公司研究丨深度报告丨证券简称（000001.

SZ）

西测测试：
[Table_Title]
军用装备和民用飞机第三方检测龙头
丨证券研究报告丨

报告要点
西测测试是国内军用装备和民用飞机第三方检验检测服务核心供应商。随着军用装备需求的不
[Table_Summary]
断增大及民用飞机产业的迅速发展，第三方检验检测服务市场有望继续扩大。我们预计公司
2022-2024 年营业收入为 3.88/4.88/6.23 亿元，同比增长 58.0%、25.7%、 27.9%；归母净利
润为 0.91/1.20/1.50 亿元，同比增长 35.3%、31.9%、25.8%。建议参考市值区间 36.4-45.5
亿元，对应 2021 年市盈率 56-70 倍，扣非市盈率 63-78 倍；对应预计的 2022 年市盈率 42-52
倍，扣非市盈率 43-54 倍；对应每股价格区间为 45.26-53.91 元/股。

分析师及联系人 [Table_Author]

包承超 包承超 包承超

SAC：S9999999999999 SAC：S9999999999999 SAC：S9999999999999
SFC：BIS999 SFC：BIS999 SFC：BIS999

包承超 包承超 包承超

SAC：S9999999999999 SAC：S9999999999999 SAC：S9999999999999
SFC：BIS999 SFC：BIS999 SFC：BIS999

包承超 包承超 包承超

SAC：S9999999999999 SAC：S9999999999999 SAC：S9999999999999
SFC：BIS999 SFC：BIS999 SFC：BIS999

包承超 包承超 包承超

SAC：S9999999999999 SAC：S9999999999999 SAC：S9999999999999
SFC：BIS999 SFC：BIS999 SFC：BIS999

请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 35
 丨证券研究报告丨

证券简称（000001.SZ） cjzqdt11111

[Table_Title2]
西测测试： 公司研究丨深度报告

军用装备和民用飞机第三方检测龙头 [Table_Rank]
投资评级 买入丨维持

[Table_Summary2]
军用装备和民用飞机第三方检验检测服务核心供应商 公司基础数据

西测测试是国内领先的军用装备和民用飞机第三方检验检测服务供应商，主要从事军用装备和 [Table_BaseData]
当前股价(元) XXXXXXXX
民用飞机的环境与可靠性试验、电磁兼容性测试、元器件检测筛选等检验检测技术服务，服务 总股本(万股) XXXXXXXX
范围涵盖航天、航空、兵器、船舶、电子、民用飞机等多个领域，是西部地区涉及认可全面、 流通A股/B股(万股) XXXXXXXX
测试标准丰富、服务领域广泛的第三方检验检测服务机构。西测不仅承担了海军、空军、陆军、
资产负债率 XXXXXXXX
武警部队等多个型号装备的鉴定试验项目和多项重大航天工程检测试验项目，还参与了 C919、
每股净资产(元) XXXXXXXX
AG600、MA700 等多种型号的民用飞机相关检测任务。
市盈率(当前) XXXXXXXX
检验检测行业战略属性突出、市场前景广阔 市净率(当前) XXXXXXXX

检验检测服务业属于战略性新兴产业。第三方检验检测服务是指相关机构接受客户委托，在实 近12月最高/最低价(元) XXXXXXXX

验室或客户现场综合运用专业技术方法对被测件的质量、安全、性能等方面进行评定并出具独 注：股价为 2021 年 10 月 10 日收盘价

立、公正、专业的检测报告的过程，是军用装备和民用飞机检验检测的重要一环。随着我国军
用飞机、导弹等装备的加速列装及火箭、民用飞机产业的快速发展，以及装备对安全可靠性的
市场表现对比图(近 12 个月)
要求越来越高，军用装备和民用飞机对检验检测的需求将越来越迫切，第三方检验检测市场发
[Table_Chart]
XX股票 XX指数1
展前景广阔。 XX指数2 XX指数3
40%

行业存在较高壁垒，公司地位突出优势显著
20%
0%
-20%
检验检测服务涉及的专业范围广、技术要求高，军用装备和民用飞机检测作为特殊领域，行业 -40%
-60%
内存在较高的技术壁垒、资质壁垒、客户壁垒、品牌壁垒、资金壁垒。公司掌握了爆炸性大气 2013/5 2013/8 2013/11 2014/2 2014/5

试验技术、高加速寿命试验技术、大功率微放电测试技术等环境与可靠性试验的关键技术，具 资料来源：Wind

备半导体分立器件、模拟集成电路、数字集成电路的检测筛选能力，是军品检测项目齐全的第
三方检验检测机构之一，已为航空工业、中国航天、中国电科、兵器工业、中国航发、中国船
相关研究
舶等客户提供稳定服务。
[Table_Report]

盈利预测和估值
我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 3.88/4.88/6.23 亿元，同比增长 58.0%、25.7%、
27.9%；归母净利润为 0.91/1.20/1.50 亿元，同比增长 35.3%、31.9%、25.8%。建议参考市
值区间 36.4-45.5 亿元，对应 2021 年市盈率 56-70 倍，扣非市盈率 63-78 倍；对应预计的 2022
年市盈率 42-52 倍，扣非市盈率 43-54 倍；对应每股价格区间为 45.26-53.91 元/股。

风险提示
1、募投项目建设不及预期：募投不能按时完成或项目建成后市场环境改变将影响预期效益；

2、客户集中度高：主要客户需求下降将可能影响公司业绩；

3、技术迭代和创新风险：公司对新技术选择偏差或技术研发不及预期可能影响业务开展；

4、应收账款规模较大：应收账款将会占用大量流动资金可能影响公司经营；
更多研报请访问
5、经营活动现金流量波动：主业扩张过程中营运资金安排不当可能影响日常经营。 长江研究小程序

请阅读最后评级说明和重要声明
 公司研究 | 深度报告

目录
西测测试：军用装备和民用飞机第三方检测龙头 .......................................................................... 7
第三方检验检测服务核心供应商..................................................................................................................... 7
公司处于快速成长期，业绩增长迅速 ............................................................................................................. 8
检验检测服务为主，检测设备及电装为辅 ...................................................................................................... 8
经营模式 ....................................................................................................................................................... 10
检验检测行业战略属性突出、市场前景广阔 ............................................................................... 11
行业基本情况和主要特征 ..............................................................................................................................11
行业发展概况................................................................................................................................................ 12
行业竞争格局和公司的竞争优势................................................................................................................... 17
募投项目分析：提升公司检测能力及管理水平 ........................................................................... 19
西测测试西安总部检测基地建设项目 ........................................................................................................... 19
成都检测基地购置设备扩建项目................................................................................................................... 20
西测测试研发中心建设项目 .......................................................................................................................... 21
补充流动资金项目 ........................................................................................................................................ 21
经营指标分析 ............................................................................................................................. 21
盈利预测..................................................................................................................................... 23
盈利预测 ....................................................................................................................................................... 23
可比上市公司选取 ........................................................................................................................................ 26
投资价值比较................................................................................................................................................ 26
估值分析..................................................................................................................................... 29
相对估值法分析 ............................................................................................................................................ 30
绝对估值法分析 ............................................................................................................................................ 30
风险提示..................................................................................................................................... 32
募集资金投资建设不及预期 .......................................................................................................................... 32
客户集中度较高 ............................................................................................................................................ 32
技术迭代和创新风险..................................................................................................................................... 32
应收账款规模较大 ........................................................................................................................................ 33
经营活动现金流波动..................................................................................................................................... 33

图表目录
图 1：西测测试股权结构 ....................................................................................................................................... 7
图 2：公司营业收入情况 ....................................................................................................................................... 8
图 3：公司归母净利润情况 .................................................................................................................................... 8
图 4：公司各项业务收入占比 ................................................................................................................................ 8
图 5：公司各项业务毛利率 .................................................................................................................................... 8

请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 35
 公司研究 | 深度报告

图 6：检验检测服务流程 ..................................................................................................................................... 10
图 7：检测设备生产流程 ...................................................................................................................................... 11
图 8：电装业务生产流程 ...................................................................................................................................... 11
图 9：全球检验检测市场规模 .............................................................................................................................. 13
图 10：全球检验检测下游市场占比...................................................................................................................... 13
图 11：全国检验检测机构营业收入 ...................................................................................................................... 13
图 12：国内检验检测行业收入增速快于 GDP 增速 .............................................................................................. 13
图 13：国防支出快速增长并向装备倾斜............................................................................................................... 14
图 14：国防信息化市场规模不断扩大 .................................................................................................................. 14
图 15：我国军用飞机列装缺口较大...................................................................................................................... 14
图 16：我国战斗机和美军存在明显代差............................................................................................................... 14
图 17：我国在轨卫星数量还有较大提升空间（截至 2022 年 1 月） ...................................................................... 15
图 18：我国运载火箭历年发射数量...................................................................................................................... 15
图 19：美军等西方部队在几次战争中使用精确制导武器比例 ............................................................................... 15
图 20：美军导弹采购占比不断提升...................................................................................................................... 15
图 21：民用航空产品交付金额快速增长............................................................................................................... 16
图 22：民用航空工业企业研究与试验发展经费支出 ............................................................................................. 16
图 23：规模以上检测机构数量和占比情况 ........................................................................................................... 16
图 24：公司向前四名客户销售的比例分布 ........................................................................................................... 18
图 25：公司营业收入情况 ................................................................................................................................... 22
图 26：公司归母净利润情况 ................................................................................................................................ 22
图 27：公司期间费用率情况 ................................................................................................................................ 22
图 28：公司利润率情况 ....................................................................................................................................... 22
图 29：公司经营性现金流量净额情况 .................................................................................................................. 23
图 30：公司资产负债情况 ................................................................................................................................... 23
图 31：公司固定资产和应收账款周转情况 ........................................................................................................... 23
图 32：2018-2021 年西测测试可比公司营业收入................................................................................................. 27
图 33：2018-2021 年西测测试可比公司毛利率 .................................................................................................... 27
图 34：2018-2021 年西测测试可比公司销售费用率 ............................................................................................. 28
图 35：2018-2021 年西测测试可比公司 ROE ...................................................................................................... 28
图 36：2018-2021 年西测测试可比公司资产负债率 ............................................................................................. 29
图 37：2018-2021 年西测测试可比公司总资产周转率.......................................................................................... 29
图 38：2018-2021 年西测测试可比公司流动比率................................................................................................. 29
图 39：2018-2021 年西测测试可比公司速动比率................................................................................................. 29

表 1：公司近年来扩展的相关业务.......................................................................................................................... 7
表 2：影响设备的环境因素 .................................................................................................................................... 9
表 3：公司具备覆盖多项目、多领域和多类型器件检测筛选能力 ............................................................................ 9
表 4：公司电磁兼容性试验设施完善、检测能力完备 .............................................................................................. 9
表 5：公司提供检验检测服务和生产检测设备所需物品和材料采购流程 ................................................................ 10
表 6：电装业务生产模式和主要客户 ..................................................................................................................... 11
表 7：检验检测机构的分类和职能........................................................................................................................ 12

请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 35
 公司研究 | 深度报告

表 8：第三方检验检测服务行业的主要特征.......................................................................................................... 12
表 9：第三方检验检测服务行业的主要壁垒.......................................................................................................... 17
表 10：检验检测行业国内外主要企业对比情况 .................................................................................................... 17
表 11：公司优势.................................................................................................................................................. 18
表 12：募集资金拟投资项目概况 ......................................................................................................................... 19
表 13：西测测试西安总部检测基地建设项目投资明细 .......................................................................................... 20
表 14：成都检测基地购置设备扩建项目投资明细 ................................................................................................. 20
表 15：西测测试研发中心建设项目投资明细 ........................................................................................................ 21
表 16：西测测试分业务预测表（货币单位：百万元） .......................................................................................... 25
表 17：企业价值评估方法比较............................................................................................................................. 29
表 18：可比上市公司市盈率分析 ......................................................................................................................... 30
表 19：关键假设 ................................................................................................................................................. 30
表 20：FCFF 估值表（百万元）.......................................................................................................................... 31
表 21：可比上市公司市盈率分析 ......................................................................................................................... 31

