‬ ‫(‪)5‬‬ ‫العائد (‪)0‬‬
‫‪%3.22=02-×23.2‬‬ ‫‪02 -‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪22 -‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫‪03.3‬‬
‫‪%8.80=22.0×22.2‬‬ ‫‪22.0‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪02.0‬‬ ‫‪22.2‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫‪00.2‬‬
‫‪%3.32=22.2×2-‬‬ ‫‪22.2‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪20.2‬‬ ‫‪2-‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫‪22.2‬‬
‫‪0.8+0.8%=28.2-×2.2-‬‬ ‫‪28.2 -‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪3.23‬‬ ‫‪2.2 -‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫‪22.3‬‬
‫‪%3.2=2.2-×0.8‬‬ ‫‪2.2 -‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪2.2‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫‪23.0‬‬
‫‪%2.0=3.2×28.2‬‬ ‫‪3.2‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪28.2‬‬ ‫‪28.2‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫‪02.2‬‬
‫‪%8.0=23.2×23.2‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪02.2‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫‪23.2‬‬
‫‪%2.2+=2.2-×22.0-‬‬ ‫‪2.2 -‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪2.8‬‬ ‫‪22.0‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫‪3.8 -‬‬
‫‪%3.2=0.2×2.3‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫‪2.3‬‬ ‫‪23.2‬‬ ‫‪22.8‬‬
‫‪%23.02‬‬
‫* التباين املشرتك بني عائد الصندوق أو عائد حمفظة السوق ‪40.32/8 =5.04‬‬
‫‪113‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪5.04/(0.205)2 = 1.2‬‬ ‫وكذلك فإن معامل بيتا لعائد الصندوق ‪= A‬‬

‫ويف األسلوب السابق ميكن حتديد معامالت بيتا للصناديق ‪C ،B‬ـ وعند هذا احلد ميكن استخدام مقياس‬
‫ترينور يف املفاضلة وترتيب صناديق االستثمار ‪.C ،B ،A‬‬
‫‪(17.1%-8.6%)/102=7.1% -A‬‬
‫‪(14.5%-8.6%)/0.92=6.4% -B‬‬
‫‪C‬ـ ـ‪(13%-8.6%)/1.04=4.2% -‬‬
‫‪(11%-8.6%)/1=2.4%‬‬ ‫مؤشر السوق =‬

‫وبناءا على النتائج السابقة فإن احملافظ الثالثة ‪C ،B ،A‬ـ ـ ذات أداء جيد‪ ،‬ولكن احملفظة ‪ A‬تعترب األفضل‪.‬‬

‫‪ 0-2-5‬نموذج جنسن‪ :‬قدم جنسن منوذجا لقياس أداء حمفظة الصندوق عرف "بمعامل ألفا"‪ ،‬وتقوم فكرة‬
‫النموذج على إجياد الفرق بني مقدارين للعائد‪ ،‬املقدار األول ميثل الفرق بني متوسط عائد احملفظة ومتوسط معدل‬
‫العائد على االستثمار اخلايل من اخلطر‪ ،‬ويطلق على هذا املقدار اإلضايف‪ ،‬أما املقدار الثاين فيمثل حاصل ضرب‬
‫معامل ‪ β‬يف الفرق بني متوسط عائد السوق‪ ،‬ومتوسط العائد على االستثمار اخلايل من اخلطر واليت ميكن أن‬
‫يطلق عليها عالوة خطر السوق‪ .‬وعلى ذلك يبدو منوذج جنسن كما توضح ذلك املعادلة املوالية‪:‬‬
‫)‪α=(rf0 – rf) – β(rm – rf‬‬

‫وتشري املعادلة إىل أن معامل ألفا‪ ،‬إما أن يكون موجبا‪ ،‬ويشري ذلك إىل األداء اجليد للصندوق‪،‬أو أن يكون‬
‫سالبا ويشري ذلك إىل األداء السي للصندوق أما إذا كان معامل ألفا صفرا فيشري ذلك إىل عائد التوازن حيث ال‬
‫خيتلف يف الواقع عائد الصندوق عن عائد السوق‪.‬‬

‫وبالرجوع إىل بيانات التمرين السابق‪ ،‬ميكن قياس أداء الصناديق ‪ C ،B ،A‬وفقا لنموذج جنسن كما يلي‪:‬‬
‫‪αA = (8.6%-11%) 1.2 - (8.6%-17.1%) = 5.62%‬‬
‫‪αB = (8.6% - 11%) 0.92 – (8.6% - 14.5%) = 3.69%.‬‬
‫‪αC = = (8.6% - 11%) 1.04 – (8.6% - 31%) = 2.19%.‬‬

‫يالحظ ان النتائج تعكس معامالت موجبة (ملعامل ألفا) لكل من الصناديق الثالثة‪ ،‬مما يعين أن األداء النسيب‬
‫هلذه الصناديق جيد‪ ،‬وإن كان الصندوق ‪ A‬هي أفضل الصناديق أداءا‪.‬‬
‫أوجه التشابه واالختالف بين المحافظ االستثمارية وصناديق االستثمار‬ ‫‪-1‬‬
‫‪1‬‬
‫توجد عالقة وثيقة ما بني صناديق االستثمار واحملافظ االستثمارية‪ ،‬وهذا ما سيوضح فيما يلي‪:‬‬

