‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية‬

‫طالبة دكتوراه ‪ :‬ليندة أيت بشري‬

‫جامعة الجزائر ‪ -30‬الجزائر‬
‫‪linamajor@hotmail.fr‬‬

‫الملخص‪:‬‬
‫يبحث المستثمرون في سوق األوراق المالية من خالل تشكيل محفظة على تعظيم العوائد والتحكم في‬
‫المخاطر الممكنة لألوراق المالية المشكلة لها من خالل توزيع األصول المالية بنسب محددة بناء على نموذج‬
‫تسعير األصول المالية وكذا تطبيق مبدأ التنويع الكفء لهاري ماركويتز‪ ،‬و يستند في اتخاذ ق ارراته إلى أساليب‬
‫مختلفة للتنبؤ بحيث تشكل ما يسمى بالتحليل المتكامل فيستعمل التحليل االقتصادي و التحليل بموجات إليوت‬
‫لتنبؤ بمخاطر السوق و الفرص الجيدة ‪ ،‬التحليل األساسي و التحليل الكمي لبناء محفظة كفوءة من خالل‬
‫تحديد أفضل الفرص االستثمارية و تحقيق التوزيع األمثل لألصول المالية مع تجنب المخاطر الخاصة بها و‬
‫يستعمل التحليل الفني لتحليل الحركة السعرية و التنبؤ بها على المدى القصير من خالل تحديد مستويات‬
‫الدخول والمضاربة ومستويات جني األرباح‪.‬‬
‫الكلمات المفتاحية‪ :‬التنبؤ‪ ،‬المحفظة‪ ،‬المخاطر‪ ،‬العائد‪ ،‬الكفاءة ‪.‬‬

‫‪ABSTRACT: Investors in the stock market seek to maximize returns and control the potential risks to‬‬
‫‪their securities by allocating financial assets at specific rates based on the financial asset pricing model‬‬
‫‪as well as applying the efficient diversification principle of Hari Markowitz and based on making‬‬
‫‪decisions in different ways To predict so that the so-called integrated analysis is formed, economic‬‬
‫‪analysis and analysis using Elliott waves to predict market risks and good opportunities, fundamental‬‬
‫‪analysis and quantitative analysis to build an efficient portfolio By identifying the best investment‬‬
‫‪opportunities and optimizing the distribution of financial assets while avoiding their risks. Technical‬‬
‫‪analysis is used to analyze price movements and predict them in the short term by determining the‬‬
‫‪levels of income, speculation and profit taking levels.‬‬
‫‪Keywords: Forecasting, Portfolio, Risk, Yield, Efficiency .‬‬

‫لقد شهد مجال االستثمار في أسواق األوراق المالية تطو ار ملحوظا خاصة مع تطور تكنولوجيا‬ ‫مقدمة‪:‬‬
‫المعلومات و االتصال التي ساعدت على عولمة و ترابط األسواق ‪ ،‬وتطور األدوات المالية حيث أصبحت‬
‫للمستثمر أن يختار بما ينسجم و احتياجاته من خالل تجميع األوراق‬ ‫المحافظ من أهم األدوات التي تسم‬
‫المالية المفردة في حقيبة استثمارية واحدة و تبحث نظرية المحفظة الحديثة عن إيجاد العالقة التي تربط بين‬
‫عائد هذه األوراق المالية ومخاطرها و التي على أساسها يتم اتخاذ قرار البيع و الشراء ‪،‬و لما لهذه الق اررات من‬
‫أهمية بالغة في عملية االستثمار توجب على المستثمر اتخاذ كافة األساليب والوسائل التي تمكنه من إدارة هذه‬
‫المحفظة و التنبؤ بها‪.‬‬

‫دراسات_ العدد االقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _المجلد ‪ ،51‬العدد‪____5:‬جامعة األغواط‬

‫‪99‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫تتمحور مشكلة الدراسة من خالل التساؤل ‪:‬ما هو األسلوب التنبؤ الذي يحقق أفضل عائد بأقل‬
‫مخاطر ممكنة ؟‬

‫وبناءا على هذه اإلشكالية تمكنا من وضع الفرضية التالية‪ :‬لكل أسلوب من أساليب التنبؤ جوانب قوة‬
‫وجوانب ضعف و يعتبر التحليل المتكامل هو التحليل األنسب الذي يحدد و يستغل مميزات كل طريقة ‪.‬‬

‫المحور األول‪ :‬النظرية الحديثة لمحفظة األوراق المالية‬

‫يعتبر المحلل األمريكي هاري ماركويتز هو أول من وضع أسس نظرية المحفظة فقد قدم أول فكرة عن‬
‫كيفية بناء المحفظة المثلى و التي تحقق أعلى عائد متوقع مع مستوى معين من المخاطر‪ ،‬ثم طور شارب هذه‬
‫هذا النموذج معيار لقياس‬ ‫النظرية من خالل نموذج عرف باسم نموذج خط تسعير األصول الرأسمالية ‪،‬وأصب‬
‫كفاءة المحفظة االستثمارية‪.‬‬

‫أوال‪ :‬تعريف و محددات بناء محفظة األوراق المالية‬

‫‪ -1‬تعريف محفظة األوراق المالية‪ :‬هي عبارة عن مجموعة من األوراق المالية تشكل مربع متجانس من األوراق‬
‫المالية ‪،‬تم اختيارها بعناية وبدقة فائقة ‪ . 1‬التي تهدف لتعظيم القيمة السوقية للمحفظة من خالل تغليب األسهم‬
‫العادية للشركات الصناعية التي تتسم بدرجة عالية من النمو أو تهدف إلى توفير عائد ثابت من خالل تغليب‬
‫سندات واسهم الشركات ذات الصناعات األساسية أو تهدف لتحقيق الهدفين معا‪.2‬‬

‫‪ -2‬محددات بناء محفظة األوراق المالية‬

‫أ‪ -‬المحدد األول ‪ :‬هو أهمية نمو رأس المال المحفظة‪ ،‬أي المعدل الذي يتزايد فيه رأس مال المحفظة خالل فترة‬
‫االستثمار في األوراق المالية المكونة لهذه المحفظة فإذا كان الهدف الوصول إلى زيادة رأسمال المحفظة بعد فترة‬
‫قصيرة فإننا نبحث عن فرصة توفر لنا معدل نمو ثابت ‪،‬أما االستثمار األجل الطويل معناه أن نضع رأسمال‬
‫المحفظة في أوراق مالية تقدم معدل نمو عالي خالل مدة طويلة لكنه هذا األخير يتأثر بالعديد من المخاطر‬
‫أهمها معدل التضخم‪. 3‬‬

‫ب‪ -‬المحدد الثاني‪ :‬العائد وهو عبارة عن مجموع المكاسب أو الخسائر الناجمة عن االستثمار خالل فترة زمنية‬
‫مح ددة‪ ،‬وتهتم المحفظة المالية بالعائد ألن كل قرار يصدر عنها يعكس بصيغة عائد أو خسارة‪.4‬ويعبر عن العائد‬
‫بمقدار القيمة المضافة التي تحصل عليها المحفظة وهو مقدار التغير في ثروة المحفظة خالل فترة زمنية معينة‪،‬‬
‫وهو يتأثر بفترة االستحقاق‪ ،‬ومدى إمكانية تسييل األوراق المالية في الوقت المناسب‪ ،‬حجم المخاطر التي يتعرض‬
‫إليها العائد ‪،‬معدل الضريبة التي تتحملها المحفظة‪ ،‬إضافة إلى التكاليف الغارقة وهي كلفة البحوث والدراسات‬
‫واستشارات التي تتحملها المحفظة عند البحث عن البدائل‪ ،‬وكلفة الفرصة البديلة الستخدام الموارد المتاحة‪ .‬و يتم‬
‫قياس عائد المحفظة بـ ـ ــ‪:‬‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪100‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫‪ -‬معدل العائد المحقق‪:‬وهو يقيس العائد المتحقق من المحفظة المالية خالل فترة االحتفاظ باألوراق المالية و‬
‫التي تتكون من عوائد جارية مثل توزيعات األرباح أو على شكل فوائد و أرباح رأسمالية الناتجة عن الفرق بين‬
‫سعر الشراء وسعر بيع األوراق المالية‪.5‬‬

‫حيث‪:‬‬

‫‪ :Pt-1 ،‬سعر الشراء‪ :R ،‬معدل العائد المحقق‪.‬‬ ‫‪ :Pt ،‬سعر البيع‬ ‫‪ :D‬النفقات الجارية‬
‫وفي حالة محفظة مكونة من عدة أوراق مالية ‪ ni‬ومسعرة ب‪ pi‬فإن كل ورقة لها وزن في المحفظة ‪ wi‬وهو يمثل‬
‫تعريف عائد المحفظة على أنه معدل الموزون‬ ‫حاصل قيمة شرائها على مجموع االستثمار و بالتالي يصب‬
‫للعوائد األوراق المالية المكونة لهاحسب المعادلة التالية ‪:‬‬

‫∑‬

‫‪ -‬العائد المتوقع والتباين‪:‬يأخذ معدل العائد المتوقع لمحفظة أوراق مالية في العادة صورة خطية فهو عبارة عن‬
‫متوسط المرجع باألوزان النسبية لمختلف االستثمارات المالية في المحفظة‪ ،‬ويعرف هذا المقياس بالنظر إلى توزيع‬
‫احتماالت العوائد على المحفظة حسب الظروف المستقبلة كرواج وكساد اقتصادي‪.. Pi‬و معادلته كما يلي ‪:‬‬

‫∑‬

‫‪ :‬هو العائد المتوقع و هو حاصل ضرب االحتمال ‪ Pi‬و العائد ‪Ri‬‬ ‫حيث‪:‬‬

‫أما التباين فتعطى معادلته كما يلي ‪:‬‬

‫∑‬ ‫([‬ ‫] )‬
‫حيث‪F(Ri)=Pi-Ri:‬‬

‫وكلما كان التباين كبير كلما كبر ميل العائد واالبتعاد عن القيمة المتوقعة إن استخراج معدل العائد‬
‫المتوقع‪ .‬و التباين يعطينا معلومات حول طبيعة التوزيع االحتمالي لعائد محفظة‪ ،‬فإذا حصل وان ارتفع معدل‬
‫العائد لسهم بمعدل أعلى من قيمته المتوقعة هل هناك تأثير ومنه استخدام التباين المشترك أو التغاير يمكن أن‬
‫يعطينا مثل هذه المعلومة‪ .‬فادا كان لدينا سهمين ‪A‬و‪B‬و كانت العالقة موجبة يعني وجود عالقة طردية بين‬
‫السهمين أما إذا كانت سالبة معناه وجود عالقة عكسية‪.‬أي أن السهم ‪A‬ال يؤثر على عائد السهم ‪.6 B‬‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪101‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫∑‬ ‫{‬ ‫̅‬ ‫} ̅‬

‫ج‪ -‬المحدد الثالث‪ :‬المخاطر و يعبر عن احتمال خسارة بعض أو كل االستثمارات فكل مستثمر لديه مستوى‬
‫متفاوت و مختلف عن المخاطر‪.‬ويعرف ويبستر المخاطر بأنها "فرصة تكبد أذى أو تلف أو ضرر أو خسارة"‪.7‬‬
‫وتصنف المخاطر إلى عدة تصنيفات هي ‪:‬‬

‫‪ -‬المخاطر المنتظمة و غير المنتظمة ‪ :‬المخاطر المنتظمة وهي المخاطر التي تتعرض لها كافة األوراق المالية‬
‫في السوق ومن الصعوبة التخلص منها أو التحكم فيه ولكن يمكن للمستثمر إن يقلل من تأثيراتها بسبب اختالف‬
‫تأثير المخاطر على األوراق المالية حسب نوعها وطبيعتها‪ ، 8‬ومن أهم مصادرها‪ :‬مخاطر السوق‪ ،‬مخاطر سعر‬
‫الفائدة‪ ،‬مخاطر القوى الشرائية‪ ،‬مخاطر الرافعة المالية ‪،‬مخاطر الرافعة التشغيلية‪.9‬وأما المخاطر غير المنتظمة‬
‫فهي تلك التي تصيب سهم شركة محددة بسب سياسات الشركات الداخلية مثل إضرابات العمال وسوء اإلدارة في‬
‫استخدام الموارد وظهور مخترعات جديدة أو بسبب تغير ذوق المستهلك مما يعرض إرباح الشركة لالنخفاض‬
‫‪10‬‬
‫‪ ،‬ومن أهم مصادرها المخاطر االقتصادية ‪،‬مخاطر‬ ‫وهذا سيؤثر على أسعار أسهمها في السوق المالي‬
‫األعم ــال ‪،‬المخاطر المالية ومخاطر اإلدارة ‪ ،‬وهذه المخاطر يمكن السيطرة عليها إما من خالل التنويع أو العمل‬
‫على تحسين كفاءة األداء‪.‬‬

