‫جامعة عمر المختار‬

‫كلية االقتصاد‬
‫قسم المحاسبة _ الدراسات العليا‬

‫محاضرة بعنوان‪:‬‬
‫نموذج تسعير األصول الرأسمالية‬

‫من ضمن متطلبات‪:‬‬

‫دراسات متقدمة في التحليل المالي‬

‫مقدمة الي الدكتور‪:‬‬

‫خالد رحيل‬

‫اعداد الطالب‪:‬‬
‫مفتاح محمد مفتاح‬

‫خريف _ ‪2019‬‬
 ‫محتويات المحاضرة‬

‫‪ ‬نموذج تسعير األصول الرأسمالية ‪Capital Asset Pricing Model‬‬

‫)‪) CAPM‬‬

‫‪ ‬مقدمة‬
‫التطور التاريخي لنموذج تسعير األصول الرأسمالية‬ ‫‪‬‬
‫‪ ‬افتراضات نموذج ‪.CAPM‬‬
‫معادلة نموذج ‪.CAPM‬‬ ‫‪‬‬
‫إيجابيات نموذج ‪.CAPM‬‬ ‫‪‬‬
‫سلبيات نموذج ‪.CAPM‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ ‬نموذج التسعير بالمراجحة )‪Arbitrage Pricing Theory (APT‬‬

‫‪ ‬تعريف نظرية التسعير بالمراجحة ‪.‬‬
‫‪ ‬فرضيات النموذج ‪.APT‬‬
‫‪ ‬معادلة النموذج ‪. APT‬‬
‫‪ ‬عوامل النموذج ‪. APT‬‬
‫‪ ‬إيجابيات وسلبيات النموذج ‪APT‬‬

‫‪ ‬المقارنة بين ‪ CAPM‬و ‪APT‬‬

‫‪2‬‬
 ‫مقدمة‪:‬‬

‫يعد نموذج تسعير الموجود الرأسمالي تطورا ً مهما ً في بناء نظرية اإلدارة المالية‪ ،‬وقد أسهم النموذج‬

‫مساهمة كبيرة في اثراء المعرفة لإلدارة المالية كونة يناقش العالقة الرئيسة التي يبني عليها المستثمر‬

‫قراراته‪ ،‬وهي العالقة بين العائد والخطر‪ ،‬وتركز تلك النظريات في اإلدارة المالية على كفاءة السوق‬

‫المالية‪ ،‬ومن هنا وضع النموذج الموجود الرأسمالي أمام المستثمرين وصناع القرار المالي بوصفة اداة ً‬
‫مهمة لصياغة السياسات‪ ،‬واالستراتيجيات للوصول الي األهداف التي يسعي لها المستثمر وتحقيقها‪،‬‬

‫ومن جهة اخري يوضح النموذج كيفية توازن السوق المالي التي تعد العالقة بين العائد والخطر أحد‬

‫اهم اوجهه ‪( .‬الجميل‪.)255 :2009،‬‬

‫‪ ‬التطور التاريخي لنماذج تسعير األصول الرأسمالية‪ (:‬سليمان‪.)31 :2009،‬‬

‫قدم ماركوفيتز في عام ‪ 1952‬النظرية الحديثة لمحفظة االستثمار‪ ،‬التي من خاللها تم نقل االهتمام‬

‫من الورقة المالية الواحدة الي محفظة األوراق المالية التي تتضمن أكثر من ورقة مالية‪ ،‬والتي أوضح‬

‫من خاللها كيف ان مخاطر محفظة األوراق المالية يمكن ان تكون اقل من المخاطر الخاصة بالورقة‬

‫المالية الواحدة‪ ،‬وبالتالي تخفيض المخاطر من خالل التنويع وزيادة عدد األوراق المالية في المحفظة‪،‬‬

‫وقد اعتمد هاري ماركوفيتز على التباين او االنحراف المعياري كمقياس لدرجة الخطورة‪،‬‬

‫بناء على القواعد التي ارساها هاري ماركوفيتز‪ ،‬قدم تلميذة (‪ )Sharpe‬في عام ‪ 1964‬نظرية‬

‫تسعير األصول الرأسمالية ‪ ،Capital Asset Pricing Theory‬والتي من خاللها أوضح‬

‫ان المستثمر اليعوض (او يكافئ) اال عن المخاطر المنتظمة فقط‪ ،‬وهي المخاطر التي ال يمكن‬

‫التخلص منها بالتنويع‪ ،‬اما المخاطر غير المنتظمة التي يستطيع المستثمر التخلص منها من خالل‬

‫التنويع‪ ،‬فال يحصل على أي عائد مقابل تحمل هذه المخاطر‪.‬‬

‫‪3‬‬
 ‫وبالتالي ـ وبناء على فكرة ‪ – Sharpe‬فإن زيادة التنويع‪ ،‬من خالل إضافة المزيد من األوراق‬