‫‪ 1‬عبو عمر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪222. :‬‬

‫‪114‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 1-2‬أوجه التشابه‬
‫تتفق احملافظ االستثمارية وصناديق االستثمار يف النقاط املوالية‪:‬‬
‫‪ -‬تعترب أسلوبني جديدين من أساليب إدارة األموال‪.‬‬
‫‪ -‬تتكون كل من احملافظ االستثمارية وصناديق االستثمار من تشكيلة متنوعة من األدوات املالية القابلة للتداول‪.‬‬
‫‪ -‬كل من احملافظ االستثمارية وصناديق االستثمار يعترب وعاء من أوعية االستثمار‪ ،‬اهلدف منها احلفاظ على أصل‬
‫املال وحتقيق أكرب عائد ممكن وبأقل املخاطر‪.‬‬
‫‪ -‬يتوىل إدارة كل من احملافظ االستثمارية وصناديق االستثمار جهات متخصصة وذات خربة يف اإلدارة املالية‪.‬‬
‫‪ 2-1‬أوجه االختالف‬
‫توجد بعض أوجه االختالف بني كل من احملافظ االستثمارية وصناديق االستثمار‪ ،‬ميكن حصر أمهها فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬ختتلف احملافظ االستثمارية عن صناديق االستثمار من حيث نوعية املستثمر املتعامل معه وإمكانياته املادية‪ ،‬فاحملافظ‬
‫تعترب أسلوبا إلدارة أموال املستثمر الكبري يف حني الصناديق فهي أسلوب لتجميع وإدارة مدخرات صغار املستثمرين‪.‬‬
‫‪ -‬يتوىل إدارة احملفظة االستثمارية إما املستثمر نفسه أو خبري مبسائل االستثمار املايل‪ ،‬يف حني أن الصندوق‬
‫يدار من خالل مدير متخصص مستقل يف اإلدارة عن اجلهة املالكة للصندوق‪.‬‬
‫‪ -‬ميكن لصنادق االستثمار أن تكون جزءا من حمفظة االستثمار ولكنها ال متلك املقومات األساسية لتكون‬
‫بديال عنها‪ ،‬فاحملفظة االستثمارية يف هذا اجلانب أعم من الصندوق‪.‬‬

‫‪115‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫المحافظ االستثمارية األجنبية‬

‫تصنف االستثمارات األجنبية إىل استثمارات مباشرة واستثمارات غري مباشرة‪ ،‬هذه األخرية اليت متثل حمافظ‬
‫االستثمار األجنيب‪.‬‬

‫‪ -1‬طبيعة المحافظ االستثمارية األجنبية‬

‫ميثل احملافظ االستثمارية األجنبية حمافظ االستثمارات اليت تتضمن موجودات مالية كاألسهم والسندات‪ ،‬وال‬
‫يصاحبه نقل ملوجودات مادية وغري مادية‪ ،‬وهذا النوع من االستثمار يتمثل بقيام الشركات أو األفراد بشراء‬
‫املوجودات املالية اليت تنتج عوائد معينة يف مدة زمنية معينة‪ ،‬وبأقل املخاطر ومن دون السيطرة على مقدارات‬
‫الشركة وبعبارة أخرى إن االستثمار األجنيب املباشر يعين متلك األسهم والسندات بقصد املضاربةأحيانا واالستفادة‬
‫من فرق األسعار أو احلصول على أرباح تدرها األسهم أو السندات‪ ،‬ويف هذا النوع من االستثمارات يشكل رأس‬
‫املال األجنيب نسبة أقل من ‪ %10‬من رأس املال املشروع‪ ،‬ولذلك فإنه ال يسمح له مبباشرة السيطرة الفعلية على‬
‫‪2‬‬
‫إدارة املشروع وال تعطيه حق التصويت على القرارات اإلدارية‪.‬‬

‫‪ -2‬مخاطر المحافظ االستثمارية األجنبية‬

‫االستثمار األجنيب غري املباشر ال خيلو من خماطر عديدة ومتنوعة فمنها ما تتعلق باملخاطر السياسية اليت‬
‫قد يتعرض هلا املستثمر األجنيب‪ ،‬ومنها ما تتعلق بأسعار الصرف‪ ،‬وغريها من املخاطر احملفوفة بتلك االستثمارات‪،‬‬
‫وفيما يلي نبني أهم تلك املخاطر‪:‬‬

‫‪ 1-2‬مخاطر أسعار الصرف‬

‫ميثل سعر الصرف مبلغ إحدى العمالت اليت ميكن تبادهلا للحصول على عملة أخرى‪ ،‬أو سعر إحدى‬
‫العمالت مقابل عملة أخرى ( املستثمرين يف األوراق املالية يف بلد أجنيب‪ ،‬عوائدهم تتأثر بالتغيري يف قيمة األوراق‬
‫املالية‪ ،‬وكذلك التغيري يف قيمة العملة اليت يتم تسعري األوراق املالية مبوجبها‪ .‬فإذا كان من التوقع تعزيز عملة البلد‬
‫األصلي‪ ،‬فإن املستثمرين األجانب قد يكونون على استعداد لالستثمار يف األوراق املالية للبلد لالستفادة من حركة‬
‫العملة‪ ،‬على العكس من ذلك‪ ،‬إذا كان من املتوقع اخنفاض عملة البلد األصلي‪ ،‬ميكن للمستثمرين األجانب أن‬
‫يقرروا شراء األوراق املالية يف بلدان أخرى‪ ،‬ذلك أن العائد على االستثمار يف أسواق رأس املال األجنبية يشمل‬
‫العائد املتحقق نتيجة التغري يف سعر صرف العملة األجنبية‪ ،‬وبالتايل فإن األرباح الرأمسالية اليت حيققها املستثمر‬
‫تتأثر بالتغريات يف أسعار العملة‪ ،‬مما يعين أن عالوة املخاطرة اليت حيصل عليها هذا املستثمر يكون جزء منها‬
‫مقابل املخاطر العامة أما اجلزء اآلخر فيغطي خماطر سعر الصرف‪.‬‬