请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 35
 公司研究 | 深度报告

西测测试：军用装备和民用飞机第三方检测龙头
第三方检验检测服务核心供应商
公司简介：西安西测测试成立于 2010 年，主要从事军用装备和民用飞机的环境与可靠
性试验、电磁兼容性测试、元器件检测筛选等检验检测技术服务，服务涵盖航天、航空、
兵器、船舶、电子、民用飞机等多个行业及领域，是西部地区涉及认可全面、测试标准
丰富、服务领域广泛的第三方检验检测服务机构。西测不仅承担了海军、空军、陆军、
武警部队等多个型号装备的鉴定试验项目和多项重大航天工程检测试验项目，还参与了
C919、AG600、MA700 等多种型号的民用飞机相关检测任务。

主营业务：公司 90%以上的收入来源是检验检测服务，主要服务包括面向军用装备和民
用飞机提供的环境与可靠性试验、电子元器件检测筛选、电磁兼容性试验等检验检测，
公司同时开展检测设备的研发、生产和销售以及电装业务。随着公司技术实力提高，检
验检测项目逐步拓宽。

表 1：公司近年来扩展的相关业务

年份 扩展业务

2015 年 建设电子元器件检测筛选实验室，开展电子元器件检测筛选业务
建设电磁兼容性实验室，先后建成电源特性
2016 年
试验、间接感应雷电试验和电磁兼容性试验能力
2018 年 收购艾斯东升和吉通力，向检测设备生产销售领域拓展

2021 年 建设电装车间，开展电装业务

资料来源：招股说明书，长江证券研究所

股权结构：公司股权结构较为集中。李泽新直接持有公司 54.98%的股份，通过华瑞智
测间接控制公司 9.48%的股份，通过华瑞智创间接控制公司 6.82%的股份，李泽新通过
直接和间接合计控制公司 71.28%的股份，是公司控股股东和实际控制人。

图 1：西测测试股权结构

丰 丰 丰 华 华 智
李 齐
年 年 年 瑞 瑞 选
54.29%
泽 99.93%
桂
君 君 君 智 智 创
新 莲
传 悦 和 测 创 投
7.11% 7.11% 4.74% 9.48% 54.98% 6.82% 5.21% 4.55%

西测测试

100% 100% 100% 90% 100% 34%

北 成
爱 艾 成 西 洛
京 都 吉
德 斯 都 测 阳
分 分 通
万 东 西 国 西
公 公 力
斯 升 测 际 测
司 司

资料来源：招股说明书，长江证券研究所

请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 35
 公司研究 | 深度报告

公司处于快速成长期，业绩增长迅速
公司营业收入和净利润均保持两位数高速增长。2021 年公司实现营业收入 24,553.20
万元、
净利润 6,754.19 万元、
扣非后净利润 6,092.66 万元，
较上年同期分别增长 21.43%、
35.27%、31.43%，增长势头良好。2018~2021 年，公司营业收入和归母净利润年复合
增长率分别为 23.64%和 63.55%，总体增速较快。

图 2：公司营业收入情况 图 3：公司归母净利润情况

300 30% 80 140%

70 120%
250 25%
60 100%
200 20%
50
80%
150 15% 40
60%
30
100 10%
20 40%
50 5% 20%
10
0 0% 0 0%
2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021

营业总收入（百万元） YoY（右轴） 归母净利润（百万元） YoY（右轴）

资料来源：招股说明书，长江证券研究所 资料来源：招股说明书，长江证券研究所

公司大部分收入来自检验检测服务，各项业务毛利率总体维持在高位。西测测试的营业
收入主要来自于提供检验检测服务、检测设备的销售和电装业务，其中检验检测服务（包
含环境与可靠性试验、电子元器件检测筛选 和电磁兼容性试验）收入占比最大，
2018~2021 年占比分别为 93.7%、94.4%、87.4%和 92.5%。公司检验检测服务对象主
要为军工集团下属子公司及科研院所，相关军工产品检测要求高、涉及参数复杂、定制
化程度高，公司在与客户谈判时具备较强的溢价能力，因而检验检测相关业务毛利率较
高。公司电子元器件检测筛选业务起步晚，但随着检测能力逐步释放及检测效率提升，
规模效应逐步显现，电子元器件检测筛选毛利率快速提升。

图 4：公司各项业务收入占比 图 5：公司各项业务毛利率

100% 80%
90%
70%
80%
70% 60%
60% 50%
50%
40%
40% 81.2%
72.4% 71.9%
30% 62.2% 30%
20% 20%
10%
0% 10%
2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021

环境与可靠性试验 电子元器件检测筛选 检验检测服务 环境与可靠性试验

电磁兼容性试验 检测设备销售 电子元器件检测筛选 电磁兼容性试验

电装业务 检测设备销售 主营业务毛利率

资料来源：招股说明书，长江证券研究所 资料来源：招股说明书，长江证券研究所

检验检测服务为主，检测设备及电装为辅
公司作为第三方检验检测服务机构，接受客户委托，在实验室或客户现场综合运用科学
方法和专业技术对被测件的质量、安全、性能等方面进行评定。公司的检验检测服务包
括环境与可靠性试验、电子元器件检测筛选和电磁兼容性试验。此外，为满足公司自身

请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 35
 公司研究 | 深度报告

检验检测业务及客户需求，公司为客户提供定制化环境试验设备，同时公司为进一步完
善军用装备服务产业链，满足客户在电子元器件检测筛选后的电装需求，建设电装车间，
开展电装业务。

环境与可靠性试验检验产品在特定环境条件下正常工作的能力，即评估产品的环境适应
性和可靠性。通过试验，可评估产品在规定环境条件和规定时间内完成规定功能的情况。
公司拥有 108m2 步入式高低温湿热试验箱、太阳辐射试验箱、酸性大气试验箱等各类专
用设备，检测试验项目较齐全，包括高低温试验、温度冲击试验、太阳辐射试验、爆炸
性大气试验、振动试验、冲击试验等 35 项试验，可为客户提供从产品研发、设计到定
型、量产各阶段的检测服务，协助客户提高产品的可靠性并缩短产品的研发和生产周期。

表 2：影响设备的环境因素

环境因素类别 具体因素

机械（力学）环境因素 振动、碰撞、跌落、冲击、加速度等

气候环境因素 温度、湿度、压力、日光辐射、砂尘等

生物及化学因素 盐雾、霉菌、二氧化硫、硫化氢等

综合环境因素 温度与湿度，温度与压力，温度、湿度与高度等

资料来源：招股说明书，长江证券研究所

电子元器件筛选是在电子元器件使用之前，依照军用试验标准对元器件进行的二次检测
筛选，目的在于剔除有潜在缺陷的元器件、提升装备的可靠性。公司接受电子元器件的
生产研制方或使用方委托，按照国军标或国标规定的检测方法开发对应的测试程序，对
元器件进行检测、筛选、分析、评价，剔除存在缺陷的元器件并提出改进意见。公司目
前掌握各类电子元器件国军标和国标检测筛选技术，检测筛选能力覆盖 14 大类电子元
器件及集成电路，开发了各类测试程序 1.6 万余条。

表 3：公司具备覆盖多项目、多领域和多类型器件检测筛选能力

检测筛选覆盖项目 覆盖领域 覆盖器件类型

外观检查、高温贮存、温度循环、三温（高温、
数字集成电路、模拟集成电路、半导体分立器件、
低温、常温）测试、高温动态老炼、PIND（多余 航空、航天、兵器、船舶、电子等
电子元器件等 14 大类电子元器件及集成电路
物检测）、恒定加速度和气密性检查等
资料来源：招股说明书，长江证券研究所

电磁兼容性试验主要包括电磁干扰和电磁敏感度两个方面的检测，电磁干扰检测是评定
产品在正常工作状态下对其所处环境中其他电子设备的电磁干扰情况，电磁敏感度检测
是指检测产品对电磁干扰的抗干扰能力。

表 4：公司电磁兼容性试验设施完善、检测能力完备

试验环境与设备 覆盖领域 公司具备的测试能力

3 米法半电波暗室、5 米法半电波暗室
军用装备和分系统的电磁兼容测试
电磁兼容性测试系统、飞机供电特性、 军用装备和分系统、民用航空机载零部件
电磁兼容性方案编写、风险评估等
雷电感应瞬态敏感度等
资料来源：招股说明书，长江证券研究所

检测设备研发、生产及销售业务：为满足公司检验检测业务的设备需求及部分客户需求，
公司还提供高低温环境试验箱、快速温度变化试验箱、温湿度试验箱等检测设备，该类
检测设备主要提供高度、温度、湿度等环境模拟试验条件。

请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 35
 公司研究 | 深度报告

电装业务：电装是指按照预定的电路设计功能，将电子元器件、印刷电路板、结构件、
导线、连接器等组合成具有独立电路功能产品的过程。电子元器件在检测筛选合格后将
进入电装工序。为进一步完善军用装备服务产业链，满足客户在电子元器件检测筛选后
的电子装联需求，公司于 2021 年开始开展电装业务。

经营模式
盈利模式：公司主要从事军用装备和民用飞机产品的环境与可靠性试验、电子元器件检
测筛选、电磁兼容性试验等检验检测服务和检测设备的研发、生产和销售，通过向客户
提供检验检测服务和检测设备实现收入和利润。

服务模式：公司具备技术支持、检验检测、标准起草、方案咨询等“四位一体”的检验
检测服务能力。公司根据客户需求，在接受被测件后综合运用科学方法和专业技术对被
测件进行检测，出具检测结果，编写检测报告并经内部审核和质检后向客户交付，与客
户确认后收取相应费用。

图 6：检验检测服务流程
市场开拓和洽 编写试验方案/ 试验方案/大纲 被测件接收，
业务受理
谈业务 大纲 评审 填写委托单

试验结束，结 试验过程监 试验前准备状态 确认被测件信

实施试验
论判定 控，填写记录 检查 息与试验条件

整理并提交记
被测件出场 编制报告 报告审核 报告批准
录

报告发放/交付 报告质量检验

资料来源：招股说明书，长江证券研究所

采购模式：检验检测服务业务经营过程中采购的主要物品为检测用仪器设备和耗材，其
中耗材包括液氮、制冷剂、老化座等；检测设备生产所需原材料主要包括压缩机、电缆
线、钣金件等，具体采购环节由各部门遵照《采购控制程序》制度执行。公司对供应商
的质量体系、产品交付、售后服务等方面进行评价并建立合格供应商目录，每年进行考
核并更新目录。

表 5：公司提供检验检测服务和生产检测设备所需物品和材料采购流程

检验检测服务用设备和耗材采购流程 检测设备生产所需原材料采购流程
需求部门提出采购清单→审批→综合保障部根据采购清单 技术部制定采购需求单→采购部选择供应商
向合格供应商采购并经验收后入库 并发出订购清单→材料到货→质检部检验后入库
资料来源：招股说明书，长江证券研究所

服务外包情况：公司在两种情况下将检验检测服务进行外包，一是公司设备使用紧张，
若使用自有设备则无法按约定时间完成检验检测服务；二是部分试验中存在参数或项目
超出了公司的资质、能力范围。公司拥有完善的外包机构选择机制，严格执行服务外包
的质量控制措施。公司每年外包费用占营业成本比重仅 11%左右，不存在对外包服务供
应商的严重依赖。