‫المالية الي محفظة االستثمار‪ ،‬يترتب عليها تخفيض لجزء معين من المخاطر الكلية وهو المخاطر‬

‫غير المنتظمة فقط‪ ،‬ويعتبر تقسيم المخاطر الكلية الي مخاطر منتظمة ومخاطر غير المنتظمة من‬

‫االسهامات الهامة التي قدمها‪ Sharpe‬للنظرية الحديثة لمحفظة االستثمار‪ ،‬ومما هو جدير بالذكر‬

‫ان هناك العديد من الكتاب الذين أسهموا في تدعيم وإرساء المزيد من القواعد لهذة النظرية مثل‬

‫)‪.(Mossin) ،(Treynor) ،(Lintrer) (Miller‬‬

‫ثم تلي ذلك ظهور نظرية تسعير المراجحة ل ‪Steven Ross‬في عام ‪ ،1976‬والتي تمثل بديال‬
‫لنموذج تسعير األصل الرأسمالي‪ ،‬وقد أوضحت هذه النظرية ان مصادر الخطر متعددة وليست مصدر‬
‫واحد اال ان عدم تحديد هذه النظرية لماهية العوامل (او المخاطر)‪ ،‬التي يجب ان يتضمنها‬

‫النموذج قد زاد من صعوبة التطبيق العلمي لهذا النموذج‪ ،‬مما جعل استخدامة في الواقع العملي قليال‬

‫بالمقارنة بنموذج ‪(CAPM).‬‬

‫نموذج تسعير األصول الرأسمالية )‪( (CAPM‬عواد‪.)2 :2012،‬‬

‫يعتبر نموذج تسعير األصول الرأسمالية المعروف باسم ‪Capital Asset ( CAPM‬‬
‫‪ )Pricing Model‬هو النموذج النظري الذي يمكن استخدامه في حساب معدل العائد‬

‫المطلوب للشركة الذي يعكس تكلفة حقوق الملكية ‪.‬‬

‫افتراضات نموذج تسعير األصول الرأسمالية ‪CAPM‬‬

‫‪ -1‬ال يوجد تكلفة معامالت‬

‫‪4‬‬
 ‫أي ال يوجد تكلفة لعمليات بيع وشراء األوراق المالية ‪ ،‬وكان الداعي الفتراض عدم وجود تكلفة‬
‫المعامالت هو إضافة شيء من البساطة وعدم التعقيد علي األسلوب المستخدم في التسعير الن وجود‬
‫تكلفة للمعامالت سوف تؤثر علي قرار المستثمر سواء عند البيع او الشراء ‪.‬‬

‫‪ -2‬األصول قابلة للتقسيم بشكل ال نهائي‬

‫أي ان المستثمر قادر علي ملكية أي قدر من األصول وفقا لمقادر الثروة التي يمتلكها ‪.‬‬

‫‪ -3‬عدم وجود ضرائب شخصية علي الدخل‬

‫أي العوائد التي تتحقق من األصول الرأسمالية يحصل عليها المستثمر بالكامل ‪.‬‬

‫‪ -4‬ال يستطيع المستثمر الفردي التأثير في سعر األسهم سواء بقرار بالبيع او الشراء‬

‫وهذا يشير علي المنافسة العادلة حيث ان جميع المستثمرين هم الذين لديهم القدرة علي تحديد األسعار‬
‫من خالل قراراتهم ‪.‬‬

‫‪ -5‬رشد المستثمرين‬

‫أي ان المستثمرين يبنون قراراتهم اعتمادا ً علي العائد والمخاطرة ‪.‬‬

‫‪ -6‬مسموح بالبيع في االجل القصير بصورة مطلقة‬

‫يسمح للمستثمر الفردي ببيع أي كمية من أي نوع من األصول في االجل القصير ‪.‬‬

‫‪ -7‬اإلقراض واالقتراض عند معدل العائد الخالي من الخطر غير المحدود‬

‫أي يسمح للمستثمر باالقتراض واالقراض عند معدل العائد الخالي من الخطر الي كمية من النقود ‪.‬‬

‫‪ -8‬تماثل قرارات المستثمرين خالل الفترة الواحدة‬

‫أي المستثمرين لديهم نفس التوقعات للعائد والمخاطرة خالل نفس الفترة ‪.‬‬

‫‪5‬‬
 ‫‪ -9‬المستثمرون لديهم فترة واحدة لتقييم الورقة المالية‬

‫‪ -10‬جميع األصول قابلة للتداول في السوق‬

‫أي ان جميع األصول حتي البشري منها قابل للبيع والشراء في السوق األوراق المالية ‪.‬‬

