‫الفصل السادس‬

‫تكلفة رأس المال‬

 ‫تكلفة رأس المال‬

‫• تكلفة الشركة للتمويل تمثل الحد األدنى لمعدل العائد التي البد‬
‫أن يكسبه المشروع‪.‬‬

‫• وإجمالي تكلفة رأس المال هو مجموع المتوسط المرجح لمعدل‬

‫العائد المطلوب لكل مصدر تمويل‪.‬‬

‫‪2‬‬
‫مصادر التمويل طويل األجل‬

‫الدين طويل األجل‬ ‫‪.1‬‬

‫األسهم المميزة‬ ‫‪.2‬‬
‫األسهم العادية‬ ‫‪.3‬‬
‫األرباح المحتجزة‬ ‫‪.4‬‬

‫‪3‬‬
 ‫‪ .1‬تكلفة الدين طويل األجل‬

‫• هو معدل العائد المطلوب على االستثمارت الممولة‬

‫من المقرضين أي أنه تكلفة تمويل مرتبطة‬
‫بروؤس أموال جديدة من خالل اقتراض طويل‬
‫األجل‪.‬‬

‫‪4‬‬
 ‫أوالا‪ :‬تكلفة دين قبل الضرائب‬

‫• هو معدل العائد الذي البد أن تدفعه الشركة‬

‫على االقتراض وهو معدل ‪.YTM‬‬

‫‪5‬‬
 ‫صافي البيع ‪Net Proceed Nd‬‬

‫• =إجمالي البيع ( القيمة االسمية)‪flotation -‬‬

‫‪( cost‬تكاليف طرح أوراق مالية جديدة)‬
‫• وتكاليف طرح هي تكاليف االصدار كالطباعة‬
‫والتعويض للبنك عن بيع تلك األوراق‪.‬‬

‫‪6‬‬
 ‫معادلة تكلفة الدين قبل الضرائب ‪rd‬‬

‫مدفوعات سنوية‬
‫‪I‬‬
‫(مدفوعات الكوبون)‬
‫صافي البيع‬ ‫‪Nd‬‬
‫عدد السنوات‬ ‫‪n‬‬

‫‪7‬‬
 ‫مثال‬

‫• احسب تكلفة السند (قبل الضرائب) التي اصدرته شركة‬

‫األغذية علما ا أن قيمته االسمية ‪1000‬ج وصافي البيع‬
‫‪ 960‬جنية ومعدل الكوبون ‪ %9‬وتاريخ االستحقاق ‪20‬‬
‫سنة‪.‬‬
‫• اإلجابة‪:‬‬
‫‪Rd=9.388%‬‬

‫‪8‬‬
 ‫ثانيا ا‪ :‬تكلفة دين بعد الضرائب‬

‫تكلفة الدين بعد خصم‬

‫الضرائب‬ ‫‪ri‬‬
‫تكلفة الدين قبل الضرائب‬ ‫‪rd‬‬
‫معدل الضرائب‬ ‫‪T‬‬
‫‪9‬‬
 ‫مثال‬

‫• بافتراض أن معدل تكلفة الدين قبل الضرائب كما في المثال‬

‫السابق ‪ ،%9.388‬وأن معدل الضرائب ‪ %40‬احسب تكلفة‬
‫الدين بعد الضرائب‪.‬‬
‫اإلجابة‪:‬‬

‫‪%5.63= i‬‬ ‫‪r‬‬

‫‪10‬‬
 ‫مثال‬

‫• افترض أن محمود لديه اختيارين لتمويل شراء سيارة ثمنها‬

‫‪60000‬جنية وهما‪ :‬اقتراض ذلك المبلغ من البنك بمعدل فائدة‬
‫‪ %6‬واآلخر رهن عقار بمعدل فائدة ‪.%7.2‬‬
‫أي االختيارين أقل تكلفة علما ا أن االقتراض من البنك ستكون‬
‫الفائدة على القرض غير مخصومة الضرائب ولكن مع الرهن‬
‫العقاري ستخصم الضرائب بمعدل ‪.%28‬‬

‫‪11‬‬
 ‫اإلجابة‬

‫• طالما ذكر أن فائدة االقتراض من البنك غير مخصومة‬

‫الضرائب‪ ،‬إذن ذلك يعني أن تكلفة االقتراض وهي ‪ %6‬هي‬
‫تكلفة االقتراض بعد الضرائب‪.‬‬
‫• ولكن االقتراض من خالل رهن العقاري ستحسب تكلفة‬
‫االقتراض من خالل خصم الضرائب‪:‬‬

‫• ‪= 7.2*(1-0.28)=5.2%‬‬
‫• إذن نجد ‪ %5.2‬أقل من ‪ %6‬فاالختيار األفضل لمحمود شراء‬
‫سيارة من خالل الرهن العقاري إلن التكلفة أقل‪.‬‬

‫‪12‬‬
 ‫‪ .2‬تكلفة السهم الممتاز ‪rp‬‬

‫• وهو نسبة توزيعات األرباح للسهم الممتاز إلى حصيلة البيع‬

‫للسهم الممتاز‪.‬‬

‫تكلفة رأس المال للسهم الممتاز‬ ‫‪rp‬‬

‫توزيعات األرباح السنوية‬ ‫‪Dp‬‬
‫صافي حصيلة البيع‬ ‫‪Np‬‬
‫‪13‬‬
 ‫مثال‬

‫• اصدرت شركة أغذية أسهم ممتازة ذات ربح سنوي ‪ %10‬من‬

‫القيمة االسمية للسهم الواحد وهي ‪87‬جنية‪ .‬تكلفة اصدار وبيع‬
‫السهم الواحد ‪5‬جنية ‪ ،‬ما هي تكلفة السهم؟‬