生产模式：公司检测设备业务主要实行“以销定产”的订单式生产模式，在客户与公司
签订检测设备销售合同后，根据合同的具体内容和要求，设计部根据订单要求进行产品

请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 35
 公司研究 | 深度报告

设计，采购部采购所需的配件和耗材，生产部组织生产和装配，调试完成之后，将设备
发送给客户，经客户验收后最终实现设备销售。

图 7：检测设备生产流程

制冷底盘组装 外壳底盘组装 外壳保温处理 前门安装

内胆支架装配 制冷整体连接 电气整体装配 测试、入库

资料来源：招股说明书，长江证券研究所

销售模式：公司检验检测服务采取直销模式。公司拜访客户并了解其需求，向客户推介
公司的资质情况和服务能力，对于首次接洽的新客户，如存在合作意向，客户将对公司
进行供应商评审，公司被纳入客户合格供应商目录后，客户根据自身需求委托公司开展
检测试验。公司参照市场价格，并根据具体检测项目和检测参数制定公司的检测收费标
准。公司销售部门向客户报价时，在公司制定的收费标准的基础上，结合市场竞争状况、
被测件数量和客户合作情况适当调整。

电装业务经营模式：该业务主要实行订单式生产模式，目前公司的生产模式包括受托加
工模式和包工包料模式，2021 年公司主要通过受托加工的形式承接业务，2022 年公司
新增包工包料模式。公司采取直销模式进行销售，已进入兵器工业等集团下属单位共 11
家客户的合格供应商名录，尚有 10 余家客户已通过审核正在办理合格供应商名录。

表 6：电装业务生产模式和主要客户

受托加工模式 包工包料模式 主要客户

客户提供电子元器件、印刷电路板、结构件、导线、
公司负责为客户采购合适的主要原材料及辅料，兵器工业集团、中国电科集团和航空工业集团等
连接器等主要原材料，公司提供锡膏、锡丝、锡条
最终加工成产成品交付给客户 下属单位
等辅材并收取加工费
资料来源：招股说明书，长江证券研究所

图 8：电装业务生产流程

器件预制 自动贴片 回流焊接 插装

波峰焊接 清洗 三防涂覆 检验、入库

资料来源：招股说明书，长江证券研究所

检验检测行业战略属性突出、市场前景广阔
根据《国民经济行业分类》
（GB/T4754-2017），公司检验检测业务的所属行业为“M74
专业技术服务业”中的“M745 质检技术服务”，根据《上市公司行业分类指引（2012
年修订）》
，公司所属行业为“M74 专业技术服务业”。根据国家发改委《战略性新兴产
业重点产品和服务指导目录（2016 版）》和国家统计局《战略性新兴产业分类（2018）》，
公司所属的检验检测服务业属于战略性新兴产业。

行业基本情况和主要特征
第三方检验检测服务行业的定位

请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 35
 公司研究 | 深度报告

第三方检测机构独立性、公正性、专业性优势明显，可有效弥补政府检测机构和企业内
部实验室的不足。根据检验检测机构的属性，可以将检验检测机构分为政府检验检测机
构、企业内部实验室、第三方检验检测机构三类。政府部门检测相关的人力资源有限，
将检测工作外包给第三方检验检测机构，可以减少政府人力投入，避免大量的重复性实
验室建设；随着检测产品的种类、检测指标数量越来越多，企业内部实验室无法快速满
足检测需求，将检测工作委托给第三方检验检测机构，企业可专注于产品的研发和生产。

表 7：检验检测机构的分类和职能

检测机构类别 职能和业务
主要服务于政府保护人民生命财产安全的职能，业务主要涉及
政府检验检测机构
市场准入、监督检验检测、CCC 认证、生产许可证等方面
企业内部实验室 辅助自身的研发工作、满足自身生产过程中的质量控制需求
以公正、权威的非当事人身份，根据有关法律、标准或合同进
第三方检验检测机构
行检测活动，出具具备独立性和公正性的检测结果
资料来源：招股说明书，长江证券研究所

第三方检验检测服务行业的主要特征
第三方检验检测服务要求相关机构通过专业技术手段，公正、独立地对检验检测对象进
行检测、检验、测试、鉴定，开展产品质量、计量、认证和标准的管理活动，具有明显
的高公信力、品牌化、重资产和本地化发展等特征。

表 8：第三方检验检测服务行业的主要特征

主要特征 详细内容
第三方检验检测机构独立于供需双方和监管双方进行检测活动，只有具备相当的公信力，为双方提供真实、独立的
公信力要求高
监测数据，其检测结果才能够为报告的需求方和监管方所接受
检测必须具有独立、公正、客观的属性，检验检测机构的品牌代表了该机构的市场公信力、技术水平和服务质量，
品牌依赖度大
品牌直接影响着公司的议价能力和市场接受程度
被测产品碎片化明显 检验检测行业的下游涉及众多领域，客户数量多且群体广泛；检测主要通过抽样进行，被测件相对于整批次的产品
客户价格敏感度较低 而言占比极小，单次检测费用对于产品整体价值较低，客户对于检验检测服务的价格敏感度也较低
检验检测机构需要投入建设专门的实验室、购置大量检测试验设备，如电磁兼容实验室需要千万级资金投入，雄厚
重资产属性
的资本实力有助于其快速发展
被测件受运输半径的限制，超过一定的运输距离可能发生被测件变质等情形，因此下游客户主要选择当地的检验检
本地化发展
测机构。大型检验检测机构为打破服务半径的约束，多在不同地区设立实验室等分支机构的方式拓展业务
资料来源：招股说明书，长江证券研究所

行业发展概况
国外检验检测服务起步早，检测体系已趋于完善
国外各类检验检测服务已经趋于完善，工业类检测占据大部分市场份额。国外检验检测
行业发展较早，诞生了一批在全球范围内有悠久历史和强大品牌影响力的综合检验检测
机构，如瑞士 SGS、法国 BV、德国 TüV、英国 Intertek 等，在欧美等发达国家各类检
验检测服务已经趋于完善。由于检验检测行业与各行各业息息相关，近年来全球检验检
测行业规模稳步增长。从下游行业来看，目前工业类检测占据大部分市场份额，约为
52%。从业务分布的地理区域来看，北美、欧洲仍是全球检验检测机构的主要市场，份
额占比分别为 32%、30%，亚洲地区占比 25%。

请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 35
 公司研究 | 深度报告

图 9：全球检验检测市场规模 图 10：全球检验检测下游市场占比

2500 20%
2053
2000 1750
1575 15%
1445
1500 1275 1360
1077 1162 10%
966
1000 860

5%
500

0 0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

全球市场规模（亿欧元） YoY（右轴）

资料来源：招股说明书，长江证券研究所 资料来源：招股说明书，长江证券研究所

国内检测行业发展迅速，军用装备和民用飞机检测市场持续扩大
我国检验检测行业起步较晚但发展迅速，民营企业占据行业的“半壁江山”；民企增速
快于全国平均水平，市场份额继续扩大。2001 年我国加入 WTO 后，在外资检验检测
机构进入国内的冲击及国内经济发展带来的强大市场需求推动下，检验检测行业进入了
快速发展阶段。
截至 2020 年末，我国检验检测机构为 48,919 家，较上年末增长 11.16%，
检验检测行业全年实现营业收入 3,585.92 亿元，较上年增长 11.19%，检验检测行业呈
快速发展的趋势。2020 年底，全国取得资质认定的民营检验检测机构共 27,302 家，较
2019 年增长 18.92%，民营检验检测机构数量占全行业的 55.81%，超过行业总量的“半
壁江山”。2020 年民营检验检测机构全年取得营收 1,391.94 亿元，较 2019 年增长
18.44%，高于全国检验检测行业 11.19%的平均年增长率。随着更多的检测领域向第三
方检验检测机构开放，民营检验检测机构有望获得更快的发展。据中国分析测试协会预
测，未来民营机构业务增速将达 30%，占据更多的市场份额。

图 11：全国检验检测机构营业收入 图 12：国内检验检测行业收入增速快于 GDP 增速

4000 3586 35% 35%

3225 28.8%
3500 30% 30%
2811
3000 2633 25% 25%
2319
2500
1800 20% 20%
2000 1631 13.5% 14.8%
1399 15% 15% 11.2%
1500 10.4%
1000 10% 10% 6.8%

500 5% 5%
7.0% 6.8% 6.9% 6.7% 5.9% 2.3%
0 0% 0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2015 2016 2017 2018 2019 2020

中国检验检测机构营业收入（亿元） YoY（右轴） 检测行业增长率 GDP增长率

资料来源：招股说明书，长江证券研究所 资料来源：招股说明书，长江证券研究所

国防信息化建设加速推进，军用装备采购增加推动检验检测市场同步增长。我国经济持
续的快速增长和综合国力的显著增强为国防工业增加投入、稳定发展创造了有利条件。
总体来看，我国国防支出呈现“整备费增速>国防支出增速>GDP 增速”，国防支出不断
向装备倾斜。在国防现代化、信息化与智能化的推动下，武器装备进入了快速发展期，
国防信息化市场规模不断扩大，军用装备采购增加将推动检验检测市场同步增长。

请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 35
 公司研究 | 深度报告

图 13：国防支出快速增长并向装备倾斜 图 14：国防信息化市场规模不断扩大

50% 25% 1800 1637

1549
1600 1462
1378
40% 20% 1400 1292
1210
1200 10571129
30% 15% 922 992
1000 760 814 870
800 692
20% 10%
600
400
10% 5%
200
0% 0% 0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

装备费占比 装备费增速（右）

国防预算支出增速（右） GDP增速（右） 中国军工信息化市场规模（亿元）

资料来源：国家统计局，
《新时代的中国国防》
，长江证券研究所 资料来源：中国产业信息网，长江证券研究所

军用飞机列装缺口较大，军机及机载设备需求增长将有效驱动检验检测市场扩张。据
World Air Forces 2022，我国军用飞机数量约为 3,285 架，但无论是总数还是代次，我
军飞机与美军飞机均有明显差距。目前我国正在快速形成以四代机为核心、先进三代机
为主力的空中力量体系，新型战机将有较大幅度的数量增长。据预测，到 2024 年，我
国军用飞机数量将增长至 3,544 架。新型号的军机及机载设备从研发定型到批量生产的
过程中需要进行大量试验，这将有效拉动相关的第三方检验检测业务的增长。

图 15：我国军用飞机列装缺口较大 图 16：我国战斗机和美军存在明显代差

100% 1.6%
战斗飞机 1571
2740 15.6%
80%
特种飞机 114
774
51.7%
加油机 3
627 60%

运输机 286
982
40% 84.4%
战斗直升机 912
5463
46.8%
20%
教练机 399
2661
0% 0.0%
0 1000 2000 3000 4000 5000 6000
中国 美国
美国 中国 第二代 第三代 第四代

资料来源：World Air Forces 2022，长江证券研究所 资料来源：World Air Forces 2022，长江证券研究所

航天业快速发展，相关检验检测业务将受益增长。航天产业主要包括卫星产品及服务、
火箭发射两大部分，卫星相关的产业包括以卫星制造、地面设备制造和卫星系统和软件
服务等；火箭相关的产业包括运载火箭的研制、运载火箭发射、过程测控等。运载火箭
的需求主要包括发射卫星、太空探索等。2019 年，我国实施以北斗卫星组网为代表的
31 次火箭发射任务，发射次数全球第一，高密度发射给产业链相关企业业绩带来较大
提升。卫星、火箭等航天器需要经受严苛的温度、气压和电磁环境的考验，需要进行试
验来确保其满足适应性要求。随着航天业的快速发展，相关检验检测业务也将同步增长。