‫‪ -‬المخاطر غير الملموسة‪ :‬و يقصد بها المخاطر المرتبطة بالعناصر السلوكية والجوانب التفضيلية للمستثمرين‬
‫مهما ال يلتفت له بعض المستثمرين على الرغم من أنها تؤثر بشكل كبير على البورصة وطبيعة‬
‫جانبا ًّ‬
‫وتشكل ً‬
‫‪11‬‬
‫التعامالت فيه ومن أبرزها ‪:‬‬
‫‪ ‬الخوف والطمع ‪ :‬الخوف يؤدي إلى اإلسراع في اتخاذ الق اررات من قبل المستثمرين في بيع األسهم‪ ،‬وبتناقل‬
‫األنباء يتحول المجتمع االستثماري إلى عملية بيع جماعي يترتب عليها هبوط شديد في أسعار األسهم الذي‬
‫ينعكس أيضا على المؤشر العام للبورصة‪ .‬وتدفع غريزة الطمع األفراد نحو الشراء بدافع الحصول على مزيد‬
‫من الرب مما يدفع األسعار نحو االرتفاع‪.‬‬
‫‪ ‬التوقعات السوقية‪ :‬وهي المخاطر الناجمة عن توقعات المستثمرين ما بين مشترين وبائعين‪ ،‬ومن ثم يتولد‬
‫داخل السوق ما يسميه المتخصصون في االقتصاد "النموذج ألعنكبوتي"‪ ،‬الذي يعني أن المشترين يتوقعون‬
‫بيع ما لديهم من أسهم في فترة زمنية معينة من السنة اعتمادا على خبرتهم من سنوات سابقة بارتفاع السعر‬
‫فيها لما سوف توزعه تلك األسهم من فوائد‪،‬وبالمثل يتوقع بقية المستثمرين هذا فيبدأون بالبيع المبكر‪ ،‬ومن ثم‬
‫يترتب عليه انخفاض في األسعار يعقبه خسائر لفئة كبيرة من المجتمع‪ ،‬وبالمثل السنة التي تلي تلك السنة‬
‫يتوقع انخفاض تلك األسهم‪ ،‬فيلجأ الناس لعدم اقتنائها فيتجه سعرها نحو االرتفاع‪.‬‬
‫أو انعدامه أو تحقيق الخسائر عند الرغبة في بيع االستثمارات في‬ ‫‪ ‬مخاطر السيولة‪ :‬وهو تضاؤل الرب‬
‫األوراق المالية فجأة نظ ار لظروف معينة‪.‬‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪102‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫‪ ‬أخطاء المستثمرين‪ :‬توجد بعض األخطاء التي قد تكون ناجمة عن فقدان المهنية والخبرة أو التحصيل‬
‫األكاديمي المناسب عند اتخاذ ق اررات البيع أو الشراء ودون االستعانة بالمستشارين الماليين وتزداد هذه‬
‫اإلخطار على المستثمر في البورصة مع كثرة أخطائه عند التعامل مع األسواق المالية والتي من أبرزها‪:‬‬

‫‪ ‬عدم وضوح الهدف‪ ،‬هل هو شراء أسهم من أجل االستثمار المستقر أم من أجل مضاربات سريعة‪ ،‬وهذا‬
‫يؤدي بطبيعة الحال إلى تخلخل وعدم دقة التنويع في المحفظة االستثمارية؛‬
‫‪ ‬عدم االنتباه إلى األخبار التي توجه السوق‪ ،‬أو معرفة أي من تلك األخبار سوف تؤثر على قطاعات‬
‫البورصة المختلفة‪ ،‬ومن ثم يترتب على ذلك ق اررات استثمارية خاطئة؛‬
‫‪ ‬عدم االلتزام بنقاط وقف الخسارة وجني الرب ؛‬
‫‪ ‬حب سهم معين واالرتباط فيه نتيجة لتحقيق مكاسب سابقة من االستثمار فيه وتوقع تحقيق المزيد؛‬
‫‪ ‬اإلصرار على المضاربة بحجة تعويض الخسارة األمر الذي قد يترتب عليه خسائر جديدة ؛‬
‫‪ ‬أخذ التوصيات الجاهزة من قليلي الكفاءة أو عديمي األمانة ؛‬
‫‪ ‬العناد في أخذ القرار الصائب في التوقيتات المناسبة والغرور الزائد‪ ،‬والثقة بالنفس في النتائج ؛‬
‫‪ ‬وضع الثقة كلها في سهم معين والزج بكل األموال المستثمرة في هذا السهم ؛‬
‫‪ ‬الشراء والبيع شفاهة من غير أوامر مكتوبة لشراء أو بيع بعض األسهم يؤدي إلى مخاطر جسيمة نتيجة‬
‫عدم تنفيذ بعض تلك األوامر؛ وهو ما يترتب عليه ضياع فرص استثمارية مربحة‪.‬‬

‫يتم قياس مخاطر المحفظة مكونة من أصلين ماليين ‪ X 1  X 2‬بطرق متعددة منها‪ :‬التباين‪ ،‬االنحراف‬
‫المعياري‪ ،‬معامل االختالف و معامل بيتا‪.‬‬

‫‪ -‬التباين واالنحراف المعياري‪ :‬يعرف التباين بأنه مجموع مربعات انحراف القيم عن وسطها الحسابي حيث يتم‬
‫التعرف على الخطر المرتبط باستثمار معين‪ ،‬من خالل معرفة تغير معدالت العائد‪ ،‬حيث كلما زاد التقلب في‬
‫هذه المعدالت‪ ،‬أو بمعنى آخر اتساع مدى منحنى التوزيع االحتمالي لمعدالت العائد‪ ،‬والذي يقيسه التباين أو‬
‫االنحراف المعياري‪ ،‬كلما زادت المخاطر‪ ،‬وكلما انخفضت نسبة التباين أو االنحراف المعياري انخفضت المخاطر‬
‫التي تتعرض لها الورقة المالية‪ .12‬ويقاس وفقا للمعادلة التالية‪:‬‬

‫) ‪ Rp2  a 2 x2  (1  a) x2  2a(1  a) cov( x1.x2‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬

‫حيث ‪ : a‬تمثل نسبة األصل ‪ X 1‬في المحفظة‪.‬‬

‫ويتم الحصول على قيمة االنحراف عن طريق جذر التباين كما يلي‪:‬‬

‫) ‪ Rp  a 2 x2  (1  a) 2  x2  2a(1  a) cov( x1.x2‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪103‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫‪13‬‬
‫أما بالنسبة لمحفظة مكونة من ‪ N‬أصل مالي فيعطى التباين بالعالقة التالية ‪:‬‬

‫‪n‬‬ ‫‪n‬‬ ‫‪n‬‬

‫‪‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪Rp‬‬ ‫) ‪  x    xi .x j . cov( Ri .R j‬‬
‫‪2 2‬‬
‫‪i Ri‬‬
‫‪i 1‬‬ ‫‪i 1 j 1‬‬

‫‪ -‬معامل االختالف ‪:‬يمكن قياس خطر المحفظة عن طريق معامل االختالف وذلك بقسمة االنحراف المعياري‬
‫للمحفظة على العائد المتوقع للمحفظة‪ ،‬ويستخدم كمقياس للتشتت النسبي فكلما زاد معامل االختالف كلما زادت‬
‫المخاطرة والعكس صحي حيث يعطى بالعالقة التالية‪:14‬‬
‫‪ Rp‬‬
‫‪CV ( RP ) ‬‬
‫) ‪E ( RP‬‬

‫‪ -‬معامل بيتا‪ :‬معامل بيتا مقي اس إحصائي للمخاطر المنتظمة‪ ،‬ويقيس حساسية عائد األوراق المالية تجاه عائد‬
‫محفظة السوق‪ ،‬أي أنه مقياس لتوافق حركة عائد ورقة معينة مع عائد مجموعة من األوراق المالية في السوق‬
‫والتي تشكل محفظة السوق‪ ،‬تعتمد قيمة بيتا على العالقة التاريخية بين معدل عائد الورقة المالية ومعدل عائد‬
‫محفظة السوق‪ ،‬ولحساب معامل بيتا يجب حساب التباين المشترك بين عائد الورقة المالية‪ Rx‬وعائد السوق ‪،Rm‬‬
‫وهو حاصل ضرب معامل االرتباط ‪r‬بين العائدين في كل من االنحراف المعياري لعائد الورقة ‪  Rx‬و االنحراف‬

‫والذي يعطى بالعالقة التالية‪:‬‬

‫المعياري لعائد السوق ‪ Rm‬‬

‫) ‪Cov ( Rx .Rm ) r ( Rx .Rm ) ( Rx ) ( Rm ) r ( Rx .Rm ) ( Rx‬‬

‫‪BX ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ Rm‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪ Rm‬‬ ‫‪ Rm‬‬
‫أما بالنسبة لمحفظة المكونة من ‪ N‬أصل مالي فهو عبارة عن التوسط المرج لـ بيتا األصول المشكلة للمحفظة‬
‫ويعطى بالعالقة التالية‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪ Rp  a11  a2  2  ...........  an  n   ai i‬‬
‫‪i 1‬‬

‫‪x , x , x ,........., xn‬‬ ‫‪a ,a ,a‬‬ ‫‪a‬‬

‫‪ 1 2 3‬المشكلة للمحفظة‪.‬‬ ‫حيث‪ 1 2 3,.........., n :‬هي نسب األصول‬
‫‪x , x ,........., xn‬‬ ‫‪b1 , b2 ,........, bn‬‬
‫‪ 1 2‬على التوالي‪.‬‬ ‫هي معامالت بيتا لألصول‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪104‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫مع العلم أن بيتا السوق تساوي الواحد‪ ،‬وبالتالي فان كل محفظه يكون لها بيتا يساوي الواحد تكون مخاطرها‬
‫مساوية لمخاطر السوق‪ ،‬أما المحفظة التي لها بيتا أقل من الواحد فتكون مخاطرتها أقل من مخاطرة السوق‪ ،‬وأما‬
‫المحفظة التي لها معامل بيتا أكبر من الواحد فتكون مخاطرها أكبر من مخاطر السوق‪.‬‬

‫ثانيا‪ :‬ق اررات و ضوابط بناء محفظة األوراق مالية‬

‫يتم بناء المحفظة المالية بناءا على مجموعة من الضوابط و الق اررات التي يتخذها مدير المحفظة وهي‪:‬‬

‫‪ -1‬ضوابط بناء محفظة األوراق المالية ‪ :‬يقوم مدير المحفظة بتحديد عدة ضوابط مسبقا حتى تكون مطابقة‬
‫الحتياجاته وهي‪:15‬‬
‫‪ -‬ضوابط و قيود مالية ‪:‬من خالل تحديد رأسمال المستثمر و الذي يجب يكون ممول من رأسماله الخاص؛‬
‫ضوابط زمنية ‪:‬يجب تحديد الفترة الزمنية لالستثمار مسبقا‪ ،‬وأن يتم تحديد نوع االستثمار من حيث المدة؛‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -‬قيود المخاطرة و السيولة‪ :‬بعد أن يحدد المستثمر مستوى المخاطر التي يستطيع أن يتحمله يتم تحدد مكونات‬
‫المحفظة لتحقق العائد المرتفع ‪ ،‬مع تحقيق ضوابط السيولة باإلضافة إلى المحافظة على رأسمال الحقيقي ؛‬
‫‪ -‬تحقيق مستوى مالئم من التنويع و تقييم أداء المحفظة مع أداء أحد مؤشرات السوق‪.‬‬

‫‪ -2‬ق اررات بناء محفظة األوراق المالية‪ :‬لبناء محفظة األوراق المالية يتم اتخاذ مجموعة من الق اررات هي‪:‬‬