‫‪ 2‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.222 :‬‬

‫‪116‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 2-2‬المخاطر القطرية‬

‫تتحدد املخاطر القطرية من خالل عدد من املؤشرات النوعية والكمية‪ ،‬وقد اختلف وجهات نظر الباحثني‬
‫حول عدد هذه املؤشرات‪ ،‬واستنادا إىل الدليل الدويل ملخاطر الدول ‪ ،ICRG‬فتحددت موكنات املخاطر القطرية‬
‫‪2‬‬
‫يف كل من‪ :‬املخاطرة السياسية‪ ،‬املخاطر االقتصادية واملخاطر املالية‪.‬‬

‫وعليه‪،‬ة تشمل املخاطر القطرية‪ ،‬كل من‪:‬‬

‫المخاطر السياسية ‪ :‬تعد املخاطر السياسية أحد أنواع املخاطر غري النظامية بالنسبة للمستثمر‬ ‫‪1-2-2‬‬
‫األجنيب إذ ترتبط بدولة معينة وميكن جتنبها من خالل االستثمار يف مجموعة متنوعة من األسواق املالية يف بالد‬
‫العامل‪ .‬وتعود تلك املخاطر إىل التغريات يف الظروف السياسية واليت تؤثر على أسهم الشركات وسنداهتا‪ ،‬فمثال‬
‫تدخل الدولة يف القطاع اخلاص‪ ،‬وإعادة تقومي العملة‪ ،‬وتغيري احلكومة‪ ،‬والضرائب على الدخل‪ ،‬فلكل من هذه‬
‫اجلوانب تأثري على أرباح الشركة‪ ،‬وبصفة عامة فإنه من السهل جتنب االستثمار يف الشركات اليت توجد يف دول‬
‫مضطربة ولكن من الصعب التنبؤ باألحداث السياسية اليت حيتمل أن تؤثر على أسعار األسهم‪.‬‬
‫المخاطر االقتصادية‪ :‬وتعرف املخاطرة االقتصادية على أهنا التغري يف اهليكل االقتصادي أو معدل‬ ‫‪2-2-2‬‬
‫النمو الناتج عن التغريات الرئيسية من توقعات عوائد االستثمارات‪ .‬وتنتج املخاطر االقتصادية إما من التغريات يف‬
‫أهداف السياسة االقتصاديةأو تغيري طرق امليزة التنافسية أو تدهور الصناعة اخل‪ .‬واستنادا إىل الدليل الدويل للمخاطر‬
‫الدولية ‪ ICRG‬فتتحدد املخاطر االقتصادية يف كل من‪ :‬الناتج احمللي اإلمجايل لكل شخص‪ ،‬النمو السنوي للناتج‬
‫‪2‬‬
‫احمللي اإلمجايل‪ ،‬املعدل السنوي للتضخم‪ ،‬ميزان احلساب اجلاري كنسبة من الناتج احمللي اإلمجايل‪.‬‬
‫وميكن ذكر بعض أهم املخاطر االقتصادية فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬مخاطر سعر الفائدة‪ :‬إن ارتفاع سعر الفائدة أو اخنفاضه‪ ،‬له تأثري معاكس على أسعار األوراق املالية‪ ،‬فارتفاع‬
‫سعر الفائدة يؤدي إىل اخنفاض أسعار األسهم والسندات‪ ،‬ألن املستثمر العادي يفضل بيع األوراق املالية اليت‬
‫ميلكها وإيداع مقابلها كوديعة يف البنك‪ .‬لذا تتأثر االستثمارات بالتغريات يف أسعار الفائدة‪ ،‬فاألموال تتجه حنو‬
‫البلدان ذات أسعار الفائدة العالية طاملا ال يتوقع اخنفاض قيمة العمالت احمللية‪ ،‬وبناء على ذلك فإن املستثمر‬
‫األجنيب يتعرض ملخاطر تقلبات أسعار الفائدة يف البلدان اليت يستثمر فيها‪ .‬وذكر ويعد ارتفاع معدالت الفوائد‬
‫القصرية والطويلة األجل من أكثر العوامل اليت تؤثر على االستثمار يف األسهم والسندات‪.‬‬

‫‪ 2‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.220 :‬‬

‫‪ 2‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.223 :‬‬

‫‪117‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬مخاطر التضخم‪ :‬التضخم أو ارتفاع األسعار يؤدي إىل ختفيض القوة الشرائية للنقود‪ .‬فاألموال اليت تستثمر‬
‫اليوم متلك قوة شرائية أعلى من األموال حينما تسرتد بعد عدد من السنوات‪ ،‬وهذا ما يعرف بالقيمة الزمنية‬
‫للنقود‪ .‬وبالتايل فإن للمستثمرين أن ينظروا إىل تلك االستثمارات اليت ميكن أن حتميهم من التضخم‪ .‬فمثال‬
‫السندات ومجيع االستثمارات ذات الدخل الثابت هي أدوات استثمارية عاجزة عن مقاومة التضخم‪ ،‬وبالتايل فإن‬
‫ارتفاع األسعار قد يفوق العوائد اليت حتققها هذه االستثمارات‪.‬‬

‫باإلضافة إىل مشكلة الضرائب‪ ،‬فاملستثمرون يفضلون االستثمار يف الدول اليت تكون فيها الضرائب على‬
‫إيرادات الفوائد أو توزيع األرباح من االستثمارات منخفضة نسبيا‪ ،‬وذلك بتقييم األرباح احملتملة بعد الضريبة من‬
‫االستثمارات يف األوراق املالية األجنبية ‪(،‬إذ يالحظ أن الضرائب تستقطع جزءا من الدخل‪ ،‬إذ ختضع توزيعات‬
‫األرباح والفوائد اليت حيصل عليها املستثمر للضرائب عند حصول املستثمر عليها‪ ،‬بينما ختضع األرباح الرأمسالية‬
‫ملعدل ضريبة أقل مقارنة بالعوائد األخرى لالستثمارات‪.‬‬