请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 35
 公司研究 | 深度报告

图 17：我国在轨卫星数量还有较大提升空间（截至 2022 年 1 月） 图 18：我国运载火箭历年发射数量

3000 2804 60 55

2500 50
39 39
2000 40 34
1500 30 22
19 19 19 18
1000 20 15 15 16
467 349
500 168 10 6
0
0
美国 中国 英国 俄罗斯 2009201020112012201320142015201620172018201920202021

在轨卫星数量（枚） 中国运载火箭年计发射次数

资料来源：DEWE Soft，长江证券研究所 资料来源：维基百科，长江证券研究所

导弹的迫切需求是推动军用装备检验检测业务增长的重要因素之一。导弹以其高突防力
和低可探测性成为现代战争的第一波次有效攻击手段，可以广泛应用于空军歼击机、轰
炸机，海军舰艇、潜艇，陆军坦克、单兵等武器平台，是现代战争最重要的兵器种类，
也是自 2012 年以来武器装备支出的重要内容。在现代战争中，精确打击已成为重要手
段，导弹等制导武器在战争中的使用比例越来越高；美国国防部采办计划显示，美军用
于导弹采购的经费数额和占比越来越多。当前我军装备正处于由机械化向信息化升级的
重要阶段。对我军而言，导弹在未来战争中的需求将更为迫切，备战能力建设会将其作
为战略储备首选；此外，以 20 系列为代表的新型航空装备正处于列装高峰，需要装备
大量先进的导弹与新型平台进行战斗力匹配，也将进一步带动对导弹的需求。

图 19：美军等西方部队在几次战争中使用精确制导武器比例 图 20：美军导弹采购占比不断提升

90%
77.3% 76.1%
80% 71.8%
伊拉克战争（2003） 68% 64.0% 67.1% 64.7% 66.7%
70%
60%
阿富汗持久自由军事行动
56% 50%
（2001） 40%
30%
科索沃战争（1999） 35% 20%
4.8% 5.3% 5.7% 5.8% 6.3% 6.4% 6.8%
10%
0%
海湾战争（1991） 8% FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023

0% 20% 40% 60% 80% 导弹采购占全部弹药比重 导弹采购占装备采购比重

资料来源：
《从历次局部战争看美军精确制导弹药的发展》
，长江证券研究所 资料来源：美国国防部，长江证券研究所

中国民用飞机制造业崛起，未来我国民用飞机检测产业有望迎来爆发。近年来，以国产
支线飞机逐步投入规模化商业运营为代表，我国民用飞机行业蓬勃发展。到 2020 年，
C919 已获得订单量 815 架，ARJ21 已获得订单量 696 架，已完成交付 25 架，新舟 700
已获得订单 285 架，上述三款机型尚未交付的预订订单数量合计达到 1,771 架，预计总
金额近 5,000 亿元。C919 关键零部件如铰链臂铸件、发动机钛合金机匣等配件产品已
实现国产化替代。民航适航的首要目标是安全性，贯穿航空器生命全周期的适航检查必
不可少。民航适航检查主要包括适航符合性验证试验和机载零部件加改装验证试验。适
航符合性验证试验主要服务于为新型号飞机及其机载设备的研发生产配套企业；机载零
部件加改装验证试验主要服务于为现役飞机及其机载设备进行加改装的企业。检测覆盖
了飞机的研发、定型、生产、维修和加改装等各个环节。中国民航制造业的崛起将同步
带动民用飞机检测产业的快速发展。

请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 35
 公司研究 | 深度报告

图 21：民用航空产品交付金额快速增长 图 22：民用航空工业企业研究与试验发展经费支出

800 716 720 250 250%

660 671
700 194.1
567 200 200%
600 533
145.7 150%
500 417 150 124.5
400 335 100%
92.9 85.7
300 100 67.2
170 176 50%
200
50 34.5 31.1 39.5
100 11.3 0%
0 0 -50%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

民航产品交付金额（亿元） 民航工业企业R&D经费支出（亿元） YoY（右轴）

资料来源：招股说明书，长江证券研究所 资料来源：招股说明书，长江证券研究所

国内检验检测行业呈现市场化、集约化和信息化发展趋势
检验检测行业进一步市场化，民营企业持续受益。在我国检测事业发展初期，国内检测
机构以各级政府部门设立事业性质的检验检测认证机构为主。但随着我国经济社会的不
断发展和待检验的产品种类不断丰富，政府主导的检测机构越来越难以满足日益丰富多
样的检测认证需求。在“简政放权”和“放管服”的政策红利之下，民营检验检测机构
数量持续增加，民营检验检测企业数量占比从 2013 年末的 26.62%上升到 2020 年末的
55.81%。在《全国质检系统检验检测认证机构整合指导意见》等一系列政策的推动下，
检验检测机构政事分开、管办分离、转企改制等措施将持续推进，民营检验检测机构的
占比将进一步提升。

国内检验检测行业集中度还有待提升，但集约化发展是明显趋势。目前我国检验检测行
业集中程度较低，呈碎片化竞争格局。2020 年就业人数在 100 人以下的小微型检验检
测机构数量占比达到 96.43%； 2020 年我国规模以上（营业收入 1,000 万元以上）检
验检测机构数量仅占全行业的 13.11%。从国内外检验检测企业发展历程看，检验检测
机构需要通过新设实验室、并购优质标的的方式扩大规模、扩张服务网络。小检验检测
机构难以负担高额的固定资产支出、在建工程投入、对外投资等资本支出，大型企业，
尤其是上市公司，可以借助资本市场以较低的费用进行融资，在综合化扩张和推动行业
整合方面具有显著优势，从而推动行业向集约化方向发展。近年来，我国规模以上检验
检测机构在数量上和比例上均呈上升趋势，也反映了行业的集约化发展趋势。

图 23：规模以上检测机构数量和占比情况

7000 6414 14%

5795
6000 12%
5051
5000 4474 10%
3849
4000 3383 8%
3132
2735
3000 6%
2000 4%
1000 2%
0 0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

规模以上检测机构数量 数量占比

资料来源：国家市场监督管理局，招股说明书，长江证券研究所

请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 35
 公司研究 | 深度报告

检验检测行业将进一步向信息化方向发展。目前欧美国家已广泛应用 LIMS（实验室信
息管理系统）等信息化系统来实现实验室的自动化、标准化、规范化、智能化运作。LIMS
可将实验室的业务流程、人员、仪器设备、标准方法、文件记录、项目管理、客户管理
等因素有机结合，还可对实验室的各个环节进行全方位的量化和管理。近年来，我国也
出台了《认证认可检验检测信息化“十三五”建设任务与行动计划》等政策和指导意见，
为检验检测行业创新服务模式、增强服务能力提供了必要的政策支持。未来，我国检验
检测行业有望建立 LIMS 的统一规范，网络通信技术、大数据分析等多种信息化技术在
检验检测行业深入应用。

行业竞争格局和公司的竞争优势
行业壁垒和竞争格局
检验检测服务涉及的专业范围广、技术要求高，行业内技术壁垒、资质壁垒、客户壁垒、
品牌壁垒、资金壁垒较高，潜在竞争者短期内较难进入，行业新进入者也往往难以在短
期形成竞争优势。

表 9：第三方检验检测服务行业的主要壁垒

行业壁垒 详细内容
检验检测服务涉及的专业范围广，检测机构一方面需要熟悉产品的设计过程，另一方面需要对产品性能、质量特性有深入的
技术壁垒 理解，具备一站式检测服务能力，军品检测的高要求还需要检测机构掌握多种类产品的综合检测技术。跨行业、跨专业设计
检测标准、编制试验大纲能力的形成需要较长的时间积累
检验检测服务机构需具备《检验检测机构资质认定评审准则》规定的 CMA 资质、CNAS-RI01《检验机构认可规则》规定的
资质壁垒
CNAS 资质，从事军用装备和民用飞机产品检验检测业务的机构，还需要取得相关军用产品或民用飞机的检验检测资质
从事军用装备和民用飞机产品检验检测服务在具备必要资质的基础上，需要接受客户较长时间的严格考察，通过考察并进入
客户壁垒 合格供应商名录才有资格为军工单位提供检验检测服务。军用装备和民用飞机产品的检验检测服务机构往往要在产品的方案
设计及定型阶段介入，出于安全、保密和成本等因素考虑，客户一般不会轻易更换检测服务供应商
检验检测机构的公信力对品牌影响较大，良好的品牌影响力有助于提高市场占有率。品牌影响力的建立是一个长期积累的过
品牌壁垒
程，高度依赖于检验检测机构的检测技术能力、检测质量和检验检测服务，行业新进入者往往难以在短期形成品牌效应
检验检测行业是资金密集型产业，需要投入大量资金构建实验室及采购专业仪器设备，实验室规模和仪器设备数量决定着企
资金壁垒 业的业务承接能力；部分检验检测项目有时效性要求，检测机构为突破服务半径制约，需要投入大量资金在全国范围内广泛
布点，扩大规模；军工客户预算管理和结算周期较长，以军用装备检测为主业的检验检测企业对营运资金的需求量较大
资料来源：招股说明书，长江证券研究所

国外企业成立较早，业务覆盖面和技术优势比较明显；国内检验检测行业包含的细分领
域较多，包括环境与可靠性试验、电磁兼容性试验、电子元器件检测筛选、食品检测、
环保检测、理化分析等，行业内企业业务侧重点有所区别。考虑到军品的安全性和保密
性要求，国内检验检测企业在军用装备测试方面具有较大优势。

表 10：检验检测行业国内外主要企业对比情况

企业名称 成立时间 业务和技术 营收情况

世界上最大的检验、鉴定、测试和认证机构， 2020 年营收 56.04 亿瑞士法郎（折合人民币约
瑞士通用公证行
1878 年 业务范围覆盖了绝大部分的检验检测、合格评定领域。SGS 目前拥有 415.65 亿元） ，净利润为 5.05 亿瑞士法郎（折
（SGS）
超过 8.9 万名员工，在全球拥有 2,600 多个分支机构和实验室 合人民币约 37.46 亿元）
全球知名的检验认证集团，业务包括质量、健康、安全和环境管理体 2020 年营业收入为 46.01 亿欧元（折合人民币
法国必维集团
1828 年 系认证，船舶和海上平台服务、农产品和大宗商品验证、工业服务、 约 369.01 亿元），净利润为 1.39 亿欧元（折合
（BV）
建筑工程与基础设施标准评估、消费品检测等领域 人民币约 11.15 亿元）
全球领先的质量和安全服务机构， 2020 年营业收入为 27.41 亿英镑（折合人民币
英国天祥集团
1880 年 业务包括保障、测试、检验、认证等。目前，英国天祥集团拥有超过 约 243.68 亿元），净利润为 2.63 亿英镑（折合
（Intertek）
4.6 万名员工，1,000 多家实验室和分支机构 人民币约 23.38 亿元）
2021 年营业收入为 22.47 亿元，其中
广电计量 从事计量服务和检验检测服务，包括计量校准、可靠性与环境试验、
2002 年 可靠性与环境试验收入为 6.51 亿元，电磁兼容
（002967.SZ） 电磁兼容检测、化学分析、食品检测、环保检测、安规检测等
检测收入为 2.43 亿元

