‫الفصل الخامس ‪ :‬العائد والمخاطرة‬

‫‪Risk and Return‬‬

 ‫األهداف التعليمية‬
‫الهدف األول‪ :‬توضيح ومعرفة مفهوم العائد والمخاطرة‪.‬‬
‫الهدف الثاني‪ :‬وصف كيفية حساب العائد والمخاطرة ألصل واحد‪.‬‬
‫الهدف الثالث‪ :‬وصف كيفية حساب العائد والمخاطرة للمحفظة‬
‫االستثمارية‪.‬‬
‫الهدف الرابع‪:‬فهم ومعرفة أثر التنويع في تقليل مخاطر المحفظة‪.‬‬
‫الهدف الخامس‪:‬توضيح مفهومي المخاطرة ودور البيتا ‪ Beta‬في قياس‬
‫المخاطرة ألصل واحد وللمحفظة االستثمارية‪.‬‬
‫الهدف السادس‪:‬توضيح مفهوم نموذج تسعير األصول الرأسمالية‪.‬‬
 ‫تعريف العائد وكيفية قياسه‬
‫‪Return Defined and Measurement‬‬
‫يمكن تعريف العائد على انه التدفق النقدي الحقيقي الذي يحصل عليه‬
‫المستثمر خالل فترة زمنية معينة‪ ،‬حيث يتم التعبير عنه بشكل نسبي‬
‫من تكلفة االستثمار في بداية الفترة‪ ،‬ويسمى بالعائد لفترة االقتناء‬
‫‪ .Holding Period Return‬ويمكن حساب العائد لفترة االقتناء‬
‫بالمعادلة التالية‪:‬‬
‫العائد لفترة االقتناء = } (سعر البيع – سعر الشراء) ‪ +‬التوزيعات النقدية‬
‫خالل الفترة{ ÷ سعر الشراء‬

‫ويتم قياس هذا العائد لفترة واحدة فقط‪ ،‬ويفترض هذا التعريف بان‬
‫التوزيعات النقدية تتم في نهاية الفترة‪ ،‬أي اننا إذا حصلنا على‬
‫توزيعات نقدية خالل الفترة فان هذا التعريف يتجاهل إعادة استثمار‬
‫هذه التوزيعات‪.‬‬
‫كما ويمكن قياس العائد لعدة فتر‪X‬ات ‪Measuring Returns‬‬
‫‪ over Multiple Periods‬باستخدام الطرق التالية‪:‬‬
‫‪ -1‬المعدل أو الوسط الحسابي ‪Arithmetic Average‬‬
‫وهو عبارة عن مجموع العوائد مقسومة على عدد الفتر‪X‬ات‪.‬‬