‫‪ 0-2-2‬المخاطر المالية‪ :‬وتعرف على أهنا " مقياس مركب يقدر إمكانية الدول على متويل التزاماهتا املالية‬
‫اجتاه الديون اخلارجية والرمسية‪ ،‬وتستخدم مؤشرات املخاطر املالية كمقياس يقدر إمكانية البلد يف الوصول إىل‬
‫االئتمانات الدولية‪ ،‬وحسب الدليل الدويل للمخاطر الدولية ‪ ICRG‬تتحدد مكونات املخاطر املالية يف ‪ :‬الديون‬
‫األجنبية كنسبة من الناتج احمللي اإلمجايل‪ ،‬خدمة الديون األجنبية كنسبة من الصادرات‪ ،‬ميزان احلساب اجلاري‬
‫‪2‬‬
‫كنسبة من الصادرات‪ ،‬تغطية صايف االحتياطات لشهر االسترياد واستقرار سعر الصرف‪.‬‬

‫‪ 0-2‬مخاطر أخرى‬

‫توجد مجموعة من القيود والعوائق أمام االستثمارات الدولية سواء كانت مباشرة أو غري مباشرة‬
‫فاالختالفات الثقافية من املخاطر الرئيسية لالستثمارات الدولية‪ ،‬ويف الغالب يكون املستثمرون غري مطلعني على‬
‫الثقافات األجنبية لتلك األسواق ‪ .‬فضال عن أن بعض احلكومات تسيطر متاما على أنشطة األوراق املالية العاملة‬
‫يف بلداهنا وبدرجات متفاوتة‪ .‬إذ يف بعض البلدان ال يستطيع املستثمر األجنيب أن يتعدي احلد املسموح به‬
‫لالستثمار يف األوراق املالية‪ ،‬وذلك لوجود سقوف مالية ال ميكن جتاوزها‪.‬‬

‫‪ 2‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص‪.223 :‬‬

‫‪118‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -0‬أنواع المحافظ االستثمارية األجنبية‬

‫‪2‬‬
‫وتتمثل أنواع احملافظ االستثمارية األجنبية يف كل من‪:‬‬

‫‪ 1-0‬محفظة السهم‬

‫تعد حمفظة السهم من أكثر احملافظ انتشارا يف األسواق املالية العاملية‪ ،‬وإذا ازداد املستثمرون يف شركات‬
‫االستثمار املدارة بن وعيها شركات االستثمار ذي النهاية املغلقة واملفتوحة إىل جانب أن نوع األسهم اليت تبىن فيه‬
‫هذه احملافظ يكون من نوعي األسهم العادية واملمتازة‪.‬‬

‫‪ 2-0‬محفظة السندات‬

‫تقود شركات االستثمار املدارة ذات النهايات املفتوحة للمستثمرين الفرديني إلىب االستثمار يف هذه احملافظ‪،‬‬
‫وذلك ألن املؤسسات املالية تبحث عن عوائد مالية يف املدة الزمنية احملددة للسندات األجنبية تفوق العوائد‬
‫املتحققة للسندات احمللية‪ ،‬واليت تعد أحد العوامل اجلذابة لالستثمار احملفظي األجنيب يف أدوات السندات املالية إىل‬
‫جانب الرغبة يف التنويع‪ ،‬ألن هلذا العامل أثرا كبريا يف حمافظ األسهم والسندات األجنبية‪.‬‬

‫‪ 0-0‬محفظة العمالت‬

‫تعد العمالت إحدى األدوات املالية اليت يتم التداول هبا حمليا ودوليا‪ ،‬إذ ان توظيف املستثمرين ألمواهلم يف‬
‫حمافظ العمالت يساهم يف زيادة عدد التعامالت األجنبية يف العمالت املختلفة هلذا النشاط وله أثر فعال وهم يف‬
‫االقتصاد احمللي‪ ،‬ألنه يوفر العمالت األجنبية املطلوبة للتعامالت التجارية املختلفة‪.‬‬

‫‪ 4-0‬محفظة المشتقات‬

‫يعد هذا النوع من احملافظ متداوال حديثا بسبب تزايد االهتمام باملشتقات املالية‪ .‬إذ تستخدم حمفظة املشتقات‬
‫املالية من قبل شركات ا الستثمار ذات النهاية املفتوحة بسبب قيامها باالستثمار يف املشتقات املالية‪ ،‬وهذا يساهم‬
‫يف توسيع مديات االستثمار األجنيب احملفظي‪ ،‬ألن التدفقات املتولدة عن العقود اآلجلة واملبالغ املدفوعة يف عقود‬
‫اخليارات تساهم يف توسيع االستثمار احملفظي الذي يتداوله املستثمرون يف أسواق املال‪.‬‬

‫‪ -4‬استراتيجيات المحافظ االستثمارية األجنبية‬

‫‪2‬‬
‫وتتمثل هذه االسرتاتيجيات فيما يلي‪:‬‬

‫‪ 2‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.222-220 :‬‬

‫‪ 2‬نفس المرجع أعاله‪ ،‬ص ص‪.222-222 :‬‬

‫‪119‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ 1-4‬استراتيجية المحافظ الساكنة‬

‫توصف هذه االسرتاتيجية بأهنا حتديد للنسب االستثمارية واملوجودات املرغوبة واحلفاظ عليها ضد التغريات‬
‫الطفيفة‪ ،‬وتسمى هذه االسرتاتيجية بصندوق املؤشر ألهنا تتعقب العوائد املتحققة من األوراق املالية اليت مت‬
‫اختيارها يف بناء احملفظة‪ ،‬ليتم زيادة أدائها على املدى البعيد يف املوقف الذي حيتفظ جبميع الكلف منخفضة‪ ،‬إذ‬
‫أن هذا النوع من االسرتاتيجية يعد امتدادا لنظرية احملفظة اليت تسعى إىل جعل حمفظة السوق ذات كفاءة‪.‬‬