请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 35
 公司研究 | 深度报告

苏试试验 环境试验设备及解决方案提供商，业务包括环境试验设备制造、试验 2021 年营业收入为 15.02 亿元，其中

2007 年
（300416.SZ） 服务，其中试验服务主要为民用领域的环境与可靠性试验 环境与可靠性试验服务收入为 6.56 亿元
从事可靠性检测、理化检测、电磁 2021 年，信测标准营业收入为 3.95 亿元，其
信测标准
2000 年 兼容检测和产品安全检测等检验检测服务，为汽车、电子电气产品、 中可靠性检测收入 1.46 亿元，电磁兼容检测
（300938.SZ）
日用消费品和工业品等民用领域的客户提供检测报告或证书 0.63 亿元
从事军用电子元器件可靠性检测服务，具体包括
2020 年营业收入为 1.66 亿元,
思科瑞 2014 年 军用电子元器件的测试与可靠性筛选试验、破坏性物理分析（DPA）
、
净利润为 0.76 亿元
失效分析与可靠性管理技术支持
2021 年营业收入为 2.46 亿元，净利润为 0.68
从事军用装备和民用飞机的
亿元，其中环境与可靠性试验收入 1.51 亿元，
西测测试 2010 年 环境与可靠性试验、电磁兼容性测试、元器件检测筛选等的检验检测
电子元器件测试筛选收入 0.53 亿元，电磁兼容
技术服务，同时还提供检验检测设备和电装服务
性试验收入 0.23 亿元
资料来源：招股说明书，长江证券研究所

公司的市场地位和竞争优势
公司深耕军用装备检验检测行业，试验技术得到了装备管理部门的广泛认可。公司的核
心业务是军用装备的检验检测，公司掌握了爆炸性大气试验技术、高加速寿命试验技术、
大功率微放电测试技术等环境与可靠性试验的关键技术，具备半导体分立器件、模拟集
成电路、数字集成电路的检测筛选能力，是军品检测项目齐全的第三方检验检测机构之
一，主要客户包括航空工业、中国航天、中国电科、兵器工业、中国航发、中国船舶等
大型军工集团下属子公司及科研院所。

图 24：公司向前四名客户销售的比例分布

100%
90% 19.9% 25.7% 29.9% 34.4%
80% 3.6%
5.5% 4.3%
70% 3.0%
7.1% 6.7%
60% 5.4%
22.7% 6.8%
50% 17.2%
28.7%
16.3%
40%
30%
48.2% 43.3%
20% 34.3% 37.2%
10%
0%
2018 2019 2020 2021

航空工业下属单位 中国航天下属单位 中国电科下属单位 兵器工业下属单位 其他

资料来源：招股说明书，长江证券研究所

通过持续的研发投入和大量的试验积累，公司目前已掌握军用装备和民用飞机检验检测
的各项专业技术，确立了资质、技术、能力、服务和公信力等各项显著优势。

表 11：公司优势

类别 具体优势
公司拥有开展军用装备和民用飞机产品检验检测的相关资质，能够为军用装备、民用飞机领域的客户提供检
认证和资质优势
验检测服务，并在持续的检测技术创新和经验积累中，不断扩大检验检测项目范围
先进的技术水平：公司通过持续的研发投入和大量的试验积累，掌握了可靠性试验、电子元器件检测筛选、
军用设备和分系统电磁兼容性试验等军用装备和民用飞机产品检验检测的专业技术，公司还不断进行技术创
技术优势
新；主持及参与行业标准制定：公司参与制定了《试验和导则：大型试件砂尘试验》 （GB/T 2423.61-2018）
和《电工电子产品成熟度试验方法》
（GB/T 37143-2018）两项国家标准
拥有军用装备 公司是行业内少数能够提供军用装备全方位检验检测服务的机构，具备从立项论证、方案设计到定型、量产
全周期检测能力的优势 等各阶段的检验检测能力；公司全面掌握了产品性能检测要求，深度绑定量产阶段的检验检测业务
公司建立了适应军用装备和民用飞机产品检验检测服务要求的标准化服务管控流程；陕西和四川是我国国防
服务优势
科技、航空航天、军工电子产业聚集地，公司在西安、成都建设了实验室，建立了灵活、高效的服务机制

请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 35
 公司研究 | 深度报告

公司取得了中国商飞颁发的《试验资格证书》 （CTEC-200004）
，获得了“陕西省 AAA 级信誉单位” “西安市著
品牌和公信力优势 名商标”“陕西省、西安市公共服务示范平台”等荣誉称号；公司与航空工业、中国航天、中国电科、兵器工业
集团、中国航发、中国船舶等军工集团下属子公司及科研院所等客户建立了长期稳定的合作关系
资料来源：招股说明书，长江证券研究所

募投项目分析：提升公司检测能力及管理水平
公司本次公开发行拟募集资金 40,054 万元，其中西测测试西安总部检测基地建设项目、
成都检测基地购置设备扩建项目、西测测试研发中心建设项目分别计划投入募集资金
21,328 万元、4,810 万元、3,916 万元，剩余 10,000 万元用于补充流动资金。

本次募集资金投资项目将对公司主营业务的拓展和核心技术的提升发挥重要作用：

西测测试西安总部检测基地建设项目和成都检测基地购置设备扩建项目系在现有主营
业务的基础上进行产能扩张和检测项目扩展，是以现有技术为依托实施的投资计划。项
目建成后，将显著提高公司西安和成都两大实验基地的检测能力，进一步满足客户在检
测领域的需求，增强公司的竞争力。通过建设信息化系统，将实现实验资源的合理调配、
检验检测全过程的质量控制和监管以及实验过程的规范化和自动化管理，有效提高公司
的管理水平和服务效率。

研发中心建设项目的实施，将提升公司在环境与可靠性试验和电子元器件检测筛选领域
的基础技术研究能力，提升公司对相关技术标准的理解，建设建全相应的试验能力和流
程，从而提升整体技术水平能力，为长远发展打下坚实基础。

为进一步优化财务结构，公司拟将部分募集资金用于补充流动资金，公司将严格按照《募
集资金管理制度》进行使用，流动资金的主要用途包括但不限于采购、试验、销售、研
发等与现有业务、核心技术相关方向。

表 12：募集资金拟投资项目概况

项目名称 投资总额（万元） 拟投入募集资金（万元） 项目概况

扩建实验室、建设信息化管理系统，提升公司管理水平。项目
建成后将扩大公司的检验检测规模，扩展公司在大型装备环境
西测测试 试验、电子元器件可靠性试验、雷电直接效应试验、10 米法电
21,328.44 21,328.44
西安总部检测基地建设项目 磁兼容性试验等方面的能力，实现实验室信息管理系统、办公
自动化系统、人力资源管理系统、客户服务平台系统的互联互
通
扩建实验室，扩展成都西测在热真空、电池组充放电等环境与
可靠性试验的能力、军用装备和民用航空机载设备电磁兼容性、
成都检测基地
5,344.50 4,810.05 静电放电敏感度测试、电压跌落及工频磁场抗扰度测试、阻尼
购置设备扩建项目
振荡波测试、电快速瞬变脉冲群试验等电磁兼容性试验的能力，
实现电子元器件二次筛选全流程检测
投入先进研发设备、配备优秀研发人才，研究环境与可靠性试
验和电子元器件检测筛选的相关检测标准，建立相应的技术和
西测测试研发中心建设项目 3,916.25 3,916.25 流程，具体包括航空发动机零部件环境与可靠性测试技术研究、
海洋综合环境试验领域技术研究、温度-湿度-振动-高度四应力
综合试验技术研究及电子元器件国产化验证技术研究等
随着公司经营规模的不断扩大，对营运资金的需求不断增加，
补充流动资金 10,000.00 10,000.00
公司拟投入部分募集资金用于补充营运资金
合计 40,589.19 40,054.74 ——

资料来源：招股说明书，长江证券研究所

西测测试西安总部检测基地建设项目

请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 35
 公司研究 | 深度报告

该项目围绕公司的主营业务扩建实验室、建设信息化管理系统。项目建成后将扩大公司
的检验检测规模，扩展公司在大型装备环境试验、电子元器件可靠性试验、雷电直接效
应试验、10 米法电磁兼容性试验等方面的试验能力，实现实验室信息管理系统、办公
自动化系统、人力资源管理系统、客户服务平台系统的互联互通，提高公司的管理水平。

该项目预计总投资 21,328.44 万元，主要用于建设实验室、购置和安装设备、购置软件

以及铺底流动资金等，扩充公司的环境与可靠性试验能力、电子元器件检测筛选能力及
电磁兼容性试验能力，投资明细具体如下：

表 13：西测测试西安总部检测基地建设项目投资明细

序号 项目 投资金额（万元） 占总投资的比例

1 建筑工程 5,076.39 23.80%

1.1 工程建设 4,614.90 21.64%

1.2 工程建设其他费用 461.49 2.16%

2 设备购置及安装 12,379.34 58.04%

3 软件购置 425.00 1.99%

4 项目预备费 872.79 4.09%

5 其他费用 159.55 0.75%

6 铺底流动资金 2,415.38 11.32%

合计 21,328.44 100.00%

资料来源：招股说明书，长江证券研究所

成都检测基地购置设备扩建项目
该项目围绕成都西测现有的主营业务扩建实验室，扩大成都西测的检验检测规模，扩展
成都西测在热真空、电池组充放电等环境与可靠性试验的能力，军用装备和民用航空机
载设备电磁兼容性、静电放电敏感度测试、电压跌落及工频磁场抗扰度测试、阻尼振荡
波测试、电快速瞬变脉冲群试验等电磁兼容性试验的能力，实现电子元器件二次筛选全
流程检测能力。

该项目预计总投资 5,344.50 万元，主要用于建设租赁厂房装修、购置和安装设备、购

置软件以及铺底流动资金等，投资明细具体如下：

表 14：成都检测基地购置设备扩建项目投资明细

序号 项目 投资金额（万元） 占总投资的比例

1 建筑工程 652.28 12.20%

1.1 场地装修 592.98 11.10%

1.2 工程建设其他费用 59.30 1.10%

2 设备购置及安装 3,863.29 72.29%

3 项目预备费 222.79 4.17%

4 其他费用 10.00 0.19%

5 铺底流动资金 596.14 11.15%

合计 5,344.50 100.00%

资料来源：招股说明书，长江证券研究所

请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 35
 公司研究 | 深度报告

西测测试研发中心建设项目
该项目通过投入先进研发设备、配备优秀研发人才，研究环境与可靠性试验和电子元器
件检测筛选领域的相关检测标准，建立相应的检验检测服务技术和流程，具体包括航空
发动机零部件环境与可靠性测试技术研究、海洋综合环境试验领域技术研究、温度-湿
度-振动-高度四应力综合试验技术研究及电子元器件国产化验证技术研究等。项目建成
后，将提升公司各实验室的检测能力和服务水平，增强公司的核心竞争力。

该项目投资总额为 3,916.25 万元，主要包括建筑费用、装修费用、软硬件购置费、工

程建设其他费用等，投资明细具体如下：

表 15：西测测试研发中心建设项目投资明细

序号 项目 投资金额（万元） 占总投资的比例

1 建筑工程 1,177.00 30.05%

1.1 工程建设 1,070.00 27.32%

1.2 工程建设其他费用 107.00 2.73%

2 设备购置及安装 2,450.00 62.56%

3 软件购置 100.00 2.55%

4 项目预备费 181.35 4.63%

5 其他费用 7.90 0.20%

合计 3,916.25 100.00%

资料来源：招股说明书，长江证券研究所

补充流动资金项目
该项目拟使用不超过 10,000.00 万元募集资金补充流动资金及偿还银行贷款，满足公司
业务快速发展对营运资金的需求并降低公司财务费用，增强公司的资金实力并提升公司
的市场竞争力。

经营指标分析
公司营业收入及利润保持两位数高速增长。2019~2021 年公司营业收入分别为 1.65 亿
元、2.02 亿元、2.46 亿元，同比增长 26.8%、22.8%、21.4%；归母净利润分别为 0.33
亿元、0.50 亿元、0.67 亿元，同比增长 117.8%、49.0%、34.8%。公司营业收入和净
利润保持持续稳定增长，主要得益于：
（1）我国国防投入持续增加，国内装备企业对检
测服务的需求逐渐增加，国内检测市场自由化程度也在逐步提高，检测市场规模持续增
长；
（2）公司不断增加设备投入以增强检验检测服务能力，检验检测项目日益延伸，公
司在检验检测服务方面的综合实力持续增强；
（3）公司开拓市场的力度不断加大，公司
品牌知名度日益提升。