‫أ‪-‬قرار توزيع األصول‪ :‬تبدأ الخطوة األولى في تشكيل المحفظة بتحديد النسبة المئوية من إجمالي األصول التي‬
‫ستخصص لالستثمار في األسهم فيما يتم االحتفاظ بالنسبة المتبقية على شكل أصول ذات سيولة مرتفعة‪ ،‬ويتم‬
‫اتخاذ هذا القرار الهام بناء على توقعات مدير المحفظة التجاه سوق األسهم فإذا رأى المدير أن أداء السوق‬
‫سيرتفع في الفترة القادمة فإنه يترتب عليه التوجه إلى رفع نسبة االستثمار في األسهم إلى حد أقصى هو ‪%011‬‬
‫من المحفظة والعكس صحي أي أنه في حال توقعات بهبوط السوق فإنه يتوجه إلى تمويل جزء من استثماراته‬
‫إلى سندات حكومية لتجنب الوقوع في الخسارة‪.‬وقد يكون الهدف من هذا التخصيص األمثل تحقيق أفضل عائد‬
‫عند مستوى مخاطرة معينة أو تدنية المخاطر إلى أدنى حد‪.16‬‬
‫ب ‪ -‬قرار التنويع ‪ :Diversifications‬يقصد بالتنويع قرار المدير بتشكيل توليفة التي تتكون منها المحفظة‬
‫ومن شأن التشكيلة الجيدة تخفيض درجة المخاطر التي يتعرض لها عائد المحفظة‪ ،‬وتوجد عدة أسس مختلفة‬
‫للتشكيل أو التنويع فالتنويع الجغرافي يتمثل في االستثمار في عدة قطاعات جغرافية مختلفة لتكون اقل خط ار من‬
‫المحافظ المكونة من أسهم بلد معين ‪.17‬لكن يعتبر تنويع ماركويتز )‪ (MARKWITZ‬و الذي يقضي بضرورة‬
‫اختيار األوراق المالية مع مراعاة درجة االرتباط )معامل االرتباط( بين العوائد المتولدة منها‪ .‬من أهم األنواع‬
‫فهو يسم بالتخلص من المخاطر الخاصة و جزء من المخاطر العامة‪ .‬فالعالقة الطردية بين عوائد االستثمار‬
‫التي تتكون منها المحفظة تعني أن المخاطر التي تتعرض لها تكون أكبر مما لو كانت العوائد مستقلة (عالقة‬
‫عكسية) ولما كان معامل االرتباط موجب أو سالب يتراوح بين ‪ 0+‬و‪ 0-‬فلقد استنتج ماركويتز انه كلما انخفض‬
‫معامل االرتباط بين عوائد االستثمارات الفردية‪ ،‬انخفضت المخاطر التي يتعرض لها عائد المحفظة‪ .18‬ويحسب‬
‫معامل االرتباط (‪ (R‬للسهمين ‪A‬و ‪ B‬مثال بالعالقة التالية‪:‬‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪105‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫تعد عملية انتقاء األوراق المالية التي ستتكون منها‬ ‫ج‪ -‬اختيار األدوات المالية المالئمة ألهداف المحفظة‪:‬‬
‫المحفظة من أهم الخطوات بعد تحديد رأسمال المحفظة والنسبة المئوية لكل ورقة أو أداة وتتخذ هذه الق اررات في‬
‫ضوء عوامل متعددة أهمها تقييم األصول واعادة أسس اختيار األدوات وضمها إلى المحفظة وحتى نستطيع‬
‫اختيار ا ألدوات أو األوراق المالية وضمها إلى المحفظة البد من معرفة طبيعة الشركة التي نحن بصدد شراء‬
‫أوراقها أي هنا نقوم بتحليل و تقييم األوراق المالية‪.19‬‬

‫د‪ -‬قرار التوقيت االستثماري‪ :‬إن اتخاذ قرار بيع أو شراء من الق اررات األساسية إلدارة المحفظة األوراق المالية؛‬
‫إن تجسيد مقولة متى نشتري؟ يعتمد على مفاهيم أساسية تعتمدها عند الشراء فاإلجابة على السؤال البد من‬
‫تحليل العوامل الفنية التي تبين مدى اتجاه السعر إلى األعلى أو إلى األسفل وأين تقع نقطة صعود الثانية مقارنة‬
‫باألولى وهل للسهم اثر قوة مقارنة باألسهم في السوق‪.‬والبد من معرفة اتجاه منحنى السوق ومدى احتمال تحسن‬
‫األسعار وكذلك البد من معرفة مدى كون السوق في مرحلة النهاية للصعود أو انه متجه نحو الهبوط المتواصل‬
‫وكذلك مدى ابتعاد سعر السهم من قيمته الحقيقية‪.‬‬

‫ه‪ -‬قرار التحوط ‪ :‬يقصد به تجنب المخاطر ‪ ،‬التقليل منها أو نقلها إلى طرف أخر و يكون ذلك باستعمال‬
‫مجموعة من االستراتيجيات أهمها ‪:‬‬

‫‪ -‬إستراتيجية إيقاف الخسارة ‪ : Stop-Loss‬و تعتمد علي تعين قيمة دنيا و حين تصل اسعار اسهم الى هذه‬
‫القيمة يتم التخلص منها بالبيع ‪ ،‬وشراء السندات‪.20‬‬
‫‪-‬استراتيجية الخيارية ‪ :Stratégie optionnelle‬والتي أنشأها ليلندوربينستن وهي أول طريقة لتامين المحفظة‬
‫عن طريق الخيارات تعتمد هذه النظرية علي االستثمار في أصل‪ .‬لنقل ‪ s‬أسهم مغطاة بخيار بيع‪ ،‬هذه‬
‫اإلستراتيجية تسم لمدير المحفظة بضمان رأسمال المحفظة مهما كانت قيمة السهم يوم تنفيذ العقد فهي تسم‬
‫بالحفاظ مع قيمة الدنيا للتنفيذ ويدفع مقابل هذا الخيار عالوة ‪.21‬‬

‫ثالثا‪ :‬نماذج نظرية محفظة األوراق المالية‬

‫تبحث نماذج المحفظة عن التوازن بين مخاطر المحفظة و العائد المتوقع فيقوم مدير المحفظة أوال‬
‫بتحديد المحافظ الكفء من خالل تحديد خط المحفظة وهو ما تعالجه هذه النماذج ثم يبحث ثانيا على المحفظة‬
‫المثلى التي تتناسب مع احتياجاته و تعرف المحافظ الكفوءة على أنها تلك المحافظ التي توفر أقصى عائد‬
‫متوقع لدرجة معينة من المخاطر ‪.‬أو التي تحقق أقل درجة من المخاطر في ظل مستوى معين من العائد كما هو‬
‫موض في الشكل أذناه‪ .‬و لمعرفة المحفظة التي تحقق مصلحة المستثمر يجب معرفة اتجاه المستثمر ناحية‬
‫الخطر وهي دالة المقايضة بين العائد والمخطر‪ .‬وتستند هذه الدالة علي المفهوم االقتصادي لمنحنيات السواء ‪.‬‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪106‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫الشكل رقم (‪ )31‬يمثل المحفظة الكفء في اليمين‪ ،‬منحنيات السواء في الوسط و المحفظة المثلى في اليسار‬

‫المصدر‪:‬محمد صال الحناوي‪،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪. 577-572‬‬

‫أما المحفظة المثالية فهي نقطة التماس بين ( مجموعة المحافظ الكفء و منحنيات السواء ) وتمثل‬
‫‪22‬‬
‫وهي تمثل النقطة ب علي منحني السواء‬ ‫نقطة التماس هذه أعلى مستوي للرضا يمكن أن يصل إليه المستثمر‬
‫ل‪ 5‬و ل‪ 4‬من الشكل أذناه‪.‬‬

‫‪ -1‬نموذج خط سوق رأس المال ‪ :capital Market Line‬تعد النظرية الرئيسية الخاصة بالعوائد المتوقعة‬
‫ومقارنتها بالمخاطر المقاسة باالنحراف المعياري و تبحث هذه النظرية عن المحفظة المثلى‬ ‫للمحفظة الكفؤة‬
‫حيث يمثل ميل خط السوق ‪ (CML)23‬مدي تجنب المستثمر للمخاطر فكلما ازداد انحدار خط سوق رأس المال‬
‫فإن نزعة تجنب المخاطر تزداد مقارنة بزيادة تسطحه ومن أجل اختيار محفظة مثلي‪24‬يختار المستثمرون محفظة‬
‫علي خط )‪(RFM‬‬

‫الشكل رقم )‪ :(02‬يوضح خط سوق رأس المال‬

‫‪Source : M.Bellalah, IBID, pp 39-41.‬‬

‫‪ CML‬بإظهار مجموع المحافظ الكفؤة التي تجمع بين األصول المالية عديمة المخاطر واألصول‬ ‫يسم‬
‫المالية ذات مخاطر ‪.‬تمثل نقطة ‪ M‬نقطة التقاء مع خط سوق رأس المال ويسمي بمنحني المحافظ الكفؤة و إذا‬
‫كانت المحفظة المالية تتكون من أصول خالية من المخاطر فقط فإن معدل العائد سيكون عند العائد الخالي من‬
‫المخاطر )‪ (RF‬أما إذا كانت المحفظة ذات أصول لها مخاطر فالمستثمر يتوقع الحصول علي عائد إضافي‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪107‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫يسمي عالوة المخاطر و هو يمثل الفرق بين معدل عائد محفظة السوق مقاسا ألحد المؤشرات السوقية‬
‫هي المخاطر‬ ‫(‪ )Rm‬و معدل العائد الخالي من المخاطر كأدوات الخزانة أو السندات الحكومية‪ .‬واذا كان‬
‫محفظة السوق فان ميل ‪ SlopCML‬يستخرج بالمعادلة التالية‪:‬‬

‫‪.‬‬ ‫و نالحظ من الشكل أعاله انه كلما زاد ميل خط سوق رأسمال كلما ارتفع العائد من‪Rm1‬الى‪Rm2‬‬

‫ومنه يبين لنا خط سوق رأسمال العالقة المتوازنة بين عوائد المحفظة الكفؤة وبين مخاطر هذه المحفظة‬
‫كما هو موض في الشكل أعاله ‪ ،‬فان خط سوق رأسمال يمتد بالخط المستقيم من نقطة العائد الخالي من‬
‫المخاطر‪ RF‬إلى المحفظة المثلي في النقطة‪ M‬وعند التوازن فان العائد المتوقع في المحفظة المالية يكون مساوي‬
‫لنتيجة المعادلة التالية ‪:‬‬

‫‪Rm  RF‬‬
‫‪R p  RF  P‬‬
‫‪m‬‬
‫حيث‪ : δm:‬االنحراف المعياري لعوائد السوق‪: δp،‬االنحراف المعياري لعوائد المحفظة‪.‬‬

‫فإذا كان العائد المتوقع للمحفظة اقل من النتيجة هذه المعادلة فإن المحفظة تعد غير كفؤة ويجب العمل‬
‫علي تغيير مكوناتها ‪.‬‬

‫‪ -5‬نموذج تسعير األصول الرأسمالية ‪ :Capital Asset Pricing Model‬طور هذا النموذج في الستينات‬
‫من القرن العشرين من طرف شارب ‪ ،‬ترينور ‪ ،‬لينتر و موسين و على عكس نموذج خط سوق المال ‪CML‬‬
‫يعتمد هذا النموذج على خط سوق رأس المال ‪ SML‬حيث يعكس لعالقة بين العائد المتوقع و مخاطر المحفظة‬
‫باستعمال مقياس بيتا و هو مقياس للمخاطر المنتظمة فحسب أصحاب النظريةال يمكن التخلص من المخاطر‬
‫وبرفع كفاءة‬ ‫المنتظمة على عكس المخاطر غير المنتظمة ب الت يمكن التخلص منها بالتنويع الماركويتز‬
‫مسير وثم صياغة نموذج تسعير األصول الرأسمالية)‪ (CAPM‬بالمعادلة التالية ‪:‬‬

‫‪Ri  R F    R m  R F ‬‬ ‫حيث‪:‬‬

‫‪ :Ri‬معدل عائد السهم‬

‫‪ :RF‬معدل العائد الخالي من المخاطر‬
‫‪ :β‬بيتا السهم درجة حساسية عائد السهم إلى عائد السوق‬
‫‪ :Rm‬معدل عائد السوق وهو متوسط معدالت أسعار األسهم في السوق‪.‬‬

‫إن جزءا من هذه المعادلة وهو (‪β)Rm-Rf‬يربط بين عالوة المخاطر(‪)Rpm‬والبيتا(‪ )β‬الذي يمثل درجة‬
‫المخاطر فكلما زادت مخاطر بيتا زادت عالوة المخاطر وبالتالي نتوقع الحصول على أعلى عائد مقارنة بالقبول‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪108‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫في زيادة المخاطر ‪.‬يمكن استخدام نموذج تسعير األصول الرأس مالية في استخراج عائد المحفظة للمقارنة بين‬
‫المحافظ‪.25‬‬