‫‪ ‬معادلة نموذج ‪: CAPM‬‬

‫يعبر نموذج تسعير األصول الرأسمالية عن العالقة بين العائد والمخاطرة باستخدام معامل بيتا‬
‫كمقياس للمخاطرة‪ .‬وفي هذا النموذج يتحدد معدل العائد المطلوب على االستثمار الخطر من خالل‬
‫إضافة عالوة المخاطرة الى معدل العائد الخالي من المخاطرة ‪.‬‬

‫)‪E(Rs) = Rf + B(Rm – Rf‬‬

‫حيث أن‪:‬‬
‫معدل العائد المطلوب‪.‬‬ ‫‪= E(Rs) -‬‬
‫‪ = Rf‬معدل العائد الخالي من المخاطرة‪ ،‬ويقاس من خالل معدل العائد على السندات الحكومية‬ ‫‪-‬‬
‫‪ =Rm‬معدل العائد المتوقع لمحفظة السوق‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪= β -‬معامل بيتا وهو مقياس تقريبي للمخاطر النظامية لحقوق الملكية‪ ،‬وهي تعبر عن درجة‬
‫تجاوب عائدات السهم مع التغير في عائد السوق ‪.‬‬

‫‪ Rm‬العائد المتوقع‬ ‫‪SML‬‬

‫‪jnnRm‬‬

‫عالوة المخاطر‬
‫‪6‬‬
‫‪ Rf‬العائد الخالي من المخاطر‬
 ‫‪β= 1‬‬ ‫المخاطر المنتظمة ‪β‬‬

‫‪ ‬بعض قيم بيتا وتفسيراتها ‪ (:‬قندوز‪.)42 :2015،‬‬

‫التفسير‬ ‫اتجاة تحرك العوائد‬ ‫قيمة بيتا ‪β‬‬
‫مخاطر األصل تساوي‬ ‫مع اتجاه السوق‬ ‫‪1‬‬
‫مخاطر السوق‬
‫ضعف مخاطر السوق‬ ‫مع اتجاه السوق‬ ‫‪2‬‬
‫غير مرتبط بمخاطرة السوق‬ ‫غير مرتبط مع السوق‬ ‫صفر‬
‫نصف اتجاه السوق ولكن في‬ ‫عكس اتجاه السوق‬ ‫‪-0.5‬‬
‫االتجاه المضاد‬

‫مثال ‪ :‬اذا توفرت لديك المعلومات التالية عن سهم شركة المراعي ‪ β،‬السهم =‪، 1.5‬عائد‬
‫السوق ‪، 8%‬العائد الخالي من المخاطر ‪ ، 4%‬المطلوب احتساب العائد المتوقع للسهم عن‬
‫طريق استخدام (‪.(CAMP‬‬
‫الحل‬
‫)‪E(Rs) = Rf + B(Rm – Rf‬‬
‫)‪E(Rs) = 4% + 1.5(8% – 4%‬‬
‫‪E(Rs) = 9.6%‬‬

‫‪SML‬‬
‫‪9.6%‬‬
‫‪7‬‬
 ‫‪Rm = 8%‬‬

‫‪Rf= 4%‬‬

‫‪β= 1‬‬ ‫‪β =1.5‬‬ ‫‪β‬‬

‫تم تطوير نوعين من العالقات في اطار نموذج تسعير األصول الرأسمالية وهما ‪:‬‬
‫‪ -1‬خط سوق رأس المال ) ‪( : (CML‬محصول ومحرز‪.)65 :2018 ،‬‬

‫يمثل خط سوق رأس المال العالقة بين العائد المتوقع والمخاطرة لجميع مجموعة المحافظ الكفء‬
‫سواء تحتوي علي أصول عديمة المخاطرة او أصول ذات المخاطرة فإذا كانت المحفظة تتكون من‬
‫أصول عديمة المخاطرة فإن العائد المتوقع في هذه الحالة يساوي ‪، Rf‬اما اذا احتوت المحفظة علي‬
‫أصول ذات مخاطرة ‪ ،‬فإن عالوة المخاطرة هي عبارة عن عائد يحصل علية المستثمر زيادة عن‬
‫العائد الخالي من المخاطرة ‪ ،‬كما يمكن تعريفة بأنه الفرق بين العائد المتوقع علي المحفظة السوق‬
‫‪ Rm‬أي ان عالوة المخاطرة في الشكل التالي تساوي )‪ (Rf Rm‬فإذا اخذنا في االعتبار ‪ σm‬يمثل‬
‫𝐟𝐑‪𝐄(𝐑𝐦)−‬‬
‫‪σm‬‬ ‫مخاطرة محفظة السوق فإن ميل خط سوق رأس المال كما يلي ‪:‬‬

‫العائد المتوقع علي محفظة السوق‪ −‬العائد الخالي من المخاطرة‬

‫المخاطر المتوقعة لمحفظة السوق‬
‫أي ان‪ :‬ميل خط سوق رأس المال =‬
‫عالوة المخاطرة‬
‫=‬
‫المخاطر المتوقعة لمحفظة السوق‬