‫‪ 2-4‬استراتيجية المحافظ النشطة‬

‫توصف هذه االسرتاتيجية بأهنا تعطي عوائد إضافية من خالل فعاليات التداول‪ ،‬إذ تعتمد اىل اختاذ قرار‬
‫باعتماد االسرتاتيجية النشطة ملستويات متعددة‪ ،‬كتوزيع املوجودات‪ ،‬اختيار القطاع لبناء احملفظة‪ ،‬اختيار منط‬
‫الشركات املشاهبة ألسواق األسهم اخل‪.‬‬

‫‪ -5‬العائد والمخاطرة في المحافظ األجنبية‬

‫‪2‬‬
‫وتتمثل العائد واملخاطرة يف احملافظ األجنبية‪ ،‬فيما يلي‪:‬‬
‫‪ 1-5‬العائد على االستثمار في المحافظ األجنبية‬
‫هناك اختالف بني العائد على االستثمار يف احملافظ األجنبية والعائد على االستثمار يف احملافظ احمللية‬
‫خصوصا فيما يتعلق باختالف العملة يف البلدين‪ .‬إن ذلك يستدعي األخذ بعني االعتبار سعر الصرف عند قياس‬
‫العائد على االستثمار يف احملافظ األجنبية‪ .‬وتوضح املعادلة املوالية كيفية قياس العائد‪.‬‬
‫‪RW = )( P *ER) –(P0 *ER0)(/ P0 *ER0‬‬

‫حيث‪/‬‬
‫‪ :RW‬العائد على االستثمار‪.‬‬
‫‪ :P‬سعر الورقة املالية يف هناية الفرتة (سعر اإلقفال)‪.‬‬
‫‪ :P0‬سعر الورقة املالية يف بداية الفرتة (سعر الشراء)‪.‬‬
‫‪ :ER‬سعر الصرف يف هناية الفرتة‪.‬‬
‫‪ :ER0‬سعر الصرف يف بداية الفرتة‪.‬‬

‫مثال‬
‫بفرض أن لدينا مستثمرين أمريكي وفرنسي وقد قام كل منهما باستثمار مبلغ مايل يف شراء أسهم شركة‬
‫فرنسية بسعر ‪ 22‬اورو وقد مت االحتفاظ هبذه األسهم لفرتة زمنية معينة‪ .‬بعدها قام كالمها ببيعها بسعر‬
‫‪ 22‬أورو‪ ،‬فإذا علمت أن سعر الصرف يف بداية الفرتة كان ‪.€ /$ 2.32‬‬

‫‪ 2‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.022-022 :‬‬

‫‪111‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫المطلوب‬
‫احسب العائد على االستثمار لكال املستثمرين الفرنسي واألمريكي من خالل احلاالت املوالية‪:‬‬
‫‪ -‬ثبات سعر الصرف بني بداية الفرتة وهنايتها‪.‬‬
‫‪ -‬تغري سعر الصرف ليصبح يف هناية الفرتة ‪.€ /$ 2.22‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪RW = )( P *ER) –(P0 *ER0)(/ P0 *ER0‬‬ ‫بتطبيقق العالقة املوالية‪:‬‬
‫بالنسبة للمستثمر الفرنسي‬
‫‪Rd=) RP – P0/ P0(*100‬‬
‫‪Rd = 22 -22/22 *100 = 22.22%‬‬
‫ونفس العائد يف حالة تغري سعر الصرف‪ ،‬ألنه مستثمر يف أوراق حملية‪.‬‬
‫أما بالنسبة للمستثمر األمريكي‬
‫الحالة األولى‬
‫‪RW = ( P * ER) – ( P0 * ER0)/ P0 * ER0‬‬
‫‪RW = (22 * 1.32) – ( 22 * 1.32)/ 1.32 * 22 = 22.22%‬‬

‫الحالة الثانية‬
‫‪RW = ( 22 * 2.22) –) 22 *2.32) / 2.32 *22 = 03.23%‬‬

‫وتعود الزيادة يف العائد الذي حققه املستثمر األمريكي إىل ارتفاع قيمة األورو‪.‬‬

‫‪ 2-5‬المخاطرة في المحافظ األجنبية‬

‫وميكن تصنيف املخاطر يف االسثمار يف احملافظ األجنبية إىل كل من‪:‬‬
‫‪ 1-2-5‬المخاطر المنتظمة‪ :‬وهي خماطر األسواق العاملية وال ميكن توزيعها ويرمز هلا بالرمز ‪ ،βi‬وهي تؤثر‬
‫على مجيع الدول وبنسب متفاوتة‪ .‬وحتسب وفقا للصيغة املوالية‪:‬‬

‫‪βi = COV E (R)G; E(R)i/ δ2G = PG;i δG; δi/ δ2G‬‬

‫حيث‪/‬‬

‫‪ :E(R)G‬العائد املتوقع من السوق العاملية‪.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ :E(R)i‬العائد املتوقع من السوق املالية األجنبية املستثمر فيها (متثل ‪ i‬الدولة)‪.‬‬

‫‪ :δ2G‬التباين وهو عبارة عن درجة املخاطرة يف السوق العاملية‪.‬‬
‫‪ :COV E (R)G; E(R)i‬التباين املشرتك بني العائد من السوق العاملية والعائد املتوقع من السوق األجنبية‪.‬‬
‫‪ :δi‬االحنراف املعياري للعائد على الرقم القياسي الذي ميثل السوق العاملي والرقم القياسي الذي ميثل السوق األجنيب املنوي‬
‫االستثمار فيه‪.‬‬