请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 35
 公司研究 | 深度报告

图 25：公司营业收入情况 图 26：公司归母净利润情况

300 30% 80 140%

70 120%
250 25%
60 100%
200 20%
50
80%
150 15% 40
60%
30
100 10%
20 40%
50 5% 20%
10
0 0% 0 0%
2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021

营业总收入（百万元） YoY（右轴） 归母净利润（百万元） YoY（右轴）

资料来源：招股说明书，长江证券研究所 资料来源：招股说明书，长江证券研究所

期间费用率总体呈下降趋势，利润率总体上升。2018~2021 年，公司管理费用率、销
售费用率和财务费用率总体呈下降趋势，研发费用率呈小幅上升趋势。研发费用上升主
要在于公司持续投入技术研发，积极进行新的测试方法和检测标准的研发。公司
2018~2021 年期间费用合计分别为 5,537.42/4,988.11/6,200.95/6,948.42 万元，期间费
用率分别为 42.63%/30.29%/30.67%/28.30%。2021 年期间费用率略有下降，主要是
2021 年公司取得政策性优惠贷款贴息 119.09 万元冲减财务费用所致。公司毛利率 2019
年略有下降，2020~2021 年恢复到较高水平。2020 年毛利率提升主要是电子元器件检
测筛选毛利率和收入占比同时上升；2021 年度公司毛利率与 2020 年基本持平，一方面
是环境与可靠性试验收入占比下降，抵消了其他业务毛利率和收入占比提升对整体毛利
率的拉动作用，另一方面是新开拓电装业务毛利率为负，进一步影响了总体毛利。

图 27：公司期间费用率情况 图 28：公司利润率情况

30% 80%
70%
25%
60%
20% 50%
15% 40%
30%
10%
20%
5% 10%
0% 0%
2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021
销售费用率 管理费用率

研发费用率 财务费用率 毛利率 归母净利率

资料来源：招股说明书，长江证券研究所 资料来源：招股说明书，长江证券研究所

经营性现金流量净额有所波动。2018~2021 年，公司经营性现金流量净额分别为
-1,744.19/2,878.41/1,290.76/2,104.58 万 元 ， 与 净 利 润 的 比 例 分 别 为
-116.2%/86.8%/25.9%/31.2%，报告期内存在较大波动，主要系公司业务规模持续扩大，
客户回款周期较长，应收账款增加所致。2019 年经营活动现金流量净额及占比较高，
主要原因系 2019 年度公司营业收入较上年度增长 26.77%，年末应收账款余额增幅小
于营业收入增幅。公司 2019 年通过加强应收账款催收力度，整体回款情况得到改善。
总体而言，公司主要客户是军工类客户，信用较好、付款能力较强，应收账款质量较高、
可回收性强。

请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 35
 公司研究 | 深度报告

图 29：公司经营性现金流量净额情况

40 100%
28.8
30 50%
21.0
20
12.9 0%
10
-50%
0
2018 2019 2020 2021
-10 -100%

-20 -150%
-17.4

经营性现金流量净额（百万元） 经营性现金流量净额/净利润

资料来源：招股说明书，长江证券研究所

资产负债率总体呈下降趋势，固定资产周转率和存货周转率总体提升。公司 2018~2021
年资产负债率分别为 46.51%/35.48%/30.51%/32.93%，总体呈现下降趋势；2018~2021
年货币资金占总资产比例依次为 6.18%/10.56%/8.32%/9.56%，2021 年有小幅回升。
公司 2018~2021 年固定资产周转天数为 246/248/232/244，应收账款周转天数为
328/317/287/285，周转率总体有所提升。

图 30：公司资产负债情况 图 31：公司固定资产和应收账款周转情况

600 50% 250 400

500 40% 200
300
400
30% 150
300 200
20% 100
200
10% 100
100 50

0 0% 0 0
2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021
固定资产（百万元）
货币资金（百万元） 总资产（百万元） 应收账款（百万元）
固定资产周转天数（右轴）
货币资金占比（右轴） 资产负债率（右轴） 应收账款周转天数（右轴）

资料来源：招股说明书，长江证券研究所 资料来源：招股说明书，长江证券研究所

盈利预测
盈利预测
我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 3.88/4.88/6.23 亿元，同比增长 58.0%、
25.7%、27.9%；归母净利润为 0.91/1.20/1.50 亿元，同比增长 35.3%、31.9%、25.8%。
按照招股书中预计的最大发行新股数量 2,110 万股，发行后总股本 8,440 万股，对应
2022-2024 年 EPS 分别为 1.08/1.42/1.78 元。

一、营业收入及毛利率分拆预测

1.环境与可靠性试验业务，预计 2022-2024 年收入为 1.73/2.27/2.86 亿元，同比增长

14%、 31%、26%，占总营收比重为 45%、47%、46%，主要由于： 1）国际环境日
趋复杂，对作战装备的军事保障能力要求显著提升；2）随着军工电子建设稳步推进，
电子、机电一体化产品受环境影响的敏感程度比普通机电型产品高很多；3）国产化替
代需求牵引，新型号的研发加速，相关环境与可靠性试验装置需求也随之扩大。随着产

请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 35
 公司研究 | 深度报告

品结构升级，预计环境与可靠性试验业务未来三年的毛利率为 62.62%、61.00%、
62.44%。

2.电磁兼容性试验业务，预计 2022-2024 年收入为 0.24/0.41/0.57 亿元，同比增长

4%、 69%、38%，占总营收比重为 6%、8%、9%。在复杂的电磁环境中，保证电子
设备的正常工作运行以及周围人员的安全，是军用装备研制过程中必须解决的问题。随
着业务规模扩大，预计电磁兼容性试验业务未来三年的毛利率为 74.20%、70.91%、
71.87%。

3.电子元器件检测筛选业务，预计 2022-2024 年收入为 1.26/1.40/1.55 亿元，同比增长

135.51%、11.34%、10.63%，占总营收比重为 32%、29%、25%。预计公司电子元器
件检测筛选业务将保持稳定，未来三年的毛利率为 52.68%、55.28%、59.53%。

4.型号项目业务，预计 2022-2024 年收入为 0.24/0.26/0.34 亿元，同比增长 100%、10%、

30%，占总营收比重为 6%、5%、5%。公司参与了多种型号装备定型鉴定试验和比测
试验，预计型号项目业务未来三年的毛利率为 49.96%、47.49%、46.01%。

5.检测设备销售业务，预计 2022-2024 年收入为 0.14/0.09/0.13 亿元，同比增长 26%、

-39%、50%，占总营收比重为 4%、2%、2%。受新冠疫情影响，2020 年和 2021 年
检测设备销售规模下降，疫情后业绩恢复可期，预计未来三年的毛利率为 24.67%、
23.05%、23.96%。

6.电装业务，预计 202-2024 年收入为 0.27/0.44/0.79 亿元，同比增长 606%、67%、

77%，占总营收比重为 7%、9%、13%。公司为进一步完善军用装备产业链，满足客户
在电子元器件检测筛选后的电装需求，于 2021 年开展电装业务，预计未来三年的毛利
率为 21.32%、26.01%、17.83%。

二、期间费用率：

2019 年至 2021 年，公司期间费用总额分别为 0.50 亿元、0.62 亿元、0.69 亿元，期间

费用率分别为 30.29%、30.67%、28.30%，总体较为稳定。

1.销售费用率：2019-2021 年公司的销售费用率分别为 12.12%、12.93%、11.95%，保

持稳定。销售费用主要包括职工薪酬、办公及业务招待费等，2019-2021 年，公司销售
费用持续增长，主要原因是公司业务规模不断扩大导致。我们预计 2022- 2024 年公司
的销售费用率分别为 11.00%、11.00%、11.00%。

2.管理费用率：2019-2021 年公司的管理费用率分别为 11.70%、11.24、11.09%，基

本保持平稳。管理费用主要包括职工薪酬、办公及业务招待费、租赁费用等。管理费用
持续增长，主要是公司业务规模不断扩大导致管理人员工资薪酬以及办公及业务招待费
用增加所致。我们预计 2020-2022 年公司的管理费用率分别为 10.59%、10.09%、9.59%。

3.研发费用率：2019-2021 年公司的研发费用率分别为 3.45%、4.06%、4.32%，保持

平稳增长。研发费用主要包括研发人员薪酬和折旧与摊销费，公司将根据市场需求，持
续投入技术研发，积极进行新的测试方法和检测标准的研制。我们预计 2022-2024 年公
司的研发费用率分别为 4.30%、4.30%、4.50%。

4.财务费用率：2019-2021 年公司的财务费用率分别为 3.03%、2.44%、0.94%，2021

年财务费用率的下降主要为 2021 年公司取得政策性优惠贷款贴息 119.09 万元冲减
财务费用所致。我们预计 2022-2024 年公司的财务费用率分别为 0%、0%、0%。

请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 35
 公司研究 | 深度报告

三、所得税率：

2019-2021 年公司的实际税率为 17.76%、16.63%、14.86%，我们预计 2022-2024 年

公司所得税率分别为 16.42%、16.42%、16.42%。

四、其他相关假设：

1. 营业税金及附加：2022-2024 年预计其占收入比例均为 0.41%；

2. 其他收益：2022-2024 年预计均为 0；

3. 投资收益：2022-2024 年预计分别为 300 万元、350 万元、400 万元；

4. 资产处置收益：2022-2024 年预计均为 0；

5. 营业外收支：2022-2024 年预计均为 0。

表 16：西测测试分业务预测表（货币单位：百万元）
业务 指标 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

收入 118.53 143.88 151.45 173.12 227.11 286.1

环境与可靠性可 YOY 20.28% 32.11% 20.71% 14.31% 31.19% 25.97%

靠性试验 成本 46.07 53.23 54.97 64.71 88.57 107.47

毛利率 61.13% 63.00% 63.70% 62.62% 61.00% 62.44%

收入 9.05 12.28 23.43 24.42 41.35 56.94

YOY 39.66% 35.69% 90.80% 4.23% 69.33% 37.70%

电磁兼容性试验
成本 3.79 4.84 5.45 6.3 12.03 16.02

毛利率 58.12% 60.59% 76.74% 74.20% 70.91% 71.87%

收入 15.52 32.89 53.33 125.60 139.84 154.70

电子元器件检测 YOY 91.60% 111.92% 62.15% 135.51% 11.34% 10.63%

筛选 成本 9.01 13.62 21.73 59.43 62.53 62.61

毛利率 41.95% 58.59% 59.25% 52.68% 55.28% 59.53%

收入 23.58 25.94 33.73

YOY 10.01% 30.03%

型号项目
成本 11.8 13.62 18.21

毛利率 49.96% 47.49% 46.01%

收入 20.61 11.14 11.53 14.47 8.85 13.27

YOY 114.24% -45.95% 3.50% 25.50% -38.84% 49.94%

检测设备销售
成本 16.39 9.52 9.41 10.9 6.81 10.09

毛利率 20.48% 14.54% 18.39% 24.67% 23.05% 23.96%

收入 3.76 26.55 44.25 78.5

YOY 606.12% 66.67% 77.40%

电装
成本 7.05 20.89 32.74 64.5

毛利率 -87.50% 21.32% 26.01% 17.83%

收入 164.66 202.19 245.53 387.97 487.56 623.44

合计
YOY 26.76% 22.79% 21.44% 58.01% 25.67% 27.87%

请阅读最后评级说明和重要声明 25 / 35
 公司研究 | 深度报告

成本 75.73 82.71 100.07 174.13 216.4 279

毛利率 54.01% 59.09% 59.24% 55.12% 55.62% 55.25%

资料来源：Wind，长江证券研究所

可比上市公司选取
在选取可比公司时，我们依据行业相关性、业务结构、服务领域相似性以及信息能否从
公开渠道获取等因素，选取了广电计量、苏试试验、信测标准等主要测验服务提供单位
进行对比。检验检测行业中，从事环境与可靠性试验的公司主要有广电计量、苏试试验、
信测标准，从事电磁兼容性试验的公司主要有广电计量、信测标准，广电计量、苏试试
验及信测标准检验检测对象主要为民用产品，此外苏试试验的全资子公司上海宜特主要
从事汽车电子、5G 通讯、人工智能等领域的电子元器件检测筛选。