‫‪ -2‬المعدل أو الوسط الهندسي ‪Geometric Average‬‬

‫‪GA  (1  R1 )  (1  R2 )  (1  R3 )  (1  Rn )  1‬‬

‫‪1/ n‬‬
 ‫‪ -3‬طريقة العائد الموزون ‪Weighted Return‬‬
‫وهو عبارة عن معدل العائد الداخلي للمشر‪X‬وع ‪Internal‬‬
‫‪ Rate of Return‬والذي هو عبارة عن معدل الخصم‬
‫الذي يجعل القيمة الحالية للتدفقات النقدية للداخل مساوية‬
‫للقيمة الحالية للتدفقات النقدية للخارج‪ ،‬أي انه معدل الخصم‬
‫الذي تكون فيه صافي القيمة الحالية تساوي صفرا‪ ،‬وسوف‬
‫يتم الحديث عنه بالتفصيل في فصل قرارات المواز‪X‬نة‬
‫الرأسمالية‪.‬‬
 ‫تعريف المخاطرة وكيفية قياسها‬
‫‪Risk Defined and Measurement‬‬
‫يمكن تعريف المخاطرة على انها حالة عدم التأكد ‪ Uncertainty‬أو التذبذب‬
‫‪ ،Variability‬أو الخسارة ‪ Losses‬المتعلقة باالستثمار في أصل ما‪ .‬أو قد‬
‫تعني ان العائد الفعلي الذي يحصل عليه المستثمر يكون أقل من العائد المتوقع‪.‬‬
‫ويمكن قياس المخاطرة بطريقتين‪:‬‬
‫أ) قياس المخاطرة في حالة المعلومات التاريخية‬
‫والمخاطرة هنا تتعلق فقط بعدم تجانس العوائد‪ ،‬الن حدوث هذه العوائد نكون متأكدين‬
‫منها‪ .‬وعدم التجانس يعني التشتت وكلما زاد التشتت كلما زادت درجة المخاطرة‪.‬‬
‫وقد ثبت علميا بان أحد أفضل مقاييس التشتت هو االنحراف المعياري‬
‫)‪ Standard Deviation (SD‬في حالة تساوي المتوسطات الحسابية لعوائد‬
‫األصول المراد المفاضلة بينها‪ .‬أما إذا كان الوسط الحسابي لعوائد المشاريع غير‬
‫متساوي فاألفضل االعتماد على معامل االختالف ‪Coefficient of‬‬
‫)‪ Variation (CV‬نظرا ألنه يعتبر مقياس للتشتت النسبي‪ ،‬وبالتالي فهو يساعد‬
‫في التغلب على صعوبة عدم تساوي المتوسطات الحسابية المراد المفاضلة بينها‬
‫أو مقارنتها‪.‬‬
‫ويمكن قياس االنحراف المعياري ومعامل االختالف عن طريق‬
‫المعادالت التالية‪:‬‬

‫‪ ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪( x  x )2‬‬

‫‪n 1‬‬

‫معامل االختالف = االنحراف المعياري ÷ الوسط الحسابي‬

‫والقاعدة هي انه كلما أرتفع االنحراف المعيار‪X‬ي أو معامل‬

‫االختالف‪ X‬المتعلق بأصل معين كلما ارتفعت در‪X‬جة المخاطرة‬
‫المتعلقة بهذا األصل والعكس صحيح‪.‬‬
 ‫ب) قياس المخاطرة في حالة المعلومات المستقبلية‬
‫ان قياس المخاطرة في هذه الحالة يعتبر أكثر أهمية من الحالة‬
‫السابقة نظرا الن المستثمرين والمدراء الماليين يقيمون‬
‫مشاريع استثمارية مستقبلية وخصوصا عند تكوين محافظ‬
‫استثمارية‪ ،‬حيث يتم في هذه الحالة تقدير احتمال حدوث‬
‫القيم المتوقعة للمشاريع االستثمارية بناء على تجربة سابقة‬
‫أو بناء على حدس واجتهاد متخذ القرار‪ .‬ويتم هنا استخراج‬
‫القيمة المتوقعة (العائد المتوقع) ‪The Expected‬‬
‫‪ Value‬لكل مشروع لتحل هذه القيمة محل الوسط‬
‫الحسابي في معادالت االنحراف المعياري ومعامل االختالف‪.‬‬
‫وتصبح المعادالت المستخدمة في هذه الحالة كما يلي‪:‬‬
 ‫أ‪ -‬حساب القيمة المتوقعة (العائد المتوقع)‬

‫‪‬‬
‫‪n‬‬
‫‪k ‬‬ ‫‪j 1‬‬
‫‪k j  Pr j‬‬

‫ب‪ -‬حساب االنحراف‪ X‬المعيار‪X‬ي‬

‫‪‬‬
‫‪n‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪k ‬‬ ‫‪j 1‬‬
‫‪( k j  k )  Pr j‬‬

‫ج‪ -‬حساب معامل االختالف‪CV X‬‬

‫‪k‬‬
‫‪CV ‬‬
‫‪k‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة في حالة‬
‫المحافظ االستثمارية‬
‫‪ .a‬عائد المحفظة االستثمار‪X‬ية ‪Portfolio Return‬‬
‫ان العائد المتوقع للمحفظة االستثمارية عبارة عن الوسط‬
‫المرجح للعوائد المتوقعة على االستثمارات (األسهم مثال)‬
‫الداخلة في المحفظة‪ ،‬ويتم الترجيح بنسبة (وز‪X‬ن)‬
‫االستثمار‪ ،X‬وذلك كما يلي‪:‬‬