‫‪8‬‬
 ‫خط السوق األوراق المالية ‪ ( : SML‬بوشامة وخلة‪.)49 :2017 ،‬‬

‫ان المخاطر التي تتعرض لها المحفظة المتنوعة تنويعا ً كامالً هي مخاطر منتظمة فقط النه األساليب‬ ‫‪1]:‬احمد[ ‪Commented‬‬

‫الحديثة إلدارة المحفظة تستطيع ان تلغي المخاطر الغير منتظمة حيث يصبح ‪ β‬لهذا النوع من المحافظ‬
‫يساوي الصفر فيمكن للمستثمر ان يتخلص منها بواسطة التنويع وبالتالي فال تعويض له عنه ‪ ،‬اما فيما‬
‫يخص المخاطر المنتظمة فهي التي التعويض عنها ‪.‬‬

‫فوفقا ً لنموذج تسعير األصول الرأسمالية فقد تم التوصل الي طريقة لتسعير المخاطر المنتظمة للمحافظ‬
‫اما بالنسبة لألوراق المالية الفردية فإن من المفيد التعرض الي المخاطر المنتظمة وال يوجد مقياس‬
‫اكثر مالئمة من معامل بيتا ‪ β‬هذا األخير الذي هو عبارة عن مقياس نسبي يقيس درجة استجابة الورقة‬
‫المالية تجاه السوق ويمكن حسابه بالعالقة التالية ‪:‬‬

‫حيث‪: Cov (Ri,Rm) :‬يمثل التغير الورقة المالية والسوق‬

‫‪ :𝛿m2‬يمثل تباين السوق ‪ ،‬مع علم ان ‪:‬‬

‫‪9‬‬
‫هذا فيما يخص المخاطر المنتظمة لعائد الورقة المالية ‪ ،‬اما اذا تعلق االمر بالمحفظة المالية فان العالقة‬
‫السابقة – معامل بيتا – كما يلي ‪:‬‬

‫وبما ان معامل االرتباط الخاص بالسوق مع نفسه مساوي للواحد الصحيح فان معامل بيتا لمحفظة‬
‫السوق )‪ (Pm‬يصبح ‪:‬‬

‫وبالتالي فان معامل بيتا لمحفظة السوق مساويا ً للواحد ‪ ،‬وعلي ضوء المعلومات السابقة يمكن ان‬
‫نستنتج العالقة العائد المتوقع معامل بيتا ‪ β‬من خالل المنحني التالي ‪:‬‬

‫يتمتع نموذج ‪ CAPM‬بعدد من المزايا الهامة‪ ،‬ومنها ‪ ( :‬سليمان‪.)33 :2009 ،‬‬

‫‪ – 1‬البساطة وسهولة التطبيق بالمقارنة بالنماذج المالية األخرى ‪ ،‬والتي تكون اكثر تعقيدا ً وصعوبة‬
‫سواء في الفهم او في التطبيق ‪.‬‬

‫‪ _2‬كذلك يعد هذا النموذج األساس لمعظم النماذج المالية الحالية ‪.‬‬

‫‪ _3‬هذا فضال عن انه يتم االعتماد عليه وبصورة كبيرة في التحليل المالي وصنع القرارات المالية‬
‫المتعلقة باختيار مكونات محفظة االستثمار و إعداد الموازنات الرأسمالية واختيار المشروعات ‪.‬‬

‫‪10‬‬
 ‫سلبيات نموذج ‪ ( : CAPM‬بوشامة وخلة ‪.)52 :2017،‬‬
‫يعاب علي نموذج تسعير األصل الرأسمالي انه يقوم علي بعض الفروض غير الواقعة ‪ ،‬فعلي سبيل‬
‫المثال يفترض ان المستثمر ال يتكبد أي مصروفات عند شراء أو بيع األوراق المالية ‪ ،‬كما يفترض ان‬
‫المعلومات عن األوراق المالية في السوق متاحة لكل المستثمرين ‪،‬كما يعاب علية انه نموذج محدود‬
‫االبعاد ‪ ،‬ذلك النه يقوم علي فرض أساسي وهو ان معدل العائد المطلوب يتوقف علي متغير واحد وهو‬
‫المخاطر المنتظمة و التي يتعرض لها عائد السهم ‪ ،‬والتي بمدي التغير في عائد السهم كنتيجة للتغير‬
‫في عائد محفظة السوق ‪.‬‬

‫يستند النموذج في حساب بيتا ‪ β‬المستخدمة في تقدير العائد محسوبة وفق البيانات التاريخية التي ال‬
‫تعكس توقعات المستثمرين الحول المخاطر المستقبلية ‪.‬‬

‫وهناك عدة انتقادات الي بعض االفتراضات التي قام عليها النموذج ونذكر منها مايلي ‪:‬‬