‫إن إعداد نموذج رياضي لهذا النموذج مع تعدد العناصر المؤثرة على األسعار أمر صعب (مقدار العمولة ‪،‬‬
‫الضريبة ‪،‬البيع على المكشوف‪ ،‬المضاربة ‪،‬اختالف مفهوم العائد) لذلك يقوم هذا النموذج على فرضيات تحيد‬
‫هذه العناصر بهدف تسهيل الحساب و هي‪:26‬‬
‫‪ .0‬يعتمد هذا النموذج علي مخاطر السوق فقط ؛‬
‫‪ .5‬يمتلك كل المستثمرين نفس التنبؤات للعوائد المتوقعة لألصول الخطرة إلى كفاءة السوق؛‬
‫‪ .3‬ال يوجد هناك اثر مباشر على التداول مثل الضرائب أو تكاليف الصفقات؛‬
‫‪ .4‬إن جميع األصول قابلة للتحول السريع إلى نقد ؛‬
‫‪ .2‬يحتاج المستثمرون لمعرفة العوائد المتوقعة والتباينات من اجل محافظ أفضل ؛‬
‫‪ .6‬إن جميع المستثمرين‪27‬يتمتعون بالكفاءة وكذا يستطيعون الدخول إلى السوق لشراء وبيع األوراق النقدية‬
‫بأي مبلغ ومهما كان حجم رأس المال المستثمر في المحفظة؛‬
‫‪ .7‬توفر عنصر المنافسة الكاملة في السوق المالي وعدم وجود تأثير ألي مستثمر علي األسعار؛‬
‫‪ .8‬يستطيع المستثمر االقتراض أو اإلقراض على أساس معدل فائدة مساوي لمعدل العائد الخالي من‬
‫المخاطر‪.‬‬

‫و من أهم المالحظات على هذا النموذج أنه ال يأخذ بعين االعتبار مدي تأثير سلوك المستثمر‪ ،‬ويرتكز‬
‫علي أن معدل العائد المطلوب في السوق يعتمد علي عامل ومؤثر واحد فيه وهو بيتا‪ ،‬أي مخاطر السوق بينما‬
‫أن الواقع يثبت أن معدل العائد يتأثر بعدد من العوامل االقتصادية األخرى‪ ،‬كما أن الفرضيات التي اعتمدها‬
‫قد قللت من قيمته عند التطبيق العملي للنموذج وان االحتماالت التي تعتمد علي األعداد الكبيرة‬ ‫نموذج‬
‫للمستثمرين الذين يتمتعون بالكفاءة ربما ال تكون صحيحة كما أن التوزيع المتكامل قد ال يزيل جميع المخاطر‬
‫لمحافظهم االستثمارية وهذا سوف يؤدي إلى اختيار أدوات االستثمارية ال يمكن قياس مخاطرها‪.‬‬

‫إن نموذج تسعير األصول الرأسمالية يعد أداة حقيقة مهمة بالرغم من المالحظات المذكورة علي نموذج‬
‫إال انه يمكن أن يعطينا بصورة محكمة األرقام التي تجعلنا نعرف بدقة كيفية قياس أي من المدخالت المستخدمة‬
‫في النموذج ‪.‬‬

‫‪ -0‬نموذج تسعير بالمراجحة ( االربيتراج ) ‪ :‬تعتبر نظرية التسعير بالمراجحة ‪ APT‬التي قدمها "روس" بديال‬
‫لنموذج تسعير األصول الرأسمالية ‪ ،‬وبمعني أدق يعتبر هذا النموذج حالة خاصة من نظرية التسعير‬
‫بالمراجحة‪.28‬‬

‫يقوم نموذج تسعير المراجحة على أساس إدخال تأثير العوامل االقتصادية الخارجية والعوامل الداخلية‬
‫الخاصة بكل شركة علي معدل العائد علي األوراق المالية‪ ،‬وتفترض بان كل من هذه العوامل تؤثر بنسبة معينة‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪109‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫علي العائد المتوقع لألوراق المالية وحسب طبيعة الورقة المالية ومدى تأثرها بهذه العوامل‪.‬و يستند هذا النموذج‬
‫إلى مجموعة من الفرضيات أهمها‪:29‬‬

‫‪ .0‬يفترض النموذج بان األوراق المالية المتداولة تكون في ظل أجواء المنافسة الكاملة في سوق رأس‬
‫المال؛‬
‫‪ .5‬يساهم العديد من المحليين والمتعاملين بدور كبير في التأثير علي أسعار األوراق المالية في ظل‬
‫ظروف التأكد لزيادة الثروة ؛‬
‫‪ .3‬يفضل المستثمر زيادة الثروة في ظل ظروف التأكد؛‬
‫‪ .4‬يمكن التعبير عن العائدة عن االستثمار في األوراق المالية كدالة خطية في مجموعة من العوامل أو‬
‫المؤشرات الرئيسية ‪.‬‬
‫‪R  E  bF  e‬‬ ‫يتم استخدام المعادلة التالية ‪:‬‬

‫حيث‪ : R:‬العائد الفعلي‪ :E ،‬العائد المتوقع للورقة‪ :b ،‬حساسة الورقة المالية للتغيير في عوامل المخاطر‬
‫المنتظمة‪،‬‬
‫‪ :e‬العائد الفعلي في ظل عوامل المخاطر المنتظمة‪.‬‬

‫إن المعادلة المذكورة أعاله تفترض أن العائد الحقيقي أو الفعلي يساوي العائد المتوقع اضافة الى‬
‫حساسية المحفظة لعوامل المتغيرة غبر الزمن‪،‬باإلضافة إلى المتبقي من المخاطر‪ ،‬وانه إذا كان هناك ‪ 3‬أو ‪4‬‬
‫عوامل تؤثر على عائد سوق األسهم فالنموذج يكون وفق الشكل التالي ‪:‬‬

‫‪R  E  1  f 1   2  f 2   3  f 3   4  f 4 ‬‬
‫هذا النموذج لم يحدد تفاصيل العوامل االقتصادية التي تتأثر بها عوائد األوراق المالية وقد يغفل بعض‬
‫العوامل األخرى التي تؤثر علي أرباح األوراق المالية‪ ،‬ثم على األسعار في السوق‪ ،‬ولم يتم تحديد تأثير كل عامل‬
‫علي معدل العائد الفعلي والوزن النسبي ‪.30‬‬

‫و بالرغم من وجود تشابه بين كال النموذجين وذلك عندما تكون العوامل المؤثرة هي عامل واحد أي أن النموذج‬
‫التسعير لألصول الرأسمالية هو حالة خاصة من حاالت نموذج تسعير المراجحة حيث يوجد عامل واحد فقط وهو‬
‫‪31‬‬
‫‪:‬‬ ‫مؤشر العائد السوقي بيتا إال انه توجد بعض الفروق ولعل أهم هذه الفروق ما يلي‬

‫‪ .0‬إن نظرية المراجحة أكثر عمومية حيث ال يشترط وال تفترض الي افتراضات عن دوال المنفعة على‬
‫عكس تسعير االصول الذي يفترض أن المستثمر يسعي إلى تعظيم منفعته ‪.‬‬
‫‪ .5‬إن نظرية المراجحة ال تشترط أن يكون العائد علي األسهم موزعا توزيعا طبيعيا مثل نموذج تسعير‬
‫األصول الرأسمالية ؛‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪110‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫‪ .3‬إن نظرية المراجحة أكثر مرونة من نموذج األصول الرأسمالية‪،‬فالعائد علي األصل في حالة التوازن هو‬
‫دالة‬
‫ألكثر من عامل أو متغير بينما نموذج تسعير األصول الرأسمالية يفترض إن عائد األصل هو دالة بيتا أو‬
‫المخاطر المنتظمة ؛‬
‫‪ .4‬إن نظرية المراجحة ال تشترط –أيضا‪ -‬عوامل معينة ذات تأثير وهو ما يمثل احد جوانب المرونة وقد‬
‫يكون احد العيوب ايضا ؛‬
‫‪ .2‬إن نظرية المراجحة ال تشترط أن تكون كل االستثمارات السوقية ممثلة في محفظة السوق مثل نموذج‬
‫تسعير االصول ومن ثم فانه وفقا لهذه النظرية يمكن تقدير عائد التوازن ألي مجموعة نوعية من‬
‫االستثمارات او األسهم ‪.‬‬

‫المحور الثاني ‪:‬أساليب التنبؤ في أسواق األوراق المالية‬

‫تظهر أهمية التنبؤ في أسواق األوراق المالية في أنه يركز على جوانب عدم التأكد التي ترتبط بالمستقبل‬
‫وبالتالي فإن محاولة المستثمرين توليد تقديرات احتمالية تتعلق بالظروف المستقبلية يساعد ف عملية إتخاذ‬
‫الق اررات‪.‬‬

‫أوال‪:‬تعريف و خطوات التنبؤ‬

‫‪ -1‬تعريف التنبؤ‪ :‬إن التنبؤ هو فن وعلم التوقع باألحداث المستقبلية‪ ،‬هو فن ألن الخبرة والحدس والتقدير له‬
‫دور في التنبؤ وفي اختيار األسلوب المالئم في التنبؤ‪ ،‬وهو علم ألنه يستخدم األساليب والطرق الموضوعية‬
‫الرياضية واإلحصائية في التنبؤ مما يرفع من درجة الدقة ويقلص من التحيز‪.32‬‬

‫‪ -2‬خطوات التنبؤ ‪:‬تتم عملية التنبؤ وفق خطوات محددة يمكن عرضها في األتي‪:33‬‬

‫‪ -‬تحديد وتعريف موضوع التنبؤ؛‬

‫‪ -‬تحليل موضوع التنبؤ إلى عناصره األولية المكونة له و دراسة العوامل المسببة في زيادته و نقصانه ؛‬
‫‪ -‬دراسة العالقات بين العناصر موضوع التنبؤ و العناصر األخرى المتصلة بها ؛‬
‫‪ -‬إجراء دراسات عن التطور التاريخي للقيم الرقمية لموضوع التنبؤ لالسترشاد بها في توقع قيمته‬
‫مستقبال؛‬
‫‪ -‬إجراء دراسات مقارنة بين قيمة العنصر موضوع التنبؤ التي تم التنبؤ بها و بين القيمة الفعلية الواقعة‬
‫له‪.‬‬

‫أما عند القيام بعملية التنبؤ المالي ِفانه يجب التنويه إلى عدد من األمور و القيام بها بشكل متسلسل و هي كما‬

‫يلي‪:34‬‬
‫‪ -‬تحديد الغرض من عملية التنبؤ؛‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪111‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫‪ -‬جمع البيانات التاريخية ؛‬

‫‪ -‬عرض البيانات التاريخية على رسم بياني لتحديد مدى وجود نمط معين التجاهات البيانات ؛‬
‫‪ -‬اختيار نموذج التنبؤ؛‬
‫‪ -‬إجراء التجارب على النموذج قبل التطبيق؛‬
‫‪ -‬تطبيق النموذج؛‬
‫‪ -‬تقييم النموذج بعد التطبيق لمعرفة دقة النتائج‪.‬‬

‫ثانيا ‪ :‬أساليب التنبؤ‬

‫تتوقف فعالية التنبؤ على قدرة المستثمرين الختيار األسلوب الذي يتالءم مع قدرتهم و احتياجاتهم‪، 35‬‬
‫ومن أهم هذه األساليب نجد ‪:‬‬