‫‪ 2-2-5‬المخاطر غير المنتظمة‬

‫وهي عبارة عن املخاطر اليت ميكن التخلص منها أو التخفيف من حدهتا بواسطة التنويع‪ ،‬وهي متثل خماطر‬
‫البلد ويرمز هلا بالرمز ‪ ،δ€‬وتشمل خمتلف املخاطر اليت قد يتعرض هلا االستثمار األجنيب غري املباشر‪ ،‬واليت سبق‬
‫وأن تطرق هلا‪.‬‬
‫وميكن حساب إمجايل املخاطر‪ ،‬واليت تشمل خماطر الدول‪ +‬خماطر السوق العاملي وفقا للصيغة املوالية‪:‬‬
‫‪δ 2‬‬ ‫‪2 2‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪p = βi δ G δ€‬‬

‫‪ -1‬نظريات تسعير األصول في المحافظ األجنبية‬

‫‪2‬‬
‫وتتمثل هذه النظريات باختصار فيما يلي‪:‬‬

‫‪ 1-1‬نموذج التسعير الدولي لألصول الرأسمالية‪ICAMP‬‬

‫يستند هذا النموذج على نظرية الفصل بني أصلني ماليني‪ ،‬وهو يفرتض أن املخاطر اليت يعوضها السوق هي فقط‬
‫املخاطر املنتظمة والنامجة عن األسواق العاملية‪ .‬حيث يتم قياس هذه األخرية من خالل ‪ .βi‬أما فيما يتعلق باملخاطر غري‬
‫املنتظمة فيفرتض النموذج بأنه ميكن توزيعها أو التخفيف منها ولكن السوق العاملي ال يعوض املستثمر عنها‪.‬‬
‫ميكن التعبري عن منوذج التسعري الدويل من خالل العالقة املوالية‪:‬‬

‫)‪E)R(i = RG + βi ( E (R)G– RG‬‬

‫حيث‪/‬‬

‫‪ :E(R)G‬العائد املتوقع من السوق املايل العاملي‪.‬‬

‫‪ :RG‬معدل الفائدة ( عادة يكون سعر الفائدة على أذون اخلزينة األمريكية)‪.‬‬
‫‪ :E(R)i‬العائد املتوقع من االستثمار يف السوق املايل األجنيب‪.‬‬
‫‪ :βi‬بيتا السوق املالية يف الدول األجنبية‪.‬‬
‫والشكل املوايل يوضح العالقة بني العائد واملخاطرة من خالل منوذج التسعري الدويل‪.‬‬

‫‪ 2‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪368-369. :‬‬

‫‪112‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫العالقة بين العائد والمخاطرة وفقا لنوذج التسعير الدولي لألصول الرأسمالية ‪ICAMP‬‬

‫العائد املتوقع ‪%‬‬

‫‪SML‬‬

‫خط سوق االستثمار‬

‫‪E (R)G‬‬

‫‪RG‬‬

‫‪Bi‬‬ ‫املخاطرة النظامية ( معامل ‪)β‬‬

‫المصدر‪ :‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬امحد العلي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪،‬ص‪.028:‬‬

‫‪ 2-1‬نظرية المراجحة العالمية‬

‫تفرتض هذه النظرية أن هناك مجموعة من العوامل اليت تؤثر على عائد االستثمار وليس فقط عامل السوق‬
‫كما يف العنصر السابق‪ .‬إذ بينت بعض الدراسات أن بعض احملافظ حتقق عوائد مالية مرتفعة على الرغم من‬
‫اخنفاض معامل بيتا هلا‪ ،‬ومن مث فإن العائد يرتبط مبجموعة من العوامل من خالل ما يسمى معامل احلساسية‪،‬‬
‫والذي ميكن صياغته على النحو املوايل‪:‬‬
‫‪E (R) i = RG +β1 R1 +β2R2 +β3 R3‬‬

‫حيث‪/‬‬

‫‪ :β1‬معامل حساسية للمخاطر السياسية‪.‬‬

‫‪ :β2‬معامل احلساسية للمخاطر االقتصادية‪.‬‬
‫‪ :β3‬معامل احلساسية للمخاطر املالية‪.‬‬
‫‪ :R1‬املخاطر السياسية‪.‬‬
‫‪ :R2‬املخاطر االقتصادية‬
‫‪ :0R‬املخاطر املالية‪.‬‬
‫مالحظة‪:‬‬
‫يتم احلصول على هذه البيانات من الدليل الدويل ملخاطر الدول ‪.ICRG‬‬

‫‪113‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫الخاتمة‬
‫تعترب احملفظة اإلستثمارية من أهم األدوات اإلستثمارية اليت ظهرت حديثا‪ ،‬وهي مجموعة من األصول‬
‫املختلطة املالية واحلقيقية تدار من طرف شخص يدعى مدير احملفظة‪ ،‬هذا األخري حياول حتقيق أهداف املستثمر‬
‫من خالل اختيار تشكيلة حتقق أكرب عائد مع مستوى خماطرة مقبول‪ ،‬ومها املعيارين األساسيني يف حتديد كفاءة‬
‫احملفظة ‪.‬‬
‫ولبلوغ هذا اهلدف‪ ،‬يتم اللجوء عادة إىل التنويع وادراج بعض األصول الغري خطرة‪ ،‬وتنجح هذه السياسة‬
‫عندما يكون معامل اإلرتباط بني األصول معدوما أو ضعيفا‪ .‬إال انه البد من اعتماد مناذج التسيري اليت تضمن‬
‫اإلدارة اجليدة للمحفظة واختيار مكوناهتا‪ ،‬فاإلختيار األمثل ملكونات احملفظة من األوراق املالية يساعد على تدنية‬
‫حجم املخاطرة دون التضحية بالعائد املتوقع ‪.‬‬
‫وقد عرفت مناذج إدارة احملافظ االستثمارية تطورا من منوذج شارب البسيط إىل منوذج تسعري األصول‬
‫الرأمسالية ‪ CAMP‬والذي يعد ماركويتز أول من عرض فكرة استخدام منوذج العامل الواحد‪ ،‬واليت طورها شارب‬
‫عام ‪ 1.68‬م إىل منوذج تسعري األصول الرأمسالية‪ ،‬والذي ينص على أن املستثمر يعتمد املفاضلة بني احملافظ‬
‫االستثمارية املتاحة على متغريين مها العائد واملخاطرة‪ ،‬مع متيز املستثمرين بالرشد‪ ،‬بعد ذلك ظهر منوذج التسعري‬
‫املرجح عام ‪ 1.26‬على يد روس والذي ينص على أن األسواق املالية كفؤة‪ ،‬وبالتايل فان العائد املعدل باملخاطرة‬
‫يكون متساوي لكل املستثمرين وانه ميكن حتقيق أكرب العوائد من أقل ثروة ممكنة وبدون التعرض للمخاطرة‪.‬‬
‫وعليه‪ ،‬تعرب إدارة حمفظة األوراق املالية عن إجتاه لتحليل املخاطرة وأسلوب يهدف إىل ختفيضها بإدماج ما‬
‫تتضمنه من إستثمارات متنوعة مع بعضها البعض حبيث حتتوي احملفظة أقل درجة من املخاطرة‪ ،‬وذلك باإلعتماد‬
‫على مناذج تسيري احملافظ اإلستثمارية واليت ميكن إعتبارها وسيلة فعالة للتحليل الدقيق من أجل اإلختيارات املالية‬
‫للمستثمر‪.‬‬