‫اسقاط فرضية تساوي معدل الفائدة علي اإلقراض و االقتراض ‪ :‬ان قيام المستثمر باالقراض‬

‫واالقتراض بمعدل فائدة متساوي يبدو امر غير منطقي ‪ ،‬فافتراض اإلقراض بمعدل مساوي لمعدل‬
‫العائد الخالي من المخاطر يبدو امرواقعي وكمثال عن ذلك اذونات الخزينة التي تتميز الي حد بعيد‬
‫بقلة المخاطر أو تقربيا إنعدامها ‪ ،‬اما االقتراض بهذا المعدل فيبدو امر غير منطقي ‪ ،‬بل ان العائد علي‬
‫االقتراض يكون اكبر ‪.‬‬

‫اسقاط فرضية تنويع ماركويتز ‪ :‬بما ان النموذج يقوم علي فرضية تنويع ماركويتز لتكوين‬
‫المحفظة المالية أي انه يتجاهل التنويع الساذج ‪ ،‬اال ان الواقع اثبت ان هناك فئة من المستثمرين ال‬
‫تعنيهم المحفظة المثالية ‪ ،‬مما يعني عدم مباالتهم بتنويع ماركويتز ‪.‬‬

‫اسقاط فريضة تجانس التوقعات‪ :‬لقد تم التوصل الي انه هناك اختالف في توقعات المسنثمرين‬
‫بشأن العوائد وانحرافاتها المعيارية وتباينها‪ ،‬مما يؤدي الي اختالف الحوافظ المثالية باختالف‬
‫المستثمرين ‪.‬‬

‫‪11‬‬
 ‫اسقاط فرضية السوق الكامل ‪ :‬ان اسقاط هذه الفرضية يعني اسقاط عدة فروض اخري كإسقاط‬
‫فرضية عدم وجود تكاليف للمعامالت واسقاط فرضية الضرائب ‪ ،‬اسقاط فرضية وصول المعلومات‬
‫الي جميع المستثمرين ‪.‬‬

‫اسقاط فرضية اإلقراض واالقتراض بمعدل العائد الخالي من المخاطر ‪ :‬لقد شكك العديد في‬
‫صحة هذا االقتراض بل وحتي فيما يسمي بمعدل العائد علي االستثمار الخالي من المخاطر ‪ ،‬وعلي‬
‫راسهم بالك (‪ ) 1972‬الذي اعتبر ان اذونات الخزينة ليست أوراق مالية خالية من المخاطر وذلك لما‬
‫تتعرض له من خطر التضخم ‪ ،‬وبالتالي يمكن استبدال هذا التعبير باالستثمار ذو المعامل بيتا مساوي‬
‫للصفر ‪. β = 0‬‬

‫نموذج التسعير بالمراجحة‬

‫‪Arbitrage Pricing Theory‬‬

‫‪12‬‬
 ‫‪APT‬‬

‫‪ ‬نموذج التسعير المراجحة )‪( : Arbitrage Pricing Theory (APT‬بوشامة‬

‫وخلة‪. )54 : 2017 ،‬‬

‫نتيجة لالنتقادات الموجهة لنموذج تسعير األصول الرأسمالية خاصة فيما يتعلق بالعوامل المؤثرة في‬
‫عائد االستثمار في المحفظة المالية ‪ ،‬حيث تم التوصل الي ان العائد المتوقع يتاثر بالعديد من المتغيرات‬
‫مما ادي الي ظهور نماذج ونظريات جديدة وعلي رأسها نموذج العوامل ونظرية التسعير بالمراجحة ‪.‬‬

‫التعريف بنظرية التسعير بالمراجحة ‪ ( :‬بوشامة وخلة‪.)55 :2017 ،‬‬

‫تعد نظرية تسعير المراجحة نظرية للتوازن تحكم العالقة بين الورقة المالية والمتغيرات المؤثرة في‬
‫ذلك العائد ‪ ،‬وقد تم عرضها من طرف ستيفن روس سنة ‪ ، 1976‬وهي تعتبر بمثابة بديل لنموذج‬
‫تسعير األصول الرأسمالية بمعني ادق فإن نموذج تسعير األصول الرأسمالية هو حالة خاصة من‬

‫نظرية تسعير المراجحة ‪.‬‬

‫‪13‬‬
‫يقوم نموذج التسعير بالمراجحة بإدخال تأثير عدة عوامل علي معدل عائد األوراق المالية ‪ ،‬فمنها ماهو‬
‫خارجي كالعوامل االقتصادية ومنها ما هو داخلي خاص بكل شركة ‪ ،‬ونفترض بأن كل من هذه‬
‫العوامل تؤثر بنسبة معينة علي العائد المتوقع لألوراق المالية وحسب طبيعة الورقة ومدي تأثرها بهذه‬
‫العوامل ‪.‬‬

