时代建筑Ｔｉｍｅ＋Ａｒｃｈｉｔｅｃｔｕ ｒｅ ２０１６／４ ３９

冯印陶ＦＥＮＧ Ｙｉｎｔａｏ

资产证券化在微型城市更新项目中的应用
Ａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎ ｏｆ Ａｓｓｅｔ—ｂａｃｋｅｄ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ ｏｎ

Ｓｍａｌｌ—ｓｃａｌｅ Ｕｒｂａｎ Ｒｅｇｅｎｅｒａｔｉｏｎ Ｐｒｏｊｅｃｔｓ

摘要 中国城市面临着大量在快速城镇化过程中产生 ｓｔｙｌｅ．Ｕ ｒｂａｎ ｒｅｇｅｎｅｒａｔｉｏｎ ｎｅｅｄｓ ｔｏ ｓｏｌｖｅ ｉｓｓｕｅｓ ｏｎ

和遗留的问题，以及由于经济高速发展、转型，生活 ｕ ｒｂａｎ ｐｌａｎｎｉｎｇ，ａｒｃｈｉｔｅｃｔｕｒｅ ａｎｄ ｉｎｆｒａｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，ａｓ ｗｅｌｌ

水平要求和生活方式快速变化而产生的新诉求，城市 ａｓ ｔｏ ｍａｋｅ ａ ｂａｌａｎｃｅｄ ｃｏｍｂｉｎａｔｉｏｎ ｏｆ ｓｏｃｉａｌ，ｅｃｏｎｏｍｉｃ

更新面临着独特的挑战。城市更新要解决的不仅仅是 ａｎｄ ｃｕｌｔｕｒａｌ ｆａｃｔｏｒｓ．Ｗｅｓｔｅｒｎ ｃｉｔｉｅｓ ｈａｖｅ ａｃｃｕｍｕｌａｔｅｄ

规划、建筑、基础设施等方面的问题，更需要平衡社会、 ｖａｌｕａｂｌｅ ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅｓ ａｎｄ ｌｅｓｓｏｎｓ ｔｈｒｏｕｇｈ ｔｈｅｉｒ ｏｗｎ

经济、文化的综合因素。西方城市在城市更新中积累 ｐｒｏｃｅｓｓｅｓ ｏｆ ｕｒｂａｎ ｒｅｇｅｎｅｒａｔｉｏｎ．Ｃｈｉｎａ ｎｅｅｄｓ ｔｏ ｌｅａｒｎ

了许多经验和教训，在借鉴其他国家经验的基础上， ｆｒｏｍ ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅｓ ｏｆ ｏｔｈｅｒ ｃｏｕｎｔｒｉｅｓ ａｎｄ ｄｅｖｅｌｏｐ ｉｔｓ

中国城市需要摸索出一套适宜的解决方案，研究并实 ｏｗｎ ｐａｔｈｗａｙ ｉｎｃｌｕｄｉｎｇ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｓｏｌｕｔｉｏｎｓ，ｌｅｖｅｒａｇｉｎｇ

践如何有效地利用政府力量和民间力量，建立一套包 ｆｏｒｃｅｓ ａｎｄ ｒｅｓｏｕ ｒｃｅｓ ｆｒｏｍ ｂｏｔｈ ｐｕｂｌｉｃ ａｎｄ ｐｒｉｖａｔｅ

括金融解决方案在内的，可复制可持续的模式。以资 ｓｅｃｔｏｒｓ．Ｂａｓｅ ｏｎ ｔｈｅ ｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ ｍｏｄｅｌ，ｎｅｗ ｔｏｏｌｓ

产证券化为基础，“众筹”为表现形式的新型金融工具， ｓｕｃｈ ａｓ ｃｒｏｗｄｆｕｎｄｉｎｇ ｃａｎ ｐｏｔｅｎｔｉａｌｌｙ ｂｅｃｏｍｅ ｔｈｅ

将成为一个可行的金融解决方案。 ｖｉａｂｌｅ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｓｏｌｕｔｉｏｎ．

关键词资产证券化；城市更新；众筹；租约 ＫＥＹ ＷＯＲＤＳ Ａｓｓｅｔ—ｂａｃｋｅｄ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ；Ｕｒｂａｎ

ＡＢＳＴＲＡＣＴ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｃｉｔｉｅｓ ａｒｅ ｆａｃｉｎｇ ｕｎｉｑｕｅ Ｒｅｇｅｎｅｒａｔｉｏｎ；Ｃｒｏｗｄｆｕｎｄｉｎｇ，Ｌｅａｓｅ

ｃｈａｌｌｅｎｇｅｓ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｉｓｓｕｅｓ Ｉｅｆｔ ｂｅｈｉｎｄ ｉｎ ｔｈｅ 中图分类号：ＴＵ９８４．１１＋４；Ｆ２９３．３；Ｆ０６２．５

ａｃｃｅｌｅｒａｔｅｄ ｐｒｏｃｅｓｓ ｏｆ ｕ ｒｂａｎｉｚａｔｉｏｎ ａｎｄ ｔｈｅ ｓｉｄｅ 文献标识码：Ａ

ｅ仟ｅｃｔｓ ｏｆ ｆａｓｔ ｇｒｏｗｉｎｇ ｅｃｏｎｏｍｙ ａｎｄ ｃｈａｎｇｉｎｇ ｌｉｆｅ 文章编号：１ ００５—６８４Ｘ（２０１ ６）０４—００３９—００３

１城市更新的历史和发展 四个阶段。”５“。总体来说，西方城市更新理论是实

从２０世纪初到２１世纪初，中国经历了沧海桑田 现从形体主义规划思想向人本主义规划思想的转变，

般的巨变。在这段时间内，中国的城市从封建帝国高 城市更新运作模式更多地体现政府、私有部门和社区

耸城墙内的行政机构、市集和民居的聚落，发展到了 居民的多方参与。

今天的现代城市。复杂的社会历史因素，致使中国城 解放后中国城市更新历史大致可以划分为五个主

市目前的旧城存在着结构性衰退、功能性衰退和物质 要阶段：计划经济时期，围绕工业建设探索城市物质

性老化等问题，与目前中国城市发展呈高速增长和高 环境的规划与建设（１９４９—１９６５年）；“文革”时期
速变化的趋势形成强烈反差，出现严重的滞后。中国 （１９６６—１９７６年），经济转型初期的恢复城市规划与

城市更新面临的任务较西方发达国家的城市更新要更 进行城市改造体制改革（１９７８—２０世纪８０年代末），

为复杂和严竣…。西方城市更新在第二次世界大战后 市场经济前期的地产开发与经营主导的城市改造

经历了多个不同的阶段，可以划分为“清除贫民窟、 （１９９０—２０００年）；快速城市化与多元化、综合化的
福利色彩社区更新、市场导向旧城再开发、社区综合 城市建设与更新时期（２００旷２０１５年）［３１７５ ８２。２０１０
２竺路联台办公办公室
１ ０币ｃｅｓ ｏｆ ａ ｃｏ—ｗｏｒｋｉｎｃｌ ｓｐａｃｅ ｒｅｄｅｖｅｌｏｐｅｄｆｒｏｍ ａ ｏｌｄｆａｃｔｏｒｙ ｏｎ
～。 。。…………’ 一。…’一… 一。…～‘
复兴，，四个发展阶段，叫也可以看作是“推倒重建、 年以后，住宅开发变缓，大型商业综合体经营下滑，