‫• اإلجابة‪:‬‬
‫‪Rp= 10.6%‬‬

‫‪14‬‬
 ‫‪ .3‬تكلفة السهم العادي‬

‫في مدى‬ ‫أوالا‪ :‬استخدام نموذج النمو الثابت‬

‫النهائي‬
‫ثانيا ا‪ :‬استخدام ‪CAPM‬‬

‫‪15‬‬
 ‫أوالا‪ :‬استخدام نموذج النمو الثابت‬

‫‪rS = (D1/P0) + g‬‬

‫تكلفة السهم العادي‬ ‫‪rs‬‬

‫توزيعات األرباح للسهم‬
‫المتوقعة في نهاية السنة‬ ‫‪D1‬‬
‫األولى‬
‫قيمة السهم العادي‬ ‫‪P0‬‬
‫معدل النمو الثابت لتوزيعات‬
‫األرباح‬ ‫‪g‬‬
‫‪16‬‬
 ‫مثال‬

‫• حدد تكلفة السهم العادي لشركة أسمنت علما ا أن سعر‬

‫السوق ‪50‬جنية للسهم وأن توزيعات األرباح المتوقعة ‪4‬‬
‫جنية للسهم في نهاية العام األول ومعدل النمو ‪.%5‬‬

‫اإلجابة‪:‬‬

‫‪rs‬‬ ‫‪= 13%‬‬

‫‪17‬‬
 CAPM ‫ استخدام‬:‫ثانيا ا‬

rs = rF + b(rM - rF)

18
 ‫مثال‬

‫• افترض شركة تريد حساب تكلفة السهم العادي باستخدام‬

‫‪ ، CAPM‬حيث معدل العائد الخالي من الخطر ‪%7‬‬
‫وأن ‪1.5 B‬و معدل عائد السوق المتوقع ‪.%11‬‬

‫اإلجابة‪:‬‬

‫‪rs‬‬ ‫‪= 13%‬‬

‫‪19‬‬
 ‫‪ .4‬تكلفة اصدارالسهم العادي الجديد ‪rn‬‬

‫• يعتمد في حسابه على صافي حصيلة البيع وليس السعر السوقي‪.‬‬

‫• عادة عند اصدار سهم جديد يتحدد سعره أقل من قيمته ‪ ، underpriced‬أي يباع‬
‫بخصم مقارنة بالقيمة السوقية ‪P0‬‬

‫‪Underprcing= market price- issue price‬‬ ‫•‬

‫• ‪ : Issue price‬هو السعر الذي يدفعه المستثمرون في السوق األولية‪.‬‬

‫• صافي حصيلة البيع‬

‫‪ = Nn‬سعر السوق ‪floating cost ( – P0‬و‪)underpricing‬‬

‫‪20‬‬
 ‫معادلة ‪rn‬‬

‫توزيعات األرباح‬ ‫‪D1‬‬

‫حصيلة صافي بيع األسهم‬
‫‪Nn‬‬
‫الجديد‬
‫معدل نمو الثابت‬ ‫‪g‬‬
‫‪21‬‬
 ‫مثال‬

‫• افترض أن شركة الحديد توزيعات األرباح المتوقعة لديها ‪4‬‬

‫جنية للسهم في آخر العام والقيمة السوقية ‪50‬جنية ومعدل النمو‬
‫‪ 3 underpricing ،%5‬جنية و ‪2.5 flotation cost‬‬
‫جنية‪ .‬ما هي تكلفة اصدار سهم جديد؟‬
‫• اإلجابة‪:‬‬

‫=‪rn‬‬ ‫‪14%‬‬
‫‪22‬‬
‫‪Weighted average cost of capital‬‬
‫‪WACC‬‬ ‫المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال‬

‫• يعكس متوسط التكلفة المستقبلية المتوقعة لرأس المال في المدى‬

‫الطويل‪ ،‬ويمكن حسابها من خالل حاصل ضرب وزن كل‬
‫نوع من رأس المال في تكلفة كل نوع رأس المال‪.‬‬

‫‪ra=wi ri + wp rp + ws rs‬‬

‫‪23‬‬
 ‫معادلة ‪WACC‬‬

‫‪ra=wi ri + wp rp + ws rs or rn‬‬
‫‪or‬‬

‫• حيث ‪wi wp ws‬هي األوزان في هيكل رأس المال لكل من‬

‫األسهم العادية‪ ،‬االسهم المميزة ودين طويل األجل على التوالي‪.‬‬
‫• ‪wi+wp+ws=1‬‬

‫‪24‬‬
 ‫مثال‬

‫• احسب ‪ WACC‬إذا كانت لديك المعلومات التالية‪:‬‬

‫التكلفة‬ ‫القيمة السوقية‬ ‫نوع التمويل‬

‫‪%5.63‬‬ ‫‪ 40‬مليون جنية‬ ‫قرض‬

‫‪%10.6‬‬ ‫‪ 10‬مليون جنية‬ ‫اسهم ممتازة‬

‫‪%13‬‬ ‫‪ 50‬مليون جنية‬ ‫اسهم عادية‬

‫‪25‬‬
 ‫اإلجابة‬

‫• ‪WACC=9.81%‬‬
‫• مع افتراض عدم تغير المخاطر‪ ،‬يجب على الشركة قبول‬
‫المشروعات التي ستحصل على عائد أكبر من ‪.%9.8‬‬

‫‪26‬‬