广电计量（ 002967）

广电计量是一家全国性、综合性的独立第三方计量检测服务机构，是国家火炬计划重点
高新技术企业，主营业务是计量服务、检测服务、检测装备研发等专业技术服务。公司
是国内极少数同时通过 CNAS、DILAC、CMA、CMAF 和总装军用实验室认可的质检机
构之一，长期以来积累形成了一批重点、优势计量检测项目，在无线电计量、电磁计量、
光通信计量、无线电检测、装备定型试验、汽车电子及零部件检测、能效检测、环境可
靠性分析和失效分析等领域建立了技术优势。最近一年营业收入为 224,695.27 万元，
净利润为 19,261.86 万元。

苏试试验（300416）

公司是一家国内领先、国际知名的工业产品环境与质量可靠性试验验证与综合分析服务
解决方案提供商，是我国力学环境试验设备行业的领导者之一。公司一直是国内振动台
行业的龙头企业，致力于环境试验设备的研发和生产，为客户提供从芯片到部件到终端
整机产品全面的、全产业链的环境与可靠性试验验证及分析服务。公司凭借雄厚的研发
实力和领先的技术水平，主持或参与制订了多项国家标准和行业标准。最近一年营业收
入为 150,164.13 万元，净利润为 22,087.96 万元。

信测标准（ 300938）

公司是一家从事检测认证等专业技术服务的综合性独立第三方机构，在深圳、广州、东
莞、苏州、武汉、宁波等国内主要经济发达地区拥有 8 个实验室关键场所，建成了覆盖
全国的检测认证技术服务体系和业务营销体系，可向客户提供包括可靠性试验、电磁兼
容检测、产品安全检测、理化检测、食品检测、环保检测在内的一站式检测认证服务。
公司是国家高新技术企业，拥有多项发明专利和实用新型专利。经过多年的发展，公司
在汽车、电子电器、日用消费品等行业已形成了较强的影响力，已成为众多大型知名生
产商、贸易商等认可的品牌。最近一年营业收入为 39,470.78 万元，净利润为 8,229.60
万元。

投资价值比较
营收规模方面：西测测试在收入规模相比于可比公司较小，西测测试主要从事军用装备
检验检测行业，在汽车、轨道交通、电子电气产品等民用检验市场还有待发力。目前公

请阅读最后评级说明和重要声明 26 / 35
 公司研究 | 深度报告

司在军用装备检验检测行业树立了较高的品牌知名度和公信力，环境与可靠性试验业务
及电子元器件检测筛选业务将保持快速发展。

图 32：2018-2021 年西测测试可比公司营业收入

25

20

15

10

5 2.46
1.30 1.65 2.02

0
2018 2019 2020 2021

西测测试 广电计量 苏试试验 信测标准

资料来源：Wind，长江证券研究所（单位：亿元）

毛利率方面：西测测试近 4 年毛利率维持在 50%-60%并稳步上升，符合军品价格稳定、

成本相对可控的特点。在可比公司中，西测测试的毛利率居于前列，略高于信测标准，
高于苏试试验和广电计量。军工产品检测要求高、涉及参数复杂、定制化程度高，公司
在与客户谈判时具备较强的溢价能力。随着高毛利率的电磁兼容性实验的收入占比提升，
公司相对高毛利率具有合理性。

图 33：2018-2021 年西测测试可比公司毛利率

70%

60% 59.09% 59.25%

57.55%
54.01%
50%

40%

30%

20%

10%

0%
2018 2019 2020 2021

西测测试 广电计量 苏试试验 信测标准

资料来源：Wind，长江证券研究所

销售费用率：西测测试近四年的销售费用率维持在 12%-13%左右，高于苏试试验，低
于信测标准和广电计量。主要系苏试试验从事试验设备销售以及检测服务，其中设备销
售占主营业务的比例约 40-50%，设备销售相对检测服务而言，单项金额较大，导致销
售费用率较低；广电计量、信测标准检测范围广，面向的客户群体多，销售费用较高；
公司经过多年的经营积累，主要客户合作稳定，同时主营业务仅包含 4%-13%的检测设
备销售，销售费用率低于广电计量和信测标准、高于苏试试验，具有合理性。

请阅读最后评级说明和重要声明 27 / 35
 公司研究 | 深度报告

图 34：2018-2021 年西测测试可比公司销售费用率

20%
18%
16%
14%
12.93%
12% 12.21% 12.12% 11.95%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2018 2019 2020 2021

西测测试 广电计量 苏试试验 信测标准

资料来源：Wind，长江证券研究所

净资产收益率：公司拥有较高的净资产收益率且逐步上升，在可比公司中处于领先水平，
表明公司的投资回报率比较可观，自有资本获得净收益的能力较强。

图 35：2018-2021 年西测测试可比公司 ROE

25%

20%
18.71%
16.43% 17.07%
15%

10% 10.27%

5%

0%
2018 2019 2020 2021

西测测试 广电计量 苏试试验 信测标准

资料来源：Wind，长江证券研究所

偿债能力：与可比上市公司相比较，公司资产负债率与总资产周转率维持在行业平均水
平并较为稳定，流动比率与速动比率均低于信测标准。公司管理层秉承稳健的财务政策，
严格控制财务风险，公司整体财务状况稳定；资产流动性较强，各项偿债能力指标较好，
公司偿债能力较强。

请阅读最后评级说明和重要声明 28 / 35
 公司研究 | 深度报告

图 36：2018-2021 年西测测试可比公司资产负债率 图 37：2018-2021 年西测测试可比公司总资产周转率

70% 1.0
60%
0.8
50%
46.51%
40% 0.6
35.48% 0.56 0.55 0.51
30% 30.51% 32.93% 0.47
0.4
20%
0.2
10%
0% 0.0
2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021

西测测试 广电计量 西测测试 广电计量

苏试试验 信测标准 苏试试验 信测标准

资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所

图 38：2018-2021 年西测测试可比公司流动比率 图 39：2018-2021 年西测测试可比公司速动比率

6 6

5 5

4 4

3 3 2.90
2.94
2.33 2.28 2 2.29 2.18
2 1.64
1.67
1 1

0 0
2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021
西测测试 广电计量
西测测试 苏试试验 苏试试验 信测标准
广电计量 信测标准

资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所

估值分析
估值方法选择：

企业价值评估方法一般有市场法、成本法和收益法三种。相对估值法中，市盈率法 PE
适用范围广，综合性较高；市净率法 PB 适用于固定资产较多的制造类企业。目前西
测测试已经实现盈利并且拥有一定的可比上市公司，因此我们建议采用市盈率（PE）
和市净率（PB）对公司进行估值。绝对估值法中，由于公司已经进入盈利期，未来的
自由现金流可以预测，因此采用 FCFF 法进行估值。

表 17：企业价值评估方法比较
估值方法 简介 估值指标 特点

PE（市盈率） 计算简单，数据获取容易，综合性较高，但是不适用于亏损企业的价值评估
必须在一个活跃的公开市场 PB（市净率） 亏损企业适用，但易受会计政策影响，且不适用于多数高科技企业
市场法 中找到经营状况、主营业务
相同或者相似的可比公司 PS（市销率） 广泛的适用性，缺点是不能反映企业成本

EV/EBITDA 适用于折旧摊销额较大的重资产行业或者利息额较高的高负债企业
从买方角度估算重新购置与 优点：数据可查，适用广；
成本法 被评估资产相似或者相同的 - 缺点：忽略企业资产间的协同效应，忽视无形资产价值，且不反映企业未来 发
全新资产支付的费用 展的潜能
通过预测资产预期收益，采 优点：能够全面评估企业价值
收益法 -
用贴现手段进行价值评估 缺点：测算数据难获取和预估
资料来源：长江证券研究所

请阅读最后评级说明和重要声明 29 / 35
 公司研究 | 深度报告

相对估值法分析
PE 法估值：

我们取 2022 年 4 月 29 日作为基准日，据 wind 一致预期，中证军工指数近一个月

平均 PE 为 53.13 倍，可比公司 2021 年 PE 均值为 58 倍，2022 年预测 PE 均
值为 31 倍，中证军工指数 2021 年 PE 为 51 倍，2022 年预测 PE 均值为 38 倍。
公司 2021 年归母净利润对应发行市盈率 56-70 倍，扣非后归母净利润对应发行市盈率
63-78 倍。 预计公司 2022 年归母净利润为 0.91 亿元，考虑到公司的业务产品有一
定的独特性，且未来需求向好，我们取略高于可比公司 PE 和中证军工指数 PE 的区
间，给予公司 2022 年 PE 为 40-50 倍，对应合理估值区间为 36.4-45.5 亿元。

PB 法估值：

根据西测测试招股书披露，2021 年公司归母所有者权益为 3.58 亿元，假设本次 IPO

发行股数按上限 2110 万股计算，完成发行后公司归母净资产为 4.77 亿元。我们测算
出可比公司的 PB 均值为 3.4 倍，考虑到检验检测行业具有较高壁垒，作为国内头部
第三方检验检测机构，西测测试和可比公司相比体量较小，具有覆盖范围广、检测精度
高、检测效率高等特点，未来增长空间可观，另有募投项目有望成为公司未来的新增长
点。我们给予公司 8-10 倍 PB，对应合理估值区间为 38.2-47.7 亿元。

表 18：可比上市公司市盈率分析
归母净利润（亿元） PE
证券代码 证券简称 总市值（亿元） PB
2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E

002967.SZ 广电计量 88.9 1.8 2.6 3.6 4.6 85.5 34.0 24.9 19.5 2.7

300416.SZ 苏试试验 76.3 1.9 2.7 3.6 4.7 47.1 28.6 21.2 16.2 4.5

300938.SZ 信测标准 31.9 0.8 - - - 40.8 - - - 3.1

可比公司均值 57.8 31.3 23.1 17.9 3.4

399967.SZ 中证军工 15,858.0 310.4 419.8 546.9 - 51.1 37.8 29.0 - 3.2
证监会行业分类 M74-
3452.1 115.4 114.6 142.8 168.1 39.7 21.6 16.6 14.0 2.9
专业技术服务业
资料来源：Wind，长江证券研究所（注：板块预测中剔除了市盈率大于 1000 或为负值的个股）

绝对估值法分析
FCFF 法估值：

公司已经进入持续盈利期，未来盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，可使用 DCF
进行估值。首先，我们对 DCF 模型中的重要参数进行合理假设。