‫‪ ‬فرضيات النموذج ‪( :‬عواد‪.)5 :2012 ،‬‬

‫قام ستيفن روس ‪ Stiven Ross‬بتقديم مقاربة مختلفة لتسعير األصول الرأسمالية تعتمد علي منطق‬
‫المراجحة حيث حدد من خاللها الفروض الثالث التي بنيت عليها النظرية ‪:‬‬

‫_ اتسام سوق راس المال بالمنافسة الكاملة ‪،‬مما يعني عدم وجود تكلفة للمعامالت ‪،‬أو تكلفة لإلفالس ‪،‬‬
‫او تكلفة في شكل ضرائب كما ال توجد قيود علي البيع علي المكشوف ‪.‬‬

‫_ محصلة عائد الورقة المالية يخضع لعدد من العوامل ‪.‬‬

‫_ يسعي المستثمر دائما الي تعظيم ثروتة في ظل ظرف التأكد ‪.‬‬

‫وقد أضاف هارينجتن )‪ (Harington‬و إلتون وجريبر ) ‪ (Gruber) (Elton‬ثالث فروض‬

‫أخري‪:‬‬

‫_تجانس توقعات المستثمرين بشأن عدد وماهية العوامل المؤثرة في العائد الورقة المالية ‪.‬‬

‫‪14‬‬
 ‫_ ال توجد مخاطر تحيط بفرص المراجحة ‪.‬‬

‫_ يساوي بين معدل اإلقراض ومعدل اإلقتراض ‪.‬‬

‫‪ ‬معادلة النموذج تسعير المراجحة ‪( :‬كروش‪.)19 :2012 ،‬‬

‫تستخدم المعادلة التالية كنموذج تسعير المراجحة ‪:‬‬

‫‪R = E +bf +e‬‬

‫حيث ‪:‬‬

‫‪ : R‬العائد الفعلي ‪.‬‬

‫‪ : E‬العائد المتوقع‬

‫‪ : B‬معامل بيتا ويمثل حساسية الورقة المالية للتغير في عوامل المخاطر المنتظمة ‪.‬‬

‫‪ : f‬العائد الفعلي في ظل عوامل المخاطر المنتظمة ‪.‬‬

‫‪ : e‬العائد في ظل المخاطر غير المنتظمة و العوامل العشوائية ‪.‬‬

‫توضح المعادلة ان العائد الحقيقي أو الفعلي يساوي العائد المتوقع إضافة الي حساسية العوامل المتغيرة‬
‫علي الزمن باإلضافة الي المتبقي من المخاطر ‪ ،‬وانه في حالة ما إذا كان هناك ثالثة أو أربعة عوامل‬
‫تؤثر علي كفاية النموذج المالئم و يؤثر علي العوامل في العائد سوق األسهم ولذلك يمكن وفق الشكل‬
‫التالي حيث يتم إضافة العوامل األخرى إليه ‪.‬‬

‫‪15‬‬
 ‫عوامل النموذج ( عواد‪.)9 :2012،‬‬

‫ذكر (جونس ) ‪ 1996‬ان ( رول ) و ( روس ) ‪ ، Roll & Ross‬حددوا خمس عوامل المؤثرة في‬
‫العائد هي كما يلي ‪:‬‬

‫‪ – 1‬التغيرات في معدل التضخم المتوقع ‪.‬‬

‫‪ – 2‬التغيرات غير المتوقعة في معدل التضخم ‪.‬‬

‫‪ – 3‬التغيرات الغير متوقعة في اإلنتاج الصناعي ‪.‬‬

‫‪ – 4‬التغيرات الغير متوقعة هيكل سعر الفائدة ‪.‬‬

‫‪ – 5‬التغيرات الغير المتوقعة ‪.‬‬

‫‪ ‬ان (بيري ) اخرون ذكروا عوامل اخري كما يلي ‪:‬‬

‫‪ .1‬مخاطر عدم السداد ‪.‬‬

‫‪ .2‬هيكل سعر الفائدة ‪.‬‬

‫‪ .3‬التضخم ‪.‬‬

‫‪ .4‬معدل النمو طويل االجل في األرباح ‪.‬‬

‫‪ .5‬مخاطر السوق األخرى ‪.‬‬

‫‪ ‬إيجابيات وسلبيات نموذج التسعير بالمراجحة ‪( :‬بوشامة وخلة‪.)58 :2017،‬‬

‫ال يخلو نموذج التسعير بالمراجحة من بعض العيوب التي سنتعرض لها ‪ ،‬هذا طبعا بعد تقديم إيجابيات‬
‫النموذج ‪.‬‬