ＹｕＹｕａｎ Ｒｏａｄ．Ｓｈ。。ａｈａｉ 邻里修复、经济复原与公私合伙制、多方伙伴关系” 工业、制造业转移并开始逐渐缩减。同时人口结构的

万方数据
变化，服务业、知识经济和互联网的快速发展，人员、 案例值得研究。陈逸飞１９９８年入驻田子坊后，逐渐 期运营，以更高的租金租出。租入和租出的租金差是

资金、信息等在全球规模上的高度流动，生产、技术、 吸引了一批创意产业机构进驻。政府通过泰康路艺术 这类项目的利润来源。２０１４年到２０１５年这段时间里，

资本、劳动力重新布局，也都深刻地影响了城市空间 街管委会引导，居民自发成立的业主管理委员参与管 在北京、上海、广卅『，逐渐涌现出一批专业的个人和

及城市治理的变化。列斐伏尔（Ｌｅｆｅｂｖｒｅ）等人的空 理，由市场需求决定、居民和租户自主租赁、个体经 企业，通过轻资产模式打造出诸如青年公寓、白领公

间（再）生产（ｓｐａｃｅ ｒｅ—ｐ ｒｏｄｕｃｔｉｏｎ）理论认为：空 营为主的自然发展，小而渐进式的逐步改造。与８号 寓、共享办公、文化创意空间、精品商业等新型空间

间是人类社会活动的产物，空间就是社会㈨。按照空 桥、新天地数以亿计的投入不同，田子坊启动期的投 业态。一些品牌飞速发展，如“Ｙｏｕ＋公寓”，“魔方

间生产理论的基本理解，空间不是一种中性的背景或 入仅为２０万元［６１５３－５９。但自然发展的过程中也存在不 公寓”已经具有相当的品牌知名度，“优客工场”等

物质存在，而是资本主义生产模式和社会控制中一种 少问题，如土地使用性质不符，居民矛盾，多层转租等。 联合办公也发展迅速。与动辄数亿数十亿的大型改造

基本的要素，空间的生产可以与其他商品的生产进行 项目相比，这些改造的投入小了很多，从几万到几

类比。在市场经济语境下，城市不再仅仅是经济、社 ３小微改造，城市更新中的长尾 百万不等。

会变化的载体，它本身已成为资本生产循环的一个重 类似新天地和８号桥这样大体量、成区块的更新 除了以赢利为目的的改造外，零散的公共空间也

要因素或媒介，或者说城市更新、城市空间再开发本 项目虽然具有强烈的标志性，但小型、微型改造在城 有必要通过渐进的方式依靠民间力量推动改造。

身就被整合进了市场发育与资本积累的机体之中５”一。 市里才是更为普遍的情况。 虽然小微改造的成本并不高，但是积少成多所需

对资本要素的理解和资本解决方案的制定是城市更新 现代城市空间的各类权益分割已经高度颗粒化， 要的投入依然可以达到一个巨大的金额。且改建项目

模式必不可少的环节。 每个住宅、商铺的所有权分散，租赁、质押等权益交 通常的投资回报周期较长，资金周转效率并不高。以

错复杂，街道、社区内居民、产权拥有者、租赁者利 上海市嘉善路某处老公房改造成分散式公寓为例，改

２已有城市更新的运行模式和经验 益不统一，各个利益相关人的现状不同，在改造过程 造成本回收周期为３年，许多集中式公寓项目的回收

在城市更新过程中，西方国家探索过多种运作 中面临的潜在获益和损失则受多种因素影响，难以科 周期更是长达４—５年。于是，需要一些创新的解决

模式，包括政府主导型（ｐｕｂｌｉｃ ｄ ｒｉｖｅｎ）、公私合作 学地衡量。同一区域内甚至同一建筑不同部分所需改 方案给小微改造提供资金支持，帮助小微改造项目缩

型（ｐｕｂｌｉｃ ｐｒｉｖａｔｅ ｐａｒｔｎｅｒｓｈｉｐ）和社区参与型，从另 造的迫切程度，适合改造的方向也不尽相同。社区的 短资金回本周期，滚动进行更多的改造。