‫‪114‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫قائمة المراجع‬

‫‪ -2‬الكتب‬
‫‪ 1-1‬باللغة العربية‬
‫‪ -‬حممد مطر‪ ،‬إدارة االستثمارات اإلطار النظري والتطبيقات العملية‪ ،‬املكتبة الوطنية‪ ،‬األردن ‪.1993،‬‬
‫‪ -‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬أساسيات االستثمار في بورصة األوراق المالية "أسهم‪ ،‬سندات‪ ،‬وثائق االستثمار‬
‫والخيارات"‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2332،‬‬
‫‪ -‬حممود حممد الداغر‪ ،‬األسواق المالية "مؤسسات‪ ،‬أوراق‪ ،‬بورصات"‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار الشروق للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬عمان‪.2332،‬‬
‫‪ -‬عاطف وليم اندراوس‪ ،‬أسواق األوراق المالية بين ضرورات التحول االقتصادي والتحرير المالي واليات‬
‫تطويرها‪، ،‬دار الفكر اجلامعي‪ ،‬اإلسكندرية‪.2332 ،‬‬
‫‪ -‬حممد الصرييف‪ ،‬البورصات‪ ،‬دار الفكر اجلامعي‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2332 ،‬‬
‫‪ -‬شيحة مصطفى رشدي‪ ،‬االقتصاد النقدي والمصرفي في البورصات‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪.2002 ،‬‬
‫‪ -‬كنعان علي‪ ،‬األسواق المالية‪ ،‬منشورات جامعة دمشق‪ ،‬سوريا‪.2330 ،‬‬
‫‪ -‬حممد علي ابراهيم العامري‪ ،‬إدارة محافظ االستثمار‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬إثراء للنشر والتوزيع‪ ،‬مكتبة اجلامعة‪،‬‬
‫األردن‪ ،‬الشارقة‪.2320 ،‬‬
‫‪ -‬وليد صايف‪ ،‬أنس البكري‪ ،‬األسواق المالية والدولية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار املستقبل‪ ،‬دار البداية‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.2330،‬‬
‫‪ -‬عبد الرزاق قاسم‪ ،‬أمحد العلى‪ ،‬إدارة االستثمارات والمحافظ االستثمارية‪ ،‬منشورات جامعة دمشق‪ ،‬سوريا‪،‬‬
‫‪.2322-2323‬‬
‫‪ -‬غازي فالح املومين‪ ،‬ادارة المحافظ االستثمارية الحديثة‪ ،‬دار املناهج للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬االردن‪.2322 ،‬‬
‫‪ -‬زياد رمضان‪ ،‬مبادئ االستثمار المالي والحقيقي‪ ،‬الطبعة الرابعة‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2333 ،‬‬
‫‪ -‬علوان قاسم نايف‪ ،‬إدارة االستثمار بين النظرية والتطبيق‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار الثقافة للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.2330 ،‬‬
‫‪ -‬محزة حمود الزبيدي‪ ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬الوراق للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2338 ،‬‬