‫‪ -1‬التنبؤ باستخدام التحليل االقتصادي‪ :‬يوفر هذا النوع من التحليلي للمستثمر نظرة إقتصادية على أهم‬
‫من خالل تحليل المؤشرات‬ ‫عناصر التي يمكن أن تؤثر بشكل عام على أسواق األوراق المالية و ذلك‬
‫‪ ،‬ومن أهم المؤشرات االقتصادية نجد‪:37‬‬ ‫‪36‬‬
‫االقتصادية الكلية محلية أو دولية‬
‫أ‪ -‬الناتج المحلي اإلجمالي‪ :‬هو عبارة عن إجمالي قيمة السلع و الخدمات المنتجة داخل دولة ما خالل فترة‬
‫زمنية معينة عادة ما تكون سنة ‪ ،‬حيث أن ارتفاع هذا المؤشر يؤدي الى ارتفاع قيمة عملة هذا البلد مقارنة‬
‫بعمالت الدول األخرى ذات الناتج المحلي الضعيف مما يؤذي إلى رفع من قيمة هذه العملة و ارتفاع رؤوس‬
‫األموال الداخلة من جهة و أسعار األسهم نتيجة ارتفاع الطلب وارتفاع ربحيتها ‪،‬أما في حالة ضعف الناتج‬
‫المحلي اإلجمالي فإن المستثمرين يتجهون إلى السندات الحكومية لتميزها باألمان‪.‬‬
‫ب‪ -‬مؤشر أسعار المستهلكين على األسواق ‪ :‬وهو من المؤشرات الهامة التي تكشف حالة التضخم في دولة‬
‫ما ‪ ،‬و هو عبارة عن سعر مجموعة من السلع و الخدمات مقارنة بقيمة أساس تقدر بمئة ‪ ،‬حيث إن ارتفاع هذا‬
‫المؤشر يعبر عن انخفاض القوة الشرائية و هو يؤدي إلى قيام البنك المركزي برفع أسعار الفائدة هذه األخيرة‬
‫تؤدي إلى انخفاض قدرة الشركات على االقتراض مما يؤثر على نموها و انخفاض أسعارها ‪،‬كما أن ارتفاع‬
‫أسعار‬
‫الفائدة يؤدي إلى انخفاض قيمة السندات فيتوجه المستثمرين إلى سوق العمالت نتيجة ارتفاع طلب على العملة‪.‬‬
‫ج‪ -‬مؤشر البطالة ‪:‬إن ارتفاع البطالة يعتبر مؤشر سلبي ألنه يعني انخفاض الدخل و منه انخفاض اإلنفاق‬
‫االستهالكي في حين انخفاض هذا المعدل يؤدي إلى زيادة اإلنفاق االستهالك و الذي يؤثر بدوره على التضخم و‬
‫هو ما يؤذي إلى قيام البنك المركزي برفع أسعار الفائدة لكب التضخم ومنه إلى ارتفاع قيمة العملة و هو ما‬
‫شكل ضغطا على السندات بانخفاضها ‪.‬‬
‫د‪ -‬أسعار الفائدة‪ :‬تمارس أسعار الفائدة بشكل عام تأثي اًر عكسي ًا على أسعار األوراق المالية‪ ،‬حيث يؤدي ارتفاع‬
‫أسعار الفائدة إلى استقطاب الكثير من المدخرات نحو الودائع النقدية األمر الذي يكون على حساب االستثمار في‬
‫األوراق المالية‪.‬‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪112‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫العالقة بين العائد المتوقع‬ ‫ه‪ -‬منحنى العائد‪ :‬يمثل عائد األدوات المالية ذات الدخل الثابت و هو وض‬
‫للسندات و فترة استحقاقها و لها عالقة عكسية مع أسعار الفائدة قصيرة األجل ألن ارتفاع أسعار الفائدة يخفض‬
‫من قيمة عائد السندات منه تنخفض قيمة السندات طويلة األجل ‪ ،‬و يعبر شكل المنحنى عن نفسية المستثمرين‬
‫اتجاه اال قتصاد فالمنحنى ذو الشكل الطبيعي يأخد الشكل المقعر و هو يعني ارتفاع عائد السندات كلما طالت‬
‫الفترة أما المنحنى المستوي أي تتساوى فيه عوائد السندات باختالف فترات االستحقاق و هو يعبر على شعور‬
‫بعدم الثقة اتجاه االقتصاد و بأنه ضعيف و ليس هناك احتمال لرفع أسعار الفائدة ‪ ،‬أما المنحنى ذو الشكل‬
‫المقلوب فيعبر عن احتمالية توجه االقتصاد إلى مرحلة الركود و المنحنى المحدب أي تتساوى عوائد السندات‬
‫قصيرة األجل مع عوائد السندات طويلة األجل مع ارتفاع عوائد سندات طويلة األجل و هي تشير الى دخول‬
‫مرحلة نمو‪.‬‬

‫و‪ -‬مؤشر أسعار المنتجين‪ :‬يقيس هذا المؤشر أسعار المنتجات التي تم تصنيعها شهريا و هو يشبه مؤشر‬
‫أسعار المستهلكين فهو يعتمد على مستوى أساس مئة و يعبر كذلك على مستوى التضخم ‪،‬حيث إن ارتفاع‬
‫المؤشر يعبر عن إقتصاد قوي لكنه غير مصحوب بأثر لحظي على سعر الفائدة لذا يزداد الطلب على األسهم ‪.‬‬

‫ز‪ -‬مؤشر مديري المشتريات‪ :‬أساسه ‪ 21‬و هو يقيس التغير و النمو في اإلنتاج الصناعي ‪،‬ارتفاعه يعني‬
‫ارتفاع اإلنتاج الصناعي و هو يعبر على اقتصاد قوي لذا تتجه االستثمارات نحوى سوق األسهم‪.‬‬

‫ح‪ -‬مؤشر اإلنتاج الصناعي ‪ :‬يقيس هذا المؤشر التغيرات في اإلنتاج لمعظم القطاعات الصناعية و هو ال‬
‫يشمل نشاط البناء و ارتفاع أدائه يعبر عن إرتفاع أداء الشركات الصناعية و منه يزيد االستثمار في األسهم‬
‫ذات النمو الصناعي بالمقابل تقل أسعار السندات‪.‬‬
‫ط‪ -‬الحساب الجاري‪ :‬يشير هذا المؤشر إلى إجمالي التدفقات النقدية الجديدة و هو عبارة عن الميزان التجاري‬
‫مضافا إليه صافي مدفوعات الدخل حيث إن الفائض في الحساب الجاري يعني زيادة الطلب على العملة‬
‫و بالتالي ارتفاع قيمتها مقابل العمالت األخرى كما أن هذه التدفقات ستؤدي إلى تمويل استثمارات‬ ‫المحلية‬
‫و هو ما‬

‫يؤدي إلى زيادة الطلب على األسهم ومنه ارتفاع قيمتها عكس السندات التي تنخفض أسعارها‪.‬‬

‫إن هناك الكثير من المؤشرات االقتصادية المؤثرة على خيار االستثمار في األوراق المالية إال أن هذه‬
‫المؤشرات التي سبق ذكرها تمتاز بشموليتها وتأثيرها المباشر ‪.‬‬

‫ومن أهم مميزات هذا التحليل أنه يمكن المستثمر من التنبؤ بالمخاطر السوقية و منه تحديد توقيت دخول‬
‫و كذا يساعد هذا التحليل على تحديد أفضل الفرص االستثمارية الحالية والمتوقعة‪ .‬و‬ ‫السوق أو الخروج منه‬
‫من أهم عيوب هذا األسلوب هو تأخره باعتباره يعتمد على معطيات تاريخية ‪.‬‬

‫التنبؤ باستخدام التحليل األساسي ‪ :‬هو تحليل البيانات و المعلومات االقتصادية و المالية و مختلف‬ ‫‪-5‬‬
‫العوامل المؤثرة في االقتصاد بهدف التنبؤ بما ستكون عليه ربحية المنشاة ‪،‬إضافة إلى التعرف على حجم‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪113‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫المخاطر التي تتعرض لها تلك الربحية و تمثل تلك المعلومات األساس في تحديد السعر الذي ينبغي أن يباع به‬
‫السهم الذي تصدره المنشأة‪.38‬‬
‫يقوم التحليل األساسي على دراسة البيئة االقتصادية العامة ‪،‬و هذه الدراسة تمكننا من معرفة أثر ذلك‬
‫على الصناعة التي تنتمي إليها الشركة‪ ،‬ثم التطرق بعد ذلك إلى وضع أو مركز الشركة داخل هذه الصناعة‪،‬‬
‫‪39‬‬
‫وقد‬ ‫بالتالي تحديد القيمة الحقيقية للسهم‪ ،‬و من ثم اختيار الشركة المناسبة لالستثمار في أوراقها المالية‪. ،‬‬
‫أثبتت الدراسات التي قام بها " كينغ " أن أسعار األسهم تتأثر بنسبة ‪ %81‬من التغيرات الحاصلة في القطاع‬
‫الصناعي) اتجاه السوق ‪ ، %37‬اتجاه الصناعة ‪،%05‬اتجاه المجمعات الصناعية ‪ ، (30%‬و نسبة ‪51‬‬
‫بالعوامل المتعلقة بالمنشأة نفسها ‪.40%‬‬
‫يشمل تحليل االقتصاد ألي بلد بالدرجة األولى على درجة النمو االقتصادي ‪ ،‬موقع‬ ‫أ‪ -‬التحليل االقتصادي‪:‬‬
‫االقتصاد من الدورة االقتصادية أي حالة رواج أو كساد‪ ،‬السياسية المالية‪ ،‬السياسية النقدية‪ ،‬معدل التضخم‪،‬‬
‫معدل الصرف‪ ،‬و يحاول المحللون األساسيون عن طريق دراسة هذه العوامل االقتصادية التنبؤ باتجاه سوق‬
‫‪.41‬‬
‫البورصة‬
‫ب‪ -‬تحليل الصناعات‪ :‬يتم تحليل الصناعة من خالل تحليل التطور التاريخي لمبيعات المؤسسة و أرباحها‪،‬‬
‫تقدير حجم الطلب و العرض على منتجات الصناعة‪ ،‬تحليل ظروف المنافسة‪ ،‬تحليل طبيعة المنتج و تكنولوجيا‬
‫الصناعة تأثير التدخل الحكومي في المؤسسة و النشاط االقتصادي و التحوالت االجتماعية التي تؤثر على‬
‫‪43‬‬
‫‪:‬‬ ‫الصناعة ‪.42‬ومن أهم األدوات المستخدمة‬
‫‪ ‬دورة حياة الصناعة‪ :‬تساعد على التنبؤ بمبيعات المنتج الرئيسي من خالل مالحظة تطور حياة الصناعة‬
‫التي تمر بمراحل خمسة و هي الظهور‪ ،‬النمو السريع‪ ،‬النضوج‪ ،‬االستقرار ‪ ،‬تراجع النمو‪.‬‬
‫‪ ‬تحديد نوع الصناعة‪ :‬حيث يتم تصنيفها إلى صناعات متنامية ‪ ،‬صناعات مرتبطة بالدورات االقتصادية ‪،‬‬
‫صناعات دفاعية ‪ ،‬صناعات متنامية و المرتبطة بالدورات ‪،‬صناعات متدهورة ‪ ،‬و تصنيفها حسب تدخل‬
‫الدولة ‪ ،‬فالمستثمرين يحددون الوقت المناسب لشراء األسهم لتتوافق مع أهدافهم‪.44‬‬
‫‪ ‬التنبؤ بمعدل نمو ربحية الصناعة ‪ :‬ينبغي توفر بيانات تاريخية عن ربحية الصناعة ثم صياغتها في رسم‬
‫بياني أو معالجتها من خالل تحليل االنحدار بشكل ييسر عملية التنبؤ بما سيكون عليه معدل نمو الربحية في‬
‫المستقبل‪.45‬‬
‫‪ ‬التنبؤ بالطلب على منتجات الصناعة ‪ :‬يتم التنبؤ من خالل تحليل الطلب الفعال على منتجات الصناعة‬
‫بهدف الوقوف على العوامل المؤثرة على ذلك الطلب وذلك باستعمال تحليل االنحدار المتعدد و الذي يقضي‬
‫بإيجاد العالقة التاريخية بين حجم مبيعات الصناعة و بين العوامل المؤثرة عليه ‪.‬‬
‫ج‪ -‬تحليل الشركات‪ :‬يهدف تحليل الشركات بدرجة أولى لتحديد ربحيتها ومدى نموها وقوتها المالية وقدرتها‬
‫على المنافسة؛إن دراسة أوضاع الشركات ومتابعة أحوالها باستمرار يمكن المستثمرين من التعرف وبشكل مبكر‬
‫على أي متغيرات ايجابية أو سلبية قد تط أر على أوضاع هذه الشركات فتؤثر على أسعار أسهمها‪ ،‬ومن أهم‬
‫أدوات تحليل الشركات نجد ‪:‬‬
‫‪ -0‬التحليل المالي‪ :‬يقصد به فهم وتفسير وقراءة القوائم المالية للشركة ويهدف إلى تحديد العوائد المالية ومستوى‬
‫المخاطر لألصل حيث يتم فيها تحليل القوائم المالية و استخدام المؤشرات المالية‪ . 46‬و يكون من خالل‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪114‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫التحليل األفقي أي مقارنة البنود المحاسبية لعدد من السنوات ‪ ،‬التحليل العمودي بمقارنة البنود المحاسبية في نفس‬
‫القامة في السنة الواحدة أو عن طريق مقارنة البنود المحاسبية للشركة مع الشركات المثيلة لها في الصناعة‬
‫ومقارنتها بمتوسط الصناعة‪.‬‬
‫‪ -5‬تحديد وتحليل مختلف المخاطر التي تتعرض لها المؤسسة ‪.‬‬
‫‪47‬‬
‫‪ -3‬تحليل مختلف عناصر الربحية أو تحليل األسهم واستخدام بعض المؤشرات أهمها ‪:‬‬