外一个视角也可以归类为城市增长联盟模式（ｇｒｏｗｔｈ 文化沉淀往往和居民有着密切的联系，大幅度的改造

ｃｏａｌｉｔｉｏｎ），国家．地方转移支付联盟模式（ｇ ｒａｎｔ 难以良好地保护现有的社区生态。在已经形成城市肌 ｓ经典的资产证券化方式在大型城市更新中的应用

ｃｏａｌｉｔｉｏｎ）和社区开发公司组织模式（ｃｏｒｎｍｕｎｉｔｙ 理的情况下，大规模的改变城市规划，整体动迁、改 资产证券化在特大型城市更新项目中的应用已经

ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｓ）５”一。国内也有不同模式 造往往具有沟通成本较大，决策难度大，周期长，投 被广泛的讨论和实验，比如将棚户区改造资产证券化，

的尝试。如上海新天地改造，占地５２ ｋｍ２，从１９９６ 入大，社会影响大等挑战，而所带来的社会、经济、 标的可达万亿级别”１。基本模式是：（１）城市更新的

年到２００１年问，通过政府（卢湾区政府）和开发商（香 文化影响也较难以把控。小微空间的改造，比如一处 实施者（专业机构或建设商等不动产管理机构）和受

港瑞安集团）合作模式，严格地实行只租不卖，取得 住宅，一个单元，一个商铺，一片绿地，一个街角这 托机构，与受托机构共同拟定相关文件。（２）更新单

了商业的成功并在城市中心形成了具有历史文化特色 样分散的，自下而上的，渐进式的改造，在城市更新 元的不动产所有者和相关权利人（委托人）与受托机

的空间。但这样的案例缺乏居民的参与，同时其规模 中发挥的作用是持续的和广泛的。从体量上来讲，绝 构签订不动产资产信托契约。不动产或不动产相关权

和复杂程度注定了这样的项目并非是可以广泛复制的 大多数空间的更新，将会以分散、独立的小微改造完 利，移转给受托机构。（３）受托机构提供投资说明书

改造经验和可持续发展的案例。另一个案例是上海８ 成。这种改造将更灵活快速，并且对市场需求响应迅 给投资者。（４）发行受益凭证，证券市场投资者购买

号桥，其模式为“政府让权，开发商运作”同５３。”，由 速，但同时需要政府和相关机构明确规划，建立引导 信托基金。（５）实施者实施项目。（６）分配信托的收

卢湾区政府提供服务及支持，香港时尚生活策划咨询 性措施。通过政策法律手段建立规范，严格规划，并 益，孳息及其他利益予受益人。原不动产所有人与相

有限公司通过公开招标获得２０年承包经营权，通过 通过市场手段积极引导，把握总体方向，部分重点节 关权利人可依照其受益权比率分得等额的土地和建筑

将原先的废弃空间有效地设计、改造、策划、运作， 点通过政府主导和“ＰＰＰ”模式完成，大部分城市肌 物，而投资者则依据受益证券设计方式，取回本金与

形成了一个汇聚各类创意产业的以办公为主的园区。 理需要依靠社会和民间的力量完成。 收益。吲

然而８号桥改造依然是一个政府发起的，规模相对较

大的项目案例。在城市空间里更为普遍而亟待解决的 ４轻资产改造 ６革新的互联网化的方式在小微改造中的应用

是在已成形的高人口密度、产权高度分割、难以整体 小微新型“轻资产”改造项目近年来在一些区域 然而如前所述，大部分城市空间的更新是由小微

拆迁的街区推进改造。 越来越常见，逐渐形成一股潮流。这些轻资产改造通 改造项目组成的。特别是轻资产、出租模式的小微项

上海田子坊作为居民自主，自下而上街区改造的 常是以７—１５年的长期租约租入资产，完成改造，长 目，具有一系列独特的特点：（１）主要的投入是租金

万方数据
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１硝

和改造，而不是购置、动迁、安置这样的重资产投入。 ７总结