‫‪115‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪ -‬حممد صاحل احلناوي‪ ،‬إبراهيم سلطان‪ ،‬جالل العبد‪ ،‬تحليل وتقييم األوراق المالية‪ ،‬الدار اجلامعية‪،‬‬
‫االسكندرية‪.2332/2332 ،‬‬
‫‪ -‬عبد اجلواد حممد عوض‪ ،‬علي ابراهيم الشديفات‪ ،‬االستثمار في البورصة – أسهم_ سندات‪ -‬أوراق مالية‪،‬‬
‫الطبعة األوىل‪ ،‬دار املناهج للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2332 ،‬‬
‫‪ -‬حممد على إبراهيم العامري‪،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪،‬الطبعة األوىل‪،‬إثراء للنشر والتوزيع‪،‬األردن ‪.2323،‬‬
‫‪ -‬أمحد معجب العتييب‪ ،‬المحافظ المالية االستثمارية أحكامها وضوابطها في الفقه اإلسالمي‪ ،‬الطبعة االوىل‪،‬‬
‫دار النفائس للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن ‪.2338‬‬
‫‪ -‬خالد وهيب الراوي‪ ،‬إدارة المخاطر المالية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار املسرية للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان األردن‪.2330 ،‬‬
‫‪ -‬حممد أمحد عبد النيب‪،‬األسواق المالية“األصول العلمية والتحليل األساسي"‪،‬دار زمزم ناشرون‬
‫وموزعون‪،‬األردن‪.2330،‬‬
‫‪ -‬محاد طارق عبد العال‪،‬التحليل الفني والتحليل األساسي لألوراق المالية‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬االسكندرية‪.2332 ،‬‬
‫‪ -‬عبد اجمليد املهيلمي‪ ،‬التحليل الفني لألسواق المالية‪،‬الطبعة اخلامسة‪ ،‬البالغ للطبعة والنشر والتوزيع‪.2332 ،،‬‬
‫‪ -‬حممد صاحل احلناوي وآخرون‪ ،‬االستثمار في األوراق المالية ومشتقاتها مدخل التحليل األساسي والفني‪،‬‬
‫الدار اجلامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪2332 ،‬‬
‫‪ -.‬دريد كمال آل شيب‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬دار املسرية للنشر والتوزيع والطباعة‪ ،‬األردن‪ ،‬ط‪.2322 ،2‬‬
‫‪ -‬حممد سويلم‪ ،‬إدارة البنوك وصناديق االستثمار وبورصات األوراق المالية‪ ،‬جامعة املنصورة‪ ،‬مصر‪ ،‬بدون دار‬
‫وسنة النشر‪.‬‬
‫‪ -‬حنفي عبد الغفار‪ ،‬البورصات‪ ،‬رويد للطباعة والنشر‪ ،‬مصر‪.2323 ،‬‬
‫‪ -‬حنفي عبد الغفار ورمسية قرياقص‪ ،‬األسواق والمؤسسات المالية‪ ،‬رويد للطباعة والنشر‪ ،‬االسكندرية‪.2000 ،‬‬
‫‪ -‬عبد املطلب عبد احلميد‪ ،‬صناديق االستثمار سياستها وآلياتها‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬الشركة العربية املتحدة للتسويق‬
‫والتوريدات‪ ،‬القاهرة‪. 2010،‬‬
‫‪ -‬هندي منري ابراهيم‪ ،‬أدوات االستثمار في أسواق رأس المال‪ ،‬املكتب العريب احلديث‪ ،‬االسكندرية‪.2000 ،‬‬

‫‪ 2-1‬باللغة األجنبية‬
‫‪-J peryard; La boursse; Imprimerie Herssey , 3eme édition, Paris ; 1993.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪116‬‬
 ‫د‪ /‬سام ية ف ق ير‬ ‫تسيير المحافظ االستثمارية‬

‫‪-Y.Simon; encylopé du marchés financiers; Tome 01; Economica; Paris; 1997.‬‬

‫‪ -2‬المذكرات والمطبوعات‬
‫‪ 1-2‬باللغة العربية‬
‫‪ -‬فقري سامية‪ ،‬االلتزام بالمعايير المحاسبية الدولية ودوره في تنشيط سوق األوراق المالية‪ :‬دراسة مقارنة‬
‫بين الجزائر واألردن ‪ ،‬رسالة دكتوراه‪ ،‬اقتصاديات املالية والبنوك‪ ،‬قسم العلوم االقتصادية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‬
‫والتجارية وعلوم التسيري‪ ،‬جامعة احممد بوقرة بومرداس‪.2322/2320 ،‬‬
‫‪ -‬بوكساين رشيد‪ ،‬معوقات أسواق األوراق المالية وسبل تفعيلها‪ ،‬رسالة لنيل شهادة الدكتوراه يف العلوم‬
‫االقتصادية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيري‪،‬جامعة اجلزائر‪ ،‬اجلزائر‪.2332/2332،‬‬
‫‪ -‬حممد براق‪ ،‬تسيير المحافظ‪ ،‬مطبوعة موجهة لطلبة املاجستري يف علوم التسيري‪ ،‬ختصص املالية‪ ،‬املدرسة العليا‬
‫للتجارة‪ ،‬اجلزائر‪. 2333/2000 ،‬‬
‫‪ -‬عبد القادر حوة‪ ،‬بناء المحاف ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــظ االستثمارية وادارة االستثمار في األسهم بين العائد والمخاطرة‪ ،‬رسالة‬
‫ماجيستري‪ ،‬جامعة اجلزائر ‪.2323-2330 ،0‬‬
‫‪ -‬بوزيد سارة‪ ،‬إدارة محفظة األوراق المالية على مستوى البنك التجاري‪ :‬دراسة حالة بنك ‪BNP‬‬
‫‪ ،PARIBAS‬مذكرة ماجستري‪ ،‬ختصص إدارة مالية‪ ،‬قسم علوم التسيري‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية والتجارية‬
‫وعلوم التسيري‪ ،‬جامعة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪.2333/2332 ،‬‬
‫‪ -‬الياس ميالنة‪ ،‬إدارة المحفظة االستثمارية ‪،‬مذكرة املاجستري‪ ،‬ختصص إدارة األعمال‪ ،‬كلية االقتصاد‪ ،‬جامعة دمشق‪.‬‬
‫‪ -‬صالح الدين شريط‪ ،‬دور صناديق االستثمار في سوق األوراق المالية‪ ،‬رسالة مقدمة لنيل شهادة دكتوراه‪ ،‬فرع‬
‫النقود واملالية‪ ،‬قسم العلوم االقتصادية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيري‪،‬جامعة اجلزائر‪.2322/2322 ،‬‬
‫‪ -‬عبو عمر‪ ،‬األسواق المالية ودورها في تعزيز أداء صناديق االستثمار‪ :‬دراسة تجارب دولية‪ ،‬قسم العلوم‬
‫االقتصادية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيري‪ ،‬جامعة حسيبة بن بوعلي‪ ،‬الشلف‪.2322/2322 ،‬‬
‫‪ 2-2‬باللغة األجنبية‬
‫‪Idris Kharroubi; Gestion de portefeuilles; Mathématiques de modélisation et de désision MIMMD, Université‬‬
‫‪Paris Dauphine; 2014/2015‬‬

‫‪117‬‬