‫) ‪k p  ( w1 k1 )  ( w2 k 2 )  ( wn k n‬‬

‫‪‬‬
‫‪n‬‬
‫‪kp ‬‬ ‫‪j 1‬‬
‫‪wjk j‬‬
 ‫‪ Risk of a‬الخطر في محفظة االستثمار‬
‫‪Portfolio‬‬
‫ان خطر محفظة االستثمار قد يكون أصغر أو يساوي أو أكبر من‬
‫مجموع خطر االستثمارات الفردية المكونة للمحفظة وذلك حسب‬
‫االنحراف المشترك لعوائد االستثمارات‪ .‬فما هو االنحراف المشترك‬
‫‪ ،Covariance‬وما هي أهميته؟‬
‫يقيس االنحراف المشترك إلى أي مدى يتحرك متغيران عشوائيان مع‬
‫بعض في نفس االتجاه‪ ،‬ويمكن التعبير عن هذا االنحراف المشترك‬
‫باستعمال مفهوم االرتباط ‪ ،Correlation Coefficient‬وهو‬
‫مفهوم إحصائي ومقياس منمط لالنحراف المشترك وهو يساوي‪:‬‬
‫) ‪Cov ( A, B‬‬
‫‪ A, B ‬‬
‫‪ A B‬‬
‫ويهدف المستثمر‪X‬ون من تكوين المحافظ االستثمارية إلى التنويع‬
‫‪ Diversification‬من أجل تقليل المخاطرة التي يتعرضون‬
‫لها عند االستثمار‪ .‬ولتحقيق ذلك يقوم المستثمرون بتكوين‬
‫محافظ استثمارية تتكون من أصول ذات ارتباط سالب‬
‫‪ Negative Correlation‬أو ذات ارتباط موجب قليل‬
‫‪ .Low Positive Correlation‬ويمكن قياس مخاطر‪X‬‬
‫المحفظة ألصلين ‪ A‬و ‪ B‬بالمعادلة التالية‪:‬‬