‫إيجابيات النموذج‬

‫‪16‬‬
 ‫مما ال شك فيه ان هذا النموذج كغيرة من النماذج لة جملة من المزايا ال سيما االنطالق من ان هناك‬
‫العديد من العوامل التي تؤثر في العائد الورقة المالية ومخاطرها ‪ ،‬االمر الذي جعله اكثر واقعية ‪،‬وانه‬
‫اشترط عددا قليال نسبيا من الفروض ‪ ،‬كما جعله نظرية اكثر عمومية وتطبيقا وانه شرح مختلف أنواع‬
‫العائد ‪ ،‬و انه ال يشترط علي كافة المستثمرين توفرهم علي محفظة السوق وغيرة من الفروض‬
‫التحسينية كأنه افترض وجود عدة عوامل او متغيرات تفسر سلوك العائد ‪ ،‬كما انها ال تفترض‬
‫ضرورة ان يمتلك المستثمر محفظة السوق ‪ ،‬حيث ان بناء محفظة بمعامل بيتا يساوي الواحد الصحيح‬
‫مسألة ممكنة‬

‫سلبيات النموذج ‪:‬‬

‫علي الرغم من إيجابيات نموذج تسعير بالمراجحة ‪ ،‬اال انة يؤخذ عليه بعض النقائص نلخصها فيما يلي‬
‫‪:‬‬

‫‪ – 1‬لم يحدد ‪ APT‬عدد المتغيرات أو العوامل التي يجب ان يحتوي عليها النموذج ‪ ،‬مما دفع‬
‫بالمؤيدين لهذا األخير علي اعتماد ما عرف يتحليل العوامل الذي لم يكلف هو االخر للوصول الي‬
‫العوامل االقتصادية المحددة للمخاطر ‪.‬‬

‫‪ - 2‬يضيف ) ‪ (Reinganum , 1981‬ان نموذج تسعير المراجحة ال يوضح نتائج المؤسسات‬

‫الصغيرة ‪ ،‬كما شكك ) ‪ (Dhrymes , 1984 ; and Shanken‬في إمكانية اختبار النموذج من‬
‫الناحية العملية ‪.‬‬

‫‪ - 3‬ان نموذج ‪ APT‬ال يحدد حجم واتجاة العوامل المناسبة بالضبط وال جتي ماذا تمثل ‪ ،‬أي‬
‫العوامل التي تؤثر في عائد الورقة المالية أي انه لم يحدد ماهي تلك العوامل التي تؤثر علي معدل‬
‫العائد ‪،‬‬

‫‪ – 4‬أيضا انها تتجاهل أهمية ودور المعلومات المحاسبية في تفسير التغيرات التي تحدث في عائدات‬
‫األسهم حيث تري تلك النظرية ان العوامل االقتصادية هي التي تؤثر علي عائدات األسهم وتتجاهل اثر‬
‫المعلومات المحاسبية ‪.‬‬

‫‪17‬‬
 ‫‪ ‬المقارنة بين ‪ APT‬و ‪(: CAPM‬شهاب‪.) 152 :2015 ،‬‬

‫يعتبر النموذجان من اهم نماذج تسعير األصول علي االطالق ‪ ،‬ويدعم بعض المفكرين ‪ CAPM‬بينما‬
‫يساند البعض االخر ‪ ، APT‬لكن االختبارات التطبيقية اثبتت تفوق ‪ APT‬ففي حاالت فشل النظرية‬
‫في تفسير سلوك العوائد في سوق مالي معين ‪ ،‬يكون ‪ CAPM‬فاشالً أيضا ‪ ،‬بينما نجحت ‪ APT‬في‬
‫كثير من األحيان عندما فشل ‪ ، CAPM‬وعلي أي حال ال زال النموجان السابقان يستخدمان علي‬
‫نطاق واسع حتي اليوم ‪ ،‬واذا ما تمت مقارنتهما مع نماذج التسعير األخرى نجد انه ال مجال للمقارنة ‪.‬‬

‫أوجه التشابة بين ‪ APT‬و‪: CAMP‬‬

‫‪ – 1‬يصف النموذجان معا ً العالقة بين العائد المتوقع ومخاطر االستثمار المحتملة عند التوازن في‬
‫أسواق رأس المال ‪.‬‬

‫‪ – 2‬يعتمد النموذجان معادلة رياضية خطية ‪.‬‬

‫‪ – 3‬يعتبر النموذجان ان المخاطر التي يجب اخذها بعين االعتبار هي المخاطر المنتظمة الن‬
‫المخاطر غير المنتظمة يمكن تجنبها من خالل التنويع ‪.‬‬

‫وهناك نقاط تشابة اخري مثل عدم وجود تكاليف بخصوص الضرائب والمعامالت كافتراض أساسي‬
‫في كال النموذجين ‪.‬‬

‫اوجة االختالف بين ‪ APT‬و ‪: CAPM‬‬

‫‪ – 1‬يقوم )‪ (CAPM‬علي مصدر وحيد للمخاطر المنتظمة وهو تقلبات عائد محفظة السوق ‪ ،β‬بينما‬
‫تعتمد )‪ (APT‬علي مصادر خطر منتظمة عديدة مثل المتغيرات االقتصادية الكلية ‪.‬‬