‫د‪ -‬تقيم األسهم ‪ :‬تبحث هذه المرحلة األولى في عنصرين أساسين هما‪:48‬‬

‫‪ ‬سلسلة توقعات لتدفقات األرباح‪ ،‬باإلضافة لتوزيعات األرباح التي تهم المستثمر المالي في األسهم بالدرجة‬
‫األولى‪ ،‬ألنها تمثل التدفقات الحقيقية التي سيحصل عليها على عكس األرباح التي تمثل الثروة لحامل السهم‪.‬‬
‫‪ ‬تحديد معدل الخصم‪ ،‬إذ في هذا الشأن يتم استعمال معدل المردودية المطلوب من طرف المستثمر على‬
‫األوراق المالية للشركة المعنية‪ ،‬والذي يتحدد على ضوء عالوة الخطر التي تقابل المخاطر النظامية المرتبطة‬
‫بهذا االستثمار‪ ،‬ويتم كثي ار استعمال نموذج تسعير األصول المالية في تحديده‪.‬‬
‫بعد ذلك يتم استعمال أدوات لتقييم األوراق المالية‪ ،‬للخروج بالقيمة الحقيقية الموافقة للمعلومات التي تم‬
‫تحلليهاو مقارنتها مع السعر المسجل في البورصة لحظة التقييم‪ ،‬وبالنظر إلى ملكيته للورقة المالية من عدمها‪،‬‬
‫وذلك على النحو التالي‪:‬‬
‫‪ -‬إذا كانت القيمة الحقيقية أكبر من القيمة السوقية سيكون القرار المناسب هواالحتفاظ بها ؛‬
‫‪ -‬إذا كانت القيمة الحقيقية أقل من القيمة السوقية سيكون القرار المناسب هو البيع ؛‬
‫‪ -‬إذا كانت القيمة الحقيقية تساوي القيمة السوقية فال توجد أرباح غير ‪ ،‬وبالتالي يستطيع المستثمرين من اتخاذ‬
‫قرار الشراء واالحتفاظ بها للحصول على توزيعات األرباح‪.‬‬

‫يتميز التحليل األساسي بالمنطقية والدقة والمصداقية‪ ،‬فهو معبر عن االنعكاس الحقيقي لوضع الشركة‬
‫والقيمة االجمالية لها‪ ،‬وذلك بعد األخذ في االعتبار كل العوامل المؤثرة عليها‪ .‬ولكنه غير قادر على تفسير أو‬
‫توقع الحركات السعرية التي تتكون على المدى القصير و المتوسطة‪ .‬لذلك تنحصر أهميته في تصنيف وتصفية‬
‫األسهم لتحديد أقوي وأفضل الفرص االستثمارية وثم تحديد مستويات التجميع ومستويات التصريف على األسهم‪.‬‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪115‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫‪ :‬يشير التحليل الكمي إلى استخدام أساليب رياضية مختلفة‪ ،‬مثل‬ ‫‪ -3‬التنبؤ باستخدام التحليل الكمي‬
‫االحتمال‪ ،‬نظرية األلعاب‪ ،‬اإلحصائيات وحساب التفاضل والتكامل‪ .‬بغض النظر عن األسلوب‪ ،‬الهدف من ذلك‬
‫هو تطوير نموذج رياضي إلعادة السلوكيات والنتائج في العالم الحقيقي‪.49‬‬

‫وتعتبر الميزة الرئيسية في التحليل الكمي أنها تشتمل على دراسة قيم دقيقة ونهائية يمكن مقارنتها بسهولة مع‬
‫بعضها البعض‪ ،‬كما تتعدد استخداماته فيتم االعتماد عليه فيما يتعلق بالسياسات النقدية والسياسات االقتصادية‬
‫‪،‬كما يستخدم في أسواق االوراق المالية لحساب وتقييم المعدالت المالية الرئيسية مثل نسبة األرباح إلى السعر‬
‫‪50‬‬
‫(‪ )P/E‬أو األرباح لكل سهم (‪.)EPS‬‬

‫يوفر التحليل الكمي لألوراق المالية أسلوب علمي لبناء محفظة مالية متوازنة‪ .‬بناء على مقارنة األسهم‬
‫الداخلة في المحفظة المالية على معايير العائد المتوقع والمخاطر المتوقعة وعالقة كل سهم باألسهم األخري في‬
‫نفس المحفظة االستثمارية‪ .‬وذلك من أجل تحقيق معدل رب معين بناء على معدالت مخاطر محددة متوقعة‬
‫ويمكن التحكم بها‪.‬‬

‫وال يمتلك التحليل الكمي القدرة على تقييم المعلومات التي ال يمكن تحويلها إلى قيم رياضية مثل سمعة‬
‫كما أن هذا النوع من التحليل ال يمكنه توقع الحركة‬ ‫عالمتها التجارية أو معنويات الموظفين الداخليين‪.‬‬
‫المستقبلية في األسواق المالية‪.‬‬

‫‪ - 4‬التنبؤ باستخدام التحليل الفني ‪:‬يعتمد التحليل الفني على قراءة التاريخ الستشراف المستقبل‪ .‬فهو يعني‬
‫بتسجيل التسلسل التاريخي لألسعار في شكل بياني‪ ،‬وتحليل بيانات الماضي الستخالص الدروس لبناء التوقعات‬
‫المستقبلية التي على أساسها يتم اتخاذ ق اررات الشراء والبيع بهدف تحقيق أكبر عائد ممكن مع تحمل أقل‬
‫المخاطر‪ .‬فالرسم البياني لألسعار يصور حالة السوق ووضع المشترين والبائعين‪ .‬وهو يرصد حركة التداول‬
‫بالسوق ويوض االتجاه‪،‬كما أنه يظهر عددا من األشكال النمطية لألسعار التي لها دالالت معينة‪.‬‬

‫وتتمثل خطوات التحليل الفني في ‪:51‬‬

‫أ‪ -‬تحليل المؤشرات الرئيسية للسوق و العالقة التفاعلية بينها ‪ :‬إن الغرض من تحليل المؤشرات هو تحديد‬
‫اتجاه المسار الكلي للسوق ‪ ،‬إن وجد سوق ثيراني (مسار صاعد) يعتبر وقتا مناسبا الستثمار األموال في أسواق‬
‫األسهم أما إذا وجد سوق دبي (مسار هابط) فيستدعي نظرة أكثر حرصا و على المحلل الفني أن يتأكد من اتجاه‬
‫هذه المؤشرات في نفس االتجاه الصاعد لتكون إشارة قوية على أداء السوق‪ ،‬ثم يقوم بتحليل العالقة التفاعلية بين‬
‫‪52‬‬
‫و المتمثلة في سوق العقود المستقبلية ‪ ،‬سوق السندات ‪،‬أسواق العمالت‬ ‫المؤشرات الرئيسية لألسواق المالية‬
‫‪ ،‬أسواق السلع فهي تشرح اإلشارات الخاصة باتجاه التضخم ‪،‬سعر الفائدة و تأثير العمالت على أرباح الشركات‬
‫و منها على القيمة السوقية لألسهم ‪.‬‬
‫تنقسم أسواق األسهم إلى قطاعات بدورها تنقسم هذه‬ ‫ب‪ -‬تحليل قطاع السوق و المجموعات الصناعية‬
‫القطاعات إلى مجموعات صناعية فيبحث المحلل الفني عن أقوى المجموعات الصناعية و لمعرفة قوة قطاع ما‬
‫يستخدم المحلل الفني إضافة إلى األدوات الفنية نسب القوة و هي نسبة القطاع مؤشر الصناعة أو المجموعة أو‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪116‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫‪53‬‬
‫‪ ،‬فعندما تكون النسبة مرتفعة فهذا يعني أن الصناعة تفوق‬ ‫الشركة المراد االستثمار فيها على مؤشر السوق‬
‫في أدائها األداء العام للسوق أما إذا كانت النسبة منخفضة فهذا معناه أن هذه الصناعة متخلفة عن ركب‬
‫السوق‪.‬‬
‫ج‪ -‬تحليل السهم الفردي لتميز األقوى واألضعف ضمن المجموعات المختارة‪ :‬بالنسبة للمستثمرين المتعاملين‬
‫في األسهم ‪ ،‬يأتي اختيار األسهم كخطوة ثالثة في تنفيذ رؤيتهم للسوق من سطحه ألعماقه ‪.‬فبعد انتقاء مجموعة‬
‫صناعية لديها طاقة صعودية كامنة كبيرة ‪،‬فإن المستثمر عليه حينئذ أن يبحث في خبايا تلك المجموعة عن‬
‫األسهم الرابحة ‪ .‬و يتم استخدام نسب األسهم و هي قسمة كل سهم من المجموعة الصناعية على مؤشر‬
‫المجموعة ذاتها‬
‫تتركز الفكرة على اختيار األسهم التي تبدي أكبر قوة نسبية من ضمن المجموعة الصناعية‪.‬‬
‫إن هذه الخطوات تسم للمحلل الفني باختزال العدد الهائل لألوراق المالية ‪ -‬فمن الصعوبة للمحلل‬
‫الفني أن يختار من بين خمسة ألف ورقة مالية‪ -‬ألن األوراق المالية المختارة تنتمي إلى قطاعات و مجموعات‬
‫لها إتجاه صعودي‪.‬‬
‫د‪ -‬استخدام أدوات التحليل الفني من رسوم بيانية و مؤشرات لتحديد توقيت الشراء و البيع‪ :‬يعتمد‬
‫التحليل للتعرف على اتجاه السهم على مجموعة من المؤشرات منها مؤشرات االتجاه ‪ ،‬الزخم‪ ،‬مؤشرات نفسية‬
‫تهدف كلها إلى تحديد أفضل أوقات الدخول والخروج و تساعد على تجنب مخاطر معاكسة االتجاه الرئيسي أو‬
‫الدخول عن أسعار غير مناسبة‪.‬‬

‫يتميز هذا التحليل بأنه يفسر الموجات الصاعدة والهابطة أو الحركات التصحيحية والجانبية علي المدى‬
‫القصير إلى المتوسط‪ .‬وهذا بسبب أنه في اإلطار الزمني القصير تسيطر نفسية المتداولين وتقلباتهم أكثر من‬
‫وضع الشركة واالقتصاد ‪ ،‬فعندما يسود التفاؤل على أغلبية السوق وتنتصر الثيران‪ ،‬تتكون لنا أتجاه صعودي‬
‫ولكن عندما يسود الخوف والذعر والتشاؤم تنتصر الدببة يتكون اتجاه هبوطي و في حالة ما كانت المعلومات‬
‫متضاربة تتكون حركة جانبية تعبر عن عدم مقدرة السوق لبناء اتجاه سعري محدد ‪.‬إال أن من سلبيات هذا‬
‫أنه تابع لإلتجاه و أغلب أدواته تعتمد على البيانات التاريخية لذلك فهي تعبير عن الماضي أكثر من‬ ‫التحليل‬
‫كونه تعبير عن المستقبل‪.‬‬
‫ه‪ -‬استخدام موجات اليوت يعتبر هذا التحليل من النظريات الحديثة للتحليل الفني و تظهر مبادئ موجات‬
‫حيث‬ ‫إليوت أن السوق يسير في نطاق متكرر خمس موجات صاعدة يتبعها ثالث موجات سعرية هابطة‬
‫يسم هذا األسلوب بالتنبؤ الهدف السعري الذي يمكن أن يصل اليه السعر و كذا النطاق الزمني إلنعكاس‬
‫الحركة السعرية في األسواق المالية سواء على المدى القصير ‪ ،‬المتوسط أو الطويل‪ . 54‬ويتميز هذا التحليل‬
‫بالسرعة‪ ،‬فهو غير تابع للحركة السعرية مثل التحليل األساسي‪ .‬بل غالبا يستبق السوق المالي‪ .‬وبهذا يمكن من‬
‫خالله تحديد المناطق التي تمثل مخاطر عالية أو فرص جيدة‪ ،‬و تحديد نقاط الدخول والخروج من األسواق‬
‫المالية على المدى الطويل والمتوسط بأعلى دقة ممكنة‪ .‬بما يساعدنا على تجنب خسائر كبيرة وأيضا تحقيق‬
‫أرباح مميزة‪.‬‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪117‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫‪ -5‬التنبؤ بالتحليل المتكامل ‪ :‬إستراتجية عمل هدفها الدمج بين نتائج التحليل المالي واألساسي والفني وغيرها‬
‫للوصول إلي قرار استثماري على المدى القصير والمتوسط والطويل‪ ،‬بناء على تكامل أساليب التحليل السابقة‬
‫وتالفي أي تعارض قد يحدث بينهم‪.‬حيث يتم =مج بين التحليل االقتصادي و موجات إليوت للتنبؤ بالحالة‬
‫و يتم‬ ‫االقتصادية على المدى الطويل ويتم استخدام التحليل األساسي و الكمي لبناء محفظة ذات كفاءة‬
‫‪55‬‬
‫استخدام التحليل الفني لتحديد توقيت دخول السوق و الخروج منه‪.‬‬