‫‪2 2‬‬ ‫‪2 2‬‬

‫‪ p  w   w   2w A wB A B  A,B‬‬
‫‪A A‬‬ ‫‪B B‬‬
 ‫نموذج تسعير األصول الرأسمالية‬
‫‪Capital Asset Pricing Model‬‬
‫لقد تم تطوير هذا النموذج عن طريق كل من شارب‬
‫(‪ )Sharpe, 1964‬ولينتنر (‪ ،)Lintner, 1965‬وبالك‬
‫(‪ .)Black, 1972‬وهذا النموذج يقيس مخاطرة الورقة‬
‫المالية عن طريق قياس حساسية التغير‪ X‬في عائد الورقة‬
‫المالية بالنسبة للتغير في عائد السوق‪ ،‬والمخاطرة في هذا‬
‫النموذج تقاس بمعامل البيتا ‪. Beta Coefficient‬‬
 ‫مفهوم نموذج تسعير األصول الرأسمالية للعائد‬
‫والمخاطرة‬
‫‪ .a‬مفهوم نموذج تسعير األصول الرأسمالية للمخاطرة وكيفية قياسها‬
‫يقسم هذا النموذج المخاطرة إلى نوعين‪:‬‬
‫‪ -1‬مخاطر غير منتظمة ‪Nonsystematic Risk‬‬
‫وتسمى أيضا بمخاطر الشركة ‪ ،Firm Specific Risk‬أو مخاطر التنويع‬
‫‪ .Diversifiable Risk‬وهي مخاطر الشركة أي المخاطر الناتجة عن‬
‫عوامل خاصة بالشركة المراد االستثمار بها وتكون مستقلة عن العوامل التي‬
‫تؤثر في النشاط االقتصادي ككل ومن األمثلة عليها حدوث إضراب في تلك‬
‫الشركة‪ ،‬األخطاء اإلدارية داخل الشركة‪ ،‬المنافسة التي تواجهها الشركة من‬
‫قبل الشركات التي تعمل في نفس مجال عملها‪.‬‬
‫وتعتبر هذه المخاطر مخاطر عشوائية يصعب التنبؤ بها ولكن يمكن الحد منها عن‬
‫طريق التنويع ‪ Diversification‬عند تكوين المحفظة االستثمارية‪ ،‬أي‬
‫توزيع مبلغ المحفظة على أصول مختلفة‪ ،‬ولكي ينجح التنويع يجب ان يكون‬
‫معامل االرتباط سالبا وقويا بين هذه األصول‪.‬‬
 ‫‪ -2‬مخاطر منتظمة ‪Systematic Risk‬‬
‫وتسمى أيضا بمخاطر السوق ‪ ،Market Risk‬أو مخاطر عدم التنويع‬
‫‪ .Non-Diversifiable Risk‬وهي المخاطر الناجمة عن العوامل‬
‫التي تؤثر في السوق بشكل عام‪ ،‬وال يقتصر تأثيرها على شركة‬
‫معينة‪ ،‬وترتبط هذه المخاطر بالظروف االقتصادية واالجتماعية‬
‫والسياسية كالحروب واالغتياالت والكساد والتضخم وارتفاع معدالت‬
‫أسعار الفائدة‪ ،‬حيث تتأثر أسعار جميع األوراق المالية بهذه العوامل‬
‫وبدرجات متفاوتة‪ .‬ويتم قياس هذا النوع من المخاطر كما ذكرنا سابقا‬
‫بمعامل البيتا باستخدام المعادلة التالية‪:‬‬
‫‪ j , mj m‬‬
‫‪‬‬ ‫‪j‬‬ ‫‪‬‬
‫‪m‬‬‫‪2‬‬

‫‪ j , mj‬‬
‫‪‬‬ ‫‪j‬‬ ‫‪‬‬
‫‪m‬‬
 ‫كما يمكن قياس مخاطرة المحفظة االستثمارية حسب نموذج‬
‫تسعير األصول الرأسمالية بعد معر‪X‬فة بيتا كل سهم ووزنه في‬
‫المحفظة حسب المعادلة التالية‪:‬‬

‫‪n‬‬
‫‪ p  (w1  1 )  (w2   2 )  .....  (wn   n )   w j   j‬‬
‫‪j 1‬‬
 ‫مفهوم نموذج تسعير األصول الرأسمالية للعائد‬
‫وكيفية قياسه‬
‫ينظر هذا النموذج للعائد من خالل معادلة منحنى السوق للورقة‬
‫(األوراق) المالية‪ ،‬وذلك على النحو التالي‪:‬‬
‫) ‪K j  R f   j (K m  R f‬‬

‫‪ = K j‬العائد المطلوب على السهم ‪j‬‬

‫‪ = R f‬العائد الذي يخلو من المخاطر‪ ،‬وهو عائد اذونات الخزينة‬
‫استحقاق ‪ 3‬أشهر‬
‫‪ = K m‬عائد السوق‪ ،‬أي العائد على محفظة استثمارية تتكون من جميع‬
‫األسهم الموجودة في السوق المالي‬
 ‫‪ Security‬منحنى سوق األوراق المالية‬
‫)‪Market Line (SML‬‬
‫منحنى سوق األوراق المالية هو المنحنى الذي يمثل معادلة‬
‫نموذج تسعير األصول الر‪X‬أسمالية‪ ،‬وهن عبارة عن خط‬
‫مستقيم يبين العائد المطلوب لكل مستوى من مستويات‬
‫المخاطر‪ X‬السوقية (البيتا)‪ .‬ويتم رسم هذا المنحنى على شكل‬
‫ر‪X‬سم بياني توضع البيتا فيه على المحور األفقي والعائد‬
‫المطلوب على المحور الر‪X‬أسي‪.‬‬