（２）单个项目投资较小，资金范围从几万到几百万， 城市更新的浪潮已经逐渐到来。除了标志性的大

通常不超过千万。（３）地理位置可以比较分散，也 型改造项目，大量分散的、小微空间的改造将构成更

可以相对集中。（４）业态形式较为灵活。（５）单个改 新过程的主流。传统的金融解决方案对小微改造，和

造周期较短，通常不超过６个月。（６）各个项目的起 来自干民间的中小型改造企业并不适用。以“一米好

止时间、存续周期不同。（７）主要以租金收入作为回 地”模式为代表的，新型的、基于网络的类资产证券

报而不是资产出售。（８）现金流长期、稳定。（９）每 化可以提供很好的解决方案。

个改造的主体通常来自于民间小微企业。 （本文图片、图纸均由作者提供）

上面这些特点，特别是分散、稳定收入的特点使

得以租约为主要回报形式的小微改造项目成为优质的 参考文献：

证券化标的，然而，由于没有固定资产的产权，从风
控角度来看保障较弱；主体的分散会导致管理的成本
较高；起始时间和存续周期的不统～导致统一打包到
［１】阳建强．中国城市更新的现况、特征及趋势［Ｊ】城市规划，２０００
（４）：５３—５５
［２］董玛力，陈田，王丽艳．西方城市更新发展历程和政策演变【Ｊ】．
人文地理，２００９（５）：４３—４６

相当规模进入传统证券市场有一定难度。
新的以互联网金融为基础的方式，可以有效地填
补这块空白。专注在小微改造项目的互联网金融平台
［３Ｊ翟斌庆，伍美琴．城市更新理念与中国城市现实［ＪＪ城市规划学
刊，２００９（２）：７５—８２．
【４］Ｈｅｎ ｒｉ Ｌｅｆｅｂｖ ｒｅ．Ｔｈｅ Ｐ ｒｏｄｕｃｔｉｏｎ ｏｆ Ｓｐａｃｅ［Ｍ］．Ｏｘｆｏ ｒｄ：Ｗｉｌｅｙ—
ｂｌａｃｋｗｅｌｌ．１９９２：１１２—１２０．

“一米好地”允许小微项目直接将未来收益以“众筹”
的形式在线出让给众多分散的投资者。其基本流程是：
（１）改造方长期租赁标的空间。（２）改造方进行策划、
设计、测算、启动改造，并确定出让未来收益的形式
［５］张京祥，陈浩．基于空间再生产视角的西方城市空间更新解析［Ｊ】
人文地理，２０１２（２）１一Ｓ．
【６】管娟，郭玖玖．上海中心城区城市更新机制演进研究一一以新
天地、８号桥和田子坊为例［Ｊ］．上海城市规划，２０１１（４）：５３—
５９．

［７】金鹏辉，明明运用资产证券化支持棚户区改造【Ｊ］清华金融
和比例。收益出让可以在改造尚未完成时，也可以在
评论，２０１５（”）．
改造完成后。出让未来收益的形式可以是收入分成形
［８］邱立成，何溪明．不动产证券化在城市更新中的应用研究［Ｊ］生
式，也可以是基于租赁合同收入的固定回报形式。（３） 态经济，２０１０（６）：６４—６６

改造方需要运营被改造的项目，找到承租改造后空间 【９］ＴＷ Ｚｈａｎｇ．Ｕ ｒｂａｎ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ａｎｄ ａ ｓｏｃｉａｌｉ ｓｔ ｐ ｒｏ—ｇ ｒｏｗｔｈ

ｃｏａｌｉａｔｉｏｎ ｉｎ Ｓｈａｎｇｈａｉ［Ｊ］．Ｕ ｒｂａｎ Ａｆｆａｉｒｓ Ｒｅｖｉｅｗ，２００２，３７（４）：４７５—

的承租方。（４）改造方提交材料到“一米好地”，申
４９９．

请发布收益转让。（５）“一米好地”会对改造方和改
造项目进行调查和风控评审。（６）通过了风控审核的
项目可以在线发布，投资人可以在线选择项目并确认
［１０】任佩．美国房地产信托的模式及其对我国的启示［Ｊ】．商业研究，
２００３（２２）：１６４－１６６．
…］庞洪梅从苹果社区信托看中国房地产信托的发展【Ｊ］银行家，
２００４（４）：１１９－１２２．