表 19：关键假设
合理值 参数选择依据

Beta 0.65 根据可比公司仅 100 周的平均β得出

无风险利率 Rf 2.84% 按照当前市场无风险利率

股票风险溢价 Rm 5.60% 参考同行业公司，3%-9%

发行在外股数（百万股） 84.4 参考公司招股说明书

债务总额（D） 390.0

Kd 15.60%

请阅读最后评级说明和重要声明 30 / 35
 公司研究 | 深度报告

T 16.42%

Ke 6.48% 根据 CAPM 模型得出 Ke=Rf+Beta*Rm

E/(D+E) 55.13%

D/(D+E) 44.87%

WACC 9.42% D/(D+E)*Kd*(1-T)+E/(D+E)*Ke

永续增长率 2.5%

企业价值（百万） 4093.32

资料来源：Wind，长江证券研究所

我们采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，根据上述假设得出公司的合理市值为

40.93 亿元，对应股价为 48.50 元/股。
表 20：FCFF 估值表（百万元）
2021 2022E 2023E 2024E TV

EBIT 77.18 111.80 145.37 185.46

所得税税率 14.86% 16.42% 16.42% 16.42%

息前税后利润（NOPLAT） 65.71 93.45 121.50 155.01

加：折旧与摊销 27.00 0.00 0.00 0.00

减：营运资金的增加 40.61 18.88 3.43 7.68

减：资本性投资 -10.95 0.00 0.00 0.00

加：递延税项变动 0.25 0.00 0.00 0.00

加：资产损失准备 0.00 0.00 0.00 0.00

公司自由现金流量 FCFF 64.07 74.57 118.07 147.33 4,817.98

PV 71.77 116.17 142.74 3,677.69

企业价值 4,093.32

资料来源：Wind，长江证券研究所

针对永续增长率 g 和加权平均资本成本 WACC 以 0.5%的变动幅度进行敏感性分析，

得到市值区间为 35.97-47.56 亿元，对应每股价格为 42.61-56.35 元。市值区间的中
枢为 40.93 亿元，每股价格区间的中枢为 48.50 元，落在相对估值法得到的市值区间
38.2- 45.5 亿元内，较为合理。

表 21：可比上市公司市盈率分析
WACC

7.9% 8.4% 8.9% 9.4% 9.9% 10.4% 10.9%

1.0% 4,413.67 4,074.05 3,778.51 3,519.17 3,289.91 3,085.91 2,903.33

1.5% 4,686.32 4,303.51 3,973.55 3,686.40 3,434.39 3,211.59 3,013.32

2.0% 5,005.00 4,568.70 4,196.77 3,876.16 3,597.11 3,352.19 3,135.64

永续增长率
2.5% 5,382.45 4,878.67 4,454.74 4,093.32 3,781.74 3,510.53 3,272.48

3.0% 5,836.58 5,245.80 4,756.27 4,344.30 3,993.05 3,690.21 3,426.59

3.5% 6,393.38 5,687.50 5,113.40 4,637.66 4,237.26 3,895.84 3,601.46

4.0% 7,092.13 6,229.08 5,543.08 4,985.11 4,522.70 4,133.49 3,801.59

资料来源：Wind，长江证券研究所

请阅读最后评级说明和重要声明 31 / 35
 公司研究 | 深度报告

估值结论：
综合分析，相对估值方面 PE 和 PB 两种估值方法结论接近，我们认为具有较强的参
考意义，取 PE 法和 PB 法估值的重叠部分，给出公司的合理估值区间为 38.2-45.5
亿元。同时参考绝对估值法得到公司的合理估值为 40.93 亿元，在相对估值的区间内。
以此市值区间测算，2021 年归母净利润对应发行市盈率 56-70 倍，2021 年扣非归母
净利润对应发行市盈率 63-78 倍；预计的 2022 年归母净利润对应发行市盈率 42-52
倍，预计的 2022 年扣非归母净利润对应发行市盈率 43-54 倍。证监会行业分类 M74-
专业技术服务业近一个月平均静态市盈率为 46.06 倍，中证军工指数近一个月平均静
态市盈率为 61.80 倍。

按照招股书中预计的最大发行新股数量 2,110 万股，发行后总股本不超过 8,440 万股，

对应合理股价为 45.26-53.91 元/股。

风险提示
募集资金投资建设不及预期
本次发行募集资金拟用于西测测试西安总部检测基地建设项目、成都检测基地购置设备
扩建项目、西测测试研发中心建设项目和补充流动资金。虽然上述项目经过了充分、审
慎的可行性研究论证，但在项目的具体实施过程中，仍然存在一些不确定因素，导致募
投项目不能按时顺利完成，或者募投项目建成后，出现市场环境发生显著变化、行业竞
争程度显著加剧以及市场营销乏力跟不上发展步伐等情况，则可能出现募集资金投资项
目无法达到预期效益的风险。

本次募集资金投资项目建设完成后，公司固定资产规模将大幅增加。按照公司现行的固
定资产折旧政策，募集资金投资项目建成后，每年新增固定资产折旧 1,735.13 万元。
若募集资金投资项目产生的经济效益不足以弥补新增的固定资产折旧，公司未来一段时
间的净利润和净资产收益率将会受到影响，公司将存在因固定资产折旧增加而影响公司
盈利能力的风险。

客户集中度较高
公司是一家从事军用装备和民用飞机产品检验检测的第三方检验检测服务机构，客户主
要为航空工业、中国航天、中国电科、兵器工业集团、中国航发、 中国船舶等军工集
团下属子公司及科研院所。防务装备行业高度集中的经营模式导致以国防客户为主的公
司具有客户集中的特点，2019 年度、2020 年度和 2021 年度公司前五名客户的销售
收入占公司营业收入比例分别为 77.48%、72.37%和 67.20%。

通常来说，军工领域的客户对技术实力、服务效率等方面有比较高的要求，一般不会轻
易更换供应商，但如果该客户的经营出现波动或客户需求发生较大不利变化，如订单量
大幅下降或延迟，将对公司的经营业绩产生较大影响。

技术迭代和创新风险
由于技术密集、装备研制流程长等特点，军工行业产品的从无到有需要大量的资金、技
术以及时间积累，相关产品研制需经过立项、方案论证、工程研制、设计鉴定等阶段，
从研制到实现销售的周期较长。公司通过持续地研发投入，掌握了环境与可靠性试验、
电子元器件检测筛选、电磁兼容性试验等军用装备和民用飞机产品检验检测的专业技术。
对于回报周期长、研发风险大、重资产的领域，如果公司对新技术方向选择出现偏差、

请阅读最后评级说明和重要声明 32 / 35
 公司研究 | 深度报告

对客户需求把握不准确、新产品或改进型产品在市场上反响不够好，前期投入可能无法
收回成本，将可能导致公司竞争力下降，被同行业或新进的其他竞争对手赶超，从而对
公司未来业务发展、经营的稳健性、盈利的持续性造成不利影响。

应收账款规模较大
公司客户主要为航空工业、中国航天、中国电科、兵器工业集团、中国航发、 中国船
舶等军工集团下属子公司及科研院所。军工客户的采购具有强计划性的特征，型号产品
从列装到最终淘汰的周期较长，受采购计划、结算流程等因素影响，公司应收账款规模
较大，符合军工行业的特点。2019 年末、2020 年末和 2021 年末，公司应收账款余
额分别为 14,629.73 万元、17,250.98 万元和 20,973.22 万元， 占总资产的比例分
别为 46.63%、41.08%和 39.14%。随着公司业务规模的增长，如未来不能及时回款，
应收账款将会占用大量流动资金，影响资金周转，同时增加坏账可能性，对公司的生产
经营造成不利影响。

经营活动现金流波动
2019-2021 年，公司经营活动所产生的现金流量净额分别为 2,878.41 万元、 1,290.76
万元和 2,104.58 万元。公司所处行业固定资产投资规模较大，为了保持公司的市场竞
争力需要持续的研发投入，日常生产经营亦需要维持一定的营运资金，若公司在主业扩
张进程中不能合理的安排资金使用，将会影响公司的资金周转及使用效率，对日常经营
带来不利影响。

请阅读最后评级说明和重要声明 33 / 35
 公司研究 | 深度报告

财务报表及预测指标
利润表（百万元）
[Table_Finance] 资产负债表（百万元）
2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E
营业总收入 246 388 488 623 货币资金 51 123 239 382
营业成本 100 174 216 279 交易性金融资产 0 0 0 0
毛利 145 214 271 344 应收账款 195 387 352 579
％营业收入 59% 55% 56% 55% 存货 14 18 10 0
营业税金及附加 1 2 2 3 预付账款 7 12 15 19
％营业收入 0% 0% 0% 0% 其他流动资产 80 111 134 166
销售费用 29 43 54 69 流动资产合计 347 651 750 1146
％营业收入 12% 11% 11% 11% 长期股权投资 9 9 9 9
管理费用 27 41 49 60 投资性房地产 0 0 0 0
％营业收入 11% 11% 10% 10% 固定资产合计 126 126 126 126
研发费用 11 17 21 28 无形资产 14 14 14 14
％营业收入 4% 4% 4% 5% 商誉 3 3 3 3
财务费用 2 0 0 0 递延所得税资产 5 5 5 5
％营业收入 1% 0% 0% 0% 其他非流动资产 32 32 32 32
加：资产减值损失 0 0 0 0 资产总计 536 840 938 1334
信用减值损失 -3 -6 -6 -9 短期贷款 40 40 40 40
公允价值变动收益 0 0 0 0 应付款项 53 219 196 405
投资收益 2 3 4 4 预收账款 0 0 0 0
营业利润 80 108 143 180 应付职工薪酬 15 35 40 53
％营业收入 33% 28% 29% 29% 应交税费 6 14 16 21
营业外收支 0 0 0 0 其他流动负债 38 57 53 71
利润总额 79 108 143 180 流动负债合计 153 366 345 590
％营业收入 32% 28% 29% 29% 长期借款 0 0 0 0
所得税费用 12 18 23 30 应付债券 0 0 0 0
净利润 68 91 120 150 递延所得税负债 2 2 2 2
归属于母公司所有者的净利润 67 91 120 150 其他非流动负债 22 22 22 22
少数股东损益 1 0 0 0 负债合计 176 390 369 614
EPS（元） — — — — 归属于母公司所有者权益 358 449 568 719
现金流量表（百万元） 少数股东权益 1 1 1 1
2021A 2022E 2023E 2024E 股东权益 359 450 570 720
经营活动现金流净额 21 69 113 139 负债及股东权益 536 840 938 1334
取得投资收益收回现金 0 3 4 4 基本指标
长期股权投资 -2 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E
资本性支出 -41 0 0 0 每股收益 — — — —
其他 28 0 0 0 每股经营现金流 — — — —
投资活动现金流净额 -16 3 4 4 市盈率 — — — —
债券融资 0 0 0 0 市净率 — — — —
股权融资 0 0 0 0 EV/EBITDA 0.31 (0.35) (1.07) (1.61)
银行贷款增加（减少） 49 0 0 0 总资产收益率 12.5% 10.8% 12.7% 11.3%
筹资成本 -2 0 0 0 净资产收益率 18.7% 20.2% 21.0% 20.9%
其他 -36 0 0 0 净利率 27.3% 23.4% 24.5% 24.1%
筹资活动现金流净额 11 0 0 0 资产负债率 32.9% 46.4% 39.3% 46.0%
现金净流量（不含汇率变动影响） 16 72 116 143 总资产周转率 0.46 0.46 0.52 0.47
资料来源：公司公告，长江证券研究所

请阅读最后评级说明和重要声明 34 / 35
 公司研究 | 深度报告

投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级
标准为：
看 好： 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中 性： 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
看 淡： 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买 入： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%
增 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。
相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

办公地址
[Table_Contact]
上海 深圳
Add / 浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 Add / 深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼
P.C /（200122） P.C /（518048）

武汉 北京
Add / 武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 Add / 西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层
P.C /（430015） P.C /（100032）

分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确
地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。

重要声明
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。

本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资
料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，
不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；
在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；
本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、
删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向
其追究法律责任的权利。

请阅读最后评级说明和重要声明 35 / 35