‫‪ – 2‬يعتمد )‪ (CAPM‬علي محفظة السوق ‪ ،‬بينما ال تري )‪ (APT‬دورا ً خاصا لمحفظة السوق‬
‫وتعتمد علي محفظة مراجحة ال ثروة إضافية لها ‪.‬‬

‫‪ – 3‬تفترض ‪ APT‬عدم وجود فرص للمراجحة كأهم افتراض لها ‪ ،‬بينما االفتراض األساسي ل‬
‫‪ CAPM‬هو كفاءة محفظة السوق ‪.‬‬

‫‪ – 4‬تعتبر افتراضات ‪ CAPM‬بشكل عام ال منطقية ‪ ،‬بينما تعتبر افتراضات ‪ APT‬اقرب للواقع‬
‫‪18‬‬
‫‪ – 5‬كما ان ‪ APT‬تعتبر بحسب مؤسسها غير مقيدة بفترة استثمار وحيده فهي تصلح لعدة فترات‬
‫استثمارية ‪ ،‬علي عكس ‪.CAPM‬‬

‫وتجدر اإلشارة الي انه لوال وجود ‪ CAPM‬لما وجدت ‪ APT‬لكن ستيفن روس نجح في تطوير‬
‫نظريته من خالل نموذج المؤشر الواحد لوليم شارب كؤسس ‪ CAPM‬وأضاف له شروطا ً ومفاهيم‬
‫موضوعية وصوال الي النظرية الوحيدة التي يمكن اعتبارها كبديل عن )‪. (CAPM‬‬

‫‪19‬‬
 ‫المراجع والمصادر‬
‫‪ -1‬جميل‪ ،‬سرمد كوكب (‪ .)2009‬تطبيق نموذج تسعير الموجودات الرأسمالية في سوق األوراق‬
‫المالية في الكويت‪ ،‬مجلة تنمية الرافدين‪ ،‬جامعة الموصل‪ ،‬الموصل‪ ،‬العراق‪:)94( ،31،‬‬
‫‪.255‬‬
‫‪ -2‬سليمان‪ ،‬أسامة ربيع أمين (‪ .)2009‬تسعير تأمينات الممتلكات والمسئوليات باستخدام‬
‫النماذج المالية في الفكر االكتواري الحديث‪ ،‬رسالة دكتوراة‪ ،‬جامعة المنوفية‪ ،‬كلية التجارة‪،‬‬
‫المنوفية‪ ،‬مصر‪.‬‬
‫‪ -3‬عواد‪ ،‬محمد أحمد محمد (‪ .)2012‬دراسة مقارنة بين نظرية ‪ CAPM‬و نظرية ‪، APT‬‬
‫ورقة علمية ‪ ،‬جامعة عين الشمس‪ ،‬كلية التجارة ‪ ،‬عين الشمس ‪ ،‬مصر ‪.‬‬
‫‪ -4‬محصول‪ ،‬نعمان ونور الدين محرز (‪ .)2018‬تقييم االستثمار في االورق المالية في ظل‬
‫نظرية المحفظة‪ ،‬مجلة دراسات العدد االقتصادي‪ ،‬جامعة االغواط‪ ،‬الجزائر‪ ،‬الجزائر ‪15،‬‬
‫(‪.66-65 :)2‬‬
‫‪ -5‬بوشامة‪ ،‬بشرى وخير الدين خلة (‪ .)2017‬تسعير األوراق المالية في ظل نموذجين تسعير‬
‫األصول الرأسمالية والتسعير بالمراجحة‪ ،‬رسالة ماجستير‪ 08 ،‬ماي ‪ ،1945‬كلية العلوم‬
‫االقتصادية والتجارية وعلو التسيير‪ ،‬قالمة‪ ،‬الجزائر‪.‬‬
‫‪ -6‬كروش‪ ،‬راضية (‪ .)2012‬التنوع الدولي كأداة لتدنئة المخاطر النظامية في حافظة األوراق‬
‫المالية‪ ،‬رسالة ماجستير‪ ،‬جامعة قاصدي مرباح‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم‬
‫التسيير‪ ،‬ورقلة‪ ،‬الجزائر‪.‬‬
‫‪ -7‬شهاب‪ ،‬ايمن (‪ .)2015‬اختبار قدرة نظرية تسعير المراجحة على تقييم األسهم في األسواق‬
‫الناشئة‪ ،‬رسالة دكتوراة‪ ،‬جامعة حلب‪ ،‬كلية االقتصاد‪ ،‬حلب‪ ،‬سوريا‪.‬‬
‫‪ -8‬قندوز‪ ،‬عبد الكريم(‪ .)2015‬العائد والخطر لمحفظة االستثمار‪ ،‬جامعة الملك فيصل‪ ،‬متاح‬
‫على الرابط ‪.‬‬

‫‪20‬‬
21