签署转让协议。（７）投资人通过“～米好地”平台提 ［１２］张更立．走向三方合作的伙伴关系：西方城市更新政策的演变

供的交易记录和支付工具执行投资。（８）出租产生收 及其对中国的启示【Ｊ】．城市发展研究，２００４，”（４）：２６・３２．
２愚园路联合办公公共空间
［１３］王元璋，涂晓兵．试析我国资产证券化的发展及建议［Ｊ］．当代
３．愚园路联合办公活动空间 入，作为收益通过平台支付给投资人。
财经，２０１１（３）：６７—７２
４建国西路老房改造客厅
这个模式也允许改造方非常便利地，随到随发地， 【１ ４］石忆邵，黄银池．纽约城市规划的特点及其对上海的启示【Ｊ】．
５．建国西路老房改造厨房
将改造项目的收益权转让给投资人，从而可以快速回 世界地理研究，２０１０，１９（１）：２０．２７．
６．建国西路老房改造阳台
【１５】邹晓梅，张明，高蓓．美国资产证券化的实践：起因、类型、
收投资，滚动实施更多项目。对于改造能力良好但资
问题与启示Ｕ］．国际金融研究，２０１４（１２）：１５—２４．
２ Ｐｕｂｌｉｃ ａ ｒｅａ ｏｆ ａ ｃｏ—ｗｏｒｋｉｎｇ ｓｐａｃｅ ｒｅｄｅｖｅｌｏｐｅｄ ｆｒｏｍ ａ ｏｌｄ ｆａｃｔｏｒｙ
金量并不充裕的中小型改造者来说，这样可以把他们 ［１６】黄鹤文化政策主导下的城市更新一一西方城市运用文化资源
ｏｎ Ｙｕ Ｙｕａｎ Ｒｏａｄ，Ｓｈａｎｇｈａｉ
的产能最大限度地发挥出来。 促进城市发展的相关经验和启示［Ｊ】．国外城市规划，２００６，２Ｉ １）：
３ Ｆｕｎｃｔｉｏｎ ａ ｒｅａ ｏｆ ａ ｃｏ—ｗｏ ｒｋｉｎｇ ｓｐａｃｅ ｒｅｄｅｖｅｌｏｐｅｄ ｆｒｏｍ ａ ｏｌｄ
３４—３９
ｆａｃｔｏｒｙ ｏｎ Ｙｕ Ｙｕａｎ Ｒｏａｄ，Ｓｈａｎｇｈａｉ 上面模式可以再衍生出进一步做传统证券化的
４．Ｌｉｖｉｎｇ ｒｏｏｍ ｏｆ ａ ｒｅｓｉｄｅｎｔｉａｌ ｒｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｐｒｏｊｅｃｔ ｏｎ Ｗｅｓｔ Ｊｉａｎ
机会。投资人可以是机构或ＳＰＶ（ｓｐｅｃｉａｌ ｐｕ ｒｐｏｓｅ
Ｇｕｏ Ｒｏａｄ，Ｓｈａｎｇｈａｉ
作者单位 上海米地投资控股有限公司
ｖｅｈｉｃｌｅ），先行买下资产，待资产形成规模后，再打
５ Ｋｉｔｃｈｅｎ ｏｆ ａ ｒｅｓｉｄｅｎｔｉａｌ ｒｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｐｒｏｊｅｃｔ ｏｎ ｗｅｓｔ Ｊｉａｎ Ｇｕｏ
作者简介 冯印陶，男，墨尔本大学硕士，一米
Ｒｏａｄ，Ｓｈａｎｇｈａｉ 包将权益按照传统金融方式向机构间市场进行转让。
好地创始人
６ Ｂａｌｃｏｎｙ ｏｆ ａ ｒｅｓｉｄｅｎｔｉａｌ ｒｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｐｒｏｊｅｃｔ ｏｎ Ｗｅｓｔ Ｊｉａｎ Ｇｕｏ ２０１６—０５—１ ５
收稿日期
Ｒｏａｄ，Ｓｈａｎｇｈａｉ

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