‫الخاتمة ‪ :‬الهدف من أي استثمار هو تحقيق أفضل عائد ممكن مع تقليل المخاطر و تقوم نظرية محفظة األوراق‬
‫المالية على المزج بين األوراق المالية يتم اختيارها بعناية يكون الهدف منها تنمية القيمة السوقية لها والمحافظة‬
‫على القيمة اإلجمالية للثروة‪ ،‬و على إختالف أهدافها يتطلب إدارة المحفظة في ظروف عدم التأكد اتخاذ ق اررات‬
‫من تخصيص و تنويع و تحديد توقيت الشراء و البيع و تقوم أسالب التنبؤ بمساعدة مدير المحفظة على‬
‫إتخاذ هذه الق اررات فالتحليل االقتصادي يوفر نظرة شاملة عن أهم العوامل المؤثرة في السوق كما أن تحليل‬
‫موجات اليوت يساهم في تحديد الدورة االقتصادية ‪،‬ا التحليل األساسي يوفر رؤية غاية في الخصوصية عن‬
‫وضع الشركة المصدرة للسهم و عن القيمة العادلة للسهم في حين أن التحليل الكمي يقوم ببناء نموذج للمحفظة‬
‫الكفوءة‪ .‬و في األخير يساهم التحليل الفني في تحدد الحركات السعرية القصيرة األجل ومنه تحديد دورات البيع‬
‫و الشراء و في حال تم دمج هذه األساليب سيتم تحقيق أفضل نتائج‪.‬‬
‫نتائج الدراسة ‪:‬‬
‫‪ -‬إن الفكرة الرئيسية في نظرية المحفظة الحديثة هي أنه ال يجب أختيار األصول في المحفظة كل على حده‬
‫وبناءا على مزاياه‪ .‬بل ما يجب التركيز على مقدار التغيرات في سعر كل أصل نسبة إلى التغير في سعر كل‬
‫أصل آخر في المحفظة ‪ .‬ويتم اختيار المحفظة الكفؤة من خالل العالقة بين عائد و المخاطر الممكنة ‪ .‬فهي‬
‫تبحث عن نسبة تخصيص االسهم و عن أحسن استرايجية تنويع ممكنة ‪.‬‬
‫‪ -‬يتحدد بناء المحفظة على نمو رأس المال‪ ،‬العائد و المخاطرة هذه األخير تتنوع بين المنتظمة و غير المنتظمة‬
‫‪،‬إال أنه ال يجب إغفال تأثير نوع أخر من المخاطر و التي تعرف بالمخاطر غير الملموسة‪.‬‬
‫‪ -‬تتنوع أساليب التنبؤ في أسواق األوراق المالية إال أن لكل منها جوانب قوة و جوانب ضعف‪.‬‬
‫‪ -‬إن تطبيق أي أسلوب من أساليب التنبؤ ترتبط بموضوعية المحلل من خالل االنفصال نفسيا نهائيا عن‬
‫السوق المالي وعدم التأثر به‪ .‬لذلك يعد اإلعداد النفسي للمحلل والمتاجر عنصر مهم ال يقل أهمية عن التحليل‬
‫بحد ذاته‪.‬‬
‫تقوم بدمج فروع أساليب التنبؤ للوصول إلى أفضل النتائج على المدى‬ ‫‪ -‬يعتبر التحليل المتكامل إستراتيجية‬
‫القصير والمتوسط والطويل‪.‬‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪118‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫المراجع‪:‬‬
‫‪ -1‬باللغة العربية‪:‬‬
‫‪ -‬بشار دنون الشكرجي‪ ،‬ميادة صالح الدين تاج الدين ‪ ،‬فتحي محمد سليمان ‪ ،‬التحليل الفني و دوره في اتخاذ‬
‫قرار االستثمار باألوراق المالية دراسة تحليلية في عينة من أسواق المال في الخليج العربي ‪ ،‬مجلة تكريت‬
‫للعلوم اإلدارية و االقتصادية‪ ،‬السعودية‪ ،‬المجلد ‪ ، 6‬العدد ‪.5101 ،07‬‬
‫‪ -‬حسان المتني‪ ،‬التنبؤ وتطبيقاته في اإلدارة واألعمال‪ ،‬مذكرة ضمن متطلبات لنيل شهادة ماجستير إدارة‬
‫أعمال‪،‬جامعة دمشق‪.5112،‬‬
‫‪ -‬دربال أمينة ‪ ،‬محاولة التنبؤ بمؤشرات االسواق المالية العربية باستعمال النماذج القياسية دراسة حالة‬
‫مؤشر سوق دبي المالي‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة الدكتوراه في العلوم االقتصادية ‪ ،‬تخصص نقود مالية‬
‫و بنوك ‪ ،‬جامعة ابي بكر بلقايد بتلمسان ‪. 5104 ،‬‬
‫‪ -‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية ‪،‬الطبعة األولى ‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬عمان‪. 5101 ،‬‬
‫‪ -‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬تأثير اإلخطار غير الملموس على عمليات التداول في بورصة عمان‪ /‬ص ص ‪-14‬‬
‫‪/http://iefpedia.com/arab/wp-content/uploads/2009/08 ،11.03.2017 ،11‬تأثير‪-‬‬
‫اإلخطار‪-‬غير‪ -‬الملموس‪-‬على‪-‬عمليات‪-‬التداول‪-‬في‪-‬بورصة‪-‬عمان‪-–-‬د‪-.‬دريد‪-‬كامل‪-‬آل‪-‬شبيب‪doc.‬‬
‫‪ -‬رياض نظير الشحات‪ ،‬إدارة محافظ األوراق المالية في ظل حوكمة الشركات‪ ،‬بدون ناشر ‪،‬جامعة‬
‫المنصورة‪.5117،‬‬
‫‪ -‬سعيد توفيق عبيد‪ ،‬االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬مكتبة عين الشمس ‪،‬القاهرة ‪،‬دون سنة النشر‪.‬‬
‫‪ -‬صونيا محمد البكري ‪ ،‬إدارة اإلنتاج و العمليات ‪ ،‬الدار الجامعية ‪ ،‬االسكندربة‪ ،‬مصر ‪.5110،‬‬
‫‪ -‬طارق عبد العال حماد ‪،‬إدارة المخاطر أفراد – إدارات – شركات – بنوك‪ ،‬الجامعة عين الشمس الدار‬
‫الجامعية‪ ،‬االسكندرية‪.5113،‬‬
‫‪ -‬طارق عبد العال حماد‪ ،‬دليل المستثمر إلى بورصة األوراق المالية‪ ،‬الجامعة عين الشمس الدار الجامعية ‪،‬‬
‫االسكندرية‪.5111،‬‬
‫‪ -‬عبد الرؤؤف ربابعة ‪،‬سامي حطاب‪ ،‬التحليل المالي ودور اإلفصاح في تعزيز كفاءة سوق األوراق المالية‪،‬‬
‫منشورات هيئة األوراق المالية و السلع لإلمارات العربية المتحدة‪ ،‬دبي‪.5116،‬‬
‫‪ -‬عبد السالم أبو قحف ‪ ،‬أساسيات التسويق ‪ ،‬قسم إدارة األعمال ‪ ،‬اإلسكندرية ‪. 0227 ،‬‬
‫‪ -‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬استراتيجيات االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية ‪ ،‬اإلسكندرية‪.5117،‬‬
‫‪ -‬عبد الغفار حنفي‪،‬أساسيات االستثمار في بورصة األوراق المالية (أسهم‪ ،‬سندات‪ ،‬وثائق استثمار‪،‬‬
‫خيارات)‪ ،‬دار الجامعة الجديدة للنشر ‪،‬اإلسكندرية ‪.5110 ،‬‬
‫‪ -‬عبد المجيد المهيلمي‪ ،‬التحليل الفني لألسواق المالية ‪ ،‬الطبعة الخامسة ‪،‬البالغ للطباعة و النشر و التوزيع‬
‫‪.5116،‬‬
‫‪ -‬عصام المال‪،‬المؤشرات اإلقتصادية و أثارها على أسواق الفوركس أسواق االسهم و السندات‪/‬ص ص ‪-0‬‬
‫‪www.books.mec.biz/،5107/00/14 ،00‬‬
‫‪ -‬عصام حسين‪ ،‬أسواق األوراق المالية‪ ،‬الطبعة األولى ‪ ،‬أسامة للنشر و التوزيع‪ ،‬عمان‪.5118 ،‬‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪119‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫‪ -‬محسن احمد الخضري‪ ،‬كيف تتعلم البورصة في اربعة و عشرون ساعة‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬ايتراك لنشر و‬
‫التوزيع‪،‬دون سنة النشر‪.‬‬
‫‪ -‬محمد احمد عبد النبي‪ ،‬األسواق المالية ‪ :‬األصول العلمية و التحليل األساسي‪ ،‬الطبعة األولى ‪ ،‬دار‬
‫زمزم‪،‬عمان‪ ،‬األردن‪.5112 ،‬‬
‫‪ -‬محمد صال الحناوي‪ ،‬االستثمار في االوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية للنشر و التوزيع‪ ،‬االسكندرية‪. 5113 ،‬‬
‫‪ -‬محمد مطر‪ ،‬فايز تيم‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية‪ ،‬الطبعة األولى ‪ ،‬دار وائل للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫عمان‪. 5112،‬‬
‫‪ -‬محمود محمد الداغر‪ ،‬األسواق المالية ‪:‬مؤسسات‪-‬أوراق‪-‬بورصات‪ ،‬الشروق لإلنتاج و التوزيع‪.5112،‬‬
‫‪ -‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬أدوات االستثمار في أسواق رأس مال‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪ ،‬اإلسكندرية‪.0222 ،‬‬
‫‪ -‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬أساسيات االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬منشأة المعارف ‪ ،‬اإلسكندرية‪،‬‬
‫مصر‪.0228 ،‬‬
‫‪ -‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬األوراق المالية و أسواق المال‪ ،‬مركز دلتا للطباعة ‪ ،‬اإلسكندرية ‪ ،‬مصر ‪.5116 ،‬‬
‫‪ -‬نهال فريد‪ ،‬جالل العبد‪ ،‬االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية ‪ ،‬اإلسكندرية‪.5113 ،‬‬
‫‪، Elliotter.com -‬مقدمة عن التحليل المتكامل لألسواق المالية ؟‪،7412/11/40،‬‬
‫‪http://www.elliotter.com/bb/viewtopic.php?p=6851‬‬
‫‪ ،GulfBase -‬نظرية المحفظة ومزايا التنويع‪،7412/11/40،‬‬
‫‪https://www.gulfbase.com/Ar/InvestmentTutorial/Section?id=154‬‬
‫‪، ThinkMarkets -‬التحليل الكمي لألساسيات‪https://www.thinkmarkets.com/ar-، 7412/11/40 ،‬‬
‫‪trade/advanced/fundamental-analysis - ae/learn-to‬‬
‫‪، TradingSecrets -‬التحليل الكمي ‪https://trading-secrets.guruA-quantitative-،7412/11/40،‬‬
‫‪analysis‬‬

‫‪ -2‬باللغة االجنبية ‪:‬‬

‫‪- Benjamin. J. King.، Market and industry factors in stock price behavior، Journal‬‬
‫‪of Business ،Vol.،93 N01، janvier 1966.‬‬
‫‪- Denis Mertisette, Decisions financiers a longterme, 3eme edition, les editions S M‬‬
‫‪G، 1994.‬‬
‫‪- Gup Benton, Principles of Financial of Management, Éditeur Wiley,USA, 1983 .‬‬
‫‪- John. J.Murfhy , Intermarket Technical Analysis Trading Strategie For The‬‬
‫‪Global Stock Bond Commodity And Currency Markets , Wiley Finance‬‬
‫‪Editions ، New York ، United States Of America, 1987.‬‬
‫& ‪- Johns Charles, Investments Analysis and Management, 5th.ed , John Wiley‬‬
‫‪Sons,USA,1996.‬‬
‫‪Gestion De Portefeuille: Analyse Quantitatives De La ،Bellalah Mondher -‬‬
‫‪2004،France، Pearson Education،Rentabilité Et Des Risques‬‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪120‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫‪- Pascal Grandin ، Georges Hubner ،Performance De Portefeuille،Pearson‬‬

‫‪Education ،Paris، Sans Année.‬‬
‫‪- Pascale Alphons، Gérard Desmuliers، Gestion De Portefeuille Et Marche‬‬
‫‪Financier، Pearson Education، ،Sans Année، France .‬‬
‫‪- Philippe Bertrand,Jean Luc Prigent, Gestion De Portefeuille :Analyse‬‬
‫‪Quantitative Et Gestion Structurée ،Economica ,2006.‬‬
‫‪- Pierre Clause، Stratégie Quantitatives ،Dunod ،Sans Année .‬‬

‫الهوامش واإلحاالت‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫حمسن امحد اخلضري‪ ،‬كيف تتعلم البورصة في اربعة و عشرون ساعة‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬ايرتاك لنشر و التوزيع‪،‬دون سنة النشر‪،‬ص‪.56‬‬
‫‪ 2‬رياض نظري الشحات‪ ،‬إدارة محافظ األوراق المالية في ظل حوكمة الشركات‪ ،‬بدون ناشر ‪،‬جامعة املنصورة‪،7002،‬ص‪.746‬‬
‫‪3‬‬
‫عصام حسني‪ ،‬أسواق األوراق المالية‪ ،‬الطبعة األوىل ‪ ،‬أسامة للنشر و التوزيع‪ ،‬عمان‪ ،7002 ،‬ص ص ‪.702-705‬‬
‫‪4‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية ‪،‬الطبعة األوىل ‪ ،‬دار املسرية‪ ،‬عمان‪ ، 7000 ،‬ص‪.50‬‬
‫‪5‬‬
‫‪Pascal Grandin ، Georges Hubner ،Performance De Portefeuille،Pearson Education ،Sans Année‬‬
‫‪،Paris،PP 2-3.‬‬
‫‪ 6‬دريد كامل آل شبيب مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.27‬‬
‫‪ 7‬طارق عبد العال محاد‪ ،‬دليل المستثمر إلى بورصة األوراق المالية‪ ،‬اجلامعة عني الشمس الدار اجلامعية ‪ ،‬اساسنندرية‪، 7000،‬ص ‪.770‬‬
‫‪8‬‬
‫‪Gup Benton, Principles of Financial of Management, Éditeur Wiley,USA, 1983, p 281 .‬‬
‫‪9‬طارق عبد العال محاد ‪،‬إدارة المخاطر أفراد – إدارات – شركات – بنوك‪ ،‬اجلامعة عني الشمس الدار اجلامعية‪ ،‬اساسنندرية‪ ،7002،‬ص ‪.265‬‬
‫‪10‬‬
‫‪Johns Charles, Investments Analysis and Management, 5th.ed , John Wiley & Sons,USA,1996,p .‬‬
‫‪472‬‬
‫‪ 11‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬تأثير اإلخطار غير الملموس على عمليات التداول في بورصة عمان‪ /‬ص ص ‪،11.03.2017 ،41-41‬‬
‫‪/http://iefpedia.com/arab/wp-content/uploads/2009/08‬تأثري‪-‬اإلخطار‪-‬غري‪-‬امللموس‪-‬على‪-‬عمليات‪-‬التداول‪-‬يف‪-‬بورصة‪-‬عمان‪-–-‬‬
‫د‪-.‬دريد‪-‬كامل‪-‬آل‪-‬شبيب‪doc.‬‬

‫‪ 12‬عبد الغفار حنفي‪،‬أساسيات االستثمار في بورصة األوراق المالية (أسهم‪ ،‬سندات‪ ،‬وثائق استثمار‪ ،‬خيارات)‪ ،‬دار اجلامعة اجلديدة للنشر ‪،‬اإلسنندرية ‪،‬‬
‫‪ ،7000‬ص ‪.002‬‬
‫‪13‬‬ ‫‪3eme‬‬
‫‪Denis Mertisette, Decisions financiers a longterme,‬‬ ‫‪edition, les editions S M G، 1994, P 216.‬‬
‫‪ 14‬طارق عبد العال محاد‪ ، ،‬دليل المستثمر الى بورصة االوراق المالية‪،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.756‬‬
‫‪ 15‬عصام حسني‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.702-705‬‬
‫‪ 16‬سعيد توفيق عبيد‪ ،‬االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬منتبة عني الشمس ‪ ،‬القاهرة‪ ،‬دون سنة النشر ‪ ،‬ص ص ‪. 024 -022‬‬
‫‪17‬‬
‫‪Pascale Alphons، Gérard Desmuliers، Gestion De Portefeuille Et Marche Financier، Pearson‬‬
‫‪Education، ،Sans Année، France ،P542.‬‬
‫‪18‬منري إبراهيم هندي‪ ،‬أدوات االستثمار في أسواق رأس مال‪ ،‬املنتب العريب احلديث‪ ،‬اإلسنندرية‪ ،0222 ،‬ص ص‪.022-025‬‬
‫‪19‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية ‪ ،‬مرجع سبق ذكره ‪ ،‬ص ص ‪.65-66‬‬
‫‪20‬‬
‫‪Pierre Clause، Stratégie Quantitatives ،Dunod ،Sans Année ،P P 16-17.‬‬
‫‪21‬‬
‫‪Philippe Bertrand,Jean Luc Prigent, Gestion De Portefeuille :Analyse Quantitative Et Gestion‬‬
‫‪Structurée ،Economica ,2006,p215.‬‬
‫‪22‬حممد صاحل احلناوي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪.722‬‬
‫‪ 23‬حممود حممد الداغر‪ ،‬األسواق المالية ‪:‬مؤسسات‪-‬أوراق‪-‬بورصات‪ ،‬الشروق لإلنتاج و التوزيع‪ ،7006،‬ص ‪.774‬‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪121‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫‪24‬‬
‫‪Mondher Bellalah ،Gestion De Portefeuille: Analyse Quantitatives De La Rentabilité Et Des‬‬
‫‪Risques، Pearson Education،France،2004،pp 38-39‬‬
‫‪ 25‬هنال فريد‪ ،‬جالل العبد‪ ،‬االستثمار في االوراق المالية‪ ،‬الدار اجلامعية ‪ ،‬اساسنندرية‪ ،7002 ،‬ص‪.204‬‬
‫‪ ،GulfBase 26‬نظرية المحفظة ومزايا التنويع‪،7002/00/04،‬‬
‫‪https://www.gulfbase.com/Ar/InvestmentTutorial/Section?id=154‬‬
‫‪ 27‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية ‪،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.705-702‬‬
‫‪ 28‬هنال فريد مصطفى‪ ،‬جالل العبد‪ ،‬مرجع سبق ذكره ‪ ،‬ص‪.202‬‬
‫‪ 29‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية ‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.702-702‬‬
‫‪30‬نفس املرجع ‪،‬ص‪.702‬‬
‫‪ 31‬سعيد توفيق عبيد‪ ،‬مرجع سبق ذكره ‪،‬ص‪.724‬‬
‫‪32‬حسان املتين‪ ،‬التنبؤ وتطبيقاته في اإلدارة واألعمال‪ ،‬مذكرة ضمن متطلبات لنيل شهادة ماجستري إدارة أعمال‪،‬جامعة دمشق‪ ،7002،‬ص ‪.2‬‬
‫‪ 33‬دربال أمينة ‪ ،‬محاولة التنبؤ بمؤشرات االسواق المالية العربية باستعمال النماذج القياسية دراسة حالة مؤشر سوق دبي المالي‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة‬
‫الدكتوراه يف العلوم اساقتصادية ‪ ،‬ختصص نقود مالية و بنوك ‪ ،‬جامعة ايب بنر بلقايد بتلمسان ‪، 7004 ،‬ص ‪. 22‬‬
‫‪ 34‬صونيا حممد البنري ‪ ،‬إدارة اإلنتاج و العمليات ‪ ،‬الدار اجلامعية ‪ ،‬اساسنندربة‪ ،‬مصر ‪ ،7000،‬ص ص ‪.20-52‬‬
‫‪ 35‬عبد السالم أبو قحف ‪ ،‬أساسيات التسويق ‪ ،‬قسم إدارة األعمال ‪ ،‬اإلسنندرية ‪ ، 0222 ،‬ص‪. 725‬‬
‫‪ 36‬عبد الرؤؤف ربابعة ‪،‬سامي حطاب‪ ،‬التحليل المالي ودور اإلفصاح في تعزيز كفاءة سوق األوراق المالية‪ ،‬منشورات هيئة األوراق املالية و السلع لإلمارات‬
‫العربية املتحدة‪ ،‬ديب‪، 7005،‬ص ص ‪.00-00‬‬
‫‪ 37‬عصام املال‪،‬المؤشرات اإلقتصادية و أثرها على أسواق الفوركس أسواق االسهم و السندات‪/‬ص ص ‪،7002/00/04 ،00-0‬‬
‫‪www.books.mec.biz/‬‬
‫‪ 38‬منري إبراهيم هندي‪ ،‬األوراق المالية و أسواق المال‪ ،‬مركز دلتا للطباعة ‪ ،‬إسنندرية ‪ ،‬مصر ‪ ،7005 ،‬ص‪.76‬‬
‫‪39‬‬
‫حممد مطر‪ ،‬فايز تيم‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية‪ ،‬الطبعة األوىل ‪ ،‬دار وائل للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪ ،‬عمان‪، 7006،‬ص ‪. 022‬‬
‫‪40‬‬
‫‪See: Benjamin. J. King.، Market and industry factors in stock price behavior، Journal of Business ،‬‬
‫‪Vol.،22 N01، janvier 1966، p139-190.‬‬
‫‪ 41‬عصام احلسني‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.062‬‬
‫‪42‬‬
‫حممد امحد عبد النيب‪ ،‬األسواق المالية ‪ :‬األصول العلمية و التحليل األساسي‪ ،‬الطبعة األوىل ‪ ،‬دار زمزم‪،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،7002 ،‬ص ص ‪.006-004‬‬
‫‪ 43‬منري إبراهيم هندي‪ ،‬أساسيات االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬منشأة املعارف ‪ ،‬اإلسنندرية‪ ،‬مصر‪ ،0222 ،‬ص ص‪.260 -227‬‬
‫‪ 44‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬استراتيجيات االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬الدار اجلامعية ‪ ،‬اإلسنندرية‪،7002،‬ص ص‪.772-702‬‬
‫‪ 45‬حممد امحد عبد النيب‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.002‬‬
‫‪ 46‬عصام حسني‪ ،‬مرجع سبق ذكره ‪ ،‬ص ص ‪.050-050‬‬
‫‪47‬السيد عليوة ‪ ،‬تحليل مخاطر االستثمار في البورصة و األوراق المالية ‪ ،‬دار أمني للنشر و التوزيع ‪ ،‬مصر‪ ،7005 ،‬ص‪.22‬‬
‫‪ 48‬أنظر‪ - :‬ارشد فؤاد التميمي‪ ،‬األسواق المالية‪ :‬إطار في تنظيم و تقييم األدوات‪ ،‬دار اليازوري‪ ،‬عمان‪ ،7000،‬ص ص‪ 704-024‬و ص ص ‪224-257‬‬
‫‪ -‬حملمود حممد الداغر‪ ،‬مرجع سبق ذكره ‪ ،‬ص ص‪.064-067‬‬

‫‪، ThinkMarkets 49‬التحليل الكمي لألساسيات‪https://www.thinkmarkets.com/ar-ae/learn-to-، 7002/00/04 ،‬‬

‫‪trade/advanced/fundamental-analysis/‬‬
‫‪، TradingSecrets 50‬التحليل الكمي ‪https://trading-secrets.guruA-quantitative-analysis،7002/00/04،‬‬
‫‪51‬‬
‫بشار دنون الشنرجي‪ ،‬ميادة صالح الدين تاج الدين ‪ ،‬فتحي حممد سليمان ‪ ،‬التحليل الفين و دوره يف اختاذ قرار اساستثمار باألوراق املالية دراسة حتليلية يف عينة‬
‫من أسواق املال يف اخلليج العريب ‪ ،‬مجلة تكريت للعلوم اإلدارية و االقتصادية‪ ،‬السعودية‪ ،‬اجمللد ‪ ، 5‬العدد ‪ ،7000 ،02‬ص ‪.22‬‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪122‬‬
 ‫أساليب التنبؤ في إطار النظرية الحديثة للمحفظة األوراق المالية_ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــليندة أيت بشير‬

‫‪52‬‬
‫‪See : John. J.Murfhy , Intermarket Technical Analysis Trading Strategie For The Global‬‬
‫‪Stock Bond Commodity And Currency Markets , Wiley Finance Editions ، New York ، United‬‬
‫‪States Of America, 1987.‬‬
‫‪53‬‬
‫‪Ibid ،PP 60- 52.‬‬
‫‪ 54‬عبد اجمليد املهيلمي‪ ،‬التحليل الفني لألسواق المالية ‪ ،‬الطبعة اخلامسة ‪،‬البالغ للطباعة و النشر و التوزيع ‪ ،7005،‬ص ‪.704‬‬
‫‪55‬‬
‫‪، Elliotter.com‬مقدمة عن التحليل المتكامل لألسواق المالية ؟‪،7002/00/04،‬‬
‫‪http://www.elliotter.com/bb/viewtopic.php?p=6851‬‬

‫دراسات_ العدداالقتصادي_ مجلة دولية علمية محكمة _العدد‪____:‬جامعةاألغواط‬

‫‪123‬‬